Les Distilleries BROWN-FORMAN

VS

Brown-Forman... Cinquième distillerie en importance aux États-Unis Ventes de 457$ millions et bénéfice net de 31,2$ millions

en 1977 pour un actif de 328$ millions Qualifiée de « meilleure distillerie aux États-Unis » par

Value-Line, Brown-Forman présente des ratios supérieurs à l ’industrie : marge nette de 7,3% Vs 4% pour l ’industrie Faible taux d ’endettement Croissance des ventes supérieure à l ’industrie

produit vedette : Jack Daniel ’s Tennessee whiskey

Southern Comfort... Croissance des ventes 13% pour les 5 dernières années et

de 13,5% pour les 20 dernières années Ventes de 64$ millions et bénéfice net de 4,3$ millions en

1977 pour un actif 25,7$ millions Entreprise considérée comme bien gérée et efficiente forte notoriété de la marque Les propriétaires désirent vendre l ’entreprise et deux

acquéreurs potentiels ont déjà renoncé à l ’acquisition à cause du prix

La proposition Fowler, actionnaire majoritaire de Southern Comfort,

propos à Brown-Forman d ’acheter Southern Comfort et Caligrapo pour un montant de 94,6$ millions

Fowler s ’engage à racheter les actifs immobiliers (non-core assets) pour 5,9$ millions

La transaction se ferait au début de 1979 au comptant

Brown (de Brown-Forman) prévoit financer cette acquisition avec 20$ millions comptant et financer 70$ millions à un taux de 8,75%

Objectifs de l ’évaluation Brown veut évaluer la valeur de Southern Comfort et

déterminer si le prix demandé est raisonnable

Brown veut connaître l ’impact de l ’acquisition sur les résultats de Brown-Forman

Diagramme d ’influence

Achat Southern Comfort VAN

Complémentarité

Résultats consolidés

vision de la direction

Venteset coûts

Prix demandé

taux d'actualisation

Valeur résiduelleSynergies

Objectifs stratégiques

BF

Flux monétaires

annuels

Conditions du marché

Taux d'enprunt

Complémentarité (1) La complémentarité est un élément d ’analyse qualitatif dont

l ’objectif est de déterminer la pertinence de l ’acquisition au niveau stratégique

La compétence distinctive de Brown-Forman est de bâtir la renommée de ses marques et d ’y fidéliser la clientèle

Cependant, le marché des spiritueux est stagnant et la croissance des ventes d ’un produit se fait nécessairement au détriment d ’un autre

L ’approche marketing adoptée par Brown-Forman lui permet d ’être épargné de la stagnation des ventes de spiritueux

Il semble ainsi justifié que Brown-Forman tente de croître avec des acquisitions, d ’autant plus que sa position financière actuelle le permet

Complémentarité (2) Éléments favorables :

Southern Comfort, à l ’instar de Jack Daniel ’s, est une marque avec une forte notoriété (« mystique ») avec une clientèle fidèle

Southern Comfort vise une clientèle similaire à celle de Brown-Forman Les réseaux de distribution sont potentiellement très complémentaires Brown-Forman ferait l ’acquisition d ’une entreprise de plus petite taille

et œuvrant dans le même domaine; ce qui augmente énormément les chances de réussite de l ’intégration de Southern Comfort

Éléments à considérer : Risque de « cannibalisation » des produits Risque associé au changement et aux cultures organisationnelles

différentes (cependant atténué par les éléments mentionnés auparavant) risque de dépréciation du cours de l ’action de Brown-Forman à court

terme suite à l ’acquisition

Complémentarité (3)Conclusion : Aller de l ’avant

dans l ’analyse parce que Southern Comfort représente une acquisition qui viendrait renforcer les activités centrales de Brown-Forman (core activities) de façon brillante!

VAN (1) Nous avons construit une VAN-E pour l ’évaluation de Southern Comfort « Stand-

Alone » (sans acquisition). Un calcul des FM aux actionnaires est également disponible à la suite du calcul de la VAN-E

Hypothèses et construction du modèle : Résultats

Seuls les revenus provenant de la vente de caisses de Southern Comfort sont considérés. Tous les autres revenus sont considérés nuls

La croissance des revenus est divisée de façon géographique et est supposée constante Les prévisions de coûts par caisse sont tirées de l ’annexe 5 et peuvent être modifiés dans le tableau de

bord Les frais de vente et d ’administration (FVA) sont différents des chiffres présentés à l ’annexe 5 et sont

ajustés de façon à refléter le pourcentage historique approximatif de 16% des ventes Le BAII provient de l ’état des résultats prévisionnel et ne reflète pas l ’annexe 5

VAN Taux d ’impôt cash de 50% L ’amortissement est fixé à 5% du BAII L ’entreprise profite d ’un FM de 5,9$M en 1979 suite au rachat d ’une partie de ses activités l ’augmentation du fonds de roulement est issu du bilan prévisionnel et reflète la croissance des ventes de

l ’entreprise

VAN (2) La VAN est actualisée au CMPC Les FM aux actionnaires sont actualisés au taux requis sur les fonds propres de 14% Le remboursement de la dette et les flux financiers correspondent aux hypothèses présentées dans

le cas La valeur résiduelle est choisie dans la feuille « valeur résiduelle » (à votre choix) La VAN est calculée seulement à partir de 1979

BILAN Le bilan prévisionnel est basé sur les hypothèses présentées au tableau de bord et qui reflètent les

données historiques

Synergies Puisque la VAN est calculé sur une base « Stand-Alone », il est important de

déterminer quelles sont les économies potentielles occasionnées par l ’acquisition. Les synergies sont de trois types:

