Premessa

Lo sviluppo dei mercati finanziari negli ultimi due decenni è stato molto intenso e per alcuni aspetti

rapido ed impetuoso. Nelle nazioni più sviluppate ha coinvolto gli interessi di ampie fasce della

popolazione rappresentando un notevole peso economico raggiungendo e in alcuni casi superando il

comparto manifatturiero.

La crisi del 2007, con il fallimento di alcuni importati istituti bancari (ad esempio Lehman Brothers)

e con l’ elargizione di ingenti fondi pubblici a salvataggio di istituti bancari, finanziari e

assicurativi, ha modificato gli assetti e gli equilibri del mercato cosi tanto da farci aspettare un’

ancor più marcata evoluzione dei mercati.

Affinché questa evoluzione risponda a requisiti di stabilità, trasparenza, competitività, vigilano

agenzie nazionali e internazionali con compiti di regolamentare e di supervisionare il mercato

dando regole affidabili.

La crisi finanziaria ha reso evidenti alcune lacune nelle regolamentazioni e nell’attività di

supervisione sia negli Stati Uniti che in Europa, dove è anche presente la questione della divisione

di poteri e di coordinamento tra il livello comunitario e nazionale.

La crisi ha reso evidente il profondo cambiamento del mercato, delle regole, e degli istituti dei

mercati finanziari internazionali, a partire dalla loro interconnessione e della grandezza di alcune

società.

I sistemi di regolamentazione e supervisione progettati negli scorsi decenni non hanno avuto i mezzi

adeguati per fronteggiare gli avvenimenti e hanno reso palese la necessità di una loro riforma e

implementazione, con nuove agenzie, nuovi compiti, diversi poteri.

La tesi analizza dapprima i principali modelli di supervisione dei mercati finanziari, in seguito approfondisce la cause della crisi e del perche gli attuali sistemi di regolamentazione e supervisione hanno fallito. Infine si esamina, dopo aver fatto un breve excursus sulla storia dell’ unione europea limitatamente alla supervisione finanziaria, la nuova riforma europea evidenziando i punti positivi e quelli critici.

La regolamentazione dei mercati finanziari

Le teorie alla base dell’ intervento pubblico in economia sono basate sul bisogno di correggere la

sperequazione delle risorse e le imperfezioni del mercato.

Da tali teorie deriva il perseguimento della stabilità dei mercati, dell’ equità nella distribuzione delle

risorse e dell’efficienza.

La regolamentazione dei mercati finanziari occupa particolare rilievo nel complesso dell’ intervento

pubblico in economia in quanto l’ accumulazione di capitale e l’ allocazione di risorse finanziare

hanno un ruolo fondamentale nel processo di sviluppo economico di una nazione.

Le peculiarità dell’intermediazione finanziaria e degli agenti economici che operano in questo

settore giustificano una maggiore regolamentazione rispetto ad altri mercati.

Prima di continuare con la trattazione è opportuno definire i confini del mercato finanziario, per non

generare confusione.

Se nel passato una definizione esauriente sarebbe stata che il mercato finanziario comprende il

settore bancario, finanziario e assicurativo, questa definizione è adesso inadeguata per la mancanza

di confini ben definiti tra questi tre settori.

Una definizione aggiornata è quella secondo cui il mercato finanziario comprende tutti quelli

operatori (banche, intermediari finanziari, fondi, assicurazioni) che offrono strumenti e servizi

finanziari.

Dopo questa parentesi possiamo passare ad analizzare gli obbiettivi della regolamentazione del

mercato finanziario.

Un primo obbiettivo è il perseguimento della stabilità macroeconomica e microeconomica.

La salvaguardia della stabilità macro si ottiene attraverso il controllo delle transazioni finanziarie,

delle clearing houses, e della circolazione dei titoli.

Per salvaguardare la stabilità micro invece si ricorre sia a regole generali riguardanti tutte le

imprese, come i requisiti di capitale minimo, i limiti di indebitamento e i requisiti di integrità; sia a

regole specifiche, come gli indici di sintesi tra rischio e capitale, i limiti agli investimenti in

portafoglio e le norme per le attività fuori bilancio.

Un secondo obbiettivo è la trasparenza del mercato e la protezione degli intermediari e degli

investitori.

Questo obbiettivo è collegato al più ampio tema dell’equità nell’allocazione delle risorse,

considerando che le informazioni e la conoscenza sono un bene prezioso al fine del loro impiego.

Questo obbiettivo può essere considerato a livello macro e micro.

A livello macroeconomico questo obbiettivo si declina attraverso regole riguardanti acquisizioni e

offerte pubbliche, attraverso la definizione di regole per la diffusione delle informazioni per evitare

insider-trading e manipolazioni.

A livello micro, si considerano le relazioni tra gli agenti in particolare quelle tra intermediari e i

clienti; i primi devono fornire informazioni veritiere, complete e aggiornate sui servizi e prodotti

offerti.

Un terzo obbiettivo riguarda gli standard di efficienza del mercato.

L’efficienza del mercato è perseguita attraverso la salvaguardia e la promozione della concorrenza,

evitando la presenza nel mercato di concentrazioni, cartelli e abusi di posizione dominante.

La commissione europea e la corte di giustizia hanno affermato che le regole generali sulla

concorrenza e il libero scambio si applicano senza eccezioni al mercato finanziario.

Modelli di vigilanza sui mercati finanziari

Non esiste un unico modello né un solo approccio alla regolamentazione e alla supervisione del

mercato finanziario.

In questo capitolo si analizzeranno quattro modelli ideali, iniziando con il più semplice modello

istituzionale, passando poi ai modelli di vigilanza per obbiettivi e per attività, per concludere con il

modello con unico ente di controllo.

Modello istituzionale

In questo modello che è anche conosciuto come approccio per settori o per mercati, la vigilanza è

suddivisa per singola categoria di operatore.

Ciascun settore è quindi supervisionato da una singola agenzia.

Questo modello segue la tradizionale segmentazione del mercato finanziario in tre macro-segmenti:

bancario, assicurativo e finanziario, ha quindi tre authorities (agenzie) ognuna competente per il

proprio settore.

Le authority controllano gli agenti e il mercato attraverso processi di ingresso (autorizzazioni e

iscrizione in registri speciali), il controllo costante delle transazioni e delle attività, gli agenti che

operano al di fuori delle regole possono essere sanzionati, sospesi e nei casi più gravi rimossi dal

mercato.

In questo modello ogni settore e ogni agente ha un unico supervisore come controparte, il che evita

duplicazioni di controllo e riduce i costi di supervisione.

Il modello è particolarmente efficace in mercati finanziari ben segmentati in cui ogni agente opera

esclusivamente in uno solo dei tre settori.

Invece può essere affetto da distorsioni quando le medesime attività sono svolte da agenti con

diversa veste e appartenenti a segmenti diversi, esempi sono: le attività di negoziazione dei titoli di

indici azionari che vengono compiute sia da intermediari finanziari che da banche, o la raccolta di

capitale messa in atto sia dalle compagnie assicurative attraverso programmi di “life insurance” che

dai fondi comuni di investimento.

Quando i confini dei tre settori tendono a non essere delimitati e a confondersi e gli agenti si de-

specializzano, le agenzie di supervisione circoscritte al singolo settore possono perdere la loro

efficacia e incisività. In un contesto con la presenza di mercati altamente integrati in cui operano

conglomerati finanziari infatti non è più possibile stabilire se un agente opera come banca, come

intermediario, o come compagnia di assicurazioni.

In questo caso il modello istituzionale potrebbe diventare un fattore destabilizzante del mercato.

Gli agenti sarebbero indotti a scegliere il loro status giuridico in modo da scegliere l’autorità di

controllo e la conseguente disciplina che più si confà ai propri interessi.

Altro elemento di instabilità del modello è rappresentato dal fatto che quando una singola authority

supervisiona una categoria di agenti e persegue più di un obbiettivo, il risultato dell’ attività di

controllo potrebbe non essere efficace nel caso, non raro, che i differenti obbiettivi siano in conflitto

tra loro1.

Modello di vigilanza per obbiettivi

Nel modello di vigilanza per obbiettivi, anche detto per finalità, gli istituti e i mercati sono soggetti

al controllo di più di un ente di vigilanza.

Ogni singolo ente è responsabile per la vigilanza di un ambito specifico e delimitato.

Secondo questo modello, una authority vigila sulla stabilità dei mercati finanziari nella loro

interezza e sulla solvibilità di ogni istituto, indipendentemente dal fatto che sia una banca,

un’assicurazione o un intermediario finanziario o che svolga più di uno di questi business.

Un' altra authority è invece responsabile della trasparenza dei mercati e controlla l’ operato di

banche, assicurazioni e intermediari finanziari.

Una terza authority ha il compito di garantire la concorrenza nei mercati finanziari e tra gli istituti.

In un contesto in cui i mercati finanziari sono integrati e interconnessi, in assenza di confini forti tra

i settori assicurativo, bancario e finanziario, con presenza di holding operanti in più settori, questo

modello è particolarmente efficace e permette quindi di uniformare la regolamentazione.

A confronto con il modello istituzionale la vigilanza per obbiettivi può in alcuni casi generare un

aumento dell’attività regolatoria, altre volte invece può portare a una mancanza di controllo di

determinate aree, in quanto l’assegnazione dei compiti alle diverse authority potrebbe non essere

univoco ed omnicomprensivo.

Continuando il confronto con il modello istituzionale, il modello per obbiettivi presenta una

struttura secondo la quale ogni istituto è sottoposto alla supervisione di più di un regolatore, e

questo può generare maggiori costi; costi fissi dovuti al mantenimento della struttura e costi di

agenzia dovuti allo scambio di informazioni tra gli istituti e le authority, e tra le authority stesse.

Modello di vigilanza per attività

Il terzo modello proposto, anche denominato modello di vigilanza funzionale, considera esogene le

funzioni economiche proprie del mercato finanziario.

Queste funzioni sono2:

1 un esempio è il trade-off tra due obbiettivi quali la stabilità e la concorrenza.2 Merton e Bodie “A Conceptual Framework for Analyzing the Financial Environment." Harvard Business School Working Paper, No. 95-062” (1995).

Offrire modalità di clearing e settling dei pagamenti per facilitare gli scambi.

Offrire modalità di messa in comune delle risorse e diversificazione degli investimenti.

Offrire modalità di trasferimento di risorse economiche nel tempo, nello spazio, tra diversi

mercati.

Offrire modalità di gestione del rischio.

Offrire informazioni sulle quotazioni per aiutare a coordinare il processo decisionale dei vari

settori dell’economia.

Offrire soluzioni ai problemi di asimmetrie informative quando un operatore dispone di

informazioni che la controparte non ha oppure quando lavora per conto di un terzo.

Ognuna di queste funzioni dovrebbe essere regolata da una apposita authority.

Questo modello ha il vantaggio di applicare le medesime regole a tutti gli operatori che forniscono

uno stesso servizio, indipendentemente dalla loro veste giuridica. Le authority attraverso le

“economie di specializzazione”, diventano più efficienti. Il modello è una buona soluzione per la

regolamentazione di mercati finanziari avanzati e integrati.

Come aspetti negativi sono da rilevare la possibile sovrapposizione di authority controllanti lo

stesso soggetto ed il rischio di un’eccessiva divisione delle competenze tra le varie authority.

Padoa-Schioppa aggiunge che un altro svantaggio è che a rischiare il fallimento non è l’attività

svolta e sottoposta a controllo ma la società a cui fa capo e in situazioni di instabilità, è essenziale

garantire protezione e sorveglianza agli operatori più che alle funzioni.

Modello ad authority unica

Questo modello di sorveglianza è basato su una singola authority, distaccata dalla banca centrale,

con poteri di vigilanza su tutti i mercati e su tutti gli intermediari, omnicomprensiva, dei settori

bancario, finanziario e assicurativo.

L’authority si occupa di tutti gli obbiettivi della regolazione (stabilità, trasparenza, protezione

dell’investitore e della concorrenza, se non è competenza dell’autority dell’antitrust).

Questo modello ha tipicamente caratterizzato le fasi iniziali di sviluppo dei mercati.

I vantaggi di questo modello sono la riduzione dei costi della regolamentazione attraverso le

economie di scala. I costi fissi e logistici, i costi del personale amministrativo, i compensi del

managment vengono ridotti in maniera sensibile. Questa riduzione di costi permette di ridurre il

carico fiscale sui contribuenti e/o sui soggetti regolati.

Inoltre una visione unificata è particolarmente adatta in presenza di grandi holding e gruppi

polifunzionali operanti su vasta scala in differenti settori.

Il successo di un’ authority così strutturata dipende dal modo in cui essa è strutturata internamente.

Una struttura poco efficiente, crea problemi di coordinamento, e rallenta il processo decisionale.

L’authority si potrebbe trovare a dover perseguire obbiettivi tra loro in contrasto, acuendo i

problemi interni e non fornendo un singolo indirizzo di gestione. Ciò è risolvibile attraverso una

struttura interna divisa per obbiettivi.

Un altro problema è il rischio di relazioni collusive semplificate dalla presenza di una sola

controparte (regulatory capture).

Quale modello preferire

Dall’ analisi fin qui svolta possiamo affermare che è difficile stabilire quale modello sia migliore in

assoluto. Gli esempi attuali di regolamentazione riportano una prevalenza di modelli misti. Tale

evidenza porta alla conclusione che ogni modello ha dei suoi punti di forza e di debolezza e che non

esiste un modello ottimo, ma che si deve scegliere il modello ed adattarlo alle condizioni del

mercato.

Il modello istituzionale è un buon compromesso quando il mercato finanziario è diviso rigidamente

nei tre settori e non ci sono istituti multinazionali.

Oggigiorno i paesi più avanzati hanno un mercato che non può più essere identificato con questa

descrizione.

Il modello di vigilanza per obbiettivi ha le già elencate problematicità della presenza di un numero

elevato di organismi di vigilanza, e non affronta esplicitamente la questione riguardante la stabilità

della singola istituzione.

Il modello con un'unica authority è affetto dalla possibile incompatibilità tra i due o più obbiettivi di

vigilanza e dalla eccessiva concentrazione di potere in un’ unica autorità.

Il modello di vigilanza per obbiettivi sembra la migliore base di partenza per sviluppare una

architettura di supervisione confacente ai mercati attuali.

La scelta europea

La nuova riforma per l’implementazione della regolamentazione e della supervisione europea,

basata sul rapporto de Larosiere, si può definire un ibrido incentrato sul modello istituzionale al

quale sono state apportate corpose modifiche e aggiunte. L’approccio per settori è stato rispettato

istituendo tre authority:

per il mercato bancario, l’autorità bancaria europea (EBA);

per il mercato assicurativo e pensionistico, l’autorità europea per le assicurazioni e le

pensioni aziendali o professionali (EIOPA) ;

per il mercato finanziario, l’autorità europea per i valori mobiliari (ESA).

Queste cooperano con le autorità nazionali di vigilanza e sono in contatto tra di loro attraverso un

comitato direttivo.

Inoltre la riforma istituisce una nuova authority per la supervisione macroprudenziale per il mercato

unico europeo denominata consiglio europeo per il rischio sistemico (ESRC), il cui compito sarà di

diramare allarmi preventivi sui rischi e dare raccomandazioni alle autorità di vigilanza.

Non è stato scelto un modello di vigilanza per obbiettivi probabilmente più adatto al mercato e agli

istituti europei per motivi prettamente politici e non tecnici.

Difatti il modello istituzionale ricalca più da vicino il sistema attualmente in vigore, ideato sulla

base del rapporto Lamfalussy. Le nuove authority ricalcano infatti i comitati tecnici di terzo livello

della procedura Lamfalussy. Si è cercato quindi di implementare il sistema regolatorio e di

supervisione europeo senza grandi stravolgimenti cercando un percorso che incontrasse minor

resistenza da parte dei governi nazionali.

In un momento di grande trasformazione e riorganizzazione dei mercati finanziari europei e

mondiali si è privilegiato, giustamente, il bisogno di regole certe e di stabilità, garantite dalla veloce

entrata in vigore delle nuove regole e dell’operatività dei nuovi organi resa possibile da un rapido

iter di approvazione.

Ricerca delle cause della crisi e degli errori nella regolamentazione

La crisi del 2007 non è stata provocata dalle authority ma dal comportamento di istituzioni bancarie,

assicurative e finanziarie. Realisticamente non si può sperare di prevenire i periodi di crisi, ma si

può almeno tentare di diminuirne la frequenza e l’intensità1 cercando di analizzane i segnali

premonitori il prima possibile.

Per cui è importante delineare gli errori del sistema regolatorio attuale, durante l’ ultima crisi

economica.

Rivedendo e analizzando tutti gli aspetti che hanno concorso nella crisi possiamo indicare cinque

cause principali:

1. Aver permesso alle istituzioni operanti nei mercati finanziari di crescere ed espandersi fino a

diventare ““too big to fail””.Andremo ad analizzare come questa situazione ha permesso alle

società di accrescere enormemente:

il proprio potere di mercato,

l’ influenza sui policy makers,

l’ aumento dei profitti (vantaggi di scala, diminuzione del costo del capitale),

vantaggi remunerativi e psicologici del management.

