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Página 1 CÓDIGOS DE GOBIERNO: HECHOS O FICCIONES? UN ESTUDIO DE CÓDIGOS DE GOBIERNO EN COLOMBIA ABSTRACTO Este artículo estudia los efectos sobre el rendimiento de la contabilidad y financiación decisiones de las empresas colombianas después de la emisión de un código de gobierno corporativo. Nosotros montar una base de datos de los emisores colombianos y poner a prueba las hipótesis de mejora rendimiento y un mayor apalancamiento después de emitir un código. Los resultados muestran que rentabilidad de las empresas de los activos después de la introducción de código mejora en exceso de 1%; el efecto se amplifica por la calidad del código. Además, el apalancamiento empresas aumentado, en exceso de 5%, cuando la calidad del código se incluyó en el análisis. Estos resultados sugieren que los partidos que controlan compromiso con uno mismo frenar, mediante la reducción de sus beneficios privados y / o la expropiación de la no controladora las partes, a través de la introducción de código, es de hecho una medida eficaz y que los mercados financieros están de acuerdo, el aumento de la oferta de fondos a las empresas. 1 Los autores agradecen la asistente de investigación de Ewelina Makowska, Mauricio Arcos, Juan

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Página 1CÓDIGOS DE GOBIERNO: HECHOS O FICCIONES?

UN ESTUDIO DE CÓDIGOS DE GOBIERNO EN COLOMBIA

ABSTRACTOEste artículo estudia los efectos sobre el rendimiento de la contabilidad y financiacióndecisiones de las empresas colombianas después de la emisión de un código de gobierno corporativo. Nosotrosmontar una base de datos de los emisores colombianos y poner a prueba las hipótesis de mejorarendimiento y un mayor apalancamiento después de emitir un código. Los resultados muestran querentabilidad de las empresas de los activos después de la introducción de código mejora en exceso de1%; el efecto se amplifica por la calidad del código. Además, el apalancamiento empresasaumentado, en exceso de 5%, cuando la calidad del código se incluyó en el análisis.Estos resultados sugieren que los partidos que controlan compromiso con uno mismo frenar,mediante la reducción de sus beneficios privados y / o la expropiación de la no controladoralas partes, a través de la introducción de código, es de hecho una medida eficaz yque los mercados financieros están de acuerdo, el aumento de la oferta de fondos a las empresas.1Los autores agradecen la asistente de investigación de Ewelina Makowska, Mauricio Arcos, JuanManuel Chaves y Ángela del Valle.2Este documento FUE Seleccionado en la convocatoria párr enviar Artículos, Call for Papers, Realizada enel marco del Simposio "Análisis y Propuestas Creativas ante los retos del nuevo entorno empresarial",

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Organizado en el marco de Celebración de los 30 años de la Facultad de Ciencias Administrativas y Eco-nómicas de la Universidad Icesi y de los 25 años de su revista académica, Estudios Gerenciales, el 15y 16 de octubre de 2009, en la ciudad de Cali (Colombia). El documento FUE Presentado en las Sesionessimultáneas del área de "Organizaciones".*Autor correspondencia párr. Dirigir correspondencia a: Universidad Icesi, Calle 18 No. 122-135, Pance,Cali, Colombia.estud.gerenc., vol. 26 Nº 117 (Octubre - Diciembre de 2010), 85-102

Página 286ESTUDIOSGERENCIALESVol. 26 Nº 117 • Octubre - Diciembre de 2010PALABRAS CLAVEEl gobierno corporativo, los códigos de gobierno, teoría de la agencia, lo que representa Perfor-miento, el apalancamiento.Clasificación JEL: G30, M48, K22RESUMENCódigos de Gobierno en Colombia:¿Realidad o ficción?This article Estudia los Efectos SobreEl Desempeño contable y Sobre lasDecisiones financieras de empresascolombianas Despues de implementarsu código de Gobierno. Los ResultadosQue muestran el retorno Sobre losActivos de las Empresas, LUEGO de im-plementado el código, Mejora en Masde 1%; el efecto es amplificado por laCalidad del código. Adicionalmente, seNoto ONU Incremento de Más de la ONU el 5%en el apalancamiento de las EmpresasQue habian Incorporado código ONU.Estos resultados sugieren Que ElCompromiso de las contradictorios Controladas

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autorregularse para, SUS reduciendoPrivados: beneficios y / o la expropia-ción de las contradictorio no controladoras, unaTravés de la Introducción del código,es en Realidad Una Medida Efectiva yQue los Mercados Financieros Apoyan,incrementando el Suministro de Fon-DOS a las Firmas.KEYWORDSGobierno corporativo, codigos de go-Bierno, teoría de agencia, Desempeñocontable, apalancamiento.RESUMOCódigos de Governança na Co-lombia: fatos ou ficção?Este artículo estuda os efeitos Sobreo Desempenho contabilístico e Sobrecomo decisões financeiras de empresascolombianas depois Que emitiram seupróprio código de governança. Os re-sultados mostram que o retorno Sobreos Ativos das Empresas depois de emi-tido o código melhora em mais de 1%;o efeito é amplificado pela qualidadehacer código. Adicionalmente, APOS unIntrodução hacer código, un alavancagemdas Empresas se Incrementa mais emde 5% quando un qualidade do códigoé Incorporada na análise. Estes re-sultados sugerem que o compromissodas contradictorio em controle para se autoregular, reduzindo seus BenefíciosPrivados e / ou unos das expropriaçãocontradictorio Nao controladoras, através daintrodução hacer código, E na realidadeuma Medida Eficaz e Que os MercadosFinanceiros concordam, Aumentandoo fornecimento de fundos párrafo em-presas.PALAVRAS CHAVEGoverno corporativo, codigos de go-

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vernança, teoria de Agencia, desem-penho contabilístico, alavancagem.

