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INTERVIEW Jens Ulbrich, Leiter des Zentralbereichs Volkswirtschaft der Deutschen Bundesbank

EINZELAKTIEN K+S – Potash zieht Übernahmeangebot zurück

ROHSTOFFEGold gewinnt wieder an Glanz

Aktien DeutschlandKorrektur oder längerfristiger Bärenmarkt?

www.ideas.commerzbank.deAusgabe 163 | November 2015 | Werbemitteilung

Anlageideen für Selbstentscheider

ideas

2

NEUES

04 | World of Trading: 20. und 21. November

in Frankfurt am Main

04 | Neue Basiswerte: Covestro AG, Schaeffler,

Scout24 AG, JinkoSolar Holdings

05 | DDV-Trend-Umfrage: Zertifikate ebnen Weg

aus Anlagedilemma

05 | ideas Web-App: ideas-Magazin jetzt auch auf

mobilen Endgeräten verfügbar

MÄRKTE

06 | Marktmonitor: Finanz- und Kapitalmärkte

im Überblick

08 | Marktbericht: Allzeithoch rückt in weite

Ferne

10 | Zahlen & Fakten: Meistgehandelte Anlage- und

Hebelprodukte

TITELTHEMA

12 | Aktien Deutschland: Korrektur oder

längerfristiger Bärenmarkt?

INTERVIEW

18 | Jens Ulbrich: Leiter des Zentralbereichs

Volkswirtschaft der Deutschen Bundesbank

TECHNISCHE ANALYSE

22 | Lufthansa: Gewinnt wieder an technischer Höhe

24 | adidas: Kommt wieder ins Laufen

26 | Technische Analyse verstehen: Charttypen

WISSEN

28 | Das A und O der Optionsscheine – Teil 2

DIREKTBANKEN

31 | Aktionen im Überblick: Trade Sponsoring

und Free Trade

BÖRSENSPIEL

32 | Trader 2015 startet in die zweite Spielhalbzeit:

Heißer Herbst sorgt für Spannung im

Börsenspiel

12

18

34

INHALT

3

Liebe Leser,

naht in Amerika nun endlich die Stunde der Wahrheit? Oder

geht das Tauziehen weiter? Selten dürften die Märkte so

gespannt auf die Zahlen der US-Notenbank blicken wie

aktuell. Aus der Fed-Sitzung im September war hervor-

gegangen, dass die Zentralbank rund um Chefin Janet Yellen

auf dem Weg zur erwarteten Zinswende doch noch einige

Hürden sehe. Auch Fed-Vize Stanley Fischer hatte im

Oktober erneut ein sehr vorsichtiges Vorgehen in Sachen

Zinswende angedeutet. Viele Experten erwarten daher, dass

die Erhöhung der US-Leitzinsen bis 2016 auf sich warten

lassen könnte.

Den Weltbörsen ist dies in den vergangenen Wochen tenden-

ziell zugutegekommen. So konnten die Börsen in den USA,

Deutschland und China im Oktober wieder zulegen. Der

Deutsche Aktienindex konnte so beispielsweise sein bisheriges

Jahrestief von 9.325,08 Punkten hinter sich lassen.

In der aktuellen Ausgabe erfahren Sie mehr über die Ein-

schätzungen unsere Experten zum deutschen Aktienmarkt.

Auch wenn das konjunkturelle Risiko für die Aktienmärkte

aus Sicht der Analysten gestiegen ist, wird die jüngste

Schwäche lediglich als Korrektur und nicht als Beginn eines

längerfristigen Bärenmarkts eingestuft.

Wir wünschen Ihnen viel Freude beim Lesen der aktuellen

Ausgabe!

COMMERZBANK ANALYSEN

34 | Einzelaktien: K+S – Potash zieht Übernahme-

angebot zurück

38 | Aktien & Indizes: Zehn Gründe für eine

DAX-Erholung im vierten Quartal

42 | Währungen: Chinas Reserveabflüsse

46 | Rohstoffe: Gold gewinnt wieder an Glanz

52 | Volkswirtschaft: Brexit – Die Folgen für

Groß britannien und die EU

AKTIONEN & TERMINE

21 | Messen, Börsentage & Seminare: Commerzbank

Derivate-Experten vor Ort

41 | Webinar-Reihe: Das kleine 1x1 der

Technischen Analyse

45 | Terminkalender: Die wichtigsten Termine

im November

SERVICE

60 | Bestellkupon

62 | Impressum/Rechtliche Hinweise/Kontakt

42

5246

EDITORIAL

LAURA SCHWIERZECK

Chefredakteurin

4

Jetzt vormerken: 20. und 21. November 2015

»World of Trading in Frankfurt am Main

NEUES

Jetzt im Angebot:

»Neue Basiswerte

@ www.zertifikate.commerzbank.de «

2015 feiert die World of Trading ihr elf jähriges Jubiläum. Sowohl

für Trading-Einsteiger als auch für fortgeschrittene und erfahrene

Trader bietet die World of Trading ein passendes Umfeld, um

sich über die Neuigkeiten der Bran-

che zu informieren und in verschie-

denen Themen weiterzubilden.

Im Vordergrund stehen dabei das

Treffen und der Austausch mit

erfahrenen Profis, Referenten,

Ausstellern und anderen Be suchern.

Lassen Sie sich die erfolgreichste Trading-Messe im deutsch-

sprachigen Raum nicht entgehen und freuen Sie sich heute

schon auf zahlreiche Seminare, die große Fachausstellung, das

Live-Trading-Event, Podiumsdiskussionen und vieles mehr. Das

Commerzbank-Derivateteam freut sich auf Ihren Besuch!

Die Commerzbank bietet neben einer

großen Vielfalt an unterschiedlichen

Op tionsscheinen, Zertifikaten und Aktien-

anleihen eine der umfangreichsten Pa let-

ten mit über 900 Basiswerten an. Seit

kurzem finden Sie auch Produkte auf

nebenstehende neue Basiswerte im

Angebot der Commerzbank.

Eine Übersicht aller Produkte steht Ihnen

im Internet zur Verfügung:

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Wir laden Sie zur World of Trading 2015 ein und schenken Ihnen einen Seminargutschein im Wert von 15,00 Euro (einlösbar bei allen Seminaren, die im Rahmen dieser Messe angeboten werden).Jetzt unverbindlich für kostenlosen Eintritt registrieren und Seminargutschein sichern:

@ www.wot-messe.de/messepartner/commerzbank «

Öffnungszeiten der Fachausstellung: Freitag, 20. November 2015: 09.30–18.00 Uhr

Samstag, 21. November 2015: 09.30–17.00 Uhr

Wo: Forum der Messe Frankfurt, Ludwig-Erhard-Anlage 1,

60327 Frankfurt am Main

@ www.wot-messe.de «

Quelle: www.finanzen.net, de.wikipedia.org

SCOUT24 AGScout24 mit Sitz in München betreibt europaweit verschiedene OnlineMarktplätze in mehreren Branchen. Zu den größten Online Plattformen des Unternehmens zählen ImmobilienScout24 und AutoScout24. Die Scout24Gruppe ist in 18 Ländern aktiv.

SCHAEFFLERDie Schaeffler Gruppe ist ein weltweit führender integrierter Automobil und Industriezulieferer. Zum Produktportfolio des Unternehmens gehören Präzisionskomponenten und Systeme für Motor, Getriebe und Fahrwerk sowie Wälz und Gleitlagerlösungen für eine Vielzahl von Industrieanwendungen. Für die Industrie ist der Konzern in den Sparten Mobilität, erneuerbare Energien sowie als Systempartner bei der Entwicklung von Produktionsmaschinen oder Lagersystemen für die Luft und Raumfahrt tätig.

COVESTRO AG Covestro zählt zu den weltweit führenden Herstellern von HightechPolymerwerkstoffen. Die Produkte und Anwendungslösungen des Unternehmens stecken in nahezu allen Produkten des modernen Lebens. Zu den Kunden gehören Unternehmen aus den Sektoren Automobil, Bauen und Elektronik sowie aus der Mö bel, Sport und Textilindustrie. Covestro entstand durch die Abspaltung des Geschäftsbereichs Bayer MaterialScience von der Bayer AG.

JINKOSOLAR HOLDINGSJinkoSolar ist ein chinesischer Hersteller von Solarwafern, Solarmodulen und zellen sowie von Siliziumbarren und gehört zu den führenden Solarunternehmen Chinas. Es unterhält Dependancen in Asien, Nordamerika und Europa. Die deutsche Niederlassung befindet sich in München.

5

DDV-Trend-Umfrage:

»Zertifikate ebnen Weg aus Anlagedilemma

Für 63 Prozent der Privatanleger in Deutschland sind die zu

erwartenden Renditen das ausschlaggebende Kriterium beim

Kauf eines Zertifikats. Mit einigem Abstand gaben noch knapp

18 Prozent der Befragten an, dass sie in Zertifikaten ein geeig-

netes Anlagevehikel zur Depotabsicherung sehen. Die große

Auswahl an verfügbaren Basiswerten und Anlageklassen ist für

11 Prozent das entscheidende Argument beim Erwerb von struk-

Informationen für bessere Finanzentscheidungen:

»ideas jetzt auch auf mobilen Endgeräten verfügbar

Ab sofort steht das Magazin »ideas« auch

via Web-App zur Verfügung. Interessierte

Leser können jetzt von jedem mobilen

Endgerät oder von ihrem stationären PC

aus über ihren Internetbrowser auf das

Magazin zugreifen. Die zur Verfügung

gestellten Inhalte der App sind dabei

natürlich an die monatlich erscheinende

Print-Ausgabe angelehnt.

»ideas« bietet selbstentscheidenden

Anlegern redaktionell hochwertige Infor-

mationen rund um das Thema Finanzen.

Da sich der Markt für mobile Endgeräte

stetig weiterentwickelt und immer neue

Betriebssysteme hinzugekommen, gehen

wir mit der Web-App konsequent den

nächsten logischen Schritt und bieten

Ihnen eine redaktionelle Plattform für alle

Geräte an. Jetzt kostenfrei testen!

Renditechance

Warum kaufen Sie Zertifikate?

Stand: 15. Oktober 2015; Quelle: Deutscher Derivate Verband (DDV)

Handelbarkeit

Möglichkeit der Depotabsicherung

Auswahl an Basiswerten und Anlageklassen

63,0 % 11,1 %

8,1 %

17,8 %

@ www.derivateverband.de «

turierten Wertpapieren. 8 Prozent führen als Grund die Handel-

barkeit von Zertifikaten an. Das sind die Kernaussagen der Trend-

Umfrage des Deutschen Derivate Verbands (DDV) im Oktober.

»Die Privatanleger in Deutschland ste-

cken in einem Dilemma. Sie scheuen

oftmals das Risiko der Kapitalmärkte

und verzichten somit auf attraktive

Renditen oberhalb des Inflationsaus-

gleichs. Die Zinsen bleiben zumindest im Euroraum absehbar im

Keller. Das trifft insbesondere die Kleinsparer, die im Rahmen

ihrer Altersvorsorge Ausschau nach alternativen Renditequellen

halten müssen. Hierzu gehören auch Zertifikate. Die Produktfülle,

die es ermöglicht, nahezu in jeder Marktphase Gewinne zu erzie-

len, spricht ebenso für Zertifikate als Anlageinstrument mit

attraktivem Chance-Risiko-Profil. Darüber hinaus erscheint es

wichtig, vor dem Hintergrund von schwankungs reicheren Kapi-

talmärkten das Depot abzusichern. Dazu können strukturierte

Wert papiere einen wertvollen Beitrag leisten«, so Lars Brandau,

Geschäfts führer des DDV.

NEUES

@ www.ideas-magazin.de «

6

Marktmonitor

Finanz- und Kapitalmärkte im Überblick

MÄRKTE | MARKTMONITOR

GOLD

»Gold handelt trotz der jüngsten Preis

erholung nicht weit vom im Sommer

verzeichneten 5½JahresTief entfernt.

Wichtigster Preistreiber sind die Markt

erwartungen hinsichtlich der ersten

Zins erhöhung der USNotenbank Fed.

Da laut Fed Funds Futures nur noch eine

geringe Wahrscheinlichkeit für eine Zins

erhöhung in diesem Jahr besteht, könnte

der Goldpreis im Vorfeld der FedSitzung

im Dezember nochmals unter Druck gera

ten.« Mehr erfahren Sie ab Seite 46.

CARSTEN FRITSCH

Rohstoffanalyse, CM Research

K+S-AKTIE

»Potash Corp. hat seinen Übernahmever

such von K+S offiziell aufgegeben, der

K+SAktienkurs ist danach eingebrochen.

Der Blick der Investoren gilt nun wieder

der operativen Geschäftsentwicklung. Auf

Basis der aktuellen Bewertung sehen wir

für diesen Titel wieder mehr Chancen als

Risiken.« Mehr erfahren Sie ab Seite 34.

SYLVIA WURL-AYDILEK

Investmentstrategie Private Kunden

LUFTHANSA

»Vor dem Hintergrund einer verbesserten

mittelfristigen technischen Gesamtlage

sollte die LufthansaAktie in den kommen

den Wochen weiter an technischer Höhe

gewinnen. Als Konsequenz ist die Aktie ein

spekulativer technischer Kauf. Das nächste

technische Etappenziel sollte im Bereich

von 14,5 Euro liegen.« Mehr erfahren Sie

ab Seite 22.

ACHIM MATZKE

Leiter Technische Analyse,

CM Research

Stand: 9. Oktober 2015; Quelle: Reuters Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Grafik 3: Wertentwicklung K+S

in Euro

15

25

20

3530

4045

505560

Okt 10 Okt 11 Okt 12 Okt 13 Okt 14 Okt 15

Stand: 12. Oktober 2015 Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research

Grafik 2: Goldpreis nach dem Sommerloch auf Erholungskurs

in USD je Feinunze

Jan 15 Mrz 15 Mai 15 Jul 15 Okt 151.050

1.100

1.150

1.200

1.250

1.300

1.350


Grafik 1: Wertentwicklung Lufthansa

7

9

11

13

15

17

19

21

Okt 10 Okt 11 Okt 12 Okt 13 Okt 14 Okt 15

in Euro

7

MÄRKTE | MARKTMONITOR

Marktmonitor November 2015

Index Kurs in Index-punkten

Veränderung*

1 Monat 1 Jahr 5 Jahre

DAX 10.094,89 –0,92 % 17,62 % 55,49 %

MDAX 19.641,59 0,45 % 33,32 % 114,18 %

TecDAX 1.747,22 1,06 % 59,94 % 116,08 %

EURO STOXX 50 3.256,00 1,51 % 13,27 % 14,58 %

Dow Jones 17.141,75 3,26 % 6,36 % 54,95 %

S&P 500 2.023,86 2,31 % 8,65 % 72,07 %

Nasdaq 100 4.418,22 1,33 % 17,34 % 110,62 %

Nikkei 225 18.291,80 1,47 % 24,11 % 92,54 %

Hang Seng 23.067,37 7,51 % 0,73 % –2,91 %

Rohstoffe Kurs Veränderung*


WTI Future 46,84 USD 5,05 % –43,36 % –42,35 %

Brent Future 49,97 USD 7,16 % –40,84 % –39,39 %

Gold 1.184,12 USD 7,13 % –4,41 % –13,47 %

Silber 16,15 USD 11,94 % –7,17 % –33,62 %

Platin 1.006,35 USD 4,52 % –19,32 % –40,61 %

Palladium 697,80 USD 15,66 % –6,02 % 18,47 %

Währungen Kurs Veränderung*


EUR/USD 1,1368 USD 0,88 % –11,25 % –18,67 %

EUR/JPY 135,4000 JPY –0,22 % –0,59 % 18,90 %

EUR/CHF 1,0819 CHF –1,44 % –10,38 % –19,26 %

EUR/GBP 0,7359 GBP 0,19 % –7,57 % –15,83 %

EUR/AUD 1,5629 AUD –0,96 % 6,84 % 10,78 %

USD/CHF 0,9517 CHF –2,29 % 0,98 % –0,75 %

USD/JPY 119,1000 JPY –1,10 % 12,01 % 46,22 %

Zinsen Zinssatz/ Kurs

Veränderung*


EONIA –0,14 % 0,70 % 1.091,67 % –119,19 %

BundFuture 156,92 % 1,82 % 3,84 % 20,04 %

10Y Treasury Notes 128,86 % 1,70 % 1,17 % 2,65 %

Volatilität Kurs Veränderung*


VDAX–NEW 22,24 % –23,91 % –22,39 % 28,56 %

VIX Future 16,65 % –26,25 % –25,34 % –20,53 %

VSTOXX Future 22,99 % –23,25 % –27,08 % 6,50 %

Stand: 16. Oktober 2015; Quelle: Bloomberg, Commerzbank (eigene Berechnungen) *Veränderung: 1 Monat = Veränderung seit dem 15. September 2015; 1 Jahr = Veränderung seit dem 16. Oktober 2014; 5 Jahre = Veränderung seit dem 16. Oktober 2010 Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

DEUTSCHER AKTIENINDEX

»Seit April haben sich monetäre Indikato

ren verbessert, der DAX ist wieder attraktiv

bewertet und die Anlegerstimmung ist

wieder pessimistisch. Daher erwarten wir

für den DAX eine Entwicklung wie im Jahr

1998: Nach einem schwachen, von Proble

men in den Emerging Markets belasteten

dritten Quartal setzt im vierten Quartal

eine Erleichterungsrallye ein. In diesem

Szenario ist eine DAXErholung bis

10.800 Punkte zum Jahresende möglich.«

Mehr erfahren Sie ab Seite 38.

ANDREAS HÜRKAMP

Leiter Aktienmarktstrategie,

CM Research


Grafik 4: Wertentwicklung DAX (Performanceindex)

in Indexpunkten

4.000 5.000 6.000 7.000 8.000 9.000

10.000 11.000 12.000 13.000

3.000 Okt 05 Okt 07 Okt 09 Okt 11 Okt 13 Okt 15

8

MÄRKTE | MARKTBERICHT

ANOUCH ALEXANDER WILHELMS

Derivate-Experte,

Equity Markets & Commodities

Marktbericht

Allzeithoch rückt in weite Ferne

Noch im April sahen viele Experten den DAX auf dem Weg in

Richtung 13.000 Punkte. Die Börseneuphorie kannte damals

kaum Grenzen. Etwa sechs Monate später ist davon nicht mehr

viel übrig. Der DAX kämpft mit der 10.000-Punkte-Marke und hat

nahezu alle Gewinne vom Jahresanfang wieder abgegeben. Vor

allem zwei Branchen drückten den DAX nach unten. Zunächst

waren es die Versorger, die Federn lassen mussten. Auf Jahres-

sicht hat RWE 50 Prozent an Wert verloren, bei E.ON sind es

rund 25 Prozent. Danach folgte die Automobilbranche. Erst

drückten Konjunktursorgen rund um die Emerging Markets auf

die Kurse und dann sorgte der wohl größte Skandal eines deut-

schen Automobilbauers für einen weiteren Abwärtstrend. Volks-

wagen verlor aufgrund des Abgasskandals innerhalb von nur

wenigen Tagen viele Milliarden an Börsenwert. Noch im April

notierten die Vorzugsaktien des Wolfsburger Automobilriesen

bei 250 Euro. Im Oktober standen die Titel dann im Tief bei

nahezu 85 Euro. Ein Minus von rund 66 Prozent in einem halben

Jahr. Für Börsianer keine leichte Zeit. Auch im Zertifikate-Bereich

der Commerzbank waren die Folgen dieser Entwicklungen zu

spüren. Die Umsätze mit Zertifikaten auf den DAX und auf

Einzel aktien des DAX stiegen deutlich an. Besonders aktiv

zeigten sich Investoren bei den in Mitleidenschaft gezogenen

9

MÄRKTE | MARKTBERICHT

Autobauern Volkswagen, BMW und Daimler. Im Zuge der Krise

verloren alle stark an Wert. Gleichzeitig stieg die Volatilität

besonders für kurze Laufzeiten deutlich an. Es verwundert

demnach nicht, dass die Umsätze von Zertifikaten bezogen

auf Automobilaktien in den vergangenen Wochen deutlich

angestiegen sind.

Mit Zertifikaten können Investoren von vielen Marktszenarien

profitieren. Im Fall von Volkswagen waren die Anleger unent-

schlossen. Zum einen wurde der Kursrutsch mit beispielsweise

einem Faktor-Zertifikat 5x Short (WKN: CZ6 SQ3) oder einem

BEST Turbo-Zertifikat Bear

(WKN: CN7 304) ausge-

nutzt. Zum anderen setz-

ten die Investoren auf eine

Erholung des Aktienkurses

mit einem Faktor-Zertifikat

4x Long (WKN: CZ0 VWC)

oder einem langlaufenden

Call Optionsschein auf

Volkswagen mit einem Basispreis von 110 Euro und einem Lauf-

zeitende im März 2018. Bei BMW scheinen die Anleger grund-

sätzlich deutlich optimistischer gestimmt. Ein Großteil der Zer-

tifikate, die gekauft wurden, beziehen sich auf steigende Kurse.

So zum Beispiel das Faktor-Zertifikat 5x Long (WKN: CZ6 SNF)

oder der Call Optionsschein mit Laufzeit bis Dezember 2017

(WKN: CN4 RGD). Ebenfalls eine interessante Strategie setzten

Investoren mit einer Aktienanleihe auf BMW um (WKN:

CN4 F12). Ähnlich wie bei BMW sind die Anleger für Daimler

ebenfalls positiv gestimmt. Besonders häufig gekauft wurde

beispielsweise das Faktor-Zertifikat 5x Long (WKN: CZ6 SNL)

oder der Call Optionsschein mit einem Basispreis von 58 Euro

und einem Laufzeitende im März 2017 (WKN: CR3 BKA). Außer-

dem kauften Anleger vermehrt Discount-Zertifikate. Hier lassen

sich die gesunkenen Einstiegs level und die gestiegene Volatilität

kombinieren, sodass entweder die maximale Rendite steigt

(höherer Discount) oder der Puffer größer wird (niedrigerer

Cap). Ganz vorne lagen die Discount-Zertifikate auf Daimler

mit einem Cap bei 75 Euro (WKN: CB6 H2E) und 70 Euro

(WKN: CR1 5KU).

»Der DAX kämpft mit der

10.000-Punkte-Marke und hat

nahezu alle Gewinne vom

Jahresanfang wieder

abgegeben.«

Tabelle 1: Beliebteste Zertifikate auf VW, BMW und Daimler

Volkswagen Vz.

WKN Typ Ausstattungsmerkmale

CZ0 VWC Faktor 4x Long

CZ6 SQ3 Faktor 5x Short

CN7 304 BEST Turbo Bear, Hebel 2,7

CN7 4MY Optionsschein Call; 03/2018; 110,00 EUR

CB2 B0Z* Discount 03/2016; Cap 120,00 EUR

BMW


CZ6 SNF Faktor 5x Long

CZ0 VVL Faktor 4x Long

CN4 RGD Optionsschein Call; 12/2017; 78,00 EUR

CN4 F12 Aktienanleihe 6,00 %; 09/2016; 71,25 EUR

CN6 2LZ Optionsschein Put; 03/2017; 60,00 EUR

Daimler


CZ6 SNL Faktor 5x Long

CR3 BKA* Optionsschein Call; 03/2017; 58,00 EUR

CB6 H2E* Discount 03/2016; Cap 75,00 EUR

CR1 5KU* Discount 12/2016; Cap 70,00 EUR

CR4 NF3* Unlimited Turbo Bull; Hebel 4

Stand: 19. Oktober 2015; Quelle: Commerzbank Corporates & Markets

* Der Primärmarkt ist für dieses Produkt beendet. An und Verkäufe finden nur noch im Sekundärmarkt über die üblichen Börsen und Finanzintermediäre statt. Die Emittentin stellt im Rahmen ihrer Funktion als Market Maker während der Börsenhandelszeiten weiter An und Verkaufskurse.

Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.


Grafik 1: Entwicklung im Vergleich – DAX, BMW, Daimler und Volkswagen Vz. (Wertentwicklung 5 Jahre normiert)

0

50

100

150

200

250

300

in Prozent

Okt 10 Okt 11 Apr 12 Okt 12 Apr 13 Okt 13 Apr 14 Okt 14 Apr 15 Okt 15Apr 11

DAX Volkswagen Daimler BMW

10

MÄRKTE | ZAHLEN & FAKTEN

Anlageprodukte

Rang WKN Basiswert Zertifikatstyp Ausstattungsmerkmale

1 CR6 BW6* K+S Aktienanleihe 12/16; 6,25 %; 21,68 EUR

2 CZ9 2B3* Linde Discount 12/15; Cap 155,00 EUR

3 CN1 T87 EURO STOXX 50 Bonus 12/15; Barriere 2.600 Pkt.

4 CR8 01L Deutsche Bank Bonus 12/16; Barriere 23,60 EUR

5 CR1 D2M* DAX Discount 12/15; Cap 11.200 Pkt.

6 CR5 J6B* EURO STOXX 50 Discount 01/16; Cap 2.700 Pkt.

7 CN4 DWA BASF Aktienanleihe Protect 09/16; 5,50 %; 66,09 EUR

8 CN5 QNX RWE Capped Bonus 12/15; Barriere 7,50 EUR

9 CR4 YNW* SAP Aktienanleihe 10/15; 10,50 %; 55,19 EUR

10 CN3 0EM Aixtron Aktienanleihe Plus 12/15; 24,00 %; 5,40 EUR

11 CR8 ZA6* DAX Discount 09/16; Cap 10.000 Pkt.

12 CR7 AYX* Daimler Capped Bonus 01/16; Barriere 63,00 EUR

13 CR1 5HL* Allianz Discount 12/16; Cap 140,00 EUR

14 CN4 DWB Porsche Aktienanleihe Protect 09/16; 6,50 %; 37,92 EUR

15 CN5 Q4Y Linde Aktienanleihe 06/16; 5,00 %; 130,80 EUR

Stand: 15. Oktober 2015; Betrachtungszeitraum: 15. September 2015 bis 14. Oktober 2015

Quelle: Commerzbank Corporates & Markets

* Der Primärmarkt ist für dieses Produkt beendet. An und Verkäufe finden nur noch im Sekundärmarkt über die üblichen Börsen und Finanzintermediäre statt. Die Emittentin stellt im Rahmen ihrer Funktion als Market Maker während der Börsenhandelszeiten weiter An und Verkaufskurse.

»Neben Versorgern und Automobil-aktien sorgte der Konzern K+S für Aufregung. Nachdem Potash ein

Übernahmeangebot von 40,00 Euro für K+S gemacht hatte und die Aktie

bei nur 36,00 Euro notierte, rechneten sich viele ein Schnäppchen

aus. Doch am Ende kam es anders. Die Übernahme wurde abgesagt und

die Aktie von K+S sackte auf rund 22,00 Euro ab. Die Aktienanleihe ist

auf diesem Niveau noch gut im Rennen. Der Basispreis liegt bei

21,68 Euro und demnach noch unter dem aktuellen Kurs von K+S. Wenn

das bis zum Laufzeitende im Dezember 2016 so bleibt, erhält der

Inhaber 100 Prozent nominal plus Zinsen (Kupon 6 Prozent) zurück.«

Zahlen & Fakten

MeistgehandelteAnlage- und Hebelprodukte

Der positive Trend aus dem vergangenen Monat setzt sich fort.

Die Umsätze bei Anlage- und Hebelprodukten können sogar

noch einmal zulegen. Grund dafür ist die anhaltend hohe Volatili-

tät am Aktienmarkt. Vor allem Anlagezertifikate profitieren von

dieser Marktsituation. In der Liste der beliebtesten Basiswerte

rücken die Volkswagen Vz. auf Platz 2 vor. Ende September

wurde bekannt, dass der Automobilkonzern aus Wolfsburg

eine manipulierte Software eingebaut hat. Die Börse reagierte

prompt und schickte die Aktie auf Talfahrt.

ANOUCH ALEXANDER WILHELMS

Derivate-Experte,


11

MÄRKTE | ZAHLEN & FAKTEN

»Es verwundert nicht, dass Volkswagen auf Platz 2 der beliebtesten Basiswerte aufsteigt. Der wohl größte Skandal der Firmengeschichte hat nicht nur den Chef

Martin Winterkorn den Job gekostet. Auch an der Börse gingen die Aktien des Wolfsburger Autobauers auf Talfahrt.

Im Zertifikate-Bereich positionierten sich Anleger neu. Davon konnten ebenfalls Daimler (Platz 4) und BMW

(Platz 7) profitieren.«

Hebelprodukte

Turbo- Zertifikate WKN Basiswert Ausstattungsmerkmale

1 CR1 VCR* DAX BEST; Bear; Hebel 5,0

2 CR4 TQJ* DAX BEST; Bull; Hebel 8,7

3 CB4 XL7* DAX BEST; Bear; Hebel 4,8

4 CN1 6YQ EUR/USD BEST; Bull; Hebel 24,4

5 CN4 164 Brent Future BEST; Bear; Hebel 4,5

Faktor- Zertifikate WKN Basiswert Ausstattungsmerkmale

1 CR4 68T DAX Future Faktor 10x Long

2 CN4 EYN DAX Future Faktor 12x Long

3 CZ0 VWC Volkswagen Vz. Faktor 4x Long

4 CZ6 SNS E.ON Faktor 5x Long

5 CR5 JL9 Brent Future Faktor 6x Long

Optionsscheine WKN Basiswert Ausstattungsmerkmale

1 CR4 3WA* DAX Call; 03/16; 12.000 Pkt.

2 CR0 H7J* DAX Put; 12/15; 10.000 Pkt.

3 CB4 H4S* Apple Call; 12/15; 71,43 USD

4 CR3 BKA* Daimler Call; 03/17; 58,00 EUR

5 CN7 4MY Volkswagen Vz. Call; 03/18; 110,00 EUR

Stand: 15. Oktober 2015; Betrachtungszeitraum: 15. September 2015 bis 14. Oktober 2015


* Der Primärmarkt ist für dieses Produkt beendet. An und Verkäufe finden nur noch im Sekundärmarkt über die üblichen Börsen statt. Die Emittentin stellt im Rahmen ihrer Funktion als Market Maker während der Börsenhandelszeiten weiter An und Verkaufskurse.

»Noch Ende September war dieser Optionsschein für rund einen Euro zu haben. Aufgrund der Schwäche der

Automobilaktien setzte der Optionsschein seinen negativen Trend fort. Die Aktie von Daimler stellte ihren Tiefstkurs am

29. September 2015 bei 62,06 Euro auf. Seitdem ist die Aktie wieder über 70,00 Euro gestiegen. Davon profitierte

auch der Optionsschein. Dieser notiert aktuell bei etwa 1,70 Euro.«

Top-15-Basiswerte

Rang Basiswert

1 DAX

2 Volkswagen Vz.

3 Brent Future

4 Daimler

5 Bayer

6 EURO STOXX 50

7 BMW

8 E.ON

9 BASF

10 MDAX

11 EUR/USD

12 Deutsche Bank

13 Allianz

14 RWE

15 Apple

Stand: 15. Oktober 2015

Betrachtungszeitraum: 15. September 2015 bis 14. Oktober 2015 Quelle: Commerzbank Corporates & Markets

12»

TITELTHEMA | AKTIEN DEUTSCHLAND

ANDREAS WEX

Investmentstrategie

Private Kunden

Aktien Deutschland

Korrektur oder längerfristiger Bärenmarkt?

Das konjunkturelle Risiko für die Aktienmärkte ist gestiegen.

Dennoch dürfte sich das am Markt gespielte Szenario als zu

negativ herausstellen. Wir betrachten die jüngste Schwäche

entsprechend als Korrektur und nicht als Beginn eines länger-

fristigen Bärenmarkts. Bis sich unser Bild bestätigt, dürften

allerdings noch einige Wochen vergehen, in denen die Indizes

wohl volatil bleiben. Insbesondere schwächere Tage bieten

auf Sicht der kommenden Monate ein attraktives Chance-

Risiko- Verhältnis.

China und die Leitzinswende in den USA sorgen für UnsicherheitIm Zuge der Abwertung der chinesischen Währung und der

aufkommenden Sorgen hinsichtlich der konjunkturellen Lage

in China haben sich die ohnehin vorhandenen globalen Kon-

junkturängste verstärkt und für einen regelrechten Crash an

den globalen Aktienmärkten gesorgt.

Ist das nun der Beginn eines längeren Abschwungs oder nur eine ausgeprägte Korrektur?Für einen nachhaltigen, stärkeren Abschwung an den Märkten

braucht es üblicherweise eine Rezession, eine Finanzkrise oder

eine zuvor entstandene Blase mit extrem hohen Bewertungen

und entsprechender Euphorie. Die beiden zuletzt genannten

Szenarien sind unseres Erachtens am wenigsten zutreffend. Zwar

waren die Bewertungen im Vorfeld des »China-Crashs« nicht

gerade ein Schnäppchen, gleichwohl waren wir von extremen

Bewertungen doch weit entfernt.

Und obwohl von manchen Anlegern Aktien angesichts des Nied-

rigzinsniveaus als »alternativlos« angesehen wurden, schlug

sich dies nicht in Euphorie nieder. So hielten sich die Zuflüsse

in Aktienfonds letztendlich doch stark in Grenzen. Auch haben

wir derzeit nicht mit einer Finanzkrise zu kämpfen. Die Stabilität

des Bankensystems steht nicht in Frage und die Griechenland-

krise ist an den Märkten zum größten Teil abgehakt.

Im Zentrum der Überlegungen stehen derzeit also zwei Fragen:

1. Bringt China die Weltkonjunktur ins Wanken?

2. Welche Auswirkungen hat die anstehende Zinswende der Fed?

Die Abschwächung in China wird nicht für eine globale Rezession sorgenEs steht außer Frage, dass eine Abschwächung der chinesischen

Wirtschaft die globale Konjunktur belastet. Schließlich steht China

für ca. 13 Prozent der weltweiten Wirtschaftsleistung und beein-

flusst zudem auch andere Emerging Markets (EM). Doch selbst

bei diesem Anteil würde ein Einbruch der chinesischen Wirtschaft

auf zum Beispiel nur noch 4 Prozent Wachstum (derzeit erwarten

wir ein Plus von 6,3 Prozent für 2016) rechnerisch das globale

Wachstum nur um ca. 0,2 Prozentpunkte belasten.

Versucht man dann noch, sogenannte Zweitrundeneffekte (Wirt-

schaftsrückgang in anderen Ländern, die unter der Schwäche

in China zum Beispiel aufgrund rückläufiger Exporte leiden)

miteinzubeziehen, könnte die Abschwächung um weitere 0,1 bis

0,2 Prozent stärker ausfallen. Damit würde das weltweite Wirt-

schaftswachstum aber immer noch bei rund 3 Prozent liegen.

Eine globale Rezession wäre damit entsprechend in weiter Ferne.

Risiko für den Aktienmarkt ist gestiegenGleichwohl muss man zugeben, dass sich die konjunkturellen

Frühindikatoren weiter abschwächen. Zwar befindet sich zum

Beispiel der globale Einkaufsmanagerindex noch immer über

der 50er-Marke, die eine Expansion anzeigt, die Dynamik ist

aber rückläufig. Sorgen über die konjunkturelle Entwicklung

13»


14

» exporte Deutschlands nach China in den ersten fünf Monaten

dieses Jahres gerade einmal 1,4 Prozent höher als ein Jahr

zuvor. Damit hat sich also die Nachfrage aus Südostasien

bereits merklich verlangsamt. Solange sie nun nicht deutlich

fällt – wovon wir nicht

ausgehen –, würde sich

die Situation für die

deutsche Wirtschaft

insgesamt also nicht

spürbar verändern.

Somit müsste die Nach-

frage aus Südostasien

sehr kräftig fallen, um

den aktuellen Aufschwung in Deutschland zu gefährden.

Gemessen an den nominalen deutschen Warenexporten nach

China – die allerdings wegen des schwächeren Euro die reale

Entwicklung etwas zu positiv darstellen könnten – ist dies

bisher nicht der Fall.

Auch wird das schlechtere China-Geschäft zumindest teilweise

durch die bessere Konjunktur in den USA ausgeglichen. Zudem

hat die Wirtschaft im Euroraum offensichtlich das Schlimmste

hinter sich. Dies ist wohl auch die Erklärung dafür, dass die Prob-

leme in China bei den Auslandsorders und beim Ifo-Geschäfts-

klima bisher kaum Spuren hinterlassen haben.

Wir bleiben aber vorsichtig und haben unsere Prognose für das

BIP-Wachstum für 2016 von 1,8 auf 1,5 Prozent herabgesetzt.

Interessant ist allerdings auch, dass derzeit die Konjunkturdaten

befeuerten auch die jüngste Entscheidung der amerikanischen

Notenbank Fed, die, auch unter dem indirekten Hinweis auf die

Lage in China, die Leitzinswende erneut vertagte.

Damit ist das Risiko für die Aktienmärkte aus konjunktureller

Sicht zwar gestiegen, wir gehen aber unverändert davon aus,

dass sich die Konjunktur auch angesichts der weiterhin unter-

stützenden Geldpolitik fangen wird.

Wie groß ist das China-Risiko für Deutschland?Die aktuellen Nachrichten aus China sind für die deutsche Wirt-

schaft ohne Frage besorgniserregend. Schließlich hat sich China

in den vergangenen Jahren zu einem der wichtigsten Auslands-

märkte für deutsche Produkte entwickelt. Lag der Anteil Chinas

an den deutschen Exporten Anfang des Jahrtausends noch bei

eher vernachlässigbaren 1,6 Prozent, betrug er im vergangenen

Jahr gut 6,5 Prozent.

Weitere knapp 6 Prozent der deutschen Exporte gingen im

vergangenen Jahr in die anderen Länder Südostasiens, dessen

wirtschaftliche Entwicklung stark von derjenigen in China

bestimmt wird. Allerdings sind die deutschen Exporte nach

China schon in den vergangenen drei Jahren nicht mehr so

stark gestiegen wie in den Jahren zuvor. Dadurch hat der Handel

mit China und auch Südostasien der deutschen Kon junktur in

den vergangenen Jahren per saldo kaum noch direkte Impulse

gegeben.

Auch in der ersten Hälfte dieses Jahres dürfte der Impuls sehr

gering gewesen sein. Schließlich waren die nominalen Waren-


Sep 05 Sep 06 Sep 07 Sep 08 Sep 09 Sep 10 Sep 11 Sep 12 Sep 13 Sep 14 Sep 15 4

20

16

12

8

aktuell 11,610-Jahres-Durchschnitt 11,6

Stand: 24. September 2015; Quelle: Reuters, DatastreamFrühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Grafik 2: DAX-KGV (kommende zwölf Monate)Mittelwertrückkehr, 10-Jahres-Durchschnitt: 0 %

»China steht für ca.

13 Prozent der weltweiten

Wirtschaftsleistung und

beeinflusst auch andere

Emerging Markets.«


Grafik 1: Wertentwicklung DAX (Performanceindex)

in Indexpunkten

3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 8.000 9.000

10.000 11.000 12.000 13.000

Okt 05 Okt 06 Okt 07 Okt 08 Okt 09 Okt 10 Okt 11 Okt 12 Okt 13 Okt 14 Okt 15

15

aus dem Euroraum positiv überraschen, und Grafik 1 zeigt

deutlich, dass der Markt hier bereits recht viel Negatives

vor weggenommen hat.

Wie hoch ist der »China-Anteil« am DAX?Für einen Aktieninvestor ist allerdings die Frage nach den Auswir-

kungen auf die Gewinne der entsprechenden Unternehmen von

größerer Bedeutung als die reine Betrachtung von BIP-Daten.

Beim DAX dürfte der Umsatzanteil der Unternehmen in den

Emerging Markets bei ca. 15 bis 20 Prozent liegen. Auf China

dürften knapp 10 Prozent der Umsätze entfallen, wobei der

Ertrags anteil angesichts höherer Margen im China-Geschäft

um ein paar Prozentpunkte höher ausfällt. Das »China-Risiko«

konzentriert sich dabei allerdings im Wesentlichen auf die

Autobranche. Für die restlichen Unternehmen ist der Anteil

eher zu vernachlässigen.

Bei den Autowerten schlug sich eine gewisse Skepsis gegenüber

China bereits seit März in den Kursen nieder. Mit den deutlichen

Kursverlusten bei den Autobauern und anderen zyklischen Titeln

wurde allerdings ein recht pessimistisches Bild eingepreist. Ent-

sprechend konnten Autobauer zwischenzeitlich wieder zulegen,

wenngleich die Aufwärtsbewegung durch schlechte Nachrichten

von VW (Manipulation von Abgaswerten in den USA) gestoppt

wurde.

Bewertung mit UnsicherheitsabschlagDie Unsicherheit über die weitere Entwicklung lässt sich auch an

der Bewertung ablesen. So hat sich das Kurs-Gewinn-Verhältnis »


(KGV) des DAX deutlich ermäßigt und liegt für 2016 nur noch

bei 11,9. Dies ist allerdings nicht nur der China-Unsicherheit

sondern mittlerweile auch der VW-Affäre geschuldet.

DAX-KGV: Unsicherheitsfaktor AutobrancheEinen klaren Unsicherheitsfaktor bei der Berechnung von Index-

gewinnen und KGV stellt die Lage bei VW dar. Hier ist noch offen,

wie stark der Gewinneinbruch tatsächlich ausfällt, da dies auch

von der Höhe (und auch dem Zeitpunkt von Zahlungen oder

Rückstellungen) der zu erwartenden Strafen bzw. Schadens-

ersatzklagen abhängt. Weitere Unsicherheitsfaktoren betreffen

die Auswirkungen auf das operative Geschäft (möglicher Ver-

trauensverlust/Verlust der Betriebserlaubnis einzelner Modelle).

Insgesamt wird dies die kommenden Jahre belasten. Doch selbst

wenn wir unterstellen, dass

VW für 2016 überhaupt

keinen Gewinn ausweist,

würde dies den DAX-Ge-

winn um nicht einmal 3

Prozent reduzieren.

Grafik 2 und 3 zeigen die

Entwicklung des KGV

und des Kurs- Buchwert-Verhältnisses (KBV) auf Basis der Schät-

zungen der jeweils kommenden zwölf Monate. Hier liegen beide

Kenn ziffern mittlerweile wieder auf dem Niveau des Durch-

schnitts der vergangenen zehn Jahre. Innerhalb Europas bleibt

die Attraktivität des deutschen Markts hoch. Die Bewertung im

Vergleich zum europäischen Gesamtmarkt stellt weiterhin ein

attraktives Chance-Risiko- Verhältnis dar (Grafik 4).

»China hat sich in den

vergangenen Jahren zu einem

der wichtigsten Auslands-

märkte für deutsche Produkte

entwickelt.«

Stand: 21. September 2015; Quelle: Thomson Datastream, IBES Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Grafik 4: Relatives KGV – DAX vs. MSCI Europe

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

KGV DAX vs. MSCI Europe, rechts

1,00

1,02 1,25

1,20

1,15

1,10

1,05

1,00

0,95

0,90

0,85

0,80

Durchschnitt, links

Stand: 24. September 2015; Quelle: Reuters, DatastreamFrühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Grafik 3: DAX-KBV (kommende zwölf Monate)Mittelwertrückkehr: –1 %

aktuell 1,4510-Jahres-Durchschnitt 1,43

0,6

2,2

1,8

1,4

1,0

Sep 05 Sep 06 Sep 07 Sep 08 Sep 09 Sep 10 Sep 11 Sep 12 Sep 13 Sep 14 Sep 15

16

»Quo vadis, Euro?Grafik 5 zeigt deutlich, dass die Entwicklung des Euro bzw. des

US-Dollar seit Monaten einen wichtigen Treiber für den Markt

darstellt.

Aktuell bedeutet der starke Euro Gegenwind für den deutschen

Markt. Der Vorteil des DAX für den von uns erwarteten Fall eines

mittelfristig allerdings wieder schwächeren Euro liegt in der

relativ hohen Geschäftstätigkeit in den USA. So gehen zwar nur

8 Prozent aller deutschen Exporte in die Staaten, gleichwohl wer-

den ca. 23 Prozent der Umsätze der DAX-Unternehmen mit den

USA erwirtschaftet. Im gesamten Euroraum (inklusive Deutsch-

land) beträgt der Anteil der US-Umsätze geringere 17 Prozent.

Dies ist mit ein Grund dafür, dass sich auch in der relativen

Gewinnentwicklung im Vergleich zum europäischen Gesamt-

markt weiterhin eine Verbesserung zeigt (Grafik 6).

Unsere Grundeinschätzung für den Dollar bleibt weiterhin positiv.

Zwar dürfte sich das Potenzial für einen starken Dollar nach

der »verschobenen« Fed-Zinserhöhung bis Jahresende nur als

begrenzt darstellen, mit der dann kommenden Leitzinserhöhung

dürfte sich der Aufwärtstrend aber wieder etwas verstärken.

Was bedeutet die Zinswende in den USA für den Markt?Rein statistisch betrachtet sorgen Phasen steigender Leitzinsen

kurzfristig für eine Seitwärtsbewegung an den Märkten. Die

Investoren müssen ihre Erwartungen und Ausblicke neu adjustie-

ren und die Strukturen gegebenenfalls anpassen. Dies dauert ein

paar Monate. Danach geht es allerdings typischerweise weiter


aufwärts. Dies ist allerdings auch nicht überraschend, denn

schließlich heben die Notenbanken die Zinsen üblicherweise

erst dann an, wenn sich die konjunkturelle Lage stabilisiert

und zunehmend robust

erscheint, sodass erste

Leitzinserhöhungen hier

keinen Schaden anrichten.

Richtig problematisch wird

es erst, wenn Inflations-

gefahren aufziehen und

die Notenbanken mit dem

Dreh an der Zinsschraube

übertreiben und die Konjunktur abwürgen. Ein Szenario, das

wir so nicht erwarten. Dies zeigt auch der globale Blick auf die

Leitzinsentwicklung. Hier hat sich der Anteil der Notenbanken,

die zuletzt die Leitzinsen nach unten verändert haben, auf rund

80 Prozent erhöht.

Also kein Grund zur Sorge vor den Fed-Leitzinserhöhungen?Wir müssen an dieser Stelle die Aussagekraft der Historie für das

aktuelle Umfeld in Frage stellen. Denn mit den Anleihenkäufen

der Fed (QE) und auch der offeneren Kommunikationspolitik

der Notenbanken hat sich doch einiges geändert. Insbesondere

die offenere und transparentere Kommunikation dürfte stärkere

Abweichungen des Anlegerverhaltens im Vergleich zu früheren

Mustern haben. Denn früher kamen Leitzinserhöhungen durch-

aus überraschend und wurden bei weitem nicht so gut vorberei-

tet, wie dies heutzutage geschieht.

