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LA VALORACIÓN DE LA PEQUEÑA Y MEDIANA EMPRESA DESDE LA PERSPECTIVA PROFESIONAL

Domingo García Pérez de LemaUniversidad Politécnica de Cartagena (España)[email protected]

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http://www.funiber.es/

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Las expectativas del vendedor La motivación de las partes Los objetivos del comprador

Un vendedor-ningún comprador a precio normal

Un comprador-ningún vendedor a precio normal

Las relaciones de mercado o de fuerza Un comprador-un vendedor principal

Un vendedor-algunos compradores

Un comprador-varias oportunidades

Varios compradores-varios vendedores

EL VALOR DE UNA EMPRESA TIENE UNA DETERMINACIÓN DE ORIGEN TÉCNICO BASADO EN

UNA METODOLOGÍA CONCRETAEL PRECIO DE UNA EMPRESA ES AQUEL VALOR QUE

ESTA DISPUESTO A PAGAR ALGUIEN POR ELLA

Contexto de la transacción y del precio pagado

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AMBITO INTERNO

• Conocimiento del patrimonio

• Ampliación de capital

• Por motivos legales

• Herencia

• Por estudio de emisión de deuda

• Actualización contable

• Conocer capacidad de endeudamiento

• Liquidación de actividad

AMBITO EXTERNO

• Compra de empresas

• Absorciones

• Fusiones

• Participación en empresas

• Suspensiones de pagos y quiebras

Principales motivos para la valoración de empresas

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Las hipótesis básicas que sustentan la valoración de un negocio son:

1. Empresa en funcionamiento.

2. Unidad de conjunto.

3. Fundamentos económicos (teoría de la inversión). El valor de cualquier empresa viene determinado por su capacidad para generar renta de acuerdo con la teoría de la inversión.

4. Fundamentos económicos (teoría financiera). El valor de una empresa está relacionado con sus características financieras: su crecimiento esperado, sus flujos de tesorería esperados y su nivel de riesgo esperado.

Fundamentos de la valoración

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1. La hipótesis de empresa en funcionamiento presupone la existencia de rentas positivas

2. La empresa o negocio genera la información suficiente para poder efectuar estimaciones de futuro

3. Las rentas que determinan el valor de una empresa o negocio son las generadas por los activos afectos a la actividad

Hipótesis para la valoración

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• Valoración basada en la utilidad

• Valoración basada en el costeVo = VC

• Valoración mixtaVo = VC + FC

• Valoración por referenciasVo = m · referencia

)k+(1

VR + )k+(1

FT=V nn

jj

n

j=1o ∑

Tipos de Valor

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De acuerdo con el objetivo de valor perseguido, existen dos tipos de valor:

1. Valor económico de la empresa [VEE = VG] (economic value of the business).

2. Valor financiero de la empresa [VFE = VE] (financial value or equity value).

Tipos de Valor

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El valor económico vs valor financiero de la empresa

• Los FLT

• El k (ko vs ke)

• El VR (VGn vs VEn)

)k+(1

VG + )k+(1

FLTE=VG no

nj

o

tn

j=1o ∑

)( IEFCCVRBEdTFLTE stExp −−=

RAcRP

RAcki +

RAcRP

RPke=ko

+⋅

+⋅ '

gk

FLTEVG

o

nn −

= +1

)k+(1

VE + )k+(1

FLTP=VE ne

nj

e

tn

j=1o ∑

FTD )( ±−−= IEFCCVRAOdTFLTP stExp

1

gk

FLTPVE

e

nn −

= +

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Los flujos deben ser calculados sobre la base de los activos típicos o afectos a la actividad. Su estimación se ha de hacer en dos etapas:

Análisis del pasado, donde se estudia y evalúa la información disponible sobre la empresa en los ejercicios previos a la valoración. Tendrá en cuenta:

Información interna (datos contables de los últimos ejercicios (3 ó 5), y presupuestos elaborados por la empresa.

Información externa sobre el comportamiento del mercado en igual período que el analizado para la empresa.

La estimación de los FT esperados

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Perspectivas de futuro, donde se trata de conocer lo que ocurrirá en los próximos ejercicios, de acuerdo con la trayectoria de la empresa y basados en ‘datos auditados’. Las proyecciones tendrán dos fases:

Relativa a un período de 3 a 5 años siguientes a la fecha de valoración, en donde los datos pueden ser más manejables debido a una mayor fiabilidad en las estimaciones.

Relativa a un período posterior al último año estimado precedentemente, donde las proyecciones han de ser forzosamente más generales y donde habrá de jugar un importante papel la estimación del crecimiento esperado de la empresa.


