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Informe semanal de mercados

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Asset Allocation

Mercados

ACTUAL Septiembre Agosto Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero

CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����Renta fija emergente

= = = = = = = = = =

Corporativo Grado de Inversión

= = = = = ���� ���� ���� = =

HIGH YIELD (corporativo) = = = = = = = = = =

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

ESPAÑA = = = ���� ���� ���� ���� = = =

EUROPA = = = = = = = = = =

EE UU = = = = = = = = = =

JAPÓN = = = = = = ���� ���� ���� ����EMERGENTES = = = = = = = = = ����

DÓLAR/euro ���� ���� = = = = ���� ���� ���� =

YEN/euro ���� ���� ���� = = = = ���� ���� ����

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Escenario Global

Y llegó la cumbre…� He aquí las principales novedades de un comunicado amplio pero

escaso en trascendencia, y con más “pistas” desde las declaraciones

de los implicados que en el texto acordado:

o Unión bancaria, con el esperado retraso en implementación en la supervisión financiera: el marco legal estará preparado

para comienzos de 2013 para empezar a funcionar en el transcurso

del año. Sin sorpresa en la medida en que desde Draghi a Schaeuble ya lo habían sugerido antes.

o Unión fiscal, sin avances pero con “interés” alemán: claro

apoyo desde Alemania (Merkel-Schaueble); el Ministro de Finanzas

alemán ha llegado a pedir mayor poder para sancionar e incluso

rechazar presupuestos de los distintos países. Tendremos que

esperar a diciembre.

o ESM y recapitalización bancaria, lo conocido: seguimos sin

saber si la ayuda a la banca española será contabilizada como

deuda, al insistir en que primero ha de establecerse el supervisor

único y que, sin fecha, ser detallarán las líneas de actuación en

este tema. Juncker habla de unas semanas para dar una solución a la recapitalización de la banca española.

o Sin alusiones a rescate/línea de crédito a España. Según

prensa sí se debatió entre Merkel, Hollande y Monti. Días atrás, dos

miembros del Gobierno alemán señalaban estar abiertos a una

línea de crédito a España preventiva, que incluso podría ser

extensiva a Italia… ¿A solucionar “entre cumbres”?

o Nueva cumbre en diciembre, para la que hablan en concreto de

una hoja de ruta y un calendario asociado. Pese a una cierta decepción inicial en torno a la falta de detalles de esta cumbre, insistimos en que este último punto recoge la clave, hoja de ruta y tiempos asociados, determinación en la construcción europea.

Prima de riesgo española

-1,00

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00

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jun-05

sep-05

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may-06

ago-06

dic-06

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jun-08

sep-08

ene-09

may-09

ago-09

dic-09

mar-10

jul-10

nov-10

feb-11

jun-11

sep-11

ene-12

abr-12

ago-12

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Escenario Global

Y llegó la cumbre…(2)� Sobre Grecia, comunicado de la Troika que confirma la existencia

de acuerdo sobre la mayor parte de las medidas de austeridad y

reformas. Positivo en la medida en la que aproxima la financiación, el próximo tramo de ayuda, para este país. Aunque no hubo referencia concreta en la cumbre, Juncker avanzó

la disposición a desbloquear ayuda a Grecia.

� Sobre España,

o Apoyo desde Moody’s, que desmarcándose del movimiento la semana previa de S&P, mantuvo su rating para España. Eso sí, sujeto en gran medida a la

ayuda/línea de crédito futura. Se aleja así la posibilidad de

salir fuera de los índices Iboxx que hubiera implicado ventas

forzadas y nuevos recortes en precio.

o Por lo demás, subastas sólidas, y fuerte corrección de los

spreads ¿Niveles que nos fijamos? Junto a un primer objetivo de 5,2% para el 10 años español, cuando se produzca el rescate veríamos niveles del 4,75%.

