İKİZ KRiZLER: PARA KRİZLERİ İLE

• • BANKAClLIK KRIZLERI

ARASINDAKİ BAÖLANTILAR

Giriş

Cemil VARLlK*

Currency and banking erises have emerged jointly in many deve/aping

countries in recent years. This paper examines theoretical and empirical studies that consider links between currency and banking crises. In theo­

ry. both economic fundamentals and self-fulfıl/ing expectations can con­

tribute to emergence of these twin crises. It seems that financial liberal­ization plays an important role in emergene e of twin crises. Financiallib­eralization with poor regulation and weak supervision can creates .finan­cial fragility. Furthermore, implicit or explicit government guarantees to bail-out the financial system may increase this fragility. On the other hand, a pegged exchange rate regime in such a jinancally liberalized environ­ment, may make an economy vulnerable to a currency crisis. The interac­

tion between financial fragility and vıılnerability to currency erisis may

increases severity oftwin crises.

Gelişmekte olan ülkelerde son zamanlarda belirli bir zaman dilimi içerisinde

para ve bankacılık krizlerinin birlikte ortaya çıktığı (ikiz krizler) gözlenmektedir. İki

kriz arasındaki bu birliktelik özellikle, bir çok gelişmekte olan ülkenin finansal

piyasalannı serbestleştirmeye başladığı 1980 sonrası dönemde yoğunlaşmaktadır. ( 1)

Bu yüzden ikiz krizierin genellikle finansal serbestleşme ile ilişkili olduğu

* Araş.Gör. G.Ü. İ.İ.B.F. İktisat Bölümü (I) Kaıninsky ve Reinhart {1999), 1970-95 arasında yaşanan toplam 26 bankacılık ve 76 para krizi

~eneyimini incelemiştir. Ulaşılan bulgulara göre; 1970-79 yıllan arasında 26 para krizi ve sadece 3 bankacılık krizi göze çarparken; 1980-95 döneminde 50 para krizi ve 23 bankacılık krizi gözlem­lenmektedir. Üstelik 1970-79 yıllan arasında sadece bir ülkede iki kriz birlikte olmuş; 1980-95 döneminde ise on sekiz ülkede ikiz krizler görülmüştür.

~ 1 J[ "' ,,

160 1 CEMIL VARLIK

düşünülmektedir. Bütün bu gözlemler ikiz krizierin gerisinde yatan sebeplerin,

finansal serbestlik altında para krizleri ile bankacılık krizleri arasındaki potansiyel

bağlantılarda aranması gerektiğine işaret etmektedir.

Bu çalışmada, para krizleri ile bankacılık krizleri arasındaki muhtemel geri

besleme kanallarını ele alan teorik görüşlerin incelenmesi amaçlanmıştır. Bu sayede

gelişmekte olan ülkelerde finansal serbestleşme ile ikiz krizler arasındaki ilişkinin

teorik altyapısı belirlenmeye çalışılacak ve finansal serbestleşmenin hangi koşullar

altında ikiz kriziere yol açabileceği araştınlacaktır.

Gelişmekte olan ülkelerdeki para ve bankacılık krizierin sebeplerini açıklamaya

yönelik literatürde, krizierin ortaya çıkışında ekonomik temel yapının ye kendi-ken­

dini-besleyen bekleyişterin rol oynayabileceği savunulmaktadır. Bu ayırım

çerçevesinde ikiz krizierin ortaya çıkışmda temel yapının ve bekleyişterin oynadık­

ları rollerin nasıl bir yaklaşım içinde ele alınabileceği tartışılacaktır .

. 1. Kriz Modelleri

1.1. Para Krizi Modelleri

Para krizleri ile ilgili teorik altyapı 1970'li yıllarda oluşmaya başlamıştır.(2) Krugman (1979) ile Flood ve Garber (1984), para krizlerine açıklama getiren birin­

ci-kuşak modellerin temel yapısını ortaya koymuşlardır. Fakat bu modeller taşıdık­

ları eksiklikler nedeniyle zaman içinde eleştirilere uğramış ve Obstfeld (1986,

1994)'in başını çektiği ikinci-kuşak modeller geliştirilmiştir.

Krugman (1979) modeline göre kriz; mükemmel öngörü varsayımı altında,

para/maliye ve döviz kuru politikalan arasındaki tutarsızlıktan kaynaklanmaktadır.

Hükümet döviz kurunu sabit tutması yanında, aynı zamanda bütçe açıklarını para

basarak finanse etmektedir. Böylece para arzmdaki aşın genişleme, -yani yurtiçi

kredilerin, para talebinden daha hızlı büyümesi- döviz kuru üzerinde baskı oluştur­

makta ve merkez bankasının döviz rezervleri kritik bir düzeye indiğinde spekülatif

saldırıya yol açmaktadır (Agenor ve Flood, 1 994:225). Söz konusu saldırı, ulus­

lararası rezervleri birdenbire tüketmekte ve hükümeti ya devalüasyona, ya da döviz

kurunu serbestçe dalgalanmaya bırakmaya zorlamaktadır. Sürecin spekülatif bir

saldırı ile sonuçlanmasının nedeni, ileri görüşlü ekonomik ajanların, sabit kur sis­

teminin daha fazla devam ettirilemeyeceğini anlamalan ve yerli para tutmanın

getireceği sermaye kaybından kaçınmak istemeleridir.

(2) Bir para krizi; piyasa katıhmcılannın, taleplerini yerli-para aktiflerinden, yabancı-para aktiflerine keskin şekilde çevirdikleri ve böylece sabit ya da bağlanmış (pegged) bir döviz kuru sistemi içinde merkez bankasının döviz rezervlerini hızla tükettikleri bir durum olarak tanımlanabilir (Sachs, 1998:248).

. •'

EKONOMIK YAf<LAŞIM 1161

Buna karşın ikinci-kuşak modellerde krize tam tersi yönden yaklaşılmaktadır. Bu

modellerde krizden önce uygulanan tutarsız politikalara yer verilmemektedir.

Aksine krizin kendisi, bir politika değişikliğine neden olmaktadır. Bu yüzden birin­

ci-kuşak modellerde kriz önces! uygulanan politikaların ekonomiyi krizin içine ittiği

vurgulanırken, ikinci-kuşak modellerde politika değişikliği beklentisinin ekonomiyi

kriz içine çektiği belirtilmektedir.

Obstfeld (1994)'e göre hükümet devalüasyon yapıp yapınama kararını verirken,

kurun yeniden belirlenmesinin maliyeti ile devalüasyon beklentisinin maliyetini

karşılaştıracaktır. Kurun yeniden belirlenmesinin maliyeti, politik sıkıntı ve kredi­

bilite kaybı olabilir. Elbette devalüasyon beklentisinin maliyeti yüksek faiz oranları

ve dolayısıyla artan borç servisi, artan işsizlik ya da bankaların kötüleşen durumu

olabilir. Böyle bir durumda eğer piyasa bir devalüasyon beklentisi içinde değilse,

pariteyi sürdürmenin herhangi bir maliyeti olmayacağından, devalüasyon da olma­

yacaktır. Buna karşın eğer piyasa devalüasyon beklentisi içinde ise ve sabit pariteyi

sürdürmenin maliyeti, devalüasyon maliyetini aşarsa, hükümet devalüasyon yap­

mayı optimal bulacaktır (Obstfeld, 1994:34). Görüldüğü gibi burada devalüasyon

beklentisinin olduğu ve olmadığı iki denge söz konusudur. Öyleyse burada kendi­

kendini-besleyen bir spekülatif saldırıdan bahsedebiliriz. Sabit döviz kuru hayatta

kalabilecek olmasına rağmen, özel kesiminin bekleyişlerinin olumsuz yöne kayması

bu kuru sürdürmeyi oldukça maliyetli kılmaktadır.

Yukarıda anlatılan süreçte özel kesimin bekleyişlerinde ortaya çıkan kayma kri­

tik öneme sahiptir. Böyle bir kayma, yerli faiz oranlarında bir artış ve bir rezerv kay­

bına eşlik edebilir. Fakat faiz oranındaki artışın veya rezerv kaybının tek başına

hükümeti devalüasyona zorlayan faktörler olduğunu söylemek güçtür. Zira faiz

oranlanndaki artışı ve rezerv kaybını yaratan faktör, bekleyişlerdeki kaymadır.

Görüldüğü gibi ikinci-kuşak modellerde sabit kur sisteminin çöküşü teknik bir

nedene bağlı değildir. Merkez bankasının rezerv düzeyi ya da dış borçlanma

kabiliyetine herhangi bir rol verilmemiştir. Oysa birinci-kuşak modellerde hükümet,

sabit döviz kurunu sadece yeterli döviz rezervlerine sahip olduğu sürece devam

ettirebilir. Spekülatif saldırı sonucunda rezervler tükendiği zaman, otoriteterin sabit

kuru bitirmekten başka şansı yoktur. Uluslararası rezervlerin azalması, döviz

piyasasına müdahale şansını ortadan kaldırdığı için, hükümet sabit döviz kurundan

vazgeçmek zorunda kalmakta ve sistemin çöküşü teknik bir nedene dayanmaktadır.

