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INFORME DE POLITICA MONETARIA - Cuarto trimestre 2015 1

Informe de Política Monetaria

Cuarto Trimestre 2015


I. El contexto macroeconómico de la política monetaria

I.1. La situación internacional y regional Actividad global

Para 2015 se espera que la actividad global crezca 3.1% en 2015, tasa similar a la registrada en 2014.1 La desaceleración es generalizada, con la excepción más relevante de Estados Unidos. Las economías avanzadas crecieron en el tercer trimestre a un ritmo muy modesto, especialmente Europa y Japón. Por su parte, entre las principales economías emergentes, China mantiene su desaceleración, mientras que Rusia y Brasil presentan caída de actividad. La excepción en este grupo continúa siendo India, que mantiene su dinamismo.

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Mundo

Avanzadas

Emergentes

Fecha de realizada la proyección

CRECIMIENTO PROYECTADO ANUAL 2015 (%)

abr-15 jul-15 oct-15

Fuente: FMI

En Estados Unidos el PIB (Producto Bruto Interno) se expandió en el tercer trimestre 2.1% (desestacionalizado y anualizado), lo que implica cierta desaceleración respecto al segundo. El mercado laboral permanece robusto, con fuerte creación de empleos, aumento de ingresos y descenso del desempleo, lo que se refleja en el dinamismo del consumo privado. Sin embargo, el resto de los componentes del gasto se desaceleró en el trimestre. En este marco, el FMI prevé

1 Según las últimas proyecciones del FMI: World Economic Outlook. Fondo Monetario Internacional, octubre de 2015.

un crecimiento de 2.6% en 2015 y 2.8% en 2016.

En la Zona Euro (ZE) la actividad continuó creciendo en el tercer trimestre a un ritmo modesto: 0.3% desestacionalizado, tasa similar a la del trimestre anterior. Los países que más incidieron positivamente continúan siendo España y Alemania. Este ritmo de crecimiento no alcanza para abatir las elevadas tasas de desempleo, especialmente en España. Como se ha mencionado en informes anteriores, la ZE continúa enfrentando riesgos que pueden afectar su desempeño económico, derivados de las persistentes presiones deflacionarias, el bajo crecimiento potencial y el elevado desempleo. Según el FMI, la ZE crecería 1.5% y 1.6% en 2015 y 2016, respectivamente.

En China el PIB creció en el tercer trimestre 1.8% desestacionalizado, cifra similar a la del trimestre anterior. Este crecimiento resultó superior al esperado por los analistas, lo cual contribuyó a disipar, en buena medida, los riesgos de una desaceleración abrupta en el corto plazo. Esta cifra se logra, en parte, por las políticas fiscales y monetarias expansivas implementadas por el gobierno con el objetivo de contrarrestar la desaceleración. Del mismo modo, los mercados financieros chinos se recuperaron de las caídas verificadas en el trimestre anterior, lo cual también favoreció el mejor desempeño. El crecimiento se basó, principalmente, en la expansión del consumo, en línea con la intención de las autoridades de reestructurar el modelo económico hacia una mayor participación de este componente. De acuerdo con el FMI, China crecería 6.8% en 2015 y 6.3% en 2016.

Mercados financieros

La volatilidad en los mercados financieros se redujo en los últimos meses de 2015. El episodio de devaluación del yuan de mediados de agosto resultó acotado (3%), y la moneda china se mantuvo relativamente estable en la última parte del año. Asimismo, los mercados accionarios globales mostraron cierta recuperación, luego de las pérdidas de agosto y setiembre. No obstante, el dólar continuó apreciándose a nivel global,


conforme aumentaban las expectativas respecto a la suba de tasa de interés por parte de la Reserva Federal (Fed). En esa misma línea, los spread exigidos a los bonos emergentes mostraron un moderado aumento, el que resultó más acentuado en las economías con fundamentos macroeconómicos más débiles.

En este contexto de menor volatilidad global y mejoras en el mercado laboral doméstico, la Fed resolvió en su reunión de diciembre la primera suba de su tasa de referencia en más de ocho años. El comunicado que acompañó la decisión tuvo un tono gradualista, señalizando que el aumento de tasas en 2016 sería moderado. Los mercados reaccionaron en forma positiva, no observándose correcciones abruptas en los precios de los activos.

Commodities

Los precios de los commodities continúan mostrando un sesgo a la baja, tendencia que resultó más acentuada en los bienes de origen mineral que en los agrícolas. Esta evolución se explica, principalmente, por la reducción de la demanda debida a la desaceleración de la economía china y por la apreciación del dólar. El precio del petróleo se ubicó por debajo de los 40 dólares el barril, el menor valor de los últimos 11 años. Las excepciones a esta evolución volvieron a ser el arroz (aumento) y la carne (estable).

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EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LOS COMMODITIES RELEVANTES PARA

URUGUAY (base 2006=100)

ARROZ CARNE (INAC) PETROLEO SOJA

Fuente: Bloomberg.

La región

En el período reciente comenzó a verificarse cierta divergencia entre el desempeño de Brasil y Argentina. Mientras el contexto macroeconómico y político en Brasil continuó complicándose, en Argentina se registró una mejora en las expectativas, tras las primeras medidas tomadas por el nuevo gobierno.

A setiembre de 2015 la economía brasileña se contrajo por tercer trimestre consecutivo, y acumula una caída de 6% desde el segundo trimestre de 2014. Asimismo, de acuerdo con la encuesta de expectativas a analistas Focus (relevada por el Banco Central de Brasil, BCB), la actividad en Brasil se contraerá 3.7% en 2015 y 2.95% en 2016, lo que significaría la mayor caída acumulada del PIB en más de 25 años. La debilidad de la actividad se está reflejando en la suba de la tasa de desempleo, que se ubicó en 7.5% en noviembre, 2.7 puntos porcentuales por encima del mismo mes del año anterior.

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Fecha de realizada la proyección

BRASIL: CRECIMIENTO ESPERADO 2015 Y 2016 -ENCUESTA DE ANALISTAS BCB (en %)

2015 2016 Fuente: BCB.

Asimismo, el déficit fiscal global se ubicó en 9.5% del PIB en los 12 meses cerrados en octubre y la inflación volvió a acelerarse, ubicándose en 10.5% en noviembre, el nivel más alto de la última década.