� En Italia, espectacular semana desde el punto de vista de las subastas. Colocó, con fuerte demanda entre minoristas, 18.000

mill. de euros en deuda a 4 años indiciada a la inflación, más del

doble de lo previsto. Con esto cubre ya el 84% de las necesidades de 2012 y la necesidad de fondos adicionales

estimada por el deterioro del déficit tras la peor evolución macro.

Positivo avance.

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Escenario Global

Consumo e inmobiliario apoyan la macro americana� Vuelven los datos importantes en EE UU insistiendo en la idea

de fortaleza desde el consumo y cierto estancamiento temporal de la inversión, aunque mejoran los previos del ISM

o Ventas minoristas, muy por encima de lo esperado y mostrando una mayor aportación del consumo ya en el tercer trimestre. Después de dos malos meses, el consumo vuelve a repuntar con fuerza durante agosto y septiembre. Apoyo claro desde el consumo que esperamos se mantenga en 2013.

o Desde el inmobiliario las sorpresas positivas se acumulan. Tanto el NAHB, como las fuertes cifras de permisos de construcción y viviendas iniciadas. Hemos salido desde los mínimos en inmobiliario sin el apoyo fiscal. Desde los tipos, prosigue el apoyo de la FED con la compra de MBS (QE3). Los puntos a favor siguen apoyando un mercado inmobiliario al alza; y esto es apoyo para la inversión y para el consumo (vía efecto renta, ¡y empleo!).

o Mejoría en la FED Filadelfia y del Empire Manufacturing. En el primer caso, condicionado por el componente precios, en elque podría estar influyendo el QE3. Nuevos apoyos para pensar en un ISM, en encuestas industriales en general, mejorando.

o Mientras tanto, los datos industriales marcan un cierto estancamiento en septiembre, que podía intuirse a la luz de los indicadores adelantados. A día de hoy es la inversión no residencial la principal incógnita de la economía americana.

Permisos de Construcción y Viviendas Iniciadas (mínimos multianuales)

0

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1000

1500

2000

2500

3000

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ene-11

(miles de unidades)

Permisos de Construcción Viviendas Iniciadas

Ventas retail en EE UU(serie filtrada; datos absolutos)

100

150

200

250

300

350

ene-93

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ene-12

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Escenario Global

China y su soft landing

� PIB chino, sin sorpresas (+7,4% YoY), con mejora de la producción industrial y de las ventas al por menor. El momento “macro” en China debería de mejorar en los próximos trimestres.

� Desde los precios, IPC en mínimos, 1,9% YoY. Cero tensiones en precios y puerta abierta a la continuación del estímulo monetario.

� No hay razones para pensar que China crezca en 2013 menos que en 2012: cierta corrección inmobiliaria vivida, bajadas de tipos realizadas, primeros pasos para nuevo impulso de la inversión. Sí creemos que los tipos tienen un margen menor y que los precios podrían haber visto suelo.

� En Europa, semana menor: ZEW que mejora en su componente de expectativas e IPC sin grandes sorpresas (2,6% YoY).

CHINA: PMI manufacturero y Producción Industrial YoY%

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35

40

45

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55

60

65

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may-06

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ene-07

may-07

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sep-09

ene-10

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sep-10

ene-11

may-11

sep-11

ene-12

may-12

sep-12

PMI

0

5

10

15

20

25

Producción industrial (YoY)

PMI Producción inustrial

PIB chino

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

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dic-94

dic-95

dic-96

dic-97

dic-98

dic-99

dic-00

dic-01

dic-02

dic-03

dic-04

dic-05

dic-06

dic-07

dic-08

dic-09

dic-10

dic-11

PIB (YoY)

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Escenario Global

Divisas

� El euro se ha apreciado en la semana contra 11 de las 16 divisas principales con la vista puesta en la cumbre, que ha propiciado una relajación de las tensiones periféricas, actualmente principal fuente de riesgo para el euro. El diferencial de tipos no justifica cotas más altas del euro por lo que mejores perspectivas para la zona euro de momento no son capaces de impulsar a la divisa común por encima del 1,32. De momento la continuación de la formación lateral entre 1,32-1,28 en el plazo más inmediato es clara.