Buna karşın ikinci-kuşak modellerde, hükümet ekonomik ve politik düşünceleri

doğrultusunda sabit kurdan vazgeçmeyi tercih etmektedir (Eichengreen, 1999:136).

1&21 CEMIL VARLIK

Birinci-kuşak modellerde krizin oluşumu uluslararası rezervler gibi temel yapı

değişkenleri tarafından açıklanmaktadır (Eichengreen ve diğ., 1996:3). Buna karşın

daha önce belirtildiği gibi, ikinci-kuşak modeliere göre temel yapıda kayda değer bir

değişme olmaksızın kendi-kendini besleyen bekleyişler nedeniyle kriz ortaya çıka­

bilmektedir.

Standart birinci-kuşak modellerde kriz, aşırı genişletici politika ile rezervlerdeki

azalmayı izlemektedir. Spekülatif saldırının oluş zamanının, rezervlerdeki tükenme

biçiminde teknik bir nedene bağlı olması, sistemin çöküşünü öngörülebilir kılmak­

tadır. Buna karşın ikinci-kuşak modellerde sistemin çöküşü hükümetin kararına

bağlıdır ve bu kararda etkili olan faktörlerin bir kısmını ölçmek kolay değildir. (3) Bu

nedenle temel yapıda önemli bir değişme olmaksızın ortaya çıkan kendi-kendini­

besleyen krizierin öngörülmesi oldukça güç olabilir.

Birinci-kuşak modeliere göre, spekülatif saldırı sadece kaçınılınazı öne almak­

tadır. Çünkü saldırı olsa da olmasa da, tutarsız politikaların varlığında, eninde

sonunda devalüasyonunolması kaçınılmazdır. Buna karşın ikinci-kuşak modellere

göre spekülatif saldırının kendisi devalüasyonu hızlandırabilir. Fakat spekülatif

saldırının olmadığı durumda sabit kur belirsiz olarak sürdürülebilir ve bu yüzden

devalüasyon kaçınılmaz değildir.

Yukarıda anlatılanların ışığında, para krizlerini temel yapıdaki değişmelere

bağlayan ve kendi-kendini-besleyen bekleyişlerin rolünü ön plana çıkaran iki görüş

ortaya çıkmaktadır. Bununla birlikte birbirine alternatif gibi görünen bu iki yak­

laşımın uzlaştırılması mümkündür (Jeanne, 1997; Eichengreen, 1999). Buna göre

krizierin oluşumunda hem temel yapının hem de kendi-kendini-besleyen bekleyiş­

terin rolü olabilir. Kendi-kendini-besleyen saldırılar ve çoklu denge tesadüfi koşullar

altında değil, yalnızca, temel yapının zayıflaması ve dolayısıyla sabit kur sistemini

sürdürmenin zorlaşması sonucu ekonomi dayanıksızlık (vulnerability) alanına

girdiği zaman ortaya çıkabilir. Öyleyse temel yapıdaki kötüleşme spekülasyon için

ortam hazırlarken, krizin ortaya çıkışını ve tam zamanını belirleyen piyasa güdü­

leridir. Bir başka deyişle kriz temel yapıdaki kötüleşmeye eşlik ederken, kendi-ken­

dini-besleyen spekülasyon koşulları ağırlaştırmaktadır (Jeanne, 1997:266).

Şu halde ikinci-kuşak modellerde krizin patlak vermesinde temel yapıya ve

piyasa güdülerine ayrı ayrı fakat birbirlerini tamamlayıcı roller verilmektedir.

Belirtmek gerekir ki, dayanıksızlık alanı olarak nitelenen alanda, temel yapı ne çok

(3) Hükümetin sabit kuru sürdütüp sürdürmeme tercihinde, bankacılık sisteminin sağlamlığı, işsizlik oranı ve bütçenin durumu gibi açık ve kesin göstergeler yanında, aynı zamanda otoritenin pariteyi sürdürrneye ne kadar hazır ya da istekli olduğu da etkili olabilir (Eichengreen 1999: 136).

EKONOMIK YAKLAŞlM 1163

iyi ne de çok kötü bir durumdadır. Ayrıca birinci-kuşak modellerde uluslararası

rezerv düzeyi ile temsil olunan temel yapı, ikinci-kuşak modellerde hükümetleri

sabit döviz kuru sisteminden çıkmaya zorlayacak bütün makroekonomik değişken­

leri içerebilecektir.

1.2. Bankacılık Krizi Modelleri

Bankacılık krizlerine ilişkin literatürün de tıpkı para krizleri gibi, birinci ve ikin­

ci kuşağa sahip olduğunu söyleyebiliriz. ( 4) Birinci-kuşak bankacılık krizi litera­

türünün öncüsü olarak Flood ve Garber (1981) modeli sayılabilir. Söz konusu model

mükemmel öngörü varsayımı altında, hükümetin uyguladığı politikalar arasındaki

tutarsızlığın bankacılık krizlerine yol açabileceğini ortaya koymaktadır. Modele

göre mevduat bankaları, nominal mevduat yükümlülüklerini, rezervlere ve uzun

vadeli tahvillere dönüştürürler. Bankalar aynı zamanda mevduat sahiplerine, talep

edildiği takdirde mevduatlarını sabit bir nominal fiyat üzerinden paraya çevirmeyi

taahhüt ederler. Mevduat sigortasının bulunmadığı bir ortamda, bankalar bu fıyat

sabitleme planlarını, aktifleri mevduatlarını tam olarak karşıladığı sürece devam

ettirebilirler.

Ancak merkez bankası tarafından uygulanan deflasyonist bir politika, mevduat

bankalarının mevduatlarını belirli bir nominal fıyat üzerinden paraya çevirme taah­

hüdünü zayıflatabilecektir. Zira böyle bir politika, bankaların tuttuklan tahvilleri

sermaye kaybına uğratacak ve bunların değerlerini öngörülebilir bir şekilde hasara

uğratacaktır. (5) Bankalar, sabit nominal yükümlülüklere sahipken, aktiflerinin

piyasa değerinin düşmesi nedeniyle, fıyat sabitleme planlarını uzun süre sürdüre­

meyeceklerdir. Bu durumda rasyonel mevduat sahipleri muhtemel bir sermaye kay­

bından kurtulabilmek için bankacılık sistemine hücum edeceklerdir. Görüldüğü gibi,

bankaların net aktiflerinin değerini hasara uğratan bir politika tutarsızlığı,

öngörülebilir bir bankaya-lıücum (bank-run) yaratmaktadır. Böylece bankaların

mevduat ile para arasındaki sabit nominal fıyat taahhüdünün çöküşü kaçınılmaz ola­

caktır.

Diğer yandan bankaya-lıücumları kendi-kendini-besleyen tahminler olarak ele

alan ikinci-kuşak bankacılık krizi modellerine, Diamond ve Dybvig (1983) modeli

(4) Bir bankacılık krizi; mevduat bankalannın, piyasa araçlan üzerindeki yenileme (ro ll over) kabiliyet­lerini kaybetmeleri veya ani fon geri çekişlerine maruz kalmalan sonucunda likidite sıkıntısı ve hatta geri ödeyerneme durumuna düşmeleri biçiminde tanımlanabilir (Sachs 1998:248).

(S) Bankalar, deflasyonist bir ortamda aktiflerinin nominal değerini koruyabilmek için, mevcut aktifleri üzerindeki sermaye kaybını telafi edecek şekilde, yeni aktifler satın almak zorundadır. Fakat zaman içinde deflasyon, aktif getirilerini azaltacak, bir süre sonra yeni aktif alımı bankalar için kazançlı olmaktan çıkacaktır.

1641 CEMIL VARLIK

öncülük etmiştir. Söz konusu modelde, kapalı bir ekonomide bankacılık kesiminin,

tamamen kendi-kendini-besleyen inanışların yönlendirdiği bankaya-lıücumların

sonucunda, likidite sıkıntısına düşebileceği gösterilmiştir. ( 6)

Buna göre eğer bütün mevduat sahipleri yakın zamanda bir bankacılık paniğinin

olacağına inanırlarsa, bunların her biri için fonlarını geri çekmeye çalışmak optimal

olacak; böylece gerçekten bir panik ortaya çıkacak ve banka likidite sıkıntısına

düşecektir. Ancak hiçbir mevduat sahibi yakın zamanda bir bankacılık paniğinin

olacağına inanmıyorsa, sadece anlık likidite ihtiyacı bulunan müşteriler mevduat­

larını geri çekeceklerdir. Bankaların, bu yasal talepleri karşılamaya yetecek kadar

likit aktiflere sahip olduğu varsayımıyla, panik gerçekleşmeyecektir. Görüldüğü gibi

burada paniğin olduğu ve olmadığı iki denge vardır ve kendi-kendini-besleyen bir

bankaya-lıücum söz konusudur. Bu dengelerden hangisinin gerçekleşeceği ise,

bireylerin beklentilerine bağlı olacaktır. Şu halde banka panikleri tesadüfi olaylar

biçiminde ortaya çıkabilir.

