COLLEGE OF EUROPE BRUGES CAMPUS LAW DEPARTMENT

LA RESTRUCTURATION DES MARCHÉS FINANCIERS EN EUROPE:

UNE COURSE DE TITANS

Supervisor : John Usher Thesis presented by Adina Onofrei for the Degree of Master of European Studies Academic Year 2005-2006

Statutory Declaration

” Statutory Declaration

I hereby declare that the thesis has been written by myself without any external

unauthorised help, that it has been neither presented to any institution for evaluation nor

previously published in its entirety or in parts. Any parts, words or ideas, of the thesis, however

limited, and including tables, graphs, maps etc., which are quoted from or based on other

sources have been acknowledged as such without exception.”

“Déclaration sur l’honneur

Je déclare sur l’honneur que ce mémoire a été écrit de ma main, sans aide extérieure

non autorisée, qu’il n’a été présenté auparavant dans aucune autre institution pour évaluation, et

qu’il n’a jamais été publié, dans sa totalité ou en partie. Toutes parties, mots ou idées, aussi

limités soient-ils, y compris des tableaux, graphiques, cartes etc. qui sont empruntés ou qui font

référence à d’autres sources bibliographiques sont présentés comme tel, sans exception

aucune.”

ii

Abstract La directive MIF1 a été adoptée dans le cadre du plan d’action pour les services

financiers. Son but est d’unifier le marché des services financiers dans l’Union européenne et

d’achever ainsi les réformes entreprises par DSI2, qu’elle remplace.

Dans cette étude, on analysera les changements apportés par la directive MIF pour les

places de négociation. La directive crée un «level playing field» en reconnaissant et en mettant

à égalité les différents modes d’exécution des ordres, à savoir les marchés réglementés, les

MTF3 et l’internalisation. Pour arriver à cette égalité, il ne suffisait pas d’harmoniser leur

régime et d’obliger tous les Etats d’autoriser désormais l’internalisation, pour donner les

mêmes chances aux intermédiaires dans toute l’Union. Il a fallu également abolire le principe

de concentration des ordres sur le marché réglementé, sur lequel les titres sont cotés, qui

subsistait encore dans certains Etats membres.

Dans ce nouvel environnement plus concurrentiel d’exécution des ordres, on attend un

abaissement des coûts d’exécution. A terme, on devrait voir apparaître des places

paneuropéennes qui puissent mieux concurrencer leurs homologues sur le plan international.

La directive a aussi voulu mettre fin à une zone de non droit dans laquelle se trouvaient les

MTF qui n’était pas bénéfique à la protection des investisseurs. Néanmoins, la fragmentation

des ordres que causera cet environnement concurrentiel n’avantage guère les investisseurs.

La fragmentation, résultant de la négociation du même instrument financier sur

différentes places à des conditions de transaction différentes, posera, pour l’investisseur, un

problème de visibilité lors du choix du lieu d’exécution qui l’avantagerait le plus. Malgré la

mise en œuvre par la directive d’obligations de transparence, qui obligent les places financières

à publier les informations relevantes avant et après la conclusion des transactions, l’investisseur

privé n’aura guère les moyens de rassembler les informations disponibles. Il devra se fier à son

intermédiaire financier. Le problème se pose de lui permettre de vérifier la diligence de son

intermédiaire dans le choix du lieux d’exécution. Pour sauvegarder la confiance des

investisseurs, la directive MIF met en place une obligation assez forte de meilleure exécution à

la charge des intermédiaires. Toutefois, il faut se demander si des structures adéquates existent

pour assurer la surveillance de la mise en œuvre de cette obligation.

1Directive sur les marchés d’instruments financiers (MIF) 2004/39/CE du Parlement européen et Conseil du 21 avril 2004, JOCE L 145, 30 avril 2004, p. OOO1 - 0044 [en anglais : Market in Financial Instruments Directive] 2 Directive sur les services d’investissement (DSI) 93/22/CEE du Conseil du 10 mai 1993, JO L141, 11 juin 1993, p.0027-0046 3 Pour «systèmes multilatéraux de négociation» on utilisera l’abréviation de la directive MIF qui vient de «multilateral trading facilities».

iii

Même si d’aucuns ont souhaité que certaines dispositions marquent un équilibre

différent, cette directive est un grand pas en avant en termes d’harmonisation. Les opérateurs

financiers devront désormais essayer d’exploiter les énormes capacités de développement que

leur ouvre la directive et dont on attend qu’elles justifient les coûts élevés de mise en

conformité.

iv

Keywords Directive MIF – MiFID (Market in Financial Instruments Directive)

DSI – ISD (Investment Services Directive)

Internalisation systématique - Systematique Internalisation

Marchés réglementés - Regulated markets

Négociation d’instruments financiers - Negotiation of financial instruments

Obligation de meilleure exécution – Best execution

PASF - FSPA

SMN – MTF/ATS

Transparence - Transparency

v

Table of Contents Statutory Declaration .................................................................................................... ii

Abstract.......................................................................................................................... iii

List of Abbreviations .................................................................................................. viii

INTRODUCTION.......................................................................................................... 1

CHAPITRE 1. Du monopole à l’oligopole : la confrontation des titans ................... 6

Section1 L’affaiblissement du rôle des marchés réglementés : une fatalité ? ........ 6

§ 1 L’unification : une façade ? ......................................................................... 6

§ 2 Les nouveaux défis pour les marchés réglementés .................................... 10

Section2 L’avènement de solutions alternatives................................................... 12

§ 1 Les MTF : danger ou dressage ? ................................................................ 13

§ 2 L’internalisation : une opération à risque .................................................. 16

Chapitre II. L’investisseur privé face aux titans....................................................... 19

Section1 L’obligation d’information : remède à la fragmentation, cause de

paralysie ? 19

§ 1 Les divergences de l’obligation en fonction des instruments concernés ... 21

§ 2 Une obligation différente en fonction du marché concerné....................... 23

Section2 L’obligation de meilleure exécution : une exagération ?....................... 26

§ 1 Un contenu incertain .................................................................................. 28

§ 2 Un champ d’application controversé ......................................................... 30

CONCLUSION ............................................................................................................ 35

Bibliographie ................................................................................................................ 37

Annex I .......................................................................................................................... 42

vi

REMERCIEMENTS Pour leurs conseils et leur soutien je voudrais remercier M. le Professeur John Usher, M. le Professeur Dominique Carreau, M. Jean-Pierre Casey et Melle. Elise Muir.

vii

List of Abbreviations

Art. article

CESR Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs

mobilières [la doctrine utilise l’abréviation anglaise]

CEVM Comité européen des valeurs mobilières

CJCE Cour de Justice des Communautés européennes

CMLR Common Market Law Review

D directive

Directive MIF ou directive Directive 2004/39/CE sur les marchés d’instruments financiers

DSI Directive sur les services d’investissement

FSA Financial Services Authority

LSE London Stock Exchange

MTF multilateral trading facility

MiFID Directive MIF en anglais(Market in Financial Services Directive)

NYSE New York Stock Exchange

PASF Plan d’action pour les services financiers [FSPA en anglais]

PSI Prestataire de services d’investissement

SEC Securities Exchange Commission des Etats-Unis

SMN système multilateral de négociation

TRACE Trade Reporting & Compliance Engine

UE Union européenne

viii

«Pascal a décrit l'univers comme « un cercle dont le centre est partout et la circonférence nulle part ». Cette définition s'applique assez bien aux marchés de capitaux en euro. […]La décentralisation rend d'autant plus impérieuse la nécessité d'intégration[…]des différentes places financières. C'est de par cette intégration que le marché unique est une réalité effective. »4

Beginning is easy, continuing is hard.5

4 Discours de M. J-C. TRICHET, Paris le 3 décembre 2003 5 Proverbe japonais

ix

INTRODUCTION

«MiFID6 is going to heighten the phenomena of greater competition, an opening up of

borders, pressure on costs and technological investments.»7 Pour beaucoup, la directive MIF,

adoptée dans le cadre des mesures préconisées par le Plan d’action pour les services financiers

de 1999, est la réponse attendue à l’harmonisation des marchés des services financiers au

niveau européen. Cette harmonisation devra aider à la création d’un marché financier intégré8

au niveau européen, et contribuer ainsi à la croissance économique dans l’Union européenne9.

La directive MIF réforme plusieurs directives10 et remplace la DSI11. La DSI a créé le

passeport européen pour les entreprises d’investissement, mais elle contenait des dispositions

obsolètes et n’avait pas atteint un niveau d’harmonisation jugé suffisant pour les conditions

d’accès au marché des services financiers dans les différents Etats membres12. Des études

avaient démontré que les frais de négociation transfrontalière sont dix fois plus élevés

aujourd’hui en Europe qu’aux Etats-Unis. La directive MIF répond à l’évolution des places

financières par une ample réforme. Elle ajoute de nouveaux instruments et de nouveaux

services financiers à ceux énumérés par la DSI13. Ces services pourront désormais bénéficier du

passeport européen. Le régime des entreprises d’investissement est modifié et la coopération

entre les autorités de surveillance renforcée. Dans cette étude, on se concentrera sur le nouveau

modèle de concurrence que la directive MIF instaure pour les lieux d’exécution des ordres.

Lors de l’élaboration de la DSI, la Commission avait voulu mettre en concurrence les

marchés réglementés et les marchés de gré à gré, mais sous la pression du Conseil la notion de

marché réglementé est restée l’élément central14. Des divergences fondamentales entre les

6 Directive 2004/39/CE voir supra note 1 7 D. DURAND, discours à la conférence MiFID, Paris, 21 mars 2006 8 P. de LIMA, «L’intégration du sytème boursier en Europe et ses enjeux face au système américain», Problèmes économiques, 7/12/2005, nº2.888, La documentation française, p.2 D’après cet auteur, le besoin d’intégration se ferait surtout sentir pour le marché des actions. L’intégration des marchés d’obligations, davantage négociées sur les marchés de gré à gré serait plus poussée. 9J-C TRICHET, «Financial Market Intergration in Europe: the ECB’s View», Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2005/8, décembre p. 472 10 V. art. 66 à 68 D 2004/39/CE, supra note 1 11 Directive 93/22/CEE, voir supra note 2 12 Pour une énumération des points de la DSI qui devaient être améliorés v. Communication de la Commission du 11 mai 1999 sur la «Mise en œuvre du cadre d’action pour les services financiers : Plan d’action», [COM(1999) 232 final – Non publié au JOCE], passim 13 Attendu 3 et 5 D 2004/39/CE, supra note 1 : il s’agit du conseil en investissement et de l’exploitation de MTF 14 Pour le communiqué de presse sur la position commune du 15 novembre 1990 de la Commission et du Conseil [IP/03/1352] : http://europa.eu.int/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/03/1352&format=HTML&aged=1&language=FR&guiLanguage=en

1

systèmes nationaux subsistaient en matière de réglementation des plates-formes de négociation,

de reconnaissance de l’intermédiation et en ce qui concerne le principe de concentration. Ce

principe, présent dans certains pays de tradition civiliste, interdit la négociation des titres cotés

en bourse sur d’autres places financières.

La directive MIF a atteint probablement le seul compromis possible : elle a harmonisé

sans trancher entre les différents systèmes nationaux. Elle a crée un «level playing field» qui

place sur un pied d’égalité les trois systèmes d’exécution des ordres. A côté des marchés

réglementés, elle reconnaît les systèmes multilatéraux de négociation et l’internalisation

systématique. En abolissant le principe de concentration des ordres15, elle met ces systèmes en

concurrence pour laisser le marché choisir «la structure de marché souhaitée par le plus grand

nombre»,16 le but ultime étant d’augmenter la consolidation des marchés financiers européens.

La question se pose dès lors de savoir si cette directive est un aboutissement ou une

étape. Il est encore tôt pour y répondre, d’autant plus que l’impact précis de la directive

dépendra également des mesures d’application17. «The devil is in the details»18. Adoptée dans

le cadre de la procédure Lamfalussy19, la directive ne contient que les principes généraux de

premier niveau. On est actuellement au deuxième des quatres niveaux d’implémentation. La

Commission a proposé des dispositions techniques qui précisent les dispositions de niveau un

qui y renvoient. Ses propositions seront analysées par le CEVM et par le Parlement. La

transposition de la directive de niveau un est prévue pour le 31janvier 2007. La date d’entrée en

vigueur sera probablement novembre 200720. Pour l’heure, il convient d’analyser les

changements apportés par la directive tels qu’énoncés plus haut.