»Der Vorteil des DAX für

den Fall eines mittelfristig

allerdings wieder schwäche-

ren Euro liegt in der relativ

hohen Geschäftstätigkeit

in den USA.«

Stand: 21. September 2015; Quelle: Reuters, Datastream Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Grafik 5: Wertentwicklung DAX und Euro/US-Dollar-Wechselkurs(Für die Wertentwicklung der vergangenen fünf Jahre des DAX siehe Grafik 1 auf Seite 14)

Euro/US-Dollar-Wechselkurs, linksDAX-Performance (Kursindex), rechts

in US-Dollar in Prozent

1,16

1,04

1,06

1,08

1,10

1,12

1,14

9,5

12,5

12,0

11,5

11,0

10,5

10,0

AprMrz Mai Jun Jul Aug Sep

130

125

120

115

110

105

100

95

36

34

32

30

28

26

24

22

Stand: 21. September 2015; Quelle: Thomson Datastream Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Grafik 6: Relative Entwicklung DAX vs. STOXX Europe 600

2015 2014 2013 2012 2011

Relative Kursentwicklung DAX vs. STOXX Europe 600, linksRelative Gewinnentwicklung DAX vs. STOXX Europe 600, rechts

1717

«

Anlageidee: Partizipieren Sie an der Entwicklung des DAX

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Barriere

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p.a.

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CN6 LRX DAX 10.990 Pkt. 8.500 Pkt. 17,10 % 10,08 % 14.07.2016 102,16/102,17 EUR

CN6 LS5 DAX 11.350 Pkt. 8.900 Pkt. 13,16 % 13,11 % 14.07.2016 103,32/103,34 EUR

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Deshalb sehen wir auch die aktuelle

unruhige Börsenphase bereits als Vorgriff

der Märkte auf die Leitzinserhöhung.

Dass diese trotz der besten Vorbereitung

aller Zeiten derart unruhig ausfällt und

die Frage nach dem endgültigen Zeit-

punkt der Erhöhung immer noch zu gro-

ßen Diskussionen und Unruhe führt, lässt

sich dadurch erklären, dass die konjunk-

turelle Erholung nicht so eindeutig ist,

wie es zu früheren Zeitpunkten der Fall

war, und dass sich die Investoren in den

langen Jahren der Nullzinspolitik so

sehr an die »Droge Liquidität« gewöhnt

haben, dass ihnen allein schon der

Gedanke an einen leichten Entzug den

Angstschweiß auf die Stirn treten lässt.

Was uns allerdings unverändert positiv

stimmt, ist, dass sich abzeichnet, dass

die Vorgehensweise der Fed sehr vor-

sichtig bleibt und auch der kommende

Zinserhöhungspfad sehr gemächlich

ausfallen dürfte. Hier zeigt die Historie,

dass Zyklen mit moderaten Zinserhöhun-

gen dem Aktienmarkt in keinster Weise

geschadet haben und er auch danach

Kursgewinne ausweisen konnte.

Das Stimmungsbild, das die Sentiment-

indikatoren anzeigen und welches

als Kontraindikator einzuschätzen ist,

liegt weiterhin im sehr pessimistischen

Bereich. Das aktuelle Niveau bot in

der jüngeren Vergangenheit jeweils ein

interessantes Chance-Risiko-Verhältnis.

Auch von dieser Seite bieten sich somit

schwächere Tage weiterhin als Kauf-

gelegenheit an.

18

INTERVIEW | JENS ULBRICH

ideas: Herr Ulbrich, an den internationa-len Börsen herrschen gerade turbulente Zeiten. Die Indizes verzeichnen reihen-weise Kursverluste, der DAX war zwi-schenzeitlich deutlich unter die Marke von 10.000 Punkten gefallen, einige Öko-nomen sprechen sogar von einer mögli-cherweise bevorstehenden weltweiten Rezession. Ursprung dieser ganzen Entwicklung ist China, hinzu kommen die Unentschlossenheit der Fed und der Skandal um den Automobilkonzern VW. Wie schätzen Sie die aktuelle Situa-tion ein?Jens Ulbrich: Es gab zuletzt in der Tat

einige schlechte Nachrichten für die Welt-

konjunktur. Einigen Schwellenländern

macht es zu schaffen, dass der Rohstoff-

boom vorerst an ein Ende gekommen zu

sein scheint, und in China hat sich das

Wachstum weiter verlangsamt. Das ist im

Übrigen nicht erst seit diesem Sommer

der Fall. Aber nicht überall ist die Stim-

mung gedämpft. In Europa und den Ver-

einigten Staaten setzt sich die Erholung

fort. Der Internationale Währungsfonds

hat seine Anfang des Monats veröffent-

Jens Ulbrich – Leiter des Zentralbereichs Volkswirtschaft der Deutschen Bundesbank

Erholung im Euroraum setzt sich fort

lichte Prognose für die Weltwirtschaft

darum auch nur leicht nach unten korri-

giert. Aber klar ist auch, dass die Unsi-

cherheit über die weitere Entwicklung der

Weltwirtschaft zuletzt gestiegen ist.

Die kurzfristigen Auswirkungen auf die weltweiten Börsen haben wir gesehen. Doch wie sieht es mit der Realwirtschaft aus? Wird das, was wir in den vergan-genen Wochen in China an den Börsen erlebt haben, ernstzunehmende Auswir-kungen auf unsere Wirtschaft haben?Bislang ist der Absturz der Aktienpreise in

China noch nicht auf die Realwirtschaft

durchgeschlagen. Zum Teil dürfte der

Rückgang schließlich auch eine Korrektur

des vorherigen starken Anstiegs der

Aktienkurse sein. Außerdem spielen die

Aktien märkte nur eine untergeordnete

Rolle in der Unternehmensfinanzierung

in China. Und last, but not least hat der

Trend zu einem etwas langsameren

Wachstum dort schon vorher eingesetzt.

Teilweise ist dies die Begleiterscheinung

einer notwendigen Neuausrichtung der

chinesischen Volkswirtschaft hin zu einem

mehr von Konsum getragenen Wachs-

tumsmodell. Sollte sich das Wachstum in

China aber deutlich stärker abschwächen,

würden wir das auch in Deutschland mer-

ken. Stark vereinfacht sagen unsere Schät-

zungen: Eine zusätzliche vierprozentige

Wachstumsverlangsamung in China

könnte die deutsche Wirtschaftsleistung

um 1/4 Prozentpunkt schmälern. Und

dabei sind negative Vertrauenseffekte

an den Finanzmärkten noch nicht berück-

sichtigt.

Mit VW hat nun nach den Versorgern und der Banken- und Versicherungsbranche auch die deutsche Automobilbranche an Ruf verloren. Die Aktienkurse von VW sind eingebrochen, sehr viel Vertrauen wurde verspielt und die Marke wurde deutlich beschädigt. Wie schätzen Sie die Affäre VW ein: Findet Ihrer Meinung nach eine mediale Übertreibung statt oder sehen Sie tatsächlich die Gefahr einer nachhaltigen Beschädigung des Wirtschaftsstandorts Deutschland?

Es ist noch zu früh, um die Auswirkungen

der VW-Affäre wirklich beurteilen zu kön-

nen. Ich erwarte aber keine großen Aus-

wirkungen in der Breite der deutschen

Automobilindustrie. Damit die Affäre

das Gütesiegel »Made in Germany« nicht

beschädigt, muss sie jedoch so schnell wie

möglich aufgearbeitet werden. Und als

persönlich Betroffener würde ich mir hier

etwas mehr Transparenz und Schnelligkeit

wünschen.

»Nicht überall ist die Stimmung

gedämpft. In Europa und den

Vereinigten Staaten setzt sich

die Erholung fort.«

»Die Aktien märkte spielen

nur eine untergeordnete Rolle in

der Unternehmensfinanzierung

in China.«

19»

Werfen wir einen Blick auf Europa: Geht es – von Griechenland abgesehen – nicht langsam wieder aufwärts im Euroraum?Ja, das kann man durchaus so sehen.

Die Erholung im Euroraum setzt sich fort

und fast alle Mitgliedsstaaten tragen dazu

bei, insoweit zeigen die Strukturreformen

Wirkung. Die Indikatoren deuten zurzeit

darauf hin, dass dies auch so weitergeht,

wobei ich auf die gestiegene Unsicherheit

im Hinblick auf den Wirtschaftsausblick

aber schon hingewiesen hatte. Und trotz

INTERVIEW | JENS ULBRICH

der Fortschritte bei der Korrektur der

Ungleichgewichte bleiben große Probleme

aber weiter bestehen: Die Arbeitslosigkeit

geht nur langsam zurück und der Schul-

denüberhang ist noch nicht beseitigt. Dies

bremst das Wachstum.

Auch an den Rohstoffmärkten ging es in den vergangenen Wochen recht turbu-lent zu. So notierte beispielsweise Rohöl zwischenzeitlich mit rund 40 US-Dollar auf dem niedrigsten Stand seit mehr als

sechs Jahren. Auch wenn sich Edelme-talle und Ölpreise wieder etwas erholt haben, der Preisverfall im Rohstoffsektor und die Abkühlung in China werden sehr wahrscheinlich auch die Inflationsraten weltweit drücken. Teilweise kommen sogar schon Deflationssorgen auf, sind diese berechtigt?Nein. Der starke Preisverfall bei den Roh-

stoffen schlägt sich natürlich in den Infla-

tionsraten nieder. Ich gehe daher davon

aus, dass die Inflationsraten auch in den

20

«

»INTERVIEW | JENS ULBRICH

kommenden Monaten um die Nulllinie

schwanken werden. Allerdings hat der

Rückgang der Rohstoffpreise nur einen

vorübergehenden Effekt auf die Verbrau-

cherpreise, eine Deflation ist das also

nicht. Hierunter versteht man schließlich,

dass die Preise in einer sich selbst verstär-

kenden Abwärtsspirale auf breiter Front

fallen und die gesamtwirtschaftliche

Nachfrage und die Löhne mit sich nach

unten ziehen. Davon kann im Moment

aber keine Rede sein. Ich rechne vielmehr

damit, dass sich die Inflation auf mittlere

Frist wieder dem Zielwert von unter, aber

nahe bei 2 Prozent annähert. Das wird

diesmal nur etwas länger dauern als in

üblichen Konjunkturzyklen. Aber das

ist auch das, was nach einer vorherigen

finanziellen Überschuldungsphase zu

erwarten ist. Der Schuldenabbau bremst

hier und die Verlagerung von Arbeitskräf-

ten in den Sektor der handelbaren Güter

geht nicht von heute auf morgen.

Nicht nur China lahmt, auch andere Schwellenländer wie beispielsweise Brasilien und Russland haben gewaltige Probleme. Dazu kommt, sollte die US- Notenbank Fed noch in diesem Jahr die Zinsen erhöhen, wird es für Investoren noch attraktiver sein, ihr Geld aus diesen Schwellenländern abzuziehen. Wie schätzen Sie diese Situation ein?Wann auch immer die Fed die Zinsen

erstmals seit 2006 wieder anhebt, es ist

die am meisten erwartete und diskutierte

Zinserhöhung in der Geschichte der ame-

rikanischen Notenbank. Das spricht dafür,

dass ein Gutteil der Effekte bereits einge-

preist ist. Es sollte auch nicht übersehen

werden, dass viele Schwellenländer in den

letzten Monaten bereits massive Abwer-

tungen ihrer Währungen erlebt haben.

Insoweit waren deren Finanzsysteme auch

einem echten Stresstest ausgesetzt, den

sie vergleichsweise gut bestanden haben.

Zudem hat in den letzten Monaten die

Erwartung einer Zinswende in den Verei-

nigten Staaten dazu beigetragen, dass die

Risikoprämien auf Unternehmensanleihen

in den Schwellenländern gestiegen sind.

Vor diesem Hintergrund erwarte ich nach

einer Normalisierung der US-Zinsen, die ja

dann erfolgt, wenn man die US-Wirtschaft

für robust genug hält, keine massiven

weiteren Anpassungen. Die Herausforde-

rung für viele Schwellenländer ist es eher,

ihr heimisches Wachstumspotenzial wie-

der zu stärken und Aufholprozesse durch

eine in der Breite starke industrielle Basis

zu fördern.

Was werden aus Ihrer Sicht die größten Herausforderungen der deutschen und europäischen Wirtschaft in den nächsten Jahren sein?Eine zentrale Herausforderung, vor der

Deutschland und viele andere Industrie-

länder stehen, ist sicherlich der demogra-

fische Wandel. Die Bevölkerung in vielen

Mitgliedsstaaten der Europäischen Union

wird im Schnitt älter und sie schrumpft.

Nehmen Sie Deutschland als Beispiel.

Weil der Anteil der Erwerbspersonen

hier bis 2060 möglicherweise um fast

30 Prozent sinken wird, werden auch die

altersbezogenen Staatsausgaben steigen.

Die Wirtschaftsweisen haben vor kurzem

aus gerechnet, dass unsere Staatsschulden

dadurch bis zum Jahr 2060 auf etwa

250 Prozent des Bruttoinlandsprodukts

anwachsen, wenn wir nicht rechtzeitig

gegensteuern. Deshalb werden wir um

weitreichende Reformen, wie etwa eine

weitere Heraufsetzung des Rentenein-

trittsalters, nicht herumkommen. Der

momentane Zustrom von Flüchtlingen

zeigt zwar, wie schnell sich auch ver-

meintlich fixe demografische Szenarien

in kurzer Zeit verschieben können. Es

spricht aber wenig dafür, dass es gelingt,

diese Zuwanderer in großer Zahl rasch in

den Arbeitsmarkt zu integrieren. Neben

der Frage der Wohnraumversorgung wird

die Integration in den Arbeitsmarkt das

Politikfeld sein, auf dem sich entscheidet,

ob wir die Chancen der Zuwanderung

mittelfristig erfolgreich werden nutzen

können.

Vielen Dank für das Gespräch.Das Interview führte Laura Schwierzeck.

KURZVITA

Jens Ulbrich ist seit 2005 bei der

Deutschen Bundesbank, seit 2009 ist

er Leiter des Zentralbereichs Volkswirt-

schaft. Davor war er unter anderem

General sekretär beim Sachverstän-

digenrat zur Begutachtung der

gesamtwirtschaft lichen Entwicklung.

»Ich erwarte nach einer

Normalisierung der US-Zinsen

keine massiven weiteren

Anpassungen.«

»Eine zentrale Herausforderung,

vor der Deutschland und

viele andere Industrieländer

stehen, ist sicherlich der

demografische Wandel.«

21

«

AKTIONEN & TERMINE

Messen, Börsentage & SeminareCommerzbank Derivate-Experten vor Ort

| World of Trading | 20.–21.11.2015Forum der Messe Frankfurt

60327 Frankfurt/Main

LudwigErhardAnlage 1, www.wotmesse.de

| Börsentag Dresden | 16.01.2016Maritim Congress Center Dresden

01067 Dresden, OstraUfer 2

www.boersentagdresden.de

| Börsentag München | 05.03.2016MOC Veranstaltungscenter München

80939 München, Atrium 3 + 4

Lilienthalallee 40

www.boersentagmuenchen.de

| Anlegertag Düsseldorf | 12.03.2016Classic Remise, 40591 Düsseldorf

Harffstraße 110a, www.anlegertag.de

| Invest Stuttgart | 17.–18.04.2016Landesmesse Stuttgart, 70629 Stuttgart

Halle 4, Messepiazza 1

www.messestuttgart.de/invest/

FINANZ-Messe Zürich | 03.–04.02.2016Kongresshaus Zürich, 8002 Zürich

Claridenstrasse 5, www.finanzmesse.ch

22

Die deutschen Aktienmärkte befinden sich seit Anfang April

2015 in einer technischen Gegenbewegung auf die ausgeprägten

Kursgewinne der Vorquartale. Durch die Kursverluste speziell in

den letzten Wochen sind einige (technische) Risiken, wie zum

Beispiel die Konjunkturabkühlung in vielen Schwellenländern,

TECHNISCHE ANALYSE | LUFTHANSA

Technische Analyse

Lufthansa: Gewinnt wieder an technischer Höhe

SOPHIA WURM

Technische Analyse,

CM Research

die Dauerdiskussion über eine mögliche US-Leitzinswende und

der VW-Newsflow, verarbeitet worden. Die mittelfristig stark

überverkaufte Struktur deutet für das vierte Quartal 2015 eine

Kurs erholung an. In solchen Phasen kennt die Technische Ana-

lyse zwei Grundstrategien für Neuengagements. Einerseits den

Positionsaufbau in Aktien, die zuletzt sehr stark unter Druck

waren, da hier in einer Gesamtmarkterholung die überverkaufte

Lage abgebaut wird. Andererseits den Positionsaufbau in Aktien,

die jetzt neue (Investment-)Kaufsignale geben. Mit Blick auf den

DAX ist hier zum Beispiel die Deutsche Lufthansa zu nennen.

Die Aktie der Deutschen Lufthansa hatte ab April 2014 eine

technische Baisse durchlaufen, die in einer ausgeprägten Rela-

tiven Schwäche der Aktie gegenüber dem DAX resultierte.

Lufthansa

Stand: 15. Oktober 2015; Quelle: Reuters, Commerzbank Corporates & Markets. Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

K = Kaufsignal V = Verkaufssignal TP = Take-Profit-Signal

in Euro

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

18

1920

2221

7

200-Tage-Linie

AufwärtstrendUnterstützung

bestätigt

20,3 EUR

17,2 EUR

11,4 EUR12,5 EUR

15,5 EUR

10,7 EUR

7,9 EUR

10,2 EUR

VV

K

K

K

TP = V

K

23

TECHNISCHE ANALYSE | LUFTHANSA

Ausgehend von Kursen von 20,3 Euro

war die Aktie innerhalb eines halben

Jahres bis auf 10,7 Euro (Oktober 2014)

zurückgefallen. Vor dem Hintergrund der

überkauften technischen Lage kam es

nach einem Kursverlust von über 47

Prozent zu einer Gegenbewegung und

die Aktie konnte sich im Anschluss bis

in den Bereich der bzw. leicht über der

200-Tage-Linie (15,5 Euro) erholen, bevor

eine erneute Abwärts bewegung folgte.

Diese endete Ende August 2015 an der

Unterstützungszone bei 10,2 bis 10,7

Euro. Nachdem die Deutsche Lufthansa

diese Zone erfolgreich verteidigt hatte,

startete sie eine Erholungsbewegung,

welche sie Ende September/Anfang

Oktober 2015 aus dem mittel fristigen

Abwärtstrend und über die 200-Tage-

Linie führte. Vor dem Hintergrund dieser

verbesserten mittelfristigen technischen

Gesamtlage sollte die Aktie in den kom-

menden Wochen weiter an technischer

Höhe gewinnen. Als Konsequenz ist die

Aktie ein speku lativer technischer Kauf.

Das nächste technische Etappenziel

sollte im Bereich von 14,5 Euro liegen.

23

Beim Kauf des Classic Discount-Zertifikats

auf Lufthansa erhalten Anleger einen

Preisabschlag (Discount) auf den aktu-

ellen Wert der Aktie. Im Gegenzug ver-

zichtet der Anleger auf die Möglichkeit,

unbegrenzt an Kurssteigerungen der Aktie

zu partizipieren. Der maximale Rückzah-

lungsbetrag beträgt 13,00 Euro.

Mit dem Capped Bonus-Zertifikat können

Anleger an der Entwicklung der Lufthansa-

Aktie bis zum Cap partizipieren. Zudem

erhält der Anleger den Bonusbetrag,

solange die Barriere bis zum Bewertungs-

tag nicht erreicht oder unterschritten

wird. Bei Unterschreitung der Barriere

folgt das Zertifikat der Aktie bis zum Cap.

An Kurssteigerungen über den Cap hinaus

nehmen Anleger nicht teil.

BEST Turbo-Zertifikat auf Lufthansa

WKN CN7 959

Typ Bull

Basispreis/KnockOutBarriere

11,82 EUR

Laufzeit Unbegrenzt

Geld/Briefkurs 2,00/2,01 EUR

Hebel 7,0

Classic Discount-Zertifikat auf Lufthansa

WKN CN7 JYQ

Cap 13,50 EUR

Bewertungstag 14.01.2016

Fälligkeit 21.01.2016


Discount 6,39 %

Max. Rendite p.a. 20,61 %

Capped Bonus-Zertifikat auf Lufthansa

WKN CR9 C4K

Barriere 10,00 EUR

Bonuslevel/Cap 15,00 EUR




Abstand zur Barriere 26,92 %

Bonusrendite p.a. 9,02 %

Mit dem Faktor-Zertifikat 3x Long auf

Lufthansa können Anleger gehebelt an

der Entwicklung der Aktie partizipieren.

Bezogen auf die tägliche prozentuale

Wertentwicklung bedeutet das: Steigt die

Aktie, steigt der Wert des Zertifikats circa

um den jeweiligen Faktor (Hebel) und

umgekehrt.

Mit dem BEST Turbo-Zertifikat können

Anleger gehebelt an der Entwicklung der

Lufthansa-Aktie partizipieren. Die Laufzeit

des Zertifikats ist unbegrenzt. Erst bei

fallenden Notierungen der Aktie unter die

Knock-Out-Barriere endet die Laufzeit

des Zertifikats. Dies führt zu einem Total-

verlust des eingesetzten Kapitals.

Faktor-Zertifikat auf Lufthansa

WKN CZ2 4PK

Strategie Long

Laufzeit Unbegrenzt

Indexgebühr 0,70 % p.a.


Faktor/Hebel 3

Anlageidee Anlageprodukte

Anlageidee Hebelprodukte


Die Darstellung der genannten Produkte erfolgt lediglich in Kurzform. Die maßgeblichen Produktinformationen stehen im Internet unter www.zertifikate.commerzbank.de zur Verfügung.

24

TECHNISCHE ANALYSE | ADIDAS

Der Sportartikel-Hersteller adidas hatte zum Jahreswechsel

2013/2014 den fünfjährigen Haussetrend (Start beim Kurstief

von ca. 21,2 Euro im November 2008; neue Allzeithochs bei

93,2 Euro im Januar 2014) mit einem übergeordneten Take-

Profit-Signal verlassen. Diese Gegenbewegung weitete sich im

Laufe des Jahres 2014 zu einer technischen (Zwischen-)Baisse

aus, wobei es insgesamt zu einem Kursrückgang bis zur

Unterstützungszone um 53,0 Euro kam. Zum Jahreswechsel

Technische Analyse

adidas: Kommt wieder ins Laufen

ACHIM MATZKE

Leiter Technische Analyse,

CM Research

adidas

Stand: 15. Oktober 2015; Quelle: Reuters, Commerzbank Corporates & Markets. Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

K = Kaufsignal V = Verkaufssignal TP = Take-Profit-Signal

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

25

35

30

40

45

50

55

60

657075808590

10095

20

200-Tage- Linie

Haussetrend(aus 2009) Bodenformation

Baissetrend

Allzeithoch

73,6 EUR

78,0 EUR

93,2 EUR

GAP

52,9 EUR

V

K

»Flagge«

K

K

K

TP = V

in Euro

2014/2015 bildete die Aktie auf Basis der mittelfristig überver-

kauften Lage eine Trading-Bodenformation heraus. Im Februar

2015 sprang adidas mit einem Investment-Kaufsignal aus dieser

Bodenformation heraus, wobei gleichzeitig der seit einem Jahr

bestehende (Zwischen-)Baissetrend verlassen und die fallende

200-Tage-Linie überwunden wurde. Der erste mittelfristige Auf-

wärtstrend führte den Wert bis Anfang Mai 2015 auf ein Kurs-

niveau um 78,0 Euro (neue, kleine Widerstandszone). In den

Folgemonaten ergab sich oberhalb der wieder steigenden

200-Tage-Linie eine mittelfristige Konsolidierung mit der Form

einer technischen Flagge. Da diese Konsolidierung einen trend-

bestätigenden Charakter (nach oben) aufwies, überrascht es

nicht, dass sich adidas wieder nach oben absetzt. Aufgrund der

technischen Gesamtlage deutet sich bei adidas als nächstes

technisches Etappenziel der aktuell vorliegenden mittelfristigen

Aufwärtsbewegung der Bereich um 80,0 Euro an. Als Konse-

quenz ist die Aktie ein technischer (Zu-)Kauf.

