kotler f privlechenie investorov marketingovyi podhod k pois

Привлечение инвесторовМаркетинговый подход

к поиску источников финансирования

ATTRACTING INVESTORS

A MARKETING APPROACH TO FINDING FUNDS FOR YOUR BUSINESS

Philip Kotler, Hermawan Kartajaya,

S. David Young

John Wiley & Sons, Inc.

ПРИВЛЕЧЕНИЕ ИНВЕСТОРОВ

МАРКЕТИНГОВЫЙ ПОДХОД К ПОИСКУ ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ

Филип Котлер, Хермаван Картаджайя,

Дэвид Янг

Москва2009

Перевод с английского

УДК 330.322ББК 65.263; 65.291.3 К73

ISBN 978-5-9614-0944-4 (рус.)ISBN 0-471-64656-3 (англ.)

© Philip Kotler, Hermawan Kartajaya, S. David Young, 2004

© Издание на русском языке, перевод, оформление. ООО «Альпина Бизнес Букс», 2009

УДК 330.322ББК 65.263; 65.291.3

К73

Все права защищены. Никакая часть этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами без письменного разрешения владельца авторских прав.

Переводчик И. Евстигнеева

Редактор В. Ионов

Котлер Ф.Привлечение инвесторов: Маркетинговый подход к поиску

источников финансирования / Филип Котлер, Хермаван Картаджайя, Дэвид Янг; Пер. с англ. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. — 194 с.

ISBN 978-5-9614-0944-4

Гуру современного маркетинга Филип Котлер с соавторами предлагает практический подход к решению проблемы привлечения капитала. Он ис-ходит из того, что поиск инвесторов сродни поиску клиентов и покупателей, а потому к нему вполне применимы маркетинговые инструменты. Из этой книги вы узнаете об источниках финансирования и о том, как инвесторы и кредиторы выбирают перспективных заемщиков. Понимание образа мышле-ния инвесторов и кредиторов позволяет точно определить, кто из них опти-мально подходит для вашего бизнеса, и гарантированно заручиться их фи-нансовой поддержкой.

Книга предназначена для руководителей бизнеса, финансовых директо-ров и предпринимателей.

Содержание

Предисловие...........................................................................................7

Часть I ВВЕДЕНИЕ .................................................................................9

Глава 1. Инвесторы и кредиторы как объект маркетинга: чего хотят рынки капитала ................................................11Глава 2. Привлечение капитала: обзор альтернатив ......................21

Часть II ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ ..................................................49

Глава 3. Финансирование на ранних этапах: роль бизнес-ангелов ...........................................................51Глава 4. Прямые инвестиции: реализация потенциальной стоимости компании .........................................................63Глава 5. Кредиторы: банки и другие финансовые институты ........95

Часть III СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ .............................................133

Глава 6. Стратегия: как привлечь внимание инвесторов .............135Глава 7. Тактика: как завоевать долю инвестиционного рынка ................................................................................149Глава 8. Стоимость: как завоевать лояльность инвесторов .........169

Часть IV ЭПИЛОГ .................................................................................185

Глава 9. Правильная стратегия в сочетании с правильной тактикой ....................................................187Предметный указатель ....................................................................190

Предисловие

ПРОБЛЕМА: ВАШЕМУ БИЗНЕСУ НУЖНЫ ДЕНЬГИ

«Миром движут деньги». Любая компания, от начинающей до известной, нуждается в деньгах. Прежде чем деятельность начнет приносить доход, приходится занимать деньги на

оплату рабочей силы, оборудования, материалов и массы другого.Если вас заинтересовала эта книга, не исключено, что вы предпри-

ниматель, одержимый какой-нибудь замечательной идеей. В поисках по-мощи вы осаждаете семью, друзей, соседей, венчурные фирмы и банки. Вы обещаете им многократные прибыли и пытаетесь убедить в том, что помощь в создании отличного нового бизнеса — это вовсе не благотво-рительность, а реальная возможность заработать.

А может быть, вы владелец малого бизнеса, который столкнулся с не-хваткой средств. Вам срочно нужны деньги, и вы бросаетесь в свой банк с просьбой о предоставлении кредита. Банк непременно потребует от вас весомые доказательства того, что вы сможете вернуть не только эти деньги, но еще и проценты! Возможно, вам придется обратиться в другой банк, или же к друзьям, семье или соседям, чтобы получить необходимую финансовую помощь и вывести бизнес из кризиса.

Или вы работаете в большой, быстро растущей компании, которая нуждается в значительных средствах для финансирования строительства новых производственных мощностей и освоения новых рынков. Если вы — финансовый директор, в ваши обязанности входит поиск опти-мальной комбинации источников финансирования — коммерческих и инвестиционных банков, эмиссии акций, долговых обязательств и т. д. Вы должны показать потенциальным инвесторам, что рост компании аб-солютно реален и в перспективе принесет им щедрое вознаграждение.

Наконец, вы можете быть топ-менеджером крупной компании, пере-живающей серьезные трудности. Ваша компания отчаянно нуждается в

Предисловие8

деньгах, но считается ненадежной. Инвесторы готовы предоставить вам деньги, правда, за очень высокую плату. Как найти капитал с приемле-мой стоимостью?

РЕШЕНИЕ: МАРКЕТИНГ

Мы считаем, что использование маркетинговых стратегий способно су-щественно повысить эффективность усилий по привлечению капитала во всех перечисленных случаях. По нашему мнению, не стоит стучаться в двери всех потенциальных инвесторов в надежде найти благодетеля. Маркетинговая теория и практика предполагает строгий подход к опре-делению лучших поставщиков капитала и созданию для них стимула в виде высокого соотношения доходности и риска. Из этой книги вы узна-ете о различных источниках финансирования и о том, как инвесторы и кредиторы выбирают перспективных заемщиков среди конкурентов. Понимание образа мышления инвесторов и кредиторов позволяет точно определить, кто из них оптимально подходит для вашего бизнеса, и га-рантированно заручиться их финансовой поддержкой. Все бизнесмены, в конечном счете, конкурируют за капитал, поэтому должны выходить на рынок с сильными аргументами и умением убеждать.

Первая часть этой книги включает небольшое введение и обзор рын-ков капитала. Во второй части объясняется, как работают рынки капи-тала. Третья часть посвящена непосредственно тому, как использовать принципы и инструменты маркетинга для поиска и привлечения капи-тала, необходимого для вашего бизнеса.

Удачного вам плавания в финансовых водах!Филип Котлер,

Хермаван Картаджайя,Дэвид Янг

Ч�� I

ВВЕДЕНИЕ

1Инвесторы и кредиторы как объект маркетинга:

чего хотят рынки капитала

ЧЕГО ХОТЯТ ИНВЕСТОРЫ

ТЕНДЕНЦИИ НА РЫНКАХ КАПИТАЛА�

ГлобализацияРазвитие технологий

Финансовые инновацииИзменение отношения к сбережениям и инвестированию

Рост доминирования институциональных инвесторов

До недавнего времени предприниматели и руководители компаний, которым требовалось привлечь дополнительный капитал, имели ограниченный выбор. Свободному перемещению денег от инве-

сторов и банков к компаниям, которые могли бы инвестировать их с наибольшей выгодой, всегда мешали регулятивные, институциональные, культурные и технические барьеры. Сегодня положение дел радикаль-но изменилось. Благодаря почти повсеместному ослаблению валютного контроля расширился доступ к международным источникам финансиро-вания. Компаниям стало проще продать свои акции, поскольку фондовые биржи существенно облегчили доступ к финансовым рынкам. Измени-лось и само отношение к инвестированию с приходом нового поколения инвесторов, увидевших в акциях привлекательный объект размещения средств, и с прогрессом в сфере информационных технологий, устранив-шим ряд технических барьеров на пути потоков капитала.

Что это означает для вашей компании? А то, что она в мгновение ока может получить или потерять огромные суммы. Как полагали экономи-сты еще в XIX веке, если капитал может перемещаться, он будет пере-мещаться. Сегодня мы наблюдаем этот процесс на практике.

Какие проблемы новые тенденции ставят перед руководителями ком-паний и предпринимателями, занимающимися поисками источников финансирования? Попросту говоря, им теперь приходится убеждать ин-весторов и кредиторов, имеющих практически неограниченный выбор инвестиционных возможностей и широчайший доступ к иностранным рынкам, вкладывать деньги именно в их компании. Использование воз-можностей и инструментов маркетинга позволяет сделать процесс убеж-дения более эффективным.

Хотя на первый взгляд эта мысль кажется очевидной, рассмотрим ее практические аспекты. Благодаря стремительному развитию рынков капитала у современных инвесторов появилась масса альтернатив по вложению средств. По сути, нуждающиеся в финансировании компа-нии отныне должны обращаться с инвесторами точно так же, как с по-тенциальными потребителями, т. е. убеждать их в превосходстве своего ценностного предложения по сравнению с конкурентами, иначе те от-несут деньги в другое место. Отныне компании должны конкурировать за капитал. Помимо прочего, это требует умения выявлять наиболее перспективных поставщиков капитала и направлять маркетинговые

Глава 1. Инвесторы и кредиторы как объект маркетинга 13

усилия именно на них. Однако в отличие от товарных рынков, на рынке капитала компании приходится соперничать не только с отраслевыми конкурентами.

Современная финансовая теория гласит, что инвесторы ищут самую высокую доходность с учетом риска . Заметьте, их не интересует валовая доходность . Иначе никто бы не вкладывал деньги в крупные консерва-тивные компании. Инвесторам нужна максимальная доходность с учетом риска. Финансисты стандартно определяют этот риск как волатильность цен акций, но базовые принципы вполне применимы и к непубличным компаниям. Проще говоря, инвесторы хотят получать самую высокую доходность при данном уровне риска или волатильности цен или же идти на наименьшие риски при том же уровне ожидаемой доходности. Это значит, что, соперничая за лояльность инвесторов, компании вынужде-ны конкурировать не только с отраслевыми соперниками, но и со всеми компаниями с сопоставимым уровнем риска.

На деле задача оказывается еще более сложной. Инвесторы могут компенсировать волатильность высокорискованных акций через вклю-чение в портфель низкорискованных инвестиций, таких как правитель-ственные облигации . Например, рискованное вложение в высокотехно-логичную компанию в комбинации с казначейскими векселями может иметь такой же профиль риска , как Procter & Gamble . Если инвесторы сочтут, что данная комбинация инвестиций в перспективе способна при-нести более высокие прибыли, чем акции P&G, они естественно предпо-чтут эту альтернативу. Другими словами, Procter & Gamble приходится со-перничать за капитал не только, скажем, с Johnson & Johnson и другими ведущими игроками в своем секторе, но и с компаниями в широчайшем спектре других отраслей, причем не только с теми, что имеют анало-гичный профиль риска. Усиливающийся процесс глобализации рынков капитала приводит к тому, что конкуренция за капитал разыгрывается на мировой арене.

Еще более осложняет дело другое ключевое различие рынков капи-тала и товарных рынков. На рынках капитала (конкретнее, на фондовых рынках) действуют игроки, не заинтересованные в продукте как таковом (в данном случае, в компаниях). Спекулянтов интересуют не сами компа-нии, а возможность получения прибыли на краткосрочных колебаниях цен акций. На многих рынках на спекулянтов приходится львиная доля торговли (хотя они редко являются крупнейшими держателями акций). Это создает серьезный источник помех, искажающий рыночные сигналы, по которым компании могут судить об оценке инвесторами результатов их деятельности и будущего потенциала.

Для публичной компании фондовый рынок служит основным источ-ником информации о том, что о ней думают инвесторы. На крупней-

ЧАСТЬ I. ВВЕДЕНИЕ14

ших мировых биржах рынок непрерывно посылает сигналы, объединяя ожидания инвесторов относительно будущего с реакцией на последние новости и слухи. Проще говоря, рынок является одновременно реаги-рующим и прогнозирующим: отзывается на текущие события и пытается предугадать будущее — иногда точно, иногда нет. Кроме того, фондовые биржи известны своим непостоянством: скачки цен на них зачастую обу-словлены не более чем прихотями, настроениями, эйфорией или пани-кой. Но как говорит легендарный инвестор Уоррен Баффетт : «Стоимость себя проявит». Это значит, что рано или поздно рынок проберется через завалы информации и помех и вознаградит те компании, которые имеют наибольший потенциал в создании акционерной стоимости .

ЧЕГО ХОТЯТ ИНВЕСТОРЫ

В основе принятия инвестиционных решений лежат три ключевых прин-ципа: 1) чем больше выгод в виде прибыли или денежных потоков, тем лучше; 2) краткосрочные выгоды предпочтительнее отдаленных; и 3) без-опасные инвестиции предпочтительнее рискованных. Хотя на первый взгляд у начинающих компаний иные правила, чем у зрелых компаний, эти базовые принципы применимы ко всем инвестициям на всех рынках и для всех инвесторов. Как мы покажем в следующей главе, изменяются лишь формы применения этих принципов на практике в зависимости от этапа развития компании, а также от других факторов.

Инвестиции в бизнес всегда имеют денежную форму или чего-то такого, что можно конвертировать в деньги. Предположим, что акции компании стоят $50 за штуку и некий инвестор держит 1000 акций. По-звонив своему биржевому брокеру, он может превратить эти акции в деньги — конкретно, в $50 000. Почему он этого не делает? Да потому, что в соответствии с его ожиданиями, обоснованными или необосно-ванными, приведенная стоимость будущих поступлений от данной ин-вестиции должна быть больше $50 000. В противном случае логичнее немедленно продать эти акции и найти более подходящий объект для инвестирования.

Этот простой пример демонстрирует несколько важных аспектов, ка-сающихся рынков капитала и того, как потребители на рынках капитала (т. е. инвесторы) принимают решения, куда вложить средства. Во-первых, как мы видим, привлекательность любой инвестиции определяется на основе будущих результатов, а не прошлых. Если инвесторы не изымают свои деньги из компании сегодня, а сделать это очень просто — нужно лишь отдать брокеру приказ на продажу, то они поступают так в надеж-де получить больше денег в будущем. Разумеется, прошлое тоже имеет значение, поскольку оно помогает инвесторам сформировать ожидания


относительно будущего, но в конечном счете только ожидания относи-тельно будущего, а не понимание прошлого определяют стоимость лю-бой компании.

Во-вторых, привлекательность основана на ожиданиях рынка ка-питала относительно доходности. Проще говоря, привлекательность определяется мнениями существующих и потенциальных инвесторов. У компании могут быть лучшие в мире менеджеры и стратегии создания стоимости, но если рынки капитала в них не верят, хорошего результата ей не видать. Когда речь идет об оценке, она верна лишь в том случае, если в нее верят рынки капитала. Отсюда становится очевидной цен-тральная роль коммуникации в формировании правильного восприятия рынками стоимости и рисков.

В-третьих, именно перспектива получить еще больше денег в буду-щем побуждает инвесторов вкладывать деньги в настоящем и наделяет компании вообще какой-либо стоимостью на рынках капитала. Вот по-чему профессиональные финансисты придают столь большое значение денежным потокам. Привлекательность компании в глазах инвесторов напрямую зависит от ее предполагаемой способности генерировать де-нежные потоки в будущем. Если у инвесторов возникают сомнения в этой способности, они не вложат в компанию ничего.

Поток денежных средств, который так интересует инвесторов, называ-ется «свободным денежным потоком ». Обычно он определяется как доход от операционной деятельности (т. е. от основной, текущей деятельности компании) минус все затраты, необходимые для поддержания и роста это-го дохода. Остаток, или свободный денежный поток, представляет собой ту сумму, которую компания может распределить между акционерами, бан-кирами и держателями облигаций. Другими словами, свободный денеж-ный поток — это деньги, доступные для распределения между поставщи-ками капитала. Поскольку поставщики капитала вкладывают в компанию деньги именно из-за будущего денежного вознаграждения, а свободный денежный поток определяет размер этого вознаграждения, стоимость лю-бого бизнеса зависит от его предполагаемой способности генерировать свободные денежные потоки в будущем. Таким образом, компании, чтобы иметь высокую стоимость в настоящем, не обязательно создавать значи-тельный свободный денежный поток в этом году или даже в следующем, однако инвесторы должны быть уверены в ее способности генерировать такие потоки в будущем. Если же инвесторы в это не верят, текущая стои-мость компании на рынке капитала близка к нулю.

И в-четвертых, поскольку все денежные поступления от компании ин-весторам будут реализованы в будущем, их необходимо дисконтировать. Процесс дисконтирования, который учитывает временную стоимость де-нег и риск того, что ожидаемые денежные потоки могут не материализо-


ваться, позволяет инвесторам перевести совокупность ожидаемых выгод (которые должны быть получены в разные периоды в будущем) в единую систему координат, называемую приведенной стоимостью . Короче гово-ря, будущие свободные денежные потоки необходимо дисконтировать с учетом стоимости капитала, или процентной ставки, которая отражает ожидаемую доходность в случае инвестирования в другую компанию с аналогичным профилем риска.

Как мы покажем в следующей главе, хотя основная цель инвестирова-ния одинакова для всех инвесторов, а именно максимальная доходность с учетом риска , при преобразовании компании из частной в публичную характер инвестирования существенно меняется. Следовательно, вполне логично, что поведение публичных компаний на рынках капитала за-метно отличается от поведения вновь созданных и растущих компаний, пока те являются частными. Например, рынок венчурного капитала или капитала бизнес-ангелов фактически не представляет интереса для та-ких гигантов, как Coca-Cola или Intel . Их усилия направлены главным образом на крупных институциональных инвесторов вроде взаимных и пенсионных фондов или страховых компаний .

Хотя главным стимулом инвестирования обычно является стремле-ние получить привлекательную доходность, могут существовать и другие мотивы. Например, некоторых инвесторов, вкладывающих деньги в ин-новационные или вновь созданные компании, привлекает возможность принять участие в предпринимательском процессе. Возможно, они сами были успешными предпринимателями и рады представившемуся шансу вновь сыграть эту роль. Наличие свободного времени и денег благодаря прошлым успехам позволяет им это сделать. Иногда мотивом выступает чистый альтруизм, особенно в том случае, когда инвесторы хотят «вер-нуть долг» или «отплатить добром» местным общинам, где они живут или выросли. Предлагая свой капитал и опыт перспективным предпри-нимателям, они надеются стимулировать инвестиционную и предприни-мательскую активность в регионе. Тем не менее, хотя указанные мотивы иногда играют роль в размещении капитала, их значение невелико по сравнению с желанием поставщиков капитала получить максимальную доходность с учетом риска .

Сегодня рынки капитала выросли до небывалых размеров, а конку-ренция за капитал обострилась до небывалой степени. Учитывая число соперников, процесс привлечения капитала ныне имеет не только фи-нансовую, но и маркетинговую составляющую. Следовательно, в игру вступают ключевые принципы маркетинга . Например, принцип «знай свой рынок». Это значит, что вы должны четко понимать, какая катего-рия инвесторов (потребителей) оптимально соответствует вашим нуж-дам, что они хотят знать и какие инвестиционные возможности ищут.


Предлагать свои ценные бумаги всем подряд или же вовсе не тем покупа-телям — дорого и расточительно, особенно учитывая то обстоятельство, что сегодняшний интерес к ценным бумагам распространяется практи-чески на все типы компаний и отрасли.

Еще один ключевой принцип маркетинга гласит «знай свой продукт». Это значит, что вы должны хорошо знать все аспекты и преимущества своего инвестиционного предложения. Какие из предлагаемых вами преимуществ (с точки зрения доходности с учетом риска) инвесторы не могут получить, используя альтернативные инвестиционные возможно-сти? Для успешного конкурирования за капитал компания должна иметь четкие и убедительные доказательства того, что она является лучшим объектом инвестирования.

Наконец, третий ключевой принцип маркетинга — «умей эффектив-но общаться». Один из авторов этой книги недавно посетил форум ин-весторов, где будущим предпринимателям выделили по 10 минут, чтобы представить свои концепции бизнеса и перспективы по доходности и ри-ску. Половина презентаций была проведена настолько плохо, что даже у самых хороших предложений не было шансов завоевать благосклонность инвесторов.

Сегодня руководители компаний уделяют пристальное внимание созданию ценностного предложения для потребителей. То же самое они должны делать и для поставщиков капитала. Иными словами, они долж-ны убеждать инвесторов в том, что их компании предлагают наилучшее соотношение доходности и риска (т. е. имеют наилучшее ценностное предложение) по сравнению с альтернативными инвестиционными воз-можностями (т. е. конкурентами).

ТЕНДЕНЦИИ НА РЫНКАХ КАПИТАЛА

За последние годы рынки капитала претерпели глубокие изменения, и мы уверены в том, что в будущем изменения не прекратятся. Если вы хотите привлечь значительный капитал, вам нужно иметь хотя бы неко-торые представления об этих изменениях и стоящих за ними тенденциях. Самые важные среди них — глобализация , развитие технологий, финан-совые инновации , изменение отношения к сбережениям и инвестирова-нию и доминирование институциональных инвесторов .

Глобализация

Сегодня рынки капитала стали глобальными. Глобализации способство-вал целый ряд событий и обстоятельств, начиная с постепенного ослаб-ления валютного контроля в 1970-е гг. В 1980-е и 1990-е гг. главным сти-


мулом стало снижение государственного вмешательства в экономику. В наши дни капитал перетекает в те страны, которые предлагают наи-более привлекательное соотношение доходности и риска и минимальные ограничения на приток/отток капитала. Открытие внутренних рынков для иностранных эмитентов, ищущих капитал, и для иностранных инве-сторов, ищущих возможности размещения своих инвестиционных долла-ров (евро или иен), привело к интенсивному движению капитала между компаниями и инвесторами. С другой стороны, страны, пытающиеся со-хранить жесткий контроль над рынками капитала, столкнулись с тем, что ключевые игроки легко обходят эти ограничения, переводя свои деловые операции за границу.

Однако есть одна область, где регулирование наоборот усилилось. Но если раньше основной целью регулирования был контроль над рын-ком, то сегодня политики стараются сделать торговлю ценными бумагами более честной игрой. В результате существенно ужесточились правила, касающиеся инсайдерской торговли, особенно в Европе, где до недавнего времени преследования за инсайдерскую торговлю были чрезвычайно редки. Кроме того, на фоне последних корпоративных скандалов были введены дополнительные требования к раскрытию информации, благо-даря чему инвесторам стало гораздо легче отслеживать и сравнивать результаты деятельности публичных компаний.

Крупные транснациональные компании традиционно находят источ-ники долгового и акционерного капитала за пределами своих стран, но в наши дни даже небольшие компании начинают выходить на иностран-ные рынки в поисках инвесторов. Эта тенденция является по большому счету позитивной, поскольку дает компаниям доступ к гораздо более мас-штабным источникам капитала, а также позволяет воспользоваться раз-личиями в налоговом и экономическом регулировании разных стран для снижения стоимости капитала. Вместе с тем одним из последствий гло-бализации является то, что отныне компании вынуждены соперничать за капитал не только с отраслевыми или национальными конкурентами на отечественном рынке, но и со всеми сопоставимыми игроками на ми-ровых рынках. Повышенная подвижность капитала может оказаться как благом, так и проклятием.

Развитие технологий

Важнейшей особенностью сегодняшних рынков капитала является то, что огромные суммы могут практически в мгновение ока перемещаться между компаниями, финансовыми инструментами и странами. Разуме-ется, это было бы невозможно без современных компьютерных техноло-гий. Благодаря им можно проводить эмиссию ценных бумаг общей стои-


мостью в миллиарды долларов одновременно в нескольких странах мира, торговать ценными бумагами на фондовых биржах и других торговых площадках с дневным оборотом в триллионы долларов, и эффективно оценивать новые инструменты, появляющиеся на рынке. В настоящее время мы приближаемся к созданию непрерывного, 24-часового глобаль-ного торгового режима, по крайней мере, для акций крупных и извест-ных компаний. В конечном счете эти возможности распространятся на весь спектр ценных бумаг.

Финансовые инновации

Глобализация, дерегулирование и информационные технологии создали условия для появления новых финансовых инструментов. В частности, инвестиционные банки разработали ряд инновационных инструментов, которые позволяют компаниям: 1) выпускать ценные бумаги, ориенти-рованные на четко определенные категории инвесторов; 2) смягчать не-гативные последствия колебаний процентных ставок и обменных курсов; 3) превращать неликвидные активы в высоколиквидные финансовые инструменты. Таким образом, глобальный рынок капитала предлагает сегодняшним инвесторам удивительное разнообразие финансовых ин-струментов.

Одной из важнейших инновационных тенденций стало развитие секьюритизации , начавшей набирать обороты в 1980-е гг. Секьюрити-зация представляет собой процесс объединения однородных активов или финансовых инструментов, не являющихся ценными бумагами, и выпуск на их основе ценных бумаг, продаваемых непосредственно публике. Секьюритизация произвела настоящую революцию на амери-канском ипотечном рынке, позволив превращать кредиты в публично торгуемые ипотечные инструменты. Впоследствии этот процесс распро-странился на широкий спектр других активов, что привело к созданию рынка ценных бумаг, обеспеченных активами. Например, теперь ком-пании имеют возможность продавать свою дебиторскую задолженность и привлекать необходимый капитал по гораздо более низкой стоимо-сти, чем раньше.

Интересным последствием финансовых инноваций стало размыва-ние границ между различными типами финансовых институтов. На-пример, как показано в главе 5, сегодня коммерческие банки перестали быть единственными институтами, предоставляющими коммерческие кредиты. В этот бизнес пришли страховые компании, пенсионные фонды и другие категории инвесторов. Секьюритизация и другие инновации по-зволили многим финансовым институтам конкурировать на поле, ранее принадлежавшем исключительно инвестиционным банкам.


Изменение отношения к сбережениям и инвестированию

Пока набирали силу вышеописанные тенденции, на смену старому по-колению инвесторов пришло новое, имеющее больше свободных денег и более склонное к инвестированию на рынках капитала. Казавшийся бесконечным бычий рынок (с его редкими крахами, например в 1987 и 2000 г.) и уверенность в том, что при достаточно далеком инвестицион-ном горизонте выгоднее вкладывать деньги в акции, а не держать их в правительственных облигациях или на банковских счетах, превратили в акционеров миллионы людей, чьи родители никогда не помышляли о покупке акций. В Европе эту тенденцию усилили приватизационные кам-пании, одной из задач которых было обеспечение стабильности частной собственности путем распределения акций вновь приватизированных предприятий среди широких слоев населения.

Рост доминирования институциональных инвесторов

Еще в 1970-е гг. вряд ли кто из профессиональных финансистов мог себе представить, что интерес к акциям и инвестированию в целом приоб-ретет нынешние масштабы. Результатом стало взрывное развитие инду-стрии взаимных фондов , паевых трастов и других форм коллективного инвестирования. Для руководителей компаний важнее не то, что сегодня множество людей стало долевыми собственниками через взаимные или пенсионные фонды, а то, что эти фонды управляются профессиональны-ми менеджерами, которых заботит лишь результативность инвестиций и обеспечение максимальной доходности для клиентов. Нет сомнения в том, что именно резкий рост интереса к инвестированию пенсионных накоплений у последнего поколения и, как следствие, интереса к профес-сиональному управлению деньгами, является главным фактором роста акционерной стоимости американских компаний.

Эта тенденция начинает проявляться и в Европе, отчасти благодаря ее собственной индустрии взаимных фондов , отчасти благодаря росту популярности пенсионных фондов . Принимая во внимание старение на-селения и ненадежную систему государственных гарантий, все больше европейцев признает, что программы социального обеспечения с недо-статочным финансированием не смогут в полной мере удовлетворить будущие пенсионные потребности сегодняшней рабочей силы. Чтобы обеспечить потребности стареющего населения и стимулировать сбере-жения и капиталовложения, многие страны уже ввели или планируют ввести системы пенсионных и сберегательных программ, которые по-зволяют направить беспрецедентные потоки капитала в европейские компании.

2Привлечение капитала:

обзор альтернатив

КЛЮЧЕВЫЕ ФАКТОРЫ ПРИ ВЫБОРЕ ИСТОЧНИКОВ КАПИТАЛА

СПОСОБЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ В ЗАВИСИМОСТИ ОТ ЭТАПА ЖИЗНЕННОГО ЦИКЛА КОМПАНИИ

�Начальный этап

РасширениеРост после IPO

Замедление роста и зрелостьСпад

ДРУГИЕ ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СПОСОБЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ

ОСОБЫЙ СЛУЧАЙ: ФИНАНСОВО НЕБЛАГОПОЛУЧНЫЕ КОМПАНИИ

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

На базовом уровне капитал существует в двух формах: долговой и долевой. Главные источники долгового капитала — банковские кредиты и облигации. В наши дни ряды его поставщиков попол-

нили банки развития и другие финансовые институты. Для привлечения долевого капитала компании традиционно выпускают обыкновенные акции и, чуть реже, привилегированные акции и варранты. Особую по-пулярность в последние годы приобрели гибридные инструменты, об-ладающие свойствами долевых и долговых ценных бумаг.

Главное различие между долговым и долевым капиталом состоит в ха-рактере прав на денежные потоки компании. Если кредиторы, такие как банки и держатели облигаций, обладают первоочередным правом на вы-плату процентов и основной суммы, то инвесторы в долевые инструмен-ты довольствуются остаточным правом. Они получают выплаты только после удовлетворения всех остальных требований. Кроме того, в случае ликвидации кредиторы имеют приоритет, тогда как долевые собствен-ники обладают младшим правом требования. Еще одно важное различие заключается в том, что проценты, выплачиваемые держателям долговых обязательств, подлежат вычету из налогооблагаемой базы, а дивиденды акционерам нет. Далее, практически любое долговое обязательство име-ет срок погашения, т. е. фиксированный момент, когда основной долг должен быть выплачен. Долевой капитал привлекается бессрочно. И по-следнее, акционеры имеют право контролировать руководство или, по крайней мере, выбирать директоров, которые назначают руководителей компании. Кредиторы обычно не имеют таких прав за исключением слу-чаев, когда компания испытывает серьезные финансовые затруднения.

Формы финансирования образуют континуум, на одном конце ко-торого фиксированные выплаты, высокий приоритет, возможность на-логового вычета, фиксированный срок погашения и отсутствие права на вмешательство в управление, присущие долговому финансированию, а на другом конце — остаточное право требования, низкий приоритет, отсутствие налоговых вычетов, бессрочность и право контролировать управление компанией, присущие долевому финансированию. Гибрид-ные инструменты находятся между этими двумя крайностями, т. е. об-ладают характеристиками как долговых, так и долевых ценных бумаг.

Пожалуй, самой популярной на сегодня разновидностью гибридных инструментов являются конвертируемые облигации , т. е. облигации,

Глава 2. Привлечение капитала: обзор альтернатив 23

которые по желанию владельца можно обменять на определенное ко-личество обыкновенных акций компании. Профессиональные финан-систы рассматривают такие инструменты как сложные ценные бумаги, в которых присутствует долговая составляющая (в данном случае черты прямой облигации или облигации без возможности конвертации) и до-левая составляющая (возможность приобрести обыкновенные акции). Для быстрорастущих компаний, не имеющих больших денежных потоков от основной деятельности, конвертируемые долговые инструменты яв-ляются особенно привлекательной альтернативой обычному долгу. Учи-тывая высокие темпы роста и высокую степень риска, присущие таким компаниям, условие досрочного выкупа приобретает особую ценность, поскольку позволяет компаниям уменьшить процентные платежи. Разу-меется, любой финансовый инструмент, чтобы работать, должен быть привлекательным для инвесторов. Конвертируемые облигации предла-гают инвесторам предсказуемый и гарантированный процентный доход и одновременно возможность участвовать в росте стоимости компании, если бизнес будет развиваться успешно.

КЛЮЧЕВЫЕ ФАКТОРЫ ПРИ ВЫБОРЕ ИСТОЧНИКОВ КАПИТАЛА

Результатом стремительного развития рынков капитала стал широчай-ший выбор перспективных источников финансирования, и этот выбор продолжает расширяться. Вот далеко неполный список возможностей, доступных для современных компаний:

Бизнес-ангелы Бутстрэппинг Венчурный капитал Вторичное размещение ценных бумагДрузья и семьяКредитование под залог активовЛизинг Личные сбереженияНеобеспеченные банковские кредиты

Первоначальное публичное предложение акций (IPO )Публичное размещение долговых обязательствТоварищества по исследованиям и разработкамФакторинг Финансирование поставщиками Финансирование потребителямиФранчайзинг

Чем объяснить такое многообразие возможностей? Как видно на примере конвертируемых облигаций, это выгодно как поставщикам ка-питала, так и его получателям. Для инвесторов наличие большого чис-ла альтернатив делает рынки капитала более полными, т. е., на языке экономистов, расширяет предложение по соотношениям доходности и


риска. Проще говоря, инвестиционные инструменты завоевывают по-пулярность, потому что дают инвесторам возможность повышать доход-ность своих портфелей без повышения рисков или же снижать риски, не жертвуя доходностью. С другой стороны, наличие большого числа аль-тернатив позволяет компаниям выбирать то, что наилучшим образом соответствует конкретным ситуациям и потребностям. Дело в том, что у разных компаний разные финансовые потребности. Это может касаться объема финансирования или его срока. Одна компания способна предло-жить инвесторам высокую надежность инвестиций, тогда как другая тре-бует от инвесторов готовности пойти на значительный риск. Компании также различаются по схемам налогообложения, качеству управления, гибкости и множеству других параметров.

Другая причина многообразия выбора состоит в том, что поставщи-ки капитала имеют разные цели, возможности и ограничения. Одни, такие как банки, предпочитают инвестиции с низкой вовлеченностью и риском, обычно краткосрочные. Другие, вроде бизнес-ангелов , ищут инвестиционные возможности с высокой степенью участия и риска, средне- или долгосрочные. Иногда финансирование тесно увязывается с отдельными аспектами бизнеса, такими как дистрибуция, маркетинг и система поставок, например, когда финансирование предоставляется потребителями или поставщиками. Кроме того, разные поставщики ка-питала по-разному защищают свои инвестиции. Венчурные капиталисты активно контролируют компании, в которые вложены их средства. Фак-торинговые компании и большинство кредиторов полагаются главным образом на обеспечение.

Но главным фактором, определяющим выбор источника финансиро-вания для компании, является этап ее развития. Например, начальный этап традиционно характеризуется наивысшим уровнем делового риска из-за множества неопределенностей: будет ли новый продукт работать, как ожидалось; если он будет работать, станут ли потенциальные по-требители его покупать; если потребители его примут, можно ли будет достичь такого объема продаж и прибылей, при которых окупятся за-траты на разработку и запуск в производство; и даже если все сложится удачно, сумеет ли компания завоевать достаточную долю рынка, что-бы оправдать дальнейшее присутствие в этой отрасли. Из-за высокого уровня делового риска финансовый риск , т. е. степень, в которой ком-пания полагается на долговое финансирование, должен быть низким. Поэтому для начинающей компании больше подходит какая-либо форма долевого финансирования, хотя, надо сказать, выбор тут невелик. Высо-кий риск ограничивает инвестиционную привлекательность и сужает круг инвесторов до относительно небольшой группы. В соответствии с действующим законодательством или внутренними правилами крупные


поставщики капитала (например, взаимные фонды, страховые компа-нии и пенсионные фонды ) не могут вкладывать средства в начинающие компании.

Идеальный инвестор в начинающую компанию должен хорошо пред-ставлять все существующие риски, включая реальную возможность по-терять все. Он также должен понимать, что доход может быть реализован только в виде прироста капитала при выходе, а не в виде дивидендов, поскольку такие компании крайне редко выплачивают дивиденды. Поч-ти все серьезные венчурные капиталисты , в чьих руках сосредоточена львиная доля венчурного капитала , являются профессиональными инве-сторами, которые не только понимают и принимают высокие риски, но и знают, как их минимизировать через включение в портфель проектов с сопоставимыми уровнями риска. Идея в том, чтобы провал одних ин-вестиционных проектов компенсировался успешностью других.

Иначе обстоят дела с привлечением капитала в крупных, устоявшихся компаниях, особенно публичных. Наряду с очевидной разницей в разме-рах, кредитоспособность крупных компаний открывает им доступ к та-ким источникам финансирования, которые обычно недоступны мелким фирмам, например необеспеченный (т. е. без предоставления активов в залог) долг.

Инвесторы, вкладывающие деньги в публичные компании, полу-чают доход как в виде дивидендов, так и в виде прироста капитала, который возникает при продаже акций другим инвесторам. При этом их решения о продаже обычно не зависят от инвестиционной деятель-ности компании. Принимая решение о покупке акций, инвесторы редко думают о том, когда именно они их продадут, или о связанных с про-дажей издержках.

Инвестирование в начинающие компании носит иной характер. Та-кие инвестиции обычно неликвидны и на протяжении нескольких лет не приносят значительных положительных денежных потоков. Поэтому большинство инвесторов и многие предприниматели жестко ограничива-ют инвестиционные горизонты. Дело в том, что зачастую единственной возможностью реализовать доход от инвестиций в начинающую ком-панию является наступление так называемого события ликвидности *. Вследствие критической важности события ликвидности, как правило, тщательно прогнозируются. При вложении средств в более зрелые, пу-бличные компании такие прогнозы не нужны.

Основным для публичных и, нередко, частных компаний является внутреннее финансирование в виде реинвестирования прибылей. Обзор

* Продажа компании стратегическому инвестору, выкуп менеджерами, IPO и т.п. — Прим. пер.


базы данных Compustat, содержащей подробную финансовую информа-цию по тысячам компаний, показал, что на протяжении последних 30 лет на долю внутреннего финансирования приходилось от 60 до 80% всего объема финансирования в средних и крупных компаниях. Компании всех размеров как публичные, так и частные, предпочитают внутреннее фи-нансирование, поскольку это позволяет избежать расходов, связанных с эмиссией ценных бумаг, и потери управленческой гибкости, которая может сопровождать приход внешнего капитала.

Если компания не в состоянии профинансировать все свои инвести-ционные потребности за счет внутренних источников, ей приходится привлекать средства извне. Долговому капиталу обычно отдается пред-почтение перед долевым: в общем объеме финансирования он составляет от 15 до 25%. Остальные средства привлекаются за счет эмиссии акций, но их доля в общем объеме редко превышает 10%.

Хотя фондовые рынки поставляют лишь небольшую часть всех необ-ходимых компании средств, значение акционерного капитала в общей структуре капитала намного превышает его стоимость в денежном вы-ражении. Во-первых, акционерный капитал является важнейшей частью совокупного капитала компании. Дело в том, что чаще всего он служит основой для всех остальных видов финансирования. При отсутствии по-душки из акционерного капитала компания не может рассчитывать на адекватное долговое финансирование. Почему нас так волнует размер акционерного капитала, объясняется, в частности, тем, что он влияет на такой важный показатель, как соотношение заемных и собственных средств. Финансовая теория гласит, что реальный размер долга компа-нии можно оценить только с учетом рыночной стоимости всех ее обяза-тельств. Снижение размера акционерного капитала может отрицатель-но сказаться на способности компании привлекать долговой капитал, ограничив доступ к его источникам или, по меньшей мере, существенно повысив стоимость привлечения заемных средств.

Во-вторых, сам факт привлечения акционерного капитала , особенно через первоначальное публичное предложение акций (IPO ), часто зна-менует изменение статуса компании и выход на новый уровень. Если для финансирования нормальных темпов роста нередко хватает нерас-пределенной прибыли, то к эмиссии акций обычно прибегают для фи-нансирования резкого роста, освоения новых видов деятельности или новых рынков, или для финансирования программы поглощений, резко увеличивающей размеры компании1.

Короче говоря, способы и источники финансирования, доступные для каждой компании, зависят от ее размера, потенциала роста, денежных потоков и уровня риска — т. е. от этапа жизненного цикла, на котором она находится. По мере роста и созревания компании и изменения ее


профиля риска меняются и способы привлечения капитала. Например, у зрелых компаний происходит постепенное увеличение денежных пото-ков от операций, в то время как уровень риска (поначалу очень высокий) обычно приближается к среднему для экономики в целом. Выбор методов финансирования естественным образом отражает эти изменения.

СПОСОБЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ В ЗАВИСИМОСТИ ОТ ЭТАПА ЖИЗНЕННОГО ЦИКЛА КОМПАНИИ

Рассмотрим процесс привлечения капитала на каждом этапе жизненного цикла компании. Вот основные этапы развития любого бизнеса.

1. Начальный этап.2. Расширение.3. Рост после IPO .4. Замедление роста и зрелость.5. Спад.

Начальный этап

Начальный этап — это первые шаги после создания нового бизнеса обыч-но в пределах одного года. Этот этап обычно начинается со стадии ис-следований и разработок или венчурной стадии, во время которой пред-приниматель сосредотачивается на разработке нового продукта и еще не вкладывает средства в приобретение активов, необходимых для запуска производства и продажи продукта или услуги. В этот период компания не получает никаких доходов. В сущности, у предпринимателя есть толь-ко концепция потенциально прибыльного бизнеса, которую необходимо развить и проверить на практике.

На следующей стадии компания начинает нанимать сотрудников и приобретать помещения и оборудование, необходимые для производ-ства продукта и начала продаж. Как правило, такие компании являются частными и финансируются из средств самого предпринимателя или его родственников и друзей. Иногда можно рассчитывать на финансовую поддержку со стороны банков, хотя они обычно кредитуют только при-обретение активов, которые могут быть использованы в качестве обе-спечения. Получить кредит, не обеспеченный конкретными активами, на начальном этапе практически невозможно из-за высокого риска, при-сущего новому бизнесу. При финансировании под активы банку, по край-ней мере, будет что продать в случае банкротства предприятия.

Основной способ финансирования на начальном этапе — так назы-ваемый бутстрэппинг . Обычно под бутстрэппингом понимаются твор-


ческие и нестандартные методы привлечения финансов в сочетании с минимизацией потребности в капитале. В число нестандартных методов входит использование личных кредитных карт, вторых ипотек и кредитов под залог жилья, личных сбережений и авансов от потребителей. С це-лью минимизации потребности в капитале может использоваться покуп-ка подержанного оборудования вместо нового, лизинг активов вместо покупки, отсрочка выплаты вознаграждения, заимствование активов у других компаний, совместное использование помещений с другими компаниями, работа дома или в гараже, а также привлечение к работе родственников или близких друзей с оплатой их труда ниже рыночного уровня.

Бутстрэппинг — популярный среди предпринимателей подход, одна-ко его возможности быстро исчерпываются. Интенсивное расширение почти всегда требует дополнительного финансирования за исключением тех редких случаев, когда бизнес становится прибыльным настолько бы-стро, что может финансировать рост из внутренних источников. В боль-шинстве же случаев затянувшаяся стадия бутстрэппинга ставит компа-нию в невыгодное положение по сравнению с конкурентами, лишая ее возможности наращивать объемы продаж, увеличивать рыночную долю и формировать сильную конкурентную позицию на целевом рынке.

Переход на следующую стадию развития требует привлечения внеш-него капитала, обычно в виде прямых инвестиций . Самый распростра-ненный источник прямых инвестиций — это бизнес-ангелы и венчурные капиталисты . Хотя граница, разделяющая эти группы инвесторов, до-вольно размыта, между ними есть важные различия. Во-первых, бизнес-ангелы предпочитают инвестировать на более ранних стадиях жизнен-ного цикла компании, чем венчурные капиталисты. Следовательно, на-чинающим компаниям лучше концентрировать усилия именно на этой группе поставщиков капитала. Во-вторых, бизнес-ангелы — это частные лица или объединения частных лиц, в то время как венчурные капита-листы действуют через специализированные венчурные фирмы, которые привлекают средства третьих лиц. Другими словами, если бизнес-ангелы вкладывают собственные деньги, то венчурные капиталисты — чужие. Третье отличие заключается в размерах инвестиций, которые у венчур-ных капиталистов, как правило, намного значительнее. Ангелы редко вкладывают больше $1 млн, даже когда объединяются. Стандартный раз-мер инвестиций варьирует от $25 000 до $250 000. Инвестиции венчур-ных капиталистов часто достигают нескольких миллионов долларов.

Ограниченность финансирования со стороны бизнес-ангелов вкупе с предпочтениями венчурных капиталистов иногда приводит к появле-нию так называемого пробела в финансировании. Проблема возникает, когда размер требуемых капиталовложений попадает в вилку $250 000–


$500 000, что типично для компаний, выходящих из стадии бутстрэп-пинга . Дело в том, что эта сумма слишком велика для большинства бизнес-ангелов и превышает возможности бутстрэппинга, но слишком мала для венчурных капиталистов. Из-за высоких затрат, связанных с оценкой и мониторингом инвестиций, вложения ниже определенного размера для них попросту невыгодны. В то же время присущий начи-нающим компаниям высокий риск практически не позволяет получить необеспеченный банковский кредит. В результате компании оказыва-ются отрезанными от всех источников финансирования. Хотя быстрый рост индустрии венчурного капитала в конце 1990-х гг. частично снял проблему в верхней части вилки, а развитие инвестирования со стороны бизнес-ангелов несколько улучшило ситуацию в нижней части, пробел в финансировании по-прежнему существует.

Когда компания начинает увеличивать объемы продаж и входит в стадию быстрого роста, и бизнес-ангелы уже не в состоянии удовлет-ворить ее потребностей в капитале, к финансированию подключаются венчурные капиталисты . Поскольку на кон ставятся гораздо бóльшие суммы, процедура «дью дилидженс », осуществляемая венчурными ка-питалистами в отношении компаний, обычно более тщательна, чем у бизнес-ангелов. Их контракты также прорабатываются более детально. Еще одно важное различие между ангелами и венчурными капитали-стами состоит в том, что последние уделяют гораздо больше внимания вопросу выхода из инвестиционного проекта, хотя проблема реализации стоимости, созданной компанией, волнует и тех, и других.

Хотя венчурные капиталисты получают больше освещения в прессе, большинство начинающих компаний финансируется именно бизнес-ангелами . По оценкам одного из источников, ежегодно ангелы финанси-руют в 30–40 раз больше начинающих компаний, чем венчурные капита-листы2. Рост популярности этого источника финансирования в последние годы отчасти можно объяснить тем, что экономический бум 1990-х гг. привел к появлению рекордного числа состоятельных инвесторов. Кроме того, инвестиции в начинающие компании имеет ряд привлекательных сторон. Например, они могут быть хорошим средством хеджирования от колебаний на фондовом рынке; они ограничены по размеру (по срав-нению с венчурным инвестированием); и, наконец, они дают возмож-ность бизнес-ангелам участвовать в управлении молодыми компаниями, использовать накопленный опыт3. Многие бизнес-ангелы в свое время добились успеха в бизнесе и готовы предложить молодым компаниям не только деньги, но и знания.

Степень участия бизнес-ангелов зависит от их персонального опыта, наличия свободного времени и личных целей4. Если одни предпочитают оставаться пассивными инвесторами, то другие заинтересованы в актив-


ном участии в управлении компаниями. Например, некоторые бизнес-ангелы входят в команду руководителей. Это позволяет молодым ком-паниям использовать их богатый деловой опыт и личные связи. Иногда бизнес-ангелы выступают в роли наставников, оказывая начинающим предпринимателям консультационную и другую помощь. В этом слу-чае они остаются в стороне от повседневного управления компанией, оставляя принятие решений постоянным менеджерам. Такая роль, как правило, подходит только людям с солидным опытом инвестиционной деятельности. Изредка бизнес-ангелы становятся управляющими дирек-торами.

Некоторые бизнес-ангелы просто играют на рынке стартапов, одна-ко серьезные инвесторы применяют сложные портфельные стратегии. Инвестирование в начинающие компании чем-то похоже на бурение разведочных скважин. Даже лучшие геологоразведчики находят нефть лишь в 30% случаев. Следовательно, успешная стратегия поиска требу-ет диверсифицированного подхода. Не менее важна диверсификация и в мире бизнес-ангелов, где доля успешных попыток обычно составляет 10–15%. Как правило, успешные бизнес-ангелы распределяют вложения между несколькими компаниями, чтобы снизить риск и повысить веро-ятность того, что у них будет хотя бы один победитель.

Необходимо также упомянуть про характерную для бизнес-ангелов специализацию по отраслям. Большинство из них ограничивают инве-стиции компаниями и технологиями, которые они понимают. Кроме того, они предпочитают не выходить за пределы своего региона или страны, поскольку успешность инвестиционной деятельности зачастую зависит от хорошего знания конъюнктуры местных рынков.