1º La reconnaissance de deux modes supplémentaires d’exécution des ordres

La directive MIF s’applique aux entreprises d’investissement et en partie aux

établissements de crédit lorsqu’ils remplissent les conditions de l’article 1er. Ce sont ces PSI

qu’on désignera par le terme d’intermédiaires. La directive s’applique également aux marchés

15 Art.40 (5) D 2004/39/CE, supra note 1 16 R. de WINNE, «Le marché des marchés boursiers: mécanismes d’échange et défis concurrentiels», Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2004/4 p. 193 17 On connaît déjà le projet de directive d’application et le projet de règlement d’application de la directive 2004/39/CE du Conseil du 2 février 2006 ; V. notice d’information IP/06/121. Pour les projets consulter http://europa.eu.int/comm/internal_market/securities/isd/mifid2_fr.htm au 01.05.200618 Proverbe anglais 19 Pour une évaluation de cette procédure, voir : Inter-institutionnal monitoring group, First Interim Report, «Monitoring the Lamfalussy Process», Bruxelles, 22 mars 2006 20 Une proposition de directive adoptée par le Parlement le 13/12/2005, [COM(2005) 253] proroge la date d’entrée en vigueur de la directive de neuf mois, la nouvelle échéance étant fin novembre 2007

2

réglementés, les «bourses» traditionnelles21, enregistrés sur une liste établie par chaque Etat

membre.22 A côté de ces marchés, la directive consacre deux places financières additionnelles,

les MTF et les internalisateurs systématiques. La directive donne ainsi une interprétation large

de la notion de place financière qui est «la tête d’un réseau de collecte, de traitement et de

distribution de flux de capital»23.

On adoptera ici le terme «Multilatéral Trading Facilities» (MTF) utilisé par la directive

pour désigner les systèmes multilatéraux de négociation. Les notions24 Electronic

Communication Network (ECN), «Alternative Trading Facilities» (ATS), «Proprietary Trading

System», «Market Oriented New System For Terrifying Exchange Regulators»25 (MONSTER)

sont synonymes. Derrière cette terminologie abondante se cachent des plates-formes

électroniques de négociation, de forme hybride, qui existaient dans de nombreux Etats

membres, mais qui échappaient à toute réglementation. La directive met fin à la zone de non

droit dans laquelle se situaient ces MTF dans certains pays et espère ainsi augmenter la

protection et la confiance des investisseurs.

La directive aligne la définition de MTF26 sur celle de marché réglementé, à cette

différence près que le marché réglementé a la faculté d’admettre des titres à la négociation.

Cette différence prouve bien que la concurrence entre ces systèmes se situe sur le marché

secondaire, au niveau de la négociation des instruments financiers, et non pas de l’admission.27

Dans les deux cas, il s’agit d’«un système multilatéral», qui gère «la rencontre […] selon»

[des/ses] «règles non discrétionnaires – de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par

des tiers pour des instruments financiers» dont la liste modifiée se trouve à la section C de

l’annexe I. La spécificité des marchés réglementés ressort de ce qu’ils ne peuvent être gérés que

par des opérateurs de marché28, alors que les MTF peuvent aussi l’être par une entreprise

d’investissement. Cette dérogation s’explique par le rôle spécifique que détiennent encore les

marchés réglementés et qui peut entrer en conflit avec les intérêts d’une entreprise

d’investissement. Ce rôle consiste dans l’admission à la négociation et la formation du prix de

référence29.

21 J-J. DAIGRE, "De la directive de 1993 à celle de 2004: d’un modèle de marché à un autre", Banque & Droit nº120, juillet-août 2005, p.7 22 art. 47 D. 2004/39/CE, supra note 1 23 A. CHOINEL, G.ROUYER, Le marché financier Structures et acteurs, CFPB, Paris, 2002, p. 93 24 DR. M. LUDWIG, "Competition un the European Stock Exchange Markets through Alternative Trading Systems", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2004/4 p.214 25 Pour ce terme v.: L. RUBEN, What is an Exchange?, Oxford University Press, UK, 1998, p.1 26 art. 4 (1), 15º D 2004/39/CE, supra note 1 27 V.J -J. DAIGRE, "De la directive de 1993 à celle de 2004: d’un modèle de marché à un autre", supra note 21 28 Ces opérateurs peuvent être les marchés réglementés eux-mêmes :article 4 (1), 13º D 2004/39/CE. 29 R. de WINNE, supra note 16

3

L’internalisateur systématique est une «entreprise d’investissement qui, de façon

organisée, fréquente et systématique, négocie pour compte propre en exécutant les ordres des

clients en dehors d’un marché réglementé ou d’un MTF»30 La doctrine s’est interrogée31 sur le

fait de savoir si le fait pour une entreprise d’apparier les ordres des clients en interne entrerait

dans la définition de la directive qui ne parle que du négociateur pour compte propre. On

analysera cette lacune de définition lorsqu’on s’interrogera sur l’obligation de meilleure

exécution qui incombe à l’intermédiaire.

2º La mise en concurrence des modes d’exécution

La directive MIF instaure une concurrence horizontale et une concurrence verticale.

A l’horizontale, la directive assure d’une part une concurrence entre les différents

marchés réglementés en imposant aux Etats membres d’autoriser les marchés réglementés des

autres Etats membres à prendre les mesures nécessaires pour permettre aux membres et aux

participants d’intervenir à distance sur ces marchés32. D’autre part, la directive met en

concurrence les trois plates-formes de négociation. Selon des auteurs, «[c]’est la fin de

la summa divisio entre marchés réglementés et marchés libres au profit d’un continuum

entre tous les systèmes, chaque un étant soumis à des exigences fondamentales

communes, mais adaptées aux besoins de sécurité et de transparence.» On est

désormais face à un «véritable marché des marchés boursiers, […] où coexistent des

organisations qui offrent [...] les mêmes services [...] tout en reposant [...] sur des

mécanismes très différents.»

33

34 Autrement dit, cette directive va bouleverser la

classification des marchés qu’on connaissait, dans certains pays de tradition civiliste,

entre marchés réglementés, répondant à des règles strictes, et marchés de gré à gré,

désignant «l’ensemble des opérations impliquant les titres des sociétés non cotées».35

Ce dernier marché contenait «un compartiment où les transactions sont organisées selon

certaines règles»36, dans lequel on situait les MTF. Désormais, les MTF deviennent

presque aussi réglementés que les anciennes bourses.

La concurrence verticale que la directive consacre s’exprime par le principe de libre

choix par les entreprises d’investissement du régime de compensation et de règlement-livraison,

indépendamment de celui verticalement intégré au lieu d’exécution. 30 art. 4 (1), 7º D 2004/39/CE 31 D. ROLLAND, B.BREHIER, "L’internalisation des ordres", Banque & Droit nº120 – juillet-août 2005, p.17 32 Art. 42 (6) D 2004/39/CE 33 J-J DAIGRE, "La fin des bourses", Revue de droit bancaire et financier, nº2, mars/avril 2003, p.83 34 R. De WINNE, supra note 16 35F. AUCKENTHALER, Droit des marchés de capitaux, L.G.D.J., Paris, 2004 p.312 s. 36 Idem

4

En permettant la négociation des instruments financiers sur plusieurs places

concurrentes, la directive a mis en marche un phénomène de dispersion des titres, souvent

concentrés avant sur une seule place de négociation. Cette dispersion est désignée par le terme

de fragmentation des ordres37. La fragmentation risque de provoquer des problèmes au niveau

de la liquidité38 et de l’information financière39.

La liquidité mesure la capacité d’un investisseur à trouver une contrepartie pour son

ordre en fonction de critères tenant à la quantité de titres, au délai nécessaire et au coût de

transaction subi40. Elle aide à mesurer l’efficacité du marché, qui lui est proportionnelle, ainsi

que la fragmentation qui lui est inversement proportionnelle. Plus le marché sera fragmenté,

moins il y aura des titres sur un marché, donc moins il sera liquide, car il faudra plus longtemps

à un investisseur pour trouver une contrepartie pour sa transaction. Le choix de la directive est

confirmé par la doctrine économique. Gresse a démontré qu’il est préférable d’augmenter la

concurrence, au détriment éventuel de l’unité du marché, car la concurrence contribue à réduire

les coûts d’exécution41. Les marchés devront relever ce nouveau défi de capter la liquidité dans

un environnement concurrentiel. Des mouvements de concentration sont attendus comme

réponse.

Le problème d’information résulte de la difficulté de comparaison des conditions

d’exécution sur les différentes places qui pourra causer la détérioration de la qualité du prix et

alourdir la tâche des autorités de surveillance. Pour y remédier, la directive instaure des

obligations d’information à la charge des professionnels. Mais les grands perdants seront

probablement les petits investisseurs privés qui, faute de mécanisme de rassemblement de ces

informations, devront se fier entièrement à un PSI42. L’enjeu majeur pour la directive est de

sauvegarder la confiance des investisseurs.43 Pour cela la directive a imposé aux intermédiaires

une obligation de meilleure exécution.

La question est de savoir si ces garde-fous instaurés par la directive (Chapitre 2), seront

suffisants pour contrebalancer la fragmentation des ordres résultant de la nouvelle constellation

dans laquelle la directive encadre les services financiers(Chapitre I).

37 C. D’HONDT, C. MAJOIS, "Concurrence entre marchés boursiers: la transparence crée-t-elle la liquidité? ", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2004/4, p.206 38 Idem 39 Sur la difficulté de quantifier ces risques aujourd’hui. v. D. ROLLAND, B.BREHIER, supra note 31 40 Pour une description des coûts de transactions v. R. De WINNE, supra note 16. 41 Pour un commentaire sur l’étude de Gresse (2003) v. S. DUBREUILLE, R. GILLET, "Les bourses traditionnelles face à la concurrence des systèmes de transaction alternatifs", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2004/4 p. 200 42 L. MILBERG, "A European Internal Market: for Private Investors too? ", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2005/8, December p.477 43 X. TESSIER, "Les conditions d’un marché efficient et intègre", Banque magazine, nº644, février 2003, p.24 et C. McCREEVY, "Priorities in the Post FSPA World", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2005/8, décembre p.467

5

CHAPITRE 1. Du monopole à l’oligopole : la confrontation des titans

On a vu que, dans la nouvelle architecture de la directive MIF, la concurrence entre les

modes d’exécution des ordres est renforcée, ce qui risque de nuire à la liquidité. Les places de

négociation devront s’adapter aux nouvelles exigences tout en restant compétitives. Les

marchés réglementés devront essayer de garder la liquidité (Section1), alors que les MTF et les

internalisateurs devront s’interroger sur comment capter cette liquidité en utilisant les avantages

qu’ils ont par rapport aux anciens joueurs, les marchés réglementés (Section 2).

Section1 L’affaiblissement du rôle des marchés réglementés : une fatalité ?

La directive MIF a affaibli le rôle des marchés réglementés en les mettant sur un «level

playing field» avec les autres modes d’exécution. La réaction des marchés réglementés pour

faire face aux nouveaux défis pourra être le regroupement. Mais les divergences que la directive

laisse encore subsister dans le mode de fonctionnement des marchés réglementés n’incitent

guère les fusions (§1). Il faudra alors s’interroger sur d’autres solutions de réaction de la part de

ces marchés (§2).

§ 1 L’unification : une façade ?

On peut s’étonner qu’une directive dont le but est d’unifier le régime des services

financiers laisse subsister des divergences nationales dans le régime juridique des marchés

réglementés. Certes, elle abolit le principe de concentration des ordres qui existait dans certains

pays. Mais il s’agit là d’une mesure dont le but est de permettre la concurrence entre les

marchés réglementés et autres modes d’exécution dans tous les pays de l’Union européenne. La

directive aurait pu aller plus loin et faire un choix entre un système gouverné par les prix ou par

les ordres44. Le législateur a-t-il oublié de se prononcer là-dessus? Cette omission semble plutôt

s’inscrire dans la logique de laisser le marché décider du meilleur modèle. Il est difficile

d’apprécier aujourd’hui qui seront les perdants qui devront à terme quitter le jeu, car les 44 H de VAUPLANE, "Actualité: Droit des marchés financiers", BANQUEmagazine, nº659 juin 2004, p.64. D’après cet auteur, cette consécration est le résultat du lobby des grands intervenants financiers et elle risque de se traduire par «l’éviction de l’actionnaire individuel de l’accès au marché» dans le paysage financier européen où la plupart des marchés sont gouvernés par les ordres. V. aussi : Chronique sous la direction de J-J DAIGRE et A. DEPEREZ-GRAFF "Droit des marchés financiers", JCP- La Semaine Juridique Entreprise et Affaires, nº9, 3 mars 2005, p.368; contra J-J. DAIGRE, "De la directive de 1993 à celle de 2004: d’un modèle de marché à un autre", supra note 21

6

modèles en présence ont tous fait leur preuves. On se limitera donc à exposer les différents

modèles en mentionnant à chaque fois leurs faiblesses et leurs points forts.