Página 387ESTUDIOSGERENCIALESINTRODUCCIÓNCódigos de gobierno firmes son dispositivosempujado por los reguladores con el fin deinducir el buen comportamiento por con- firmapartes de arrastre: comprometiéndose areducir sus beneficios privados, o laexpropiación de los proveedores de fondos, lapartes que controlan crean una confianzaentorno que facilita la fi- fuerafinanciamiento, reducir el costo del capitaly generar una mayor rentabilidad paratodas las partes involucradas. La tendencia comenzócon el Informe Cadbury en 1992;su emisión tras una serie defracasos de la compañía en el Reino Unido, es probablepor las prácticas de gobernabilidad deficientes. losinforme fue elaborado por un anuncio hoccomité presidido por Sir AdrianCadbury, un ejecutivo influyente enel Reino Unido; el resultado fue la gobernabilidaddirectrices para fines de lucro empresas públicas.Después de este esfuerzo de diferentes paísesy organizaciones han sido guienteLowing la tendencia, con intercambiosy reguladores de todo el mundola emisión de los requisitos análogos odirectrices, producto de la sensoSUS de paneles de expertos. Para el año 2008 laGobierno Corporativo EuropeoInstituto (ECGI) aparece 234 diferentescódigos, directrices y comparativoestudios de 63 países y 6organizaciones de varios países. Despuésel Informe Cadbury, Canadá emitida

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El Informe de Toronto y Sudáfricaemitido el Informe King en 1994. En1995 Australia reveló la BoschInforme, Francia reveló la VienotInforme, y el Reino Unido elInforme Greenbury, esta vez en di-remuneración rectores. El más altopico se produjo en 2002, con 33 estudiosy recomendaciones.Es evidente que la idea de la autorregulacióntiene cierto atractivo para el negociola comunidad y los reguladores. Colom-BIA no es diferente en este sentido,y la Asociación de Cámarasde Comercio (Confecámaras) pro-producido en 2001 la abetos mejores prácticasCódigo para las empresas públicas. El Colom-regulador bian, Superintendenciade Valores (hoy SuperintendenciaFinanciera), con la resolución275/2001 exigía que todas las empresascon valores cotizados y que in-tendido a recibir fondos de pensiónfondos de pensiones producen una gobernanzaCódigo. En noviembre de 2003, noventauno emisores habían adoptado la gobernabilidadcódigos. En 2005, el Congreso promulgóla Ley del Mercado de Valores.3que estableció las pautas del consejopara las empresas públicas y las condicionesque deben cumplir los junta independientemiembros. Finalmente, en 2007 la Su-perintendencia adoptó un PaísCódigo de Buen Gobierno, y exigióque los emisores responde a un GobiernoEncuesta sobre el cumplimiento de ladirectrices incluidas en el Código. Comomuchos requisitos actuales alrededorel mundo, una empresa en particular debecumplir o explicar por qué no cumple

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lo que exige el Código.Hay, sin embargo, poco esfuerzo enestas Directrices o Códigos de vincularjustificaciones teóricas a realrecomendaciones. Un panorama generalde las razones detrás de los Códigos BE-ginebras con la Teoría de la Agencia. Bajolos locales de esta teoría, tunidadagentes tunistas pueden aprovecharde los directores, si su comportamiento no escompletamente verificable, o sus resultados3Ley 964 del Mercado de Valores (Congreso de la República de Colombia, 2005).Códigos de gobierno: hechos o ficciones? Un estudio de los códigos de gobierno en Colombia

Página 488ESTUDIOSGERENCIALESVol. 26 Nº 117 • Octubre - Diciembre de 2010se ven afectados por la incertidumbre. Tresdiferentes partes pueden ser identificados enla parte superior de cualquier organización: 1) Hombre-gestión, que debe actuar en nombre detodos los propietarios y responden a la junta;pero pueden actuar de manera oportunista,expropiación de los accionistas; 2) grande,a veces el control, accionistasres, que deberían actuar en nombre delsí, pero puede expropiar mi-accionistas norías; y 3) la minoríaaccionistas. Una parte adicional esel producto de un mecanismo clave degobernabilidad: el consejo de administración;miembros de la junta son agentes que actúanen nombre de todos los propietarios, y cuyatrabajo es casi exclusivamente para hacer frentecon la dirección, pero su funciónción se ve afectada por la relacióncon la administración, la privada

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intereses y limitaciones de tiempo.Muchas investigaciones han sido car-Ried a buscar qué característicashacer una junta eficiente. Bajo lapremisa de que las cartas firmes y laEstado de Derecho (sistema jurídico y judi-ciario) no son suficientes para evitar la nocomportamiento óptimo de los agentes, negocioness asociaciones y reguladoresigual han alentado la adopciónde lineamientos de gobierno. En ordenpara inducir el buen comportamiento de los agentes(gerentes, miembros de la junta, ylos accionistas mayoritarios), contratos,implícita y explícita, debe estar biendiseñado y controlado, especialmenteporque la administración puede expro-accionistas apropiadas debido a suventaja en la información y sucontrol de las decisiones diarias y mayores.Fama y Jensen (1983) analizan laproblema y plantear que en el complejoorganizaciones es óptima asignaciónCate los diferentes pasos a seguir enla toma de decisiones entre la gestiónción y la junta directiva.La administración debe estar a cargo depropuesta y ejecución de decisionessiones, mientras que el consejo de administracióndebe estar a cargo de la aprobacióny seguimiento de las decisiones. Junta deefectividad puede sufrir si la gestiónfuerzas ambiente. No en vano, tododirectrices de gobierno incluyen reglasrelacionada con el funcionamiento y la estructuratura de la junta de directores.El buen funcionamiento de la juntaaborda los tres conflictos de agenciamencionado anteriormente, pero los forasteros,proveedores de fondos, también podrían ser heridospor desventajas informativos. A

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aliviar la información asimétricaproblemas, los códigos por lo general requierensuficiente divulgación de financiera ydatos operativos para dar a los grupos de interéslos titulares, y para el mercado en generaciónral, una idea precisa de la corrientey prospectiva situación de lafirme. Adicionalmente, los tratos y con-extensiones que involucran la alta direccióny los directores sobre el pago (enmenos la estructura del incentivopaquetes), compras de acciones / ventas,operaciones con la empresa y otrosposible conflicto de intereses soncomúnmente requerida a revelar. losla autorregulación de las empresas se basa enla idea de que la gestión transparenteción y las relaciones de plena competenciacon los grupos de control de inducir laconfianza de los inversionistas externos en la empresa.Como consecuencia, los inversores externos,los accionistas y los acreedores están dispuestosing para proporcionar más fondos a menorcostes. Además, la confianza disminuyecostos de monitoreo que hacen de la empresaoperaciones más eficientes. Si elbeneficios de un tamaño mayor, menor costodel capital, una mejor asignación de riesgos ymonitoreo reducida es mayor que elreducción de los beneficios privados por parte de la