Расширение

Если компании удается привлечь потребителей и закрепиться на рынке, она начинает искать ресурсы для финансирования дальнейшего роста. На этом этапе, не превышающем обычно пяти лет, компания уже произ-водит и продает продукты или услуги. Чаще всего она еще не прибыльна, но даже если прибыль и есть, ее не хватает для финансирования быстро-го роста. Короткая история и небольшой размер закрывают компании доступ на рынки публично торгующихся ценных бумаг, а единственным источником необходимых средств являются прямые инвестиции, как правило, со стороны венчурных капиталистов и, реже, бизнес-ангелов . Самые успешные компании впоследствии становятся публичными, раз-мещая свои акции на фондовых биржах или на внебиржевом рынке.

Основной объем инвестиций на этом этапе, завершающемся IPO , приходится на долю венчурных капиталистов . Чтобы лучше разобрать-


ся с тем, как осуществляется венчурное инвестирование, и осветить ключевые вопросы, с которыми сталкивается предприниматель в про-цессе поиска капитала до IPO, рассмотрим пример венчурной фирмы Atila Ventures. Это среднего размера фирма с офисами в Мюнхене и Лозанне. В начале 2002 г. в ней работало 12 профессиональных ме-неджеров, под управлением которых находился собственный капитал в $100 млн и еще примерно такая же сумма, принадлежащая одной из крупных немецких производственных компаний. Основные инвести-ции Atila осуществляет в сфере микроэлектроники, информационных технологий и коммуникаций в соответствии с областями технической компетентности ее персонала. Учитывая опыт менеджеров, Atila фо-кусируется на так называемом «втором раунде» финансирования, т. е. вкладывает деньги в компании, уже получавшие венчурный капитал, хотя у нее были случаи участия в первом раунде финансировании как, впрочем, и в третьем раунде перед IPO.

Проводя анализ потенциальных сделок, Atila оценивает начинающие компании по ряду ключевых критериев, среди которых:

рыночные возможности; •конкурентная ситуация; •технология; •барьеры для входа (такие как патенты); •качество управления; •бренды и торговые марки; •дистрибуционные сети; •администрирование и контроль; •стабильность основной деятельности; •устойчивый рост продаж и прибыли; •возможность диверсификации с учетом других инвестиционных •проектов Atila .

Самым важным критерием в этой довольно субъективной системе оценки Atila считает качество управления, за которым следуют барьеры для входа.

Акцент на качестве управления отражает здравое предположение, что сильная управленческая команда означает не только более высокий потенциал роста, но и более низкий риск, а это имеет критическое значе-ние для инвестиций в высокорискованные объекты. Если для венчурных капиталистов важно качество управленческой команды, то для большин-ства бизнес-ангелов главным является личность предпринимателя5. По-скольку многие из них планируют тесно работать с предпринимателем


на протяжении нескольких лет, им важно убедиться в том, что этот чело-век компетентен и совместим с ними по характеру. Ангелы инвестируют скорее в конкретных людей, чем в отрасли или секторы. Бывает, что они закрывают глаза на недостатки в навыках руководителей начинающей компании, рассчитывая компенсировать их за счет собственных знаний и опыта. В отличие от ангелов венчурные капиталисты начинают рабо-тать с компаниями на более поздних стадиях жизненного цикла, поэтому не так снисходительны: часто они отказывают в финансировании, если в компании нет сильной команды профессиональных менеджеров.

Вес или значимость каждого из перечисленных критериев в опреде-ленной мере зависит от раунда финансирования. Например, устойчивый рост продаж и прибыли критически важен в третьем раунде финансиро-вания, менее значим во втором раунде, и вообще не рассматривается в первом раунде.

В сумме каждый проект может набрать от –60 до +60 баллов. Любой проект, получивший 50 баллов и больше — это очевидное и безоговороч-ное «да». Проекты, набравшие от 25 до 49 баллов, могут претендовать на «да» после серьезной проверки. Компаниям, получившим меньше 25 бал-лов, говорят «нет» без дальнейшего обсуждения.

В случае положительного решения Atila запускает четырехэтапный процесс оценки бизнеса и размера капитала, который она готова вло-жить. Прежде всего, сотрудники Atila перерабатывают бизнес-план целе-вой компании. На основе собственного анализа рынков, конкурентной ситуации и ценообразования они определяют реалистичные показатели роста продаж. Затем оценивают затраты и инвестиции, необходимые для достижения заданного объема продаж, и составляют прогнозы по при-быльности и денежным потокам. Новый бизнес-план используется как основа для определения стоимости целевой компании и одновременно служит отправной точкой в обсуждении условий сделки между Atila и руководством компании.

Второй этап процесса — оценка потенциала роста денежных пото-ков в долгосрочной перспективе. Фактически это поиск ответа на во-прос: «Что будет представлять собой бизнес и какой должна быть его прибыльность по достижении “устойчивого состояния”?» Обычно под устойчивым состоянием понимаются стабильные результаты на протяже-нии трех-четырех лет, после чего Atila выходит из инвестиционного про-екта. Хотя Atila прекращает долевое участие в компании, предположения относительно устойчивого состояния являются критическим фактором для оценки того, что она получит от бизнеса в момент выхода.

Это подводит нас к третьему этапу, в ходе которого Atila определяет стоимость выхода, т. е. ожидаемую стоимость бизнеса через три-четыре года. Стоимость выхода рассчитывается на основе дисконтированных


денежных потоков. Наконец, на четвертом этапе Atila, отталкиваясь от стоимости выхода, устанавливает стоимость входа, т. е. максимальную цену, которую она готова заплатить за долю целевой компании. Цена рассчитывается исходя из времени до выхода (т. е. количества лет, через которые Atila планирует реализовать результат инвестирования) и тре-буемой доходности. Требуемая доходность определяется на основе выше-описанной скоринговой модели. Для компаний, набравших 50 баллов и более, требуемая годовая доходность устанавливается на уровне 30%. Более низкие баллы сигнализируют о более высоком риске и, следова-тельно, требуют более высокой доходности. Например, для самых ри-скованных проектов, которые готова рассматривать Atila (25–30 баллов) целевая доходность составляет 100%. Для проектов со средним уровнем риска устанавливается доходность 60–80%.

Короче говоря, все инвестиции венчурной фирмы должны прино-сить годовой доход в размере 30–100%. Исходя из требуемой доходности и времени выхода, Atila рассчитывает так называемый коэффициент прироста. Коэффициент прироста показывает, во сколько раз должна увеличиться стоимость первоначального вложения, чтобы фирма по-лучила требуемую доходность. Например, при выходе через три года и требуемой доходности целевой компании в 60%, коэффициент при-роста равен 4,1. Это означает, что при стоимости выхода $4,1 млн мак-симальная сумма, которую Atila готова заплатить за участие в целевой компании, равна $1 млн: $4,1 млн : 4,1. Другими словами, если Atila вложит $1 млн и через три года реализует $4,1 млн, ее вложения будут приносить ровно 60% в год.

Хотя целевая доходность проектов кажется очень высокой, процент неудач тоже немал. Надежды возлагаются на то, что небольшое число по-бедителей с лихвой окупит убытки от большого числа неудач. При этом стоит отметить, что процент неудач у венчурных капиталистов гораздо ниже, чем у бизнес-ангелов . Отчасти это объясняется тем, что венчурные капиталисты инвестируют на более поздних стадиях жизненного цикла бизнеса, т. е. когда частично снята неопределенность, присущая любо-му новому делу. Кроме того, они обычно являются профессиональными инвесторами и работают в специализированных фирмах. Хотя ангелы часто сотрудничают друг с другом и обладают значительным отраслевым опытом, большинство из них применяет случайный подход к инвестици-онным сделкам.

В последнее время при продаже и покупке бизнеса инвесторы все чаще обращаются к услугам бизнес-брокеров. Бизнес-брокеры — это по-средники, которые получают заявки от венчурных капиталистов и анге-лов и взимают комиссионные за успешно проведенные сделки. Брокеры оценивают стоимость бизнеса, находят потенциальных покупателей и


даже посредничают в переговорах, чтобы помочь договориться покупа-телю и продавцу. Этот подход предлагает преимущества как для инвесто-ров, желающих выйти из проекта, так и для тех, кто желает войти в него. Для продавца брокеры могут проверить потенциальных покупателей и обеспечить доступ только серьезным инвесторам с необходимыми фи-нансовыми ресурсами и заинтересованностью в приобретении целевой компании. Покупателям они предоставляют доступ к компаниям, о ко-торых те могли бы никогда не узнать. Некоторые брокеры предлагают услуги по проведению процедуры «дью дилидженс ».

Как большинство венчурных фирм, Atila имеет четкие региональные предпочтения. Венчурное инвестирование — такой бизнес, где критиче-скую роль играют личные отношения и интуиция. За пределами знако-мой территории венчурным капиталистам часто недостает знаний, явля-ющихся залогом успешного инвестирования. Методы, которые работают в одном месте, могут не работать в другом. Американские венчурные капиталисты узнали это на собственном опыте, когда попытались рабо-тать в Европе после краха интернет-компаний. Европа представлялась им инвестиционной целиной с неограниченным, нетронутым потенциа-лом вроде Кремниевой долины в 1980-е гг. Однако американцев ждали непредвиденные трудности, с которыми обычно они не сталкивались в США. Например, стандартная американская практика холодных звонков руководителям высокотехнологичных компаний с предложением инве-стиций в Европе не работала из-за того, что европейцы традиционно не любят делиться информацией с незнакомцами. Американские венчурные капиталисты все равно пробивают себе дорогу, но процесс обучения ча-сто бывает медленным и дорогим.

Итак, Atila придает большое значение выходу из инвестиционного проекта, который иногда еще называют «уборкой урожая», т. е. тому, как и когда она сможет завершить долевое участие и реализовать доход. Наибольшее внимание в бизнес-планах уделяется двум альтернативам — превращению компании в публичную и продаже доли участия другой фирме, хотя часто применяются и другие стратегии выхода6. Среди них выкуп компании менеджерами или членами команды венчурной фир-мы, покупка участия в компании (когда компания выкупается группой внешних инвесторов, которые берут на себя управление) и получение свободного денежного потока, генерируемого компанией на протяжении определенного времени.

Подобно большинству венчурных фирм, Atila Ventures является част-ной структурой. Однако существуют и публичные венчурные организа-ции, дающие возможность широкому кругу инвесторов участвовать в этом бизнесе. Один из наиболее известных примеров — фирма 3i, круп-нейший поставщик прямых инвестиций в Великобритании. Ежегодно


она получает тысячи инвестиционных предложений и финансирует не-сколько сотен из них. Примерно половина ее портфеля состоит из вло-жений, сделанных в течение предыдущих трех лет, однако, в отличие от Atila и большинства других поставщиков венчурного капитала , ее ожидания по доходам связаны не только с выходом из инвестиционных проектов. Фирма 3i отдает предпочтение инвестициям, которые гене-рируют какой-либо доход на протяжении своего срока помимо дохода, получаемого при выходе. Публичный статус 3i и вытекающая из него необходимость платить дивиденды акционерам, несомненно, оказывают влияние на политику компании. Еще одно отличие 3i состоит в том, что из-за большого количества проектов в портфеле ее участие в активном управлении компаниями довольно невелико по сравнению с другими венчурными фирмами.

Как и Atila , 3i отдает предпочтение компаниям, находящимся в ста-дии расширения, хотя в ее портфеле есть и начинающие компании. Но если Atila часто объединяется с другими венчурными капиталистами , то 3i обычно действует самостоятельно. Благодаря значительному капита-лу и постоянному притоку средств от существующих инвестиций, 3i мо-жет совершать более масштабные сделки, чем фирмы среднего размера. В действительности стоимость отдельных сделок 3i намного превышает стоимость всего портфеля Atila.

В последние годы в сфере прямых инвестиций наметилась тенден-ция роста корпоративного участия. В качестве примера можно привести крупнейший немецкий многопрофильный концерн Siemens. В нем созда-но венчурное подразделение, которое инвестирует в новые технологии, в частности в разработку программных средств, используемых концерном. Reuters и Bertelsmann также имеют хорошо финансируемые венчурные группы. Фактически корпоративные венчурные фонды имеются почти у половины из 100 крупнейших британских компаний. В США блестящим примером может служить ведущий производитель программного обе-спечения Oracle . Одним из стимулов, движущим компаниями, является стремление быть в курсе новейших технологических разработок. Обыч-но это достигается посредством инвестиций в начинающие компании в своих отраслях. С другой стороны, голландский гигант Royal Philips Electronics использовал свой венчурный фонд с иной целью, а именно чтобы стимулировать собственные исследования и разработки, погряз-шие в рутине и бюрократии. По сути, это своего рода аутсорсинг с целью более быстрого выявления новых перспективных рынков и продуктов.

Вердикт в отношении корпоративного венчурного инвестирования неоднозначен. Некоторые компании полностью отказались от этой прак-тики после краха доткомов. В то же время успехи British Petroleum в этой области впечатляют: компания объявила о том, что годовая доходность


ее инвестиций превышает 30%. Пожалуй, главный вывод состоит в том, что венчурные инвестиции, тесно связанные с основной деятельностью компании, имеют наибольшие шансы на успех.

Важной особенностью венчурного финансирования , не зависящей от размера и типа венчурной фирмы, является его поэтапность. Другими словами, обещанные предпринимателю средства никогда не предостав-ляются сразу, а поступают частями в привязке к конкретным промежу-точным целям. Финансирование одного этапа не обязывает венчурного капиталиста финансировать последующие этапы. В основе такого под-хода лежит здравая мысль о том, что, прежде чем отдавать начинающей компании все, стоит подождать и посмотреть. Стандартная схема со-трудничества — выделение небольших сумм на первом этапе и последу-ющих траншей по мере достижения компанией определенных финансо-вых показателей. Иногда венчурные капиталисты, да и бизнес-ангелы тоже, используют первый раунд финансирования лишь для того, чтобы завязать отношения с предпринимателем, и в случае успеха переходят к следующему раунду с более значительными суммами и более структури-рованными соглашениями. Нередко, как можно увидеть на примере Atila Ventures, на каждом этапе развития начинающей компании происходит смена источников финансирования вследствие различной готовности к риску разных инвесторов. Atila предпочитает вкладывать деньги в ком-пании либо на поздней стадии начального этапа, либо на ранней стадии этапа расширения. Большинство бизнес-ангелов и некоторые венчурные капиталисты сосредотачивают внимание на более молодых компаниях.

Характер промежуточных целей или, как их называют некоторые венчурные инвесторы, «стоимостных триггеров », зависит от стадии раз-вития компании. Но в любом случае промежуточные цели представляют собой конкретные и измеримые результаты деятельности. Обычно их до-стижение свидетельствует о важных переменах в жизни бизнеса, в част-ности о снижении риска и появлении условий для выхода на следующий уровень развития и финансирования. Проще говоря, внешние инвесторы хотят получить некие осязаемые свидетельства успеха, которые умень-шают неопределенность рыночного потенциала данной бизнес-модели и подтверждают способности предпринимателя.

Для компаний на ранних стадиях, особенно тех, что попадают в кате-горию начинающих, промежуточной целью может быть первая продажа. (При этом инвесторам необходимо убедиться в том, что продажа дей-ствительно независимая; некоторые беспринципные предприниматели создают иллюзию продаж, заключая сделки с заинтересованными сторо-нами.) Также целями могут быть начало регулярных продаж и наем про-фессиональной управленческой команды. Создание опытного образца и завершение первого производственного цикла также можно отнести к


триггерам . По завершении первого цикла триггером становится увели-чение объемов производства. В розничном секторе триггером считается открытие первого, а еще лучше второго магазина.

Другими словами, триггер — это некое событие, которое делает биз-нес привлекательным для инвесторов на следующем этапе. Например, для бизнес-ангела триггером будет достижение любого результата, кото-рый повышает шансы на привлечение венчурного капитала . Для венчур-ного капиталиста триггером будет все то, что подготавливает компанию к следующему раунду венчурного финансирования или первоначальному публичному предложению.

Недавний обвал акций высокотехнологичных и интернет-компаний еще больше повысил важность введения промежуточных целей и кон-трольных показателей. Учитывая масштабы убытков некоторых вен-чурных капиталистов , любое финансирование сегодня предоставляется на очень жестких условиях. Ставятся четкие, конкретные цели, по до-стижении которых выделяется очередной транш. Некоторые венчурные капиталисты даже требуют предоставления «преимущественного права при ликвидации», т. е. права на получение гарантированного дохода в случае продажи компании или проведения IPO до того, как его получит сам предприниматель.

С большей осторожностью венчурные капиталисты стали подходить и к выведению своих инвестиций на рынок. До интернет-бума начинаю-щим компаниям обычно требовались годы, чтобы подготовиться к IPO . Однако IPO компании Netscape в августе 1995 г. изменило все. Инвесторы проявили неожиданную готовность вкладывать деньги в компании, кото-рые не только не имели прибыли, но и не гарантировали ее получения в будущем. Причиной был не бурный рост венчурного бизнеса, а спекуля-тивный пузырь, раздувавшийся вплоть до обвала в марте 2000 г.

Между этапом расширения и следующим этапом развития компании не всегда есть четкая граница, хотя часто водоразделом является перво-начальное публичное предложение акций. В жизни любой компании IPO — поворотное событие с точки зрения ее операций, размера и фи-нансирования.

Самое очевидное преимущество статуса публичной компании — это появление новых возможностей привлечения капитала. У частных ком-паний доступ к внешним источникам долгового и долевого финансиро-вания ограничен. Для быстрорастущих прибыльных компаний приток нового капитала становится жизненно важной необходимостью. В то же время предыдущие инвесторы — венчурные капиталисты и бизнес-ангелы — могут использовать IPO для выхода из проекта . Выход на пу-бличный рынок имеет и другие последствия, которые, в зависимости от точки зрения, можно расценивать и как позитивные, и как негативные.


Например, встает вопрос корпоративного контроля. По мере того, как компания растет, а собственники продают свои акции, контроль может переходить к другим акционерам. В результате не исключено возникно-вение конфликтов между разными группами акционеров. Яркий при-мер — уход Стива Джобса из Apple Computer , которого новое руководство фактически выжило из основанной им же компании7.

Кроме того, возникает целый ряд правовых вопросов и вопросов, связанных с раскрытием информации. Публичные компании обязаны регулярно публиковать массу финансовой информации. За нарушение норм и правил в сфере ценных бумаг можно стать объектом судебного преследования со стороны акционеров и государственных органов, таких как Комиссия по ценным бумагам и биржам. Иногда правила вынужда-ют раскрывать даже такую информацию, которую компании предпочли бы сохранить в секрете от конкурентов. Кроме того, листинг на бирже требует от руководства компаний тратить немалую часть своего времени и на связи с инвесторами. Некоторые финансовые директора чуть ли не ежедневно контактируют с аналитиками по ценным бумагам. Наконец, публичное предложение акций невозможно провести без помощи инве-стиционных банков, а их услуги стоят недешево.

В целом, хотя затраты на преобразование компании из частной в публичную довольно значительны, для компаний с большими перспек-тивами роста и потребностями в финансировании выгоды публичного статуса очевидны. В то же время для компаний, не имеющих потенциала роста или же способных удовлетворять свои финансовые потребности за счет внутренних источников, выход на публичный рынок менее при-влекателен. В качестве примера можно привести американскую агро-промышленную компанию Cargill, Inc. Компания остается частной и на протяжении многих лет демонстрирует хороший рост, опираясь только на внутренние ресурсы и банковские кредиты.

Еще одним осложняющим фактором IPO является свойственная рын-ку неустойчивость. Рынок либо перегрет, как в период интернет-бума, либо слишком холоден, как после марта 2000 г., когда пузырь доткомов лопнул. Чтобы в полной мере воспользоваться преимуществами публич-ного листинга, руководство должно тщательно продумать, как обеспе-чить поддержку акций после начала торговли ими на вторичном рынке (т. е. после IPO). Это включает правильное позиционирование компании на рынке и по отношению к отраслевым конкурентам, тесные связи с со-обществом биржевых аналитиков, в частности с теми, кто отслеживает деятельность компании, а также умение находить правильную линию в коммуникациях с этим сообществом.

Компания, решившая стать публичной, не может самостоятельно выйти на рынки капитала. Поскольку она неизвестна инвесторам и не


знает всех тонкостей подготовки и проведения IPO , ей нужен финан-совый посредник, обычно инвестиционный банк, у которого есть не-обходимый опыт и связи. Инвестиционные банки помогают оформить регистрационные документы, обеспечивают доступ к потенциальным инвесторам, а также, опираясь на хорошее знание рынка и опыт в оцен-ке бизнеса, помогают компаниям установить правильную цену нового выпуска акций.

Но, пожалуй, главная выгода от сотрудничества с инвестиционны-ми банками состоит в том, что они берут на себя часть ценового риска эмиссии, предлагая подписку. Инвестиционный банк, который называ-ется ведущим андеррайтером, формирует синдикат с участием других инвестиционных банков, обязующихся приобрести значительные доли нового выпуска по установленной цене (таким образом, гарантируя компании-эмитенту определенный уровень поступлений). Участники синдиката затем распространяют акции среди своих клиентов. Разни-ца между ценой, которую заплатят клиенты за новые акции, и суммой, которую получит компания-эмитент, представляет собой комиссию андеррайтера. Для крупных IPO (свыше $100 млн) нормальной счи-тается комиссия чуть меньше 4% от общей суммы эмиссии. Этот про-цент увеличивается с уменьшением размера IPO, достигая 6% и даже больше для эмиссий менее $10 млн. Кроме того, необходимо учитывать юридические и административные расходы, включая регистрационные пошлины и расходы на подготовку регистрационной справки и других документов, которые могут быть довольно существенными особенно при относительно небольшом размере выпуска. Но, в целом, при IPO на сумму свыше, скажем, $25 млн эти расходы при всей их значитель-ности в абсолютном выражении составляют относительно небольшую долю общей суммы сделки.

При определении цены предложения (т. е. цены, которую должны будут заплатить инвесторы за одну акцию) банк прежде всего должен выяснить спрос со стороны инвесторов. Для этого запускается процесс «формирования книги заявок», в ходе которого проводится опрос инве-сторов, главным образом, финансовых институтов (взаимных фондов , страховых компаний и др.), чтобы оценить уровень интереса к новым акциям. Для формирования спроса инвестиционные банки организуют серию презентаций, известных как «дорожные шоу », чтобы представить потенциальным инвесторам информацию о компании-эмитенте. Дорож-ное шоу проводится в ключевых финансовых центрах, где сконцентри-рованы портфельные менеджеры, таких как Нью-Йорк, Бостон, Лондон, Чикаго и Торонто. Представителей банка в поездке сопровождают топ-менеджеры компании, которые знакомят инвесторов со своей компани-ей, обсуждают перспективы бизнеса и отвечают на вопросы.


Рост после IPO

Вступление в стадию роста после IPO , как правило, характеризуется увеличением доходов и денежных потоков от операций и достижением устойчивой прибыльности бизнеса, однако инвестиционные потребно-сти компании зачастую по-прежнему превышают ее внутренние ресурсы. Другими словами, даже если денежные потоки от операций положитель-ны и растут, свободный денежный поток остается отрицательным. В таких случаях требуется привлечение внешнего капитала. Разумеется, бывают и исключения. Некоторые компании, например Microsoft , способны на протяжении длительного времени поддерживать высокие темпы роста без внешнего финансирования благодаря необычайно высокой прибыль-ности и значительному свободному денежному потоку. Но такие компа-нии — скорее исключение, чем правило.

Увеличение собственного капитала, ликвидности, интереса инвесто-ров и масштабов после осуществления IPO иногда открывает для ком-пании другие источники финансирования, обычно недоступные для не-большого бизнеса. В частности, у них появляется возможность выхода на рынок корпоративных облигаций , который позволяет привлекать более дешевый по сравнению с кредитами капитал.

Короче говоря, когда компания становится публичной, вместе с уве-личением заметности и прозрачности расширяются и возможности по привлечению капитала. Классическим примером того, как компания проходит через различные этапы финансирования и, с приобретением публичного статуса, получает доступ к ранее закрытым для нее источ-никам капитала, может служить история Amazon.com . Джефф Безос от-крыл свою компанию в середине 1994 г., вложив в нее $10 000 из лич-ных сбережений и кредит в размере $44 000. В первой половине 1995 г. компания получила еще $245 000 от родителей Безоса. Спустя несколько месяцев компанией заинтересовались бизнес-ангелы , которые на протя-жении 1996 г. вложили в нее в общем счете около $1 млн. В июне 1996 г. компании удалось получить $8 млн от двух венчурных фондов. Прове-денное в следующем году IPO принесло еще $49,1 млн. Затем, в первой половине 1998 г., компания привлекла $236 млн в результате эмиссии облигаций. Треть этой суммы пошла на погашение предыдущих займов, остальные две трети — на финансирование операций. Таким образом, Amazon.com прошла всю классическую цепочку: бутстрэппинг , бизнес-ангелы, венчурные капиталисты и, наконец, IPO, давшее возможность привлекать капитал через эмиссию долговых ценных бумаг.

Наряду с корпоративными облигациями для привлечения капитала компания может прибегнуть к эмиссии варрантов (разновидность оп-ционов на акции) или дополнительных акций. Дополнительные выпу-


ски акций распространяются либо путем открытой подписки, т. е. среди широкой публики, либо путем частного размещения , т. е. среди крупных инвесторов, либо путем выпуска прав , т. е. только среди существующих акционеров, обычно по льготной цене. У каждого из этих подходов есть свои преимущества и недостатки.

Например, открытая подписка, хотя и дает доступ к широкому кругу инвесторов, является самым дорогим способом привлечения капитала (из-за высоких комиссионных, взимаемых инвестиционными банками). Частное размещение обходится намного дешевле, поскольку не нужно оплачивать андеррайтинг и маркетинговые услуги инвестиционного банка (сделка заключается непосредственно между эмитентом и инве-стором), а административные расходы на регистрацию эмиссии в этом случае ниже, однако число потенциальных инвесторов невелико. Дело в том, что инвесторы, даже самые крупные, неохотно участвуют в частном размещении, опасаясь сильного перекоса портфеля в пользу одной ком-пании. Риск перекоса не так существенен при выпуске долга, вот почему частное размещение более характерно для корпоративных облигаций . Выпуск прав также представляет собой дешевый способ привлечения долевого капитала и пользуется популярностью у акционеров, однако при этом не происходит расширения базы инвесторов. Многие профес-сиональные финансисты полагают, что расширение базы инвесторов по-зволяет компании снизить стоимость привлечения капитала.

Замедление роста и зрелость

Руководители крупных успешных компаний часто задают вопрос: «Зачем нам рынки капитала, если мы можем удовлетворить свои текущие и буду-щие инвестиционные потребности за счет внутренних ресурсов?» Такой вопрос возникает, когда компания генерирует достаточно денежных по-токов, чтобы профинансировать необходимые инвестиции. Но даже если компания действительно не нуждается в дополнительном долговом или долевом капитале, т. е. в доступе к внешним источникам финансирова-ния, ей не следует забывать, что у нее есть акционеры.

Когда компания генерирует избыток денежных средств, ее руковод-ство стоит перед выбором: реинвестировать избыточные средства или отдать акционерам? Средства следует реинвестировать, если, по мнению руководства, они принесут акционерам гораздо больший доход, чем в случае, если акционеры получат дивиденд и инвестируют его самостоя-тельно. Да и сами акционеры при возможности получить «аномальную» доходность предпочитают оставить деньги в компании и использовать по ее усмотрению. Но даже в этом случае руководство должно инфор-мировать рынки капитала о потенциальной доходности вложенных в


компанию средств. Иначе инвесторы могут решить, что компания раз-базаривает ресурсы и ее стоимость уменьшается. В этом случае ее акции начнут падать в цене. При достаточно серьезном падении компания мо-жет стать хорошей мишенью для поглощения. Также следует помнить о том, что если цена акций падает из-за плохого использования средств в прошлом, акционеры вряд ли позволят компании реинвестировать де-нежные потоки в будущем. Короче говоря, рынки капитала оказывают влияние даже на самодостаточные компании, которые не нуждаются в привлечении средств.

Как было отмечено выше, качество управленческой команды имеет большое значение при отборе венчурными капиталистами перспектив-ных молодых компаний в качестве объекта инвестирования. Еще более важным оно является для зрелой, публичной компании. Возьмите General Electric : ее высокая инвестиционная привлекательность в 1990-е гг., под-нявшая стоимость компании до сотен миллиардов долларов, связана с уверенностью инвесторов в генеральном директоре Джеке Уэлче. По-скольку стоимость компании в конечном счете определяется ожидания-ми рынков капитала относительно будущего, едва ли стоит удивляться тому значению, которое придается стоящим у руля людям. Готовность инвесторов платить высокую цену за акции GE сигнализировала об их уверенности в способности Уэлча и его команды реализовать потенциал создания стоимости.

Спад

На этом этапе начинается постепенное сокращение доходов, прибылей и денежных потоков, хотя денежные потоки все еще могут оставаться положительными. Учитывая скромный размер инвестиционных потреб-ностей, которые обычно ограничиваются заменой выбывающих капи-тальных активов, компания зарабатывает больше, чем инвестирует. Следовательно, она не нуждается в привлечении внешнего капитала, как долгового, так и долевого. Чаще всего она начинает погашать су-ществующие долги и выкупать свои акции. На этой стадии жизненного цикла компании не привлекают капитал; они его возвращают. Проще говоря, такие компании постепенно самоликвидируются.

Этот этап не нужно рассматривать как печальное завершение про-цесса развития бизнеса. Существует немало примеров, когда компании возрождались после длительного спада и вознаграждали терпеливых ин-весторов высокими доходами. Главное — нужно понимать, что стратегия финансирования бизнеса должна пересматриваться и меняться по мере того, как компания проходит через разные стадии жизненного цикла от роста к зрелости и, наконец, к закату.


Одна из распространенных стратегий на этом этапе — сокращение потребностей в капитале через превращение фиксированных затрат в затраты более переменного характера. Например, перевод сотрудников или поставщиков на краткосрочные контракты избавляет компанию от необходимости оплачивать избыточные мощности, которые она не может использовать. Эта стратегия чем-то похожа на бутстрэппинг , к которому прибегают начинающие компании. В обоих случаях воз-можность продолжать деятельность напрямую зависит от способно-сти компании минимизировать потребности в капитале, по крайней мере, на ближайшее будущее. Можно сказать, что компания проходит полный жизненный цикл и, достигая преклонного возраста, начинает в определенной мере повторять поведение, характерное для молодого бизнеса.

Существует множество других стратегий, позволяющих компаниям оттянуть наступление краха, но далеко не все они благоприятны для ин-весторов — факт, хорошо известный профессионалам на рынках капи-тала. Например, часто используется стратегия открытия новых направ-лений деятельности с более высоким потенциалом роста. Однако при отсутствии у руководства опыта успешной работы в растущих секторах подобная диверсификация не повышает, а разрушает акционерную стои-мость . Не секрет, нередко руководство прибегает к подобным стратегиям в собственных интересах, а не в интересах акционеров. Вот почему реак-ция фондовых рынков на такие усилия почти всегда негативна.

Отраслевая консолидация, или «ролл-ап» — более привлекательная стратегия. Когда спад в деятельности отдельно взятой компании вызван общеотраслевым спадом, то и остальные компании отрасли сталкива-ются с похожими трудностями. Но если мелкие и средние компании по отдельности могут и не пережить этот кризис, то небольшому числу круп-ных компаний сделать это гораздо легче. Продавая непрофильные акти-вы, компания может выручить необходимые средства, чтобы поглотить более мелких конкурентов и превратиться в крупного игрока с большим запасом финансовой прочности.

Увеличив рыночную долю, компания получает возможность суще-ственно улучшить финансовые результаты за счет оптимизации объеди-ненных мощностей новой группы. Результатом может стать частичное устранение избыточных мощностей в отрасли и снижение давления на цены. Кроме того, расширение рыночной доли усиливает позицию компании во взаимоотношениях с поставщиками и потребителями и, таким образом, повышает ее долю прибыли в отраслевой цепочке соз-дания стоимости. В конечном итоге может оказаться, что отрасль вовсе не в упадке, а корень проблемы крылся в неблагоприятной динамике, которой позволили развиться. Ситуация улучшается, когда несколько не-


больших переживающих спад компаний консолидируются в одну или две крупные компании, обладающие гораздо бóльшим потенциалом и пер-спективами.

ДРУГИЕ ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА СПОСОБЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ

Хотя выбор способов финансирования зависит главным образом от ста-дии развития компании, на него могут оказывать влияние и другие фак-торы. Например, срочная потребность в финансовых ресурсах часто не оставляет выбора при поиске источника. Если деньги нужны компании немедленно, то многие источники становятся либо слишком дорогими, либо недоступными. Как правило, предпринимателю не стоит рассчи-тывать на привлечение дополнительного долевого капитала , если у него нет тесных связей с инвестором. Но даже в этом случае быстро получить капитал довольно сложно. В объединениях бизнес-ангелов , и особенно в венчурных фирмах часто действуют длительные процедуры «дью дилид-женс » и утверждения решений.

Публичные компании могут прибегнуть к продаже дополнительного выпуска акций пассивным инвесторам, однако на зарегистрированное публичное предложение уходят недели, а то и месяцы. Альтернатива — продать выкупленные акции (т. е. собственные акции, выкупленные у акционеров). Это популярный, недорогой и быстрый способ привлечь долевой капитал , хотя суммы здесь на порядок меньше тех, что можно получить при публичном предложении.

Для большинства компаний, как частных, так и публичных, реальнее всего такой источник финансирования, который не требует длительных переговоров и получения одобрения или предварительных договоренно-стей. Обычно это какая-либо форма банковского долга, например кредит-ная линия. Однако для небольших начинающих компаний доступ к этому источнику затруднен, поскольку банки неохотно предоставляют необеспе-ченные кредиты высокорискованным заемщикам, а если и предоставляют, то сильно ограничивают их размер. В любом случае привлечение финан-сов в кризисной ситуации почти всегда обходится очень дорого.

Если потребность в финансировании менее острая, доступных альтер-натив гораздо больше. Это относится к компаниям всех типов и размеров. Появляется возможность привлечь дополнительный долевой капитал , на-пример посредством публичного предложения или частного размещения среди состоятельных инвесторов или крупных организаций, таких как пенсионные фонды и страховые компании .

Налоги на прибыль и издержки процедуры банкротства также ока-зывают влияние на стратегию финансирования. Теория лауреатов Нобе-


левской премии Франко Модильяни и Мертона Миллера проливает свет на то, почему эти факторы играют такую важную роль. Эти экономисты доказали, что хотя стоимость заемного капитала ниже, чем долевого, в мире без налогов и издержек на процедуру банкротства экономическая выгода от замены дорогого долевого капитала более дешевым заемным компенсировалась бы более высоким риском (и, соответственно более высокой стоимостью) долевого капитала. Иначе говоря, средневзвешен-ная стоимость капитала для компании не зависит от способа финанси-рования, как, впрочем, и стоимость самой компании.

В отличие от идеального мира, в реальном мире компании платят на-логи и несут другие издержки, попадая в трудное финансовое положение. Поскольку процентные платежи банкам и держателям облигаций подле-жат вычету из налогооблагаемой базы, использование заемного капита-ла имеет ряд важных преимуществ. Другими словами, долг может уде-шевлять привлечение капитала и, таким образом, создавать стоимость. Вот почему даже такие высокоприбыльные компании, как Coca-Cola и Merck , имеют долг в структуре капитала, даже если в нем нет реальной необходимости. Обе компании генерируют достаточные денежные по-токи, чтобы профинансировать свои инвестиционные потребности. Но, как и все прибыльные компании, они платят огромные налоги. Долг на балансе дает им право на налоговый вычет, защищающий в определен-ной мере операционную прибыль.

В то же время с наращиванием долга повышается риск того, что ком-пания не сможет обслуживать этот долг при неблагоприятных обстоя-тельствах, таких как экономический спад или потеря крупных клиен-тов. С этим риском связаны реальные издержки как прямые (например, оплата услуг юристов, инвестиционных банков и аудиторов в случае фи-нансовой реструктуризации), так и косвенные (например, связанные с падением продаж и деморализацией персонала). Таким образом, выбор источников финансирования — это тонкое балансирование выгод от на-логовых льгот, связанных с долгом, и издержек, связанных с более высо-ким риском банкротства.

ОСОБЫЙ СЛУЧАЙ: ФИНАНСОВО НЕБЛАГОПОЛУЧНЫЕ КОМПАНИИ

Тема банкротства подводит нас к проблеме привлечения капитала ком-паниями, переживающими финансовые затруднения. На первый взгляд, из-за высокого риска финансирование бедствующих компаний имеет большое сходство с финансирование высокорискованных начинающих фирм. Но между ними есть важные различия. Финансовые затрудне-ния говорят о том, что предприниматель не сумел достичь ожидаемого


успех а. Эта неудача естественно подрывает доверие к нему со стороны инвесторов. Предприниматель в начинающей компании, хотя и пред-ставляет значительный риск для инвесторов, по крайней мере, не несет на себе клейма неудачника.

Компания может столкнуться с финансовыми затруднениями из-за стратегических ошибок, управленческих проблем или плохого финансо-вого планирования и контроля. Стратегические ошибки включают непра-вильное определение рыночных возможностей или выбор такой организа-ционной структуры, которая не эффективна для данного бизнеса. Управ-ленческие проблемы могут быть связаны с тем, что руководству не хватает опыта или компанию покинуло много ключевых сотрудников. Проблемы в финансовом планировании и контроле, способные привести к непред-виденному дефициту денежных средств, могут быть вызваны неверными решениями по ценообразованию или неконтролируемым ростом затрат.

Хотя вероятность возникновения подобных проблем есть у любого нового бизнеса, в случае финансово неблагополучной компании эта ве-роятность уже реализовалась. Можно сказать, что таким образом сни-мается знак вопроса, висящий над любым новым бизнесом — пусть и совсем не так, как хотелось бы предпринимателю или управленческой команде. Что заставляет инвесторов, имеющих дело с бизнесом, который потерпел неудачу или стоит на грани краха, верить в то, что пересмо-тренный план выполним или что существующее руководство способно радикально изменить ситуацию?

Финансовая структура большинства компаний строится, исходя из предположения, что компания будет успешной. Кредиторы, включая по-ставщиков и даже сотрудников, ожидают, что им будет выплачено все причитающееся. Но как только возникают финансовые проблемы, от-ношение кредиторов резко меняется. Обеспеченные кредиторы начина-ют более внимательно следить за активами, под которые были выданы деньги. Их беспокоит то, что дальнейшая деятельность предпринима-теля может привести к обесценению обеспечения. Поэтому они могут настаивать на ликвидации обеспечения для возврата своих денег. Такое поведение порождает конфликт с другими поставщиками капитала, в частности с необеспеченными кредиторами (предоставившими кредиты без обеспечения), которые опасаются потери денег в случае ликвидации компании. Как правило, они предпочитают, чтобы компания продолжала работать, в надежде на улучшение ситуации.

Между тем поставщики бедствующей компании тоже теряют уве-ренность в том, что им заплатят, и начинают требовать немедленного расчет а. Поскольку из-за финансовых сложностей удовлетворить это тре-бование чаще всего невозможно, начинается разрушение цепочки поста-вок. В результате компания попадает в еще более глубокую финансовую


яму. В довершение персонал может решить, что оставаться в компании рискованно и бесперспективно, и заняться поисками новой работы.

Даже потребители могут обеспокоиться и перестать покупать. Осо-бенно высок этот риск в отраслях, где большое значение имеет гарантия на продукцию, послепродажное обслуживание и надежность. Крупная голландская софтверная компания Baan NV оказалась в такой ситуации, когда сообщила о больших убытках в 1999 г. Некогда одна из самых успешных высокотехнологичных компаний в Европе, Baan NV столкну-лась с падением продаж, уходом высших руководителей и скандалами вокруг финансовой отчетности. В результате компания потеряла дове-рие со стороны крупных корпоративных клиентов. Потребители не были уверены в том, что она будет существовать дальше и сможет обеспечить поддержку и модернизацию своего программного обеспечения8.

Вывод компании из финансового кризиса может оказаться более трудной задачей, чем привлечение инвестиций в высокорискованную начинающую фирму. Одна из причин в том, что в компанию уже вло-жены деньги, и финансовые затруднения порождают конфликты между заинтересованными сторонами. При этом конфликты затрагивают не только обеспеченных и необеспеченных кредиторов, как отмечено выше. Конфликт между банками и другими поставщиками долгового капитала , с одной стороны, и поставщиками долевого капитала — с другой, мо-жет оказаться еще более разрушительным. Когда компания находится на грани банкротства, владельцы/предприниматели часто прибегают к слишком рискованным стратегиям, подобно азартным игрокам, которые ставят все оставшиеся деньги на последний шанс. Как говорится, либо пан, либо пропал. Если они выигрывают, то продолжают играть. А если проигрывают, то успокаивают себя тем, что в любом случае потеряли бы все. Разумеется, кредиторам хорошо известно об этом обстоятельстве, поэтому они так неохотно выделяют деньги на спасение бизнеса.

Цель финансового оздоровления предельно ясна: сформировать но-вую структуру капитала, при которой каждой стороне будет гораздо вы-годнее сохранить или увеличить инвестиции, чем удовлетворить свои требования путем продажи компании по ликвидационной стоимости . Но даже когда очевидно, что стоимость действующего предприятия выше ликвидационной стоимости, проблема финансовой реструктуризации не упрощается.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Целью практически всех инвесторов является максимальная доходность с учетом риска независимо от того, инвестируют они в начина ющие ком-пании на ранних этапах или в известные публичные компании. Однако


критерии, которые используются при анализе инвестиционных возмож-ностей и выборе наилучших объектов инвестирования, зависят от ста-дии развития компании. Другими словами, по мере смены этапов жиз-ненного цикла компании меняются и требования, предъявляемые к ней инвесторами.

ПРИМЕЧАНИЯ

1. Bruce W. Marcus and Sherwood Lee Wallace, New Dimensions in Investor Relations: Competing for Capital in the 21st Century, New York: John Wiley & Sons, 1997, p. 8.

2. Mark Van Osnabrugge and Robert J. Robinson, Angel Investing: Matching Start-up Funds with Start-up Companies, San Francisco: Jossey-Bass, 2000, p. 5.

3. Там же, p. 8.4. David Amis and Howard Stevenson, Winning Angels: The 7 Fundamentals of Early

Stage Investing, London: Financial Times/Prentice Hall, 2001, pp. 12–13.5. Van Osnabrugge and Robinson, Angel Investing, p. 123.6. Там же, p. 567.7. Через много лет Джобс вернулся в Apple в качестве генерального дирек-

тора и спас компанию от неминуемого краха.8. S. David Young and Stephen F. O’Byrne, EVA and Value-Based Management:

A Practical Guide to Implementation, New York: McGraw-Hill, 2001, p. 190.

Ч�� II

ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ

3Финансирование на ранних этапах:

роль бизнес-ангелов

КТО ТАКИЕ БИЗНЕС-АНГЕЛЫ

ОТКУДА АНГЕЛЫ ЧЕРПАЮТ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ

ЧТО ДВИЖЕТ АНГЕЛАМИ

ТИПЫ БИЗНЕС-АНГЕЛОВ

КАК НАЙТИ АНГЕЛОВ

ЧТО НУЖНО АНГЕЛАМ

В предыдущей главе мы говорили о том, что выбор источников капи-тала для каждой компании зависит от стадии ее развития. Финан-сирование большинства компаний разворачивается в стандартной

последовательности и, как правило, начинается с личных сбережений и бутстрэппинга , а также с близких предпринимателю источников, т. е. с родственников и друзей. В этой главе мы рассмотрим следующее звено этой цепи — бизнес-ангелов . Бизнес-ангелы являются главными постав-щиками долевого капитала для компаний, исчерпавших возможности бут-стрэппинга, семьи и друзей, но пока еще не готовых к приему венчурного капитала или же не представляющих интереса для венчурных капитали-стов . Чаще всего именно ангелы становятся первым по-настоящему внеш-ним источником финансирования для растущего бизнеса. Они заполняют разрыв между семьей и друзьями, чьи вложения обычно ограничиваются пятизначными суммами (в долларах США), и венчурными капиталиста-ми, инвестирующими шестизначные суммы, а порой и больше. Хотя точ-ные цифры неизвестны, по оценкам средний размер инвестиций бизнес-ангелов в США составляет от $100 000 до $150 000. Сумма может доходить до $500 000 и больше, когда ангелы инвестируют коллективно.

Бизнес-ангелы существовали во все времена, однако реальной силой на рынке капитала они стали только в 1990-е гг. Рост доходов населения и бычий фондовый рынок привели к появлению множества состоятельных людей, готовых вкладывать деньги не только в традиционные ценные бу-маги вроде акций и облигаций. Разумеется, с крахом доткомов и последо-вавшим за ним экономическим спадом объем инвестиций бизнес-ангелов по всему миру заметно упал. Но институт ангельского инвестирования прочно укоренился во всех развитых и даже некоторых развивающихся странах. По мере оживления экономической деятельности постепенно восстанавливаются и объемы инвестиций. Даже в 2001–2002 гг., оказав-шихся наиболее неудачными для экономики США, бизнес-ангелы про-финансировали десятки тысяч малых предприятий.

КТО ТАКИЕ БИЗНЕСАНГЕЛЫ

Учитывая природу ангельского инвестирования, для его участников труд-но установить формальные требования. Тем не менее некоторые экспер-ты попытались дать приблизительное определение этой категории ин-

Глава 3. Финансирование на ранних этапах: роль бизнес-ангелов 53

весторов. В своей книге «Руководство для бизнес-ангелов : как получить прибыль, инвестируя в растущий бизнес»1 Джеральд Бенджамин и Джоэл Маргулис определяют бизнес-ангелов как состоятельных людей, готовых вкладывать деньги в высокорискованные предприятия и, конкретно, в предпринимателей, которыми они восхищаются и которым хотят помочь. Другие исследователи определяют бизнес-ангелов как индивидуальных инвесторов, предоставляющих долевой капитал компаниям без участия третьих сторон, например венчурных фирм. Другими словами, ангелы предпочитают инвестировать напрямую, а не через посредников.

Бизнес-ангелом может стать практически каждый при условии, что он располагает достаточным личным состоянием и готов рискнуть его частью. Впрочем, часто дело не только в деньгах. Многие бизнес-ангелы , хотя их и нельзя назвать филантропами, инвестируют в начинающие компании в поисках в том числе и нематериального вознаграждения.

Хорошим критерием определения, насколько человек подходит на роль бизнес-ангела , по крайней мере в США, являются требования Пра-вила D Комиссии по ценным бумагам и биржам для «аккредитованных» инвесторов. В настоящее время для получения такого статуса требуется состояние размером не менее $1 млн и годовой доход свыше $200 000 (или $300 000 для супружеских пар). Иначе говоря, инвестор должен быть достаточно богатым, чтобы иметь дело с высокими рисками, при-сущими инвестициям в акции начинающих компаний, которые не об-ращаются на публичных рынках. Хотя на первый взгляд эти требования жестко ограничивают число потенциальных инвесторов на этом рынке, экономический рост в 1980-е и 1990-е гг. привел к появлению массы лю-дей в США и по всему миру с необходимыми финансовыми ресурсами и желанием их инвестировать.

В зависимости от своих предпочтений бизнес-ангелы могут высту-пать как пассивные либо как активные инвесторы . Если первые не уча-ствуют в деятельности объектов инвестирования, то вторые оказывают консультационную поддержку, а иногда становятся членами управленче-ской команды и участвуют в принятии ключевых операционных реше-ний. У большинства ангелов имеется богатый опыт предприниматель-ской деятельности. Две трети ангелов, по крайней мере в США, дважды создавали свои собственные компании. Многие из них, особенно те, кто предпочитает играть активную роль, пришли из сектора высоких техно-логий или финансовых услуг. Благодаря своему опыту, навыкам и связям они способны оказать начинающим предпринимателям неоценимую по-мощь в управлении компаниями.

