kompozitní cenový index: kompromis mezi původní a současnou
TRANSCRIPT
Kompozitní cenový index:
kompromis mezi původní a současnou definicí inflace
LUKÁŠ PFEIFER*
Abstrakt: Článek se zabývá původní a současnou definicí inflace,
respektive jejich měnově-politickými nedostatky prohlubující
fluktuace hospodářského cyklu. U původní definice inflace
identifikuje jako hlavní negativum absenci cykličnosti permanentně
kladných přírůstků peněžních agregátů, kdežto u současné definice
inflace úzké zaměření se na vývoj spotřebitelských cen. Na základě
tohoto poznání přichází s řešením v podobě kompozitního cenového
indexu, který nejen zahrnuje vývoj cen v rámci celého produkčního
procesu, ale také se vyvíjí v souladu s využívaným množstvím peněz v
ekonomice, které práce nově definuje jako součet peněžního agregátů
M2 a rozdílu celkového množství úvěrů a celkového množství vkladů
v ekonomice.
Klíčová slova: Hospodářský cyklus, monetární politika, inflace, index spotřebitelských cen,
kompozitní cenový index
JEL klasifikace: E310, E320, E390, E520
*Student doktorského studia, Katedra institucionální ekonomie, Národohospodářská fakulta VŠE v Praze, Nám.
W. Churchilla 4, 130 67 Praha 3; e-mail: [email protected].
1
Úvod
Inflaci můžeme v současné době považovat za nejdůležitější makroekonomický ukazatel.
Tento fakt potvrzuje explicitně či implicitně deklarovaný cíl centrálních bank vyspělých zemí
udržovat stabilní míru inflace. Tomuto cíli centrální banky přizpůsobují svoji monetární
politiku, v jejímž důsledku dochází dle rakouské školy ke vzniku hospodářského cyklu, jehož
fluktuace mají následně výrazný vliv na ostatní makroekonomické ukazatele. Inflace však
nebyla vždy definována, tak jak ji známe dnes, tedy jako růst všeobecné cenové hladiny v
čase (respektive jako růst cen spotřebitelských statků). Původně byla inflace definována jako
zvyšování peněžní zásoby v čase.
V této práci se budu věnovat konsekvencím obou definic inflace na fluktuaci hospodářského
cyklu. Nejprve pomocí analýzy vývoje jednotlivých peněžních agregátů a cenových indexů v
předcházejících téměř dvaceti letech v USA určím měnově-politická negativa a pozitiva obou
definic inflace v rámci současného bankovnictví v čele s centrální bankou a komerčním
bankovnictvím založeném na částečných rezervách. Během tohoto rozboru budu uvažovat v
souladu s monetárním vysvětlením hospodářského cyklu, podle nějž mají změny monetární
politiky centrální banky učiněné zejména na základě vývoje "inflace" naprosto fundamentální
vliv na vývoj hospodářského cyklu.
Poté se budu zabývat kompozitním cenovým indexem, který lze chápat jako jakýsi
kompromis mezi výše zmíněnými definicemi inflace. Kompozitní cenový index se totiž snaží
zachytit vývoj cen v rámci všech stádií produkčního procesu, čímž reflektuje daleko lépe
množství peněz v ekonomice, než dnes využívané cenové indexy založené na nadhodnocené
váze spotřebitelských cen. Opět na základě analýzy založené na rakouské teorii
hospodářského cyklu poukážu na výhody kompozitního cenového indexu, které lze spatřit
zejména v jeho rychlé a velmi silné reakci na vývoj množství peněz v ekonomice, respektive
tedy v silné korelaci s fází hospodářského cyklu. Využitím tohoto indexu pro měnově-
politické účely by tak došlo k eliminaci mnoha negativ spjatých s předchozími přístupy,
zejména k ukotvení množství peněz v ekonomice, což by v konečném důsledku vedlo k vyšší
stabilitě hospodářského cyklu.
2
Původní definice inflace
Definice inflace se začala vytvářet během sporu mezi měnovou a bankovní školou, jenž se
odehrával ve Velké Británii v první polovině 19. století. Vítězem v této rozepři byla měnová
škola, která inflaci chápala jako nárůst peněžní nabídky nekryté zlatem. Od této definice se
však brzy upustilo a definice inflace se začala přibližovat směrem k její současné podobě.
Rakouští ekonomové tento přesun nepřijali a stále se drží původní definice, podle níž inflace
jednoduše znamená nárůst (nafukování) peněžní zásoby.2 Postoj rakouských ekonomů lze
vyjádřit citací z Misesovy knihy Lidské jednání:
"To, co dnes mnozí lidé nazývají inflací nebo deflací, již není oním velkým zvýšením nebo
snížením nabídky peněz, ale jejím neúprosným důsledkem. Tato inovace není v žádném
případě neškodná."3
Monetaristický experiment vyzdvihl do popředí vliv peněz na vývoj ekonomiky. V 70. a 80.
letech byl značný vliv monetarismu viditelný i v měnově-politické praxi, když některé země
přijaly Friedmanovo pravidlo stálého měnového růstu. Tento měnově-politický režim vedl k
ukotvení měnové politiky a praktické nemožnosti jejího ovlivnění ze strany zájmových
skupin. Časem se však od jeho využití ustoupilo z důvodu nestability peněžního
multiplikátoru a rychlosti oběhu peněz. Z toho vyplývala další negativa jako nesrozumitelnost
vztahu množství peněz a cenové hladiny či snižující se kontrola centrálních bank nad růstem
množství peněz v ekonomice. Tyto praktické problémy vycházejí ze samé podstaty
konstrukce peněžních agregátů, které ignorují subjektivní vnímání peněz ekonomickými
subjekty, což je podstatné zejména v nestabilních dobách hospodářského cyklu, kdy se značně
liší množství peněz vyjádřené peněžními agregáty od skutečně využívaných peněz v
ekonomice.
Tím se dostáváme k zásadní slabině původní definice inflace, chápané jako nárůst objemu
peněžních agregátů. Tou je zmíněná slabá korelace mezi velikostí peněžních agregátů
reprezentujících peněžní zásobu a množstvím využívaných peněz v ekonomice. To dokládá i
obrázek č. 1, kde je vidět, že meziroční změna těchto agregátů se pohybuje pouze v kladných
číslech. Jejich volatilita se poté odlišuje podle stupně těchto agregátů. Měnové agregáty
obecně ilustrují souhrn peněžních prostředků s určitým stupněm likvidity, s vyšším stupněm
roste obsah aktiv zahrnutých v agregátu o stále méně likvidní aktiva. Tato kladná volatilita
2 HAZLITT, Henry: What You Should Know About Inflation, D. VAN NOSTRAND COMPANY, INC.
Princeton, New Jersey 1965, str. 1-3,přístup z internetu: http://mises.org/books/inflation.pdf 3 VON MISES, Ludwig: Lidské jednání – Pojednání o ekonomii, Praha, Liberální institut 2006, str. 382, ISBN
80-86389-45-6, přístup z internetu: http://www.libinst.cz/etexts/mises_lidske_jednani.pdf
3
peněžních agregátů je viditelná na následujícím obrázku č. 1 a ilustruje permanentní růst
množství takto vyjádřených peněz v ekonomice ve sledovaném období.