25

Faktor-Zertifikat auf adidas

WKN CZ6 RPZ

Strategie Long

Bezugsverhältnis 1:1

Laufzeit Unbegrenzt

Indexgebühr 0,70 % p.a.


Faktor/Hebel 3

BEST Turbo-Zertifikat auf adidas

WKN CN6 UBS

Typ Bull

Basispreis/KnockOutBarriere 65,20 EUR


Laufzeit Unbegrenzt


Hebel 5,7

Classic Discount-Zertifikat auf adidas

WKN CN7 K2S

Cap 77,00 EUR





Discount 5,27 %

Max. Rendite p.a. 12,84 %

Capped Bonus-Zertifikat auf adidas

WKN CR9 BJV

Barriere 60,00 EUR

Bonuslevel/Cap 82,50 EUR





Abstand zur Barriere 23,78 %

Bonusrendite p.a. 6,09 %

TECHNISCHE ANALYSE | ADIDAS

Anlageidee Anlageprodukte

Anlageidee Hebelprodukte

25

Beim Kauf des Classic Discount-Zertifikats auf adidas erhalten

Anleger einen Preis abschlag (Discount) auf den aktuellen Wert

der adidas-Aktie. Im Gegenzug für diesen Discount verzichtet

der Anleger auf die Möglichkeit, unbegrenzt an Kurssteigerun-

gen der Aktie zu partizipieren. Der maximale Rückzahlungs-

betrag beträgt 77,00 Euro.

Mit dem Capped Bonus-Zertifikat können Anleger an der Wert-

entwicklung der adidas-Aktie bis zum Cap partizipieren. Zudem

erhält der Anleger den Bonusbetrag, solange die Barriere bis

zum Bewertungstag nicht erreicht oder unterschritten wird. Bei

Unterschreitung der Barriere folgt das Zertifikat der Aktie bis

zum Cap. An Kurssteigerungen über den Cap hinaus nehmen

Anleger nicht teil.

Mit dem Faktor-Zertifikat 3x Long auf adidas können Anleger

gehebelt an der Wertentwicklung der Aktie partizipieren.

Bezogen auf die tägliche prozentuale Wertentwicklung bedeutet

das: Steigt die adidas-Aktie, steigt der Wert des Zertifikats circa

um den jeweiligen Faktor (Hebel) und umgekehrt. Die Laufzeit

des Zertifikats ist unbegrenzt.

Mit dem BEST Turbo-Zertifikat können Anleger gehebelt an der

Wertentwicklung der adidas-Aktie partizipieren. Die Laufzeit des

Zertifikats ist unbegrenzt. Erst bei fallenden Notierungen der

adidas-Aktie unter die Knock-Out-Barriere endet die Laufzeit

des Zertifikats. Dies führt zu einem Totalverlust des eingesetzten

Kapitals.



26

Technische Analyse für Einsteiger

Charttypen

Alles eine Frage der PerspektiveHinsichtlich der Art und Weise, Charts von Kursverläufen abzu-

bilden, verfügen Technische Analysten und Anleger über ein

großes Arsenal an Möglichkeiten. Zu den bekanntesten Chart-

typen zählen Linienchart, Balkenchart, Kerzenchart, Point &

Figure Chart, Renko-Chart, Three Line Break-Chart, Kagi-Chart

und Heikin Ashi-Chart. Nachfolgend soll ein Überblick über die

drei wichtigsten und meistverwendeten Darstellungsformen

gegeben werden.

Linienchart, Balkenchart und KerzenchartDer Linienchart stellt die einfachste Methode der Kursdarstellung

dar. Hier wird einfach der Schlusskurs einer festgelegten Zeit-

periode mit dem jeweiligen Schlusskurs der vorausgegangenen

Periode verbunden. Bei einem Tageschart werden entsprechend

die Tagesschlusskurse durch eine Linie verbunden, bei einem

Wochenchart die Wochenschlusskurse und so weiter. Der Vorteil

dieser Darstellungsart

liegt in seiner Einfachheit.

Zudem gilt der Schlusskurs

einer Zeitperiode als der

analytisch wichtigste Kurs.

Was von den einen als

Vorteil gesehen wird,

erachten jedoch andere

als Nachteil. So entwickel-

ten sich die beiden heute

am weitesten verbreiteten Charttypen Balkenchart (Barchart)

und Kerzenchart (Candlestickchart). Beide Chart typen geben

die gleiche Information wieder. Diese vier Informationen sind

Eröffnungskurs (open), Höchstkurs (high), Tiefstkurs (low) und

Schlusskurs (close) der jeweils betrachteten Zeitperiode.

Mithilfe dieser vier Informationen ergibt sich ein wesentlich

detailreicheres Abbild des Handelsgeschehens und damit auch

der Marktpsychologie innerhalb der jeweiligen Zeitperiode. Der

RALF FAYAD

Freier Technischer Analyst (CFTe),

Autor des ideasdaily-Newsletter

TECHNISCHE ANALYSE VERSTEHEN

»Diese vier Informationen

sind Eröffnungskurs (open),

Höchstkurs (high), Tiefstkurs

(low) und Schlusskurs (close)

der jeweils betrachteten

Zeitperiode.«

Grafik 1: Barchart

2009 Feb Mrz

5.000

4.800

4.600

4.400

4.200

4.000

3.800

3.600

5.200High

Close

Open

Low

27

TECHNISCHE ANALYSE VERSTEHEN

Unterschied zwischen den beiden Charttypen liegt ausschließlich

in der optischen Aufbereitung der vier Kursdaten. Beim Balken-

chart wird zunächst ein vertikaler Strich (= Balken) vom Hoch

zum Tief gezeichnet, sodass hierdurch die komplette Handels-

spanne definiert wird. An der Stelle des Schlusskurses wird auf

der rechten Seite des Balkens ein horizontaler Strich platziert.

Den Eröffnungskurs kennzeichnet ein horizontaler Strich auf der

linken Seite des Balkens. Der in Japan bereits vor Jahrhunderten

entwickelte Kerzenchart wird durch einen Kerzenköper, der zwi-

schen Eröffnungskurs und Schlusskurs gezeichnet wird, sowie

durch einen oberen und unteren Schatten (Docht und Lunte),

der den Rest der Handelsspanne abdeckt, konstruiert. Liegt der

Schlusskurs über dem Eröffnungskurs, wird der Kerzenkörper in

der Regel weiß oder grün dargestellt, liegt der Schlusskurs unter-

halb des Eröffnungskurses, ist der Körper in der Regel schwarz

oder rot. Mehr und mehr Analysten geben den Kerzencharts den

Vorzug, da diese eine schnellere und klarere optische Erfassung

der genannten vier Kursdaten ermöglichen. Zudem wurde eine

Vielzahl von Kerzenmustern identifiziert und kategorisiert, die

einen eigenen analytischen Aussagegehalt besitzen und damit

zur Signalgenerierung (Umkehr- und Fortsetzungssignale)

genutzt werden können.

Arithmetisch oder logarithmischBei der Skalierung der Charts hat der Anleger bei den meisten

Chartanalysesoftware-Programmen die Wahl zwischen einer

arithmetischen und einer (halb)logarithmischen Kursdarstellung.

Bei der Verwendung einer arithmetischen Kursskalierung weist

die vertikale Kursskala für gleiche Kurseinheiten immer gleiche

Abstände auf. So bedeutet beispielsweise ein Kursanstieg von

10 auf 20 vom Ausmaß der Bewegung im Chart her das Gleiche

wie ein Anstieg von 90 auf 100, auch wenn dies im ersteren Fall

eine Kursverdoppelung ist und im letzteren Fall nur ein Plus von

rund 11 Prozent ausmacht. Bei einer logarithmischen Skalierung

zeigen die Kurse hingegen gleiche vertikale Abstände für gleiche

prozentuale Veränderun-

gen. Entsprechend würde

eine Preisveränderung von

beispielsweise 10 auf 20

auf demselben Chart das

gleiche Ausmaß annehmen

wie der nachfolgende

Anstieg von 20 auf 40 und

von 40 auf 80. Die meisten

Technischen Analysten

verwenden standardmäßig

eine arithmetische Darstellung. Da logarithmische Charts bei

langfristigen Betrachtungen eine adäquatere Wiedergabe der

Bedeutung einer Kursbewegung ermöglichen, haben sich zwei

Daumenregeln entwickelt, wann logarithmische Charts zu bevor-

zugen sind. Zum einen grundsätzlich dann, wenn ein Zeitraum

von mehreren Jahren analysiert wird, und zum anderen dann,

wenn im betrachteten Chartausschnitt eine Kursschwankung

von mehr als 20 Prozent auftritt. Praktische Auswirkungen hat

die Auswahl der Skalierung vor allem auf die Lage von einge-

zeichneten Trendlinien.

»Mehr und mehr Analysten

geben den Kerzencharts

den Vorzug, da diese

eine schnellere und klarere

optische Erfassung

ermöglichen.«

Grafik 2: Candlestickchart

2009 Feb Mrz

5.000

4.800

4.600

4.400

4.200

4.000

3.800

3.600

High

Close

Open

Low

High

Close

Open

Low

5.200

Grafik 3: Kursskala

10

9

8

7

6

5

4

3

2

1

0

arithmetische Skala logarithmische Skala

10987

6

5

4

3

2

1

28

DR. ISKRA

KALOÐERA-SCHMIEDECKE

Produktmanager,


WISSEN | DAS A UND O DER OPTIONSSCHEINE

Wissen

Das A und O der Optionsscheine – Teil 2

In der vergangenen Ausgabe haben wir begonnen, Ihnen die

Grundlagen der Optionsscheine vorzustellen. In der aktuellen

Ausgabe möchten wir mit diesem Thema fortfahren und die

Funktionsweise der gehebelten Investments weiter vertiefen.

Kurz zur ErinnerungMit einem klassischen Optionsschein profitieren Anleger von

(möglichst) starken Kursbewegungen in die eine oder die andere

Richtung. Optionsscheine, die auf steigende Kurse des jeweiligen

Basiswerts setzen, heißen Call. Optionsscheine, die auf fallende

Kurse des jeweiligen Basiswerts setzen, heißen Put. Gegen

Zahlung einer Prämie erwirbt der Optionsschein-Anleger das

Anrecht, einen Basiswert (Aktie, Index, Währung oder Rohstoff)

bei Bedarf zu einem späteren Zeitpunkt zu einem bestimmten

Kurs (Basispreis) kaufen (im Falle eines Call Optionsscheins)

oder verkaufen (im Falle eines Put Optionsscheins) zu können.

Das Ertragsprofil eines Optionsscheins lässt sich anhand eines

grafischen Beispiels am besten darstellen.

29»


Grafik 1: Ertragsprofil Call Optionsschein am Laufzeitende

Call Optionsschein Gewinnzone Verlustzone

0

–10

10

20

30

Gewinn

VerlustBasispreis

Kurs der ABC-Aktie

unbegrenztes Gewinnpotenzial

Verlustbegrenzung auf Optionsprämie

Break-Even-Punkt

50 60


Beispiel: Call Optionsschein – Auf steigende Kurse setzenEin Anleger erwirbt für 10 Euro (Optionsprämie) einen Call

Optionsschein. Dieser gewährt ihm das Recht auf Zahlung

eines Differenzbetrags aus dem Kurs der ABC-Aktie und dem

Basispreis in Höhe von 50 Euro. Die ABC-Aktie liegt zum Zeit-

punkt des Optionsscheinkaufs bei 55 Euro.

Steigt der Kurs der ABC-Aktie bis zum Laufzeitende von 55 Euro

auf 80 Euro, erhält der Anleger am Laufzeitende eine Auszahlung

in Höhe von 30 Euro. Nach Abzug der bezahlten Optionsschein-

prämie verbleibt ein Plus von 20 Euro oder 200 Prozent bezogen

auf den Kapitaleinsatz. Mit einem Aktieninvestment hätte der

Anleger lediglich einen Gewinn von 45,5 Prozent erzielt. Fällt der

Kurs der ABC-Aktie am Laufzeitende unter 50 Euro und somit

unter den Basispreis, beträgt die Auszahlung null und der Call

Optionsschein verfällt wertlos.

Optionsrecht: Amerikanisch oder europäisch?Wann der Anleger eine Aktie zu einem zukünftigen Zeitpunkt

kaufen oder verkaufen kann, bestimmt die Ausübungsfrist. Bei

der Ausübungsfrist von Optionsscheinen wird zwischen dem

amerikanischen und dem europäischen Optionsrecht unterschie-

den. Bei der amerikanischen Variante können Anleger ihr Recht

auf Zahlung des Auszahlungsbetrags theoretisch während der

gesamten Laufzeit ausüben. Beim europäischen Optionsrecht ist

die Ausübung nur am Laufzeitende bzw. Fälligkeitstag möglich.

Beispiel: Put Optionsschein – Auf fallende Kurse setzenEin Anleger erwirbt für 10 Euro (Optionsprämie) einen Put

Optionsschein. Dieser gewährt ihm das Recht auf Zahlung

eines Differenzbetrags aus dem Kurs der ABC-Aktie und dem

Basispreis in Höhe von 50 Euro.

Fällt der Kurs der ABC-Aktie bis zum Laufzeitende von 55 Euro

auf 30 Euro, erhält der Anleger am Laufzeitende eine Auszahlung

in Höhe von 20 Euro. Diese Auszahlung errechnet sich aus

dem Basispreis (50 Euro) abzüglich des Kurses der ABC-Aktie

(30 Euro). Nach Abzug der bezahlten Optionsscheinprämie ver-

bleibt für den Anleger ein Gewinn von 10 Euro. Das eingesetzte

Kapital hat sich somit verdoppelt. Steigt der Kurs der ABC-Aktie

am Laufzeitende über 50 Euro und somit über den Basispreis,

beträgt die Auszahlung null und der Put Optionsschein verfällt

wertlos.

Die meisten von der Commerzbank emittierten Optionsscheine

sind mit einem amerikanischen Optionsrecht ausgestattet. Die

Ausübung vor dem Ende der Laufzeit lohnt sich in den meisten

Fällen nicht, weil sich durch einen Verkauf in der Regel ein besse-

rer Preis erzielen lässt. Wenn das Ausübungsrecht während der

Laufzeit nicht wahrgenommen und der Optionsschein auch nicht

verkauft wurde, erfolgt bei Fälligkeit die automatische Gutschrift

des Auszahlungsbetrags (sofern dieser positiv ist).


Grafik 2: Ertragsprofil Put Optionsschein am Laufzeitende

Put Optionsschein Gewinnzone Verlustzone

Basispreis

begrenztes Gewinnpotenzial

Verlustbegrenzung auf Optionsprämie

Break-Even-Punkt

0

Gewinn

VerlustKurs der ABC-Aktie

0

–10

10

20

30

40 50

30


Grafik 3: Innerer Wert und Zeitwert eines Call Optionsscheins

50

40

30

20

10

020 40 60 80

Am Geld/at the money

Aus dem Geld/out of the money

Innerer Wert Im Geld/in the money

Aktienkurs

Zeit-wert

»

»Aus dem Preis des Basiswerts, dem Basispreis und dem

Bezugsverhältnis lässt sich wie beschrieben sehr einfach der

jeweilige Auszahlungsbetrag errechnen, den Anleger bei Aus-

übung oder per Fälligkeit erhalten. Der Preis eines klassischen

Optionsscheins kann während der Laufzeit aber deutlich von

diesem Betrag abweichen, weil er noch von weiteren Faktoren

abhängig ist.

Innerer Wert und ZeitwertGrundsätzlich besteht der

Preis eines klassischen

Optionsscheins immer aus

einem inneren Wert und

einem sogenannten Zeit-

wert. Der innere Wert

entspricht dabei exakt

dem Betrag, den Anleger

bei einer sofortigen Aus-

übung erhalten würden. Bei Call Optionsscheinen handelt es sich

demnach um die Differenz zwischen dem Kurs des Basiswerts

und dem Basispreis, bei Put Optionsscheinen um die Differenz

zwischen dem Basispreis und dem Kurs des Basiswerts (jeweils

SIE HABEN INTERESSE AN UNSERER WISSENSREIHE?

Alle Informationen zu den bisherigen Themen finden Sie unter:

www.zertifikate.commerzbank.de/wissen.

Thema der letzten Ausgabe:

• Das A und O der Optionsscheine – Teil 1

Im nächsten Heft lesen Sie:

• Optionsscheine: Die wichtigsten Einflussfaktoren und

ihre Auswirkungen

multipliziert mit dem Bezugsverhältnis). Hinzu kommt in den

meisten Fällen ein Zeitwert, der folgerichtig der Differenz

zwischen dem aktuellen Preis des Optionsscheins und seinem

inneren Wert entspricht. Wenn ein Optionsschein keinen inneren

Wert aufweist, besteht sein Preis ausschließlich aus dem Zeit-

wert. Am Ende der Laufzeit ist der Zeitwert gleich null, sodass

der Preis des Optionsscheins dann wieder genau seinem inneren

Wert entspricht.

Je nachdem, wie das Verhältnis zwischen dem Kurs des Basis-

werts und dem Basispreis ausfällt, werden Optionsscheine in drei

Kategorien unterteilt. Ein Optionsschein befindet sich »im Geld«

oder »in the money«, wenn er einen inneren Wert besitzt. Der

Kurs des Basiswerts befindet sich entsprechend über (Call) bzw.

unter (Put) dem Basispreis. Bei einem »am Geld« oder »at the

money« notierenden Schein sind der Kurs des Basiswerts und

der Basispreis (fast) identisch. Der innere Wert ist damit gleich

null. Das Gleiche gilt für Optionsscheine, die »aus dem Geld«

oder »out of the money« sind. Hier liegt der Basiswert unterhalb

(Call) bzw. oberhalb (Put) des Basispreises. Folgerichtig erfolgt

die automatische Auszahlung des inneren Werts nur bei den

Optionsscheinen, die am Ende der Laufzeit »im Geld« notieren

und einen positiven inneren Wert aufweisen.

»Aus dem Preis des

Basiswerts, dem Basispreis

und dem Bezugsverhältnis

lässt sich wie beschrieben

sehr einfach der jeweilige

Auszahlungsbetrag

errechnen.«


31

DIREKTBANKEN | AKTIONSÜBERBLICK

Partner Aktion* Commerzbank-Derivate Zeitraum Ordervolumen

benk Kauf und Verkauf zu einer Pauschalgebühr von 24,99 Euro (gratis pro Kunde je 24,99 Euro: 250 Transaktionen im Monat)

Alle Optionsscheine, Zertifikate und Aktienanleihen

Dauerhaft > 1.000 EUR

comdirect bank Kauf und Verkauf zu einer Pauschalgebühr von 3,90 Euro Alle Optionsscheine, Zertifikate und Aktienanleihen bezogen auf Aktien

Bis 31.12.2015 > 1.000 EUR

Consorsbank

Kauf und Verkauf zu einer Pauschalgebühr von 2,90 Euro

Alle Optionsscheine, Zertifikate und Aktienanleihen bezogen auf Aktien, Edel und Industriemetalle sowie Energie

Bis 31.12.2015

> 2.000 EUR

DAB bank Kauf und Verkauf zu einer Pauschalgebühr von 4,95 Euro Alle Optionsscheine, Zertifikate und Aktienanleihen

Dauerhaft > 1.000 EUR

flatex

Kauf und Verkauf ohne Transaktionskosten (gratis pro Kunde je Monat: 300 Trans aktionen in FaktorZertifikaten und 100 Transaktionen in Anlageprodukten)

FaktorZertifikate sowie ausgewählte Anlageprodukte

Dauerhaft

> 1.000 EUR

Hello bank! Kauf und Verkauf zu einer Pauschalgebühr von 4,95 Euro Alle Optionsscheine, Zertifikate und Aktienanleihen

Dauerhaft Kein Minimum

INGDiBa Kauf ohne Transaktionskosten Alle Faktor Zertifikate, ETCs und ETNs Bis 31.12.2015 > 1.000 EUR

*Alle Aktionen beziehen sich auf den elektronischen außerbörslichen Direkthandel über die angegebenen Partner.

Trade Sponsoring & Free Trade-Aktionen – Überblick

32

BÖRSENSPIEL | TRADER 2015

Trader 2015 startet in die zweite Spielhalbzeit

Heißer Herbst sorgt für Spannung im Börsenspiel

In den ersten fünf Spielwochen des großen Online-Börsenspiels

Trader 2015 wurde den Teilnehmern einiges geboten. Die Abgas-

affäre um den Wolfsburger Automobilkonzern Volkswagen, der

starke Rückgang der Aktienkurse der Versorger E.ON und RWE

sowie der Kursabsturz des DAX von 7,7 Prozent an einem Tag

sorgten für einen heißen Herbst an den Finanzmärkten. Aber

auch im Börsenspiel war ob des volatilen Marktumfelds einiges

geboten.

Bereits in der zweiten Spielwoche gelang es dem Spieler »Pizza-

express« – nach einem fulminanten Start in der ersten Woche –

mit seinem Depot die magische Grenze von 1 Million Euro zu

durchbrechen. Mit nahezu prophetischer Voraussicht nutzte er

seinen Maximaleinsatz für Hebelprodukte immer wieder komplett

aus, um Turbo-Zertifikate auf den DAX zu kaufen, und erreichte

in der Spitze einen Depotwert von 1,6 Millionen Euro. Von der

Entwicklung des DAX im Nachgang des Fed-Zinsentscheids

überrascht, verlor der Spieler binnen eines Tages fast das ge-

samte erspielte Kapital und verabschiedete sich somit aus den

Spitzenrängen der Gesamtrangliste.

