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Informe semanal de mercados

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Escenario Global

Riesgo financiero (I)

� Nueva vuelta de tuerca a los mercados de bonos europeos, especialmente dramática en el caso italiano (fuerte subida de TIRes, curva invertida) y con caídas, y aquí está la sorpresa, también del bund.

� ¿Qué ha pasado? ¿Qué no ha pasado?

o Sale el FMI a escena: línea de crédito para riesgo de contagio de la crisis europea. Positivo, aunque de escaso impacto en mercado.

o Eurobonos, no a corto plazo: tras el impulso de la idea desde la

Comisión Europa que presentó tres alternativas (dos de las cuales

requieren modificación del Tratado de Lisboa), respuesta negativa de

Merkel (“no son la panacea”), a la que han tenido que avenirse Sarkozy

y Monti. Otras visiones: Barroso: “la idea se abre camino”; Nowotny:

“no posibles sin el respaldo alemán”.

oMayor papel del BCE en la crisis descartado “oficialmente” vs. posible mayor margen “extraoficial”. Lo conocido, el acuerdo franco-alemán para que dejar de presionar públicamente al BCE para

que juegue un mayor papel. Negativo en la medida en la que seguimos pensando que una mayor intervención del BCE es la solución más inmediata, de corto plazo, aunque sólo sea para ganar el tiempo necesario para los avances de integración política. ¿Y dónde está el margen? La prensa internacional recoge la posibilidad de que el BCE realizara operaciones de refinanciación a plazos de 2-3 años, muy por encima de la “barra libre” de liquidez a 13

meses en la que estaremos instalados todo 2012. Aún sin confirmar, la

próxima reunión del BCE (8/12) podría darnos pistas sobre el tema.

oMayor integración política, sí: “impulso” desde Alemania-Francia-

Italia y desde el BCE (Páramo) a la unión fiscal, con poderes disciplinarios sobre presupuestos que se desvíen. Schäuble: “un cambio

en el Tratado de la UE ayudaría a calmar a los mercados”. ¿Para

cuándo tendríamos novedades? Para la cumbre del 9 de diciembre.

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Escenario Global

Riesgo financiero (II)

� En este entorno, y en una semana a priori que parecía poco

problemática desde las subastas periféricas (escasas), llegó la

sorpresa con el bund. Última subasta alemana del año, y que queda sin cubrirse en un 35%. Sin cuestionar la solvencia alemana, no deja de ser una mala noticia, especialmente en una semana de risk-off. ¿Por qué ocurre? Varias posibilidades: a)

el bund deja de ser activo refugio; b) los rumores sobre eurobonos

le afectan…

� Un repaso de los periféricos evidencia la tensión máxima, con

caídas en el 10 años entre 26 y 60 p.b. en términos de TIR. Italia:

subasta a 3 meses y 2 años; Portugal: rebaja de rating a bono

basura; Bélgica: con problemas de desgobierno; nuevos rumores de

rebaja de rating para Francia,... La crisis periférica ha dejado de serlo para ser simplemente crisis de deuda europea, y con riesgo de contagio a otras zonas. Esto debería de llamar, primero a una respuesta contundente y segundo a una coordinada y apoyada desde fuera de Europa.

� Y ahora, también Japón: el FMI habla de riesgos de que la deuda japonesa se vuelva rápidamente insostenible y S&P reconoce estar

“más cerca de una rebaja de rating de Japón”. La deuda/PIB es la más elevada de los desarrollados, pero “autofinanciada”, y con peso asumible en PIB. ¿Abrimos un nuevo foco? No lo

parece, pero lo seguiremos.

� Mientras en EE UU, fracaso del Supercomité, lo que no “impide”

que las agencias de rating dejen de confiar en el país (confirmación

de Moody’s y S&P). ¿Varias varas de medir?

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Escenario Global

Riesgo financiero (III)

� ¿Y los indicadores de riesgo?

� TED spread sostenido cerca de altos en Europa y a

más en EE UU (ver gráfico),

� y lo que es más importante, euro dólar en clara caída. En niveles de 1,32, en la parte media de

nuestra banda objetivo 1,3-1,35 empezamos a cubrir parcialmente (50% a la fecha) la posición en esta divisa. Dejando de lado cuestiones técnicas, la volatilidad (>13% a 3 meses) y el escaso margen a nuestro nivel objetivo invita a que las posiciones que se abran en estos niveles ya sean cubiertas.

CARRY TRADE EURO-DÓLAR

-0,9

-0,7

-0,5

-0,3

-0,1

0,1

0,3

0,5

0,7

0,9

feb-09

jun-09

oct-09

feb-10

jul-10

nov-10

mar-11

jul-11

nov-11

LIBOR 3 m

eses-Letra alemana 3 m

eses

1,1

1,15

1,2

1,25

1,3

1,35

1,4

1,45

1,5

1,55

1,6

€/$

LIBOR 3 meses-letra alemana 3meses

Cotización €/$

Diferencial actual, presión a

la baja para el EUR. ¿Niveles

de 1,30?

