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LAS DECISIONES FINANCIERAS CORPORATIVAS Y EL PARADIGMA

MULTICRITERIO: ESTADO DE LA CUESTIÓN

M. Dolores GUERRERO-BAENA*

José A. GÓMEZ-LIMÓN**

Juan V. FRUET-CARDOZO***

* Autor de correspondencia. E-mail:. Teléfono de contacto: 957218462

** Profesor Titular *** Profesor Asociado

Área de Economía Financiera y Contabilidad. Universidad de Córdoba

Facultad de Derecho y de CC. EE. y Empresariales. Puerta Nueva s/n.

E-14071 Córdoba (España)

Área temática: VALORACIÓN Y FINANZAS

Palabras clave: finanzas corporativas, Teoría de la Decisión Multicriterio, análisis bibliométrico, revisión bibliográfica.

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Las decisiones financieras corporativas y el paradigma multicriterio: estado de la cuestión

Resumen

Los procesos decisionales de selección de inversiones y de las fuentes de financiación de las empresas se caracterizan por una creciente complejidad, dada la confluencia del cada vez mayor, número de criterios a considerar. El objetivo del trabajo es analizar la producción científica internacional que ha abordado la problemática asociada a las finanzas corporativas mediante la implementación del paradigma de la Decisión Multicriterio (MCDM). De los resultados obtenidos cabe resaltar que las técnicas MCDM se han empleado fundamentalmente en la selección de inversiones productivas, evidenciándose igualmente su utilidad para la evaluación de la situación patrimonial. Para estos análisis se han empleado especialmente las herramientas basadas en la Teoría de la Utilidad Multiatributo (MAUT), dada su relativa sencillez operativa y su adecuación a los requerimientos de los procesos de selección financieros.

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1. Introducción

El campo de estudio de las finanzas es amplio y variado, distinguiéndose tres ramas principales (Melicher y Norton, 2005). Por un lado, está aquélla que estudia las instituciones y mercados financieros; por otro lado, la rama que se centra en las inversiones en los mercados financieros y, finalmente, una tercera que se focaliza en las finanzas corporativas. El presente trabajo se centra en la última vertiente, que constituye la actividad propia de los directores financieros de las organizaciones.

Las empresas se enfrentan principalmente a dos tipos de dilemas financieros: qué inversiones deben realizar y cómo deben financiar dichas inversiones. Ambos temas, junto con el análisis del desempeño económico y de la situación financiera de la empresa, constituyen las principales responsabilidades de los directores financieros (Brealey et al., 2001). Los procesos de decisión que rodean estos dilemas financieros se caracterizan por un elevado grado de complejidad y por la existencia de múltiples criterios (objetivos y metas, principalmente) a tener en cuenta. Esta complejidad se ha agudizado en época reciente, como consecuencia de la mayor competitividad en los mercados y la consideración de un número creciente de criterios por parte de los directivos y propietarios de las empresas. Así, a los tradicionales objetivos de maximización del valor de la empresa y minimización de los riesgos, se van añadiendo otros tales como la mejora de la imagen pública de la empresa (responsabilidad social corporativa), la incentivación y motivación del personal (seguridad laboral, formación permanente, carrera profesional,…), la mejora de posición relativa en los mercados (ganancia de cuota de mercado y satisfacción y fidelización de la clientela), etc. En este contexto, los métodos tradicionales de valoración, evaluación y selección de activos (inversiones en activos reales) y de pasivos (selección de fuentes de financiación), que sólo contemplan los objetivos de rentabilidad esperada y riesgo como criterios decisionales, resultan ciertamente limitados, haciéndose necesario adoptar metodologías más sofisticadas por parte de los directores financieros que permitan incluir en el análisis otros criterios de decisión y relajen la premisa de la optimización.

Simon (1957) considera que la hipótesis económica de la optimización no es realista, dadas las dificultades que se encuentran los centros decisores (p. ej., los directores financieros) en los procesos de decisión (información incompleta, recursos limitados y conflicto de intereses, principalmente), de ahí que los agentes prefieran perseguir soluciones satisfacientes (alcanzar ‘metas’), en lugar de óptimas (maximizar/minimizar determinados ‘objetivos’). Estas ideas, junto a las desarrolladas en los trabajos de Koopmans (1951), de Kuhn y Tucker (1951) y de Charnes et al. (1955), suponen el germen del paradigma de la Decisión Multicriterio (Multi-Criteria Decision Making, o simplemente MCDM), consolidado en la comunidad científica a partir de la década de los setenta.

En este sentido, dentro del paradigma MCDM se ha desarrollado una serie de técnicas y métodos orientados a la clasificación y ordenación de las distintas alternativas de elección (conjunto factible) a las que se enfrenta cualquier centro decisor, considerando para ello múltiples criterios, bien sean objetivos o metas, que generalmente se encuentran en conflicto. En resumen, como señala Stewart (1992), las técnicas multicriterio ayudan al

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decisor a encontrar la alternativa más satisfactoria como solución de su toma decisiones, teniendo en cuenta las exigencias y limitaciones impuestas.