Un courrant doctrinal a toutefois suggéré que la directive aurait consacré le modèle de

marché gouverné par les prix. Pourtant, on peut croire qu’il s’agit là d’une confusion entre deux

classifications différentes des marchés financiers : une classification selon le système des ordres

ou des prix (A) et une classification selon les marchés libres ou concentrés (B). Afin

d’expliquer l’assertion précédente, on s’interrogera également sur une combinaison des deux

classifications (C).

A La classification des marchés en fonction du type de négociation On distingue en théorie deux systèmes de négociation, l’un gouverné par les prix,

appelé aussi marché de contrepartie, et l’autre gouverné par les ordres, ou encore marché de

double enchère.

Dans le modèle gouverné par les prix, la négociation est menée par des professionnels

de la bourse qui proposent chaque un des prix pour un même instrument financier. Cela

favorise la négociation bilatérale qui est préférée pour les transactions portant sur de gros

ordres. Un autre avantage pour la négociation des gros ordres sur ces marchés sont les coûts de

transaction. Selon une étude récente,45 les systèmes gouvernés par les prix auraient des coûts

comparatifs supérieurs à ceux gouvernés par les ordres pour tous les services, hormis les

transactions de gros blocs. Pour ceux-ci, les systèmes des prix engendrent moins de frais en

raison de la distribution du coût relativement élevé d’intervention des teneurs de marché sur un

plus grand volume d’instruments.46 Cela explique qu’en général les marchés gouvernés par les

prix sont considérés plus efficaces et liquides, malgré une plus grande fragmentation et plus

d’opacité faute d’un prix unique pour chaque instrument financier47.

Sur les marchés gouvernés par les ordres, un prix unique est établi par la «confrontation

générale des ordres»48. Ce prix s’impose à tous les acteurs, de sorte qu’on a parlé d’une

«collectivisation» de la négociation, si négociation il y a. Le contrat entre le professionnel et le

client s’apparente à un mandat dans lequel le rôle du professionnel se limite à une simple

transmission d’ordres.

45 J-F GAJEWSKI, C. GRESSE, "A comparison of Trading Costs on NSC (Euronext) and SETS (London Stock Exchange) ", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2004/4 p.193 46S. DUBREUILLE, R. GILLET, supra note 41 47 J-J. DAIGRE, "De la directive de 1993 à celle de 2004: d’un modèle de marché à un autre", supra note21 48 Idem

7

Ce dernier modèle est adopté par Euronext49, la Deutsche Börse, les bourses de

Sydney, de Hong Kong, et de Toronto. Les marchés anglais et américains correspondent

davantage au modèle des prix.50 Toutefois, en pratique ces classifications sont moins claires,

les systèmes ayant tendance à devenir hybrides. Ainsi, par exemple, le NASDAQ a instauré, à

côté du système des prix, un carnet d’ordres51. On peut également citer la tâche de l’apporteur

de liquidité sur Euronext, qui consiste à placer simultanément des ordres à l’achat et à la vente

afin d’augmenter la liquidité.

Pour classer les principaux modèles occidentaux tels qu’ils existent avant l’entrée en

vigueur de la directive, il faut affiner cette analyse en faisant une distinction supplémentaire

entre marché centralisé et décentralisé.

B La classification des marchés en fonction du principe de concentration

Le principe de concentration des ordres, encore connu sous le nom de «cotation latine»

pose l’interdiction de négocier les titres qui y sont référencés sur un autre marché. Il en résulte

une concentration des ordres, portant sur ces instruments, sur le marché réglementé.

On trouve cette obligation dans beaucoup de droits continentaux, tels que le droit

français52, où il a connu des brèches pendant les années 1990 avec l’exclusion des cessions de

bloques, négociables depuis hors cotation. Il ne faut pas oublier que ce système a également

existé aux Etats-Unis où la «Rule 390» interdisait la négociation des titres cotés sur le NYSE

sur d’autres plates-formes. Cette règle a été abolie récemment53, un des arguments pour son

abolition étant qu’elle constituait une tentative des marchés boursiers consolidés à freiner la

concurrence de la part des autres places de négociation. La même tendance a été suivie par le

droit communautaire.

La DSI avait donné aux États membres le choix de laisser subsister l’obligation de

concentration. A l’époque, la Commission avait souhaité une disposition plus tranchée en

49 Pour une description détaillée du fonctionnement d’Euronext voir : F. AUCKENTHALER supra note 35, p.299 50 R. de WINNE, supra note 16, p.188 51 Idem 52 La loi nº 2005-811 [du 20 juillet 2005, J.O n° 168 du 21 juillet 2005] abroge les articles L. 412.-12 et L.412-13 du Code monétaire et financier qui imposaient à peine de nullité l’obligation de concentration au profit marchés réglementés et des instruments financiers faisant l’objet d’une ordre publique d’acquisition respectivement . Ces dispositions n’entreront pas en vigueur avant l’adoption d’une ordonnance visant à transposer la directive MIF. 53 Securities and Exchange Commission, release no. 34-42758; file no. sr-nyse-99-48 http://www.sec.gov/rules/sro/ny9948o.htm

8

faveur du modèle gouverné par les prix, mais elle s’est heurtée à l’opposition du Conseil. C’est

la directive MIF qui, tout en se gardant de choisir entre système des ordres ou des prix, abolit

définitivement le principe de concentration.

C Les combinaisons possibles des deux classifications

Les marchés centralisés sont en général gouvernés par les ordres, alors que les marchés

décentralisés sont souvent gouvernés par les prix. Mais ce lien ne s’impose pas d’office et la

pratique démontre qu’il y a des exceptions. Pour en donner un exemple, le marché allemand est

gouverné par les ordres, mais ne connaît pas la concentration54.

On pourrait songer à établire une échelle de la libéralisation des marchés pour illustrer

les différentes combinaisons possibles entre les deux classifications.

On constatera alors que, parmi les marchés énoncés, le marché français est le plus

dirigiste. Gouverné par les ordres, il comporte un monopole matériel au profit du marché

réglementé. Il a aussi connu un monopole territorial. Celui-ci a été aboli par la DSI pour

permettre aux entreprises de marché reconnues dans un Etat membre de l’UE d’opérer en

France, même si de fait subsistait le monopole d’Euronext55. On reviendra sur la question.

Le modèle américain, en tant que composé de marchés réglementés gouvernés par les

prix sans monopole, se situerait à l’autre extrême de l’échelle.

Enfin, on constate qu’entre les deux extrêmes on peut avoir, comme le démontre

l’expérience allemande, un marché gouverné par les ordres et pas centralisé. C’est ce modèle

qui, sauf grands changements de système difficilement envisageables, certains Etats membres,

tels que la France, adopteront après la directive MIF. La question se posera de savoir comment

le marché non centralisé sera compatible avec le système des ordres. Ce modèle a été pour

l’heure le moins testé. Le modèle de marché résultant sera-t-il plus efficace à contrebalancer la

fragmentation, car plus fiable pour déterminer un prix de référence qu’un marché gouverné par

les prix ? Ou souffrira-t-il des coûts plus élevés en matière de transactions de bloc dans un

environnement financier marqué par une tendance accrue à la professionnalisation de

l’investissement ? Il revient aux acteurs du marché à en juger.

54 J-J. DAIGRE, "De la directive de 1993 à celle de 2004: d’un modèle de marché à un autre", supra note 21 55 Idem

9

§ 2 Les nouveaux défis pour les marchés réglementés

Les marchés réglementés perdront, dans certains pays, le monopole sur les actions

admises à négociation. Cela signifie que dans la nouvelle architecture de la directive MIF ils

devront redéfinir leurs fonctions (A) pour y inclure celles que la directive leur assigne, mais

également pour essayer de rester compétitifs, afin de capter la liquidité. On s’interrogera pour

savoir si le régime juridique dans lequel la directive les encadre les désavantage dans cette

course à la liquidité (B).

A La redéfinition de leur rôle

«Les marchés réglementés conservent une vertu juridique qui est de former le modèle

qui, par transposition et édulcoration, diffuse ses principes aux autres systèmes»56. Mais après

la directive MIF, quel est le rôle qui leur revient ?

Des auteurs57 considèrent que cette directive attribue deux rôles à ces marchés : fournir

des informations sur l’évaluation des actifs cotés et assurer la rencontre en leur sein des intérêts

des vendeurs et d’acheteurs. Les marchés réglementés resteront-ils sur les lauriers de posséder

«un label d’autorité reconnu par l’autorité publique et une fonction officielle de détermination

des prix» ?58 Ou doit-on s’attendre à un nouvel essor ?

Des études ont montré que l’abolition du monopole des bourses ont pour conséquence

une réduction des coûts de transaction59. Les experts attendent une réorganisation des marchés

financiers dans le but de rationaliser les coûts supportés par les bourses en matière par exemple,

de l’informatique et du règlement-livraison60. Cela devrait permettre une baisse des

commissions de négociation prélevées61.

56 J-J. DAIGRE, "De la directive de 1993 à celle de 2004: d’un modèle de marché à un autre", supra note 21 57 R de WINNE, supra note 16 58 Idem note56 59 S. DUBREUILLE, R. GILLET supra note 41. Selon ces auteurs, La présence de ECN a contribue a réduire les coûts de transaction sur le NASDAQ 60 CREDIT SUISSE, Economic Briefing, "Le mouvement de concentration boursière en Europe: état des lieux", Problèmes économiques, nº2.888, 7 décembre 2005, La documentation française, p.15 61 L. LESCOURRET, "Les bourses face au défi de l’internalisation", Problèmes économiques, nº2.888, 7 décembre 2005, La documentation française, p.25

10

Cette réorganisation s’exprime par des mouvements de concentration, qui ont déjà

commencé des deux côtés de l’Atlantique62. En Europe, un premier projet de fusion entre la

LSE et la Deutsch Börse a échoué63. Mais le premier marché paneuropéen est apparu en 2000

avec la création de Euronext SA qui a fusionné les bouses de Paris, Amsterdam et Bruxelles

puis de Lisbonne avant de racheter récemment le LIFFE.64 Les avantages des projets de fusion

sont de faire partager les compétences technologiques, de réduire les coûts fixes grâce à la

réalisation d’économies d’échelle et d’augmenter la liquidité sur le marché

résultant65.Toutefois, un certain degré de concurrence entre les bourses devra continuer à

exister, car le monopole d’une bourse unique augmenterait les coûts.

Il est probable que, dans ce processus de convergence, les bourses perdent la réputation

qu’elles avaient de symboles d’identité nationale.66 En revanche, les nouvelles entités devront

pouvoir concurrencer leurs grands rivaux internationaux et qui sait peut-être un jour

deviendront-ils les symboles de l’identité européenne ? Il reste que, dans le contexte de

l’internationalisation des marchés financiers67, les regroupements ne se font pas uniquement

entre partenaires européens, comme le démontre la récente prise de participation du NASDAQ

dans le LSE68.

La réorganisation des marchés réglementés tend également à les rapprocher des MTF.

Comme on le verra par la suite, l’horaire de négociation plus élargi est un avantage des MTF

par rapport aux marchés réglementés. Récemment, plusieurs initiatives se sont fait entendre de

la part des autorités boursières pour étendre les périodes d’ouverture des marchés69, autant à

Londres, Frankfort, sur Euronext que sur le NASDAQ. Néanmoins, on a argumenté que les

marchés réglementés, en raison de leur rôle particulier de formation du prix de référence70, sont

plus strictement encadrés juridiquement, ce qui pourrait les désavantager par rapport aux MTF.

B Des désavantages juridiques par rapport aux autres modes d’exécution ?

62 Pour une description de la situation aux Etats-Unis v.: M.L SCHAPIRO, "Changements récents observés sur les marchés de capitaux aux Etats-Unis", Revue d’économie financière nº 82, Paris, p.27 63 J-M LAMY, "Les OPA sur la bourse de Londres", Problèmes économiques nº2.888, 7 décembre 2005, La documentation française, p.8 64 Pour une description de la structure d’Euronext v. : S. DUBREUILLE, R. GILLET supra note 41 65 Idem 66 DR. M. LUDWIG supra note 24 67 T. BONNEAU, F. DRUMMOND, Droit des marchés financiers, Dirigé par N. MOLEFESSIS, Economica, Paris, 2005, p.738 s. 68K. VIERMETZ «LES seeks talks with suitors following the NASDAQ stake move», Financial Times, 13 avril 2006, p.1 69 S. DUBREUILLE, R. GILLET, supra note 41 70 R. de WINNE, supra note16 , p.188

11

Selon des auteurs, «la qualification de marché réglementé entraîne l’application d’un

régime juridique exigeant» 71. Ce régime est en effet plus exigeant que pour les MTF. On peut

citer à titre d’exemple les obligations de transparence des émetteurs qui ne s’appliquent que sur

les marchés réglementés.