2. Non aver impedito il reiterarsi di sistemi di ricompensa dei managers basati sui risultati di

breve periodo, invogliando il management in intraprendere comportamenti e pratiche si

altamente remunerative nel breve periodo ma troppo rischiose se analizzate con un ottica di

medio-lungo periodo (vedi subprime, mortgage baked Securities).

3. Aver mantenuto i tassi ufficiali della FED troppo bassi per troppo tempo, il costo del denaro

è stato tenuto estremamente basso per un lasso di tempo che va dalla prima avvisaglia di

crisi nel 2001 fino ad oggi. Ciò ha spinto gli operatori a prendere più rischio per ottenere

renditività soddisfacente. Si è ingrandita velocemente la quantità di prenditori di fondi, ma è

diminuita la “qualità (solvibilità) media”.

4. Non aver provveduto ad una riforma o a controlli più severi delle agenzie di rating. Le quali

anno avuto la colpa di sottostimare i rischi dei titoli che andavano a giudicare.

5. Mancanza di regolamentazione macroprudenziale nel prevenire, prevedere e gestire la crisi.

Il rischio sistemico posto dalle banche “too big to fail”

Gli istituti bancari negli anni precedenti la crisi sono cresciuti fino a raggiungere dimensioni

paragonabili al pil di stati occidentali.

L’ esempio più significante è quello dell’ Islanda dove nel 2007 le passività del sistema bancario nel

suo complesso erano di nove volte superiori al pil nazionale islandese.

Le passività delle banche svizzere e inglesi quotate in borsa raggiunsero rispettivamente la soglia di

6,3 e 5,5 volte il valore del pil nazionale.

In Belgio, Danimarca, Francia, Irlanda e Olanda le passività bancarie erano due volte il pil.

Alla fine del 2008 c’ erano nel mondo 30 banche le cui passività superavano il 50% del pil dello

stato di appartenenza.

Di queste dodici avevano passività superiori al triliardo di dollari.

Quali dovrebbero essere le dimensioni massime di una banca?

Secondo uno studio di Berger e Al. (1997) le dimensioni tecnologicamente ottimali, sulle basi dei

dati Usa, si aggirano intorno ai venticinque miliardi di dollari, mentre le grandi banche

internazionali hanno assett che superano abbondantemente i cento.

Quali sono le motivazioni di una espansione cosi imponente, considerando che le grandi banche

come ogni altra organizzazione all’ aumentare della dimensione riscontrano maggiori problemi di

gestione e costi amministrativi.

Se l’ espansione c’ è stata sicuramente i benefici superano gli inconvenienti di tale processo.

I principali giovamenti che il raggiungere una dimensione “too big too fail” porta con se sono da

ricercarsi nel potere di mercato, nell’ influenza sui policy makers (la loro grandezza impone una

attenzione superiore a causa del rischio sistemico che pongono all’ economia), nell’ aumento dei

profitti (vantaggi di scala, diminuzione del costo del capitale), nei vantaggi psicologici e

remunerativi del management.

I policy maker non potranno permettere che la banca cosidetta too big too fail entri in crisi data la

dimensione, le interconnessioni con gli altri agenti, e il particolare mercato in cui opera: il settore

bancario fornisce liquidità al settore reale, un malfunzionamento nel sistema di trasmissione

genererebbe una più generale crisi dell’ intera economia. Le banche “too big to fail” sono portatrici

di un rischio sistemico, il rischio che, nei Mercati finanziari, un partecipante non possa far fronte ai

suoi obblighi con la conseguenza che altri partecipanti o istituti finanziari non possano parimenti

adempiere i loro obblighi (compresi gli obblighi finanziari e di consegna in un sistema di

trasmissione) alla scadenza. L'insolvenza e le mancate consegne possono provocare notevoli

problemi di liquidità o creditizi e pregiudicare quindi la stabilità dei mercati finanziari e reali.

I canali di propagazione degli shock sono principalmente due: quello dell’ esposizione diretta e

quello informativo.

Il primo fa riferimento agli effetti domino che possono accadere a causa della interconnessione

degli agenti presenti nel mercato interbancario, principalmente con il mercato della liquidità

overnight.

Il secondo canale di trasmissione della crisi si verifica quando i depositanti, informati

imperfettamente rispetto alla natura dello shock stesso che ha colpito la banca, per sicurezza,

ritirano le somme depositate (bank run).

Un’ altra problematicità posta dalle banche too big too fail, è il moral hazard.

L'azzardo morale è presente laddove gli operatori economici possono sentirsi incentivati ad

intraprendere comportamenti eccessivamente rischiosi, qualora essi possano preventivare una

significativa probabilità che i costi associati ad un eventuale esito negativo ricadano sulla

collettività, o su altri operatori o categorie di operatori. Ad esempio, una politica di intervento delle

autorità per salvare imprese a rischio di fallimento potrebbe indurre gli operatori a finanziare

progetti eccessivamente rischiosi, nell'ottica di realizzare i profitti in caso di successo e di affidarsi

all'intervento dello stato in caso contrario.

Questo rende la grande banca immune al rischio d’ impresa.

Inoltre, se un player viene mantenuto attraverso prestiti e regole a esso favorevoli, il livello di

concorrenzialità del mercato bancario decresce.

Interventi e contromisure dei legislatori USA

Dal 2007 il governo americano per cercare di arginare la crisi oltre ai già bassi tassi ufficiali di

sconto (di cui parleremo in seguito), ha aumentato le assicurazioni sui depositi, ha investito in prima

persona in grandi compagnie bancarie, ha espanso il credito disponibile alla discount window

attraverso nuove modalità di iniezione di liquidità ai mercati che aumentano il numero di

controparti.

A discapito della concorrenza ha incentivato e finanziato fusioni tra le più grandi banche d’ affari e

bache retail (bank of america e Merril Lyinch, Jp Morgan e Bear Stearns).

Questa politica ha avuto l’ esplicita intensione di evitare il percepimento di rischi di sostenibilità del

mercato finanziario e dell’ economia.

Questa politica ha pero aggravato il problema delle banche “too big to fail”. Il numero degli istituti

maggiori è diminuito e la loro dimensione e aumentata, facendo crescere il rischio sistemico.

Come risolvere il problema? Il segretario al tesoro americano Tim Geithner sta pensando ad una

legge che disincentivi la crescita delle istituzioni “too big to fail” prevedendo un aumento della

tassazione più che proporzionale sulla dimensione e imponendo dei requisiti patrimoniali più alti

per chi gestisce quantità di denaro apprezzabili per il resto del sistema.

Sistemi di cap, per esempio sul fatturato o sulla capitalizzazione o sulle quantità di titoli gestiti, non

sarebbero efficienti e potrebbero creare una questione di legittimità della norma.

The Washington Post

Interventi e contromisure dei legislatori europei

Il governo inglese e la commissione europea considerano le banche “too big to fail” un pericolo alla

libera concorrenza da eliminare attraverso lo scorporo delle banche più grandi cominciando da

quelle che si sono dimostrate più inefficienti ed hanno richiesto aiuti pubblici.

Una elenco di banche che hanno usufruito di aiuti pubblici contiene: Royal bank of Scotland,

Lloyds, Northern Rock, Ing, Fortis. Gruppi che tre anni fa erano tra le prime venti banche d’

Europa. Se da loro nasce un nocciolo di istituti più piccoli e più sani, periodi di crisi diventerebbero

meno probabili.

La commissione europea ha già raggiunto l’ obbiettivo dello scorporo delle attivita bancarie da

quelle assicurative di ING.

Se da un lato ci sono Inghilterra e commissione europea, da sempre garanti della concorrenza, è

difficile convincere i governi italiano, spagnolo, tedesco o francese ad assumere atteggiamenti

analoghi di fronte al fallimento di uno dei loro campioni.

Un’ asimmetria doppiamente dannosa, sia perche garantisce l’ esistenza di banche “too big to fail”,

ma soprattutto perché condanna il mercato all’ oligopolio visto che le altre grandi banche europee

tra le quali: Bnp, Santander, Unicredit, comprerebbero la maggior parte delle “piccole banche” nate

dalle dismissioni imposte alle banche salvate nel resto d’ Europa.

Sistema dei bonus ai manager

Non c’è dubbio che un fattore scatenante della crisi è stato il superamento della soglia di rischio

atteso accettabile sia a livello micro che a livello macro.

Questa eccessiva assunzione di rischio è stata causata in buona parte dalle modalità di distribuzione

dei bonus al management.

Ovviamente. remunerare in base ai meriti i propri manager è più che lecito in una economia di

mercato, sia per ripagare i risultati ottenuti, sia per attrarre i manager più quotati o promettenti.

Tuttavia negli ultimi anni le modalità di remunerazione non sono state calibrate in modo che i

bonus più alti fossero ricevuti da chi avesse creato valore per gli stakeholder, in altre parole chi ha

avuto una oculata gestione per massimizzare il profitti nel medio - lungo periodo.

I bonus hanno premiato coloro che per ottenere grandi guadagni nel breve periodo non si sono posti

scrupoli nel far incamerare rischio alle società.

In una spirale perversa ad accrescere gli utili al pari con le società più spregiudicate e risk-taker, per

preservare il proprio valore in borsa e non vedere proprio prestigio offuscarsi le maggiori istituzioni

finanziarie si sono adattate più o meno consapevolmente ad aumentare i rischi e remunerare i

manager più imprudenti.

Nel caso degli Asset Baked Securities (ABS) si e passati dal principio del “distribuite to originate”

all’“originate to distribute”.

I manager che si occupavano dei prestiti non avevano quasi nessun interesse sul fatto che i prestiti

fossero o no utili o sostenibili. La remunerazione non era infatti dipendente sulla qualità dei prestiti

bensì sulla quantità. La remunerazione era calcolata in base alla bravura nel fornire il maggior

numero possibile di prestiti e poi impacchettarli per rivenderli in forma di titoli ABS. Non veniva

preso in considerazione al momento del calcolo del bonus se i prenditori di fondi erano solvibili o

se il prestito non veniva onorato.

Questo sistema dei bonus ha cosi generato una grande numero di titoli derivati il cui sottostante

erano prestiti di dubbia qualità (I cosiddetti mutui mutui subprime). Il sistema ha finito con il non

reggere più il numero, sempre crescente, di default sui prestiti. Un epilogo facilmente prevedibile,

che i manager hanno sottovaluto, essendo invogliati dai bonus ha guardare solo all ‘immediato

futuro.

Inoltre se i compensi milionari dei manager erano accettabili in periodi di crescita dell’ economia e

per società private, sono diventati una questione morale molto a cuore all’ opinione pubblica

americana. I contribuenti americani si sono domandati per quale motivo continuassero a essere

elargiti bonus in società non cosi ben amministrate dato che per la loro sopravvivenza il governo

americano ha elargito oltre 125 miliardi di dollari complessivamente. Il contribuente americano ha

sentito come se i bonus provenissero in ultima istanza dal gettito erariale, provocando risentimento

e sfiducia verso il mercato finanziario e le istituzioni preposte a regolarlo.

Di seguito si elenca una lista dei compensi dei top manager dei principali istituti bancari, finanziari

ed assicurativi americani allo scoppio della crisi nel 2007.

Lehman brother holding inc. :

il presidente e amministratore delegato Richard Fuld jr ha ricevuto 34 milioni di bonus nel

2007,

la società da lui amministrata è fallita.

Goldman Sachs group inc. :

il presidente e amministratore delegato Lloyd Blankfein ha ricevuto 70 milioni di dollari per

il 2006,

i condirettori operativi Gary Cohn e Jon Winkereid hanno ricevuto rispettivamente 72 e 71

milioni di dollari.

ha ottenuto il permesso della federal reserve di diventare una holding bancaria in modo da

poter ricevere liquidità in prestito dalla FED.

American International Group inc.:

l’ amministratore delegato Martin Sullivan, licenziato nel giugno del 2007, ha ricevuto 14

milioni di bonus nel 2007.

questo gigante delle assicurazioni ha ottenuto 85 miliardi di dollari di prestito statale.

Morgan Stanley:

il presidente John Mack ha ricevuto 1,6 milioni di dollari nel 2007.

il direttore finanziario Colin Kelleher ha ricevuto 21 milioni nello stesso periodo.

ha ottenuto il permesso dalla Federal Reserve di diventare una holding bancaria.

Merrill Lynch & Co. Inc.:

il presidente John Thain ha ricevuto 17 milioni per il 2007.

è stata acquistata da Bank of America corp.

JP Morgan Chase & Co.:

Il presidente e amministratore delegato James Dimon ha ricevuto 28 milioni nel 2007.

La società ha acquistato la società di investimenti Bearn Stearn con la promessa del governo

di acquisire gli asset di Bearn Stearn valutati in bilancio 30 miliardi di $dollari ma senza

oramai senza valore.

Fannie Mae:

l’amministratore delegato Daniel Mudd ha ricevuto circa 12 milioni di dollari nel 2007,

il governo ha salvato dalla bancarotta la società statalizzandola.

Freddie mac:

l’ amministratore delegato Richard Syron ha ricevuto 18 milioni di dollari per il 2007,

il governo ha salvato dalla bancarotta la società statalizzandola.

Dopo due anni i bonus hanno continuato ad essere elargiti con facilità al management, nonostante la

non rosea situazione delle istituzioni finanziarie, ciò denota che nel 2009 ancora poco era stato fatto

su questo fronte.

Nel 2009 infatti quasi tutte le grandi società che hanno ricevuto un qualche sostegno dal Governo

hanno continuato a elargire bonus milionari: Goldman Sachs ne ha elargiti per circa 11,8 miliardi,

Morgan Stanley una cifra compresa tra i 10 e i 12 miliardi mentre la JP Morgan ne ha elargiti 8,5

miliardi di dollari continuando Citigroup ha deciso per bonus complessivi di 5 miliardi e Bank of

America per 1,3 miliardi.

Altro incentivo premiante era la possibilità da parte dei manager di posticipare la retribuzione

convogliando i propri crediti con la società in un conto virtuale soggetto a un interesse. Si calcola

che gli executive di Freddie Mac, ad esempio, abbiano guadagnato il 9,25% sui propri conti

procrastinati nel solo 2007

Su tale situazione venutasi a creare i regolatori americani e europei stanno cercando delle soluzioni

per evitare queste irregolarità in futuro.

Interventi e contromisure del legislatore USA

Negli Stati Uniti le misure prese circa il compenso dei manager sono sia di carattere fiscale che

gestionale.

I manager non potranno più decidere in completa autonomia la loro retribuzione e i loro bonus.

Gli azionisti avranno il diritto di esprimere i loro giudizi sui bonus attraverso una votazione non

vincolante (say on pay).

Ciò offre agli azionisti una straordinaria opportunità per controllare i dirigenti responsabili delle

imprese di loro proprietà, e la possibilità di esprimere disapprovazione quando intravedono quegli

schemi di incentivazione che minacciano il buon andamento della società e di conseguenza dell’

economia.

La SEC avrà il potere di concedere agli azionisti il potere di nominare i direttori. Ciò a favore di un

una ridefinizione della gestione dal profitto a breve termine ad una crescita a lungo termine e la

stabilità

Saranno introdotte inoltre nuove norme per la quotazione in borsa.

Prerequisito per l’ ingresso sarà la presenza di sole figure indipendenti nel “comitato per i

compensi”(compensation commitee) al fine di rinforzare l’ indipendenza dell’ organo.

Le public company dovranno stabilire un set di regole per la possibilità di rientrare in possesso dei

bonus elargiti ai manager se dati sulla base di informazioni inaccurate o non conformi alle norme

contabili.

Sono stati aumentati i poteri della SEC; potrà infatti richiedere e analizzare informazioni sui

compensi e bilanci e paragonare l’ andamento del titolo e dei compensi su un arco di 5 anni.

Le istituzioni di regolazione finanziaria federali avranno il potere di emanare e applicare schemi

retributivi comuni per i manager dei settori finanziario, bancario e assicurativo.

Per quanto riguarda la tassazione dei bonus, il 19 marzo 2009, al seguito della vicenda del colosso

AIG che dopo aver ricevuto ingenti prestiti pubblici per non fallire ha riconosciuto ai suoi manager

bonus per 165 milioni di dollari, il congresso ha approvato una tassa del 90% sui bonus dei manager

di società che hanno ricevuto aiuti pubblici superiori a cinque miliardi dal TARP (programma di

aiuti alle società in crisi).

La legge riguarda coloro che hanno un reddito pari o superiore a duecentocinquantamila dollari.

La presidenza Obama sta pensando inoltre ad un tetto agli stipendi di cinquecentomila dollari

l’anno.