Dass es sich lohnen kann, auch abseits der ausgetretenen Pfade

nach interessanten Basiswerten zu suchen, bewies der Spieler

»milstar« in der dritten Spielwoche. Er verwendete ein BEST

Turbo-Zertifikat Bull, um auf eine Aufwertung des US-Dollar

gegenüber der Schwellenlandwährung südafrikanischer Rand

(USD/ZAR) zu spekulieren, ein recht exotischer Basiswert, der

CHRISTIAN HERMANN

Produktmanager,


33

BÖRSENSPIEL | TRADER 2015

Rangliste zum 12. Oktober 2015

Rang Spielername Performance Depotwert

1 ginchen 2.743,00 % 2.842.997,19 EUR

2 milstar 2.372,18 % 2.472.182,62 EUR

3 daxshort 1.695,29 % 1.795.294,97 EUR

4 kiramaus 1 1.347,55 % 1.447.550,60 EUR

5 2hard 879,01 % 979.013,14 EUR

6 TakeOver 829,24 % 929.241,15 EUR

7 kartoff 741,15 % 841.151,93 EUR

8 bt 690,09 % 790.087,10 EUR

9 Sargnagel 614,35 % 714.349,92 EUR

10 tommitulpe 610,60 % 710.596,87 EUR

Stand: 12. Oktober 2015; Quelle: Commerzbank AG

Wochengewinner und Glücksritter der ersten fünf Spielwochen

Spielwoche Gewinner Wochenperformance Glücksritter der Woche

1 Pizzaexpress 822,28 % xue.han116

2 marcus8770 733,49 % Nachtwache

3 fiffi1973 727,53 % Didi

4 ginchen 652,21 % Kassenwart_of_the_year

5 uha 609,04 % CPunktMPunkt


Populärste Aktien in den ersten fünf Spielwochen

Aktie Transaktionen Ordervolumen in Euro

K+S 8.775 66.276.826,59

E.ON 6.957 44.529.908,02

RWE 5.984 39.702.454,49

Apple 5.754 60.977.773,45

Commerzbank 5.456 39.917.072,53

Volkswagen (Stammaktien) 5.406 61.683.246,68

Daimler 4.918 50.890.683,18

BMW 4.047 42.788.057,24

Infineon 3.449 21.740.346,51

Volkswagen (Vorzugsaktien) 2.869 33.800.788,65


nicht nur im Börsenspiel eher selten eingesetzt wird. Nach Ver-

äußerung der Position mit knapp 600.000 Euro Gewinn setzte

der Spieler auf eine weiter anhaltende Schwäche der südafri-

kanischen Währung, wurde hierfür mit einem Depotzuwachs

von sagenhaften 2 Millionen Euro belohnt und eroberte so die

Poleposition.

In der fünften Spielwoche schienen die Märkte nun in ruhigeres

Fahrwasser zurückzukehren. So stieg der DAX in Woche 5

um knapp 4,22 Prozent und ging mit einem Schlusskurs von

10.100,79 Punkten am Freitag wieder oberhalb der 10.000-Punk-

te-Marke aus dem Handel. Da »milstar« nach Verkauf seiner

Position in Wartestellung ging, konnte Spielerin »ginchen«,

Wochensiegerin der vierten Spielwoche, die Gunst der Stunde

nutzen. Nachdem sie bereits in der Vorwoche von der Volatilität

des DAX profitieren konnte, behielt sie auch in Woche 5 die

Nerven und ihre Position in einem Classic Turbo-Zertifikat Bull

auf den DAX. Diese schnellte aufgrund der DAX-Erholung in

die Höhe und katapultierte »ginchen« mit einem Depotwert

von 2.842.997,19 Euro vorbei an »milstar« an die Spitze der

Gesamt rangliste.

In den ersten fünf Spielwochen des Trader 2015 wurden von den

über 17.000 aktiven Teilnehmern bereits mehr als eine Million

Transaktionen durchgeführt. Die Liste der beliebtesten Basis-

werte wird dabei vom deutschen Leitindex DAX mit großem

Abstand angeführt. Bei den Aktien lagen die Titel von K+S, E.ON

und RWE sowie Volkswagen bei den Spielern hoch im Kurs.


Grafik 1: Depotentwicklung im Vergleich

in Tsd. Euro

09. Sep 14. Sep 17. Sep 22. Sep 25. Sep 30. Sep 05. Okt 09. Okt0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

Ginchen milstar Pizzaexpress

Depot wurde von Spieler »Pizzaexpress« auf Startwert zurückgesetzt.

34

COMMERZBANK ANALYSEN | EINZELAKTIEN

Commerzbank Analysen

K+S – Potash zieht Übernahmeangebot zurück

Potash Corp. hat seinen Übernahmeversuch von K+S offiziell

aufgegeben, der K+S-Aktienkurs ist danach eingebrochen. Der

Blick der Investoren gilt nun wieder der operativen Geschäfts-

entwicklung. Der globale Kalimarkt ist schwieriger geworden

(Überkapazitäten, niedrige Getreidepreise, Währungsprobleme

in den Schwellenländern). Stabilisierend wirken sich bei K+S

der Salz- und Kalisulfatbereich aus. Auf Basis der aktuellen

Bewertung sehen wir für diesen Titel wieder mehr Chancen

als Risiken.

SYLVIA WURL-AYDILEK

Investmentstrategie

Private Kunden

35»


Potash Corp. will K+S nicht mehr übernehmen: Deutlich negative Kursreaktion bei K+S-AktiePotash Corp. hatte zuletzt ein Übernahmeangebot von 41 Euro

je K+S-Aktie unterbreitet, das vom K+S-Management abgelehnt

wurde. Da sich K+S vehement gegen jede Art von Gesprächen

oder Zusammenarbeit mit Potash Corp. sträubte, hätte Potash

nur noch eine feindliche Übernahme tätigen können, was mit

erhöhten Risiken (unter anderem kein vorheriger Einblick in die

Bücher, kein positives Begleiten des Managements) verbunden

gewesen wäre und offensichtlich nicht das Ziel von Potash war.

Begründet hat Potash seinen Rückzug mit einer Verschlechte-

rung der Marktbedingungen bezüglich des Kalidüngergeschäfts

(spiegelt sich in einem erheblichen Rückgang der Aktienkurse

von Potash Corp. und Wettbewerbern wider) und der mangeln-

den Bereitschaft des K+S-Managements zur Zusammenarbeit.

Die Preise für den Standard-Kalidünger sind global unter Druck,

die Nachfrage der Landwirte wegen der niedrigen Getreidepreise

und somit rückläufiger Einkommen mäßig. In einigen Abnehmer-

ländern (vor allem in den Schwellenländern) kommen die Ab-

schwächung der Währung und ein schwierigerer Zugang zu

Krediten noch als Belastungsfaktoren hinzu. Seit dem ersten

Angebot an K+S (K+S-Aktienkurs war bei rund 29 Euro) haben

die Preise für den Standard-Kalidünger MOP (Muriate of Potash)

in Europa um 5 bis 10 Euro je Tonne, in den USA und Brasilien

um jeweils 40 US-Dollar je Tonne und in Südostasien um 20

US-Dollar je Tonne nachgegeben.


Grafik 1: Wertentwicklung K+S

in Euro

15

25

20

35

30

40

45

50

55

60

Okt 10 Apr 11 Okt 11 Apr 12 Okt 12 Apr 13 Okt 13 Apr 14 Okt 14 Apr 15 Okt 15

Demgegenüber stiegen die Preise beim Spezialdünger Kalisulfat

(SOP, Sulphate of Potash) im gleichen Zeitraum in Europa um 15

bis 30 Euro je Tonne, bedingt durch geringere Exporte aus China

(nach Einführung einer neuen Umsatzsteuer von 13 Prozent).

Als Potash Corp. im Juni sein Interesse an einer Übernahme von

K+S bekundete, schnellte der K+S-Aktienkurs um fast 30 Prozent

nach oben, im Juli wurde das diesjährige Hoch von 38,80 Euro

erreicht, also nahe dem Übernahmeangebot. Je länger sich der

Übernahmeversuch hinzog, umso mehr Zweifel kamen bei den

Investoren auf, dass die Übernahme noch gelingen könnte, und

der Aktienkurs bröckelte ab. Nach Bekanntwerden des Potash-

Rückzugs ist der K+S-Aktienkurs am 5. Oktober um über 20 Pro-

zent auf 23,35 Euro eingebrochen.

Was kommt nach Potash?Angesichts des schwieriger werdenden Umfelds für den Dünge-

mittelbereich ist es aus unserer Sicht nicht sehr wahrscheinlich,

dass ein anderes Unternehmen einen Übernahmeversuch starten

wird, denn dieser müsste ja zu attraktiveren Konditionen als

denen von Potash Corp. erfolgen, um vom K+S-Management

akzeptiert zu werden. Somit ist die Übernahmephantasie aus der

K+S-Aktie erst einmal heraus.

Nicht ausgeschlossen ist, dass Potash zu einem späteren Zeit-

punkt (unseres Erachtens nicht in absehbarer Zeit) noch einmal

einen solchen Anlauf unternimmt. Das Risiko für K+S, unter stär-

keren Druck durch die Investoren zu kommen, liegt darin, dass

es die operativen Erwartungen der Investoren unter Umständen

nicht erfüllt. Das Ausschlagen des Übernahmenangebots von

Potash Corp. bedeutet, dass K+S nun beweisen muss, dass die

Aktie auch ohne Potash Corp. 41 Euro wert ist.

Implikationen für den zukünftigen Aktienkurs: Wieder mehr Chancen als RisikenMit Blick auf die K+S-Aktie fällt nun erst einmal die Übernahme-

prämie weg und die Anleger konzentrieren sich wieder auf die

fundamentalen Rahmendaten. Hier befindet sich der Agrochemie-

markt (insbesondere Pflanzenschutz- und Düngemittelsektor) in

einem zyklischen Abwärtstrend, der Boden ist unseres Erachtens

noch nicht gefunden.

Zu beachten ist, dass die K+S-Aktie weniger sensitiv gegenüber

den Schwankungen des MOP-Preises ist (wegen des Salz- und

Kaliumsulfatgeschäfts) als viele andere Konkurrenten. Auch ist

K+S vergleichsweise regional besser aufgestellt, das heißt, ein

36

»hoher Anteil der Geschäftsaktivitäten erfolgt in stabileren Ländern

Westeuropas, sodass sich die Schwäche in Brasilien nicht so sehr

auf die Gewinnentwicklung von K+S auswirken sollte. Nach dem

heftigen Kursrutsch sehen wir auf aktueller Bewertungs basis

wieder mehr Chancen als Risiken für K+S und werden positiver

für diesen Titel.

Q2-Ergebnisse ungefähr wie erwartet, aber Mix nicht hilfreichK+S erzielte im zweiten Quartal einen Umsatz (914,4 Millionen

Euro, +16,4 Prozent) leicht unter der Markterwartung, das ope-

rative Ergebnis (EBITDA: 247,3 Millionen Euro, +27,7 Prozent,

Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) lag leicht

darüber. Die operative

Marge konnte im Vorjah-

resvergleich verbessert

werden. Besser als

gedacht schnitt das Salz-

geschäft ab, während das

operative Ergebnis der

Kalidüngemittelsparte um

14 Prozent unter der Kon-

sensusschätzung lag. Der wesentliche Grund hierfür waren nied-

riger als prognostizierte Absatzmengen (1,61 Millionen Tonnen,

Konsensus: 1,75 Millionen Tonnen) und damit verbunden höhere

Fixkosten.

Demgegenüber entsprachen der realisierte Kalipreis (310 Euro/

Tonne, Q1: 314 Euro/Tonne, Q2 2014: 268 Euro/Tonne) und die

operativen Kosten (220 Euro/Tonne, Q1: 219 Euro/Tonne, Q2

2014: 193 Euro/Tonne) in etwa den Analystenschätzungen. Den

Ergebnis-Mix (Salz stärker, Kali schwächer) dürfte der Markt

jedoch eher negativ sehen.


Bezüglich des kanadischen Kaliminenprojekts Legacy sieht sich

das Unternehmen zeitlich und budgetmäßig im Plan. Bisher

wurden bereits 65 Prozent der veranschlagten Investitionen

von 4,1 Milliarden kanadischen Dollar getätigt und über 90 Pro-

zent wurde vertraglich verfügt (ausgegeben und vertraglich

zugesagt).

Konkretisierter Ausblick auf 2015 im Rahmen der Analysten-schätzungenDen Ausblick auf das Gesamtjahr hat der Konzern erstmals kon-

kretisiert (Umsatz: 4,35 bis 4,55 Milliarden Euro, EBITDA: 1,06 bis

1,14 Milliarden Euro, EBIT: 780 bis 860 Millionen Euro, bereinigtes

Nettoergebnis: 490 bis 570 Millionen Euro), der in etwa den Kon-

sensusschätzungen entspricht. K+S unterstellt höhere Kali- und

Salzpreise, weitere Kosteneinsparungen (marginal über denen

von 2014: 120 Millionen Euro) sowie Rückenwind durch den

starken US-Dollar.

Auf Basis der vorgelegten Q2-Zahlen erwarten wir keine nennens-

werten Änderungen der Gewinnschätzungen, der Konsensus hat

bereits ein optimistisches Szenario in seinen Schätzungen unter-

stellt. Hinsichtlich der künftigen Kalipreisentwicklung haben wir

zudem eine vorsichtigere Einschätzung als das Unternehmen

(unter anderem Abschwächung in Brasilien).

Angesichts fortgesetzt schwacher Fundamentaldaten in der

Agrochemie (niedrige Getreidepreise, rückläufige Anbauflächen)

sowie steigender Überkapazitäten und erhöhten Preisdrucks

(Brasilien: Kalipreisrückgang im bisherigen Jahresverlauf –10 Pro-

zent) dürften nachhaltige Preiserhöhungen schwierig werden.

Für den Kalipreis nicht unerheblich ist darüber hinaus die Posi-

tionierung der großen Wettbewerber Uralkali/Belaruskali, die

wegen der Rubelabwertung (somit niedrigere Kostenbasis)

zusätzlichen Spielraum für Preiszugeständnisse haben.

Gewinne zwischen 2014 und 2016 wenig aussagekräftigIm Zusammenhang mit der Umsetzung des kanadischen Kali-

minenprojekts in den kommenden drei Jahren wird K+S seine

diesbezüglich anfallenden Zinskosten bis zum Produktionsbeginn

(2016/17) kapitalisieren. Dies bedeutet, dass nach Angaben der

Gesellschaft Zinskosten in Höhe von 15 Millionen Euro im abge-

laufenen Jahr und 40 Millionen Euro in 2015 nicht in der Gewinn-

und Verlustrechnung (GuV) berücksichtigt wurden/werden, eine

konkrete Zahl für 2016 wurde nicht genannt. Dies führt zu der

seltsamen Situation, dass die in der GuV ausgewiesenen Zinsauf-

wendungen sinken, bei gleichzeitig steigender Nettoverschuldung.

UNTERNEHMENSPORTRÄT

K+S ist bei Spezial und Standarddüngemitteln Marktführer in

Europa und die Nummer 3 weltweit. Gemessen an der Produktions

kapazität ist K+S im Salzgeschäft mit Standorten in Europa sowie

Nord und Südamerika der führende Hersteller der Welt. Die Wert

treiber des Unternehmens sind ganz klar die Kali und Magnesium

produktion (jährliche Produktionsleistung von bis zu 7,5 Millionen

Tonnen). Das Unternehmen erzielte im Jahr 2014 einen Umsatz von

3,82 Milliarden Euro und einen Nettogewinn von 381 Millionen Euro

(–8 Prozent).

»Nach dem heftigen

Kursrutsch sehen wir wieder

mehr Chancen als Risiken

für K+S und werden positiver

für diesen Titel.«

37


«

Anlageidee: Zertifikate auf K+SHinzu kommt, dass für dieses Projekt

auch erst mit Beginn der Kaliproduktion

Abschreibungen vorgenommen werden,

das heißt, bis dahin fehlen entspre-

chende Belastungen in der GuV. Dem-

zufolge fällt der ausgewiesene Gewinn

von K+S in der Zeit der Bauphase über-

höht aus, wodurch ein KGV-Vergleich

mit Wettbewerbern irreführend ist.

Bilanzielle Risiken durch kanadisches KaliminenprojektIn Bezug auf den Konzern bestehen

weiterhin bilanzielle Risiken durch das

kanadische Kaliminenprojekt. In Frage

steht zudem, ob der nachhaltig zu erzie-

lende Kalipreis hoch genug sein wird,

um die Wirtschaftlichkeit dieses Projekts

zu gewährleisten (Kalipreis von über

400 US-Dollar/Tonne, geplante Investi-

tionen: 4,1 Milliarden kanadische Dollar,

davon bereits 55 Prozent investiert).

Für das Geschäftsjahr 2014 wies K+S

einen erheblich negativen Free Cash

Flow aus.

Aus unserer Sicht ist mit negativen Free

Cash Flows auch in den Folgejahren zu

rechnen (gesamte Dauer der Realisierung

des Kaliminenprojekts in Kanada), wo-

durch ein nennenswertes Dividenden-

wachstum in den nächsten Jahren

eigentlich nicht zu erwarten wäre. Mit

der deutlichen Dividendenanhebung

(2014) hat K+S jedoch signalisiert, dass

die Gesellschaft wieder zur üblichen

Ausschüttungsquote (rund 40 bis 50

Prozent) zurückgekehrt ist und dafür

offenbar eine höhere Verschuldung in

Kauf nimmt. Darüber hinaus kommen

auf K+S erhebliche Belastungen mit Blick

auf die langfristige Werra-Salzabwasser-

entsorgung zu (2018 bis 2021: 400 Millio-

nen Euro müssen zusätzlich investiert

werden), was ein weiteres Negativum

darstellt.


WKN Basiswert Cap Discount Max. Rendite p.a.

Bewertungs-tag

Geld-/Briefkurs

CN3 J9M K+S 22,50 EUR 13,91 % 14,53 % 16.06.2016 20,43/20,49 EUR

CN3 J9N K+S 23,50 EUR 11,77 % 18,21 % 16.06.2016 20,90/20,96 EUR

CN3 J9P K+S 24,50 EUR 10,06 % 21,58 % 16.06.2016 21,29/21,40 EUR

Capped Bonus-Zertifikate

WKN Basiswert Cap/Bonus level

Barriere Abstand zur

Barriere

Bonus-rendite

p.a.

Bewertungs-tag

Geld-/Briefkurs

CN1 UEF K+S 30,00 EUR 16,20 EUR 31,90 % 15,21 % 16.06.2016 27,10/27,21 EUR

CN1 UEH K+S 30,50 EUR 17,20 EUR 27,70 % 20,63 % 16.06.2016 26,66/27,78 EUR

CN1 UEK K+S 31,00 EUR 18,20 EUR 23,49 % 27,22 % 16.06.2016 26,11/26,23 EUR

Faktor-Zertifikate

WKN Basiswert Strategie Faktor Indexgebühr p.a. Geld-/Briefkurs

CZ2 4NL K+S Long 2 0,70 % 18,49/18,67 EUR

CB4 BR1 K+S Long 4 0,70 % 2,31/2,35 EUR





Entwicklung der K+S-Aktie. Ganz gleich,

ob Sie mit Hebelprodukten auf schnelle

und kurzfristige Marktveränderungen

setzen möchten oder mit Anlagepro-

dukten eine intelligente Alternative zum

reinen Aktieninvestment suchen, bei der

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37

38


Zehn Gründe für eine DAX-Erholung im vierten QuartalSeit April haben sich monetäre Indikatoren verbessert, der

DAX ist wieder attraktiv bewertet und die Anlegerstimmung

ist wieder pessimistisch. Daher erwarten wir für den DAX eine

Entwicklung wie im Jahr 1998: Nach einem schwachen, von

Problemen in den Emerging Markets belasteten dritten Quartal

setzt im vierten Quartal eine Erleichterungsrallye ein. In diesem

Szenario ist eine DAX-Erholung bis 10.800 Punkte zum Jahres-

ende möglich.

Sorgen um Griechenland, die bevorstehende Zinswende in den

USA, Sorgen um Emerging Markets und der VW-Emissionsskan-

dal haben den DAX im dritten Quartal stark belastet. Insbeson-

dere der Volkswagen-Skandal hat den deutschen Aktienmarkt

schwer belastet, und die Analysten haben ihre Gewinnprognosen

für Volkswagen für das Geschäftsjahr 2015 im vergangenen

Quartal um 41 Prozent nach unten anpassen müssen.

ANDREAS HÜRKAMP

Leiter Aktienmarktstrategie,

CM Research

COMMERZBANK ANALYSEN | AKTIEN & INDIZES

Dennoch sprechen in unserem Szenario zehn Gründe nun dafür,

dass sich der DAX nach dem schwachen dritten Quartal 2015 im

vierten Quartal wieder erholen sollte. Wir sehen dabei Parallelen

zu den Börsenjahren 1997 und 1998, in denen es ebenfalls jeweils

im dritten Quartal wegen Emerging Market-Sorgen zu einem

starken DAX-Einbruch kam (Grafik 1).

39

»1. Seit April liegt die Wachstumsrate der Geldmenge M1 im

Euroraum – ein guter Frühindikator für den DAX – bei hohen

11 Prozent.

2. Seit April sind die Inflationserwartungen im Euroraum deut-

lich gefallen. Die EZB könnte daher in den kommenden

Monaten ihr Anleihenkaufprogramm aufstocken.

3. Seit April hat sich das Wachstum der Geldmenge M1 in den

USA bei 8 Prozent stabilisiert. Die US-Wirtschaft sollte daher

robust weiterwachsen.

4. Seit April sind auch in den USA die Inflationserwartungen

deutlich gesunken. Daher wird die US-Notenbank nur sehr

gemächlich mit ersten Leitzinsanhebungen beginnen.

5. Seit April hat sich das Wachstum der Geldmenge M1 in China

von 3 Prozent auf 9 Prozent beschleunigt. Die Notenbank in

China hat ihren Leitzins seit November 2014 bereits fünfmal

gesenkt, sodass sich dank niedriger Zinsen die chinesische

Wirtschaft langsam stabilisieren sollte.

Tabelle 1: Abgasskandal – Analysten senken Gewinnprognose für Volkswagen um 41 Prozent

Aktie Kurs in Euro

Gewinnerwartungen 2015 je Aktie in Euro

aktuell vor drei Monaten

Verände-rung in %

Deutsche Lufthansa 13,6 2,42 2,02 20,2

Münchener Rück 166,9 18,87 17,13 10,2

Daimler 72,6 8,10 7,67 5,5

Deutsche Telekom 14,9 0,74 0,70 5,4

Siemens 85,1 6,56 6,28 4,4

K+S 23,9 2,77 2,68 3,5

Fresenius 57,2 2,56 2,49 3,1

Allianz 145,5 14,85 14,40 3,1

Continental 201,0 14,49 14,20 2,1

Beiersdorf 81,0 2,84 2,83 0,7

Deutsche Bank 25,5 2,83 2,83 0,0

Deutsche Börse 76,3 4,22 4,22 –0,1

ThyssenKrupp 17,7 0,96 0,97 –0,1

Henkel Vz. 93,4 4,79 4,81 –0,4

adidas 75,3 3,48 3,49 –0,4

E.ON 9,1 0,83 0,84 –0,9

Bayer 109,5 7,03 7,11 –1,2

Merck 76,7 4,91 4,97 –1,4

SAP 63,8 3,64 3,71 –1,8

HeidelbergCement 63,9 4,52 4,68 –3,4

Infineon 10,4 0,57 0,59 –3,7

Deutsche Post 25,7 1,66 1,73 –3,8

BMW 88,1 9,15 9,52 –3,9

Linde 149,8 7,94 8,28 –4,1

Fresenius Medical Care 72,2 3,08 3,23 –4,5

Vonovia 29,0 1,28 1,34 –4,7

BASF 71,6 5,18 5,47 –5,3

RWE 12,6 1,81 1,95 –7,1

Volkswagen Vz. 106,3 14,11 24,15 –41,6

Stand: 12. Oktober 2015; Quelle: Factset, Commerzbank

Erwartungen sind kein Indikator für die künftige Entwicklung.

Grafik 1: DAX während Emerging Market-Krisen DAX: 1997, 1998 und 2015, indiziert, 1. Januar = 100

Stand: Oktober 2015; Quelle: Datastream, CommerzbankFrühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

2015 1998 1997

80

100

120

140

160

Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

Für die Wertentwicklung der vergangenen

fünf Jahre siehe Grafik 4 auf Seite 7.