En Argentina, la escasez de divisas por la falta de financiamiento externo y de superávit comercial profundizó la restricción externa. En este marco, el nuevo gobierno liberalizó el mercado cambiario, lo que supuso una devaluación del tipo de cambio oficial que permitió procesar un ajuste de precios relativos. Asimismo, se retiraron las


detracciones a las exportaciones, con excepción de la soja que se redujo de 35% a 30%. En el corto plazo, el ajuste cambiario podría tener efectos recesivos y acelerar la inflación, toda vez que la devaluación tenga un efecto contractivo sobre el gasto doméstico, en particular sobre el consumo privado. Sin embargo, no todos los sectores se verían afectados de igual manera, tanto en impacto como en plazos de recuperación. De este modo, de acuerdo con la consultora Ecolatina, la economía argentina crecería 1.3% en 2015 y se contraería 1.4% en el promedio de 2016, esperándose crecimiento a partir del cuarto trimestre de ese año.

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TIPO DE CAMBIO(peso argentino por dólar)

Fuente: Bloomberg.

Escenario Base

La evolución reciente y las perspectivas de la economía global determinan un escenario internacional entendido como el más probable en el horizonte de política monetaria (“escenario base”).

La demanda externa relevante para la economía uruguaya continuaría mostrando escaso dinamismo en 2016. En particular, la región se encontraría en una fase de contracción. En el caso de Argentina, si bien se espera una caída de actividad en 2016, la eliminación de trabas y otras restricciones al comercio bilateral tendrían un efecto favorable para nuestra economía. Por su parte, Estados Unidos continuaría creciendo a buen ritmo, mientras que China mostraría cierta desaceleración y Europa seguiría mostrando una expansión modesta.

Crecimiento del PIB (términos reales, %) 2014 2015f 2016f 2017f

Economía global

3.4% 3.1% 3.6% 3.8%

Economías avanzadas

1.8% 2.0% 2.2% 2.2%

Estados Unidos

2.4% 2.6% 2.8% 2.8%

Zona Euro 0.9% 1.5% 1.6% 1.7%

Japón -0.1% 0.6% 1.0% 0.4%

Economías emergentes

4.6% 4.0% 4.5% 4.9%

China 7.3% 6.8% 6.3% 6.0%

Brasil 0.1% -3.8%

-3.0% 0.6%

Argentina -1.8% 1.3% -1.4% 2.9%

Fuentes: FMI, Tendencias y Ecolatina.

Respecto a los precios externos relevantes y de acuerdo a proyecciones del FMI, se registraría cierto deterioro en los términos de intercambio para nuestro país en el promedio de 2016. Para 2017 se mantendrían estables con cierto sesgo a la baja.

Asimismo, se espera un fortalecimiento del dólar respecto a las demás monedas, en particular a las emergentes. Para 2016 se espera una depreciación del real similar a la inflación doméstica, mientras que se estima una inflación en dólares de Argentina ( en lo que es relevante para Uruguay). En efecto, dada la unificación del mercado cambiario y considerando la estructura de comercio de bienes y servicios entre Argentina y Uruguay, al cabo de 2016 Argentina registraría un encarecimiento relativo respecto a nuestra economía, particularmente en servicios.

En materia financiera, se estima que el inicio de los aumentos de la tasa de interés de la Fed profundice la apreciación del dólar a nivel global y eleve los costos de financiamiento de las economías emergentes. De todos modos, se espera que la normalización de la política monetaria en Estados Unidos se produzca de manera moderada y gradual. Por lo tanto, se supone que las condiciones financieras


internacionales para nuestro país serán algo menos favorables en el horizonte de política.

Asimismo, se mantienen algunos riesgos en la economía global y regional. Entre ellos se destacan: una normalización de la política monetaria en Estados Unidos a un ritmo mayor al esperado; dificultades de la economía China, ya sea por una fuerte reducción de su crecimiento o por eventos de volatilidad financiera originados por una agudización de los problemas bursátiles o por la depreciación del yuan, estancamiento y mayor riesgo de deflación en Europa; agudización de los desequilibrios macroeconómicos en las economías de la región. Si bien la probabilidad de ocurrencia de estos eventos actualmente es baja, en caso de que alguno de ellos se materialice tendría un impacto negativo sobre el equilibrio macroeconómico esperado en este escenario base, por lo que son motivo de un monitoreo permanente.

I.2 La economía uruguaya

I.2.1 Nivel de actividad y empleo El tercer trimestre de 2015

En este trimestre la economía uruguaya se expandió 0.6% respecto a un año atrás. En términos desestacionalizados el PIB aumentó 1% respecto al trimestre anterior, debido al buen desempeño de los sectores de: suministro de electricidad, gas y agua; agricultura, ganadería, caza y silvicultura e industrias manufactureras, parcialmente compensado por la disminución de la actividad en construcción y comercio, reparaciones, restaurantes y hoteles. Por su incidencia se destaca la mayor producción de energía hidroeléctrica, debido a la reversión de la sequía, factor irregular que había determinado una caída desestacionalizada en el trimestre anterior.

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EVOLUCIÓN DEL PIB IVF desestacionalizado

La oferta final de la economía se volvió a contraer respecto a un año atrás (-3.3%), como consecuencia de una caída en las importaciones (-13.2%), que supera largamente el mencionado crecimiento del PIB. Esta reducción obedeció tanto a menores compras de bienes (consumo, capital e intermedios a excepción de energéticos) como de servicios (turismo emisivo y otros).

Desde la perspectiva del gasto, el crecimiento del PIB respecto a un año atrás se da en un marco de disminución de la demanda interna, la que es compensada por una reducción del déficit de transacciones con el exterior. Este menor déficit se debió a una mayor caída en volumen de las importaciones en relación a las exportaciones (-6%).

La disminución de la demanda interna obedeció a la reducción en el gasto de consumo final y en la formación bruta de capital. En relación al primero, la caída se debió al comportamiento del consumo privado, que se redujo por segundo trimestre consecutivo, siendo la principal novedad de la coyuntura macroeconómica. Por su parte, la menor formación bruta de capital fue producto de una disminución de la inversión en construcción y en maquinaria y equipo.


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UTILIZACIÓN FINAL(incidencia anual en %)

Exportaciones netas Variación de existenciasForm Bruta Capital Fijo ConsumoPIB

Finalmente, se observó una reducción en las exportaciones de bienes y servicios en ambos rubros. En el rubro bienes, hubo descensos en las ventas de soja, trigo y arroz. En tanto, las ventas de servicios al exterior se redujeron pese al incremento del turismo receptivo, como consecuencia de una mayor caída en las exportaciones de otros servicios (fletes marítimos debido al cierre de una empresa importante en el rubro).