Página 589ESTUDIOSGERENCIALEScontrol de partes, entonces la gobernabilidadlos códigos son eficaces.Las pruebas de este documento de investigaciónun aumento en la contabilidad Perfor-miento de las empresas colombianasesa cuestión un código de gobierno, que

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También arroja luz sobre la causalidadentre la gobernabilidad y financieraresultados. Teniendo en cuenta que un AS-positivosociación entre rendimiento yniveles de gobierno, no contestasi el buen gobierno produce mejorresultados o si los buenos resultados inducen BETgobernabilidad ter; el enfoque que utilizamosnos permita hacer frente a este importanteasunto. Los coeficientes en nuestra ecuaciónciones muestran que las mejoras enrendimiento y una mayor apalancamientola edad se producen después de un evento asociadoa mejores prácticas. Documentamosun aumento del 1,53% en la rentabilidad de laactivos, después de que las empresas emitan sucódigo de gobierno y controlpor el PIB del país. El efecto esTambién asociada a la calidad del código,empresas emitir códigos mejor escritastener incrementos más altos en rendimientosobre los activos. Nuestros resultados muestran queretorno de rendimiento aumenta en3,52% para las empresas con buenos códigos. Comose dijo antes un positivo adicionalconsecuencia de los códigos de gobiernoes el acceso de la deuda. Después de emitir un pozoescrita código de gobierno de una empresa escapaz de aumentar su influencia; un in-aumento de 7,03% en el apalancamiento financierose encuentra para las empresas con buenos códigos.Los resultados parecen apoyar el esfuerzocacia de la autorregulación comosignificaría para inducir un comportamiento óptimopartes de control. El resultado es,con suerte, un equilibrio mejoradodonde las empresas crecen más rápido, porquefondos de los proveedores, los que perciben menos riesgo,están dispuestos a reducir su necesariadevoluciones y / o aumentar su ofertade los fondos a las empresas.

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El artículo está organizado de la siguiente manera:después de esta sección introductoria; secciónTion uno encuestas documentos relacionados;la segunda sección analiza la estructurade los códigos de gobierno, tras ladirectrices elaboradas por la OCDE;sección tres presenta los datos ylas pruebas pertinentes; y la cuarta secciónconcluye.COMENTARIO 1. LITERATURAUn gran cuerpo de investigación exploralos vínculos entre la gestión pública yactuación. Klapper y Amor(2004) utilizan una puntuación de gobierno paramercados emergentes empresas y el informeque las empresas con las puntuaciones más altas tienenmejor desempeño operativo yvaloración de mercado para el año 2002.Brown y Caylor (2004) construyeron un go-Índice nanza y encontrar que en 2002Las firmas estadounidenses con altos puntajes fueron másrentable, más valioso y pagadomás dividendos. Garay, González,González y Hernández (2006)también construyó un índice de gobernabilidad yencontrar que las empresas venezolanas con altapuntuaciones fueron más valioso y pagadomás dividendos en 2002. Gruszczyn-de esquí (2006) informa que independientecalificaciones corporativas asignadas por laPolaco Foro de Gobernanza Corporativase asociaron con mayores gananciasmárgenes y niveles de deuda más bajos paralas mayores empresas polacas enumerados.(2005) Estudio de Padgett y Shabbirel cumplimiento de los códigos de las empresas del Reino Unidoen el FTSE 350 de los años2002 y 2003, y encontrar que TotalAccionista de regreso (ganancias de capitaly rentabilidad por dividendo) se asociacon mayores niveles de cumplimiento,

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además, que informan que cautelaCódigos de gobierno: hechos o ficciones? Un estudio de los códigos de gobierno en Colombia

Página 690ESTUDIOSGERENCIALESVol. 26 Nº 117 • Octubre - Diciembre de 2010zación va de gobernanza pararendimiento, abordar la cuestiónque el gobierno corporativo producemejores resultados en firme, que es similara lo que encontramos en nuestras pruebas; códigocumplimiento se basa en los informes queempresas envían al regulador; en estomodo, en lugar de las empresas por escrito sulos códigos de gobierno, el de- reguladormultas lo que un gobierno estándarcódigo debería incluir y empresas de informarqué recomendaciones se encuentrany lo que ellos no, explicando por quéno cumplen la norma.En los Países Bajos, un estudio realizado por deJong, DeJong, Mertens, y Wesley(2004) comparando medidas firmes prey publicar Peters Informe (HolandaLineamientos de Gobierno) encontraron pocaevidencia de un impacto positivo delPeters Informe en el rendimientode las empresas holandesas; sin embargo, encontraronque limita los derechos de los accionistastienden a producir menor q de Tobin;y que los niveles de q de Tobin, ycrecimiento fueron estadísticamente mayor enel cargo de Peter-era, en ese momento (cir-ca 1997) no había un cumplimiento oexplicar requisito. Precio, romano,y Rountree (2007) no encontró esfuerzodefectos de cumplimiento de gobierno paraempresas mexicanas listadas, siguiendo el