La question est de savoir si le marché réglementé a un avantage en offrant plus de

sécurité ou si trop de réglementation cause trop de rigidité et lui devient nuisible. La réponse

semble différer d’investisseur à investisseurs. Si un investisseur averti, qui considère qu’un

MTF lui donne des garanties suffisantes, choisira davantage ce système, un autre investisseur

pourra préférer la sécurité d’un marché réglementé.

Le législateur a tenu à instaurer cette sécurité supplémentaire sur les marchés

réglementés72 pour sauvegarder le plus possible la confiance des investisseurs. Mais la question

est de savoir alors pourquoi ces règles n’ont pas été étendues aux MTF. On pourrait penser qu’il

a voulu donner la possibilité aux entreprises ne satisfaisant pas les critères d’admission en

bourse, de continuer à faire appel public à l’épargne par le biais de ces plates-formes qui auront

alors vocation à capter un nombre plus grand d’investisseurs que les bourses traditionnelles. Ce

qui explique la crainte à l’égard de ces systèmes qu’on a appelé MONSTER aux Etats-Unis73.

Mais en réalité, il semble que le législateur ait voulu renforcer la surveillance du marché censé

fournir un prix de référence.

Avant de se concentrer sur les MONSTER, on voudra rappeler que les marchés

réglementés ne devront pas oublier que la directive leur ouvre également des droits qu’ils

pourront exploiter. La directive MIF les fait désormais bénéficier d’un passeport d’activité en

leur permettant de prester des services à distance.74 Cela enlève l’inégalité qui s’était crée par

rapport aux MTF qui bénéficiaient depuis la DSI, par extension, du passeport des entreprises

d’investissement.

Section2 L’avènement de solutions alternatives

71 X. TESSIER, supra note 43 72 P. REDAELLI, "Les systèmes multilatéraux de négociation", Banque & Droit nº120, juillet-août 2005, p.13 73 L. RUBEN, supra note 25 74 Article 42 (6) directive MIF. La notion de passeport se référe à «la reconnaissance des agréments nationaux» selon J-J. DAIGRE, "De la directive de 1993 à celle de 2004: d’un modèle de marché à un autre", supra note 21

12

Depuis la directive MIF, deux solutions alternatives aux marchés réglementés seront

ouvertes aux investisseurs dans tous les Etats membres. On les a déjà nommées. Il s’agit des

plates-formes de négociation d’une part (§1), de l’internalisation d’autre part (§2).

§ 1 Les MTF : danger ou dressage ?

La nouvelle réglementation impose aux MTF de nouvelles obligations (B). Cela

coupera-t-il leur élan ? Pour y réponde, il faut analyser d’abord les raisons d’apparition des ces

systèmes (A).

A Les MTS, des systèmes nouveaux à essor rapide

L’évolution technologique a permis de développer des moyens électroniques qui

enlèvent les barrières matérielles d’accès aux marchés et permettent ainsi la négociation sans la

présence physique de l’intermédiaire sur la place de négociation. Cela a donné naissance à des

plates-formes électroniques qui opèrent par internet ou par un réseau d’ordinateurs75. Des

auteurs suggèrent que ce sont avant tout des systèmes d’information76 qui peuvent être

connectés à des systèmes de contrepartie centrale ou de compensation.

Les premières plates-formes sont apparues aux Etats-Unis au début des années 197077.

On peut citer Instinet crée en 1969, suivi par Bloomberg tradebook, Archipelago et Island entre

outres. La tendance aujourd’hui est à la concentration78. En Europe leur apparition a été plus

tardive. Virt-X date de 2000. Depuis, sont apparus par exemple Tradepoint, Jiway79 ou encore

Alternext, marché «régulé, mais non réglementé»80, crée par Euronext. On a essayé d’expliquer

l’émergence plus difficile des MTF en Europe par l’existence d’une plus grande concurrence

entre les places européennes81. Cette concurrence a abouti à une organisation plus efficace et à

d’avantage d’informatisation des bourses européennes82 par rapport à leurs homologues

américains, rendant l’évolution des MTF plus difficile. Il faut se souvenir néanmoins que

l’obligation de concentration dans certains pays a amoindri les chances d’une plate-forme

électronique de voir s’accumuler suffisamment de liquidité en son sein, sur un marché national

plus petit que le marché américain.

75 DR. M. LUDWIG, supra note 24 76P. REDAELLI, supra note 72 77 Idem note 75 78 S. DUBREUILLE, R. GILLET, supra note 41 79 Idem 80 Obs. A.P., Communiqué Euronext 14 juin 2004, RD bancaire et financière 2004, p.422 81S. DUBREUILLE, R. GILLET, supra note note 41 82Idem

13

Ces plates-formes sont des systèmes hybrides, difficiles à classifier et à nommer. On a

évoqué les différents termes utilisés pour les désigner en introduction, on se concentrera ici sur

quelques tentatives de classification de ces systèmes. L’OICV a classé ses systèmes en 1994

d’après un critère technique. Il en est résulté une classification quadripartite : « systèmes dirigés

par les ordres, systèmes d’ordres négociés, systèmes d’exécution automatique des petits ordres,

systèmes de croisement ou d’appariement, ventes aux enchères a prix unique»83. Plus

récemment en 2000, le FESCO a choisi plutôt un critère fonctionnel : « systèmes gouvernés par

les prix, systèmes gouvernés par les ordres, systèmes d’appariement automatique et Active

Bulletin Boards»84. On a aussi suggéré une classification, selon les systèmes d’exécution des

ordres, en «Bulletin Boards, Electronic Communications Netwoks, Proprietary Trading

Systems, Crossing Systems»85

Leur essor s’explique par les avantages qu’elles offrent par rapport aux autres marchés.

Outre l’avantage technique de donner accès instantanément aux grandes bourses, les MTF ont

souvent des frais de courtage réduits, des horaires d’ouverture plus étendus, une rapidité

d’exécution accrue et une meilleure transmission de l’information financière. Ils offrent

également de nouveaux services tels que l’ assistance personnalisée permanente ou la

possibilité d’ordres conditionnels. Selon leur mode de fonctionnement, ils permettent

l’anonymat ou offrent plus de transparence. 86 Chaque investisseur pourra ainsi choisir le

modèle de MTF qui lui convient le mieux en fonction de la taille de son ordre. Jusqu’à la

directive MIF, ces systèmes étaient relativement peu encadrés juridiquement, ce qui leur

permettait de donner une possibilité de faire appel public à l’épargne aux sociétés qui ne

remplissent pas les critères plus stricts d’admission des titres sur un marché réglementé.87 Cela

les a aidés à trouver une niche de marché dans les pays connaissant le principe de

concentration. En France, les seuls systèmes en activité à ce jour se sont développés dans des

domaines où il n’y avait avant aucune infrastructure satisfaisante.88 Mais la directive MIF vient

mettre fin à ce privilège de vide juridique des MTF et ces marchés devront désormais trouver

d’autres solutions pour capter la liquidité.

83 P. REDAELLI, supra note 72 84 Idem 85 DR. M. LUDWIG, supra note 24 86 C. D’HONDT, C. MAJOIS, supra note 37 87 Pour les obligations de transparence et de protection auxquelles doit satisfaire Alternext : Obs. A.P., Communiqué Euronext, supra note 80 ; Sur les conditions d’admission sur Alternext : Ph.P, "Lancement d’Alternext", Revue de droit bancaire et financier, juillet-août 2005, p.36 88 Il s’agit des secteurs d’emprunts d’Etat par les MTF et des marchés dérivés de l’Energie. V: R. REIBAUD, supra note29

14

B Une réglementation similaire aux marchés réglementés enlève-t-elle des avantages des MTF?

Comme souvent en droit financier, le législateur n’est intervenu qu’une fois le système

consacré par la pratique pour l’encadrer et essayer d’en minimiser les risques. Aux Etats-Unis,

une première tentative d’encadrement a échoué. La réforme n’a abouti que vingt ans plus tard

avec l’adoption des «Order Handling Rules» par la SEC dans les années 199089 qui ont encadré

les MTF dans un régime juridique similaire, mais plus souple, que celui des marchés

réglementés90. En Europe, le CESR a adopté en 2002 des standards91 que certains pays, dont la

France92, ont intégrés dans leur réglementation. Mais c’est la directive MIF qui consacre la

gestion d’une MTF comme service d’investissement et qui assurera un traitement uniforme des

MTF dans toute l’Union. Ce faisant, elle met sur un pied d’égalité les entreprises des Etats

membres qui exploitent les MTF et qui avant devaient satisfaire à différentes conditions

nationales.

Malgré un fonctionnement similaire entre les MTF et les marchés réglementés, la

directive n’a pas aligné en totalité leurs obligations. On a évoqué plus haut la raison tenant

essentiellement au rôle spécifique des marchés réglementés en matière de formation du prix de

référence. La doctrine craint que «la coexistence de deux régimes juridiques pour une même

fonction est problématique et source de difficultés d’interprétation»93. On peut douter du choix

du législateur, d’autant plus que le droit communautaire n’impose pas aux MTF dépassant une

certaine taille de devenir des marchés réglementés, comme c’est le cas aux Etats-Unis. Il faut

espérer que la protection assurée par la directive MIF sur des marchés, qui pourront capter une

grande partie importante de liquidité94, sera suffisante.

La directive MIF consacre un contrôle minimum sur ces systèmes. Il faut que les règles

de cotation soient transparentes, mais les obligations d’information des émetteurs sont

moindres95 et il n’y a aucune obligation de vérifier l’honorabilité des membres des MTF96. Le

législateur a considéré qu’il pouvait écarter certaines règles protectrices applicables aux

investisseurs non qualifiés, car seules des contreparties éligibles ont l’aptitude d’adhérer aux

MTF97. Lorsqu’il agit pour le compte de ces contreparties éligibles, les MTF ont la faculté, sous

89 P. REDAELLI, supra note 83 90 Idem 91 CESR, European Standards for Alternative Trading Systems (Ref. CESR/02-086b), Copenhague11 et 12 juin 2002 92 Obs. A.P., Communiqué Euronext, supra note 80 93 Idem note 89 94 J-J. DAIGRE, , "La fin des bourses", supra note 33 95 V. art. 14 (6) par exemple 96 Cette obligation se trouve aux articles 37 et 38 D 2004/39/CE pour les marchés réglementés. 97 P. GOUTAV, "La fin du principe de concentration des ordres", Banque magazine, nº644, février 2003, p.28

15

certaines conditions sur lesquelles on reviendra, d’écarter l’application d’autre règles

protectrices, tels que l’obligation de meilleure exécution98. De plus, la DMIF ne semble pas

exclure la possibilité pour un gestionnaire de MTF de négocier pour compte propre et ne pose

qu’une obligation de prévenir les conflits d’intérêt99. La question se pose dès lors de savoir si

certains droits internes, comme le droit français, qui avaient interdit cette pratique devront

supprimer l’interdiction.

Face à cette disparité entre les deux régimes, la doctrine100 s’est interrogée pour savoir

si les règles antérieures à la directive MIF, contenues dans d’autres directives, telles que celle

sur l’abus de marché101, seront applicables aux MTF qui n’existaient pas à l’époque ou ces

dispositions ont été prises. Le bon sens imposerait une réponse positive, mais encore faut-il

attendre que le législateur européen ou la CJCE le précisent. Pour l’heure, les MTF se voient

dans un dilemme : suivre une réglementation plus lourde qui pourrait augmenter leurs coûts, ou

risquer de se voir sanctionner plus tard pour ne pas l’avoir suivie.

Quelques soient les réponses à ces questions, il est évident que les MTF continueront à

bénéficier d’un certain laxisme juridique par rapport aux marchés réglementés. Cela rend

improbable l’hypothèse d’une perte de liquidité par les MFT du fait de la directive MIF. En

outre, l’expérience américaine a montré que les MTF ont pris leur essor après la clarification de

leur cadre légal au milieu des années 90.102 Au final, un peu plus de sécurité pour les

investisseurs, ne mène-t-elle pas à plus de liquidité ? D’autant plus que ces systèmes bénéficient

d’autres avantages, qu’on a déjà énoncés, par rapport aux marchés réglementés.

Le danger pour les MTF, comme pour les marchés réglementés, semble également

venir de l’internalisation.