Obrázek 1: Meziroční růst peněžních agregátů v USA v letech 1991 - 2011 (v mld. dolarů)
Zdroj: Federal Reserve Bank of St. Louis
Jak jsem v úvodu deklaroval, během této práce se budeme zabývat zejména důsledky
jednotlivých definic inflace na fluktuace hospodářského cyklu a uvažovat budeme v souladu
s měnovým vysvětlením hospodářského cyklu, podle nějž jsou příčinou cyklu právě změny
peněžní zásoby, které lze vyjádřit vývojem uvedených peněžních agregátů. Z vývoje
jednotlivých peněžních agregátů v USA (obr. č.1) však nelze vyčíst jejich schopnost
upozornit na přehřívání ekonomiky a na blížící se recesi, respektive ani identifikovat recesi
samotnou (viz prasknutí technologické bubliny). Ačkoliv měnové agregáty v době boomu ve
sledovaném období meziročně vždy výrazně rostly, největší nárůst zaznamenaly až v průběhu
recese, z důvodu silné angažovanosti centrální banky. Fakt, že v době hospodářského propadu
dochází k útlumu úvěrové aktivity komerčních bank a obecně klesá využitelnost peněz v
ekonomice, respektive klesá rychlost obratu peněz, se z vývoje peněžních agregátů
nedozvíme.
Současný bankovní systém s částečnými rezervami rozšiřuje množství peněz prostřednictvím
úvěrové činnosti komerčních bank, která výrazně kolísá v průběhu hospodářského cyklu.
Jednotlivé komerční banky tak jednoduše vytvářejí nové peníze z peněz získaných z vkladů
4
klientů. Určitou část vkladů drží v podobě rezerv, ostatní prostředky využívají k poskytování
úvěrů. Ve chvíli, kdy ekonomika zažívá boom a úvěrová aktivita komerčních bank je na svém
vrcholu, přesahuje množství úvěrů komerčních bank výrazně množství vkladů, v období
recese je tomu naopak. Tento rozdíl ovšem není zaznamenán v peněžních agregátech, čímž se
prohlubuje nesoulad vývoje peněžních agregátů se skutečně využívanými penězi.
Abychom nějak odlišili exogenní a endogenní peníze budeme využívat určité podoby
behaviorálního přístupu4, který považuje za exogenní tu část peněz, kterou dokáže centrální
banka svými kroky ovlivnit. Dále tedy budeme za exogenní část celkové peněžní zásoby
považovat množství peněz zaznamenané prostřednictvím peněžních agregátů. Pro naše účely
to bude konkrétně peněžní agregát M2. Část peněz, která je ovlivněna především politikou
jednotlivých komerčních bank budeme dále považovat za endogenní. Hranice mezi
endogenními a exogenními penězi je však velmi tenká, neboť úvěrová politika komerčních
bank do značné míry vychází z monetární politiky centrální banky. Exogenní složka
nepřetržitě roste, což dokládá její inflační charakter, ale postrádá cykličnost. Znázorňuje
množství peněz v ekonomice, ale nikoliv jejich využití v daném okamžiku. Proto je ji z
autorova pohledu nutné doplnit o zmíněnou endogenní část, kterou lze charakterizovat jako
uměle vytvořenou úvěrovou expanzi. Endogenní složka je tedy cyklickou částí peněžní
zásoby, neboť se jedná o rozdíl mezi celkovými úvěry komerčních bank a celkovými vklady.
Celkový meziroční přírůstek množství peněz v ekonomice lze tedy vyjádřit pomocí součtu
meziročního růstu peněžního agregátu M2 a meziroční změny velikosti umělé úvěrové
expanze, kterou lze formulovat rozdílem celkových úvěrů komerčních bank a celkových
vkladů komerčních bank. Vklady ekonomických subjektů jsou obsaženy již v peněžním
agregátu M2, odečteme-li jejich výši od množství úvěrů komerčních bank, získáme čistou
přeúvěrovanost. Je-li kladná, pak tento rozdíl odráží využívané množství peněz v ekonomice
nad rámec ukazatele M2, je-li záporná, reprezentuje tento rozdíl nevyužívané množství peněz
v rámci ukazatele M2.
Množství peněz v ekonomice = M2 y/y + (úvěrů y/y - vkladů y/y)
= exogenní + endogenní peníze
4 DOCHERTY, P.: Money and Employment A Study of the Theoretical Implications of Endogenous
Money, Edward Elgar, Cheltenham/Northampton 2005, ISBN: 1 84064 862 7
5
Z výpočtu je patrné, že růst úvěrů takto definované množství peněz v ekonomice vždy
zvyšuje, kdežto růst vkladů ji vždy snižuje, a naopak. Důvod je jednoduchý, úvěry jsou peníze
vždy využívané (inflační), kdežto vklady jsou peníze nevyužívané (neinflační), pokud nejsou
využívány právě k tvorbě úvěrů. Klesá-li množství vkladů, znamená to, že dříve uložené
peníze začnou být využívány, samotné snížení vkladů se proto ihned projeví v nárůstu
množství peněz v ekonomice podle výše uvedeného vzorce. Vývoj takto definované celkové
peněžní zásoby za posledních téměř 19 let v USA můžeme vidět na následujícím obrázku.
Obrázek 2: Meziroční změna množství peněz v ekonomice (endogenní + exogenní část) v USA v mld. USD
Zdroj: Federal Reserve Bank of St. Louis, vlastní výpočet
Začlenění endogenní složky peněz, respektive umělé úvěrové expanze do výpočtu celkového
množství peněz v ekonomice, je naprosto zásadní. Obrázek č. 2 potvrzuje, že endogenní
složka dodává ukazateli množství peněz v ekonomice cykličnost, neboť silně kolísá s
fluktuací hospodářského cyklu. Nutné je dodat, že pokles využívaných peněz zaznamenán
černou křivkou, neznamená, že by docházelo k poklesu množství peněz v ekonomice,
případně jich bylo v ekonomice stále stejně a lišila se jen jejich využitelnost. Stále kladná
složka M2 znázorněna červenou barvou ilustruje skutečnost, že množství peněz v ekonomice
neustále roste, ovšem využitelnost těchto peněz značně kolísá. Během recese tedy neklesá
6
celkové množství peněz, ale klesá množství využívaných peněz, de facto roste množství
peněz využitelných v budoucnu. Během recese tedy rostoucí přebytek vkladů nad úvěry z
jedné strany napravuje nerovnováhy vzniklé předchozí umělou úvěrovou expanzí, ale spolu s
rostoucím agregátem M2 pro komerční banky vytváří prostředky pro ještě silnější umělou
úvěrovou expanzi budoucí. Takto lze vysvětlit stále se prohlubující krize predikované
rakouskou teorií hospodářského cyklu, která je jednou z monetárních teorií cyklu.
