Latam Airlines Largo vuelo de baja altura

Actualización Precio Objetivo

Oswaldo Pacheco| opachec@bci.cl | (56 2) 692 8968

Pamela Auszenker, CFA | pauszen@bci.cl | (56 2) 692 8928

Precio Objetivo 2014E: $ 8.340

ADR 2014E: US$16

Upside Potencial: 9,20%

Recomendación: “Subponderar”

NUESTRA VISIÓN

Cambios con respecto a la valorización de Abril de 2013. 1. Reducción de capacidad en Brasil no se ha traducido en una mejora de última

línea, siendo opacados por menor demanda y volatilidad del tipo de cambio. La reducción de capacidad en este mercado se ha concretado tal como estimábamos, hecho que tenía como finalidad mejorar factores de ocupación y reducción de costos operativos. No obstante, esto no ha representado una mejora de utilidad, a consecuencia de una caída de la demanda y yields, acompañado de volatilidad de tipo de cambio en Brasil (depreciación del Real de 7,30% YTD).

2. Aumento de capacidad en otros mercados impiden mejoras tarifarias. El importante aumento de capacidad en mercados operados por LAN, entregan poca ventana para aumentar tarifas. Lo anterior, en conjunto con una fuerte competencia local, especialmente en Colombia, llevan a la empresa a perder participación de mercado.

3. Aumento de capital. Operación por US$1.000 millones, se encuentra en línea con nuestras expectativas iniciales. Esperamos que sea materializado durante el 1S14 en vez del 4T13, dados a los débiles resultados vistos en la empresa durante el año, acompañado de una caída importante en el precio de la acción. El modelo anterior no consideraba un aumento de capital.

4. Desaceleración del segmento de carga. El transporte de carga demora más de lo esperado en recuperarse, contagiado por la creciente incertidumbre sobre la economía brasilera.

TABLA RESUMEN

Resumen Actualización

Recomendación Subponderar

Riesgo Alto

Precio Objetivo ($) 8.340

Precio Objetivo ADR US$ 16

Rango Precio 52 Semanas 6.021 - 12.393

Retorno Esperado Precio 9,2%

Retorno Esperado Dividendo 0,1%

Retorno Esperado Total 9,4%

Información Bursátil

Rentabilidad Acción 2013 -32,8%

Market Cap MMUS$ 7.361

Floating 49,20%

Ticker Bloomberg LAN CL

11,3

ADR (Conversión) 1:1

Ratios Bursátiles 2012 Actual 2013E 2014E

UPA (US$) 0,2 -0,5 0,04 0,7

P/U 12 M 21,4 - 419,0 23,9

B/L 12 M 1,6 1,5 1,7 1,7

EV/Ebitda 12 M 19,2 12,1 9,5 8,0

FCF Yield -1,7% -0,01% -4,2% -3,1%

Dividend Yield 1,4% - 0,1% 1,3%

DATV (MMUS$)

NUESTRA VISIÓN

EVOLUCIÓN PRECIO ACCIÓN Vs. IPSA

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD 1S13 DESGLOSE INGRESOS EN MMUS$

1S13

25,8%

13,7%

4,9%6,4%

16,7%

6,1%

1,0%

6,7%

18,2%

Grupo Cueto Grupo Amaro Grupo Eblen

Grupo Bethia AFPs ADRs

BDRs Inversionistas Ext Otros

4,6%

7,8%

10,1%

7,1%

2,9%

45,9%

2,2%

13,3%

6,2%

Peru Argentina USA

Europa Colombia Brasil

Ecuador Chile Asia Pacifico

Valorización Relativa • Múltiplos P/U, EV/Ebitda se ubican ambos por encima de media de 24M y esto hace evaluar el costo de entrada, explicado por distorsiones generadas tras la fusión. No obstante, estimamos que estos indicadores debieran volver a la media, en la medida que la empresa logre mejorar la rentabilidad y eficiencia, consolidando asimismo la reciente fusión para finales de 2014.