Existen diversas clasificaciones de las técnicas multicriterio (Hwang y Yoon, 1981; Figueira et al., 2005). En este trabajo, se adopta la clasificación propuesta por Pardalos et al. (1995), que distingue cuatro categorías principales: 1) programación multiobjetivo y programación por metas, 2) técnicas basadas en la Teoría de la Utilidad Multiatributo (MAUT), 3) enfoque de relaciones de outranking y 4) métodos basados en las preferencias desagregadas.

Las técnicas MCDM contribuyen a resolver complejos problemas económicos (Zavadskas y Turskis, 2011) y financieros (Zopounidis, 1999; Figueira et al., 2005; Steuer y Na, 2003). Por consiguiente, el paradigma MCDM representa una opción potencialmente útil para la resolución de los problemas de decisión de las finanzas corporativas, dado que las técnicas desarrolladas dentro del mismo permiten la consideración de múltiples criterios en el proceso de decisión, planteados en cualquiera de sus formas (objetivos o metas).

Dentro de este contexto, el objetivo del presente trabajo es analizar, desde una óptica objetiva y cuantitativa, la producción científica internacional que ha empleado técnicas de decisión multicriterio para la resolución de problemas propios de las finanzas corporativas. El análisis de la literatura científica en la materia permitirá establecer y diferenciar las principales tendencias y corrientes de este ámbito científico. La investigación así planteada puede ser de gran utilidad para los directores financieros, ya que permitirá concretar los problemas de tipo financiero de las empresas que pueden ser resueltos satisfactoriamente mediante el uso de las técnicas MCDM.

La literatura científica proporciona ejemplos de revisiones bibliográficas del uso de las técnicas multicriterio en diferentes ámbitos de conocimiento, como es el caso de las ciencias ambientales (Huang et al., 2011), de las ciencias forestales (Diaz-Balteiro y Romero, 2008) o de las ciencias económicas (Zavadskas y Turskis, 2011). Asimismo, en el campo genérico de las finanzas destacan varios trabajos de revisión en relación al uso de las técnicas MCDM (Steuer y Na, 2003; Zopounidis y Doumpos, 2002; Hülle et al., 2011). No obstante, sólo el trabajo de Zopounidis (1999) se centra en la temática concreta de las finanzas corporativas, siendo éste un antecedente directo del presente trabajo. La pertinencia de este nuevo trabajo queda, en cualquier caso, justificada por la necesidad de analizar las tendencias (temáticas, técnicas, etc.) en este ámbito surgidas durante la última década, durante la cual, como luego se comenta, se han producido los mayores avances de conocimiento.

Concretado así el objetivo del artículo y su justificación, las cuestiones clave que deberá responder éste son, entre otras, las siguientes: ¿qué tipo de problemas, dentro de las finanzas corporativas, pueden resolverse adecuadamente empleando las técnicas MCDM?; y, ¿cuáles son las técnicas que deberían conocer y emplear los directores financieros de las empresas para resolver tales cuestiones? Con este propósito, tras esta introducción, se dedica el segundo apartado del documento a presentar el procedimiento seguido para confeccionar la base de datos que contiene la literatura científica considerada para este

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trabajo. El tercer apartado está centrado en presentar los resultados del análisis realizado. Y, finalmente, en el cuarto apartado se exponen las principales conclusiones que se derivan de los mismos.

2. Material y método

2.1 Método

Para conseguir el objetivo planteado se ha empleado el análisis bibliométrico, definido por Garfield (1977) como el procedimiento de “cuantificación de la información bibliográfica susceptible de ser analizada”, que se basa en la elaboración de diversos indicadores, entre los que destacan los ratios de producción y de dispersión. De esta manera, el análisis bibliométrico permite explorar las tendencias y los patrones estructurales de una temática concreta a través del estudio de los trabajos publicados en la materia (White, 2004). La utilidad de este tipo de análisis ha quedado verificada en diferentes ramas de la ciencia económica (Rubin y Chang, 2003), así como de la gestión empresarial (Schibrowsky et al., 2007; Charvet et al., 2008; Fernandez-Alles y Ramos-Rodriguez, 2009; Chabowski et al., 2011). De manera más específica, cabe comentar igualmente la existencia de trabajos en este sentido que se han centrado de manera monográfica en el ámbito financiero (Chung y Cox, 1990; Cornelius y Persson, 2006; Chang y Ho, 2010; Huang y Ho, 2011; Chun-Hao y Jian-Min, 2012).

El estudio bibliométrico realizado en el presente trabajo se ha complementado con un análisis estadístico básico, al objeto de medir las relaciones existentes entre algunas de las variables analizadas, bien mediante la aplicación de técnicas de regresión, bien a través de asociación (tablas de contingencia). En este último caso, primero se ha analizado la asociación global entre las variables y, posteriormente, se han elaborado las tablas de contingencia 2x2.

2.2 Materiales

El material empleado para el análisis está constituido por aquellos artículos que han abordado temas de finanzas corporativas empleando para ello técnicas MCDM, y que han sido publicados en las revistas de mayor reconocimiento científico a nivel internacional, aquéllas indexadas por el Institute of Scientific Information (ISI) en sus bases de datos Science Citation Index (SCI) y Social Sciences Citation Index (SSCI). La unidad de análisis es, por tanto, el artículo científico publicado en las revistas comentadas. Esta decisión está justificada tanto por motivos objetivos como pragmáticos. En primer lugar, porque este criterio de selección garantiza la calidad y el rigor científico de los trabajos analizados, así como su amplia difusión a nivel internacional. Asimismo, en segundo lugar, se señala la conveniencia de este criterio de selección por la posibilidad de emplear bases de datos

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completas y fácilmente accesibles (SSCI y SCI) para la búsqueda del conjunto de trabajos que reúnen los criterios de selección antes comentados1.