Podle rakouské školy hospodářský cyklus vzniká právě v důsledku uměle vytvořené úvěrové
expanze, kterou lze zpozorovat v případě celospolečenské přeúvěrovanosti.5,6
Tuto situaci lze
do značné míry vyjádřit pomocí zmíněného rozdílu úvěrů a vkladů dané ekonomiky. V
případě existence přeúvěrovanosti můžeme hovořit o uměle vytvořené úvěrové expanzi,
protože růst zadlužení jedněch ekonomických subjektů není doprovázen růstem úspor jiných
ekonomických subjektů. Tato situace je umožněna prostřednictvím bankovnictví částečných
rezerv. Podíváme-li se na křivku tohoto rozdílu, vidíme, že výrazná přeúvěrovanost byla v
americké ekonomice přítomna vždy v době, která předcházela recesi. Tato skutečnost tedy
potvrzuje rakouskou teorii hospodářského cyklu, neboť tato teorie tvrdí, že hospodářský
cyklus vzniká právě ve chvíli, kdy je úvěrová expanze zahájena bez adekvátního nárůstu
dobrovolných úspor.
Z dosud zmíněného lze logicky vyvodit závěr, že využití peněžních agregátů pro měnově-
politický režim není vhodné. Stejně tak není vhodné zaměňovat vývoj peněžních agregátů za
vývoj cenové hladiny. Vývoj peněžních agregátů totiž nereflektuje celkové množství peněz v
ekonomice, respektive jejich využití, a proto nemůže ilustrovat ani vývoj cenové hladiny,
která se odvíjí právě od využívaného množství peněz v ekonomice. Je tedy nutné doplnit
vývoj peněžních agregátů o složku umělé úvěrové expanze, jak bylo učiněno výše. Ani v
tomto případě však není vhodné zaměňovat ukazatel vývoje množství peněz v ekonomice za
vývoj cenové hladiny. Není totiž zřejmé, jak se růst takto definovaného množství peněz
například o 200 miliard dolarů v daném čase a dané ekonomice projeví v objemu investic či
růstu cen jednotlivých aktiv, a proto lze obtížně určit optimální výši množství peněz v
ekonomice. I přes výše uvedené zůstává sledování vývoje peněžních agregátů zásadním
5 DE SOTO, H. J.: Peníze, bankovnictví a hospodářské krize, Praha, Liberální institut 2009, ISBN 978-80-
86389-54-7 6 ŠÍMA, Josef: Trh v čase a prostoru, Praha, Liberální institut 2000, str. 36, ISBN 80-86389-09-X, přístup z
internetu: http://www.libinst.cz/etexts/sima_trhvcase.pdf
7
nástrojem k hodnocení monetární politiky centrální banky a vývoje exogenní části celkové
peněžní zásoby, jejíž permanentní růst poukazuje na inflační charakter současného systému.
Současná definice inflace a cílování inflace
V současnosti je inflace definována jako všeobecný růst cenové hladiny, respektive jako
pokles kupní síly peněz. V praxi je inflace měřena nejčastěji prostřednictvím určitého indexu
spotřebitelských cen, převážně pomocí CPI (Consumer Price Index). Cílem centrálních bank
se v průběhu času stala cenová stabilita. Ačkoliv se zastáncům rakouské školy zdá tento cíl
paradoxní7, centrální banky začaly inflaci implicitně či explicitně cílovat. Přirozeně začalo být
pro tyto účely využíváno měnově politického režimu cílování inflace. Centrální banky
využívající tohoto režimu explicitně deklarují inflační cíl spolu se závazkem tohoto cíle
dosáhnout prostřednictvím nástrojů monetární politiky. Centrální banky, které nevyužívají
režimu cílování inflace, ale jejich cílem je cenová stabilita, stanovují cíl v rámci svých
prognóz sice jen implicitně, ale i takto stanového cíle se následně snaží prostřednictví své
politiky dosáhnout.
" Prognóza inflace, která bude brát v potaz reakce měnové politiky, by vždy měla skončit u
cíle, ať už je explicitně stanoven jako při cílování inflace, anebo jen odráží implicitní
preferenci tvůrců měnové politiky".8
V průběhu této práce jsme prokázali, že rakouská teorie hospodářského cyklu je
v souladu s cyklickým vývojem využívaného množství peněz v ekonomice, jak bylo
definováno v předchozí kapitole. Je proto vhodné vysvětlit na jakých základech rakouská
teorie hospodářského cyklu vznikla. Shodou okolností její vznik do značné míry souvisí s
počátky dnes nejvyužívanějšího měnově-politického nástroje cílování inflace. Obecně je
známo, že zakladateli rakouské teorie hospodářského cyklu jsou Mises a Hayek. Již méně se
ví, že tito rakouští ekonomové vycházeli z Böhm-Bawerkovy9 teorie kapitálu a Wicksellovy
10
teorie vazby mezi nominální úrokovou sazbou a cenovou hladinou. Pomocí tohoto
7 ROTHBARD, Murray N. Peníze v rukou státu: jak vláda zničila naše peníze. Praha: Liberální institut, 2001.
ISBN: 80-86389-12-X. 8 TŮMA, Zdeněk: Měnová politika ve 21. století, Česká národní banka 12/2007, přístup z internetu:
http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/konference_projevy/vystoupeni_p
rojevy/download/tuma_200711_MP_21-century.pdf 9 BÖHM-BAWERK von E., Capital and Interest: A Critical History of Economic Theory, přístup z
internetu:http://oll.libertyfund.org/?option=com_staticxt&staticfile=show.php%3Ftitle=284&chapter=1939&la
yout=html&Itemid=27 10
WICKSELL, K.: Interest and Prices, původně 1898, Augustus M. Kelley, New York 1965
8
teoretického základu bylo možné v rámci rakouské teorie hospodářského cyklu popsat vztah
mezi množstvím peněz, strukturou kapitálu a cenovou hladinou. Na rozdíl od Böhm-
Bawerkovy teorie kapitálu byla Wicksellova teorie do určité míry implementována do
ekonomie hlavního proudu. Jedná se o teorii říkající, že ceny rostou tak dlouho, dokud se
administrativně stanovená úroková sazba pohybuje pod hranicí přirozené úrokové míry.
