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Il contratto di intermediazione mobiliare tra teoria economica e categorie civilistiche Gioacchino La Rocca 1. Come noto, le sentenze della Corte di Cassazione a sezioni unite n. 26724 e n. 26725 del 19 dicembre 2007 1 – quelle che un’autorevole dottrina ha designato le «sentenze Rordorf» con riferimento al loro estensore – hanno stabilito che la violazione, da parte dell’intermediario finanziario, degli obblighi di infor- mazione e di corretta esecuzione delle operazioni posti a suo ca- rico, può dar luogo a responsabilità precontrattuale o contrat- tuale a seconda delle circostanze e non si traduce nella nullità del contratto, con la conseguenza che il risparmiatore, che non ha di fatto fruito del servizio garantitogli dalla legge per il tra- mite dell’intermediario, può ottenere il risarcimento del danno e non direttamente la restituzione delle somme investite. L’importanza delle sentenze sopra richiamate, peraltro, tra- scende il loro – pur pesante: v. infra n. 14 – riflesso concreto ap- pena posto in luce. Le sezioni unite, infatti, non si limitano a ri- badire la tradizionale dicotomia del diritto contrattuale tra regole di condotta e regole di validità (secondo il noto assunto per il quale «i doveri di comportamento in generale sono troppo im- mancabilmente legati alle circostanze del caso concreto per po- ter assurgere, in via di principio, a requisiti di validità che la cer- tezza dei rapporti impone di verificare secondo regole predefi- nite» 2 , ma compiono un’operazione ulteriore meritevole della massima attenzione, dal momento che iscrivono queste loro scelte all’interno di un’indicazione di natura sistematica ben pre- cisa. Con la loro decisione, invero, le sezioni unite stabiliscono che ai contratti conclusi nel mercato finanziario si applica «il si- stema del codice civile» (v. letteralmente par. 1.6 delle sentenze gemelle). Per cogliere l’importanza di questa scelta di indirizzo è suf- ficiente rammentare che il dubbio in ordine all’utile esperibilità 73 1 Il cui testo può leggersi in «Foro it.», 2008, I, 724. 2 Cfr. D’Amico, Regole di validità e regole di comportamento nella formazione del contratto, in «Riv. dir. civ.», 2002, I, 37 ss.; e v. ulteriori riferimenti in Scoditti, Regole di condotta e regole di validità nei contratti su strumenti finanziari: la que- stione alle sezioni unite, in «Foro it.», 2007, I, 2094; Maffeis, Discipline preventive nei servizi di investimento: le sezioni unite e la notte (degli investitori) in cui tutte le vacche sono nere, in «I contratti», 2008, 403 ss., 406.

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Il contratto di intermediazione mobiliare tra teoria economica e categorie civilistiche

Gioacchino La Rocca

1. Come noto, le sentenze della Corte di Cassazione a sezioniunite n. 26724 e n. 26725 del 19 dicembre 20071 – quelle cheun’autorevole dottrina ha designato le «sentenze Rordorf» conriferimento al loro estensore – hanno stabilito che la violazione,da parte dell’intermediario finanziario, degli obblighi di infor-mazione e di corretta esecuzione delle operazioni posti a suo ca-rico, può dar luogo a responsabilità precontrattuale o contrat-tuale a seconda delle circostanze e non si traduce nella nullitàdel contratto, con la conseguenza che il risparmiatore, che nonha di fatto fruito del servizio garantitogli dalla legge per il tra-mite dell’intermediario, può ottenere il risarcimento del danno enon direttamente la restituzione delle somme investite.

L’importanza delle sentenze sopra richiamate, peraltro, tra-scende il loro – pur pesante: v. infra n. 14 – riflesso concreto ap-pena posto in luce. Le sezioni unite, infatti, non si limitano a ri-badire la tradizionale dicotomia del diritto contrattuale tra regoledi condotta e regole di validità (secondo il noto assunto per ilquale «i doveri di comportamento in generale sono troppo im-mancabilmente legati alle circostanze del caso concreto per po-ter assurgere, in via di principio, a requisiti di validità che la cer-tezza dei rapporti impone di verificare secondo regole predefi-nite»2, ma compiono un’operazione ulteriore meritevole dellamassima attenzione, dal momento che iscrivono queste loroscelte all’interno di un’indicazione di natura sistematica ben pre-cisa.

Con la loro decisione, invero, le sezioni unite stabilisconoche ai contratti conclusi nel mercato finanziario si applica «il si-stema del codice civile» (v. letteralmente par. 1.6 delle sentenzegemelle).

Per cogliere l’importanza di questa scelta di indirizzo è suf-ficiente rammentare che il dubbio in ordine all’utile esperibilità

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1 Il cui testo può leggersi in «Foro it.», 2008, I, 724.2 Cfr. D’Amico, Regole di validità e regole di comportamento nella formazione

del contratto, in «Riv. dir. civ.», 2002, I, 37 ss.; e v. ulteriori riferimenti in Scoditti,Regole di condotta e regole di validità nei contratti su strumenti finanziari: la que-stione alle sezioni unite, in «Foro it.», 2007, I, 2094; Maffeis, Discipline preventivenei servizi di investimento: le sezioni unite e la notte (degli investitori) in cui tutte levacche sono nere, in «I contratti», 2008, 403 ss., 406.

nel mercato finanziario di principi e regole del diritto contrat-tuale fissato nel codice civile era già emerso all’indomani dell’en-trata in vigore dei primissimi provvedimenti legislativi aventi adoggetto il mercato mobiliare (e precisamente dopo le modificheapportate nel 1985 alla l. 7 giugno 1974, n. 216). Più precisa-mente, sul cadere degli anni ottanta il dubbio fu posto da chifece osservare come la novità delle operazioni condotte sul mer-cato mobiliare, la continua creazione di nuovi «prodotti» e dinuove «forme di intermediazione finanziaria» imponessero adottrina e giurisprudenza di «verificare la compatibilità dei prin-cipi di diritto comune con la disciplina speciale e la possibilità tec-nica di colmare le lacune di una legislazione frammentaria con ilricorso a principi di diritto comune»3.

Ai dubbi manifestati da alcuni si contrapposero le sicurezzedi altri, che negarono decisamente che i contratti conclusi neimercati finanziari costituissero un «microsettore» a sé dell’ordi-namento, con la conseguenza che, secondo questo orienta-mento, ben si sarebbero potute estendere a tali contratti glischemi, le regole e i principi ricevuti dalla tradizione civilistica efissati nel codice civile4. In questa direzione, anzi, si è ritenutodi poter assegnare un ruolo di primaria importanza al «dirittoprivato comune». Quest’ultimo, quale insieme di tecniche e re-gole sperimentate, sarebbe in grado di guidare il giudizio criticodell’interprete in ordine alla disciplina speciale del mercato mo-biliare. Il «diritto privato comune» potrebbe operare in talsenso, secondo la dottrina ora riferita, in virtù del fatto di essere«vecchio dell’esperienza di secoli»5.

È inutile dire che posizioni parimenti contrastanti si riscon-trano nelle analisi più recenti tra chi ha osservato come «il com-plesso delle norme che disciplina le operazioni finanziarie … ap-paiono suscettibili di una considerazione distinta rispetto aquelle integranti lo statuto normativo di operazioni di scambiodi beni diversi dai prodotti finanziari, ovvero dalla prestazione

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3 Alpa, Una nozione pericolosa: il c.d. «contratto di investimento», in I valorimobiliari, a cura di Alpa, Padova, 1991, 393 s., da cui sono tratte le parole tra vir-golette nel testo; Inzitari, Vigilanza e correttezza nelle attività di intermediazione mo-biliare, in L’intermediazione mobiliare, a cura di Mazzamuto e Terranova, Napoli,1993, 131 ss.; e v. anche Merusi, Interessi e fini nei controlli sugli intermediari finan-ziari, in «Banca, borsa, tit. credito», 1989, I, 169 ss., 181.

4 Carbonetti, I contratti di intermediazione mobiliare, Milano, 1992, 18.5 Irti, Notazioni esegetiche sulla vendita a domicilio di valori mobiliari, in

AA.VV., Il sistema finanziario ed i controlli: dall’impresa al mercato, Milano, 1986,103 ss., 114.

di servizi diversi da quelli di investimento»6 e chi, invece, – alpari delle stesse sezioni unite – ha ricondotto la prestazione deiservizi di investimento (e più precisamente l’esecuzione di or-dini, la negoziazione) all’interno di figure codicistiche ben pre-cise, quali le operazioni bancarie in conto corrente ed il man-dato7.

