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Venezia, 3 aprile 2014 Prof. Antonella Faggiani Arch. Valeria Ruaro, collaboratrice alla didattica [email protected] La valutazione dei beni destinati a sviluppo (valorizzazione immobiliare) Valutazione economico finanziaria del progetto Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto Dipartimento di Culture del Progetto

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Venezia, 3 aprile 2014

Prof. Antonella Faggiani

Arch. Valeria Ruaro, collaboratrice alla didattica

[email protected]

La valutazione dei beni destinati a

sviluppo (valorizzazione immobiliare)

Valutazione economico finanziaria del progetto

Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto

Dipartimento di Culture del Progetto

Il principio nei procedimenti reddituali

La stima del valore di mercato attraverso procedimenti reddituali

assume il principio del valore creato dall'aspettativa di vantaggi

futuri (i flussi di reddito generati dall'immobile)

I diversi procedimenti considerano che il valore di mercato corrisponda al

valore attuale dei redditi futuri

Questa tecnica si presta alla valutazione di beni in ragione della loro

capacità e delle caratteristiche di produrre reddito e nelle situazioni in

cui è possibile reperire dati riferiti al mercato che supportano l'analisi e

la successiva valutazione

Va evidenziato che la formalizzazione algebrica del procedimento non è

correlata alla precisione dei risultati per cui questi procedimenti si

caratterizzano per un'importante sensibilità dei risultati rispetto ai

valori economici impiegati nella stima

Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 –

prof. Antonella Faggiani Lezione #5

Income approach in IVS

This approach considers the income

that an asset will generate over its

useful life and indicates value through

a capitalisation process.

Capitalisation involves the conversion

of income into a capital sum through

the application of an appropriate

discount rate.

The income stream may be derived

under a contract or contracts, or be

non-contractual, eg the anticipated

profit generated from either the use of

or holding of the asset.

Relazione tra flusso/reddito e capital

value/valore di stock

Relazione tra flusso/reddito e capital

value/valore di stock

Riferimento concettuale alla

capitalizzazione

Direct capitalisation/DCF presentano il

medesimo riferimento concettuale alla

capitalizzazione di flussi

Riferimento concettuale alla

capitalizzazione

Direct capitalisation/DCF presentano il

medesimo riferimento concettuale alla

capitalizzazione di flussi

I dati utilizzabili e tipologia di

sfruttamento del bene

Informazioni desunte da contratti o

dati/informazioni stimate/presuntive

I dati utilizzabili e tipologia di

sfruttamento del bene

Informazioni desunte da contratti o

dati/informazioni stimate/presuntive

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L’articolazione delle tecniche

Procedimenti reddituali

Incomecapitalisation

Capitalizzazione dei redditi

Discounted cash flow

Modelli finanziari/DCF

Various option pricing models

DCF

Le metodologie sono

illustrate con

riferimento a IVS 230

Real Property

Interests

Le metodologie sono

illustrate con

riferimento a IVS 230

Real Property

Interests

Income approach:

diversi procedimenti che

assumono il principio

del valore creato

dall'aspettativa di

vantaggi (income) futuri

In funzione della

tipologia di asset,

l’income può essere

rappresentato da canoni

di locazione effettivi o

presunti o flussi di cassa

reali o potenziali

generati da un’attività

commerciale Riferimento agli standard IVS Framework 61Riferimento agli standard IVS Framework 61

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Discounted Cash Flow (DCF) Method

Real Property and Business Valuations

Discounted Cash Flow Analysis richiede:

esplicite assunzioni (proiezioni) circa le prospettive di ricavo/costo funzionali a

raggiungere o mantenere questi ricavi. A questo proposito entrate e uscite possono

essere contrattualizzate o stimate

nel caso di dati stimati, essi si devono basare su assunzioni, la cui appropriatezza

dipende dall’obiettivo della valutazione (market value/investment value)

a questa serie di flussi di cassa viene applicato un appropriato tasso di sconto per

valutare il valore attuale del flusso

Discounted Cash Flow (DCF) – is a method utilizing explicit assumptions

regarding the benefits and liabilities of ownership over the asset’s life

including an exit or terminal value

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Ambito di applicazione

Il Discouted cash flow trova impego

in diverse valutazioni

A partire da un framework

comune, in funzione delle

caratteristiche dell’asset oggetto

di stima varieranno:

Entrate/inflows

Uscite/outflows

Terminal value

Saggi di attualizzazione

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DCF

Stima del valore di beni

operativi

Stima del valore di beni

a sviluppo

Business plan / fattibilità

IVS DCF Method - Market Value (IVS)