§ 2 L’internalisation : une opération à risque

Cette faculté n’était jusqu'à présent ouverte que dans certains droits, tels que le droit

allemand et le droit anglais103. En droit français, il était obligatoire de transmettre les ordres au

marché interbancaire pour réaliser l’opération. L’harmonisation au niveau européen va

98art. 24 99 V. art. 18 D 2004/39/CE pour les dispositions exactes en matière de conflit d’intérêt. 100 X. TESSIER, supra note 43 101 D 2003/06/CE du Parlement européen et du Conseil du 28 janvier 2003, JOCE L 96/16,14 février 2004 102 S. DUBREUILLE, R. GILLET, supra note 41 103 J-C DURAND, "La DSI autorise l’internalisation", BANQUEmagazine, nº660 juillet-août 2004, p.26

16

permettre aux intermédiaires dans toute l’Union de jouer à armer égales et de ne plus voir leur

clients fuir, en application de la libre circulation des capitaux, vers les places qui permettaient

l’internalisation.

Les raisons de l’interdiction de cette pratique par certains pays tiennent à des risques

dont on énoncera les trois principaux, à savoir, le risque de conflits d’intérêts (A), le risque de

distorsion de la qualité du prix (B), et le risque pour l’intermédiaire (C).

A Les conflits d’intérêt

Des conflits d’intérêts104 peuvent apparaître entre le client et l’intermédiaire qui se

porte contrepartie à l’exécution des ordres qu’il doit exécuter au nom de son client. Pour

prévenir ce risque, la directive a soumis l’internalisateur à la même obligation de meilleure

exécution et à une obligation similaire de transparence que pour les marchés réglementés et les

MTF.105 En outre, non seulement l’entreprise d’investissement devra prendre des mesures

administratives et organisationnelles pour éviter ces conflits106, pratique appelée «murailles de

Chine», mais il faudra également informer le client de la nature et de la source du conflit.

Finalement, garantie ultime, l’entreprise d’investissement doit obtenir le consentement

préalable du client avant la réalisation de l’opération d’internalisation.107 Il reste que ce

consentement peut être spécial à la transaction concernée, ou général, auquel cas la protection

risque de devenir quelque peu fictive. La question se pose de savoir si l’intermédiaire pourra

refuser un ordre en provenance de son concurrent. Si une partie de la doctrine y apporte une

réponse négative, elle suggère qu’il ajoute un courtage dissuasif au prix brut108.

B La distorsion du prix

Le risque de distorsion de la qualité du prix résulte de l’opacité que l’internalisation

peut ajouter à un environnement de négociation déjà fragmenté. Les obligations de transparence

sont censées prévenir ce risque. Toutefois, elles ne sont applicables qu’aux internalisateurs qui

effectuent des transactions ne dépassant pas la taille normale de marché109. Les internalisateurs

104 J-J DAIGRE, "La fin des bourses", supra note 33 105 V. infra Chapitre 2 106 La rédaction de la nouvelle disposition (art. 18)est plus contraignante que celle de la DSI (article 10) qui ne prévoyait que l’obligation pour l’entreprise d’investissement de faire de son mieux pour éviter les conflits d’intérêt. Cela s’explique par les risques accrus encourus par le client du fait de l’internalisation. 107 Article 21 (3), al.3 108 D. ROLLAND, B.BREHIER, supra note31 109 attendu 51 D 2004/39/CE, supra note 1

17

systématiques qui n’effectuent que des opérations dépassant cette taille échappent aux

obligations pré- et post- négociation. On peut se demander si ce ne sont pas justement ces

opérations de gros qui risquent de distordre le prix. Il reste que l’exception des grands blocs en

matière de publication des prix est commune aux autres modes d’exécution, car ces ordres

créent une trop grande volatilité sur une période trop courte et cela pourrait déstabiliser les

marchés. On reviendra sur cette question.

C Le risque pour l’intermédiaire

L’internalisation présente, pour l’internalisateur, l’avantage de ne pas générer de frais,

les systèmes de règlement-livraison n’étant pas nécessaires. Mais l’intermédiaire devra mettre

en balance les bénéfices escomptés et les risques qu’il prend en internalisant. Il devra faire face

à plusieurs risques tels que : «le risque de marché lié aux fluctuations des cours, le risque

opérationnel lié au règlement-livraison, le risque de réglementation légale et le risque de

crédit».110 Le risque de crédit se manifeste par le risque que l’intermédiaire prend en engageant

son propre bilan. La directive MIF, dans la logique de laisser le marché décider, ne contient

aucune disposition pour prévenir ces risques.

Pour augmenter leur résistance aux risques, certains intermédiaires pourraient songer à

se regrouper pour créer un système d’internalisation commun. Les autorités de surveillance

devront toutefois être attentives au danger que ce regroupement opère comme une MTF cachée

et ait comme seul but de permettre d’échapper aux règles plus contraignantes et plus

protectrices des investisseurs sur les MTF. Ces associations pourraient par exemple, contourner

l’obligation posée dans certains droits, tels que le droit français, pour les MTF de négocier en

nom propre. La question se pose de savoir comment il faut tracer la frontière entre

intermédiation par association d’internalisateurs et MTF. D’aucuns ont suggéré111 d’utiliser un

critère formel qui consisterait à vérifier si la société qui gère le système est une entreprise

d’investissement. Mais les critères formels permettent justement en général de contourner le

contenu d’une réglementation. Il faudra attendre que les mesures de niveau trois ou, le cas

échéant, la CJCE, éclaircissent ce point. Il reste que les obligations essentielles des autres

places, tels que la transparence et la meilleure exécution, sont étendues par la directive à

l’internalisation, ce qui devrait enlever le but de cette construction juridique.

110Y-F BROGARD, "L’intermédiaire financier doit encadrer l’ensemble des risques", BANQUEmagazine, nº657 avril 2004, p.24 111 D. ROLLAND, B.BREHIER, supra note 31

18

Chapitre II. L’investisseur privé face aux titans

Dans la précédente partie, on a analysé le nouveau cadre concurrentiel imposé par la

directive MIF. Face à la fragmentation des marchés qui en résulte, l’investisseur privé n’aura

«ni le temps si les moyens de comparer les performance [des multiples marchés boursiers] afin

de placer leurs ordres de façon optimale»112 Ils devront donc passer par un intermédiaire. La

question se pose de savoir s’ils auront les moyens de vérifier la bonne exécution par

l’intermédiaire, faute de quoi il faudra se demander si on peut atteindre les objectifs de l’agenda

de Lisbonne sans les petits investisseurs113, ce qui ne semble pas être la meilleure solution.

La directive MIF a adressé le risque d’un affaiblissement de la confiance des

investisseurs dans les marchés financiers en imposant plusieurs gardes fous pour les différents

niveaux de professionnels financiers. Afin d’éviter les abus que la nouvelle position de force

pourrait permettre aux intermédiaires, ceux-ci seront tenus d’une obligation de meilleure

exécution (Section2). Encore fallait-il ne pas faire peser le risque de la fragmentation

uniquement sur les intermédiaires. Pour alléger la tâche de ceux-ci, la directive pose des

obligations de transparence pour différentes places financières (Section1).

Enfin, la directive apporte des changements pour les autorités de surveillance, garants

ultimes de la bonne marche des marchés. On se limitera à rappeler que la directive clarifie les

attributions de responsabilités114 et renforce le principe du contrôle par l’Etat membre d’origine,

ainsi que la coopération entre les autorités en matière d’échange d’informations et de

convergence des pouvoirs115. Des auteurs considèrent qu’à terme il faudra inventer un modèle

de surveillance pour l’Union qui aille au-delà de la coopération116, mais ces considérations

dépassent les propos du présent travail.

Section1 L’obligation d’information : remède à la fragmentation, cause de paralysie ?

112 C. D’HONDT, C. MAJOIS, supra note 37 113 Idem 114 Titre 4 D 2004/39/CE, supra note 1 115 M. PRADA, "Une nouvelle organisation des marchés: les enjeux de la directive MIF", Revue d’économie financière nº 82, Paris, p.41 116 M. PRADA, supra note 115 Comparer avec : E. WYMEERSCH, "The Future of Financial Regulation and Supervision in Europe", CMLR, vol. 42, nº4, août 2005, Kluwer Law international, p.987. Cet auteur plaide pour qu’il reste une place pour la concurrence entre les autorités de surveillance.

19

La transparence est une pierre angulaire de la directive dans la mesure où elle est une

exigence indispensable pour la meilleure exécution. Elle aide à contrebalancer la fragmentation

«du marché des marchés financiers» en assurant une certaine visibilité des transactions et en

permettant d’éviter «la perte d’un prix de référence fiable et, à terme, la perte de confiance des

investisseurs»117. Selon le projet de règlement d’application, le souci est à l’information des

autorités de surveillance118, mais aussi des investisseurs119.

Il reste que la doctrine économique a démontré que la transparence peut des fois

diminuer la liquidité120, déjà compromise, on le rappelle, par la fragmentation des ordres. Or, la

liquidité est importante pour attirer les investisseurs, qui auront des réticences à entrer sur un

marché dont il craignent ne pas pouvoir sortir.121 «Si en théorie tant la transparence que la

liquidité semblent souhaitables, en pratique ces notions se révèlent parfois antagonistes»122. On

a soutenu que123, pour les grands ordres, la transparence n’est pas toujours favorable. Les

intervenants ne veulent pas dévoiler publiquement leurs intentions, surtout en matière de

volume, autrement le prix pourra être affecté. L’anonymat protége de l’impact de marché124.

D’autres auteurs ont allégué que si l’information est imparfaite, la libéralisation des marchés

financiers n’augmente pas la richesse.125 Cela est vrai pour les petits ordres pour lesquels la

transparence est bénéfique126. En revanche, «Si la diffusion de l’identité des demandeurs de

liquidité semble affecter favorablement la liquidité, une certaine opacité sur l’identité des

fournisseurs […] pourrait être […] nécessaire a l’existence d’une liquidité suffisante»127.

La pratique a confirmé ces études. Lorsqu’au début des années 90 la législation a

augmenté la transparence sur la bourse de Paris, les transactions de bloc françaises ont été

déplacées à Londres. Le législateur a tiré les enseignements et à présent, aucun marché n’est

complètement transparent.128 Les bourses de Toronto, de Sydney, Inet ATS et Euronext129

utilisent, par exemple, la pratique des ordres cachés, appelés aussi icebergs. Ces ordres

permettent aux investisseurs de ne dévoiler qu’une partie de la quantité des titres.130 «Si cette

117 C. D’HONDT, C. MAJOIS, supra note 37 118 Attendu 4 projet de règlement d’application 119 Attendu 5 projet de règlement d’application 120R. de WINNE, supra note 16 ; C. D’HONDT, C. MAJOIS, supra note 37 121 S. DUBREUILLE, R. GILLET, supra note 42 122 Idem 123 C. D’HONDT, C. MAJOIS, supra note 37 124 DR. M. LUDWIG, supra note 25 125 Constat de Stiglitz. Pour un commentaire sur la question v. E. VANASSCHE, "The real Effects of Financial Openness", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2005/2, mars p. 91 126 C. D’HONDT, C. MAJOIS, supra note 37 127 Idem 128 Idem 129 C. D’HONDT, C. MAJOIS, supra note 37 130 R. de WINNE, supra note16

20

pratique a démontré des résultats plutôt favorables […] en revanche, les conséquences de

l’anonymat pré transactionnel instauré par Euronext en 2001 sont moins claires.»131

Il en résulte de ces développements que la question ne doit pas porter sur l’existence de

la transparence, a priori bénéfique, mais sur le degré de transparence nécessaire. Le problème

qui surgit alors est que la «transparence est difficile à quantifier» 132. Les rédacteurs de la

directive ont été conscients du besoin d’établire un équilibre en fixant le degré de transparence.

«Un degré élevé de transparence constitue un élément essentiel [pour] éviter que le mécanisme

de détermination des prix de certaines actions ne soit affecté par la fragmentation de la

liquidité. [Toutefois,] la directive 2004/39/CE reconnaît que des dérogations aux obligations de

transparence […]peuvent se révéler nécessaires dans certaines circonstances.» 133

C’est à la lumière de ces observations qu’il faut apprécier les dispositions de la

directive MIF en matière de transparence pour déterminer si l’équilibre cherché a été atteint. On

analysera cette question tout en s’interrogeant sur les divergences que la directive a laissées

subsister au regard des obligations de transparence. La divergence liée aux instruments

concernés est commune aux obligations pré- et post-négociation (§1), celle liée aux places de

négociation diffère légèrement (§2).

§ 1 Les divergences de l’obligation en fonction des instruments concernés

Cette divergence s’exprime par des obligations accrues de transparence pour les actions

(A). Cela pourra être d’autant plus néfaste pour le marché obligataire qu’il n’y a pas de

mécanisme de rassemblement des informations publiées (B).

A La transparence limitée aux actions ?

La directive ouvre la porte aux divergences territoriales d’information sur les

obligations et les instruments dérivés. En effet, elle n’impose l’obligation d’information qu’en

ce qui concerne les actions admises sur un marché réglementé. Pour les autres instruments, elle

prévoit que chaque Etat membre aura la faculté de leur étendre l’obligation. Les dispositions

qu’un Etat membre pourra prendre en la matière ne s’appliqueront alors qu’aux entreprises dont

il est l’Etat membre d’origine ainsi qu’aux succursales des entreprises étrangères opérant sur

son territoire.