•Estimamos P/U 2013E en 419x y EV/Ebitda 2013E en 9,4x. A su vez, ratios 2014E en 24,0x y 8,0x respectivamente, convergiendo lentamente hacia niveles de equilibrio.

• En esta valorización, incluimos el aprobado aumento de capital por US$1.000 millones. No obstante, dado los precios actuales y la coyuntura operacional de la empresa, estimamos el mismo no se materializaría en lo próximo. Estimamos que el precio de colocación estaría en torno a $7.200 pesos, entregando un 15,8% de descuento en relación al precio objetivo de este informe.

40

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-11

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-12

sep

-12

oct

-12

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2

dic

-12

en

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3

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-13

mar

-13

abr-

13

may

-13

jun

-13

jul-

13

ago-

13

sep

-13

LAN IPSA

PROYECCIONES

ESTADO DE RESULTADOS

BALANCE GENERAL RATIOS FINANCIEROS

Riesgos

(-) Volatilidad de tipos de cambio, especialmente Dólar y Real (-) Desaceleración económica de Brasil con una mayor depresión del transporte de carga, foco principal de sinergias tras la adquisición. (-) Aumento de la oferta e incursión de nuevas aerolíneas en la región, dejando poca ventana para recuperación de tarifas y por ende mejores yields. (-) Ratios financieros ajustados, continuarán presionan los títulos accionarios.

Balance (MMUSD) 2012 2013E 2014E 2015E

Activos Corrientes 3.277 3.757 5.044 4.669

Activos no Corrientes 19.050 19.366 19.332 19.685

Total Activos 22.326 23.124 24.376 24.354

Pasivos Corrientes 6.298 6.566 6.557 6.662

Pasivos no Corrientes 10.808 11.601 12.535 10.885

Total Pasivos 17.106 18.168 19.092 17.547

Patrimonio 5.221 4.956 5.285 6.807

Total Pasivos + Patrimonio 22.326 23.124 24.376 24.354

Estado de Resultados (MMUSD) 2012 2013E 2014E 2015E

Ingresos Ordinarios 9.942 13.283 14.173 15.282

Crecimiento 73,9% 33,6% 6,7% 7,8%

Resultado Operacional 317 534 831 1.274

Crecimiento -41,3% 68,7% 55,7% 53,2%

Margen Operacional 3,2% 4,0% 5,9% 8,3%

Utilidad antes de impuesto 127 38 511 961

EBITDA 1.102 1.806 2.193 2.763

Margen Ebitda 11,1% 13,6% 15,5% 18,1%

Ganancia Atribuible a Controladores 13 17 367 700

Crecimiento -86,6% 32,9% 2025,8% 90,6%

Margen Neto 0,1% 0,1% 2,6% 4,6%

EBITDAR 1.415 2.244 2.643 3.236

Margen Ebitdar 14,2% 16,9% 18,6% 21,2%

Fuente: Bci Estudios

Ratios 2012 2013E 2014E 2015E

Liquidez

Razón Corriente 0,52 0,57 0,77 0,70

Test Ácido 0,49 0,54 0,74 0,67

Solvencia

Leverage 3,28 3,67 3,61 2,58

Deuda Neta/Ebitda 10,3 5,2 4,2 2,9

Cobertura de Intereses 3,7 4,3 5,5 7,0

Deuda Corriente/Deuda Total 0,37 0,36 0,34 0,38

Rentabilidad

ROE 0,2% 0,3% 7,0% 10,3%

ROA 0,06% 0,07% 1,5% 2,9%

1. Reducción de capacidad en Brasil, con menores yields y volatilidad de tipo de cambio, entregan mayor riesgo al estimado.