De acuerdo con la evolución de algunos indicadores, la economía habría mantenido un crecimiento moderado durante el cuarto trimestre.

Indicadores de alta frecuencia vinculados al consumo confirman que se mantiene su enlentecimiento, consistente con la evolución reciente de las principales variables del mercado laboral y de las expectativas de los consumidores.

En cuanto a la demanda externa, las exportaciones de bienes continuaron cayendo en volumen en términos interanuales, según datos a noviembre (fuente Aduana, sin incluir Zonas Francas). No obstante, en términos de tendencia-ciclo se observa un crecimiento en el margen, al tiempo que los precios de exportación se mantuvieron relativamente estables en los últimos meses en niveles inferiores a los observados en 2014.

Desde el punto de vista de la oferta, los datos de la industria manufacturera indican que en octubre continuó creciendo a buen ritmo al impulso de la producción de celulosa y jarabes y concentrados. El indicador de exclusión (sin refinería, celulosa, y jarabes y

concentrados), exhibió cierta estabilidad en los últimos meses tras haber caído en términos de tendencia-ciclo desde la segunda mitad de 2014.

Empleo e Ingresos

En el tercer trimestre de 2015 el desempleo para el total país aumentó casi 1.5 punto porcentual en relación al mismo trimestre de 2014, ubicándose en 7.6%. El aumento de la desocupación se reflejó en una caída en el nivel de empleo de casi dos puntos porcentuales (hasta 58.4% de la población en edad de trabajar). En tanto, también se observó una menor participación en el mercado de trabajo, lo que se reflejó en una caída de la tasa de actividad hasta ubicarse en 63.1% de la población mayor de 14 años.

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ACTIVIDAD, EMPLEO Y DESEMPLEO(Total País, mensual, %)

Desempleo (eje derecho) Actividad (eje izquierdo)

Empleo (eje izquierdo)

Asimismo, en octubre la cantidad de ocupados en las localidades de 5000 o más habitantes se redujo respecto a un año atrás (1.6% promedio anual). De esta forma, el componente tendencia-ciclo de la serie mostró una trayectoria a la baja a partir de octubre de 2014. Sin embargo, el número de ocupados todavía se encuentra en niveles elevados en términos históricos.


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NÚMERO DE PERSONAS EMPLEADAS - EN TENDENCIA CICLO

(localidades de 5000 o más habitantes)

En este contexto, se ha incrementado la proporción de desocupados que no impone ninguna condición al momento de aceptar un empleo (62.5%, desde 60.2% en octubre 2014). Asimismo, si bien, en el margen, se observó un leve incremento en la duración media del desempleo, este indicador todavía continúa en niveles reducidos desde una perspectiva histórica. A su vez, entre los ocupados continuó mejorando la calidad del empleo, reflejándose en una caída en el no registro (23.7% en octubre 2015 contra 25.2% en el mismo mes de 2014).

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DURACIÓN MEDIA DEL DESEMPLEO Y CONDICIONES REQUERIDAS PARA ACEPTAR UN

EMPLEO(Tendencia-Ciclo)

Duración media del desempleo (en semanas eje der.)

Desempleados sin condiciones para aceptar un empleo

Finalmente, el poder adquisitivo de los hogares creció en promedio 1.9% en el año cerrado a octubre, impulsado por las pasividades y los salarios (2.5% y 2.2% respectivamente). En el caso de estos últimos debe considerarse que la negociación colectiva está en curso y el ajuste de algunas ramas se ha dilatado. Si se analiza el componente tendencia-ciclo, se observa que

el ingreso medio de los hogares se mantuvo estable en 2015, luego del aumento verificado en los últimos años.

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INGRESO REAL DE LOS HOGARES(Total País, mensual, sin aguinaldo ni valor locativo)

Ingreso medio mensual a precios de enero de 2005

Componente tendencia-ciclo

I.2.2. Sector externo Precios relativos

El tipo de cambio real efectivo (TCRE) global continuó depreciándose en los últimos meses. Esta evolución se observa tanto respecto a la región como en relación a fuera de la región, y es consecuencia del mayor ritmo de depreciación de la moneda nacional.

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TIPO DE CAMBIO REAL EFECTIVO(índices base 2010=100)

Global Extrarregional Regional

Por otra parte, en el año móvil a setiembre 2015 el TCR de fundamentos tendió a depreciarse en forma moderada, al influjo del ajuste del gasto privado, pautado por la contracción de la demanda doméstica, tanto en inversión (luego de culminados grandes proyectos) como en consumo; asimismo,


también contribuyó en menor medida una leve caída de los términos de intercambio. En este marco, en el tercer trimestre el TCR observado2 se ubicaba en un nivel similar al de sus fundamentos.

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TCR OBSERVADO Y DE FUNDAMENTOS(2010Q4=100)

TCR_obs TCR_fundamentos (media móvil 4 trim)

Por su parte, el Indicador de Excedente Bruto de Explotación Unitario de la Industria Exportadora (IEBU)3 continuó mostrando una leve tendencia bajista en setiembre, tras haber crecido en 2013 y 2014. Esta evolución obedeció a que los precios externos se redujeron en mayor proporción que los costos unitarios (ambos expresados en dólares).

2 Este indicador se construye como insumo para los modelos macroeconómicos manejados por los servicios, y no necesariamente coincide con el TCRE comentado en el párrafo anterior.

3 Mide la relación entre el índice agregado de precios de exportación y el índice agregado de costos unitarios de todas las ramas industriales cuyas exportaciones superaban el 10% de su producción en el año base 2005. La metodología puede consultarse en: http://www.bcu.gub.uy/Estadisticas-e-Indicadores/Precios_Relativos/metodologia.pdf

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INDICADOR DE EXCEDENTE BRUTO UNITARIO DE LA INDUSTRIA EXPORTADORA

Base 2005=100

Original Componente tendencia-ciclo

Balanza de Pagos

En el año móvil cerrado a setiembre 2015 la economía uruguaya registró un déficit por transacciones corrientes con el resto del mundo de 2.315 millones de dólares (4.2% del PIB), niveles similares a los del año móvil finalizado en setiembre de 2014.