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FACTORES EXTERNOS

1.- Evolución futura de la economía:

• Inflación• Variación del PIB• Evolución tipos de interés• Cambios normativa fiscal, etc.

2.- Situación económica general del sector:

• Evolución económica general• Evolución tecnológica• Comportamiento del sector y del mercado• Evolución sociolaboral: crisis, estabilidad, lenta evolución,

evolución favorable, evolución rápida, aceleración

3.- Evolución futura de las economías relacionadas con la empresa en cuestión


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El Pozo Alimentación lleva más de medio siglo ofreciendo respuesta a las necesidades de nutrición de todas las personas, ofreciendo más por menos y apostando por la innovación como factor indispensable de crecimiento en un mundo cada día más globalizado; Todo ello apostando fundamentalmente por la excelencia y la mejora continua, es decir, por la calidad, característica fundamental de nuestro trabajo.Los orígenes de la compañía se remontan al año 1934 con la fundación de un modesto comercio de charcutería ubicado en Alhama de Murcia, concretamente en una plaza en la que estaba situado un pozo, de ahí precisamente el origen de la marca más importante de alimentación de las que posee el Grupo Fuertes.

Misión

El Pozo Alimentación establece relaciones de confianza con los implicados que generen valor a través de:• Ofrecer productos de alta Calidad, Fiabilidad y Marca a los consumidores• Facilitar productos y servicios a clientes• Crear rentabilidad y valor a los accionistas• Ofrecer ingresos y futuro a empleados• Garantizar ingresos a proveedores• Promover la responsabilidad social

El Pozo Alimentación está apostando por potenciar sus investigaciones en I+D+i basadas en aportar más beneficios al consumidor facilitándole soluciones, no sólo de total aceptación organoléptica, equilibradas y nutritivas, sino que también les aporten un plus de salud, placer, naturalidad, bienestar y comodidad.

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Visión

El Pozo Alimentación quiere ser la empresa de referencia ineludible en el sector alimenticio con base de proteínas:• Con altas cuotas en el mercado nacional y notable presencia internacional • Líder en rentabilidad, calidad y servicio al cliente• Con una marca altamente reconocida y absolutamente innovadoraElPozo Alimentación ha cerrado el ejercicio 2009 con un aumento en sus ventas del 1,3%, alcanzando una facturación de 622 millones de euros, y con una inversión de 50 millones de euros destinados a mejorar la eficiencia tecnológica de las instalaciones productivas y otros activos intangibles.La estrategia de ElPozo Alimentación para los próximos dos ejercicios, continua la senda planteada con éxito desde hace cinco años, que contempla una inversión media anual en torno a los 50 millones de euros. En este sentido, la organización lleva invertidos en el siglo XXI 300 millones de euros con el objeto de competir en el actual mercado globalizado.

Medio Ambiente

El Pozo Alimentación apuesta por un desarrollo sostenible capaz de satisfacer las necesidades de la sociedad actual y las generaciones futuras. La Organización impulsa su proceso productivo incorporando las mejores tecnologías disponibles para la conservación del Medio Ambiente, alcanzando:•Un alto grado de valorización de los residuos generados, así como la constante minimización de los mismos. •La depuración de la totalidad de las aguas residuales y una posterior aplicación agrícola. •La reducción de las emisiones atmosféricas con la utilización de los combustibles más limpios. •La destrucción térmica de los olores y el aprovechamiento del calor excedente. Tenemos implantado un Sistema de Gestión Ambiental certificado según norma UNE-EN ISO 14001 para garantizar la consecución de los objetivos y la mejora continua.

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EQUILIBRIO PATRIMONIAL

ACTIVO = PATRIMONIO

NETO+

PASIVO

INVERSIÓN FUENTES DE FINANCIACIÓN

EQUILIBRIO ECONÓMICO

RESULTADO = INGRESOS - GASTOS

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FACTORES INTERNOS

1.- Posición con respecto al riesgo2.- Fase de la vida de la empresa3.- Política comercial:

Posición empresa-mercado Relaciones con la clientela Tipos de productos o servicios

4.- Política financiera Política de endeudamiento Reparto de beneficios Política de crecimiento

5.- Organización y gestión interna6.- Relación con terceros


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En cualquier caso, el tipo de FT a calcular siempre dependerá del tipo de valor que queramos determinar:

FT económicos, cuando deseamos determinar el valor económico de la empresa (VG). En este caso hablamos de Flujos Libres de Tesorería de la Empresa (FLTE).

FT de los propietarios, cuando deseamos determinar el valor financiero de la empresa (VE). En este caso hablamos de Flujos Libres de Tesorería para los Propietarios o Accionistas (FLTP).