Wicksell poté spolu s Casselem11
na základě výše uvedeného došli k závěru, že navzdory
tomu, že centrální banka nemůže určit výši přirozené úrokové míry, může alespoň na základě
reakcí cenové hladiny posouvat administrativně stanovenou úrokovou míru směrem k její
přirozené úrovni. Je zřejmé, že na této tezi byla vystavěna současná podoba měnově-
politického režimu cílování inflace, do níž byl zakomponován prediktivní charakter tohoto
režimu a cíl kladné stabilní cenové hladiny.
Při jejím vzniku však bylo abstrahováno od tolik vhodného propojení s Böhm-Bawerkovou
teorií kapitálu. Tím došlo jak v literatuře hlavního proudu, tak i v praktické hospodářské
politice k naprostému odklonu od časové struktury kapitálu, kterou je možné ilustrovat na
Hayekově trojúhelníku.12,13
Zdárným příkladem je současná definice inflace a z ní vycházející
podoba měnově-politického režimu cílování inflace. Současná podoba cílování inflace, tedy
cílování kladné spotřebitelské inflace směřuje ke kumulaci makroekonomické nerovnováhy a
tedy nevyhnutelně ke vzniku určité podoby hospodářského cyklu.14
Kladný cíl inflace se totiž
rovná snaze dlouhodobě udržet administrativně určenou úrokovou sazbu pod úrovní přirozené
úrokové míry. Ačkoliv je tento negativní důsledek inflačního cílování často skloňován, má
pouze zanedbatelné důsledky ve srovnání s tím, že tímto kladným cílem je spotřebitelská
inflace, respektive index spotřebitelských cen, nejčastěji CPI (Consumer Price Index). Index
CPI má řadu nevýhod, vědecké studie se však velmi často zaměřují na marginální nedostatky
dané způsobem výpočtu tohoto indexu. Mezi tyto nedostatky patří substituční zkreslení,
prodejní zkreslení, kvalitativní zkreslení a inovační zkreslení.15
V roce 1995 byla americkým
kongresem dokonce ustanovena tzv. Boskinova komise, která měla za úkol studovat rozdíly v
oficiálně publikovaných datech CPI a změnách životních nákladů vzniklých z důvodu
11
CASSEL, G.: The Rate of Interest, the Bank Rate, and the Stabilization of Prices, Quartertly Journal of
Economics, 4, 1928, s. 511–529. 12
ŠÍMA, Josef: Trh v čase a prostoru, Praha, Liberální institut 2000, str. 36, ISBN 80-86389-09-X, přístup z
internetu: http://www.libinst.cz/etexts/sima_trhvcase.pdf 13
GARRISON, Roger W. (2001): Time and Money, The Macroeconomics of Capital Structure, Routledge,
London and New York 14
ROBBINS, L.: The Great Depression, Ludwig von Mises Institute, Auburn, Alabama, 2007 15
UNECE: Practical Guide to Producing Consumer Price Indices, Genčve: United Nations Economic
Commission for Europe, 2009, str. 188 - 195, přístup z internetu:
http://www.unece.org/fileadmin/DAM/stats/publications/Practical_Guide_to_Producing_CPI.pdf
9
zmíněných zkreslení. Komise došla k závěru, že CPI byl ve sledovaných letech průměrně
nadhodnocen o 1,3 %.16
V této práci se ovšem zabýváme měnově-politickými důsledky
definice inflace, respektive indexu spotřebitelských cen, proto pro nás zjištění kolem
technických nedostatků výpočtu tohoto indexu nemá příliš velký význam. Pro měnově-
politické účely je podstatná konstrukce tohoto indexu, tedy jeho nedostatečné zaměření se
pouze na spotřebitelské ceny. V průběhu času se tímto nedostatkem začali zabývat řady
ekonomů různých ekonomických škol. Jedním z prvních, kdo si uvědomoval potřebu začlenit
do výpočtu agregovaných indexů cenové hladiny také ceny jiných aktiv, byl zřejmě v roce
1911 Irving Fisher.17
Tyto úvahy byly poté dlouho opomíjeny, až v roce 1973 je znovu oživili
ekonomové Armen Alchian a Benjamin Klein, kteří tvrdili, že měnová politika by měla brát v
úvahu mimo spotřebitelské ceny také vývoj cen jiných aktiv, konkrétně ceny akcií a ceny
nemovitostí. Zároveň tito ekonomové upozornili na to, že jsou to právě ceny akcií a ceny
nemovitostí, které svým vývojem předcházejí cenám spotřebitelským a dají se proto využít
pro jejich odhad.18
Na to navázaly empirické studie, které dokazují prediktivní vztah cen
těchto aktiv vůči cenám spotřebitelským.19
Současný guvernér Fedu Bernanke se svým
kolegou Gertlerem v roce 1999 vytvořili model upravující reakci monetární politiky na růst
cen akcií.20
Oba autoři se o dva roky později zamýšlejí nad tím, zda by centrální banky měly
reagovat na vývoj cen aktiv. Dochází k závěru, že nikoliv, neboť by tím došlo k destabilizaci
monetární politiky.21
Opačný názor ovšem zastávají například ekonomové z BIS, kteří ve
svých studiích tvrdí, že zúžený pohled na vývoj cen obsažených ve spotřebitelském koši,
který ignoruje vývoj cen ostatních aktiv, může mít silně negativní měnově-politické důsledky,
neboť jsou to právě tato opomíjená aktiva, jejichž ceny reagují na množství peněz v
ekonomice jako první a finanční nestabilita proto může vzniknout i při nízké spotřebitelské
inflaci.22,23
Podobné názory byly podpořeny hospodářským propadem v Japonsku počátkem
16
BOSKIN, Michael J., DULBERGER, Ellen R., GORDON, Robert J., et. al.: Toward a More Accurate
Measure of the Cost of Living, Final Report to the Senate Finance Committee, December 4, 1996 17
FISHER, I.: The Purchasing Power of Money, The MacMillan Company, 1911 18
ALCHIAN, A. - KLEIN, B.: On a Coreect Measure of Inflation, Journal of Money, Credit and Banking, Vol.