2. A fronte di opinioni tanto diverse la scelta di cercare nel co-dice civile le regole utili a risolvere i problemi posti dai contratticonclusi tra risparmiatori ed intermediari finanziari non sembrapoter prescindere da una analisi del contesto di mercato nelquale tali contratti hanno luogo. A tal fine è, innanzi tutto, op-portuno rammentare alcuni capisaldi essenziali del diritto con-trattuale fissato nel codice.

È rilievo ormai ripetuto da decenni quello secondo il qualeil codice civile muove dal presupposto della parità delle parti, laquale, a sua volta, è intrinsecamente connessa con la nozione di«soggetto di diritto», ossia con un preciso assunto politico ideo-logico tendente ad escludere la rilevanza giuridica delle condi-zioni personali di ciascuna parte contrattuale8. In questa pro-spettiva, ciascun «soggetto di diritto» è dotato di capacità diagire pressoché illimitata, ossia ciascun «soggetto di diritto»,formalmente dotato di capacità di agire, è postulato come per-fettamente in grado di valutare e gestire i suoi interessi, con laconseguenza che le sue scelte sono sostanzialmente insindaca-bili sia dai terzi, sia dall’ordinamento.

Questi presupposti di fondo, da cui muove il codice civile neldisciplinare gli «atti», le condotte dei soggetti nel mercato, acqui-stano una particolare coloritura quando si tenga conto di un’ulte-riore circostanza connessa alla unificazione dei codici avvenutanel 1942. Si è a lungo disputato in dottrina se l’intervenuta fu-sione di codice civile e codice di commercio abbia travolto omeno la distinzione tra contratti commerciali e contratti civili:non è questo il punto che precisamente qui interessa. Quel che di

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6 Guizzi, Mercato finanziario, voce dell’«Enc. dir.», Aggiornamento, V, Milano,2001, 744 ss., 747.

7 Galgano, I contratti di investimento e gli ordini dell’investitore all’intermedia-rio, in «Contratto e impresa», 2005, 889 ss.

8 Cfr. Barcellona, Diritto privato e società moderna, con la collaborazione diCamardi, Napoli, 1996; Galgano, Fonti e sistema, in Scienza e insegnamento del di-ritto civile in Italia, a cura di Scalisi, Milano, 2004, 61 ss.; Vettori, Libertà di con-tratto e disparità di potere, in «Riv. dir. priv.», 2005, 743 ss., cui si rinvia anche percitt.

tali approfondimenti qui rileva è che tutti gli studiosi intervenutidal 1940 (Asquini) agli anni 2000 (Oppo, G. Cian) sono concordinell’affermare che il «soggetto», la «parte contrattuale» tenuta amodello dal legislatore del 1942 fu l’imprenditore, ossia un sog-getto che per l’attività professionale svolta non può che essereparticolarmente avvertito, sotto ogni profilo e nel senso più am-pio del termine, in ordine al contratto concluso o da concludere9.

Dunque, gli «atti» posti in essere dal «soggetto di diritto», daciascuna «parte» del contratto, sono frutto della azione del sog-getto stesso nel mondo. Ne esprimono la libertà, le capacità diapprezzamento della realtà, la «disposizione» che egli assegna aquella porzione di realtà che rientra nel suo dominio, in rela-zione agli interessi che egli intende perseguire con piena consa-pevolezza degli utili, dei rischi e della responsabilità cui le suescelte lo espongono (v. artt. 2, 832, 2082, 2740 c.c.).

Su queste premesse ben si comprende come l’impianto codi-cistico riservi all’ordinamento il compito di salvaguardare nelmodo più ampio possibile i contratti ed il loro contenuto inquanto espressione della libertà personale ed economica del«soggetto di diritto». In questo quadro, i casi di nullità del con-tratto sono limitati alle ipotesi in cui la determinazione del sog-getto – la sua condotta nel mercato – non abbia i requisitiespressamente richiesti dalla legge per assumere rilevanza giuri-dica, ovvero il contratto sia espressamente vietato. I casi di an-nullabilità, dal canto loro, sono chiamati a comporre il delicatoequilibrio tra salvaguardia del processo di formazione della vo-lontà ed affidamento della controparte.

Il ricordato schema di base del diritto contrattuale fissatonel codice civile si riflette in modo sensibile sulla dimensione de-gli obblighi di correttezza e buona fede ex artt. 1175 e 1375 c.c.

Nel quadro del codice civile, infatti, correttezza e buonafede sono intese come strumenti di salvaguardia dell’interessedella controparte. Già in questa (pacifica) declinazione degli ob-blighi codicistici di correttezza e buona fede si intravede unprimo loro limite: ciascuna parte non è tenuta a individuare eperseguire gli interessi della controparte; essa può e deve solosalvaguardare (ossia non compromettere) gli interessi della con-troparte così come quest’ultima li ha individuati e palesati.

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9 Cfr. Oppo, Principi, in Trattato di diritto commerciale, diretto da Buonocore,Torino, 2001, I, 1, 60 ss.; Jannarelli, La disciplina dell’atto e dell’attività: i contrattitra imprese e tra imprese e consumatori, Trattato di diritto privato europeo a cura diLipari, III, L’attività e il contratto, Padova, 2003, 31.

Questo primo limite – occorre aggiungere – è una direttaconseguenza del ricordato postulato della piena capacità diagire riconosciuta di regola a ciascun soggetto: l’apprezzamentoed il perseguimento degli interessi sono lasciati alla discreziona-lità sostanzialmente insindacabile del titolare degli stessi. Lacontroparte di quest’ultimo soggetto può e deve solo salvaguar-dare gli interessi stessi nei limiti in cui ne ha consapevolezza.

L’obbligo nascente dagli artt. 1175 e 1375 c.c. soffre, poi, diun secondo limite: ciascuna parte, infatti, è tenuta a salvaguar-dare gli interessi della controparte non oltre il limite segnato dalsacrificio dell’interesse proprio: circostanza, questa, che affioragià nel momento in cui una parte, al fine di conservare l’inte-resse della controparte, debba affrontare costi che non può ri-baltare sulla controparte stessa. In altre parole, proprio perchési postula che ciascuna parte sia in grado di valutare, proteggeree perseguire i propri interessi in modo assolutamente autonomoed insindacabile, gli obblighi di protezione posti a carico dellacontroparte non possono che essere limitati e residuali.

La conferma del carattere sostanzialmente negativo degliobblighi riportabili alla clausola di correttezza e buona fede, di«rispetto», di «protezione» dell’interesse della controparte, puòintravedersi nelle ricorrenti indicazioni dottrinarie tendenti adindividuare la buona fede contrattuale come terreno di frontieracon la responsabilità civile10.

La matrice di fondo degli stringenti limiti imposti agli obbli-ghi di salvaguardia dell’interessi altrui ex artt. 1175 e 1375 c.c. èpolitico-ideologica ed economica.

Invero, per quanto riguarda l’aspetto politico-ideologico,consentire, anzi, obbligare un qualsiasi soggetto a curare e per-seguire gli interessi altrui invito domino equivarrebbe ad asse-gnare a tale soggetto un potere di ingerenza negli affari del sog-getto «protetto». Sennonché, tale potere di ingerenza è in direttocontrasto con gli assunti dell’eguaglianza delle parti, della pienacapacità di agire, della soggettività pleno jure di ogni soggetto didiritto e, dunque, anche del soggetto che si vorrebbe proteggere.

Per altro verso, porre a carico di un soggetto l’obbligo diperseguire gli interessi di un secondo soggetto significa, nell’ot-tica del codice, porre a carico del primo costi che il secondo sog-

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10 V. ad es. già Rodotà, Le fonti di integrazione del contratto, Milano, rist. 2004,158 ss., 203 s., e ivi, citt.; Monateri, Ripensare il contratto: verso una visione anta-gonista del contratto, in «Riv. dir. civ.», 2003, I, 409 ss.

getto rifiuta di assumersi pur essendo perfettamente in grado difarlo. Anche questa è una diretta conseguenza del postulatodella parità delle parti: se le parti di ogni contratto sono eguali,non v’è nessun motivo di far gravare su una di loro costi per laprotezione degli interessi della controparte, quando quest’ultimanon ha ritenuto di affrontare quegli stessi costi per meglio pre-siedere ai propri interessi.

3. Proprio il suddetto postulato teorico di piena idoneità del«soggetto di diritto» alla cura dei propri interessi è infranto neldiritto privato del mercato finanziario.

Il diritto privato del mercato finanziario, infatti, è chiamatoa regolare rapporti in un mercato caratterizzato dalla pacificainoperatività del principio della parità delle parti, tanto chel’inadeguatezza del «diritto privato generale» – per l’appunto inquanto improntato al principio di parità delle parti – a discipli-nare i contratti conclusi nel mercato finanziario è avvertita an-che in altri ordinamenti11.