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El cálculo de la tasa depende de la elección que hagamos sobre la incorporación del riesgo. El hecho de tomar en consideración el riesgo es debido a la incertidumbre que se deriva del futuro en el cual se proyectan los FT. En general, por tanto, el riesgo consistirá en agregar a una tasa libre de riesgo (i), esto es, la rentabilidad mínima esperada (segura) independientemente de lo que ocurra en el futuro, una prima de riesgo (P), derivada de la incertidumbre o inseguridad para obtener dicha rentabilidad esperada (la fuente de riesgo):

K = i + P


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La prima de riesgo debe recoger todos los riegos asociados a la empresa o negocio, esto es: el riesgo de mercado y el específico de la empresa, asociado este último al desarrollo de la actividad económica (riesgo económico) y financiera (riesgo financiero) y las propias características de la empresa (gestión, estrategia, tamaño, etc.)

La tasa de descuento (k) ha de guardar homogeneidad con el FT utilizado en la expresión de valor, por ello nos encontramos con dos tipos de tasas de descuento:

Tasa de descuento asociada a los FLTE, utilizada para el cálculo del VG, a la que denominamos como coste medio ponderado del capital (ko).

Tasa de descuento asociada a los FLTP, utilizada para el cálculo del VE, a la que denominamos coste medio de los recursos propios (ke).


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Tres suelen ser los problemas adicionales a los que habremos de enfrentarnos en el caso de Pymes para calcular k:

En la estimación del coste de los recursos propios nos encontramos que no existe mercado de referencia a través del cual se pueda mirar hacia el pasado para poder determinar la beta o riesgo del título de la empresa.

La determinación del riesgo asociado a la falta de diversificación de la inversión del propietario que tiene concentrada toda su inversión.

El ajuste de la tasa como consecuencia de la falta de disponibilidad de la inversión.


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La necesidad de estimar el valor residual se deriva de la utilización del método empleado, que como veremos más adelante, considera un período limitado de tiempo, mientras que los fundamentos de la valoración defienden la existencia de una vida ilimitada para la empresa, durante la cual irá reinvirtiendo una parte de sus flujos de tesorería para seguir creciendo. Es más, aunque así no fuera, una vez finalizado el período de estimación, la empresa dispondría de un conjunto de activos que podría enajenar.

Valor Terminal o Residual

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El VR de un negocio no es más que el valor esperado de sus flujos de tesorería tras el período de estimación o período explícito, de acuerdo con los fundamentos aquí planteados. Estimar a futuro supone considerar el comportamiento de la empresa en términos de crecimiento de la misma. Sin embargo, la tasa de crecimiento a futuro es realmente compleja de evaluar, por lo que se asume que la empresa tenderá a estabilizar dicha tasa de acuerdo con el mercado.


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El VR debe ser calculado de acuerdo con el tipo de valor que deseamos determinar, VG o VE, de manera que tanto numerador como denominador deben recoger el flujo de tesorería y la tasa de descuento apropiados.

Es importante hacer notar que el valor residual o terminal puede representar más del 60% o el 70% del valor del negocio, por lo que las hipótesis planteadas deben hacerse con sumo cuidado. Es por ello que los expertos suelen introducir, en la práctica, ciertos comportamientos derivados de su experiencia tendentes a reajustar este valor.


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El informe de valoración


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El alcance del informe de valoración debe quedar expresado en la Carta de Encargo (CE) que el experto en valoración recibe del solicitante de la misma. En dicha CE debe hacerse figurar el motivo de la valoración, en función de qué se realiza y la fecha a la que debe realizarse, así como la persona a la que habrá de dirigirse el informe, al margen de otras cuestiones prácticas o crematísticas.

En lo relativo al contenido del informe la siguiente estructura de cinco apartados puede servir de referencia para su confección:


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1. Una introducción en la que se ponga de manifiesto los antecedentes de la valoración solicitada, así como los aspectos más sobresalientes sobre la empresa en cuestión. Habrá de incluirse información como la siguiente:

a. Los fundamentos legales, caso de existir, señalando la normativa vigente que sirve de base para el trabajo y, en su caso la Norma Técnica que lo sustenta. En particular, y para todos los casos, será necesario hacer referencia a la solicitud de valoración derivada de la CE, dejando constancia de las circunstancias por las cuales se actúa.

b. Los fundamentos económicos y financieros sobre los que se sustenta la valoración, dando una visión de las características de la empresa y su sector.

c. Realizar una referencia a las circunstancias fiscales que pueden afectarle.