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PRINCIPALES COMPONENTES BALANZA DE PAGOSEn % PIB - Año Móvil

CTA CORRIENTE CTA CAPITAL Y FINANCIERA (+ EyO)

SALDO DE BALANZA DE PAGOS

El ingreso de capitales por inversión directa continuó siendo aproximadamente igual al déficit de cuenta corriente. La caída de Activos de Reserva del entorno de 1.200 millones de dólares, se explica fundamentalmente por el aumento de activos externos en poder de residentes y por la compra de títulos en poder de no residentes por parte de residentes en un contexto de ventas de divisas del BCU.

A nivel institucional, el déficit del sector privado fue 0.7% del PIB, mientras que el del sector público ha sido 3.5% del PIB. La leve caída del déficit en Cuenta Corriente en el último año se debió a evoluciones


contrapuestas de ambos sectores: el sector privado ha realizado un ajuste de 1.2% del PIB, al tiempo que el sector público incrementó su déficit en 1 punto del PIB.

El menor déficit de Cuenta Corriente respecto al de un año atrás surge de una reducción del déficit de la Cuenta Comercial en 550 millones de dólares, en parte compensada por el incremento en unos 300 millones de dólares de las Rentas remitidas al exterior, a raíz de mayores pagos de intereses por títulos públicos y mejores resultados de las empresas de inversión extranjera directa (IED).

Asimismo, en el año móvil cerrado a setiembre 2015 se registró una menor entrada neta de capitales, tanto hacia el sector público como hacia el sector privado.

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CUENTA FINANCIERA S/ SECTOR INSTITUCIONAL Año Móvil

S. PUBLICO S. PRIVADO (Incly. EyO) TOTAL

En el tercer trimestre las instituciones de intermediación financiera residentes disminuyeron sus pasivos brutos con el sistema financiero externo, determinando una salida neta de fondos.

I.2.3. Finanzas Públicas En los últimos meses el sector público ha continuado impulsando la demanda agregada, al influjo de una reducción del resultado primario del Gobierno Central (GC). A su vez, tanto el endeudamiento neto en términos del PIB, que se mantiene en niveles históricamente bajos, como su composición por monedas y vencimiento, reflejan una situación financiera confortable en el escenario actual.

En el año móvil culminado en noviembre 2015, el déficit del sector público global (SPG4) fue 3.6% del PIB, aumentando 0.2 puntos respecto a un año atrás. Cuando se ajustan estas cifras por los principales efectos irregulares5, este déficit pasa de 3.8% del PIB a 4.3% del PIB. Esta dinámica se explica por el desequilibrio en el consolidado Gobierno Central-Banco de Previsión Social (GC-BPS) y el incremento de los pagos de intereses del BCU. Como atenuante, se registró una

4 El sector público global (SPG) incluye al Gobierno Central, al Banco de Previsión Social, a las empresas públicas, al Banco Central del Uruguay, a los gobiernos departamentales y al Banco de Seguros del Estado.

5 Principales irregulares del período: sobrecosto o subcosto energético, transacciones con el Fondo de Estabilización Energética (FEE), transferencias a los partidos políticos por elecciones y ganancia financiera por cancelación anticipada de deuda de ANCAP con la empresa petrolera venezolana PDVSA.


disminución del déficit de empresas públicas (EEPP).

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RESULTADO GLOBAL SECTOR PÚBLICO% del PIB - año móvil

sin ajuste por efectos irregulares

En GC-BPS se observó una reducción del resultado primario de 0.8% del PIB respecto al año anterior, resultado que actualmente es deficitario en 0.6% del PIB. Esto se explica por la dinámica de ingresos y egresos. En términos reales, el aumento de los egresos fue 3%, mientras que los ingresos permanecieron prácticamente estancados (+ 0.1%). La menor contribución del ciclo económico sería la principal razón detrás del debilitamiento del crecimiento de los ingresos.

Finalmente, el déficit del BCU se incrementó 0.7% del PIB en el último año, ubicándose actualmente en 1.3% del PIB. Esta dinámica se explica por el aumento de los intereses pagados por los instrumentos de esterilización en el marco de una política monetaria contractiva. Sin embargo, la gestión de deuda realizada en el tercer trimestre del año (operaciones de canje y venta de divisas) implicó un cambio en esta tendencia creciente: para 2016 se revisó a la baja la proyección de los intereses caja en 0.6% del PIB y 0.8 para 2017%.

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PAGOS NETOS DE INTERESES DEL BCU(sin intereses de capitalización)

% del PIB - año móvil

Medido por fuentes de financiamiento, en los 12 meses a setiembre 2015 el déficit del SPG fue 3.5% del PIB. Este déficit y la amortización de títulos públicos y préstamos se financiaron principalmente con venta de Activos de Reserva y con incremento de los depósitos en dólares en el BCU.

-5% -3% -1% 1% 3% 5%

Otros

Activos Financieros

Depóstitos netos

Préstamos

Títulos públicos

Pasivos monetarios

Financiamiento

Usos(-) Fuente(+)

Financiamiento SPNF + BCU12MM %PIB-a setiembre 2015

La deuda bruta del SPG a setiembre 2015 asciende a 31.948 millones de dólares (65% del PIB), en tanto los activos se ubican en 19.497 millones de dólares (40% del PIB). Por lo tanto, la deuda neta se ubica en 25% del PIB, dos puntos por encima del nivel que tenía un año atrás. Asimismo, el efecto patrimonial que implica la depreciación del peso uruguayo en los pasivos emitidos en esta moneda al momento de expresarlos en dólares ha amortiguado esta dinámica creciente, dado que los pasivos en moneda nacional representan 50% del total, al tiempo que la depreciación nominal en el año móvil a setiembre fue 18%.

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Mill

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res

% P

IB

Deuda Neta SPG% PIB - mill.dólares

Deuda Neta %PIB Deuda Neta U$S (eje derecho)

Finalmente, el nivel de activos de reserva del sector público (neto de los activos por los depósitos en dólares del sector bancario en el BCU) a setiembre 2015 permitía cubrir el servicio de deuda pública del SPG hasta mayo de 2016. Adicionalmente, se cuenta con líneas


de crédito contingente con organismos multilaterales por 2.167 millones de dólares (4.4% del PIB).