Fakat panikler, genişleme-daralma çevrimlerinin doğal bir sonucu da olabilir.

Buna göre bir ekonomik daralma, banka aktiflerinin değerini düşürecek ve

hankalann yükümlülüklerini yerine getirememe olasılığını artıracaktır. Eğer

mevduat sahipleri, konjonktürün yakın zamanda daralma aşamasına geçeceği

yönünde bir bilgi alırlarsa, bankacılık kesiminde finansal sıkıntılar olacağını tahmin

edecekler ve fonlarını geri çekmeye çaba harcayacaklardır. Bu çaba da krizi hız­

landıracaktır. Öyleyse panikler tesadüfi olaylar değil, ekonomik koşullara gösterilen

bir tepki olarak görülebilir (Allen ve Gale, 1998:1248).

Finansal genişleme dönemi, genellikle bankacılık kesiminin deregülasyonu,

ödemeler bilançosunun ~ermaye hesabının açılması ve/veya makroekonomik

istikrara bağlı olarak ortaya çıkmaktadır. Bu aşamada banka kredilerinde görülen

önemli miktardaki artışlar, gayrimenkul ve hisse senedi fiyatlarında geniş çaplı yük­selişleri beslemektedir. Bu koşullar altında dışsal bir şok ya da yurtiçinden kay­

naklanan bir faktör, finansal daralma aşamasına geçişe sebep olabilir. Örneğin dış

faiz oranlanndaki bir artış, ülkeye girmiş olan yabancı sermayeyi tersine çevirebilir

(Eichengreen, 1999:41). Ya da yurtiçinde uygulanmakta olan para-maliye ve döviz

kuru politikaları arasındaki tutarsızlık, ülkedeki güveni ve aşırı iyimserliği bozabilir

(Garcia 1997:8). Tetiği hangi faktör çekerse çeksin, bir kere güven sarsılınca,

menkul ve gayrimenkul fiyatlannda çöküş başlayacaktır. Böyle olunca hankalann

(6) Bu görüş bankaya önce gelen müşterinin, mevduatını önce çekeceği (first-come, first-served) ve bankanın elindeki aktifleri elden çıkarmasının belirli bir kayıpla mümkün olabileceği biçiminde iki varsayım üzerine kurulmuştur.

EKONOMIK YAKLAŞlM 1165

müşterileri borçlarını geri ödemekte zorlanacaklar; artan batınalar sonucunda bütün

bankacılık sistemi kriz içine girebilecektir.

Öte yandan, gelişmekte olan ülkeler için bankacılık krizlerinin birincil sebepleri

arasında bir çok faktör sayılabilir. Ülkenin dış ticaret hadierindeki ani ve ters

hareketler ile dünya faiz oranlan, reel döviz kurlan ve enflasyon oranlanndaki

keskin dalgalanmalann yol açtığı yurtiçi ve yurtdışı makroekonomik aynaklık

(volatility); banka yükümlülüklerinin likidite, vade ve para uyuşmazlıkları eşliğinde

artması; bankacılık sistemine hükümet müdahaleleri ve bağlı kredi verme ( connect­

ed lending); muhasebe, kamuya açıklama ve hukuki altyapıya ilişkin zayıflıklar ve

finansal serbestleşmeye yetersiz hazırlanma gibi faktörler, bankacılık krizlerine yol

açabilmektedir (Goldstein ve Tumer, 1996).

Yukarıda sayılan faktörler, hankalann bilançolan ve ödeyebilirlikleri üzerinde

olumsuz etkilere sahip olabilmektedir. Hal böyle olunca, bankaların bilançolarında­

ki kötüleşmeye işaret eden herhangi bir bilgi, piyasa bekleyişlerini olumsuz yöne

kaydırabilecektir. Bekleyişlerdeki kayma ise, bir bankacılık krizi ile sonuçlanabile­

cek bankaya-lıücumlar yaratabilecektir. Bankacılık krizi modellerinin ikinci-kuşağı

bu noktaya işaret etmektedir. Bankacılık sisteminin temel yapısına ilişkin herhangi

bir bilginin olumsuz yöne kaydırdığı bekleyişler, kendi-kendini besleyerek

bankacılık kesimini krize sürükleyebilir. Bir başka deyişle olumsuz bekleyişterin bir

bankacılık krizine yol açabilmesi için, bankacılık sisteminin temel yapısının hali­

hazırda zayıf ya da kırılgan olması gereklidir.

2. İkiz Krizler

Görüldüğü gibi para ve bankacılık krizleri arasındaki benzerlikler oldukça

çarpıcıdır. Buna rağmen, söz konusu krizleri açıklayan teorik literatürün birbirleriyle

örtüştÜğünü söylemek mümkün değildir. Gerek krizierin nedenlerinin ortaya kon­

masında ele alınan yaklaşımlann, gerekse krizierin ortaya çıkışı ve yayılmasında

öne sürülen görüşlerin benzerliğine rağmen, iki literatür birbirlerinden bağımsız

olarak iki ayrı koldan gelişmiştir.

Ancak son yıllarda özellikle Meksika ve Asya krizlerinden sonra, hem döviz

piyasası hem de finansal aracılan içine alan modeller geliştirilmeye başlamıştır.

1997 yılında kriz yaşayan Tayland, Endonezya, Malezya ve Filipinler gibi Asya

ülkelerinde hem para hem de bankacılık krizi görülmüştür. Ancak bu iki krizin bir­

likte ortaya çıkışı sadece Güney Doğu Asya ile sınırlı değildir. Şili (1982), Arjantin

(1982 ve 1995), Venezuella (1994) ve Meksika (1994) gibi Latin Amerika ülkeleri

yanında Türkiye de 2001 yılında iki krizi birlikte yaşamıştır. Bu nedenle son yıllar-

1661 CEMIL VARLIK

da para ve bankacılık krizleri arasındaki bağlantıları göz önüne alan ikiz kriz

modelleri geliştirilmeye başlamıştır.

2.1. Teorik Bağlantılar

Para krizleri ile bankacılık krizleri arasındaki bağlantıların hangi kanallar

aracılığıyla ortaya çıkabileceği sorusunu cevaplandırabilmek' için, konuya ilişkin

teorik açıklamalara göz atmak gerekecektir. Teorik olarak bazı durumlarda para krizi

bankacılık krizine yol açabilirken, bazı koşullar altında bankacılık krizi para krizini

başlatabilmektedir. Ayrıca her iki krizin ortak sebeplerden kaynaklanması da

mümkündür.

2.1.1. Para Krizinin Sebep Olduğu Bankacılık Krizleri

Bir para krizi bir bankacılık krizine iki kanal aracılığıyla sebep olabilir. Birincisi,

sterilizasyonun olmadığı durumda, spekülatif saldırıdan kaynaklanan büyük bir

uluslararası rezerv kaybı, parasal taban ve kredi arzında keskin bir azalmaya dönüşe­

bilir. Böyle olunca kredi arzındaki azalma, çıktı üzerinde ters bir etki yaratabilir ve

batık kredilerde bir artışa yol açarak bankacılık kriziyle sonuçlanabilir.

İkincisi, para krizine eşlik eden yerli paranın değer kaybı, korunmasız döviz

yükümlülükleri büyük miktarlarda olan bankalarda ödeyebilirlik problemleri yarata­

bilir (Mishkin, 1998:21 ). Bu durumda bir para krizi, bankaların hem döviz cinsinden

belirlenmiş borçlarının değerini artıracak, hem de döviz cinsinden borçlarının büyük

bir bölümü kısa vadeli olduğunda, bunların likidite sıkıntısı içine düşmelerine neden

olacaktır.

Bankaların kendi döviz pozisyonları düşük olsa bile, ticarete konu olmayan sek­

törlerdeki borçlular, yüksek oranda döviz cinsinden borçlanmış olabilirler. Bu çeşit

borçlular ödeyebilirlik problemleri ile karşılaştığı ve bu sektöre bankalar büyük

oranda kredi verdikleri ölçüde, yerli paranın değer kaybı, aynı zamanda bankacılık

sisteminin de pozisyonunun zayıflamasına yol açabilecektir. Ayrıca, yükselen faiz

oranları nedeniyle, ekonomik faaliyet hacminin daralması, hane halklannın nakit

akımlarının bozulması ve firmaların bilançolarının kötüleşmesi, bankalar üzerinde

ilave olumsuz etkiler yaratacaktır. Sonuç, bir para krizine eşlik eden ağır bir

bankacılık krizidir.

Öte yandan Miller ( 1996), paraya dönük bir spekülatif saldırının, banka mevdu­

atları döviz alımı için kullanıldığı zaman, bir bankacılık krizine sebep olabileceğini

öne sürmektedir. Böyle bir bankacılık krizi, sabit döviz kuru rejiminin çöküşünü

erteleyecek ve para spekülasyonu üzerindeki sermaye kazaneını geciktirerek, para

krizini engelleyecektir. Miller bu çalışmasında bankacılık krizini, bankaların mev-

EKONOMIK YAKLAŞlM 1167

duat geri çekişlerini karşılamaya yetecek likiditeye sahip olmadığı ve bu yüzden

nakit ödemeleri kısıtlamak zorunda kaldığı bir durum olarak tanımlamaktadır.