COMMERZBANK ANALYSEN | AKTIEN & INDIZES

Stand: Oktober 2015; Quelle: CBOE, Datastream, Commerzbank

Grafik 2: Optionsmärkte zeigen hohen Pessimismus CBOE: Verhältnis von Verkaufs- zu Kaufoptionen (Durchschnitt, 15 Tage)

0,6

0,8

1,0

1,2

Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15

Optimismus

Pessimismus

6. Seit April konnte das starke Wachstum der deutschen

Exporte in die USA (18 Prozent über Vorjahr), Großbritannien

(+10 Prozent) und Spanien (+8 Prozent) die enttäuschende

Entwicklung der deutschen Exporte in die Emerging Markets

kompensieren.

40

«

Anlageidee: Partizipieren Sie an der Entwicklung des DAX und an ausgewählten Einzelaktien


WKN Basiswert Cap Discount Max. Ren-dite p.a.

Bewer-tungstag

Geld-/Briefkurs

CN7 JYL Lufthansa 12,80 EUR 10,05 % 11,60 % 14.01.2016 12,43/12,44 EUR

CN7 K09 Münchener Rück 174,00 EUR 2,27 % 11,25 % 14.01.2016 169,22/169,23 EUR

CN7 KDP Daimler 70,00 EUR 7,24 % 12,34 % 14.01.2016 67,93/67,94 EUR

CN7 JNR Deutsche Telekom 15,40 EUR 6,53 % 12,90 % 14.01.2016 14,91/14,92 EUR

CN7 JG9 Siemens 83,00 EUR 5,08 % 11,68 % 14.01.2016 80,64/80,65 EUR

Faktor-Zertifikate

WKN Basiswert Strategie Faktor Laufzeit Indexgebühr p.a.

Geld- /Briefkurs


CZ0 VVU Lufthansa Long 4 Unbegrenzt 0,70 % 46,51/46,82 EUR

CZ6 TNY Münchener Rück Long 4 Unbegrenzt 0,70 % 19,84/19,93 EUR

CZ6 TNR Daimler Long 4 Unbegrenzt 0,70 % 23,50/23,60 EUR

CR0 JGM Deutsche Telekom Long 4 Unbegrenzt 0,70 % 16,62/16,70 EUR

CR0 JGU Siemens Long 4 Unbegrenzt 0,70 % 4,19/4,21 EUR



»COMMERZBANK ANALYSEN | AKTIEN & INDIZES

7. Seit April hat sich die Differenz

zwischen den KGVs von DAX und

S&P 500 von –1,5 auf –4,0 Punkte

verbessert – relativ zu anderen

Aktienmärkten ist der DAX sehr

attraktiv bewertet.

8. Seit April ist die Differenz zwischen

der DAX-Dividendenrendite (aktuell

3,2 Prozent) und der Rendite von

BBB-Unternehmensanleihen (1,7 Pro-

zent) wieder von 100 auf 150 Basis-

punkte gestiegen – relativ zu Unter-

nehmensanleihen bieten wieder

viele DAX-Aktien vielversprechende

Dividendenrenditen.

9. Im April lag der DAX in einem eher

euphorischen Umfeld (schwacher

Euro, EZB-Anleihenkäufe) 20 Prozent

über der 200-Tage-Linie. Im Oktober

liegt der DAX in einem eher depres-

siven Umfeld (China-Sorgen, Volks-

wagen-Skandal) 10 Prozent unter der

200-Tage-Linie.

10. Im April war auch in den USA ein

Großteil der Investoren sorglos,

während im Oktober beispielsweise

der hohe Anteil der gehandelten

Verkaufsoptionen an den US-Termin-

märkten eine sehr pessimistische

Anlegerstimmung zeigt (Grafik 2).



Entwicklung des Deutschen Aktienindex

sowie an Einzeltiteln mit steigenden

Gewinnerwartungen.

Ein Überblick über das gesamte

Produktspektrum an Zertifikaten steht

Ihnen im Internet unter www.zertifikate.

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41

WEBINAR-REIHE

Widerstand, Trendbestätigung, Schulter-Kopf-Schulter-Formation

– wenn man sich in den Finanzmedien mit dem aktuellen Börsen-

geschehen beschäftigt, dann stolpert man früher oder später

über diese oder ähnliche Begriffe. Dabei ist die Technische Ana-

lyse, die in den letzten Jahren immer populärer wurde, aus dem

Werkzeugkasten vieler Anleger nicht mehr wegzudenken.

Doch wie funktioniert dieser Analyseansatz eigentlich? Was sind

die zugrunde liegenden Konzepte und Annahmen? Und wie

kommt man von der Theorie zur praktischen Anwendung? In

unserem Webinar am 12. November 2015 gibt Ihnen Ralf Fayad,

Freier Technischer Analyst (CFTe) und Autor des ideasdaily-News-

letter der Commerzbank, einen Einblick in die Welt der Techni-

schen Analyse. Im Webinar haben Sie die Möglichkeit, Techni-

sche Analyse an Realtime-Beispielen zu erleben und sich mit

unserem Referenten zum Thema auszutauschen. Wir freuen uns

auf Ihre Teilnahme!

Wann: 12. November 2015 um 19.00 Uhr

Wer: Ralf Fayad, Freier Technischer Analyst (CFTe) und

Autor des ideasdaily-Newsletter der Commerzbank

Thema: Das kleine 1x1 der Technischen Analyse

Sie haben Interesse an unserer ideasWebinar-Reihe? Dann melden

Sie sich jetzt unter www.ideaswebinar.de an und Sie erhalten

Neuigkeiten, Termine und Wissenswertes bequem per E-Mail.

Das kleine 1x1 der Technischen Analyse

ideasWebinar

Ralf FayadDer gelernte Jurist beschäftigt sich bereits seit Mitte der Neun-

zigerjahre intensiv mit der Technischen Analyse. Zunächst als

Trader im Eigenhandel und seit 2005 als freiberuflicher Journalist

und Autor verschiedener Trading-Newsletter weltweit. Seit 2011

schreibt der Autor den täglich erscheinenden Trading-Newsletter

der Commerzbank »ideasdaily«. Er ist Grundlage einer täglichen

Sendung im Deutschen Anleger Fernsehen »DAF«. Daneben ist

Herr Fayad in der Vereinigung Technischer Analysten Deutsch-

lands (VTAD) als stellvertretender Regionalmanager und Ausbil-

dungsbeauftragter der Regionalgruppe Nürnberg aktiv. In Vor-

trägen, Seminaren, Webinaren, Workshops und als Trading-Men-

tor/Trading-Coach gibt er sein Wissen und seine langjährigen

Erfahrungen an angehende Trader weiter.

RALF FAYAD

Freier Technischer Analyst (CFTe),

Autor des ideasdaily-Newsletter

42

ULRICH LEUCHTMANN

Leiter Devisenanalyse,

CM Research


Chinas Reserveabflüsse

Seit Mitte 2014 sind Chinas Devisenreserven deutlich geschrumpft, zuletzt mit zunehmender Geschwindigkeit. Grund für diese neue Situation sind Nettokapitalabflüsse, die durch die Liberalisierung des Kapitalverkehrs ermöglicht werden. Um krisenhafte Abwertungsphasen zu verhindern, dürfte die chinesische Notenbank (PBoC) diese Politik noch einige Zeit fortsetzen. Die Rücknahme der Maßnahmen zur Liberalisierung des Kapitalverkehrs wäre nur die allerletzte Alternative.

COMMERZBANK ANALYSEN | WÄHRUNGEN

43

»

auf den Renminbi. An zwei Tagen im August war zu sehen, was

geschieht, wenn die PBoC zulässt, dass sich dieser Abwertungs-

druck entfaltet: Der US-Dollar/Renminbi-Wechselkurs schnellte

in einer schnellen Bewegung um mehr als 3½ Prozent in die

Höhe. Seitdem (wie auch schon zuvor) bedient die PBoC die

überschüssige Devisennachfrage aus ihren Reservebeständen.

Sie verkauft Fremdwährungen aus ihrem Reserven-Portfolio und

erhält dafür Renminbi

(und auch, so heißt es,

Offshore-Renminbi).

Wie lange dauern die Kapitalabflüsse?Wenn sich für Anleger

neue Investitionsmöglich-

keiten eröffnen, werden

sie diese auch in der

Regel nutzen. Dadurch können sie ihr Portfolio diversifizieren.

Dieses Argument spricht für anfängliche Kapitalabflüsse, die

nachlassen könnten, sobald ein ausreichender Diversifizierungs-

effekt erzielt ist. Chinas Regime könnte hoffen, dass dieses

Stadium erreicht wird, bevor der Reservebestand der PBoC

auf ein gefährlich niedriges Niveau sinkt und bevor die Kapital-

abflüsse der Binnenwirtschaft systemischen Schaden zufügen.

Andererseits könnte der Kapitalabfluss zumindest zum Teil

darauf zurückzuführen sein, dass Investitionsmöglichkeiten in

China sehr teuer geworden sind. In den vergangenen Jahren hat

Chinas Volkswirtschaft sehr viel gespart (Grafik 2). Dieses Sparen

konnte größtenteils nur im Inland investiert werden. Das könnte

Chinas »neue Normalität«: Schwache Währung und KapitalabflüsseEin seit Jahrzehnten andauernder Trend hat sich gewendet. Die

Devisenreserven der PBoC sind von ihrem Höchststand Mitte

2014 bis September kontinuierlich gesunken. Noch beunruhigen-

der ist, dass sich der Reserveabbau zuletzt sichtbar beschleunigt

hat (siehe Grafik 1).

Wegen seines hohen Außenhandelsüberschusses verzeichnet

China nach wie vor einen erheblichen Leistungsbilanzüberschuss,

der für sich genommen Forderungen der Chinesen gegen den

Rest der Welt erzeugt, also zu einem »Kapitalexport« führt. Was

ist anders geworden? Jetzt exportiert jemand anderes dieses

Kapital als bislang. In der Vergangenheit war es chinesischen

Unternehmen und Privaten größtenteils nicht möglich, im Aus-

land zu investieren; nur wenige Ausnahmen waren gestattet.

Der Großteil der durch die Nettoexporte vereinnahmten Devisen

gelangte letztendlich zur PBoC, die damit Devisenreserven

ansammelte. Mit neuen Möglichkeiten grenzüberschreitenden

Kapitalverkehrs stehen den Chinesen heute beträchtliche legale

Möglichkeiten für Investitionen im Ausland offen. Zudem häufen

sich Gerüchte, dass Kapital das Land auch über illegale Kanäle

verlässt. Der Effekt dieses veränderten Verhaltens schlägt sich in

Chinas Zahlungsbilanz nieder: Die Kapitalexporte sind höher als

die Kapitalimporte. Doch der Effekt zeigt sich auch anschauli-

cher. Chinesen, die in den Metropolen dieser Welt Immobilien

kaufen, sind mittlerweile ein gewohntes Bild.

Wer Kapital aus China herausbringen will, benötigt Devisen. Die

zunehmenden Kapitalexporte erzeugen so Abwertungsdruck


»Mit neuen Möglichkeiten

grenzüberschreitenden

Kapitalverkehrs stehen den

Chinesen beträchtliche legale

Möglichkeiten für In vestitionen

im Ausland offen.«

Stand: Oktober 2015; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research

Grafik 1: Chinas Devisenreserven

in Mrd. USD

500

0

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

2005 2007 2009 2011 2013 2015

Stand: Oktober 2015; Quelle: Nationales Statistikamt, Commerzbank Research

Grafik 2: Chinas Spar- und Konsumquote Investitionen und Konsum, in Prozent des Bruttoinlandsprodukts

Konsum Investitionen

35

30

40

45

50

55

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

in Prozent

»

»

44


zu signifikanten Überinvestitionen geführt haben. Die Korrektur

dieser Überinvestitionen würde wahrscheinlich länger dauern,

weshalb die Abflüsse in großem Umfang anhalten könnten.

Was macht die PBoC? Weiter Reserven verkaufen ...Kurzfristig scheint die PBoC kaum eine Alternative zu ihrer aktu-

ellen Strategie der Reserven-Verkäufe zu haben. Der Abwer-

tungssprung von Mitte August zeigte deutlich, wie sich eine

Aufgabe dieser Strategie auf den Wechselkurs auswirken würde.

Die Motivation für Investitionen im Ausland würde sich ver-

stärken, wenn die Erwartung

von Währungsverlusten aus

Renminbi-Investitionen (oder

von potenziellen Währungs-

gewinnen aus Investitionen im

Ausland) unter den Investoren

Konsens würde. Ein Teufels-

kreis von Renminbi- Abwer-

tung und Kapital abflüssen

könnte das Ergebnis sein. Im Endeffekt würden die Renminbi-

Wechselkurse deutlich überschießen und Kapitalabflüsse über-

mäßig stark ausfallen – eine Situation, die das chinesische

Regime bestimmt verhindern will.

Doch wird ihm das gelingen? Die PBoC hat in den letzten

15 Monaten 12 Prozent ihrer Reserven eingebüßt. Das kann

sie noch einige Zeit fortsetzen, aber wenn die Kapitalabflüsse im

aktuellen Tempo anhalten sollten, könnte sogar das gewaltige

Reserven- Portfolio der PBoC irgendwann als unzureichend

erscheinen. Das würde die Motivation für Kapitalabflüsse zusätz-

lich verstärken. Nur bis zu diesem Niveau fungieren Reserven

als effektiver Puffer.

...oder die Liberalisierung des Kapitalverkehrs umkehren? Sollten die Kapitalabflüsse einen zu großen Teil des Reserven-

Portfolios aufzehren oder sollten sie der Binnenwirtschaft zu sehr

schaden, könnte Chinas Regime versucht sein, die Libera lisierung

der grenzüberschreitenden Kapitaltransfers zurück zurollen. Nach

unserer Einschätzung ist ein grundsätzliches Zurückrollen der

Kapitalverkehrsliberalisierung aber unwahrscheinlich, solange

der Reserveabbau ausreicht. Warum?

Sollte Chinas Regime die Liberalisierungsmaßnahmen wieder

zurücknehmen, würde dies signalisieren, dass die chinesische

Wirtschaft immer noch nicht fähig ist, um Kapital zu konkurrieren,

und dass das Wirtschaftsmodell der letzten Jahrzehnte in einer

Sackgasse geendet ist. Man kann davon ausgehen, dass ein

Zurückrollen der bisherigen Liberalisierungsmaßnahmen für

Chinas Regime alles andere als ein leichter Schritt wäre. Es

wäre wohl eher die allerletzte Option. Zunächst dürfte ein

Reserve abbau für die chinesische Führung der viel einfachere

Weg sein.

»Die zunehmenden

Kapitalexporte erzeugen

Abwertungsdruck auf

den Renminbi.«

45

AKTIONEN & TERMINE

November 2015

Die wichtigsten Termine

Konjunktur- & Wirtschaftstermine

Tag Zeit Betreff

2. November 09.55 Einkaufsmanagerindex Produktion (Oktober)

16.00 ISMErzeugerpreisindex (Oktober)

4. November 11.00 Erzeugerpreisindex (September)

14.30 Handelsbilanz (September)

16.00 ISMDienstleistungsindex (Oktober)

5. November 11.00 Einzelhandelsumsätze (September)

13.00 Zinsentscheidung Bank of England

6. November 08.00 Auftragseingänge Industrie (September)

14.30 Arbeitsmarktdaten (Oktober)

21.00 Verbraucherkredite (September)

9. November 08.00 Handelsbilanz (September)

10.30 sentixKonjunkturindex (November)

10. November 14.30 Import & Exportpreise (Oktober)

16.00 Lagerbestände Großhandel (September)

11. November Harmonisierter Verbraucherpreisindex (HVPI)

13. November 14.30 Einzelhandelsumsätze (Oktober)

16. November 14.30 Empire State Manufacturing Index (Oktober)

17. November 11.00 ZEWKonjunkturerwartungen (November)

15.15 Industrieproduktion (Oktober)

19. November 16.00 Philly Fed Index (November)

16.00 Frühindikatoren (Oktober)

23. November 16.00 Absatz bestehender Häuser (Oktober)

24. November 10.00 IfoGeschäftsklimaindex (November)

16.00 Verbrauchervertrauen Conference Board (November)

25. November 14.30 Auftragseingang für langlebige Güter (Oktober)

16.00 Verbrauchervertrauen University of Michigan (November)

16.00 Absatz neuer Eigenheime (Oktober)

26. November Börsenfeiertag New York (Thanksgiving)

27. November 13.00 GfKKonsumklimaindex (Dezember)

30. November 15.45 Chicago Einkaufsmanagerindex (November)

Unternehmenstermine

Tag Land Unternehmen Veröffentlichung

2. November BMW Quartalsbericht zum 30. September 2015

3. November UBS Veröffentlichung Quartalsbericht Q3/2015

5. November Münchener Rück Zwischenbericht zum 30. September 2015

Deutsche Telekom Q3 2015: Zwischenbericht zum 30. September

HeidelbergCement Quartalsfinanzbericht Januar bis September 2015

adidas Neunmonatsergebnisse 2015

Lanxess Q3 2015 Ergebnisse

6. November Allianz Ergebnisse Q3 2015

9. November Continental Finanzbericht zum 30. September 2015

11. November Henkel Veröffentlichung Q3/2015

Deutsche Post DHL Zwischenbericht Januar bis September 2015

E.ON Zwischenbericht Januar bis September 2015

12. November RWE Zwischenbericht Q1 bis Q3 2015

Telefónica Deutschland

Q3 Bericht zum 30. September 2015

Merck KGaA Veröffentlichung Quartalszahlen Q3 2015

Siemens Geschäftszahlen Q4 und vorläufiges Ergebnis des Geschäftsjahrs

K+S Quartalsfinanzbericht zum 30. September 2015

13. November Heidelberger Druckmaschinen

Veröffentlichung Q2 Geschäftsjahr 2015/2016

19. November ThyssenKrupp Bilanzpressekonferenz

26. November Infineon Quartalsbericht (Geschäftsjahr Q4 2015)

COMMERZBANK ANALYSEN | ROHSTOFFECOMMERZBANK ANALYSEN | ROHSTOFFE

46

47

»Der Goldpreis ist Mitte Oktober auf ein 4-Monats-Hoch gestie-

gen. Die Verluste im dritten Quartal wurden damit innerhalb von

zwei Wochen mehr als wettgemacht. Von dem Ende Juli bei

weniger als 1.080 US-Dollar je Feinunze verzeichneten 5½-Jah-

res-Tief hat er sich mittlerweile um mehr als 100 US-Dollar ent-

fernt (Grafik 1). Haupttreiber der Goldpreisentwicklung waren

und sind die Entwicklung des US-Dollar und eng damit ver-

bunden die Markterwartungen hinsichtlich des Zeitpunkts der

ersten Zinserhöhung in den USA. Zunehmende Zweifel an einer

Fed-Zinserhöhung in diesem Jahr setzten den US-Dollar zuletzt

unter Druck und ließen den Goldpreis seit Anfang Oktober

kräftig steigen.

Die im dritten Quartal noch vorherrschenden Sorgen hinsichtlich

einer schwächeren Goldnachfrage in den beiden wichtigsten

COMMERZBANK ANALYSEN | ROHSTOFFE


Gold gewinnt wieder an Glanz

Gold hat sich deutlich erholt und handelte Mitte Oktober

auf einem 4-Monats-Hoch. Wichtigster Preistreiber sind die

Markt erwartungen hinsichtlich der ersten Zinserhöhung der

US- Notenbank Fed. Da laut Fed Funds Futures nur noch eine

geringe Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung in diesem

Jahr besteht, könnte der Goldpreis im Vorfeld der Fed-Sitzung

im Dezember nochmals unter Druck geraten. Einen nachhalti-

gen Preisanstieg sehen wir erst, wenn die Unsicherheit mit der

ersten Zinserhöhung verflogen ist. Ende des Jahres sehen wir

Gold bei 1.150 US-Dollar je Feinunze.

CARSTEN FRITSCH

Rohstoffanalyse, CM Research

Jan 15 Feb 15 Mrz 15 Apr 15 Mai 15 Jun 15 Jul 15 Aug 15 Okt 15

Stand: 12. Oktober 2015; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research

Grafik 1: Goldpreis nach dem Sommerloch auf Erholungskurs

in USD je Feinunze

1.050

1.100

1.150

1.200

1.250

1.300

1.350

Nach frageländern China und Indien sind dagegen in den Hinter-

grund getreten. In China haben die privaten Haushalte durch den

Aktienmarktcrash deutliche Einkommenseinbußen erlitten und

sitzen zudem teilweise auf hohen Schulden, da Aktien vielfach

auf Kredit gekauft wurden. Zudem deuten die Konjunkturdaten

aus dem Reich der Mitte auf eine weitere Abschwächung der

Konjunkturdynamik hin, was sich ebenfalls dämpfend auf die

»Einkommensentwicklung der privaten Haushalte auswirken

dürfte. In Indien war die zu Ende gegangene Monsunsaison deut-

lich schwächer als normal. Laut indischer Wetterbehörde fiel

zwischen Juni und September 14 Prozent weniger Regen als im

langjährigen Durchschnitt. Dadurch dürften die Ernten und damit

auch die Einkommen der indischen Landbevölkerung niedriger

ausfallen. Diese stellt etwa 70 Prozent der Gesamtbevölkerung

und ist der wichtigste Nachfrager nach Gold in Indien. Zudem

versucht die indische Regierung, das im Inland vorhandene Gold

nutzbar zu machen bzw. die

Nachfrage nach Gold zu

dämpfen und somit den

Importbedarf von Gold zu

verringern. So besteht neu-

erdings die Möglichkeit der

Eröffnung von privaten

»Goldsparkonten«, welche

für die Bereitstellung von

Gold mit laufzeitabhängigen

Zinserträgen locken. Eine andere Maßnahme betrifft die Bege-

bung staatlicher »Goldanleihen« durch die Zentralbank, welche

ebenfalls Zinsen abwerfen und darüber hinaus den Haltern dieser

Anleihen goldähnliche Vorteile etwa als Sicherheit für die Ge wäh-

rung von Krediten bieten sollen.

Wir rechnen trotz der geschilderten negativen Einflussfaktoren

mit einer starken Goldnachfrage in China. Der Absturz des chine-

sischen Aktienmarkts im Sommer dürfte viele Anleger vorsichti-

ger gemacht haben und wieder verstärkt im sicheren Hafen Gold

investieren lassen. Dies zeigen bereits die Daten zu den wöchent-

lichen Goldauslieferungen an der Shanghai Gold Exchange

(SGE), welche in den ver-

gangenen Jahren ein zuver-

lässiger Indikator für die

Goldnachfrage in China

waren. Die Auslieferungen

haben seit Juli spürbar

angezogen. In den ersten

8½ Monaten summieren

sich diese auf 1.900 Tonnen

(Grafik 2). Das sind gut 500 Tonnen mehr als im entsprechenden

Vorjahreszeitraum. Sogar das bisherige Rekordjahr 2013, in dem

insgesamt 2.200 Tonnen Gold an der SGE ausgeliefert wurden,

könnte in diesem Jahr übertroffen werden. Da in Indien mit der

Feiertags- und Hochzeitssaison die nach fragestarke Zeit unmit-

telbar bevorsteht, dürfte auch dort die Goldnachfrage spürbar

anziehen, auch wenn die schwache Monsunsaison das Erreichen

des Vorjahres niveaus unwahr scheinlich macht. Ob die oben

genannten geplanten Maßnahmen der Regierung den erwünsch-

ten Erfolg haben und von der indischen Bevölkerung angenom-

men werden, ist angesichts der über mehrere Generationen

gewachsenen Affinität zum Besitz von physischem Gold zweifel-

haft. Größere Mengen Gold dürften sich dadurch voraussichtlich

nicht generieren lassen. Folglich dürfte Indien auch weiterhin


»Die Investmentnachfrage

trug ebenfalls zur

Preisschwäche im dritten

Quartal bei.«

»Der Goldpreis ist nach

den enttäuschenden

US-Arbeitsmarktdaten

Anfang Oktober

weiter gestiegen.«

Stand: 19. Oktober 2015; Quelle: US-Münzanstalt, Bloomberg, Commerzbank Research

0

60

30

90

120

150

180

210

Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15

Grafik 3: Robuster Absatz von Goldmünzen im Sommer

in Tsd. Unzen

48

Stand: 12. Oktober 2015; Quelle: Shanghai Gold Exchange, Commerzbank Research

Grafik 2: Steigende Goldnachfrage in China Wöchentliche Goldauslieferungen an der Shanghai Gold Exchange, kumuliert

in Tonnen

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez

2012 2013 2014 2015

«

49

hohe Mengen Gold im portieren, auch wenn wahrscheinlich nicht

gut 500 Tonnen wie im Winterhalbjahr 2014/2015.

