PRÓLOGO

Charlie Kindleberger (CPK a partir de ahora)fue un compañero encantador: perspicaz,receptivo, sentía curiosidad por todo, teníacarácter, y, sobre todo, era alegre. Esas mismascualidades se reflejan claramente a lo largo de laspáginas de Manías, pánicos y cracs. Creo queCPK empezó a trabajar en el libro con la idea deescribir una historia natural, como Darwin en laetapa del Beagle: recopilar, examinar y clasificarespecímenes de interés. Manías, pánicos y cracstenía ventaja sobre los roedores, las aves y losescarabajos, que fueron acompañados por laretórica de sus contemporáneos, a veces conperspicacia, a veces sólo con simpleza. El estilode CPK era el de un historiador de la economía ala caza de cosas interesantes que aprender, y noperseguía una agenda sistemática.

Por supuesto, fue un economista con formacióny experiencia, y pronto encontró patrones yregularidades, causas y efectos. Sobre todo, lellamaban la atención las irracionalidades que tan amenudo parecían confusiones, directa oindirectamente enredadas en los acontecimientosmismos. Que por sí solas habrían sido soloentretenidas. Para CPK, la historia se poníainteresante con la interacción de la conducta y lasinstituciones. La aparición de manías, pánicos ycracs, y su fin último, también dependía en granmedida de las instituciones monetarias y delmercado de capitales de la época.

Al principio, CPK no podía saber cuánresistentes resultan ser las crisis financieraspermanentes. El cuarto de siglo después de lapublicación de la primera edición contó con unnuevo nivel de turbulencia en los sistemasbancarios nacionales, la volatilidad del tipo decambio y las burbujas de precios de los activos.

Siempre había nuevo material para ser digerido enlas sucesivas ediciones. Esta historia no podía sersimplemente el resultado de la siempre crecienteirracionalidad humana, aunque a CPK le habríaencantado por lo que un amigo alemán nuestrollamaba “Das Gesetz der Verschlechtigung allerDinge” (la Ley del Deterioro de Todas las Cosas).El aumento de la riqueza, la comunicación másrápida y barata, y la evolución de los sistemasfinancieros nacionales e internacionales tambiénjuega un papel indispensable, como se esboza enel capítulo 13, añadido a esta edición por RobertAliber. El esfuerzo de CPK dio con un tema de lahistoria económica que no parece pasar de moda.

La forma de una “nueva arquitecturafinanciera” y la posible utilidad de un prestamistade último recurso, nacional y/o internacional, juntocon las directrices que deben gobernarlo tambiénse encontraban entre las preocupaciones de CPK.Los que se han comprometido con la reforma del

sistema (o al menos con el cambio) harían bien enreflexionar sobre las lecciones que surgen de estelibro.

Una de esas lecciones es muy general, y es másaplicable en contextos en los que la irracionalidadpuede estar por encima de cálculo sobrio. CPK eraescéptico por naturaleza, todo lo contrario dedoctrinario. Desconfiaba de los sistemasintelectuales férreos, fueran defensores del libremercado o ingenieros sociales. De hecho,consideraba que aferrarse a unas creencias rígidasfrente a las desconcertantes evidencias es una delas formas más peligrosas de la irracionalidad,sobre todo cuando son los responsables los que lapractican. La economía internacional sería un lugarmás seguro si el escepticismo tolerante de CPKfuera más común entre los poderes fácticos. Merefiero, en particular, a los debates actuales delllamado “Consenso de Washington”, y los pros ylos contras de los tipos de libre cambio flotante y

de los mercados sin restricciones de capital.Cualquier lector de este libro tendrá la idea

clara de que las grandes cantidades de capitallíquido chapoteando por todo el mundo deberíanplantear la posibilidad de que se desborde elrecipiente. Un tema omitido en el libro, porqueestá fuera de su cometido, es el otro lado de labalanza: ¿Cuáles son los beneficios sociales dellibre flujo de capitales en sus diversas formas,análogos a las ganancias del comercio? CPK,cuyas especialidades como economista incluían elcomercio internacional, las finanzasinternacionales y el desarrollo económico, fuesensible a la necesidad de llegar a un equilibriopragmático entre riesgos y beneficios. Uno sólopuede esperar que la continuación y actualizaciónde este libro ayude a difundir los hábitos de supensamiento libre y su mente abierta.

Al llegar a esta sexta edición actualizada,Aliber hace hincapié en la probabilidad de que las

burbujas de crédito más o menos simultáneas envarios países diferentes sean acontecimientosrelacionados entre sí, posiblemente comorespuestas a una perturbación común. Pareceimprobable que la aparición de burbujas decrédito inmobiliario con sede en Estados Unidos,Reino Unido, Irlanda y España respondansimplemente al azar. Aliber muestra cómo estoseventos se transmiten internacionalmente a travésde los desequilibrios en cuenta corriente en unmundo en el que el capital se mueve fácilmente através de las fronteras. CPK, como especialista eneconomía internacional, probablemente habríadetectado esta relación.

Una cuestión más complicada, tambiénrevelada por Aliber, es si existen sucesivas“oleadas” de burbujas de crédito relacionadascausalmente. De ser así, existen importantesimplicaciones para el diseño de las futurasnormativas, tanto nacional como

internacionalmente. Ahora vamos mucho más alláde la historia natural.

Creo que la versión de Aliber conserva estaorientación básica de Kindleberger, pero imponeun poco más de orden a la trayectoria, a vecesdíscola, de CPK y sus vitrinas de especímenes.Puede haber más plagas de manías, pánicos ycracs, pero al menos los lectores de este librohabrán sido inoculados.

ROBERT M. SOLOW

1

LA CRISIS FINANCIERA:PERENNEMENTE PRESENTE

La volatilidad en los precios de los productosbásicos, las divisas, los bienes raíces, y lasacciones en los años transcurridos desde la décadade 1970 no tiene precedentes. Ha habido cuatrooleadas de crisis financieras; los bancos en tres,cuatro, o más países se desplomaron casi al mismotiempo. Cada una de esas oleadas fue seguida poruna recesión, y la desaceleración económica quecomenzó en el 2008 fue la más grave a nivelglobal desde la Gran Depresión de la década de1930.

La primera oleada de crisis tuvo lugar en 1980

cuando México, Brasil, Argentina, y otros diezpaíses en vías de desarrollo incumplieron lospagos de sus préstamos en dólares por 800 milmillones. La segunda oleada tuvo lugar en losprimeros años de la década de 1990 e incluyó aJapón y a tres países nórdicos: Finlandia, Noruegay Suecia. La crisis financiera asiática, que empezóa mediados de 1997, fue la tercera oleada;Tailandia, Malasia e Indonesia inicialmenteestuvieron envueltos y, posteriormente, cayeronCorea del Sur, Rusia, Brasil y Argentina. Enretrospectiva, la crisis financiera que afectó aMéxico durante la transición presidencial a finalesde 1994 fue la precursora de la crisis en el sudesteasiático treinta meses después. La cuarta oleadacomenzó en 2007 y fue provocada por la caída delos precios de los inmuebles en los EstadosUnidos, Gran Bretaña, España, Irlanda e Islandia—y luego por la caída de los precios de los bonosde los gobiernos griego, portugués y español.

Cada oleada de crisis siguió a una oleada deburbujas de crédito, cuando el endeudamiento delos grupos de prestatarios en situación similarcreció a una tasa dos o tres veces mayor que lostipos de interés durante tres, cuatro o más años.Por lo general, estos prestatarios utilizaban eldinero para comprar bienes raíces: casas ypropiedades comerciales. Sin embargo, la primeraoleada de burbujas de crédito estuvo relacionadacon el rápido crecimiento de los préstamos de losbancos internacionales más importantes a losgobiernos y a las empresas propiedad del gobiernoen México y otros países en vías de desarrollo,que se mantuvo durante casi diez años. Japón fueel país clave en la segunda oleada de burbujas, losprecios inmobiliarios y los precios de las accionesse multiplicaron por cinco o seis en la década de1980. Casi al mismo tiempo los precios de ambostipos de activos aumentaron en Finlandia, Noruegay Suecia. La tercera oleada de burbujas se centró

inicialmente en Tailandia y algunos de sus vecinosdel sudeste asiático. La cuarta oleada de burbujasse centró principalmente en los mercadosinmobiliarios de los Estados Unidos, GranBretaña, España, Irlanda e Islandia.

En cada una de estas oleadas de burbujas decrédito hubo flujos transfronterizos de dinero, queindujeron a grandes aumentos en los valores de lasmonedas y al aumento de los precios de los bienesraíces o acciones en los países que recibían eldinero. Las burbujas siempre implosionan, ya quepor definición implican incrementos no sosteniblesen el endeudamiento de un grupo de prestatarios oaumentos no sostenibles en los precios de lasacciones. La deuda puede aumentar mucho másrápidamente que los ingresos en dos, tres o unoscuantos años más, pero la deuda no puede crecermás rápidamente que los ingresos durante unperíodo prolongado. Cuando la deuda seincrementa de un 20 a un 30 % al año, los

prestatarios tienen un historial impecable de pagarel interés previsto en el momento oportuno. Alfinal, la tasa de crecimiento de su deudadisminuye, y es entonces cuando «llega el día desu juicio final» cuando no hay suficiente dinero enefectivo de los nuevos préstamos para pagar losintereses sobre los préstamos pendientes. Entonceslos precios de los bienes raíces y de las accionesdisminuyen. Por otra parte, cuando la tasa decrecimiento de la deuda se reduce, se produce unadepreciación de las monedas, muchas veces muymarcada.

Cuando los precios inmobiliarios disminuyen,los prestatarios son el primer grupo que incurre enpérdidas; una vez han cesado en sus pagos, laspérdidas afectan, a su vez, a los prestamistas. Laimplosión de las burbujas inmobiliarias y accionesen Japón condujo al fracaso masivo de los bancosy a un período prolongado de crecimiento inferiora la tendencia. La implosión de la burbuja de los

precios de los activos en Tailandia a mediados de1997 provocó un descenso en los valores demoneda y de los precios de los activos en toda laregión, a ello siguieron de las recesiones. Sinembargo, no hubo fracasos importantes de lasempresas financieras de Estados Unidos, cuandolos precios de las acciones de Estados Unidosdisminuyeron en un 40 % entre 2001 y 2003, y laconsiguiente recesión fue breve y poco profunda.

El rango de movimiento en los valores de lasmonedas nacionales desde principios de 1970 hasido mayor que nunca. En 1971 Estados Unidosabandonó la paridad con el oro de Estados Unidosde 35 dólares la onza que se había establecido en1934. El esfuerzo por retener una versiónmodificada del sistema de Bretton Woods demonedas vinculadas, que se formalizó en elAcuerdo Smithsoniano de 1972, fracasó y seadoptó un arreglo de tipo de cambio flotante deforma predeterminada a principios de 1973. A

principios de la década de 1970, el punto de vistadominante en el mercado era que el marco alemány el yen japonés podrían apreciarse un 10 y un12 % debido a que sus tasas de inflación habíansido inferiores a la tasa de los Estados Unidos enlos últimos años. En la década de 1970, el marcoalemán y el yen japonés experimentaron unaapreciación más rápida de lo previsto por lamayoría, y luego las dos monedas se depreciaronde manera significativa en la primera mitad de ladécada de 1980, aunque no bajaron a los nivelesde la década de 1970. El peso mexicano, elcruzeiro brasileño, el peso argentino y lasmonedas de muchos otros países en desarrollo sedepreciaron entre un 30 y un 40 % o más en ladécada de 1980. El marco finlandés, la coronasueca, la libra esterlina, la lira italiana y la pesetaespañola perdieron más de un tercio de su valor enlos últimos seis meses de 1992. El peso mexicanoperdió más de la mitad de su valor durante la

transición presidencial a finales de 1994. Lamayoría de las monedas asiáticas —el bahttailandés, el ringgit de Malasia, la rupia indonesiay el won surcoreano— se depreciaronbruscamente durante la crisis financiera asiática enel verano y el otoño de 1997. El peso argentinoperdió más de dos tercios de su valor en losprimeros meses de 2001. La corona islandesaperdió la mitad de su valor en 2008. El euro, lanueva moneda que once miembros de la UniónEuropea aprobaron a principios de 1999, pronto sedepreció un 30 %, y más tarde experimentó unaapreciación del 50 %, que se inició en el 2002.

Los cambios en los valores de estas monedasindividuales fueron mucho más grandes que losque se habían pronosticado sobre la base de lasdiferencias entre los Estados Unidos y las tasas deinflación extranjeras. Las intervenciones excesivaso insuficientes de las monedas nacionales eranmucho mayores que en cualquier período anterior.

Los aumentos en los precios de los productosbásicos en la década de 1970 fueronespectaculares. El precio del oro, conforme alprecio en dólares estadounidenses, pasó de 40dólares la onza a principios de la década de 1970a casi 1.000 dólares diez años más tarde, el precioera de 450 dólares a finales de la década de 1980y de 283 dólares a finales de la década de 1990.El precio superó los 1.200 dólares en el verano de2010. El precio del petróleo era de 2,50 dólarespor barril a principios de la década de 1970 y 40dólares al final de esa década; a mediados de ladécada de 1980 el precio del petróleo era de 12dólares y luego al final de la década de 1980 elprecio aumentó a 40 dólares después de lainvasión de Kuwait por parte de Irak. El preciodel petróleo casi alcanzó los 150 dólares en elverano de 2008, luego disminuyó por debajo de 50y luego aumentó a 80 dólares.

El número de quiebras bancarias durante los

años 1980 y 1990 fue mucho, mucho mayor que endécadas anteriores. Varios de estos fracasosfueron hechos aislados: tanto el Franklin NationalBank de Nueva York como el Herstatt AG deColonia, Alemania, habían hecho grandes apuestassobre los cambios en los valores de moneda en ladécada de 1970, que posteriormente perdieron.Crédit Lyonnais, empresa propiedad del gobiernoque llegó a ser el banco más grande de Francia,aumentó rápidamente sus préstamos en un esfuerzopor convertirse en un banco de primer nivelinternacional y sus malos préstamos finalmentecostaron a los contribuyentes franceses elequivalente de más de 30.000 millones de dólares.Sin embargo, la mayoría de las quiebras de bancosy otras firmas financieras eran sistémicos, yreflejaban los cambios drásticos en el entornofinanciero. Tres mil sociedades de ahorro ypréstamo de los Estados Unidos y otrasinstituciones de ahorro fracasaron en la década de

1980, con pérdidas de más de 100.000 millones dedólares para los contribuyentes estadounidenses.

Cuando las burbujas en bienes raíces yacciones japonesas implosionaron, las pérdidassufridas por los bancos japoneses fueron variasveces más grandes que su capital y prácticamentetodos los bancos japoneses implícitamente pasarona estar bajo la tutela del gobierno. Del mismomodo, cuando el peso mexicano y las monedas delos otros países en desarrollo se depreciaronfuertemente en la década de 1980, la mayoría delos bancos de estos países tocó fondo debido a lacombinación de las grandes pérdidas en préstamossufridas por sus prestatarios nacionales, en parte acausa de las pérdidas masivas que la revaluaciónde la moneda habían producido. Prácticamentetodos los bancos en Finlandia, Noruega y Sueciaquebraron cuando las burbujas en sus bienes raícesy los mercados de valores se implosionaron en laprimera mitad del decenio de 1990. La mayor

parte de bancos mexicanos quebraron a finales de1994, cuando el peso se depreció fuertemente. Delmismo modo la mayoría de los bancos deTailandia y Malasia y Corea del Sur y varios delos otros países asiáticos —a excepción de HongKong y Singapur— quebraron después de la crisisfinanciera asiática a mediados de 1997. Las caídasde los precios de bienes raíces residenciales enlos Estados Unidos, Gran Bretaña, Irlanda y otrospaíses, que comenzaron a finales de 2006, dieronlugar a inversiones masivas del gobierno —«a losrescates»— de las instituciones financieras. En2008 muchas de las firmas más importantes de laindustria bancaria de inversión de los EstadosUnidos fueron eliminadas o forzadas a buscar unsocio más fuerte con el que fusionarse. El gobiernobritánico «nacionalizó» el Northern Rock, elmayor prestamista hipotecario del país, y seconvirtió en el accionista dominante del RoyalBank of Scotland. El gobierno irlandés hizo

inversiones masivas en los seis bancos másgrandes del país. Los tres grandes bancos deIslandia fueron tomados por el gobierno.Countrywide Financial, el mayor prestamistahipotecario de Estados Unidos, fue adquirido porBank of America, que posteriormente adquirióMerrill Lynch, uno de los mayores bancos deinversión estadounidenses —pero luego Bank ofAmerica requirió una gran inyección de capital delTesoro de los Estados Unidos. El gobierno deEstados Unidos hizo una gran inversión en elCitibank. El gobierno holandés aportó capital aING, el conglomerado de seguros y banca.

Estas crisis financieras y las quiebrasbancarias fueron resultado de la implosión de lasburbujas de los precios de los activos y de lasfuertes depreciaciones de las monedas: en muchoscasos, las crisis monetarias dispararon las crisisbancarias. El costo de estas crisis bancarias fuemuy alto en términos de varias métricas: las

pérdidas sufridas por los bancos en proporción alPIB del país y al porcentaje del gasto público, y ala desaceleración en las tasas de crecimientoeconómico y a los aumentos en el desempleo y enlas brechas del PIB.

El enorme número de quiebras de los bancos,los grandes cambios en los valores de moneda ylas burbujas de precios de los activos estabanrelacionados de forma sistemática y fueron elresultado de los rápidos cambios en el entornoeconómico mundial. La década de 1970 fue unadécada de aceleración de la inflación, el aumentosostenido más grande de la historia en el nivel deprecios de Estados Unidos en tiempos de paz. Elprecio de mercado del oro subió debido a quealgunos inversores se basaron en el cliché de que«el oro es una buena cobertura contra lainflación», sin embargo, el aumento en el preciodel oro era muchas veces mayor que el aumentoreal en los Estados Unidos y los niveles de los

precios mundiales. Hacia el final de la década de1970 los inversores compraban oro porque suprecio iba en aumento —y el precio iba enaumento porque los inversores compraban oro.

La opinión predominante en la década de 1970era que las tasas de inflación en Estados Unidos yen el mundo se acelerarían. Algunos analistaspredijeron que el precio del oro podría llegar a2.500 dólares la onza y que el precio del petróleoalcanzaría de 80 a 90 dólares el barril a las 1990.

El rango de variación de los precios de losbonos y las cotizaciones bursátiles en la década de1970 fue mucho mayor que en las décadasanteriores. En la década de 1970 las tasas realesde rendimiento de los bonos en dólares y de lasacciones en Estados Unidos fueron negativas. Encontraste, en la década de 1990 las tasas reales derendimiento de los bonos y las acciones fueron enpromedio de más del 15 % al año.

El endeudamiento externo de México, Brasil,

Argentina y otros países en desarrollo como grupoaumentó de 125.000 millones de dólares en 1972 a800.000 millones en 1982. Uno de los tópicoscomunes en ese momento era que «los países noquiebran». Durante este período los prestatariostenían un récord estelar de pagar los intereses desus préstamos de manera puntual. Luego, en elotoño de 1979 la Reserva Federal adoptó unapolítica monetaria fuertemente contractiva, lostipos de interés de los títulos denominados endólares de Estados Unidos subieron. El precio deloro alcanzó su punto máximo en enero de 1980 yluego comenzó a disminuir a medida que lasanticipaciones inflacionistas se invirtieron.

El fuerte aumento de los precios inmobiliariosy de los precios de las acciones en Japón en ladécada de 1980 se asoció con un auge en laeconomía; Japan as Number One: Lessons forAmerica[1] se convirtió en un éxito de ventas enTokio. Los bancos japoneses aumentaron sus

depósitos y sus préstamos y su capital mucho másrápidamente que los bancos con sede en losEstados Unidos y en Alemania y en los demáspaíses europeos. En aquel momento siete u ochode los diez bancos más grandes del mundo eranjaponeses. Luego, al comienzo de la década de1990 los precios inmobiliarios y los precios de lasacciones en Japón se desplomaron. En pocos añosmuchos de los principales bancos e institucionesfinancieras japonesas quebraron, se fueron altraste, a la bancarrota, y se mantuvieron a flotesólo gracias a un entendimiento implícito de que elgobierno japonés protegería a los depositantes delas pérdidas financieras si los bancos cerraban. Esla historia sorprendente de un crac, pero sinpánico, porque los depositantes creían que elgobierno socializaría las pérdidas por préstamos.

Tres de los países nórdicos: Noruega, Suecia yFinlandia, experimentaron burbujas en susmercados de valores y en sus mercados de bienes

raíces en la misma época, como resultado de losflujos de dinero asociados con la liberalizaciónfinanciera. Sus burbujas explotaronaproximadamente al mismo tiempo que la deJapón.

México había sido uno de los grandes éxitoseconómicos de la década de 1990 mientras sepreparaba para entrar en el Acuerdo de LibreComercio de Norteamérica. El Banco de Méxicoadoptó una dura política monetaria contractiva,que redujo la tasa de inflación de 140 % a menosdel 10 % en cuatro años, durante el mismo períodovarios cientos de empresas de propiedad estatal seprivatizaron y se liberalizaron las regulacionesempresariales. El dinero fluía a México debido aque las tasas reales de rentabilidad de los títulospúblicos eran altos y a que las tasas de gananciaspotenciales de las inversiones industriales tambiéneran elevadas. La expectativa universal era queMéxico se convertiría en la base de bajo costo

para la producción de automóviles y lavadoras ymuchos otros productos manufacturados para losmercados de Estados Unidos y Canadá. La granafluencia de dinero condujo a una apreciación realdel peso, el déficit comercial de México aumentóa 7 % de su PIB y su deuda externa al 60 % de suPIB. Los incidentes políticos asociados con laelección presidencial de 1994 condujeron a unafuerte disminución en el flujo de dinero y elgobierno mexicano fue incapaz de soportar elpeso. Una vez más la depreciación del peso diolugar a grandes pérdidas en préstamos, y la mayorparte de los bancos mexicanos que habían sidoprivatizados en los años anteriores quebraron.

A mediados de la década de 1990 los preciosinmobiliarios y los precios de las accionessubieron en Tailandia, Malasia e Indonesia: éstosconformaban los «pequeños dragones» y parecíanpropensos a emular los éxitos económicos de los«tigres asiáticos» —Taiwán, Corea del Sur, Hong

Kong, y Singapur— de la generación anterior. Lasempresas con sede en Japón, Europa y los EstadosUnidos invirtieron en estos países como recursosde suministro de bajo costo, del mismo modo enque las empresas estadounidenses y extranjerashabían invertido en México como una fuente deabastecimiento para el mercado norteamericano.Los bancos europeos y japoneses aumentaronrápidamente sus préstamos a las empresas y losbancos de estos países. Los prestamistasnacionales en Tailandia luego experimentarongrandes pérdidas en sus préstamos internos en elotoño y el invierno de 1996 porque no habían sidolo suficientemente exigentes en sus evaluacionesde la voluntad de los prestatarios tailandeses depagar los intereses de su deuda. Los prestamistasextranjeros redujeron drásticamente sus comprasde valores en Tailandia, y luego el Banco deTailandia, al igual que el Banco de México treintameses antes, se quedó sin dinero para mantener su

moneda. La fuerte caída en el valor de la monedalocal, el baht, a principios de julio de 1997 llevó ala salida de dinero por parte de los otros países deAsia y sus monedas (con excepción del dólar deHong Kong y del yuan chino, que se mantuvorígidamente vinculado al dólar de Estados Unidos)reducidos en un 30 % o más. La rupia de Indonesiaperdió 80 % de su valor. La mayoría de los bancosde la zona —a excepción de los de Hong Kong ySingapur— habrían sido declarados en quiebrabajo cualquier concepto razonable de «valorrazonable». La crisis se extendió a Rusia, seprodujo una debacle en el rublo, y el sistemabancario del país se derrumbó en el verano de1998. Los inversores luego se volvieron máscautelosos y vendieron valores de riesgo ycompraron valores del gobierno de EstadosUnidos más seguros, y los cambios en la relaciónentre los tipos de interés de estos dos grupos devalores llevaron al colapso de la Long-Term

Capital Management, en aquel entonces el mayorfondo de cobertura de EE. UU.

La burbuja de las acciones NASDAQ de la décadade 1990

Las acciones en los Estados Unidos se cotizan ya

sea en el mercado extrabursátil o en una de las bolsasde valores organizadas, principalmente en la Bolsa deNueva York. El patrón típico era que las acciones delas empresas jóvenes inicialmente se negociaban enel mercado extrabursátil y luego la mayor parte deestas empresas podía incurrir en los costosasociados con la obtención de un listado en la Bolsade Nueva York, porque creían que una lista ampliaríael mercado y llevaría a un aumento de los precios desus acciones. Algunas empresas nuevas asociadascon la revolución de tecnología de la información dela década de 1990 que tuvieron gran éxito —Microsoft, Cisco, Dell, Intel— fueron lasexcepciones a este patrón. Optaron por no obtener unlistado en la Bolsa de Nueva York, porque creían quela compraventa de acciones por vía electrónica en elmercado over the counter era superior a la

compraventa de acciones por corros utilizado en laBolsa de Nueva York.

En 1990, el valor de mercado de las accionesnegociadas en el NASDAQ fue del 11 % del de laBolsa de Nueva York; las cifras comparables para1995 y 2000 fueron un 19 % y 42 %. La tasa mediaanual de aumento en el valor de mercado de accionesde NASDAQ fue de 30 % durante la primera mitad dela década y un 46 % durante los próximos cuatroaños. Algunas de las empresas nuevas que cotizabanen el NASDAQ con el tiempo llegarían a tener tantoéxito como Microsoft e Intel y por eso los preciostan elevados de sus acciones se podían justificar. Laprobabilidad de que todas las empresas cuyasacciones se cotizaban en el NASDAQ tuvieran tantoéxito como Microsoft era muy reducido, ya queimplicaba que el porcentaje de ganancias sobre elPIB de Estados Unidos sería de dos a tres vecesmayor de lo que había sido anteriormente.

En parte el gran número de accidentes en los

mercados financieros nacionales en los últimostreinta años refleja que hay países másindependientes. A pesar de que no se puedan

llevar a cabo comparaciones perfectas en todoslos períodos, la conclusión es inequívoca: elfracaso financiero ha sido más amplio ygeneralizado en los últimos treinta años.

La burbuja de los precios de las acciones deEstados Unidos en la segunda mitad de la décadade 1990 se asoció con un notable auge económicode los Estados Unidos, la tasa de desempleo seredujo drásticamente, la tasa de inflación seredujo, y tanto las tasas de crecimiento económicocomo los de la productividad aceleraron. Elgobierno de los EE. UU. desarrolló su mayorsuperávit fiscal en 2000, después de haber tenidosu mayor déficit fiscal en 1990. El notabledesempeño de la economía real contribuyó a lasubida de precios de las acciones de EstadosUnidos que, a su vez, condujo al aumento en elgasto de inversión y el gasto de consumo y unaumento en la tasa de crecimiento económico.

El precio de las acciones de los Estados

Unidos comenzó a declinar en la primavera de2000 y cayó en un 40 % en los tres añossiguientes, mientras que los precios de lasacciones del NASDAQ se redujeron en un 80 %.

Los precios de bienes raíces de EstadosUnidos comenzaron a aumentar a una tasa superiora la media en el año 2002. Los preciosinmobiliarios aumentan a largo plazo, en partedebido al aumento en el nivel general de precios yal aumento en el PIB nominal. (Gran parte delaumento de los precios inmobiliarios se debe alincremento en el precio de la tierra.) La ReservaFederal mantuvo tipos de interés bajos, en partedebido a la lentitud en la economía, y el precio dela vivienda se incrementó tres veces másrápidamente que el nivel general de precios. Elfuerte aumento de los precios produjo un auge dela construcción, y la construcción de viviendasllegó a dos millones de unidades al año —alrededor de 500.000 unidades más que el número

requerido para satisfacer el crecimiento de lapoblación y las pérdidas por los incendios,tormentas y otros factores similares—. Parte delaumento de la demanda era de los inversores quebuscaban beneficios de los continuos aumentos enlos precios.

La fuerte caída en el precio de los bienesraíces residenciales y la debacle en los precios delos valores relacionados con hipotecas desde 2007han llevado a muchos libros que se centran en losEstados Unidos, y que tratan de explicar la burbujaen términos del fracaso de la regulación o lacodicia de los banqueros o el fracaso de losreguladores o los caprichos de los nuevosinstrumentos financieros.

Uno de los temas de este libro es que lasburbujas de crédito que a menudo ocurren envarios países al mismo tiempo tienen unas causasiniciales similares. Así, el aumento en elendeudamiento de los países en desarrollo en la

década de 1970 se produjo debido a que losgrandes bancos internacionales creían que losprecios de las materias primas seguiríanaumentando y que las tasas de crecimiento en estospaíses seguirían siendo altas. La probabilidad deque las burbujas en los mercados inmobiliarios enlos Estados Unidos, Gran Bretaña, Irlanda,Islandia, España, Sudáfrica y varios otros países(que comenzaron alrededor de 2002) fueraneventos independientes, parece bajo. Las burbujasen el sector inmobiliario siempre son el resultadode las burbujas en el crecimiento del crédito.Había aspectos idiosincrásicos únicos en estosdiferentes mercados nacionales; el mercado dehipotecas de alto riesgo parece exclusivamenteestadounidense. El rápido crecimiento de la ofertade crédito dio lugar a un fuerte aumento en lademanda de hipotecas, que fue mayor que la ofertade préstamos con un tipo de interés preferencial,por lo que los corredores de hipotecas apostaron

por un gran aumento en la oferta de hipotecas dealto riesgo.

Otro tema es que la probabilidad de que lascuatro oleadas de burbujas durante un período detreinta años fueran eventos no relacionados esbaja. Cada burbuja llevó a una crisis. Varias deestas crisis parecen haber sentado las bases parala próxima oleada de burbujas. La crisis financieraen los países en desarrollo en la década de 1980tuvo un efecto en cadena que contribuyó a laburbuja de bienes raíces y acciones japonesas enla segunda mitad de la década de 1980. Laimplosión de la burbuja en Tokio en la década de1990 condujo a un aumento en los flujos de dinerode Japón a Tailandia y Malasia e Indonesia, lo quellevó a la apreciación de sus monedas y alaumento de los precios de los bienes inmuebles yde acciones en estos países. Cuando las burbujasen los países del sudeste asiático explotaron, nohubo aumento en el flujo de dinero a los Estados

Unidos ya que estos países devolvieron lospréstamos, se apreció el dólar estadounidense y eldéficit comercial de Estados Unidos aumentó en150.000 millones de dólares al año.

El aumento en el flujo de dinero a un país casisiempre llevó a un incremento del valor de sumoneda y al aumento de los precios de los activosen ese país, ya que los vendedores nacionales delos valores utilizaban casi todos sus ingresos paracomprarles otros valores a otros residentes delpaís. Estos residentes en el país, a su vez, usabande manera similar una gran parte de sus ingresospara comprar otros valores nacionales a otrosresidentes del país. Estas operaciones de valoresse producían cada vez a precios más altos. Eracomo si el dinero de la venta de valores a losextranjeros fuera la «patata caliente» proverbial,que se pasaba rápidamente de un grupo deinversores a otro, a precios cada vez más altos.

Las manías y el crédito y los libros

La producción de libros sobre las crisis

financieras es anticíclica. Aparecieron una seriede libros sobre el tema en la década de 1930,después de la burbuja del mercado de valores deEstados Unidos a finales de 1920 y la posteriorcaída y la Gran Depresión. Durante las décadasque siguieron a la Segunda Guerra Mundialaparecieron pocos libros sobre las crisis.

La primera edición de este libro fue publicadaen 1978, después de que las cotizaciones de lasacciones en los Estados Unidos hubierandisminuido en un 50 % en 1973 y 1974concluyendo un período de quince años demercado alcista. La debacle bursátil y la recesiónen Estados Unidos, llevó a la quiebra de la PennCentral Railroad, de varias de las grandes

empresas siderúrgicas y de un gran número defirmas de corretaje de Wall Street. La Ciudad deNueva York estuvo a punto de incurrir en elimpago de sus bonos en circulación y se salvó dela insolvencia gracias al Estado de Nueva York.No fue exactamente un colapso, a menos que fuerausted un funcionario de alto rango o un accionistade una de las empresas fallidas, o el alcalde de laciudad de Nueva York.

La quinta edición se publicó después de laimplosión de la burbuja de las acciones delfenómeno puntocom en Estados Unidos a finales dela década de 1990. La innovación desde la quintaedición fue la burbuja en el sector inmobiliarioresidencial en los Estados Unidos, Gran Bretaña,Irlanda, España, Islandia, y varios otros países, yel fuerte aumento del endeudamiento de losgobiernos de Grecia, Portugal, Irlanda y España.

Cada una de estas oleadas de burbujas ha sidoglobal, en el sentido de que cuatro, cinco, o más

países se han visto afectados. Además, lasburbujas parecen ser más grandes, a juzgar por elaumento de la riqueza de los hogares.

Libros sobre la crisis financiera de 2008

El colapso de los bancos de inversiónestadounidenses y de los bancos comerciales en2007, 2008 y 2009 ha dado lugar a un gran númerode libros sobre la crisis financiera escritos por tresgrupos de autores diferenciados. Muchos de elloshan sido escritos por periodistas, entre ellos GillianTett, que escribió Fool’s Gold: How UnrestrainedGreed Corrupted a Dream, Shattered GlobalMarkets, and Unleashed a Catastrophe . AndrewRoss Sorkin sacó Too Big to Fail (Malas noticias,Planeta) Roger Lowenstein creó The End of WallStreet, Justin Fox escribió The Myth of the RationalMarket: Una historia de riesgos, recompensas, y elengaño en Wall Street, y Scott Patterson escribióThe Quants; How a New Breed of Math WhizzesConquered Wall Street and Nearly Destroyed It . Eltema de la irracionalidad del mercado también seexplora en How Markets Fail (Por qué quebraron

los mercados , RBA), de John Cassidy. MichaelLewis en su libro, The Big Short: Inside theDomsday Machine, se centró en unos pocosindividuos que desde un principio se dieron cuenta deque había una burbuja en el mercado de la vivienda, yque se podían conseguir unos beneficiosexcepcionales con la venta corta de valoresrelacionados a hipotecas. Después vino ChasingGoldman Sachs: How the Masters of the UniverseMelted Wall Street Down... de Suzanne McGee yWhy They Will Take Us to the Brink Again y TheMeltdown Years: The Unfolding of the GlobalEconomic Crisis de Wolfgang Munchau, TheTrillion Dollar Meltdown: Easy Money, HighRollers, and the Great Credit Crash de Charles R.Morris, Mr Market Miscalculates: The BubbleYears and Beyond , de James Gant, The Sellout:How Three Decades of Wall Street Greed andGovernment Mismanagement Destroyed theGlobal Financial System de Charles Gasparino,Bailout Nation: How GREED and EASY MONEYCorrupted Wall Street And Shook the WorldEconomy de Barry Rithholtz, y Meltdown: HowGreed and Corruption Shattered Our FinancialSystem and How We Can Recover de Katrina vandenHeuvel y los Editores de The Nation. Algunos de los

libros fueron escritos por académicos. Uno de losprimeros fue The Failure of Capitalism de RichardPosner. Robert J. Shiller escribió The SubprimeSolution (El estallido de la burbuja, Gestión2000)y George A. Akerlof junto con Shillerpublicaron Animal Spirits (Animal Spirits. Cómo lapsicología humana dirige la economía, Gestión2000); algunos de los capítulos de este libro seenfocan sobre la crisis. Simon Johnson y JamesKwak escribieron 13 Bankers: The Wall StreetTakeover and the Next Financial Meltdown .Raghuram G. Rajan escribió Fault Lines (Grietas alsistema, Deusto), Joseph Stiglitz produjo Freefall(Caída libre, Taurus) y Nassim Nicholas Taleb nost rajo Black Swan (El cisne negro , Paidós), unacrítica del consenso general dentro del mundoacadémico de las finanzas sobre eficiencia en losmercados. La contribución de Thomas Sowell fueThe Housing Boom and Bust, mientras que un grupode quince distinguidos economistas sacaron TheSquam Lake Report; Fixing the Financial System,con más de treinta recomendaciones sobre cambiosy regulaciones. Amar Bhide escribió A Call forJudgment, que integra las finanzas modernas y laseconomía clásica, mientras que Nouriel Roubini yStephen Mihm sacaron Crisis Economics (Cómo

salimos de ésta, Destino).Un tercer grupo de libros fue escrito por

«insiders», personas de dentro, individuos queanteriormente habían formado parte de algunaentidad financiera. Henry Paulson, Secretario delTesoro de Estados Unidos desde el 2007 al 2009 yanteriormente presidente ejecutivo de GoldmanSachs, escribió On the Brink: Inside the Race to theStop the Collapse of the Global Financial System.Lawrence McDonald escribió A Colossal Failure ofCommon Sense; the Inside Story of the Collapse ofLehman Brothers, su antiguo empleador. William D.Cohan, un ex banquero que se convirtió en periodista,s ac ó House of Cards: A Tale of Hubris andWretched Excess on Wall Street , mientras que AlexPollock, otro ex banquero, publicó Boom and Bust:Financial Cycles and Human Prosperity . GeorgeCooper, analista financiero, escribió The Origin ofFinancial Crises.

La mayor parte de estos libros se centra enEstados Unidos e ignora o minimiza las burbujas enlos mercados inmobiliarios de otros países. Sinembargo, ha habido tres libros sobre la crisis enIslandia —Meltdown Iceland: Lessons on the WorldFinancial Crisis from a Small Bankrupt Island , deRoger Boyes, un periodista británico; Why Iceland?

de Asgeir Jonsson, un ex banquero senior deKaupthing, una de las firmas caídas, y Frozen Assets:How I Lived Iceland’s Boom and Bust de EftirArmann Thorvaldsson, un antiguo jefe del mismobanco en el Reino Unido—. Es más, el gobierno deIslandia que llegó al poder después de la caída creóuna Comisión Especial de Investigación de Islandiaque produjo Causes of the Collapse of the IcelandicBanks-Responsibilty, Mistakes, and Negligence ;cuyos autores fueron Páll Hreinsson, TryggviGunnarsson y Sigridur Benediktsdottir.

El Congreso de los Estados Unidos estableció la«Financial Crisis Inquiry Commission», unacomisión bipartidista de diez miembros parainvestigar la crisis financiera, que ha celebradoaudiencias y ha entrevistado a los testigos de lasprincipales compañías financieras. Tanto el expresidente Alan Greenspan como el ex secretario delTesoro Robert Rubin declararon ante la comisión. Elinforme de la FCIC se publicó en diciembre de 2010(y está disponible en www.fcic.gov/report).

Los títulos y subtítulos de estos libros expresantemas comunes —la avaricia, el mal funcionamientode los mercados, la corrupción de Wall Street, y lacaptura de Washington y las entidades reguladoraspor los banqueros. Y más codicia.

El defecto de la mayoría de estos libros es queno contienen ninguna explicación de por qué la crisisocurrió cuando lo hizo, ni tampoco tienen unaexplicación de por qué algunos países se vieroninvolucrados, pero otros no. ¿Los problemas enIslandia fueron derivados de los Estados Unidos? ¿Oeran consecuencia de un factor común los problemasde los países más grandes y pequeños? ¿Hubo unfuerte aumento de la codicia de los banqueros pocodespués del comienzo del nuevo milenio, o lacodicia estuvo siempre ahí y fue liberado por algúnotro evento?Por otra parte, el enfoque de estos libros suele sermicro, y se centra en el fracaso de la racionalidad yla incapacidad de los prestamistas para prever lasconsecuencias del aumento del endeudamiento delos prestatarios. Las burbujas de activos —la mayoríade las burbujas de activos— son un fenómenomonetario y son el resultado del rápido crecimientode la oferta de crédito. La idea de que los aumentosexcesivamente rápidos de los precios de bienes yservicios resultan del rápido crecimiento de la ofertamonetaria es aceptada: el axioma es que «la inflaciónes siempre un fenómeno monetario». Lacontrapartida es que «las burbujas inmobiliariassiempre son un fenómeno de crédito».

La sexta edición de este libro aparece treinta

años después de la primera, y también después detreinta de los años más tumultuosos en losmercados financieros globales, un período sin unbuen precedente histórico en términos deturbulencia monetaria.

Las diez grandes burbujas financieras

1. La burbuja holandesa de los bulbos de tulipán de1636.

2. La Compañía de los Mares del Sur en 1720. 3. La burbuja de la Compañía del Mississippi de

1720. 4. La burbuja especulativa en activos y acciones de

1927-1929. 5. La crisis de deuda de México y otras naciones en

desarrollo durante la década de 1970. 6. La burbuja inmobiliaria y de acciones de Japón

durante 1985-1989. 7. La especulación desmedida en bienes inmuebles

y en acciones de los países nórdicos comoFinlandia, Noruega y Suecia de 1985-1989.

8. La burbuja inmobiliaria y de acciones asiáticasde Tailandia, Malasia, Indonesia y otros países yregiones del sudeste asiático durante 1992-1997y el increíble aumento de la inversión extranjeraen México de 1990-1999.

9. La burbuja sin precedentes sobre todo tipo deacciones y activos financieros estadounidensesde 1995-2000.

10. La burbuja en el sector inmobiliario en losEstados Unidos, Gran Bretaña, España, Irlanda eIslandia entre 2002 y 2007 —y la deuda delgobierno de Grecia.

La primera burbuja que se observa en el

recuadro, es la de los bulbos de tulipán en losPaíses Bajos en el siglo XVII. Dos de las burbujas—una en Gran Bretaña y una en Francia— seprodujeron al final de las guerras napoleónicas.Hubo manías y crisis financieras en el siglo XIXque se asociaban, sobre todo, a los fracasos de losbancos, a menudo después de una inversión

extendida en infraestructuras como canales yferrocarriles. Las crisis monetarias y las crisisbancarias fueron frecuentes entre 1920 y 1940. Losincrementos porcentuales de las cotizacionesbursátiles en los últimos treinta años han sidomayores que en períodos anteriores, y seis de lasdiez burbujas del recuadro se han producido eneste período. Las burbujas en el sectorinmobiliario y en las acciones a menudo hanocurrido a la vez: algunos países hanexperimentado una burbuja en el sectorinmobiliario, pero no en acciones, mientras quelos Estados Unidos tuvieron una burbuja de losprecios de las acciones en la segunda mitad de ladécada de 1990, que no tenían homólogo en elmercado del sector inmobiliario.

Las manías son espectaculares, pero han sidopoco frecuentes: en doscientos años sólo se hanproducido dos en las acciones estadounidenses.Generalmente, las manías se han producido

durante la fase de expansión del ciclo económico,en parte debido a que la euforia asociada con lamanía lleva a un aumento en el gasto. Durante lamanías los aumentos en los precios de los bienesraíces o acciones, o en uno o varios productosbásicos contribuyen a un aumento en el consumo yen el gasto de inversión que, a su vez, conduce a laaceleración del crecimiento económico. Losvisionarios de la economía pronostican uncrecimiento económico perpetuo y algunos osadosincluso proclaman el fin de las recesiones ydeclaran que los ciclos de negocio tradicionaleshan quedado obsoletos. El crecimiento más rápidoinduce a los inversionistas y prestamistas a sermás optimistas, y los precios de los activosaumentan con mayor rapidez.

Las manías —especialmente las macro manías— están asociadas a la euforia económica: lasempresas comerciales se vuelven cada vez másoptimistas y el gasto de inversión aumenta

vertiginosamente porque el crédito es abundante.En la segunda mitad de la década de 1980 lasempresas industriales japonesas podían pedirprestado tanto como querían de sus amigosbanqueros en Tokio y Osaka, el dinero parecía«libre» (el dinero siempre parece libre de manías)y los japoneses empezaron a consumir y a invertira lo loco. Los japoneses compraron diez milpiezas de arte francés. Un empresario de Osakadedicado a los autódromos pagó 90 millones pore l Retrato del Dr. Gachet de Van Gogh, en esemomento el precio más alto jamás pagado por unapintura. La empresa Mitsui Real Estate pagó 625millones de dólares por la construcción deledificio de la Exxon en Nueva York, aunque elprecio de venta inicial había sido 510 millones dedólares; Mitsui quería entrar en El Libro Guinnessde los Récords por pagar el precio más alto de lahistoria por un edificio de oficinas. En la segundamitad de la década de 1990, en los Estados

Unidos, empresas de reciente creación en laindustria de la tecnología de la información y de labiotecnología tuvieron acceso a fondosprácticamente ilimitados de los capitalistas deriesgo que creían que se beneficiarían en granmedida cuando las acciones de estas empresasempezaran a venderse al público.

Durante estos períodos de euforia un númerocreciente de inversionistas busca obtenerplusvalías a corto plazo de los aumentos en losprecios de los bienes raíces y de las acciones. Losinversores realizan pagos iniciales para la comprade apartamentos en condominios, en la fase de pre-construcción, en la previsión de que serán capacesde vender estos apartamentos obteniendo jugosasganancias cuando los edificios se hayancompletado, o incluso antes.

Luego se da algún evento —quizás un cambioen la política del gobierno, un fallo inexplicablede una empresa que hasta el momento parecía

haber tenido éxito— que conduce a una pausa en elaumento de los precios de los activos. Pronto,algunos de los inversores que habían financiado lamayor parte de sus compras con dinero prestadopasan a ser vendedores en dificultades debido aque los pagos de los intereses sobre el dineroprestado para financiar sus compras son mayoresque la renta de la inversión de los activos. Losprecios de estos activos pasan a estar por debajode sus precios de compra y los compradores seencuentran «bajo el agua»: las cantidadesadeudadas por el dinero prestado para financiarlas compras de estos bienes son mayores que suvalor de mercado actual. Sus ventas de urgenciallevan a fuertes caídas en los precios de losactivos y es muy probable que a eso siga unacaída, y el pánico.

La situación económica en un país tras variosaños de burbuja se asemeja al comportamiento deun joven en una bicicleta: el ciclista tiene que

mantener el impulso hacia adelante o la bici sevuelve inestable. Durante la manía, los precios delos activos se reducirán de inmediato después dedejar de aumentar; no existe una nivelación, no hayun «término medio». El descenso de los precios dealgunos activos conduce a la preocupación de quelos precios de los activos se reducirán aún más yque el sistema financiero va a experimentar«dificultades». La prisa por vender estos activoshace que se convierta en una profecía en sí misma,y tan precipitada que se asemeja a un ataque depánico. Los precios de los productos —casas,edificios, terrenos, acciones, bonos— caen a unosniveles de sólo el 30 o 40 % de sus preciosmáximos. Aumentan las quiebras, la actividadeconómica se desacelera y aumenta el desempleo.

Aunque las características de estas manías noson idénticas, sí existe un patrón similar. Elaumento de los precios de las materias primas,bienes raíces o acciones se asocia a la euforia:

aumentan la riqueza de los hogares y también losgastos. Hay un sentimiento de «Nunca había idotan bien». A continuación, los precios de losactivos llegan a su punto máximo y luego empiezana descender. La implosión de la burbuja lleva a ladisminución de los precios de los productosbásicos, acciones y bienes raíces. Algunas crisisfinancieras fueron precedidas por un rápidoincremento en el endeudamiento de uno o variosgrupos de prestatarios en lugar de un rápidoincremento en el precio de un activo o de un valor.

La tesis de este libro es que el ciclo de lasmanías y los pánicos resulta de los cambiosprocíclicos en la oferta de crédito: la oferta decrédito aumenta rápidamente en los buenostiempos, y cuando se afloja el crecimientoeconómico, la tasa de crecimiento del crédito amenudo se reduce drásticamente. Una maníaconsiste en el aumento de los precios de los bienesraíces o acciones, o de alguna moneda o producto

en el presente y en el futuro próximo, que no sonconsistentes con los precios del mismo inmueble ode las acciones en un futuro lejano. Lasprevisiones de que el precio del petróleoaumentaría a 80 dólares el barril después delaumento anterior de 2,50 dólares por barril aprincipios de la década de 1970 a 36 dólares alfinal de esa misma década eran maníacas. Durantelas expansiones económicas los inversores sevuelven cada vez más optimistas y más dispuestosa aprovechar las oportunidades de lucro que daránsus frutos en un futuro lejano, mientras que losprestamistas se vuelven menos adversos al riesgo.La exuberancia racional se transforma en unaexuberancia irracional, se desarrolla una euforiaeconómica y aumenta el gasto de inversión y elgasto de consumo. Hay una sensación generalizadade que es «el momento de subir al tren antes deque salga de la estación y desaparezcan lasoportunidades excepcionalmente rentables». Los

precios de los activos aumentan aún más. Unaparte cada vez mayor de las compras de estosactivos se lleva a cabo en previsión de gananciasde capital a corto plazo y una parteexcepcionalmente grande de estas compras sefinancia con crédito.

Las crisis financieras que se analizan en estelibro son importantes tanto en tamaño como enefecto, y la mayoría son internacionales porqueinvolucran a varios países diferentes, ya sea a lavez o de forma causal, secuencial.

El término «burbuja» es un término genéricoque se refiere a los aumentos de los precios de losactivos en la fase de manía del ciclo, que no sepuede explicar por los cambios en los fundamentoseconómicos. Recientemente, las burbujasinmobiliarias y las burbujas de los precios de lasacciones han ocurrido más o menos al mismotiempo en Japón y en algunos de los paísesasiáticos. Los fuertes aumentos de los precios del

oro y la plata a finales de 1970 eran una burbuja,pero los aumentos en el precio del petróleo crudoen los mismos años no lo eran: la diferencia es quemuchos de los compradores de oro y plata en esatumultuosa década de inflaciones pronosticaronque los precios de ambos metales preciososseguiría aumentando y que se podrían obtenerganancias de la compra y retención de estasmaterias primas durante períodos de tiemporelativamente cortos. En contraste, muchos de loscompradores de petróleo estaban preocupados deque las interrupciones en los suministros depetróleo debido a las acciones del cartel y a laguerra en el Golfo Pérsico, podrían conducir a laescasez y al aumento de los precios.

Finanzas Ponzi, cartas en cadena, esquemaspiramidales, manías y burbujas

Finanzas Ponzi, cartas en cadena, burbujas,

esquemas piramidales, finanzas y manías sontérminos que de algún modo se solapan y que sirvenpara designar patrones de comportamiento financierono sostenibles, en el sentido que los precios de losactivos hoy en día no son consistentes con losprecios de los activos en un futuro lejano. Losesquemas de Ponzi, por lo general incluyenpromesas de pagar un tipo de interés de un 30 o 40 o50 % al mes: los empresarios que desarrollan estosplanes siempre dicen que han descubierto una nuevafórmula secreta para poder conseguir estos altostipos de retorno. Durante los primeros meses, hacenlos pagos de intereses prometidos con el dinerorecibido de sus nuevos clientes, que han sido atraídospor los elevados porcentajes de ganancia prometidos.Pero al cuarto o quinto mes, el dinero que reciben deestos nuevos clientes es menor que las cantidades dedinero prometidas a los primeros grupos de clientesy los empresarios acaban en Brasil, o en la cárcel, oen ambos lugares.

Una carta en cadena es una forma particular deacuerdo en forma de pirámide; el procedimiento esque los individuos reciben una carta pidiéndoles queenvíen 1 dólar (o 10 o 100) al nombre que seencuentra en la parte superior de la pirámide y queenvíen la misma carta a cinco amigos o conocidos en

un plazo de cinco días: la promesa es que dentro delos próximos treinta días, recibirán 64 dólares porcada dólar de «inversión».

Los acuerdos en pirámide a menudo implican quelos ingresos de comisiones por la venta de valores ode cosméticos o suplementos alimenticios soncompartidos por los que realmente hacen las ventascon aquellos que los han reclutado para convertirseen personal de ventas.

La burbuja consiste en la compra de un activo,por lo general de bienes inmuebles o algún valor, nopor la tasa de rentabilidad sobre la inversión, sino enprevisión de que el activo o valor podrá ser vendido aotra persona a un precio aún más alto: el término«teoría del más tonto» se ha utilizado para sugerirque el comprador último siempre contó conencontrar a otra persona a la que podría vender lasacciones o el apartamento en condominio o lastarjetas de béisbol.

El término «Manía» describe el desenfrenadopatrón de compras, a menudo un aumento de losprecios acompañado de un aumento en el volumen deintercambios comerciales: los individuos semuestran ansiosos de comprar antes de que losprecios aumenten. El término «Burbuja» sugiere quecuando los precios dejen de aumentar, lo más

probable —casi con seguridad— es que empiecen adescender.

Las cartas en cadena y esquemas piramidales raravez tienen consecuencias macroeconómicas, másbien involucran a segmentos aislados de la economíay suponen la redistribución de los ingresos de losrecién llegados a los que llegaron primero. Lasburbujas en los precios de los activos se hanasociado a menudo con la euforia eco- nómica y elaumento en el gasto empresarial y doméstico, ya queel futuro parece mucho más prometedor, por lomenos hasta que revienta la burbuja.

Prácticamente todas las manías están asociadas

a una expansión económica sólida, pero sólo unaspocas expansiones económicas están asociadascon una manía. Sin embargo, la asociación entrelas manías y las expansiones económicas es losuficientemente frecuente y uniforme como paramerecer un estudio renovado.

Algunos economistas han cuestionado laopinión de que el uso del término burbuja sea

adecuado, ya que sugiere un comportamientoirracional que es altamente improbable oinverosímil; en lugar de eso tratan de explicar elrápido aumento de los precios inmobiliarios oprecios de las acciones en términos que sonconsistentes con los cambios en los fundamentoseconómicos. Por lo tanto, para ellos, el aumento delos precios de las acciones de NASDAQ en ladécada de 1990 se produjo porque los inversoresbuscaron comprar acciones en empresas querepetirían los éxitos espectaculares de Microsoft,Intel, Cisco, Dell, y Amgen.

Las implicaciones de la política económica

La aparición de una manía o de una burbuja

plantea la cuestión política de si los gobiernosdeben tratar de moderar el aumento de los precios

de los activos para reducir la probabilidad o lagravedad de la posterior crisis financiera.Prácticamente en todos los países grandes se haestablecido un banco central como «prestamista deúltimo recurso» doméstico para reducir laprobabilidad de que una escasez de liquidezdesemboque en una crisis de solvencia. Lapráctica lleva a preguntar sobre esa función paraun «prestamista de última instancia» internacional,que ayudaría a los países a estabilizar el valor desus monedas y a reducir la probabilidad de queuna fuerte depreciación de la moneda debido a laescasez de liquidez, diera lugar a un gran númerode quiebras.

Durante una crisis, muchas empresas quehabían aparecido recientemente robustas van a laquiebra debido a que el fracaso de algunasempresas a menudo conduce a una disminución delos precios de los activos y a una desaceleraciónde la economía. Cuando los precios de los activos

disminuyen de forma pronunciada, la intervencióndel gobierno puede ser aconsejable a fin deproporcionar el bien de la estabilidad al público.Durante las crisis financieras la disminución delos precios de los activos puede ser tan grande yabrupta que los cambios en los precios se auto-justifican. Cuando los precios de activos caenbruscamente, el aumento de la demanda deliquidez puede conducir a muchas personas yempresas a la quiebra, y la venta de activos enestas circunstancias difíciles puede provocarmayores caídas en sus precios. En esos momentos,un prestamista de última instancia puedeproporcionar estabilidad financiera o puedeatenuar la inestabilidad financiera. El dilema esque si los inversores supieran de antemano que elapoyo gubernamental sería provechoso por lasdispensaciones generosas que se darían cuando losprecios de los activos cayeran drásticamente, talvez los mercados caerían con más frecuencia

porque los inversores serían menos cautelosos alcomprar bienes y valores.

El papel del prestamista de última instancia alhacer frente a un crac o pánico está lleno deambigüedades y dilemas. Thomas Joplin comentólo siguiente sobre el comportamiento del Banco deInglaterra en la crisis de 1825: «Hay momentos enque las normas y los precedentes no puedenromperse, mientras que hay otros en los que nopodemos adherirnos a ellos con seguridad».Romper la regla establece un precedente y unanueva regla que puede ser adherida o rota segúndemande la ocasión. En estas circunstancias, laintervención es más un arte que una ciencia. Lasnormas generales de que el Estado siempre debeintervenir o de que el Estado no debe intervenirnunca están equivocadas. Este mismo problema dela intervención volvió a aparecer con la cuestiónde si el gobierno de EE. UU. debería haberrescatado a Chrysler en 1979, a la ciudad de

Nueva York en 1975 y al Banco ContinentalIllinois en 1984. (De hecho, Continental Illinoisfracasó aunque los depositantes estuvieroncubiertos.) Del mismo modo, ¿debería el Banco deInglaterra haber rescatado a Baring Brothers en1995, después de que Nick Leeson, el comerciantedeshonesto, hubiera agotado el capital de laempresa a través de transacciones ocultas en loscontratos de opción en la sucursal de Singapur? Lapregunta surge cuando un grupo de prestatarios obancos u otras instituciones financieras incurren enpérdidas tan grandes que es probable que se veanobligados a cerrar, al menos bajo sus dueñosactuales. Los Estados Unidos actuaron comoprestamistas de último recurso durante la crisisfinanciera mexicana de fines de 1994. El FondoMonetario Internacional actuó como prestamista deúltimo recurso durante la crisis financiera rusa de1998, sobre todo después de la insistencia de losgobiernos de Estados Unidos y Alemania. Ni

Estados Unidos ni el Fondo MonetarioInternacional estuvieron dispuestos a actuar comoprestamista de último recurso durante la crisisfinanciera argentina a principios de 2001. Estalista pone de relieve que hacer frente a la crisisfinanciera sigue siendo un problema importante.

La conclusión de The World in Depression ,1929-1939 fue que la depresión de 1930 fueamplia, profunda y prolongada porque no habíaningún prestamista internacional de últimorecurso.[2] Gran Bretaña fue incapaz de actuarcomo prestamista, ya que estaba agotada por laPrimera Guerra Mundial, obsesionada con lafijación de la libra esterlina con el oro en suparidad pre-1914, y aturdida por la recuperacióneconómica abortada la década de 1920. LosEstados Unidos no estaban dispuestos a actuarcomo prestamistas internacionales de últimainstancia; en ese momento pocos estadounidenseshabían pensado en que Estados Unidos podría

haber hecho ese papel. Este libro amplía elanálisis de las responsabilidades de un prestamistainternacional de último recurso (Capítulo 12).

Los aspectos monetarios de las manías y lospánicos son importantes y se examinan en detalleen varios capítulos. El punto de vista monetarista—por lo menos el punto de vista de un monetarista— es que la manía no se produciría si la tasa decrecimiento de la oferta monetaria se estabilizarao si fuera constante. Muchas de las manías estánasociadas con el aumento en el crecimiento delcrédito, pero algunas no lo son; una tasa decrecimiento de suministro constante de dinero talvez podría reducir la frecuencia de las manías,pero es poco probable que los consigne a loscubos de basura de la historia. La tasa de aumentode los precios de las acciones de Estados Unidosen la segunda mitad de la década de 1920 fueexcepcionalmente alta en relación con la tasa decrecimiento de la oferta monetaria, y de manera

similar la tasa de aumento en los precios de lasacciones de NASDAQ en la segunda mitad deldecenio de 1990 era sumamente elevada enrelación con el crecimiento del suministro dedinero de Estados Unidos. Algunos monetaristasdistinguen entre las crisis financieras «reales» queson causadas por la contracción de la basemonetaria o por dinero de alta potencia y las«pseudo» crisis, que no lo son. Las crisisfinancieras en las que la base monetaria cambiatemprano o tarde en el proceso deben serdiferenciadas de aquellas en las que la oferta dedinero no aumenta significativamente.

Las primeras manías que se discutieron en laprimera edición de este libro fueron la burbuja dela compañía South Sea y la de Mississippi en 1719y 1920. Las primeras manías analizadas en estaedición son el Kipper und Wipperzeit, una crisismonetaria (1619-1622) que tuvo lugar en elestallido de la Guerra de los Treinta Años, y la

muy discutida «Tulipomanía» de 1636-37. Lateoría de que el comercio de los bulbos de tulipánen la República Holandesa constituyó una burbujatuvo un amplio reconocimiento, incluso en aquelmismo momento, de que los especímenes exóticosde los tulipanes son difíciles de criar, pero queuna vez criados se propagan fácilmente —y que,por lo tanto, al final sus precios disminuiríandrásticamente.[3]

El tratamiento precoz e histórico se centra enlas experiencias europeas. La crisis más recienteque se trata en esta edición se centra en losmercados inmobiliarios de los Estados Unidos,Gran Bretaña, Irlanda, España e Islandia. El hechode que me concentre en las crisis financieras enGran Bretaña en el siglo XIX refleja tanto laimportancia crucial de Londres en los acuerdosfinancieros internacionales como los abundantesescritos de los analistas contemporáneos. Por elcontrario, Ámsterdam fue el poder financiero

dominante durante gran parte del siglo XVIII, perodoy poca importancia a los acontecimientossucedidos allí debido a las dificultades con lasque me he encontrado a la hora de acceder a ladocumentación holandesa.

Las oleadas de burbujas de crédito y las crisisdesde mediados de 1970 sugieren que estosacontecimientos en los mercados eran mucho másglobales que en el pasado. La mayoría de lospaíses que han experimentado burbujas de crédito,también han recibido una afluencia de dinero.Debido a que pocas monedas están vinculadas, lasentradas han llevado a una apreciación de susmonedas y —ya que el dinero tiene que ir a algunaparte— a los aumentos de precios de los activos.Cada uno de estos países ha experimentado unauge económico —«los tiempos no podían sermejores»—. Tal vez debido a que las monedas sehan apreciado, las presiones al alza sobre losprecios de los bienes y servicios han sido menores

de lo que hubieran sido si las monedas hubieranestado vinculadas. Aun así, los bancos centralesde muchos países aumentaron los tipos de interés,cosa que tuvo un impacto: atrajeron más dinerodesde el extranjero.

Una característica única de estosacontecimientos monetarios es que los vínculosentre los mercados globales significan que es másprobable que el dinero se desplace al extranjeropor un menor diferencial en los rendimientosprevistos. La novedad es que hay una mayorcantidad de fondos líquidos denominados en eldólar estadounidense que los inversores puedenaprovechar cuando quieren comprar bienes yvalores en los países cuyas perspectivasfinancieras y económicas de repente se ven muchomás halagüeñas.

La historia capítulo a capítulo

En el capítulo 2 se presenta un modelo

estilizado de especulación, de expansión delcrédito, de problemas financieros, y de una crisisque acaba en crac. El modelo sigue las ideas delos primeros clásicos del «overtrading» —comercializar más de lo que se puede— seguidode «rechazo» y «descrédito» —términosdesfasados utilizados por las primerasgeneraciones de economistas como Adam Smith,John Stuart Mill, Knut Wicksell e Irving Fisher—.Estos conceptos fueron desarrollados por HymanMinsky, quien argumentó que el sistema financieroen una economía de mercado es inestable, frágil ypropenso a las crisis. El modelo de Minsky tieneun gran poder explicativo de las crisis anterioresen los Estados Unidos y en Europa Occidental, delas burbujas de precios de los activos en Japón enla segunda mitad de la década de 1980, y, de lasburbujas en el sector inmobiliario en los Estados

Unidos, Gran Bretaña, Irlanda, España e Islandiaentre 2002 y 2007.

El tema del capítulo 3 es la fase de manía de laexpansión económica. La cuestión central es si losmercados son siempre racionales, o si laespeculación puede ser desestabilizadora —si losinversores en bienes raíces hacen estimaciones delos precios previstos en base a los recientesaumentos en los precios de estos activos, o si susprevisiones de precios se basan en su capacidadde generar beneficios—. La naturaleza de la crisisexterna, exógena, que provoca la manía, esexaminada en diferentes contextos históricos,incluyendo el inicio y el final de una guerra, unaserie de buenas cosechas y una serie de malascosechas, la apertura de nuevos mercados y nuevasfuentes de suministro, y el desarrollo de distintasinnovaciones: el ferrocarril, la electricidad y elcorreo electrónico. Una forma muy reciente dedesplazamiento, que perturba el sistema, ha sido la

liberalización o la desregulación financiera enJapón, en los países nórdicos, en algunos de lospaíses asiáticos, en México, Rusia e Islandia. Ladesregulación ha llevado a la expansión monetaria,al endeudamiento externo y a la inversiónespeculativa.[4]

Los inversores han especulado con materiasprimas, tierras agrícolas, terrenos de desarrollourbano, ferrocarriles, bancos nuevos, casas dedescuento, acciones, bonos (tanto extranjeroscomo nacionales), valores con «glamour»,conglomerados, condominios, centros comercialesy edificios de oficinas. Los excesos moderados sequeman sin dañar la economía, aunque losinversores individuales sí sufren grandes pérdidas.Una de las interrogantes es si la euforia de larecuperación económica pone en peligro laestabilidad financiera únicamente si envuelve a,por lo menos, dos o más objetos de especulación,una mala cosecha, por ejemplo, junto con la manía

del ferrocarril o una orgía de especulación de latierra, o una burbuja en el sector inmobiliario y enlas existencias al mismo tiempo.

Tanto las dimensiones monetarias de lasmanías y como las de los pánicos se analizan en elcapítulo 4. También se incluyen las ocasiones enque un auge o un pánico se han activado debido aalgún evento monetario: una reacuñaciónmonetaria, el descubrimiento de metalespreciosos, un cambio en la relación de los preciosdel oro y la plata en el bimetalismo, un éxitoinesperado de alguna flotación de una acción o deun bono, una fuerte reducción de los tipos deinterés, como resultado de una masiva conversiónde la deuda, o una rápida expansión de la basemonetaria. Las innovaciones en las finanzas, comoen los procesos productivos, pueden sorprender alsistema y dar lugar a una sobreinversión enalgunos tipos de servicios.[5] Los sectoresfinancieros se expandieron rápidamente en los

Estados Unidos, Gran Bretaña, Irlanda e Islandiadurante los auges inmobiliarios debido al rápidoincremento de hipotecas y valores relacionadoscon hipotecas. Un fuerte aumento en los tipos deinterés podría inducir a algunos inversores aretirar dinero de los bancos e instituciones deahorro, que a su vez son exprimidos porque losprecios de sus valores a largo plazo disminuyencuando necesitan hacer recortes.

En esta edición se hace hincapié en losproblemas asociados con la gestión del mecanismomonetario para evitar las manías y las burbujas. Lamayoría de las burbujas, y especialmente aquellasque se dieron a partir de los años setenta, han sidoconsecuencia del rápido aumento del créditodisponible a un determinado grupo de prestatarios,a menudo los compradores de bienes raíces. Elcontrol monetario de los bancos centrales limita elcrecimiento del dinero y del crédito. El dinero esun bien público, pero los arreglos monetarios a

menudo han sido explotados por particulares. Labanca, por otra parte, es difícil de regular debido alas nuevas instituciones que se desarrollan paraeludir la normativa. Muchos monetaristas insistenen que muchas, quizá la mayoría, de lasdificultades cíclicas del pasado son el resultadode la mala gestión del mecanismo monetario. Estoserrores eran frecuentes y graves. El argumentopresentado en el capítulo 4, sin embargo, es queaun cuando la oferta monetaria se ajustó a lasexigencias de una economía, el mecanismomonetario no se mantuvo estable mucho tiempo.Cuando el gobierno produce una cantidad dedinero (bien público), el público puede proceder aproducir muchos sustitutos cercanos para eldinero, al igual que los abogados encuentrannuevos vacíos legales en las leyes fiscales casicon la misma rapidez en que los viejos vacíos sevan cerrando. La evolución del dinero de monedasa billetes de banco, a letras de cambio, a depósitos

bancarios y las finanzas de papel es un claroejemplo. La «Currency School» —una escuela depensamiento económico— puede haber tenidorazón sobre la necesidad de tener una oferta dedinero fija, pero se equivocó al creer que la ofertade dinero podría ser fijada para siempre.

Los aspectos internos de la crisis se revisan enel capítulo 5. Una de las preguntas es si las maníaspueden ser detenidas por las advertenciasoficiales, a través de la persuasión moral. Laevidencia sugiere que no, o al menos que muchasde las crisis se produjeron después de lasadvertencias que estaban destinadas a atajarlas.Una observación que se tuvo mucho en cuenta fuela de Alan Greenspan, presidente de la Junta de laReserva Federal, que declaró el 6 de diciembre de1996, que pensaba que el mercado de valores deEstados Unidos era «irracionalmente exuberante».El promedio industrial Dow Jones se encontrabaen 6.600; posteriormente, el Dow Jones alcanzó un

máximo de 11.700. El NASDAQ se encontraba en1300 en el momento de la observación deGreenspan y alcanzó un máximo de más de 5.000cuatro años después. Una advertencia similar sehabía publicado en febrero de 1929 por Paul M.Warburg, un banquero privado que fue uno de lospadres de la Reserva Federal, sin disminuir lavelocidad del alza del mercado de valores. Sediscute la naturaleza del evento que a la largaproduce un punto de inflexión: la revelación orumor de alguna quiebra, desfalco o área conproblemas, o un fuerte aumento en la tasa dedescuento del banco central para detener lahemorragia de dinero en efectivo en circulación enel país o en el extranjero. Y luego está lainteracción de los precios en descenso —el crac—y su impacto en la liquidez del sistema.

Los impactos de la manía en el gasto interno yla euforia resultante se analizan en el capítulo 6.Las burbujas llevan a gastos extravagantes.

Malasia, Dubai, y algunos otros lugares, hanconstruido los edificios más altos del mundo —para demostrar que podían darse el lujo de hacerloy pagarlo—. Los japoneses importaron el artefrancés en la década de 1980 —debido a que otrosjaponeses estaban importando arte francés—. Eldinero parece «libre» como si las leyesfundamentales de la economía ya no se aplicaran.Pero las observaciones de los gastos extravagantespueden dar lugar a preguntas de si existe unaburbuja subyacente.

La implosión de una burbuja siempre conduceal descubrimiento de los fraudes y estafas que sedesarrollaron en el punto álgido de la manía; estoseventos se revisan en el capítulo 7. El fraude y lacorrupción se basan en informaciones erróneas —tanto falsificación como tergiversación—; yalgunos fraudes también implican el robo deinformación privada antes de que se haga pública.Algunos de los fraudes son personales, otros

empresariales. Bernie Madoff manejó uno de losmayores esquemas de Ponzi que jamás se hubieranhecho, los inversionistas perdieron más de 20.000millones de dólares. Los propietarios de algunosconglomerados de negocios en Islandia habían«capturado» el control de los bancos y despuéshabían pedido préstamos a los bancos paraincrementar su consumo y sus inversiones. Lacombinación de las instituciones de ahorroquebradas y el rápido crecimiento de los bonosbasura, en la década de 1980 costó a loscontribuyentes estadounidenses más de 100millones de dólares; algunas de estas cajas deahorro habían sido adquiridas por las personasque dependían de los bonos basura para sufinanciación. Enron, MCI WorldCom, Tyco,Dynegy, y Adelphia constituían una galería devillanos de la década de 1990. Muchas de lasgrandes familias de fondos mutuos de EstadosUnidos fueron expuestas debido a que

proporcionan un trato de favor a los fondos deinversión libre. Los cracs y pánicos a menudo seprecipitan por la revelación de algún abuso deautoridad, infracción o malversación (lacorrupción de funcionarios) que se produjodurante la manía. Una de las conclusiones es quelas estafas son una respuesta a las ansias deriqueza (o pura codicia) estimulada por el auge; lagente quiere mantenerse a la altura de sus vecinosy algunos de ellos incurren en comportamientosfraudulentos con el fin de hacerlo. Como elsistema monetario llega a su límite, lasinstituciones pierden liquidez y, como parece quelas estafas están a punto de ser reveladas, latentación de tomar el dinero y correr se vuelveirresistible.

El tema del capítulo 8 es la propagacióninternacional de las manías y las crisis desde elsiglo XVII hasta la primera mitad del siglo XX; dos,tres, cuatro, o más países experimentaron síntomas

de burbuja similares al mismo tiempo. Hay dosposturas antagónicas. Una de ellas implica lametáfora del sol y la luna, en la que la manía seinicia en un país, que generalmente suele sergrande, y luego se «refleja» sobre sus vecinos máspequeños o sus socios comerciales. La otraalternativa plantea que estos países están sujetos almismo impacto o innovación. Hay muchosposibles vínculos entre los países, incluido elcomercio, el arbitraje de valores, los flujos decapital, los cambios en las reservas de los bancoscentrales de oro u otros activos de reservainternacionales, y el contagio directo de losespeculadores de la euforia o el pesimismo.Algunas burbujas son nacionales, otras globales.Algunas crisis son nacionales, otrasinternacionales. ¿En qué consiste la diferencia?Por ejemplo, ¿el pánico de 1907 en Nueva Yorkprecipitó el colapso de la Società ItalianaBancaria a través de la presión sobre París, que

fue transmitida a Turín por los retiros de depósitosbancarios? Hay una ambigüedad fundamental —larestricción monetaria en un centro financierodeterminado puede servir tanto para atraer fondoscomo para repelerlos, dependiendo de lasexpectativas que genere un aumento de los tipos deinterés—. Con expectativas inelásticas (sin temora una crisis o a la depreciación de la moneda) unaumento en el tipo de descuento atrae fondos delexterior y ayuda a suministrar el efectivo necesariopara mejorar la liquidez; en el caso deexpectativas elásticas de cambio (de caída de losprecios, quiebras, o depreciación de la moneda)un aumento en el tipo de descuento puede sugerirla necesidad de sacar más fondos en lugar deatraerlos. Por lo general, el dilema es normal en lavida económica: un aumento en el precio de unproducto puede llevar a los consumidores aaplazar las compras en previsión de una caída deprecios, o bien acelerar las compras antes de que

los precios aumenten aún más. Y aun cuando lasexpectativas son inelásticas, y el aumento del tipode descuento del banco central desencadene lasreacciones correctas, los retrasos en las respuestaspueden ser tan prolongados que la crisis comienceantes de que llegue el Cuerpo de Marines.

Un desencadenante que lleva a la crisisfinanciera complejo, pero no inusual, es un frenazoa la concesión de préstamos extranjeros, quizás acausa de un auge interno; de ahí que el auge enAlemania y Austria en 1873 condujera a unadisminución en los flujos de dinero y contribuyeraa las dificultades de Jay Cooke en los EstadosUnidos. Algo similar ocurrió con la crisis deBaring en 1890, cuando los problemas deArgentina llevaron a un descenso repentino de losflujos de dinero a Sudáfrica, Australia, EstadosUnidos y otros países de América Latina. El augedel mercado de valores de Nueva York en ladécada de 1920 llevó a los estadounidenses a

comprar menos de las nuevas emisiones de bonosde Alemania y varios países de América Latina,cosa que, en consecuencia, sumió a estos países enla depresión. Es probable que un cese deoperaciones de comercio exterior precipite ladepresión en el extranjero y puede, a su vez,repercutir sobre el país que desencadenó elproceso.[6]

En el capítulo 9 la discusión se centra en lascuatro oleadas de burbujas de crédito desdemediados de 1970, y las relaciones entre lasoleadas sucesivas. La probabilidad de que estascuatro oleadas sean independientes y no tenganrelación parece ser baja.

La primera de estas oleadas implicó elaumento de los préstamos bancarios a losgobiernos y las empresas de propiedad estatal enlos países en desarrollo más grandes en la décadade 1970, y la segunda burbuja fue en Tokio en lasegunda mitad de la década de 1980; ¿hubo una

conexión entre la crisis de la deuda del país endesarrollo y la burbuja en Japón? La terceraoleada fue en Tailandia, Malasia, Indonesia, Rusiay otros países en desarrollo en la década de 1990,mientras que la cuarta oleada se produjo en losmercados inmobiliarios de los Estados Unidos,Gran Bretaña, Irlanda, Islandia, y España diezaños después. La crisis de la deuda de losgobiernos de Grecia y otros países delMediterráneo puede ser una continuación de lacuarta oleada. Las burbujas de activos no seproducirían sin el rápido crecimiento del crédito,ya sea en el conjunto general o para determinadosgrupos de prestatarios. El tema de este capítulo esque sí existió una relación sistemática entre estasoleadas, o por lo menos entre la primera y lasegunda, y la segunda y la tercera. La burbuja decrédito que se centró en México y otros países endesarrollo fue sui generis. Cuando la burbuja delos préstamos bancarios a los países en desarrollo

implosionó en 1982, las monedas de estos paísessufrieron una fuerte depreciación —pero el Bancode Japón resistió la presión hacia la apreciacióndel yen en la segunda mitad de la década de 1980,lo que llevó a un rápido aumento de la ofertamonetaria en Japón—. Cuando la burbuja en Japónestalló a principios de la década de 1990, el yense apreció y las empresas japonesas aumentaronrápidamente sus inversiones en instalacionesproductivas en el sudeste asiático. Las monedas deestos países fueron apreciadas, y los preciosinmobiliarios ascendieron. Cuando la burbuja delos precios de las acciones y los precios de bienesraíces en Bangkok y en las capitales asiáticasimplosionó en 1997 y 1998, hubo un aumento en elflujo de dinero a Nueva York, al pagar losprestatarios de Asia sus préstamos externos; lasmonedas asiáticas sufrieron una fuertedepreciación.

Condenas de prisión y sanciones financieras

Enron fue el ejemplo modelo del auge de 1990;la empresa había pasado de ser dueña de gasoductosde gas natural regulados a ser una firma financieraque comercializaba con gas natural, petróleo,electricidad, y banda ancha, además de ser propietariade sistemas de agua y de un sistema de generación deenergía eléctrica. Los altos ejecutivos de Enronsentían la necesidad de mostrar un crecimientocontinuo en los beneficios para mantener alta lacotización de las acciones, y a finales de 1990comenzaron a utilizar medios fuera del estado desituación patrimonial para obtener el capital parahacer crecer la empresa; también pusieron preciosexcepcionalmente altos en algunas de sus posicionesbursátiles a largo plazo para poder informar de quesus beneficios de explotación iban en aumento. Elcolapso de Enron llevó al fracaso de ArthurAndersen, que anteriormente había sido la empresamundial de contabilidad más apreciada.

MCI WorldCom fue una de las empresas detelecomunicaciones de más rápido crecimiento. Unavez más la necesidad de mostrar los continuosaumentos en los beneficios, llevó a los directivos aafirmar que varios miles de millones de dólares de

gastos debían ser considerados como inversiones.Jack Grubman había sido uno de los sabios enSalomon Smith Barney (una unidad del GrupoCitibank); continuamente promovió las acciones deMCI WorldCom. Henry Blodgett era un analista deseguridad de Merrill Lynch que, de manera privada,escribía mordaces e-mails acerca de las perspectivaseconómicas de algunas de las firmas que, al mismotiempo, promovía a los inversionistas; Merrill Lynchpagó 100 millones de dólares para que la historia noapareciera en las portadas de la prensa. Diez firmasde banca de inversión pagaron 1.400 millones dedólares para evitar juicios. El presidente y directorejecutivo de la Bolsa de Nueva York renunció pocodespués de que saliera a la luz que tenía un paquetede compensación de más de 150 millones de dólares;la Bolsa de Nueva York sirvió a la vez de tienda paracomprar y vender acciones y de regulador, y losgerentes de algunas de las empresas que estabansiendo reguladas sirvieron como directores de labolsa y participaron en la toma de decisiones sobrelos paquetes de compensación. A continuación, sedio a conocer que una serie de grandes fondos deinversión estadounidenses habían permitido que lasempresas comerciaran con información que carecíade valor.

Un número mayor de personas ya ha ido a lacárcel después de estos eventos que después decualquier otra crisis anterior, y algunos aún están enespera de juicio. Seis directivos de Enron ya han sidoencarcelados. Uno de los socios de Arthur Andersen,que trabajó en la cuenta de Enron, fue a la cárcel.Dos de los responsables financieros de MCIWorldCom han ido a la cárcel. Como muestra delalcance de esta crisis, Martha Stewart, la celebridadde la televisión, famosa por su negocio de estilo (yex corredora de bolsa) fue acusada por unatransacción de acciones y declarada culpable deobstrucción a la justicia y encarcelada durante cincomeses.

La gestión de la crisis nacional es revisada en

los capítulos 10 y 11. En el primero de estos doscapítulos se examina la gama de respuestasnacionales a la crisis; en un extremo, el gobiernopuede tomar una posición de no intervención, en elotro hay una serie de medidas diversas. Aquellosque creen que el mercado es racional a menudoprefieren el enfoque de no intervención; hay un

fórmula que dice que es saludable que la economíapase por el fuego purgante de la deflación y labancarrota para deshacerse de los errores yexcesos del auge. Entre las diversas estrategiasestán las vacaciones, los días festivos, los díasfestivos nacionales, la emisión de scrip —sustitutode divisa que no es de curso legal y a veces seutiliza como un tipo de crédito—, las garantíassobre los pasivos, la emisión de deuda pública, elseguro de garantía de depósitos y la formación deinstituciones especializadas como laReconstruction Finance Corporation en EstadosUnidos en 1932 y el Instituto per RicostruzioneIndustriale (IRI) en Italia en 1933. Laspublicaciones italianas denominan a este procesoel «salvamento» de los bancos y las empresas; en1974-75 los británicos se refirieron al salvamentode los fringe banks o bancos marginales comouna operación «bote salvavidas».

Las cuestiones relacionadas con prestamistas

de último recurso son el foco del capítulo 11(esencialmente si debe haber un prestamista, quiéndebe ser este prestamista y cómo debe operar). Untema clave es el «riesgo moral» —si losinversores están seguros de que serán«rescatados» por un prestamista de últimainstancia, su autonomía se puede debilitar—. Peropor otro lado, la prioridad puede ser la de detenerel pánico, para «salvar el sistema hoy» a pesar delos efectos adversos sobre los incentivos de losinversores. Si hay un prestamista de últimainstancia, sin embargo, ¿a quién debería salvar?¿A los insiders? ¿A los outsiders? ¿Sólo a lasempresas solventes aunque carezcan de liquidez?La distinción entre empresas solventes einsolventes depende del alcance y la duración delpánico. Éstas son cuestiones políticas, y seplantean sobre todo cuando se hace necesariolegislar a fin de aumentar el capital de la FederalDeposit Insurance Corporation (FDIC) o la

Federal Savings and Loan Insurance Corporation(FSLIC) cuando uno o el otro se queda sin fondospara rescatar a los bancos de la quiebra. Elproblema fue especialmente grave en la década de1990 en Japón, donde el colapso de la burbujabursátil Nikkei en 1990 descubrió todo tipo demalos préstamos inmobiliarios de los bancos,cooperativas de crédito y otras firmas financieras,cargando al gobierno con la responsabilidad dedecidir cuánta carga debían poner sobre elcontribuyente. Si los contribuyentes no se locargaban, los dueños de bonos y accionesincurrirían en pérdidas muy grandes debido a quelos precios de estos títulos se reducirían aún más.En este contexto fue especialmente preocupante elestado catatónico del gobierno en Japón en ladécada de 1990 —lento para decidir cómoenfrentar la crisis y aún más para actuar.

El tema central del capítulo 12 es el papel deun prestamista de última instancia a nivel

internacional a la hora de promover la estabilidadmonetaria mundial. El problema es que no hayningún gobierno o agencia del gobierno que seresponsabilice legalmente de la prestación de estebien público. El apoyo del gobierno de EE. UU. aMéxico, por primera vez en 1982 y de nuevo en1994, fue justificado porque los países del Tratadode Libre Comercio de América del Norte(TLCAN) debían permanecer unidos y que laasistencia a México amortiguaría o neutralizaría elefecto de contagio y prevendría el colapso de lospréstamos a Brasil y Argentina y otros países endesarrollo. La fuerte depreciación del bahttailandés a comienzos del verano de 1997,desencadenó las crisis en los países asiáticoscercanos, como Indonesia, Malasia y Corea delSur, así como en Singapur, Hong Kong y Taiwán.

El objetivo del capítulo 13 —un capítulonuevo de la sexta edición— es la gravedad de lacrisis crediticia que comenzó en septiembre de

2008 —después de que el gobierno de los EstadosUnidos decidiera no prestar la asistenciafinanciera que habría permitido a Lehman Brothersseguir siendo una empresa viable—. En febrero, elTesoro de los Estados Unidos y la ReservaFederal le hicieron un arreglo a JP Morgan Chase,acordando que Morgan podría poner hasta 29.000millones de «valores tóxicos» con la ReservaFederal. Los accionistas de Bear Stearns,recibieron 10 dólares por acción —muchos de losaccionistas eran empleados de Bear y el precio fuevisto como una prima de retención. Durante laprimera semana de septiembre, Fannie Mae yFreddie Mac, los prestamistas de Estados Unidosfinanciados por el gobierno, que representabanmás del 50 % del riesgo de crédito sobrehipotecas de viviendas, fueron asumidas por elTesoro de Estados Unidos: ambas institucionesestaban en la bancarrota y los dueños de susacciones comunes y sus acciones preferenciales

perdieron casi todo su dinero. Parecía como si elgobierno de Estados Unidos había, en efecto,adoptado una política «demasiado grande paracaer»: estas instituciones seguirían enfuncionamiento, aunque habría un cambiodramático en la propiedad. Al comienzo de lacrisis, los mercados consideraron la posibilidadde no «salvar a Lehman Brothers», como uncambio importante en la política, pero un díadespués de que Lehman cerrara sus puertas, hubouna caída en las acciones de AIG, por aquelentonces la compañía de seguros más grande delmundo, y la política de «demasiado grande paracaer» fue resucitada. Sin embargo, a losinversionistas les entró el pánico, como lodemuestra el fuerte incremento de los diferencialesde los activos más riesgosos.

El último capítulo trata de responder a dospreguntas: la primera es por qué ha habido tantascrisis económicas en la economía financiera

internacional en los últimos treinta años, y lasegunda es si un prestamista internacional deúltimo recurso hubiera hecho alguna diferencia. ElFondo Monetario Internacional se creó en ladécada de 1940 para actuar como prestamistainternacional de último recurso y para llenar unvacío institucional; la teoría era que las crisisfinancieras en los años 1920 y 1930 habrían sidomenos graves si hubiera habido un prestamistainternacional de último recurso. El gran número decrisis en los últimos treinta años lleva a lapregunta de si la presencia del FMI comoproveedor de monedas nacionales de los paísescon crisis financieras fomentó las políticasfinancieras nacionales de derroche. Los acuerdosfinancieros necesitan un prestamista de últimainstancia para evitar la escalada de los pánicosque están asociados con los cracs en los preciosde los activos. Pero un compromiso con la opiniónde que se necesita un prestamista debe ser

diferenciado de la opinión de que los prestatariosindividuales serán «rescatados» si se pasan dellímite. Por ejemplo, la incertidumbre acerca de sila ciudad de Nueva York sería rescatada, y porquién, puede haber sido la política apropiada alargo plazo, siempre y cuando existiera la dudahasta el último momento de si la ayuda sería o noproporcionada. Éste es un buen truco: siempre ir alrescate, con el fin de evitar la deflacióninnecesaria, pero siempre con la incerteza de si elrescate llegará a tiempo o si llegará en absoluto,con el fin de inculcar precaución en otrosespeculadores, bancos, ciudades o países. Laimplosión económica provocada por la quiebra deLehman Brothers podría haberse evitado tanto si laempresa hubiera sido adquirida por otra empresaprivada como por ejemplo Bear Stearns, o si elgobierno se hubiera hecho cargo de la propiedadde la empresa. En el Cándido de Voltaire, lecortan la cabeza a un general «para animar a los

demás». Puede que un juego de manos seanecesario para «animar» a los demás(naturalmente, sin cortar cabezas) a participar enlas actividades de prestamista de último recurso,porque la alternativa es probable que tengaconsecuencias muy costosas para el sistemaeconómico.

¿Es la cuarta oleada de burbujas de precios delos activos desde mediados de 1970 la última deesta serie? O, en lugar de eso, ¿es probable que lacrisis que siguió al colapso de los preciosinmobiliarios y las medidas adoptadas paraamortiguar las dificultades asociadas con elfracaso de muchos bancos en varios países hayasentado las bases para una quinta oleada? Unepílogo resume algunas de las propuestas dereforma del sistema financiero de Estados unidos yplantea la pregunta de si la burbuja y la crisis de2002-08 habrían sido muy diferentes si lalegislación adoptada en 2010 hubiera sido

adoptada en el año 2000.

2

ANATOMÍA DE UNA CRISISTÍPICA

Historia versus economía

Para los historiadores cada caso es único. Sin

embargo, los economistas buscan patrones en losdatos y relaciones sistemáticas entre un evento ysus antecedentes. La historia es particular, laeconomía, general. El ciclo económico es unacaracterística estándar de las economías demercado; los aumentos en el gasto de inversiónconducirán a aumentos en los ingresos del hogar y

al crecimiento del PIB. La macroeconomía secentra en las explicaciones de las variacionescíclicas en el crecimiento del PIB con respecto asu tendencia a largo plazo.

En este capítulo se presenta un modeloeconómico de crisis financiera general, y lasdiversas fases de las manías especulativas quellevan a la crisis se ilustran en los capítulossiguientes. Este modelo de crisis abarca el auge yla depresión posterior y se centra en la naturalezaepisódica de la manía y los acontecimientosposteriores. Este modelo difiere de los que secentran en las variaciones y la periodicidad de lasexpansiones y contracciones económicas,incluyendo el ciclo de inventarios Kitchin detreinta y nueve meses, el ciclo de Juglar deinversión en instalaciones y equipamiento quetiene una periodicidad de siete u ocho años, y elciclo de Kuznets, de veinte años, que pone derelieve el auge y caída en la construcción de

viviendas.[1] En los dos primeros tercios dels iglo XIX, las crisis se produjeron de maneraregular a intervalos de diez años (1816, 1826,1837, 1847, 1857, 1866), a partir de entonces conmenos regularidad (1873, 1907, 1921, 1929).

El modelo

El modelo desarrollado por Hyman Minsky

ayuda a explicar las crisis financieras en losEstados Unidos, Gran Bretaña y otras economíasde mercado. Minsky destacó que los cambios en laoferta de crédito eran pro-cíclicos y queaumentaban cuando la economía estaba en auge ydisminuían durante la desaceleración. Durante lasexpansiones los inversores se volvían másoptimistas y revisaban al alza sus estimaciones dela rentabilidad de una amplia gama de inversiones

y se mostraban más dispuestos a pedir préstamos.Al mismo tiempo, tanto las evaluaciones de losriesgos de las inversiones individuales de losprestamistas como su aversión al riesgo seredujeron y se mostraron más dispuestos a hacerpréstamos, incluyendo algunas de las inversionesque anteriormente les habían parecido demasiadoarriesgadas.

Cuando la economía se desaceleró, losinversores se volvieron menos optimistas y másprudentes. Los prestamistas también se volvieronmás prudentes, ya que sus pérdidas crediticiasaumentaron, sobre todo si las pérdidas llevaban ala disminución de su capital.

Minsky creía que los aumentos en la oferta decrédito en tiempos de bonanza económica y lasubsiguiente disminución de la oferta, llevaban ala fragilidad de los arreglos financieros yaumentaban la probabilidad de que hubiera unacrisis. Su modelo se incluye en la tradición de los

economistas clásicos, junto a John Stuart Mill,Alfred Marshall, Knut Wicksell e Irving Fisher,quien se centró en la variabilidad de la oferta decrédito. Minsky siguió a Fisher y concedió granimportancia al comportamiento de los prestatariosaltamente endeudados, en particular los queaumentaron su endeudamiento para comprar bienesraíces o acciones o materias primas en busca deganancias de capital a corto plazo. Su móvil eranlos beneficios que sacarían del aumento en losprecios de estos activos, ya que anticipaban queserían muy superiores al pago de los interesessobre el dinero prestado. Cuando la economía sedesaceleró, muchos de estos prestatariosempezaron a vender de manera desesperada,puesto que los precios de estos valores caerían.

Minsky sugirió que los eventos que dan lugar auna crisis empiezan con un «desplazamiento» oinnovación, algún impacto exógeno que sacude alsistema macroeconómico.[2] Si el impacto es lo

suficientemente grande y generalizado, elpanorama económico y las oportunidades deganancias anticipadas mejorarían en, al menos, unsector importante de la economía. Tanto lasempresas como los individuos pedirían préstamospara aprovechar el aumento de los beneficiosprevistos en este sector. El crecimiento económicose aceleraría y, a su vez, podría haber unareacción que llevase a un optimismo aún mayor.Es como en «Japan as Number One» o el «EastAsian Miracle» o «The New American Economy»o «The Geyser Tiger»: se trata de un optimismomucho más profundo hacia la economía. Laspalabras difieren de un país a otro, pero lamelodía es la misma.

El impacto varía de un auge especulativo aotro. La crisis en los Estados Unidos en la décadade 1920 fue causada por la rápida expansión de laproducción de automóviles y el desarrollo decarreteras, junto con la electrificación de gran

parte del país y el gran aumento de hogares conteléfono. Las crisis en Japón en la década de 1980fueron causadas por aumentos rápidos en lasentregas de dinero y del crédito y la liberalizaciónfinanciera que permitieron a los bancos a aumentarsus préstamos inmobiliarios a un ritmo rápido. Lacrisis en los países nórdicos en la década de 1980fue causada por la liberalización financiera, quepermitió a los bancos locales endeudarse en elmercado extraterritorial. Uno de los impactos queprecedió a la crisis financiera asiática fue eldescubrimiento de «valores de renta variable demercados emergentes como una nueva clase deactivos» que condujo a un fuerte aumento en lascompras de estos valores por parte de los fondosmutuos y los fondos de pensiones con sede en losEstados Unidos, Gran Bretaña y otros paísesindustrializados. La crisis en los Estados Unidosen la década de 1990 fue producida por larevolución en la tecnología de la información y las

fuertes caídas en los costos de comunicación. Lacrisis en el mercado inmobiliario de EE. UU. en el2002 fue la titulización, donde se crearon paqueteshipotecarios con atributos similares, queproporcionaron la base para la emisión deobligaciones hipotecarias garantizadas (OCM) yobligaciones de deudas colaterizadas (ODC); lacantidad de dinero disponible para las compras delos hogares aumentó de forma pronunciada. Lacrisis en Islandia a partir de 2000 fue producidapor la privatización de los bancos. A veces, lacrisis ha sido causada por el estallido de la guerrao el final de una guerra, una buena cosecha o unamala cosecha, la adopción generalizada de unainvención con efectos dominantes: los canales, losferrocarriles. Los cambios de la política monetariano anticipados, como la del otoño de 1979,también han dado lugar a grandes impactos.

Si la crisis es lo suficientemente grande ygeneralizada, las oportunidades de obtener

beneficios anticipados mejoran en al menos unsector importante de la economía: la participaciónen los beneficios de los aumentos del PIB. En ladécada de 1980, las ganancias de las empresasestadounidenses suponían un 3 % del PIB, hacia elfinal de la década de 1990 esta proporción habíaaumentado al 10 %. El aumento significativo delos precios de las acciones asociadas con el augede las empresas «puntocom» a finales de la décadade 1990, en parte se debió al aumento mucho másrápido de los beneficios empresariales del PIB.

En el modelo de Minsky, el auge se nutre de laexpansión del crédito bancario. En los siglos XVIIy XVIII (anteriores a la banca) el crédito personal oel financiamiento por parte del vendedor impulsóauges especulativos. Una vez que los bancos sehubieron desarrollado se amplió la oferta decrédito; en las primeras décadas del siglo XIX, losbancos aumentaron los suministros de créditomediante la emisión de más billetes y,

posteriormente, se aumentó la oferta aumentandolos saldos en los depósitos de los prestatarios.Además, se crearon los nuevos bancos y susesfuerzos para aumentar la cuota de mercadocondujeron a un rápido crecimiento del créditodebido a que los bancos establecidos, por logeneral, se mostraron reacios a aceptar unadisminución de la cuota de mercado. En la décadade 1970, los bancos europeos comenzaron ameterse en el terreno de los bancos de EstadosUnidos, concediendo préstamos a los gobiernos deAmérica Latina.

Una cuestión importante de la política secentra en el control de los créditos de los bancos yde otros proveedores de crédito. A menudo, lasautoridades de un país han aplicado estrictoscontroles que limitan la capacidad de los bancospara hacer ciertos tipos de préstamos. Entonceslos bancos crearon filiales que podían hacer estospréstamos, o eran sus compañías holding quienes

hacían estos préstamos. Incluso si los créditos delas instituciones financieras estaban controlados,el aumento de la oferta de fuentes no bancariaspodía llevar a un auge.

Supongamos que hay un incremento en lademanda de productos y servicios. A la larga, elaumento en la demanda ejerce presión sobre lacapacidad productiva, los precios aumentan y elaumento más rápido en los beneficios produce unamayor atracción tanto de inversionistas como deempresas. La retroalimentación positiva sedesarrolla cuando el aumento en la inversiónconduce a aumentos en la tasa de crecimiento, quea su vez inducen a la inversión adicional.

Minsky señaló que en esta etapa podría darseun estado de «euforia». Los inversores compranbienes y valores para beneficiarse de lasganancias de capital asociadas a los aumentosprevistos de los precios. Las autoridadesreconocen que está ocurriendo algo excepcional y

aunque son conscientes de las manías anteriores,«esta vez es diferente», y tienen un amplio abanicode explicaciones para justificar esa diferencia. Elpresidente de la Reserva Federal de EstadosUnidos, Alan Greenspan, descubrió un aumento enla productividad de Estados Unidos en 1997,aproximadamente un año después de empezar apreocuparse de la posibilidad de que los preciosde las acciones de Estados Unidos podrían serdemasiado altos; el aumento de la productividadsignificaba que los beneficios aumentarían a unritmo más rápido, y el precio más alto de lasacciones en relación con las gananciascorporativas podía acabar siendo razonable.

La taxonomía empresarial en tres partes deMinsky

Minsky distingue entre las finanzas de cobertura,

las finanzas especulativas, y las finanzas Ponzi —basándose en la relación entre los beneficios de

explotación de varias firmas y sus pagos de serviciode la deuda—. Una empresa se encuentra en el grupofinanciero de cobertura si sus beneficios deexplotación previstos son más que suficientes parapagar tanto el interés como la reducción prevista ensu endeudamiento. Una empresa está en el grupofinanciero especulativo, si sus beneficios deexplotación previstos son suficientes para pagar losintereses de su deuda; sin embargo, la empresa debeutilizar dinero en efectivo de los nuevos préstamospara pagar parte o la totalidad de los importesadeudados por los préstamos próximos a suvencimiento. Una empresa se encuentra en el grupode Ponzi, si sus beneficios de explotación previstosson más que suficientes para pagar tanto el interéscomo la reducción prevista en su endeudamiento.Una empresa está en el grupo financiero especulativosi sus beneficios de explotación previstos sonsuficientes para pagar los intereses de su deuda; sinembargo, la empresa debe utilizar dinero en efectivode los nuevos préstamos para pagar parte o latotalidad de los importes adeudados por lospréstamos próximos a su vencimiento. Una empresase encuentra en el grupo de Ponzi si sus beneficiosde explotación previstos son menores que la cantidadnecesaria para pagar la totalidad de los intereses de

su deuda en las fechas previstas, por lo que laempresa debe aumentar su endeudamiento o venderalgunos activos para obtener el dinero en efectivopara estos pagos.

La hipótesis de Minsky es que cuando laeconomía se desacelera, algunas de las empresas quehabían participado en la financiación de cobertura sedesvían al grupo de las finanzas especulativas y quealgunas de las empresas que habían formado parte deeste grupo se trasladarían a las finanzas del grupo dePonzi.

Minsky usa el término «finanzas Ponzi» en honora Carlo Ponzi, que operó una pequeña firma queaceptaba depósitos en un suburbio de Boston en ladécada de 1920. Ponzi prometía a sus depositantesque les pagaría un 30 % de intereses al mes y realizósus transacciones financieras sin problemas durantetres meses. Sin embargo, al cuarto mes, la afluenciade dinero de los depositantes nuevos fue menor quelos pagos de intereses prometidos a los depositantesmás antiguos; Ponzi había iniciado el camino que lellevaría a prisión.

El término finanzas Ponzi hoy en día es untérmino genérico que se refiere a un modelo definanciación no sostenible. Los prestatarios sólopueden cumplir sus compromisos de pagar los altos

tipos de interés sobre sus préstamos pendientes depago si obtienen efectivo de préstamos nuevos. Dadoque en muchos acuerdos los tipos de interés son muyaltos, un 30 ó 40 % al año, la continuación de ladisposición requiere un flujo continuo de dineronuevo y, a menudo, a un ritmo acelerado. Alprincipio, muchos de los depositantes existentesestán tan contentos con sus altos rendimientos quepermiten que su ingreso de los intereses secapitalice; el cliché es que lo que están haciendo es«ganar intereses sobre los intereses».

Como resultado, el flujo de nuevo dinero puedeestar por debajo de la tasa de interés prometidadurante algunos meses. El arreglo sólo puedefuncionar siempre y cuando los retiros de efectivosean más pequeños que la afluencia de nuevosfondos.

La continuación del proceso conduce a lo que

Adam Smith y sus contemporáneos llamaron«overtrading». Este término no es preciso, eincluye la especulación que produce el aumento delos precios de los activos o de los productos

básicos, de la sobreestimación de los rendimientosfuturos y el «apalancamiento excesivo».[3] Laespeculación consiste en la compra de activospara su reventa a precios más altos que los de surenta de inversión. La euforia lleva a un aumentoen el optimismo sobre las perspectivas decrecimiento económico y sobre los aumentos enlos beneficios empresariales. A finales de 1990,los analistas de valores de Wall Streetpronosticaron que los beneficios empresariales deEstados Unidos aumentarían un 15 % al añodurante cinco años. (Si sus pronósticos hubieransido correctos, entonces la proporción de lasganancias de las empresas estadounidenses sobreel PIB de Estados Unidos habría sido del 40 %más alto que nunca al final del quinto año.) Laspérdidas en los préstamos incurridas por losprestamistas disminuyen porque los precios de losactivos aumentan y ellos se vuelven más optimistasy reducen los pagos iniciales mínimos y el

requerimiento mínimo de margen. A pesar de quelos préstamos bancarios están aumentando, elapalancamiento —la ratio de deuda sobre capital oel patrimonio neto— de muchos de sus prestatariospuede disminuir a causa de que el rápido aumentode los precios de los bienes inmuebles o de losvalores conduce a aumentos en su patrimonio neto.

Se desarrolla un proceso donde las ovejassiguen al rebaño a medida que las empresas y loshogares ven que los especuladores están ganandomucho dinero. «No hay nada tan molesto para elbienestar y el buen juicio de uno mismo que ver aun amigo hacerse rico.»[4] A menos que sea paraver a un no-amigo hacerse rico. Del mismo modolos bancos pueden aumentar sus préstamos debidoa que se resisten a perder cuota de mercado, alpasar ésta a manos de otros prestamistas. Cada vezmás empresas y hogares empiezan a participar enla lucha por obtener ganancias altas. Ganar dineronunca pareció más fácil. La especulación de las

ganancias de capital conduce de uncomportamiento normal, racional, a lo que ha sidodescrito como una «manía» o una «burbuja».

La palabra «manía» hace hincapié en lairracionalidad; la «burbuja» presagia que algunosvalores con el tiempo disminuyan, probablementede forma drástica. El término burbuja significacualquier aumento significativo en el precio de unactivo o de una garantía o de un producto que nopuede ser explicada por los valores«fundamentales». Las pequeñas variaciones deprecios en torno a los valores basados en losfundamentales no son más que «ruido». En estelibro, una burbuja es un incremento delendeudamiento a una velocidad de 20 o 30 % alaño por un período prolongado, que no puede sersostenido. Cualquier persona con «previsiónperfecta» debería haber previsto que losincrementos de precios no eran sostenibles y queuna implosión era inevitable.

En el siglo XX la mayor parte de las manías ylas burbujas se han centrado en bienes raíces y enacciones. Hubo una verdadera manía de bienesraíces en el sureste de Florida en la década de1920 y una burbuja sin precedentes en las accionesde Estados Unidos en los últimos tres años de ladécada de 1920; los precios inmobiliarios deEstados Unidos también aumentaronsignificativamente a finales de los años veinte,aunque no tan rápidamente como los precios de lasacciones. En Japón en la década de 1980 lascompras especulativas de bienes raíces produjeronun auge en el mercado de valores. Del mismomodo, las burbujas en los países asiáticos aprincipios de los noventa incluyeron tanto bienesraíces como acciones y, en general, los aumentosen los precios inmobiliarios hicieron queaumentaran los precios de las acciones.

La burbuja de los EE. UU. en la década de1990 se centró en acciones, a pesar de que los

aumentos en la riqueza de los hogares en SiliconValley y varias otras regiones llevaron a losaumentos repentinos de los precios inmobiliarios.Las crisis de los precios del petróleo de la décadade 1970 condujeron a un fuerte aumento en laactividad de bienes raíces en Texas, Oklahoma,Luisiana y otras áreas productoras de petróleo.Del mismo modo el rápido incremento en losprecios de los cereales por la inflación en ladécada de 1970 llevó a los aumentos repentinos delos precios de la tierra en Iowa, Nebraska yKansas y en otros estados agrícolas del MedioOeste.

PROPAGACIÓN INTERNACIONAL

Minsky se centró en los cambios procíclicos

en la oferta de crédito en un solo país.

Históricamente, la euforia a menudo se hapropagado de un país a otro a través de uno devarios canales. La burbuja en Japón en la décadade 1980 tuvo un impacto significativo en Corea delSur y Taiwán, que formaban parte de la cadena desuministro japonesa; si Japón iba bien en elaspecto económico, a sus antiguas coloniastambién les iba bien. Por otra parte, el aumento delos precios de los activos en Japón tuvo unimpacto dramático en los precios de los bienesraíces en Hawái, que es a Tokio como Miami aNueva York; los japoneses viajan a Hawái paradescansar y divertirse bajo el sol y el estadoexperimentó un auge inmobiliario ya que losjaponeses compraron segundas residencias ycampos de golf y hoteles.

El arbitraje es una de las vías —los inversoresse aseguran de que los aumentos en el precio deuna materia prima en un determinado mercadonacional lleven a un aumento similar de los

precios del mismo producto en otros mercadosnacionales—. Así, los cambios en el precio deloro en Zúrich, Beirut y Hong Kong estánestrechamente ligados a los cambios en el preciodel oro en Londres. Del mismo modo, losincrementos en los precios de los valores en unmercado nacional llevan a unos cambios casiidénticos en los precios de los mismos valores deotros países. Los precios de los valores que sonsustitutos más distantes uno del otro también seven afectados —se aplica el cliché de que «lamarea creciente levanta todos los barcos».

Además, los aumentos en el PIB de un paísgrande hacen que aumenten las importaciones y,por lo tanto, que aumenten también lasexportaciones equivalentes en otros países y suPIB. Los flujos de capital constituyen un tercereslabón: el aumento de las compras extranjeras delos valores disponibles en un país conducen a unaumento en sus precios y en el valor de la moneda

del país.Por otra parte, hay conexiones psicológicas: un

aumento de la euforia o el pesimismo de losinversores en un país afecta a los inversores en losdemás países. El descenso de los precios de lasacciones el 19 de octubre de 1987 fueronprácticamente instantáneos en todos los centrosfinancieros nacionales (excepto Tokio), muchomás rápido de lo que podría haber sido a travésdel arbitraje, los cambios en las rentas, flujos decapital o los movimientos de dinero.

En un modelo clásico, un aumento en el flujode oro y, por lo tanto, de la oferta monetaria en unpaís, se corresponde con una disminucióncorrespondiente en la oferta de oro en un paísextranjero, y el aumento de la oferta monetaria ydel crédito en el primer país se vería compensadopor la contracción del crédito y dinero en el otro.Sin embargo, en el mundo real, puede que elaumento de la expansión del crédito en el primer

país no sea seguido por una contracción delcrédito en otro lugar, porque los inversores en elsegundo país podrían responder a la subida de losprecios y las ganancias en el extranjero pidiendomás crédito para poder comprar los bienes yvalores, cuyos precios anticipan que aumentarán.La contracción potencial causada por lacontracción de la base monetaria en el segundopaís podría verse desbordada por el aumento de lademanda especulativa de crédito.

Al continuar el auge, aumentan los tipos deinterés, la velocidad de los pagos y los precios delos productos básicos. Las compras de valores ode bienes inmuebles por parte de los «extraños»significa que los «insiders» —aquellos que sondueños de estos activos— los venden y obtienenganancias —si los compradores son los outsiders,los insiders deben ser los vendedores—. En todomomento las compras de bienes raíces o accionespor los extranjeros son necesariamente

compensadas por las ventas de los insiders —porlo general en precios cada vez más altos—. En1928, el valor de mercado de las transacciones enla Bolsa de Nueva York aumentó a una tasa anualdel 36 %, y en los primeros ocho meses de 1929 auna tasa anual del 53 %. Asimismo, en 1998, elvalor de mercado de las acciones que se cotizan enel NASDAQ aumentó en un 41 % y en lossiguientes quince meses duplicó los valores demercado. Los inversores se apresuran a subir altren inclusive cuando el mismo acelera. Mientraslos outsiders estén más dispuestos a comprar quelos insiders a vender, los precios de los activos ovalores aumentan.

A medida que los compradores se vuelvenmenos ansiosos, y los vendedores se vuelven másansiosos, empieza un período de «dificultadesfinancieras»; este término financiero corporativorefleja que una empresa es incapaz de cumplir suscompromisos de servicio de la deuda. Para la

economía en su conjunto, el equivalente es laconciencia de muchas empresas e inversionistasindividuales de que ya es hora de tener másliquidez —para aumentar sus tenencias de efectivo—. Venden bienes raíces y acciones —los preciospueden descender de forma pronunciada—. Losinversionistas que estén muy endeudados pueden ira la quiebra debido a que el descenso de losprecios es tan grande que el valor de mercado deestos activos disminuye por debajo de suendeudamiento —que tienen «hipotecas alrevés»—. Algunos inversionistas continúanmanteniendo los activos porque consideran que lacaída de precios es temporal, que es uncontratiempo.

Los precios de los valores podrían aumentarde nuevo, al menos por un tiempo. Hubo cuatrorepuntes en los mercados de Tokio en la década de1990; cada uno de ellos llevó a un aumento de losprecios de las acciones de más de 20 %, a pesar

de que los precios mostraban una tendencia a labaja. Sin embargo, algunos inversores creyeronque los precios de las acciones se habían reducidodemasiado, y ellos querían estar entre los primerosque compraran las acciones mientras aúnestuvieran «baratas».

A medida que los precios continúan yendo endescenso, más y más inversores se dan cuenta deque es poco probable que los precios vayan enaumento, y que deberían vender antes de que losprecios bajen aún más; en algunos casos esta tomade conciencia se produce de manera gradual y enotras, de manera repentina. La carrera hacia eldinero puede convertirse en una estampida.

La señal específica que precipita la crisispuede ser el fracaso de un banco o de unaempresa, la revelación de una estafa o desfalco deun inversionista que trataba de escapar a susdificultades con medios deshonestos, o una fuertecaída en el precio de un valor o de uno de los

productos básicos. La carrera ha empezado: losprecios disminuyen y aumentan las quiebras. Laliquidación a veces es ordenada, pero puedederivar en un ataque de pánico ya que losinversores se dan cuenta de que sólo unos pocospueden vender mientras los precios se mantienenjusto por debajo de sus valores máximos. Eltérmino «revulsión» fue utilizado en el siglo XIXpara describir este comportamiento. Los bancos sevuelven mucho más cautelosos a la hora de hacernuevos préstamos basados en la garantía de losproductos básicos y de valores y bienes raíces,porque sus valoraciones son más inciertas. En els i gl o XIX esta condición se conocía como«descrédito».

Los términos overtrading (sobrenegociación),revulsión, descrédito poseen un regusto desfasadoy anticuado; transmiten una imagen bastante gráficade la disminución del optimismo de los inversores.La revulsión y el descrédito pueden llevar al

pánico (o, como dicen los alemanes, alTorschlusspanik, pánico a puerta cerrada), conuna multitud precipitándose en masa hacia lapuerta antes de que ésta se cierre de golpe. Elpánico se autoalimenta, hasta que los preciosdescienden a tal nivel que los inversores se sientententados a comprar los activos menos líquidos ohasta que la actividad comercial se detiene porquese han establecido límites máximos de caída de losprecios diarios, o porque los intercambios se hancerrado, o porque un prestamista de últimainstancia tiene éxito en convencer a los inversoresde que el dinero estará disponible para satisfacerla demanda de dinero en efectivo. La confianzapuede llegar a restablecerse, incluso aunque nohaya un gran aumento en el volumen de dinero unavez que los inversores concluyan que el créditoestá ahora disponible con más facilidad.

Se ha debatido durante más de doscientos añossi un prestamista de última instancia debería

proveer de liquidez para evitar el pánico y lacaída de los precios de bienes raíces y acciones.Quienes se oponen a la provisión de liquidez de unprestamista de última instancia sostienen que elconocimiento de que tales créditos estarándisponibles fomenta la especulación. Los quequieren un prestamista de última instancia sepreocupan más por hacer frente a la crisis actual ypor reducir la probabilidad de que una crisis deliquidez se convierta en una crisis de solvencia yque provoque una grave recesión —como la que seinició en 2008—. En el plano internacional, no hayni un gobierno mundial ni ningún Banco Mundialadecuadamente equipado para servir comoprestamista de última instancia. El FondoMonetario Internacional no ha cumplido con lasexpectativas que tenían sus fundadores de quefuera un prestamista de última instancia.

La validez del modelo

Se han hecho tres tipos de críticas al modelo

de Minsky. Una de ellas es que cada crisis esúnica por lo que un modelo general estaríadesfasado. La segunda es que este tipo de modeloya no es relevante debido a los cambios en elentorno económico. La tercera es que las burbujasde los precios de los activos son altamenteimprobables, porque «toda la información está enel precio», —el mantra de la visión del mercadoeficiente de las finanzas.

Cada crítica merece una respuesta. La primeracrítica es que cada crisis es el producto de unconjunto único de circunstancias, o que lasdiferencias entre las crisis económicas son tangrandes que deberían ser clasificadas en variasespecies, cada una con sus característicasparticulares. Las crisis financieras eran frecuentesen los dos primeros tercios del siglo XIX y en el

último tercio del siglo XX. Según este punto devista, cada crisis única es producto de una serieespecífica de accidentes históricos —cosa que sedijo acerca de 1848 y sobre 1929,[5] y puede serinferida a partir de los relatos históricos de crisisseparadas señaladas en este libro—. Cada crisistiene sus características individuales únicas: lanaturaleza del impacto, el objeto de laespeculación, la forma de la expansión del crédito,el ingenio de los estafadores y la naturaleza delincidente que desencadena la revulsión. Pero si mepermiten tomar prestada una expresión del francés,cuanto más cambia una cosa, menos parecealterarse. Los detalles proliferan; la estructurapermanece. La mayoría de estas crisis siguieron ala implosión de una burbuja de crédito.

Resulta aún más convincente la sugerencia deque el género de las «crisis» se debe dividir ensubespecies comerciales, industriales, monetarias,bancarias, fiscales y financieras (en el sentido de

los mercados financieros) o en grupos locales,regionales, nacionales e internacionales. Abundanlas taxonomías en esta línea. Esta visión no esaceptada debido a que la principal preocupaciónse centra en las crisis financieras internacionales,que incluyen una serie de elementos críticos —laespeculación, el aumento del crédito, un aumentoen los precios de valores o de bienes inmuebles oproductos básicos seguidos por una fuerte caída enpicado mientras los inversores se apresuran avender. La prueba reside en si el modelo deMinsky proporciona información detallada sobrelas características generales de las crisis.

La segunda crítica es que el modelo de Minskysobre la inestabilidad de la oferta de crédito ya noes relevante debido a los cambios estructurales enlas características institucionales de la economía,incluyendo el surgimiento de las grandescorporaciones y de los grandes sindicatos y de losgobiernos grandes, de la banca moderna y de la

agilización de las comunicaciones. Las debaclesfinancieras en México, Brasil, Argentina, y más deotros diez países en vías de desarrollo en ladécada de 1980 son consistentes con el modelo deMinsky; la deuda externa de estos países seincrementó mucho más rápidamente que los tiposde interés sobre sus préstamos. La burbuja de losprecios inmobiliarios y los precios de las accionesen Japón en la segunda mitad de la década de 1980y la implosión posterior de los precios de losactivos es coherente con el modelo de Minsky, yaque los incrementos anuales en los precios de lasacciones y de bienes raíces eran tres o cuatroveces mayores que los tipos de interés sobre eldinero que se había tomado prestado para comprarestos activos. Los auges y las caídas posterioresen la segunda mitad de la década de 1990, enTailandia, Hong Kong e Indonesia y luego enRusia, cuentan con el mismo patrón de flujo decaja.

La tercera crítica es que las burbujas sonimposibles porque los precios de mercadosiempre reflejan los fundamentos económicos, yque las caídas en picado de los precios de losactivos por lo general reflejan «cambios en lapolítica» del gobierno o de los bancos centrales.Los que apoyan este punto de vista sugieren que lasupuesta burbuja parece ser el resultado delcomportamiento gregario, de la retroalimentaciónpositiva o del efecto de «arrastra imbéciles»crédulos que imitan a los inteligentes insiders.Estos críticos sugieren que el modelo está «malespecificado», es decir, que algo estaba pasando yque no era tenido en cuenta por la teoría, y que senecesita más investigación.[6] En este libroofrecemos algunas de las investigacionesignoradas por aquellos que tienen estas creencias.

Alvin Hansen llevó a cabo un ataque másconvincente al modelo de Minsky: afirmó que elmodelo fue relevante antes de mediados del

siglo XIX, pero dejó de serlo debido a los cambiosen el entorno institucional.

Desde luego las teorías basadas en la incertidumbre

del mercado, en la especulación en productos básicos,en el «overtrading», en los excesos del créditobancario, en la psicología de los comerciantes ymercaderes, encajaba de manera lógica en la primerafase «mercantil» o comercial del capitalismo moderno.Pero a medida que iba avanzando el siglo XIX, loscapitanes de la industria... se convirtieron en lasprincipales alternativas para los fondos que buscan unarentabilidad a través del ahorro y las inversiones.[7]

Hansen —que era uno de los exponentes más

importantes del modelo keynesiano del cicloeconómico y, especialmente, de los persistentesniveles elevados de desempleo— quiso restarimportancia a la trascendencia de lasexplicaciones alternativas a la disminución de laactividad económica que no fueran un alto nivel deahorro. El énfasis de Hansen sobre la importanciade la relación entre el ahorro y la inversión no está

supeditado al rechazo de la opinión de que loscambios en la oferta de crédito pueden tener unimpacto importante en los precios de los valores yen la actividad económica.

La relevancia actual del modelo

El modelo de Minsky puede aplicarse

fácilmente al mercado de divisas y a los períodosde sobrevaloración y subvaloración del marcoalemán, el franco suizo, el yen japonés, el euro yotras monedas nacionales que se asocian con«sobrevaloración» e «infravaloración». Loscambios en los valores de las monedas nacionaleshan sido grandes en relación con los valores deequilibrio a largo plazo a pesar de la intervenciónpor parte de los bancos centrales para frenar estasdesviaciones. La especulación de las divisas se ha

traducido en beneficios sustanciales para losgrandes bancos internacionales, aunque algunosbancos y empresas industriales han sufrido grandespérdidas.[8]

Consideremos el crecimiento de la deudaexterna de México, Brasil, Argentina y otrospaíses en vías de desarrollo en la década de 1970;los préstamos bancarios a estos países aumentaronen un 30 % al año y la deuda externa de estospaíses aumentó en un 20 % al año. Los préstamosbancarios en general tenían un vencimiento deocho años y los tipos de interés flotantes yestablecidos con un margen de ganancia porencima del London Interbank Offer Rate (LIBOR).Los tipos de interés giraban en torno al 8 % apesar de la tendencia al alza durante esa década.Puesto que el dinero que recibieron losprestatarios de los préstamos nuevos fuesustancialmente mayor que los pagos de interesessobre sus préstamos pendientes de pago, no

sufrieron la carga o la dificultad al hacer sus pagosde servicio de la deuda a tiempo.

La entrada de fondos extranjeros condujo a unaapreciación real de las monedas de los paísesreceptores de dinero, que era necesaria para que elaumento de su déficit comercial y de cuentacorriente se correspondiera con el aumento de losexcedentes de la cuenta de capital. Era inevitable ypor lo tanto previsible que en un futuro próximolos ingresos monetarios de los nuevos préstamosse redujeran por debajo de los pagos de losintereses sobre los préstamos pendientes de pago,y que en ese momento el valor de sus monedasdisminuiría; la contrapartida de la disminución delos flujos de dinero era que estos paísesnecesitarían un superávit comercial para obtenerparte del dinero necesario para pagar los interesesa sus acreedores extranjeros. La mayoría de estosprestatarios eludieron su obligación de pagar estospréstamos cuando los prestamistas dejaron de

hacer nuevos préstamos. Esos impagos costaron alos prestamistas $ 250 millones en forma dereducción del valor nominal de los préstamos y loque en efecto fue una reducción en los tipos deinterés por debajo de los niveles del mercado. Losprestamistas no se habían parado a preguntarse:«¿De dónde sacarán los prestatarios el dinero parapagarnos los intereses, si dejamos desuministrarles el dinero en efectivo en forma denuevos préstamos?».

Durante la década de 1980 los preciosinmobiliarios y los precios de los valores enJapón aumentaron; el país experimentó un augeeconómico. Los inversionistas en bienes raícesganaban 30 % al año —y mucho más después deajustar por el apalancamiento—. Las empresas decarácter comercial reconocieron que losbeneficios de las inversiones inmobiliarias eransustancialmente mayores que los beneficios que seobtenían de la fabricación de acero o automóviles

o televisores, por lo que compraron bienes raíces.En muchas ocasiones los precios inmobiliariosaumentaban más rápidamente que las rentas. En unmomento dado, la renta neta se redujo por debajode los pagos de los intereses sobre el dineroprestado para comprar los bienes inmuebles, y losprestatarios tuvieron un «carry negativo». Losprestatarios podían obtener los fondos para hacerlos pagos de los intereses incrementando suspréstamos en contra de algunas de las propiedadesque poseían. A principios de 1990, el gobernadorentrante del Banco de Japón ordenó a los bancoslimitar el crecimiento de los préstamosinmobiliarios. Una vez que los préstamosbancarios para los bienes raíces comenzó aaumentar a un ritmo mucho más lento, algunas delas empresas e inversores que necesitaban eldinero de nuevos préstamos para pagar losintereses de los préstamos pendientes ya no erancapaces de obtener nuevos préstamos. Vendieron

bienes raíces y se desplomó la burbuja.