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promulgación del Código Voluntario en2.003, incluso después de un período de crecienteing cumplimiento.Pombo y Gutiérrez (2007) no lo hacenencontrar determinantes significativos dela calidad del gobierno, a excepción de laexistencia de código y el stock de liquidezdad para las empresas colombianas para el pe-RIOD entre 1998 y 2002. Utilizandoinformación de 2005, Langebaeky Ortiz (2007) construyó un gobiernoÍndice de las empresas que cotizan en bolsa colombiana, perono encontraron ninguna asociaciónentre este índice y las empresasQ de Tobin; Sin embargo, dada la bajaliquidez de la mayor parte de Colombiaacciones, esta falta de asociación esno es sorprendente.2. OCDE DIRECTRICES YCÓDIGO DE CALIDADLa Organización para la Cooperación EconómicaCooperación y Desarrollo Económicos (OCDE)fue una de las primeras instituciones endirectrices de gobierno emisión yse convirtió en una referencia importantepara los esfuerzos posteriores. La guía-líneas cubren los siguientes temas:1) Accionistas derechos, 2) Equi-tratamiento vector de los accionistas, 3)Papel Stakeholders, 4) Divulgación ytransparencia y 5) responsabilidadeslazos de la junta.• Derechos de los accionistas: segúna las directrices, el gobiernomarco debe proteger laejercicio de los derechos de los accionistas,proporcionar mecanismos para faci-tate informó a la participación yvotando en toda empresa relevantedecisiones para todos los accionistas.Transacciones incluyendo cambios

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el control será totalmente dis-cerrado, y justo precio, lo que permitepara todos los sharehold-res para expresarsus inquietudes y esas preocupacionesdeberían abordarse adecuadamente. Aninguna medida de tiempo para proteger a Hombre-gestión de la voluntad de rendición de cuentasestar en su lugar.• Tratamiento equitativo de los accionistashold-res: normas específicas para avoi-acciones ding que expropian espe-grupos especí- de accionistasTambién exigen las Directrices,esas reglas incluyen disposiciones afacilitar los procedimientos de votación, divulgaciónSeguro de cualquier interés material por

Página 791ESTUDIOSGERENCIALESmiembros del directorio o la gerenciaen cualquier transacción que afectela firma, y medios eficaces dereparación de los accionistas afectados.• El papel de los grupos de interés: ellos derechos de las partes interesadas reconocidospor ley o por acuerdo mutuomentos deben ser respetados yreconocido, promoviendo la cooperación activaoperación entre las partes interesadasres y la empresa para fomentarde creación de valor, esas partes interesadasERS incluyen, pero no se limitana, empleados y acreedores.• Divulgación y transparencia: entérminos de divulgación y transparenciarencia, las guías recomiendanque toda la información material de re-Garding la empresa debe ser oportunay adecuadamente descrita.

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• El consejo de administración: responsabilidaddades de la junta incluyen laorientación estratégica de la empresa,seguimiento de la gestión, lala rendición de cuentas del tablero a lacompañía y los accionistas, ygarantizar un trato justo a todoslos accionistas cuando sus decisionesafectará de manera diferente. El tablerotambién selecciona la alta dirección,y define su compensación,asegurándose de que los incentivos soncorrectamente diseñado para alinear elintereses de gestión y todosaccionistas.El estudio de los diferentes códigos emitidospor las empresas colombianas se nos ocurriócon un conjunto de treinta y seis preguntas,en relación con los temas incluidos en eldirectrices y con respecto si un par-código par- incluye una sección de coberturaing tema específico de cada pregunta. Aevaluar los códigos otorgamos un puntopor cada pregunta el código incluyey normalizar la divisoria calificación porel número total de preguntas. En Re-pendix 1 mostramos las preguntas queestudiar y qué tema están relacionados.3. DATOS SET Y PRUEBASNuestros datos financiera de las empresas quecuestiones de valores, bonos y acciones,que cotizan en la colombianaExchange. Esas empresas informan de suinformación financiera a nivel localregulador, Superintendencia cierociera, lo que hace que la informacióndisponible a través de su sitio web. Deque la información que nos montamos unpanel incompleto de 299 empresas con1381 observaciones empresa-año de1997-2.006, con exclusión financiera

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empresas, pero compa- mantenimiento de la celebraciónNEI.4El requisito clave eraintroducido en 2001 por una empresa condiez años de datos, que introdujeronsu código en 2001, tenemos cinco prey año de código postal de financierainformación. Desde 2001 hasta lael final de nuestro período de estudio, 101 empresas,incluyendo las firmas financieras, había emitidosus códigos de gobierno. Excluyendoempresas financieras y empresas sinsuficiente información financiera,terminar con 43 empresas de producción de unCódigo de Buen Gobierno (Apéndice 2) y325 observaciones empresa-año, queanalizamos. Los resultados de Hausmanpruebas para elegir entre un azaro enfoque de efectos fijos favorece laenfoque de efectos aleatorios (ver Tabla3, panel A, la regresión 4; y en la Tabla4, panel B, la regresión 2).4Corremos regresiones para todo el grupo de empresas, empresas con y sin un código. No es sorprendente que el PIBControl borra el código y la interacción efecto variable. Nuestros resultados están disponibles bajo petición.Códigos de gobierno: hechos o ficciones? Un estudio de los códigos de gobierno en Colombia

Página 892ESTUDIOSGERENCIALESVol. 26 Nº 117 • Octubre - Diciembre de 20103.1. VariablesLa Tabla 1 muestra nuestras variables definiciónción. Las variables financieras incluyen:rendimiento contable, el rendimiento deactivos y rentabilidad sobre recursos propios; de dos

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medidas alternativas de apalancamiento,apalancamiento total y la financiera; y cuatrovariables de control, incluyendo proxies paratamaño (el registro de las ventas en el pe- colombianosos -COP $ - millones), el poder de mercado,tangibilidad activos, y la generalsituación económica. La gobernabilidadvariables relacionadas incluyen un maniquípara la existencia del código, la calificación de código,y una variable de interacción para ambos.El maniquí código toma el valoruno después de que se emitió el código, cerode lo contrario.Tabla 2 reporta las estadísticas de nuestradatos. Las correlaciones entre nuestramedidas de desempeño y laValoración de código son positivos, al igual quelo que sucede con el PIB. Nuestroregresiones tienen la intención de descubrir si elValoración de código tiene un impacto positivo enrendimiento además del PIB; elcorrelación entre la calificación códigoy el PIB es casi cero, como exesperadas, lo que da más apoyo anuestras regresiones.

as variables financierasActuaciónROALos ingresos netos de los activosROELos ingresos netos de los fondos propios del libroApalancamientoApalancamiento financieroLa deuda total de los activos totalesApalancamiento totalLos pasivos totales sobre activos totalesControlTamañoIniciar sesión de ventas (COP $ millones)Tangibles

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El inmovilizado material sobre total de activosMargen de ventasLos ingresos netos de las ventasPIBPIB colombiano COP $ (miles de millones)Aumentar el crecimiento total de activos de los activos totales de los activos totales (t-1), la inflación ajustadaCrecimiento de las ventasAumento de las ventas en las ventas (t-1), la inflación ajustadaLas variables de gobernabilidadCódigo maniquí1 en caso de existencia de código, 0 en caso contrarioValoración CódigoNúmero de respuestas afirmativas sobre el total de preguntasROA: Rentabilidad sobre Activos; ROE: Rentabilidad sobre el Patrimonio.

