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Venezia, 3 aprile 2014
Prof. Antonella Faggiani
Arch. Valeria Ruaro, collaboratrice alla didattica
La valutazione dei beni destinati a
sviluppo (valorizzazione immobiliare)
Valutazione economico finanziaria del progetto
Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto
Dipartimento di Culture del Progetto
Il principio nei procedimenti reddituali
La stima del valore di mercato attraverso procedimenti reddituali
assume il principio del valore creato dall'aspettativa di vantaggi
futuri (i flussi di reddito generati dall'immobile)
I diversi procedimenti considerano che il valore di mercato corrisponda al
valore attuale dei redditi futuri
Questa tecnica si presta alla valutazione di beni in ragione della loro
capacità e delle caratteristiche di produrre reddito e nelle situazioni in
cui è possibile reperire dati riferiti al mercato che supportano l'analisi e
la successiva valutazione
Va evidenziato che la formalizzazione algebrica del procedimento non è
correlata alla precisione dei risultati per cui questi procedimenti si
caratterizzano per un'importante sensibilità dei risultati rispetto ai
valori economici impiegati nella stima
Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 –
prof. Antonella Faggiani Lezione #5
Income approach in IVS
This approach considers the income
that an asset will generate over its
useful life and indicates value through
a capitalisation process.
Capitalisation involves the conversion
of income into a capital sum through
the application of an appropriate
discount rate.
The income stream may be derived
under a contract or contracts, or be
non-contractual, eg the anticipated
profit generated from either the use of
or holding of the asset.
Relazione tra flusso/reddito e capital
value/valore di stock
Relazione tra flusso/reddito e capital
value/valore di stock
Riferimento concettuale alla
capitalizzazione
Direct capitalisation/DCF presentano il
medesimo riferimento concettuale alla
capitalizzazione di flussi
Riferimento concettuale alla
capitalizzazione
Direct capitalisation/DCF presentano il
medesimo riferimento concettuale alla
capitalizzazione di flussi
I dati utilizzabili e tipologia di
sfruttamento del bene
Informazioni desunte da contratti o
dati/informazioni stimate/presuntive
I dati utilizzabili e tipologia di
sfruttamento del bene
Informazioni desunte da contratti o
dati/informazioni stimate/presuntive
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L’articolazione delle tecniche
Procedimenti reddituali
Incomecapitalisation
Capitalizzazione dei redditi
Discounted cash flow
Modelli finanziari/DCF
Various option pricing models
DCF
Le metodologie sono
illustrate con
riferimento a IVS 230
Real Property
Interests
Le metodologie sono
illustrate con
riferimento a IVS 230
Real Property
Interests
Income approach:
diversi procedimenti che
assumono il principio
del valore creato
dall'aspettativa di
vantaggi (income) futuri
In funzione della
tipologia di asset,
l’income può essere
rappresentato da canoni
di locazione effettivi o
presunti o flussi di cassa
reali o potenziali
generati da un’attività
commerciale Riferimento agli standard IVS Framework 61Riferimento agli standard IVS Framework 61
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Discounted Cash Flow (DCF) Method
Real Property and Business Valuations
Discounted Cash Flow Analysis richiede:
esplicite assunzioni (proiezioni) circa le prospettive di ricavo/costo funzionali a
raggiungere o mantenere questi ricavi. A questo proposito entrate e uscite possono
essere contrattualizzate o stimate
nel caso di dati stimati, essi si devono basare su assunzioni, la cui appropriatezza
dipende dall’obiettivo della valutazione (market value/investment value)
a questa serie di flussi di cassa viene applicato un appropriato tasso di sconto per
valutare il valore attuale del flusso
Discounted Cash Flow (DCF) – is a method utilizing explicit assumptions
regarding the benefits and liabilities of ownership over the asset’s life
including an exit or terminal value
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Ambito di applicazione
Il Discouted cash flow trova impego
in diverse valutazioni
A partire da un framework
comune, in funzione delle
caratteristiche dell’asset oggetto
di stima varieranno:
Entrate/inflows
Uscite/outflows
Terminal value
Saggi di attualizzazione
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DCF
Stima del valore di beni
operativi
