ICITI 2011 ISSN: 16941225

Les introductions en bourse à la Bourse Régionale des Valeurs

Mobilières (BRVM) : Théories et Analyse du cas des sociétés non

cotées du Bénin.

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M. Léon Konan N’DRI, Maitre de Conférences Agrégé, Université de Cocody

M. René Babarindé ADEROMOU, Doctorant en Sciences de Gestion, Université D’Abomey-Calavi

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RESUME :

Cette recherche analyse l’introduction en bourse des sociétés

béninoises. Notre objectif est de déterminer les facteurs qui

bloquent l’introduction en bourse des sociétés béninoises. La

démarche suivie pour argumenter cette recherche nous a

conduits, dans une première partie, à justifier notre

positionnement théorique et à développer nos hypothèses de

recherches. Cette première étape nous a orientés vers la

littérature existante. Nous avons construit une argumentation

autour des facteurs de perception, de motivation et de réticence

des dirigeants des sociétés non cotées de notre échantillon.

L’analyse croisée des trois facteurs nous à permis de constater

une corrélation entre les facteurs perception et motivation. De

plus les facteurs de réticence surpassent ceux des motivations.

L’influence du facteur culture sur la décision de se faire coter à

la BRVM a été mise en évidence. Il ressort de notre recherche

que ces facteurs n’ont aucune influence sur la décision

d’introduction en bourse.

MOTS – CLES: Introduction en bourse, BRVM et Sociétés béninoises.

ABSTRACT:

This research analyzes bringing out in the stock exchange of

Benin Companies. Our goal is to determine the factors that block

bringing out in the stock exchange of Benin Companies.

The approach used to argue that research has led us, in part, to

justify our theoretical position and develop our hypotheses

research. This first step has oriented literature. We have built an

argument around the factors of perception, motivation and

reluctance of leaders of unlisted companies in our sample.

Cross-analysis of three factors allowed us to observe a

correlation between perception and motivation factors. Further

factors reluctance exceeds those motivations. The influence of

cultural factors on the decision to seek a listing on the BRVM

has been highlighted. It is clear from our research that these

factors did not influence the decision to bring out in the stock

exchange.

KEYWORDS: Initial public offering, BRVM, Benin Companies.

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INTRODUCTION

La principale théorie alternative d’explication de la structure du capital, la théorie du

financement hiérarchisé *Myers (1984) et Myers et Majluf (1984)+, s’appuie sur l’existence

d’asymétries informationnelles. Ces asymétries informationnelles engendrent des

phénomènes de sélection adverse qui affectent la demande de financement externe des

entreprises. Pour éviter de subir cette sélection adverse, les entreprises financent

prioritairement leurs investissements par l’autofinancement. En l'absence de coûts de

défaillance, les dirigeants préfèrent l'endettement financier à long terme aux dépens de

l'émission de capital pour éviter de révéler des informations privilégiées au marché.

En présence de coûts de défaillance, l'entreprise peut être amenée à émettre du

capital pour financer ses investissements ou pour se désendetter. Le levier financier ne

correspond plus à un levier optimal mais apparaît comme la conséquence des décisions

financières passées. La théorie du financement hiérarchisé n'entraîne pas l'absence

d'émission de capital. Cette émission n'est envisageable que si le prix d'émission est

suffisamment élevé pour ne pas léser les actionnaires existants ou, si les dirigeants ne

disposent pas d'informations qu'ils ne souhaitent pas divulguer au marché. Dans le cas où

l'activité génère plus de ressources que nécessaires, l'entreprise présente un excédent de

financement qui peut être reversé aux actionnaires sous forme de dividendes exceptionnels,

de rachats d'actions ou servir au désendettement de l'entreprise. Aussi, une relation entre le

déficit (l’excédent) de financement et l'endettement (le désendettement) doit être

observée.

Pourtant, la Bourse assure les liens essentiels entre les agents économiques, qui

cherchent à placer leur épargne (ménage, investisseurs individuelles ou institutionnels), et

les sociétés en quête de financements assurant leurs croissance et développement, c'est le

rôle économique essentiel de la Bourse dans les économies modernes. Si l'on juge, par

l'expérience des dernières décennies, que la croissance économique est le fruit d'une

alchimie complexe que tous les gouvernements cherchent à maîtriser sans toujours y

parvenir, un pays ne peut se développer que dans la mesure où il dispose de capitaux

suffisants et les affectent à bon escient. L'ampleur des besoins des capitaux de l'économie

suppose un système de financement adapté aux exigences d'un contexte nouveau. Face à

une situation caractérisée par un fléchissement de l'épargne des ménages, une insuffisance

de la structure financière des entreprises et un déséquilibre des finances publiques, apparaît

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plus que jamais la nécessité d'un marché boursier moderne qui soit le lieu de rencontre

d'une offre de capitaux à long terme et d'une demande solvable. La présence d’un marché

actif et liquide est un facteur de développement direct des pays en développement. Ce

marché permet d’améliorer la transparence des entreprises, de développer les compagnies

d’assurances et le secteur financier, et d’améliorer le financement des entreprises.

L’introduction en bourse consiste « à accéder pour la première fois à un marché de

capitaux et à obtenir une cotation publique » (Sentis, 2004). L’entreprise met en vente des

titres, pour lesquels l’information est extrêmement limitée, à un grand nombre

d’investisseurs (institutionnels, particuliers, salariés).

Jusqu’au début des années 1980, la décision de l’introduction en bourse était

considérée comme une simple étape dans la vie de l’entreprise, (Zingales, 1995).

En effet, le marché financier présente plusieurs fonctions économiques et stratégiques ;

c'est un instrument de libéralisation économique, de mobilisation de l'épargne, il favorise la

mutation des structures de production à travers l'acquisition d'actifs ou par la prise de

contrôle d'autres sociétés qui peuvent être financées par l'émission de titres sans faire appel

à la trésorerie de l'entreprise, il permet de diffuser le capital des entreprises et ce, grâce aux

introductions en bourse (le capital de l'entreprise devient mobile) et aux émissions d'actions

en numéraire (l'entreprise peut compter sur les nouveaux actionnaires pour une prochaine

collecte de l’épargne). Or, si aujourd'hui, les pays de l’UEMOA sont dotés d'une bourse

moderne, dont l'organisation et les règles de fonctionnement convergent vers les meilleurs

standards internationaux, elle souffre toujours de son étroitesse à cause du faible nombre

d'entreprises qui y sont cotées (38 sociétés en 2010)1.

Les entreprises béninoises marquent peu d’intérêt à la bourse régional des valeurs

mobilières qui offre, pourtant, des avantages certains en termes de mobilisation de

l’épargne et de financement de l’économie. Nécessité de discrétion ou ignorance des

opportunités du marché financier ? On se pose beaucoup de questions.

Le présent travail cherche à cerner les principales raisons qui bloquent les sociétés

béninoises à s’introduire en bourse à travers la manière dont les dirigeants des sociétés non

cotées perçoivent la BRVM, leur motivation leur réticence etc. Il est reparti en trois

chapitres. Le premier est intitulé Cadre théorique et analyse conceptuelle de l’étude, le

second Cadre méthodologique et analyse des sociétés cotées à la BRVM et le troisième

Cadre empirique d’étude. 1 Source : Bulletin officiel de cote

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I- Cadre théorique

1- Problématique, intérêt de l’étude et objectifs.

1-1- Problématique

Depuis le début des années 1980, les marchés financiers ont connu un

développement sans précédent. Le krach boursier d’octobre 1987 a été surmonté sans

traumatisme apparent. De nombreux marchés et produits financiers ont vu le

jour.2L’importance de chaque bourse est en relation avec le poids économique de son pays.

Lorsque le marché anticipe les nouvelles, cela est dû au fait qu’il anticipe l’économie.

Hamilton3 constata au cours de la panique de 1907 que l’économie était désastreuse tandis

que la bourse était flamboyante, il anticipait une solide croissance économique. La

production économique est devenue très capitaliste, le rôle des marchés financiers s’est

amplifié, les mécanismes concurrentiels se sont renforcés et la sanction du marché, celle du

marché financier miroir des marchés réels, gouverne comme jamais auparavant la gestion de

l’entreprise4.

Les études visant à comprendre les motivations des dirigeants à s’introduire en

bourse mettent en évidence que l’une des principales raisons est le besoin de lever de

nouveaux capitaux, afin de financer la croissance ou de renforcer la structure financière de

l’entreprise, *Sentis (2005) et BROYE et al (2003)5].

Depuis janvier 1994 le Bénin, le Burkina Faso, la Côte d’Ivoire, la Guinée Bissau, le Mali, le

Niger, le Togo et le Sénégal ayant en commun une même monnaie émise par une banque

centrale unique et gérée par des institutions communes ont créé une Union Economique et

Monétaire en Afrique de l’Ouest (UEMOA). Le ton a été donné à travers les multiples

changements économiques, politiques et institutionnels. Dans ce cadre ces pays ont réalisé

pour la première fois au monde une Bourse Régionale des Valeurs Mobilières (BRVM). Cette

première initiative du genre devenue réelle depuis le 16 septembre 1998 date à laquelle les

opérations de la BRVM ont effectivement démarré par des transactions relatives à douze

(12) sociétés sur un total de trente et cinq (35) sociétés transférées de l’ancienne Bourse des

2 Bertrand Jacquillat & Bruno Solnik, 1996, Marché financiers, Gestion de portefeuille et des risques 2

e édition

DUNOD 3 Hamilton est émule de Babson, Babson (1910) « Business Barometers used in accumulation of money » cf

VIZZAVONA, Gestion Financière, Marché Financier 4 Nathalie MOUGUES, Financement et coût du capital de l’entreprise, 1993, Edition économica.

5Géraldine BROYE & Alain SCHATT, (2003), Pourquoi certains actionnaires cèdent-ils plus d’actions

que d’autres lors de l’introduction en bourse ?