Página 993ESTUDIOSGERENCIALES3.2. RegresionesLa estructura de nuestras pruebas cobertizosluz sobre la relación entrecódigos de gobierno y persona de contabilidadrendimiento. También probamos si las empresas concódigos de gobierno tienen más accesoa fondos externos, en particular la deuda,después de emitir un código de gobierno.Nuestras hipótesis son las siguientes.H1. El rendimiento mejora despuésla emisión de un código de gobierno.Nuestra razón de ser se explicó ante-ormente. Por un ser creíble cometerde la gestión y el control de accionistastitulares a un comportamiento no extracción,proveedores de fondos están dispuestos a reducirsu rentabilidad esperada, la reducción de lacosto de la firma de capital. Como consecuenciaPanel B. Las correlacionesROAROE

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FinancieraapalancamientoCantidadapalancamientoTangibles TamañoVentasmargenPrefijomaniquíPrefijoclasificaciónROE76,35%Fin.Apalancamiento-30,14% -20,73%Cantidadapalancamiento-29,94% -27,03% 69,75%Tamaño2,09%-1,31%-4,37% 11,16%Tangibles -18,75% -6,41% 19,92% 17,45% 5,89%Ventasmargen62,41% 40,62% -28,63% -36,02% 1,98% -18,57%Prefijomaniquí20,71% 16,97%6,70%11,95% -0,18% -1,84% 9,54%Prefijoclasificación33,23% 23,66% -5,58% -12,11% 9,51% -13,26% 28,97% -6,29%PIB31,38% 22,24% -3,67% -1,94% 8,72% -7,43% 24,03% 76,69% 2,83%Nota: Las variables se definen en la Tabla 1. Correlaciones basado en 325 observaciones.VariableObs.

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SignificarStd. Dev.MinMaxROA3251,65%6,25%-24,20%21,97%ROE3251,11%16,42%-163,97%53,67%Fin. Apalancamiento32520,04%15,65%0,00%62,80%Apalancamiento total32537,24%21,49%0,02%94,50%Tamaño32512,322,507,1025,91Tangibles32522,10%20,15%0,00%90,21%Margen de ventas

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3256,66%42,45%-399,55%161,00%Código maniquí32548,31%50,05%0,00%100,00%Valoración Código32546,04%12,12%0,00%65,85%Tabla 2. Seleccionado estadísticas de la muestraPanel A. media, desviación estándar y los valores extremosCódigos de gobierno: hechos o ficciones? Un estudio de los códigos de gobierno en Colombia

Página 1094ESTUDIOSGERENCIALESVol. 26 Nº 117 • Octubre - Diciembre de 2010la empresa se convierte ESTÁ el más rentablecausan proyectos con VPN más positivos sonllevar. Además, monitoreoing costes se reducen, que también tiene unaimpacto positivo en la rentabilidad. Vamosmás allá y plantear que las mejorasen el rendimiento se asocian conla calidad del código, y luego tenemos unahipótesis relacionada:H1a. El incremento en Perfor-Mance se asocia con el códigocalidad.Nuestro segundo grupo de hipótesis esrelacionadas con la capacidad de endeudamiento de la empresa.

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Teniendo en cuenta que el riesgo de la empresa se reduce,acreedores están dispuestos a proporcionar másfondos a las empresas. Luego, después de lacódigo de la emisión de la voluntad firme de apalancamientoser mayor:H2. Aumenta Aproveche después de laemisión de un código de gobierno.De manera similar a nuestra primera hipótesis, setambién plantear que el incremento en el apalancamientoedad será mayor para la empresa conlos mejores códigos.H2a. El incremento en el apalancamientose asocia positivamente con lala calidad del código.3.3. Prueba de hipótesis H1 yH1aDe acuerdo con nuestras hipótesis nosestructurar dos conjuntos de ecuaciones. losprimero tiene un rendimiento contablela variable dependiente, la segundagrupo tiene apalancamiento. La ecuación parael primer conjunto es el siguiente:(1)Las variables de rendimiento son ROAo ROE, mientras que las variables de controlson tangibilidad de los activos, apalancamiento,tamaño, y el margen de ventas. Todo el con-Se sabe que las variables de control para tenerun impacto en el rendimiento. Empresascon activos tangibles altos tienden acaracterizar industrias maduras conbajos rendimientos, por lo que esperamos un negativorelación con el rendimiento. Tamañoes también una señal de menor riesgo menor,la variabilidad de los ingresos, por lo tanto la relaciónrela- con el rendimiento debe sernegativa. El apalancamiento y rendimientoestán relacionados negativamente segúnla teoría de la jerarquía (Myers yMajluf, 1984), pero de acuerdo con laargumento de flujo de caja libre por Jensen

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(1986), la relación puede ser posi-tiva, con los administradores de trabajar más duropara atender el servicio de la deuda. Margen de ventas espositivamente relacionada con el desempeño,teniendo en cuenta que el poder de mercado produceuna mayor rentabilidad. La última variable de controlcapaz es el PIB, aunque la estructurade nuestras regresiones mide elaumento en el rendimiento después de lase introduce el código, es posible queuna asociación espuria aparece si laaño de la muestra mejor registro económicaresultados. Los mecanismos de control de nosotrosconsiderar son el muñeco de código yla interacción entre el códigomaniquí y la calificación de código. Hacemosno considerar la calificación código solo comomecanismo de control, porque nuestrointerés es, como se dijo antes, para evaluarsi la introducción de código y su calidaddad tienen un impacto positivo en la empresa deactuación.Nuestros resultados se presentan en la Tabla3. regresiones Grupo A tienen un exel poder explicativo de 0,42, mientras que el panelRegresiones B tienen uno de los cuales 0,21significa que nuestra fuerte dependientesvariable será Roa, los resultadosque siguen confirman. El controlvariables tienen los signos hipotéticosActuaciónello= Α0+ Α1MC1 que+ Σlaj