� El par EURGBP continua con su formación alcista, con la confirmación de la rotura de resistencia de la Media Móvil de 200, y solo empañado el viernes por la sorpresa del menor déficit, excluyendo el apoyo del gobierno a los bancos, que ha dado un cierto empuje a la libra. Este dato aislado no altera la tendencia general del deterioro relativo Británico que esta ejerciendo presión sobre la libra en los últimos meses.

� El yen ha sufrido la mayor caída contra el dólar desde agosto a medida que se afianza la certeza que el BoJ se decide por las medidas de estímulo, incrementando la liquidez, lo que reducirá la demanda sobre los activos del país y por ende la percepción de la divisa como activo refugio. Técnicamente es fundamental que consiga romper claramente la resistencia de la Media Móvil de 200 sesiones para confirmar definitivamente un cambio de tendencia alcista.

� La corona sueca ha respetado la Media Móvil de 200 como resistencia y se aprecia claramente contra el euro, a medida que se diluyen las expectativas de un recorte de tipos por el Riksbank, una posibilidad que el mercado ya había puesto en precio en gran medida.

Semanal EURUSD:

Diario USDJPY:

Actualización estrategias:

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Escenario Global

Materias primas

� El oro sigue el ajuste iniciado hace dos semanas. Los buenos datos macroeconómicos, y unas perspectivas en

Europa algo más claras, animaron los mercados de renta

variable, y permitieron que muchos inversores buscaran alternativas al metal dorado. Desde el punto de vista

técnico, el nivel clave para confirmar el H-C-H estaría situado

en un cierre por debajo del rango 1720-1715. De confirmarse

la rotura, el objetivo de la proyección estaría en 1660, nivel

que coincide con la media relevante de medio plazo (SMA 200).

� El cobre y los principales metales industriales suben por

las señales de crecimiento en Estados Unidos y en China.

Escenario GlobalEscenario Global

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Qué gráficos son de los que hay que estar pendientes

Renta Variable

� Mercados europeos en resistencias importantes, tanto los de renta variable como renta fija, si queremos seguir en modo risk on, necesitamos que ambas referencias perforen esos niveles

� Eurostoxx 2.600-2.650 máximos relativos de 2.012 y mínimos relativos durante 2009 y 2010, su rotura confirmaría el doble suelo de Octubre 2011 y Julio 2012

� TIR 10 años alemán, resistencia en zona 1.68-1.72 que confirmaría el filtro de rotura de la directriz desde máximos de 2011

� Russell 2000, las small caps son otro segmento de risk on, el índice americano de las mismas se encuentra enfrentándose a sus máximos históricos.

� La perforación de esos niveles de referencia de estos tres activos confirmaría un nuevo escenario de risk onpara las próximas semanas

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Los mercados en máximos relativos pero sin exceso de “Optimismo”

Renta Variable

� AAII Investors: Pregunta a inversores minoristas: Los próximos seis meses el movimiento del S&P500 será ¿al alza o a la baja? http://www.aaii.com/

� Investor Intelligence: Recopilación de la visión de los estrategas (newsletters) con su visión de mercado. Las lecturas neutrales son 45% alcistas, 35% bajistas http://www.investorsintelligence.com/

� Ticker Sense Sentiment Poll: Se les pregunta a “prominentes y seguidos bloggers financieros” ¿Qué esperas para el S&P500 los próximos 30 días? http://tickersense.typepad.com/

� Fear&Greed Index: Creado por la CNN y mide 7 indicadores: Momentum, Fuerza y Volumen en acciones, ratio put/call, demanda bonos basura, Volatilidad implícita y demanda de activos libres de riesgo http://money.cnn.com/data/fear-and-greed/

� Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Datos a 18/10/12 � Fuente: Investors Intelligence. Yardeni. Datos a 16/10/12