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Valeurs d’Abidjan (BVA).L’efficacité de la BRVM se trouve au cœur des stratégies de

développement du système financier de l’UEMOA. Le démarrage de ses activités le 16

septembre 1998 est le résultat des efforts soutenus de la Banque Centrale des Etats de

l’Afrique de l’Ouest (BCEAO), du soutien des Etats membres de l’UEMOA, de l’apport des

quelques 170 actionnaires privés régionaux de la bourse, des Sociétés de Gestion et

d’Intermédiation (SGI) participantes, ainsi que de l’ensemble des intervenants du marché. Il

importe de souligner également l’appui technique et financier de la Banque Mondiale et des

gouvernements de la France, des Etats-Unis d’Amérique et du Canada, ainsi que le travail

continu d’experts et des agents de la Bourse au siège social et dans chacune des Antennes

Nationales de Bourse (ANB). L'Union Economique et Monétaire Ouest Africaine avait déjà en

commun une banque centrale, la BCEAO dont la vocation se résume entre autres à

l'émission de la monnaie de la Communauté Financière Africaine (CFA) et à la régulation de

la création monétaire. Elle disposait en outre d'une autre banque, la Banque Ouest Africaine

de développement (BOAD) qui a pour objet le financement du développement des pays

membres de l'Union. Mais, à l'heure des grands regroupements régionaux, il est apparu

nécessaire qu'une troisième structure financière soit créée afin de rendre effective

l'intégration économique recherchée ainsi que les effets escomptés. Ce marché boursier

régional commun aux huit pays de l'UEMOA, devrait permettre le financement des

investissements réalisés dans cette zone de l'Afrique.

Après douze années d’existence, il faut pousser l’analyse de ce dispositif au-delà de

sa pertinence : son dynamisme, son efficacité. L’Introduction en bourse d’une société est

une importante opération qui met en relation plusieurs catégories d’intervenants :

l’entreprise et ses actionnaires de départ, les professions financières, comptables, juridiques

et boursières, et les investisseurs. Les actionnaires d’origine assurent par l’opération

d’introduction en bourse la vente d’une partie ou l’intégralité de leurs actions en contre

partie des liquidités. Toutes choses égales par ailleurs, les actionnaires auront à cœur de

maximiser les revenus de la cession de leurs titres. Ainsi leur objectif est-il la maximisation

des produits de cession des titres. Pour la société candidate à la cote, la présence en bourse

ouvre principalement des opportunités nouvelles de financement par capitaux propres et

par dettes, donc de diversification des sources de financement et d’acquisition de notoriété.

L’objectif de l’entreprise, si l’on peut s’exprimer ainsi, est de réussir son introduction en

bourse, Bayala (2002). L’introduction en bourse intéresse aussi les institutions financières

(banques, sociétés de bourse, cabinets comptables, juridiques et d’audit etc.) qui maternent,

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pour reprendre l’expression de Jacquillat (1994), par leurs conseils la société candidate à la

cote. En effet, l’introduction en bourse est une opération qui exige et nécessite une certaine

préparation juridique, financière, une réorganisation interne et une politique de

communication interne et externe. La préparation concerne également les autorités

boursières qui se prononcent en définitive sur l’admission de la société à la cote. Les

institutions financières et boursières jouent un rôle répété à chaque introduction en bourse.

Elles ont le désir de réussir l’introduction en bourse pour assurer une bonne réputation, mais

aussi le souhait que d’autres sociétés aient le souci de s’introduire en bourse. Enfin,

l’introduction intéresse les investisseurs qui désirent acquérir des titres lors de l’opération.

Ils cherchent donc à acquérir des titres des sociétés candidates à la cote avec le secret espoir

de réaliser une bonne affaire sur le court, moyen ou long terme.

Le constat est assez frappant pour peu qu’on s’intéresse au marché financier régional

de l’UEMOA. Sur les 38 sociétés cotées à la bourse régionale des valeurs mobilières, une

seule porte la marque BN, identifiant du titre béninois : La Banque of Africa Bénin. Seule,

cette société fait porter haut le « flambeau du Bénin » sur le marché financier régional, à

travers les cours appréciables de ses valeurs qui comptent parmi les mieux cotées de la

BRVM. Les autres grandes entreprises béninoises brillent par leur absence alors qu’elles ont

pas mal d’atouts à valoir en termes mobilisation de l’épargne des citoyens de la sous région

et de financement des investissements public et privé.

Il est généralement admis que la croissance des PME est gênée par l’insuffisance des

fonds propres. Les banques se déclarent limitées dans leur possibilité de prêt par

l’insuffisance de garantie patrimoniale offerte par les PME. Il s’y ajoute, comme tout apport

extérieur, que l’ouverture du capital risque de compromettre l’autorité du chef d’entreprise.

L’augmentation du capital, si elle est souhaitée, vient souvent buter sur les informations des

PME (CODESRIA, 2002). Pourtant quatre sociétés de gestion d’intermédiation (SGI) opèrent

depuis Cotonou et participent quotidiennement à l’animation du marché financier régional.

Il apparaît tout alors légitime de s’interroger sur le problème de l’introduction en bourse du

fait de sa double pertinence du point de vue théorique et pratique. Il s’agit dans la présente

recherche de répondre principalement à la question suivante : Quels sont les facteurs qui

bloquent l’introduction (ou la cotation) des entreprises béninoises en bourse ? Cela veut-t-

il dire que :

La perception de la BRVM par les dirigeants des sociétés non cotées est-elle préjudiciable à

leur introduction en bourse, ou ignorent-ils l’importance de la BRVM ?

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Les raisons de leur absence sont-elles liées à l’absence d’une culture boursière au sein des

entreprises béninoises ?

Les réticences des dirigeants l’emportent-elles sur leurs motivations ?

Ce thème regorge d’intérêts à la fois théorique que pratique puis qu’il permettra de

cerner les causes de la quasi-absence des sociétés béninoises à la BRVM. Cette recherche

permettra, en matière d’implications, de mesurer l’influence des réticences sur les

motivations des dirigeants des sociétés béninoises.

Les objectifs de cette recherche se distinguent en objectif général et en objectifs

spécifiques.

L'objectif général de cette recherche est d’identifier les déterminants du

comportement des dirigeants des sociétés béninoises face à l’introduction en bourse.

Spécifiquement, le travail consiste à :

Mesurer l’intensité de la perception de l’importance de la BRVM par les dirigeants

des sociétés non cotées du Bénin,

Identifier les facteurs de motivations et de réticences des dirigeants des sociétés du

bénin et établir une relation entre le facteur culture et l’introduction en bourse,

Comparer l’intensité des motivations perçues par les dirigeants des sociétés non

cotées béninoises par rapport à celle des réticences.

2- Revue de littérature

Rappelons que KEYNES compare un marché financier à un concours de beauté où il ne faut

pas choisir la plus jolie fille, mais celle que les autres vont trouver la plus jolie. Ce qui signifie

que sur le marché financier, ce n’est pas les entreprises elles même qui constituent la

matière première, mais l’information qui les concerne.

Dans le monde des investisseurs d’aujourd’hui, l’instantané est la règle, et la diffusion et

l’exécution des opérations en sont la preuve la plus évidente. Pour autant, l’information ne

peut échapper à des principes, faute de voir l’hypothèse de transparence des marchés

financiers.

En présence d’asymétrie d’information, sur les flux de liquidités futurs, le marché ne peut

refléter à tout moment la valeur intrinsèque des sociétés (E. POINCELOT, novembre 2007)

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2-1- Avantages et inconvénients de l’introduction en bourse

Charreaux (1996), tout comme Jaffeux (1993) et Vernimen (2002), disent : « même si

à l’origine l’introduction en bourse n’a pas pour motif principal la recherche de fonds

propres externes, elle conduit une société dont le capital est détenu par un nombre limité

d’actionnaire, souvent familiaux, est jusqu’alors fermé, à vendre ses titres auprès du public.

Elle présente simultanément des avantages et des inconvénients (ou les réticences et les

satisfactions a une cotation en bourse). Ensuite, nous pouvons retenir, selon ces auteurs, ce

qui suit :

Les réticences à une cotation

- la perte de pouvoir consécutive à l’ouverture du capital,

-le coût de l’opération d’introduction,

-la transparence vis-à-vis de la concurrence,

-l’obligation d’adopter une politique de distribution des dividendes,

-le suivi administratif du cours de bourse.

Les satisfactions à une cotation

-la notoriété retirée de la cotation en bourse,

-la possibilité de faire appel public à l’épargne,

-la liquidité du patrimoine,

-la plus-value sur les titres cédés au moment de l’introduction,

-l’évolution du cours depuis l’introduction,

-les conseils apportés par les intermédiaires

Il faut noter que tous ces facteurs identifiés ne prennent pas en compte celui de la culture et

leur pertinence peut dépendre de la région où l’on se trouve.

Jusqu’au début des années 1980, la décision de l’introduction en bourse était considérée

comme une simple étape dans la vie de l’entreprise, (Zingales, 1995). Les études les plus

récentes, la considèrent comme dépendante des motivations spécifiques aux entreprises.

Des travaux sur les avantages (Rajan 1992 ; Holmström et Tirole 1993 ; Pagano et Röell

1998…) et les contraintes (Ritter 1987 ; Chemmanur et Fulghieri 1999, Yosha 1995…) d’une

telle décision sont apparus dans la littérature. Ces travaux restent relativement peu

développés par rapport à la littérature abondante faite sur l’explication des phénomènes liés

aux introductions en bourse (Kim et Weisbach, 2005). L’avantage de l’introduction en bourse

le plus fréquemment avancé, dans la littérature, est celui de l’accès à de nouvelles sources

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de financement. Cet avantage a été confirmé sur le plan international par l’étude de Kim et

Weisbach (2005). Les auteurs ont examiné les introductions en bourse de 16 958 entreprises

dans 38 pays. Ils montrent que les entreprises qui s’introduisent en bourse par création

d’action (par opposition à celles qui s’introduisent par transfert d’actions des insiders vers le

public) le font pour financer des projets innovants dans les 4 ans qui suivent l’introduction.

Les auteurs montrent également que ces entreprises réduisent le niveau de leur dette d’une

manière plus importante que celles qui s’introduisent par transferts d’actions vers le

marché.

Par ailleurs, en diversifiant ces sources de financement, l’entreprise accroît son

pouvoir de négociation avec les banques et les organismes de crédits, ce qui en retour peut

lui assurer une levée de fonds à un moindre coût (Rajan, 1992 ; Pagano et al. 1998).

En périodes haussières, l’entreprise peut utiliser le climat favorable du marché pour obtenir

des capitaux à un coût avantageux (Jacquillat, 1994). Les dirigeants de l’entreprise qui

observent une surévaluation des titres d’autres entreprises du même secteur sur le marché,

pendant une période donnée, deviennent plus incités par l’introduction (Ritter, 1991).

D’autres arguments, comme la liquidité du patrimoine, sont également considérés

comme des motivations pour l’ouverture du capital. Les marchés financiers offrent aux

actionnaires d’origine un moyen facile pour se désengager de leur entreprise (Jacquillat, 1994

; Jobard, 1996 ; Grinblatt et Titman, 1998). Ils offrent par ailleurs à l’entreprise la notoriété

auprès des investisseurs (Merton, 1987) et un moyen efficace de cession (Zingales, 1995).