Как показывает опыт, чтобы отношения между предпринимателем и активным бизнес-ангелом были продуктивными и взаимовыгодны-ми, необходимо соблюдение четырех ключевых условий. Во-первых,

ЧАСТЬ II. ИНВЕСТОРЫ И КРЕДИТОРЫ54

у инвестора должны быть глубокие профессиональные знания и навыки, которыми может воспользоваться предприниматель. Во-вторых, у него должны быть налаженные связи с поставщиками, потенциальными по-требителями и другими сторонами, которые можно использовать для расширения бизнеса. В-третьих, необходимо хорошее взаимопонимание между инвестором и предпринимателем. Разумеется, личная совмести-мость важна и при пассивном инвестировании, однако, когда инвестор работает бок о бок с предпринимателем, она приобретает критическое значение. И, наконец, предприниматель должен быть обучаемым, т. е. воспринимать советы и учиться у инвестора.

ОТКУДА АНГЕЛЫ ЧЕРПАЮТ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИДЕИ

Все инвестиционные идеи, или так называемый поток сделок, приходят к бизнес-ангела м двумя путями: контакты и публичная деятельность2. Бизнес-ангелы регулярно встречаются с банкирами, юристами, бухгалтера-ми и другими специалистами, которые по роду деятельности контактиру-ют с начинающими предпринимателями. В большинстве крупных городов США и в некоторых городах Европы действуют сети бизнес-ангелов, кото-рые проводят регулярные собрания, обсуждают потенциальные сделки и иногда формируют синдикаты для совместного финансирования перспек-тивных проектов. Еще один источник потока сделок — бизнес-брокеры , особенно привлекательные для инвесторов тем, что они проводят предва-рительную проверку и отбор предложений. Венчурные капиталисты тоже могут направлять ангелам интересные проекты, которые, по их мнению, пока что не подходят для венчурных инвестиций, но имеют хорошие пер-спективы. Обращаясь к ангелам, они надеются получить проекты обратно, когда те созреют для венчурного капитала .

Для привлечения внимания к себе бизнес-ангелы могут использовать любые средства информирования широкой публики, предпринимателей и других инвесторов. Помимо собственно инвестирования они выступа-ют с докладами, публикуют статьи и дают интервью в деловой прессе3.

Чуть дальше в этой главе мы обсудим, каким образом предпринима-тели могут попасть на экраны радаров бизнес-ангелов и повысить свои шансы на вхождение в поток сделок.

ЧТО ДВИЖЕТ АНГЕЛАМИ

Как показывает опыт, бизнес-ангелами движет один или несколько из перечисленных ниже мотивов, хотя предпринимателю, пытающемуся получить финансирование, лучше исходить из того, что ведущим явля-ется первый мотив.


Материальное вознаграждение • . Основной мотивацией ангелов является перспектива высокого финансового вознаграждения. Хорошее эмпирическое правило — исходить из предположения, что они рассчитывают на пятикратный рост стоимости вложен-ного капитала за пять лет, хотя на практике такое удается лишь немногим. Несмотря на то, что у ангелов не принято впрямую го-ворить о финансовой заинтересованности, она отчетливо просма-тривается в предпочтении рыночных ниш с высоким потенциалом роста. В целом ангелы придают гораздо меньше значения финан-совым прогнозам предпринимателя, чем венчурные капиталисты и другие профессиональные инвесторы. Они больше полагаются на собственную интуицию, решая, стоит ли предприниматель вложения средств или нет. Впрочем, в этой группе инвесторов есть и такие, кто применяет более профессиональный подход и имеет четкие цели по годовой доходности — обычно в пределах от 25 до 50%.Возможность участвовать в предпринимательском процессе • . Бизнес-ангелы получают удовольствие от участия в предприни-мательской деятельности. Большинство из них к своим 40–50 го-дам сделали успешную профессиональную карьеру или создали успешный бизнес и теперь хотят использовать свободное время и деньги, чтобы еще раз пройти через волнения и трудности вы-ращивания нового бизнеса.Альтруизм • . Хотя слово «ангелы» может создать впечатление, буд-то эти люди действуют из чисто альтруистических побуждений, такое случается редко. Иногда, правда, инвесторами движет же-лание передать свой опыт следующему поколению предпринима-телей. Бывает также, что они хотят поддержать предприниматель-скую активность, которая приводит к созданию новых рабочих мест и способствует экономическому росту. Но такая мотивация более характерна для ангелов, живущих в сельской местности или небольших городах.

ТИПЫ БИЗНЕСАНГЕЛОВ

Если исходить из того, что в мире насчитывается несколько сотен ты-сяч бизнес-ангелов (четверть миллиона из них живет в США) и что у каждого из них своя мотивация, опыт и предпочтения, то понятие «ти-пичный бизнес-ангел» просто не существует. Тем не менее можно выде-лить кое-какие общие характеристики. Данные, собранные компанией International Capital Resources в ходе опроса 1200 инвесторов в 1999–


2000 гг., показывают, что большинство бизнес-ангелов — это мужчины в возрасте от 46 до 65 лет. Многие из них имеют степень магистра и большой опыт работы в бизнесе. В свое время многие ангелы владели успешными компаниями, которые затем продали. Поскольку им прихо-дилось заниматься финансированием своего бизнеса, у них есть опыт взаимодействия с инвесторами. Они хорошо понимают рискованность инвестиций в начинающие компании, как, впрочем, и их потенциальную доходность.

Многие бизнес-ангелы предпочитают инвестировать в пределах сво-его региона. Однако, как показало недавнее исследование, примерно треть ангелов не считает географическую близость к объекту инвестиро-вания решающим фактором. Важнее для них наличие рядом с компани-ей ведущего инвестора — другого ангела или третьей стороны, которые пользуются известностью и уважением4.

По сравнению с венчурными капиталистами ангелы отличаются большей гибкостью в отношении типов бизнеса, в которые они гото-вы инвестировать. И поскольку на кону стоят гораздо меньшие суммы, они действуют намного быстрее. Примерно половине ангелов требует-ся меньше месяца после ознакомления с бизнес-планом, чтобы решить, будут ли они инвестировать. У венчурных капиталистов решения редко принимаются так быстро из-за процедуры «дью дилидженс ».

Несмотря на то, что эта группа инвесторов довольно разнородна с точки зрения образования, опыта, интересов и отраслевой специализа-ции, большинство ангелов попадают в одну из нижеперечисленных ка-тегорий (хотя следует отметить, что некоторые ангелы отвечают харак-теристикам двух и более категорий и что характер участия конкретного ангела может меняться от проекта к проекту).

Ангелы-предприниматели • . На фоне остальных бизнес-ангелов эти инвесторы выделяются тем, что готовы инвестировать бóльшие суммы и идти на бóльшие риски. Большинство предста-вителей этой группы владеют и управляют успешными компания-ми или же делали это в прошлом. Их инвестиции могут достигать $500 000, хотя нередко они гораздо меньше из-за стремления ди-версифицировать портфели с целью распределения и снижения рисков. Большинство ангелов-предпринимателей настаивают на представительстве в совете директоров, но обычно не вмешива-ются в повседневное управление компаниями.Ангелы-любители • . Для этой группы инвесторов финансирование начинающих компаний, по большому счету — это хобби. Как пра-вило, они остаются в стороне от управления бизнесом и не берут на себя функции консультантов или наставников, т. е. предпочи-


тают играть пассивную роль. Иногда их инвестиции составляют всего $10 000, хотя могут достигать и шестизначных сумм.Ангелы-специалисты • . Эти бизнес-ангелы связаны с конкретной областью профессиональной деятельности, например с медици-ной, юриспруденцией или бухучетом, и предпочитают инвестиро-вать в компании, работающие в этих хорошо знакомых им обла-стях. Даже если они не принимают активного участия в предпри-нимательском процессе, то всегда поделятся с предпринимателем опытом и знаниями. Их инвестиции обычно начинаются с $25 000 и доходят до шестизначных сумм.Ангелы-альтруисты • . Этими инвесторами движет не только стремление к финансовой выгоде, но и желание принести пользу. Community Development Venture Capital Alliance, расположенная в Нью-Йорке некоммерческая организация, ставит своей задачей налаживание контактов между такими инвесторами и нужда-ющимися в капитале предпринимателями5.Ангелы — члены синдикатов • . Эти бизнес-ангелы предпочитают коллективное инвестирование. Многим из них не хватает необхо-димых знаний и навыков, чтобы стать наставниками предприни-мателей, поэтому они чаще занимают пассивную позицию, хотя есть и такие, кто, обладая соответствующим опытом, активно участвует в работе компаний. У коллективного инвестирования имеется, по меньшей мере, два преимущества — возможность разделить риск с другими и возможность участвовать в проектах, слишком крупных для одного инвестора. Неформальные объеди-нения бизнес-ангелов обычно называются альянсами или синди-катами. Они проводят регулярные заседания и, если появляется заинтересованность в конкретном проекте, быстро решают, будут ли они инвестировать. Один из самых известных примеров — это Band of Angels из Кремниевой длины. Поскольку этот инвести-ционный клуб насчитывает более 100 участников (по последним данным), неудивительно, что средний размер его инвестиций превышает $500 000 — нижний уровень, на котором начинают работать венчурные капиталисты .

КАК НАЙТИ АНГЕЛОВ

Чтобы получить финансирование от бизнес-ангелов , их нужно найт и. Очевидная мысль, однако она отражает коренное различие между бизнес-ангелами и другими поставщиками прямых инвестиций . Хотя ангелов гораздо больше, чем венчурных капиталистов , найти их на-


много труднее. Ангелы не любят себя рекламировать. Их списков нет в телефонных справочниках. Возможно, это связано с природой ангель-ского инвестирования, которое является неформальным и зачастую ситуативным.

Лучше всего начать поиски среди родственников и друзей. Иногда те, кто помогал компании деньгами на стадии бутстрэппинга , естествен-ным образом приобретают статус бизнес-ангелов на следующем этапе развития фирмы. О рекламных кампаниях не может быть и речи, пото-му что такая практика запрещена во многих странах. Например, в США Комиссия по ценным бумагам и биржам запрещает широкую рекламу инвесторам в частные компании. Размещение рекламных объявлений в деловых изданиях тоже недопустимо. Поэтому для поиска бизнес-ангелов нужно использовать другие каналы.

Участие в отраслевых выставках, конференциях и других мероприя-тиях — популярный способ знакомства с потенциальными инвесторами. Не менее полезны в этом отношении и местные бизнес-ассоциации. Во многих крупных городах США и в некоторых европейских столицах дей-ствуют клубы бизнес-ангелов , объединяющие инвесторов с похожими взглядами и интересами. Обычно они проводят заседания раз в месяц, часто в офисе местного банка или инвестиционной компании.

Поиск через Интернет тоже может дать хорошие результаты. В США действует замечательная некоммерческая организация ACE-Net (Angel Capital Electronic Network). Через свой сайт (www.ace-net.org) и сеть ре-гиональных представительств она помогает предпринимателям и бизнес-ангела м, а также другим поставщикам прямых инвестиций находить друг друга и завязывать партнерские отношения. Предприниматели, нужда-ющиеся в финансировании, размещают на сайте свои бизнес-планы, а потенциальные инвесторы могут напрямую связаться с теми, чьи пред-ложения их заинтересовали. Эта инициатива была инициирована Ад-министрацией по развитию малого бизнеса США в 1995 г. И с тех пор привела к появлению массы похожих проектов.

Хотя Интернет позволил заключить множество успешных сделок между ангелами и предпринимателями, у него есть два серьезных недо-статка. Первый недостаток — возможная потеря конфиденциальности. Разумеется, ACE-Net и другие подобные службы прилагают все усилия для защиты конфиденциальности, однако не стоит забывать о том, что среди их пользователей есть потенциальные конкуренты. А там, где они есть, всегда существует возможность кражи уникальных бизнес-идей. Вторая проблема, по крайней мере в США, связана с тем, что размещение ин-формации в Интернете в отсутствии соответствующего структурирова-ния может нарушать правила публичного предложения. Чтобы избежать неприятностей, владельцы сайтов стараются допускать к размещенным


на сайте заявкам только тех инвесторов, которые удовлетворяют ста-тусу аккредитованных по стандартам Комиссии по ценным бумагам и биржам, закрывая доступ с помощью паролей. Но если одни операторы понимают эти правила и тщательно их соблюдают, то другие могут быть не так щепетильны.

Все рассмотренные нами подходы, несомненно, играют полезную роль, но факт остается фактом: несмотря на все попытки свести вме-сте предпринимателей и бизнес-ангелов , этот рынок остается отно-сительно неэффективным, особенно по сравнению с более сложными формами привлечения капитала, такими как венчурные инвестиции и публичные предложения. Не существует единого информационного центра, который предоставлял бы информацию по размерам или стои-мости последних сделок. Страдают все — предприниматели с трудом находят заинтересованных инвесторов, а инвесторы с трудом находят подходящие сделки. Да, ситуация улучшается, отчасти благодаря Интер-нету. Однако информационная неэффективность по-прежнему довлеет над этим рынком. В кругах бизнес-ангелов общепризнанно, что масса перспективных начинающих компаний не получает финансирования лишь из-за отсутствия связи между предпринимателем и подходящим бизнес-ангелом.

ЧТО НУЖНО АНГЕЛАМ

Предприниматели должны понимать, каким аспектам бизнеса ангелы придают наибольшее значение, когда принимают решение об инвести-ровании. Вот главные вопросы, которые они задают.

Внушает ли предприниматель доверие? • Ангелы придают боль-шое значение личности предпринимателя6. Бизнесом управляют люди, и если они ненадежны, то бизнес обречен. Предпринима-тель должен убедить ангела в том, что у него есть способности и команда с хорошими управленческими навыками. Желательны хорошее образование и успешный опыт работы в выбранной сфе-ре бизнеса. Предпринимателя должны переполнять энтузиазм и искренняя страсть к делу, которое он начинает. Он должен сфор-мировать сильную и сплоченную управленческую команду, даю-щую инвесторам уверенность в том, что компания в целом и ее операции в отдельности находятся в надежных руках.На какие цели пойдут привлеченные средства? • Поскольку бизнес-ангелы финансируют компании на ранних этапах разви-тия, они предпочитают, чтобы их инвестиции шли непосредствен-но на повышение капитализации компании. Хотя тут бывают ис-


ключения, инвесторы обычно выходят из проекта по окончании этапа ангельского инвестирования.Соответствует ли компания инвестиционному профилю •бизнес-ангела ? Именно поэтому предпринимателям необходи-мо тщательно определять круг поиска. Бессмысленно добиваться внимания ангелов, которые не инвестируют в вашу отрасль или имеют профиль риска , не соответствующий профилю риска ва-шей компании. Прежде чем обращаться с предложением к кон-кретному инвестору, нужно понять его индивидуальные особен-ности: какие мотивы им движут, в какие секторы он предпочитает инвестировать и т. д. Предприниматель должен доказать, что его предложение наилучшим образом соответствует целям конкрет-ного бизнес-ангела.Есть ли у бизнеса потенциал роста? • Предпринимателю нужно убедить инвестора в том, что его бизнес имеет реальные шансы на успех. В идеале бизнес должен обладать какими-либо уникальными характеристиками, которые позволяют ему переманивать потре-бителей у конкурентов в выбранной нише7. Делает ли компания что-либо уникальное, и, если да, насколько легко скопировать это потенциальным конкурентам? Достаточен ли размер рынка, чтобы оправдать прогнозы по темпам роста и денежным потокам?

Следует также отметить, что большинство бизнес-ангелов осторожно относятся к компаниям одного продукта. Разумеется, им нравится сфокусированность усилий, но гораздо больше их привлекает способность генерировать многочисленные потоки доходов. Это не значит, что компании одного продукта не до-стойны инвестиций, но когда потоки доходов зависят от одного-единственного продукта, потенциальные инвесторы начинают нервничать.Имеется ли заслуживающий доверия бизнес-план? • Прежде чем принимать решение о финансировании, ангелы хотят увидеть бизнес-план8. Хороший бизнес-план раскрывает видение перспек-тив и миссию компании, финансовые прогнозы, маркетинговый план, план продаж и основные системы контроля операций9. На этом этапе план должен быть коротким и конкретным. Помимо сказанного в нем должна содержаться следующая информация: перечисление продуктов, которые собирается продавать компания, сведения о ключевых менеджерах, размер привлекаемого финанси-рования и его конкретное назначение, любые достижения компа-нии на данный момент, а также ожидаемые промежуточные цели и, разумеется, предполагаемые стратегии выхода10.



1. Gerald A. Benjamin and Joel Margulis, The Angel Investor’s Handbook: How to Profi t from Early-Stage Investing, Princeton: Bloomberg Press, 2001.

2. David Amis and Howard Stevenson, Winning Angels: The 7 Fundamentals of Early Stage Investing, London: Financial Times/Prentice Hall, 2001, p. 36.

3. Там же.4. Benjamin and Margulis, The Angel Investor’s Handbook, pp. 32–34.5. www.cdvca.org.6. Mark Van Osnabrugge and Robert J. Robinson, Angel Investing: Matching Start-

up Funds with Start-up Companies, San Francisco: Jossey-Bass, 2000, p. 123.7. С.M. Mason and A. Rogers, «Understanding the Business Angel’s Investment

Decision». Venture Finance Research Project. (Working paper.) University of Southampton and Ulster Business School, Southampton, U.K., 1996.

8. C.M. Mason and R.T. Harrison, «The UK Clearing Banks and the Informal Venture Capital Market», International Journal of Bank Marketing 14(1), 1996, pp. 5–14.

9. Там же; R.H. Keeley, J.B. Roure, and R. Loo, «New Ventures Which Obtain Funding and Those Which Do Not: What’s the Difference?» In Frontiers of Entrepreneurship Research, Babson Park, MA: Babson College, 1991.

10. S. Nance-Nash, «Brevity, Bullets and No B.S.», Forbes, February 18, 1999.

4Прямые инвестиции:

реализация потенциальной стоимости компании

ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ: КРАТКИЙ ОБЗОР

КАК РАБОТАЮТ ВЕНЧУРНЫЕ КАПИТАЛИСТЫ

ПРОЦЕСС ВЕНЧУРНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ�

Первое знакомствоПроцедура «дью дилидженс»

ПереговорыЗаключение сделки

МОТИВАЦИЯ ВЕНЧУРНЫХ КАПИТАЛИСТОВ�

Высокая доходностьСамореализация

НАЧИНАЕМ ДЕЙСТВОВАТЬ: КАК ЗАВОЕВАТЬ РАСПОЛОЖЕНИЕ ВЕНЧУРНЫХ КАПИТАЛИСТОВ

�Выбор наиболее подходящего инвестора

Получение рекомендацииОценка рисков и анализ рынка

Создание сильной управленческой командыРазработка четкого бизнес-плана

ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ИНФОРМАЦИЯ О КЛЮЧЕВЫХ ИГРОКАХ�

Публичные фондыГосударственный венчурный капитал

Товарищества с ограниченной ответственностьюКорпоративный венчурный капитал

ВЫКУПЫ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ

Многие предприниматели стремятся превратить свои компании в публичные. Публичное предложение акций, пожалуй, наиболее очевидный сигнал выхода бизнеса на определенный уровень.

Но, как мы увидим в следующей главе, привлечение капитала через пу-бличное предложение акций — дело очень непростое и дорогостоящее, а потому экономически оправданное только для тех компаний, которые удовлетворяют строгому набору критериев. Остальным, а в эту группу попадает подавляющее большинство новых компаний, проще и дешевле искать инвесторов среди ограниченного круга лиц и организаций, а не среди широкой публики. Иными словами, им стоит обратить внимание на такой источник финансирования, как прямые инвестиции . В этой главе мы рассмотрим особенности привлечения средств через фирмы, специализирующиеся на прямых инвестициях. Основное внимание мы уделим венчурному капиталу как основному источнику прямых инве-стиций, хотя в конце главы коснемся и такой темы, как выкуп с исполь-зованием заемных средств.

Венчурный капитал можно определить как капитал, предназначен-ный для осуществления долгосрочных прямых инвестиций в высоко-рискованные компании на стадии быстрого роста. Или, проще говоря, это деньги, инвестируемые в новые компании, особенно те, что продви-гают инновационные идеи, технологии и формы бизнеса1. Как прави-ло, венчурный капитал ассоциируется с долгосрочными неликвидными инвестициями, сопряженными с высоким риском, но в то же время и с высокой потенциальной доходностью. Основными поставщиками таких инвестиций являются венчурные фирмы, управляющие капиталом ор-ганизаций и состоятельных лиц. В этом состоит радикальное отличие венчурных капиталистов от бизнес-ангелов , которые инвестируют соб-

Глава 4. Прямые инвестиции 65

ственные деньги. Другой особенностью венчурных капиталистов, ко-торую они разделяют с бизнес-ангелами, является то, что подавля ющее большинство финансируемых ими компаний, особенно на первых раун-дах, еще не имеют прибыли.

ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ: КРАТКИЙ ОБЗОР

Поставщики венчурного капитала получают вознаграждение главным образом в виде прироста капитала, а не процентного или дивидендного дохода2. Для небольшой доли новых компаний, которым удалось пере-жить начальный этап и вступить в стадию быстрого роста, венчурные фирмы могут стать наиболее вероятным источником внешнего финан-сирования. Однако получить у них средства трудно даже перспективно-му бизнесу, что едва ли удивительно, учитывая высокую рискованность начинающих компаний. Положение усугубляется сложностью оценки мягких активов и реальных (т. е. стратегических) опционов, зачастую составляющих основную стоимость таких компаний.

Венчурные фирмы часто действуют как воронки, собирая средства у крупных институтов и затем распределяя их среди небольшого числа тщательно отобранных растущих компаний. Руководители этих фирм или главные партнеры, которых собственно и называют венчурными капиталистами , управляют средствами внешних инвесторов, таких как пенсионные фонды , страховые компании , университетские фонды по-жертвований, корпорации, благотворительные фонды, состоятельные частные лица и правительственные агентства.

Венчурные капиталисты — это профессиональные инвесторы, име-ющие опыт управления инвестициями и хорошее знание начальных ста-дий жизненного цикла компаний. Они не просто дают деньги, а выступа-ют в роли активных наставников для предпринимателей и помогают им построить устойчивый бизнес, создать сети распределения и решить воз-никающие проблемы. Несмотря на активную позицию, в их цели обычно не входит участие в управлении финансируемыми компаниями.

В венчурный бизнес приходят самые разные люди, привнося широкое разнообразие опыта, отношений и подходов к бизнесу. Пожалуй, наи-более распространенное представление о венчурном капиталисте — это мужчина зрелого возраста, профессиональный финансист, однако в дей-ствительности большинство венчурных капиталистов довольно молоды (моложе 50 лет), а область специализации может быть самой разной, например маркетинг или информационные технологии . Многие из них в свое время занимали высшие руководящие должности и даже возглав-ляли компании в тех отраслях, в которые они теперь инвестируют. Одной из главных тенденций в последние годы стал приток в венчурный бизнес


бывших топ-менеджеров и технарей, тогда как в 1980-е гг. в этой инду-стрии преобладали финансовые специалисты.

Чтобы повысить шансы на успех, предприниматель должен пони-мать, что движет венчурным капиталистом в его инвестиционной дея-тельности. Только тогда он сможет выбрать правильный тип венчурного инвестора, соответствующий своему бизнесу. Предприниматель должен представить убедительный бизнес-план , в котором описывается рыноч-ная возможность с высоким потенциалом и шаги по созданию бизне-са, который сможет прибыльно удовлетворять существующий спрос. Рекомендации из уважаемых и надежных источников также помогают заручиться доверием венчурного капиталиста . Однако главное, на что смотрит венчурный капиталист при принятии решения об инвестиро-вании, — это качество людей в компании с точки зрения их лидерских талантов, видения, целостности, открытости и преданности делу. Разуме-ется, пристально изучаются также образование и опыт управленческой команды претендента на инвестиции.

КАК РАБОТАЮТ ВЕНЧУРНЫЕ КАПИТАЛИСТЫ

К несчастью для многих начинающих компаний, венчурные капитали-сты заинтересованы в финансировании довольно крупных проектов, ко-торым требуются вложения от $5 до $20 млн. Более мелкие инвестиции часто не оправдывают себя из-за высоких расходов на оценку и админи-стрирование. К счастью для начинающих предпринимателей, индустрия венчурного капитала предлагает большое разнообразие инвесторов со спектром интересов, охватывающим все виды финансирования — от по-севного до мезонинного. Венчурные капиталисты, специализирующиеся на посевной и начальной стадиях, вполне могут рассматривать и мень-шие по размеру проекты, если в них сочетаются сильная управленческая команда, перспективные рыночные возможности и внушающие доверие бизнес-модели, т. е. имеется потенциал стремительного роста. Примерно 90% всех поступающих предложений сразу же отклоняются венчурными капиталистами из-за их несоответствия географической, отраслевой или технической специализации, или потому, что представленный бизнес-план не удовлетворяет стандартам фирмы и ее политике. Другими сло-вами, венчурные капиталисты, которые, по логике, должны быть заин-тересованы в любом высокодоходном проекте, предпочитают работать в строго ограниченных рамках.

Мало того, нередко предприниматели сами создают себе проблемы, когда приходит время обратиться к венчурным капиталистам . Многим не хватает ясного представления о процессе венчурного инвестирования, а подчас даже и о предпринимательском процессе. Например, венчурные


капиталисты часто жалуются на то, что предприниматели предлагают продукт или услугу, не отвечающие потребностям рынка. Во многих слу-чаях они полагаются на наивные анализы, бизнес-модели и маркетинго-вые планы. И, наконец, представленные ими бизнес-план ы и презента-ционные материалы зачастую скучны, ничем не отличаются от других, а то и вовсе небрежны. Даже самому мотивированному инвестору трудно не прийти в замешательство, когда он сталкивается с небрежно состав-ленным документом. Чтобы сделать предложение привлекательным для венчурного капиталиста, предпринимателю нужно снизить риски — ка-кие именно, более полно объясняется в отдельной разделе.

Профиль рисков в венчурном бизнесе

Венчурные капиталисты вкладывают деньги в проекты, которые обещают высокую доходность при умеренном или высоком уровне риска. Однако на-ряду с высокой рискованностью существуют и другие сложности, с которыми сталкиваются некоторые компании в попытке привлечь финансирование, особенно из традиционных источников. Эксперты в области венчурного ка-питала , профессор Пол Гомперс и профессор Джош Лернер из Гарвардской школы бизнеса, выделили четыре проблемные области — волатильность рынков, различия в восприятии неопределенности, информационные раз-рывы , и мягкие активы плюс реальные опционы — которые часто затрудняют мобилизацию капитала для предпринимательских фирм.

Волатильность рынков. Обвал технологического рынка NASDAQ весной 2000 г. — блестящий пример волатильности рынков. Стоимость многих интернет-компаний, раздутая до невероятных размеров, рухнула в марте-апреле 2000 г. В результате серьезных потрясений на рынке ситуация для этих игроков изменилась радикальным образом. Резкая перемена настрое-ний инвесторов, ориентировавшихся прежде на стратегии роста, застави-ли доткомы предлагать реальную стоимость. Даже лучшие компании могут столкнуться с проблемами в привлечении капитала, если их сектор становит-ся непопулярным у инвестиционной публики. На протяжении последних лет царящая на фондовом рынке высокая волатильность благоприятствовала инвестициям с быстрой окупаемостью, требуя от инвесторов сложнейшего анализа сроков окупаемости и стратегий P2P («путь к прибыльности»).

В таком нестабильном окружении начинающим компаниям гораздо сложнее завоевать долю рынка, достичь прибыльности и, как следствие, реализовать свою стоимость. В результате многим приходится втягиваться в бесконечную гонку по улучшению своих продуктов, что, в свою очередь, требует крупных вложений в исследования и разработки.


Различия в восприятии неопределенности. Все начинающие компании, и это реальность, сталкиваются с неопределенным будущим, зависящим от рыночных и отраслевых тенденций, в том числе от непредсказуемых дей-ствий конкурентов и регулирующих органов, а также от эффективности ис-пользования возможностей роста. Эту неопределенность можно предста-вить как распределение возможных исходов для компании или проекта. Чем выше неопределенность, тем шире распределение возможных исходов. Вен-чурные капиталисты пытаются управлять неопределенностью, прогнозируя наиболее вероятные сценарии развития событий и оценивая распределение возможных исходов, и иногда даже составляют график реализации проекта с учетом этих факторов. Зачастую такой анализ проводится не на бумаге, а представляет собой результат продолжительных и интенсивных дискуссий в совете директоров и инвестиционном комитете.

В венчурном инвестировании принято считать, что неопределенность затрагивает всех ключевых игроков, от поставщиков (согласятся ли они предоставить компании кредит) до менеджеров (какое стратегическое на-правление они выберут для компании) и инвесторов (будут ли они готовы вложить деньги). Инвестор и предприниматель могут по-разному воспри-нимать эти факторы неопределенности, и разница в восприятии часто пре-вращается в источник серьезных разногласий. Люди по-разному видят буду-щее, что объясняется их мировоззрением, ценностями, представлениями о самих себе и о бизнесе. Если предприниматели, как правило, твердо верят в успех своего бизнеса, то инвесторы нередко сомневаются в этом, поскольку видят больше неопределенностей. Все факторы неопределенности можно разбить на две категории. Первая категория — нормальные деловые риски , затрагивающие управление, технологию и рынки. Вторая категория — инвес-тиционные р иски . Именно в этой области запрашиваемая владельцем цена может быть слишком высокой, что делает компанию непривлекательной для инвестирования.

Информационные разрывы. Они касаются всех без исключения аспектов бизнеса. Информационный разрыв можно определить как расхождение меж-ду тем, что необходимо знать внешним сторонам для принятия обоснованно-го инвестиционного решения, и тем, что им реально известно о положении дел в компании, ее перспективах и рыночных тенденциях. Информационные разрывы возникают, когда бизнесмен и инвестор не знают и не понимают особенностей работы друг друга и не хотят раскрывать недостающую инфор-мацию из опасения ослабить свои позиции. Отсюда рождается непонимание и разногласия.

Например, предприниматель, желая сохранить материальные и дру-гие привилегии, которые он имеет как управляющий собственной ком-пании, может скрыть некоторые проблемы. Или же он может попытаться


манипулировать результатами деятельности, чтобы повысить стоимость компании или привлечь потенциальных инвесторов более лакомым пред-ложением. В некоторых случаях, особенно если компания продвигает новаторскую идею или технологию, предприниматель может не захотеть раскрывать информацию из-за опасения потерять интеллектуальную соб-ственность.

Серьезные разрывы могут даже привести к уходу инвестора, что резко ухудшает ситуацию для компании, ограничивая доступ к кредитам от постав-щиков и способность нанимать новый персонал. Более того, от существенно-сти информационных разрывов в немалой степени зависит и то, какие виды финансирования будут готовы предоставить инвесторы и какого контроля они потребуют. В худшем случае потенциально выгодная для обеих сторон сделка может так и не состояться по причине недостатка информации.

Мягкие активы и реальные опционы . Реальная стоимость бизнеса зависит от денежных потоков, генерируемых существующими активами, и от инве-стиционных возможностей, которые у него появятся в будущем. Существует два вида активов: твердые или физические, которые включают землю, здания и оборудование, и мягкие или нематериальные, которые включают патен-ты, торговые марки, и коллективную базу знаний. Сочетание этих активов определяет способность компании привлекать финансирование и условия, на которых оно доступно.

Компании с преобладанием твердых активов имеют более широкий вы-бор возможностей финансирования, чем те, у которых преобладают мягкие активы , просто потому что первые проще оценить. Практически для всех видов твердых активов существуют вторичные рынки, поэтому определить их стоимость не составляет труда. С мягкими активами дела обстоят иначе — их стоимость редко упоминается в рыночных листингах. Следовательно, как основа для предоставления кредита они обладают малой привлекательно-стью для потенциальных поставщиков капитала. Такие активы, как патенты или новые торговые марки, могут иметь стоимость только при условии, что они связаны с другими активами или включены, хотя и по заниженной сто-имости, в общую стоимость компании. Человеческий капитал может быть ценным мягким активом только в том случае, если компания может его удер-жать. В целом здесь у компаний мало выбора, поскольку структура активов зависит от конкретной отрасли.

Наряду с мягкими активами в последнее время пристальное внимание стало уделяться еще одному источнику стоимости, известному как «реаль-ные опционы » или будущие инвестиционные возможности. По сути, реаль-ный опцион — это производный инструмент, очень похожий на биржевые опционы на акции (где стоимость финансового инструмента является произ-водной от стоимости и характеристик другого актива), с тем лишь отличием,


что в реальном опционе базовым активом является потенциал роста биз-неса. Короче говоря, реальный опцион — это математическое выражение соотношения риска и доходности бизнеса. Стоимость реальных опционов, как и мягких активов, оценить очень сложно, поскольку они представляют собой нематериальные прогнозы способности компании инвестировать в новые проекты, успешность которых имеет еще меньшую определенность. Чтобы инвестор согласился предоставить финансирование, компании нуж-но привести очень весомые доказательства перспективности будущих ин-вестиций.

Адаптировано и перепечатано из книги: Paul A. Gompers and Josh Lerner, The Money of Invention, Boston: Harvard Business School Press, 2001, с разрешения издательства Harvard Business School Press.

Нередко на венчурные фирмы обрушивается шквал заявок от пред-принимателей, нуждающихся в капитале. Основная их масса сразу же отклоняется. Между тем венчурные капиталисты сами активно ищут хо-рошие проекты. Венчурное инвестирование — это бизнес, где главную роль играют люди, поэтому венчурные капиталисты редко рассматрива-ют проекты, попадающие к ним с улицы. Как правило, они начинают с поиска «областей возмущения» в рыночном ландшафте, чтобы выделить конкретные отрасли, способные предложить возможности высокого ро-ста. Затем они сосредотачиваются на этих отраслях и начинают активно формировать поток проектов. Существует несколько стратегий по соз-данию такого потока, но практически все они предполагают наличие надежных рекомендаций перспективных проектов. Их, например, могут давать предприниматели или члены совета директоров финансируемых компаний, адвокаты и другие профессионалы.

Консалтинговые фирмы, специализирующиеся в области прямых ин-вестиций , такие как Grimaldi Group из Нью-Йорка, также предлагают услуги по поиску перспективных проектов. Они действуют наподобие агентств по подбору управленческого персонала, только ищут не талант-ливых менеджеров, а молодые компании с высоким потенциалом, кото-рые отвечают критериям, установленным венчурными капиталистами . Во многих городах проводятся конференции и другие мероприятия с целью налаживания контактов между предпринимателями и потенци-альными инвесторами. Например, форум First Tuesday, организованный в 2000 г., сегодня превратился в крупнейшую международную площадку для регулярных встреч владельцев проектов и инвесторов, работающих в сфере интернет-бизнеса. Его ежемесячные съезды, проходящие в пер-


вый вторник каждого месяца в таких городах, как Нью-Йорк, Лондон и Париж, собирают от 500 до 1000 участников. Конкурсы бизнес-план ов и предпринимателей — также хороший способ попасть на экраны рада-ров венчурных капиталистов. В частности, такие конкурсы проводятся Школой бизнеса Келлога (Северо-Западный университет), Массачусет-ским технологическим институтом, колледжем Баруха, Колумбийским университетом и Кембриджским университетом (Англия), а также таки-ми а удиторскими фирмами, как PricewaterhouseCoopers . Из сказанного можно сделать один вывод: нуждающийся в финансировании предпри-ниматель должен либо сам встретиться с венчурным капиталистом, либо получить рекомендацию авторитетной третьей стороны.

Первичное рассмотрение поступающих заявок проводит аналитик венчурной фирмы. Главные партнеры, испытывающие недостаток вре-мени, вынуждены распределять свои силы между привлечением средств, заключением сделок и контролем инвестиционного портфеля. Они пред-почитают заключать свои собственные сделки, лично выстраивать отно-шения с руководством компаний и контролировать ключевые аспекты бизнеса. Разумеется, ведущий сделку партнер регулярно обсуждает ее с другими партнерами, чтобы проверить свои предположения и получить поддержку.

Если заявка проходит первичный отбор, предпринимателю обычно предлагают провести официальную презентацию для партнеров венчур-ной фирмы. Если предприниматель со своей управленческой командой успешно выдерживает этот тест, начинается процедура «дью дилидженс ». Она является двухсторонней: венчурный капиталист проверяет предпри-нимателя, а предприниматель проверяет венчурного капиталиста . На этом этапе предприниматель может сделать предложение о заключении соглашения о конфиденциальности (также известное как соглашение о неразглашении коммерческой тайны), однако венчурные фирмы, особен-но крупные и известные, редко подписывают такие документы. Посколь-ку на этом этапе начинают формироваться долговременные отношения, предприниматель должен содействовать инвестору всеми доступными путями. Искажение или сокрытие информации может стать серьезным препятствием для заключения сделки.

Венчурные капиталисты обычно излагают свои намерения в доку-менте, который называется «условиями сделки ». Этот не имеющий юри-дической силы документ представляет собой детальный, открытый для обсуждения перечень условий предоставления финансирования, кото-рые впоследствии будут включены в окончательное соглашение. По пра-вилам большинства венчурных фирм условия сделки выпускаются только после получения одобрения всех партнеров. Кстати сказать, раздувание пузыря интернет-компаний в конце 1990-х гг. стало возможным в том


числе и потому, что венчурные фирмы ослабили стандарты процедуры «дью дилидженс », нередко выпуская условия до получения одобрения со стороны всех партнеров. Это диктовалось стремлением опередить других в условиях высококонкуретного рынка. Поэтому логичная схема — про-цедура «дью дилидженс », затем выпуск условий — была перевернута с ног на голову. Если впоследствии обнаруживались проблемы, венчурные капиталисты просто аннулировали условия.

Задача венчурного капиталиста — помочь начинающему предпри-нимателю реализовать потенциал роста компании, используя все име-ющиеся у него ресурсы, опыт и связи. Венчурные капиталисты играют роль наставников для руководства финансируемых компаний, помогают им найти стратегических партнеров, клиентов, поставщиков, а также хороших менеджеров и специалистов. Первое время — примерно пол-года — они могут тратить значительную часть своего времени на ра-боту с управленческой командой финансируемой компании. Затем они переходят к работе на уровне совета директоров, проверяя недельные или месячные финансовые показатели, что может занимать около 20% их времени3. При таких условиях каждый венчурный капиталист может контролировать от пяти до семи компаний.

Венчурные капиталисты не ищут пожизненной преданности, их боль-ше заботит вопрос, каким образом предприниматель планирует через пять-семь лет вернуть полученный капитал, обеспечив довольно высо-кий прирост. Другими словами, венчурные капиталисты предоставляют деньги на ограниченный срок, помогают выстроить бизнес, а затем реа-лизуют доход, продавая свои позиции.

Как правило, венчурный капиталист получает доход при выходе из инвестиционного проекта. Вот почему стратегия выхода является кри-тическим фактором при принятии решения о финансировании. Условия выхода могут включаться непосредственно в инвестиционный договор. Существует две основные стратегии выхода: публичное предложение акций (когда венчурные капиталисты продают свою долю публике) или продажа компании, включая долю венчурного капиталиста, другому ин-вестору (обычно крупной компании).

ПРОЦЕСС ВЕНЧУРНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ

Многие венчурные капиталисты жалуются на то, предприниматели не знают правил игры. В последующих разделах мы подробно распишем действия, которые предпринимаются инвестором с момента получения заявки до момента подписания договора. Всего можно выделить четыре этапа: первое знакомство, процедура «дью дилидженс », переговоры и за-ключение сделки.


Первое знакомство

Как мы уже говорили, венчурные капиталисты отдают предпочтение тем проектам, которые попадают к ним по рекомендации надежных и уважа-емых людей, либо тем, где они лично знакомы с предпринимателями.

Первичное рассмотрение заявок проводится аналитиком венчурной фирмы. Он читает резюме бизнес-плана и, если находит его интересным, запрашивает и анализирует весь бизнес-план. После изучения представ-ленных предпринимателем документов аналитик заносит информацию по проекту в специальную форму или в компьютерную базу, и, если про-ект потенциально интересен фирме, информирует кого-либо из партне-ров. На этом этапе партнер может лично позвонить предпринимателю и попросить у него разъяснений. Если полученная информация устраивает венчурного капиталиста , предприниматель и его команда управляющих приглашаются на более детальный разговор.

Первая встреча с потенциальным инвестором неизбежно трудна для предпринимателя. Как и в собеседовании при приеме на работу, тут очень важно произвести хорошее впечатление. Предприниматель должен кратко и четко изложить концепцию бизнеса, перспективы роста и про-гнозы прибыльности, проявляя при этом разумный энтузиазм.

Многие предприниматели считают, что нужно показывать слайды или демонстрировать огромные плакаты. На самом деле это не обяза-тельно: большинству венчурных капиталистов не нужны длинные, про-фессионально подготовленные презентации. Гораздо лучше, если пред-приниматель принесет с собой прототип изделия или несколько образ-цов выпускаемой продукции, а также небольшой буклет со схемами и ри-сунками, в котором наглядно представлена организационная структура компании и объясняется, как работает новая технология. Презентация должна быть краткой и нацеленной на продажу компании. Венчурные капиталисты быстро вникают в курс дела, к тому же они уже знакомы с бизнес-планом или, по меньшей мере, с резюме. Еще раз повторяем, что цель презентации — продать компанию опытному покупателю. Поэтому предприниматель может сразу же переходить к ключевым моментам, таким как размер рынка, темпы роста, продукты или услуги, которые планирует продавать компания, и причины, «по которым мы добьемся успеха». Презентация должна быть информативной, энергичной и ни в коем случае не скучной. По длительности обычно достаточно 45 ми-нут — часа.

В большинстве случаев венчурный капиталист наносит предприни-мателю ответный визит, даже если начинающей компании особенно не-чего показывать. Во время визита инвестор стремится не только увидеть собственными глазами все, что было представлено в бизнес-план е или на


презентации, но и оценить личность самого предпринимателя. Каждый венчурный капиталист ищет в предпринимателе определенный набор качеств и талантов в зависимости от области специализации и бизнеса, в котором тот работает.

В любом случае инвестор хочет видеть адекватные личные качества и позитивное отношение со стороны предпринимателя, в отсутствие ко-торых он почти никогда не инвестирует. Эти качества включают целост-ность, преданность делу, честность, энтузиазм, творческое мышление, лидерские способности, интеллект, энергичность и целеустремленность, позволяющую выполнять поставленные задачи в заданные сроки. Вот по-чему так важно, чтобы предприниматель хорошо понимал собственные достоинства и недостатки и знал, как выделиться из массы остальных. Например, если он слаб в творчестве, можно привести с собой самого креативного члена команды, чтобы тот отвечал на вопросы инвестора, — ведь получение финансирования у венчурного капиталиста требует спло-ченной командной работы.

Процедура «дью дилидженс»

Прежде чем стороны приступят к переговорам об условиях финансиро-вания, венчурный капиталист в обязательном порядке проводит проце-дуру «дью дилидженс ». Она предусматривает тщательное изучение всех фактов и данных, представленных в инвестиционном предложении, ана-лиз положения дел в отрасли, и оценку команды руководителей. Задача венчурного капиталиста — выявить неверно предоставленную инфор-мацию, которая может стать поводом для сомнения в оправданности инвестиции.

Прежде всего венчурный капиталист лично встречается с руковод-ством компании, если такой встречи не было на предыдущем этапе, и посещает компанию. Первый визит обычно начинается с так называемо-го «путешествия Кука» — обзорной экскурсии по компании, в ходе кото-рой инвестору представляют ключевых сотрудников. Во время экскурсии венчурный капиталист старается узнать как много больше о бизнесе и о людях. Он может останавливаться и задавать вопросы сотрудникам, пы-таясь понять, какие люди нужны для успеха этого бизнеса, и старается со-брать как можно больше информации. Перед венчурным капиталистом стоит невероятно сложная задача: узнать компанию настолько хорошо, чтобы через 30–60 дней уверенно вложить в нее деньги4.

Во время экскурсии предприниматель разъясняет различные аспекты деятельности компании, знакомит инвестора с ключевыми руководите-лями и специалистами и описывает круг их ответственности. Затем он объясняет, из чего складываются финансовые результаты, чтобы венчур-


ному капиталисту было легче понять, какой вклад вносит каждая служ-ба — снабжение, бухучет, производство и др. — в получение конечного продукта или услуги.

Иногда провести полноценное путешествие Кука невозможно, напри-мер, если компания создана совсем недавно. У начинающей компании может еще не быть коммерческой или производственной деятельности, хотя она уже арендует помещение для действующей команды. Некото-рые венчурные капиталисты все равно наносят визит, чтобы увидеть, как идет подготовка, понаблюдать за командой руководителей на рабочих местах и понять, как взаимодействуют между собой ее члены.

После путешествия Кука венчурный капиталист собирает информа-цию об отрасли, ее продуктах и т. п. Он подробно расспрашивает обо всех ключевых аспектах бизнеса. Предприниматель должен отвечать на вопросы уверенно и без запинки, чтобы произвести впечатление компе-тентного и осведомленного человека. Если он чего-то не знает или со-мневается в ответе, ему будет задан тот же вопрос еще раз с требованием в кратчайшие сроки предоставить необходимую информацию.

Затем венчурный капиталист консультируется с отраслевыми экс-пертами. Идея, которая кажется ему уникальной, может быть не ориги-нальной для людей с более глубоким знанием отрасли. Много времени на то, чтобы определить, предлагает ли предприниматель действительно инновационный подход к проблеме или же это просто вариация на ста-рую тему, не требуется.

Венчурные капиталисты нередко задают членам управленческой команды личные вопросы, чтобы получить представление о том, како-го рода люди управляют компанией. Они хотят знать, может ли пред-приниматель справиться с давлением и трудностями, сопутствующими выращиванию нового бизнеса. Понимает ли предприниматель, сколько времени и сил ему придется вкладывать в управление собственной ком-панией? Знает ли об этом его семья и готова ли его поддержать? Како-вы мотивы предпринимателя? Другими словами, что означает для него успех? К чему он стремится?

Венчурный капиталист может потратить немало времени на процеду-ру «дью дилидженс », прежде чем принять решение о выделении финан-сирования. Стандартная процедура «дью дилидженс » включает четыре основных аспекта: оценку руководства, анализ рынка, оценку продукта/услуги и финансовый анализ. Больше всего времени уделяется оценке управленческой команды5. Инвестор может неоднократно встречаться с сотрудниками компании, чтобы больше узнать об отрасли, конкурентной ситуации на рынке, производственном процессе, управлении запасами, организации труда и денежных потоках. Он может привлечь к сотруд-ничеству маркетинговую фирму, чтобы провести исследование отрас-


ли и ее продуктов; нанять экспертов по производственным вопросам, чтобы проверить, как организовано производство. Он может посетить поставщиков, чтобы узнать, сколько им платят, что им нравится в этой компании, и как складываются отношения с предпринимателем, а также связаться с клиентами, или потенциальными клиентами в случае начи-нающей компании. Иногда запрашивается информация о кредитоспособ-ности руководителей.

Пока венчурная фирма проверяет предпринимателя, предпринима-тель должен проверить венчурную фирму. Ему нужно узнать, достаточно ли у фирмы средств для участия в следующих раундах финансирования. Он может связаться с другими компаниями из инвестиционного портфе-ля и выяснить, как ведутся дела в этой фирме, какую поддержку она ока-зывает своим подопечным и как реагирует на возникающие проблемы. Также необходимо узнать, будет ли венчурный капиталист «открывать двери», т. е. содействовать в поиске клиентов, специалистов и иностран-ных партнеров, а также привлекать внешних экспертов и соинвесторов. Именно эти нефинансовые аспекты инвестирования и превращают вен-чурный капитал в умные деньги.

Переговоры

Если результаты процедуры «дью дилидженс » признаются венчурным капиталистом удовлетворительными, начинается следующий этап: переговоры. Ключевым пунктом переговоров обычно является оценка стоимости компании, от которой зависит, какую долю инвестиционная фирма получит в обмен на свое участие. Например, если в первом раунде финансирования предпринимателю выделяется $500 000 при доинвести-ционной стоимости компании $1,5 млн, то венчурная фирма получает 25%-ную долю в постинвестиционном капитале. Под «доинвестицион-ной» понимается стоимость компании до получения средств. Соответ-ственно, постинвестиционная стоимость рассчитывается как доинвести-ционная стоимость плюс сумма, инвестированная в этом раунде.

На этом этапе решающее слово принадлежит венчурному капита-листу за исключением тех редких случаев, когда компанией заинтере-совались сразу несколько инвесторов. Однако считается, что перего-воры должны приводить к взаимовыгодным решениям, поэтому за от-правную точку обычно берутся выработанные юристами стандартные условия, которые по общему признанию являются справедливыми для обеих сторон.