EURO y flujos

-150000

-100000

-50000

0

50000

100000

150000

may-07

jul-07

sep-07

nov-07

feb-08

abr-08

jun-08

sep-08

nov-08

ene-09

mar-09

jun-09

ago-09

oct-09

ene-10

mar-10

may-10

ago-10

oct-10

dic-10

mar-11

may-11

jul-11

sep-11

1

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

Net EUR non commercial position

Cotiz. $/€

Fuente: CFTC (Commodity Futures Trading Commission)

5

Escenario Global

Riesgo financiero (IV)

� ¿Próximas citas?

o 28 de noviembre: Ecofin y cumbre EE UU-Europa

sobre la situación económica global

o 29 de noviembre: Eurogrupo

o 1 de diciembre: presentación de Draghi en el

Parlamento Europeo

o Y sobre todo, semana intensa de subastas(Bélgica, Italia, España, Francia,…).

� ¿Qué podemos esperar? De cortísimo plazo, volatilidad, una vez ¿descartados? algunos de los catalizadores (FMI) y abiertos nuevos focos. A más, seguimos confiando en una solución política, cada día más urgente, máxime teniendo en cuenta el papel tan

limitado que a la fecha sigue jugando el BCE…

Spreads nuevamente ampliando

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

oct-07

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may-08

jul-08

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nov-08

feb-09

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jun-09

ago-09

oct-09

dic-09

mar-10

may-10

jul-10

sep-10

nov-10

ene-11

abr-11

jun-11

ago-11

oct-11

ITRAXX

0

50

100

150

200

250

300

IBOX

ITRAXX XOVER EUROPA 5yrIBOXX CDX IG 5yr EE UU

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Escenario Global

� Semana de encuestas en Europa y “descafeinada” en EE UU por la

festividad de Acción de Gracias. ¿Sensación macro? Pese a la “sorpresa positiva en el IFO y la mejora del PMI de servicios, se mantiene la desaceleración percibida en los últimos datos de PMIs (especialmente el manufacturero) e IFO.

� Desde EE UU, semana más floja desde los datos: PIB 3t por debajo de la estimación anterior (+2% vs. 2,5% QoQ anualizado) y

cifras de pedidos de bienes duraderos que sugieren “cierto cansancio”

desde la inversión. Mientras las actas del FOMC reconocen que podría

ser necesario más estímulo (¿QE3?), y la FED exige pruebas de stress

test desde la FED a los mayores 31 bancos (escenario de profunda

recesión y shock en mercado europeo).

� En China, PMI chino HSBC (48 vs. 51 est.), el peor dato de los

últimos 3 años, anticipando el próximo PMI.

CrecimientoIFO: actual y expectativas

70

80

90

100

110

120

130

ene-94

ene-95

ene-96

ene-97

ene-98

ene-99

ene-00

ene-01

ene-02

ene-03

ene-04

ene-05

ene-06

ene-07

ene-08

ene-09

ene-10

ene-11

IFO situación actual IFO expectativas

Momentos de expansión 95 y 2000 limitados. Sólo en

2006-2007, expansión más duradera

La inversión no pierde fuelleAtentos a los niveles máximos que sugerirían desaceleración

en 2012

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

80.000

feb-92

feb-93

feb-94

feb-95

feb-96

feb-97

feb-98

feb-99

feb-00

feb-01

feb-02

feb-03

feb-04

feb-05

feb-06

feb-07

feb-08

feb-09

feb-10

feb-11

Envíos y órden

es (en m

ill. de $)

Envíos ex defensa y aviación

Nuevas órdenes (ex defensa y aviación)

SERVICIOS2011ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV50 53 53 52 50 47 49 48 46 44 Italia60 59 60 57 56 58 53 51 50 51 51 Alemania58 60 60 63 63 57 54 57 52 45 49 Francia49 51 49 50 51 47 46 45 45 42 España56 57 57 57 56 54 52 52 49 46 48 Zona €55 53 57 54 54 54 55 51 53 51 UK

MANUFACTURERO2011ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV57 59 56 56 53 50 50 47 48 43 Italia60 63 61 62 58 55 52 51 50 49 48 Alemania55 56 55 58 55 53 50 49 47 49 48 Francia52 52 52 51 48 47 46 45 44 44 España57 59 58 58 55 52 50 52 49 47 46 Zona €62 61 57 55 52 51 49 49 51 47 UK

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Escenario Global

Divisas

Actualización:

� La debilidad del real Brasileño como termómetro de riesgo en

un entorno de caídas de mercado ha propiciado que salte el

Stop Loss. Hemos cerrado la posición y nos mantenemos

neutral en el par.

� A pesar que el Euro ha ido escalando posiciones frente al Zloty

nos mantenemos dentro del limite donde esperamos que se

produzca un cambio de tendencia a la baja. Nos encontramos

cerca de los máximos de Septiembre, donde debería encontrar

una fuerte resistencia que esperamos no rompa. El mercado no

esta siguiendo los fundamentales detrás de ambas divisas que

favorecerían claramente a la apreciación del Zloty, una vez más

solo actúan los mecanismos den un escenario de pánico que

presionan a un activo que perciben de riesgo como es una

divisa de un país emergente. Mantenemos los cortos.