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CV42+ Α1MC1 que+ ΣlajCVjit+ Εello42

Página 1195ESTUDIOSGERENCIALESpero sólo el margen de ventas y apalancamientoson estadísticamente significativas, conel signo de apalancamiento que respaldan la peck-ing explicación orden. Los primeros dosregresiones de panel A, donde ROAes la variable dependiente, muestran quemaniquí código sigue siendo estadísticamentesignificativa después de controlar por el PIB;Sin embargo, el efecto se disminuye entamaño, por 1,05% y en el poder estadísticoa 10%. Sin embargo, el aumentoen ROA después se introduce el códigoes 1,53%, lo que es una ganancia sustancialpara cualquier empresa. Cuando nos cambiamos a lavariable de interacción como nismo de controlnismo, en las regresiones 3 y 4 del panel deA, nos encontramos con una imagen fuerte. El esfuerzofect de la variable de interacción, despuésTabla 3. retornos contables y códigos de gobiernoVariable dependiente

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A. ROAB. ROECoef. (Z)Coef. (Z)Tamaño-1,67E-04-5,30E-04-1,09E-04-5,00E-04-2,56E-03-2,71E-03(-0,16)(-0,49)(-0,10)(-0,46)(-0,73)(-0,78)Tangibles-1,42E-02-1,08E-02-1,15E-02-8,76E-034,42E-024,93E-02(-0,66)(-0,50)(-0,53)(-0,40)(0,72)(0,80)Código maniquí2,58E-02 1,53E-02 *** *4,22E-02(5,29)(1,95)(1,64)Interacción maniquí-calificación5,58E-02 3,52E-02 *** **7,15E-02

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(5,42)(2,29)(1,43)PIB1,14E-04 *1,12E-04 1,37E-04 *2,06E-04(1,70)(1,81)(0,63)(1,02)Margen de ventas7,22E-02 7,04E-02 *** *** 7,13E-02 6,95E-02 *** *** 1,10E-01 1,08E-01 *** ***(10,21)(9,87)(10,06)(9,75)(4,81)(4,72)Apalancamiento total-3,99E-02 ** -3,75E-02 **-4,20E-02** -3,95E-02 ** -1,61E-01 *** -1,61E-01 ***(-2,37)(-2,22)(-2,48)(-2,32)(-3,11)(-3,10)Constante1,97E-022,52E-031,94E-022,60E-033,69E-022,75E-02(1,27)(0,14)(1,25)

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(0,14)(0,63)(0,48)Observaciones325325325325325325Empresas434343434343Adj. R cuadrados.0,420,430,430,430,210,21Hausman7,35Las variables dependientes son ROA en el panel A, y el ROE en el panel B. La tabla presenta un informe de los resultadosde efectos aleatorios GLS regresiones de panel desbalanceado. Los datos provienen de las empresas públicas colombianasque cubre diez años (1997-2006), cinco años antes y después de que el requisito del código. Las variables sondefinido en la Tabla 1. Estadísticas Z se reportan entre paréntesis. Los asteriscos se asocian convalores de p (* p <0,1; ** p <0,05; *** p <0,01).Códigos de gobierno: hechos o ficciones? Un estudio de los códigos de gobierno en Colombia

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GERENCIALESVol. 26 Nº 117 • Octubre - Diciembre de 2010controlando por el PIB, es estadísticamentesignificativo al 5% y el coeficientees 3,52%; para el código de este mediosignifica un aumento de 1,62% del ROA(3,52% * 46,04%), y un aumento de2,32% (3,52% * 65,85%) para la empresacon el mejor código. Cuando comparamosel efecto de la emisión de código ysu calidad (regresiones 2 y 4) latamaño es casi el mismo para el promediocódigo de edad: mientras que el coeficiente de tamañopara la emisión de código es 1,53%, elmejora para el código promedioes 1,62% (3,52% * 46,04%). Llevado a-GETHER los resultados muestran una importantey el impacto positivo en el ROA después de laempresas emiten códigos de gobierno. losLos resultados no se traducen al ROE, laresultados en el panel B muestran que nimaniquí código ni la interacciónvariables son estadísticamente significativas,lo que significa que las mejoras en lael rendimiento de los activos también se acumulan ainteresados adicionales, lo más probableacreedores.3.4. Prueba de hipótesis H2 yH2aEl segundo grupo de pruebas regresionesla asociación entre el apalancamiento yla introducción de un código de gobierno.La ecuación es la siguiente:(2)Las variables de control son el tamaño, tan-activos gibles, el PIB, el margen de las ventas, yactuación. Tamaño y el nivel deactivos tangibles deben tener un positivoefectuar en el apalancamiento, lo que reduce el riesgoa los acreedores por los flujos de caja más establesy porque se utilizan los activos tangibles

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como garantía de deudas, respectivamente.PIB, rentabilidad y margen sobre ventasdebe estar asociado negativamente conapalancamiento, debido a los flujos de efectivo más altos,cualquiera que sea la causa, reducir la necesidadde los fondos externos. Los mecanismos dede control siguen siendo el maniquí de código yla variable de interacción.Nuestros resultados se presentan en la Tabla4. Como prueba de robustez medimosapalancamiento de dos maneras, como apalancamiento total deedad y como apalancamiento financiero, lalos resultados son cualitativamente similares conun poder explicativo del redondeo12%. Una vez más todas las variables de controltienen el signo hipótesis, contamaño que carecen de significación estadísticaen todas las especificaciones, mientras que el PIB faltasignificación estadística en el panel Aespecificaciones. El nismo de controlefecto nismo en el apalancamiento está ausentecuando la variable es sólo el códigomaniquí; sin embargo, cuando se combinacon la calidad de código en la interacciónvariable de la, el resultado esperadodestaca. Para el apalancamiento totalefecto es estadísticamente significativo a10% y el tamaño coeficiente es 8,02%,lo que significa un aumento del apalancamientodel 3,69% (8,02% * 46,04%) para el AV-código tura, mientras que la mejoraes 5,28% (8,02% * 65,85%) para la empresacon el mejor código. Para financieraaprovechar el coeficiente es 7,03%,estadísticamente significativa al 5%, yel aumento del apalancamiento para el promediocódigo de edad es de 3,23% (7,03% * 46,04%),mientras que la mejora es 4,63%(7,03% * 65,85%) para la empresa conel mejor código. Es importantetenga en cuenta que los acreedores parecen tener en