Если венчурный капиталист отклоняет предоставленный бизнес-план , предприниматель может внести изменения или доработать его в соответствии с пожеланиями инвестора. Иногда, если инвестор за-


интригован новой технологией или рыночным потенциалом и надеет-ся, что предприниматель способен устранить разрыв в логике бизнес-модели, он может вернуться к рассмотрению возможности финанси-рования позже. Однако такое предложение не стоит воспринимать как позволение продолжить осаду инвестора в надежде, что тот в конце концов уступит и выделит деньги. Хотя известно, что венчурные капи-талисты никогда прямо не говорят «Нет», если они не конкретизируют условия, при которых могут изменить свое решение, диалог следует считать закрытым.

Как уже отмечалось, венчурный капиталист излагает свои требова-ния в документе, который называется условиями сделки или, иногда, «письмом о намерениях». Хотя этот документ не является юридически обязательным, тем не менее он очень важен, поскольку в значительной степени определяет будущие отношения между сторонами. Предприни-матель должен обсудить предлагаемые условия со своим юристом и, воз-можно, с консультантами, которые знакомы с этим процессом.

Заключение сделки

После завершения процедуры «дью дилидженс » и переговоров юристы инвестиционной фирмы связываются с юристами компании, чтобы под-готовить документы, необходимые для перевода денежных средств. Один экземпляр этих документов вместе с письмом-обязательством от инве-стора пересылается предпринимателю и его юристам.

Каждый документ, необходимый для заключения сделки, имеет свое назначение и охватывает определенную сферу. При отсутствии хотя бы одного из них окончательное соглашение между сторонами не может быть подписано. В крупных сделках юристы обеих сторон собираются за день до намеченной даты, чтобы проверить, все ли бумаги в порядке. Это называется «сделкой всухую», потому что деньги не переходят из рук в руки. Просто назначить дату и явиться без подготовки — значит почти гарантированно провалить подписание сделки6.

МОТИВАЦИЯ ВЕНЧУРНЫХ КАПИТАЛИСТОВ

Венчурные капиталисты зарабатывают деньги на раннем выявлении перспективных инноваций, вложении в них капитала и помощи пред-принимателям в создании успешного бизнеса. Но что они получают взамен? Существует два главных мотива для инвестирования в риско-вые начинающие компании: во-первых, перспектива высокой доход-ности инвестиций и, во-вторых, самореализация и желание внести вклад.


Высокая доходность

Средства, которые инвестируют венчурные капиталисты , обычно при-надлежат пенсионным фондам , страховым компаниям и т. п. Эти институ-ты передают свои средства в управление венчурным фирмам, поскольку исторически они обеспечивали более высокую доходность по сравнению с другими инвестиционными возможностями. В долгосрочной перспек-тиве венчурный капитал — это самый высокодоходный класс активов, доступный крупным институтам. Однако и самый рискованный.

Чтобы гарантировать постоянный приток капитала, венчурным капи-талистам необходимо обеспечить ожидаемый инвесторами уровень до-ходности. Учитывая, что многие проекты в конечном итоге оканчиваются неудачей или приносят низкие результаты, венчурные капиталисты рас-сматривают только проекты с высоким потенциалом роста. При оценке инвестиционных предложений они в первую очередь учитывают риски, предполагаемое время до выхода из проекта и доходность, которую от них ждут их собственные инвесторы. Портфель формируется таким об-разом, чтобы даже в случае провала большей части проектов венчурная фирма все равно заработала хорошую прибыль. Главное, найти одного или двух настоящих победителей.

Самореализация

На заре развития венчурной индустрии одним из ведущих мотивов для инвесторов было чувство удовлетворения от того, что они помогают соз-давать успешные компании. Первых венчурных капиталистов привлекал сам инвестиционный процесс, а также возможность продвигать в жизнь инновационные идеи и технологии и стимулировать дух предпринима-тельства. Многим просто нравилось участие в рисковом предпринима-тельском процессе. Для таких инвесторов венчурный бизнес был своего рода хобби. Они получали удовольствие от работы с предпринимателями и их компаниями и наблюдения за развитием новых технологий. Проще говоря, венчурные капиталисты удовлетворяли свои потребности в само-реализации7.

Венчурные капиталисты работали в советах директоров, активно участвовали в управлении компаниями и в принятии наиболее важных решений. Первые венчурные капиталисты вкладывали деньги в реаль-ные компании, которые производили реальные продукты. Возможность воочию увидеть результаты своей деятельности подогревала у них жела-ние не ограничивать помощь только деньгами. Другими словами, вен-чурное инвестирование не было чисто финансовой транзакцией. Вен-чурные капиталисты видели себя создателями бизнеса, а не обычными


инвесторами. Они участвовали в создании компаний, а иногда и целых отраслей8. В наши дни у опытных заинтересованных людей есть масса возможностей помочь предпринимателям в их начинаниях.

НАЧИНАЕМ ДЕЙСТВОВАТЬ: КАК ЗАВОЕВАТЬ РАСПОЛОЖЕНИЕ ВЕНЧУРНЫХ КАПИТАЛИСТОВ

По сравнению с бизнес-ангелами венчурные капиталисты предъявля-ют гораздо более строгие требования к потенциальным получателям средств. Для современных венчурных капиталистов финансирование начинающих компаний — далеко не хобби, к тому же они действуют не от собственного лица, а от лица всей фирмы. Еще одно ключевое раз-личие состоит в том, что венчурные фирмы несут фидуциарную ответ-ственность перед своими инвесторами, тогда как бизнес-ангелы несут ответственность разве что перед собой, поскольку инвестируют личные средства.

Венчурное инвестирование — бизнес, требующий невероятного тер-пения и силы воли, поскольку проблемы в нем возникают практически ежедневно. Из-за высококонкурентной природы этого бизнеса неудачи здесь случаются постоянно. Они могут быть связаны не только с инвести-циями, но и с наймом людей или выстраиванием деловых отношений. Поэтому венчурный капиталист должен уметь анализировать каждое неблагоприятное событие, извлекать из него уроки и продолжать дело. Чтобы свести к минимуму риск неудачи и отсеять неподходящие проек-ты, венчурные фирмы вводят строгие фильтры-критерии для предпри-нимателей, подающих заявку на финансирование.

Следовательно, когда предприниматель обращается за финансиро-ванием к венчурным капиталистам , он должен принять во внимание целый ряд как внешних, так и внутренних факторов. Внешние факторы включают выбор наиболее подходящего венчурного инвестора в соот-ветствии с профилем проекта, получение рекомендации и проведение оценки рисков и анализа рынка. В число внутренних факторов входят наличие сильной управленческой команды и разработка четкого бизнес-плана . Рассмотрим каждый из этих факторов более подробно.

Выбор наиболее подходящего инвестора

Прежде чем стучаться в двери, предпринимателю необходимо составить список венчурных фирм, инвестиционные профили которых соответству-ют его ситуации и потребностям, т. е. найти инвесторов с подходящей специализацией, опытом и навыками. Отбор может производиться по географическому признаку, отраслевой специализации и т. п.


Венчурные фирмы предпочитают инвестировать в компании, рас-положенные неподалеку от них. Это упрощает венчурному капиталисту встречи с руководством и посещение компаний. Кроме того, венчурные фирмы стремятся располагать свои офисы в регионах, богатых перспек-тивными молодыми компаниями, поэтому им нет смысла выходить за их пределы. К слову сказать, предприниматели тоже тяготеют к регионам с развитой инфраструктурой поставщиков венчурного капитала и про-фессиональных услуг, работающих с начинающими и развивающимися компаниями. Это дает очевидную экономию во времени и в расходах.

Если предприниматель не может получить финансирование у мест-ных венчурных фирм, причина может быть в том, что местные венчур-ные капиталисты не хотят инвестировать в данную отрасль. В этом слу-чае придется поискать фирмы с требуемой отраслевой специализацией в других регионах. Однако при этом предприниматель должен показать, что он вышел за пределы своего региона не в поисках капитала как та-кового, а в стремлении найти специалиста и партнера9.

В идеале венчурная фирма, в которую обращается предприниматель, должна специализироваться на его секторе деятельности. В этом случае инвесторы не тратят много времени на исследование отрасли, в кото-рой работает начинающая компания, да к тому же имеют необходимые знания и опыт, чтобы помочь предпринимателю в развитии успешного бизнеса.

После составления списка подходящих венчурных фирм нужно со-брать о них более подробную информацию. В конце концов, когда пред-приниматель получит деньги от венчурной фирмы, ему придется «жить» с нею в течение нескольких лет. Поэтому чем больше он узнает о потен-циальных инвесторах, прежде чем сделать окончательный выбор, тем лучше. Много полезной информации можно найти в Интернете, напри-мер на веб-сайтах, которые сегодня имеются у большинства венчурных фирм10. Предприниматель должен ясно представлять, что хотят получить и что могут дать венчурные инвесторы, к которым он обращается за фи-нансированием.

Получение рекомендации

Рекомендация уважаемой и авторитетной третьей стороны — хороший способ привлечь к себе внимание и добиться расположения венчурного капиталиста . В противном случае предприниматель может оказаться од-ним из сотен претендентов «с улицы». Доверительные отношения между венчурным капиталистом и рекомендателем гарантируют, что последний представляет только заслуживающие внимания проекты, поэтому ком-панию предпринимателя сразу воспринимают как перспективную. Хоро-


шими рекомендателями могут быть фирмы из сектора профессиональ-ных услуг (юридические, аудиторские, консалтинговые и страховые), деловые партнеры и посредники (консультативные группы и агенты по размещению ценных бумаг). Мотивация рекомендателей обусловлена тем, что в случае получения финансирования от венчурного капиталиста предприниматель может стать крупным клиентом. В некоторых случаях с предпринимателя могут взять плату за время, потраченное на его пред-ставление или подготовку рекомендации.

Сами венчурные капиталисты тоже могут быть рекомендателями. Иногда венчурный капиталист направляет предпринимателя к своему коллеге, чьи возможности и компетенции лучше соответствуют кон-кретному бизнесу. Венчурные капиталисты тоже обращаются к своему профессиональному сообществу, например, когда нужны соинвесторы на следующий раунд финансирования, требующий бóльших вложений и распределения рисков.

Наконец, предприниматель может принять участие в конференциях и других мероприятиях венчурных капиталистов , чтобы установить лич-ные контакты с подходящими инвесторами. Если есть общие знакомые, можно воспользоваться их рекомендациями. Но какими бы впечатля-ющими ни были рекомендации, предприниматель должен понимать, что получение финансирования зависит только от его способности убедить потенциального инвестора в выгодности предлагаемого проекта.

Оценка рисков и анализ рынка

Предприниматель должен показать венчурному капиталисту, что он по-нимает и принимает в расчет все риски, связанные с бизнесом. Глубокое и реалистичное понимание рисков, присущих инвестированию в начи-нающие фирмы, производит благоприятное впечатление на венчурных капиталистов и облегчает процесс привлечения капитала.

Лучший способ доказать свое умение управлять рисками — использо-вать дифференцированный подход. Любые предлагаемые продукты или услуги должны иметь свою нишу, где компания обладает явным конку-рентным преимуществом. Предприниматель должен продемонстриро-вать, что компания не только удовлетворяет существующую потребность, но что эта потребность является перспективной. В этом может помочь исследование отношения потребителей к предлагаемым на рынке про-дуктам. Также венчурному капиталисту нужны доказательства того, что компания способна привлечь потребителей.

Инвесторы не будут финансировать компанию, если они сочтут, что ее целевой рынок слишком узок, спрос ограничен, а маржа незначительн а. Если компания работает на зрелом рынке, где конкурирует несколько


крупных известных игроков, инвесторы скорее всего решат, что возмож-ности либо очень ограничены, либо уже упущены.

Создание сильной управленческой команды

Больше, чем любому другому фактору, венчурные инвесторы придают значение качеству управленческой команды претендента на инвестиции. Недаром у венчурных капиталистов существует золотое правило ставить на жокея, а не на лошадь.

Поэтому прежде чем вступать в контакт с потенциальным инвесто-ром, предприниматель должен сформировать эффективную команду ру-ководителей, имеющих необходимые профессиональные навыки и опыт работы в соответствующей сфере бизнеса. Венчурные фирмы готовы пре-доставить опыт и знания своих партнеров, чтобы помочь предпринима-телю развить свой бизнес, но они не будут компенсировать недостатки откровенно слабой управленческой команды.

Венчурные капиталисты хотят видеть среди руководителей привер-женность и энтузиазм как в отношении компании, так и в отношении бизнес-плана . Но в то же время они требуют и здоровой доли реализма — никто не станет вкладывать деньги в предпринимателя, который слепо влюблен в свою идею и не видит ее недостатков и присущих ей рисков. Причина, по которой многим командам руководителей не удается про-извести положительного впечатления на потенциальных инвесторов при первой встрече, в том, что они кажутся либо чрезмерно, либо недоста-точно увлеченными своим предприятием.

Венчурные капиталисты предпочитают инвестировать в людей с та-кими качествами, как энергичность, нацеленность на достижение ре-зультатов, лидерские способности, уверенность в себе и творческий под-ход к решению проблем. Ценится также гибкость мышления и готовность принять совет. Все аспекты личности предпринимателя дают инвестору пищу для размышлений в процессе принятия решения о финансирова-нии, поэтому они становятся предметом тщательного изучения во вре-мя собеседования. Предприниматель должен с готовностью отвечать на личные вопросы, не занимать оборонительную позицию и не удивляться диапазону интересов инвестора.

Разработка четкого бизнес-плана

Венчурный капитал ист не вложит средства в компанию, которая не может представить грамотного и убедительного делового предложе-ния. Средняя венчурная фирма получает от 100 до 500 предложений в месяц. Из них первичный отбор проходят не более 10–20. Три-пять


проходят процедуру «дью дилидженс », и всего один или два проекта получают финансирование. Процесс отбора одного проекта из сотни невероятно длителен и трудоемок. Поэтому неудивительно, что венчур-ные капиталисты придают такое большое значение деловому предло-жению. Хорошо подготовленный бизнес-план — первый признак того, что предприниматель обладает необходимым уровнем интеллекта и компетентности.

Самые важные качества бизнес-плана — лаконичность и убедитель-ность. В нем должен ясно раскрываться характер бизнеса и отрасли, в которой работает компания. Бизнес-план обычно начинается с резю-ме, в котором кратко представляются благоприятная рыночная возмож-ность, продукты и услуги, которые предлагаются или будут предлагать-ся, и раскрывается характер конкурентного преимущества. Далее идет основной раздел, в котором более полно и подробно рассматриваются такие моменты, как цели бизнеса и бизнес-модель, миссия и история компании, уникальность продукта, отраслевой анализ и анализ рын-ка, профиль потребителя и маркетинговый план, операции, производ-ственные мощности и поставщики. Кроме того, сюда следует включить сведения о ключевых руководителях компании с указанием их сильных сторон и прошлых достижений, о ведущих специалистах, а также об ор-ганизационной структуре. Необходимо также представить исторические финансовые результаты (при их наличии) и прогнозы, в том числе отчет о прибылях и убытках, баланс, отчет о движении денежных средств и, разумеется, объем требуемого финансирования.

Некоторые предприниматели стараются сделать предложение мак-симально привлекательным для инвесторов. Но в венчурной сфере счи-тается, что идеальных сделок не бывает и у любого варианта есть свои преимущества и недостатки. Поэтому предпринимателю нужно хорошо проработать и обосновать свое предложение и, в случае обнаружения какой-либо проблемы, убедить потенциального инвестора в том, что она не является критической и не окажет серьезного влияния на бизнес. За-тем он должен в кратчайшие сроки провести исследование и собрать необходимую информацию, чтобы развеять сомнения венчурного капи-талиста.

ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ИНФОРМАЦИЯ О КЛЮЧЕВЫХ ИГРОКАХ

Венчурные капиталисты являются более влиятельными и профессио-нальными игроками на рынке капитала, чем бизнес-ангелы . Они вы-ходят из разных кругов и потому обладают широким спектром про-фессиональных навыков и специализаций. Венчурные фирмы имеют различные организационные формы и размеры. Поэтому, прежде чем


пытаться получить финансирование у венчурных капиталистов, пред-принимателю необходимо правильно нацелить свои усилия, т. е. вы-брать из имеющегося многообразия такого инвестора, чей инвести-ционный профиль ближе всего соответствует конкретной ситуации и потребностям бизнеса.

Технические сложности структурирования венчурного капитала лучше оставить на долю юристов, а не руководителей бизнеса. Однако предприниматель должен понимать внутреннее устройство венчурных фирм и структуру отношений в них. Такие факторы, как правила участия в прибыли и условия сделки, оказывают непосредственное влияние на всех участников — предпринимателей, посредников и поставщиков ка-питала.

Какую роль могут играть условия сделки, хорошо видно на приме-ре товариществ с ограниченной ответственностью. С одной стороны, эта структура навязывает здоровую дисциплину, так как предполагает само ликвидацию по истечении установленного времени. Это вынуждает инвесторов предпринимать болезненные, но необходимые меры по пре-кращению финансирования слабых компаний. С другой стороны, необ-ходимость самоликвидации может повредить долгосрочному развитию начинающих компаний. Этот феномен известен как «игра на публику». Под ним понимается подталкивание молодых компаний к IPO , даже если они еще не готовы к преобразованию в публичные (цель — формирова-ние позитивной истории венчурной фирмы).

В целом существуют четыре типа структур, в рамках которых могут работать венчурные капиталисты : публичные фонды закрытого типа; государственные фонды венчурных инвестиций; товарищества с огра-ниченной ответственностью; венчурные подразделения крупных ком-паний.

Публичные фонды

Публичные фонды закрытого типа являются, пожалуй, наиболее типич-ной организационно-правовой формой венчурных институтов, впервые использованной учредителями знаменитого фонда American Research and Development (ARD)11. Структура публичных фондов предлагает некоторую степень ликвидности, что позволяет привлечь более широкий круг инве-сторов, в том числе и тех, кто инвестирует небольшие суммы, тогда как ранее участие в этом секторе было ограничено небольшой группой элит-ных игроков, оперировавших миллионами и десятками миллионов долла-ров. Ликвидность инвестиций достигается за счет того, что паи фонда на-ходятся в свободной продаже на публичном рынке. Потерявшие интерес инвесторы не изымают вложенные средства из фонда, а продают свои паи


другим инвесторам. Благодаря этому фонд, а конкретнее управляющие им венчурные капиталисты , может вкладывать средства в неликвидные част-ные компании в уверенности, что ему не придется возвращать капитал по первому требованию вкладчиков. Таким образом преодолевается раз-рыв между инвестиционными горизонтами инвесторов и финансируемых компаний, которым обычно требуются более долгосрочные инвестиции, чем способны предоставить индивидуальные инвесторы.

Однако у этой модели имеется ряд недостатков, которые ограничива-ют ее привлекательность как инструмента для мобилизации венчурного капитала . Одна из проблем заключается в том, что биржевые брокеры могут продавать паи неопытным инвесторам, особенно людям пожилого возраста, которым требуется скорее высокая текущая доходность, чем долгосрочный прирост капитала. В результате менеджеры этих фондов иногда становятся объектом преследования со стороны индивидуальных инвесторов, хотя вина в действительности лежит на брокерах, которые надлежащим образом не проинформировали пайщиков об инвестици-онном горизонте.

Статус публичной компании привносит и сложности, связанные с внешним давлением. Компания обязана соблюдать правила Комиссии по ценным бумагам и биржам (или другие, обычно похожие правила, действующие в стране местонахождения) и должна смириться с при-стальным контролем целой армии аналитиков, следящих за уровнем удо-влетворения ожиданий инвестиционного сообщества. Все это затрудняет работу менеджеров фонда. Поэтому возникает логичный вопрос: если менеджер фонда может привлечь необходимые средства у пенсионных фондов , крупных корпораций и страховых компаний , зачем обременять себя публичным статусом? Такое отношение привело к снижению по-пулярности публичных фондов как организационно-правовой формы в сфере венчурного капитала .

Государственный венчурный капитал

Государственное присутствие в сфере венчурного капитала началось в США в 1958 г. с принятия Закона об инвестициях в малый бизнес. Адми-нистрация по развитию малого бизнеса, федеральный орган, созданный для стимулирования роста предпринимательского сектора экономики, за-нимается лицензированием венчурных фирм, которые получают возмож-ность заимствовать средства по привлекательным процентным ставкам (главным образом, благодаря гарантиям федерального правительства) в обмен на некоторые ограничения по структуре сделок и типам бизнеса, в которые разрешено инвестировать12. В рамках этой программы так назы-ваемые инвестиционные компании для малого бизнеса (SBIC ) способны


быстро мобилизовывать значительные средства. Хотя в прошлом бывали случаи, когда лицензии SBIC выдавались беспринципным операторам, финансировавшим мошеннические фирмы13, программа SBIC была и продолжает оставаться важной составляющей индустрии венчурного ка-питала. Инвестиционные компании для малого бизнеса вместе с публич-ными венчурными фондами формировали рынок венчурного капитала с конца 1950-х до начала 1970-х гг., когда появились и начали набирать популярность товарищества с ограниченной ответственностью.

В других странах активное внедрение похожих государственных про-грамм началось только в 1990-е гг. С 1989 по 1999 г. объемы венчурного финансирования за пределами США выросли более чем на 300%14. Пра-вительства многих стран, увидев, как венчурный капитал создает тех-нологические инновации и новые рабочие места в США, тоже начали стимулировать развитие этого сектора. В результате венчурные фонды получили средства из госбюджетов, гарантии по кредитам и целевые на-логовые льготы. Большинство подобных государственных программ на-целено на поддержку молодых компаний.

Товарищества с ограниченной ответственностью

На сегодняшний день товарищества с ограниченной ответственностью являются преобладающей организационно-правовой формой в сфере венчурного капитала . Такие структуры способны аккумулировать ресур-сы в размере от $50 млн до нескольких миллиардов долларов15. Как и в случае публичных фондов, инвесторы (которых в данном случае называ-ют партнерами с ограниченной ответственностью) передают свои сред-ства в доверительное управление венчурным капиталистам (менеджерам фонда, являющимся главными партнерами), которые занимаются инве-стированием. В качестве партнеров с ограниченной ответственностью могут выступать пенсионные фонды , компании, состоятельные частные лица, университетские фонды пожертвований, крупные благотворитель-ные фонды и страховые компании .

Важным событием, которое способствовало притоку капитала в то-варищества с ограниченной ответственностью в США, стало принятие в 1979 г. поправки к правилу «благоразумного человека», регламентиру-ющему инвестиционную деятельность пенсионных фондов . Это прави-ло гласило, что менеджеры пенсионных фондов обязаны инвестировать доверенные им ресурсы с осмотрительностью «благоразумного челове-ка», т. е. осторожно и консервативно. Венчурные инвестиции прежде признавались излишне рискованными для пенсионных фондов. В по-яснении к правилу Министерство труда США прямо разрешило менед-жерам пенсионных фондов вкладывать средства в высокорисковые


активы, распахнув перед этими институтами дверь в мир венчурного капитала .

Партнеры с ограниченной ответственностью выступают в роли пас-сивных инвесторов и фактически не имеют контроля над использованием вложенных средств. Принимая решение об осуществлении инвестиций, инвесторы должны осознавать, что их вложения будут носить долгосроч-ный характер. Вклады возвращаются партнерам в форме паев после роспу-ска товарищества (как правило, через 8–10 лет после создания, хотя при некоторых обстоятельствах срок существования товарищества может быть увеличен). Подобный способ возврата инвестиций позволяет инвесторам выбирать, когда реализовать полученный прирост капитала, и, таким об-разом, обеспечивает существенные налоговые преимущества.

Структура товарищества с ограниченной ответственностью позво-ляет венчурным фондам не только успешно привлекать капитал без листинга на фондовых биржах, но и более эффективно осуществлять формирование и управление инвестиционным портфелем. Эта функция возложена на главных партнеров, которые находят перспективные про-екты и управляют деятельностью товарищества. Разумеется, основная доля риска ложится на их плечи, но они щедро вознаграждаются за свои усилия. Кроме того, именно они представляют товарищества. Предпри-ниматели, обращающиеся за финансированием в такие венчурные фон-ды , как Sequoia Capital , Kleiner Perkins Caufi eld & Buyers и New Enterprise Associates , имеют дело с главными партнерами и никогда не контакти-руют напрямую с реальными инвесторами, партнерами с ограниченной ответственностью.

Корпоративный венчурный капитал

История корпоративного венчурного капитала начинается с середины 1960-х гг., спустя почти два десятилетия после появления первых публич-ных венчурных фондов16. Оценить объемы средств, вращающихся в этом секторе, довольно сложно, поскольку любая компания может в любой момент залезть в свой карман и профинансировать что угодно. При этом отличия венчурных инвестиций от других видов инвестиций не всегда очевидны.

Участие компаний в венчурном бизнесе может выливаться в создание самостоятельных подразделений, по типу товариществ с ограниченной ответственностью, или свободно структурированных внутрикорпоратив-ных программ. Обычно, однако, создаются дочерние компании для инве-стирования в такие области, которые стратегически связаны с основной деятельностью материнской организации. Другими словами, эти спе-циальные компании должны выявлять и финансировать перспективные


проекты, которые соответствуют стратегии материнской организации, создают эффект синергии или позволяют снизить затраты. Стратегиче-ское соответствие является характерной особенностью корпоративного венчурного инвестирования.

В наши дни венчурные структуры имеются у большинства круп-нейших технологических компаний, таких как Intel , General Electric и Siemens . Нередко венчурные инвестиции играют в них ту же роль, что и традиционные вложения в исследования и разработки, т. е. становятся источником инновационных идей и продуктов.

Одни компании инвестируют сразу в несколько проектов, чтобы га-рантированно угадать следующую «горячую» технологию. Другие финан-сируют поставщиков. Корпоративный венчурный капитал в отличие от других форм венчурного финансирования менее склонен к выискиванию звезд (т. е. к финансированию одного-двух сверхперспективных проек-тов, пренебрегая всеми остальными). Другими словами, корпоративные венчурные фонды проявляют активный интерес к гораздо большему чис-лу компаний в своих портфелях, чем, скажем, типичное товарищество с ограниченной ответственностью.

ВЫКУПЫ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ

В 1974 г. Конгресс США принял Закон «О защите пенсионных доходов наемных работников» (ERISA ), смелый и дальновидный правовой доку-мент, зафиксировавший права миллионов американцев относительно пенсионных планов. Важность этой реформы едва ли можно переоце-нить, особенно с учетом той роли, которую она сыграла в развитии рынков капитала в последние 50 лет, инициировав бурный рост пенси-онных фондов и других инвестиционных институтов. Огромные пулы инвестиционного капитала сосредоточились в руках профессиональных управляющих, единственной целью которых является максимальная до-ходность портфелей. Поскольку плата за управление средствами зависит от размера инвестиционного портфеля, а объемы доступного капитала достигают десятков и даже сотен миллиардов долларов, ставки для инве-стиционных менеджеров в этой игре невероятно высоки.

Однако годы, предшествовавшие и последовавшие за принятием ERISA , ознаменовались развитием неблагоприятной тенденции, связан-ной с падением результатов деятельности компаний, особенно в США. С 1966 по 1980 г. средняя рентабельность капитала в американских компаниях снизилась на 50%17. Когда посредственная корпоративная прибыльность сталкивается с усилением требований высокой инвести-ционной доходности, что-то обязательно происходит, и это произошло. Менеджеры фондов стали искать причины, по которым многие компа-


нии имеют низкие результаты, и пришли к выводу, что в определенной мере это результат неэффективности корпоративного управления. Ком-пании управляются в интересах замкнутой группы инсайдеров в ущерб интересам акционеров. Разумеется, эта проблема существовала всегда и, как свидетельствуют недавние события в Enron и WorldCom , кажется, никогда не исчезнет. Но там, где есть недостаточная эффективность, су-ществует и потенциал.

В начале 1980-х гг. некоторые предприниматели попытались по-высить стоимость компаний путем замены разрушающего стоимость руководства на менеджеров, нацеленных на результативность. Эта воз-можность в сочетании с доступным финансированием, в частности от подразделения бросовых облигаций во главе со знаменитым Майклом Милкеном в банке Drexel Burnham Lambert (более подробно эта тема об-суждается в следующей главе), породила волну недружественных погло-щений, а также выкупов с использованием заемных средств (leveraged buyouts — LBO ), т. е. выкупов компании небольшой группой инсайдеров в основном за счет долгового финансирования.

Появились специализированные фирмы типа Kohlberg Kravis Robert & Company (KKR ), которые занимались тем, что высвобождали стоимость компаний по отработанной схеме: привлечение заемных средств, приоб-ретение компании и затем продажа ее по частям или распродажа активов с погашением долга из полученного дохода. В 1989 г., на который при-шелся пик рынка, выкупы с использованием заемных средств составляли 20% всех сделок по слиянию и поглощению в США. Хотя в последние годы эта доля гораздо ниже, в денежном выражении размеры рынка оста-лись почти такими же, как в дни его расцвета.

Иногда под LBO понимают превращение компании из публичной в частную. Когда компания выкупается ее же руководством, процесс на-зывается внутренним управленческим выкупом (management buyout — MBO), а когда она выкупается внешней финансовой группой, говорят о внешнем управленческом выкупе.

Стандартная схема выкупа с использованием заемных средств состо-ит из четырех этапов. На первом этапе покупатели привлекают средства, необходимые для финансирования выкупа, и разрабатывают систему поощрения руководства. Примерно 10% требуемой суммы, плюс-минус несколько процентов, вкладывается ведущей группой инвесторов (со-стоящей из менеджеров, которые управляют компанией, и других за-интересованных сторон). Остальную часть капитала предоставляют внешние инвесторы, такие как специализированные фирмы по выкупу. Менеджеры получают опционы на акции или варранты, позволяющие им увеличить долю собственности при достижении определенных целе-вых показателей. Большая часть привлекаемых средств (обычно 50–60%


общей стоимости сделки) приходится на обеспеченные кредиты (отсюда и название «выкуп с использованием заемных средств»), которые пре-доставляются инвестиционными или коммерческими банками, страхо-выми компаниям, товариществами с ограниченной ответственностью, специализирующимися на венчурных инвестициях или LBO . Оставшиеся средства — это субординированный долг, который может привлекаться путем частного размещения долговых обязательств среди институцио-нальных инвесторов или эмиссии бросовых облигаций.

На втором этапе финансирующая сделку группа либо выкупает все выпущенные акции компании, либо приобретает ее активы и передает их вновь созданной компании. Некоторые из этих активов иногда сразу же продаются, чтобы погасить часть долга.

На третьем этапе новые руководители стараются максимально улуч-шить результаты деятельности компании, используя набор стандартных методов, а именно: более эффективное управление оборотным капита-лом и использование активов, жесткий контроль затрат, существенное улучшение качества продукции и обслуживания потребителей, более продуманное ценообразование и улучшение обслуживания клиентов. Разница лишь в том, что LBO вызывает ощущение срочности, которо-го так недостает многим: либо компания в кратчайшие сроки получит значительные денежные потоки, либо она обанкротится. Хотя на полное оздоровление бизнеса может уйти не один год, видимые результаты долж-ны появиться очень быстро. Жаркие дебаты вокруг сделок LBO связаны главным образом с тем, что первоначальное сокращение затрат нередко достигается за счет массового увольнения персонала.

На последнем этапе инициировавшая выкуп группа инвесторов вы-ходит из инвестиций, иногда через повторное превращение компании в публичную, а иногда через продажу ее другим частным инвесторам. В первом случае сделку иногда квалифицируют как «обратное LBO » в том смысле, что компания возвращается к первоначальному статусу. Главное преимущество статуса публичной компании — создание ликвидности для существующих акционеров. Неудивительно, что лучшими кандидатами на обратные LBO являются те компании, которым удалось стать активны-ми и низкозатратными конкурентами. Проведенное в 1980-х гг. исследо-вание обратных LBO показало, что ведущие группы инвесторов получают в среднем 20-кратный прирост стоимости вложенного капитала18. Более того, такая впечатляющая доходность достигается за очень короткий пе-риод — в среднем всего за 2,5 года. Разумеется, немалая доля этого богат-ства достается и менеджерам, сумевшим оправдать надежды.

Изменения в законодательстве и последующий крах банка Drexel Burnham Lambert и рынка бросовых облигаций привели к резкому сниже-нию активности в сфере LBO . В 1989 г. Конгресс США принял закон, кото-


рый заставил ссудо-сберегательные институты избавиться от огромного объема бросовых облигаций. Примерно в это же время регулирующие органы начали оказывать давление на банки, требуя сократить участие в сделках с высоким уровнем заемных средств, таких как LBO.

Свою роль в обвале рынка сыграла и неразумная практика в сфере LBO в конце 1980-х гг. Исследователи установили, что во второй поло-вине 1980-х гг. доля неудачных сделок существенно выросла по сравне-нию с первой половиной десятилетия. Анализ 124 сделок, проведенных в 1980-х гг., показал, что до 1985 г. всего 2% выкупленных компаний оказались неспособными выполнить обязательства, тогда как среди ком-паний, выкупленных после 1984 г., дефолтными были уже 27%19. По всей видимости, в последующие годы за компании стали платить слишком много, что приводило к чрезмерному возрастанию доли заемных средств в структуре капитала. В результате даже значительное улучшение эффек-тивности операций не обеспечивало генерирования денежных потоков, достаточных для обслуживания долга.

Указанные тенденции усугубились в период экономической рецессии, начавшейся в 1990 г. И продолжавшейся до 1992 г. В 1990 г. резко сокра-тилось число сделок, общий объем которых (в долларовом исчислении) упал до 25% по сравнению с предыдущим годом, а в 1991 г. падение про-должилось. Хотя в 1993 г. рынок LBO вновь начал расти, до конца 1990-х гг. он так и не приблизился к прежнему уровню. Сегодняшнее активное восстановление этого рынка отчасти объясняется тем, что сделки стали структурироваться более грамотно, с более высокой долей собственного капитала и, как следствие, с более реалистичной долговой нагрузкой, чем раньше. Фирмы, специализирующиеся на LBO, такие как KKR , в пол-ной мере осознали рискованность чрезмерной долговой нагрузки и при-нимают меры, чтобы обеспечить компаниям достаточную финансовую гибкость, позволяющую им безопасно пережить непредвиденные спады. Сегодня собственные средства могут достигать 25% и больше в началь-ной структуре капитала, по сравнению всего с 5–10% в конце 1980-х гг.

Положительное влияние оказал и более реалистичный подход к це-нообразованию. В конце 1980-х гг. стоимость выкупа устанавливалась на уровне 8–10 EBITDA (прибыли до вычета процентов, налогов и амортиза-ционных отчислений). В последние годы коэффициент снизился до 5–7.

Даже при более безопасной структуре капитала сделки LBO все равно предполагают, как подразумевает их название, высокую долю заемных средств. А там, где есть заемные средства, есть и риск. Однако долговой капитал имеет два важных преимущества, которые объясняют, почему инвесторы по-прежнему предпочитают именно его при финансировании выкупов. Во-первых, если приобретаемая компания имеет низкую долю долга в структуре капитала, то увеличение долговой составляющей мо-


жет привести к повышению ее стоимости. Проще говоря, поскольку про-центные платежи подлежат вычету из налоговой базы, вместе с долгом инвесторы получают налоговый щит. Доказано, что стоимость в сделках с высокой долей заемных средств в значительной мере создается благо-даря именно таким налоговым льготам.

Второе преимущество долга заключается в том, что он дисципли-нирует руководство. В мире финансов есть старая поговорка, что «долг вытаскивает из постели, а собственный капитал убаюкивает в ней». Долг не дает успокоиться менеджерам/владельцам компании, заставляя их изыскивать все возможные источники денежных потоков. Другими сло-вами, долг заставляет менеджеров всеми способами поднимать эффек-тивность своих компаний и делать это быстро. Этот эффект усиливается перспективой крупного вознаграждения. Если менеджерам удается про-вести успешную реструктуризацию, обеспечить достаточные по величи-не денежные потоки и погасить долг, то сумма вознаграждения бывает огромной. Как сказал один из топ-менеджеров соавтору этой книги: «Пять лет дьявольски тяжелой работы в обмен на богатство, превосходя-щее мои самые смелые мечты». Именно перспектива такого богатства и есть главное, что привлекает многих менеджеров и предпринимателей в LBO .


1. David Gladstone and Laura Gladstone, Venture Capital Handbook: An Entrepreneur’s Guide to Raising Venture Capital, Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall, 2002, p. 6.

2. Mark Van Osnabrugge and Robert J. Robinson, Angel Investing: Matching Start-up Funds with Start-up Companies, San Francisco: Jossey-Bass, 2000.

3. Интервью Роберта Эллиса со Сьюзан Мейсон из Onset Ventures в офисе CPlane 14 апреля 1999 г.

4. Gladstone and Gladstone, Venture Capital Handbook, p. 212.5. G.H. Smart & Company, Inc., and The Ignite Group, What Makes a Successful

Venture Capitalist: Joint Report, Chicago: Redwood City, 1999, p. 19.6. Gladstone and Gladstone, Venture Capital Handbook, p. 244.7. Stanford Robertson of Robertson Stephens and John Doerr of Kleiner Perkins

Caufi eld & Byers, in Udayan Gupta, ed., Done Deals: Venture Capitalists Tell Their Stories, Boston: Harvard Business School Press, 2000, pp. 134, 373.

8. Gupta, ed., Done Deals, pp. 104, 155, 169.9. Gladstone and Gladstone, Venture Capital Handbook, p. 29.10. Сотни венчурных фирм можно найти на сайтах Национальной ас-

социации венчурных капиталистов (www.nvca.com), компании


PricewaterhouseCoopers (www.pwcmoneytree.com) и Capital Connection (www.capital-connection.com).

11. Фонд American Research and Development (ARD) был основан профессо-ром Джорджем Дорио из Гарвардской школы бизнеса совместно с груп-пой руководителей местных компаний в 1946 г. Многие инвесторы от-казывались вкладывать деньги в фонд из-за предполагаемых высоких рисков. Чтобы решить эту проблему, основатели ARD структурировали компанию как публичный фонд закрытого типа.

12. Более полное обсуждение этой темы см. в Paul Keaton, «The Reality of Venture Capital», Journal of the Association of Small Business Development Centers, University of Wisconsin-Extension Small Business Development Center, 1990.

13. Paul A. Gompers and Josh Lerner, The Money of Invention: How Venture Capital Creates New Wealth, Boston: Harvard Business School Publishing, 2001, p. 90.

14. Там же, p. 191.15. Gladstone and Gladstone, Venture Capital Handbook, p. 9.16. G. Felda Hardymon, Mark J. De Nino, and Malcolm S. Salter, «When Corporate

Venture Capital Doesn’t Work», Harvard Business Review, May-June 1983, pp. 114–120.

17. S. David Young and Stephen F. O’Byrne, EVA and Value-Based Management: A Practical Guide to Implementation, New York: McGraw-Hill, 2001, p. 116.

18. C.J. Muscarella and M.R. Vetsuypens, «Efficiency and Organizational Structure: A Study of Reverse LBOs», Journal of Finance, December 1990, pp. 1389–1413.

19. S. Kaplan and J. Stein, «How Risky Is Debt in Highly Leveraged Transactions?» Journal of Financial Economics, October 1990, pp. 215–246.

5Кредиторы: банки и другие

финансовые институты

БАНКОВСКИЕ КРЕДИТЫ�

Получение кредитаКраткосрочные кредитыДолгосрочные кредиты

ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ПРОГРАММЫ КРЕДИТОВАНИЯ

КОММЕРЧЕСКИЕ БУМАГИ

ОБЛИГАЦИИ�

Бросовые облигации

ЛИЗИНГ И ФАКТОРИНГ: РОЛЬ ФИНАНСОВЫХ КОМПАНИЙ

�Лизинг

Факторинг

ДОЛЕВОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ�

Частное размещениеПрямое публичное предложение

Как мы видели, начинающие компании обращаются за капиталом к бизнес-ангела м и венчурным капиталистам . Однако на мировых рынках капитала доминируют крупные игроки — банки, взаимные

фонды , пенсионные фонды и страховые компании , — которые традицион-но отдают предпочтение устоявшемуся бизнесу, где проще оценить риски и вознаграждение, где гарантирована рыночная ликвидность. Финансовые институты — основная возможность для большинства частных лиц, особен-но для тех, у кого нет ресурсов для участия в долгосрочном финансирова-нии начинающих компаний, инвестирования средств на рынках капитала. Люди размещают сбережения в финансовых институтах, которые, выступая в роли посредников или агентов, направляют аккумулированные средства нуждающимся в них компаниям. В этой главе мы подробно рассмотрим возможности финансирования, предлагаемые такими институтам и. Хотя этот капитал предназначается в основном крупным, стабильным компани-ям, у малого бизнеса тоже есть немало путей доступа к нему.

Традиционно мы рассматриваем каждую группу финансовых инсти-тутов как поставщиков специфического набора продуктов и услуг, однако в последнее время наметилась тенденция к сближению предлагаемых продуктов и рисков различных групп1. Лет 50 назад в финансовом сек-торе существовала четкая специализация, и предложения разных групп институтов практически не дублировали друг друга. Например, с неко-торыми исключениями, только коммерческие банки занимались креди-тованием бизнеса2. Сегодня в этом секторе активно работают страховые компании , финансовые компании и пенсионные фонды . Даже компания Merrill Lynch занялась предоставлением коммерческих кредитов. При-влекательность этого сектора для страховых компаний связана не только с потенциалом прибыли, но и с возможностью использовать кредитный риск , присущий коммерческому кредитованию, для уравновешивания других рисков в их портфелях. Между тем многие банки начали избав-ляться от кредитных рисков, передавая их другим финансовым институ-там, главным образом, в виде деривативов. И если в 1950-е гг. страховые компании были единственными, кто предлагал страховые продукты и продукты управления рисками , то сегодня на этом рынке успешно кон-курирует большинство групп финансовых институтов.

Финансовые институты, как посредники между частными вкладчи-ками и коммерческими предприятиями, выполняют несколько важных

Глава 5. Кредиторы: банки и другие финансовые институты 97

функций3. Во-первых, они могут действовать в качестве брокеров. Ин-дивидуальным инвесторам зачастую невыгодно самостоятельно вести операции по покупке и продаже ценных бумаг из-за высоких операци-онных издержек и затрат на сбор информации, необходимой для оцен-ки и мониторинга инвестиций. Предлагая брокерские услуги, услуги по проведению исследований и профессиональному управлению портфеля-ми, финансовые институты, такие как дисконтные брокеры (например, Charles Schwab ), брокеры полного профиля (Merrill Lynch и др.) и взаим-ные фонды (например, Fidelity), существенно снижают операционные издержки и затраты на сбор информации, таким образом поощряя людей инвестировать накопленные средства.

Вторая важная функция, выполняемая финансовыми институтами, — трансформация активов. Они выпускают финансовые продукты, которые более привлекательны для частных вкладчиков, чем ценные бумаги ком-паний. Для этого финансовые институты приобретают долевые и долго-вые ценные бумаги компаний и финансируют приобретение за счет про-дажи прав требования частным лицам и институтам в форме банковских депозитов, страховых полисов и т. п.4.

С функцией трансформации активов связана еще одна услуга, пред-лагаемая финансовыми институтами: возможность формировать относи-тельно низкорисковые диверсифицированные портфели по более низкой стоимости, чем это могли бы сделать индивидуальные инвесторы, если бы действовали самостоятельно. Это важное преимущество предлагается главным образом взаимными фондами , пенсионными фондами и трасто-выми департаментами коммерческих банков5. Например, паи взаимно-го фонда могут быть более привлекательными для частного вкладчика, чем прямое владение акциями широкого спектра компаний. Более того, такие паи бывает гораздо проще и дешевле продать, что дает инвестору такое ценное преимущество, как ликвидность.

Обсуждение возможностей финансирования, доступных растущим компаниям в финансовых институтах, мы начнем с изучения банковских кредитов . Далее мы рассмотрим формы долгового финансирования, та-кие как правительственные кредиты , коммерческие бумаги , облигации, лизинг и факторинг . Последний раздел посвящен возможностям привле-чения капитала посредством первоначального публичного предложения, частного размещения и прямого публичного предложения .

БАНКОВСКИЕ КРЕДИТЫ

За последние полвека в сфере финансовых услуг произошли глубокие перемены, и сильнее всего они, пожалуй, отразились на банковском деле. Поскольку банки традиционно являются первыми, к кому растущие ком-


пании обращаются за капиталом, мы считаем необходимым рассмотреть основные структурные изменения, произошедшие в банковском секторе, и их последствия для предпринимателей, стремящихся получить долго-вое финансирование. Каждый владелец бизнеса, которому нужен доступ к капиталу глобальной банковской системы, должен иметь как минимум базовое представление о произошедших изменениях и их влиянии на состояние современной индустрии финансовых услуг.

Главной тенденцией в традиционном банковском секторе в последние десятилетия стало уменьшение размеров и прибыльности. С одной сторо-ны, банки утратили преимущество по затратам на привлечение средств (т. е. со стороны пассивов), а с другой — по доходам (т. е. со стороны акти-вов). В результате банки стали отказываться или, по меньшей мере, сокра-щать традиционную функцию привлечения депозитов и кредитования, и переходить на новые потенциально более прибыльные виды деятельности. Проблема, однако, в том, что эти виды деятельности нередко сопряжены с более высоким уровнем риска, и за последние годы немало банков бан-кротилось или было поглощено более успешными соперниками.

Важную роль в сокращении прибылей в традиционном банковском секторе сыграл запрет на выплату процентов по чековым счетам. Изна-чально, по крайней мере, до 1960-х гг., правила работали в пользу бан-ков. Поскольку в то время депозиты до востребования были главным источником средств для этих институтов, и эти средства доставались им фактически бесплатно, стоимость капитала для банков была очень низкой. Несмотря на то, что по сберегательным счетам выплачивался процент, предельная ставка составляла чуть более 5%. Однако хорошие времена для банков закончились.

Увеличение темпов инфляции в конце 1960-х и в начале 1970-х гг. подтолкнуло инвесторов заняться поиском более привлекательных аль-тернатив вложения средств. В конце 1970-х гг. появились фонды денеж-ного рынка . Они тоже принимали депозиты до востребования, но были структурированы таким образом, что могли обходить ограничения по выплате процентов. В результате миллионы людей забрали деньги из банков и отнесли их туда, где им предлагали более выгодные условия. Сегодня депозиты до востребования составляют менее 20% пассивов банков, тогда как еще совсем недавно, в 1960-е гг., их доля превышала 60%. К началу 1980-х гг. банковское регулирование было приведено в соответствие с реалиями: банкам разрешили выплачивать проценты по депозитам до востребования, а ограничения процентной ставки были ликвидированы. Но к этому моменту конкурентоспособность банков уже была подорвана.

Параллельно с потерей преимущества в затратах банки потеряли пре-имущество и в доходах. Традиционно банковские кредиты были главным


источником долгового финансирования для коммерческих предприятий, так как доступ на рынок облигаций имели только самые крупные и самые кредитоспособные компании — т. е. фактически банки были монополи-стами в сфере долгового финансирования. Но за последние 25 лет бес-конечный поток финансовых инноваций, включая бросовые облигации , секьюритизацию, рынок коммерческих бумаг , нанес тяжелый удар по банковской отрасли. Пожалуй, главным последствием этих новшеств для банков стала потеря монополии в сфере коммерческого кредитования (и, соответственно, высоких прибылей, обеспечиваемых привилегиро-ванным положением).

Изменения происходят не только в США. Похожие тенденции наблю-даются в Канаде, Европе и некоторых азиатских странах. Влияние из-менений на банковскую отрасль оказалось гораздо сильнее, чем можно было ожидать: они вызывали волну банкротств и интенсивную консоли-дацию сектора через слияния и поглощения. Разумеется, банки не оста-ются пассивными. Например, некоторые пытаются удержать позиции в сфере коммерческого кредитования за счет выхода в новые и более ри-сковые сферы, такие как финансирование коммерческой недвижимости и выкупов с использованием заемных средств. Другие сосредоточиваются на внебалансовых услугах и различных формах финансовых инноваций, предлагающих более высокую потенциальную доходность, чем традици-онные банковские операции. В результате этих изменений современные банки имеют лишь отдаленное сходство с банками 1960-х гг.