FM additionnels liés à l ’augmentation des ventes suite à la combinaison des forces de vente FM économisés suite à une réduction des coûts de vente (meilleur pouvoir d ’achat auprès de

fournisseurs, rationalisation de la production, …) FM liés à la diminution des FVA (diminution de dépenses du siège social, réduction du

personnel administratif, …)

Hypothèses concernant les synergies : Les synergies sont calculées sur un horizon de 10 ans seulement. Par la suite, Southern

Comfort est entièrement intégrée et les synergies ne sont plus significatives Les coûts associés à l ’acquisition se retrouvent dans la section synergies et sont tirées du cas

(excluant coûts de la transaction en soi, c ’est-à-dire les frais de conseils, les frais légaux, etc.) Les synergies sont actualisées à un taux de 20% pour refléter l ’incertitude plus grande

concernant la réalisation des synergies Le pourcentage choisi dans tableau de bord s ’applique de façon constante sur la période de

10 ans Brown-Forman ne paye pas plus de 1/3 des synergies qu ’elle peut obtenir

Hypothèses retenues Nous avons établi les hypothèses suivantes pour calculer la VAN

croissance des ventes : US 3% Exports 20% Canada 10% note : Ces prévisions sont inférieures à la croissance historique et reflètent selon nous la stagnation

potentielle du marché croissance des prix

US 2% exports 0,5%

Pub (en % des ventes) US 8, 2% Exports 7,5% note : basé sur les données historiques

croissance du coût des ventes US 2,5% Exports 2,5% note : s’ajoute à l ’augmentation des coûts prévue à l ’annexe 5

Taux exigé sur les fonds propres : 14% CMPC : 11%

basé sur la structure de financement cible de Brown-Forman estimé à dette/fonds propres de 30%

Hypothèses retenues (2) Synergies

augmentation de ventes 2% diminution des CMV 2% Diminution des FVA 25%

valeur résiduelle autres hypothèses - voir le modèle

Résultats VAN du projet 93 655 858 synergies 4 914 817

prix maximal que Brown-Forman est prêt à payer 98 570 685

Résultats (2) Analyse de sensibilité de la VAN le tableau présente l ’impact de la variation de 1% de chaque variable en

gardant les autres constantes (variation de 0,1% pour les variables de prix) :

-2 000 000

-1 000 000

0

1 000 000

2 000 000

3 000 000

4 000 000

Ventes US

Ventes Exp

Ventes CN

Prix US

Prix Exp

% CMV US

% CMV Exp

Syn ventes

Syn CMV

Syn FVA

Sensibilité des différentes variables

VAN (3) Importance du choix de la valeur résiduelle

La VAN varie beaucoup selon le choix de la valeur résiduelle (dans la feuille valeur résiduelle du modèle)

Nous estimons que la perpétuité en croissance est la valeur résiduelle la plus valable, elle donne cependant une valeur élevée aux FM restants

020

000

40 00

060

000

80 00

0100 0

0012

0 000

140 0

00

Valeur aux livres

Perpétuitévaleur liquidation

Ratio C/B Vmarchande/BV

Perpétuité en croissance

Value driver

VAN selon les différentes valeurs résiduelles

VAN (4) Impact du taux d ’intérêt de la dette prévue de 70$ Millions sur sur les FM

aux actionnaires

15 00017 00019 00021 00023 00025 00027 00029 00031 00033 000

Sensibilité des FM aux actionnaires au taux d'intérêt

• On peut ainsi remarquer le faible impact du taux d ’intérêt sur la valeur des FM aux actionnaires

Van (5) Impact de la variation du taux d ’actualisation sur la VAN selon la structure

de capital envisagée. L ’hypothèse de départ étant que la structure de capital utilisée est la structure-cible de capital de Brown-Forman

15 000

65 000

115 000

165 000

215 000

265 000

(en

milli

ers

de $

)

Sensibilité de la VAN au taux d'actualisation

• Une structure de capital avec beaucoup de dette améliore de beaucoup la VAN

VAN (6) Aperçu des FM disponibles aux actionnaires :

-20 000

0

20 000

40 000

60 000

80 000

100 000

120 000

140 000

160 000

(en

milli

ers

de $

)

FM disponibles aux actionnaires

• Les FM ne sont pas disponibles aux actionnaires avant la fin du remboursement de la dette et sont surtout issus de de la valeur résiduelle du projet (incertitude!)

Impact sur les résultats Prévision du BPA pour Brown-Forman

BPA Brown-Forman

2.00 $

3.00 $

4.00 $

5.00 $

6.00 $

7.00 $

8.00 $

9.00 $

10.00 $

(en

milli

ers

de $

)

BPA BF BPA consolidé

• Avec un ratio cours/bénéfices de 8.37 (moyenne de l ’industrie), cela donne un cours-cible de l ’action de 74,71$, soit un rendement annuel composé de 10,9% sur l ’action

Recommandations Sur la base de la VAN-E et des hypothèses retenues, nous

recommandons l ’achat de Southern Comfort.

Facteurs de risque : la réussite de l ’acquisition et la valeur ajoutée provient principalement des synergies qui

peuvent être réalisées. Ces synergies sont toutefois beaucoup plus incertaines que les FM d ’exploitation et dépendront des qualités managériales de la direction de Brown-Forman

La Van est très dépendante des tendances de croissance de coûts à long terme et un rétrécissement généralisé des marges pourrait affecter la valeur de l ’entreprise à la baisse

Limites du modèle : Impact de la valeur résiduelle et différences importantes entre les méthodes utilisables Les synergies sont calculées de façon linéaire et sont constantes Croissance des ventes et marges de bénéfices constantes Beta actuel de Brown-Forman (5 ans) Les états financiers consolidés ne tiennent pas compte des synergies possibles

FIN

À votre santé !