Interventi e contromisure dei legislatori europei

Per quanto riguarda l’ Europa il parlamento europeo in attesa della approvazione del consiglio, ha

approvato nuove regole sui bonus che entreranno in vigore nel gennaio 2011.

La proposta di legge e stata depositata da Arlene McCarthy del partito laburista inglese sui bonus

dei banchieri ed stata approvata il 7 luglio 2010 dal Parlamento che dichiara:

"A due anni dalla crisi finanziaria globale, queste nuove e più rigide regole sui bonus

trasformerannola cultura stessa dei bonus, e metteranno fine agli incentivi a rischi eccessivi" la

McCarthy ha sottolineato inoltre che "l'impiego di bonus ad alto rischio e a breve termine ha

gettato nel caos l'economia mondiale e i contribuenti ne hanno pagato il prezzo; poiché le banche

hanno fallito nel riformarsi, stiamo facendo il lavoro per loro ".

La legge definisce per i bonus in denaro un limite del 30% del totale e del 20% per quelli

particolarmente elevati.

Ciascun bonus dovrà essere dilazionato tra il 40 e il 60% su un periodo non inferiore a tre anni e

dovrà essere restituito qualora gli investimenti non diano i risultati previsti.

Inoltre, almeno il 50% del bonus totale sarà pagato sotto forma di "capitale contingente" (fondi ai

quali attingere in caso di difficoltà per la banca) e di azioni.

I premi dovranno essere regolati sulle retribuzioni: ciascuna banca, infatti, dovrà stabilire dei limiti

per i bonus in base agli stipendi, per limitare il loro uso sproporzionato nel settore finanziario,

secondo le linee guida comunitarie.

Infine, anche i bonus pensione saranno inclusi nel regolamento: infatti, il pagamento delle pensioni

straordinarie dovrà essere limitato da strumenti come il capitale contingente che lega il loro valore

finale alla situazione finanziaria dell'ente creditizio. Ciò consentirà di evitare situazioni verificatesi

di recente, in cui alcuni manager hanno beneficiato di pensioni elevate, nonostante la crisi che stava

attraversando la loro banca.

E’ previsto un trattamento più severo per le banche salvate con denaro pubblico.

Le nuove regole mirano a introdurre misure specifiche per le banche salvate dal fallimento con

denaro pubblico, al fine di contenere gli importi complessivi pagati in bonus, incoraggiando i

manager a rafforzare la propria base di capitale ed erogando prestiti per aiutare la ripresa

dell'economia reale con prelievi dalle loro retribuzioni e incentivi. In particolare, le norme

stabiliscono che nessun premio debba essere pagato ai direttori di tali istituti finanziari, se non

debitamente giustificato.

Una proposta

Sebbene “bonus caps” e maggiori tassazioni siano utili a ridurre l’emorragia di risorse, specialmente

se tali risorse provengono dai contribuenti, e a frenare le critiche dell’ opinione pubblica, esse sono

misure tampone.

I bonus dovrebbero ritornare ad essere un premio alla bravura degli amministratori di gestire con

oculatezza e attenzione ai costi, evitando di prendere rischi troppo elevati.

I diversi tipi di tassazione riducono il bonus ma non modificano i principi con cui viene assegnato.

Una teoria di assegnazione dei bonus di Herman J. Stern afferma che i bonus non dovrebbero essere

assegnati in base all’andamento dell’ economia.

Non è incentivante pagare alti bonus in periodi in cui l’economia cresce e al contrario bassi quando

l’ economia è in frenata.

Secondo Stern i bonus dovrebbero riflettere performance dei manager relativamente ai loro pari di

società dello stesso settore.

Solo utilizzando indici di misurazione relativi ai diversi mercati, le performance possono essere

misurate non tenendo conto dei fattori esterni come i cicli economici,il prezzo delle materie prime,

e il livello della domanda.

Un sistema di bonus basato su indici relativi allinea gli interessi dei manager e degli investitori.

Inoltre indicizzare i bonus all’ andamento della società rispetto al settore aiuta remunerare di più i

manager che hanno avuto performance migliori alla media, e che sono il patrimonio immateriale

della società.

Tassi ufficiali della FED troppo bassi

Il costo del denaro è stato tenuto estremamente basso per un lasso di tempo che va dalla prima

avvisaglia di crisi nel 2001 fino ad oggi. Ciò ha spinto gli operatori a prendere più rischio per

ottenere renditività soddisfacente. Si è ingrandita velocemente la quantità di prenditori di fondi, ma

è diminuita la “qualità (solvibilità) media”.

Possiamo analizzare l’ anomalia del costo del denaro negli anni precedenti alla crisi attraverso la

regola di Taylor.

La regola di Taylor proposta nel 1993 dall’ omonimo economista, membro del economic advisory

board del presidente Carter e del presidente Bush, calcola il valore del tasso ufficiale di sconto

ottimo dati i valori esogeni dell’ inflazione e alle variazioni del reddito.

Il modello è considerato molto utile in quanto tiene conto dell’ inflazione ma anche delle variazioni

di reddito che possono essere considerate una misura delle pressioni inflazionistiche.

Anche se la FED non ha ufficialmente agganciato il tasso dei federal funds ad alcun modello, e si

basa per le sue decisioni sugli obbiettivi di volta in volta perseguiti, è innegabile da grafico che i

valori dei fed funds effettivi rispecchiano il loro valore calcolato con la regola di Taylor.

Fino al 2002 la FED ha mantenuto il costo del denaro in linea con la regola di Taylor.

Durante questo periodo l’ economia statunitense ha riscontrato un periodo di prolungata crescita.

Dal 2003 al 2006 il tasso ufficiale di sconto (federal funds rate) è stato invece ben al di sotto del

valore consigliato dalla regola di Taylor.

Anche senza il raffronto del costo dei federal founds con la regola di Taylor, uno sguardo al grafico

fa capire che il tasso di interesse reale è stato negativo per troppo tempo.

Dal 2003 al 2006 la FED è intervenuta discrezionalmente in disaccordo con la sue precedenti

strategie.

I bassi tassi di interesse, e la grande quantità di liquidità immessa nel sistema, hanno contribuito a

incoraggiare l’ aumento straordinario della domanda di immobili, e conseguentemente il loro

prezzo.

Con bassi tassi di interesse, i finanziamenti sugli immobili sono diventati vantaggiosi, ampliando la

platea di possibili prenditori di fondi.

L’ indice dei prezzi degli immobili misurato dal “Office of federal housing enterprise oversight” ha

registrato nel 2004 un incremento del 10% sull’ anno precedente ed è rimasto su quei valori per due

anni.

Inflazione sui prezzi degli immobili ha accelerato a sua volta la domanda, in una spirale perversa.

Grazie ai bassi tassi di interesse sui mutui e con il valore degli immobili in continua crescita la

percentuale di insolvenze è calata, permettendo anche ai mutui subprime di ottenere rating elevati.

Quando i tassi a breve termine sono tornati a livelli normali, la domanda di immobili è diminuita

rapidamente, generando effetti negativi sul prezzo delle case e sulla domanda.

Anche le percentuali di insolvenze sono aumentate, portando al crollo del mercato dei subprime e

del mercato dei titoli derivati il cui sottostante erano i mutui subprime.

Le motivazioni alla base della politica monetaria dal 2003 al 2006 sono state il rischio di deflazione,

e la filosofia di “ownership society” della presidenza Bush, ovvero permettere al maggior numero di

famiglie americane di vivere in una casa di proprietà.

Si sarebbe potuta evitare la crisi se la FED evesse agito diversamente?

Secondo studi econometrici dello stesso Taylor, mettendo a confronto il prezzo degli immobili e il

tasso sui federal funds, la bolla immobiliare non si sarebbe venuta a creare se negli anni dal 2003 al

2006, il costo del denaro fosse stato più alto.

Le colpe delle agenzie di rating

Le agenzie di rating hanno il compito di valutare la qualità dei titoli emessi da grandi società e stati.

In particolare hanno il compito di informare i possibili investitori della probabilità con cui il

prenditore di fondi ripagherà il debito, di quanto e già indebitato, e della situazione finanziaria

presente e prospettica dell’ emittente.

Le società di rating assegnano un voto alla qualità del titolo, una valutazione sintetica specificata

con lettere e numeri.

Il massimo voto è la tripla AAA, assegnato alle emittenti che non hanno rischio di default.

Le più importanti agenzie di rating sono: Standard&Poor’s, Moody’s, Fitch ratings.

Le agenzie di rating svolgono un ruolo cruciale nel mercato finanziario in quanto hanno le skills,

l’autorevolezza e il tempo per valutare la solvibilità dei diversi emittenti, strumenti che non ha

l’investitore di piccole dimensioni.

Le agenzie di rating svolgono il ruolo di indirizzare le diverse tipologie di investitori verso i titoli

con rapporto rendimento/rischio più vicino alle proprie preferenze.

Senza le agenzie di rating gli investitori non istituzionali si troverebbero a brancolare nel buio, non

conoscendo il reale rischio di controparte, in una tale situazione molti investitori lascerebbero il

mercato che diventerebbe più illiquido e quindi meno efficiente.

Dal 1936 inoltre i giudizi delle agenzie di rating riconosciute dalla SEC hanno forza di legge.

Le istituzioni bancarie non possono detenere in portafoglio titoli che non abbiano ricevuto un rating

positivo.

Quando però molti dei titoli cosiddetti sicuri hanno avuto problemi di default le agenzie di rating

sono state oggetto di critiche generalizzate sul loro operato.

E’ innegabile che la crisi ha rivelato le problematiche del settore.

Le pressioni concorrenziali, i pochi controllo interni, la presenza di titoli complessi su cui e difficile

assegnare un rating senza l’ utilizzo di modelli spesso inefficienti nel predire il futuro, il conflitto di

interessi, sono stati alcuni dei motivi che ha portato gli analisti a dare rating alti a titoli rivelatisi

rischiosi.

In particolare i motivi che hanno creato una falla sono stati la diminuzione delle società emettitrici

di titoli bisognosi di rating, e i maggiori margini di profitto, questo ha aumentato il potere di

“negoziazione” del rating della controparte.

Il Wall Street Journal nell’ agosto del 2004 riporta che l’ analista Gale Scott di Standard&Poor’s

mandò il seguente messaggio ai suoi colleghi:” Ci incontreremo questa settimana per rivedere i

criteri di valutazione dei CDO (credit default obbligations) sui mutui immobiliari perché i nostri

standard ci stanno facendo perdere clienti”.

Inoltre i titoli derivati sono meno trasparenti e più difficili da giudicare, per la loro creazione sono

state spesso, attraverso consulenze, interpellate le agenzie , le quali dopo hanno avuto il compito di

valutare gli stessi titoli che avevano aiutato a forgiare.

A questo va unito che le agenzie di rating forse per paura di essere colte sull’ errore, hanno emesso

downgrade solo quando era evidente e di pubblico dominio (la Lehman Brothers ha avuto rating

eccellenti fino alla mattina del giorno della bancarotta).

Quando i prezzi degli immobili sono iniziati a calare e i la percentuale di insolvenze sui mutua a

crescere, la agenzie di rating hanno dovuto abbassare il rating sulla maggior parte dei CDO che

avevano ricevuto un rating AAA nei precedenti tre anni.

Alcuni esempi.

Nel agosto del 2007 Moody’s ha abbassato il rating sul 90% di tutti i suprime-baked CDO valutati

nel biennio 2006, 2007; in particolare l’85% di quelli valutati con rating AAA ha ricevuto un

downgrade.

Nello stesso periodo S&P ha dato una valutazione al ribasso dell’84% dei CDO precedentemente

valutati, in particolare il 76% dei titoli con rating AAA ha ricevuto un downgrade.

In ultimo le agenzie di rating consce di essere protagoniste di un ermetico mercato oligopolistico

sono diventate compiacenti e disattente, perdendo di autonomia e autorevolezza. I profitti di breve

termine hanno avuto la precedenza sul mantenimento della reputazione di imparzialità.

Si possono definire tre possibili alternative di intervento.

La prima alternativa si basa sul presupposto che quello attuale sarebbe il migliore dei sistemi

possibili, per cui i policy-makers devono continuare ad affidarsi all’ interesse delle agenzie di rating

di mantenere la propria reputazione.

La seconda alternativa è come la precedente basata sul mantenimento inalterato del sistema attuale,

forzando pero le agenzie di rating a migliorare la qualità del loro lavoro e la loro professionalità.

Questo obiettivo è perseguito attraverso la riduzione dei conflitti di interesse e l’aumento della

trasparenza.

Le problematiche di questo modello sono che le barriere all’entrata vengono incrementate, dando

alle agenzie di rating incumbent ancora più potere.

Si impedisce per di più la flessibilità, si scoraggia l’innovazione in nuove metodologie, tecnologie o

modelli di business.

La terza possibile evoluzione del settore è quella più innovativa e ambiziosa.

Essa propone di cessare l’outsourcing sui giudizi di solvibilità degli emittenti. I grandi investitori si

dovrebbero basare di più sulle proprie unità di business analysis, i piccoli investitori invece si

baserebbero su una più ampia base di giudizi offerta da diversi operatori.

Per ottenere questo risultato il rating deve cessare di avere forza di legge permettendo alle banche di

decidere quali titoli danno un determinato livello di garanzie.

A questo proposito si dovrebbe eliminare l’obbligo di iscrizione nel registro delle agenzie di rating,

il quale ha rafforzato l’oligopolio.

Attualmente in USA solo tre agenzie di rating fanno parte del registro e possono detenere la

definizione di NRSRO (nationally recognized statistical rating organization). Di conseguenza

l’obbiettivo di detenere portafogli relativamente sicuri ricadrebbe direttamente sulle istituzioni

finanziarie che avranno l’onere di rispondere in prima persona delle loro scelte di investimento. Ciò

responsabilizzerebbe le azioni intraprese dagli investitori. Le istituzioni finanziarie si possono

giustificare dei loro sbagliati investimenti facendo ricadere la colpa sull’ inesatto rating, le agenzie

di rating non sono pero responsabili dei rating da loro elaborati, colui che paga degli errori altrui e

l’investitore finale.

La deregolamentazione del mercato dei rating renderebbe più facile l’entrata nel mercato, darebbe

una spinta all’ innovazione e allo sviluppo di nuove idee.

La fine della regolamentazione della SEC darebbe vita a una autoregolamentazione, generata dalla

maggior concorrenza e dalla effettiva uscita dal mercato dai player che si prestano a compromessi o

non qualificati.

Interventi e contromisure del legislatore USA

La strada scelta dai regolatori americani,in seguito alle azioni della FED nel dicembre del 2008 e

nel settembre del 2009, e dalla riforma finanziaria proposta da Obama, è la seconda ipotesi.

La riforma USA propone la creazione di una nuova authority denominata: ”Consumer Financial

Protection Agency” con il compito di decodificare, garantire e regolamentare la sicurezza dei

consumatori di prodotti finanziari. L’ authority sarà responsabile del controllo sulle agenzie di

rating che con la nuova normative diventeranno in parte responsabili dei loro rating.

Le problematiche di questo modello sono che le barriere all’ entrata vengono incrementate, dando

alle agenzie di rating incumbent ancora più potere.

Si impedisce per di più la flessibilità, si scoraggia l’ innovazione in nuove metodologie, tecnologie

o modelli di business.

Interventi e contromisure dei legislatori europei

La commissione europea ha adottato una proposta per l’ approvazione di un nuovo regolamento che

a parere della commissione avrà un grande impatto sull’ attività delle agenzie di rating.

Le agenzie di rating che vogliono operare nel mercato europeo (devono essere registrate) saranno

soggette a standard di integrità, trasparenza più stringenti decretati e applicati dal “Committee of

European Securities Regulators (CESR)”.

Per ottemperare ai nuovi standard le nuove regole propongono che:

le agenzie di rating non potranno più offrire servizi di consulenza,

non avranno il permesso di valutare strumenti finanziari se non in possesso di sufficienti

informazioni su cui basare il proprio rating,

renderanno pubblici i modelli, le metodologie e le assunzioni sulle quali basano la valutazione,

differenzieranno il rating dei titoli complessi aggiungendo un simbolo,

pubblicheranno annualmente un report sulla trasparenza aziendale,

dovrà essere presente una funzione interna di revisione della qualità dei propri rating,

saranno presenti nel board almeno due figure indipendenti la cui remunerazione non può

dipendere dalla performance della agenzia di rating, non potranno essere rinominati e la loro

durata in carica non potrà essere superiore a cinque anni; potranno essere dismessi solo in caso

di cattiva condotta professionale.

Regolamentazione macro-prudenziale

La ragione per cui si cerca di prevenire le crisi finanziarie e per via del fatto che i costi per la

società di questi eventi sono enormi ed eccedono le perdite subite dalle singole società.

La regolazione con finalità macroprudenziali ha l’ obbiettivo di far agire coerentemente a queste

esternalità le società bancarie e finanziarie.

Lo strumento che i regolatori hanno ustato a questo scopo è il requisito di adeguatezza patrimoniale.