5, No. 1, Part 1 (Feb., 1973), pp. 173-191, přístup z internetu: http://www.jstor.org/pss/1991070 19
GOODHART, CH. - HOFMANN, B.: Asset Prices, Financial Conditions and the Transmission of Monetary
Policy, Stranford Univerzity, March 2001, přístup z internetu: http://www-
siepr.stanford.edu/conferences/monetary_papers_5F2001/stanford21.pdf 20
BERNANKE, B. - GERTLER, M.: Monetary Policy and Asset Price Volatility, Federal
Reserve Bank of Kansas City Economic Review, Fourth Quarter 1999, pp 17-51, přístup z internetu:
http://www.nyu.edu/econ/user/gertlerm/kansasfed.pdf 21
BERNANKE, B. - GERTLER, M.: Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices?
The American Economic Review Vol. 91, No. 2, (May, 2001), pp. 253-257, přístup z internetu:
http://www.jstor.org/pss/2677769 22
WHITE, W.: Is price stability enough? BIS Working Papers, No 205, April 2006.
10
90. let, kterému předcházel velmi silný nárůst cen aktiv, které nebyly zahrnuty v oficiálních
cenových indexech.24,25-
Velmi podobný vývoj byl zaznamenán také v USA, před prasknutím
hypoteční bubliny.
Zmíněné návrhy týkající se nutnosti centrálních bank podrobněji sledovat vývoj cen i
ostatních aktiv v rámci své monetární politiky a námitky ohledně slabé vypovídající hodnoty
CPI vychází právě z opomíjení zmíněné Böhm-Bawerkovy teorie kapitálu, respektive z
rakouské teorie hospodářského cyklu. Administrativně stanovená úroková sazba totiž v
důsledku časové struktury kapitálu rozdílně ovlivňuje ceny statků v rámci produkčního
procesu. Nejsilněji reagují ceny na samém začátku výrobního procesu. S tím, jak produkční
proces směřuje ke svému konci, tedy k produkci spotřebitelského statku, klesá vliv monetární
politiky centrální banky na změnu ceny. V případě měnově-politického režimu cílování
inflace je tak cílován již předem stabilní vývoj spotřebitelských cen, kdežto volatilní vývoj
cen v rámci celého zbytku stále se prodlužujícího produkčního procesu zůstává do značné
míry opomíjen. Na obrázcích níže můžeme vidět, že například v červnu 2008 rostl index
spotřebitelských cen CPI meziročně o 4,9 %, přičemž index průmyslových výrobců rostl o
15,4 %, komoditní index (Goldman Sachs Comodity Index) rostl meziročně dokonce o 76,4
%, kdežto index cen nemovitostí (Case-Shiller Home Price Index) již v této době meziročně
klesal o 17 % a index cen akcií (S&P 500) meziročně klesal o 11,4 %. Rozdílná volatilita cen
v rámci produkčního procesu je na následujících grafech dobře viditelná.
23
BORIO, C. - LOWE, P.:, Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus, BIS Working
Papera, No 114, 2002. 24
CECCHETTI, S. - BRYAN, M. - O´SULLIVAN, R.: Asset Prices in the Measurement of Inflation, NBER
Working Paper No. 8700, January 2002 25
SHIRATSUKA, S.: Asset Price Fluctuations and Price Indices, Institute for
Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, 1999, Discussion Paper No. 99-E-21
11
Obrázek 3: Volatilita cen v rámci produkčního procesu (meziroční změna v %)
Zdroj: Federal Reserve Bank of St. Louis, vlastní výpočet
Nositelé měnově-politických rozhodnutí k cílování inflace využívají index cen, v němž se
nejméně zrcadlí politika centrální banky, zřejmě právě pro tuto jeho nevýhodu, která je
znázorněna slabou volatilitou zelené křivky na obrázku č. 3.. Vlády a centrální banky jsou
totiž subjekty, které těží z nízké vykazované inflace a vysoké skutečné inflace, neboť se k
nově vzniklým penězům dostanou jako první a z nárůstu inflace tedy těží nejvíce, přitom jsou
ovšem zavázáni udržovat nízkou inflaci. Stabilní CPI je pro ně tedy ideální volbou. Inflace tak
vzhledem ke svému redistribučnímu charakteru představuje neviditelnou formu zdanění.
" Jak se nové peníze šíří ekonomikou, tlačí nahoru ceny. Subjekty, které se dostanou k novým
penězům jako první, získají nejvíce, neboť novými penězi platí za staré ceny. Vše se děje na
úkor lidí, k nimž nové peníze dorazí nejpozději. Inflace proto nijak nepřispívá k všeobecnému
blahobytu. Namísto toho přerozděluje bohatství ve prospěch prvních držitelů nových peněz na
úkor lidí, kteří jsou v tomto závodě na posledních místech."26
Skutečnost, že CPI reaguje minimálně na vývoj monetární politiky centrální banky, respektive
na množství peněz v ekonomice27
, má navíc zásadní dopad na makroekonomickou rovnováhu
a následně na vývoj hospodářského cyklu. Dlouhodobá monetární a následná úvěrová
expanze vede k přehřívání ekonomiky, CPI ovšem na vývoj množství úvěrů v ekonomice
reaguje velmi slabě a centrální banka tak není nucena monetární expanzi zastavit. Nízké
úrokové sazby dále motivují jednotlivé ekonomické subjekty k dluhovému financování a
26
ROTHBARD, Murray N. Peníze v rukou státu: jak vláda zničila naše peníze. Praha : Liberální institut, 2001,
str. 62, ISBN: 80-86389-12-X. 27
BORIO, C. - LOWE, P.:, Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus, BIS Working
Papera, No 114, 2002
-30,0
-20,0
-10,0
0,0
10,0
20,0
30,0
19
97
19
98
19
99
20
00
20
02
20
03
20
04
20
05
20
07
20
08
20
09
20
10
Case-Shiller Home Price Index
PPI
CPI
-60,0
-40,0
-20,0
0,0
20,0
40,0
60,0
80,0
19
97
19
98
19
99
20
01
20
02
20
04
20
05
20
06
20
08
20
09
20
11
GSCI SP 500
12
odrazují od spoření, tím narůstá umělá úvěrová expanze. Nerovnováhy se kumulují a
ekonomika nezadržitelně směřuje k recesi.
Během stručného zhodnocení současné podoby cílování inflace jsme de facto došli k dvěma
charakteristikám tohoto měnově-politického režimu, které prohlubují fluktuace
hospodářského cyklu:
1) Cílování kladné inflace vede ke kumulaci nerovnováh na trhu
2) Cílování spotřebitelských cen je z důvodu jejich nízké volatility a slabé korelace s
množstvím peněz v ekonomice nevhodné.
Na druhé straně je nutné také uznat pozitivní dopady cílování inflace mezi něž patří zejména
relativní stabilizace monetární politiky centrální banky, ukotvení inflačních očekávání
ekonomických subjektů a následné snížení nákladů dezinflace. V dalším textu budeme
pracovat se zachováním stávajícího bankovního systému, který se pokusíme stabilizovat
prostřednictvím reformovaného měnově-politického režimu cílování inflace. Níže se
pokusíme navrhnout opatření, která by slabé stránky cílování inflace odstranila a z tohoto
měnově-politického režimu vytvořila pevný a tolik potřebný mantinel pro pumpování peněz
centrální bankou do ekonomiky.