La saga de la «perfecta» burbuja de Islandia

Islandia es el país más pequeño —300.000personas— con su propia moneda. Entre 2002 y2007, los precios de bienes raíces residenciales seduplicaron, lo que no era excepcional, mientras quelos precios de las acciones se multiplicaron pornueve, cosa que fue excepcional. En 2002, el valorde los activos propiedad de los tres bancosislandeses era de 150 % del PIB del país, mientrasque en 2007 el valor de los activos bancarios eraocho veces el PIB de Islandia. Los bancos islandeseseran los que tenían el crecimiento más rápido detodo el mundo. Y entonces la burbuja estalló enseptiembre de 2008; la corona islandesa perdió lamitad de su valor, las cotizaciones bursátiles seredujeron en un 90 %, y la economía entró en unarecesión —severa según los estándares islandeses,pero modesta en comparación con las de otrospaíses.

Debido a que Islandia es tan pequeña, losprocesos financieros asociados a una burbuja sonmás visibles de manera inmediata que en países más

grandes. La burbuja perfecta comenzó en 1998cuando un gobierno orientado hacia el mercadocomenzó a privatizar los bancos, un proceso que secompletó en 2002. Los compradores de las accioneseran los empresarios dueños de las empresasdedicadas a la importación.

En 2002, la corona islandesa se comenzó aapreciar en respuesta a un aumento en la demandaextranjera de valores de Islandia; un flujo que fuemotivado por los altos beneficios esperados de losvalores denominados en coronas. El flujo de dinero aIslandia formaba parte de un flujo global de dinero alos Estados Unidos, Gran Bretaña, Irlanda, España,Sudáfrica y Australia. El balance comercial deIslandia pasó de ser un pequeño excedente a undéficit de más del 20 % de su PIB. La oferta devalores denominados en coronas islandesas eralimitada, en parte porque el gobierno islandés habíatenido modestos déficits fiscales y los diversosfondos de pensiones habían comprado muchos deestos valores. El aumento de la demanda extranjerapor los valores denominados en coronas llevó a losprecios más altos.

Los bancos islandeses tenían en propiedadcantidades relativamente modestas de acciones,menos del 20 % de sus activos y, a medida que iban

aumentando los precios de las acciones,incrementaron las ganancias de los bancos y sucapital. Los bancos aumentaron sus préstamos a unritmo que era casi tan rápido como el aumento de sucapital. Algunos de los que pidieron prestado de losbancos utilizaron el dinero para comprar acciones.Los precios de las acciones aumentaban en un 70 %al año, y el capital de los bancos iba aumentando almismo ritmo. Los bancos estaban comprando másacciones de Islandia, y eran dueños de una parte cadavez mayor de estas acciones. La deuda externa deIslandia iba aumentando en casi un 30 % al año. Elflujo de dinero a Islandia era de tres a cuatro vecesmás grande que los pagos de intereses que losresidentes islandeses estaban haciendo a susacreedores extranjeros. Asimismo, el endeudamientointerno de los hogares y las empresas aumentaba a unritmo rápido, y estos prestatarios podían fácilmenteobtener el dinero para pagar los intereses de suspréstamos pendientes con el dinero de los nuevospréstamos. En algún momento, los empresarios, queeran dueños de los bancos islandeses, tomaron lainiciativa y comenzaron a pedir prestado a los bancosinternacionales. La mayor parte de este dinero seprestó a los empresarios islandeses que utilizaron eldinero para comprar empresas y bancos en Gran

Bretaña y otros países del norte de Europa. Lassucursales de los bancos islandeses en Londres yotros lugares de Europa aumentaron rápidamente susdepósitos. Parte del dinero que estas ramas recibíanpor la venta de depósitos fue utilizado por lasoficinas centrales para pagar los intereses de sudeuda.

Durante esta etapa, hubo rumores en los círculosfinancieros de que Reikiavik se convertiría en unnuevo centro financiero internacional, al igual queSuiza, Hong Kong, o Luxemburgo.

Las ganancias de los bancos islandeses proveníanprincipalmente de los aumentos en los precios de lasacciones de Islandia que poseían. La posibilidad deque los ingresos seguirían aumentando apoyaba elprecio de las acciones cada vez más elevado. Islandiaexperimentó un auge de consumo en respuesta alaumento de la riqueza de los hogares.

Cuando Lehman Brothers quebró a mediados deseptiembre de 2008, los bancos islandeses nopudieron obtener préstamos en los mercadosextranjeros, por lo que dejaron de tener acceso aldinero para pagar los intereses de su deuda. Losprecios de las acciones dejaron de aumentar, yalgunos de los prestatarios ya no fueron capaces deconseguir el dinero para pagar los intereses de su

deuda e incurrieron en el incumplimiento del pago desus préstamos. Las pérdidas en los préstamos de losbancos islandeses se dispararon. Los bancosquebraron, y pasaron a manos del gobierno islandés.

La posición financiera internacional de

Estados Unidos después de 2000 en cierto modoes paralela a la de México, Brasil y Argentina enla década de 1970. Estos países tenían grandesdéficits de cuenta corriente y obtenían el dineropara pagar los intereses a sus acreedoresextranjeros de los nuevos préstamos. Laimplicación es que la posición de los pagosexternos de los Estados Unidos no es sostenible.

Este libro es un estudio de la historiafinanciera, no es una previsión económica. Perolos inversores no parecen haber aprendido de laexperiencia.

3

LAS MANÍAS ESPECULATIVAS

La racionalidad de los mercados

El término «manía» indica una pérdida de

contacto con la racionalidad, tal vez incluso algopróximo a la histeria colectiva. La historiaeconómica está llena de manías, manías decanales, de ferrocarriles, de sociedades anónimas,de bienes raíces, de precios de acciones —aumentos repentinos de la inversión en unaactividad en particular—. La teoría económicapresupone que los hombres y las mujeres sonracionales: de ahí que las manías no deberían

ocurrir. Hay una desconexión entre la observaciónde que las manías ocurren de manera episódica yla suposición de la racionalidad. Este capítulo secentra en la demanda de los inversores de un tipoparticular de activo o de valor y el siguientecapítulo se centra en los cambios en la oferta decrédito.

La hipótesis de las «expectativas racionales»es que los inversores reaccionan a los cambios enlas variables económicas, como si siempre fueranplenamente conscientes de las implicaciones alargo plazo de cada uno de estos cambios, ya seaporque son clarividentes o porque tienen unavisión como la de Superman. Así, el cliché de que«toda la información está en el precio» refleja laopinión de que los precios en cada mercadocambian de manera completa e inmediata con cadanoticia, haciendo que «no quede nada de dinerosobre la mesa».

Contrastemos la hipótesis de «expectativas

racionales» con el supuesto de «expectativasadaptativas» que los valores de ciertas variablesen el futuro son extensiones de sus valoresrecientes —la suposición que está implícita en laidea de que hay «tendencias» en los cambios delos precios de los activos—. El cliché de que «latendencia es tu amiga» refleja que los preciosseguirán aumentando si han ido en aumento. Encontraste la idea central de la teoría de lasexpectativas racionales es que los precios que seprevén la próxima semana y el próximo mesdeterminan los precios que prevalecen a día dehoy, en esencia, una visión retrospectiva desde elfuturo al presente. Así, el precio del oro en elmercado al contado con entrega inmediata hoy sederiva de los precios que se espera que tenga eloro en dos o tres años, como se revela en unmercado de futuros descontado en el presente porun tipo de interés apropiado, por lo general elinterés en los valores libres de riesgo del Tesoro

de Estados Unidos. El precio en dólarescanadienses del dólar estadounidense a día de hoyes el precio esperado del dólar de Estados Unidospara una fecha lejana en el futuro descontada conrespecto al presente por la diferencia entre lostipos de interés en Estados Unidos y Canadá. Si ungobierno reduce las tarifas tributarias paraestimular el gasto de consumo o gasto deinversión, según el punto de vista de lasexpectativas racionales, los inversores se daráncuenta de inmediato de que el mayor déficit fiscalde hoy implica mayores tarifas tributarias paramañana y, por lo tanto, aumentará la cantidad dedinero que ahorran en previsión del aumentoprevisto en sus impuestos.

¿Qué significa que los inversores sonracionales?[1] Una de las hipótesis es que lamayoría de los inversores se comportanracionalmente la mayor parte del tiempo. Lasegunda es que todos los inversores se comportan

racionalmente la mayor parte del tiempo. Unatercera es que todos los participantes en elmercado tienen la misma inteligencia, la mismainformación, los mismos objetivos y usan el mismomodelo económico. La cuarta es que todos losinversores se comportan racionalmente todo eltiempo.

Cada uno de estos supuestos tiene diferentesimplicaciones para la forma en que los inversoresse comportan. Llegar a un acuerdo en base a lasuposición de que la mayoría de los inversores secomportan de manera racional la mayor parte deltiempo suele ser más fácil que obtener un acuerdobasado en el supuesto de que cada inversor secomporta racionalmente todo el tiempo. Confrecuencia, el argumento es entre dos posturas, unaque sostiene que ningún inversor es siempreracional, mientras que la otra afirma que todos losinversores son siempre racionales. Harry G.Johnson ofreció esta descripción de la diferencia

entre un grupo de economistas de más edad y ungrupo más joven interesados en la reformamonetaria internacional:

La diferencia puede resumirse en la proposición de

que, mientras que la vieja generación de economistas seinclina a decir: «el sistema de tipos flotantes nofunciona como yo esperaba; por lo tanto, la teoría estáequivocada, el mundo es irracional y sólo podemosrecuperar la racionalidad retornando a algún sistema deintereses fijos que se conseguirá con la cooperaciónentre los gobiernos de las naciones», la generación másjoven se inclina a afirmar: «el sistema de tipos flotanteses un sistema del que cabría esperar que funcionase deforma racional, como la mayoría de los mercados; si noparece comportarse racionalmente de acuerdo con miscriterios, mi comprensión de la forma en que deberíafuncionar es defectuosa; tengo que trabajar más sobrela teoría del comportamiento maximizador racional ysus consecuencias empíricas si quiero llegar aentenderlo». Este último planteamiento se estádifundiendo, intelectualmente reforzado, a través de lared de expertos [más jóvenes].[2]

La racionalidad es una hipótesis a priori sobre

la forma en que debería funcionar el mundo másque una descripción de cómo ha funcionado elmundo realmente. El asumir que los inversores sonracionales a largo plazo es una hipótesis útilporque ayuda a entender los cambios en losprecios de los distintos mercados; se trata de unahipótesis «preñada», por utilizar la terminologíade Karl Popper. Por eso es útil suponer que losinversores, a largo plazo, son racionales y analizarlas cuestiones económicas en base a estasuposición. Una de la interpretaciones de estasuposición racional es que los precios de undeterminado mercado hoy deben ser consistentescon los precios de aquí a uno o dos meses y que deaquí a uno o dos años se deben haber ajustado alos «costos de almacenamiento»; de lo contrariosería una oportunidad de arbitraje rentable yrelativamente carente de riesgo.

Ragnar Nurkse resume su estudio de loscambios en los valores del franco francés y el

marco alemán en la década de 1920 con laafirmación de que la especulación en el mercadode divisas había sido desestabilizadora. MiltonFriedman afirmó que la especulacióndesestabilizadora no puede ocurrir —o por lomenos es improbable que persista— porque losinversores que compraron cuando los preciosestaban aumentando y vendieron cuando losprecios estaban disminuyendo «estaríancomprando caro y vendiendo barato»; debido aestas pérdidas, o bien cerrarían o bien cambiaríansu estrategia. El punto de vista de Friedman es queya que los especuladores desestabilizadores nopodrían sobrevivir, la especulacióndesestabilizadora no podía ocurrir.[3] Unarespuesta es que de vez en cuando algunosinversores siguen estrategias que conducen apérdidas.

Ha habido muchos episodios históricos deespeculación desestabilizadora, aunque a veces el

lenguaje ha sido impreciso y otras veceshiperbólico. Considere algunas de las frasesextraídas de la documentación: manías ...especulación insensata de las tierras ... pasiónciega ... orgías financieras ... frenesí ...especulación febril ... deseo epidémico deenriquecerse rápidamente ... ilusiones ... losinversores intoxicados ... hacer la vista gorda ...personas que no tienen oídos para oír ni ojospara ver ... los inversores que viven en unparaíso utópico... credulidad ... el exceso deconfianza ... exceso de especulación ...overtrading ... un apetito voraz ... una locura ...una loca carrera por expandirse.

Fernand Braudel utilizó los términos «locura»y «pasión», al hablar de la vida cotidiana enEuropa desde el siglo XV al siglo XVIII,principalmente en relación con el consumo, perotambién refiriéndose a las especias, los estilos devestir, el ansia de conocimiento, y las compras de

tierra.[4]Se decía que los directores de la firma

bancaria londinense Overend, Gurney, que seestrelló el Viernes Negro de mayo de 1866, eran«sabios papanatas».[5] «Estas pérdidas», dijoBagehot, «se hicieron de una manera tanimprudente y tonta que uno podría pensar que unniño que prestara dinero en la City de Londres loharía mejor».[6]

La descripción de Clapham de la firma Baringen 1890, es un típico eufemismo británico: «Nohabían considerado a estas empresas o a losinversores previstos en ellas con la frialdad o lasabiduría suficiente [sino que habían] ido muchomás allá de los límites de la prudencia».[7]

Consideremos el comentario de Adam Smithsobre la Burbuja de los Mares del Sur: «Ellostuvieron un dividendo de capital inmenso entre unnúmero inmenso de propietarios. Naturalmente erade esperar, por tanto, que la locura, la negligencia,

y la profusión debían prevalecer en toda la gestiónde sus asuntos. La picardía y la extravagancia desus operaciones creadoras de mercado son másque conocidas [como también lo son] lanegligencia, la profusión y la malversación de losque sirven a la empresa.[8]

Y por último, una mención por parte delnormalmente moderado Alfred Marshall:

Los males de la negociación temeraria siempre

tienden a extenderse más allá de las personasdirectamente afectadas ... cuando los rumores seatribuyen al crédito de un banco, crean una estampidasalvaje para intercambiar cualquiera de sus valores quepuedan tener en su posesión; su confianza ha sidoignorante, su desconfianza ignorante y feroz. Tal prisa amenudo ha causado que un banco se vea abocado alfracaso, cuando éste podría haberles pagado poco apoco. El fracaso de uno causó desconfianza e hizoestragos en los demás, acabando hasta con los bancosmás sólidos; del mismo modo en que un fuego sepropaga de una casa de madera a otra hasta que inclusolos edificios a prueba de fuego sucumben a las llamasde una gran conflagración.[9]

La racionalidad del individuo, la irracionalidaddel mercado

Las manías en ocasiones se asocian con la

«irracionalidad» o psicología de masas. Larelación entre individuos racionales y un grupoirracional de individuos puede ser compleja. Sepueden hacer una serie de distinciones. Una de lashipótesis de la psicología de masas, es que un«grupo piensa» cuando lo que sucede realmente esque prácticamente cada uno de los participantes enel mercado cambia sus puntos de vista al mismotiempo y se mueve como un «rebaño». Comoalternativa, varios individuos cambian susopiniones sobre la evolución futura de losmercados en distintos momentos, como parte de unproceso continuo; la mayor parte de ellos empieza

de manera racional y después un número cada vezmayor pierde el contacto con la realidad, poco apoco al principio y luego más rápidamente. Untercer caso posible es que la racionalidad seadiferente entre los distintos grupos decomerciantes, inversionistas y especuladores, yque un número creciente de personas en estosgrupos sucumba a la histeria a medida que vanaumentando los precios de los activos. Un cuartocaso es que todos los participantes en el mercadosucumban a la «falacia de composición», laopinión de que de vez en cuando elcomportamiento del grupo de personas difiere dela suma de los comportamientos de cada uno delos individuos en el grupo. La quinta es que hayaun fracaso de un mercado con expectativasracionales en cuanto a la calidad de una reacción aun determinado estímulo para calcular la cantidadadecuada, sobre todo cuando hay desfases entre elestímulo y las reacciones. Finalmente puede que la

irracionalidad exista porque los inversionistas eindividuos usen el modelo equivocado, o porqueno tengan en cuenta una información en particularque sea fundamental, o que supriman lainformación que no se ajuste al modelo que hanadoptado implícitamente. La irracionalidad de losingenuos y codiciosos al sucumbir a losestafadores se discute en un capítulo posterior.[10]

La psicología de masas o histeria está bienestablecida como una desviación ocasional de laconducta racional. Algunos modelos económicosponen de relieve el llamado efecto demostración,lo que lleva a un grupo de personas a gastar másde lo que ingresan —al menos durante un tiempo—en su afán por mantenerse a la altura de susvecinos. También está el efecto Duesenberry: en elque tanto los que tienen ingresos más altos, comolos que tienen ingresos más bajos, aumentan susgastos de consumo cuando sus ingresos aumentan,y ambos se muestran reacios a reducir sus gastos

cuando sus ingresos se reducen. En la políticatambién se dan casos de «efectos de arrastre»cuando los individuos apoyan a los ganadores másprobables (o de «ratas que abandonan el barco quese está hundiendo», cuando abandonan a losperdedores —aunque si el barco se hunde deverdad, las ratas racionales se irán—). Elhistoriador francés Gustave LeBon discutió estetema en The Crowd.[11] Charles MacKay en sudiscusión sobre la Burbuja de los Mares delSur[12] mencionó a un banquero que compróacciones en la Compañía de los Mares del Sur enla tercera lista de suscripción de agosto de 1720por valor de 500 libras, diciendo: «Cuando elresto del mundo está loco, hasta cierto puntodebemos imitarlo».[13] En 2008, Chuck Prince,que por aquel entonces era el presidente deCitigroup, dijo: «no dejes de bailar mientras lamúsica siga sonando».

Minsky destacó una forma leve de este tipo de

irracionalidad en su discusión sobre la «euforia»en los mercados. En otro tiempo, este tipo deondas de exceso de optimismo, tal vez seguidos deun pesimismo extremo, se podrían haber explicadopor medio de las «manchas solares»[14] o de latrayectoria de Venus o Marte a través de loscielos. En la formulación de Minsky, estas oleadasde optimismo comienzan con un «desplazamiento»o impacto, cosa que conduce a un aumento en eloptimismo de los inversores y empresas y de losbancos acreedores. Las expectativas de másconfianza que se dan en un flujo constante deprosperidad y un aumento de los beneficios,inducen a los inversionistas a comprar acciones demayor riesgo. Los bancos hacen préstamos demayor riesgo en este ambiente más optimista. Eloptimismo aumenta y puede llegar a autocumplirsehasta que se convierten en una manía.

El aumento del precio del oro en la década de

1970

El 1 de enero de 1970, el precio de mercado deloro era menos de 40 dólares la onza, el 31 dediciembre de 1979, el precio era de 970 dólares.Entre 1934 y 1970, el precio de mercado del orohabía estado vinculado a la paridad con el oro deEE. UU. de 35 dólares la onza. A principios de ladécada de los setenta, el vínculo formal entre el oroy el dólar de EE. UU. se rompió y el oro parecióconvertirse en «una simple mercancía» como elpetróleo o la panceta de cerdo o los huevos, objetode libre comercio en una de las bolsas de productosbásicos. (Evidentemente, el oro tenía una historiamuy diferente a la de estos otros productos básicos;muy pocos libros se han escrito sobre la historiamonetaria de las pancetas de cerdo o los huevos.) Ladécada de 1970 se caracterizó por la aceleración dela inflación, aunque no de forma lineal, el precio deloro aumentó a 200 dólares la onza en 1973 y luegodisminuyó a 110 dólares, y luego aumentó.

Un cliché es que «el oro es una buena coberturacontra la inflación»; durante cuatrocientos años, elprecio real del oro o de su poder adquisitivo entérminos de una cesta de la compra de los productosbásicos había sido más o menos «constante» a largo

plazo, aunque no a corto plazo. En la década de 1970,por el contrario, el porcentaje de incremento anualen el precio de mercado del oro era muchas vecesmayor que el porcentaje de incremento anual en elnivel de los precios de consumo. Los precios delpetróleo y el cobre y el trigo y el de otros productosprimarios iban aumentando en este episodioinflacionario, pero el precio del oro aumentó muchomás rápidamente.

En algún momento a finales de 1970, losinversores extrapolaban el oro a partir del aumentoen el precio de mercado del oro del lunes al martes,para proyectar el precio de mercado del viernes;compraban oro el miércoles en previsión de que sepodría vender a un precio más alto el viernes. Sehabía puesto en marcha la «teoría del más tonto»;algunos de estos compradores tal vez se hubierandado cuenta de que el aumento de precios era unaburbuja y anticiparían el poder vender sacando unbeneficio antes de que la burbuja explotara.

A finales de la década de 1990, el precio demercado del oro era un poco menos de 300 dólaresla onza, y una vez más el cliché de que el oro es unabuena protección contra la inflación parecía válido;el precio del oro se había multiplicado por quincedesde el año 1900 y el precio de una cesta de bienes

de Estados Unidos había aumentadoaproximadamente la misma cantidad.

El precio de mercado del oro se disparó despuésde 2008, al parecer, a la espera de que los fondosnacionales pasarían a tener un valor prácticamentenulo, cuando los bancos quebraran; algunosinversores querían una reserva de valor segura. O talvez algunos inversores creyeron que los bancoscentrales seguirían políticas que seríaninflacionarias, ya que aumentarían la oferta decrédito en respuesta al fracaso de los bancos.

Una explicación alternativa más temprana para

este auge poco serio fue proporcionada por IrvingFisher y Knut Wicksell, que hicieron hincapié enque los verdaderos tipos de interés erandemasiado bajos.[15] Los precios al consumidoraumentan en las expansiones económicas y,mientras los tipos de interés aumentan, losprimeros aumentan con menos rapidez que lostipos de inflación, por lo que los tipos de interésreales disminuyen. Los prestamistas sufren de

«ilusión monetaria» y hacen caso omiso de ladisminución de los tipos de interés real. Encontraste, los prestatarios no sufren de ilusiónmonetaria, sino que reconocen que el tipo deinterés real ha disminuido. Los inversoresracionales compran más acciones o bienes raícesen este ambiente de aumento de gananciasanticipadas y de verdaderos intereses más bajos.(Las explicaciones de Fisher y Wicksell erandescripciones efectivas de los cambios en lostipos de interés nominales y reales en la década de1970.)

Este modelo se basa en la suposición ad hocque dos grupos de participantes en el mercadodifieren de forma sistemática en su susceptibilidada la ilusión del dinero. Un tipo de interésdemasiado bajo es un caso especial de lo que talvez es un fenómeno más amplio —la fijación deprecios de las innovaciones financieras—.Inicialmente, estas innovaciones pueden ser

subvaloradas como «líderes de la pérdida» paraque sean más fácilmente aceptadas, pero el bajoprecio también puede conducir a un exceso dedemanda. Por otra parte, los riesgos indebidospueden ser tomados por los que han entrado hacepoco en la industria, ya que reducen sus precios deventa para aumentar sus cuotas de mercado. Unejemplo notable es el de Jay Cooke, el últimobanquero destacado de la década de 1870 querespaldó un ferrocarril, el Northern Pacific.[16]Otros ejemplos serían los de Rogers Caldwell enel mercado de bonos municipales de fines de1920,[17] Bernard K. Marcus, del Banco de losEstados Unidos en las hipotecas en la mismaépoca,[18] y Michele Sindona del FranklinNational Bank a principios de 1970.[19]

La especulación a menudo se desarrolla en dosetapas. En la primera etapa sobria, los hogares, lasempresas y los inversores responden al impacto demanera limitada y racional; en el segundo, las

previsiones de ganancias de capital juegan unpapel cada vez más dominante. «Lo primero quebuscan es el interés alto, pero eso pronto pasa a unsegundo plano. Pasan a interesarse por las grandesganancias que pueden conseguir vendiendo elprincipal.»[20] En Estados Unidos, durante ladécada de 1830, los inversores en un principiocompraban terrenos para cultivar un algodón deprecio más elevado; posteriormente compraban lastierras para conseguir las ganancias de capitalprevistas que obtendrían cuando se vendiera latierra. En la década de 1850 los agricultores ydueños de plantaciones cultivaban y especulabancon la tierra. En tiempos normales, compraban mástierras de las que cultivaban como coberturacontra la caída del valor de las hectáreasplantadas; en momentos de auge este principio eradescartado, y las granjas se cargaron de hipotecaspara comprar más tierras, que a su vez sehipotecaban para poder comprar aún más tierra

para beneficiarse de los aumentos previstos de losprecios de la tierra.[21] El auge de losferrocarriles de 1830 en Gran Bretaña tambiéntuvo dos etapas: la primera antes de 1835, cuandolos proyectos no eran burbujas, y la segundadespués de 1835 cuando sí lo eran. En la primerafase, las acciones fueron vendidas por lospromotores a las cámaras de comercio locales, alos cuáqueros capitalistas y a los testarudoshombres de negocios de Lancashire, amboscomerciantes e industriales, es decir: a hombresimportantes que anticiparon los beneficios que seobtendrían de la construcción de los ferrocarriles.Estos grupos fueron capaces de satisfacer tanto elpago inicial del 5 al 10 % como las posterioresconvocatorias de pago a medida que laconstrucción iba avanzando. En la segunda fase,los promotores de empresa profesionales —muchos de ellos pícaros interesados sólo enobtener ganancias rápidas— tentaron a una clase

diferente de inversores, entre ellos, señoras yclérigos.[22] Las mismas etapas se hicieronevidentes en las obras de construcción en Viena aprincipios de la década de 1870; inicialmenteestos lugares fueron comprados para construir enellos, pero luego fueron utilizados como fichas depóquer especulativas para hacer reventasrentables.[23]

Ilse Mintz señaló un proceso de dos etapas enla venta de bonos extranjeros en Nueva York en ladécada de 1920; estos bonos eran sólidos antes de1924 y del préstamo Dawes (que desencadenó elauge) y, posteriormente, pasaron a serinferiores.[24] Los préstamos a México y Brasil aprincipios de la década de 1970 se basaron en lasevaluaciones realistas de la situación crediticia delos prestatarios; a partir de entonces los bancosquisieron aumentar sus préstamos y sepreocuparon menos por la calidad de losproyectos que estaban siendo financiados. En las

burbujas de bienes raíces en Florida entre 2003 y2006, los especuladores negociaban títulos depropiedad de departamentos en condominio enedificios que todavía estaban en construcción. Unbromista desarrolló un sitio web «Condo-Flip.com».

Esencialmente se produjo un cambio entre elobjetivo y el proceso, y al final el objetivo seconvirtió en el proceso. Los prestamistas seentusiasmaron tanto con el proceso que no tuvieronen cuenta el final del juego y no dieron unarespuesta a la pregunta: «¿Dónde obtendrán losprestatarios el dinero para pagar los intereses, siya no tienen acceso a dinero en efectivo de nuevospréstamos?». Puede que inicialmente, el mercadode bonos basura fuera racional, pero después laoferta de los bonos basura aumentó y la solvenciade los prestatarios se fue reduciendo de una formamás o menos continua. En la debacle de lavivienda de EE. UU. que comenzó en el año 2007

se ha prestado gran atención a las «hipotecas dealto riesgo», cuya participación en el mercado denuevas hipotecas aumentó de un 8 % en 2004 a un20 % en 2005 y 2006. Este fuerte incrementoreflejó que no había suficientes préstamoshipotecarios preferentes para satisfacer lasdemandas de aquellos que querían comprarhipotecas.

El mercado de casas recién construidas y sinterminar en el sur de California, que se vendían deuna persona a otra a precios cada vez más altoscon la ayuda de un mercado activo en segundashipotecas, alcanzó su punto máximo en 1981 yluego se derrumbó, con caídas de los precios de un40 %.[25] Hubo un «efecto de arrastre» decondominios en Boston en 1985 y 1986; el 60 %de los compradores tenían la intención de venderlas unidades. El mercado de condominios sesuavizó en 1988,[26] siguiendo un patrón similar ala «manía desenfrenada de los apartamentos» de

Chicago en 1881.[27] Un auge y descensosimilares se produjeron en el mercado deapartamentos en Chicago en 2003.

El análisis siguiendo las dos etapas sugieredos grupos de especuladores, los insiders y losoutsiders. Los insiders desestabilizan al aumentarel precio y luego venden al precio máximo o cercadel máximo a los outsiders. Las pérdidas de losoutsiders son necesariamente iguales a lasganancias de los insiders. Johnson señaló que porcada especulador desestabilizador debe haber unoestabilizador.[28] Pero los insiders profesionalesinicialmente desestabilizan al exagerar lassubidas; estos insiders siguen el mantra de que la«tendencia es mi amiga». En un momento dado,estos inversores eran conocidos como «tapewatchers» (personas que observan la cinta deprecios de la bolsa de valores); másrecientemente, se les ha llamado «inversionistaspor momentum». Los outsiders aficionados que

compran caro y venden barato son las víctimas dela euforia que les afecta demasiado tarde. Una vezque pierden, vuelven a sus ocupaciones normalespara ahorrar y volver a derrochar en cinco o diezaños.

La evidencia del pánico de oro de 1869 esconsistente con la hipótesis de que Gould y Fiskprimero elevaron el precio del oro y luegovendieron en su punto álgido de una maneraconsistente con la especulación desestabilizadora,aunque Larry Wimmer no está de acuerdo en que laespeculación había sido desestabilizadora.[29] Lainformación disponible a los dos grupos deespeculadores difería. En la etapa inicial, Gouldtrató de persuadir al gobierno de los EstadosUnidos de la conveniencia de depreciar el dólarestadounidense a la fuerza, incrementando el«agio» o la prima sobre el oro para aumentar losprecios del grano, mientras que los especuladoresoutsider operaban desde una expectativa basada

en rendimientos anteriores donde el gobierno deEstados Unidos buscaría lograr una reducción delagio de modo que los greenbacks (nombre que sele daba al dinero en papel durante la Guerra CivilAmericana) se podrían nuevamente cambiar pororo utilizando la paridad existente antes de laGuerra Civil. El 16 de septiembre los outsidersabandonaron esta expectativa y adoptaron la deGould; compraron oro y el precio subió. El 22 deseptiembre, Gould fue informado por su asociado,el cuñado del presidente Grant, que los outsidershabían tenido razón desde el principio y que suplan no iba a ser adoptado; entonces Gouldvendió. Los outsiders se dieron cuenta tarde deque estaban equivocados. El resultado fue elViernes Negro, el 23 de septiembre de 1869,cuando los precios de las acciones sedesplomaron.

Otro caso que involucra a dos grupos deespeculadores, insiders y outsiders, es la «bucket

shop» (casa de apuestas sobre valores bursátiles,productos básicos, etc.). Este términoprácticamente ha desaparecido de la lengua desdeque la Securities and Exchange Commission de losEstados Unidos la declaró práctica ilegal, pero loshombres y mujeres que dirigen las «boiler shops»(casas de bolsa ilegal, fraudulenta o de ventas devalores cuestionables) son los hijos de los quedirigieron las bucket shops. Las bucket shops sedescriben en las novelas; un ejemplo típico se daen la excelente obra House of All Nations,[30] deChristina Stead. Los insiders en una bucket shoptoman pedidos del público para comprar y vendervalores, pero no ejecutan estas órdenes porqueasumen que se demostrará que las apuestas deloutsider serán incorrectas. Y la bucket shop tienela ventaja de ser una cobertura. Si resulta que losoutsiders están en lo cierto al «comprar barato yvender caro», los operadores de la bucket shopechan a correr. En House of All Nations, Jules

Bertillon huyó a Letonia en 1934.Lo s bucket shops se convirtieron en boiler

shops que apuraban a los inversores no tuteladoscon promesas de ganancias rápidas de éxitoasegurado. Los propietarios de los boiler shopshabían sacado adelante sus propias empresas;inicialmente poseían todas o casi todas lasacciones en estas empresas. Robert Brennan, deFirst Jersey Securities tenía en propiedad, operabao estaba asociado con una serie de boiler shops;los nombres iban cambiando, pero la estafa erasiempre la misma. Sus amiguetes empujaron elaumento de los precios de las acciones deempresas muy pequeñas y poco conocidas; una vezque los precios de las acciones iban en aumento,utilizaban el telemarketing para vender lasacciones a dentistas y empresarios de pompasfúnebres en las pequeñas ciudades de todo EstadosUnidos. Se las arreglaron para ir aumentando losprecios de las acciones día a día, hasta que la

mayoría de las acciones de las empresas habíansido vendidas a los inversores incautos que sefelicitaban por la gran cantidad de dinero quehabían ganado. Cuando uno de estos inversionistastrató de convertir los beneficios en papel en dineroen efectivo, de repente no había compradores.

Otro ejemplo más de un outsider especuladordesestabilizador que compró al alza y vendió a labaja, es la historia del gran Maestro de la Casa dela Moneda, Isaac Newton, el científico reconocidoa nivel mundial. En la primavera de 1720 afirmó:«Puedo calcular los movimientos de los cuerposcelestes, pero no la locura de la gente.» Enconsecuencia, el 20 de abril vendió sus accionesde la Compañía de los Mares del Sur por 7.000libras, con un beneficio del 100 %. Más tarde, unainfección de la manía que afectaba al mundo esamisma primavera y verano le llevó a adquirir unmayor número de acciones cerca del preciomáximo y perdió 20.000 libras. Siguiendo uno de

los hábitos irracionales de las muchas personasque experimentan desastres financieros, no quisopensar más en ello y durante el resto de su vida nopudo soportar oír el nombre Mares del Sur.[31]

Sin embargo, la especulación eufórica deinsiders y outsiders también puede llevar a maníasy pánicos, cuando la conducta de cada participanteparece racional. Consideren la falacia de lacomposición cuando el conjunto difiere de la sumade sus partes. La acción de cada individuo esracional, o lo sería si muchos otros individuos nose comportaran de la misma manera. Si uninversionista es lo suficientemente rápido paraentrar y salir por delante de los demás, le puede irbien, como suele pasar con los insiders. Carswellcita a un participante racional de la Burbuja de losMares del Sur:

El aumento adicional por encima del verdadero

capital sólo será imaginario; si sumamos uno más uno,por mucho que queramos estirar la aritmética vulgar,

nunca obtendremos tres años y medio, porconsiguiente, todo valor ficticio debe suponer unapérdida para alguna u otra persona en principio o fin. Laúnica manera de evitar que le pase a uno mismo esvender temprano, y que se salve quien pueda.[32]

«Que se salve quien pueda», «sauve qui peut»,

«die Letztenn beissen die Hunde» («los perrosmuerden a los rezagados») y frases parecidasconstituyen recetas para el pánico. Sería parecidoa la reacción de la gente cuando se produce unincendio en un teatro abarrotado y alguien grita«fuego». Otra analogía sería la cadena de cartas;como la cadena no se puede prolongarinfinitamente, solamente algunos inversores podránvender antes de que los precios empiecen a bajar.Es racional que un individuo determinadoparticipe en las primeras fases de la cadena y quecrea que los demás también pensarán que sonracionales.

Muy similar a la falacia de la composición es

la demostración estándar del «teorema de latelaraña» en la economía elemental en la que estánvinculados la oferta y la demanda con retraso, node manera simultánea, como en una subasta queequilibra el mercado en cada momento. El«Desplazamiento» se compone de acontecimientosque cambian la situación, amplían el horizonte, yalteran las expectativas. En estos casos, lasexpectativas de algunos inversionistas que de locontrario serían racionales no llegan a reconocerla fuerza de respuestas similares que hayan tenidootros. Cuando parece que hay una escasez defísicos o matemáticos o maestros de escuela,muchos jóvenes entran a la escuela de posgradopara prepararse para una de estas profesiones;para cuando terminan sus estudios, puede haber un«exceso de oferta» de personas capacitadas paralas carreras de este campo. Después de la oleadatardía de oferta, las oportunidades de empleo derepente comienzan a escasear. Sin embargo, el

exceso de oferta se da a conocer sólo después dellargo período de gestación. Las respuestas a laescasez de café, azúcar, algodón, o algún otroproducto similar pueden ser de igual modoexcesivas. El precio se incrementaconsiderablemente en respuesta a la oleada inicialde la demanda y luego disminuye aún másrápidamente a medida que hay cada vez másdisponibilidad de nueva oferta.

La historia de las manías y los pánicos estállena de ejemplos de respuestas de «telaraña»desestabilizadora a impactos exógenos. CuandoBrasil se abrió como mercado de productosbritánicos en 1808, se enviaron más bienes deManchester en un par de semanas que los que sehabían consumido a lo largo de los últimos veinteaños, incluyendo patines de hielo y calentadoresde cama, como señaló Clapham; demostró ser lailustración aceptada de la locura comercial entrelos economistas del siglo XIX.[33] En la década de

1820, la independencia de las colonias españolasprovocó un auge al conceder préstamos a losnuevos gobiernos de América Latina, que invertíanen acciones de minería y exportaban a la zona; elaumento de la inversión resultó excesivo. «Lademanda es repentina, y se detiene de repente.Pero demasiadas personas han actuado como sifuera probable que continuase.»[34]

En la década de 1830 la fluctuación detelaraña tenía una periodicidad de dos años.«Cada comerciante no tendría conocimiento de lascantidades que los demás comerciantes estaríantrayendo en el momento en que su propiamercancía estuviera en el mercado.»[35] Lomismo ocurrió en los Estados Unidos en la décadade 1850, tras el descubrimiento del oro enCalifornia:

Las expectativas extraordinarias e indebidas

contempladas no sólo en los Estados Unidos, sinotambién en este país [Gran Bretaña] en cuanto a la

capacidad de California —después del descubrimientodel oro de 1849—, sin duda, ayudaron a multiplicar yextender el desastre consecuente de la crisisestadounidense. Cuando se declaró una y otra vez, tantoen Londres como en Boston, en lo que se refería atodos los envíos a San Francisco, que seis, o, comomáximo ocho cargos de tamaño moderado de coloresmezclados al mes era lo único que les hacía falta o loúnico que podría ser consumido; en lugar de eso, lostransportistas de la costa este despachan entre doce yquince barcos de primera clase al mes, totalmentellenos.[36]

Una línea de razonamiento demasiado

inverosímil para ser cierta condujo desde lafiloxera que destruyó muchos viñedos y retrasó laproducción de vino en Francia, hasta el auge de ladécada de 1880 de las acciones de las fábricas decerveza en Gran Bretaña, a medida que una a una,las cervecerías privadas vendían por primera vezlas acciones a inversores en la manía de lasempresas que cotizan en bolsa. Entre ellos, secompró Arthur Guinness y compañía por 1,7

millones de dólares estadounidenses y se vendiópor 3,2 millones de libras.[37] «El éxito de laemisión fue como el disparo de una pistola departida; para noviembre de 1890, otras 86empresas cerveceras habían emitido nuevasacciones al público por primera vez.»[38]

Hubo un auge en Gran Bretaña a finales de laPrimera Guerra Mundial, cuando los hombres denegocios pensaron que la victoria aseguraría laeliminación de la competencia alemana en carbón,acero, transporte marítimo y textiles de algodón.Los precios de los activos industriales, barcos,acciones, e incluso los de las casas aumentaron.Las empresas se fusionaron; muchas de lasfusiones se financiaron con grandes cantidades decrédito. Entonces comprendieron la seria realidaddesde el verano de 1920 hasta la huelga del carbónen el segundo trimestre de 1921.[39]

Hay tres casos más que se encuentran en ellímite de la racionalidad. La primera se centra en

los trabajadores, por decirlo de alguna forma —las personas que se acostumbran a un determinadonivel de ingresos y que tienen dificultades paraajustar sus gastos a la baja cuando sus ingresosdisminuyen—. Según la teoría del consumo, éstees el efecto Duesenberry que comentamosanteriormente. En la oferta de trabajo, constituye la«curva de oferta atípica», lo que sugiere que elaumento de los sueldos o salarios no produce mástrabajo sino menos y que la manera de aumentar elesfuerzo es reducir el salario por unidad detiempo. En los libros de historia económica, esteprincipio se conoce como «John Bull puedesoportar muchas cosas, pero no puede soportar un2 %». John Stuart Mill lo expresó así:

Este tipo de vicisitudes, que comienzan con una

especulación irracional y acaban con una crisiscomercial, hasta ahora no han sido menos frecuentes omenos violentas con el crecimiento del capital y laexpansión de la industria. Más bien puede decirse quehan ido a más: en consecuencia, se dice a menudo que

han creado una mayor competencia; pero, como yoprefiero ponerlo, se deben a un índice de beneficios y aunos tipos de interés bajos, cosa que hace que loscapitalistas estén insatisfechos con el curso ordinariode las ganancias mercantiles seguras.[40]

En Francia, a finales de la Restauración y el

comienzo de la Monarquía de Julio —es decir,entre 1826 y 1832— la especulación se extendió apesar de la «desconfianza que los francesessiempre sienten hacia el dinero obtenido pormedio ilícitos». Los propietarios de tierrasganaban entre un 2,25 y un 3,75 % con sus activos;los industriales intentaron obtener mayoresbeneficios que los que les daban los tipos deinterés a largo plazo sobre sus inversiones fijas,entre el 2 y el 4 %, para ganar entre un 7 y un 9 %global. Los comerciantes y los especuladores enmaterias primas buscaban ganancias entre un 20 yun 25 % sobre sus inversiones.[41] CharlesWilson señala que anteriormente los holandeses

pasaron de ser comerciantes a ser banqueros(acusados de ser holgazanes y codiciosos);desarrollaron hábitos de la especulación, debidoal descenso de los tipos de interés en Ámsterdamal 2,5 y 3 %.[42] Las conversiones a gran escalade la deuda pública en 1822 y 1824 y de nuevo en1888 condujeron a una disminución de los tipos deinterés y estimularon el apetito de los inversoresbritánicos por comprar más valores bursátilesextranjeros.[43] Andréadès observó que «Cuandoel interés cae, el mundo comercial inglés, incapazde reducir su nivel de vida, abandona sus negocioshabituales a favor de otros más rentables, pero porese mismo motivo, tales empresas son másarriesgadas ... la especulación conduce al desastrey, en último término, debe ser asumido por elbanco central.[44]

El auge en los préstamos sindicados del TercerMundo en la década de 1970 se dio después deuna fuerte disminución en los tipos de interés

sobre los valores en dólares estadounidensesdurante la primavera de 1970, cuando la ReservaFederal adoptó una política más expansiva. Losbancos tenían una alta liquidez y buscabanprestatarios atractivos que encontraron en losgobiernos del Tercer Mundo y en las empresas depropiedad estatal, sobre todo en América Latina.La década de 1960 había sido una década deaceleración de la internacionalización de losgrandes bancos estadounidenses y habíanaumentado rápidamente el número de sussucursales en el extranjero. Debido al fuerteaumento de los precios de los productos básicos,los ingresos nominales y reales en México, Brasil,y la mayoría de otros países en desarrollo seexpandieron a tasas por encima de la tendencia.Los precios de los productos básicos se redujeronfuertemente en la década de 1980 en respuesta alaumento en los tipos de interés en Estados Unidos,y a continuación los ingresos nominales y reales se

redujeron en estos países endeudados. ¿Deberíanhaber previsto los bancos que el descenso de losprecios de los productos básicos era inevitable?

El segundo caso fronterizo consiste enmantenerse a la expectativa con la esperanza dealguna mejora, o bien en no emprender un tipodeterminado de acción cuando se producencambios en las circunstancias. Respecto al primerpunto, citaremos las quiebras de la New YorkWarehouse and Security Company, de Kenyon,Cox & Co. y de Jay Cooke and Co. los días 8, 13 y18 de septiembre de 1873, a causa de los anticiposproporcionados a compañías ferroviarias(respectivamente, a la de Missouri, Kansas yTexas, a la Canada Southern y a la NorthernPacific) con las que se hallaban asociados. Estosferrocarriles fueron incapaces de vender bonospara obtener los fondos necesarios para completarla construcción debido a que Berlín y Viena habíandejado de conceder préstamos a los Estados

Unidos.[45] Del mismo modo, cuando lospréstamos a largo plazo de los Estados Unidos aAlemania se detuvieron en 1928, ya que losinversores de Estados Unidos se centraron en lasacciones y dejaron de comprar bonos, los bancos ycasas de inversión de Nueva York continuaronhaciendo préstamos a corto plazo a losprestatarios alemanes. Cuando uno monta un tigreo agarra un oso por la cola, lo más racional pareceser agarrarse a él —al menos por un tiempo.

Como ejemplo de un error de omisión, veamosla crisis de algunos bancos de Hamburgo queabrieron grandes créditos durante la guerra deCrimea a favor de las casas suecas que estabaninvolucradas en el tráfico de mercancías a Rusia,pero no se preocuparon de cancelarlos cuandollegó la paz. Los suecos utilizaron los créditospara especular en la construcción naviera, lasfábricas y la minería, lo que contribuyó ainvolucrar a Hamburgo en la crisis mundial de

1857.[46]El tercer caso fronterizo es tener un modelo

racional en la mente, pero que sea erróneo. Elejemplo más famoso, en otro campo, es la«psicología de la Línea Maginot» francesa, aunquepuede pensarse que este ejemplo es menos un casode expectativas irracionales que de retardo nodistribuido. «Cuando la visión de una persona sehalla fija en una cosa —observó Ponzi—, daría lomismo que fuera ciega.»[47] O el comentario deBagehot sobre Malthus: «Casi ningún hombre quehaya desarrollado una concepción asombrosa yoriginal consigue librarse de ella».[48] En ladécada de 1760, los comerciantes de Hamburgo nose vieron afectados por la bajada de los precios delas mercancías hasta el fin de la guerra de losSiete Años. Por esta razón, en 1799, cuando lasguerras napoleónicas se sucedieron, no estabanpreparados para el descenso de precios queacompañó a la penetración del bloqueo del

sistema continental de Napoleón en 1798.[49] Otomemos el ejemplo de los banqueros eindustriales franceses que formaron el anillo decobre en 1888, perfilado después del movimientodel cártel de hierro y acero, raíles de acero,carbón y azúcar en los primeros años de ladécada, absortos como estaban en los éxitos delsindicato del diamante en Sudáfrica y delmonopolio de mercurio de Rothschild en España.(Se ha apuntado que ciertos economistasextrapolaron el triunfo de la Organización de losPaíses Exportadores de Petróleo, la OPEP, paraadoptar con éxito una fijación de precios a nivelesmás altos en casi la totalidad de las restantesmaterias primas y productos alimentarios.) En1890, el sindicato francés poseía 160.000toneladas de cobre de elevado precio, además decontratos para comprar más, pero con laexcavación de viejas minas en todas partes seinició un proceso de utilización de residuos, que

produjo el hundimiento de los precios del cobre enpicado. De 80 libras esterlinas la tonelada en elpunto máximo, a 38 libras, el colapso quesobrevino en 1889 casi arrastró consigo elComptoir d’Escompte, que fue salvado por unadelanto de 140 millones de francos del Banco deFrancia, garantizado de mala gana por los bancosde París.[50]

La innovación financiera en forma dedesregulación o liberalización a menudo hasupuesto un impacto. En la década de 1970 RonaldMcKinnon dirigió un ataque intelectual sobre la«represión financiera», es decir, la segmentaciónde los mercados financieros en los países en víasde desarrollo que dieron lugar a un tratopreferencial de los prestatarios gubernamentalesinvolucrados en el comercio exterior, y a lasgrandes empresas.[51] El mensaje iba dirigidosobre todo a los países latinoamericanos que yahabían sido influidos por la doctrina de

liberalismo de la escuela de Chicago. Algunospaíses procedieron a la desregulación de sussistemas financieros, a lo que siguió un rápidocrecimiento de nuevos bancos y el rápidoincremento en el crédito y la inflación;posteriormente, algunos de los nuevos bancosquebraron.[52] McKinnon consideró que lalección era que los diversos pasos en el procesode desregulación debían ser efectuados concuidado.[53]

Las mismas preguntas surgieron de nuevo enPolonia y en la antigua Unión Soviética aprincipios de 1990 en intensos debates sobre si elcambio de una economía planificada a una demercado debía llevarse a cabo de manera rápida olenta. El éxito de una transición de una economíaplanificada parece depender de la medida en quelos individuos en la economía socialista recuerdanlos antecedentes institucionales de su capitalismotemprano. El recuerdo de la economía de mercado

era mucho mayor en Polonia que en Rusia; largosaños de socialismo y corrupción habíanerradicado la memoria de las instituciones delmercado en Rusia. Esta memoria es másimportante para el éxito de transición que lavelocidad de la desregularización y de laprivatización de los monopolios estatales.

Charlie Ponzi estaba vivito y coleando, viviendoen Tirana

La transición de las economías planificadas a las

economías de mercado en lo que había sido laEuropa del Este en la década de 1990 significó quelas estructuras financieras ya no estaban reguladas.Los empresarios, algunos de ellos ex miembros delejército en Albania, fundaron las empresas queprometían altas tasas de rendimiento, a menudo del30 % al mes. La gente en estos países habíaacumulado un montón de divisas y un montón dedepósitos en los bancos de propiedad estatal; lostipos de interés de estos depósitos eranextremadamente bajos. El público se sintió atraído

por las altas tasas de rendimientos prometidos porlas instituciones financieras de reciente creación. Lacompetencia entre los diferentes «bancos» mantuvolas tasas de interés prometido altas.

Algunos albaneses vendieron sus casas paraconseguir el dinero para comprar esos depósitosbancarios y luego alquilaron esas mismaspropiedades a los compradores; el «ingreso de losintereses» en sus depósitos era mucho más elevadoque el alquiler que tenían que pagar por esos mismoshogares. A menudo, los compradores de losapartamentos eran los mismos empresarios queposeían y administraban los bancos de depósito. Losalbaneses en diáspora enviaban dinero desde NuevaYork y Chicago y Frankfurt a sus familiares en Tiranapara ser depositado en estas nuevas instituciones.Algunos albaneses dejaron de trabajar debido a quelos ingresos de los intereses sobre sus depósitoseran mucho mayores que sus sueldos y salarios.

Por desgracia, era demasiado bueno para serverdad y la verdad es que no lo era.

Para los casos puramente irracionales,

bastarán dos ejemplos: por una parte, una sociedad

que pone sus esperanzas en algún sucesosobresaliente, cuya relevancia para la situación esnula; y por la otra, una sociedad que ignora laevidencia, sobre la cual prefiere no pensar.Muchas empresas austríacas habían invertidomucho en la anticipación del aumento de laactividad empresarial que se derivaría de laapertura de la Exposición Universal de Viena, el 1de mayo 1873; sus pasivos líquidos eran muysuperiores a sus activos líquidos y tenían gravesproblemas financieros. El objetivo de estas feriasinternacionales es aumentar la actividadempresarial, por lo que se hace una importanteinversión en instalaciones diseñadas paraacomodar a los que asistirán a las ferias. Elcrédito en los bancos se estiró hasta el límite; seinició un movimiento desde los productos básicos,terrenos, acciones y deuda hacia el tener dineronuevamente, y la cadena de letras de complacenciase extendió tanto como fue posible. No obstante,

los bancos y firmas aguantaron, esperando a queabriera la exposición, porque pensaban, o almenos tenían la esperanza de que el aumento en lasventas podría salvar la situación. Cuando laexposición se abrió y el aumento de las ventas fuedecepcionante, el mercado colapsó, a principiosde mayo.[54]

Como ilustración de represión de evidenciacontradictoria, pensemos en el análisis de J. W.Beyen referente al fracaso de los alemanes pararestringir la toma de préstamos a corto plazo delextranjero al final de la década de los veinte.Sugirió que no se hacía frente a los peligros, nisiquiera por parte de Schacht, y añadió: «No seríala primera vez, ni tampoco la última, que se“reprimiera” la conciencia».[55] Estos ejemplosnos dan a entender que pese a la utilidad generalde la suposición de racionalidad, los mercados enocasiones (poco frecuentes) han actuado de formairracional, aunque todos los participantes del

mercado pensaban que estaban actuando de formaracional.

Los desplazamientos

El desplazamiento es algún tipo de

acontecimiento externo que cambia el horizonte,las expectativas, las oportunidades de beneficio, elcomportamiento: «algún consejo repentino muchasveces inesperado».[56] Un aumento en el preciodel petróleo es un desplazamiento. Unadevaluación no anticipada es otro —aunque lamayoría de las devaluaciones se han previsto—.Un cambio en las regulaciones financieras,especialmente las liberalizaciones en materia derestricciones a los préstamos a grupos particularesde prestatarios es un desplazamiento. El impactodebe ser lo suficientemente grande como para

tener una repercusión en las perspectivaseconómicas. Los acontecimientos de cada díaproducen algunos cambios de perspectiva, peropocos son lo suficientemente importantes comopara calificarlos de impacto.

La guerra supone un impacto importante.Algunas crisis ocurren inmediatamente antes odespués de una guerra, o lo bastante prontodespués del fin de una guerra como para permitirque se falsifiquen unas cuantas expectativas. Encuanto a los inicios, el ejemplo más notable es lacrisis de agosto de 1914; y respecto al fin de unaguerra, tenemos las crisis de 1713, 1763, 1783,1816, 1857, 1864, 1873 y 1920. Lo que es más,entre siete y diez años después de una guerra, conun margen lo suficientemente amplio para que lasexpectativas creadas al término de la crisisoriginal se falsifiquen, aparecieron una serie decrisis impresionantes: se incluyen las de 1720,1772, 1792, 1825, 1873 en Estados Unidos, y la de

1929.Los cambios políticos de gran alcance también

pueden sacudir el sistema y desplazar lasexpectativas. La Revolución gloriosa de 1688, porejemplo, originó un auge en la promoción decompañías. En 1695 había 140 sociedadesanónimas con un capital total de 4,5 millones delibras esterlinas; más del 80 % se había formadoen los siete años anteriores. En 1717, lacapitalización total había alcanzado los 21millones de libras esterlinas.[57] En julio de1720, el Bubble Act prohibió la formación de mássociedades anónimas sin la aprobación explícitadel Parlamento, limitación que se prolongó hasta1856. Aunque, en líneas generales se hainterpretado como reacción contra la especulaciónde la South Sea Company, Carswell afirma que sellevó a cabo para apoyar a la Compañía de losMares del Sur, ya que el rey y el parlamentotrataron de reprimir el desarrollo de las empresas

rivales que podrían atraer el dinero en efectivoque tanto necesitaban los promotores de los Maresdel Sur.[58]

Los acontecimientos de la Revoluciónfrancesa, el Terror, el Directorio, el Consulado yel Imperio, junto con los incidentes propios de lasguerras napoleónicas, actuaron igualmente comodesplazamientos, poniendo en marcha movimientosa gran escala en 1792, 1793 y 1797, y abriendo ycerrando mercados en Europa y otros puntos a losproductos británicos y coloniales. Otrosacontecimientos políticos de la misma índoleacaecidos en Francia fueron la Restauración(1815), la Monarquía de Julio (1830), laRevolución de febrero de 1848 y el SegundoImperio (1852). El motín de Sepoy en la India, enmayo de 1857, seguido por una revolución militarhindú, contribuyeron a la depresión de losmercados financieros londinenses.[59] Dichomotín estableció un precedente para el desorden

de Invergordon de septiembre de 1931, cuando uncontingente de marinos británicos casi se puso enhuelga como consecuencia de las reduccionessalariales decretadas por el nuevo gobiernonacional. Esto fue interpretado por la Europacontinental como motín por parte de una graninstitución británica, la Marina, y estainterpretación contribuyó a la decisión británica dedetener la fijación de la libra con el oro.[60]

Las guerras, las revoluciones, lasrestauraciones, los cambios de régimen y losmotines aparecen, por norma general, desde fueradel sistema; están más allá del habitual conjunto deeventos de riesgo que pueden ser modelados comodistribución de probabilidad. Es más difícilclasificar los desplazamientos monetarios yfinancieros como exógenos. Pero también sepueden considerar como desplazamientos lareacuñación torpe, la manipulación de oro y platapor bimetalismo, las conversiones llevadas a cabo

para economizar en los ingresos del gobierno que,inesperadamente, desvían la atención de losinversionistas a otras vías, los nuevos préstamosque tienen éxito más allá de toda expectativa.

E l Kipper und Wipperzeit de 1619 a 1623(que hemos señalado anteriormente) debe sunombre a la acción de los cambistas que tomaronlas monedas devaluadas que venían del aumento enel número de cecas de los príncipes y falsearonsus balanzas al tratar de intercambiar dinero malopor dinero bueno a través de los campesinos,tenderos, y artesanos ingenuos. La devaluación fueen aumento de manera rápida y se extendió desdeun estado a otro hasta que las monedas utilizadasen las transacciones diarias perdieron suvalor.[61]

Dos reacuñaciones alemanas ofrecen unestudio contrastado. En la primera, en 1763,Federico II de Prusia compró plata a crédito enÁmsterdam para producir una nueva acuñación que

sustituyera a la que había sido adulterada durantela guerra de los Siete Años. Retiró de lacirculación el viejo dinero adulterado antes de queel nuevo se emitiera, lo cual precipitó una crisisdeflacionaria y el colapso de una cadena de letrasdescontadas.[62] Más de cien años después, trasla indemnización franco-prusiana, las autoridadesalemanas acuñaron dinero nuevo, pero en estaocasión antes de retirar el viejo, con el fin deahorrar el interés; en tres años, la circulación demonedas se triplicó desde 254 millones de táleros(762 millones de marcos). El resultado fue lainflación.[63]

La crisis de 1893 en Estados Unidos, originadapor la amenaza a la convertibilidad del oro apartir del Sherman Silver Act, sobre la compra deplata, de 1890, ya se ha comentado. Y también lasconversiones británicas de la deuda de 1822,1824, 1888 y 1932, aunque esta última se asociócon un auge en la construcción de viviendas que no

desembocó en crisis. En Francia, la conversión del5 % de las obligaciones francesas (rentes) sediscutió después de 1823 mientras la ofertamonetaria se expandía; el tipo de interés habríacaído de no haberse mostrado los inversoresreticentes a comprar obligaciones francesas conprima. Cada uno de los tres banqueros tenía unaidea diferente del propósito de la conversión:Rothschild quería vender más obligaciones;Greffuhle (y Ouvrard) esperaban poder atraer a losinversores hacia la compra de canales; Laffittequería asegurar el desarrollo de la industria. Enesta ocasión, los obstáculos políticos evitaron laaprobación de la legislación necesaria y,finalmente, el mercado renunció a mantener lasobligaciones francesas con prima. Este agudodescenso de los tipos de interés desencadenó laespeculación.[64] El gobierno construyó canalescon capital privado,[65] y el débil resplandor delauge del ferrocarril se constató en Francia a lo

largo del Loira, el Ródano y el Sena. Pero elobjeto principal de la especulación era construiren el interior o en los alrededores de lasprincipales ciudades: Toulouse, Lyon, Marsella,Le Havre.[66] Esta experiencia inspiró a Honoréde Balzac para su novela César Birotteau, escritaen 1830: relata la triste historia de un perfumista aquien convencieron para que comprara lotes deedificios en las proximidades de la Madeleine condinero prestado por «un cuarto del valor que conseguridad tendrían dentro de tres años».[67]

El éxito de los préstamos en el reciclaje de lascompensaciones después de las guerrasnapoleónicas y franco-prusiana y de la PrimeraGuerra Mundial ya se ha comentado. Cualquieréxito sorprendente de una emisión de valores, conun múltiple exceso de peticiones de suscripción yuna rápida prima para los suscriptores, atrae aaquellos que toman dinero a préstamo, a losprestamistas y especialmente a los banqueros de

inversiones. El préstamo de Baring de 1819 («elprimer préstamo extranjero importante contratadopor un banco británico»[68]) condujo rápidamentea una serie de emisiones para Francia, Prusia,Austria y, más tarde, tras la independencia de lascolonias, para las repúblicas hispanoamericanas.La emisión de obligaciones efectuada por elgobierno de Thiers hizo que los bancos francesessalivaran con la esperanza de los préstamosextranjeros, apetito que recibió un nuevo estímuloa partir del empréstito de conversión de 1888 parala Rusia zarista, que sacó del atolladero a losinversores alemanes y envió a los inversoresfranceses cuesta abajo por un camino queacabaría, tras la revolución de 1917, con ungimoteo más que con un estallido. El préstamoDawes de 1924 abrió los ojos a los inversoresamericanos a las delicias de la concesión depréstamos al extranjero, a los que darían laespalda al cabo de media década. Las

obligaciones de Thiers tuvieron un exceso depeticiones de suscripción por un importe catorceveces superior a la emisión, y el préstamo Dawesonce veces superior. Sin embargo, mucho másimportante que el tamaño del múltiplo es surelación con las expectativas. Rosenberg calificóde sensacionales los tres préstamos franceses de1854 y 1855, ya que tuvieron un exceso depeticiones de suscripción casi de dos a uno (468millones de francos en una oferta de 250millones), de cuatro a uno (2.175 millones parauna emisión de 500) y de cinco a uno (3.653millones contra 750). No obstante, en Austria yAlemania, después de iniciarse el augeespeculativo de la década de 1850, el comienzo dela venta de las acciones del Credit Anstalt tuvo unexceso de peticiones de suscripción cuarenta y tresveces superior al importe, en gran parte por genteque había hecho cola durante toda la noche; ycuando el Brunswick Bank quiso dos millones de

táleros en mayo de 1853, se le ofreció ciento doceveces esa cantidad en un espacio de treshoras.[69]

Entre los principales desplazamientos que sehan dado recientemente, como señalamosanteriormente, se encuentran la desregulación delos bancos e instituciones financieras; lasinnovaciones tales como los derivados (queexistían antes, pero sólo en una escala modesta);los fondos mutuos y de cobertura, que ofrecennuevas oportunidades de adquirir riqueza, aunque,sin embargo, presentan el riesgo de pérdida; losREITs (Real Estate Investment Trusts) la flotación,por parte de los bancos, de los préstamos ehipotecas como valores negociables; y las ofertaspúblicas de venta (OPV) iniciales de empresasprivadas.

La desregulación de las institucionesfinancieras fue un factor importante que contribuyóa la burbuja de precios de los activos en Japón en

la década de 1980 y especialmente durante lasegunda mitad de esa década. Todos los bancosjaponeses estaban muy interesados en su posiciónen la lista de los éxitos de activos y depósitos;todos ellos querían estar situados en una posiciónmás alta en la escala de las listas de éxitos —loque significó que cada uno de ellos tenía que«hacer crecer sus préstamos más rápidamente» quelos bancos que tenían posiciones más altas.

La revolución tecnológica de la década de1920 —el fuerte incremento de la producción deautomóviles, la electrificación de gran parte deAmérica, la rápida expansión del sistematelefónico, el aumento en el número de salas decine, y el comienzo de la radio— fue un granimpacto. La inversión aumentó. Del mismo modo,en la década de 1990, sobre todo en la segundamitad de la década, hubo una gran revolucióntecnológica de la información. Las entidades decapital riesgo, especialmente aquellas en el área

de la Bahía de San Francisco, se convirtieron enproveedores deseosos de financiar a muchos delos ingenieros que tenían ideas. Luego, en una faseposterior, estas empresas recibieron «capitalmezzanine». La siguiente etapa fue que lasempresas tuvieron una OPV organizada por algunode los principales bancos de inversión, comoMerrill Lynch, Morgan Stanley o el Credit SuisseFirst Boston. Los bancos de inversión se haríancargo de los «road shows» (giras por un númerode ciudades donde los ejecutivos de una empresase reúnen con los inversores potenciales antes deuna OPV) para estas empresas que estaban a puntode salir a bolsa; los empresarios visitaban losfondos mutuos y los fondos de pensiones y a losadministradores de otros depósitos en efectivo.Sobre la base de la demanda, los bancos deinversión fijaban el precio de las acciones a 19,23 o 31 dólares y tal vez un 20 % de las accionesen circulación de las empresas se llegaban a

vender. A menudo, el precio de las acciones alfinal de la negociación del primer día sería de treso cuatro veces el precio de la OPV.

El «pum» en el precio de las acciones tras elprimer día de negociación anunciaba que losprecios de las acciones aumentarían. Durante losúltimos años de la década de 1990 una proporciónextremadamente alta de nuevas emisiones deacciones experimentaron estos grandes «pums» deprecios el primer día de cotización. Los «pums»en los precios dieron pie a muchas nuevas ofertasen acciones.

«Dow en 36.000», «Dow en 40.000», «Dow a100.000»*

En 1999 se publicaron tres libros con títulos casi

idénticos. Los temas que trataban eran casi idénticos—si los tipos de interés permanecían bajos y lasganancias corporativas seguían aumentando,entonces, finalmente, el índice Dow Jones de los

precios de las acciones llegaría a niveles mucho másaltos de los que nunca había llegado—. La lógica erairrefutable, era más o menos una extensión delprincipio de Arquímedes que decía que podría moverel mundo si tuviera una palanca lo suficientementegrande. A largo plazo, el nivel de los precios de lasacciones refleja tres factores: la tasa de crecimientodel PIB, el porcentaje de beneficios del PIB y larelación de los precios de las acciones con losbeneficios corporativos o la relación precio-beneficio. El porcentaje que representan lasganancias dentro del PIB de Estados Unidos ha sidonotablemente constante a largo plazo, en torno al 8, yla relación precio-beneficio ha estado en unpromedio del 17.

Los inversores continuamente eligen entre lacompra de bonos y la compra de acciones. La tasa deinterés de los bonos ha sido, en promedio, de un 5;los rendimientos de las ganancias de los bonos, latasa de interés recíproco, por lo tanto, es 20. Los quepronosticaron el Dow a 36.000 creían que la relaciónprecio-ganancia debería ser mucho mayor porque lasacciones no eran mucho más arriesgadas que losbonos.

Los objetos de la especulación

En las últimas décadas del siglo XX, los

inversores especularon sobre todo en bienes raíceso acciones; en épocas anteriores los objetos de laespeculación fueron más diversos. En el Apéndicese puede encontrar una tabla detallada de losciclos. La lista muestra la tendencia de estosobjetos de pasar de unos pocos productosfavorecidos, al inicio del período de observación,a una amplia variedad de activos y valores al finaldel mismo. La lista es parcial, pero da que pensar.

¿Qué probabilidad hay de que undesplazamiento dé lugar a un impacto que induciráa los individuos a invertir las ganancias de capitaly, especialmente, las ganancias a corto plazo?Supongamos que la especulación desestabilizadorapuede ocurrir en un mundo de personas que por

norma general suelen ser racionales. Acontinuación, imaginemos un impacto; estaspersonas juzgan mal su repercusión. Acontinuación, supongamos un impacto; estaspersonas juzgan mal la repercusión de losimpactos. Hay muchos impactos: sólo unaproporción relativamente pequeña de impactoslleva a una manía especulativa.

Uno de los interrogantes es si es posible quedos o más objetos de la especulación, tales comolos inmuebles y los valores, sean propensos a estarinvolucrados antes de que el «overtrading» lleguea tener las dimensiones suficientes para dar lugar auna crisis. Consideremos varias ocasiones en lasque dos o más objetos se han visto involucrados enla especulación.

Las burbujas de la South Sea y la delMississippi de 1720 estaban relacionadas y senutrían de la expansión monetaria en Gran Bretañay en Francia, que apoyaban una alta presión de la

corriente especulativa. La especulación queempezó con los valores de la Compañía de losMares del Sur y el Sword Blade Bank enInglaterra y con los de la Mississippi Company ylos banques de John Law en Francia, se extendiócon gran rapidez a otras empresas, mercancías, ytierras; muchas de estas otras empresas eranestafas. La Compañía de los Mares del Sur se vinoabajo por su intento de eliminar las especulacionesrivales, entablando juicio bajo el Bubble Act dejunio de 1720 contra la York Buildings, laLustrings y la Welsh Copper. El esfuerzo tuvo unefecto bumerán.[70] La extensión de laespeculación de un objeto a otro, para generalizarla subida de los precios, ocurrió por el hecho deque los especuladores que vendieron acciones delos Mares del Sur cuando los precios se acercabana su precio máximo, compraron acciones debancos y de aseguradoras y casas de campo.[71]Entonces el precio de la tierra comenzó a moverse

al compás de las cotizaciones de las acciones delos Mares del Sur.[72] En el otoño de 1719 enFrancia, los precios de las tierras subieron y losespeculadores comenzaron a sacar sus beneficiosde la burbuja de Mississippi.[73]

El auge de 1763 se basó exclusivamente en elgasto del gobierno durante la guerra y sufinanciación a través de cadenas de letras emitidasal descuento. La DeNeufville Brothers, cuyaquiebra originó el pánico, vendía «mercancías,barcos y valores como tantas otras compañíasholandesas»[74] con cientos de miles de florinesen pasivos aceptados contra los cuales rara vez seguardaban más de unos pocos cientos de florinesen reservas en metálico.

En cierta medida, lo que quizá contribuyó aldescenso de las operaciones comerciales pudo seruna sequía sin precedentes en Inglaterra en 1762,con escasez de heno, carne, mantequilla yqueso.[75] La crisis de 1772 fue precipitada por la

especulación, en Ámsterdam y Londres, sobre lasacciones de la East India Company y por elcolapso del Ayr Bank (Douglas, Heron & Co.).Aquí intervienen ciertos detalles complejos,incluyendo los reveses políticos de la East IndiaCompany y la restricción de su crédito por partedel Banco de Inglaterra; la práctica del nuevo AyrBank (al que los bancos ya establecidos dejaronlos préstamos incobrables) de tomar dineroprestado de Londres cuando sus letras aceptadasvencían; y la huida, en julio de 1772, de AlexanderFordyce, que había perdido el dinero de sucompañía vendiendo prematuramente las accionesde la East India Company. Cuando las accionescayeron ese otoño, Clifford and Co., el bancoholandés que había encabezado un sindicato paraintentar que aumentara el precio, se hundió. Noobstante, estos fenómenos parecen superficiales.Una fuerte inversión en Gran Bretaña en viviendas,carreteras, canales y otras obras públicas, había

puesto una gran presión sobre los recursos.[76]Una fuente relata la caída de los precios del cafédesde 1770 hasta la crisis financiera de 1772-1773,[77] pero esto no lo menciona Wilson, lafuente estándar, ni Ashton, Clapham, o Buist.[78]

En 1793, varias causas —los bancos rurales,los canales, el Reinado del Terror— estimularonun flujo de capital inicial a Gran Bretaña, comotambién las malas cosechas. En 1799 hubo unasola causa, el tira y afloja del bloqueo.Contrariamente, la crisis de 1809 al 1810 tuvo«dos causas independientes: una reacción a laespeculación en Sudamérica y una relajaciónseguida de una restricción del bloqueocontinental».[79] En 1815-1816 sobrevino un augede posguerra en las exportaciones a Europa yEstados Unidos, que excedieron todas lasposibilidades de venta, además de una bajada delprecio del trigo. En 1825 se combinaron varioselementos: los canales, los bonos del gobierno de

Sudamérica y las minas; a la crisis de mediados dela década de 1830 contribuyeron las exportacionesbritánicas, el algodón, la venta de tierras enEstados Unidos y el inicio de la manía delferrocarril. La crisis de 1847 tuvo como origen lamanía del ferrocarril, la enfermedad de la patata,una mala cosecha de trigo un año y una cosechaabundante el siguiente, y, a continuación, larevolución en Europa.

Por ende, en la mayoría de las crisisimportantes hay, como mínimo, dos objetos deespeculación. Del mismo modo que los mercadosnacionales estaban interconectados, tambiénestaban interconectadas la especulación con lascondiciones de crédito subyacentes. Pero cuandose origina una crisis como la de 1847, a partir deobjetos tan dispares como son los ferrocarriles yel trigo, existe cierta base para afirmar que lacrisis es accidental en su origen, a menos que ladebilidad monetaria que la alimente sea

sistemática.En Japón y en los países asiáticos, las burbujas

en bienes raíces y acciones, en general, hanocurrido a la vez. En algunos países,especialmente los más pequeños, el valor demercado de las empresas de bienes raícesconstituye una proporción elevada del valor demercado de todas las acciones como grupo.Cuando aumentan los precios de los terrenos, elvalor de los activos propiedad de las empresas debienes raíces aumenta, y el valor de mercado delas empresas de bienes raíces también seincrementa. Los inversores que han vendido lasacciones de bienes raíces tienen dinero parainvertir y es probable que inviertan gran parte desu dinero en efectivo en acciones de empresas queno participan en el negocio inmobiliario. Por otraparte, cuando los precios de bienes raícesaumentan, entonces es probable que haya un augeen el negocio de la construcción y que se

incremente el valor de las empresas de laconstrucción. Las pérdidas de préstamos bancariostienden a ser inferiores a la tendencia, cuando losprecios inmobiliarios están en aumento. Y larelación simbiótica es simétrica: cuando bajan losprecios de los bienes raíces, los precios de lasacciones también disminuyen.

Diferencias nacionales en lo que respecta altemperamento especulativo

Una de las teorías es que los inversores de

algunos países tienen una mayor tendencia aespecular que los de otros. A pesar de ladistinción de Ruth Benedict entre culturas, con lostemperamentos apolíneos (equilibrados) ydionisíacos (orgiásticos),[80] tal proposición esdudosa. Y a pesar de la inverosimilitud, muchos

historiadores coinciden al decir que losBrabanters tenían una fuerte predilección por losjuegos de azar en el siglo XVI, y que aquellasdecenas de miles de personas que emigraron a lasProvincias Unidas tras el saqueo de Amberes ennoviembre de 1576 y su asedio devastador en1585 se llevaron esa predilección con ellos.[81]En la República Holandesa, el instinto del juegode los banqueros, inversores, e incluso de la gentecomún mantenía una relación muy tensa con elsentido sobrio y abstemio de Calvino y losluteranos.[82] Algo debe dar pie a la idea de quelas instituciones bancarias dan más juego a laespeculación en algunos países que en otros.Juglar, por ejemplo, afirma que las crisis francesasdel siglo XVIII fueron menos abruptas y violentasque las de Gran Bretaña porque (después delasunto de John Law) en Francia se hacía menosuso y abuso del crédito.[83] Una óptica diferenteatribuye la experiencia francesa a una severa ley

sobre las bancarrotas:

Sea por las fuerzas educativas de la ley y lasinstituciones establecidas o por la tradición, en Franciaprevalece un alto nivel de honradez en los negocios. Elhecho de que los hijos se esfuercen durante años parapagar las deudas de sus padres, y que los notariospaguen los desfalcos de alguno de los suyos, en nombrede la profesión, aun careciendo de asociación personalcon ellos, indica un criterio de cumplimiento de lasobligaciones comerciales que no puede existir sin dejarsu influencia en la prosperidad material de un pueblo.Puede resultar sorprendente que una nación cuyossoldados destacaban tanto por su brío en la guerra puedaofrecer financieros y hombres de negocios que son laencarnación del conservadurismo en sus métodos, perotal es, a todas luces, el caso.

El mismo autor continúa diciendo: Inglaterra

es el país en el que el espíritu de la aventura y laespeculación han hecho lo máximo para fomentarlas crisis y depresiones.[84]

Un historiador ha sugerido que el pastoreo deovejas y la minería contribuyó a un amor hacia los

juegos de azar, y que los australianos, a partir delos descubrimientos de oro de 1851 a 1852,desarrollaron un amor particular por los juegos deazar, expresado tanto a través de las carreras decaballos como a través de la especulación de latierra.[85]

Una opinión compartida es que Estados Unidoses «la patria clásica de los pánicos comerciales yfinancieros», presuntamente a causa de lasarriesgadas operaciones bancarias.[86] Esto fueobservado en la década de 1830 por MichelChevalier, que contrastó la moderación francesacon la especulación norteamericana (pero quien,no obstante, creía que esta última era todo unestímulo para la construcción de canales,ferrocarriles, carreteras, fábricas y pueblos).[87]La carta número 25 de su epistolario de América aFrancia está dedicada por entero a una discusiónsobre la especulación: «Todo el mundo especulasin cesar con todas las cosas. Desde el Maine

hasta el río Rojo (en Arkansas), Estados Unidos seha convertido en una inmensa Rue Quincampoix[el Wall Street de la burbuja delMississippi].»[88] En parte, los orígenes seencuentran en las instituciones permisivas. Perotambién en otros países es fácil hallar puntos devista numerosos y contradictorios en el lado de lademanda. «La nación francesa es prudente yeconómica, la inglesa es emprendedora yespeculativa».[89] «Francia no ha dado, comoEscocia, muestras de prudencia; sus nervios sonextremadamente susceptibles e impresionables enmateria de crédito.»[90] «El carácter de estanación [Gran Bretaña] reside en llevarlo todo alexceso ... la virtud, el vicio.»[91] Después de1866, se dijo que los alemanes habían sido presasde una nueva arrogancia, aunque sólosobrepasaron a los franceses «en perpetrar estafasen la Bolsa y en horrores especulativos».[92]Morgenstern señala diez pánicos en Francia,

excediendo en dos incluso a Estados Unidos, locual «no resulta sorprendente dado el carácterinestable de la política francesa».[93] (Con todaseguridad, esto se refiere más a losdesplazamientos que al gusto por la especulación.)Contrastemos, sin embargo, la opinión de unfinanciero francés que afirma que «los francesesaman el dinero no por las posibilidades de acciónque abre, sino por las rentas que garantiza».[94] Oconsideremos dos puntos de vista, a nivel dedebate Harvard-Yale, entre un francés novelesco yun inglés en 1931:

WILLIAM BERTILLION: Inglaterra no es más que un

árbol de navidad para los que empujan valores. Losnobles lores se sentarían en el consejo deadministración de cualquier compañía si les pagasenun par de libras por ocupar el asiento. Y el público.Loco o idiota. Dios mío, jamás oí hablar de genteasí, a excepción quizá de algunos campesinos enBesaravia o los negros de Camerún, que creen en loque creen. La magia. Emprende cualquier tipo denegocio que parezca totalmente imposible y se lo

tragarán.[95]STEWART: Inglaterra es el banquero del mundo. Y aún

no ha ido jamás a la quiebra, no señor. Mantiene supalabra, ésa es la razón... Nada de —nada de esaespeculación que se ve en la bolsa de accionesnorteamericana. Todos los Tom, Dick y Harrytratando de amasar una fortuna, como enFrancia.[96]

Hay un empate. El temperamento especulativo

puede variar según los países. Los niveles deespeculación también pueden variar en un paísdeterminado según oscilen los estados de ánimoentre el júbilo o la depresión nacional.

4

ALIMENTANDO EL FUEGO: LAEXPANSIÓN DEL CRÉDITO

Axioma número uno: No puede haber inflación sin unrápido crecimiento del dinero.

Axioma número dos: No puede haber una burbujainmobiliaria sin el rápido crecimiento del crédito.

Las manías especulativas crecen rápidamente a

través de la expansión monetaria del crédito. Lamayoría de los aumentos en la oferta de crédito nodan lugar a una manía, pero prácticamente todaslas manías se han asociado con un rápidocrecimiento en la oferta de crédito a undeterminado grupo de prestatarios. En los últimoscien años, los aumentos en el suministro de crédito

han sido proporcionados en parte por los bancos, yen parte por el desarrollo de nuevos instrumentosfinancieros. La manía de los bulbos de tulipán enel siglo XVII se produjo porque los vendedores delos bulbos concedieron créditos a loscompradores.[1] John Law tenía su BanqueGénérale, después, la Banque Royale, como sufuente de crédito, mientras que la Compañía de losMares del Sur dependía del Sword Blade Bank.En 1763 la expansión del crédito en Holanda fuefinanciada por el Wisselruiterij, o cadenas deletras de complacencia (una especie de cheques depago diferido) de un comerciante a otro. La maníadel canal británico de 1793 fue alimentada por elgasto facilitado por los préstamos de muchosbancos rurales de reciente creación a losempresarios que estaban desarrollando loscanales.

En muchos casos, la expansión del crédito fueresultado del desarrollo de sustitutos para las

formas tradicionales de dinero. En los EstadosUnidos, en la primera parte del siglo XIX, lainnovación fue que las letras de cambio (piensenuna vez más en cheques posdatados) reemplazarona la plata en el comercio triangular entre losEstados Unidos, China y Gran Bretaña. EstadosUnidos tuvo un déficit comercial bilateral conChina, y China tuvo un déficit comercial bilateralcon Gran Bretaña. Anteriormente, los EstadosUnidos compraban la plata de México, que eraenviada a China para financiar el déficit comercialde Estados Unidos; a continuación, la plata eraenviada a Gran Bretaña para financiar el déficitcomercial de China. La innovación institucionalconsistió en que los comerciantes estadounidensesenviaban letras de cambio que especificaban queel pago de las importaciones de China seefectuarían en libras esterlinas; los chinos luegoembarcarían estas letras a Gran Bretaña parafinanciar su déficit comercial. Los costos de

transacción involucrados en los pagostransfronterizos mediante letras de cambio eranmucho más pequeños que los que debíanefectuarse al enviar plata. El resultado de estainnovación fue que la plata se quedó en losEstados Unidos, de modo que el suministro dedinero estadounidense no se redujo.[2]

El auge de la década de 1850 se construyósobre descubrimientos de oro, sobre la formaciónde bancos en Gran Bretaña, Francia, Alemania yEstados Unidos, y sobre la institución de unacámara de compensación en Nueva York y laextensión de la que ya existía en Londres. Elincremento en el número de cámaras decompensación llevó a la mayor utilización decrédito en las transacciones entre los bancos queeran miembros de estas cámaras; losdesequilibrios de pago entre ellos se resolvíanmediante la transferencia de certificados de lacámara de compensación bancaria —un nuevo tipo

de «dinero»—. La expansión del crédito en GranBretaña en 1866 fue resultado del aumento depréstamos por parte de las recién creadassociedades anónimas de corredores de letras decambio y pagarés. El auge producido en Europacentral descansaba sobre los pagos en oro en laindemnización franco-prusiana, la creación delMaklerbanken (banco de brokers) en Alemania(que se extendió a continuación a Austria), y delBaubanken (bancos de construcción) en Austria,que lograron introducirse en Alemania.

Una de las muchas vías institucionales para laexpansión de crédito que se dieron en Francia en1882 se basaba en un sistema quincenal decompensación de las transacciones bursátiles queproporcionaba crédito a los especuladores através de un sistema de pagos atrasados llamadoreportage. Los compradores de acciones teníanhasta catorce días de plazo para pagar suscompras; de hecho, conseguían préstamos sin

intereses hasta la fecha de pago (aunque puede queel valor de los préstamos se viera reflejado en losprecios pagados por las acciones).[3] Del mismomodo la expansión del crédito en el mercadomonetario de corto plazo en Nueva York ayudó afinanciar el auge del mercado de valores a finalesde 1920. El catalizador de la expansión del créditoen los Estados Unidos en 1893 fue la acuñación demonedas de plata para el suministro de dinero deEstados Unidos; en 1907, el aumento de la ofertade crédito se dio como resultado del aumento depréstamos por parte de las compañías fiduciarias.En los años anteriores y posteriores a la PrimeraGuerra Mundial, el desarrollo del patrón orocondujo a una expansión de la base de créditointernacional, de modo que un mayor volumen decomercio internacional podía ser financiado con lareserva existente de oro monetario. El rápidoaumento de la cuota de crédito en los EstadosUnidos en la década de 1920 contribuyó a que

aumentara el número de personas que tenían enpropiedad un automóvil (los aumentos dramáticosen el número de automóviles y otros bienesduraderos llevó a un rápido crecimiento de lademanda de arreglos de pagos escalonados).

Después de la Segunda Guerra Mundial, eldesarrollo de los certificados negociables dedepósito (CDs) contribuyó a la expansión delcrédito. En la década de 1870 los bancosaustríacos habían desarrollado un nuevoinstrumento financiero (el Cassenscheine) quepagaba intereses; la expansión de la demanda deestos instrumentos dio lugar a un aumento en laoferta de crédito y, por lo tanto, a un aumento en elgasto. En los años 1950 y 1960 los grandes bancosde Estados Unidos adoptaron la práctica de lagestión de la responsabilidad, que significaba queel crecimiento de sus préstamos ya no dependía delos incrementos en sus depósitos, sino quefinanciaban sus préstamos mediante el

endeudamiento en el mercado monetariointerbancario. La gestión de activos y pasivospermitió a los bancos ser mucho más agresivos enla gestión del crecimiento del crédito.

Una forma excepcional de expansión del«crédito bancario» se produjo en Kuwait entre1977 y 1982 cuando las acciones y bienes raícesse compraban y vendían en el Souk al-Manakh (laBolsa) kuwaití con cheques posfechados.Finalmente, el valor de estos cheques encirculación aumentó a miles de millones dedinares —cerca de 100 millones de dólaresestadounidenses—. El valor de los chequesposfechados firmados por los compradores de lasacciones y los bienes raíces era mucho, mucho másgrande que sus depósitos bancarios. Losvendedores de las acciones y bienes raícesaumentaron su gasto a medida que ibanincrementando su riqueza; tenían la esperanza deque habría dinero en las cuentas bancarias de los

pagadores cuando llegaran las fechas devencimiento de los cheques que habían recibido dela venta de acciones y bienes raíces. En julio de1982 algunos vendedores trataron de cobrar loscheques cuando llegó la fecha y descubrieron queen las cuentas bancarias de los compradores nohabía fondos para pagar los cheques.[4]

Estos ejemplos sugieren que la expansión delcrédito es un desarrollo sistemático que se hamantenido durante varios cientos de años mientraslos participantes en los mercados financierostratan de reducir los costos tanto de lastransacciones como de la retención de liquidez ylos saldos monetarios. La forma que toma cadasuceso puede parecer accidental —la sustituciónde aceptaciones comerciales por plata para pagara China, o el desarrollo de los depósitos en elmercado de eurodivisas porque los límitesestablecidos impidieron que los bancos de EstadosUnidos aumentaran los tipos de interés que podían

pagar por los depósitos en Nueva York y en otrasciudades de Estados Unidos—. El desarrollo denuevos instrumentos de crédito en ocasiones seproduce en respuesta a los cambios en los arreglosinstitucionales. La expansión monetaria essistemática y endógena más que aleatoria yexógena.

Durante los auges económicos la ofertamonetaria, definida como medio de pago, aumenta,y la cantidad existente de dinero se utiliza demanera más eficiente para financiar tanto elincremento en la actividad económica, como lascompras de bienes inmuebles y de valores. Losesfuerzos de los bancos centrales por limitar ycontrolar el crecimiento de la masa monetaria enparte se ven compensados por el desarrollo denuevos y cercanos sustitutos para el dinero. Estosesfuerzos tienen una larga historia, incluyendo lareanudación de pagos en especie y la vuelta a laconvertibilidad de las monedas nacionales en oro

después del fin de las guerras. La desmonetizaciónde los fondos de metálicos menores —inicialmenteel cobre fue desplazado por la plata y,posteriormente, el papel monetario de la plata fueeclipsado por el oro— fue un esfuerzo paraobtener un mayor control sobre la ofertamonetaria. Los bancos centrales quisieron hacersecon el monopolio de la emisión de billetes,restringiendo y finalmente eliminando el derechode los bancos privados, los rurales y los bancos enforma de sociedades anónimas (privados) a acuñarmoneda. La legislación y la costumbre limitaron lacantidad de fondos en depósito que se podía emitircontra las reservas líquidas; esta práctica se iniciópoco después de proclamarse la Bank Act de 1844y continuó con la aplicación de los requisitos porel Sistema de Reserva Federal con respecto a lasreservas, no sólo contra la demanda y losdepósitos a plazo fijo (como estaba expresado enla Reserve Act original de 1913), sino también, en

último término, contra los certificados de depósitoy los endeudamientos por parte de los bancosestadounidenses en sus sucursales en centrosfinancieros extraterritoriales, incluyendo Londres.El proceso es de Sísifo, un perpetuum mobile; lahistoria del dinero es una historia de continuasinnovaciones, para que la oferta existente dedinero pueda ser utilizada de manera más eficientey para desarrollar sustitutos próximos al dineroque eludan los requisitos reglamentarios que seaplican a la creación de dinero.

El mercado de depósitos de eurodivisas surgióen la década de 1960 como medio de acabar conlas regulaciones impuestas a los bancos deEstados Unidos por la Reserva Federal y laCorporación Federal de Seguro de Depósitos; losdepósitos en dólares estadounidenses producidospor las sucursales de los bancos de EstadosUnidos en Londres y otros centros en el exterior noestaban sujetos a la fijación de tipos de interés

máximos, a los requisitos de la reserva, ni a lasprimas de los seguros de depósitos. Las firmas decorretaje de valores de Estados Unidosdesarrollaron unos fondos del mercado monetarioque constituían un sustituto cercano a los depósitosbancarios en los años 1970 y pagaron los interesessobre estos depósitos (los depósitos no estabangarantizados por ninguna agencia gubernamental delos Estados Unidos, por lo menos no lo estuvieronhasta la crisis financiera en el otoño de 2008).

Escuela monetaria contra escuela bancaria

En la historia de la teoría monetaria, se ha

librado una continua batalla entre dos corrientesdistintas: la Escuela Monetaria y la escuela deBanca, sobre cómo gestionar el crecimiento de laoferta monetaria. Los defensores de la Escuela

Monetaria abogaron por un límite firme sobre laexpansión monetaria para evitar la inflación. Lospartidarios de la Escuela de Banca creían que elaumento de la oferta monetaria no daría lugar a lainflación, siempre y cuando correspondiera con unaumento en las transacciones comerciales. Lamisma distinción en la ideología y el análisiseconómico separaba a los que creían en una divisafuerte de los populistas de la década de 1890 —alos primeros les preocupaba la inflación, mientrasque los últimos creían que los precios no iban acambiar, siempre y cuando la actividad económicase incrementara—. El debate entre estos dospuntos de vista en cuanto a la gestión delcrecimiento de la oferta monetaria ha continuadodurante al menos trescientos años.

La escuela monetaria quería una regla sencillaque fijase la tasa de crecimiento de la ofertamonetaria en un 2, un 4 o un 5 %, del mismo modoque los monetaristas actuales.[5] La discusión de

Viner sobre la controversia decimonónica essucinta:

La escuela monetaria también tendía a minimizar o a

negar la importancia del crédito bancario en otrasformas que no fueran los billetes como factor queafecta los precios o, como en el caso de Torrens, aafirmar que las fluctuaciones en los depósitos estabanestrechamente gobernadas por las fluctuaciones de laemisión de billetes. Sentían un vehemente deseo dedisponer de una sencilla regla automática y no pudieronhallar ninguna que fuera adecuada para gobernar lasoperaciones generales de crédito del banco. Tambiéntenían objeciones de carácter laissez faire referentes ala ampliación del control legislativo del sistemabancario más allá de lo absolutamenteimprescindible.[6]

Ni la Escuela Monetaria ni la Escuela de

Banca prestaron mucha atención a la expansión decrédito no bancario. El Banco de Ámsterdam,fundado en 1609, emitió billetes contra losdepósitos de metales preciosos; en efecto, estosbilletes eran recibos de almacén y las cantidades

de estos billetes fueron atados uno por uno a losdepósitos en metal. Inicialmente, el Banco deÁmsterdam no expandió el crédito;posteriormente, en el siglo XVIII el banco aumentósus préstamos en su esfuerzo por rescatar a laCompañía de las Indias Orientales Holandesasdurante la cuarta guerra anglo-holandesa. El Bancode Ámsterdam fue también un Wisselbank (Wisselen holandés, Wechsel en alemán) donde sepagaban letras de cambio. Los comerciantesmantuvieron depósitos en el Banco de Ámsterdam,para cumplir con las letras presentadas para sucobro. Los depósitos de metales preciosospermitieron al Banco de Ámsterdam ganarseñoreaje —un tipo de beneficios— cuandoproducían las monedas y pagaba un tipo de interésbajo sobre los depósitos. En 1614 el Ayuntamientode Ámsterdam estableció un Banco de Préstamos(Huys van Leening), que permitió a loscomerciantes establecer su propio crédito de

manera eficiente, aunque no actuaba comoprestamista activo.[7] Este crédito creado por loscomerciantes llevó a una expansión excesiva de laWisselruiterij; cuando la cadena de letras decambio se rompió en 1763 debido a que uno de loscomerciantes no tenía el dinero para pagar unaletra que iba a vencer, el banco DeNeufvillequebró.

El Riksbank sueco, fundado en 1668, tenía dosdepartamentos: un banco de cambio perfilado asemejanza del Banco de Ámsterdam (Wisselbank)y un banco de préstamos (Liinebank).[8] Estos dosdepartamentos presagiaron la Bank Act de 1844 enGran Bretaña, que fue un compromiso entre las dosescuelas; un Departamento de Emisión que emitíabilletes de banco contra depósitos de monedas olingotes, por encima de una emisión fiduciariaespecífica que representaba la deuda del gobierno,y un Departamento de Operaciones Bancarias, queconcedía préstamos y descuentos hasta un múltiplo

de sus reservas de billetes de banco emitidos porel Departamento de Emisión. El establecimientodel Departamento de Emisión significó unavictoria para la Escuela Monetaria, la cual habíacriticado la concesión de préstamos y la emisiónde billetes del Banco de Inglaterra durante elperíodo de suspensión del patrón oro después de1797. (La defensa del Banco de Inglaterra era quela concesión de estos préstamos no llevaba a unaumento de la inflación porque financiaban elcomercio.) El establecimiento del Departamentode Operaciones Bancarias constituyó una victoriapara aquellos que estaban de acuerdo en que unaexpansión del crédito ayudaría a financiar la faseascendente inicial en las primeras etapas de unarecuperación.

El punto de vista de la Escuela Monetaria quela expansión del crédito finalmente conduciría a lainflación, era correcto. La opinión de la Escuelade Banca de que se necesitaba un aumento en la

oferta de crédito en el inicio de una expansióneconómica también era correcta. La opinión de laEscuela Monetaria de que los descuentos debíanestar limitados a las aceptaciones que tuvieranrelación con las actuales transaccionescomerciales pasó a conocerse como la doctrina delos «real bills». Cuantas más oportunidades dehacer negocio había, mayor era el alcance para eldescuento, y más aumentaba la oferta monetaria y,finalmente, mayor era la tasa de inflación. Lascuestiones políticas centrales, una vez haempezada una expansión del crédito, se centran ensi será posible decretar un punto límite, y si estelímite podrá venir determinado por una reglaautomática.

El problema es que es más fácil definir eldinero que medir la cantidad real de dinero.Walter Bagehot escribió: «A los hombres denegocios ingleses no... les gusta la cuestión deldinero. Se sienten perplejos a la hora de definir el

dinero; saben cómo contar, pero no quécontar».[9]

El hecho es que cada vez que las autoridadesestabilizan o controlan una cantidad de dinero, M,ya sea en volumen absoluto o siguiendo una líneapredeterminada de crecimiento, en los momentosde euforia se producirá más dinero y sus sustitutoscercanos. Si la definición de dinero se fija entérminos de activos líquidos concretos, la euforiapodría llevar a la «monetarización» del crédito ennuevas formas que no se pueden definir; lacantidad de dinero definida de la forma antigua nocrecerá, pero su velocidad aumentará (lavelocidad se define como gasto total o rentanacional dividida por la oferta monetaria). Eldebate giraba en torno a si se debía definir eldinero como M1, moneda más depósitos a la vistaajustados; M2, igual a M1 más depósitos a plazofijo; M3 formado por M2 más títulos del gobiernoaltamente líquidos; o alguna otra designación.

El proceso parecía interminable: por muchosMi que se fijen, durante los auges económicos elmercado creará nuevas formas de dinero ysustitutos para evitar el límite. En Gran Bretaña, laComisión Radcliffe afirmó en 1959 que en unaeconomía desarrollada hay un «abanicoinfinitamente amplio de instituciones financieras»y «muchos activos de alta liquidez que sonóptimos sustitutivos del dinero, fáciles deconservar, y únicamente inferiores cuando llega elmomento de efectuar un pago». La ComisiónRadcliffe no utilizó el concepto de velocidadmonetaria porque «no hallaba razón alguna parasuponer, o experiencia en la historia monetariapara indicar que hay un límite a la velocidad decirculación».[10] Lo que más interesaba a laComisión era la sugerencia de que se llevara acabo un intento de sustituir el control tradicionalde la oferta monetaria por un complejo decontroles de un amplio abanico de instituciones

financieras: «Esta perspectiva no sería muy bienacogida salvo como último recurso, no sólo acausa de sus cargas administrativas, sino porqueun mayor crecimiento de nuevas institucionesfinancieras haría que la situación escaparacontinuamente del control de las autoridades».[11]

Los economistas han debatido durante más dedos siglos qué elementos deberían incluirse en el«dinero». Una opinión es que la definición másapropiada es la que ofrece la correlación másfuerte con los cambios en la actividad económica.La medición de la actividad económica esrelativamente ambigua. La identificación de lasvariables monetarias que tienen la mayorcorrelación con la variable de la actividadeconómica puede cambiar con el tiempo y difierede un país a otro. «En el lenguaje común, billetesde banco significa billetes de banco encirculación, “papel moneda”. Sin embargo,parecería que algunos escritores incluyen bajo el

mismo encabezamiento los cheques y los pagarés,si es que no incluyen también los préstamos y losdepósitos» (la cursiva es del texto original) en sumedida monetaria.[12]

Esta cuestión fue claramente expuesta por JohnStuart Mill:

El poder adquisitivo de un individuo en un momento

determinado no se mide por el dinero que tenga en subolsillo, independientemente de si con dineroqueremos dar a entender el metal o si incluimos losbilletes. Éste consiste, en primer lugar, en el dinero quetenga en su poder; en segundo lugar, el dinero que tengaen el banco y todo el que le adeuden y pueda reclamar;en tercer lugar, cualquier crédito que pueda tener.[13]

Un enfoque consiste en incluir todos los

activos al medir la masa monetaria. Pero, enteoría, la cuestión es la planteada por Mill:¿Cuánto crédito pueden manejar hogares, empresasy gobiernos en un momento dado? Las cifrasdefinitivamente variarán ya que el acceso al

crédito depende de si se satisfacen ciertascondiciones, lo cual es probable que sea más fácilen los períodos de euforia que en otrasocasiones.[14] Pero en teoría, lo que queremossaber, como Mill, es qué crédito podría solicitaren un momento determinado una familia, compañíao gobierno, y esto variará dentro de una ampliagama, debido a que el acceso al crédito dependede que se satisfagan ciertas condiciones y quetanto los hogares como las empresas estén enmejores condiciones de satisfacer estascondiciones en los períodos de euforia. Losbancos y otros prestamistas a menudo hanampliado las líneas de crédito a empresas y aprestatarios familiares, pero la cantidad de créditodisponible por debajo de la línea límite en cadamomento puede requerir que los prestatariossatisfagan los requisitos específicos.

Tengamos en cuenta el rápido crecimiento delos depósitos en dólares estadounidenses en

Londres y otros centros bancariosextraterritoriales, en las década de 1960, 1970 y1980, que fue una respuesta a los aumentos en lostipos de interés de estos depósitos en relación conlos tipos de interés sobre los depósitos bancariosen Nueva York, Chicago y Los Ángeles, queestaban sujetos a límites legales. Los bancos quevendieron estos depósitos en el exterior utilizaronlos fondos para hacer préstamos en dólaresestadounidenses a las empresas estadounidenses ya las no estadounidenses que de otra forma tal vezhubieran ofrecido desde una de sus oficinas dentrode Estados Unidos. Era igual de probable que lasempresas que obtenían préstamos en dólaresestadounidenses de los bancos extranjeros enLondres gastaran estos fondos en Estados Unidosque si hubieran obtenido los préstamos en dólaresestadounidenses en Nueva York o en cualquierotra ciudad de los Estados Unidos. ¿Debíanincluirse en la oferta monetaria de Estados Unidos

los depósitos en dólares estadounidensesproducidos en Londres y en otros centrosbancarios extraterritoriales?

La línea de crédito con garantía hipotecaria esuna innovación financiera reciente; los bancos yotros prestamistas se ofrecen a prestar a lospropietarios una cantidad que puede ser igual alvalor de la equidad en sus hogares o, en algunoscasos, una cantidad ligeramente mayor. (En unperíodo anterior los préstamos que utilizaban laequidad en una casa como garantía se conocíancomo segundas hipotecas; una línea de crédito congarantía hipotecaria representa un préstamopotencial hasta que el dueño de la casa retiredinero de la línea disponible, mientras que lasegunda hipoteca es un préstamo real.) Ladisponibilidad de líneas de crédito con garantíahipotecaria significa que los propietarios deviviendas economizan sobre sus valores en dineroo dinero potencial; los hogares ejercen un tipo de

gestión activo-pasivo como la que los bancosdesarrollaron hace treinta o cuarenta años, y elaumento de estas líneas de crédito conlleva a unaumento en el nivel de gastos con la mismacantidad monetaria. El poder adquisitivo de loshogares no puede ser fácilmente extrapolable a lade un país, ya que un aumento en la cantidad delcrédito otorgado a un individuo puede o no restarde la cantidad de crédito disponible para losdemás, en función de las instituciones bancarias yel alcance de la euforia. Como escribió unnovelista respecto al crédito:

¡Bendito crédito! El fundamento de la sociedad

moderna. ¿Quién dirá que ésta no es la época de laconfianza mutua, de la confianza ilimitada en laspromesas humanas? Ésta es una condición peculiar dela sociedad moderna que hace posible que todo un paísreconozca instantáneamente la razón y el significado dela familiar anécdota periodística que pone lo siguienteen boca del especulador en tierras y minas: «Hace dosaños yo no valía un céntimo y ahora debo dos millonesde dólares».[15]

La base de estas generalizaciones es el

desarrollo histórico de los sustitutos cercanos deldinero que llevaron a aumentos en la cantidad decrédito y en el gasto total. De una extensa lista, nosocuparemos tan sólo de las letras de cambio, eldinero a la vista y el patrón oro. Pero el análisispodría muy bien aplicarse también a los billetesbancarios, los depósitos bancarios, las cámaras decompensación bancaria, los bancos especializados(por ejemplo, las banques d’affaires, elMaklerbanken o el Baubanken), las compañíasfiduciarias, los CD negociables, el mercado deeurodólares, el crédito a plazo, las tarjetas decrédito, las cuentas NOW, etc.

La calidad de la deuda[16]

Las agencias de calificación crediticia seestablecieron para clasificar la calidad de ladeuda de los prestatarios individuales, empresas,gobiernos e incluso la de los hogares. Lataxonomía de la deuda empresarial de Minsky sedivide en tres partes, basadas en la relación entrelos flujos de caja a los prestatarios de susactividades operativas y sus pagos de servicio dela deuda proyectados. Las «finanzas de cobertura»se dan cuando el dinero en efectivo derivado delas actividades operativas de una empresa es másgrande que el dinero en efectivo que se necesitapara realizar los pagos de servicio de la deudaprogramados. Las «finanzas especulativas» tienenlugar cuando el dinero en efectivo derivado de lasactividades operativas de la empresa es losuficientemente grande como para permitir a laempresa pagar los intereses de su deuda de manerapuntual; sin embargo, la empresa tendría que pedirun préstamo para conseguir el dinero para pagar el

capital sobre los préstamos vencidos ya sea enparte o en su totalidad. Las «finanzas Ponzi» seproducen cuando el dinero en efectivo derivado delas actividades operativas de la empresa no es losuficientemente grande como para pagar todos losintereses devengados por la deuda de manerapuntual. Las empresas que participan en lasfinanzas Ponzi o bien tendrán que pedir prestado obien tendrán que vender activos para obtener eldinero para pagar los intereses.[17] (Estadistinción entre finanzas Ponzi y finanzasespeculativas es comparable a la utilizada en ladocumentación de las finanzas públicas entre un«balance fiscal primario», que implica la relaciónentre el impuesto del gobierno y otros ingresos ysus pagos totales excluyendo los destinados aintereses. Un gobierno con un déficit fiscalprimario no tiene suficiente dinero proveniente desus ingresos fiscales para afrontar la totalidad delos pagos de interés que tenga programados en ese

momento.)Minsky enfatizó la calidad de la deuda al

calibrar la fragilidad de una estructura financiera;los términos «especulativo» y «Ponzi» destacanpor su fragilidad. Las implicaciones del término«finanzas Ponzi» son que la empresa tal vez no seacapaz de hacer sus pagos de servicio a deuda deforma puntual, a menos que se produzca un«milagro».[18] Una torre de deudas contraída parafinanciar operaciones de riesgo es inherentementeinestable. Los compradores de casas en California,Nevada y Arizona que usaron hipotecas de altoriesgo esperaban que el aumento de los precios dela propiedad sería suficiente para que pudieranpedir préstamos contra el aumento en elpatrimonio neto de sus casas para conseguir eldinero para pagar los intereses. Y eso mismoesperaban sus prestamistas.

El modelo expuesto en el capítulo anteriorhace hincapié en que en períodos de euforia

económica la cantidad de la deuda aumenta porquelos prestamistas y los inversionistas se vuelvenmenos adversos al riesgo y más dispuestos —omenos no dispuestos— a hacer los préstamos queantes parecían demasiado arriesgados. Durante ladesaceleración económica, muchas empresasexperimentan un aumento menos rápido en susingresos que lo que habían previsto, con elresultado de que algunos de los que habían estadoen el grupo financiero de cobertura se desvíanhacia el grupo de las finanzas especulativas,mientras que algunas empresas que habíanparticipado en el movimiento de finanzasespeculativas pasan al grupo de finanzas Ponzi.

Drexel Burnham Lambert, Michael Milken y los«bonos basura»

Una de las grandes innovaciones financieras en la

década de 1980 fue el desarrollo de los «bonosbasura» —los bonos de las empresas que no habían

sido calificados por una de las agencias principalesde calificación de riesgos—. Los tipos de interés deestos bonos por lo general estaban entre tres y cuatropuntos porcentuales por encima de los tipos deinterés de los bonos que habían sido calificados enuna de estas calificaciones de inversiones. Muchosde los bonos basura habían sido «ángeles caídos» —emitidos por las empresas cuando sus circunstanciaseconómicas habían sido más favorables, por lo quetenían una calificación de crédito—. Una serie decontratiempos llevaría a una reducción en lacalificación de crédito y, finalmente, al grado deinversión más bajo; un contratiempo más y lasagencias de calificación de riesgos moverían a laempresa al grado de no inversión o calificaciónespeculativa.

A muchas instituciones financieras lasautoridades reguladoras les prohíben tener bonos quese encuentren debajo del grado de inversión, y unavez se cruza ese límite, estos bancos y compañías deseguros se ven obligados a vender todos esos bonos;acto seguido, los tipos de interés sobre estos bonosaumentaron de forma pronunciada.

El discurso de venta era que los compradores delos bonos basura —por decir, de una carteradiversificada de estos bonos— tenían un «chollo»

porque el margen de intereses adicionales sería másque suficiente para cubrir las pérdidas cuando uno ovarios de estos bonos se derrumbara debido a que losprestatarios se declararan en quiebra.

La innovación en los años 1970 y 1980 fue queDrexel Burnham Lambert, en aquel momento unbanco de inversión de tercer nivel, comenzó a emitirbonos basura, conocidos en los círculos máseducados como bonos de alto rendimiento; elcerebro de esta innovación fue Michael Milken. Lasempresas que emitieron estos bonos tenían que pagaraltos tipos de interés para atraer compradores.Muchas empresas emitieron bonos basura paraobtener el dinero para financiar compras apalancadas;a menudo los altos ejecutivos de una empresaintentaban comprar la totalidad de sus acciones quecotizaban en bolsa. O tal vez una empresa A emitabonos de alto rendimiento para conseguir el efectivopara adquirir la empresa B antes de que la empresa Bobtenga el dinero para comprar la empresa A.

Y ésos son los hechos indiscutibles. Lo que síestá en discusión es si algunas transacciones en lasque Milken había hecho el underwriting eranilegales o poco éticas. Los críticos más educadosafirman que muchas de las empresas que comprabanlos bonos basura eran cajas de ahorro y otras

instituciones de ahorro y aseguradoras; los gerentesy los propietarios de algunas de estas empresashabían utilizado a Drexel como underwriter pararecaudar el dinero para poder comprar la propiedad yel control de varias empresas. Las instituciones deahorro cautivas se basaban en la garantía de losdepósitos del gobierno de Estados Unidos; ofrecíanaltos tipos de interés y utilizaban el dinero de laventa de los depósitos para comprar los bonos basuradonde Drexel había actuado como underwriter.

Alrededor de la mitad de las empresas que habíanemitido los bonos basura a través de Drexel BurnhamLambert se declaró en quiebra y, comoconsecuencia, las instituciones de ahorro incurrieronen grandes pérdidas;[19] muchas de las institucionesque actuaron como mercado principal para los bonosde alto rendimiento quebraron causando pérdidas dedecenas de miles de millones a los contribuyentesamericanos. Pero todo era legal.

En un libro profético, Henry Kaufman criticó elaumento de todo tipo de deudas —de losconsumidores, del gobierno, hipotecas, y empresas,incluyendo los bonos basura—; Kaufman argumentóque la calidad de la deuda se reducía a medida que ladeuda iba aumentando.[20] Félix Rohatyn, undistinguido agente financiero, director de la oficina

de Estados Unidos de Lazard Frères, dijo que losEstados Unidos era un «casino de bonos basura».

Sin embargo, los propietarios de los bonosbasura estaban recibiendo unos tipos de interésmucho más altos que los propietarios de los bonostradicionales —al menos por un tiempo.

En la desaceleración económica de finales de1980 y principios de 1990, muchas de las empresasque habían emitido bonos basura se declararon enquiebra. Una nueva serie de estudios demostraronque los propietarios de los bonos basura perdían,como promedio, un tercio de su dinero y que losotros tres o cuatro puntos porcentuales de losingresos por intereses anuales de estos bonos noeran suficientes para compensar las pérdidas en losbonos en suspensión de pagos.

El gran número de fracasos entre los emisores debonos basura era consistente con la taxonomía deMinsky: muchos de estos bonos habrían estado en sugrupo especulativo cuando se emitieroninicialmente. Cuando la economía de Estados Unidosentró en una recesión, los ingresos en efectivo seredujeron, y los bonos se habrían desplazado al grupode Ponzi. Un milagro económico habría sidonecesario para evitar la suspensión de pagos.

Lo barato acabó saliendo muy caro.

Las letras de cambio

Las letras de cambio eran las reclamaciones de

pago futuro escritas por un vendedor demercancías y eran una modalidad definanciación.[21] El vendedor proporcionaba uncrédito de 90 o 120 días a los compradores parafacilitar las ventas. Con frecuencia, estas letras decambio se descontaban a través de bancos queproporcionaban dinero en efectivo en forma debilletes o monedas al titular de las cuentas y, másadelante, en el siglo XIX, en forma de depósitosbancarios. A menudo se utilizaban las letras decambio directamente para efectuar pagos. Ellibrador la pasaba y lo mismo hacía el receptor.«La letra era ahora dinero.»

Una vez que el vendedor de mercancías había

recibido una letra de cambio por parte delcomprador, el vendedor transfería la letra a otrapersona como pago. Cada destinatario de una letraañadía su nombre a la letra, de la misma forma enque se endosa un cheque; en algunas letras habíacinco o diez endosantes. «La letra es ahoradinero.» Ashton dice que a pesar de que algunasde las partes de la cadena debían ser hombres dedudoso crédito, la letra seguía circulando como sifuera un billete de banco.[22] En la primera mitaddel siglo XIX, algunas letras por una cantidad tanbaja como 10 libras esterlinas circulaban concincuenta o sesenta nombres en ellas.

Las costumbres de pago diferían. EnLancashire, los billetes de banco no eran delagrado general y la oferta monetaria consistía aquí,a principios del siglo XIX, en monedas y letras decambio.[23] Debido al incremento en el uso deletras de cambio para realizar pagos, lacirculación de los billetes del Banco de Inglaterra

disminuyó en nueve millones de libras esterlinasentre 1852 y 1857, a pesar de que la demanda dedinero aumentó. Los depósitos de cinco bancoslondinenses aumentaron de 18 millones de librasesterlinas a 40 millones. Sin embargo, el volumenmedio de letras de cambio en circulación creciódurante el mismo período de 66 a 200 millones delibras esterlinas, de acuerdo con las estimacionescontemporáneas de Newmarch.[24]

Inicialmente, las letras de cambio eranemitidas en relación con transacciones específicasy la cantidad de la factura se correspondía con elvalor exacto de la venta. Posteriormente, elvínculo entre la venta de bienes y la emisión deuna letra de cambio se relajó. En 1763, en Suecia,las letras de Carlos y Claes Grill, de Lindegren enLondres, no podían identificarse con cargamentosespeciales, que con frecuencia se realizaban enrápida sucesión, pero se giraban cuando lacompañía necesitaba dinero, generalmente cuando

la empresa tenía que pagar a los acreedores.[25]De ese modo el crédito de una casa o de unindividuo se separaba gradualmente del de lastransacciones concretas y la letra se habíaconvertido en una «letra de complacencia» o unaIOU o pagaré.

Algunos economistas se oponían firmemente a«la letra de complacencia» porque creían que erade calidad inferior a las letras comercialesautoliquidables puesto que no era seguro que lasempresas que emitieron las letras tuvieran eldinero en efectivo para pagar a los dueños cuandoéstas vencieran.[26] Sin embargo, durante untiempo en el que los precios disminuyeron, losméritos de la letra comercial de calidad mayoreran exagerados, ya que los compradores debienes tal vez no tuvieran el dinero en efectivopara hacer frente a sus obligaciones por no haberpodido sacar un beneficio de los bienesvendidos.[27] La ratio de deuda que representa la

letra con respecto al patrimonio o riqueza deldeudor es una medida más significativa de lacalidad del crédito.

Como dijo Franklin, la carta de crédito es

sumamente conveniente en los negocios; porque puededisponerse de una suma elevada más fácilmente, es másligera para el transporte, se puede ocultar en un espaciomenor y, por lo tanto, es más segura para viajar oguardar, y se valora notablemente en otros muchosaspectos. Los bancos son los cajeros generales detodos los caballeros, comerciantes y grandesnegociantes ... Esto confiere a las letras un crédito; así,en Inglaterra jamás son menos valiosas que el dinero yen Venecia y Ámsterdam generalmente lo son más.[28]

La afirmación de que en Inglaterra las letras

«jamás fueron menos valiosas que el dinero» esoptimista, pero la eficacia de las letras cuandovalían tanto como el dinero es clara. Durante laprimera mitad del siglo XIX, se desarrolló uncontinuo debate para determinar si las letras decambio eran «dinero», un «medio de pago» o

«poder adquisitivo». Los miembros de la escuelamonetaria convinieron que sólo era necesariocontrolar los billetes de banco y no era necesariocontrolar o limitar las letras de cambio ni losdepósitos bancarios.[29]

Era probable que surgieran problemas cuandola ratio de deuda que representaba la letra conrespecto al patrimonio del deudor quedara fuerade control, cosa que a menudo sucedía en períodosde euforia. El giro de letras en cadena erainfeccioso. Adam Smith lo describió comopráctica comercial habitual, que podía serexagerado con facilidad.[30] A gira a cargo de B,B a cargo de C, C a cargo de D, y asísucesivamente, cosa que incrementa la cantidad decrédito disponible para el uso. El vicio de lasletras de complacencia era, según Hawtrey, su«uso para la construcción del capital fijo cuandola necesaria oferta de ahorros bona fide a largoplazo no se puede obtener del mercado de

inversiones». Hawtrey afirmaba que se abusó delsistema especialmente durante la crisis de 1866 enLondres y de 1907 en Nueva York. [31] Cadaendosante en la letra era responsable por el pagocompleto. Ya hemos señalado que la quiebraespectacular de la DeNeufville en 1763, queprovocó un pánico en Hamburgo, Berlín y, enmenor medida, Londres, además de Ámsterdam,fue el resultado del desenmarañamiento de unacadena de descuentos particularmenteimpresionante. Si uno de los bancos de la cadenade bancos que endosaron la letra quebraba, lacadena se colapsaba y podía arrastrar hacia abajotanto a los buenos nombres, los que tienen unaratio de deuda razonable en relación con elcapital, como a los malos. Con las letras decomplacencia, los comerciantes que tenían uncapital propio limitado, podían adquirir el uso, almenos temporalmente, de considerablesvolúmenes de fondos prestados, uso que podían

tratar de ampliar a largo plazo porque a menudo serenovaban al vencer. A principios del siglo XIX,durante el período de tiempo que el patrón oro sesuspendió, no había necesidad de preocuparse delos impactos de la expansión del crédito sobre elvalor de la libra. Sir Francis Baring sabía deempleados que no valían 100 libras esterlinas alos que se concedían descuentos de 5.000 a 10.000libras. El «frenesí de la especulación» durante estaetapa tuvo una gran influencia sobre la escuelamonetaria.[32] En 1857, John Ball, un contablelondinense, informó tener conocimiento de laexistencia de compañías con un capital inferior a10.000 libras esterlinas y obligaciones de 900.000libras y afirmó que aquello era un buenejemplo.[33] Durante el mismo auge, enHamburgo, Schäffle informó sobre un hombre quetenía un capital de 100 libras y aceptaciones porvalor de 400.000 libras sin pagar.[34]

Long-Term Capital Management pidió

prestado más de 125.000 millones; su capital erade 5.000 millones. Su razón de apalancamiento de25 a 1 era muy superior que los de casi todos losdemás fondos de cobertura, que por norma generaltenían una ratio de menos de 10 a 1. Sin embargo,en el siglo XVIII, según Wirth, muchas compañíasespeculaban por cantidades diez o veinte vecessuperiores a su capital real durante el auge de1763.[35] Lehman Brothers tenía un capital del3 % en los años anteriores a su colapso —y tendíaa transferir parte de sus activos a los afiliados alfinal de cada mes, para reducir sus niveles deapalancamiento.

Las letras de complacencia o de financiaciónpodían dar lugar a una expansión excesiva delcrédito. De vez en cuando algunos nombresficticios eran introducidos en la cadena para hacerque parecieran más solventes. Por otra parte,dichas letras fueron escritas por cantidadesextrañas para sugerir la existencia de una

transacción comercial. En ocasiones huboreclamaciones (por ejemplo, porque los bancosalemanes recurrieron a los bancos holandeses yestadounidenses al detenerse los préstamos deEE. UU.) que los bancos sabían que era papelfinanciero disfrazado de letras comerciales.[36]

Titularización

La titularización contribuyó a la burbuja de

bienes raíces en Estados Unidos entre 2002 y2006; los bancos de inversión crearon nuevosvalores respaldados por activos Asset BackedSecurities (ABS) que eran reclamos sobre elinterés y capital de valores con atributos similaresque habían sido colocados en fideicomisos.

Las hipotecas, deudas de tarjetas de crédito ypréstamos estudiantiles fueron titulizados.

Mortgage Backed Securities (MBS) eran un tipode ABS; eran mucho más líquidos que lashipotecas individuales que se encontraban en elfideicomiso. Además, fueron una manera de quelas empresas pudieran diversificar los riesgos delcrédito que tenían las hipotecas individuales.Debido a estas ventajas, la oferta de crédito paralas hipotecas era mucho más grande.

Dinero a la vista

La expansión en el uso de dinero a la vista fue

importante antes del Crash de 1882 en Francia,que se trató de la clásica manía financiada pordinero a la vista, o dinero que los brokers tomabanprestado de los banqueros on call, es decir, por unsolo día (en francés, reports).[37] Los corredoresde bolsa utilizaban el dinero para financiar sus

carteras de valores de un inventario de acciones yanticipaban que podrían renovar día tras día suspréstamos de un solo día.

