LA VALUTAZIONE D’AZIENDA

I metodi «MISTI» patrimoniali - reddituali

MISTI perché uniscono :

• l’oggettività del metodo patrimoniale

con

• La razionalità del metodo reddituale

Due diverse formulazioni:

1. Metodo del valore medio

2. Metodo della attualizzazione del «sovrareddito» (c.d. stima autonoma dell’avviamento): Limitata del sovrareddito medio; Illimitata del sovrareddito medio; Limitata dei sovraredditi di alcuni esercizi.)

Metodo del valore medio:

W =

Dove:K‘ = patrimonio netto rettificato R = reddito medio prospettico normalizzatoi = tasso di attualizzazione

(K’+ R /i )2

Metodo del valore medio:La formula può essere anche espressa così:

W = K’ + ( R – K’ )

Dove:R/i – K’ rappresenta il valore dell’avviamento positivo o negativo a seconda che il risultato sia maggiore o minore di zero. Vieni quindi considerato metà dell’avviamento indipendentemente dalla sua entità (visione prudenziale/semplicistica).

Elementi di criticità del metodo:

• visione eccessivamente prudenziale;

• Non elimina i punti deboli dei metodi uniti.

Metodo della stima autonoma dell’avviamento:

- Orizzonte temporale limitato :Con orizzonte temporale limitato:

W = K‘ + ( R - i ‘ K‘ ) a

L’avviamento o sovrareddito è considerato il surplus di reddito che l’azienda riesce a conseguire rispetto al rendimento «normale» del capitale (R – i’ K)

n

• Cosa si intende per rendimento normale?

a) Costo opportunità del capitale proprio (Ke): si prende come termine di confronto il rendimento

di generici investimenti similari per grado di rischio (comparazione indiretta o generica).

b) Rendimento dei mezzi propri di aziende simili: il capitale investito nell’azienda deve essere remunerato

almeno come quello di aziende simili a quella oggetto di analisi (comparazione diretta o particolare).

Tasso di interesse remunerazione del capitale i’ :

Si ottiene sommando due componenti:

Rf = “risk free“ tasso di remunerazione del puro investimento di capitale (tipicamente titoli di stato)

S = premio per il rischio il maggior rendimento che si aspetta l’imprenditore per aver investito nell’azienda

i’ = Rf + S

Distinzione tra società quotate o non quotate:

Non quotate: i’ = Rf + S

Quotate: i’ = Rf + β (Rm – Rf)

Dove:Rf = tasso free riskβ = coefficiente di rischiosità singola aziendaRm = rendimento mercato azionario di settore(Rm – Rf) = premio per il rischio

• Nella prassi si predilige la comparazione con il costo opportunità, tuttavia essendo difficile reperire BETA sono state elaborate delle tabelle con tassi di remunerazione suddivisi per settore.

Metodo della stima autonoma dell’avviamento (goodwill/badwill) :

• La capacità dell’azienda di generare una remunerazione superiore a quella minima attesa è la variabile che incide sul valore dell’avviamento (A):

con R – i’ K’ > zero avviamento positivo (goodwill) con R – i’ K’ < zero avviamento negativo (badwill)

Il valore dell’azienda avrà come valore massimo K’+A e come valore minimo il maggiore tra K’ – A e il valore di liquidazione dei singoli beni.

Natura dell’avviamento (goodwill) :

• L’avviamento, nella formulazione con orizzonte temporale limitato, è quindi rappresentato dall’attualizzazione del differenziale tra ( R - i ‘K‘ ) a

W = K‘ + A

• Il periodo di attualizzazione oscilla dai 3 ai 10 anni a seconda delle origini di A, che possono essere distinte in:o soggettive: riconducibile alla caratteristiche individuali del soggetto

cedente;o oggettive: legale quindi all’esistenza di un’organizzazione ben

definita, posizione sul mercato, reputazione della società, marchi di fabbrica etc.

n

Natura dell’avviamento (badwill) :

• In presenza di un differenziale negativo nella prassi si è soliti procedere con il metodo della rivalutazione controllata. In particolare si torna a rettificare i valori K procedendo a ridurne il valore originariamente determinato, principalmente su cespiti soggetti ad ammortamenti.