Anzi, la peculiare asimmetria di informazioni e di situazionegiuridica riveniente dal contratto concluso dal risparmiatore ètale che in essa ormai è comunemente radicata l’esistenza degliintermediari finanziari. Questi ultimi – si afferma – in tanto ri-spondono ad una logica economica, così giustificando la riservaad essi di determinate attività economiche di intermediazione, inquanto essi «assistano» i risparmiatori, vale a dire «assistano» isoggetti meno informati (e quindi maggiormente esposti a formedi opportunismo contrattuale ad opera dei prenditori dei fondi)nello scegliere e monitorare i loro investimenti12.

La necessità e la ragionevolezza di un tale ruolo «paternali-stico» di assistenza da parte degli intermediari finanziari ben si

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11 V. ad es. MacNeil, An introduction to the law on financial investment,Oxford-Portland, 2005, 20; H-Y Chiu, The nature of a financial investment inter-mediary’s duty to his client, in «Legal Studies», vol. 28, n. 2, 2008, 254 ss.; e v. leindicazioni ulteriori riportate da Alpa, Gli obblighi informativi precontrattuali neicontratti di investimento finanziario. Per l’armonizzazione dei modelli regolatori e perla unificazione delle regole di comune, in «Contratto e Impresa», 2008, 889 ss., spec.903 ss.

12 V. ad esempio Saunders, Cornett, Anolli, Economia degli intermediari finan-ziari2, ed. it., Milano, 2008, 28 ss., spec. 30; Forestieri, Mottura, Il sistema finanzia-rio. Istituzioni, mercati e modelli di intermediazione3, Milano, 2002, 227 ss.; Ba-glioni, Il ruolo del risparmio gestito: teoria ed evidenza empirica, in Banfi, Di Batti-sta (cur.), Tendenze e prospettive del risparmio gestito, Bologna, 1998, 17 ss.; Landi,Onado, La funzione del sistema finanziario e delle banche, in Onado (cur.), La bancacome impresa. Manuale di gestione bancaria, Bologna, 1996, 17 ss., spec. 35.

comprende se solo si presta attenzione alla complessità del c.d.«processo di investimento», ossia l’insieme di valutazioni che,secondo l’analisi economica, sono presupposte da qualsiasi ope-razione di investimento. Secondo gli economisti ogni decisionedi investimento, anche quella apparentemente più elementare, siarticola in cinque fasi: «fissazione degli obiettivi, concernente lefinalità anche di tipo socio-economico che si vogliono perse-guire con l’assunzione di una posizione di investimento; determi-nazione del livello appropriato di rischio, riguardante il grado diavversione al rischio che caratterizza il singolo investitore; stimapuntuale del rendimento e del rischio dei singoli titoli, fondatasull’utilizzo di specifici indicatori di redditività e di volatilità de-gli investimenti; composizione di portafogli efficienti, realizzatacombinando i singoli titoli e creando un opportuno mix con ri-ferimento ai loro rendimenti e ai loro rischi; verifica dei risultati,concernente la misurazione dei risultati in riferimento agliobietti originariamente riferiti»13.

Quel che qui interessa sottolineare è la complessità di cia-scuna fase: al comune risparmiatore non è richiesta solo una ca-pacità di fredda analisi delle proprie preferenze e della propriapropensione al rischio. È richiesta altresì elevata competenzatecnica nell’analisi dei singoli titoli, dei relativi emittenti e di cia-scun mercato di riferimento, oltre che competenza e capacitàconcrete di monitoraggio di ogni fattore che possa influire sulcomplessivo andamento del singolo titolo.

Con fondamento, dunque, la teoria economica degli ultimidecenni è assolutamente univoca nell’individuare la principaleragion d’essere degli intermediari finanziari nel mercato mobi-liare nel fatto di rendere possibile un momento cruciale del si-stema economico contemporaneo, vale a dire il trasferimentodelle risorse finanziarie dai risparmiatori al sistema delle im-prese o al sistema pubblico. In particolare, il ruolo primario de-gli intermediari è individuato nella fornitura alla clientela di ser-vizi di informazioni e di «assistenza» nella allocazione del rispar-mio verso gli investimenti migliori o più adatti al singolo cliente.

4. La traduzione normativa di questi (assolutamente pacifici)postulati si rinveniva già nell’art. 61, lett. a, l. sim, laddove impo-neva agli intermediari finanziari «di comportarsi con diligenza,correttezza e professionalità nella cura dell’interesse del cliente».

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13 Fabrizi, in Fabrizi (cur.), L’economia del mercato mobiliare3, Milano, 2006, 18.

Quegli stessi postulati hanno poi orientato in modo decisivo laformulazione delle disposizioni che si sono susseguite nel tempofino ai giorni nostri ad ogni livello: v. art. 11, dir. 93/22/CE; art.17, lett. a, d.lgs. 23 luglio 1996, n. 415; art. 21, lett. a, tuf; art. 39,dir. 2004/39/CE14.

Quanto si è appena detto rende ragione del perché la locu-zione storicamente presente in tutte le disposizioni sopra richia-mate («cura dell’interesse del cliente», «servire al meglio gli inte-ressi dei clienti») doveva e deve essere interpretata nel senso chenello svolgimento dei servizi di investimento ed accessori gli in-termediari sono tenuti non già ad un generico «dovere di prote-zione», ma a perseguire gli interessi del cliente, ponendo al suoservizio tutta la loro professionalità.

Sul punto la Mifid è intervenuta ad evidenziare un aspettoche già si deduceva con chiarezza anche nel testo preesistente:gli intermediari finanziari non possono limitarsi a «proteggere»il risparmiatore, ma devono «servire al meglio gli interessi» diquest’ultimo (v. testualmente l’art. 21 lett. a t.u. della finanza no-vellato).

La specificità di questa disposizione – si diceva – prende lemosse dalla constatazione che nel mercato finanziario la paritàdelle parti non sussiste, con la conseguenza che inevitabili om-bre si proiettano sui corollari radicati proprio nella parità delleparti: tra tali corollari vi è anche la doppia equazione «viola-zione regole di condotta = risarcimento del danno», «violazioneregole di validità = nullità».

5. Si apre a questo punto per il giurista un dilemma assaigrave e delicato: confermare insegnamenti ripetuti (quale, perl’appunto, quello appena ricordato relativo alla dicotomia tra re-gole di condotta e regole di validità), oppure no?

Da un lato, si avverte la necessità di garantire la continuità– e dunque la saldezza – del sistema. È un’esigenza essenziale,che lambisce lo stesso valore della certezza del diritto. Questepreoccupazioni si intravedono chiaramente nei richiami alla sal-vaguardia delle categorie civilistiche, che anche in tempi recentila dottrina non ha fatto mancare15.

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14 Nel senso che la disciplina introdotta in Gran Bretagna dal FSMA del 2000miri a limitare il rischio sistemico e l’asimmetria informativa a danno degli investi-tori v. MacNeil, op. cit., 20.

15 V. ad es. Cottino, Una giurisprudenza in bilico: i casi Cirio, Parmalat, bondsargentini, in «Giur. it.», 2006, 536 ss.; Lucchini Guastalla, Violazione degli obblighidi condotta e responsabilità degli intermediari, in «Resp. civ. prev.», 2008, 741 ss.

Dall’altro lato, vi è chi rammenta la storicità dei concettigiuridici e degli schemi argomentativi utilizzati dai giuristi. Nonsi tratta di verità astoriche, consegnate dalla scienza all’eternitàuna volta per tutte. Al contrario – si aggiunge – i concetti giuri-dici sono storicamente determinati, sintesi di determinati assettidi interessi, i quali, a loro volta, sono ordinati secondo le valuta-zioni sociopolitiche prevalenti in un determinato contesto sto-rico16. In questo senso, oltre venticinque anni fa si scriveva che,«rubando un modo idiomatico ai tedeschi, si può dire che ormaianche i passeri fischiano dai tetti contro il postulato positivisticodella neutralità assiologica della scienza»17.