La Union Générale era un banco fundado porEugène Bontoux, un ingeniero que había trabajadocon Rothschild y luego emprendió operacionesrivales en Austria, Serbia y el sudeste de Europa.Una Union Générale anterior, fundada en 1875, notuvo éxito. Bontoux inauguró la suya en París en1878, al tiempo que Francia se sumergía en unauge basado en los ferrocarriles, los bancos y elCanal de Suez. El auge conoció su punto máximoen diciembre de 1881; el crac sobrevino en enerode 1882. El interés de Bouvier residía en siBontoux, que era católico, había fracasado por suspropios errores como prestamista o si había sidodestruido por una conspiración de la clasedirigente de banqueros judíos y protestantes que seresistían a este «intruso». Esta cuestión escapa anuestro interés, pero, para que conste, Bouvier

emitió un veredicto escocés de «no demostrado».La Union Générale de Bontoux tenía

inicialmente un capital de 25 millones de francos,que aumentó en la primavera de 1879 a 50millones de francos y por segunda vez en enero de1881 a 100 millones; un tercer aumento, previstopara enero de 1882, habría elevado el capital a150 millones. El capital inicial desembolsado sóloascendió a una cuarta parte.[38] Con cada aumentode capital, se requería una prima sobre el valornominal de 500 francos, a pagar por los inversoresa las reservas del banco en respuesta al aumentodel precio de las acciones en el mercado. Estasprimas eran de 20, 175 y 250 francosrespectivamente. Las acciones se registraban anombre de los individuos que las compraban,aunque seguían debiendo tres cuartas partes delvalor nominal por la compra de las acciones; sinembargo, aproximadamente la mitad de las200.000 acciones originales circulaban en el

mercado.Tanto en París como en Lyon, la negociación

de obligaciones se canalizaba a través deliquidaciones quincenales. Un comprador pagabainicialmente el 10 %, tomaba prestado el 90 % deun agent de change o agente de bolsa, quien, a suvez, lo tomaba prestado en el mercado de dinero ala vista. El dinero se invertía en reports a travésde bancos, caisses especiales (fondosespecialmente creados por los bancos y otrosinversores para este uso) e individuos. Lo que esmás, un banco y caisse podía favorecer a losagentes de bolsa que se especializaran en lanegociación de unas acciones en particular. Deesta manera, bancos como la Union Générale y elBanque de Lyon et de la Loire (por no mencionartres o cuatro bancos de éxito y espectacularidadmucho menores, creados durante el auge) podíancostear sus propias acciones indirectamente.Cuando los cambios en los precios de las acciones

eran modestos, los especuladores tenían pequeñaspérdidas y pequeñas ganancias, y los agentes debolsa normalmente pagaban o recibían muy pocodinero. Si los precios de las acciones aumentaban,algunos especuladores retiraban su dinero delmercado. Entonces era necesario invertir másfondos. Supongamos que un especulador comprabauna acción a 100, pagando inicialmente 10 ytomando 90 prestados. Si el especulador vendía laacción a 110 y sacaba sus 20 francos, 11 de los 20francos que había sacado del mercado procedíandel nuevo especulador y 9 francos tenían que serreports nuevos, prestados del mercado de dinero ala vista. A medida que se incrementaron losprecios de las acciones, los tipos de interés sobreel dinero a la vista (taux des reports) aumentaronpara atraer nuevo capital; la tasa de interés sobreel dinero a la vista creció del 4 al 5 % al final de1880, al 8 a 10 % en la primavera de 1881, yalcanzó el punto máximo del 12 % en otoño de

1881.[39]Cuando el precio de las acciones bajaba, los

especuladores necesitaban más dinero paracumplir con el margen requerido. Si elespeculador compraba una acción a 100 francos,con un pago inicial de 10 y 90 en reports, y elprecio de la acción bajaba a 90, tenía que producir9 francos más para cumplir con el margenrequerido. Si el especulador estuvo completamenteapalancado más temprano y no rellenaba losrequisitos del margen requerido, el agente de bolsavendía las acciones del especulador. Si el preciobajaba por debajo de 90 francos, el agente debolsa, banco o individuo que le hizo el préstamoperdía dinero. Las acciones de la Union Généralesubieron de 1.250 francos en marzo de 1881 a unpunto máximo de 3.040 el 14 de diciembre, ya quela manía se aceleró. A continuación sobrevino unperíodo de depresión, con cotizaciones a 2.950 el10 de enero de 1882 y a 2.800 el 16 de enero. El

19 de enero cayó a 1.300 francos. A los brokersles faltaron 18 millones de francos ese día, ya quelos especuladores no pudieron facilitar el dineronecesario para hacer frente a los requisitos delmargen, y cuando llegó la fecha de la liquidaciónmensual, el 31 de enero, les faltaban 33 millonesde francos.[40]

La Banque de Lyon et de la Loire tuvo uncolapso aún más espectacular: pasó de un puntomáximo de 1.765 francos el 17 de diciembre de1881 a 1.550 francos el 28 de diciembre, cuandosostenía sus propias acciones, a 1.040 francos el 4de enero, a 650 francos el 10 de enero, y,finalmente, a 400 francos el 19 de enero, al díasiguiente de cerrar sus puertas.[41] La señal parael colapso fue el visto bueno que se le dio aBontoux para fundar un Banque de Crédit Maritimeen Trieste, que fue anunciado el 4 de enero de1882. El golpe tuvo un efecto bumerán.[42] Losinversores que se encontraban con pérdidas en la

Banque de Lyon et de la Loire vendieron susacciones de la Union Générale. La combinación deuna especulación muy activa y un mecanismo decrédito que descansaba sobre el crédito bancario ypersonal reciclado mediante el mercado depréstamos de dinero a la vista, extendió el colapsoentre bancos, caisses, agentes de bolsa, individuosy negocios en cuestión de días. La actividadeconómica se vio afectada de manera negativa,antes del colapso de la Bolsa, no a causa de uncambio en la oferta monetaria, sino porque en elpunto máximo de la fiebre, el mundo comercial deLyon se dedicó a especular con la Union Générale:«comerciantes de la seda, manufactureros textiles,industriales, negociantes, comerciantes demercerías, tenderos, carniceros, gente con ingresosfijos, porteros, zapateros». «Un ingente capital sedesvió de los negocios corrientes para suinversión en Bolsa, bien en títulos, bien en dineroa la vista.»[43]

Algunas de las características del crac delmercado de valores de Estados Unidos de 1929fueron similares a los del colapso de los bancosfranceses casi cincuenta años antes. Lapreocupación por la especulación y la disminuciónde la actividad económica al mismo tiempo quelos precios de las acciones llegó a su puntomáximo: se necesitaba más dinero para apoyar losprecios de las acciones cada vez más altos, yhabía menos dinero disponible para la actividadeconómica. Otra similitud es que al alcanzar labolsa su punto álgido, los préstamos a la vista de«todos los demás» (como opuestos a los bancosneoyorquinos y los bancos de fuera de NuevaYork), subieron de casi dos mil millones dedólares a finales de 1926 a casi 4.000 millones dedólares dos años más tarde y a más de 6.600millones de dólares el 4 de octubre de 1929. Elcrédito al margen era extenso. Las casas decorretaje podrían requerir que los compradores de

acciones pagaran con una entrada del 10 %; el90 % restante era prestado. Mientras tanto, lospréstamos de los agentes de bolsa concedidos porlos bancos de Nueva York disminuyeron de 1.600millones de dólares en su punto máximo a finalesde 1928 a 1.100 millones el 4 de octubre de1929.[44]

Con el crac, «todos los demás» y los bancosde fuera de Nueva York, sacaron fondos de dineroa la vista del mercado. Temían que la Bolsa secerrara como había sucedido en 1873, lo cualhabría congelado los préstamos líquidos día a díaque habían efectuado.[45] En este punto, losbancos neoyorquinos aumentaron ligeramente suspréstamos a agentes de bolsa. Del mismo modo, en1882, un consorcio de bancos de París,encabezado por la Banque de Paris et des PaysBas (Parisbas) adelantó 18 millones de francos encinco créditos a la Union Générale directamente,mientras que otro grupo, encabezado por la banca

Rothschild, prestó 80 millones de francos a lacompañía de brokers para que consiguieran pasarla liquidación de final de enero y para darlestiempo de organizar sus pagos. En ambas crisis, seprodujeron muchas bancarrotas de agentes debolsa, de clientes y (en 1882) de bancos y suscaisses. Los bancos del mercado monetario centralfacilitaron el ajuste, pero en París, en 1882, nosalvaron a la Union Générale.

En los Estados Unidos, la compra de accionesmediante constitución de un depósito (sobre elmargen) fue frenada en los años treinta por unanorma de la Reserva Federal que fijaba finalmentelos requisitos del margen en un 50 %. Lasinstituciones financieras no tuvieron problemas endarle la vuelta a esta regulación. El reglamento seaplicaba a los intercambios organizados deacciones, incluyendo la Bolsa de Nueva York,aunque no al Chicago Mercantile Exchange, queoperaba con futuros sobre índices accionarios del

Standard and Poor’s 500, y donde el requisito delmargen era del 10 % sobre el valor de los futuroscontratos. Los arbitrajistas vincularon los preciosen dos mercados así que, a todos los efectos, eranun mercado. Un inversor que compraba un contratode futuros sobre el S & P-500 en Chicago con undepósito del 10 %, lo que en realidad estabacomprando eran acciones al contado en NuevaYork con un depósito del 10 %; cuando enChicago subiera el precio de los futuros, losarbitrajistas venderían los futuros contratos y almismo tiempo comprarían una cesta representativade las acciones de las compañías que dominabanel índice.

Entre las secuelas del colapso del 19 deoctubre de 1987, hubo ciertas opinionesfavorables a regular los mercados de Chicago yNueva York a través de una única agencia —laJunta de Gobernadores del Sistema de ReservaFederal o la Securities and Exchange Commission

— y también algunas ideas referentes a un mayorrigor en la regulación del depósito en el mercadode futuros, y otras partidarias de prohibir porcompleto la negociación de futuros sobre acciones.

El patrón oro

Un tercer ejemplo de la expansión del crédito

sobre una base monetaria fija es la representadapor el patrón oro, que envolvía las reservas de losbancos centrales en activos líquidos denominadosen libras británicas y en dólares estadounidenses.Esta práctica empezó antes de la Primera GuerraMundial, aunque en ocasiones se ha pensado queestaba basada en las recomendaciones de Génovade 1922 y de la Delegación del Oro de la Liga delas Naciones. Esta innovación fue apoyada en granmedida por el gobernador Norman Montagu del

Banco de Inglaterra, que pretendía ampliar lasreservas de valores en el extranjero en librasbritánicas para proporcionar alivio a la balanza depagos británica y especialmente a sus modestasreservas de oro.[46] El auge en préstamosmundiales de 1913-1914 fue financiado por losincrementos en las reservas del banco central devalores denominados en la libra británica, elfranco francés y el marco alemán.

De la misma forma en que es menos costosoutilizar billetes de banco y letras de cambio enlugar de monedas metálicas para hacer pagos, lascarteras de oro monetario están dominadas por lasposesiones de valores denominados en divisas depaíses con un mercado capital grande, siempre ycuando las condiciones financieras se mantenganestables. Estos activos son más fáciles de utilizaren transacciones, libres de la necesidad detransporte, protección y aquilatamiento, y deutilidad directa sin conversión en moneda

nacional. Un país puede aumentar sus tenencias deactivos de reservas internacionales mediante laventa de bonos en Londres o en Nueva York yluego usar los ingresos de dinero para comprarvalores a corto plazo denominados en la libraesterlina o el dólar estadounidense. Dado que noes probable que las autoridades monetariasbritánicas o estadounidenses consideren elaumento de las tenencias extranjeras de valoreslíquidos denominados en sus monedas como razónpara contraer su propia superestructura de crédito,estas transacciones conducen a una expansión delcrédito.

Los préstamos internacionales en el patrón oropueden tener el mismo carácter inestable queaquellos en el patrón cambio oro. Antes de pedirdinero extranjero para utilizar como reserva parala expansión monetaria interna, los países pedíanprestado oro. Durante el siglo XIX, las empresasestadounidenses y los gobiernos estatales pedían

préstamos en Londres, durante las expansioneseconómicas, tanto para financiar las importacionescomo para aumentar la base de oro del sistemabancario de los Estados Unidos. Las transaccionesen oro ayudaron con la transferencia de bienes yservicios; los préstamos por oro permitieron a losprestatarios expandir el crédito sin inducir acontracciones del crédito en los paísesprestamistas.[47]

La inestabilidad del crédito y la Gran Depresión

La idea de que la especulación que desemboca

en manías y cracs descansa sobre una inestabilidadinherente al crédito es bastante antigua. AlvinHansen, al escribir sobre los ciclos económicos,trata ampliamente de ella en un estudio generalsobre «primeros conceptos» y en un capítulo sobre

los economistas de mediados del siglo XIX (JohnStuart Mill, John Mills y Alfred Marshall) titulado«Confianza y crédito».[48] A juicio de Hansen,estos puntos de vista son obsoletos porque ignoranlas decisiones de inversión y ahorro de las grandescompañías. Tal vez. Pero las teorías que concedenimportancia a la inestabilidad del crédito subsistenhasta bien entrado el siglo XX. Hawtrey es uneconomista clásico en esta línea, como A. C.Pigou, cuyo libro Industrial Fluctuations (1927)incluye un capítulo que trata sobre cómo hacerfrente a los pánicos.[49] La paradoja es que elpapel de la inestabilidad del crédito comenzó a serrelegado a un segundo plano con la GranDepresión de los años treinta.

La perspectiva monetarista de la GranDepresión queda recogida en una monumental obrade Milton Friedman y Anna Schwartz. Ellossostenían que la caída en picado de la actividadeconómica en la primera mitad de la década de

1930 fue el resultado de errores en la políticamonetaria cometidos por el Sistema de la ReservaFederal; se centraron en el declive de la ofertamonetaria desde agosto de 1929 hasta marzo de1933. Cuando se tercia la cuestión del inicio de ladepresión, se afirma que la oferta monetaria noaumentó en los años 1928 a 1929, y que disminuyóen un 2,6 % desde agosto de 1929 hasta octubre de1930, cuando debería haber sido aumentada paracontrarrestar la debilidad en la economía.Friedman y Schwartz afirman que el crac delmercado de valores de octubre de 1929 tuvo muypoco o nada que ver con la intensidad del declivede la producción y que la depresión fue laconsecuencia de las políticas nacionales enEstados Unidos, y que tenía sólo una conexióntangencial con los movimientos de capitalinternacional, los tipos de cambio o la deflaciónen el extranjero.[50] Durante mucho tiempo, suopinión sobre la depresión ha sido la dominante en

Estados Unidos.[51]Peter Temin desafió esta visión monetarista

desde una óptica keynesiana. Preguntó si eldeclive en el gasto había sido el resultado de unadisminución de la oferta monetaria o si, en lugarde eso, la disminución de la oferta monetaria habíasido resultado del declive en el gasto; trató dedecir cuál de los dos puntos de vista era elcorrecto, sobre una base de econometríasofisticada. Una gran parte del argumento deTemin se centraba en la cantidad de consumo realque se desviaba de los pronósticos de los nivelesbasados en la relación entre consumo, rentas,patrimonio y variables similares, que habría queespecificar al pronosticar una tendencia «normal»de consumo. Además, examinó la relación entre elmomento en el que se producían los cambios en laoferta monetaria y los cambios en los tipos deinterés: si el aumento en el gasto precedía alaumento de la oferta monetaria, entonces los tipos

de interés se debían incrementar, mientras que si elaumento de la oferta monetaria precedía alaumento del gasto, los tipos de interés debíandisminuir. Puesto que los tipos de interésdescendieron notablemente tras el crac de 1929 (aexcepción de los tipos de interés de los bonos dealto riesgo que se incrementaron debido a la mayorpreocupación por el riesgo de impago) llegó a laconclusión de que la caída del gasto precedía a ladisminución de la oferta monetaria. Temin tambiénexaminó los cambios en los saldos monetariosreales (la oferta de dinero nominal ajustado porcambios en el nivel de precios al consumidor) yllegó a la conclusión de que los saldos reales seincrementaron entre 1929 y 1931 de un 1 a un18 %, dependiendo de si se escogía M1 o M2 y uníndice al por mayor o índice de precios alconsumidor. Las medias anuales redujeron aúnmás el movimiento; sobre la base de cifrasmensuales y promediando M1 y M2, expresados

como porcentajes o con relación a un año base, yde los dos índices de precios, la oferta monetariano sólo no bajó, sino que en realidad aumentó enun 5 % entre agosto de 1929 y agosto de 1931, siutilizamos el mismo mes para minimizar lasinfluencias estacionales. Temin concluye que noexiste prueba alguna de que el dinero ocasionarala depresión que hubo entre el crac de la Bolsa yel abandono británico del patrón oro en septiembrede 1931.[52]

El análisis de Temin no ofrecía unaexplicación a la depresión aunque sí supuso unfuerte desafío a la visión monetarista. Un analistaafirmó que el crac de la Bolsa había llevado a losbancos a racionar el crédito a los prestatarios,empezando, de ese modo, la depresión, sin reducirla oferta monetaria.[53] Otro sugirió que la caídaen picado de los precios de las acciones habíareducido la riqueza nominal y el consumo familiar;de manera implícita se asumió que a la

disminución del consumo siguió la disminución enel valor real de riqueza.[54]

Estos argumentos ignoran la velocidad con laque decayó la producción industrial en 1929,situación que empezó cuatro o cinco meses antesdel crac de la Bolsa. La producción industrialcayó de 127 en junio a 122 en septiembre, a 117en octubre, 106 en noviembre, y 99 en diciembre;La producción de automóviles descendió de660.000 unidades en marzo de 1929 a 440.000 enagosto, 319.000 en octubre y 92.500 en diciembre.Estas bajadas eran demasiado grandes para que sepudieran explicar por cambios en la oferta dedinero disponible.

Por el contrario, estas bajadas se explican másfácilmente por la inestabilidad en la oferta decrédito. Al subir los precios de las accionesdurante los primeros diez meses de 1929, losfondos fueron canalizados desde el consumo yproducción hacia el mercado de dinero a la vista;

el crédito a la vista ascendió de 6.400 millones dedólares al final de diciembre de 1928 a 8.500millones a principios de octubre de 1929. Lo quees más, los bancos de Nueva York primero y losde fuera luego, detuvieron la concesión depréstamos al mercado de valores y los demássitios. Cuando se produjo el crac, el sistema decrédito se congeló de forma repentina. Laconcesión de préstamos para las importacionescayó en picado, en parte debido a la abruptadisminución de los precios de las mercancíasimportadas.

El debate entre los monetaristas y loskeynesianos ignora la inestabilidad del crédito y lafragilidad del sistema bancario, y el impactonegativo sobre la producción y los precios cuandoel sistema de crédito se paralizó debido a que eldescenso de los precios de muchos productosbásicos y bienes hizo que muchos prestatarios nopudieran hacer frente al pago de sus préstamos,

cosa que explicaría los sucesos de las primerasetapas de la depresión de 1929. Esta opinión fueignorada por casi todo el mundo, salvo por Minskyy Henry Simons, el economista de Chicago quepensaba que la Gran Depresión fue ocasionada porla disminución de la confianza comercial quecondujo, a través de un sistema de créditoinestable, a cambios en la liquidez con efectos enla oferta monetaria.[55]

Los puntos de vista de Henry Simons quedaronexpuestos en su obra Economic Policy for a FreeSociety,[56] escrita tras la Segunda GuerraMundial bajo la poderosa influencia de ladepresión de los años treinta. Recomendaba unareserva de divisas contra depósitos bancarios del100 por cien para evitar los cambios en losdepósitos, provocados por los cambios en lavoluntad pública de guardar divisas, y un esfuerzovigoroso para acabar con la elasticidad del créditoen todos los demás puntos del sistema. Propuso

restricciones en el crédito por plazo indeterminadoy en los préstamos a plazo, a la vez quelimitaciones de la deuda gubernamental de dinerosin intereses en un extremo del espectro y de ladeuda a muy largo plazo (idealmente, obligacionesperpetuas) en el otro. Simons defendía un sistemaen el que todo el patrimonio financiero deberíahallarse bajo la forma de acciones, sin contratosde dinero fijo, de modo que ninguna institucióndistinta de un banco pudiera crear sustitutivosefectivos del dinero. Le preocupaba eltemperamento especulativo de la comunidad y lafacilidad con que una toma y concesión depréstamos a corto plazo por parte de una entidadque no fuera un banco hacía vulnerable a lasociedad ante cambios en la confianza comercial.

La propensión liberal de Friedman a dejar quelas fuerzas del mercado determinaran la demanda yla oferta de diferentes tipos de valores financierosse oponía a las recomendaciones de Simons, las

cuales exigían la limitación del carácter del dineroy de los activos financieros.[57] Friedman estabaseguro de que el control del crecimiento de laoferta monetaria evitaría ciclos económicosmayores y creía que no había necesidad de temerque el mecanismo de crédito no fuera estable.Aunque las propuestas positivas de Simons fuerandeseables (y hay serias dudas a este respecto) sonuna utopía y, por lo tanto, no son prácticas. Sinembargo, el diagnóstico de Simons sobre latendencia del sistema hacia la inestabilidad en elendeudamiento a corto plazo y su devolución esdel todo acertado.

En las últimas décadas, ha hecho su apariciónotra opinión importante sobre las relaciones deldinero y la banca con la estabilidad económica,procedente de la escuela neoaustríaca, quepretende suprimir por completo el control deldinero y la banca. Este grupo, encabezado porFriedrich Hayek en Gran Bretaña, Roland Vaubel

en Alemania, y Richard Timberlake, LelandYeager, Lawrence White, y George Selgin en losEstados Unidos, busca abolir la política monetariaactiva. Cualquier banco, compañía o personapodría emitir «dinero»; creen que el mercado seráel que decida quién emite dinero bueno. Cadaempresa competirá para asegurarse de que sudinero sea aceptado, así que el dinero buenoexpulsará al malo. White defiende esta postura enbase a la experiencia de los bancos escoceses queestuvieron desregulados entre la quiebra del AyrBank en 1772 y la Bank Act de 1845, que aplicabala Bank Act de 1844 a Escocia.[58]

Durante este período los principales bancoscomerciales acumularon los billetes de los bancosmenores, dispuestos a convertirlos en metálico sicreían que el suministro de billetes de bancoemitidos por un banco determinado estabaaumentando con demasiada rapidez. Los grandesbancos actuaban como controladores informales de

la oferta monetaria. Pero varias experienciashistóricas —las cajas rurales en Inglaterra desde1745 a 1835, la banca inestable de Michigan en ladécada de 1830 y la reciente experiencia de ladesregulación bancaria en América Latina yespecialmente en Asia Oriental— contradicen laopinión de que «el dinero bueno expulsa al malo».

La inflación global de la década de 1970 fue elresultado de una combinación de la políticamonetaria expansiva de los Estados Unidos y delas políticas monetarias expansivas en Europa yJapón en el momento en que su gran superávit de labalanza de pagos llevó a un rápido crecimiento ensus tenencias de activos de reservasinternacionales. Las tenencias de activos dereservas internacionales de los bancos centralesvolvieron a aumentar rápidamente en la década de1990 y finales de los años 90.[59] Tres años mástarde, un economista francés, Pascal Blanqué,escribió sobre una burbuja de crédito

estadounidense.[60] En las mismas líneas,Graciela Kaminsky y Carmen Reinhart culpan a lospaíses extranjeros por la impresión de dinero y alos Estados Unidos por manejar una persistentebalanza de pagos deficitaria.[61]

La cuestión principal es si un banco centralpuede frenar la inestabilidad del crédito yralentizar la especulación para evitar su extensiónpeligrosa. Si las autoridades monetarias buscanalgún sustituto para el suministro de dinero o deliquidez, o si se enfocan directamente en los tiposde interés, ¿se pueden moderar o eliminar porcompleto el ascenso y el declive de la crisis? Nohay una forma a priori de determinar si algunapolítica del banco central de mantener constante laoferta monetaria, de limitar la liquidez delmercado monetario, o de elevar la tasa dedescuento a la primera señal de especulacióneufórica, podría evitar las manías que conducen alas crisis. Los economistas no pueden llevar a

cabo experimentos cuidadosamente controlados.Sin embargo, el peso de la evidencia históricafavorece la opinión de que una política monetariaalgo diferente habría tenido auges moderados,aunque no los hubiera eliminado por completo.

El Banco de Inglaterra fue severamenteatacado por su ceguera ante una crisis que seavecinaba en 1839 y por su incapacidad paraelevar los tipos de interés más pronto. De hecho,se dice que la opinión general de que había sidodilatoria, había sido la causa inmediata del BankAct de 1844.[62] En la década de 1850 el excesode oro condujo a la disminución de los tipos deinterés en 1852 y 1853. A partir de entonces lostipos de interés aumentaron, aunque no losuficiente como para evitar la grave crisis de1857.[63] El número de letras de cambio encirculación siguió aumentando a medida queaumentaba el tipo de descuento, y se fuereduciendo a medida que iba cayendo, en lugar de

responder a los cambios de política en ladirección contraria; la especulación basada en lacreación de letras parece haber sido desinhibidapor los aumentos en los tipos de descuento.[64]Una proposición de mediados de 1850 fue que elBanco de Inglaterra debería variar su tipo dedescuento a medida que sus reservas variaban,para que el público tuviera claro qué esperar —una sugerencia que, según Elmer Wood, nodemuestra comprensión de las transacciones delBanco de Inglaterra—.[65] En 1863 y 1864 elBanco de Inglaterra elevó los tipos de interés a un9 % en dos ocasiones, cosa que tal vez retrasó,aunque no impidió, el crac de 1866. La liquidaciónse completó en Francia en 1864; hubo dosconmociones en Gran Bretaña ese año, pero ladeflación principal se atrasó.[66] En julio de 1869el Banco Nacional Austrohúngaro elevó los tiposde interés, pero el aumento llegó demasiado tardepara prevenir un crac en el otoño de 1869, que fue

un claro precursor del Gran Crac de 1873 enViena.[67] El banco elevó de nuevo su tipo dedescuento en 1872, aunque Wirth dijo que el tipode descuento era demasiado bajo.[68] De formasimilar, con la misma periodicidad y ausencia deresultados (a menos que precipitaran la crisis), elBanco de la Reserva Federal de Nueva York elevósu tipo de descuento del 5 al 6 % el 9 de agosto de1929.

En 1873, el Banco de Inglaterra cambió su tipode descuento veinticuatro veces y evitó las crisisfinancieras que se abatieron sobre Austria yAlemania en mayo y sobre Estados Unidos enseptiembre. En noviembre, el tipo de descuentosubió al 9 % para evitar que los alemanes sacaranlas libras esterlinas acumuladas en Londres comoresultado de la indemnización franco-prusiana.[69]Las fuentes secundarias no aclaran si estoconstituyó una maniobra de éxito contra laposibilidad de crisis o si sencillamente hizo crecer

la sensibilidad ante los movimientos de capital acorto plazo.

En el pánico de 1907, la expansiónpreparatoria había implicado la concesión depréstamos en Nueva York por bancos de fuera encantidades históricamente desconocidas, unacombinación de dos de los métodos de expansióndiscutidos anteriormente, si es que se puedeequiparar a los bancos de fuera prestando dinero aNueva York con el patrón cambio oro. A falta deun banco central, Nueva York no pudo emprenderninguna acción discrecional sobre los tipos deinterés. Los préstamos americanos llevaron a lasexportaciones de oro de Londres y al incrementode los intereses, y el Banco de Inglaterra advirtióal mercado que más aceptaciones de letrasfinancieras americanas constituían una amenazapara la estabilidad y eran mal recibidas.[70] Estofrenó el auge, pero no logró evitar el «pánico delhombre rico» de marzo de 1907 y el pánico a gran

escala de octubre.Si los banqueros centrales fueran omniscientes

y omnipotentes, tal vez hubieran podido manejarlos tipos de interés y los requisitos de la ReservaFederal para estabilizar el sistema de crédito;entonces podrían corregir la inestabilidad de laoferta implícita en las infinitas posibilidades deexpansión del crédito. Pero «no existenlimitaciones positivas a la expansión del créditoindividual».[71]

Los bancos centrales surgieron para imponerun control a la inestabilidad del crédito. Eldesarrollo de los bancos centrales a partir de labanca privada, cuya misión es hacer dinero,constituye un notable logro. En 1825, huboconsenso acerca de la división del trabajo entrelos bancos privados y el banco central: losbanqueros privados de Londres y las provinciasfinanciarían el auge, mientras que el Banco deInglaterra «financiaría la crisis». De ese modo el

Banco de Inglaterra no sería culpado por la crisis.En Estados Unidos, que no tenía banco centraldesde 1837, los principales bancos neoyorquinosse encontraron en un aprieto, habiendo de escogerentre su función lucrativa, que les convertía encontribuyentes a la inestabilidad del crédito, y sufunción de custodia de los depósitos de bancosfuera de la ciudad que podrían ser retirados ytambién contribuir a la inestabilidad. Había unconflicto de intereses entre la preocupación delcorto plazo con respecto a la rentabilidad y lapreocupación del largo plazo con respecto a laestabilidad financiera, y un conflicto de interesesentre el bien privado y el público. Nadie decretóque los bancos neoyorquinos debían actuar deforma responsable por el interés público; noestaba claro que fuera o no fuera ventajoso paraellos hacerlo. El problema es general en lapolítica, en los negocios y en los centros quedeberían mirar por el interés público.

5

EL MOMENTO CRUCIAL:CUANDO LA BURBUJA ESTÁ A

PUNTO DE ESTALLAR

Cambio de expectativas

El modelo estándar de la secuencia de eventos

que conduce a las crisis financieras es la de unimpacto que provoca una expansión económicaque se transforma en un auge económico, yentonces es cuando se desencadena la euforia; losprecios de los activos aumentan rápidamente,mucho más rápidamente que el PIB o que ninguna

otra medida de ingresos. Luego hay una pausa en lael ritmo de esos aumentos. Unos pocosinversionistas inteligentes o afortunados vendenalgunos de sus activos para depositar susganancias especulativas en algo seguro. Ladesaceleración de la subida de los precios de losactivos puede inducir a que los demás tengan unenfoque más cauteloso. Es probable que hayaangustia después de que los precios de los activosempiecen a bajar. El patrón es biológico en suregularidad. Es probable que haya pánico y quedespués del pánico haya un crac. Lord Overstone,el banquero británico líder de mediados delsiglo XIX, vio un patrón similar y Walter Bagehotlo citó con aprobación: «tranquilidad, mejora,confianza, prosperidad, excitación,sobrenegociación, convulsión [sic], presión,estancamiento y finalmente de nuevotranquilidad».[1] Overstone identificó cincoetapas de euforia antes de la crisis financiera, o,

utilizando sus palabras, antes de la convulsión.Según la teoría de las expectativas racionales,

las expectativas de los inversores cambian más omenos instantáneamente en respuesta a cadaimpacto, y los inversores inmediatamente ven másallá de las repercusiones de cada impacto, ven elequilibrio de precios de los bienes raíces y lasacciones y de los productos básicos a largo plazo.En contraste, visto desde el punto de vista de lahistoria financiera, las expectativas en ocasionescambian lentamente y en ocasiones cambian demanera rápida, a medida que los distintos gruposse van dando cuenta —a veces en momentosdistintos y otras veces más o menos al mismotiempo— que las previsiones de precios y valoresactuales en un futuro lejano difieren de la opiniónque se tenía anteriormente de esos mismos preciosy valores.

El cambio en las mentalidades de losinversores, que va de la confianza al pesimismo,

es la fuente de inestabilidad en los mercados decrédito, ya que algunos prestatarios —individuosademás de empresas— se dan cuenta de que suendeudamiento es demasiado grande en relacióncon sus ingresos. Estos prestatarios se ajustan asus nuevas percepciones sobre el futuro mediantela reducción de sus gastos para poder tener eldinero en efectivo para reducir su deuda o paraaumentar sus ahorros. Puede que algunas empresasvendan sus divisiones y unidades operativas paraconseguir el dinero para devolver los préstamos.Los prestamistas reconocen que tienen demasiadospréstamos de alto riesgo y que buscan ladevolución de los préstamos pendientes de losprestatarios más riesgosos y se muestran reticentesa renovar estos préstamos a medida que vencen yelevan las calificaciones crediticias para losnuevos préstamos.

El período de estrés financiero puede durarsemanas, meses o incluso varios años, o puede

estar concentrado en unos pocos días. La crisiseconómica que siguió al colapso del mercado devalores de Estados Unidos en 1929 se prolongódurante cuatro años —hasta que un nuevogobierno, más intervencionista llegó al poder—.Japón estuvo sumido en problemas económicosdurante más de diez años después de que lascotizaciones bursátiles y los precios de los bienesraíces comenzaran a declinar en enero de 1990.Por el contrario, Corea del Sur se recuperó de sucrisis económica de 1998 a principios de 1999. Laentrega de soberanía en Hong Kong a mediados de1997 y su advenimiento como región económicaespecial de China coincidió con el inicio de lacrisis financiera asiática; los precios de lapropiedad disminuyeron de un 40 a un 50 %durante los cinco años siguientes. La recesión quecomenzó en los Estados Unidos en el año 2001 fuerelativamente leve y breve, a pesar de que lascotizaciones bursátiles se redujeron en un 40 %

entre 2000 y 2003.Los Estados Unidos experimentaron una caída

mucho mayor en la riqueza de los hogares en 2008y 2009; los precios de los bienes raícesresidenciales se redujeron en más del 30 % y losprecios de las acciones cayeron casi un 50 % —antes de que tuviera lugar una recuperación parcial—. Los precios de las propiedades comenzaron adeclinar a finales de 2006 y el crecimientoeconómico fue positivo a lo largo de 2007 y en elprimer semestre de 2008; el primer trimestrenegativo fue el tercer trimestre de 2008 —eincluso entonces el descenso fue moderado—.Luego, el colapso de Lehman Brothers enseptiembre de 2008 provocó un pánico y un crac.El sistema de crédito se congeló: los diferencialesde tasas de interés subieron, y la tasa LIBORaumentó en 500 puntos básicos con respecto a latasa de fondos federales, mientras que lapropagación tradicional había sido de 10 a 20

puntos básicos. La combinación de unadisponibilidad de crédito restringida y una cautelamayor en los hogares llevó a un descenso muypronunciado en el PIB.

¿Deberían los gobiernos intervenir paramoderar el ciclo? Las políticas gubernamentalesjuegan un papel vital en la formación deexpectativas. ¿Puede un gobierno evitar una crisisfinanciera aguando las expectativas que llevan a laeuforia? ¿El gobierno debería tratar de moderarlos impactos de la caída de los precios de lasacciones y de los bienes raíces y de los productosbásicos después de que la burbuja hayaimplosionado?

Bear Stearns, Fannie Mae y Freddie Mac, yLehman Brothers

Una de las primeras señales de ajuste en losEstados Unidos al aumento extraordinario de losprecios de la vivienda y al exceso de oferta deviviendas que se inició en el año 2002 fue unaumento en las quiebras de los corredores dehipotecas, que se inició en los últimos meses de2006; estas empresas eran «intermediarios» ymayoristas que adquirían las hipotecas de loscompradores de vivienda, después de indicar lostérminos de las hipotecas que iban a adquirir.Luego vendían las hipotecas a los bancos deinversión, que colocaban las hipotecas contérminos similares en un fideicomiso que seutilizaría como garantía para la emisión de valoresrespaldados por hipotecas (MBS). Los bancos deinversión se reservaban el derecho de nuevamente«poner» estos préstamos a disposición de loscorredores de hipoteca si los prestatarios dejabande hacer sus pagos mensuales dentro de 12 o 18meses. A medida que los prestatarios se iban

atrasando en sus pagos, los bancos de inversióndevolvían estos préstamos hipotecarios a loscorredores y pedían la devolución de su dinero, ylas empresas que no pudieron pagar se declararonen quiebra. Los bancos de inversión acabaron condecenas de miles de millones de dólares enhipotecas fallidas después de que los corredoresse declararan en quiebra.

La combinación del incumplimiento de lospagos por parte de los que habían sacadopréstamos recientemente para comprar unavivienda y el fracaso de las firmas hipotecariasbancarias condujo a una fuerte disminución en laoferta de crédito disponible para las hipotecas. Elritmo de compra de viviendas se redujo. Lospromotores inmobiliarios que habían construidosus hogares en previsión de futuras ventasexperimentaron un aumento en sus inventarios depropiedades sin vender, a medida que los preciosde la vivienda se iban reduciendo.

Los precios de la vivienda en algunos de losmercados regionales alcanzaron su punto máximohacia el final de 2005, y en el nivel nacional afinales de 2006. La disminución en 2007 de casi el15 % dio lugar a una disminución dramática en laconstrucción de viviendas nuevas.

La primera víctima importante fue BearStearns; dos de los fondos de coberturaapalancados que manejaba se estrellaron, y losinversores en estos fondos perdieron la mayorparte de su dinero. Luego hubo una corridabancaria sobre Countrywide Financial, el mayorprestamista hipotecario de los Estados Unidos, amediados de agosto de 2007. Al mismo tiempo,hubo una corrida bancaria sobre Northern Rock,que era el mayor prestamista hipotecario de GranBretaña. Ambas empresas se habían mostradoagresivas en sus esfuerzos por aumentar su cuotade mercado, ambas habían dependido del mercadode papel comercial para más del 30 % del dinero

que utilizaron para comprar los créditoshipotecarios. De hecho, habían estado vendiendopagarés (IOU) a corto plazo a las empresas quetenían dinero extra, para conseguir el dinero paracomprar más hipotecas. Countrywide Financial fuerescatado por el Bank of America, queinicialmente hizo una inversión de capital a travésde las compras de acciones preferentes y,posteriormente, adquirió Countrywide. NorthernRock fue rescatado por el Banco de Inglaterra, queinicialmente proporcionó liquidez; posteriormente,el gobierno británico adquirió acciones de laempresa y se convirtió en su accionistamayoritario.

El siguiente acontecimiento impresionante fuelas corridas sobre Bear Stearns en marzo de 2009:una por parte de los propietarios de sus acciones yotra por parte de los que tenían demandas a preciofijo sobre Bear y que se resistían o no estabandispuestos a adquirir nuevas demandas sobre Bear

ya que las que poseían vencieron. La ReservaFederal facilitó la adquisición de Bear por partede JPMorganChase al estar de acuerdo en que seaceptaran hasta 29 mil millones de dólares entítulos de dudosa calidad propiedad de Bear.

Fannie Mae y Freddie Mac, las dos grandesempresas patrocinadas por el gobierno, que teníanmás de 50 % del riesgo de crédito de las hipotecasde Estados Unidos, fueron «nacionalizadas» por elTesoro de los Estados Unidos en la segundasemana de septiembre de 2008. Los propietariosde sus acciones ordinarias perdieronprácticamente todo su dinero. Los propietarios desus acciones preferentes también perdieron todo;muchos bancos habían comprado estas accionespreferidas debido a que podían ser consideradascomo parte de su capital requerido de Nivel I. Así,la quiebra de Freddie y Fannie supuso un golpeimportante en el capital de otras institucionesfinancieras.

La semana siguiente, Lehman Brothers sedeclaró en quiebra, porque el gobierno de losEstados Unidos había decidido que no quería«salvar a Lehman». Los funcionarios del gobiernodijeron que no tenían la autoridad para salvar aLehman. Tal vez. O tal vez podrían haberencontrado la autoridad si realmente lo hubieranintentado. O podrían haber proporcionado algúntipo de asistencia financiera temporal parapermitir que Lehman evitara la quiebra, mientrasadquirían la autoridad legal para salvar a Lehman.

La decisión de no «salvar a Lehman»desencadenó la crisis de crédito más masiva en losúltimos cien años; los diferenciales de crédito sedispararon. Un gran número de empresasdiferentes dependían de la financiación a cortoplazo para conseguir el dinero para comprarvalores a largo plazo, y les resultó muy difícil —ycostoso— refinanciar sus pagarés (IOU) vencidos.

La decisión de no «salvar a Lehman» refleja

que los funcionarios estaban preocupados por laindignación pública sobre el «rescate» de losbanqueros ricos. Ellos —al igual que losfuncionarios y los analistas en los últimosdoscientos años— creían que salvar a una granempresa estimularía unos comportamientos deriesgo financiero en el futuro, en diez, veinte ytreinta años.

Entonces, el martes 14 de septiembre —el díadespués de la quiebra de Lehman— la ReservaFederal prestó 85 mil millones de dólares a AIG;el préstamo le dio a la Fed la opción de comprarel 79,9 % de las acciones de AIG. La doctrina del«demasiado grande para quebrar» había sidoresucitada. La preocupación era que si AIG sederrumbaba, habría corridas sobre muchas otrasinstituciones financieras, y esta dramática demandapor dinero en efectivo llevaría al colapso delsistema financiero.

La interacción entre la disminución de los

precios inmobiliarios y las pérdidas de préstamosbancarios fue inevitable y previsible, aunque laidentidad de las empresas que se verían azotadas,no se podría haber predicho. Sin embargo,aquellas empresas que habían aumentadorápidamente su participación en el mercado —Countrywide, Northern Rock, Washington Mutual— lo habían hecho sobre una base de fondos acorto plazo prestados en los mercados mayoristas,y eran más vulnerables a las corridas que losprestamistas que dependían casi exclusivamente delos depósitos para el dinero para comprarhipotecas.

Los fondos del mercado monetario —creadosprincipalmente por casas de corretaje como unaalternativa a los depósitos garantizados por elgobierno— estaban sujetos a corridas, y el Tesorode los Estados Unidos extendió de maneraprecipitada su capa de cobertura de seguros dedepósitos a estas empresas.

La cuestión principal es cuántos de estosacontecimientos eran previsibles como respuesta ala caída de los precios inmobiliarios. Erainevitable y previsible, por tanto, que el valor netode millones de hogares disminuyera a medida quelos precios inmobiliarios caían. Varios millonesde estos hogares tenían sus «hipotecas al revés»—debían por sus préstamos hipotecarios unascantidades mayores que el valor de mercado desus casas—. Millones de personas abandonaronestas propiedades, dejando a los prestamistas conpérdidas.

Advertencias

Una propuesta es que un gobierno debe dar a

conocer o publicar sus propias previsiones, sipiensa que sabe más que los especuladores.[2] De

ese modo, el gobierno podría calmar laspreocupaciones o temores de los inversionistas,haciendo pública esa información.[3] Muchaspersonas dentro del gobierno tienen opinionessobre las perspectivas económicas y financieras,pero éstas a menudo son opiniones opuestas, demodo que sólo se podría desarrollar una «visióngubernamental» si alguien —el primer ministro, elgobernador del Banco Central, el ministro deFinanzas— forjara un consenso.

El registro histórico ofrece poco apoyo a laidea de que las declaraciones de los funcionariosdel gobierno han tenido un gran impacto a la horade amortiguar la euforia. En algunos casos unaadvertencia puede ser suficiente, pero en otros,estas advertencias no suelen ser suficientes paraevitar nuevos aumentos en los precios de losactivos. No hay muchas posibilidades de que losinversores y especuladores presten atención a lasadvertencias de un funcionario del gobierno

cuando los precios de los activos estánaumentando a tasas anuales de 20 a 30 % al año.

Las primeras advertencias de este tipo que sehan registrado se realizaron alrededor de 1825.Aunque muchos autores han considerado el BubbleAct de junio de 1720 como una advertencia deRobert Walpole y del rey Jorge II contra laespeculación, el objetivo primordial de esalegislación fue reprimir a los competidores de laCompañía de los Mares del Sur, porque las otrasburbujas estaban drenando dinero en efectivo quela Compañía de los Mares del Sur quería ynecesitaba.[4] El Bubble Act, que se habíafortalecido en 1749, dificultó tanto hacer estafascomo empezar negocios legítimos, y no fuederogado hasta el siglo XIX.

Las autoridades bancarias comenzaron aadvertir sobre los auges especulativos en elsiglo XIX. En la primavera de 1825, el primerministro Canning, el ministro de Hacienda, lord

Liverpool, sir Francis Baring, y W. R. McCullochen The Scotsman avisaron sobre los excesos de laespeculación. La advertencia contribuyó a la crisis—pero la crisis probablemente era inevitable—.En medio del pánico y el crac de diciembre de1825, lord Liverpool no rescató a losespeculadores, porque nueve meses antes habíadicho que no lo haría.[5] En 1837, el presidente dela Cámara de Comercio, J. Poulett Thomson,criticó mordazmente el espíritu de especulaciónprevalente, que difería del de 1825 en que laspersonas estaban invirtiendo en su propio país enlugar de hacerlo en el extranjero.[6]

En el otoño de 1837 el espíritu de juego cruzóel Canal, y las autoridades belgas y francesastrataron de reprimir la especulación, prohibiendola cotización de los precios de los billetes y de lostítulos de las empresas. Sus esfuerzos resultaroninútiles, la especulación había ido más allá delestrecho marco de la Bolsa y de los no

profesionales tales como los rentistas, e incluso«las mujeres y los extranjeros» estabanparticipando en ella. Las cámaras de Comercio deLieja, Vervier, y Amberes condenaron laespeculación bursátil. El rey belga se negó aconstituir un banco propuesto, el MutualitéIndustrielle. La inversión sufrió unadesaceleración más bien como resultado de unadisminución en la actividad económica y no comorespuesta a las declaraciones de la administracióny a la creación de negocios.[7] En julio de 1839,Lamartine en la Cámara de Diputados de Francia,habló en contra de la especulación y,especialmente, advirtió acerca de las garantías delos valores de ferrocarril.[8]

El único indicio de que la condena oficial dela especulación podría haber sido efectiva fue porparte de un observador francés, que comentó sobrela crisis de 1857. En marzo de 1856, el ministrodel Interior inició una acción legal en contra de

ciertos estafadores. El emperador Napoleón IIIfelicitó a O. de Vallée, el autor de Les Manieursd’Argent, que trataba las dudosas prácticasfinancieras con severidad. El Senado aprobó lasleyes. El Banco de Francia subió la tasa dedescuento al 10 %. Napoleón III publicó una cartae n Le Moniteur, el 11 de diciembre, en la queindicaba que el Gobierno prestaría apoyosolamente para las catástrofes que escaparan a laanticipación humana. Según D’Ormesson, laexuberancia especulativa disminuyó y la memoriade la crisis de 1857 refleja una cierta gloria en elcomercio francés.[9] Sin embargo, Rosenbergllegó a la conclusión de que las advertenciashabían llegado demasiado tarde.[10]

Las restricciones por parte del Banco Nacionalde Austria en 1869 produjeron una «gran crisis»que resultó ser un mini-crac en comparación con laque siguió en 1873.[11] Las advertencias y lasrevelaciones de Eduard Lasker, un miembro del

parlamento alemán, que en febrero de 1873 habíaexpuesto las conexiones escandalosas entre elgobierno prusiano y su ministerio de comercio ylos concesionarios ferroviarios, no tuvo unimpacto significativo en la represión delsentimiento especulativo.[12]

Más oportunas fueron las advertenciasemitidas por la revista The Economist en 1888contra los compromisos de compra de cédulas, losbonos de los terrenos argentinos. En abril TheEconomist dijo que «los bonos ... podrían ...convertirse en un valor muy inadecuado. En laactualidad todos los bienes inmuebles de Río de laPlata han visto sus precios inflados, pero laaparición de dificultades financieras podríafácilmente hacerlos invendibles».[13] Luego, enmayo «Un colapso del “auge” en el sectorinmobiliario, que es fácilmente concebible,seguramente deprimiría severamente el valor delas cédulas».[14] Las advertencias demostraron

ser ineficaces.Más memorable es la declaración profética de

Paul Walburg, socio de Kuhn, Loeb & Co. y unode los fundadores del sistema de la ReservaFederal, que en febrero de 1929 advirtió alpúblico estadounidense de que los precios de lasacciones estadounidenses eran demasiado altos yque mostraban síntomas parecidos a los del pánicode 1907; su declaración siguió a una declaraciónsimilar del presidente de la Junta de la ReservaFederal. Los inversores se detuvieron brevementey luego volvieron a aumentar los precios de lasacciones.

La ineficacia de la declaración de Greenspan,presidente de la Reserva Federal, sobre la«exuberancia irracional» en diciembre de 1996por el alto nivel de los precios de las acciones deEstados Unidos se ha señalado anteriormente. Enagosto de 1999, Greenspan informó de que la Fedconsideraría el nivel de precios de las acciones

cuando pusiera las tasas de interés después de quela tasa de descuento se hubiera incrementado en un0,25 % en agosto. Una vez más el mercado devalores apenas se dio cuenta.

Si los precios de los bienes raíces y de lasacciones continúan aumentando a pesar de estasadvertencias, entonces parece que las advertenciascarecen de credibilidad. Puede que los analistaseconómicos sepan —o al menos crean que saben— los valores de equilibrio a largo plazo de losbienes raíces y de las acciones, pero su capacidadde predecir cuándo los precios del mercado semoverán de vuelta hacia estos valores medios alargo plazo en lugar de alejarse de ellos es másbien modesta. Roger Babson vendió las accionesde sus clientes en 1928 y pareció hacer el ridículodurante más de un año, ya que los precios de lasacciones seguían aumentando.

El problema del tiempo es complejo. Si lasautoridades gubernamentales quieren que sus

advertencias sean eficaces, deben proporcionarsus declaraciones de precaución con suficienteantelación para evitar algunos de los excesos quese dan en la época de euforia, y lo suficientementetarde como para que las declaraciones seancreíbles. Una metáfora de un ex presidente de laReserva Federal es que las autoridades semuestran reticentes a «retirar la ponchera de lafiesta justamente cuando la fiesta está empezando»debido a las reacciones públicas adversas.

La tradición moderna es que los bancoscentrales desarrollan sus políticas monetarias paramoderar los aumentos en el nivel de precios alconsumidor u otro tipo de índice de nivel deprecios; «las metas de inflación» se convirtieronen su nuevo mantra. La cuestión de fondo es si losbancos centrales deberían ignorar los aumentos enlos precios de los bienes raíces y de las accionessi están muy por encima de sus valores deequilibrio a largo plazo. Por lo general ha sido

inútil intentar convencer a los especuladoresúnicamente a través de declaraciones.

Dificultades financieras

Las dificultades son ampliamente discutidas en

relación con las crisis financieras. El término esimpreciso: uno de sus significados es un estado desufrimiento y el otro es una situación peligrosa.La dificultad comercial refleja la primeradefinición, las dificultades o problemasfinancieros la segunda. La dificultad comercialimplica que los precios, la actividad económica yla rentabilidad han disminuido, y que muchasempresas mercantiles e industriales se han ido a laquiebra —o están en camino de irse a la quiebra—. Las dificultades financieras de una empresaindividual significan que se está incurriendo en

pérdidas significativas y que existe unaprobabilidad bastante seria de que no tengansuficiente dinero para pagar los interesesdevengados por la deuda de acuerdo con unprograma acordado.[15] El pánico de crédito enlos últimos meses de 2008 condujo a un fuertedescenso en las ventas de automóviles, y tantoGeneral Motors como Chrysler se declararon enbancarrota. Las dificultades financieras para unaeconomía también tienen un significadoprospectivo e implican la necesidad de hacerajustes económicos; puede que las empresas esténal borde de la quiebra y que los bancos puedannecesitar capital adicional para compensar ladisminución de capital, que es el resultado de laspérdidas por préstamos excepcionalmente grandes.El gobierno de los Estados Unidos desarrolló unprograma de más de 700 mil millones de dólaresllamado el Troubled Assets Relief Program(Programa de Alivio de Activos Problemáticos o

TARP por sus siglas en inglés), que pondríadinero a disposición de los bancos y de otrasfirmas financieras. Muchos proyectos de inversiónse estancan debido a que los desarrolladores nopueden obtener el dinero necesario para completarla construcción.

Otras palabras empleadas para designar elintervalo transcurrido entre el fin de una euforia yel inicio de lo que los escritores clásicosdenominaron revulsión y descrédito (en otraspalabras, crac o pánico), son inquietud,aprensión, tensión, escasez, presión,incertidumbre, condiciones ominosas, fragilidad.Otras expresiones más coloridas son una feacaída del mercado[16] o una atmósferafragorosa.[17] Las metáforas atmosféricas sonespecialmente utilizadas: «Uno se siente de nuevoinmerso en la opresiva atmósfera que precede auna tormenta».[18] Y se han utilizado metáforasgeológicas: dos años antes del pánico de 1847,

lord Overstone escribió a su amigo G. W. Norman(abuelo de Montagu Norman, el gobernador delBanco de Inglaterra a mediados de 1920):«Actualmente no estamos viviendo un crac, tansólo un ligero movimiento de tierra premonitoriobajo nuestros pies».[19] La metáfora sismológicatambién fue utilizada por Michel Chevalier, queescribía desde América sobre la guerra delpresidente Jackson contra el Second Bank of theUnited States: «Un colapso general del crédito,por breve que sea, es más temible que el peor delos terremotos».[20] Otro escritor francés señalael «presentimiento de desastre».[21] Una metáforaalemana habla del «arco que tanto se doblaba enotoño de 1782, que amenazaba conquebrarse».[22]

La dificultad no es una condición fácil demedir para una economía. Puede que losinversores se hayan mostrado preocupados cuandolos valores de ciertas variables divergieron

significativamente de los valores medios; algunasde estas variables incluyen las ratios de reservasde oro de los bancos centrales, la proporción dedeuda a capital de un gran número de empresas opersonas, las pérdidas de los bancos en relacióncon su capital, las ratios de pagos de servicio dela deuda externa de un país a los beneficios de susexportaciones, y las ratios del precio-ganancia delos valores y la tasa de rendimiento sobre elalquiler de bienes raíces. Puede que los inversorescada vez tengan una mayor conciencia de laaproximación a un límite determinado, como puedeser el límite de emisión de billetes del Banco deInglaterra estipulada en la Bank Act de 1844, elrequisito mínimo de oro de 100 millones dedólares que fue requerido al Tesoro de los EstadosUnidos en 1893, el límite superior en los anticiposdel Banco de Francia al Tesoro francés en 1924,la ratio de reservas de oro del Reichsbank con elplan Dawes en junio de 1931, o el oro

desmonetizado disponible para el Sistema de laReserva Federal previo a la aprobación del ActaGlass-Steagall en febrero de 1932. Unaproporción de la deuda externa y el PIB del 60 %para un país ha sido vista como un indicadorpremonitorio por parte de los inversionistas; unpaís «se mueve sobre un terreno muy inestable»cuando esta ratio es mucho mayor. Del mismomodo una ratio de deuda pública sobre el PIB deuna cantidad significativamente mayor del 60 % seconsidera demasiado alta. Como hizo notar unministro de Hacienda en 1857, los límites excitana la gente:

Ahora cuando se impone un límite, queda fuera de

toda duda que la existencia de ese límite, siempre quese haga notar en época de crisis, debe aumentar laalarma. En ese momento, la gente se siente acechadapor un peligro, comienza a pensar cuánto queda de losfondos a los que recurre en busca de ayuda en tiemposde dificultades comerciales y, sea cual sea la forma enque se fije el límite, por ley parlamentaria o, como

propuso Mr. Thomas Tooke [un líder de la escuelabancaria], por un tipo de uso, o, como en Francia, por ladiscreción del gobierno al actuar en el Banco deFrancia, no cabe la menor duda de que en momentos decrisis el límite tiene que agravar la alarma.[23]

La misma idea fue expresada por un oficial

francés que, veinte años después, defendió latradición de que el Banco de Francia mantuvierauna reserva en metálico de una tercera parte de susobligaciones de demanda, sin un riguroso einmediato requisito legal: «No se requiere unaratio fija. Eso no sería muy inteligente... el terrorde un límite fijo y absoluto».[24] Rebasar el límitepuede tener un significado más psicológico queobjetivo. En marzo de 1924, aunque los banquerossofisticados sabían que un modesto aumento de laoferta monetaria francesa no sería peligroso, elpúblico había llegado a considerar el límitesuperior de los anticipos del Banco de Francia alTesoro francés como un índice de la salud

económica. Como dijo un ministro, los francesesestaban próximos a los límites de la elasticidad dela confianza en su propia moneda.[25]

Las causas y síntomas de la dificultad seobservan al mismo tiempo, e incluyen el aumentomarcado de las tasas de interés en algunos o entodos los segmentos del mercado de capitales, unaumento en las tasas de interés pagadas por losprestatarios de alto riesgo en relación con las tasasde interés pagadas por los prestatarios de primeracalidad, una fuerte depreciación de la moneda, unaumento de las quiebras, y al final un aumento delos precios de los productos básicos, valores ybienes raíces. Estos acontecimientos a menudoestán relacionados y muestran que los prestamistasse han sobre-extendido y que están tratando dereducir su exposición a riesgos y, sobre todo a losriesgos grandes.

Las dificultades financieras en el siglo XIX sevieron agravadas por las disposiciones relativas a

las compras de acciones de nueva emisión quepreveían una serie de pagos por parte de loscompradores en respuesta a las «exigencias» delos emisores de acciones a medida que ibanavanzando las obras de construcción. En 1825 y1847 en Gran Bretaña y en 1882 en Francia,algunos de los compradores de las acciones notenían el dinero para cumplir con las exigencias;tal vez contaban con vender los valores obteniendoun beneficio antes del vencimiento del siguientepago. Thomas Tooke califica esta vergüenza, en1825, de aguda, dado que las demandas de pago enmetálico eran inmediatas y apremiantes, mientrasque las perspectivas de beneficios eran remotas einciertas.[26] La dificultad financiera sedesarrolló en febrero de 1847, cuando lasdemandas de pago de los ferrocarriles ascendierona 6,5 millones de libras esterlinas en un solomes.[27]

La apariencia de letra en cadena de las

emisiones de valores comenzó a revelarse en lasfinanzas de la Compañía de los Mares del Sur enjunio, julio y agosto de 1720, con repetidosintentos de obtener dinero en efectivo a través denuevas emisiones de acciones. En 1881 sevendieron en París 125 nuevas emisiones con unvalor en el mercado de cinco mil millones defrancos, en una época en que los ahorros anualesde París se estimaban en dos mil millones defrancos.[28] Tampoco fue éste un período en elque muchas compañías privadas pasaran a serpúblicas, como sucedió a finales de 1880 en GranBretaña y en la década de 1920 en los EstadosUnidos; en ambos casos no hubo necesidad de unaumento en el ahorro debido a que las acciones denueva emisión de propiedad pública fueroncanjeadas por acciones de propiedad privada.

El final de un período de aumento de losprecios de los activos lleva a la dificultad cadavez que un número significativo de los inversores

hayan basado sus compras de estos activos en laprevisión de que estos precios seguiríanaumentando. Puede que a continuación algunos deestos inversores tengan un «efecto arrastre»debido a que las tasas de interés sobre los fondostomados en préstamo para comprar los activossupere a los ingresos en efectivo sobre los activos;estos inversores anticiparon que serían capaces deutilizar el incremento en el valor de los activoscomo colateral para nuevos préstamos que lesproporcionarían parte del dinero necesario parapagar los intereses. Cuando los precios de losactivos dejan de aumentar, estos inversores entranen estado de dificultad financiera, ya que no tienenninguna manera de obtener el efectivo quenecesitan para pagar los intereses de su deuda.

La dificultad financiera envolvió el mercadode hipotecas de alto riesgo hacia el final de 2006 y2007, cuando los precios inmobiliarioscomenzaron a caer. El sello distintivo de estas

hipotecas es que el patrimonio de los compradoresde vivienda a menudo era menos del 10 %; cuandolos precios comenzaron a caer, tenían entonces«hipotecas al revés» —la deuda de su hipoteca eramayor que el valor de mercado de las propiedades—. Una de las soluciones a esta dificultadfinanciera era enviar las llaves de las propiedadesa los prestamistas.

La dificultad financiera puede surgir de unaumento en el flujo de fondos desde el país —unamala cosecha puede requerir un aumento de lasimportaciones y un aumento en las tasas de interésen un importante centro financiero internacionalpuede atraer fondos de los mercados financierosnacionales—. Podría pasar a haber menosdisponibilidad de crédito en el mercado de créditointerno —podría ser más estricta— a causa de unareducción en las reservas del sistema bancario.

La salida del dinero es una posibilidad; hubodificultad en el mercado monetario de Londres en

1872, cuando el pago de las reparaciones porparte de Francia a Prusia significó que el Bancodel Reich adquirió importantes valores delmercado monetario denominados en la libraesterlina, que podían ser fácilmente convertidos enoro. Del mismo modo se produjo un flujo dedinero a Londres antes de abril de 1925 enprevisión de que la libra esterlina se apreciaría asu paridad con el oro antes de la guerra; una vezque la libra estuvo de nuevo vinculada al oro, lospropietarios de estos depósitos tenían pocosincentivos para mantenerlos en Londres. Lapolítica de tasas de interés del Banco de Inglaterrase vio limitada por la preocupación de que algunosde estos fondos podrían salir de Londres.

El Banco de Francia adquirió grandes saldosde libras británicas en un esfuerzo por contener laapreciación del franco francés después de laexitosa estabilización monetaria a finales de 1926;la probabilidad de que los franceses pudieran usar

parte o la totalidad de estos saldos para compraroro fue una baza que aumentó el nerviosismo enLondres.

La esencia de la dificultad financiera es lapérdida de confianza. ¿Qué viene a continuación—la confianza en el futuro a medida que losdesequilibrios en la economía se corrigen, o lascorridas bancarias, los pánicos y el colapso de losprecios?

James S. Gibbons plantea la cuestión de formaconcisa:

Los funcionarios de los bancos no siempre son

insensibles ante la alarma cuando los comerciantesrespetables, habiendo fracasado en sus más esforzadosintentos, son acorralados y adoptan un aire dedesesperación. Conocen el peligro que se cierne sobreel mercado. El crédito se amplía prodigiosamente; laexcitación pública crece, pasando a un estado detensión nerviosa y de aprensión, y sólo hace falta que seproduzca la quiebra de un «gran banco» para que explotela «poderosa burbuja». ¿Quién sabe que eso es unaburbuja? ¿Quién sabe si el punto máximo de la presión

no se ha alcanzado hoy y si mañana las aguas nocomenzarán a amainar? Y después, las cosas vuelvengradualmente a su cauce, resurge la confianza y sedemuestra que, después de todo, no había ningunaburbuja que pudiera explotar.[29]

¿Cuánto dura una dificultad?

La dificultad financiera puede ceder

gradualmente como sucedió en Francia en 1866 yen Gran Bretaña en 1873 y 1907 o se puedeproducir un pánico. En Estados Unidos hubo unagran preocupación por el intento fallido de BunkerHunt por acaparar el mercado de la plata en 1979,la quiebra del Banco Continental Illinois en 1984,y la debacle de Long-Term Capital Management en1998. Hubo largos períodos de dificultad despuésde agosto de 1982 sobre los préstamos bancarios aMéxico, Brasil y otros países en desarrollo y

sobre los préstamos de las entidades de ahorro enLuisiana, Oklahoma y Texas a los prestatarios quehabían basado sus actividades de exploración enla posibilidad de que el precio del petróleoaumentaría a 80 dólares por barril. Tras el colapsode cientos de bancos estadounidenses einstituciones de ahorro, al final de la década de1980 la Corporación del Fideicomiso deResolución de los Estados Unidos (US ResolutionTrust Corporation o RTC por sus siglas en inglés)adquirió decenas de miles de millones de dólaresen bienes raíces que habían sido la garantía de lospréstamos hipotecarios que se encontraban enmora. Finalmente, estas propiedades fueronvendidas al público, pero la incertidumbre sobrelos valores de estas propiedades redujo losprecios.

Del mismo modo, hubo dificultad en Tokiodurante un período prolongado en la década de1990; en cualquier prueba de «ajuste al precio de

mercado» la mayor parte de los grandes bancosjaponeses estaban en bancarrota y sin embargo nohubo corridas en los bancos, porque losdepositantes entendieron que el gobierno se haríacargo de cubrir sus depósitos si los bancoscerraban. Las políticas del gobierno japonés haciaestas instituciones en quiebra eran una causa dedificultad: ¿el gobierno cerraría estos bancos enquiebra o les proporcionaría capital nuevo encondiciones favorables?

La fuerte caída de precios de las acciones ellunes 19 de octubre 1987 resultó ser unacorrección en lugar de un ataque de pánico, ya queno se extendió a otros mercados de EstadosUnidos, aunque hubo fuertes caídas casisimultáneas en la mayoría de los otros mercadosnacionales de valores. La dificultad se prolongódurante varias semanas mientras los inversoresesperaban para ver si la disminución de losprecios de las acciones tendría un impacto

significativo en otros mercados.La debacle del Long-Term Capital

Management (LTCM) en el verano de 1998 seprodujo al mismo tiempo que el colapso delsistema bancario ruso y del rublo. La perspectivade un desastre inminente en Rusia indujo acambios en la tasa de interés y a cambios en lasrelaciones de rendimiento que habían contribuidosignificativamente al colapso de LTCM. Éste eraun banco no regulado a pesar de que normalmenteera considerado como fondo de cobertura. LTCMse consideraba una institución financiera «muyinteligente»; entre sus altos mandos había dospremios Nobel en finanzas. La empresa estabamucho más altamente apalancada que los bancostradicionales y que la mayoría de otros fondos decobertura y además tenía decenas de miles demillones de dólares en contratos derivados comofuturos y opciones. Inicialmente, el LTCM se habíavisto como una máquina de hacer dinero, y se le

consideraba extremadamente hábil en elaprovechamiento de las pequeñas desviaciones delos precios de valores muy similares. Por ejemplo,el bono a treinta años del Tesoro de los EstadosUnidos fue extensamente comerciado, pero el bonode veintinueve años era menos líquido y no tancomerciado, por lo que la tasa de interés del bonode veintinueve años era modestamente más altaque la del bono de treinta años. LTCM comprócientos de millones de dólares de los bonos aveintinueve años y vendió al descubierto más omenos la misma cantidad de los bonos a treintaaños para obtener beneficios del diferencial entasas de interés. El exceso de las ganancias sobrela tasa de interés del bono que vencía enveintinueve años sobre la tasa de interés del bonocon vencimiento de treinta años era modesto, peroel producto de este pequeño número y la posicióncon cientos de millones de dólares era muy grande—y muy lucrativo.

Algunos de los principales bancos que erangrandes prestamistas de LTCM tendían a imitaralgunas de las posiciones de su cartera. Lasposiciones de los valores de LTCM y de estosbancos principales dominó el mercado de estosvalores.

En la primavera de 1998, LTCM tenía unaposición larga en bonos de mercados emergentesla cual cubría vendiendo al descubierto los bonosdel Tesoro de los Estados Unidos. Como losinversores estaban cada vez más preocupados porel futuro financiero de Rusia, los precios de losbonos de los mercados emergentes se redujeron,como efecto en cascada contagioso. La ReservaFederal respondió con una mayor relajaciónmonetaria y los precios de los bonos del Tesoroestadounidense aumentaron. LTCM perdió dineroen ambos lados de su cobertura, cosa que erosionósu base de capital. Como los precios de estosbonos de mercados emergentes se redujeron,

LTCM se encontró entre la proverbial «espada yla pared»; si vendía alguna de sus tenencias devalores individuales, los precios caerían aún másy su patrimonio neto se reduciría más rápidamente.

La Reserva Federal consideró que si el LTCMquebraba habría un largo período de incertidumbre—dificultad— en los mercados de capital,mientras que las posiciones de la empresa enfuturos, opciones y otros derivados se liquidaríany los precios de los bonos caerían aún más. La Fedutilizó su fuerza —más precisamente, la amenazade su fuerza reguladora— para inducir a losprincipales bancos prestamistas de LTCM a queinvirtieran su propio dinero en LTCM, y que luegoadquirieran el 90 % de propiedad.

¿Adónde va el dinero?

La riqueza financiera de los americanos bajó desu máximo de 74.000 millones de dólares anterior a

la crisis, a 63,000 millones en el segundo trimestrede 2009; la mayor parte de este declive se produjo enel valor inmobiliario en el mercado.

¿De dónde vino el dinero antes de quedesapareciera?

La característica principal de una burbuja es lasubida excepcional y no sostenible de los preciosinmobiliarios y de los títulos. Los individuoscompran las propiedades inmobiliarias con dineroprestado. Hay un vendedor para cada compradorinmobiliario, y de la misma manera hay un vendedorpara cada comprador de títulos. Los vendedores debienes raíces y de títulos depositan sus recibos decompra en los bancos y en bonos. El dinero no hadesaparecido, sino que simplemente ha pasado de unamano a otra.

El crac o pánico que sigue a un problema

financiero puede ocurrir de inmediato, en cuestiónde semanas, o con un retraso de varios años. Elsistema de John Law llegó a su punto máximo endiciembre de 1719 y se desplomó en mayo de1720 —pasaron cinco o seis meses desde la gloria

hasta el desastre—. Durante la burbuja de losMares del Sur de 1720, la nota disparatada seescuchó claramente a finales de abril, el bajónalarmante del mercado ocurrió en agosto, y eldesplome en los primeros días de septiembre. En1763, los problemas financieros empezaron enmarzo mientras que la crisis en sí, precipitada porel fracaso de DeNeufville en Ámsterdam, ocurrióen julio. A principios del año 1772 el Banco deInglaterra elevó su tasa de descuento; el banco AyrBank redujo sus operaciones en mayo, pero ya erademasiado tarde. El 10 de junio, Fordyce huyó y el22 de junio la noticia causó un pánico en GranBretaña; las consiguientes dificultades financierasen Ámsterdam duraron hasta la quiebra de Clifford& Co. en diciembre.

Las fechas de cada una de las crisis que sedieron entre 1789 y 1815 fueron dominadas poreventos apocalípticos independientes, incluyendoel guillotinamiento de Luis XVI en enero de 1793

(perder la cabeza siempre es apocalíptico), eldesembarque del ejército francés en Fishguard enla punta suroeste de Gales en febrero de 1797, y lapenetración del bloqueo continental en 1799. Losperíodos de dificultades financieras en estasocasiones eran de corta duración porque el pánicoera prácticamente inmediato. Entre 1809 y 1810, elcontratiempo surgió porque el bloqueo continentalse hizo más estricto y por el exceso decontratación de artículos de exportación a Brasil.La presión fue aumentando lentamente desdemediados de 1809, y más rápido desde mediadosde 1810 hasta el punto máximo de quiebras enenero de 1811.

La llamada a realizar más pagos sobre lassuscripciones de títulos de ferrocarriles en enerode 1847 creó un fondo de tensión, y sobre esefondo la especulación sobre grano llegó a su puntomáximo en mayo, se colapsó en agosto, y llevó alpánico en noviembre. La crisis de 1866 fue el

resultado retrasado del colapso de los precios delalgodón en 1864, que llevó a Francia un pánicoese mismo año. Gran Bretaña tuvo dos «momentoscríticos» en 1864, uno en enero —la crisis realrelacionada con el colapso de los precios dealgodón— y otro en el último trimestre de esemismo año.[30] El tratamiento británico de estasituación suele echar la vista atrás, hacia laexpansión especulativa que afectó a las sociedadesintermediarias de descuento que comenzó duranteel año anterior, y a una serie de empresassimilares a Credit Mobilier, que estaban utilizandofondos recibidos de la venta de nuevas accionespara comprar sus propias acciones de vuelta yvigorizar a los inversores. W. T. C. King escribióque un tal Albert Gottheimer utilizó el nombre deAlbert Grant para emitir acciones sobre laimponente Crédit Foncier and Mobilier deInglaterra, que en última instancia logró un pagoentero o mejor dicho un capital pasivo de un

millón de libras.[31] La conversión a empresapública de la sociedad intermediaria dedescuentos, Overend, Gurney & Co. en julio de1865 en el punto máximo del auge, y la «carrerapor los dividendos» llevaron a una prima del100 % sobre el precio de la acción en octubre. ElBanco de Inglaterra respondió subiendo su tasa dedescuento del 3 % al 7 %; el crac no ocurrió hastamayo de 1866. Las dificultades financieras enGran Bretaña duraron siete meses, desde octubrede 1865 hasta mayo de 1866, mientras que losproblemas en Francia duraron casi treinta meses.

Ocurrieron períodos de estrechez financiera ycrisis y pánico (en los Estados Unidos) durante elotoño, cuando los bancos en el área oeste de lanación sacaron grandes cantidades de dinero delárea este para pagar por los envíos decereales.[32] La demanda por el crédito llegó a supunto máximo en otoño cuando los bancos en lasáreas del país que producían grano tomaron

grandes cantidades de dinero prestadas de losbancos en el este, que utilizarían para pagar porlas compras y envíos de los cereales. Spragueobservó que la crisis de 1873 fue en septiembre acausa de que la cosecha llegó temprano, que elbrote de una crisis invariablemente sorprendió a lacomunidad empresarial y que la crisis de 1873 nofue una excepción.[33] Las estrecheces de dineroque se producían cada temporada eran más queconocidas, lo curioso es que resultaran ser unasorpresa. Las «estrecheces» monetarias desdeseptiembre de 1872 a mayo de 1873 provocaronque los ferrocarriles tomaran prestados fondos acorto plazo en vez de emitir bonos, lo que pudohaber sido interpretado como una señal deproblemas financieros, y luego el ajuste estacionalprecipitó el crac.[34]

Los problemas financieros pueden sercontinuos o pueden oscilar a ritmo propio. El cracde la Union Générale en enero de 1882 fue

precedido por tres períodos de tensión separados,en julio, octubre, y diciembre de 1881.[35] Elpánico en octubre de 1907 fue anticipado (aunqueSprague indicó que su momento exacto no eraprevisible) y fue precedido por un «pánico dehombre rico» en marzo cuando las acciones delUnion Pacific, el valor más extensamente utilizadocomo colateral para financiar operaciones debilletes de banco, bajó 50 puntos.[36] Losmercados se recuperaron de este golpe y delfracaso de una oferta de bonos al 4 % de la ciudadde Nueva York en junio (sólo se adquirieron2 millones de dólares para una oferta de 29millones de dólares en bonos al 4 %), del colapsodel mercado de cobre en julio, y de la multa de 29millones de dólares impuesta sobre la StandardOil Company por violaciones al derecho de lacompetencia en agosto —todo ello para de todasformas sucumbir a la quiebra de la KnickerbockerTrust Company en octubre—.[37] En 1929 los

problemas financieros duraron desde junio hasta laúltima semana de octubre.

Los problemas financieros en Japóncomenzaron a principios de la década de 1990 ycontinuaron durante toda la década entrando en lapróxima. Las empresas industriales japonesasestaban extremadamente reticentes a reducir sustamaños y a hacer otros ajustes necesarios parareducir sus costos por debajo de sus ingresosactuales; durante los últimos cuarenta años, estasempresas pudieron depender de los bancos para eldinero en efectivo necesario para financiar suspérdidas de explotación y sus inversiones. Losbancos japoneses estaban extremadamentereticentes a dejar de hacer nuevos préstamos,inclusive a empresas que cualquier prueba de«ajuste de valor» consideraría en quiebra; y lasautoridades reguladoras estaban reticentes a cerraresos bancos que fueran considerados enbancarrota. Tradicionalmente el riesgo de las

pérdidas financieras en Japón ha sido«socializado»; la sociedad japonesa prefieredistribuir estas pérdidas entre los contribuyentesen vez de imponer los costos de los ajustesasociados con los cierres de empresas fracasadassobre los empleados.

Argentina experimentó un período extendidode problemas financieros a finales de la década de1990 y en el año 2000 antes de que su moneda secolapsara en enero de 2001. A finales de ladécada de 1980, Argentina había sufrido dos añosde inflación desbordada. El gobierno entrante delpresidente Carlos Menem equiparó el nuevo pesoargentino con el dólar estadounidense a razón deun peso argentino por un dólar estadounidense; almismo tiempo, Argentina adoptó un arreglo decomité monetario, cosa que significó que su bancocentral sólo podía incrementar sus pasivos enpesos si sus activos en dólares estadounidensesincrementaban —más o menos una aplicación muy

estricta de la doctrina de la Escuela Monetaria—.Durante la década de 1990, los ingresos de losimpuestos recaudados por el gobierno argentinofueron menores que sus gastos, y parte de esteexceso de gastos fue financiado con los ingresosde privatización y parte con dinero prestado algobierno. La inflación desbordada de la década de1980 había reducido el valor real de la deudagubernamental argentina, por lo cual muchosinversores, pensando que el gobierno parecía serun buen riesgo crediticio, compraron bonos delgobierno argentino denominados en dólaresestadounidenses. Como la deuda gubernamentalargentina aumentó frente al PIB del país, las tasasde interés que el gobierno argentino tenía quepagar para vender bonos nuevos incrementó. Hubouna recesión en Argentina hacia el final de ladécada, en parte porque el dólar estadounidense(al que el peso estaba equiparado) estabaaumentando en valor; y el déficit fiscal argentino

aumentó ya que sus ingresos de impuestosdisminuyeron frente a sus gastos. La recesión seintensificó a causa de la depreciación del realbrasileño en enero de 1998. Brasil era el sociocomercial principal de Argentina. La pregunta erasi Argentina podía disminuir su déficit fiscalmanteniendo la paridad establecida. (Losargentinos no tienen una tradición establecida depagar impuestos, por lo que los tipos de gravamensuelen ser altos y la recaudación de impuestosbaja, mientras que los salarios gubernamentalessuelen ser altos y el rendimiento de losfuncionarios bajo.) Los esfuerzos para aumentarlos impuestos y cortar los gastos gubernamentalesllevaron a una serie de problemas políticos; losciudadanos argentinos estaban extremadamentereticentes a pagar más impuestos cuando laeconomía no iba bien. El país se movía en cámaralenta hacia un desastre. Cuando acabó todo,Argentina había devaluado e incumplido con el

pago de su deuda gubernamental.Supongamos que las autoridades monetarias

limitaran el crédito para aumentar el costo de laespeculación. Cuando los mercados de productosbásicos y de activos se mueven al mismo paso, yasea hacia arriba o hacia abajo, la dirección que lapolítica monetaria debería tomar está clara. Perocuando los precios de las acciones o de bienesraíces o de ambos se disparan hacia arribamientras que los precios de los productos básicosse mantienen estables o disminuyen, lasautoridades se enfrentan a un dilema. La ReservaFederal se encontró con este dilema durante ladécada de 1920; el presidente del Banco de laReserva Federal de Nueva York, Benjamin Strong,había agonizado sobre qué política era laapropiada en 1925 y de nuevo lo había hecho en1927. El dilema es que los legisladores no puedenmatar dos pájaros de un tiro, o más precisamente,no pueden lograr dos metas políticas con un solo

un instrumento político, o en lo que tal vez sea unamejor metáfora, es difícil dar en el blanco cuandotu objetivo está justo al lado de otro que noquieres tocar y el arma es una escopeta y no unrifle. Asimismo, cualquier limitación de créditopara desalentar el auge inmobiliarioprobablemente detendría una sorprendenteexpansión económica.[38]

El presidente del Sistema de Reserva Federal,Greenspan, estaba preocupado de que los preciosde las acciones en Estados Unidos fuerandemasiado altos o aumentaran demasiado rápidocuando comentó sobre la «exuberancia irracional»en diciembre de 1996. La Fed probó ser reticenteal momento de aumentar las tasas de interés paradesalentar el incremento sobre los precios de lasacciones por el impacto negativo sobre elcrecimiento económico y el empleo. En 1999, LaFed se preocupó (¿obsesionó?) con el problemadel año 2000, la probabilidad de que los sistemas

informáticos de los Estados Unidos se colapsaranporque muchos programas de software no habíansido diseñados para reconocer la transición al año2000. En los últimos meses del año, la Fedaseguró una liquidez abundante al sistemamonetario para prevenir los problemas asociadoscon la transición al fin del milenio y mientras tantoel dinero —que tenía que ir a algún sitio—alimentó la especulación en la bolsa de valores.

El inicio de una crisis

Los estudiantes de lógica han discutido el

petardo mojado que tiró A y aterrizó en los pies deB, quien entonces lo tiró de B a C y de C a D y asísucesivamente hasta que acabó explotándole en lacara a Z después de que Y se lo tirara. ¿Quiéntiene la culpa? ¿A, la causa remota? ¿o Y, la

causa próxima? La causa remota de cualquiercrisis es la expansión del crédito y de laespeculación, mientras que la causa próxima esalgún incidente que mina la confianza del sistemao induce a los inversores a vender productosbásicos, acciones, bienes raíces, letras de cambio,o papel comercial y así aumentar sus tenencias dedinero en efectivo. La causa próxima puede sertrivial: una quiebra, un suicidio, un vuelo, larevelación de un fraude, la denegación de crédito aunos prestatarios, o algún cambio de punto de vistaque lleve a alguno de los participantessignificativos en el mercado a vender. Los precioscaen. Las expectativas están al revés. Elmovimiento bajista de los precios se acelera.Hasta el punto de que los inversores han utilizadodinero prestado para financiar sus compras deacciones y de bienes raíces, es probable que ladisminución de los precios lleve a pedir máscolateral y dinero en efectivo y más liquidación de

acciones y de bienes raíces. A medida que losprecios siguen cayendo aún más, las pérdidassobre los préstamos bancarios aumentan y una omás sociedades mercantiles, bancos, sociedadesintermediarias de descuento, o casas de corretajequiebran. El sistema de crédito parece ser pocofirme y hay una carrera por conseguir dinero yliquidez.

Identificar los vendedores originales es difícil.Abundan las teorías conspirativas. Podríamosdestacar a especuladores bajistas como Joseph P.Kennedy, Sr. o Bernard Baruch en 1929; el cártelprotestante-judío que supuestamente se cargó aEugène Bontoux en 1882; o a Thomas Guy, quienliquidó 54.000 libras en acciones de los Mares delSur en un período de seis semanas entre abril yjunio de 1720, nunca vendiendo una cantidad quefuera valorada en más de £1.000 en un momentodeterminado. (Él utilizó su fortuna para equipar elhospital Guy Hospital, en Londres, «el mejor

monumento a la burbuja».)[39]Alguien vende. De vez en cuando es un

extranjero. En 1847, por ejemplo, los franceses(según un tal S. Saunders, citado por Evans)compraron excedente de trigo y lo enviaron a GranBretaña en junio y en julio donde se vendió aprecios muy por debajo de los precios de mercadopredominantes en aquel momento, los cualescayeron de 96 chelines a 56 chelines por quarter(un quarter es equivalente a ocho celemines), yesto llevó a la bancarrota a un gran número deempresas conectadas con el comercio de maíz.[40]La historia no es muy convincente. El precio deltrigo había subido de 46 chelines en agosto de1846 a 93 chelines en mayo de 1847 a causa detormentas violentas que arruinaron las cosechas ya causa del añublo de la patata en Irlanda y en elcontinente. El precio bajó en julio de 1847 con lallegada de un clima favorable y la posibilidad deuna buena cosecha. Las importaciones de trigo y

de harina aumentaron de 2,3 millones de quartersen 1846 a 4,4 millones en 1847, ayudadas por larevocación de las Corn Laws (leyes de arancelessobre la importación de grano);[41] los 70.000quarters son una proporción insignificante de estasuma. En 1846 Francia tuvo la cosecha de trigomás pequeña que había tenido en 100 años (unproblema exacerbado por el fracaso de la cosechade patatas); en 1847 la cosecha fue la más grandeen 100 años. Pero la condición era generalizada, yla especulación británica había sido excesiva.

Una opinión es la de que lo que desencadenóla crisis de Baring en 1890 fue la venta de bonosargentinos por inversores alemanes, quieneshabían dejado de comprar estos bonos dos añosantes o por una inquietud general,[42] o porqueestaban preocupados por la inestabilidad de ladivisa argentina,[43] o porque el auge interno losllevó a vender otros bonos extranjeros incluyendolos bonos rusos.[44] Las ventas alemanas de los

bonos argentinos contribuyeron a crear problemasfinancieros en vez de llevar a una crisis, gracias aque los inversores británicos adquirieron entoncesmás de los bonos argentinos. En noviembre de1888, un ofrecimiento de 3,5 millones de libraspor la Buenos Aires Water Supply & DrainageCompany Limited fracasó, y Baring se sintióobligado a prestarle a Argentina a través decréditos de aceptación. La bajada de precios delos productos primarios en 1890 causó que elgobierno argentino no tuviera el dinero para pagarestos préstamos al llegar sus fechas devencimiento. La crisis de Baring de noviembre de1890, tras dos años de problemas financieros,resultó a causa de una advertencia del Banco deInglaterra a los Baring Brothers para que limitaransu nivel de aceptaciones (que estaban en 30millones de libras en el verano de 1890), de lacrisis de Nueva York en octubre, y delvencimiento de 4 millones de libras en

aceptaciones en noviembre.El anuncio de nueva información puede

precipitar un crac, como cuando se reveló que elferrocarril París-Lyon-Marsella costaría 300millones de francos en lugar de su costeproyectado de 200 millones.[45] Causa remota, ymucho más importante, fueron los grandes déficitsde las balanzas de pagos por cuantiosasimportaciones de materiales de ferrocarril y,especialmente la cosecha que fracasó en 1846seguida por la superabundancia de 1847. Elmovimiento Granger ayudó a precipitar el colapsoen los Estados Unidos en 1873. Los Grangers,quienes en cierta forma eran el equivalente de losecologistas de hoy día, comenzaron a actuar comoactivistas a finales de la década de 1860 yprincipios de la década de 1870, a favor de unalegislación que controlara la transportación dentrode los estados prohibiendo los precios detransporte discriminatorios, estableciendo

comisiones reguladoras, y estableciendo unosprecios máximos al transporte de mercancías.[46]Un volumen muy grande de valores de ferrocarrilse habían vendido a crédito —incluyendo unnúmero de empresas «superfluas y ridículas»como las líneas de Rockford, Rock Island, y StLouis que habían sido vendidas por su valornominal y luego disminuidas a 6 centavos pordólar cuando el prospecto de un control local delos precios del transporte acabó con el optimismoy llevó a las ventas y, posteriormente, a laliquidación de esos bonos.

Un detonador «accidental» de una crisis hasido el hundimiento de un barco. En 1799, cuandolas tasas de interés oscilaban entre el 12 y 14 % yel precio de la azúcar era 35 % por debajo delmáximo antes de que el convoy rompiera elbloqueo, comerciantes británicos enviaron unmillón de libras en la fragata Lutine con destino aTexel, en un intento de asistir en la crisis de

Ámsterdam. El barco se hundió cerca de la costaholandesa y la esperanza de aliviar la crisis se viofrustrada.[47] Durante la crisis de 1857 en NuevaYork, la noticia de que el barco de vapor CentralAmerica, de Panamá con destino a Nueva York,que llevaba un cargamento que incluía 2 millonesde dólares en oro, llegaba con retraso, llegó en unmomento de extremas dificultades financieras enFiladelfia, Cincinnati, y Chicago. Dos díasdespués se supo que el barco se había hundido, sinestar asegurado.[48]

Un accidente puede precipitar una crisis,aunque también puede hacerlo una acción diseñadapara prevenirla —o una acción adoptada por lasautoridades para lograr otros objetivos—. Estacuestión fue bien expuesta por H. S. Foxwellhablando de la crisis de 1808 a 1809:

Rechazar por completo la conciliación siempre se

considera peligroso. Hacer referencias personales esinjusto, especialmente para una entidad como el

National Bank. Cabe la justa posibilidad de que elBanco pudiera haber recurrido al expediente utilizadodesde 1795 a 1796, me refiero a la concesión dedescuentos prorrata... [Al buscar contraer lacirculación] debió ejercer una presión severa sobre elmercado y arriesgado la creación de un pánico... ElBanco era responsable de la solvencia de esta multitudde pequeñas y mal dirigidas instituciones [cajasrurales], pero no se atrevía a pedirles cuentas, a riesgode provocar un colapso general del crédito.[49]

Foxwell planteó el dilema claramente. El no

imponer disciplina permite al mercado de créditocrecer a niveles peligrosos; el imponer disciplinapuede pinchar la burbuja e inducir a un colapso.

El pinchazo

La naturaleza de la burbuja lleva a que finalmentese pinche y, a continuación como sucede con elglobo de un niño, que el aire pueda escapar derepente. La burbuja en los precios inmobiliarios y devalores en Japón fue pinchado por el gobernador

entrante del Banco de Japón, que a principios de1990 dio instrucciones a los bancos de limitar elcrecimiento de los préstamos inmobiliarios enrelación con sus préstamos totales. La reducción enla tasa de crecimiento de los préstamos de bienesraíces supuso que algunos individuos y empresas yano fueran capaces de conseguir suficiente dinero enefectivo de los nuevos préstamos para pagar losintereses de los préstamos viejos, y por lo tanto sevieron obligados a vender algunos bienes raíces.Pero si no hubieran sido estas instrucciones, algúnotro evento hubiera pinchado la burbuja.

La burbuja de finales de 1990 en los precios delas acciones en Estados Unidos fue pinchada por laReserva Federal en 2000 cuando trató de retirar unaparte de la liquidez que había prestado en previsióndel problema del año 2000. La inclinación de la Fedes adaptarse a los problemas previstos dotando alsistema de más liquidez.

Las burbujas en muchos de los países asiáticosestallaron en 1997 por el «efecto de contagio». Ladevaluación del baht tailandés el 2 de julio de 1997fue como una llamada de atención; cada uno de lospaíses de Asia (excepto Taiwán y Singapur)registraron déficits comerciales que se financiaroncon dinero prestado en el extranjero. Las empresas

asiáticas estaban ansiosas por obtener préstamos endólares debido a que las tasas de interés por normageneral, eran significativamente menores que lastasas de interés de los préstamos en sus propiasmonedas. Cuando el baht se devaluó, los prestamistasextranjeros reconocieron que los países asiáticos yano serían capaces de mantener el valor de susmonedas, si ya no podían pedir dinero prestado delexterior. La entrada de dinero disminuyó y provocóque se autocumpliera la profecía.

Las políticas adoptadas para hacer frente a una

crisis a menudo se ven retrasadas. El aumento dela tasa de descuento frente a un drenaje externo dedinero en efectivo puede inducir a que el dinerofluya de vuelta. Un aumento en la tasa de descuentodel Banco de Inglaterra del 10 % puede «extraeroro hasta de la luna» según el folklore de laciudad, pero ¿cuánto tiempo se necesitaría paraconseguir ese resultado? El tema fue debatidoentre la Escuela Bancaria y la Escuela Monetariaen el contexto de la Bank Act de 1844 y la

necesidad o bien de suspender la Ley o bien deque el Banco actuara como prestamista de últimainstancia. En 1825 y nuevamente en 1836, laespeculación en condiciones de auge llevó a unasalida de oro y a una austeridad financiera. Segúnuna de las interpretaciones, el auge se produjoantes de que el Banco de Inglaterra elevara su tasade descuento tarde, en un esfuerzo por reducir suspasivos; por lo que una combinación de restricciónmonetaria y la caída de los precios de losproductos básicos provocó la crisis e indujo alBanco a dar marcha atrás y reducir los tipos deinterés.[50] La Escuela Bancaria creía que elaumento en la tasa de descuento produciría un flujode dinero inmediato. La Escuela Monetaria, por elcontrario, tenía dos bandos: uno creía que habríaun flujo de retorno inmediato y el otro,representado por lord Overstone, pensaba que latasa bancaria tendría un impacto sólo después deun retraso de modo que se necesitaría que un

prestamista de última instancia llenara elvacío.[51]

Hawtrey señala un retraso a nivel de bancoscomerciales y drenajes internos, basándose enactuaciones pendientes:

Los banqueros pueden dar los pasos adecuados, pero

son presas del pánico porque funcionan lentamente:pueden haber comprobado realmente el peligrofundamental de la posición... detenido la presión denuevas órdenes... y, sin embargo, la demanda de nuevoscréditos y la fuga de efectivo pueden permanecerinalterables. La consecuencia puede ser un estado depánico entre los banqueros, que, ignorantes de la causade la aparente ineficacia de las medidas que han tomado[por la no realización de viejas órdenes] se desesperanpor salvarse de la quiebra, denuncian préstamosexistentes sin tener en consideración los apuros de losdeudores y precipitan una serie de bancarrotas entre susclientes y entre ellos mismos. Lo cierto es que noexiste una regla de oro para mantener la extensión delos créditos dentro de unos límites.[52]

Aparte de los retrasos y de los errores de la

política de descuento, las autoridades puedenprecipitar un pánico con una acción brusca en lasprimeras etapas de las dificultades financieras. Enel verano de 1836, cuando el crédito se habíaextendido con las letras de aceptación giradas porlos bancos americanos sobre los bancos privadosen forma de sociedades anónimas de GranBretaña, el Banco de Inglaterra rehusó descontarlas letras que tuvieran el nombre de un bancoprivado en forma de sociedad anónima y dioinstrucciones específicas a su agente de Liverpoolde que no volvieran a descontar ningún efectocomercial de los llamados tres «bancos W»(Wiggins, Wildes y Wilson) que estaban entre lossiete bancos americanos que había en GranBretaña, una acción que «parecía vengativa»[53] yque condujo inmediatamente al pánico.[54] Elresultado fue que el Banco de Inglaterra tuvo quecambiar su política. En octubre tuvo largasreuniones con los «bancos W», les extendió líneas

de descuento durante el primer trimestre de 1837,pero no logró evitar la bancarrota de éstos en juniodel mismo año. El banco actuó para amortiguaruna extensión de un crédito demasiado elevado.Pero el crédito es algo muy delicado; lasexpectativas pueden alterarse con gran rapidez.

El pánico que toma la forma de una corrida enuno o varios bancos, normalmente es iniciado porlos pequeños depositantes. Eso fue lo que sucedióen la década de 1980 en Ohio, Maryland y RhodeIsland, donde algunos de los bancos constituidospor el estado dependían de los planes de segurosconstituidos por el estado, ya que pagaban primasmás bajas que la FDIC. (Todos los bancos yentidades de ahorro reguladas por el gobiernofederal fueron obligados a participar en losprogramas de seguro de depósitos del gobiernofederal.). Por otra parte, se cree que los pánicosbursátiles normalmente son el resultado de la ventaconcentrada por parte de acaudalados

especuladores profesionales o de inversoresinstitucionales, como los fondos mutuos, losfondos de pensiones y las compañíasaseguradoras, quizá por separado siguiendomodelos similares de contratación programada(program trading). Sin embargo, también sepueden hallar ejemplos opuestos. La retiradamasiva de efectivo del Franklin National Bank fuellevada a cabo por otros bancos y, en especial, porlos poderosos bancos de Nueva York, querehusaron tomar la contrapartida de los contratosde entrega futura de divisas del Franklin,concederle en préstamo fondos federales ocomprar los certificados de depósito (CD) de estebanco, excepto a tipos de interés que reflejabanuna profunda desconfianza.[55] Asimismo, lacorrida bancaria sobre el banco ContinentalIllinois en 1984 fue provocada por la reticencia delos otros grandes bancos a renovar vencimientosde depósitos en los fondos federales y en el

mercado de depósitos en el extranjero. Lospequeños depositantes estuvieron protegidos porel seguro de depósitos FDIC. Y en el hundimientode la Bolsa en octubre de 1987, el grupo Fidelityde fondos mutuos de Boston fue un fuerte vendedoren la Bolsa de Londres antes del crac de la Bolsade Nueva York el día 19. Estas órdenes secomunicaron nuevamente a Nueva York, donde sefueron acumulando hasta formar una montaña deórdenes de venta disponibles cuando comenzó lanegociación. Las ventas de Fidelity ocurrieron enrespuesta a las ventas con pacto de retroventa porlos titulares de sus fondos mutuos, más que porproteger su propia posición, aunque es posible quequisieran recaudar dinero en previsión deamortizaciones futuras —y antes de que losprecios de las acciones cayeran aún más.

La torpeza del Fondo Monetario Internacionaldesató corridas en muchos de los bancos enIndonesia durante los primeros días de la crisis

asiática de 1997. El FMI indujo al gobierno deIndonesia a asumir el control y apoyar a quince delos grandes bancos privados, de ese modogarantizando sus depósitos. Sin embargo, losaproximadamente cincuenta bancos privadosrestantes fueron entonces puestos en una posicióntenebrosa y se vieron sujetos a corridas debido aque los depositantes corrieron a sacar sus fondosantes de que los bancos quebraran.

Los cracs y los pánicos

Un crac es un colapso de los precios de los

activos, o tal vez, el fracaso de una importantecompañía o un banco. Un pánico es «un repentinomiedo sin causa» (palabra derivada del dios Pan,conocido por causar el terror), que puede tenerlugar en los mercados de activos o acarrear una

precipitación de activos poco líquidos a dinero o avalores del gobierno —por la creencia de que losgobiernos no pueden quebrar porque siemprepueden imprimir más dinero—. Una crisisfinanciera puede implicar una o las dos cosas, y encualquier orden. El colapso de las acciones de laCompañía de los Mares del Sur y del SwordBlade Bank estuvo a punto de hundir el Banco deInglaterra. El crac y el pánico de 1929 en la Bolsade Nueva York tuvieron consecuencias negativas,tanto en el mercado de productos básicos como enel mercado inmobiliario, y el embargo de losmercados de crédito llevó a fuertes caídas en losingresos, el empleo y la producción. Pero nodesembocó en un pánico en el mercado monetario;las tasas de interés no aumentaron debido a que laReserva Federal estaba proporcionando liquidezal mercado.[56] En 1893 la falta de confianza enla capacidad de los Estados Unidos para mantenerel patrón oro bajo la presión de los intereses de la

plata condujo a la presión del mercado monetario,a las quiebras bancarias, y a la presión a la bajasobre los precios de los valores.[57]

El sistema posee una retroalimentaciónpositiva. Los ciclos de la deflación de la deudaimplican una disminución de los precios de losactivos y los productos básicos, que conduce a unareducción en el valor de las garantías e induce alos bancos a solicitar el reembolso de préstamos oa rechazar otros nuevos; las compañías vendenproductos básicos e inventarios, puesto que susprecios sufren un descenso, y el descenso de losprecios hace que cada vez más compañías vayan ala quiebra. Las familias venden títulos y lasempresas aplazan sus préstamos e inversiones ylos precios descienden aún más. Un nuevodescenso de las garantías conduce a unaliquidación mayor. Si las compañías se hunden,los préstamos bancarios van mal y los bancos vana la quiebra. Cuando los bancos quiebran, los

depositantes retiran su dinero (esto fueparticularmente cierto en los años anteriores a losseguros de depósito).

La retirada de depósitos hace que seanecesario solicitar el reembolso de máspréstamos, vender más títulos. Los bancoscomerciales, las compañías industriales, losinversores, los bancos que precisan efectivo nopueden vender sus títulos más riesgosos acualquier precio, por lo que se ven obligados avender sus mejores títulos, de modo que losprecios descienden. Puede que los bancos durantealgún tiempo carguen con las firmas, las empresas,las familias que se encuentran en apuros, con laexpectativa o la esperanza de que los precios serecuperen y que de nuevo pongan el crédito a flote.In extremis los inspectores pueden hacer la vistagorda cuando los bancos valoran los préstamos ylos títulos al precio de coste en lugar de al preciode mercado, cuando extienden préstamos vencidos

o aumentan los de prestatarios en apuros que lespermitan pagar los intereses actuales. Pero cuandose produce la bancarrota, hay que agarrarse a laortiga de los malos préstamos. Los precios, lasolvencia, la liquidez y la demanda de efectivo —en alemán, Bargeld; en francés, numéraire— estáninterrelacionados. No sólo las institucionesbancarias, como afirma Sprague, sino las familias,las compañías y los bancos son «muy parecidos auna fila de ladrillos, en la que la caída de unopone en peligro la estabilidad de los demás».[58]La metáfora es un cliché, pero, no obstante, esapropiada.

En pleno pánico, se dice que el dinero no estádisponible. Las descripciones son, con frecuencia,exageradas y la de 1825 no podía ser menos:

Los banqueros de Lombard Street acudieron al

gobernador [del Banco de Inglaterra] el domingo[después de que el pánico de las cajas rurales hubieraalcanzado a Pole, Thornton & Co. el 12 de diciembre]

para advertir que si permitía que un banco así, quetrabajaba con 47 cajas rurales, suspendiera susactividades, habría una retirada masiva de haberes detodos los bancos de Londres.

Se le dejó suspender sus actividades. Un pániconunca visto se apoderó del público: todo el mundomendigaba dinero —dinero— pero el dinero era algodifícil de obtener en cualquier situación. «No era elcarácter del valor,» señala el Times, «lo que seconsideraba: sino la imposibilidad de producircualquier tipo de dinero.»[59]

Ésta fue la ocasión en que la quiebra de setenta

y tres bancos llevó a Gran Bretaña, segúnHuskisson, a un período de veinticuatro horas detrueque.[60] Fue, como dijo el duque de Waterloo,«la cosa más condenadamente hermosa eimprevista que se haya visto jamás».[61] Se evitóel trueque cambiando plata por oro con el Bancode Francia y gracias al golpe de suerte del Bancode Inglaterra que encontró, justo cuando se quedósin billetes de 5 y 10 libras (que era todo lo que seemitía por aquel entonces), un bloque de billetes

de una libra guardado en la cámara acorazadadesde 1797. Con la aprobación del gobierno, seemitieron el 17 de diciembre e «hicieronmaravillas».[62]

En 1857, las acciones del New York Centralbajaron de 93 a 61, las del Reading, de 96 a36.[63] El precio de la carne de cerdo bajó de 24dólares el barril a 13; la harina, de 10 a 5 o a 6dólares.[64] Los tipos de interés subieron del 15al 24 % en septiembre, cuando 150 bancos dePennsylvania, Maryland, Rhode Island y Virginiaquebraron durante los últimos días del mes. Elpánico llegó a su punto máximo en octubre, cuandoquebraron 1.415 bancos estadounidenses, y lostipos de interés subieron de 60 al 100 % anual —para capitales tomados a préstamo durante unoscuantos días—.[65] A veces han existido tipos deinterés muy elevados, como el 4 % diario, se hancotizado a veces para algún tipo determinado depréstamo, como para el crédito a la vista en 1884,

cuando los descuentos comerciales continuaronentre el 4,5 y el 5 % diario para papel endosadode primera clase;[66] o el 5 % diario en el puntomáximo, como prima por el efectivo en loscomienzos del pánico de 1907.[67] Quizá elapogeo de la restricción de la liquidez se verificóen 1907, cuando un banco pagó 48 dólares porcada 1.000 dólares por las entradas del partido defútbol Harvard-Yale que se vendían en puerta enmetálico.[68] La recesión suave y corta de 2001después de la implosión masiva de los preciosbursátiles de Estados Unidos fue el resultado delcambio brusco en la política de la ReservaFederal y su movimiento rápido y agresivo parareducir las tasas de interés. El resultado fue unauge de refinanciación de la hipoteca; millones depersonas refinanciaron sus hipotecas a tasas deinterés más bajas y utilizaron parte del dineroobtenido en la refinanciación para comprarautomóviles y otros bienes duraderos de consumo

y para ir de vacaciones. La Fed redujo las tasas deinterés a corto plazo al 1 % y, ya que la tasa deinflación estaba más cerca de un 2 %, las tasas deinterés a corto plazo reales eran negativas. Elmercado inmobiliario registró un auge, los preciosde la vivienda aumentaron de forma pronunciadaen Nueva York, Boston, Washington, Miami,Phoenix, Las Vegas y Los Ángeles. Los escépticosse preguntaban si los efectos deflacionarios de laimplosión de la burbuja de precios de las accioneshabían sido en gran parte compensados por unaburbuja en el mercado de la vivienda.

¿Amainará la tormenta y cederá la inundacióndespués de alcanzar su punto álgido? ¿O el auge yel crac se propagarán de un mercado y de un país aotro, y las medidas adoptadas a nivel local einternacional no lograrán frenar el pánico nirevertir el daño?

6

EUFORIA Y RIQUEZA DE PAPEL

Consideremos la fecha de nacimiento dealgunos de los edificios más altos del mundo. ElEmpire Estate Building en la ciudad de NuevaYork —381 metros de altura— se inició en 1929,en el momento culminante de una burbuja. Afinales de la década de 1980 parecía quealrededor del 80 % de las grúas utilizadas en laconstrucción de estructuras altas se encontraban enTokio. A mediados de la década de 1990 muchasde esas grúas habían emigrado a Shanghai yBeijing, y después se trasladaron al golfo Pérsico.Ahora el edificio más alto es el Burj Dubai en losEmiratos Árabes Unidos, completado en 2010.

Los edificios más altos del mundo

AñoAltura

(enmetros)

1. Burj Khalifa, Dubai,Emiratos Árabes Unidos 2010 828

2. Taipei 101, Taipei,Taiwán 2003 509

3. Shanghai WorldFinancial Center, Shanghai 2008 491

4. International CommerceCenter, Hong Kong 2010 484

5. John Hancock Center,Chicago 1969 456

6. Torres Petronas, KualaLumpur 1993 452

7. Nanjing GreenlandFinancial Center, Nanjing 2009 451

8. Torres Willis (antesSears), Chicago 1974 441

9. Trump InternationalTower, Chicago 2009 423

10. Jin Mao Tower,Shanghai 1999 420

11. Two InternationalFinancial Center, Hong Kong 2003 415

Los edificios altos son a la economía lo que

las pirámides a Egipto. Al aumentar la altura de unedificio, la cantidad de espacio total de cadaplanta necesaria para ascensores y espacio norentable se incrementa en relación con el espaciorentable de cada planta. Además, los edificiosaltos necesitan ser «fuertes» porque los pisosinferiores deben soportar el peso de más pisossuperiores. (Cuanto mayor el coste del terreno,más fuerte es la presión económica a favor deedificios altos: existe una abundancia de terreno a

orillas del golfo Pérsico y Malasia, pero no enTokio y Hong Kong.)

Estas torres de ochenta, noventa o cien plantasson la manifestación visual de las burbujas delvalor de los activos, y de la voluntad de gobiernosy empresas privadas de hacer ostentación de suriqueza intentando alcanzar el cielo. Un síndromede «el mío es más grande». Sin embargo, lo mismoocurre con el número de salas de conciertos, y laproliferación de museos de arte y asociaciones deestudiantes en los campus universitarios. Muchosde estos centros culturales se financian con regalosde individuos ricos que se han vuelto mucho másricos y más generosos cuando han aumentado elvalor de los activos y la euforia económica hapermitido el crecimiento de las acciones.

La racionalidad económica de los edificiosaltos recuerda el comentario de Willie Sutton, elladrón de bancos más famoso de América, sobre laelección de su profesión. «Allí es donde está el

dinero.» El aumento de la riqueza en una burbujaconduce a comportamientos económicos quepodrían parecer excepcionales —la dilapidaciónde la riqueza— en tiempos normales.

El mercado de los jets corporativos crecióentre 2002 y 2007; había lista de espera paracomprar los Gulfstream grandes y los compradoresimpacientes pagaban muchos millones de dólarespara comprar puestos en la cola a los que teníanfechas de entrega más inmediatas.

La asociación entre las burbujas del valor delos activos y la euforia económica también esfuerte. Uno de los libros más vendido en Tokio afinales de la década de 1980 fue Japón comonúmero uno. El Banco Mundial publicó The EastAsian Miracle muchos años antes de queimplosionara la burbuja inmobiliaria y de losprecios de las acciones en Tailandia, Malasia ysus vecinos. No se ha oído nada de la NuevaEconomía Americana desde la implosión de los

precios de las acciones y el alza del déficit fiscalde los Estados Unidos.

Un círculo vicioso de alzas en los preciosinmobiliarios y de las acciones con un crecimientorápido del PIB es lo mismo que aumentar lariqueza de un hogar gastando más en el mismo.Muchos hogares tienen objetivos de ahorro o deriqueza; como el alza en el valor de los activosconduce a niveles más altos de riqueza, gastan másen bienes de consumo, incluyendo casasostentosas. (El espejo del aumento en los gastos deconsumo es que la tasa de ahorro de los hogaresdeclina.) El segundo círculo vicioso va delaumento en los precios de las acciones a mayoresniveles de inversión; si las empresas puedenconseguir dinero de los inversores a menor coste ya causa de la disminución de los costes de capitalemprenden proyectos nuevos que habrían sidomenos rentables si los costes no hubierandeclinado. Por eso el «coste del capital» de una

empresa es inversamente proporcional al preciode sus acciones; cuanto más altos sean los preciosde las acciones, menor será su coste del capital ymás grandes sus inversiones en plantas y equipos.

El tópico es que «los precios de las accionesson un indicador principal» de los cambios en laactividad económica. La respuesta es que loscambios en los precios de las acciones hanpredicho seis de las últimas tres recesiones. Losprecios de las acciones en los EE. UU. empezarona bajar de cuatro a seis meses antes del colapso dela economía a principios de la década de 1930. Laeconomía japonesa empezó su declive después deque empezasen a caer los precios de las acciones aprincipios de 1990.

La relación entre cambios en la riqueza ycambios en los gastos es simétrica; cuando elvalor de los activos baja, la actividad económicase ralentiza. Durante la expansión económica lasfirmas de negocios piden más en préstamo en

respuesta al aumento de su valor de mercado. Losbancos relajan sus criterios de crédito y aumentansus préstamos. Cuando el valor de los activosimplosiona, los bancos obtienen pérdidas por suspréstamos, y algunos bancos se descapitalizanhasta tal punto que se ven forzados a cerrar o afusionarse con instituciones mejor capitalizadas uobtener capital del gobierno.

La fuerte correlación entre los incrementos enel valor de los activos y la expansión económicaplantea la pregunta de si la influencia dominanteva de los cambios en el valor de los activos y dela riqueza a la economía, o si por lo contrario lainfluencia dominante va de los cambios en lastasas de crecimiento económico al valor de losactivos.

Albania fue uno de los muchos antiguos paísescomunistas que experimentó un esquema Ponzi dedepósitos poco después de su transición de unaeconomía dirigida a lo que se debía convertir en

una economía de mercado. Las regulacionesfinancieras prácticamente no existieron duranteesta transición. Los emprendedores prometíanpagar intereses con tipos del 30 o 40 % al mes.Con tipos semejantes, la riqueza aumenta conrapidez; por ejemplo, si el tipo de interés es del35 % al mes, entonces 1.000 leks depositados aprincipio de año se convertirán en 64.000 leks afinales de año. Los depositarios tenían todos losincentivos para contemplar como crecía su dineroen el banco, en lugar de retirar efectivo del banco.Algunos albaneses abandonaron la fuerza laboralactiva porque sus ingresos por intereses eranmucho más importantes que sus sueldos y salarios.Otros aumentaron sus gastos porque su riquezafinanciera crecía con gran rapidez. Los gestores deestos depósitos siempre necesitaban atraer dinerofresco para sustituir el dinero que se retiraba, conel objetivo de gestionar los depósitos, es decir,para cubrir los gastos cotidianos de los gestores.

Cuando se desenredó el esquema de losdepósitos hubo muchos albaneses enfadados. Laactividad económica se ralentizó con rapidezporque los hogares se pasaron a una situación deahorro para compensar el declive dramático de suriqueza.

Las burbujas del valor de los activos —almenos las grandes— casi siempre van asociadas ala euforia económica. En contraste, el estallido delas burbujas conduce a una caída de la actividadeconómica y con frecuencia se asocia al fracaso delas instituciones financieras, casi siempre a unaescala masiva. El fracaso de estas institucionesdificulta los canales de crédito y esto contribuye ala ralentización de la actividad económica y laatonía de la recuperación económica.

La manía de los tulipanes

El precio de los tulipanes holandeses aumentó

varios centenares de veces durante el otoño de1636, y los incrementos de precios de las especiesmás exóticas de bulbos fueron aún mayores.Algunos analistas, en especial aquellos con ungran compromiso con la racionalidad y laeficiencia de los mercados, han cuestionado si eluso del término burbuja es apropiado paradescribir el aumento del precio de los tulipanes.Los bulbos de tulipán estaban sometidos a uncomportamiento de crecimiento en forma detelaraña; una vez plantado, un bulbo se debedesarrollar de seis a ocho meses antes de empezarsu floración, y entonces cada bulbo producemuchos bulbitos.

No sólo se vieron afectadas las variedadesexóticas de bulbos; variedades ordinarias detulipanes de jardín como la Gouda, la Switzer, o laCorona Blanca, que se vendían entre el pueblo

común en las llamadas universidades o casaspúblicas, también aumentaron de precio.[1]

La excitación alrededor de los tulipanesempezó en serio después de septiembre de 1636,cuando los bulbos ya no estaban a disposiciónpara su examen porque se habían plantado paraflorecer durante la primavera siguiente. Algunosde los compradores se comprometieron a pagarpor la «mercancía» que estaba enterrada en elsuelo y que no podían ver en el momento de lacompra. Las pujas excitadas de noviembre ydiciembre de 1636 y enero de 1637 tuvieron lugarsin ningún espécimen a la vista.

Las pagas y señal por la compra de los bulbosse entregaban frecuentemente con un sistema detrueque.[2] El historiador Simon Schama ofrecealgunos ejemplos; en un caso, por una libra deCoronas Blancas (Witte Croon en holandés,vendida a peso porque era muy común) seentregaban cuatro vacas en el momento de la

compra y después 525 florines a la entrega(presumiblemente el mes de junio siguiente). Otraspagas y señal consistían en parcelas de tierra,casas, muebles, vajillas de plata y oro, pinturas, untraje y un abrigo, una carreta y una pareja decaballos grises moteados; y por una sola Viceroy(rara), valorada en 2.500 florines, dos lasts (unamedida que variaba por costumbre y localidad) detrigo y cuatro de centeno, ocho cerdos, una docenade ovejas, dos odres de vino, cuatro toneladas demantequilla, un millar de libras de queso, unacama, algo de ropa y una taza de plata.[3]

Los cambios en los precios de los tulipanes noestaban aislados del desarrollo de la economía. Laeconomía holandesa había estado deprimidadurante la década de 1620 cuando se reanudó laguerra con España después de doce años detregua, pero se recuperó de forma impresionanteen la década de 1630. Los precios de lasparticipaciones en la Cámara de Ámsterdam de la

Compañía Holandesa de las Indias Orientales sedoblaron entre 1630 y 1639, en su mayor partedespués de principios de 1636, pasando de 229 enmarzo de 1636 a 412 en agosto de 1639, y despuésaumentaron otro 20 % hasta llegar a 500 en 1640.Los precios inmobiliarios habían caído aprincipios de la década de 1630 pero se«dispararon» a mediados de la década.Aumentaron las inversiones en los sistemas dedrenaje, en la Compañía de las IndiasOccidentales y en canales.[4] Jan de Vriesescribió sobre el trekschuit, un sistema debarcazas de pasajeros tiradas por caballos en loscanales, que se emprendió en 1636 y alcanzó su«fiebre» en 1640. Se emprendió su construcciónentre ciudades para conseguir que el viaje demercaderes y funcionarios fuera más fiable que enbarcos a vela, que dependían del viento. Doslíneas desde Ámsterdam a ciudades menores seemprendieron en 1636, y otra entre Leiden y Delft.

La construcción de esta red tan compleja llegó a sucima en 1659 y en 1665, pero De Vries conecta elproyecto con la manía de los tulipanes y con elcrecimiento explosivo de la economía holandesaentre 1622 y 1660.[5]

Jonathan Israel escribió que la manía de lostulipanes se debería ver sobre el trasfondo delauge general y como una manía de «mercaderes depueblos pequeños, taberneros y jardineros»,mientras que la mayor parte de los ricos hacíandinero por otros medios.[6] Esta perspectivasocava uno de los puntos de vista de Peter Garberde que no pudo existir una manía de los tulipanesporque no se produjo una depresión cuandodeclinó el precio de los bulbos.[7] La economíaholandesa se ralentizó en la década de 1640 antesde sufrir un crecimiento tremendo de 1650 a 1672,que incluyó casas de lujo, edificios cívicos ypinturas. Sin embargo, el mercado de las pinturasse colapsó con la invasión francesa de 1672.[8] En

el punto álgido del auge se produjo una «manía»por los relojes y las torres con reloj. En Leiden seinstaló un reloj en la torre encima de la PuertaBlanca, ubicación de la estación del trekschuitdonde subían y bajaban los pasajeros, paraasegurar la puntualidad del personal de lasbarcazas.[9]

El declive en los precios de los bulbos detulipanes condujo a un declive en la actividadeconómica, y la conexión causal fue que loshogares estuvieron menos dispuestos a gastarcuando declinó su riqueza.

El mercado bursátil y el mercado inmobiliario

Muchas burbujas en el mercado bursátil están

relacionadas con burbujas inmobiliarias. Existentres conexiones diferentes entre estos dos

mercados. Una es que en muchos países —y enespecial en los países pequeños y en aquellos quese encuentran en las primeras fases de laindustrialización—, el valor de mercado de lasempresas inmobiliarias, de las constructoras y deempresas de otras industrias estrechamenteconectadas con el mundo inmobiliario, incluidoslos bancos, representa una parte relativamentegrande del valor agregado de las acciones. Unasegunda conexión es que los individuos que hanvisto como aumentaba enormemente su valor netocomo resultado del incremento de los valoresinmobiliarios, compran acciones para diversificarsu riqueza; no existen muchas más formas dediversificar la riqueza. La tercera conexión es unaimagen en el espejo de la segunda; los inversoresindividuales que se han beneficiado extensamentedel aumento en los valores de las acciones,compran primeras residencias cada vez másgrandes y caras, y también compran segundas

residencias. Los cambios en los precios de losapartamentos en el mercado inmobiliario deManhattan están estrechamente relacionados conlas gratificaciones en Wall Street.

One Hundred Years of Land Values inChicago de Homer Hoyt[10] traza cinco ciclos decrecimiento y caída en los precios inmobiliariosrelacionados con la expansión de Chicago. El augede la bolsa de los EE. UU. en 1928-1929 estuvorelacionado con el aumento de los precios delterreno, de los complejos residenciales y de losedificios comerciales tanto en los distritos denegocios centrales como en los suburbios. Hoytcita un editorial del Chicago Tribune de abril de1890:

En la ruina de todo auge colapsado se puede

encontrar la obra de hombres que han compradopropiedades a precios que sabían perfectamente queeran ficticios, pero que estaban dispuestos a pagardichos precios simplemente porque sabían que podíanencontrar a alguien mucho más loco que ellos que les

podía quitar la propiedad de las manos y dejarles unbeneficio.[11]

La reputación de Chicago por sus auges

inmobiliarios fue de tal magnitud que Berlín, muyindulgente con la especulación inmobiliaria por laeuforia de la victoria sobre Francia en 1870-1871,fue llamado «Chicago en el [río] Spree».[12] Losauges en Berlín y Viena en 1873 estuvieronrelacionados con los cambios en los precios en laBolsa de Nueva York. Un autor aseguraba que enChicago en 1871 uno de cada dos hombres y unade cada cuatro mujeres tenía inversionesinmobiliarias.[13] Las burbujas se expandieron enparalelo hasta el verano de 1873.

La extensión de la euforia de un mercado alotro refleja que cuando el valor de los activosaumenta a una tasa rápida, las viudas y loshuérfanos se suben al carro. Las ganancias decapital se pueden conseguir sin ninguna habilidadespecial. Cuando se colapsa el valor de los

activos, los accionistas saben que tienenproblemas y que deben reducir su endeudamiento;aquellos inversores que tienen un apalancamientoalto reconocen que su riqueza está declinando conmás rapidez que los precios de las acciones y poreso venden, o sus intermediarios y prestamistasvenden sus posiciones.

Los especuladores inmobiliarios no sienteninicialmente esta necesidad. Sus deudas seencuentran en préstamos a largo plazo, y no sonreembolsables como los créditos diarios de losbrokers. Poseen activos reales, no sólo derechosen papel. Muchos deciden esperar a larecuperación que creen que está justo a la vueltade la esquina.

El bajón económico conduce a la desapariciónde la demanda de inversiones inmobiliarias. Sinembargo, los impuestos y los intereses sobre lospréstamos continúan sin interrupción. Hoytescribió que lenta pero inexorablemente los

especuladores inmobiliarios se arruinan. Losprestamistas de los especuladores inmobiliarios, yen especial los prestamistas bancarios, incurren engrandes pérdidas crediticias. Ciento sesenta y tresde los 200 bancos de Chicago suspendieron pagosen 1933. Los créditos hipotecarios impagados, yno las cuentas fallidas de los intermediariosbursátiles, fueron el elemento individual másimportante en el fracaso de 4.800 bancos de 1930a 1933.[14]

El análisis de Hoyt de la relación entre elmercado bursátil y el mercado inmobiliario sepuede aplicar fácilmente al Japón de la década de1990. El largo declive en los precios de laspropiedades significó que muchos prestatarios nopudieron pagar sus créditos. Los bancoshipotecarios, las cooperativas de crédito y otrostipos de empresas financieras perdieron muchovalor porque estos prestamistas también habíanadquirido préstamos hipotecarios, que muchas

veces estaban ocultos. Finalmente la caída en losvalores inmobiliarios condujo a una bajadapronunciada en el capital de los bancos porqueeran propietarios de grandes cantidades de bienesinmobiliarios.

Los problemas bursátiles de octubre de 1987se solucionaron con brillantez después de que lasautoridades monetarias aumentaran rápidamente laliquidez de los bancos para evitar una reduccióndel crédito. La petición de márgenes del 50 %ayudó. Pero la agonía inmobiliaria estaba enmarcha. La construcción se ralentizó a medida quese completaban los edificios, pero los proyectosnuevos fueron abandonados o pospuestos. La tasade desocupación en edificios de oficinas aumentóde manera acusada, variando según sulocalización, ya fuera en el centro, la periferia o enlas «edge cities» construidas en los suburbiosdurante el auge de la década de 1980.

Rockefeller Center Properties, Inc. tenía 1.300

millones de dólares en hipotecas sobre elRockefeller Center en el centro de Manhattandespués de la venta del complejo a Mitsui RealEstate. La hipoteca estaba depositada en un Fondode Inversión Inmobiliario (REIT, en sus siglas eninglés). En 1987 el consejo de administraciónintentó aumentar los ingresos del fondo utilizandoel dinero en efectivo de préstamos a corto plazopara recomprar bonos que estaban vendiendo condescuento. Los beneficios fueron repartidos comodividendos. En 1989 a medida que progresaba eldeterioro del mercado inmobiliario, el consejotomó prestado, utilizando una carta de crédito paraconseguir dinero para pagar las deudas a cortoplazo. El presidente del REIT afirmó: «En aquelmomento fue una medida prudente».[15] Elanálisis de Hoyt sugiere que se producirá unacaída amplia de los valores inmobiliarios despuésde un crac bursátil. Después de una agoníaprolongada, el REIT quebró.

La historia del colapso de la burbuja en elmercado inmobiliario japonés en la década de1990 empezó a principios de la década de 1950cuando el PIB inició un aumento rápido tanto entérminos nominales como reales desde los valoresmuy deprimidos inmediatamente después de laSegunda Guerra Mundial. (El ingreso per cápitajaponés volvió al nivel de 1940 en 1951.) Lasexportaciones aumentaron con rapidez, y lacomposición de dichas exportaciones pasó dejuguetes y textiles baratos a bicicletas ymotocicletas, y después a acero, automóviles yelectrónica. El gobierno empezó a desregular loscontroles financieros durante la primera mitad dela década de 1980, y los esfuerzos extensivos porparte del Banco de Japón para limitar laapreciación del yen en la segunda mitad de ladécada de 1980 condujeron a un crecimientorápido en la provisión de dinero y crédito.

Los precios inmobiliarios aumentaron a ritmo

constante, aunque con variaciones sustanciales deaño a año. A causa de la regulación financiera, elinterés nominal había estado por debajo de lastasas de inflación en las décadas de 1950, 1960 y1970; el tipo de interés real en los depósitosbancarios y otros activos de precio fijo confrecuencia era negativo. El índice de precios delas propiedades residenciales en seis grandesciudades empezaron en 100 en 1955 y alcanzaron4.100 a mediados de la década de 1970 y 5.800 en1980; los propietarios inmobiliarios eran uno delos pocos grupos con una tasa de interés realpositiva. Durante la década de 1980 los preciosinmobiliarios crecieron con un factor de cinco aseis.[16] En su punto culminante, el valorinmobiliario en Japón era dos veces el valorinmobiliario en los Estados Unidos; y la relacióndel valor inmobiliario respecto al PIB en Japónera cuatro veces más alta.[17]

El índice bursátil Nikkei, que empezó a 100 en

mayo de 1949, alcanzó 6.000 a principios de ladécada de 1980. Los precios de las accionescrecieron en la segunda mitad de la década de1980 y casi alcanzaron los 40.000 a finales de1989. El volumen de acciones negociadas nosiguió el mismo ritmo, pasando de los 120 milmillones de acciones en 1983 a los 280 milmillones en 1989.[18]

El aumento en los precios inmobiliariosalimentó el auge en los precios de las acciones.Muchas de las empresas presentes en la Bolsa deTokio eran compañías inmobiliarias que teníanpropiedades importantes en el centro de Tokio,Osaka, Nagoya y otras ciudades importantes. Elauge de los precios inmobiliarios y ladesregulación financiera provocó un aumento en laactividad de la construcción. Los bancos poseíangrandes cantidades de propiedades inmobiliarias yde acciones, de manera que los incrementos devalor condujeron al aumento en el valor de las

acciones de los bancos. Normalmente losbanqueros obligaban a que los prestatariospresentasen las propiedades inmobiliarias comogarantía; el aumento en el valor inmobiliariosignificaba un aumento en el valor de las garantías,y los bancos estaban ansiosos por dar más créditosporque querían aumentar su tamaño —su base total— relativo con respecto a otros bancos japonesesy con los bancos en los Estados Unidos y Europa.Las empresas industriales estaban cada vez másansiosas de tomar prestado para comprarpropiedades inmobiliarias, debido a que las tasasde beneficio en las inversiones inmobiliarias eranmuchas veces más alta que las tasas de beneficioen la producción de acero, automóviles ytelevisores.