Nakit-ödeme kısıtlaması sırasında ortaya çıkan para kıtlığı, para üzerine bir prim

ödenmesine yol açacaktır. Eğer yatırımcılar paraya yönelik spekülatif bir saldında

bulunuyorlarsa, bundan sonra bir bankacılık krizi bu spekülasyonu yanda kesecek­

tir. Çünkü paraya ödenen prim, yerli paranın değer kaybı beklentisini telafi etmeye

yetecek kadar büyük olacaktır.

2.1.2. Bankacılık Krizinin Sebep Olduğu Para Krizleri

Bir bankacılık krizinin bir para krizine yol açabileceği iki kanal mevcuttur. Bu

kanallann ikisi de merkez bankasının sıkıntıya giren bankalan kurtarmak için -açık

veya örtük mevduat sigortası nedeniyle- likidite enjekte etmek zorunda kaldığı bir

duruma işaret etmektedir. İki kanal arasındaki farklılık, merkez bankasının bu kur­

tarınayı finanse etmek için iki seçeneğe sahip olmasından doğmaktadır. Merkez

bankasının kurtarmanın finansmanı için birinci seçeneği, büyük bir batık kredi port­

föyünü üzerine almasının karşılığında yüksek miktarda iç borç ihraç etmektir. Bu

durum piyasa katılımcıları tarafından otoriteterin borç yükünü enflasyon ya da

devalüasyon yoluyla düşürme amacında olduğu biçiminde algılanabilir ve böylece

kendi-kendini-besleyen bir para krizi ortaya çıkabilir.

Kurtarmanın finansmanı için merkez bankasının ikinci seçeneği, sisteme likidite

sağlamak amacıyla yurtiçi kredileri aşırı genişletmek olabilir. Birinci-kuşak model­

lerin belirttiği gibi, aşırı kredi genişlemesi, eninde sonunda sabit döviz kurunun

çöküşüne yol açan bir spekülatif bir saldırıya neden olacaktır. Bu mekanizma

Velasco (1987) ve Calvo (1998) tarafından ele alınmıştır.

Velasco (1987) modelinde küçük-açık bir ekonomide para otoritesinin sabit

döviz kuru rejimi uyguladığı ve finansal sistemin serbestleştirilmiş olduğu kabul

edilmektedir. Ayrıca sermaye akımianna bankaların aracılık ettiği ve bütün banka

mevduatlannın açık ya da örtük olarak hükümet tarafından garanti altına alındığı

varsayılmıştır. Bu mevduat sigortası, ahlaki riziko problemleri doğurabilmekte­

dir. (7) Böyle olunca bankalar aşırı riskli projelere yatırım yapma eğilimi gösterecek

ve banka portföyleri riskli hale gelecektir. Bu şartlar altında bankacılık sistemi, -ser­

meye girişlerindeki düşme gibi- dışsal koşullardaki değişmelere dayanıksız hale

gelecektir.

(7) Mevduat sigortası, mevduat sahiplerini paralarını yatıracakları bankanın seçiminde ve bankanın davranışlarını izlernede özensiz hale getirmektedir. Ayrıca sigorta altında, bankalar da yüksek riskli faaliyetlere girişmektedir.

1681 CEMIL VARLIK

Böyle olumsuz bir dış şok karşısında hükümet güçlük içindeki bankalara likidite

enjekte ettiği zaman, sabit döviz kuru rejiminin zayıflaması başlayacaktır. Aşın yur­

tiçi kredi yaratılmasının uluslararası rezerv kaybına yol açmasıyla birlikte,

Krugman' ın senaryosuna dönülecek ve nihayetinde sabit döviz kuru çökecektir.

Görüldüğü gibi Velasco modeli, Krugman'ın modeline bankacılık sistemini dahil

etmiştir. Ancak burada aşın yurtiçi kredi yaratılması, dışsal olarak belirlenen bütçe

açığının değil, bankacılık sisteminin yükümlülüklerinin hükümet tarafından garanti

altına alınmasının bir sonucudur. Benzer bir görüş, Calvo (1998) tarafından da

savunulmaktadır: bankaya-hücum, para krizini öne çekecek ve hızlandıracaktır.

2.1.3. Ortak Sebeplerden Kaynaklanan Krizler Hem para krizlerinin hem de bankacılık krizlerinin ortak makroekonomik şok­

lardan kaynaklanması mümkündür. Söz konusu şokların etkileri, genellikle bir

genişleme-daralma çevrimi içinde ele alınmakta ve hankalann sermaye girişlerine

aracılık etme rolü üzerinde durulmaktadır.

Döviz kuruna dayalı bir istikrar programının dinamikleri, söz konusu çevrimin

genişleme aşamasını başlatabilir (Kaminsky ve Reinhart, 1999:475). Bu çeşit

programlarda yurtiçi enflasyon oranı birdenbire düşmediği için, yerli para reel

olarak değer kazanacaktır. Aynı zamanda programın ilk aşamasında ithalat ve

ekonomik faaliyetlerde, dış borçlanma yoluyla finanse edilen bir genişleme ortaya

çıkacaktır. Böyle olunca cari işlemler açığı genişlemeye devam ederken, piyasalar

istikrar programının sürdürülemez olduğu görüşünde birleşirse, yerli paraya karşı bir

saldın harekete geçebilecektir. Genişleme genellikle banka kredilerinde büyük bir

artışla finanse edildiği için, sermaye girişleri çıkışa dönüştüğü ve aktiffıyatlan çök­

tüğü zaman, bankacılık sistemi de çökebilecektir. Görüldüğü gibi bu yaklaşım,

genişleme-daralma çevrimi içinde, her iki krizin birlikte ortaya çıkabileceğini

savunmaktadır.

Diğer yandan kredi genişlemesi, örtük bir mevduat sigortası ile birlikte hayata

geçirilen finansal serbestleşme tarafından da başlatılabilir (McK.innon ve Pill,

1998). Söz konusu kredi genişlemesi, geniş sermaye girişlerine aracılık eden

bankacılık sisteminin risk yapısını olumsuz etkileyebilmekte(8) ve aşırı-borçlanma sendromuna yol açmaktadır. Aşın-borçlanan bir ekonomide tipik olarak; yurtiçi

tüketim ve yatırım düzeyleri artar, yerli para reel olarak değer kazanır ve cari işlem

(8) Bu riskler; riskli projelere dönük artan banka kredilerinin yarattığı kredi riski, yurtdışından sağlanan döviz borçlarına karşılık yurtiçine verilen kredilerin doğurduğu döviz riski, reel döviz kuru riski, görece geniş hacimli sermaye girişlerinden ileri gelen likidite riski ve gözetleyici ve denetleyici yapıdan kaynaklanan riskler ile bütün bu riskterin yol açtığı sistemik risk olarak belirlenebilir.

EKONOMIK YAKLAŞlM 1169

açıkları genişler. Ayrıca deniz-aşırı mevduatlarda artış görülür ve ters şoklara karşı

dayanıksızlık artar. Bütün bu özelliklere sahip olan ülkelerde zayıflayan bankacılık

sisteminin durumu, dövize yönelik saldırıları savuşturmaya çalıalayan hükümet için

önemli bir kısıt olmaktadır.

Goldfajn ve V al des ( 1997), dış faiz oranlarındaki ve sermaye akımlarındaki

değişmeterin etkilerinin, bankaların aracılık rolü yüzünden genişleyebileceğini

savunmaktadır. Buna göre sermaye akımlarındaki dalgalanmalar, genişleme-daral­

ma çevrimi yaratabilecek ve söz konusu çevrim de bir bankaya-hücuma eşlik eden

para krizi ile sonuçlanacaktır. Sermaye girişlerine aracılık eden bankalar, yabancı

yatırımcılara daha likit aktifler teklif ederek bunların gözünde ülkenin çekiciliğini

artırmakta ve bu sayede elde ettikleri fonları likit olmayan yatırımlara yön­

lendirmektedir. Bir başka deyişle bankalar, kısa vadeli dış yükümlülüklerini uzun

vadeli aktitlere dönüştürmektedir. Bu durum ülkeye yönelik sermaye girişlerini

artırması yanında, bankaya-lıücum olasılığını da artırmaktadır. Zira ters bir şok

karşısında yabancı yatırımcılar bankalar üzerindeki kısa vadeli alacak haklarını geri

çekmeyi talep edeceklerdir. Bu talepleri karşılama çabasının yarattığı döviz talebi

de, yerli parayı devalüasyona zorlayacaktır. Diğer yandan bir devalüasyon beklen­

tisi de erken geri-çekmeterin kazaneını artıracağı için bankaya-lıücumu tetikleye­

bilecektir. Öyleyse para krizi ile bankacılık krizi arasındaki bağlantı her iki yönde de

işleyebilmektedir.