Внебалансовая деятельность — это торговля финансовыми инстру-ментами, продажа (переуступка) кредитов и получение комиссионно-го дохода, т. е. виды деятельности, которые влияют на прибыль, но не отражаются в балансе банка. При переуступке кредитов банк продает полностью или частично денежный поток от конкретного кредита и, та-ким образом, убирает его из баланса. Прибыль генерируется за счет того, что кредит продается дороже первоначальной стоимости. Тем не менее процентные ставки по таким кредитам достаточно высоки, чтобы быть привлекательными для инвесторов, главным образом, крупных институ-тов, таких как пенсионные и взаимные фонды . Комиссионный доход при-носят выпуск банковских акцептов (в которых банк берет обязательство произвести платежи по долгу в случае неплатежеспособности эмитента ценной бумаги), обмен валюты для клиентов и ряд других операций.

Многие ключевые изменения, произошедшие в сфере финансовых услуг с начала 1970-х гг., были связаны с финансовыми инновациями, которые сыграли роль катализатора. Сегодня некоторые из этих нов-шеств настолько прочно вошли в нашу жизнь, что представить без них современный финансовый сектор практически невозможно. Инновации принимают разные формы, но в их основе неизменно лежит стремле-


ние банков и других крупных игроков рынков капитала улучшить кон-курентные позиции. Перемены в экономическом окружении в сочетании с изменениями в регулировании отрасли и развитием информационных технологий создали условия для успешного внедрения инноваций. Бан-коматы и банковское обслуживание на дому через Интернет — всего лишь два примера. Такие нововведения, как фьючерсы, свопы и опцио-ны, позволяют корпоративным клиентам эффективно управлять валют-ными, ценовыми и процентными рисками. Для банков эти инструменты управления рисками привлекательны в первую очередь тем, что они яв-ляются источником комиссионного дохода, а также позволяют управлять собственными деловыми рисками .

Еще одной инновационной тенденцией стало развитие секьюрити-зации , практики превращения широкого спектра активов (ипотечных кредитов, задолженности по кредитным картам, дебиторской задолжен-ности, кредитов на покупку автомобилей, арендованной компьютерной техники) в ликвидные ценные бумаги. Секьюритизация осуществляется следующим образом: банк объединяет кредиты со схожими характери-стиками в пулы и продает сертификаты, обеспеченные процентными и основными платежами по этим кредитам. Такая схема предлагает банкам ряд преимуществ. Во-первых, банки получают прибыль за счет взимания комиссии за проведение секьюритизации. Кроме того, банки продают сертификаты без оборота (т.е. без ответственности по непогашенным кредитам в пуле), поэтому им не приходится создавать резервы на по-крытие убытков по кредитам.

Еще одно преимущество секьюритизации состоит в том, что она вы-свобождает средства для новых кредитов (и дополнительной прибыли). Преобразовать в ценные бумаги можно практически любой вид креди-та при условии, что кандидаты на объединение в кредитный пул одно-родны с точки зрения размера, обеспечения, процентной ставки и срока погашения. Кроме того, они должны демонстрировать предсказуемый уровень убытков с течением времени. Коммерческие кредиты — один из инструментов, который обычно не соответствует указанным требо-ваниям, поскольку они предоставляются на индивидуальных условиях и существенно различаются от случая к случаю. По этой причине ком-мерческие кредиты плохо подходят для секьюритизации. Специализи-рованные виды кредитов, такие как кредиты на покупку автомобиля и задолженность по кредитным картам, более однородны, поэтому проще поддаются секьюритизации. Тем не менее растущие компании все равно получают пользу от этого механизма из-за того влияния, которое он ока-зывает на минимальные требования к капиталу.

Минимальные требования к капиталу устанавливаются, чтобы защи-тить фонды страхования вкладов в случае банкротства банка. Если банк


становится банкротом, регулирующие органы, такие как Федеральная корпорация страхования депозитов (FDIC) в США, могут либо покрыть убытки вкладчиков, либо организовать покупку обанкротившегося банка другим финансовым институтом. Минимальные требования к капиталу обеспечивают подушку, которая снижает стоимость и той и другой аль-тернативы. Эти требования сдерживают рост банков и, таким образом, ограничивают их способность на принятие рисков, которые могут при-вести к банкротству. Положительный момент внебалансового кредито-вания заключается в том, что, поскольку кредиты выводятся за баланс, капитал, который иначе пришлось бы связать согласно нормам и прави-лам, можно использовать для других целей, в том числе для выдачи но-вых кредитов. В этом и состоит главное преимущество секьюритизации для растущих компаний, желающих получить долговое финансирование у банков.

Получение кредита

Большинство предпринимателей, имеющих опыт получения кредитов на личные цели, могут по наивности полагать, что коммерческие кредиты выдаются точно так же. Кредиты на личные цели, например на покупку автомобиля и на приобретение жилья, обычно имеют стандартные усло-вия и рассматриваются в стандартном порядке на основе такой персо-нальной информации, как возраст и доход. Заемщик либо соответствует установленным банком критериям, либо нет. Коммерческие кредиты от-личаются гораздо бóльшим разнообразием и сложностью по сравнению с кредитами на личные цели, поэтому требуют иной процедуры рассмо-трения.

Немногие владельцы бизнеса понимают истинную природу кредито-вания и причин, по которым банкиры так осторожничают с предоставле-нием средств. Рассмотрим следующий пример. Банк, основным источни-ком капитала которого являются депозиты, предоставляет предпринима-телю кредит на один год с чистой процентной маржей (разницей между процентной ставкой по кредиту и стоимостью привлечения средств бан-ком) в размере 4%. Предприниматель оказывается неплатежеспособным, и банк теряет всю основную сумму долга. Чтобы покрыть этот убыток, банк должен заработать полных 4% на 25 новых кредитах того же раз-мера и с тем же сроком погашения. Другими словами, на каждые поте-рянные $1000 банку нужно выдать надежных кредитов на сумму $25 000 ($1000 : 0,04) только для того, чтобы компенсировать убытки. И это при 4%-ной марже, что гораздо выше того, на что могут реально рассчитывать многие банки. При более низкой марже на покрытие убытков от одного непогашенного кредита требуется еще больше надежных кредитов. Вот


почему банкиры так неохотно вкладывают деньги в высоко рискованные предприятия, т. е. в начинающие и быстрорастущие компании, и почему они так любят обеспечение. Тем не менее эти компании все же имеют доступ к банковским кредитам.

При принятии решения о кредитовании банки часто опираются на контрольные листы. Один из популярных примеров — правило «четыре х C».

Состояние заемщика — репутация и честность. •Способность вернуть долг (финансовые возможности). •Состояние бизнеса (экономическая ситуация в отрасли, продукты, •технологии и т. п.).Средства, передаваемые в обеспечение (активы, которые могут •быть проданы в случае банкротства).

Многие банки используют более сложные контрольные листы, а для крупных кредитов — скоринговую оценку, которая преобразует набор ключевых финансовых коэффициентов и показателей (на основе отчетности компании) в баллы, сумма которых характеризует веро-ятность дефолта заемщика. Потенциальные заемщики, набирающие количество баллов выше определенного уровня, считаются надежными заемщиками.

Если банк идет на риск, и начинающая компания добивается успе-ха, то вознаграждение банка в виде процентов по будущим кредитам и комиссионных за различные услуги может быть весьма щедрым. Как го-ворят многочисленные примеры из жизни, добившиеся успеха предпри-ниматели обычно сохраняют лояльность тем банкам, которые оказали им поддержку на старте.

Несмотря на различия в практике кредитования в разных банках и странах, большинство профессионалов банковского сектора едины во мнении относительно того, что следует делать предпринимателю для повышения шансов на получение кредита. Прежде всего, важно личное впечатление. Предприниматель должен на первой же встрече произвести благоприятное впечатление на кредитного эксперта. Задача — создать ощущение профессионализма. Одеваться нужно консервативно, при-ходить вовремя, представить проработанный бизнес-план с реальными финансовыми прогнозами, сделать акцент на своих сильных сторонах, опыте и управленческих навыках и предоставить любые документальные свидетельства в пользу выделения средств. В некоторых культурах, осо-бенно азиатских, личным контактам придается огромное значение, но и в западных странах они очень важны.


Владелец бизнеса должен четко и ясно сказать, какой по размеру кре-дит ему необходим, на какие цели пойдут полученные средства, почему долг является правильным способом финансирования роста компании, как и когда кредит будет погашен, и почему компанию можно считать на-дежным заемщиком. Банкиры любят ясность, и чем лучше банкир поймет бизнес предпринимателя, тем выше вероятность положительного решения о кредитовании. Банкиры также ценят здравое деловое суждение и нали-чие надлежащего финансового контроля. И еще они предпочитают иметь дело с предпринимателями, у которых есть четкое стратегическое видение перспектив компании и глубокое понимание отраслевых тенденций.

Предприниматель должен уверенно отвечать на вопросы, когда бан-кир начнет анализировать ключевые допущения, стоящие за цифрами в бизнес-план е. Иными словами, ему нужно быть финансово грамотным, т. е. знать хотя бы основы финансов и уметь разговаривать на языке банкиров. Наконец, предпринимателю понадобятся такие качества, как гибкость и готовность идти навстречу. Решения о предоставлении кре-дита редко принимаются сразу. Обычно это пошаговый процесс: банкир предлагает изменения с целью снижения рисков, предприниматель воз-вращается с контрпредложением и т. д.

Потенциально спорная область переговоров — предоставление лич-ной гарантии . Хотя кредит можно обеспечить активами, банку вряд ли удастся вернуть его полностью в случае банкротства компании. Поэто-му он может потребовать от предпринимателя личной гарантии, т. е. принятия обязательства компенсировать любую недостающую сумму. Естественно, предприниматели неохотно идут на такой шаг, поскольку это лишает идею ограниченной ответственности всякого смысла. Тем не менее банкиры иногда настаивают на этом, особенно в случае высоко-рискованных начинающих компаний. К более стабильному и зрелому бизнесу они относятся снисходительнее.

Если компании отказывают в предоставлении кредита, в основе от-каза почти всегда лежит одна из следующих причин: отсутствие доверия к прогнозам по доходам и прибыли (часто вызванное недостаточной до-кументацией); недостаточный опыт в бизнесе; прогнозы денежных по-токов, вызывающие сомнения в способности компании вернуть долг; недостаточное обеспечение; плохие коммуникативные навыки у пред-принимателя; отсутствие в кредитной заявке ключевой информации; и нереалистично низкий уровень прогнозных затрат. Банкирам также не нравятся попытки заставить их играть друг против друга. Поэтому если предприниматель обращается сразу в несколько банков, он должен дей-ствовать дипломатично.

Если кредит выделяется, пристальное внимание, особенно неболь-шим растущим компаниям, следует уделить управлению счетами клиен-


тов. Банкиры не любят заемщиков, которые просят дать еще денег, когда очевидно, что компания небрежно относится к погашению дебиторской задолженности. Это не только порочная деловая практика, но и может быть расценено как признак плохого финансового контроля во всех сфе-рах деятельности компании.

В следующих двух разделах мы рассмотрим наиболее распростра-ненные кредитные продукты. Понимание того, что предлагается на этом рынке, — первый шаг к получению кредита на максимально при-влекательных условиях, отчасти из-за существующей среди банков спе-циализации. Например, некоторые кредиторы специализируются на возобновляемых кредитных линиях и избегают долгосрочных кредитов на приобретение недвижимости с фиксированной процентной ставкой. Другие специализируются на срочных кредитах, поэтому заемщикам, ко-торым нужна кредитная линия, лучше обратиться в другое место. После того как компания определит свои финансовые потребности, ей нужно найти такую кредитную организацию, которая сумеет удовлетворить их наилучшим образом.

Как правило, коммерческие кредиты используются для пополнения оборотного капитала (т. е. для финансирования дебиторской задолжен-ности и товарных запасов) и приобретения основных средств. Как под-сказывает здравый смысл, кредиты первой категории краткосрочны по своей природе (продажа товарных запасов и погашение дебиторской за-долженности должны обеспечить заемщика необходимыми средствами для возврата кредита). Приобретение основных средств имеет более от-даленные временные горизонты (чтобы приобретенные активы начали генерировать достаточные денежные потоки, может потребоваться не-сколько лет) и, следовательно, требует более долгосрочных кредитов .

Краткосрочные кредиты

Краткосрочные кредиты часто принимают форму кредитных линий , также известных как «кредитные обязательства», когда банк и заемщик заранее договариваются о том, что последний может пользоваться кре-дитными средствами по мере необходимости в определенных пределах. Заемщик сам решает, когда и какую сумму взять. В этом отношении кре-дитные линии очень похожи на кредитные карты. Главное преимущество таких договоренностей — в их гибкости. Заемщик может пополнять обо-ротные средства по мере необходимости, например по мере накопления товарных запасов, и погашать задолженность после того, как состоятся продажи и поступят деньги от клиентов.

Банкиры любят такие договоренности, потому что они отнимают у них меньше времени. Разумеется, решению об открытии кредитной ли-


нии предшествует тщательный анализ кредитоспособности заемщика. Кредитный эксперт оценивает назначение кредитной линии, перспек-тивы погашения, максимальную сумму, которую готов предоставить банк, минимальный компенсационный остаток (т. е. минимальную сумму, которую заемщик должен поддерживать на счете) и размер про-центной ставки. Кредитная линия может быть обеспеченной (с залогом конкретных активов) или необеспеченной, иметь фиксированную или плава ющую процентную ставку, а в ее основе может лежать предъяви-тельский или срочный вексель. Такое кредитование почти всегда явля-ется краткосрочным, в среднем не более 90 дней. Хотя соглашения об от-крытии кредитной линии обычно подтверждаются в письменной форме, по своему характеру они являются неформальными, т. е. банки оставляют за собой право менять условия или аннулировать соглашения по своему усмотрению. Кроме того, в письмо-подтверждение обычно включается оговорка о возможном закрытии кредитной линии в случае ухудшения финансового положения заемщика.

Долгосрочные кредиты

Приобретение основных средств и другие долгосрочные инвестиции, в том числе поглощение других компаний, финансируются за счет долгосрочных кредитов сроком от 1 года до 10 лет. Наиболее распро-странены кредиты сроком на 3–5 лет. Долгосрочные кредиты предна-значены для финансирования крупных капитальных затрат, поэтому график погашения основного долга и выплаты процентов увязываются с денежными потоками, доступными для обслуживания долга. Долго-срочные кредиты могут быть использованы и для удовлетворения ра-стущих потребностей в оборотном капитале, связанных, например, с выходом на новые рынки.

Так как долгосрочные кредиты обычно адаптируются под нужды кон-кретного заемщика, двух абсолютно одинаковых кредитов не бывает. Тем не менее любой кредитный договор содержит ряд стандартных условий и положений. Помимо обязательных для любого кредитного соглашения пунктов, таких как процентная ставка и срок погашения, в него вклю-чаются так называемые ковенанты, обязывающие заемщика совершить определенные действия или воздержаться от них. Например, кредитный договор может обязывать заемщика на протяжении всего срока креди-тования вести принципиально тот же вид деятельности, который он вел на момент выдачи кредита; предоставить банку доступ к своим бухгал-терским книгам; обеспечить адекватную страховку; и регулярно предо-ставлять финансовую отчетность. Кроме того, заемщику может быть за-прещено брать другие кредиты без согласия банка.


Часто банки устанавливают для заемщиков определенные финансо-вые критерии. Например, минимальный уровень оборотного капитала и максимальный уровень задолженности, уровень арендных и дивидендных платежей. Могут быть введены ограничения на повышение заработной платы для некоторых сотрудников в течение всего срока кредитования. Не-соблюдение любого из этих условий грозит заемщику «техническим дефол-том». Иначе говоря, даже при своевременном осуществлении процентных и основных платежей компания считается нарушителем условий договора, что дает банку право потребовать перезаключения кредитного договора на новых условиях, как правило, более жестких и обременительных для заемщика. Технические дефолты, кстати сказать, случаются гораздо чаще, чем дефолты, связанные с неспособностью заемщиков погасить долг.

Другая популярная форма банковского кредитования — «револьвер-ный » кредит, сочетающий в себе элементы долгосрочного кредита и кре-дитной линии . Это официальная договоренность, в соответствии с которой банк обязуется удовлетворять заявки заемщика при условии, что тот не нарушает положений и условий кредитного договора. Последние, как пра-вило, бывают весьма детальными, а банк в большинстве случаев взимает комиссию за обязательство. Как и кредитные линии, револьверные креди-ты используются преимущественно для финансирования оборотного капи-тала. Но между ними есть два отличия. Во-первых, срок действия револь-верных кредитов обычно намного больше, чем у неформальных кредитных линий, в среднем два-три года. Во-вторых, при револьверных кредитах не используется положение о «погашении всех обязательств», что является обычным требованием для необеспеченных кредитных линий. По этому условию заемщик обязан, обычно раз в год, погашать долг перед банком в полном объеме. Цель погашения всех обязательств — продемонстрировать, что потребность компании в заемных средствах носит временный характер и что компания располагает необходимыми финансовыми ресурсами для нормальной деятельности. В отношении обеспеченных кредитных линий это правило не применяется, поскольку считается, что залог обеспечивает банку достаточную защиту. Заемщики по револьверным кредитам тоже из-бавлены от необходимости проводить погашение всех обязательств и могут иметь долг перед банком на протяжении всего срока кредитования. Но, как и при открытии кредитных линий, банки настаивают на получении комис-сии за обязательство, прежде чем соглашаться на такой кредит.

ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ПРОГРАММЫ КРЕДИТОВАНИЯ

Администрация по развитию малого бизнеса США и аналогичные ведом-ства в других странах не являются финансовыми институтами в строгом смысле слова, однако большая часть их деятельности связана с кредито-


ванием и содействием в получении коммерческих кредитов малым биз-несом. Самая распространенная форма государственной поддержки — предоставление гарантий , позволяющих предпринимателям получать кредиты в коммерческих банках.

К числу наиболее масштабных инициатив Администрации следует отнести Программу 7(а) (по номеру раздела Закона о малом биз несе). Именно ее чаще всего имеют в виду, когда говорят о кредитах это-го агентства. В рамках программы Администрация обязуется в случае неплатежеспособности заемщика возместить кредитору от 50 до 85% основной суммы долга в зависимости от размера кредита и условий, на которых предоставлена гарантия . Кредитный пакет предоставляется для одобрения в Администрацию не заемщиком, а кредитором. Стандартная процедура предоставления кредитной гарантии занимает несколько не-дель и больше, но для небольших кредитов (до $150 000) и в тех случаях, когда предприниматель может получить коммерческий кредит с мень-шим гарантийным покрытием, процесс может занять всего один день.

В рамках Программы 504 Администрацией предоставляются креди-ты, а не гарантии . Средства выделяются через региональные сертифици-рованные некоммерческие компании (Certifi ed Development Company — CDC). Заявки на предоставление кредита подаются заемщиками в мест-ные CDC. Размер кредита ограничен $1 млн, хотя для компаний, выпол-няющих определенные социальные функции, потолок повышается до $1,3 млн. В эту категорию, в частности, попадают компании, которыми владеют и управляют женщины, ветераны войны и представители нацио-нальных меньшинств. Главное преимущество программы состоит в том, что кредиты выдаются на срок от 10 до 20 лет, что существенно больше сроков кредитования в коммерческих банках.

Все программы Администрации имеют конкретные квалификаци-онные требования, в том числе ограничения по размеру. Например, производственные компании должны иметь не менее 500 и не более 1500 сотрудников. Доходы строительных компаний не должны превы-шать $9,5 млн. Свои ограничения по размерам есть также у розничных, оптовых, сервисных и сельскохозяйственных компаний.

Кроме того, компания должна быть ориентированной на получение прибыли, иметь достаточный собственный капитал и находиться на та-ком этапе развития, когда альтернативные источники финансирования либо уже исчерпаны (например, личные ресурсы), либо еще недоступн ы. От заемщика требуют указать, на какие цели пойдут полученные сред-ства — на приобретение основных средств, товарно-материальных за-пасов, недвижимости, на модернизацию и т. п. Иногда целевое предна-значение средств ограничивается программой кредитования. Например, кредиты по Программе 504 могут быть использованы только на приобре-


тение, строительство или модернизацию основных средств. Если компа-нии требуется кредит для финансирования оборотного капитала, заявка должна подаваться по другой программе.

Помимо прочего Администрация уделяется пристальное внимание личным качествам предпринимателя. Она хочет видеть хороший харак-тер и управленческие навыки со стороны предпринимателя, наличие сильной команды управляющих, наличие достаточных ресурсов (вклю-чая кредит) для того, чтобы вести бизнес на прочной финансовой основе, убедительный бизнес-план , обеспечение, и доказательства достаточности ожидаемых денежных потоков для своевременного погашения кредита. По сути, Администрация ищет в потенциальном заемщике то же, что и любой коммерческий банк.

Наряду с гарантиями по Программе 7(а) и кредитами по Програм-ме 504 Администрация предоставляет микрокредиты, предназначенные для очень мелких компаний. Сумма, которую можно получить по этой программе, не превышает $35 000. Средства выделяются через такие местные некоммерческие организации, как CDC. Как и в случае Програм-мы 504, заявки подаются непосредственно в местные кредитные органи-зации, а не в Администрацию. Эти организации сами проводят оценку потенциальных заемщиков, принимают решение о предоставлении кре-дита и оговаривают условия. В отличие от кредитов по Программе 504 микрокредиты предполагают наличие посредника, который оказывает организационную и техническую помощь малому предприятию.

Предприниматели, обращающиеся в Администрацию за гарантиями по кредитам, чаще всего жалуются на то, что для оформления всех бумаг и выполнения всех требований чиновников нужны масса времени и не-вероятное терпение. Коммерческие банки тоже страдают бюрократиз-мом, но все единодушно сходятся на том, что иметь дело с ними гораздо проще, чем с Администрацией. Кроме того, правительственное агентство зачастую навязывает заемщикам более жесткие ограничительные усло-вия, чем банки.

КОММЕРЧЕСКИЕ БУМАГИ

В США коммерческие бумаги являются самой распространенной формой краткосрочного долгового финансирования для крупных компаний. Ком-мерческая бумага — это обязательство заемщика выплатить кредитору определенную сумму в указанную будущую дату, обычно по истечении 1–6 месяцев. Стандартная практика — многократное возобновление кре-дита, т. е. погашение старого долга за счет выпуска новых коммерческих бумаг. Однако с увеличением процентной ставки наступает момент, когда заемщику становится выгоднее погасить долг. Стремительное развитие


рынка коммерческих бумаг в Европе и США в последние годы является главной причиной, по которой сегодня традиционное банковское креди-тование играет гораздо меньшую роль в корпоративных финансах, чем два десятилетия назад.

На стороне заемщиков рынок коммерческих бумаг почти полно-стью ограничен крупными, низкорисковыми компаниями с высоким кредитным рейтингом. Как мы увидим дальше, хотя этот рынок закрыт для небольших компаний, в их распоряжении остается ряд альтерна-тив, выполняющих почти такую же задачу. Основными поставщика-ми капитала на рынке коммерческих бумаг являются разнообразные финансовые институты, в том числе страховые компании , банковские холдинговые компании и финансово-кредитные подразделения компа-ний, такие как Household Finance (HFC) и General Motors Acceptance Corporation (GMAC). Иногда крупные финансовые институты сами ста-новятся заемщиками, выпуская коммерческие бумаги в основном для фондов денежного рынка.

В действительности именно рост этих фондов сыграл критическую роль в развитии рынка коммерческих бумаг . Сумев обеспечить расту-щий приток капитала со стороны инвесторов, привлеченных перспек-тивой получения процентов по депозитам до востребования, менедже-ры фондов стали искать высококачественные ликвидные инструменты для вложения этих средств. Традиционно такими инструментами были казначейские векселя, однако усиливающееся требование высоких ин-вестиционных доходов заставило менеджеров обратить взоры на ком-мерческие бумаги, имеющие более высокую доходность (поскольку они выпускаются частными компаниями, а не государством) при отсутствии высокого риска дефолта. Стоит заметить, что коммерческие бумаги все же не безрисковый инструмент. Последовавший за террористическим актом 11 сентября экономический спад вызвал ряд дефолтов.

В отличие от финансовых институтов, которые могут выпускать коммерческие бумаги самостоятельно, компании почти всегда прибе-гают к посредничеству инвестиционных банков. В добавок к тому, что рынок коммерческих бумаг лишил традиционный банковский сектор самой привлекательной категории заемщиков, закон Гласса —Стиголла запретил коммерческим банкам заниматься размещением таких ин-струментов. Единственное, что им разрешалось, это выпускать соб-ственные бумаги. В 1987 г. ФРС дала новое толкование Раздела 20 зако-на Гласса—Стиголла, которое позволило коммерческим банкам вести операции с ценными бумагами. Несколько десятков банков восполь-зовались этим. Теперь коммерческие банки, хотя они и продолжают терять кредитный бизнес, имеют возможность конкурировать в сфере андеррайтинга .


ОБЛИГАЦИИ

Облигации — это эмиссионные ценные бумаги с фиксированным дохо-дом, имеющие срок погашения не менее одного года. По сути облигации являются альтернативой коммерческим кредитам , и компаниям, име-ющим доступ на этот рынок, они позволяют привлекать долгосрочный долговой капитал по относительно низкой стоимости. Благодаря обли-гациям компании могут существенно расширить круг потенциальных инвесторов, включив в него любого человека и организацию, готовых кредитовать их.

Эмиссия облигаций обычно проводится через андеррайтеров — инвестиционные банки, которые покупают облигации у компании-эмитента и затем продают их инвесторам, разумеется, с извлечением прибыли, используя свои обширные сети продаж. Андеррайтерам при-ходится выполнять сложную задачу балансирования интересов: с одной стороны, компании-эмитенты стремятся получить как можно более низ-кую процентную ставку, а с другой стороны, облигации должны быть достаточно привлекательными, чтобы заинтересовать потенциальных инвесторов. Андеррайтеры тесно сотрудничают с эмитентами, чтобы разработать такие условия займа, которые отвечают финансовым по-требностям последних, но в то же время удовлетворяют требованиям рынков капитала. Это достигается балансированием ряда ключевых параметров.

В число ключевых параметров входит цена, срок погашения, встро-енные опционы и условия эмиссии (ковенанты). Цена назначается в за-висимости от схемы распределения денежного потока от облигации и действующих на рынке процентных ставок. Например, если существу-ющая рыночная ставка по облигациям, которые хочет выпустить ком-пания, равна 9%, а облигация предлагает 8%-ный купон, единственный способ привлечь инвесторов — продать ее с дисконтом к номинальной стоимости или стоимости погашения. Если же купон облигации выше существующей рыночной ставки, то ее можно продать с премией к номи-налу. В первом случае значительная доля дохода поступает инвестору в конце срока жизни облигации, а во втором случае доход распределяется на весь срок жизни облигации. Консультируя клиентов по этому вопро-су, инвестиционные банки стараются учитывать не только пожелания эмитента относительно распределения денежного потока, но и предпо-чтения потенциальных инвесторов. Если андеррайтер не сумеет сделать облигацию высоко привлекательной для инвестиционного сообщества, особенно для крупных институциональных инвесторов , он не только не продаст выпуск с прибылью для себя, но и не обеспечит необходимые денежные поступления для компании-эмитента.


Срок погашения — это максимальный период, в течение которого заемщик обязан выплатить кредитору полную номинальную стоимость облигации. Корпоративные облигации редко выпускаются со сроком погашения более 30 лет, однако встречаются облигации со сроком по-гашения 50 и даже 100 лет. Обратите внимание, что это указывает на предельный срок погашения, однако компании-эмитенты могут пога-шать и часто погашают облигации задолго до его наступления. К выку-пам облигаций обычно прибегают при изменении рыночных процент-ных ставок или при необходимости уменьшить долю заемных средств в капитале.

Если облигация выпущена с условием «отзыва», эмитент имеет право досрочно выкупить облигации по заранее оговоренной цене. В этом слу-чае в условиях эмиссии указывается график дат отзыва и, соответствен-но, цен отзыва. Когда компания отзывает облигацию, у инвестора нет выбора, кроме как продать ее по установленной цене. Вполне логично, что возможность отзыва уменьшает сумму поступлений от выпуска для эмитента, поскольку для отзывных облигаций инвесторы требуют более высоких процентных ставок, чем для облигаций без подобного опциона. Следует отметить, что в последнее время популярность отзывных обли-гаций заметно упала по сравнению с тем, что было 20 лет назад. Сегодня они используются главным образом небольшими компаниями и компа-ниями с относительно низким кредитным рейтингом (т. е. относительно рисковыми эмитентами).

Возможность отзыва — один из примеров того, что на профессио-нальном сленге финансистов называется «встроенными опционами », т. е. опционами, которые включены в условия облигационного выпуска. Разновидность встроенного опциона встречается в конвертируемых облигациях , где держатель имеет право, но не обязанность, обменять облигацию на определенное число других ценных бумаг, как правило, обыкновенных акций. Условия конвертирования (такие как стоимость конвертации, самая ранняя дата исполнения опциона и количество ак-ций, в которое может быть конвертирована каждая облигация) указы-ваются в условиях облигационного выпуска. С точки зрения влияния на размер процентных ставок конверсионный опцион обладает обратным эффектом по сравнению с возможностью отзыва. Конвертируемые об-лигации позволяют эмитенту снизить процентные выплаты, поскольку инвестор получает возможность выигрыша при конвертации (в случае резкого повышения цены акций компании-эмитента). Тем не менее воз-можность привлекать более дешевый долговой капитал не достается да-ром. Компании всегда должны учитывать потенциальные последствия разводнения акционерного капитала , которые неминуемо влечет за со-бой любая конвертация. Как и отзывные облигации, конвертируемые


облигации более популярны среди небольших компаний, хотя иногда к ним прибегает и крупный бизнес.

Еще один опцион дает право требовать досрочного погашения обли-гаций. Инвестор имеет право при определенных обстоятельствах продать облигацию ее эмитенту. Это условие привлекательно для инвесторов тем, что оно дает определенную степень защиты на случай, если компания попытается значительно увеличить долю заемных средств в капитале пу-тем дополнительной эмиссии долговых обязательств. Обычно при резком увеличении долга компании-эмитенты повышают процентные ставки по новым займам, что приводит к падению стоимости существующих долго-вых инструментов. Облигации с возможностью досрочного погашения стали популярными после бума корпоративных слияний и поглощений в 1980-х гг., когда фирмы, специализирующиеся на выкупах с использо-ванием заемных средств, такие как KKR , сильно увеличивали долговое бремя поглощаемых компаний, в результате чего держатели облигаций иногда несли серьезные убытки. Ставшее ныне легендарным поглощение компании RJR Nabisco, проведенное KKR и столь красочно описанное в бестселлере «Варвары у ворот» (Barbarians at the Gate)6, наверное, самый известный пример. Инвесторы готовы платить премию за защиту от та-ких событий, поэтому опцион досрочного погашения позволяет компа-ниям понизить выплачиваемый процент (и увеличить поступления от эмиссии облигаций).

Как и в договорах на получение банковского кредита, в контрактах на эмиссию облигаций есть ковенанты — правила, которые определяют права кредитора и налагают ограничения на заемщика. Условия облига-ционных и банковских займов нередко сходны. Взять, к примеру, кове-нанты по активам, которые определяют, какими правами на активы об-ладает держатель облигации в случае неплатежеспособности компании, и которые очень похожи на требования об обеспечении, типичные для банковских кредитов . Обеспеченные облигации обеспечены конкретны-ми активами компании, которые предоставляются в залог держателям облигаций. Для необеспеченных облигаций компании часто устанавли-вают иерархию, где старшие облигации имеют преимущественное право требования в случае ликвидации компании по отношению к младшим или субординированным облигациям .

Ковенанты другого типа запрещают компаниям осуществлять новые эмиссии долговых обязательств по своему усмотрению или же требуют присваивать новым выпускам облигаций более низкий статус, т. е. на-делять субординированными правами на активы фирмы в случае дефол-та или банкротства. Ковенанты по дивидендам запрещают компаниям перераспределять заработанные средства в пользу акционеров, прене-брегая обслуживанием долга. Другие ковенанты требуют от заемщика


поддерживать определенные уровни финансовых коэффициентов, таких как коэффициент покрытия процентов (обычно рассчитывается как от-ношение прибыли до уплаты налогов к общей сумме подлежащих уплате процентов). Для контроля соблюдения этих и других условий часто на-значается облигационный попечитель, который выполняет примерно ту же функцию, что и кредитный эксперт банка. При нарушении компанией ковенантов, даже в случае своевременного осуществления всех положен-ных процентных и основных платежей, объявляется технический дефолт. В результате держатели облигаций могут потребовать пересмотра усло-вий займа, поэтому компании делают все возможное, чтобы избежать подобных ситуаций.

Рейтинговые агентства, главным образом Standard & Poor’s (S&P), Moody’s Investors Service и Fitch , также являются важными игроками на рынке облигаций. Присваиваемые ими рейтинги влияют на размер про-центных ставок, которые компании-эмитенты вынуждены платить по облигациям. Чем выше рейтинг, тем ниже процентная ставка. Однако влияние агентств на этом не заканчивается. Кредитные рейтинги стали сигнализатором финансового благополучия и надежности. Они оказы-вают влияние не только на размер ставок, которые компаниям прихо-дится платить по публичным долговым инструментам, но и на доход-ность, запрашиваемую инвесторами по всем финансовым инструментам, включая акции. Регулирующие органы тоже полагаются на рейтинги, устанавливая ограничения на виды ценных бумаг, которые разрешено держать некоторым категориям институциональных инвесторов , в част-ности фондам денежных рынков и страховым компаниям . В некоторых юрисдикциях страховым компаниям разрешено иметь в своих портфелях только долговые инструменты «инвестиционного уровня», т. е. самые на-дежные облигации и векселя. Для тех компаний, которые не дотягивают до инвестиционного уровня, большая часть крупных покупателей долго-вых бумаг оказывается недоступной.

Одним из последствий волны финансовых скандалов, прокатившейся по США, стал беспрецедентный уровень внимания публики к внутрен-ней организации и профессиональной компетентности рейтинговых агентств. После краха Enron в декабре 2001 г. критики начали задавать вопрос, почему компания получала высший инвестиционный рейтинг вплоть до самого банкротства. Все чаще звучит мнение о неприемлемо-сти заявлений рейтинговых агентств о том, будто бы они были введены в заблуждение руководством Enron. Рынки ожидают от таких агентств прежде всего профессионального скептицизма, умения докапываться до сути и задавать руководству жесткие вопросы при недостаточности информации или наличии сомнительных фактов. Но, пожалуй, сильнее всего агентства должно встревожить крепнущее в инвестиционном со-


обществе мнение, что изменения рейтинга (как в сторону повышения, так в сторону понижения) очень часто отстают от реального изменения кредитоспособности эмитентов. Другими словами, рейтинг меняется лишь после того, как перемены в финансовом положении компании становятся очевидными. Это подтверждается многочисленными слу-чаями значительного повышения или понижения процентных ставок компаниями без какого-либо изменения рыночных процентных ставок или рейтинга. Между тем агентства должны повышать и понижать свои рейтинги с опережением, а не вслед за событиями.

В ответ на растущее давление агентство Moody’s сократило время, которое требуется аналитикам на проведение проверки и принятие ре-шения о пересмотре кредитного рейтинга. Если раньше на это уходило 90 дней, то теперь цель — 60 дней. Хотя многим инвесторам хотелось бы, чтобы процесс пересмотра проходил еще быстрее, ответственная кредитная проверка требует многократных встреч с руководством ком-пании. Подготовка с обеих сторон (как компании, так и рейтингово-го агентства) занимает по меньшей мере несколько недель. Реакцией агентства S&P на недавнюю критику стала готовность более оператив-но включать компании в список кредитного надзора, означающий, что агентство приступило к пересмотру их кредитного рейтинга. И, как и Moody’s, S&P сегодня ставит своей задачей сокращение сроков пере-смотра рейтингов.

Как все это сказывается на эмитентах долговых обязательств? По-мимо прочего ожидается, что рейтинговые агентства будут уделять бо-лее пристальное внимание корпоративному управлению и состоянию счетов эмитентов, и бить тревогу при обнаружении проблем с тем или другим. Другими словами, качество финансовых показателей стало не менее важным, чем сами показатели. Отсутствие честности в раскрытии финансовой информации и сильного корпоративного управления обой-дется компаниям очень дорого из-за снижения рейтингов и повышения стоимости капитала.

Помимо прочего рейтинговые агентства стали придавать гораздо больше значения риску потери ликвидности, т. е. способности эмитента получить кратковременное финансирование в случае кризиса. Сомнения в этой способности способны привести к резкому снижению рейтинга. Наглядным примером может служить история британской железнодо-рожной компании Railtrack . На протяжении ряда лет после приватизации компания имела высокий кредитный рейтинг, главным образом, из-за уверенности рейтинговых агентств в том, что она пользуется поддержкой британского правительства. Когда же в октябре 2001 г. правительство объявило, что не будет выручать из беды находящуюся на грани бан-кротства компанию, рейтинг Railtrack мгновенно упал с А до СС, одно из


самых резких единовременных падений в обозримом прошлом. За один день облигации Railtrack перешли из инвестиционного уровня в катего-рию бросовых.

Бросовые облигации

Пожалуй, самой интересной тенденцией на рынках облигаций за послед-ние десятилетия стало появление и развитие рынка бросовых облигаций . Если раньше рынок облигаций был открыт только для самых крупных и кредитоспособных компаний, то теперь эта форма долгового финансиро-вания стала доступной для заемщиков меньшего размера и более низкого кредитного качества.

Бросовые облигации — это высокодоходные ценные бумаги, которые по классификации агентств Moody’s или Standard & Poor’s имеют рейтинг ниже инвестиционного уровня. Это рейтинг ниже Ba3 (Moody’s) и ниже BBB — (Standard & Poor’s). В прошлом компаниям с рейтингом, скажем, BB и ниже законодательно запрещалось выпускать облигации, поэтому единственным источником долгового финансирования для них были банковские кредиты. Бросовые облигации существовали всегда, но до 1980-х гг. почти все они были «падшими ангелами» — т. е. облигациями, которые на момент первичного размещения считались перспективными и имели инвестиционный уровень, но впоследствии потеряли рейтинг из-за ухудшения финансового положения эмитента.

Рынок зародился в начале 1980-х гг., когда несколько инвестици-онных банков во главе с Drexel Burnham Lambert убедили инвесторов в том, что бросовые облигации являются привлекательным объектом для вложения средств. Эта идея была впервые выдвинута и исследована в магистерской диссертации ныне легендарного (и печально известного) Майкла Милкена , когда тот учился в Школе бизнеса Уортона. В своем исследовании Милкен обнаружил, что построенные из «падших ангелов» диверсифицированные портфели имеют очень хорошую доходность, ко-торая с лихвой компенсирует дополнительные риски инвестирования в облигации с относительно высокой вероятностью дефолта. Милкен утверждал, что, несмотря на высокую рискованность бросовых обли-гаций, диверсификация устраняет большую часть риска, оставляя ин-весторам высокую доходность, присущую инвестициям в рисковые фи-нансовые инструменты. Через несколько лет, когда Милкен работал в банке Drexel Burnham Lambert, ему удалось претворить эту простую, но заманчивую идею в жизнь.

Милкен расширил рынок бросовых облигаций , ранее ограниченный «падшими ангелами», включив в него долговые бумаги, которые исходно выпускались со статусом бросовых (т. е., официально выражаясь, обли-


гации «спекулятивного уровня»). Неожиданно компании, которым тра-диционно запрещалось выпускать облигации и коммерческие бумаги , получили возможность продавать свои облигации на рынке новых эмис-сий. Выгоды для эмитентов были громадными. Они получили доступ не только к гораздо более значительному капиталу, но и к более дешевому и долгосрочному, чем банковское, финансированию. Появление бросовых облигаций открыло шлюзы для поглощений с использованием заемных средств в 1980-е гг.

Однако в 1989 г. рынок бросовых облигаций рухнул, когда Милкену и банку Drexel Burnham предъявили обвинение в нарушении законодатель-ства о ценных бумагах. На тот момент Drexel был фактически монополи-стом на рынке бросовых облигаций, обеспечивая поддержку вторичного рынка. Проще говоря, если вы хотели продать или купить бросовые об-лигации, вы должны были иметь дело с Drexel Burnham. Неудивитель-но, что объявление о банкротстве Drexel в 1990 г. вызвало обвал рынка бросовых облигаций. Наступившая после войны в Персидском заливе рецессия нанесла следующий удар по рынку, который вызвал много-численные дефолты эмитентов и тем самым подтвердил рискованность бросовых облигаций. Как и следовало ожидать, компании вернулись к услугам коммерческих банков, но рынок бросовых облигаций постепен-но вышел из небытия и отвоевал свои позиции как источник долгового капитала для перспективных, но высокорисковых компаний. Вместе с тем рисковая природа бросовых облигаций заявляет о себе (и отражается на карманах инвесторов) при каждом ухудшении макроэкономической ситуации. В 2002 г. по США и Европе вновь прокатилась волна дефолтов по бросовым облигациям, хотя и не столь массовая, как предыдущая в 1989–1990 гг. Замедление экономического роста и обвалы в технологи-ческом секторе называют главными ее причинами7. Неопределенность ситуации на рынке заставила многие компании отказаться от планов по выпуску бросовых облигаций. Один из известных примеров — гер-манский медиагигант Bertelsmann , который был вынужден отказаться от эмиссии на сумму €1 млрд, запланированной на июнь 2002 г. После скандала с WorldCom процентные ставки по облигационным займам в секторе телекоммуникаций и СМИ превысили планку прибыльности для потенциальных эмитентов.

Однако логика рынка бросовых облигаций сохраняет свою притяга-тельность как для инвесторов, так и для эмитентов. Всего несколько не-дель спустя после заявления Bertelsmann компания Qwest Communications объявила о том, что ее подразделение QwestDex, занимающееся издани-ем и распространением телефонных справочников, планирует эмиссию бросовых облигаций на сумму $1 млрд. Хотя формально подразделе-ние работало в переживающем трудности секторе телекоммуникаций,


относительная стабильность его бизнеса позволяла рассчитывать на успешное размещение. Нарастающая активность рынка бросовых об-лигаций — одна из главных причин, по которым сегодня многие банки готовы идти на повышение рискованности своих кредитных портфелей. Подобная практика не только предлагает более высокие спреды доходно-сти (т. е. более высокий потенциал прибылей для банков), но и позволяет им напрямую конкурировать за бизнес, который иначе полностью уйдет на рынок бросовых облигаций.

На протяжении 2001–2002 гг. рынок облигаций спекулятивного уровня рос не столько за счет новых эмиссий, сколько за счет массового притока «падших ангелов», связанного с ужесточением политики рей-тинговых агентств. Например, в 2002 г. облигации многих крупнейших европейских компаний, включая Alcatel, Fiat, Ericsson, Vivendi Universal и The ABB Group, ранее относившиеся к инвестиционному классу, были понижены до статуса бросовых.

Проще говоря, от попадания в группу «падших ангелов» не застрахо-вана ни одна компания. Инвесторам не стоит забывать о том, что любые корпоративные облигации рискованны по своей природе, и особенно те, что относятся к разряду бросовых. Эта аксиома вряд ли требует доказа-тельств: взять хотя бы тот факт, что в мире в 2001 г. дефолт объявили 216 компаний по долгу размером в $116 млрд8. Только в первом квартале 2002 г. сумма дефолтных обязательств составила $34 млрд.

ЛИЗИНГ И ФАКТОРИНГ: РОЛЬ ФИНАНСОВЫХ КОМПАНИЙ

Финансовые компании существуют в разных формах уже более ста лет, но их расцвет начался, когда крупные автопроизводители стали создавать финансовые подразделения, помогающие людям покупать автомобили. Эту идею подхватили производители других товаров, увидев, что финан-совые компании не только способствуют увеличению объемов продаж, но и прибыльны сами по себе. В конце концов появились финансовые компании для компаний, удовлетворяющие такие потребности бизнеса (например, лизинг ), которые плохо обслуживаются банками. По примеру производителей потребительских товаров производители промышлен-ных товаров тоже начали создавать дочерние финансовые компании.

Как уже говорилось, рынок коммерческих бумаг в целом закрыт для малого бизнеса. В определенной мере это объясняется тем, что мини-мальные инвестиции на этом рынке намного превышают возможности небольших компаний. Финансовые компании обеспечивают малому бизнесу доступ на этот рынок, продавая свои коммерческие бумаги и используя поступления для выдачи кредитов. Другими словами, вме-сто того чтобы выпускать свои коммерческие бумаги напрямую на де-


нежные рынки, малые предприятия выходят на них опосредованно че-рез финансовые компании. Последние привлекают долговой капитал в значительных объемах и ссужают его небольшими частями. Эта схема противо положна схеме работы коммерческих банков, которые привлека-ют капитал небольшими частями (в виде депозитов) и затем ссужают его большими объемами. Среди наиболее известных финансовых компаний в США можно назвать Household International и AmeriCredit .

Важным фактором, способствовавшим росту этого сектора, стали крупные убытки по кредитам, понесенные многими банками в конце 1980-х — начале 1990-х гг. Чтобы укрепить свое финансовое положение, банки были вынуждены существенно ужесточить стандарты и условия выдачи коммерческих кредитов. Образовавшуюся пустоту заполнили финансовые компании. Финансовые активы этих институтов выросли с $200 млрд (1980 г.) до $956 млрд (1999 г.)9.

Немалую роль в стремительном развитии сектора в последние де-сятилетия сыграло и то, что он гораздо меньше регулируется государ-ством, чем коммерческие банки и сберегательные институты (такие как ссудо-сберегательные ассоциации в США и строительные общества в Ве-ликобритании). Как депозитарные организации, принимающие вкла-ды у населения, коммерческие и сберегательные банки находятся под строгим контролем государственных органов. Взять хотя бы лимиты кре-дитования, которые часто устанавливаются для банков в законодатель-ном порядке и напрямую сказываются на потенциальных заемщиках. По сравнению с банками финансовые компании располагают гораздо большей свободой действий в использовании активов и выборе формы привлечения средств. Поэтому в некоторых случаях они гораздо лучше удовлетворяют финансовые потребности клиентов, чем банки.

Кроме того, финансовые компании часто готовы кредитовать и таких клиентов, которые не могут получить деньги у банков. Из-за существу-ющих ограничений по капиталу большинству банков требуется опреде-ленное качество предоставляемых кредитов. Либо кредитная заявка удо-влетворяет требуемым критериям, либо заявителю отказывают в выде-лении средств. Финансовые компании обычно рассматривают кредиты с точки зрения континуума риск-вознаграждение, а не по принципу «про-шел/не прошел». Это обеспечивает более высокую гибкость в выборе заемщиков, как, впрочем, и объясняет, почему кредиты финансовых ком-паний в большинстве случаев дороже кредитов коммерческих банков. При кредитовании бизнеса, риск которого превосходит благоразумный с точки зрения банков, может взиматься более высокий процент.

Как и для банков, для финансовых компаний характерна специа-лизация. Мелкие и средние игроки работают в пределах своих регио-нов, крупные — на национальном или широком региональном уровне.


Но даже крупные игроки обычно специализируются либо по отраслям, либо по типу обеспечения. Отраслевая специализация позволяет лучше обслуживать финансовые нужды клиентов. Например, кэптивные финан-совые компании (т. е. финансовые отделения производителей) создаются специально для финансирования приобретения продукции, выпускаемой материнскими структурами. Для бизнеса с конкретными потребностями в оборудовании они могут быть привлекательным и относительно деше-вым источником финансирования.

Для владельцев малого бизнеса финансовые компании интересны прежде всего не как поставщики традиционных кредитов. Чаще всего к ним обращаются за такими услугами, как лизинг и факторинг , хотя иногда для тех же целей используются и другие финансовые институты, в том числе коммерческие банки. Лизинг — это договор, по которому владелец имущества, лизингодатель, за определенную плату предостав-ляет имущество во временное владение и пользование другой стороне, лизингополучателю. Под факторингом понимается покупка финансовы-ми компаниями дебиторской задолженности предприятий.