131R. de WINNE, supra note16 132 Idem 133 Attendu 5 projet de règlement d’application, supra note 17

21

Pourquoi la directive dont le but était justement de créer un marché financier unique a-

t-elle laissé subsister disparité? Si elle considérait que cette transparence est nécessaire,

pourquoi ne pas l’avoir élargie d’office aux autres instruments ? Et si elle considérait que cette

transparence n’est pas nécessaire, pourquoi donner la possibilité aux Etats membres de prendre

ces mesures ? On sent l’incertitude du législateur européen qui, faute d’évaluations

économiques suffisantes134 et d’expériences passées en Europe, hésite sur la voie à prendre.

Face à ces incertitudes, la directive MIF a demandé à la Commission de présenter, au plus tard

le 30 avril 2008, un rapport au Parlement européen sur une extension éventuelle des règles de

transparence à d’autres instruments financiers. Ce rapport devra être élaboré, conformément à

la directive «sur consultation publique et après concertation avec les autorités compétentes»135.

Pour l’heure, les Etats membres devront mettre en balance les intérêts en présence. Ils

devront se demander si la confiance accrue des investisseurs qui risque d’en résulter est

suffisante pour contrebalancer des mesures qui a priori semblent défavoriser les entreprises

d’investissement dont ils sont l’Etat d’origine, car cela alourdit leurs responsabilités.

Certainement, le législateur national aura à subir des pressions de différents groupes

d’influence.136 La meilleure solution serait probablement que cette extension résulte du droit

européen lui-même, car ce n’est que dans ce cas que les opérateurs et les marchés seront sur un

pied d’égalité dans toute l’Union.

B L’absence d’exigence de rassemblement des informations publiées

Aux Etats-Unis on a vu se développer, sous la pression de la SEC, un système de

rassemblement des informations pré- et post-négociation pour les obligations137, appelé

TRACE. La directive MIF n’a pas suivi l’expérience américaine sur ce point. Elle n’impose pas

d’obligation de rassemblement des informations publiées et «se contente d’éliminer les

barrières à la concentration d’informations» 138en imposant aux entreprises d’investissement

d’agir de façon «honnête, équitable, et professionnelle». La pratique décidera du bien-fondé de

ce laxisme en droit communautaire par rapport au droit américain. Au premier abord, cette

innovation aurait pu alléger la tâche des investisseurs et des autorités de surveillance dont la

134 La Commission n’a pas fait d’évaluation économique propre sur la question, ce qui étonne si l’on considère que des autorités de régulation locales telles que le FSA ont mené des études propres. Voir sur la question : L. CHOQUET, "Services d’Investissement Directive MIF: Oasis ou Mirage? ", RevueBanque, nº678 mars 2006, p.54 135 D 2004/39/CE, supra note 1 136En France, par exemple, l’Association représentative des intermédiaires essaye de lutter contre la tendance de maintenir une transparence accrue par rapport aux autre pays; v. B. de SAINT MARS, "La transparence pré-négociation", Banque & Droit nº120, juillet-août 2005, p.28 137 M. PRADA, supra note 115 138 J. KROL, "Présentation générale de la directive MIF et sa mise en oeuvre", Banque & Droit nº120 – juillet-août 2005, p.4

22

tâche est déjà difficile en raison de la fragmentation des ordres et du manque de coordination de

leurs actions.139 Il reste que c’est un mécanisme qu’il ne faut pas perdre de vue une fois que les

coûts d’adaptation à la directive MIF, déjà difficiles à supporter, seront absorbés.

§ 2 Une obligation différente en fonction du marché concerné

On analysera cette obligation au regard de la transparence pré- (A) et post négociation

(B). Pour les distinguer, on peut définir la transparence pré-négociation comme l’information

sur «les intentions des autres»140 à la différence de l’information sur «les actions des autres» qui

relève de la transparence post-négociation141.

A La transparence pré-négociation

Si l’exigence d’information a été relativement vite acceptée en ce qui concerne les

MTF et les marchés réglementés (1), le débat a été plus vif concernant le devoir d’information

de l’internalisateur systématique (2).

1 Les marchés réglementés et les MTF

Des auteurs ont soutenu, et on s’alignera à cette vue, qu’entre les règles instaurées par

la directive, qui gouvernent les marchés réglementés142 et celles régissant le fonctionnement des

MTF143 il n’y a qu’une différence de formulation et non pas de contenu144. Le législateur

voulait mettre les deux systèmes sur un pied d’égalité. Or, cette égalité n’aurait pas été réelle

sans garantir à l’investisseur l’accès aux mêmes informations sur ces marchés. La directive MIF

a voulu s’assurer que cette égalité sera maintenue aussi dans les mesures de transposition. Elle

139 On a toutefois évoqué le fait que la directive a apporté des améliorations sur ce point. 140 B. de SAINT MARS, supra note 136 141 Idem 142 art. 44 143 art. 29 144 Pour la constatation de la similitude des régimes J-J. DAIGRE, "La fin des bourses",supra note 33 Les différences ressortent plutôt de l’application aux marchés réglementés des règles des autres directives dont on a parlé supra V. sur l’application de ces autres directives aux marchés réglementés : M. PRADA supra note 115

23

prévoit que ces mesures devront être analogues pour les deux systèmes, sauf dans des

«situations dûment justifiées»145

Toutefois, sans vouloir nuire à l’égalité, une distinction doit être faite, dans la mesure

du possible, selon le mode de fonctionnement des différents marchés. Ainsi, par exemple, dans

les marchés dirigés par les prix, la transparence devrait se manifester au niveau du carnet

d’ordres146. La négociation s’engage sur la base d’un prix et d’une quantité minimales proposés

par le teneur de marché et négociés ensuite avec chaque client jusqu’à ce que se détermine le

prix final de la transaction. Dans les systèmes gouvernés par les ordres il faudra prendre en

compte le fait que trop de transparence nuit davantage aux transactions lorsqu’il s’agit de

grands ordres. C’est pour cette raison que s’est développé, sur les marchés gouvernés par les

ordres, la pratique déjà évoquée des «ordres soignants» ou icebergs147.

Ces considérations semblent avoir été prises en compte par les autorités, car le projet

de règlement distingue les informations pré-négociation à fournir en fonction du type de

marché148.

L’information exigée porte dans les deux cas sur les prix et les volumes. Ces

informations doivent être fournies «en continu, pendant les heures de négociations normales»149

et «à des conditions commerciales raisonnables».150 Il y a donc une limite temporelle du devoir

d’information. Une autre limite, déjà évoquée, se manifeste au regard des instruments

concernés. Enfin, la directive prévoit comme dernière limite l’exclusion des ordres de blocs qui

ont une «taille élevée par rapport à la taille normale de marché»151. Pour ces ordres-là, les

autorités de surveillance, habilitées par les Etats membres, auront la faculté de permettre la

publication différée des informations requises par les entreprises d’investissement ou les

opérateurs de marché. La durée pour laquelle l’information sera différée pourra être d’autant

plus grande que le montant de la transaction augmente.152 On remarque que la directive a tenu

compte des analyses de la doctrine économique, ainsi que des expériences passées des marchés,

en garantissant une certaine opacité aux transactions de blocs, susceptibles de souffrir de la

145 art. 30 (3), dernier alinéa, art. 29 (3) dernier alinéa. Le projet de règlement d’application précise [article 2 (5)] que ces heures sont «les heures fixées à l’avance par ladite place et communiquées au public comme étant ses heures de négociation». 146 B. de SAINT MARS, supra note 136 147J.P. PINATTON, O. MITTELETTE, "La best execution", Banque & Droit nº120, juillet-août 2005, p.22 148 Tableau 1 annexe II du projet de règlement d’application reproduit en annexe au présent travail 149 D 2004/39/CE, supra note 1, art. 44 (1) pour les marchés réglementé, art. 29 (1) pour les MTF, art. 45 pour les internalisateurs 150 Idem 151 art. 29 (2) et 44 (2) ; La taille élevée se réfère à un volume égal ou supérieur à la taille d’ordre minimum qui est mentionnée, au tableau 2 de l’annexe II du projet de règlement d’application reproduit en annexe (art. 19 projet de règlement d’application). 152 Le tableau 4 de annexe II du projet de règlement d’application montre les durées en fonction de la taille de la transaction. (art. 29 projet de règlement d’application)

24

transparence. Le fait de donner une marge discrétionnaire d’appréciation aux autorités de

surveillance au lieu de poser l’exclusion des ordres de bloc d’office ne devrait pas avoir un

impact négatif sur le marché. Ces autorités ne seront pas trop rigides, car elles n’ont pas

d’intérêt à faire fuir les investisseurs vers d’autres places. Et afin d’éviter qu’elles en soient trop

laxistes pour favoriser le marché national, les mesures de transposition encadrent la durée de

l’exemption en fonction de la taille de l’ordre.153

2 L’internalisation Si la directive n’avait imposé aucune obligation d’information à la charge de

l’internalisateur, elle aurait affaibli le processus de formation des prix et donné un avantage

injustifié aux internalisateurs. Toutefois, la directive a essayé de prendre en compte les

particularités de ce processus dans lequel l’internalisateur doit aussi sauvegarder son propre

intérêt, et n’a pas imposé les mêmes obligations que pour les marchés réglementés et les MTF.

L’internalisateur doit publier un prix ferme pour «les actions admises à négociation sur

un marché réglementé pour lesquels ils sont internalisateurs systématiques et pour lesquelles il

existe un marché liquide»154. Pour les autres actions, ils ne sont obligés de divulguer le prix que

sur demande du client. Cette distinction entre les deux types d’actions se comprend aisément.

Le risque de détérioration de la qualité du prix se manifeste à l’égard des actions cotées sur les

marchés réglementés d’abord.

Encore faut-il préciser que cette obligation ne s’impose qu’aux internalisateurs

systématiques qui effectuent des transactions en dessous de la taille normale de marché.155 S’ils

n’effectuent que des transactions supérieures, ils ne sont pas soumis aux obligations de

transparence. On retrouve donc ici aussi l’exception pour les grands ordres. Mais, qu’en est-il

du calcul de cette taille ? Un seuil trop bas risque d’exclure les gros ordres qui sont justement

ceux qui risquent de porter atteinte à la liquidité sur le marché. Un seuil trop haut pourrait

paralyser le marché des grands ordres pour lesquels trop de transparence n’est pas favorable.156

Cette taille normale de marché est «représentative de la moyenne arithmétique de la valeur des

ordres exécutés sur le marché pour les actions appartenant à chaque catégorie.»157 Le marché

montrera s’il faut modifier ce seuil.

153 Voir tableau 4 annexe II en annexe 154 art. 27 (1) al. 1 ; D 2004/39/CE, supra note 1 155 art. 27 (1) al. 2 ; D 2004/39/CE, supra note 1 156 Calcul de la taille normale de marché : art. 22 du projet de règlement d’application ; pour les catégories d’actions voir le tableau 3 annexe II projet de règlement d’application ; supra note 17 157 art. 27 (1) al. 4 ; D 2004/39/CE, supra note 1

25

B La transparence post-négociation Ici aussi, les obligations sont similaires pour les marchés réglementés et les MTF. Dans

la mesure où ceux-derniers seront susceptibles de capter une grande part de liquidité, il était

important de les soumettre à des obligations similairement fortes de publication pour éviter la

distorsion du prix de référence. Et c’est justement pour éviter cette distorsion que les

informations doivent être fourniers en temps réel. La bourse réagit très vite aux fluctuations.

La directive exige la publication «du prix, des volumes, et de l’heure des transactions

exécutées» et ceci «dans la mesure du possible en temps réel»158. Encore une fois, seules les

actions sont concernées par cette transparence159. L’exception des ordres de bloc est maintenue

comme dans la transparence pré-négociation160. Cette fois-ci, la justification est un peu

différente. Il ne s’agit pas des vendeurs ou des acheteurs qui ne veulent pas voir leurs intentions

rendues publiques, mais de la réaction générale du marché à une telle transaction, dans la

mesure où cette transaction de bloc crée une grande volatilité momentanée du prix des actions.

Concernant le devoir des internalisateurs, l’obligation de publication concerne la même

catégorie d’actions que pour la transparence pré-négociation. Elle porte sur le volume, le prix et

l’heure des transactions161. Les dispositions de publication différée pour les gros ordres suite à

l’autorisation des autorités compétentes s’appliquent de la même façon que pour les MTF et les

marchés réglementés.162 On remarque donc un certain parallélisme entre les obligations de

publication post- et pré-négociation.