Stima del valore di beni
a sviluppo
Business plan / fattibilità
IVS DCF Method - Market Value (IVS)
The use of the DCF method in a market
valuation makes use of available market
evidence and should reflect the thought
processes, expectations, and perceptions of
investors and other market participants
DCF method should not be judged on the basis
of whether or not the specific DCF expectation
was ultimately realized but rather on the
degree of market support for the DCF
expectation at the time it was undertaken
When the purpose of the valuation requires
market value it is therefore important that the
inputs into the DCF model are based on
market evidence or reflect common market
sentiment
Se nel DCF vengono utilizzati
particolari criteri aderenti ad
soggetti particolari che differiscono
dalla evidenze del mercato il DCF
can only be used for giving an
indication of investment value, not
market value (C 13)
Se nel DCF vengono utilizzati
particolari criteri aderenti ad
soggetti particolari che differiscono
dalla evidenze del mercato il DCF
can only be used for giving an
indication of investment value, not
market value (C 13)
Input e assunzioni devono aderire
allo schema concettuale della
base di valore «valore di mercato»
e quindi essere appropriate,
probabili e ragionevoli rispetto al
mercato di riferimento (C 14)
Input e assunzioni devono aderire
allo schema concettuale della
base di valore «valore di mercato»
e quindi essere appropriate,
probabili e ragionevoli rispetto al
mercato di riferimento (C 14)
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DCF Method - Investment
When the purpose of the
valuation requires investment
value to be estimated, the
inputs used such as the discount
rate, discount period and cash
flow assumptions may not be
the same as those that would
be used by a general market
participant (c 18)
I flussi di cassa possono essere sia
derivati dal mercato che riferirsi in modo
puntuale all’asset oggetto di stima
I flussi di cassa possono essere sia
derivati dal mercato che riferirsi in modo
puntuale all’asset oggetto di stima
C 19: Il saggio di sconto può fare
riferimento a
• un ritorno atteso/target
• un costo opportunità
• un WACC
C 19: Il saggio di sconto può fare
riferimento a
• un ritorno atteso/target
• un costo opportunità
• un WACC
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Il DCF per la stima del bene operativo
Nel caso di beni operativi il flusso di cassa periodico è stimato come
reddito lordo al netto dello sfitto e delle mancate riscossioni e detratti
delle spese ed uscite connesse alla gestione
Ai flussi netti da gestione viene sommato il valore di uscita (Terminal
value) del bene al termine del suo sfruttamento
La stima del valore di mercato di un bene operativo mediante DCF è
sviluppata con riferimento alle seguenti cinque fasi:
stima dei ricavi lordi annui ovvero i canoni di locazione in essere o potenziali;
la determinazione dei costi annui di gestione del bene operativo
stima del saggio di attualizzazione e l'elaborazione dei flussi di cassa nel periodo di
analisi
la stima del valore di uscita
implementazione del modello DCF e stima del valore di mercato del bene operativo
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La stima dei redditi
La stima del reddito rimanda ad un doppio approccio:
Il reddito è disponibile (contratto di locazione in essere). In questo caso
andrà verificata la congruità rispetto alle indicazioni di mercato (canoni
superiori o inferiori al mercato conducono alla stima di valori diversi dal
valore di mercato)
Il reddito va ricercato con un’analisi di mercato (si rimanda alla stima
comparativa del canone di locazione e alla definizione di canone di
mercato)
I rapporti economici operativi specificano che la proiezione di reddito è
soggetta all’ipotesi secondo cui l’immobile è gestito da un operatore
ragionevolmente efficiente o un’amministrazione mediamente
competente (IVS GN1 5.12.6)
È il richiamo alla teoria dell’ordinarietà
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Stima dei ricavi lordi (entrate)
I ricavi generalmente rappresentano la sommatoria di
Canoni da locazione lordi
Eventuali altri ricavi (es. tariffe di camere; tariffe di parcheggi)
Nell'ambito della stima dei ricavi, va anche valutata l'eventualità che il
fabbricato presenti immobili non locati (sfitti) o unità immobiliari che
non producono reddito (inesigibilità)
Possono quindi essere assunte ipotesi di tassi di occupazione parziali