La consapevolezza della storicità delle dottrine giuridiche edei loro assiomi affiorò nella giurisprudenza nordamericana al-meno fin dalla ormai remota Henningsen v. Bloomfields MotorsInc., Supreme Court of New Jersey, 161 A2d 69 (NJ 1960). Inquella occasione i giudici del New Jersey tennero ben presenteche le «legal doctrines» si dimostrano spesso inadeguate alla stre-gua dell’esperienza storica successiva alla loro formazione. Rileg-gere Henningsen è utile per misurare sia la distanza che separa lagiurisprudenza americana del 1960 dalla giurisprudenza italianadel 2007, sia la necessità di una giurisprudenza non dogmatica.Occorre, in altre parole, consapevolezza che di fronte ad opera-zioni nuove, quali sono quelle del risparmio e dell’investimento,che sostanziano un mercato mobiliare sviluppatosi in Italia soloa partire dagli anni novanta18, il ricorso a «categorie», a «prin-cipi» sostanzialmente elaborati nel connubio tra giusnaturalismoe rivoluzione industriale deve essere circospetto. In questa pro-spettiva sembrano doversi leggere gli inviti ad evitare posizioni«ontologiche»19, della cui utilità al fine della soluzione dei singoli

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16 Cfr., ad es., Tarello, Storia della cultura giuridica moderna. Assolutismo ecodificazione del diritto, Bologna, 1976 (rist. 1993), 15 ss.; Orestano, Introduzioneallo studio del diritto romano, Bologna, 1987, 270 ss.; già nel 1934, lo stesso Kelsen,Lineamenti di dottrina pura del diritto, ed. it. Torino, 1970, passim, ma spec. 80 ss.,aveva ben chiare la storicità e la valenza politica di concetti quali quelli di «dirittosoggettivo» e di «soggetto di diritto»; e v. ancor recentemente Buonocore, Principiodi uguaglianza e diritto commerciale, in «Giur. comm.», 2008, I, 551 ss., 576.

17 Mengoni, Ancora sul metodo giuridico (1983), ora in «Diritto e valori», Bo-logna, 1985, 79 ss., 80.

18 I dati riportati dalla dottrina economica confermano la comune esperienzadi ciascuno: Garbade, Teoria dei mercati finanziari, Bologna, 1994, 25 ss.; Saunders,Cornett, Anolli, op. cit., 4 s.

19 Dolmetta, La violazione di «obblighi di fattispecie» da parte di intermediari fi-nanziari», in «I contratti», 2008, 80 ss.

casi concreti si dubita20. Il richiamo al necessario pragmatismo èsintetizzato nell’affermazione secondo la quale «il problema nonè tanto quello di salvaguardare la distinzione tra regole di com-portamento e regole di validità, quanto di offrire al risparmiatorei rimedi – uniformi – più convenienti»21.

6. I contributi appena ricordati ci restituiscono il problemanelle sue effettive dimensioni: fino a che punto le categorie ordi-nanti del codice civile, gli assetti di interessi sottesi nelle concet-tualizzazioni giuridiche tradizionali sono utili alla tutela degliinteressi fondamentali del sistema economico del nostro tempo,ossia gli interessi dei risparmiatori, che sono, poi, i finanziatoriultimi del sistema stesso?

L’interesse alla tutela dei risparmiatori – quello che l’art. 21lett. a, tuf denomina «interesse dei clienti» e l’art. 47 cost. «tu-tela del risparmio» – è strettamente collegato ad altri aspetti pa-rimenti apicali, vale a dire l’efficienza complessiva del sistema ela «integrità» del mercato.

Quanto al primo spetto (l’efficienza del sistema), occorre te-ner conto che da tempo sono stati redatti studi volti a misurareil grado di protezione legale degli investitori nei singoli ordina-menti nazionali, comparandolo con lo sviluppo dei mercati e lavalorizzazione delle imprese22.

Qui non interessa entrare nel merito di queste classifica-zioni, che comprendono ben 49 paesi e che comunque sono di-scusse e discutibili, quanto piuttosto segnalare che il rapportotra intensità della protezione legale dell’investitore e sviluppodegli investimenti non è un dato da sottovalutare, in quanto èormai monitorato e suscettibile di assumere in futuro un rilievopratico non di secondo momento.

Per di più si tratta di un tema che interessa gli stessi statieuropei soggetti all’applicazione della Mifid. In proposito, si è ri-

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20 Roppo, La nullità virtuale del contratto dopo la sentenza «Rordorf», in«Danno e responsabilità», 2008, 536.

21 Alpa, op. ult. cit., 913.22 Alludo ai noti studi di La Porta, Lopez.-de-Silanes, Shleifer, Vishny (1997),

Legal Determinants of External Finance, in «Journal of Finance», LII, 3, 1131-1150;La Porta, Lopez.-de-Silanes, Shleifer, Vishny (1998), Law and Finance, in «Journalof Political Economy», 106, 1113-55; La Porta, Lopez.-de-Silanes, Shleifer (1999),Corporate ownership around the world, in «Journal of Finance», 54, 471-517; LaPorta, Lopez.-de-Silanes, Shleifer, Vishny (2000), Investor protection and corporategovernance, in «Journal of Financial Economics», 58, 3-27; La Porta, Lopez.-de-Si-lanes, Shleifer, Vishny (2002), Investor protection and corporate valuation, in «Jour-nal of Finance», 57, pp. 1147-1170.

levato che l’armonizzazione massima imposta dalla Mifid ri-guarda i precetti, le regole, non le conseguenze per la violazionedi questi ultimi23, di guisa che sembra meritevole di attenzione ilrilievo secondo il quale una tutela maggiormente attenta ai ri-sparmiatori possa configurarsi come motivo di efficienza con-correnziale tra gli ordinamenti in modo da attrarre gli investi-tori verso gli ordinamenti nazionali dove sono predisposte perloro maggiori tutele24.

7. Nel precedente paragrafo si è ricordato che il profilo dellatutela degli investitori non è collegato solo al tema dell’efficienzae della concorrenza tra ordinamenti. Tale profilo, infatti, è anchestrettamente connesso a quello della «integrità» e del buon fun-zionamento del mercato.

Il rapporto tra interessi dei clienti ed integrità del mercato èproblema delicato, dal momento che la legge testualmente indi-vidua questi due valori quali obiettivi di fondo della regolazionee dell’azione degli intermediari. È, dunque, merito della dot-trina25 e delle stesse sezioni unite aver attratto l’attenzione suldifficile coordinamento tra sanzioni riservate ai contratti sulpiano civilistico e buon funzionamento, «integrità» del mercato.

Generalmente l’intersezione tra «interesse dei clienti» ed «in-tegrità del mercato» è intravista solo indirettamente. Tuttavia, èopinione di chi scrive che «interesse dei clienti» a rimedi contrat-tuali particolarmente efficaci nei loro confronti e «integrità delmercato» siano meno distanti di quanto comunemente si pensa.A favore della loro contiguità sta la nozione di «mercato», qualeè ormai messa a fuoco dalla dottrina: il mercato nasce storica-mente quale strumento per la soddisfazione dei bisogni umanialternativo all’autoproduzione26 e si connota per lunghi secolicome luogo fisico nel quale avvengono gli scambi di una determi-nata comunità27. Il mercato, peraltro, conserva tale sua stretta

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23 Maffeis, Sostanza e rigore nella disciplina Mifid del conflitto di interessi, inwww.ilcaso.it.

24 V. Sartori, La (ri)vincita dei rimedi risarcitori: note critiche a Cassazione,(S.u.) 19 dicembre 2007, n. 26725, in «Dir. fallim.», 2008, I, 1 ss.

25 Recentemente Cottino, La responsabilità degli intermediari finanziari e il ver-detto delle sezioni unite: chiose, considerazioni e un elogio dei giudici, in «Giur. it.»,2008, 352 ss., 354, nt. 7.

26 Sylos Labini, Mercato, voce dell’Enc. Del Novecento, Roma, 1979, IV, 103 ss.27 V. già Davanzati, Lezione delle monete e notizia de’ cambi (1588), Torino,

1988, 73; e per esempi meno remoti Libertini, Il mercato: i modelli di organizza-zione, in AA.VV., L’azienda e il mercato, in Trattato di diritto commerciale e di diritto

inerenza all’insieme degli scambi a prescindere dall’evoluzionestrutturale subita nel tempo in virtù del progresso tecnologico:anche il mercato virtuale, realizzato per il tramite del web, restacomunque luogo preordinato alla conclusione di contratti.

Si confermano in questa prospettiva rilievi comunementecondivisi non solo nella dottrina italiana28, ma anche in quellanordamericana29: il mercato è reiterazione di scambi aventi adoggetto un determinato bene; le regole che disciplinano questiscambi, assurgono a regole del mercato; la qualità di tali regolesegna la qualità del mercato.

Si delinea, a questo punto, una conclusione meritevole di at-tenzione: le regole di diritto civile applicate dalle corti ai con-tratti conclusi in un determinato mercato configurano in modoassolutamente determinante quel mercato ed il grado di corret-tezza di quanti vi operano, dal momento che quelle regole se-gnano il grado di diligenza richiesto agli operatori e le conse-guenze della loro violazione. Di guisa che tanto maggiore è la se-verità delle corti nel sanzionare sul piano civilistico i contratti,quanto maggiore è il presidio esercitato sul «buon funziona-mento» e sulla «integrità» del mercato medesimo.