� Fuente: CNNMoney. Datos a 18/10/12� Fuente: Ticker Sense. Datos a 15/10/12

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Composición Cartera Modelo

Renta Variable

� Esta semana incrementábamos el peso en el sector eléctrico europeo con la compra de EDF y Enel Green Power

� Esta semana hemos tenido diversos resultados que afectan a nuestra cartera modelo:

� CAF, redujo un 9,8% su beneficio de los primeros 9 meses, hasta 78,6 mln. Ingresos alcanzaron 1,294 mln, 7,6% más que 9 meses de 2011, lo que está algo por debajo de lo esperado

� Intel, tras el profit warning y las revisiones del consenso hemos visto como presentaba ligeramente por debajo

� IBM, reitera el guidance del año aunque las ventas de este trimestre hayan estado ligeramente por debajo. Entra en revisión con visos a comprar más

� Honeywell, los resultados mejor con unos márgenes pero con un guidance que bajaba el BPA del año e incrementaba las ventas

Cto. BPA 12 meses 19,4%P/E 12 meses 10,3 xP/VL 12 meses 1,3 xDividendo 12 meses 3,7%Ev/Ebitda 12 meses 4,8 xRevisiones 1 mes Vtas. 12 meses -0,1%Revisiones 1 mes Ebitda 12 meses -0,7%Revisiones 1 mes BPA 12 meses -0,7%

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� Semana marcada por la evolución de los diferenciales de deuda en Europa y por los resultados trimestrales en EEUU. Para esta semana se intensifica también la publicación de resultados en Europa y estaremos atentos a las cifras que presentan las compañías en el viejo continente. Aprovechamos el mal comportamiento de Saipem en las últimas semanas para incorporar algo de sesgo a Italia que tanto nos gusta por valoración y deshacemos el posicionamiento corto en el selectivo holandés:

� Saipem (15%): La compañía italiana de servicios petrolíferos nos da oportunidad de entrada desde el punto de vista táctico/técnico apoyando esta semana sobre la media relevante de corto plazo en semanal (MA(50)) y sobre las medias relevantes de medio en diario (MA(260)). Próximo gran catalizador para la compañía el próximo miércoles al cierre donde dará a conocer sus resultados del tercer trimestre

� La evolución de las operaciones abiertas esta semana ha sido la siguiente:

o Alcoa (15%): Buen tono del sectorial de materiales básicos en la semana tras cifras de crecimiento y de actividad en China que despejan las dudas sobre un posible hard-landing de dicha economía. El valor con subidas del 6% en la semana busca la resistencia relevante en niveles de 9.26$ donde se encuentra la MA(50) sesiones y neutraliza el tono bajista de la semana anterior.

o Proshares Ultrashort Yen (15%): Semana donde el movimiento de risk on da algo de fortaleza al dólar frente al yen y permite al ETF anotarse avances superiores al 2% en la semana

o ETF Short Brent (15%): Semana en la que el crudo muestra un tono bastante neutral consolidando entre la media relevante de corto plazo en el semanal y la resistencia estructural relevante. Rango 100-120.

o ArcelorMittal (15%): Muy positiva la evolución semanal del valor (+10%) que tras salir del rango de consolidación que os apuntábamos la semana pasada no sólo alcanza las medias relevantes de corto plazo sino que se va a buscar las de medio plazo relevantes en el rango 13-13.10.

o Intel (15%): El valor tras resultados trimestrales donde supero al consenso en el trimestre ha sido penalizado tras la ligera rebaja del guidance para el conjunto del año. El valor se encuentra sobre la base del canal bajista iniciado desde los máximos de mayo y en niveles de sobreventa tanto en diario como en semanal

� Esta semana aprovechamos para dar un nuevo salto en el sesgo alcista del producto con la incorporación de Saipem y el cierre del corto del AEX, el producto continúa un 90% invertido con 4 apuestas direccionales alcistas, una apuesta bajista sobre el crudo y el corto del yen frente al dólar que tendría un posicionamiento algo más neutral (ligeramente alcista) al estar denominado en dólares. El 60% del producto denominado en dólares nos dan algo de cobertura sobre las apuestas direccionales alcistas.