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cuenta la calidad del código cuando apa-demostrar fondos adicionales a las empresas. Enun mercado con escasez de fondos de estaventaja puede ser crucial para explotaroportunidades de inversión, secur-ing las empresas con buen gobiernopractica las tasas de crecimiento más altas quesus contrapartes.Actuaciónello= Α0+ Α1MC1 que+ ΣlajCVjit+ Εello42

Página 1397ESTUDIOSGERENCIALES3.5. Mecanismos de mejoraTambién es interesante para evaluar lo quees la influencia operativa en elintroducción de un código de gobierno.Para estudiar esta cuestión buscamosrelaciones entre crecimiento de las ventasy el código de gobierno y sucalidad. Tabla 5 informa nuestro hallazgoIngs. Nos parece que el crecimiento de las ventas espositivamente influenciado por las inversiones(crecimiento de activos), el apalancamiento

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5y el PIB,como se informa en regresiones 1 y 3.5Regresiones similares utilizando apalancamiento financiero, produce prácticamente los mismos resultados.Tabla 4. Apalancamiento y códigos de gobiernoVariable dependienteA. apalancamiento totalB. El apalancamiento financieroCoef. (z)Coef. (z)ROA-4,29E-01 ***-4,45E-01 ***-3,83E-01 ***-4,01E-01 ***(-2,65)(-2,76)(-2,98)(-3,14)TAMAÑO7,64E-041,09E-039,21E-041,41E-03(0,24)(0,35)(0,37)(0,57)Tangibles2,49E-01 ***2,45E-01 **1,96E-01 ***1,90E-01 ***(2,64)(2,59)(2,74)(2,66)Código maniquí2,53E-02

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1,58E-02(1,12)(0,88)Interacción maniquí-calificación8,02E-02*7,03E-02 **(1,80)(1,99)PIB-1,64E-04-2,34E-04-2,69E-04 *-3,71E-04 ***(-0,86)(-1,32)(-1,77)(-2,63)Margen de ventas-6,48E-02 ***-6,35E-02 ***-5,07E-02 ***-4,97E-02 ***(-2,77)(-2,73)(-2,73)(-2,69)Constante3,42E-01 ***3,49E-01 ***2,15E-01 ***2,25E-01 ***(5,98)(6,18)(4,84)(5,16)Observaciones325325325325

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Empresas43434343Adj. R cuadrados.0,130,140,110,12Hausman4,42Las variables dependientes son Apalancamiento total en el panel A, y el apalancamiento financiero en el panel B. Eltabla presenta los resultados de efectos aleatorios GLS regresiones de panel desbalanceado. Los datos son dede las empresas públicas colombianas que cubren diez años (1997-2006), cinco años antes y después del códigorequisito. Las variables se definen en la Tabla 1. Estadísticas Z se reportan entre paréntesis.Los asteriscos se asocian con valores de p (* p <0,1; ** p <0,05; *** p <0,01).Códigos de gobierno: hechos o ficciones? Un estudio de los códigos de gobierno en Colombia

Página 1498ESTUDIOSGERENCIALESVol. 26 Nº 117 • Octubre - Diciembre de 2010Sin embargo, las mismas muestran regresionesuna negativa y estadísticamente significativaimpacto signi de la presencia de un biernocódigo nanza; el impacto se magnificópor la calidad del código de gobierno.Las empresas reducen su crecimiento de ventas en un 9%después de emitir un código de gobierno, yla firma con el código de más alta calidadreduce su crecimiento de ventas en un 12%. NuestroLos resultados señalan que la mejoramentos en el rendimiento impulsada porlos códigos son el resultado de la operativa

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mejoras, en lugar de cambiosen venta. Por último, las regresiones 2 yTabla 5. Crecimiento y códigos de gobiernoVariable dependienteCrecimiento de las ventasCoef. (z)Total Activo Crecimiento (TAG)0212 ***00700214 ***0079(2,87)(0,68)(2,91)(0,76)Apalancamiento total0316 ***0318 ***0336 ***0355 ***(3,80)(3,77)(3,95)(4,11)ROA0001006400950209-(0,20)(0,28)(0,62)Tamaño0000000000000000(-0,29)(-0,27)(-0,28)

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(-0,22)Tangibles0210 ***0201 **0204 ***0187 **(2,69)(2,51)(2,62)(2,35)Código maniquí-0089 *-0.118 **(-1,93)(-2,47)Interacción maniquí-calificación-0.193 **-0.262 ***(-2,08)(-2,64)PIB0901 **1052 ***0848 **0981 ***(2,28)(2,64)(2,35)(2,69)Margen de ventas0074003900770046(1,03)(0,53)(1,09)(0,63)Interacción TAG-dummy0288 **(1,98)

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Interacción TAG-INTDR0572 *(1,90)Constante-0.278 ***-0.296 ***-0.274 ***-0.294 ***(-3,42)(-3,65)(-3,53)(-3,76)Observaciones203203203203Empresas31313131Adj. R20,210,180,210,17La variable dependiente es la inflación ajustada crecimiento de las ventas. La tabla presenta los resultados de RandomEfectos GLS regresiones de panel desbalanceado. Los datos provienen de las empresas públicas colombianas que cubrendiez años (1997-2006), cinco años antes y después de que el requisito del código. Las variables se definen enTabla 1. Estadísticas Z se presentan entre paréntesis. Los asteriscos se asocian con valores de p(* p <0,1; ** p <0,05; *** p <0,01).