(vacancy) delle superfici locate ed eventuali quote di inesigibilità (perdite
su crediti)
Aspetto valutativo:
Analisi di mercato e analisi dei trend e della domanda per la stima dei
canoni di locazione e la stima di eventuali periodo di sfitto/tempi di ri-
affitto
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Un esempio (i)
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30-dic-12 30/12/2013 ### 30/12/2015 31/12/2016 ### 31/12/2018 31/12/2019 ######## 31/12/2022
Ricavi
Canoni
annuale
rinegoziato Canone 2012 1° anno 2° anno ,,,, 4° anno 5° anno ,,,, 7° anno 8° anno ,,,,, 11° anno
AAA slr 50.000 50.000 51.125 ## 53.452
% di occupazione 100% 100% ### 100%
Canoni rinegoziati dopo scandenza 45.000 49.189 ## 51.427 52.584 53.767 56.214
% di occupazione 50% ### 100% 100% 100% 100%
Ricavi lordi effettivi da locazione 50.000 51.125 ## 53.452 24.594 ## 51.427 52.584 53.767 56.214
BBBBB Spa 30.000 30.000 30.675 ## 10.690 contratto in scadenza aprile 2015
% di occupazione 100% 100% ### 100%
Canoni rinegoziati dopo scandenza 48.000 51.313 52.468 ## 54.856 56.090 57.352 59.962
% di occupazione 0% 0% 0% 17% 100% ### 100% 100% 100% 100% vacancy di 6 mesi (da maggio a ottobre 2015)
Ricavi lordi effettivi da locazione 30.000 30.675 ## 19.243 52.468 ## 54.856 56.090 57.352 59.962
CCCCC srl 150.000 150.000 153.375 ## 160.355 163.962 ## 14.285 contratto in scadenza gennaio 2018
% di occupazione 100% 100% ### 100% 100% ### 100%
Canoni rinegoziati dopo scandenza 130.000 148.567 151.910 155.328 162.396
% di occupazione 42% 100% 100% 100% vacancy di 6 mesi (da febbraio a luglio 2018)
Ricavi lordi effettivi da locazione 150.000 153.375 ## 160.355 163.962 ## 76.188 151.910 155.328 162.396
Archivi e posti auto sfitti 1.000 75 75.000 75.000 76.688 ## 80.177 81.981 ## 85.712 87.640 89.612 93.690
% di occupazione 50% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80%
Ricavi lordi effettivi da locazione 37.500 61.350 ## 64.142 65.585 ## 68.570 70.112 71.690 74.952
Totale Ricavi 267.500 296.525 297.190 306.610 251.041 330.697 353.525
Un esempio (ii)
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La stima dei costi
I costi afferenti alla proprietà che
caratterizzano la gestione del complesso
immobiliare
I costi fissi
I costi variabili considerano le spese
connesse alla gestione aziendale del bene
Gli accantonamenti/ammortamenti, o i costi
variabili indiretti, riguardano le spese
finalizzate ad interventi di mantenimento e
ottimizzazione della redditività del bene e
sono effettuati durante il periodo di messa a
reddito del bene
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In funzione del modello
gestionale i costi variabili
possono comprendere costi
di natura immobiliare e
costi specifici di reparto
(es. albergo: costi camera;
costi f&b, costi wellness)
Costi fissi e variabili immobiliari
I costi fissi comprendono:
Le tasse e le imposte sul
fabbricato (Imu)
L'assicurazione, di norma
stimato in percentuale
sul costo di ricostruzione
a nuovo dell'immobile
I costi variabili
Gestione amministrativa
(property management)
Facility management
Spese
energetiche/utenze
Spese di manutenzione
ordinaria
Commissioni di
intermediazione per la
locazione e tassa di
registro
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I costi variabili per reparti specifici
Se la stima del bene considera un modello di gestione che ipotizza la
gestione diretta del bene, tra i costi variabili andranno considerati i
costi specifici da reparto:
Es. per un albergo, se le entrate si riferiscono alle tariffe delle camere tra
i costi si dovranno considerare i costi per la gestione delle camere
(pulizie, cambio biancheria, personale)
Es. per un parcheggio si considerano le tariffe, tra i costi andranno
considerati tutti quelli funzionali allo sfruttamento (guardiania, gestione
dei pagamenti, sicurezza)
Quindi è fondamentale individuare con chiarezza il modello
gestionale alla base della valutazione e utilizzare voci di entrata e
uscita coerenti a tale modello
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Gli ammortamenti
Gli ammortamenti riguardano gli investimenti finalizzati ad interventi
di ottimizzazione della redditività del bene ed effettuati durante il
periodo di messa a reddito del bene. Essi includono
Spese di manutenzione straordinaria (interventi edilizi finalizzati a
mantenere o ripristinare il livello ottimale di funzionamento del bene)
Cfr la quota di reintegrazione