Questo è un punto nevralgico, fondamentale per il buonfunzionamento del mercato, tanto che su di esso la dottrina con-verge inevitabilmente, anche muovendo da prospettive (solo aprima lettura) diverse. Così, ad esempio, vi è chi osserva che«trasparenza» – come pure, può aggiungersi, «integrità del mer-cato» e «tutela degli investitori» – sono temi che rischiano di ri-solversi in «generi letterari» se il relativo apparato normativonon viene applicato in sede giudiziale nel modo più rigoroso30.Alla medesima conclusione – ossia alla corrispondenza tra san-zioni civilistiche applicate dai giudici e qualità del mercato – siperviene ragionando in termini di «segnali» e di «incentivi», chevengono trasmessi dalle corti al mercato verso pratiche più omeno «virtuose»31.

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pubblico dell’economia, diretto da Galgano, Padova, 1979, III, 337; Ferrarese, Im-magini del mercato, in «Stato e mercato», 1992, 291 ss.

28 Irti, L’ordine giuridico del mercato3, Roma-Bari, 2004; AA.VV., Il dibattitosull’ordine giuridico del mercato, Roma-Bari, 1999; Jannarelli, op. cit., 3 ss.

29 V. ad es. Williamson, Le istituzioni economiche del capitalismo. Imprese,mercati, rapporti contrattuali2 (1986), trad. it. di N. Negro, Milano, 1992, 109.

30 Cavazzuti, La trasparenza dei mercati finanziari, in «Banca Impresa So-cietà», 2004, 419 ss.

31 Cfr. Pardolesi, Analisi economica del diritto, voce del Digesto delle disciplinecivilistiche, sez. privatistica, I, Torino, 1987, 309 ss., 315.

Il legislatore comunitario non si muove su linee diverse daquelle appena segnalate. La corrispondenza biunivoca tra «inte-grità del mercato», suo sviluppo, e sanzioni civilistiche dei con-tratti conclusi nel mercato stesso è confermata dall’art. 11, dir.2002/65/CE del 23 settembre 2002, sulla commercializzazione adistanza dei servizi finanziari. Al fine di «consolidare» il mer-cato interno, il mercato finanziario e la commercializzazione adistanza dei servizi ai consumatori/risparmiatori, il legislatorecomunitario richiede che gli stati membri applichino «sanzionieffettive, proporzionate e dissuasive» ai contratti conclusi dagliintermediari e dai fornitori dei servizi senza il rispetto degli ob-blighi informativi previsti dalla direttiva stessa (v. in propositoanche infra § 13).

8. «Integrità del mercato», «interesse dei clienti», e disciplinadel contratto sono dunque concetti che si implicano e si raffor-zano a vicenda. La loro stretta connessione non sfugge né al legi-slatore comunitario, né al legislatore interno. In particolare que-st’ultimo con l’art. 21, lett. a, tuf, dispone che «nella prestazionedei servizi e delle attività di investimento e accessori i soggetti abi-litati devono: a) comportarsi con diligenza, correttezza e traspa-renza, per servire al meglio l’interesse dei clienti e per l’integrità deimercati; …». La riportata disposizione conferma che le modalitàdi conclusione e di esecuzione dei contratti – le condotte a tal finerilevanti – attraverso i quali si prestano i servizi di investimentoed accessori debbono essere preordinati, ad un tempo, alla mas-sima soddisfazione dei clienti e alla integrità del mercato. Meritaparticolare attenzione l’unicità dello strumento (la disciplina delcontratto) espressamente individuato dallo stesso legislatore perla contemporanea soddisfazione dei due valori apicali dell’inte-resse del cliente e dell’integrità del mercato.

Acquisisce così il crisma del riconoscimento legislativo ilfilo rosso che collega i valori predetti dello «interesse dei clienti»e della «integrità del mercato» al «contratto», anzi alla «miriadedi contratti» nei quali consiste il mercato. Ad una lettura attentadell’art. 21 lett. a, tuf non può sfuggire che per il tramite di que-sta norma ha luogo la formalizzazione di un dato di esperienza,vale a dire la circostanza che il «mercato» – e precisamente ilmercato mobiliare –, lungi dall’essere un’entità astratta, è quoti-dianamente realizzato dalle condotte di quanti vi partecipano alfine di concludere contratti. È attraverso tali condotte, e nei con-

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seguenti contratti, che debbono inverarsi i valori cui il legisla-tore pretende di conformare il mercato. L’entità, la gravità, la ra-dicalità delle sanzioni applicate ai contratti individuano la «mi-sura» in cui condotte diverse da quelle previste dalla legge pos-sono, ciò malgrado, continuare a determinare di fatto la qualitàdel mercato e, dunque, a pregiudicare gli interessi concreti chesi intendevano salvaguardare.

Si profila, pertanto, la necessità di piegarsi sulla specificitàdelle disposizioni recenti che mirano a disciplinare le condottedegli intermediari sul mercato. In particolare, deve prestarsi at-tenzione alla clausola generale dell’art. 21, lett. a, tuf, onde ap-profondirne il senso.

Si è già detto che questa disposizione – al pari delle altre chel’hanno preceduta nel diritto interno e nel diritto comunitario –è diretta espressione della attuale percezione che degli interme-diari finanziari ha la teoria economica, la quale, a sua volta,muove da un postulato assai diverso da quello della parità tra«soggetti di diritto», tra parti del contratto. Ed effettivamentel’obbligo di perseguire al meglio gli interessi del risparmiatore –sancito nella disposizione citata – sembra adattarsi a fatica conla configurazione dell’obbligazione comunemente offerta nel di-ritto privato generale.

Più precisamente, l’obbligo posto dall’art. 21 lett. a, tuf nonsi esaurisce in una condotta volta ad eseguire il contenuto di unprecedente contratto secondo la funzione assegnata alla buonafede dall’art. 1375 c.c. Nel caso dell’art. 21 lett. a, tuf, la condottadell’intermediario finanziario consiste nel valutare o nel deter-minare il contenuto di un contratto futuro, il quale intercorreràtra il risparmiatore ed il destinatario finale dell’investimento.L’esito di tale condotta dell’intermediario sarà, a ben vedere, ri-flesso nel contenuto dell’«ordine di borsa» che il cliente sotto-scriverà32.

Di questo futuro contratto tra risparmiatore e destinatariofinale dell’investimento l’intermediario è chiamato a monitorarela rispondenza agli interessi del risparmiatore: questo è il sensofondamentale da assegnare alla locuzione secondo la quale gliintermediari debbono «servire al meglio gli interessi dei clienti»(art. 19, dir. 2004/39/CE; art. 21, lett. a, tuf). Il contenuto di que-

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32 Su questo aspetto v. Dolmetta, op. cit., 81; La Rocca, Autonomia privata emercato dei capitali. La nozione civilistica di «strumento finanziario», Torino, 2008,10.

sto peculiare obbligo non coincide con l’obbligo del mandatario(si sofferma su questo aspetto Maffeis, op. ult. cit., 407).

Precisamente, tra le due situazioni corre la seguente, sensi-bile differenza: nel mandato la determinazione degli interessidel mandante e degli atti idonei a perseguire detti interessispetta al mandante stesso ed il mandatario è tenuto a rispet-tarne le istruzioni con il solo limite rappresentato dalle eventualisopravvenienze (artt. 17102 e 1711 c.c.)33. Al contrario, nell’obbli-gazione di cui all’art. 21 lett. a t.u. della finanza, la scelta deltipo di investimento, effettuata dal risparmiatore, non vincolaaffatto l’intermediario finanziario, che può e deve astenersi daldar corso all’operazione – e, dunque, non concludere il contrattonel quale consiste l’ordine di borsa – se non la ritiene «ade-guata» agli interessi del cliente.

9. L’ampiezza nella quale deve essere declinata la clausola ge-nerale di cui all’art. 21, lett. a, tuf dopo il recepimento della Mi-fid, è stata analizzata nello studio dal titolo Appunti sul contrattorelativo alla prestazione del servizio di «consulenza in materia diinvestimenti» (art. 1, comma 5, lett. f, d.lgs. n. 58/98), in uscita suContratto e impresa, e ad esso rinvio.

Qui è utile, peraltro, rammentare che la valutazione di «ade-guatezza» deve essere effettuata dall’intermediario anche nelleipotesi «raccomandazioni» effettuate dall’intermediario finan-ziario su sua iniziativa34.