2.3 Periodo analizado

El periodo de tiempo considerado para el análisis cubre tres décadas, desde 1980 a 2011. Aunque los trabajos seminales de las técnicas MCDM aparecieron en la literatura en la década de los setenta, no fue hasta los ochenta cuando su uso comenzó a extenderse con aplicaciones empíricas en diferentes contextos decisionales reales (Wallenius et al., 2008). Esta circunstancia justifica la fecha de inicio del periodo analizado. Así, puede afirmarse que el espacio de tiempo considerado comprende la práctica totalidad de la literatura objeto de estudio existente a día de hoy.

2.4 Procedimiento

La selección del material (los artículos) se ha realizado en dos etapas. En primer lugar, se realizó la correspondiente búsqueda en las bases de datos referidas anteriormente, incluyendo una extensa batería de términos clave relativos a los dos bloques temáticos objeto de atención, esto es, tanto al referido al ámbito de las finanzas corporativas (investment, capital budgeting, working capital, financial planning,…), como al ámbito del paradigma MCDM (multiattribute utility theory, multiobjective programming, goal programming,…). Los términos se combinaron mediante los operadores lógicos OR, para indicar que al menos uno de los argumentos de cada bloque temático había de aparecer en el resultado de búsqueda; y AND, para indicar que los artículos seleccionados perteneciesen a la intersección de los dos bloques. Esta primera etapa dio como resultado un total de 1.459 registros bibliográficos que, en una segunda etapa, se depuraron mediante la lectura de los correspondientes Abstracts, eliminando todos aquellos que no se circunscribían al ámbito de las finanzas corporativas o no empleaban realmente técnicas MCDM. Esta primera criba permitió reducir la selección a 311 artículos. Por último, tras la lectura completa de los trabajos, se realizó una segunda criba, siguiendo los mismos criterios antes comentados, reduciéndose el número de trabajos finalmente analizados a 158.

Una vez establecido el catálogo de publicaciones objeto de estudio, se construyó una base de datos en la que cada artículo constituyó un registro, siendo cada uno de ellos codificado atendiendo a diversas variables: año de publicación, título de la revista, área temática de la revista, número de autores, zona de origen de los autores, especialización temática de los departamentos a los que están adscritos, tipo de trabajo (teórico o empírico), temática tratada dentro de las finanzas corporativas y técnica MCDM empleada. Codificada así la base de datos, se llevó a cabo un análisis de estadística descriptiva y se procedió a la

1 En este sentido debe señalarse que no se ha tenido en cuenta la literatura recogida en libros y artículos de carácter profesional, dado que se ha partido del supuesto que los contenidos más relevantes en este ámbito de conocimiento han sido publicados en forma de artículos científicos en revistas con índice de impacto.

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elaboración de los indicadores bibliométricos. Posteriormente, se realizaron algunas pruebas estadísticas básicas, para el análisis y discusión de los resultados obtenidos.

Al objeto de clarificar la forma de codificar las variables antes comentadas, en las siguientes tablas se muestran los códigos empleados para caracterizar la zona geográfica de los autores (Tabla 1), la temática abordada dentro del ámbito de las finanzas corporativas (

Tabla 2) y las técnicas MCDM empleadas (Tabla 3).

Tabla 1. Zona geográfica de los autores

Europa 1 EE.UU. y Canadá 2 Resto de América 3 Australia y Nueva Zelanda 4 Asia 5 África 6

Tabla 2. Clasificación temática del ámbito de las finanzas corporativas

1. Inversiones 2. Financiación 3. Otros temas 11. Productivas 21. Propia 31. Evaluación financiera

111. Tangibles 311. Situación patrimonial 112. Intangibles

12. Financieras 22. Ajena 32. Dirección financiera 221. Deudas largo plazo 321. Dirección financiera

222. Deudas corto plazo 322. Planificación financiera 323. Gestión riesgo financiero

13. En circulante 33. Contabilidad 331. Contabilidad financiera

332. Contabilidad de gestión 34. Adquisición de empresas

Tabla 3. Clasificación de las técnicas MCDM

1. Programación multiobjetivo y por metas 3. Enfoque de relaciones de "outranking"

11. Programación multiobjetivo 31. Métodos ELECTRE 111. Clásica 311. ELECTRE 314. ELECTRE III

112. Fuzzy 312. ELECTRE

I 315. ELECTRE TRI

113. Programación compromiso 313. ELECTRE

II 12. Programación por metas 32. Métodos PROMETHEE

121. Clásica 321.

PROMETHEE 324. PROMETHEE III 122.

Interactiva 322.