En el modelo actual incorporamos una mayor diminución de capacidad en Brasil en línea con lo observado, elevando los factores de ocupación durante el año en 390 Pb. Esta reducción no se ha traducido en mejora de utilidades, debido a unos débiles yields (-3,10% a/a en 1S13) y altos costos operativos. La reestructuración del libro de órdenes de flota, el cual se ha visto reducido considerablemente, ha llevado a una disminución de las inversiones. En conjunto, con un reemplazo de la flota de TAM de equipos poco rentables por aquellos históricamente manejados por LAN, especialmente los Airbus 330 por los Boeing 767, que han traído una reducción de capacidad. Lo anterior, ha logrado mejorar los deficientes factores de ocupación en TAM, elevándolos por encima del 75%, evolución que consideramos favorable. No obstante, a pesar de la reducción operativa, los yields han sufrido una caída importante, principalmente afectados por un menor dinamismo económico, lo que ha traído poco espacio para aumentos. En tanto, la volatilidad del tipo de cambio ha ejercido una presión importante sobre costos, profundizando aun más los escenarios de riesgo. Estimamos que los ingresos de Brasil se afectaron por la volatilidad del tipo de cambio (Figura 1), estimamos que permanecerá por encima de R$/US$2,3 para finales de 2012. No obstante, presiones vendrán por menor demanda especialmente en Brasil, consideramos un escenario de continuas dificultades para la empresa en la rentabilización de las operaciones, teniendo un ajuste de US$972 millones menos de ingresos en comparación con nuestra previa valoración. Consideramos que volatilidad de tipo de cambio seguirán marcando el 2014.

Fuente: Bloomberg, Latam Airlines, Bloomberg y Bci Estudios

Figura 1: Ingresos Brasil vs. Tipo de Cambio R$/US$

PRINCIPALES CAMBIOS RESPECTO A VALORIZACIÓN

ANTERIOR (03-04-2013; P.O.: $12.400)

1,95

2

2,05

2,1

2,15

2,2

2,25

2,3

1.350.000

1.400.000

1.450.000

1.500.000

1.550.000

1.600.000

3T12 4T12 1T13 2T13 3T13 4T13

Brasil Ingresos Estimados BR TC TC Estimado

2. Ahorro en costos operativos han ido materializándose, aunque consideramos dificultades en lograr el máximo potencial en sinergias.

Si bien uno de los principales focos de la fusión son las sinergias, estimamos que éstas tardarán en materializarse debido a aprobaciones gubernamentales para el manejo conjunto de las operaciones y negociaciones con trabajadores. Por otra parte, sorpresas contables en el cálculo erróneo de la plusvalía en un primer término. Una flota más homogénea y un mayor poder de negociación, traen una mejor posición para la empresa al momento de reducción de costos. No obstante, la integración de las operaciones han tomado mayor tiempo al estimado, y nos lleva a considerar que un mayor beneficio de las sinergias se comenzará a materializar a partir del 2015. 3. El aumento de capacidad en los mercados operados por LAN, no se han

traducido en una mayor participación en esos mercados, ni mejora relevante en ingresos.

Si bien LAN sigue teniendo una participación protagónica en los mercados de la región, una sobreoferta de capacidad ha traído poco espacio para manejo de mayores tarifas, en conjunto con una mayor competitividad. Es el caso de Colombia, donde luego de la adquisición de Aires y la consolidación bajo la marca LAN, le ha resultado difícil un aumento de los ingresos, y ha sufrido pérdida de market share. Consideramos que este escenario seguirá entregando frías cifras sobre los ingresos de la empresa, aunado a un menor dinamismo económico en la región, lo que posiciona a la aerolínea dentro de un espacio con menor maniobra de crecimiento.