Questo approccio è però limitato solo ad alcuni operatori ( ne sono soggette le banche ma non le

istituzioni che offrono servizi equiparabili a quelli bancari senza essere banche).

I livelli di patrimonializzazione sono posti in base al presupposto che il sistema è più sicuro se le

singole banche lo sono, un presupposto in parte sbagliato.

Nel cercare di essere o essere giudicate più sicure le banche e gli altri intermediari possono avere

condotte che collettivamente possono indebolire il sistema.

Quando allo scoppio della crisi una gran quantità di titoli ABS contenenti i mutui subprime hanno

ricevuto il downgrade da parte delle agenzie di rating.

A livello di singolo operatore è considerata come una condotta prudente, supportata dalla

regolazione attuale, quella di vendere il titolo.

Ma se molti operatori seguono questo comportamento il valore del titolo collassa, incentivando gli

agenti avversi al rischio a vendere di più in una spirale che porta al generale declino dei prezzi degli

asset, ad una maggiore correlazione e volatilità tra i mercati, ad ingenti perdite in bilancio degli

operatori, e in ultimo alla illiquidità del mercato.

Tutto ciò è effettivamente accaduto durante la crisi dei subprime.

Possiamo quindi affermare che la micro regolamentazione non supportata e coadiuvata da quella

macro può causare o peggiorare i rischi sistemici.

Le authority nel periodo pre-crisi sono sembrate non consapevoli del fatto che il rischio nel sistema

finanziario è più della somma aritmetica dei rischi dei singoli agenti.

Esiste anche il rischio cosiddetto esogeno risultante dalla condotta collettiva degli agenti.

L’ obbiettivo della macro regolamentazione è quello di supervisionare la stabilità dell’intero sistema

finanziario.

La micro regolamentazione invece consiste in operazioni quali la certificazione degli operatori, le

regole su come devono operare gli operatori, la stabilita dei singoli operatori e la protezione e difesa

degli individui.

La micro regolamentazione che ha avuto un ruolo di primo piano durante la crisi si occupa quindi di

come un singolo operatore si comporta rispetto al rischio esogeno.

Su questo e stata posta attenzione, piuttosto che sul prevenire e in seguito gestire il rischio esogeno.

La micro regolamentazione vigente ha ignorato l’ importanza sistemica di alcune grandi società (a

causa della loro grandezza, livello di leverage, e interconnessioni con il resto del sistema) salvo poi

durante la crisi invocare al salvataggio delle grandi banche da parte dei governi.

L’ esistente framework per la regolamentazione bancaria si e rivelato insufficiente a livello macro-

prudenziale.

Una ragione per cui la condotta del singolo agente facente parte del mercato era vista come un

importante pilastro nell’ approccio regolamentatorio pre crisi era per via dell’ idea che i regolatori

avevano circa l’ andamento dei mercati: le crisi finanziarie accadono come risultato di istituzioni

che hanno avuto una cattiva condotta che falliscono e non sono prevedibili.

L’ esperienza ci suggerisce invece che le crisi seguono periodi di boom.

Durante i boom quasi tutti gli operatori sembrano risk-free e ben operanti, durante le crisi tuttavia la

maggior parte gestisce in perdita e con condotte discutibili.

Ma se le crisi si succedono e avvengono dopo i boom, proibire titoli, operatori o regolamentazioni

che sono stati i sintomi dell’ ultimo boom sarà di poco aiuto nel prevenire il prossimo.

Inoltre l’ idea secondo la quale alcuni prodotti finanziari sono sicuri ed altri no, e che il problema

sia lo scambio di titoli non sicuri, non sembra portare alla soluzione del problema.

L’ obbiettivo dovrebbe essere quello di moderare gli eccessi del ciclo boom-crisi, infatti i cicli

economici sono una importante fonte di distruzione creativa di istituzioni, giurisdizioni e modelli di

business.

I boom sono spesso causati da titoli che sembrano più sicuri di quello che erano in realtà.

La securitization era vista come un modo per rendere le banche più sicure.

Portafogli diversificati di mutui subprime erano considerati relativamente sicuri per via delle basse

percentuali di insolvenza riscontrate.

La regolamentazione micro prudenziale è necessaria a vigilare e sanzionare istituzioni oltremodo

risk-taker e i comportamenti altamente spericolati.

Tale regolamentazione deve essere però supportata dalla regolamentazione macro tesa in parte a

essere forza controbilanciante all’ ottimismo delle valutazioni sul rischio tipiche di momenti di

boom (e quindi degli eccessivi di rischio incorporati dagli agenti), e quindi limitare l’ espandersi

della bolla, e in parte a controbilanciare invece l’ eccessivo pessimismo nella valutazione dei rischi

nei successivi periodi di crisi.

La verità è che è fuorviante studiare il rischio come una entità assoluta e costante, anche se ciò ha il

merito di permettere alle banche di generare modelli di valutazione per gestire e distribuire il

rischio.

Il rischio non e costante ed e definibile in tre categorie: di credito, di liquidità, sistemico.

il rischio di credito, il rischio che il prenditore di fondi dichiari insolvenza, è il rischio su cui le

banche hanno più capacità di diversificazione e copertura.

Il rischio di liquidità, quel rischio the una immediata vendita porti ad una forte perdita, la banche

che si finanziano a breve termine non sono in grado di gestire al meglio questo rischio.

Il rischi sistemico, di cui si occupa la regolamentazione macro prudenziale, e riducibile inducendo

gli operatori ha prendere rischi su attività su cui meglio si possono coprire o diversificare.

Negli anni precedenti la crisi finanziaria la regolamentazione micro-prudenziale ha spinto

involontariamente gli agenti ad accumulare invece il rischio su cui erano meno capaci di

proteggersi.

Incoraggiate dalla valutazione al prezzo corrente di mercato (mark to market) durante la bolla

immobiliare le banche hanno assunto grande rischio di liquidità attraverso la finanza strutturata.

Le banche hanno invece spostato il rischio di credito a controparti in cerca di alti rendimenti ma

sicuramente meno preparate attraverso gli ABS, con l’ obbiettivo di detenere meno riserve

obbligatorie dovute sui prestiti.

Cosa dovrebbero fare i regolatori?

Le authority dovrebbero richiedere riserve obbligatorie di liquidità per tipologie di rischi che i

determinati agenti non sono in grado di coprire e dovrebbero inoltre spingere gli agenti ad utilizzare

modalità di contabilità e di risk management che incorporino la capacità di sostenere e coprire il

rischio e tengano conto della tipologia di finanziamento.

In accordo con la necessita di una authority addetta al controllo della stabilità macro del sistema la

riforma europea e statunitense della regolamentazione e supervisione finanziaria introduce

rispettivamente il C.E.R.S ( comitato europeo per il rischio sistemico) e il Financial Services

Oversight Council, due authority con il compito di essere da sentinella autorevole di future crisi

sistemiche sopranazionali.

Step verso una regolamentazione comune europea

Storicamente gli stati che hanno aderito alla UE avevano, già al momento dell’ adesione, un

ordinamento nazionale per la regolamentazione dei mercati finanziari.

Inizialmente non è stato quindi possibile istituire un mercato unico, ciò avrebbe messo in

concorrenza i diversi ordinamenti nazionali.

Il primo passo è stato il processo di avvicinamento dei regolamenti attraverso l’ adozione di due

principi, quello di armonizzazione minima e quello del mutuo riconoscimento delle legislazioni

nazionali.

Questi due principi sono stati sanciti dal “libro bianco” nel 1985; tale progetto faceva parte del più

ampio “programma novanta” un piano di lavoro decennale redatto durante la presidenza di Jacques

Delors.

La comunità europea ha inizialmente incentrato la sua azione sulla riduzione del divario tra l’

ordinamento comunitario e quello nazionale.

Per questo motivo gli stati membri sono tenuti a recepire le direttive comunitarie e a darvi

attuazione.

Gli stati comunitari hanno tuttavia una certa discrezionalità nell’ adozione delle direttive, in modo

da rendere graduale e senza shock il processo di allineamento all’ tracciato comunitario.

L’ armonizzazione minima serve a far condividere a tutti gli ordinamenti nazionali alcuni principi

cardine come la libertà di prestazione e di servizio e la libertà di stabilimento di ogni intermediario

in ogni paese comunitario.

All’ inizio degli anni novanta i due principi erano ritenuti sufficienti per la formazione di un

mercato finanziario europeo.

Nella fase di avvio del mercato unico tale modello di intervento si e rivelato soddisfacente, tuttavia

man mano che il mercato europeo diventava più integrato ulteriori ostacoli presero forma.

Gli stati membri avevano ancora troppo margine di discrezionalità e hanno usato i loro poteri per

mantenere in piedi molte barriere che hanno evitato un ulteriore sviluppo del mercato.

La comunità europea per rispondere alle azioni protezionistiche ha promulgato una serie di

regolamenti per tutelare i clienti attraverso la disciplina dei rapporti tra intermediari e clientela.

Un esempio di ciò e stato il varo nel 1999 del “piano di azione per i servizi finanziari”, i cui

obbiettivi sono stati l’ istituzione di un mercato unico dei servizi finanziari all’ ingrosso, rendere

accessibili e sicuri i mercati al dettaglio e rafforzare il livello di protezione dei consumatori.

Un altro esempio e stato il varo del principio del “home country control”, il cui obbiettivo è di

tutelare la stabilità dell’ intermediario operante in diversi paesi comunitari attraverso le regole dello

stato in cui la società ha sede legale, conformemente alle prescrizioni minime dettate dall’

ordinamento comunitario.

Dal febbraio 2001 la regolamentazione finanziaria ha un nuovo processo di legiferazione dettato dal

Lamfalussy report.

La procedura Lamfalussy ha il fine di rafforzare il quadro europeo della regolamentazione e del

controllo del settore finanziario.

Comporta quattro livello diversi. Inizia con l'adozione della legislazione quadro (livello 1) e di

misure di esecuzione dettagliate (livello 2). Per l'elaborazione tecniche delle misure di esecuzione,

la Commissione si avvale del parere di comitati composti da rappresentanti di organismi di

controllo nazionali che esistono in tre settori: banche, assicurazioni e pensioni professionali, e

mercati di valori immobiliari. Da evidenziare l’inserimento quindi nel secondo livello, oltre al già

esistente Comitato che si occupa del mercato mobiliare (ESC), del Comitato Bancario Europeo

(EBC), al quale sono state trasferite le funzioni di consultazioni in materia bancaria, e del Comitato

Europeo delle Assicurazioni e delle Pensioni Aziendali e Professionali (EIOPC), competente per

quanto riguarda la funzione consultiva e regolamentare in materia assicurativa. In maniera

speculare, nel terzo livello della procedura, il CESR è stato affiancato dal Comitato Europeo delle

Autorità di Vigilanza Bancaria50 (CEBS), quale organismo indipendente di dibattito e consulenza,

e dal CEIOPS (Comitato delle Autorità Europee di Vigilanza delle Assicurazioni e delle Pensioni

aziendali o professionali). L’indipendenza dei comitati è garantita dalla composizione degli stessi,

che vede partecipare rappresentanti di alto livello delle competenti autorità di vigilanza nazionali, e

dal fatto che la Commissione ha il ruolo di mero osservatore. Questi comitati contribuiscono in

seguito all'attuazione coerente delle direttive comunitarie negli Stati membri garantendo una

cooperazione efficace tra le autorità di vigilanza e una convergenza delle loro pratiche (livello 3).

Infine la Commissione controlla l'adeguato recepimento in tempo utile della legislazione europea

nel diritto nazionale (livello 4).

Non sempre tuttavia, il metodo Lamfalussy è risultato, specialmente durante la crisi iniziata nel

2007, adeguato a conseguire gli obiettivi posti; si sono evidenziate debolezze del procedimento

normativo, ad esempio: la difficoltà a distinguere norme di primo e secondo livello, la lentezza nel

recepimento a livello nazionale53, e la mancanza di un adeguato sistema di enforcement.

Nel 2001 inoltre l’ introduzione dell’ euro come moneta unica ha dato slancio al processo di

integrazione europea, dando la possibilità di costruire un modello istituzionale chiaro ed efficace

partendo dall’ unione monetaria.

L’ adozione della moneta unica ha avuto la conseguenza di trasferire la conduzione della politica

monetaria dagli stati membri al SEBC e alla BCE.

I compiti ancora assegnati alle banche centrali nazionali sono quelli di vigilanza sulle banche e sui

mercati monetari.

La BCE ha invece il compito di coordinare le politiche di vigilanza sulle attività bancarie come si

evince dal art. 25 dello statuto.

È da sottolineare tuttavia che fino ad oggi i pareri espressi dalla BCE non sono vincolanti, limitando

così il potere della BCE.

Motivi della centralizzazione della supervisione e della regolamentazione a livello europeo

L’ affidamento della supervisione alle authority nazionali è sicuramente una barriera all’ ulteriore

integrazione e allo sviluppo dei mercati finanziari e bancari.

Come affermano Abrams e Taylor3 la struttura del sistema regolatorio dovrebbe riflettere la

struttura del mercato che deve regolare.

Alla creazione dell’ unione monetaria europea, è stato chiaramente stabilito nello statuto della BCE

il principio di separazione tra la politica monetaria e la supervisione dei mercati finanziari.

Sempre lo statuto conferisce alla BCE la conduzione della politica monetaria nell’ area euro e la

regolamentazione e supervisione dei mercati alle authority nazionali.

Se in questo modo è stata risolta la questione della separazione della politica monetaria dalla sua

supervisione, in quanto anche nei paesi dove l’ autorità competente della supervisione è la banca

centrale essa non ha più il potere di stampare moneta4; tuttavia La mancanza di supervisone a livello

europeo genera il rischio che la concorrenza e la competizione vengano alterate da comportamenti

filo-nazionali.

Esiste infatti un incentivo a promuovere regole meno stringenti nel proprio paese al fine di attrarre

investimenti e attività finanziarie, facendo ricadere poi sull’ intero sistema i costi di fallimenti e

insolvenze causati da condotte troppo rischiose, rese più probabili da un tale tipo di supervisione.

Non si può quindi affidare alla sola concorrenza lo sviluppo del mercato comune.

Inoltre dato l’ incremento di attività e scambi internazionali, e la sempre maggiore presenza di

società cross-border l’ idea che le authority nazionali hanno una maggiore conoscenza del mercato e

possono operare più efficientemente e con più efficacia non è supportata da elementi concreti.

La mancanza di supervisione e regole unificate a livello europeo ha portato il sistema a non

scorgere l’ arrivo della crisi o quantomeno a non arrivarvi impreparato.

Inoltre le maggiori critiche che i policy-maker europei hanno ricevuto nel gestire la crisi sono state

la mancanza di coordinamento e pianificazione degli interventi.

Attualmente infatti non sono ben definiti gli strumenti e le responsabilità per prevenire o gestire i

rischi di instabilità finanziaria.

Non vi e chiarezza nello statuto se la BCE possa operare come prestatore di ultima istanza e se lo

possa essere solo nel caso di crisi di liquidità a livello europeo o anche se la crisi e di livello

nazionale o di singola società.

3 Richard k. Abrams e Michael e. taylor: “issues in the unification of financial sector supervision” IMF working paper 2000.4 Questa separazione non e completa perché i governatori delle banche centrali nazionali hanno diritto di voto nella definizione delle strategie generali di politica monetaria in seno alla BCE.

Il nuovo quadro di vigilanza europea

Il nuovo quadro rafforzato di vigilanza finanziaria europea è composto da due nuovi pilastri i cui

compiti nelle intenzioni dei legislatori saranno quelli di uniformare la supervisione e la

regolamentazione, con l’ obbiettivo di evitare nuove crisi sistemiche.

Il Consiglio europeo per il rischio sistemico (ESRC), controllerà e valuterà i potenziali rischi per la

stabilità finanziaria derivanti da sviluppi macroeconomici e del sistema finanziario nel suo insieme

(“vigilanza macroprudenziale”). A tal fine l’ESRC ha il compito di allerterare preventivamente in

merito a rischi sistemici che potrebbero accentuarsi e, laddove necessario, raccomanda

provvedimenti per far fronte a tali rischi.

La creazione dell’ESRC consente di porre rimedio ad una delle principali carenze evidenziate dalla

crisi, ovvero la vulnerabilità del sistema finanziario ai rischi sistemici interconnessi, complessi,

settoriali e transsettoriali.

Il secondo pilastro consiste nel nuovo Sistema europeo delle autorità di vigilanza finanziaria (ESFS)

che consistente in una rete di autorità nazionali di vigilanza finanziaria che cooperano in tandem

con le nuove autorità europee di vigilanza per salvaguardare la solidità finanziaria delle singole

imprese finanziarie e proteggere gli utenti dei servizi finanziari (“vigilanza microprudenziale”).