PROMETHEE I 325. Fuzzy PROMETHEE

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123. 0-1 Goal programming 323. PROMETHEE II 124. Programación por metas fuzzy 33. Otros

2. Teoría de la Utilidad Multiatributo 4. Métodos de preferencias desagregadas

21. AHP 41. UTA 211. AHP 213. ANP 212. Fuzzy

AHP 214. Fuzzy ANP 42. UTADIS 22. TOPSIS 421. UTADIS

221. TOPSIS 422. UTADIS I

222. Fuzzy TOPSIS 423. UTADIS II 23. MAUT 424. UTADIS III 24. Otros

241. SMART 244. Otros (SAW, COPRAS,…)

242. MHDIS 245. Fuzzy set technique

243. GAHPO 246. VIKOR

Fuente: Elaboración propia a partir de Pardalos et al. (1995)

3. Resultados

3.1 Producción científica

La evolución de la producción científica del paradigma multicriterio aplicado a las finanzas de la empresa muestra una clara tendencia creciente en el periodo 1980-2011 (véase Figura 1). Sin embargo, el incremento de la producción científica en este ámbito parece haber seguido una tendencia exponencial o polinómica, más que lineal, tal y como reflejan los estadísticos de la bondad del ajuste de diferentes modelos de regresión estimados (ver Tabla 4). Esta tendencia se aprecia perfectamente analizando igualmente la producción por décadas. Así, la década de los ochenta se caracterizó por las escasas publicaciones en la materia; sólo 9. Sin embargo, en los noventa se observa un incremento considerable, registrándose 43 artículos. La profusión de publicaciones llegaría a partir del año 2001, contabilizándose desde esta fecha un total de 106 publicaciones, el 67% del total.

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Figura 1. Evolución de la producción científica de MCDM en finanzas corporativas

Tabla 4. Resumen de los modelos de regresión y estimaciones de los parámetros

Resumen del modelo Estimaciones de los parámetros Ecuación

R2 F gl1 gl2 Sig. Constante b1 b2 b3 Lineal ,655 51,334 1 27 ,000 -2,575 ,450 Cuadrática ,771 43,684 2 26 ,000 2,455 -,326 ,022 Cúbica ,790 31,285 3 25 ,000 ,061 ,416 -,031 ,001 Exponencial ,751 81,432 1 27 ,000 ,676 ,094

En conjunto, son 158 los artículos publicados que analizan la aplicación de las técnicas MCDM en el ámbito de las finanzas corporativas. Esta cifra debe considerarse en términos relativos como muy pequeña dentro del conjunto de publicaciones de las finanzas empresariales aparecidas en este mismo periodo en revistas indexadas por el ISI (aproximadamente 204.900 registros2), pues las primeras apenas suponen el 0,07% del total. Por lo tanto, el paradigma MCDM constituye un enfoque aún minoritario en el área de la Economía Financiera pero, al mismo tiempo, dado el gran avance científico de los últimos años, se está erigiendo como un conjunto de nuevas metodologías cada vez más habituales en este ámbito.

2 Esta población de artículos científicos se ha calculado considerando únicamente los criterios de búsqueda antes comentados en relación a la temática de finanzas corporativas.

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Los 158 artículos analizados se han publicado en diferentes revistas, incluidas mayoritariamente en tres áreas temáticas según la tipología del ISI (ver Tabla 5): Computer Science (35,4%), Engineering (25,3%) y Operational Research and Management Science (23,4%). Los artículos publicados en revistas de las áreas temáticas de Business y Economics presentan un carácter prácticamente residual, pues tan sólo suponen el 4,4% del total. En este sentido, destacan principalmente tres revistas, que agrupan un tercio del conjunto de artículos: Expert Systems with Applications (del área temática de Computer Science), European Journal of Operational Research (del área Operational Research and Management Science) y la International Journal of Production Economics (encuadrada en la de Engineering). De los datos anteriores se deduce que la implementación de las técnicas multicriterio en el ámbito de las finanzas corporativas se ha comenzado a difundir en revistas enfocadas hacia métodos cuantitativos y computacionales, publicaciones que sólo tratan aspectos financieros de forma esporádica y que, por tanto, apenas son consultadas por los directores financieros de las empresas. Cabe deducir con ello que los especialistas financieros en su mayoría desconocen la potencialidad real de las técnicas multicriterio para la resolución de problemas asociados al ámbito de las finanzas corporativas.

Un aspecto significativo a destacar, en este sentido, son los cambios sufridos en la importancia relativa de las diferentes áreas temáticas de las revistas durante las tres décadas analizadas (ver Tabla 5). Efectivamente, el estadístico exacto de Fisher revela una fuerte asociación entre las variables área temática de la revista y periodo. Centrando el análisis en cada una de las celdas a través de las correspondientes tablas de contingencia 2×2 (véase significación en cada celda de la Tabla 5), cabe destacar la disminución de la importancia relativa de los artículos publicados en revistas encuadradas en la temática de Operational Research and Management Science (del 66,7% del total en la década de los ochenta hasta tan sólo el 18,9% durante la primera década del siglo XXI), y el considerable auge del tema analizado en las revistas del ámbito de Computer Science, que pasa del 11,1% en el primer período al 40,6% en la tercera de las décadas consideradas.