Kompozitní cenový index
Vzhledem k tomu, že jedním z hlavních důsledků inflace je vždy přítomná redistribuce
bohatství, lze říci, že v důsledku růstu inflace vždy někdo získává a někdo ztrácí. Inflace by
proto měla zahrnovat vývoj cen v rámci celého produkčního procesu, tedy všech cen, se
kterými se postižené ekonomické subjekty mohou setkat. Ideál by tedy představoval situaci,
kdy cena každého statku či služby, s níž se kterýkoliv ekonomický subjekt v jakékoliv fázi
produkčního procesu setká, byla zahrnuta v indexu, který by vývoj inflace reprezentoval.
Tomuto ideálu by se měla skutečnost snažit co nejvíce přiblížit.
V současné době se tomuto ideálu nejvíce přibližuje kompozitní cenový index (KPI)28
, i
přesto, že se na jeho konečné podobě stále pracuje. Jeho první předností je skutečnost, že
ilustruje vývoj cen ve všech fázích produkčního procesu. Vliv jednotlivých sektorů
ekonomiky je navíc upraven pomocí vah Skousenova hrubého domácího výstupu, který se
28
PFEIFER, Lukáš: Současná finanční krize očima rakouské školy - diplomová práce 2011, přístup z internetu:
http://www.mises.cz/database/literatura/43_finkrize.pdf
13
snaží zachytit strukturu kapitálu v duchu zmiňované Böhm-Bawerkovy teorie kapitálu.29
Rakouský pohled na teorii kapitálu v současnosti uplatňují také Roger Garrison30
či George
Reisman,31
z nějž vychází také Václav Rybáček, který ve své disertační práci využívá systém
národních účtů k zachycení struktury kapitálu a k výpočtu alternativního ukazatele
ekonomické aktivity.32
V této práci budeme dále pracovat se Skounsenovo přístupem a jeho
alternativním ukazatelem hrubého domácího výstupu. Jedná se o ukazatel ekonomické
výkonnosti, který se snaží pojmout produkci od surových materiálů až po spotřební statky.
Zahrnuje tedy i veškeré výdaje na meziprodukty. Jedná se tak o obsáhlejší a daleko
volatilnější ukazatel než je nejvyužívanější HDP, který je silně ovlivněn nadhodnocenou
vahou stabilní spotřeby. Váha spotřeby u HDP činí přes 70 %, kdežto u HDV pouhých 30 %,
naopak váha hrubých podnikových výdajů dosahuje u HDP 14 % a u HDV necelých 64 %.33
Z výše uvedeného je patrné, že kompozitní cenový index daleko lépe reflektuje vývoj cen v
rámci celé ekonomiky než deflátor HDP, který je přímo definován jako index zahrnující v
sobě změnu všech cen v ekonomice. Deflátor HDP je tedy pouze keynesiánskou podobou
kompozitního cenového ukazatele, neboť vychází z HDP, kde je obrovsky nadhodnocena
váha stabilní spotřeby. Vypovídající schopnost deflátoru HDP je proto téměř stejně mizivá
jako v případě indexu spotřebitelských cen. Kompozitní cenový index vypočítáme násobkem
váhy jednotlivých sektorů ukazatele hrubého domácího výstupu dané ekonomiky se změnou
jim příslušných cenových indexů. Pro USA jej vypočítáme konkrétně takto:
KPI pro USA = (% změna CPI x 0,3) + (% změna PPI x 0,5) + (% změna Case-Shiller Home
Price Index x 0,1) + (% změna S&P 500 x 0,05) + (% změna Goldman Sachs Comodity index
x 0,05)
Tento výpočet, respektive definice kompozitního cenového indexu odpovídá snaze zahrnout
všechny využitelné peníze a jejich vliv na cenovou hladinu do jediného cenového indexu. KPI
tak ilustruje vývoj spotřebitelských cen, cen průmyslového zboží, cen nemovitostí, cen
komodit a cen akcií. Takto definovaný cenový ukazatel tedy eliminuje v předchozím textu
29
SKOUNSEN, Mark: Gross Domestic Expenditures (GDE): the Need for a New National Aggregate Statistic,
Economics Working Paper No.113, Centre for Comparative Economics, 11/2010, str. 24, přístup z internetu:
http://www.ssees.ucl.ac.uk/publications/working_papers/wp113.pdf 30
GARRISON, Roger W. (2001): Time and Money, The Macroeconomics of Capital Structure, Routledge,
London and New York 31
REISMAN, G.: Capitalism: A Treatise on Economics,Jameson Book, Illinois, Ottawa.1998 32
RYBÁČEK, V.: Systém národního účetnictví a hospodářský cyklus - disertační práce, Vysoká škola
ekonomická v Praze, Praha, 2010 33
SKOUNSEN, Mark: Gross Domestic Expenditures (GDE): the Need for a New National Aggregate Statistic,
Economics Working Paper No.113, Centre for Comparative Economics, 11/2010, str. 24
14
zmíněná měnově-politická negativa CPI. V případě zahrnutí cen akcií je vhodné připomenout
závěry první části tohoto textu, kde jsme definovali množství využívaných peněz v
ekonomice. Došli jsme k závěru, že množství využívaných peněz mimo jiné roste s poklesem
úspor, pokles úspor ovšem může být zapříčiněn nejen přímým využitím úspor, ale také
převodem úspor do jiných spořících instrumentů, které nejsou zahrnuty v agregátu M2. Vliv
takto využívaných peněz v ekonomice na cenový vývoj se KPI snaží zachytit právě pomocí
vývoje cen akcií. Autor tohoto textu si je samozřejmě vědom možného detailního upřesnění
vah KPI a možnosti začlenění dalších cenových indexů v případě KPI a v rámci své disertační
práce se tímto směrem pokouší kompozitní cenový index dále upřesnit. Nicméně, vrátíme-li
se do předchozí kapitoly k obrázku č. 3, můžeme přímo spatřit přidanou hodnotu KPI.
Zatímco CPI představuje pouze stabilní vývoj zelené křivky, KPI ilustruje vývoj všech pěti
křivek, navíc upravených pomocí vah Skousenova hrubého domácího výstupu, které reálně
zachycují strukturu dané ekonomiky. Kompozitní cenový index tedy vyjadřuje skutečnou
inflaci daleko lépe než dosud využívané cenové ukazatele, neboť díky své struktuře reflektuje
alokaci většiny peněz v ekonomice.