La nuova rete europea è basata su responsabilità condivise che si rafforzano reciprocamente e

abbina la vigilanza nazionale delle imprese con la centralizzazione di compiti specifici a livello

europeo, in modo tale da promuovere regole armonizzate nonché una prassi coerente di vigilanza e

applicazione delle norme.

Questa rete si baserà sui principi di partnership, flessibilità e sussidiarietà, mirando a rafforzare la

fiducia tra le autorità nazionali di vigilanza garantendo, tra l’altro, che le autorità di vigilanza del

paese ospitante abbiano voce in capitolo in materia di politiche riguardanti la stabilità finanziaria e

la tutela dei consumatori; in tal modo si consente a far fronte in modo più efficace ai rischi posti in

essere dagli istituti cross-border.

È essenziale attuare entrambi i pilastri del nuovo sistema di vigilanza per creare preziose sinergie,

rafforzare i reciproci effetti sulla stabilità finanziaria e garantire un quadro di vigilanza macro/micro

pienamente collegato.

Non sarebbe efficace rafforzare la regolamentazione comunitaria relativa ai servizi finanziari

preservando un sistema di vigilanza che ha presentato evidenti carenze nella prevenzione,

cooperazione e rapidità nelle scelte durante questa crisi.

Parallelamente, occorre identificare ed eliminare le differenze nel recepimento nazionale del diritto

comunitario derivanti da eccezioni, deroghe, aggiunte o ambiguità presenti nelle direttive attuali, in

modo da definire un insieme armonizzato di standard (un’unica regolamentazione) applicato da

tutte le autorità di vigilanza nell’insieme dell’UE.

Questo processo potrebbe essere rafforzato introducendo un maggior numero di regole direttamente

applicabili a livello dell’UE, laddove possibile.

Il nuovo quadro di vigilanza finanziaria europea deve rendere pienamente conto alle autorità

politiche dell’UE, sviluppare una cultura di vigilanza comune ed essere sensibile agli interessi di

tutti gli Stati membri nonché alla necessità di una relazione equilibrata e stretta che rafforzi la

fiducia tra le autorità del paese di origine e del paese ospitante.

Con questa riforma l’UE non si limita ad adottare i provvedimenti internazionali da essa richiesti

nel quadro del G-20, volti alla costruzione di un sistema di regolamentazione e di vigilanza per il

futuro settore finanziario più forte e coerente a livello mondiale, ma stabilisce altresì un quadro

comunitario moderno e organico i cui principi potrebbero essere di ispirazione per altre riforme a

livello internazionale.

Le ragioni di una riforma della vigilanza

macroprudenziale

Le carenze delle attuali disposizioni di vigilanza macroprudenziale hanno avuto conseguenze

drammatiche per il sistema finanziario mondiale.

Molti degli squilibri che si sono accumulati nel sistema finanziario mondiale prima della crisi sono

attribuibili ad un’espansione eccessiva del credito e alla crescente inflazione dei prezzi delle attività

verificatisi in un quadro generalizzato di sottovalutazione del rischio finanziario e di crescita

economica non inflazionistica sostenuta.

In questo contesto il G20 ha deciso di rafforzare le disposizioni internazionali volte a salvaguardare

la stabilità finanziaria a livello mondiale; a tal fine il Financial Stability Board (FSB), di recente

costituzione, dovrebbe collaborare strettamente con il Fondo monetario internazionale (FMI) ai fini

dell’emissione di allarmi preventivi in merito ai rischi macroprudenziali a livello globale.

Nel frattempo il governo USA intende istituire un organismo dotato di ampi poteri cui verrà affidata

la responsabilità macroprudenziale per il sistema finanziario nazionale.

Analogamente, l’UE necessita di un organismo specifico responsabile per la vigilanza

macroprudenziale in tutto il sistema finanziario dell’UE, che identifichi i rischi per la stabilità

finanziaria e, laddove necessario, emetta allarmi e raccomandi l'adozione di provvedimenti

per far fronte a tali rischi.

L’attuale quadro dell’UE attribuisce troppo poca importanza agli aspetti macroprudenziali infatti

l’analisi macroprudenziale è frammentaria, eseguita da autorità diverse a livelli diversi, e non esiste

alcun meccanismo volto a garantire che venga dato un seguito concreto agli allarmi per rischi

macroprudenziali e/o alle raccomandazioni.

Negli anni precedenti alla crisi è pertanto mancata un’analisi adeguata dei complessi rischi sistemici

di mercato e pertanto non sono state tratte conseguenze sul piano della regolamentazione e della

vigilanza.

Questo quadro frammentato viene a essere modificato poiché questa crisi ha

dimostrato che i costi economici del fallimento della vigilanza macroprudenziale possono

essere molto elevati.

Consiglio europeo per il rischio sistemico (ESRC)

La nuova authority presente nella riforma europea addetta alla macro-supervisione dei mercati finanziari sarà denominata ESRC; come da proposta della commissione europea l’ESRC è organismo indipendente, incaricatodi salvaguardare la stabilità finanziaria esercitando la vigilanza macroprudenziale a livello europeo.

Per svolgere questo ruolo l’ESRC ha il compito:

di raccogliere e analizzare tutte le informazioni rilevanti per monitorare e valutare i potenziali rischi

per la stabilità finanziaria derivanti dagli sviluppi macroeconomici e dall’andamento del sistema

finanziario nel suo insieme; identificare e classificare tali rischi in base ad un ordine di priorità;

emanare allarmi qualora i rischi appaiano significativi; laddove necessario, fornire raccomandazioni

sui provvedimenti da adottare a seguito dei rischi identificati; monitorare che sia dato il dovuto

seguito ad allarmi e raccomandazioni e stabilire un rapporto di collaborazione fattiva con l'FMI,

l'FSB e i paesi terzi.

Il compito principale dell’ESRC consiste nell’emanare valutazioni della stabilità per il sistema

finanziario dell’UE nel suo insieme, nel contesto degli sviluppi macroeconomici e delle tendenze

generali dei mercati finanziari.

In caso di previsione di rischi significativi per la stabilità, l’ESRC emetterebbe un allarme

preventivo e, laddove appropriato, raccomanderebbe l’adozione di provvedimenti.

Gli allarmi e le raccomandazioni emesse dall’ESRC possono essere sia di natura generale che Gli

allarmi e le raccomandazioni sono trasmesse tramite il Consiglio ECOFIN e le nuove autorità

europee di vigilanza.

L’ESRC ha anche la responsabilità di monitorare il rispetto delle sue raccomandazioni avvalendosi

delle relazioni periodiche inviate dai destinatari delle stesse.

L’ESRC non ha però poteri giuridicamente vincolanti. Esso tuttavia esercita un’importante

influenza sui destinatari degli allarmi e delle raccomandazioni grazie all’elevata qualità della sua

analisi e alla partecipazione ai suoi lavori di tutti i governatori delle banche centrali, delle autorità di

vigilanza dell’UE e della Commissione, l’ ESRC deve quindi guadagnarsi rispetto e autorità in

modo tale che i destinatari delle raccomandazioni e degli allarmi data la moral suasion optino per

seguirle.

In caso i destinatari degli allarmi e delle raccomandazioni non adottino il comportamento

consigliato o optino per una diversa azione essi devono adeguatamente giustificare tale diversa

scelta. In sintesi la presa in considerazione degli allarmi e il rispetto della raccomandazioni

sarebbero garantiti da un meccanismo “act or explain” (agisci o spiega).

L’ESRC avrebbe il potere discrezionale di decidere in ogni caso se una raccomandazione debba

essere mantenuta riservata o resa pubblica.

Considerando però che le raccomandazioni dell’ESRC non sarebbero vincolanti, la loro

comunicazione al pubblico ne accrescerebbe l’efficacia.

L’ESRC deve rendere pienamente conto al Consiglio e al Parlamento europeo, presentando

relazioni periodiche (almeno semestrali) a tali istituzioni. Relazioni più frequenti potrebbero essere

richieste in caso di turbolenze finanziarie diffuse, per quanto l’ESRC non ha responsabilità dirette

in materia di gestione delle crisi.

Composizione e funzionamento dell’ESRC

Le banche centrali svolgono un ruolo guida nella vigilanza macroprudenziale. Le loro responsabilità

principali attengono al mantenimento della stabilità monetaria e finanziaria.

L’analisi necessaria per esercitare le funzioni macroprudenziali può basarsi in parte sulle indagini

economiche e monetarie svolte dalle banche centrali ai fini della formulazione della politica

monetaria, per quanto sarebbe necessario un supplemento di informazioni e analisi delle

vulnerabilità del sistema finanziario.

La banca centrale europea, nel suo ruolo di prestatore di ultima istanza, ha inoltre una funzione

fondamentale in quanto rete di sicurezza finanziaria. Poiché la salvaguardia della stabilità

finanziaria è una responsabilità fondamentale delle banche centrali, come proposto dalla

commissione europea nell’ESRC siedono i governatori delle banche centrali dei 27 Stati membri e

il presidente della BCE. La partecipazione all’ESRC lascia impregiudicate le responsabilità esistenti

in materia di stabilità finanziaria.

È inoltre indispensabile che le autorità di vigilanza microprudenziale partecipino ai lavori

dell’ESRC. L’interconnessione degli istituti e dei mercati finanziari implica chiaramente che il

monitoraggio e la valutazione dei potenziali rischi sistemici si basino su un’ampia gamma di dati ed

indicatori macroeconomici e microfinanziari rilevanti. Le autorità di vigilanza microprudenziali

conoscono dettagliatamente gli sviluppi dei mercati finanziari e delle principali imprese e

dispongono di informazioni essenziali per valutare i rischi per la stabilità.

Per garantire il buon funzionamento dell’ESRC, le uniche autorità di vigilanza presenti nell'ESRC

sono i tre presidenti delle autorità europee di vigilanza. I governatori delle banche centrali devono

però essere accompagnati da un alto rappresentante delle autorità nazionali di vigilanza in qualità di

osservatore (formula 1 + 1). Il rappresentante che accompagna il governatore della banca centrale

può variare da riunione a riunione, a seconda delle questioni in discussione, in particolare negli Stati

membri in cui vi sono diverse autorità di vigilanza.

Dell’ESRC fa parte anche un membro della commissione europea, ciò per via delle responsabilità

attribuite dal trattato all’ organo in materia di sorveglianza macroeconomica.

La Commissione monitora e analizza periodicamente le politiche e gli sviluppi macroeconomici ed

identifica i rischi macrofinanziari. Essa dispone sia delle necessarie conoscenze specifiche per

ciascun paese, sia di una visione globale dell’UE ed è pertanto in condizione di contribuire ai lavori

dell’ESRC.

La partecipazione dei ministri delle finanze all’ESRC può essere vista come un elemento

che mette in discussione l’indipendenza dell’analisi tecnica dei rischi macroprudenziali che

l’ESRC è chiamato a fornire. Tuttavia, poiché le politiche di bilancio e tributarie possono

contribuire ad accrescere o ad attenuare i rischi per la stabilità finanziaria, il presidente del

comitato economico e finanziario (CEF) rappresenta i ministri delle finanze dei singoli paesi

europei partecipando come osservatore alle riunioni dell’ESRC. Ciò anche al fine di tenere

conto del ruolo dei ministri delle finanze nella gestione e nella risoluzione delle crisi

garantendo inoltre un flusso regolare delle informazioni tra l’ESRC e le autorità politiche.

L’ESRC si riunisce almeno una volta ogni tre mesi, più frequentemente in periodi di crisi

del sistema finanziario. I membri dell'ESRC e gli osservatori hanno il diritto di partecipare

a tali riunioni ed intervenire. Tuttavia, ai fini della razionalizzazione del processo decisionale,

avrebbero il diritto di votare solo i membri dell’ESRC, ovvero il presidente della BCE, i

governatori delle banche centrali nazionali, i presidenti delle autorità europee di vigilanza e il

membro della Commissione. I voti non sono ponderati e le decisioni saranno prese

alla maggioranza semplice.

In linea con quanto raccomandato dalla relazione de Larosière, l’ESRC viene presieduto dal

presidente della BCE (nel qual caso, essendo il presidente dell’ESRC indipendente, anche il

vicepresidente della BCE è membro).

Poiché il presidente proviene da una banca centrale appartenente all’Eurosistema, il vicepresidente

viene eletto tra i rappresentanti degli Stati membri non appartenenti all’area

dell’euro.

Per preparare e garantire il buon svolgimento delle riunioni dell’ESRC può essere necessario

istituire un comitato direttivo ristretto, composto dal presidente e dal vicepresidente dell’ESRC,

cinque membri dell’ESRC rappresentanti le banche centrali, i presidenti delle nuove autorità

europee di vigilanza e il membro della Commissione. In aggiunta occorre creare un comitato

tecnico consultivo che assista l'ESRC, preparando tra l'altro l'analisi tecnica dettagliata delle

questioni inerenti alla stabilità finanziaria.

nell’esecuzione delle proprie funzioni, l’ESRC si può inoltre avvalere della consulenza delle parti

interessate del settore privato, compresi i rappresentanti dei consumatori.

La BCE fornirà all’ESRC il segretariato nonché un supporto analitico, amministrativo e logistico.

L’ESRC per adempiere alla propria missione si troverà a collaborare strettamente con l’FMI, l’FSB

e i paesi terzi nel contesto di un sistema di allarme preventivo a livello mondiale, attirando ad

esempio l’attenzione sui rischi potenziali nel sistema finanziario mondiale al di fuori dell’UE.

In questo modo l’ESRC incrementerà nell’ opinione dei legislatori l’influenza dell’UE nel quadro di

un sistema di allarme mondiale sui rischi.

In breve rielenco i membri del consiglio europeo per il rischio sistemico (ESRC):

presidente (presidente della BCE);

vicepresidente (eletto dai membri dell’ESRC);

governatori delle 27 banche centrali nazionali;

vicepresidente della BCE;

presidenti delle tre autorità europee di vigilanza;

membro della Commissione europea.

Inoltre partecipano alle riunioni i seguenti osservatori:

un rappresentante delle autorità nazionali di vigilanza, che accompagna il governatore della

banca centrale nazionale in una formula 1 + 1;

presidente del CEF.

Base giuridica dell’ESRC

Tutte le parti interessate, ad esempio gli istituti finanziari, gli investitori ed i consumatori, avranno

la fiducia necessaria per intraprendere attività finanziarie transfrontaliere solo se si adotteranno

disposizioni che riconoscano adeguatamente l’interdipendenza tra i rischi microprudenziali e

macroprudenziali.

In passato la vigilanza prudenziale si è concentrata esclusivamente sul livello micro e le autorità di

vigilanza hanno valutato i bilanci dei singoli istituti finanziari senza prendere in debita

considerazione le interazioni tra gli istituti e tra di essi e il sistema finanziario nel suo insieme.

Spetta alle autorità di vigilanza macroprudenziali fornire questa prospettiva più ampia. Tali autorità

monitorano e valutano infatti i rischi potenziali per la stabilità finanziaria derivanti da sviluppi che

possono avere effetti su un dato settore o sul sistema finanziario nel suo insieme. Affrontando tali

rischi, l’ESRC sarebbe un elemento essenziale di una struttura di vigilanza integrata dell’UE,

necessaria per promuovere l’adozione di provvedimenti tempestivi e coerenti da parte degli stati

membri; tale struttura consentirebbe di prevenire divergenze di approccio e di migliorare il

funzionamento del mercato interno. Inoltre, essendo parte integrante del quadro giuridico e

istituzionale, l'ESRC agevolerà un'attuazione ed applicazione coerente ed efficace delle norme

comunitarie relative ai servizi finanziari cross-border.

la Commissione europea ha considerato l’articolo 95 del trattato CE la base giuridica appropriata

per istituire l’ESRC come organismo privo di personalità giuridica. Questa base giuridica

consentirebbe all’ESRC di avere le caratteristiche fondamentali delineate in precedenza e di

disporre di un mandato che copra l’intero settore finanziario senza eccezioni, comprese le

assicurazioni.

Consentirebbe inoltre all’ESRC di formare, insieme all’ESFS, un quadro innovativo comune per la

vigilanza finanziaria, mantenendo una chiara distinzione delle responsabilità tra l’ESRC e le altre

istituzioni.

Le ragioni di una riforma microprudenzialeIn materia di vigilanza microprudenziale, l’UE ha raggiunto i limiti di quanto poteva essere

ottenuto con l’attuale sistema dei comitati delle autorità europee di vigilanza5(comitati di

5 Comitato delle autorità europee di vigilanza bancaria (CEBS), comitato delle autorità europee di

livello 3), i quali prestano consulenza alla Commissione.

Nonostante alcuni miglioramenti apportati a questi comitati, l’UE non può continuare a restare in

una situazione in cui non vi è un meccanismo che garantisca che le autorità nazionali di vigilanza

pervengano alle migliori decisioni di vigilanza possibili per gli istituti cross-border e “too big to

fail”; in cui la cooperazione e lo scambio di informazioni tra le autorità nazionali di vigilanza sono

insufficienti; in cui un’azione comune delle autorità nazionali richiede un “tour de force” per

tenere conto del mosaico di requisiti in materia di regolamentazione e vigilanza; in cui le

soluzioni nazionali sono molto spesso l’unica opzione possibile per far fronte a problemi

europei e in cui abbondano interpretazioni diverse dello stesso testo giuridico.