Renta Variable: Trading

Esta semana Europa se une a la cita de resultados trimestrales

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Scoring Cuantitativo Renta Variable Europea Small Caps

Fondos con peor Scoring

Fondos con mejor Scoring

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Mid & Small Caps Europeas

Renta Variable Europea Small Caps

� Las small caps han sido un segmento de la Renta Variable en infraponderado en el último año por:

� Por un lado, las compañías de la periferia europea iban a ser aún más castigadas en su acceso a la financiación de los mercados que las grandes

� Por otro, las compañías de la Europa Core son fundamentalmente exportadoras, por lo que en un entorno de menor crecimiento en emergentes aconsejaba no invertir en este tipo de compañías.

� Ahora bien, en el largo plazo demuestran mejores retornos, por lo que queríamos tras la subida del verano y una vez repasados los índices de grandes compañías desarrollados y emergentes, es momento de dar una vuelta a este segmento.

� Lo primero a revisar es la situación de las pequeñas y medianas compañías versus las grandes, las valoraciones de estas respecto de las grandes han vuelto a su media de los últimos diez años, por lo que la diferencia está en el crecimiento.

� Si le echamos un vistazo a lo que espera el mercado, vemos que los crecimientos esperados están muy por encima que los de las grandes, incluso tendrían cierto margen para revisión a la baja

� El PER del índice es de 13 veces, similar como veíamos en anteriores semanales a los de grandes compañías, por tanto parece que cuando toque subir riesgo, sería conveniente utilizar parte de esta subida para incorporar algún fondo de pequeñas capitalización, si la visión económica no cambia.

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Threadneedle Pan European Small Cos

� Para entrar en la categoría lo haríamos con el fondo de small caps europeas de Threadneedle Se centran en el análisis fundamental de las compañías. Buscan empresas con valoraciones atractivas, buenas perspectivas de crecimiento, flujos de caja sólidos, buenos equipos directivos y elevadas barreras de entrada. También se tienen en cuenta el desarrollo de algunas inversiones temáticas (envejecimiento de la población, compañías que se benefician de la tendencia del outsourcing) o ideas de inversión que vienen a través de tendencias macro que detectan, en este caso sería el crecimiento de los emergentes y de las ventas de las empresas en estos mercados, prácticamente como denominador común.

� Una de las mayores fortalezas es el quipo de analistas, de los más amplios en este tipo de fondos y con resultados contrastados. Este estilo de gestión lleva al fondo a tener una beta relativamente baja en comparación con la categoría, sin embargo el tracking error es bastante alto (6,84% a 3 años) ya que tiene una cartera muy diferente a la de los índices.

� Durante 2009 no fue el más beneficiado debido a que en ciertos sectores, por fundamentales había que estar fuera como el financiero, pero fueron finalmente los que más subieron. De hecho es el único año en el que se han mantenido por debajo de los índices. En años de comportamiento normalizado se ha situado con rentabilidades por encima de la media y volatilidades en niveles aceptables e inferiores a los índices.

� Actualmente sobreponderan sector industrial, consumo Salud y Materiales básicos.

� Por países esta centrado en Reino Unido, Francia y Alemania.

Rentabilidades anuales

Fuente: Morningstar

Renta Variable Europea Small Caps

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Threadneedle Pan European Small Cos

� La composición de la cartera muestra lo diferente que es de los índices. Sin ir más lejos, entre las 5 acciones con más peso en el fondo, 4 no están en el índice: Brenntag, Iliad, Fuchs Petrolub o Elekta.

� Por países esta centrado en Reino Unido, en este caso en línea con el índice. Francia y Alemania también cuentan con una fuerte ponderación, especialmente por compañías ligadas al sector exportador y en el caso alemán más concretamente por las industriales. En el caso español, presencia testimonial, sólo tiene Viscofan.