Podíváme-li se pozorně na následující obrázek č. 4, můžeme spatřit, že rostoucího množství
peněz v ekonomice koresponduje s kladným KPI a klesající množství peněz v ekonomice
koresponduje s klesajícím KPI a nejen to, vývoj těchto dvou ukazatelů je dokonce velmi
podobný. Na vrcholu předkrizového boomu v létě 2008 se pohybovala meziroční změna
celkového množství využívaných peněz v ekonomice v rámci jednotlivých měsíců kolem 1
bilionů dolarů, přičemž KPI rostl přibližně o 10 %, během dna nedávné recese koncem léta
2009 se meziroční změna celkového množství využívaných peněz v ekonomice v rámci
jednotlivých měsíců pohybovala kolem poklesu o 1 bilion dolarů a KPI klesal něco málo přes
10 %. Současná odchylka obou ukazatelů je snadno vysvětlitelná neobvykle silným nárůstem
nadbytečných rezerv komerčních bank z důvodů obav z nejisté budoucnosti. Podíváme-li se
na poslední měsíc, v němž je KPI vypočítáno, pak se po započtení nadbytečných rezerv
komerčních bank čísla opět značně přibližují: celkové množství peněz v ekonomice roste k
srpnu 2011 o 116,5 miliard dolarů, včetně nadbytečných rezerv již však o 68034
miliard dolarů
a KPI roste o 7, 93 %.
34
The Federal Reserve Bank of St. Louis, Federal Reserve Economic Data, 2011, přístup z internetu:,
http://research.stlouisfed.org/fred2
15
Obrázek 4: Srovnání vývoje kompozitního cenového indexu (meziroční změna v %) a využívaného
množství peněz v ekonomice (meziroční změna v mld. USD)
Zdroj: Federal Reserve Bank of St. Louis a Econstats, vlastní výpočty
Tento obrázek je tak zdárnou obhajobou vypovídající hodnoty kompozitního cenového
indexu, neboť na něm můžeme zpozorovat, že kompozitní cenový index eliminuje dosud
identifikované nedostatky indexu spotřebitelských cen pro účely režimu cílování inflace i
nedostatky peněžních agregátů: zahrnuje cenový vývoj v rámci celého produkčního procesu a
vyvíjí se proporcionálně s celkovým množstvím peněz v ekonomice (včetně uměle vytvořené
úvěrové expanze). Citlivě tedy reaguje na vývoj monetární politiky centrální banky (což
ilustruje zejména značný pokles KPI během růstu úrokových sazeb v období od konce roku
2004 až do poloviny roku 2007) a velmi volatilně se vyvíjí s fází hospodářského cyklu (silný
pokles KPI po pádu banky Lehman Brothers). Kompozitní cenový index zřejmě dokonce do
určité míry předchází vývoji množství peněz v ekonomice, zejména v klesající fázi
hospodářského cyklu. Tento fakt by však měl velmi silné konsekvence a je vysvětlitelný
změnou inflačního očekávání ekonomických subjektů v důsledku reakce monetární politiky
na hospodářský vývoj, která se ovšem v případě monetární expanze dosud neprojevila v růstu
-15
-10
-5
0
5
10
15
-1500,0
-1000,0
-500,0
0,0
500,0
1000,0
1500,0
19
93
-01
-01
19
93
-10
-01
19
94
-07
-01
19
95
-04
-01
19
96
-01
-01
19
96
-10
-01
19
97
-07
-01
19
98
-04
-01
19
99
-01
-01
19
99
-10
-01
20
00
-07
-01
20
01
-04
-01
20
02
-01
-01
20
02
-10
-01
20
03
-07
-01
20
04
-04
-01
20
05
-01
-01
20
05
-10
-01
20
06
-07
-01
20
07
-04
-01
20
08
-01
-01
20
08
-10
-01
20
09
-07
-01
20
10
-04
-01
20
11
-01
-01
úvěry - vklady + M2 KPI
16
množství peněz v ekonomice z důvodu nárůstu nadbytečných rezerv komerčních bank. Studie
kauzality těchto dvou ukazatelů ovšem bude předmětem jiného textu.
Představme si na závěr hypotetickou situaci, kdy centrální banka přijme měnově-politický
režim cílování inflace vyjádřené pomocí kompozitního cenového indexu. Z obrázku č. 4 je
patrné, že kdyby Fed ve sledovaném období cíloval kompozitní cenový index například v
rozmezí -3 % až +3 %, pak by se meziroční nárůst celkového množství peněz (včetně umělé
uvěrové expanze) v rámci jednotlivých měsíců pohyboval přibližně v rozmezí -300 miliard
dolarů až +300 miliard dolarů. V případě cílování kompozitního cenového indexu by došlo,
vzhledem k jeho výrazné volatilitě a silné vazbě na množství využívaných peněz v
ekonomice, k pevnému ukotvení monetární politiky a následnému snížení skutečné inflace
stejně jako jejich negativních dopadů včetně fluktuací hospodářského cyklu.
Závěr
Článek nese název Kompozitní cenový index, kompromis mezi původní a současnou definicí
inflace. V jeho průběhu jsem stručně definoval obě dvě zmíněné definice inflace a určil jejich
měnově-politická pozitiva a zejména negativa. U původní definice inflace jsem jako základní
negativum identifikoval absenci cykličnosti u peněžních agregátů, respektive fakt, že celková
výše peněžní zásoby reprezentována peněžními agregáty nekoreluje se skutečně využívaným
množstvím peněz v ekonomice. Proto jsem do definice množství peněz zakomponoval tzv.
složku umělé úvěrové expanze, kterou jsem označil za složku endogenní. Tato část množství
peněz v ekonomice je dána rozdílem celkových úvěrů a celkových vkladů komerčních bank,
který silně kolísá podle vývoje hospodářského cyklu. V případě současné definice inflace
jsem jako základní negativum identifikoval absenci časové struktury kapitálu při výpočtu
inflace, respektive zaměření se na stabilní spotřebitelské ceny a opomíjení vývoje cen v rámci
celého předchozího produkčního procesu. Tato skutečnost má zásadní dopad na vypovídající
schopnost současných cenových indexů, které proto minimálně reagují na množství peněz v
ekonomice, což následně umožňuje příliš uvolněnou monetární politiku a vede k silnějším
fluktuacím hospodářského cyklu.
Kompozitní cenový index jsem nazval kompromisem mezi těmito dvěma definicemi inflace,
neboť zmíněné základní nedostatky jednotlivých definic eliminuje, což jsem následně
prokázal v poslední části této práce, a proto jsem kompozitní cenový index v samém závěru
doporučil k využití pro měnově-politický režim cílování inflace.