Лизинг

Лизинговый договор определяет отношения между лизингодателем и лизингополучателем, а именно: период использования актива; размер и график платежей; ответственность за техническое обслуживание ак-тива; право на выкуп актива по окончании лизингового периода и цена. Большинство долгосрочных лизинговых договоров устанавливает, что как минимум некоторые, а иногда все лизинговые платежи являются неотменяемыми. Это обстоятельство проливает свет на экономическую сущность лизинга , которая часто игнорируется менеджерами и предпри-нимателями: лизинг — это разновидность долга и, следовательно, управ-лять им нужно, как долгом.

Благодаря гибкой природе лизинга и его потенциальным налоговым преимуществам (рассмотрены ниже) объемы лизинговых операций за последние годы выросли настолько, что в некоторых странах лизинг стал главной формой финансирования активов. Действительно, сдать в арен-ду можно любое имущество, которое можно купить, а это значит, что перечень доступных для лизинга активов практически бесконечен.

В целом существует две разновидности лизинга — финансовый и опе-рационный. Финансовый лизинг (также известный, как «капитальный лизинг») характеризуется тем, что срок аренды актива равен или близок к сроку его эксплуатации и амортизации, тогда как для операционного лизинга характерны более короткие сроки аренды. Многие менедже-ры склонны рассматривать лизинг, особенно операционный, как фор-


му обычной аренды, игнорируя два ключевых момента: необходимость выплачивать проценты и влияние на будущую способность компании привлекать долговое финансирование. Эта точка зрения глубоко оши-бочна.

Поскольку финансовый лизинг охватывает бóльшую часть, если не весь экономический срок жизни актива, большинство менеджеров и владельцев компаний считают такой лизинг альтернативой банковскому финансированию. Сходство между ними усиливается и тем, что по пра-вилам бухгалтерского учета финансового лизинга полученное по лизингу имущество должно быть капитализировано (т. е. будущие лизинговые платежи должны быть приведены к текущей стоимости) и включено в баланс как активы и долговые обязательства аналогично имуществу, при-обретенному за счет банковского кредита.

Для более наглядного представления природы финансового лизинга предположим, что компании требуется парк грузовых машин для достав-ки продукции. Компания может взять обеспеченный кредит на покупку грузовиков и использовать грузовики в качестве обеспечения. В случае неосуществления кредитных платежей банк обращает взыскание на обе-спечение, в данном случае — на грузовые машины, продает их и возвра-щает, по крайней мере, часть долга. Второй вариант — компания может взять парк грузовых машин в лизинг. При отсутствии надлежащих пла-тежей лизингодатель, как и банк при непогашении кредита, может обра-тить взыскание на автомобили. С экономической точки зрения разницы никакой. Отличие носит юридический характер: в случае банковского кредита компания получает правовой титул на активы, а в случае ли-зинга правовой титул остается у лизингодателя. Но и та, и другая сделка может рассматриваться как ипотечный кредит, где в качестве обеспече-ния выступают приобретаемые активы.

Для предпринимателя лизинг имеет лишь одно преимущество перед приобретением в собственность: он является более дешевой формой финансирования, чем банковский кредит. Удешевление становится возможным главным образом из-за правил налогообложения компа-ний. Чтобы проиллюстрировать, каким образом лизинг снижает стои-мость финансирования, предположим, что авиакомпания хочет при-обрести еще один самолет. У компании уже есть несколько самолетов, которые для целей налогообложения амортизируются максимально быстро в рамках закона. В результате (практика, типичная для авиа-компаний) она показывает убыток для целей налогообложения, даже если по общепринятым правилам бухгалтерского учета может показать прибыль. Тут нет никакого мошенничества: компаниям разрешается в целях финансовой отчетности, которую они предоставляют рынкам капитала, применять менее агрессивный график амортизации, чем


тот, что используется в налоговых целях. Все это абсолютно законно и правомерно. Но в случае приобретения еще одного самолета и его амортизации по той же схеме авиакомпания не получит никаких на-логовых преимуществ, потому что она и так показывает убытки для целей налогообложения.

Возьмем теперь более прибыльную авиакомпанию, которая стабиль-но показывает прибыли даже для целей налогообложения. Если она приобретет еще один самолет, чистый размер инвестиции будет равен стоимости самого самолета (т. е. цене, уплаченной за Boeing или Airbus) минус приведенная стоимость будущих налоговых щитов, обусловлен-ных вычетом амортизационных отчислений из налогооблагаемой базы. Таким образом, чистый размер инвестиции в новый самолет у второй авиакомпании оказывается ниже, чем у первой, которая не может в пол-ной мере воспользоваться налоговым щитом. Если наша авиакомпания попадает в первую категорию, то кажется, что мы теряем важное кон-курентное преимущество. Но лизинг предлагает эффективное решение этой проблемы.

Лизинг позволяет авиакомпании продать амортизационный налого-вый щит другой стороне — в данном случае лизингодателю, который может использовать его в полном объеме. Взамен авиакомпания финан-сирует приобретение самолета по более низкой процентной ставке, чем это возможно при банковском кредите. Короче говоря, причина, по ко-торой предприниматель предпочитает финансовый лизинг банковскому кредиту, одна: он дешевле.

Экономический анализ операционного лизинга более сложен. Слож-ность связана с тем, что при операционном лизинге срок аренды коро-че экономического срока эксплуатации и амортизации приобретаемого актива. Еще больше осложняет дело то, что помимо финансирования лизинговые компании предлагают целый ряд других услуг, таких как техобслуживание предметов лизинга и ведение учета. Чтобы выделить стоимость дополнительных услуг и определить стоимость собственно фи-нансирования, необходимы сложные финансовые инструменты, такие как теория ценообразования опционов. Лизинговые компании хорошо осознают эту сложность — в отличие от большинства лизингополучате-лей — и умело используют ее в своих интересах.

Помимо налоговых преимуществ лизинг дает и другие выгоды, одна-ко они либо иллюзорны, либо краткосрочны. Например, бытует мнение, что лизинг положительно сказывается на денежных потоках компании, поскольку не требует крупного первоначального платежа. Это верно, но чем ниже первый взнос, тем выше будущие лизинговые платежи. Более того, хотя дочерние лизинговые компании производителей оборудова-ния активно ищут новых клиентов, устанавливаемые ими процентные


ставки обычно довольно высоки, особенно для представителей малого бизнеса.

Другая потенциальная выгода лизинга состоит в том, что он уменьша-ет риск устаревания оборудования, позволяя компаниям по мере необхо-димости менять оборудование на более современное. Но эта возможность тоже достается не даром. Риск устаревания обычно учитывается при ли-зинге через более высокие платежи. Кроме того, поскольку по оконча-нии лизингового периода имущество подлежит возврату, а лизингодатель (в данном случае — законный собственник), естественно, хочет получить его в надлежащем состоянии, иногда в договор включаются ограничения на то, как и где может быть использовано это имущество. Например, взя-тые в лизинг автомобили могут иметь ограничения по пробегу. Взятые в лизинг здания часто запрещено перестраивать, что ограничивает гиб-кость компании в управлении собственными производственными мощ-ностями. Короче говоря, лизинг — это не бесплатное удовольствие.

Факторинг

Факторинг — это особая форма кредитования, при которой финансовый институт, например финансовая компания, покупает дебиторскую задол-женность предприятия с дисконтом к номинальной стоимости. Разница между суммой, получаемой предприятием, и суммой, инкассируемой фи-нансовой компанией у дебиторов предприятия, составляет доход финан-совой компании, или процент. По сути, факторинг представляет собой разновидность краткосрочного кредита, обеспеченного конкретными активами (в данном случае — дебиторской задолженностью).

Такая форма финансирования особенно привлекательна для компа-ний, включая начинающие, которые не удовлетворяют требованиям для получения банковского кредита. Успешные быстрорастущие компании тоже могут получить пользу от факторинга . Типичное для них стреми-тельное наращивание товарных запасов и дебиторской задолженности часто приводит к отрицательным денежным потокам от операций, что осложняет получение обычных банковских кредитов . Среди традици-онных пользователей факторинга также можно назвать компании с сезонным бизнесом, такие как розничные продавцы и производители одежды.

Главное преимущество факторинга состоит в том, что это единствен-ный источник финансирования, который гарантированно растет вместе с объемами продаж. По мере увеличения объемов продаж увеличива-ются и возможности привлечения средств через продажу дебиторской задолженности. Другое потенциальное преимущество факторинга в том, что при продаже дебиторской задолженности «без оборота» компания


снимает с себя риск безнадежных долгов, перекладывая его на финансо-вую компанию. Другими словами, продавец не обязан покрывать убытки факторинговой фирмы в связи с невозможностью взыскать долг. Кроме того, переуступая чужие долги, компания получает денежные средства и может гораздо быстрее погасить собственные долги, например креди-торскую задолженность, что положительно сказывается на ее репутации среди поставщиков. Это преимущество особенно важно для начина ющих компаний, которые остро нуждаются в хорошей кредитной истории. Наконец, финансовые компании и другие посредники (специализиро-ванные факторинговые фирмы) гораздо профессиональнее подходят к управлению дебиторской задолженностью и работе с должниками, чем сами продавцы. В какой-то мере факторинг можно рассматривать как передачу на аутсорсинг взыскания дебиторской задолженности.

Но все эти выгоды имеют свою цену, и в первую очередь в виде взи-маемых процентов. Размеры прибыли факторинговых агентов (разница между суммой, полученной от взыскания дебиторской задолженности, и суммой, выплаченной компании) могут широко варьировать, однако взимаемые по сделкам проценты обычно выше, чем проценты по сопо-ставимым банковским кредитам. Это не удивительно, учитывая, что к факторингу нередко прибегают компании, которые не способны полу-чить банковские кредиты. По сравнению с банками факторинговые фир-мы предъявляют менее жесткие требования к финансовому положению клиентов, им, как правило, достаточно финансовой отчетности с прием-лемыми показателями и наличия платежеспособных должников. Одна-ко пользователи факторинга должны понимать, что этот процесс может быть сопряжен с определенным вмешательством в их дела со стороны факторинговых фирм, которые должны контролировать и обеспечивать взыскание дебиторской задолженности.

ДОЛЕВОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ

В главе 2 мы говорили о том, что выбор источников капитала зависит от этапа развития бизнеса. По мере развития компании — от станов-ления к быстрому росту и затем к зрелости и спаду — меняются и спо-собы ее финансирования. Данные по частным компаниям носят неси-стематический характер, поскольку в США, как и в большинстве других стран, только публичные компании обязаны официально отчитываться о своих источниках финансирования. Но, как показывает опыт, неболь-шие частные компании опираются в основном на банковские кредиты, лизинг , прямые инвестиции (в том числе со стороны бизнес-ангелов и венчурных капиталистов ) и внутренние денежные потоки. На на-чальных этапах развития компании полагаются главным образом на


первые три источника. С достижением определенной устойчивости и роста бизнеса более важную роль начинают играть внутренние денеж-ные потоки. Поскольку источником этих денежных потоков является прибыль, а она принадлежит акционерам, внутренние денежные пото-ки можно рассматривать как форму долевого финансирования. Однако для компаний гораздо больший интерес представляют внешние источ-ники акционерного капитала , такие как первоначальное публичное предложение.

Многие частные компании, получающие капитал от бизнес-ангелов , венчурных капиталистов и других поставщиков прямых инвестиций , планируют в конечном итоге выйти на публичный рынок, в том числе и потому, что IPO предлагает эффективную стратегию выхода для вы-шеперечисленных инвесторов. Однако процесс перехода от финансиро-вания за счет прямых инвестиций к IPO довольно длителен, требует не только развития бизнеса, но и тщательного планирования с привлече-нием финансовых консультантов и прохождения через сложный процесс регистрации в регулирующих органах (таких как Комиссия по ценным бумагам и биржам в США). В среднем компании выходят на IPO при-мерно через три-четыре года после получения прямых инвестиций, хотя большинство становятся банкротами задолго до стадии IPO.

В случае быстрорастущих компаний, которые успешно достигают стадии IPO и становятся публичными, финансирование после IPO осу-ществляется главным образом за счет банковских кредитов , новых эмис-сий акций и конвертируемых облигаций. Эти данные были получены в результате изучения 367 компаний, прошедших IPO в 1983 г. Исследова-тели попытались выяснить, какие способы финансирования выбирают компании в течение 10 лет после IPO10. Уже через пять лет внутренние де-нежные потоки многих из этих компаний превысили их инвестиционные потребности, что свидетельствует о наличии положительного свободного денежного потока.

Положительный свободный денежный поток означает, что после всех необходимых вложений у компании остаются денежные средства, кото-рые она может вернуть на рынки капитала путем выплаты дивидендов, выкупа акций или погашения долга. Именно этого мы ожидаем от лю-бого успешного бизнеса. Высокие темпы роста должны транслироваться в более высокие доходы, прибыли и операционные денежные потоки. Но когда темпы роста снижаются, как это бывает в любом бизнесе, ком-пании снижают и активность вложения средств. Если замедление тем-пов капиталовложений сопровождается ростом денежных потоков от операционной деятельности, в какой-то момент эти денежные потоки начинают превышать объемы вложений, и потребность во внешнем фи-нансировании отпадает. Проще говоря, наличие положительного денеж-


ного потока является одним из ключевых признаков успешного зрелого бизнеса.

Для зрелых успешных компаний маркетинговый подход к рынкам капитала не менее важен, чем для тех, кто остро нуждается во внешнем финансировании. Меняется только объект маркетинга. Маркетинговые усилия таких компаний должны быть в значительной мере направлены не на бизнес-ангелов , венчурных капиталистов и банки, а на крупные институты — взаимные фонды , пенсионные фонды , страховые компа-нии , являющиеся крупными держателями их долговых и долевых ценных бумаг.

Особые маркетинговые задачи в связи с IPO стоят перед так называе-мыми компаниями с микрокапитализацией, т. е. с довольно скромной первоначальной рыночной стоимостью (обычно не более $100 млн, а иногда намного меньше). В последние годы наблюдалось резкое увели-чение числа взаимных фондов , специализирующихся на этом секторе. Поскольку компаниям с микрокапитализацией не хватает глубины рын-ка и ликвидности их собратьев с высокой капитализацией (т. е. с высо-кой рыночной стоимостью), большинству крупных институциональных инвесторов запрещено вкладывать в них деньги. Компании с микро-капитализацией обычно обходят стороной отделы исследований крупных брокерских/дилерских фирм, таких как Merrill Lynch и Goldman Sachs, потому что те ориентированы главным образом на продажи крупным институтам. Вместо этого компании-эмитенты идут напрямую к поку-пателям. Например, одна из успешных стратегий — сконцентрироваться на денежных менеджерах, инвестирующих в акции роста, а не в акции стоимости. Другая стратегия — заручиться расположением биржевых брокеров, работающих с состоятельными клиентами.

Если существует множество других способов привлечения капитала помимо IPO , то зачем утруждать себя выходом на публичный рынок? Дело в том, что IPO не только предлагает удобный вариант выхода из проекта инвесторам, финансировавшим компанию на предыдущих эта-пах, но и создает компании ореол респектабельности в глазах ключевых клиентов, потребителей и поставщиков, которого так добивается част-ный бизнес. Компании становится проще нанимать лучших менеджеров и специалистов. Для многих нет лучшего символа выхода на мировой уровень, чем листинг на электронном рынке NASDAQ или на одной из ведущих фондовых бирж. Ореол респектабельности несет с собой и дру-гие преимущества, например более выгодные контракты, не говоря уже о публичной известности.

Не стоит, однако, забывать про серьезные затраты, связанные с пере-ходом к публичному статусу. Чтобы защитить интересы инвесторов, к публичным компаниям предъявляют жесткие требования по раскрытию


финансовой информации, которой далеко не все поделились бы добро-вольно. Подготовка этой информации и проведение аудита стоит денег. Да и сам процесс перехода к публичному статусу является дорогостоя-щим. Существенный компонент затрат — комиссия андеррайтера, ко-торая может достигать 7% и больше от суммы поступлений, получен-ной эмитентом. Одна лишь стоимость эмиссии лишает IPO смысла для компаний, которые хотят привлечь не более, скажем, $20 млн. В таких случаях гораздо выгоднее обратиться к другим способам привлечения долевого капитала , например к частному размещению (рассматривается в следующем разделе).

Стандартная схема IPO не предусматривает продажи акций непо-средственно инвестиционной публике. Весь выпуск приобретается ин-вестиционным банком (или чаще синдикатом банков), который затем распространяет его среди своих клиентов. Андеррайтинг является цен-тральной частью процесса IPO, и не многие крупные IPO были проведены без него. Преимущество андеррайтинга состоит в том, что он гарантиру-ет компании-эмитенту определенный уровень поступлений от эмиссии независимо от того, насколько популярными окажутся акции у инвесто-ров. К сожалению, этот процесс не только довольно дорог, но и сопря-жен с недопониманием. Последнее связано главным образом с тем, что существуют различные виды андеррайтинга, в том числе и с переносом рыночного риска на эмитента.

По большому счету, андеррайтинг бывает двух видов — «твердым» и «мягким». Именно о твердом андеррайтинге (т. е. на основе твердого обя-зательства) думают большинство предпринимателей и руководителей компаний, когда рассматривают возможность IPO . В этом случае инве-стиционный банк выкупает весь выпуск акций по заранее оговоренной цене и берет на себя все риски, связанные с возможностью неполного размещения выпуска среди инвесторов. Однако в последние годы такая форма андеррайтинга становится все менее распространенной, а в не-которых странах мира фактически не существует. Например, в странах Юго-Восточной Азии твердый андеррайтинг предлагается только неболь-шими второразрядными инвестиционными домами. Крупные американ-ские банки практически всегда настаивают на мягком андеррайтинге.

При мягком андеррайтинге (т. е. на основе «максимальных усилий») банк берет на себя обязательство по размещению выпуска только по-сле определения рыночной цены выпуска. Другими словами, мягкий андеррайтинг осуществляется на более позднем этапе, чем твердый. Да-лее банк размещает акции среди инвестиционных менеджеров и других членов синдиката (которые в свою очередь размещают их среди своих клиентов). В отличие от твердого андеррайтинга, при котором банк мо-жет нести ценовой риск на протяжении нескольких недель, при мягком


андеррайтинге сделка длится всего несколько дней, а иногда и несколько часов. И даже в этих случаях некоторые банки требуют форс-мажорной оговорки, которая позволяет им избежать любого риска, если по оконча-нии процесса формирования книги заявок (в ходе которого банк предла-гает акции к покупке клиентам и другим банкам) продажи по каким-либо причинам не состоятся. Другими словами, банк оставляет за собой право выйти из соглашения об андеррайтинге в случае стихийных бедствий, общественных беспорядков, войн или забастовок. Некоторые соглаше-ния предусматривают даже компенсацию убытков, понесенных банком вследствие политических, экономических, налоговых или законодатель-ных перемен.

Мягкий андеррайтинг вызывает серьезные споры, отчасти потому что инвестиционные банки продолжают брать с клиентов комиссию в виде процента от поступлений. Подобную практику легче оправдать при твер-дом андеррайтинге, учитывая высокий уровень рисков, которые берет на себя банк. Но при мягком андеррайтинге банкам удается переложить основную долю риска на эмитента. По этой причине все больше пред-принимателей и руководителей компаний задают логичный вопрос, по-чему банки не устанавливают повременную плату. Если риск андеррай-тера минимален, а комиссионные по-прежнему берутся с общей суммы, IPO — это золотое дно для банков.

Компании не только оплачивают андеррайтинг , проведение процеду-ры «дью дилидженс » и создание соответствующей системы финансовой отчетности, они несут еще и косвенные затраты, связанные с участием ключевых руководителей в длительном дорожном шоу. Дорожные шоу, в ходе которых высшее руководство представляет компанию инвести-ционному сообществу, служат двум целям. Во-первых, они позволяют продемонстрировать привлекательность предложения потенциальным инвесторам, особенно крупным институциональным инвесторам, таким как взаимные фонды , пенсионные фонды и страховые компании , в чьих руках сосредоточены основные объемы инвестиционного капитала и от которых в конечном счете зависит успех эмиссии. Во-вторых, дорожные шоу помогают ведущему андеррайтеру (инвестиционному банку) оце-нить интерес к новому выпуску. В большинстве случаев банкиры имеют довольно точное представление об ожидаемом уровне спроса еще до на-чала дорожного шоу, однако личный контакт с ключевыми инвестицион-ными менеджерами позволяет им определиться с выбором окончатель-ной цены и объемом выпуска акций.

Чтобы лучше представить, во что выливаются дорожные шоу для ру-ководства компании, рассмотрим конкретный случай с Asiacontent.com, поставщиком интернет-контента из Гонконга, который осуществил IPO на NASDAQ в апреле 2000 г. Компании удалось привлечь $70 млн (минус


комиссионные и другие затраты в размере $5 млн), что было меньше запланированной суммы в $106 млн, но вполне приемлемо, принимая во внимание недавний обвал рынка NASDAQ. Перед этим команда клю-чевых руководителей, включая финансового директора, генерального директора и председателя совета директоров, провела за 12 дней 80 пре-зентаций в таких удаленных друг от друга местах, как Гонконг, Сингапур, Мюнхен, Гамбург, Франкфурт, Милан, Эдинбург, Лондон, Лос-Анджелес, Денвер, Бостон и Нью-Йорк11.

Еще один важный компонент затрат, который следует принимать во внимание руководителям и владельцам компаний перед выходом на пу-бличный рынок, связан с известным феноменом «недооценки IPO ». Для иллюстрации, если цена предложения выпуска установлена на уровне $37, а торги открываются с $45, то разница в $8 является скрытыми за-тратами эмитента. Практика недооценки IPO зародилась довольно давно и сегодня распространена на большинстве торговых площадок мира. Для эмиссий небольшого размера (менее $3–4 млн) недооценка обычно со-ставляет 20–25% от цены эмиссии. Даже для крупных эмиссий в десятки миллионов долларов цена предложения традиционно занижается на 10% и больше12. Причины подобного феномена и его распространенности вы-зывают серьезные споры среди теоретиков и практиков рынков капита-ла. Но какими бы они ни были, связанные с ними издержки абсолютно реальны.

Анализ более 3000 IPO , проведенных в США с 1990 по 1998 г., показал, что в среднем цена IPO была на 14% ниже цены закрытия в первый день торгов13. Иначе говоря, в типичном IPO эмитент недополучал $23 млн. Почему эмитенты мирятся с подобным положением дел? Одна из причин, по мнению авторов исследования, в том, что люди по-разному оценива-ют прибыли и убытки одинакового размера. Точнее, они не склонны к риску в доходах, но готовы рискнуть в убытках — открытие, сделанное много лет назад психологами-бихевиористами. На практике это означа-ет, что, убедившись в способности публичного предложения обеспечить необходимый объем поступлений, эмитенты перестают беспокоиться о дополнительных средствах, которые они могли бы заработать на IPO. Кроме того, установлено, что люди по-разному относятся к прямым за-тратам (в данном случае, комиссии андеррайтера) и косвенным затратам (таким как недополученный доход). Авторы предполагают, что эмитенты не настаивают на максимальном повышении цены IPO, поскольку при-дают гораздо больше значения прямым затратам. Это объясняет, почему руководство эмитентов проявляет такую снисходительность к недооцен-ке IPO.

Помимо традиционного IPO , проводимого при посредничестве ин-вестиционных банков, компании могут привлечь акционерный капитал


через частное размещение акций (или размещение по закрытой подпи-ске) или прямое публичное предложение . Для компаний, которым нужны относительно небольшие суммы внешнего финансирования, логичнее прибегнуть к одной из этих альтернатив.

Частное размещение

При частном размещении эмитент продает выпуск ценных бумаг непо-средственно инвесторам, как правило, крупным финансовым институтам (таким как пенсионные фонды , взаимные фонды и страховые компании ), которые уже держат значительные пакеты акций или облигаций компа-нии. В США частное размещение при определенных условиях не требует регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам, что существенно снижает затраты и ускоряет процесс. Считается, что крупные, искушен-ные инвесторы могут сами постоять за себя, поэтому им не нужна за-щита, которую процедура регистрации обеспечивает менее опытным инвесторам. В случае крупных эмиссий экономия может достигать сотен тысяч долларов.

Другое важное преимущество частного размещения перед публичным заключается в том, что, имея дело с ограниченной группой инвесторов, эмитент может структурировать сделку в соответствии с конкретными предпочтениями и потребностями этой группы. Когда же размещение проводится среди широкого круга инвесторов, очень сложно разработать специализированное предложение с учетом всех интересов.

Чтобы успешно реализовать такую форму финансирования, как частное размещение , необходимо понимать хотя бы основы действу-ющего законодательства о ценных бумагах, знать, какие требования к процедуре размещения предъявляются регулирующими органами, и иметь примерное представление о том, среди каких инвесторов будет размещен выпуск. В США большинство частных размещений проводятся в соответствии с Правилами 504, 505 или 506 Инструкции D Закона о ценных бумагах 1933 г., причем чаще всего используется регистрация по Правилу 506. Хотя Правило 504 налагает наименьшие ограничения, оно разрешает компаниям привлекать не более $1 млн за 12-месячный период. Правило 505 ограничивает размер эмиссии сумой в $5 млн, од-нако число «неаккредитованных» инвесторов не должно превышать 35 (при неограниченном числе «аккредитованных» инвесторов). Согласно Инструкции D «аккредитованным» считается инвестор одной из восьми категорий. Например, этот статус может быть присвоен частным лицам, имеющим собственность (индивидуально или совместно с супругой/су-пругом) стоимостью свыше $1 млн, а также лицам с годовым доходом свыше $200 000 (для супружеских пар свыше $300 000) за последние два


года. В категорию аккредитованных попадают члены совета директоров и руководители компании-эмитента, а также трасты с совокупным раз-мером активов свыше $5 млн.

Правило 506 не налагает ограничений на размер эмиссии, поэтому средние и крупные эмитенты отдают предпочтение ему. Главное отличие этого правила от Правила 505 в том, что все неаккредитованные инве-сторы, среди которых размещается выпуск, должны быть «опытными». Под «опытным» понимается инвестор, который не попадает ни в одну из восьми категорий, необходимых для получения аккредитации, но который по обоснованному предположению достаточно компетентен и опытен в финансовых и деловых вопросах и в состоянии адекватно оценить выгоды и риски предлагаемой сделки. Крупные институты, та-кие как взаимные фонды , пенсионные фонды и страховые компании , в любом случае квалифицируются как подходящие покупатели — либо по правилам аккредитации, либо как опытные инвесторы.

Неудивительно, что с ростом влияния институциональных инвесто-ров выросла и популярность частных размещений. Традиционно главным недостатком таких инвестиций было отсутствие ликвидности. Однако в конце 1980-х гг. рынок расширился настолько, что инвесторы начали требовать создания вторичного рынка для торговли такими ценными бумагами. Комиссия по ценным бумагам и биржам пошла им навстречу и в 1990 г. разрешила подобную торговлю. Таким образом, сегодня про-блема отсутствия ликвидности волнует инвесторов гораздо меньше, чем раньше.

Прямое публичное предложение

Существуют и другие альтернативы привлечения долевого капитала по-мимо IPO и частных размещений. Одним из примеров является прямое публичное предложение (DPO), называемое так потому, что ценные бумаги предлагаются компанией инвестиционной публике напрямую, без посредничества инвестиционного банка14. А если нет посредника-андеррайтера, нет и комиссии за андеррайтинг . Прямое публичное пред-ложение похоже на частное размещение за исключением того, что при публичном предложении действует гораздо меньше ограничений в отно-шении возможных покупателей. Если при частных размещениях эмитен-ты должны избегать неопытных инвесторов, то при прямых публичных предложениях таких требований практически нет.

Прямые публичные предложения осуществляются в США с 1970-х гг., а в 1989 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам упростила процедуру регистрации для мелких компаний, желающих привлечь средства таким способом. Однако вплоть до середины 1990-х гг. такой тип размещения


применялся довольно редко, пока не начался бум интернет-компаний. В типичном DPO все сведения об эмиссии, в том числе проспекты эмис-сии, размещаются в Интернете. Если инвесторов заинтересовало пред-ложение, они могут скачать документы на подписку и отправить чек компании-эмитенту. Несмотря на то, что крах интернет-компаний при-вел к резкому падению интереса к DPO, они остаются вполне логичным и оправданным вариантом для тех, кто хочет привлечь небольшие суммы через публичные рынки ценных бумаг.

Прямые публичные предложения иногда называют «освобожденны-ми», поскольку они освобождены от длительной и сложной процедуры регистрации, обязательной при традиционном IPO . Однако суммы, ко-торые можно привлечь таким способом, строго ограничены. Например, эмитент, регистрирующий эмиссию по Инструкции А Закона о ценных бумагах, может привлечь не более $5 млн за 12 месяцев. Эмитенты, ко-торые регистрируются по программе Регистрации малых корпоративных размещений (Small Corporate Offering Registration — SCOR), ограничены еще более низким потолком в $1 млн. Кроме того, эмиссии по программе SCOR разрешены далеко не во всех штатах. Преимущество программы SCOR в том, что помимо предоставления проверенной аудиторами фи-нансовой отчетности к эмитентам практически не предъявляется ника-ких формальных требований. Это быстрый и дешевый процесс. Самое сложное в нем — убедить инвесторов вложить деньги в ценные бумаги, которые в лучшем случае будут иметь ограниченную ликвидность.


1. Anthony Saunders, Financial Institutions Management: A Modern Perspective, 3rd edition, Boston: Irwin/McGraw-Hill, 2000, p. 2.

2. Вследствие незначительной роли в кредитовании бизнеса мы не рас-сматриваем здесь такие типы депозитарных институтов, как ссудо-сберегательные ассоциации и кредитные союзы.

3. Saunders, Financial Institutions Management, p. 86.4. Там же.5. Обсуждение других преимуществ, предлагаемых финансовыми институ-

тами, см. в Saunders, Financial Institutions Management, pp. 90–91.6. Bryan Burrough and John Helyar, Barbarians at the Gate: The Fall of RJR

Nabisco, New York: Harper & Row, 1990.7. G.T. Sims, «Junk-Bond Defaults Rise in Europe, Outpacing U.S.», The Wall

Street Journal Europe, July 18, 2002, p. A1.8. S. Fidler and V. Boland, «Debt Mountains Threaten Avalanche», The Financial

Times, May 31, 2002, p. 18.


9. U.S. Census Bureau, Statistical Abstract of the United States: 2000, p. 508.10. J. Helwege and N. Liang, «Financing Growth after the IPO», Journal of Applied

Corporate Finance, 1996, pp. 73–83.11. S. Crane, «Road Warriors», CFO Asia, July 2000.12. Roger G. Ibbotson, Jody L. Sindelar, and Jay R. Ritter, «The Market’s Problems

with the Pricing of Initial Public Offerings», Journal of Applied Corporate Finance, 1994, pp. 66–74.

13. T. Loughran and J.R. Ritter, «Why Don’t Issuers Get Upset about Leaving Money on the Table in IPOs?» Review of Financial Studies, 2002 (Special Issue), pp. 413–443.

14. Хотя процедура DPO рассматривается здесь применительно к акциям, она может быть использована и при эмиссии облигаций.

Ч�� III

СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ

И КРЕДИТОРОВ

6Стратегия: как привлечь

внимание инвесторов

СЕГМЕНТАЦИЯ: ТВОРЧЕСКИЙ ПОДХОД�

Роль сегментацииСпособы сегментации

Эффективная сегментация

ЦЕЛЕВАЯ АУДИТОРИЯ: ЭФФЕКТИВНОЕ РАСПРЕДЕЛЕНИЕ РЕСУРСОВ

ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ: ЛИДЕР В ГЛАЗАХ ИНВЕСТОРОВ

Теперь, когда вы получили представление об основных источниках капитала, посмотрим, чем теория и практика маркетинга может помочь компаниям в решении непростой задачи привлечения ка-

питала на максимально выгодных условиях. Стучаться во все двери под-ряд в надежде, что одна откроется и из нее польются деньги, неэффек-тивно. Маркетинговый подход помогает компаниям двояким образом. Во-первых, он позволяет идентифицировать лучших поставщиков капи-тала. Во-вторых, он позволяет выйти к ним с правильным предложением. Компания должна позиционировать себя как привлекательный объект инвестирования с точки зрения соотношения доходности и риска. При этом аргументы компании должны соответствовать целям, потребностям и критериям конкретного поставщика и апеллировать как рациональ-ному, так и эмоциональному восприятию. Компании нужно наладить эффективную коммуникацию с поставщиками капитала, регулярно со-общать им о результатах деятельности, чтобы сохранить доверие. Короче говоря, маркетинговый подход помогает компаниям найти лучшие ис-точники финансирования, заручиться поддержкой и сохранить их.

Для начала рассмотрим основные маркетинговые концепции, которые будут фигурировать в этой и следующих двух главах. За основу мы прини-маем архитектуру Модели устойчивого предприятия, ориентированного на маркетинг1. Эта архитектура складывается из девяти основных элемен-тов маркетинга, а именно: сегментации , нацеливания , позиционирования , дифференциации , комплекса маркетинга , продажи, бренда, сервиса и про-цесса. Эти девять элементов разделены на три фундаментальные группы: стратегия, тактика и стоимость. Стратегия включает в себя сегментацию, нацеливание и позиционирование; тактика — дифференциацию, комплекс маркетинга и продажу; стоимость — бренд, сервис и процесс (рис. 6.1).

Роль первой группы — маркетинговой стратегии — завоевание вни-мания потребителей, в данном случае — инвесторов. Сегментация — это анализ, целью которого является выделение групп инвесторов со сходны-ми потребностями, предпочтениями, моделями восприятия и поведения. После того как компания сегментирует инвесторов, необходимо выбрать наиболее перспективные сегменты. Этот шаг называется нацеливанием . На-целивание позволяет компании направить усилия на те группы инвесторов, которые скорее других положительно отреагируют на ее ценностное пред-ложение . Последний элемент стратегии называется позиционированием .

Глава 6. Стратегия: как привлечь внимание инвесторов 137

Под позиционированием понимается формирование правильного восприя-тия компании в кругу целевых инвесторов. После картирования рынка (сег-ментация) и фокусирования ресурсов на выбранном сегменте/сегментах (нацеливание), компания должна создать привлекательный и внушающий доверие образ на целевом рынке (позиционирование) (рис. 6.2).

Исследуйте

Выполните

Привлеките

(Доля внимания) СТРАТЕГИЯ

(Доля рынка) ТАКТИКА

Позицио-нированиеСтратегия

существования1 2

3

Индикатор стоимости

Бренд

Сервис

ПроцессРеализатор стоимостиАктиватор стоимости

Тактика удержания

Комплекс маркетинга

ДифференциацияОснова тактики

Тактика создания

СТОИМОСТЬ(Доля лояльности)

9

65

4

8

7

Сегментация

Нацеливание

Стратегия картирования

Стратегия фокусировки

Продажа

Рис. 6.1. Треугольник стратегия-тактика-стоимость и девять основных элементов маркетинга

Стратегия картирования

(Доля внимания) СТРАТЕГИЯ

Сегментация

Стратегия фокусировки

Позицио-нирование

СТРАТЕГИЯ СУЩЕСТВОВАНИЯ

Нацеливание

Рис. 6.2. Стратегия

ЧАСТЬ III. СПОСОБЫ ПРИВЛЕЧЕНИЯ И УДЕРЖАНИЯ ИНВЕСТОРОВ И КРЕДИТОРОВ138

СЕГМЕНТАЦИЯ: ТВОРЧЕСКИЙ ПОДХОД

Прежде чем предпринимать какие-либо маркетинговые действия, ком-пании следует точно определить, какой рынок и какие потребности она хочет обслуживать. Ей нужно ответить на вопрос, «Каким бизнесом мы занимаемся?», т. е. сформулировать свою миссию . Здесь нельзя ограни-чиваться простым описанием предлагаемых продуктов или услуг. От-вет должен раскрывать фундаментальную выгоду или преимущество, которые компания предлагает целевому рынку. Например, миссия ком-пании Disney — это развлечения для всей семьи («делать людей счаст-ливыми»), миссия Volvo — обеспечение максимально безопасной езды; миссия Xerox — повышение эффективности труда в офисе. Amazon.com , к примеру, хочет не просто продавать книги, компакт-диски, фильмы, игрушки и бытовую электронику, она стремится «превратить покупки через Интернет в самый быстрый, простой и приятный способ покупок, стать местом, где можно найти и купить все, что доступно для продажи в онлайновом режиме»2.

У компании, определившей миссию и рынок, есть два принципиаль-ных подхода к рынку капитала: провести сегментацию или рассматри-вать всех участников рынка как потенциальных инвесторов. Последний подход называется массовым маркетингом и предполагает использова-ние недифференцированной маркетинговой стратегии в отношении всех инвесторов без учета различий между ними. Традиционный аргумент в пользу массового маркетинга — максимально широкий охват потенци-альных поставщиков капитала плюс упрощение и стандартизация пред-ложения.

К сожалению, на практике такой подход редко оказывается эффектив-ным. Учитывая большое разнообразие целей, предпочтений и профилей поставщиков капитала, вряд ли стоит считать всех их потенциальными инвесторами. Гораздо логичнее разделить рынок капитала на сегменты со сходными характеристиками, а затем выделить наиболее перспектив-ные из них.

Сегментация является главным стратегическим элементом в марке-тинговом плане компании. Она служит отправной точкой для осталь-ных маркетинговых действий, создает основу для построения успешной маркетинговой стратегии . Правильная сегментация позволяет компании гораздо эффективнее представлять себя на рынке, нацеливая комплекс маркетинга (продукт, цена, место и продвижение) на наиболее воспри-имчивых инвесторов. Например, если начинающая компания работает в сфере биотехнологий, ей лучше сосредоточить свои усилия на венчур-ных фондах , специализирующихся на финансировании биотехнологиче-ских компаний, а не тратить время на попытки установить отношения с


теми, кого интересуют инвестиции в секторе электроники. Само собой разумеется, что позиционирование и ценностное предложение компании должны быть ориентированы на целевой сегмент.

Таким образом, сегментацию , первый элемент стратегии, можно определить как процесс выделения групп инвесторов со сходными харак-теристиками и, как следствие, со сходными моделями инвестиционного поведения3.

Именно благодаря грамотной сегментации рынка известный фонд прямых инвестиций Texas Pacific Group (TPG) сумел вывести опера-тора пабов Punch Taverns Group в лидеры на европейском рынке пи-тейных заведений4. Чтобы стимулировать рост бизнеса Punch, дохо-ды от которого на протяжении нескольких лет стабильно снижались, TPG помог компании приобрести 3500 пабов, принадлежавших Allied Domecq, и переиграть гораздо более мощного соперника Whitbread. В тендере, ставшим самым жарким на европейском рынке прямых инвестиций , TPG и Punch одержали победу над Whitbread, отчасти потому, что им удалось существенно снизить стоимость внешнего финансирования.

Texas Pacifi c Group творчески подошел к проблеме, рефинансировав первоначальный промежуточный кредит в размере £1,6 млрд через се-кьюритизацию вновь приобретенных активов — пабов. Получив поток стабильных и прогнозируемых доходов от пабов, Punch выделила дохо-ды от сдачи в аренду недвижимости (главный источник денежного по-тока компании) и выпустила под них ценные бумаги, которые можно было продать инвесторам. Заслуга TPG заключается в том, что он сег-ментировал рынок потенциальных инвесторов для Punch Taverns Group, выделил активы (недвижимость), привлекательные для определенного класса инвесторов, и позволил ей сосредоточиться на пабах, что было привлекательным для других групп инвесторов. Благодаря грамотному структурированию капитала компания сумела сэкономить на процент-ных платежах примерно £30 млн. Творческий подход к привлечению финансирования щедро себя окупил: рост доходов от пабов Punch пре-высил 7% в год, несмотря на зрелость отрасли в целом.

Сегментация , с одной стороны — это искусство выявлять благопри-ятные возможности, которые существуют на рынках капитала. С другой стороны, это наука, требующая строгого системного анализа рынка ка-питала с учетом географических, демографических, психографических и поведенческих переменных. Следовательно, для того чтобы добиться успеха в поиске идеального инвестора, компании необходимо совместить творческий взгляд с продвинутой методикой поиска на основе различных критериев сегментации. Сегментация — это первый и наиважнейший шаг, определяющий дальнейшие действия компании.


Роль сегментации

Повторимся: сегментация — это первый и наиважнейший шаг, опреде-ляющий дальнейшие действия компании. Во-первых, благодаря сег-ментации компания может сосредоточить ресурсы именно там, где ее ценностное предложение максимально соответствует критериям и про-филю инвесторов. Во-вторых, сегментация служит отправной точкой для определения стратегии, тактики и стоимости. В-третьих, сегментация помогает компании выиграть в борьбе за капитал, позволяя взглянуть на рынок капитала не так, как смотрят на него конкуренты.

История успеха Akamai Technologies, поставщика интернет-инфра-структуры, блестяще иллюстрирует эту мысль. Компания сумела быстро привлечь средства и провести успешное IPO в октябре 1999 г. всего через год после первого раунда венчурного финансирования со стороны Battery and Polaris Ventures. Akamai исходила из того, что венчурный капитал не единственно возможный источник финансирования. Проанализировав ситуацию, она поняла, как сделать таких игроков интернет-индустрии, как Apple, Cisco и Microsoft , поставщиками капитала и в то же время пре-вратить их в партнеров, поддерживающих IPO5.

Способы сегментации

Существует несколько подходов к сегментации рынка. Их можно разде-лить на две группы: сегментацию на основе статических характеристик и сегментацию на основе динамических характеристик.

При статической сегментации инвесторы группируются на основе общих «статических» характеристик, которые не обязательно отражают инвестиционное поведение или оказывают непосредственное влияние на инвестиционные решения. В эту категорию входит сегментация по географическому и демографическому признаку.

Географическая сегментация — это деление рынка на географические единицы: страны, регионы, области, города или районы. Компания мо-жет работать в одном или нескольких географических сегментах, или же во всех сегментах сразу, но при этом принимать в расчет географические различия в потребностях и предпочтениях инвесторов6. Такая сегмен-тация — самый простой способ деления рынка, и обычно используется как основа для других методов сегментации. Местный предприниматель скорее всего обратится за финансированием к местным банкам, бизнес-ангела м или венчурным капиталистам , тогда как крупная транснацио-нальная компания будет искать финансирование на национальном или глобальном рынке долгового и долевого капитала .


Демографическая сегментация предполагает деление рынка по таким признакам, как возраст, род занятий, раса, национальность и образова-ние. Она особенно эффективна при поиске индивидуальных инвесторов среди знакомых, членов семьи, и бизнес-ангелов . Хотя демографическая сегментация не входит в число основных инструментов сегментации, она позволяет оценить размер целевого рынка и сформировать эффективное обращение к выбранным группам.

Демографическая сегментация может быть дополнена сегментаци-ей на основе социально-экономических критериев7, таких как уровень доходов или социальный класс. Категории бизнес-ангелов — хороший пример такой сегментации. Например, можно выделить группу ангелов-менеджеров — бывших руководителей крупных компаний, которые ищут инвестиционные проекты в диапазоне, скажем, от $100 000 до $200 000 и обычно стремятся получить должность руководителя высшего звена в фи-нансируемых компаниях. Вторая группа — это ангелы-предприниматели. Обычно они сами владеют или управляют успешными компаниями и ищут возможность диверсифицировать свои инвестиционные портфел и. Размер их инвестиций варьирует от $200 000 до $500 0008. Понятно, что начинающей компании лучше потратить время на предварительный сбор информации, а не стучаться во все двери подряд.

При динамической сегментации инвесторы рассматриваются с точ-ки зрения их человеческих качеств (интересы, привычки, отношения и т. д.), которые непосредственно влияют на инвестиционные мотивы и решения. Такая сегментация проводится по психографическому или по поведенческому принципу. В первом случае инвесторы группируются в зависимости от стиля жизни или личностных характеристик. Представи-тели одной демографической группы могут демонстрировать широкое разнообразие психографических профилей. Возьмите Джона Сперлинга, миллиардера-эксцентрика, самоучку с левыми взглядами, который стал преподавателем университета, основал коммерческий университет и по-тратил большую часть своей жизни на противостояние общепринятым нормам. Он относится к тому разряду инвесторов, которые охотно финан-сируют непопулярные проекты, такие как программы омоложения, кло-нирование животных, реформа закона о наркотиках или использование соленой воды в сельском хозяйстве. Такое отношение к бизнесу делает его блестящим продолжателем великой традиций эксцентричных бога-тых американцев, таких как Эд Басс, построивший знаменитую экспери-ментальную «Биосферу», или Джо Фермейдж, технарь-предприниматель, активно финансирующий исследования НЛО9.

Поведенческая сегментация предполагает деление инвесторов на груп-пы на основе отношения, реакции и выгод. Реже используются другие по-веденческие критерии, такие как восприятие, предпочтения и факторы


комплекса маркетинга . Психологи и экономисты-бихевиористы, изучав-шие поведенческую сегментацию, обнаружили ряд любопытных фактов, касающихся отношения и реакции инвесторов на условия финансовых рынков. Среди наиболее интересных — мгновенная амнезия, произволь-ная одержимость, фатальный оптимизм и навязчивый мониторинг10.

Под мгновенной амнезией понимается способность инвесторов бы-стро забывать негативный опыт. Посмотрите на поведение инвесторов взаимных фондов в 2001 г. Когда началось падение рынков, инвесторы принялись поспешно забирать свои деньги из фондов акций. Только за март того года они изъяли около $15 млрд, что было самым крупным ме-сячным оттоком капитала за всю историю фондов. Чтобы развернуть эту тенденцию, потребовалось лишь двухнедельное ралли NASDAQ на 27% в начале апреля, вызванное неожиданным решением Федеральной резерв-ной системы о снижении процентной ставки на 50 базисных пунктов. По оценкам компании AMG Data Service только с 5 по 18 апреля инвесторы вернули во взаимные фонды акций $5 млрд. История финансовых рын-ков изобилует подобными примерами.

Инвесторы с произвольной одержимостью обычно зацикливаются на цене, уплаченной за акции. В результате они могут упрямо держаться за акции с падающим курсом или сбрасывать растущие акции, опираясь на случайные ориентиры, а не на внутреннюю стоимость акций.

Фатальный оптимизм — это склонность инвесторов убеждать себя в том, во что они верят. Например, они могут повышать значимость со-бытий, которые подкрепляют желательный для них результат, и игнори-ровать те, что свидетельствуют об обратном.

Наконец, инвесторы, страдающие навязчивой склонностью к мони-торингу, непрерывно отслеживают колебания цен акций, усматривая в них более существенные риски. Поэтому они часто предпринимают нерациональные действия, например продают хорошие акции в плохие времена. К вышесказанному нужно добавить, что такие исследования очень полезны, поскольку они помогают компаниям лучше понять мо-дели поведения поставщиков капитала.

В одной и той же рыночной ситуации разные рыночные игроки мо-гут вести себя совершенно по-разному. Например, банки традиционно рассматривают потенциал компании и ее способность выплатить долг в долгосрочной перспективе. Напротив, стремительный и переменчи-вый рынок облигаций может в одно мгновение изменить свое мнение о кредитоспособности компании. Между тем в последнее время заемщи-ки находят все большее сходство банковского кредитования с рынками облигаций. Обжегшись на огромных убытках по кредитам в 1990-е гг., банки берут пример с нетерпеливых и неумолимых публичных рынков при принятии решений о размерах и условиях кредитования.


В нынешней экономической среде с ее жесткой конкуренцией и стре-мительными изменениями творческий подход к сегментации рынка мо-жет стать ключевым фактором успеха в конкурентной борьбе. Главное разработать эффективную стратегию сегментации.

Эффективная сегментация

Эффективная стратегия сегментации должна отвечать ряду критериев. Во-первых, рынок необходимо рассматривать под уникальным углом и не так, как его рассматривают конкуренты. Это позволяет компании установить собственные правила игры. Если размер и финансовые воз-можности выявленных сегментов достаточно велики, компания может заставить конкурентов играть по своим правилам.

Во-вторых, используемый метод сегментации должен отражать инве-стиционное поведение и мотивы инвесторов. Вот почему сегментация на основе динамических характеристик предпочтительнее, чем на основе статических. Поведенческая сегментация может пролить свет на важные особенности инвестиционного поведения поставщиков капитала и помочь сформулировать стратегию, позволяющую влиять на это поведение.