La rápida expansión de los créditos bancariosse vio facilitada por la desregulación financiera,que en parte era una respuesta a las presiones delgobierno de los EE. UU. Los funcionarios en los

EE. UU. encontraban su motivación en ladesigualdad del marco regulatorio, puesto que lasempresas americanas se enfrentaban a muchasreglas que impedían su expansión en los mercadosde Tokio, mientras que a las empresas japonesasles resultaba mucho más fácil su expansión en losEstados Unidos. Además, el Tesoro de losEE. UU. quería que las instituciones financierasjaponesas compraran bonos del gobiernoamericano al ir aumentando el déficit fiscal de losEE. UU.

La desregulación se desplegó de forma lenta ydeliberada.[19] La desregulación de los tipos deinterés pagados por los bancos por grandesdepósitos se congelaron, con el mínimo reducidopor tramos desde mil millones de yenes (paraplazos de tres meses a dos años) a 500 millones deyenes y 300 millones de yenes en 1986, a 100millones de yenes (y un mes) en 1987, 50 millonesde yenes y después 30 millones de yenes en 1988,

y 10 millones de yenes en 1989.[20] En las fasesiniciales de este proceso, el Banco de Japónredujo su tipo de descuento del 5,5 % en 1982 al5 % en 1983, al 3,5 % a principios de 1986 y al2,5 % un año más tarde. En 1986 la reducción fuesimultánea, con acciones similares de la ReservaFederal y el Bundesbank. Sin embargo, por elcontrario, primero los Estados Unidos a mediadosde 1987 y después Alemania en 1988 empezaron aaumentar sus tipos de interés. El Banco de Japónesperó hasta que el nuevo gobernador, YasukiMieno, tomó posesión en diciembre de 1989, ydespués restringió los incrementos de créditospara las propiedades inmobiliarias. El crac seinició en enero de 1990 y se volvió más intensocuando se supo que algunos grandes bancos sufríanbastantes pérdidas en créditos a clientespreferentes y habían escondido estas transaccionescon una contabilidad imaginativa.[21]

La euforia en Japón fue evidente en muchos

aspectos. Se produjo un auge en las inversionesempresariales en plantas y equipos. La visión enThe Emerging Japanese Superstate: Challengeand Response de Herman Kahn, publicado en1970, parecía que se hacía realidad.[22] Lasempresas japonesas se estaban preparando para unfuturo global glorioso. A esto siguió un auge de laconstrucción: se produjo un auge de laconstrucción inmobiliaria; se construyeron varioscentenares de campos de golf. Un nuevo edificiode oficinas cerca de la estación de ferrocarriles deTokio recibió el nombre de «The Pacific CenturyBuilding».

Los precios de las acciones llegaron a su céniten el último día hábil de 1989 y cayeron un 30 %en 1990. El suelo de los precios de las accionesllegó en 2002 a un nivel que era un poco más del20 % de su valor más alto. Los preciosinmobiliarios cayeron con más lentitud pero demanera casi tan intensa.

El resultado de la caída en el valor de losactivos fue que muchas instituciones financierasquedaron descapitalizadas y sólo siguieron en elnegocio por el apoyo implícito del gobierno. Sepermitió (o forzó) el cierre de algunas, aunqueninguno de los depositarios tuvo pérdidas. Losbancos se convirtieron en propietarios de miles depinturas francesas. Varios centenares de camposde golf quebraron.

El crecimiento económico cayó en picado. Latasa de inflación empezó a caer y después, diezaños más tarde, empezó a caer el nivel de precios.No había manera de recuperar la hoja de oro quese había perdido en el desierto. La quiebra de lasempresas significaba que los bancos tomaronposesión de las propiedades y las vendieron, loque presionó aún más a la baja los preciosinmobiliarios, lo que complicó los planes denegocio de otras empresas. Se produjo una espiralbajista y aumentó la preocupación por la trampa

deflacionista de la deuda.[23] Las empresascomerciales e industriales quebraron a un ritmoconstante de 1.000 al mes. Tres grandescooperativas de crédito fueron rescatadas por elgobierno. Los problemas de adecuación del capitalde bancos y compañías de seguros se compensaroncon las pérdidas en su cartera de activos en elextranjero. Dos expertos económicos del Japóncaracterizaron los problemas del país durante ladécada siguiente como «deuda, deflación, impago,demografía y desregulación».[24]

Los precios de las materias primas, el valor delos activos y la política monetaria

La reducción de la tasa de descuento en el

Banco de Japón, en especial después de 1986, quedesencadenó la burbuja se vio estimulada por las

presiones desde los Estados Unidos y otros paísesindustrializados y racionalizados porque el nivelde precios en Japón era estable. La apreciacióndel yen desde los 240 respecto al dólar americanoen 1985 hasta los 130 en 1988, provocó unapresión a la baja sobre los precios de bienes yservicios.[25]

Una cuestión importante es si los bancoscentrales se deberían preocupar por el valor de losactivos. La mayor parte de los bancos centralesabogan por la estabilidad del nivel de precios delos bienes como objetivo de la políticamonetaria,[26] ya se trate de los precios al pormayor, del índice de precios al consumo, o deldeflactor del producto interior bruto, no tienemayor importancia. Muy recientemente el mantrade dicha política ha sido el control de la inflación:los bancos centrales quieren conseguir una tasa deinflación que no supere el 2 %. Sin embargo, si laimplosión de una burbuja de acciones y/o

inmobiliaria conduce a un declive significativo enla solvencia bancaria, ¿los bancos centrales sedeberían preocupar por el valor de los activos?Desde un punto de vista, el valor de los activos sedebería incorporar en el nivel general de preciosporque, en un mundo con mercados eficientes,predicen precios y consumos futuros.[27] Peroeste punto de vista asume que el valor de losactivos viene determinado por los fundamentoseconómicos y no se ve afectado por elcomportamiento de manada que conduce a unaburbuja.

Tradicionalmente los bancos centrales no hanmostrado reticencias en elevar los tipos de interéspara prevenir un incremento en la tasa deinflación. Son tremendamente reticentes a ocuparsede las burbujas del valor de los activos o incluso areconocer que existen o han podido existir, aunquedespués de 2008 son fácilmente reconocibles. Lacaída del 40 % en los precios de las acciones en

los EE. UU. de 2000 a 2003 es una prueba de quehabía existido una burbuja bursátil. De formasimilar, la caída del 30 % en los preciosinmobiliarios residenciales en los EE. UU. entre2006 y 2010 indica que existió una burbuja de losprecios de las propiedades, que fue especialmentenotable en Arizona, Florida y California. Unapregunta es por qué a los que se encontraban fuerade la Reserva Federal les fue más fácil reconocerque el aumento del valor de los activos en ambosepisodios era insostenible. Y en este sentido lamucho más joven Reserva Federal de la década de1920 parece que fue mucho más heroica en susafirmaciones sobre el desarrollo del valor de losactivos.

7

BERNIE MADOFF: FRAUDES,ESTAFAS Y CICLO CREDITICIO

Charlie Ponzi es el banquero más famoso de lahistoria americana, inmortalizado en el conceptode «esquema Ponzi». Ponzi era propietario de unaempresa pequeña que vendía depósitos en uno delos suburbios de Boston a principios de la décadade 1920; prometía pagar a los compradores deestos pagarés un 45 % de interés al año en unmomento en que los bancos tradicionales estabanpagando el 2 o el 3 %. La operación de Ponzi erasencilla: usaba el dinero que recibía de la venta delos depósitos del miércoles para pagar losintereses de los que habían comprado los

depósitos el lunes. La tasa de interés que estabapagando era tan alta que la mayor parte de los quecompraron los depósitos el lunes estaban contentosde mantener su dinero con Ponzi, de manera quepodían ganar «interés sobre el interés». Pero alfinal algunos de los depositarios que se habíanconvertido en nuevos ricos decidieron retirar partede su dinero, y desgraciadamente, el dinero noestaba. Ponzi fue a la cárcel. Su esquema floreciódurante dieciocho meses.

Bernie Madoff gestionó el esquema Ponzi másgrande en la historia de América; en el momentode su colapso en diciembre de 2008, se informóque el pasivo ascendía de 50 a 64 mil millones dedólares, aunque las estimaciones más recientesugieren que las pérdidas se situaránprobablemente al nivel de los 20 a los 25 milmillones de dólares. (Un problema de medida esdecidir si las pérdidas deben incluir sólo lacantidad de los depósitos iniciales que los

particulares depositaron con Madoff, o si laspérdidas también deben incorporar los «beneficiosde la inversión» que habían ganado a lo largo delos años. Otros consideran si se debe incluir elefectivo retirado de las cuentas.) Madoff habíagestionado el esquema durante veinte años, demanera que debe tener el récord mundial delesquema Ponzi más grande y de mayor duración.

Cada esquema Ponzi tiene su «historia»: unaexplicación de por qué la empresa puede generarrendimientos tan altos. El propio Ponzi afirmó queestaba gestionando cupones postales de respuestainternacional. (Realmente no es necesario conocerlos detalles.) Madoff dijo que tenía una «estrategiade división de opciones».

El esquema de Madoff difería del de Ponzi enotra dimensión importante: la tipo de interés en losfondos confiados a Madoff estaba en el rango del10 al 12 % al año, algo más alto que las acciones,y mucho más alto que otros bonos. Los

rendimientos de Madoff eran constantes pero noespectaculares.

Ponzi fue exuberante. Por el contrario, Madofffue sobrio, y dio la impresión de que sóloaceptaba para invertir dinero de unos pocosamigos íntimos y de sus amigos íntimos.Investigaciones posteriores mostraron que teníaalgo más de 4.500 amigos íntimos, y que seapoyaba al menos en cuatro o cinco «fondos deinversión subordinados» para atraerle dinero. Losacuerdos de pago con estos fondos subordinadosvariaban, pero parecía que iban del 1 % del dineroinicial y después otro 1 % por cada año que eldinero se quedase con Madoff. Al final los fiscalesresponsables de limpiar el caos indicaron quealgunos de estos fondos subordinados recibíantasas de retorno del 40 al 50 % al año sobre supropio dinero que invirtieron con Madoff.

La investigación por parte del fiscal nombradopor el tribunal para buscar fondos para los clientes

de Madoff demostró que era raro que Madoffcomerciase con títulos. En 2008 los clientesretiraron 11 mil millones de dólares de suscuentas. Madoff quebró cuando ya no quedaba másdinero para retirar. La mayoría de los clientesseguramente retiraron el efectivo porque estabanperdiendo dinero en la mayor parte de sus otrasinversiones.

Ponzi estuvo en la cárcel unos dos años ydespués se mudó a Florida para venderpropiedades inmobiliarias a mediados de ladécada de 1920, aprovechando la burbujaalrededor de Miami. Madoff va estar en la cárcelhasta el final de su tiempo en la tierra.

Ponzi y Madoff compartían una característica:los dos comerciaron con la desinformación. Losdos mintieron sobre las tasas de retorno que iban arecibir sus clientes. La mayor parte de lacorrupción en los mercados financieros implicauna distorsión de los valores de inventario, los

valores de las inversiones, y las tasas debeneficio. Pero una parte de la corrupción implicael robo de información y los esfuerzos de los defuera para obtener información de los de dentroantes de que dicha información esté disponiblepara el público.

La implosión de una burbuja lleva siempre aldescubrimiento de fraudes y timos. Mientras elvalor de los activos siga creciendo, los inversoresestán contentos y con frecuencia felices de pedirprestado contra el aumento en su riqueza sinecesitan el dinero para sus gastos cotidianos.Cuando el valor de los activos declina, algunos deellos venden títulos para conseguir dinero para losgastos diarios. Y por lo general venden sus títulosmás líquidos porque no pueden soportar pérdidasmás grandes asociadas a la venta de activos pocolíquidos.

Los esquemas Ponzi suelen ser personales, y elcrimen básico es que sus promotores —excepto

Madoff— casi siempre hacen promesas sobretasas de rendimiento excepcionalmente altas desdeel primer día. Las argucias corporativas implicanafirmaciones falsas sobre el valor de losinventarios y de otros activos y sobre la tasa debeneficio, con la diferencia de que el fraude seinicia mucho después de que se haya fundado laempresa. La información se retiene o se oculta.Enron fue el caso paradigmático de los fraudescorporativos en el auge de las puntocom en ladécada de 1990. Enron llevaba funcionando desdehacía muchos años: parece que el fraude se inicióa mediados de la década de 1990, cuando laempresa tuvo una necesidad masiva de dinero parafinanciar su expansión. Entonces empezó sudescenso hacia la bancarrota pocos meses despuésde alcanzar su cénit los precios bursátiles en losEE. UU. en el año 2000.

Medir la cantidad de corrupción no es unaciencia exacta. Lo que se «mide» es la corrupción

que sale a la superficie; la corrupción quepermanece oculta resulta obvio que no se puedemedir. La corrupción se descubre cuando el dineroescasea y el crédito está menos disponible, ycuando el valor de los activos declina. Lacorrupción aumenta de forma pro-cíclica, demanera muy parecida a la disponibilidad delcrédito. Poco después del inicio de la recesión laspréstamos a las empresas que financian sucrecimiento con crédito barato empiezan adeclinar cuando los prestamistas se vuelven máscautos. En ausencia de más crédito, el fraude brotaen el edificio corporativo como las setas en unbosque húmedo.

La mayor parte de los comportamientosfraudulentos son ilegales, pero algunos se muevensobre una difusa frontera legal. ¿Lasgratificaciones en opciones a los altos ejecutivos ya los empleados se deben considerar un coste,como los salarios, o estas recompensas se deben

enterrar en una nota a pie de página para que no sevean afectados los costes ni los beneficios? Larespuesta afecta a la rapidez en el aumento de losbeneficios y presumiblemente en la velocidad conla que se incrementarán los precios de lasacciones. ¿Se debió obligar a Henry Blodgett,Mary Meeker y Jack Grubman, los gurús de lasempresas de telecomunicaciones y puntocom en ladécada de 1990, a informar a la investigaciónpública sobre los fundamentos de sus previsionessobre el aumento en los precios de las accionesindividuales, o fue suficiente que anunciasen losobjetivos de precio para cada empresa al final delos siguientes seis o doce meses, más o menoscomo apostadores en el hipódromo? (véase«Charlatanes, apostadores y ladrones», más abajo,p. 207). ¿Las autoridades gubernamentalesdeberían establecer «políticas de la verdad» paraimpedir que se engañe al público inversor, o estepúblico se quedará solo para determinar qué

afirmaciones de los vendedores de acciones noson estrictamente ciertas? Ciertas prácticas denegocios son legales, aunque las personasimplicadas en dichas actividades tendríanreticencias o se sentirían avergonzadas si seinformase de sus transacciones en la portada delNew York Times , del Wall Street Journal , delChicago Tribune o del Daily Telegraph , porquela luz despertaría a las víctimas del timo.Consideremos Enron, MCI WorldCom, Adelphia,Tyco, HealthSouth, Global Crossing, las estrellasde algunos de los excesos financieros de laburbuja de precios bursátiles en la década de1990. La mayor parte del comportamientofraudulento inicial ocurrió durante la fase de maníacuando los precios de las acciones ibanaumentando, pero quedó oscurecido por elestallido de la burbuja; los prestatarios de altoriesgo eran capaces de refinanciar sus créditosmás antiguos porque los prestamistas estaban

ansiosos por aumentar sus préstamos totales. Losbancos de inversión creían en el caveat emptor;según su punto de vista, los clientes con edadsuficiente para votar debían ser capaces deocuparse de sus propios intereses financieros.

El robo de información y la informaciónprivilegiada

La información es valiosa porque altera los

precios relativos. Después de la Segunda GuerraMundial muchos congresistas de los EE. UU. sehicieron ricos —o al menos más ricos— porquesimplemente por casualidad compraron parcelas detierra cerca de los lugares donde se iban a construirnuevas rampas de entrada y salida para el sistema deautopistas interestatales. La información sobre eltamaño de la cosecha de trigo —en realidad,proyecciones de la información— provoca cambiosen el precio del trigo, de manera que será valiosotener acceso a estas proyecciones antes de que esténa disposición del público. La información sobre losbeneficios trimestrales de las empresas, en especial

cuando el cambio es importante, a menudo provocacambios agudos en el precio de las acciones. Lafusión de empresas, en especial la toma de control ola compra de una empresa por otra, con frecuenciaconduce a aumentos importantes en el precio de lasacciones de la firma que está en juego.

La corrupción tiene muchas facetas. Una forma

implica actuar contra las leyes, quizá con laconnivencia de funcionarios gubernamentales.Gran parte de la corrupción implica un mal uso dela información; alguien puede proporcionarinformación equívoca sobre beneficios,dividendos y posibles fusiones. La información sepuede robar, y hay leyes contra la informaciónprivilegiada, donde los individuos bienconectados pretenden obtener información antes deque esté generalmente disponible.

En este contexto, ¿Goldman Sachs debía haberinformado a algunos de los compradores de lostítulos relacionados con las hipotecas en 2006 y

2007 que las sugerencias para el diseño de estostítulos procedía de la empresa que queríavenderlos, o se consideraba que los compradoresestaban suficientemente informados para concluirque alguien podía creer que los precios de esosbonos podían declinar? (Goldman acordó pagarmás de 500 millones de dólares a la SEC[Comisión del Mercado de Valores de losEE. UU.] para mantener su nombre fuera de losinformes, unos 250 millones irían a parar al bancoalemán que había comprado dichos bonos.)

Las grandes empresas de auditoría seestablecieron para proteger a los inversores de losrecuentos erróneos en el número de alubias ygarbanzos que informaban las corporaciones; lasauditoras están ahí para verificar la cuenta de lasalubias. Arthur Andersen, en su momento una delas cinco grandes empresas auditoras globales y laque tenía una gran reputación por prestar unaatención excepcional a los temas éticos, fue

«capturada» por varias de las empresas que estabaauditando —compañías que le estaban pagando lasfacturas— y acabaron engañando a los inversores.¿Los bufetes de abogados que proporcionaronasesoramiento legal a Enron y MCIWorldCom y alos de su clase, descargaron sus obligaciones tantoen los inversores como en sus clientes, o es quelos abogados, que debían tener tarifas de 800dólares a la hora, también fueron seducidos porsus clientes?

Los bancos y los bancos de inversión acabaronen los titulares de los periódicos cuando losprecios de las propiedades declinaron en 2007 y2008. El Royal Bank of Scotland, junto con elBanco de Santander español y Fortis de los PaísesBajos y Bélgica compraron ABN-AMRO por 100mil millones de dólares en lo que se ha convertidoen una de las decisiones de negocio más costosasde la década. (La decisión de negocios másinteligente de la década fue vender ABN-AMRO a

estos compradores ansiosos.) Mientras el fraudeno fue obvio, los compradores vivieron inmersosen una ilusión de grandiosidad.

AIG (el acrónimo de American InternationalGroup), por aquel entonces la compañía deseguros más grande del mundo, es el paradigmadel colapso de 2008 a causa de la gran cantidad deayuda financiera que recibió del gobierno de losEE. UU. para evitar su bancarrota. La mayor partede sus problemas provenía de la venta de permutasde créditos fallidos (CDS, en sus siglas en inglés),que son una forma de seguro suscrita por loscompradores de bonos para protegerse contra laspérdidas si la empresa que ha emitido los bonoscae en la bancarrota. (Estas permutas son similaresen concepto al seguro hipotecario privado; elprestamista hipotecario requiere que losprestatarios que tengan menos del 20 % del dineronecesario para la paga y señal tradicional,contraten un seguro para protegerse de las

pérdidas si los prestatarios no pagan.) Loscompradores de estos CDS querían los tipos deinterés más altos relacionados con los títulos másarriesgados, pero querían evitar el riesgo deimpago implícito en estos títulos.

Buena parte del fraude en el mercadohipotecario durante el auge inmobiliario entre2003 y 2007 ocurrió en el «nivel de venta al pormenor»: los prestatarios mintieron sobre susingresos y su historial crediticio, y losintermediarios hipotecarios sabían que losprestatarios estaban mintiendo, pero bueno, «asíson los negocios». Numerosos altos ejecutivos deBear Stearns fueron acusados de engañar a losinversores sobre la calidad de los activos en loshedge funds que gestionaban, pero el jurado votó«No culpable».

Clases de estafa y corrupción

Estafas, comportamientos fraudulentos,

desfalcos y algunos chanchullos elaboradosforman parte de la vida en las economías demercado, más en algunos países que en otros.Muchas de las estafas implican la transmisión deinformación errónea sobre inventarios ybeneficios. En ocasiones la estafa implica el robode información o noticias, cuando la presunción esque en una economía de mercado cada inversordebe tener la misma información al mismo tiempo,cuando algunos individuos se saltan la cola se tratade una forma de fraude.

Transparency International publica un índiceanual de corrupción; Finlandia es fijo en laposición número uno en términos de virtud eIslandia estaba justo detrás hasta la implosión desu enorme burbuja bursátil en 2008. (Unainvestigación subsiguiente reveló que los bancoshabían sido saqueados por sus propietarios.)

Durante muchos años Bangladesh, la RepúblicaDemocrática del Congo y Nigeria se consideraronlos más corruptos. Los Estados Unidos están máscerca de la parte alta de esta lista, aunque esposible que haya perdido numerosos puestos eneste ranking a causa de los fraudes y engañosextensivos ocurridos en la América corporativadurante la burbuja bursátil de la década de 1990, yla burbuja inmobiliaria de diez años más tarde.

Una forma tradicional de fraude implica lasobrevaloración de los inventarios. El escándaloMcKesson Robbins de finales de la década de1930 implicó el uso de albaranes de almacénfalsificados como avales para los préstamos.Billie Sol Estes, el apostador tejano de la décadade 1960, falsificó el número de tanques defertilizante que tenía en arrendamiento y pidióprestado contra este número ficticio que era muchomás grande. Tino de Angelis engañó a AmericanExpress y a otros grandes prestamistas mediante el

uso de tanques de «aceite para ensaladas» en ladécada de 1960 como aval para los préstamos;Tino sabía que el aceite es menos denso que elagua y dejó flotar quince centímetros de aceitecomestible sobre seis metros de agua.[1]

Las estafas que implican afirmaciones falsassobre el valor de los inventarios se puedencomprobar cuando se revisan las promesas. Alfinal los prestamistas fueron prudentes con BillieSol Estes; alguien salió y contó los tanques defertilizantes. Los prestamistas pueden creer en losvalores falsificados de los avales ofrecidos porlos prestatarios, e inicialmente los contables delos prestamistas no se dan cuenta del engaño. Lasestafas en los mercados financieros puedenimplicar afirmaciones sobre el crecimiento de losbeneficios corporativos o sobre los precios«garantizados» de las acciones de empresasindividuales. Las corporaciones gestionan susganancias para que parezcan menos variables de

un trimestre al siguiente, porque los inversorespagarán precios más altos por las acciones deempresas con ingresos estables. Una afirmacióntípica es que el «precio de las acciones deAmazon» subirá a 400 dólares por acción hacia el4 de julio; o quizá se debería decir «nuestroobjetivo de precio son los 400 dólares poracción». Otra afirmación puede ser «los beneficioscorporativos aumentarán a razón del 15 % anualdurante los próximos cinco años». Algunas de lasestafas en los mercados financieros implican «unoptimismo excesivo» sobre las ganancias deempresas o precios futuros de las acciones que losque realizan las afirmaciones saben que no esprobable que ocurran.

Wall Street gana un montón de su dinerovendiendo acciones, y prospera teniendo«estrellas» a las que pagan —y pagan muy bien—para que afirmen que los precios de las accionesde empresas individuales van a aumentar; son

como los charlatanes a la entrada de losespectáculos de feria que persuaden al públicopara que compre entradas para ver al tragasables yal hermafrodita. Las acciones aumentan de preciodos veces más que caen, de manera que laprobabilidad es que los «estrategas del mercado»tengan razón dos veces más de las que seequivocan, aunque tener razón en la dirección esalgo diferente a realizar las predicciones correctasen los precios de las acciones. Lo más típico esque los estrategas del mercado sean reticentes aindicar que los precios de las acciones en suconjunto bajarán y es muy raro que sugieran quelos precios de las acciones de empresasindividuales van a bajar (porque los altosejecutivos de dichas firmas estarán furiosos yamenazarán con no llevar nunca ninguna emisiónde acciones al banco de inversión). Si bajan losprecios de las acciones cuando la previsión eraque subirían y los apostadores se convierten en

una vergüenza para sus jefes, pues bueno les hanpagado bien y son prescindibles y, bueno, así sonlos negocios. No resulta difícil encontrarsustitutos.

La corrupción no se puede medir al menos queuna economía o una sociedad tenga leyes, normaso reglas que distingan comportamientospermisibles de otros ilegales o inmorales. Todoserá permisible o aceptable en una sociedad sinreglas o normas, no habrá corrupción porque nohabrá una relación perceptible entre loscomportamientos aceptables y los no aceptables.Prácticamente todas las sociedades tienen reglas onormas: estos códigos sobre lo que es y lo que noes aceptable se adoptan para reducir los costes dehacer negocios.

Las leyes varían entre los países, prácticas queson legales en algunos países pueden ser ilegalesen otros. Además, las leyes y las normas sobrecomportamientos no aceptables dentro de un país

cambian a lo largo del tiempo; algunas prácticasfinancieras que eran legales en los Estados Unidosen la década de 1870 eran ilegales cien años mástarde. A pesar de estas diferencias entre los paísesy a lo largo de los años, existe un sentido másamplio y universal sobre el comportamientofinanciero aceptable que se basa en el OctavoMandamiento: «No robarás».

El comportamiento corrupto forma parteprácticamente de toda economía. El número detransacciones que parece que sobrepasan tanto lasnormas morales como las legales aumenta en losperíodos de euforia como en la década de 1990.Paradójicamente, el aumento en la riquezapersonal cuando los precios de acciones,inmobiliarios y materias primas se incrementan al30 o 40 % anual durante muchos años parece quedispara un aumento en el comportamientofraudulento por parte de aquellos que quieren unincremento aún más rápido de su riqueza. Algunos

individuos no quieren ser menos que los vecinos yes posible que emborronen la verdad y tomenalgunos atajos. Algunos empresarios y ejecutivoses posible que se deslicen cerca del borde delcomportamiento fraudulento a causa de un aumentoaparente en la relación recompensa-riesgo; elaumento potencial de su riqueza al retorcer lasreglas y engañar al público puede parecerextremadamente grande en relación con el riesgode que lo atrapen, multen y expongan a lavergüenza pública. Puede que algunos hayancalculado que pueden amasar una gran fortunaporque la posibilidad de que sean detectados esbaja; también es posible que sigan conservando lamitad si los pillan. Las probabilidades de ir a lacárcel son bajas, y las penas por crímenes decuello blanco son como clubs de campo modestoscon vestimenta modesta y pistas de tenis desuperficie dura.

El crac y el pánico, con su lema de sauve qui

peut, induce a muchos a engañar en su esfuerzo porevitar la bancarrota u otro desastre financiero. Unengaño pequeño hoy puede evitar una catástrofemañana. Cuando termina el auge y las pérdidas sevuelven evidentes, algunos individuos apostaránfuerte a que un resultado exitoso proporcionaráuna huida de lo que de otra manera podría ser undesastre.

Nick Leeson era un empleado modesto —unode cinco o seis trabajadores— en la oficina deSingapur de Baring Brothers, un venerable bancocomercial de Londres. Leeson negociaba conopciones de acciones y en especial con opcionesen el Nikkei, el índice principal en Tokio. Laoficina londinense de Baring había establecido unlímite para las posiciones de Leeson, la cantidadmáxima del capital de la empresa que podíaarriesgar. Leeson compraba y vendía opciones calland put en el Nikkei; la compra de una opción callera una apuesta por que las acciones japonesas

aumentarían de precio, y la compra de una opciónput era una apuesta a que las acciones japonesasiban a bajar de precio. La venta de una opción callera una apuesta a que el Nikkei no iba a aumentarsignificativamente de precio y la venta de unaopción put era una apuesta a que el Nikkei no iba abajar significativamente. Cuando Leeson comprabaopciones call u opciones put, tenía que pagar unaprima a los vendedores de las opciones, queestaban adquiriendo el precio de riesgo; cuandovendía las opciones, ganaba la prima porqueestaba adquiriendo el precio de riesgo.

Según parece alguien en la oficina de Leesoncometió un error en una transacción que condujo auna pérdida en su cuenta comercial. En lugar dereconocer el error al jefe de la delegación deBaring, Leeson vendió algunas opciones put en elNikkei; su plan era utilizar los ingresos extra paracubrir la pérdida por el error comercial. Sinembargo, el terremoto de Kobe provocó una caída

importante en los precios de la Bolsa de Tokio, demanera que incurrió en una pérdida en el contratode las opciones que era mucho mayor que losingresos extra. Entonces, Leeson «dobló suapuesta» con la esperanza de que la ganancia delcontrato nuevo iba a cubrir las pérdidas anteriores,la posición quedaría equilibrada y nadie se daríacuenta en la casa matriz. Desgraciadamente paraLeeson, perdió en su segunda apuesta. Cada vezque su posición caía en pérdidas, volvía a«doblar» la apuesta con la esperanza de quehubiera llegado su momento de ganar. Así siguió,hasta que las pérdidas acumuladas en su cuentacomercial equivalían más o menos al capital deBaring. Probablemente Leeson realizó cuatro ocinco apuestas perdedoras de una tacada.Considerando la probabilidad de que hubierarealizado cinco tiradas perdedoras en latradicional tirada de moneda: una serie de cincodentro de una serie más amplia representa una

probabilidad de 1 a 32. Si hubiera ganado una delas apuestas, sus desventuras no habrían llegado alas primeras páginas y no se habría pasado dosaños en una prisión de Singapur.

La galería de intermediarios deshonestosincluye a John Rusnak de la oficina de Baltimoredel Allied Irish Bank que perdió 750 millones dedólares en el mercado de divisas antes de que eljefe de su departamento en Dublín se diera cuentade la extensión de las pérdidas. Yasuo Hamanakade la oficina de Nueva York del Banco Sumitomoperdió varios miles de millones de dólares en elmercado del cobre. Cinco intermediarios delNational Australia Bank en Sidney perdieronvarios cientos de millones de dólares en elmercado de divisas.

Leeson, Rusnak y los australianos realizaronuna serie amplia de apuestas perdedoras antes deque los descubrieran. Sus problemas llegaron a lasportadas porque se quedaron sin dinero en efectivo

para cubrir las apuestas perdedoras antes derealizar la apuesta ganadora.

Es alta —muy alta— la probabilidad de quehayan existido otros intermediarios deshonestosque empezaron como Leeson y Rusnak eincurrieron en pérdidas en dos o tres de cuatro desus apuestas de «doble o nada» antes de volver aganar. El capital del banco no se vio afectado y sucomportamiento ilegal y fraudulento no fuedetectado.

La perspectiva del fraude financiero en estecapítulo es descriptiva y anecdótica. El LibroGuinness de los Récords no tiene aún un capítulosobre la magnitud de las estafas y los fraudesfinancieros. Las argucias financieras ya tuvieronlugar en la expansión económica de los EE. UU.después de la Guerra Civil, y los fraudes seextendieron durante la Edad Dorada de la décadade 1880. A finales de la década de 1920 unoscuantos banqueros siguieron vendiendo los bonos

de numerosos países latinoamericanos después deque les hubieran informado que dichos paíseshabían dejado de pagar los intereses.

El BCCI —el Bank of Credit and CommerceInternational— fue uno de los grandesbeneficiarios de la crisis de los precios delpetróleo en la década de 1970. El BCCI se habíaconstituido en Pakistán; después la entidadestableció una red de filiales y subsidiarios portodo Oriente Medio y en Londres, y a partir de ahíen algunas de las principales capitales de Europa yÁfrica. El BCCI prosperó a raíz del aumento delos precios del petróleo en la década de 1970;Oriente Medio se inundó de dinero y una parte desus primeros depositarios fueron jeques ricos delgolfo Pérsico. El BCCI se orientó sutilmente hacialos depositarios musulmanes. El BCCI concediópréstamos grandes a los gobernantes por razonespolíticas, que facilitaron sus problemas con lasregulaciones y ayudaron a su expansión.

Es posible que el BCCI haya sido uno de losesquemas Ponzi más grandes en la época anterior aMadoff. Los créditos fallidos fueron refinanciados,de hecho retrasando el reconocimiento de laspérdidas. Algunos de los créditos del BCCI a unmagnate naviero quedaron impagados, y el bancoutilizó una contabilidad fraudulenta para esconderlas pérdidas; sobornaron a los auditores. El BCCInegociaba extensamente con opciones para cubrirlas pérdidas de los créditos, y la entidad reconocíaopciones «in the money» a su valor de mercado yvaloraba a cero las opciones «out of the money»,en las que tenía pérdidas. El BCCI se siguióexpandiendo mientras pudo vender sus depósitos asu «clientela cautiva».

Cuando la burbuja implosionó en Japón aprincipios de la década de 1990, los grandesbancos con sede en Tokio y Osaka incurrieron engrandes pérdidas con sus créditos concedidos parafinanciar la compras inmobiliarias y bursátiles.

Algunos de los bancos regionales en Japón habíanincurrido en pérdidas aún más grandes en suscréditos. Muchos de sus préstamos para campos degolf, hoteles y parques de atracciones seconcedieron para promocionar las economíaslocales. La tradición de que había que devolverlos préstamos no estaba bien establecida en Japón;en su lugar la práctica era que los prestatariosutilizarían el dinero de nuevos préstamos parapagar los intereses de los créditos ya concedidosde manera que su deuda aumentaba al ritmo deltipo de interés. Esta práctica de «finanzas siempreverdes» fue segura mientras el ritmo de incrementodel valor de las propiedades era más alto que eltipo de interés.

En cuanto los precios inmobiliarios empezarona declinar se empezaron a conocer algunos de lostejemanejes del proceso de aprobación de loscréditos. Una mujer que era propietaria de unpequeño restaurante en Osaka había pedido

prestado en yenes el equivalente a varios miles demillones de dólares de la delegación local delBanco Sumitomo; tenía una «relación amistosa»con el banquero local. Algunos de los tasadoresinmobiliarios del banco habían sido sobornados—o quizás asustados— por la yakuza, que habíallegado a la conclusión que la forma menosarriesgada de robar un banco era conseguirpréstamos basados en valoraciones altamenteinfladas de propiedades inmobiliarias que sepresentaban como aval. Los altos ejecutivos demuchos de los grandes bancos regionalesconcedieron créditos a promotores inmobiliariospara que pudieran comprar terrenos que eranpropiedad de los ejecutivos del banco. Algunosaltos funcionarios del augusto Ministerio deFinanzas fueron entretenidos en un «restauranteshabu-shabu sin braguitas» que tenía un suelo deespejo; se sospecha que estos funcionariosproporcionaron información privilegiada a sus

anfitriones sobre los cambios inmediatos en lasregulaciones financieras.

Cuando las burbujas inmobiliarias enTailandia, Malasia y otros países asiáticoscercanos implosionaron y los bancos incurrieronen grandes pérdidas, apareció de repente «elcapitalismo de los amiguetes»: un trato de favor aciertos prestatarios que de alguna manera no habíasido evidente en los primeros años del crecimientoeconómico exuberante. Indonesia había sido un«negocio familiar de los Suharto» durante más detreinta años, y con un éxito remarcable si se midepor el aumento de su PIB. Cuando Indonesia ibabien, los bancos eran felices al concederpréstamos a las empresas de negocios encabezadaspor los hijos del presidente Suharto; de hechoalgunos de los bancos también estabanencabezados por sus hijos. Los bancos no estabanespecialmente preocupados sobre si los proyectosque se iban a financiar con los créditos iban a ser

rentables.Uno de los titulares persistentes de las finanzas

norteamericanas a principios de la década de 1980fue el desastre financiero inmediato de lasasociaciones americanas de ahorro y crédito y lascajas de ahorro mutualistas de los EE. UU.:instituciones de ahorro que se habían establecidopara ayudar a los americanos con mediosfinancieros limitados a comprar su primeraresidencia. Las instituciones de ahorro utilizaronlos fondos obtenidos de la venta de depósitos convencimientos a corto plazo para comprar hipotecasa interés fijo con vencimientos a largo plazo.Como los vencimientos no coincidían, lasinstituciones de ahorro adquirieron un «riesgo detransformación» (a veces llamado «riesgo deduración») de que los tipos de interés a cortoplazo aumentarían en términos relativos frente alos tipos de interés a largo plazo, y el exceso detipo de interés que ganarían en sus créditos estaría

por encima del interés pagado a los depósitos, quedeclinaría, y que incluso podría llegar a sernegativo. Las instituciones de ahorro habían vividocon este riesgo durante cincuenta años porque lostipos de interés en los depósitos a corto plazohabían estado regulados por las agenciasgubernamentales de los EE. UU. para limitar unacompetición de precios «excesiva» entre losbancos y las instituciones de ahorro para captardepósitos. Sin embargo, en la segunda mitad de ladécada de 1970, subieron los tipos de interéssobre los títulos en dólares americanos, y muchosparticulares retiraron su dinero de las institucionesde crédito para comprar bonos del Tesoro de losEE. UU. y fondos del mercado de divisas queofrecían tipos de interés más altos de los que sepermitía pagar a las instituciones de ahorro.

El problema para las instituciones de ahorroera que si subían los tipos de interés sobre susdepósitos hasta los niveles que eran competitivos

con los tipos de interés de los bonos del Tesoro delos EE. UU. (asumiendo que pudieran conseguirque los reguladores subiesen el techo de los tiposde interés), entonces sus pagos de intereses iban aser más altos que los tipos de interés que estabanganando con sus hipotecas y su capital se iríaerosionando y al final desaparecería. Si por elcontrario vendían hipotecas para reducir el excesode sus pagos de intereses por encima de susingresos por intereses, incurrirían en pérdidasgrandes e inmediatas porque los precios de ventade las hipotecas serían inferiores —probablementemuy inferiores— a los precios que habían pagadopor ellas.

La mayoría de las instituciones de ahorrodecidieron pagar tipos de interés más altos sobrelos depósitos; era preferible una muerte lenta.Cada institución de crédito podría estimar la tasamensual de reducción de su capital, y proyectar lafecha en que su capital se hubiera agotado por

completo.Cientos y después miles de estas instituciones

de ahorro quebraron. Inicialmente las institucionesde ahorro quebradas pasaron a manos de laFederal Savings and Loans Insurance Corporationo la Federal Deposit Insurance Corporation, lasagencias de garantías de depósito del gobierno delos EE. UU. Estas agencias gubernamentalesvenderían los préstamos buenos de lasinstituciones de ahorro quebradas y utilizarían eldinero de la venta de dichos créditos y susreservas acumulados para pagar a los depositariosel cien por cien de cada dólar depositado.

Las reservas acumuladas y el capital del FLICy el FDIC, que se habían acumulado a lo largo decasi cincuenta años, quedaron rápidamenteexhaustos. Entonces las agencias de garantía dedepósitos no pudieron seguir haciendo frente alcierre de estas instituciones de crédito con valorneto negativo porque no tenían suficiente dinero

para hacer frente a sus garantías de depósito;necesitaban un subterfugio para permitir que lasinstituciones de ahorro quebradas siguieranabiertas. Descubrieron la política de «tolerancia»,que permitía a estas instituciones de ahorro enbancarrota seguir en el negocio.

Inevitablemente las pérdidas del FSLIC y delFDIC se habrían tenido que cubrir, ya fueramediante una transferencia de dinero de loscontribuyentes desde el Tesoro de los EE. UU., opor el aumento en la prima del seguro de depósitosque se cargaba sobre los bancos e instituciones deahorro supervivientes. Estos bancos e institucionesde ahorro se opusieron vehementemente a pagarprimas más altas para cubrir las pérdidas de suscompetidores quebrados.

Numerosos miembros del Congreso de losEE. UU. paralizaron los esfuerzos para obtenerfondos del Tesoro de los EE. UU. para que elFSLIC y el FDIC pudieran compensar a los

depositarios y cerrar las instituciones quebradas;estos cargos electos querían usar el desastrefinanciero para forzar una desregulación de laindustria de los servicios financieros. Algunas delas instituciones de ahorro quebradas fueron«recapitalizadas» como «instituciones fénix»; unainstitución de ahorro quebrada compraba a otra yla parte de los activos del balance de la institucióncompradora se incrementaba con una granaportación de «fondo de comercio» y se producíael aumento correspondiente en su capital. La idea—con mayor precisión, la esperanza— era quedurante los siguientes veinte o treinta años losbeneficios de las instituciones compradoras seríansuficientes de manera que podrían amortizar elfondo de comercio y su valor neto negativo.

Algunos empresarios tuvieron la brillante ideade que la manera de salvar a las instituciones deahorro quebradas era ayudarlas a aumentarrápidamente sus depósitos y créditos de manera

que sus beneficios sobre las hipotecas y lospréstamos nuevos serían mayores que sus pérdidascon las antiguas hipotecas a tipos de interés bajo.En 1982 el Congreso de los EE. UU. redujo lasregulaciones aplicadas a las instituciones deahorro, lo que significaba que se les permitiríacomprar títulos de casi cualquier tipo. Al mismotiempo el techo de los depósitos máximosgarantizados que tuviera cualquier particular enuna institución de ahorro concreta aumentó de los40.000 a los 100.000 dólares. (Sin embargo, losparticulares se podían saltar con facilidad estetecho mediante la adquisición de depósitos bajoversiones ligeramente diferentes del mismonombre; es posible que el señor Jones tuviera undepósito garantizado de 100.000 dólares, laseñora Jones un depósito garantizado de 100.000dólares, y el señor y la señora Jones juntos podíantener un tercer depósito garantizado de 100.000dólares. Y la familia Jones podía comprar por

separado depósitos garantizados para cada uno desus hijos, al igual que una serie de depósitos encuentas conjuntas de los niños.)

Estas instituciones de ahorro quebradasestaban ansiosas por comprar cualquier préstamoo título que ofreciese tipos de interésrelativamente altos, y así se convirtieron en uno delos «mercados naturales» para los bonos basura.Inicialmente el suministro de bonos basura sehabía limitado a estos «ángeles caídos»; eranbonos que habían perdido su grado de calificaciónde inversión porque las empresas que los habíanemitido estaban pasando por un mal momento. Lapérdida del grado de calificación de inversiónsignificaba que algunas instituciones financieras nopodían seguir manteniendo estos bonos, de maneraque los tipos de interés aumentaron de formaacusada.

Michal Milken de Drexel Burnham Lambertdesarrolló algunas innovaciones mercantiles que

incrementaron enormemente tanto la demandacomo el suministro de bonos basura. La bajada delos tipos de interés y el aumento en la tasa delcrecimiento económico en la década de 1980provocó un ambiente propicio para el crecimientodel mercado de bonos basura. El argumento deventa era que el exceso de los tipos de interés enlos bonos basura por encima de los tipos deinterés en los bonos con calificación de inversiónera mucho más grande que las pérdidas en las quepodían incurrir los propietarios de los bonos siquebraba uno de estos prestatarios.

Milken proporcionó financiación a algunos desus amigos y asociados para conseguir el controlde instituciones de ahorro, compañías de ahorro yotras firmas que podrían ser compradores«naturales» de los bonos basura. Milkenproporcionaba «cartas de conformidad» aempresarios que estaban estudiando la toma delcontrol de empresas establecidas, asegurándoles

que Drexel podía conseguir todo el dinero quenecesitasen. Una vez que sus amigos conseguían lapropiedad de estas empresas industriales, lasfirmas emitirían bonos basuras que seríancomercializados por Drexel, y Milken colocaríaestos bonos en las instituciones de ahorro ycompañías de seguros que estaban controladas porsus amigos. Drexel estableció sus propios fondosmutualistas que comprarían los bonos basura quehabía comercializado.

Milken tenía una máquina de fabricar dinero.Drexel se quedaba con los honorarios deintermediación cuando las firmas de sus clientesemitían nuevos bonos basura, honorarios paravender los bonos a los fondos mutualistas,honorarios de venta por colocar las acciones delos fondos mutualistas al público americano, yhonorarios de gestión por administrar los fondosmutualistas.

Merril Lynch —el omnipresente Merril—

empezó a intermediar depósitos para lasinstituciones de ahorro; las instituciones de ahorroen California y el sudoeste empezaron a ofrecertipos de interés mucho más altos y el ejército demiles de intermediarios de Merril se convirtió enel canal para mover el dinero por el país hacia lasinstituciones de ahorro controladas por los amigosde Milken. Los depósitos que estaban vendiendolas instituciones de ahorro estaban garantizadospor el Tesoro de los EE. UU., que era lo único quequerían saber los compradores de estos depósitos.

Pocos de los piratas corporativos financiadospor Milken tenían experiencia industrial.Utilizaron el dinero del Tío Sam —dineroobtenido de la venta de depósitos garantizados porel gobierno de los EE. UU.— para adquirir más decincuenta empresas. Con frecuencia «pagaron demás» por esas empresas, pero pagaban con eldinero del Tío Sam.

Muchas de las empresas fueron incapaces de

ganar lo suficiente para pagar el interés de losbonos basura emitidos. No había de quépreocuparse, estas empresas emitieron títulosnuevos que les aliviaron de la obligación de pagarel interés sobre sus bonos emitidos y lasinstituciones de ahorro amigas de Milken tambiéncompraron estos bonos. La máquina de fabricardinero siguió funcionando mientras el mercado debonos basura siguió en expansión. (¿Se trata deuna reminiscencia de las finanzas de Ponzi?) Sinembargo, el mercado de los bonos basura secolapsó a finales de la década de 1980, despuésde que los reguladores federales cambiaran lasreglas, de manera que las instituciones de ahorrono podían seguir comprando este tipo de bonos.Del mercado de los bonos basura desapareció laliquidez; los precios de estos bonos cayó confuerza, y los detentadores de bonos tuvierongrandes pérdidas. La mayor parte de los bonosbasura que llegaron al mercado en la década de

1980 estaban intermediados por Drexel, y casi lamitad de las emisiones de estos bonos basuraquebraron. Drexel incurrió en grandes pérdidas ensus inversiones en estos bonos y quebró en 1992.

Al final, el desastre de las instituciones deahorro costó al gobierno federal más de 100 milmillones de dólares. Si el Congreso de losEE. UU. hubiera suministrado a las agencias degarantías de depósito el dinero para cerrar lasinstituciones de ahorro quebradas a principios dela década de 1980, cuando desapareció su capital,el coste para el contribuyente americano se habríasituado entre los 20 y los 30 mil millones dedólares. Gran parte del exceso del coste real sobreel coste probable en que habrían incurrido si lasinstituciones de ahorro quebradas se hubierancerrado de manera adecuada y en su momento, fueconsecuencia del coste de cerrar las institucionesde ahorro quebradas que se habían convertido engrandes compradoras de bonos basura.

Milken y su familia se convirtieron enmultimillonarios y seguramente lo siguieron siendodespués de pagar una multa o penalización de 550millones de dólares y pasar treinta meses en un«club de campo» federal (prisión de mínimaseguridad).

Hechos y leyendas sobre los bonos basura

Las adquisiciones corporativas y los bonosbasura han dado lugar a una literatura interesante.Consideremos tanto los títulos de ficción como losde no ficción. La hoguera de las vanidades de TomWolfe es una descripción destacable de los valoresde la élite financiera de Nueva York. Predator’s Ballde Connie Bruck es una descripción de una fiestaanual de compradores y vendedores de bonos basura.Nabisco: la caída de un imperio es una historiasobre la toma de control de RJR Nabisco; resultadifícil decidir quiénes son menos atractivos: loscompradores potenciales o el objetivo a comprar. Eltítulo de James Stewart Den of Thieves ofrece lasclaves de la historia de Milken y sus amigos. A

License to Steal de Ben Stein proporciona la crónicade las grandes quiebras corporativas en las décadasde 1980 y 1990, y la relación de los que tenían sustítulos intermediados por Drexel Burnham Lambert.

Fraudes y robos en la década de 1990

En la segunda mitad de la década de 1990 en

los Estados Unidos se produjo una cosecha récordde chanchullos, estafas y fraudes. Como se haesbozado antes, Enron se encontraba a la cabezade esta lista de las empresas envueltas en el fraudey las argucias asociadas con el auge del mercadobursátil; la empresa había nacido de la fusión dedos gasoductos regulados. Enron tenía dos«brazos»: «Enron Heavy» realizaba grandesinversiones en plantas de generación deelectricidad en la India y en sistemas de suministro

de agua en Gran Bretaña y México. «Enron Light»inició una rápida expansión en la producción ycomercialización de electricidad, gas natural,banda ancha y cualquier otra cosa con la que sepudiera comerciar en el mercado al por mayor; laprensa jaleó a Enron como la empresa másimportante en el proceso de desregularización delmercado de la electricidad. La rápida expansiónde los dos brazos de Enron requería grandescantidades de dinero para invertir en plantas yequipos, para comerciar con títulos, y parasoftware. Enron vendió un montón de bonos yproporcionó beneficios sustanciales a sus bancosde inversión primarios: Merril Lynch y SalomonSmith Barney. En su punto más alto, lacapitalización bursátil de la empresa era de 250mil millones de dólares, el valor de mercado desus acciones a 100 dólares se encontraba porencima de los 200 mil millones y el valor demercado de su cartera pública de bonos era de 40

mil millones de dólares.Poco después de iniciarse la caída aguda de

los precios bursátiles de los EE. UU. en el año2000, Enron —en su momento presentada (por suspropias acciones de relaciones públicas) como laséptima empresa más grande en los EstadosUnidos y descrita por la revista Fortune como unade las empresas más innovadoras del país— sedeclaró en bancarrota. El valor de mercado de lasacciones era cero, y el valor de mercado de losbonos cayó en picado.

Un tema intrigante es en qué momento losprincipales ejecutivos de Enron llegaron alproverbial «desvío en el camino» e iniciaron sucamino sinuoso hacia el chanchulleo financiero.Una gran parte de la compensación total de losaltos ejecutivos de Enron vendría de la venta delas opciones sobre acciones que habían recibidode la compañía como incentivo. Cuanto más rápidala tasa de crecimiento de los beneficios de Enron,

mayor el precio de las acciones de Enron; a mayorvalor de las opciones, más ricos los propietariosde las opciones. Los altos ejecutivos de Enrontenían una razón muy poderosa para mantener elcrecimiento de los beneficios, puesto que suriqueza personal se veía impulsada por el valor delas acciones.

Enron estaba respondiendo a los desafíospresentados por los analistas bursátiles en WallStreet. Trimestre a trimestre, los analistaspredecían al céntimo los beneficios por acción.Había muchos ejemplos de empresas que habíanfracasado en alcanzar las estimaciones debeneficios; el valor de sus acciones cayó de un 10a un 20 %. Los directivos financieros de Enron,así como los de otras empresas, tenían grandesincentivos para «homogeneizar» los beneficiospara alcanzar las estimaciones de los analistas deWall Street.

Enron había entrado en acuerdos de venta y

leasing con Merrill Lynch y JP Morgan paraalgunas barcazas de generación eléctrica enNigeria. Merrill y Morgan pagaron por encima delos precios de mercado por las barcazas demanera que Enron pudo obtener un beneficio consu venta, que contribuiría al beneficio declaradopor Enron para ese año. Merrill y Morgan no soninstituciones de beneficencia; como habían pagadopor las barcazas por encima de los precios demercado, los pagos anuales que les estabancargando por el leasing eran correspondientementemás altos. Desde el punto de vista de Enron, elaumento de los beneficios en el año uno sería acosta de los beneficios de los años siguientes.

Enron estaba rebuscando para aumentar losbeneficios de este año sin tener en cuenta elimpacto negativo en los beneficios del añosiguiente. El problema del aumento de losbeneficios del año siguiente se podría resolver alaño siguiente.

Enron había otorgado un valor muy alto enalgunos esotéricos contratos futuros que estabanpensados para madurar en cinco o diez años y queno tenían precios de mercado inmediatos. Enronaumentó el valor otorgado a estos contratos de unaño al siguiente, y el incremento en estos valorescontribuyó al beneficio reconocido por Enron; unremedo de la década de 1990 de la exageración deBillie Sol Estes sobre el número de tanques defertilizantes que había alquilado.

Los arreglos financieros de Enron provocaronun aumento en los beneficios reconocidos de másde mil millones de dólares en el momento en quela empresa estaba ocultando deudas sustanciales,que estaban escondidas fuera del balance,financiando participaciones en sociedades, losllamados vehículos o créditos de financiaciónespecial (SFV, en sus siglas en inglés). Muchosbancos y empresas industriales utilizaban estosSFV para eliminar deuda de sus balances, de

manera que tenían una posición más ventajosa paraaumentar las cantidades que podían pedirprestadas. Las normas contables establecían queestas SFV se podían considerar entidadesindependientes siempre que el 3 % del capital enestos SFV estuviera en mano de «particulares sinrelación entre sí». Enron era propietario del 97 %de las sociedades y algunos de los particularespropietarios del 3 % restante eran empleados dealto nivel y algunos eran los banqueros de laempresa. Estos banqueros estaban ansiosos porprestar e invertir en estas sociedades porqueEnron era una fuente de grandes ingresosasegurados. Estas sociedades tenían nombresderivados de La guerra de las galaxias: JEDI,Chewco y otros más. Las sociedades pedíanprestado a los bancos y otros prestamistas como sifueran independientes de Enron y despuésinvertían los fondos en Enron.

Enron utilizaba parte del dinero obtenido de

los préstamos a los SFV para apoyar el precio desus propias acciones. Esto es más o menos unaestrategia Nick Leeson para quebrar; si caía elprecio de las acciones, entonces el valor de lassociedades bajaría y se encontrarían«sumergidas». Pero ésta era la práctica tradicionaly la habían utilizado los ferrocarriles americanosen el siglo XIX.

El colapso de Enron provocó la desapariciónde Arthur Andersen, que anteriormente había sidola más respetada de las grandes empresas deauditoría de los EE. UU., aunque en los añosanteriores Andersen había sido denunciado por losacreedores del Baptist Hospital de Arizona, deWaste Management y de otros muchos clientes dela auditoría que habían tenido dificultades.Andersen fue acusado de destruir documentosdespués de que la SEC hubiera iniciado suinvestigación sobre las finanzas de Enron.

Andersen había estado vendiendo a Enron

servicios de auditoría por valor de 2 millones dedólares y 25 millones en servicios de consultoría.La conclusión fue que el deseo de Andersen deretener los ingresos por consultoría ensombreciósu juicio sobre la manera correcta de cómo debíamedir Enron sus beneficios, y esto es una formacaritativa de decirlo. Andersen fue condenada porobstrucción a la justicia en junio de 2002; cientosde sus clientes no querían verse asociados con unaempresa con una reputación manchada, y laempresa cerró. Andersen fue sólo uno de losgrupos exteriores que habían sido captados porEnron; su consejo de dirección presentabamúltiples conflictos de intereses porque algunosde sus miembros recibían ingresos de la empresapor labores de consultoría. Enron habíaestablecido numerosos grupos de asesores,normalmente de los medios de comunicación, conuna retribución de 25.000 dólares anuales por unareunión al año. El presidente de Enron, Kenneth

Lay («Kenny boy» en algunos círculos políticos enWashington) era también el mayor contribuyentede ciertos políticos.

Se presentaron cargos criminales contra másde treinta ejecutivos de Enron. Se produjeron trestipos principales de chanchullos financieros; elelemento general fue sobreestimar los ingresos ysubestimar el crecimiento del endeudamiento.Algunos de los altos ejecutivos tambiénsubestimaron sus ingresos ante el Internal RevenueService (la Agencia Tributaria de los EE. UU.).Kenneth Lay y otros fueron acusados deproporcionar información engañosa sobre la saludfinanciera de la empresa. Cuatro fueron declaradosculpables después de sus juicios y uno fueabsuelto; quince se declararon culpables.

Jeffrey Skilling, el número dos de Enron, fueacusado de treinta y cinco violaciones de la ley,incluyendo conspiración, fraude bursátil, fraude enlas comunicaciones y tráfico de información

privilegiada, y recibió una larga sentencia decárcel (24 años y 4 meses) en 2006. AndrewFastow, el director financiero, se declaró culpablede conspiración para cometer fraude bursátil y fuecondenado a un mínimo de diez años sinposibilidad de libertad condicional; Leah Fastow,su esposa, se declaró culpable de fraude fiscal yfue encarcelada durante seis meses. Ben Glisan, eltesorero de la corporación, se declaró culpable defraude bursátil y de las comunicaciones, y recibióuna sentencia de cinco años. Michael Kopper, unejecutivo financiero, se declaró culpable de fraudey blanqueo de dinero. Los antiguos directores deEnron aceptaron un acuerdo de 168 millones dedólares por una demanda presentada por losaccionistas; 13 millones de dólares de dichacantidad salió de sus bolsillos y el resto, de laliquidación de una póliza de seguro. LehmanBrothers pagó 222 millones de dólares como partede este acuerdo y el Bank of America pagó 69

millones de dólares.WorldCom había sido una de las empresas de

telecomunicaciones de crecimiento más rápido enla década de 1990, con más de sesentaadquisiciones. Bernie Ebbers, de origencanadiense, antiguo profesor de gimnasia en elinstituto y entrenador de baloncesto en Jackson,Mississippi, fue el genio de esta expansión rápida.Los ingresos por acción de WorldCom aumentarona un ritmo tan rápido que la relación del precio desus acciones respecto a sus beneficios era mayorque el valor de las acciones que se estabanadquiriendo. WorldCom pagó por susadquisiciones mediante el intercambio de lasacciones recién emitidas de WorldCom por lasacciones de las empresas que estaban adquiriendo.

Los ingresos por acción de WorldCom estabanaumentando a un ritmo rápido porque estaba«comprando» los ingresos de las empresas quetenían un precio inferior de sus acciones.

(WorldCom no se podía permitir la compra de unaempresa con un valor de su acción más alto que elsuyo porque esto conduciría a una caída en la tasade crecimiento de sus ingresos.) Ebbers estabacabalgando sobre el tigre proverbial: paramantener alto el precio de las acciones deWorldCom, la empresa tenía que seguircomprando otras empresas que tenían menor valorbursátil. Como estas adquisiciones provocaron unaumento en el tamaño de WorldCom, la únicaforma para que pudiera mantener el crecimientorápido de los ingresos era adquirir empresas cadavez más grandes. El problema —el problemagenérico de los que incrementan sus ingresos poracción mediante adquisiciones— era que elnúmero de empresas que seguían siendo objetivosatractivos se estaba reduciendo a medida queWorldCom se hacía más grande.

La última adquisición de WorldCom fue MCI,una de las empresas más innovadoras en la

industria de las telecomunicaciones en losEE. UU.; a través del uso de sus torres demicroondas había roto el monopolio de AT&T enlos servicios de telefonía a larga distancia. MCIera tan grande que la empresa resultante fuerebautizada como MCIWorldCom. En el esfuerzopor mantener el crecimiento de sus ingresos,MCIWorldCom intentó una fusión con US Print,pero la propuesta fue bloqueada por lasautoridades reguladoras de los EE. UU.

Poco después MCIWorldCom quebró, en aquelmomento la bancarrota más grande en la historiade los EE. UU. Investigaciones posterioresrevelaron que los directores financieros de laempresa habían sobreestimado los ingresos aldeclarar que 4.800 millones de dólares de gastosdiarios eran «inversiones», al final los númerosescamoteados ascendían a 10 mil millones dedólares. La razón principal para este fraudecontable era mantener el crecimiento de los

ingresos para apoyar el precio de las acciones.Dos de los altos ejecutivos de WorldCom fueronarrestados y acusados, se declararon culpables yacabaron en la cárcel.

Después se supo que MCI había prestado aBernie Ebbers más de 400 millones de dólares encréditos que no figuraban en los libros. Ebbershabía utilizado sus acciones de WorldCom comoaval para el préstamo, y usó parte del dineroobtenido mediante el crédito para comprar másacciones de WorldCom. Ebbers se saltó la primeralección inversora: diversificar los activos.

Enron y WorldCom se convirtieron en víctimasde su propio éxito. Los analistas bursátiles enWall Street han desarrollado la práctica depronosticar los ingresos trimestrales de cadaempresa. Si la empresa no alcanza los objetivos deingresos, el valor de las acciones baja del 15 al20 %. Un golpe duro. Por eso los altos ejecutivosfinancieros empezaron a entrar en el juego,

siguiendo dos caminos. Si los beneficiospronosticados iban a ser mucho más altos de loanticipado, tenían un incentivo para adelantargastos o retrasar facturas, es decir, posponer elreconocimiento de ingresos. La razón era que losanalistas de Wall Street iban a elevar el nivel, y loque podía ser un incremento puntual de losingresos se podía convertir en un punto dereferencia nuevo y más alto. Por el contrario si losingresos comunicados por la empresa eranmenores de los estimados, tenían un gran incentivopara «tomar prestados» ingresos del futuro alretrasar pagos o adelantar facturas. El problema seagudizaría al trimestre siguiente.

El juicio de Bernie Ebbers, acusado deengañar al público sobre la situación financiera dela empresa, se inició en enero de 2005. Susabogados alegaron que fue engañado por ScottSullivan, el director financiero de WorldCom, ySullivan declaró que Ebbers dirigió el fraude para

obtener una reducción en su condena. Diez de losantiguos directores de WorldCom aceptaron pagar18 millones de dólares de su bolsillo como partede un acuerdo de 54 millones de dólares con losaccionistas. Ebbers fue condenado a 25 años decárcel.

Dennis Kozlowski, presidente de Tyco, unconglomerado de 200 mil millones de dólares, yMark Swartz, su director financiero, fueronacusados por el gobierno federal de saquearcientos de millones de dólares de Tyco de dosformas: se gratificaron con opciones para compraracciones de Tyco sin la aprobación de losdirectores de Tyco, y cargaron sobre la tesoreríade Tyco sus gastos personales. Los federalesarmaron mucho revuelo con la cortina de baño de6.000 dólares y la fiesta de cumpleaños de 2millones de dólares de la segunda señoraKozlowski en Cerdeña; Tyco asumió el 50 % delcoste de la fiesta. La prensa informó que una de las

estrellas de la fiesta fue una escultura de hielo delDavid de Miguel Ángel, que dispensaba vodkadesde una parte vital de la parte inferior de sucuerpo.

Tyco había adquirido varios centenares deempresas de una gran variedad de industrias, quepagó en su mayor parte con acciones, pero de vezen cuando con dinero obtenido con la venta debonos y préstamos de los bancos. Tyco manipulólos ingresos de estas empresas que estaba a puntode adquirir. Después de que hubieran aceptado lacompra, sus ingresos serían drenados o reducidostemporalmente; después los ingresos aumentaríancuando se integrasen en la familia Tyco, con lo quecontribuirían al rápido crecimiento de los ingresosde Tyco.

Tyco también estaba preocupado por suscostes y en especial por los impuestos; el cuartelgeneral operativo de la empresa se encontraba enNew Hampshire (un estado sin impuestos sobre la

renta ni sobre el consumo) y su cuartel generallegal se encontraba en las Bermudas, lo quepermitía a la empresa evitar el impuesto desociedades de los EE. UU. El Estado de NuevaYork alegó que Kozlowski no había pagado elimpuesto al consumo de un millón de dólares porpinturas que había comprado en la ciudad deNueva York al declarar que las pinturas seríanenviadas a New Hampshire; las cajas vacías quehabían contenido las pinturas fueron enviadas allídespués de que los cuadros acabasen en elapartamento neoyorquino de Kozlowski.

Kozlowski fue declarado culpable en unsegundo juicio, porque el primero había acabadocon un jurado incapaz de llegar a un veredicto.Tyco, a diferencia de Enron y MCIWorldCom, noquebró; el fraude fue personal, no corporativo.

La familia Rigas fue acusada por el gobiernofederal de saquear 2.300 millones de dólares deAdelphi Communications, el sexto sistema de

cable más grande de los Estados Unidos; lastransgresiones de la familia combinaron elementosde las malas conductas de Enron y WorldCom. Lafamilia recogió más de 3 mil millones de dólaresen préstamos fuera del balance; la compañía inflógastos de capital y escondió deudas. Adelphiahabía empezado como una pequeña empresafamiliar; y en estas situaciones las fronteras entrelas cuentas personales y las cuentas de la empresason con frecuencia borrosas. Muchos de lospréstamos pedidos por la empresa estabanavalados por la familia, y muchos de los créditospedidos por la familia Rigas estaban garantizadospor la empresa. La familia pedía prestado en sumayor parte para utilizar el dinero para apoyar lasacciones de la empresa. El antiguo directorfinanciero y al antiguo vicepresidente sedeclararon culpables. Dos de los miembros de lafamilia Rigas fueron condenados.

El fundador y presidente de HealthSouth,

Richard Scrushy, fue acusado por un fraudecontable de cerca de 3 mil millones de dólares; eljuicio se inició en enero de 2005, en el que fueabsuelto, aunque se reconoció que había cometidoun fraude. Scrushy declaró que el fraude fuecometido por sus subordinados y éstos alegaronque él había ideado el fraude para reducir sucondena. En el segundo juicio fue declaradoculpable de una serie de cargos y encarcelado;más tarde, en un juicio civil, se le ordenó pagaruna multa 2.860 millones de dólares, quizá la másalta en la historia de los EE. UU., según lainformación del Wall Street Journal.

Sam Waksal, fundador y promotor de ImClone,acabó en una prisión federal después de declararseculpable de seis acusaciones federales. Waksalhabía indicado a su padre y a su hija quevendiesen sus acciones de la empresa porque aldía siguiente la Food and Drug Administration ibaa emitir un comunicado adverso, que iba a

provocar una caída en el valor de las acciones.Es posible que la estancia en una prisión

federal durante cinco meses de Martha Stewartestuviera relacionada con la decisión de SamWaksal de vender sus acciones en ImClone.Stewart vendió sus acciones pero negó que hubierarecibido información de Waksal. Una coincidenciainteresante. El gobierno federal acusó a Stewart de«obstrucción a la justicia». Fue declarada culpabley acabó en la cárcel.

Richard Grasso, presidente y consejerodelegado de la Bolsa de Nueva York (NYSE),acabó en los titulares con la noticia de que su plande jubilación ascendía a 150 millones de dólares.La NYSE es propiedad de sus miembros, a los queproporciona un parqué de negocios y regula susprácticas comerciales, al mismo tiempo que,formalmente, es una institución sin ánimo de lucro.La Bolsa es el árbitro de las prácticas comercialespermisibles. La mayor parte de los directores de la

Bolsa son altos ejecutivos de las empresas queestán reguladas por la Bolsa, o quizá con mayorprecisión, se supone que están reguladas por laBolsa. El plan de jubilación de Grasso parece alto—muy alto— en comparación con los beneficiosde la Bolsa (un excedente de 28 millones dedólares el año anterior) y con los planes dejubilación de otros dirigentes de Wall Street. Lasospecha era que Grasso era blando en el frenteregulatorio porque no quería ofender a losdirectores que determinaban su salario y susgratificaciones. Después del escándalo y lapresión de los inversores en fondos de pensiones,Grasso dimitió. Después Grasso fue acusado porel fiscal general de Nueva York por su plan depensiones.

Global Crossing intercambiaba capacidad dered con otros operadores para inflar sus ingresos.La compañía destruyó documentos y quebró, peroantes de hacerlo, su fundador y presidente Gary

Winnick obtuvo 800 millones de dólares de laventa de sus acciones. Después pagó unacompensación sustancial por una acusaciónpopular presentada por los antiguos accionistas,pero no admitió que hubiera hecho nada malo.

Shell Oil aceptó pagar una multa de 150millones de dólares a las autoridades reguladorasamericanas y británicas por sobreestimar elvolumen de crudo en las reservas de susexplotaciones. Resulta más difícil cuantificar lasreservas de crudo subterráneas que contar lostanques de fertilizante de Billie Sol Estes. Muchosempleados de Shell fueron expulsados de laempresa, pero no fueron a la cárcel.

Los escándalos en fondos de inversión de 2003

En 2003, una serie de las grandes familias defondos de inversión de los EE. UU. —quizá la mitadde las firmas más grandes que gestionaban fondos deinversión— fueron acusadas de proporcionar

privilegios comerciales excepcionales a numerososhedge funds, lo que les permitió conseguir grandesbeneficios a costa de los otros propietarios de losfondos de inversión. Algunas de estas transaccioneseran legales, la mayoría no lo eran y todas violaban elcontrato implícito entre el fondo de inversión y susaccionistas de que todos los accionistas seríantratados por igual. Cada fondo de inversión de losEE. UU. está obligado a cerrar un contrato con laSEC (la Comi sión del Mercado de Valoresamericana) que establece sus propias reglas para lastransacciones: una descripción de lo que es uncomportamiento permisible y lo que no lo es. Unacaracterística de la mayor parte de estos contratos esque los inversores no están autorizados a realizartransacciones «dentro y fuera»: vender las accionesen el fondo un día o dos después de haberlascomprado. Por lo general, el contrato establece quesi su inversor realiza una transacción dentro y fuera,se le cargará con un 1 % adicional o se le puedepedir que retrase la compra. Otro artículo habitual enel acuerdo es que los ejecutivos del fondo nocomprarán acciones de una empresa si el fondo estácomprando acciones de la misma empresa, o si losejecutivos compran acciones en la empresa, notomarán «la delantera», es decir, comprar las

acciones en la empresa para sus cuentas privadasantes de que el fondo de inversión compre lasacciones de la misma compañía. Además, la prácticahabitual de los fondos era publicar la informaciónsobre los títulos de los que era propietario cadafondo sólo al final del trimestre y no proporcionarninguna información sobre las compras y las ventasde títulos individuales entre las fechas finales detrimestre.

Una serie de hedge funds se implicaron con losfondos de inversión en transacciones coordinadas enel mercado; los hedge funds comprarían lasacciones en los fondos de inversión si creían posibleque las noticias provocaran un aumento en losprecios de las acciones que pertenecían a los fondosde inversión y así se incrementaría el valor neto delas acciones de los fondos. Los hedge fundsactuarían con «precios cautivos», como dispararcontra los peces en un barril; la oportunidad denegociar con precios cautivos surgió porque algunosde los fondos de inversión eran propietarios detítulos extranjeros, y los mercados en los que senegociaban estos títulos extranjeros cerraban antesde que cerrara el mercado de los EE. UU. Porejemplo, el mercado japonés cerraba el martes antesde abrir el mercado americano ese mismo martes.

Los fondos de inversión informarían a algunos de loshedge funds sobre las acciones que iban a comprar yvender durante el trimestre, pero no proporcionabanla misma información a otros accionistas. Algunosde los ejecutivos de los fondos de inversiónnegociarían las acciones de sus fondos sobre unabase dentro y fuera; otros iban a adelantarse a lascompras de los fondos de inversión.

¿Por qué quebrantaron los fondos de inversión elcompromiso con sus accionistas?

Porque una gran parte de los negocios son quidpro quo, y los hedge funds podían comprar accionesde algunos fondos de inversión que eran propiedad deuna de las compañías gestoras de fondos de inversiónque necesitaban un poco de empuje.

Canary Capital, un hedge fund familiar, aceptópagar una restitución de 20 millones de dólares a losfondos de inversión y una multa de 10 millones dedólares al SEC por sus transgresiones.Massachusetts Financial Service, el fondo deinversión más antiguo de los EE. UU., aceptó unacuerdo de 200 millones de dólares. Alliance Capitalpagó una multa de 250 millones de dólares y recortósus comisiones en 350 millones de dólares a lo largode muchos años. El fundador y propietario principalde Strong Funds en Milwaukee dimitió de su cargo

de gestión, vendió la propiedad y pagó una multa dedecenas de millones. Morgan Stanley indicó a susintermediarios que apoyaran sus fondos de inversiónen lugar de los fondos en general en forma desoborno; los clientes de Morgan Stanley no eranconscientes de que el consejo de sus brokers no eraimparcial.

El aumento en el número de estafas y la

amplitud del comportamiento fraudulento haatraído a los teóricos de la economía. Muchas delas estafas —con frecuencia las de baja estofa—implican «finanzas Ponzi», un patrón detransacciones financieras en que los pagos porintereses de una empresa son mayores que su cashflow operativo.[2] Otros teóricos han señalado queaquellos prestatarios que pueden colocar los tiposde interés en sus cuentas personales se implican enfinanzas Ponzi y utilizan el dinero obtenido depréstamos nuevos para realizar pagos al serviciode la deuda en los créditos anteriores.[3]

La mayor parte de los empresarios queestablecen operaciones financieras a lo Ponziparece que conocen y comprenden lo que estánhaciendo; viven a lo grande durante unos meses oaños antes de que los detengan las autoridades. Devez en cuando se ve implicado un inocente queparece incapaz de comprender las pautasfinancieras.

Charlatanes, apostadores y ladrones

Si estás en carnaval, o en un circo o en una

feria, sabes que los charlatanes de losespectáculos exagerarán sobre las atracciones quepuedes ver si pagas las seis monedas de entrada.Si estás en las carreras, sabes que los apostadoresque te quieren vender su lista de ganadores no vana superar el código de honor de los boy scouts

cuando describen cuántos ganadores han acertadoen los últimos días y en la última semana; dealguna manera tu intuición te sugiere que situvieran la mitad del éxito que pretenden tener, noestarían vendiendo su lista de aciertos. Pero¿cómo interpretarías las afirmaciones de losapostadores de Merrill, Morgan Stanley y CréditSuisse cuando indican sus objetivos de precio paralas acciones de empresas concretas?

En un buen año a finales de la década de 1990,Henry Blodgett ganó 10 millones de dólares, MaryMeeker 15 millones y Jack Grubman 20 millones.Henry, Mary y Jack fueron los apóstoles de laspuntocom y de las empresas detelecomunicaciones en los años de la burbuja de ladécada de 1990. Obtuvieron estos ingresos deestrellas de rock porque llevaron un montón deseguros y negocios bursátiles a sus jefes de WallStreet. No existe ninguna regla segura querelacione sus ingresos con los beneficios que

generaron a sus jefes, pero es una apuesta seguraque sus jefes calcularon que los beneficios queprodujeron eran al menos de tres a cinco vecesmás grandes que sus salarios.

Henry Blodgett de Merrill Lynch adquirió famapor fijar objetivos de precio sobre las acciones deempresas puntocom concretas, y que se alcanzasenalgunos de estos objetivos; en el caos del mercadode ganado estos logros se pueden ver como untestimonio de su éxito como analista, o como unaprofecía autocumplida. Henry obtuvo muchaatención porque en algunos correos electrónicosinternos de Merrill estaba desdeñando el atractivode algunas de las acciones que estabapromocionando entre el público americano. Henryaceptó abandonar el negocio de los títulos para novolver nunca más. Pero conservó el dinero.

Jack Grubman de Salomon Smith Barney, queentonces formaba parte de la familia de Citigroup,adquirió mala fama porque cambió su

recomendación sobre las acciones de AT&Tdespués de una petición cortés de su jefe SandyWeill. El quid pro quo aparente era que Jackquería la ayuda de Sandy para conseguir que susgemelas fueran admitidas en la guardería delYMHA de la calle 92. Casi al mismo tiempoCitigroup realizó una donación de un millón dedólares a la «92Y», Jack abandonó Salomon SmithBarney con un apretón de manos dorado de 20millones de dólares. Jack pagó una multa de 20millones de dólares y aceptó no volver a trabajaren el negocio de los títulos.

Parmalat (el nombre combina el de la ciudadde Parma, Italia, y latte, es decir, leche), laempresa alimenticia italiana con cuartel general enParma, utilizó certificados de depósito falsificadospara sobreestimar sus activos en 4 mil millones dedólares; los CD fraudulentos se prepararonmediante la superposición de un documento sobreotro en una fotocopiadora. Este fraude —un

engaño a la investigación pública y a los bancosde inversión— se extendió durante más de diezaños.

Los chiringuitos financieros son otro tipo defraude. Robert Brennan de First Jersey Securitiesoperó una serie de chiringuitos financieros de altonivel. Los vendedores en estos chiringuitos seespecializaron en realizar llamadas a puerta fría aparticulares sobre una acción en concreto, digamosShazam Rockets. El precio de las acciones deShazam es habitualmente bajo, quizás entre 2 y 5dólares la acción, e inicialmente gran parte de lasacciones de Shazam están en manos de los dedentro, es decir, de los propietarios delchiringuito. Los que están en el negociotransaccionan entre ellos y consiguen incrementosen el precio de las acciones, digamos de 2 a 3dólares por acción, y entonces empiezan a realizarsus llamadas a puerta fría, señalando el 50 % deaumento del valor de las acciones de Shazam en

las últimas seis semanas; han aprendido que loscrédulos están más dispuestos a comprar unaacción cuyo precio haya aumentado con rapidez.También saben que los inversores populares tienenpreferencia por acciones de bajo precio.

Las estafas difieren del robo ordinario en queabusan de la confianza. Daniel Defoe pensaba queel estafador bursátil era 10.000 veces peor que elsalteador de caminos porque el primero robaba ala gente que conocía —con frecuencia a susamigos y familiares— y no corría ningún riesgofísico.[4]

La estafa se debe diferenciar del soborno,tanto a funcionarios del gobierno como aempleados de una empresa por parte de otra. Estastransacciones ilegales y/o inmorales implican tantouna falsificación como la violación de la confianzaexplícita o implícita entre grupos particulares.¿Arthur Andersen fue corrompido por lascomisiones de consultoría de 25 millones de

dólares anuales por parte de Enron? ¿BernieEbbers fue sobornado por Jack Grubman porqueJack permitió que Bernie comprase acciones enveinte o treinta empresas en los días previos a quese vendieran por primera vez al público estasacciones? En la euforia de la burbuja, lasprobabilidades son muy altas de que el precio delas acciones se duplique en los primeros días en elmercado. ¿Fue Bernie quien sobornó a JackGrubman con la amenaza implícita de que almenos que le otorgase un trato de favor en lacompra de acciones recién emitidas, se llevaría elnegocio de los seguros de WorldCom al otro ladode la calle a Merrill Lynch o a Morgan Stanley?Las reglas de la bolsa y las normas del mercado defuturos son como «códigos de pureza» diseñadospara dar confianza al pública de que se va a tratara todo el mundo por igual, pero en realidad lasnormas están diseñadas para proteger a algunos delos miembros de los mercados de las

consecuencias adversas de la industria si sereconoce que otros han hecho trampas.

La National Association of Security Dealers(NASD, la asociación nacional de intermediariosfinancieros de los EE. UU.) emprende accionesdisciplinarias contra sus miembros que hayanviolado las reglas. En años recientes, cientos desus miembros se han encontrado en el extremoreceptor de las acciones disciplinarias.

La corrupción ha sido analizada desde unpunto de vista histórico por Jacob van Klavaren,que estaba especialmente interesado en lacorrupción como una forma de transacción delmercado que facilitaba la realización de negociosque eran provechosos pero estaban prohibidos,como en los mercados negros, o simplemente erandeshonestos, como el saqueo de la India por Cliveo Hastings.[5] Van Klavaren analizó también lamalversación de la Royal African Company y laCompañía de las Indias Orientales por parte de

directivos que escamotearon los beneficiosdestinados a los accionistas mediante contratoscon empresas que controlaban. De una manerasimilar, el Crédit Mobilier en los Estados Unidosen 1873 desvió beneficios de los accionistas de laUnion Pacific a un grupo dirigido por OakesAmes, un congresista de Massachusetts, y suscompinches del Congreso y de los negocios.Drew, Fisk y Gould ordeñaron Erie Railroad conel mismo método.[6]

Las estafas en los mercados financieros tienenmuchas facetas: los consejeros estafan a losaccionistas, los altos ejecutivos estafan a losconsejeros, aseguradores de títulos estafan tanto alos propietarios de las empresas que estánllevando al público como a los accionistas, losprestatarios estafan a sus prestamistas bancarios, yun grupo de empleados puede estafar a otro.Algunos estafadores emitieron letras de cambiofraudulentas a costa de los propietarios de dichas

letras cuando se descubrió el fraude y que sólo enese momento descubrieron que tenían en sus manostítulos falsificados.

La línea que separa los actos morales de losinmorales es ahora mucho menos borrosa de lo quefue en otras épocas. Una de las características quediferencia la modernidad del atraso es lamoralidad. En las fases iniciales del desarrolloeconómico, los códigos sólo proporcionan honor yconfianza dentro de la familia. El nepotismo eraeficiente en esas circunstancias porque losextraños prácticamente tenían permiso para robar.En 1720 una empresa podía comprar el servicio deun hombre pero no su lealtad; convertirse enoficinista era una invitación para iniciar unnegocio nuevo y competitivo en una época en quela malversación y la conversión fraudulenta no seconsideraban un crimen.[7] Las líneas entrenegocio y robo, comercio y piratería, no eranprecisas.[8] Hammond señala que no fue hasta

1799 que se declaró definitivamente ilegal que losempleados de un banco tomaran prestado losfondos del mismo,[9] aunque la investigación de laCámara de los Comunes de 1720 sobre la Burbujade South Sea sentenció que los directores de laSouth Sea Company, después de ser declaradosculpables de romper la confianza al tomarprestado dinero de la compañía con el aval de susacciones, debían utilizar su riqueza personal pararesarcir las pérdidas de los inversores.[10]

Un periodista financiero en un prefacio a unabiografía novelada sobre Ponzi estableció unparalelismo entre las décadas de 1920 y 1970, ysugirió que las estafas eran un producto de lainflación; su punto de vista era que cuando elaumento en el coste de la vida recorta lospresupuestos familiares, los cabezas de algunasfamilias corren riesgos adicionales para aumentarsus ingresos.[11] Una visión algo diferentesostiene que la especulación desestabilizadora en

ausencia de «ignorancia evitable» es un juego deazar, que proporciona recursos a los participantesincluso cuando saben que es posible que pierdan,como si estuvieran participando en una lotería.[12]

Que las estafas se deban incluir en la categoríade «ignorancia evitable» es un tema discutido. Esposible que los cínicos compartan la idea de W. C.Fields de que «No se puede engañar a un hombrehonesto» y concluye que las víctimas de las estafasse tienen que echar la culpa principalmente a símismas. Mundus vult decipi, ergo decipitatur: «elmundo quiere que se le engañe, por tantoengáñalo».[13] Algunos psiquiatras creen que elestafador y sus víctimas están unidos en unarelación simbiótica de amor-odio que proporcionasatisfacción a ambas partes.

El robo de información

En 2009, Raj Rajaratnam, fundador del grupo

Galleon Fund, fue arrestado por el FBI y acusadopor el SEC de utilizar «información privilegiada»—antes de que dicha información estuvieradisponible para el público—. Su fondo negociócon esa información y consiguió beneficiosexcepcionales. Rajaratnam fue acusado de catorcedelitos de fraude bursátil y se declaró no culpable;declaró que los beneficios eran consecuencia desus investigaciones. El gobierno acusó a 26personas de comportamiento ilegal; 21, incluidasmuchas que operaban para Galleon, se declararonculpables. Una parte de la informaciónprivilegiada se refería a adquisicionesempresariales, otra parte hacía referencia agrandes cambios en los beneficios corporativos.El jurado seguía deliberando cuando esta ediciónentró en prensa.

Fraude y euforia

El comportamiento fraudulento aumenta

durante los auges económicos. Las fortunas selabran durante el auge, los individuos están ávidospor obtener una parte de ese aumento de la riquezay los estafadores dan un paso al frente paraexplotar esa avidez. El número de ovejas queesperan a que las esquilen aumenta durante losauges y en un número creciente se ofrecen ensacrificio a los estafadores. «Cada minuto nace unimbécil». En La pequeña Dorrit, FerdinandBarnacle de la Oficina del Circunloquio explica aArthur Clennam, que tenía la esperanza de que eldescubrimiento de las estafas del señor Merdle ibaa servir como advertencia a los crédulos «de queel próximo hombre que tenga una gran capacidad yuna habilidad genuina para la estafa también puede

triunfar».La avaricia también induce a algunos

aficionados a cometer fraudes, malversaciones,desfalcos y otras malas acciones similares.Overend, Gurney and Company, el bienestablecido «Corner House», desapareció en1866, después de la retirada de los sociosoriginales y haber salido a la venta pública y sercomprada por un empleado de la empresa amantede la buena vida que contrató a alguien de fueracomo consejero por 5.000 libras al año, pagadaspor adelantado y devueltas al empleador. D. W.Chapman, el de dentro, mantenía diez caballos y sedivertía ocioso en Prince’s Gate, en Hyde Park. Elconsejero externo, Edward Watkins Edwards, unantiguo contable, recomendó que se añadierannuevas actividades al negocio de descuento de pancon mantequilla: especulación en grano,producción de hierro, construcción naval,transporte marítimo, financiación de ferrocarriles.

La empresa se convirtió en «socio de cualquiertipo de negocio especulativo y de riesgo» yEdwards se llevaba una comisión por cada uno deellos. A finales de 1860 la empresa estabaperdiendo 500.000 libras al año aunque ganaba200.000 libras al año con su negocio de descuento.La burbuja se pinchó a causa de la quiebra de unaempresa no relacionada de contratistasferroviarios: Watson, Overend and Company.[14]

En el mundo de la ficción —en este caso,Melmoth reconciliado de Honoré de Balzac— lafigura comparable con Chapman es Castanier, uncajero de banco, cuya amante, la señoritaAquilinia de la Garde, tiene gustos caros en plata,menaje, cristal y alfombras, pasiones quealimentan sus malas acciones. Durante un tiemposobrevive emitiendo pagarés. En el punto de noretorno, cuando calcula finalmente sus deudas, lepodría haber salvado abandonar a la señorita Dela Garde, pero no la puede olvidar. Finalmente, a

causa de la imposibilidad de continuar con susmaniobras financieras, debido al crecimiento desus deudas y a los grandes pagos de interés, quedaclaro que está arruinado. Pero prefiere el fraude ala bancarrota honesta y mete mano en la caja delbanco.[15]

Las estafas aumentan en los auges económicosporque parece que la avaricia crece con másrapidez que la riqueza; es como si el aumento de lariqueza disparase un incremento de la avaricia.Dennis Kozlowski fue una de las personas másricas en América; pero aun así el dinero parapagar la cortina de baño de 6.000 dólares y paraotros muebles en su apartamento salió de Tyco.Las estafas también aumentan en épocas dedificultades financieras como resultado de unsistema de crédito tensado que induce caídas en elvalor de los activos; en esa fase elcomportamiento fraudulento se emprende paraevitar el desastre financiero. Ponzi resistió la

sugerencia de sus socios de que debía coger eldinero y salir corriendo, y al final lo estafaron aél.[16] El banquero londinense Henry Fauntleroyfalsificó traspasos de propiedades para utilizarloscomo avales para préstamos. Estos hombressirvieron como modelos para Augustus Melmotte,el estafador de The Way We Live Now deTrollope, que falsificó un traspaso y una herenciacuando bajó el precio de sus acciones delferrocarril mexicano y no pudo seguir vendiendoacciones para conseguir dinero en efectivo.[17]John Blunt de la South Sea Company, EugèneBontoux de la Union Générale, Jacob Wassermandel Darmstäderund Nationalbank (Danatbank), ylos directores del Credit Anstalt compraronacciones de sus empresas en el mercado libre paraapoyar sus precios con la esperanza que podríanvender más acciones en una fecha posterior. Unbanco que compra sus acciones para mantener altoel precio reduce su liquidez porque la relación

entre su disposición de efectivo con respecto a losdepósitos baja al tener que pagar dinero paraobtener las acciones. En 1720 el Banco deInglaterra pidió prestado utilizando como aval suspropias acciones. Clapham señaló que el Banco deInglaterra no penetró en las finanzas mucho mássalvajes y «totalmente deshonestas» de la SouthSea Company.[18]

La revelación de una estafa o de un desfalcoaumenta las tensiones que con frecuenciaprecipitan el crac y el pánico. En 1772 AlexanderFordyce se fugó de Londres al continente, dejandoque sus socios se enfrentasen a las obligaciones de550.000 libras, en su mayor parte pagarés dudososdel Ayr Bank, si es que podían, que no pudieron.Fordyce en persona se había quedado corto deacciones de las Indias Orientales, cuyo preciohabía subido lo suficiente para eliminarlo deljuego.[19] El 24 de agosto de 1857 se hizopúblico que un cajero en la oficina de Nueva York

de la Ohio Life Insurance and Trust Companyhabía malversado casi todos los activos de estaempresa de gran reputación para cubrir sustransacciones en la bolsa; las noticias provocaronuna serie de quiebras que tuvieron eco enLiverpool, Londres, París, Hamburgo yEstocolmo.[20] Una especie de versión demediados del siglo XIX de Nick Leeson.

En septiembre de 1929 el imperio Hatry enLondres, una serie de fondos de inversión ycompañías operativas en el sector de loscomplementos fotográficos, cámaras, máquinasexpendedoras y pequeños préstamos, quebró.Clarence Hatry quería introducirse en el negociodel acero, pero lo atraparon utilizando un avalfraudulento en un intento por pedir prestado 8millones de libras para comprar United Steel; suquiebra condujo a una reducción del mercadomonetario británico, a una retirada de lospréstamos a la vista del mercado de Nueva York, y

la bolsa llegó a su punto álgido.

Burbujas y estafas

Algunas burbujas son estafas, otras no. La

Burbuja del Mississippi no fue una estafa; laBurbuja de South Sea sí lo fue. Una burbuja seinicia por lo general con un propósitoaparentemente legítimo o al menos legal. Lo que seconvirtió en la Burbuja del Mississippi empezócon la Compagnie d’Occident, a la que el sistemade Law añadió la recaudación de los impuestosnacionales. John Law era propietario de alrededorde un tercio de la Place Vendôme y otraspropiedades inmobiliarias en París y al menos unadocena de magníficas propiedades rurales. Susactividades no eran una estafa, pero su fracasofinanciero reflejó un error que se basaba en dos

falacias: (1) que las acciones y los bonos sondinero y (2) que emitir más dinero a medida queaumenta la demanda no era inflacionista.[21]

En la Burbuja de South Sea, el monopoliocomercial en el Atlántico sur fue puramenteaccidental.[22] Con gran rapidez la consolidaciónde la deuda del gobierno británico sobrepasó lafaceta comercial en el Atlántico sur de la empresa,y poco después la negociación de las accionessobrepasó la deuda gubernamental. John Blunt ysus socios intentaron beneficiarse de las accionesemitidas por ellos gracias a préstamos avaladospor las acciones. Cuando realizaron los beneficiosde capital por el incremento en el valor de lasacciones, utilizaron el dinero para comprarpropiedades inmobiliarias; Blunt tenía seiscontratos para comprar propiedades en elmomento del colapso y un hombre llamado Surmantenía cuatro contratos para comprar bienesinmobiliarios por los que debía 100.000 libras.

Para conseguir el dinero para pagar los beneficiosla South Sea Company necesitaba aumentar sucapital y conseguir que el precio de las accionesaumentase continuamente. Y necesitaba ambosincrementos a un ritmo acelerado como en unacadena de cartas o en un esquema Ponzi.[23]

La historia ha proporcionado menosinmortalidad a algunos precursores de Ponzi. Laantigua actriz de Múnich Spitzeder pagó un interésanual del 20 % por los fondos recibidos de loscampesinos bávaros. Recibió de ellos 3 millonesde gulden. Ella y sus ayudantes fueronsentenciados a largas penas de cárcel a finales de1872. Placht, un funcionario en paro, prometiópagar un 40 % al año y pidió prestados lospeniques de 1.600 viudas y huérfanos paraconseguir el dinero para jugar en la bolsa. Sucompra de acciones no obtuvo beneficios y pasóseis años en la cárcel.[24]

A medida que progresa el auge económico,

crece la avaricia y las excusas son cada vez másdébiles, casi hasta convertirse en burbujas derumores. En 1720 y de nuevo en 1847 (dosocasiones en las que se compilaron listas), dichasestafas fueron numerosas, aunque han quedadomezclados con los engaños perpetrados por estos yotros historiadores posteriores.[25] En 1720, porejemplo, se planteó una propuesta para iniciar unaempresa muy ventajosa que sólo sería revelada asu debido tiempo. El autor cargó dos guineas poracción y consiguió 2.000 libras, manteniendointacto su secreto al no asistir a una reunión conlos inversores.[26] Otro esquema fue para el«nitvender», o la venta de nada.[27] En el augebursátil de finales de la década de 1990, algunasempresas consiguieron dinero del público antes detener ningún plan de negocio.

Un proyecto de modesto interés de actualidadofrece un ejemplo prematuro de liberación de lamujer:

Una propuesta de numerosas damas y otros para

realizar en Gran Bretaña algodón estampado y tambiéntelas tan finas como las holandesas a partir de linobritánico... Se resolvió cuando un hombre [sic] admitióque nadie iba a suscribir acciones para llevar adelantesemejante comercio.[28]

En períodos posteriores, tanto historiadores

como novelistas han señalado que las promocionesde las acciones tienen poco que ver con larealidad. «Muchas compañías se fundaron sinninguna previsión de operaciones, ferrocarriles sinderechos de paso o de tráfico.»[29] «Las empresasde construcción crecieron como setas. Muchas deesas compañías especularon con terrenosedificables más que dedicarse a laconstrucción.»[30] «Limehouse y RotherhitheBridge... Para ellos no era necesario que el puentese construyese nunca; posiblemente eso ni siquierase planteaba... Pero si un comité de la Cámara delos Comunes podía llegar a decir que se debía

construir, es posible que calculasen lasposibilidades de vender para obtener un beneficioaún mayor.»[31]

Las tensiones financieras conducen al fraudeen un esfuerzo para cargar las pérdidas en losdemás antes de que provoquen pérdidas aúnmayores. Si el mercado se encamina con decisiónen la dirección equivocada, por ejemplo,desaparecen los operadores de chiringuitosfinancieros. Cuando las nuevas suscripciones dedinero no alcanzaron para pagar los beneficios delos miembros avariciosos del grupito interior,Blunt pidió prestado el efectivo de la South SeaCompany para su uso personal;[32] un avance dela historia de la familia Rigas y Adelphia. En 1861Bleichröder describió a Bethel Henry Strousbergcomo «listo, pero su forma de emprender nuevosnegocios con el objetivo de cubrir agujerosantiguos es peligrosa, y si se encuentra con unobstáculo [repentino] toda su estructura se puede

colapsar y bajo sus ruinas enterrar a millones deaccionistas crédulos».[33] Bleichröder teníarazón. Otro financiero alemán, el banquero deHamburgo Gustav Goddefroy, perdió mucho conacciones de ferrocarriles y minas en 1873 ydespués fusionó sus compañías comerciales deultramar para apoyar su posición en la bolsa.[34]

Estos optimistas incurables, que saben que vana ganar la primera vez, pero pierden, confrecuencia lo vuelven a intentar, a menudodoblando sus apuestas y aumentando sus riesgoscon transacciones que son de moralidad dudosa oclaramente ilegales. A finales de la década de1920, cuando los bancos de los EE. UU. aún teníanpermiso para colocar títulos (antes de la leyMitchell-Steagall de 1932), Albert Wiggins delChase Bank y Charles Mitchell del National Citysiguieron vendiendo bonos chilenos y peruanos alos precios antiguos aún después de saber porcables de dichos gobiernos que habían dejado de

pagar los intereses.[35] Horace comprendió laposición, si Sprague lo cita y lo traduce conprecisión: «Haz dinero; hazlo con honestidad sipuedes; en cualquier caso, haz dinero».[36]Igualmente cínico es Jonathan Swift sobre laBurbuja de South Sea:

Haz dinero, siempre dineroY después deja que siga la virtud, si quiere.[37]

Sobre este tema, Balzac tiene la última

palabra: «Los mercaderes más virtuosos expresancon el aire más cándido estas palabras de lainmoralidad más desenfrenada: “Uno sale comopuede de un mal negocio”».[38]

Nobles apostadores

La literatura abunda en condenas de los noblesapostadores y con información interna, que sepodía pensar que viesen sus obligacionesfinancieras como deudas de honor, pero que sonmejores prometiendo que pagando sus deudas.[39]La nobleza austríaca era mucho peor que losJunkers, que al menos desdeñaban ostentosamenteel dinero. Eduard Lasker sostiene que «cuandoentran los diletantes, son aún peores que losestafadores profesionales».[40] Daigremont en Eldinero de Zola envía a Saccard al marqués deBohain para apoyar el lanzamiento de su BanqueUniverselle: «Si gana, se lo embolsa; si pierde, nopaga. Eso se sabe, la gente está resignada aello».[41] Tanto en las novelas como en la vidareal, los nobles buscan asientos en los consejos deadministración. Wirth enumera príncipes,langraves, condes, barones, Freiherren y otrosnobles austríacos en los consejos de ferrocarriles,bancos y otras empresas industriales «para lo cual

no tenían capacidad».[42] Para controlar lascuentas del Banque Universelle, Saccard nombra asieur Rousseau y a sieur Lavignière, el primerocompletamente sumiso al segundo, que es alto,rubio, muy educado, siempre aquiescente,devorado por la ambición de entrar en elconsejo.[43] El dinero es un roman à clef basadoen Eugène Bontoux y la Union Générale, cuyosaccionistas incluían al pretendiente, realistas,notables y pequeños nobles rurales.[44] En GranBretaña The Economist en octubre de 1848 incluíaa la nobleza y a la aristocracia a la cabeza de lalista del deshonor:

La postración y el desánimo actuales es [sic] una

retribución necesaria de la locura, la avaricia, laarrogancia insufrible, las apuestas precipitadas,desesperadas y sin principios que han desgraciado a lanobleza y a la aristocracia, han manchado a lossenadores y al senado, y a los comerciantes de todotipo.[45]

Rosenberg afirma que mientras la aristocraciaaustríaca y francesa dirigió a las otras clases en lapersecución del becerro de oro, los burócratas deBerlín se opusieron con éxito a un movimientosimilar en Prusia, destacando un intento fracasadode Mevissen para incorporar varios condes en elconsejo de un banco de 50 millones de táleros.Admite que los Junkers especulaban con licores yproductos agrícolas, pero se alejaron de losdesarrollos urbanos.[46] Quizá fuera así en 1857.En la década siguiente, se debilitó la percepcióndel dinero como algo malo. Las finanzas de losferrocarriles, tanto dentro de Alemania como enlas maniobras de Strousberg en Rumanía, estabanteñidas de escándalo, que mancharon la cima de laaristocracia y prácticamente llegaron a la propiacorte prusiana.[47]

Periodismo venal

En general, la especulación recibió la ayuda de

la prensa. Algunos miembros de la prensa estabana la venta, algunos eran críticos, y otros eranambas cosas. Daniel Defoe vilipendió a loscorredores de bolsa en noviembre de 1719 cuandolas acciones de South Sea se vendían a 120, perose convirtió en su defensor cuando alcanzaron lacima de 1.000 en agosto de 1720.[48] Expresó su«desprecio justo» por la gente que afirmaba que élescribía por la Royal African Company, afirmandoque había vendido sus acciones; pero un críticomoderno llegó a la conclusión de que siguiómanteniendo las acciones o fue contratado por lacompañía para atacar a corredores individualesque competían con el monopolio.[49] La prensa seencontraba aún en una fase de desarrollo enFrancia a principios del siglo XIX; en 1837

escribió un periodista: «Dame 30.000 francos enpublicidad y asumiré la responsabilidad decolocar todas las acciones de la peor compañíaposible que sea posible imaginar».[50] Laffittefinanció periódicos.[51] Charles Savary delBanque de Lyon et de la Loire tenía a 500periodistas cantando alabanzas a sus operaciones,utilizando notas de prensa, por las que se lespagaba con largueza, como si fueran historiascreadas por el equipo del periódico.[52] Losperiódicos buscaban con frecuencia el favor debancos, de la bolsa y del público animando lafiebre especulativa.[53] Bleichröder tuvo cuidadoen evitar la especulación y el falseamientoevidente, pero era propietario de periódicos deinformación general y económicos, y utilizó a losperiodistas para difundir sus intereses financieros.En 1890-1891 financió un viaje a México de PaulLindau, que escribió treinta y cuatro artículos y unlibro sobre el país sin mencionar su conexión con

Bleichröder que en aquel momento estabavendiendo bonos mexicanos en el mercadoberlinés.[54] La prensa crítica se desarrolló conlentitud durante el siglo XIX en el continente.

Por otro lado, en la década de 1890 en losEstados Unidos, un financiero cercano al abismofue perseguido por la prensa y vivió temiéndola; almenos esto es lo que se deduce de la biografíanovelada de Theodore Dreiser sobre CharlesTyson Yerkes, el magnate de los tranvías deChicago que operó a lo largo, y a veces al otrolado, del filo de la navaja que separa lastransacciones legítimas de las ilegítimas. Yerkesnecesitaba publicidad favorable para vendertítulos, lo que consiguió mediante las donaciones aun observatorio de la recién fundada Universidadde Chicago. El regalo bien publicitado ayudó arestaurar su reputación y le permitió vender susbonos de tranvías en Europa.[55] Pero después laprensa lo expulsó de Chicago.[56]

Elogiar a los amigos antes de lanzar accionesal mundo en una columna de inversión puede serun truco muy antiguo, pero en la actualidad sedetecta con mayor rapidez, así como todas lascompras y ventas de acciones que se basan eninformación privilegiada. El movimientosospechoso en acciones y opciones para comprar yvender acciones antes de que se hagan públicas lasnoticias que afectan a sus precios, se analiza ahoramediante programas informáticos. La técnicacondujo a la detención del columnista de inversiónR. Foster Winans del Wall Street Journal , queavanzaba sus pronósticos a un amigo, y del antiguosubsecretario de Defensa Thayer, que le explicó aun amigo próximos acontecimientos en unaempresa de la que era consejero. (El amigo deThayer especuló sobre la base de dichainformación; Winans capitalizó su experiencia alescribir Trading Secrets: Seduction and Scandalat the Wall Street Journal , St Martin’s Press,

1986). De forma similar, un joven corredor deMerrill Lynch en New London, Connecticut,compró información de los impresores locales delBusiness Week antes de la aparición de la revistaen los quioscos. Desde que se conoce la facilidadpara rastrear las operaciones basadas eninformación privilegiada, algunos bellacos coneste tipo de información llamarán a un bróker,digamos que en Zúrich, en lugar de a su corredorlocal. El banco de Zúrich colocará una ordenimportante en Londres o Nueva York antes de quelas agencias de bolsa de dichas ciudades recelen yretrasen un par de días su ejecución para ver si seproducen órdenes más grandes basándose ennoticias de alcance.

Más recientemente, Internet se ha convertidoen vehículo para la manipulación de los precios delas acciones. Jonathan Lebeck, de diecisiete años,colgó «noticias» sobre acciones concretas conpoco movimiento (de las que era propietario) en

chats de Internet. El precio de las acciones subió yJonathan vendió sus acciones. La SEC obligó aJonathan a pagar una multa de 500.000 dólares.

MSNBC es un canal de televisiónespecializado en los negocios. Muchos de loscomentaristas de los programas promocionan lasacciones de las que son propietarios.

Prácticas dudosas

Existen muchas formas de delito financiero.

Además de robar, malversar y mentir, otrasprácticas dudosas incluyen el desvío de fondos desu destino declarado a otro diferente, pagardividendos con el capital o con fondos que se hanpedido prestados, comerciar con las acciones dela empresa basándose en información privilegiada,vender títulos sin publicar completamente los

últimos datos relevantes, utilizar los fondos de laempresa para compras no competitivas o parapréstamos en función de los intereses particulares,aceptar órdenes pero no ejecutarlas, y alterar loslibros de la compañía.

George Hudson, que posiblemente sea la figuramás grande de la historia del ferrocarril británico,practicó casi todas ellas al mismo tiempo durantela manía de los ferrocarriles en 1846. En unmomento dado fue presidente de cuatroferrocarriles, y creía sin lugar a dudas que seencontraba por encima de la ley que aplicaba a suscompetidores menos poderosos. Sus cuentas eranconfusas, y es posible que no fuera consciente deque tenía acciones o fondos que pertenecían a losferrocarriles de York y North Midland. Comopersona privada cerró contratos con diversascompañías de las que era directivo, en unaviolación clara de la Companies ClausesConsolidation Act. Elevó el dividendo del

ferrocarril de los Condados Orientales del 2 al6 % justo antes de preparar los estados financierosy después alteró las cuentas para justificar lospagos. Los dividendos de York y North Midlandse pagaron del capital. Defendió sus accionescontra acusaciones similares en el caso deYorkshire, Newcastle y Berwick, señalando quepersonalmente había adelantado fondos alferrocarril para extender su red. El riesgo erasuyo, y estaba autorizado a beneficiarse de lasventajas que se habían conseguido a partir de laextensión del sistema ferroviario. Se embarcó,siguiendo su propio criterio, en transacciones quecreía beneficiosas para la empresa, pero que aunasí eran de legalidad dudosa. Incluso así,desarrolló una carrera brillante que benefició engran manera la red ferroviaria británica.[57]

Un personaje mucho menos interesante eimponente en los Estados Unidos en la década de1850 fue Robert Schuyler, que fue presidente de

los ferrocarriles de Nueva York y New Haven, deNueva York y Harlem, y durante un tiempo delIllinois Central. Llamado el «estafador elegante»por uno de los autores, se fugó a Europa en 1854con casi 2 millones de dólares obtenidos mediantela venta fraudulenta de acciones del Nueva York yNew Haven, y quedándose con lo recaudado. VanVleck sugiere que la crisis de 1857 en los EstadosUnidos se vio precipitada por la retirada británicade fondos tras la publicación de la noticia deldesfalco de Schuyler. Schuyler había dimitido dela presidencia del Illinois Central en 1853, pero elfraude perpetrado en el Nueva York y New Havenprovocó una venta masiva de acciones y bonos deIllinois Central. Las acciones cayerondrásticamente, y los bonos bajaron a 62 desde 100en agosto de 1855. Los inversores británicoshabían estado esperando esta oportunidad ycompraron grandes cantidades de estos bonos; enfebrero de 1856 los bonos volvían a estar a 90.

Los inversores europeos eran propietarios de másde 40.000 acciones del total y del 85 % de los 12millones de dólares en bonos.[58] Schuyler estuvorelacionado con el pánico en septiembre de 1854,pero no con el de 1857.[59]

La década de 1920 en los Estados Unidos seha calificado como «la época más grande de lasaltas finanzas deshonestas que ha conocido elmundo», pero eso fue antes de la década de1990.[60] Entre los estafadores famosos delmomento se encuentra Harold Russell Snyder, querobó para cubrir sus pérdidas en el crac bursátil(un precursor de la familia Rigas, pero a unaescala más pequeña, incluso después de ajustar lainflación). Arthur H. Montgomery presentó susrespetos más sinceros a Ponzi a través de laorganización de un esquema de inversión en bolsasextranjeras que prometía un retorno del 400 porciento en sesenta días. Charles V. Bob buscó yobtuvo una publicidad favorable mediante una

donación de 100.000 dólares a la ExpediciónPolar Antártica de Byrd y se ganó el derecho dellamar «Dick» al almirante, lo quepresumiblemente ayudó a promocionar susacciones en empresas aeronáuticas, que disfrutaronde un pequeño auge tras el vuelo de Lindbergh aParís en 1927.[61]

La década de 1930 produjo muchos ejemplosmemorables de fraudes y supuestos fraudes,encabezados por las quiebras del Bank of theUnited States, de Ivar Kreuger, y de la empresaMiddle West Utilities de Samuel Insull. En surelato fascinante de la Bolsa de Nueva York de1929 a 1933, Barrie Wigmore observó que lareputación de Insull se vio dañada de formairremediable cuando huyó de los Estados Unidospara escapar de los tribunales ante los que seríajuzgado, según su opinión, por jurados enojados,de crímenes de los que después fue absuelto.Wigmore afirmaba que Insull era un gestor

brillante de empresas operativas que se lanzó a lavorágine compradora, adquiriendo empresas maldirigidas por varias veces su valor neto. Lascompras de Insull lastraron su empresa matriz conuna montaña de deudas, y los pagos de interesespor la deuda hicieron desaparecer el valor deaquellos que poseían las acciones comunes cuandolas empresas empezaron a tener problemas durantela depresión de la década de 1930.[62] Wigmoretrata con cautela el análisis de las prácticasmercantiles de los bancos de Nueva York y de susfiliales bursátiles. Albert Wiggins del Chase Banktenía reputación de ser «el hombre más popular deWall Street», pero su reputación quedó destruidacuando una investigación del Senado reveló unaimagen de negocios en beneficio propio aexpensas de su banco, sus filiales y sus clientes.Charles E. Mitchell, del National City Bank y sufilial bursátil, la National City Company, tambiéncomercializó títulos con intensidad, aunque tenía la

información privilegiada de que los beneficios delas empresas implicadas estaban cayendo conrapidez.[63]

Corrupción en las décadas de 1990 y 2000

La cantidad de corrupción pareció mucho

mayor en las décadas de 1980 y 1990 que en la de1920. Una explicación es que se ha producido undeclive en la aceptación de las normas morales.Una segunda es que se ha retorcido el equilibrioentre riesgo y recompensa; las opciones sobreacciones han proporcionado una recompensamucho mayor por el éxito financiero. Las finanzasse han democratizado. Una tercera es el auge delas empresas de auditoría independientes, que sepueden rastrear hasta la legislación que condujo ala SEC de la década de 1930. El papel inicial de

las empresas de auditoría fue proteger al públicode las argucias financieras de los ejecutivoscorporativos que podían tener la tendencia asobreestimar el valor de los inventarios y de lasfacturas por cobrar. Se pagaba a los auditores paraverificar o certificar los datos de la actuaciónfinanciera presentada por los gestores financierosde las empresas. Los auditores podían ser losguardianes del interés público pero eran losdirectores financieros quienes pagaban susservicios. Algunas de las empresas auditadas seapoyaban en sus auditores; entonces las empresasauditoras se vieron forzadas a elegir entre aceptarlas peticiones de las empresas o perder la cuenta.

La titulización fue una característica central dela burbuja inmobiliaria en los EE. UU. entre 2002y 2007; los bancos de inversión emitieron bonosnuevos, que se apoyaban en los ingresos por losintereses y el capital de las hipotecas, las deudasen las tarjetas de crédito y los préstamos a

estudiantes, que habían colocado en un fondo. Losnuevos bonos eran mucho más líquidos que lostítulos individuales que se habían colocado en elfondo. Los bancos de inversión cobrabancomisiones de la titulización; sus ingresos porcomisiones se dispararon. Entonces emitierontítulos respaldados por activos (ABS, en sus siglasen inglés), que se referían a los ingresos porintereses y al capital de los segmentos del ABSque estaban depositados en el fondo. Los bancosde inversión ganaban una segunda ronda decomisión con la creación de estos instrumentosnuevos, que se basaban en «rebanar y recortar» losABS en tres, cuatro o cinco tramos diferentes, quediferían por sus características de riesgo: una seriede fondos contenían los tramos que tenían elprimer derecho sobre los ingresos por intereses delos ABS y por eso eran los menos arriesgados,mientras que otra serie de fondos agrupaban lostramos que tenían los últimos derechos sobre los

ingresos por intereses de los ABS, y eran los másarriesgados.

Los bancos de inversión se apoyaron en lasagencias de calificación de riesgo —Moody’s,Standard and Poor’s— para valorar los títulos queestaban produciendo los bancos de inversión. (Lasagencias de calificación de riesgos, como lasempresas auditoras, se establecieron paraproporcionar información «objetiva». Lasauditoras están pagadas por las empresas queauditan y los bancos de inversión que emitíanbonos pagaban a las agencias de calificación deriesgo.) Pero estas agencias se apoyaban en los«modelos» que les habían proporcionado losbancos de inversión. Los bancos de inversiónhabían indicado a las agencias de calificación deriesgo que si no podían otorgar valoraciones queles ayudasen a vender esos títulos, se llevarían sunegocio a cualquier otra agencia queproporcionase calificaciones.

¿Esto era ilegal? Quién sabe. ¿Era corrupto?Puedes apostar algo. ¿Es posible que alguien delas agencias de calificación de riesgos vaya a lacárcel?... ¿Estás de broma?

Al final se produjo una especie de justiciasalvaje, puesto que los bancos de inversión sevieron afectados por la caída en el valor demercado de sus carteras de títulos respaldados poractivos que no pudieron vender.

La tentación de los bancos

No existe ningún dato sólido que permita la

comparación de las argucias financieras y elcomportamiento fraudulento a lo largo de variossiglos. El desarrollo del periodismo como unaprofesión puede significar que en la actualidad esmucho más probable que se descubra cualquier

actividad impropia (aunque es posible que lasactividades en sí mismas no hayan cambiado). Lapublicidad indeseada es el lado arriesgado de laecuación; la recompensa es que el aumento enriqueza puede ser mucho más grande. The Bankersde Martin Mayer no trata las salvaguardias contralos desfalcos de la misma forma que hacía JamesS. Gibbons en 1859: «Es posible que no existaningún registro de un fraude bancario actual en elque el autor no fuera honrado ayer».[64] Gibbonsañadía, con énfasis: «Al lector se le puede ocurrirque existe una característica peculiar que recorretodo el sistema; y ésa es el temor al fraude».[65]

Lo que dijo Gibbons en 1859 sigue siendoverdad. La tendencia es a creer que los bancos ylos banqueros son «ejemplos de integridad» yquizás algunos de ellos lo son. Un gran número debancos prestaron extensamente a Long-TermCapital Management en la década de 1990, en elmomento en que creían que era uno de los hedge

funds más innovadores. (La expresión «hedgefunds» es un invento de Madison Avenue, puestoque pretende dar la impresión de que la firma haformado su cartera para reducir riesgos, mientrasque en realidad estas empresas se apoyanextensamente en fondos prestados para aumentar elretorno a sus accionistas e inversores.) LTCMhabía sido muy rentable... al menos hasta sucolapso. Los bancos estaban dispuestos a prestar aLTCM porque tenían la esperanza de imitar susnegocios y obtener beneficios acordes. En laprimavera y el verano de 1998, LTCM se topó condificultades financieras.

La torpe gestión de los derivados y losdepósitos no reclamados por parte del BankersTrust y el lavado de dinero para Rusia por partedel Bank of New York sugieren que los niveles noson en la actualidad mucho más altos de lo queeran en, digamos, la década de 1920.

En los años del auge en la segunda mitad de la

década de 1990, todo el mundo —bueno, casi todoel mundo— se estaba enriqueciendo. Los grandesbancos de inversión tenían ingresos muy altosgracias a las comisiones asociadas a la colocaciónde nuevas emisiones de acciones y bonos, enespecial de aquellas empresas asociadas con lastecnologías de la información y la biogenética. La«Muralla China» tradicional entre las actividadesde banca de inversión de dichas firmas y susactividades de gestión de activos se suponía queseguía en pie después de la derogación de la leyGlass-Steagall, que se había proclamado aprincipios de la década de 1930 para forzar laseparación de las actividades tradicionales de labanca comercial de las firmas, de sus actividadesde banca de inversión. La ley se había adoptado enrespuesta a los abusos de la década de 1920. Lasfirmas «prometieron» que mantendrían estaMuralla China y que las afirmaciones de susanalistas bursátiles no estarían influidas por el

deseo de sus banqueros de inversión de vendermás títulos.

Pero consideremos el marcador de MerrillLynch. La empresa estuvo ampliamente envuelta enlos depósitos de intermediación de lasinstituciones de ahorro insolventes en la década de1980. Henry Blodgett ofreció información quesabía que era falsa. Con casi total seguridad, lossuperiores de Blodgett sabían que estaba envueltoen un timo. Merrill ayudó a Enron a falsificar susingresos mediante el pago a un precio superior almercado de las barcazas de Enron en Nigeria.

Consideremos el marcador deCitibank/Citigroup. Ya se ha destacado la historiade los chanchullos de Jack Grubman alrededor delas empresas de telecomunicaciones;Citibank/Citigroup llegó a un acuerdo de 150millones de dólares. Citibank se vio obligado acerrar sus actividades de banca privada en Tokiopor la incapacidad de los empleados del banco de

tratar con equidad a los clientes, a quienescompraban repetidamente títulos inapropiadospara ellos, después de ignorar las advertencias delas autoridades japonesas para que acabaran condichas prácticas. Muchos de los altos ejecutivosde Citibank «dimitieron»: un eufemismo de ParkAvenue para designar un despido. Losintermediarios de Citibank en Londres dejaroncaer en el mercado un montón de bonosgubernamentales alemanes y provocaron una caídade los precios; después recompraron esos bonos aprecios mucho más bajos. Muchos de losejecutivos de los fondos de inversión de Citibankcobraron de más basándose en los ingresos delbanco más que en el valor de los fondos.

¿Qué ocurre cuando se descubre a unestafador? Charles Blunt, el hermano de John Blunty él mismo miembro de la South Sea Company, aprincipios de septiembre de 1720 se cortó elcuello «por algún descontento», como lo dijeron

los periódicos contemporáneos. Charles Bouchard,el director retirado de LeClerc, un pequeño bancoginebrino que perdió dinero en una inversióninmobiliaria no autorizada, fue encontrado muertoen el lago Léman, un suicidio aparente, en mayo de1977. Los psiquiatras sostienen que en estascircunstancias el suicidio es consecuencia de unapérdida intolerable de autoestima, que surge aldarse cuenta de la irracionalidad de uncomportamiento pasado. La imagen de corredoresde bolsa saltando de las ventanas de Wall Streeten octubre de 1929 al enfrentarse a la bancarrota,en la actualidad se cree que es un mito.[66] Unaumento de los suicidios también forma parte de laleyenda del krach austríaco de 1873.[67] Aun así,esta respuesta ocurre de verdad: «Murió por supropia mano [tomando veneno en Hampton Heath],a la temprana edad de cuarenta y dos años, JohnSadleir, uno de los más grandes, si no el másgrande, y al mismo tiempo el estafador de más

éxito que este país [Gran Bretaña] o cualquier otropaís haya producido».[68] (Grandeza y éxitoparecen curiosos como características en estascircunstancias.) Denfert-Rocherau en 1888 e IvarKreuger, el «rey de las cerillas» de la década de1920, se suicidaron.[69] Clifford Baxter, uno delos altos ejecutivos de Enron, se quitó la vida.Pero es posible que el suicidio sea más habitual enla ficción. El señor Merdle se cortó el cuello en unlavabo público con una navaja de bolsillo concaparazón de tortuga en La pequeña Dorrit deDickens, y Augustus Melmotte, en The Way WeLive Now de Trollope, tomó ácido prúsico en suclub.

La huida es un final menos definitivo que elsuicidio. El caso paradigmático es el de RobertKnight, que manipuló los libros de la South SeaCompany y después escapó al continente, dondeamasó otra fortuna en París después de fugarse deuna cárcel en Amberes.[70] Robert Vesco huyó a

Costa Rica y después a Cuba con una fortunaproducto de un desfalco. Charles Savary, queestafó al Banque de Lyon et de la Loire, murió enCanadá. Eugène Bontoux regresó a Franciadespués de cinco años de exilio autoimpuesto paraaprovecharse de un hueco en la ley francesa queestablecía que las penas de cárcel que no sehubieran empezado a cumplir durante los cincoaños posteriores a la sentencia quedabansobreseídas.[71] Un caso similar, casi unsiglo antes, fue el de Arend Joseph, cuya quiebraen enero de 1763 inició las tensiones financierasque culminaron con la bancarrota de los hermanosDeNeufville el 25 de julio, desencadenando elpánico del mismo año. Arend Joseph abandonóÁmsterdam con 600.000 florines en una carretatirada por seis caballos, en dirección a la ciudadlibre de Kruilenburg, en Holanda, donde quedóimpune de cualquier persecución. Dejó una deudade un millón de florines en Ámsterdam.[72]

Se pueden realizar comparaciones a lo largode los ciclos respecto al número de personas quefueron acusadas y cuántas pasaron un tiempo en lacárcel. Consideremos varios episodios, de lasdécadas de 1920, de 1980, y de 1990. En ladécada de 1920, dos individuos fueron a la cárcelpor promocionar la compra de títulos en unmercado que ya tenía una tendencia bajista. Ochode los diez participantes en las transacciones conbonos basura en la década de 1980, incluidosMichael Milken, Ivan Boesky, Dennis Levine yCharles Keating, fueron encarcelados por cargosde información privilegiada, «aparcamiento» detítulos, y conspiración para defraudar; entre losque cumplieron condenas más largas seencontraban los responsables de las institucionesfinancieras que habían sido grandes compradorasde bonos basura. El número de los que van acumplir sentencias de cárcel por sustransgresiones en la década de 1990 se sigue

ampliando e incorpora a cinco individuos quehabían recibido salarios de Enron y dos quehabían estado involucrados con MCIWorldCom.La mayor parte de los empleados de Enron quefueron acusados acabaron en la cárcel. Muchas delas personas implicadas en HealthSouth han ido ala cárcel. Dos ejecutivos asociados con Rite-Aidfueron a prisión. Numerosos miembros de lafamilia Rigas acabaron en la cárcel. Sam Waksal ysu buena amiga Martha Stewart han estado en lacárcel. Muy pocos de los banqueros de Wall Streethan sido encarcelados. Frank Quattrone, uno de losbanqueros de inversiones estrella de Crédit SuisseFirst Boston, fue declarado culpable en un segundojuicio por obstrucción a la justicia al destruircorreos electrónicos, pero su apelación tuvo éxito.Uno de los socios de Arthur Andersen implicadoen la cuenta de Enron pasó un tiempo en la cárcel.

Centenares de socios y antiguos socios deAndersen pagaron implícitamente grandes multas

cuando la empresa se vio forzada a cerrar y elvalor de su asociación y antigua asociación quedóen nada. (Miles de empleados de Enron perdieronsus pensiones y gran parte de su riqueza financiera,así como sus empleos, cuando quebró la empresa.)