� Por la parte sectorial, lo más relevante es la infraponderación en el sector financiero. Es algo que mantiene desde hace años, no tienen visibilidad respecto al sector y prefieren mantener una posición más defensiva aunque puedan quedarse atrás como en 2009. También se manifiesta con el peso en sector salud y la infraponderación en consumo

Fuente: Threadneedle

Renta Variable Europea Small Caps

Distribución sectorial

Distribución geográfica

Fuente: Threadneedle

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Scoring Cuantitativo Renta Variable EEUU Small Caps

Fondos con mejor Scoring

Fondos con peor Scoring

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� Dada la composición del índice Russel 2000, las pequeñas

compañías americanas han tenido un mejor comportamiento que

el S&P 500 en los últimos 12 meses. Debido al alto peso en el

sector Healthcare, compuesto principalmente de Biotecnología y la

fuerte ponderación en servicios financieros, incluidos bancos

regionales que se han visto beneficiados ante la recuperación del

sector inmobiliario e hipotecario.

� De cara al futuro, consideramos que las valoraciones en las

empresas de gran capitalización se encuentran más ajustadas que

en las pequeñas y medianas empresas, en relación al crecimiento

esperado para cada segmento. Apoyado del consumo doméstico,

las pequeñas compañías podrían continuar con su outperformancesobre las grandes empresas, donde el menor crecimiento hace

que las valoraciones sean ya más ajustadas.

� Dentro de nuestra selección incorporamos tres fondos con estilos

de gestión diferentes. En primer lugar el fondo de Schroder que

tras haber sido cerrado a nuevas suscripciones, la salida de

patrimonio debida al underperformance del fondo, lo han vuelto a

abrir en Junio. La razón principal del mal comportamiento del

fondo, es la posición del 9% que mantiene estructuralmente en

Cash y la infraponderación y mala selección dentro del sector

financiero. Estructuralmente el fondo suele comportarse mejor en

ciclos bajistas de mercado, es el que menor volatilidad presenta

de la selección y una beta del 0,82.

� En segundo lugar, el fondo de LM Royce, que destaca por ser el

más arriesgado de la selección, teniendo un peso del 38% en

empresas de capitalización inferior a 500 millones. Si bien es el

que presenta la mayor volatilidad y una beta del 1,25 en ciclos

alcistas de mercado como 2009 y 2010, su comportamiento es

muy superior al del resto de la categoría.

Evolución por sectores en el Russell 2000

Evolución de los fondos seleccionados

Renta Variable EEUU Small Caps

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� En tercer lugar, destacamos el fondo de Goldman Sachs, que

utiliza los modelos cuantitativos de los de la gama Core, para

gestionar este portfolio. Los resultados del fondo le posicionan

dentro de los mejores de la categoría, debido a que gracias a su

cartera de entre 300-600 valores le permite encontrar

oportunidades dentro de un universo extenso y poco cubierto por

los analistas y aportar alfa en una categoría donde existe una alta

dispersión en los retornos.

� El modelo que utiliza el fondo, incorpora tres etapas:

� Fundamentales: Valoración, márgenes, origen de los

ingresos, cambios en la estructura de acciones, momentum y

sentimiento.

� Riesgos: Estructura de deuda, estimaciones de cash-flow,

liquidez.

� Costes de trading: Volumen, volatilidad, capitalización,

spread, tamaño de la orden. (ejecución automática)

� Al construir la cartera, el modelo incorpora factores para medir el

tracking error, la exposición a beta de mercado, pesos por sector

e industria, etc.

Evolución de nuestra selección

� Tras un complicado 2007 para los fondos cuantitativos, el equipo

de Goldman Sachs ha mejorado el modelo, reflejándose los

cambios en los buenos resultados del fondo. El tracking errorobjetivo es de 350 pb, con una rotación de la cartera de entre

50%-100%.

Renta Variable EEUU Small Caps

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Información de mercado

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TABLA DE MERCADOS INVERSIS

22

Parrilla Semanal de Fondos

23

CALENDARIO MACROECONÓMICO

24

RESULTADOS

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DIVIDENDOS

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