The use of the DCF method in a market

valuation makes use of available market

evidence and should reflect the thought

processes, expectations, and perceptions of

investors and other market participants

DCF method should not be judged on the basis

of whether or not the specific DCF expectation

was ultimately realized but rather on the

degree of market support for the DCF

expectation at the time it was undertaken

When the purpose of the valuation requires

market value it is therefore important that the

inputs into the DCF model are based on

market evidence or reflect common market

sentiment

Se nel DCF vengono utilizzati

particolari criteri aderenti ad

soggetti particolari che differiscono

dalla evidenze del mercato il DCF

can only be used for giving an

indication of investment value, not

market value (C 13)

Se nel DCF vengono utilizzati

particolari criteri aderenti ad

soggetti particolari che differiscono

dalla evidenze del mercato il DCF

can only be used for giving an

indication of investment value, not

market value (C 13)

Input e assunzioni devono aderire

allo schema concettuale della

base di valore «valore di mercato»

e quindi essere appropriate,

probabili e ragionevoli rispetto al

mercato di riferimento (C 14)

Input e assunzioni devono aderire

allo schema concettuale della

base di valore «valore di mercato»

e quindi essere appropriate,

probabili e ragionevoli rispetto al

mercato di riferimento (C 14)

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DCF Method - Investment

When the purpose of the

valuation requires investment

value to be estimated, the

inputs used such as the discount

rate, discount period and cash

flow assumptions may not be

the same as those that would

be used by a general market

participant (c 18)

I flussi di cassa possono essere sia

derivati dal mercato che riferirsi in modo

puntuale all’asset oggetto di stima

I flussi di cassa possono essere sia

derivati dal mercato che riferirsi in modo

puntuale all’asset oggetto di stima

C 19: Il saggio di sconto può fare

riferimento a

• un ritorno atteso/target

• un costo opportunità

• un WACC

C 19: Il saggio di sconto può fare

riferimento a

• un ritorno atteso/target

• un costo opportunità

• un WACC

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Il DCF per la stima del bene operativo

Nel caso di beni operativi il flusso di cassa periodico è stimato come

reddito lordo al netto dello sfitto e delle mancate riscossioni e detratti

delle spese ed uscite connesse alla gestione

Ai flussi netti da gestione viene sommato il valore di uscita (Terminal

value) del bene al termine del suo sfruttamento

La stima del valore di mercato di un bene operativo mediante DCF è

sviluppata con riferimento alle seguenti cinque fasi:

stima dei ricavi lordi annui ovvero i canoni di locazione in essere o potenziali;

la determinazione dei costi annui di gestione del bene operativo

stima del saggio di attualizzazione e l'elaborazione dei flussi di cassa nel periodo di

analisi

la stima del valore di uscita

implementazione del modello DCF e stima del valore di mercato del bene operativo

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La stima dei redditi

La stima del reddito rimanda ad un doppio approccio:

Il reddito è disponibile (contratto di locazione in essere). In questo caso

andrà verificata la congruità rispetto alle indicazioni di mercato (canoni

superiori o inferiori al mercato conducono alla stima di valori diversi dal

valore di mercato)

Il reddito va ricercato con un’analisi di mercato (si rimanda alla stima

comparativa del canone di locazione e alla definizione di canone di

mercato)

I rapporti economici operativi specificano che la proiezione di reddito è

soggetta all’ipotesi secondo cui l’immobile è gestito da un operatore

ragionevolmente efficiente o un’amministrazione mediamente

competente (IVS GN1 5.12.6)

È il richiamo alla teoria dell’ordinarietà

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Stima dei ricavi lordi (entrate)

I ricavi generalmente rappresentano la sommatoria di

Canoni da locazione lordi

Eventuali altri ricavi (es. tariffe di camere; tariffe di parcheggi)

Nell'ambito della stima dei ricavi, va anche valutata l'eventualità che il

fabbricato presenti immobili non locati (sfitti) o unità immobiliari che

non producono reddito (inesigibilità)

Possono quindi essere assunte ipotesi di tassi di occupazione parziali

(vacancy) delle superfici locate ed eventuali quote di inesigibilità (perdite

su crediti)

Aspetto valutativo:

Analisi di mercato e analisi dei trend e della domanda per la stima dei

canoni di locazione e la stima di eventuali periodo di sfitto/tempi di ri-

affitto

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Un esempio (i)

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30-dic-12 30/12/2013 ### 30/12/2015 31/12/2016 ### 31/12/2018 31/12/2019 ######## 31/12/2022

Ricavi

Canoni

annuale

rinegoziato Canone 2012 1° anno 2° anno ,,,, 4° anno 5° anno ,,,, 7° anno 8° anno ,,,,, 11° anno