Probablemente la familia Milken tenía dos milmillones en el banco cuando Michael Milken salióde prisión. Resulta imposible descubrir qué partede la fortuna ganaron legalmente con lasinnovaciones y qué parte procedía delcomportamiento ilegal. Pero podemos asumir quela mitad de la fortuna familiar se podía remontar atransacciones que eran ilegales. Consideremoscómo podría responder Milken a la acusación:«Has estado en la cárcel durante 1.000 días, tegraduaste con mil millones de dólares, de maneraque te han pagado 100.000 dólares por cada día enla cárcel».

Los economistas no son los más cualificadospara analizar el castigo apropiado para el crimen

de cuello blanco de la estafa. En el momento de laburbuja de South Sea, Molesworth, en aquelmomento miembro de la Cámara de los Comunes,sugirió que el parlamento debería declarar a losdirectores de la South Sea Company culpables deparricidio y someterlos al antiguo castigo romanopor dicho crimen: meterlos a cada uno en un saco,con un mono y una serpiente, y ahogarlos en unrío.[73] Esta sugerencia tiene su eco en la novelaThe Titan de Dreiser. «Aquí el castigo eraestrangularlos primero, después meterlos en unsaco, sin compañía, y después lanzarlos alBósforo, un castigo reservado a noviasinfieles».[74] En House of All Nations deChristina Stead, escrita un cuarto de siglo mástarde, un personaje sugiere que los antiguossultanes solían castigar a las esposas infielesmetiéndolas en un saco con dos gatos salvajes yhundiendo el caso en el Bósforo.[75] Estoscastigos sugeridos parecen excesivamente duros.

Aun así, los que cometen delitos de cuello blancoparece que se escapan con facilidad, y muchosconservan sus fortunas mal ganadas. Las multaspagadas por las firmas de Wall Street son unimpuesto a la riqueza de sus accionistas y no unacarga real sobre los malhechores, excepto en elcaso de que también sean accionistas.

Ya sea que los estafadores acaben castigados ovivan hasta el final de sus días en un lujo ocioso,se trata de un tema más apropiado para lagobernanza corporativa y la ética de los negociosque para la historia financiera. El descubrimientode estafas, fraudes y desfalcos, y la detención ycastigo que aquellos que violaron la confianza sonseñales importantes de que la euforia económicaha alcanzado un punto demasiado alto y de que sevan a producir consecuencias socialessignificativas.

8

CONTAGIO INTERNACIONAL,1618-1930

Repartiendo las culpas de la crisis

Que la revisión de los archivos históricos

sugiera que las crisis llegan por oleadas planteados preguntas: una se refiere a cuándo y dónde seinicia cada una de las ondas y la otra estárelacionada con el mecanismo que enlaza las crisisen los diferentes países.

La tendencia en cada país es creer que la crisises importada. El presidente de los EE. UU.

Herbert Hoover insistió en que Europa eraresponsable de la depresión de la década de 1930a causa de sus carteles y de los «estadistaseuropeos [que] no habían tenido el valor deenfrentarse a estos temas».[1] Existía unasobreproducción global de trigo, caucho, café,azúcar, plata, zinc y algodón. Hoover aceptabaalguna responsabilidad de los EE. UU. en laespeculación bursátil. Friedman y Schwartzafirmaron que la crisis se originó en los EstadosUnidos, aunque el patrón oro hacía que el sistemafinanciero internacional fuera vulnerable. Elacontecimiento desencadenante inicial —el cracbursátil— fue americano, y la evolución quecondujo a la reducción en la disposición de dineroa finales de 1930 fue predominantementedoméstica.[2]

Los europeos creen que la recesión en 2008 seinició en los Estados Unidos. Lo mismo creenmuchos en Islandia.

En 1837, el presidente Jackson echó la culpade la crisis de ese año tanto a Gran Bretaña comoa los Estados Unidos:

Parecería imposible, para investigación sincera de la

verdad, resistirse a la convicción de que las causas de larevulsión en ambos países han sido sustancialmente lasmismas. Dos naciones, las más comerciales del mundo,disfrutando recientemente de los más altos grados deprosperidad aparente, están de repente, sin ninguna grancalamidad nacional, detenidas en esa carrera, y hundidasen la vergüenza y la aflicción. En los dos países hemossido testigos de la misma redundancia de papel moneday de otras facilidades de crédito, el mismo espíritu deespeculación, el mismo éxito parcial, las mismasdificultades y reveses, y, a la larga, la misma catástrofesobrecogedora.[3]

Aunque los observadores en la década de 1850

llamaron a los pánicos de 1836-1837 los «pánicosamericanos» porque se originaron allí y estuvieronrestringidos a los bancos que tenían relación conlos Estados Unidos,[4] un economista moderno

concluyó que resultaba «inútil trazar una líneaclara para asignar a algún país una primacía causalen el ciclo en su conjunto o en sus fasesindividuales».[5]

Friedman y Schwartz se apoyaron en el dato deuna pauta de los movimientos del oro para llegar ala conclusión de que los Estados Unidos fueronresponsables de la recesión de 1920-1921.[6]Otros observadores no están de acuerdo:

¿Qué trajo [la caída en la actividad económica poco

después del final de la guerra]? ... Creo que la respuestadebe ser: se trató de una política deliberada inauguradapor dos de los países económicamente dominantes, elReino Unido y los EE. UU. Resulta imposible darleprioridad a ninguno de los dos. Las primerasafirmaciones oficiales de esta política se realizaronindudablemente en Inglaterra. Por el otro lado,causalmente la política de los EE. UU. debió tener unpeso más importante.[7]

Unas pocas crisis son puramente nacionales: la

crisis del agio del oro en los Estados Unidos en

1869, el City of Glasgow Bank en 1878, la UnionGénérale en Francia en 1882. En contraste, lascrisis financieras canadienses que ocurrieron en1879, 1887 y 1908 parecían relacionadas con lasgrandes corrientes financieras que unían Europaoccidental, Escandinavia y los Estados Unidos.[8]

Es posible que algunos países no se veanafectados por las crisis internacionales queimpactan a sus vecinos, y por razones obvias.Francia no se vio afectada en 1873 porque habíasufrido una deflación severa en 1871 y 1872 acausa de las reparaciones que debía pagar aPrusia. Los Estados Unidos quedaron aislados dela enfermedad de la patata europea y la tumultuosasituación del trigo europeo en 1847 porque losferrocarriles americanos no se habían desarrolladoaún hasta el punto de que los mercadosalimenticios de los EE. UU. estuvieranestrechamente relacionados con los de Europa.

Sin embargo, en su mayor parte, las crisis

financieras saltan de un país a otro. Juglar,[9]Mitchell,[10] y Morgenstern[11] han señalado quelas crisis financieras suelen ser internacionales, yafectan a una serie de países al mismo tiempo oalternativamente se extienden desde los centros enque se originan a otros países.

Una de las muchas relaciones entre los paíseses que el arbitraje conecta los mercados dematerias primas y financieros nacionales; laimplicación de la Ley del Precio Único es que ladiferencia en los precios de bienes idénticos osimilares en varios países no puede superar loscostes de transporte y las barreras comerciales.Las relaciones entre los mercados de materiasprimas en diferentes países pueden implicar sólouna cantidad modesta de relaciones comerciales.Cuando el precio del algodón subió en la décadade 1830 en un único país, el precio aumentó entodos los demás países; de forma similar, la caídaen el precio del algodón después de 1864 fue

mundial. Una caída en el precio de cualquiermateria prima —en especial un producto decomercio tan amplio como el trigo o el algodón—puede provocar bancarrotas y quiebras bancariasmuy lejos de la fuente del cambio original en lademanda o la oferta.

De manera parecida, los mercados financierosde diversos países también están relacionados,puesto que los precios de títulos que se negocianinternacionalmente y están disponibles endiferentes mercados deben ser virtualmenteidénticos después de una conversión de losprecios en diferentes monedas a una mismamoneda. Los precios de los títulos que se negocianinternacionalmente que figuran en las bolsas demuchos países suben y bajan a la vez. Los preciosde los títulos domésticos con frecuencia se muevende manera sincrónica con los títulosinternacionales como consecuencia de lazospsicológicos o a través de los impactos en los

tipos de interés transmitidos mediante losmovimientos de capital a corto plazo.

Cuando los cambios en los precios de lasacciones son pequeños, las correlaciones entre losmovimientos de los precios bursátiles endiferentes mercados nacionales son bajas. Cuandolos cambios en los precios de las accionesaumentan, las correlaciones se vuelven másfuertes.

En 1929 todos los mercados bursátilesquebraron a la vez y de nuevo en octubre de 1987virtualmente todas las bolsas cayeron al mismotiempo. Aunque se cree que los mercadosfinancieros nacionales estaban más integrados enlas décadas de 1980 y 1990 que en épocasanteriores, los precios de las acciones en ladécada de 1920 en diferentes países tenían unacorrelación tan fuerte como en décadasposteriores. A causa de la fuerte correlación delos movimientos de los precios de las acciones en

diferentes países, muchos de los inversores queintentan reducir riesgos mediante ladiversificación a través de la compra de accionesen diferentes mercados nacionales, obtienenreducciones de riesgo mucho más pequeñas de lasque habían anticipado.

Las correlaciones entre los cambios en losprecios bursátiles en diferentes países son algoasimétricas en cuanto que los cambios en la bolsaamericana tienen un impacto mucho más poderosoen los precios de las acciones en diversos paísesextranjeros que el impacto que tienen los cambiosen los precios bursátiles en cualquiera de estospaíses en los precios de las acciones en losEE. UU. Así, mientras los precios de las accionesaumentaron en los EE. UU. durante la década de1990, la bolsa de Tokio se encontraba en un ciclobajista, pero cuando bajaron los precios de lasacciones en los EE. UU. en 2001, ocurrió lomismo en Tokio, Londres y Frankfurt. La crisis

financiera mexicana de 1994-1995 tuvo su impactoen Brasil y Argentina; los inversoresnorteamericanos se volvieron más cautelosos en lacompra de bonos y acciones latinoamericanas. Ladevaluación del baht tailandés a principios dejulio de 1997 disparó el «efecto contagio» yprovocó devaluaciones en las monedas de lospaíses asiáticos vecinos durante los seis mesessiguientes y después se extendió a Rusia y Brasil,y finalmente, a Argentina.

Mecanismos de transmisión

Auges y pánicos se transmiten de un país a otro

por vías muy diferentes, incluyendo el arbitraje dematerias primas o títulos y los movimientos dedinero en varias formas (efectivo, depósitosbancarios, letras de cambio), la cooperación entre

las autoridades monetarias y la psicología de losinversores.[12]

Los mercados de títulos y activos en variospaíses están relacionados a través de movimientosde dinero. La inflación en los Estados Unidos afinales de la década de 1960 y a principios de ladécada de 1970 provocó grandes flujos de dinerodesde los Estados Unidos a Alemania y Japón, ylas tasas de inflación en estos países aumentaroncuando crecieron sus bases monetarias y sudisponibilidad de dinero.

Los movimientos monetarios transfronterizospueden responder a causas reales, incluyendoguerras y revoluciones, innovaciones técnicas y laapertura de nuevos mercados y de nuevas fuentesde materias primas, y a cambios en las relacionesentre las tasas de crecimiento en diferentes países,así como a los cambios en las políticas monetariay fiscal. La privatización de empresasgubernamentales en un país determinado provoca a

menudo flujos de dinero de inversores extranjerospara comprar acciones en dichas empresas.

Analicemos las conexiones entre laapreciación de una moneda y la deflación en elmercado de bienes de dicho país (o las conexionesentre la depreciación de una moneda y la inflaciónen el mercado de bienes de dicho país); laapreciación de la moneda provoca bajadas en losprecios de bienes de exportación, y la quiebra y ladescapitalización de los bancos y de otrasentidades financieras. La apreciación del yenjaponés en la segunda mitad de la década de 1980y en la década de 1990 presionó a la baja losprecios de los bienes de exportación en el Japón.La depreciación de las monedas argentina,uruguaya, australiana y neozelandesa a principiosde la década de 1930 contribuyó a la caída en losprecios del trigo en los Estados Unidos, que a suvez provocó la bancarrota de muchos granjeros yla quiebra de bancos en Missouri, Indiana, Illinois,

Iowa, Arkansas y Carolina del Norte.[13]Auges y colapsos están conectados

internacionalmente de maneras muy diferentes. Unauge económico en un país casi siempre atraedinero del exterior. De forma similar, un auge enun país puede reducir el flujo monetario de otros;así, en 1872, Berlín y Viena dejaron de prestar aNueva York, mientras que el auge bursátil de losEE. UU. en 1928 provocó una fuerte reducción delas compras americanas de bonos alemanes,australianos y latinoamericanos. El colapso delmercado de los préstamos bancarios sindicados aMéxico, Brasil y Argentina en 1982 condujo a unareducción pronunciada en los valores de susdivisas.

Los precios bursátiles e inmobiliarioscrecieron con fuerza en tres de los paísesescandinavos a finales de la década de 1980,triplicándose en Noruega y quintuplicándose enSuecia y Finlandia.[14]

El Kipper und Wipperzeit

Esta crisis financiera ocurrió con dinero en

metálico; los créditos de los bancos o de otrosprestamistas no se vieron envueltos. Príncipes,abades, obispos e incluso el Sacro EmperadorRomano-Germánico devaluaron las monedas demenor valor nominal utilizadas en lastransacciones cotidianas (pero no el de lasmonedas de oro y plata de valor más alto)mediante el aumento del valor de las monedasexistentes, sustituyendo la base de metales buenosy reduciendo el contenido metálico de las monedascon el objetivo de extraer más efectivo enpreparación de la Guerra de los Treinta Años queestalló en 1618. La devaluación se limitó alprincipio a sus propios territorios. Después

algunos espíritus emprendedores descubrieron queera más rentable llevar moneda mala al otro ladode las fronteras, a principados vecinos, paracambiarlas por monedas buenas a la genteignorante; las monedas buenas se llevaban a casa yse devaluaban. La unidad territorial a la que sehería de esa manera, se defendía devaluando sumoneda y se volvía hacia otros vecinos pararesarcirse de las pérdidas y llenar las arcas deguerra. Se establecieron cada vez más cecas paraaumentar el circulante.

La devaluación se aceleró hasta que lasmonedas de menor valor prácticamente lo dejaronde tener, y los niños jugaban con ellas en la calle,de manera similar a lo que se cuenta en el cuentode León Tolstoi «Iván el Imbécil».

Algunas fuentes locales extendieron la idea deque la primera invasión de moneda devaluadaprocedía de Italia y desde allí penetró en el sur deAlemania a través del obispado de Chur en el lago

Constanza. Sin embargo, la misma fuente en Ulmproclamaba que la falsificación del Círculo delAlto Rin, que incluía Estrasburgo, eraespecialmente ultrajante. Iniciada a pequeñaescala alrededor de 1600, la devaluación se fueacelerando lentamente después de 1618 y seextendió por Alemania y Austria y hacia lo que seiba a convertir en Hungría y Checoslovaquia, yhacia Polonia y, según algunas fuentes, hasta elCercano y el Lejano Oriente a través de Lviv enRusia.[15]

Las burbujas de South Sea y del Mississippi

Åkerman calificó la crisis de 1720 como la

primera crisis internacional, porque laespeculación de 1717 a 1720 en Francia y GranBretaña afectó a las ciudades de los Países Bajos,

el norte de Italia y Hamburgo.[16] Las burbujas deSouth Sea y del Mississippi estuvieron conectadasde muchas formas. En fecha tan temprana como1717 los inversores británicos empezaron a seguirel mercado de acciones de los bancos y compañíasde John Law en la Rue de Quincampoix en París.En mayo de 1719, el embajador británico en Parísrecibió cartas de amigos y familiares en Escociapidiéndole que comprase para ellos acciones en laCompagnie des Indes. Treinta mil extranjeros,incluida la nobleza británica, viajaron a París parasuscribirlas en persona. En mayo, el embajadorStair urgió a su gobierno a que hiciese algo paracompetir con John Law y ralentizar el flujo dedinero desde Londres a París. Al llegar a su cimael sistema de Law en diciembre de 1719, algunosespeculadores, incluido el duque de Chandos,vendieron acciones de South Sea y compraronacciones del Mississippi.[17]

Mientras los especuladores británicos estaban

comprando acciones del Mississippi en París,muchos continentales estaban comprando accionesde South Sea en Londres. Sir Theodore Janssentenía una larga lista de suscriptores de Ginebra,París, Ámsterdam y La Haya. Uno de losinversores franceses fue el banquero Martin, que,como ya se ha señalado, quedó recogido porCharles McKay como suscriptor de 500 libras conla nota: «Cuando el resto del mundo se ha vueltoloco, lo tenemos que imitar en cierta medida».Cuando los primeros pájaros empezaron a liquidaren julio, el cantón de Berna, que había especuladocon 200.000 libras de fondos públicos, los vendiócon un beneficio de 2 millones de libras.[18]

Ámsterdam se aprovechó de su posición entreParís y Londres. Los holandeses vendieron susacciones en la Mississippi Compagnie des Indesen el momento oportuno y perdieron poco en elcrac. En abril de 1720, quizás de forma algoprematura, David Leeuw liquidó sus acciones de

South Sea y compró acciones del Banco deInglaterra y de la Compañía de las IndiasOrientales. A finales de dicho mes, el banqueroholandés Crellius observó con frialdad que enExchange Alley parecía «como si todos loslunáticos se hubieran escapado a la vez delmanicomio».[19] En junio y julio hubo enlaces porbarco cada doce horas entre Gran Bretaña yÁmsterdam, y el 16 de julio ochenta especuladoresjudíos, presbiterianos y anabaptistas de ExchangeAlley fueron a Holanda y Hamburgo para negociaracciones de aseguradoras.[20] En el otoño de1720, Londres y el continente estabancompartiendo el desastre financiero. SamuelBernard, un banquero francés, fue enviado aLondres para vender acciones de South Sea acambio de oro, que debía traer de vuelta a Franciacomo revulsivo al sistema de Law. Los bancosholandeses «recogieron velas, recuperaronadelantos, rechazaron otorgar más crédito,

vendieron acciones que se conservaban comoavales».[21] El precio de la libra británica enrelación con el florín en Ámsterdam —que habíasubido de 35,4 florines la libra a 36,1 cuando seprodujo la primera alza de las acciones de SouthSea en abril y «Francia, Holanda y hasta ciertonivel Dinamarca, España y Portugal» estabancomprando— bajó a 33,9 el 1 de septiembrecuando «los extranjeros perdieron su gusto por lostítulos ingleses». En el momento álgido del pánicose recuperó hasta 35,2.[22]

De 1763 a 1819

La crisis de 1763 implicó principalmente a

Holanda, Hamburgo, Prusia y Escandinavia, conrepercusiones y ayuda en Londres. Francia no sevio implicada; la guerra de los Siete Años se

había dirigido contra Francia. George Chalmers,un observador contemporáneo muy perspicaz,consideró que la especulación en terrenos en losEstados Unidos fue un factor en la crisis, aunquenadie más apoyó dicha afirmación.[23] Ámsterdamhabía sido el centro intermediario para el pago dedinero a los aliados de los británicos, y losholandeses habían estado expandiendo el créditomediante la compra de acciones del gobiernobritánico y Wisselruiterij (cadena de letras defavor) que llevó a la construcción de un edificiode crédito vertiginoso sobre una base pequeña (elproverbial «castillo de naipes»), con letrasemitidas contra casas mercantiles en Estocolmo,Hamburgo, Bremen, Leipzig, Altona, Lübeck,Copenhague y San Petersburgo. Letras de cambioemitidas con los títulos de bienes embarcadostambién circulaban en Ámsterdam, además de lasletras de favor. Cuando cayeron los precios de lasmaterias primas después de la guerra —en

especial al reanudarse las importaciones de azúcarde las Indias Occidentales francesas— no sepudieron pagar las letras.[24] Hamburgo advirtió alas casas de Ámsterdam que iban a suspender lospagos al menos que se consiguiera apoyo a losDeNeufville. En una cuenta, la letra llegódemasiado tarde.[25] Otro afirmó que fracasó unplan para salvar la empresa porque su reputaciónera demasiado mala.[26] A largo plazo, losDeNeufville habrían sido capaces de pagar el70 % de sus obligaciones, pero sus creditoresacordaron el 60 % antes de que se supiera dichainformación. Al final, los creditores de Hamburgotuvieron que esperar treinta y seis años paracobrar.[27] El coup de grâce ocurrió cuando elrey Federico II de Prusia, que había devaluado lasmonedas de plata en 1759 para apoyar el esfuerzode guerra, recogió las monedas antiguas e hizoacuñar otras nuevas en Ámsterdam sobre la basede créditos de banqueros holandeses.[28] La

retirada de las monedas antiguas antes de emitirlas nuevas provocó una deflación al reducirse eldinero en circulación.

Londres salió al rescate de Ámsterdam yfinanció una porción considerable del comercio ylas inversiones holandesas con Escandinavia yRusia. En contra de su voluntad, el rey Federicotuvo que ayudar a los mercaderes de Berlín que sevieron atrapados en la crisis cuando sus letrasfueron protestadas.[29] Las casas suecas sequejaron a principios de otoño de 1762 de que lasletras que emitían eran protestadas y no se pagabanen Ámsterdam mientras que se retenían los envíospara cubrir las letras. Que Ámsterdam intentasesalvarse con la venta de títulos británicos es untema a debate. Wilson afirmó que de esta formaÁmsterdam exportó la crisis a Londres. Canterinsistía en que no había podido encontrarevidencias de las ventas en los libros detransferencia.[30]

En 1772 la crisis se extendió desde Escocia yLondres a Ámsterdam, y desde allí a Estocolmo ySan Petersburgo. Grandes flujos en dinero enefectivo desde París a Londres alimentaron lamanía de los bancos del Canal y rurales durante elreinado del Terror en 1792, que alcanzó su cimacon la ejecución de Luis XVI en enero de 1793; ladirección del flujo de los metales preciososrevirtió en 1797 cuando se restauró más o menosel orden monetario bajo el Consulado después delos assignats.

La crisis británica de 1810 estuvo localizada:en primer lugar los exportadores británicosexageraron sus ventas a Brasil y después quedaronaislados de sus establecimientos bálticos por elbloqueo. Se produjeron ecos de esta crisis enHamburgo y en Nueva York.

Los aspectos internacionales de las crisis de1816 y 1819 reflejaban que la perspectiva delfinal de la guerra en 1814 provocó grandes ventas

británicas de manufacturas al continente. Smart localificó como un frenesí exportador que estallópronto, como las burbujas de South Sea y delMississippi. Cuando colapsaron los precios, losbienes fueron enviados a América del Norte, loque condujo a las tarifas de los EE. UU. de 1816.El resultado fue una profunda depresión, sin unpánico, ni siquiera una crisis.[31] En 1818 y 1819se produjeron pánicos a ambos lados del Atlánticoque estaban conectados de manera poco obvia. Lacrisis de 1819 en Gran Bretaña siguió al colapsode la especulación de materias primas en 1818, yel descrédito y la tensión «se originaronclaramente en un exceso previo de actividadcomercial».[32] El año 1819 estuvo marcado porla reaparición de los pagos en especie y por lamasacre de Peterloo, cuando una manifestación detrabajadores de Manchester y sus familias fuereprimida con una carga de caballería que mató almenos a ochenta personas; Smart lo calificó como

un «año desastroso».[33] En América, el SecondBank of the United States precipitó un pánico quese ramificó hacia los bancos de los estados paracompensar balances muy grandes y las letras queestaban en su poder. El propósito era reunir 4millones de dólares en especie para devolver lospréstamos tomados en Europa en 1803 para pagarla compra de Luisiana.[34] Pero el Second Bankera una burbuja en sí mismo, después derestablecerse en 1817 tras la disolución del FirstBank en 1811. El banco estaba dirigido pordirectores avariciosos y corruptos que aceptabanpagarés en pago de acciones, registraron accionesbajo nombres diferentes para sortear la ley quelimitaba la concentración de la propiedad,aprobaron créditos avalados por acciones delbanco, permitieron otros préstamos sin aval, yautorizaron cuentas para que quedasen endescubierto. Hammond observó que el cursosobrio de los negocios del siglo XVIII había dado

paso a la pasión democrática de hacerse rico conrapidez, y los hombres imbuidos de esta pasión ysin escrúpulos habían conseguido el control delSecond Bank.[35]

De 1825 a 1896

La crisis de 1825 implicó a Gran Bretaña y

América del Sur, aunque se produjo unaramificación específica hacia París que seextendió hasta que golpeó el pánico en enero de1828. Con el pánico en Londres en diciembre de1825, se detuvieron las ventas continentales,causando un impacto en los bancos en París, Lyon,Leipzig y Viena, y obligando a Italia y a otrosmercados que dependían de estos centros parafinanciarse a reducir sus compras. Las tensiones enlos inventarios sobrecargados en las áreas

productoras de textil en Alsacia fueron generales;las empresas tenían poco dinero y pusieron encirculación entre 9 y 16 millones de francos conpagarés propios como sustituto del dinero. Cuandoeste edificio se derrumbó en diciembre de 1827 alnegarse los bancos parisinos a renovar lospréstamos alsacianos, la crisis de Londres,consecuencia de un exceso con las accionessudamericanas, había llegado al continente.[36]

Åkerman calificó las crisis de 1825 y 1836 de«anglo-americanas» en contraste con la de 1847,que era anglo-francesa.[37] Las dos primerasfueron anglo-americanas de maneras diferentes: lacrisis de 1825 fue anglo-sudamericana; la crisis de1836, anglo-norteamericana. Además, la situaciónen 1836 era mucho más compleja que la de 1825.

Como se ha señalado antes, el presidenteJackson consideraba que la responsabilidad porlas crisis de 1836 y 1839 se debía dividir a partesiguales entre Gran Bretaña y los Estados Unidos,

mientras que Matthews pensaba que resultabainútil asignar una primacía causal. La expansiónmonetaria en ambos países era muy diferente. Lasactividades bancarias salvajes alimentadas por lasimportaciones de plata habían empezado en losEstados Unidos mientras se establecían nuevosbancos por acciones en Gran Bretaña comoconsecuencia de la nueva legislación de 1826 y1833. La especulación británica se centraba en elalgodón, los textiles algodoneros y losferrocarriles; la especulación americana lo hacíaen algodón y tierras; en especial, en tierras en lasque se podía cultivar algodón. Además los bancosanglo-americanos en Londres financiaban lasexportaciones británicas a los Estados Unidos.

La crisis no fue puramente un asunto anglo-americano, aunque se ha discutido con frecuenciasobre estos términos con un énfasis en el impactosobre la evolución de la política de descuento delBanco de Inglaterra.[38] Hawtrey señala que se

inició en Gran Bretaña en 1836 y 1837, seextendió a los Estados Unidos y después, en mayode 1838, cuando Gran Bretaña se estabarecuperando con lentitud, estalló en Bélgica,Francia y Alemania para regresar a Gran Bretaña ylos Estados Unidos en 1839.[39] La crisis en losEstados Unidos también afectó directamente aFrancia y Alemania a través de la caída en elvolumen de las importaciones, el declive de losprecios y las conexiones financieras. Lyon sintióde forma inmediata la pérdida de puntos de ventapara la seda. Las compras americanas eranimportantes para el éxito de las ferias en Frankfurty Leipzig. Las casas comisionistas americanas enParís, que financiaban sus compras en gran parteen Londres, y el banquero americano SamuelWelles, que también se apoyaba en Londres parasus finanzas, se vieron amenazados de quiebra enuna fecha tan temprana como la primavera de1837.[40] La Maison Hottinguer, un banco francés,

ayudó a Nicholas Biddle del Bank of the UnitedStates a colocar el monopolio en algodón queestranguló a los hiladores algodoneros enManchester, Ruán y Alsacia en el verano y elotoño de 1838, antes del colapso del monopolio ennoviembre de aquel año como consecuencia de unboicot anglo-francés.[41] Además, el Banco deFrancia proporcionó ayuda al Banco de Inglaterra.En la década de 1830, el mundo financiero teníaunas relaciones transatlánticas muy complejas enel comercio, el precio de las materias primas y losflujos de capital entre Gran Bretaña, los EstadosUnidos y Francia.

En enero de 1847 crecieron las tensiones enLondres como respuesta a los dividendos de losferrocarriles y la crisis apareció más tarde,avanzado el verano. Åkerman afirma que losproblemas eran anglo-franceses, pero tuvieronecos en el comercio anglo-indio, en Ámsterdam yen los Países Bajos, y también en Alemania e

incluso en Nueva York. Cierto rastro de laextensión de la crisis resulta evidente por elnúmero de quiebras reunido por Evan pero no porel valor de los activos de los bancos y empresasen bancarrota. Los datos son más completos paraGran Bretaña que para otros países, puesto queEvans sólo da noticia de las «principales quiebrasextranjeras». A pesar de sus deficiencias serias,una tabla que muestra las quiebras mensualesproporciona una impresión útil de cómo seextendió la onda de choque de la crisis. La crisisbritánica parece que casi había muerto, excepto enLondres, cuando la revolución en Francia yAlemania provocó las reacciones de marzo y abrilde 1848, que probablemente no están bienrepresentadas en los datos de Evans.[42]

La quiebra del A. Schaaffhausen Bank deColonia el 29 de marzo de 1848 jugó su papel enel desarrollo de la banca alemana. El gobiernoprusiano permitió la salvación del banco mediante

su transformación en una compañía por acciones, apesar de su política de oposición a la expansióndel crédito; este precedente abrió la senda para laexpansión sustancial de los bancos alemanes en ladécada de 1850, con consecuencias importantespara el crecimiento económico alemán.[43] ComoColonia había sido una ciudad hanseática, esprobable que el banco estuviera inmerso en la redde banca mercantil de Londres-Amberes-Hamburgo-Bremen-La Haya-Marsella que tan biencaracterizó Evans. Una fuente local afirmaba queColonia era el cruce mercantil entre Holanda,Brabante, Francia y Alemania oriental y superior,y que la ciudad sufrió muchas bancarrotas comoconsecuencia de la crisis británica de 1825. Lafuente admite que, además de cierta financiaciónde las importaciones de cuero desde América delSur, la mayor parte de las finanzas de la bancaeran locales y estaban comprometidas con laindustria pesada. Johann Wolter y Abraham

Schaaffhausen empezaron como comerciantes decuero, comprando pieles sudamericanas enEspaña, primero a través de Ámsterdam y despuésdirectamente. Abraham, el hijo, fue mercader,comisionista, consignatario de transporte ybanquero con conexiones internacionales. Sinembargo, los problemas en 1848 procedieron en sumayor parte de la financiación de inversionesinmobiliarias en Colonia. Casi una cuarta parte dela cartera del banco consistía en terrenos ypréstamos a un solo constructor que en conjuntoascendía a 1,6 millones de táleros comparados conel capital del banco de 1,5 millones. Al aumentarel malestar social y retirar los depositarios eldinero en efectivo, el banco se buscó primero unsocio holandés y después recibió ayuda de la filialdel Banco de Prusia en Colonia, la filial delmismo banco en Münster, el Seehandlung prusiano(otra agencia financiera estatal) y la loteríaprusiana. El permiso dado a A. Schaaffhausen para

convertirse en A. Schaaffhausen’scher Bankvereines posible que estuviera relacionado con el hechode que los bancos por acciones tenían prohibidaslas inversiones en terrenos inmobiliarios ycualquier otra forma de especulación.[44]

Tabla 8.1 Quiebras reconocidas durante la crisis

de 1847-1848, por ciudades (número de quiebras)

1847

Ciudad Ago Sept Oct Nov Dic En Feb Mar Abr

Londres 11 19 21 25 7 3 7 3 1

Liverpool 5 4 28 10 4 3

Manchester 6 11 8 1 1

Glasgow 2 4 6 9 7 6

Otras (RU) 2 4 16 7 7 2 1 1

Calcuta 1 11 5 1

Otras(Imperio)

británico

París 1 2 1 14 2

La Haya 1 1 5 2

Marsella 1 1 1 2 13

Otras(Francia) 2 1 1

Ámsterdam 3 1 1 14 4

Otras(Países Bajos)

1 1 4 4

Hamburgo 1 2 1 7

Frankfurt 3 1 1

Berlín 3 4

Otras (Alemania) 2 1 1 6

Italia 3 7 1

Otras(Europa) 1 3 2 1 1 1

Nueva York 1 3 1 1

Otras(EE. UU.)

Otroslugares 1 1

Fuente: Elaborado a partir del nombre de empresas ybancos listados por D. Morier Evans, The CommercialCrisis, 1847-48 (1849, reedición, Nueva York: AugustusM. Kelley, 1969), pp. 69, 74, 91-92, 103-104, 105-106,112-113, 118-120, 123, 127.

El auge que condujo al pánico de 1857 fue

mundial. El descubrimiento de oro en California(1849) y Australia (1851) provocó un auge de lasexportaciones a estos países y amplió las basescrediticias en Europa y los Estados Unidos. Y sehabría extendido mucho más si la India no hubieraexportado mucho más de lo que estaba importandoy hubiera empezado a recibir, junto con losEstados Unidos, dinero de Gran Bretaña, que sehabía desanimado de invertir en el continente acausa de las revoluciones de 1848. El excedenteen la balanza de pagos fue financiado por pagos en

plata. Tanto Europa como los Estados Unidosestaban experimentando auges ferroviarios ybancarios. La expansión también vino de losbancos por acciones en Gran Bretaña y Alemania,y del Crédit Mobilier, Crédit Foncier y CréditAgricole en Francia, que ofrecieron grandescréditos al comercio y la industria. En especialEscandinavia se había visto estimulada por el augeen el comercio generado por la revocación de lasCorn Laws británicas, los aranceles sobre lamadera y las Navigation Acts.[45] Las malascosechas y la guerra de Crimea, que cortó lasexportaciones rusas, elevó el precio de loscereales para los campesinos de todo el mundo.Estos fueron, de hecho, los años dorados de losagricultores británicos, a pesar de la derogaciónde las Corn Laws en 1846. Después de la guerra,los precios de los cereales se hundieron cuandoregresó al mercado el grano ruso y declinó laconstrucción ferroviaria. Las piezas de dominó

empezaron a caer en Ohio —o, mejor dicho, en lafilial en Nueva York de un banco de Ohio— ysiguieron en Nueva York, Ohio, Pennsylvania,Maryland, Rhode Island y Virginia, y después enLiverpool, Londres, París, Hamburgo, Oslo yEstocolmo. Los datos de Evans sobre bancarrotasen 1857 son menos detallados que los de 1847 yno se puede trazar la senda de las quiebras. Laquiebra de la filial en Nueva York de la Ohio Lifeand Trust Company ocurrió más o menos al mismotiempo que la retirada británica de fondos de losEstados Unidos en respuesta al alza de los tipos deinterés en Londres.

La naturaleza concentrada de la crisis —desdeel anuncio de la Ohio Life el 24 de agosto a lasuspensión de la Bank Act en Londres el 12 denoviembre, pasando a los préstamos a Hamburgoconcedidos por Austria (el Silberzug) el 10 dediciembre— resulta sorprendente. Clapham haobservado que la crisis apareció casi en el mismo

instante en los Estados Unidos, Gran Bretaña yEuropa central, y se sintió en América del Sur,Sudáfrica y el Lejano Oriente.[46] Rosenberg lallama «la primera crisis mundial». La cámara decomercio de Elberfeld afirmó: «El mundo es unaunidad; la industria y el comercio lo han hechoasí».[47]

La crisis de 1866 es el ramalazo final de unaque se inició en 1864. Åkerman afirma que tieneparalelismos con la crisis de 1857, teniendo encuenta que siguió a la Guerra Civil de la mismaforma que la de 1857 se produjo después de laguerra de Crimea, y porque el colapso del algodónen 1866 fue un paralelismo del colapso del trigouna década antes.[48] La inclusión de 1864elimina la opinión general de que la crisis fueestrictamente británica.[49] El momento de pánicodurante el Viernes Negro, el 11 de mayo de 1866,estuvo íntimamente relacionado con la guerrapruso-austríaca, principalmente por los colapsos

bursátiles atribuibles a los rumores de guerra y,posteriormente, al estallido de la guerra, y despuésal corzo forzoso del 11 de mayo de 1866, cuandoel gobierno italiano suspendió la convertibilidadde la lira en oro y a cambio de este privilegiotomó prestados 250 millones de liras del banconacional.[50] Como el colapso de Overend,Gurney & Co., el corzo forzoso tuvo su causa enuna carrera interna de cambio de billetes por oro,estimulada por la salida de dinero hacia París, quea su vez había sufrido a causa de las ventas detítulos extranjeros. El mercado londinense estabadebilitado a mediados de abril a causa de losrumores de guerra. La bolsa de Berlín entró enpánico el 2 de mayo con la movilización y denuevo el 12 de mayo cuando estalló la guerra. ElBanco Prusiano elevó su tipo de descuento hasta el9 % el 11 de mayo. El pánico en Londres en elmismo día se debió en parte a la prisa general enbusca de liquidez contra una empresa vulnerable

en un momento de grandes tensiones financieras.Alfred André, un banquero parisino con grandesintereses en Egipto, pasó «una semana agotadora»en Londres cuidando de los intereses de suempresa durante la época de la crisis Overend,Gurney. Regresó a París el 17 de mayo, despuésde llegar a la conclusión de que las empresasfinancieras estaban arruinadas y que los negociosestaban paralizados en Italia, Prusia, Austria yRusia, con Francia resistiendo bastante bien, perosólo momentáneamente.[51]

No existe una conexión obvia entre la crisisdel oro en los EE. UU. de septiembre de 1869 y lacrisis austríaca del mismo mes. Ambas divisasflotaban. Ambos países estaban viviendo auges deinversión después de sus guerras, aunque ladevastación provocada por el conflicto había sidomucho mayor en los Estados Unidos. Wirthintrodujo su breve análisis del «gran crac de1869», que precedió al gran crac de verdad de

1873, con comentarios sobre las inversionesalemanas y austríacas en los Estados Unidos, lainvasión de los mercados europeos por bienesamericanos, y la extensión de las conexionesmarítimas y bancarias a través del Atlántico.[52]Sin embargo, como Wirth no menciona la crisisdel oro de los EE. UU., no parece probable queesté sugiriendo una conexión. Los estudios sobrela crisis del oro de 1869 en los Estados Unidosignoran a Austria.[53] Una relación posible seestablece a través del precio del trigo, que JayGould y Jim Fisk estaban intentando incrementarcuando empujaron al alza la prima en oro (porejemplo, el descuento sobre el dólar greenback).Las dificultades que siguieron al crac deseptiembre de 1869 se concentraron en Hungría,que era un país productor de trigo.[54] Gouldconstata que los Estados Unidos podían vendertrigo a Gran Bretaña en competencia con la manode obra barata y el transporte marítimo desde el

Mediterráneo con la cotización del oro a 45, perolos Estados Unidos no podían vender trigo con eloro por debajo de 40.[55] La caída en lacotización del oro en los Estados Unidos enseptiembre podría haber ayudado a lasperspectivas económicas húngaras.

En 1873 la historia empieza con lasindemnizaciones franco-prusianas, de las que unadécima parte se pagó en oro en 1871 y queprovocaron una especulación sustancial enAlemania, que después se extendió a Austria.[56]Jay Cooke, que llegó tarde a las finanzasferroviarias y buscaba capital para losferrocarriles en Europa, sobrepasó susposibilidades con el Northern Pacific; intentóconseguir préstamos en Frankfurt pero no pudocompetir con los auges de la construcción enAlemania y Austria.[57] Otras perturbacionesincluyeron la abertura del canal de Suez en 1869,el error de las autoridades alemanas en la emisión

de monedas nuevas antes de retirar las antiguasmonedas de plata, el incendio de Chicago del 8 deoctubre de 1871,[58] y en especial la excitacióngenerada por la unificación alemana bajo ladirección de la Prusia de Bismarck. Laadquisición alemana de 90 millones de libras delas indemnizaciones puso en peligro la estabilidaden Gran Bretaña por la amenaza de su conversiónen oro. Francia deflacionó para pagar lasindemnizaciones y no se vio afectada por lainflación que se extendió por toda Europa.

Una cuestión principal es la conexión entre elcolapso en mayo de 1873 en Austria y Alemaniadespués de algunos meses de tensiones y el de losEstados Unidos en septiembre. Una relación seestablece a través de los cambios en lasinversiones alemanas en los ferrocarrilesamericanos; inicialmente los inversores alemanesespecularon con los ferrocarriles y los terrenosoccidentales, y después se produjo un paro abrupto

de más inversiones. McCartney afirma que por logeneral se acepta que la de 1873 es la primeracrisis internacional significativa. La crisis estallóen Austria y Alemania en mayo; se extendió aItalia, Holanda y Bélgica, y después a los EstadosUnidos en septiembre; y más tarde atacó a GranBretaña, Francia y Rusia. Un segundo pánicogolpeó Viena el 1 de noviembre pero fue de cortaduración.[59] Morgenstern destaca una «claraevidencia de la transmisión a lo largo del año,extendiéndose a Ámsterdam y Zúrich» en su tablade pánicos bursátiles internacionales.[60] En elotoño de 1875, el barón Carl Meyer vonRothschild escribió a Gerson von Bleichröder ycomentó el estado deprimido de los precios de lasacciones en todas partes, señalando que «todo elmundo se ha convertido en una centrofinanciero».[61]

Siguieron una serie de quiebras y pánicos queno estuvieron tan íntimamente relacionados,

incluidos los del City of Glasgow en 1878, laUnion Générale en 1882 y la Bolsa de Nueva Yorken 1884; los pánicos bursátiles por toda Europa en1887 a causa de la amenaza de guerra entre Rusiay Turquía; el monopolio del cobre en 1888 enParís con la quiebra del Comptoir d’Escompte; yla crisis Baring de 1890, el escándalo de Panamáde 1892, y el pánico de Nueva York de 1893. Supropagación fue estudiada en detalle porMorgenstern[62] y Pressnell que se centraron enespecial en la crisis Baring y dieron unaimportancia particular a su impacto en las reservasde oro del Banco de Inglaterra.[63] La crisisBaring de 1890 provocó estrecheces financierasmás que pánico en Nueva York cuando losinversores británicos vendieron acciones buenasde los EE. UU. para cubrir préstamoslatinoamericanos malos.[64] Un punto de vista esque la crisis financiera en Nueva York en octubrede 1890 precipitó el colapso de Baring Brothers

en noviembre al producirse una serie de quiebrasen Londres, lo que hizo que a Baring le resultaramás difícil continuar. La crisis Baring, inducidapor dificultades en Argentina, provocó una fuertecaída en los préstamos británicos por todo elmundo y contribuyó con fuerza a las crisiseconómicas en Sudáfrica, Australia y los EstadosUnidos durante los años siguientes.[65]

1907

La crisis de los EE. UU. de 1907 empezó

varios años antes en Italia, que había participadoen el crecimiento de los primeros años delsiglo.[66] La especulación alimentada por elcrédito se había extendido. Hubo operacionesficticias y corporaciones del acero utilizaronfondos pedidos en préstamos ostensiblemente para

inversiones reales, para especular con sus propiostítulos; se pagaron grandes dividendos con eldinero de los préstamos para estimular el interésde los inversores. Las tensiones estallaron enmayo de 1905 con el colapso de muchascompañías nuevas. Una segunda recaída ocurrió enla bolsa de Génova en octubre de 1906. En abril ymayo de 1907 se habían ralentizado los préstamosde París y Londres, y las tensiones se agudizaron.La Società Bancaria Italiana se había fundado en1898 con un capital de 4 millones de liras, queaumentó a 5 millones en 1899, 9 millones en 1900,20 millones en 1904, 30 millones en 1905 y 50millones en marzo de 1906. A medida que seaumentó el capital, se adquirieron bancos antiguosy con frecuencia con problemas y personalnuevo.[67] La central del banco en Milán noconocía los riesgos que había adquirido su filialen Génova.[68] En particular, el banco estabaprofundamente implicado en adelantos sobre

títulos (riporti). El gobernador Stringher de laBanca d’Italia estaba preocupado por la bajacalidad de sus préstamos y la gran cantidad quehabía pedido prestada al banco central endiciembre de 1906. Cuando París y Londrescortaron los créditos nuevos a Italia y a losEstados Unidos en la primavera de 1907, el bancoadvenedizo y marginal estuvo condenado. Lasconexiones directas entre Turín-Milán-Génova ylos Estados Unidos eran limitadas. Pero loscentros italianos estaban conectados con París;Nueva York tenía su conexión principal conLondres; y París y Londres, entre ellos. Bonelliafirma que cuando París vendió sus títulosbritánicos, y París y Londres dejaron de prestar,los países coloniales se encontraron de prontoprivados de capital y se vieron obligados adetener proyectos de inversión en marcha, con laconsecuente presión a la baja sobre la demanda, laproducción, el empleo y los precios. La analogía

entre Italia en 1907 y un territorio colonial essorprendente. Bonelli sostiene que la restricciónde crédito a Italia por parte de París habría tenidoconsecuencias mucho más serias si no hubiera sidopor las remesas de los emigrantes, en su mayorparte desde los Estados Unidos.[69] Existía unaconexión directa a través del Atlántico,principalmente entre Nueva York y Nápoles. Elestudio de Bonelli se centra en la estrechaconexión directa y contrasta con la de unobservador contemporáneo, un banqueroneoyorquino llamado Frank Vanderlip, que afirmaque la causa básica del pánico fue la guerra de losbóers, la guerra ruso-japonesa y el terremoto deSan Francisco. Pero después de un inicio tangrandioso, analiza los excesos mercantiles decompañías fiduciarias recién formadas y lanecesidad de una divisa expansiva.[70]

Las ramificaciones internacionales de 1929

El presidente Hoover afirmó que parte de las

causas reales de la Gran Depresión fueron laexpansión de la producción fuera de Europadurante la Primera Guerra Mundial, que contribuyóa un exceso de oferta mundial cuando se recuperóla producción europea después de la guerra.Además, estaban las complicaciones financierasde las reparaciones y las deudas de guerra; unalibra británica sobrevalorada y un franco francésdevaluado, y el reciclaje de las reparacionesalemanas después del Plan Dawes con las comprasamericanas de los bonos de las corporaciones ylos organismos gubernamentales alemanes. Ciertaculpa se atribuye a la reducción de los tipos deinterés en los EE. UU. en el verano de 1927 paraayudar a Gran Bretaña a mantener la paridad de lalibra cuando las necesidades internas de losEE. UU. se habrían visto mejor servidas con tipos

de interés altos. Cuando el precio de las accionesamericanas aumentó en marzo de 1928 y enespecial después de junio, se detuvieron lascompras americanas de bonos extranjeros. Duranteun tiempo, Alemania, los países latinoamericanosy Australia pidieron prestado a corto plazo.Alemania respondió a la reducción de entrada demoneda mediante la deflación de su economía, demanera que así iba a tener dinero para pagar lasreparaciones. Las posiciones de pago deArgentina, Australia, Uruguay y Brasil sevolvieron muy adversas. Incapaces de hacer frentea su acumulación de deudas a corto plazo o depedir más prestado, sus divisas se depreciaronpoco después del crac de la bolsa en octubre de1929, cuando los precios del trigo, el café, lagoma, el azúcar, la seda y el algodón cayeron confuerza.

Un programa de mercado abierto emprendidopor el Banco de la Reserva Federal de Nueva

York por iniciativa propia, pasando por encima delas protestas del Consejo de la Reserva Federal enWashington, alivió la restricción crediticia aprincipios de 1929. Se produjo un aumento en lospréstamos internacionales durante la primera mitadde 1930; su volumen en el trimestre abril-junio fuemayor que en cualquier otro trimestre de lasdécadas de 1920 y 1930. Sin embargo, el bajonivel de los precios y la pérdida de confianza enAlemania, en especial después de ganar losnacionalsocialistas en las elecciones deseptiembre de 1930, provocó la continuación delas tensiones financieras. Los bancos en Europacentral, sobre todo en Austria y Alemania,intentaron mejorar sus posiciones empujando alalza los precios de sus propias acciones. Dosbancos privados, el Banque Adam y el BanqueOustric, quebraron en París, desencadenando esteúltimo un escándalo que implicó a tresfuncionarios gubernamentales y provocó la caída

del gobierno. El gobierno deflacionista de Lavalsubió al poder a principios de 1931. Y después seinició el proceso deflacionista: la quiebra delCredit Anstalt en Viena en mayo, la quiebra delDanatbank en Alemania en julio, el acuerdoalemán de paralización de julio, y las retiradas dedinero de Londres en agosto, que culminaron conla decisión de los británicos en septiembre de1931 de romper la paridad entre la libra y el oro.El bloque del oro de Francia, Bélgica, los PaísesBajos y Suiza empezó a comprar oro con dólaresnorteamericanos y la retirada de oro de losEstados Unidos redujo las reservas de los bancosamericanos. Japón salió del oro en diciembre de1931. La deflación en los Estados Unidos derivóde la depreciación de la libra británica y de lasdivisas de los países de la zona de la esterlina quesiguieron unidas a la libra, y de la reducción de lasreservas bancarias. En febrero de 1932, la leyGlass-Steagall hizo posible una reflación a través

de operaciones de mercado abierto, pero ya erademasiado tarde. Se siguieron extendiendo lasquiebras de los bancos en un círculoretroalimentado de un proceso de endeudamientodeflacionista con una caída en los precios de losbienes, bancarrotas y quiebras bancarias. Laeconomía de los EE. UU. tocó fondo con lasvacaciones bancarias generales que se iniciaron enmarzo de 1933 y con la depreciación del dólar enla primavera de dicho año, cuando se abandonó laparidad americana con el oro situada en 20,67dólares.

Esta historia no lleva a la conclusión que ladepresión de la década de 1930 se originase en losEstados Unidos.

9

CONTAGIO DE BURBUJA: DECIUDAD DE MÉXICO A TOKIO,

BANGKOK, NUEVA YORK,LONDRES Y REIKIAVIK

Cuatro oleadas de burbujas crediticias en 30años, además de una burbuja en las acciones delos EE. UU. a finales de la década de 1990, sonúnicas en la historia financiera. O esta sucesión deoleadas durante un período relativamente corto fueuna coincidencia, o existieron relacionessistemáticas entre ellas. Obviamente la primeraoleada —que implicó un crecimiento rápido de loscréditos bancarios a gobiernos y a empresas de

propiedad estatal en México y en otros diez paísesen vías de desarrollo— fue sui generis. ¿Existióuna conexión entre la implosión de esta oleada y laburbuja crediticia que se centró en Japón en lasegunda mitad de la década de 1980? De manerasimilar, ¿existió una conexión entre la implosióndel valor de los activos en Tokio a principios dela década de 1990 y la tercera oleada de burbujas,que implicó a Tailandia y a sus vecinos en elsudeste de Asia a mediados de la década de 1990,así como a México, Rusia, Brasil y Argentina?¿Existió una relación entre la crisis financieraasiática que se inició a mediados de 1997 con laburbuja en las acciones de los EE. UU. a finales dela década de 1990? Finalmente, ¿la oleada deburbujas inmobiliarias en los Estados Unidos,Gran Bretaña, Irlanda, España e Islandia entre2002 y 2007 —y en la deuda de los gobiernos deGrecia, Portugal y España en 2008 y 2009— estárelacionada con los acontecimientos anteriores?

Las burbujas de los valores de los activos enlos principales países industrializados son pocofrecuentes; la anterior burbuja de preciosbursátiles en los EE. UU. había ocurrido a finalesde la década de 1920. Japón no había conocidoantes ninguna burbuja del valor de los activos nitampoco los demás países asiáticos. Una burbujaen tres, cuatro o más países al mismo tiempo esalgo extraordinario y sugiere una causa común: undesplazamiento o choque del tipo Minsky, yprobablemente también externo porque tantospaíses se vieron afectados de manera similar almismo tiempo. Cuatro oleadas de burbujas en 30años sugieren que el cambio en la dirección delflujo transfronterizo de dinero que sigue a laimplosión de una burbuja puede contribuir a lasiguiente oleada.

La mayoría de las burbujas crediticiasprovocan burbujas del valor de los activos; cadaburbuja inmobiliaria ha surgido de un aumento

rápido en la disponibilidad de crédito. La burbujacrediticia de la década de 1970 financió losdéficits de los gobiernos y de las empresasestatales en México y en otros países en vías dedesarrollo cuando se aceleraron sus tasas decrecimiento del PIB a causa del fuerte aumento delos precios de las materias primas. La burbujabursátil e inmobiliaria en Japón en la segundamitad de la década de 1980 fue el resultado delaumento rápido en la disponibilidad de créditopara la compra de propiedades inmobiliarias. Demanera similar, las burbujas inmobiliarias ybursátiles en Tailandia, Malasia y otros paísesasiáticos, así como en México y otros paíseslatinoamericanos en la primera mitad de la décadade 1990 fueron respuestas a las entradas de dineroy a la expansión del crédito doméstico. El aumentoen los precios de las propiedades residenciales enlos Estados Unidos, Gran Bretaña y otros paísesdespués del 2002 fue resultado de un aumento

masivo en la disponibilidad de crédito queprocedió en parte de la titularización de loscréditos hipotecarios. Las burbujas en los bonosde los gobiernos de Grecia y de algunos de susvecinos en el sur de Europa derivaron de unaumento significativo en el flujo de dinero haciaesos países.

Uno de los tres componentes esenciales para eldesarrollo de una burbuja crediticia es un granfondo de dinero al que se puede acceder paraproporcionar créditos. Un segundo componente esun impacto que conduce a un fuerte aumento de lastasas de retorno anticipadas —o a una reducciónsignificativa del riesgo— en los préstamos a ungrupo particular de prestatarios; este impactopuede implicar una reducción en las regulacionesque facilitan que los prestatarios accedan alcrédito en los mercados extranjeros. Un tercercomponente es un grupo de inversores que estándispuestos a extender aún más el crédito a este

grupo de prestatarios.

El auge en los créditos bancarios durante ladécada de 1970 a México y a otros

La característica excepcional de la década de

1970 fue el aumento en los Estados Unidos y entodo el mundo de las tasas de inflación durantetiempos de paz; los dos episodios previos defuerte aumento de los precios durante el siglo XXse produjeron durante y después de la Primera y laSegunda Guerra Mundial. Las balanzas de pagoaumentaron a finales de la década de 1960 yprincipios de la década de 1970, lo que produjo unaumento masivo de la disponibilidad de dinero. Lainflación de la década de 1970 fue consecuenciade la ruptura de los acuerdos de Bretton Woodssobre la paridad de las divisas nacionales, que

eliminó los «anclajes» nacionales para laspolíticas monetarias.

Un impacto dramático del aumento en la tasade inflación de los EE. UU., que se inició a finalesde la década de 1960, fue el aumento de los tiposde interés tanto a corto como a largo plazo en lostítulos en dólares americanos. Los tipos de interésque podían pagar los bancos en los EstadosUnidos por sus depósitos chocaron con los techosestablecidos por la Reserva Federal sobre losdepósitos en dólares americanos. El resultado fueun gran traspaso de títulos nominales en dólaresamericanos hacia bancos en el extranjero(incluidas las filiales de bancos americanos) enLondres y otros centros financieros que no estabansometidos a dichos techos.

El aumento de la demanda asociada alcrecimiento rápido en la disponibilidad de dineroprovocó un fuerte incremento de los precios de losproductos primarios. Se produjeron dos grandes

impactos en los precios del petróleo y aumentó elpago de beneficios en los países exportadores depetróleo, y su demanda de títulos en dólaresamericanos creció con rapidez. Los aumentos enlas tasas de crecimiento del PIB en los paísesproductores de materias primas significaba que susgobiernos se habían convertido en prestatarios másatractivos.

Los bancos británicos, canadienses, japonesesy de otros países sacaron el dinero para loscréditos en dólares para México y otros países envías de desarrollo de los bancos en esos centrosextranjeros. Previamente estos prestatarios sehabían apoyado en bancos de los EE. UU. y eninstituciones como el Banco Mundial para lamayor parte de su financiación exterior; el númerode prestamistas con el deseo y la capacidad deaumentar los créditos a estos prestatarios seacrecentó de forma exponencial. Estos bancos noamericanos eran capaces de incrementar sus

activos con mucha más rapidez de lo que lo podíanhacer en sus economías domésticas. Los bancosamericanos respondieron al reto de los bancosextranjeros entrando «en su terreno» recortandolos precios —reduciendo los tipos de interés—,para minimizar la reducción de su cuota demercado.

Los prestatarios en estos países en desarrolloestaban ansiosos de dinero, y los prestamistascreían que el riesgo de los créditos era modesto;un banquero de Nueva York sabio y respetadodecía que «los países no quiebran». Mientras lacantidad de dinero disponible para los prestatariosen créditos nuevos fue muchas veces superior alpago de los intereses de los créditos antiguos,estos prestatarios no veían como una carga el pagode su deuda externa. El rumor era que los grandesbancos internacionales estaban implicados en el«reciclaje de petrodólares», lo que habríapermitido que los países importadores de petróleo

financiasen déficits comerciales mucho másgrandes. Los excedentes de los paísesexportadores de petróleo fueron reciclados, peroel aumento en el endeudamiento de los paísesimportadores de petróleo fue mucho más grandeque el incremento en el volumen de reservas deactivos internacionales en manos de losexportadores de petróleo. El aumento en el flujode dinero hacia esos países en desarrollo lespermitió financiar déficits comerciales ypresupuestarios mucho más grandes, lo quesignificaba que los países industrializados teníansuperávits presupuestarios mucho más grandes.

La deuda externa de México y de otros paísesen desarrollo aumentó el 20 % anual durante unadécada, mientras que el tipo de interés de estoscréditos era de una media del 8 % anual, aunqueestos tipos tuvieron una tendencia al alza durantela década de 1970 al incrementarse la tasa deinflación mundial. Los flujos de capital

procedentes de créditos nuevos eransignificativamente mayores que los pagos deintereses sobre los préstamos ya existentes, lo quesignificaba que las divisas de dichos países seapreciaban en términos reales, y aumentaban susdéficits comerciales. Mientras que la deudaaumentaba a un ritmo más rápido que los ingresos,se produjo una burbuja en la pauta de los flujos decapital, porque era inevitable que en algúnmomento, los prestatarios se volvieran másprecavidos, y que entonces la deuda creciera conmayor lentitud, y las divisas de estos países sedepreciarían.

La burbuja en los flujos de capital hacia lospaíses en desarrollo estalló a causa de la políticamonetaria fuertemente contractiva que adoptó laReserva Federal en el otoño de 1979. Lacapacidad de estos países para financiar losdéficits comercial y corriente declinó con fuerza,lo que significó que el superávit comercial de los

países industrializados también declinó. Además,también se produjo un fuerte flujo de dinero hacialos Estados Unidos desde los otros paísesindustrializados, lo que significaba que sedepreciaban sus divisas y aumentaban sussuperávits comerciales a medida que aumentaba eldéficit comercial de los EE. UU.

Las divisas europeas y el yen japonés sedepreciaron hasta 1985 y el déficit comercial delos EE. UU. aumentó hasta 1987. El reflejo delaumento en el déficit comercial de los EE. UU.hasta 1987 fue el aumento del superávit comercialde muchos países, incluido Japón.

La burbuja del valor de los activos en Japón enla década de 1980

El crecimiento rápido en la disponibilidad de

dinero y crédito en Japón en la segunda mitad de ladécada de 1980 fue resultado de las reticencias delas autoridades japonesas a apreciar el yen porquecon ello declinaría el superávit comercial del país,con impactos negativos sobre los beneficios y elempleo en las industrias de exportación. El Bancode Japón compró dólares para resistir la presión alalza sobre el yen, lo que condujo a un aumentorápido en las reservas de los bancos japoneses,que entonces fueron capaces de incrementar suspréstamos a un ritmo rápido. Se relajaron lasregulaciones sobre los créditos bancarios paracompras inmobiliarias y la construcción bajo lacreencia de que el aumento en el gastoinmobiliario contribuiría al crecimientoeconómico, y provocó un incremento en lasimportaciones y frenó la tendencia hacia un yenmás fuerte. También se relajaron las regulacionesque limitaban las inversiones en el exterior deempresas y bancos japoneses por la creencia en

que una mayor salida de dinero también iba afrenar la presión alcista sobre la divisa.

En la década de 1980 la burbuja inmobiliariaen Japón era tan grande que al final de la década elrumor en Tokio era que el valor de mercado delterreno bajo el Palacio Imperial era mucho mayorque el valor de mercado de todas las propiedadesinmobiliarias en California. Los terrenos enCalifornia son varios miles de millones de vecesmás grandes que los terrenos del Palacio Imperial,lo que significaba que el precio por hectárea eraun millón de veces más alto que el precio enCalifornia. No había tenido lugar ninguna subasta,ni siquiera una pseudosubasta de los terrenos delPalacio Imperial. El analista que realizó estacomparación estimó el valor de los terrenospalaciegos al multiplicar las poco más de cienhectáreas por el precio creciente por hectáreapagado por una pequeña extensión de terreno en elcercano vecindario de entretenimiento de Ginza,

que era el terreno más valioso en Tokio. El valorinmobiliario de California se obtuvo de los datosde la Reserva Federal sobre la riqueza de loshogares de los EE. UU.

Todos los valores financieros en Tokioestaban por las nubes a finales de la década de1980. El valor de mercado de las accionesjaponesas era dos veces el valor de mercado delas acciones americanas, aunque el PIB japonésera menos de la mitad del PIB de los EE. UU. Lacomparación entre las empresas japonesas yamericanas en función de la relación entre el valorde mercado de las acciones respecto a surentabilidad era aún más sesgada. El valor delmercado inmobiliario japonés era dos veces elvalor del mercado inmobiliario americano, a pesarde que el territorio de Japón es el 5 % de losEstados Unidos y el 80 % de Japón es montañoso.El valor de mercado del terreno per cápita enJapón era más de cuatro veces el de los Estados

Unidos mientras que los ingresos per cápita enJapón eran el 60 o 70 % de los americanos.

Los bancos japoneses se encontraban en lo másalto de la lista de los bancos mundiales medidospor activos y por depósitos (aunque no porbeneficios); normalmente siete de los diez bancosmás grandes eran japoneses. De forma similar, elcapital de Nomura, el banco de inversiones másgrande de Japón, era mucho mayor que el capitalde los cinco bancos de inversión más grandes delos EE. UU.

Como hemos mencionado en el primercapítulo, la Mitsui Real Estate Company pagó 625millones de dólares por el edificio Exxon en laSexta Avenida en la ciudad de Nueva York aunqueel precio pedido era de 510 millones de dólaresporque la empresa quería entrar en el LibroGuinness de los Récords. Otras empresasjaponesas también estaban adquiriendopropiedades y edificios emblemáticos en los

Estados Unidos. Mitsubishi Real Estate y un gruporelacionado con el Banco Sumitomo compraron elPebble Beach Golf Course en el norte deCalifornia. Sony compró Columbia Records, ydespués Columbia Pictures, y Matsushita, suprincipal rival en la industria electrónica, adquirióMGM Universal.

En la década de 1980 Japón era la segundapotencia industrial, económicamente más poderosaque Alemania. Toyota, Nissan y Honda eranlíderes en la industria automovilística global.Sony, Matsushita, Sharp y aparentemente una listainterminable de empresas dominaban la industriaelectrónica global. Nikon y Canon «eranpropietarios» de la industria foto-óptica delmundo.

Los mandarines en el ministerio de Finanzasmantuvieron techos bajos de tipos de interés tantoen los depósitos de los bancos como en los tiposde los créditos bancarios; los tipos de interés para

los depósitos se encontraban por debajo de la tasade inflación, de manera que los hogares tenían queahorrar una gran parte de sus ingresos o su riquezahabría declinado. La demanda de créditos porparte de empresas de negocios con estos tipos deinterés era mucho más grande que la oferta; losfuncionarios gubernamentales proporcionaban«ventanas de guía» a los bancos al identificar lasempresas a las que debían dar preferencia. La tasade retorno real tanto de las propiedadesinmobiliarias como de las acciones era positiva yelevada.

Los bancos japoneses eran propietarios demuchas acciones y propiedades inmobiliarias; alaumentar el valor de estos activos, su capital seincrementaba. Entonces fueron capaces deaumentar los créditos y algunos de estos préstamosfueron a prestatarios que utilizaron el dinero paracompras inmobiliarias. A principio de la décadade 1980, los bancos establecieron una nueva serie

de intermediarios, «jusen», para otorgar créditoshipotecarios, a los que tradicionalmente habíansido muy reticentes los bancos japoneses. Losjusen obtendrían los fondos para las hipotecas delos préstamos de los bancos: en efecto, siete de losbancos más grandes establecieron este tipo deprestamistas especializados. Casi al mismo tiempoel ministerio de Finanzas estableció institucionesprestamistas del sector público que tambiénconcederían hipotecas. Entonces los bancosdecidieron conceder sus propias hipotecas.

En la primera mitad de la década de 1980Japón empezó a liberalizar sus regulacionesfinancieras en parte a causa de las presionesamericanas para «abrir» los mercados en Tokiopara que las empresas de los EE. UU. tuvieranacceso a clientes y oportunidades de negocio enJapón, comparables a las que tenían las empresasjaponesas en Nueva York. Los techos en los tiposde interés sobre los depósitos y en los créditos se

elevaron. Las ventanas de guía se volvieron muchomenos extensivas. Además las restricciones sobrelas inversiones extranjeras de las empresasjaponesas se relajaron y se permitió que losbancos japoneses aumentasen el número de susfiliales y subsidiarios en el exterior.

La liberalización financiera significó que losbancos pudieron incrementar sus créditos aprestatarios que querían comprar propiedadesinmobiliarias y construir nuevos edificios deoficinas y de apartamentos, y centros comerciales.Aumentaron los precios inmobiliarios. Lasempresas implicadas en el negocio inmobiliariorepresentaban una proporción significativa delvalor de mercado de todas las empresas presentesen la Bolsa de Tokio. Estas empresasinmobiliarias eran una especie de fondo deinversión; cuando los precios de sus propiedadesaumentaban, los inversores corrían a comprar másacciones, y de esta forma subía el valor de las

acciones de las empresas inmobiliarias. Elaumento de los precios inmobiliarios provocó unauge de la construcción a medida que seedificaban nuevos rascacielos. Los bancosjaponeses poseían grandes cantidades depropiedades inmobiliarias y acciones, y lacontribución del aumento en el valor de estos dosactivos al capital de los bancos era mucho másgrande que su beneficio operativo. Al aumentar sucapital, los bancos fueron capaces de incrementarsus créditos.

Japón había desarrollado el equivalentefinanciero a una «máquina de movimientoperpetuo». Los incrementos en los preciosinmobiliarios condujeron al aumento en el preciode las acciones; el aumento de ambos provocó unincremento en el capital bancario. Al aumentar elcapital bancario, los bancos estaban endisposición de incrementar sus créditos, y a causade la liberalización financiera, se encontraban en

una posición mucho mejor para aumentar suscréditos a grupos que habían tenido restringida sucapacidad de pedir prestado en períodosanteriores. Como la mayor parte de los préstamosbancarios estaban avalados por propiedadesinmobiliarias, las pérdidas en los créditosbancarios eran trivialmente pequeñas mientras losprecios inmobiliarios iban subiendo. Losbeneficios de las empresas con inversionesinmobiliarias estaban aumentando, y muchas deestas firmas pidieron prestado más en busca demás beneficios.

Los préstamos inmobiliarios estaban avaladospor propiedades; tradicionalmente los bancoshabrían prestado hasta el 70 % del valor detasación de dichas propiedades. Algunos de loscréditos concedidos por los jusen fueron a la«yakuza», grupos criminales organizados, queutilizaron sus conexiones para asegurarse unatasación de sus propiedades excepcionalmente

alta. Como los precios inmobiliarios estabanaumentando al 30 % anual, un «error» modestocometido por un tasador al valorar demasiado altauna propiedad quedaría rápidamente corregido.

Los precios inmobiliarios aumentaban conmucha más rapidez que los alquileres, con laconsecuencia de que la tasa de retorno de losalquileres declinó significativamente por debajodel tipo de interés sobre los préstamosconcedidos. Los inversores que habían compradopropiedades en los últimos años de la década de1980 tenían un cash flow negativo —los ingresospor los alquileres de sus propiedades después delpago de los costes operativos se encontraban pordebajo de los pagos de interés a los prestamistas— pero como los precios inmobiliarios estabancreciendo con tanta rapidez, podían conseguirdinero para pagar los intereses mediante alaumento de las cantidades pedidas en préstamocon el aval de las propiedades que habían

comprado en años anteriores.El aumento rápido de los precios inmobiliarios

y de las acciones condujo a un incremento de lariqueza de los hogares: los hogares japonesesposeían dinero y depósitos bancarios, propiedadesinmobiliarias y acciones. Mientras que muchas delas acciones de las empresas japonesas estaban enmanos de otras empresas en el mismo «Keiretsu»(sucesores de los Zaibatsu), un tercio de lasacciones estaban en manos de particulares. Enefecto, cada empresa era una combinación de unacompañía operativa y de un fondo de inversión.

Mientras aumentaba el valor de mercado de lasacciones japonesas, inversores residentes en losEstados Unidos y en Europa occidental compraronmás acciones japonesas. Fondos globales queoperaban en todas las bolsas querían tener másacciones japonesas. La tasa de retorno de losinversores no japoneses por sus compras deacciones de empresas japonesas era alta porque

estos inversores se beneficiaban de lacombinación del aumento en el precio de lasacciones y el incremento en el valor de cambio delyen japonés.

La burbuja en Japón alcanzó su puntoculminante a finales de 1989. Los preciosinmobiliarios resultaban tan altos que parecíaaplicable la cita de la estrella del béisbol YogiBerra: «Es tan caro que nadie se puede permitirvivir allí». Los bancos desarrollaron hipotecas acien años, tres generaciones. El nuevo gobernadordel Banco de Japón estaba preocupado por queunos precios tan altos de los hogares pudieranerosionar la armonía social. Una nueva regulacióndel banco central dio instrucciones a los bancosjaponeses para limitar la tasa de crecimiento desus créditos hipotecarios, de manera que no fuerasuperior a la tasa de crecimiento de sus préstamostotales.

En cuanto se ralentizó la tasa de crecimiento

de los créditos bancarios, algunos compradoresrecientes de propiedades inmobiliarias tuvieronaprietos financieros; sus ingresos por alquilereseran más pequeños que los pagos por los interesesde sus hipotecas, pero ya no podían conseguir eldinero que necesitaban para pagar los intereses desus créditos actuales mediante la obtención denuevos préstamos. Algunos de estos inversores seconvirtieron en vendedores nerviosos de suspropiedades. La combinación de la fuertereducción en la tasa de crecimiento del créditoinmobiliario y estas ventas precipitadas provocóel declive de los precios inmobiliarios; el tópicode que el precio de los terrenos siempre está enaumento quedó en entredicho.

Las acciones empezaron a bajar a principiosde 1990; los precios de las acciones bajaron un30 % en 1990 y de nuevo otro 30 % en 1991. Latendencia del precio de las acciones en Japón fue ala baja aunque se produjeron cuatro repuntes

significativos. A principios de 2010, el precio delas acciones en Japón se encontraba en el mismopunto que treinta años antes.

Ahora la máquina de movimiento perpetuoempezó a trabajar en sentido contrario. La venta depropiedades provocó el declive de los preciosinmobiliarios. La bajada en los preciosinmobiliarios y de las acciones significó que elcapital de los bancos se estaba reduciendo; losbancos eran ahora mucho más restrictivos en laconcesión de préstamos. Como el valor de lasacciones japonesas estaba bajando mientrasaumentaban los de las acciones americanas, losfondos de inversión globales vendieron accionesjaponesas y compraron americanas.

Uno de los hechos estilizados en la economíamonetaria es que la implosión de una burbuja delvalor de los activos es deflacionaria, el ladoopuesto al auge económico que ocurrió durante lafase expansiva del ciclo. Los gastos en inversión

en Japón declinaron en parte porque el coste decapital había aumentado y el crecimientoanticipado de los beneficios se había revisado a labaja, y en parte porque la explosión de los gastosen inversión durante la fase expansiva había dadocomo resultado un exceso de capacidad. El gastode los hogares aumentó con mucha más lentitudcuando millones de familias incrementaron elahorro de sus ingresos para compensar la caída ensu riqueza como consecuencia de la caída en losprecios de las acciones e inmobiliarios.

La recesión en Japón en 1991 significó que elcrecimiento de las importaciones se ralentizó demanera acusada, mientras las exportaciones sedispararon; algunas empresas japonesasaumentaron mucho sus esfuerzos para vender fueraporque el mercado doméstico para sus productoscrecía con lentitud relativa con respecto alcrecimiento de su capacidad de suministro. Elresultado de la ralentización en el crecimiento de

las importaciones y del incremento del crecimientode las exportaciones fue un aumento del superávitcomercial japonés. Este incremento fue más grandeque el aumento en el flujo de capital desde Japón,y condujo a la apreciación del yen, lo que seconvirtió en un inconveniente para las empresasjaponesas orientadas a la exportación. Muchasaumentaron sus inversiones en China, Malasia yTailandia para aprovechar los bajos costeslaborales. El aumento en los gastos en inversiónpara empresas de las industrias exportadorasestimuló el crecimiento de los ingresos.

El milagro económico en Asia oriental y laburbuja de los títulos de los mercadosemergentes

Cuatro innovaciones contribuyeron al aumento

en los precios de los bienes raíces en México,Tailandia y otros países emergentes a principiosde la década de 1990. La financiación del excesode créditos bancarios con bonos Brady, lo queefectivamente evitó que estos países cayeran en labancarrota, y fueron rebautizados como mercadosemergentes. El descubrimiento de «títulos de losmercados emergentes como una clase nueva deactivos», los fondos de inversión en bolsa y losfondos de pensiones empezaron a adquirir estasacciones. La expectativa era que estos países seiban a industrializar a un ritmo rápido, yaumentarían los beneficios corporativos. Laprivatización de empresas públicas de extracciónde materias primas, comunicaciones, manufacturasy otras industrias condujo a un aumento en laentrada de dinero. La apreciación del yen japonésque siguió a la implosión de su burbuja provocó un«vaciado» de la economía japonesa y empujó a lasempresas a buscar lugares de producción de bajo

coste en Tailandia, Malasia, Indonesia y susvecinos.

En 1992 el Banco Mundial publicó The EastAsian Miracle, un título muy descriptivo para eldesarrollo económico de los países en el arcodesde Tailandia a Corea del Sur; el aumento desus PIB fue en cierta medida comparable a lasganancias de Japón en las décadas de 1950 y1960. La península de Corea quedó dividida por laguerra a principios de la década de 1950; amediados de la década de 1960, Corea del Surinició un período remarcable de crecimientoeconómico. Singapur había sido una ciénagafortificada en la década de 1950, pero para ladécada de 1990 había alcanzado un nivel de vidadel primer mundo. El cambio en el liderazgopolítico en China de Mao Zedong a Deng Xiaopingen 1978 provocó un cambio radical de un paíscerrado y aislado a uno que estaba abierto ydispuesto al comercio internacional y a las

inversiones internacionales; la tasa de crecimientoanual alcanzó una media de cerca del 10 % durantemás de veinte años y el incremento fue aún másimportante en las provincias costeras y en lasgrandes ciudades como Beijing, Shanghai yShenzen. Hong Kong había evolucionado desde unpuesto avanzado para espiar a China en lasdécadas de 1950, 1960 y 1970, hasta convertirseen un centro de negocios para preparar losproductos chinos para los mercados mundiales.

Así, la expansión de las burbujas del valor delos activos en las capitales asiáticas fueconsecuencia de la implosión de la burbuja delvalor de los activos en Tokio y del aumento en elflujo de dinero desde Japón a principios de ladécada de 1990. La mayor parte de dinero era depropiedad japonesa; una parte había sidopropiedad de extranjeros que habían vendido lasacciones japonesas al bajar sus precios. El flujode dinero desde Tokio a Tailandia, Indonesia y a

otros países asiáticos provocó un aumento en elvalor de cambio de sus divisas si estaban flotandoy a aumentos en la reserva internacional de activosy en la disponibilidad de dinero si las divisasestaban congeladas. Las tasas de crecimiento delos ingresos internos en estos países aumentaron enrespuesta al incremento en los gastos en inversióny en consumo que fue consecuencia del aumento enlos precios inmobiliarios y bursátiles. Losresidentes en estos países que vendieron sus títulosy activos a los japoneses vendieron la mayor partede sus ingresos para comprar títulos domésticos ypropiedades inmobiliarias.

México se estaba preparando para unirse alTratado de Libre Comercio de América del Nortecon los Estados Unidos y Canadá. El gobierno deSalinas adoptó tres series de medidas. Seprivatizaron varios centenares de empresasestatales. El banco central adoptó una políticamonetaria severamente contractiva para reducir la

tasa de inflación, que había estado por encima delcien por cien; como resultado, los tipos de interésreal de los tipos mexicanos eranextraordinariamente altos. Finalmente, se relajarono derogaron muchas restricciones a las prácticasde negocio competitivas. La perspectiva era queMéxico se iba a convertir en una fuente a bajocoste de suministros para los mercados de losEE. UU. y Canadá. Se produjo un gran aumento delos flujos monetarios hacia México, que respondía,en parte, a los altos tipos de interés real, y en partea la oportunidad de comprar algunas de lasempresas recién privatizadas.

Muchos de los países en desarrollo fueronrebautizados como países con mercadosemergentes a principios de la década de 1990,después de que el exceso de créditos bancariosvencidos fuera financiado con bonos a largo plazobajo el plan Brady. Algunos brillantes banquerosde inversiones llegaron a la muy rentable idea de

que los títulos de los mercados emergentes eranuna nueva «clase de activos». Cada fondo depensiones y cada fondo de inversión que estabasiguiendo el punto de vista de un fondo bursátilpara desarrollar una cartera global creyó quehabía adquirido acciones que estaban disponiblesen estos países; el rollo vendedor era que las tasasde retorno iban a ser más altas que las tasas deretorno de los títulos disponibles en los paísesindustrializados, porque sus tasas de crecimientoeconómico eran más altas. Y además, la pauta delcambio de los precios no estaba en correlacióncon los de los títulos de las empresas que tenían sucuartel general en los países industrializados, demanera que su incorporación iba a reducir elriesgo de sus carteras globales.

En Tailandia, Malasia e Indonesia, en laprimera mitad de la década de 1990, el valor delas acciones aumentó entre el 300 y el 500 porciento y creció la actividad manufacturera. El

precio de las acciones se dobló en la mayor partede los países de Asia oriental en 1993 y siguiócreciendo en 1994. Los precios inmobiliarios sedispararon. Sus economías vivieron un auge.Crecieron los déficits comerciales. Puesto que lasburbujas del valor de los activos en todos estospaíses fueron omnipresentes a pesar de lasmarcadas diferencias en sus estructuraseconómicas, los ingresos per cápita, los acuerdossobre los tipos de cambio, y ya fueran paísesprestamistas internacionales como Singapur,Taiwán y Hong Kong, o deudores internacionalescomo Tailandia y Malasia, existe una presunciónmuy fuerte de que las burbujas tuvieron un origencomún y que fue externo.

China, Tailandia y otros países de Asiaoriental estaban en el extremo receptor de laexternalización de empresas americanas,japonesas y europeas que querían fuentes desuministro más baratas para mercados domésticos

establecidos. El crecimiento económico rápido fuetanto el resultado como la causa de la entrada dedinero extranjero, en especial desde Japón. Lasinversiones japonesas tomaron inicialmente laforma de la construcción de plantas industrialespara aprovechar los bajos costes laborales;componentes de alto valor añadido se fabricaríanen Japón y serían enviados a las plantas filialespara su ensamblaje. Desde allí gran parte de laproducción era exportada a los Estados Unidos, aJapón y a terceros países. La inversión exteriordirecta por parte de empresas japonesas empujó alas empresas suministradoras y a los bancos desdeJapón. La palabra de moda era el crecimientoorientado a la exportación, que casi siempre sebasaba en un valor bajo de la divisa del país.Muchas de estas exportaciones eran producidaspor grandes empresas con su cuartel general en losEstados Unidos, Japón y Taiwán. Las empresasdomiciliadas en Corea del Sur empezaron a

invertir en China e Indonesia porque sus salarioseran mucho más bajos.

El aumento en los flujos monetarios haciaMéxico a principios de la década de 1990provocó la apreciación real del peso, y el déficitcomercial mexicano aumentó hasta el 6 % del PIBdel país. La deuda externa se incrementó conmucha más rapidez que el PIB. Muchos incidentespolíticos relacionados con las eleccionespresidenciales en 1994 provocaron una bajadapronunciada de los flujos monetarios haciaMéxico; el Banco de México apoyó el peso en elmercado de divisas utilizando sus propiasreservas, y al final quedó exhausta su capacidad deseguir apoyando al peso, y la divisa se depreciócon fuerza.

Durante un tiempo disminuyeron los flujosmonetarios hacia otros países en América Latina.Entonces, en el invierno de 1996, las compañíasde finanzas de consumo en Tailandia —muchas de

las cuales habían sido establecidas por los grandesbancos tailandeses para sortear las regulacionesque limitaban su capacidad para concederpréstamos a los consumidores— empezaron aexperimentar grandes pérdidas en sus créditos.Prestatarios exteriores a Tailandia estuvieron cadavez más preocupados por el valor de sus créditosa prestatarios tailandeses, y el flujo monetariodeclinó. La capacidad del Banco de Tailandiapara apoyar el baht en su valor del momento seagotó con rapidez, y a principios de julio de 1997el baht se depreció con fuerza.

La depreciación del baht disparó el efectocontagio y al cabo de seis meses los valores detodas las divisas en el arco asiático, con laexcepción del yuan chino y del dólar de HongLong, habían perdido el 30 % o más de su valor.Los precios de las acciones cayeron del 30 al60 %, en parte porque los inversores extranjerosestaban buscando desinvertir, en parte porque las

empresas locales ya no eran rentables. Los preciosinmobiliarios cayeron con fuerza. La mayoría delos bancos, con la excepción de los de Singapur yHong Kong, quebraron. El cierre de muchosbancos en Indonesia provocó revueltas raciales, yuna caída inmensa de la divisa, que perdió más del70 % de su valor.

Al ocurrir la crisis, el guión fue una repeticiónde acontecimientos similares en Japón en ladécada anterior. El parloteo sobre el milagroasiático desapareció y surgieron otras palabras demoda: capitalismo de amiguetes, privatizaciónespontánea y especulación desestabilizadora.

La gran depreciación de las divisas provocópérdidas significativas en aquellas empresas quehabían pedido prestado en dólares americanos,yenes japoneses o cualquier otra divisa extranjera.Los bancos que habían concedido créditos a estasempresas también incurrieron en pérdidas; losbancos, en la mayor parte de los países asiáticos,

cayeron en la bancarrota a causa de sus pérdidaspor revalorización y las pérdidas de las empresasa las que habían concedido préstamos.

La depreciación también provocó un cambiomuy rápido en las balanzas comerciales de lospaíses asiáticos, desde grandes déficits a grandessuperávits. El equivalente de estas grandesoscilaciones en las balanzas comerciales y depagos de los países asiáticos fue el aumento en eldéficit comercial de los EE. UU.

Euforia irracional y auge bursátil de laspuntocom en los EE. UU.

Entre 1982 y 1999 los precios de las acciones

en los EE. UU. se multiplicaron por trece, lo quefue el alza más significativa del incremento anualen los precios bursátiles en los doscientos años de

la república americana. A muy largo plazo, losprecios de las acciones de los EE. UU. habíancaído cada tercer año; en las dos últimas décadasdel último siglo, los precios bursátiles cayeronsólo un año, y sólo en un 5 %. El valor de mercadode las acciones americanas aumentó del 60 % delPIB americano en 1982 —una ratioexcepcionalmente baja— hasta el 300 por cien delPIB en 1999, una ratio extraordinariamente alta.

El aumento en los precios inmobiliarios en losEE. UU. durante este período fue modesto para elpaís en su conjunto, aunque se produjeronaumentos regionales significativos en zonas queestaban experimentando grandes incrementos delos ingresos per cápita o en el número de personasempleadas, incluyendo Silicon Valley y el áreamás amplia de la bahía de San Francisco,Washington DC, Boston y Nueva York.

La economía de los EE. UU. vivió un auge enla década de 1990. La tasa de inflación bajó desde

más del 6 % a principios de la década de 1990 amenos del 2 % a finales de dicha década; la tasade desempleo bajó del 8 % a menos del 4 %, latasa de crecimiento económico aumentó del 2,5 %al 3,5 %, y se produjo un aumento significativo dela productividad. El balance fiscal anual delTesoro de los EE. UU. cambió en más de un 5 %:de un déficit de cerca de 300 mil millones dedólares a principios de la década de 1990 hasta unsuperávit de cerca de 200 mil millones a finales dela década.

Uno de los «negativos» de la actuacióneconómica de los EE. UU. fue que el déficitcomercial anual se elevó hasta los 500 milmillones de dólares. Otro fue que la tasa de ahorrode los hogares bajó hasta un nuevo mínimo.

El aspecto destacable del auge fue que secentró en la «nueva economía», y en especial, enel papel de la tecnología de la información, losordenadores, las puntocom y las empresas que

proporcionaban tanto el hardware como elsoftware, o explotaban estos desarrollos parasatisfacer las necesidades tradicionales. Estosavances tecnológicos provocaron una caídapronunciada en el coste del envío y elalmacenamiento de la información. Ebayproporcionó un mercado de subastas nacional paradecenas de miles de productos diferentes. Amazondesarrolló la tecnología para la venta de libros yproductos electrónicos. Peapod permitió a losparticulares comprar desde casa la mayor parte delos comestibles. Se establecieron millones decuentas en el bróker de descuento Charles Schwaby en sus competidores. Se crearon empresas quepermitían a los inversores comerciar con accionesutilizando los ordenadores con unos costes detransacción extremadamente bajos. Surgieron los«day traders»: individuos que abandonaron sustrabajos habituales para mover acciones a travésde ordenador en su casa o desde puestos en

oficinas especialmente diseñadas para ello. Laspáginas especializadas permitieron a las líneasaéreas y a los hoteles vender asientos yhabitaciones a precios fuertemente rebajados.

Los emprendedores consiguieron el dineropara desarrollar estas ideas por parte decapitalistas de riesgo (VC, en sus siglas en inglés)que proporcionaban el capital inicial. Los VCdesarrollaron una cartera de inversiones endiferentes empresas con la esperanza de que alcabo de tres a cinco años podrían vender susacciones —y conseguir un beneficio— cuando lasempresas realizaran su primera oferta pública deacciones. La tasa de retorno de los VC dependíade si las empresas en las que habían invertidotenían éxito en sus desafíos tecnológicos y en elprecio de venta de sus acciones y en la extensiónde los períodos de participación.

A medida que crecían los precios de lasacciones, las altas tasas de retorno obtenidas por

los VC atrajeron un montón de dinero, y el capitaldisponible para los VC como grupo se multiplicópor cinco. Ningún inversor quería quedar atrás. Eldinero estaba allí, de manera que apareció unagran cantidad de ideas; el dinero estaba buscandoideas y concepto. Tres o cuatro años después, lasnuevas empresas tendrían una Oferta Pública deAcciones (OPA). La OPA seguiría el espectáculoitinerante tradicional, la ocasión en la que losbancos de inversión presentarían la compañía alos gestores de activos por todo el país, intentandoconvencerlos para que comprasen las acciones.

Al final del espectáculo, los banqueros deinversiones estimarían la cantidad de acciones quepodrían vender en la OPA, y establecerían tanto elprecio como la cantidad. En el 99,46 % de loscasos, el precio de la acción al final del primerdía de mercado era significativamente más altoque el precio de la OPA, y aquellos que eransuficientemente afortunados para comprar al

precio ofertado al principio conseguirían unabuena ganancia de capital.

Un impacto de este estallido del precio fue quecada vez más inversores pretendieron comprar alprecio de la OPA. El segundo impacto fue que lademostración de la fuerza de la demanda significóque cada vez más personas querían obtener unaparte de la acción: los empresarios se sintieronatraídos por la riqueza inmensa que podían obtenercon una innovación de éxito, los VC se sintieronatraídos por los grandes beneficios que podíanganar con la identificación de los emprendedoresque podían tener éxito, y los banqueros deinversión querían las comisiones derivadas dellevar al público un número mayor de empresas.Los inversores querían las grandes ganancias decapital asociadas con la burbuja entre el precio dela OPA y el precio de las mismas acciones al finaldel primer día en el mercado, de la primerasemana en el mercado, y del primer mes en el

mercado.El tamaño del estallido del precio podía ser

dinamita o nitroglicerina o incluso podía llegar altamaño de una explosión nuclear. Parece que losbanqueros de inversión situaban el precio de laOPA para maximizar el estallido del precio en elprimer día de mercado, y no para maximizar eldinero que recibían los accionistas que vendían.Desde este punto de vista, podía ser preferible unprecio de la OPA más bajo que uno más alto,porque así aumentaría la demanda de acciones —al menos durante un tiempo— al aumentar laburbuja. Los emprendedores vendían sólo unapequeña parte del total de acciones a través de laOPA; calculaban que cuanto mayor fuera laburbuja, mayor sería su riqueza. Estaban másinteresados en el valor aparente de las accionesque poseían al final del primer día de mercado,que en la cantidad de dinero que podían obtenercon la OPA.

En algunos días de OPA, el número deacciones presentes en el mercado fue tres o cuatroveces la cantidad de acciones que se habíanvendido con la OPA. Como a muchos de loscompradores en la OPA se les había dicho queconservaran sus acciones, las acciones presentesen el mercado eran muchas menos de la cantidadtotal de las acciones vendidas, de manera que lasacciones presentes podían cambiar de manos cincoo seis veces en el transcurso del día.

Parecía que los Estados Unidos tenían supropia máquina de movimiento perpetuo, diseñadapara enriquecer las fortunas de cientos de miles defamilias. Cuanto mayor el estallido del precio enel primer día de mercado, más inversores sesentían atraídos a las OPA. Cuanto más fuerte lademanda de OPA, mayor el número de capitalistasde riesgo que tenían la voluntad de respaldar a losemprendedores. Cuanto más capital estabandispuestos a jugarse los emprendedores, mayor el

número de emprendedores que buscaban su fortunaseparándose de las empresas establecidas.

En diciembre de 1996, el presidente delConsejo de la Reserva Federal, Greenspan, utilizópor primera vez el término «exuberanciairracional»; el Dow Jones estaba en 6.400 ysubiendo, y el NASDAQ se encontraba en los1.300. Greenspan era muy cauteloso y cuidadosocon los datos; parece muy poco probable quehubiera comentado nada sobre el precio de lasacciones a menos que creyera que estabansobrevaloradas al menos en un 15 o un 20 %. Afinales de diciembre de 1999, el Dow Jones habíasubido hasta los 11.700 y el NASDAQ estaba en5.400, y el valor de mercado de las acciones delNASDAQ representaba el 80 % del valor demercado de las acciones presentes en la Bolsa deNueva York.

A finales de la década de 1990, el precio delas acciones que representaban la nueva economía

—las puntocom, comercio electrónico, fibraóptica, servidores, procesadores, software, TI,telecomunicaciones— que estaban presentes en elNASDAQ habían aumentado con mucha másrapidez que el precio de las acciones de la viejaeconomía, de empresas como GE, GM, AT&T yTime-Life, que estaban presentes en la Bolsa deNueva York. Pero había algo más que un efecto dedesbordamiento, porque el entusiasmo por elfuturo, que era característico de las acciones de lanueva economía, era infeccioso y provocó tambiénun aumento en los precios de las acciones de lavieja economía.

Parecía que el desarrollo en la tecnología de lainformación estuviera impulsando las finanzas. Losordenadores eran cada vez más potentes y menoscaros. Los costes de la transmisión y elalmacenamiento de la información y de los datosestaban bajando con rapidez. Entró en juego la leyde Moore, y el coste de una unidad de potencia de

procesamiento cayó un 30 % al año. La WorldWide Web se estaba desarrollando con rapidez, ylos mercados en centros separados empezaron aunirse. Los ordenadores estaban sustituyendo a loshumanos en la compra-venta de las acciones. Losindividuos podían reservar sus billetes de avión através de la red. La fibra óptica estaba uniendo lascostas este y oeste de los EE. UU. y los precios delas llamadas telefónicas a larga distancia seestaban situando al mismo nivel de las llamadaslocales. Los servidores eran grandes, al igual quesu capacidad de almacenamiento. Se establecieronmiles —decenas de miles— de empresas nuevaspara mover información o datos, o para almacenarinformación o datos, y los beneficios ganados porlos capitalistas de riesgo que las habían financiadoeran tan grandes que llegó mucho más dinero delos fondos de pensiones, las fundacionesuniversitarias y de beneficencia, y las familiasricas. La demanda de acciones nuevas recién

emitidas a precios de OPA era mucho más grandeque la oferta, lo que impulsó a los banqueros deinversión a implicarse en procesos de «spinning»:ofrecer una buena cantidad de acciones a los altosejecutivos de las grandes empresas que leproporcionan negocio al banco de inversión. Losbancos de inversión se hacían más ricos; tenían unmontón de productos para vender y un públicoconvencido de que la posesión de acciones les ibaa proporcionar grandes beneficios.

No existe una respuesta fácil a la pregunta decuándo una exuberancia racional se transforma enuna exuberancia irracional. La idea de que podíaexistir una burbuja en el valor de los activos en lasacciones de los EE. UU. se les ocurrió ainversores diferentes en fechas diversas. Laprimera fecha para el inicio de la burbuja en lasacciones americanas es la primavera de 1995,dieciocho o veinte meses antes del comentario deGreenspan sobre la «exuberancia irracional». El

precio de las acciones había aumentado a una tasaanual del 34 % en 1995, y al 25 % anual en losprimeros once meses de 1996.

El aumento repentino en los precios de lasacciones en 1995 y 1996 se puede atribuir a dosaspectos diferentes de la crisis financieramexicana de 1994; uno fue directo y el otro,indirecto. El efecto directo fue la fuertedepreciación del peso mexicano que provocó uncambio repentino en la balanza comercialmexicana de un déficit de 20 mil millones dedólares en 1994 a un superávit de 7 mil millonesde dólares al año siguiente; la contrapartida fueque el déficit comercial de los EE. UU. aumentóalrededor de 25 mil millones de dólares, puestoque los Estados Unidos eran el mayor sociocomercial de México. La contrapartida en estecambio en la balanza comercial mexicana fue elinicio de un flujo de dinero hacia los EstadosUnidos (un anticipo modesto de lo que iba a

ocurrir en 1997 después de la crisis financieraasiática y el cambio enorme en las balanzascomerciales de los países asiáticos). En efecto, elflujo de dinero desde México hacia los EstadosUnidos provocó un aumento en el precio de lostítulos americanos. El segundo aspecto fue que laReserva Federal relajó su política monetaria y diomarcha atrás en su política restrictiva de 1994.

Una fecha inicial alternativa para el inicio dela burbuja es el verano de 1998, después de lacrisis financiera asiática, el desastre financiero enMoscú y el colapso de Long-Term CapitalManagement. La fuerte depreciación de las divisasasiáticas provocó un aumento de más de 150 milmillones de dólares en el déficit comercial de losEE. UU. Además, la Reserva Federal volvió arelajar su política, en parte a causa de supreocupación por la fragilidad de los acuerdosmonetarios que siguieron a la crisis en Long-TermCapital Management, hasta entonces el más

profesional y sofisticado de los muchos hedgefunds americanos.

En los doce meses posteriores a finales dejunio de 1998, el valor de mercado de las accionespresentes en la Bolsa de Nueva York aumentó el40 %, de 9.005 billones de dólares a 12.671billones de dólares. El valor de mercado de lasacciones del NASDAQ aumentó en un 90 %.

El incremento del flujo de dinero hacia losEstados Unidos tuvo el mismo impacto que elaumento de los flujos de dinero sobre otrasdivisas; se apreció el dólar de los EE. UU. yaumentó el déficit comercial americano. El dineroextranjero se dirigió hacia los mercados deactivos. El valor de los activos, en especial de lasacciones, siguió aumentando, y trajo consigo unincremento en las inversiones domésticas y en unacaída dramática en la tasa de ahorro interior (loque equivale a un aumento en el consumodoméstico).

Los que desplazaron fondos hacia los EstadosUnidos compraron títulos en dólares americanos,lo que provocó un aumento en sus precios; lariqueza financiera de los EE. UU. aumentó conrapidez. Los americanos que vendieron algunos desus títulos a inversores extranjeros tuvieron quedecidir entonces qué iban a hacer con el dinerorecibido por la venta. Utilizaron la mayor parte deldinero para comprar más títulos a otrosamericanos, pero también aumentaron la comprade bienes americanos porque habían alcanzado susobjetivos de riqueza. La caída en la tasa de ahorroen los EE. UU. y el aumento en el déficit comercialamericano fueron consecuencias inevitables delincremento en el flujo de dinero hacia los EstadosUnidos.

Los datos sugieren que entre un 95 y un 97 %del aumento en la riqueza de los hogares quesiguió a la llegada a los Estados Unidos deahorros de otros países se utilizó para comprar

títulos americanos y sólo del 3 al 5 % se usó paracomprar bienes de consumo. Pero aun así, comocada uno de los vendedores de títulos dedicó unaparte del dinero recibido a comprar bienes deconsumo, la tasa de ahorro doméstico declinó.

El gasto en bienes de consumo es como un«escape». Cuanto más pequeña es la cantidadgastada en bienes de consumo, mayor es lacantidad dedicada a comprar títulos y activosreales, y en consecuencia mayor será el aumentode sus precios.

Durante 1999, la Reserva Federal, los bancosy en general todo el país estuvieron obsesionadoscon el problema del año 2000: la neurosis de quela economía iba a entrar en quiebra porque algunosordenadores no iban a ser capaces de cambiar lafecha cuando se produjera el cambio al año 2000.El comportamiento cauteloso de la ReservaFederal provocó una expansión de la liquidez delos bancos. Y una vez más los bancos aumentaron

sus préstamos en respuesta al aumento de suliquidez.

El incremento en el precio de las accionesatrajo inversores europeos, y el euro se depreció.A causa de la caída en los precios de importaciónamericanos y el aumento del déficit comercial, laspresiones inflacionistas se relajaron en losEstados Unidos. En consecuencia, la ReservaFederal no tuvo ninguna necesidad de adoptar unapolítica monetaria más contractiva.

Con la llegada del nuevo milenio, la Fedempezó a retirar liquidez. Los precios de lasacciones empezaron a descender. La caídaagregada en la bolsa entre 2000 y 2003 fue del40 % y el declive en el valor de mercado de lasacciones presentes en el NASDAQ fue del 80 %.La caída en los precios de las acciones significóque aumentaron los costes de capital para lasempresas, y el declive en la riqueza de los hogarescondujo a una ralentización del aumento en el

gasto doméstico. Una vez más, la implosión de laburbuja bursátil fue seguida por una recesión, queestá fechada desde principios de 2002. Como laburbuja en el valor de los activos no se basó en unaumento del crédito, la caída consiguiente en elprecio de las acciones no tuvo un impactosignificativo sobre los bancos.

La burbuja inmobiliaria global

El rasgo más destacable de los primeros años

del tercer milenio es el aumento significativo enlos precios inmobiliarios en los Estados Unidos,Gran Bretaña, Irlanda, España, Islandia, Sudáfrica,Australia y Nueva Zelanda, que se inició hacia2002. El aumento de precios en los EstadosUnidos tuvo lugar en dieciséis estados, querepresentan alrededor de la mitad del PIB del país.

La mayor parte de estos estados estaban situadosen el sur y a lo largo de las costas del Atlántico ydel Pacífico, y se encontraban entre los decrecimiento más rápido, pero no todos los estadoscon altas tasas de crecimiento sufrieron aumentossignificativos en los precios inmobiliarios. Españae Irlanda eran miembros de la Unión MonetariaEuropea, y por eso no tenían una moneda propia.

Cada uno de estos países tenía un déficit de suscuentas corrientes; cada uno experimentó unaumento con la llegada de dinero y en la mayoríade los casos, su divisa se apreció. Una excepciónfue que el dólar americano se depreció, y por esoel aumento en los flujos de dinero hacia losEstados Unidos amortiguó la apreciación del euroque se estaba produciendo desde la implosión dela burbuja bursátil a finales de la década de 1990.

La tasa de incremento de la riqueza de loshogares con respecto al PIB fue mucho más grandeen Islandia que en cualquiera de los demás países

que experimentaron fuertes aumentos en el valorde los activos. Además, la tasa de incremento delflujo de dinero con respecto al PIB fue muchomayor en Islandia que en cualquier otro país. Elrasgo específico de la burbuja en Islandia fue queel aumento en el precio de las acciones fue de tresa cuatro veces más grande que el incremento en losprecios inmobiliarios. El flujo de dinero haciaIslandia durante muchos años representó más del20 % del PIB del país. La corona islandesa seapreció más de un 30 %. El equilibrio contable enla balanza de pagos deriva de que los cambios enel valor de la balanza de capital del país y loscambios en el valor de su balanza corriente tienenque ser necesariamente iguales siempre que ladivisa flote. Por eso el aumento autónomo de lademanda exterior de títulos islandeses provocó unincremento del valor de la corona islandesa y unaumento del valor de los activos en Islandia.

Después de la implosión de la burbuja

inmobiliaria en los Estados Unidos, y de que seiniciara la caída de los precios de los bienesinmobiliarios residenciales y comerciales, y deque los bancos y otras instituciones financierasempezaran a quebrar, la comidilla de la prensa sevolvió hacia la causa o causas de la burbuja. Lalista es larga y variada, e incluye un nivel deapalancamiento excesivamente alto, la revocaciónde la ley Glass-Steagall, la corrupción de lasagencias de valoración de riesgos, lascompensaciones basadas en el aumento de losingresos más que en el incremento de losbeneficios después de ajustar los créditos fallidos,los «derivados», la opacidad del mercadosecundario de derivados, la llegada de dinerodesde China, la tendencia del presidenteGreenspan a mantener los tipos de interésdemasiado bajos durante demasiado tiempo, yotras muchas más.

Esta lista se centra exclusivamente en los

EE. UU. e ignora la burbuja en los mercadosinmobiliarios en Gran Bretaña, Irlanda, España eIslandia, así como en otros muchos países; la listaignora también las tres oleadas previas deburbujas.

Nadar en dinero y burbujas de activos

Como el agua fluye ladera abajo, el dinero

pasa por encima de las fronteras nacionales sianticipa tasas de beneficio más altas. Tanto elaumento en el precio de las acciones en un paíscomo el incremento en el valor de su divisa atraíandinero del exterior. El aumento rápido de losflujos monetarios hacia los Estados Unidosdespués de la crisis financiera asiática ilustracómo el cambio en la disposición de los flujos dedinero transnacionales es el lazo de relación entre

una oleada de burbujas del valor de los activos yla siguiente.

Un factor que explica por qué se han producidocuatro oleadas de burbujas en un período de treintaaños es que se ha producido un aumento rápido enel fondo de dinero global como resultado de losgrandes desequilibrios de pagos que sedesarrollaron a finales de la década de 1960 ycontinuaron durante el decenio de 1970 y lasdécadas siguientes. Además, el acuerdo deflotación de las divisas significó que el valor delos activos en un país aumentaría en respuesta alincremento en los flujos monetarios. A esto seañadieron los esfuerzos de los bancos con sedesen diferentes países para aumentar sus créditos enmercados extranjeros, contribuyendo al aumento enla cantidad de préstamos disponibles para losprestatarios en los diferentes países. Cada oleadade burbujas se inicia cuando los prestamistas estánmás interesados en extender el crédito a ciertos

grupos de prestatarios, quizá porque hanaumentado sus ingresos o anticipan dicho aumento,o porque el ambiente regulatorio se ha vueltomenos restrictivo y ya no se prohíbe a losprestamistas que extiendan sus créditos a dichosprestatarios. Por el otro lado, el cambio en lasnormas permite a los prestatarios reducir loscostes previstos de los créditos mediante sucontratación en mercados exteriores.

La segunda característica del período desdeprincipios de la década de 1970 es que lasdiferencias en los tipos de interés y en las tasas deretorno anticipadas sobre títulos similaresdenominados en divisas diferentes se han vueltomucho más grandes porque los países ya no estánobligados a una paridad para sus divisas. Lasdivergencias en las tasas de inflación nacionalesfueron mucho más grandes, aunque la ruptura delsistema de Bretton Woods de paridades ajustablesestuvo provocada por las diferencias entre los

Estados Unidos y Alemania y otros muchos paíseseuropeos sobre la tasa de inflación máximaaceptable. Los flujos monetarios transfronterizostienen lugar cuando las diferencias en las tasas deretorno anticipadas sobre títulos similaresdisponibles en países diferentes no secorresponden con los tipos de cambio anticipadosen el valor de las divisas. Al largo plazo, estosflujos transfronterizos reducen las diferencias enlos retornos anticipados en los diversos países.Sin embargo, como se produce una respuesta casiinmediata al movimiento del dinero a través de lasfronteras con el aumento en la actividadeconómica en el país de destino, el movimientomonetario puede iniciar una burbuja; y entonces laextensión del crédito se puede autoalimentar, almenos en el corto plazo, porque las tasas decrecimiento más altas provocan tasas de retornotambién más altas.

El inicio de una burbuja se puede ilustrar con

el caso de Islandia en 2002. Las tasas de retornosobre los títulos en coronas islandesas eran altas yatractivas para los inversores extranjeros en unmomento en que los tipos de interés eranrelativamente bajos en la mayoría de los paísesindustrializados. El aumento en el flujo monetariohacia Islandia provocó la apreciación de la coronay un aumento en los precios de los títulos encoronas, la respuesta del valor de la divisa ante elflujo de dinero fue casi inmediata porque elmercado de la corona era muy débil. Por eso elflujo monetario que provocó una apreciación de ladivisa y un aumento en el precio de los títulosislandeses fue relativamente pequeño encomparación con el fondo global de dinero ytambién fue relativamente pequeño en relación conel capital de los inversores que compraron títulosislandeses.

Las divisas de la mayor parte de los países queexperimentan una burbuja del valor de los activos

se aprecian en respuesta a un aumento en laafluencia de dinero; la excepción principal fue queel euro, el franco suizo y otras divisas seapreciaron en 2002 y en los años siguientes apesar de aumentar el flujo monetario hacia losEstados Unidos. (El aumento rápido en los valoresbursátiles en Tokio en la segunda mitad de ladécada de 1980 atrajo dinero extranjero, pero lascompras japonesas de títulos extranjeros eran másgrandes que la afluencia de dinero y el yen seapreció a medida que se incrementaba el superávitcomercial japonés.) El aumento en el valor de losactivos en cada país a medida que se apreciaba sumoneda formó parte integral del proceso de ajustea la afluencia de dinero para asegurar que elcambio en el déficit comercial del país secorrespondería con el aumento en la afluenciamonetaria.

El aumento en la deuda externa de los paísesimplicados en la primera, la tercera y la cuarta

oleada fue más rápido que el incremento en susPIB; de forma similar las tasas de incremento de laafluencia monetaria eran mucho más altas que lostipos de interés sobre la deuda. Por eso fueinevitable que dichas divisas se depreciasen alralentizarse la afluencia de dinero. De manerasimilar fue inevitable que se ralentizase elcrecimiento del crédito para las comprasinmobiliarias en Japón y que algunos de loscompradores recientes de propiedadesinmobiliarias iban a tener problemas de liquidezporque el pago de los intereses iba a ser más altoque sus ingresos por alquileres. El aumento en ladeuda doméstica de los que compraronpropiedades inmobiliarias en Japón en la décadade 1980 fue mucho más rápido que el incrementoen sus ingresos, y fue inevitable que losprestamistas se volvieran más cautos en laextensión de los créditos.

El aumento en la disponibilidad de créditos

con frecuencia ha sido tan rápido que prestatariosmenos fiables se han vuelto atractivos para losprestamistas. Con frecuencia actores nuevos orecientes en el mercado crediticio pueden recortarlos precios para aumentar su cuota de mercado, yentonces los prestamistas más grandes y mejorestablecidos pueden responder reduciendo tambiénsus precios: es decir, el tipo de interés aplicadosobre el coste de los fondos.

La primera oleada de burbujas crediticiasimplicó un fuerte aumento en los préstamos de losbancos internacionales a gobiernos y empresasestatales en México y en otros países en desarrolloen un momento en que la tasa de inflación mundialse estaba acelerando. La inflación de la demandaprovocó un incremento rápido en el precio de lasmaterias primas y en las tasas de crecimientoanticipadas en los países productores de dichasmaterias. Además, el volumen global de ahorrosaumentó rápidamente como consecuencia de los

grandes desequilibrios de pagos, el crecimientorápido de los depósitos en dólares en elextranjero, y los grandes superávits de pagos deArabia Saudí, Kuwait y otros muchos paísesexportadores de petróleo.

La relación entre la implosión de la primeraoleada de burbujas crediticias y la burbuja enJapón fue la amplia intervención del Banco deJapón para limitar la apreciación del yen en lasegunda mitad de la década de 1980. El superávitcomercial japonés había crecido con rapidez en ladécada de 1970 y la primera mitad de la década de1980. La apreciación del yen en la segunda mitadde la década de 1980 habría conducido a unacaída en las tasas de beneficio y en el empleo en elsector de los bienes de exportación; el Banco deJapón compró dólares para amortiguar laapreciación del yen. Además, las restricciones quehabían limitado los créditos bancarios para lascompras inmobiliarias, que llevaban vigentes más

de treinta años, se relajaron y el aumento rápido enestos créditos provocó un aumento en los preciosinmobiliarios, un auge y una euforia.

La apreciación del yen que fue consecuenciade la implosión de la burbuja en Japón provocó unincremento en los retornos anticipados sobre lasinversiones en Tailandia y en otros países conmercados emergentes que podían completar ysustituir las factorías en Japón como fuentes desuministro. El yen se apreció porque laralentización dramática de la economía japonesallevó a una caída en las importaciones y a unaumento rápido de las exportaciones a medida quela capacidad productiva se movía del mercadointerior a los mercados exteriores. Las empresasjaponesas empezaron a invertir intensamente enChina, Tailandia y otros vecinos en respuesta al«vaciamiento» de la economía japonesa. Casi almismo tiempo, cuatro cambios normativoscontribuyeron al incremento de la demanda de

títulos disponibles en dichos países. Eldescubrimiento de «valores de los mercadosemergentes como una clase nueva de activo» fueuna consecuencia del aumento notable en losprecios bursátiles en Japón en la década de 1980.Además, la iniciativa de los bonos Brady en 1988financió el excedente de los créditos bancarios alos países en desarrollo al convertirlos en bonos alargo plazo, y estos países se convirtieron en«financiables». La privatización de las empresasestatales provocó un flujo monetario haciaMéxico, Brasil, Argentina y otros países paracomprar dichas empresas y acciones de lasmismas. Un factor fue específicamente mexicano eimplicó las iniciativas políticas para estabilizar laeconomía para prepararla para entrar en elAcuerdo de Libre Comercio de América delNorte; una política monetaria extremadamenterestrictiva adoptada para reducir la tasa deinflación mensual provocó unos tipos de interés

real muy altos sobre los títulos en pesos a cortoplazo, lo que atrajo un montón de dinero desde losEstados Unidos.

Los bancos con sede en Tailandia, Malasia,Corea del Sur e Indonesia aumentaron lascantidades pedidas en préstamo en los mercadosmonetarios extranjeros al aumentar su calificaciónde crédito; los tipos de interés en los mercadosextranjeros eran menores que los de sus mercadosinternos, aunque los préstamos en el exteriorsignificaban que los bancos estaban corriendo unriesgo con la divisa, ya fuera directo o indirecto,si prestaban a sus prestatarios domésticos en ladivisa extranjera.

Cuando estallaron las burbujas en Tailandia yMalasia, sus divisas se depreciaron con fuerza enla segunda mitad de 1997; se produjo un gran flujode dinero hacia los Estados Unidos a medida quedevolvían sus créditos. La Reserva Federal redujolos tipos de interés tres veces a lo largo de varios

meses para ralentizar la afluencia de dinero desdelos países asiáticos, lo que contribuyó a laaceleración de la burbuja en la bolsa americana.

La implosión de la burbuja bursátil en losEE. UU. provocó una reducción de la afluencia dedinero hacia los Estados Unidos y muchas divisasextranjeras —el euro, el franco suizo, el yenjaponés— se apreciaron, lo que provocó unareducción en el déficit comercial de los EE. UU. ycontribuyó a un aumento en la tasa de beneficio delas manufacturas americanas. Casi al mismotiempo, un acontecimiento autónomo —unincremento en el superávit comercial chino—provocó un aumento en el déficit comercialamericano y en los déficits comerciales de otrospaíses industrializados. Los flujos monetariosprocedentes de China se dirigieron hacia lospaíses con los mercados de títulos más atractivos.

El modelo es que la implosión de una burbujaprovoca cambios en los flujos monetarios

transfronterizos. La implosión de la burbuja decrédito en México y otros países en desarrollo aprincipios de la década de 1980 habría conducidoa una apreciación de las divisas de los paísesindustrializados; el deseo de los japoneses deamortiguar el fortalecimiento del yen provocó unaumento en la masa monetaria y en el créditodisponible para la compra de propiedadesinmobiliarias. El aumento en el flujo de dinerodesde Japón a principios de la década de 1990contribuyó al incremento del valor de los activosen varios países emergentes; de forma similar, elflujo monetario desde estos países contribuyó a laburbuja en los Estados Unidos.

Mientras que la implosión de la burbuja enJapón provocó una apreciación del yen y unaumento en las tasas de beneficios anticipados enlas manufacturas de Tailandia y Malasia, laimplosión de las otras tres oleadas condujo a unadepreciación de las divisas porque disminuyó el

flujo monetario de estos países.Una característica del período es la existencia

de un volumen muy grande —y cada vez másgrande— de dinero que se puede mover de un paísa los demás —o con mayor precisión: del dólar aotras divisas— a un coste relativamente bajo. Otracaracterística es una sucesión de golpes,incluyendo golpes políticos como el cambio de unacuerdo de cambio fijo de las divisas a un acuerdode divisas flotantes, o la relajación de lasregulaciones que limitaban los créditos bancariospara compras inmobiliarias en Japón o larelajación de los préstamos tomados en elextranjero por parte de los bancos del sudesteasiático. La implosión de numerosas burbujasindujo un cambio en el modelo de los flujosmonetarios transfronterizos y contribuyó alaumento del valor de los activos en los países queexperimentaron un incremento en estas afluencias.

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RESPUESTAS POLÍTICAS: ELABANDONO BENIGNO, LA

EXHORTACIÓN Y LASVACACIONES BANCARIAS

Suponiendo que muchas crisis financierastengan una forma estilizada, ¿debería haber unaestrategia estándar para hacerles frente?Supongamos que hay sobreabundancia,especulación, pánico; ¿qué habría que hacer? ¿Lasautoridades estatales deberían intervenir parahacer frente a la crisis? Si es así, ¿cuándo tendríanque hacerlo? ¿Deberían intentar frenar el aumentode los precios de los bienes raíces y las acciones

mientras la burbuja se expande, a fin de que elcrac subsiguiente sea menos grave? ¿Deberíanpinchar la burbuja cuando fuera obvio que losprecios de los activos son tan elevados que resultasumamente improbable que el aumento de losingresos y de las ganancias corporativas sean lobastante rápidos y grandes como para «ratificar»esos elevados precios? Cuando los precios de losactivos comenzaran a caer, ¿deberían lasautoridades adoptar medidas para contener lacaída y mitigar las consecuencias?

Casi todos los países han creado un bancocentral a fin de impedir o minimizar la escasez deliquidez, especialmente durante las crisisfinancieras. Muchos países cuentan con unconvenio de fondos de garantía de depósitos a losfines de reducir las probabilidades de corridasbancarias y prevenir lo que de otro modo podríaconvertirse en una profecía autocumplida queafirma que una escasez de liquidez desataría una

crisis de solvencia. Incluso en los casos en que nohay una garantía formal para los depósitosbancarios, los individuos de muchos países creenque sus Gobiernos garantizarán que no incurran enpérdidas en caso de que los bancos quiebren;realmente, los bancos serán nacionalizados y elGobierno se convertirá en su propietario.

Inicialmente, Greenspan, presidente de laReserva Federal, opinaba que la Fed debía centrarla política monetaria en la consecución de un nivelestable de precios —o, por lo menos, de una tasade inflación baja— así como en los objetivosrelacionados con el macroempleo. Más tarde, conla implosión del sistema financieroestadounidense, durante los últimos meses de2008, Greenspan parecía estar más abierto a laidea de que la Fed debería haber prestado mayoratención a los incrementos de los precios de losbienes raíces.

Este capítulo versa, principalmente, sobre la

gestión de las crisis financieras; se ocupa,primero, de las medidas reguladoras que podríanadoptarse para reducir la vulnerabilidad de losacuerdos financieros a las manías y,posteriormente, se ocupa de los pánicos bancarios.El capítulo siguiente trata sobre los prestamistasnacionales de última instancia y el que le sigue seocupa de los prestamistas de última instancia en elcontexto internacional. Este capítulo estudia laperspectiva austríaca de que el mejor remediopara el pánico bancario es «no meterse con él»,dejar que siga su curso y que la economía se ajustea la disminución del patrimonio doméstico, ladescapitalización de los bancos y ladesaceleración del gasto familiar y corporativoresultantes de la disminución de los precios de losbienes raíces, las acciones y los bienes deconsumo.

La principal base lógica de la renuencia delGobierno a intervenir es el argumento del riesgo

moral: la opinión de que cuanto másintervencionistas sean las autoridades durante lacrisis del momento, más intensa será la maníasiguiente. El razonamiento es que la intervenciónsesga la percepción de las compensaciones entreriesgo y recompensa de numerosos inversores —tanto de los accionistas de los bancos como, quizá,de algunos acreedores de éstos, incluidos los queposeen bonos u otros títulos de precio fijo sobrelos bancos— mediante la reducción de laprobabilidad y el alcance de las futuras pérdidas.La segunda razón que subyace a esta opiniónconsiste en que si se retrasan los ajustes a losdesequilibrios creados por la implosión de laburbuja, se retrasará también la recuperacióneconómica.

Por lo general, el argumento del riesgo moralno distingue entre accionistas y bonistas. Losaccionistas de Lehman Brothers, Fannie Mae yFreddie Mac perdieron casi todo su dinero con la

quiebra de estas firmas, y lo mismo les ocurrió alos accionistas de los bancos islandeses. Losaccionistas de Northern Rock, del Royal Bank ofScotland y el Lloyds TSB perdieron la mayor partede su dinero, tal vez entre un 90 y un 95 %.Asimismo, los accionistas de AIG y Bear Stearnsperdieron más del 90 % de su dinero. Además,buena parte del patrimonio personal de losempleados de Lehman y de Bear consistía enacciones de estas compañías, así como enopciones de compra de más acciones. Enconsecuencia, algunos de estos individuosperdieron entre el 60 y el 70 % de su patrimoniopersonal.

En ocasiones, la preocupación por el riesgomoral se extiende más allá de los accionistas yengloba a los acreedores de las compañíasfinancieras, incluidos tanto los bonistas comoquienes poseen títulos bancarios a corto plazo. Adiferencia de los accionistas, estos acreedores no

consiguen ganancias mayores significativas cuandolas estrategias de los bancos resultaninmensamente provechosas. Sus retornos estánsesgados: si los bancos quiebran, estos acreedoressufrirán importantes pérdidas y si los primerosmedran, los segundos no participarán de lasganancias. Es posible que los acreedores caigan enla autocomplacencia porque piensan que no sedejará quebrar a los bancos. Sin embargo, estasquiebras no son inequívocas. ¿Ha quebrado unbanco cuando los accionistas han perdido entre el90 y el 95 % de su dinero antes de que elGobierno le proporcione ayuda financiera? Esimprobable que la mayoría de los accionistascoincida con la afirmación de que se los harescatado. Estos bonistas pueden recibir tasas deinterés algo más elevadas debido a que losdirectores de los bancos creen que éstos son«demasiado grandes para quebrar», por lo queasumen inversiones algo más arriesgadas —y

podrán pagar tasas de interés más altas— al menospor un tiempo. La doctrina «demasiado grandepara quebrar» puede tener el mismo impacto quelas garantías de fondos de depósitos, a menos que,si los bancos son cerrados y reorganizados conayuda del Gobierno, las autoridades reduzcan elvalor de los títulos de los acreedores por debajode su valor nominal. A partir de ese momento, esposible que los propietarios de depósitos cuyacuantía supera ampliamente los montos cubiertospor las garantías de fondos de depósito esténdispuestos a retirar su dinero cada vez que existacierta cuota de escepticismo respecto de lasolvencia del banco.

La elección que debe hacer cada país consisteen o bien diseñar un sistema que permita laquiebra de las grandes instituciones con pérdidaspara los acreedores, o bien proporcionar algunaforma de garantía eficaz para quienes poseentítulos bancarios, a fin de reducir las

probabilidades de corridas bancarias.

La reforma financiera: regulación y supervisiónbancarias

¿Es posible prevenir las crisis mediante la

regulación y supervisión rigurosa? Algunosobservadores defienden este enfoque. Otrosrecomiendan la liberalización. La mayoría de lasreglas de la banca sólida ya están incluidas en lasreglamentaciones o están implícitas en la tradiciónbancaria. Tanto los bancos como los reguladorespasan por alto un gran número de estas reglas. Sesupone que los bancos «ajustan al valor demercado» [mark to market], vale decir quevaloran sus préstamos e inversiones cada día (ocada semana o mes) a los precios que serealizarían si préstamos e inversiones se vendieran

en el mercado, no a sus precios históricos.Deberían establecerse reservas para los«préstamos incobrables» y reducciones del valorde los «dudosos». Cuando las pérdidas porpréstamos aumentaran y el capital del bancodisminuyera, podría solicitársele un incrementodel capital so pena de ser clausurado según lasreglas tradicionales. Como ejemplo de las pocohabituales características de los bancos que siguenestas reglas, la prensa estaba plena de noticias enla primavera de 1987, cuando Citicorp redujo elvalor de sus préstamos en el Tercer Mundo y laFSLIC [sigla en inglés de Corporación Federal deAhorros, Préstamos y Seguros] permitió que 500bancos insolventes permanecieran en actividadcon la expectativa de que se tornaran lo bastanteredituables como para reconstruir su capital.Como parte del proceso de regulación, la ReservaFederal comenzó a colaborar con otros bancoscentrales del Grupo de los Diez, con el fin de

fortalecer las estructuras bancarias en todo elmundo mediante la aplicación de los mismosrequisitos de capital basados en el riesgoestablecidos para bancos cuyas casas matricesestán en diferentes países.