Fuente: Latam Airlines y BCI Estudios

Figura 2: Ingresos de Latam Airlines (en MUS$)

PRINCIPALES CAMBIOS RESPECTO A VALORIZACIÓN

ANTERIOR

-

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

1.200.000

1.400.000

1.600.000

3T12 4T12 1T13 2T13

Peru Argentina USA Europa Colombia Brasil Ecuador Chile Resto Asia Latam

4. Aumento de Capital En el anterior informe mencionamos como riesgo un posible aumento de capital con la finalidad de recaudar la suma cercana a US$1.000

millones, en búsqueda de recuperar el Investment Grade y mejorar el nivel de liquidez de la empresa. No obstante, ello no fue incluido en el modelo pues no había anuncio alguno por parte de la empresa. Posterior a ello, la compañía anunció que se realizaría un aumento a finales de 2013, con la emisión de 63,5 millones de acciones, colocando en el mercado 58,7 millones de acciones, y destinando 4,8 millones de acciones para compensación de trabajadores. Consideramos que a los precios actuales, en conjunto con la coyuntura operacional de la empresa, no se lograría recaudar el monto propuesto (al momento del anuncio, el precio de LAN era de $9.410,) de efectuarse la operación en lo próximo. En la tabla 1, presentamos diferentes escenarios de precio de colocación, considerando los posibles descuentos de subscripción. Estimamos como escenario probable escenario un precio de suscripción en torno a $7.200, entregando un descuento de 4,3% respecto al precio actual (al momento de publicación de este informe) y un upside potencial de 15,8% respecto al precio objetivo de esta actualización. Adicionalmente, sensibilizamos el precio objetivo de LAN de acuerdo a los distintos precios de suscripción.

Asumiendo un escenario donde la empresa logre recaudar los US$1.000 millones propuestos, se observará mejora el ratio de liquidez, llevando a tener un ratio ventas/caja cercano al 19% (requerido entre 20%-25%). No obstante, por parte del endeudamiento bruto, al no existir una mejora considerable en los niveles de deuda de la empresa, éste no alcanzaría el nivel inferior de 3,5x hasta 2017/2018. Consideramos que si bien el aumento de capital posiciona a la empresa en un escenario de mejor liquidez, mejora levemente su leverage financiero, lo que no es suficiente para recuperar su Grado de Inversión.

Fuente: BCI Estudios

PRINCIPALES CAMBIOS RESPECTO A VALORIZACIÓN

ANTERIOR

Tabla 1: Precio de colocación vs Recaudación en Aumento de Capital

Colocación E (CLP$) Descuento vs Precio Actual Upside hasta P.O. Recaudación MMUS$ Precio Objetivo LAN

7.020 -7,1% 18,8% 792,50 8.317

7.200* -4,7% 15,8% 812,70 8.340

7.780 3,0% 7,2% 913,37 8.408

7.900 4,6% 5,6% 927,46 8.422

8.340 10,4% 0,0% 941,4 8.477

8.450 11,8% -1,3% 992,03 8.486

8.518 12,7% -2,1% 1000,0 8.494

*Escenario Base

5. Desaceleración mundial seguirá golpeando al sector, especialmente carga, aunque Latam Airlines no es la única que ha sufrido. Escenario no mejora para el segmento de carga, principal foco de rentabilización post-fusión (especialmente en Brasil), lo que lleva a

internalizar un menor nivel de recuperación, que difícilmente llevará a la aerolínea a alcanzar los niveles de ocupación en carga similares a los vistos por LAN. Estimamos que la empresa buscará mejorar eficiencias y elevar los factores de ocupación de carga, especialmente dentro de Brasil. No obstante, el sector seguirá deprimido y fuertemente correlacionado a la recuperación de la demanda desde mercados desarrollados.

En relación a la ultima valorización de la empresa, los ajustes más relevantes estuvieron en una mayor contracción de los ASK

(especialmente en Brasil), que en esta actualización están estimados en -8% en 2013. De la misma manera, sorpresivamente consideramos una disminución del yield, estando cercano a US¢ 10,58 (combinado yield internacional y doméstico) , siendo -1,03% inferior al 2012. Por otra parte, mejoramos la perspectiva de la empresa en el manejo de gastos operativos, especialmente en el consumo de combustible, aunque realizamos un ajuste en el precio del WTI entorno a US$101/barril (+4,6%). Por último, el plan de inversiones consideró un ajuste en el número total de flota, llegando a 334 aeronaves (-14) en 2015.