� Abrimos otro trade exótico, con un posicionamiento largo en

Dólares Neocelandeses. El movimiento alcista del Kiwi le permite

desvincularse claramente de los flujos de salida de todas las

divisas no refugio. La tendencia estructural del par sigue siendo

bajista y el movimiento de vuelta reciente nos permite realizar

una estrategia táctica con un atractivo perfil Risk/Reward.

EURPLN Diario:

EURNZD Diario:

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Escenario Global

Materias primas

� Los precios de las principales materias primas se suman a las caídas de los mercados financieros por la incertidumbre

reinante en Europa.

� Por segunda semana consecutiva el Oro deja de ser el valor refugio a favor del dólar que se aprecia frente a todas las divisas por la debilidad de la zona euro y la fortaleza ante la

crisis de la economía norteamericana.

� Tan solo el petróleo parece mantener el tipo con una

“pequeña” corrección de 0,22% en una semana marcada por la

vuelta a las protestas en algunos países árabes.

• En Egipto las protestas pretenden obligar al Consejo

militar a acelerar el proceso de transición hacia a

democracia.

• También conocíamos el viernes las previsiones del actual ejecutivo libio de doblar su producción actual de 600.000 barriles diarios para mediados del año 2012. Para finales de 2011 prevén subir a 800.000 barriles al día.

• Por otro lado el programa nuclear iraní podría pasar factura al precio del Brent, ya que Francia pretende imponer, en la próxima cumbre de la Unión

Europea del 1 de diciembre, sanciones contra Irán.

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Asset Allocation

Mercados

ACTIVO RECOMENDACIÓN 2011ACTUAL Octubre Septiembre Agosto Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero

RENTA FIJA CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����Renta fija emergente

= = = = = = = = = = =

Corporativo Grado de Inversión

���� ���� ���� ���� = = = = = = =

HIGH YIELD (corporativo) ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

GESTIÓN ALTERNATIVA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

RENTA VARIABLE IBEX ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����JAPÓN ���� ���� ���� ���� ���� =

EMERGENTES ���� ���� ���� ���� ���� ���� = = = = =

DIVISAS DÓLAR/euro ���� = = = ���� ���� ���� ���� ���� = =

YEN/euro ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� =

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CALENDARIO MACROECONÓMICO

11

La semana en Renta Variable

Mercados

� Si la semana pasada decíamos que la renta variable estaba

aguantando mejor que la deuda las dudas en torno a la situación

de la zona euro, esta semana ha roto los soportes y da la

sensación de gana enteros la posibilidad de probar los mínimos

de septiembre. Esto parece muy claro en el caso del mercado

español, que es el que ha sufrido especialmente.

� Si sorprende menos el contagio de la deuda, sí supone una

novedad el castigo que han sufrido algunas empresas

industriales, como OHL, ACS, Abengoa, Gamesa u otras como las

eléctricas o Telefónica. La sensación de que el mercado no sólo

ha castigado periférico, sino incluso un plan de recortes severo

por parte del PP que podría afectar a las compañías de forma

muy marcada. Caídas cercanas o superiores al 10% en estas

empresas son a todas luces exageradas y producto nuevamente

de un situación de volatilidad anormal.

� Sobre este aspecto, aumentaríamos nuestra recomendaciones en

valores como OHL, Ferrovial o Red Eléctrica por poner algún

ejemplo. A ellas sumaríamos Repsol, que habiendo sufrido

menos se ha vuelto a poner a precios interesantes.

� Fuera de España, especial castigo a las compañías de

automóviles, con Daimler a la cabeza. En este caso estamos

valorando el cierre de algunas posiciones por stop loss, aunque

tratando de mantener un sesgo positivo, ya que el acelerador

que ha sido el PMI chino debería remitir.

� Nueva semana negativa, que nos acerca a los mínimos, donde volveremos a probar los soportes tomando posiciones en valores excesivamente castigados.

SECTORES EUROPEOS

SECTORES ESTADOS UNIDOS

� Datos a 25.11.2011 a las 17:00 h

Evolución semanal

-5,6%

-5,5%

-6,1%

-6,7%

-5,6%

-2,8%

-6,6%

-4,4%

-5,1%

-5,9%Mat. básicos

C. Cíclico

Industrial

Finanzas

Petróleo

Telecoms

Utilities

Consumo no cíclico

Tecnología

Farmacia

Evolución desde 31/12/10

-18,8%

-27,8%

-34,6%

-8,1%

-22,1%

-4,0%

-16,6%

-4,3%

-13,4%

-30,1%

Evolución desde 31/12/10

-16,8%

-2,1%

-5,3%

-7,7%

-25,5%

6,1%

3,3%

0,8%

-10,4%

-3,4%

Evolución semanal

-4,0%

-3,3%

-5,6%

-3,1%

-4,2%

-2,7%

-1,5%

-3,3%

-4,1%

-4,7%

Industriales

Mat. básicos

Consumo Cíclico

Petróleo

Telecomunicaciones

Tecnología

Finanzas

Utilities

Consumo no cíclico

Farmacia

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RESULTADOS

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DIVIDENDOS

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TABLA DE MERCADOS INVERSIS

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