Capital investment expenditures (capex), investimenti migliorativi
del bene e della sua capacità reddituale. Essi massimizzano la capacità
dell'immobile di generare reddito
Investimenti effettuati, in genere, al termine di un periodo di locazione,
finalizzati ad affittare i medesimi spazi ad un canone superiore
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Un esempio di gestione indiretta
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Costi Operativi Inc idenza 1° anno 2° anno ,,,, 4° anno 5° anno ,,,, 7° anno 8° anno ,,,,, 11° anno
Spese operative
ICI Proprietà dato semestrale 10.000 20.000 20.600 ## 21.855 22.510 ## 23.881 24.597 25.335 26.878
Imposta di registro 0,50% sui ricavi totali 1.338 1.483 # 1.486 1.533 # 1.255 1.653 - 1.768
Assicurazione 2,0% sui ricavi totali 5.350 5.931 # 5.944 6.132 # 5.021 6.614 - 7.070
Property manager 8,0% sui ricavi totali 21.400 23.722 # 23.775 24.529 # 20.083 26.456 - 28.282
Agency 2,0% sui ricavi totali 5.350 5.931 # 5.944 6.132 # 5.021 6.614 - 7.070
Accantonamento per man. Straordinaria 5,00% sui ricavi totali 13.375 14.826 # 14.860 15.330 # 12.552 16.535 - 17.676
Totale spese operative 66.813 72.492 ## 73.863 76.167 ## 67.813 82.469 25.335 88.745
Spese capitalizzabili
Capex 72.365 29.748 ## 117.808
Totale spese capitalizzabili - - # 72.365 29.748 ## 117.808 - - -
Totale Costi Operativi 66.813 72.492 ## 146.228 105.915 ## 185.621 82.469 25.335 88.745
Un esempio (ii)
I costi per la
stima di un
albergoFonte: Fletcher & Company, Real Estate
Valuation Services, Inc.
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La costruzione del DCF
Le entrate e le uscite del modello finanziario finalizzato sia alla stima
che poi alla misura della redditività dell'investimento rappresentano
quindi:
Le voci di entrata (canoni di locazione effettivi o di mercato)
Le spese (costi fissi, variabili, accantonamenti)
La definizione del periodo di coinvolgimento è rilevante
Al termine del periodo di “messa a reddito” si assume che il fabbricato
abbia un valore residuo (valore di uscita)
Strategie di vendita del bene al termine del periodo
Stima del valore di uscita del bene (in genere si impiega un metodo
reddituale -capitalizzazione-)
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Il valore di uscita
Il valore di uscita rappresenta la stima
del valore di mercato del bene operativo
alla data finale (IVS 2007, GN9 par.5.0)
La stima del valore di uscita è stimato
mediante capitalizzazione del reddito
netto al momento della cessione, ovvero
all’ultimo anno di locazione del bene,
secondo uno specifico tasso (outgoing cap
rate)
Al valore di uscita sono (in genere)
detratte le spese di commercializzazione
del bene
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Outgoing cap rat /exit cap
Tasso di capitalizzazione
(cap rate) che internalizza
l’effetto proiezione di
lungo periodo attraverso
uno spread
Il modello completo
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Ricavi
Canoni
annuale
rinegoziato Canone 2012 1° anno 2° anno ,,,, 4° anno 5° anno ,,,, 7° anno 8° anno ,,,,, 11° anno
Totale Ricavi 267.500 296.525 297.190 306.610 251.041 330.697 353.525
Costi Operativi Inc idenza 1° anno 2° anno ,,,, 4° anno 5° anno ,,,, 7° anno 8° anno ,,,,, 11° anno
Totale Costi Operativi 66.813 72.492 ## 146.228 105.915 ## 185.621 82.469 25.335 88.745
Redditi operativi netti 200.688 224.033 ### 150.963 200.695 ### 65.420 248.227 25.335- 264.779
Valore di Usc ita
Reddito operativo netto 264.779
Out going cap rate 7,00% 7,00%
Valore di Uscita lordo 3.782.563
Spese di commercializzazione 2,00% su valore di rivendita 75.651
Valore di Usc ita netto 3.706.912
CASH FLOW 200.688 224.033 ### 150.963 200.695 ### 65.420 248.227 25.335- 3.971.692
Tasso di attualizzazione r 8,50%
q (1+r) 1,085
n 1 2 3 4 5 6 7 8 9 11
FLUSSI SCONTATI (euro) 184.965 190.306 ### 108.931 133.471 ### 36.957 129.244 -12.158 1.619.006
VALORE DI MERCATO (euro) 2.220.184
La stima del saggio di attualizzazione
La stima del saggio avviene con riferimento al Wacc
il WACC è il tasso minimo che un'azienda deve generare come rendimento
dei propri investimenti per remunerare i fornitori di capitale
A capitali diversi corrispondono ritorni attesi differenti
Il WACC è calcolato tenendo conto del peso relativo di ciascuna
componente della struttura del capitale
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cde trrK
1K
DEWACC E= ammontare di capitale proprio
D= ammontare di capitale a debito
K = capitale complessivamente investito nel progetto