Il nuovo ESFS è stato concepito in modo da colmare queste lacune e fornire un sistema in linea con

l'obiettivo di un mercato finanziario unico dell'UE per i servizi finanziari, collegando le autorità

nazionali di vigilanza in una robusta rete comunitaria.

Sistema europeo delle autorità di vigilanza finanziaria

(ESFS)

L’ESFS sarà, nelle intenzioni dei policy-maker comunitari, una rete europea operativa con

responsabilità condivise che si rafforzano a vicenda.

A livello dell’UE i tre attuali comitati delle autorità di vigilanza vengono sostituiti da tre nuove

autorità europee di vigilanza, ovvero un’Autorità bancaria europea (EBA), un’Autorità europea

delle assicurazioni e delle pensioni aziendali o professionali (EIOPA) ed un’Autorità europea per i

valori mobiliari (ESA), ciascuna dotata di personalità giuridica.

Queste nuove autorità europee di vigilanza riprenderanno tutte le funzioni degli attuali comitati

delle autorità di vigilanza, ma avranno responsabilità aggiuntive, poteri giuridici definiti ed una

maggiore autorità.

Esse contribuirebbero inoltre a sviluppare un quadro unico di norme armonizzate, migliorerebbero

la vigilanza degli istituti cross-border elaborando requisiti e approcci di vigilanza comuni e

aiuterebbero a regolare possibili dispute tra le autorità nazionali di vigilanza.

vigilanza delle assicurazioni e delle pensioni aziendali o professionali (CEIOPS) e comitato delle

autorità europee di regolamentazione dei valori mobiliari (CESR), noti anche come i “comitati di livello

3 Lamfalussy”.

La vigilanza quotidiana resta comunque a livello nazionale, in quanto le autorità nazionali di

vigilanza continuano ad essere responsabili della vigilanza dei singoli istituti, ad esempio per

quanto riguarda l'adeguatezza patrimoniale.

Ciò riflette il fatto che per il momento i mezzi finanziari destinati al salvataggio degli istituti

finanziari provengono dagli Stati membri e dai contribuenti nazionali, come dimostrato dalla crisi

attuale.

Per quanto riguarda gli istituti transfrontalieri, i collegi di autorità di vigilanza in via di costituzione

saranno il perno del sistema di vigilanza e dovrebbero svolgere un ruolo importante nel garantire un

flusso equilibrato di informazioni tra le autorità del paese di origine e quelle del paese ospitante.

Le autorità europee di vigilanza partecipano alle riunioni dei collegi delle autorità di vigilanza, in

qualità di osservatori, senza diritto di voto, in modo da contribuire all’introduzione di una cultura di

vigilanza comune e pratiche di vigilanza uniformi.

Grazie a queste caratteristiche l’ESFS riunirà i vantaggi di un quadro europeo globale di vigilanza

finanziaria e le conoscenze degli organismi locali di vigilanza che sono i più vicini agli istituti

operanti nella loro giurisdizione.

Per raggiungere i loro obiettivi, le nuove autorità europee di vigilanza dovranno essere attrezzate

per adempiere alle seguenti funzioni:

la prima funzione è quella di garantire un quadro unico di norme armonizzate.

Le autorità elaboreranno standard tecnici vincolanti in settori specifici e sulla base di criteri che

saranno specificati nella legislazione comunitaria (ad esempio standard di vigilanza per i collegi di

autorità di vigilanza e standard tecnici per la convalida di modelli interni). Tali standard si

applicheranno entro un determinato periodo di tempo, purché la Commissione dia il proprio avallo

tramite la non opposizione, e redigeranno orientamenti interpretativi che le autorità nazionali

competenti applicheranno nell’adozione delle singole decisioni, in particolare per quanto riguarda

l’autorizzazione e la vigilanza degli istituti finanziari.

La seconda funzione è quella di garantire l’applicazione uniforme della normativa comunitaria;

anche a fronte di un unico quadro di norme armonizzate, potrebbero emergere occasionalmente

divergenze di vedute sull’applicazione della legislazione comunitaria. Le autorità europee di

vigilanza disporranno, nei casi chiaramente specificati nella legislazione comunitaria, dei mezzi

necessari per garantire l’applicazione uniforme della legislazione comunitaria.

In caso di divergenza di vedute tra le autorità nazionali di vigilanza, le autorità europee di vigilanza

dovrebbero agevolare il dialogo ed aiutare le autorità nazionali a raggiungere un accordo. Se, dopo

una fase di conciliazione, le autorità nazionali non sono in grado di raggiungere un accordo, le

autorità europee di vigilanza regoleranno la questione tramite una decisione.

Questa possibilità rimane tuttavia un'ultima ratio poiché nella maggior parte dei casi le autorità

nazionali in questione dovrebbero essere in grado di giungere ad un accordo nel corso della

procedura di conciliazione.

È inoltre indispensabile porre in atto un meccanismo per far fronte alla situazione in cui un’autorità

nazionale di vigilanza assuma un comportamento in palese contrasto con la legislazione comunitaria

esistente.

Le autorità europee di vigilanza esaminerebbero la questione, di loro iniziativa o su richiesta di una

o più autorità nazionali o della commissione europea, e se necessario, indirizzeranno alle autorità

nazionali rilevanti una raccomandazione sui provvedimenti da adottare.

L’autorità nazionale sarebbe pertanto chiamata, nell’ambito dell’obbligo generale di rispetto della

legislazione comunitaria, a conformarsi alla raccomandazione entro un determinato periodo di

tempo. In questi casi, che si presuppongono rari, le autorità europee di vigilanza informeranno la

commissione.

Poco dopo l’adozione della raccomandazione da parte delle autorità europee di vigilanza, la

Commissione potrebbe adottare una decisione che prescrive all’autorità nazionale di vigilanza di

adottare provvedimenti specifici, o astenersi dal farlo.

Per superare l’inerzia in relazione all’attuazione del diritto comunitario o i ritardi delle autorità

nazionali di vigilanza o in caso di provvedimenti urgenti, le autorità europee di vigilanza potrebbero

essere altresì autorizzate ad adottare decisioni direttamente applicabili agli istituti finanziari in

relazione agli obblighi derivanti dalla normativa dell’UE in materia di vigilanza prudenziale degli

istituti e dei mercati finanziari nonché stabilità del sistema finanziario. Tali decisioni lascerebbero

impregiudicato l’avvio di procedure d’infrazione da parte della Commissione nei confronti degli

Stati membri.

Una terza funzione delle nuove autorità europee sarà quella di garantire una cultura di vigilanza

comune e pratiche di vigilanza uniformi.

Le nuove autorità europee di vigilanza creeranno una cultura comune di vigilanza e pratiche di

vigilanza uniformi a livello europeo, ad esempio elaborando programmi comuni di formazione e

partecipando alle riunioni dei collegi di autorità di vigilanza in qualità di osservatori.

Esse promuoveranno la delega dei compiti e delle responsabilità da un’autorità di vigilanza all’altra.

Alle autorità europee di vigilanza sarà inoltre attribuita la responsabilità di autorizzare e sottoporre a

vigilanza taluni soggetti di portata paneuropea, ad esempio agenzie di rating del credito e stanze di

compensazione di tipo controparte centrale dell’UE. Tali responsabilità includono taluni poteri

come quello di effettuare indagini, procedere ad ispezioni in loco e prendere decisioni in materia di

vigilanza, e verrebbero definite nella legislazione settoriale (ad esempio nel regolamento sulle

agenzie di rating del credito).

Oltre a rafforzare l’efficacia della vigilanza, questo sistema ne potenzierebbe così l’efficienza

creando uno “sportello unico” per gli istituti soggetti a vigilanza. Le autorità europee di vigilanza

hanno inoltre il dovere di valutare e accordare in via preliminare fusioni e acquisizioni europee in

tutto il settore finanziario.

Le autorità europee di vigilanza devono garantire una risposta coordinata in situazioni di crisi,

hanno quindi un forte ruolo di coordinamento nelle situazioni di crisi.

La loro funzione in future crisi sarà quella di agevolare la collaborazione e lo scambio di

informazioni tra le autorità competenti, fungere da mediatori ove risulti necessario, verificare

l'affidabilità delle informazioni di cui tutte le parti dovrebbero disporre e assistere le pertinenti

autorità a definire e dare attuazione alle decisioni più opportune.

Funzioni che allo scoppio della crisi nel 2007 non erano, a livello europeo, affidate ad alcuna

istituzione.

Per quanto riguarda quest’ultimo aspetto, l’introduzione di un mandato europeo nella metà del 2009

consente alle autorità nazionali di esaminare, nell’ambito dell’esercizio delle proprie funzioni,

problematiche rilevanti sotto il profilo della stabilità finanziaria in altri Stati membri.

In quest’ottica è indispensabile compiere quanto prima progressi sul piano della ripartizione degli

oneri e dei meccanismi di risoluzione dei conflitti, in modo da accrescere la fiducia tra le autorità

nazionali e rafforzare il funzionamento dell’ESFS.

In situazioni specifiche di crisi, le autorità europee di vigilanza potrebbero avere il potere di

adottare talune decisioni urgenti (ad esempio in materia di vendite allo scoperto); la portata di

queste procedure di urgenza dovrebbe essere definita dalla legislazione comunitaria.

Le autorità europee di vigilanza saranno responsabili dell’aggregazione di tutte le informazioni

microprudenziali rilevanti provenienti dalle autorità nazionali di vigilanza.

Lasciando impregiudicate le competenze istituzionali delle istituzioni europee, le autorità europee di

vigilanza assumeranno un certo ruolo per quanto riguarda le attività internazionali, compresi gli

accordi tecnici con le organizzazioni internazionali e con le amministrazioni di paesi terzi dello

stesso livello.

Le autorità di vigilanza europee hanno anche il compito porre in atto misure di salvaguardia del

sistema.

Anche se il quadro inerente all’esercizio delle suddette competenze sarà specificato esaustivamente

e dettagliatamente nella legislazione settoriale rilevante dei prossimi anni, il conferimento di queste

competenze sarà pienamente conforme agli articoli 226 e 228 del trattato lasciando impregiudicata

l’applicazione del diritto comunitario, e riconoscendo gli obblighi potenziali che ne potrebbero

derivare per gli Stati membri, le decisioni a titolo dei suddetti meccanismi non interferiranno

direttamente con le competenze di bilancio degli Stati membri.

Inoltre contro qualsiasi decisione delle autorità europee di vigilanza o della Commissione deve

essere possibile ricorrere dinanzi agli organi giurisdizionali comunitari.

Composizione e struttura operativa dell’ESFS

In linea con la relazione de Larosière, l’approccio di vigilanza proposto è un approccio di rete, nel

quale le autorità europee di vigilanza operano in tandem con le autorità nazionali di vigilanza

finanziaria, invece di soluzioni come la piena centralizzazione della vigilanza a livello dell’UE sulle

quali non vi è un consenso. Tuttavia, considerata l’urgenza di migliorare la qualità e la coerenza

della vigilanza in Europa, gli organi legislativi europei hanno privilegiato la velocità di entrata in

azione della nuova riforma, privilegiando quella su cui il consenso era maggiore, e accelerando i

lavori preparatori proposti dal gruppo de Larosière, in modo che il quadro rafforzato sia operativo

già nel 2011.

Dopo la crisi economico-finanziaria, alla quale gli attuali sistemi di vigilanza si sono fatit trovare

impreparati e antiquati, in molti paesi del mondo è in corso attualmente un dibattito su quale sia la

struttura di vigilanza più appropriata e le opzioni in discussione sono: i) un’unica autorità di

vigilanza per tutti i settori, ii) autorità di vigilanza separate per la vigilanza prudenziale e la

vigilanza del rispetto delle norme di comportamento per tutti gli istituti finanziari nel loro insieme

(modello “twin peaks”) e iii) un approccio settoriale (ovvero autorità di vigilanza separate per

settore bancario, settore assicurativo e settore mobiliare).

A livello europeo vi è larga convergenza sul fatto che in questa fase sia preferibile mantenere

quest’ultimo approccio, basandosi sulle strutture esistenti, giacché non vi sono prove convincenti

che altre strutture sarebbero più efficienti per le competenze specifiche proposte per le autorità

europee di vigilanza.

Queste competenze non riguardano principalmente la vigilanza diretta e pertanto le argomentazioni

e gli elementi addotti nei dibattiti nazionali sulla struttura della vigilanza non necessariamente vi si

applicano. Per queste ragioni la commissione europea ha proposto di basarsi e implementare la

struttura esistente con più compiti e responsabilità.

Nel quadro della struttura proposta, la cooperazione transsettoriale sarà tuttavia fondamentale in

modo da riflettere le tendenze e le realtà di mercato rilevanti.

Nella misura in cui continuerà la convergenza tra i settori, le tre autorità europee di vigilanza ed il

rappresentante della commissione europea dovranno valutare sempre più i rispettivi regimi settoriali

per identificare i principi comuni e comprendere le possibili differenze. Per garantire la mutua

comprensione, la cooperazione e la coerenza degli approcci di vigilanza tra le tre autorità europee di

vigilanza nell’affrontare problematiche transsettoriali, comprese quelle inerenti ai conglomerati

finanziari, e assicurare condizioni eque di concorrenza, occorrerà pertanto istituire formalmente un

comitato direttivo globale. In aggiunta ciascuna autorità europea di vigilanza avrà la possibilità di

partecipare alle riunioni delle altre autorità europee di vigilanza in qualità di osservatore.

Ciascuna autorità europea di vigilanza avrebbe il proprio bilancio, soggetto alla approvazione del

Parlamento europeo.

Le loro risorse potrebbero derivare dal bilancio UE e da altre fonti come i contributi delle autorità

nazionali. I bilanci dovrebbero essere commisurati alle loro competenze e garantirne

l’indipendenza. Le autorità europee di vigilanza dovrebbero avere rapporti in modo strutturato con

tutte le parti interessate, compresi i consumatori.

Sarà essenziale garantire l’indipendenza di queste autorità. Esse dovrebbero avere il massimo grado

di indipendenza nei confronti delle autorità nazionali diverse dalle autorità di vigilanza e nei

confronti delle istituzioni europee, le quali non dovrebbero interferire nelle decisioni delle autorità

europee di vigilanza. Le autorità europee di vigilanza dovrebbero tuttavia rendere pienamente conto

al Consiglio, al Parlamento europeo e alla Commissione.

La trasparenza sarebbe uno strumento fondamentale per far funzionare questo sistema e le autorità

europee di vigilanza dovrebbero presentare frequentemente (ad esempio almeno semestralmente)

relazioni alle istituzioni europee.

Base giuridica dell’ESFS

La base giuridica per istituire le autorità europee di vigilanza dovrebbe essere la disposizione del

trattato CE che costituisce la base giuridica specifica della politica che saranno chiamate ad attuare.

La crisi finanziaria ed economica ha creato rischi per la stabilità del mercato interno.

Il ripristino ed il mantenimento di un sistema finanziario stabile ed affidabile è un prerequisito

assoluto per preservare la fiducia e la coerenza del mercato interno e pertanto per preservare e

migliorare le condizioni necessarie per la creazione di un mercato interno pienamente integrato e

funzionante nel settore dei servizi finanziari. Inoltre, mercati finanziari più profondi ed integrati

offrono opportunità migliori per i finanziamenti e la diversificazione del rischio e pertanto

contribuiscono a migliorare la capacità delle economie di assorbire gli shock. L’integrazione e la

stabilità finanziarie si rinforzano pertanto a vicenda.

L’istituzione dell’ESFS e delle tre autorità europee di vigilanza sarà accompagnata

dall'elaborazione di regole uniformi che garantiranno l'applicazione coerente della normativa

nell'UE e contribuirà pertanto al funzionamento del mercato interno. Le tre autorità europee di

vigilanza avrebbero il compito di assistere le autorità nazionali ad interpretare ed applicare in modo

uniforme le norme comunitarie.

La Corte di giustizia ha riconosciuto che l’articolo 95 del trattato CE riguardante l’adozione di

misure per il ravvicinamento delle disposizioni legislative che hanno per oggetto l’instaurazione ed

il funzionamento del mercato interno costituisce una base giuridica appropriata per l’istituzione di

“un organismo comunitario incaricato di contribuire alla realizzazione di un processo di

armonizzazione” se i compiti conferiti a tale organismo sono strettamente connessi all’oggetto degli

atti di ravvicinamento delle legislazioni nazionali.

Poiché i compiti da conferire alle autorità europee di vigilanza sono strettamente connessi alle

misure poste in atto per rispondere alla crisi finanziaria e a quelle annunciate nella comunicazione

“Guidare la ripresa in Europa”, tali autorità potrebbero essere istituite sulla base dell’articolo 95 del

trattato CE in linea con la giurisprudenza della Corte.