Tabla 5. Tabla de contingencia de áreas temáticas según periodo

Periodo

1980-1990 1991-2000 2001-2011 Total Frecuencia Frecuencia Frecuencia Frecuencia

Área temática de la revista

Abs. Relat. Abs. Relat. Abs. Relat. Abs. Relat. Computer Science 1 11,1% 12 27,9% 43** 40,6% 56 35,4% Engineering 2 22,2% 18*** 41,9% 20*** 18,9% 40 25,3% O.R. and Management Science 6*** 66,7% 11 25,6% 20** 18,9% 37 23,4% Other Subject Areas 0 0,0% 1 2,3% 17 16,0% 18 11,4% Business, Economics 0 0,0% 1 2,3% 6 5,7% 7 4,4%

Total 9 100,0% 43 100,0% 106 100,0% 158 100,0%

Estadístico exacto de Fisher=21,265; p-valor=0,002. Para las tablas de contingencia 2×2: *** p<0,01; ** p<0,05.

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3.2 Autoría de los trabajos

El conjunto de trabajos analizados se caracteriza por la elevada proporción de coautorías (ver

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Figura 2) pues, en más del 83% de los casos, han intervenido dos o más autores, siendo mayoritarios los artículos de dos firmantes (45,6%). Los trabajos de un solo autor apenas suponen el 16,5% del total.

En la gran mayoría de los trabajos en coautoría, concretamente en el 88,6% (ver Figura 3), la colaboración ha sido del tipo nacional, pues han participado investigadores pertenecientes a instituciones, organismos o universidades de un mismo país, mientras que sólo en el 11,4% de los casos se ha documentado una cooperación entre autores de instituciones de varios países.

Figura 2. Número de autores

1 autor 16,5%

2 autores 45,6%

3 autores 27,8%

> 3 autores 10,1%

Figura 3. Tipo de colaboración

En relación a la afiliación o procedencia geográfica de los primeros autores (ver Figura 4), el 39,2% de los trabajos corresponde a autores asiáticos, en su mayoría taiwaneses y chinos, siendo significativa también la presencia de europeos (36,7%). Sólo el 18,4% de los artículos está firmado por primeros autores norteamericanos, subrayándose de esta manera el acentuado desajuste existente entre Europa y Asia frente a Norteamérica en la literatura financiera que emplea técnicas MCDM, dado que tradicionalmente EE.UU. ha sido el principal foco generador de conocimiento en el ámbito de la economía financiera3.

Figura 4. Zona geográfica de los primeros autores

3 De los 204.900 artículos sobre finanzas corporativas publicados durante el periodo analizado antes comentados, el 44,9% de los mismos han sido firmados por autores estadounidenses.

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En la tabla de contingencia que analiza la relación entre las variables región del primer autor y periodo (ver Tabla 6) se observa el aumento de la importancia relativa de algunas regiones, como es el caso de Europa y de Asia que, de representar el 11,1% en la década de los ochenta, en el último periodo considerado superan el 43 y el 44%, respectivamente. Por el contrario, el caso de Norteamérica ha sido peculiar: en el primer periodo presenta un elevado porcentaje de artículos publicados, el 77,8%, mientras que en la década de los noventa la cifra disminuyó al 32,6%, para llegar a suponer sólo el 7,5% en los dos mil. Este hecho viene a poner de relieve que el inicio o el germen de la aplicación del paradigma MCDM a las finanzas corporativas se produjo en Norteamérica y, sin embargo, el principal desarrollo posterior se ha venido produciendo en Europa y Asia.

Tabla 6. Tabla de contingencia de región geográfica del primer autor y periodo

Periodo 1980-1990 1991-2000 2001-2011 Total

Frecuencias Frecuencias Frecuencias Frecuencias Región autor

Abs. Relat. Abs. Relat. Abs. Relat. Abs. Relat. Europa 1* 11,1% 11* 25,6% 46*** 43,4% 58 36,7% EE.UU. y Canadá 7*** 77,8% 14*** 32,6% 8*** 7,5% 29 18,4% Resto de América 0 0,0% 0 0,0% 3 2,8% 3 1,9% Australia y Nueva Zelanda 0 0,0% 2 4,7% 1 0,9% 3 1,9% Asia 1 * 11,1% 14 32,6% 47** 44,3% 62 39,2% África 0 0,0% 2 4,7% 1 0,9% 3 1,9%

Total 9 100,0% 43 100,0% 106 100,0% 158 100,0%

Estadístico exacto de Fisher=35,721; p-valor=0,000. Para las tablas de contingencia 2×2: *** p<0,01; ** p<0,05; * p<0,1

Se ha analizado, igualmente, la tipología de autores según sean académicos (si trabajan en la universidad o en instituciones de investigación), o profesionales (si lo hacen en empresas), concluyendo que estos últimos sólo han intervenido en el 5,7% de los trabajos. En más del 94% de los casos, los autores han sido académicos, pertenecientes principalmente a departamentos de Engineering (48,1%), de Business y Economics (el 19% del total) y de Management (15,2%), observándose cómo sólo en el 32% de los casos ha existido colaboración entre personal de departamentos universitarios con orientaciones diferentes. En este sentido, sí cabe destacar la aparente contradicción que supone el hecho de que, mientras dos de cada diez artículos han sido escritos por autores pertenecientes a departamentos de Business o Economics, las publicaciones en revistas especializadas en estas materias hayan sido mucho más minoritarias.