El hincapié en los requisitos de capital comoun porcentaje de los activos o las obligacionesbancarias condujo a algunos bancos a desarrollaroperaciones «fuera del balance» [off-balancesheet], las cuales originan cuotas y comisiones eingresos por interés, pero cuyos activos y pasivosson contingentes, y se muestran en los balancesúnicamente como notas al pie. Los bancosestablecieron instrumentos especiales de inversión(o SIV, siglas en inglés de special investmentvehicles) que sortearan los requisitos formales decapital y que, por tanto, aumentaran suapalancamiento real. La demanda de pagarés y SIVdependía del capital de reputación de los bancos.

Estas transacciones al margen del balance

general incluyen tasas de interés y permutas dedivisas, contratos a plazo, opciones, seguros porriesgos, «repos» (ventas de títulos con garantía deretroventa posterior) y programas de emisión depagarés. Cada una de estas posiciones puedevalorarse como una opción e incluirse entre losactivos o pasivos cuando se calcula el capitalnecesario adecuado.[1]

Es posible ofrecer un buen argumento a favorde una regulación y supervisión más rigurosas delos bancos, a los fines de impedir los préstamosdurante los períodos de euforia que pueden acabaren una crisis financiera. En Estados Unidos, laresponsabilidad de evaluar los bancos estádividida entre la Agencia de Contralor de laMoneda, los Bancos de la Reserva Federal y lascomisiones del sistema bancario de los estados.Según una opinión, hay competencia no en laliberalización, sino en la re-regulación.[2] «Laresponsabilidad dividida», ha dicho un famoso

político y banquero alemán, «no es ningunaresponsabilidad».[3] El perspicaz personalexaminador necesario cuando caen los precios delos activos no está dispuesto a someterse alaburrimiento que suponen los largos períodos decalma entre las crisis. Es difícil detectar la malaadministración de los bancos antes de una crisis.En los auges, la entropía en la regulación y lasupervisión permite el crecimiento de focos deriesgo que sólo estallan tras la disminución de losprecios de los activos. La pregunta es, por tanto, siliquidar, paralizar, garantizar, rescatar, adquirir orecurrir a otros medios de préstamos de últimainstancia. La respuesta prácticamente universal ala quiebra o cuasi quiebra de los bancos es que senecesita una regulación mayor o más eficaz. Se hanatribuido los problemas de Bear Stearns, LehmanBrothers y otros bancos de inversiónestadounidenses a la decisión de la US Securitiesand Exchange Commission de relajar las

restricciones sobre el apalancamiento de losbancos de inversión. En ocasiones, se atribuye elcolapso de algunos de los bancos a la revocaciónde la Ley Glass-Steagall, la cual ignora de formaconveniente las quiebras de cientos de compañíasen la década de 1980, así como las de bancos enGran Bretaña, Islandia e Irlanda.

La regulación impone costes. Como resultado,la historia de la regulación es que se desarrollannuevos tipos de instituciones fuera del ámbitoregulado, instituciones que, sin embargo, son entodo lo demás semejantes a las compañíasreguladas. Se crearon fondos de mercadomonetario como una manera de pagar el interéssobre los depósitos a la vista. Se desarrolló elmercado de depósitos en el exterior con el fin deevitar los costes, en forma de coeficientes de cajay primas mínimas anuales de depósitos, quesoportaban los bancos nacionales; las filiales delos bancos estadounidenses situadas en el

extranjero podían pagar tasas de interés más altasque sus filiales nacionales.

Las manías son macrofenómenos y resultan delcrecimiento excesivamente rápido del crédito. Laregulación es un microfenómeno. Resultaimprobable que ésta que tenga algún efecto sobreel hecho de que surja o no una manía, aunque sítendrá impacto sobre algunas instituciones ypodría tenerlo sobre el ritmo de surgimiento de lamanía.

El abandono benigno

Un gran número de economistas cree que un

pánico bancario producirá su propio remedio yque «se puede esperar a que el fuego se apaguesolo».[4] «Ciertas cabezas frías, aunque no muyimaginativas, del salón del Banco [de Inglaterra]

pensaban que es algo inherente a los pánicosagotarse a sí mismos».[5] Lord Overstone sosteníaque no es realmente necesario brindar respaldo alsistema financiero en crisis, a causa de que losrecursos del sistema son tan grandes que, inclusoen épocas de estrechez extrema, quienes ofrecenuna tasa de interés lo bastante alta podránconseguir grandes sumas de dinero en préstamo.[6]En 1847, un aumento en la tasa de descuento deentre el 10 y el 12 % en Londres detuvo el flujo deoro hacia Estados Unidos; se envió un pequeñobalandro para alcanzar un barco que ya habíazarpado hacia Nueva York, lo obligó a virar enredondo y a descargar 100.000 libras esterlinas enoro.[7] En su testimonio ante la Enquête(investigación) francesa sobre circulaciónmonetaria de 1865, el barón James de Rotschildafirmó que podía confiarse en el incremento de lastasas de interés para reducir la especulación enbienes de consumo y valores. Rotschild añadió

que «Si los especuladores pudieran conseguircrédito ilimitado, no es posible saber qué clase decrisis resultaría».[8]

El dilema del riesgo moral consiste en que lasmedidas tomadas para dar estabilidad al sistemadurante una crisis pueden alentar la especulaciónde aquellos que pretenden beneficiosexcepcionalmente elevados durante la siguienteexpansión, quienes de algún modo se hanconvencido de que existe una gran probabilidad deque el Gobierno adopte medidas tendentes aimpedir que la economía implosione, por lo quesus pérdidas en caso de inconvenientes seríanlimitadas. La «dádiva» a los especuladores de hoytiene como consecuencia que probablemente seanmenos prudentes en el futuro. Por ende, lassiguientes crisis financieras podrían ser másgraves. El problema del riesgo moral constituye unsólido argumento a favor de no intervenir en eldesarrollo de la crisis, para reducir la

probabilidad y gravedad de las crisis futuras.¿Serán capaces los diseñadores de políticas decrear instrumentos que penalicen a losespeculadores individuales a la vez que minimicenel impacto negativo de su comportamientoimprudente sobre el resto del país? Así y todo, lapregunta sobre coste-beneficio es si el beneficiode la economía por no permitir que el pánico sigasu curso merece la pena en términos derecompensas indebidas a los especuladores.

Las pérdidas de los accionistas de BearStearns, Fannie Mae, Freddie Mac, AIG, Citicorpy el Bank of America fueron inmensas. Además, laconducción y los directivos de estas institucionesfueron reemplazados. Las compañías han seguidoen el negocio, pero a todos los fines prácticosquebraron. Los individuos que invirtieron en ellassobre el supuesto de que estas instituciones eran«demasiado grandes para quebrar» pueden habersufrido grandes pérdidas.

La perspectiva de que se ha de dejar que elpánico bancario siga su curso tiene dos elementos.Uno de ellos es el disfrute con los problemas —odisfruta del schadenfreude [regodeo]— queinversores o especuladores encuentran comoretribución por sus excesos; este enfoque puritanoacoge con beneplácito el fuego eterno comocastigo para quienes son excesivamentecodiciosos. El otro elemento considera que elpánico es como una tormenta eléctrica, «en unaatmósfera tropical mefítica e insalubre», quelimpia el aire. «Purificó los elementoscomerciales y financieros y tendió a restablecer lavitalidad y la salud, como si tendiese al comercioregular, el firme progreso y la prosperidadpermanente».[9] Herbert Hoover enunció estaperspectiva de manera convincente cuandocaracterizó —sin aprobarla— la concepción deAndrew Mellon:

Los «liquidacionistas del déjalo correr», lideradospor el secretario del Tesoro Mellon, pensaron que elGobierno debía mantenerse al margen y dejar que eldesplome se autoliquidara. El señor Mellon tenía unaúnica fórmula: «Liquidar el trabajo, liquidar lasacciones, liquidar a los granjeros, liquidar losinmuebles». Mellon insistía en que cuando las ideasinflacionarias invaden las mentes del pueblo, la únicamanera de acabar con ellas es dejarlas colapsar.Sostenía que incluso el pánico no era algo del todomalo. Mellon afirmaba que: «Le quitará la herrumbre alsistema». Los elevados costes de vida y de la buena vidabajarán. La gente trabajará más duramente y llevará unavida moral. Se acomodarán los valores y losemprendedores levantarán los despojos de la gentemenos competente».[10]

El historiador de la economía neoaustríaco

Murray Rothbard añadió: «Aunque expresado deforma algo escabrosa, aquél era el rumbo correctoque el Gobierno tenía que seguir».[11] Elhistoriador conservador Paul Johnson comentóque: «Fue el único consejo sensato que recibióHoover durante su presidencia».[12]

La opinión contraria admitía que, si bien esdeseable eliminar las burbujas y la inversiónmaníaca del sistema, existe el riesgo de que si elGobierno no interviniera para contener una crisis,se extendería un pánico deflacionario quearrasaría las inversiones sólidas realizadas por losno especuladores, a quienes les sería imposibleconseguir el crédito que necesitaran.

Una característica de muchas crisis de liquidezes que las tasas de interés resultan extremadamenteelevadas para los prestatarios privados, enparticular a causa de que están expresadas comotasas de porcentaje anual que en realidad sonprimas de liquidez por uno, dos o, a lo sumo, unoscuantos días. La pregunta más básica al respectoes si el dinero está disponible a esas tasas deinterés tan elevadas o si el mercado de bonos sedespeja mediante el racionamiento. Las pruebasprovenientes de numerosas crisis son que resultadifícil, y en ocasiones imposible, tomar préstamos

durante las corridas bancarias, y que las tasas deinterés cotizadas carecen de relevancia porque nohay dinero disponible.

• En 1763, tras la quiebra de Arend Joseph,

primero, y, más tarde, de DeNeufville,después de que se desencadenara el pánicobancario el 22 de julio, un informe sucintoy no muy informativo comentaba: «Pánicohasta en los valores y los bienes, el dineroera inalcanzable».[13]

• En 1825 la declaración fue que: «un pánicoinaudito ha hecho presa del público: todoel mundo solicita —dinero— pero no haydinero disponible». «No era el valor loque se tenía en cuenta», observa el Times,«sino la imposibilidad de producirdinero».[14]

• Interrogatorio a Thomas Tooke por laComisión de Investigación sobre la Crisis

Comercial de 1847: Pregunta 5421:«¿Durante varios días, si no algunassemanas, el Banco de Inglaterra fue elúnico establecimiento que redujo losprecios?». Respuesta: «Sí». Pregunta5472: «El presidente del Banco deInglaterra ha afirmado que no hubierapodido vender 1 millón de libras enacciones [bonos del Gobierno inglés]durante la semana posterior al 14 deoctubre de no haber habido letras. ¿Lo creeusted posible?». Respuesta: «No,absolutamente imposible, si entendemosque imposible significa con excepción deesa reducción de precios que no podíatenerse en cuenta».[15]

• Pruebas del Sr. Glyn en la mismainvestigación: Pregunta: «¿Está al tanto dela opinión del agente de inversiones delBanco de que podría haberse vendido una

suma muy grande sin afectar de formaconsiderable los precios de los Consols[bonos perpetuos ingleses]?». Respuesta:«No estaba al tanto de que el agente deinversiones del Banco hubiera hecho esaafirmación. Yo diría que, por lo que vi enaquel momento, una venta de uno o dosmillones, que eran las cifras de las que sehablaba, hubiera sido casi imposible sinhaber derrumbado los fondos a ese precio,porque hubiera producido otro pánico».

• El Sr. Browne, congresista, pensaba queesas ventas no se hubieran podido efectuar,salvo con un enorme sacrificio, y añadióque «si el pánico hubiera sido tal comopodíamos suponer que podría haber sidoen tales circunstancias, dudo de que sehubiesen podido vender en absoluto».[16]

• Más tarde, en 1857: «En una etapa de lacrisis se hizo completamente imposible

negociar documentos, con un interés que enlas circunstancias más favorables era del12 o el 15 %».[17]

• Una carta proveniente de Liverpool: «Lasletras de cambio de primera calidad, a lascuales éste y otros Bancos estabandispuestos a añadir su respaldo, eranimposibles de convertir en efectivo y creoque muchas casas comerciales, que no sóloeran solventes sino que podían pagar 40 o60 por libra, tendrían que haberse retiradode no haberse emitido las letras delGobierno».[18]

• «En Hamburgo, la confianza comercial se haagotado completamente. Sólo sonnegociables, y a tasas de interés altísimas,las letras de cambio de sólo tres o cuatrode las casas principales... Un anticipo delGobierno de 15 millones de marcos apagar por los bancos no ayudó en absoluto.

El pánico era tal que no se podíandiscontinuar los bonos del Gobierno y loscapitalistas no se separaban de su dineropor nada del mundo... Cuando el 12 dediciembre se supo que la asistencia nosayudaría a todos, el pánico cesó. Losbonos del Gobierno que no erandescontables al 15 % a principios de messe aceptaban fácilmente a entre el 2 y el3 %».[19]

• Edward Clark, de Nueva York, le escribió aJay Cooke, de Filadelfia, antes de queCooke dejara la compañía de Clark parafundar su propia compañía: «No hayescasez de dinero; no hay dinero enabsoluto. No hay dinero, ni confianza nivalor en nada. Una semana más de esto ylos bancos se irán a la quiebra».[20]

• Luego, en 1866: «El Bank Court elevó latasa de descuento al 9 % e insinuó que los

préstamos sobre valores del Gobiernoestaban disponibles al 10 %. Antes de esadeclaración era imposible vender, ya fueraConsols o letras del Tesoro. Loscorredores de otros valores se negaron anegociar».[21]

• Durante la crisis de 1873 en Nueva York,«la National Trust Company de NuevaYork tenía en su bóveda valores delGobierno por ochocientos mil dólares,pero no podía usarlos como respaldo parapedir prestado ni un dólar, ysuspendió».[22]

• Finalmente, en 1883, «La demanda cada vezmayor de dinero condujo a una hambrunamonetaria. Era imposible conseguirpréstamos a plazo fijo, los préstamos a lavista estaban al 72 % en junio, al 72 % el28 de julio, al 51 % el 4 de agosto. Losdocumentos comerciales de primera clase

cotizaban a entre el 8 y el 12 % nominal,con una cantidad de dinero disponible muybaja».[23]

Las pruebas no son inequívocas, ya que la

venta de bonos del Gobierno está algo matizadapor comentarios tales como «con excepción de esareducción de precios [por ejemplo, un aumento enlas tasas de interés] que no podía tenerse encuenta». Además, está la información esporádicasobre la otra cara del argumento, especialmente enEstados Unidos con el sistema bancario nacional,en el cual no hay disponibilidad de prestamistas deúltima instancia. En 1884:

Para mayor frustración de los intermediarios, el

dinero se tornó sumamente escaso y en un momentollegó a exigirse hasta el 4 % por 24 horas. Estoprovocó un mayor sacrificio de las acciones, puestoque sólo unos pocos podían darse el lujo de pagar laselevadas tasas que se pedían. El precio exorbitante era,desde luego, resultado directo de la desconfianza

prevaleciente, ya que no había una escasez real... A loque había que atribuirle la gran reducción, el jueves y elviernes, de casi el 7 % de los bonos del Gobierno deEstados Unidos es... el deseo de realizar y obtenerefectivo. No hubo pérdida de confianza en esos bonos,como tampoco la hubo en los bonos y las acciones delferrocarril.

Uno de los resultados del fenomenal aumentotemporal del precio del dinero fue atraer una enormecantidad de capital extranjero al mercado. Parte de éstefue enviado para comprar acciones a esos preciosdeprimidos y otra parte para dar préstamos sobreacciones o sobre cualquier otro valor a esos elevadostipos de interés. El efecto fue cambiar la dirección delflujo de divisas que había estado acarreando tantosperjuicios a Estados Unidos.[24]

Esta afirmación, a su vez, no es inequívoca,

puesto que la estampida comenzó antes de que sehubiera producido una falta de liquidezpronunciada.

Durante la crisis asiática de 1997, el FondoMonetario Internacional actuó como prestamista deúltima instancia —si bien mucho tiempo después

de que el baht tailandés, la rupia indonesia y otrasdivisas se hubieran depreciado marcadamente— einsistió en que el Gobierno de cada país asiáticoequilibrara su presupuesto, y que el banco centralde estos países aumentara los tipos de interés.Varios economistas se opusieron a estas medidasporque conducían a un aumento del paro,especialmente entre los pobres, mientras que losproblemas financieros habían sido causados porfuncionarios acomodados y prósperos banqueros.

Con todo, la ortodoxia recibió cierto respaldode la experiencia japonesa de la década de 1990,cuando una combinación de política monetariaexpansiva y depreciación del yen produjeron una«trampa de liquidez». Tanto las tasas de interéscomo los préstamos bancarios japonesesdisminuyeron después de la reducción de losprecios de las acciones y los bienes raíces, y seinfirió que había una «contracción del crédito».Los bancos se mostraban reacios a conceder

créditos porque sus pérdidas por préstamos habíansocavado su capital y las compañías se mostrabanreacias a tomar créditos a causa de la lentitud delcrecimiento de la demanda de sus productos.

La reducción de los tipos de interés a cortoplazo en Tokio hasta el 1 % y menos, condujo a unrepentino aumento del «carry trade»; los fondosde alto riesgo de Estados Unidos tomaron créditosen yenes, que vendieron para comprar dólaresestadounidenses, los cuales a su vez fueronvendidos para comprar valores en dólaresestadounidenses que dieron un interés del 3 o 4 %.Las operaciones «carry trade» condujeron a unincremento del flujo de fondos de Tokio a NuevaYork y a una depreciación del yen que, a su vez,llevó a un aumento del superávit comercialjaponés y a aumentos de la producción y el empleojaponeses. El aumento del superávit japonés fueuna útil respuesta a la trampa de liquidez y uncomplemento eficaz a las expansivas políticas

fiscales y monetarias japonesas. Las operaciones«carry trade» seguirían siendo beneficiosas paralos fondos de alto riesgo estadounidenses mientrastoda revalorización del yen fuera menor que elexceso de los tipos de interés de los valores endólares estadounidenses sobre las tasas de interésque estaban pagando por sus préstamos en yenes.

La persuasión moral y otros instrumentosexhortatorios

El argumento dominante contra la opinión a

priori de que es posible remediar las estampidasbancarias absteniéndose de intervenir, consiste enque casi siempre hay intervención. Lasautoridades se sienten obligadas a intervenir paradetener una mayor caída de los precios de losactivos. Pánico tras pánico, crac tras crac, crisis

tras crisis, las autoridades o algunos «ciudadanosresponsables» intentan poner freno al pánicomediante alguna medida. Las autoridades tal vez sehayan alarmado sin motivo y la situación podríacorregirse por sí sola sin perjuicios graves. Puedeque las autoridades sean estúpidas e incapaces deaprender. (La Escuela de Chicago supone quequienes participan en el mercado son siempre másinteligentes que las autoridades, en gran medidaporque éstas están motivadas por objetivospolíticos de corto plazo.) La desigual distribuciónde la inteligencia no puede ponerse a prueba conla gestión de una crisis, porque tanto lasautoridades como las principales figuras delmercado hacen grandes esfuerzos para frenar lacaída de los precios, las bancarrotas y lasquiebras de los bancos. Si está teniendo lugar unproceso de aprendizaje —y el supuesto deracionalidad así lo exige—, la lección es que unprestamista de última instancia es más deseable y

menos costoso que la dependencia exclusiva de lasfuerzas competitivas del mercado.

Una lección del registro histórico es que haymuchos ejemplos en los cuales inicialmente lasautoridades estaban decididas a no intervenir, perofinalmente lo hicieron a regañadientes. LordLiverpool amenazó con renunciar a su cargo comoministro de Finanzas, en diciembre de 1825, si seofrecía la emisión de bonos del Tesoro pararescatar el mercado después de que Liverpoolhubiese advertido sobre la especulación excesiva,seis meses antes.[25] William Lidderdale, directordel Banco de Inglaterra en la época del Pánico de1890, rehusó de forma categórica aceptar una«carta de indemnización» para permitir que elBanco excediese su límite de crédito.[26] Enambas ocasiones, se salvaron las aparienciasmediante otra estrategia para poner freno alpánico. En muchas otras oportunidades, la fuerteposición inicial de no intervenir se invirtió cuando

el pánico bancario se incrementó. Entre ellas estála intervención de Federico II en la crisis deBerlín de 1763,[27] la negación del Banco deInglaterra a realizar descuentos por los «Wbanks»[28] y la decisión del Tesoro de EstadosUnidos en 1869.[29]

En septiembre de 2008, las autoridadesestadounidenses opinaban que debía permitirse aLehman Brothers ir a la quiebra, aun cuando elGobierno hubiera participado de formaprotagónica en la compra de Bear Sterns por JPMorgan Chase, así como en la tutela de FannieMae y Freddie Mac. Una explicación de ello esque el Secretario del Tesoro de ese momento nodeseaba pasar a la historia como el «SeñorRescate». Un día después del cierre de Lehman, secambió drásticamente la «política» comorespuesta a una corrida bancaria en AIG. Enefecto, se suministró de forma implícita a todas lasgrandes compañías financieras un fondo de

garantía de depósitos del 100 %.

Las dilaciones

En una estampida bancaria, cada inversor se

apresura a retirar su dinero del banco antes de queéste cierre sus puertas a causa del agotamiento desus fondos en efectivo. Con frecuencia, los bancosse muestran reacios a pagar a los inversores quequieren su dinero porque los fondos en efectivo delos primeros son mucho menores que susobligaciones por depósitos a corto plazo. Durantela Gran Depresión, los bancos se tomaron sutiempo para pagar a los inversores, a la espera,como Micawber, de que algo sucediera. La técnicadata del siglo dieciocho.

La obra Teoría y práctica de la banca[Theory and Practice of Banking], de McLeod,

describe como el Banco de Inglaterra se defendió,en septiembre de 1720, de un pánico generado porsu marcha atrás en la promesa de absorber losbonos de la Compañía de los Mares del Sur[South Sea Company] a 400 libras. El Banco hizoponer a sus amigos al principio de la cola y les fuepagando lentamente, en monedas de medio chelín.Estos amigos retornaban las monedas al Banco porotra puerta. El dinero era depositado tras sercontado, una vez más lentamente, y utilizado otravez para pagar. El pánico fue conjurado hasta lafiesta de San Miguel Arcángel (el 29 deseptiembre). Al acabar la fiesta, también habíaacabado la estampida y el Banco continuóabierto.[30]

Otra historia, que quizá tenga el mismo origeny probablemente sea más exacta, es que el SwordBlade Bank, un aval de la Compañía de los Maresdel Sur, rechazó unos intentos de cobrardocumentos en monedas de plata. Cuando empezó

la estampida, el 19 de septiembre, el banco hizotraer carretadas de plata, con la que pagó«lentamente y en moneda pequeña». Un inversorinformó que recibió 8.000 libras en chelines ymedios chelines antes de que el banco cerrara suspuertas el sábado 24 de septiembre.[31] Lascircunstancias sugieren una historia, las fechasdos. Puesto que el Sword Blade Bank y el Bancode Inglaterra eran enemigos mortales, no esprobable que hayan cooperado entre sí.

Veinticinco años después, el Banco deInglaterra no había olvidado las lecciones de1720. El Joven Pretendiente (Charles Edward,nieto de James II) desembarcó en Escocia en juliode 1745, desplegó su estandarte en septiembre,invadió Inglaterra en noviembre, el 15 denoviembre llegó a Carlisle y el 4 de diciembre aDerby. El pánico se desató el Viernes Negro, 5 dediciembre de 1745. Los Consols británicoscayeron a 45, el precio más bajo del que se tiene

registro, y comenzó una estampida al Banco deInglaterra. El Banco resistió, en parte, mediante elpago de sus documentos con monedas de mediochelín. El tiempo ganado se utilizó para inducir alos comerciantes de Londres a proclamar sulealtad y su disposición a aceptar documentos delBanco de Inglaterra. La otra parte de la receta, larecolección de documentos como señal deconfianza, se utilizó otra vez en parecidascircunstancias, cuando los francesesdesembarcaron en Fishguard, en 1797. En esaoportunidad, en un solo día se recogieron 1.140firmas de comerciantes e inversores en bonos delGobierno.[32] El tiempo que en 1745 se ganómediante el pago lento y el pedido de respaldopermitió al Gobierno organizar un ejército quederrotó al Joven Pretendiente en Culloden, en abrilde 1746.

Los cierres totales y los festivos bancarios

Una forma de poner freno a una corrida

bancaria es cerrar el mercado, de suerte tal que laactividad comercial se detenga. En 1873 se detuvola actividad de la Bolsa de Nueva York, y lomismo sucedió en Londres y en muchos otroscentros con el estallido de la guerra de 1914. Enambos casos, el motivo fue poner freno a unaestampida bancaria mediante el expediente de darmás tiempo a los participantes del mercadofinanciero para pensar si era o no necesario odeseable vender a precios reducidos.

Con todo, los cierres pueden conducir laactividad comercial a la clandestinidad eintensificar el pánico. Además, los objetivos decorto y largo plazo entran en conflicto. Hacercesar la actividad bursátil durante una estampidapuede exacerbar el siguiente pánico bancario silos inversores venden sus acciones o retiran su

dinero del mercado financiero a la vista porquetemen que se suspenda la actividad comercial. Enseptiembre de 1873, durante una corrida bancaria,se cerró la Bolsa de Nueva York, pero un editorfinanciero sugirió que el temor de que sesuspendiera la actividad comercial apresuró laretirada del dinero a la vista por bancos de fuerade la ciudad y otros participantes del mercado devalores.[33] El cierre de las bolsas de Pittsburgh yNueva Orleans durante dos meses, en 1873, tuvomenos consecuencias graves, ya que sólo vendíany compraban valores de firmas locales que habíancausado sus propias dificultades.[34]

La Bolsa de Nueva York y otros mercadosbursátiles estadounidenses suspendieron susactividades durante una semana tras el atentado alas torres del World Trade Center, el 11 deseptiembre de 2001. La causa fue que nofuncionaban los sistemas de comunicaciones y deapoyo técnico. Un gran número de esos valores

podría haberse comercializado en los mercadosfinancieros regionales de Estados Unidos, si bientales mercados hubiesen resultado asfixiados.

La declaración de un festivo legal por elGobierno es otra técnica para suspender lasactividades comerciales, técnica que se utilizódurante el pánico de 1907 en Oklahoma, Nevada,Washington, Oregon y California. [35] Esteinstrumento fue el precursor de los festivosbancarios que comenzaron a nivel local en otoñode 1932 y se generalizaron a todo el país el 3 demarzo de 1933, el día en que Franklin D.Roosevelt asumió la presidencia. (Un festivobancario sólo obliga a cerrar los bancos, en tantoque un festivo legal obliga a suspender toda laactividad comercial.)

Otra herramienta consiste en suspender lapublicación de resúmenes de cuenta, como en1873, a la espera de que «lo que no sabes no tehará daño». La técnica fue diseñada para ocultar

las grandes pérdidas de unos cuantos bancos, yaque se temía que las noticias verdaderasreducirían aun más la confianza de losinversionistas.[36]

Algunos mercados de bienes y valoresestablecieron límites diarios para el cambiomáximo de precios; cuando se alcanzaba el límite,se suspendía la actividad bursátil por ese día. Losespecialistas en acciones individuales hanutilizado estos «intervalos» cada vez que eldesequilibrio entre órdenes de compra y órdenesde venta era excepcionalmente grande. Losmercados bursátiles estadounidensesrecomendaban este «disyuntor» tras la debacle delLunes Negro, 19 octubre de 1987. Para la Bolsa deNueva York la propuesta fue posponer la actividadbursátil por un intervalo determinado —veinteminutos, por ejemplo— en aquellas accionescuyos precios aumentaban por encima odisminuían por debajo de ciertos límites.

Se ha ganado tiempo mediante moratorias depago de todas las deudas o de tipos particulares deobligaciones, tales como letras de cambio cuyacaducidad se operara en menos de dos semanas.La medida más difundida de esta clase consistía enque los examinadores bancarios pasaran por altolos créditos de cobro dudoso en poder de losbancos tanto tiempo como fuese posible; unamoratoria implícita a ajustar el valor de loscréditos a su valor de mercado. La abstenciónregulatoria se utilizó en la debacle de ahorro ypréstamo estadounidense de la década de 1980. ElFondo Monetario Internacional y el BancoMundial continuaron permitiendo elendeudamiento de muchos países africanos paraaumentar el monto del interés adeudado; si estasinstituciones hubieran declarado esos créditos encesación de pagos, hubieran tenido que reconocerlas pérdidas sobre los préstamos. Los bancos queactuaban como prestamistas de los Real Estate

Investment Trusts (REIT, por las siglas en inglésde Sociedades de Inversiones en BienesInmobiliarios), arrendadores de centroscomerciales hipotecados y propietarios deapolillados Boeing 747, permitieron que seincrementara el interés sobre sus créditosbancarios porque deseaban retrasar sureconocimiento de las pérdidas en los créditoshasta un momento más propicio, en el cual sucapital fuese mayor. Pero para ello losprestamistas necesitan que los examinadoresbancarios se mantengan al margen.

Con todo, las moratorias oficiales puedenconsiderarse menos eficaces que las informales.Una moratoria sobre la liquidación de diferenciasde pagos pendientes en la Bolsa de Viena de 1873duró una semana, desde el colapso del mercadofinanciero hasta el 15 de mayo. El Banco Nacionalde Austria y los bancos comerciales sólidosreunieron un fondo de garantía de 20 millones de

florines; estas imitaciones de las primeras medidasno fueron de mucha ayuda.[37] Otra moratoria seregistró en París, tras la Monarquía de Julio,cuando el concejo municipal decretó que todas lasletras pagaderas en París entre el 25 de julio y el15 de agosto deberían extenderse diez días más.Esta moratoria esterilizó los documentoscomerciales de las carteras de inversores y nocontribuyó en absoluto a desalentar una estampidade los bonistas.[38]

Los certificados de las cámaras decompensación

El principal instrumento utilizado en Estados

Unidos para hacer frente a los pánicos bancariosantes de la institución del Sistema de ReservaFederal eran los certificados de las cámaras de

compensación, los cuales son un sustituto cuasimonetario consistente en las obligaciones de ungrupo de grandes bancos locales. Un banco objetode una estampida podía pagar a los inversores quese retiraban con estos certificados en lugar dehacerlo con dinero contante y sonante. La cámarade compensación de Nueva York se instituyó en1853 y la de Filadelfia en 1858, tras la crisis de1857. Durante la crisis de 1857, los bancos deNueva York no cooperaron entre sí para ponerfreno al pánico bancario. La posición de laAgencia Mercantil de Nueva York era que sicuatro o cinco de los bancos más sólidos hubieranacudido en ayuda de la Ohio Life and TrustCompany, de forma tal que ésta hubiera pagado susobligaciones, se hubieran mantenido el comercio yel crédito del país.[39] Hacia 1873, los bancos deNueva York estaban dispuestos a aceptar pagosmediante cheques compensados con certificadosde las cámaras de compensación. La ventaja de

estos certificados era que reducían el incentivopara que los bancos negociaran los depósitos desus competidores. Sprague insistía en que estesistema debía ir acompañado de un acuerdo dehacer un fondo común con las reservas bancarias;de lo contrario, un banco que no estuvierasometido a una pérdida neta podría verse obligadoa suspender los pagos después de pagar enefectivo a sus propios depositantes si no hubierarecibido efectivo en forma de liquidaciones deotros bancos.[40] En 1873 se fusionaron lasreservas.

Una grave desventaja de los certificados decajas de compensación consistía en que sólo eranadmisibles localmente: Nueva York, Filadelfia,Baltimore. En consecuencia, estos certificadoscontribuían a mantener los pagos domésticos, talescomo nóminas y ventas al detalle en una ciudad,pero desalentaban el flujo real de pagos entreciudades. Durante el pánico financiero de 1907, 60

de las 160 cajas de compensación de EstadosUnidos utilizaron estos certificados para facilitarlos pagos locales. Sin embargo, Sprague sosteníaque las perturbaciones del comercio local nofueron menos completas o inquietantes que enanteriores oportunidades. Entre el 26 de octubre yel 15 de diciembre de 1907, los precios de losfondos de Nueva York en Boston, Filadelfia,Chicago, Saint Louis, Cincinnati, Kansas City yNueva Orleans variaron desde una bonificacióndel 1,25 % en Chicago, el 2 de noviembre, a unaprima del 7 % en Saint Louis, el 26 de noviembre,un incremento con respecto al 1,5 % de la semanaanterior.[41] En diciembre de 1907 Jacob H.Schiff escribió: «La única lección que debemosaprender de la experiencia reciente, es que emitircertificados de cajas de compensación en losdiversos centros de banca también ha ocasionadoun perjuicio importante. Ha colapsado el comerciolocal y paralizado en gran medida el comercio del

país».[42]Otros instrumentos del mismo tipo general eran

los cheques de cajas de compensación y loscheques certificados que eran, tanto unos comootros, sustitutos próximos al dinero y aumentaronlos medios de pago en circulación.

Los grupos ajenos a los bancos también soncapaces de organizarse para mitigar un pánico.Piénsese, por ejemplo, en el consorcio delmercado de valores. El 24 de octubre de 1907, unfondo común bancario, encabezado por J. P.Morgan, prestó 25 millones de dólares al 10 % encall money, en un intento de poner freno al colapsodel mercado bursátil.[43] Exactamente 22 añosdespués, el Jueves Negro de 1929, RichardWhitney iba de puesto en puesto por el piso de laBolsa de Nueva York y pujaba para comprarpaquetes de acciones en nombre de la agrupacióndirigida por J. P. Morgan y Compañía —una vezmás.[44]

La cooperación entre bancos

Los bancos también han colaborado entre sí

mediante comisiones de rescate (como en Viena,en mayo de 1873 y en ocasiones anteriores),fondos de crédito, fondos de garantía yobligaciones, fusiones concertadas entre bancos ycompañías débiles, así como otros instrumentospor medio de los cuales los bancos fuertesrespaldan los bancos débiles o en proceso de irsea la quiebra.[45] Tres ejemplos incluyen el papelde los bancos de París en la crisis alsaciana de1828, diversos instrumentos utilizados porHamburgo para hacer frente a las dificultades de1857 y la garantía crediticia de Baring Brothers de1890.

LA CRISIS ALSACIANA DE 1828

En diciembre de 1827, quebraron en Mulhouse

tres empresas textiles. Los bancos de París senegaron a aceptar cualquier documento alsaciano yel Banco de Francia estableció un límite de 6millones de francos para el monto que respaldaría,una cantidad que «no se equiparaba al patrimoniode dos compañías alsacianas». Más tarde, elBanco de Francia decidió no aceptar ningúndocumento con endosos de Mulhouse o Basilea yesta decisión precipitó el pánico financiero. El 19de enero se presentaron en quiebra otros doscomerciantes de Mulhouse. El 22 de enero habíaen París rumores sobre la quiebra de dos empresasde Schlumberger. La banca parisina envió aJacques Laffitte en calidad de emisario aMulhouse, donde llegó el 26 de enero y ofreció un

préstamo de un millón de francos contra laconsignación de mercadería. Sin embargo, antes deque Laffitte llegara a Mulhouse, dos comerciantestextiles, Nicholas Koechlin y Jean Dollfuss, habíanpartido hacia París. Con el fin de conseguir dineroen efectivo, estos comerciantes vendían susexistencias con un descuento de entre el 30 y 40 %respecto de los precios tradicionales de estasmercancías en el mercado. Entre el 6 de enero y el15 de febrero quebraron otras nueve casascomerciales. Lévy-Leboyer escribió que podríahaber sido peor. En el último minuto, unaasociación de 26 bancos parisinos, encabezadospor J.-C. Davillier, extendió un crédito de 5millones de francos a Koechlin y Dollfuss, quienesregresaron a Alsacia el 3 de febrero. Allídistribuyeron un millón de francos entre aquelloscolegas que habían ofrecido las garantías yconservaron 4 millones. Estas medidasrestablecieron la confianza.[46] Quienes no

cumplían las condiciones para conseguir dinerodel fondo Koechlin-Dollfuss ni de Basilea, fuerona la quiebra.[47]

LA CRISIS HAMBURGUESA DE 1857

El trasfondo de la crisis de 1857 en Hamburgo

consiste en que se había expandido el comercio, enparticular porque la Guerra de Crimea habíaconducido a una expansión del crédito. Hamburgoera la ciudad «inglesa» de Alemania, peromantenía estrechas relaciones con Estados Unidosen el comercio de azúcar, tabaco, café y algodón,así como con Escandinavia. Cuando la mareadeflacionaria cruzó el Atlántico, Hamburgo quedósumergida. El pánico financiero desatado por laquiebra de Ohio Life llegó a Hamburgo el 24 deagosto, tres meses después (tras una caída del

30 % en los precios), con la suspensión deWinterhoff & Piper, una compañía con negocios enEstados Unidos.[48] Los despachos diariosenviados desde el consulado inglés en Hamburgocuentan la historia:

21 de noviembre: Algunas de las principales

casas comerciales y dos bancos planeansolicitar ayudas.

23 de noviembre: Quiebran dos de lasprincipales casas comerciales de Londresy la Discount Guarantee Association setorna más cauta a la hora de endosar letrashamburguesas.[49] Según una autoridad, laDiscount Guarantee Association se agotóen tres días.[50]

24 de noviembre: Se forma una DiscountGuarantee Association (Garantie-Diskontverein) con un capital inicial de 10millones de marcos banco, aumentado

posteriormente a 13 millones (alrededor de1 millón de libras), de los cuales la sumade 1 millón de marcos debe pagarse deforma inmediata.

28 de noviembre: La cámara de comercio ylos principales comerciantes persuaden alSenado de convocar el parlamento(Burgerschaft) para acordar la emisión debonos del Estado a fin de concederempréstitos de entre el 60 y el 66 2/3 %del valor de los bienes hipotecados, bonosy acciones a los comerciantes endificultades.

1 de diciembre: Con la suspensión de Ullberg& Cremer, han caído entre 10 y 12 casascomerciales suecas. La Discount GuaranteeAssociation no emitirá más garantías. Laactividad comercial está paralizada.

2 de diciembre: Se propone modificar lasleyes de quiebras para permitir a los

acreedores compartir el embargo de losbienes.

7 de diciembre: Se propone establecer unbanco estatal para rebajar las letras sólidasa la cantidad de 30 millones de marcosbanco (aproximadamente 2,4 millones delibras). El parlamento rechaza la propuestay en su lugar quiere emitir 30 millones demarcos banco en billetes como monedacorriente. El Senado rechaza la propuesta einsiste en mantener el estándar de plata.

Finalmente, se llegó a un acuerdo según el cual

el Instituto Estatal de Crédito constituyó un fondode 15 millones de marcos que incluía 5 millonesde marcos banco en bonos del Gobierno deHamburgo y 10 millones en plata a ser solicitadosen préstamo en el exterior.[51] La historia del trende plata (Silberzug) se ofrece en el capítulo 12como ejemplo de prestamista de última instancia

internacional.Un observador calculó que el monto total

disponible para las operaciones de salvatajeascendió a los 35 millones de marcos banco, elcual incluía 15 millones de la Discount GuaranteeAssociation, 15 millones del Instituto Estatal deCrédito y 5 millones de la cámara de comercio.Luego comparó esta cantidad con los 100 millonesde marcos banco en documentos impagados yadvirtió que si los comerciantes especularan conun capital equivalente sólo a un sexto del valor desus mercancías, bastaría una rebaja del 17 % delos precios de esas mercancías para acabar con suposición de capital. Ante la sugerencia de que elSenado estaba atrasado 300 años con respecto a suépoca, el mismo observador informó conaprobación la respuesta del Senado: loscomerciantes se han adelantado 300 años a suépoca en emisiones de deudas. En estos casos,insistía el observador, la ayuda del Estado sólo

supone medios de especulación y perpetuación delos precios más altos a costa del consumidor.[52]

LAS GARANTÍAS DE PASIVOS: EL PÁNICO DE 1890

La garantía de pasivos más famosa fue la

establecida por William Lidderdale en su épocacomo director del Banco de Inglaterra, durante elPánico de 1890. Ya antes había habido garantíasparecidas en Gran Bretaña. En diciembre de 1836,el banco privado Esdailes, Grenfell, Thomas yCompañía, que actuaba como agente en Londrespara 72 bancos del país, se encontraba endificultades financieras. La opinión era que no sepermitiese quebrar a esta firma a causa de susrelaciones con los bancos del país; además, susdocumentos incluían la totalidad de los nombresmás ilustres de la ciudad. Los activos del banco

excedían con holgura sus pasivos y los banqueroslondinenses ofrecieron garantías. El Banco deInglaterra encabezó la lista con 150.000 libras.Esdailes sobrevivió, pero sólo dos años más.[53]

La garantía fue establecida como alternativa auna carta de indemnización que permitía lasuspensión de la Ley Bancaria de 1844. Elministro de Hacienda, lord Goschen, ofreció lacarta a Lidderdale, quien la rechazó sobre la basede que «la confianza en semejantes cartas fuecausa de gran parte de la mala banca deInglaterra».

Si bien Lidderdale rehusó tranquilizar elmercado con los medios habituales utilizados en1847, 1857 y 1866, no iba a ser él quienpermitiera que el mercado sufriera lasconsecuencias. En agosto de 1890, advirtió aBaring Brothers que la compañía tendría quemoderar sus conformidades en relación con suagente en Argentina, S. B. Hales. Baring Brothers

reveló su profunda preocupación a Lidderdale elsábado 8 de noviembre. Temeroso de que sedesatara un pánico financiero cuando se hiciesepública la situación Baring, el Banco de Inglaterrase reunió con el Ministro de Finanzas el lunes 10de noviembre, rechazó la carta de indemnización,se preparó para el problema recurriendo a ayudasextranjeras (un tema para el capítulo 12) y formóuna comisión liderada por lord Rothschild con elfin de abordar la cuestión del exceso de títulosargentinos.

Con el pasar de los días, los rumores sedifundieron y las letras de Baring se ibandepreciando cada vez más en el Banco deInglaterra. El miércoles, Lidderdale ya sabía quesi bien Baring era solvente, aún necesitaría entre 8y 9 millones de libras. El viernes, John Daniell, elhombre importante de Mullens & Co., utilizadopor el Banco de Inglaterra en sus operaciones demercado abierto, acudió a Lidderdale,

exclamando: «¿No puede hacer o decir algo paracalmar a la gente? Se les ha metido en la cabezaque está pasando algo malo y mencionan gente muyimportante, ¡la más importante!».[54]

El 14 de noviembre, Lidderdale se reunió condos ministros de Estado que representaban alMinisterio de Hacienda, lord Smith y lordSalisbury. Convinieron que el Gobiernoincrementaría sus cuentas en el Banco de manerainmediata y compartiría con éste todas laspérdidas causadas por la depreciación de losdocumentos de Baring Brothers realizada por elBanco entre las 14:00 h del viernes y las 14:00 hdel sábado. Con este argumento como base,Lidderdale se reunió con 11 bancos privados parainstarlos a contribuir al fondo que garantizaría lasobligaciones de Baring y consiguió que el BancoEstatal de Rusia no retirara su depósito de 2,4millones de libras en esa compañía. Como grupo,los bancos privados aportaron 3.250.000 libras,

pero este monto incluía el millón de libras delBanco de Inglaterra, así como 1.500.000 librasaportadas a partes iguales por los prestamistasGlyn, Mills & Co., Currie & Co. y Rothschild.Luego, Lidderdale utilizó estos compromisos paraconseguir que los cinco bancos comerciales deLondres acordaran unirse al fondo de garantía porotros 3.250.000 libras. Con estas garantías comofundamento, el Times del 15 de noviembre anuncióque Baring Brothers quebraría, pero que no habríapérdidas. La tarea del fondo de garantía continuóel sábado porque los directores de los bancoscomerciales debían reunirse para aprobar sussuscripciones, lo cual ocurrió a las 11:00 h. Mástarde, otros bancos e instituciones financierasreunieron un fondo de 7,5 millones de librasdurante la mañana, hasta llegar a los 10 millonesde libras hacia las 16:00 h; finalmente el fondo degarantía alcanzó los 17 millones de libras, algoque fue considerado un indicador de la fortaleza

del sistema financiero londinense. El Martin’sBank estaba en dificultades por sus créditos aBaring y a Murrietta, otro banco con negocios enArgentina. El Martin’s Bank se unió al fondo degarantía con 100.000 libras el 18 de noviembre(martes), demasiado tarde para proporcionarayuda a Baring, pero lo bastante pronto como paraenseñar al mundo su fortaleza.[55] En un resumende este episodio, Powell declaró: «El Banco no esun luchador solitario que debe pelear o retirarse,sino el líder de la agrupación de poder financieromás colosal que el mundo haya visto jamás».[56]

El 25 de noviembre, se formó una nuevacompañía, Baring Brothers & Co., Ltd, en formade sociedad anónima, con un capital de 1 millónde libras. Puede resultar de interés el documentode la garantía.

Fondo de garantía,

Banco de Inglaterra, noviembre de 1890

En relación con los anticipos que el Banco deInglaterra ha convenido hacer a los señores de BaringBrothers & Co., para permitirles honrar en plazo susobligaciones existentes la noche del 1 de noviembre de1890 o derivadas de negocios iniciados o anteriores al15 de noviembre de 1890.

Los abajo firmantes acuerdan mediante la presente,cada individuo, firma o compañía sólo por sí y hasta elmonto consignado junto a sus respectivos nombres,pagar al Banco de Inglaterra toda pérdida en la que elBanco de Inglaterra pueda incurrir toda vez que elBanco de Inglaterra determine que la liquidación finalde las obligaciones de los señores Baring Brothers &Co. se haya completado si los Directores lo consideranfactible.

Todos los garantes aportarán de manera proporcionaly no se exigirá a ningún individuo, firma o compañía sucontribución sin que se exija asimismo a los demás.

El período máximo sobre el cual se extenderá laliquidación será de tres años a partir del 15 denoviembre de 1890.[57]

El rescate de Long-Term Capital Management

[LTCM], en septiembre de 1998, ofrece contrastesrespecto del rescate de Baring. William

McDonough, presidente del Banco de la ReservaFederal de Nueva York, convenció a 14 grandesbancos y bancas de inversión, incluidos MerrillLynch, Morgan Stanley Dean Witter, J.P. Morgan,el Chase Manhattan Bank y el Union Bank de Suizapara que suministraran 3.600 millones de dólaresde capital para impedir el colapso de LTCM; acambio, adquirieron el 90 % del paqueteaccionario de LTCM.[58] Estas firmas erangrandes acreedoras de LTCM, por lo que el«rescate» implicaba un cambio en la naturalezalegal de sus títulos sobre LTCM. La ReservaFederal temía que si LTCM quebraba, losmercados quedarían paralizados por la necesidadde revertir su inmenso capital en futuros yopciones, así como otros tipos de derivadosfinancieros.

Los fondos de garantía de depósitos

Desde 1934, el fondo de garantía de depósitos

federal de Estados Unidos ha impedido lospánicos bancarios mediante la provisión de unagarantía de depósitos ex ante facto. Inicialmente,los depósitos estaban garantizados hasta 10.000dólares, pero el techo de los mismos se elevó deforma gradual, por etapas, hasta alcanzarfinalmente los 100.000 dólares; y, después,durante la crisis de 2008, los 250.000 dólares.Cuando los grandes bancos estaban endificultades, el FDIC eliminaba de maneradeliberada todos los límites sobre los montos delos depósitos cubiertos por la garantía, con el finde atajar inminentes estampidas y, en la práctica,estableció que los bancos con depósitosimportantes que superaran los 100.000 dólareseran «demasiado grandes para quebrar» (si bienlos accionistas de esos bancos probablementeperderán todo su dinero). Asimismo, los

propietarios de la deuda subordinada de estosbancos podrían perder gran parte de su dinero o latotalidad del mismo. Los depósitos de lassucursales extranjeras de estos bancos se habíangarantizado implícitamente, aun cuando los bancosno hubieran pagado primas de fondos de garantíade depósitos contra sus depósitos en el extranjero.Si bien los fondos de garantía estaban diseñadospara prevenir los pánicos financieros ocupándosedel «hombrecito», en la práctica, el límite máximose había elevado enormemente.[59]

Cuando la restricción sobre los fondos degarantía de depósitos era de 100.000 dólares, los«corredores de depósitos» arreglaron lacolocación de grandes sumas de dinero endepósitos garantizados. John Doe podía disponerde un depósito garantizado de 100.000 dólares, suesposa Jane también podía conseguir un depósitogarantizado de 100.000 dólares y juntos, John yJane podían obtener un tercer depósito garantizado

del mismo monto. Además, los Doe podían seguirla misma estrategia incluyendo el banco de laesquina.

El efecto de esta innovación fue proporcionaruna garantía a individuos adinerados y, por tanto,evadirse de una de las finalidades del techo.Además, alentaba a los bancos a concederpréstamos más arriesgados, puesto que confiabanen estar protegidos de las estampidas financierasde los propietarios de los grandes depósitos; siestos créditos más arriesgados resultabanprovechosos, los propietarios de los bancosobtenían sus ganancias y si los créditos quedabanimpagados, los propietarios no tenían quepreocuparse por los pánicos financieros (aunque elvalor de mercado de sus acciones podía reducirsey hasta quedar nulo).

La implosión de la burbuja japonesa en ladécada de 1990 hizo que el valor de los créditosde los bancos con casas matrices en Tokio y

Osaka, así como en diversos centros regionales,disminuyera bruscamente hasta quedar por debajodel valor de sus pasivos. Sin embargo, no hubopánicos bancarios; los inversores confiaban enque, si se cerraba alguno de los bancos, elGobierno satisfaría las obligaciones.

El fondo de depósito de garantía ha limitadotanto los pánicos como el contagio de los pánicosde un banco en dificultades a otros bancos delvecindario. ¿Cómo se explica la renuencia asuministrar garantías en épocas anteriores?

En la larga tradición de Estados Unidos laregla ha sido la banca libre y hasta la bancasalvaje [wildcat banking]. Cualquiera podíafundar un banco y muchos lo hicieron. Los riesgoseran grandes; los ingresos de los banqueros,rápidos. Una garantía de depósitos bancarioshubiera constituido una licencia para especular,cuando no para cometer desfalcos, y habríaeliminado la amenaza de retirada de los depósitos,

que era el principal freno a la irresponsabilidad delos banqueros. Las garantías de depósitos serechazaban por considerarse que conducían a lasmalas prácticas bancarias [bad banking] aun el 2de marzo de 1933, fecha en que la Junta deDirectores de la Reserva Federal no estabadispuesta a recomendar semejante garantía, nininguna otra medida, en vísperas del festivobancario nacional.[60]

La Federal Deposit Insurance Corporation tuvouna historia financiera excelente hasta la décadade 1970; las primas por fondos de depósitos degarantía que reunía eran mucho mayores que lasuma que pagaba para saldar las pérdidas cuandolos bancos quebraban. A partir de comienzos de1934 y hasta 1970 quebró únicamente un bancocon depósitos por más de 5 millones de dólares.En la mayoría de los casos, la FDIC habíaorganizado el traspaso de los bancos quebrados desuerte tal que los individuos y empresas con

depósitos que superaran los montos máximosgarantizados no sufrieran pérdidas cuandoquebraran los bancos.

Desde finales de la década de 1970, losproblemas financieros de la FDIC, así como los dela Federal Savings and Loan InsuranceCorporation (FSLIC), crecieron bruscamente amedida que se cerraban cada vez más bancos ycajas de ahorro. La FDIC rescató un gran númerode bancos, incluidos dos gigantes, el ContinentalIllinois Bank de Chicago y el First Republic Bankde Dallas; honrar los fondos de depósitos degarantía costó a esas agencias miles de millonesde dólares. El procedimiento habitual era cerrar elbanco o la caja de ahorros cuando su capital sehubiese agotado y moldear un «banco bueno» apartir de la institución rescatada, en tanto que losactivos remanentes de la institución quebrada eranretenidos para su venta por otra agencia estatal dereciente creación: la Resolution Trust Corporation

(RTC). Ambas agencias de seguros sufrieronpérdidas tan grandes al satisfacer sus garantías queagotaron su capital y sus reservas; luego tomaroncréditos del Tesoro de Estados Unidos. Aprincipios de la década de 1990, se estimaba quelas pérdidas para los contribuyentesestadounidenses sumaban 150.000 millones dedólares, pero el incremento de la tasa decrecimiento estadounidense implicaba que la RTCrecibía una suma de dinero mayor que laanticipada por la venta de avales y créditos decobro dudoso, de suerte tal que las pérdidassumaron poco más de 100.000 millones dedólares.[61] Hubo algunas preguntas acerca de siera posible reducir parte de este coste para loscontribuyentes mediante el aumento de las primasde las garantías sobre los depósitos bancarios,propuesta que fue objetada de manera rotunda porlos bancos sólidos.[62]

Durante la crisis de 2008, el Gobierno

estadounidense extendió la garantía de depósito alos fondos del mercado monetario; el temor eraque si no lo hacía, los propietarios de estos fondostransferirían su dinero a los bancos cuyosdepósitos estaban garantizados por la FDIC.Luego, los fondos del mercado de dinero eranobligados a vender activos y la rápida venta deactivos deprimía sus precios. Después, algunosfondos de mercado monetario alcanzaban lasituación conocida como «break the buck», valedecir que el valor liquidativo por acción disminuíapor debajo de 1 dólar [one buck], lo cualdesencadenaba un pánico masivo autojustificante.

Las letras del Ministerio de Finanzas

Un antiguo instrumento, aparte de los

préstamos monetarios a una firma en dificultades,

era emitir valores negociables a una firma contrauna garantía adecuada. (Desde luego, cuando losmercados colapsaban, hasta los valores máslíquidos podían no venderse con celeridad). Losvalores habían sido privados y públicos, ambostipos eran parte del complejo paquete reunido enHamburgo en 1857. En 1763 y 1799, en un sistemade respaldo mal construido e igualmente complejo,las letras del almirantazgo eran una característicaesencial.[63] Con todo, el mayor avance estabarelacionado con las letras del Ministerio deFinanzas emitidas en Gran Bretaña en 1793, 1799y (sin entusiasmo) en 1811, pero severamenterechazadas en 1825.

Un pensamiento muy difundido era que lasletras del Ministerio de Finanzas habían sidoideadas por sir John Sinclair, aunque puede quehayan tenido su origen en el Banco de Inglaterra.El 22 de abril de 1793, los líderes de la ciudad sereunieron con el primer ministro, William Pitt, con

el fin de diseñar los medios para combatir la crisissurgida de la quiebra de 100 de los 300 bancos delpaís, así como la calamitosa reducción de losprecios de los bienes de consumo. Al díasiguiente, 11 miembros de este grupo se reunieronen Mansion House para formular un esquema deayuda estatal. Según Clapham, no había una guíaclara acerca de lo que debía hacerse. Entoncessurgió la idea de hacer que el Gobierno emitiera 3millones de libras en letras del Ministerio deFinanzas, un total que más tarde fue ampliado porel parlamento a 5 millones de libras, a emitirse alos comerciantes sobre el aval de mercancías quedepositarían en las aduanas. Una característicaadicional del plan era emitir billetes de 5 libras —el mínimo anterior era de 10 libras— paraeconomizar el uso de las monedas oro y plata. Lasletras del Ministerio de Finanzas fueron emitidaspor comisionados especiales, en lugar de hacerloel Banco de Inglaterra; 70.000 libras de esas letras

fueron enviadas de forma inmediata a Manchestery una cantidad igual a Glasgow. SegúnMacPherson, la estrategia funcionó a laperfección. Trescientas treinta y ocho firmassolicitaron 3 millones de libras de la cantidadtotal. Se concedió un total de 2,2 millones delibras a 228 firmas, de las cuales sólo dosquebraron más tarde. Cuando la crisis amainó, seretiraron solicitudes por un valor de más de 1,2millones de libras.[64]

En 1799 el pánico financiero de Hamburgotuvo repercusiones en Liverpool y se utilizaronletras del Ministerio de Finanzas. El Parlamentosuministró 500.000 libras en letras del Ministeriode Finanzas, que fueron usadas únicamente enLiverpool, contra mercancías por un valor de 2millones de libras que se encontraban almacenadasen naves.[65]

En 1811 surgió otra vez la pregunta. Senombró una Comisión de Investigación sobre el

Estado del Crédito Comercial. Entre sus miembrosfiguraban Henry Thornton, sir John Sinclair, sirThomas Baring y Alexander Baring. El informe dela Comisión, realizado en una semana, registra lasdificultades de los exportadores e importadorescon negocios en las Indias Occidentales y Américadel Sur, así como las grandes cantidades demercancías con destino al Báltico que habían sidoretenidas y almacenadas en las naves de Londres yrecomienda una nueva emisión de 6 millones delibras en letras del Ministerio de Finanzas. En laCámara de los Comunes el apoyo fue moderado acausa del exceso de transacciones comerciales deAmérica del Sur; la oposición, si biencomprensiva con las dificultades, dudaba de laprudencia de rescatar a los especuladores.William Huskisson, quien más tarde dejó su huellacomo presidente de la Junta de Comercio,afirmaba que el origen del problema era el créditodemasiado fácil:

¿No se habían percatado los caballeros de que la raza

de antiguos comerciantes ingleses, a quienes nuncapodría convencerse de exceder las posibilidades de sucapital, había sido reemplazada por un conjunto deespeculadores dementes y extravagantes que jamás sedetenían mientras pudieran conseguir crédito, y quepersonas de capital notoriamente escaso habíaneclipsado a las de mayor trascendencia de forma tal queahora se especulaba aun con los artículos comercialesde peor calidad...? Si las ayudas otorgadas se usabanpara continuar con la especulación, el resultado nosería otro que el de agravar el problema —y él temíaque eso pudiera ocurrir—, en cuyo caso la decisión encuestión no haría más que añadir seis millones a lacirculación y elevar los precios de todos nuestrosbienes de consumo.[66]

Smart ofreció la descripción más completa del

debate y observó que muchos criticaban la medida,si bien unos pocos fueron lo bastante atrevidoscomo para negarlo. Al final, la propuesta fueaprobada, pero se presentaron pocas solicitudes ysólo se anticiparon 2 millones de libras. «No

muchos de los que se encontraban en una situaciónembarazosa podían ofrecer el valor deseado y esdifícil ver qué solución constituía ser habilitadopara producir más mercancías, mediante anticipos,cuando el problema de base era que no habíamercado para ellas».[67]

La suerte: un apéndice

Cierta vez, la suerte acudió en ayuda de un

banco en apuros. Wirth escribió que la empresa delos hermanos Kauffmann, de Hamburgo, se estabayendo a la quiebra durante la crisis de 1799,cuando uno de los hermanos envió a su prometidaun billete de la lotería de la ciudad de Hamburgo,la cual ofrecía un primer premio de 100.000marcos banco. La novia de Kauffmann compró esemismo número de otra lotería en el Ducado de

Mecklenburg, cuyo premio era una propiedad deun valor de 50.000 táleros prusianos, equivalentesen la época a 100.000 marcos banco. La mujerganó ambos premios y la compañía de loshermanos Kauffman fue completamenterehabilitada.[68] Puede que en Las Vegas, lasprobabilidades de solución de una crisis globalsean mayores.

11

EL PRESTAMISTA DOMÉSTICODE ÚLTIMO RECURSO

El distintivo en el desarrollo del «arte delBanco Central», durante los últimos doscientosaños ha sido la evolución del concepto deprestamista de último recurso. La expresión derivadel francés dernier ressort, y se centra en laúltima jurisdicción legal a la que puede apelar unjusticiable. El término se ha anglicanizado, y ahorael énfasis está en las responsabilidades delprestamista más que en los derechos de losprestatarios.

La idea es que el prestamista de último recursopuede y debe evitar una conversión por parte de

depositarios y otros inversores de los activosreales y de activos financieros sin liquidez endinero mediante el aporte de las cantidades dedinero que se necesiten para satisfacer lademanda; el concepto es una «aportación elásticade dinero» que se amplía para cubrir la demandadurante los pánicos. ¿Cuánto dinero? ¿A quién?¿Con qué condiciones? ¿Cuándo?

El dilema para el prestamista de últimorecurso —el argumento del riesgo moral— es quesi los propietarios y gestores de los bancos creenque sus empresas recibirán ayuda en momentos decrisis, serán menos precavidos en la extensión delos créditos durante el próximo auge. El bienpúblico de que ese crédito podría proporcionarloel prestamista de último recurso debilita laresponsabilidad de los prestamistas privados paraasegurarse de que conceden préstamos «sensatos».Sin embargo, si en un pánico la conversión detítulos y bienes en dinero no se puede detener, la

falacia de la composición acaba en el centro delescenario. La venta de estos activos por parte delos inversores provoca una caída en sus precioscon la consecuencia de que un gran número deempresas anteriormente solventes y biencapitalizadas se vean abocadas a la quiebra.

La oposición al prestamista de último recursono ha dejado de existir nunca. El ministro delTesoro público de Napoleón, François NicholasMollien, escribió con fuerza contra los instintosintervencionistas de su mentor, que quería salvarlas manufacturas obsoletas dañadas por el SistemaContinental (bloqueo); afirmaba que iniciar estecamino sólo iba a hundir cada vez más alTesoro.[1] Louis Antoine Garnier-Pagès, ministrofrancés de finanzas en 1848, afirmó más tarde queera útil precipitar una crisis para que fuera menosduradera: «No hagas nada para salvar la rente,limpia las acciones; vende mercancía». Afirmabaque esta política contribuyó a la brillantez de la

recuperación francesa de 1850 a 1852.[2] MurrayRothbard afirmaba que «cualquier apoyo aposiciones tambaleantes pospone las liquidacionesy agrava las condiciones inestables».[3] Laformulación más mordaz es la de Herbert Spencer:«El resultado final de proteger al hombre de losefectos de la locura es poblar el mundo conlocos».[4]

Semejantes opiniones son comprensibles enuna época darwiniana.

El origen del concepto

La desarrollo del prestamista de último

recurso evolucionó a partir de las prácticas delmercado. Ashton considera que el Banco deInglaterra ya era el prestamista de último recursoen el siglo XVIII,[5] aunque esta afirmación no se

corresponde demasiado con su consideración deque «mucho antes del establecimiento por parte delos economistas de las reglas para tratar las crisis,se reconocía que el remedio [para una crisisfinanciera] era que la autoridad monetaria (elBanco de Inglaterra o el gobierno británico)realizara una emisión de emergencia de algún tipode papel que los banqueros, los mercaderes y elpúblico en general querrían aceptar. Cuando sehacía esto, el pánico se calmaba.»[6]

La indecisión sobre si el banco central o elgobierno eran la autoridad monetaria última siguepresente en la actualidad y apoya la afirmación deque el Banco de Inglaterra apareció como elprestamista de último recurso en el siglo XVIII.E. V. Morgan mantiene que el ejercicio de susresponsabilidades por parte del Banco deInglaterra se vio retrasado por la acción delgobierno de emitir billetes del Exchequer en 1793,1799 y 1811, y por eso el Banco asumió su papel

como prestamista de último recurso gradualmentea lo largo de la primera mitad del siglo XIX «apesar de la oposición de los teóricos».[7] Elmismo proceso evolutivo se puede ver en el Bancode Francia. En 1833 la mayoría del ConsejoGeneral rechazó la idea de Hottinguer de unapolítica siguiendo el modelo inglés, así como lapetición de Odier de una política completamentenueva, y concluyó que la función principal delBanco de Francia era defender el franco francés.No se debían temer las salidas de capital. Lostipos de interés no se debían mantenerartificialmente bajos o se animaría a laespeculación y se intensificaría la crisis. Sinembargo, cuando ocurriera una crisis, el Bancodebía proporcionar descuento abundante y baratopara moderar su intensidad y acortar suduración.[8]

El papel de prestamista de último recurso nofue respetable entre los teóricos hasta la aparición

de Lombard Street de Bagehot en 1873, aunque sirFrancis Baring había llamado la atención sobre laidea a finales del siglo XVIII[9] y el clásico deThornton Crédito Papel desarrolló tanto ladoctrina como los contraargumentos en su análisisde los problemas financieros de los bancos ruralesingleses.[10] Bagehot situaba el origen de ladoctrina en David Ricardo y su afirmación ante elComité parlamentario sobre Bancos de emisión en1875: «La doctrina ortodoxa expuesta por Ricardoes que existe una etapa en un pánico en la que sedeben eliminar las restricciones de emisión demoneda legal».[11] Bagehot había articulado ladoctrina en su primer artículo publicado, escritoen 1848, al comentario sobre la suspensión delBank Act de 1844 durante el pánico de 1847:

Es un gran defecto de una circulación puramente

metálica que su cantidad no se pueda ajustar con rapidezante cualquier demanda repentina... Ahora que el papelmoneda se puede suministrar en cantidades ilimitadas,

por muy repentina que sea la demanda, no nos pareceque exista ninguna objeción al principio de la emisiónrepentina de papel moneda para satisfacer una extensióngrande y repentina de la demanda... De este poder deemitir billetes se puede abusar con facilidad... Sólo sedebería usar en casos raros y excepcionales.[12]

Algunos analistas siguen rechazando la

doctrina y mentes poderosas han argumentado aambos lados del asunto. ¿Nos debemos preocuparpor el pánico presente o por el siguiente auge, porla situación o por el principio? «Hay momentos enque no se pueden romper las reglas y losprecedentes; otros en los que no se puedenmantener con seguridad.»[13] El dilema radica enque romper la regla crea un nuevo precedente yuna regla nueva. Lord Overstone, el distinguidoteórico de la Escuela Monetaria, se opone confuerza a la expansión del suministro de moneda enuna crisis, pero admite con reticencias que unpánico puede necesitar «que el poder, que debenposeer necesariamente todos los gobiernos, de

ejercer una interferencia especial en casos deemergencia inesperada y de gran necesidad delEstado».[14] En una ocasión planteó una resonantedefensa metafórica: «Hay un antiguo proverbiooriental que dice que una fuente la puedes taponarcon una horquilla, pero que si se desborda, puedearrasar ciudades enteras a su paso».[15] Friedmany Schwartz han flirteado de manera similar ymetafórica con la doctrina del prestamista deúltimo recurso:

La historia detallada de cada crisis bancaria de

nuestra historia demuestra lo mucho que depende de lapresencia de uno o dos individuos destacadosdispuestos a asumir la responsabilidad y el liderazgo...El colapso económico tiene con frecuencia lascaracterísticas de un proceso acumulativo. Deja quesupere cierto punto, y durante un tiempo tendrá latendencia a ganar fuerza por su propia inercia... Aunqueno se necesite mucha fuerza para detener la roca queinicia una avalancha, de eso no se deduce que laavalancha no vaya a ser de grandes proporciones.[16]

La paradoja es el equivalente al dilema delprisionero. Los bancos centrales deberían prestarlibremente para detener el pánico, pero dejar solosa los mercados con sus propios mecanismos parareducir la posibilidad de pánicos futuros. Undilema: la actualidad domina inevitablemente lacontingencia, hoy gana a mañana.

La Bank Act de 1844 representó una victoriapara la Escuela Monetaria, que defendía unsuministro fijo de dinero, frente a la EscuelaBancaria, que pensaba que resultaba útil quecreciera el suministro de dinero a medida quecreciera la producción y el comercio. Ambasescuelas estaban preocupadas con el largo plazomás que con el corto plazo, y ninguna de ellasprobaba el incremento del suministro de dinerocomo un expediente temporal para enfrentarse auna crisis. Cuando se consideró la Bank Act, serechazó la idea de que el gobierno tuviera el poderde suspender sus provisiones en una emergencia.

Después de 1847 y de nuevo después de 1857,cuando se demostró necesario suspender la BankAct y emitir más moneda como último recurso, elParlamento inició investigaciones para determinarsi había necesidad de cambiar la legislación.Ambas investigaciones concluyeron que no eradeseable fijar un método para suspender la ley,aunque la suspensión había resultado útil ynecesaria. Para limitar el establecimiento de unprecedente, a los intermediarios que se habíanconvertido en prestatarios repentinos «ansiosos deadelantos incalculables en 1857 se les dijo que novolviesen a esperar algo similar».[17] Elprincipio de tener una regla para romperla si eranecesario estaba tan ampliamente aceptado quetras la suspensión de 1866 no hubo ningunaexigencia de una nueva investigación.

En la década de 1850 Jellico y Chapmanpropusieron reglas para ajustar el tipo dedescuento del Banco de Inglaterra al estado de sus

reservas mediante una fórmula matemáticaestablecida en la legislación. Wood les criticó porno tener un conocimiento real de las transaccionesbancarias y los métodos de procedimiento.[18]Robert Love, canciller del Exchequer en junio de1875, presentó una ley que autorizaría un aumentotemporal de los billetes del Banco de Inglaterra acambio de títulos extranjeros (bajo ciertascontingencias, incluidos los pánicos), una tasabancaria por encima del 12 % y un cambiofavorable con el extranjero. La ley estaba tabuladay fue sometida a una primera lectura el 12 dejunio, pero nunca fue sometida a una segundalectura y fue retirada en julio.[19] Se estaba deacuerdo en que las reglas duras y rápidas no eranfuncionales. The Economist y Bagehot pensabanque lo correcto era que el Banco de Inglaterra másque los propios bancos debía tener las reservasnecesarias para que el país superara un pánico. Elseñor Hankey, un antiguo gobernador del Banco, la

llamó «la doctrina más maligna planteada nunca enel mundo monetario o bancario en este país; esdecir que la función propia del Banco de Inglaterraes tener dinero siempre disponible para abastecerlas demandas de banqueros que han conseguidoque sus activos no sean negociables».[20] Sinembargo, el público se puso al lado de Bagehot yactuó en contra de Hankey y de la teoría. Si laexpansión del crédito en los períodos de auge nose puede controlar, entonces se deberían adoptarmedidas para detener la contracción del créditodurante las crisis.

¿Quién es el prestamista de último recurso?

La falta de un acuerdo claro en Gran Bretaña

sobre si debía ser el Tesoro el que aliviara lospánicos a través de una emisión de billetes del

Exchequer o en su lugar el Banco de Inglaterradebería descontar con libertad fijando una tasa decastigo, incluso si era necesario suspender loslímites impuestos por la Bank Act de 1844, ya seha analizado con anterioridad. La incertidumbresobre la respuesta a estas preguntas puede ser loóptimo, junto con la pregunta de si las autoridadesgubernamentales rescatarán a las empresas conproblemas y si llegarán a tiempo. Éstas no eranindicaciones explícitas para un prestamista deúltimo recurso en Gran Bretaña y no existíaninguna regla fija de qué agencia debía cumplireste papel. En 1825 el Exchequer no fue lainstancia seleccionada. La tarea se otorgódecididamente al Banco de Inglaterra cuyaaceptación reticente fue «la respuestamalhumorada de un hombre presionado».[21] En1890 se utilizaron las garantías en lugar del Bancoo del Exchequer. Gradualmente la responsabilidadfue recayendo en el Banco, lo que condujo a

Alfred Marshall a escribir que «su consejo dedirección se empezó a considerar en casa y en elextranjero como un comité de seguridad de losnegocios ingleses en general».[22]

En la década de 1830 el Banco de Francia yahabía estado de acuerdo en que teníaresponsabilidades en una crisis, pero pensaba quetambién tenía otras responsabilidades, comoasegurar el monopolio de la circulación de losbilletes bancarios, lo que permitió que dejasenquebrar los bancos regionales en 1848 y despuésconvertirlos en filiales (comptoirs). Lasprovincias temían a París y su preocupación eraque en una crisis París primero prestaría atencióna sus propias necesidades a expensas de lasregiones, y además querían el privilegio de laemisión de billetes. Pero cuando Le Havrenecesitó ayuda, después de comprar su propiobanco, que tenía demasiados préstamosindustriales poco líquidos, incluyendo algunos a

astilleros e importadores de algodón, el Banque duHavre recurrió a París en 1848 en busca de ayuda.«El regreso no fue glorioso. El Banco de Franciahabía sido implacable.»[23] Se negó a prestar acambio de hipotecas, diciendo: «Los estatutos loprohíben, y habéis rechazado un comptoir».[24]

El Banco de Francia tuvo dudas sobre estetema a pesar de que quería destruir los bancosregionales. Desde América, Chevalier observóque el Banco de Francia había descontadolibremente en 1810, 1818 y 1826 —con JacquesLaffitte como gobernador en los dos primeros años—, realizando grandes esfuerzos para sostener elcomercio; pero le faltó el mismo valor en la crisisde 1831-1832.[25] En 1830, después de larevolución, la tarea se dejó a las autoridadeslocales. Un banco regional, gestionado conhonestidad pero sin prudencia, amenazaba unacrisis provincial. El síndico general intentódescontar su papel dudoso, aparentemente después

de consultar con París, donde, según testificóThiers, después «de una reflexión madura elinterés público se puso por encima del interés delministro de Finanzas, M. Louis», «con resultadosfelices», es decir, se evitó el colapso del banco yel tumulto que habría seguido.[26]

Después de que el Banco de Franciaconsiguiera su monopolio en la emisión de billetesy la conversión en filiales de los bancos en lasregiones, el Banco empezó a actuar comoprestamista de último recurso. Sus estatutosexigían que descontasen sólo papel respaldado portres firmas; por eso se convirtió en una tareaproducir dicho papel aceptable. Por toda Franciase establecieron sesenta comptoirs d’escompte,así como una serie de sous-comptoirs,organizados por diferentes ramas del comerciopara depositar acciones sobre bienes y emitirpapel con esa garantía. Con los nombres de losmercaderes, del sous-comptoir y de un comptoir,

el Banco de Francia podía descontar el papel yaliviar la crisis de liquidez. Louis RaphaelBischoffsheim de Bischoffsheim & Goldschmidt seburló de la exigencia de tres nombres. «El númerono es importante. Con malas firmas se puedenrecoger 10 en lugar de tres. Yo prefiero uno buenoa 20 malos.»[27] Después de superar la crisis, unaserie de comptoirs acabaron controlados porbanqueros, mercaderes e industriales, y seconvirtieron en bancos normales. El más famosode este grupo, el Comptoir d’Escompte de París,ocupó un lugar entre los principales bancos delpaís.[28]

El Crédit Mobilier de los hermanos Pereire nofue salvado en 1868; el Banco de Francia se negóa descontar su papel, lo que se podría interpretarcomo una venganza de la clase dirigente contra unextraño como castigo hacia el Banque de Savoiepor no conceder la emisión de billetes al Banco deFrancia cuando los Pereire tomaron el control del

banco de Saboya después de que la región fueraentregada a Francia por Italia en 1860.[29] Lainterpretación alternativa fue que se trataba de unanegativa totalmente normal de un prestamista deúltimo recurso para eliminar a una institucióninsolvente.[30] Cameron acusa al Banco deFrancia de dirigir una guerra de guerrillas contralos hermanos Pereire en interés de una pelea entrelos Rothschild y los Pereire que se remontaba a ladécada de 1830.[31]

El Banco de Francia y los banqueros de Parísno salieron al rescate de la Union Générale en1882, pero siete años más tarde rescataron elComptoir d’Escompte de París. Los críticos con elBanco de Francia explican la diferencia de actitudfrente a la venalidad. Una posición mucho menosemocional asegura que la segunda quiebra de unbanco grande en siete años habría destruido porcompleto el sistema bancario francés y que por esoRouvier, el ministro de finanzas, adoptó las

medidas necesarias para que el Banco de Franciay los bancos de París adelantasen 140 millones alComptoir d’Escompte.[32] En la operación de laUnión Générale, como se señaló en el capítuloanterior, los bancos de París se retiraron de laactividad especulativa cuando empezó a alcanzarsu cima en agosto de 1881 y adelantaron 18,1millones de francos a la Union Générale despuésdel crac durante el enero siguiente más parapermitir su liquidación ordenada que para salvarel banco.[33] Dirigido por los Rothschild yHottinguer, e incorporando el Comptoird’Escompte y la Société Générale (pero no losrivales lioneses de Bontoux, el Crédit Lyonnais),el consorcio representaba al establishment, en elque no era realmente necesario diferenciar entre elBanco de Francia y los principales bancosprivados (hautes banques) y los bancos dedepósito.

En Prusia en 1763 el rey era el prestamista de

último recurso. En 1848 varias agencias estatales,incluido el Banco Prusiano, la Seehandlung y laLotería prusiana trataron en vano de ayudar albanco de Colonia A. Shaaffhausen, antes depermitirle que se reorganizara como un banco poracciones. En ausencia de un banco central en 1763,1799 y 1857 el gobierno de la ciudad deHamburgo, la cámara de comercio y los bancos,todas y cada una de las principales agencias,tomaron parte en la operación de rescate.

La experiencia de los Estados Unidos esespecialmente pertinente a la cuestión de laidentidad del prestamista de último recurso.Existió cierta ambigüedad de si el First Bank ofthe United States y después el Second Bank of theUnited States eran prestamistas de último recurso,a pesar de la designación del banco en cada casocomo el instrumento elegido. En varias ocasiones,el Tesoro de los EE. UU. asistió a los bancosmediante la aceptación de recibos de sus clientes

sobre billetes girados a treinta días (1792),realizando depósitos especiales de fondogubernamentales en los bancos que teníanproblemas (1801, 1818 y 1819), y relajando lasexigencias que un banco comercial paga al Bank ofthe United States en especie (1801).[34] Despuésdel fracaso en la renovación de los estatutos delSecond Bank of the United States en 1833, elTesoro de los EE. UU. estuvo aún más ocupado,tanto antes como después de la aprobación de laley de 1845 que exigía que el Tesoro mantuvierasus fondos alejados de los bancos. En momentosde crisis y en períodos de escasez provocados pormovimientos del grano, el Tesoro de los EE. UU.pagaría interés o amortizaría sus deudas poradelantado, realizando depósitos en los bancos,ofreciéndose a aceptar títulos que no fueran bonosgubernamentales como aval por el depósitos defondos gubernamentales. Los bancos empezaron amirar al secretario del Tesoro en busca de ayuda

en las emergencias y para aliviar las estrechecesestacionales. En otoño de 1872, el secretario delTesoro George S. Boutwell sirvió comoprestamista de último recurso al remitir losgreenbacks retirados, lo que podría considerarseilegal. Su sucesor, William A. Richardson, hizo lomismo al año siguiente.[35]

El Tesoro de los EE. UU. podía absorberdinero en depósitos y pagar dinero en efectivosobrante que había adquirido previamente, peroexcepto por el período de los greenback, no podíacrear dinero. Así, el Tesoro era insatisfactoriocomo prestamista de último recurso, al menos quehubiera incrementado sus reservas en efectivo delos superávit presupuestarios. En 1907, cuando susreservas en efectivo eran bajas, el Tesoro emitióbonos nuevos —50 millones de dólares de bonosdel Canal de Panamá, que se podían presentarcomo garantía para los billetes del banco nacional,y 100 millones de dólares al 3 % en certificados

de endeudamiento— con la esperanza de queatrajese el efectivo y en especie que estabanatesorados. Al final, la crisis se evitó con lallegada de más de 100 millones de dólares desdeGran Bretaña.[36] Además, los mecanismosutilizados para enfrentarse a la crisis se crearon adhoc. Un análisis de la crisis de 1857 sugiere que elgobierno federal fue incapaz de intervenir coneficacia y que el público, incluidos los bancos,quedaron sin dirección para enfrentarse a lacrisis.[37] De hecho, la intervención resultó serexcesiva y demasiado temprana.

La compleja historia de las intervenciones delTesoro de los EE. UU. plantea la cuestión de si elmercado no se tendría que haber regulado por símismo y, si hubiera sido así, cómo. O. M. W.Sprague, el historiador de las crisis bajo elSistema de Banca Nacional de la ComisiónAldrich de 1910, creía que los bancos deberíanhaberse responsabilizado de asegurarse de que

tenían reservas suficientes para hacer frente atodas sus necesidades.[38] Pero Sprague eraimpreciso sobre qué bancos debían tomar estaresponsabilidad o por qué dicho deber recaía enellos ante la ausencia de una responsabilidadfijada en la legislación. ¿Nobleza obliga? ¿Deber?Una serie de afirmaciones de Sprague indicanpor qué un número limitado de bancos de NuevaYork tenía la obligación de estabilizar el sistema ycomportarse de modo diferente a los otros bancos.

Durante el período anterior a la crisis de 1873, unos

15 de los 50 bancos de Nueva York tenían casi latotalidad de los depósitos bancarios en la ciudad, y 7 deellos guardaban entre el 70 y el 80 % de estosdepósitos. Estos 7 bancos eran responsables directordel movimiento satisfactorio de la maquinaria decrédito del país (p. 15).

Siempre se tiene que recordar que en ausencia de unainstitución central importante, como existe en otrasnaciones comerciales, los bancos asociados son elúltimo recurso en este país, en momentos denecesidades financieras, y la prosperidad nacional

depende en gran medida de su estabilidad y buenagestión. (Del informe del New York Clearing Housedel 11 de noviembre de 1873, p. 95.)

La característica fundamental de nuestro sistemabancario tuvo su ilustración [en 1890], que para unanecesidad extraordinaria de dinero las reservas de losbancos del país son un activo que no se utiliza. Laspruebas estaban en contra sobre cuál debería haberhecho recaer sobre las instituciones de la ciudad lasgrandes responsabilidades que habían incurrido al atraerlas reservas de otros bancos (p. 147).

Los bancos de Nueva York normalmente nomantenían las grandes reservas que exigían lasresponsabilidades de su posición (p. 153).

... existía la posibilidad de que la contracción de loscréditos por parte de los bancos extranjeros, lascompañías fiduciarias y los prestamistas extranjeroscoincidiera, creando una situación... que podría resultarimposible si en las épocas normales los bancos decompensación importantes no ejercían una gran cautelay mantenían grandes reservas (p. 230).

El fracaso de los bancos, que mantenían las últimasreservas del país, para estar a la altura de lasresponsabilidades de su posición resulta evidente enotra dirección más. Aunque no se podía prever elmomento exacto del estallido de la crisis de 1907, la

inminencia de un período de reacción comercial eraprobable desde hacía tantos meses que se podrían haberesperado razonablemente medidas de precaución porparte de estos bancos, si no de los bancos y del públicoen general (pp. 236-237).

Los bancos extranjeros no sentían ningunaresponsabilidad por el curso del mercado. Sería naturalque se retirasen del mismo cuando los negocios en casanecesitaban más fondos o cuando empezaron adesconfiar de su futuro. Por eso es necesario que losbancos locales sean capaces en todo momento derespaldar al menos una parte de sus créditos, quepodrían liquidar los bancos extranjeros, y también parasuministrar dinero con el que éstos se aseguraban elpoder de retirarse (p. 239).

Desde luego se trata de un elemento de debilidad ennuestro mercado monetario central que se tenga queobligar a instituciones de crédito influyentes a hacer loque en definitiva va en su propio interés, así como eninterés general (p. 255). ... el sentimiento común entrelos banqueros de Nueva York era que no se podíaesperar razonablemente que enviasen fondos queprocedían de créditos realizados en el mercadomonetario de Nueva York por parte de bancosextranjeros, y que se liquidaban en una emergencia ...Sin embargo, se debe recordar que incurren en

responsabilidades a cambio de las ventajas que recibenlos bancos de Nueva York por su posición peculiar.Londres mantiene su posición dirigente porque se sabeque el dinero que se presta allí se puede recuperar alinstante. De manera similar, Nueva York estácumpliendo con las obligaciones de su posición comonuestro centro monetario doméstico, sin decir nada deasumir futuras responsabilidades internacionales,mientras sea incapaz o no quiera responder a cualquierdemanda, por muy poco razonable que sea, que se lepueda plantear legalmente en petición de dinero (273-274).

Sprague creía que el mercado necesitaba un

estabilizador y que los bancos no podían dependerdel Tesoro de los EE. UU. para que les ayudase aproporcionar las necesidades estacionales dedinero, pero tampoco creía que los bancos másgrandes y rentables de los EE. UU. pudieranasumir sus responsabilidades. Estos bancos debíanser conscientes de las necesidades estacionales deefectivo, de la perspectiva de que los bancos queno eran de la ciudad retirasen sus depósitos, y del

estado de la balanza de pagos internacional. Notodos los bancos de Nueva York debían asumiresta responsabilidad, sino únicamente los quecargaban interés sobre los depósitos que no erande la ciudad, o los más grandes, o aquellos conrelaciones estrechas con la Bolsa, o los miembrosdestacados la Cámara de compensación de NuevaYork.

Los banqueros principales de Nueva Yorkllegaron a una conclusión diferente: creían que lasdificultades estaban provocadas por la falta deelasticidad del suministro de dinero y así cayeronen la trampa de la Escuela Bancaria. Ésta era ladoctrina de los billetes reales, la idea de que elsuministro de dinero se debía expandir y contraersobre la base de los cambios en el suministro debilletes comerciales, que representaban los bienesque se movían en el comercio doméstico yexterior. Este incremento en el suministro dedinero no sería inflacionario, y tendría la

elasticidad necesaria siempre que se descontase enlos bancos y se redescontase en el banco central.No había dudas sobre ello. «Las leyes de lasfinanzas son bien conocidas y tan seguras en sufuncionamiento como las leyes de la física.»[39]La lección que aprendieron Frank Vanderlip,Myron T. Herrick, William Barret Ridgely,George E. Roberts, Isaac N. Seligman y Jacob H.Schiff del pánico de 1907 fue que debería existirun banco central que pudiera responder a losaumentos en la demanda de dinero mediante laproducción de más dinero.[40]

Cierta ambigüedad en la fijación de laresponsabilidad última del suministro de dineropuede ser útil porque deja algunas incertidumbresy los banqueros son más independientes, teniendoen cuenta que no existe demasiada incertidumbrede que el mercado está desorientado. En Londresse comprendía vagamente que no debía existirninguna provisión formal para un prestamista de

último recurso, pero que debía existir uno enmomentos de crisis. Los políticos intuitivos en elgobierno británico y los banqueros comercialesque dirigían el Banco de Inglaterra pensaron quelo mejor era dejar en la incertidumbre el poder degarantizar la solución, al no otorgarlocompletamente al Banco ni por completo algobierno.[41] Si ofrecer alivio no se encontrabacompletamente entre los poderes ni del Banco nidel gobierno, sería difícil que resistiesen lapresión del público.[42]

Nadie tendría la responsabilidad en un grupodemasiado grande. Si sólo una entidad eraresponsable, la presión para que actuase podríaser irresistible. Lo óptimo podría ser un númeropequeño de actores, estrechamente vinculadosentre ellos en una relación oligárquica, con losmismos objetivos, que aplicasen fuertes presionespara mantener controlados a los estafadores y a loslobos solitarios, y que en última instancia

estuvieran dispuestos a asumir la responsabilidad.Para dar un ejemplo más actual, las tensiones en1975 y 1976 entre los funcionarios de la ciudad deNueva York, los sindicatos, los banqueros, elEstado de Nueva York, y el gobierno federal sobrequién sería el prestamista de último recurso parala ciudad de Nueva York provocó una alto gradode incertidumbre y animó a Yonkers, Buffalo,Boston, Philadelphia y a otros a no cejar en susesfuerzos para imponerse; sin embargo, al final seemprendió una acción para salvar Nueva York.

Durante las primeras fases de la crisis de2008, la Reserva Federal proporcionó créditopara facilitar la adquisición de Bear Stearns porparte de PJMorgan Chase. Esta ayuda puede ser uncrédito, pero si las pérdidas son grandes, entonceseste compromiso se podría ver como unainversión. Por eso el presidente de la ReservaFederal, Ben Bernanke, sugirió que laAdministración Bush necesitaba una autorización

del Congreso antes de que pudiera realizar nuevasinversiones en los bancos.

La afirmación de Bonelli sobre la crisis de1907 en Italia ofrece un relato conmovedor de unbuen lío. La Società Bancaria Italiana estaba enquiebra y arrastraba a una serie de pequeñasempresas financieras, mercantiles e industriales.Un consorcio de los bancos más grandes reunió unfondo de apoyo. El Banco de Italia se implicótemprana y profundamente, y casi se comprometiódemasiado. Finalmente, el Tesoro salió al rescate,ante la insistencia de Bonaldo Stringher,gobernador del Banco de Italia, y anticipó el pagode los intereses de la deuda nacional y con esoalivió la crisis de liquidez. Bonelli vio que elepisodio implicó inevitablemente tanto al Bancode Italia como al gobierno, y sugirió que estaindecisión se podría profundizar si la economíafuncionara durante más de diez años sin nadie almando.[43] Parte de la dificultad puede reflejar la

falta de una cohesión suficiente entre Turín,Génova, Milán y Roma, y la consiguienteincertidumbre, dejación de responsabilidad eindecisión.

Cierta incertidumbre era inevitable porque uncomité de la Cámara de los Comunes señaló en1846 que «considerando la imposibilidad deprever las características precisas de lascircunstancias» era «lo más adecuado dejar quelos que tenga la responsabilidad del gobierno enun momento dado adopten las medidas queparezcan las más adecuadas para laemergencia».[44] Veamos la afirmación de sirRobert Peel sobre el Bank Bill del 4 de junio de1844:

Tengo una confianza inconmovible en que hemos

tomado todas las precauciones que puede adoptar conprudencia la legislación contra la recurrencia de unacrisis pecuniaria.

Puede ocurrir a pesar de nuestras precauciones; y sies necesario asumir una grave responsabilidad, me

atrevo a decir que se encontrarán hombres dispuestos aasumir semejante responsabilidad.[45]

George Harrison, el presidente del Banco de la

Reserva Federal de Nueva York a finales de ladécada de 1920, abrió de par en par la ventana deldescuento durante el crac de la Bolsa en octubrede 1929 y después fue criticado por el Consejo deGobernadores en Washington cuando la ReservaFederal de Nueva York compró 160 millones dedólares en bonos del gobierno en el mercadoabierto en octubre y otros 210 millones ennoviembre. El Consejo de Gobernadores estabaresentido con el Banco de Nueva York a causa delreciente dominio del sistema por parte deBenjamin Strong (que murió en 1928), y tuvopocos escrúpulos en tirar de las riendas deHarrison cuando intentó emular a Strong llenandoel vacío de poder con un liderazgo fuerte. Laambigüedad sobre si habrá un prestamista deúltimo recurso, y quién será, puede ser lo óptimo

en una sociedad muy entrelazada. La división enexperiencia y previsión entre Washington y NuevaYork dificultó una acción más efectiva paraenfrentarse al colapso de los precios bursátiles en1929.

No hubo ningún indicio de crítica o de dobleintención cuando el Consejo de la ReservaFederal, bajo la nueva presidencia de AlanGreenspan, se implicó en operaciones expansivasde mercado abierto inmediatamente después delcrac del 19 de octubre de 1987, y repartió dinerode alto potencial «a derecha e izquierda», parautilizar la expresión de Bagehot. La Fed bajoGreenspan proporcionó liquidez para frenar lacrisis financiera asiática en 1997, la debacle delas finanzas rusas y el colapso de Long-TermCapital Management durante el verano de 1998, enanticipación a la crisis del efecto 2000 en losúltimos meses de 1999, y en respuesta a la fuertecaída de los valores bursátiles en 2000 y 2001.

La Reserva Federal bajo la presidencia de BenBernanke fue lenta en reconocer la importancia dela burbuja inmobiliaria y el impacto de laimplosión de los valores inmobiliarios en losbancos, los mercados financieros y la economía.Sólo después del pánico provocado por la quiebrade Lehman Brothers a mediados de septiembre de2008 la Fed abrió «todas sus ventanas». La Fedestaba dispuesta a aceptar muchos tipos diferentesde avales para los créditos en la ventanilla dedescuento. Además, la Fed hizo que en laventanilla de descuento hubiera dinero disponiblepara no bancos. La Fed se convirtió en unprestatario directo a los negocios y los activos dela Fed casi se triplicaron en un año.

¿A quién sobre qué?

La regla establecida por Bagehot era que loscréditos debían estar disponibles para todo elmundo sobre la base de avales sólidos «siempreque el público los pida».[46] Pero en sutestimonio ante la investigación en 1875, dos añosdespués de la publicación de Lombard Street ,Bagehot se resistió a la sugerencia de que elpréstamo de último recurso recayera sobre unconjunto de comisionados nombrados por elgobierno, porque era posible que concedierancréditos a «personas inapropiadas». Estaríansometidos a presiones políticas, mientras que elBanco de Inglaterra es «una institución alejada delmundo político y no está sometida a presionespolíticas».[47]

La sugerencia de Bagehot de que los bancoscentrales son inmunes a las presiones políticasparece ingenua. El dilema sobre los avales es quesu solidez depende de cuándo y si se consiguedetener el pánico; mientras más tiempo dure el

pánico, más fuerte será la caída en los precios delos títulos, las letras de cambio y los bienes, y enconsecuencia menos sólidos serán los avales. Eneste caso, resulta necesario analizar el carácter delos prestatarios, algo que según se informó sóloconsideraba J. P. Morgan. Aquí el dilema se centrael comentario sarcástico de que los banqueros sóloprestan dinero a los que no lo necesitan.

Lo normal es que los bancos centrales tenganreglas.[48] Cuando las reglas no se puedenquebrar con facilidad —como la Federal ReserveAct de 1913, que permitía sólo tener oro y letrasde cambio negociables, pero no títulos delgobierno, como reserva para respaldar los billetesde la Reserva Federal y la demanda de depósitos— con frecuencia surgen problemas. También hayproblemas cuando las reglas se rompen condemasiada facilidad. La belleza de la letra deindemnidad del canciller del Exchequer radicabaen que preservaba la regla mientras la violaba y no

creaba un precedente, al menos no durante untiempo. El Banco de Francia y el Reichsbankocasionalmente sólo descontaban papel con tresnombres. Pero la discreción para rechazar papelporque no era «sólido» o al prestatario a causa desu carácter, otorgaba al prestamista de últimorecurso un poder de vida y muerte que no siemprese utilizaba con total objetividad. La literatura estállena de acusaciones de venalidad contra losdirectores de los bancos centrales. Se acusó a losdirectores protestantes y judíos del Banco deFrancia de haber castigado a los católicos (y loque era peor) que respaldaron a la Union Généraleen 1882, mientras que salvaron el Comptoird’Escompte en 1888 que era de su cuerda.[49] Enla crisis de 1772, la publicación por parte delBanco de Inglaterra de nuevas reglas sobre eldescuento y la negativa a descontar papel dudosose interpretó como un intento de castigar a lascasas judías de Ámsterdam que habían estado muy

implicadas en la especulación. Después se produjola decisión del Banco de rechazar las letras de losbancos escoceses, y finalmente las dejó dedescontar, lo que probablemente fue «un pasodeliberado para aplastar a un grupo deespeculadores holandeses».[50] En particularsufrieron los que estaban fuera. Un sindicato debancos permitió que el Bank of the United Statesquebrara en Nueva York en diciembre de 1930 enmedio de acusaciones de que lo estaban castigandopor sus métodos agresivos.[51]

La regla del descuento para todo el mundo conbuen papel evolucionó lentamente en GranBretaña. Durante un tiempo «la prácticainvariable» era respetar los nombres de Londressobre papel con sólo dos meses de validez; peroesta descripción de 1793 viene acompañada de laafirmación de que mientras se había rechazado unapetición desde Manchester (junto con otra deChichester, donde la negativa provocó la quiebra

de un banco), se adelantaron 40.000 libras a losbancos en Liverpool. Sólo en julio de 1816,rompiendo un precedente rígido, el Banco acordóaceptar «títulos del país de indudablerespetabilidad si la firma no puede conseguirsuficientes nombres de Londres».[52]

El Banco de Inglaterra concedió adelantossobre una amplia gama de tipos diferentes deactivos mucho más allá del papel con dosnombres. En 1816 el Banco rompió sus reglascontra los préstamos hipotecarios, emprendiendouna «transacción bastante alejada del cursohabitual de los negocios» para aliviar la aflicciónde la gente pobre en el Black Country.* El Bancodecidió prestar sólo según las normas antiguas«sobre títulos de partes respetables», pero unospocos años después el Banco empezó un negociohipotecario regular sobre la base que el volumende descuentos y en especial los ingresos derivadosde los descuentos se habían colapsado: un

propósito privado más que público.[53] En ciertomomento el Banco concedió préstamos sobre lostítulos de una hipoteca de un plantación en lasIndias occidentales (al final el Banco ejecutó lahipoteca sobre este préstamo)[54] y sobre tierrassin mejorar en Inglaterra. Las tierras estaban libresde gravámenes hipotecarios pero pertenecían a unduque, un indicio de que el aval y el carácter (o laposición) del prestatario estaban relacionados. Nose concedían préstamos sobre tierras en Escocia yen Irlanda.[55]

Con la extensión de los ferrocarriles, losdescuentos del Banco de Inglaterra se realizabancon el aval de las obligaciones de losferrocarriles. En 1842, mientras se desarrollaba lasegunda manía del ferrocarril, el Banco votó paraconceder préstamos ocasionales a empresas endificultades y en empresas bien escogidas para sudesarrollo.[56] El Banco de Francia empezó aprestar a un sindicato de ferrocarriles en 1852; de

hecho, fue acusado de apoyar, si no iniciar, laespeculación febril en los ferrocarriles.[57]Bagehot creía que el Banco de Inglaterra se habíaequivocado al no conceder préstamos contraobligaciones de los ferrocarriles cuando sí lohacía sobre títulos de la deuda pública y de laIndia; Bagehot consideraba que un ferrocarrilestaba menos sometido a accidentes inesperadosque el Imperio de la India.[58] Pero los títulosindios estaban garantizados por la OficinaColonial y en la práctica eran obligaciones delgobierno británico.

Las letras del Exchequer con el aval de bienes,así como las letras del Almirantazgo en Hamburgo.Clapham observa que muchos de los adelantos delBanco en 1825 no se basaban en bienes sino entítulos personales;[59] el Banco prestaba conlibertad y no estaba siendo «demasiadosimpático».[60] En unas pocas semanas en 1847 elBanco adelantó 2,25 millones de libras por los

canales habituales y menos habituales, incluyendolos títulos de la Company of Cooper Miners, através de los cuales adquirió involuntariamenteuna fundición de cobre.[61]

La regla es que no hay regla. No se presta a losbancos insolventes, excepto para evitar elescándalo que ocurriría si el Lord Mayor deLondres cayera en la bancarrota (1793),[62] opara mantener durante un tiempo la nómina enNewcastle, una ciudad acostumbrada a losdesastres bancarios.[63] El Banco de Francianunca había descontado 4 millones de francos paranadie que no fuera Jacques Laffitte, cuando en1837 lo solicitó Samuel Welles, un banqueroamericano; resultó ser una excepción.[64] (Latransacción de Laffitte también fue excepcional,con una motivación política.) El Consejo Generalno podía abandonar un banco tan importante, demanera que el banco recibió una línea de créditode 15 millones de francos.[65] En las crisis de

1830 el Banco de Francia descontó bonos reales ymunicipales, recibos de efectos bancarios, recibosde depósitos aduaneros, obligaciones de la ciudadde París, y bonos de canales reembolsables por lalotería.[66]

Algunas de las decisiones que debe tomar elprestamista de último recurso son fáciles, como siva a descontar las letras del Tesoro. Otras sondifíciles, como si debe descontar avales dudososde bancos dudosos. Los archivos están llenos deempresas a las que se negó la ayuda, quebraron ypagaron 20 chelines por libra, y de bancos a losque se ayudó en una crisis y se dejó quebrar en lasiguiente. El apéndice de 241 páginas en el librode Evans sobre la crisis comercial de 1857 estádedicado a los registros judiciales de bancarrotasen Gran Bretaña entre 1849 y 1858. La lecturaresulta dolorosa. G. T. Braine, al que el Banco deInglaterra negó ayuda en 1848, pagó 20 chelinespor libra y acabó con un superávit que fue el doble

de la estimación inicial. También se encuentranpeticiones de quiebra presentadas por el Banco,como la de Cruickshank, Melville and Co., por elimpago de un resto de una letra girada contra otraempresa quebrada que había pagado sólo 12chelines y 6 peniques por libra.[67]

Ni siquiera el juicio de la historia resultasiempre útil. El Banco de Inglaterra se negó enprincipio a ayudar a los tres «bancos W»americanos (Wiggins, Wilsons y Wildes) en otoñode 1836 y después se desdijo y les adelantó uncrédito en marzo de 1837. Andréadès señala queel Banco dio un paso valiente y no tuvo ocasión delamentar su coraje.[68] Clapham, por el contrario,sostiene que el Banco prestó con grandesreticencias y no se sorprendió cuando Wilsons yWiggins quebraron a finales de mayo, y Wildespoco después, y la consecuencia fue «la historia deuna deuda larga y deprimente que duró 14años».[69] Para Matthews, la ayuda del Banco de

Inglaterra a los tres bancos «con la esperanza vanade evitar su suspensión fue una cuestión de falta dejuicio, pero actuaron sobre un principioválido».[70]

¿Cuándo y cuánto?

«Demasiado poco y demasiado tarde» es una

de las frases más tristes en el léxico de los bancoscentrales. Pero ¿cuánto es suficiente? ¿Cuándo esel momento preciso?

La regla de Bagehot consiste en prestarlibremente con una tasa de castigo. «Libremente»significa sólo a prestatarios solventes y conbuenos avales, sujeto a las inevitablesexcepciones. Significa rechazar los expedientesque los diversos bancos centrales tienen latentación de aceptar en las crisis. A principios de

1772, el Banco de Inglaterra intentó poner el frenoal exceso de comercio mediante una limitaciónselectiva de los descuentos y fue muycriticado.[71] En 1797 el Banco empezó aprorratear los descuentos, y Foxwell pensó que lohabría podido repetir en 1809.[72] Otra técnicacuando un banco central tiene la sensación de queestá demasiado comprometido es endurecer losrequisitos para los avales aceptables, acortando lamadurez de las letras aceptables de 95 o 90 días a65 o 60 días, o ampliando el número de nombresnecesarios. En mayo de 1783, el Banco deInglaterra había descontado tanto para sus propiosclientes que se alejó de sus prácticas habituales yse negó a conceder adelantos para suscripcionesde bonos gubernamentales emitidos dicho año.Clapham comentó que afortunadamente durante eseverano no tuvo lugar ninguna catástrofe pública oprivada de las que inician un pánico, porque elBanco había limitado su capacidad para

enfrentarse a uno.[73] En este caso el Banco seestaba comportando como un banco privadopreocupado por su propia seguridad, más quecomo una institución pública con laresponsabilidad de garantizar la estabilidad delsistema.

El prestamista de último recurso debesuministrar fondos al sistema a través de comprasen el mercado libre más que a través demecanismos de descuento. ¿Cuánto deberáaumentar el banco central el suministro de dinero?¿Fueron adecuados los 160 millones de dólares enoctubre de 1929 y los adicionales 210 millones alo largo de noviembre de 1929? Según el punto devista del Banco de la Reserva Federal de NuevaYork, no lo fueron. La Fed de Nueva York operababajo una directiva del Consejo de Gobernadoresque permitía comprar cada semana 25 millones dedólares en bonos del gobierno. Violó esta regla enoctubre al comprar 160 millones de dólares y el

12 de noviembre recomendó al Consejo que ellímite de 25 millones de dólares a la semana sedebía eliminar y que se debía autorizar al OpenMarket Investment Committee a comprar 200millones de dólares en bonos para el sistema.Después de muchas negociaciones, el Consejoaprobó esta petición con reticencias el 27 denoviembre y se compraron 155 millones dedólares entre el 17 de noviembre y el 1 de enerode 1930. Para entonces, los descuentos se estabanagotando con rapidez, los tipos de interés habíancaído con fuerza y la necesidad de un prestamistade último recurso —para hacer frente a laliquidación de préstamos a la vista en el mercado— ya había pasado.[74]

Algunos monetaristas parecen ambivalentessobre el papel del prestamista de último recurso.Friedman y Schwartz citan a Bagehot conaprobación para no alimentar el pánico.[75]Afirman que la acción emprendida por el Banco de

la Reserva Federal de Nueva York al comprar 160millones de dólares en octubre de 1929 fue«acertada en el tiempo y efectiva», aunque sonligeramente escépticos con la afirmación deHarrison de que las compras en el mercado libremantuvieron la bolsa abierta.[76] Friedman seoponía a todo descuento.[77] Una visiónultramonetarista sostiene que las operaciones en elmercado libre durante ese período representaronuna renovación de la inflación del crédito de ladécada de 1920.[78] Pero la mayoría de losmonetaristas creen que no hay necesidad de tenerun prestamista de último recurso siempre que elsuministro de dinero aumente a una tasa constante.En retrospectiva, las operaciones en el mercadolibre fueron deplorablemente inadecuadas en lassemanas desde mediados de octubre a finales denoviembre de 1929. Permitieron que los bancos deNueva York asumieran los préstamos a la vista delos bancos de fuera de la ciudad, pero al coste de

reducir la cantidad de crédito disponible para lacompra de acciones, materias primas y bienesinmobiliarios, lo que condujo a la caída de susprecios y desencadenó la depresión.[79]

La oportunidad temporal del Consejo de laReserva Federal bajo la presidencia de AlanGreenspan durante el Lunes Negro del crac deoctubre de 1987 fue impecable, así como la ayudapara el mercado de capital de los EE. UU. cuandoel colapso de Long-Term Capital Management enseptiembre de 1998.

Acertar el momento exacto presenta unproblema especial. Cuando el auge se encaminahacia un crescendo, se le debe ralentizar sinprecipitar un pánico. Después de ocurrir el crac,es importante esperar el tiempo suficiente para quelas firmas insolventes quiebren, pero no tantocomo para que la crisis se pueda extender a lasempresas solventes que necesitan liquidez;«retrasando la muerte de los nadadores fuertes»,

como lo expresó Clapham.[80] En un discursodurante un debate sobre la letra de indemnidad el 4de diciembre de 1857, Disraeli citó al líder de«una de las casas de descuento más grandes deLombard Street», sin aclarar el nombre de laempresa, que decía que «si no hubiera sido porcierta información privada que le llegó en elsentido de que en caso de una presión extremahabría una interferencia por parte del gobierno, enese mismo instante habría abandonado la idea deseguir luchando y [que] sólo fue con estacomprensión tácita que siguió con el negocio».[81]Se podrían plantear dudas sobre la equidad de lainformación privada y de la comprensión tácitapara los que están dentro pero no para los quequedan fuera. Aun así, el comentario subraya laimportancia de encontrar el momento. Sidemasiado pronto y demasiada cantidad es peorque demasiado poco y demasiado tarde resulta unacuestión difícil de responder.

En 1857 el Tesoro de los EE. UU. salió alrescate demasiado pronto y ayudó a que se inflaseaún más. En 1873 la respuesta fue demasiadolenta, sin que se tomara ninguna medida durante laprimera parte del año.[82] Sprague se refiere al«retraso desafortunado de la casa de descuento»,es decir, la lentitud de todas las autoridades pararesponder a la crisis de 1907, en la que, como enninguna otra crisis desde la Guerra Civil, sepermitió que las cosas siguieran su curso durantedemasiado tiempo.[83]

Si se acepta la necesidad de un prestamista deúltimo recurso después de un auge especulativo yse cree que las medidas restrictivas no van aralentizar el auge sin precipitar su colapso, elprestamista de último recurso se enfrenta a losdilemas de la cantidad y del tiempo. Estos dilemasson más serios en las operaciones de mercadolibre que con un sistema de descuento. En esteúltimo caso, Bagehot especificó la cantidad

correcta: todo lo que asuma el mercado —a travésde casas solventes ofreciendo avales válidos—con una tasa de castigo. Con las operaciones en elmercado libre la decisión de las autoridades esmás difícil, pero Bagehot tenía razón en que no sedebía ahogar al mercado. Dada una restricción decrédito en el sistema, más es más seguro quemenos, puesto que el exceso se puede eliminar mástarde.

El tiempo es un arte. Eso no dice nada... y lodice todo.

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EL PRESTAMISTAINTERNACIONAL DE ÚLTIMO

RECURSO

El argumento principal de un prestamistainternacional de último recurso es el registrohistórico de la transmisión de la presióndeflacionaria de un país a otros, que a menudo seasocia con cambios en el valor de la moneda, tantocon las devaluaciones cuando la moneda se havinculado a las depreciaciones como cuando suvalor es flotante. La devaluación del marcofinlandés en 1992 transmitió la presióndeflacionaria a Suecia, uno de sus principales

competidores en la producción y venta de maderay otros productos. La depreciación del bahttailandés, el ringgit de Malasia, y el wonsurcoreano en la segunda mitad de 1997,transmitió un impulso deflacionario masivo a losEstados Unidos, las exportaciones de estos paísesaumentaron en relación con sus importaciones, quellevaron a un aumento equivalente en el déficitcomercial de EE. UU. El aumento en el superávitcomercial de Japón en la década de 1990, despuésde que implosionara su burbuja de precios de losactivos, tuvo un impacto deflacionario en susprincipales socios comerciales, y sobre todo enlos Estados Unidos, cuyo déficit comercialaumentó considerablemente. El fuerte aumento delsuperávit comercial de China después de 2002llevó a un aumento equivalente en el déficitcomercial de sus socios comerciales, y en especialen el déficit comercial de EE. UU.

Un prestamista internacional de último recurso

tiene un problema que no tiene contrapartidanacional; mientras los bancos centrales nacionalesestén separados, cada uno con su propio dinero,los cambios en el valor de la moneda seráninevitables. Algunos de estos cambios seránnecesarios, sobre todo cuando un país no hayatenido tanto éxito como sus principales socioscomerciales en el logro de una tasa de inflaciónbaja; una reducción en el valor de la moneda de unpaís puede ser una manera menos costosa de lograruna balanza comercial satisfactoria que confiar enla disminución de los costos y precios. Algunos deestos cambios en el valor de la moneda pueden sernecesarios debido a una crisis estructuralimportante, incluyendo la pérdida de un mercadode exportación debido a los cambios tecnológicos,el agotamiento de las materias primas, y lasganancias productivas en los países que seencuentran en las primeras etapas de laindustrialización. Algunos de los cambios en los

valores de la moneda pueden no haber sidonecesarios, sino que se adoptaron porque un valorbajo de la moneda fue visto como la mejor formade estimular el empleo nacional y el crecimientoeconómico.

Los cambios en los valores de la monedapueden ser una forma innecesariamente costosa deajustarse a una crisis, la «sobrevalorización» de lamoneda de un país mientras su precio de mercadoaumenta en relación con su valor de equilibrio alargo plazo casi siempre ha tenido un impactodeflacionario en el sector de los bienescomercializables del país, como aumentar lasimportaciones en relación con las exportaciones.Por el contrario, «subvalorizar» la moneda de unpaís mientras su precio de mercado disminuye enrelación con su valor de equilibrio a largo plazopuede provocar un aumento en la tasa de inflacióny en las tasas internas de interés. Por otra parte, ladepreciación real aguda a menudo da lugar a

quiebras generalizadas de empresas y bancos.Los episodios de «subvalorización» masiva de

la moneda de un país a menudo han ido precedidospor una significativa sobrevalorización de lasmismas divisas. El peso mexicano estabasobrevalorizado significativamente en el primersemestre de 1994, y significativamentesubvalorizado en el primer semestre de 1995. Elrepentino cambio en los valores relativos casisiempre ha ocurrido como resultado de un girorepentino de la dirección del movimientotransfronterizo del dinero. Los conveniosinstitucionales y las innovaciones políticas queamortiguan o reducen el alcance de lasobrevalorización deberían mejorar el bienestareconómico.

La principal responsabilidad de un prestamistalocal de último recurso es reducir la probabilidadde que una escasez de liquidez interna derive en unproblema de solvencia y quiebra que no se habría

producido en ausencia de miedo bursátil. Elprestamista de último recurso camina por lacuerda floja entre salvar las institucionesfinancieras que ya están en bancarrota debido a susinversiones de riesgo o malas decisiones denegocios y salvar a sus competidores mássaludables de la insolvencia que se produciría sicontinúa la disminución del nivel de precios y ladeflación. La principal responsabilidad de unprestamista internacional de último recurso esproveer de liquidez para mejorar los cambiosnecesarios en los valores de moneda y evitaraquellos cambios que no sean consistentes con losfundamentos económicos.

Los créditos internacionales que se hanprolongado durante al menos los últimos cuatrosiglos han permitido a los países amortiguar lasoscilaciones de los valores de las divisas, tantocuando los gobiernos han prestado en elextranjero, como cuando los bancos privados de

un país han confiado en sus homólogos de otrospaíses para asistirlos en hacer frente a una súbitaretirada de fondos. En la década de 1920, laprimera preocupación unánime derivada de laescasez de liquidez internacional —y, másprecisamente de oro monetario— se desarrolló enrespuesta a la opinión de que los aumentos en losniveles de precios nacionales durante einmediatamente después de la Primera GuerraMundial llevarían a un descenso de la producciónde oro y al aumento de la demanda oficial yprivada de oro. A las autoridades financieras delos principales países les preocupaba que laescasez de oro fuera más intensa debido a que elestablecimiento de nuevos bancos centrales de loque antes había sido el imperio austro-húngarodaría lugar a un aumento en la demanda de oromonetario. Varias conferencias patrocinadas por laLiga de las Naciones Unidas en la década de 1920recomendaron que los bancos centrales

mantuvieran una mayor proporción de sus activosde reserva internacional en forma de valoreslíquidos en libras esterlinas y dólares americanos.

El Fondo Monetario Internacional se creó en ladécada de 1940 para proporcionar un acuerdoformal para el otorgamiento de crédito entre losgobiernos nacionales y ayudar a los países parahacer frente a las crisis monetarias; la motivaciónfue la creencia de que gran parte delcomportamiento competitivo destructivo entre lospaíses en el período de entreguerras quecontribuyeron a la Segunda Guerra Mundial sedebía a la escasez de crédito internacional. Lospaíses permitieron que sus monedas sedepreciaran para aumentar sus exportaciones yestimular el empleo local. La falacia de lacomposición era apreciable y las políticas quepodrían haber tenido éxito para un solo país erancostosas para todos los países como grupo.Cuando un país se convertía en miembro del FMI,

se comprometía a limitar el movimiento del valorde su moneda en torno a su paridad, y a buscar laaprobación del FMI antes de cambiar dichaparidad en una cantidad significativa. Lassuscripciones de capital de sus miembros dotaronal FMI de una piscina de oro y divisas. Un paísmiembro podía pedir dinero prestado al grupopara ayudar a financiar un déficit de pagos.

La devaluación de la moneda de un país casisiempre conduce a una mejora en su posicióncompetitiva internacional y a una reducción de sudéficit comercial. El alcance de la mejora dependedel tiempo y aumenta a largo plazo ya que lasempresas del país incrementan sus exportaciones ysu capacidad exportadora y su habilidad paraproducir bienes importables. Así, la moneda delpaís podría depreciarse bruscamente a corto plazoantes de que las estructuras de oferta y demandacambiaran y el déficit comercial del país seredujera a un valor nuevo y sostenible. Mientras

estos ajustes se produjeran y antes de que secompletaran, el impulso orientado a losinversionistas podría inducir una depreciación aúnmayor de la moneda del país.

La subvalorización y la sobrevalorización sonacontecimientos inevitables en respuesta acambios en los flujos transfronterizos de capitales.El alcance de la subvalorización y de lasobrevalorización a menudo se expande cuandolos inversionistas siguen la máxima que afirma que«la tendencia es mi amiga». En los últimos años seha aplicado el cliché del «círculo vicioso yvirtuoso» como descripción de estecomportamiento del mercado de divisas. Unageneración anterior de economistas utilizaban eltérmino «especulación desestabilizadora» para elmismo patrón de transacciones de divisas.

En ocasiones, estos ajustes del valor de lamoneda pueden ocurrir en circunstanciaspropicias, pero otras veces las circunstancias son

menos favorables. Así, en 1994 y 1995, el déficitcomercial de México era demasiado grande y elajuste a un valor sostenible requeriría un valorinferior para el peso. México necesitaba undescenso del 3 al 4 % en la ratio del déficit de sucuenta corriente con respecto a su PIB. Estadisminución necesaria e inevitable tendría unimpacto dramático en el ahorro de México, en laposición fiscal del gobierno mexicano, y en el PIBde México. Cuando se produjo la crisis, hubo unaumento en el flujo de dinero de México, el pesoperdió la mitad de su valor y el cambio en larelación entre la balanza de cuenta corriente deMéxico y su PIB superó el 10 %. La crisis de laeconomía mexicana fue inmensa.

Lo mismo puede decirse sobre la depreciacióndel peso argentino en 2001. El won surcoreanoperdió casi la mitad de su valor en diciembre de1997; antes de la crisis el déficit en cuentacorriente era del 1 % de su PIB, y después el país

desarrolló un superávit de cuenta corriente del3 %. El alcance de la sobrevalorización de larupia de Indonesia antes de la crisis asiática eragrande, pero la subvalorización después de lacrisis fue mucho mayor.

Aunque la sobrevalorización y lasubvalorización son fenómenos transitoriosasociados a cambios en la dirección y el alcancede los flujos internacionales de dinero, de hechotienen efectos reales muy potentes en laseconomías nacionales, y algunos de estos efectosson permanentes. Una razón de que los analistashayan subestimado la magnitud de los cambios delos valores monetarios asociados al movimientode nuevos valores de equilibrio es que han tendidoa ignorar los efectos permanentes derivados de lasobrevalorización y, especialmente, de lasubvalorización.

Un prestamista internacional de último recursoayudaría a los países a moderar las desviaciones

de los valores de mercado de sus monedas conrespecto a los valores de equilibrio a largo plazo.La historia financiera nos ha enseñado que, enausencia de un prestamista internacional de últimorecurso, la depresión económica que sigue a unacrisis financiera puede ser larga e intensa, comoocurrió en 1873 y 1890, y en la década de 1930.

Un problema en el desarrollo de la acción deun prestamista internacional de último recurso esla formulación del marco legal y del conjunto dereglas que rigen sus actividades y, especialmente,de las normas y procedimientos para la asignaciónde los créditos. En ausencia de una monedamundial, el prestamista internacional de últimorecurso prestaría moneda de uno o varios países, ymuy probablemente las de los países con grandesreservas de activos internacionales de reserva ograndes superávits en la balanza de pagos. Elregistro histórico indica que el prestamista deúltimo recurso suministraría la moneda del país

que liderara el centro financiero, tal vez junto conlas monedas de algunos otros países.

El ciclo de deuda-deflación de la década de1930 implicó un círculo retroalimentado queabarcó quiebras de empresas, quiebras bancarias,y la disminución de los niveles de precios alconsumo. Cuando las empresas quebraron, sevendieron sus inventarios, cosa que hizo descenderel nivel de precios y redujo el patrimonio neto deotras empresas de las mismas industrias. Elaumento de las quiebras de las empresas empujó agrandes pérdidas a los bancos de préstamo, y senegaron a renovar muchos créditos debido a quealgunos de estos prestatarios podrían estar en unaproverbial pendiente resbaladiza. A pesar de quelas tasas nominales de interés eran bajas, las tasasde interés reales eran altas debido a ladisminución del nivel de precios al consumo y algasto de inversión deprimido.

Japón estaba en medio de un muy modesto

ciclo de deuda-deflación a finales de la década de1990, cuando su nivel de precios disminuyó en un1% al año, lo que llevó a un nivelexcepcionalmente alto de quiebras en losnegocios. Hong Kong sufrió un ciclo de deuda-deflación de seis años después de la crisisfinanciera asiática, la depreciación de las monedasde casi todos los países de Asia significó que lasposiciones de competitividad internacional de lasempresas que producían en Hong Kong disminuían.

El entorno para el prestamista internacional deúltimo recurso difiere del de la entidad crediticianacional en dos formas básicas: una es que lacrisis de liquidez a menudo se asocia con cambiosen el valor de la moneda, y la otra es que el rol dela ley es más frágil en el contexto internacional. Elprestamista internacional de último recursotambién camina por la cuerda floja entre laprovisión de liquidez a los países para evitar loscambios innecesarios en el valor de la moneda y

reducir al mínimo la probabilidad de que laprovisión de liquidez permita a los paísesposponer los cambios necesarios en los valores desus monedas. En 1999 y 2000, Argentina pidiópréstamos una y otra vez para retrasar los ajustesque eran necesarios para reducir su déficitcomercial. (Después de la devaluación, Argentinadesairó a sus acreedores extranjeros y tuvo queconformarse con 25 o 30 centavos por dólar). Porotra parte, aun cuando un cambio en el valor de lamoneda de un país sea necesario, la extensión delcrédito de la entidad crediticia internacional puedereducir la subvalorización de su moneda en elpaso a un nuevo valor de equilibrio. Por último,hay momentos en que la determinación de si existeuna necesidad de un cambio en el valor de lamoneda de un país es un juicio personal: el déficitde pagos del país podría ser revertido por laevolución del ciclo económico o por cambios enlos precios de los productos básicos; o puede

llegar un milagro, o simplemente buena suerte.La analogía entre el prestamista de último

recurso y el prestamista internacional se rompe —o al menos se dobla bruscamente— porque no hayuna buena contraparte nacional a los cambios enlos valores de las monedas nacionales.Normalmente, un prestamista de último recurso nopresta a una institución insolvente, excepto tal veztemporalmente, hasta que las pérdidas o la escasezde capital hayan sido satisfechas por una agenciade garantía de depósitos por algún grupogubernamental. Muchas de las crisis financierasinternacionales han implicado cambios en el valorde las monedas que se han convertido en seriassobrevalorizaciones. El problema es determinarcuándo un país debe cambiar el valor de sumoneda a causa de un desequilibrio fundamental,un término popularizado por el FMI cuando lospaíses se adhieren a la disposición de lasparidades ajustables. Mientras los países

conservan la capacidad de cambiar los valores desus monedas, el prestamista internacional deúltimo recurso tendría que determinar si el accesoa sus fondos permitiría a un país retrasar elcambio necesario en el valor de su moneda ycuándo dicho acceso permitiría a un país evitar uncambio que no es necesario.