Conferma non di secondo piano dell’interpretazione pro-spettata è il considerando n. 81 della Dir. 2006/73/CE, dove silegge che,«se l’impresa di investimento fornisce una consulenzagenerica ad un cliente in merito ad un tipo di strumento finanzia-rio che essa presenta come adatto per tale cliente, considerate lesue particolari caratteristiche, e tale consulenza non è in realtàadeguata per tale cliente o non è basata sulla considerazione dellesue caratteristiche, in funzione delle circostanze di ciascun caso, èprobabile che tale impresa violi l’articolo 19, paragrafo 1 o 2, delladirettiva 2004/39/CE. In particolare, è probabile che l’impresa chefornisce ad un cliente tale consulenza violi l’obbligo di cui all’arti-

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33 V. proprio in tema di ordini di borsa, ma con riferimento a vicende risalentinel tempo, Cass., 20 dicembre 2005, n. 28260, «Foro it., Rep.», 2005, voce Borsa, n.12; Trib. Napoli, 15 ottobre 1996, Banca, borsa, tit. credito, 1998, II, 203.

34 Condivide un’interpretazione incisiva della locuzione contenuta nell’art. 21lett. a, tuf, Rordorf, La tutela del risparmiatore: norme nuove, problemi vecchi, in«Le Società», 2008, 269 ss.

colo 19, paragrafo 1, di agire in modo onesto, equo e professionaleper servire al meglio gli interessi dei suoi clienti».

Da questo considerando si trae la conferma di quanto piùvolte accennato, vale a dire che la clausola generale di cui alprimo comma dell’art. 19 dir. 2004/39 si specifica nella necessitàche l’impresa di investimento presenti al risparmiatore stru-menti finanziari adatti alle particolari caratteristiche del rispar-miatore stesso e che tale necessità sussiste non solo nei servizidi investimento della consulenza e della gestione, ma in ognicaso in cui l’intermediario assuma l’iniziativa di prospettare alcliente un’opportunità di investimento. Sul piano sostanzialedetta interpretazione equipara la «raccomandazione» di unostrumento/prodotto finanziario effettuata dall’intermediario fi-nanziario di sua iniziativa – ad esempio durante l’espletamentodel servizio di collocamento – alla «raccomandazione persona-lizzata» effettuata nell’ambito del servizio di consulenza e delservizio di gestione.

In proposito mette conto precisare che detta equiparazionenon è sorretta solo dalle considerazioni esposte nei paragrafiprecedenti e nello studio prima citato, ma anche da quantoemerge dall’analisi delle dinamiche di mercato, le quali hannoevidenziato come l’intermediario finanziario svolga sempre unruolo decisivo nell’individuazione degli investimenti delcliente35: non si può, dunque, porre a carico del risparmiatore glioneri ed i rischi connessi ad investimenti, che non sono stati in-dividuati dallo stesso risparmiatore, ma a quest’ultimo sonostati proposti da un intermediario finanziario.

In conclusione, la «adeguatezza» dell’operazione di investi-mento rispetto al singolo risparmiatore interessato si configuracome l’obiettivo che l’intermediario finanziario doveva e deveproporsi nei seguenti casi: per le operazioni poste in essereprima del recepimento della Mifid, l’intermediario doveva valu-tare l’adeguatezza delle operazioni richieste dal cliente o comun-que effettuate per suo conto in occasione dello svolgimento diun servizio di investimento o accessorio; per le operazioni postein essere successivamente al recepimento della Mifid, l’interme-diario deve effettuare il test di adeguatezza dell’operazione al

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35 Cfr. Hayward, Professional influence: the effects of investment banks onclients’ acquisition financing and performance, in «Strat. Mgmt. J.», 24, 783-801(2003); il dato è confermato da recenti indagini italiane: si vende soprattutto ciòche le reti di vendita degli intermediari «spingono».

cliente ogni qualvolta assuma l’iniziativa di proporre uno stru-mento finanziario ad un determinato cliente. Per l’appunto nel-l’evidenziata differenza di disciplina ratione temporis si misura ilconcreto arretramento di tutela del risparmiatore determinatodall’introduzione dalla Mifid in Italia e la fondatezza della de-nunce che finalmente vengono avanzate in proposito36.

10. A questo punto vi è spazio per un’osservazione che, a mioavviso, riveste un’importanza cruciale: il sistema legislativo èconfigurato in modo che al normale risparmiatore, al «clientenon professionale», è inibito l’accesso ai mercati finanziari rego-lamentati senza l’ausilio di un intermediario finanziario. Il ne-cessitato intervento di quest’ultimo deve assumere – anche que-sto dato si ricava dall’osservazione del sistema – i contenuti in-dicati nei §§ 8 e 9 ed è finalizzato a conseguire gli scopianticipati nel § 3, dove si è preso atto che l’intervento, cui l’inter-mediario finanziario è tenuto a seguito del contratto di interme-diazione mobiliare, è preordinato all’abbattimento dei costi diagenzia, del rischio sistemico, delle asimmetrie informative chealtrimenti graverebbero sui risparmiatori con intensità tali dainaridirne gli incentivi al risparmio.

L’elemento centrale di questi rilievi – sui quali, a questopunto, non dovrebbe esservi contestazione – può agevolmenteravvisarsi nella circostanza che l’intervento degli intermediari fi-nanziari e la «condotta» loro richiesta dall’ordinamento comuni-tario e nazionale in esecuzione del contratto di intermediazionemobiliare, come pure quest’ultimo contratto, sono tutti configu-rati in funzione dell’accesso del risparmiatore nel mercato finan-ziario.

Tutto ciò, peraltro, significa anche che, qualora gli interme-diari omettano di porre in essere la «condotta» loro necessaria-mente richiesta dalla legge, tanto gli intermediari medesimi,quanto il contratto di intermediazione finanziaria stipulato nelsingolo caso concreto hanno mancato di svolgere la funzioneloro assegnata dalla legge e dalla teoria economica accolta dal-l’ordinamento comunitario e nazionale37. In queste condizionil’accesso del risparmiatore al mercato finanziario non avrebbemai dovuto aver luogo: questo rilievo – si ripete – è suggerito

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36 Cfr. Vitale, in Il Sole 24 ore, del 2 novembre 2008, pag. 19.37 Sul carattere fondativo e costitutivo del mercato, da attribuire agli obblighi

di condotta a carico degli intermediari, v. Jannarelli, op. cit., 33.

dalla stessa configurazione legislativa del contratto di interme-diazione finanziaria quale passaggio necessario affinché i rispar-miatori possano accedere ai mercati finanziari.

11. Le osservazioni formulate nei precedenti paragrafi hannoaccennato per grandissime linee al contesto economico-istitu-zionale nel quale devono essere cercate le soluzioni più soddisfa-centi.

Tra queste osservazioni è utile ora soffermarsi su quella se-condo la quale, nel caso di violazione della clausola generale exart. 21 lett. a, tuf, l’accesso del risparmiatore al mercato finanzia-rio avviene senza il rispetto delle condizioni pregiudiziali ed im-prescindibili richieste dall’ordinamento a tal fine: tali condizioni– non è inutile ricordarlo ancora – consistono nell’intervento del-l’intermediario finanziario che informi il risparmiatore e valutil’adeguatezza (ossia la qualità) del suo investimento. In altre pa-role, alla stregua delle regole che disciplinano il mercato mobi-liare l’atto di risparmio posto in essere senza tale condizione es-senziale, volta ad abbattere costi di agenzia, asimmetrie informa-tive e rischi sistemici, non potrebbe e dovrebbe mai aver luogo.

Il contratto di intermediazione mobiliare, vale a dire il con-tratto concluso dal risparmiatore con l’intermediario per lo svol-gimento dei servizi di investimento, è istituito quale passaggionecessario proprio per conseguire tali scopi (ossia, ancora unavolta, l’abbattimento di costi di agenzia, asimmetrie informativee rischi sistemici).

Le osservazioni fin qui svolte costituiscono le premesse as-solutamente necessarie per accostarsi al tema delle conseguenzedell’inadempimento dell’intermediario in modo non dogmaticoed aderente alla realtà del mercato mobiliare e delle regole chelo strutturano in quanto istituzione sociale, economica e giuri-dica al tempo stesso (v. sul punto per tutti Ferrarese, op. cit.).

Le «filastrocche» escogitate nel tempo dalla dottrina per de-scrivere situazioni nelle quali il contratto manca di conseguiregli scopi ad esso assegnati dalla legge sono molte e note: in ipo-tesi di mancato rispetto da parte dell’intermediario delle con-dotte sopra descritte, potrebbe dirsi, ad esempio, che il contrattodi intermediazione – o quel particolare contratto nel quale oggiconsiste l’ordine di borsa – hanno fallito la «funzione econo-mico-sociale» ad essi assegnata dall’ordinamento; oppure po-trebbe dirsi che, in assenza della particolare «condotta» richie-

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sta all’intermediario, l’attività negoziale delle parti deve essereconsiderata inutiliter data e, pertanto, insuscettibile di produrreeffetti giuridici, ecc.