(E+D)
re=tasso di rendimento richiesto/atteso per capitale
proprio (costo del capitale proprio)
rd=tasso di rendimento richiesto/atteso per capitale a
debito (costo del capitale debito)
tc=aliquota fiscale
L'ipotesi semplificata nel caso degli investimenti immobiliari prevede solo due “tipologie” di capitale: quello proprio e quello di debito (mutuo)
•La versione semplificata
• Se, per semplificazione delle ipotesi, assumiamo di effettuare le valutazioni senza considerare l'effetto della fiscalità:
• Si tratterà quindi di stimare il valore di E e il valore di D
de rrK K
DEWACC
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•Il costo del capitale di rischio
La formula generale
• re = r risk free + P
Tasso di rendimento di attivitàprive di rischio
Tasso risk free
Premio per il rischio specificodell'attività
Varia in funzione del tipo di investimentoin relazione alla sua rischiosità
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Il saggio risk free
• Il saggio risk free nella finanza rappresenta il tasso d'interesse di un'attività priva di rischio
• L'assunto teorico si basa sull'evidenza che nei mercati è sempre possibile trovare un titolo che abbia un rendimento certo e noto ex ante
– Le attività finanziarie liquide convertibili in moneta in breve tempo, con un rischio minimo di perdita di valore investimenti caratterizzati da un basso rapporto rischio/rendimento, e conservano una elevata solvibilità
• La stima di questo saggio può quindi avvenire con riferimento ad investimenti «sicuri»
– In questa particolare congiuntura economica, sarà da valutare quali investimenti sono considerati sicuri
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Antonella Faggiani Lezione #5
Una disamina dei saggi
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Antonella Faggiani Lezione #5
Il premio per il rischio
• Nell'ambito dell'analisi degli investimenti immobiliari, il premio per il rischio si può disarticolare in ragione delle principali componenti di rischio dell'investimento
• Il premio di rischio è quindi connesso
– all’attività specifica (dell’immobile
– development/gestione) o
– alla destinazione d’uso
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Le componenti del premio di rischio
La tabella riporta un insieme
di caratteristiche che
incidono sulla redditività di
un bene
Ad ogni caratteristica è
possibile associare uno
«spread» da aggiungere al
saggio privo di rischio
Residenziale
Terziario
Commerciale
Industriale
Multiplex
Milano / Roma Centro
Semicentro
Business Park
Semiperiferia
Periferia
Centri secondari Centro
Periferia
Centri minori
Buona
Scarsa
Istituzionale
Semistituzionale
Mercato locale
Destinazione d'uso
Ubicazione
Durata del contratto
Situazione manutentiva
Qualità immobiliare
ConduttoriTipo di contratto
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Il ritorno sul capitale di debito
• Il ritorno sul capitale di debito (pricing del finanziamento) è costituito da quattro componenti:
– costi fissi della banca;
– costo della banca del finanziamento interbancario;
– probabilità di inadempienza e perdita in caso di insolvenza;
– margine di guadagno.
• Per semplicità la stima viene effettuata considerando:
– Euribor (0 saggio BCE)
– Lo spread ovvero la correzione apportata alla banca in ragione del profilo dell'indebitato
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Antonella Faggiani Lezione #5
Euribor a 6 mesi 1,75%
Spread 2,00%
Saggio debt 3,75%
L’Euribor
Tasso interbancario di riferimento
è diffuso giornalmente dalla Federazione Bancaria Europea come media ponderata dei tassi di interesse ai quali le banche operanti nell'Unione Europea cedono i depositi in prestito
E' utilizzato come parametro di indicizzazione dei mutui ipotecari a tasso variabile
Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 –
prof. Antonella Faggiani Lezione #5
Un esempioDeterminazione del WACC
Equity Debito
Titolo di stato 3,50% Euribor 6 mesi 1,75%
Illiquidità 2,00% Spread 2,00%
Rischio iniziativa 11,00%
Rischio urbanistico 1,00%
Totale 17,50% 3,75%
Ipotesi di finanziamento a metà
Equity 50,00% Debito 50,00%
8,75% 1,88%
WACC 10,63%
Ipotesi di maggiore impiego di mutuo
Equity 30,00% Debito 70,00%
5,25% 2,63%
WACC 7,88%
Ipotesi di maggiore impiego di capitale proprio
Equity 70,00% Debito 30,00%
12,25% 1,13%
WACC 13,38%
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Antonella Faggiani Lezione #5
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