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3.3 Área temática de los trabajos

En primer lugar, conviene destacar el elevado porcentaje (81%) de la literatura analizada que cabe considerar de tipo teórico-empírico, esto es, trabajos que han contribuido con novedosos desarrollos teóricos relacionados con el uso de técnicas MCDM en procesos de decisión de carácter financiero y, además, han aplicado estos avances empíricamente a casos reales. Los artículos que solamente presentan desarrollos teóricos apenas suponen el 0,6%, mientras que aquéllos que son únicamente de tipo empírico alcanzan el 18,4% del total. En la mayoría de los artículos (78,5%) en los que se recogen aplicaciones empíricas, el caso de estudio está constituido por una sola empresa, principalmente de carácter manufacturero (62%) o de servicios (14,6%). De las cifras anteriores cabe concluir el carácter básicamente aplicado de las técnicas MCDM en el ámbito de las finanzas corporativas, en la medida que resultan adecuadas para su puesta en práctica por parte de los directores financieros, como herramientas de apoyo a su toma de decisiones en el mundo real.

En relación al tema concreto abordado en los artículos (ver

Figura 5) se observa que, el 79,7% de los trabajos se centra en el análisis de inversiones, principalmente de activos no corrientes de carácter tangible. No se ha encontrado ningún artículo que aborde la problemática de las decisiones de financiación a través de técnicas multicriterio. Por otro lado, el 20,3% de los artículos trata áreas temáticas clasificadas como ‘otros’, principalmente relacionadas con la evaluación financiera de empresas.

Figura 5. Clasificación según área temática

Inversión 79,7%

Otros 20,3%

Inversión

Financiación

Otros

La razón de la mayor atención al análisis de inversiones dentro de la literatura analizada estriba en la mayor complejidad de los procesos de decisión relativos a las inversiones empresariales, dada la multitud de factores y criterios que inciden en la evaluación y selección de las alternativas más satisfactorias. Esta complejidad contrasta con el contexto decisional relativamente más simple de la selección de las fuentes de financiación, donde el coste del capital constituye en la práctica el único criterio relevante para la toma de decisiones.

Analizando los temas concretos abordados en los artículos según periodo (ver Tabla 7) lo primero que se observa es la profusión de temas que han ido apareciendo a lo

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largo de las tres décadas analizadas. Así, en los ochenta se abordaron únicamente temas relacionados con la selección de inversiones (tanto en inmovilizados tangibles como en intangibles). En los noventa el abanico se amplió a las inversiones en existencias, la planificación financiera, la evaluación de la situación financiera y la contabilidad de gestión. Finalmente, en la década de los dos mil la variedad temática se ha hecho aún más amplia, incluyendo temas relativos a la inversión en activos financieros, la gestión del riesgo financiero y la problemática de las fusiones y adquisiciones empresariales. A pesar de ello, debe señalarse que el 88% del conjunto de los trabajos analizados se circunscriben a tan sólo tres áreas temáticas: selección de inversiones productivas en tangibles e intangibles y evaluación de la situación financiera de empresas.

En las tres décadas la inversión en inmovilizados tangibles ha sido el tema que ha suscitado mayor interés, si bien en la década de los dos mil su importancia relativa ha disminuido en diez puntos porcentuales respecto a las dos décadas anteriores, hasta suponer el 56,6%. Esta diminución es tan sólo consecuencia de la consideración de nuevos temas no tratados previamente, tal y como ya se ha comentado.

Tabla 7. Temática concreta de los artículos según periodo

Periodo 1980-1990 1991-2000 2001-2011 Total Frecuencia

s Frecuencia

s Frecuencia

s Frecuencia

s Tema

Abs. Relat. Abs

. Relat. Abs. Relat. Ab

s. Relat.

- Tangibles 6 66,7% 29 67,4% 60 56,6% 95 60,1% - Intangibles 2 22,2% 3 7,0% 19 17,9% 24 15,2% - Activos financieros - - - - 1 0,9% 1 0,6% -Existencias - - 2 4,7% 4 3,8% 6 3,8%

Inversión

- Tesorería - - - - - - - - - Capital propio - - - - - - - - - Deudas largo plazo - - - - - - - - Financiaci

ón - Deudas corto plazo - - - - - - - -

- Evaluación financiera - - 6 14,0% 15 14,2% 21 13,3%

- Dirección financiera - - - - - - - -

- Planificación financiera 1 11,1% 2 4,7% 1 0,9% 4 2,5%

- Gestión riesgo financ. - - - - 3 2,8% 3 1,9%

- Contabilidad financiera - - - - - - - -

- Contabilidad gestión - - 1 2,3% 1 0,9% 2 1,3%

Otros

- - - - - 2 1,9% 2 1,3%

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Fusiones/adquisiciones

Total 9 100,0% 43 100,0

% 106 100,0% 158 100,0

%

En todas las regiones geográficas consideradas, los autores han estudiado de manera mayoritaria la temática relacionada con las inversiones en activos fijos de carácter material. Sin embargo, han sido los norteamericanos y los asiáticos los que se han centrado más en esta problemática, dado que el 69,0% y el 67,7% de sus publicaciones (Tabla 8), respectivamente, tratan sobre este asunto. En Europa, la importancia relativa de esta problemática ha sido menor (48,3%), dado que los autores también han mostrado interés por los otros dos temas: la inversión en activos intangibles y la evaluación financiera de la empresa, dedicándole a cada uno de ellos en torno al 20% de sus publicaciones.