Pagano, Panetta et Zingales (1998) ont souligné que ces facteurs sont loin d’être concurrents

mais plutôt complémentaires. A cet effet, ils peuvent servir dans un cadre conjoint pour

développer une explication de la décision d’introduction en bourse.

Au même titre que les motivations, les réticences liées à l’introduction en bourse ont

également fait l’objet de théories explicatives. La principale source de réticences citée dans la

littérature est celle de l’importance des coûts liés à l’ouverture du capital. Ces coûts peuvent

être préalables à l’introduction (coûts de restructuration engagés pour préparer l’introduction

en bourse), liés à l’introduction (coûts de communication interne et coûts de rémunération des

intermédiaires financiers) ou encore postérieurs à l’introduction (coûts de sous évaluation).

L’ouverture du capital provoque par ailleurs une perte de confidentialité (Campbell,

1979 ; Yosha, 1995) et oblige l’entreprise à diffuser des informations sur son activité, sa

stratégie et ses états financiers.

La rétention d’informations par l’entreprise peut provoquer des phénomènes de

sélection adverse et de hasard moral (Leland et Pyle, 1977 ; Chemmanur et Fulghieri, 1999).

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Dans une étude récente, Bharath et Dittmar (2006) montrent que les entreprises soufrant de

fortes asymétries informationnelles et exposées à une faible liquidité des titres après

l’introduction n’ont pas intérêt à ouvrir leur capital au public.

D’après P. Schultz et M. Zaman (2001) deux explications sont envisageables pour

comprendre les raisons pour lesquelles les investisseurs vont rapidement chercher des

capitaux sur le marché boursier. La première est que les managers tentent au moment où

cela s’y prête mettre à profit la hausse irraisonnée des valeurs sur les marchés financiers

pour valoriser leurs propres actifs. La seconde est qu’ils veulent être les premiers sur un

marché offrant des perspectives de croissance rapide, mais dont les barrières sont faibles à

l’entrée. Ces deux explications ne sont d’ailleurs pas exclusives l’une de l’autre.

Bayala6 (2002), stipule que la création de la Bourse Régionale des Valeurs Mobilières de

l’UEMOA comporte une dimension historique, conceptuelle, économique et institutionnelle

qui la rend légitime. Par l’histoire, la naissance des marchés boursiers répond aux besoins de

financement des économies en général et particulièrement des entreprises à besoin de

financement. Les bourses tirent aussi leur origine dans le souci d’organiser des cadres

liquides pour les agents économiques. Percevoir la BRVM comme un marché public

réglementé, à technologie moyenne, peu dynamique dans une économie en

développement, qui favorise l’émission des actions et des obligations et facilite leur échange

entre les acheteurs et les vendeurs locaux participe d’une logique de légitimation

conceptuelle de la BRVM. La croissance économique annuelle, l’existence d’une épargne

domestique, les options libérales des économies et l’inadéquation du système financier

existant, sont les faits économiques immédiats à la création de la BRVM. Au terme de son

travail, il stipule que sa recherche est une des premières sur la BRVM par conséquent dans

l’océan des connaissances elle correspond à une épave dans la mer. Le message majeur est

que : les éclairages de la finance moderne et les théories ne sont pas totalement

transposables d’un contexte à un autre. La spécificité environnementale, (phénomène

culturel, l’absence de culture boursière, l’analphabétisme, l’imitation dans l’entrepreneuriat

plutôt que la rationalité créative et l’efficience informationnelle etc.), peut influencer le

développement des marchés boursiers en général et particulièrement celui de la BRVM.

Pour comprendre et asseoir les bases de structures régionales efficaces et efficientes pour la

mobilisation et l’allocation de l’épargne, la littérature économique et financière ne doit pas

6 La bourse régionale des valeurs mobilière, L’introduction en bourse : Pourquoi et pourquoi pas ? Les sociétés

et les investisseurs (Thèse de Doctorat).

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oublier de mener des investigations dans les pays subsahariens à une échelle

microéconomique et sociologique. Au-delà de tout ceci nous estimons que les autres

résultats ne pourront pas du coup être généralisés sur toute l’Union. Il serait donc opportun

de faire une étude spécifique pour chaque pays en la matière.

Les résultats des recherches de Pagano et al (2001) sur les facteurs déterminants de

la cotation sur un marché étranger des sociétés européennes nous indiquent : le niveau de

liquidité de ce marché, sa grandeur, le secteur des sociétés majoritairement cotées (le

secteur industriel), la protection de l’investissement, la rigueur du système comptable en

vigueur et l’efficience des tribunaux comme facteurs déterminants.

Boisselier et al. (2007),7 ont retracé le travail de recherche empirique très approfondi

de Pagano, Panetta et Zingales (1998) mené sur le marché italien et apportent quelques

réponses à cette question, en réalité complexe. Bien que la bourse italienne soit

relativement peu importante, elle est toutefois assez représentative des marchés financiers

en Europe et à ce titre, les conclusions de l’étude peuvent être considérées comme

applicables au marché français. Ces auteurs identifient d’abord deux raisons principales à

l’introduction en bourse :

− la première est l’augmentation significative de la valeur de l’action lors de l’introduction,

liée aux perspectives de croissance et/ou aux anticipations des investisseurs sur les

perspectives du marché ;

− la seconde est la taille de l’entreprise. Plus grande est la société, plus grandes sont ses

chances d’aller sur le marché.

Ils constatent également que le fait d’être ou non une filiale de grand groupe n’est

pas déterminant. Ainsi, une société indépendante sera plus tentée d’ouvrir son capital, si ses

investissements ont été très importants, si son activité économique a engendré des résultats

anormalement élevés et si, par ce moyen, elle peut réduire son ratio d’endettement.

Accessoirement, les mêmes auteurs notent que l’introduction en bourse entraîne une

diminution du coût de la dette, ce qui constitue selon eux, une observation inédite. Enfin, à

l’instar d’autres chercheurs (Degeorge, Zeckhauser, 1993 ; Jain et Kini, 1994 ; Mikkelson,

Megan Partch et Shah, 1995), ils constatent également une baisse de la profitabilité des

entreprises, ainsi qu’une diminution des investissements et du levier financier dans les

années suivant l’introduction.

7 Patrick BOISSELIER et Dominique DUFOUR (2007), « l’introduction des sociétés internet en

bourse : opportunisme ou nécessité pour les actionnaires et capital-risqueurs ? »

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2-2- La culture comme déterminant des comportements organisationnels

La culture d’entreprise influence et contribue à façonner les comportements

organisationnels. Pour Louart8 et Sire (Universitaires, spécialistes de la GRH), la culture

d’entreprise désigne « l’ensemble des activités, des règles de fonctionnement et des valeurs

qui sont communs au groupe social que constitue l’organisation dans son ensemble ». Selon

Edgar Schein, (… « Culture organisationnelle et leadership »,…-1985), la culture

organisationnelle repose sur les artefacts (symboles, comportements, rites, histoire de

l’organisation), les valeurs et les croyances qui s’expriment dans l’organisation.

L’internationalisation des entreprises et la globalisation ont quant à eux amené une réflexion

reposant sur une approche interculturelle et sur ses contingences vis-à-vis des pratiques

organisationnelles et managériales.

La culture d’entreprise influence et contribue à façonner les comportements

organisationnels. Au sens de Geert Hoftede, qui a étudié l’impact des cultures nationales sur

les comportements organisationnels en les identifiant comme « des programmations de la

mentalité collective ». Il distingue quatre dimensions universelles parmi lesquelles se trouve

le contrôle de l’incertitude : manière dont les individus abordent le risque et le temps qui

représente un indicateur d’efficacité.

2-3- Investissement et cours des actions

Dans « Revue économique de I'OCDE », no 20, printemps 1993, on peut

noter qu’étant donné le lien théorique qui existe entre les cours des actions et

l’investissement et qui semble être confirmé par l’analyse empirique, il semble raisonnable

de penser qu’une détermination inefficiente des cours sur les marchés boursiers peut influer

sur l’investissement. Toutefois, Bosworth (1 975) estime que si les dirigeants d’entreprise

s’intéressent vraiment à la valeur à long terme de leur entreprise sur le marché, ils ne

tiendront pas compte, dans leurs décisions d’investissement, des fluctuations à court terme

des cours des actions si celles-ci ne reflètent pas les perspectives à long terme de

l’entreprise. En revanche, si les dirigeants d’entreprise ont pour tâche de maximiser la

richesse des actionnaires existants, on peut penser qu’ils réagiront aux cotations boursières,

même si celles-ci s’écartent de la vraie valeur de l’entreprise.

8 Confère : G.Lécrivain -Des ressources en management des organisations et en marketing : Managmarket.com

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Cela tient au fait que le rôle du marché boursier ne consiste pas seulement à évaluer

l’entreprise, mais aussi à fournir une source de financement. Les fluctuations des cours des

actions auront ainsi pour effet de modifier le coût du capital pour l’entreprise.

II- Cadre méthodologique de l’étude

1- Hypothèses de recherche

De nombreux analystes économiques et financiers s’accordent désormais sur l’idée

que les marchés financiers sont importants dans l’activité économique d’un pays. Le marché

boursier joue un rôle important dans l’affectation des ressources, à la fois comme source

directe de fonds et comme déterminant de la valeur d’une entreprise et de sa capacité

d’emprunt (OCDE, 1993). Dans un contexte comme celui du Bénin où une seule société est

cotée, nous pouvons considérer que les dirigeants d’entreprises ignorent cette importance

des marchés. Les études visant à comprendre les motivations des dirigeants à s’introduire en

bourse mettent en évidence que l’une des principales raisons est le besoin de lever de

nouveaux capitaux, afin de financer la croissance ou de renforcer la structure financière de

l’entreprise (Roëll, 1996). Compte tenu de l’attitude des dirigeants des sociétés béninoises,

nous pouvons émettre l’hypothèse que :

Les dirigeants n’ignorent pas l’importance du financement des entreprises par la

BRVM,

La culture d’entreprise influence et contribue à façonner les comportements

organisationnels. Pour Louart et Sire (Universitaires Spécialistes de la GRH), la culture

d’entreprise désigne « l’ensemble des activités, des règles de fonctionnement et des valeurs

qui sont communs au groupe social que constitue l’organisation dans son ensemble ». Selon

Edgar Shein, (… « Culture organisationnelle et leadership,…1985)9 la culture

organisationnelle repose sur les artefacts (symboles, comportement, rites et histoire de

l’organisation), les valeurs et croyances qui s’expriment dans l’organisation.