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%PI

B

Activos y Servicio de Deuda del SPG

Activos Públicos Amortizaciones+Intereses

II. La Política Monetaria en el cuarto trimestre de 2015

II.1. Gestión de la liquidez, mercado de dinero y tasas de interés En el marco de la reunión trimestral del 1° de octubre de 2015 del Comité de Política Monetaria (COPOM) el BCU decidió ratificar la instancia contractiva de política, anunciando un rango de referencia para el crecimiento interanual del agregado M1 ampliado (M1’) de entre 7% y 9% para el cuarto trimestre de 2015. Cabe destacar que, si bien los mercados financieros internacionales mostraron menos volatilidad que en el trimestre anterior, la persistencia de algunas turbulencias, determinó que el BCU continuara utilizando diversos instrumentos con el fin de limitar la volatilidad cambiaria. De este modo, se recurrió a ventas de moneda extranjera en las modalidades spot y forward y se dio a los tenedores de títulos la opción de cobrar en dólares las amortizaciones de los mismos. Entre setiembre y octubre se realizó una compra anticipada de letras de regulación monetaria en la que los tenedores podían recibir el pago en moneda extranjera.

La venta de divisas ocurrida en el trimestre operó como un instrumento de esterilización, por lo cual – a efectos de implementar la política monetaria en línea con el anuncio del COPOM – se colocaron menores montos de Letras de Regulación Monetaria (LRM). Esto implicó deshacer, parcialmente, el costoso mecanismo de esterilizar el ingreso de capitales con la emisión de deuda del BCU ocurrido hasta 2013, aprovechando además la mejora patrimonial ocurrida por el aumento de valor de los activos en relación a los pasivos. Como consecuencia se produjo una reducción del stock de deuda de corto plazo del BCU, lo cual contribuye a una mejora sustancial del resultado parafiscal. Esta mejora parafiscal se estima en 0.6% del PIB para 2016 y 0.8% para 2017. El agregado monetario M1’ registró un crecimiento interanual promedio de 6.2% en el trimestre, algo por debajo del piso de la referencia indicativa de crecimiento. Este menor crecimiento se explica por el menor dinamismo que experimentara la demanda de dinero en el período, como consecuencia, fundamentalmente, del menor ritmo de crecimiento del PIB y del cambio de portafolio de los agentes domésticos, que se produjo en el marco del aumento de la volatilidad financiera anteriormente mencionada.


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2013.Q3 2013.Q4 2014.Q1 2014.Q2 2014.Q3 2014.Q4 2015.Q1 2015.Q2 2015.Q3 2015.Q4(*)

COMPORTAMIENTO DE M1' Tasas de variación interanual promedio trimestral

(*) Incluye proyección para diciembre. En el mercado de dinero, la tasa interbancaria a un día descendió durante los dos primeros meses, recuperándose sobre fines del trimestre.

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TASA DEL MERCADO INTERBANCARIO A UN DÍA (Promedio mensual)

Las tasas adjudicadas en el mercado primario de LRM presentaron una tendencia a la baja. Cabe señalar que – debido a las condiciones de incertidumbre en que se manejó el mercado – se consideró adecuado licitar letras únicamente a plazos de 30 y 90 días.

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TASAS ADJUDICADAS EN EL MERCADO PRIMARIO DE LRM Promedio mensual

30 d 90 d 180 d 1 año 2 años

(*) Datos al 16/12 Las tasas pasivas en moneda nacional evolucionaron de forma consistente con la dinámica registrada en el mercado de dinero,

experimentando una disminución en relación a los valores de fines del trimestre anterior.

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TASAS PASIVAS EN MN(promedio al sector no financiero)

1 a 90 d 91 a 366 d Promedio

Contrariamente, las tasas activas a empresas en moneda nacional otorgadas por el sistema bancario se mantuvieron relativamente estables.

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TASAS ACTIVAS A EMPRESAS EN $

Las tasas activas en dólares transadas con empresas, para plazos entre 30 y 367 días, se redujeron levemente en octubre, recuperándose en noviembre.

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TASAS ACTIVAS U$S, LIBOR Y RIESGO PAÍS

LIBOR en U$S a 3M Empresas entre 30d y 367d Riesgo país (eje der.)


II.2. Evolución del crédito y de los principales agregados monetarios El análisis de tendencia-ciclo del crédito en moneda nacional en pesos constantes, permite observar que continuó registrándose un significativo dinamismo, constatándose una fuerte aceleración a nivel del BROU.

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CRÉDITO AL SECTOR PRIVADO MONEDA NACIONAL (pesos constantes)

Variaciones mensuales anualizadas de TC

BROU+BP BROU BP

Dicho dinamismo se aprecia tanto a nivel del crédito otorgado a empresas como a familias, destacándose particularmente la aceleración registrada por este último. Por su parte, el crédito no bancario, si bien tiende a acelerarse, lo hace a un ritmo más lento.

Por otro lado, el crédito hipotecario total, continuó creciendo en términos reales, con una tendencia a acelerarse desde mediados de año que se estaría moderando en el trimestre. Con datos a noviembre, el mismo representa un 46% del crédito bancario a familias en moneda nacional. El dinamismo observado estaría asociado al aumento del precio de los inmuebles medido en UI y el

relajamiento de restricciones de endeudamiento, que se encuentra vigente desde enero de 2015, en el marco de la Ley de Inclusión Financiera.6

Por su parte, el crédito al sector privado en moneda extranjera, medido en dólares corrientes, siguió creciendo a una tasa relativamente estable.

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CRÉDITO AL SECTOR PRIVADO MONEDA EXTRANJERA(dólares corrientes)

Variaciones mensuales anualizadas de TC

BROU+BP BROU BP Como se mencionó antes, el agregado monetario M1’ nominal, medido en tendencia ciclo, continuó mostrando escaso dinamismo en el trimestre, contrayéndose en términos reales. El comportamiento observado a nivel de los medios de pago se explica fundamentalmente por la moderación del ritmo de crecimiento del nivel de actividad y por el cambio de portafolio de los agentes residentes que se registró en el período.

6 Artículo 34 de la mencionada Ley, el límite de endeudamiento pasa de 30% a 35% de los ingresos.


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M1' PROMEDIO NOMINAL Y REAL TASAS DE VARIACIÓN ANUALIZADAS DE LA T-C

m1' - TC M1' - TC La retracción en términos reales se verificó a nivel de los depósitos a la vista y, en menor medida, en las cajas de ahorro, mientras que el circulante en poder del público mostró una tendencia levemente creciente. Esto es consecuencia de que el cambio de portafolio afectó mayoritariamente a los depósitos, lo cual ha determinado un aumento de la preferencia por circulante, pese al crecimiento del uso de tarjetas de crédito y débito que opera en sentido opuesto.