Tabla 8. Tabla de contingencia de áreas temáticas según zona geográfica del primer autor

Zona geográfica Tema

Europa EE.UU. y Canadá Asia Resto Total

Frecuencias Frecuencias Frecuencias Frecuencias Frecuencias Abs. Relat. Abs. Relat. Abs. Relat. Abs. Relat. Abs. Relat.

- Tangibles 28 48,3% 20 69,0% 42 67,7% 5 55,6% 95 60,1% - Intangibles 11 19,0% 6 20,7% 6 9,7% 1 11,1% 24 15,2% - Activos fros - - - - 1 1,6% - - 1 0,6%

Inve

rsió

n

- Existencias 1 1,7% - - 5 8,1% - - 6 3,8% - Evaluación fra 13 22,4% - - 6 9,7% 2 22,2% 21 13,3% - Planificación fra 3 5,2% 1 3,4% - - - - 4 2,5% - Gestión riesgo fro 1 1,7% 1 3,4% 1 1,6% - - 3 1,9% - Contabilidad gestión - - 1 3,4% - - 1 - 2 1,3% V

ario

s

- Fusión/adquisición 1 1,7% - - 1 1,6% - - 2 1,3% Total 58 100,0% 29 100,0% 62 100,0% 9 100,0% 158 100,0%

3.4 Clasificación según la metodología empleada

La mayoría de los trabajos, el 71,5%, ha empleado una sola técnica MCDM, registrándose una proporción del 22,8% de artículos que ha empleado dos técnicas.

De entre las técnicas MCDM aplicadas destacan aquéllas fundamentadas en la Teoría de la Utilidad Multiatributo (MAUT), ya que éstas se han empleado en el 73% de los casos (ver Figura 6). Le siguen, por orden de importancia, la programación multiobjetivo y la programación por metas, aunque con una incidencia mucho menor, el 18%. Por su parte, la utilización de las técnicas outranking y del enfoque de las

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preferencias desagregadas es prácticamente testimonial, pues entre ambas ni siquiera suman el 10% de los trabajos.

Figura 6. Técnicas MCDM empleadas

El mayor empleo de las técnicas MAUT con respecto a los demás enfoques radica, especialmente, en su mejor adecuación a los requerimientos de los procesos de decisión financieros de la empresa, así como a su sencillez de aplicación. Ambas circunstancias convierten a estas técnicas en herramientas muy adecuadas para ser utilizadas por los directores financieros.

De entre todo el conjunto de las herramientas MAUT, destaca el uso de la técnica del Proceso Analítico Jerárquico (AHP, por sus siglas en inglés), pues se utiliza en el 67% de los trabajos que emplean dichas herramientas, apareciendo mayoritariamente en su versión clásica, aunque también en su variante fuzzy (en el caso del 22% de los trabajos que emplean técnicas AHP).

Por lo que respecta a la programación multiobjetivo y por metas, cabe comentar que en el 75% de los artículos que se centran en estas técnicas lo hacen igualmente utilizando la programación por metas clásica.

La Tabla 9 analiza la asociación de las variables área temática y técnicas empleadas. De los datos mostrados, el aspecto más llamativo es el hecho de que las técnicas MAUT se han utilizado mayoritariamente en procesos de decisión de inversiones productivas en inmovilizados tangibles (65,2% de los casos) y, aunque en el caso de la programación multiobjetivo y por metas también ha sido mayoritario este tema, su importancia relativa es menor (42,9%), debido al uso de esta misma técnica a otros temas, como la inversión en intangibles, en inventarios y la planificación financiera.

Las técnicas outranking y las del enfoque de las preferencias desagregadas también han estado centradas principalmente en los temas de las inversiones en inmovilizados tangibles (las primeras) y en la evaluación financiera (las segundas) pero, dada su

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importancia residual dentro del conjunto de técnicas, apenas merecen ser comentadas.

Tabla 9. Tabla de contingencia de área temática y técnica empleada

Técnica Programación multiobjetivo y

por metas MAUT Técnicas

outranking

Enfoque preferencias

desagregadas Frecuencias Frecuencias Frecuencias Frecuencias

Tema

Abs. Relat. Abs. Relat. Abs. Relat. Abs. Relat. - Tangibles 12 42,9% 75 65,2% 8 72,7% - - - Intangibles 4 14,3% 20 17,4% - - - - - Activos financieros - - 1 0,9% - - - -

Inve

rsió

n

- Inventarios 6 21,4% - - - - - - - Evaluación financiera 2 7,1% 12 10,4% 3 27,3% 4 100,0% - Planificación fra. 4 14,3% - - - - - - - Gestión riesgo fro. - - 3 2,6% - - - - - Contabilidad gestión - - 2 1,7% - - - - V

ario

s

- Fusiones/adquisiciones - - 2 1,7% - - - - Total 28 100,0% 115 100,0% 11 100,0% 4 100,0%

En relación a si existen diferencias en la utilización de las distintas técnicas según región geográfica del primer autor (ver Tabla 10), cabe comentar que las técnicas MAUT se han aplicado principalmente en los trabajos de asiáticos (47% de los casos) y de europeos (32,2%), siendo el dato inferior para los norteamericanos (15,7%). Sin embargo, en la programación multiobjetivo y por metas no cabe señalar la existencia de diferencias significativas: el 32,1% de los artículos corresponde a Europa; el 35,7%, a EE.UU. y Canadá; y el 25%, a Asia. Finalmente, debe indicarse que las técnicas outranking se han empleado, principalmente, en Europa (72,7%), así como el enfoque de las preferencias desagregadas, que ha sido aplicado en su totalidad (100%) en el continente europeo.