L’internationalisation des entreprises et la globalisation ont quant à eux, amené une

réflexion reposant sur une approche interculturelle et sur les contingences vis-à-vis des

pratiques organisationnelles et managériales. Au sens de Geert Hoftede10, qui a étudié

l’impact des cultures nationales sur les comportements organisationnels en les identifiant

comme « des programmations de la mentalité collective ». Il distingue quatre dimensions

9 managmarket.com

10managmarket.com

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universelles parmi lesquelles se trouve le contrôle de l’incertitude : manière dont les

individus abordent le risque et le temps qui représente un indicateur d’efficacité. A partir de

cette idée nous pouvons émettre l’hypothèse suivante.

L’absence des sociétés béninoises sur le marché boursier régional est due à l’absence

d’une culture boursière par ces dernières,

La BRVM a démarré ses activités, il y a environ 12 ans, en héritant de la bourse

d’Abidjan qui était constituée uniquement d’entreprises ivoiriennes. Elle a connu une

période de balbutiement avant de trouver l’essor qu’on lui connaît aujourd’hui. Il a fallu du

temps pour convaincre les entreprises d’autres pays de l’espace à intégrer le marché en

construction. Sur le marché, les émetteurs profitent de leur avantage informationnel en

choisissant rationnellement de s’introduire lorsqu’il existe un « pic » de performance.

BROYE, Degeorge et Zeckhauser, (1993) ont notamment confirmé cette idée dans le cas des

reserve-LBO aux Etats-Unis. En Italie, Pagano et al. (1998) ont montré également que les

entreprises tendent à s’introduire en bourse après une période de lourds investissements et

de forte croissance. Gérard CHARREAU, comme plusieurs auteurs, a montré que

l’introduction en bourse présente des réticences comme des motivations.

Les retombées supposées en termes de prestige et de notoriété de l’opération

incitent les dirigeants à franchir le pas. Pourtant, l’évolution du titre peut décevoir les

investisseurs et dégrader la réputation de l’entreprise aux yeux de tous ses partenaires.

D’autres écueils de l’opération existent sans pour autant qu’ils en minimisent les bienfaits.

Une réflexion adéquate doit permettre à l’entreprise candidate d’en mesurer tous les

aspects (P. SENTIS, 2005). En raison de l’absence des entreprise béninoises à la BRVM nous

pouvons faire l’hypothèse que :

Les réticences des dirigeants des sociétés non cotées béninoises l’emportent sur

leurs motivations.

2- Méthodologie

Notre recherche comme beaucoup d’autres recherches en sciences de gestion,

s’inscrit dans une méthodologie comme le propose David (1999). Selon cet auteur, le statut

épistémologique des sciences de gestion suscite, encore aujourd’hui, de nombreux débats.

Les méthodologies utilisées en sciences de gestion sont variées. Une tendance lourde est la

diminution de la fréquence d’utilisation de méthodologies quantitatives (exploitation

statistique de réponses à des questionnaires posés à des échantillons représentatifs

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d’entreprises ou d’individus), ou plutôt, à leur« enchâssement » dans des approches plus

qualitatives. En effet, l’utilisation de méthodes quantitatives, en particulier d’analyse de

corrélations, s’est développée en particulier avec les théories de la contingence structurelle,

dans les années soixante. Ces théories faisaient l’hypothèse de liens de cause à effet entre

les macro-caractéristiques de la firme, notamment structurelles et celles de

l’environnement. Il était donc tout à fait logique d’essayer de valider ces liens au moyen de

méthodes quantitatives, puisque chaque entreprise de la population de référence était,

selon le modèle, supposée s’adapter à un certain nombre de contraintes. Il n’était donc pas

nécessaire, une fois le courant de recherche lancé, c'est-à-dire une fois les conjectures

principes établies, d’aller explorer en détail et au cas par cas le processus par lequel cette

adaptation pouvait se faire.

Charreaux (2008), nous relate à travers une étude, que les questions visant à

identifier les déterminants d’un phénomène, à l’instar des recherches de Corwin et Stultz

(2005) qui s’interrogent sur ceux de la structure d’un syndicat d’introduction en bourse ou

de Faccio et Masulis (2005) qui cherchent à identifier ceux du choix du mode de paiement

des fusions et acquisitions en Europe. Il ne s’agit plus, dans ce cas de figure, de construire un

modèle permettant d’expliquer un phénomène constaté ou de faire une prédiction ouverte.

Il s’agit d’évaluer les pouvoirs explicatifs respectifs des variables issues de modèles existants

ou introduites de façon relativement intuitive. La recherche en finance d’entreprise apparaît,

quasi exclusivement, à vocation explicative et repose sur deux types de modélisation

associées à deux principaux courants de recherche, d’une part, la modélisation formalisée

d’inspiration néoclassique, d’autre part, une modélisation littéraire, apparentée au courant

néo-institutionnel. Dans le cadre de notre étude, il s’agit d’évaluer le pouvoir explicatif des

introductions en bourse par des variables distinguées.

Dans la conduite de son étude, le chercheur a la latitude de choix entre plusieurs

instruments qui se présentent à lui. Il devra choisir celui qu'il estime pertinent et efficace

pour réaliser les objectifs qu'il s'est fixé. Il n'y va pas en tâtonnant. Mais certains paramètres

d'appréciation doivent être pris en compte pour lui permettre d'opérer un choix judicieux.

L'on peut citer : objectif de la recherche, nature des données désirées, disponibilité, etc.

Comme bien d'autres instruments de la recherche, les échelles d'attitudes ont

d'abord été des constructions empiriques s'appuyant sur le bon sens et l'esprit logique de

l'enquêteur. Elles étaient en réalité de simples séries de questions portant toutes, sur un

même problème. L'évaluation se faisait sans pondération des items, par simple addition des

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réponses favorables à l'une ou l'autre attitude.

Peu à peu, des méthodes de construction beaucoup plus rigoureuses ont vu le jour. Les plus

accessibles aux non spécialistes sont celles de THURSTONE et celles de LIKERT.

Nous concernant, dans le présent travail, au regard des objectifs fixés ; le choix a été

porté sur l'échelle de LIKERT comme instrument de mesure des attitudes des dirigeants des

sociétés du Bénin face aux services de la BRVM.

Pour construire une échelle selon la méthode de LIKERT, on réunit d'abord un grand

nombre de propositions exprimant une attitude tantôt favorable, tantôt défavorable. Il est

recommandé de ne placer, dans cet ensemble qu'un petit nombre d'items neutres ou

exprimant des opinions extrêmes.

Les propositions ne sont pas ordonnées en fonction de leur charge d'attitude. On

considère que elles toutes explorent l'attitude au même titre. On obtient le score d'attitude

de chaque sujet en additionnant les scores partiels ; parfois on fait la moyenne de ces scores.

Ici ce sont donc les sujets qui sont classées les uns par rapport aux autres et non les items.

On ne retient pour l'échelle définitive que les items à propos desquels le plus fort consensus

se manifeste dans les réponses. L'échelle définitive ne demande pas des juges, mais elle

s'applique aux dirigeants de sociétés anonymes dont on veut connaître l'attitude. Ces

derniers répondent aux questions ou propositions en adoptant le continuum suivant :

1· Aucun, 2· Peu, 3· Moyen, 4· Assez, 5· Elevé.

L'échelle de LIKERT mesure l'intensité ou le degré d'accord par le répondant à une

affirmation qui décrit un phénomène, un item ou un traitement. Elle varie de 3 à 7 degrés.

Mais l'échelle de LIKERT la plus utilisée est celle qui a 5 degrés (Aucun, Peu, Moyen, Assez,

Elevé)

Comme déjà signalé, nous nous sommes référés, pour cette étude à l'échelle de

LIKERT qui comprend 5 niveaux : Aucun, Peu, Moyen, Assez, Elevé.

Nous avons jugé utile de présenter le questionnaire de façon indirecte, en donnant au sujet

l'impression d'être l'arbitre qui donne les raisons qui le motivent à avoir telle ou telle

position. Ainsi le questionnaire présentait pour chaque question, une graduation de 5

réponses.

La population concernée par la présente étude comprend les sociétés anonymes du Bénin.

L’échantillon des sociétés est composé de vingt (20) sociétés. Il est extrait de la liste

des cinquante trois sociétés anonymes, contribuables, obtenue auprès de la Direction

Générale des Impôts et des domaines (DGID). Seules les sociétés ayant dix ans d’ancienneté

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et n’ayant pas la caractéristique de multinationale ont été retenues. Vingt (20) sociétés

remplissent cette condition. Des vingt (20) sociétés, seules douze ont pu répondre et seuls

dix des douze questionnaires sont exploitables. Les dix (10) questionnaires exploitables

questionnaires sont répartis comme suit : Deux (2) sont du secteur de l’agriculture, trois (3)

du secteur de la finance, deux (2) du secteur distribution, deux (2) de l’industrie et une (1)

société de du transport.

La volonté d'extraire un échantillon tient du souci de rendre opérationnelle la

recherche. Surtout lorsqu'il s'avère difficile de travailler avec l'ensemble de la population

concernée, au regard de certaines difficultés liées à son étendue, au temps, aux conditions

matérielles, financières ou autres.

Etant donné la forte représentation des sociétés anonymes béninoises à Cotonou, et

connaissant au départ les types de sociétés concernés par notre étude, nous avons choisi de

recourir à l'échantillonnage à choix raisonné, de considérer, pour toute la recherche, les

sociétés anonymes ciblées de Cotonou auxquelles le questionnaire a été soumis.

Notre choix de ce type d'échantillon se justifie par le caractère exploratoire de la présente

recherche sur le Bénin. Traitant d'un phénomène où il n'y a pas beaucoup d'études à notre

connaissance, surtout au niveau local, il est nécessaire que soient obtenues des indications

en vue des recherches ultérieures plus approfondies, avec des techniques plus élaborées en

vue des conclusions plus généralisables à tous les pays de l’UEMOA. Donc la taille de notre

échantillon est de 10 sociétés.

Nous tenons à rappeler que notre méthodologie s’inscrit dans la même logique que

celle de Bayala (2002), en ce qui concerne les recherches qu’il a mené sur les sociétés non

cotées de Burkina Faso. Son échantillon est composé de huit sociétés.