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EVOLUCIÓN DE LOS COMPONENTES DEL M1'T-C en base a saldos promedio mensuales en millones de pesos constantes

Circulante Depósitos en caja de ahorro Depósitos a la vista (eje derecho)

Efectivamente, en el macro de los incentivos vigentes de la Ley de Inclusión Financiera, continuaron creciendo los montos operados en moneda nacional con tarjeta de débito y crédito, con un impulso importante dado por los pagos automáticos de servicios. No obstante, cabe señalar que los mismos siguen siendo muy reducidos en proporción al circulante de monedas y billetes (cercano al 1%).

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PREFERENCIA POR CIRCULANTE Y USO DE TARJETAS DE DÉBITO (millones de pesos constantes)

Montos operados débito (eje der.) Pref. por circulantePref. por circulante T-C Montos operados débito T-C (eje der.)

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USO TARJETAS DE CRÉDITOMontos transados en millones de pesos constantes

Total Compra de bienes o servicios Pagos automáticos de servicios (eje der.) Por otro lado, los depósitos a plazo mantuvieron un significativo dinamismo, asociado en parte a la operativa de certificados de depósitos emitidos por los bancos con contraparte de agentes institucionales.

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EVOLUCIÓN DE LOS DEPÓSITOS A PLAZOSaldos promedio en millones de pesos constantes

Serie Original Tendencia-ciclo La tenencia de títulos públicos en moneda nacional por parte de agentes residentes continuó en una senda decreciente en


términos del PIB. Los agentes cuyas tenencias decrecieron de forma más pronunciada fueron AFAPs, familias y corredores, mientras que la participación de EEPP y el resto de agentes residentes se mantuvo relativamente estable.

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TITULOS PUBLICOS LOCALES M.N.Tenencia Sector Privado No Financiero (T-C en % del PIB centrado)

EEPP Familias y corredores Resto residentes (otros inversores institucionales) AFAPs (eje der.) Cabe resaltar que, en términos nominales, la tenencia de títulos de agentes residentes observó un significativo ajuste a la baja en octubre. Dicho fenómeno afectó básicamente los títulos del BCU y es consecuencia de la operación de recompra de LRM en pesos y UI, operación que fue cancelada en dólares. Más del 70% de la adjudicación corresponde a títulos detentados por AFAPs, las cuales han aplicado las divisas obtenidas para aumentar transitoriamente su liquidez en dólares y su tenencia de Bonos del Tesoro globales uruguayos en unidades indexadas (que deben ser integrados en moneda extranjera) y en dólares. En línea con los elementos presentados anteriormente, el grado de monetización siguió mostrando una tendencia decreciente en las distintas mediciones, a excepción del ratio de M2 a PIB, el cual se incrementó ligeramente, al tiempo que la dolarización a nivel de los depósitos bancarios muestra una firme tendencia creciente en el margen.

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GRADO DE MONETIZACIÓNT-C de agregados en % del PIB centrado

M1/PIB M1'/PIB M2/PIB L/PIB (eje der.)

(*) Se denomina "L" al agregado M2+Títulos Por otro lado, los depósitos en moneda extranjera de agentes residentes mostraron una tendencia creciente, al tiempo que el grado de dolarización de éstos alcanzó el 76%.

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DEPÓSITOS EN MONEDA EXTRANJERAAGENTES RESIDENTES Y GRADO DE DOLARIZACIÓN

Saldos promedio en millones de dólares

Dolarización T-C (eje der.) Depósitos ME Depósitos ME T-C

III. Evolución de los precios

III.1 Análisis de la inflación En diciembre 2015 la tasa de inflación anual se ubicó en 9.44%, guarismo que está por encima del rango fijado por el Comité de Coordinación Macroeconómica (CCM) (3%-7%), siendo asimismo más de un punto superior a la inflación anual de 2014. Al igual que en años anteriores, en diciembre se observó deflación (-0.55% respecto a noviembre) debido a la evolución de los precios administrados. En particular, se verificó una reducción en los precios de la energía eléctrica, de la mano del plan UTE Premia. Dicha variación fue similar a la observada en diciembre de 2014, por lo que la inflación se mantuvo en niveles comparables a los de noviembre.


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INFLACIÓN OBJETIVO Y EFECTIVA

Rango objetivo Variación anual del IPC

9.44%

La mayor inflación observada en 2015 respecto a 2014 puede explicarse en buena medida por la incidencia de los precios administrados.7 El resto de los componentes del IPC - los bienes y servicios no transables de exclusión (NTX), los bienes transables de exclusión (TX)8 y las frutas y verduras -tuvieron un incremento similar en ambos períodos. De esta forma, la incidencia del indicador de inflación subyacente de exclusión (IPCX, es decir, IPC sin frutas, verduras ni administrados) fue la misma que en 2014 (7.47%).

0.52% 0.49%

3.14% 3.17%

4.33% 4.30%

0.27%

1.49%

0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%

Ene-Dic 2014 Ene-Dic 2015

INCIDENCIAS ACUMULADAS EN EL IPC

Frutas y verduras Transables sin frutas ni verduras

No transables sin adm Administrados

7 Durante 2014 el gobierno redujo varios precios administrados (cuota mutual, juegos de azar, exoneración de IVA a cargos fijos de UTE y ANTEL), hecho que no se reiteró en 2015. 8 El agrupamiento de NTX corresponde al IPC de Bienes No Transables sin Administrados, mientras que el de TX corresponde al IPC de Bienes Transables sin Frutas, verduras ni cigarrillos.

En un contexto de una tendencia decreciente de los precios de varios commodities relevantes para Uruguay y de una depreciación del peso uruguayo de 23.5% en el año, reflejo del fortalecimiento global del dólar, se observó una inflación de los TX similar a la de 2014. Asimismo, los precios de los bienes y servicios NTX, que constituye actualmente el componente más duro de la inflación, también crecieron a un ritmo similar al del año anterior, pese a que la demanda interna se mostró menos dinámica.

Un análisis en el margen muestra que el indicador de inflación subyacente de exclusión (IPCX) exhibe una tendencia decreciente, tanto si se considera la variación promedio mensual anualizada y centrada del componente tendencia-ciclo, como la variación mensual anualizada9. Asimismo, ambas mediciones se ubican por encima del rango meta (en torno a 9%).

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INDICADOR DE EXCLUSIÓNIPC sin frutas, verduras, administrados y cigarrillos

Componente T-C

Variación mensual anualizadaVar.promedio mensual anualizada y centrada

Esta desaceleración ha estado guiada por los precios de los TX los que, a partir de mayo muestran una tendencia a la baja, guiada en parte por la menor depreciación de la moneda nacional, en parte por el acuerdo transitorio de precios entre el gobierno y los supermercados vigente hasta enero 2016.