Por otra parte, en la tabla 2 se expresa a modo de ejercicio, posible escenario de cambio de tasa de impuesto corporativo a 25%, con

efecto escalonado hasta 2018, y el impacto en el precio objetivo 2014E. Para este ensayo, se considerara un potencial escenario de precio de colocación para el aumento de capital a $ 7.200.

Fuente: BCI Estudios

PRINCIPALES CAMBIOS RESPECTO A VALORIZACIÓN

ANTERIOR

Tabla 2: Sensibilización variación Precio Objetivo con colocación de aumento de capital a $7,200

Tasa de Impuesto

20% 25%

Precio Objetivo CLP$ 8.340 8.056

Valorizacion Activos 8.772 8.474

(MMUS$)

VALORIZACIÓN RELATIVA

Los múltiplos se encuentran ciertamente por sobre los históricos, con una

distorsión considerable debido a la disminución de las ganancias por los costos de la fusión y las pérdidas de TAM. No obstante, las proyecciones entregan oportunidades de valoración, al estimar una mejora sustancial, aunque a largo plazo.

Estimamos P/U 2013E en 419x y EV/Ebitda 2013E en 9,5x. A su vez, ratios

2014E en 23,9x y 8,0x respectivamente. Consideramos que la empresa alcance P/U estabilizada en 12,5x para 2015.

Figura 4. Evolución EV/Ebitda 24M (veces)

Figura 3. Evolución P/U 24M (veces)

Figura 5. Desempeño Bursátil Aerolíneas Comparables (Base 100: Octubre 2013) Fuente: Bloomberg; BCI Estudios

Fuente: Bloomberg; BCI Estudios Fuente: Bloomberg; BCI Estudios

8

10

12

14

16

18

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22

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-11

oct

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-13

EV/EBITDA MIN MAX Promedio

0

50

100

150

200

250

300

sep

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P/U MIN MAX Promedio

40

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-13

LAN COPA Avianca Bloomberg Airlines Index IPSA

COMPARABLES INTERNACIONALES

Fuente: Bloomberg; BCI Estudios.

Tabla 3

BCI P/U P/VL

PO 1D 1W 1M YTD 12M Actual Actual

LATAM Chile 8.340 8.000 7.550 10,5% 10,5% 0,0% 7.325 0,0% -1,1% -1,1% -32,9% -39,1% - 1,6

Promedio Comparables 0,0% 1,6% 1,0% -0,9% -2,3% -5,9% 9,8 3,6

Copa Panamá 156 141 11,1% - 2,1% 6.237 -0,3% 1,4% 1,4% 41,4% 64,6% 15,8 3,6

Avianca Colombia 5.600 3.850 45,5% - 0,0% 1.891 4,1% 3,1% -5,0% 12,0% -7,6% 9,4 5,3

Gol Brasil 12 11 12,5% - - 1.351 -0,5% -1,7% 0,8% -17,3% -7,2% - -

Aeroméxico México 20 19 5,4% - - 1.036 1,2% 1,7% 1,7% -1,7% -3,0% 10,2 1,9

Upside

BCI

Div. Yield

2013E

Market

Cap

RentabilidadEmpresa País Sede

Mediana

PO

Precio

Actual

Upside

PO

Nota: Estas cifras son a modo de comparación y fueron obtenidas mediante cálculos de BCI Estudios e información disponible en Bloomberg, para los comparables internacionales de los cuales no tenemos cobertura.