Bankaların sermaye akımları üzerindeki aracılık rolünü vurgulayan bir başka

modelde, Buch ve Heinrich (1999), bankanın net değerinin, ödemeler bilançosunun

durumu tarafından içsel olarak belirlenmesi halinde, ikiz krizierin ortaya çıkabile­

ceğini göstermektedir. Buna göre yurtdışından borçlanıp yurtiçinde kredi veren bir

bankanın net değeri döviz kurundaki değişmelerden olumsuz etkilenecektir.

Beklenen bir devalüasyon, açık döviz pozisyonuna sahip olan bankaların net değeri­

ni düşürür. Bankanın net değeri düşünce, uluslararası piyasalarda bankanın ödeme­

si gereken risk primini artar ve dış borçlanma kapasitesi azalır. Ayrıca bankanın yur­

tiçi kredilerinin getirisini olumsuz etkileyen ve dolayısıyla net değerini azaltan her-·

hangi bir ters şok yukandaki süreci başlatabilecektir. (9) Böyle olunca sabit döviz

kuru sisteminin çöküşü ve para krizi hızlanacaktır. Görüldüğü gibi burada da para

krizi ile bankacılık krizi arasındaki bağlantı her iki yönde işleyebilmektedir. Bunun

yanında tıpkı Goldfajn-Valdes modelinde olduğu gibi, hükümetin bankaları kurtar-

(9) Böyle ters bir şok; bankanın batık kredilerinde bir artış, aktif fıyatlannda ani bir düşme ya da · hükümetin bankalan kurtarma vaadinden geri dönmesi biçiminde ortaya çıkabilir.

i

r\

170 1 CEMIL VARLIK

ma vaatlerine herhangi bir rol verilmeksizin, bankacılık krizinin para krizini

besleyebileceği kanıtlanmaktadır. (1 O)

2.1.4. Açık-Ekonomi Bankaya-Rücum Modelleri

Yukarıdaki teorik bağlantılar ışığında gelişen ikiz kriz literatürü de gerçekte

birinci ve ikinci-kuşak özellikleri taşıyan modellerden oluşmaktadır. Söz konusu

literatür, açık ekonomi özelliklerine sahip bankaya-lıücum modellerinden oluşmak­

tadır. Dooley (1997)'nin öncülük ettiği literatürün bir kolu; krizlerin, politika tutarsı­

zlıklarının öngörülebilir bir sonucu olduğunu savunmakta ve ikiz krizierin birinci­

kuşağını teşkil etmektedir. Goldfajn ve V al des ( 1997) ile C hang ve Velasco

(1998)'nun başını çektiği literatürün diğer kolunda, krizleri bekleyişlerdeki kendi­

kendini-besleyen kaymalara bağlayan ve bunların öngörülemez olduklarını savunan

ikinci-kuşak modeller yer almaktadır.

Açık ekonomi varsayımı altında oluşturulan öngörülebilir bankaya-lıücum

modelleri, bankaların döviz yükümlülüklerinin hükümet tarafından açık ya da örtük

biçimde sigorta edilmesinin aşırı riskli projeleri ve aşırı yatırımı özendirdiğini savun­

maktadır. Üstelik bu sigortalar, hükümetin rezerv aktifleri üzerindeki şarta-bağlı

(contingent) alacak haklarını artırmaktadır.C11) Söz konusu alacak hakları belirli bir

eşik düzeyi aştığı zaman, ikiz krizierin ortaya çıkması kaçınılmaz olacaktır.

Burada krizi öngörülebilir kılan politika tutarsızlığı; sabit bir döviz kurunu

sürdürmeyi taahhüt eden hükümetin, uluslararası rezerv aktifleri biriktirmesi yanın­

da bankaların döviz yükümlülüklerine sigorta garantisi sağlamasından kaynaklanır.

Birinci politika likit aktiflerin birikimiyle sağlanabilecektir. İkincisi ise -getiri fark­

ları uygun olduğu anda- yatırımcıların, hükümetin elindeki aktifleri elde etme

güdüsü taşımasına yol açacaktır. Böyle olunca sabit döviz kuru altında, hükümet

garantilerini desteklemek için kullanılan uluslararası rezervlerin, aynı zamanda sabit

kur politikasını desteklemek amacıyla da kullanılması gerekecektir.

Dooley (1997)'nin kurgusunda bankaların döviz yükümlülükleri, kısmen özel

banka aktifleri ve kısmen de hükümet garantisinden karşılanmaktadır. Başlangıçta

uluslararası faiz oranlarındaki düşme sonucunda krizden önce ülkeye yönelik ser­

maye girişi olmaktadır. Hükümet yeterli düzenlemelerden yoksun olan yurtiçi

finansal piyasaları sigorta ettiği için, zaman içinde bankaların uluslararası finansal

(1 O) Goldfajn-Valdes modelinde geri besleme etkisi likidite ihtiyaçlanna ilişkin belirsizlik nedeniyle ortaya çıkarken, Buch-Heinrich modelinde hankalann ödeyebilirlik problemlerine rol verilmekte­dir.

(ll) Belirtmek gerekir ki, bankaya-hücumun olmadığı durumda, hükümetin yabancı kreditörlere olan döviz borcu şarta-bağlı olmayan; yerli bankanın batması halinde ortaya çıkacak olan döviz borcu ise hükümetin şarta-bağlı yükümlülüğünü ifade eder. Anlaşılacağı gibi burada adı geçen şart, bir bankaya-hücumun olup olmadığıdır.

EKONOMIK YAKLAŞlM 1111

yükümlülükleri, hükümetin rezerv aktiflerinden daha hızlı artmaktadır.C12) Böyle

olunca bir bankaya-lıücum ortaya çıktığında hükümetin yapması gereken sigorta

ödemeleri, zaman içinde tehlikeli boyutlara ulaşacak şekilde artacaktır.

Bu koşullar altında yabancı yatırımcılar daha uzun süre piyasa getiri oranının

üzerinde bir kazanç elde edemeyeceklerini düşündükleri zaman, fonlarını bankalar­

dan geri çekme güdüsüne sahip olacaklardır. Bu nedenle bir süre sonra bankaların

dış yükümlülükleri hükümetin rezervlerini aştığında bir bankaya-lıücum tetik­

lenecek ve ülkeden spekülatif sermaye çıkışı olacaktır. Bu sırada hükümet ulus­

lararası rezerv aktiflerini kaybedecektir. Söz konusu rezerv kaybı, nominal döviz

kurunun istikrarı amacıyla kullanılacak rezervlerin ortadan kalktığı anlamına geldiği

için, bankaya-lıücum ile birlikte sabit kur da muhtemelen çökecektir.

Chang ve Velasco (1998), Diamond ve Dybvig (1983)'in kapalı ekonomi

bankaya-lıücum modelini, dünya sermaye piyasalarını dahil etmek suretiyle, açık

ekonomi kurgusu yönünde genişletmişlerdir. Bu sayede dış finansal serbestleşme,

bankaların kırılganlığı ve sabit döviz kuru sistemi arasındaki bağlantılar

araştınlmıştır.

Chang ve Velasco 'ya göre finansal serbestleşmeyi takiben yerli bankalar, -yurtiçi

mevduatlar yanında- ülke dışından döviz cinsinden borçlanıp, döviz mevduatları

alırken; verdikleri krediler genellikle yerli para cinsinden olmaktadır. Böyle olunca

bankalar, sahip olduklan kısa vadeli döviz yükümlülüklerinin, kısa vadede elde ede­

bilecekleri döviz miktarını aşması halinde kolayca uluslararası (döviz) likidite sıkın­

tısına düşebilmektedir. ( 1 3)

Bu durumda, yabancı kreditörlerin ve/veya yerli mevduat sahiplerinin bankacılık

kesimine duydukları güvenin kaybolması nedeniyle paniğe kapılmaları sonucunda

bankacılık kesiminde kendi-kendini-besleyen bir kriz ortaya çıkabilecektir. Buna

(12) Yerli hankalann döviz yükümlülüklerinin artması, hükümetin rezerv aktiflerinin artmasına sebep olur. Fakat bu artış, mevduat artışlan ile bire-bir olmayacaktır. Çünkü rezerv aktiflerinin bir kısmı, yerleşiklerin yabancı mal, hizmet veya finansal araç alımlannı desteklemeye harcanacaktır. Aynca rezerv aktifleri riskten-bağımsız bir getiriye sahiptir. Bu yüzden rezervterin getirisi, yabancı yatınmcılara sunulan getiriden düşük olacaktır. Sonuçta hükümetin yükümlülükleri, · aktiflerine göre daha hızlı büyüyecektir. Hankalann finansal yükümlülükleri, bankalar ile hükümetin aktifleri tarafından tam olarak karşılandığı sürece, bankaya-lıücum yaşanmayacaktır. Bankaya-hücum, hükümetin rezerv aktiflerinin yükümlülüklerini karşıtayabildiği son anda ortaya çıkacaktır.