Au regard des données en présence et des objectifs que nous nous sommes fixés

dans le cadre de cette recherche, il s'est avéré utile d'effectuer l'analyse à deux niveaux,

chacun nécessitant le recours à une technique de traitement différente. Dans le

questionnaire, les libres propos étaient rapprochés à un certain nombre d’items (ou

modalités) préalablement identifiés et suggérés comme réponses aux répondants sur une

échelle allant de 1 pour aucun, 2 pour peu élevé, 3 pour moyennement élevé, 4 pour assez

élevé, à 5 pour élevé. Les résultats sont alors présentés sous forme de tableaux de

fréquences pour tous les items. L’analyse des fréquences ne porte, toutefois, que sur les

items dont la note est de 1 et 2 et/ou de 4 et 5. Lorsque les fréquences cumulées des notes 1

et 2 représentent au moins 50% des répondants et/ou celles cumulées des notes 4 et 5 nous

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décrivons l’item y afférent. Le principe étant que les fréquences cumulées, des notes 1 et 2,

caractérisent le pourcentage de répondants qui rejettent un item. Tandis que le cumul des

fréquences, pour les notes 4 et 5 marque plutôt l’acceptation d’un item. La note 3 traduit

une appréciation d’incertitude, ou de neutralité, de la part d’un répondant vis-à-vis d’un

item, d’où la raison de son exclusion de l’analyse. De plus, nous nous intéressons au taux de

non-réponses qui pourrait avoir une certaine connotation au lieu d’une simple insensibilité à

un item. Une attention particulière est accordée à l’item «Autres » lorsque son taux de non-

réponse est différent de 100%, car cela traduit une nouvelle suggestion d’item. Mais il faut

noter que dans le cadre de cette recherche, nous avons constaté que les répondants n’ont

pas fait de proposition d’items complémentaires. L’analyse descriptive revient aussi sur les

propos pertinents qui sont difficiles à rapprocher des items suggérés et/ou qui introduisent

une explication ou proposent de nouveaux items. Toutefois, cela n’apparaît que dans

l’analyse du facteur culture, car, pour les autres facteurs, les recoupements sont cohérents

avec les items suggérés comme réponses. Il faut remarquer que la chronologie des

questions, telle apparue dans le questionnaire, n’est pas respectée dans la présentation

pour les raisons liées au fait que les facteurs perception, motivations, réticences et culture

boursière sont la base de notre étude. La moyenne des facteurs perception, motivations et

réticences ; et la structure de notation contenues dans les tableaux de moyennes et

structure de notation sont obtenues comme suit : La note moyenne est arrondie au plus fort

à partir de 0,5. Les chiffres 1, 2 et 3 en exposant, représentent respectivement le nombre

d’items dont la note d’appréciation sur l’échelle est, inférieure, égale ou supérieure à la note

moyenne.

Le chiffre 4 correspond à la somme des chiffres 1, 2, et 3 pour désigner le nombre

d’items utilisés pour les réponses qui n’ont d’ailleurs pas été associés au calcul de la

moyenne et, de la prise en compte de l’item. Ces tableaux ont permis de construire le

graphique qui a permis de faire la comparaison de l’évolution des facteurs perception,

motivations et réticences. Nous avons enfin analysé la régression croisée des variables

perception, motivations et réticences.

Dans une étude scientifique, le chercheur peut déterminer un certain nombre de

paramètres qu'il doit manipuler pour obtenir les informations dont il a besoin qui peuvent

soit infirmer ou confirmer ses présuppositions.

Il s'agit donc des variables d'étude, lesquelles constituent les indices autour desquels devra

tourner l'analyse et l'interprétation des résultats. Dans le cadre de notre recherche, les

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variables, sont fondamentalement: perception, motivations et réticences d’une part, et

d’autre part la culture boursière.

3- Limites de l'étude

Il serait extraordinaire pour un chercheur de commencer et de terminer l'élaboration

de son étude sans rencontrer des difficultés. Cela pourra relever du pur hasard ou d'une

exceptionnelle chance, chose rare en science.

Selon la nature de la recherche, son objet, les objectifs poursuivis, les instruments

choisis, la population concernée, le cadre du déroulement de la recherche, tout travail

scientifique peut être confronté à l'une ou l'autre difficulté. La présente n'en fait pas

exception. La taille de notre échantillon constitue une limite de cette recherche. Par contre

avec cette taille, notre échantillon reste représentatif par rapport aux critères de sélection

que nous nous sommes donnés.

III- Cadre empirique d’étude

1- Analyse descriptive de la perception, motivation et réticence des

dix dirigeants des sociétés non cotés de l’échantillon.

Comme leur nom l’indique, les statistiques descriptives visent à représenter des

données dont on veut connaître les principales caractéristiques quantifiant leur variabilité.

Dans le cadre de notre recherche, les tableaux suivants présentent la distribution des

réponses des dirigeants d’entreprise.

1-1- Perception de la BRVM par les dirigeants des sociétés non cotées du

Bénin

Comment avez-vous entendu parler de la bourse régionale des valeurs mobilière

(BRVM) ?

La pensée des dirigeants des douze (12) sociétés non cotées repartie dans le tableau 2 est le

résultat de la question 11 du questionnaire (Q11). Les propos sont regroupés sous cinq (5)

rubriques : établissement financier, société de bourse, antenne de bourse, presse et relation

personnelle avec les sociétés cotées.

60,25% et 39.75% des dirigeants ont répondu qu’ils ont respectivement pris connaissance de

la BRVM par la presse et par les relations personnelles avec les sociétés cotées.

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La perception de la bourse par les dirigeants a également été cernée par la question

(Q12) et les résultats sont présentés dans le tableau 1. Il reprend sous forme de fréquences

la pensée des huit (12) dirigeants en la rapprochant aux items suggérés comme réponses.

Tableau 2 : Perception de la bourse par les dirigeants des sociétés

1. Aucun

2. Peu

3. Moyen

4. Assez

5. Elevé

Non réponse

Total

Pour se développer 20 0 10 30 10 30 100

Pour se faire connaître 0 10 20 20 50 0 100

Pour augmenter son capital 0 0 10 40 20 30 100

Pour faire des placements de trésorerie 0 20 0 60 10 0 100

Pour acquérir de nouvelles entreprises 0 60 20 0 0 20 100

Outil d’accélération du développement de l’entreprise

0 0 30 30 20 20 100

Pour spéculer 20 20 0 20 30 10 100

C’est un mode de financement des capitaux propres à notre portée

20 20 20 10 30 0 100

C’est un mode de financement des dettes à notre portée

0 40 10 0 20 30 100

C’est pour les autres entreprises (à préciser) 60 0 0 0 30 10 100

La bourse est dangereuse 30 10 0 30 20 10 100

Autres (à préciser) 0 0 0 0 0 100 100

Source : A partir de notre enquête (Q12)

Tableau 2’ : Convergence des items de la perception de la question Q12

Classe 1

Classe 2

Classe 3

Pour se développer 20 10 40

Pour se faire connaître 10 20 70

Pour augmenter son capital 0 10 60

Pour faire des placements de trésorerie 20 0 80

Pour acquérir de nouvelles entreprises 60 20 0

Outil d’accélération du développement de l’entreprise

0 30 50

Pour spéculer 40 0 50

C’est un mode de financement des capitaux propres à notre portée

40 20 40

C’est un mode de financement des dettes à notre portée

40 10 20

C’est pour les autres entreprises (à préciser) 60 0 30

La bourse est dangereuse 40 0 50

Source : A partir du tableau 2.

Le tableau 2’ montre que onze (8) items des onze (11) soumis à l’appréciation des dirigeants

se distinguent par un taux élevé de convergence des réponses, dont cinq (5) items

présentent des fréquences au moins égales à 60% et, les trois (3) autres items ont des

fréquences de 50%. Il s’agit d’une part des items : la bourse pour se faire connaître, pour

augmenter son capital, pour faire des placements de trésorerie, pour acquérir de nouvelles

entreprises et, la bourse c’est pour les autres. D’autre part des items, la bourse outil

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d’accélération du développement de l’entreprise, pour spéculer et, la bourse est

dangereuse.

Tableau 3: La BRVM et les sources habituelles de financement

1. Aucun

2. Peu

3. Moyen

4. Assez

5. Elevé

Non réponse

Total

Concrète 0 30 0 10 40 20 100

Distante 10 0 0 40 40 10 100

Confidentielle 50 40 10 0 0 0 100

Sécuritaire 40 0 20 40 0 0 100

Impersonnelle 0 0 10 50 30 10 100

Valorisante 0 0 10 50 30 10 100

Humiliante 100 0 0 0 0 0 100

Avantageuse 0 0 40 60 0 0 100

Coûteuse 0 50 10 0 10 30 100

Autres (à préciser)

0 0 0 0 0 100 100

Source : A partir de notre enquête (Q15)

Tableau 3’ : Convergence des items de la perception de la question Q15

Classe 1 Classe 2 Classe 3

Concrète 30 0 50

Distante 10 0 80

Confidentielle 90 10 0

Sécuritaire 40 20 40

Impersonnelle 0 10 80

Valorisante 0 10 80

Humiliante 100 0 0

Avantageuse 0 40 60

Coûteuse 50 10 10

Source : A partir des tableaux 2 et 3

Le tableau 3’ montre que huit (8) des neuf (9) items soumis à l’appréciation des dirigeants se

distinguent par un taux élevé de convergence des réponses, dont six (6) items présentent

des fréquences cumulées au moins égales à 60% et, les trois (2) autres items ont des

fréquences de 50%. Il s’agit d’une part des items : la possibilité distante, la source de

financement confidentielle, impersonnelle, valorisante, humiliante, et avantageuse. D’autre

part des items, la possibilité concrète et, de la coûteuse source de financement.

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Tableau 3’’ : Moyenne perception et structure de notation

Note moyenne

Structure de notation

Inférieur1 Moyen

2 Supérieur

3 Total

4

I 3 6 3 9 18

II 3 8 0 11 19

III 3 6 3 7 16

IV 3 7 1 8 16

V 3 6 3 9 18

VI 3 6 2 6 14

VII 3 9 2 4 15

VIII 3 6 3 10 19

IX 4 9 5 6 20

X 3 7 1 12 20

Source : A partir de notre enquête

A partir du tableau, on constate que la perception est appréhendée par une moyenne

comprise entre 3 et 4.