Die Investmentnachfrage trug ebenfalls zur Preisschwäche im

dritten Quartal bei. Die Bestände der von Bloomberg erfassten

Gold-ETFs verringerten sich zwischen Juli und September um

64 Tonnen, was dem stärksten Rückgang seit dem vierten Quar-

tal 2014 entsprach. Die US-Münzanstalt vermeldete mit 397.000

Unzen (12,3 Tonnen) da gegen die höchsten Münzabsätze seit

dem zweiten Quartal 2010. In allen drei Monaten wurden solide

Münzverkäufe berichtet (Grafik 3). Dies konnte die Abflüsse aus

den Gold-ETFs aber nicht kompensieren. Bemerkenswert ist,

dass die ETF-Abflüsse allesamt im Juli erfolgten, was die ausge-

prägte Preisschwäche zu Beginn des Quartals teilweise erklärt.

Im August und September gab es sogar leichte ETF-Zuflüsse.

Die Investmentnachfrage war somit in der zweiten Hälfte des

dritten Quartals deutlich stärker, was ebenfalls Hoffnung für das

Schlussquartal macht. Die Zuflüsse in die Gold-ETFs setzten sich

in der ersten Oktoberhälfte fort. Der weltgrößte Gold-ETF, SPDR

Gold Trust, verzeichnete sogar den stärksten 2-Tages-Zufluss seit

neun Monaten.

Die Zentralbanken bleiben auf der Käuferseite, wofür insbeson-

dere Russland und China verantwortlich zeichnen. Die chinesi-

sche Zentralbank PBoC berichtete im Sommer einen Kauf von

604 Tonnen in den letzten sechs Jahren. Mittlerweile gibt die

PBoC Daten auf Monatsbasis bekannt. Die Käufe im Juli, August

und September beliefen sich demnach auf insgesamt 50 Tonnen.

Dass die PBoC trotz fallender Devisenreserven weiterhin Gold

akkumuliert, ist eine klare Botschaft. Ähnliches gilt für die russi-

sche Zentralbank, welche seit Jahresbeginn bis einschließlich

August 110 Tonnen Gold erworben hat, obwohl auch sie einen

deutlichen Rückgang der Devisenreserven seit Jahresbeginn zu

verkraften hatte. Nennenswerte Goldkäufe gab es außerdem

seitens der Zentralbanken Kasachstans und Jordaniens. Die

türkische Zentralbank, welche in den letzten Jahren ein größerer

Goldkäufer war, hat dagegen ihre Goldreserven reduziert. Die

Turbulenzen in den Schwellenländern wie China, Russland, der

Türkei und Brasilien dürften dazu führen, dass die Zentralbank-

käufe in diesem Jahr aller Voraussicht nach hinter denen der

Vorjahre zurückbleiben. Denn diese Zentralbanken waren der

Treiber der Goldkäufe des offiziellen Sektors in den letzten

Jahren. Die Zentralbanken in den Industrieländern verkaufen

dagegen bereits seit Jahren so gut wie kein Gold mehr. Im

gerade abgelaufenen Vertragsjahr haben die im Goldabkommen

zusammengeschlossenen europäischen Zentralbanken nur


»

«50


Stand: 12. Oktober 2015; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research

Grafik 5: Zinserhöhungserwartungen treiben Gold

Goldpreis in USD je FeinunzeWahrscheinlichkeit für Fed-Zinserhöhung

in diesem Jahr laut Fed Funds Futures in Prozent

Goldpreis, links Wahrscheinlichkeit, rechts

1.075

1.050

1.100

1.125

1.150

1.175

1.200

1.225

1.250 120

100

80

60

40

20

0Mai 15 Jun 15 Jul 15 Aug 15 Sep 15 Okt 15

3,3 Tonnen verkauft. Das ist das niedrigste jährliche Verkaufs-

volumen seit dem Start der Zentralbankgoldabkommen im

Jahr 1999 (Grafik 4). Die Verkäufe entfielen zudem nahezu aus-

schließlich auf die Bundesbank und dienten der Prägung von

Goldgedenkmünzen, waren also keine Verkäufe im eigentlichen

Sinne. Den letzten »richtigen« offiziellen Goldverkauf gab es im

Vertragsjahr 2010/2011 durch den IWF.

Die Spekulationen über den Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung

in den USA dürfte die Marktteilnehmer am Goldmarkt auch in

den kommenden Wochen und Monaten in Atem halten und die

weitere Goldpreisentwicklung maßgeblich bestimmen. Eine

Zinserhöhung im Dezember,

wie sie von unseren Volks-

wirten erwartet wird, ist laut

Fed Funds Futures nur noch

mit einer Wahrscheinlichkeit

von etwa 30 Prozent einge-

preist (Grafik 5). Die Zinser-

höhungserwartungen am

Goldmarkt waren in den

ver gangenen Monaten allerdings häufig ausgeprägter als an den

Fed Funds Futures ablesbar. So notierte der Goldpreis vor der

Veröffentlichung der US-Arbeitsmarktdaten Anfang Oktober

wieder auf dem Niveau vor der Fed-Sitzung Mitte September,

obwohl die Zinserwartungen gemäß Fed Funds Futures bei

weitem nicht wieder das Niveau erreicht hatten. Der Goldpreis

0

100

200

300

400

500

600

1999/00 2001/02 2003/04 2005/06 2007/08 2009/10 2011/12 2013/14

Stand: 12. Oktober 2015; Quelle: WGC, Commerzbank Research

Grafik 4: Westliche Zentralbanken verkaufen so gut wie kein Gold mehr

Goldverkäufe im Rahmen des Zentralbankgoldabkommens in Tonnen

Zentralbanken der Eurozone IWFZentralbanken außerhalb der Eurozone

CBGA I CBGA II CBGA III

Obergrenze

ist in den Tagen nach den enttäuschenden US-Arbeitsmarktdaten

Anfang Oktober weiter gestiegen, obwohl die aus den Fed

Funds Futures ablesbaren Zinserwartungen nicht weiter zurück-

gingen. Offensichtlich waren die zuvor im Goldpreis implizierten

Erwartungen an eine Zins erhöhung stärker und werden nun

denen am Geldmarkt angepasst. Im Falle besserer US-Konjunk-

turdaten dürfte der Goldpreis wieder unter Druck geraten, weil

dann eine Zinserhöhung im Dezember wieder als wahrscheinli-

cher ange sehen wird und der Goldmarkt voraussichtlich erneut

stärker darauf reagieren wird als der Geldmarkt. Eine nachhaltige

Preis erholung bei Gold wird es unseres Erachtens erst geben,

wenn diese Debatte mit der ersten Zinserhöhung beendet ist.

Wir erwarten einen Goldpreis von 1.150 US-Dollar je Feinunze

am Jahresende und einen durch schnittlichen Goldpreis von

1.250 US-Dollar je Feinunze im Jahr 2016.

Unsere Volkswirte erwarten, dass die EZB im Dezember auf-

grund der deutlich zu niedrigen Inflation eine Ausweitung

der Anleihenkäufe beschließen wird. Die Bilanzsumme der EZB

wird daraufhin noch stärker steigen. Da gleichzeitig die Fed im

Dezember die Zinsen erhöht, dürfte der Euro in der Folge zur

Schwäche neigen. Davon sollte auch der Goldpreis in Euro

profitieren und bis Jahresende auf 1.070 Euro je Feinunze

steigen. Damit würde der Preis nur leicht höher liegen als vor

der erstmaligen Ankündigung der Anleihenkäufe im Januar.

Vor diesem Hintergrund sehen wir für den Goldpreis in Euro

weiteres Aufwärtspotenzial.

»Im Falle besserer

US-Konjunkturdaten

dürfte der Goldpreis wieder

unter Druck geraten«

51

Partizipations-Zertifikate mit unbegrenzter Laufzeit

WKN Basiswert Bezugsverhältnis Quanto Geld-/Briefkurs

CN4 CAP Gold 10:1 Ja 116,68/116,69 EUR

160 902 Gold 10:1 Nein 103,03/103,08 EUR


WKN Basiswert Cap Discount Max. Rendite p.a. Bewertungstag Quanto Geld-/Briefkurs

CN3 LA9 Gold 1.150 USD 8,96 % 6,81 % 20.12.2016 Nein 93,64/93,79 EUR

CN3 L9M Gold 1.150 USD 7,65 % 5,64 % 13.12.2016 Ja 107,76/107,91 EUR

CN3 LAC Gold 1.300 USD 4,32 % 13,67 % 20.12.2016 Nein 98,85/99,00 EUR

CN3 L9Q Gold 1.300 USD 2,76 % 12,33 % 13.12.2016 Ja 113,53/113,68 EUR

Faktor-Zertifikate mit unbegrenzter Laufzeit

WKN Basiswert Strategie Faktor FXopt Geld-/Briefkurs

CZ3 3CZ GoldFuture Long 4 Nein 14,61/14,66 EUR

CZ3 3CX GoldFuture Short –4 Nein 35,81/35,99 EUR

CZ6 V78 GoldFuture Long 4 Ja 3,09/3,10 EUR

CZ6 V79 GoldFuture Short –4 Ja 10,92/10,97 EUR

ETCs (Exchange Traded Commodities) mit unbegrenzter Laufzeit

WKN Basiswert Strategie Hebel Quanto Geld-/Briefkurs

ETC 011 GoldFuture Daily Long 1 Nein 55,06/55,13 EUR

ETC 015 GoldFuture Daily Short –1 Nein 116,11/116,25 EUR




Aber Achtung: Da die von der Commerz-

bank angebotenen Produkte in Euro

notieren, der Goldpreis allerdings in

US-Dollar, besteht für den Investor ein

Währungsrisiko, wenn der Euro/US-Dol-

lar-Wechselkurs steigen sollte. Um das

Wechselkursrisiko für den Anleger aus-

zuschalten, bietet die Commerzbank in

der Regel neben einer nicht währungs-

gesicherten Variante (Non-Quanto) auch

eine währungsgesicherte bzw. währungs-

optimierte (Quanto/FXopt) Variante an.

Allerdings ist hier zu beachten, dass für

die Währungssicherung Kosten anfallen

können, die den Wert des Zertifikats

mindern. Anleger haben also die Wahl,

sollten aber bedenken, dass bei der nicht

währungs gesicherten Variante neben dem

Risiko natürlich auch die Chance entfällt,

mit einem fallenden Euro/US-Dollar-

Wechselkurs eine höhere Rendite zu

erzielen.

Anlageidee: Zertifikate und ETCs auf Gold

Sie möchten von der künftigen Wert-

entwicklung von Gold profitieren? Mit

Zertifikaten und ETCs der Commerzbank

haben Sie die Möglichkeit, an steigenden

oder fallenden Notierungen des glänzen-

den Edelmetalls zu partizipieren. Ein

Überblick über das gesamte Spektrum

an Optionsscheinen und Zertifikaten auf

Edelmetalle steht Ihnen im Internet unter

www.zertifikate.commerzbank.de zur

Verfügung.

COMMERZBANK ANALYSEN | VOLKSWIRTSCHAFT

52

53

»PETER DIXON

Volkswirtschaftliche Analyse,

CM Research


Brexit: Die Folgen für Großbritannien und die EU

Spätestens Ende 2017 werden die Briten über den weiteren Ver-

bleib ihres Landes in der EU entscheiden. Aber was würde ein

Austritt Großbritanniens aus der EU bedeuten? Unserer Meinung

nach halten viele der wirtschaftlichen Argumente für einen Brexit

einer genaueren Untersuchung nicht stand. Damit bleibt der

Brexit eine politische Entscheidung, die Großbritanniens wirt-

schaftliche und politische Interessen aufs Spiel setzen könnte.

Was haben die Römer je für uns getan?Die Einstellung der Briten zur EU erinnert an die Szene aus

Monty Pythons Film »Das Leben des Brian«, in der der von John

Cleese dargestellte Reg die versammelten Mitglieder der Volks-

front von Judäa fragt: »Was haben die Römer je für uns getan?«

Dann wird darauf hingewiesen, dass sie den Judäern den Aquä-

dukt, die sanitären Einrichtungen, die Straßen, die Bewässerung,

das Schulwesen, die medizinische Versorgung und die öffentli-

che Ordnung gebracht haben. Woraufhin Reg die unsterbliche

Antwort gibt: »Also gut ... mal abgesehen von sanitären Einrich-

tungen, der Medizin, dem Schulwesen, Wein, der öffentlichen

Ordnung, der Bewässerung, Straßen, der Wasseraufbereitung

und den allgemeinen Krankenkassen ... was, frage ich euch,

haben die Römer je für uns getan?«

Die EU gewährt Zugang zu einem Binnenmarkt mit mehr als

500 Millionen Menschen und fördert den freien Waren-, Dienst-

leistungs- und Kapitalverkehr sowie die Freizügigkeit von Arbeit-


Bei dem vorliegenden Beitrag

handelt es sich um einen Auszug. Den kompletten

Beitrag finden Sie in unserer ideas Online Ausgabe

unter http://www.ideas-magazin.de/2015/brexit/.

Stand: September 2015; Quelle: Britisches nationales Statistikamt (ONS)

Grafik 1: EU ist Großbritanniens größter Exportmarkt Warenexporte 2014, in Prozent des Gesamtvolumens

50,5 49,5

12,7 10,68,0 6,4 6,4 4,8 4,3 3,5 3,1 3,0

0

10

20

30

40

50

60

EU Nicht-EU

US DE NL FR IE CN BE CH ES IT

Die 10 größten Exportmärkte

nehmern. Die Londoner City ist faktisch zum Finanzzentrum der

EU geworden, und in die EU geht auch die Hälfte der britischen

Warenexporte (Grafik 1). Zwar äußern UKIP und andere immer

wieder Unmut darüber, dass Großbritannien eine riesige Zahl von

EU-Migranten aufnimmt, doch in Wirklichkeit leben fast ebenso

viele britische Bürger im Rest der EU. So ergab die Volkszählung

von 2011, dass etwa 1,9 Millionen EU-Bürger in Großbritannien

54

»


Kosten-Nutzen-Analyse, dass Großbritannien aus der EU-Mit-

gliedschaft – politisch wie auch wirtschaftlich – größeren Nutzen

zieht als aus einem Alleingang.

Die politischen Aspekte des BrexitsPremierminister Camerons Versprechen von 2013, bis 2017 ein

Referendum über die EU-Mitgliedschaft durchzuführen, ist im

innenpolitischen Kontext zu sehen, in dem die euroskeptische

Botschaft, mit der die UK Independence Party hausieren ging,

den politischen Status quo bedrohte. Im Wahlkampf spielte das

versprochene Referendum dann jedoch kaum eine Rolle. Denn

die EU-Frage ist den meisten Wählern viel weniger wichtig, als

die Medien uns glauben machen wollen. Tatsächlich ist deutlich

leben und 1,8 Millionen Briten in den übrigen EU-Ländern (Gra-

fik 2). Letzteres ist symptomatisch dafür, was mit der öffentli-

chen Debatte über die EU nicht stimmt: Sie ist umwölkt von

Halbwahrheiten und Fehlinformationen.

Die EU-Mitgliedschaft bietet offensichtlich zwar Vorteile, man

darf aber nicht die Augen davor verschließen, dass sie auch

Nachteile hat. Auf dem ganzen Kontinent gibt es Sorgen über

das Ausmaß der Auseinandersetzung von Bürgern mit der EU

sowie zahlreiche Beschwerden aus der Wirtschaft, dass EU-Ver-

ordnungen ihre Arbeit behindern. Es gibt also Verbesserungs-

bedarf in Bezug darauf, wie die EU funktioniert und was sie den

Bürgern bietet. Aber wie wir nachfolgend darlegen, ergibt eine

55

«


zu spüren, dass sich die Debatte gar nicht wirklich um die EU

dreht. Sie ist Teil einer allgemeineren Gegenreaktion auf die

Globalisierung, die auch in vielen anderen europäischen Ländern

zutage tritt, in Großbritannien aber in einer Anti-EU-Stimmung

Ausdruck findet. Nach seinem Versprechen fühlt sich Premier-

minister Cameron jetzt verpflichtet, seinen Worten Taten folgen

zu lassen – in erster Linie, um zu verhindern, dass der euroskepti-

sche Flügel seiner eigenen Partei ähnliche Probleme verursacht,

wie sie bereits die letzte Mehrheitsregierung der Konservativen

von 1992 bis 1997 plagten. Wird dieses Thema nicht angegan-

gen, ergeben sich alle möglichen politischen Probleme für

Cameron. Doch es besteht wenig Zweifel daran, dass dies ein

riskantes Spiel mit Großbritanniens nationalen Interessen ist.

Der Prozess des Referendums (und sein mögliches Nachspiel)Noch vieles kann sich ändern im Vorfeld des Referendums, des-

sen Termin noch nicht feststeht. Vor der Wahl hat die Regierung

versprochen, dass es bis Ende 2017 kommt. Doch es wird

zu nehmend darüber spekuliert, dass es bereits 2016 stattfinden

könnte, um Konflikte mit den Wahlterminen in anderen Ländern

zu vermeiden. Meinungsumfragen zeigen, dass die britischen

Wähler zum Verbleib in der EU tendieren (Grafik 3). Doch diese

Ergebnisse sind mit Vorsicht zu genießen, denn vor der Par la-

mentswahl im Mai waren die Umfragedaten sehr ungenau

ausgefallen.

Falls die Wählerschaft tatsächlich für den Austritt aus der EU

votiert, müsste die britische Regierung sich auf Artikel 50 des

Lissabon-Vertrags berufen, der von der EU verlangt, ein Aus-

trittsabkommen auszuhandeln. Sobald dieser Prozess in Gang

gesetzt ist, dauert der Verhandlungsprozess maximal zwei Jahre

(oder bei beiderseitiger Zustimmung auch länger). Derweil gel-

ten die bestehenden EU-Regelungen weiter, wobei Großbritan-

nien die Austrittsverhandlungen nicht beeinflussen könnte. Die

Bedingungen des Austritts werden in erster Linie von der Euro-

päischen Kommission festgelegt, und es könnten sich Austritts-

bedingungen ergeben, die für die britische Seite nicht günstig

sind. Es gab Überlegungen, dass Großbritannien den Prozess

nach Artikel 50 vermeiden

könnte, indem es den

European Communities

Act von 1972 aufhebt und

somit einseitig austritt.

Doch das würde ebenso

viele Probleme aufwerfen

wie lösen, nicht zuletzt

die Frage, wie die Forderungen von Migranten zu behandeln

sind – sowohl von Ausländern in Großbritannien als auch von

britischen Bürgern in anderen EU-Staaten. Bei einem solchen

Ergebnis wäre zudem eine Retourkutsche von Großbritanniens

ehe maligen EU-Partnern möglich, was sogar noch weniger

günstig wäre als der Prozess gemäß Artikel 50.

Im Brexit-Fall könnte überdies die Diskussion um Schottlands

Unabhängigkeit wieder auf die Agenda gelangen. Es war beab-

»Was Großbritannien betrifft,

ist einer der größten Vorteile

der EU-Mitgliedschaft der

Zugang zum europäischen

Binnenmarkt.«

Stand: September 2015; Quelle: Wikipedia

Grafik 3: »Bleiben«-Lager setzt sich nach oben ab »Sollte Großbritannien in der EU bleiben?« Ergebnisse von Meinungsumfragen

Bleiben Gehen Unentschieden

0

10

20

30

40

50

60

70

Jan 15 Feb 15 Mrz 15 Apr 15 Mai 15 Jun 15

Stand: September 2015; Quelle: Britisches nationales Statistikamt (ONS)

Grafik 2: Zahl in Großbritannien ansässiger EU-Bürger Nach Herkunft in Tsd., Daten der Volkszählung 2011

1.878

372

146 125 155 118 82 105

558

73

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

1.600

1.800

2.000

EU IE FR DE IT PT ES LT PL RO

56

«


sichtigt, dass dieses Thema nach dem Referendum von letztem

Jahr für eine Generation vom Tisch ist. Doch die Scottish Natio-

nal Party (SNP), die bei der Wahl in diesem Jahr 56 der 59 Parla-

mentssitze nördlich der Grenze errungen hat, vertritt die Ansicht,

dass ihr in der Brexit-Frage ein Vetorecht zusteht. Doch ein sol-

ches wird ihr höchstwahrscheinlich nicht gewährt. Und da die

SNP sich auf die Fahnen geschrieben hat, Widerstand gegen

einen Austritt aus der EU zu leisten, besteht die unerquickliche

Aussicht auf eine Neuauflage des Referendums von letztem Jahr,

wobei der Ausgang nächstes Mal noch weniger sicher wäre.

Die wirtschaftlichen Aspekte des Brexits: Der Nutzen eines BinnenmarktsWas Großbritannien betrifft, ist einer der größten Vorteile der

EU-Mitgliedschaft der Zugang zum europäischen Binnenmarkt,

der aus Gesetzen resultiert, die in den 1980er und 1990er Jahren

verabschiedet wurden. Mit Beitritt zur EWG 1973 ging Großbri-

tannien eine Zollunion ein. Aber im Zuge der Umsetzung des

europäischen Binnenmarkts vertiefte sich die wirtschaftliche

Integration der EU-Staaten durch die Abschaffung anderer nicht-

tarifärer Handelshemmnisse (zum Beispiel Verbesserung der

Faktormobilität, harmonisierte aufsichtsrechtliche Anforderun-

gen und Steuern). Generell wird davon ausgegangen, dass die

Schaffung des Binnenmarkts einen positiven wirtschaftlichen

Nettonutzen ergeben hat – wobei zahlreiche Studien jedoch

lediglich die Schwierigkeiten bei der Quantifizierung dieses

Nutzens hervorheben konnten.

Tabelle 1 hebt einige der größten Vorteile hervor, die aus der

EU-Mitgliedschaft erwachsen. Zu den wichtigsten zählt, dass

diese Großbritannien ermöglicht, auf internationaler Ebene eine

überproportional große Rolle zu spielen: Die Bevölkerung der EU

ist mit 500 Millionen grö-

ßer als die der USA und

Japans zusammen. Als

EU-Mitglied hat Großbri-

tannien Einfluss auf die

Festlegung der Regeln,

die für einen riesigen

Absatzmarkt gelten.

