louise thomsen og_martin_toft_andersen

Strategisk regnskabsanalyse og

værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s

Louise Thomsen

Martin Toft Andersen

9. december 2009

INDHOLD Side 2 af 139

Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s

9. december 2009

Indhold

1 Indledning 6 1.1 Afhandlingens formål og målgruppe 7 1.2 Problemformulering 8 1.3 Afgrænsning 8 1.4 Disposition 9 1.5 Metodevalg 9 1.5.1 Virksomhedspræsentation 9 1.5.2 Strategisk analyse 10 1.5.3 Regnskabsanalyse 10 1.5.4 Budgettering 11 1.5.5 Værdiansættelse 11

2 Præsentation af Bang & Olufsen 13 2.1 Bang & Olufsens historie 13 2.2 Koncernstruktur 14 2.3 Bang & Olufsen a/s' bestyrelse og direktion 15 2.3.1 Bestyrelsen 15 2.3.2 Direktionen 16 2.4 Ejerforhold 16 2.5 Udvikling i aktiekurs 17 2.6 Bang og Olufsens konkurrencestrategi 19 2.6.1 Vision 19 2.6.2 Værdigrundlag 19 2.6.3 Strategi 20 2.7 Produktudbud 22 2.7.1 B&O Audio‐ og Videoforretning (inklusiv Enterprice) 23 2.7.2 Bang & Olufsen Automotive 23 2.7.3 Bang & Olufsen Icepower 23 2.8 Forretningsmarkeder 24 2.9 Forretningsenheder 24 2.9.1 Brand understøttet forretning 25 2.9.2 Brand uafhængig forretning 25

3 Bang & Olufsens konkurrenter 26 3.1 Loewe AG 26 3.1.1 Solvensanalyse Loewe 28 3.2 BOSE 29 3.3 Samsung Electronics 29 3.3.1 Solvensanalyse Samsung Electronics 30 3.4 Philips 31 3.4.1 Solvensanalyse Philips 31 3.5 Fritz Hansen A/S 32

3.5.1 Solvensanalyse Fritz Hansen 32 3.6 Matrix 32



9. december 2009

3.7 Delkonklusion vedrørende konkurrenter 33

4 Opkøbsprocessen 36 4.1 Finanstilsynets formalier 36 4.2 Delkonklusion vedrørende opkøbsprocessen 39

5 Strategisk analyse 40 5.1 PEST‐ analyse 40 5.1.1 Politiske faktorer 41 5.1.2 Økonomiske faktorer 41 5.1.3 Sociokulturelle faktorer 43 5.1.4 Teknologiske faktorer 44 5.2 Brancheanalyse 44 5.2.1 Konkurrenceintensiteten 45 5.2.2 Adgangsbarrierer 46 5.2.3 Leverandørernes forhandlingsstyrke 46 5.2.4 Kundernes forhandlingsstyrke 47 5.2.5 Substituerende produkter 47 5.3 Boston Consulting Group 48 5.4 Værdikædeanalyse 50 5.5 Delkonklusion vedrørende strategisk analyse: SWOT‐ analyse 52

6 Regnskabsanalyse 56 6.1 Revisionspåtegninger 56 6.2 Fastsættelse af væsentlighedsniveau 57 6.3 Reformuleringer 57 6.3.1 Reformulering af resultatopgørelsen 58 6.3.2 Reformulering af balancen 62 6.3.3 Reformulering af egenkapitalopgørelse 64 6.4 Nøgletalsanalyse 64 6.4.1 Forrentning af egenkapital (ROCE) 66 6.4.2 Rentabilitetsanalyse 67 6.4.3 Egenkapital og risiko analyse 72 6.5 Risiko analyse 74 6.5.1 Driftsmæssig risiko 74 6.5.2 Finansiel risiko 75 6.6 Delkonklusion på regnskabsanalyse 76

7 Budgettering 78 7.1 Budgettering af resultatopgørelsen 78 7.1.1 Nettoomsætning 78 7.1.2 Delkonklusion på budgettering af nettoomsætning 80 7.1.3 Produktionsomkostninger 81 7.1.4 Udviklingsomkostninger, distributions‐ og marketingsomkostninger og

administrationsomkostninger. 81 7.1.5 Afskrivninger 82 7.1.6 Finansielle indtægter og omkostninger 82 7.1.7 Selskabsskat 83



9. december 2009

7.2 Budgettering af balancen 83 7.2.1 Tilgodehavender fra salg og varebeholdninger 83 7.2.2 Immaterielle‐ og materielle anlægsaktiver 84 7.2.3 Kapitalandele i associerede selskaber 84 7.2.4 Udskudt skatteaktiv 84 7.2.5 Øvrige driftsaktiver 85 7.2.6 Leverandører af varer og tjenesteydelser 85 7.2.7 Øvrige driftsforpligtelser 86 7.2.8 Investeringsejendomme 86 7.2.9 Gæld til real‐ og kreditinstitutter 86 7.2.10 Egenkapital 87 7.3 Delkonklusion på budgettering 87

8 Værdiansættelse 89 8.1 Ejernes afkastkrav 90 8.2 WACC 91 8.3 Det frie cash flow 92 8.4 Terminalværdi 93 8.5 Værdiansættelse af B&O 94 8.6 Følsomhedsanalyse af DCF modellen 94 8.6.1 Ændring i fremtidig vækst 94 8.6.2 Ændring i frie cash flow for budgetperioden 95 8.6.3 Ændring i WACC 95 8.7 Beregnet værdi foretaget af Jyske Bank 96

9 Konklusion 97

10 Bilag 100 Bilag 1 ‐ Datterselskaber i B&O koncernen 100 Bilag 2 ‐ Officielle resultatopgørelser (2008/09 ‐ 2004/05) 101 Bilag 3 ‐ Reformulering af resultatopgørelsen 2008/09 102 Bilag 3.1 ‐ Reformulering af resultatopgørelsen 2007/08 103 Bilag 3.2 ‐ Reformulering af resultatopgørelsen 2006/07 104 Bilag 3.3 ‐ Reformulering af resultatopgørelsen 2005/06 105 Bilag 3.4 ‐ Reformulering af resultatopgørelsen 2004/05 106 Bilag 4 ‐ Reformulering vedrørende Medicom A/S 107 Bilag 5 ‐ Reformulering vedrørende af‐ og nedskrivninger 108 Bilag 6 ‐ Reformulering vedrørende leasing 109 Bilag 6.1 ‐ Reformulering vedrørende leasing 2008/09 110 Bilag 6.2 ‐ Reformulering vedrørende leasing 2007/08 111 Bilag 6.3 ‐ Reformulering vedrørende leasing 2006/07 112 Bilag 6.3 ‐ Reformulering vedrørende leasing 2005/06 113 Bilag 6.4 ‐ Reformulering vedrørende leasing 2004/05 114 Bilag 7 ‐ Reformulering vedrørende omstruktureringsomkostninger 115 Bilag 8 ‐ Reformulering vedrørende skat 116 Bilag 9 ‐ Officielle balancer (2008/09 ‐ 2004/05) 117 Bilag 10 ‐ Reformuleret balancer (2008/09 ‐ 2004/05) 119 Bilag 11 ‐ Reformulering vedrørende kapitalandel i associerede selskaber 120



9. december 2009

Bilag 12 ‐ Officielle egenkapitalopgørelser (2008/09 ‐ 2004/05) 121 Bilag 13 ‐ Reformulerede egenkapitalopgørelser (2008/09 ‐ 2004/05) 123 Bilag 14 ‐ Sammenligning af regnskabsperioder 125 Bilag 15 ‐ Beregning af nøgletal for Bang & Olufsen a/s 126 Bilag 16 ‐ Beregning af nøgletal for sammenligningsselskaber 128 Bilag 17 ‐ Proforma regnskaber (2009/10E ‐ 2013/14E) 130

11 Arbejdsfordeling 133

12 Faglitteratur 135

13 Figurfortegnelse 137

14 Tabelfortegnelse 138

15 Formelfortegnelse 139

INDLEDNING Side 6 af 139


9. december 2009

1 Indledning

Den globale økonomiske krise har sat privatforbruget under pres i modsætning til den tidligere

forbrugsfest, hvor stigende friværdier og faldende arbejdsløshed var katalysatorer til det opskruede

forbrug.

Figur 1: Konjunkturindikator og forbrugertillid i euroområdet1.

For en producent af high‐end consumer produkter, som Bang & Olufsen a/s (B&O), har det kraftige

fald i forbrugertilliden givet riser i lakken. Udviklingen i aktiekursen har siden 2006 været

nedadgående med et historisk lavpunkt den 14. juli 2009 med en kurs på 34,7 kr.

Figur 2: Historisk udvikling i B&O's aktiekurs2.

1 Kilde: Finansministeriet. Økonomisk Redegørelse - August 2009 2 Kilde: Egen tilvirkning ud fra historiske aktiekurser fra Københavns Fondsbørs (NASDAQ OMX Nordic)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

juni 2004 juni 2005 juni 2006 juni 2007 juni 2008 juni 2009



9. december 2009

Den finansielle krise kan i værste tilfælde medfører lukning af virksomheden, som det desværre er

sket for flere danske virksomheder i den seneste tid. B&O har igennem længere tid kunne mærke

krisen ved faldende efterspørgsel med dertilhørende fald i indtjeningen.

B&O har siden slutningen af 2007 oplevet en betydelig nedgang i omsætningen på de primære

markeder, Danmark, Tyskland og Storbritannien. Årsagen til dette skal findes i den generelle

økonomiske afmatning samt B&O's mindre succesfulde og manglende produktlancering3. Dette har

resulteret i et underskud for regnskabsåret 2008/09 på 382,8 mio. kr4. De svigtende resultater giver

anledning til at sætte spørgsmålstegn ved B&O's status som flagskib inden for dansk design.

B&O valgte i foråret 2009 at foretage en kapitaludvidelse, og i den forbindelse valgte B&O at

sammenlægge aktieklasser og dermed gå væk fra den tidligere opdeling mellem A‐ og B‐aktier.

Nettoprovenuet, 432 mio. kr., fra kapitaludvidelsen er brugt til indfrielse af kreditfaciliteter hos

Danske Bank samt sikring af udvikling af nye produkter. Overordnet er driften i B&O blevet styrket ved

denne udvidelse5.

Kapitaludvidelsen med dertil hørende sammenlægning af aktieklasser har fået flere analytikere og

banker til at tænke i retning af et fremtidigt salg af B&O6. Den tidligere aktie‐struktur har dog ikke

været en hindring for et salg, men en hæmsko.

1.1 Afhandlingens formål og målgruppe

Formålet med denne opgave er at finde værdien af B&O og sammenholde den med aktiekursen på

Fondsbørsen i København. Viser værdien af B&O sig væsentlig forskellig fra aktiekursen, hvilken effekt

har dette så på selskabets attraktivitet over for potentielle købere. Opgaven vil ligeledes have fokus på

identificering af potentielle købere og hvad disse lægger vægt på i deres vurdering af et eventuelt køb

af B&O.

Derudover ønskes det at identificere, hvilke kurstriggere B&O aktien er udsat for, herunder hvilke

strategiske tiltag ledelsen i B&O kan foretage for at øge værdien af selskabet.

Opgaven retter sig primært mod ledelsen i B&O, som forventes at have et ønske om at øge værdien i

selskabet. Virksomhedens nuværende aktionærer samt potentielle købere kan ligeledes have

3 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Bang & Olufsen aktuelle situation og baggrund for Udbuddet, side 13 4 Årsrapporten for Bang & Olufsen 2008/09 5 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Anvendelse af provenu, side 14-15 6 www.borsen.dk Worning: B&O er ikke sat til salg, af Nyhedsbureauet Direkt d. 15. januar 2009



9. december 2009

interesse i opgavens konklusioner om, hvor vidt værdien af B&O ligger langt fra aktiekursen.

Sekundært er opgaven rettet mod vejleder og censor samt øvrige personer, som kunne have interesse

i B&O eller værdiansættelsesprocessen.

1.2 Problemformulering

"Er Bang & Olufsen aktien undervurderet, og er Bang & Olufsen derved et muligt købsobjekt?"

1.3 Afgrænsning

Opgaven er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige informationer, så som årsrapporter,

fondsbørsmeddelelser, aktieanalyser og produktbeskrivelser. I det indhentede materiale har

deltaljeringsgraden i flere tilfælde ikke været tilstrækkelig, hvorfor vi har gjort nogle antagelser ud fra

vores bedste overbevisning.

Som skæringsdato for værdiansættelsen har vi valgt den sidste handelsdag på Københavns Fondsbørs i

oktober 2009, hvilket var den 30. oktober 2009 og har derfor ikke inddraget informationer, som er

offentlig gjort senere end dette.

I forhold til om B&O er et købsobjekt, har vi valgt at fokusere på at finde eventuelle købere imellem de

øvrige konkurrenter på markedet for salg af radio/TV udstyr. Denne afgrænsning er foretaget ud fra

den overbevisning om, at en overtagelse af B&O kræver et vist kendskab til branchen.

Såfremt B&O viser sig at være undervurderet, er vi dog opmærksomme på, at virksomheden kan

udgøre et købsobjekt for en bredere vifte at købere.

Til vurdering af den finansielle situation hos B&O's konkurrenter har vi valgt ikke at foretage

reformuleringer, da vi har vurderet dette for omfattende i forhold til værdien i denne information.

Særligt i forhold til Bose har det ikke været muligt at indhente koncernregnskaber, da Bose er på

private hænder.

I den strategiske analyse har vi valgt at fokusere på forretningsområdet inden for audio og video, da

det er her selskabet har sin væsentligste del af omsætningen.



9. december 2009

1.4 Disposition

Figur 3: Metode og opgavens opbygning7

Opgavens struktur er illustreret på ovenstående figur. I forhold til B&O og værdiansættelsen heraf er

der overordnet fire afsnit, virksomhedspræsentation, strategisk analyse, regnskabsanalyse samt

budgettering og værdiansættelsen. Sideløbende i opgaven foretages der en vurdering af B&O's

konkurrenter, særligt i forhold til et muligt opkøb, jf. afgrænsningen. I forbindelse hermed udfærdiges

en beskrivelse af, hvilke regulativer virksomhedsopkøb er underlagt, og hvorledes processen omkring

virksomhedsopkøb forløber.

1.5 Metodevalg

1.5.1 Virksomhedspræsentation

Som en indledning til værdiansættelsen af B&O har vi valgt at udfærdige en virksomhedspræsentation.

Denne præsentation er af beskrivende karakter og indsat for at læser kan opbygge et kendskab til

B&O inden den endelig værdiansættelse.

7 Kilde: Egen tilvirkning

Virksomhedspræsentation

Vurdering af konkurrenter Strategisk analyse

Regnskabsanalyse

Budgettering

Værdiansættelse

Konklusion

Proces omkring virksomhedsopkøb



9. december 2009

1.5.2 Strategisk analyse

Den strategiske analyse opdeles i to, én ekstern og én intern. I den eksterne del af analysen har vi valgt

at gøre brug af følgende analysemodeller:

PEST8

Porters Five Forces9

I forhold til analysen af den interne strategiske position i B&O har vi valgt at gøre brug af følgende

modeller:

Boston Consulting Group

Værdikædeanalyse

De valgte strategiske analyser af B&O samles op i en SWOT analyse for at give et overblik over B&O's

strategiske position.

De valgte modeller er ikke udtømmende i forhold til strategiske analyse modeller, men det er vores

vurdering, at disse modeller vil give et klart billede af B&O's strategiske position.

1.5.3 Regnskabsanalyse

Inden der foretages en regnskabsanalyse af B&O, foretages en vurdering af årsrapporten som

datagrundlag. Dette sker ved gennemgang af årsrapportens revisionspåtegning for eventuelle

supplerende oplysninger eller forbehold.

I forbindelse med regnskabsanalysen har vi valgte at gøre brug af regnskaberne fra 2004/05 til

2008/09. B&O overgik i 2005/06 til at aflægge regnskab efter IFRS og har således tilrettet

sammenligningstal fra 2004/05 til IRFS. Således bygger vores regnskabsanalyse på en periode på fem

år.

De offentlige årsrapporter reformuleres til analysebrug, således at der fremkommer særskilte resultat‐

opgørelser, balancer og egenkapitalopgørelser. Disse særskilte opgørelser er således renset for

eventuel "støj", som måtte være i de officielle årsrapporter i form af "dirty surplus" og "hidden dirty

surplus" posteringer.

8 PEST: Political-, Economic-, Sociocultural-, Technological Factors 9 Portes Five Forces: Nuværende konkurrence intensitet, kunders og leverandørs forhandlingsstyrke og trusler fra substituerende produkter og nye indtrængere



9. december 2009

I forbindelse med regnskabsanalysen, hvor vi har foretaget en reformulering af resultatopgørelse,

balance og egenkapital, har de aflagte årsrapporter ikke haft en tilstrækkelig detaljeringsgrad. Dette

giver således en effekt i forhold til den endelig værdiansættelse, som bygger delvist på

regnskabsanalysen.

Overordnet vil regnskabsanalyse tage udgangspunkt i DuPont modellen, da denne gør det muligt at

nedbryde nøgletallene i deres bestanddele. Analysen vil tage udgangspunkt i de reformulerede

opgørelser, jf. ovenstående.

I regnskabsanalysen vil vi inddrage B&O's direkte konkurrenter til vurdering af niveauet for

nøgletallene. Endvidere vil vi inddrage øvrige virksomheder, som efter vores opfattelse har samme

forretningsmæssig risikoprofil som B&O.

1.5.4 Budgettering

Ud fra den foretagne strategiske analyse og regnskabsanalysen udarbejdes der proforma regnskaber

for en budgetperiode på 5 år. Disse proforma regnskaber indeholder resultatopgørelser og balancer til

brug for udledning af de fremtidige frie cash flow. Endvidere indeholder budgettet også

terminalværdien, hvilket dækker over de frie cash flow efter budgetperioden og i al fremtid.

1.5.5 Værdiansættelse

Til brug for værdiansættelsen af B&O gøres der brug af DCF‐modellen10.

Værdien af B&O vil være den samme uanset valg af kapitalværdi baserede model. Vores valg falder på

DCF modellen ud fra den betragtning, at cash flowet i virksomheden ikke er følsom over for

regnskabspraksis. Øvrige modeller som residualindkomst modellen er ligeledes ikke følsom over for

regnskabspraksis, men disse modeller tager udgangspunkt i det regnskabsmæssige resultat frem for

cash flow. De regnskabsmæssige resultater kan påvirkes ved f.eks. konservative værdiansættelser,

varelagre eller andre aktiver. En manipulation af det regnskabsmæssige resultat er således mulig, da

flere regnskabsposter er omfattet af regnskabsmæssige skøn.

Det er vores vurdering, at manipulation med cash flow derimod kræver væsentligt mere omtanke og

arbejde. Et eksempel på manipulation med cash flow er factoring, altså salg af tilgodehavender til

10 DCF: Discounted Cash Flow



9. december 2009

tredje mand. Ved factoring er det muligt at fremskynde indbetalinger fra sine tilgodehavender og

således forbedrer likviditeten fra driften. Når der tales om manipulation, er der således tale om en

tidsmæssig forskydning i ind‐ og udbetalinger. I mod sætning til stort set alle andre balanceposter kan

den likvide beholdning opgøres uden regnskabsmæssige skøn, hvorfor beholdningen af likvider ikke

kan manipuleres med.

En anden årsag til at valget er faldet på DCF modellen er, at investor fokuserer på netop cash flow

frem for regnskabsmæssige resultater, da det er cash flow, som gør investor rigere.

Som rettesnor for DCF‐modellen inddrager vi enkelte multiple som P/E og P/B.

PRÆSENTATION AF BANG & OLUFSEN Side 13 af 139


9. december 2009

2 Præsentation af Bang & Olufsen

I dette afsnit vil vi give en general beskrivelse af B&O, som skal give et grundlæggende kendskab til

virksomheden. Dette skal danne fundament for den videre analyse af B&O. Vi vil i præsentationen

komme ind på selskabets historie, ejerforhold, strategi, forretningsmarkeder, forretningsenheder m.v.

2.1 Bang & Olufsens historie

Den fælles begejstring for tidens nye fænomen ‐ radioen, får i 1925 ingeniørerne Peter Bang og Svend

Olufsen til at grundlægge virksomheden B&O.

Selvom det var begejstringen for radioen de to drenge havde, var deres første gennembrudsprodukt

"Eliminatoren", en lysnetenhed, der eliminerede behovet for batterier. Timingen for

produktlanceringen kunne ikke være bedre, da det i Danmark lige var begyndt at være almindeligt

med elektricitet i hjemmet.

Som følge heraf får B&O råd til at opføre en ny produktionsfacilitet. Denne bliver dog i slutningen af

anden verdenskrig sprængt af nazi sympatisører, da virksomheden nægter at arbejde for

besættelsesmagten.

B&O får bygget fabrikken op igen, og i løbet af 1950'erne og 1960'erne bliver B&O så veletableret på

det danske marked, at de bliver anset som "Det danske kvalitetsmærke11".

I slutningen af 1960'erne mærker selskabet, hvordan konkurrencen fra Asien presser på. Flere af

konkurrenterne på det danske marked må lukke, og B&O vælger i den forbindelse at differentiere sig

yderligere og alliere sig med arkitekter og designere, for fremadrettet at satse på såvel produkternes

ide, design og kvalitet. Derudover indser virksomheden, at den må udvide sine markeder, og salget til

udlandet tager til.

I slutningen af 1980'erne oplever B&O modgang, da selskabets indtjening ikke kan følge med

omsætningen. Virksomheden ser sig nødsaget til at frasælge de aktiver, som ikke kan anses som deres

kernekompetencer. Derudover bliver en ny distributionsstrategi indført. Det skal ikke længere

udelukkende være muligt at sælge B&O produkter via radio/TV‐butikker, der fører et bredt sortiment,

men i stedet via dedikerede butikker, der kun forhandler B&O.

11 Årsrapport Bang og Olufsen 2008/09. Bang & Olufsen - Kort fortalt, side 8



9. december 2009

B&O sætter fokus på at udvikle shop‐in‐shop butikker, hvor den enkelte radio/TV‐butik kan få lov til at

sælge deres produkter, såfremt en del af butikken bliver indrettet efter B&O's krav og

specifikationer12.

I slutningen af 1990'erne ser det igen lyst ud for B&O, og virksomheden etablerer nye butikker verden

over. Derudover går de ind på markedet for Automotive, hvor de skal udvikle, producere og sælge

eksklusive lydsystemer til biler.

Den drastiske beslutning om at fokusere på sine kernekompetencer samt virksomhedens

distributionsstrategi medvirker til succes. Fra slutningen af 1990'erne og frem til 2008 oplever B&O

igen vækst i såvel omsætning som indtjening9.

2.2 Koncernstruktur

Bang & Olufsen a/s er moderselskab i koncernen. Derudover består koncernen af en række selskaber

fordelt over hele verden.

Figur 4: B&O's overordnede selskabsstruktur13

Bang & Olufsen Operations a/s fremstiller kommunikationsudstyr, derudover varetager selskabet en

række nationale salgs‐ og sourcingselskaber. Disse sker igennem 100 % ejet selskaber under

datterselskabet.

Bang & Olufsen s.r.o., OÜ BO‐ Soft og Bang & Olufsen GPS Taiwan er produktionsselskaber beliggende

i henholdsvis Tjekkiet, Estland og Taiwan.

12 Årsrapport Bang & Olufsen 2008/09. Bang & Olufsen - Kort fortalt, side 9 13 Kilde: Fortegningsretsemission 2009 Bang & Olufsen. Organisationsstruktur, side I-33. Egen tilvirkning

Bang & Olufsen a/s

100%Bang & Olufsenoperations a/s

100%Bang & Olufsen

s.r.o

51%OÜ BO‐Soft

100%Bang & OlufsenICE power a/s

100%Bang & OlufsenGPS Taiwan



9. december 2009

Bang & Olufsen ICE power a/s udvikler, producerer og markedsfører produkter baseret på høj effektiv

forstærkerteknologi. Selskabet er skilt ud for sig selv, da det er her, man håndterer alt branduafhængig

forretning.

2.3 Bang & Olufsen a/s' bestyrelse og direktion

B&O har en todelt ledelsesstruktur, bestående af en bestyrelse og en direktion. Selskabet ledes af

bestyrelsen, som har det overordnede ansvar for ledelsen af koncernen. Hvor direktionen varetager

den daglige ledelse af B&O14.

2.3.1 Bestyrelsen

Bestyrelsen hos B&O fastlægger de overordnede mål og strategier for virksomheden, samt godkender

de overordnede budgetter og handlingsplaner. Desuden fører bestyrelsen tilsyn med, om direktionen

overholder disse, samt leder selskabet efter gældende lovgivning og selskabets vedtægter15.

I henhold til vedtægterne for Bang & Olufsen a/s skal bestyrelsen bestå af 4‐8 af generalforsamlingen

valgte medlemmer. I henhold til aktieselskabslovens regler vælger B&O's medarbejdere i Danmark for

tiden 3 medlemmer til bestyrelsen. Disse vælges for en periode på 4 år, og har samme rettigheder,

pligter og ansvar som generalforsamlingsvalgte bestyrelsesmedlemmer.

Bestyrelsen bestod pr. 31. maj 2009 af:

Navn Titel Valgt første gang Jørgen Worning Formand 1991 Lars Brorsen Næstformand 1998 Thorleif Krarup Bestyrelsesmedlem 2003 Peter Skak Olufsen Bestyrelsesmedlem 1972 Niels Bjørn Christiansen Bestyrelsesmedlem 2007 Rolf Eriksen Bestyrelsesmedlem 2008 Anette Revsgaard Sejbjerg Medarbejdervalgt bestyrelsesmedlem 2007 Jesper Olesen medarbejdervalgt bestyrelsesmedlem 2007 Knud Olesen Medarbejdervalgt bestyrelsesmedlem 2003

Tabel 1: B&O's bestyrelse 2009

14 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Bestyrelse, Direktion og tilsynsorganer samt øvrige ledere, side I - 62 15 Årsrapport Bang og Olufsen 2008/09. Corporate Governance, side 47



9. december 2009

2.3.2 Direktionen

Den af bestyrelsen ansatte direktion består af et medlem, President og CEO Karl Kristian Hvidt Nielsen,

der tiltrådte stillingen den 1. august 2008.

Direktøren hos B&O er ansvarlig for den daglige drift af selskabet samt dets aktivitets‐ og

driftsmæssige udvikling og resultater, samt interne anliggender.

2.4 Ejerforhold

Bang & Olufsen a/s' aktiekapital har tidligere været opdelt i A‐ og B‐aktier. Men den 4. marts 2009

vedtog aktionærerne at bemyndige bestyrelsen til at foretage en sammenlægning af de to

aktieklasser.

I denne forbindelse blev selskabets aktiekapital forhøjet med nominelt 241.626.760 kr. aktier. Efter

den foretagne aktiekapital udvidelse var slutkursen pr. 31. maj 2009 på 45, og med en aktiekapital på

36.244.014 stk., svarende til en markedsværdi på ca. 1.613 mio. kr.

Den 31. maj 2009 havde B&O en beholdning af egne aktier på nominelt 1.100.760 kr., svarende til 0,3

% af aktiebeholdningen.

På daværende tidspunkt tegnede direktionen sig for nominelt 83.910 kr. aktier.

Da regnskabet for 2008/09 blev offentliggjort, havde selskabet ca. 34.400 navnenoterede aktionærer,

hvilket svarer til 79 % af aktiekapitalen. Af nedenstående figur fremgår den grafiske fordeling af disse,

som viser, at ca. 74 % er bosiddende i Danmark.



9. december 2009

Figur 5: Geografisk fordeling af aktionærer16

Aktionærer, der besidder 5 % eller mere af den pålydende kapital eller aktiekapitalens

stemmerettigheder, var den 31. maj 2009:

Nominelt beløb t. DKK Kapital % Stemmer % Arbejdsmarkedets Tillægspension 50.784 14,01 14,01 Aviva plc. 36.244 8,02 8,02 Den Professionelle Forening 22.042 6,08 6,08 Færchfonden 18.480 5,10 5,10

Tabel 2: Oversigt over aktionærer17

2.5 Udvikling i aktiekurs

B&O er noteret på Københavns fondsbørs, også kaldet NASDAQ OMX Copenhagen A/S. Ovenstående

graf viser udviklingen i aktiekurs fra 2. januar 2008 til 30. oktober 2009 som er valgt som skæring for

vores værdiansættelse. Kursen pr. 30. oktober 2009 er 79,95 kr.

Efter B&O's kapitaludvidelse foretaget ud fra fortegningsretsemission fra den 16. april 2009 har B&O

en aktiekapital på nominelt 362.440.140 dkk17.

16 Årsrapport Bang & Olufsen 2008/09. Oplysninger om aktionærer, side 50. Egen tilvirkning 17 Årsrapport Bang & Olufsen 2008/09. Aktionærinformation - Bang & Olufsen aktien, side 49

74%

10%

8%

3%

5%

Geografisk fordeling af aktionærer

Danmark Holland USA Storbritannien Ukendt



9. december 2009

Figur 6: Historisk aktiekurs udvikling for perioden 1. juni 2008 ‐ 30. oktober 200918

Oprindeligt bestod den samlede aktiekapital af A‐ og B‐ aktier, men henover sommeren nåede B&O en

foreløbig bund kurs på 34,7. Man skal ikke længere end 3 år tilbage, for at finde B&O i kurs 37519.

Af væsentlige begivenheder som har sammenfald med udsving i aktiekursen i ovenstående periode

kan nævnes følgende:

Den 11. februar 2009 indkaldes til ekstraordinær generalforsamling hvor det stilles til forslag at

bestyrelsen bemyndiges til gennemførsel af en forhøjelse af aktiekapitalen. Denne oplysning får

tilsyneladende aktiekursen til at falde frem til den 9. marts 2009.

Den 16. april 2009 offentliggøres fortegningsretsemissionen i forbindelse med forhøjelsen af

aktiekapitalen. Fra den 20. til den 21. april falder aktiekursen fra 80 til 40 som følge af udstedelsen af

nye aktier. I fortegningsretsemissionen fremgår at handel med tegningsretterne startes den 21. april

kl. 9 på Københavnsfondsbørs. Ifølge Jyske Bank vil kursen på B&O aktien som følge af

kapitaludvidelsen teoretisk blive 41 kr., hvilket stemmer godt overens med den reelle kurs pr. 21. april

2009.

Den 11. august 2009 fremlægger B&O årsrapport for 2008/09 hvilket tilsyneladende har positiv

afsmitning på aktiekursen.

18 Kilde: Københavns Fondsbørs. Egen tilvirkning 19 www.borsen.dk B&O i stærk aktiestigning, af Casper Fruergaard Schrøder d. 8. oktober 2009

30

40

50

60

70

80

90

19.12.08

2.1.09

16.1.09

30.1.09

13.2.09

27.2.09

13.3.09

27.3.09

10.4.09

24.4.09

8.5.09

22.5.09

5.6.09

19.6.09

3.7.09

17.7.09

31.7.09

14.8.09

28.8.09

11.9.09

25.9.09

9.10.09

23.10.09



9. december 2009

Den 13. august 2009 beretter B&O om at Automotiv bliver en del af udstyrslisten i den nye Aston

Martin Rapide. Ligeledes den 15. september hvor B&O beretter om Automotiv bliver fast inventar i

den nye Audi R8 Spyder. Begge disse offentliggørelser har positiv effekt på aktiekursen.

2.6 Bang og Olufsens konkurrencestrategi

B&O har for virksomheden opstillet en vision og et værdigrundlag, der har betydning for forståelsen af

B&O's mål for fremtiden. Derudover følger virksomheden en strategi, som er listet op i nedenstående

afsnit:

2.6.1 Vision

Den højeste ambition B&O tilstræber, er videreført fra generation til generation. Det var de to

grundlæggere Peter Bang og Svend Olufsen, der udtrykte virksomhedens sindstilstand med ordene:

"Foretagsomhed er en nødvendighed ‐ en uendelig vilje til at skabe det bedste af det bedste ‐ til

uafladeligt at finde nye måder til forbedringer."20

Denne vision er blevet videreført fra generation til generation og udtrykkes i dag med følgende ord:

"Mod til at overskride grænser for at skabe oplevelser, der overrasker og holder."

2.6.2 Værdigrundlag

Værdierne hos B&O til at føre deres vision ud i livet er raffinement, synergi, originalitet og passion.

Raffinement fordi B&O stræber efter det højeste i alt, hvad de laver, og er omhyggelige og

opmærksomme på selv den mindste detalje. Mærket B&O er grundlagt på indhold og raffinement,

ikke kun "eksklusivitet".

B&O har opstillet værdien synergi, da de har evnen til at afstemme og kombinere flere kræfter, der

kan synes modstridende, og derfra skabe noget, der ikke er set eller hørt før.

Originalitet bruges fordi forudsigelighed og status quo er selskabets fjender. B&O bryder konstant

barrierer og presser sig selv til at gøre ting, der synes umulige. På denne måde opstår overraskelser og

innovation; sådan skabes nye ideer.