Section2 L’obligation de meilleure exécution : une exagération ?

Certains auteurs soutiennent que cette notion est d’inspiration anglo-saxonne163.

D’autres164 considèrent qu’elle existe dans tous les systèmes, mais qu’elle se manifesterait de

façon plus laxiste dans les systèmes de marché de double enchère où elle imposerait d’inscrire

158 art 45 (1) et art. 30 (1). Pour une information détaillée des informations requises voir tableau 1 annexe I du projet de règlement d’application reproduit en annexe au présent travail. 159 Idem 160 art. 45 (2) et art. 30 (2) D 2004/39/CE, supra note 1 161 art. 28 (1) D 2004/39/CE, supra note 1 162 art. 28 (2) D 2004/39/CE Pour une information détaillée des informations requises voir tableau 1 annexe I du projet de règlement d’application reproduit en annexe 163 H. de VAUPLAINE, "L’obligation de meilleure exécution (best execution) ", RevueBanque, octobre 2005 nº 673, p.97 164 J.P. PINATTON, O. MITTELETTE, supra note147

26

un ordre sur le carnet d’ordres sans délai. Dans les systèmes de contrepartie, cette obligation

serait plus sévère car elle impliquerait d’aller chercher parmi les teneurs de marché celui qui

offre les meilleures conditions d’exécution au sens large.

Quelle que soit la place que les différents systèmes avaient réservée à cette notion, avec

la directive MIF elle devient essentielle dans le droit financier de tous les pays de l’Union

européenne, dans le but de protéger l’investisseur. Face à la fragmentation des ordres, cette

obligation impose à l’entreprise d’investissement de choisir la place qui offre les meilleures

conditions pour l’exécution de l’ordre du client.

Lors de l’adoption de la directive, les professionnels français avaient essayé de

négocier une présomption de meilleure exécution pour les ordres réalisés sur un marché

réglementé. La Commission a refusé d’admettre cette présomption pour éviter de favoriser les

marchés réglementés au détriment des autres lieux d’exécution des ordres.165 Aujourd’hui, les

intermédiaires contestent cette obligation166 en raison du risque juridique qu’elle fait peser sur

eux et des coûts de mise en œuvre. Pour s’y conformer, les intermédiaires devront avoir accès à

différentes plate-formes de négociation, ce qui augmentera leurs coûts.167 Les principaux

bénéfices escomptés résulteront de la réduction des frais de compensation, à savoir de clearing

et de règlement-livraison. Les entreprises des pays qui avaient interdit l’internalisation avant la

directive, tels que la France, pourront se voir préjudiciées dans cette course par rapport à leurs

concurrents étrangers, allemands et anglais notamment, qui détiennent déjà les structures

nécessaires à l’intermédiation et qui ne doivent que les adapter aux nouvelles exigences de la

directive168. Afin de prévenir les risques de trop grandes disparités, la Commission a élevé les

seuils de négociation des produits à partir du compte propre, prévu initialement à 15%, pour

déterminer s’il s’agit d’un internalisateur systématique. Cela devrait permettre de réduire les

dépenses de mise en conformité de 90% 169.

La question se pose de savoir si les clients auront les moyens matériels de vérifier la

mise en œuvre de cette obligation par les intermédiaires, faute de quoi beaucoup d’abus de la

part de ceux-ci sont envisageables.170 Le moyen le plus sûr d’assurer l’efficacité de cette

disposition est par des systèmes de surveillance. Encore faut-il les créer, car ils n’existent pas

encore171.

165 H. de VAUPLAINE, "L’obligation de meilleure exécution (best execution) ", supra note 163 166 Discussion avec M. J-P Casey 167 DR. M. LUDWIG, supra note 24 168 L. CHOQUET, supra note 134 169 Idem 170 Idem note 167 171 J.P. PINATTON, O. MITTELETTE, supra note147

27

Afin de mieux cerner les craintes des intermédiaires, voyons quel est le contenu de

cette obligation (§1) avant d’en déterminer le champ d’application (§2).

§ 1 Un contenu incertain

D’aucuns ont suggéré que, face à l’ambiguïté de la définition, le législateur a ouvert

une boîte de Pandore172. La directive dispose que, pour satisfaire à l’obligation d’exécuter les

ordres aux conditions les plus favorables pour le client», les entreprises d’investissement

doivent prendre «toutes les mesures raisonnables […]compte tenu du prix, du coût, de la

rapidité, de la profitabilité de l’exécution et du règlement, de la taille, de la nature de l’ordre ou

de toute autre considération relative à l’exécution de l’ordre»173 afin d’atteindre le meilleur

résultat possible. On se réjouit d’une prise en considération de critères aussi diversifiés par la

directive MIF. «Regulation NMS»174, qui est sa contrepartie en droit américain en termes

d’obligations de transparence et de «best exécution», ne prend en compte que le prix175 et

ignore ainsi d’autres considérations tout aussi importantes en pratique financière. Toutefois,

l’expression «toute autre considération» met un risque d’insécurité juridique assez grand à la

charge de l’intermédiaire. On ne peut que regretter cela. La Commission n’a pas non plus

essayé de remédier à cette ambiguïté dans les mesures d’application176.

Il reste que les intermédiaires cherchent déjà des moyens pour alléger leurs obligations.

Pour en donner un exemple, la notion de coût semble englober le prix de transaction, les frais

de place payés par l’intermédiaire et la rémunération de l’intermédiaire.177 La doctrine a essayé

d’exonérer l’intermédiaire de préciser au client le montant exact des frais de place. On a

soutenu que ces frais seraient payés par l’intermédiaire et non pas par le client, que les

modalités de répercussion feraient partie de la politique commerciale de l’entreprise, protégée

par le secret professionnel, et également que l’absence de précision ne porterait pas préjudice au

client. Il reste que c’est le client qui supportera en définitive ces frais, et que si l’on ne veut pas

lui dévoiler ce prix, on risque de ne pas pouvoir lui communiquer le prix exact de la transaction.

Or, sans connaître le prix de la transaction, comment pourra-t-il apprécier si l’obligation de

meilleure exécution a été remplie ? N’est-ce pas là ajouter au déséquilibre entre client et PSI ?

172 H. de VAUPLAINE, "L’obligation de meilleure exécution (best execution) ", supra note 165 173 art. 21 174 Regulation National Market System, 70 Fed. Reg. 37496, June 29, 2005 175 B. STEIL, "Réglementer des marchés financiers de demain", Revue d’Economie Financière, 21/11/05, sur : http://www.cfr.org/content/publications/attachments/STEIL_bat_3.pdf; au 01.05.2006 176 Projet de directive d’application, supra note17 177R. de WINNE, supra note 16

28

Par ailleurs, on remarque le souci de la directive de ne pas faire peser une obligation

excessive sur les intermédiaires. Le terme «toutes les mesures raisonnables» semble parler en

faveur d’une obligation de moyen. On a pu faire remarquer qu’une obligation de résultat serait

trop forte pour les intermédiaires, étant donné que dans le contexte boursier il y a toujours une

part d’aléa178. Mais la question est jusqu’où peut aller cet aléa. Car là où l’on soustrait de l’aléa

l’intermédiaire, on fait peser le risque sur le client. L’entreprise d’investissement pourra en

outre modeler son risque, car c’est à elle que revient la tâche de déterminer la hiérarchie des

critères d’appréciation.

L’entreprise d’investissement doit déterminer et porter à la connaissance des clients179

«l’importance relative des facteurs mentionnés à l’article 21, paragraphe 1, de ladite directive,

ou au minimum définir le processus par lequel elle détermine l’importance»180, sachant que,

pour les clients de détail, l’obligation doit s’apprécier au regard du prix total. On regrette une

certaine ambiguïté de rédaction de la directive qui mentionne le prix total comme seul critère en

ce qui concerne les clients de détail, car une confusion pourrait naître au regard de

l’applicabilité des autres critères. On peut se demander si le fait de ne pas prendre en compte la

sécurité à côté du prix, ne revient pas à préjudicier les investisseurs les plus faibles. Il semble

que le législateur ait voulu ici rééquilibrer quelque peu les conditions en faveur des MTF.

En effet, en évoquant la rapidité et la sécurité, cette liste semble avantager les marchés

réglementés par rapport aux autres places de négociation. On peut définir l’exigence de rapidité

comme la vitesse à laquelle on peut trouver une contrepartie pour exécuter son ordre. La

rapidité sera donc d’autant plus grande que le marché est liquide. Or, ce sont les marchés

réglementés qui sont les plus liquides à ce jour181, donc c’est sur ces lieux que les ordres

devraient être exécutées conformément à l’obligation de meilleure exécution. Il reste que le

mouvement de concentrations d’MTF pourrait nous réserver bien de surprises en matière de

captation de la liquidité. En attendant, il paraît que les MTF et l’internalisation systématique

doivent devancer les marchés réglementés sur d’autres conditions pour combler leurs résultats

plus faibles en matière de rapidité. De même la notion de sécurité, qui implique une garantie de

bonne fin de l’opération, privilégie les marchés réglementés, car ceux-ci sont les seuls marchés

obligatoirement connectés à une chambre de compensation et à un système de règlement

livraison.

Afin de mettre en œuvre cette obligation, l’intermédiaire doit mener une «politique

d’exécution des ordres» dans laquelle il s’assure l’accès aux systèmes permettant d’obtenir dans

178 J.P. PINATTON, O. MITTELETTE, supra note 147 179 art. 46 (2a) projet de directive d’application, supra note 17 180 Attendu 56 projet de directive d’application, supra note 17 181 R. de WINNE, supra note 16

29

la plupart des cas le meilleur résultat possible pour les clients. Autrement dit, l’entreprise

d’investissement devra choisir les marchés les plus efficients. Sa politique devra être sujette à

une révision annuelle ou révisée en cas de «modification substantielle [qui] affecte [sa] capacité

[…]à continuer d’obtenir […]le meilleur résultat possible». 182 Enfin, cette politique doit être

transparente, c’est-à-dire portée à la connaissance des clients. Ces derniers doivent y consentir

avant toute transmission d’ordres183.

§ 2 Un champ d’application controversé

Des clarifications quand au champs d’application de cette exigence s’imposent au

niveau des instruments financiers (A), des lieux d’exécution des ordres concernés (B) et des

clients en cause (C).

A L’application aux différents instruments financiers

L’appréciation de cette obligation est assez aisée pour les actions, où une comparaison

peut être menée facilement, car elles sont négociées en grande partie sur les systèmes

multilatéraux, soumis aux obligations de transparence. Il y va différemment pour les obligations

pour lesquelles on a vu que des problèmes de transparence se posent. La question se pose alors

de savoir si l’obligation de meilleure exécution doit être appliquée de la même manière pour ces

différents instruments financiers.

La directive MIF admet que l’obligation de meilleure exécution soit appliquée de façon

moins stricte pour les obligations ou pour les produits dérivés que pour les actions. Le

règlement d’application suit cette logique et distingue les obligations de déclaration en fonction

des instruments financiers concernés et des places d’exécution en cause. On n’a pas la place

d’entrer en détail sur les instruments184, mais on va dire un mot sur ces places d’exécution qui

soulèvent davantage de questions juridiques.

B L’application sur les différents marchés

182 art. 21 (2) D 2004/39/CE appliqué par l’art. 46 (1) du projet de directive d’application, supra note 17 183 V. art. 21 (3) directive MIF, supra note 1 184 Pour une description détaillée v. tableau 1 annexe I du projet de règlement d’application reproduit en annexe.

30

La directive n’énumère pas les places de négociation soumises à cette obligation. On

peut en déduire qu’elle entend y soumettre toutes les places. Pour les MTF et les marchés

réglementés cette obligation contrebalancera la fragmentation des ordres. A l’égard des

internalisateurs, elle évitera les conflits d’intérêts potentiels dans une opération dans laquelle le

mandataire du client est à la fois partie à la transaction. En outre, elle empêchera les

internalisateurs d’abuser d’une méthode moins chère pour eux, mais éventuellement

défavorable aux clients.