Разумеется, проще всего провести географическую и демографиче-скую сегментацию , тем более что получить необходимые для этого дан-ные не составляет труда. Однако такая сегментация не позволяет отве-тить на вопрос, почему инвесторы решают вложить деньги, скажем, в Microsoft , а не в Oracle . Она не дает возможности выработать эффектив-ную маркетинговую стратегию, включающую позиционирование , диф-ференциацию , комплекс маркетинга , продажу, сервис, процесс и усилия по созданию бренда.

В-третьих, целевые сегменты должны быть достаточно большими и перспективными с точки зрения будущих долгосрочных возможностей финансирования. Необходимо как можно точнее определить характе-ристики потенциальных поставщиков капитала, чтобы компания могла адаптировать под них свое позиционирование , дифференциацию , ком-плекс маркетинга , продажи и стратегию создания бренда.

ЦЕЛЕВАЯ АУДИТОРИЯ: ЭФФЕКТИВНОЕ РАСПРЕДЕЛЕНИЕ РЕСУРСОВ

После того как рынок разделен на сегменты, необходимо оценить эти сегменты и выделить из них наиболее перспективные. Этот шаг называ-ется нацеливанием . Он должен привести к формированию списка потен-циальных поставщиков капитала, расположенных в порядке убывания вероятности позитивной реакции на предложение компании. Задача на-целивания — распределить ресурсы компании эффективным образом.


Выбирая сегменты, на которые стоит нацелить усилия, компания должна учитывать три ключевых критерия. Во-первых, целевой рыноч-ный сегмент должен быть достаточно большим. Во-вторых, стратегия на-целивания должна быть основана на конкурентном преимуществе. Под конкурентным преимуществом понимается способность компании (т.е. наличие прочной позиции и компетенций) занять доминирующее по-ложение в выбранном рыночном сегменте. В-третьих, целевой сегмент должен отражать существующую конкурентную ситуацию. Впечатляю-щие результаты, которых добилась General Electric под руководством легендарного Джека Уэлча — отличный пример творческого подхода к использованию глобальных изменений в отраслевой, конкурентной и макроэкономической ситуации.

ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ: ЛИДЕР В ГЛАЗАХ ИНВЕСТОРОВ

Теперь, когда компания точно знает, на каких группах инвесторов следу-ет сосредоточить внимание, ей необходимо правильно позиционировать себя и свое предложение в глазах инвесторов. Цель позиционирования — сформировать у инвесторов представление о компании как о надежном, компетентном и платежеспособном заемщике, короче говоря, внушить доверие. По словам одного из экспертов, позиционирование должно от-ражать «причину существования»11. Кроме того, оно должно быть четким и уникальным, т. е. выделять компанию из массы конкурентов в пред-ставлениях инвесторов.

По мере того, как мы вступаем в эру глобальных рынков, где капитал свободно перемещается в поисках наилучшей доходности, компаниям сле-дует все меньше надеяться на то, что их традиционные инвесторы будут и дальше поставлять необходимый капитал. Заемщики теряют способность «управлять» своими инвесторами, они должны стать лидерами для своих инвесторов. А лидерство требует доверия. Следовательно, задача позицио-нирования — не просто убедить, а внушить доверие и уверенность.

Как завоевать доверие инвесторов? Во-первых, компания должна быть компетентной в своей сфере деятельности. Во-вторых, она долж-на иметь репутацию организации, честно раскрывающей информацию. И, в-третьих, компания должна проявлять благожелательность в отно-шении поставщиков капитала, т. е. заботиться о том, чтобы поставщики капитала тоже получали выгоду и преуспевали.

Очень важно, чтобы отношения между двумя сторонами были по-строены на взаимной открытости. Луис Стерн из Школы Келлогга Северо-Западного университета выделил шесть ключевых факторов, спо-собствующих созданию доверительных отношений между поставщиком капитала и заемщиком12.


1. Двусторонняя коммуникация. Обе стороны в равной мере уча-ствуют в принятии решений. Каждая сторона выслушивает дру-гую с уважением.

2. Разрешение разногласий. В случае возникновения каких-либо разногласий стороны обращаются к заранее оговоренной проце-дуре согласования.

3. Последовательность. Заемщик строго придерживается поли-тики, программ и процедур, о которых он сообщил поставщику капитала.

4. Объяснение. В случае внесения существенных изменений заем-щик разъясняет поставщику причины их появления.

5. Взаимная справедливость. Стороны всегда обходятся друг с дру-гом справедливо и уважительно.

6. Информирование. Заемщик надлежащим образом информирует поставщика капитала о своей ситуации.

Итак, компания завоевывает доверие инвесторов, давая и выпол-няя обещания. Существует четыре критерия, которым должно отвечать успешное позиционирование . Это ожидания инвесторов, внутренние возможности, конкурентная ситуация и соответствие.

Первый критерий — ожидания инвесторов — предполагает, что за-емщик должен восприниматься инвесторами как субъект, способный обеспечить привлекательную доходность с учетом риска . Старая аксио-ма рынков капитала гласит, что компания, не удовлетворяющая этому критерию, не может рассчитывать на привлечение финансовых ресурсов по конкурентоспособным процентным ставкам.

Второй критерий связан с внутренними возможностями компании. Для иллюстрации рассмотрим историю оздоровления компании Wesley-Jessen , бывшей дочерней структуры фармацевтической корпорации Schering-Plough. На протяжении многих лет Wesley-Jessen была лидером в производстве специальных контактных линз, но в 1990-х гг. сбилась с верного курса. Привлеченная возможностями более крупных рыночных сегментов, компания вложила значительные средства в производство стандартных контактных линз — область, в которой у нее не было ни опыта, ни масштаба, необходимых для успеха на рынке. Хуже того, она начала пренебрегать своей основной клиентской базой, специалистами-офтальмологами, занимающимися подбором контактных линз. К сча-стью, руководство Wesley-Jessen вовремя спохватилось и вернулось к основной деятельности. С помощью фонда прямых инвестиций Bain Capital, увидевшего в компании высокий потенциал, Wesley-Jessen уда-лось привлечь $100 млн для перепрофилирования завода по производ-ству стандартных контактных линз на производство специальных линз.


В течение двух лет Wesley-Jessen полностью преобразовала свой бизнес и провела в 1997 г. успешное IPO13. Проще говоря, компания располагала необходимыми внутренними ресурсами и компетенциями, чтобы при-влечь внимание венчурных капиталистов .

Третий критерий — конкурентная ситуация — требует, чтобы пози-ционирование компании было уникальным и легко отличимым от пози-ционирования конкурентов. Обратимся еще раз к примеру Wesley-Jessen : возвращение компании к своему уникальному статусу в производстве специальных линз было благосклонно воспринято рынком капитала. Со своей стороны, фонд Bain Capital, сделавший ставку на уникальное пози-ционирование Wesley-Jessen, получил щедрое вознаграждение, в 45 раз превысившее первоначальные вложения.

Четвертый критерий — это соответствие позиционирования компании ее деловой среде. Позиционирование должно быть нацелено на создание целостного образа компании и отношения к ней в сознании инвесторов. Производитель продуктов питания Kellogg Company — превосходный при-мер правильного позиционирования. Понимая, что она является медленно растущей компанией в зрелой отрасли, Kellogg сделала выплату дивиден-дов главным отличительным элементом в своей стратегии привлечения и удержания инвесторов. Ее история стабильной выплаты дивидендов была сильным аргументом в периоды послевоенных и экономических рецессий. В итоге Kellogg стала такой компанией, долю в которой хочет иметь каж-дый инвестор, ориентированный на дивиденды.

По словам Эла Райса и Джека Траута, пионеров в разработке концеп-ции позиционирования , главная цель позиционирования — это создать ассоциации с определенными словами и фразами в сознании потребите-лей. Например, компания Sony прочно ассоциируется со словом «иннова-ции», Wal-Mart — с фразой «низкие цены каждый день», а Volvo — «без-опасные автомобили». Позиционируя себя на рынках капитала, компани-ям необходимо внедрить ключевые слова в умы инвесторов точно так же, как это сделала Kellogg Company с ее «стабильными дивидендами». Все вышеперечисленные компании добились успеха благодаря тому, что на протяжении длительного времени словами и действиями подтверждали выбранное позиционирование.


1. Модель устойчивого предприятия, ориентированного на маркетинг, была представлена в двух бестселлерах Филипа Котлера и Хермавана Картад-жайи, см: Repositioning Asia: From Bubble to Sustainable Economy, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., 2000; Rethinking Marketing: Sustainable Marketing Enterprise in Asia, Prentice Hall, Pearson Education Asia Pte. Ltd., 2003.


2. Philip Kotler and Gary Armstrong, Principles of Marketing, 9th ed., Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall, 2001, p. 49.

3. Art Weinstein, Market Segmentation: Using Demographics, Psychographics and Other Niche Marketing Techniques to Predict Customer Behavior, Chicago: Probus Publishing Company, 1994.

4. Paul Rogers, Tom Holland, and Dan Haas, «Value Acceleration: Lessons from Private-Equity Masters», Harvard Business Review, June 2002, pp. 98–99.

5. Paul A. Gompers and Josh Lerner, The Money of Invention: How Venture Capital Creates New Wealth, Boston: Harvard Business School Publishing, 2001, pp. 63–64.

6. Philip Kotler and Gary Armstrong, Principles of Marketing, p. 249.7. Weinstein, Market Segmentation.8. Mark van Osnabrugge and Robert J. Robinson, Angel Investing: Matching Start-

up Funds with Start-up Companies, San Francisco: Jossey-Bass, 2000, p. 85.9. «Inside the Very Strange World of Billionaire John Sperling», Fortune, April 29,

2002, p. 66.10. Там же, p. 108.11. Yoram J. Wind, «Positioning Analysis and Strategy», in G. Day, B. Weitz, and

R. Wensley, eds., The Interface of Marketing and Strategy, London: JAI Press, 1990.

12. См. интервью: Louis W. Stern, «Dealing with Justice», Routes to Market, Spring 2002.

13. Paul Rogers, Tom Holland, and Dan Haas, «Value Acceleration: Lessons from Private-Equity Masters», Harvard Business Review, June 2002, pp. 96–97.

7Тактика: как завоевать долю

инвестиционного рынка

ДИФФЕРЕНЦИАЦИЯ: ИНТЕГРАЦИЯ КОНТЕНТА, КОНТЕКСТА И ИНФРАСТРУКТУРЫ

КОМПЛЕКС МАРКЕТИНГА: ИНТЕГРАЦИЯ ПРЕДЛОЖЕНИЯ И ДОСТУПА

ПРОДАЖА: ИНТЕГРАЦИЯ КОМПАНИИ И ИНВЕСТОРОВ

После того, как мы на основе сегментации , нацеливания и позицио-нирования выработали маркетинговую стратегию привлечения внимания инвесторов, нужно разработать тактику, позволяющую

завоевать долю рынка.Первый тактический элемент — дифференциация . Это основа такти-

ки, инструмент, дающий компании возможность выделиться из массы конкурентов, помогающий завладеть вниманием целевых инвесторов и добиться их лояльности. Второй элемент — комплекс маркетинга , из-вестный как тактика «создания», который интегрирует предложение и доступ. Третий элемент — продажа, которую часто называют тактикой «удержания» и которая интегрирует инвесторов с компанией через вы-страивание долгосрочных взаимовыгодных отношений (рис. 7.1).

ДИФФЕРЕНЦИАЦИЯ: ИНТЕГРАЦИЯ КОНТЕНТА, КОНТЕКСТА И ИНФРАСТРУКТУРЫ

Как уже говорилось, позиционирование — это создание желательного образа компании в восприятии целевых инвесторов. Целью позицио-нирования на рынке капитала является формирование представления о компании как о надежном, компетентном и платежеспособном заем-щике, т. е. завоевание доверия инвесторов. Для этого позиционирова-ние должно быть подкреплено эффективной дифференциацией . Когда позиционирование не подкреплено дифференциацией, компания вполне может обещать много и делать мало, подвергая риску свой бренд и репу-тацию. Но если позиционирование подкреплено четкой дифференциаци-ей, компания способна создать сильный целостный бренд.

Дифференциация является решающим фактором успеха компании на рынках капитала. В своей статье, опубликованной в журнале Harvard Business Review1, Майкл Портер приходит к выводу, что стратегия фактиче-ски представляет собой создание уникального позиционирования , в осно-ве которого лежит отличный от конкурентов комплекс деятельности. Суть стратегического позиционирования состоит в том, чтобы выбирать такие виды деятельности, которые позволяют компании дифференцироваться относительно конкурентов. А устойчивое конкурентное преимущество достигается тогда, когда компании удается обеспечить «стратегическое соответствие» различных видов деятельности, которые определяют ее уникальность. Другими словами, Портер считает, что позиционирование

Глава 7. Тактика: как завоевать долю инвестиционного рынка 151

(Доля рынка) ТАКТИКА

Продажа

Тактика создания

Дифферен-циация

ОСНОВА ТАКТИКИ

Комплекс маркетинга

Тактика удержания

Рис. 7.1. Тактика

и дифференциация являются ключом к достижению конкурентного пре-имущества. Они образуют основу стратегии и тактики компании, где по-зиционирование является ядром стратегии, а дифференциация — ядром тактики.

Традиционно под дифференциацией понимается придание предло-жению компании значимых отличий от предложений конкурентов. Это определение хорошо отражает суть дифференциации. Мы, однако, рас-ширяем его и определяем дифференциацию как «интеграцию контента (что предлагается), контекста (как это предлагается) и инфраструктуры (посредством чего это реализуется) предложений для инвесторов».

Контент — это стоимость, которая предлагается инвесторам, т. е. ма-териальная часть дифференциации . Контекст — это способ предложения стоимости, т. е. нематериальная часть дифференциации, целью которой является придание предложению уникальности в глазах инвесторов на фоне предложений конкурентов. Инфраструктура — это руководство, люди, средства и системы, посредством которых реализуется дифферен-циация контента и контекста.

Рассмотрим пример известной компании Starbucks (рис. 7.2). На рынке за Starbucks укоренилась репутация «самой замечательной продовольственной компании, ориентированной на создание долго-срочной акционерной стоимости ». В 2003 г. Starbucks вошла в десятку самых популярных компаний Америки по версии журнала Fortune2.

Надежное позиционирование компании подкреплено эффективной дифференциацией .

Дифференциация Starbucks очень хорошо поддается анализу на осно-ве вышеуказанной трехмерной модели. Во-первых, возьмем контент . Starbucks — это уникальная, специализирующаяся на кофе и чрезвычайно


ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ ДИФФЕРЕНЦИАЦИЯ

БРЕНД

Кофе Starbucks

КонтентПрибыльная компания, продающая

«кофе + впечатления»Контекст

Предложение стоимости и ценностей компании в одном пакетеРуководство

Создатель и реализатор оригинальной и эффективной бизнес-модели

ПерсоналНадежные партнеры

Самая замечательная продовольственная компания, ориентированная на создание

долгосрочной акционерной стоимости

Рис. 7.2. Starbucks: контент, контекст и инфраструктура

прибыльная компания. С момента превращения в публичную компанию она демонстрирует годовые темпы роста продаж и прибыли на уровне 20% и 30% соответственно (в 2001 г. объем продаж составил $2,6 млрд, а прибыль — $181,2 млн.). Секретом высокой прибыльности Starbucks стало успешное переосмысление отношения к кофе и превращение его из рядового напитка в источник «впечатлений», т. е. вывод этого продукта за рамки обычных товаров и услуг3. Starbucks талантливо репозиционирова-ла употребление кофе: взяла за основу многовековой и хорошо знакомый опыт и дополнила его новыми, неожиданными гранями, сделав акцент на тайне и магических свойствах, приписываемых этому напитку на про-тяжении многих веков.

Во-вторых, рассмотрим дифференциацию по контексту. С самого на-чала Starbucks апеллировала к инвесторам, которые понимают и поддер-живают провозглашаемые компанией ценности. Она не хотела, чтобы ее инвесторы интересовались исключительно финансовой стороной вопро-са, рассматривая ее IPO как еще одну потенциально прибыльную сделку. Она хотела добиться того, чтобы инвесторов в равной мере привлекали и такие нефинансовые аспекты, как ценности компании и энтузиазм ее персонала, видение и миссия . Короче говоря, Starbucks ориентировалась на таких инвесторов, которые рассматривают ценности и стоимость ком-пании как единое целое4.


Наконец, дифференциация по инфраструктуре, проводнику контен-та и контекста. Инфраструктура Starbucks включает две ключевые диф-ференцирующие составляющие: руководство и ее персонал. В основе первой составляющей лежит стиль лидерства Говарда Шульца . Своим превращением из маленького кофейного магазинчика в крупнейшего глобального игрока Starbucks в значительной мере обязана Шульцу. Бла-годаря его активным маркетинговым усилиям на рынках капитала ин-весторы признали Шульца как человека, сумевшего создать и успешно воплотить в жизнь инновационную и эффективную бизнес-модель.

Говард Шульц демонстрировал рынку капитала свою честность с са-мых первых дней5. В марте 1987 г. Шульц, который в то время занимался развитием собственной сети кофеен Il Giornale, получил возможность выкупить Starbucks у ее учредителей. На тот момент его финансовое по-ложение было таково, что найти необходимые $4 млн было почти не-возможно. Мало того, по сведениям Шульца, один из его влиятельных долгосрочных инвесторов также строил планы по покупке Starbucks, что могло привести к серьезному разводнению не только доли Шульца, но и долей других участников. Чтобы не допустить этого, он обратился к другим инвесторам. К счастью, честность и репутация Шульца в глазах инвесторов, а также неизменно уважительное и благожелательное от-ношение с его стороны и со стороны персонала помогли ему получить средства, необходимые для выкупа Starbucks. В Говарда Шульца инвести-ровал даже Билл Гейтс из Microsoft .

Впоследствии Шульц нанял Говарда Бехара, профессионального управ-ленца из розничного сектора, и финансового эксперта Орина Смит а. Это трио теперь называют Н2O (Howard + Howard + Orin). Бехар и Смит с их многолетним опытом работы в сфере управления операциями и финан-сов отлично уравновесили энергию, энтузиазм и видение (и недостаток управленческих навыков) Шульца. Такая комбинация укрепила доверие инвесторов к компании. Второй дифференцирующей составляющей Starbucks является ее персонал. Компания придерживается принципа, что с каждым сотрудником надо обращаться как с партнером.

На практике это проявляется в более высоком уровне зарплат по срав-нению с аналогичными компаниями и в предоставлении медицинской страховки сотрудникам с неполной занятостью. Кроме того, в Starbucks действует система фондовых опционов для персонала, позволяющая увя-зать вознаграждение сотрудников с вознаграждением акционеров.

Высококлассное руководство в сочетании с командой надежных партнеров составляет эффективную инфраструктуру, которая позволяет Starbucks дифференцировать контент и контекст. Без этих важных эле-ментов компании никогда бы не удалось добиться столь впечатляющих темпов роста продаж.


Правильная интеграция контента , контекста и инфраструктуры — за-лог долговременного успеха в бизнесе. Эти элементы должны взаимодей-ствовать друг с другом, формируя уникальный пакет стоимости и цен-ностей, который составляет основу конкурентоспособности компании. Благодаря грамотной дифференциации Starbucks заставила рыночных игроков поверить в свой потенциал и успешно перешла к глобальной экспансии: за один только 2002 г. число ее розничных точек увеличи-лось с 2000 до 3000. Фактически это сделало Starbucks одним из самых быстрорастущих брендов в мире (хотя в 2003 г. темпы роста несколько снизились по ряду причин)6. После IPO устойчивые темпы роста объемов продаж и прибыли привели к тому, что в 1990-е гг. доходность акций Starbucks превосходила доходность акций General Electric , Coca-Cola , IBM и многих других голубых фишек. Благодаря ориентации на созда-ние долгосрочной акционерной стоимости Starbucks успешно завоевала внимание и доверие инвесторов.

Отдельно мы рассмотрим еще один пример умелого управления контентом, контекстом и инфраструктурой — компанию Berkshire Hathaway .

Berkshire Hathaway: как завоевать долю инвестиционного рынка

Berkshire Hathaway всегда дифференцировалась как компания, которая яв-ляется «лучшей по максимизации долгосрочной акционерной стоимости » (рис. 7.3). Учитывая, что цена акций компании, составлявшая в 1965 г. на мо-мент приобретения ее Уорреном Баффеттом около $22, за истекшие 35 лет превысила $60 000, это заявление кажется вполне правдоподобным.

Посмотрим, как наша трехмерная модель дифференциации помогает объяснить успех Berkshire Hathaway . Прежде всего возьмем контент . Что отличает контент Berkshire, так это уникальное ценностное предложение для акционеров. Все ее операции приносят высокую прибыль, и компания стабильно генерирует огромные денежные потоки. Наиболее значитель-ную долю прибыли Berkshire Hathaway получает от страховой деятельности, успешно управляя такими компаниями, как Government Employees Insurance Company (GEICO), шестым по размеру автостраховщиком в США, и General Re, крупнейшим мировым игроком в секторе перестрахования.

Второе — дифференциация по контексту. Компания пользуется неве-роятным доверием инвесторов, которое она успешно поддерживает при помощи годовых отчетов и собраний акционеров. Годовой отчет составля-ется так, чтобы быть понятным рядовому инвестору. К отчету прилагается руководство для акционера, в котором разъясняются подходы Berkshire


ПОЗИЦИОНИРОВАНИЕ ДИФФЕРЕНЦИАЦИЯ

БРЕНД

Berkshire Hathaway

КонтентВысокоприбыльные компании

КонтекстЭффективная коммуникация

РуководствоЛучшие в мире специалисты по размещению капитала

ПерсоналМенеджеры мирового класса

ВозможностиУчастники, ориентированные на акционеров

Лучшая компания по максимизации долгосрочной

акционерной стоимости

Рис. 7.3. Berkshire Hathaway: контент, контекст и инфраструктура

к отбору, управлению и оценке компаний. Не менее уникальны и знаменитые годовые собрания акционеров Berkshire Hathaway в Омахе, получившие на-звание «Вудстока для капиталистов»7. Известно, что встречи с Баффеттом и вице-президентом Чарли Мунгером для ответов на вопросы обычно длятся не менее пяти часов. Сколько еще руководителей компаний готовы прояв-лять подобное терпение и заботу о своих акционерах?

Третье — дифференциация по инфраструктуре. Инфраструктурная диф-ференциация Berkshire затрагивает три аспекта: руководство, персонал и возможности. Мы рассмотрим первые два. Руководство, обеспечиваемое Уорреном Баффеттом и его заместителем и партнером Чарли Мунгером, — это ключ к успеху Berkshire. Способности этих двух людей не раз проявля-лись за 30 с лишним лет работы. Недаром сегодня они считаются одними из лучших в мире специалистов по размещению капитала. В течение 30 лет под руководством Уоррена Баффетта Berkshire Hathaway по результативности уверенно опережала индекс S&P 5008.

Berkshire Hathaway нанимает лучших специалистов. Как правило, они еще до прихода в Berkshire приобретают репутацию профессионалов высочайше-го класса. Эти люди любят свою работу и добиваются блестящих результатов. Они мыслят как собственники компании и активно участвуют во все аспектах бизнеса. Эта команда примерно из 40 менеджеров глубоко предана Berkshire


Hathaway. За все время из компании ушли единицы. Это несомненный при-знак компании мирового класса9.

Как было сказано выше, эффективная дифференциация требует уни-кального контента , контекста и инфраструктуры. Эти три элемента должны быть правильно интегрированы, чтобы формировать уникальное ценност-ное предложение , составляющее основу подлинной конкурентоспособ-ности компании. Что касается Berkshire Hathaway , то ее акционеры имеют, пожалуй, самый дальний инвестиционный горизонт среди всех акционеров публичных компаний в мире. Большинство инвесторов намерены держать акции Berkshire Hathaway в течение всей жизни и затем передать их своим наследникам.

КОМПЛЕКС МАРКЕТИНГА: ИНТЕГРАЦИЯ ПРЕДЛОЖЕНИЯ И ДОСТУПА

Комплекс маркетинга , второй элемент тактики, условно можно разде-лить на три типа. Первый тип — деструктивный. Он не повышает по-требительскую стоимость и не укрепляет бренд компании. Второй тип — «я тоже». Это простое копирование комплексов маркетинга других ком-паний отрасли. Третий тип — творческий. Он предполагает разработку собственной маркетинговой стратегии (сегментация , нацеливание и позиционирование ), применение маркетинговой тактики (дифферен-циация , продажа) и создание маркетинговой стоимости (бренд, сервис, процесс).

Задачей комплекса маркетинга является интеграция предложения и доступа для инвесторов. Предложение продуктов и ценовое предложение компании должны быть тесно связаны с доступом, который включает ме-ста распространения (каналы) и меры по продвижению для привлечения инвесторов (рис. 7.4).

Рассмотрим каждый из четырех элементов комплекса маркетинга с точки зрения его применения на рынках капитала. Первый элемент — продукт (в нашем случае финансовые инструменты, предлагаемые ком-панией инвесторам) — это долевой капитал (акции) или долговой ка-питал (банковские кредиты, облигации, лизинг и т. д.). Как говорилось в главе 5, многие компании предлагают инвесторам гибридные финан-совые инструменты, включающие долговую и долевую составляющие. Один из примеров — конвертируемые облигации , другой пример — об-лигации с подвижным варрантом (разновидность опциона на акции). Так как спрос на рынках капитала постоянно изменяется и сильно зависит от политической и экономической ситуации, в частности от изменений в за-конодательстве и скачков волатильности процентных ставок, инвесторы


Продукт

Место

Цена

ПродвижениеД О С Т У П Д О С Т У П

ПР

ЕД

ЛО

ЖЕ

НИ

Е П

РЕ

ДЛ

ОЖ

ЕН

ИЕ

Рис. 7.4. Двумерная модель комплекса маркетинга: предложение и доступ

требуют все новых и новых финансовых продуктов. Чтобы удовлетво-рить этот спрос, эмитенты (от начинающих фирм до крупных, известных компаний) в тесном сотрудничестве с Уолл-стрит стали создавать инди-видуализированные продукты с учетом своей стадии развития и потен-циала создания стоимости. Уолл-стрит играет важную роль в создании новых финансовых продуктов, соответствующих новым требованиям инвесторов.

Одним из самых успешных финансовых инструментов, появивших-ся в 1980-е гг.10, стали опционные бумаги с ликвидным доходом LYON11. В 1983 г. менеджер Merrill Lynch , занимавшийся маркетингом опционов, обратил внимание на неудовлетворенную потребность некоторых инди-видуальных инвесторов, которые избегали риска, инвестируя в кратко-срочные государственные ценные бумаги, но были готовы рискнуть ча-стью своих денег (а именно, процентным доходом от этих ценных бумаг) на высокорискованном опционном рынке.

Под эту предполагаемую потребность был создан новый сложный фи-нансовый продукт, сочетающий свойства бескупонных конвертируемых облигаций с правом отзыва и досрочного погашения, которые получили название LYON (Liquid Yield Option Note). Впечатляющая успешность это-го инструмента объясняется тем, что с одной стороны он точно соответ-


ствовал предпочтениям индивидуальных инвесторов, а с другой стороны позволил нуждающимся в капитале компаниям превратить недоступных ранее индивидуальных инвесторов в источник финансирования.

На предпочтения инвесторов относительно финансовых продуктов сильно влияет государственное регулирование. Это особенно касается таких институциональных инвесторов , как пенсионные фонды . В целом же для каждой категории поставщиков капитала, от индивидуальных инвесторов до финансовых институтов, характерны свои предпочтения в выборе финансовых продуктов. Например, венчурные капиталисты в большинстве случаев не покупают обыкновенные акции как таковые, учитывая высокую рискованность инвестиций в начинающие компании. Между тем им нужно каким-то образом защититься от потенциальной потери вложенных средств, поскольку следующий раунд финансирования неизбежно повлечет за собой приход новых инвесторов. Следовательно, им нужны финансовые инструменты, не позволяющие предпринимателю распоряжаться своей долей в компании, пока венчурные капиталисты не получат обещанной стоимости.

Существует три финансовых инструмента, которые оптимально от-вечают потребностям венчурных капиталистов и часто используются вместе с обыкновенными акциями. Это привилегированные акции, на-деление правами и ковенанты12.

Поскольку привилегированные акции дают преимущественное право требования при ликвидации, они позволяют венчурным капиталистам вернуть вложенные средства и получить доход до того, как будут сдела-ны какие-либо выплаты в пользу держателей обыкновенных акций. Они обеспечивают венчурным капиталистам возврат вложений в случае при-нудительной продажи или ликвидации компании. Привилегированные акции также позволяют венчурным капиталистам увязать вознагражде-ние с результатами деятельности предпринимателя.

Наделение правами — это условие, согласно которому предприни-матель должен оставаться в компании в течение оговоренного периода времени или до момента выхода венчурного капиталиста из инвестиций, с постепенным переходом акций в его собственность в течение этого пе-риода. Практика наделения правами мотивирует предпринимателя соз-давать обещанную стоимость и таким образом зарабатывать право на владение акциями.

Третий инструмент — ковенанты — это имеющие юридическую силу договоренности между венчурным капиталистом и компанией. Это основная форма защиты, которую можно адаптировать под конкретные интересы сторон. Она в значительной степени зависит от переговорной силы каждой из сторон. Как правило, большая часть ковенантов рас-ширяет контроль венчурного капиталиста над финансовой стратегией


финансируемой компании, оставляя в ведении предпринимателя опе-рационную политику.

Второй элемент в комплексе маркетинга, цена, определяет, сколько должны заплатить инвесторы за то, что они покупают. Одной из харак-терных особенностей рынков капитала, особенно публичных, является то, что они предоставляют компании довольно ограниченную свободу в оценке ее продуктов. Разумеется, при определении цены первоначально-го предложения эмитенты вместе со своими инвестиционными банками имеют определенное пространство для маневра. Однако после IPO по крайней мере на зрелых рынках они не контролируют цены на свои ак-ции или облигации. Все, что может сделать компания после превращения в публичную, — это вести рынок в правильном направлении при помощи эффективной коммуникации и грамотных маркетинговых действий.

Установить правильную цену IPO не так-то просто. Несмотря на все исследования, проводимые инвестиционным банком, неопределенность относительно того, как IPO будет принято рынком, не исчезает. Цена должна удовлетворять как инвесторов, так и эмитента. Если она будет слишком высокой, IPO не привлечет инвесторов, которые сочтут, что при такой цене невозможно получить приемлемую доходность. С другой сто-роны, если цена будет слишком низкой, IPO не достигнет поставленной цели, т. е. не обеспечит эмитенту необходимого объема поступлений. Это может негативно сказаться на репутации инвестиционных банков-спонсоров. Вот почему определение правильной цены IPO имеет крити-ческое значение как фактор, гарантирующий непрерывность деятель-ности по привлечению средств на рынках капитала13.

После IPO цены акций на вторичном рынке формируются точно так же, как и цены на конкурентном товарном рынке, где отраслево-му игроку остается лишь принимать рыночные предложения. Цены на обыкновенные акции, облигации и деривативы компании зависят от спроса и предложения, доходности и риска. На них влияют глобальный и национальный экономический климат, ситуация в отрасли и, конечно же, перспективы самой компании. К счастью, волатильность цен акций можно в определенной мере ограничить. Поняв, что движет ценами на ее финансовые инструменты, компания может учесть эти факторы в мар-кетинговой стратегии и, таким образом, воздействовать на настроения инвесторов14. При значительной рыночной капитализации, подкреплен-ной эффективной стратегией позиционирования и дифференциации , компания может обладать таким же влиянием на рынке потенциальных инвесторов, как и монополист на товарном рынке.

Для оценки обоснованности цены акций или облигаций компании полезно посмотреть, как к оценке предложений подходят сами инве-сторы. Опытные инвесторы сопоставляют цену акций или долговых обя-


зательств со стоимостью, которую они получают. Другими словами, они рассматривают цену как то, что они платят, а стоимость — как то, что получают15. Если цена равна стоимости, то цену называют справедливой. Но иногда факты говорят об обратном. Если цена превышает стоимость, то ее называют «завышенной». Необоснованное завышение цен наблюда-лось во время бума доткомов. Роберт Шиллер назвал это «иррациональ-ным оптимизмом»16. Если же цена ниже стоимости, то она считается «за-ниженной». В большинстве случае цена остается низкой очень недолго.

Комбинация продукта и цены называется предложением, которое от-ражает стоимость, предлагаемую компанией инвесторам. Чтобы созда-ние стоимости было полноценным, предложение должно быть дополнено доступом к инвесторам. Это связано с третьим и четвертым элементами комплекса маркетинга , а именно с каналом и продвижением.

Третья составляющая комплекса маркетинга — канал, через который инвесторы могут выйти на компанию. Например, чтобы попасть на экра-ны радаров бизнес-ангелов и венчурных капиталистов , предпринимате-ли обычно задействуют свои личные и деловые связи.

После первого раунда финансирования таким каналом чаще всего становится существующий инвестор — бизнес-ангел или венчурный капиталист, который помогает компании подыскать инвестора для сле-дующего раунда. Именно по такой схеме финансировались на ранних этапах жизни многие успешные ныне компании, например Apple, FedEx, Compaq, Amazon и Akamai. Имея обширные деловые связи, бизнес-ангелы и венчурные капиталисты могут представить финансируемые компании своим коллегам с подходящей специализацией или банкам.

По завершении очередного раунда финансирования эти инвесторы или банки могут помочь компании выйти на публичный рынок капитала. С превращением компании в публичную роль канала продвижения берут на себя брокерские фирмы и институциональные инвесторы.

Наконец, чтобы обеспечить эффективность четвертого элемента комплекса маркетинга — продвижения — важно выбрать правильные методы коммуникации, которые позволяют повышать известность ком-пании и ее привлекательность в среде целевых инвесторов. В арсена-ле участников рынка капитала имеется три действенных инструмента продвижения: личные продажи , связи с общественностью и отношения с и нвесторами .

Личные продажи развивают предпочтения инвесторов, укрепляют доверие и стимулируют действия17. Как правило, личное участие гене-рального директора придает этому методу продвижения максимальную эффективность, поскольку рынки капитала хотят получать информацию от самых осведомленных и ответственных лиц в компании. Например, Джек Уэлч, бывший генеральный директор General Electric , лично прово-


дил многие презентации, отвечал на вопросы и участвовал в дорожных шоу только лишь для того, чтобы убедить рынки капитала в перспективах своей компании.

Связи с общественностью также могут быть очень эффективным инструментом представления компании на рынках капитала. Главное его преимущество — предполагаемая объективность18. Считается, что независимые третьи стороны, преследующие свои интересы, являются более объективными источниками информации о компании, нежели сама компания. При грамотном использовании связей с общественно-стью начинающие компании могут успешно привлечь к себе внимание рынков капитала и завоевать благосклонность инвесторов. Например, для биотехнологической компании, занимающейся разработкой новых методов диагностики и лечения рака19, желательно попасть на страницы, скажем, The Wall Street Journal, или как минимум получить известность в кругах венчурных капиталистов . Все это поможет привлечь необходимое финансирование.

Связи с общественностью не менее важны и для компаний, желающих провести успешное IPO . Китайский поставщик интернет-инфраструктуры AsiaInfo наглядно продемонстрировал, как компания может обеспечить успешный выход на публичный рынок благодаря грамотной программе связей с общественностью. В условиях значительной неопределенности и недостатка информации об интернет-рынке в Китае западным инве-сторам было трудно составить справедливое представление о стоимости китайской компании, несмотря на высокие перспективы роста. Проще говоря, неизвестная за пределами Китая компания вряд ли могла рас-считывать на успешный листинг в США. Хорошо понимая это, AsiaInfo обратилась за помощью к консалтинговой фирме Ogilvy Public Relations Worldwide20, которая разработала комплексную программу связей с обще-ственностью и представления компании американским инвесторам.

Прежде чем приступить к реализации программы связей с обще-ственностью , была запущена внутрикорпоративная программа подго-товки к IPO , позволившая руководству AsiaInfo в полной мере увидеть потенциальные трудности и найти пути их решения при помощи свя-зей с общественностью. Только после этого компания представила свой бренд и образ инвестиционной публике, позиционируясь как ведущий китайский поставщик инфраструктурных решений и программного обе-спечения для Интернета. Затем началось формирование представления о продуктах и услугах AsiaInfo и активное продвижение компании посред-ством непрерывной коммуникации. В Барселоне, Нью-Йорке и Гонконге были проведены дорожные шоу с тем, чтобы объяснить потенциальным инвесторам бизнес-модель AsiaInfo и ее конкурентные преимущества. Целью этих усилий было получение признания и поддержки со стороны


международных средств массовой информации, которые, как ожидалось, вызовут интерес к компании и создадут ее положительный образ среди игроков на рынках капитала, а именно, среди отраслевых аналитиков и институциональных инвесторов .

Результатом комплексного подхода к связям с общественностью стал грандиозный успех эмиссии: цена продавца удвоилась по сравнению с первоначальной (достигнув $140 млн), а в первый день торгов акции взлетели на 362%, что было одним из самых сильных IPO того года21. Разумеется, этот успех неотделим от успеха программы связей с обще-ственностью, реализованной AsiaInfo при поддержке агентства Ogilvy PR. В рамках программы компания добилась того, что о ее устойчивом по-ложении и надежности на волатильных рынках писали такие ведущие международные издания, как The Wall Street Journal и Far Eastern Economic Review.

Связи с общественностью не теряют актуальности и после IPO , по-могая компании стабилизировать цены акций, которые чутко реагируют на изменение экономических и политических условий, а также на любые негативные рыночные тенденции. Поддерживая постоянный контакт со средствами массовой информации, например во время спадов на рынке, компания может переключить внимание инвесторов со стереотипных оценок на фундаментальные характеристики своего бизнеса, которые остаются такими же привлекательными, как и прежде.

Третий инструмент, отношения с инвесторами , часто используется для того, чтобы напрямую информировать рыночных игроков о поло-жении дел в компании. Глядя на число компаний, соперничающих сего-дня за ресурсы на публичном рынке капитала, понятно, почему многие создают специальные отделы отношений с инвесторами. В 1994 г. такие отделы имелись у 56% компаний из списка Fortune 50022.

Отношения с инвесторами как вид деятельности предполагают про-фессиональную организацию мероприятий для инвесторов, управление взаимодействием с инвестиционными менеджерами и распространение важной новой информации среди инвесторов. IBM, GE, Cisco Systems и другие голубые фишки широко используют отделы связей с инвесторами и выступления генеральных директоров для формирования представле-ний о себе на рынках капитала.

В сегодняшней непростой ситуации отношения с инвесторами долж-ны играть более важную стратегическую роль. Прежде чем внедрять новые стратегии и предпринимать другие действия, компаниям прихо-дится тщательно оценивать возможную реакцию рынков капитала23. Эта задача ложится на отделы отношений с инвесторами, которые должны точно прогнозировать движение цен акций. Такие прогнозы крайне важ-ны, поскольку падение акций может существенно повысить стоимость


капитала для компании, затруднить проведение слияний и поглощений и ослабить доверие к ней со стороны сотрудников и потребителей. Спе-циалисты по связям с инвесторами должны управлять этим процессом и предотвращать негативные сценарии, выделяя ключевых инвесторов и изучая их модели поведения.

Итак, когда компания наладит доступ к рынкам капитала через гра-мотно выстроенные каналы и стратегию продвижения, ее предложения должны быстро и беспрепятственно достигать целевых инвесторов. В этом и состоит главная цель тактики интеграции предложения и до-ступа.

Компания Starbucks применила свой комплекс маркетинга к тако-му инвестиционному продукту, как обыкновенные акции, учитывая ее политику минимального использования долга. В результате за пять лет (заканчивая 2002 г.) ее обыкновенные акции продемонстрировали ку-мулятивную совокупную доходность, значительно превышающую доход-ность индекса NASDAQ24. С учетом ориентации Starbucks на создание долгосрочной акционерной стоимости , т. е. предложения рассматривать компанию не только с финансовой точки зрения, цену ее акций после IPO в середине 1992 г. следует считать обоснованной и правильно отра-жающей результаты деятельности компании25. Благодаря невероятным темпам роста и превосходной репутации, со Starbucks хотели работать большинство каналов рынка капитала, особенно брокерские фирмы. Тактика личных продаж на годовых собраниях акционеров и активная работа с общественностью и инвесторами сделали продвижение компа-нии на рынках капитала максимально эффективным. Все компоненты ее комплекса маркетинга творчески поддерживали дифференциацию по контенту, контексту и инфраструктуре. Другими словами, через выигрышную комбинацию элементов комплекса маркетинга Starbucks успешно создала динамическую дифференциацию, ставшую основой ее стратегии бизнеса.

ПРОДАЖА: ИНТЕГРАЦИЯ КОМПАНИИ И ИНВЕСТОРОВ

Последний элемент тактики — продажа отношений. Под нею понима-ются не личные продажи конкретных продуктов инвесторам, а тактика построения долгосрочных отношений с инвесторами, владеющими фи-нансовыми продуктами компании. Это тактика интеграции компании и инвесторов. После того как компания разработает маркетинговую стра-тегию, позиционируется на рынке капитала и внедрит комплекс марке-тинга , ей необходимо генерировать финансовые потоки через продажу отношений. Короче говоря, продажа отношений — это тактика удер-жания инвесторов.


Собственно продажа представляет собой лишь малую часть процесса выстраивания отношений. Акту продажи должно предшествовать тща-тельное планирование продаж, а за ним должны следовать качественный сервис и управление отношениями, если компания хочет гарантировать эффективность и результативность своих торговых усилий.

Более того, продажа на рынках капитала существенно отличается от продажи на обычном рынке. Во-первых, на рынках капитала компания продает свои фундаментальные показатели, представленные финансовы-ми продуктами. Во-вторых, существенно разнятся мотивы покупателей: если на обычных рынках покупают, чтобы потреблять, то на рынках ка-питала — чтобы заработать.

Как это влияет на процесс продаж? Прежде всего, покупатели на рын-ках капитала более требовательны к информации и более скептичны, чем покупатели, скажем, на рынке потребительских товаров. Потом, учитывая долгосрочный характер инвестиций, продажа никогда не за-канчивается с завершением сделки, поскольку любой купленный про-дукт можно легко продать. Покупатели на рынках капитала вкладыва-ют деньги в отношения с компанией. Чтобы эти отношения работали, компания должна регулярно подтверждать ожидания и информировать инвесторов о текущем положении дел, о своем видении перспектив биз-неса, об экономической эффективности и прибыльности. Если компания пренебрегает такого рода коммуникацией, внимание рынка капитала быстро переключается на более надежные и перспективные объекты инвестирования.

Чтобы процесс продаж был направлен на правильных инвесторов, компании прежде всего следует определить этап развития. Затем ей нуж-но оценить диапазон своих потребностей в капитале и выделить сегменты рынка, способные удовлетворить эти потребности наилучшим образом. Так, с точки зрения «глубины кармана» ни один сегмент не сравнится с публичным рынком. К сожалению, процесс выхода на публичный рынок довольно сложен и дорог, а потому лучше всего подходит устоявшимся компаниям, нуждающимся во внешнем капитале для финансирования роста.

Наиболее явную форму имеют продажи на начальных этапах жизнен-ного цикла компании, т. е. на этапах финансирования бизнес-ангелами и венчурными капиталистами . Когда компания и бизнес-ангел или вен-чурный капиталист не знают друг друга, а каждая из сторон имеет свои потребности и мотивы, процесс продажи обычно не обходится без ис-следований, подготовки и планирования. Разумеется, любая продажа начинается с поиска потенциальных покупателей. Как мы говорили при рассмотрении вопросов сегментации и нацеливания , ресурсы следует со-средоточить на тех инвесторах, которые вероятнее всего положительно


отреагируют на предложение компании. Проблема в выделении таких инвесторов из общей массы. К счастью, большинство бизнес-ангелов и венчурных капиталистов не скрывают своих целей и ожиданий.

Когда компания найдет наиболее вероятного кандидата на роль ин-вестора, к нему нужно применить профессиональный подход. В боль-шинстве случаев необходимо подготовить устную (и, возможно, визу-альную) презентацию, которая учитывает конкретные потребности и интересы инвестора. Презентация должна охватывать такие аспекты, как видение, перспективы бизнеса, финансовая устойчивость и прибыль-ность, но основное внимание следует сосредоточить на целях и потреб-ностях инвестора. Что хочет получить инвестор — регулярные выплаты, краткосрочный доход, долгосрочный доход? Понимает ли он отрасль и бизнес-модель? Во что он вкладывал средства в прошлом? Что его боль-ше всего беспокоит в вашей компании? На все эти вопросы нужно дать ответ, прежде чем делать предложение бизнес-ангелу или венчурному капиталисту.

После того как бизнес-ангел или венчурный капиталист убедится в перспективности инвестиционного проекта и вложит в него деньги, предприниматель должен развивать и углублять установившиеся отно-шения на основе взаимного доверия и сотрудничества. Ему необходимо постоянно информировать инвестора о состоянии дел, а также учиты-вать его мнение и пожелания. Это укрепляет уверенность инвестора в качестве сделанного вложения.

На следующем этапе жизненного цикла, когда главным источником капитала чаще становятся банки, компанию начинают рассматривать под иным углом, чем это делали бизнес-ангелы и венчурные капита-листы . Во-первых, банки менее склонны к риску. Во-вторых, в отличие от венчурных капиталистов, банки не ищут сверхдоходности. Поэтому презентация должна фокусироваться на долгосрочной экономической жизнеспособности и финансовой стабильности компании. Кроме того, на этом этапе развития компании банки предпочитают предоставлять обеспеченные кредиты. Наличие активов, которые можно использовать в качестве обеспечения, повышает шансы заемщика на получение средств, поскольку в этом случае воспринимаемый риск банка снижаетс я. Отно-шения с банками носят преимущественно формальный характер. Боль-шинство предпринимателей должны быть готовы к тому, что их отно-шения с кредиторами будут развиваться постепенно по мере возврата средств. Поэтому в начале компании вряд ли стоит рассчитывать на круп-ный кредит. Но с каждым новым циклом кредитования доверие банка будет расти, а вместе с ним и размер выделяемых кредитов.

Итак, продуманная маркетинговая стратегия и четкая дифференциа-ция , подкрепленная эффективным комплексом маркетинга, дают ком-


пании все необходимое для поиска и привлечения капитала. Теперь ей нужно задействовать их в процессе продажи отношений — в процессе построения прочных, доверительных отношений с поставщиками капи-тала. По мере укрепления этих отношений компании будет все проще и проще привлекать необходимый капитал.


1. Michael M. Porter, «What Is Strategy?» Harvard Business Review, November-December, 1996.

2. См. www.fortune.com/fortune/mostadmired3. James H. Gilmore and Joseph B. Pine II, The Experience Economy, Boston:

Harvard Business School Press, 1999, p. 166.4. Howard Schultz and Dori Jones Yang, Pour Your Heart into It: How Starbucks

Built a Company One Cup at a Time, New York: Hyperion, 1997.5. Там же.6. «The Best Global Brands», BusinessWeek Online, August 5, 2002.7. Amy Kover, «Warren Buffett: Revivalist», Fortune, February 16, 2001.8. Berkshire Hathaway Inc., 2001 Annual Report.9. Andy Serwer, «The Oracle of Everything Warren Buffett has been right about

the stock market, rotten accounting, CEO greed, and corporate governance. The rest of us are just catching on», Fortune, November 11, 2002.

10. John J. McConnell and Aduardo S. Schwartz, «The Origin of LYONs: A Case Study in Financial Innovation», in Donald H. Chew Jr. ed., The New Corporate Finance: Where Theory Meets Practice, 2nd ed. Boston: Irwin/McGraw-Hill, 1999.

11. LYON — торговая марка компании Merill Lynch & Co.12. Более подробное обсуждение этой темы см. в: Paul A. Gompers and William

A. Shalman, Entrepreneurial Finance, A Case Book, New York: John Wiley & Sons, 2002, p. 292.

13. Roger G. Ibbotson, Jody L. Sindelar, and Jay R. Rittler, «Initial Public Offerings», in Chew, ed., The New Corporate Finance.

14. Kevin P. Coyne and Jonathan W. Witter, «What Makes Your Stock Price Go Up and Down», The McKinsey Quarterly, No. 2, 2002.

15. Здесь имеется в виду внутренняя стоимость бизнеса, которую можно определить как приведенную стоимость денежных потоков компании на протяжении оставшегося времени ее существования.

16. Более полное объяснение см. в: Robert J. Shiller, Irrational Exuberance, Princeton: Princeton University Press, 2000.