20 http://www.bang-olufsen.dk/page.asp?id=600



9. december 2009

Alle kreative kræfter, al kreativitet og enhver form for ekstraordinær indsats og energi kræver, at vi

føler noget helt specielt for det, vi foretager os. Fælles for disse følelser er entusiasme, stolthed og

passion; for vores virksomhed, vores produkter og vores traditioner3.

2.6.3 Strategi

Som nævnt tidligere i opgaven har B&O haft et væsentligt fald i deres indtjening. Som følge af

virksomhedens aktuelle situation med faldende omsætning og indtjening, blev der den 21. oktober

2008 offentliggjort en ny strategiplan for B&O med titlen "Pole position Strategy 2008".

Planen med den nye strategiplan er at sikre fremtidig drift og udvikling for B&O. I den forbindelse er

der blevet opstillet en række initiativer, der nedenfor vil blive beskrevet.

Den overordnede strategi for B&O er at udvikle eksklusive audio‐ og videoprodukter, der skal

differentiere sig på design, kvalitet, brugervenlighed og innovation samt løbende sætte nye

standarder21.

De initiativer B&O fokuserede på i deres nye strategiplan var:

Fokusering af produktudvikling

I fremtiden vil B&O fokuserer på produktudviklingen inden for audio‐ og videoprodukter, da dette ses

som virksomhedens kendetegn.

B&O ønsker, at deres produkter imødekommer forbrugernes præferencer, og vil derfor koncentrerer

sig om færre produktkategorier, hvorfor de fremover ikke vil udvikle produkter inden for kategorier

som mobiltelefoner, mp3‐afspillere og stand alone bokse, som man tidligere har set.

Ledelsen hos B&O har i forbindelse med overgangen fra fastnettelefoni til mobiltelefoni ikke planlagt,

at der skal iværksættes yderligere udviklingsprojekter her indenfor. Alligevel vil allerede iværksatte

projekter blive lanceret, ligesom allerede eksisterende produkter i denne kategori også stadig vil blive

produceret og solgt. Dog vil fokus ikke være på disse produkter med den nye strategiplan.

En fælles digital teknologiplatform

B&O ønsker for deres produkter i fremtiden, at de udgør en fælles digital teknologiplatform.

21 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Strategi, side I - 12



9. december 2009

I dag udvikles teknologien særskilt for hvert produkt under hensyntagen til designet. Dette vil der med

den nye strategi blive ændret på, og i fremtidige produkter vil det være designet, der er tilpasset

teknologiplatformen.

Tidshorisonten for den nye platform anslår ledelsen til 2‐3 år. Dette vurderer ledelsen dog som

acceptabelt, da B&O i fremtiden vil være i stand til at udvikle og producere nye produkter hurtigere og

mere omkostningseffektivt med den nye teknologiplatform.

En samlet global salgsorganisation

B&O's forhandlernetværk ønskes i fremtiden videreudbygget.

Tidligere har forhandlernetværket bestået af 7 regionale salgsorganisationer verden over, som har

været drevet som selvstændige enheder. Dette vil i fremtiden skulle fungere som 1 enhed i stedet for.

For at opnå større effektivisering i fremtiden, ønsker ledelsen at skabe et ensartet globalt salgssystem

med klarere retningslinjer, handlingsplaner og opfølgningsværktøjer22. Fokus på disse områder skal

sikre, at salg på tværs af virksomhedens markeder skal ske efter "best practice".

Flere B1‐butikker på de vigtigste vækstmarkeder

I forbindelse med at ledelsen hos B&O forventer, at nogle lande vil opleve en økonomisk vækst i

fremtiden, skal der åbnes flere B1‐Butikker. Man har hos B&O et mål om at kunne øge antallet af

butikker væsentligt på de vigtige vækstmarkeder, her tænkes på Rusland og Kina, hvor man ønsker at

åbne 14 og 12 butikker inden for de næste to år.

Derudover ønsker man at sikre en bedre penetrering på markeder, hvor B&O er til stede, men kun har

en begrænset markedsposition2. Her er forventningerne, at der skal åbnes yderligere 40 B1‐butikker

inden for de næste to år.

Formålet med de yderligere butikker er på længere sigt at få spredt B&O's geografiske eksponering,

således at Europa på længere sigt vil udgøre en mindre del af den samlede omsætning.

22 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Strategi, side I - 13



9. december 2009

Tilpasning af omkostninger

Efter at have fremlagt den nye "Pole Position Strategy 2008" iværksatte ledelsen hos B&O en plan for

omkostningsreduktioner for 160 mio.kr., målt mod de aktiviteter, der var planlagt ved regnskabsårets

begyndelse.

Besparelserne blev primært fundet ved at nedlægge omkring 300 stillinger, primært i Danmark.

Herved blev 165 medarbejdere afskediget, mens de øvrige stillinger blev afviklet ved at undlade at

genbesætte og lignende.

Endnu en tilpasning af omkostningerne blev foretaget den 15. januar 2009, hvor yderligere 220

medarbejdere blev afskediget for at opnå en omkostningsreduktion på ca. 220 mio. kr.

Fokus på den teknologiske platform, som også skal medføre omkostningsbesparelser, samt

produktudviklingsomkostningerne er noget som B&O også i fremtiden vil være opmærksomme på.

Ledelsen forventer, at B&O efter tilpasningerne fortsat vil være en organisation med et højt

aktivitetsniveau inden for udviklingsområdet, trods de gennemførte tilpasninger23.

2.7 Produktudbud

Bang og Olufsen udbyder produkter inden for følgende 3 forretningsområder:

Figur 7: Koncernens omsætning pr. forretningsområde24

Disse 3 forretningsområder vil blive beskrevet i de efterfølgende afsnit.

23 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Strategi, side I - 14 24 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Koncernes omsætning pr. forretningsområde 2007/08, side I - 21

•Bang & Olufsen Audio‐ og Videoforretning ( inklusiv Enterprice)

94 %

•Bang & Olufsen Automotive3 %

•Bang & Olufsen ICE power a/s3 %



9. december 2009

2.7.1 B&O Audio‐ og Videoforretning (inklusiv Enterprice)

Langt størstedelen af omsætningen kommer fra denne forretningsenhed, der udvikler, producerer og

sælger en lang række eksklusive audio‐ og videoprodukter. Derudover ligger "Enterprice" også her,

hvor der sælges totalløsninger og større installationer til 5 stjernede hoteller og større eksklusive

byggeprojekter over hele verden.

Markedet for Enterprice har været påvirket af den globale afmatning, som har betydet, at store hotel‐

og byggeprojekter er blevet aflyst eller udskudt25.

2.7.2 Bang & Olufsen Automotive

Bang & Olufsen Automotive sælger eksklusive lydsystemer til biler i det øverste segment og udgør en

vigtig del af B&O's kerneforretning3. Automotive har indgået forretningsaftaler med blandt andet

sportsvognsproducenten Aston Martin. Her har B&O specialudviklet et Beosound system, som er

standard udstyr i modellen DSB.

Ligeledes har Bang & Olufsen Automotive indgået en samarbejdsaftale med tyske Mercedes AMG, der

producerer særligt stylede og tunede versioner af Mercedes. B&O's lydsystemer er dog valgfrit

ekstraudstyr, som kun kan fabriksmonteres.

Det mest omtalte samarbejde er dog med Audi, hvor køberne har mulighed for at vælge ekstraudstyr

fra B&O. Udstyret kan ikke eftermonteres, hvorfor det skal bestilles i forbindelse med købet af bilen.

Samarbejdet med Audi er for nylig udvidet yderligere, og det forventes, at der i 2010 vil blive lanceret

et 2. generations Advance Sound system til flere af Audis modeller.

Herudover har Automotive indgået en kontrakt med en potentiel ny partner i det øvre segment

vedrørende de første faser af udviklingen af lydsystemer til denne partner26.

2.7.3 Bang & Olufsen Icepower

Icepower udvikler, producerer og sælger kompakte digitale forstærkere. Selskabet har taget patent på

"ICEPower" teknologien, der gør det muligt at små forstærkere at producere en høj lyd med en meget

lav varmeudvikling, og på denne måde sparre på energiforbruget.

25 Årsrapport Bang & Olufsen 2008/09. Business- to - business forretningsområder, side 33 26 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Koncernes omsætning pr. forretningsområde 2007/08, side I - 22



9. december 2009

Denne teknologi anvendes blandt andet i Samsung mobiltelefoner, som Bang & Olufsen ICEPower har

haft en eksklusivaftale med indtil 2009. Efter dennes ophør er teknologien også solgt til andre

mobiltelefonproducenter.

Ligesom de andre forretningsområder har der her været en afmatning i ordreindgangen, da nogle af

de største kunder ikke har aftaget lige så meget som forventet.

2.8 Forretningsmarkeder

B&O markedsfører og sælger sine produkter globalt, dog med hovedvægt i Europa.

I Europa er det hovedsageligt Danmark, der dominerer andelen af omsætningen, men det er Tyskland

og Storbritannien, der dominerer i henholdsvis Centraleuropa og det øvrige Europa. Af nedenstående

figur fremgår fordelingen af B&O's omsætning pr. geografi for regnskabsåret 2008/0927:

Figur 8: Omsætning pr. geografi28

2.9 Forretningsenheder

B&O's sælger sine produkter i mere end 70 lande29. Deres forretningsområder kan opdeles i to

segmenter:

27 Årsrapport Bang & Olufsen 2008/09. Note 3, Segmentoplysninger (fortsat), sekundært segment - Geografi, side 86 28 Årsrapport Bang & Olufsen 2008/09. Note 3, Segmentoplysninger (fortsat), sekundært segment - Geografi, side 86 29 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Forretnings- og markedsbeskrivelse, Introduktion, side I-10

12%

26%

42%

6%

10%4%

Skandinavien Central Europa Øvrige Europa

Nordamerika Asien Øvrige verden



9. december 2009

2.9.1 Brand understøttet forretning

Dette segment omfatter Audio‐ og Videoforretningen inkl. Enterprise og Automotive. B&O's brand

understøttede forretning kan opdeles mellem business‐ 2‐ business og business‐ 2‐ consumer. Salget

til forbrugere sker gennem to former for B&O butikskoncepter:

B1‐ Butikker, som hovedsageligt forhandler produkter fra B&O

Shop‐ in‐ shop Butikker, her er en del af forretningen indrettet efter B&O's krav til deres produkter

I dag sælges der B&O produkter fra 784 B1‐ Butikker, som tegner sig for 81 % af omsætningen, heraf

ejer B&O selv 46 af butikkerne. Hovedsageligt i Australien, USA og England. Der er 392 Shop‐ in‐ shop

Butikker, der tegner sig for de resterende 19 %30. Det er med i strategien for B&O, at man skal satse på

begge butikskoncepter, dog med B1‐ Butikkerne som den væsentligste, men i områder hvor

befolkningsgrundlaget endnu ikke giver basis for en B1‐ Butik, vil shop‐ in‐ Shop Butikkerne være en

vigtig distributionskanal.

2.9.2 Brand uafhængig forretning

Her er det udelukkende datterselskabet Bang & Olufsen Icepower a/s. Selskabet sælger deres

Iceteknologi til andre fabrikanter for indbygning i deres produkter.

Selskabet sælger udelukkende på markedet for business‐ to‐ business. Icepower har i alt omkring 50

kunder, og en stor del af omsætningen er koncentreret på 5‐10 af disse. Den største kunde er

Samsung, der bruger teknologien i deres mobiltelefoner.

Figur 9: Forretningsområder fordelt på segmenter31

30 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Koncernes omsætning pr. forretningsområde 2007/08, side 16 31 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Forretningsområder side I - 14

BANG & OLUFSENS KONKURRENTER Side 26 af 139


9. december 2009

3 Bang & Olufsens konkurrenter

I det følgende afsnit vil vi se nærmere på B&O's konkurrenter, herunder særligt hvorvidt disse

konkurrenter kan blive en mulig køber af B&O, jf. vores afgrænsning.

Vi vil vurdere de forskellige konkurrenters likviditetsrisiko ud fra en solvensanalyse, hvor vi vil fokusere

på nøgletallene FGEAR og soliditetsgraden.

Nedenstående tabel giver et overblik inden den nærmere beskrivelse af konkurrenterne.

Segment Omsætning

Årets resultat

Egenkapital

Antal

ansatte

Loewe AG Tv & Audio 374 mEUR 140.805 658.580 1.007

BOSE Audio

Samsung Electronic Tv, Audio m.fl 96.495 (mUSD) 4.686 mUSD 50.059

mUSD

150.000

Philips Tv, Audio m.fl 26.385 (mEUR) ‐92 (mEUR) 15.544

(mEUR)

121.398

Fritz Hansen A/S Boligindretning 657.223 68.886 226.388 279

Bang & Olufsen a/s Tv & Audio 2.789,5 mDKK ‐382,8 mDKK 1520,1 mDKK 2.303

Tabel 3: Oversigt over B&O's konkurrenter fordelt på segmenter32

3.1 Loewe AG

En af B&O's største konkurrenter er tyske Loewe AG.

Loewe AG er grundlagt i 1923 af brødrene dr. Siegmund og David Ludwig Loewe i Berlin. Selskabet

vækkede for første gang opsigt da de lancerede den første fjernsyns transmission i verden i 1931, som

var i overbevisende god kvalitet33.

De centrale brandværdier minder meget om B&O's, hvilket er medvirkende til at de to konkurrenter

henvender sig til de samme forbrugere. Loewe fokuserer på at udvikle kvalitetsprodukter der har et

minimalistisk formsprog, nyskabende innovationer og eksklusiv individualitet.

32 Kilde: Konkurrenternes seneste aflagte årsrapport, egen tilvirkning 33 http://www.loewe.dk/dk/company/virksomheden/loewe-brand/historie.html



9. december 2009

Derudover minder Loewe's distributionsform også meget om den B&O anvender. Da man kun kan

købe Loewe's produkter igennem udvalgte forhandlere.

Produktporteføljen hos Loewe er ikke helt så omfattende som hos B&O, og omfatter primært

fladskærms tv og audio produkter. Kvalitetsbevidste mennesker over hele Europa anser Loewe som

det førende premium‐brand indenfor home‐ intertainment‐ systemer.

Figur 10: Fordeling af Loewe's omsætning på produkter34

Loewe's produkt Art 1 fra 1985 er blevet udnævnt som en designklassiker, og derudover har Loewe

modtaget talrige nationale og internationale udmærkelser for innovativ, kvalitetsteknologi og design.

Figur 11: Historisk fordeling af omsætning for Loewe35

34 Årsrapporter for Loewe AG, egen tilvirksning 35 Årsrapporter for Loewe AG, egen tilvirksning

88%

0%

2% 4%7%

LCD fjernsyn Plasma fjernsyn DVD afspillere Audio Andet

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

350.000

400.000

2008 2007 2006 2005 2004

TV non branded

Øvrige

Europa u. Tyskland

Tyskland



9. december 2009

Loewe er i lighed med B&O en international profil inden for eksklusive radio/TV produkter, idet ca.

halvdelen af deres omsætning i 2008 lå uden for hjemlandet Tyskland.

Ovenstående figur viser den geografiske fordeling af omsætningen, i t.EUR, hos Loewe i de seneste

fem år. Sammenligner man denne med den geografiske fordeling hos B&O, jf. figur 8, kan man se, at

begge virksomheder henter størstedelen af deres omsætning i Europa.

Da B&O har en større omsætning uden for Europa end Loewe, betragter vi B&O som værende mere

genkendelig på verdensplan.

Selvom begge virksomheder henvender sig til de samme forbrugere i high‐ end consumer segmentet,

har Loewe modsat B&O formået at generer overskud i det seneste regnskabsår. Årsagen til dette skal

formegentlig findes i Loewes noget smallere produktportefølje. Denne har gjort det muligt at fokusere

på udvikling heraf samt højere omkostningsfokus.

3.1.1 Solvensanalyse Loewe

2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05 FGEAR36 0,0 % 7,8 % 15,5 % 20,5 % 186,3 %Soliditetsgrad37 36,4 % 32,3 % 29,6 % 27,2 % 11,2 %

Tabel 4: Solvensanalyse for Loewe38

Ud fra ovenstående nøgletal kan det ses at Loewe er i en situation hvor de ikke benytter sig af

rentebærende gæld, hvorfor deres FGEAR er 0 %. Derudover fremgår det af årsrapporten for 2008 at

Loewe har en uudnyttet kreditfacilitet på 50 mio. EUR.

I takt med at Loewe har genereret bedre resultater er deres soliditetsgrad steget. Dette medvirker til

at deres finansielle risiko kan vurderes som lav.

Loewe er i en situation hvor de er i kraft en lav gearing og høj soliditetsgrad samt uudnyttet

kreditfacilitet har mulighed for at agere i en mulig opkøbssituation.

36 FGEAR = Rentebærende gæld / Egenkapital 37 Soliditetsgrad = Egenkapital / Samlede passiver 38 Kilde: Egen tilvirkning



9. december 2009

3.2 BOSE

En lidt mindre konkurrent til B&O er BOSE.

Bose Corporation blev grundlagt i 1964 af dr. Amar G. Bose. Under sine videregående studier på MIT i

1950'erne besluttede Bose at købe et nyt stereoanlæg. Han blev skuffet over at måtte konstatere, at

selv højttalere med imponerende tekniske specifikationer ikke kunne gengive musikken realistisk.

Dette førte til omfattende forskning i højttalerdesign og psykoakustik. Dr. Boses resultater førte til

banebrydende nye designbegreber, der bidrager til at gengive samtlige nuancer i levende musik.

Bose Corporation slog sit navn fast med introduktionen af højttalersystemet 901®

DIRECT/REFLECTING® i 1968. Bose høstede international anerkendelse for denne nyskabelse og satte

nye standarder for livagtig lydgengivelse.

I dag kan du høre Bose overalt, hvor kvalitetslyd er afgørende. Fra de olympiske lege til det Sixtinske

Kapel. Fra NASA's rumfærger til Japans nationalteater. Derhjemme og på rejsen, fra store

udendørsarenaer til hyggelige butikker og restauranter i nabolaget kan du høre den naturtro

lydgengivelse fra det mest respekterede navn inden for lyd – Bose39.

I en undersøgelse foretaget af Luxery Institut i USA har man spurgt 1.400 velhavende personer om

deres præferencer inden for lyd og billeder. Resultatet af denne blev, at B&O var foretrukket frem for

BOSE40.

Det har ikke været muligt at indhente koncernregnskabet for Bose, da man ifølge Bose A/S er

privatejet. På baggrund af dette er der ikke fortaget en solvensanalyse af Bose, og vi er derfor ikke i

stand til at vurdere deres økonomiske formåen i henhold til et muligt køb af B&O.

3.3 Samsung Electronics

Samsung Electronics er en af verdens førende producenter indenfor tv, memory chips, mobiltelefoner

og lcd‐paneler. En markedsandel på 21,9 % af det globale tv marked, samt en nylig udmelding om at

de ønsker mere fokus på design, har gjort at vi har medtaget Samsung som en konkurrent til B&O.

39 http://www.bose.dk/DK/da/about-bose/mission-history/index.jsp 40 www.borsen.dk Luksusforbrugere vil stadig have deres B&O af Casper Schrøder. d. 25. marts 2009



9. december 2009

Samsung Electronics er en del af Samsung Group som er en af de største forretningsgrupper i

Sydkorea. Samsung Group startede i 1938 som et eksportselskab, men blev hurtigt udvidet til andre

forretningsområder. På verdensplan er der ca. 400 ansatte i moderselskabet, som i dag producerer

biler, elektronik kemikalier, fly, både, handlesvare, driver hoteller, fornøjelsesparker, bygger

skyskrabere, producerer tekstiler og meget mere igennem deres datterselskaber.

Samsung Electronic er et af de største datterselskaber i Samsung koncernen og er grundlagt i 1969 i

Korea. Samsung er i dag et af verdens hurtigst voksende varemærker og findes i mere end 62 lande, og

har mere end 150.000 ansatte.

Produktporteføljen hos Samsung Electronic er mere omfattende end hos B&O. Samsung Electronics

sælger som navnet indikerer diverse elektronik produkter, herunder mobiltelefoner, hårde hvidevarer,

fjernsyn, kameraer og meget mere.

Selskabets vision er at producere løsninger til morgendagens udfordringer. Dette gøres ud fra en

mission om at være den bedste digitale virksomhed. De er ikke i direkte konkurrence med B&O, da de

tidligere ikke har haft fokus på design og innovation. Derudover henvender Samsung Electronics sig

heller ikke til forbrugerne i luksussegmentet, hvorfor deres priser heller ikke ligger i den høje ende af

prisskalaen.

Historisk har B&O og Samsung haft flere samarbejdsaftaler. I 2004 indgik Samsung aftale med

Icepower, som gav dem eneret til at benytte Ice teknologien i deres mobiltelefoner. Denne aftale er

dog udløbet i 2008, og teknologien benyttes nu af flere producenter.

Derudover har B&O og Samsung samarbejdet omkring lanceringen af B&O's mobiltelefon Serene.

3.3.1 Solvensanalyse Samsung Electronics

2008 2007 2006 2005 2004 FGEAR 26,1 % 24,2 % 32,0 % 41,4 % 0,3 %Soliditetsgrad 55,2 % 55,3 % 55,6 % 53,3 % 78,6 %

Tabel 5: Solvensanalyse Samsung41

Solvensanalysen for Samsung Electronic viser at solvensgraden falder i takt med at selskabet benytter

sig af fremmedfinansiering, altså gearer sig hårdere.




9. december 2009

At læse ud fra regnskaberne for Samsung syner det af at den optagede gæld er anvendt til

investeringer. Dette antages ud fra stigninger i omsætning og aktiv masse.

På baggrund af dette antages det at Samsung Electronic er villig til at geare sig hårdere i forbindelse

med investeringsmuligheder.

3.4 Philips

Ligesom Samsung tilhører Philips en større koncern. Royal Philips Electrronics of the Netherlands.

Koncernen er globalt førende indenfor helse og sundhed, livsstil og teknologi og producerer

produkter, tjenester og tekniske løsninger efter en vision om "sence and simplicity".

Philips er grundlagt i 1891 hvor Anton og Gerard Philips etablerede Philips & Co i Eindhoven, Holland.

Til at starte med producerede virksomheden kulstof glødelamper, og var ved århundredeskiftet en af

de største producenter i Europa. I dag spænder produktporteføljen hos Philips over radioer, fjernsyn,

tv‐udstyr, navigatorer, mobiltelefoner, glødelamper og philishavere

Philips har i Europa en meget stærk markedsposition som den førende leverandør af belysning,

forbrugerelektronik, husholdningsapparater, komponenter og røntgenudstyr.

Philips og B&O har igennem længere tid haft flere samarbejdsaftaler og Philips levere i dag

komponenter til B&O's tv.

Fra 1990 til 1996 har Philips været i besiddelse af 25 % af aktierne i B&O42.

3.4.1 Solvensanalyse Philips

2008 2007 2006 2005 2004 FGEAR 25,8 % 16,5 % 17,6 % 27,0 % 31,9 % Soliditetsgrad 49,2 % 59,6 % 60,0 % 49,6 % 46,7 %

Tabel 6: Solvensanalyse Philips43

Hos Philips har gearingen været stigende siden 2006. I takt med den øgede gearing er soliditetsgraden

faldet. I forhold til vores vurdering af Philips som en mulig køber af B&O ser vi ikke den øgede gearing

som en hindring for eventuelt køb. Årsagen til dette er at Philips er en del af en stor koncern, hvorfor

vi vurdere at det er muligt for Philips at hente kapital hertil.

42 www.virk-info.dk 43 Kilde: Egen tilvirkning



9. december 2009

3.5 Fritz Hansen A/S

Vi anser Fritz Hansen A/S som værende en konkurrent for B&O, da de efter vores opfattelse

henvender sig til den samme kundegruppe. Ifølge B&O er den typiske kunde hos dem mellem 35‐60

år, bosiddende i hus eller ejerlejlighed og har en indkomst, som er højere end gennemsnittet44. Det er

vores opfattelse, at den typiske kunde hos Fritz Hansen A/S ikke afviger drastisk herfra.

Ligeledes er det vores opfattelse, at Fritz Hansen A/S og B&O anvender samme generiske strategi, jf.

Michael Porters model. Der er således i begge tilfælde tale om brug af en høj grad af differentiering.

Fritz Hansen Møbler er grundlagt i 1872 af Fritz Hansen selv i København. Den første succes selskabet

oplevede var i 1915 hvor en stol i damppresset træ blev lanceret.

Senere omkring 1934 blev det legendariske samarbejde med Arne Jacobsen etableret. Samarbejdet de

to imellem skabte den største succes i dansk historie, da de lancerede Myren i 1952.

Senere har Fritz Hansens og Arne Jacobsen produceret møbelklassikerne Svanen, Ægget og andre stole

i damppresset træ.

3.5.1 Solvensanalyse Fritz Hansen

2008 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05 FGEAR 33,1 % 6,1 % 1,0 % 6,1 % 14,4 % Soliditetsgrad 47,3 % 59,5 % 54,0 % 62,4 % 57,0 %

Tabel 7: Solvensanalyse Fritz Hansen45

Med udgangspunkt i ovenstående analyse har Fritz Hansen tidligere ikke benyttet sig af meget

fremmedfinansiering. Ud fra regnskabet ses det at Fritz Hansen har optaget mere bankgæld samtidig

med at de har udbetalt udbytte. Denne kombination får gearingen til at stige samtidig med at

soliditeten falder.

3.6 Matrix

Ud fra ovenstående kendskab til B&O's konkurrenter er der i dette afsnit opstillet en screenings

matrix. Formålet herved er at finde den/de konkurrenter der vurderes bedst egnet, samt økonomisk i

stand til at købe B&O i en eventuel købs situation.

44 Fortegningsretsemission 2009, side I - 20. 45 Kilde: Egen tilvirksning



9. december 2009

Der lægges i screenings matrixen stor vægt på at et muligt køb af B&O skal tilføre køber en merværdi.,

da vi mener det er hovedformålet med et opkøb.

Loewe Samsung

Electronic

BOSE Fritz Hansen Philips

Tilfører merværdi i form af Brand X X X X X

Tilfører mersalg via komponenter til

B&O produkter

X X

Tilfører merværdi igennem

produktionsfaciliteter

x X

Tilfører merværdi igennem B&O

produktportefølje

x X X x

Har været samarbejdspartnere med

B&O tidligere

X X

Opnår konkurrencemæssige fordele X X

Organisatorisk og økonomisk i stand til

at købe B&O

X X

Samlet vurdering 2 4,5 3,5 3 4,5

Tabel 8: Screenings matrix af konkurrenter46

3.7 Delkonklusion vedrørende konkurrenter

Ud fra ovenstående gennemgang af B&O's konkurrenter kan det konkluderes, at den nærmeste

konkurrent til B&O er Loewe.




9. december 2009

Dette er baseret på at Loewe også fokuserer på design, innovativ teknologi og kvalitet. Begge

selskaber bygger på det samme forretningsgrundlag og agerer på tilnærmelsesvis på de samme

markeder, hvilket resulterer i en høj konkurrence de to imellem.

Ud fra vores screeningsmatrix kunne vi konstatere, i en mulig opkøbssituation ville B&O's brand skabe

en merværdi for Loewe. Derudover ville Loewe opnå konkurrencemæssige fordele ved at købe B&O,

da de på denne måde ville eliminere en konkurrent på markedet for luksus video/audio produkter.

Ud fra den foretagne solvensanalyse er det vores overbevisning at Loewe på trods af deres lave

gearing og uudnyttede kreditfaciliteter ikke er organisatorisk og økonomisk i stand til at overtage B&O.

Vores screenings matrix viser også at de ikke vil opnå tilstrækkelig merværdi ved et køb af B&O.

Derudover er Loewe størrelsesmæssigt lidt mindre en B&O, hvorfor vi ikke ser Loewe som en mulig

køber.

Eftersom det ikke har været muligt at se koncernregnskabet for Bose, samt deres fokusering på lyd,

vurderer vi ikke Bose som en mulig køber af B&O.

Vi har yderligere nævnt Fritz Hansen A/S som værende en konkurrent til B&O, da de efter vores

overbevisning konkurrere med B&O om det samme kundegrundlag. Dette kunne således også have

været andre virksomheder inden for forskellige brancher, dog med det fælles træk, at der fokuseres

på high‐end consumer markedet.

Vores screenings matrix viser at Fritz Hansen vil opnå en merværdi i form af B&O's brand ligesom de

andre konkurrenter, samt en merværdi i form af B&O's produktportefølje. Dette baserer vi på at

B&O's produkter vil udvide Fritz Hansens produktportefølje til nye markeder.

Tager man Fritz Hansens størrelse i betragtning vil et opkøb af B&O medføre at Fritz Hansen skal

bevæge sig ind på markeder hvor de ikke har kernekompetencer samt en tidobling i medarbejderstab.

Dette vurderer vi ikke realistisk, hvorfor Fritz Hansen ikke anses som en mulig køber.

I forhold til vores afgrænsning, hvor vi ønsker at finde potentielle køber af B&O blandt de eksisterende

konkurrenter, har vores screenings matrix vist, at disse skal findes i enten Samsung eller Philips.

Årsagen til dette skal findes i virksomhedernes størrelse samt deres bredde produktporteføljer. Der er

ingen af de to producenter der på nuværende tidspunkt befinder sig i luksussegmentet, hvorfor de

begge vil opleve en merværdi ved køb af B&O's brand, og deres forretningsgrundlag.



9. december 2009

Størrelsen er afgørende i forhold til det kapitalgrundlag, som skal være til stede for et eventuelt opkøb

af B&O. Eftersom at begge selskaber er en del af en større koncern, hvor man har meget bredde

produktporteføljer vurderer vi, at virksomhederne ikke afskrækkes ved at gå ind på nye markeder.

Hos Royal Philips Electronics of the Netherlands, er fokus rettet mod helse og sundhed, hvor man

bruger mange ressourcer på at forske indenfor. Endvidere har Philips tidligere besiddet en stor

aktiepost i B&O som man valgte at frasælge igen. Vi vurderer på denne baggrund ikke at Phillips vil

være interesseret i at købe B&O på nuværende tidspunkt.

Det er vores opfattelse, at Samsung virker som den mest potentielle køber, eftersom B&O og Samsung

tidligere har haft flere samarbejder. Disse samarbejder, har gået begge veje, hvor B&O har anvendt

teknik udviklet af Samsung og vice versa. Samarbejdet kan således være en katalysator til en eventuel

overtagelse af B&O fra Samsungs side. Yderligere har vores gennemgang af Samsung vist at de ønsker

at øge indsatsen på designsiden. Det er vores vurdering at en overtagelse af B&O vil kunne være

medhjælpende hertil.

OPKØBSPROCESSEN Side 36 af 139


9. december 2009

4 Opkøbsprocessen

Vi vil i dette afsnit kigge på, hvad der kræves af de mulige købere, i det tilfælde B&O viser sig at være

et købsobjekt. Som beskrevet i vores afgrænsning definerer vi et køb som værende i en sådan

størrelsesorden, at der opnås bestemmende indflydelse over selskabet.

Et opkøb er underlagt visse formalia, som skal overholdes, jf. Finanstilsynet. For at kunne vurdere

muligheden for et eventuelt opkøb af B&O, vil der nedenfor kort blive beskrevet, hvilke formalier det

kræves.

4.1 Finanstilsynets formalier

Der skelnes overordnet mellem pligtmæssige og frivillige tilbud. For at der er tale om pligtmæssigt

tilbud, skal erhververen ved overtagelse opnå følgende, jf. TBK47 § 2, stk. 1:

Kommer til at besidde flertallet af stemmerettighederne i selskabet.

Får ret til at udnævne eller afsætte et flertal af selskabets bestyrelsesmedlemmer.

Får ret til at udøve en bestemmende indflydelse over selskabet på grundlag af vedtægterne eller

aftale med dette i øvrigt.

På grundlag af aftale med andre aktionærer kommer til at råde over flertallet af

stemmerettighederne i selskaber.

Kommer til at udøve bestemmende indflydelse over selskabet og besidde mere end 1/3 af

stemmerettighederne.

I det tilfælde at tilbuddet ikke medfører nogen af ovenstående situationer efter overtagelse, er der

tale om et frivilligt tilbud.

Som nævnt indledningsvis er vores fokus på en overtagelse af B&O, der vil medfører bestemmende

indflydelse, hvor en erhverver af B&O vil være omfattet af pligtmæssig tilbudspligt. Således vil der i

det efterfølgende udelukkende bliver fokuseret på kravene for et pligtmæssigt tilbud, herunder hvilke

krav som efter vores vurdering er særligt væsentlige i forhold til B&O.

47 TBK: Tilbudsbekendtgørelsen – bekendtgørelse om overtagelsestilbud samt om aktionærers oplysningsforpligtelser. Finanstilsynets bekendtgørelse nr. 947 af 23. september 2008



9. december 2009

Tilbuddet skal indeholde oplysninger omkring tilbuddets økonomiske vilkår samt øvrige vilkår og

oplysninger, som må anses for nødvendige for, at de eksisterende aktionærer kan træffe en

velbegrundet beslutning over tilbuddet. Der findes en række48 minimumskrav, som tilbuddet skal

indeholde, jf. TBK § 5, stk. 1:

Pkt. 1 • Hvor stor en del af stemmerettighederne eller omfanget af den bestemmende indflydelse,

som tilbudsgiver allerede har erhvervet eller råder over på anden vis.