AAA slr 50.000 50.000 51.125 ## 53.452

% di occupazione 100% 100% ### 100%

Canoni rinegoziati dopo scandenza 45.000 49.189 ## 51.427 52.584 53.767 56.214

% di occupazione 50% ### 100% 100% 100% 100%

Ricavi lordi effettivi da locazione 50.000 51.125 ## 53.452 24.594 ## 51.427 52.584 53.767 56.214

BBBBB Spa 30.000 30.000 30.675 ## 10.690 contratto in scadenza aprile 2015

% di occupazione 100% 100% ### 100%

Canoni rinegoziati dopo scandenza 48.000 51.313 52.468 ## 54.856 56.090 57.352 59.962

% di occupazione 0% 0% 0% 17% 100% ### 100% 100% 100% 100% vacancy di 6 mesi (da maggio a ottobre 2015)

Ricavi lordi effettivi da locazione 30.000 30.675 ## 19.243 52.468 ## 54.856 56.090 57.352 59.962

CCCCC srl 150.000 150.000 153.375 ## 160.355 163.962 ## 14.285 contratto in scadenza gennaio 2018

% di occupazione 100% 100% ### 100% 100% ### 100%

Canoni rinegoziati dopo scandenza 130.000 148.567 151.910 155.328 162.396

% di occupazione 42% 100% 100% 100% vacancy di 6 mesi (da febbraio a luglio 2018)

Ricavi lordi effettivi da locazione 150.000 153.375 ## 160.355 163.962 ## 76.188 151.910 155.328 162.396

Archivi e posti auto sfitti 1.000 75 75.000 75.000 76.688 ## 80.177 81.981 ## 85.712 87.640 89.612 93.690

% di occupazione 50% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80%

Ricavi lordi effettivi da locazione 37.500 61.350 ## 64.142 65.585 ## 68.570 70.112 71.690 74.952

Totale Ricavi 267.500 296.525 297.190 306.610 251.041 330.697 353.525

Un esempio (ii)

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La stima dei costi

I costi afferenti alla proprietà che

caratterizzano la gestione del complesso

immobiliare

I costi fissi

I costi variabili considerano le spese

connesse alla gestione aziendale del bene

Gli accantonamenti/ammortamenti, o i costi

variabili indiretti, riguardano le spese

finalizzate ad interventi di mantenimento e

ottimizzazione della redditività del bene e

sono effettuati durante il periodo di messa a

reddito del bene

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In funzione del modello

gestionale i costi variabili

possono comprendere costi

di natura immobiliare e

costi specifici di reparto

(es. albergo: costi camera;

costi f&b, costi wellness)

Costi fissi e variabili immobiliari

I costi fissi comprendono:

Le tasse e le imposte sul

fabbricato (Imu)

L'assicurazione, di norma

stimato in percentuale

sul costo di ricostruzione

a nuovo dell'immobile

I costi variabili

Gestione amministrativa

(property management)

Facility management

Spese

energetiche/utenze

Spese di manutenzione

ordinaria

Commissioni di

intermediazione per la

locazione e tassa di

registro

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I costi variabili per reparti specifici

Se la stima del bene considera un modello di gestione che ipotizza la

gestione diretta del bene, tra i costi variabili andranno considerati i

costi specifici da reparto:

Es. per un albergo, se le entrate si riferiscono alle tariffe delle camere tra

i costi si dovranno considerare i costi per la gestione delle camere

(pulizie, cambio biancheria, personale)

Es. per un parcheggio si considerano le tariffe, tra i costi andranno

considerati tutti quelli funzionali allo sfruttamento (guardiania, gestione

dei pagamenti, sicurezza)

Quindi è fondamentale individuare con chiarezza il modello

gestionale alla base della valutazione e utilizzare voci di entrata e

uscita coerenti a tale modello

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Gli ammortamenti

Gli ammortamenti riguardano gli investimenti finalizzati ad interventi

di ottimizzazione della redditività del bene ed effettuati durante il

periodo di messa a reddito del bene. Essi includono

Spese di manutenzione straordinaria (interventi edilizi finalizzati a

mantenere o ripristinare il livello ottimale di funzionamento del bene)

Cfr la quota di reintegrazione

Capital investment expenditures (capex), investimenti migliorativi

del bene e della sua capacità reddituale. Essi massimizzano la capacità

dell'immobile di generare reddito

Investimenti effettuati, in genere, al termine di un periodo di locazione,

finalizzati ad affittare i medesimi spazi ad un canone superiore

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Un esempio di gestione indiretta