El número y la gravedad de las crisisfinancieras en los últimos treinta y cinco años hansido significativos. Estas crisis a menudo han idoseguidas de grandes cambios en el valor de lamoneda. Un prestamista internacional eficaz deúltimo recurso podría haber moderado latumultuosidad de los mercados financieros.Consideremos algunas de las crisis cambiariasmás importantes de esta época:

• México, Brasil y Argentina en 1982.• La libra esterlina, la lira italiana y otras

monedas europeas en 1992.

• El peso mexicano en 1994.• El baht tailandés, el ringgit de Malasia y

otras monedas asiáticas en 1997.• El rublo ruso en 1998.• El real brasileño en 1999.• El peso argentino en 2001.• La corona islandesa en 2008.

Los Estados Unidos improvisaron un paquete

de asistencia financiera a México en 1995.Tailandia, Corea del Sur, Indonesia y Filipinasrecibieron grandes créditos del FMI después deque sus monedas se depreciaran fuertemente. Rusiarecibió un gran crédito del FMI en la primavera de1998, a pesar de que la devaluación del rubloparecía inevitable, y de manera similar Argentinarecibió un gran crédito del FMI a principios delotoño de 2000, a pesar de que hubiera sidonecesario un milagro para mantener la paridad delpeso con el dólar de EE. UU. En ambos casos,

algunos países miembros se apoyaron en el FMIpara extender los créditos.

Una visión histórica de las crisis financierasinternacionales

A menudo, los analistas han identificado un

drenaje interno que implica un aumento en lademanda interna de moneda o de oro procedentede un drenaje externo que implica un flujo de oro ode otros activos de reserva a países extranjeros.En general, un drenaje externo podría ser revertidopor un aumento en las tasas de interés, de ahí labroma de que un aumento en la tasa de descuentodel Banco de Inglaterra del 1 % sería «sacar orode la luna», aunque a menudo hay un desfase antesde que las tasas de interés más altas den lugar a lamejora deseada en las tenencias de oro del país. Si

los inversionistas vieron el aumento de la tasa dedescuento como una señal de debilidad y vendenla divisa, el drenaje externo aumentaría, y el bancocentral tendría que aumentar las tasas de interés. Aveces, el aumento de las tasas de interés no seríasuficiente para corregir los desequilibrios —quizádebido a que los retrasos fueran largos y el tiempolimitado— y el banco central tendría que pedirprestado para evitar una fuerte depreciación. Unbanco central puede pedir prestado a otros bancoscentrales. Las empresas nacionales que poseenbienes de propiedad extranjera podrían venderlosy remitir los fondos.

¿Cuál es la política pública adecuada parareducir la probabilidad de crisis financierasinternacionales y para mejorar sus impactos?Durante la crisis financiera de 1846-48, cuandolos precios de los bonos en toda Europa sedesplomaron, algunos hasta en un 75 %, y lascasas de los Rothschild en París, Viena y Frankfurt

se vieron amenazadas con la bancarrota, NathanRothschild de Londres, con la ayuda de AugustoBelmont, representante de los Rothschild en NuevaYork, les ayudó de un modo privado. Belmontenvió plata desde Nueva York a Londres, queluego fue compartida por los hermanos Rothschild.Los bancos centrales ayudaron a mantener bajastasas de interés, pero Nathan, como prestamista deefectivo de último recurso, salvó el día con laasistencia de Nueva York. [1] En la década de1930, son ayudados Paul y Félix Warburg, deKuhn, Loeb & Co., en Nueva York, y luego suhermano, Max Warburg, en Hamburgo, todos elloscon créditos de más de 9 millones de dólares.[2]

El prestamista de último recurso se centra enlos bancos centrales como proveedores de dineroen efectivo. En 1694, el Banco de Inglaterrarecibió dos millones de florines de los EstadosGenerales de Holanda para ayudar al TesoroPúblico Británico a remitir fondos al continente

para apoyar a las tropas británicas y a sus aliadosdurante la guerra de los Nueve Años.[3]

En los años siguientes (desde 1695 hasta1697) Ámsterdam asistió al Banco de Inglaterra alhacerse cargo de sus cuentas de intercambioprotestadas en el continente; los holandesescargaron el 10 % por el servicio: una tasa depenalización en términos de Bagehot, pero,después de todo, era un negocio, no una provisiónde bienes públicos.[4]

En la crisis de 1763 el Banco de Inglaterra ylos bancos privados de Londres rescataron a suscorresponsales holandeses mediante la concesión,en dificultades, de créditos más grandes que lospreviamente concedidos en los períodos deprosperidad. En agosto fueron efectuados cincoenvíos de oro, y dos en septiembre. Además, elBanco de Inglaterra y otros bancos se retrasaron enla presentación de las facturas para el pago.Wilson comentó que nada de aquello era por puro

altruismo. Por el contrario, representaba unapolítica práctica basada en el conocimiento de quela prosperidad británica estaba íntimamenteasociada con la prosperidad holandesa y que laintensificación de la crisis holandesa cortaría unafuente de dinero para Inglaterra.[5]

Cuando la crisis de 1772 alcanzó su puntoálgido, en enero de 1773, el comercio anglo-holandés estaba paralizado. Ámsterdam no podíahacer nada, y sólo el Banco de Inglaterra, diceWilson, podía rescatar a la ciudad. El 10 de enero,un domingo, el Banco abrió sus ventanillas ypermitió los reintegros mediante la presentaciónde cheques y bonos del gobierno. En el primerbarco fueron enviados un montón de lingotes, y unbanquero holandés dijo que había entregado500.000 libras. Al mismo tiempo, el Banco senegó a respaldar activos dudosos, y eso tuvo elefecto de hacer quebrar muchos bancos depropiedad judía en Ámsterdam.[6] En la misma

crisis, Catalina la Grande de Rusia ayudó a susmejores clientes, los comerciantes británicos, en laprimera de una serie de crisis, cuando la Rusiazarista ayudaba a la Europa occidental.[7]

En la crisis de 1825 corrió el rumor de que elBanco de Francia estaba tratando de ayudar asuperar sus dificultades al Banco de Inglaterra.Clapham insistió en que, de hecho, Franciaparticipó en un temprano ejemplo de cooperaciónfinanciera internacional, por el envío de oro aLondres a cambio de plata.[8] Que el precio deloro en términos de plata fuera mayor en Londresque en París (15,2 a 1 en comparación con los14.625 a 1) favoreció el intercambio,[9] pero lallegada a través de los bancos Rothschild de400.000 libras (sobre todo en oro) de París ellunes 19 de diciembre 1825 ayudó mucho porquelas arcas del Banco de Inglaterra estabanprácticamente vacías desde el sábado anterior.

Durante la prolongada crisis de 1836 a 1839,

el Banco de Inglaterra buscó en dos ocasiones laayuda del Banco de Francia y de la ciudad deHamburgo para mantener su liquidez. La primeravez el Banco de Inglaterra giró letras sobre Paríspor 400.000 libras. En 1838, el Banco deInglaterra dispuso de una línea de crédito y en1839 obtuvo 2 millones de libras de BaringBrothers y diez bancos de París comointermediarios. Una línea similar de créditoprocedente de Hamburgo trajo 900.000 libras enoro, un acuerdo, posiblemente, también diseñadopara ayudar a Hamburgo, que necesitaba plata.[10]En 1838, el Banco de Inglaterra, no precisamenteel más habitual de los comerciantes de oro, enviócerca de 700.000 soberanos de oro a los EstadosUnidos. Clapham dijo que la operación no teníaprecedentes, y que era perjudicial en la medida enque alentó a los banqueros estadounidenses aemitir más títulos en los mercados británicos en1838 y 1839, pero reconoció que el Banco era

sabio por reconocer los intereses entrelazados deGran Bretaña y los Estados Unidos.[11]

El Banco de Francia recibió préstamos por 25millones de francos de los capitalistas británicosen la segunda mitad de 1846, según fuentesfrancesas;[12] fuentes de origen británicoafirmaron que la suma fue prestada por el Bancode Inglaterra en enero de 1847.[13] En esemomento, el emperador de Rusia ofreció comprar50 millones de francos a un 3% para ayudar afinanciar las importaciones de trigo que Francia yGran Bretaña necesitaban. Gran Bretaña sebenefició ya que los franceses utilizaron la mitaddel dinero para pagar a los británicos poradelantado.[14] Palmer, entonces gobernador delBanco de Inglaterra, testificó ante el Comité delParlamento que era preferible tener unentendimiento con los principales bancos deEstados Unidos, Hamburgo, Ámsterdam y Parísque enviar oro.[15]

La cooperación de los bancos centrales no eraaplaudida universalmente. Viner escribió que elBanco de Inglaterra, en 1836, se vio obligado aapelar a Francia en busca de ayuda «sin duda demala gana» y añadió que la necesidad eraconsiderada en Gran Bretaña como humillante, yaque llegó en un momento en que las relacionesentre los dos países no eran muy cordiales, «asífue reportado por los seguidores de Thiers, que sejactaron de la generosidad de los franceses...recomendando al mismo tiempo que bajo ningunacircunstancia se repitiera dicha liberalidad en elfuturo».[16] Thomas Tooke pensaba que elpréstamo era un «vergonzoso expediente», una«circunstancia de casi humillación nacional».[17]En París, el Banco de Francia fue criticado porquienes pensaban que era irresponsablebeneficiarse de la disposición británica en lugarde ayudar a aquellos que buscaban ayuda en supropia casa.[18]

En la década de 1850 hubo menos cooperacióninternacional en períodos de crisis. Claphamescribió que el Banco de Inglaterra contempló laacción conjunta con el Banco de Francia ennoviembre de 1857, pero no indicó cuál era laacción y dijo que prácticamente «no pasónada».[19] Quizás la operación más interesante fueel Diciembre Silberzug en Hamburgo. Hamburgoestaba en la recta final de la crisis que se extendiódesde Ohio a Nueva York, a Liverpool y luego alcontinente, particularmente a los paísesescandinavos. El 4 de diciembre, el Senado deHamburgo aprobó un fondo de 15 millones demarcos compuestos por 5 millones en bonos deHamburgo y 10 millones en plata que seobtendrían mediante el endeudamiento en elextranjero. La siguiente tarea fue pedir prestado eldinero. Pidieron préstamos a Rothschild, Baring, yHambros en Londres, a Fould en París, y adiversos organismos políticos y financieros en

Ámsterdam, Copenhague, Bruselas, Berlín, Dresdey Hannover. Todas las solicitudes fueronrechazadas. Desde Fould llegó esta respuesta: «Sumensaje no es suficientemente claro». DesdeBerlín: «Bruck y el Kaiser no son financieramenteambiciosos». El 8 de diciembre, cuando todos losbancos en Hamburgo, con excepción del Heine,estaban amenazados de quiebra, y cuando loscapitanes de los buques no estaban dispuestos adescargar sus cargamentos porque les preocupabano cobrar, llegó la noticia de que Viena daría todoel dinero que se necesitaba. El tren (el Silberzug)que transportaba la plata llegó puntual.[20]

La plata fue retirada del tren, y aquellospréstamos fueron para Merck, Godeffroy yBerenburg, Gossler & Co., uno de los principalesbanqueros, además de cinco más pequeños. Elpánico terminó el 12 de diciembre cuando se supoque había suficiente plata. Algunas empresas,como Donner & Co., a las que inicialmente se les

habían asignado 700.000 marcos, resultaron que,cuando la confianza se restableció, ya no losnecesitaban. Böhme, quien dio la descripción másdetallada de la crisis, dijo que durante años aquelepisodio provocó que se hablara de economíatanto en Hamburgo como fuera de la ciudad.[21]Los aspectos políticos de la operación de rescatese dieron a conocer en los despachos diplomáticosbritánicos. El cónsul británico en Hamburgoseñaló que fue una suerte para Gran Bretaña queAustria y Prusia no hubieran proporcionado laayuda, ya que entonces no habría presión sobreHamburgo para unirse a la Zollverein.[22] El 29de diciembre, desde Berlín llegó un despacho conuna traducción de una declaración del barónManteuffel de Hamburgo en la que se explicabapor qué Berlín había sido incapaz de prestarlesayuda. La falta de ambición dio lugar a una seriede pobres explicaciones que subrayaron queBerlín había «perdido una oportunidad».[23]

La angustia en los países escandinavos seelevaba mientras el pánico en Hamburgodisminuía. Un elemento positivo de la ayudaoficial internacional, sin embargo, fue un préstamoefectuado el 18 de diciembre por el Banco deInglaterra para cubrir los pagarés del gobierno deNoruega en apoyo a facturas vencidas de empresasnoruegas.[24]

Con el estallido de la Guerra Civil ennoviembre de 1861, el pánico en Nueva Yorkatrajo dinero en metálico de París y Londres. Larenuencia francesa para elevar la tasa dedescuento y la cada vez mayor ratio del oro y laplata franceses en relación con la ratio de mercadollevó a Francia al cambio de 2.000.000 de librasen plata por 2 millones de dólares en oro con elBanco de Inglaterra. Los fondos puestos adisposición por esta transacción no remediaron lasituación, así que en 1861 los franceses compraronoro a Londres a un precio por encima del punto de

exportación. El Banco de Francia se organizó através de Rothschild y Baring para percibir 2millones de libras de Londres.[25]

Durante la crisis de 1873 no hubo cooperacióninternacional, pero hay dos aspectos que subrayanla naturaleza sensible de las transaccionespolíticas del banco central. En los libros deregistro de 1872-1873 del Banco de Inglaterraconsta y se niega el «ridículo rumor» de que sehabía valorado solicitar un préstamo al Banco deFrancia. Y en la segunda semana de noviembre, elgobernador del Banco de Prusia —un precursordel Reichsbank, que no se estableció hasta 1875—escribió una carta al Banco de Inglaterraofreciéndoles un préstamo en oro, en aquelentonces o en cualquier momento futuro. Claphamhabía comentado anteriormente que Alemaniaestaba embriagada con la victoria y que Berlín sehabía hinchado como la rana de Esopo. El Bancode Inglaterra, cortés pero cortante, declinó la

oferta: «El Banco no necesita hacer uso de ladisposición que tan amablemente nos sugieren».Clapham añade que esta sugerencia de nuevosricos le habría parecido muy impertinente algobernador.[26]

En 1890 William Lidderdale, gobernador delBanco de Inglaterra, se preparó para los dosfrentes de la crisis que vendría después de larevelación de la posición debilitada de Barings.Además de la garantía nacional, se las arreglópara que el gobierno ruso no sacara de su depósitode Barings los 2,4 millones de libras que tenía, ypara mantener los préstamos de 3 millones dedólares del Banco de Francia y de 1,5 millones delBanco del Estado de Rusia, ambos en oro.Lidderdale le dijo el gobernador del Banco deFrancia que las operaciones ordinarias del bancoproporcionarían el oro a tiempo y que no habíanada vergonzoso en el uso de medidasexcepcionales para amainar una tormenta

inusualmente súbita. Sin embargo, a Lidderdale y ala ciudad les preocupaba pedir ayuda a losfranceses y a los rusos. Clapham lo explicó de estamanera: «¿Debemos suponer que estabanobligados por alguna razón político-financiera?».[27]

El carácter sensible de la asistenciainternacional antes de la Primera Guerra Mundialse revela en los incidentes de 1906-1907, cuandola discusión se centró en que no fuera el Banco deFrancia el que ayudara al Banco de Inglaterra —que queda claro que lo hizo— y en si el Banco deInglaterra ya había pedido ayuda o no, y si lasmedidas adoptadas por el Banco de Francia noeran en gran medida en su propio interés. En losregistros bancarios de Sayers desde 1890 hasta1914, en un capítulo titulado «Supuesto apoyo delBanco Continental», se concluye que el Banco deInglaterra no pidió ayuda. Sayers cita TheEconomist en septiembre de 1906:

Algunos dicen que el Banco de Francia ha ayudado al

Banco de Inglaterra frente a la demanda estadounidensede oro... pero ni por un minuto se ha supuesto que elBanco realmente se pusiera en tan humillante situaciónsimplemente con el fin de permitir que losespeculadores americanos consiguieran aquí oro encondiciones favorables.

De nuevo en el otoño de 1907, el Banco de

Francia envió 80 millones de francos en oro deEE. UU. a Londres. En el informe de 1907 delBanco de Francia se hace referencia tanto a losincidentes como a sus decisiones. Los periódicosfranceses citaron la razón alegada: para aliviar alBanco de Inglaterra de la necesidad de elevar sutasa de descuento, lo que implicaba que el Bancode Inglaterra había pedido ayuda. Fuentesbritánicas destacaron que no había declaracionespor el lado británico, como las hubo en 1890, yque los franceses no querían al Banco paraaumentar su tasa de descuento. Hartley Cruz,

director financiero de The Times, escribió mástarde:

La determinación que [el Banco de Inglaterra] mostró

finalmente obligó al Banco de Francia a recibir unaparte de la carga internacional, y a enviar tres millonesde sus reservas de oro, no a Estados Unidos, sino aLondres, desde donde sabían que podrían ser devueltos.Se supone que el Banco de Inglaterra fue quien pidióllevar a cabo esta operación, pero esto es rotundamentefalso.[28]

Otra opinión es que cuando el Banco de

Francia entró en las operaciones con librasesterlinas en Londres en 1906, 1907, 1909 y 1910,estuvo involucrado en operaciones de mercadoabierto, que no llevó a cabo en París hasta1938.[29]

Londres versus París como centro financiero

mundial

La opinión general entre los estudiantes

anglosajones de historia económica es queLondres era el centro financiero del mundo desdeprincipios del siglo XIX hasta 1914, y que París,Berlín, Frankfurt, Nueva York y Milán eransatélites.

Según un observador alemán, «Inglaterra teníael monopolio de las exportaciones de capital hasta1850. Entonces Francia en gran medida empezó adominar las exportaciones de capital al serviciode las políticas nacionales, los interesescomerciales de expansión, y la apertura de nuevosmercados.[30] En la década de 1850, París tuvo unpapel central en las relaciones internacionalesmonetarias. Van Vleck escribió sobre el pánico de1857: «Al igual que Francia fue el centroneurálgico político de Europa durante la primera

mitad del siglo XIX, durante los años 1850 a 1857fue el centro desde el que se radiaban lasfluctuaciones del ciclo económico».[31]

El centro del ciclo económico no esnecesariamente el eje central del sistemafinanciero internacional. Entre 1820 y 1840, Parísayudó a los pagos exteriores en Londres, en elBáltico, Rusia, China, América Latina y losEstados Unidos, y luego, entre 1850 y 1870, seconvirtió en el «primer lugar de Europa para elcambio de divisas».[32] Si esta opinión fueracorrecta, la situación cambió con la guerra franco-prusiana. Según Bagehot:

Desde la guerra franco-alemana, se puede decir que

manteníamos las reservas europeas... Todas las grandescomunidades deben pagar a veces grandes sumas dedinero en efectivo, y el almacén de dicho efectivo debemantenerse en algún lugar. Antiguamente había dosalmacenes de este tipo en Europa, uno era el Banco deFrancia, y el otro el Banco de Inglaterra. Sin embargo,desde la suspensión de pagos en metálico del Banco de

Francia, su uso como un reserva de líquido llega a sufin. Nadie puede emitir un cheque contra el Banco deFrancia y estar seguro de obtener oro o plata a cambio.En consecuencia, la responsabilidad total de los pagosinternacionales en efectivo pasa al Banco deInglaterra... todas las operaciones de cambio se centrancada vez más en Londres. Anteriormente, para muchospropósitos, París era la solución europea, pero ahora hadejado de serlo... así, Londres se ha convertido en laúnica gran casa-solución de Europa, en lugar de serlode un modo compartido. Y esta preeminencia deLondres probablemente se mantendrá, porque es unapreeminencia natural... La preeminencia de París, enparte surgió de una distribución del poder político, queya se ha acabado, pero la de Londres depende del cursonormal del comercio, que es particularmente estable ydifícil de cambiar.[33]

Sprague se hizo eco de este punto de vista de

los Estados Unidos en 1910, cuando explicó que elBanco de Inglaterra aumentó su tasa de descuentoen 1907 para garantizar el pago a otros países deldinero que debían los Estados Unidos, en lugar decontrolar el flujo de oro a Nueva York. Londres

era el centro del mercado de dinero en el mundo, ysus tasas de interés se incrementaron para evitartener que financiar todos los pagos procedentes delos Estados Unidos.[34]

Por el contrario, Bonelli afirmaba que Parísera el centro regulador la liquidez mundial, cuandohabló de los vínculos con Italia en la crisis de1907.[35] Uno de los estudiosos más preclaros dela pre-financiación de la Primera Guerra Mundialafirmó que «París surge en este estudio como elmás fuerte [cursivas en el original] centrofinanciero del mundo antes de 1914, si el hecho deque su tasa a corto plazo era relativamente másbaja es una indicación de la fuerza. Estaconclusión parece contradecir la opinióngeneralizada de que Londres era el centro mundialdel dinero». Morgenstern trató de conciliar estasdeclaraciones al distinguir la abundancia defondos de París y la «maquinaria» de Londres paraponer fondos en movimiento.[36] La distinción

parece forzada. Cada centro tiene sus propiosclientes, en particular: Italia y Rusia lo son deParís; Estados Unidos y las colonias británicas loson de Londres. Bélgica, los Países Bajos yAlemania estaban más estrechamente ligados aLondres que a París. Además, Londres prestabafondos a nivel mundial, mientras que Parísprestaba fondos a un número menor de países.

El prestamista de último recurso después de laPrimera Guerra Mundial

No hubo prestamistas internacionales de

último recursos en la crisis de 1920-1921. Enparte por la depreciación de las distintas monedaseuropeas. En una crisis causada por la debilidadde la balanza de pagos y la salida de dinero, ladepreciación de la moneda de un país lleva a un

aumento en los precios internos de los bienesnegociables (aquellos bienes y servicios que seexportan e importan, y aquellos que son capacesde ser exportados y los que compiten con lasimportaciones). Un impacto inflacionario agudopuede producir otro tipo de crisis que conduce a lahiperinflación, como ocurrió en Europa Central yOriental en 1923 en los nuevos paísesindependientes, que habían sido parte del Imperioaustro-húngaro y se enfrentaban a nuevas fronterasy a la falta de mecanismos para la recaudación deimpuestos.[37] El escenario es similar al del librode Paul Erdman The Crash of ’79, en el que lacrisis financiera es manejada imprimiendo grandescantidades de dinero y dejó al dólar americano enun tipo de cambio flotante, lo que llevó a unaumento en la demanda de bienes.[38]

La mayoría de los gobiernos de EuropaOccidental en la década de 1920 trató deestabilizar sus monedas en sus paridades de 1914

con el oro, debido a la tradición: restaurar el statuquo ante bellum. Estos países, a menudo utilizaronlos préstamos de estabilización, similares enalgunos aspectos, pero no idénticos a lospréstamos de un prestamista de último recurso,para amortiguar la depreciación de sus monedas.El franco francés fue objeto de un ataqueespeculativo en 1924. Muchos extranjeroscompraron francos cuando la moneda se deprecióen 1919-1920 en previsión de grandes gananciastras la apreciación posterior a la pre-guerra de laparidad, pero al final se rindieron yvendieron.[39] Especuladores de Ámsterdam,Viena y Berlín (tal vez estimulados por elgobierno alemán) vendieron francos en previsiónde que serían capaces de comprar más tarde, a unprecio mucho menor.[40] La historia era que estosespeculadores que se habían aprovechado de susposiciones frente al marco alemán, que ya sufrióuna fuerte depreciación de la hiperinflación en

1923-1924, luego le prestaron su atención alfranco francés. Cientos de miles de franceses convalores líquidos en francos vieron señales de queel avance del Banco de Francia hacia el enfoquedel gobierno francés rozaba el límite máximolegal.

El 4 de marzo de 1924 estalló el pánico. Elfranco, que estaba a 98 respecto de la libra el 17de febrero y a 104 el 28 de febrero, llegó a 107 el4 de marzo. El gobierno francés y el Banco deFrancia se reunieron en sesión de emergencia.

J. P. Morgan & Co. estaba dispuesto a ayudarsi se reunían determinados requisitos. El préstamo,un crédito rotativo de seis meses, sería de 100millones de dólares, no de 50 millones, porque elbanco, representado por Thomas W. Lamont, lojuzgó demasiado pequeño. El Banco de Francia seresistió, prometiendo su oro como garantía, y sóloaceptó después de encontrar una fórmula parasalvar la cara. A su vez, los regentes del Banco,

incluidos Rothschild y Wendel, exigieron unprograma financiero del gobierno conservador. Elprograma se elaboró el domingo 9 de marzo y enel plazo de tres días comenzó la desbandada de losespeculadores. El 24 de marzo el franco seapreció de 123 francos por libra a 78. El Banco deFrancia intervino entonces para limitar laapreciación. La restricción contra losespeculadores tuvo éxito.[41] Lamont escribió que«nunca ha habido una operación que nos haya dadomás satisfacción».[42]

El éxito duró poco. En 1926 hubo otro ataquecontra el franco, y la moneda se depreció a 240francos por libra en julio de 1926. Posteriormente,el franco se elevó a 125 por libra en respuesta alas reformas conservadoras de Poincaré y a unaumento en las tasas de interés que se diseñó paratranquilizar a los propietarios franceses del capitale inducirlos a traer su dinero de vuelta a París.

En la década de 1920 se concedieron

préstamos de estabilización a Austria y Hungríabajo los auspicios de la Liga de las Naciones ypor una serie de nuevos bancos centrales deEuropa del Este, en virtud de acuerdos conprestamistas de Londres, París y Nueva York. Losmás conocidos fueron los préstamos Dawes andYoung, realizados para reciclar las reparacionesalemanas. El préstamo Dawes estimuló lascompras de EE. UU. de bonos extranjeros. Durantela década de 1930 la propuesta fue presentada confrecuencia, con la ironía sólo parcial de que lo queFrancia necesitaba era un préstamo deestabilización en oro, ya que el franco francés ylas monedas de los demás países del bloque deloro se habían sobrevalorizado como consecuenciade las sucesivas devaluaciones de la libraesterlina, el yen japonés y el dólar de EE. UU., yla imposición de controles cambiarios sobre lospagos exteriores de Alemania y Austria. El oro, sedijo, debería subirse a una carroza fúnebre de

cristal y desfilar por las calles de cada ciudad ypueblo de Francia para convencer a la gente deque las autoridades tenían abundancia del mismo,y por lo tanto animarlos a vaciar el bas de laine(el calcetín de lana) en el que guardaban su luisesde oro.

La deflación de 1931 subraya la necesidad deun prestamista internacional de último recurso deuna manera distinta en escala y, por lo tanto,distinto también al tipo de episodios anteriores.Las cuestiones en juego incluían la necesidad depréstamos de la magnitud de su caso, el carácterpolítico de las transacciones, y la necesidad dealgún país o grupo de países de aceptar laresponsabilidad de la estabilidad del sistema.[43]Jørgen Pedersen, R. G. Hawtrey y otroseconomistas británicos escribieron al respectoconsejos similares a su gobierno. Susan Howson yDonald Winch lo plasmaron en The EconomistAdvisory Council, 1930-1939.

Hawtrey presentó un análisis convincente:

La crisis de 1931 difiere de las crisis anteriores porsu carácter internacional. Las crisis anteriores fueroninternacionales en tanto en cuanto la caída de losprecios y las ventas forzadas afectaron a los mercadosmundiales. Pero sólo una parte poco importante de lasdeudas se debían a los acreedores extranjeros. En 1931,la característica sobresaliente del pánico fue que losacreedores extranjeros de Alemania y de los deudoresde Europa del Este temían que el mercado de divisas sevendría abajo incluso si los deudores se manteníansolventes. Contra una retirada por pánico de los saldosextranjeros procedentes de Londres, [aumentar la tasadel Banco] era un remedio que llegaría demasiadotarde. Esta retirada por pánico nunca había ocurridoantes... la causa subyacente del problema ha sidoinestabilidad monetaria. La depresión industrial, lasinsolvencias, las quiebras bancarias, y el déficitpresupuestario son el resultado natural de un nivel deprecios en caída... Surge la necesidad de un prestamistainternacional de último recurso . Tal vez algún día elBanco de Pagos Internacionales... Pero tal como estánlas cosas, la función sólo puede ser realizada por unbanco central extranjero o por un grupo de bancoscentrales extranjeros en cooperación.[44]

La comprensión teórica de Hawtrey en la

sabiduría de los límites de estos préstamos deestabilización fue incisiva:

Como regla general, los créditos que se conceden a

un banco central en dificultades, deben ser por lacantidad total necesaria. No debe haber ningún límite.Si la cantidad es insuficiente y se da el intercambiodespués de todo, la suma prestada es completamenteinútil. A favor de los créditos ilimitados se puedeargumentar que si hubieran sido concedidos, no sehabrían retirado fondos después de todo. Así que o nose conceden créditos al Banco de Inglaterra o los quese conceden son ilimitados. Pero hay un cierto riesgo.Los créditos ilimitados habrían permitido al país seguiren el patrón oro, prolongando condiciones que seestaban volviendo rápidamente intolerables... Lalección: si el país puede mantener el patrón monetariosin demasiada tensión, entonces se otorgan créditosilimitados, pero si el esfuerzo por mantener la paridades excesivo, no se conceden créditos y se permite quela moneda se devalúe.[45]

En la década de 1930, Howson y Winchpresentaron una serie de informes escritos poreconomistas británicos a su gobierno, entre ellosuno de un comité de economistas presidido porJ. M. Keynes en los que estaban HubertHenderson, Alfred Pigou, Lionel Robbins, y sirJosiah Stamp como miembros, con Hemming yRichard Kahn como secretarios. Los informesabogaban por una cooperación entre los bancoscentrales, de preferencia a través del Banco dePagos Internacionales, tanto para financiar créditosa corto plazo como para formar un grupo demonedas para préstamos que pudieran serutilizados para evitar debacles monetarias como laque se vivió en la década de 1920 y así devolverla «confianza en la estabilidad financiera de losmuchos países que ahora son objeto dedesconfianza».[46]

En julio de 1932, después de que Gran Bretañase quedara sin oro, pero antes de la Conferencia

Económica Mundial de 1933, el Comité delGabinete de Información Económica presidida porStamp y que estaba formado por Citrine, Cole,Keynes, sir Alfred Lewis y sir Frederick Leith-Ross como miembros, con Henderson y Hemmingcomo secretarios, emitió un informe donde sedebatía la «crisis financiera internacional». Eldocumento citaba a Bagehot, citaba la crisis de1825 y 1847, y señalaba que Gran Bretaña ya nopodía actuar como prestamista de último recurso;el informe recomendaba que esta función fuerarealizada por el Banco de Pagos Internacionalesmediante la emisión de «papel oro», que sellamaría Certificados Internacionales.[47]

La primera oportunidad para poner fin a ladesintermediación internacional llegó en mayo de1931 con el colapso del Credit Anstalt, elprincipal banco austríaco. El Banco Central deAustria había mantenido altas tasas de interés paramantener el dinero en Viena, que a su vez

contribuyó a la debilidad de la economía y a lasgrandes pérdidas cuando los precios de los activosse redujeron. La publicación de la declaración delCredit Anstalt el 11 de mayo reveló que habíaperdido 140 millones de chelines, cerca de trescuartas partes de su capital. El Gobierno austríacopidió a la Liga de las Naciones Unidas ayudafinanciera, porque la Liga había organizado lospréstamos de estabilización en la década de 1920y se había dirigido hacia el nuevo Banco de PagosInternacionales que se había establecido en el PlanYoung de 1930 para ayudar a la transferencia delas reparaciones alemanas. El gobierno austríacoquería pedir prestados 150 millones de chelines(21 millones de dólares). Durante las dos últimassemanas de mayo, el Banco de PagosInternacionales consiguió un préstamo de 100millones de chelines procedentes de once bancoscentrales. El 5 de junio el dinero del préstamo sehabía agotado, y el Banco Nacional de Austria

pidió otro préstamo que se concedió el 14 dejunio, con la condición de que el Gobiernoaustríaco obtuviera un préstamo de 150 millonesde chelines a dos o tres años. Los francesesexigieron que el gobierno de Austria renunciara asu acuerdo de unión aduanera con Alemania, quehabía sido anunciado dos meses antes, pero elgobierno austríaco se negó y se derrumbó. ElBanco de Inglaterra le ofreció un préstamo de50 millones de chelines (7 millones de dólares)durante una semana. El gobierno austríaco detuvola vinculación del chelín al oro, y se depreció lamoneda.

El problema pasó a Alemania. La posición dela banca alemana se vio debilitada porespeculaciones excesivas, grandes pérdidas,fraudes, peleas entre banqueros, bancos que habíanestado comprando sus propias acciones y por elagotamiento de las reservas líquidas: la gamaentera de problemas clásicos.[48] El outsider fue

Jacob Goldschmidt de la Danatbank[49] productode la fusión de la Darmstädter y los bancosnacionales. Otros banqueros, entre ellos OskarWasserman del Deutsche Bank, rechazaron aGoldschmidt y sus tácticas agresivas. En 1927, elHandelsgesellschaft Berlín dejó de concederpréstamos a la Norddeutsche-Wolkämmerei(Nordwolle), una agresiva empresa de la industriade la lana. El Danatbank tomó a Nordwolle comocliente. La quiebra de Nordwolle, el 17 de juniode 1931, derribó al Danatbank; el resto debanqueros no estaban dispuestos a apoyar al bancodebido a su animadversión contra Goldschmidt.No hubo complicaciones políticas, y la crisisfinanciera interna llevó a retiros masivos que sólose interrumpieron brevemente por la moratoria deHoover. El 25 de junio, se concedió un préstamopor 100 millones de dólares, de ellos 25 millonesde dólares desde el Banco de Inglaterra, el Bancode Francia, el Federal Reserve Bank de Nueva

York, y el Banco de Pagos Internacionales, hastael 16 de julio. Hans Luther, presidente delReichsbank, quería un préstamo más grande yhabía pedido que se ocultara el importe exacto delpréstamo, por lo que el comunicado se limitó adecir que la cantidad era suficiente. Cuando elimporte del préstamo se hizo público y ladeclaración del Reichsbank del 23 de junio mostróque la cobertura de reservas estaba en el 40,4 %,justo por encima del requisito mínimo del 40 %, ellema a seguir fue «sálvese quien pueda».[50]

Se discutieron nuevos préstamos, pero nollegaron pronto. Los alemanes querían un préstamode mil millones de dólares. Los franceses estabandispuestos a considerar un préstamo de 500millones, pero querían imponer condicionespolíticas. El gobierno de EE. UU. estabapreocupado por su potencial déficit presupuestariode 1.600 millones y la idea de que era muy pocoprobable que el Congreso de EE. UU. aprobara

prestar más dinero a Alemania. El gobierno deEE. UU. estaba dispuesto a considerar laestabilización de los préstamos a Alemania yaexistentes, que el Reichsbank quería tanto como unnuevo préstamo. En Gran Bretaña, el secretario deRelaciones Exteriores Arthur Henderson se sintióatraído por la idea de un préstamo pero MontaguNorman, entonces gobernador del Banco deInglaterra, le dijo que el Banco había «prestado yatanto como es del todo conveniente».[51] Uno delos argumentos en contra de los préstamos aextranjeros fue que se creía que la crisis fuecausada por una fuga de capitales nacionales másque por la retirada de fondos por parte de losinversores extranjeros. El 20 de julio, la idea deun préstamo ya había sido abandonada tácitamente,dejada «a un lado como poco práctica».[52] Encambio, los alemanes se basaron en medidasinternas para poner fin a la desintermediación enel país, y en un acuerdo de suspensión impuesta a

los banqueros extranjeros reacios a poner fin aldrenaje externo.

La presión especulativa se volvió hacia GranBretaña. El problema empezó a mediados de juliode 1931, estimulado en parte por las pérdidas enel continente, pero también alimentado por losinformes de la May and Macmillan de los grandesdéficits futuros del presupuesto nacional y laestimación inesperadamente alta de dineroextranjero en Londres que podría ser retirado.Desde 1927, el Banco de Francia había convertidoel oro en libras esterlinas por un dispositivorotatorio; las libras esterlinas fueron vendidas enel mercado de divisas, y compradas en el mercadode futuros, y luego el Banco de Francia pidió eloro en las fechas que dictaban los contratos aplazo.[53] La idea era hacer creer que el Banco deFrancia estaba convirtiendo sólo sus reciénadquiridos saldos de libras esterlinas en oro, nosus saldos previamente adquiridos. En el verano

de 1931, el Banco de Francia ya cooperabaplenamente y no vendió ninguno de sus depósitosen libras esterlinas y valores. A finales de julio, elBanco de la Reserva Federal de Nueva York y elBanco de Francia prestaron cada uno 125 millonesde dólares al Banco de Inglaterra. Cuando estosfondos se agotaron, el gobierno británicocontempló un préstamo por un año a partir de losmercados de Nueva York y París. El Banco deInglaterra informó que los bancos extranjeros noprestaban fondos a Gran Bretaña, mientras quehabía un gran déficit presupuestario. Lossindicatos británicos se opusieron a una reducciónen los pagos de ayuda a los desempleados yretiraron el apoyo al gobierno laborista, que cayóel 24 de agosto. Cuatro días más tarde, después dela formación de un «gobierno nacional» nuevo conRamsay MacDonald como nuevo primer ministro yPhilip Snowden como ministro de Hacienda, 200millones de dólares fueron recibidos de un

sindicato Morgan en Nueva York y otros 200millones de un sindicato francés en París. Losbanqueros apoyaron al gobierno británico; supropia explicación, haciéndose eco de lasdeclaraciones de Morgan a los franceses en ladécada de 1920, fue que no estaban imponiendocondiciones políticas, sino que señalaban lasituación económica por la que se sentíanjustificados para arriesgar su dinero y el de susinversores.

El 5 de agosto de 1931, Keynes escribió alprimer ministro MacDonald, a petición de éste,para presentar una serie de propuestas para ladevaluación de la libra esterlina y para laformación de una moneda basada en el oro, de uncambio fijo de al menos el 25 % por debajo de laparidad de entonces, de la que todos los paísesmiembros del Imperio británico, junto conAmérica del Sur, Asia, Europa Central, Italia yEspaña —de hecho, todos los países— estarían

invitados a participar. La carta señalaba que si lalibra esterlina no podía ser defendida con éxito,sería estúpido seguir pidiendo prestado divisaspara apoyarla.[54]

Los préstamos de 400 millones de dólaresadicionales a los 250 millones anteriores nofueron suficientes, y los británicos dejaron deapoyar a la libra el 21 de septiembre. El Banco deFrancia no fue restrictivo con los Estados Unidos,como lo había sido con los británicos, y junto conotros miembros del bloque del oro convirtieron750 millones de depósitos en dólares americanosen oro. La presión deflacionaria ejercida por estareducción de los depósitos de oro americanos, y ladepreciación de la libra esterlina y las monedasvinculadas a la libra, debilitaron el sistemabancario de los EE. UU. El Banco de la ReservaFederal de Nueva York no pidió ni ayuda nipermiso para la conversión de los depósitos dedólares americanos en oro. El código del banquero

central le exige mantenerse impasible, comoWalter Mitty rechazando la venda antes de que elpelotón lo fusilara. En 1929, cuando Harrison lepreguntó a Norman si las libras que el Banco de laReserva Federal de Nueva York había compradoserían convertibles en oro, recibió una respuestalacónica: «Por supuesto, la libra se pagará en oro.Éste es el patrón oro».[55] En 1931, Harrison, seofreció a su vez a ayudar a Moreau en laconversión de una parte o de todos los dólares delBanco de Francia en oro.[56]

Cinco aspectos de la historia de 1931 sonparticularmente alarmantes: (1) la incapacidad deGran Bretaña para actuar como prestamista deúltimo recurso; (2) la falta de voluntad de losEstados Unidos para actuar como prestamista deúltimo recurso, aparte de los préstamos(inadecuados) a Gran Bretaña (el país de la«relación especial»); (3) el deseo de Francia deavanzar en sus objetivos políticos con respecto a

Austria y Alemania; (4) la paranoia de Alemaniadespués de 1923, que prefería cualquier cosa a unacarrera de inflacionaria, y (5) la irresponsabilidadde los países más pequeños.

Este análisis ha sido cuestionado en variossectores. Un analista cree que habría sidonecesario algo de mayor alcance para restaurar laestabilidad de la economía mundial después de laPrimera Guerra Mundial, tal vez algo del estilo delPlan Marshall tras la Segunda GuerraMundial.[57] Otro consideró que la economíaalemana no podría haber sido corregida por unprestamista de último recurso en 1931, ya que lasautoridades estaban decididas a deshacer elTratado de Versalles y, especialmente, suscláusulas de reparación.[58]

Bretton Woods y los acuerdos monetariosinternacionales

En la década de 1940 hubo un extenso debate

sobre el diseño de las instituciones económicasmultilaterales que proporcionarían una mayorestabilidad económica que en los veinte añosposteriores a la Primera Guerra Mundial. Se creóuna institución de crédito internacional paraayudar a los países a la financiación a corto plazodel déficit de la balanza de pagos, que se convirtióen el Fondo Monetario Internacional. Otroorganismo de crédito se estableció para ayudar alos países a financiar su reconstruccióneconómica, que se convirtió en el BancoInternacional de Reconstrucción y Fomento (BIRFo Banco Mundial). Una organización internacionalde comercio se creó para resolver las disputascomerciales y proporcionar un foro para lareducción de los aranceles y otras barrerascomerciales. La creación de la organización decomercio internacional prevista se retrasó mucho

tiempo, pero su preámbulo, el Acuerdo Generalsobre Aranceles Aduaneros y Comercio (GATT),sirvió de base para una organización para hacerfrente a cuestiones de política comercial de unamanera menos ambiciosa. Con el tiempo, más decincuenta años después, el GATT se transformó enla Organización Mundial del Comercio (OMC).

El debate sobre la entidad de créditointernacional, que se convirtió en el FondoMonetario Internacional (FMI), fue principalmenteentre los británicos y los estadounidenses, quetenían opiniones diferentes acerca tanto de suestructura financiera como de sus recursosfinancieros. El «Plan Keynes» preveía unainstitución que tenía su propia moneda o unidad decuenta. La institución dotará a los países miembroscon depósitos que podrán transferir a otros paísespara financiar su déficit de pagos. El punto devista estadounidense, el «Plan White», era quecada país miembro transfiriera oro y su propia

moneda a la institución para potenciar su capital.Cada país miembro tendría una cuota basada en elvolumen de su comercio y sus tenencias de oro, lacuota de cada miembro determinaría sususcripción de capital y las cantidades de oro y desu propia moneda que serían transferidas a lainstitución como parte de esta suscripción. Un paísmiembro que quisiera financiar un déficit debalanza de pagos «compraría» una de las monedasde propiedad de la institución con su propiamoneda, la cantidad de monedas que los miembrospodían comprar dependería de su cuota.

Los estadounidenses tenían todo el dinero, yprevaleció la opinión de EE. UU. Los británicosconsiguieron que los estadounidenses estuvierande acuerdo para duplicar el capital inicial de lainstitución.

En los Artículos Fundacionales del Acuerdofigura un conjunto de reglas para el manejo de losvalores de las monedas de los países miembros.

Cada país miembro deberá proporcionar unaparidad de su moneda en términos de oro o entérminos de dólares americanos, cada uno tendráque limitar la variación en el valor de su moneda auna estrecha banda en torno a su paridad, y a cadauno le será necesario obtener la aprobación delFMI antes de cambiar el valor de la paridad enmás del 10 % en relación con su paridad inicial.

A pesar de la motivación de crear unainstitución de crédito que ayudaría a evitar unarepetición de las experiencias de la década de1930, la misma estructura del Fondo no podíaactuar como prestamista de último recurso, ya queno tenía su propio dinero. En cambio, el FMIpodría prestar dinero a los países para ayudarles afinanciar sus déficits de cuenta corriente. Lospaíses podrían mantener los controles de cambiopara limitar los flujos de capital que podríancomplicar su capacidad para mantener susparidades. Los préstamos del FMI tendrían que

devolverse. Había estrechos límites en la cantidadde préstamos a cada país establecidos por lascuotas de los países; la cuota se dividía en cuatrotramos y no podía ser usado más de un tramo en undeterminado período de doce meses. Acceder alprimer tramo era más o menos automático. A partirde entonces el acceso al crédito era una cuestiónde gracia por parte del FMI, en lugar de unacuestión de derecho, como había propuesto el plande Keynes.

Durante los primeros diez o quince añosdespués del final de la Segunda Guerra Mundial,el FMI y el Banco Mundial se quedaron al margen,porque la mayoría de los fondos para lareconstrucción económica provinieron del PlanMarshall, y principalmente en forma desubvenciones. El sistema de Bretton Woods noentró en pleno funcionamiento hasta 1958, despuésde que la libra esterlina fue convertible en otrasdivisas en la cuenta de capital y las restricciones a

los flujos de dinero fueron abandonadas.La falta de atención a los flujos financieros

cambió pronto. No era posible mantener laconvertibilidad de las cuentas corrientes y loscontroles sobre los movimientos de capital, ya quelas grandes transferencias de dinero podrían tenerlugar a través de cambios en los «adelantos yretrasos», cambios en el calendario de pagosasociados a las exportaciones e importaciones. Unpaís llamado a pagar en efectivo las importacionesen vez de mediante un crédito a tres meses, yobligado a extender seis meses el crédito para lasexportaciones en lugar de tres meses, podríaperder rápidamente los activos internacionales dereserva, que serían igual al valor de los seis mesesdel promedio de sus exportaciones eimportaciones.

En 1960, fueron adoptados los AcuerdosGenerales para la Obtención de Préstamos (AGP)para incrementar los fondos disponibles del FMI;

diez grandes economías financieras, el Grupo delos Diez, se comprometieron a aportar un total de6.000 millones que el Fondo podría utilizarcuando sus propios recursos resultaran demasiadoescasos para financiar el déficit de pagos de susmiembros. Muchos países creían que los recursosdel Fondo todavía eran demasiado pequeños.Además, la toma de decisiones del FMI eralaboriosa y requería mucho tiempo. Las decisioneseran tomadas por el voto ponderado por losdirectores, muchos de los cuales representaban amás de un país. Formular una propuesta, obtenerlas instrucciones, y llegar a una decisión paraayudar a un país en crisis podía tardar tressemanas.

Los flujos transfronterizos de dineroaumentaron en los años 1950 y 1960. La distanciaeconómica fue disminuyendo debido a los avancestecnológicos y a la fuerte disminución en loscostos de comunicación y almacenamiento de la

información. Richard Cooper hizo hincapié en estedesarrollo:

Un rudimentario indicador cuantitativo de estos

acontecimientos surge del contraste de la especulacióndiaria máxima de menos de 100 millones de dólarescontra la libra esterlina, en la ejecución «masiva» deagosto de 1947, con la especulación diaria máxima demás de 1.500 millones de dólares a favor del marcoalemán en mayo de 1969, y el movimiento de más de1.000 millones en Alemania en menos de una hora enmayo de 1971. Además, como las barreras de laignorancia siempre caen, no hay ninguna razón por lacual 1.500 millones de dólares no deberían subir a15.000 millones, o incluso a 50.000 millones en undía.[59]

El volumen de negocios diario en el mercado

de divisas había llegado a un billón de dólares afinales de 1990. El aumento de las transaccionesde moneda de las economías de mercadosemergentes había sido aún más rápido.[60]

El aumento de los flujos internacionales de

capital puso a prueba la capacidad de los bancoscentrales para mantener sus paridades. Algunosbancos centrales experimentaron con la venta desus divisas en el mercado de divisas a plazo, loque les permitió mantener sus paridades sin agotarsus reservas, al menos no hasta que vencieran loscontratos de cambio a plazo. Y en esas fechas, losbancos centrales podrían «rodear» o renovar estoscontratos. Unos pocos observadores creían queestas operaciones de cambio podrían aliviar a losbancos centrales de la necesidad de manteneractivos internacionales de reserva o al menosreducir la cantidad de reservas que poseían. Laexperiencia del Banco de Inglaterra desde 1964hasta 1967 indica los límites de este punto devista; a finales de 1967 sus compromisos deentrega de dólares americanos en el mercado dedivisas al contado en las fechas que vencían loscontratos de cambio a plazo eran mucho mayoresque sus tenencias de activos de reservas

internacionales, y los operadores del mercado sevolvieron cada vez más reacios a renovar loscontratos de divisas a plazo con vencimiento. En1964 los británicos habían sido capaces deposponer la devaluación de la libra esterlina, perodicha devaluación llegó a ser ineludible en el año1967.

Una de las principales innovacionesfinancieras internacionales en la década de 1960fue el Acuerdo de Basilea, que estableció una redde intercambio de divisas entre los bancoscentrales. Los Estados Unidos asumieron un papelde liderazgo en el desarrollo de esta red, queconsistía en una serie de líneas de créditobilaterales entre pares de bancos centrales: cadabanco central ponía al día una cantidad de monedaextranjera como un activo y una cantidadequivalente de su propia moneda como un pasivo.Una vez que las líneas de intercambio se habíanestablecido, la moneda extranjera estaría

disponible inmediatamente, aunque el dinero delas líneas de intercambio tendría que ser pagado.La primera consistió en intercambiar 50 millonesde dólares entre el Banco de Francia y el Banco dela Reserva Federal de Nueva York en marzo de1962. En junio, el Banco de la Reserva Federal deNueva York movió 50 millones de dólares deintercambio con los bancos centrales de Holanda yBélgica, y un canje de 250 millones de dólares conel Banco de Canadá. En julio estableció una líneade 250 millones con el Banco Nacional Suizo. Enoctubre de 1963, la red de intercambio habíaaumentado a 2.000 millones; en marzo de 1968 a4.500 millones, y en julio de 1973 a 18.000millones de dólares.[61]

En 1961, cuando la libra esterlina estaba bajoataque, los representantes de los principalesbancos centrales en una reunión del Banco dePagos Internacionales comprometió un total de1.000 millones para créditos. Charles Coombs, un

vicepresidente sénior del Banco de la ReservaFederal de Nueva York, lo definió como eldesarrollo de un gran avance en las finanzasinternacionales de la posguerra.[62] El número eralo suficientemente grande como para convencer alos especuladores de que no podían romper laparidad de una moneda. La mayoría de lospréstamos serían pagados con los fondosobtenidos de la repatriación de los capitalesfugados.

Los fondos disponibles en las líneas deintercambio pueden ser la primera línea de defensade un país, la segunda línea sería el acceso aldinero del FMI. Un buen número de países utilizansus líneas de intercambio: Canadá utilizó más de1.000 millones en junio de 1962; Italia 1.000millones en marzo de 1963, y Gran Bretaña 2.000millones en el otoño de 1964. Un paquete de1.300 millones de dólares fue para Francia enjulio de 1968, que se ampliaron a 2.000 mil

millones de dólares americanos en noviembre,para la defensa de la devaluación del franco.[63]La decisión de Francia de no ayudar a losbritánicos en septiembre de 1965 se caracterizócomo un «repudio impactante de la masonería dela banca central». La presión para cumplir con elclub, y la voluntad de ser diferentes, comocuestión de política exterior, fueron, sin duda, muyintensas. «Eso no cambió nada. Los británicosconsiguieron el apoyo que querían.»[64]

La causa aproximada de la ruptura de losacuerdos de Bretton Woods fue que la ReservaFederal y el Bundesbank se esforzaron en seguirpolíticas monetarias divergentes, a pesar de quesus mercados financieros estaban estrechamentevinculados a través del mercado de depósitos en elexterior. Todo esfuerzo para seguir políticasmonetarias divergentes conduce a enormes flujosde dinero. La Reserva Federal se embarcó en unapolítica de expansión monetaria seis u ocho meses

antes de la elección presidencial de 1972,mientras que el Bundesbank mantuvo altas tasas deinterés. Hubo un cambio masivo de dinero de lazona del dólar a la zona del marco.

La disminución en las tasas de interés de losvalores en dólares americanos llevó a larelajación de las normas de préstamo, como en1825, 1853, 1871 y 1885. Bancos con sede enNueva York, Londres, Tokio y otros centrosfinancieros empezaron a prestar libremente aMéxico, Brasil, Argentina y otros países en víasde desarrollo, así como a la Unión Soviética y alos países del bloque oriental.

Además, los grandes flujos de fondos deNueva York a Alemania y a otros países hicieronimposible mantener el acuerdo de divisas decambio fijo. Estados Unidos no hizo ningúnesfuerzo para defender la nueva paridad del dólaramericano que se había establecido en el AcuerdoSmithsonian. En febrero de 1973 la especulación

de que el marco se revalorizaría provocó un flujode dinero cada vez mayor a Frankfurt, elBundesbank dejó de comprar dólares americanos,y el precio del marco aumentó de inmediato.

La mayoría de los economistas habían pensadoque la adopción de tipos de cambio flotantesamortiguaría el movimiento del dinero sensible aintereses y una vez que las monedas flotaran losbancos centrales podrían seguir políticasmonetarias independientes sin ningún tipo deefectos externos no deseados. Los economistastuvieron opiniones encontradas sobre si losmovimientos especulativos de dinero dabanestabilidad o, en ocasiones, desestabilizabanseveramente; la opinión general fue que el miedo alas pérdidas de divisas evitaría los flujostransfronterizos de dinero. Ese punto de vistaresultó erróneo: muchos bancos consideraron lasmonedas como una nueva clase de activos quepodría resultar muy lucrativa.

Bajo estas nuevas circunstancias, la necesidadinicial era la de un prestamista nacional de últimorecurso, si bien relacionado con las finanzasinternacionales, al menos por un tiempo. Loscambios en el valor de la moneda alentaron a losespeculadores, incluyendo a algunos quetrabajaban para los bancos. El Banco Herstatt deColonia y el Franklin National Bank de NuevaYork perdieron dinero comerciando con divisas yambos quebraron en junio de 1974. El cierre delHerstatt a mitad de la jornada financiera creó unnuevo problema, porque Herstatt había recogido eldinero de las transacciones en divisas, pero cerróantes de que hubiera pagado el equivalente enmarcos alemanes que debía a los demás bancos.Durante un tiempo, el consorcio que garantizabasus pasivos sólo estuvo interesado en lasobligaciones nacionales alemanas y estabadispuesto a dejar que las sumas adeudadas a losbancos extranjeros no fueran correspondidas.

Prevaleció lo segundo, sin embargo: el total depasivos del banco estaba cubierto, tanto extranjerocomo nacional, y no se apreciaba ninguna ondaexpansiva en el extranjero. La Federal DepositInsurance Corporation adquirió los depósitos delFranklin National hasta el límite de 40.000dólares, y la Reserva Federal, actuando comoprestamista de último recurso, garantizó el pasivorestante.

Se suponía que los acuerdos elaborados por elBanco de Pagos Internacionales en el llamadoProtocolo de Basilea de marzo de 1975resolverían la cuestión de la responsabilidadnacional en el caso de quiebra bancaria. Un nuevoproblema apareció en 1982, cuando la filialluxemburguesa del Banco Ambrosiano de Milántuvo que hacer frente al pago de 400 millones dedólares en pasivos a otros bancos europeos. ElBanco de Italia se negó a cumplir con estospasivos bajo el fundamento jurídico de que la

unidad de Luxemburgo del Banco Ambrosiano erauna filial del banco de Milán, que se constituyóbajo la legislación de Luxemburgo y por lo que susactivos y pasivos eran distintos de los de laoficina principal del banco. Esto colocó alProtocolo de Basilea en una nube.

El marcado aumento en el precio del petróleoen 1973 y en 1979 condujo a un aumento en losingresos de exportación de los países productoresde petróleo y en sus tenencias de activos dereservas internacionales. Los ingresos deexportación de los países en desarrollo comogrupo aumentaron considerablemente, y sus tasasde crecimiento subieron. Los préstamos bancariosa los países en desarrollo aumentaron.

La combinación del aumento de la producciónde petróleo en el Mar del Norte y en México yotros países, y la disminución de la demanda acausa de la recesión mundial en la década de 1980condujo a reducciones en los precios del petróleo.

A mediados de 1982, México y muchos de lospequeños países productores de petróleo seencontraban en dificultades financieras.

Los créditos en el marco de los acuerdos deintercambio se limitaron a los principales paísesindustriales y no estaban disponibles para lospaíses en desarrollo que dependían de los créditosdel FMI cuando incurrieron en las crisisfinancieras. Pero dado que muchos de estos paísestenían una fuerte aversión a las condicionesexigidas por el FMI, se trató de renegociar ladeuda con los bancos acreedores. Era un pocokafkiano, a menudo estos bancos insistían en quelos países en desarrollo debían obtener un sello deaprobación del FMI antes de que se refinanciaranlos vencimientos de los préstamos. Cuando lascondiciones financieras se agudizaron, unpréstamo «puente» podía ayudar a los prestatariosdurante el período de negociación.

El Banco de la Reserva Federal de Nueva

York concedió un préstamo puente de 1.000millones de dólares americanos a México en 1982,y el Tesoro de los EE. UU. compró petróleo porvalor de 1.000 millones de dólares, con pagos porcuenta corriente para la entrega futura a la ReservaEstratégica de Petróleo americana. Estospréstamos ad hoc permitieron a México salir delpaso y evitar el incumplimiento. A los deudoresles gustaba este sistema porque de lo contrarioquedaban aislados de los mercadosinternacionales de capital durante una generación(si los indicios de la historia servían de guía) yporque querían más capital extranjero paramejorar sus tasas de crecimiento económico. A losacreedores les gustaban estas medidas porque delo contrario los incumplimientos por parte de losprestatarios les obligarían a cancelar lospréstamos y a reconocer grandes pérdidas.Mientras que por defecto en los períodosanteriores hubo menor preocupación por el sistema

de crédito de los países desarrollados, ya queafectaba a los bonos en manos de los individuos yno a los créditos concedidos por los bancos, elincumplimiento de la deuda del Tercer Mundo enla década de 1980 provocó serios problemas a losgrandes bancos internacionales, porque podíagenerar dudas sobre la suficiencia de su capital.

Condicionalidad

La visión populista es que el FMI ha sido

excesivamente restrictivo sobre la elección de laspolíticas monetarias y fiscales de los paísesemergentes. La mayoría de los prestamistas, tantonacionales como internacionales, estipulan lascondiciones de sus préstamos. Algunos analistasfranceses estaban molestos por los requisitosestablecidos por J. P. Morgan & Co. en su

préstamo de estabilización de 1924,[65] aunque larespuesta estándar es que los prestamistas cuentancon la obligación de sus depositantes que aseguraque pueden devolver sus préstamos. Lascondiciones francesas para los préstamos aAustria y a Alemania en 1931 eran de carácterpolítico. Los préstamos americano y francés aGran Bretaña en verano fueron considerados porel Partido Laborista como una conspiración debanqueros para crear una crisis financiera, puestoque los prestamistas pensaban que lasrecomendaciones del Comité Británico de Mayopara equilibrar el presupuesto y reducir lasprestaciones por desempleo debían llevarse acabo.

No se adjuntaron condiciones a los créditosconcedidos en virtud de los canjes, aunque hubo«entendimiento». Cuando el Banco de PagosInternacionales le hizo un préstamo a Hungría enuna permuta, se supo que Hungría obtendría los

fondos para pagar el préstamo del acceso alcrédito del FMI. Y se adjuntarían condiciones adicho préstamo. Cuando un miembro del G-7 pideprestado al FMI, como hizo Gran Bretaña en 1976,se aplican condiciones.[66]

La crisis mexicana de 1994-1995

La crisis financiera mexicana de 1994 se inició

con una revuelta campesina en enero y con elasesinato del candidato presidencial del partidopolítico dominante. La afluencia de capitalextranjero disminuyó drásticamente, y lacapacidad del Banco de México para apoyar elpeso mexicano en el mercado de divisas parafinanciar el déficit en cuenta corriente se agotórápidamente.[67] En abril de 1994, EstadosUnidos y Canadá vinieron al rescate, en gran parte

a causa de la «relación especial» a partir del Actadel Tratado Norteamericano de Libre Comercio denoviembre de 1993. Entre los dos realizaron unalínea de crédito de 6.700 millones: EstadosUnidos proporcionó 6.000 millones de dólaresamericanos, y Canadá 700 millones de dólaresamericanos. Los problemas de Méxicocontinuaron. Hubo otro ataque contra el pesomexicano en diciembre de 1994, fuga de dinero deMéxico y retirada de dinero de los inversionistasextranjeros desencantados, estadounidenses y deotros países. En enero de 1995, el Tesoroamericano organizó un fondo de rescate de 50.000millones de dólares que incluían 20.000 millonesdel Fondo de Estabilización Cambiaria deEE. UU., 18.000 millones del FMI, 10.000millones de dólares de los bancos centraleseuropeos organizados por el BIS, y 2.000 millonesde Canadá.[68] La cantidad resultó persuasiva. Lasalida de capitales se detuvo y el dinero comenzó

a fluir de regreso a México. Sólo 12.500 millonesde la línea de crédito americana fueron retirados, yen el otoño de 1995 el reembolso se inició con laayuda de préstamos de capital privado.

Quedan varias preguntas sobre la operación derescate de México de 1994-1995. Una de ellas essi los préstamos concedidos en la década de 1980llevaron a los mexicanos a creer que se veríanfavorecidos si se encontraban de nuevo endificultades: la cuestión del riesgo moral. Otra essi las grandes cantidades de créditos crearon unprecedente que podría conducir a problemas en elfuturo. Por otra parte, ¿eso hizo que lasautoridades financieras evitaran el contagio y quela crisis se extendiera a Brasil y a Argentina, comose extendió desde Austria en mayo de 1931?

Bagehot enunció la prescripción de que unprestamista de último recurso debe prestarlibremente porque eso se deriva en límites bajos.Préstamos a una escala que parece superar

cualquier posible necesidad pueden ser vistoscomo préstamos libres.

La crisis de Asia Oriental de 1997

La crisis financiera de Asia Oriental, que

comenzó en julio de 1997, envolvió a losprestamistas eufóricos de los países desarrolladosinteresados en diversificar sus carteras, y losprestamistas de países en desarrollo que queríanaumentar sus inversiones y sus tasas decrecimiento y que fueron empujados por los paísesindustriales para desregularizar sus mercadosfinancieros. Otros factores incluyen el capitalismoamiguista de Indonesia, un gobierno débil enTailandia, los enormes conglomerados (chaebol)de Corea del Sur, y muchos préstamos bancariosmalos. El estado catatónico de la política

económica de Japón les privó del área de lo quehabía sido una fuente importante de demanda, y laexpansión de la inversión directa japonesa enzonas de bajos salarios y de los préstamosbancarios japoneses contribuyeron al aumento enel déficit de cuenta corriente de estos países. Losbancos europeos también aumentaron suspréstamos. Las monedas de la mayoría de lospaíses se habían sobrevalorizado en respuesta aestas entradas de dinero, y los países con grandesdéficits en cuenta corriente y la sobrevalorizaciónde la moneda son vulnerables a cualquier impactoque lleva a una disminución de los flujos dedinero.

Tabla 12.1. Compromisos de Financiación Oficiales(préstamos de último recurso) (miles de millones de

dólares americanos).

País FMIBanco

BancoAsiático Compromisos

Total

Mundial deDesarrollo

bilaterales

Tailandia 3,9 1,9 2,2 12,1 20,1

Indonesia 10,1 4,5 3,5 22,0a 30,0

Coreadel Sur 21,0 10,0 4,0 22,0 57,0

Total 35,0 16,4 9,7 56,1 117,1

Memoítem

México 17,8 1,5 1,3b 21,0 51,6

a Incluyendo el uso de una reserva para imprevistos de5.000 millones en Indonesia.b Banco Interamericano de Desarrollo.

La devaluación del baht tailandés a principios

de julio 1997 provocó un efecto contagio, y elflujo de dinero a otros países de Asia sedesaceleró, y luego se invirtió. El presidente deMalasia, el doctor Mahathir, culpó a losespeculadores extranjeros y, específicamente, a

George Soros, de Estados Unidos, que a su vezafirmó que no había efectuado venta corta deringgits mientras Malasia construía los dos nuevosedificios más altos del mundo. Malasia no recurrióa los préstamos del FMI, sino que impusocontroles a las salidas de los pagos de dinero eintereses a los acreedores extranjeros. Tailandia,Indonesia y Corea del Sur pidieron préstamos alFMI. Las cantidades, superiores a las de Méxicoen 1994-1995, se indican en la Tabla 12.1 delBanco de Pagos Internacionales.[69]

El informe del Banco de Pagos Internacionalesseñaló que los 50.000 millones de líneas decrédito para México tuvieron un «impactopsicológico en los mercados» y detuvo la erosiónde la confianza nacional.[70] Estos compromisosde crédito también agotaron los fondos disponiblespara las operaciones de rescate en el futuro. Afinales de 1998, el Congreso de EE. UU. aprobó lapropuesta de la Administración Clinton para

aumentar las cuotas y el capital del FMI. El FMIfue así capaz de ayudar a Brasil cuando necesitóayuda.

El FMI no es un banco central y por lo tanto nopuede crear dinero, sino que puede prestar eldinero que ha obtenido a partir de lassuscripciones de capital de sus miembros y de suspropios préstamos.

Un banco central mundial sería un prestamistade último recurso más eficiente que el FMI, peroimprobable. Fuera de la Unión Monetaria Europea,los países más grandes ven el tema y el control deldinero como un signo de la soberanía; en losEstados Unidos, estas funciones estáncontempladas en la Constitución.

Los Estados Unidos y el dólar

Estados Unidos tomó la delantera en la décadade 1940, 1950, y 1960 en el establecimiento denuevos mecanismos financieros internacionales: elFMI y el Banco Mundial, los Acuerdos Generalespara la Obtención de Préstamos, los DerechosEspeciales de Giro, la red de intercambio, y lasreservas de oro. Por otra parte, Estados Unidostomó la iniciativa a finales de la década de 1980en ayudar a los países en desarrollo a reducir elvalor de sus préstamos a los grandes bancosinternacionales, por lo que así podían sersolventes de nuevo. Y Estados Unidos tuvo unpapel de liderazgo sobre países como México,Rusia y Corea del Sur en relación con losprincipales problemas de pagos internacionales.

Una de las mayores sorpresas en el comienzode la década de 1980 fue el desarrollo de undéficit comercial persistente en EE. UU., despuésde cien años de superávit comercial. Ese déficitcomercial persistente que comenzó alrededor de

1980 condujo a un cambio drástico en la posiciónfinanciera internacional norteamericana. En 1980,Estados Unidos fue el país más acreedor delmundo, su posición acreedora neta fue mayor quela posición combinada de todos los otros paísesacreedores netos. En el año 2000 Estados Unidosse había convertido en el mayor deudor del mundo,y su posición deudora neta era mayor que lasposiciones de todos los demás deudores netoscomo grupo. La posición deudora neta de EE. UU.ha seguido aumentando.

Hay una analogía entre el déficit de pagospersistente de EE. UU. en los años 1950 y 1960 yel déficit comercial persistente de EE. UU. en losaños 1980 y 1990 y posteriormente. El déficit depagos de EE. UU. se desarrolló debido a que lademanda de activos de reservas internacionalespor parte de otros países fue mayor que el aumentode la oferta de nuevos activos de reserva defuentes externas a Estados Unidos. Estados Unidos

desarrolló un déficit comercial persistente debidoa la demanda en otros países de títulos en dólaresamericanos y los activos reales de EE. UU.

A finales de la década de 1960 y a lo largo dela década de 1970, la disposición de lasinstituciones oficiales extranjeras para adquirir losactivos de reserva disminuyeron, lo que podríareflejar, si las actuales indicaciones son correctas,la crisis de los últimos dos tercios de la década de1990. EE. UU. también había sido la economíamás exitosa durante la década de 1990, y algunosanalistas económicos sugieren que gracias a labaja inflación, el bajo desempleo, el superávitpresupuestario del gobierno y el progreso técnicohabía entrado en una «nueva era» en la que el cicloeconómico se había apagado y las crisisfinancieras, con rápidas respuestas de la ReservaFederal frente a los problemas, se habíandomesticado. Pero no todo era tan sólido. Laprosperidad se basaba en el aumento del gasto de

los consumidores norteamericanos y en ladisminución de la tasa de ahorro de los hogares, ydespués de 2002, en la burbuja del mercadoinmobiliario. La deuda de las tarjetas de créditoalcanzó nuevas alturas. Lo mismo hicieron lasquiebras del hogar. El incremento neto deendeudamiento internacional norteamericano podíaplantear problemas si la confianza extranjera en elvalor del dólar americano caía. Una fuerteadvertencia —quizás exagerada— de uneconomista británico llevó por título «Sieteprocesos insostenibles», aunque el autor no estabadispuesto a discutir y se limitó a decir que lascrisis serían frecuentes en los próximos cinco aquince años.[71] Existe la posibilidad de queEstados Unidos y el dólar pierdan su posición enla «primacía económica y financieramundial».[72]

Algunos politólogos tienen fe en lo que ellosllaman «regímenes», hábitos de cooperación

acumulados durante períodos de liderazgo (que asu vez llaman «hegemonía»).[73] Este tipo decooperación funcionó muy bien en la década de1980, especialmente en las iniciativas delsecretario del Tesoro, James Baker, quienabandonó la política de negligencia benigna delvalor del dólar y elaboró el Acuerdo del Plaza deseptiembre de 1985 y el Acuerdo del Louvre deenero de 1987. Algunos observadores no teníandemasiada confianza en el sistema de reuniones dela Cumbre del G-7. Tenían dudas fuertes acerca dela ceremonia y la postura. Más adecuado para laelaboración de acuerdos efectivos era el G-5:Francia, Alemania, Japón, Gran Bretaña y EstadosUnidos.

¿Puede el FMI y el Banco Mundial ofrecer unaalternativa a la disminución del liderazgo deEE. UU.? Estas instituciones, establecidas enBretton Woods no para ayudar a Estados Unidossino para resolver los problemas de los demás,

trabajan lentamente, un problema en momentos decrisis puede requerir decisiones en horas, no ensemanas. Además, sus fondos pueden serdemasiado escasos para hacer frente a las fuerzasdel mercado cuando los mercados ya tienen elbocado entre los dientes, y necesitan desuplementos proporcionados por los bancoscentrales del G-7. Éste es el caso especialmente sila moneda en dificultades es el dólar, más que eleuro, la libra esterlina o el yen, en pequeñosmercados financieros.

Aunque el dólar tuviera problemas, siguiósiendo utilizado como una unidad mundial decuenta, si bien cada vez menos como medio deintercambio, a falta de un sustituto adecuado.Japón y Alemania eran buenos seguidores de lainiciativa estadounidense, pero se abstuvieron decuestionarla. Bajo la presidencia de De Gaulle,Francia desafió continuamente las políticas deEE. UU. y el dominio del dólar, aunque sin gran

éxito, y ahora está plenamente involucrada en losasuntos nacionales, europeos y otrosinternacionales. La Unión Europea puede crecer enfortaleza económica y financiera y hacerse cargode la primacía económica mundial. Por elmomento, sin embargo, el mundo depende delliderazgo de EE. UU. por falta de una alternativamejor, pero Estados Unidos está frenando,preocupado por sus propios problemas políticos yeconómicos, y es reacio a pagar el costo deproveer los bienes públicos internacionales. Losregímenes de trabajo no sufren problemas enmomentos de quietud, pero en tiempos de crisis senecesita algo más determinante que el liderazgo, yen los próximos años la probabilidad de escapar alas crisis económicas y financieras parecepequeña.

13

EL PÁNICO DE LEHMAN, UNCRAC EVITABLE

A mediados de septiembre de 2008, la quiebrade Lehman Brothers Holdings, el cuarto banco deinversión más grande de Estados Unidos,desencadenó el pánico financiero más grave en unsiglo. Lehman había sido un comprador agresivode valores relacionados con hipotecas, usando eldinero obtenido de préstamos a corto plazo; susactivos tenían treinta veces el valor de su capital.Lehman fue muy rentable durante los años de laburbuja debido a su alto nivel de apalancamiento ysu postura agresiva hacia los riesgos. Las tasas debeneficios para los inversionistas (los propietarios

individuales, los promotores inmobiliarios, y lasfirmas financieras) que están fuertementeapalancados son muy altas, siempre y cuando losprecios inmobiliarios aumenten. La paradoja esque el apalancamiento de algunos de estosinversores puede disminuir, incluso mientrasaumenta su endeudamiento, ya que su patrimonioneto aumenta de manera aún más rápida.

Las primeras manías examinadas en este librose produjeron hace casi 400 años, y muchas de lasmanías y pánicos tuvieron lugar hace más de cienaños. La crisis de 2008 tuvo lugar en «tiemporeal» —justo cuando se estaba preparando la sextaedición de este libro.

Cuando implosiona una burbuja, losparticipantes en el mercado más vulnerables sonaquellos que se han expandido más rápidamente yque tienen el mayor apalancamiento. Cuando losprecios inmobiliarios se redujeron en el verano de2008, Lehman se vio sujeto a dos corridas

bancarias; los inversores y fondos de inversiónvendieron sus acciones, tanto aquellas de las queeran propietarios como las que podían pedirprestadas, y los propietarios de pagarés (IOU) deLehman se mostraron reacios a renovar suspréstamos a la empresa a medida que vencían.Ambos grupos se mostraron preocupados por elhecho de que Lehman parecía lento en la obtenciónde capital para contrarrestar la disminución de suvalor neto por la caída en el valor de sus valoresrelacionados con hipotecas.

Con la quiebra de Lehman, los mercados decrédito se «congelaron» —la liquidez desapareció—. El volumen de operaciones se redujodrásticamente. Tuvo lugar la tradicional carrerapara conseguir dinero en efectivo, que se producecuando el entorno financiero de repente se vuelvemuy incierto; las empresas que estaban encondiciones de ampliar el crédito, se mostraronextremadamente reacias a hacerlo debido a que

querían aumentar su liquidez y sus tenencias dedinero en efectivo, y las empresas como Lehman,que principalmente dependían de los fondosprestados a corto plazo para financiar sus activos,se vieron en una situación extremadamente difícil(y extraordinariamente costosa) para volver afinanciar sus pagarés (IOU) con vencimiento. Laprima de riesgo incorporada en la estructura de lostipos de interés se disparó; las tasas de interés enel mercado interbancario aumentaron en un factorde 30 a 40 en relación con las tasas de interés delos bonos del Tesoro estadounidense, y las tasasde interés de los bonos de alto riesgo aumentaroncon respecto a los bonos del Tesoroestadounidense.

Para el gobierno de los Estados Unidos elproblema de las políticas fue familiar —debíanadoptarse nuevas medidas para restaurar laliquidez o en su lugar el gobierno debía continuarcon un enfoque de no intervención, a pesar de que

los precios de los activos se reducirían aún más,más instituciones financieras quebrarían, y larecesión sería fuerte y tal vez prolongada—.Finalmente, los mercados se estabilizarían; sepresuponía que la próxima crisis sería menosgrave porque los prestamistas serían mucho máscautos. Por el contrario, si el gobierno interveníapara estabilizar los mercados de crédito, ladesaceleración económica sería moderada, pero lapróxima crisis podría ser más grave porque losprestamistas y los inversores llegarían a laconclusión de que serían «rescatados» —sea loque sea que signifique eso.

La burbuja de los precios de la vivienda deEstados Unidos

Las burbujas son el resultado del crecimiento

del crédito que resulta demasiado alto para sersostenible; cuando el crecimiento del crédito sedesacelera, algunos precios de los activoscomienzan a declinar. Estados Unidos llegó a sumáximo precio de la vivienda a finales de 2006.Entre 2002 y 2006, el valor de mercado de losbienes inmuebles residenciales de los EstadosUnidos había aumentado de 16 billones a 23billones de dólares, o del 110 % del PIB deEstados Unidos al 150 % del PIB de EstadosUnidos —que fue el 15 % mayor en 2006 que en2002—. El fuerte aumento de los precios de lapropiedad fue resultado de la disponibilidad decrédito hipotecario y llevó a un auge en laconstrucción de nuevas casas y apartamentos decondominio; la cantidad de viviendas privadasnuevas era un tercio más grande que el númeroasociado con el crecimiento de la población y lasustitución de los hogares destruidos por losincendios, las tormentas, y la construcción de

autopistas.El aumento del crédito disponible para las

hipotecas se vio facilitado por la titulización, quehabía comenzado en la década de 1970 y se referíainicialmente al depósito de las hipotecas conatributos similares en términos de madurez en unfideicomiso, esencialmente su propia corporación,y a continuación, a la emisión de títulos nuevos(obligaciones con garantía hipotecaria o CMO),que fueron las reclamaciones sobre los ingresospor intereses del fideicomiso. La titulización seaceleró después del 2000; la segunda rondainvolucró la división de grupos de CMO en cuatroo cinco tramos diferentes que diferían en términosde si tenían como prioridad primera, última ointermedia los ingresos de intereses de las CMO.Los tramos con la primera prioridad de losingresos de intereses de la CMO fueron colocadosen un fideicomiso, los tramos con la segundaprioridad de los ingresos por intereses fueron

colocados en un fideicomiso en segundo lugar, yasí sucesivamente. Los inversionistasconservadores podían comprar los CDO(obligaciones de deuda garantizadas) que tenían laprimera opción a los ingresos por intereses, ya queeran los menos riesgosos, mientras que losinversores que querían un mayor rendimientopodían comprar los que tenían menor prioridad alos ingresos por intereses de las CMO —y, por lotanto, eran más riesgosos.

A priori parecía que las CDO que reclamabanprimero el ingreso de las CMO serían menosarriesgadas que las CMO, mientras que las CDOque reclamaban sus ingresos en último lugar eranmás arriesgadas. De alguna manera las agencias decalificación crediticia a partir de sus modelos,llegaron a la conclusión de que incluso las CDOque reclamaban en último lugar el ingreso de losCDO eran, sin embargo, menos riesgosas que laCMO. Este resultado parecía contra-intuitivo, y

después de la caída del mercado hipotecario,parecía que las agencias de calificación crediticiase habían basado en información sobre el grado deriesgo de los CDO que les había sido suministradapor los bancos de inversión que estaban ansiosospor satisfacer la demanda de los inversores depoder obtener valores que ofrecían altas tasas debeneficios y que, no obstante, no eranconsiderados como especialmente arriesgados. Lademanda por cambiar cuatro pesetas por un duronunca acaba.

Una de las consecuencias de la titulización fueque la cantidad de dinero disponible para lashipotecas aumentó debido a que estos valoresrelacionados con hipotecas eran más líquidos quelas hipotecas individuales y, en consecuencia, lastasas de interés de las hipotecas eran menores. Elaumento de la oferta de dinero disponible para lashipotecas significó que algunos prestatarios quetenían un historial de crédito poco atractivo

reunieran los requisitos para obtener hipotecasporque «el dinero estaba allí». Además hubo unainnovación sustancial tanto sobre los pagosiniciales requeridos a los compradores deviviendas como sobre los pagos de intereses dehipotecas —había hipotecas con tasas ajustables oARM e hipotecas con pago de sólo el interés, ehipotecas con amortización negativa (parte delpago de intereses que estaba programado que elprestatario debía hacer al prestamista se añadía alprincipal de la hipoteca)—. Además, muchas deestas hipotecas tenían «tipos de interésengatusador» —las tasas de interés que estabaprogramado que los prestatarios hicieran en losprimeros dos o tres años eran excepcionalmentebajas y luego se incrementarían en dos o trespuntos porcentuales—. Estas innovaciones entérminos de hipotecas estaban motivadas por elhecho de que la demanda de valores relacionadoscon hipotecas era significativamente mayor que la

oferta de préstamos de prestatarios solventes —típica de los últimos años de un ciclo de créditoexpansivo.

Otra consecuencia de la titulización fue «laprofundización del sistema financiero», la ofertade títulos relacionados con hipotecas aumentó másde dos veces más rápido que la oferta dehipotecas. Durante este proceso de profundización,los bancos de inversión llevaron grandesinventarios de hipotecas y de valores relacionadoscon hipotecas en sus «procesos de desarrollo deproducción y distribución» mientras esperabanvender a los inversores; algunos de estos procesosduraban seis meses. Los bancos de inversióncargaban con el riesgo de crédito que estaba atadoa estos préstamos, siempre y cuando seencontraran en los procesos de desarrollo, aunqueposiblemente algunos cubrían este riesgo. Algunosde los bancos de inversión «vendieron» algunos deestos valores relacionados con hipotecas a sus

afiliados cautivos si es que no podían venderlosfácilmente a inversores no relacionados.

La titulización de las hipotecas también diolugar a una relación anónima entre los propietariosde viviendas prestamistas y los prestatarioshipotecarios que reemplazaron a la relacióntradicional, en la que los prestatarios conocían alos prestamistas, ya que compartían el mismobarrio. La nueva relación fue una invitación alfraude en el proceso de tramitación de hipotecas;algunos de los fraudes se dieron por parte de losprestatarios, quienes proporcionaban informaciónincompleta o engañosa sobre sus ingresos, susactivos y sus historiales crediticios (tambiénconocidos como préstamos mentirosos). Algunosde los fraudes fueron cometidos por los corredoresde hipoteca, que animaron a los propietarios aasumir deudas que eran extremadamente elevadasen relación con sus ingresos. Algunos corredoreshipotecarios no estaban preocupados por la

capacidad de los prestatarios para pagar debido aque el riesgo de crédito se transferiría a los demásen la línea de procesos de distribución de crédito.El afán de las agencias de calificación crediticiade que les pidieran que proporcionaran suclasificación de los distintos valores relacionadoscon hipotecas «nubló» su objetividad. Por otraparte, este anonimato complicó los «arreglos depago», cuando los prestatarios tuvieron problemaspara hacer sus pagos mensuales.

En algún momento era inevitable que los augesen el sector inmobiliario en los Estados Unidos,Gran Bretaña, Irlanda, España y otros países seterminaran, que los precios de los inmueblesbajaran, que la construcción de nuevas viviendascayera, y, probablemente de manera brusca, quelas recesiones siguieran a todo ello. Hubo undesacuerdo considerable sobre los impactos de larecesión y la desaceleración de la construcciónsobre los precios de la vivienda y en si el impulso

alcista se estancaría o si, en lugar de eso, losprecios de los bienes raíces disminuirían. Muchosprestamistas eran de la opinión de que los preciosinmobiliarios no disminuirían porque, bueno, «losprecios de bienes raíces de Estados Unidos nuncaantes se habían reducido a nivel nacional». (Unaversión de los hechos incorrecta, ya que estosprecios habían disminuido durante la GranDepresión.) La mayor parte de las personasinvolucradas en el sector inmobiliario creyeronque no habría una reducción significativa en elprecio de la vivienda. Un segundo grupo muchomás pequeño —los miembros de la «escuela dereversión a la media»— creían que los preciosdisminuirían hasta que se restableciera la relacióntradicional del valor de mercado de bienes raícesen Estados Unidos al PIB estadounidense, con unmargen del 10 % por encima o por debajo. Untercer punto de vista era que los preciosinmobiliarios disminuirían de un 10 a un 15 % por

debajo de esta relación tradicional debido a laoferta excesiva de viviendas que se habíadesarrollado durante los años de la burbuja; estosdescensos por debajo de la línea de tendenciaserían más pronunciados en aquellas regiones quetuvieran el mayor exceso de oferta.

La construcción de viviendas comenzó adisminuir hacia finales del 2006, lo que contribuyóa la desaceleración de la tasa de crecimiento delPIB de los Estados Unidos. Sin embargo, ladisminución del PIB de los Estados Unidos en2007 y los primeros ocho meses de 2008 fuemodesto. El número de personas empleadasalcanzó su punto máximo en diciembre de 2006, ya partir de entonces el número se redujo de formacontinua, pero con modestia. Durante el primersemestre de 2008 pareció como si los EstadosUnidos tuvieran una desaceleración gradual que seprolongaría hasta que el exceso de oferta de casasy apartamentos hubiera sido casi absorbido —y

que la desaceleración no sería especialmentegrave—. A continuación, la quiebra de Lehman el15 de septiembre provocó la crisis más gravedesde la Gran Depresión.

La experiencia japonesa en la década de 1990sugiere que la disminución de los precios de losactivos no tiene por qué llevar a una crisis opánico, a pesar de que la métrica del aumento en laproporción del valor neto de los hogares y el PIBen Japón era más de diez veces mayor que en losEstados Unidos —tanto los precios de lasacciones como los precios inmobiliarios en Japónhabían aumentado en un factor de cinco a seis,mientras que los precios de bienes raíces deEstados Unidos habían aumentado en un 40 %—.Aunque los bancos y la mayoría de las otrasinstituciones financieras en Japón tenían unpatrimonio neto negativo en cualquier ajuste almercado significativo, nunca hubo una corrida enningún banco japonés importante, a pesar de los

niveles muy bajos de seguro de depósito —por lomenos en el sentido formal.

Japón fue diferente porque se «entendía» quelos depositantes del banco no incurrirían enpérdidas, ni aunque cerrara una gran instituciónfinanciera. La tradición en Japón es que muchaspérdidas, que en los Estados Unidos y en otrospaíses industriales occidentales caerían sobre losindividuos, se socializan: las pérdidas soncompensadas por el gobierno y en última instanciapor los contribuyentes. En efecto, Japón tenía unacobertura del seguro de depósitos al 100 % y lasinstituciones japonesas eran «demasiado grandespara quebrar» a pesar de que los accionistas enmuchos de estos bancos eventualmente perderíanla mayor parte o la totalidad de su dinero. Elprimer grupo afectado por la caída de los preciosde bienes raíces de Estados Unidos fue el deaquellos que habían comprado casas en 2005 y2006, a menudo personas que compraban vivienda

por primera vez, que tenían historiales de créditoirregulares y que realizaban unos pagos inicialesmodestos, si es que hacían alguno. Si estosprestatarios tenían dificultades para hacer suspagos mensuales, venderían sus propiedades ypagarían su deuda hipotecaria —siempre y cuandolos precios inmobiliarios siguieran aumentando.

El porcentaje de las hipotecas subprime dentrodel total de préstamos hipotecarios aumentó del 6o 7 % de las hipotecas totales en 2003 y 2004, al20 % en 2005 y 2006. Muchas de estas hipotecasde alto riesgo requerían el pago de intereses muybajos en los primeros años. Una vez que losprecios de las propiedades empezaban a bajar,muchas de las personas que habían compradopropiedades con unos pagos iniciales mínimosacababan con «hipotecas al revés»: su deuda depréstamos era mayor que el valor de mercado desus casas. Estos propietarios tenían entonces tresopciones: podían seguir haciendo los pagos

mensuales de la hipoteca, podían participar en unaventa corta, es decir, podían vender la propiedadcon la esperanza de que el prestamista les«perdonara» el exceso de la deuda sobre susingresos de las ventas o podían participar endación en pago —devolver las llaves a losprestamistas y marcharse, dejando a losprestamistas con los costos y las cargas de laejecución hipotecaria—. Cuanto mayor sea ladisminución de precios de la vivienda, mayor serála disminución en el patrimonio neto de lospropietarios de viviendas, y mayor será el númerode préstamos hipotecarios que pasen a estar ensituación irregular.

El segundo grupo afectado por la disminuciónde los precios de los inmuebles fueron los agentesde valores que compraban los préstamoshipotecarios a los dueños de las casas con laintención de venderlos a los bancos de inversión,que tenían entre doce y dieciocho meses para

devolver estas hipotecas de nuevo a los agentes silos prestatarios dejaban de hacer sus pagosmensuales. Algunos especialistas en hipotecas quehabían extendido préstamos a prestatarios de altoriesgo quebraron en 2005, y muchos más lohicieron en los últimos meses de 2006. El hechode que estos agentes quebraran hizo que los bancosde inversión se quedaran con los créditos morososque habían adquirido recientemente y que habríandevuelto a los agentes si éstos no se hubieran ido ala quiebra.

Los bancos de inversión fueron el tercer grupoafectado por los impagos de los dueños de lascasas, y fueron afectados en formas que iban másallá de haberse quedado atrapados con lashipotecas de morosos que habían adquiridorecientemente. Una vez que los preciosinmobiliarios comenzaron a disminuir, se hizomucho más difícil vender valores relacionados conhipotecas, ya que eran mucho más difíciles de

valorar. A medida que iban aumentando losimpagos de las hipotecas, los bancos de inversiónregistraron pérdidas en sus tenencias de decenasde miles de millones de hipotecas y valoresrelacionados con hipotecas, incluyendo algunasobligaciones hipotecarias garantizadas (CMO) ylas obligaciones de deuda garantizadas (CDO) queno habían podido vender.

Una vez que un banco de inversión vendíaembargos de valores relacionados con hipotecas,sus precios se reducían drásticamente. Laconvención del «ajuste a precio de mercado» eraque las empresas que poseían valores idénticostenían que valorarlos al precio reciente demercado. Había una inmensa anomalía en el hechode que los precios de mercado de estos títulosfueran mucho más bajos que los precios basadosen sus flujos de caja actuales y futuros.

Posteriormente, los bancos comerciales quehabían adquirido hipotecas significativas en

algunos estados fueron a la quiebra debido a lasgrandes pérdidas. La Corporación Federal deSeguro de Depósitos (FDIC por sus siglas eninglés) cerró los bancos que tuvieron pérdidasexcepcionalmente grandes en relación con sucapital; sus depósitos fueron vendidos a losbancos que tenían una posición de capital segura.Cerca de 200 bancos comerciales habíanfracasado a finales de 2009. El dinero que habíarecaudado la FDIC de la prima de seguro quehabían pagado los bancos se utilizó para asegurarque ningún depositante incurriera en una pérdida.Las reservas que se habían acumulado a partir deestos pagos de las primas se estaban agotando a unritmo rápido.

La FDIC tenía una línea de crédito del Tesorode los Estados Unidos de 500.000 millones dedólares; rara vez había retirado dinero de estalínea. Si esta línea se agotaba, el Congreso casicon total seguridad votaría a favor de otorgar más

fondos a la FDIC. En previsión de que laspérdidas serían mayores que sus pagos de laprima, la FDIC quería que los bancos efectuaranpagos de las primas por adelantado.

Varios de los fondos de coberturaadministrados por Bear Stearns fracasaron enmarzo de 2007; estos fondos tenían valores atadosa hipotecas y estaban extensamente apalancados.Luego, a mediados de agosto, CountrywideFinancial, el mayor prestamista hipotecario deEstados Unidos, tuvo un problema de liquidez: laempresa había tratado de aumentar rápidamente suparticipación en el mercado nacional de hipotecas,apoyándose sobre el dinero prestado en elmercado de papel comercial para financiaraproximadamente un tercio de las hipotecas quehabían adquirido. Countrywide fue incapaz derenovar sus préstamos de papel comercial amedida que maduraban, e inicialmente sacó dinerode las líneas de crédito que tenía con los bancos

comerciales. A continuación, Countrywide vendióuna nueva emisión de acciones preferentes a Bankof America, y unas semanas más tarde el Bank ofAmerica compró Countrywide. Casi al mismotiempo, Northern Rock, el mayor prestamistahipotecario de Gran Bretaña, comenzó a pedirpréstamos al Banco de Inglaterra, ya que tampocofue capaz de volver a financiar sus pagarés (IOU)en papel comercial a medida que maduraban.

La doctrina Bagehot y los bancos insolventes

La doctrina Bagehot, discutida en el capítulo 11,decía que un banco central debería prestar libremente—pero a una tasa de interés de penalización— paraanticiparse a la posibilidad de que una crisis deliquidez se convirtiera en una crisis de solvenciaporque un banco comercial vendería activos paraconseguir el dinero en efectivo necesario paracumplir las exigencias de los depositantes quequisieran su dinero. Los precios de estos activosdisminuirían, y tal vez algunos de los bancos que

anteriormente habían estado bien capitalizadosentonces podrían no tener el capital suficiente ya queel valor de los activos en su cartera habría caído.

La extensión de crédito del banco central a unbanco que tiene escasez de liquidez es un «rescate»de sus accionistas; de otra forma, este banco se veríaforzado a cerrar y sus accionistas perderían todo sudinero.

Lo más probable es que Bagehot hubieseaconsejado en contra de la extensión de ayudafinanciera a un banco insolvente. Asumamos, sinembargo, que el banco Alpha Bank —o Lehman o elbanco Royal Bank of Scotland— sea insolvente.¿Debería el gobierno proveer asistencia financierapara asegurar que Alpha Bank continúe operandoaunque su activo neto sea negativo —como hizo elDepartamento del Tesoro de los Estados Unidos conFannie Mae y Freddie Mac—? Si el Alpha Bank se vaa la quiebra, el procedimiento legal es que susactivos se vendan para conseguir el dinero parasatisfacer a sus acreedores, los precios de esosactivos bajarían y entonces algunas institucionesanteriormente solventes acabarían con muy pococapital.

La lógica que Bagehot utilizó para justificar porqué un banco central debería proveer crédito a un

banco sin liquidez solvente también justifica elmotivo por el que el gobierno debería proveerasistencia financiera a un banco insolvente. Ambosargumentos se centran en los impactos del fracaso deuna institución financiera sobre la solvencia de otrasempresas financieras.

A principios del 2008, Bear Sterns, el sexto

banco de inversiones más grande de los EstadosUnidos, se vio sujeto a dos corridas bancarias, unasobre el precio de sus acciones por inversionistasque pensaron que la empresa podría irse a laquiebra y otra por los portadores de sus pagarés(IOU) a corto plazo, que estaban reacios a renovarsus préstamos a Bear. Bear fue adquirido porJP Morgan Chase, pero sólo después de que laReserva Federal hubiese acordado que aceptaría29.000 millones de pérdidas sobre algunos de los«desperdicios tóxicos» en la cartera de Bear.Después, durante la primera semana deseptiembre, el Departamento del Tesoro de los

Estados Unidos asumió el control sobre FannieMae y Freddie Mac en lo que anunciaron sería unaintervención. Se estimó que el costo que lesupondría al Departamento del Tesoro de EstadosUnidos sería de al menos 100.000 millones y talvez de 200.000 millones para recapitalizar cadauna de esas empresas.

En septiembre del 2008, Washington Mutual(WaMu), que era uno de los prestamistashipotecarios más grandes y de más rápidocrecimiento, fue sujeto a una corrida bancaria. LaCorporación Federal de Seguros de Depósitos(FDIC por sus siglas en inglés) intervino y separóal banco de su sociedad matriz. El banco fuevendido a JP Morgan Chase sin que el FDICtuviera que asumir coste alguno.

La posición financiera de Lehman Brothers eramás que conocida, cosa que hizo difícil que lafirma pudiera obtener más capital; los inversorespotenciales no tenían forma de valorar muchos de

sus activos y, por ende, tampoco podían valorar lacantidad de capital que la empresa necesitaba. Elgobierno de los Estados Unidos intentó facilitar laventa de Lehman a otras instituciones financieras—pero su declaración fue que el dinero delgobierno de Estados Unidos no estaría involucrado—. El secretario del Tesoro de los Estados Unidosposteriormente dijo que el acuerdo de venderLehman al banco Barclay’s Bank había sidoprevenido por las autoridades financieras deLondres, quienes estaban preocupados de que elgobierno británico podría encontrarse en lanecesidad de rescatar a Barclay’s en el caso deque las pérdidas de Lehman y su necesidad decapital hubiesen sido infravaloradas.

Un día después del fracaso de Lehman, elgobierno de Estados Unidos intervino paraprevenir el colapso de AIG, en aquel entonces laempresa de seguros más grande del mundo. AIGvendió cientos de miles de millones de dólares en

seguros de impago de deuda (CDS), en esencia unapóliza de seguros para los compradores de bonosdonde no incurrirían en pérdidas si las empresasque emitieron los bonos incumplían en sus pagos.Muchos de estos CDS fueron comprados por lasempresas dueñas de los bonos. Algunos fueroncomprados por terceros, que no tenían ningúninterés directo asegurable; desde su punto de vista,la prima requerida para comprar un seguro deimpago de deuda era baja en relación con losbeneficios si el prestatario incumplía en sus pagos.

La historia financiera hubiese sido diferente siLehman Bros no hubiera fracasado. Los oficialesdel gobierno de Estados Unidos dijeron que notenían la autoridad para prevenir el fracaso deLehman —que no podían apoyar una instituciónque estaba en quiebra—. Eso puede que fuesecierto, pero tal vez podrían haber buscado algúntipo de arreglo temporal hasta que tuvieran laautoridad de hacerlo. Y muchos en el gobierno

estaban preocupados de que prevenir el fracaso deLehman significaría que habría muchos más BearStearns, Lehman y Countrywide que estarían alborde del abismo en la próxima crisis financieradel 2015 o 2020.

«Demasiado grande para fracasar», los costos yla maldición del cliché

La implosión de toda burbuja inmobiliaria

lleva al fracaso a un Lehman o a un Northern Rock,normalmente a una de las empresas que más rápidose había expandido durante los años de la burbuja.

El debate tradicional es entre los que creenque el gobierno no debe intervenir para salvar aempresas con problemas financieros; aquellos quepromueven esta opinión creen que si los preciosde los activos bajan de manera suficientemente

brusca, con el tiempo los mercados seestabilizarán y los inversores que estaban almargen de la situación comprarían entonces lasinstituciones que habían perdido la mayoría de sucapital. Aquellos que apoyan esta opiniónsuscriben la posición de riesgo moral de que lapróxima crisis financiera será aún más severaporque los prestamistas creerán que seránrescatados.

La contraposición a esta opinión es que cadauna de estas crisis es diferente, y que el costeeconómico de no estabilizar el sistema es severo.Además, la posición de riesgo moral no distingueentre intervención gubernamental para estabilizaruna sola empresa en riesgo de fracaso, y laintervención para estabilizar a un grupo deempresas cuando implosiona una burbujainmobiliaria. ¿Es el fracaso o casi fracaso elresultado de decisiones administrativasincorrectas cuando el ambiente económico está

estable? En este caso, el fracaso es idiosincráticoy refleja los problemas de administración. Por otrolado, si un gran número de institucionesfinancieras están en peligro a más o menos elmismo tiempo, los fracasos son sistemáticos y sonel resultado de un cambio dramático en elambiente financiero, y lo que se podría llamarcaritativamente el mal manejo de la economía porparte de las autoridades monetarias.

Hay dos respuestas a la opinión de que eldinero público no debería utilizarse paraestabilizar el sistema financiero. Una es que loscostos en términos de desempleo, de empresasfracasadas y del aumento del endeudamientogubernamental son altos. La segunda es que a lalarga el gobierno cambiará su política haciendo unesfuerzo para estabilizar el sistema, y que hubieseresultado menos costoso si el gobierno hubieseintervenido más temprano en la crisis.

Si el gobierno decide intervenir para

estabilizar el sistema financiero antes de que losprecios inmobiliarios se hayan reducido a susniveles de equilibrio a largo plazo, entonces puedehaber necesidad de llevar a cabo una serie deinyecciones de dinero del gobierno, a medida quela disminución de los precios de la propiedadconduce a la disminución progresiva en el capitaldel banco. Si por el contrario la intervención sedemora demasiado, entonces la recesión de laeconomía llevará a los bancos a incurrir enpérdidas significativas sobre los préstamos. Elsaber cuándo intervenir es una especie de arte.

Tradicionalmente, los bancos tomabanprestado a corto plazo y prestaban a largo plazo —uno de los riesgos que adquirieron fue que lastasas de interés a corto plazo podían aumentar demanera significativa con respecto a las tasas deinterés a largo plazo, y el otro era el riesgo deliquidez que los depositantes podían retirar sudinero y que sus acreedores podrían mostrarse

reacios a comprar más de sus pagarés (IOU) amedida que éstos iban venciendo. Se esperaba quelos depositantes y los acreedores pondríandisciplina a las prácticas crediticias de losbancos.

La Corporación Federal de Seguro deDepósitos fue fundada en 1934 para reducir lascorridas bancarias por los propietarios depequeños depósitos que estaban preocupados deque podrían perder su dinero si su bancoquebraba. En efecto, el gobierno de los EstadosUnidos les proporcionó a estos depositantes unagarantía contra la pérdida de su dinero si losbancos quebraban. Inicialmente, el límite máximode los depósitos asegurados fue de 2.500 dólares,cifra que se elevó rápidamente a 5.000, y luego a10.000 dólares en 1950, 20.000 en 1969, y100.000 dólares en 1980. Las personas podíaneludir fácilmente este límite máximo mediante lacreación de cuentas en el mismo banco bajo los

nombres de distintos miembros de la familia ycombinaciones diferentes de miembros de lafamilia, y abriendo cuentas en bancos diferentes.En efecto el seguro de depósitos era ilimitado acualquiera que quisiera romper una gran cantidadde dinero en unidades de 100.000 dólares.

La innovación institucional del seguro dedepósitos elimina la «disciplina» que lospequeños depositantes podrían imponer a losbancos, basada en la amenaza de que podríancorrer a buscar su dinero, lo que significaría quelos gerentes de los bancos serían supercautelosos;la creencia era que estos pequeños depositantesson poco sofisticados, y que serían de gatillo fácil.No había necesidad de asegurar los grandesdepósitos porque se creía que sus propietarioseran sofisticados, y mucho menos propensos adesencadenar una corrida bancaria.

El problema práctico que implicaba ladecisión de «salvar a Lehman» era cuál de las

partes interesadas en la empresa evitaría laspérdidas si la asistencia del gobierno conseguíaque la empresa evitara la quiebra. Lehman erasignificativamente más grande que Bear. Lehmanno era un banco comercial, y por lo tanto estabaregulado por la Comisión de Bolsa y Valores y nopor la Reserva Federal, aunque después delrescate de Bear, la Reserva Federal había abiertosu ventanilla de descuento a los bancos deinversión.

Una interpretación de «demasiado grande parafracasar» es que un banco tambaleante es tangrande que no hay otra institución que cuente consuficiente exceso de capital para adquirir laempresa, aunque Bear hubiera sido comprada porMorgan; de ahí que el gobierno debe proporcionarasistencia financiera a cualquiera de las cinco adiez empresas muy grandes debido a que sudesaparición tendría consecuencias costosas tantopara los competidores como para la economía.

Una de las preocupaciones implícitas en elcliché de «demasiado grande para fracasar» es quelos que tienen interés por el banco se beneficiandel proverbial «duro por cuatro pesetas» porqueestán protegidos contra las pérdidas en las que sushomólogos de las empresas más pequeñas habríanincurrido al quebrar. La mayor quiebra bancariaantes de la crisis de 2008 fue la de ContinentalIllinois Bank en 1984, que en aquel entonces era elséptimo banco más grande de Estados Unidos.Continental Illinois había incurrido en grandespérdidas de préstamos, cuando el precio delpetróleo se redujo drásticamente. Continentaldifería de la mayoría de los otros bancos, ya quetenía una base de depósitos nacional relativamentepequeña. En 1982 se había producido una corridabancaria sobre Continental Illinois, pero habíasido contenida; en 1984 la corrida comenzó tras uninforme en el que se reflejaban unas ganancias muydébiles y se desencadenó en sus mercados

extraterritoriales. Inicialmente el banco consiguióun préstamo de la Reserva Federal, y luego fuerescatado por la FDIC.

Los propietarios de las acciones ordinarias deContinental Illinois perdieron todo su dinero y susacciones acabaron teniendo un valor prácticamentenulo. Los altos ejecutivos y altos directivosperdieron sus posiciones y una gran parte de supatrimonio personal que fue invertido en accionesdel banco —y sus reputaciones profesionales sevieron afectadas en gran medida—. Se acortaronlas carreras profesionales de muchos directoresque actuaban como banqueros. Los directores deContinental Illinois se fueron, avergonzadospúblicamente, y la mayor parte de ellos perdiódinero, ya que tenían acciones en la empresa.

¿Quién, entonces, fue «rescatado»? Lospropietarios de los depósitos asegurados noincurrieron en pérdidas debido a la garantía de laFDIC —pero a estos depositantes se les habían

cobrado unas primas por los seguros de depósitos—. Los propietarios de los depósitos noasegurados también evitaron pérdidas, ya queretiraron casi todo su dinero antes de que elContinental Illinois fuera absorbido por la FDIC.Los propietarios de las obligaciones subordinadasque habían sido expedidas por la sociedad matrizdel banco para el Continental Illinois fueronrescatados. (Existe un acuerdo general de que laFDIC cometió un error al ofrecer dinero para quelos propietarios de los bonos emitidos por lasociedad matriz del banco no incurrieran enpérdidas.)

Para todos los propósitos prácticos, elContinental Illinois fracasó aunque siguieraoperando. Es de suponer que la única manera deasegurarse de que los depositantes no aseguradosrecibieran un descuento habría sido cerrar elbanco mientras todavía estuviera líquido.

Comparemos los costos y los beneficios de

«salvar a Lehman» con los costos y beneficios de«dejar que Lehman desapareciera». En agosto yseptiembre de 2008, el secretario del Tesoroalentó a otras firmas financieras a que adquirieranLehman, que invirtieran en Lehman, o quedesarrollaran un acuerdo de cooperación con elque adquirieran algunos de los activos dudososque Lehman tenía en propiedad —pero estabatotalmente en contra de proporcionarle a Lehmancualquier asistencia financiera del gobierno de losEstados Unidos porque no quería ser conocidocomo el «Sr. Rescate».

Hay varios modelos diferentes de cómo sepodría haber salvado a Lehman. Uno de ellos erala compra de Bear por parte de Morgan; se habríaencontrado un comprador para Lehman después deque la Reserva Federal acordó la adquisición de40, 50 o 60 mil millones de dólares de sus valoresrelacionados con hipotecas que se creían mássensibles a impago. Los propietarios de las

acciones de Lehman recibirían un pago simbólicode 1 o 2 dólares por acción de la empresacompradora. A algunos de los altos ejecutivos deLehman se les darían posiciones en la empresacompradora, a la mayoría no. Los propietarios delos préstamos (IOU) a corto plazo de Lehmanestarían cubiertos y tal vez los dueños de susbonos tendrían su dinero cubierto como los deFannie y Freddie; de otra forma estos dueños debonos podrían haber recibido una cantidaddescontada. El nombre de Lehman desapareceríadel mercado. El coste financiero para la ReservaFederal podría haber sido de 50.000, 60.000 o70.000 millones de dólares, que se habríanutilizado para comprar los activos tóxicos, peroestos valores habrían tenido algún valor despuésde que la economía se estabilizara.

Un segundo modelo es el proporcionado por lainversión del Departamento del Tesoro de EstadosUnidos en los bancos Citibank y Bank of America

con dinero del Troubled Assets Relief Program(Programa de Alivio de Activos Problemáticos oTARP por sus siglas en inglés); el gobierno de losEstados Unidos podría comprar 60 u 80 millonesde nuevas acciones en Lehman a 1 dólar poracción —la cantidad necesaria para recapitalizarla empresa—. El coste financiero inmediato seríala cantidad que el Tesoro tendría que poner en lamesa para adquirir estas acciones.

Un tercer modelo es el proporcionado por latoma de control de Fannie Mae y Freddie Mac porparte del Tesoro de los Estados Unidos; Lehmantambién sería intervenido y el Tesoro de losEstados Unidos pasaría a ser su propietario. ElTesoro de los Estados Unidos prestaría dinero aLehman. En algún momento, este préstamo seconvertiría en acciones de nueva emisión, y másadelante, después de la crisis, estas acciones sevenderían al público. La cantidad que el Tesorotendría que invertir sería determinada por el

tamaño del «agujero» en la estructura de capital deLehman.

Estimar el coste que habría supuesto para elgobierno de los Estados Unidos salvar a Lehmanes conjetural e implica la valoración de sushipotecas y de los valores relacionados con sushipotecas en el período posterior a la crisis.(Durante la crisis, los valores de mercado de estostítulos serían altamente inciertos, y casi conseguridad estarían muy por debajo de su valorintrínseco, sobre la base de los flujos de efectivoen un ambiente estable.) Antes de su desaparición,Lehman tenía un patrimonio neto de 30 milmillones de dólares, y un apalancamiento detreinta años, por lo que sus activos estabanalrededor de 900.000 millones de dólares y suspasivos en unos 870.000 millones de dólares. Sisus pérdidas crediticias eran tres veces su capital,entonces el coste para el Tesoro de EstadosUnidos habría sido de 60.000 mil millones de

dólares.A medida que Lehman se fue acercando a la

bancarrota, era «dos empresas»; una empresaseguía generando ganancias operativas de 10.000millones a 15.000 millones de dólares al año,mientras que la otra empresa tenía un capitalnegativo como consecuencia de la caída masiva enel valor de las hipotecas y de los valoresrelacionados con hipotecas que tenía. Una de lasventajas de la utilización de fondos públicos pararecapitalizar la empresa es que el banco buenopodría seguir generando 10.000 millones o 15.000millones de dólares de beneficios anuales de sucomercio y de sus actividades de inversión,mientras que el banco malo contendría la mayorparte o la totalidad del papel hipotecario de bajacalidad. La ventaja del segundo y del tercerenfoque es que el gobierno de Estados Unidos sebeneficiaría de los ingresos de explotación deLehman, cosa que compensaría parte de las

pérdidas.El «coste adicional» —siempre señalado por

aquellos preocupados por el argumento del riesgomoral— es que la próxima crisis sería más severadebido a que Lehman habría sido «rescatado».Independientemente del enfoque adoptado paraevitar la quiebra de Lehman, los accionistas deLehman hubieran sido aniquilados, los altosejecutivos hubieran sido sustituidos y habríanperdido gran parte de su riqueza personal, y susdirectores habrían sido humillados por suincapacidad para proteger a los accionistas. Dosgrupos de interesados se habrían beneficiado siLehman no hubiera fracasado —uno estabaformado por los empleados, tal vez algunos de loscuales tenían bonos, y el otro estaba formado porlas contrapartes y los propietarios de bonos deLehman.

AIG —una de las compañías de seguros másgrandes del mundo— también estaba

experimentando una corrida al tiempo que sehacían esfuerzos para evitar la quiebra de Lehman.AIG había vendido miles de millones de segurosde impago de deuda (credit default swaps o CDSpor sus siglas en inglés). En efecto AIG adquirióel riesgo de crédito de estos bonos a cambio delos ingresos por primas; los compradores deseguros de impago de deuda pensaron que lasprimas que se pagaban eran modestas en relacióncon el riesgo de crédito. La corrida sobre AIG fuecomo una corrida casi idéntica a la de Lehman, yaque AIG tendría que reembolsar a aquellos quehabían comprado estos seguros para protegersecontra pérdidas en sus tenencias de bonos deLehman cuando las empresas se declararan enquiebra.

La cuestión es determinar cómo se habríadesarrollado la crisis si se hubiera salvado aLehman. Hay cierta probabilidad de que la corridapodría haber sido desviada a otras empresas, tal

vez Merrill Lynch o Morgan Stanley. Unaposibilidad es que esa corrida sobre AIG hubieracontinuado, quizás con menor rapidez. Otraposibilidad es que el gobierno de los EstadosUnidos hubiera dado a conocer en el momento enel que Lehman había sido rescatado que estabapreparado para ayudar a las grandes empresas quetenían problemas de liquidez, o que habíanagotado su capital —que era esencialmente lapolítica que se adoptó cuando AIG fue rescatada.Los términos de los «rescates» habrían incluidoque los accionistas comunes y preferentes habríanperdido todo su dinero y que se habría sustituido alos altos cargos y a los directivos.

Si no se hubiera rescatado a AIG, entonces esmuy probable que otras firmas financierashubieran estado sujetas a corridas. Los precios delos activos se habrían reducido, y otras firmasfinancieras hubieran fracasado. Los prestamistasserían extremadamente cuidadosos en la toma de

nuevos préstamos, y en la renovación de créditoscon vencimiento. La recesión en Estados habríasido mucho más intensa, y la economíaestadounidense podría haber caído en la trampa dela deuda-deflación.

Por lo tanto las cantidades necesarias parasalvar a Lehman —según la hipótesis— hubieransido de 50.000 millones o de 100.000 millones dedólares, que habría sido el desembolso económicorealizado por el Tesoro de los Estados Unidosmenos cualquier recuperación y el costoincremental de la crisis financiera en el futurodebido a que los prestamistas se habrían dadocuenta de que había una mayor probabilidad deque iban a ser rescatados si seguían una estrategiade inversión más riesgosa; el coste adicional seríael coste de rescatar a otras grandes institucionesfinancieras que habían invertido de manerademasiado agresiva.

Este costo debe ser ajustado por los gastos

adicionales en los que el Tesoro de los EstadosUnidos y la Reserva Federal incurrieron cuandointervinieron para salvar a AIG, Citibank, Bank ofAmerica, y a veinte o treinta otras empresas.Estimar esta cantidad es muy difícil —las corridassobre instituciones individuales continuarían hastaque no quedara absolutamente ninguna duda de queninguna institución quebraría por falta de liquidez—. El Departamento del Tesoro de los EstadosUnidos invirtió más de 400.000 millones dedólares en otras instituciones financieras, y losdatos sugieren que prácticamente todo este dineroserá recuperado. (La inversión de dinero delTARP en GM y Chrysler es otro tema.)

El impacto inmediato que tuvo la decisión deno salvar a Lehman fue un ataque de pánico y unacaída. Algunos de los costes de no haber salvado aLehman se pueden estimar en términos de aumentodel desempleo, la disminución del PIB de losEstados Unidos, y el aumento en el déficit fiscal

del gobierno de los Estados Unidos. En losprimeros ocho meses de 2008, hubo un promediode cuarenta mil empleos menos al mes; en los seismeses después de la quiebra de Lehman las cifrasaumentaron a 600 mil empleos menos al mes.

El fenómeno que más llamó la atención fue elaumento de las tasas de interés sobre los activosde riesgo —sobre la tasa LIBOR en relación conlos bonos del Tesoro estadounidense—. Aquellosbancos que tenían bastante dinero en efectivo ya noconfiaban en la solvencia de los bancos que habíanincurrido en grandes pérdidas de préstamos, queluego tuvieron que vender activos y reducir sutamaño; acumulaban dinero en efectivo. Aquellosbancos que estaban en una posición débil encuanto a dinero en efectivo luego se vieronobligados a recaudar dinero de otras maneras y areducir sus activos.

Los costos principales de no haber salvado aLehman son aquellos asociados con la disminución

progresiva en PIB de los Estados Unidos, debido ala subida de las tasas de interés. En agosto de2008, la Oficina de Presupuesto del Congresoproyectó que el déficit fiscal de Estados Unidossería de 450.000 millones de dólares en elejercicio 2009; seis meses más tarde, laproyección era de 1,5 billones de dólares, que eradiez o quince veces mayor que la estimación másalta de los costos de ahorro de Lehman. La mayorparte del aumento en el déficit fiscal proyectado sedebió a la fuerte caída de la actividad económicadebido a la drástica reducción de la disposición aprestar, y porque los hogares y las empresas seresguardaron —a medida que el empleo se ibareduciendo drásticamente, el gasto se reducía—las personas tenían menos confianza en sus puestosde trabajo.

«Demasiado grande para fracasar» y el riesgo

moral

Un número significativo de grandes

instituciones financieras habían fracasado antes dela corrida sobre Lehman; el gobierno de EstadosUnidos había intervenido tanto con Bear Stearnscomo con Fannie Mae y Freddie Mac. ¿Por quéLehman era diferente?

Los bancos, los corredores de hipotecas, lascompañías de seguros y las otras institucionesfinancieras se pueden colocar en uno de los cuatrogrupos en función de cómo les fue en la crisis de2008. Un grupo está formado por aquellasempresas que cerraron sus negocios porqueperdieron todo, o prácticamente todo su capital;los accionistas de estas empresas perdieron todosu dinero y estas empresas han desaparecido delmercado. Este grupo incluye a Indy Mac,Washington Mutual y Lehman Brothers. Cerca de300 empresas de banca hipotecaria fracasaron.

Cerca de 200 de los bancos comerciales fueroncerrados por la Corporación Federal de Seguro deDepósitos. CIT se incluye en este grupo. Los altosejecutivos perdieron sus puestos, y una gran partede su fortuna personal, las carreras de muchos deestos individuos se acortó. Las juntas directivas deestas empresas fueron desacreditadas.

Un segundo grupo comprende aquellasempresas que incurrieron en pérdidas tan grandesque fueron adquiridas por otras empresas mejorcapitalizadas, ya fuera con o sin asistenciafinanciera del gobierno de los Estados Unidos.Countrywide Financial se encontraba en estegrupo, al igual que el banco Wachovia Bank yBear Stearns. Merrill Lynch se encontraba en estegrupo. Estas empresas desaparecieron delmercado y sus accionistas perdieron la mayorparte de su dinero, pero no todo. Del mismo modola mayoría de los altos ejecutivos de estasempresas perdieron sus puestos, y sus carreras

fueron truncadas. En algunos casos, sin embargo,los altos funcionarios aún consiguieron marcharsecon decenas de millones de dólares.

El tercer grupo incluye a las empresas queprobablemente se habrían visto obligadas a cerrarsus puertas si no hubieran recibido la ayuda delTesoro de los Estados Unidos o de la ReservaFederal. AIG, Citibank y Bank of America están eneste grupo. También algunos de los bancosregionales. Los precios de las acciones de estasempresas se redujeron en un 80 a un 90 %; a pesarde esto, los precios aumentaron posteriormente,una vez que el gobierno de los Estados Unidos seconvirtió en un accionista significativo, y laprobabilidad de que las empresas quebrarandisminuyó considerablemente.

El cuarto grupo está formado por las empresasque no tomaron ningún tipo de fondo del Tesoro delos Estados Unidos, o que tomaron esos fondosporque habían recibido instrucciones de Paulson,

el secretario de Estado, a pesar de que no queríanel dinero del gobierno de los Estados Unidos. JPMorgan Chase está en este grupo, al igual queGoldman Sachs, ambos pertenecientes a lo quehabían sido los bancos de inversión de más altonivel de Estados Unidos. Varias de las empresasde este grupo fueron capaces de obtenerfinanciación en los mercados privados; MorganStanley vendió nuevas acciones a Mitsubishi Bank.

¿Por qué la quiebra de Lehman llevó al pánicosin precedentes en los mercados de crédito? Unateoría es que las iniciativas del gobierno deEstados Unidos para evitar la quiebra de BearStearns y, posteriormente, de Freddie y Fannie,seguidas por la falta de voluntad paracomprometer el dinero del gobierno para salvar aLehman, significó que no parecía existir unapolítica estatal coherente hacia la prestación deasistencia financiera a las grandes institucionesdebilitadas. Si dos puntos determinan una línea,

entonces las medidas adoptadas por el gobierno delos Estados Unidos para hacer frente al problemade Bear y el problema de Freddie y Fannieestableció la política. Pero entonces la «política»fue invertida por no haber salvado a Lehman. Y sibien las iniciativas hacia la AIG representaban unanueva revocación de las medidas adoptadas, losparticipantes del mercado se vieron sacudidos porla inconstancia del enfoque del gobierno de losEstados Unidos.

¿Ajustes para todos?

Los principales interesados que se hanbeneficiado del uso de dinero del gobierno paraestabilizar los bancos y otras institucionesfinancieras han sido los dueños de bonos y otrascontrapartes, los acreedores no asegurados, y losaltos directivos. Si estas empresas se hubieran ido ala quiebra como Lehman, los dueños de bonoshubieran recibido un ajuste y dependiendo de laseveridad de las pérdidas, podrían haber perdido 30 o

50 % de su dinero. Los contratos de trabajo de losaltos directivos ya no serían vinculantes si lasempresas se iban a la quiebra, y los que esperabangrandes cantidades por su éxito en el mercado seencontrarían con que no eran más que otro grupo deacreedores no garantizados.

Si los dueños de bonos estuvieran sujetos apérdidas si la empresa cerrara, entonces muchosvenderían sus bonos en previsión de estas pérdidas.Las tasas de interés de estos bonos se incrementaríanconsiderablemente, y los bancos no podrían vendernuevos bonos cuando los bonos existentesmaduraran. Los bancos se verían obligados a reducirsus activos. Del mismo modo las entidades decontrapartida se mostrarían reacias a volver afinanciar las posiciones existentes. La probabilidadde que se produjeran pérdidas en estos grupos podríaprovocar corridas.

Una teoría es que los instrumentos de deudadeben ser diseñados de modo que los dueños debonos incurran en pérdidas si las empresas quiebran;y que después se ejerza una mayor disciplina sobrelos altos directivos a fin de que sean más prudentes ala hora de llevar a cabo inversiones de riesgo. Talvez. Las agencias de calificación crediticia yaevalúan el grado de riesgo de los bonos, y no es

obvio que el prospecto de ajustes pueda inducir a losinversores a ser más cautos al comprar los bonos delos bancos.

El costo oculto de una disciplina demasiadorígida es que los banqueros serían unos prestamistasextremadamente prudentes, y muchos proyectosvaliosos tendrían dificultades para obtenerfinanciación.

En principio el reto es asegurar que a las grandesempresas se les permita irse a la quiebra cuando lascausas del fracaso son idiosincrásicas de una o dosinstituciones en un entorno financiero estable.Cuando los fracasos son de carácter sistémico einvolucran a un gran número de instituciones, elproblema de la política es diferente; el fracaso tienemuchas más externalidades costosas. El capital de lasinstituciones financieras como grupo disminuye, ypuede que haya una cantidad demasiado baja decapital en relación con los pasivos de estasinstituciones. O bien los valores de los activos sereducirán hasta que la relación de los activosbancarios de capital bancario se encuentren en unnivel satisfactorio, o el gobierno deberáproporcionar inversiones financieras a los bancos. Elquid de la cuestión es que el valor del capital delbanco es muy sensible a los cambios en los precios

de los activos.

Supongamos que no hubiera habido ningún

programa de rescate —ni dinero del TARP, niinversiones de la Reserva Federal, y asísucesivamente. Entonces, otros bancos que habíandependido de dinero prestado a corto plazo parallevar activos de largo plazo habrían quebrado.Otros bancos que hubieran sido conservadores ensus políticas crediticias se habrían encontrado congrandes pérdidas de préstamos debido a que larecesión habría sido mucho más grave.

Demos un salto al 2020 o al 2025, el momentoaproximado del próximo período importante derápida expansión del crédito. Cuántos de los altosejecutivos de las principales empresas financierasde Estados Unidos en ese momento echarán lamirada atrás, a la intervención del gobierno en lacrisis de 2008, y llegarán a la conclusión de quepueden darse el lujo de asumir mayores riesgos en

la asignación del crédito debido a que muchasgrandes instituciones financieras habían sido«rescatadas».