Pkt. 2 • Modydelsen, jf. TBK § 9, for så vidt angår pligtmæssige tilbud

Pkt. 3 • Den tilbudte kurs, jf. TBK § 8, for så vidt angår pligtmæssige tilbud

Pkt. 4 • Hvordan tilbuddet finansieres

Pkt. 5 • Hvordan den kontante betaling erlægges eller – hvis der tilbydes aktier i et andet selskab –

hvordan ombytningsforholdet fastsættes, eller – hvis der tilbydes en kombination af kontant

betaling og aktier – hvordan kombinationen af kontant betaling og ombytning af aktier

fastsættes

Pkt. 6 • Tidspunktet for, hvornår afregning vil finde sted

Pkt. 7 • Tilbudsperioden, jf. TBK § 6

Pkt. 8 • Hvilke handlinger aktionæren skal foretage for at acceptere tilbuddet

Pkt. 9 • Tilbudsgivers intentioner med hensyn til målselskabets og, hvis det er relevant, det

tilbudsgivende selskabs fremtidige virksomhed, herunder fortsat notering eller handel af

selskabernes aktier på en fondsbørs, autoriseret markedsplads eller en alternativ

markedsplads, bibeholdelse af arbejdspladser for medarbejdere og ledelse, herunder enhver

væsentlig ændring af ansættelsesvilkårene

Pkt. 10 • Tilbudsgiver skal oplyse om tilbudsgivers strategiske planer for disse selskaber og de

sandsynlige konsekvenser for beskæftigelsen og driftsstederne.

Pkt. 11 • Udbetaling af målselskabets midler efter gennemførelsen af overtagelsestilbuddet, jf. TBK §

12

Tilbuddet skal, jf. punkt 2, indeholde beskrivelse af, hvorledes betaling af aktierne finder sted. Der kan

udover kontanter tilbydes aktier eller en kombination af de to. Såfremt der er tale om unoterede

48 De nævnte minimumskrav er ikke udtømmende jf. TBK § 5 stk. 1.



9. december 2009

aktier, skal det være muligt at vælge kontanter som modydelse. Jf. punkt 5 skal tilbuddet også

indeholde beskrivelse af, hvorledes ombytningsforholdet mellem de aktier som tilbuddet omfatter og

de aktier som modydelsen består af.

Det fremgår af punkt 3, at tilbudskursen skal fremgå af tilbuddet. Fastsættelsen af tilbudskursen

fremgår af TBK § 8 og her ud af fremgår det, at tilbudskursen som minimum skal være den højeste

pris, som tilbudsgiver eller personer som handler i forståelse med tilbudsgiver har erhvervet aktien til i

de seks måneder op til tilbudsafgivelse.

Dog kan Finanstilsynet regulere denne tilbudskurs, såfremt bl.a. kursen på den pågældende aktie er

blevet manipuleret, kursen er blevet påvirket af ekstraordinære begivenheder, tilbuddet gives med

henblik på at redde et nødlidende selskab, eller hvis tilbudskursen er væsentligt lavere end

markedskursen.

Tilbudsperioden skal som minimum løbe fire uger og højst 10 uger regnet fra offentliggørelsen af

tilbuddet. Denne periode forlænges med fire uger ad gang, dog ikke længere end til fire måneder efter

offentliggørelsen.

Som det fremgår af punkt 9 og 10, som tilbudsgiver i tilbuddet beskrives dens intentioner og

strategiske planer for selskabet som ønskes overtaget. Det er vores forudsætning, at en eventuel

overtager af B&O skal findes blandet konkurrenterne, hvorfor det antages at være en del af den

strategiske planlægning hos en eventuel overtager. En væsentlig årsag til at overtage en

konkurrerende virksomhed er naturligvis at opnå yderligere markedsandele samt opnå

stordriftsfordele. Disse stordriftsfordele kan blandt andet fremkomme ved en effektivisering og

automatisering af produktionen. I den forbindelse er det tænkeligt at flere arbejdspladser forsvinder.

Hvis tilbudsgiver ønsker at udbetale det overtagne selskabs midler, skal dette ligeledes oplyses i

tilbuddet, jf. punkt 11. Påtænkes det at udbetale midler inden for de første 12 måneder efter eventuel

overtagelse, skal det fremgå, hvilken udbetaling der påtænkes og størrelsen på denne.

Fremgår det ikke af tilbuddet, at udbetaling sker inden for de første 12 efter overtagelsen finder sted,

er dette ikke muligt at foretage udbetaling, med mindre dette forbedre selskabets finansielle position

og ikke var påregnelig for det overtagne selskab før overtagelse.

Det er ikke vores vurdering at situation vil opstå ved en eventuel overtagelse af B&O, da en

konkurrerende virksomhed vil have længerevarende strategiske planer for overtagelsen. Dermed vil

det ikke være meningsfyldt at udbetale midler fra B&O set i et længere tidsmæssigt perspektiv.



9. december 2009

4.2 Delkonklusion vedrørende opkøbsprocessen

I forbindelse med et opkøb er der visse formalia der skal være opfyldt jf. finanstilsynet. Alt efter om

det er et pligtmæssigt eller frivilligt tilbud der er afgivet er der forskellige punkter der skal være

opfyldt.

Ud fra vores betragtning vil en køber opnå bestemmende indflydelse i B&O, hvorfor der skal

udarbejdes et pligtmæssigt tilbud. For at det pligtmæssige tilbud er gældende stiller

tilbudsbekendtgørelsen en række minimumskrav.

Det er vores vurdering i forhold til et muligt køb af B&O at de vigtigste punkter i kravene er, at ingen

aktionærer må stilles forskelligt, den tilbudte aktiekurs og tilbudsgivers pligt til at oplyse om

strategiske planer for selskabet.

Da alle aktionærer skal stilles de samme vilkår antager vi at et muligt køb af B&O vil kræve en

tillægspræmie oveni aktiekursen, for at få alle aktionærer til at acceptere tilbuddet.

STRATEGISK ANALYSE Side 40 af 139


9. december 2009

5 Strategisk analyse

Vi vil i dette afsnit foretage en strategisk analyse af B&O. Her vil vi først tage udgangspunkt i B&O's

omverden, og ud fra denne belyse, hvilke faktorer der påvirker B&O.

Derefter vil vi se på de interne forhold hos B&O, med henblik på at identificere de ressourcer og

kompetencer virksomheden har. Dette skal senere bruges til vores estimering af det fremtidige budget

i vores værdiansættelse.

5.1 PEST‐ analyse

PEST‐analysen, jf. figur 6, vil blive anvendt til at belyse den omverden, der har betydning for B&O.

Formålet med analysen er at give et overblik og forståelse af de væsentligste faktorer, der på

makroniveau generelt har indflydelse på B&O. PEST‐ analysen vil være koncentreret om de

væsentligste politiske (P), økonomiske (E), sociale (S) og teknologiske (T) faktorer, som er relevante for

B&O og dermed beslægtede virksomheder.

Figur 12: PEST‐modellen49

49 Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, side 69. Egen tilvirkning

B & O

Politiske faktorer

Økonomiske faktorer

Sociale faktorer

Teknologiske faktorer



9. december 2009

5.1.1 Politiske faktorer

B&O er underlagt både national og international lovgivning, og endvidere følger koncernen visse

gældende branchestandarder50.

Det vigtigste marked for B&O er som nævnt tidligere Europa, som står for ca. 81 % af omsætningen.

Dette marked er sammenlignet med andre markeder et yderst reguleret miljø for virksomheder at

befinde sig i. Senest har EU kommissionen diskuteret, hvor vidt plasma TV skulle forbydes, grundet

deres store strømforbrug51.

B&O har valgt at lancere plasma TV i deres produktsortiment, hvorfor det for virksomheden kan

medføre væsentlige omkostninger til implementering og opretholdelse af den løbende drift, såfremt

der indføres nye, eller ændres i eksisterende lovmæssige krav eller branchestandarder.

5.1.2 Økonomiske faktorer

B&O må anses som værende et luksusprodukt i samme kategori som Gucci, Fritz Hansen og Aston

Martin. Fælles for disse virksomheder er, at de operer i et segment, hvor deres produkter kan vælges

fra til fordel for andre billigere mærker. Herved bliver virksomhedernes afsætning meget

konjunkturfølsom, da de er afhængige af, at forbrugerne vil og kan betale de høje priser for deres

produkter.

2008 2009 2010 pct. realvækst Maj August Maj August Verden 3,0 -1,4 -1,4 1,9 2,8 USA 0,4 -2,7 -2,6 1,8 2,1 Euroområdet 0,6 -3,4 -4,4 0,3 0,4 Tyskland 1,0 -4,5 -5,9 0,5 0,5 UK 0,7 -3,3 -4,0 0,3 0,8 Sverige -0,2 -3,5 -4,8 1,0 1,1 Norge 2,1 -0,9 -1,3 1,2 1,5 Japan -0,7 -6,3 -6,2 0,8 1,4 Asien ekskl. Japan 6,7 3,3 3,9 5,6 6,2 Kina 9,0 6,1 7,5 7,8 8,5 Rusland 5,6 -3,8 -6,5 1,5 1,5 Latinamerika 4,1 -0,7 -2,4 2,4 2,5

Tabel 9: Vækstskøn i BNP for udland52

50 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Risici forbundet med lovmæssige forhold, side 37 51 www.borsen.dk Plasma- tv bliver næste offer i EU's miljøkrig, af Jette Aagaard d. 12. januar 2009 52 Kilde: Økonomisk Redegørelse, August 2009, side 64. Egen tilvirkning



9. december 2009

Finansministeriet har i august 2009 udarbejdet et estimat for BNP gældende for 2010.

Finansministeriet forudser en meget beskeden vækst for 2010 særligt for euroområdet og andre

europæiske lande. Her ligger forventning til væksten i BNP ikke over 2 %. Jf. figur 8 ligger 80 % af

B&O's omsætning netop i de europæiske lande, hvorfor en væsentlig vækst i B&O's omsætning for

2009/10 ikke kan forventes.

Efter aflæggelse af regnskabet for 1. kvartal 2009/10 har Jyske Markets en forventning til en

omsætning på 2.996 mio.kr., mens B&O selv har en forventning på lidt under 3.200 mio.kr. Dette skal

sammenholdes med en realiseret omsætning for 2008/09 på 2.789,5 mio.kr.

Et andet væsentligt marked for B&O er det Nordamerikanske marked, som i regnskabsåret 2008/09

har haft en 6 % andel af B&O's totale omsætning. Afsætningen til Nordamerika er meget afhængig af

kursen på dollar, som i den sidste tid er blevet svækket i forhold til euroen og den danske krone, jf.

nedenstående figur.

Figur 13: Historiske valutakurser på EUR og USD53

Ovenstående figur illustrer udviklingen i valutakursen på euro og dollars i forhold til kronen siden juni

2008. Når kursen på dollars falder, bliver det forholdsmæssigt dyre for aftagerne i Nordamerika at

importere varer, herunder også B&O's varer.

53 Kilde: Nationalbanken. Egen tilvirkning

400

450

500

550

600

650

700

750

800

2008M06D02 2008M09D23 2009M01D20 2009M05D18 2009M09D11

USD

EUR



9. december 2009

5.1.3 Sociokulturelle faktorer

Ændring i forbrugsvaner og livsstil

Grundet den økonomiske recession har der været en betydelig nedgang i forbrugertilliden og

privatforbruget dette sammenholdt med, at markedet for eksklusive audio‐ og videoprodukter er

konjunkturfølsomt, har Bang og Olufsen oplevet et faldende salg af deres produkter.

Forbrugerne er i dag blevet mere miljøbevidste. Medierne lægger mere fokus på økologi,

folkesundhed og klimaændringer. Dette påvirker forbrugerne, der gerne bruger tid på at undersøge

markedet for at finde det bedste til den bedste pris.

Til dette spiller internettet en betydelig rolle, da det oftest er her forbrugerne finder "ekspert

rådgivning". Mange forbrugere går ind og læser diverse sammenligningstest, hvor der er kåret "bedste

køb" og "test vinder", inden de selv går ud og anskaffer sig et produkt. Det er altså ikke kun vigtigt at

klare sig godt på design, da den moderne forbruger i dag er blevet mere krævende.

Forbrugernes livsstil er faktorer, der ligeledes spiller en væsentlig rolle. Der er sket et grundlæggende

skift i moden i forhold til tidligere, hvor fjernsynet gerne måtte være et fremtrædende møbel, til den i

dag minimalistiske stil. Her skal fjernsynet ikke være for fremtrædende, og kan det lade sig gøre, falde

i med den væg det hænger på. For at kunne følge med moden inden for design bliver der lagt stort

pres på virksomhedernes produktionsfaciliteter, da det er nødvendigt at foretage opgraderinger eller

bygge nye produktfaciliteter for at kunne følge med den påkrævede udvikling. Hvorvidt B&O i

fremtiden vil have tilstrækkelig med kapital for at kunne følge med vides ikke.

Indkomstfordeling

Nogle af B&O's kunder eller potentielle kunder som virksomheden henvender sig til, oplever som følge

af finanskrisen en nedgang i indkomst, formue og lånemuligheder, og er derfor ikke i stand til at købe

virksomhedens produkter. Andre kunder, der er i stand til at købe produkterne, efterspørg dem ikke,

da de er usikre på krisens omfang og varighed. Dette medfører, at markedet som B&O samt andre

luksusvare producenter opererer på bliver snævret ind.



9. december 2009

5.1.4 Teknologiske faktorer

Udviklingshastigheden på markedet for audio‐ og videoprodukter er igennem de senere år steget

markant54. Branchens dominerende aktører inden for elektronikbranchen er kendt for at foretage

hurtige og markante teknologiskift.

B&O har ikke en mission om at være teknologisk i front, men følger hurtigt med udviklingen ‐ også

kaldet en follower, da salget af produkter med ældre teknologi falder, hver gang der sker teknologiske

fremskridt. For at kunne følge med udviklingen har B&O en særlig produktudviklingsafdeling kaldet

"Ide‐fabrikken". Formålet med afdelingen er at udvikle og producere 3‐ 5 nye produkter hvert år, som

efterfølgende kan blive lanceret.

B&O har allerede vist, at de er opmærksomme på vigtigheden i at følge med teknologien. De har i

denne forbindelse indgået samarbejdsaftaler med andre producenter af elektroniske varer til

hjemmet. Det er vores vurdering, at et eventuelt samarbejde med Apple/iTunes vil kunne eksponere

B&O over for en større brugerflade.

5.2 Brancheanalyse

Med udgangspunkt i Porters five forces, jf. figur 9, vil vi foretage en brancheanalyse af det marked,

B&O befinder sig på. Herunder vil vi beskrive konkurrenceintensiteten, eventuelle adgangsbarrierer,

substituerende produkter samt leverandørernes og kundernes forhandlingsstyrker.

54 Forretninsretsemission Bang & Olufsen 2009. Risikofaktorer, risici forbundet med udvikling af produkter, side 32



9. december 2009

Figur 14: Porter's five forces55

5.2.1 Konkurrenceintensiteten

Bang og Olufsen befinder sig i et segment for luksusvarer. De markedsfører deres produkter som et

eksklusivt design, innovativt samt i høj kvalitet. Deres produkter er differentieret i sådan en grad, at

deres produkter må anses som værende unikke.

Konkurrenceintensiteten på markedet for High‐ End produkter er ikke stor. Som nævnt tidligere anser

vi Loewe og BOSE som de eneste konkurrenter i dette segment. Begge producenter med produkter i

flot design, og prismæssigt i den dyre ende, dog lidt billigere end B&O.

B&O's unikke design har medført, at forbrugerne anser deres produkter som en del af indretningen. I

denne forbindelse er B&O blevet opfattet som udbyder af luksusprodukter inden for f.eks.

boligindretning. Dette medfører at B&O ikke kun møder konkurrenter indenfor tv og audio, men også

andre brancher i luksussegmentet.

Tidligere nævntes Fritz Hansen Møbelforretning som en konkurrent. Her sælges designermøbler fra

bl.a. Arne Jacobsen. I tider som denne, hvor folk er påvirket af finanskrisen, bliver

55 Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, side 73. Egen tilvirkning

Konkurrence‐intensitet

Adgangsbarrierer

Kundernes forhandlingsstyrke

Substituerende produkter

Leverandørernes forhandlingsstyrke



9. december 2009

konkurrenceintensiteten over for andre luksusvarer større, da forbrugerne kan vælge at bruge deres

penge på designermøbler eller andre luksus goder, i stedet for produkter fra B&O.

5.2.2 Adgangsbarrierer

På det teknologiske plan er adgangsbarriererne på High‐ End markedet for audio og TV ikke større end

på Low‐ End markedet.

Opstartsomkostninger samt udvikling og produktion af produkter er det samme for alle på markedet.

Det der gør adgangsbarriererne så store for nye indtrængere, er processen i at opbygge et brand som

understøtter eksklusiviteten i ens produkter.

B&O har igennem flere genrationer udviklet og markedsført deres brand, hvilket har resulteret i den

status, de har over for forbrugerne som et eksklusivt produkt. Denne status har de opnået ved hele

tiden at differentiere sig fra deres konkurrenter og have fokus på design og kvalitet. Derudover har

B&O opnået en kundeloyalitet over for deres forbrugere, som gør det svært for nye udbydere at

nedbryde lige med det samme.

Adgangsbarriererne for nye udbydere vurderes på baggrund af ovenstående som værende høje. Den

konkurrent, der for tiden prøver at arbejde sig imod samme status som B&O er Samsung, der med

deres 900 fladskærms serie prøver at rette henvendelse mod den lidt mere kræsne kunde. Samsung

anses dog ikke på nuværende tidspunkt for at være i nærheden af samme liga som B&O.

5.2.3 Leverandørernes forhandlingsstyrke

Hos B&O benytter man sig af leverandører verden over til komponenter samt færdigvarer, som indgår

i produktionen, hvor B&O ikke selv har kompetencerne til det. Gældende for dem alle er, at de er

blandt verdens bedste. Særligt er der samarbejdet med Philips, som levere standardkomponenter,

mens moduler til fladskærme leveres af Panasonic og Samsung.

Under produktionsfasen er leverandørernes forhandlingsstyrke lav, da B&O her kan tilpasse deres

design efter, hvad leverandøren kan levere. Forhandlingsstyrken overfor leverandørerne falder så

snart B&O's produktet er lanceret på markedet, da der her er mere afhængighed af komponenterne.

Såfremt B&O ikke kan få leveret de nødvendige komponenter rettidigt, til konkurrencedygtige priser



9. december 2009

eller i den krævede mængde/kvalitet, kan det få væsentlig negativ indvirkning på virksomhedens

resultater, pengestrømme og finansielle stilling56.

Forhandlingsstyrken over for leverandører som Philips, Samsung og Panasonic vurderes ikke til at være

særlig stor, da B&O ikke udgør en betydelig del af omsætningen i nogle af selskaberne.

B&O kan dog drage fordel af, at datterselskabet ICEpower a/s leverer forstærkerløsninger til de

samme leverandører som B&O benytter sig af.

På baggrund af ovenstående vurderes den negative forhandlingsstyrke B&O har over for sine

leverandører, opvejet af den positive forhandlingsstyrke de har igennem datterselskabet ICEpower

a/s.

5.2.4 Kundernes forhandlingsstyrke

Ser man på kundernes forhandlingsstyrke, kan de opdeles i grossistleddet, og den endelige slutbruger.

B&O sælger som nævnt tidligere sine produkter via B1 butikker og shop in shop butikker. Samlet for

disse butikker er, at det kun er muligt at handle med B&O, som derudover også er dem, der har

indrettet deres butikker samt uddannet deres personale. Forhandlingsstyrken over for detailleddet

kan på denne baggrund anses som værende særdeles god.

Ser man på forhandlingsstyrken over for slutbrugerne anses denne også for at være god. B&O's

kunder køber ikke deres produkter ud fra prisen, da der findes mange andre billigere mærker på

markedet. De køber derimod produkterne, og betaler gerne ekstra, for at få den status, der følger med

de flotte design, samt den kvalitet produktet har.

5.2.5 Substituerende produkter

B&O har som nævnt tidligere opnået en loyalitet hos deres kunder, hvorfor vi ikke betragter

sandsynligheden for, at de helt vil droppe deres B&O produkter til fordel for andre produkter som

eksisterende.

Der findes dog substituerende produkter, der får større betydning for B&O's. Den bærbare computer

har i flere år været et substituerende produkt til fjernsynet. Herfra er det muligt at få let og hurtig

adgang til film, tv, radio og musik.

56 Fortegningsretsemission Bang & Olufsen 2009. Risici forbundet med afhængighed af leverandører, side 35



9. december 2009

Truslen fra den bærbare computer er i den seneste tid vokset, idet forbrugerne bliver tilbudt

internetadgang flere steder, et eksempel herpå er i toget og busserne. Forbrugerne bliver i denne

sammenhæng mere afhængige af deres computer.

B&O har på grund af deres design bevæget sig ind i segmentet for boligindretning, da flere af deres

kunder ser deres B&O produkter som et møbel i deres hjem. I denne forbindelse kan flere

luksusprodukter betragtes som substituerende produkter.

5.3 Boston Consulting Group

Til at vurdere B&O's produktportefølje vil vi bruge Boston Consulting Group modellen. Herved vil vi

kunne identificere hvorledes produktporteføljen hos B&O er sammensat, og om dette er

hensigtsmæssigt.

Modellen kan anvendes på enkelt stående produkter, markeder eller produktgrupper. I det følgende vi

vil analysere på produktgrupper ud fra B&O's egen opdeling af dette57

Figur 15: Boston Consulting Group modellen for B&O58

57 www.bang-olufsen.com 58 Kilde: Egen tilvirkning



9. december 2009

Video (1), audio (2) og højttalere (3):

Video dækker over B&O's TV‐produkter. Denne del af produktsortimentet anses sammen med audio

og højttalere at være hovedprodukterne hos B&O. Som følge af at hovedparten af omsætningen ligger

i disse produktgrupper har B&O fokus på nye lanceringer her indenfor således de bibeholdes som cash

cows.

Fremadrettet arbejder B&O på at kunne lancerer produkter med fælles teknologiplatform og således

forventes det første audio produkt med denne platform at blive lanceret i 2009/10. Denne teknologi

platform vil omfatte software til både audio og video.

Telefoner (4)

Det er vores vurdering af B&O fremadrettet vil indsnævre produktporteføljen hvilket vil medfører en

udfasning af telefoner i produktkataloget. Dette fremgår endvidere af Forretningsretsemissionen at

B&O i takt med mobiltelefonens overtagelse af fastnettelefonen vil udfase telefoni.

Digitale medier (5)

De digitale medier udgør en meget begrænset del af B&Os omsætning og i forhold til andre spillere på

markedet for digitale medier har B&O en begrænset markedsandel. I takt produktindsnævringen

mener vi ikke at der fra B&O side vil være stor fokus på nye lanceringer indenfor digitale medier.

Home Integration (6)

Home Integration gør det muligt for forbrugeren at linke alle deres B&O produkter sammen. I denne

forbindelse anser vi Home Integration som en Cash Cow, da det ses som en naturlig forlængelse af

øvrige B&O produkter for forbrugeren.

Senest har B&O lanceret Master Link Gateway, som gør de muligt for forbrugeren at forbinde sit

Beolink system med over 120 andre producenter. Herved er det muligt at styre sine gardiner, alarmer

og belysning mv. med fjernbetjener.



9. december 2009

Lydsystemer til biler (7)

I dag har B&O samarbejdsaftaler med flere af de store bilproducenter i luksussegmentet. Tidligere har

aftalerne givet forbrugerne mulighed for at vælge B&O's produkter til. Men i dag er der lanceret flere

biler med B&O produkter som en integreret del.

På baggrund af dette anser til segmentet lydsystemer til biler som værende et Question Mark,

bevægende sig mod en stjerne.

Dette bekræftes yderligere da B&O i fremtiden vil have mulighed for at få flere bilproducenter til at

integrere deres produkter.

5.4 Værdikædeanalyse

Figur 16: Værdikædeanalyse59

For at få klarlagt B&O's interne kompetencer, vil vi bruge Michael Porters værdikæde. Igennem

værdikædeanalysen vil vi kun fokusere på de primære aktiviteter, da vi mener det er her værdien

tilføres B&O's produkter. Dette skal medvirke til at få belyst, hvilke aktiviteter der ligger bag

virksomhedens konkurrencemæssige fordele.

59 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, side 79

Indgående logistik

Produktion & udvikling

Udgående logistik

Marketing & Salg

Service

Virksomhedens infrastruktur

Ledelse af personelle ressourcer

Teknologisk udvikling

Indkøb til værdikæden



9. december 2009

Indgående logistik

Som følge af at B&O ikke selv producerer alle komponenter i deres produkter, er de afhængige af

teknologiske fremskridt udført af deres leverandører. B&O anvender blandt andet Samsung og Phillips

som leverandører af diverse komponenter.

Da den egentlige værdiskabelse i B&O's produkter først sker senere i forløbet, har vi valgt ikke at

foretage yderligere.

Produktion og udvikling

Hos B&O har man valgt at outsource alt produktion af elektronikkomponenter. Selve værdiskabelsen

står virksomheden selv for, da de blandt andet selv producerer aluminium til beklædning af deres

produkter, hvilket giver det B&O finish som forbrugerne kender.

Yderligere producerer B&O deres egne teknologi platforme, som bidrager til at B&O's produkter

fremstår mere brugervenlige.

Selve udviklingen hos B&O er det centrale i værdikæden. Her skabes det design der gør at forbrugerne

betragter produkterne som eksklusive, og derfor er villige til at betale prisen.

Udgående logistik

B&O har valgt at producere til ordre, hvilket medfører en leveringstid over for deres kunder. På denne

måde forhindrer selskabet unødvendige pengebindinger i varelageret.

Når produkterne er færdige, leveres de oftest hos kunden, frem for at kunden skal i butikken og hente

det. Herved sikrer B&O, at deres produkter kommer hele frem, samt bliver sat op og installeret

korrekt. Dette fremmer kundens helheds indtryk af sin handel med B&O og medvirker til, at B&O har

opnået det image de har, som værende en luksus produkt.

Marketing og salg

Som nævnt tidligere kan man som forbruger købe B&O's produkter igennem B1‐ butikker eller shop‐

in‐shop butikker. Her er forhandlerne uddannet til at give forbrugerne den nødvendige rådgivning,

samt en eksklusiv oplevelse.



9. december 2009

Derudover tilfører de indgåede samarbejdsaftaler med andre luksusprodukter som Aston Martin og

Audi også værdi for B&O's produkter. Denne type af eksponering af B&O er medvirkende til, at B&O

kan opretholde sin nuværende markedsposition og eksklusivitet.

Service

B&O har stort fokus på, at deres kunder får en god oplevelse, når de køber deres produkter. I den

forbindelse sørger de for, at alle forhandlere er uddannet til at kunne styrke denne oplevelse samt

give den nødvendige vejledning kunderne efterspørger.

Derudover yder virksomheden 2‐5 års garanti på deres produkter alt efter gældende lovgivning og

øvrige betingelser. I denne periode bliver kunderne tilbudt vederlagsfri reparation eller erstatning af

den gældende vare, hvis den ikke fungerer tilfredsstillende. Som noget specielt har B&O i visse tilfælde

ydet en fairness garanti, hvilket betyder, at de har udbedret produkter, hvis garantiperiode er udløbet.

Noget der medvirker til at forbedre kundernes oplevelse yderligere.

5.5 Delkonklusion vedrørende strategisk analyse: SWOT‐ analyse

Vi vil i dette afsnit samle op på de observationer, vi har foretaget i den strategiske analyse. På den

måde kan vi danne os et overblik over B&O nuværende og fremtidige situation. Denne analyse vil

ligeledes blive brugt til den videre vurdering af Bang & Olufsens markedsværdi.

SWOT‐ analysen tager udgangspunkt i virksomhedens interne forhold, som består af styrker (S) og

svagheder (W), samt virksomhedens eksterne forhold, som består af muligheder (O) og trusler (T).

Figur 17 viser de overordnede resultater for B&O.



9. december 2009

Figur 17: SWOT analysen i punktform60

Efter at have foretaget en strategisk analyse af B&O, hvor vi har fokuseret på de faktorer, der påvirker

B&O og deres omverden, vil vi i det følgende beskrive de faktorer, vi har fundet mest relevante.

B&O har over tid fået bygget sig et stærkt brand op. Kunderne ved, at hvis man køber et B&O produkt,

har der været fokus på, at design, layout og kvalitet er i højsæde. Dette har medvirket til, at B&O's

kundeportefølje er blevet meget loyale over for deres produkter, hvilket må siges at være en meget

stor styrke for B&O.

Desværre har B&O i den senere tid ikke formået at følge med udviklingen, som på markedet for audio‐

og videoproodukter har en meget høj udviklingshastighed. En konsekvens af det store fokus på design


Styrker:

•Leverer nicheprodukter

•Stærkt brand

•Loyale kunder

•Pole position strategy 2008

•Synlig geografisk

•God distributionsform

Svagheder:

•Follower på makedet

•Problemer med omkostningstilpasning

•Omfangsrig produktportefølje

•Manglende produktlanceringer

Interne forhold

Muligheder:

•Vækstmuligheder i Asien

•Samarbejde med Apple/iTunes

•Udvidelse af Automotive

•Åbne flere B1‐Butikker

Trusler:

•Politisk fokus på energiforbrug

•Faldende dollarkurs

•Faldende forbrugertillid

•Konjunkturfølsomt marked

•Ændring i forbrugsvaner og livsstil

Eksterne forhold



9. december 2009

frem for teknologi, medvirker til at B&O's produkter ikke helt lever op til de forventninger, deres

kunder har.

Derudover har B&O haft en tendens til at lancere produkter inden for mange kategorier i perioder,

hvor det er gået godt, da man har følt, at alt hvad der stod B&O på kunne sælges. Dette har resulteret

i en meget omfattende produktportefølje, hvor flere af produkterne ikke bidrager med nogen

indtjening til virksomheden, hvilket må anses som en svaghed.

For at komme på rette kurs igen har B&O fremlagt en Pole Position Strategy 2008. Formålet med

denne er at fokusere på nogle områder, som samlet skal medvirke til at få B&O på rette kurs igen. Et af

tiltagene i den nye strategi er større fokus på selskabets omkostningsforbrug, som tidligere har været

et stort problem hos B&O.

Igennem vores værdikædeanalyse fik vi belyst, hvor B&O tilfører deres produkter værdi, og dermed

også værdi for forbrugerne. En af B&O's styrker er deres distributionsform, hvilket også giver B&O

muligheder. B&O har stor succes med deres B1 butikker, og forventer at åbne flere butikker i

fremtiden.

Vi fik via vores makroanalyse set på de samfundsmæssige faktorer, der kan påvirke B&O's fremtidige

indtjening. En stor trussel for B&O er, at de befinder sig på et meget konjunkturfølsomt marked, hvor

de er afhængige af, at forbrugerne vil og kan betale de høje priser for deres produkter. Afsætningen

hos B&O har i det seneste regnskabsår været påvirket af den økonomiske recession, hvilket har

medført en nedgang i forbrugertilliden samt privatforbruget.

Fremtiden ser positiv ud for B&O, hvis man fokuserer på deres muligheder. Økonomisk ser Asien ud til

at være et marked i stor udvikling. Privatforbruget i Asien er på vej op igen, hvilket kan medføre

stigende omsætning for B&O.

I dag har B&O samarbejdsaftaler med flere af de største bilproducenter. Nogle af samarbejdsaftalerne

er sammensat på den måde, at B&O's produkter kan købes som ekstraudstyr. En mulighed her er at få

forhandlet sig frem til, at B&O skal være en integreret del. Derudover kan B&O også indgå aftaler med

yderligere producenter.

Afslutningsvis ville en mulighed for B&O være at indlede samarbejde med Apple/iTunes. Dette er set

hos BOSE, hvilket ville kunne medvirke til at eksponere B&O yderligere.



9. december 2009

Set fra det strategiske synspunkt er B&O opmærksomme på deres svage sider og prøver at komme

dem til livs igennem deres Pole Position Strategy 2008. Deres nuværende markedssituation er påvirket

af perioder med manglende produktlanceringer, og stor konkurrence fra tyske Loewe, som modsat

B&O har formået at generere overskud. Yderligere er B&O påvirket af den ustabile verdensøkonomi,

som er en stor trussel imod virksomhedens afsætning. For at opveje denne trussel har B&O fremtidige

muligheder, der kan medvirke til stigning i deres indtjenings muligheder.

REGNSKABSANALYSE Side 56 af 139


9. december 2009

6 Regnskabsanalyse

Vi vil i vores regnskabsanalyse klarlægge den historiske udvikling hos B&O, og på baggrund af denne

vurdere de fremtidige indtjeningsmuligheder. Regnskabsanalysen skal sammenholdes med den

strategiske analyse, da disse tilsammen vil danne grundlag for vores værdiansættelse af B&O.