1-2- Motivations des dirigeants des sociétés non cotées du Bénin

Tableau 4 : Les motivations des dirigeants des sociétés non cotées

1. Aucune

2. Peu 3. Moyenne

4. Assez

5. Elevé Non réponse

Total

Diversification des sources de financement

0 10 10 40 30 10 100

Liquidité du patrimoine 30 0 10 30 30 0 100

Diversification du portefeuille des actionnaires

10 30 20 0 30 10 100

Faire face à un endettement trop élevé

10 80 0 0 0 10 100

Surveillance de la société par le marché

40 0 30 10 20 0 100

Accroître la notoriété 10 0 10 10 60 10 100

Vendre la société dans des meilleures conditions

50 10 0 10 30 0 100

Pression du marché 50 0 40 0 10 0 100

Rééquilibrer ces comptes 40 30 20 0 10 0 100

Participation des salariés au capital

40 40 10 0 10 0 100

Favoriser la succession 100 0 0 0 0 0 100

Assurer des plus values sur des titres

40 10 10 30 10 0 100

Acquérir des liquidités pour acheter d’autres titres

40 40 20 0 0 0 100

Des besoins financiers 10 20 20 0 40 10 100

La taille de l’entreprise 20 0 60 0 10 10 100

Pérennité de la société 10 0 40 10 40 0 100

Source : A partir de notre enquête (Q17)

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Tableau 4’ : convergence des motivations de la question Q17

Classe 1

Classe 2 Classe 3

Diversification des sources de financement 10 10 70

Liquidité du patrimoine 30 10 60

Diversification du portefeuille des actionnaires 40 20 30

Faire face à un endettement trop élevé 90 0 0

Surveillance de la société par le marché 40 30 30

Accroître la notoriété 10 10 70

Vendre la société dans des meilleures conditions

60 0 40

Pression du marché 50 40 10

Rééquilibrer ces comptes 70 20 10

Participation des salariés au capital 80 10 10

Favoriser la succession 100 0 0

Assurer des plus values sur des titres 50 10 40

Acquérir des liquidités pour acheter d’autres titres

80 20 0

Des besoins financiers 30 20 40

La taille de l’entreprise 20 60 10

Pérennité de la société 10 40 50

Source : A partir du tableau 4

Le tableau 4’ montre que douze (12) des seize (16) items soumis à l’appréciation des

dirigeants se distinguent par un taux élevé de convergence des réponses, dont neuf (9) items

présentent des fréquences cumulées au moins égales à 60% et, les trois (3) autres items ont

des fréquences cumulées de 50%. La diversification des sources de financement, accroître la

notoriété, et la liquidité du patrimoine de la société sont des motivations majeures. En

revanche, faire face à un endettement trop élevé, vendre la société dans de meilleures

conditions, rééquilibrer ses comptes, faire participer les salariées au capital, favoriser la

succession et acquérir des liquidités pour acheter des titres ne sont pas des motivations

partagées majoritairement par un grand nombre de dirigeants. De plus, dans une adhésion

moindre, 50% des dirigeants sont sensibles à la pérennité de l’entreprise comme des

motivations majeures. Parallèlement, dans une même proportion, la pression du marché et

assurer des plus values sur les titres cédés ne sont pas appréhendés comme des motivations

à l’introduction en bourse.

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Tableau 4’’ : Moyenne des motivations et structure de notation

Note moyenne

Structure de notation

Inférieur1 Moyen

2 Supérieur

3 Total

4

I 3 6 7 3 16

II 3 7 5 4 16

III 2 9 0 4 13

IV 3 7 2 7 16

V 3 8 3 5 16

VI 3 8 2 6 16

VII 3 8 1 4 13

VIII 2 4 4 8 16

IX 4 7 3 6 16

X 3 9 3 4 16

Source : A partir de notre enquête

A partir du tableau, on constate que la motivation est appréhendée par une moyenne

comprise entre 2 et 3.

1-3- Réticences des dirigeants des sociétés non cotées du Bénin

Le tableau suivant montre les items proposés pour la réticence et les pourcentages

de réponses obtenu par chaque item

Tableau 5 : Les réticences des dirigeants (en pourcentage)

1. Aucune Peu 3. Moyenne 4. Assez 5. Elevé

Les coûts directs de l’introduction en bourse

40 0 30 10 0

La perte de confidentialité 40 0 10 30 20

La préparation de l’introduction en bourse

30 20 10 10 10

La peur de perdre le contrôle 10 0 0 20 50

La fluctuation des cours des titres sur la bourse

10 0 10 40 40

Obligée de rendre compte de ses actions de gestion

30 10 10 10 40

Ne pas savoir quoi faire une fois en bourse

40 40 0 10 0

L’obligation de distribuer de dividende

30 20 10 0 40

La jeunesse de l’entreprise 40 50 10 0 0

L’absence de besoin à financer 50 30 10 0 10

Source : A partir de notre enquête (Q19)

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Tableau 5’ : convergence des premiers items de réticences de la question Q19

Classe 1

Classe 2

Classe 3

Les coûts directs de l’introduction en bourse 40 30 10

La perte de confidentialité 40 10 50

La préparation de l’introduction en bourse 50 10 20

La peur de perdre le contrôle 10 0 70

La fluctuation des cours des titres sur la bourse 10 10 80

Obligée de rendre compte de ses actions de gestion 40 10 50

Ne pas savoir quoi faire une fois en bourse 80 0 10

L’obligation de distribuer de dividende 50 10 40

La jeunesse de l’entreprise 90 10 0

L’absence de besoin à financer 80 10 10

Source : A partir du tableau 5

Le tableau 5’ montre que neuf (9) items soumis à l’appréciation des dirigeants se

distinguent par un taux élevé de convergence des réponses, dont cinq (5) items présentent

des fréquences cumulées au moins égales à 70% et, les quatre (4) autres items ont des

fréquences cumulées de 50%. Ainsi la peur de perdre le contrôle et la fluctuation des cours

des titres sur la bourse apparaissent comme des réticences majeures pour 70% des

dirigeants de l’échantillon étudié. Par contre, ne pas savoir quoi faire une fois en bourse, la

jeunesse de l’entreprise et l’absence de besoin à financer ne sont pas considérés par un

grand nombre de dirigeants comme des réticences. De plus, mais dans une moindre

adhésion (50%), la perte de confidentialité et être obligé de rendre des comptes de ses

actions de gestion sont des sources majeures de réticences. A contrario, dans une même

proportion de 50% des dirigeants, la préparation de l’introduction en bourse et l’obligation

de distribuer des dividendes n’apparaissent pas être des sources de réticence. Aussi bien

pour les sources de réticences que de non-réticences, les appréciations des dirigeants

tendent à s’opposer divisant l’échantillon en deux (2) groupes.

ICITI 2011 ISSN: 16941225

26

Tableau 6 : Les réticences des dirigeants en pourcentage (suite)

1. Aucune

2. Peu

3. Moyenne

4. Assez

5. Elevé

Non réponse

Total

Bouleverser sa manière de faire les affaires

0 10 10 40 10 30 100

Révéler sa richesse aux autres 0 10 30 0 20 40 100

Obliger de rendre des comptes sur sa gestion

10 0 10 40 20 20 100

La possibilité d’avoir mon ennemi dans le capital

10 10 10 0 50 20 100

Les obligations de bourse 0 10 10 40 10 30 100

La religion du principal actionnaire

40 10 0 30 0 20 100

Perdre le pouvoir sur l’entreprise 10 0 0 30 50 10 100

La peur du fisc 0 10 10 30 40 10 100

Publier l’information sur ses activités.

0 20 0 40 10 30 100

La distance entre l’entreprise et la bourse

30 10 10 10 10 30 100

Les croyances du principal actionnaire

20 30 10 0 10 30 100

La confiance manque à l’institution

20 10 0 30 20 20 100

Le culte du secret 20 0 0 30 20 30 100

Source : A partir de notre enquête (Q20)

Tableau 6’ : Convergence des items des réticences de la question Q20.

Classe 1 Classe 2 Classe 3

Bouleverser sa manière de faire les affaires 10 10 50

Révéler sa richesse aux autres 10 30 20

Obliger de rendre des comptes sur sa gestion 10 10 60

La possibilité d’avoir mon ennemi dans le capital 20 10 50

Les obligations de bourse 10 10 50

La religion du principal actionnaire 50 0 30

Perdre le pouvoir sur l’entreprise 10 0 80

La peur du fisc 10 10 70

Publier l’information sur ses activités. 20 0 50

La distance entre l’entreprise et la bourse 40 10 20

Les croyances du principal actionnaire 50 10 10

La confiance manque à l’institution 30 0 50

Le culte du secret 20 0 50

Source : A partir du tableau 6

Le tableau 6’ montre que onze (11) items soumis à l’appréciation des dirigeants se

distinguent par un taux élevé de convergence des réponses, dont trois (3) items présentent

des fréquences cumulées au moins égales à 60% et, les huit (8) autres items ont des

fréquences cumulées de 50%. Ainsi l’obligation de rendre des comptes sur sa gestion, perdre

le pouvoir sur l’entreprise et la peur du fisc sont des sources de réticences grandement

partagées par les dirigeants. Dans une moindre adhésion (50%), le tableau 5’ ci-dessus

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montre que, bouleverser sa manière de faire les affaires, la possibilité d’avoir mon ennemi

dans le capital, les obligations de bourse, publier l’information sur ses activités, le manque

de confiance à l’institution et le culte du secret sont des items retenus par les dirigeants

comme des sources de réticences. A contrario la religion du principal actionnaire et ses

croyances ne sont pas retenues comme des sources de réticences.

Tableau 6’’: Moyenne Réticence et structure de notation

Note moyenne

Structure de notation

Inférieur1 Moyen

2 Supérieur

3 Total

4

I 4 7 11 5 23

II 4 8 2 11 21

III 3 8 3 5 16

IV 3 11 1 6 18

V 3 8 4 6 18

VI 5 16 5 0 21

VII 3 9 0 6 15

VIII 3 6 3 14 23

IX 3 8 1 11 20

X 4 11 2 3 17

Source : A partir de notre enquête

A partir du tableau, on constate que la réticence est appréhendée par une moyenne

comprise entre 2 et 5.

1-2- Comparaison de Perception, Motivations et Réticences

La comparaison de la perception, la motivation et la réticence de chaque dirigeant a pour fin

la compréhension de l’influence réciproque des facteurs de l’étude comme éléments

explicatifs des différentes classes identifiées. La démarche consistera à comparer les classes

identifiées précédemment, afin d’observer leur évolution d’un facteur à l’autre. Elle nous

permettra également de voir si les motivations l’emportent sur les réticences des sociétés de

l’échantillon.

Pour y parvenir, nous partons d’un graphique qui présente la perception, les motivations et

les réticences.

Toutefois, il faut noter que l’élaboration de ce graphique n’a été possible que par les

tableaux de moyenne et structure de notation.

ICITI 2011 ISSN: 16941225

28

Graphique 7 : Comparaison Perception- Motivations –Réticences

Ce graphique 7 permet de faire une série de constats relatifs à l’hypothétique relation entre

les trois (3) facteurs de même que le sens de ladite relation.