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4 en la Tabla 5 introducen una interacciónplazo ción entre las inversiones ylos códigos de gobierno. El efecto deesta nueva variable es doble; primero, sereduce la significación estadísticade las inversiones, pero, en segundo lugar, lanuevo término de interacción es positivo yEstadísticamente significante. Nuestro resultadopuede interpretarse como un adicionalefecto positivo de los códigos; después de lacódigo de introducción (también presionado porsu calidad) inversiones de capital soncanalizado con mayor eficacia en las ventascrecimiento.4. CONCLUSIONESDada la falta de liquidez de la mayoría delas acciones de los emisores de valores en nuestramuestra, no podíamos estudiar el efectoel valor de mercado de la firma delemisión de código de gobierno; que en lugarestudiar el comportamiento de contabilidad.Medidas contables responden acambios fundamentales en un lentoritmo de las medidas de mercado, por lo quedifícil separar el efecto degolpes o eventos externos. A lo mejorde nuestro conocimiento que tratamos de incluirtodas las variables de control pertinentesque también puede afectar al rendimiento, quefueron capaces de encontrar un impacto positivo enrendimiento de los activos y un mayor apalancamiento.Un impacto positivo en el ROA y elposibilidad de deuda adicional segurofondos en un tradicionalmente restringidasmercado no es, de ninguna manera, unpequeño subproducto de la emisión deun código de gobierno con buena calidaddad. Esto demuestra que los esfuerzos para mejorarprácticas de gobierno se traducen en lafinanzas firmes. Nuestro artículo se aprovecha de unaoportunidad única, cuando

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las empresas son libres de estructurar sucódigos en modo alguno que querían; antesla emisión del código del país yel requisito de adhesión a lacódigo de país. Aunque los buenos códigospodría ser el resultado de la contratación de laconsultores correctas, pensamos que nuestroLos resultados muestran que un fuerte compromisoMent a mejores niveles de gobernanza,produce mejores códigos y, como nuestrodocumentos del artículo, más económicaresultados. También muestran que la relaciónrela- entre el crecimiento de las ventas yinversiones está mediada positivamente porla presencia de códigos de gobierno. Rentesartículos rentes han documentado laasociación positiva entre el gobernadorniveles nance y el rendimiento, algunosde ellos construido su propio desempeñomedidas, algún uso propio código declarócumplimiento, pero la mayoría buscan simultánea-asociaciones táneo; nuestro enfoquees calificar el código de gobierno en sucreación y vincularlo a las mejorasen el rendimiento después de su introducciónción, la solución del problema de la causalidad. Nuestroartículo apoya el argumento de quemejores prácticas gubernamentales aumentandesempeño financiero y que cred-compromisos ible son valorados porproveedores de fondos. Dejamos para avanzarinvestigar el impacto de la gobernabilidadde descuento en la firma de pago y su costodel capital, con- positivo adicionalsecuencias de mejores prácticas.REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS1. Brown, L. y Caylor, M. (2004).Gobierno corporativo y firmper-rendimiento (SSRN documento de trabajo).Obtenido de http: //papers.ssrn.com / sol3 / papers.cfm? abstract_

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Página 17101ESTUDIOSGERENCIALESApéndice 1. preguntas Código# Tema 1 Tema 2 Pregunta154El código especifica que el cumplimiento del código es el deber de un tablero254Políticas Designación de, y de incentivos y de pago para la gestión, incluyendosus principales funciones, se incluyen354Ética normas, sanciones y pautas de resolución de conflictos454Políticas Designación de, y de incentivos y de pago para los ámbitos, incluida sufunciones principales, se incluyen554Comité Financiero de la Junta, las normas explícitas de divulgar los estados financieros654Directores suplentes asisten a las reuniones regulares del consejo754Se requieren políticas para la Junta reuniones minutos y otra reunión pertinente95

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Elección, funciones, composición y la independencia de la junta son descri- explícitamentecama85Gestión es monitoreado y evaluado, se evalúa a bordo105Comité de riesgos del Consejo: Control de las pérdidas, de auditoría, estándares de crédito, las compras115Oportunidades de negocio deben ser evaluados por la junta125Miembros del Consejo reciban cursos de iniciación e instrucción en el tablero sabilidadbilidades1345Los procedimientos para la selección y remuneración de externo independiente e internalos auditores1445Prohibiciones explícitas para la gestión y administración1542Cláusulas explícitas sobre el uso de información privilegiada por parte de auditores externos,accionistas e inversores1642Relaciones de los accionistas con la empresa se describen174

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Se les impide, gestionen y den a conocer para controlar los conflictos de interés accionistasERS, accionistas minoritarios, directores y gerentes184Mapa de la gestión de riesgos, incluyendo emisor riesgos para los inversores o sus representantes194Políticas para la transparencia de la información, incluyendo la elección del auditor204Relación financiera entre el emisor, el control de los accionistas, gerentes, tableromiembros están totalmente revelados214Todas las negociaciones relativas a la negociación de valores firmes para los directivos y miembros del consejo sonplenamente revelada224Criterios, políticas y procedimientos para la transparencia de la información y la divulgación sonexplícito234Identidad de los principales accionistas se da a conocer244Reglas para la divulgación de código web se incluyen254La empresa y sus filiales, con todos los principales accionistas se identifiquen264El control externo y el sistema de auditoría se den a conocer adecuadamente274Sistema de auditoría interna se da a conocer adecuadamente28

Page 43: LECTURA TRADUCCION

21Propiedad última se da a conocer2921Reglas para la divulgación y la circulación de los inversores y los derechos de los accionistas ydeberes se incluyen3021Políticas para la recompra de acciones es explícita312Políticas de sistema de control interno informan los accionistas e inversores de relevanteconclusiones y permitir su seguimiento322Trato equitativo de todos los accionistas e inversores es explícito332Reglas para llamar las juntas generales y extraordinarias, o asambleas generales porlos accionistas minoritarios se incluyen343Reglas sobre proveedores principales se incluyen353La responsabilidad social es explícita361Procedimientos de auditorías especiales del emisor por los accionistas se incluye