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2. Una descripción sobre la metodología de valoración seguida para la valoración de la empresa, aspectos metodológicos de comprensión que sirvan al usuario para entender mejor el trabajo efectuado, al tiempo que se le da la consistencia necesaria a los datos manejados y calculados. Este apartado podría contener:

a. Objetivo de la valoración, según el encargo recibido.

b. Metodología de valoración empleada, indicando el método o métodos empleados y sus fundamentos metodológicos específicos.

c. Proceso a seguir para la aplicación del método o métodos seleccionado(s) y cálculos más relevantes.


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3. Una descripción de la aplicación del método o métodos a la empresa, en donde se pondrán de manifiesto los diferentes cálculos a los que se haya llegado en cada paso, según lo señalado en el apartado 2 precedente. Deberá contener:

a. El análisis de los datos pasados de la empresa que sirven para soportar datos futuros.

b. Las hipótesis utilizadas para efectuar estimaciones de futuro y elaborar los estados contables previstos.

c. Estados contables previstos.d. Relación de anexos justificativos o documentos de trabajo utilizados

como, por ejemplo, cartas de confirmación, estados contables auditados, estadísticas, datos sectoriales, etc., así como aquellos datos que pongan de manifiesto las verificaciones efectuadas y todas aquellas consideraciones que se estimen pertinentes para justificar la opinión.


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4. La conclusión sobre el valor de la empresa, en donde se indicará expresamente el valor al que se llega o rango de valor que a juicio del experto corresponde a la misma. Este valor habrá de contener:

a. El valor o valores, económico o financiero, obtenidos de los bienes afectos a la actividad, según cada método seguido.

b. El valor de los activos no afectos a la actividad.c. La relación, en su caso, de los pasivos fuera de balance.d. El valor total de la empresa, económico y/o financiero.

5. Las posibles restricciones a la utilización del Informe de acuerdo con la solicitud de encargo y las posibles circunstancias legales.


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La valoración en la práctica

La valoración en la prácticaLa Valoración de Empresas en España: un estudio empírico.

Alfonso A. Rojo Ramírez y Domingo García Pérez de LemaRevista Española de Financiación y Contabilidad, Vol. XXXV, nº. 132, 2006

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La valoración en la práctica: la muestra (66)

• Edad media > 40 años (67’7%)• Experiencia > 10 años (84’4%)• Valoraciones > 10 (60’9%)• Informes > 10 (53’2%)• Actividad principal:

– Profesional (75%)– Docente (25%)

• Tipo de empresas valoradas – Anónimas y limitadas (90%)– Pymes (85%)– Sector industrial y comercial (70% y 50%)

• Métodos– DFT (4’42 s/ 5)– VNCC (3’31 s/ 5)– Actualización de beneficios (2’81 s/ 5)– Múltiplos (2’57 s/ 5)

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La práctica: resultados¿Valora la empresa sin tener en cuenta los objetivos de los interesados?

% Sí % No

31,2 68,8

Grado de importancia de factores generales a la hora de valorar una empresa

Tipo de factor Media

El motivo de valoraciónEl sector empresarial en el que se ubica la empresaEl nivel de información contable disponibleEl tamaño de la empresaLa antigüedad de la empresaLa situación económico financiera de la empresaLa estructura de la propiedad

4,034,034,413,313,004,203,49

Valoración: (1) ninguna a (5) muy importante

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La práctica: resultados

Grado de complejidad en determinados casos particulares de valoración de empresas

Situación especial considerada Media

Valoración de empresas con resultados negativosValoración de empresas de reciente creaciónValoración de empresas en una fusión o absorciónValoración de empresas en suspensión de pagosEmpresas inmobiliariasSeparación de bienes maritalesValoración de intangibles

3,754,093,383,733,122,734,34

Valoración: (1) ninguna complejidad a (5) mucha complejidad

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¿Qué tipo de valor calcula habitualmente?El valor económico o

intrínseco de la empresaEl valor de la empresa para los propietarios

55,9% 44,1%

Procedimiento habitual para valorar una empresa

Forma de cálculo %Nunca

%A

veces

% Más a

menudo

Calcula el valor económico y después le resta las deudas

10,2 15,3 74,5

Valora directamente el valor financiero o de los propietarios

28,6 48,2 23,2

Utiliza ambos procedimientos indistintamente

29,7 42,6 27,7

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La práctica: resultadosCasos en los que aplicaría el método del valor neto contable corregido o patrimonio neto corregido en

lugar del DFT

Circunstancia que justifica el método % Sí

Para empresas que disponen de muchos activos 37,9

Para empresas en liquidación 68,2

Para empresas con pérdidas 39,4

Empresas en que no existe crecimiento 21,2

Empresas en suspensión de pagos 45,5

Empresas de mera tenencia de activos 71,2

En algunos sectores específicos 13,6

En caso de herencias 31,8

En empresas de reciente creación 13,6

En empresas con activos revertibles 16,7

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La práctica: resultadosUtilización de los métodos de múltiplos