Auch bietet der Binnen-

markt Kostenvorteile,

denn Unternehmen

haben nur einen Satz Regeln zu beachten, anstatt mit allen

Handelspartnern separat verhandeln zu müssen. Schlussendlich

– und das mag kontroverser sein – wird behauptet, dass die EU

die Bereitstellung kostengünstiger Güter und Dienstleistungen

für EU-Bürger sicherstellt, indem sie ihre Wirtschaftsmacht nutzt,

um Monopole zu bekämpfen.

Versuche, den Nutzen (und die Kosten) zu quantifizieren, haben

zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen geführt. Eine Studie, die

die geistige Grundlage für das Projekt des europäischen Binnen-

markts bildete, wurde 1988 durchgeführt und ergab, dass die

Einführung des Binnenmarkts über einen Zeitraum von fünf Jah-

ren zu einem Nutzen führen würde, der schätzungsweise 4,3 bis

6,4 Prozent des Bruttoinlandsprodukts der EU entspricht. Einer

jüngeren Studie zufolge hatte der europäische Binnenmarkt bis

2006 das BIP der EU um 2,16 Prozent erhöht und 2,75 Millionen

zusätzliche Arbeitsplätze geschaffen. Das ist nur halb so viel wie

ursprünglich behauptet. Allerdings ergab die Studie, dass das

Potenzial des Binnenmarkts noch nicht ganz realisiert worden

ist und sich der Effekt verdoppeln lässt.

Die Kosten eines BinnenmarktsDie empirischen Daten zeigen zwar mehrheitlich, dass die EU

netto einen wirtschaftlichen Nutzen mit sich bringt. Doch darf

man nicht übersehen, dass die Mitgliedschaft auch mit Kosten

verbunden ist. Diese gliedern sich in drei Bereiche: (1) Wirt-

schaftliche Kosten entstehen aus der Durchsetzung einer protek-

tionistischen Politik, die den Nutzen der vielen (der Konsumen-

ten) zugunsten bestimmter wichtiger Interessengruppen verrin-

gert. (2) Regulatorische Kosten werden vielfach als belastend

betrachtet. Dass die Regulierung zugenommen hat, ist nicht zu

»Daten zeigen, dass die EU

netto einen wirtschaftlichen

Nutzen mit sich bringt. Doch

darf man nicht übersehen,

dass die Mitgliedschaft mit

Kosten verbunden ist.«

Tabelle 1: Einige Vorteile der EU-Mitgliedschaft

Als EUMitglied spielt Großbritannien eine Rolle bei der Gestaltung der Regeln des Binnenmarkts.

Als einer der größten Wirtschaftsblöcke der Welt kann die EU vom Rest der Welt bei Handelsgesprächen deutliche Zugeständnisse erlangen, woraus Großbritannien einen direkten Nutzen zieht.

Die Freizügigkeit von Arbeitnehmern ist unter dem Strich positiv für die Wirtschaft, weil sie Firmen ermöglicht, durch Erschließung eines großen Markts einen Fachkräftemangel zu vermindern und die Kosten niedrig zu halten.

Die EUWettbewerbskommission hat entscheidend dazu beigetragen, den Missbrauch von Monopolen zu bekämpfen, weshalb die Telekommunikations und Energiekosten niedriger sind, als sie ansonsten wohl wären.

Das EURecht senkt die Kosten für die Eintragung von Patenten, denn es stellt sicher, dass man ein Patent nicht in jedem einzelnen EUMarkt, sondern nur einmal eintragen muss.

Hinzu kommen erhebliche persönli-che Vorteile durch die Freiheit, überall in der EU reisen, leben, arbeiten, studieren und sich zur Ruhe setzen zu dürfen.

Quelle: Commerzbank Research

57

«widersprochen), doch dieses Problem ist hausgemacht und

kommt nicht aus Brüssel.

Das Problem der fiskalischen Kosten ist eher leichter zu quanti-

fizieren. Der von Großbritannien 2014 geleistete Bruttobeitrag

zum EU-Haushalt wird auf 19,2 Milliarden britische Pfund

(1,1 Prozent des BIP) geschätzt. Nach Abzug von Rabatten und

anderen Einnahmen belief sich der Nettobeitrag auf 9,8 Milliar-

den britische Pfund (0,5 Prozent des BIP). Somit war Großbritan-

nien in 41 der 42 Jahre seiner EU-Mitgliedschaft ein Nettobei-

tragszahler (die einzige

Ausnahme bildete 1975).

Im Zeitraum von 1973 bis

2014 betrug der Netto-

beitrag im Durchschnitt

0,35 Prozent des Brutto-

inlands produkts. Seitdem

ist er jedoch gestiegen

und dürfte 2016 bei 0,5

Prozent die Spitze errei-

chen (Grafik 4). Großbritannien ist in absoluten Zahlen nach

Deutschland der zweitgrößte Nettozahler (Grafik 5), auf Pro-

Kopf-Basis jedoch nur der fünftgrößte. Dennoch reichten die

britischen Nettobeiträge 2013 aus, um die Netto-EU-Einnahmen

von Griechenland, Ungarn, Slowenien und Irland zu decken.

Doch während Großbritannien insgesamt ein Nettozahler ist,

sind die Landesteile, in denen der Lebensstandard unter dem

EU-Durchschnitt liegt, Nettoempfänger von zentralen Mitteln.


leugnen. Doch die Frage ist, ob die Kosten, insbesondere für

kleine und mittelgroße Unternehmen, den Nutzen überwiegen.

(3) Fiskalische Kosten: Großbritannien ist ein Nettobeitragszahler

in den EU-Haushalt, und die Euroskeptiker behaupten, dass dieses

Geld besser für inländische Projekte verwendet werden könnte.

In Bezug auf die wirtschaftlichen Kosten behaupten die Gegner,

eines der größten schwarzen Löcher sei die Landwirtschaft, wo

Landwirte Subventionen vom Steuerzahler bekommen, die die

Lebensmittelpreise auf einem Niveau halten, das höher ist, als es

ohne die gemeinsame Agrarpolitik wäre. Großbritannien zieht

zwar keinen Nettonutzen aus der gemeinsamen Agrarpolitik.

Doch dies ist gegen den Nutzen aus dem EU-Kartellrecht und

den Nettonutzen aus Bereichen wie zum Beispiel der Umwelt-

politik aufzurechnen. Die regulatorischen Kosten sind ähnlich

schwer zu beziffern: Das Funktionieren eines Binnenmarkts mit

weitgehend harmonisierten Standards erfordert einen aufsichts-

rechtlichen Rahmen. Doch selbst die EU erkennt an, dass es

ein Problem mit Bürokratie gibt: Nach Berechnungen der Hoch-

ran gigen Gruppe im Bereich der Verwaltungslasten haben die

EU-Verwaltungslasten bei 123,8 Milliarden Euro (0,9 Prozent

des EU-BIP 2012) die Spitze erreicht; seitdem sind Maßnahmen

ergriffen worden, die diese um 0,2 Prozentpunkte des Bruttoin-

landsprodukts senken werden. Eine in Großbritannien oft geäu-

ßerte Kritik ist, dass die Regulierung »vergoldet« sei (das heißt,

es werden Standards erlassen, die über die EU-Mindeststandards

hinausgehen) und mit mehr Eifer durchgesetzt werde als in

anderen EU-Nationen. Das mag zutreffen oder auch nicht (und

dieser Behauptung wird von der britischen Regierung heftig

Stand: September 2015; Quelle: Bibliothek des Unterhauses, OBR, Commerzbank Research

Grafik 4: Großbritannien ist Nettozahler in den EU-Haushalt ... In Prozent des Bruttoinlandsprodukts

Brutto Netto

0,95 0,97 0,980,91 0,89 0,90

0,350,46 0,50

0,43 0,42 0,42

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1973–2014 2015 2016 2017 2018 2019

Grafik 5: .‥ und leistet zweitgrößten Nettogesamtbeitrag Nettobeitrag 2013, in Mrd. Euro

Stand: September 2015 Quelle: EU-Haushalt 2014–2020, House of Commons Briefing Paper 06455

–15

–10

–5

0

5

10

15

20

DE GB FR IT NL SE DK AT FI IE SI LU LT BG BE ES CZ RO PT HU GR PL

»Großbritannien ist ein Netto-

beitragszahler in den EU-Haus-

halt, und die Euroskeptiker

behaupten, dass dieses Geld

besser für inländische Projekte

verwendet werden könnte.«

«58

Offiziellen britischen Daten zufolge erhielt Wales 2009 EU-Mittel

in Höhe von 74 britischen Pfund pro Kopf und Nord irland erhielt

106 Pfund pro Kopf; Schottland kam in etwa plus/minus null

heraus. Das impliziert eindeutig, dass ohne EU-Gelder sogar

noch höhere Transfers von den Steuerzahlern in England zu

denjenigen in den anderen Teilen Großbritanniens nötig wären.

Bewertung von Nettokosten und -nutzenEs sollte nicht überraschen, dass die unter der Schirmherrschaft

der EU durchgeführten Studien Resultate ergaben, die für den

europäischen Binnenmarkt günstig sind. Ebenso überrascht

nicht, dass Personen und Organisationen mit euroskeptischen

Ansichten generell behaupten, dass die Kosten der EU-Mitglied-

schaft deren Nutzen überwiegen. Deshalb sind Versuche, Kosten

und Nutzen präzise abzuschätzen, mit Vorsicht zu genießen.

Allerdings sind die euroskeptischen Studien in zweierlei Hinsicht

zu kritisieren: Erstens basieren sie auf pessimistischen Annahmen

und berücksichtigen mögliche Reformszenarien nicht. Zweitens

konzentrieren sie sich generell nur auf die direkten Kosten und

Nutzen, ohne den potenziell bedeutenden Nutzen zweiter Ord-

nung zu beachten. Ein Beispiel: Selbst wenn Großbritannien kein

EU-Mitglied wäre, müsste es eigene aufsichtsrechtliche Regelun-

gen erlassen; die Kosten der Bürokratie würden also nicht ein-

fach verschwinden. Und wie einige Studien zeigten, wirken sich

ausländische Direktinvestitionen aus der EU potenziell signifikant

aus, und zwar über ihren Einfluss auf den technischen Fortschritt

und ihre späteren Auswirkungen auf Potenzialwachstum und

Wettbewerbsfähigkeit.

FazitNach Prüfung der Daten scheint der Nutzen der EU-Mitglied-

schaft für Großbritannien die Kosten zu überwiegen. Die EU ist

zwar eine Institution mit vielen Fehlern. Doch Euroskeptiker, die

die EU auf wirtschaftlicher Basis kritisieren, verfehlen weitge-

hend das Thema. Die Belege dafür, dass ein Abbau der Bürokra-

tie Großbritanniens wirtschaftliche Situation verbessern würde,

sind gelinde gesagt nicht überzeugend. Der gesunde Menschen-

verstand sagt uns, dass eine Welt mit geringeren Handelshemm-

nissen zu höherem wirtschaftlichen Wohlstand führen sollte als

eine mit stärkeren Hemmnissen. Somit dürfte ein Brexit-Ergeb-

nis, das den Zugang zum europäischen Binnenmarkt beschränkt,

nicht in Großbritanniens nationalem Interesse sein. Zahlreiche

empirische Daten untermauern diese Einschätzung, wenngleich

einige Studien zu dem Schluss gelangen, dass die Verluste im

Handel durch Gewinne in anderen Bereichen mehr als kompen-

siert werden können.


»

59

Anlageidee: Partizipieren Sie an der Entwicklung des FTSE 100Exchange Traded Fund (ETF)

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Ebenso ist der ungehinderte Zugang zu einem Markt von 500

Millionen Menschen ein Vorteil, den die britische Finanzdienstleis-

tungsbranche nach den aktuellen Regelungen genießt. Bewegte

sich das Land außerhalb der EU, entfiele dieser Nutzen im

Gegenzug für sehr unsichere Gewinne. Denjenigen, die behaup-

ten, dass Großbritannien die Einbußen im Handel mit der EU

durch eine Steigerung seiner Exporte in die stark wachsenden

asiatischen Märkte kompensieren könnte, entgeht ebenfalls das

Wesentliche – nämlich, dass reiche Länder in unmittelbarer Nähe

tendenziell den größten Gewinn aus dem Handel ziehen. Alles in

allem stellt der Brexit unserer Meinung nach ein wirtschaftliches

Spiel mit den nationalen Interessen dar, wobei nicht ersichtlich

ist, dass dieses zu positiven Ergebnissen führen würde.

Wir sind von den wirtschaftlichen Argumenten für den Brexit

zwar nicht überzeugt, aber auch nicht blind für die Defizite der

EU. Fragen der demokratischen Legitimation und ihre Ferne

von den Bürgern der Mitgliedsländer haben in den letzten

Jahren ihre Legitimität in Frage gestellt. Doch in einer Welt

zunehmender geopolitischer Spannungen und des Aufstrebens

globaler Supermächte wie beispielsweise Chinas werden die

europäischen Nationen als Teil der EU besser in der Lage sein,

ihre Präsenz auf der Weltbühne zu wahren. Trotz aller Fehler

der EU wird oft der ursprüngliche Zweck dieser Staatenge-

meinschaft übersehen, nämlich nach einem Jahrhundert der

Konflikte in Westeuropa die Nationen miteinander zu verbin-

den. Dieses Ziel hat sie erreicht, denn sie hat dazu beige-

tragen, die längste Zeit des Friedens und Wohlstands der

Moderne herbeizuführen.


Der genannte ETF ist ein unbegrenzt

laufender, börsengehandelter Invest-

mentfonds (Exchange Traded Fund), der

sich auf die Wertentwicklung des FTSE

100-Performanceindex (Total Return

Index, TR) bezieht. Der FTSE 100 Index

ist ein nach Markt kapitalisierung gewich-

teter Index, der die Wertentwicklung der

100 größten Unternehmen mit Sitz in

Großbritannien widerspiegelt. Er ist der

Leitindex für den britischen Aktienmarkt

und gehört zu der von FTSE International

Limited berechneten und veröffentlichten

FTSE UK Index-Serie. Bei der Berechnung

des FTSE 100 Total Return Index werden

die Dividendenzahlungen der Index-

bestandteile berücksichtigt.

Es scheint zwar gute wirtschaftliche Argumente für einen

Verbleib in der EU zu geben. Doch letzten Endes muss Groß-

britannien den wirtschaftlichen Nutzen gegen die politischen

Kosten abwägen. Denn die EU ändert ihren Charakter, um die

Probleme der Eurozone zu bewältigen. Doch in Anbetracht

der Option einer halb losgelösten Existenz außerhalb der

EU, in der Groß britannien sich schwerlich dem Einfluss der

EU entziehen könnte, ist unser Fazit, dass die EU zwar

keineswegs perfekt ist, dass aber das Leben draußen noch

viel härter sein könnte.

DIE WEITEREN KAPITEL DIESES BEITRAGS STEHEN

IHNEN IN UNSERER IDEAS ONLINE-AUSGABE UNTER

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• Welche Form könnte der Brexit annehmen?

• Quantifizierung der Austrittskosten

• Wie die EU von Großbritanniens Mitgliedschaft profitiert

60

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verschiedener ausländischer Währungen zu

partizipieren.

62

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Diese Information ist eine Marketingunterlage im Sinne des Wertpapierhandelsgesetzes, das heißt, sie genügt nicht allen Anforderungen für Finanzanalysen und für die Commerzbank AG oder ihre Mitarbeiter besteht kein gesetzliches Verbot, vor Veröffentlichung der Information in den darin genannten Wertpapierprodukten zu handeln.Die hier wiedergegebenen Informationen und Wertungen (»Information«) sind ausschließlich für Kunden der Commerzbank AG in Kontinentaleuropa bestimmt. Insbesondere ist die Information nicht für Kunden oder andere Personen mit Sitz oder Wohnsitz in Großbritannien, den USA, in Kanada oder Asien bestimmt und darf nicht an diese Personen weitergegeben bzw. in diese Länder eingeführt oder dort verbreitet werden.Nicht namentlich gezeichnete Beiträge stammen aus der Redaktion. Diese behält sich vor, Autorenbeiträge zu bearbeiten. Die in der Ausarbeitung enthaltenen Informationen wurden sorgfältig zusammengestellt. Wesentliche Informationsquellen für diese Ausarbeitung sind Informationen, die die Commerzbank AG für zuverlässig erachtet. Eine Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit kann jedoch nicht übernommen werden. Einschätzungen und Bewertungen reflektieren die Meinung des Verfassers im Zeitpunkt der Erstellung der Ausarbeitung.Ob und in welchem zeitlichen Abstand eine Aktualisierung dieser Ausarbeitung erfolgt, ist vorab nicht festgelegt worden.Bei Briefen an die Redaktion wird das Recht zur – auch auszugsweisen – Veröffentlichung vorausgesetzt.Für die Erstellung dieser Ausarbeitung ist der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Konzerngesellschaften verantwortlich.Diese Ausarbeitung dient ausschließlich Informationszwecken und stellt weder eine individuelle Anlageempfehlung noch ein Angebot zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder sonstigen Finanzinstrumenten dar. Sie soll lediglich eine selbstständige Anlageentscheidung des Kunden erleichtern und ersetzt nicht eine anleger und anlagegerechte Beratung.Die genannten Finanzinstrumente werden lediglich in Kurzform beschrieben. Eine Anlageentscheidung sollte nur auf der Grundlage der Informationen in den Endgültigen Bedingungen und den darin enthaltenen allein maßgeblichen vollständigen Emissionsbedingungen getroffen werden. Die Endgültigen Bedingungen sind im Zusammenhang mit dem jeweils zugehörigen Basisprospekt zu lesen und können zusammen mit dem Basisprospekt unter Angabe der WKN bei der Commerzbank AG, GSMO 3.1.6 New Issues & SSD Issuing Services, 60261 Frankfurt am Main, angefordert werden.Die Commerzbank AG erhält für den Vertrieb der genannten Wertpapiere den Ausgabeaufschlag und/oder Vertriebs/Vertriebsfolgeprovisionen von der Fondsgesellschaft oder Emittentin bzw. erzielt als Emittentin oder Verkäuferin eigene Erträge. In der Konditionengestaltung ist eine Marge der Bank enthalten, die neben dem Aufwand für die Strukturierung und Absicherung den Ertrag der Bank abdeckt.Beim Erwerb, der Veräußerung und der Verwahrung von Finanzprodukten fallen für den Anleger Kosten an. Weitere Informationen zu den entsprechenden Transaktionskosten und zur Höhe des Depotentgelts erhalten Anleger bei ihrer Bank oder Sparkasse.Die Commerzbank AG ist nicht dazu verpflichtet, diese Publikation zu aktualisieren, abzuändern oder zu ergänzen oder deren Empfänger auf andere Weise zu informieren,

wenn sich ein in dieser Publikation genannter Umstand oder eine darin enthaltene Stellungnahme, Schätzung oder Prognose ändert oder unzutreffend wird.Die in der Vergangenheit gezeigte Kursentwicklung von Finanzinstrumenten erlaubt keine verlässliche Aussage über deren zukünftigen Verlauf. Eine Gewähr für den zukünftigen Kurs, Wert oder Ertrag eines in dieser Publikation genannten Finanzinstruments oder dessen Emittenten kann daher nicht übernommen werden. Die Commerzbank AG, ihre Geschäftsleitungsorgane, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen keinerlei Haftung für Schäden, die gegebenenfalls aus der Verwendung dieses Dokuments, seines Inhalts oder in sonstiger Weise entstehen. Die Commerzbank AG kann auf eigene Rechnung mit Kunden Geschäfte in diesen Finanzinstrumenten tätigen oder als Market Maker für diese agieren, Investmentbanking Dienstleistungen für diese Emittenten erbringen oder solche anbieten.Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der Commerzbank AG, ihrer Tochtergesellschaften, verbundenen Unternehmen (»Commerzbank«) und Mitarbeiter in Bezug auf die Emittenten oder Finanzinstrumente, die in diesem Dokument analysiert werden, zum Ende des dem Veröffentlichungszeitpunkt dieses Dokuments vorangegangenen Monats*:8. Die Commerzbank AG oder mit dieser verbundene Unternehmen haben innerhalb der letzten zwölf Monate Entgelte für die Erbringung von Investmentbanking Dienstleistungen von der Lufthansa AG erhalten.9. Die Commerzbank AG oder mit dieser verbundene Unternehmen erwarten oder beabsichtigen, InvestmentbankingDienstleistungen für die Lufthansa AG in den nächsten drei Monaten zu erbringen und hierfür entsprechende Entgelte zu erhalten.Für Angaben zu den in Kompendien genannten Unternehmen bzw. den von den Analysten der Commerzbank analysierten Unternehmen folgen Sie bitte diesem Link:https://research.commerzbank.com/portal/de/site/equity/disclaimer_1/index.jsf**Die Aktualisierung dieser Informationen kann bis zu zehn Tage nach Monatsende erfordern.Als Universalbank kann die Commerzbank AG oder eine andere Gesellschaft der CommerzbankGruppe mit Emittenten von in der Information genannten Wertpapieren in einer umfassenden Geschäftsverbindung stehen (zum Beispiel Dienstleistungen im Investmentbanking; Kreditgeschäfte). Sie kann hierbei in Besitz von Erkenntnissen gelangen, die in der Information nicht berücksichtigt sind. Ebenso können die Commerzbank AG, eine andere Gesellschaft der CommerzbankGruppe oder Kunden der Commerzbank AG Geschäfte in oder mit Bezug auf die hier angesprochenen Wertpapiere getätigt haben.Die Commerzbank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Grau rhein dorfer Straße 108, 53117 Bonn und MarieCurieStraße 24–28, 60439 Frankfurt, und der Europäischen Zentralbank, Kaiserstraße 29, 60311 Frankfurt am Main.DAX® ist eingetragene Marke der Deutsche Börse AG. Alle weiteren verwendeten Indizes sind Eigentum des jeweiligen Indexsponsors. Deren Benutzung ist der Commerzbank AG und deren Konzerngesellschaften durch einen Lizenzvertrag gestattet worden.© Commerzbank AG, Frankfurt am Main.Die in ideas veröffentlichten Beiträge sind urheberrechtlich geschützt. Nachdruck – auch auszugsweise – nur mit schriftlicher Genehmigung der Redaktion.

ImpressumHerausgeber

Commerzbank AG, Corporates & Markets

– Equity Markets & Commodities

Mainzer Landstraße 153

60327 Frankfurt am Main

E-Mail [email protected]

Telefon 069 136-47845

Telefax 069 136-47595

Verantwortlich (Redaktion & Koordination)

Laura Schwierzeck

Redaktionsteam dieser Ausgabe

Peter Dixon, Ralf Fayad, Carsten Fritsch,

Christian Hermann, Andreas Hürkamp,

Dr. Iskra Kalođera-Schmiedecke,

Ulrich Leuchtmann, Christopher Maass,

Achim Matzke, Andreas Wex, Anouch

Alexander Wilhelms, Sylvia Wurl-Aydilek,

Sophia Wurm

Redaktionsschluss: 22. Oktober 2015

Umsetzung, Druck und Design

ACM Unternehmensgruppe

65205 Wiesbaden-Nordenstadt

www.acmedien.de, grafische Leitung:

J. Dreizehnter-Ringer

Bildnachweis

Veer (Titel, Seite 13, 14/15, 16/17, 45),

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42/43, 44, 48/49, 52, 54/55, 56/57, 58/59,

60/61), Fotolia (Seite 8/9, 22/23, 24/25),

Deutsche Bundesbank (Seite 19),

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36/37), Premium (Seite 38/40), Masterfile

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ideas erscheint als Werbemitteilung

des Bereichs Corporates & Markets –

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