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Costi Operativi Inc idenza 1° anno 2° anno ,,,, 4° anno 5° anno ,,,, 7° anno 8° anno ,,,,, 11° anno

Spese operative

ICI Proprietà dato semestrale 10.000 20.000 20.600 ## 21.855 22.510 ## 23.881 24.597 25.335 26.878

Imposta di registro 0,50% sui ricavi totali 1.338 1.483 # 1.486 1.533 # 1.255 1.653 - 1.768

Assicurazione 2,0% sui ricavi totali 5.350 5.931 # 5.944 6.132 # 5.021 6.614 - 7.070

Property manager 8,0% sui ricavi totali 21.400 23.722 # 23.775 24.529 # 20.083 26.456 - 28.282

Agency 2,0% sui ricavi totali 5.350 5.931 # 5.944 6.132 # 5.021 6.614 - 7.070

Accantonamento per man. Straordinaria 5,00% sui ricavi totali 13.375 14.826 # 14.860 15.330 # 12.552 16.535 - 17.676

Totale spese operative 66.813 72.492 ## 73.863 76.167 ## 67.813 82.469 25.335 88.745

Spese capitalizzabili

Capex 72.365 29.748 ## 117.808

Totale spese capitalizzabili - - # 72.365 29.748 ## 117.808 - - -

Totale Costi Operativi 66.813 72.492 ## 146.228 105.915 ## 185.621 82.469 25.335 88.745

Un esempio (ii)

I costi per la

stima di un

albergoFonte: Fletcher & Company, Real Estate

Valuation Services, Inc.

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La costruzione del DCF

Le entrate e le uscite del modello finanziario finalizzato sia alla stima

che poi alla misura della redditività dell'investimento rappresentano

quindi:

Le voci di entrata (canoni di locazione effettivi o di mercato)

Le spese (costi fissi, variabili, accantonamenti)

La definizione del periodo di coinvolgimento è rilevante

Al termine del periodo di “messa a reddito” si assume che il fabbricato

abbia un valore residuo (valore di uscita)

Strategie di vendita del bene al termine del periodo

Stima del valore di uscita del bene (in genere si impiega un metodo

reddituale -capitalizzazione-)

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Il valore di uscita

Il valore di uscita rappresenta la stima

del valore di mercato del bene operativo

alla data finale (IVS 2007, GN9 par.5.0)

La stima del valore di uscita è stimato

mediante capitalizzazione del reddito

netto al momento della cessione, ovvero

all’ultimo anno di locazione del bene,

secondo uno specifico tasso (outgoing cap

rate)

Al valore di uscita sono (in genere)

detratte le spese di commercializzazione

del bene

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Outgoing cap rat /exit cap

Tasso di capitalizzazione

(cap rate) che internalizza

l’effetto proiezione di

lungo periodo attraverso

uno spread

Il modello completo

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Ricavi

Canoni

annuale

rinegoziato Canone 2012 1° anno 2° anno ,,,, 4° anno 5° anno ,,,, 7° anno 8° anno ,,,,, 11° anno

Totale Ricavi 267.500 296.525 297.190 306.610 251.041 330.697 353.525

Costi Operativi Inc idenza 1° anno 2° anno ,,,, 4° anno 5° anno ,,,, 7° anno 8° anno ,,,,, 11° anno

Totale Costi Operativi 66.813 72.492 ## 146.228 105.915 ## 185.621 82.469 25.335 88.745

Redditi operativi netti 200.688 224.033 ### 150.963 200.695 ### 65.420 248.227 25.335- 264.779

Valore di Usc ita

Reddito operativo netto 264.779

Out going cap rate 7,00% 7,00%

Valore di Uscita lordo 3.782.563

Spese di commercializzazione 2,00% su valore di rivendita 75.651

Valore di Usc ita netto 3.706.912

CASH FLOW 200.688 224.033 ### 150.963 200.695 ### 65.420 248.227 25.335- 3.971.692

Tasso di attualizzazione r 8,50%

q (1+r) 1,085

n 1 2 3 4 5 6 7 8 9 11

FLUSSI SCONTATI (euro) 184.965 190.306 ### 108.931 133.471 ### 36.957 129.244 -12.158 1.619.006