Qui non interessa approfondire questo aspetto dal saporeideologico-dogmatico. Preme piuttosto mostrare come l’assuntodi fondo delle considerazioni appena esposte rinvenga singolareconferma nella disciplina comunitaria del mercato finanziario.

Si è sopra sostenuto che, senza la necessaria «condotta» del-l’intermediario, si è in presenza di un atto di risparmio che nonavrebbe mai potuto e dovuto aver luogo. Orbene, il collega-mento tra «condotta» dell’intermediario ed esistenza di una va-lido atto di risparmio si rinviene nell’art. 193, Dir. 2004/39/CE,che attesta per tabulas il collegamento tra fallimento del con-tratto, concluso tra cliente ed intermediario, e inesistenza di unvalido atto di risparmio. Questa disposizione, invero, stabilisceche «ai clienti o potenziali clienti vengono fornite in una formacomprensibile informazioni appropriate: … sugli strumenti finan-ziari e sulle strategie di investimento proposte; ciò dovrebbe com-prendere opportuni orientamenti e avvertenze sui rischi associatiagli investimenti relativi a tali strumenti o a determinate strategiedi investimento, … cosicché essi possano ragionevolmente com-prendere la natura del servizio di investimento e del tipo specificodi strumenti finanziari che vengono loro proposti nonché i rischiad essi connessi e, di conseguenza, possano prendere le decisioniin materia di investimenti con cognizione di causa».

Nella sua ottica volontaristica, il legislatore comunitario col-lega la prestazione dell’attività tipica dell’intermediario finanzia-rio alla esistenza di «decisioni in materia di investimenti con co-gnizione di causa» da parte del risparmiatore. In altre parole,l’art. 19 cit., afferma che, in assenza di un’attività dell’interme-diario finanziario coerente con la configurazione della stessaoperata dalla norma, il risparmiatore non è in grado di prendereuna decisione in materia di investimenti con cognizione di causa.

Epperò, se non vi è una decisione in materia di investimenticon cognizione di causa, non vi può neppure essere un impegnovincolante del risparmiatore in materia di investimenti. In altree conclusive parole, non v’è un contratto. A ben vedere questadisposizione cerca di restituire in qualche modo concretezzaallo schema nel quale si muove la configurazione del contrattorichiamata nel § 2. Nell’art. 193, dir. 2004/39/CE, si intravede l’-homo oeconomicus dell’economia neoclassica, mitizzato da Max

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Weber e presupposto dalle dottrine (non solo) ottocentesche delcontratto. Anche nell’art. 19 cit., infatti, vi è una parte contrat-tuale che prende decisioni meditate («con cognizione di causa»)dopo averne soppesato rischi e potenziali benefici.

Sennonché, questo riecheggiare della tradizione è assoluta-mente parziale. Esso vale solo per sottolineare il collegamentotra la «decisione» del risparmiatore e quella «cognizione dicausa» che, secondo l’art. 19, deve assisterla: l’accenno ad una«decisione» presa con «cognizione di causa» – e, dunque, l’ac-cenno ad un soggetto che decide perché «sa» – sembra riper-corre l’idea giusnaturalista ed illuminista del contratto, o megliodi un impegno vincolante in quanto esercizio di libertà e di do-minio sulle cose del mondo circostante38, libertà e dominio che– si ripete – nell’art. 19 in esame sembrano espresse dalla locu-zione «cognizione di causa».

Tuttavia, a differenza dell’homo oeconomicus, del «soggettodi diritto» riflesso dalla rivoluzione industriale, il protagonistadell’art. 19 in esame non ha «per intellectum et voluntatem … po-testatem in suos actus et per suos actus in res externas» (comeavrebbero detto gli esponenti della Seconda Scolastica), ossianon ha – come ci rammenta l’odierna teoria economica – lecompetenze e le capacità necessarie a decidere in autonomia.

Di questa condizione del risparmiatore è pienamente consa-pevole il legislatore comunitario: la «decisione» del risparmia-tore – e, dunque, la sua libertà, la sua potestas in res externas,cioè, nel nostro caso, la sua signoria sui suoi risparmi – infatti, èsubordinata («di conseguenza») alla condotta dell’intermediarioavente i contenuti e gli scopi accennati nello stesso art. 19 e pas-sati in rassegna nei paragrafi precedenti. Tale condotta, dunque,si conferma essere il presupposto della «decisione» del rispar-miatore e solo quando si tenga per ferma questa premessa la«decisione» del risparmiatore, nella sua apparente unilateralità,sembra riecheggiare quella «dichiarazione di volontà creatricedi effetti giuridici», che – come a tutti noto – rappresenta l’ar-chetipo della dottrina più tradizionale del contratto e, sia purmitigata dal principio dell’affidamento, è sottintesa dal «sistemadel codice civile» richiamato dalle sezioni unite.

Se – come sembra a chi scrive – tutto ciò si ricava dalla di-sposizione comunitaria, è giocoforza ammettere quanto sia

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38 Cfr. Cappellini, Negozio giuridico (storia), voce del Digesto delle disciplineprivatistiche, sez. civ., XII, 1995, 95 ss.

troppo facile ed inappropriato ricorrere alla contrapposizionetra regole di condotta e regole di validità in una fattispecie in cuila Willerklärung del risparmiatore è giuridicamente rilevante allastregua dell’art. 19 cit., solo se è stata preceduta da una condottadell’intermediario finanziario idonea a raggiungere gli scopi fis-sati dalla legge, vale a dire porre il risparmiatore nella condi-zione di emettere la sua «dichiarazione di volontà» – si ripeteancora una volta – «con cognizione di causa».

12. La conclusione sopra attinta può essere completata conun’osservazione ulteriore.

Essa riguarda il concreto contenuto di quella che si è conve-nuto di designare come la condotta tipicamente richiesta all’in-termediario finanziario dalla disciplina comunitaria. L’art. 191,dir. cit., nella sua parte finale precisa che «i principi di cui aipar. 2 a 8» dello stesso art. 19 sono solo una specificazione dellaclausola generale enunciata nel primo comma, secondo la qualegli intermediari debbono «servire al meglio gli interessi deiclienti», ossia debbono agire – secondo l’analisi economica – inmodo da contenere le asimmetrie informative ed i costi di agen-zia fino al punto di consentire ai loro clienti di assumere deci-sioni in materia di investimenti con cognizione di causa. Il che si-gnifica che le considerazioni sopra esposte circa le condizioni diesistenza di un contratto effettivamente impegnativo per ilcliente valgono in ogni caso in cui, nell’ambito di un qualsiasiservizio di investimento o accessorio, non possa dirsi rispettatoil paradigma di condotta dell’intermediario delineato dalla pre-detta clausola generale.

13. Il diritto interno (di derivazione comunitaria) conferma leconsiderazioni sopra svolte e proietta ulteriori ombre sulla per-sistente configurabilità della doppia equazione («violazione re-gole di validità = nullità», «violazione regole di condotta = risar-cimento del danno») sopra ricordata.

In particolare, a proposito dei contratti aventi ad oggetto iservizi di investimento forniti a distanza ai consumatori, l’art.154, d.lgs. n. 190/05 – oggi divenuto l’art. 67-septies decies, quartocomma, del codice del consumo, per effetto del d.lgs. 23 ottobre2007, n. 221 – dispone che «il contratto è nullo nel caso il forni-tore … viola gli obblighi di informativa precontrattuale in mododa alterare in modo significativo la rappresentazione delle sue ca-

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ratteristiche», non consentendo, così, al consumatore di «sce-gliere con cognizione di causa» (così il considerando, n. 21 delladir. 2002/65/CE, alla quale la normativa interna ora in esame daattuazione).

Il significato della disposizione è inequivoco: le informa-zioni relative ai «rischi dovuti a specifiche caratteristiche» degli«strumenti» inerenti al servizio finanziario offerto a distanzasono funzionali alla «rappresentazione delle caratteristiche delcontratto» e, dunque, alla rappresentazione delle caratteristichedegli strumenti oggetto del medesimo. La mancata prestazionedi tali informazioni e la conseguente inesatta conoscenza delcontenuto del contratto da parte del consumatore, piuttosto cheintegrare un vizio della volontà tale da determinare l’annullabi-lità del contratto, escludonoe la stessa sussistenza del contratto.La disciplina prima richiamata, infatti, sanziona con la nullità ilcontratto concluso dal risparmiatore che ignori le caratteristichedel contratto stesso a causa dell’inadempimento degli obblighidi condotta a carico del fornitore del servizio.