I regnskabsanalysen vil vi gennemgå de seneste 5 års udvikling for B&O, også kaldet analyseperioden

(2004/05 ‐ 2008/09). Derudover vil vi foretage en vurdering af regnskabsmaterialets kvalitet, og om

det umiddelbart kan anvendes til analyseformål. Herunder om årsrapporterne giver et pålideligt

billede af virksomhedens, og om der eksisterer kontinuitet mellem de enkelte regnskabsår.

6.1 Revisionspåtegninger

Udgangspunktet for regnskabsanalysen af B&O er virksomhedens eksterne årsrapporter i den valgte

analyseperiode. Det skal således sikres, at disse er af en sådan kvalitet, at vores regnskabsanalyse

bliver valid og kan benyttes i den videre værdiansættelse af B&O.

For at sikre denne kvalitet i regnskaberne har vi gennemgået revisionspåtegningerne i

analyseperioden. Det er revisors rolle at fungere som offentlighedens tillidsrepræsentant. Eksisterer

der forhold, som er væsentlige ved vurdering af årets resultat samt den finansielle stilling, eller

forventninger til fremtiden, skal revisor anføre forbehold eller supplerende oplysninger i

revisionspåtegningen til årsrapporten.61

I det aflagte regnskab for 2004/05 har Deloitte Statsautoriseret Revisionsaktieselskab og

PriceWaterHouseCoopers forestået revisionen af B&O. Fra 2005/06 har det alene været Deloitte

Statsautoriseret Revisionsaktieselskab. Begge er store internationalt anerkendte

revisionsvirksomheder, hvorved tilliden til årsrapporterne øges. Baggrunden for kun at anvende én

revisor var en ændring i lovgivningen, som ophævede kravet om to revisorer. Det anses dog ikke som

et svaghedstegn, at B&O er gået fra to revisorer til én.

I gennem hele analyseperioden fra 2004/05 til 2008/09 har Deloitte Statsautoriserede

Revisionsaktieselskab kunne forsyne årsrapporterne med en påtegning uden forbehold eller

supplerende oplysninger. Vi vurderer derfor, at årsrapporterne er af en sådan kvalitet, at de kan

anvendes til den videre analyse.

61 Bekendtgørelse om godkendte revisorers erklæringer, BEK nr 668 af 26/06/2008, §§ 1-8



9. december 2009

6.2 Fastsættelse af væsentlighedsniveau

I revisors påtegning fremgår det, at revisionen er udført med henblik på at opnå en høj grad af

sikkerhed for, at årsrapporten ikke indeholder væsentlig fejlinformation. En væsentlig fejlinformation

er defineret som en fejl eller mangel i årsrapporten, som vil få regnskabslæserne til at ændre sin

beslutning.

Revisor fastlægger et væsentlighedsniveau opgjort i en monetær størrelse ud fra følgende

regnskabsposter62.

Nettoomsætning (1/2 ‐ 1 %)

Resultat før skat (5 ‐ 10 %)

Egenkapital (1 ‐ 2 %)

Aktivmassen (1/2 ‐ 1 %)

Der er tale om en sammenvejning af ovenstående poster, og der kan således ikke peges på en entydig

metode til opgørelse af væsentlighedsniveauet. Det er op til revisors professionelle dømmekraft at

fastlægge et passende væsentlighedsniveau.

6.3 Reformuleringer

Vi vil i det følgende afsnit foretage reformuleringer af resultatopgørelse, balance og egenkapitalen for

B&O. Formålet med dette er at klargøre de officielle regnskaber til analysebrug.

Vores fokus har været rettet imod at splitte B&O's primære drift fra, da denne ligger grundlag for

vores videre budgettering, og dermed den endelige værdiansættelse.

I B&O's koncernregnskab indgår datterselskaber jf. bilag 1. Datterselskaberne er konsolideret sammen

med moderselskabet som et sammendrag af de enkelte selskabers regnskabsposter med ensartet

karakter. Vi har antaget at datterselskaberne alle er en del af B&O's primære drift, hvorfor vi ikke har

forholdt os yderligere til disse, andet end hvad fremgår af nedenstående afsnit.

62 FSR. Notat vedrørende væsentlighed. August 1996



9. december 2009

6.3.1 Reformulering af resultatopgørelsen

Af‐ og nedskrivninger

I den funktionsopdelte resultatopgørelse er af‐ og nedskrivninger henført til den pågældende funktion,

hvor det givne aktiv bruges. I forbindelse med reformuleringen af resultatopgørelsen samles alle af‐

og nedskrivninger på én linje, og fjernes således fra den pågældende funktion. Formålet med dette er,

at fjerne "støj" og gøre driften mulig at sammenligne med andre virksomheder. Den "støj" som af‐ og

nedskrivninger medfør, kommer fra forskelligheder i anvendt regnskabspraksis virksomhederne

imellem. Samtidig fremkommer der en mellemtotal i driften, EBITDA, som giver indtjeningen før

renter, af‐ og nedskrivninger og skat. Denne mellemtotal skal bruges senere i forbindelse med

værdiansættelsen.

Bang & Olufsen Medicom A/S

B&O har pr. 31. maj 2009 35 % ejerskab i Bang & Olufsen Medicom A/S (Medicom). Det associerede

selskab har som hovedaktivitet anført udvikling og produktion af medicinsk udstyr63. Dette anses ikke

som værende en del af B&O primære drift, hvorfor resultat fra denne kapitalandel reklassificeres til

finansielle indtægter.

Medicom har tidligere været et datterselskab under B&O, men blev i 2006/07 delvist frasolgt, hvorfor

ejerandelen nu er på 35 %. I regnskabsårene 2004/05, 2005/06 og de første 9 måneder af 2006/07

blev Medicom konsolideret ind i koncernregnskabet for B&O. Ud fra regnskaberne for Medicom

foretages der en reformulering af denne konsolidering, således resultatet for Medicom vises under

finansielle indtægter. Det fremgår af B&O årsrapport fra 2006/07, at der for de første 9 måneder i

regnskabsåret er indregnet 101 mio. kr. i omsætningen, mens resultat før skat er indregnet med 0 kr.

Der foretages en forholdsmæssig fordeling af omkostningerne i Medicom, jf. bilag 4.

Gevinsten ved det delvise frasalg af Medicom i 2006/07 reklassificeres til finansielle indtægter.

Omstruktureringsomkostninger

B&O har i 2008/09 afholdt omstruktureringsomkostninger for 105,5 mio. kr. Denne omkostning er i

den reformulerede resultatopgørelse fordelt ud på de andre funktioner efter noteoplysningen i

63 Bang & Olufsen Medicom A/S årsrapport for 2008



9. december 2009

årsrapporten for 2008/09. Først er andelen af omstruktureringsomkostninger, som udgøres af af‐ og

nedskrivninger, allokeret ned på en linje for sig. Herefter er den øvrige del af

omstruktureringsomkostningerne fordelt ud på de øvrige funktioner forholdsmæssigt efter noten64 i

årsrapporten, jf. bilag 7.

Leasing

Der findes to former for leasing, operationel og finansiel. Hvorvidt der er tale om operationel eller

finansiel leasing afhænger af leasingaftalens løbetid, værdien af leasingydelserne, aktivets

beskaffenhed, ejendomsretten og en eventuel købsoption65.

Indregningen af de to typer leasing adskiller sig ved, at den operationelle leasing kun indregnes i

resultatopgørelsen med leasingydelsen for regnskabsåret. De resterende leasingydelser i aftalens

løbetid oplyses som eventualforpligtelse. Ved operationel leasing er det således kun

resultatopgørelsen, som påvirkes.

Ved finansiel leasing optages aktivet i balancen med den tilhørende forpligtelse. Finansiel leasing kan

således sidestilles med et låne finansieret køb af aktivet. I resultatopgørelsen indregnes renterne på

forpligtelsen samt afskrivningerne på aktivet. Der kan således også drages paralleller til et låne

finansieret køb i resultatopgørelsen.

B&O har klassificeret deres eventualforpligtelse vedrørende operationel leasing i årsrapporten for

2008/09 som følger:

(mio. kr.) 2008/09 Leasingforpligtelse vedrørende driftsmidler mv. 30,3 Lejeforpligtelse vedrørende etablering af butikker 258,6 Lejeforpligtelse vedrørende kontor- og fabriksejendomme 96,8 I alt 385,7

Tabel 10 ‐ Specifikation af operationel leasing forpligtelse66

Ud fra en analytisk synsvinkel bør sondringen mellem operationel og finansiel leasing ligge i, hvorvidt

aktiverne er et nødvendigt led i virksomhedens drift67. Ud fra tabel 10 antages alle B&O's leasede

64 B&Os årsrapport for 2008/09 note 5, side 88 65 Regnskabsanalyse for beslutningstagere, side 444 66 B&Os årsrapport 2008/09, note 41 67 Regnskabsanalyse for beslutningstagere, side 449



9. december 2009

aktiver at være en nødvendig del af driften. Denne antagelse bygger på, at butiks‐, kontor‐ og

fabriksfaciliteter er en forudsætning for, at B&O kan fortsætte sin drift.

Reformuleringen af den operationelle leasing til finansiel leasing bygger på en række forudsætninger:

En kalkulationsrente på 5 %

Konstante leasingydelser, der forfalder efter 1 år

Levetider for driftsmidler mv. på 6 år og lejeforpligtelser på 10 år

Aktiverne afskrives lineært over levetiden, hvorefter skrapværdien er nul.

Da vi ikke har adgang til leasingaftalernes rente, fastsættes kalkulationsrenten ud fra en forventet

lånerente i et pengeinstitut. B&O har en rente på 4 ‐ 5 % på den væsentligste del af sin gæld hos

kreditinstitutter68, hvorfor vi sætter kalkulationsrenten til 5 %.

Idet noteoplysningen omkring leasingydelsernes forfald ikke er yderligere specificeret, forudsættes

det, at ydelserne i perioderne 1 ‐ 5 år og efter 5 år er konstante.

Levetiderne for aktiverne er fastsat ud fra B&O's anvendte regnskabspraksis:

Aktiv Afskrivningsperiode Grunde og bygninger: Grunde Ingen Bygninger 40 år Indvendige ombygninger/særlige installationer 10 år Tekniske anlæg og maskiner: Emnebestemte 3 - 6 år Øvrige tekniske anlæg og maskiner 8 - 10 år Andre anlæg 3 -10 år Indretning af lejede lokaler Lejemålets løbetid, dog højst 10 år

Tabel 11 ‐ Økonomisk levetid for aktiver69

Da både indvendige ombygninger/særlig installationer og indretning af lejede lokaler har en

økonomisk levetid på 10 år, fastsætter vi lejeforpligtelsens levetid til 10 år.

Vi har fastsat en levetid for driftsmidler på 6 år ud fra de emnebestemte tekniske anlæg og maskiner

som har en maksimal afskrivningsperiode på 6 år. Historisk har de længste leasingaftaler været på 6 år.

68 B&O's årsrapport 2008/09, note 33 69 B&O's årsrapport 2008/09, anvendt regnskabspraksis



9. december 2009

Der henvises til bilag 6 for beregninger vedrørende reformulering af operationel leasing til

analyseformål. Beregningen af den finansielle leasing giver følgende hovedtal vedrørende

resultatopgørelsen:

(mio. kr.) 2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05 Ydelse, prod.omk. 30,6 33,9 20,9 20,7 20,6Ydelse, dist. og mark. omk. 62,4 42,0 47,9 50,2 50,1Afskrivninger -33,8 -30,2 -24,7 -27,0 -26,1Renter -16,0 -13,9 -11,3 -12,6 -12,2Nettoeffekt på EK 43,2 31,8 32,8 31,3 32,4

Tabel 12 ‐ Hovedtal vedrørende leasing i resultatopgørelsen70

Der foretages en opdeling af leasingydelsen i produktionsomkostninger og distributions‐ og

marketingsomkostninger. Det antages, at ydelser på lejeforpligtelser på etablering af butikker hører

under distributions‐ og marketingsomkostninger, hvorfor de korrigeres i denne post i den

reformulerede resultatopgørelse. Øvrige ydelser henføres til produktionsomkostninger.

Selskabsskat

I forbindelse med reformuleringen skal årets selskabsskat opdeles mellem den primære driftsaktivitet,

anden driftsaktivitet og nettofinansielle omkostninger. Det er ikke muligt at læse denne fordeling

direkte ud af den officielle årsrapport, hvorfor der udarbejdes et estimat over denne fordeling.

Der foretages en yderligere opdeling af de finansielle poster i den officielle årsrapport, eftersom

valutakurstab anses som værende en del af anden driftsaktivitet. Efter denne opdeling mellem netto

finansielle poster og valutakurstab udregnes den skattemæssige fordel ved disse omkostninger, jf.

bilag 8. Den skattemæssige fordel udregnes ved at gøre brug af selskabsskatteprocenten i Danmark for

det pågældende år71. Det er muligt at benytte selskabsskatteprocenten frem for den effektive

skatteprocent, da B&O har mulighed for at gøre brug af denne fordel i skatten for den primære drift.

B&O har dog underskud i regnskabsåret 2008/09, hvorfor der i dette år ikke er mulighed for at gøre

brug af denne fordel, men den effektive skatteprocent afviger ikke væsentligt fra

selskabsskatteprocenten, hvorfor denne anvendes fortsat.

70 Kilde: Egen tilvirkning 71 Regnskabsanalyse for beslutningstagere, side 133



9. december 2009

6.3.2 Reformulering af balancen

Investeringsejendomme

Investeringsejendomme klassificeres som værende et finansielt aktiv, eftersom investering i

ejendomme ikke indgår i B&O's primære driftsaktivitet.

Leasing

Jf. ovenstående afsnit 6.3.4. om reformulering af leasing i resultatopgørelsen skal der indregnes et

aktiv og en forpligtelse vedrørende den finansielle leasing, som er beregnet i bilag 6. Hovedtal herfor

ses i nedenstående tabel:

(mio. kr.) 2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05 Aktiv 286,9 248,6 201,9 224,5 218,4Forpligtelse 243,8 216,9 169,1 193,2 186,1

Tabel 13 ‐ Hovedtal vedrørende leasing i balancen72

I den reformulerede balance indregnes ovenstående aktiv og forpligtelse under henholdsvis

driftsaktiver og finansielle forpligtelser73.

Kapitalandele i associerede virksomheder

Kapitalandele i den associerede virksomhed Medicom klassificeres som et finansielt aktiv, eftersom

hovedaktiviteten i dette selskab er udvikling og produktion af medicinsk udstyr, jf. ovenstående afsnit

vedrørende reklassifikation af Medicom i resultatopgørelsen. Der henvises til bilag 11.

Likvider

I den officielle balance skelnes der ikke imellem driftslikviditet og overskydende likviditet.

Driftslikviditeten er den likviditet, som kræves for at betale kreditorer, afregne lønninger og betale

skatter og afgifter til det offentlige. Den overskydende likviditet klassificeres som et finansielt aktiv,

idet denne del af den totale likvide beholdning antages at stå på rentebærende konti. Som nævnt

foretages denne opdeling mellem drifts‐ og overskydende likviditet ikke i den officielle balance,

hvorfor der ikke kan laves en nøjagtig opgørelse herover. I stedet antages driftslikviditeten at udgøre 1

72 Kilde: Egen tilvirkning 73 Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, side 131



9. december 2009

% af nettoomsætningen og den resterende del af den totale likvide beholdning klassificeres under

finansielle aktiver74.

Udskudt skat

Den udskudte skat, hvad enten det er et aktiv eller passiv, vedrører hovedsageligt poster relateret til

driften i form af langfristede aktiver, varebeholdninger og tilgodehavender fra salg. Da det ikke er

muligt at foretage en yderligere opdeling mellem drift‐ og finansieringsaktivitet ud fra den officielle

balance, er udskudt skat klassificeres som værende henholdsvis driftsaktiv og driftsforpligtelse.

Udviklingsomkostninger

Ifølge IFRS skal udviklingsomkostninger aktiveres, såfremt de opfylder kravene hertil. Idet B&O har

store omkostninger til produktudvikling, udgør de aktiverede udviklingsomkostninger en ikke

ubetydelig del af balancesummen. Vi har opstillet følgende tabel over analyseperioden med afholdte

og aktiverede udviklingsomkostninger:

(mio. kr.) 2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05 Afholdte udviklingsomkostninger 537,0 529,9 493,5 512,1 415,2Heraf aktiveret 201,3 130,9 142,2 165,1 111,4Aktiveret andel 37,5 % 24,7 % 28,8 % 32,2 % 26,8 %

Tabel 14: Afholdte og aktiverede udviklingsomkostninger75

Der ses en stigning i den aktiverede andel af udviklingsomkostningerne i 2008/09 i forhold til tidligere

år. Niveauet for aktivering af udviklingsomkostninger har tidligere været forholdsvis stabilt.

Vi har ikke foretaget yderligere i forhold til reformuleringer af resultatopgørelser og balancer

vedrørende udviklingsomkostninger, da årsrapporterne ikke har specificerede nok til at foretage en

revurdering af den forholdsmæssige aktivering. Dog er vi opmærksomme på den øgede aktivering i

2008/09 i forhold til nøgletalsanalysen og den senere værdiansættelse.

74 Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, side 125 75 B&O's årsrapporter, egen tilvirkning



9. december 2009

6.3.3 Reformulering af egenkapitalopgørelse

Ændring i anvendt regnskabspraksis

Som tidligere omtalt har B&O i 2005/06 valgt at overgå til at aflægge årsrapporten efter IFRS. Denne

ændring i anvendt regnskabspraksis har medført korrektioner vedrørende 2004/05 og 2005/06, som

er ført direkte på egenkapitalen. I forbindelse med reformuleringen af egenkapitalen vises disse

korrektioner under totalindkomsten da, set over virksomhedens levetid, den akkumulerede

totalindkomst skal være lig forskellen i den bogførte egenkapital, justeret for transaktioner med

ejerne76.

Minoritetsinteresser

Minoritetsinteresser vises som del af koncernegenkapitalen, men værdiansættelsesopgaven går på at

finde værdien af moderselskabets aktier. Således er vi kun interesseret i at finde moderselskabets

andel af koncernegenkapitalen. Den reformulerede egenkapital korrigeres for minoritetsinteressernes

andel af egenkapitalen.

6.4 Nøgletalsanalyse

Ud fra de reformulerede opgørelser af resultatopgørelser, balancer og egenkapitalen foretages en

nøgletalsanalyse. Ved udarbejdelsen af en nøgletalsanalyse skal man have tre ting for øje, når tallene

gennemgås; retning, styrke og niveau.

Retningen på nøgletallene ses på den historiske udvikling, hvorfor vi har valgt at medtage regnskabstal

for 5 regnskabsår.

For at vurdere niveauet og styrken af B&O's nøgletal har vi valgt at sammenholde disse med Loewe

AG, som i vores strategiske analyse har vist sig at være den primære konkurrent til B&O på markedet

inden for eksklusive radio/TV produkter. Vi har i den strategiske analyse ligeledes fastslået at en

konkurrent til B&O er Fritz Hansen A/S på trods af, at de to virksomheder ikke operer inden for de

samme markeder, hvorfor vi i nøgletalsanalysen også har valgt at inddrage Fritz Hansen A/S.

76 Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang, side 117



9. december 2009

Yderligere har vi udvalgt Bulgari S.p.A., da de sammen med B&O indgår i BNP Paribas World Luxury

Index77. I denne investeringsforening indgår Bulgari S.p.A. med 2,28 %, mens B&O indgår med 0,77 %.

Vi har valgt ikke at foretage reformuleringer af resultatopgørelser og balancer for de tre virksomheder,

som vi sammenholder nøgletal med. Dette er ikke gjort, da sammenligningen blot er en

niveauindikator for B&O. Både Loewe AG og Bulgari S.p.A. aflægger regnskab efter IFRS, hvorfor her vil

være tilnærmelsesvis sammenlignelighed. Fritz Hansen A/S aflægger sit regnskab efter

årsregnskabsloven, hvorfor den direkte sammenlignelighed kan være begrænset.

Ligeledes skal det tages i betragtning, at de valgte virksomheder ikke har samme regnskabsår som

B&O. Der henvises til bilag 14 for at se, hvilke regnskabsår der er sammenligning i mellem.

Der kan således være nogle makro økonomiske forhold, som har nået at påvirke B&O i de første fem

måneder af 2009, hvor de virksomheder, som vi sammenligner med, ikke har aflagt regnskab for

endnu.

I forhold til den anvendte valuta i sammenligningsvirksomhederne har vi valgt ikke at omregne til

danske kroner, da de nøgletal, vi anvender, er relative størrelser, hvorfor nøgletallene ikke ville

ændres ved omregning.

Til gennemgang af nøgletal vil vi anvende DuPont pyramiden, som er skitseret nedenfor. Her kan man

se, hvorledes egenkapitalens forrentning dekomponeres og således kan udviklingen heri

årsagsforklares.

77 BNP Paribas World Luxury Index-Zertifikat, side 3



9. december 2009

Figur 18: DuPont modellen78

6.4.1 Forrentning af egenkapital (ROCE79)

Figur 19: Udvikling i ROCE80

Ud af figur 19 ses udviklingen i ROCE for B&O. I det efterfølgende vil årsagen til denne negative

udvikling blive nærmere beskrevet når nøgletalsanalysen bliver brudt ned i en rentabilitetsanalyse

hvor vi som beskrevet inddrager andre virksomheder som niveau indikator.

78 Regnskabsanalyse og værdiansættelse side 173, egen tilvirkning 79 ROCE: Return On Common Equity 80 Kilde: Egen tilvirkning

Niveau 3

Niveau 2

Niveau 1

ROCE = ROIC + (FGEARx

SPREAD)

ROIC = DO / NDA

OG = DO/ salg

OG, dekomp. OG, øvrige

AOH = Salg / NDA

AOH, individuelle

FGEAR= NFF / EK

SPREAD = ROIC ‐r

r = NFF / NFO

Opdeling af finansierings‐omkostnigner

‐25,0%

‐20,0%

‐15,0%

‐10,0%

‐5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

B&O



9. december 2009

6.4.2 Rentabilitetsanalyse

En rentabilitetsanalyse viser, hvor rentable en virksomhed er, altså hvor god virksomheden er til at

forvalte sine aktiver. Besiddelsen af aktiver skal resultere i en nettoomsætning og denne

nettoomsætning skal resultere i et overskud for at en virksomhed siges at være rentabel. Hvor

rentabel en virksomhed er, afhænger af dens evne til at genere nettoomsætning, og hvor stor en del

af nettoomsætningen som resulterer i overskud.

Afkastningsgrad (ROIC81)

ROIC angiver, som den engelske betegnelse hentyder til, afkastet på den investerede kapital. ROIC

sammensætter sig af overskudsgraden og omsætningshastigheden af den investerede kapital.

Nedenstående tabel viser denne sammenhæng for B&O:

2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05 AOH 1,45 2,11 2,37 2,51 2,44OG -10,88 % 4,68 % 9,77 % 8,25 % 7,83 %ROIC -15,73 % 9,90 % 23,14 % 20,70 % 19,13 %

Tabel 15: Udvikling i AOH, OG og ROIC82

Ud fra ovenstående tabel kan det ses, at B&O har en negative udvikling i ROIC. Dette kan

hovedsageligt tilskrives OG, da AOH er forholdsvis stabil over analyseperioden.

Figur 20: Udvikling i ROIC83

81 ROIC: Return On Invested Capital 82 Kilde: Egen tilvirkning

‐20,0%

‐15,0%

‐10,0%

‐5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

B&O

Loewe AG

Fritz Hansen A/S

Bulgari S.p.A.



9. december 2009

Ovenstående figur viser udviklingen i ROIC grafisk, denne sammenholdes med de udvalgte

virksomheder som benyttes som niveau indikator. Mens B&O har oplevet nedgang i ROIC i 2007/08 og

2008/09 har den direkte konkurrent, Loewe AG, oplevet en stødt fremgang over de sidste fem år. Vi vil

i det efterfølgende yderligere dekomponere både OG og AOH.

Aktivernes omsætningshastighed (AOH)

For at illustrere udviklingen i AOH har vi valgt det reciprokke forhold mellem nettoomsætning og

investeret kapital, da det er vores holdning, at denne er mere pædagogisk omkring forholdet mellem

investeret kapital og nettoomsætning.

I stedet for at vise, hvor mange gange den investerede kapital blive omsat, viser det reciprokke

forhold, hvor meget der skal investeres for at skabe omsætning. Når B&O således har en reciprok

omsætningshastighed på 0,69 for 2008/09, skal det læses som om, at B&O skal investere 0,69 kr. for

at skabe 1 krones omsætning.

Figur 21: Udvikling i 1/AOH84

Historisk set har B&O indtil 2008/09 været bedre end sammenligningsvirksomhederne til at genere

omsætning på den investerede kapital. Vi er opmærksomme på, at aktivernes omsætningshastighed

kan variere alt efter branchen, hvorfor man her bør fokusere på retningen frem for styrke og niveau.

83 Kilde: Egen tilvirkning 84 Kilde: Egen tilvirkning

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

1,40

2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

B&O

Loewe AG

Fritz Hansen

Bulgari S.p.A.



9. december 2009

Sammenlignes B&O og Loewe kan det bemærkes, at B&O ikke længere kan genere denne samme

omsætning pr. investeret krone som Loewe AG. Tidligere har B&O haft en højere AOH end Loewe,

men at denne tendens er vendt i 2008/09.

AOH for B&O dekomponeres yderligere i nedenstående tabel hvor de største aktivposters

omsætningshastighed er udregnet:

2008/09 2007/08 2006/05 2005/06 2004/05 Immaterielle anlægsaktiver 5,80 9,81 9,50 11,30 12,19Materielle anlægsaktiver 5,02 6,62 7,24 6,37 6,12Varebeholdninger 4,67 5,11 6,16 7,10 8,28Tilgodehavender fra salg 6,84 6,90 5,75 6,15 6,48

Tabel 16: AOH på udvalgte aktivposter85

Udviklingen i aktivernes omsætningshastighed har været uhensigtsmæssig for alle de udvalgte

aktivposter fra 2007/08 til 2008/09 da disse er faldet.

Særligt har de immaterielle anlægsaktiver udviklet sig negativ over analyseperioden. Denne udvikling

skal ses i sammenhæng med tabel 14 fra afsnittet omkring reformulering af resultatopgørelser og

balancer til analyse formål. I denne tabel fremgår det, at B&O relativt set har aktiveret flere

udviklingsomkostninger i 2008/09 end i tidligere år.

Den forventede nettoomsætning, som disse aktiverede udviklingsomkostninger skal genere, er således

ikke opstået i 2008/09. Det må således forventes, at nettoomsætningen i 2009/10 stiger som følge af

udviklingen af nye produkter i 2008/09, alternativt foretages der en nedskrivning af de aktiverede

omkostninger såfremt den forventede nettoomsætning udebliver.




9. december 2009

Overskudsgrad (OG)

Figur 22: Udvikling i OG86

Ud fra tabel 15 som viser sammenhængen mellem ROIC, AOH og OG kan det ses at udviklingen ROIC

væsentligst kan findes i OG. Dette underbygges ved at sammenholde figur 22 og figur 20. Trenden for

disse nøgletal er tilnærmelsesvis ens for B&O over analyseperioden.

Fritz Hansen, og særligt Bulgari S.p.A., har mere konstante OG set i forhold til både B&O og Loewe AG.

I lighed med AOH kan OG være branche specifik og derfor ikke helt sammenlignelig.

I lighed med AOH dekomponeres OG også, således det bliver muligt at præcisere hvor indtjeningen i

B&O er faldet:

(%) 2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05 Bruttofortjeneste 44,3 50,0 50,2 50,1 50,7EBITDA -4,2 13,9 19,8 18,1 18,6Afskrivninger -11,5 -8,1 -6,4 -6,4 -7,6EBIT -15,6 5,9 13,4 11,6 11,0

Tabel 17: Dekomponering af OG87

B&O har historisk haft en bruttoavanceprocent på ca. 50. Denne er kun under 50 i 2008/09 i

analyseperioden. Udviklingen indikerer, at B&O ikke har formået at kapacitetstilpasse sig hurtigt nok.

Denne problemstilling har været aktuel for mange andre virksomheder, særligt i krisetider.

Omsætningen kan forsvinde stort set fra dag til dag, mens det tager længere tid at bortskaffe


‐15,00%

‐10,00%

‐5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

B&O

Loewe AG

Fritz Hansen

Bulgari S.p.A.



9. december 2009

produktionsomkostningerne. Et eksempel herpå er f.eks. lønomkostninger til produktionen, da

medarbejderne har en opsigelsesperiode. Kapacitetstilpasninger kræver således tid og bliver man ikke

tidsnok opmærksom på nødvendigheden af disse tilpasninger, vil bruttofortjenesten falde som i B&O's

tilfælde.

Bevæger vi os længere ned i resultatopgørelsen og kigger på EBITDA88 har denne været faldende siden

2007/08. Årsagen til faldet i 2007/08 skal findes i stigende distributions‐ og marketingsomkostninger. I

2008/09 er OG på EBITDA niveau faldet yderligere og som følge af B&O's Pole Position Strategy 2008. I

dette strategiske tiltag er der foretaget flere omstruktureringer i organisationen, som har medført

omkostninger på i alt 100,4 mio. kr. i 2008/0989.

Figur 23: Udvikling i nettoomsætning samt omkostninger90

Ovenstående illustration viser som tabel 17 at B&O ikke har kunnet nedbringe sine omkostninger i

samme takt som nettoomsætningen er faldet.

Faldet i nettoomsætning skal ifølge B&O's ledelsesberetning fra 2008/09 henføres til den økonomiske

afmatning samt manglende lanceringer af nye produkter i de første tre kvartaler91. I ledelsesberetning

88 EBITDA: Earings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation 89 B&O's årsrapport 2008/09, side 26 90 Kilde: Egen tilvirkning 91 B&O's årsrapport 2008/09, side 27.

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

Nettoomsætning

Produktionsomkostninger

Udviklingsomkostninger

Distributions‐ og marketingsomkostninger

Administrationsomkostninger

Af‐ og nedskrivninger



9. december 2009

fremgår yderligere, at lancering af nye produkter har bidraget med 10 % af nettoomsætningen for

2008/09.

Andelen af nettoomsætningen, som er skabt på baggrund af ny lancerede produkter, har været

faldende i 2007/08 og 2008/09.

Figur 24: Nye lancerede produkter i pct. af nettoomsætning92

Ud fra ovenstående graf kan det ses at en væsentlig del af B&O nettoomsætning bliver skabt på

baggrund af nye produkter. Sammenholder man denne udvikling med nettoomsætningen kan det ses,

at der er sammenhæng mellem manglende produktlanceringer og faldende nettoomsætning.

Der er udarbejdet et estimat for 2009/10 af Jyske Finans, som anslår en nettoomsætning på 2.996

mio. kr. og en andel på 25 % heraf udgøres af nye lancerede produkter.

Udviklingen viser, hvor vigtigt det er for B&O at have nye produkter klar for at opretholde og øge

nettoomsætningen.

6.4.3 Egenkapital og risiko analyse

Som beskrevet under grafen med udviklingen i ROCE er vores nøgletals analyse bygget om omkring

DuPont pyramiden. I ovenstående afsnit har vi gennemgået rentabilitetsanalyse, hvorfor vi i

nedenstående afsnit vil fokusere på soliditeten.

92 Kilde: Jyske Bank, Aktieanalyse d. 9. oktober 2009 af Rune Møller. Egen tilvirkning.

2.500

2.700

2.900

3.100

3.300

3.500

3.700

3.900

4.100

4.300

4.500

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2009/10E 2008/09 2007/08 2006/07 2005/06

Mio.kr.



9. december 2009

Finansiel gearing

Den finansielle gearing er et udtryk for forholdet mellem egenfinansiering og fremmedfinansiering.

(mio. kr.) 2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05 NFF93 285,7 494,4 144,9 -22,1 -290,5Egenkapital 1.558,7 1.495,8 1.703,6 1.767,3 1.745,0FGEAR 0,26 0,20 0,04 -0,09 -0,17

Tabel 18: Udvikling i FGEAR94

Udviklingen i den finansielle gearing viser at B&O gradsvist har øget andel af fremmedfinansiering. I

regnskabsåret 2008/09 har B&O således finansieret sig med cirka 25 % fremmedkapital.

Det ses endvidere, at B&O tidligere har haft nettofinansielle aktiver frem for forpligtelser. Årsagen til

denne udvikling kan findes i et fald i den likvidbeholdning, hvor man tidligere har haft op imod halv

milliard kroner. Hertil kommer, at B&O's gæld til real‐ og kreditinstitutter er øget henover

analyseperioden. Som den sidste væsentlige årsag til udviklingen i NFF er den kapitalisere

leasingforpligtelse, som ligeledes er øget hen over perioden. Der henvises i øvrigt til den

reformulerede balance, jf. bilag 10.

En anden årsag til den højere gearing er udviklingen i egenkapitalen. B&O har historisk valgt at

udbetale udbytte til sine aktionærer, hvilket har medført en afgang af likvider, som selskabet i stedet

kunne have finansieret sig selv med.