Tabla 10. Área geográfica del primer autor y técnica MCDM empleada

Técnica Programación multiobjetivo y

por metas MAUT Técnicas

outranking

Enfoque preferencias

desagregadas Total

Frecuencias Frecuencias Frecuencias Frecuencias Frecuencias

Área geográfica

Abs. Relat. Abs. Relat. Abs. Relat. Abs. Relat. Abs. Relat. Europa 9 32,1% 37** 32,2% 8** 72,7% 4** 100,0% 58 36,7% EE.UU. y Canadá 10** 35,7% 18 15,7% 1 9,1% - - 29 18,4% Resto de América - - 3 2,6% - - - - 3 1,9%

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Australia y N Zelanda - - 3 2,6% - - - - 3 1,9% Asia 7* 25,0% 54*** 47,0% 1** 9,1% - - 62 39,2% África 2 7,1% - - 1 9,1% - - 3 0

Total 28 100,0% 115 100,0% 11 100,0% 4 100,0% 158 100,0%

Estadístico exacto de Fisher = 31,8; p-valor = 0,002; para tablas de contingencia 2×2: *** p<0,01; ** p<0,05; * p<0,1

4. Conclusiones

Las decisiones de inversión y de financiación en la empresa tradicionalmente han sido abordadas por la teoría financiera clásica considerando un número muy limitado de criterios (rentabilidad/coste esperado y riesgo), considerados en un contexto de optimización. Estas herramientas ignoran que en la mayoría de los casos los directores financieros se encuentran ante procesos de decisión cada vez más complejos, caracterizados por la incertidumbre (no sólo riesgo), la influencia de factores de distinta naturaleza (económicos, sociales, medioambientales,…), y la existencia de un número creciente de criterios decisionales a tener en consideración, generalmente, en conflicto. Por ello, estos decisores requieren de herramientas analíticas más sofisticadas, que se adecúen a las nuevas exigencias de dichos procesos decisionales.

El paradigma MCDM, consolidado a partir de la década de los setenta sobre la base de las ideas de Simon (1957), ha desarrollado un conjunto de técnicas e instrumentos de evaluación y selección de alternativas adecuados para su implementación en procesos de decisión complejos y dinámicos. En este sentido, la aportación principal de este trabajo ha sido el análisis de la literatura científica que ha abordado la temática propia de las finanzas corporativas mediante la aplicación de las técnicas MCDM. Las conclusiones más relevantes se exponen a continuación:

• A pesar de que la aplicación de las metodologías multicriterio a las cuestiones propias de las finanzas empresariales es aún muy minoritaria, cabe considerar a éstas como unas herramientas emergentes en la literatura científica internacional, como previsible antesala a su uso extendido entre los profesionales del ramo. Varias razones justifican tal aseveración. En primer lugar, la constatación del elevado incremento de publicaciones que abordan esta temática. En segundo lugar, porque se prevé que esta tendencia de incremento se mantenga, dada la creciente complejidad de los procesos decisionales financieros que obligan a la incorporación de técnicas de evaluación más adecuadas en la empresa por parte de los decisores.

• El hecho de que la literatura científica que aborda la temática considerada se localice, principalmente, en revistas pertenecientes a áreas temáticas no relacionadas con las finanzas, constituye un gran inconveniente, en el sentido de que no tienen visibilidad para los académicos y profesionales (directores

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financieros) de las finanzas corporativas. Por lo tanto, éstos tienen dificultades para conocer los nuevos avances y desarrollos producidos relativos a la integración de las técnicas MCDM en la resolución de los problemas que son propios de su actividad diaria.

• El carácter aplicado de las técnicas multicriterio en el ámbito de las finanzas corporativas, dado el elevado porcentaje de artículos del tipo teórico-empírico, evidencia el elevado potencial de estas técnicas como herramientas de resolución de problemas financieros reales de la empresa.

• El significativo interés mostrado por las técnicas MCDM en los procesos de análisis de inversiones productivas se debe, fundamentalmente, a la gran complejidad de estos procesos, dada la multiplicidad de criterios que han de contemplarse en la evaluación de las alternativas y en la posterior toma de decisión.

• Las técnicas MAUT son las más utilizadas en la resolución de la problemática asociada a las finanzas corporativas, dada su mejor adaptación a los requerimientos de los procesos de inversión y la sencillez relativa de su aplicación operativa.

En definitiva, las técnicas multicriterio conforman un paquete metodológico de gran potencial en la resolución de los problemas propios de las finanzas corporativas, pues se adaptan adecuadamente y de manera más realista a los procesos en los que se encuadran las decisiones de inversión y de financiación en la empresa. Sin embargo, aún quedan muchos avances por conseguir, tanto por académicos como por profesionales del ramo, para que la incorporación de esta metodología en la empresa se convierta en realidad.

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