9 El indicador calculado en base a la variación mensual anualizada es más rugoso y más sensible a la incorporación de datos, permite captar oportunamente los cambios de tendencia, pero puede transmitir una señal equivocada cuando los cambios son transitorios.


-6%-4%-2%0%2%4%6%8%

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TRANSABLES DE EXCLUSIÓN Y TIPO DE CAMBIO

TX (variación mensual anualizada de la TC)

Var mensual Tipo de cambio (eje derecho) Por el lado de los precios de los bienes no transables, su variación se mantuvo estable en niveles superiores al 10%, pese al menor dinamismo de la demanda interna. Por otra parte, la dinámica reciente de los NTX está siendo afectada por la demora en la firma de parte de los convenios vencidos y por la relativa moderación que muestran los acuerdos ya firmados en la actual ronda de Consejos de salarios. Esta tendencia podría revertirse al ajustarse los salarios en forma retroactiva una vez que los sectores que faltan acordar comiencen a laudar sus nuevos convenios, si éstos establecen mayores ajustes que los que se han venido acordando.

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INDICADOR DE EXCLUSIÓNIPC sin frutas, verduras, administrados y cigarrillos

Var mensual anualizada y centrada componente T-C

IPCX NTX TX

El incremento de precios continuó siendo generalizado: el índice de difusión se ubicó en 81% (en T-C) en diciembre, acumulando cinco meses de leve tendencia decreciente, partiendo desde niveles máximos históricos. En particular, en tendencia-ciclo se observó una reducción de la proporción de precios de

bienes NTX que se ajustaron al alza; sin embargo, su índice de difusión permanece en niveles cercanos al 90%. Por otro lado, la proporción de bienes transables de exclusión que aumentaron sus precios continuó incrementándose (83%), en el marco de una depreciación del peso uruguayo.

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90dic-11

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ÍNDICE DE DIFUSIÓN((% precios con variación mensual positiva-

% precios con variación mensual negativa)+100)/2

Serie Observada ComponenteT-C Indice de difusión

III.2 Expectativas de mercado En diciembre la mediana de expectativas de inflación de analistas compilada por el BCU se ajustó al alza en todos los horizontes relevantes. En efecto, para los próximos 12 y 18 meses las mismas se ubicaron en 9.35% y 9.05% respectivamente (desde 8.9% y 8.69% en setiembre respectivamente). En tanto, en el horizonte a 24 meses, actual horizonte de política, la suba fue menos marcada, pasando de 8.5% a 8.55%. Así, las expectativas continúan por encima del rango de política para todos los horizontes relevantes.

5%

6%

7%

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EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN

12 meses 18 meses 24 meses


IV Balance de riesgos y decisión de política monetaria

IV.1 Desempeño reciente de la inflación y expectativas inflacionarias En el cuarto trimestre de 2015 la tasa de inflación interanual se incrementó respecto al trimestre anterior, alcanzando 9.44% y manteniéndose, por tanto, por encima del rango meta fijado por el CCM. La inflación subyacente, medida a través de la variación interanual del indicador de exclusión (IPCX), se mantuvo estable en el entorno del 10.0% a diciembre de 2015, aunque considerado en términos de tendencia ciclo exhibe una cierta tendencia decreciente. El incremento de precios continuó siendo bastante generalizado; en diciembre el índice de difusión se ubicó cercano al 81% (T-C). Por su parte, las expectativas de inflación en el horizonte relevante para la política monetaria experimentaron una leve suba y se ubicaron en 8.55%, por encima del rango-meta.

IV.2 Escenario internacional y su impacto interno A nivel global continuaron observándose comportamientos desiguales, esperándose para 2015 un crecimiento de 3.1% como resultado de una desaceleración generalizada La excepción la constituye Estados Unidos, cuya economía se expandió en el tercer trimestre 2.1%, exhibiendo además un mercado laboral robusto. Se espera un crecimiento de 2.6% para 2015 y 2.8% en 2016. El resto de las economías avanzadas – en especial Europa y Japón – continuaron exhibiendo un ritmo modesto de crecimiento. En relación a las economías emergentes China mantiene su desaceleración, mientras que Rusia y Brasil presentan caídas en sus

niveles de actividad. En sentido contrario India mantiene su dinamismo. Los diferenciales de crecimiento entre Estados Unidos y las demás economías determinan una divergencia en la orientación de sus políticas monetarias, impulsando así una apreciación del dólar que ha profundizado la tendencia decreciente de la mayoría de los commodities y generado un aumento de los diferenciales de las tasas de interés a largo plazo. Durante el período se produjo la anunciada suba de la tasa de interés de la Fed, la cual fue acompañada por un anuncio de gradualismo. Los mercados financieros reaccionaron en forma positiva, no observándose correcciones abruptas en los precios de los activos. En general, el último trimestre del año fue de menor volatilidad, con recuperación en los mercados accionarios globales y el dólar que continuó apreciándose. Luego de la devaluación del yuan de mediados de agosto la moneda china se mantuvo relativamente estable. Los precios de los commodities han continuado a la baja, tendencia más acentuada en los de origen mineral que en los agrícolas. En relación a aquéllos relevantes para Uruguay, hay que señalar que el precio del petróleo continuó descendiendo, mientras que aumentó el precio del arroz y el de la carne se mantuvo estable. Sin perjuicio de ello, se prevé que para 2016 se verifique una caída en los términos de intercambio para el promedio del año. En el último trimestre comenzó a verificarse cierta diferencia en el desempeño de las economías de la región. Por un lado, en Brasil, la actividad económica continuó contrayéndose y se espera que el PIB caiga en 2016 y 2017. El déficit fiscal alcanzó 9,5% del PIB y la inflación se ha ubicado en los niveles más altos de la última década (10.5% en noviembre). Todo este panorama, sumado a las dificultades para implementar reformas, derivó a que la calificadora Fitch acompañara, a partir de diciembre, a S&P en la reducción de la calificación de la deuda