(mio. kr.) 2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05 B&O's andel af koncern regnskab -380,5 119,9 377,6 298,0 265,1Udbetalt udbytte 0,0 -36,2 -241,6 -199,2 -149,0Payout ratio 0,0 % 30,2 % 64,0 % 66,8 % 56,2 %

Tabel 19: Payout ratio95

I henhold til B&O's udbyttepolitik sigter selskabet mod at udlodde mellem en tredjedel og halvdelen af

årets resultat. Historisk har der været slækket på dette grundet gode resultater, ligesom der i 2008/09

slet ikke er udloddet udbytte.

93 NFF: Netto finansielle forpligtelser 94 Kilde: Egen tilvirkning 95 Kilde: Egen tilvirkning



9. december 2009

Spread

Nøgletallet spread viser, i hvilken grad B&O er i stand til at genere afkast på sin fremmedfinansiering.

Spread er således givet ved forskellen mellem ROIC og renten (r). Udviklingen i spread kan ses

herunder:

2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05 RIOC -15,7 % 9,9 % 23,1 % 20,7 % 19,1 %Renten (r) 2,0 % 3,0 % -0,9 % -0,5 % -1,6 %Spread -17,8 % 6,9 % 24,1 % 21,2 % 20,7 %

Tabel 20: Udvikling i spread96

Udviklingen i spread er påvirket af, at B&O har haft netto finansielle aktiver i nogle af de tidligere

regnskabsår. Man skal således være forbeholden for at drage konklusioner på baggrund af dette

nøgletal. Dog ses det, at B&O i 2008/09 ikke har formået at forrente den lånte kapital højere end

udlånsrenten, hvorfor spread bliver negativt.

6.5 Risiko analyse

B&O er ligesom mange andre virksomheder eksponeret over for såvel driftsmæssige som finansielle

risici. I det efterfølgende vil vi skitsere hvilke risici B&O står overfor.

6.5.1 Driftsmæssig risiko

For at kunne vurdere den driftsmæssige risiko for B&O, er det nødvendigt at fokusere på de faktorer,

der påvirker stabiliteten i den driftsmæssige indtjening. Her er der 3 risikofaktorer, der har indflydelse,

eksterne‐, strategiske‐, og operationelle risici97.

Som nævnt i vores PEST analyse, befinder B&O sig på et marked, der er meget konjunkturfølsomt. I

tider som denne, hvor finanskrisen spiller ind, oplever B&O især en påvirkning af deres indtjening, da

de er afhængige af købekraften hos deres kunder. B&O sælger produkter, der let kan erstattes af

væsentligt billigere produkter. Dette er en risiko B&O ikke har mulighed for at påvirke.

Derudover står B&O også over for en driftsmæssig risiko i forbindelse med lovgivningen. Foretages der

reguleringer inden for krav til produktlanceringer inden for TV og audio, vil dette pålægge B&O ekstra

96 Kilde: Egen tilvirkning 97 Regnskabsanalyse for beslutningstagere, side 227



9. december 2009

omkostninger i produktionsfasen, som de højst sandsynligt ikke kan overføre til kunderne i form af

højere salgspriser. Herved vil B&O opleve et fald i indtjeningen.

B&O benytter sig i dag af mange forskellige leverandører for at kunne opnå den bedste pris på

markedet. Dog har de faste aftaler med nogle af de større og mere vigtige leverandører. Disse faste

aftaler resulterer i, at B&O's driftsmæssige risiko bliver højere, da de har faste priser, som de skal

betale alt efter, hvor stor efterspørgslen er.

Som følge af at B&O har eksisteret så længe, har de fået opbygget en bæredygtig forretningsmodel.

Dog har de på det seneste ikke formået at følge med udviklingen samt lanceret produkter, der har

opfyldt de efterspørgsler, markedet har stillet. Dette har medført et faldende salg og derved påvirket

den driftsmæssige risiko negativt.

Overordnet syner det til, at ledelsen hos B&O ikke helt har formået at tilpasse sig sin omverden. B&O

mangler at fokusere på de operationelle risici. Her er det vigtigt, at B&O sørger for at følge med

udviklingen, og får lanceret deres produkter inden for rimelig tid efter, at deres konkurrenter er

kommet på markedet. Dette vil medføre en større kundetilfredshed og medvirke til større

kundeloyalitet, som kan påvirke den driftsmæssige risiko positivt.

6.5.2 Finansiel risiko

For at kunne vurdere den finansielle risiko fokuseres der på effekten af, at en del af B&O's

investeringer finansieres med fremmedkapital. Den finansielle risiko påvirkes af den finansielle gearing

samt lånekarakteristika.

Det er vigtigt at B&O er opmærksom på den finansielle risiko, da denne er nær tilknytning til

likviditeten i selskabet. Som vist i tabel 18 gør B&O i højere grad brug af fremmedfinansiering end

tidligere. Som følge heraf beslaglægges flere af B&O fremtidige cash‐flows til indfrielse af

fremmedfinansieringen. I takt med den finansielle gearing øges stiger den finansielle risiko tilsvarende.

Overholdes visse finansielle forpligtigelser ikke, herunder covernants, i relation til gældsforpligtelser,

kan B&O ende i en situation, hvor deres gæld kræves indfriet.



9. december 2009

6.6 Delkonklusion på regnskabsanalyse

På baggrund af officielle årsrapporter for B&O aflagt i perioden 2004/05 til 2008/09 har vi foretaget en

regnskabsanalyse. De aflagte årsrapporter er uden supplerende oplysning eller forbehold i

revisionspåtegningerne, hvorfor vi har ansat dem for værende valide til brug for vores

regnskabsanalyse.

Da de officielle årsrapporter ikke er ideelle til analysebrug, har vi reformuleret disse for at kunne

foretage en nøgletalsanalyse. Formålet med reformuleringen har været at fjerne eventuelt "støj" i de

officielle årsrapporter og skabe større sammenlignelighed i analyseperioden.

Af væsentlige og gennemgående reformuleringer kan nævnes indregning af operationel leasing, af‐ og

nedskrivninger samt allokering af selskabsskat. Yderligere er kapitalandele i associerede selskaber

reklassificeret, hvor selskabernes aktivitet ikke har været en del af B&O's primære drift.

Dekomponeringen foretaget ved hjælp af DuPont pyramiden viste, at den negative udvikling i ROCE

primært skyldes faldende ROIC. Udviklingen i ROIC er påvirket af faldende overskudsgrader samt

faldende omsætningshastigheder.

Overskudsgraden viste, at B&O ikke har formået at tilpasse sine omkostninger i takt med den faldende

nettoomsætning. Samtidig har manglende produktlanceringer medført et fald i nettoomsætning, hvor

en væsentlig del af B&O's nettoomsætning generes.

Aktivernes omsætningshastighed har ligeledes været faldende i analyseperioden, men dog ikke så

kraftigt som overskudsgraden. Vores dekomponering af AOH viste, at det særligt var de immaterielle

aktivers hastighed, som var faldet. Dette kan indikere, at der er aktiveret udviklingsomkostninger

vedrørende produkter, som endnu ikke er lanceret, hvorfor fremtidige nye lanceringer kan forventes.

Gennem hele analysen har vi sammenholdt B&O's nøgletal med Loewe. Modsat B&O har Loewe

formået at vende tidligere års dårlige resultater til kontinuerlig fremgang. Dette indikere, at den

dårlige udvikling i B&O ikke er generel for branchen, hvorfor årsagen til udviklingen skal findes internt i

B&O.

I analyseperioden har B&O i større grad benyttet sig af fremmedfinansiering, hvilket ses i den stigende

gearing. Dette har medført, at B&O står over for en højere finansiel risiko. I forbindelse med den

øgede fremmedfinansiering kræves det, at covernants i låneaftalerne overholdes. Er dette ikke muligt,



9. december 2009

kan B&O risikere at skulle indfri deres gæld. Vi vurderer på baggrund af vores samlede risiko analyse af

B&O, deres risiko som værende høj.

BUDGETTERING Side 78 af 139


9. december 2009

7 Budgettering I det følgende vil vores forudsætninger omkring budgettering og tilblivelse af proforma regnskaber

blive gennemgået. Vores budgettering vil tage udgangspunkt i såvel den strategiske analyse og

regnskabsanalysen.

7.1 Budgettering af resultatopgørelsen

7.1.1 Nettoomsætning

For at kunne budgettere nettoomsætningen for B&O har vi valgt at dele nettoomsætningen op i

geografiske segmenter, som det er foretaget i årsrapporten for B&O.

2009/10E 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14E

Skandinavien 3,5 % 7,0 % 6,0 % 6,0 % 5,0 %

Central Europa 2,0 % 4,0 % 4,0 % 3,5 % 3,5 %

Øvrige Europa 2,0 % 4,0 % 4,0 % 3,5 % 3,5 %

Nordamerika 3,0 % 6,0 % 5,0 % 4,0 % 4,0 %

Asien 9,0 % 11,0 % 10,0 % 10,0 % 9,0 %

Øvrig verden 4,0 % 5,0 % 4,5 % 4,0 % 4,0 %

Total vækst 3,1 % 5,3 % 5,0 % 4,7 % 4,4 %

Tabel 21: Udvikling i nettoomsætning på geografiske segmenter98

Skandinavien

I vores budgettering for væksten på det Skandinaviske marked er vores forventninger høje. Det er på

dette marked at B&O historiske har haft den største del af deres nettoomsætning, hvorfor det er

naturligt fortsat at have fokus herpå.

Det er vores forventning at forbrugertilliden først vil nå et niveau svarende til før finanskrisen i

2010/11, hvorfor vi kun budgettere med en vækst i 2009/10 på 3,5 %.

Implementeringen af Pole Position Strategy 2008 og dertil hørende øgede nye lanceringer vil efter

vores opfattelse have større effekt på det Skandinaviske marked, da forbrugerne her er mere




9. december 2009

opmærksomme på B&O. Årsagen til den øgede opmærksomhed skal findes i den nationalfølelse

forbrugerne har i kraft af at B&O anses som et dansk kvalitetsmærke.

Central‐ og Øvrige Europa

Vi har i vores budgettering valgt at se Central Europa og Øvrige Europa som sammenhængende.

Ud fra tabel 9 ses at stigningen i BNP anslås at blive højere i Norge og Sverige end Central‐ og Øvrige

Europa. På baggrund af dette forventer vi en lavere vækst i B&O's nettoomsætning på disse markeder.

Tyskland og Storbritannien er de lande hvor B&O omsætter mest på disse markeder. I Storbritannien

vises der tegn på stabilisering på boligmarked99. Det er vores vurdering at denne udvikling vil bidrage

til en beskeden vækst på det Europæiske marked for B&O.

Nordamerika

Det nordamerikanske marked består udelukkende af omsætning i USA. Den samlede andel af B&O's

omsætning fra det nordamerikanske marked var i 2008/09 6 %, hvorfor det antages at salgsindsatsen

her ikke er af samme kraft som større markeder.

Det nordamerikanske marked har været under pres som følge finanskrisen, hvilket medførte fald i

forbrugertilliden. Stemningen i USA er imidlertid vendt og amerikanernes tillid til økonomien er

kommet tilbage. Ifølge DI er forbrugertilliden og hussalget steget i 2009100, hvorfor vi forventer at det

nordamerikanske marked vil vækste mere end Europa henover budgetperioden.

Asien

B&O's afsætningsmuligheder i Asien vurderes af diverse analytikere som værende gunstige blandt

andet i kraft af den Kinesiske regeringens stimulanspakke. Denne er anslået til at bidrage med godt 13

% af det kinesiske BNP fra 2008101. Stimulanspakken antages at bidrage positivt til hele regionens

vækst, hvorfor vi i vores budgettering ligger omkring 10 % omsætningsvækst.

99 Kilde: Finansministeriet. Konjunkturstatus bilag 1, d. 5. oktober 2009 100 Dansk Industri. USA's første skridt væk fra afgrunden, af Michael Hougs. d. 7. september 2009 101 Jyske Bank. Asien rider på den kinesiske drage, af Mette Hørdum Larsen. d. 5. oktober 2009



9. december 2009

I B&O's fortegningsretsemission 2009102 er at af strategiske mål at forøge antallet af B1 butikker på de

vigtigste vækstmarkeder. Indenfor de næste to år er B&O's mål at åbne henholdsvis 14 og 12 nye

butikker i Rusland og Kina. Det er vores forventning at disse nye butikker vil være medvirkende til at

øge nettoomsætningen.

Øvrige Verden

I Øvrige Verden indgår blandt andet Mellemøsten og Rusland. Her vil som nævnt tidligere i afsnit 7.1.4

fra B&O's side være fokus på det russiske marked. På baggrund af dette vurdere vi markedet til

generer en omsætningsvækst som vist i figur 8.

7.1.2 Delkonklusion på budgettering af nettoomsætning

I vores budgettering af nettoomsætningen har vi vurderet omsætningsvæksten på de enkelt

geografiske markeder, som opdelt af B&O. Med udgangspunkt i nettoomsætningen fra 2008/09 har vi

lavet en total omsætningsvækst for budgetperioden og således vægtet markedernes forventede

vækst. Dette har resulteret i et vækstniveau mellem 3 % ‐ 5 % i de kommende fem år.

B&O tager i deres egen budgettering begrænset hensyn til kortvarige konjunkturændringer, da de

anliggender en langsigtet investerings horisont.

(mio. kr.) 2008/09 2009/10E 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14E

Nettoomsætning 2.790 2.875 3.027 3.179 3.327 3.475

Tabel 22: Budgetteret nettoomsætning103

På kortsigt forventer B&O selv en nettoomsætning for regnskabsåret 2009/10 i underkantet af 3.200

mio. kr. hvilket tilsvar en vækst på cirka 15 %. Resultatet af vores forventninger ligger lavere end

B&O's egne ud fra de ovenstående forudsætninger.

På baggrund af markedsudviklingen anser vi sandsynligheden for vækst på 15 % for B&O som værende

lav. Dette kan underbygges af B&O's kvartalsrapport for 1. kvartal 2009/10 hvor nettoomsætningen

ligger 25 % under tilsvarende periode for 2008/09.

102 Forretninsretsemission Bang & Olufsen 2009. Strategi, side I - 13 103 Kilde: Egen tilvirkning



9. december 2009

7.1.3 Produktionsomkostninger

Vi har i de reformulerede resultatopgørelser foretaget common‐size analyser af produktions‐

omkostningerne. Ud af nedenstående tabel kan udviklingen i produktionsomkostningerne ses:

(%) 2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05 Gns.

Produktionsomkostninger 55,7 50,0 49,8 49,9 49,3 50,9

Tabel 23: Common‐size af produktionsomkostninger104

Ud fra en historisk betragtning udgør produktionsomkostninger 50,9 % af nettoomsætningen. Denne

andel har vi anvendt i den videre budgettering. Produktionsomkostningerne er budgetteret med

nettoomsætningen som value‐driver.

B&O har på nuværende tidspunkt produktion i Tjekkiet med det formål at reducere

produktionsomkostningerne i forhold til en eventuel produktion i Danmark. Dog er vores vurdering jf.

værdikædeanalysen at B&O kun i et vist omfang kan flytte yderligere dele af produktionen til

lavtlønnede lande, da B&O tilfører sine produkter værdi igennem design og kvalitet. Denne del af

produktionen mener vi bliver svær at flytte.

Vi er opmærksomme på at B&O i 2008/09 har lavet en omstrukturering for at opnå omkostnings‐

reduktioner. Det er dog vores overbevisning at B&O ikke bliver i stand til at reducere omkostningerne

yderligere end tidligere år, hvorfor vi har budgetteret med ovenstående.

7.1.4 Udviklingsomkostninger, distributions‐ og marketingsomkostninger og

administrationsomkostninger.

I lighed med produktionsomkostningerne har vi budgetteret udviklingsomkostninger, distributions‐ og

marketingsomkostninger og administrationsomkostninger ud fra de foretagne common‐size analyser.

(%) 2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05 Gns.

Udviklingsomkostninger ‐11,6 ‐9,3 ‐7,9 ‐7,9 ‐7,6 ‐8,8 Distributions‐ og marketingsomkostninger

‐33,1 ‐23,1 ‐19,7 ‐21,1 ‐21,3 ‐23,7

Administrationsomkostninger ‐3,8 ‐3,6 ‐2,8 ‐3,1 ‐3,2 ‐3,3

Tabel 24: Common‐size af udviklingomkostninger, distributions‐ og marketingsomkostninger og administrationsomkostninger105




9. december 2009

Der har været en stigning i disse omkostninger i 2008/09 som følge af omstrukturerings‐

omkostningerne, medført af Pole Postion Strategy 2008. Disse er allokeret ud i reformuleringen af

resultatopgørelsen jf. årsrapporten for 2008/09.

Da vi heller ikke forventer at B&O kan nedbringe disse omkostninger til under de historiske forbrug,

ser vi det realistisk at bruge gennemsnittet for perioden.

7.1.5 Afskrivninger

Vi har opdelt afskrivningerne ud på investeringsejendomme, immaterielle anlægsaktiver og materielle

anlægsaktiver.

Investeringsejendommene har ifølge B&O's anvendte regnskabspraksis en økonomisk levetid på 40 år,

hvorfor vi anvender denne afskrivningsperiode.

For at immaterielle og materielle anlægsaktiver har vi set på den historiske afskrivning af disse. På

baggrund af denne har vi vurderet at niveauet i periode analyseperioden

(mio. kr.) 2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

Immaterielle anlægsaktiver 481 417 450 356 292Afskrivninger 138 154 116 97 95Pct. andel 29 % 37 % 26 % 27 % 32 %Materielle anlægsaktiver 613 656 618 667 617Afskrivninger 131 140 127 126 139

Pct. andel 21 % 21 % 20 % 19 % 22 %

Tabel 25: Udvikling i afskrivninger for immaterielle og materielle anlægsaktiver106

Ud fra afskrivningsniveauet i analyseperioden har vi valgt at benytte 30 % for immaterielle

anlægsaktiver og 20 % for materielle anlægsaktiver i budgetperioden.

7.1.6 Finansielle indtægter og omkostninger

I vores common‐size analyse fandt vi at der var tilnærmelsesvis sammenhæng mellem

nettoomsætningen og de finansielle indtægter og omkostninger. Derfor har vi valgt at lade

nettoomsætningen være value‐driver for disse i budgetperioden.




9. december 2009

7.1.7 Selskabsskat

B&O har i 2008/09 haft en effektiv skatteprocent på 26,8 %, hvilket ligger 1,8 % ‐point højere end

selskabsskatten på 25 % i Danmark. Vi har anvendt den gældende selskabsskatteprocent i

budgetperioden. Vi er dog opmærksomme på, at der kan forekomme ændringer i den danske

selskabsskatteprocent. Senest har den tyske regering bebudet en nedsættelse af den tyske

selskabsskatteprocent til 15 %. Dette vil ifølge den danske skatteminister, Kristian Jensen (V), ligge et

stort pres på den danske skatteprocent, og ifølge ham vil det være naturlig at sænke den danske

skatteprocent107.

Da der endnu ikke er udarbejdet nogle lovforslag omkring nedsættelse af den danske

selskabsskatteprocent, vælger vi at anvende den nuværende selskabsskatteprocent på 25 % i

budgetperioden.

Der er indregnet et udskudt skatteaktiv på 159,8 mio. kr. som følge af fremførbare skattemæssige

underskud. Disse er hovedsageligt opstået som følge af underskuddet i 2008/09. Dette aktiv er taget

med i budgetteringen, eftersom skat af fremtidige overskud kan modregnes heri.

7.2 Budgettering af balancen

7.2.1 Tilgodehavender fra salg og varebeholdninger

Vi budgetter tilgodehavender fra salg og varebeholdninger med nettoomsætningen som value‐driver

og tager de historiske omsætningshastigheder herfor i betragtning.

2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

Tilgodehavender fra salg 6,84 6,90 5,75 6,15 6,48Varebeholdninger 4,67 5,11 6,16 7,10 8,28

Tabel 26: Udvikling i omsætningshastighed for tilgodehavender fra salg og varebeholdninger108

Der har været variation i begge omsætningshastigheder over analyseperioden. B&O beretter i sin

ledelsesberetning for 2008/09, at de har nedbragt arbejdskapital væsentligt ved at binde færre penge i

debitorer og varelagre. Idet arbejdskapitalen kun kan nedbringes til et vist niveau, og B&O har

nedbragt denne væsentligt i 2008/09, fastlægges omsætningshastighederne for henholdsvis

tilgodehavender fra salg og varebeholdninger til 6,5 og 4,5.

107 www.borsen.dk Tysk bombe under dansk selskabsskat af Ulrik Horn. d. 3. november 2009 108 Kilde: Egen tilvirkning



9. december 2009

7.2.2 Immaterielle‐ og materielle anlægsaktiver

Ved fastsættelse af immaterielle‐ og materielle anlægsaktiver i budgetperioden har vi anvendt den

historiske tilgang på disse i analyseperioden. Vi har forskellen mellem primo og ultimo for hvert

regnskabsår og tillagt årets af‐ og nedskrivninger.

(mio. kr.) 2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

Regnskabsmæssig værdi 481 417 450 356 292Nettotilgang 64 ‐33 94 64 Afskrivninger 138 154 116 97 Nedskrivninger 12 2 0 10

Bruttotilgang 214 123 209 171

Tabel 27: Udvikling i immaterielle anlægsaktiver109

Den gennemsnitlige brutto tilgang på immaterielle anlægsaktiver har været 180 mio. kr. i

analyseperioden hvorfor vi har budgetteret med dette.

(mio. kr.) 2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

Regnskabsmæssig værdi 613 656 618 667 617Nettotilgang ‐43 38 ‐50 50 Afskrivninger 131 140 127 126 Nedskrivninger 1 0 3 0

Bruttotilgang 89 177 80 176

Tabel 28: Udvikling i materielle anlægsaktiver110

Den gennemsnitlige brutto tilgang på materielle anlægsaktiver har været 130 mio. kr. i

analyseperioden hvorfor vi har budgetteret med dette.

7.2.3 Kapitalandele i associerede selskaber

Vi vores budgettering valgt at kapitalandele i associerede selskaber indgå med et årligt resultat på 1

mio. kr. De historiske resultater af kapitalandele i associerede selskaber ligger mellem under‐ og

overskud på 1 mio. kr.

7.2.4 Udskudt skatteaktiv

For at budgettere det udskudte skatteaktiv har vi valgt at lade nettoomsætningen være value‐driver. I

aktivet for 2008/09 indgår det fremførselsberettigede underskud jf. afsnit 7.1.7.




9. december 2009

Da 2008/09 var atypisk for analyseperioden grundet underskuddet har vi valgt at undlade dette

regnskabsår i vores common‐size analyse.

2007/08 2006/07 2005/06 2004/05 Gns.

Udskudt skatteaktiv 0,6 0,5 0,7 1,2 0,6

Tabel 29: Udvikling i udskudt skat111

Vi har i budgetperioden valgt at vise det fremførselsberettigede underskud på en særskilt linje, således

anvendelsen af dette kan følges.

7.2.5 Øvrige driftsaktiver

Vi har for de øvrige driftsaktiver benyttede os af nettoomsætningen som value‐driver. De aktivposter

som indgår heri er tilgodehavende selskabsskat, andre tilgodehavender og driftslikviditet. Disse poster

indregnes i budgettet som værende 1 % af nettoomsætningen.

7.2.6 Leverandører af varer og tjenesteydelser

Vi har i analyseperioden udregnet kreditordagene for B&O. I gennemsnit over perioden har B&O haft

23 dages kredit hos deres leverandører:

(mio. kr.) 2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

Kreditorer 188 216 216 196 208Produktionsomkostninger ‐1.554 ‐2.047 ‐2.129 ‐2.010 ‐1.754Udviklingsomkostninger ‐323 ‐382 ‐337 ‐316 ‐271Distributions‐ og marketingsomkostninger ‐923 ‐946 ‐843 ‐848 ‐758Administrationsomkostninger ‐107 ‐148 ‐118 ‐124 ‐114

Kreditordage112 24 22 23 22 26

Tabel 30: Udvikling i kreditordage113

Da vi vurdere at B&O ikke kan forlænge deres kredittid hos deres leverandører på grund af den

manglende forhandlingsstyrke jf. afsnit 5.2.3. Leverandørernes forhandlingsstyrke.

111 Kilde: Egen tilvirkning 112 Kreditordage = Kreditorer / Omkostninger / 365 113 Kilde: Egen tilvirkning



9. december 2009

7.2.7 Øvrige driftsforpligtelser

I vores budgettering har vi valgt at sammenlægge de øvrige driftsforpligtigelser, da vi i vores common‐

size analyse fandt en tilnærmelsesvis sammenhæng med nettoomsætningen. Heri indgår blandt andet

hensættelser til pensioner og udskudt skat, periodeafgræsningsposter og anden gæld.

(mio. kr.) 2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05 Nettoomsætning 2.790 4.092 4.275 4.027 3.558Driftsforpligtelser 731 855 978 864 807Pct. andel 26,2 % 20,9 % 22,9 % 21,5 % 22,7 %

Tabel 31: Udvikling i driftsforpligtigelser114

Som følge af at B&O forventer at reducerer deres produktportefølje har vi i vores videre budgettering

brugt 23 % af nettoomsætningen i 2009/10 og 2010/11 og 21 % i de resterende. Dette begrundes ud

fra forventninger om en tilpasningsperiode.

7.2.8 Investeringsejendomme

Vores forventning omkring fremtiden for B&O's investeringsejendomme er at der ikke vil blive fortaget

yderligere investeringer. Deres nuværende situation hvor de er presset på indtjeningen samt har fokus

på deres Pole Position Strategy underbygger denne forventning. Vi har på den baggrund ikke

budgetteret med andet end afskrivninger.

7.2.9 Gæld til real‐ og kreditinstitutter

Vi har i budgetperioden valgt at se gæld til realkreditinstitutter, kreditinstitutter og kreditinstitutter i

øvrigt som en samlet gældspost.

Ud fra vores common‐size analyse som viste en tilnærmelsesvis sammenhæng med

nettoomsætningen, har vi valgt at budgettere gæld til real‐ og kreditinstitutter med 12,1 %.

(mio. kr.) 2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

Nettoomsætning 2.790 4.092 4.275 4.027 3.558Gæld til realkreditinstitutter 237 244 107 121 160Kreditinstitutter 128 144 130 162 88Kreditinstitutter i øvrigt 13 54 40 0 0

Pct. andel 7,38 9,26 15,47 14,22 14,38

Tabel 32: Udvikling i gældsforpligtelser115




9. december 2009

Forholdet mellem gæld og nettoomsætning har været faldende siden 2006/07, men vi forventer at

den kommende vækst i nettoomsætning i stigende grad skal finansieres med fremmedkapital. Derfor

fastholder vi i budgetperioden at forholdet mellem nettoomsætning og gæld skal være 12,1 %

7.2.10 Egenkapital

Vi har budgetteret egenkapitalen som værende primo egenkapital tillagt årets resultat fratrukket

udbytte. I vores budget har vi medtaget forventninger om udbetaling af udbytte i fremtiden. Niveauet

for dette er fastsat efter den historiske payout ratio jf. afsnit 6.6.3. og således sat til en tredjedel af det

forventede overskud.

7.3 Delkonklusion på budgettering

Vores budgettering har resulteret i følgende hovedtal for budgetperioden:

2008/09 2009/10E 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14E

Nettoomsætning 2.790 2.875 3.027 3.179 3.327 3.475Resultat før afskrivninger

‐117 288 401 421 441 460

Resultat før finansielle poster

‐436 20 121 132 146 161

Driftsoverskud ‐467 8 108 118 132 146

Driftsaktiver 2.580 2.487 2.555 2.612 2.657 2.694Driftsforpligtelser 731 661 696 668 699 730

Netto driftsaktiver 1.849 1.826 1.859 1.944 1.958 1.964

Netto finansielle forpligtelser

‐99 ‐263 ‐222 ‐229 ‐196 ‐105

Egenkapital 1.559 1.564 1.636 1.715 1.802 1.899

Tabel 33: Hovedtal for budgetperioden116

Med vores fundamentalanalyse har vi dannet grundlag for et budget som har givet ovenstående

hovedtal. Det skal bemærkes at vores forventninger til B&O's nettoomsætning i fremtiden ligger

lavere end B&O's egne.

Vi begrunder vores antagelse om en lavere nettoomsætning da det vurderes urealistisk at lave en

stigning i omsætningen på 15 %, som det vil kræves for at B&O når deres egne mål.




9. december 2009

Som beskrevet i det ovenstående afsnit har vi anvendt nettoomsætningen som value‐driver i vores

budgettering.

Da det ikke er muligt at forudsige hvordan de enkelte markeder udvikler sig, skal det bemærkes at der

vil være en vis usikkerhed forbundet med vores budgettering. På trods af den usikkerhed der ligger i

budgettet er der vores overbevisning at det kan bruges i den videre værdiansættelse.

VÆRDIANSÆTTELSE Side 89 af 139


9. december 2009

8 Værdiansættelse

Vi vil i dette afsnit lave den endelige værdiansættelse af B&O på baggrund af budgetteringen fra afsnit

7.

Som det fremgår af vores metodevalg, har vi valgt at gøre brug af DCF modellen til at værdiansætte

B&O. Vi vil på baggrund af det opstillede budget og det frie cash flow beregne værdien af

egenkapitalen.

Figur 25: Den to‐periodiske DCF model117

DCF modellen bygger på de fremtidige frie cash flows tilbagediskonteret til nutidsværdier.

Tilbagediskonteringen foretages med de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC). WACC

bygger på ejernes afkastkrav, nettorentebærende gæld, lånerente og egenkapital.

Vi vil afslutningsvis sammenholde vores beregnede værdiansættelse af B&O, med aktiekursen på

Københavns Fondsbørs, og professionelles vurdering.

117 Regnskabsanalyse for beslutningstagere, side 26



9. december 2009

8.1 Ejernes afkastkrav

Til brug for fastsættelse af ejernes afkastkrav anvender vi CAPM118:

å ø

Ligning 1: Estimering af ejernes afkastkrav119

For at fastsætte den risikofri rente har vi anvendt den effektive rente på en 10‐årig statsobligation pr.

30. oktober 2009, som er vores skæring for værdiansættelsen. Vi er opmærksomme på, at investering

ikke er fuldstændig risikofri. Denne effektive rente var pr. 30. oktober 2009 4,21 %.

Egenkapitalens systematiske risiko betegnes som β (beta), og viser den relative risiko for selskabet i

forhold til markedsporteføljen120. Alt efter hvor stor risiko er det muligt at justere risikopræmien op

eller ned.

Beta er et udtryk for aktiens udsving i forhold til markedsporteføljen. Følger aktien konstant

markedsporteføljen vil beta som konsekvens heraf være 1. Når betaværdi er højere end 1, siges det at

aktien er mere volatil, da der her reagerer kraftigere end markedet. Modsat vil en betaværdi lavere

end 1 betyde at aktien reagerer mindre kraftigt.

Generelt siges det at aktier med en betaværdi på 1,3 har en høj risiko121. Vi har i vores videre

værdiansættelse af B&O anvendt en betaværdi på 1,3, da vi i vores strategiske analyse har vurderet

henholdsvis den driftsmæssige og finansielle risiko som vi høj.

Jyske Bank har d. 9. oktober fastsat en betaværdi på 1,2122, hvorfor vi vurderes vores værdi som

passende.

Vores forventede afkast på markedsporteføljen er opgjort som forskellen mellem aktiemarkedets

afkast og afkast i risikofrie investeringer. Typisk kan man gøre dette op på to måder, enten ved brug af

forskellen imellem det historiske afkast på aktiemarkedet og det historiske afkast på risikofrie

118 CAPM: Capital Asset Pricing Model 119 Regnskabsanalyse for beslutningstagere, side 217 120 Regnskabsanalyse for beslutningstagere, side 217 121 www.penge.dk/ordbog/betavaerdi 122 Jyske Bank, Aktieanalyse d. 9. oktober 2009 af Rune Møller



9. december 2009

investeringer. Den anden måde er ved at anvende konsensus forecast fra analytikere omkring

virksomheden fremtidige økonomiske udvikling og ud fra dette beregne markedsporteføljens

risikopræmie.

Vi har opgjort det forventede afkast til markedsporteføljen til 5 %. Dette har vi sammenholdt med

vejledninger fra SKAT, som anvendes til værdiansættelser i forbindelse med transfer pricing. SKAT

anbefaler som udgangspunkt en markedsrisikopræmie på 4,5 %123, hvorfor vi vurderer vores værdi

som valid.