(13) Bu sonuç Kaminsky ve Reinhart'ın sonucunu doğrulamaktadır: banka krizlerinin % 70'i finansal kesimin serbestleşmesini izleyen beş yıl içinde ortaya çıkmaktadır ve finansal serbestleşme, bütün banka krizlerinin % 67'sinin işaretidir. Diğer yandan bu sonuç, öngörülebilir bankaya-lıücum modellerinin bulgulan ile de tutarlıdır: zayıf gözetime sahip olan hankalann deregülasyonuna eşlik eden örtük ya da açık mevduat garantileri, aşın borç verme, aşın risk alma ve bir finansal krizle sonuçlanabilir. 1

1

t'l 1

1721 CEMIL VARLIK

karşın bankacılık kesimine duyulan güvenin sürmesi halinde ve herhangi bir paniğin

olmaması durumunda kriz olmayacaktır. Bu yüzden burada çoklu denge mevcuttur

ve bu durum, krizleri öngörülemez kılmaktadır.

Yabancı kreditörlerin paniğe kapılmaları ve bankaya önceden vermiş oldukları

borçları yenilerneyi reddetmeleri halinde, bankaların bu borçları geri ödemek için

kullanabileceği yabancı-para aktif miktarı azalacağından, bankacılık kesimi bir

bankaya-hücuma karşı daha dayanıksız hale gelecektir. Bu nedenle bankaların

aracılık ettiği kısa vadeli sermaye girişleri, banka kırılganlığını artırabilir. Öyleyse

bankaların kısa vadeli dış yükümlülük birikimi önemli riskler taşımaktadır. Dış

yükümlülüklerin ortalama vadesi ne kadar kısalırsa, krizierin ortaya çıkma olasılığı

da o kadar artacaktır.

Modelin önemli bir sonucu, likidite sıkıntısı içindeki bir finansal sist~m ile sabit

döviz kuru bileşiminin -tehlikeli olabileceğidir (Chang ve Velasco 1998:41). Bu

koşullar altında eğer merkez bankası, uygulamakta olduğu para kurulu nedeniyle, en

son kredi mercii olarak faaliyet göstermezse, bankaya-hücumlar olası hale gelecek­

tir. Öte yandan merkez bankası, en son kredi mercii olarak faaliyet göstermesi

halinde, bankaya-lıücumları ancak sabit kur rejiminden vazgeçmek pahasına elimine

edebilecektir. Bu durumda özel ajanlar piyasaya yeni arz edilen yerli parayı dövize

çevirmeye çabalayabilecek ve sabit kur çökecektir. Ayrıca eğer para otoritesi

yabancı parada en son kredi mercii olarak hareket ederse, hem sabit kur taahhüdü

hem de döviz likiditesi sağlama taahhüdü için uluslararası rezervlerini kullanmak

durumunda kalacaktır. Sonuçta sabit kur sistemi altında yerli bankalar uluslararası

likidite sıkıntısına düştüğünde, bir bankacılık krizi ile birlikte para krizi ortaya

çıkabilecektir.

Bununla birlikte ikiz krizierin ortaya çıkışında bankacılık kesiminin problem­

lerine dikkat çeken yaklaşıma Krugman (1999) itiraz etmektedir. Çoklu denge ve

kendi-kendini-besleyen güven kaybını içeren Krugman modeli, şirketler kesiminin

bilanço problemlerine ve transfer problemine önem vermektedir. Buna göre güven

kaybından kaynaklanan sermaye girişlerindeki bir azalma, yerli fırmaların bilanço­

larını ters yönde etkiler ve bu yüzden şirketler kesiminin borçlanma kabiliyeti düşer.

Böyle olunca yerli paranın reel değer kaybına uğraması, şirketler kesiminin döviz

borcunun reel olarak değer kazanmasına yol açar ve bir yatırım çöküşü ortaya çıkar.

Yatırım çöküşü güven kaybını hızlandırarak tekrar bir sermaye çıkışına sebep olur.

Böylece cari işlemler hesabında iyileşmenin sağlanması için yerli paranın büyük

oranda reel değer kaybı gerekebilir.(l4)

(14) Krugman, söz konusu modelinin bir üçüncü-kuşak model olduğunu savunmaktadır.

EKONOMIK YAKLAŞlM 1173

Dikkat edilecek olursa burada bankacılık kesimine açık bir rol verilmemiştir.

Ancak yine de şirketler kesiminin problemlerinin, bankaların batık kredilerini artır­

mak yoluyla, bankacılık problemlerine yol açabileceği kabul edilmektedir. Ayrıca

Krugman'a göre, şirketler kesiminin toplam sermayeye göre borçluluk oranının

(leverage) ve ihracata görece döviz borcunun yüksek, marjinal ithalat eğiliminin ise

düşük olması finansal kırılganlık yaratacak ve bu da yatınmdan reel döviz kuruna,

bilançolara ve tekrar daha güçlü şekilde yatırıma doğru işleyen bir döngüye sebep

olacaktır.

2.2. İkiz Krizierin Özellikleri

Yukarıda ele alınan ikiz kriz modellerinin özellikleri Tablo (l)'de özetlenmiştir.

Buna göre ikiz krizleri açıklayan iki temel yaklaşım ortaya çıkmaktadır. Birinci yak­

laşım, örtük yatırım sübvansiyonlannın ya da mevduat sigortasının yarattığı olum­

suzluklara dikkat çeken ahlaki riziko modellerinden oluşmaktadır. İkinci yaklaşım

ise, ülke ekonomisini uluslararası kreditörlerin kendi-kendini-besleyen kötümserlik­

lerine karşı dayanıksız kılanfinansal kırılganlık modellerini içine almaktadır. Ahlaki

riziko modelleri, hükümet garantilerinin öngörülebilir şekilde bir krize yol açabile­

ceğini savunmaktadır. Buna karşın finansal kırılganlık modelleri, genellikle kendi­

kendini-besleyen bekleyişler ve çoklu denge üzerine kurulmakta, krizleri öngörüle­

mez olaylar biçiminde ele almaktadır. Gerçekte daha geniş bir perspektiften

bakıldığı zaman, bu ayırımın temel yapıya ve kendi-kendini-besleyen bekleyiş/ere

dayanan bakış açılarına karşılık geldiğini söyleyebiliriz.

Esasında temel yapı zayıflıkları her iki yaklaşımın savunucuları tarafından da

kabul edilmektedir. Buna göre kötüleşen ekonomik durumun bir krize karşı dayanık­

sızlığı artırdığı konusunda her iki yaklaşım fikir birliği içindedir. Krizin gelişiminde

aktif fıyatlarındaki düşmeler, kendi-kendini-besleyen bekleyişler ve yatırımcı paniği

tarafından yönlendirilse de, ekonomik temel yapı bir krizin çıkışında ve yayılmasın­

da kritik bir unsurdur. Nitekim Kaminsky ve Reinhart (1999), ekonomik temel

yapının sağlam olduğu durumda krizierin ortaya çıkma olasılığının düşük olduğu ve

para ve/veya bankacılık krizlerinin tipik olarak zayıf ekonomik temel yapıyı izlediği

bulgusuna ulaşmışlardır.

1741 CEMIL VARLIK

Tablo 1: İkiz Kriz Modelleri ve Özellikleri

Özellikler Tetikleyici Faktörler ı

«:1 ..... ı:: o e tti .E o o ·~ >. Model .:.c: ~ ~ >. ., ..... ........... e ~ ..0 «:1 «:1 ., a _ .....

~ ., ~ .... ";"i3 §.:.c: «:~';:l ~ Q- ::3 ·.c ı::* ., ., e ·a ..... o ...... ~ ., «:1 ~.:.c: - ı:: .s ,., a.E ,., a ~~ .~ (':J ~i:: a~ ~ o .:.c: ı:: «:1 ~ ı ~

>bil ı:: ~ la ı:: e :.çı~ > ""' ı:: > >-«:1 :o ı:: '"' ~~ ~- ı:: c ""' ~'Sı

~.:.c: ..... ~ :.:ltil ii:~ o] ı:ı:ı>- ı:...u:ı ::ı:: o o ~ Q-"" ·- -ı::ı

Diaz-Alejandro (1985) B-P ..J ..J ..J

Velasco (l987J B-P ..J ..J ..J ..J ..J ..J

Calvo (1998) a-P ..J ..J ..J

Miller (I 996) P-B ..J ..J

Mishkin (1998) B-P ..J ..J ..J

Obstfeld (1994) P-B ..J ..J

McKinnon-Pill (1998) B-P ..J ..J ..J ..J ..J ..J

Dooley (1997) B-P ..J ..J ..J ..J

Goldfajn-V al des( 1997) a-P ..J ..J ..J ..J ..J ..J

Chang-Velasco ( 1 998) B-P ..J ..J ..J ..J

Krugman (1999) ..J •

..J ..J P-B

Bush-Heinrich (1999) B-P ..J ..J ..J

Bumside ve diğ.(2000) P-B ..J ..J ..J ..J ..J

*( B): Bankacılık krizi; (P): Para krizi.