SUPUESTOS VALORIZACIÓN

Aumento de Capital. Aunque no estimamos que el aumento de capital se consolide en lo pronto, a diferencia de nuestra revisión anterior, consideramos que es vital su realización para mejorar la liquidez y clasificación crediticia de la empresa. Consideramos un precio de colocación cercano a $7.200 (US$14.4), logrando así recaudar US$845,2 millones . Plan de Inversiones. El plan de inversiones fue ajustado a la baja, para considerar US$1.953 millones para el año 2013, y un total de US$5.069 millones a 2015. Política Dividendos. 30%.

Tabla 4. Supuestos Valorización

Tabla 5 Valorización

Fuente: Latam Airlines y BCI Estudios

Supuestos

WACC 9,54%

Crecimiento terminal 3,0%

Tasa libre de riesgo 5,44%

Premio por Riesgo 5,75%

Beta 1,17

Tasa de la Deuda 7,00%

Valorización

VPN Activos(MMUS$) 17.457

Total Deuda (MMUS$) 8.685

Valor Economico Patrimonio (MMUS$) 8.772

Numero de acciones (MM)* 547

Tipo de cambio (US$/CLP) 520

Precio 2014E (CLP$) 8.340

Precio 2014E ADR (US$) 16,00

* incluye aumento de capita l

DESCRIPCIÓN EMPRESA

Latam Airlines es una compañía que nace de la fusión de la brasileña TAM y la chilena LAN, participando en el negocio del transporte aéreo de pasajeros y cargas, desde y hacia Sudamérica. La estrategia principal de LAN históricamente ha sido la eficiencia y la expansión de operaciones a lo largo de la región, combinando el transporte de pasajeros y carga. Sin embargo, se espera la consolidación de las operaciones post-fusión con su par TAM en Brasil, logrando alcanzar alto niveles de rentabilidad y servicio. La compañía se presenta como líder en los mercados de Chile, Perú y Ecuador, Brasil y con una importante presencia en Argentina y Colombia, donde compite frente a importantes aerolíneas de fuerte arraigo nacional. Latam Airlines manejó durante 2012 cerca de 68 millones de pasajeros, contemplando 150 destinos en 22 países para pasajeros y 169 destinos en 27 países para servicios de carga. Durante el primer semestre de 2013, la empresa presenta los primeros resultados de operaciones en conjunto, demostrando la desaceleración en Brasil y su impacto a nivel consolidado. No obstante, la empresa demuestra indicios de fortalecimiento y de mejora en los costos operacionales, escenario que irá tomando fuerza de manera gradual. Estimamos que la empresa continuará en números rojos para el 3T13, aunque alcanzando un mejor rendimiento de sus operaciones para finales de año.

Rubén Catalán, CFA Analista Senior

Financiero, Economía y Renta Fija

Antonio Moncado Analista

Economía y Renta Fija

Pamela Auszenker, CFA Subgerente Equity Research

Felipe Ruiz Analista

Recursos Naturales

Verónica Pérez Analista

Retail

Luis Felipe Alarcón Subgerente Economía y Renta Fija

Marcelo Catalán Jefe Equity Research Eléctrico

PORTAFOLIO RECOMENDADO

Oswaldo Pacheco Analista

Transporte, Telecom&TI

Alberto Naudón Economista Jefe y Gerente de Estudios

Corporación BCI

Gustavo Catalán Analista Bancos

Cristián Ashwell Analista

Salud y Construcción

13

ACTUALIZACIÓN PRECIO OBJETIVO

Prohibida la reproducción total o parcial de este informe sin la autorización de BCI Estudios. Riesgo alto/medio/bajo de recomendación de inversión implica una alta/media/baja sensibilidad a cambios en las principales variables que determinan el upside potencial de la acción. Asimismo, el análisis respectivo contempla tanto factores cuantitativos como cualitativos. Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Corporate & Investment Banking. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite este Departamento de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Corporate & Investment Banking y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza.

Recomendación Definición

Sobreponderar La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es superior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).

Neutral La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero se encuentra entre +/-5% respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).

Subponderar La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es inferior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA).

S.R. Sin Recomendación. E.R. Precio en Revisión.