På baggrund af ovenstående kan ejernes afkastkrav beregnes som følgende:

4,21% 1,3 5%

, %

8.2 WACC

Til beregning af WACC er nedenstående formel anvendt:

1

gældsandel

å

Ligning 2: Estimering af WACC124

123 Transfer Pricing; kontrollerede transaktioner; værdiansættelse (Gældende fra den 21. august 2009) 124 Regnskabsanalyse for beslutningstagere, side 240



9. december 2009

Til opgørelse af gælds‐ og egenkapitalandele anvender vi market value, frem for book value. Vi har

benyttet kursen pr. 31. maj 2009 og multipliceret med antallet af aktier i B&O, og hertil tillagt de

nettofinansielle forpligtelser:

Aktiekurs pr. 31. maj 2009 44,37 Antal aktier i B&O 36.244.014

= Markedsværdi 1608,1 + Nettofinansielle forpligtelser 285,7

= Virksomhedsværdi 1893,8

Gældsandel 15 % Egenkapitalandel 85 %

Tabel 34: Estimeret gældsandel og egenkapitalandel125

Vi har fastsat lånerenten på baggrund af B&O's seneste årsrapport, hvor den væsentligste del af

gælden til real‐ og kreditinstitutter forrentes med mellem 5,8 og 6,4 %. Den resterende del af gælden

er forrentet med mellem 4 og 5 %, hvorfor vi har fastsat en lånerente på 5,5 %.

Som nævnt i afsnit 7.1.7 i forbindelse med vores budgettering anvender vi en selskabsskatteprocent

på 25 %.

15% 5,5% 1 25% 85% 11,21%

, %

8.3 Det frie cash flow

Det frie cash flow er baseret på de budgetterede resultatopgørelser og balancer for perioden fra

2009/10 til 2013/14 jf. bilag 17.

(mio. kr.) 2009/10E 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14E

Driftsoverskud 285 365 382 397 412 ∆ Nettodriftsaktiver ‐23 33 85 14 6 Frit cash flow 308 332 296 383 405 Nutidsværdi af frit cash flow 280 274 222 260 250 Nutidsværdi af budgetperiode 1.286

Tabel 35: Oversigt over frit cash flow i budgetperioden126




9. december 2009

Den fundne nutidsværdi af budgetperioden på 1.286 mio. kr. indsættes i DCF modellen.

8.4 Terminalværdi

Terminalværdien udgør den anden periode i vores to‐periodet værdiansættelsesmodel.

Terminalværdien er udtryk for værdiskabelsen i B&O for tiden der rækker ud over budgetperioden.

Det forudsættes at "steady state" er indtruffet når vi går ud over budgetperioden og B&O derfor

oplever en konstant vækst. Til beregning af terminalværdien indgår derfor følgende faktorer:

æ

ø å

æ

Ligning 3: Estimering af terminalværdi

FCF er det frie cash flow i den først periode efter budgettet. Denne forudsættes at vokse med den

fastsatte vækstrate, g. WACC er uændret i forhold til budgetperioden.

Den fremtidige vækstrate, g, er fastsat til 2,0 % ud fra Danske Banks forventninger fremlagt i deres

publikation om globale scenarier 2009.

æ270 2,5 %

10,14% 2,5 %

æ . . .



9. december 2009

8.5 Værdiansættelse af B&O

På baggrund af den beregnede WACC, det frie cash flow fra driften og terminalværdien kan vi

værdiansætte B&O ved hjælp af DCF modellen.

Nutidsværdi af budgetperiode 1.286 mio. kr. + Nutidsværdi af terminalværdi 3.386 mio. kr. = Virksomhedsværdi 4.672 mio. kr. - Netto finansielle forpligtelser 286 mio. kr. = Estimeret værdi af egenkapital 4.386 mio. kr. Antal aktier 362.440.140 stk. Estimeret kurs for B&O 121 kr./stk.

Tabel 36: Estimering af B&O's aktiekurs127

Til sammenligning med vores aktiekurs på 121 kr. pr. 30. oktober 2009 var B&O's aktiekurs på

Københavns Fondsbørs 79,95 kr. Ifølge vores estimater er B&O's aktie således undervurderet.

8.6 Følsomhedsanalyse af DCF modellen

I vores værdiansættelse er der foretaget en række forudsætninger herunder forventninger til den

fremtidige vækst, fremtidige cash flows og afkastkrav. I dette afsnit vil vi se nærmere på

konsekvenserne af ændringer i vores forudsætninger.

8.6.1 Ændring i fremtidig vækst

Vores estimerede fremtidige vækst er fastsat til 2,0 % til brug for kalkulation af terminalværdien. Ved

ændring af denne med +/‐ 1 % fås følgende udsving i aktiekurs:

Kurs pr. aktie

Ændring i terminalværdi (tkr.)

Ændring i aktiekurs (kr.)

Ændring i aktiekurs (%)

Vækst + 1 % 132 382 11 9Vækst - 1 % 113 -300 -8 -7

Tabel 37: Følsomhedsanalyse på vækst128

Ved ændring i den fremtidige vækst med +/‐ 1 % ændres kursen med henholdsvis med 11 og ‐8 kr.

Årsagen til den store følsomhed ved ændring i den fremtidige vækst, er den store påvirkning af




9. december 2009

terminalværdien. I terminalværdien ligger over 70 % de fremtidige frie cash flows hvorfor en ændring i

terminalværdi vil medfører en stor ændring i aktiekurs.

8.6.2 Ændring i frie cash flow for budgetperioden

Det frie cash flow i budgetperioden er udledt af vores budgettering af resultatopgørelser og balancer.

En ændring i cash flow vil således kunne vise hvor følsom aktiekursen er på vores budgettering.

Kurs pr. aktie

Ændring i budgetperiode (tkr.)



Cash flow + 10 % 125 128 4 3Cash flow - 10 % 117 -129 -4 -3

Tabel 38: Følsomhedsanalyse på det frie cash flow for budgetperioden129

Der er en beskeden påvirkning af aktiekursen som følge af ændring i cash flow med +/‐ 10 %. Dette

underbygger følsomheden af den fremtidige vækst, da ændring i cash flow ikke påvirker

terminalværdien. Aktiekursen ændrer sig med beskedne +/‐ 3 % ved ændring i det frie cash flow i

budgetperioden.

8.6.3 Ændring i WACC

WACC er et udtryk for det vægtede afkastkrav og dermed kapitalomkostningen for B&O. WACC er

benyttet til at finde nutidsværdien af både budgetperioden og terminalværdien, hvorfor en ændring

heri vil have effekt på begge værdier.

Kurs pr. aktie

Ændring i budgetperiode (tkr.)

Ændring i terminalværdi (tkr.)



WACC +1 % 110 -34 -370 -11 -9WACC -1 % 135 35 475 14 12

Tabel 39: Følsomhedsanalyse på WACC130

Følsomhedsanalysen på WACC viser et en ændring på +/‐ 1 % påvirker aktiekursen markant. Et korrekt

estimat for WACC er derfor vigtigt i forhold til at få en pålidelig værdi af B&O.




9. december 2009

8.7 Beregnet værdi foretaget af Jyske Bank

Vi har igennem opgaven henvist flere gange Jyske Bank som i deres finansafdeling følger B&O tæt ved

analytiker Rune Møller.

Jyske Bank har pr. 9. oktober 2009 foretaget en analyse af B&O på baggrund af kvartalsrapporten for

1. kvartal 2009/10. I denne analyse har Jyske Bank et kursmål på 110 kroner.

I denne analyse har Jyske Bank benyttet sig af følgende budget estimater, vist i hovedtal:

Nutidsværdi af budgetperiode 1.650 mio. kr. Nutidsværdi af terminal 2.447 mio. kr. WACC 9,3 %

Tabel 40: Hovedtal fra Jyske Banks aktieanalyse131

Det kan ses ud af ovenstående tabel at Jyske Bank har et andet forhold mellem budgetperioden og

terminalværdien end vores estimat. Årsagen til dette er at Jyske Bank har lagt et budget som løber

frem til 2018/19, altså en periode på 20 år. Ved at anvende en længere budgetperiode indarbejdes en

større del af de frie cash flows heri, hvorfor Jyske Banks forhold er anderledes end vores.

Jyske Bank har anvendt en WACC på 9,3 % i forhold til vores WACC på 10,1. Denne opnår Jyske Bank

ved både at have en lavere betaværdi og en lavere risikopræmie end os.

Det er vores vurdering at Jyske Banks estimat til dels underbygger vores værdiansættelse af B&O.

Dette skyldes at vores estimat af aktiekursen kun adskiller med 11 kroner i forhold til Jyske Bank.

Yderligere er aktiekursen imellem den 9. oktober og den 30. oktober steget med cirka 13 kroner.

131 Jyske Bank, Aktieanalyse d. 9. oktober 2009 af Rune Møller

KONKLUSION Side 97 af 139


9. december 2009

9 Konklusion

B&O er grundlagt i 1925 og har i mere en 80 år designet og produceret audio‐ og video produkter. Op

igennem virksomhedens historie er der lagt mere vægt på høj kvalitet og eksklusivt design, hvilket har

placeret B&O's produkter i high‐end consumer markedet.

Det sidste årti har budt på op og nedture for B&O og særligt har de sidste fem år været turbulente for

virksomheden fra Struer. Dette understreges af et rekordunderskud i regnskabsåret 2008/09 på 385

mio. kroner og et historisk lavpunkt for selskabets aktie i sommeren 2009.

Tiden med stigende huspriser og rekordlav arbejdsløshed medvirkede til at B&O kunne udvide deres

produktportefølje og dermed fokusere på andet end deres kerneforretning med audio‐ og video

produkter. Virksomheden var i en situation hvor deres blotte tilstedeværelse medvirkede til

omsætningsvækst.

I takt med den senere tids konjunkturændringer og tilhørere fald i forbrugertillid har indtjeningen i

B&O været nedadgående. Årsagen til dette har været manglende evne til at reducerer omkostninger

forudsagde af den bredde produktportefølje opbygget igennem opgangs tider.

Udover en faldende indtjening har B&O oplevet et fald i nettoomsætningen. I vores strategiske

analyse fandt vi en nær sammenhæng mellem det manglende antal nye lanceringer indenfor

eksisterende produktgrupper og den faldende nettoomsætningen i B&O.

B&O har som modtræk til den seneste tids dårlige resultater implementeret "Pole Position Strategy

2008". Heri fokuseres på tre overordnede områder; produktudvikling, tilpasning af omkostninger og

en øget salgsindsats. Med denne strategi har B&O forventninger om at genere et nul resultat for

regnskabsåret 2009/10 og nå en omsætning i underkanten af 3.200 mio. kroner.

Det er vores vurdering at det dårlige resultat for 2008/09 har medført en overreaktion fra

aktionærerne der som konsekvens heraf har solgt ud af deres aktier. Yderligere har B&O i foråret 2009

foretaget en aktieudvidelse med det formål at styrke driftslikviditeten og betale opbygget gæld ud. I

forbindelse med aktieudvidelsen besluttede B&O's bestyrelse at sammenlægge tidligere A‐ og B‐aktier

i samlet klasse. Herved opstod spekulationer omkring hvorvidt B&O forberedte et muligt salg.



9. december 2009

Vores opgave har taget udgangspunkt i problemstillingen, "Er B&O aktien undervurderet og er B&O

derved et muligt købsobjekt?". Til besvarelse af denne problemstilling har vi valgt at analyse B&O's

omverden samt interne kompetencer og ressourcer for at belyse hvilke forhold der påvirker B&O.

I vores omverdensanalyse viste det sig at B&O, som følge af at være en international virksomhed, er

følsom overfor udsving i den globale økonomi. Særligt den Europæiske økonomi har stor indflydelse

på B&O, eftersom den væsentligste del af omsætningen ligger indenfor Europa.

Derudover fandt vi at B&O har et begrænset antal konkurrenter indenfor deres kerneforretning i

eksklusive audio‐ og videoprodukter. Tyske Loewe AG har vi ansat som værende den alt

overskyggende konkurrent til B&O, da Loewe AG også fokusere på produkter med høj kvalitet,

innovation og eksklusivt design.

Som følge af B&O's store fokus på design har forbrugere tillagt deres produkter mere værdi end blot

som værende et audio‐ eller videoprodukt. Det er derfor vores vurdering at B&O's konkurrenter også

skal findes på andre markeder end indenfor deres kerneforretning. Vi har inddraget den danske

møbelproducent Fritz Hansen A/S som værende en konkurrent til B&O på denne baggrund.

B&O har igennem flere generationer opbygget et meget stærkt brand som står klart hos forbrugerne.

Dette er medvirkende til at B&O har nogle loyale kunder samt at de har skabt høje adgangsbarriere for

indtrængere.

I værdikædeanalysen fandt vi frem til at B&O skaber værdi igennem deres distributionskanaler samt

design fasen.

På baggrund af B&O's officielle årsrapporter i perioden 2004/05 ‐ 2008/09 har vi foretaget, efter vores

vurdering, nødvendige reformuleringer for at kunne lave en regnskabsanalyse. Regnskabsanalysen var

med til at blotlægge årsagen til B&O's svigtende resultater. For at opnå et passende sammenlignings‐

grundlag har vi valgt at inddrage øvrige virksomheder fra luksus segmentet samt B&O's nærmeste

konkurrent Loewe.

Regnskabsanalysen viste at fald i B&O's overskudsgrad var den væsentligst årsag til de svigtende

resultater, hvilket B&O tydeligvis selv har været opmærksom på eftersom de har implementeret

tidligere nævnte Pole Position Strategy 2008.

For at kunne værdiansætte B&O har vi opstillet et forventede budget for en femårig periode. Heri har

vi indarbejdet vores egne forventninger gjort på baggrund af fundamentalanalysen. I forhold til B&O's



9. december 2009

egne forventninger til fremtiden, budgettere vi med en lavere nettoomsætning, da vi ikke har vurderet

en stigning på 15 % i nettoomsætning for værende realistisk.

Det opstillede budget har været grundlag i DCF modellen som vi har anvendt til selve

værdiansættelsen af B&O. Vi har pr. 30. oktober 2009 estimeret en kurs på B&O aktien til 121 kroner,

hvor kursen på Københavns Fondsbørs var 79,95 kroner. Vi vurderer på denne baggrund at B&O aktien

er undervurderet med cirka 40 kroner og udgør dermed umiddelbart et købsobjekt.

En undervurdering af denne størrelse vil i en mulig købssituation være medvirkende til at der er plads

til en eventuel præmie. Denne skal være medvirkende til at eksisterende aktionærer er villige til at

sælge.

Vores konkurrent analyse fremhævede Samsung Electronic som en mulig køber af B&O på baggrund af

den merværdi Samsung vil opnå ved et eventuelt køb. Den merværdi opstår som følge af

sammenhæng mellem Samsung Electronics ønske om et øgede fokus på design og B&O's kompetence

her indenfor.

Et opkøb af B&O stiller visse krav til økonomisk formåen og koncern struktur. Disse krav vurderer vi

ligeledes at Samsung Electronic er i stand til at opfylde på baggrund af, at de er del af en større

koncern.

BILAG Side 100 af 139


9. december 2009

10 Bilag

Bilag 1 ‐ Datterselskaber i B&O koncernen

Selskaber i Bang & Olufsen koncernen

Bang & Antal

Olufsen ikke viste

Aktiekapital koncernens datter-

Selskabsnavn Hjemsted Valuta lokal valuta ejerandel selskaber

Brand-understøttet forretning Bang & Olufsen a/s Struer, DK DKK 362.440.140 100 %

Bang & Olufsen Operations a/s Struer, DK DKK 156.000.000 100 %

Skandinavien Bang & Olufsen Danmark a/s København, DK DKK 3.000.000 100 %

Bang & Olufsen AS Oslo, N NOK 3.000.000 100 %

Bang & Olufsen Svenska AB Stockholm, S SeK 4.150.000 100 %

Central Europa Bang & Olufsen Deutschland G.m.b.H. München, D EUR 1.022.584 100 % 2

Bang & Olufsen AG Bassersdorf, CH CHF 200.000 100 %

Bang & Olufsen Ges. m.b.H Tulin, A EUR 1.744.148 100 %

Storbritannien/Benelux Bang & Olufsen united Kingdom Ltd. Berkshire, GB GBP 2.600.000 100 % 2

S.A. Bang & Olufsen Belgium N.V. Dilbeek, B euR 942.000 100 %

Bang & Olufsen b.v. Naarden, NL euR 18.000 100 %

Øvrige Europa Bang & Olufsen France S.A. Levallois-Perret, F euR 3.585.000 100 % 1 Bang & Olufsen españa S.A. Madrid, e euR 1.803.036 100 % 2

Bang & Olufsen Italia S.p.A. Milano, I EUR 774.000 100 %

Nordamerika Bang & Olufsen America Inc.

Arlington Heights, uSA

uSD 34.000.000 100 % 3

Asien Bang & Olufsen Japan K. K. Tokyo, JP JPy 100.000.000 100 %

Bang & Olufsen Asia Pte Ltd. Singapore, SG SGD 2 100 %

Bang & Olufsen Wholesale Pty Ltd. Hawthorn, AuS AuD 6.000.001 100 % 3

Mellemøsten Bang & Olufsen Middle east FZ-LLC Dubai, uAe EUR 113.116 100 %

Andre Bang & Olufsen expansion a/s Struer, DK DKK 7.000.000 100 %

Bang & Olufsen s.r.o Koprivnice, CZ CZK 187.800.000 100 %

OÜ BO-Soft Tallin, ee eeK 40.000 51 %

Bang & Olufsen GPS Taiwan Taipei, TW TWD 5.000.000 100 %

Brand-uafhængig forretning Bang & Olufsen ICEpower a/s* Lyngby-Tårbæk, DK DKK 1.939.750 100 % 2

Associerede selskaber John Bjerrum Nielsen A/S Bramming, DK DKK 10.000.000 33 %

Bang & Olufsen Medicom a/s Struer, DK DKK 9.372.000 35 %



9. december 2009

Bilag 2 ‐ Officielle resultatopgørelser (2008/09 ‐ 2004/05)

(mio kr.) 2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

ResultatopgørelseNettoomsætning 2.789,5 4.092,0 4.375,7 4.225,2 3.742,2Produktionsomkostninger (1683,8) (2199,6) (2338,0) (2281,1) (2005,7)Bruttoresultat 1.105,7 1.892,4 2.037,7 1.944,1 1.736,5Udviklingsomkostninger (462,7) (545,5) (458,8) (442,9) (393,3)Distributions- og marketingsomkostninger (928,5) (1003,5) (910,2) (920,3) (833,6)Administrationsomkostninger mv. (104,5) (148,7) (138,7) (142,0) (137,4)Omstruktureringsomkostninger (105,5) 0,0 0,0 0,0 0,0Resultat af primær drift (495,5) 194,7 530,0 438,9 372,2Resultat af kapitalandele i associerede selskaber efter skat 2,3 (11,2) (1,1) (1,0) 0,4Gevinst ved salg af kapitalandele 0,0 0,0 11,5 0,0 0,0Finansielle indtægter 11,4 20,0 15,7 17,7 30,7Finansielle omkostninger (41,2) (49,8) (31,7) (24,9) (23,5)Resultat før skat (523,0) 153,7 524,4 430,7 379,8Skat af årets resultat 140,2 (41,4) (151,9) (134,7) (114,9)Årets resultat (382,8) 112,3 372,5 296,0 264,9Minoritetsinteresser 2,3 7,6 5,1 2,0 (0,2)B&O's andel af koncern resultatet (385,1) 104,7 367,4 294,0 265,1



9. december 2009

Bilag 3 ‐ Reformulering af resultatopgørelsen 2008/09

Note

Officielt regnskab

ReguleringerReformuleret

resultatopgørelse

1 Nettoomsætning 2.789,5 0,0 2.789,52 Produktionsomkostninger -1.683,8 130,1 -1.553,7

Bruttoresultat 1.105,7 130,1 1.235,83 Udviklingsomkostninger -462,7 140,1 -322,6 4 Distributions- og marketingsomkostninger -928,5 5,6 -922,9 5 Administrationsomkostninger -104,5 -2,5 -107,0

Omstruktureringsomkostninger -105,5 105,5 0,0Driftsoverskud fra salg før afskr. og skat (EBITDA) -495,5 378,7 -116,8 Af- og nedskrivninger 0,0 -319,5 -319,5 Driftsoverskud fra salg før skat (EBIT) -495,5 59,2 -436,3 Skat af driftsoverskud fra salg 140,2 -7,5 132,8Driftsoverskud fra salg -355,3 51,8 -303,5 Resultat af kapitalandele i associerede selskaber efter skat 2,3 -1,2 1,1Kurstab, valuta (netto) -7,2 0,0 -7,2 Andet driftsoverskud før skat -4,9 -1,2 -6,1 Skat af andet driftsoverskud 0,0 1,8 1,8Andet driftsoverskud -4,9 0,6 -4,3 Gevinst ved salg af kapitalandele 0,0 0,0 0,0Egenkapital og valutakursregulering i datterselskaber 0,0 -12,3 -12,3 Reserve vedr. regnskabsmæssig afdækning af fremtidige pengestrømme 0,0 -1,0 -1,0 Øvrige egenkapitalbevægelser 0,0 0,0 0,0Totalindkomst fra driften 0,0 -13,3 -13,3 Finansielle indtægter 11,4 1,2 12,6Finansielle omkostninger -34,0 -16,0 -50,0 Netto finansielle omkostninger før skat -22,6 -14,8 -37,4 Skat af netto finansielle omkostninger 0,0 5,7 5,7Netto finansielle omkostninger -22,6 -9,2 -31,8 Minoritetsinteresser 2,3 0,0 2,3Totalindkomst -385,1 29,9 -355,2

1 Nettoomsætning 0,0Elimering af Medicom 0,0

2 Produktionsomkostninger 130,1Elimering af Medicom 0,0Af- og nedskrivninger 109,9Leasing 30,6Omstruktureringsomkostninger -10,5

3 Udviklingsomkostninger 140,1Elimering af Medicom 0,0Af- og nedskrivninger 153,8Omstruktureringsomkostninger -13,7

4 Distributions- og marketingsomkostninger 5,6Elimering af Medicom 0,0Af- og nedskrivninger 13,9Leasing 62,4Omstruktureringsomkostninger -70,7

5 Administrationsomkostninger -2,5 Elimering af Medicom 0,0Af- og nedskrivninger 3,0Omstruktureringsomkostninger -5,5



9. december 2009

Bilag 3.1 ‐ Reformulering af resultatopgørelsen 2007/08

Note

Officielt regnskab


resultatopgørelse

1 Nettoomsætning 4.092,0 0,0 4.092,02 Produktionsomkostninger -2.199,6 152,8 -2.046,8

Bruttoresultat 1.892,4 152,8 2.045,23 Udviklingsomkostninger -545,5 163,7 -381,8 4 Distributions- og marketingsomkostninger -1.003,5 57,5 -946,0 5 Administrationsomkostninger -148,7 1,1 -147,6

Omstruktureringsomkostninger 0,0 0,0 0,0Driftsoverskud fra salg før afskr. og skat (EBITDA) 194,7 375,1 569,8Af- og nedskrivninger 0,0 -329,4 -329,4 Driftsoverskud fra salg før skat (EBIT) 194,7 45,7 240,4Skat af driftsoverskud fra salg -41,4 -7,5 -48,9 Driftsoverskud fra salg 153,3 38,2 191,5Resultat af kapitalandele i associerede selskaber efter skat -11,2 11,2 0,0Kurstab, valuta (netto) -12,3 0,0 -12,3 Andet driftsoverskud før skat -23,5 11,2 -12,3 Skat af andet driftsoverskud 0,0 3,1 3,1Andet driftsoverskud -23,5 14,3 -9,2 Gevinst ved salg af kapitalandele 0,0 0,0 0,0Egenkapital og valutakursregulering i datterselskaber 0,0 6,6 6,6Reserve vedr. regnskabsmæssig afdækning af fremtidige pengestrømme 0,0 -0,1 -0,1 Øvrige egenkapitalbevægelser 0,0 -6,1 -6,1 Totalindkomst fra driften 0,0 0,4 0,4Finansielle indtægter 20,0 -11,2 8,8Finansielle omkostninger -37,5 -13,9 -51,4 Netto finansielle omkostninger før skat -17,5 -25,1 -42,6 Skat af netto finansielle omkostninger 0,0 4,4 4,4Netto finansielle omkostninger -17,5 -20,8 -38,3 Minoritetsinteresser 7,6 0,0 7,6Totalindkomst 104,7 32,1 136,8

1 Nettoomsætning 0,0Elimering af Medicom 0,0

2 Produktionsomkostninger 152,8Elimering af Medicom 0,0Af- og nedskrivninger 118,9Leasing 33,9Omstruktureringsomkostninger 0,0

3 Udviklingsomkostninger 163,7Elimering af Medicom 0,0Af- og nedskrivninger 163,7Omstruktureringsomkostninger 0,0

4 Distributions- og marketingsomkostninger 57,5Elimering af Medicom 0,0Af- og nedskrivninger 15,5Leasing 42,0Omstruktureringsomkostninger 0,0

5 Administrationsomkostninger 1,1Elimering af Medicom 0,0Af- og nedskrivninger 1,1Omstruktureringsomkostninger 0,0



9. december 2009


Note

Officielt regnskab


resultatopgørelse

1 Nettoomsætning 4.375,7 -101,0 4.274,72 Produktionsomkostninger -2.338,0 208,7 -2.129,3

Bruttoresultat 2.037,7 107,7 2.145,43 Udviklingsomkostninger -458,8 121,5 -337,3 4 Distributions- og marketingsomkostninger -910,2 67,6 -842,6 5 Administrationsomkostninger -138,7 21,0 -117,7

Omstruktureringsomkostninger 0,0 0,0 0,0Driftsoverskud fra salg før afskr. og skat (EBITDA) 530,0 317,7 847,7Af- og nedskrivninger 0,0 -273,6 -273,6 Driftsoverskud fra salg før skat (EBIT) 530,0 44,1 574,1Skat af driftsoverskud fra salg -151,9 -4,5 -156,4 Driftsoverskud fra salg 378,1 39,6 417,7Resultat af kapitalandele i associerede selskaber efter skat -1,1 1,4 0,3Kurstab, valuta (netto) -7,6 0,0 -7,6 Andet driftsoverskud før skat -8,7 1,4 -7,3 Skat af andet driftsoverskud 0,0 2,1 2,1Andet driftsoverskud -8,7 3,5 -5,2 Gevinst ved salg af kapitalandele 11,5 -11,5 0,0Egenkapital og valutakursregulering i datterselskaber 0,0 1,5 1,5Reserve vedr. regnskabsmæssig afdækning af fremtidige pengestrømme 0,0 0,1 0,1Øvrige egenkapitalbevægelser 0,0 -3,8 -3,8 Totalindkomst fra driften 11,5 -13,7 -2,2 Finansielle indtægter 15,7 10,1 25,8Finansielle omkostninger -24,1 -11,3 -35,4 Netto finansielle omkostninger før skat -8,4 -1,2 -9,6 Skat af netto finansielle omkostninger 0,0 2,4 2,4Netto finansielle omkostninger -8,4 1,1 -7,3 Minoritetsinteresser 5,1 0,0 5,1Totalindkomst 367,4 30,6 398,0

1 Nettoomsætning -101,0 Elimering af Medicom -101,0







9. december 2009


Note

Officielt regnskab


resultatopgørelse



Omstruktureringsomkostninger 0,0 0,0 0,0Driftsoverskud fra salg før afskr. og skat (EBITDA) 438,9 289,2 728,1Af- og nedskrivninger 0,0 -259,3 -259,3 Driftsoverskud fra salg før skat (EBIT) 438,9 29,9 468,8Skat af driftsoverskud fra salg -134,7 -2,0 -136,7 Driftsoverskud fra salg 304,2 27,9 332,1Resultat af kapitalandele i associerede selskaber efter skat -1,0 0,0 -1,0 Kurstab, valuta (netto) -9,5 0,0 -9,5 Andet driftsoverskud før skat -10,5 0,0 -10,5 Skat af andet driftsoverskud 0,0 2,7 2,7Andet driftsoverskud -10,5 2,7 -7,8 Gevinst ved salg af kapitalandele 0,0 0,0 0,0Egenkapital og valutakursregulering i datterselskaber 0,0 -10,7 -10,7 Reserve vedr. regnskabsmæssig afdækning af fremtidige pengestrømme 0,0 0,0 0,0Øvrige egenkapitalbevægelser 0,0 -29,7 -29,7 Totalindkomst fra driften 0,0 -40,4 -40,4 Finansielle indtægter 17,7 11,6 29,3Finansielle omkostninger -15,4 -10,2 -25,6 Netto finansielle omkostninger før skat 2,3 1,4 3,7Skat af netto finansielle omkostninger 0,0 -0,6 -0,6 Netto finansielle omkostninger 2,3 0,8 3,1Minoritetsinteresser 2,0 0,0 2,0Totalindkomst 294,0 -9,1 284,9








9. december 2009


Note

Officielt regnskab


resultatopgørelse



Omstruktureringsomkostninger 0,0 0,0 0,0Driftsoverskud fra salg før afskr. og skat (EBITDA) 372,2 288,9 661,1Af- og nedskrivninger 0,0 -269,6 -269,6 Driftsoverskud fra salg før skat (EBIT) 372,2 19,3 391,5Skat af driftsoverskud fra salg -114,9 2,0 -112,9 Driftsoverskud fra salg 257,3 21,3 278,6Resultat af kapitalandele i associerede selskaber efter skat 0,4 0,0 0,4Kurstab, valuta (netto) 12,7 0,0 12,7Andet driftsoverskud før skat 13,1 0,0 13,1Skat af andet driftsoverskud 0,0 -3,6 -3,6 Andet driftsoverskud 13,1 -3,6 9,5Gevinst ved salg af kapitalandele 0,0 0,0 0,0Egenkapital og valutakursregulering i datterselskaber 0,0 5,4 5,4Reserve vedr. regnskabsmæssig afdækning af fremtidige pengestrømme 0,0 0,2 0,2Øvrige egenkapitalbevægelser 0,0 -39,7 -39,7 Totalindkomst fra driften 0,0 -34,1 -34,1 Finansielle indtægter 18,0 21,8 39,8Finansielle omkostninger -23,5 -8,7 -32,2 Netto finansielle omkostninger før skat -5,5 13,1 7,6Skat af netto finansielle omkostninger 0,0 1,5 1,5Netto finansielle omkostninger -5,5 14,6 9,1Minoritetsinteresser -0,2 0,0 -0,2 Totalindkomst 265,1 -1,8 263,3








9. december 2009

Bilag 4 ‐ Reformulering vedrørende Medicom A/S

(mio. kr.) 2006/07 2005/06 2004/05

ResultatopgørelseNettoomsætning 125,1 198,4 183,8

Andre driftsindtægter 1,1 0,0 0,0

Produktionsomkostninger ‐106,1 ‐154,2 ‐134,5

Bruttoresultat 20,1 44,2 49,3

Udviklingsomkostninger ‐6,8 ‐13,4 ‐7,5

Distributions‐ og marketingsomkostninger ‐7,0 ‐6,5 ‐4,5

Administrationsomkostninger mv. ‐10,6 ‐10,3 ‐12,0

Resultat af primær drift ‐4,3 14,0 25,3

Finansielle indtægter 1,0 1,1 0,9

Finansielle omkostninger ‐0,8 ‐2,4 ‐3,5

Resultat før skat ‐4,1 12,7 22,7

Skat af årets resultat 1,1 ‐3,3 ‐6,6

Årets resultat ‐3,0 9,4 16,1

9 måneder vedrørende 2006/07 101,0 125,1 0,8

Produktionsomkostninger ‐106,1 81% 82,1

Udviklingsomkostninger ‐6,8 5% 5,3

Distributions‐ og marketingsomkostninger ‐7,0 5% 5,4

Administrationsomkostninger mv. ‐10,6 8% 8,2

I alt ‐130,5 100% 101,0



9. december 2009

Bilag 5 ‐ Reformulering vedrørende af‐ og nedskrivninger

2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

Immaterielle langfristede aktiver

Afskrivninger

Produktionsomkostninger 1,4 1,2 0,8 0,8 1,2

Udviklingsomkostninger 134,7 151,7 110,2 89,7 82,0

Distributions‐ og marketingsomkostninger 0,0 0,7 0,9 1,4 3,7

Adminstrationsomkostninger mv. 1,7 0,1 3,7 4,8 7,8

Omstruktureringsomkostninger 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0

I alt 138,3 153,7 115,6 96,7 94,7

Nedskrivninger




I alt 11,9 2,4 0,0 10,0 9,9

Materielle langfristede aktiver

Afskrivninger





I alt 131,3 139,5 126,5 125,5 138,8

Nedskrivninger



I alt 0,5 0,0 3,0 0,0 0,0

Investeringejendomme

Afskrivninger



I alt 3,7 3,6 3,8 0,1 0,1

Af‐ og nedskrivninger i alt 285,7 299,2 248,9 232,3 243,5

Fordelt på omkostningstype








9. december 2009

Bilag 6 ‐ Reformulering vedrørende leasing

2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

Leasingforpligelse

Leasingforpligelse vedrørende driftsmidler mv. 30,3 41,6 35,4 32,9 29,6

Lejeforpligtelse vedrørende etablering af butikker 258,6 185,8 185,6 210,5 205,3

Lejeforpligtelse vedrørende kontor‐ og fabriksejendomme 96,8 108,1 45,8 53,8 54,9