Burnside ve diğ. (2000)'e göre, ikiz krizierin ortaya çıkmasında hem temel yapı

hem de kendi-kendini-besleyen bekleyişler önemli rol oynamaktadır. Temel yapı,

krizierin olup olmayacağını belirlerken; kendi-kendini-besleyen bekleyişler ise

krizierin ne zaman olacağını belirlemektedir. Öyleyse ikiz krizierin ikinci-kuşak

açıklamalan da, para ve bankacılık krizlerinde olduğu gibi, piyasa bekleyişlerinde­

ki kaymalara ve temel yapı zayıflıkianna tamamlayıcı roller vermektedir. Her iki

yaklaşımın öngörülerini birleştiren böyle bir bakış açısı, iki yaklaşımın tek başına

gözden kaçırdığı unsurların birlikte yakalanmasını sağlayabilecektir. ( 15)

Tablo (l)'e göre, para ve bankacılık krizleri arasındaki geri besleme etkileri her

iki yönde de işleyebilmektedir. Ahlaki riziko modellerinde geri besleme, genellikle

hükümet garantilerine bağlı olarak, bankacılık krizinden para krizine doğru işle­

mektedir. Ancak bankaların likidite ihtiyaçlarına ilişkin belirsizlik ve bankaların

ödeyebilirlik problemleri de aynı yönde etkiler doğurabilmektedir. Diğer yandan

(15) Zira temel yapı yaklaşımı, krizierin şiddetini ve öngöıülemez oluşunu açıklamada yetersiz kala­bilir. Öte yandan kendi-kendini-besleyen bekleyişler yaklaşımı da krizden önce temel yapıdaki kötüleşmeye katkıda bulunan faktörleri gözden kaçırabilir. Her iki yaklaşımın öngöıüleri birleş­tirilince, kriziere daha doyurucu açıklamalar getirmek mümkün olacaktır.

EKONOMIK YAKLAŞlM 1175

rezerv kayıplannın parasal taban üzerindeki ve devalüasyonun banka bilançolan

üzerindeki etkileri de para krizinden bankacılık krizine doğnı işleyen geri besleme

kanalları yaratmaktadır. Bu karşılıklı etkileşim, her iki krizin birbirlerini

genişleterek kısır bir döngü yaratabileceğine işaret etmektedir.

Söz konusu etkileşim krizierin şiddetini açıklamaya yardımcı olabilir. Kaminsky

ve Reinhart (1999), ikiz krizlerinin olduğu durumlarda, ekonomiterin çok daha kınl­

gan oldukları ve hem bankacılık hem de para krizlerinin daha şiddetli oldukları

sonucuna ulaşmışlardır. Eğer öyleyse iki kriz birlikte ortaya çıktığı zaman, kurtarma

maliyetlerinin, yerli paranın reel değer kaybının, uluslararası rezerv kaybının ve

çıktı maliyetlerinin daha yüksek olması muhtemeldir;

İkiz krizleri açıklamaya yönelik teorik modellerin neredeyse hepsinde ortak

varsayım, finansal serbestliktir. Bu sonuç, Kaminsky ve Reinhart (1999)'ın ampirik

sonuçlarına ilişkin yorumlarıyla tutarlı görünmektedir: "1970'li yıllarda da bir çok

gelişmekte olan ülkede para krizleri ve bankacılık problemleri yaşanmıştı. Fakat bu

yıllarda iki kriz son yıllardaki kadar birbirlerine eşlik etme eğilimi göstermemişti."

1970'lerde finansal piyasalar büyük oranda düzenleme altında olduğu için, para ve

bankacılık krizleri arasında açık bir bağlantı mevcut değildi. 1980'lerin başından

itibaren dünyanın bir çok bölgesinde finansal piyasaların serbestleştirilmesinin ve

sermaye hesabı işlemleri üzerindeki kontrollerin azaltılmasının ardından, para ve

bankacılık krizleri birbirlerine eklemlenmiş ve örülmüş bir biçimde karşımıza çık­

maya başlamıştır (Marion 1999:14). Buna göre yetersiz gözetim ve düzenleme altın­

da finansal serbestleşme, bankaların yüksek risk alma olanaklarını artırmak suretiyle

finansal kırılganlığa yol açabilmektedir. Üstelik örtük ya da açık hükümet garanti­

leri, bu kırılganlığın daha da artmasına sebep olmaktadır. Böyle olunca ekonomiler,

dış şoklara karşı daha dayanıksız hale gelmektedir.

İkiz krizierin ortaya çıkması için büyük bir şokun olması gerekli değildir. Ilımlı

sayılabilecek bir şokun etkileri, sermaye girişlerine aracılık eden bankaların rolü

yüzünden genişletilebilmektedir. Kendi-kendini-besleyen bekleyişterin bu genişle­

meye katkıda bulunması olasıdır. Diğer yandan şokların etkilerinin genişlemesinde

her iki kriz arasındaki karşılıklı geri beslemenin de etkili olduğunu unutmamak

gerekir.

İkiz krizierin ikinci-kuşak açıklamalannın, ekonominin hem para krizine hem de

bankacılık krizine karşı dayanıksızlığına yol açan temel yapı zayıflıklarını göz

önünde bulundurması gerekir. Eğer para krizleri ile bankacılık krizleri birbirlerini

karşılıklı olarak besliyorlarsa, finansal kzrzlganlık ile para krizine dayanıksızlık

arasındaki karşılıklı etkileşim dikkate alınmalıdır.

17&1 CEMIL VARLIK

Söz konusu etkileşim hesaba katıldığı zaman, ikiz kriziere sebep olan temel yapı

zayıflıkları; makroekonomik politika tutarsızlıkları, yerli bankaların kreditörlerine

sağlanan hükümet garantileri ve bankaların bilançolarının zayıflıklarını içine ala­

bilecektir.

Böyle bir bakış açısına uygun olarak, Asya ülkelerinde krizden önce iki çeşit

temel yapı zayıflığının bulunduğunu söyleyebiliriz. Birincisi, bağlanmış döviz kuru

rejiminin eşliğinde yürütülen finansal serbestleşmenin yarattığı para krizine karşı

dayanıksızlıktır. İkincisi ise, bankalara yönelik örtük garantilerin bulunduğu bir

finansal sistemin serbestleşmesinden kaynaklanan finansal kırılganlıktır. Birinci

politika bileşimi, sermaye girişlerini teşvik etmiş; bu da yatırım ve tüketim

genişlemesini beslemiştir. İkinci politika bileşimi ise, yetersiz düzenleme ve göze­

tim altında bankaların kredilerinde genişlemeye yol açmış ve bunların bilançoları

üzerindeki riskleri yükseltmiştir. Böylece ekonomiler bir yandan para krizine karşı,

bir yandan da bankacılık krizine karşı dayanıksız hale gelmiştir. Üstelik bu iki temel

yapı zayıflığı karşılıklı olarak birbirini beslemiştir. Bağlanmış döviz kuru sisteminin

örtük garantisi altında bankalar, korunmasız dış yükümlülük birikiminin bilançoları

üzerine getirdiği riskleri düşük algılamışlardır. Öte yandan hükümet garantileri,

yatırım projeleri üzerindeki risk primini düşürmek suretiyle yatırım genişlemesini

daha da artırmıştır.

Bu koşullar altında dış şokların etkisiyle Tayland'da risk primi artınca yükselen

faiz oranlarının kırılgan bankacılık sistemine getireceği yüklerden çekinen hükümet,

yerli paranın devalüasyonunu tercih etmiştir.(l6) Fakat devalüasyon da, bankaların bilançolarını olumsuz yönde etkilemiştir. Böyle olunca hükümetin kurtarma

maliyetlerinin yükseldiği düşüncesi, yabancı kreditörlerin paniğe kapılmasına yol

açmış ve bunlar kısa vadeli alacak haklarını geri çekmeye başlamışlardır. Bu durum

bir taraftan yerli paranın değer kaybını daha da artırmış, diğer taraftan kısa vadeli

dış yükümlülükleri oldukça yüksek olan finansal sistemin likidite sıkıntısına düşme­

sine sebep olmuştur. Sonuçta kreditör paniği ve güven kaybı daha da genişlemiştir.

Özetle Asya ülkelerinde, finansal kırılganlık ile para krizine dayanıksızlık arasında­

ki karşılıklı etkileşim, kendi-kendini-besleyen bekleyişlerin de katkısıyla para ve

bankacılık krizlerinin ağırlaşmasına yol açmıştır.

Benzer bir bakış açısıyla, 2000-2001 ikiz krizlerinin hemen öncesinde Türkiye

ekonomisinin de para ve bankacılık krizlerine karşı dayanıksız olduğunu söyleye-

(16) Tayland'daki devalüasyon sonrasında, temel yapısı zayıf olan Endonezya, Filipinler ve Malezya gibi Asya ülkeleri, kendi-kendini-besleyen bekleyişterin de etkisiyle bulaşma etkisine maruz kalınışlardır.