La directive d’application confirme cette interprétation en disposant expressément que

la directive s’applique également à l’internalisation185. La question qu’on a évoquée lors de la

définition de l’internalisation est celle de savoir si l’internalisation comprend l’appariement en

interne des ordres des clients. Les mesures d’application de niveau deux n’ont pas fait écho aux

doutes de la doctrine et ne disent mot de cette procédure, elles se limitent à parler des

«transactions pour compte propre»186. Doit-on déduire que le silence vaut exclusion de cette

obligation pour l’appariement en interne? Cette solution pourrait se justifier si on prend en

considération la volonté de la Commission de réduire les coûts d’adaptation pour les

internalisateurs en limitant le nombre d’entreprises concernées par l’internalisation

systématique187. En outre, la Commission avait envisagé, dans les travaux préparatoires

d’inclure l’appariement des ordres dans la notion d’internalisation systématique188. Le fait

qu’on a pas repris cette proposition pourrait être une nouvelle indication de la volonté de

l’exclure de la définition. Il reste que les clients auront besoin de protection pour éviter que

l’entreprise choisisse la méthode moins coûteuse pour elle d’apparier les ordres en interne alors

que l’exécution sur une autre place aurait été plus bénéfique pour le client. Mais la directive

semble offrir des garanties suffisantes à ce niveau. En effet, l’obligation de meilleure exécution

fait partie d’un ensemble de «dispositions visant à garantir la protection des investisseurs»189 Il

s’agit des articles 19, 21 et 22 qui doivent être lus ensemble. L’article 19 pose ainsi l’obligation

pour l’entreprise d’agir de «manière honnête, équitable et professionnelle qui serve au mieux

l’intérêt desdits clients». Or, on peut argumenter qu’un comportement comme celui décrit ne

s’inscrit pas dans cette conduite. Il reste que la directive aurait pu être plus précise sur ce point

et imposer cette obligation, plus forte, de meilleure exécution pour cette hypothèse.

Puisque la directive semble vouloir imposer cette obligation à tous les types de marchés

sur lesquels un intermédiaire peut intervenir pour son client, la question se pose de savoir si

cette obligation doit être limitée aux lieux d’exécution convenus dans le contrat entre le client et

185 Attendu 58, projet de directive d’application, supra note 17 186 Idem 187 L. CHOQUET, supra note 134 188 D. ROLLAND, B.BREHIER,supra note 31 189 Section 2, Chapitre 2, Titre 2 projet de directive d’application, supra note 17

31

l’intermédiaire, ou si l’intermédiaire doit analyser tous les marchés existants pour que son

obligation soit remplie. Le projet de directive d’application impose aux entreprises

d’investissement de fournir une liste des lieux d’exécution à leurs clients de détail190. On

remarque également que, vu les moyens technologiques actuels permettant la négociation à

distance, la notion de «tous les marchés existants» viendrait à inclure tous les marchés

mondiaux. Or, il semble qu’une telle hypothèse ferait peser une responsabilité trop lourde sur

l’intermédiaire, ce qui serait dommageable à la dynamique sur le marché, en raison des moyens

humains et matériels que cela exigerait. La directive MIF ne pose pas de solution expresse,

mais il semble que si l’on prend en compte l’obligation de l’intermédiaire de choisir les lieux

d’exécution les plus compétitifs, il serait raisonnable de limiter cette obligation aux seuls

marchés sélectionnés pour ne pas vider l’obligation de choisir les lieux les plus compétitifs de

tout son contenu. En effet, pour quelle raison l’intermédiaire devrait-il choisir les lieux les plus

compétitifs s’il doit prendre en compte tous les marchés pour la réalisation de la transaction ?

Toutefois, si l’on limite les marchés à ceux énumères dans le contrat, il faudrait s’assurer que

l’intermédiaire ne limite pas trop les lieux d’exécution contractualisés et que ceux ci soient

représentants de tous les types de marché. Autrement dit, l’obligation de prévoir l’accès des

clients aux lieux d’exécution les plus favorables devrait s’étendre au contenu du contrat que

l’intermédiaire passe avec le client.

La doctrine s’interroge également sur la possibilité d’étendre cette obligation aux

récepteurs et transmetteurs d’ordre sur le fondement de l’article 19.1 de la directive. Cet article

parle d’une exécution «équitable et professionnelle» par les intermédiaires. On a pu dire que,

pour ces intermédiaires-là, qui n’ont aucun rôle à jouer dans l’exécution effective de l’ordre,

une extension serait injustifiée si cette obligation de meilleure exécution comporterait les

mêmes contraintes pour eux que pour les entreprises d’investissement.191 Mais alors on se

demande pour quelle raison on donnerait le nom de meilleure exécution à leur obligation, au

risque de créer une confusion sur le contenu de cette obligation, alors qu’on pourrait fonder la

responsabilité des récepteurs et transmetteurs directement sur l’article 19.1 dont l’obligation de

meilleure exécution ne serait qu’une application à une catégorie plus spécifique

d’intermédiaires.

C Une application identique à tous les clients ?

La directive prévoit des exceptions pour l’application de cette obligation aux clients.

190 art. 46 (2) 191 J.P. PINATTON, O. MITTELETTE, supra note 147

32

La première exception intervient lorsque l’intermédiaire se trouve face à des clients

professionnels tels que définis par une liste établie par les Etats membres conformément aux

critères de la directive. Les rédacteurs de la directive ont considéré que ces «contreparties

éligibles» ne nécessitent pas la même protection que les investisseurs non avertis192. À leur

égard, l’intermédiaire ne doit pas faire preuve d’avoir recherché la meilleure exécution

possible, ni d’avoir respecté les autres obligations visant à protéger les investisseurs193, sauf si

ces contreparties demandent à être traitées comme des clients normaux194. L’hypothèse de

traiter ces contreparties comme des clients normaux peut étonner, dans la mesure où ces clients

disposent souvent d’une expertise égale à celle de l’intermédiaire. L’obligation de meilleure

exécution à la charge de l’intermédiaire s’apparente alors davantage à une répartition des

risques au détriment de l’intermédiaire qu’à une réponse à un besoin de protection. Il reste que

ce double degré de surveillance pourra être bénéfique au client final. La directive d’application

semble toutefois exiger que l’intermédiaire accepte de traiter les contreparties comme des

clients normaux195 et la doctrine soutient cette interprétation.196

Dans la directive MIF, il semble y avoir une contradiction entre la disposition qui

permet de ne traiter une contrepartie éligible comme client normal que sur sa demande197, et la

disposition qui exige que, pour s’exonérer de sa responsabilité, l’intermédiaire doive obtenir la

confirmation expresse, de la contrepartie, qu’elle accepte d’être considérée comme contrepartie

éligible.198 Il paraît que la meilleure façon pour les entreprises d’être sûres de leurs obligations

est de clarifier leurs relations avec les contreparties éligibles par écrit.

Le deuxième cas dans lequel cette obligation cesse de s’appliquer est l’hypothèse dans

laquelle le client donne à l’intermédiaire une instruction spécifique199. L’intermédiaire sera

alors tenu de suivre l’instruction. Sa responsabilité ne saura être engagée si les termes de

l’instruction ne correspondent pas aux meilleures conditions d’exécution. Encore faut-il pour

qu’il soit exonéré, qu’il informe le client que l’instruction spécifique le délie de son

obligation.200 Voilà encore une disposition censée remédier à l’inégalité entre PSI et client et

protéger ce dernier.

Le champ d’application de l’obligation est donc réduit aux ordres pour lesquels

l’intermédiaire n’aura reçu aucune instruction spécifique. Encore faut-il que le client ait donné

192 voir leur liste à l’art. 24 et attendu 41 D 2004/39/CE 193 art. 19 et 22 194 art. 24 (2) al2 195 art. 50 (2) Projet de directive d’application, supra note 17 196 J.P. PINATTON, O. MITTELETTE, supra note 147 197 art. 24 (2) al2 198 art. 24 (3) al2 199 art. 21 directive MIF, supra note1 200 art. 46 (3) projet de directive d’application, supra note 17

33

véritablement mandat à l’intermédiaire, et qu’il n’ait pas avec celui-ci une relation contractuelle

dans laquelle le prestataire de services, sur demande du client, se porte contrepartie.201 Si, en

revanche, c’est le prestataire qui lui conseille l’intermédiation et qu’il se porte contrepartie, la

logique de la disposition veut qu’elle s’applique dans la mesure où le prestataire doit chercher

avant s’il n’y a pas de façon plus avantageuse d’exécuter l’ordre.

201 V. sur ce pont : "Débat : l’application de la best execution entre un client et un intermédiaire", Banque & Droit nº120, juillet-août 2005, p.27

34

CONCLUSION

On peut se féliciter des avancées en matière d’harmonisation qui ont été introduites par

la directive MIF en matière du régime juridique des places de négociation, des conditions

d’exercice des entreprises d’investissement dans toute l’UE, et de la protection des

investisseurs.

Par la mise en concurrence les lieux d’exécution des ordres, la directive veut provoquer

une consolidation financière dans l’Union européenne en laissant le marché choisir les

structures qui vont survivre et en incitant les places financières à la restructuration. On a essayé

d’exposer les éventuelles voies à suivre pour chaque catégorie de place financière dans cette

course à la liquidité.

Face à la fragmentation des ordres, qui résulte de la compétitivité accrue entre les lieux

d’exécution, la directive a instauré des obligations de transparence pour sauvegarder le bon

fonctionnement du système. Il reste qu’il serait souhaitable d’améliorer la transparence par un

éventuel système de rassemblement des informations publiées, surtout pour les instruments

autres que les actions.

Si la directive harmonisera la protection des investisseurs, elle écartera aussi, par la

fragmentation qu’elle causera, les petits investisseurs des places financières. La conséquence

sera une professionnalisation accrue des investissements. On peut critiquer la directive sur ce

point, mais il faut réaliser que la seule façon d’obtenir une place financière forte en Europe, qui

puisse mieux faire face à la globalisation de l’investissement, était d’inciter à la consolidation

par une concurrence accrue entre les lieux d’exécution. Certes, la directive a essayé de protéger

l’investisseur privé en imposant aux intermédiaires des obligations de meilleure exécution.

Mais ces obligations reviennent cher aux intermédiaires qui se plaignent déjà des coûts

d’implémentation, et il faudra voir si les mécanismes de surveillance seront suffisants pour

imposer en pratique le respect de cette obligation.

La Commission n’a fait aucune étude d’impact ex ante de la directive MIF202. Son

implémentation permettra de déterminer si les bénéfices économiques qui pourront en ressortir

sont supérieurs aux coûts de mise en œuvre dont se plaignent les intermédiaires. Il reste que ces

mêmes intermédiaires qui subiront les coûts les plus élevés seront ceux qui seront en mesure de

profiter le plus des suites de cette directive. Il suffit de prendre l’exemple des intermédiaires

202 L. CHOQUET, supra note 134

35

français, qui, tout en ayant des coûts d’adaptation plus élevés que leurs homologues

britanniques203, pourront profiter désormais de l’internalisation.

Pour l’instant, il faut laisser agir le marché, comme l’a souhaité la directive. La

Commission est d’accord avec cette direction204 et les professionnels s’en félicitent205, car ils

doivent déjà faire face à des frais importants pour la reprise de la législation actuelle. «L’heure

est à la consolidation» dans ce domaine206. Cela permettra au législateur de se concentrer sur

les domaines où le besoin d’intégration se fait sentir au plus fort. C’est le cas du marché de

détail207, où l’on constate une grande différence territoriale des produits offerts, du domaine

post-marché208 qui concerne la compensation et le règlement-livraison, et de la question du

faible taux de fusions-acquisitions transfrontalières dans le domaine bancaire209. La

Commission a l’intention par ailleurs, et on ne peut que la féliciter, de rendre le droit financier

européen plus lisible et accessible en élaborant un «code des services financiers».210 En outre,

on a manifesté le souhait que l’Union puisse davantage parler «d’une seule voie» dans le

contexte de la globalisation des marchés financiers.211

Une fois que le marché aura décidé, dans un contexte financier européen intégré, du

modèle d’exécution qui convient le mieux, ou qu’un équilibre se sera établi entre les différents

systèmes, on pourra apprécier l’impact de la directive MIF par une évaluation ex post et se

demander notamment si les seuils de transparence et de protection des investisseurs sont

toujours cohérents ou s’il convient de les modifier.

203 L. CHOQUET, supra note 134 204 Livre vert sur la politique des services financiers (2005-2010) du 3 mai 2005, [COM (2005) 177] et Livre vert sur l’amélioration du cadre régissant les fonds d’investissement dans l’UE du 12 juillet 2005, [COM (2005)314] 205 V. par exemple M. PEBEREAU, "Priorities for Completion of Europe’s Financial Services Markets Integration", Forum Financier/Revue Bancaire et Financière, Belgique 2005/7, October p.391 ; M. Prébereau est actuellement président de la Fédération Européenne des Banques. 206 J-C. TRICHET, supra note 9 207 Commission, Financial Integration Monitor 2005 208 M. PRADA, supra note 115 209 Idem note 206 210 Livre vert sur la politique des services financiers (2005-2010) supra note204, p. 9 et 13 ; Pour une approbation de la proposition voir : J-C TRICHET, supra note9 211 Idem note 206

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39

40

ANNEX

Annex I : Extraits du projet de règlement d’application de la directive MIF212

212 Projet de règlement d’application de la Directive 2004/39 du Conseil du 2 février 2006, voir supra note 17