385,7 335,5 266,8 297,2 289,8

Der specificeres således:

til betaling inden for 1 år 93,0 75,9 68,8 70,9 70,7

til betaling mellem 1 og 5 år 199,5 179,6 159,1 181,6 170,2

til betaling efter mere end 5 år 93,2 80,0 38,9 44,7 48,9

385,7 335,5 266,8 297,2 289,8

Procentvis fordeling

til betaling inden for 1 år 24,1% 22,6% 25,8% 23,9% 24,4%

til betaling mellem 1 og 5 år 51,7% 53,5% 59,6% 61,1% 58,7%

til betaling efter mere end 5 år 24,2% 23,8% 14,6% 15,0% 16,9%

100% 100% 100% 100% 100%

Leasingforpligelse vedrørende driftsmidler mv.


til betaling mellem 1 og 5 år 15,7 22,3 21,1 20,1 17,4

til betaling efter mere end 5 år 7,3 9,9 5,2 4,9 5,0

30,3 41,6 35,4 32,9 29,6

Lejeforpligtelse vedrørende etablering af butikker


til betaling mellem 1 og 5 år* 133,8 99,5 110,7 128,6 120,6

til betaling efter mere end 5 år* 62,5 44,3 27,1 31,7 34,6

258,6 185,8 185,6 210,5 205,3

Lejeforpligtelse vedrørende kontor‐ og fabriksejendomme


til betaling mellem 1 og 5 år* 50,1 57,9 27,3 32,9 32,2

til betaling efter mere end 5 år* 23,4 25,8 6,7 8,1 9,3

96,8 108,1 45,8 53,8 54,9

Længste aftale løber: 11 år 6 år 6 år 6 år 6 år**

*Det antages at leasingydelserne er konstante

**Det fremgår ikke af regnskabet for 2004/05, men det antages at være 6 år i lighed med 2007/08, 2006/07 og 2005/06



9. december 2009

Bilag 6.1 ‐ Reformulering vedrørende leasing 2008/09

2008/09 År Bogført primo Afskrivninger Bogført ultimo Gæld primo Rente Ydelse Afdrag Gæld ultimo Nutidsværdi

Driftsmidler mv. 0 25,6 4,3 21,4 25,6 1,3 7,3 6,0 19,6 7,0

1 21,4 4,3 17,1 19,6 1,0 3,9 2,9 16,7 3,6

2 17,1 4,3 12,8 16,7 0,8 3,9 3,1 13,6 3,4

3 12,8 4,3 8,5 13,6 0,7 3,9 3,2 10,4 3,2

4 8,5 4,3 4,3 10,4 0,5 3,9 3,4 7,0 3,1

5 4,3 4,3 0,0 7,0 0,3 7,3 7,0 0,0 5,4

I alt 25,6 4,6 30,3 25,6 25,6

Butikker 0 214,7 21,5 193,2 214,7 10,7 62,4 51,6 163,1 59,4

1 193,2 21,5 171,8 163,1 8,2 33,4 25,3 137,8 30,3

2 171,8 21,5 150,3 137,8 6,9 33,4 26,5 111,3 28,9

3 150,3 21,5 128,8 111,3 5,6 33,4 27,9 83,4 27,5

4 128,8 21,5 107,4 83,4 4,2 33,4 29,3 54,1 26,2

5 107,4 21,5 85,9 54,1 2,7 12,5 9,8 44,3 9,3

6 85,9 21,5 64,4 44,3 2,2 12,5 10,3 34,0 8,9

7 64,4 21,5 42,9 34,0 1,7 12,5 10,8 23,2 8,5

8 42,9 21,5 21,5 23,2 1,2 12,5 11,3 11,9 8,1

9 21,5 21,5 ‐0,0 11,9 0,6 12,5 11,9 0,0 7,7

I alt 214,7 43,9 258,6 214,7 214,7

Kontor‐ og fabrik 0 80,4 8,0 72,3 80,4 4,0 23,3 19,3 61,0 22,2

1 72,3 8,0 64,3 61,0 3,1 12,5 9,5 51,6 11,4

2 64,3 8,0 56,3 51,6 2,6 12,5 9,9 41,6 10,8

3 56,3 8,0 48,2 41,6 2,1 12,5 10,4 31,2 10,3

4 48,2 8,0 40,2 31,2 1,6 12,5 11,0 20,3 9,8

5 40,2 8,0 32,1 20,3 1,0 4,7 3,7 16,6 3,5

6 32,1 8,0 24,1 16,6 0,8 4,7 3,8 12,7 3,3

7 24,1 8,0 16,1 12,7 0,6 4,7 4,0 8,7 3,2

8 16,1 8,0 8,0 8,7 0,4 4,7 4,2 4,5 3,0

9 8,0 8,0 0,0 4,5 0,2 4,7 4,5 0,0 2,9

I alt 80,4 16,4 96,8 80,4 80,4

Reguleringer vedrørende leasing for 2008/09

Ydelse, prod.omk. ‐30,6

Ydelse, dist. & mark. ‐62,4

Afskrivninger 33,8

Renter 16,0

Aktiv (ultimo) 286,9

Forpligtelse (ultimo) 243,8



9. december 2009



Driftsmidler mv. 0 35,2 5,9 29,3 35,2 1,8 9,4 7,7 27,5 9,0

1 29,3 5,9 23,4 27,5 1,4 5,6 4,2 23,3 5,0

2 23,4 5,9 17,6 23,3 1,2 5,6 4,4 18,9 4,8

3 17,6 5,9 11,7 18,9 0,9 5,6 4,6 14,3 4,6

4 11,7 5,9 5,9 14,3 0,7 5,6 4,9 9,4 4,4

5 5,9 5,9 0,0 9,4 0,5 9,9 9,4 0,0 7,4

I alt 35,2 6,4 41,6 35,2 35,2

Butikker 0 154,1 15,4 138,7 154,1 7,7 42,0 34,3 119,7 40,0

1 138,7 15,4 123,3 119,7 6,0 24,9 18,9 100,9 22,6

2 123,3 15,4 107,8 100,9 5,0 24,9 19,8 81,0 21,5

3 107,8 15,4 92,4 81,0 4,1 24,9 20,8 60,2 20,5

4 92,4 15,4 77,0 60,2 3,0 24,9 21,9 38,4 19,5

5 77,0 15,4 61,6 38,4 1,9 8,9 6,9 31,4 6,6

6 61,6 15,4 46,2 31,4 1,6 8,9 7,3 24,1 6,3

7 46,2 15,4 30,8 24,1 1,2 8,9 7,7 16,5 6,0

8 30,8 15,4 15,4 16,5 0,8 8,9 8,0 8,4 5,7

9 15,4 15,4 0,0 8,4 0,4 8,9 8,4 0,0 5,4

I alt 154,1 31,7 185,8 154,1 154,1

Kontor‐ og fabrik 0 89,6 9,0 80,7 89,6 4,5 24,5 20,0 69,7 23,3

1 80,7 9,0 71,7 69,7 3,5 14,5 11,0 58,7 13,1

2 71,7 9,0 62,7 58,7 2,9 14,5 11,5 47,1 12,5

3 62,7 9,0 53,8 47,1 2,4 14,5 12,1 35,0 11,9

4 53,8 9,0 44,8 35,0 1,8 14,5 12,7 22,3 11,3

5 44,8 9,0 35,9 22,3 1,1 5,2 4,0 18,3 3,8

6 35,9 9,0 26,9 18,3 0,9 5,2 4,2 14,0 3,7

7 26,9 9,0 17,9 14,0 0,7 5,2 4,5 9,6 3,5

8 17,9 9,0 9,0 9,6 0,5 5,2 4,7 4,9 3,3

9 9,0 9,0 0,0 4,9 0,2 5,2 4,9 ‐0,0 3,2

I alt 89,6 18,5 108,1 89,6 89,6




Afskrivninger 30,2

Renter 13,9





9. december 2009



Driftsmidler mv. 0 30,4 5,1 25,3 30,4 1,5 9,1 7,6 22,8 8,7

1 25,3 5,1 20,2 22,8 1,1 5,3 4,1 18,6 4,8

2 20,2 5,1 15,2 18,6 0,9 5,3 4,3 14,3 4,6

3 15,2 5,1 10,1 14,3 0,7 5,3 4,6 9,7 4,3

4 10,1 5,1 5,1 9,7 0,5 5,3 4,8 4,9 4,1

5 5,1 5,1 0,0 4,9 0,2 5,2 4,9 0,0 3,9

I alt 30,4 5,0 35,4 30,4 30,4

Butikker 0 157,4 15,7 141,6 157,4 7,9 47,9 40,0 117,4 45,6

1 141,6 15,7 125,9 117,4 5,9 27,7 21,8 95,6 25,1

2 125,9 15,7 110,2 95,6 4,8 27,7 22,9 72,7 23,9

3 110,2 15,7 94,4 72,7 3,6 27,7 24,0 48,7 22,8

4 94,4 15,7 78,7 48,7 2,4 27,7 25,2 23,4 21,7

5 78,7 15,7 63,0 23,4 1,2 5,4 4,2 19,2 4,0

6 63,0 15,7 47,2 19,2 1,0 5,4 4,5 14,7 3,8

7 47,2 15,7 31,5 14,7 0,7 5,4 4,7 10,1 3,7

8 31,5 15,7 15,7 10,1 0,5 5,4 4,9 5,2 3,5

9 15,7 15,7 0,0 5,2 0,3 5,4 5,2 0,0 3,3

I alt 157,4 28,2 185,6 157,4 157,4

Kontor‐ og fabrik 0 38,8 3,9 35,0 38,8 1,9 11,8 9,9 29,0 11,2

1 35,0 3,9 31,1 29,0 1,4 6,8 5,4 23,6 6,2

2 31,1 3,9 27,2 23,6 1,2 6,8 5,6 17,9 5,9

3 27,2 3,9 23,3 17,9 0,9 6,8 5,9 12,0 5,6

4 23,3 3,9 19,4 12,0 0,6 6,8 6,2 5,8 5,3

5 19,4 3,9 15,5 5,8 0,3 1,3 1,0 4,7 1,0

6 15,5 3,9 11,7 4,7 0,2 1,3 1,1 3,6 0,9

7 11,7 3,9 7,8 3,6 0,2 1,3 1,2 2,5 0,9

8 7,8 3,9 3,9 2,5 0,1 1,3 1,2 1,3 0,9

9 3,9 3,9 0,0 1,3 0,1 1,3 1,3 0,0 0,8

I alt 38,8 7,0 45,8 38,8 38,8




Afskrivninger 24,7

Renter 11,3





9. december 2009



Driftsmidler mv. 0 28,1 4,7 23,4 28,1 1,4 7,8 6,4 21,7 7,5

1 23,4 4,7 18,8 21,7 1,1 5,0 3,9 17,8 4,6

2 18,8 4,7 14,1 17,8 0,9 5,0 4,1 13,6 4,3

3 14,1 4,7 9,4 13,6 0,7 5,0 4,3 9,3 4,1

4 9,4 4,7 4,7 9,3 0,5 5,0 4,6 4,7 3,9

5 4,7 4,7 0,0 4,7 0,2 4,9 4,7 0,0 3,7

I alt 28,1 4,8 32,9 28,1 28,1

Butikker 0 177,9 17,8 160,1 177,9 8,9 50,2 41,3 136,6 47,8

1 160,1 17,8 142,3 136,6 6,8 32,2 25,3 111,2 29,2

2 142,3 17,8 124,5 111,2 5,6 32,2 26,6 84,7 27,8

3 124,5 17,8 106,7 84,7 4,2 32,2 27,9 56,7 26,5

4 106,7 17,8 88,9 56,7 2,8 32,2 29,3 27,4 25,2

5 88,9 17,8 71,2 27,4 1,4 6,3 5,0 22,5 4,7

6 71,2 17,8 53,4 22,5 1,1 6,3 5,2 17,2 4,5

7 53,4 17,8 35,6 17,2 0,9 6,3 5,5 11,8 4,3

8 35,6 17,8 17,8 11,8 0,6 6,3 5,7 6,0 4,1

9 17,8 17,8 0,0 6,0 0,3 6,3 6,0 0,0 3,9

I alt 177,9 32,6 210,5 177,9 177,9

Kontor‐ og fabrik 0 45,5 4,5 40,9 45,5 2,3 12,8 10,6 34,9 12,2

1 40,9 4,5 36,4 34,9 1,7 8,2 6,5 28,4 7,5

2 36,4 4,5 31,8 28,4 1,4 8,2 6,8 21,6 7,1

3 31,8 4,5 27,3 21,6 1,1 8,2 7,1 14,5 6,8

4 27,3 4,5 22,7 14,5 0,7 8,2 7,5 7,0 6,4

5 22,7 4,5 18,2 7,0 0,4 1,6 1,3 5,7 1,2

6 18,2 4,5 13,6 5,7 0,3 1,6 1,3 4,4 1,2

7 13,6 4,5 9,1 4,4 0,2 1,6 1,4 3,0 1,1

8 9,1 4,5 4,5 3,0 0,2 1,6 1,5 1,5 1,0

9 4,5 4,5 0,0 1,5 0,1 1,6 1,5 ‐0,0 1,0

I alt 45,5 8,3 53,8 45,5 45,5




Afskrivninger 27,0

Renter 12,6





9. december 2009



Driftsmidler mv. 0 25,3 4,2 21,1 25,3 1,3 7,2 6,0 19,3 6,9

1 21,1 4,2 16,9 19,3 1,0 4,3 3,4 15,9 3,9

2 16,9 4,2 12,6 15,9 0,8 4,3 3,5 12,4 3,8

3 12,6 4,2 8,4 12,4 0,6 4,3 3,7 8,7 3,6

4 8,4 4,2 4,2 8,7 0,4 4,3 3,9 4,8 3,4

5 4,2 4,2 0,0 4,8 0,2 5,0 4,8 0,0 3,7

I alt 25,3 4,3 29,6 25,3 25,3

Butikker 0 173,0 17,3 155,7 173,0 8,6 50,1 41,4 131,6 47,7

1 155,7 17,3 138,4 131,6 6,6 30,1 23,6 108,0 27,3

2 138,4 17,3 121,1 108,0 5,4 30,1 24,7 83,3 26,0

3 121,1 17,3 103,8 83,3 4,2 30,1 26,0 57,3 24,8

4 103,8 17,3 86,5 57,3 2,9 30,1 27,3 30,0 23,6

5 86,5 17,3 69,2 30,0 1,5 6,9 5,4 24,6 5,2

6 69,2 17,3 51,9 24,6 1,2 6,9 5,7 18,9 4,9

7 51,9 17,3 34,6 18,9 0,9 6,9 6,0 12,9 4,7

8 34,6 17,3 17,3 12,9 0,6 6,9 6,3 6,6 4,5

9 17,3 17,3 ‐0,0 6,6 0,3 6,9 6,6 ‐0,0 4,3

I alt 173,0 32,3 205,3 173,0 173,0

Kontor‐ og fabrik 0 46,3 4,6 41,6 46,3 2,3 13,4 11,1 35,2 12,8

1 41,6 4,6 37,0 35,2 1,8 8,1 6,3 28,9 7,3

2 37,0 4,6 32,4 28,9 1,4 8,1 6,6 22,3 7,0

3 32,4 4,6 27,8 22,3 1,1 8,1 6,9 15,3 6,6

4 27,8 4,6 23,1 15,3 0,8 8,1 7,3 8,0 6,3

5 23,1 4,6 18,5 8,0 0,4 1,9 1,5 6,6 1,4

6 18,5 4,6 13,9 6,6 0,3 1,9 1,5 5,0 1,3

7 13,9 4,6 9,3 5,0 0,3 1,9 1,6 3,4 1,3

8 9,3 4,6 4,6 3,4 0,2 1,9 1,7 1,8 1,2

9 4,6 4,6 0,0 1,8 0,1 1,9 1,8 ‐0,0 1,1

I alt 46,3 8,6 54,9 46,3 46,3




Afskrivninger 26,1

Renter 12,2





9. december 2009

Bilag 7 ‐ Reformulering vedrørende omstruktureringsomkostninger

Omstruktureringsomkostninger fordelt på funktioner:

Produktionsomkostninger 11,0 10,4%

Udviklingsomkostninger 14,4 13,7%

Distributions‐ og markeringsomkostninger 74,3 70,4%

Administrationsomkostninger 5,8 5,5%

I alt 105,5 100,0%

Omstruktureringsomkostninger fordelt på funktioner:

‐ efter af‐ og nedskrivninger

Omstruktureringsomkostninger i alt 105,5

Heraf af‐ og nedskrivninger 5,1

100,4

Fordeling af omstruktureringsomkostninger jf. ovestående

Produktionsomkostninger 10,5 10,4%

Udviklingsomkostninger 13,7 13,7%

Distributions‐ og markeringsomkostninger 70,7 70,4%

Administrationsomkostninger 5,5 5,5%

I alt 100,4 100%



9. december 2009

Bilag 8 ‐ Reformulering vedrørende skat

(mio kr.) 2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

Effektiv skatteprocent

Resultat før skat ‐523,0 153,7 524,4 430,7 379,8

Skat af årets resultat 140,2 ‐41,4 ‐151,9 ‐134,7 ‐114,9

Årets resultat ‐382,8 112,3 372,5 296,0 264,9

Effektiv skatteprocent 26,8% 26,9% 29,0% 31,3% 30,3%

Dansk skatteprocent 25% 25% 28% 28% 28%

Finansielle indtægter

Renteindtægter fra kreditinstitutter 2,2 4,4 7,0 9,3 8,6

Renteindtægter fra associerede selskabe 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0

Valutakursgevinst (netto) 0,0 0,0 0,0 0,0 12,7

Øvrige finansielle indtægter 9,2 15,5 8,7 8,4 9,4

Finansielle indtægter 11,4 20,0 15,7 17,7 30,7

Finansielle omkostninger

Renter af gæld til realkreditinstitutter ‐16,0 ‐11,8 ‐6,4 ‐6,7 ‐10,4

Renter af gæld til kreditinstitutter ‐14,6 ‐14,8 ‐10,0 ‐6,0 ‐7,8

Valutakurstab (netto) ‐7,2 ‐12,3 ‐7,6 ‐9,5 0,0

Øvrige finansielle omkostninger ‐3,4 ‐10,9 ‐7,7 ‐2,7 ‐5,3

Finansielle omkostninger ‐41,2 ‐49,8 ‐31,7 ‐24,9 ‐23,5

Valutakurstab (netto) før skat ‐7,2 ‐12,3 ‐7,6 ‐9,5 12,7

Skattefordel af valutakurs tab 1,8 3,1 2,1 2,7 ‐3,6

Finansielle poster (netto) eksl. valuta ‐22,6 ‐17,5 ‐8,4 2,3 ‐5,5

Skattefordel af finansielle poster 5,7 4,4 2,4 ‐0,6 1,5

Skat vedrørende driften 132,8 ‐48,9 ‐156,4 ‐136,7 ‐112,9



9. december 2009

Bilag 9 ‐ Officielle balancer (2008/09 ‐ 2004/05)

(mio kr.) 2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

AktiverImmaterielle anlægsaktiver

Goodwill 44,8 44,8 44,8 18,0 19,3

Erhvervede rettigheder 50,8 41,1 44,4 12,1 14,3

Færdiggjorte udviklingsprojekter 200,6 218,8 244,6 216,3 176,3

Udviklingsprojekter under udførsel 185,0 112,5 116,2 109,8 81,9

Immaterielle anlægsaktiver i alt 481,2 417,2 450,0 356,2 291,8

Materielle aktiver

Grunde og bygninger 269,9 274,4 252,1 332,8 282,5

Produktionsanlæg og maskiner 229,5 221,8 203,8 200,7 201,5

Andre anlæg, driftsmatriel og inventar 48,4 50,0 70,7 58,2 49,7

Indretning af lejede lokaler 32,2 28,7 29,1 26,6 29,9

Materielle aktiver under udførsel og forudbetalinger for m 33,2 80,8 62,2 49,1 53,4

Materielle aktiver i alt 613,2 655,7 617,9 667,4 617,0

Investeringsejendomme 49,1 52,8 56,4 0,7 0,8

Finansielle aktiver

Kapitalandele i associerede selskaber 9,5 6,3 15,8 6,0 7,0

Andre finansielle tilgodehavender 60,4 52,0 88,2 36,4 28,7

Finansielle aktiver i alt 69,9 58,3 104,0 42,4 35,7

Udskudte skatteaktiver 103,8 22,7 21,2 28,8 44,4

1.317,2 1.206,7 1.249,5 1.095,5 989,7

Varebeholdninger 597,8 801,4 694,3 567,4 429,7

Tilgodehavender

Tilgodehavender fra salg 407,9 593,0 743,2 655,1 548,8

Tilgodehavender hos associerede selskaber 1,4 0,0 1,8 0,0 0,0

Tilgodehavende selskabsskat 21,7 39,7 27,0 16,6 22,6

Andre tilgodehavender 31,6 38,9 30,0 51,4 45,9

Periodeafgrænsningsposter 28,4 30,5 22,8 25,5 15,2

Tilgodehavender i alt 491,0 702,1 824,8 748,6 632,5

Likvidebeholdninger 258,1 107,1 196,4 502,5 731,9

Langfristede aktiver bestemt for salg 0,0 0,0 0,0 1,1 0,0

Kortfristede aktiver i alt 1.346,9 1.610,6 1.715,5 1.819,6 1.794,1

Aktiver i alt 2.664,1 2.817,3 2.965,0 2.915,1 2.783,8



9. december 2009

(mio kr.) 2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

Passiver

Egenkapital

Aktiekapital 362,4 120,8 120,8 124,5 124,1

Indbetalt overkurs 232,1 14,6 14,6 14,6 9,4

Reserve for valutakursregulering (39,6) (42,9) (17,3) (4,7) 1,1

Reserve vedr. regnskabsmæssig afdækning af fremtidige p (1,0) 0,0 0,1 0,0 0,0

Overført resultat 963,9 1.379,2 1.557,7 1.603,6 1.577,9

Foreslået udbytte for regnskabsåret 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Egenkapital, moderselskabets aktionærer 1.517,8 1.471,7 1.675,9 1.738,0 1.712,5

Minoritetsinteresser 2,3 12,1 6,0 4,1 2,1

Egenkapital i alt 1.520,1 1.483,8 1.681,9 1.742,1 1.714,6

Langfristede forpligtelser

Pensioner 7,0 9,5 9,7 15,5 8,5

Udskudt skat 4,8 64,2 67,8 63,7 65,5

Hensatte forpligtelser 78,1 77,3 97,0 91,9 63,6

Realkreditinstitutter 230,3 235,7 93,4 107,2 120,7

Kreditinstitutter 95,7 101,1 97,1 129,7 87,5

Øvrige langfristede forpligtelser 6,7 6,6 6,1 0,0 0,0

Langfristede forpligtelser i alt 422,6 494,4 371,1 408,0 345,8

Kortfristede forpligtelser

Realkreditinstitutter, afdrag inden for 1 år på langfristet gæ 6,5 8,5 14,0 13,8 39,2

Kreditinstitutter, afdrag inden for 1 år på langfristet gæld 32,6 42,9 32,4 32,5 0,0

Kreditinstiutter, øvrigt 13,0 53,7 39,5 0,0 0,0

Hensatte forpligtelser 65,7 46,0 33,3 31,1 50,9

Leverandører af varer og tjenesteydelser 188,3 216,0 216,4 196,3 208,0

Gæld til associerede selskaber 0,0 1,8 0,0 0,0 0,0

Selskabsskat 21,2 66,3 122,3 78,3 72,0

Anden gæld 324,6 320,0 356,2 361,4 311,8

Periodeafgrænsningsposter 69,5 83,9 97,9 51,6 41,5

Kortfristede forpligtelser i alt 721,4 839,1 912,0 765,0 723,4

Forpligtelser i alt 2.664,1 2.817,3 2.965,0 2.915,1 2.783,8



9. december 2009

Bilag 10 ‐ Reformuleret balancer (2008/09 ‐ 2004/05)

2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

Driftsaktiver

Immaterielle anlægsaktiver 481,2 417,2 450,0 356,2 291,8

Materielle anlægsaktiver 613,2 655,7 617,9 667,4 617,0

Leasede anlæg og inventar 286,9 248,6 201,9 224,5 218,4

Kapitalandele i associerede virksomheder 6,4 6,3 6,3 6,0 7,0

Udskudte skatteaktiver 103,8 22,7 21,2 28,8 44,4



Tilgodehavender fra associerede virksomhede 1,4 0,0 1,8 0,0 0,0

Tilgodehavende selskabsskat 21,7 39,7 27,0 16,6 22,6

Andre tilgodehavender 31,6 38,9 30,0 51,4 45,9

Driftslikviditet 27,9 40,9 43,8 42,3 37,4

Driftsaktiver i alt 2.579,8 2.864,5 2.837,4 2.615,6 2.263,0

Driftsforpligtelser

Hensættelse til pension 7,0 9,5 9,7 15,5 8,5

Hensættelse til udskudt skat 4,8 64,2 67,8 63,7 65,5

Andre henlæggelser 143,8 123,3 130,3 123,0 114,5

Anden gæld 324,6 320,0 356,2 361,4 311,8

Leverandører af varer og tjenesteydelser 188,3 216,0 216,4 196,3 208,0

Gæld til associerede virksomheder 0,0 1,8 0,0 0,0 0,0

Selskabsskat 21,2 66,3 122,3 78,3 72,0

Periodeafgrænsningsposter (netto) 41,1 53,4 75,1 26,1 26,3

Driftsforpligtelser i alt 730,8 854,5 977,8 864,3 806,6

Netto driftsaktiver (investeret kapital) 1.849,0 2.010,0 1.859,6 1.751,3 1.456,4

Finansielle aktiver

Likvide beholdninger 230,2 66,2 152,6 460,2 694,5

Investeringsejendomme 49,1 52,8 56,4 0,7 0,8

Kapitalandele i associerede virksomheder 3,1 0,0 9,5 ‐ ‐

Andre finansielle anlægsaktiver 60,4 52,0 88,2 36,4 28,7

Langfristede aktiver bestemt for salg 0,0 0,0 0,0 1,1 0,0

Finansielle aktiver i alt 342,8 171,0 306,7 498,4 724,0

Finansielle forpligtelser

Gæld til realkreditinstitutter 236,8 244,2 107,4 121,0 159,9

Kreditinstitutter 128,3 144,0 129,5 162,2 87,5

Kreditinstitutter i øvrigt 13,0 53,7 39,5 0,0 0,0

Øvrige langfristede forpligtelser 6,7 6,6 6,1 0,0 0,0

Kapitaliseret leasing‐forpligtelse 243,8 216,9 169,1 193,2 186,1

Finansielle forpligtelser i alt 628,6 665,4 451,6 476,4 433,5

Netto finansielle forpligtelser i alt 285,7 494,4 144,9 ‐22,1 ‐290,5

Minoritetsinteresser 2,3 12,1 6,0 4,1 2,1

Egenkapital 1.545,4 1.496,2 1.701,4 1.726,9 1.710,9



9. december 2009

Bilag 11 ‐ Reformulering vedrørende kapitalandel i associerede selskaber

(mio kr.) 2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

Kapitalandele i associerede virksomheder

Kostpris 1. juni 19,0 19,0 17,0 17,0 17,0

Tilgang i årets løb, overført kapitalandel 3,6 0,0 2,0 ‐ ‐

Kostpris 31. maj 22,6 19,0 19,0 17,0 17,0

Op‐ og nedskrivninger 1. juni ‐12,7 ‐3,2 ‐11,0 ‐10,0 ‐8,4

Bang & Olufsen Medicom A/S til indre værdi ‐ ‐ 8,4 ‐ ‐

Egenkapitalreguleringer i associerede selskabe ‐ ‐ 0,5 ‐ ‐

Årets resultatandel efter skat 2,3 ‐11,2 ‐1,1 ‐1,0 0,4

Negativ kapitalandel modregnet i tilgodehaven ‐1,7 1,7 ‐ ‐ ‐

Udloddet udbytte ‐1,0 ‐ ‐ ‐ ‐2,0

Op‐ og nedskrivninger 31. maj ‐13,1 ‐12,7 ‐3,2 ‐11,0 ‐10,0

Regnskabsmæssig værdi 9,5 6,3 15,8 6,0 7,0

Årets resultatandel efter skat

der specificeres således:

Bang & Olufsen Medicom A/S 1,2 ‐11,2 ‐1,4 ‐ ‐

John Bjerrum Nielsen A/S 1,1 0,0 0,3 ‐1,0 0,4

Total 2,3 ‐11,2 ‐1,1 ‐1,0 0,4

Regnskabsmæssig værdi

der specificeres således:

Bang & Olufsen Medicom A/S 3,1 0,0 9,5 ‐ ‐

John Bjerrum Nielsen A/S 6,4 6,3 6,3 6,0 7,0

Total 9,5 6,3 15,8 6,0 7,0



9. december 2009

Bilag 12 ‐ Officielle egenkapitalopgørelser (2008/09 ‐ 2004/05)

(mio. kr) AktiekapitalIndbetalt overkurs

Reserve for

valutakursregulering

Reserve vedr. regnskabs-

mæssig afdækning af

fremtidige pengestrømme

Overført resultat

Minoritets interesser

Egenkapital koncern

Egenkapital 1. juni 2004 123,8 5,7 0,0 0,0 1.522,4 0,0 1.651,9

Akkumuleret virkning ved årets begyndelse af ændring i anvendt regnskabspraksis - - - - -42,2 2,3 -39,9

123,8 5,7 0,0 0,0 1.480,2 2,3 1.612,0

Egenkapital og valutakursreguleringer i datterselskaber - - 1,1 - 4,3 - 5,4 Ændringer i dagsværdi af afledte finansielle instrumenter - - - - 0,2 - 0,2 Nytegning af medarbejderaktier - - - - 7,5 - 7,5 Tildeling af aktieoptioner - - - - 2,9 - 2,9 Skat vedrørende aktieoptioner - - - - 0,2 - 0,2 Nettoindkomst indregnet direkte på egenkapitalen 0,0 0,0 1,1 0,0 15,1 0,0 16,2

Overført af årets resultat - - - - 265,1 -0,2 264,9 Samlet indkomst 0,0 0,0 1,1 0,0 280,2 -0,2 281,1

Nytegning af medarbejderaktier 0,3 3,7 - - - - 4,0 Køb af egne aktier - - - - -105,5 - -105,5 Salg af egne aktier - - - - 6,5 - 6,5 Udloddet udbytte vedrørende 2003/04 - - - - -86,7 - -86,7 Udbytte af egne aktier - - - - 3,2 - 3,2 Egenkapital 31. maj 2005 124,1 9,4 1,1 0,0 1.577,9 2,1 1.714,6

Egenkapital 1. juni 2005 124,1 9,4 0,0 0,0 1.617,0 0,0 1.750,5

Akkumuleret virkning ved årets begyndelse af ændring i anvendt regnskabspraksis - - 1,1 - -39,1 2,1 -35,9

124,1 9,4 1,1 0,0 1.577,9 2,1 1.714,6

Egenkapital og valutakursreguleringer i datterselskaber - - -5,8 - -4,9 - -10,7 Nytegning af medarbejderaktier - - - - 11,5 - 11,5 Tildeling af aktieoptioner - - - - 5,8 - 5,8 Skat vedrørende aktieoptioner - - - - 6,2 - 6,2 Nettoindkomst indregnet direkte på egenkapitalen 0,0 0,0 -5,8 0,0 18,6 0,0 12,8

Overført af årets resultat - - - - 294,0 2,0 296,0 Samlet indkomst 0,0 0,0 -5,8 0,0 312,6 2,0 308,8

Nytegning af medarbejderaktier 0,4 5,2 - - - - 5,6 Køb af egne aktier - - - - -148,9 - -148,9 Salg af egne aktier - - - - 5,3 - 5,3 Udloddet udbytte vedrørende 2004/05 - - - - -149,0 - -149,0 Udbytte af egne aktier - - - - 5,7 - 5,7 Egenkapital 31. maj 2006 124,5 14,6 -4,7 0,0 1.603,6 4,1 1.742,1

Egenkapital 1. juni 2006 124,5 14,6 -4,7 0,0 1.603,6 4,1 1.742,1

Egenkapital og valutakursreguleringer i datterselskaber - - -12,6 - 14,1 - 1,5 Ændringer i dagsværdi af afledte finansielle instrumenter - - - 0,1 - - 0,1 Medarbejderaktier - - - - 10,8 - 10,8 Tildeling af aktieoptioner - - - - 0,4 - 0,4 Skat af aktieoptioner - - - - -0,4 - -0,4 Nettoindkomst indregnet direkte på egenkapitalen 0,0 0,0 -12,6 0,1 24,9 0,0 12,4

Overført af årets resultat - - - - 367,4 5,1 372,5 Samlet indkomst 0,0 0,0 -12,6 0,1 392,3 5,1 384,9

Kapitalnedsættelse -3,7 - - - 3,7 - 0,0 Option på minoritetsandel - - - - -1,2 -2,2 -3,4 Køb af egne aktier - - - - -271,3 - -271,3 Salg af egne aktier - - - - 18,5 - 18,5 Udloddet udbytte vedrørende 2005/06 - - - - -199,2 -1,0 -200,2 Udbytte af egne aktier - - - - 11,3 - 11,3 Egenkapital 31. maj 2007 120,8 14,6 -17,3 0,1 1.557,7 6,0 1.681,9