¿Utiliza los múltiplos? %

No 39,4

Sí individualmente 1,5

Sí conjuntamente con otros métodos 56,1

Utilización de los diferentes tipos de métodos de múltiplos

Tipo de múltiplo % No los utiliza

% Sílos

utiliza

Valor de mercado/valor en libros 56,9 43,1

Valor de mercado/coste de reemplazamiento

80,4 19,6

Relación precio beneficio 36,5 63,5

Múltiplo de beneficios (EBITDA) 32,1 67,9

Múltiplo de la cifra de negocio 52,1 47,9

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¿Incluye en la tasa de descuento una tasa libre de riesgo y una prima de riesgo?

% Sí % No

94,9 5,1

Tasa libre de riesgo utilizada

Tasa libre de riesgo utilizada %

Emisiones del Tesoro (Obligaciones) a 10 años 47,0

Emisiones del Tesoro (Bonos) a 6 años 18,2

Emisiones del Tesoro (Letras) a 18 meses 9,1

Una media ponderada de la Deuda del Tesoro 15,2

Otros 9,1

Determinación de la tasa de descuento

Formación tasa de descuento Media % Más

utilizada PePmik ++=0

3,46 33,3

Peik +=0 3,22 30,6

Pmike +=

2,44 12,8

CI

RActki

CI

RPkeko )1( −⋅+⋅=

3,53 47,5

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Grado de importancia de diversos factores en relación al riesgo de la empresa

Factores de riesgo Media

Variabilidad del resultado de la explotación u operativoEl riesgo financiero o estructura financiera de la empresaEl tamaño de la empresaEl grado de diversificación de la empresaEl ritmo de crecimiento de la empresaEl volumen de activos poseídos y su intensidad de usoLa gestión del circulante y nivel de rotaciónLa falta de profesionalización de la gestión

4,334,022,793,403,502,682,953,95

Valoración: (1) poco importante a (5) muy importante

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Preferencia en relación con el valor residual o terminal de la empresa en la aplicación del método de DFT

Forma de estimar el VR%

más preferido

media

Lo considero equivalente al valor de liquidación de la empresa

28,3 3,15

No considero la existencia de valor residual alguno 10,9 1,87

Lo considero como un múltiplo de alguna variable contable

- 1,56

Capitalizo el FT siguiente al del último ejercicio 47,8 3,80

Capitalizo el Resultado del último ejercicio 13,0 2,54

Valoración: (1) menos preferido a (5) más preferido

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Cálculo del valor residual o terminal de la empresa en la aplicación del método de DFT

Formula del VR %

más preferido

media

gk

FTVR n

n −= +1

64,8

4,00

k

FTVR n

n =

29,4

3,76

k

RTDOVRn =

2,9

2,00

gk

RTDOVRn −

=

-

2,10

)1( tiAFVRn +⋅= 2,9 1,53

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BIBLIOGRAFÍA

AECA (2005): “Valoración de Pyhmes”, Documento 7. Principios de Valoración de Empresas. Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas Madrid.

COPELAND, T; KOLLER, T; MURRIN, J (1996): “Valuation. Measuring and Managing the Value of Companies”. John Wiley & Sons. New York.

DAMODARAN, A. (2002): “Investment Valuation”. (2d Edition). John Wiley & Sons. New York.

FEE (2001): “Business Valuation: A Guide for Small and Medium Sized Enterprises”. Fédération des Experts Comptables Européens. Bruxelles. July.

FERNANDEZ, P. (2005): “Valoración de empresas”. Gestión 2000, Barcelona.ICAC, (1991): Resolución de 23 de octubre del Presidente del ICAC por la que se

publica la Norma Técnica de elaboración del “Informe Especial (sobre valoración de acciones) en los supuestos establecidos en los artículos 64, 147, 149 y 225 del Texto refundido de la Ley de Sociedades Anónimas. BOICAC nº 7. Octubre, pp .12-17.

PRATT, S.P.; REILLY, R.F. y SCHWEIHS, R.P. (1998): “Valuing Small Business and Professional Practices”. McGraw Hill. New York.

ROJO, A. A. (1995): “Valoración de empresas y gestión basada en Valor”. Editorial Thomson, Madrid.

la valoraciÓn de la pequeÑa y mediana...

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