Collaborazione tra l’ ESFS e l’ ESRC

Il quadro proposto per la vigilanza dell’UE può funzionare solo se l’ESRC e l’ESFS collaborano in

modo efficiente. L’obiettivo stesso della riforma è garantire una migliore interazione tra il livello

macroprudenziale e quello microprudenziale della vigilanza.

Per svolgere il proprio ruolo di autorità di vigilanza macroprudenziale, l’ESRC avrà bisogno di un

flusso tempestivo di dati microprudenziali armonizzati, mentre la vigilanza microprudenziale delle

autorità nazionali trarrà vantaggio della prospettiva macroprudenziale dell’ESRC.

Per evitare gli inconvenienti del passato sarebbero di fondamentale importanza procedure vincolanti

in materia di cooperazione e scambio di informazioni tra il livello micro e il livello macro.

Per identificare e classificare secondo un ordine di priorità i rischi gravanti sulla stabilità del

sistema finanziario dell’UE, l’ESRC dovrebbe: i) ricevere dall’ESFS dati microprudenziali

rilevanti, soprattutto in merito a gruppi transfrontalieri grandi e complessi e ii) avere la possibilità di

lanciare indagini ad hoc su temi specifici che richiedono un contributo diretto delle autorità

nazionali di vigilanza e/o degli operatori del mercato. La Commissione proporrà che le autorità

nazionali di vigilanza trasmettano le informazioni necessarie alle autorità europee di vigilanza in

applicazione delle regole che istituiscono le nuove autorità europee di vigilanza. Il potere di

ottenere tutte le informazioni rilevanti per la stabilità finanziaria potrebbe essere attribuito all’ESRC

dallo strumento giuridico che istituisce l’ESRC in combinato disposto con gli strumenti giuridici

che istituiscono le nuove autorità europee di vigilanza. Nel frattempo i regolamenti che istituiscono

le nuove autorità europee di vigilanza prescriverebbero loro di fornire all’ESRC periodicamente (ad

esempio mensilmente) dati aggregati e dati disaggregati anonimi rilevanti su tutti gli istituti e i

mercati finanziari rilevanti, ma in particolare sui gruppi transfrontalieri grandi e complessi.

Data la sensibilità dei dati e delle informazioni, sarebbe fondamentale garantire la necessaria

confidenzialità della cooperazione tra l’ESRC e l’ESFS e occorrerebbe porre in atto misure

adeguate di salvaguardia. Inoltre, per garantire che i collegi ricevano informazioni aggiornate sul

quadro macroprudenziale nel quale operano i singoli istituti, si potrebbe prevedere la partecipazione

di rappresentanti del’ESRC in qualità di osservatori.

Critiche e commenti alla riforma

La crisi finanziaria ed economica sviluppatasi negli Stati Uniti ma che ha investito in pieno anche

l’Europa nel 2007, ha evidenziato i limiti e le carenze del sistema di supervisione europeo.

questo avvenimento negativo ha però messo in moto un processo di riforma e accentramento dei

poteri di regolamentazione e vigilanza.

Il processo, portato avanti da commissione europea e governi nazionali, ha portato alla

formulazione di un nuovo quadro normativo, che nelle speranze dei promotori, eviterà il ripetersi di

tali crisi.

Il quadro che ne deriva è stato apprezzato per il tentativo di rafforzare l’architettura della

regolamentazione finanziaria europea e di accelerare il processo di convergenza.

Tuttavia per capire se si tratta di una risposta adeguata ai problemi posti dalla crisi finanziaria in

generale e a quelli europei in particolare, occorre rispondere a tre fondamentali domande: sarà

possibile affrontare in modo adeguato il rischio sistemico?

Sarà possibile vigilare in modo adeguato sulle banche “too big to fail”?

Si sono tratte le giuste conclusioni dai deludenti risultati di tanti anni di sforzi per l’armonizzazione

del quadro regolatorio europeo?

Per rispondere a queste domande si deve prendere in considerazione separatamente il livello della

supervisione macro e quello micro.

Giudizi sulla nuova vigilanza macroprudenziale

Il Rapporto de Larosière ha individuato una delle principali cause della crisi nell’insufficienza della

supervisione a livello macro. In particolare “le autorità di vigilanza si sono concentrate sulla

supervisione microeconomica e non sufficientemente sui rischi macroeconomici di un contagio in

seguito a shock fra loro correlati”. Questo giudizio è condiviso da altri importanti rapporti (ad

esempio quello del Gruppo dei Trenta), da organismi internazionali come l’IMF e la BRI e dai

principali rapporti sulla stabilità finanziaria pubblicati negli ultimi due anni dalle principali banche

centrali (la Bank of England e la BCE, per ricordare solo le più importanti). La necessità di

rafforzare il livello macro di supervisione è dunque fuori discussione.

Il vero problema è se l’organismo proposto per la supervisione macro europeo (ESRB) sarà in grado

di svolgere in modo adeguato la missione che gli verrà affidata.

Una prima critica alla riforma è quella di aver dato una interpretazione restrittiva di vigilanza

macroprudenziale.

L’analisi del Rapporto de Larosière è basata su una definizione ristretta di macro supervisione

finanziaria e quindi assegna all’ESRB un ruolo di supervisione generale.

Un importante paper di Claudio Borio6, pubblicato prima della crisi, evidenzia invece la necessità di

dare un’interpretazione estensiva al concetto di rischio sistemico e della relativa sorveglianza.

Il punto principale è che il rischio sistemico deriva soprattutto dal fatto che le banche globali sono

esposte agli stessi fattori di rischio e ciò rende il rischio stesso endogeno, esattamente come

abbiamo visto nel corso della crisi.

È questo tipo di instabilità finanziaria che comporta i costi più gravi e duraturi. E sono state di

questo tipo le principali crisi avvenute recentemente in vari paesi.

Questa interpretazione estensiva della vigilanza macroprudenziale porta ad attribuire un ampio

mandato e poteri di interventi molto specifici alle autorità di vigilanza.

Inoltre, richiede che l’autorità competente operi in stretto contatto con quella incaricata della

vigilanza microprudenziale. In questa visione, supervisione macro e micro sono due facce della

stessa medaglia.

Il Rapporto de Larosière e ancora di più la Commissione hanno invece adottato una definizione

ristretta e dunque hanno conferito un mandato limitato all’autorità di vigilanza macroprudenziale.

Il principale compito dell’ESRB è quello di valutare la stabilità del sistema finanziario europeo da

un punto di vista macroeconomico generale e delle tendenze dei principali mercati.

Quando tali analisi segnalano elementi di pericolo, l’ESRB deve «Emanare allarmi e laddove

necessario, fornire raccomandazioni sui provvedimenti da adottare a seguito dei rischi identificati».

In particolare, il testo della Commissione afferma, al punto 6.2.1, che «le raccomandazioni

dell’ESRB non saranno giuridicamente vincolanti» e aggiunge che il Board è un «organo

reputazionale» le cui parole non potranno essere ignorate.

In un’interpretazione ampia della supervisione macroprudenziale, gli allarmi, per quanto autorevoli,

non sono sufficienti.

Oltre al problema della loro efficacia esiste un ampio consenso sul fatto che le istituzioni finanziarie

rilevanti dal punto di vista sistemico devono essere soggette a specifiche misure prudenziali in

termini di requisiti di capitale e di riserve di liquidità. Ciò crea un legame fondamentale fra il livello

macro e quello micro di supervisione è dà alla prima il diritto di esprimere la propria posizione.

Sheila Bair, presidente del FDIC7, ha criticato la recente proposta del governo americano di istituire

6 “Towards a macroprudendial framework for financial supervision and regulation?”, Febbraio 2003, Claudio Borio.7 Federal Deposit Insurance Corporation, agenzia indipendente, creata dal congresso americano per mantenere la stabilità e il fiducia dell’ opinione pubblica sul settore dei depositi bancari.

il Financial Services Oversight Council per vigilare sul rischio sistemico perché esso «non ha poteri

sufficienti per affrontare tale tipo di rischio». La proposta europea da questo punto di vista appare

anche più debole di quella americana8.

il rafforzamento della vigilanza macroprudenziale appariva già necessario a Borio nel 2003 che

suggeriva di tornare alla visione classica della vigilanza di stabilità, il cui obiettivo principale era

quello di proteggere il sistema economico nel suo complesso da una crisi finanziaria, non quello che

è stato successivamente enfatizzato, di proteggere i risparmiatori.

Una seconda critica da avanzare alla nuova riforma europea è quella di non aver assegnato

all’ESRB la competenza su materie di rilevanza sistemica.

Il Rapporto de Larosière non prende in considerazione fattori di rischio che sono sistemici per loro

stessa natura e dunque dovrebbero essere affidati al livello macro di supervisione anziché, come è

stato deciso, a quello micro.

Un sistema finanziario è composto da intermediari, mercati e infrastrutture, queste ultime, collegate

ai pagamenti e al funzionamento del mercato, pongono soprattutto nelle fasi di clearing e di

settlement problemi sistemici di grande rilievo. Solo per quelli legati ai pagamenti si è riconosciuto

ovunque e anche in Europa la competenza assoluta delle banche centrali. Ma la crescita dei mercati

negli ultimi anni è stata tale che questa asimmetria rischia di essere sempre più pericolosa. Il punto

è stato recentemente ribadito anche dal presidente della FED che ha posto un’efficiente

supervisione delle infrastrutture di clearing e settlement fra le cinque priorità della futura

regolamentazione9.

Il dibattito sui sistemi di clearing e settlement in Europa ha chiaramente dimostrato la dimensione

essenzialmente europea di questo tipo di problemi e la necessità di attribuire alla BCE una piena

competenza, se non altro per coordinare le scelte dei singoli attori di mercato.

Il punto è ribadito dalla Bce nella risposta al documento di consultazione sulle misure da

intraprendere per aumentare l’efficienza dei mercati Otc dei derivati10. In particolare, la Bce ha

messo in evidenza due aspetti importanti, ovvero la necessità di un coordinamento centrale,che può

essere assicurato solo dalla Bce o in alternativa congiuntamente dal sistema europeo di banche

centrali (SEBC) e dal comitato di coordinamento fra le autorità di vigilanza sui mercati finanziari

8“European financial supervision after the de Larosiere Report: are we on the right track?” Marco Onado,9 “Statement before the committee on financial servces U.S. house of representatives”, ottobre 2009, Ben Bernanke

10 «Possible Initiatives To Enhance The Resilience Of Otc Derivatives Markets», settembre 2009, BCE

della Ue (CESR); il secondo aspetto riguarda l’esistenza di molte questioni di rilievo sistemico, che

non possono essere affrontate adeguatamente nell’ambito delle raccomandazioni citate e neppure da

una eventuale controparte centrale privata.

Un'altra questione da approfondire sono i rapporti fra le diverse autorità coinvolte. La proposta della

Commissione non è sufficientemente dettagliata sui rapporti fra le diverse autorità.

Nel caso europeo la comunicazione ha due dimensioni: verticalmente, fra il livello macro

e quello micro; orizzontalmente, fra i vari regolatori nazionali.

Per quanto riguarda la prima dimensione, dobbiamo tenere conto dei problemi che si sono già

riscontrati nei paesi che avevano una simile divisione di poteri, come il Regno Unito in cui la banca

centrale (comunque responsabile della stabilità finanziaria) non aveva poteri di vigilanza micro

(affidati alla financial services authority - FSA - a partire dal 1994). Quel modello ha dimostrato

difetti di cui bisogna tenere conto.

Il principale difetto dimostrato dal sistema di supervisione inglese e che stato che la Bank of

England tendeva a focalizzarsi sulla politica monetaria e, pur facendo un eccellente lavoro analitico

in preparazione della Financial stability review, non dava origine a risposte concrete (sia in termini

di politica monetaria che di regolamentazione) per eliminare i rischi identificati. La FSA si

focalizzava in modo eccessivo sulle singole istituzioni finanziarie e non aveva una sufficiente

attenzione ai rischi più ampi di carattere settoriale o sistemico. La fondamentale attività di

analisi macroprudenziale e la definizione e l’utilizzo degli strumenti relativi è finita in una sorta di

terra di nessuno.

È molto probabile che anche nella proposta di legislazione europea gli aspetti più delicati della

supervisione macro possano trovarsi nella «terra di nessuno». Per evitare questo pericolo, occorre

definire molto chiaramente funzioni e compiti dei vari organi e soprattutto i poteri dell’organo di

supervisione macroeconomica.

Analisi dei poteri delle nuove authority

Una volta che sono stati identificati rischi e pericoli, a livello di singolo istituto o per quanto

riguarda un intero settore, i poteri delle nuove authority saranno sufficienti ad evitare la crisi e a

modificare i comportamenti degli agenti?

Se la Commissione sembra ritenere che gli allarmi lanciati dall’ESRB possano essere sufficienti per

stimolare l’azione a livello micro, correggendo in questo modo gli squilibri individuati, i precedenti

e molti studi evidenziano il contrario.

Il potere fondamentale dell’ESRB assegnatali dalla riforma è quello di “voice”.

Questa soluzione non è da taluni considerata efficiente neppure a livello nazionale. Come ha

affermato Mervyn King11 «la Banca si trova nella posizione di una chiesa i cui fedeli partecipano a

matrimoni e funerali ma ignorano i sermoni fra gli uni e gli altri. Come una chiesa non possiamo

promettere che il nostro gregge non sarà toccato da disgrazie: la prevenzione di ogni crisi

finanziaria non è nei poteri nostri né di chiunque altro, come dimostra l’analisi storica e

dell’umana natura. L’esperienza suggerisce che incoraggiare ad una vita migliore solo con il potere

della voce non è sufficiente.

Gli avvertimenti rischiano di non essere efficaci quando si chiede alla gente di cambiare condotte

che sembrano molto convenienti. Non è quindi chiaro come l’ authority potrà adempiere ai propri

compiti se tutto ciò che può fare è tenere sermoni e organizzare funerali».

Come si è visto, la Commissione si limita ad affermare che le raccomandazioni dell’ESRB non

possono essere ignorate.

un’ulteriore prova del fatto che in Europa gli avvertimenti non bastano sono i rapporti sulla stabilità

finanziaria della Bce lanciati negli anni precedenti la crisi.

Come afferma Bini Smaghi12:«è chiaro che le autorità nazionali competenti non prestavano

attenzione a quei moniti». Ciò dimostra che l’autorità per la supervisione macro deve poter disporre

di poteri maggiori.

Il punto è molto chiaro nel dibattito britannico sulla futura regolamentazione. In particolare, il

Parlamento inglese ha affermato che13:”la Bank of England deve disporre di informazioni

specifiche a livello di singola istituzione e deve avere una piena conoscenza delle operazioni che

quotidianamente avvengono sui mercati finanziari, se si vuole che possa agire in modo efficace

durante una crisi. Raccomandiamo che il Governo apporti le necessarie modifiche per assicurare

che la Banca disponga delle informazioni necessarie”.

Quindi non solo l’ authority preposta al controllo macro-prudenziale deve avere i necessari poteri

ma deve anche poter disporre di informazioni corrette, aggiornate e complete.

Si è evidenziato che le analisi della BCE (e di altri organismi) sulla fragilità del sistema finanziario

globale sono state insufficienti a prevenire la crisi perché la diagnosi era troppo qualitativa; in

11 discorso al “Lord Mayor’s Banquet for Bankers and Merchants of the City

of London at the Mansion House”,giugno 2009, Mervyn King.12 «Regulation and Supervisory Architecture: Is the EU on the Right

Path»?, febbraio 2009, Lorenzo Bini Smaghi.13 “Capitolo 5: supervisione finanziaria nel Regno Unito”, Settembre 2009. Comitato per gli affari economici,supervisione bancaria e la regolamentazione, http://www.publications.parliament.uk/pa/ld200809/ldselect/ldeconaf/101/10108.htm

generale, «le valutazioni di rischio venivano redatte senza specifico riferimento ad interventi

correttivi in termini di politiche prudenziali o di regolamentazione»14. Ma per formulare analisi

meno generiche, sarebbero state necessarie informazioni specifiche, anche a livello di singoli

istituti, che la BCE non aveva.

Così come sarebbe stato necessario disporre dei poteri per assicurare che le raccomandazioni siano

seguite.

Entrambi questi problemi si ripropongono per l’ESRB e possono gravemente limitare l’efficacia

della sua azione. L’autorità responsabile della supervisione macro non deve avere solo voce, ma

anche armi.

Il ruolo della Banca Centrale Europea

La primazia della banca centrale nella supervisione macro è ovvia. Ma nella riforma della

Commissione, il ruolo della Bce questa primazia si traduce solo nella presenza di due membri

nell’esecutivo (senza neppure la presidenza dell’ESRB come proposto da Larosière) e nel ruolo di

segretariato tecnico.