• In presenza di un badwill anche il fattore tempo n subisce delle variazioni.

• La misura del badwill è inversamente proporzionale al tasso di attualizzazione. In questo caso corrisponde al semplice trascorrere del tempo. (investo oggi in titoli a reddito fisso importi tali da coprire le perdite previste di anno in anno)

Scelta del tasso di attualizzazione i:

• Nella dottrina ci sono 4 differenti impostazioni:1. Tasso di attualizzazione in senso proprio, valido per

la specifica impresa;2. Tasso particolarmente elevato (quindi > i’) perché

tiene conto della rischiosità del sovrareddito;3. Tasso finanziario legato al puro trascorrere del

tempo, tipicamente Risk free (quindi < i’);4. Tasso finanziario maggiorato dell’investimento

azionario.

Rapporto tra i’ e i :Nella prassi si tende ad optare per casistiche 2 e 3 ma non c’è un rapporto prestabilito, generalmente si è soliti riscontrare tassi di attualizzazione (i) maggiori del tasso di remunerazione del capitale (i’) ma è possibile anche trovare la situazione inversa.Nell’ipotesi in cui il tasso di attualizzazione del sovrareddito risulti minore del tasso di remunerazione del capitale si verificherebbe un effetto «distorsivo» nei confronti dell’acquirente a vantaggio del cessionario. E’ infatti più facilmente ipotizzabile una rischiosità maggiore e quindi una maggiore remunerazione attesa del sovrareddito rispetto al reddito considerato congruo dall’azionista.

Tasso di attualizzazione del sovrareddito i :

Fattori che incidono nella sua determinazione:

Rf = puro compenso per il trascorrere del tempo indipendentemente dal grado di rischio (tasso finanziario)

∆ = maggiorazione legata alla discontinuità aziendale legata anche a fattori esterni all’impresa

• i = i’ + ∆• i’ = puro tasso finanziario

Scelta del tasso di attualizzazione i:

Nell’ipotesi di un tasso di attualizzazione maggiore del tasso di remunerazione del sovrareddito ( i > i’ )

i è tendenzialmente superiore:• di 2-4 punti percentuali, per aziende con durata breve;• di 2-3 punti percentuali, per aziende con avviamento a

durata limitata• di 3-5 punti percentuali, per aziende con avviamento a

durata indefinita

Elementi di criticità del metodo:

• Coerenza tra valori di K e R (es. > ammortamenti);

• orizzonte temporale di riferimento;

• tasso di interesse remunerazione del capitale (i’)

• tasso di attualizzazione del sovrareddito(i)

Metodo della stima autonoma dell’avviamento:

- Con orizzonte temporale illimitato:

W = K‘ +

in questa formulazione si ipotizza che le capacità e condizioni dell’azienda di generare sovrareddito restino immutate nel tempo.

( R - i K‘ )

Caso limite:

Particolare attenzione nel metodo misto con la stima autonoma dell’avviamento a durata illimitata caso in cui i tasso di remunerazione del capitale e il tasso di attualizzazione assumano lo stesso valore (i’ = i) :

W = K‘ +

coincidenza tra metodo misto e reddituale

Metodo della stima autonoma dell’avviamento

• Attualizzazione dei redditi di alcuni esercizi futuri:

W = K’ + ( R – i’ K’)

Dove:R = reddito prospettico atteso per l’anno t;i’ = tasso di redditività del capitale = coefficiente attualizzazione del sovrareddito (1+i)−

Elementi di criticità del metodo:

• Tasso di remunerazione del sovrareddito ipotizzato costante nel tempo;

• Orizzonte temporale di riferimento;

• Utile solo nei casi in cui ci siano differenziali notevoli tra sovraredditi.