Tuttavia, a questa disposizione non si può far riferimento inmodo acritico. Occorre, piuttosto, indagarne la rilevanza siste-matica e la effettiva possibilità di trarre da essa indicazioni dicarattere generale. A tal fine è utile rammentare che da tempo siè preso atto che nelle società contemporanee «alle solenni archi-tetture dei codici» si sono affiancati «altri diritti». Al disegno si-stematico ed unitario del codice civile si sono sostituiti una plu-ralità di «micro-sistemi» retti ciascuno da proprie regole, da «lo-giche autonome e principi organici» loro propri39, i quali fannosì che anche fattispecie astrattamente simili siano assoggettate adiscipline differenziate40.

Qui non interessa mostrare come la denunciata pluralità disistemi rinviene conferma e giustificazione – per quanto ri-guarda il settore finanziario – nei rilievi prima formulati nei §§3, 4 e 8, a proposito del venir meno nel settore predetto del po-stulato di parità delle parti che, invece, informa la disciplina delcontratto dettata nel codice civile. E la cosa non può sorpren-dere: «l’unità del diritto civile è anzitutto unità del soggetto didiritto41, il venir meno dell’una è strettamente connesso al tra-monto dell’altra.

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39 Irti, L’età della decodificazione4, Milano, 1999.40 Cfr. Luminoso, Il conflitto di interessi nel rapporto di gestione, in «Riv. dir.

civ.», 2006, I, 739 ss.41 V. Galgano, op. ult. cit., 61.

Qui interessa piuttosto osservare che nel «micro-sistema»,che si è convenuto di chiamare «diritto privato del mercato fi-nanziario», l’art. 67-septes decies4 del codice del consumo sem-bra poter offrire qualche indicazione. La disposizione stabiliscela nullità del contratto di prestazione dei servizi di investimentoqualora l’intermediario finanziario non fornisca informazionisufficienti a far sì che il risparmiatore abbia chiare le caratteri-stiche degli strumenti finanziari inerenti il servizio offerto. Ladisposizione in esame – aggiunge l’art. 67-bis del codice del con-sumo – si applica «alla commercializzazione a distanza dei ser-vizi finanziari».

Questa conclusione non può non essere confrontata con ilgrand arrêt offerto dalle sezioni unite con le sentenze nn. 26724e 26725 del 2007. Da tale confronto, però, risulta che nel «mi-cro-sistema» del mercato finanziario sembrano profilarsi due re-gole distinte e non coincidenti a fronte della medesima fattispe-cie. Detta fattispecie è costituita dall’ipotesi di violazione, adopera dell’intermediario, degli obblighi di condotta su lui tipica-mente gravanti: in questo caso, il contratto concluso dal rispar-miatore allo sportello sarebbe disciplinato in un modo (risolu-zione + risarcimento del danno: così le sezioni unite), mentre lostesso contratto concluso dallo stesso risparmiatore via internetsegue una disciplina completamente diversa (nullità + restitu-zioni: art. 67-septes decies del codice del consumo).

Si fa fatica a cogliere come la diversa modalità della conclu-sione del contratto possa determinare un rimedio tanto diversorispetto ad una medesima violazione. Non vorrei essere vittimadi un abbaglio, ma sul punto sembra esservi materia per unasentenza interpretativa della Corte costituzionale.

14. Il rimedio risarcitorio è volto a ristabilire l’equilibrio patri-moniale del danneggiato, ossia a porre quest’ultimo nella situa-zione economica equivalente a quella nella quale si sarebbe tro-vato qualora il debitore avesse tenuto la «condotta» oggetto del-l’obbligazione inadempiuta.

Per quantificare il danno dovuto dall’intermediario finanzia-rio al cliente cui sia mancata la dovuta «assistenza» in termini didazione di informazioni o di valutazione di adeguatezza o dipresentazione di prodotti finanziari non adatti al cliente mede-simo, occorre, pertanto, comparare due situazioni: la situazioneeconomica nella quale il creditore risparmiatore versa a seguito

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del lamentato inadempimento dell’intermediario debitore e la si-tuazione nella quale il primo si sarebbe trovato se il secondoavesse correttamente tenuto la «condotta» a lui richiesta perlegge.

In particolare, la suddetta comparazione andrebbe fatta trale due situazioni di fatto seguenti: A) la situazione nella quale ilrisparmiatore versa nel tempo α (vale a dire il tempo nel qualeha luogo il processo) dopo aver investito denaro nel prodotto fi-nanziario x, che si assume essere stato per lui «inadeguato» altempo β in cui ha avuto luogo l’investimento; B) la situazioneeconomica nella quale il risparmiatore si sarebbe trovato se, in-vece, al predetto tempo β (tempo dell’investimento), l’investi-mento avesse avuto ad oggetto un prodotto finanziario da rite-nersi, invece, «adeguato» per l’investitore del nostro esempio.

Sennonché (prima complicazione), non esiste un singoloprodotto finanziario che al tempo β dell’investimento si sarebbepotuto ritenere «adeguato» per il nostro investitore: infatti,quale che sia il profilo di rischio dell’investitore, è assolutamenteragionevole, plausibile e fisiologico che al predetto tempo β vifosse una pluralità indefinita di prodotti «adeguati» per l’investi-tore del nostro esempio.

Ciò introduce la seconda e più grave complicazione. È ra-gionevole ritenere che, al tempo α in cui ha luogo il giudizio e siprocede alla quantificazione del danno – tempo spesso di moltosuccessivo al tempo β dell’investimento –, i prodotti che altempo β sarebbero stati in astratto adeguati, ben possono averefatto registrare un rendimento effettivo diversificato tra loro: ades. il prodotto y ha reso mediamente + 2%, il prodotto z il 4%annuo, mentre il prodotto w è inopinatamente incorso in unaperdita dello 0,5%.

In altre parole, è assolutamente plausibile e fisiologico che,malgrado i prodotti y, z e w al tempo dell’investimento α fosserotutti potenzialmente «adeguati» per il nostro investitore, essialla prova dei fatti si siano rivelati di non uniforme riuscita. Nonci si deve meravigliare di ciò: è il frutto della intrinseca rischio-sità di ciascun investimento finanziario. Ogni investimento fi-nanziario – come diceva Samuelson – è una «scommessa» (ilgiurista potrebbe dire che lo strumento finanziario è una pro-messa sospensivamente condizionata), la cui riuscita può essereassolutamente casuale e, dunque, variare sensibilmente da unprodotto all’altro, malgrado che su di essi, al momento del-

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l’emissione, si sarebbero potute formulare previsioni di segnoanalogo.

Orbene, questo esempio, che nella sua struttura dovrebbeessere ritenuto assolutamente fisiologico per il mercato finan-ziario, dimostra l’assoluta incongruenza pratica del rimedio ri-sarcitorio. Non vi è, infatti, un parametro certo per quantificareil danno subito dal cliente a seguito dell’inadempimento dell’in-termediario: non si saprebbe mai quale sarebbe stato l’investi-mento alternativo sul quale il risparmiatore si sarebbe orientatoqualora l’intermediario finanziario gli avesse dato le dovute in-formazioni, le dovute avvertenze ecc.

A meno di non optare per la tesi del danno in re ipsa, fattapropria da Trib. Venezia 28 febbraio 200842, secondo la quale «ingenerale grava specificamente sull’investitore l’onere di dimostrareil nesso di causalità tra l’inadempimento degli obblighi comporta-mentali dell’intermediario ed il danno; tuttavia, il nesso di causa-lità in questione deve ritenersi in re ipsa allorché l’intermediarioabbia violato l’obbligo di astensione, come nello conflitto di inte-ressi e nelle operazioni inadeguate».

In altre parole, l’ostacolo della imponderabilità del danno– in qualche modo già intravisto dai commentatori più attenti43

– viene superato postulando di fatto la restituzione delle sommeal cliente, vale a dire un rimedio che, al di là della magia delleparole, è restitutorio e non risarcitorio.

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42 I Contratti, 2008, 555, con nota di Maffeis, Dopo le Sezioni Unite: l’interme-diario che non si astiene restituisce al cliente il denaro investito.

43 V. ad es. Afferni, in Roppo, Afferni, Dai contratti finanziari al contratto in ge-nere: punti fermi della Cassazione su nullità virtuale e responsabilità precontrattuale,in «Danno e responsabilità», 2006, 29 ss.; Rordorf, op. cit., 274 s.; Maffeis, Disci-pline preventive, cit., 409 s.