VALORE DI MERCATO (euro) 2.220.184

La stima del saggio di attualizzazione

La stima del saggio avviene con riferimento al Wacc

il WACC è il tasso minimo che un'azienda deve generare come rendimento

dei propri investimenti per remunerare i fornitori di capitale

A capitali diversi corrispondono ritorni attesi differenti

Il WACC è calcolato tenendo conto del peso relativo di ciascuna

componente della struttura del capitale

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cde trrK

1K

DEWACC E= ammontare di capitale proprio

D= ammontare di capitale a debito

K = capitale complessivamente investito nel progetto

(E+D)

re=tasso di rendimento richiesto/atteso per capitale

proprio (costo del capitale proprio)

rd=tasso di rendimento richiesto/atteso per capitale a

debito (costo del capitale debito)

tc=aliquota fiscale

L'ipotesi semplificata nel caso degli investimenti immobiliari prevede solo due “tipologie” di capitale: quello proprio e quello di debito (mutuo)

•La versione semplificata

• Se, per semplificazione delle ipotesi, assumiamo di effettuare le valutazioni senza considerare l'effetto della fiscalità:

• Si tratterà quindi di stimare il valore di E e il valore di D

de rrK K

DEWACC

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•Il costo del capitale di rischio

La formula generale

• re = r risk free + P

Tasso di rendimento di attivitàprive di rischio

Tasso risk free

Premio per il rischio specificodell'attività

Varia in funzione del tipo di investimentoin relazione alla sua rischiosità

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Il saggio risk free

• Il saggio risk free nella finanza rappresenta il tasso d'interesse di un'attività priva di rischio

• L'assunto teorico si basa sull'evidenza che nei mercati è sempre possibile trovare un titolo che abbia un rendimento certo e noto ex ante

– Le attività finanziarie liquide convertibili in moneta in breve tempo, con un rischio minimo di perdita di valore investimenti caratterizzati da un basso rapporto rischio/rendimento, e conservano una elevata solvibilità

• La stima di questo saggio può quindi avvenire con riferimento ad investimenti «sicuri»

– In questa particolare congiuntura economica, sarà da valutare quali investimenti sono considerati sicuri

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Antonella Faggiani Lezione #5

Una disamina dei saggi

Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 – prof.

Antonella Faggiani Lezione #5

Il premio per il rischio

• Nell'ambito dell'analisi degli investimenti immobiliari, il premio per il rischio si può disarticolare in ragione delle principali componenti di rischio dell'investimento

• Il premio di rischio è quindi connesso

– all’attività specifica (dell’immobile

– development/gestione) o

– alla destinazione d’uso

Valutazione economico finanziaria del progetto, Corso di laurea magistrale in Architettura e culture del progetto 2013_14 –

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Le componenti del premio di rischio

La tabella riporta un insieme

di caratteristiche che

incidono sulla redditività di

un bene

Ad ogni caratteristica è

possibile associare uno

«spread» da aggiungere al

saggio privo di rischio

Residenziale

Terziario

Commerciale

Industriale

Multiplex

Milano / Roma Centro

Semicentro

Business Park

Semiperiferia

Periferia

Centri secondari Centro

Periferia

Centri minori

Buona

Scarsa

Istituzionale

Semistituzionale

Mercato locale

Destinazione d'uso

Ubicazione

Durata del contratto

Situazione manutentiva

Qualità immobiliare

ConduttoriTipo di contratto

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Il ritorno sul capitale di debito

• Il ritorno sul capitale di debito (pricing del finanziamento) è costituito da quattro componenti:

– costi fissi della banca;

– costo della banca del finanziamento interbancario;

– probabilità di inadempienza e perdita in caso di insolvenza;

– margine di guadagno.

• Per semplicità la stima viene effettuata considerando:

– Euribor (0 saggio BCE)

– Lo spread ovvero la correzione apportata alla banca in ragione del profilo dell'indebitato

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Antonella Faggiani Lezione #5

Euribor a 6 mesi 1,75%

Spread 2,00%

Saggio debt 3,75%

L’Euribor

Tasso interbancario di riferimento

è diffuso giornalmente dalla Federazione Bancaria Europea come media ponderata dei tassi di interesse ai quali le banche operanti nell'Unione Europea cedono i depositi in prestito

E' utilizzato come parametro di indicizzazione dei mutui ipotecari a tasso variabile

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Un esempioDeterminazione del WACC

Equity Debito

Titolo di stato 3,50% Euribor 6 mesi 1,75%

Illiquidità 2,00% Spread 2,00%

Rischio iniziativa 11,00%

Rischio urbanistico 1,00%

Totale 17,50% 3,75%

Ipotesi di finanziamento a metà

Equity 50,00% Debito 50,00%

8,75% 1,88%

WACC 10,63%

Ipotesi di maggiore impiego di mutuo

Equity 30,00% Debito 70,00%

5,25% 2,63%

WACC 7,88%

Ipotesi di maggiore impiego di capitale proprio

Equity 70,00% Debito 30,00%

12,25% 1,13%

WACC 13,38%

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