La riforma dovrebbe invece fornire l’occasione per rafforzare i poteri della BCE in materia di

stabilità finanziaria, anche se necessario esplicitando nel suo mandato questo obiettivo, in posizione

paritetica o subordinata a quello di stabilità dei prezzi.

La base giuridica di questi compiti sarebbero le disposizioni dell’art, 105 del Trattato, che prevede

la possibilità di assegnare alla BCE compiti specifici in materia di vigilanza prudenziale, per

definire in concreto e con le opportune garanzie la natura istituzionale del collegamento tra la BCE

e l’ESRB e le modalità di coinvolgimento della BCE nell’attività dell’ESRB.

Per l’efficiente funzionamento dell’ESRB è poi necessaria la definizione minuziosa della gestione

di possibili divergenze di opinione.

Per evitare pericolose situazioni di stallo (tanto più probabili quanto più delicate le questioni sul

tappeto) è necessario definire sia chi ha un casting vote, sia chi ha il compito di cercare di comporre

le differenze di posizione. Per entrambi questi punti la BCE dovrebbe essere il candidato naturale.

In questo modo, si seguirebbe l’esempio del Regno Unito che nel nuovo assetto dei rapporti fra le

autorità di vigilanza intende assegnare alla Bank of England la parola finale.

14 “Macro-prudential supervision”, discorso alla conferenza Cepr/Esi, Lorenzo Bini Smaghi, settembre 2009

L’indipendenza dell’ESRB

L’ authority incaricata della supervisione macroprudenziale deve godere di piena indipendenza; ciò

è importante non solo in generale, ma perché è in gioco, sia pure in modo indiretto, l’indipendenza

della Bce.

La Commissione ha invece scelto di assegnare un posto nel Board con diritto di voto ad un suo

esponente e un posto senza diritto di voto ad un rappresentante dei ministri delle finanze, attraverso

il presidente dell’EFC.

queste disposizioni sono molto pericolose e non necessarie, perché portano esponenti politici

nell’organo tecnico dove si può agire sul lato delle previsioni in materia di trasparenza delle

decisioni e di accountability dell’organismo.

Inoltre va sottolineato che l’indipendenza di un organo di vigilanza dipende anche dall’adeguatezza

delle risorse finanziarie e umane di cui esso può disporre. La riforma assegna alla BCE il compito di

fornire il servizio di segreteria tecnica (di carattere statistico, amministrativo e logistico) senza

oneri per il bilancio della commissione.

Questo apre due strade, la prima sarebbe che i membri dell’organo di segreteria saranno dipendenti

della BCE (che dovranno svolgere anche altre mansioni istituzionali) oppure che la Bce dovrà

distaccare una parte del suo staff al nuovo compito. Il risultato può portare a inefficienze dal punto

di vista organizzativo e può costituire una minaccia alla stessa indipendenza della BCE.

Sarebbe più opportuno consentire all’ESRB di avere un proprio personale e una propria dotazione

finanziaria, anche a carico della Commissione.

Le informazioni necessarie per la vigilanza

macroprudenziale

l’informazione è cruciale per l’efficacia della supervisione macroprudenziale.

Molti studi e ricerche sottolineano che questa supervisione deve essere basata non solo su dati

macro e aggregati, ma anche su una specifica conoscenza dei rischi e delle complesse interrelazioni

che fanno capo alle singole istituzioni, in particolare quelle rilevanti dal punto di vista sistematico.

In un’interpretazione estensiva della supervisione macro occorre conoscere gli snodi del sistema

finanziario attraverso cui un impulso destabilizzante può propagarsi. In altre parole, l’autorità di

vigilanza non può essere vittima delle molte asimmetrie informative insite nel funzionamento del

sistema finanziario di oggi.

La commissione europea affronta invece il problema dell’informazione a livello di supervisione

micro. Nella riforma della commissione le autorità di supervisione europea saranno responsabili

dell’aggregazione dei dati rilevanti di carattere micro che verranno forniti dai supervisori nazionali.

A questo fine, verrà costituito un database europeo centrale, gestito dalle autorità europee.

La commissione europea comunica inoltre che: “L’informazione dovrebbe essere disponibile alle

autorità competenti nei collegi di supervisori e dovrebbe essere fornita in termini aggregati e

anonimi all’ESRB”.

In questo modo, non solo l’ESRB non ha poteri di richiedere informazioni, ma dipende dalle E SA

per ottenerle, in un formato che non consente di conoscere adeguatamente il rischio che grava sulle

singole istituzioni. In altre parole, lo schermo radar del supervisore macro rischia di essere spento15.

Il presidente della BCE, Jean-Claude Trichet, ha invece messo in chiara evidenza che un’efficace

supervisione macro dipende dall’accesso ad informazioni adeguate e che i poteri al riguardo devono

costituire una parte integrante della costruzione di una supervisione macro prudenziale.

Il vicepresidente Papademos ha posto in modo ancora più dettagliato il problema, richiamando

specificamente le conseguenze sistemiche dell’operato delle grandi banche. Egli in particolare ha

affermato che le interconnessioni del moderno sistema finanziario richiedono non solo dati macro,

ma anche un ampio set di informazioni fornite dalle autorità incaricate della supervisione micro e

altre collegate al funzionamento dei mercati.

È quindi necessario che venga attribuito all’ESRB un potere specifico nella costruzione del data

base europeo e dunque un diritto ad accedere alle relative informazioni, anche relativamente

alle singole istituzioni, ovviamente garantendo la riservatezza, come del resto è dovere di ogni

autorità di vigilanza.

In questo modo, ESRB e ESA si troveranno in una posizione paritaria e non, come si rischia oggi,

in una posizione di subordinazione del primo rispetto alla seconda.

Risolvere i punti critici finora individuati appare essenziale per costruire un’efficace supervisione

europea di carattere macro, che consenta di trarre le giuste lezioni dalla crisi finanziaria.

Seguendo la strada di rafforzare la dimensione macro, significa in un certo senso riportare la

vigilanza di stabilità alla sua dimensione originale, quando la principale preoccupazione era il

blocco dell’attività economica derivante da una situazione generalizzata di crisi finanziaria. Sarebbe

un passo in avanti rispetto ad un’interpretazione legata solo alla protezione dei depositanti e nello

stesso tempo consentirebbe di raggiungere questo obiettivo in modo più efficace.

15 “European financial supervision after the de Larosiere report: are we on the right track?”, Marco Onado.

Analisi della vigilanza microprudenziale nel nuovo

quadro europeo

L’Europa ha realizzato la moneta unica, anche se non accettata da tutti i paesi e ha messo

l’integrazione finanziaria fra i suoi obiettivi principali, ma ha ancora una vigilanza frammentata

lungo i confini nazionali. Va da sé che una vigilanza europea deve essere realizzata su base

«federale» perché i rapporti quotidiani con le singole istituzioni finanziarie non possono che passare

attraverso le autorità nazionali hanno esperienza sono vicine agli intermediari nazionali.

Del resto, anche la logica della politica monetaria comune è basata su un sistema di banche centrali

nazionali e su un organismo autonomo, la BCE, che ha il compito di preparare, coordinare e

realizzare le decisioni. Il problema non è dunque di abolire le autorità nazionali, ma di decidere che

tipo di organismo deve avere la responsabilità di coordinare le decisioni più delicate per la

supervisione micro, in particolare per le istituzioni rilevanti dal punto di vista sistemico.

Sia il Rapporto de Larosière che la Commissione hanno deciso di non prendere posizione sul

problema dell’assetto ottimale della vigilanza. Hanno pertanto scartato sia l’opzione di creare un

autentico sistema europeo, sia quello di affidare alla BCE compiti specifici di vigilanza, come

previsto dall’art.105 del Trattato.

Avendo scartato le due soluzioni estreme, il Rapporto de Larosière e con esso la Commissione

hanno scelto un compromesso, muovendosi lungo la linea di minor resistenza, cioè costruendo

la soluzione che dovrebbe minimizzare l’opposizione politica dei principali paesi.

Nonostante gli omaggi verbali tributati alla cooperazione, la crisi ha dimostrato che i singoli paesi

hanno preferito adottare soluzioni nazionali alla crisi e hanno dimostrato anche una ridotta

disponibilità a collaborare specialmente all’ inizio della crisi.

Si è dunque scelto di trasformare i comitati di livello 3, che divengono ESA, cioè autorità europee e

di rafforzare l’operato dei collegi dei supervisori.

Le ESA avranno due compiti fondamentali: costruire il single rulebook, emanando interpretazioni

vincolanti della legislazione europea e favorire il funzionamento dei collegi di supervisori.

Si tratta di due passi in avanti che non devono essere sottovalutati. In particolare, va notato che il

primo obiettivo avrebbe dovuto essere raggiunto dal Financial Services Action Plan che costituiva

un pilastro dell’accordo di Lisbona e che invece non ha raggiunto nel merito i risultati sperati,

nonostante la gran quantità di nuova legislazione europea di primo e secondo livello.

Per quanto riguarda i collegi dei supervisori, bisogna osservare che la loro efficacia dipende in

modo cruciale da tre aspetti: La definizione del gruppo di istituzioni che ricadono sotto la loro

giurisdizione, l’informazione che le autorità nazionali metteranno a loro disposizione, i poteri

specifici di cui saranno dotati. Questi dettagli non sono ancora completamente definiti. Il problema

è sempre quello discusso per la supervisione macro: in mancanza di regole chiare sulle informazioni

da ottenere, i collegi di supervisori rischiano di mancare di decisioni fondamentali.

Inoltre occorrono anche regole precise su come gestire eventuali differenze di opinione all’interno

dei collegi. Il comunicato usa un termine molto ambiguo per i collegi, definiti come il «perno»

(lynchpin) del sistema di vigilanza e attori importanti del flusso di informazioni

fra l’autorità del paese di origine e quella del paese ospitante. Saccomanni ha messo in evidenza che

durante la crisi i collegi dei supervisori non hanno esercitato una vera azione di coordinamento

e sono state un puro punto di scambio di informazioni, spesso inadeguate. Solo in un numero

limitato di casi, vi è stata una vera azione di coordinamento e di valutazione dei rischi.

Al contrario, i collegi dei supervisori hanno funzionato ragionevolmente bene quando esistevano

regole chiare sui loro compiti e sui loro poteri, mentre hanno dato risultati deludenti quando il loro

funzionamento avveniva su base puramente volontaria. È per questo motivo che si suggerisce che la

legislazione europea accolga il principio italiano della totale responsabilità della banca capogruppo

rispetto alle altre componenti del gruppo, in modo che questa possa essere l’unica controparte dei

collegi. Anche questo è un punto importante, che la proposta di legislazione non considera ancora.

Considerazioni aggiuntive

Vi sono due aspetti di rilievo generale che devono essere ancora attentamente considerati.

Il primo è richiamato molto lucidamente dal Rapporto de Larosière e riguarda i risultati deludenti

della cosiddetta procedura Lamfalussy, che avrebbe dovuto contribuire ad armonizzare il quadro

legislativo europeo in materia finanziaria. Il Rapporto afferma esplicitamente che «l’attuale quadro

regolamentare europeo manca di coerenza. La principale causa è da ricercare nell’eccesso di

discrezionalità concesso ai singoli paesi nel recepimento delle direttive. Ciò ha determinato una

grande diversità di soluzioni legate a specifiche tradizioni, legislazioni e pratiche nazionali. Questo

problema era già stato chiaramente identificato fin dall’inizio della costruzione del mercato unico,

ma le soluzioni non si sono dimostrate adeguate. La causa principale è che le direttive di livello 1

hanno spesso lasciato, per una precisa scelta politica, ampio margine alle scelte nazionali.

In queste circostanze non è ragionevole aspettarsi che i comitati di livello 3 possano imporre

soluzioni comuni.

A questo fine, il Rapporto porta una serie di riscontri molto preoccupanti. Persino le definizioni di

istituzione creditizia e di capitale bancario presentano differenze sostanziali da un paese all’altro.

Anche Bini Smaghi condivide questa interpretazione negativa del processo di convergenza e della

stessa procedura Lamfalussy e afferma che quest’ultima si è rivelata «insufficiente». Va ricordato

che quando venne pubblicato il Rapporto Lamfalussy, dieci anni fa, molti commentatori

si dichiararono scettici. Fu loro risposto che quella era la migliore soluzione che si poteva in quel

momento realizzare e dunque un ottimo compromesso.

È tuttavia legittimo chiedersi perché il compromesso Larosière dovrebbe funzionare meglio del

compromesso Lamfalussy. Il secondo problema è che lo stesso Larosière denuncia una

preoccupante «mancanza di franchezza e collaborazione nel rapporto fra autorità di vigilanza». In

particolare si osserva che quando la crisi si è manifestata, i supervisori dei vari stati membri non si

sono mostrati preparati a discutere con la necessaria franchezza e tempestività le debolezze dei

rispettivi sistemi finanziari. L’informazione che è circolata era lungi dall’essere adeguata,

specialmente nelle fasi iniziali della crisi. Ciò ha compromesso la fiducia reciproca fra autorità:

Bini Smaghi aggiunge che in alcuni paesi, come Austria e Germania in cui le autorità di vigilanza

sono distinte dalla banca centrale, si ritiene che le informazioni relative alle istituzioni finanziarie

nazionale non possano essere messe a disposizione delle altre autorità per il vincolo di riservatezza.

Anche questo è un aspetto cruciale che deve assolutamente essere affrontato e risolto.

Infine, come per il ESRB va rilevato che la struttura dell’ESFS e delle singole ESA appare molto

complessa; lo stesso numero dei membri, anche a considerare solo quelli aventi diritto di voto, è

molto alto, il che rende il funzionamento organizzativo tutt’altro che semplice e lineare. Ciò può

rappresentare un serio ostacolo per il processo decisionale, soprattutto in situazioni di emergenza.

Anche in questo caso, si dovranno almeno prevedere adeguate procedure per i casi di divergenze di

posizioni all’interno dei comitati.

Reazioni del mercato finanziario

La riforma per incrementare la regolamentazione dei mercati finanziari ha generato ben pochi

commenti favorevoli da parte del settore, e i lobbisti hanno organizzando una controffensiva per

difendere i propri interessi.

Ciò che preoccupa maggiormente gli intermediari finanziari sono la regolamentazione degli hedge

fund, le possibili maggiori tasse sul settore e il divieto di vendita allo scoperto.

Andrew Shrimpton, un associato del fondo londinese Kinetic Partners ha dichiarato: “ Siamo molto

delusi dalla riforma di Brussels” aggiungendo che la riforma si ripercuoterà negativamente sull’

andamento settore finanziario.

È da aggiungere che circa la metà degli hedge fund in Inghilterra sono società controllate da

compagnie americane.

Shrimpton aggiunge che i managers al di la dell’ oceano dovranno ripensare le strategie di business,

e decidere se è ancora conveniente mantenere un ufficio a Londra, o magari spostarlo in Svizzera.

Tuttavia la minaccia posta dagli istituti del settore non è nuova, ogni volta che si prospetta un

aumento delle tasse, o si discute sull’ implementazione della regolamentazione, essi minacciano di

emigrare in nazioni più accoglienti.

Era per cui evidente attendersi reazioni negative da parte degli istituti finanziari in quanto i loro

profitti sono basati sulla possibilità di prendere rischi e utilizzare strumenti che generano esternalità

negative poi pagate ingiustamente dall’ economia in generale.

Anche l’ Inghilterra, capitale finanziaria europea, che fino ad oggi ha sempre posto il veto su una

maggiore regolamentazione e supervisione europea, ha alla luce della crisi economica, fatto un

passo indietro e accettato questa riforma.

Sebbene ci sia dell’ apprensione sull’ erosione della sovranità nazionale, le nuove regole sono viste

dai policy maker in grado di rendere l’ intero sistema finanziario più sicuro.

Le grandi banche e assicurazioni a Londra e nel resto d’ Europa trarranno beneficio da regole

comuni attraverso le frontiere dell'Europa.

UniCredit per esempio ha calcolato in miliardi di euro i maggiori costi per l’ adattamento della

società alle diverse regole dei paesi europei in cui opera.

I critici della riforma affermano che l’ Inghilterra perderà il controllo su una delle sue più floride

industrie, in quanto i rappresentanti inglesi hanno gli stessi poteri di voto di paesi con molti meno

interessi, molte decisioni prese a maggioranza dai rappresentanti di tutti i paesi europei

riguarderanno questioni di interesse principalmente inglese16.

16 Nicolas Veron consigliere di Bruegel (think-tank la cui attività e incentrata sulle tematiche europee che ha espresso parere contrario alla riforma de Larosiere)

In risposta di ciò, e come ha reso palese la crisi finanziaria, le interconnessioni e gli interessi in

gioco sono così alti che ciò che succede nella piazza finanziaria di Londra ha effetti sull’ intera

economia europea.

Ciò dà a tutti i paesi il diritto ad una quota di partecipazione paritaria nelle decisioni,

indipendentemente dall’ influenza e importanza dei loro mercati finanziari nazionali.