brasileña por debajo del grado inversor. En este marco, la depreciación del real y el aumento del costo de financiamiento brasileño han sido superiores a los observados en el resto de los emergentes. Por otro lado, en Argentina, el nuevo gobierno liberalizó el mercado cambiario, verificándose, de hecho, una devaluación del tipo de cambio oficial que, acompañado con el retiro o la disminución de las detracciones a las exportaciones, determinaron un ajuste de precios relativos. Se espera que en el corto plazo el ajuste tenga efectos recesivos y que la inflación se acelere, aunque se prevé que a partir de fines de 2016 la economía retome una senda de crecimiento. IV.3 Escenario interno La economía uruguaya experimentó un leve crecimiento respecto a un año atrás (0.6%). Se estima que la brecha de producto se estaría cerrando, lo que resulta consistente con un mercado de trabajo en el cual los indicadores del mercado laboral experimentan un cierto debilitamiento, si bien la tasa de desempleo se mantiene ubicada en niveles moderados e históricamente bajos. En este contexto el gasto en consumo tuvo su segunda caída consecutiva en relación a igual período del año anterior. Por otra parte, el déficit de cuenta corriente de la balanza de pagos ha descendido nuevamente, debido al ajuste del sector privado, parcialmente compensado por un mayor déficit público. Pese al contexto internacional, el país no enfrentó dificultades para financiar este exceso de gasto – que se financió fundamentalmente a través de inversión extranjera directa. La caída de los activos de reserva se debió a la adquisición de activos de no residentes por parte de residentes y a la disminución de pasivos del país con no residentes en un contexto de intervención del BCU en el mercado de cambios. A su vez, tanto el endeudamiento neto del sector público en términos de PIB, como su composición por monedas y por vencimientos residuales reflejan una situación confortable en esta materia.

El tipo de cambio real continuó depreciándose en los últimos meses, manteniéndose 2.9% apreciado respecto a los niveles de octubre de 2014. Este guarismo es resultado de dos situaciones totalmente distintas: mientras el TCR se apreció respecto a la región (debido al encarecimiento en relación a Brasil) se depreció respecto al resto del mundo. El nivel del TCR se encontraba, en el tercer trimestre, muy cerca de su nivel de fundamentos, mientras que la rentabilidad del sector exportador ha mantenido una cierta tendencia bajista en los últimos meses, aunque se sitúa en valores más altos que un año atrás. Desde hace algún tiempo, la volatilidad de los mercados financieros internacionales ha sido la característica principal del contexto macroeconómico global. Ante dicho escenario, el BCU y el MEF han venido tomando medidas para contrarrestar su repercusión en la economía doméstica. En particular, el BCU utilizó diversos instrumentos con el fin de limitar la excesiva volatilidad en el mercado cambiario, a la vez que se tomaron medidas tendientes a mejorar el resultado parafiscal. Cabe destacar, en ese sentido, que el BCU optó por modificar su estrategia de esterilización, pasando a retirar liquidez monetaria mediante una mayor venta de divisas, utilizando diversas modalidades: spot, forward y dando la opción de cancelación en dólares al vencimiento de títulos públicos. Asimismo, siguió aplicándose la eliminación gradual de los encajes marginales en moneda extranjera, comenzada en mayo de 2015.

En este contexto, el agregado monetario M1’ experimentó un crecimiento de 6,2% i.a., ubicándose algo por debajo del límite inferior de la referencia fijada en oportunidad de la anterior reunión del COPOM, debido a un dinamismo de la demanda de dinero menor al esperado.


IV.4 Escenario macroeconómico proyectado En el escenario que se entiende más probable para el horizonte de política monetaria, la demanda externa relevante para la economía uruguaya continuaría mostrando escaso dinamismo, debido principalmente al desempeño de la región y de la Zona Euro. Por su parte, China seguiría creciendo a buen ritmo, aunque a tasas menores que las registradas en el pasado, al tiempo que la economía de Estados Unidos se mostraría más dinámica. Los términos de intercambio presentarían un cierto descenso en 2016 manteniendo una relativa estabilidad en 2017. Por otra parte, se espera que continúe el fortalecimiento del dólar respecto a las demás monedas, incluidas las monedas de los países de la región. En materia financiera, las condiciones en los próximos dos años serían un poco menos benevolentes que las imperantes en el pasado. De todas formas se prevé que el ajuste de tasas de interés en Estados Unidos, comenzado a fines de este año, sea moderado en 2016.

En ese contexto, la economía uruguaya continuará creciendo por encima de la región, al influjo de la puesta en producción de alguna de las inversiones que se desarrollaron en el país en los últimos años, pero mostrando una mayor moderación. Finalmente, se mantienen algunos riesgos provenientes de la economía global y regional que, de materializarse, afectarían negativamente al escenario base. Entre ellos se destacan: una brusca desaceleración de la actividad económica en China, una desaceleración en la región superior a la ya prevista, una normalización más rápida de la política monetaria en Estados Unidos y mayores tensiones financieras en Europa. La probabilidad asociada con la ocurrencia de estos eventos es baja, pero dado los efectos negativos que generarían sobre el desempeño de la economía si se produjeran serán motivo de un monitoreo permanente.

IV.5 Decisiones de política monetaria En base al diagnóstico precedente y considerando el consiguiente contexto macroeconómico proyectado que fueron analizados en el ámbito del COPOM, el Directorio del BCU decidió ratificar la instancia contractiva de la política monetaria y fijar para el trimestre enero-marzo de 2016 una referencia indicativa para el crecimiento del agregado M1’ promedio trimestral que se ubica en el rango 7%-9% interanual. Esta referencia se enmarca en una trayectoria convergente con los compromisos establecidos en materia inflacionaria y con el crecimiento del producto potencial en el mediano plazo.

IV.6 Gestión de la política monetaria La implementación de la política monetaria a nivel operativo se realizará en base a esa referencia establecida por el BCU, y consiste en adecuar la trayectoria de la oferta de dinero primario con la mencionada referencia de M1’, mediante la utilización de instrumentos de regulación monetaria. Para asegurar esta consistencia es que el BCU seguirá recurriendo a la emisión de Letras de Regulación Monetaria y Notas a distintos plazos, así como a la utilización de instrumentos de inyección de liquidez siempre que las condiciones a nivel global así lo requieran. De persistir la situación de volatilidad en los mercados financieros internacionales con las consiguientes repercusiones en el mercado de cambios doméstico, se recurrirá a la combinación de instrumentos disponibles a fin de suavizar los movimientos excesivos del tipo de cambio. El uso de estos instrumentos en un marco de flotación cambiaria busca mitigar el impacto de los shocks externos en el mercado doméstico, de la misma forma que en el pasado reciente se usaron instrumentos similares en sentido inverso cuando el escenario externo promovía una apreciación.

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