9. december 2009

(mio. kr) AktiekapitalIndbetalt overkurs

Reserve for

valutakursregulering

Reserve vedr. regnskabs-

mæssig afdækning af

fremtidige pengestrømme

Overført resultat

Minoritets interesser

Egenkapital koncern

Egenkapital 1. juni 2007 120,8 14,6 -17,3 0,1 1.557,7 6,0 1.681,9

Egenkapital og valutakursreguleringer i datterselskaber - - -25,6 - 32,2 - 6,6 Ændringer i dagsværdi af afledte finansielle instrumenter - - - -0,1 - - -0,1 Nettoindkomst indregnet direkte på egenkapitalen 0,0 0,0 -25,6 -0,1 32,2 0,0 6,5

Overført af årets resultat - - - - 104,7 7,6 112,3 Samlet indkomst 0,0 0,0 -25,6 -0,1 136,9 7,6 118,8

Medarbejderaktier - - - - 10,4 - 10,4 Tildeling af aktieoptioner - - - - 11,1 - 11,1 Ændring af udskudt skat af aktieoptioner - - - - -6,1 - -6,1 Option på minoritetsandel - - - - -2,2 2,2 0,0 Overførsel til minoritetsinteresser - - - - -2,4 2,4 0,0 Køb af egne aktier - - - - -100,2 - -100,2 Salg af egne aktier - - - - 1,6 - 1,6 Udloddet udbytte vedrørende 2006/07 - - - - -241,6 -6,1 -247,7 Udbytte af egne aktier - - - - 14,0 - 14,0 Egenkapital 31. maj 2008 120,8 14,6 -42,9 0,0 1.379,2 12,1 1.483,8Egenkapital 1. juni 2008 120,8 14,6 -42,9 0,0 1.379,2 12,1 1.483,8Egenkapital og valutakursreguleringer i datterselskaber - - 3,3 - -15,6 - -12,3 Ændringer i dagsværdi af afledte finansielle instrumenter - - - -1,0 - - -1,0 Nettoindkomst indregnet direkte på egenkapitalen 0,0 0,0 3,3 -1,0 -15,6 0,0 -13,3 Overført af årets resultat - - - - -385,1 2,3 -382,8 Samlet indkomst 0,0 0,0 3,3 -1,0 -400,7 2,3 -396,1 Kapitalforhøjelse 241,6 217,5 - - - - 459,1Omkostning ved kapitalforhøjelse - - - - -25,8 - -25,8 Skat vedrørende omkostninger ved kapitalforhøjelse - - - - 1,0 - 1,0Køb af 10 % ejerandel i Bang & Olufsen ICEpower a/s - - - - -16,1 -6,9 -23,0 Medarbejderaktier - - - - 4,7 - 4,7Tildeling af aktieoptioner - - - - 6,1 - 6,1Salg af egne aktier - - - - 46,0 - 46,0Salg af tegningsretter - - - - 3,8 - 3,8Udloddet udbytte vedrørende 2007/08 - - - - -36,2 -5,2 -41,4 Udbytte af egne aktier - - - - 1,9 - 1,9Egenkapital 31. maj 2009 362,4 232,1 -39,6 -1,0 963,9 2,3 1.520,1



9. december 2009

Bilag 13 ‐ Reformulerede egenkapitalopgørelser (2008/09 ‐ 2004/05)

Saldo pr. 1. juni 2004 1.651,9 Saldo 1. juni 2005 1.750,5Transaktioner med ejerne Transaktioner med ejerneNytegning af medarbejderaktier 11,5 Nytegning af medarbejderaktier 17,1Tildeling af aktieoptioner 2,9 Tildeling af aktieoptioner 5,8Køb af egne aktier -105,5 Køb af egne aktier -148,9 Salg af egne aktier 6,5 Salg af egne aktier 5,3Udloddet udbytte vedrørende 2003/04 -86,7 Udloddet udbytte vedrørende 2004/05 -149,0 Udbytte af egne aktier 3,2 -168,1 Udbytte af egne aktier 5,7 -264,0

Totalindkomst TotalindkomstOverført af årets resultat 265,1 Overført af årets resultat 294,0Akk. virk. primo ved af ændring i regnskabspraksis -39,9 Akk. virk. primo ved af ændring i regnskabspraksis -35,9 Egenkapital og valutakursreguleringer i datterselskaber 5,4 Egenkapital og valutakursreguleringer i datterselskaber -10,7 Ændringer i dagsværdi af afledte finansielle instrumenter 0,2 Skat vedrørende aktieoptioner 6,2Skat vedrørende aktieoptioner 0,2 Korrektion vedørende finansiel leasing -9,1 Korrektion vedørende finansiel leasing -1,8

229,2 244,5Saldo pr. 30. maj 2005 1.713,0 Saldo 31. maj 2006 1.731,0Minoritetsinteresser -2,1 Minoritetsinteresser -4,1 Koncern egenkapital pr. 30 maj 2005 1.710,9 Koncern egenkapital pr. 30 maj 2006 1.726,9

(mio. kr.)2005/062004/05

(mio. kr.)

Saldo 1. juni 2006 1.742,1 Saldo 1. juni 2007 1.681,9Transaktioner med ejerne Transaktioner med ejerneMedarbejderaktier 10,8 Medarbejderaktier 10,4Tildeling af aktieoptioner 0,4 Tildeling af aktieoptioner 11,1Køb af egne aktier -271,3 Køb af egne aktier -100,2 Salg af egne aktier 18,5 Salg af egne aktier 1,6Udloddet udbytte vedrørende 2005/06 -200,2 Udloddet udbytte vedrørende 2006/07 -247,7 Udbytte af egne aktier 11,3 -430,5 Udbytte af egne aktier 14,0 -310,8

Totalindkomst TotalindkomstOverført af årets resultat 367,4 Overført af årets resultat 104,7Egenkapital og valutakursreguleringer i datterselskaber 1,5 Egenkapital og valutakursreguleringer i datterselskaber 6,6Ændringer i dagsværdi af afledte finansielle instrumenter 0,1 Ændringer i dagsværdi af afledte finansielle instrumenter -0,1 Skat af aktieoptioner -0,4 Ændring af udskudt skat af aktieoptioner -6,1 Option på minoritetsandel -3,4 Korrektion vedørende finansiel leasing 32,1Korrektion vedørende finansiel leasing 30,6

395,8 137,2Saldo 31. maj 2007 1.707,4 Saldo 31. maj 2008 1.508,3Minoritetsinteresser -6,0 Minoritetsinteresser -12,1 Koncern egenkapital pr. 30 maj 2007 1.701,4 Koncern egenkapital pr. 30 maj 2008 1.496,2

2007/082006/07(mio. kr.) (mio. kr.)



9. december 2009

Egenkapital 1. juni 2008 1.483,8Transaktioner med ejerneKapitalforhøjelse 459,1Omkostning ved kapitalforhøjelse -25,8 Skat vedrørende omkostninger ved kapitalforhøjelse 1,0Køb af 10 % ejerandel i Bang & Olufsen ICEpower a/s -23,0 Medarbejderaktier 4,7Tildeling af aktieoptioner 6,1Salg af egne aktier 46,0Salg af tegningsretter 3,8Udloddet udbytte vedrørende 2007/08 -41,4 Udbytte af egne aktier 1,9 432,4TotalindkomstOverført af årets resultat -385,1 Egenkapital og valutakursreguleringer i datterselskaber -12,3 Ændringer i dagsværdi af afledte finansielle instrumenter -1,0 Korrektion vedørende finansiel leasing 29,9 -368,5 Egenkapital 31. maj 2009 1.547,7Minoritetsinteresser -2,3 Koncern egenkapital pr. 30 maj 2009 1.545,4

2008/09(mio. kr.)



9. december 2009

Bilag 14 ‐ Sammenligning af regnskabsperioder

2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

Bang & Olufsen A/S 1. juni 2008 ‐ 31. maj 2009 1. juni 2007 ‐ 31. maj 2008 1. juni 2006 ‐ 31. maj 2007 1. juni 2005 ‐ 31. maj 2006 1. juni 2004 ‐ 31. maj 2005

Loewe AG 1. januar 2008 ‐ 31. december 2008 1. januar 2007 ‐ 31. december 2007 1. januar 2006 ‐ 31. december 2006 1. januar 2005 ‐ 31. december 2005 1. januar 2004 ‐ 31. december 2004

Bulgari S.p.A. 1. januar 2008 ‐ 31. december 2008 1. januar 2007 ‐ 31. december 2007 1. januar 2006 ‐ 31. december 2006 1. januar 2005 ‐ 31. december 2005 1. januar 2004 ‐ 31. december 2004

Fritz Hansen A/S 1. juli 2008 ‐ 31. december 2008 1. juli 2007 ‐ 30. juni 2008 1. juli 2006 ‐ 30. juni 2007 1. juli 2005 ‐ 30. juni 2006 1. juli 2004 ‐ 30. juni 2005



9. december 2009

Bilag 15 ‐ Beregning af nøgletal for Bang & Olufsen a/s

2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

ROCE

Totalindkomst ‐355,2 136,8 398,0 284,9 263,3

Gns. koncern egenkapital 1.514,6 1.589,1 1.721,7 1.738,7 1.681,4

ROCE ‐23,5% 8,6% 23,1% 16,4% 15,7%

ROIC (salg)

Driftsoverskud fra salg ‐303,5 191,5 417,7 332,1 278,6

Nettodriftsaktiver 1.929,5 1.934,8 1.805,4 1.603,9 1.456,4

ROIC ‐15,7% 9,9% 23,1% 20,7% 19,1%

AOH

Nettoomsætning 2.789,5 4.092,0 4.274,7 4.026,8 3.558,4

Nettodriftsaktiver 1.929,5 1.934,8 1.805,4 1.603,9 1.456,4

AOH 1,4 2,1 2,4 2,5 2,4

1 / AOH 0,7 0,5 0,4 0,4 0,4

Nettoomsætning 2.789,5 4.092,0 4.274,7 4.026,8 3.558,4

Immaterielle anlægsaktiver 481,2 417,2 450,0 356,2 291,8

AOH (Immaterielle anlægsaktiver) 5,8 9,8 9,5 11,3 12,2

Nettoomsætning 2.789,5 4.092,0 4.274,7 4.026,8 3.558,4

Materielle anlægsaktiver 613,2 655,7 617,9 667,4 617,0

Leasede anlæg og inventar 286,9 248,6 201,9 224,5 218,4

AOH (Materielle anlægsaktiver) 5,0 6,6 7,2 6,4 6,1

Nettoomsætning 2.789,5 4.092,0 4.274,7 4.026,8 3.558,4


AOH (Varebeholdninger) 4,7 5,1 6,2 7,1 8,3

Nettoomsætning 2.789,5 4.092,0 4.274,7 4.026,8 3.558,4


AOH (Tilgodehavender fra salg) 6,8 6,9 5,8 6,1 6,5



9. december 2009

2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

OG

Driftsoverskud fra salg ‐303,5 191,5 417,7 332,1 278,6

Nettoomsætning 2.789,5 4.092,0 4.274,7 4.026,8 3.558,4

OG ‐10,9% 4,7% 9,8% 8,2% 7,8%

Bruttofortjeneste 1.235,8 2.045,2 2.145,4 2.016,8 1.804,2

Nettoomsætning 2.789,5 4.092,0 4.274,7 4.026,8 3.558,4

OG (Bruttofortjeneste) 44,3% 50,0% 50,2% 50,1% 50,7%

EBITDA ‐116,8 569,8 847,7 728,1 661,1

Nettoomsætning 2.789,5 4.092,0 4.274,7 4.026,8 3.558,4

OG (EBITDA) ‐4,2% 13,9% 19,8% 18,1% 18,6%

Afskrivninger ‐319,5 ‐329,4 ‐273,6 ‐259,3 ‐269,6

Nettoomsætning 2.789,5 4.092,0 4.274,7 4.026,8 3.558,4

OG (Afskrivninger) ‐11,5% ‐8,1% ‐6,4% ‐6,4% ‐7,6%

EBIT ‐436,3 240,4 574,1 468,8 391,5

Nettoomsætning 2.789,5 4.092,0 4.274,7 4.026,8 3.558,4

OG (EBIT) ‐15,6% 5,9% 13,4% 11,6% 11,0%



9. december 2009

Bilag 16 ‐ Beregning af nøgletal for sammenligningsselskaber

2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

Loewe AG ROCE

Årets resultat 18.853 7.170 6.540 ‐1.896 ‐29.426

Egenkapital 79.778 67.783 61.173 38.651 19.396

ROCE 23,6% 10,6% 10,7% ‐4,9% ‐151,7%

ROIC

EBIT 28.497 21.084 13.230 2.149 ‐33.812

Aktiver i alt 231.339 218.950 215.467 192.695 172.473

ROIC 12,3% 9,6% 6,1% 1,1% ‐19,6%

AOH

Nettoomsætning 374.010 372.534 341.934 319.091 267.810

Aktiver i alt 231.339 218.950 215.467 192.695 172.473

AOH 1,62 1,70 1,59 1,66 1,55

1 / AOH 0,62 0,59 0,63 0,60 0,64

OG

EBIT 28.497 21.084 13.230 2.149 ‐33.812

Nettoomsætning 374.010 372.534 341.934 319.091 267.810

OG 7,6% 5,7% 3,9% 0,7% ‐12,6%



9. december 2009

2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

Fritz Hansen ROCE

Årets resultat 19.286 68.886 52.993 67.421 72.735

Egenkapital 200.492 229.067 255.442 245.545 212.002

ROCE 9,6% 30,1% 20,7% 27,5% 34,3%

ROIC

EBIT 26.142 101.701 91.799 68.741 28.852

Aktiver i alt 374.748 404.869 438.405 409.615 371.835

ROIC 7,0% 25,1% 20,9% 16,8% 7,8%

AOH

Nettoomsætning 294.509 657.223 607.070 512.640 400.055

Aktiver i alt 374.748 404.869 438.405 409.615 371.835

AOH 0,79 1,62 1,38 1,25 1,08

1 / AOH 1,27 0,62 0,72 0,80 0,93

OG

EBIT 26.142 101.701 91.799 68.741 28.852

Nettoomsætning 294.509 657.223 607.070 512.640 400.055

OG 8,9% 15,5% 15,1% 13,4% 7,2%

2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 2004/05

Bulgari S.p.A. ROCE

Årets resultat 82.257 151.156 135.023 117.943 109.869

Egenkapital 798.949 754.366 706.261 666.880 656.114

ROCE 10,3% 20,0% 19,1% 17,7% 16,7%

ROIC

EBIT 110.973 166.801 155.927 142.801 134.172

Aktiver i alt 1.337.356 1.168.948 1.067.400 1.025.449 1.008.557

ROIC 8,3% 14,3% 14,6% 13,9% 13,3%

AOH

Nettoomsætning 1.061.150 1.073.810 992.382 904.998 827.653

Aktiver i alt 1.337.356 1.168.948 1.067.400 1.025.449 1.008.557

AOH 0,79 0,92 0,93 0,88 0,82

1 / AOH 1,26 1,09 1,08 1,13 1,22

OG

EBIT 110.973 166.801 155.927 142.801 134.172

Nettoomsætning 1.061.150 1.073.810 992.382 904.998 827.653

OG 10,5% 15,5% 15,7% 15,8% 16,2%



9. december 2009

Bilag 17 ‐ Proforma regnskaber (2009/10E ‐ 2013/14E)

2008/09 2009/10E 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14E Terminal

Nettoomsætning 2.790 2.875 3.027 3.179 3.327 3.475 3.545Produktionsomkostninger -1.554 -1.465 -1.542 -1.620 -1.695 -1.770 -1.806Bruttoresultat 1.236 1.410 1.485 1.559 1.632 1.705 1.739Udviklingsomkostninger -323 -294 -268 -281 -294 -308 -314Distributions- og marketingsomkostninger -923 -715 -716 -752 -787 -822 -839Administrationsomkostninger -107 -113 -100 -105 -110 -115 -117Resultat før afskrivninger -117 288 401 421 441 460 469Afskrivninger -319 -268 -280 -289 -295 -300 -303Resultat før finansielle poster -436 20 121 132 146 161 167Resultat af kapitalandele i associerede selskaber efter skat 1 1 1 1 1 1 1Finansielle indtægter 13 18 19 20 21 22 22Finansielle omkostninger -50 -31 -33 -34 -36 -38 -38Resultat før skat -473 7 108 118 131 146 151Skat af årets resultat 6 0 0 -0 0 -0 -5Driftsoverskud -467 8 108 118 132 146 147Udbytte 3 36 39 44 49 49



9. december 2009

2008/09 2009/10E 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14EDriftsaktiver

Immaterielle anlægsaktiver 481 517 542 559 571 580

Materielle anlægsaktiver 613 621 626 631 635 638

Leasede anlæg og inventar 287 0 0 0 0 0

Kapitalandele i associerede virksomheder 6 7 8 9 10 11

Udskudte skatteaktiver 104 17 18 19 20 21

Fremførselsberettiget underskud 0 158 131 102 69 33

Varebeholdninger 598 639 673 706 739 772

Tilgodehavender fra salg 408 442 466 489 512 535

Tilgodehavender fra associerede virksomheder 1 0 0 0 0 0

Tilgodehavende selskabsskat 22 29 30 32 33 35

Andre tilgodehavender 32 29 30 32 33 35

Driftslikviditet 28 29 30 32 33 35

Driftsaktiver i alt 2.580 2.487 2.555 2.612 2.657 2.694

Driftsforpligtelser

Leverandører af varer og tjenesteydelser 188 155 158 165 173 181

Øvrige driftsforpligtelser 543 506 539 502 526 549

Driftsforpligtelser i alt 731 661 696 668 699 730

Netto driftsaktiver (investeret kapital) 1.849 1.826 1.859 1.944 1.958 1.964



9. december 2009

2008/09 2009/10E 2010/11E 2011/12E 2012/13E 2013/14E

Finansielle aktiver

Likvide beholdninger 230 538 516 540 483 409

Investeringsejendomme 49 48 47 46 44 43

Kapitalandele i associerede virksomheder 3 3 3 3 3 3

Andre finansielle anlægsaktiver 60 41 44 46 48 50

Langfristede aktiver bestemt for salg 0 0 0 0 0 0

Finansielle aktiver i alt 343 630 609 634 578 506

Finansielle forpligtelser

Samlet gæld til real- og kreditinstitutter 237 348 366 385 403 420

Øvrige langfristede forpligtelser 7 7 7 7 7 7

Finansielle forpligtelser i alt 244 355 373 391 409 427

Netto finansielle forpligtelser i alt -99 -276 -236 -243 -169 -79

Egenkapital 1.545 1.551 1.623 1.701 1.789 1.886

ARBEJDSFORDELING Side 133 af 139


9. december 2009

11 Arbejdsfordeling

Afsnit Indhold Martin T. Andersen

Louise Thomsen

1 Indledning x x 1.1 Afhandlingens formål og målgruppe x 1.2 Problemformulering x x 1.3 Afgrænsning x x 1.4 Disposition x 1.5 Metodevalg x 1.5.1 Virksomhedspræsentation x 1.5.2 Strategisk analyse x 1.5.3 Regnskabsanalyse x 1.5.4 Budgettering x 1.5.5 Værdiansættelse x 2 Præsentation af Bang & Olufsen x 2.1 Bang & Olufsens historie x 2.2 Koncernstruktur x 2.3 Bang & Olufsen a/s' bestyrelse og direktion x 2.3.1 Bestyrelsen x 2.3.2 Direktionen x 2.4 Ejerforhold x 2.5 Udvikling i aktiekurs x 2.6 Bang og Olufsens konkurrencestrategi x 2.6.1 Vision x 2.6.2 Værdigrundlag x 2.6.3 Strategi x 2.7 Produktudbud x 2.7.1 B&O Audio‐ og Videoforretning (inklusiv Enterprice) x 2.7.2 Bang & Olufsen Automotive x 2.7.3 Bang & Olufsen Icepower x 2.8 Forretningsmarkeder x 2.9 Forretningsenheder x 2.9.1 Brand understøttet forretning x 2.9.2 Brand uafhængig forretning x 3 Bang & Olufsens konkurrenter x 3.1 Loewe AG x x 3.1.1 Solvensanalyse Loewe x x 3.2 BOSE x x 3.3 Samsung Electronics x x 3.3.1 Solvensanalyse Samsung Electronics x x 3.4 Philips x x 3.4.1 Solvensanalyse Philips x x 3.5 Fritz Hansen A/S x x 3.5.1 Solvensanalyse Fritz Hansen x x 3.6 Matrix x x 3.7 Delkonklusion vedrørende konkurrenter x x 4 Opkøbsprocessen x 4.1 Finanstilsynets formalier x 4.2 Delkonklusion vedrørende opkøbsprocessen x 5 Strategisk analyse x 5.1 PEST‐ analyse x 5.1.1 Politiske faktorer x 5.1.2 Økonomiske faktorer x 5.1.3 Sociokulturelle faktorer x 5.1.4 Teknologiske faktorer x 5.2 Brancheanalyse x 5.2.1 Konkurrenceintensiteten x 5.2.2 Adgangsbarrierer x

ARBEJDSFORDELING Side 134 af 139


9. december 2009

5.2.3 Leverandørernes forhandlingsstyrke x

5.2.4 Kundernes forhandlingsstyrke x 5.2.5 Substituerende produkter x 5.3 Boston Consulting Group x x 5.4 Værdikædeanalyse x x 5.5 Delkonklusion vedrørende strategisk analyse:

SWOT‐ analyse x

6 Regnskabsanalyse x 6.1 Revisionspåtegninger x x 6.2 Fastsættelse af væsentlighedsniveau x 6.3 Reformuleringer x 6.3.1 Reformulering af resultatopgørelsen x 6.3.2 Reformulering af balancen x 6.3.3 Reformulering af egenkapitalopgørelse x 6.4 Nøgletalsanalyse x 6.4.1 Forrentning af egenkapital (ROCE) x 6.4.2 Rentabilitetsanalyse x x 6.4.3 Egenkapital og risiko analyse x x 6.5 Risiko analyse x 6.5.1 Driftsmæssig risiko x 6.5.2 Finansiel risiko x 6.6 Delkonklusion på regnskabsanalyse x x 7 Budgettering x x 7.1 Budgettering af resultatopgørelsen x x 7.1.1 Nettoomsætning x x 7.1.2 Delkonklusion på budgettering af nettoomsætning x x 7.1.3 Produktionsomkostninger x x 7.1.4 Udviklingsomkostninger, distributions‐ og

marketingsomkostninger og administrationsomkostninger

x x

7.1.5 Afskrivninger x x 7.1.6 Finansielle indtægter og omkostninger x x 7.1.7 Selskabsskat x x 7.2 Budgettering af balancen x x 7.2.1 Tilgodehavender fra salg og varebeholdninger x x 7.2.2 Immaterielle‐ og materielle anlægsaktiver x x 7.2.3 Kapitalandele i associerede selskaber x x 7.2.4 Udskudt skatteaktiv x x 7.2.5 Øvrige driftsaktiver x x 7.2.6 Leverandører af varer og tjenesteydelser x x 7.2.7 Øvrige driftsforpligtelser x x 7.2.8 Investeringsejendomme x x 7.2.9 Gæld til real‐ og kreditinstitutter x x 7.2.10 Egenkapital x x 7.3 Delkonklusion på budgettering x x 8 Værdiansættelse x x 8.1 Ejernes afkastkrav x x 8.2 WACC x x 8.3 Det frie cash flow x x 8.4 Terminalværdi x x 8.5 Værdiansættelse af B&O x x 8.6 Følsomhedsanalyse af DCF modellen x x 8.6.1 Ændring i fremtidig vækst x x 8.6.2 Ændring i frie cash flow for budgetperioden x x 8.6.3 Ændring i WACC x x 8.7 Beregnet værdi foretaget af Jyske Bank x 9 Konklusion x x

FAGLITTERATUR Side 135 af 139


9. december 2009

12 Faglitteratur Titel: Regnskabsanalyse for beslutningstagere. 1. udgave / 3. oplag 2008

Forfatter: Christian V. Petersen og Thomas Plenborg

Forlag: Forlaget Thomson

Titel: Finansiel rapportering ‐ teori og regulering. 1 udgave / 1. oplag 2008

Forfatter: Jens O. Elling

Forlag: Gjellerup

Titel: Regnskabsanalyse og værdiansættelse ‐ en praktisk tilgang. 2 udgave / 2.

oplag

Forfatter: Jens O. Elling og Ole Sørensen

Forlag: Gjellerup

Titel: Handbook of Financial Analysis, forecasting and modeling. Third edition

Forfatter: Jae K. Shim og Joel G. Siegel

Forlag: CCH a Wolters Kluwer business

Titel: Financial modeling. Second edition

Forfatter: Simon Benninga

Forlag: The MIT press

Titel: Financial statement analysis and security valuation. Fourth edition

Forfatter: Stephen H. Penman

Forlag: McGraw Hill

Titel: Corporate finance. Eight edition

Forfatter: Richard A. Brealey, Stewart C. Meyers og Franklin Allen

Forlag: Mcgraw Hill

Publikationer

Titel: Tilbudspligt og frivillige overtagelser, tjekliste 3

Forfatter: KPMG

Titel: World Luxery Index‐ Zertifikat

Forfatter: BNP Paribas

Titel: B&O Fortegningsretsemission 2009

Forfatter: Deloitte Statsautoriseret Revisionsaktieselskab

Titel: Økonomisk Redegørelse, august 2009

Forfatter: Finansministeriet

Titel: Fuldstændig rapport for Bang & Olufsen

Forfatter: Erhvervs‐ og Selskabsstyrelsen

Titel: Notat vedrørende væsentlighed

Forfatter: FSR

FIGURFORTEGNELSE Side 136 af 139


9. december 2009

Artikler

Titel: Bang & Olufsen ‐ 40 tommer fra afgrunden

Link: http://pleasure.dk/gadget/artikel/168304/

Titel: Worning: B&O er ikke sat til salg

Link: http://borsen.dk/investor/nyhed/149021/

Titel: B&O efterlyser 400 mio. kr. fra aktionærer

Link: http://borsen.dk/investor/nyhed/148992/

Titel: Hvorfor får B&O baghjul af Loewe?

Link: http://sperlingske.blogs.business.dk/2008/08/08/hvorfor‐far‐bo‐baghjul‐

af‐loewe/

Titel: B&O i stærk aktiestigning

Link: www.borsen.dk

Titel: Luksusforbrugere vil stadig have deres B&O

Link: www.borsen.dk

Titel: Plasma‐ tv bliver næste offer i EU's miljøkrig

Link: www.borsen.dk

Titel: Transfer Pricing; kontrollerede transaktioner; værdiansættelse

Link: www.skat.dk

Titel: USA's første skridt væk fra afgrunden

Link: www.danskindustri.dk

Hjemmesider

www.bang‐olufsen.dk

www.loewe.de

www.fritzhansen.dk

www.philips.com

www.bose.dk

www.samsung.dk

www.bulgari.com

www.borsen.dk

www.jyskebank.dk

www.nationalbanken.dk

www.skat.dk

www.penge.dk

www.danskindustri.dk

FIGURFORTEGNELSE Side 137 af 139


9. december 2009

13 Figurfortegnelse

Figur 1: Konjunkturindikator og forbrugertillid i euroområdet. ................................................................ 6 Figur 2: Historisk udvikling i B&O's aktiekurs. ............................................................................................ 6 Figur 3: Metode og opgavens opbygning ................................................................................................... 9 Figur 4: B&O's overordnede selskabsstruktur .......................................................................................... 14 Figur 5: Geografisk fordeling af aktionærer ............................................................................................. 17 Figur 6: Historisk aktiekurs udvikling for perioden 1. juni 2008 ‐ 30. oktober 2009 ................................ 18 Figur 7: Koncernens omsætning pr. forretningsområde .......................................................................... 22 Figur 8: Omsætning pr. geografi .............................................................................................................. 24 Figur 9: Forretningsområder fordelt på segmenter ................................................................................. 25 Figur 10: Fordeling af Loewe's omsætning på produkter ........................................................................ 27 Figur 11: Historisk fordeling af omsætning for Loewe ............................................................................. 27 Figur 12: PEST‐modellen .......................................................................................................................... 40 Figur 13: Historiske valutakurser på EUR og USD .................................................................................... 42 Figur 14: Porter's five forces .................................................................................................................... 45 Figur 15: Boston Consulting Group modellen for B&O ............................................................................ 48 Figur 16: Værdikædeanalyse .................................................................................................................... 50 Figur 17: SWOT analysen i punktform ...................................................................................................... 53 Figur 18: DuPont modellen ...................................................................................................................... 66 Figur 19: Udvikling i ROCE ........................................................................................................................ 66 Figur 20: Udvikling i ROIC ......................................................................................................................... 67 Figur 21: Udvikling i 1/AOH ...................................................................................................................... 68 Figur 22: Udvikling i OG ............................................................................................................................ 70 Figur 23: Udvikling i nettoomsætning samt omkostninger ...................................................................... 71 Figur 24: Nye lancerede produkter i pct. af nettoomsætning ................................................................. 72 Figur 25: Den to‐periodiske DCF model ................................................................................................... 89

TABELFORTEGNELSE Side 138 af 139


9. december 2009

14 Tabelfortegnelse

Tabel 1: B&O's bestyrelse 2009 ................................................................................................................ 15 Tabel 2: Oversigt over aktionærer ........................................................................................................... 17 Tabel 3: Oversigt over B&O's konkurrenter fordelt på segmenter .......................................................... 26 Tabel 4: Solvensanalyse for Loewe .......................................................................................................... 28 Tabel 5: Solvensanalyse Samsung ............................................................................................................ 30 Tabel 6: Solvensanalyse Philips ................................................................................................................ 31 Tabel 7: Solvensanalyse Fritz Hansen ....................................................................................................... 32 Tabel 8: Screenings matrix af konkurrenter ............................................................................................. 33 Tabel 9: Vækstskøn i BNP for udland ....................................................................................................... 41 Tabel 10 ‐ Specifikation af operationel leasing forpligtelse ..................................................................... 59 Tabel 11 ‐ Økonomisk levetid for aktiver ................................................................................................. 60 Tabel 12 ‐ Hovedtal vedrørende leasing i resultatopgørelsen ................................................................. 61 Tabel 13 ‐ Hovedtal vedrørende leasing i balancen ................................................................................. 62 Tabel 14: Afholdte og aktiverede udviklingsomkostninger ...................................................................... 63 Tabel 15: Udvikling i AOH, OG og ROIC .................................................................................................... 67 Tabel 16: AOH på udvalgte aktivposter .................................................................................................... 69 Tabel 17: Dekomponering af OG .............................................................................................................. 70 Tabel 18: Udvikling i FGEAR ...................................................................................................................... 73 Tabel 19: Payout ratio .............................................................................................................................. 73 Tabel 20: Udvikling i spread ..................................................................................................................... 74 Tabel 21: Udvikling i nettoomsætning på geografiske segmenter........................................................... 78 Tabel 22: Budgetteret nettoomsætning .................................................................................................. 80 Tabel 23: Common‐size af produktionsomkostninger ............................................................................. 81 Tabel 24: Common‐size af udviklingomkostninger, distributions‐ og marketingsomkostninger og administrationsomkostninger .................................................................................................................. 81 Tabel 25: Udvikling i afskrivninger for immaterielle og materielle anlægsaktiver .................................. 82 Tabel 26: Udvikling i omsætningshastighed for tilgodehavender fra salg og varebeholdninger............. 83 Tabel 27: Udvikling i immaterielle anlægsaktiver .................................................................................... 84 Tabel 28: Udvikling i materielle anlægsaktiver ........................................................................................ 84 Tabel 29: Udvikling i udskudt skat ............................................................................................................ 85 Tabel 30: Udvikling i kreditordage ........................................................................................................... 85 Tabel 31: Udvikling i driftsforpligtigelser ................................................................................................. 86 Tabel 32: Udvikling i gældsforpligtelser ................................................................................................... 86 Tabel 33: Hovedtal for budgetperioden ................................................................................................... 87 Tabel 34: Estimeret gældsandel og egenkapitalandel ............................................................................. 92 Tabel 35: Oversigt over frit cash flow i budgetperioden .......................................................................... 92 Tabel 36: Estimering af B&O's aktiekurs .................................................................................................. 94 Tabel 37: Følsomhedsanalyse på vækst ................................................................................................... 94 Tabel 38: Følsomhedsanalyse på det frie cash flow for budgetperioden ................................................ 95 Tabel 39: Følsomhedsanalyse på WACC .................................................................................................. 95 Tabel 40: Hovedtal fra Jyske Banks aktieanalyse ..................................................................................... 96

FORMELFORTEGNELSE Side 139 af 139


9. december 2009

15 Formelfortegnelse

Ligning 1: Estimering af ejernes afkastkrav .............................................................................................. 90 Ligning 2: Estimering af WACC ................................................................................................................. 91 Ligning 3: Estimering af terminalværdi .................................................................................................... 93

louise thomsen og_martin_toft_andersen

Education