Au total neuf (8) propositions émanent du schéma.

Si les dirigeants ont une perception moyenne de la BRVM, leurs motivations sont peu

élevées ou moyennes, et les réticences moyennes, assez élevées ou élevés.

Si les dirigeants ont une perception assez élevée de la BRVM, leurs motivations sont aussi

assez élevées et leurs réticences moyennes.

Si les dirigeants ont des motivations moyennes, leur perception est moyenne et leurs

réticences sont moyennes, assez élevées ou élevées.

Si les dirigeants ont des motivations peu élevées, leur perception et leurs réticences sont

moyenne.

Si les dirigeants ont des motivations assez élevées, leur perception de la BRVM est aussi

assez élevée et leurs réticences moyennes.

Si les réticences des dirigeants sont assez élevées, leur perception de la BRVM est moyenne

et leurs motivations moyennes.

Si les réticences des dirigeants sont moyennes, leur perception est moyenne ou assez élevée

et les motivations peu élevées, moyennes ou assez élevées.

0

1

2

3

4

5

6

I II III IV V VI VII VIII IX X

No

tes

mo

yen

ne

s

Sociétés

Perception

Motivation

Réticence

ICITI 2011 ISSN: 16941225

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Si les réticences sont élevées, la perception et les motivations sont moyennes.

Globalement, les réticences restent supérieures, à 60% des dirigeants, aux motivations d’une

part, et la perception reste égale aux motivations à 70% d’autre part.

Toutefois, statistiquement, seule la corrélation linéaire entre la perception et les motivations

est significative et positive (0.68) au seuil de 5%. Par contre, la corrélation linéaire entre la

perception et les réticences est négative, mais non significative (Annexe 4).

Ce qui apparaît comme un paradoxe est relatif à la corrélation linéaire, entre les motivations

et les réticences, qui est positive mais également pas significative. La faible taille de

l’échantillon peut avoir un lien étroit avec ces résultats. Une autre explication concurrente

serait la non- linéarité de la relation entre les facteurs.

La pensée conditionnelle des douze dirigeants.

Tableau 7: La sévérité des conditions générales de cote (en pourcentage)

Source : A partir de notre enquête (Q21)

Tableau 7’ : Convergence des critères de sévérité de la question Q21

Le tableau 7’ montre que l’appréciation des huit (8) dirigeants converge dans une

importante proportion pour les trois (3) conditions générales d’admission à la cote, dont des

Source : A partir de notre enquête

SEVERITE

1. Aucune

3. Peu 3. Moyenne

4. Assez

5. Elevé

Non réponse

Total

Etre constitué sous forme de société anonyme 80 0 10 10 0 0 100

L’engagement écrit de l’émetteur de diffuser les informations requises par la BRVM notamment la publication des comptes annuels au bulletin officiel de la cote

50 10 0 30 10 0 100

L’engagement écrit de l’émetteur de participer à l’organisation du marché, notamment financièrement

40 0 0 60 0 0 100

Classe 1 3. Peu 3. Moyenne

Etre constitué sous forme de société anonyme 80 10 10

L’engagement écrit de l’émetteur de diffuser les informations requises par la BRVM notamment la publication des comptes annuels au bulletin officiel de la cote

60 0 40

L’engagement écrit de l’émetteur de participer à l’organisation du marché, notamment financièrement

40 0 60

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30

fréquences cumulées au moins égales à 60%. Deux (2) conditions sont jugées comme n’étant

pas particulièrement sévères.

Tableau 8: Sévérité des conditions du premier compartiment (en pourcentage)

SEVERITE

1. Aucune

3. Peu 3. Moyenne

4. Assez 5. Elevé Non réponse

Total

Présenter une capitalisation boursière de 500 millions de FCFA

60 10 0 30 0 0 100

Avoir une marge sur chiffre d’affaire sur chacun des 3 derniers exercices de 3%

40 0 40 0 20 0 100

Présenter 5 années de comptes certifiés

80 0 0 10 10 0 100

S’engager à signer un contrat d’animation de marché (prévoyant une cotation ou une indication de cours toutes les 3 séances)

30 20 10 30 0 10 100

Diffuser dans le public au moins 20% de son capital, dès l’introduction en bourse

40 10 10 10 10 20 100

S’engager à publier au BOC des estimations semestrielles de chiffre d’affaires et de tendance des résultats

60 0 10 20 0 10 100

Source : A partir de notre enquête (Q22)

Tableau 8’ : Convergence de sévérité du premier compartiment de la question Q22

Classe 1 Classe 2 Classe 3

Présenter une capitalisation boursière de 500 millions de FCFA

70 0 30

Avoir une marge sur chiffre d’affaire sur chacun des 3 derniers exercices de 3%

40 40 20

Présenter 5 années de comptes certifiés

80 0 20

S’engager à signer un contrat d’animation de marché (prévoyant une cotation ou une indication de cours toutes les 3 séances)

50 10 30

Diffuser dans le public au moins 20% de son capital, dès l’introduction en bourse

50 10 20

S’engager à publier au BOC des estimations semestrielles de chiffre d’affaires et de tendance des résultats

60 10 20

Source : A partir de notre enquête

Le tableau 8’ montre que cinq (5) conditions spécifiques se distinguent par une convergence

élevée des réponses des dirigeants, dont trois (3) présentent des fréquences cumulées au

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moins égales à 60% et, deux (2) conditions dont le cumul des fréquences est de 50%.

Tableau 9: Sévérité des conditions du second compartiment (en pourcentage)

SEVERITE

1. Aucune 3. Peu 3. Moyenne

4. Assez 5. Elevé Non réponse

Total

Présenter une capitalisation boursière de plus de 200 millions de FCFA

90 10 0 0 0 0 100

Présenter deux années de comptes certifiés.

80 10 10 0 0 0 100

S’engager à signer un contrat d’animation du marché (prévoyant une cotation ou une indication de cours toutes les cinq séances

40 10 0 40 0 10 100

S’engager à diffuser dans le public au moins 20% de son capital dans un délai de deux ans ou 15% en cas d’augmentation du capital

50 30 0 20 0 0 100

Source : A partir de notre enquête (Q23)

Tableau 9’ : Convergence de sévérité du second compartiment la question Q23

Classe 1 Classe 2 Classe 3

Présenter une capitalisation boursière de plus de 200 millions de FCFA

100 0 0

Présenter deux années de comptes certifiés.

90 10 0

S’engager à signer un contrat d’animation du marché (prévoyant une cotation ou une indication de cours toutes les cinq séances

50 0 40

S’engager à diffuser dans le public au moins 20% de son capital dans un délai de deux ans ou 15% en cas d’augmentation du capital

80 0 20

Source : A partir de notre enquête

Le tableau 9’ montre que les conditions spécifiques d’admission sur le second compartiment

se distinguent toutes par une convergence élevée des réponses des dirigeants, dont trois (3)

présentent des fréquences cumulées au moins égales à 80 et, une condition dont le cumul

des fréquences est de 50%. Les quatre (4) conditions sont globalement perçues comme

n’étant pas sévères.

1-3- Pensée culturelle des douze (12) dirigeants

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Q13 : Pensez-vous que la bourse est adaptée à notre culture d’entreprise ?

I :

Tout est lié au niveau de développement des pays de l’UEMOA, ce n’est pas une affaire de

culture. Rare sont les acteurs économiques qui en savent quelque chose.

II :

Au Bénin, nous nous conformons vite à d’autres réalités qui ne sont pas les nôtres. La culture

ne peux pas être à la base de l’absence des sociétés du bénin à la BRVM. Il faut juste un suivi

des autorités de la BRVM pour déclencher les introductions en bourse.

III :

Nous n’avons pas une culture de bourse, mais l’économie doit s’adapter de sorte que les

sociétés puissent aller en bourse. Toute culture peut s’approprier la bourse. Dans le contexte

actuel de mondialisation nous devons nous y adapter. D’ailleurs la culture n’est pas statique.

La bourse est adaptée à la culture des affaires.

IV :

La BRVM est très adaptée à notre culture. Plutôt, est-ce que les gens sont sensibilisés ? Ce

n’est pas à vrai dire une question de culture, mais surtout une question d’habitude.

Personne n’en parle dans le pays à part la presse.

V :

La bourse est peu adaptée à notre culture, parce que les entreprises sont familiales. On ne la

fait pas tellement confiance. La bourse c’est la bonne gestion rigoureuse. On n’aime pas que

les gens viennent fouiller dans nos affaires (il s’agit de l’absence de transparence). Spéculer

sur les actions, ce n’est pas dans les mentalités des africains, c’est même interdit chez les

musulmans. Même au-delà de tout ça, les petites et moyennes entreprises sont beaucoup

plus nombreuses que les sociétés anonymes, alors que seules ces dernières y ont accès.

VI :

L’expérience montre que nous sommes assez individualistes en matière de gains financiers.

On n’aimerait pas partager les gains de la famille avec d’autres personnes quand bien même

la solidarité africaine est légendaire. En effet, la solidarité dont il est question est volontaire,

il n’y a pas de contrainte alors qu’avec la bourse vous devez vous expliquer et partager vos

gains.

VII :

La culture intervient peu dans ce domaine. La preuve est qu’au Bénin, nous aimons investir

dans les activités qu’on a vu prospérer chez les autres. Si les entreprises qui y sont, sont plus

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33

rentables, la bourse deviendra l’affaire de toutes les sociétés remplissant les conditions.

VIII :

La culture intervient, mais elle est négligeable.

IX :

Il ne parait pas que ce soit un problème de culture, mais plutôt du niveau de développement

du pays.

X :

La culture n’intervient pas là. S’il y a un programme d’accompagnement et un suivi des

sociétés sur une durée donnée jusqu’à leur introduction en bourse le problème ne se posait

pas.

1-4- Pensée relative à l’opportunité de s’introduire en bourse.

Êtes-vous dans une dynamique d’observation des autres de la sous-région, où

attendez-vous les opportunités de croissance pour s’introduire en bourse?

A cette question, seul sept (7) des dix dirigeants ont répondu à cette question. Il s’agit des

dirigeants de I, III, V, VII, VIII, IX, et X. Les autres ont supposé que leur réponse se retrouve

dans celle relative à la culture boursière.

Synthétiquement, nous pouvons dire que ces sept (7) dirigeants pensent que quand la

bourse deviendra l’affaire de toutes les entreprises, ils y seront.