EKONOMIK YAKLAŞlM 1177

biliriz. Yaklaşık yirmi yıllık bir geçmişe sahip olan ve yetersiz denetim ve gözetim

altında yürütülen finansal serbestleşme süreci, bilançolarında yüksek riskler taşıyan

ve kırılgan bir bankacılık sistemi yaratmıştır. Ayrıca 1994 krizinden sonra yürür­

lükte kalan mevduat sigortası, bankacılık' kesiminin taşıdığı riskierin artmasına

sebep olmuştur. Böyle bir ortamda I 999 yılı sonunda başlatılan döviz kuruna dayalı

istikrar programı, ekonomide önemli zayıflıklar yaratmıştır. Her şeyden önce kırıl­

gan bankacılık sisteminin bulunduğu bir ortamda, bir sepete bağlanmış döviz kuru

rejiminin uygulanması, ekonominin bir para krizine karşı dayanıksız olduğu anlamı­

na geliyordu. Ayrıca Türkiye ekonomisi, 2000 yılında döviz kuruna dayalı bir

istikrar programının tipik özelliklerini sergilemiştir. Sermaye girişlerindeki artışla

birilikte, ekonomide tüketim ve yatırımlardaki artışa eşlik eden bir genişleme olmuş,

Türk Lirası reel olarak değer kazanmış ve cari işlem açıkları yükselmiştir. Böylece

ekonominin bir para krizine karşı dayanıksızlığı daha da artmıştır.

Öte yandan söz konusu genişleme döneminde bankacılık kesiminin bilançoları­

na ilave riskler yüklenmiş ve mevcut kırılganhk daha da artmıştır. Üstelik aynı

ortamda yürürlüğe konan para kurulu benzeri politika, bir likidite krizine karşı

dayanıksızlığa işaret ediyordu. Bu politika çerçevesinde 2000 yılının Kasım ayında

bankaların içine düştükleri döviz ve Türk Lirası likidite sıkıntısı karşısında merkez

bankası en son kredi mercii olarak hareket etmemiş ve piyasaya yeterli likidite ver­

memiştir. Sonuçta yükselen faiz oranlan karşısında yabancı yatırımcılar fonlarını

geri çekmeye başlamışlardır. Böyle olunca bir yandan likidite krizi ağırlaşmış, bir

yandan da bağlanmış döviz kuru rejiminin güvenilirliği ortadan kalkmıştır. Şubat

ayında ülke içindeki politik gelişmeler, yabancı yatırımcıların güven kaybını

genişletmiş ve ülke dışına yeni bir fon çıkışı talebi yaratmıştır. Merkez bankası

Kasım ayında olduğu gibi bir kez daha piyasalara gerekli likiditeyi verme konusun­

da isteksiz davranınca, bankalar döviz yükümlülüklerini yerine getiremez hale

gelmişlerdir. Nihayet Türk Lirasının yabancı paralar karşısında serbestçe dalgalan­

maya bırakılmasıyla, bankaların bilançoları iyice kötüleşmiş; sonrasında yabancı

yatırımcı paniğinin genişlemesiyle Türk Lirası önemli ölçüde değer kaybına

uğramıştır.

Görüldüğü gibi kriz öncesinde ekonominin sergitemiş olduğu temel yapı

zayıflıkları, Türkiye'nin ağır bir ikiz kriz yaşamasına yol açmıştır. Bunun yanında

giderek genişleyen olumsuz bekleyişler, krizierin ortaya çıkışına ve derinleşmesine

katkıda bulunmuştur.

',;

\: ':

1781 CEMIL VARLIK

Sonuç

Son yıllarda gelişmekte olan ülkelerin yaşamakta oldukları ikiz krizierin ortaya

çıkınasında yetersiz düzenleme ve gözetim altında gerçekleştirilen finansal

serbestleşme önemli rol oynamaktadır. Böyle bir serbestleşme süreci, hankalann

bilançolan üzerindeki riskleri artırmak suretiyle finansal kınlganlığa yol açabilmek­

tedir. Ayrıca sözü edilen süreç içinde finansal sisteme yönelik hükümet garanti­

lerinden doğan ahlaki riziko, kınlganlığın artmasına sebep olabilmektedir. Öte yan­

dan finansal serbestlik ortamında yürütülen sabit döviz kuru rejimi de ekonomileri

kriziere karşı dayanıksız yapabilmektedir. Söz konusu politika, yabancı fonlar

tarafından beslenen bir ekonomik genişleme yaratmakta ve ekonominin dış şoklara

karşı duyarlılığını artırmaktadır. Finansal kınlganlık ile para krizine dayanıksızlık

arasındaki karşılıklı etkileşim, ikiz krizierin şiddetini artırabilmektedir. Ayrıca

finansal kırılganlığın bulunduğu ve sermaye hareketlerinin serbest olduğu

ekonomilerde döviz kuru çapası, önemli tehlikeler taşımaktadır.

Kaynakça

Agenor, P.R. (2000), The Economics of Adjustment and Growth, San Diego:Academic Press.

Agenor, P.R. ve R.P. Flood (1994), "Macroeconomic Policy, Speculative Attacks and Balance ofPayments Crises." F. Van Der Poleg (Der.), The Handbook of International Macroeconomics. Cambridge:Basil Blackwell, Chapter 8, 224-250.

Alien, F. ve D. Gale (1998), "Optimal Financial Crises." The Journal of Finance, 53(4):1245-1284.

Buch, C.M. ve R.P. Heinrich (1999), "Twin Crises and the Intermediary Role of Banks." International Journal of Finance and Economics, 4:313-23.

Burnside,C., M. Eichenbaum ve S. Rebelo (2000), "On The Fundamentals of Self­Fulfilling Speculative Attacks." NBER Working Paper, February, No:7554.

Calvo, G. (1998), "Varieties of Capital Market Crises." G. Calvo ve M. King (Der.), The Debt Burden and /ts Consequences For Monetary Policy. London: MacMillan Press,181-202.

Chang, R. ve A. Velasco (1998), "Financial Crises in Emerging Markets: A Canonical Model." NBER Working Paper, June, No:6006.

Diamond, D.W. ve P.H. Dybvig (1983) "Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity." Journal ofPolitical Economy, 93(3)~401-419.

Diaz-Alejandro, C. (1985), "Good-bye Financial Repression, Hello Financial Craslı." Journal of Development Economics, 19:1-24.

EK~OMIK YAKLAŞlM 1179

Dooley, M. (1997), "A Model of Crises in Emerging Markets." NBER Working Paper, December, No:6300.

Eichengreen, B. (1999), Toward a New International Financial Architecture. Washington DC: Institute for International Economics.

Flood, R.P. ve P.M. Garber (1981), "A Systematic Banking Collapse in a Perfect Foresigbt World." NBER Working Paper, December, No:69 1.

Flood, R.P. ve P.M. Garber (1984), "Collapsing Exchange Rate Regimes: Some Lineer Examples." Journal of International Economics, 17(August):1-16.

Garcia, V. (1997), "Black December: Banking Instability, the Mexican Crisis, and Its Effect on Argentina." World Bank Latin American and Carıbbean Studies, Washington D.C.: The World Bank.

' Goldfajn, I. ve R.O. Valdes (1997), "Capital Flows and the Twin Crises: The Role

of Liquidity." IMF Working Paper, July, No:87.

Goldstein, M. ve P. Tumer (1996), "Yükselen Ekonomilerde Bankacılık Krizleri: Kökenler ve Politika Seçenekleri." (Çev.Ali İhsan Karacan), İstanbul: Dünya Yayıncılık, (1999).

Jeanne, O. (1997), "Are Currency Crises Self-fulfilling?" Journal of International Economics, 43:263-286.

Kaminsky, G.L. ve C.M. Reinhart (1999), "The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems." American Economic Review, 89(3 ):4 73-500.

Krugman, P. (1979), "A Model ofBalance-of-Payments Crises." Journal ofMoney, Credit and Banking, 11(3):311-25.

Krugman, P. (1999), "Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises." P. Isard, A. Razin ve A.K. Ro se (Der.), International Finance and Financı'af Crises. London: Kluwer Academic Publishers, 31-44.

McKinnon, R.I. ve H. Pill (1998), "The Overborrowing syndrome: Are East Asian Economies Different?" R. GLICK (Der.), Managing Capital Flows and Exchange Rates. London:Cambridge University Press,322-55.

Marion, P. N. (1999) "Some Parallels Between Currency and Banking Crises" P. Isard, A. Razin ve A.K. Ro se (Der.), International Finance and Financı'af Crises. London: Kluwer Academic Publishers, 1-18.

Miller, V. (1996), "Speculative Currency Attacks with Endogenously Induced Commercial Bank Crises." Journal of International Mo ney and Finance, 15(3):383-403.

Mishkin, F. S. (1998), "International Capital Movements, Financial Volatility and Financial Instability." NBER Working Paper, January, No:6390.

Obstfeld, M. (1986), "Rational and Self-Fulfılling Balance of Payments Crises." American Economic Review, 76(March):72-81.

180 1 CEMIL VARLIK

Obstfeld, M. (1994), "The Logic of Currency Crises." NBE.H Working Paper, February, No:4640.

Özkan, F.G. ve A. Sutherland (1 998), "A Currency Crisis Model With an Optimising Policynıaker." Journal of International Economics, 44:339-364.

Sachs, J.D. (1998), "Altemative Approaches to Financial Crises in Emerging Markets." M. Kahler (Der.) Capital Flows and Filıancial Crises. New York: Comell University Press, 247-262.

Velasco, A. (1987), "Financial Crises and Balance ofPayments Crises." Journal of Development Economics, 27(1-2):262-282.