17. Philip Kotler, Marketing Management: The Millennium Edition, Upper Saddle River, NJ: Prentice Hall, 2000, p. 565.


18. Al Ries and Laura Ries, The Fall of Advertising and the Rise of PR, New York: HarperBusiness, 2002, p. 85.

19. «Climbing the Helical Stair Case», The Economist, March 27, 2003.20. См. www.ogilvypr.com/casestudy/admin/showtime7.cfm?num=193&

headtop=321. Компания AsiaInfo провела IPO в марте 2000 г.22. Graham Dowling, Creating Corporate Reputations: Identity, Image and

Performance, New York: Oxford University Press, 2001, p. 146.23. Более детальный анализ см. в: Kevin P. Coyne and Jonathan W. Witter,

«What Makes Your Stock Price Go Up and Down», The McKinsey Quarterly, No. 2, 2002.

24. Starbucks Corporation Proxy Statement for the Annual Meeting of Shareholders, March 25, 2003.

25. Yahoo! Finance, Historical Prices—SBUX (Starbucks Corp.) as of March 24, 2003.

8Стоимость: как завоевать

лояльность инвесторов

БРЕНД: ТОВАРНАЯ ЛОВУШКА

СЕРВИС: ЛОВУШКА НЕУДОВЛЕТВОРЕННОСТИ

ПРОЦЕСС: ЛОВУШКА ФУНКЦИОНАЛЬНОЙ ОРИЕНТАЦИИ

Теперь, когда у нас есть маркетинговая стратегия и тактика, оста-ется добавить последний компонент маркетинговой архитекту-ры — стоимость (рис. 8.1). Его цель — помочь компании добиться

лояльности инвесторов. Первый элемент стоимости — это бренд , кото-рый служит индикатором стоимости компании и позволяет ей избежать товарной ловушки. Второй элемент — сервис — дает компании возмож-ность удовлетворять и даже превосходить ожидания инвесторов. Сервис часто называют активатором стоимости. Последний элемент — про-цесс. Это реализатор стоимости компании: через процессы, внутренние и внешние, компания передает созданную стоимость инвесторам.

Индикатор стоимости

СТОИМОСТЬ(Доля лояльности)

Активатор стоимости

ПроцессРЕАЛИЗАТОР СТОИМОСТИ

Сервис

Бренд

Рис. 8.1. Стоимость

БРЕНД: ТОВАРНАЯ ЛОВУШКА

Грамотное позиционирование и дифференциация , подкрепленные эф-фективным комплексом маркетинга, рождают бренд . Бренд формируется не бесчисленными рекламными роликами в средствах массовой инфор-мации, низкими ценами и активным продвижением. Создание и разви-тие бренда требует комплексного подхода, включающего правильную стратегию, тактику и стоимость.

Бренд — это не просто имя, логотип или символ, это не просто пред-ставление о продуктах и услугах компании. В контексте маркетинга на

Глава 8. Стоимость: как завоевать лояльность инвесторов 171

рынках капитала бренд — это «купол», который охватывает компанию в целом. В этом смысле он приближается к понятию корпоративного брен-да, т. е. отражает репутацию компании, стоимость, которую компания предлагает и/или обещает инвесторам. Вот почему бренд рассматрива-ется как индикатор стоимости компании.

На рынках капитала, особенно в среде финансовых аналитиков, ком-пании с сильным брендом традиционно считаются менее рискованными, чем компании со слабым брендом. Другими словами, на рынках капита-ла бренд работает точно так же, как и на товарных рынках: снижает уро-вень риска. Перспектива положительной доходности вкупе со снижением риска позитивно отражается на ценах акций и облигаций, а также на затратах, связанных с привлечением капитала. Фактически это гаран-тирует компании в будущем денежные потоки — к чему практически подошла General Electric за последнее десятилетие, не оправдавшая лишь один консенсусный прогноз аналитиков1.

В этом контексте стоимость можно определить как соотношение «суммарных поступлений» и «суммарных вложений». Суммарные поступ ления складываются из двух основных компонентов: функцио-нальных выгод (Fb) и эмоциональных выгод (Eb). Суммарные вложения также состоят из двух компонентов: стоимости участия (C) и прочих затрат (Oe). Все это можно представить в виде формулы стоимости:

+=+

.b b

e

F EValue

C O

Источником функциональных выгод являются те свойства инвестици-онных продуктов, которые обеспечивают инвесторам функциональную полезность. Обычно функциональные выгоды непосредственно связаны с базовыми функциями продукта для инвесторов. Например, в случае обыкновенных акций функциональная выгода может заключаться в кон-троле акционеров над компанией через участие в выборе членов совета директоров, а также в возможности получения дивидендного дохода и прироста капитала. Эмоциональная выгода связана с эмоциональной по-лезностью инвестиционного продукта, например с ощущением надежно-сти при инвестициях в Kellogg или с воодушевлением при покупке акций Starbucks .

Стоимость участия — это плата за инвестицию, которую вносит ин-вестор, обычно она входит в цену инвестиционного продукта. Как объяс-нялось в предыдущих главах, из-за многочисленных рисков, связанных с привлечением капитала, цена, которую инвестор платит за инвестицион-ный продукт, не совпадает с предполагаемой справедливой стоимостью этого продукта ни до, ни после IPO . Помимо прочего инвесторы могут


нести ряд других затрат, например, связанных с обслуживанием долевого участия в компании и мониторингом.

Из сказанного следует, что сила бренда определяется четырьмя клю-чевыми факторами: с одной стороны, сильный бренд характеризуется значительными функциональными и эмоциональными выгодами, с дру-гой стороны — низкой стоимостью участия и прочих затрат, что приво-дит к максимально высокому соотношению суммарных поступлений и суммарных вложений для инвесторов. Эта формула также говорит о том, что компания должна делать все для того, чтобы предлагаемое соотно-шение суммарных поступлений и суммарных вложений было выше, чем у конкурентов на рынке капитала.

Бренд — это собственный капитал компании, который повышает сто-имость продуктов, которые она производит, и инвестиционных инстру-ментов, которые она предлагает. Сильный бренд дает инвесторам уве-ренность в уровне ожидаемой доходности и вероятности ее получения. Сильный бренд дает в руки компании финансовый рычаг, позволяющий повысить предполагаемую стоимость ее инвестиционных инструментов. Например, компания Coca-Cola на сегодня стоит $48 млрд, хотя имеет нулевые материально-производственные запасы2. К сожалению, макро-экономисты часто не видят в бренде фактор ценообразования, способный в определенной мере высвобождать компании из товарной ловушки.

Вот почему компании очень важно создать так называемый бренд -капитал . Здесь нам может пригодиться простая модель создания стои-мости бренда, предложенная Дэвидом Аакером . Под бренд-капиталом Аакер понимает «совокупность активов (и обязательств), связанных с брендом, его именем и символом, которые повышают или уменьшают стоимость продукта или услуги для компании и/или для ее клиентов»3 или, в контексте маркетинга на рынках капитала, для ее инвесторов. Чтобы бренд-капитал генерировал стоимость, бренд, как и любые другие активы, нуждается в инвестициях, нацеленных на повышение извест-ности бренда, формирование ассоциаций с брендом, воспринимаемого качества бренда и лояльности бренду.

Известность бренда связана с прочностью позиции бренда в со-знании инвесторов. Существуют разные уровни известности: простое узнавание, спонтанное вспоминание, вспоминание в первую очередь и в конечном итоге доминирование. Достижение такой известности сре-ди инвесторов существенно увеличивает бренд-капитал , особенно при запоминании в связи с определенной причиной. Успешная программа повышения известности бренда KPN Qwest, предпринятая компанией совместно с агентством Ogilvy PR, и последовавшее за этим успешное IPO — хороший пример того, как известность бренда помогает привлечь капитал4. Благодаря комплексной программе связей с общественностью


KPN Qwest получила известность в средствах массовой информации и инвестиционном сообществе, которое признало ее ведущим брендом в секторе поставщиков интернет-услуг. Завоевав признание рынка капи-тала, KPN Qwest в 1995 г. успешно провела IPO5. В первый же торговый день цена акций выросла на 31%.

Ассоциации с брендом включают в себя все, что инвестор может при-писывать бренду или соотносить с ним. Это могут быть образы в созна-нии инвестора, свойства продукта, ассоциации с компанией, известный представитель компании или некие символы6. Как правило, ассоциации с брендом формируются при помощи программы развития индивидуаль-ности бренда, нацеленной на наделение бренда уникальными характери-стиками в глазах инвесторов. Разработка и внедрение такой программы необходимы для создания значительного бренд-капитала . Часто компа-нии ошибочно фокусируются только на тех свойствах продукта, кото-рые непосредственно связаны с функциональными выгодами. Между тем формирование бренд-капитала немыслимо без активного продви-жения эмоциональных выгод через максимальное использование таких аспектов индивидуальности, как бренд-организация, бренд-личность и бренд-символ.

Например, такие крупные, зрелые компании, как Kellogg и Ralston Purina давно славятся относительно стабильным ростом доходности ак-ций (функциональная выгода для инвесторов). Кроме того, рост их при-были на 10–12% в год в течение трех с лишним десятилетий вкупе со стабильной выплатой дивидендов, не прекращавшейся даже во время войн и рецессий, дает инвесторам чувство надежности (эмоциональная выгода)7. Положительные ассоциации с этими двумя брендами, о кото-рых многие могут только мечтать, сильно привлекают консервативных инвесторов к Kellogg и Ralston Purina.

Воспринимаемое качество — это особый вид ассоциации с брендом , определяющий решение инвестора о покупке. Это подлинный показатель силы бренда8. Воспринимаемое качество способно влиять на всю сово-купность ассоциаций с брендом, особенно когда оно выступает ключе-вым аспектом позиционирования корпоративного бренда, как в случае Starbucks и Toshiba. Добиться ощущения высокого качества невозможно в отсутствие реального качества. Чтобы предложить инвесторам высокое качество, необходимо осознать его значение для целевых инвесторов, используя вышеприведенную формулу стоимости. Но и это еще не все: важно также сформировать правильное восприятие.

Разница между воспринимаемым и реальным качеством может воз-никать из-за неправильного подхода инвесторов к оценке качества ком-пании, как это было в случае с Enron . Кроме этого, инвесторы редко рас-полагают всей необходимой информацией, чтобы составить рациональ-


ную и объективную оценку предлагаемого качества. Даже при наличии такой информации им может не хватить времени и/или мотивации для ее изучения.

В результате инвесторы обычно полагаются на один-два индикато-ра, которые связываются с качеством. Задача компании — определить эти индикаторы и превратить их в рычаги влияния на восприятие инве-сторов. Например, при кредитовании банк придает большое значение финансовым коэффициентам как показателям качества компании, сле-довательно, компании нужно привести свои финансовые коэффициенты в соответствие с требованиями банка.

Лояльность бренду играет ключевую роль как индикатор стоимости бренда . Она может гарантировать компании приток капитала и служить барьером для вхождения конкурентов, поскольку лояльные инвесторы более благосклонно реагируют на изменения операционных и финан-совых условий компании. Кроме того, удержание существующих инве-сторов обходится дешевле, чем привлечение новых. Привлечение новых инвесторов и игнорирование существующих — типичная ошибка, кото-рая может дорого стоить компании.

Например, один лояльный инвестор Wellman Inc., производителя поли эфирного и нейлонового волокна, без колебаний согласился предо-ставить почти половину требуемого финансирования, хотя на тот момент уровень долга в капитале компании был настолько высоким, что ведущие рейтинговые агентства присвоили ей рейтинг ниже инвестиционного. Более того, этот инвестор пошел на отмену ограничений на использо-вание имущества, предоставленного в качестве обеспечения. При таких условиях финансирования Wellman было относительно легко привлечь других перспективных инвесторов. В результате компания получила но-вые кредиты по более низкой стоимости, чем прежние9.

Итак, создание сильного бренда требует от компании серьезных ин-вестиций и правильного управления четырьмя составляющими бренд-капитала — известностью бренда, ассоциациями с брендом, воспри-нимаемым качеством бренда и лояльностью бренду. Как индикатор стоимости, сильный бренд отражает готовность инвесторов вкладывать деньги в компанию и высвобождает ее из товарной ловушки. Американ-ский медиагигант Walt Disney , использующий образы своих знаменитых мультперсонажей Микки Мауса, Дональда Дака и др. в тематических парках и на потребительских товарах, является наглядным примером того, как сильный бренд позволяет компании успешно избегать товар-ной ловушки.

Открывшийся в начале 1980-х гг. токийский Диснейленд был уника-лен тем, что Disney не участвовала в нем напрямую10. В соответствии с ли-цензионным договором сроком на 50 лет компания предоставила право


на использование своих персонажей, технологических и управленческих ноу-хау компании Oriental Land Corp. Взамен Disney получала 5% выруч-ки от продажи входных билетов и 10% выручки от продажи товаров, еды и напитков. Сделку на таких условиях может заключить только компания с очень сильным брендом — компания класса Walt Disney.

Более того, уникальный по своей силе бренд дал Disney возможность привлечь капитал посредством нового инвестиционного продукта, из-вестного как монетизация бренда. В его основе лежало право на полу-чение фиксированной части будущих лицензионных платежей, которые Disney планировала получать от токийского Диснейленда в течение 20 лет. Благодаря этому механизму руководству Disney даже не при-шлось ничего гарантировать от собственного имени. Инвестор должен был самостоятельно оценить свои риски, отталкиваясь от силы бренда и возможности разрушения или временного закрытия парка в резуль-тате сильного землетрясения. При таких условиях любое уменьшение поступлений от лицензионных платежей ниже спрогнозированного уров-ня полностью ложилось на плечи инвесторов, тогда как любой излишек сверх годовой суммы полностью принадлежал Disney.

Эта сделка стала уникальным событием на международном рынке ка-питала и до сих пор остается непревзойденной как инвестиционная сдел-ка с самым длительным сроком, самой крупной суммой и с самым узким спредом, когда-либо принятым рынком. К 1997 г. общий объем поступле-ний составил 90 млрд иен (примерно $725 млн). Руководитель одного из крупнейших участников подписки, организованной ведущим японским банком, сформулировал мотив участия так: «Микки Маус гораздо надеж-нее, чем правительство США». Это еще раз подтверждает тот факт, что сильный бренд высвобождает компанию из товарной ловушки.

СЕРВИС: ЛОВУШКА НЕУДОВЛЕТВОРЕННОСТИ

Второй элемент создания стоимости — это сервис. Он может играть роль как краткосрочного, так и долгосрочного активатора стоимости пред-ложений компании. Согласно вышеприведенной формуле стоимости под сервисом понимаются любые меры, направленные на повышение стоимости для инвесторов через увеличение функциональных и эмоцио-нальных выгод и уменьшение риска и других затрат. Что означает сервис инвесторов в контексте привлечения капитала, можно понять из ответов на следующие вопросы:

Если возникает проблема с прогнозной прибылью в финансовой •отчетности, насколько быстро компания решает ее и информиру-ет о ней инвесторов?


Своевременна ли и надежна информация о стратегиях и планах •компании на будущее, предоставляемая по запросам поставщиков капитала?Достаточна ли финансовая информация, предоставляемая ком- •панией аналитикам, для точной оценки стоимости в интересах инвесторов?Готова ли компания выстраивать партнерские отношения с по- •ставщиками капитала?

Чтобы выиграть соперничество за капитал, компания должна предо-ставить инвесторам качественный сервис наряду с устойчивым повыше-нием стоимости. Но что же входит в понятие качественного сервиса? За отправную точку мы предлагаем взять классическую модель качествен-ной услуги, разработанную Валери Зейтамл, А. Парасураманом и Лео-нардом Берри11. Согласно этой модели сервис должен удовлетворять пяти ключевым критериям, по которым потребители/инвесторы судят о его качестве: осязаемые аспекты, надежность, внимательность, уверенность и умение понимать других.

Первый критерий, осязаемые аспекты, — это внешний вид зданий и помещений, финансовая отчетность, персонал, руководство, инфор-мационные материалы и т. д. Например, в 2000 г. Shell произвела на ак-ционеров впечатление иллюстрированным годовым отчетом, в котором был наглядно показан процесс превращения корпоративной стратегии в так называемую Парадигму устойчивого развития. Эта модель позво-лила Shell на простом и понятном языке объяснить инвесторам, каким образом компания совмещает создание акционерной стоимости с повы-шением благосостояния общества, и убедить их в эффективности своих действий12.

Надежность подразумевает способность компании стабильно и от-ветственно предоставлять обещанный сервис. Этот критерий качества особенно важен, поскольку отношения компании и инвестора немыс-лимы без информирования инвесторов о положении дел в компании. Наличие достоверной и точной информации позволяет инвесторам при-нимать своевременные и правильные решения. Вот почему компании стремятся обеспечить своим инвесторам доступ к такой информации.

Возьмем, к примеру, Irex Corporation, крупнейшего в США поставщи-ка и ведущего дистрибьютора изоляционных и акустических материалов из Ланкастера, штат Пенсильвания. При частном размещении долговых обязательств в 1992 г. компания распространила исчерпывающий про-спект эмиссии среди тщательно отобранной группы инвесторов. Инсти-туциональный инвестор, в конечном счете купивший облигации компа-нии, получил еще более детальную информацию. Для него была органи-


зована специальная встреча с руководством Irex в ее штаб-квартире, на которой проинформировали о положении компании на рынке, диверси-фикации бизнеса и возможностях роста. Инвестору также предоставили необходимую информацию, чтобы рассеять сомнения в связи с текущим судебным разбирательством, которое определенно отпугнуло бы инве-сторов на публичном рынке13.

Третий критерий качественного сервиса — внимательность. Под нею понимается готовность компании помогать инвесторам. Помощь может принимать разные формы, например поддержание тесного контакта с инвесторами, чтобы быть в курсе их дел и интересов, быстрое реаги-рование на жалобы и проблемы, с которым сталкиваются инвесторы, и облегчение доступа к необходимой информации.

Coca-Cola — образец компании, которая всегда помогает инвесто-рам, устанавливая личные отношения, особенно с наиболее крупными инвесторами и аналитиками. Так, компания проводит для инвесторов специальные презентации на конференциях, в которых она принима-ет участие, в частности на Конференции по глобальному рынку потре-бительских товаров, организуемой инвестиционным банком Goldman Sachs, и на отраслевой Конференции по глобальному рынку напитков и табачных изделий под патронажем банка Credit Suisse First Boston (CFSB). Периодически Coca-Cola организует дискуссии с целевыми инвесторами и аналитиками, не говоря о регулярном обсуждении своих финансовых результатов на корпоративном интернет-сайте со всеми желающими14.

Четвертый критерий качества — уверенность. Уверенность инвесто-ров в компании рождается из ее прозрачности, из честного и ответствен-ного подхода к предоставлению информации, из наличия необходимых знаний и навыков, позволяющих создавать обещанную стоимость. Уве-ренность — это ощущение безопасности владения акциями или облига-циями компании. Это основа, на которой строится репутация компании у инвесторов. После волны корпоративных скандалов, приведших к краху такие известные фирмы, как Enron , WorldCom и Global Crossing, чест-ность и репутация становятся все более важными как в деловом, так и в инвестиционном сообществе.

Случай WorldCom , пожалуй, один из самых ярких примеров того, как нечестность и потеря доверия инвесторов могут в одно мгновение разрушить успешную компанию. В прошлом WorldCom была вторым по величине в США поставщиком телекоммуникационных услуг и на-столько сильным игроком в своем секторе, что она сумела приобрести телекоммуникационного гиганта MCI, своего ближайшего конкурента. Что же случилось? Компания потратила свыше $3,8 млрд на управление бизнесом. Однако вместо того, чтобы отразить их как затраты на ведение дел, компания отнесла их к капитальным затратам, связанным с приоб-


ретением активов (недвижимости, телекоммуникационного оборудова-ния и т. п.). Это дало ей возможность разбросать указанную сумму по годам и, таким образом, завысить прибыль (до вычета налогов и других платежей) на $3,8 млрд. Репутация компании и доверие инвесторов к ней, созданные Берни Эбберсом, были полностью разрушены. Цена ак-ций WorldCom, в лучшие дни достигавшая $64,50, мгновенно рухнула до 83 центов15.

И последний критерий качественного сервиса — умение понимать других, т. е. стремление хорошо знать инвесторов, их потребности и ожи-дания. Это позволяет компании индивидуально подходить к сервису и обеспечивать высокий уровень удовлетворенности. Есть несколько спо-собов лучше узнать своих инвесторов — вовлечение их в процесс фор-мирования отчетности, выстраивание личных отношений и интенсивная коммуникация.

Чтобы предоставить своим инвесторам высококачественный сервис, компания должна повышать свою стоимость через соответствие пяти описанным критериям. Примером для подражания в этом отношении может служить компания Royal Dutch/Shell . Изучение ее подхода к отчет-ности и к управлению своими отношениями с акционерами и другими заинтересованными сторонами помогает лучше понять, каким образом могут использоваться пять слагаемых качественного сервиса16. Группа компаний Royal Dutch/Shell, созданная в 1907 г., и по сей день остается крупнейшим мировым производителем нефти: она работает более чем в 135 странах мира, а численность ее персонала составляет 96 000 чело-век. Royal Dutch/Shell входит в число самых богатых компаний мира с годовым доходом, намного превышающим валовой внутренний продукт многих стран.

Одна из особенностей нефтяной отрасли — высокая чувствитель-ность к социальным и экологическим аспектам. Находясь под сильным давлением извне, работающие в этой отрасли компании вынуждены при-нимать на себя более широкую ответственность и учитывать интересы не только акционеров, но и многочисленных заинтересованных сторон, на которых оказывает влияние их деятельность — персонала, местных сообществ, потребителей и общества в целом. Отвечая на все более на-стоятельные требования заинтересованных сторон, в середине 1990-х гг. Royal Dutch/Shell запустила широкомасштабную программу корпоратив-ного преобразования.

Shell взглянула на себя со стороны и поставила под вопрос свои базо-вые элементы: организационную структуру, способы ведения дел, каче-ство руководства, видение будущего. Одним из фундаментальных изме-нений стало решение Shell взять на себя новые роли и обязательства не только в отрасли, но и в обществе в целом. В 1997 г. компания обновила


свое Заявление об общих принципах бизнеса, в которое включила конкрет-ные обязательства по обеспечению прав человека и содействию процессу устойчивого развития.

В 1998 г. Shell опубликовала первый полномасштабный публичный отчет «Прибыли и принципы: нужно ли выбирать?», в котором подроб-но излагались результаты деятельности компании с учетом новых прин-ципов бизнеса. В отчете за 1999 г. Shell привела детали новой системы корпоративного управления, так называемой Парадигмы устойчивого развития. Компания поставила задачу создания долгосрочной акцио-нерной стоимости и сильного бренда при одновременном воплощении в жизнь новых принципов бизнеса и удовлетворении ожиданий общества. В отчете за 2000 г. Парадигма устойчивого развития была представлена в рамках более широкой модели, иллюстрирующей ее роль в создании акционерной стоимости и одновременно в повышении благосостояния общества.

Ключевым фактором успешной реализации этой концепции на прак-тике стал грамотный подход к контролю и оценке создаваемой компа-нией стоимости. Чтобы контролировать и оценивать свою деятельность в контексте устойчивого развития, Shell разработала систему ключевых показателей эффективности с тройной итоговой строкой: экономиче-ские, экологические и социальные результаты. В соответствии с новыми принципами ведения бизнеса Shell широко привлекала к разработке ука-занных показателей заинтересованные стороны. Она провела 33 встречи, выяснила мнения, проанализировала и систематизировала информацию, стараясь выделить важнейшие приоритеты. В разработке ключевых пока-зателей эффективности участвовали акционеры, включая двух крупных институциональных инвесторов , неправительственные организации, профсоюзы, научные общества и представители правительства. По сло-вам Shell, она намерена продолжить диалог с заинтересованными сторо-нами для дальнейшей разработки системы ключевых показателей.

Подход Shell к разработке ключевых показателей эффективности на-глядно иллюстрирует, что понимает компания под прозрачностью. Для Royal Dutch/Shell прозрачность — это постоянный диалог с акционера-ми и другими заинтересованными сторонами. Это не попытка выведать информацию у заинтересованных сторон в надежде повлиять на них, это предоставление доступа и привлечение к участию. Shell превращает обмен информацией в настоящий диалог, используя множество способов налаживания двустороннего общения с заинтересованными сторонами, в том числе и с суровыми критиками.

Одним из примеров такого диалога является отчет Shell по проблеме устойчивого развития. К отчету прилагаются карточки «Скажите Shell» для комментариев как положительных, так и отрицательных. На следу-


ющий год приводится выборка типичных отзывов с похвалой и критикой в адрес компании. Кроме того, на своем сайте в Интернете Shell органи-зовала форумы, на которых идут живые, не цензурируемые дискуссии по таким животрепещущим темам, как права человека и глобальное из-менение климата.

Грамотное использование годовых отчетов и интернет-сайта помога-ет компании наладить диалог с заинтересованными сторонами. Эти ини-циативы делают Shell одним из лидеров по корпоративной прозрачности. По мнению Тома Дельфгаува, вице-президента Shell по устойчивому раз-витию, главной задачей компании является полномасштабное внедрение концепции устойчивого развития. Shell признает, что это потребует ак-тивного сотрудничества с заинтересованными сторонами, бескомпро-миссной приверженности целям, открытого и честного предоставления информации о результатах и, разумеется, невероятного упорства.

Если считать действия Shell стремлением предложить превосходный сервис своим акционерам и другим заинтересованным сторонам, то удо-влетворяет ли она пяти рассмотренным выше критериям качества? Во-первых, Shell упростила общекорпоративную стратегию и представила ее в виде Парадигмы устойчивого развития, удобной для восприятия, простой схемы, которая облегчает акционерам понимание стратегий и планов компании. Это значит, что Shell удовлетворяет первому крите-рию — осязаемым аспектам.

Во-вторых, Shell привлекла к разработке ключевых показателей эф-фективности акционеров и другие заинтересованные стороны. Показа-тели легли в основу системы оценки выполнения обязательств в области устойчивого развития. Благодаря широкому вовлечению заинтересован-ных сторон Shell удалось выработать максимально точные и надежные ключевые показатели, дающие заинтересованным сторонам уверенность в том, что их использование гарантирует успешную реализацию заду-манных стратегий. Таким образом, Shell удовлетворяет и второму кри-терию — надежности.

Shell также соответствует критериям внимательности и умения пони-мать других, поскольку стремится превратить процесс обмена информа-цией между компанией и заинтересованными сторонами в диалог. Она предоставляет всем желающим возможность высказать мнение о ком-пании, как положительное, так и отрицательное, прилагая к годовому отчету карточки «Скажите Shell». Наконец, она организовала форумы на своем интернет-сайте, где заинтересованные стороны открыто обсужда-ют любые проблемы, с которыми сталкивается компания.

Последний критерий — это уверенность, которую дает Shell заинтере-сованным сторонам, сделав прозрачность одним из главных приоритетов в подходе к отчетности. Например, компания предложила уважаемым


независимым организациям проверять публикуемые ею данные. Как было сказано в отчете за 2000 г.: «Наряду с гарантией точности и до-стоверности проверка повышает уверенность заинтересованных сторон в том, что отчет отражает подлинную картину деятельности компании». В этом отчете аудиторские фирмы KPMG и PricewaterhouseCoopers про-верили данные о результатах деятельности и отчеты о системах и про-цессах управления согласно тройной итоговой строке: экономические, экологические и социальные результаты.

ПРОЦЕСС: ЛОВУШКА ФУНКЦИОНАЛЬНОЙ ОРИЕНТАЦИИ

Последний элемент создания стоимости — это процесс, т. е. эффектив-ность управления процессом привлечения капитала при решении задач финансирования. Благодаря эффективному управлению цепочкой дей-ствий по привлечению капитала компания может достичь трех целей, а именно найти высококачественных инвесторов (с хорошей репутацией, проверенными инвестиционными способностями и долгосрочным виде-нием); второе, обеспечить минимальную стоимость привлечения капи-тала; и третье, привлечь необходимое финансирование в максимально короткие сроки.

Разумеется, процесс привлечения капитала при разных вариантах фи-нансирования (акции, облигации, банковские кредиты и т. д.) включает разные этапы и, соответственно, требует разных наборов действий. На-пример, если финансирование осуществляется через размещение акций, процесс привлечения капитала можно разделить на три основных этапа: перед IPO , в период IPO и после IPO. Действия перед IPO могут включать корректировку существующей корпоративной стратегии, формулирова-ние долгосрочной финансовой стратегии, повышение уровня известно-сти и создание репутации компании в инвестиционном сообществе, вы-бор инвестиционного банка на роль ведущего андеррайтера и подготовку регистрационных документов.

Действия на этапе IPO может включать проведение процедуры «дью дилидженс », подготовку и проведение дорожных шоу, анализ спроса и установление правильной цены на IPO и рассылку проспекта эмиссии перспективным инвесторам. Наконец, в число действий после IPO мо-жет входить поддержание отношений с инвесторами и аналитиками и соблюдение требований Комиссии по ценным бумагам и биржам, такие как своевременная публикация квартальных отчетов и соблюдение уста-новленных Комиссией стандартов отчетности.

В общих чертах действия по привлечению капитала можно разделить на три группы: регулярный сервис, работа с жалобами инвесторов и раз-работка новых продуктов. В первую группу входят все те виды деятель-


ности, которые компания осуществляет на регулярной основе, особенно после IPO , такие как обеспечение информацией инвесторов и аналити-ков и публикация квартальных отчетов. Работа с жалобами включает все, что связано с надлежащим разрешением жалоб инвесторов. Эта работа очень важна, поскольку игнорирование жалоб и претензий инвесторов может привести к весьма пагубным последствиям и вылиться в резкое падение цены акций на рынке. Разработка новых продуктов охватывает усилия по созданию новых финансовых продуктов и инструментов, пред-назначенных для удовлетворения меняющихся потребностей компании и инвесторов.

Посмотрим, как одна компания справилась со всеми вышеперечис-ленными задачами17. В 1991 г. Comdisco Inc., чикагская лизинговая ком-пания из сектора высоких технологий, поставила перед собой цель сни-зить стоимость капитала. Первым шагом в этом процессе стал анализ текущей ситуации на рынке капитала. На тот момент рынок для постав-щиков финансовых услуг был довольно слабым из-за обвалов на рынке недвижимости, кризиса на Ближнем Востоке и общего экономического спада. Банковский долг класса А торговался на 400–500 базисных пунк тов выше соответствующих казначейских ценных бумаг. С сентября 1990 г. по апрель 1991 г. было заключено всего шесть сделок с бумагами эмитен-тов из сектора финансовых услуг ниже класса А, со средним кредитным спредом к казначейским бумагам в 240 базисных пунктов.

Следующим шагом было определение наиболее подходящего для та-кого рынка финансового продукта. Comdisco обнаружила, что она может снизить стоимость капитала путем рефинансирования своего краткос-рочного долга через выпуск среднесрочных долговых обязательств. Те-перь оставалось решить, какие способы размещения позволят компании получить справедливую цену за старшие облигации, учитывая вялость публичного рынка. К счастью, Comdisco нашла частный рынок, который дал ей более справедливую оценку.

Чтобы гарантировать успешное размещение, руководству компании нужно было найти максимально эффективный способ коммуникации с инвесторами. Учитывая преобладающий негативный климат для эмитен-тов из сектора финансовых услуг, требовался личный, прямой и интерак-тивный подход, позволяющий рассеять основные сомнения инвесторов. Наиболее подходящим форматом был признан формат презентаций, который давал потенциальным инвесторам возможность тщательно изучить лизинговый портфель компании.

Усилия Comdisco не пропали даром: частное размещение трех-, четы-рех- и пятилетних облигаций было хорошо принято инвесторами. Ком-пания разместила старшие облигации на $100 млн среди восьми веду-щих инвесторов с кредитным спредом к соответствующим казначейским


среднесрочным облигациям в 160, 165 и 170 базисных пунктов. Трое из восьми инвесторов, на долю которых пришлось $65 млн, были крупны-ми институтами с репутацией осмотрительных и опытных кредиторов в секторе финансовых услуг.

И, наконец, Comdisco нужно было рефинансировать предыдущий долг. Успешно осуществив частное размещение , компания вернулась на публичный рынок. Доверие, оказанное ей частным рынком, дало компа-нии преимущества в привлечении капитала. Вскоре она успешно провела рефинансирование со спредами чуть ниже тех, что были достигнуты при частном размещении. Фактически, Comdisco использовала более разу-мную оценку со стороны частного рынка для репозиционирования на недружелюбном публичном рынке. Это позволило успешно осуществить рефинансирование и одновременно снизить стоимость капитала.

Кроме того, чтобы обеспечить бесперебойность процесса финанси-рования, компании пришлось сформировать вокруг себя сеть организа-ций, повышающих ее стоимость. Такие сети называют стратегическими альянсами . В качестве партнеров могут выступать другие стремящиеся получить финансирование компании, университеты, инвесторы и даже конкуренты. Стратегические альянсы дают их участникам возможность добиться эффекта масштаба, который позволяет уменьшить требуемые объемы инвестиций и риски, а также занять более выгодные позиции на рынке, чем они могли бы занять по отдельности. Неудивительно, что подобные альянсы наиболее распространены в отраслях с интенсивными исследованиями и разработками — таких как биотехнологии, электро-ника и полупроводники — где компаниям нужно идти в ногу со стреми-тельным развитием технологий.

Бренд , сервис и процесс должны не только создавать стоимость для инвесторов и внешних клиентов, но и стать фундаментом, на котором строится деятельность внутренних клиентов — сотрудников компании. Маркетологами компании должны быть ее люди. Чтобы это произошло, нужно избегать узкой функциональной ориентации и сделать создание акционерной стоимости главной целью каждого.

Подводя итог, еще раз повторим, что три создающие стоимость эле-мента — бренд , сервис и процесс — вот те ключевые факторы, которые открывают компаниям путь к сердцам инвесторов.


1. Justin Fox, «America’s Most Admired Companies: What’s So Great about GE?» Fortune, February 2002.

2. См.: www.kotlermarketing.com/resources/miltonkotler/pearls/p38.html.


3. Более полное обсуждение этой темы см. в David A. Aaker, Managing Brand Equity: Capitalizing on the Value of a Brand Name, New York: Free Press, 1991.

4. См.: www.ogilvypr.com.5. Тема связей с общественностью рассматривалась в главе 7 в разделе

«Комплекс маркетинга: интеграция предложения и доступа».6. David A. Aaker, Building Strong Brands, New York: Free Press, 1996.7. Питер Линч при участии Джона Ротчайлда. Метод Питера Линча: стра-

тегия и тактика индивидуального инвестора / Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. С. 188.

8. Там же.9. Dennis Emerick and William White, «The Case for Private Placements: How

Sophisticated Investors Add Value to Corporate Debt Issuers», in Donald H. Chew Jr., ed., The New Corporate Finance: Where Theory Meets Practice, Boston: McGraw-Hill/Irwin, 1999, p. 353.

10. Philip J. Adkins, «Brand Monetisation», in Raymond Perrier, ed., Brand Valuation, London: Premier Books, 1997, pp. 137–140.

11. Valerie A. Zeithaml, A. Parasuraman, and Leonard A. Berry, Delivering Quality Service: Balancing Customer Perceptions and Expectations, New York: Free Press, 1990.

12. Robert G. Eccles, Robert H. Herz, E. Mary Keegan, and David M. H. Phillips, The Value Reporting Revolution: Moving beyond the Earnings Game, New York: John Wiley & Sons, 2001, pp. 161–183.

13. Emerick and White, Case for Private Placements, pp. 346–354.14. См.: www.coca-cola.com.15. Daniel Kadlec, «WorldCom», Time, July 8, 2002.16. Eccles et al. Value Reporting Revolution, pp. 161–183.17. Emerick and White, Case for Private Placements.

Ч�� IV

ЭПИЛОГ

9Правильная стратегия

в сочетании с правильной тактикой

Привлечение капитала никогда не бывает простым делом. Компа-нии приходится соперничать не только с отраслевыми конкурен-тами, но и со всеми компаниями с сопоставимыми возможностя-

ми и профилями рисков. Еще больше осложняет дело то обстоятельство, что рынок капитала насыщен спекулянтами, которых интересуют не сами компании с их долгосрочными перспективами, а возможность по-лучения прибыли на краткосрочных колебаниях цен акций.

Используя теорию и практику маркетинга, компания может значи-тельно повысить эффективность своих усилий по привлечению капитала. Ей не следует тратить время и деньги на обращение ко всем подряд, она должна сфокусироваться на наиболее подходящих для нее источниках финансирования. Компании нужно понять, что ищет и что ценит каждый поставщик капитала, и соответствующим образом адаптировать свое де-ловое предложение и презентацию. Она должна представить убедитель-ные доказательства того, что выполнит данные обещания.

Компании на начальных этапах развития традиционно опираются на бутстрэппинг . Предприниматели обращаются за финансированием к родственникам, друзьям и бизнес-ангела м. Начинающие компании ха-рактеризуются максимальным уровнем делового риска . Наряду с долевым финансированием им также необходимо привлекать долговое финанси-рование, хотя последним злоупотреблять нельзя. Доля долга в структуре капитала должна удерживаться на низком уровне, а основные потребности в финансировании удовлетворяться за счет собственного капитала.

Небольшой процент молодых компаний, переживших начальный этап, вступает в стадию интенсивного роста и нуждается в прямых инве-стициях , чтобы в полной мере реализовать потенциал создания стоимо-сти. Основными поставщиками прямых инвестиций являются венчурные фирмы. Однако получить финансирование у венчурных капиталистов непросто, учитывая, что компания по-прежнему остается рискованной, несмотря на перспективы. Высокий уровень риска существенно сужает круг потенциальных инвесторов для таких компаний. Например, им за-крыт доступ к гигантским пулам инвестиционного капитала во взаимных фондах, страховых компаниях и пенсионных фондах, которые в соответ-ствии с действующим законодательством или внутренними правилами не могут вкладывать средства в рисковые быстрорастущие компании.

Крупные институциональные инвесторы — главным образом банки, взаимные фонды , страховые компании и пенсионные фонды — распа-

Глава 9. Правильная стратегия в сочетании с правильной тактикой 189

хивают двери перед компанией после успешного IPO . Такие инвесторы отдают предпочтение зрелым, стабильным компаниям, которые предла-гают им рыночную ликвидность и легко поддающиеся оценке риски и вознаграждения.

Маркетинг на рынке капитала важен для любой компании, которая хочет привлечь капитал на максимально выгодных условиях. Правиль-ная маркетинговая стратегия вкупе с правильной маркетинговой такти-кой — две составляющие успеха.

На первом этапе задача компании — разработать стратегию для рынка капитала. Этот процесс имеет три составляющих: сегментацию , нацеливание и позиционирование . Эффективная сегментация требует творческого подхода к разделению рынка инвесторов на группы согласно потребностям, предпочтениям, моделям восприятия и поведения. Наце-ливание предполагает выбор наиболее перспективных сегментов, на кото-рых следует сосредоточить усилия. Наконец, компания должна правильно позиционировать себя в сознании потенциальных инвесторов, чтобы вы-звать их интерес и добиться лояльности. Инвесторы должны иметь четкое представление о «причинах существования» компании, воспринимать ее как привлекательный и надежный объект размещения средств.

На втором этапе компания разрабатывает тактику вхождения на рынок капитала. Она состоит из трех компонентов: дифференциации , комплекса маркетинга и продажи. Дифференциация — это ядро тактики, поскольку она выделяет компанию из массы конкурентов. Дифферен-циация достигается через уникальное сочетание контента , контекста и инфраструктуры, нацеленное на завоевание внимания и лояльности це-левых инвесторов. Дифференциация должна подкрепляться комплексом маркетинга, который дополняет предложение компании эффективным доступом. Чтобы применить тактику на практике, необходима продажа. Цель продажи — убедить инвесторов в преимуществах взаимовыгодных долгосрочных отношений с компанией.

Наконец, компании нужно получить желаемую стоимость на рынке капитала. Для этого необходимы три элемента: бренд , сервис и процесс. Чтобы избежать товарной ловушки, компания должна создать сильный бренд — индикатор стоимости. Ей необходимо удовлетворять и превы-шать ожидания инвесторов путем предоставления им качественного сер-виса. Последний элемент, процесс, позволяет компании передавать стои-мость инвесторам через цепочки действий: регулярное информирование инвесторов о результатах деятельности, о состоянии инвестиций и т. д.

На практике стратегия, тактика и стоимость должны быть сбаланси-рованы. Тогда они работают вместе, помогая компании завоевать умы и сердца инвесторов.

ААакер, Дэвид 172Администрация по развитию мало-

го бизнеса США 58, 106Андеррайтинг 109, 126, 127, 130

ББаффетт, Уоррен 14, 154, 155Бизнес-ангел 23, 24, 28–31, 33, 36,

37, 40, 44, 52–60, 64, 79, 83, 96, 123–125, 140, 141, 160, 164, 165, 188

Бизнес-брокер 33, 54Бизнес-план 66, 67, 71, 73, 76, 79,

82, 83, 102, 103, 108Бренд 150, 156, 161, 170–175, 179,

183, 189Бренд-капитал 172– 174Бутстрэппинг 23, 27–29, 40, 43, 52,

58, 188

ВВаррант 40Векселя

казначейские 13Венчурный капиталист 24, 25, 28–

31, 33–37, 40, 42, 52, 54–57, 64–68, 70–75, 77–86, 96, 123–125, 140, 146, 158, 160, 161, 164, 165, 188

Волатильность 13, 67, 159Выкуп с использованием заемных

средств (LBO) 89–92Выпуск прав 41Выход из инвестиционного

проекта 34, 35, 37, 72, 78, 125

ГГлобализация 17

ДДенежный поток

от операций 40 свободный 15, 16, 40, 124

Дерегулирование 19Дифференциация 136, 143,

150–156, 159, 163, 165, 170, 189

Дорожное шоу 39, 127, 161Доходность

валовая 13 с учетом риска 13, 16, 47, 145

ЗЗакон Гласса—Стиголла 109Закон О защите пенсионных до-

ходов наемных работников (ERISA) 88

Предметный указатель

Предметный указатель 191

ИИнвестиции

прямые 28, 34, 35, 57, 58, 64, 70, 123, 124, 139, 188

Инвестиционные компании для малого бизнеса (SBIC) 85

Инвесторы активные 53 институциональные 16, 17, 90,

110, 113, 125, 130, 158, 162, 179

пассивные 53Инновации

финансовые 17Информационные технологии 19,

65Информационный разрыв 67, 68,

69

ККапитал

акционерный 26, 111, 124, 128 венчурный 23, 25, 29, 35, 37, 52,

54, 64–67, 80, 82, 84, 85–87 долговой 22, 26, 47, 116 долевой 22, 41, 44, 45, 47, 52, 53,

126, 130, 140, 156Ключевой принцип маркетинга 16,

17Комиссия по ценным бумагам и

биржам 38, 53, 58, 59, 85, 124, 129, 130, 181

Коммерческая бумага 97, 99, 108, 109, 116, 117

Комплекс маркетинга 136, 138, 142, 143, 150, 156, 160, 163, 189

Контент 151, 153, 154, 156, 189Кредит

банковский 97, 112, 122, 124 гарантия 103, 107, 108 долгосрочный 104–106 коммерческий 100, 101, 104, 110 краткосрочный 104 правительственный 97

револьверный 106Кредитная линия 104–106

ЛЛизинг 23, 28, 97, 117, 119–123,

156Личные продажи 160, 163

ММаркетинговая стратегия 136, 138,

156, 159, 170, 189Милкен, Майкл 89, 115Миссия 138, 152Модель качественной услуги 176Мягкий актив 65, 67, 69

ННацеливание 136, 143, 144, 150,

156, 164, 189

ООблигации

бросовые 99, 115, 116 конвертируемые 22, 111, 156 корпоративные 40, 41 обеспеченные 112 отзывные 111 правительственные 13 с встроенными опционами 111 субординированные 112

Опционные бумаги с ликвидным доходом LYON 157

Отношения с инвесторами 160, 162

ППервоначальное публичное разме-

щение акций (IPO) 23, 26, 27, 30, 37–40, 84, 124–128, 130, 131, 140, 152, 154, 159, 161–163, 171, 172, 181, 182, 189

Предметный указатель192

Позиционирование 136, 139, 143– 146, 150, 151, 156, 159, 170, 173, 189

Портер, Майкл 150Профиль риска 13Процедура «дьюдилидженс» 29, 34,

44, 56, 71, 72, 74–77, 83, 127, 181

Прямое публичное предложение (DPO) 97, 129–131

РРеальный опцион 67, 69Риск

деловой 24, 68, 100, 188

инвестиционный 68 кредитный 96 профиль 27, 60 управление 96, 100 финансовый 24

ССвязи с общественностью 160–162,

172Сегментация 136, 138–141, 143,

150, 156, 164, 189Секьюритизация 19, 100, 101Событие ликвидности 25Соотношение заемных и собствен-

ных средств 26Стерн, Луис 144Стоимостной триггер 36, 37Стоимость

акционерная 14, 20, 43, 151, 154, 163, 176, 179, 183

ликвидационная 47 приведенная 16

Стратегический альянс 183Страховая компания 16, 25, 39,

44, 65, 78, 85, 86, 96, 109, 113, 125, 127, 129, 130, 188

ТТоварищество с ограниченной

ответственностью 84, 86, 87

УУсловия сделки 71, 77

ФФакторинг 23, 97, 119, 122, 123Федеральная корпорация страхова-

ния депозитов (FDIC) 101Финансирование

венчурное 36, 37, 86, 88, 140 внутреннее 25

Фонды венчурные 35, 86–88, 138 взаимные 20, 39, 96, 97,

99, 125, 127, 129, 130, 142, 188

денежного рынка 98 пенсионные 16, 20, 25, 44,

65, 78, 85, 86, 88, 96, 97, 125, 127, 129, 130, 158, 188

прямых инвестиций 139, 145 публичные закрытого типа 84

Франчайзинг 23

ЦЦенностное предложение 12, 17,

136, 139, 140, 154, 156

ЧЧастное размещение 41, 44,

90, 97, 129, 130, 176, 182, 183

ШШиллер, Роберт 160Шульц, Говард 153

Предметный указатель 193

AACE-Net 58Amazon.com 40, 138American Research and Development

84AmeriCredit 118Apple Computer 38Atila Ventures 31–36

BBertelsmann 35, 116British Petroleum 35

CCargill, Inc. 38Charles Schwab 97Baan NV 47Coca-Cola 16, 45, 154, 172, 177Comdisco Inc. 182, 183

DDrexel Burnham Lambert 89, 90, 115

EEnron 89, 113, 173, 177

FFitch 113

GGeneral Electric 42, 88, 144, 154,

160, 171Grimaldi Group 70

HHousehold International 118

IIntel 16, 88

JJohnson & Johnson 13

KKellogg 171, 173Kleiner Perkins Caufi eld & Buyers

87Kohlberg Kravis Robert & Company

(KKR) 89, 91, 112

MMerck 45Merrill Lynch 96, 97, 125, 157Microsoft 40, 140, 143, 153

NNew Enterprise Associates

87

OOracle 35, 143

PBerkshire Hathaway 154–156PricewaterhouseCoopers 71, 181Procter & Gamble 13

RRailtrack 114Reuters 35Royal Dutch/Shell 176, 178–180Royal Philips Electronics 35

SSequoia Capital 87Siemens 88Standard & Poors 113, 115Starbucks 151–154, 163, 171, 173

WWalt Disney 174, 175Wesley-Jessen 145, 146WorldCom 89, 116, 177

Котлер Филип, Картаджайя Хермаван, Янг Дэвид

ПРИВЛЕЧЕНИЕ ИНВЕСТОРОВ

Маркетинговый подход к поиску источников финансирования

Руководитель проекта С. ТуркоТехнический редактор Н. Лисицына

Корректор Е. ЧудиноваКомпьютерная верстка М. Поташкин

Дизайнер обложки О. Сидоренко

Подписано в печать 23.09.2008. Формат 70 '100/16.Бумага офсетная № 1. Печать офсетная.

Объем 12,5 печ. л. Тираж 5000 экз. Заказ № .

Альпина Бизнес Букс123060 Москва, а/я 28 Тел. (495) 980-53-54

www.alpina.ru e-mail: [email protected]

kotler f privlechenie investorov marketingovyi podhod k pois

Documents