2- Synthèse et validation des hypothèses

Au regard des résultats obtenus sur la perception des dirigeants, en général, 50% de

ces dirigeants pensent que la BRVM est concrète, 80% pensent qu’elle est valorisante, 60%

pensent qu’elle est avantageuse etc., nous pouvons donc conclure que les dirigeants

n’ignorent pas l’importance du financement des sociétés par la BRVM. La première

hypothèse est donc confirmée.

Les différentes réponses obtenues par rapport à la culture boursière, nous permet de

conclure que l’absence des sociétés béninoise à la BRVM ne se justifie pas par l’absence

d’une culture boursière. Les dirigeants qui soutiennent la thèse d’une bourse adaptée à la

culture intègrent principalement son aspect dynamique, l’habitude et la pauvreté comme

facteur de frein, au lieu de la culture. Généralement, les dirigeants ont rejeté cette

ICITI 2011 ISSN: 16941225

34

hypothèse par des justifications pertinentes. Cette hypothèse est donc infirmée.

La comparaison des réticences et des motivations nous montre que 60% des dirigeants ont

une moyenne des réticences supérieure à celle des motivations.

L’analyse comparée a pour mérite de montrer la supériorité des réticences sur les

motivations. Nous concluons donc que les réticences des dirigeants des sociétés béninoises

l’emportent sur les motivations. L’hypothèse trois (3) est donc confirmée.

A la question tendant à savoir si les dirigeants sont dans une dynamique d’observation des

autres de la sous région, ou attendent-ils les opportunités de croissance pour s’introduire en

bourse, nous constatons que les 70% des dirigeants pensent que si l’introduction en bourse

devient les affaires de toutes les sociétés, ils y seront.

Mais en ce qui concerne les opportunités de croissance, ils n’en ont pas fait cas. Nous

pouvons retenir qu’au-delà d’une observation des autres sociétés introduites ou cotées, ils

reprochent à la BRVM d’imposer l’engagement écrit de l’émetteur de participer à

l’organisation du marché, notamment financièrement. Etant donné qu’en général, les

dirigeants de l’échantillon ne sont pas sévères par rapport aux critères d’introduction en

bourse. Nous pouvons conclure que les dirigeants, de notre échantillon, sont dans une

dynamique d’observation des autres sociétés. Si les contraintes du marché, ou si un

programme de suivi rigoureux les oblige à une l’introduction en bourse, ils vont faire coter

leurs sociétés.

CONCLUSION

La présente recherche s’est intéressée aux facteurs qui bloquent l’introduction en

bourse (ou la cotation) des sociétés béninoises. Nous avons en particulier : apprécié la

perception qu’ont les dirigeants de la BRVM, déterminé leurs facteurs de motivations et de

réticences et ensuite fait l’analyse croisée de la perception, des motivations et des

réticences. Nous avons étudié un échantillon de 10 sociétés non introduites à la cote de la

BRVM.

La démarche suivie pour argumenter ce mémoire nous a conduits, dans les deux

premiers chapitres, à justifier notre positionnement théorique et à développer nos

hypothèses de recherches. Cette première étape nous a orientés vers l’étude de

l’environnement des introductions en bourse, l'analyse des rendements moyens par secteur

des sociétés cotées à la BRVM et de prendre connaissance de l’état de la littérature sur tous

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35

ces aspects.

En ce qui concerne la perception qu’ont les dirigeants des sociétés non cotées de

notre échantillon, les résultats obtenus, au troisième chapitre, montrent que des vingt items

de perceptions proposés, 50% au moins des répondants, pour chaque items, ont perçu la

BRVM comme : pour faire des placements de trésorerie, pour augmenter son capital, pour

se faire connaître, un outil d’accélération du développement, pour spéculer, concrète,

dangereuse, impersonnelle, valorisante et avantageuse. A au moins 50%, les répondants ont

rejeté de percevoir la BRVM comme : pour acquérir de nouvelle entreprises et pour les

autres entreprises. Le pourcentage de réponses obtenues pour les autres items ne permet

pas de décider. A travers les différents items qui ont été décrits, nous retenons que

l’ensemble des dirigeants de notre échantillon connaissent l’importance ce la BRVM.

Globalement, les dirigeants de notre échantillon ont rejeté l’hypothèse que l’absence des

sociétés béninoise à la cote de la BRVM est due à l’absence d’une culture boursière. Dans

leur majorité, ils reconnaissent que dans le monde des affaires, il n’y a pas question de

culture. A partir du moment où il y a opportunité de croissance de l’entreprise les acteurs

s’adaptent à tout changement. Ces résultats sont en conformité avec la littérature classique

qui stipule que, l’entrepreneur (dirigeant) est assimilé à un « chercheur d’opportunité » qui

combine des facteurs de production pour maximiser son profit. A partir de l’évaluation des

moyens et des ressources, le dirigeant limite le domaine de ses actions

stratégiques/décisions à entreprendre. La notion de l’environnement était alors

complètement exclue du champ de la conception de la stratégie. Néanmoins, l’évolution

actuelle de l’environnement met les dirigeants/entrepreneurs et leurs entreprises devant

des mutations profondes exigeant une relation entre leur stratégie et les activités

environnementales (Porter & Van Der Linde, 1995, Sharma, 2001). Dès lors, les orientations

stratégiques, les actions et la prise de décision résultent de la signification que donne

l’entrepreneur à l’interprétation de son environnement et la manière avec laquelle il réagit

face à celui-ci.

Il en résulte qu’une vision stratégique résulte d’une « vision environnementale »,

c’est à dire, une vision aussi globale que possible afin d’embrasser toutes les opportunités

possibles intégrant les diverses dimensions environnementales et leur implication dans la

prise de décision stratégique. En effet, une des qualités d’un entrepreneur/dirigeant est sa

capacité à comprendre la dynamique du changement et/ou l’évolution et d’anticiper le sens

(direction) et la vitesse avec lesquels l’environnement évolue afin de pouvoir identifier des

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opportunités stratégiques qui définiront des objectifs. Un dirigeant se focalise alors sur son

environnement. Sa vision lui permet de voir au-delà des limites des contraintes de

ressources et d’identifier des opportunités nouvelles non identifiés et/ou oubliées par

d’autres.

Les implications que nous devons retenir sont relatives au fonctionnement

stratégique de la BRVM. Dans cette approche, il paraît impérieux pour les autorités du

marché financier de l’UEMOA d’avoir un programme d’encadrement des plus grandes

sociétés non cotées de l’union (un nombre précis par pays et par période), qui conduira ces

dernières à préparer leur introduction en bourse et à être effectivement introduite avant la

fin de cette période déterminée. Cela permettra aux dirigeants des sociétés non cotées de

percevoir l’introduction en bourse comme une opportunité et une nécessité imposée par

leur environnement. Ces initiatives innovantes peuvent être soutenues par les principaux

bailleurs de fond comme la Banque Mondiale, la société financière internationale et l’Agence

Française de Développement qui sont toutes très engagées sur la promotion des marchés.

A travers les différentes actualités et actions des SGI et de la BRVM, nous pouvons constater,

malheureusement, qu’on s’attache encore au facteur culture.

Les résultats obtenus, en ce qui concerne les motivations nous permet de constater

qu’au moins 50% des dirigeants constituant notre échantillon ont accepté les items :

diversification des sources de financement, liquidité du patrimoine, accroitre la notoriété et

pérennité de la société comme facteurs de motivation à l’introduction en bourse. Par contre,

ils rejettent les items tels que faire face à un endettement, vendre les sociétés dans les

meilleures conditions, pression du marché, rééquilibrer ses comptes, participation des

salariés au capital, favoriser la succession, assurer la plus value des titres, acquérir de

liquidité pour acheter d’autres titres, comme facteurs de motivations. Les facteurs de

réticences relevés par notre recherche sont : la perte de confidentialité, la peur de perdre le

contrôle, la fluctuation des cours des titres sur la bourse, l’obligation de rendre compte de

ses actions de gestion, bouleverser sa manière de faire les affaires, possibilité d’avoir son

ennemie dans le capital, les obligations de bourse, perdre le pouvoir dans l’entreprise, la

peur du fisc, publier l’information sur ses activités, etc. Ces résultats viennent corroborer en

partie, une analyse réalisée auprès des sociétés introduites sur le second marché au 30 juin

1987 obtenus par (Jaffeux, Le Guen), 1988 auprès de 47% de la population des sociétés

cotées. Mais il faut noter que cette analyse ne prenait pas en compte plusieurs facteurs qui

sont pris en compte dans le cadre de cette recherche. En ce qui concerne les facteurs de

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motivations, ils n’ont étudié que les facteurs : succession, notoriété, financement,

patrimoine et plus-value. Pour les facteurs de réticence, ils n’ont étudié que : le pouvoir, le

coût, la transparence, la distribution du dividende et le suivi des cours.

En ce qui concerne l’item transparence, dans le cadre de leurs études, les répondants

l’ont rejeté comme facteur de réticences, alors que dans le cadre de notre recherche, il

constitue un facteur de réticences. Cela explique-t-il le niveau élevé de la corruption dans la

sous région et dans notre pays en particulier ?

A partir de ces aspects, il paraît important, étant donné que les dispositions réglementaires

existantes permettent de limiter, dans une certaine mesure, les risques, de conserver les

conditions d’accès établies, mais aussi de prévoir un troisième compartiment pour les plus

petites entreprises. Les petites et moyennes entreprises (PME) et les entreprises de taille

intermédiaires (ETI) sont des acteurs incontournables de l’économie. Pouvoir lever des

capitaux en bourse est essentiel pour le développement de leur activité que ce soit en

termes d’innovation, de croissance ou de création d’emplois.

Le facteur jeunesse de l’entreprise comme réticence à été rejeté à 90% des répondants. Ce

qui réconforte les études de Chaine (2003) qui montrent que la plupart des sociétés

candidates à l'introduction sur le Nouveau marché en France sont des jeunes sociétés sans

historique, ayant des pertes et soumises à une forte incertitude sur les cash flows futurs.

L'évaluation de ces entreprises se trouve au centre d’un débat mettant en avant le besoin de

développement des modèles traditionnels.

Concernant la sévérité qu’ont les dirigeants des sociétés non cotées de notre

échantillon, les résultats obtenus montrent que ces derniers n’ont de critère de sévérité que

contre l’engagement écrit de l’émetteur de participer à l’organisation du marché,

notamment financièrement.

Les dirigeants, répondants de notre échantillon, ont quand même reconnu que s’il y a

un programme de suivi, et/ou les contraintes du marché imposent leur cotation, les sociétés

s’introduiront.

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BIBLIOGRAPHIE

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