17
Seznam použité literatury
ALCHIAN, A. - KLEIN, B.: On a Coreect Measure of Inflation, Journal of Money, Credit and
Banking, Vol. 5, No. 1, Part 1 (Feb., 1973), pp. 173-191, přístup z internetu:
http://www.jstor.org/pss/1991070
BERNANKE, B. - MISHKIN, F.: Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy?,
National Bureau of Economic Research, Cambridge, leden 2007, přístup z internetu
https://www0.gsb.columbia.edu/faculty/fmishkin/PDFpapers/w5893.pdf
BERNANKE, B. - GERTLER, M.: Monetary Policy and Asset Price Volatility, Federal Reserve Bank
of Kansas City Economic Review, Fourth Quarter 1999, pp 17-51, přístup z internetu:
http://www.nyu.edu/econ/user/gertlerm/kansasfed.pdf
BERNANKE, B. - GERTLER, M.: Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices?
The American Economic Review Vol. 91, No. 2, (May, 2001), pp. 253-257, přístup z internetu:
http://www.jstor.org/pss/2677769
BORIO, C. and LOWE P.: Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus, BIS
Working Paper, No 114, 7/2002, přístup z internetu: http://www.bis.org/publ/work114.pdf
BÖHM-BAWERK von Eugen, Capital and Interest: A Critical History of Economic Theory, přístup z
internetu:
http://oll.libertyfund.org/?option=com_staticxt&staticfile=show.php%3Ftitle=284&chapter=1939&lay
out=html&Itemid=27
BOSKIN, Michael J., DULBERGER, Ellen R., GORDON, Robert J., et. al.: Toward a More Accurate
Measure of the Cost of Living, Final Report to the Senate Finance Committee, December 4, 1996
CASSEL, G.: The Rate of Interest, the Bank Rate, and the Stabilization of Prices, Quartertly Journal
of Economics, 4, 1928
CECCHETTI, S. - BRYAN, M. - O´SULLIVAN, R.: Asset Prices in the Measurement of Inflation,
NBER Working Paper No. 8700, January 2002
DOCHERTY, P.: Money and Employment A Study of the Theoretical Implications of Endogenous
Money, Edward Elgar, Cheltenham/Northampton 2005, ISBN: 1 84064 862 7
FISHER, I.: The Purchasing Power of Money, The MacMillan Company, 1911
GARRISON, Roger W: Time and Money, The Macroeconomics of Capital
Structure, Routledge, London and New York 2001
GOODHART, CH. - HOFMANN, B.: Asset Prices, Financial Conditions and the Transmission of
Monetary Policy, Stranford Univerzity, March 2001, přístup z internetu: http://www-
siepr.stanford.edu/conferences/monetary_papers_5F2001/stanford21.pdf
HAYEK, F. A.: Soukromé peníze: Potřebujeme centrální banku? Praha, Liberální institut 1999, ISBN
80-902701-1-5, přístup z internetu: http://www.libinst.cz/etexts/hayek_penize.pdf
HAZLITT, Henry: What You Should Know About Inflation, D. VAN NOSTRAND COMPANY,
INC, Princeton, New Jersey 1965, str. 1-3,přístup z internetu: http://mises.org/books/inflation.pdf
18
LACHMANN, Ludwig: Capital and Its Structure, Institute for Humane Studies, Menlo Park, CA,
USA, 1978, ISBN: 0-8362-0740, přístup z internetu: http://mises.org/books/capitalstructure.pdf
KVASNIČKA, Michal: Implikace rakouské teorie cyklu pro strategii cílování inflace.
Národohospodářský obzor 1/2007, přístup z internetu:
http://www.muni.cz/research/publications/716669
MISES von Ludwig: Lidské jednání – Pojednání o ekonomii, Praha, Liberální institut 2006, ISBN 80-
86389-45-6, přístup z internetu: http://www.libinst.cz/etexts/mises_lidske_jednani.pdf
PFEIFER, Lukáš: Současná finanční krize očima rakouské školy - diplomová práce 2011, přístup z
internetu: http://www.mises.cz/database/literatura/43_finkrize.pdf
REISMAN, G.: Capitalism: A Treatise on Economics,Jameson Book, Illinois, Ottawa.1998
ROBBINS, L.: The Great Depression, Ludwig von Mises Institute, Auburn, Alabama, 2007
ROTHBARD, Murray N.: Peníze v rukou státu: jak vláda zničila naše peníze. Praha : Liberální
institut, 2001. ISBN: 80-86389-12-X.
ROTHBARD, Murray N.: Zásady ekonomie: od lidského jednání k harmonii trhů. Praha : Liberální
institut, 2005. ISBN: 80-86389-27-8.
RYBÁČEK, V.: Systém národního účetnictví a hospodářský cyklus - disertační práce, Vysoká škola
ekonomická v Praze, Praha, 2010
SOTO de, H. J.: Peníze, bankovnictví a hospodářské krize, Praha, Liberální institut 2009, ISBN 978-
80-86389-54-7
SHIRATSUKA, S.: Asset Price Fluctuations and Price Indices, Institute for Monetary and Economic
Studies, Bank of Japan, 1999, Discussion Paper No. 99-E-21
SKOUNSEN, Mark: Gross Domestic Expenditures (GDE): the Need for a New National Aggregate
Statistic, Economics Working Paper No.113, Centre for Comparative Economics, 11/2010, přístup z
internetu: http://www.ssees.ucl.ac.uk/publications/working_papers/wp113.pdf
ŠÍMA, Josef: Trh v čase a prostoru, Praha, Liberální institut 2000, ISBN 80-86389-09-X, přístup z
internetu: http://www.libinst.cz/etexts/sima_trhvcase.pdf
ŠÍMA, Josef and LIPKA, David: „Bubliny na trzích aktiv jako důsledek monetární politiky.“IEEP,
Working paper No. 11/2003
TŮMA, Zdeněk: Měnová politika ve 21. století, Česká národní banka 12/2007, přístup z internetu:
http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/konference_projevy/vys
toupeni_projevy/download/tuma_200711_MP_21-century.pdf
UNECE: Practical Guide to Producing Consumer Price Indices, Genève: United Nations Economic
Commission for Europe, 2009, str. 188 - 195, přístup z internetu:
http://www.unece.org/fileadmin/DAM/stats/publications/Practical_Guide_to_Producing_CPI.pdf
WHITE, William: Is price stability enough? BIS Working Papers, No 205, April 2006.
WICKSELL, K.: Interest and Prices, původně 1898, Augustus M. Kelley, New York 1965
19
The Federal Reserve Bank of St. Louis, Federal Reserve Economic Data, 2011, přístup z internetu:,
http://research.stlouisfed.org/fred2