Estos ejecutivos observarían que los preciosde las acciones y el valor de mercado de lasempresas financieras, como grupo, habíadisminuido en un 90 % o más. Observarían que losaltos ejecutivos de la mayor parte de estasinstituciones fueron reemplazados, y que losconsejeros también perdieron sus puestos. Sedarían cuenta de que muchos directivos perdieronsus carreras.

La industria bancaria de inversiónestadounidense había sido diezmada, y unaempresa dominante había sobrevivido; otra de lasgrandes empresas tuvo que vender alrededor de un20 % de sus acciones a una empresa japonesa.

El «Demasiado grande para fracasar» es uncliché pegadizo. Pero el lema esconde más de loque revela. Y debido a la reticencia de los

funcionarios del gobierno a proporcionar ayudafinanciera a Lehman para que la empresa evitara labancarrota aunque sus accionistas perdieran todosu dinero, un ajuste del mercado provocó la crisismás severa en cien años.

14

LAS LECCIONES DE LA HISTORIA

Los últimos 400 años han estado llenos decrisis financieras, que a menudo siguieron aaumentos de las provisiones de crédito, a un mayoroptimismo de los inversores, y a un crecimientoeconómico más rápido. Más y más personascompraron valores y activos para extraerbeneficios a corto plazo de los aumentos en susprecios. Los precios de los activos aumentaron. Lariqueza de los hogares creció, y con ella aumentóel gasto en consumo. Las empresas de negocios sevolvieron más optimistas e invirtieron más. Lesiguió el auge económico y luego aumentó laeuforia. Se incrementó el suministro de crédito

dirigido a las burbujas de los precios de losbienes inmuebles y de las acciones, cuyos precioseran demasiado altos para ser sostenibles a largoplazo.

La singularidad de los últimos cuarenta añoses que ha habido cuatro olas de crisis financiera;cada ola fue precedida por una ola de burbujas decrédito en la que participaron tres, cuatro, o enalgunos episodios ocho o diez países. La similitudde los incrementos en los precios de los activos enmuchos países al mismo tiempo sugiere una causacomún. El patrón ha sido que los aumentos en losflujos de dinero a los países por lo general hanprovocado el aumento del valor de sus monedas yel incremento de los precios de sus bonos,acciones y bienes raíces.

La probabilidad de que estas cuatro olas deburbujas fueran independientes y sin relación esbaja. En lugar de ello, parece plausible que existauna relación sistemática entre varias de estas olas

sucesivas, y que los flujos de dinero asociados ala implosión de una ola de burbujas contribuyan ala ola siguiente.

Los aumentos en el suministro de crédito, engeneral suelen tener su origen en los bancos. Sinembargo, los compradores de tulipanes durante la«Tulipmanía» holandesa de la década de 1630podían pagar los precios cada vez más altosdebido solamente a que los vendedores lesproporcionaban crédito. Como los precios de lostulipanes subían, la exuberancia racional setransformó en una exuberancia irracional, laeconomía holandesa experimentó un auge, y luego,cuando se desplomaron los precios de lostulipanes, se desaceleró la tasa de crecimiento.Tanto la Burbuja de los Mares del Sur en Londrescomo la burbuja del Mississippi en París en 1720fueron resultado de un rápido aumento en elsuministro de crédito de los bancos de recientecreación. La coincidencia de estas dos burbujas

refleja que las innovaciones financieras enLondres fueron imitadas en París.

La «madre de todas las burbujas», en Tokio enla segunda mitad de la década de 1980, fueresultado del rápido crecimiento en la oferta decrédito y de la flexibilización de las regulacionesque habían limitado los préstamos bancarios parala compra de bienes raíces. Cuando los preciosinmobiliarios comenzaron a aumentar entre un 20 yun 30 % en un año, hubo un incremento en lademanda de bienes raíces, ya que los beneficiosanticipados de los nuevos aumentos en los preciosde los edificios de apartamentos, de oficinas y delos terrenos eran mucho más altos que losrendimientos en otros sectores de la economía. Losbienes raíces fueron la garantía para los préstamosbancarios; a medida que subían los precios, elvalor de la garantía era mayor, y la oferta decrédito para la compra de bienes inmueblesaumentó en respuesta al aumento de la demanda.

Las burbujas en los mercados inmobiliarios enEstados Unidos, Gran Bretaña, España, Irlanda eIslandia, que comenzó alrededor de 2002 comoresultado de los aumentos en los flujos de dinero acada uno de estos países, llevó a un aumento en elsuministro de crédito para las compras de casas ypropiedades comerciales. Los aumentos en losflujos de dinero a estos países en general, llevarona los valores más altos de sus monedas.

El aumento de los precios de los activos enEstados Unidos, Gran Bretaña, México, Islandia yotros países durante cada una de estas olas fueronuna parte integral del proceso de ajuste inducidopor los flujos de dinero, que requirió de uncorrespondiente aumento de las importacionesnetas de bienes. Los altos precios de los activosllevaron a un aumento en la riqueza familiar y a unmayor gasto tanto en bienes nacionales comoextranjeros.

Las crisis financieras se desarrollaron cuando

algunos prestatarios ya no fueron capaces de pagarlos intereses de su deuda pendiente. Las crisis enlos siglos XVIII y XIX, a menudo iban seguidas deun fuerte descenso de los precios, que mermaba lacapacidad de los agricultores de pagar losintereses de los préstamos que les habíanpermitido la compra de semillas y bienes raíces.En otras ocasiones, la crisis se desarrollaba enrespuesta a la fuerte disminución en el precio delas acciones. Por lo general, las crisis son pocofrecuentes, ocurren alrededor de una vez porgeneración: Estados Unidos sufrió una crisis en1907, y luego otra muy severa en la década de1930; sin embargo, en la primera mitad delsiglo XIX se produjo una crisis casi cada diezaños. Cuatro olas de crisis en los treinta añostranscurridos desde la década de 1980, cada unacon tres, cuatro o más países, son realmenteexcepcionales.

La burbuja de los precios de las acciones de

EE. UU. en la década de 1920 siguió a un augeeconómico que resultó de la subida de laproducción de automóviles y de la ampliación decarreteras, la electrificación de millones dehogares, y la rápida expansión de la telefonía;hubo un notable aumento de optimismo inversor.Los precios de las acciones se multiplicaron portres entre 1927 y 1929, en parte porque la ReservaFederal daba créditos con más facilidad parareducir la probabilidad de que el aumento de laproductividad condujera a una disminución en elnivel de precios. Los precios inmobiliariostendían a aumentar, aunque no tan rápidamentecomo los precios de las acciones.

El aumento en las tasas de interés de losvalores en dólares de EE. UU. en 1928 condujo auna reducción de las compras estadounidenses debonos extranjeros y a complicar la capacidad delos bancos centrales de Europa y de AméricaLatina para mantener las paridades de sus

monedas, porque no tenían dinero para financiar sudéficit comercial. Una serie de crisis monetariasseguidas en la década de 1930; inicialmente lapresión iba dirigida a los chelines austríacos. Ladepreciación del chelín provocó un efectocontagio, lo que derivó en presiones especulativasdirigidas al marco alemán y poco después a lalibra esterlina, y luego al dólar americano.Después del establecimiento de un nuevo precio endólares para el oro, a 35 dólares, la presiónespeculativa se dirigió a las monedas de los paísesdel «bloque del oro», el franco francés, el francosuizo, la lira italiana y el florín holandés, cuyaconvertibilidad en oro fue suspendida en 1936.

Entre 1940 y la década de 1970 apenas hubocrisis de divisas, ya que los inversores eran cadavez más escépticos acerca de que los gobiernosincurrieran en los costos requeridos para mantenerlas paridades de sus monedas, que se habíanestablecido al final de la Segunda Guerra Mundial.

Los patrones de producción y comercio habíansido interrumpidos por la destrucción masiva delas fábricas y de las infraestructuras durante laguerra. Muchos países europeos devaluaron susmonedas en septiembre de 1949 para un ajuste másrápido del aumento de sus niveles de precios queen el nivel de precios de EE. UU. durante ydespués de la Segunda Guerra Mundial. El francofrancés fue devaluado en un 10 % en 1959. Lalibra británica fue objeto de presionesespeculativas en 1964, y se devaluó en el otoño de1967. El marco alemán se revaluó en 1969 y elfranco francés se devaluó más o menos al mismotiempo. Entonces, la presión especulativa fuedirigida hacia el dólar americano; losinversionistas previeron que o las monedas deotros países industrializados se revaluarían o seapreciarían, o que el precio en dólares americanosdel oro se incrementaría.

La mayoría de las crisis monetarias en los

años 1950 y 1960 fueron el preludio de lasdevaluaciones de las monedas de un 10 a un 20 %;ninguna se asoció a una crisis bancaria. Laspresiones especulativas no dieron lugar a cambiosdemasiado grandes en los valores de las monedasen relación con los valores proyectados de lasdiferencias en las tasas de inflación.

Lo singular del período transcurrido desde ladécada de 1980 es que casi todas las crisisbancarias han ido asociadas a las crisismonetarias. La principal excepción es que la crisisfinanciera de Japón en la primera mitad de ladécada de 1990 no se asoció a una crisis sobre elvalor del yen. Otra excepción es que la crisisbancaria en Irlanda en 2008 y 2009 no se asoció auna crisis monetaria, ya que Irlanda era unmiembro de la Unión Monetaria Europea. La crisisfinanciera que implicaba la deuda del gobiernogriego en la primavera de 2010 se centró en lacapacidad del gobierno griego para reducir su

déficit fiscal y hacer sus pagos de servicio de ladeuda de manera oportuna, y por lo tanto era unacrisis de crédito; sin embargo, el euro se depreciódebido a que algunos inversionistas estabanpreocupados por su viabilidad.

Las olas de flujos transfronterizos de capitalesque comenzaron en la década de 1970 erandemasiado grandes para ser soportadas, ya que ladeuda externa de los países aumentó mucho másrápidamente que su PIB. Cuando los flujos dedinero a estos países disminuyeron, sus monedasse depreciaron. A menudo, las depreciacionesfueron extremadamente fuertes, ya que losinversores trataron de sacar el dinero de los paísesque anteriormente habían recibido dinero delextranjero.

La coincidencia de las olas de la banca y delas crisis monetarias desde principios de 1980refleja que el dinero fluye a distintos paísesconducidos a la apreciación de sus monedas, y

contribuye al aumento de los precios de susactivos. El crédito interno a menudo se expandió aun ritmo rápido, ya que la apreciación de susmonedas disminuía las presiones inflacionarias enel mercado de bienes y permitía a los bancoscentrales continuar sus políticas expansivas.

Cuando los flujos de dinero a los países seralentizaron y sus monedas se depreciaron, algunosde los prestatarios de estos países vendieron losactivos por miedo, porque no podían obtener eldinero para pagar los intereses por préstamos demás dinero. Sus ventas bajaron los precios de losactivos. Además, la reducción de los flujos dedinero llevó a un aumento en las tasas de interés,lo que contribuyó a la disminución de los preciosde los bienes raíces y de las acciones. Los hogaresy las empresas que tenían préstamos en dólaresamericanos, francos suizos, o alguna otra monedaextranjera, a menudo se declararon en quiebradebido a la depreciación de sus monedas,

conduciendo a grandes pérdidas en larevalorización de sus préstamos extranjeros. Lasquiebras de los bancos —la crisis financiera—fueron seguidas por las grandes pérdidas sufridaspor las empresas y por los individuos ampliamenteendeudados; el valor de las garantías prometidas alos bancos se redujo considerablemente conrespecto al valor de los préstamos.

Las crisis financieras internas se han vueltomenos frecuentes en los últimos cien años despuésde que los bancos centrales se establecieran paraactuar como prestamistas de último recurso,capaces y dispuestos a ofrecer dinero a los bancosen respuesta a la fuerte disminución de la demandade los inversores por los activos especulativos.

La característica de las crisis del siglo XX fueque los bancos centrales a menudo tenían queelegir entre si debían dar prioridad almantenimiento del valor de sus monedas, o en sulugar dar prioridad a la estabilidad financiera

nacional. Inicialmente, muchos bancos centralesaumentaron las tasas de interés para convencer alos inversores de que tenían un compromisoinquebrantable con sus paridades; las mayorestasas de interés llevaron a menudo a fuertes caídasen los precios de los activos y de la actividadeconómica. Entonces los bancos centralescambiaron sus prioridades. El efecto contagio enla década de 1930 fue provocado por la malaalineación inicial de las monedas y los niveles deprecios; la secuencia de las crisis cambiariasrefleja que los inversores estaban preocupados deque los bancos centrales no mantuvieran suparidad después de que uno de sus principalessocios comerciales hubiera devaluado. Entonces,cada banco central concluyó que los costes demantener su paridad eran demasiado altos entérminos de quiebras de empresas y desempleo.

El efecto de contagio de la década de 1990 fueprovocado por la fuerte depreciación del baht

tailandés; los inversores se dieron cuenta de que eldinero que fluía a los vecinos de Tailandia y aotros países de mercados emergentes se reduciríadrásticamente y que los bancos centrales de estospaíses ya no podrían apoyar sus monedas, porqueel dinero se derivaría de estos países a la esperade las depreciaciones subsiguientes.Inmediatamente, la presión especulativa pasó a unao varias monedas que aún conservaban sus valoresprevios a la crisis.

Esta secuencia de descensos en los valores delas monedas, tanto en la década de 1930 comoluego en la segunda mitad de la década de 1990,lleva a la cuestión de si un prestamistainternacional de último recurso habría permitido alos países evitar el ciclo de deflación-devaluación. Los prestamistas nacionales deúltimo recurso pueden proporcionar abundantecrédito para reducir la probabilidad de que lascrisis de liquidez deriven en crisis de solvencia.

El problema, tanto en los años 1930 como en ladécada de 1990, fue que las monedas no estabanalineadas apropiadamente con los niveles deprecios nacionales, y que una vez un paísdevaluaba o permitía que su moneda sedepreciara, la presión especulativa era desviada alas monedas de sus socios comerciales.

La pregunta contrafactual es si en el aumentode la oferta de activos de reservas internacionalesen la década de 1920, cuando la posible escasezde oro fue reconocida por primera vez, seobviaron algunos de los cambios en el valor de lamoneda en el período de entreguerras. Los nivelesde precios nacionales aumentaron mucho másrápidamente en algunos países que en otros durantey después de la Primera Guerra Mundial, con elresultado de que los valores de las monedas no seajustaron a los niveles de precios. Un mayorvolumen de activos de reservas internacionaleshabría hecho posible que el ajuste de los valores

de las divisas se produjera durante un período máslargo. Pero ni un mayor volumen de activos dereservas internacionales, ni un prestamistainternacional de último recurso habrían evitado lanecesidad del ajuste de los valores de lasmonedas. Sin embargo, un volumen más grande —o tal vez un volumen muchísimo más grande—podría haber reducido la frecuencia y severidad delos ataques especulativos.

Durante el periodo de entreguerras, los bancoscentrales se comprometieron a vincular susmonedas al oro, en un principio en sus paridadesanteriores a la guerra, mientras que el punto devista general desde la década de 1970 es que lasmonedas deben flotar, aunque los bancos centralesde algunos países de Asia han intervenidoextensamente para limitar la apreciación de susmonedas.

La gran variabilidad de los precios de losactivos y de los valores de las monedas y del

número y la gravedad de las crisis bancarias desdeprincipios de 1980 sugieren que las lecciones delperíodo de entreguerras han sido pasadas por alto,si es que siquiera se recordaron. Una de laslecciones es que los movimientos transfronterizosde dinero a menudo distorsionan la competitividadnacional a corto y medio plazo, de tres, cuatro omás años. Otra fue que los valores de las monedasa largo plazo se «sobrevalorizaban» y«subvalorizaban» a menos que los bancoscentrales se comprometieran ya sea a lasparidades de sus monedas o a limitar lavariabilidad de los valores de las divisas. Unatercera es que algunos países manipulaban losvalores de sus monedas para obtener ventajascompetitivas en el mercado de bienes, a menos quese vieran limitados por acuerdos o normasinternacionales. La «subvalorización permanente»es una forma de proteccionismo sobre la moneda einvita a las respuestas críticas de sus socios

comerciales.Las tres décadas desde el decenio de 1980 han

sido las más tumultuosas en la historia monetariaen cuanto al número, alcance y gravedad de lascrisis financieras. Los sistemas bancariosnacionales se desplomaron más que en cualquierotro período comparable anterior, las pérdidas depréstamos de los bancos de Japón, Suecia,Noruega, Finlandia, Tailandia, Malasia, Indonesia,México (dos veces), Brasil, Argentina, EstadosUnidos, Gran Bretaña, Islandia e Irlanda fuerondel 10 al 50 % de sus activos. En algunos países,los costos de los contribuyentes para cumplir conlas garantías gubernamentales implícitas yexplícitas sobre los depósitos bancarios y otrospasivos bancarios ascendían al 15 y al 20 % de suPIB. Las pérdidas de préstamos en muchos paíseseran mucho mayores que las de Estados Unidos enla Gran Depresión de la década de 1930.

En ocasiones, la quiebra de un banco es

específicamente empresarial; el Franklin NationalBank de Nueva York y luego el Herstatt AG deColonia perdieron las grandes apuestas que habíanhecho con los cambios en el valor de la moneda.Sin embargo, la mayoría de las quiebras bancariasdesde principios de 1980 han sido eventossistémicos que han ocurrido en oleadas y en losque han participado un gran número deprestamistas de los diferentes países, debido a loscambios dramáticos en el ambiente financierointernacional. En algunos episodios, prácticamentetodos los bancos de un país han quebrado. Por logeneral, estos países experimentaron fuertes caídasen los valores de bienes raíces después deperíodos en los que estos precios habíanaumentado rápidamente.

El patrón dominante, evidente en México,Argentina, Tailandia, Malasia, Rusia y en muchosotros países, es que las crisis bancarias ymonetarias se presentaban juntas. Estas crisis

siguen a períodos en que el dinero fluye a estospaíses conduciendo a aumentos en el valor de susmonedas y en los precios de los activosnacionales. A menudo, las fuertes depreciacionessubsiguientes de las monedas al mismo tiempollevaron a crisis deflacionarias mientras las tasasde interés subían, y a crisis inflacionarias cuandolos precios de los bienes negociables remontaban.

A principios de la década de 1980 muchosbancos en Texas, Oklahoma y Luisiana quebraroncuando los precios del petróleo descendieronmarcadamente, mientras los bancos pequeños deIowa, Kansas y otros estados del sector agrícoladel Medio Oeste también caían debido a losfuertes descensos en los precios de los cerealesque llevaron a porcentaje aún mayor dedisminución en el valor real de las fincasagrícolas. La quiebra de estos prestamistas fueresultado de la reversión de la política monetariade EE. UU. en el otoño de 1979 y la consiguiente

disminución fuerte de las tasas previstas deinflación de EE. UU. y mundiales. Variasinstituciones de ahorro americanas quebraron en ladécada de 1980 cuando subieron las tasas deinterés a corto plazo. Muchos bancos de Tailandia,Corea del Sur e Indonesia quebraron en la crisisfinanciera asiática; a finales de 1990, pocodespués de la debacle financiera de Rusia, Long-Term Capital Management, el mayor fondo decobertura de EE. UU., se derrumbó, y habríaquebrado si la Reserva Federal no hubieraordenado a sus mayores acreedores que invirtierancapital en la empresa.

El rango de movimiento en los valores de lamoneda desde principios de 1970 ha sido muchomayor que en cualquier período anterior. Además,este rango era mucho mayor de lo que habíanpropuesto los defensores de la moneda flotante;creían que permitir que los valores de las monedasse ajustaran a las diferencias en las tasas de

inflación nacional y a otras calamidades erapreferible a forzar el ajuste de las economíasnacionales a fin de que las paridades establecidaspudieran mantenerse. Estas grandes oscilacionesen el valor de la moneda inicialmente seatribuyeron a la falta de familiaridad de losparticipantes en el mercado con tipos de cambioflotante. Entonces, los grandes cambios en el valorde la moneda derivan de que los retrasosinherentes antes de la entrega de bienescomerciables podrían aumentar en respuesta a loscambios en la relación entre los precios internos yexternos y los costes.

Además, el ámbito de la sobrevalorización ysubvalorización del valor de la moneda fue muchomayor que en cualquier período anterior. Así, laapreciación del marco alemán y del yen japonés afinales de 1970 fue mayor que los aumentospronosticados basados en el exceso de la tasa deinflación de EE. UU. sobre las tasas de inflación

de Alemania y de Japón. Luego, en la década de1980, las dos monedas se depreciaron fuertemente,aunque la tasa de inflación de EE. UU. siguiósiendo mayor que sus propias tasas de inflación. Afinales de 1990 las tasas de inflación europeas ynorteamericanas eran similares, pero el euro dereciente creación —el sucesor del marco alemán,el franco francés, la lira italiana y las monedas delos países que ingresaron en la Unión MonetariaEuropea— se depreció un 30 % después de sucreación a principios de 1999.

La sobrevalorización y la subvalorización sonuna parte integral del proceso de ajuste enrespuesta a los movimientos transfronterizos dedinero cuando las monedas son flotantes. Loscambios en el movimiento transfronterizo dedinero deben ir acompañados de loscorrespondientes cambios en la circulacióntransfronteriza de bienes y de las balanzascomerciales. Los países que experimentan grandes

flujos de dinero desarrollan un mayor déficitcomercial, que resulta del aumento del gasto deconsumo atribuible a mayores niveles de riqueza ya la apreciación de sus monedas.

Los aumentos en los flujos de dinero a lospaíses son como el aumento de los ahorrosdisponibles en estos países, que se pueden ajustarpor el aumento equivalente en consumo de loshogares, la inversión empresarial, y un mayordéficit del gobierno. Las cuentas de consumo delos hogares oscilan entre el 60 y el 70 % del PIBen la mayoría de los países; como resultado, lamayoría de los aumentos de flujos de dineroimplican un aumento en el consumo de los hogares,o lo que es lo mismo, la reducción del ahorro delos hogares. El aumento de la disponibilidad deahorro externo sube los precios de los activos ygenera más gasto de consumo y por lo tantodisminuye el ahorro interno.

Las grandes oscilaciones en los valores de las

monedas son resultado de la reversión en ladirección de los flujos transfronterizos decapitales. Los aumentos en los flujos de dinero alos países a menudo conducen a la apreciaciónreal del 20 o 30 %, y por lo tanto, a lasobrevalorización. Entonces, cuando se da elimpacto y el dinero sale de los países, estasmonedas pueden depreciarse en un 40 o un 50 %.Por lo tanto, los flujos de dinero inicial a variospaíses y los retrocesos inevitables dan lugar aburbujas en los valores de la moneda.

Los aumentos en los flujos de dinero a lospaíses a menudo derivaron de una innovacióninstitucional, incluyendo la relajación de lasregulaciones financieras. Estos movimientospodían haber sido reforzados porque lasapreciaciones de las monedas aumentaron las tasasprevistas de rentabilidad de los inversores queestaban dispuestos a incurrir en riesgostransfronterizos. Sin embargo, como grupo, estos

inversores no tuvieron en cuenta el final del juego,y que el hecho de que las monedas se depreciarancon el tiempo sería porque el endeudamiento delos prestatarios había aumentado demasiadorápido.

Así, las crisis financieras derivaron de lareversión en el patrón de los flujos transfronterizosde dinero después de uno, dos o más años en losque estos flujos se incrementaron rápidamente.Cuando los movimientos transfronterizos de dinerodisminuyeron, algunos de los que habían pedidoprestado para financiar las compras de bienesraíces o acciones o algunos otros bienes seconvirtieron en vendedores por miedo, ya quetenían que pagar los intereses de su deuda. Losvalores del peso mexicano, el cruzeiro brasileño,el peso argentino y las monedas de muchos paísesen desarrollo se desplomaron a principios de 1980cuando los flujos de dinero disminuyeronbruscamente. La depreciación de estas monedas

provocó la pérdida de revalorización de lasempresas que tenían pasivos en dólaresamericanos. Cuando estas empresas se declararonen quiebra, los bancos de estos países sufrierongrandes pérdidas de préstamos.

El ámbito de la sobrevalorización ysubvalorización de las monedas de los países conmercados emergentes ha sido aún mayor que la delos países industrializados. El peso mexicanoperdió casi la mitad de su valor durante latransición presidencial de ese país a finales de1994 y principios de 1995. Los valores de bahttailandés, el ringgit malasio, la rupia indonesia yel won surcoreano se redujeron de un 50 a un70 % en los últimos seis meses de 1997. El rubloruso se depreció fuertemente en agosto de 1998. Elpeso argentino perdió más de dos tercios de suvalor en enero de 2001.

Hubo más olas de crédito y burbujas deprecios de los activos entre 1970 y 2010 que en

cualquier otro período comparable. La primera olaimplicó aumentos de los préstamos bancarios a losgobiernos y a las empresas propiedad del gobiernode México, Brasil, Argentina y otros países endesarrollo en la década de 1970; su deuda externaaumentó de 125.000 millones a 800.000 millonesde dólares americanos. Entonces los precios delos bienes raíces y los precios de las acciones enJapón aumentaron más de cinco veces en la décadade 1980; la riqueza de los hogares aumentó, yfloreció la economía. Finlandia, Noruega y Sueciatambién experimentaron burbujas en los mercadosde bienes raíces y en sus mercados de valores máso menos al mismo tiempo. La tercera ola implicóburbujas en los mercados de bienes raíces yacciones en Tailandia, Malasia, Indonesia y variospaíses vecinos del sudeste asiático en la primeramitad de la década de 1990; en la mayoría de estospaíses, las burbujas en bienes raíces engendraronburbujas en las acciones porque muchas de las

empresas que cotizaban en las bolsas de valoresposeían grandes cantidades de bienes. La riquezadel mercado de valores norteamericano se duplicóen la década de 1990 y los valores de mercado delas acciones de las empresas de la industriatecnológica, de la información y de Internet semultiplicaron por cuatro. La cuarta ola implicógrandes aumentos en el valor de mercado debienes raíces en los Estados Unidos, GranBretaña, Irlanda, España, Islandia y Sudáfrica apartir de 2002.

Una de las características de cada una de estasolas de burbujas es que el endeudamiento de ungrupo grande —a veces gobiernos, con mayorfrecuencia inversionistas en bienes raíces,incluyendo los propietarios de viviendas—aumentó de un 20 a un 30 % al año durante tres,cuatro o más años. El rápido aumento delendeudamiento permitió a los prestatarios usar eldinero de los nuevos préstamos para pagar los

intereses de sus préstamos pendientes. Elendeudamiento de los prestatarios podría aumentarmás rápidamente que su PIB durante unos cuantosaños, pero finalmente los prestamistas sevolvieron más prudentes en la concesión depréstamos nuevos, y algunos de los prestatariosluego tuvieron que luchar para conseguir el dineropara pagar los intereses. Dado que la mayoría deestas olas de burbujas implicaban flujostransfronterizos de dinero, la disminución de losflujos de dinero a los países llevó a ladepreciación de sus monedas.

Las burbujas en el sector inmobiliario y losmercados bursátiles y la quiebra de los bancosfueron sistemáticamente relacionadas con lasobrevalorización y la subvalorización de lasmonedas, y resultan de los cambios en la cantidady dirección de los flujos transfronterizos decapitales. Las cuatro olas de crisis llegarondespués de las fuertes depreciaciones de las

monedas, que automáticamente condujeron a unaumento en el endeudamiento de las empresasnacionales que tenían deudas denominadas endólares americanos, francos suizos o alguna otramoneda extranjera. El casi universal aumento enlas tasas de interés mientras las monedas sedepreciaban provocó fuertes caídas en los valoresde bienes raíces y de las reservas durante la fasede caída del ciclo financiero. La mayoría de estascrisis eran «previsibles», ya que la cada vezmayor dependencia del dinero de los nuevospréstamos extranjeros para pagar los intereses dela deuda externa pendiente no era sostenible; laincertidumbre es inherente a la nitidez de losdescensos en los valores de las monedas cuando laafluencia de dinero disminuye. Por lo tanto, la fasede manía de las expansiones en México y otrospaíses en desarrollo en la década de 1970, y denuevo en la década de 1990, y en Tailandia yMalasia e Indonesia en la década de 1990 no

podía continuar porque el endeudamiento de losprestatarios aumentó demasiado rápido en relacióncon sus ingresos. Era inevitable que losprestamistas se volvieran más cautelosos con lasconcesiones de préstamos a estos deudores,aunque los detalles y el calendario de estasmedidas no se podían predecir. A medida que elflujo de efectivo de los nuevos préstamosdisminuyó, los prestatarios necesitarían una nuevafuente de dinero para el pago de intereses. Laprobabilidad de que estos países se ajustaran a ladisminución de la afluencia de dinero sin ladepreciación de sus monedas era muy baja. Delmismo modo, en algún momento era inevitable quelos precios de los bienes inmobiliarios japonesesdejaran de aumentar; muchos de los que habíanrecibido préstamos recientemente para comprarpropiedades se encontrarían con escasez deefectivo debido a que el pago de los intereses desus préstamos sería mayor que sus ingresos por

alquiler.

Las causas del tumulto financiero

El tumulto financiero desde principios de los

años setenta fue resultado de los impactos de lascrisis monetarias y las crisis del mercado decrédito en la dirección y el alcance de los flujostransfronterizos de capitales. Las crisis monetariasimplicaron cambios no anticipados en las tasas decrecimiento de la oferta monetaria y el impactosubsiguiente en las tasas de inflación previstas yen las tasas de interés. Las crisis de los mercadosde crédito implicaron la relajación de lasregulaciones financieras, que permitió a losbancos aumentar sus préstamos a gruposespecíficos de prestatarios, que luego se hicieronmás atractivos para los prestamistas. En varios

casos, la crisis monetaria y la de créditoocurrieron al mismo tiempo, y tuvieron efectoscomplementarios sobre los flujos de dinero através de las fronteras nacionales.

Los aumentos en los flujos de dinero a lospaíses indujeron tanto al aumento de los valores desus monedas como al de los precios de susactivos, que sobrepasaron sus valores deequilibrio a largo plazo. Los flujos de dinero nopodían mantenerse indefinidamente; la disminuciónde los flujos casi siempre conduce a unadepreciación de estas monedas y provoca caídasen los precios de los activos del 50 al 60 % o más.

El primer impacto importante de este períodofue el aumento de la tasa de inflación anual deEE. UU. al rango del 5 y el 6 % en la segundamitad de la década de 1960; en los veinte añosprevios, esta tasa casi siempre estuvo por debajodel 3 %, y por lo general siempre por debajo delas tasas de inflación en Alemania y de sus vecinos

de Europa Occidental. El déficit anual de pagos deEE. UU. aumentó a finales de la década de 1960,ya que parecía cada vez más probable que losprecios de las monedas europeas y del yen japonésse incrementarían. Los inversores y las empresassacaron el dinero de los Estados Unidos paraevitar pérdidas y obtener beneficios de estoscambios previstos en las paridades. Debido a queEstados Unidos se mostró reacio a aumentar elprecio en dólares americanos del oro, y a queAlemania, Francia y Japón no estaban dispuestos arevaluar sus monedas, los desequilibrios en lospagos se hicieron más grandes, y los activos dereserva internacional propiedad de Alemania yJapón y otros países con excedentes de pagos seincrementaron más rápidamente. Luego, en 1971,cuando la economía de EE. UU. se desaceleró y seredujo la tasa de inflación, la Reserva Federaladoptó una política monetaria más expansiva, y ladisminución en las tasas de interés de los títulos en

dólares llevó a los grandes flujos de dinero deNueva York a centros extranjeros.

La inflación global en los primeros años de ladécada de 1970 fue un acontecimiento sinprecedentes en tiempos de paz, que derivó de lacombinación de la aceleración del crecimiento delas fuentes de dinero en EE. UU. después de que lapolítica monetaria se relajara, y del crecimientomás rápido de las fuentes de dinero en Alemania yen Japón, en respuesta a sus excedentes de pagoscada vez mayores. El aumento más rápido de latasa de inflación de EE. UU. significó que erainevitable un reajuste de los valores de lasmonedas nacionales. Debido a que la tasa deinflación de EE. UU. superaba la tasa de inflaciónen Alemania en más de un 2 %, el sistema deBretton Woods de paridades ajustables ya no eraviable y derivó en el inevitable abandono de lasparidades del marco alemán, el yen japonés y lasmonedas de otros países industrializados.

Las tasas de interés de los valores en dólaresamericanos aumentaron, mientras subía la tasa deinflación de EE. UU.; sin embargo, las tasas deinterés sobre los depósitos de demanda en dólaresestadounidenses estaban sujetos a límites máximosque la Reserva Federal había impuesto paralimitar la competencia entre bancos. Estos límitesno se aplicaban a las tasas de interés en dólaresamericanos en Londres y en otros centrosfinancieros extranjeros, así aumentaron losinversores y éstos movieron sus fondos internos alos centros financieros extraterritoriales. El rápidoaumento en el crecimiento de la masa monetaria delos Estados Unidos y otros países industrializadosen la década de 1970 contribuyó a un fuerteaumento de la demanda de productos primarios, yde los precios del petróleo, el trigo y otrasmaterias primas. Las tasas de crecimiento del PIBen los países productores de estos productosprimarios aumentaron. El embargo de Arabia

Saudita sobre los embarques de petróleo a losEstados Unidos y los Países Bajos después de laGuerra del Yom Kippur de octubre de 1973provocó un fuerte aumento de la demanda depetróleo, y su precio subió. La disminución de lossuministros de petróleo tras la invasión iraquí deIrán en 1979 tuvo un impacto mucho mayor en elprecio del petróleo y en la inflación global. Losinversores aumentaron sus compras de metalespreciosos, oro y otros objetos de colección, bienesraíces y otros activos como defensas contra lainflación.

La primera ola de burbujas de crédito

El aumento en las tasas de crecimiento

económico en los países de producción primariaen la década de 1970 llevó a un crecimiento,

durante unos diez años, del 30 % de los préstamosbancarios a los gobiernos y a las empresaspropiedad del gobierno de México, Brasil,Argentina y otros países en desarrollo; la deudaexterna de estos países aumentó en un 20 % al año.Bancos con sede en Canadá, varios paíseseuropeos y Japón utilizaban dólares americanosque pidieron prestados en los mercados dedepósitos exteriores de Londres, Zúrich yLuxemburgo para financiar estos préstamos y«cazar furtivamente» en lo que había sidoterritorio de los bancos de EE. UU. Los bancos deEE. UU. respondieron agresivamente paraminimizar la disminución de sus cuotas demercado. Por otra parte, los bancos de EE. UU. ylos extranjeros querían burlar la normativa quelimita el crecimiento de sus préstamos domésticosy de sus activos. El aumento de los flujos dedinero a México, Brasil, Argentina y a otros paísesen desarrollo les permitió financiar un mayor

déficit comercial.El cambio en los procedimientos operativos de

la Reserva Federal en octubre de 1979 (el llamado«Volcker shock») fue la siguiente crisis másgrande. Anteriormente, la Reserva Federal habíaestabilizado las tasas de interés, y las fuerzas delmercado determinaban el crecimiento del crédito;bajo la nueva política, la Reserva Federal trató delimitar el crecimiento del crédito, y las fuerzas delmercado determinaron las tasas de interés, quesubieron. El precio del dólar americano de oroalcanzó un máximo diez semanas después de estecambio de política; las previsiones de que la tasade inflación seguiría aumentando se hicieronañicos. El gasto de inversión se redujo, siguió unarecesión, y los precios del petróleo y otrasmaterias primas disminuyeron bruscamente.

La combinación de las tasas de interés muchomás altas de los valores denominados en dólaresamericanos y la fuerte reducción de la tasa

esperada de inflación de EE. UU. llevó a unaumento de la demanda de los inversores devalores en dólares americanos, y el marco alemán,el yen japonés y otras monedas se depreciaron.México y otros países en desarrollo fueronpresionados por el aumento de las tasas de interésen sus préstamos del exterior y por la disminucióntanto de los volúmenes como de los precios de susexportaciones. Los bancos de Texas se vieronafectados de manera similar por las tasas deinterés más altas y los menores precios delpetróleo. Las tasas de interés pagadas por lasinstituciones de ahorro norteamericanas de susdepósitos a corto plazo se incrementaronrápidamente y en muchos casos comenzaron asuperar a las tasas de interés de sus préstamoshipotecarios a largo plazo.

La segunda ola de burbujas de crédito

La apreciación del yen japonés, que comenzó

en la primavera de 1985, indujo al Banco de Japóna comprar dólares americanos para frenar elfortalecimiento de la moneda; las reservas delbanco central de valores en dólares americanosaumentaron, lo que condujo a un rápido incrementoen la oferta de dinero. El sistema financierojaponés había sido ampliamente regulado con laintención de proporcionar préstamos a lasempresas prestatarias con tasas de interés muybajas. Por otra parte, la orientación administrativarequería que estos bancos otorgaran préstamos alas empresas de las industrias que los burócratasdel gobierno creían que eran de importanciaestratégica. Uno de los motivos de laliberalización financiera es que la demandaindustrial de los préstamos bancarios disminuyóde modo que ya no era necesaria para asignar elcrédito de los prestatarios sobre una base

preferencial; otro fue que las autoridades deEE. UU. exigían que los bancos y otras empresasfinancieras norteamericanas tuvieran acceso a losmercados bancarios y de capital en Tokio entérminos comparables a los del acceso adisposición de los bancos japoneses en NuevaYork.

La desregulación financiera permitió a losbancos con sede en Tokio y en Osaka aumentar suspréstamos de bienes raíces a un ritmo rápido.Debido a restricciones a la construcción y altiempo empleado en el montaje de grandes lotespara la construcción, el aumento de la demanda debienes raíces tuvo un impacto mucho mayor en elprecio del suelo que en el suministro de espaciopara vivir y para oficinas. Muchas de las empresasque cotizaban en la Bolsa de Valores de Tokioeran sociedades de inversión inmobiliaria; losaumentos de los precios inmobiliarioscontribuyeron a un fuerte incremento del valor de

sus activos y de los precios de sus acciones.Las restricciones a la inversión extranjera de

los bancos japoneses y de las empresas serelajaron en un esfuerzo para limitar la presión alalza sobre el yen. Estos bancos aumentaronrápidamente el número de sus sucursales y filialesen Londres, Nueva York, Zúrich, y otros centrosfinancieros. El flujo de ahorro de Japón a EE. UU.y a varios países europeos subió; el lema, tanto enNueva York como en Tokio era «¿De dóndeobtendrá el Tesoro de EE. UU. el dinero parafinanciar su déficit fiscal si los japoneses dejan decomprar títulos del gobierno de EE. UU.?». Estassucursales de bancos japoneses reciénestablecidas en el extranjero aumentaron suspréstamos en los países de acogida con los fondosobtenidos en el mercado de depósitos en elexterior; estas ramas recién creadas cobrabanmenores tasas de interés que sus competidores delpaís de acogida, ya que querían aumentar sus

cuotas de mercado. Por otra parte, losinversionistas japoneses empezaron a comprarbienes raíces —edificios de oficinas, edificios deapartamentos, campos de golf y pistas de esquí—en los Estados Unidos y en otros paísesindustrializados; la mayoría de estas comprasfueron financiadas con dinero prestado por lassucursales de los bancos japoneses en Londres,Zúrich, y otros centros financieros exteriores.

La liberalización financiera en Finlandia,Noruega y Suecia permitió a los bancos con sedeen estos países devolver los préstamos internoscon los préstamos del mercado exterior. Losprecios de las acciones y los precios inmobiliariosen estos países aumentaron de forma pronunciadaen respuesta a la afluencia de dinero. La decisióndel recién nombrado Presidente de la JuntaDirectiva del Banco de Japón a principios de 1990de limitar el crecimiento de los préstamosbancarios a bienes raíces pinchó la burbuja de

precios de los activos; los prestatarios muyendeudados ya no podían obtener suficiente dinerode nuevos préstamos para los pagos programadosde intereses. Los precios de las acciones seredujeron en un 30 % en 1990 y en un 25 % en1991. El crecimiento de la economía japonesa seredujo de manera drástica. El yen japonés seapreció mientras las exportaciones aumentaron enrelación con las importaciones. Las empresasjaponesas respondieron a los efectos negativos delaumento de la rentabilidad del yen mediante elincremento de sus inversiones en instalaciones defábricas en China y Tailandia y en otros países delsudeste asiático, que se utilizaban principalmentecomo fuente de abastecimiento para los mercadosde Japón, Estados Unidos y otros paísesindustrializados. Los bancos japoneses aumentaronrápidamente sus préstamos en estos países.

La tercera ola de burbujas de crédito

El desarrollo de los bonos Brady en 1989 y

1990 permitió a México y a otros países endesarrollo convertir los préstamos bancariosimpagados en bonos a largo plazo, garantizados enparte por el gobierno de EE. UU., que puso fin a suaislamiento financiero («la década perdida») delmercado de capitales global. México comenzó aprepararse para la adhesión al Acuerdo de LibreComercio de Norteamérica; el Banco de Méxicoadoptó una política monetaria contractiva parareducir la tasa de inflación, cientos de empresasde propiedad estatal fueron privatizadas, y lasregulaciones gubernamentales sobre el comerciointernacional y las prácticas empresariales seliberalizaron. La inversión extranjera directa enMéxico aumentó mientras las empresas deEE. UU., Europa, y Japón aumentaron rápidamentesus instalaciones de manufactura en México. El

mercado monetario norteamericano compró títulosen pesos debido a que las tasas de interés eranaltas y atractivas. Los fondos de pensiones deEE. UU. y los fondos de inversión aumentaron suscompras de acciones de una nueva clase deactivos: «acciones de mercados emergentes». Eldéficit en cuenta corriente de México aumentó a un6 % de su PIB.

Del mismo modo se produjo un incremento delos flujos de dinero a Brasil, Argentina, Tailandia,Malasia y a otros países de mercados emergentes(que habían sido rebautizados después de serconocidos como países en desarrollo durantevarias décadas). Sus monedas se apreciaron entérminos reales, y aumentó su déficit comercial yde cuenta corriente.

Luego, a principios de 1994, varios incidentespolíticos —un levantamiento indígena en laprovincia más al sur y luego el asesinato delcandidato presidencial del partido político

dominante— llevaron a una disminución en el flujode dinero a México, lo que significó que el Bancode México ya no podía financiar su gran déficitcomercial y de cuenta corriente con los flujos dedinero, y el peso se depreció fuertemente. El flujode dinero a Tailandia disminuyósignificativamente a finales de 1996, porque lascompañías financieras no bancarias que habíansido establecidas por los bancos para eludir lasdisposiciones de los préstamos de consumoestaban incurriendo en grandes pérdidas depréstamos, que en efecto fueron, a su vez, pérdidasde los propios bancos. El Banco de Tailandia fueincapaz de mantener el valor del baht tailandés,una vez sus activos de reservas internacionales sehabían agotado a principios de julio de 1997. Ladepreciación de la moneda local provocó unefecto contagio que recorrió los países asiáticos,así como Brasil, Argentina y Rusia; lasimportaciones de este grupo de países se redujeron

en relación con sus exportaciones en 150.000 milmillones de dólares americanos. Varias de estascrisis fueron verdaderas sorpresas: losacontecimientos políticos en México en losprimeros meses de 1994 no podían preverse. Sinembargo, el déficit de cuenta corriente de Méxicoera demasiado grande para ser sostenible yfinalmente algún desencadenante conduciría a unadisminución en la afluencia de dinero. También losdéficits en cuenta corriente de Tailandia y Malasiaen 1996 eran demasiado grandes para sersostenibles. Algunos eventos provocaron ladisminución de los flujos de dinero, aunque elcatalizador de estas disminuciones no se pudoprever. La implosión de las burbujas de losprecios inmobiliarios y los precios de los valoresde Tailandia y Malasia hicieron inevitable que elflujo de dinero a estos países disminuyera.

La cuarta ola de burbujas de crédito

La característica más destacada del período

comprendido entre 2002 y 2007 fue el fuerteaumento en los precios de los bienes raícesresidenciales y comerciales de los EstadosUnidos, Gran Bretaña, España, Irlanda, Islandia,Sudáfrica, Nueva Zelanda, y varios otros países.Los precios de los bienes raíces residenciales envarios de estos países llegaron a duplicarse. Elaumento de los precios de bienes raícesresidenciales en los Estados Unidos fue menor queen otros países; sin embargo, estos incrementos seprodujeron sobre todo en una tercera parte de losestados, los que se encontraban en el sur y a lolargo de ambos litorales, y los precios en algunosde estos estados llegaron a aumentar más deldoble.

Cada uno de estos países experimentaron unaumento de los flujos de dinero y sus monedas se

apreciaron, a excepción de España e Irlanda, queeran miembros de la Unión Monetaria Europea.Una vez más, la tasa de aumento de la deuda erademasiado grande para ser sostenida. Cuando eldinero fluyó hacia los Estados Unidos y dejó dehacerlo hacia Gran Bretaña, el suministro decrédito para compras de bienes raíces cayó, ycayeron los precios de los bienes raíces. Losprecios de los valores relacionados con lashipotecas se redujeron, y muchas institucionesfinancieras de EE. UU. y Gran Bretaña quebraron.Irlanda experimentó un auge de la construcciónmasiva; sus bancos quebraron cuando la burbujaestalló. Islandia experimentó un aumentoespectacular de los precios de las accionesdurante los años en que hubo grandes flujos dedinero; cuando estos ingresos se detuvieron, losprecios de las acciones se redujeron drásticamentey la moneda perdió casi la mitad de su valor.

Los precios de los bienes raíces de EE. UU.

empezaron a descender a principios de 2007. Unode los grandes bancos de inversión se fusionó conuno de los mayores bancos comerciales con unadote para la boda que podría llegar a casi 30.000millones de dólares americanos, dependiendo delas pérdidas de su préstamo. A mediados deseptiembre de 2008, dos de los grandesprestamistas de hipotecas patrocinados por elgobierno que poseía el 50 % de las hipotecas deEE. UU. fue absorbido por el Tesoro de EE. UU.;los propietarios de su capital social y sus accionespreferenciales perdieron todo su dinero. Lospropietarios de los bonos de estos prestamistashipotecarios fueron «rescatados» por el Tesoro deEE. UU., de lo contrario habrían incurrido enpérdidas de varios cientos de millones de dólares.Varios días después, Lehman Brothers, el quintomayor banco de inversión de EE. UU., quebró; losesfuerzos para negociar la venta de la empresa notuvieron éxito. Le siguió el pánico masivo de los

créditos y el colapso; las tasas de interés de losbonos corporativos aumentaron en relación con latasa de interés de los bonos del Tesoro de EE. UU.Unos meses más tarde se vieron afectados losbonos de los gobiernos de Grecia y Portugal. Eldéficit fiscal del gobierno griego superaba el 12 %de su PIB y su deuda total era de más del 125 %de su PIB. Los grandes bancos internacionalesestaban dispuestos a adquirir los bonos de losgobiernos, lo que les permitió financiar losdéficits fiscales, que eran demasiado grandes paraser sostenibles. La deuda total del gobierno griegohabía aumentado en parte debido a que uno ovarios gobiernos anteriores no habían sidototalmente transparentes con la información sobresu endeudamiento total. Sin embargo, elendeudamiento de los gobiernos había aumentadodebido a que el «dinero estaba allí»; los bancosestaban dispuestos a comprar los bonos, cosa quepermitió a los gobiernos financiar los grandes

déficits. Luego la crisis se produjo cuando losprestamistas del banco se convirtieron de repenteen mucho más cautelosos, y los gobiernos notenían suficiente dinero para pagar los intereses desu deuda y cumplir con las nóminas del gobierno.

Los patrones en los datos

La identidad de los prestatarios en cada una de

las olas de burbujas de crédito es diferente. Losprestatarios en la primera ola fueron los gobiernosy las empresas propiedad del gobierno en Méxicoy en otros diez países en desarrollo. Losprestatarios en la segunda ola fueron los dueños decasas y compañías de bienes raíces en Japón; demanera similar, los prestatarios en Finlandia,Noruega y Suecia fueron los bancos y los dueñosde casas. Los prestatarios en la tercera ola fueron

a menudo los bancos de los países de mercadosemergentes, que utilizaron fuentes externas definanciación porque eran menos costosas que losrecursos internos. Los prestatarios de la cuarta olaeran principalmente los dueños de casas y lospromotores inmobiliarios.

En más de una ola los prestamistas fueronvarios grandes bancos. Bancos con sede en losEstados Unidos, Canadá, Japón, Gran Bretaña yFrancia estuvieron entre los prestamistas de laprimera ola. Los bancos japoneses eran losprincipales prestamistas bajo la burbuja de bienesraíces nacionales de la década de 1980. Losbancos de EE. UU., así como los bancos con sedeen Gran Bretaña, Irlanda, Islandia y España seencuentran entre los prestamistas en la cuarta ola.Varios de los bancos de EE. UU. que sufrierongrandes pérdidas durante esta ola también lashabían sufrido en la primera ola.

A pesar de las diferencias en la identidad de

los prestatarios y los prestamistas en estasdistintas olas, hubo similitudes importantes en elpatrón de los flujos de efectivo. La mayoría de lospaíses que fueron identificados con las burbujas decrédito también experimentaron una apreciación desus monedas y el aumento de su déficit en cuentacorriente. Japón es una excepción, ya que teníasuperávit de cuenta corriente; sin embargo, el yense apreció y sus superávits comercial y de cuentacorriente se redujeron cuando la burbuja decrédito se expandió. Los aumentos en los flujos dedinero a estos países contribuyeron a la subida delos precios de los activos.

La apreciación de las monedas de estos paísesy el aumento de precios de los activos fueron lasrespuestas al incremento de los flujos de dinero ylos componentes del problema de ajusteinternacional; el consumo interno tuvo queaumentar para asegurar que el incremento de lasimportaciones coincidía más o menos con la

afluencia de dinero. Los mayores niveles de gastode consumo inducidos por el elevado precio de losactivos llevaron a los auges económicos. Losgobiernos de algunos de estos países —entre ellos,el de EE. UU. a finales de 1990— reconocieronlos excedentes fiscales en respuesta a los augesdel gasto, aunque varios gobiernos aumentaron sugasto casi tan rápidamente como llegó el aumentode sus ingresos.

El patrón de flujo de efectivo entreprestamistas y prestatarios en cada ola fue propiode un esquema Ponzi: la tasa de aumento delendeudamiento de los prestatarios fue varias vecessuperior a la tasa de interés sobre su deuda.Durante tres, cuatro o más años, los prestatarios noincurrieron en la carga de su servicio de la deuda,ya que tenían dinero en efectivo de los nuevospréstamos más que suficiente para pagar losintereses de su deuda. Sin embargo, el patrón deflujos de efectivo no era sostenible, en algún

momento era inevitable que los prestamistas sevolvieran más cautos sobre la concesión depréstamos nuevos, tal vez porque sus préstamos aeste grupo de prestatarios alcanzaban unaproporción mayor que sus carteras de préstamos.Cualquier desaceleración en el crecimiento de lospréstamos transfronterizos a este grupo deprestatarios daría lugar a la depreciación de susmonedas, lo que podría contribuir a la mayorcautela de los prestamistas. Los prestatariosincurrirían en la carga del servicio de la deuda porprimera vez cuando la tasa de crecimiento delendeudamiento disminuyera por debajo de la tasade interés, entonces tendrían que encontrar algunaotra fuente de dinero para el pago de intereses. Losgobiernos tendrían que aumentar sus impuestos enrelación con sus gastos para obtener el dinero parahacer frente al pago de intereses, o no pagarían.

En un mundo con una previsión perfecta, losprestamistas habrían previsto que la inevitable

depreciación de las monedas de los prestatariosdaría lugar a pérdidas masivas para losprestatarios, lo que podría extenderse a grandespérdidas para los prestamistas. Las pérdidas delos prestamistas eran tan grandes que la conclusiónrazonable es que los prestamistas estaban muylejos de haber hecho una previsión perfecta; seolvidaron de preguntar: «¿De dónde van a obtenerdinero los prestatarios para pagar los intereses dela deuda pendiente, si no hay suficientes nuevospréstamos que proporcionen dinero?».

Existe una alta probabilidad de que varias deestas olas de burbujas no sean eventosindependientes, sino que exista una relaciónsistemática entre la implosión de una ola y elinicio de la siguiente. Cuando la primera ola deburbujas implosionó en la década de 1980, lasmonedas de México y otros países en desarrollo sedepreciaron fuertemente, y su balanza comercialderivó en superávit. Los países que desarrollaron

grandes excedentes comerciales cuando lasburbujas de crédito estaban en expansiónexperimentaron la apreciación real de sus monedasy la disminución de sus excedentes comerciales.

Los japoneses se mostraron reacios a aceptarla disminución de su superávit comercial en lasegunda mitad de la década de 1980 debido a losimpactos adversos sobre los beneficios y elempleo en sus industrias de exportación; laintervención del Banco de Japón para frenar laapreciación del yen dio lugar al aumento de lasreservas de los bancos japoneses y al de la ofertade dinero. Las regulaciones que limitaban lasoperaciones nacionales y extranjeras seliberalizaron para limitar la apreciación del yen ylos bancos fueron capaces de aumentar la oferta decrédito disponible para la compra de bienesraíces, lo que llevó a los precios inmobiliarios asubir más.

Cuando la burbuja de bienes raíces y precios

de las acciones implosionó en Japón, el yen seapreció, las empresas japonesas incrementaron susinversiones en Tailandia, Malasia y los paísesvecinos en previsión de que los costos deproducción de bajo valor añadido estarían pordebajo de los costos internos. Casi al mismotiempo, el dinero fluyó a los países con mercadosemergentes rápidamente, porque los bancos deinversión habían descubierto «nuevas acciones delos mercados como una nueva clase de activos».Muchos países han participado en extensasactividades de privatización, que atrajeron a lasempresas radicadas en los países industrializados.

Cuando las burbujas de Tailandia y susvecinos implosionaron, sus monedas sedepreciaron fuertemente y su déficit comercial setransformó en un superávit comercial. Lacontrapartida fue que hubo un aumento en el flujode dinero hacia Estados Unidos mientras éstosreducían su endeudamiento externo, lo que

contribuyó al aumento del déficit comercial y a laburbuja de los precios de valores de EE. UU.

Después de la burbuja de precios de valoresde EE. UU., que estalló en la primavera de 2000,el dólar americano comenzó a depreciarse. Elflujo de dinero a Estados Unidos, Gran Bretaña yotros países aumentó alrededor de 2002, y lasmonedas de estos países se apreciaron, y tambiénaumentaron los precios de los activos. Así, losgrandes cambios en el dinero de los flujostransfronterizos llevaron a grandes cambios en elvalor de la moneda y en los precios de los activos,y estos cambios contribuyeron de manerasignificativa a las burbujas de las monedas y losprecios de los activos. Las burbujas de bienesraíces que se desarrollaron en Estados Unidos,Gran Bretaña y otros países después de 2002fueron una respuesta a los aumentos de los flujosde dinero. Es como si hubiera habido una reservade dinero internacional que pudiera ser

aprovechada por los prestatarios de varios países,cuando llegaron a la conclusión de que los gastosnetos por intereses eran más bajos que los costosde obtención de fondos en sus mercadosnacionales. Muchos de estos prestatariosincurrieron en la exposición de moneda, peropresumiblemente concluyeron que la reducción ensus pagos de interés compensaba el riesgo.

Los impactos de las crisis monetarias y las crisisdel mercado de crédito

La característica más destacada de los últimos

cuarenta años ha sido la variabilidad de los flujostransfronterizos de dinero. El marco alemán y elyen japonés se apreciaron en la mayor parte de ladécada de 1970 y luego sufrieron una fuertedepreciación en la primera mitad de la década de

1980. Cuando el dinero fluía a México en ladécada de 1990 y su economía estaba en auge, elpeso mexicano se apreció de manera significativadespués del ajuste por diferencias en las tasas deinflación, y el déficit comercial de México alcanzóel 6 % de su PIB. Cuando el dinero fue retirado deMéxico a finales de 1994, el peso mexicano sedepreció fuertemente y el superávit comercial deMéxico alcanzó un 4 % de su PIB. Este cambio enlos flujos transfronterizos de capitales fue masivoy repentino, y produjo fuertes impactos en el valordel peso mexicano, la tasa de inflación de México,los precios de los títulos en pesos, y los activosreales y la solvencia de las empresas mexicanas,las familias y los bancos.

Los acontecimientos del mercado financiero enTailandia, Noruega, Indonesia, Islandia y muchosotros países fueron similares a los de México. Lahistoria de Minsky de la variabilidad cíclica delsuministro de crédito en las economías nacionales

es dramáticamente evidente, en la economíamundial, en la variabilidad de los flujostransfronterizos de capitales. En las economíasnacionales, el aumento de la oferta de créditocontribuye a la expansión económica y a laeuforia, que a su vez conducen a los inversores aser más optimistas y alienta a los prestamistas aconceder más créditos. Los aumentos de los flujosde dinero a los países llevaron a la apreciación desus monedas y al dramático aumento en los preciosde los valores y otros activos. El optimismo de losinversionistas llevó a los prestamistas a dar máscrédito a los prestatarios nacionales y entonces amenudo llegaba el auge económico.

Algunas de las crisis de los mercados decrédito y monetarias llevaron a un aumento en losflujos de dinero a los países y al aumento de losprecios de las materias primas, divisas, acciones ybienes raíces. Mientras las monedas se apreciabany los precios de los activos se elevaban, las tasas

de rendimiento de estas monedas y títulos era altoe iba en aumento; el optimismo sobre el futuroeconómico se incrementó. Luego, otra crisisprovocaría una disminución o reversión de losflujos transfronterizos de capitales; y los preciosde las divisas, de los valores y otros activoscaerían.

Estas crisis de tipo maníaco fueron resultadode grandes cambios en las preferencias de losinversionistas en cuanto a valores y otros activosdenominados en diferentes monedas. Losinversionistas se preocuparon de que la tasa deinflación en EE. UU. se incrementara en la décadade 1970; se vendieron valores en dólaresamericanos y se compraron valores denominadosen el marco alemán, el franco suizo y la libraesterlina, y estas monedas se apreciaron muchomás que el exceso de la tasa de inflación deEE. UU. sobre las tasas de inflación externa.Durante el mismo período, el precio en dólares

americanos del oro aumentó «porque el oro erauna buena cobertura contra la inflación», aunquelos porcentajes de aumento anual en el precio deloro en la segunda mitad de la década de 1970fueron mucho más grandes que los porcentajes deaumento del nivel de precios de EE. UU. Aprincipios de 1980 los inversores se convencieronde que la tasa de inflación de EE. UU. sereduciría; vendieron valores denominados enmarcos alemanes y otras monedas extranjeras, ylas monedas de estos países se depreciaronrápidamente.

Una explicación para la mayor variabilidad delos flujos transfronterizos de capital en los últimostreinta años es que las crisis, y especialmenteaquellas que implican cambios en la orientaciónde la política monetaria, han sido mayores que enperíodos anteriores, cuando las monedas estabanvinculadas o cuando hubo un compromiso deparidades de monedas nacionales. Uno de los

principales argumentos en el caso de los tipos decambio flotante es que los bancos centralestendrían entonces una mayor independencia paracambiar su política monetaria, las tasas decrecimiento de sus ofertas de dinero y sus tasas deinterés para alcanzar sus objetivos económicosnacionales. En efecto, los compromisos de lasparidades de las monedas nacionales limitaban loscambios en las políticas monetarias de los bancoscentrales y, especialmente, la adopción depolíticas monetarias más expansivas; estoscompromisos derivaban en que las tasasnacionales de inflación no difirieransignificativamente de las tasas de inflación de lospaíses socios comerciales más importantes. Enausencia de un compromiso con la paridad, laspolíticas adoptadas por los bancos centralesllevaron a cambios en las tasas de inflaciónactuales y previstas, que a su vez indujerongrandes cambios en los flujos transfronterizos de

dinero. Por lo tanto, la variabilidad mucho mayoren los flujos transfronterizos de dinero refleja enparte esos cambios en las políticas monetariasnacionales, y los cambios en las tasas de inflaciónprevista han sido mayores que cuando las monedasse han vinculado.

La variabilidad mucho mayor en los flujostransfronterizos de dinero, en parte, refleja que lascrisis monetarias son mayores que cuando lasmonedas eran fijas; estas crisis llevaron a cambiosen las estimaciones de los inversores sobre lastasas de inflación en los diferentes países, y por lotanto, en el valor de la moneda prevista endiferentes fechas futuras. La expansiva políticamonetaria de EE. UU. de las décadas de 1960 y1970 llevó a los inversores a revisar al alza susestimaciones de la tasa de inflación de EE. UU. ytambién a revisar al alza sus estimaciones de losvalores previstos para el marco alemán y el yenjaponés. Los inversionistas vendieron títulos de

EE. UU. en dólares y compraron valoresdenominados en el marco alemán, el franco suizo yla libra esterlina, lo que condujo a la fuerteapreciación de estas monedas.

Si, como grupo, los inversores aumentaran laproporción de sus carteras de valores en monedasque no sean el dólar americano, entonces EE. UU.desarrollaría un mayor superávit en cuentacorriente (o un menor déficit en cuenta corriente),lo que requeriría que el marco alemán —o el eurocomo su sucesor—, el yen japonés y otrasmonedas extranjeras se apreciaran menosrápidamente de lo que se deduce de la diferenciaen las tasas de inflación nacional. Estas monedasextranjeras sobrevalorizan los valores inferidos delas diferencias en las tasas de inflación nacionales,siempre y cuando los inversores aumentaran lavelocidad a la que adquirían valores extranjeros.

La adopción de una política monetaria máscontractiva por EE. UU. en el otoño de 1979 llevó

a los inversionistas a reducir sus estimaciones dela tasa de inflación de EE. UU. y a revisar a labaja sus estimaciones de los valores del marcoalemán, el yen japonés y otras monedasextranjeras. Sus compras de títulos en dólaresamericanos llevaron a la depreciación del marco ydel yen.

La sobrevalorización es inevitable siempreque los inversores deseen incrementar sustenencias de valores denominados en una divisa enparticular; de manera similar, la subvalorizaciónes inevitable siempre que los inversores deseenreducir sus tenencias de valores denominados enesa moneda. Los tópicos anteriores aplicados a lasgrandes y rápidas desviaciones entre los valoresde las monedas y a las coherentes con lasdiferencias en las tasas de inflación nacional —el«círculo vicioso y virtuoso» y la «especulacióndesestabilizadora»— reflejan el impacto de loscambios repentinos en la dirección de los flujos

transfronterizos de dinero. Los cambios en la tasade inflación prevista —o más precisamente, loscambios en el diferencial de la tasa de inflaciónnacional— llevan a la sobrevalorización y a lasubvalorización porque el impacto de los cambiosen estas diferencias en los valores de las monedasprevistos inducen a cambios en los flujostransfronterizos de dinero.

Debido a que la burbuja en las acciones y losbienes raíces japoneses atrajo más dinero desde elextranjero, el yen se apreció. La crisis delmercado de crédito impactó en los valores de lasmonedas individuales, y esto afectó a la demandade los inversores de valores denominados endiferentes monedas. Las crisis de los mercados decrédito en los últimos treinta años han tenido ungran impacto en los valores del peso mexicano, elbaht tailandés, y muchas otras monedas, ya quellevaron a cambios en los importes de los valoresdenominados en estas monedas que los

inversionistas querían mantener.Una segunda explicación complementaria para

la mayor variabilidad de los flujos de dinerotransfronterizos es que cuando las monedas no sonfijas, una crisis de una magnitud dada en la formade un aumento de la demanda de valoresdenominados en una moneda tiene un mayorimpacto inmediato en el PIB del país comoresultado del aumento de los precios de susvalores y bienes raíces. Cuando las monedas eranfijas, el impacto inmediato del aumento de losflujos de dinero a los países provocaba que latenencia de reservas de activos internacionales delos bancos centrales aumentaran y sus pasivosmonetarios aumentaran consecuentemente. Elprecio de los valores disponibles en el paístambién aumentaba en respuesta a las compras delos inversores extranjeros.

Cuando las monedas no eran fijas, un aumentosimilar en la demanda extranjera de valores

denominados en estas monedas iniciaba el procesode ajuste para asegurar que balanzas de mercadode los países cambiaban las cantidades quecorrespondían a los aumentos en los flujos dedinero. La mano invisible operaba para asegurarque los efectos inmediatos de los incrementos enlos flujos de dinero fueran que aumentara el gastoen inversión interna, mientras el costo del capitalse reducía y el gasto del consumo aumentaba enrespuesta a mayores niveles de riqueza de loshogares. El gasto de consumo del hogar era de tresa cuatro veces mayor que el gasto de inversión enla mayoría de los países, y representaba la mayorparte del incremento en el gasto total. El resultadoinevitable del proceso de ajuste fue que el ahorrointerno disminuyó en los países que habíanrecibido grandes flujos de dinero transfronterizos.

La mano invisible llevó a un aumento en losvalores de las monedas de los países queexperimentaron mayores entradas de dinero y al

aumento en el valor de los activos en estos países.Además, la mano invisible llevó a mayores tasasde crecimiento del PIB, al aumento de precios delos activos y al incremento del gasto en consumo.Así, el aumento de la variabilidad en lasproporciones de los cambios en la balanzacomercial y el PIB que resultó del incrementoinicial de los flujos de dinero a los países indujocambios en el proceso de ajuste que llevaron amayores tasas de rendimiento de los valores yotros activos en estos países. El aumento de lariqueza contribuyó al auge económico. En efecto,existe un mecanismo de retroalimentación de losaumentos iniciales en los flujos de dinero a lastasas de retorno más altas que indujo a una mayorentrada de dinero. El auge económico eraprolongado y omnipresente; muchos de losparticipantes pudieron no haberse dado cuenta deque el patrón de los flujos de dinerotransfronterizos no se podía sostener. Uno de los

patrones en los datos es que los aumentos en losflujos de dinero a los países iban asociados aperíodos de auge económico, que fueron evidentesen México y otros países en desarrollo en ladécada de 1970, en México, Tailandia y otrospaíses asiáticos en la primera mitad de la décadade 1990, y en EE. UU. en la segunda mitad de ladécada de 1990. La apreciación de sus monedasredujo las presiones inflacionarias asociadas a unarobusta expansión económica, y el aumento de losprecios de exportación en relación con los preciosde importación llevó a mayores tasas decrecimiento económico. Los flujos de dinerotambién se asociaron a un patrón no-sostenible delos flujos de efectivo debido a que algunos de losprestatarios de estos países obtuvieron de nuevospréstamos el dinero para pagar los intereses a susacreedores. La prolongación de la expansióneconómica puede explicar por qué los prestamistas—por lo menos un gran número de ellos— no

reconoció que con el tiempo habría costososajustes.

¿Podría un prestamista internacional de últimorecurso convertirse en una diferenciasignificativa?

¿Podría el tumulto financiero de los últimos

treinta años haberse mitigado si hubiera operadoun prestamista internacional de último recurso?Los bancos centrales se establecieron comoprestamistas de último recurso para reducir laprobabilidad de que el aumento de la demanda dedinero llevara a la ventas forzadas de los activos yestallara una crisis de solvencia; estos bancosincrementarían la oferta de dinero en respuesta alaumento excepcional de la demanda. Durante lafase de expansión del ciclo, los inversionistas

corrieron mayores riesgos en previsión de unamayor rentabilidad, y redujeron sus estimacionesde riesgos asociados a diversas garantías. Y almismo tiempo, muchos prestamistas se volvieronmenos cautelosos en el esfuerzo por aumentar suparticipación en los mercados de hipotecas y depréstamos a empresas y gobiernos.

¿Podría un prestamista internacional de últimorecurso haber significado una diferenciafundamental y reducir la frecuencia y el alcance delas crisis financieras desde la década de 1980? ¿Oes posible que un prestamista internacional deúltimo recurso más activo hubiera producido unagran diferencia? La fuente del problema —unafuente del problema— es que los flujostransfronterizos de capitales han sido mucho másgrandes que cuando las monedas estaban sujetas ala paridad, y más altamente variables. ¿Podría unprestamista internacional de último recurso habermoderado el volumen de los flujos transfronterizos

de capitales que llevaron a un aumentoexcepcional de las concesiones de créditos, o esposible que la demanda de valores extranjeros delos inversionistas hubiera sido aún mayor, ya quehabría una mayor confianza en que los bancoscentrales serían más ambiciosos en sus esfuerzospor moderar los cambios en el valor de lamoneda? La respuesta depende de lasresponsabilidades y los recursos financierosdisponibles para el prestamista internacional deúltimo recurso y su voluntad de extender el créditoa los bancos centrales cuyas monedas se puedendepreciar considerablemente, tal vez debido a ladisminución de los flujos de dinero. ¿Elprestamista internacional de último recurso tienela autoridad suficiente y está dispuesto a advertir alos bancos centrales sobre el volumen y lavariabilidad de los flujos transfronterizos decapitales?

Esta variante del argumento del riesgo moral

es que los esfuerzos para estabilizar los cambiosen los valores de las monedas en respuesta a lasvariaciones bruscas de los movimientostransfronterizos de dinero podría llevar a losinversores a incurrir en grandes riesgostransfronterizos, ya que habría una mayorconfianza en que el rango de movimiento en elvalor de la moneda fuera menor. El prestamista deúltima instancia podría tratar de moderar los flujosde dinero a diversos países, pero la probabilidadde que los países estuvieran de acuerdo en que elprestamista pudiera poner límites a las entradas dedinero parece baja. El prestamista podría estarfacultado para proporcionar declaraciones deadvertencia de que los flujos transfronterizos noson sostenibles. Parece más probable que losgobiernos nacionales aceptaran un acuerdo quepermitiera que tuvieran acceso a más dinero de unprestamista internacional para moderar lasubvaloración cuando la dirección de los flujos de

dinero se invierte, si se pusieran de acuerdo sobreel origen del dinero para el prestamistainternacional.

La mayoría de las crisis monetarias desdeprincipios de 1980 han resultado de la reversiónde los flujos transfronterizos de capitales. En casitodos estos casos el ritmo de los flujos de dinerode estos países era demasiado alto para sersostenible porque el endeudamiento de losprestatarios aumentó muy rápidamente. Durante lafase maníaca, las monedas se apreciaron —y sesobrevalorizaron— en respuesta al aumento de losflujos de dinero. La primera señal inevitable deuna modesta desaceleración en el ritmo de losflujos de dinero llevó a la depreciación de lasmonedas, que podría retroalimentar unadisminución mucho más acusada de las entradas yluego llevar a depreciaciones masivas.

Sobrevalorizar y subvalorizar era una parteinevitable del proceso de adaptación a los

cambios en el volumen y la dirección delmovimiento transfronterizo de dinero. En algunospaíses, la depreciación temporal severa de lamoneda asociada a su subvalorización pondría enpeligro la solvencia de las empresas nacionalesque tenían deudas en moneda extranjera, debido alos fuertes aumentos en el equivalente en monedanacional de sus pagos de intereses. La quiebra deestas empresas podría poner en peligro lasolvencia de los bancos y otras institucionesfinancieras.

Un prestamista de último recurso puede enocasiones hacer declaraciones públicas para ponerde manifiesto que los precios de las accionesaumentan demasiado rápido y que el mercado seestá caracterizando por la exuberancia irracional.Podría hacer declaraciones similares sobre losprecios en los mercados de bienes raícesresidenciales y comerciales; el banco centralpodría asesorar a los bancos para limitar el

aumento de sus préstamos de bienes raíces. Lacontrapartida es que un prestamista internacionalde último recurso podría proporcionardeclaraciones privadas e incluso públicas de quelos aumentos en la deuda externa de uno o variospaíses son demasiado rápidos para ser sosteniblesy que el ajuste final a valores sostenibles podríaser muy costoso y complicado. Y los inversores yotros participantes del mercado sacarían suspropias conclusiones sobre las implicaciones deestas declaraciones.

El Fondo Monetario Internacional se creó en ladécada de 1940 para ayudar a los países afinanciar sus déficits de balanza de pagos y reducirasí la presión sobre los países para devaluar susmonedas debido a la escasez de fondos parafinanciar su déficit cíclico o sus déficitstemporales de pagos. El motivo para elestablecimiento del Fondo Monetario Internacionalfue la creencia de que gran parte de la

inestabilidad financiera en la década de 1920, yespecialmente en la década de 1930, se podríanhaber evitado o mitigado si hubiera habido unprestamista internacional de último recurso. Elpersonal del Fondo visita a cada uno de los paísesmiembros una o dos veces al año para discutir laspolíticas económicas del país. El Fondo es un grandepósito de datos y experiencias de los paísessobre los cambios en los precios de los activos ylos cambios en el endeudamiento internacional delos países individuales. Rara vez ha sonado laalarma de que la deuda externa de los paísesmiembros aumente muy rápidamente —que sudéficit en cuenta corriente sea demasiado grande, yque la transición hacia los valores sostenibles delos saldos en cuenta corriente pudiera ser costosoen términos de estabilidad económica— y de quehaya más probabilidades de que se efectúe un«aterrizaje duro» que un «aterrizaje suave».Tampoco el FMI ha sido capaz de proporcionar

los créditos en el momento de la crisis para evitarextensas y extenuantes subvaloraciones.

Muchos de estos países utilizaron el dinero delFMI para limitar la depreciación de sus monedasdespués de la llegada de la crisis monetaria.Algunos países se mostraron reacios a aceptar eldinero del FMI debido a que se imponíancondiciones para deflactar sus economías.

El Tesoro de EE. UU. se convirtió en unprestamista de último recurso para México en elmomento de la crisis financiera de ese país afinales de 1994, debido a que los recursosfinancieros del FMI eran demasiado pequeñospara lo que necesitaba México. El FMI y variosgobiernos extranjeros también prestaron ayuda. Elanuncio de que ese dinero estaría disponible limitóla depreciación del peso. Si una iniciativa similarse hubiera tomado una o varias semanas antes, lasubvalorización del peso habría sido menor, y losefectos negativos de la depreciación del peso en la

economía mexicana habrían sido menos graves.Si el déficit en el desempeño del FMI en

relación con las ambiciones que inspiraron sucreación es o no resultado de errores de análisis ode política o de la truculencia de sus paísesmiembros es un tema para otro libro.

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EPÍLOGO 2010-2020

La crisis económica mundial que comenzó en2008 condujo a un amplio debate sobre loscambios en la normativa que impedirían una seriede eventos similar y reducirían la probabilidad deque el gobierno de EE. UU. y los gobiernos deotros países tuvieran que «rescatar» a sus grandesbancos en 2020 o 2025. La mayoría de laspropuestas de reforma reflejan una visión —implícita si no explícita— sobre la causa o causasde la crisis. Los temas estándar incluyen la burbujaen el sector inmobiliario y las hipotecas de altoriesgo resultado de la codicia, la concesiónimprudente de créditos, los acuerdos de

compensación sesgada para los banqueros, o losfallos en la regulación.

El preludio al pánico y a la caída que se inicióen septiembre de 2008 fue una rápida expansióndel crédito que empezó en 2002, que financió lascompras de bienes raíces en Estados Unidos, GranBretaña, Sudáfrica, e Islandia y los grandes déficitfiscales en Grecia, Portugal y España. Los preciosde los bienes raíces alcanzaron en EE. UU. supunto máximo a finales de 2006; la subsiguientedisminución de la construcción de viviendas llevóa una recesión que comenzó en enero de 2008. Enel verano de 2007 empezaron a quebrar lasinstituciones financieras; tanto CountrywideFinancial como Northern Rock necesitaron ayudafinanciera en agosto de 2007.

Posteriormente cayeron Bear Stearns enfebrero de 2008 y Lehman Brothers en agosto yseptiembre de 2008. Después de que Lehmanquebrara a mediados de septiembre, los mercados

de crédito se congelaron, y otras institucionesfinancieras fueron arrastradas, efecto que sólodisminuyó después de que los gobiernos secomprometieron a apoyar a estas empresas concréditos públicos. El dinero que el gobiernoextendió a estas empresas fue visto como un«rescate» y el cliché de «demasiado grandes paraquebrar» dominó la discusión, aunque losaccionistas de estos bancos, así como losaccionistas de AIG perdieron del 90 al 95 % de sudinero, y las empresas quedaron bajo la tutela delgobierno y sus directivos fueron sustituidos. Lasayudas del gobierno de EE. UU. estabandestinadas a impedir la implosión de los pagosglobales y de los EE. UU., que habrían llevado alfracaso de muchos bancos y empresas de otramanera solventes y a un fuerte aumento deldesempleo. Los beneficiarios inmediatos de laayuda financiera del Gobierno fueron lostenedores de bonos y otros acreedores no

garantizados de los bancos, así como al público engeneral.

Un grupo de propuestas de reforma tiene porobjeto limitar las cantidades y tipos de activos quelas empresas que se benefician del seguro dedepósito de la administración pueden adquirir. Porejemplo, estas empresas tendrían limitadas susinversiones en fondos de cobertura y de firmas decapital privado. Otro grupo de propuestaslimitarían las transacciones de los bancos haciasus propias cuentas en diversos tipos dederivados. Otra propuesta es que las transaccionesbancarias de derivados podrían ocurrir sólo en unmercado organizado al igual que los mercados defuturos en divisas y en oro, en lugar de en elmercado de acciones no cotizadas en bolsa.

Un amplio conjunto de propuestas se dirigiríaa la estructura de capital de los bancos. Unapropuesta genérica es aumentar el requisito decapital del banco, que es la idea central de la

próxima actualización de los Acuerdos de Basilea(«Basilea III»). Una variante es que el capitalnecesario de cada banco dependerá de lacomposición de los activos del banco: cuantomayor sea la proporción de los «activos deriesgo», mayor será el capital necesario. Otravariante es que los requisitos de capital seadecuaran a la tasa de crecimiento de los activosbancarios; a mayor tasa, mayor exigencia. Unenfoque diferente es que los bancos tengan«capital contingente»: si las pérdidas porpréstamos llevaran a una disminución del capitalpor debajo del mínimo regulado, a continuación,algunos de los bonos emitidos por los bancos seconvertirían en acciones. Por lo tanto, cada titularde bonos —o los titulares de ciertos tipos debonos que habían sido emitidos por los bancos—sería accionista de activos contingentes.

Un tercer grupo de propuestas se centra encambios en la estructura institucional de la banca y

la industria de servicios financieros. Una de lasrecomendaciones genéricas (el «Plan Volcker») esque las actividades de inversión de los bancosdeben ser separadas de sus actividadestradicionales de banca comercial, distinción quese había legislado en la Ley Glass-Steagall de1933. Otra propuesta es que los bancos másgrandes se «empequeñecieran», de modo que apartir de entonces ningún banco fuera tan grandecomo para que su quiebra pudiera arrastrar a laquiebra a otros bancos.

Un conjunto de propuestas se centra en lanecesidad de cambiar la ubicación institucional delos reguladores bancarios. La premisa es que losreguladores no cumplieron las reglas, ya seaporque fueron «capturados» por las empresas quese suponía que debían regular o por la indolenciaburocrática; la regulación parece superflua entiempos de bonanza, así las personas que quierenuna vida tranquila se convierten en reguladores.

La regulación de los bancos comenzó cuandofueron auditados por primera vez por losgobiernos: quedaron sujetos a diversasrestricciones a cambio del privilegio de producirdinero. El patrón es la regulación incremental;cada crisis lleva a la adopción de nuevasregulaciones para evitar la posibilidad de que elmismo tipo de crisis pueda repetirse. Los bancosestán sujetos a las regulaciones de cartera, arequerimientos de capital, a requisitos de liquidez,a restricciones de ramificación, a máximos detasas de interés, a seguros de depósitos. Lasregulaciones limitan la autocontratación de losbanqueros y los préstamos a los propietarios delos bancos y funcionarios.

En EE. UU., la Ley Dodd-Frank de Reforma deWall Street y Protección al Consumidor requiereque los bancos tengan reservas de capital mayoresy que el mismo requisito se aplique a lassociedades de cartera de los bancos. Estipula

restricciones en los pagos de compensación paralos originadores de hipotecas, que están obligadosa tener una reserva equivalente al 5 % de lashipotecas que se originan. Estipula límites en lacantidad de participaciones en fondos de coberturay firmas de capital privado que los bancos puedenposeer, y también límites a su participación enalgunas operaciones con derivados de riesgo.Además, la Oficina de Control del Ahorro se une ala Oficina del Contralor de la Moneda.

¿Habría sido diferente la historia financiera delos últimos diez años si las regulaciones de lalegislación Dodd-Frank se hubieran adoptado en elaño 2000? ¿El aumento extraordinario de losprecios de los bienes raíces residenciales ycomerciales norteamericanos que tuvieron lugardurante los siguientes siete años habría sidosignificativamente menor?

La burbuja en el mercado inmobiliario deEE. UU. fue el resultado de un incremento

extraordinario en la oferta de crédito, o lo que eslo mismo, de un aumento extraordinario de lademanda de hipotecas y de valores relacionadoscon hipotecas. Parte de esta demanda era deempresas extranjeras, incluidos los bancoscentrales de Asia, y parte de la demanda fue de losprestamistas patrocinados por el gobierno deEE. UU., Fannie Mae y Freddie Mac, y de laFederal Home Loan Banks. Los agentes de Freddiey Fannie alentaron a los bancos centrales a creerque sus pagarés estaban garantizados eficazmentepor el Tesoro de EE. UU.; que resultó ser cierto.Parte del incremento en la oferta de crédito fue delos fondos de pensiones de EE. UU. y las empresasde seguros de EE. UU. Por otra parte, los bancosde inversión de EE. UU. habían adquirido decenasde miles de millones de dólares en hipotecas quefinalmente titulizarizaron, que se mantuvieron enlos inventarios hasta que pudieron ser transferidosa los fideicomisos que emitirían los títulos

respaldados por hipotecas.Los bancos comerciales de EE. UU. no

suponían más del 20 % del aumento de la oferta decrédito para bienes raíces. Las pérdidas masivasde préstamos de los bancos entre 2007 y 2010 sedebieron a que sus juicios sobre la tendencia delos precios inmobiliarios estaban equivocados;estas empresas —y los reguladores financieros—subestimaron los riesgos de crédito unidos a lashipotecas y a los valores relacionados con lashipotecas porque no creían que el precio de losinmuebles residenciales pudiera disminuir, tal vezporque creían que los precios nunca antes sehabían reducido a nivel nacional. (Losprestamistas no se dieron cuenta de que losprecios de bienes raíces disminuyeron a nivelnacional durante la Gran Depresión.) Las pérdidasque los bancos habían sufrido en sus operacionesen derivados esotéricos —a excepción de losvinculados con valores relacionados con hipotecas

— eran pequeñas. Estas transacciones tuvieron unimpacto significativo en la solvencia de una solaempresa, AIG, que era principalmente unconglomerado de seguros (aunque AIG tenía unpequeño banco). AIG necesitaba cantidades cadavez mayores de dinero en efectivo como margenpara los intercambios de deuda por capital que sevendieron mientras las agencias de calificacióncrediticia rebajaban su perfil de riesgo. La razónde ser de la ayuda masiva del gobierno a AIG eraque si quebraba, también caerían muchas de lascontrapartes que habían comprado losintercambios vendidos por AIG.

La oferta de crédito disponible para la comprade hipotecas y el alcance de la burbujainmobiliaria que comenzó en 2002 puede habersido ligeramente más fuerte a causa de la creenciade que los bonos de Fannie Mae y Freddie Macestaban garantizados eficazmente por el Tesoro deEE. UU. Del mismo modo, la oferta de crédito

puede haber sido ligeramente mayor porque lasagencias de calificación crediticia fueroncorrompidas por los bancos de inversión en susevaluaciones de riesgo de los diversos valoresrelacionados con hipotecas. Por otra parte, laoferta de crédito puede haber sido ligeramentemayor debido a que algunas de las empresas queoriginaron las hipotecas que se titulizaron fueronmenos meticulosas en la evaluación de los riesgosde crédito que si hubieran previsto mantener lashipotecas en sus carteras, de ahí la exigencia deque los originadores mantengan el 5 % del riesgode crédito.

Uno de los hechos comprobados es que lasburbujas de crédito se expanden, los prestamistasotorgan créditos a los prestatarios que son cadavez menos atractivos en términos de su historial depago y su capacidad y voluntad de respetar loscontratos. El aumento de la proporción depréstamos de alto riesgo del 6 al 20 % del total

del mercado de hipotecas de bienes raícesresidenciales que se produjo entre 2004 y 2005 sedebió a que no había suficientes hipotecas de altoriesgo para satisfacer la demanda de valoresrelacionados con hipotecas. Algunos de losprestamistas querían mayores tasas de retornoasociadas a valores relacionados con hipotecas.Los prestatarios al límite de ser solventes erancapaces de obtener dinero porque no habíamacrorrestricciones vinculantes para el aumentode la oferta de crédito. Muchas empresas,incluidas Countrywide Financial, WashingtonMutual y Northern Rock, aceptaron más riesgoscrediticios porque querían aumentar sus cuotas demercado, mientras que muchos de suscompetidores se mostraron renuentes a ceder cuotade mercado, con el resultado de que los estándaresde crédito se redujeron.

La legislación Dodd-Frank incrementará loscostos de los bancos. Una de las características

estándar del desarrollo del mercado financiero esque cuando los costos de la regulación impuesta avarias empresas son significativos, lasinstituciones desarrollan otros nuevos que eludenestas normas. El sistema financiero paralelo se hadesarrollado junto con el sistema tradicional, enrespuesta a las regulaciones impuestas a losbancos tradicionales, por lo que los fondos delmercado monetario, la banca extraterritorial y lasentidades de inversión con fines específicos sonlos componentes de este sistema. Fannie Mae yFreddie Mac tenían una ventaja en cuanto a costessobre los prestamistas hipotecarios tradicionalesdebido a la garantía implícita del gobierno sobresus obligaciones, pero también tenían otra ventajamás, ya que tenían requerimientos de capitalmucho más bajos. Durante la crisis financiera, losfondos del mercado monetario fueron puestos bajoel paraguas de las garantías de seguro de depósitofederal para detener salidas de dinero incipientes:

una comida gratuita para los propietarios de losfondos del mercado monetario y para las empresasque emitían estos pagarés.

Es demasiado pronto para determinar si elaumento de los costos de la regulación que sederiven de la Ley Dodd-Frank conducirán o no auna expansión significativa de los roles de lasempresas en el sistema financiero paralelo.Algunas de estas nuevas empresas no reguladaspueden ser propiedad de las institucionesreguladas. No hay nada en la ley Dodd-Frank queimpida un aumento en la oferta de crédito adisposición de los bienes raíces o un aumento delos precios inmobiliarios comparable al que seprodujo después de 2002; o un aumento aún mayor.La proporción de créditos de los bancos reguladossería algo menor debido a las regulaciones. Sinembargo, cuando la burbuja inmobiliaria de 2020implosione, algunos bancos incurrirán en pérdidaspor préstamos tan grandes que se verán obligados

a cerrar o a buscar un socio para una fusiónrecapitalizadora, mientras que otros estaránprotegidos por el mayor nivel de capitalrequerido. Cuántos bancos se verán obligados acerrar dependerá del alcance del aumento de losprecios inmobiliarios durante la burbuja enrelación con el aumento de capital de los bancos.Cuando los precios inmobiliarios empiezan abajar, es inevitable el contagio hacia las empresasen el sistema bancario paralelo, al igual que lesocurrió a los bancos de inversión y a los fondosdel mercado monetario y a los grandes bancosaseguradores en 2007, 2008 y 2009. Antes ydurante los años de la burbuja, los reguladoresdijeron: «No vamos a pagar la fianza o a prestarotro tipo de apoyo a los prestamistas que haneludido la regulación». Tal vez las autoridades enel momento de la crisis se adhieran a estecompromiso, pero la lección de la historia es queno lo harán, y que si las instituciones que se han

desarrollado para eludir la regulación recibieranayuda financiera del gobierno durante la crisispara subsanar sus pérdidas sería algo muy costosopara las instituciones reguladas, ya que los preciosde la mayoría de los activos —con excepción delos bonos del gobierno— se reducirían.

La premisa para muchos de los cambiospropuestos en la regulación financiera y lascaracterísticas principales de la legislación Dodd-Frank es que la causa de la crisis financiera tuvosu origen en la demanda y la concesión imprudentede créditos de los bancos individuales y otrasempresas. La opinión de la competencia es que lacausa de la crisis fue que la oferta de créditoaumentó a un ritmo demasiado rápido en EstadosUnidos, Gran Bretaña, Irlanda, España, Islandia ySudáfrica. De manera similar, la oferta de créditodisponible para la compra de bonos de losgobiernos de Grecia y Portugal se incrementó a unritmo demasiado rápido. Los préstamos

irresponsables y la avaricia sólo tuvieron unimpacto menor en la oferta de crédito; losprestamistas respondieron al rápido aumento de laoferta de crédito. Los bancos fueron uno de loscanales de los flujos de crédito. La oferta decrédito habría sido satisfecha de alguna otramanera si los bancos hubieran sido más cautelososen la compra de hipotecas y valores relacionadoscon hipotecas.

El inconveniente de las propuestas de reformafinanciera y la legislación Dodd-Frank es que noafectan a la oferta de crédito y al aumento de lademanda de valores relacionados con hipotecas.Existe una probabilidad alta de que si el régimende regulación financiera de EE. UU. se hubierareestructurado en el año 2000 mediante las líneasde la legislación Dodd-Frank, la historiamonetaria de los próximos diez años no habríasido muy diferente.

Notas

1. La crisis financiera: perennemente presente

[1] . Ezra Vogel, Japan as Number One: Lessons forAmerica (Boston: Harvard University Press, 1979).

[2]. C. P. Kindleberger, The World in Depression, 1929-1939, 2.a ed. (Berkeley: University of California Press,1986).

[3]. Ver Robert D. Flood y Peter W. Garber, SpeculativeBubbles, Speculative Attacks and Policy Switching(Cambridge, Mass.: MIT Press, 1994), quienes creen en«fundamentos» como determinar el comportamientoeconómico, a menos que los gobiernos cambien las reglas.Un cambio en particular en el último cuarto del siglo XXfue la desregularización de los mercados financieros.

[4] . Edward Shaw, Financial Deepening in EconomicDevelopment (Nueva York: Oxford University Press,1973); y Roland I. McKinnon, Money and Capitalism inEconomic Development (Washington, DC: BrookingsInstitution, 1973). Un estudio detallado de la regulación enlos países desarrollados es «A Survey of FinancialLiberalization» de John Williamson y Molly Mohar,Essays in International Finance, n. 221 (Princeton, NJ:International Finance Section, noviembre de 1998).

[5]. Recent Innovations in International Banking (Basel:Bank for International Settlements, 1986).

[6] . Ver Kindleberger, «Panic of 1873», en HistoricalEconomics (Nueva York: Harvester Wheatsheaf, 1990), pp.310-25; ídem, «International Propagation of FinancialCrises»; Henrietta M. Larson, Jay Cooke, Private Banker(Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1936); yMatthew Simon, Cyclical Fluctuations in theInternational Capital Movements of the United States,1865-1897 (Nueva York: Arno, 1979).

2. Anatomía de una crisis típica

[1] . Joseph A. Schumpeter, Business Cycles: aTheoretical, Historical and Statistical Analysis of theCapitalist Process (Nueva York: McGraw-Hill, 1939), vol.1, cap. 4, pp. 161.

[2] . Hyman P. Minsky, John Maynard Keynes (NuevaYork: Columbia University Press, 1975); y ídem, «TheFinancial Instability Hypothesis: Capitalistic Processes andthe Behavior of the Economy», en C. P. Kindleberger y J.-P. Laffargue, eds, Financial Crises: Theory, History andPolicy (Cambridge: Cambridge University Press, 1982),pp. 13-29. Para una perspectiva del trabajo de HymanMinsky en el contexto histórico, ver Perry Mehrling, «TheVision of Hyman P. Minsky», en el Journal of EconomicBehavior and Organization, vol. 39 (1999), pp. 125-58.

[3]. Ver R. C. O. Matthews, «Public Policy, and MonetaryExpenditure», en Thomas Wilson y Andrew S. Skinner,eds., The Market and the State: Essays in Honour ofAdam Smith (Oxford: Oxford University Press, ClarendonPress, 1976), p. 336.

[4]. Ver James B. Stewart, Den of Thieves (Nueva York:Touchstone Books [Simon & Schuster], 1991, 1992), p.97: «Lo que realmente alimentó el auge de las compras [enlos años ochenta] fue ver que otras personas hacían dinero,mucho dinero, comprando y vendiendo empresas».

[5] . Ver C. P. Kindleberger, The World in Depression,1929-1939, 2.a ed. (Berkeley: University of CaliforniaPress, 1986), pp. 1-3.

[6] . Robert D. Flood y Peter W. Garber, SpeculativeBubbles, Speculative Attacks and Policy Switching(Cambridge, Mass.: MIT Press, 1964), pp. 73-4, 85, 96,98, etc.

[7]. Alvin Hansen, Business Cycles and National Income(Nueva York: W. W. Norton, 1957), p. 226.

[8] . Los periódicos comprobaron que la George Soros'sQuantum Fund tuvo unos beneficios de 1.000 millonesyendo en corto con la libra esterlina y la lira italiana en1992-93 y perdió 600 millones de dólares yendo en cortocon el yen en la primavera de 1994.

3. Las manías especulativas

[1]. John F. Muth, «Rational Expectations and the Theory ofPrice Movements», Econometrica, vol. 29 (Julio 1961),pp. 313-35.

[2] . Harry G. Johnson, «Destabilizing Speculation: aGeneral Equilibrium Approach», Journal of PoliticalEconomy, vol. 84 (Febrero de 1976), p. 101.

[3] . Milton Friedman, «The Case for Flexible ExchangeRates», en Essays in Positive Economics (Chicago:University of Chicago Press, 1953). En una ocasión,Friedman se movió a una posición diferente: «laespeculación desestabilizadora es una posibilidad teórica,pero no conozco ninguna evidencia empírica que hayatenido lugar incluso en un caso especial, y no digamosentonces como regla general». Milton Friedman,«Discussion» de C. P. Kindleberger, «The Case for FixedExchange Rates, 1969», en Federal Reserve Bank ofBo s t o n , The International Adjustment Mechanism(Boston: Federal Bank of Boston, 1979), pp. 114-15.

[4]. Ver Fernand Braudel, The Structures of Everyday Life ,vol. 1 de Civilization and Capitalism: the Limits of thePossible, trad. Siân Reynolds (Nueva York: Harper andRow, 1981), pp. 220, 221, 281, 315, 318, 335, etc.

[5]. H. M. Hyndman, Commercial Crises of the NineteenthCentury (1892; 2.a ed. [1932], Nueva York: Augustus M.Kelley, 1967), p. 96.

[6]. Walter Bagehot, Lombard Street: a Description of theMoney Market (1873, Londres: John Murray, 1917), p. 18.

[7]. Sir John Clapham, The Bank of England: a History(Cambridge: Cambridge University Press, 1945), vol. 2, p.326.

[8]. Adam Smith, An Inquiry into the Nature and Causesof the Wealth of Nations (1776, Nueva York: ModernLibrary, 1937), pp. 703-4.

[9]. Alfred Marshall, Money, Credit and Commerce (1923,Nueva York: Augustus M. Kelley, 1965), p. 305.

[10] . Cada vez más teóricos económicos se alejan de laconfianza inquebrantable del supuesto de que los actoresdel mercado sean uniformemente inteligentes, informados,y de pensamiento independiente, introduciendo conceptoscomo información asimétrica (diferentes conocimientospara diferentes actores), disonancia cognitiva (supresióninconsciente de información que falla al fijar visiones apriori), comportamiento gregario, procrastinación queimpide actuar a tiempo, y más. Los interesados deberíanconsultar especialmente el trabajo de George Akerlof yRichard Thaler. Para estudios relevantes, ver Frederic S.Miskin, «Asymmetric Information and Financial Crises: aHistorical Perspective», en R. Glenn Hubbard, ed.,Financial Markets and Financial Crises (Chicago:University of Chicago Press, 1991), pp. 69-108; y ThomasLux, «Herd Behavior, Bubbles and Crashes», EconomicJournal, vol. 105 (julio 1995), pp. 881-96.

[11]. Gustav LeBon, The Crowd: a Study of the PopularMind (London: T. Fischer, Unwin, 1922).

[12] . Charles Mackay, Memoirs of ExtraordinaryDelusions and the Madness of Crowds (1852, Boston: L.C. Page Co., 1932).

[13] . John Carswell, The South Sea Bubble (Londres:Cresset Press, 1960), p. 161.

[14] . David Cass y Karl Shell, «Do Sunspots Matter?»Journal of Political Economy, vol. 91, n.o 2 (abril 1983),pp. 193-227. Este concepto de un acontecimientocompletamente extraño se incluyó en la primera ediciónmás o menos al azar. Desde 1983, sin embargo, las«sunspots» se han convertido en una palabra del arte decubrir incertezas generales en contraposición a«fundamentos» de esa característica en las expectativasracionales.

[15]. Irving Fisher, The Purchasing Power of Money: ItsDetermination and Relation to Credit, Interest andCrises, 2.a ed. (Nueva York: Macmillan, 1911), cap. 1;Knut Wicksell, Interest and Prices (Londres: Macmillan,1936).

[16] . Henrietta M. Larson, Jay Cooke, Private Banker(Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1934).

[17] . John Berry McFerrin, Caldwell and Company: aSouthern Financial Empire (Chapel Hill: University ofNorth Carolina Press, 1939; reimpresión, Nashville:Vanderbilt Press, 1969).

[18]. Peter Temin, Did Monetary Forces Cause the GreatDepression? (Nueva York: W. W. Norton, 1976), pp. 90-3.

[19] . Joan Edelman Spero, The Failure of the FranklinNational Bank: Challenge to the International BankingSystem (Nueva York: Columbia University Press, 1980).

[20]. Bagehot, Lombard Street, pp. 131-2.

[21] . George W. Van Vleck, The Panic of 1857: anAnalytical Study (Nueva York: Columbia University Press,1953), p. 31.

[22]. R. C. O. Matthews, A Study in Trade-Cycle History:Economic Fluctuations in Great Britain, 1832-1842(Cambridge: Cambridge University Press, 1954), pp. 49,110-11; y M. C. Reed, Investment in Railways in Britain:a Study in the Development of the Capital Market(Londres: Oxford University Press, 1976).

Las señoras y los clérigos —en la jerga americana,«viudas y huérfanos»— más bien pertenecen a una terceraetapa cuando los valores han madurado en el mercado. Losfranceses llaman a tales inversiones «adecuadas para padresde familia». Charles Wilson, en Anglo-Dutch Commerceand Finance in the Eighteenth Century (Cambridge:Cambridge University Press, 1941), incluye una serie devariaciones en los grupos de inversores: en los PaísesBajos, «solteros, viudas, oficiales de la marina y delejército jubilados, magistrados, comerciantes retirados,párrocos y funcionarios de orfanatos» (p. 118); «cientos deotros comerciantes... así como miles de funcionarios,magistrados, viudas y huérfanos e instituciones benéficas»(p. 135); «viudas, párrocos, funcionarios de orfanatos,magistrados y funcionarios civiles» (p. 162); «aristócratas,burgueses ricos y funcionarios de Ámsterdam, viudas ysolteras ricas» (p. 181); «solteros, teólogos, almirantes,funcionarios, comerciantes, especuladores profesionales, ylas inevitables viudas y huérfanos» (p. 202). En la cita deBagehot que constituye uno de los epígrafes de este libro,

los propietarios del capital ciego que carecían de lasabiduría para invertir adecuadamente fueron descritoscomo «señoras tranquilas, clérigos rurales y avaros delpaís» y otra vez como «rectores, autores, abuelas». VerBagehot, «Essays on Edward Gibbon», citado en TheodoreE. Burton, Financial Crises and Periods of Industrial andCommercial Depression (Nueva York: Appleton, 1902),pp. 321-2. En su ensayo sobre lord Brougham (1857),Bagehot cita su tema sobre la crisis de 1814: «El frenesí,no puedo llamarlo de otra manera... descendió hasta laspersonas de extracto más humilde, y los más rápidosfueron eliminados por su afán comercial... No sóloempleados y obreros, sino también funcionarios de bajacategoría, participaron con las pequeñas sumas que habíanahorrado para vejez y enfermedades... Los grandesespeculadores quebraron; los de medio pelo se arrastrarona una precaria existencia, privados de todos los medios paracontinuar sus negocios ni en casa ni en el extranjero; lospobres embaucados perdieron sus reservas secretas y sefueron a la parroquia». (Norman St John-Stevas, ed.,Bagehot's Historical Essays [Nueva York: New YorkUniversity Press, 1966], pp. 118-19). Otra expresiónbritánica para los ingenuos e inocentes que fueronarrastrados en las últimas fases de la burbuja es «fruteros ysirvientas». Las categorías americanas de 1929 eran de«limpiadores y camareros», y una caracterización más

moderna es «pintores de brocha gorda y chicas de oficina»(John Brooks, The Go-Go Years [Nueva York: Weybrightand Talley, 1973, p. 305]). Los actuales inversoresaficionados y mal aconsejados de EE. UU. son los médicosde éxito, los dentistas y los atletas profesionales.

[23] . Max Wirth, Geschichte der Handelskrisen, 4.a ed.(1890, Nueva York: Burt Franklin, 1968), p. 480.

[24] . Ilse Mintz, Deterioration in the Quality of BondsIssued in the United States, 1920-1930 (Nueva York:National Bureau of Economic Research, 1951).

[25] . Benjamin Stein, «The Day Los Angeles's BubbleBurst», New York Times, 8 de diciembre de 1984.

[26]. «For Investors, Condo Craze Ends: Once Hot MarketMakes Do Without Speculators», Boston Globe, 14 defebrero de 1988.

[27]. Homer Hoyt, One Hundred Years of Land Values inChicago (Chicago: University of Chicago Press, 1933), p.136.

[28]. Johnson H. G., «Destabilizing Speculation», p. 101.

[29] . Larry T. Wimmer, «The Gold Crisis of 1869:Stabilizing or Destabilizing Speculation under FloatingExchange Rates», Explorations in Economic History, 12(1975), pp. 105-22.

[30]. Christina Stead, House of All Nations (Nueva York:Knopf, 1938).

[31]. Carswell, South Sea Bubble, pp. 131, 199.

[32]. Ibíd., p. 120.

[33]. Clapham, Bank of England, vol. 2, p. 20. Hyndman,socialista, atribuye sarcásticamente este ejemplo a ladécada de 1820: «Los desatinos más ridículos fueroncometidos por la clase que se suponía que operaría en elbeneficio general. Se enviaron braseros a ciudades de lostrópicos, y Sheffield envió patines para disfrutar del tiempolibre a lugares donde nunca habían visto el hielo. El mejorcristal y la porcelana más fina se envió sin empaquetar»(Ver H. M. Hyndman, Commercial Crises of theNineteenth Century [1892; 2.a ed., 1932, Nueva York:Augustus M. Kelley, 1967], p. 39.). Clapham tiene razón yHyndman se equivoca. La fuente para ambos es J. R.McCullough, y sus Principles of Political Economy, 2.a ed.(Edinburgo, 1830), en los que se refiere a 1810 y no a1825. El anuncio de la formación de la Compañía de losMares del Sur en mayo de 1711 produjo las expectativas deuna fuerte demanda de productos británicos en AméricaLatina, que proporcionaría «una solución triunfante alproblema financiero [británico] y la necesidad de expansiónpara el apoyo de nuestra forma de vida». Los mercados enauge Booming se anticiparon en «Bahías de Colchester [untipo de vestimenta], pañuelos de seda, medias de estambre,cera de lacre, especias, relojes de pared y de pulsera, quesoCheshire, encurtidos, escalas y balanzas para oro y plata»(ver Carswell, South Sea Bubble, p. 55).

[34]. William Smart, Economic Annals of the NineteenthCentury (1911, Nueva York: Augustus M. Kelly, 1964),vol. 2, p. 292.

[35]. Matthews, Trade-Cycle History, p. 25.

[36] . D. Morier Evans, The History of the CommercialCrisis, 1857-1858, and the Stock Exchange Panic of1859 (1859, Nueva York: Augustus M. Kelley, 1969), p.102.

[37] . Max Wirth, «The Crisis of 1890», Journal ofPolitical Economy, vol. 1 (marzo de 1893), p. 230.

[38] . P. L. Cottrell, Industrial Finance, 1830-1914: theFinance and Organization of English ManufacturingIndustry (Londres: Methuen, 1980), p. 169. Cottrell señalaque la reflotación de Guinness fue de 6 millones de libras,manejadas por Baring y rebasadas muchas veces.

[39] . A. C. Pigou, Aspects of British Economic History,1918-25 (Londres: Macmillan, 1948).

[40] . J. S. Mill, Principles of Political Economy, withsome of their Applications to Social Philosophy (1848;7.a ed., Londres: Longmans, Green, 1929), p. 709.

[41]. Maurice Lévy-Leboyer, Les banques européennes etl'industrialisation internationale dans la premièremoitié du XIXe siècle (París: Presses Universitaires deFrance, 1964), p. 715.

[42] . Charles Wilson, Anglo-Dutch Commerce andFinance in the Eighteenth Century (Cambridge:Cambridge University Press, 1941), p. 25. Para una seriedesde principios del s. XVII, ver J. G. Van Dillen, «TheBank of Ámsterdam», en History of the Principal PublicBanks (The Hague: Martinus Nijhoff, 1934), p. 95.

[43]. Para 1822 y 1824, ver Smart, Economic Annals, vol.2, pp. 82, 215. Para 1888, ver W. Jett Lauck, The Causesof the Panic of 1893 (Boston: Houghton Mifflin, 1907), p.39.

[44] . A. Andréadès, History of the Bank of England(London: P. S. King, 1909), pp. 404-5, ver también p. 249.

[45] . O. M. W. Sprague, History of Crises under theNational Banking System (1910, Nueva York: AugustusM. Kelly, 1968), pp. 35-6.

[46] . Great Britain, Parliamentary Papers (MonetaryPolicy, Commercial Distress ), «Report of the SelectCommittee on the Operation of the Bank Acts and theCauses of the Recent Commercial Distress, 1857-59»(Shannon: Irish University Press, 1969), vol. 4; Consularreport from Hamburg, n.o 7, 27 January 1858, p. 438.

[47] . Esta declaración aparece en cursiva en el libroficcionalizado de Donald H. Dunn's, Ponzi, the BostonSwindler (Nueva York: McGraw-Hill, 1975), p. 98.

[48]. The Collected Works of Walter Bagehot , ed. NormanSt John Stevas (Londres: The Economist, 1978), vol. 11, p.339.

[49]. Wirth, Handelskrisen, p. 109.

[50]. Wirth, «Crisis of 1890», pp. 222-4; Alfred Pose, Lamonnaie et ses institutions (París; Presses Universitairesde France, 1942), vol. 1, p. 215. Lauck calcula el costo dela operación de rescate en 25 millones de francos de losprincipales bancos y 100 millones de francos del Banco deFrancia; ver Causes of the Panic of 1893, p. 57.

[51] . Ronald I. McKinnon, Money and Capital inEconomic Development (Washington, DC: BrookingsInstitution, 1973).

[52] . Carlos F. Diaz-Alejandro, «Goodbye FinancialRepression, Hello Financial Crash», Journal ofDevelopment Studies, vol. 18, n.o 1 (sept-oct 1985), pp. 1-24.

[53]. Ronald I. McKinnon y Donald J. Mathieson, «How toManage a Repressed Economy», Essays in InternationalFinance, n.o 145 (Princeton, NJ: International FinanceSection, Princeton University, 1981).

[54]. Wirth, Handelskrisen, p. 519. Un evidente paralelopuede encontrarse en una gran exposición en Melbourne,Australia, para celebrar el centésimo aniversario delasentamiento europeo, que impulsó brevemente laeconomía de la ciudad. Ver Geoffrey Searle, The Rush ToBe Rich: a History of the Colony of Victoria (Melbourne:Melbourne University Press, 1971), pp. 285-7.

[55]. J. W. Beyen, Money in a Maelstrom (Nueva York:Macmillan, 1959), p. 45.

[56]. La expresión es de Gerald Malynes en 1686, citadopor Violet Barbour en su Capitalism in Ámsterdam in the17th Century (Ann Arbor: University of Michigan Press,1963), p. 74.

[57]. William R. Scott, The Constitution and Finance ofEnglish, Scottish and Irish Joint-Stock Companies to1720, 3 vols. (Londres: 1922), como resume J. A.Schumpeter en Business Cycles (Nueva York: McGraw-Hill, 1939), vol. 1, p. 250.

[58]. Carswell, South Sea Bubble, p. 139.

[59]. Hans Rosenberg, Die Weltwirtschaftskrise von 1857-59 (Stuttgart-Berlín: W. Kohlhammer, 1934), p. 114.

[60]. David Divine, Indictment of Incompetence: Mutiny atInvergordon (Londres: Macdonald, 1970).

[61]. C. P. Kindleberger, «The Economic Crisis of 1619 to1623», Journal of Economic History, vol. 51, n.o 1 (marzo1991), pp. 149-75.

[62]. Wirth, Handelskrisen, p. 92.

[63]. Ibíd., p. 458.

[64]. Bertrand Gille, La Banque et le crédit en France de1815 à 1848 (París: Presses Universitaires de France,1959), p. 175.

[65]. Lévy-Leboyer, Banques européennes, p. 673.

[66]. Gille, Banque et crédit, p. 304.

[67]. Honoré de Balzac, César Birotteau (París: Livre dePoche, 1972), pp. 13-14.

[68]. Leland H. Jenks, The Migration of British Capital to1875 (Nueva York: Knopf, 1927), p. 34.

[69]. Rosenberg, Weltwirtschaftskrise, pp. 50, 100-1. Vertambién Stewart L. Weisman, Need and Greed: the Storyof the Largest Ponzi Scheme in American History(Syracuse: University of Syracuse Press, 1999).

* James K. Glassman y Kevin A. Hassett, Dow 36,000: theNew Strategy for Profiting from the Coming Rise in theStock Market (Random House, 1999); David Elias, Dow40,000: Strategies for Profiting from the Greatest BullMarket in History (McGraw-Hill, 1999); Charles W.Kadlec, Dow 100,000: Fact or Fiction (Prentice Hall,1999).

[70]. Carswell, South Sea Bubble, p. 171.

[71]. Ibíd., pp. 140, 155.

[72]. Ibíd., p. 159.

[73] . Guy Chaussinand-Nogaret, Les financiers deLanguedoc au XVIIIe siècle (París: S.E.V.P.E.N., 1970), p.146. Este autor observó que los financieros eran muchomás realistas que John Law, estimulando la especulación(agiotage), pero manteniéndose al margen de la fiebre yarruinando el sistema mediante la conversión de susbilletes cuando juzgaron que el momento era másfavorable. Ibíd., p. 129.

[74]. Clapham, Bank of England, vol. 2, p. 239.

[75] . T. S. Ashton, Economic Fluctuations in England,1700-1800 (Oxford: Oxford University Press, ClarendonPress, 1959), p. 151.

[76]. Ibíd., p. 127.

[77] . Ver el artículo de Johannes van der Voort, DeWestindische Plantage van 1720 tot 1795 (Eindhoven: DeWitte, 1973), en Journal of Economic History, vol. 36(junio 1976), p. 519.

[78] . Wi l s o n, Anglo-Dutch Commerce , pp. 169-87;Ashton, Economic Fluctuations, pp. 127-9; Clapham, Bankof England, vol. 1, 242-9; Martin G. Buist, At Spes nonFracta, Hope & Co., 1770-1815: Merchant Bankers andDiplomats at Work (The Hague: Martinus Nijhoff, 1974),pp. 21 y siguientes.

[79]. Arthur D. Gayer, W. W. Rostow y Anna J. Schwartz,The Growth and Fluctuation of the British Economy,1790-1850 (Oxford: Oxford University Press, ClarendonPress, 1953), vol. 1, p. 92.

[80] . Ruth Benedict, Patterns of Culture (Boston:Houghton Mifflin, 1934).

[81] . Ver Herman van der Wee, The Growth of theÁmsterdam Market and the European Economy (TheHague: Martinus Nijhoff, 1963), vol. 2, p. 202; J. A. vanHoutte, «Anvers», en Amintore Fanfani, ed., Città MercantiDottrine nell' Economia Europea (Milan: A. Guiffre,1964), p. 311; Simon Schama, The Embarrassment ofRiches: an Interpretation of Dutch Culture of the GoldenAge (Berkeley: University of California Press, 1988), pp.347-50; Ernest Baasch, HolländischeWirtschaftsgeschichte (Jena: Gustav Fischer, 1927), p.240, citando a Büsch.

[82]. Schama, The Embarrassment of Riches, pp. 503, 505.

[83] . Clément Juglar, Des crises commerciales et leurretour périodique en France, en Angleterre et aux États-Unis, 2.a ed. (1889, Nueva York: Augustus M. Kelley,1967).

[84]. Theodore E. Burton, Financial Crises and Periods ofIndustrial and Commercial Depression (Nueva York: D.Appleton, 1902), pp. 39-41.

[85]. Los precios reales de las tierras de Australia pasaronde 100 en 1870 a 450 en 1895, cayeron a unos 360 antesde 1900, y luego despegaron de nuevo hasta 600 en 1905.Ver Kevin H. O'Rourke y Jeffrey G. Williamson,Globalization and History (Cambridge, Mass.: MIT Press,1999), Figura 3.1.

[86]. Francis W. Hirst, The Six Panics and Other Essays(Londres: Methuen, 1913), p. 2.

[87]. Michel Chevalier, Lettres sur l'Amérique du Nord ,3.a ed. (Bruselas: Société belge du librairie, 1838), vol. 1,pp. 261-2.

[88]. Ibíd., vol. 2, pp. 151 ff.

[89]. Andréadès, Bank of England, p. 404.

[90]. Louis Wolowski et al., Enquête sur les principes etles faits généraux qui régissent la circulation monétaireet fiduciaire (París: Imprimerie impériale, 1867), vol. 2, p.398.

[91] . Wilson, Anglo-Dutch Commerce , p. 77, citando aIsaac de Pinto en su Jeu d'Actions (s. XVIII).

[92]. Fritz Stern, Gold and Iron: Bismarck, Bleichröder,and the Building of the German Empire (Londres: Allen& Unwin, 1977), p. 500, citando a Constantin Franz en1872.

[93] . Oskar Morgenstern, International FinancialTransactions and Business Cycles (Princeton, NJ:Princeton University Press, 1959), p. 550.

[94] . Robert Bigo, Les banques françaises au cours duXIXe siècle (París: Sirey, 1947), p. 262.

[95]. Stead, House of All Nations, p. 233.

[96]. Ibíd., p. 244.

4. Alimentando el fuego: la expansión delcrédito

[1]. Hablando a partir de fuentes limitadas, en el momentode la burbuja, normalmente, los vendedores no teníanbulbos y algunos (¿muchos?) compradores dieron anticiposen posesiones personales o productos básicos,presumiblemente porque no tenían líquido. La diferenciaentre el valor de los anticipos y el precio negociado eranpréstamos personales. Ver N. W. Posthumus, «The TulipMania in Holland in the Years 1636 and 1637», Journal ofEconomic and Business History, vol. 1 (1928-29),reimpreso por W. C. Scoville y J. C. LaForce, eds., TheEconomic Development of Western Europe, vol. 2, TheSixteenth and Seventeenth Centuries (Lexington, Mass.:D. C. Heath, 1969), p. 142; Simon Schama, TheEmbarrassment of Riches: an Interpretation of DutchCulture in the Golden Age (Berkeley: University ofCalifornia Press, 1987), p. 358; Robert P. Flood y PeterM. Garber, Speculative Bubbles, Speculative Attacks andPolicy Switching (Cambridge, Mass.: MIT Press, 1994), p.60.

[2]. Peter Temin, The Jacksonian Economy (Nueva York:W. W. Norton, 1969), pp. 79-82.

[3]. Jean Bouvier, Le Krach de l'Union Générale, 1878-1885 (París: Presses Universitaires de France, 1960), pp.129-34.

[4] . «Kuwait's Great $70 Bn Paper Chase», FinancialTimes, 25 de septiembre de 1982; «Kuwait Aide SaysSpeculators Own "Price of Follies", International HeraldTribune, 29 de octubre de 1982; «Kuwaitis Try a NewExchange», New York Times, 16 de diciembre de 1984.

[5] . Milton Friedman, The Optimum Quantity of Moneyand Other Essays (Chicago: Aldine, 1969), pp. 1-50.

[6]. Jacob Viner, Studies in the Theory of InternationalTrade (Nueva York: Harper, 1937), pp. 232-3.

[7]. J. G. Van Dillen, «The Bank of Ámsterdam», en Historyof the Principal Public Banks (The Hague: MartinusNijhoff, 1934), pp. 79-123.

[8]. Eli F. Heckscher y J. G. Van Dillen, eds., «The Bank ofSweden in Its Connection with the Bank of Ámsterdam», enibíd., p. 169.

[9]. Walter Bagehot, «The General Aspect of the BankingQuestion», n.o 1, carta al editor de The Economist, 7 defebrero de 1857, en The Collected Works of WalterBagehot, ed. Norman St John Stevas (Londres: TheEconomist, 1978), vol. 9, p. 319.

[10] . Great Britain, Committee on the Working of theMonetary System, Report (Radcliffe Report), Cmnd 827(Londres: H. M. Stationery Office, agosto de 1959), pp.133-4, 391-2.

[11]. Ibíd., pp. 134, 394.

[12] . James S. Gibbons, The Banks of New York, TheirDealers, the Clearing House and the Panic of 1857(NuevaYork: D. Appleton, 1859), pp. 376-7.

[13]. J. S. Mill, en Westminster Review, vol. 41 (1844), pp.590-1, citado por Jacob Viner en sus Studies inInternational Trade, p. 246.

[14] . Ver Benjamin M. Friedman, «Portfolio Choice andthe Debt-to-Income Relationship», American EconomicReview, vol. 75, n.o 2 (mayo de 1985), pp. 338-43; e ídem,«The Roles of Money and Credit in Macro-economicAnalysis», en James Tobin, ed., Macroeconomics, Prices,and Quantities: Essays in Memory of Arthur Okun(Washington, DC: Brookings Institution, 1983), pp. 161-89.

[15]. Samuel L. Clements (Mark Twain) y Charles DudleyWarner, The Gilded Age: a Tale of Today (Nueva York:Harper & Brothers, 1873; 10 vols, 1915), vol. 1, p. 263.

[16]. Para una discusión más amplia ver C. P. Kindleberger,«The Quality of Debt», en D. B. Papadimitriou, ed., Profits,Deficits and Instability (Basingstoke: Macmillan, 1992);reimpreso en ídem, The World Economy and NationalFinance in Historical Perspective (Ann Arbor: Universityof Michigan Press, 1995), pp. 117-30.

[17] . Ver Hyman P. Minsky, «The Financial-instabilityHypothesis: Capitalist Processes and the Behavior of theEconomy», en C. P. Kindleberger y J. P. Laffargue, eds.,Financial Crisis: Theory, History and Policy (Cambridge:Cambridge University Press, 1982).

[18]. Ver los comentarios sobre Minsky de J. S. Flemming,Raymond W. Goldsmith, y Jacques Melitz, en ibíd., pp. 39-47.

[19]. «Revco Drugstore Chain in Bankruptcy Filing», NewYork Times, 29 de julio 1988.

[20]. Henry Kaufman, Interest Rates, the Markets and theNew Financial World (Nueva York: Times Books, 1986).

[21]. Alfred Marshall señaló que el papel moneda se usabaen China 2000 años antes de su escritura, y que el términoflying money se aplicaba a la letra de cambio hace 1000años. Ver Apéndice E, «Notes on the Development ofBanking, with Special Reference to English Experience»,e n Money, Credit and Commerce (1923, Nueva York:Augustus M. Kelley, 1965), p. 305n. En Europa la letra decambio fue desarrollada por los comerciantes italianospara las cuentas de saldo en las ferias. Los deudores netosal final de las transacciones pagaban en letras en una feriaen un lugar diferente, o en la siguiente feria en el mismolugar. Este «dinero privado» era necesario porque no habíasuficientes monedas (dinero del príncipe) para cuadrar lascuentas. Ver Marie-Thérèse Boyer-Xambeu, GhislainDeleplace, y Lucien Gillard, Private Money and PublicCurrencies: the 16th-Century Challenge (Armonk, NY:M. W. Sharpe, 1984).

[22]. T. S. Ashton, «The Bill of Exchange and Private Banksin Lancashire, 1790-1830», en T. S. Ashton y R. S. Sayers,e ds . , Papers in English Monetary History (Oxford:Oxford University Press, Clarendon Press, 1953), pp. 37-8.

[23] . Francis C. Knowles, The Monetary CrisisConsidered (1827), en referencia al House of LordsCommittee on Scottish and Irish Currency de 1826; citadopor J. R. T. Hughes, en su Fluctuations in Trade, Industryand Finance: a Study of British Economic Development,1850-1860 (Oxford: Oxford University Press, ClarendonPress, 1960), p. 267.

[24]. Ibíd., p. 258.

[25]. Kurt Samuelsson, «International Payments and CreditMovements by Swedish Merchant Houses, 1730-1815»,Scandinavian Economic History Review, vol. 3 (1955), p.188.

[26]. Para un ejemplo temprano de tales actitudes, ver ladiscusión hipotética de la junta de directores del Banco deNueva York en la década de 1850, de James S. Gibbons,The Banks of New York, Their Dealers, the ClearingHouse, and the Panic of 1857, p. 50. Un director suplicala solicitud de préstamo del señor Black, «rico más allá decualquier contingencia», que quiere construir una casanueva en la Quinta Avenida por 60.000 dólares y gastarse40.000 dólares en amueblarla, y propone ampliar su líneade descuento en el banco para el monto total. Otro directorobjeta:

Señor Presidente, mi idea es que no tenemos derecho adescontar nada en la Junta pero sí a conceder pagarésnegociables bona fide a pagar en su debido momento. Ypor encima de esto el endosante debe ser capaz de asumirlopor sí mismo, si el librador quebrara o muriera. ¿No venque estamos descontando estos efectos negociables parapagar la casa y los muebles del señor Black, sólo para supropio disfrute? ¡Esto no es un efecto negociable, señor!Es un pagaré de favor en el más claro sentido.

El libro de Gibbon, que incluye capítulos dedicados adiversos aspectos de la labor de un banco, es el precursorde mediados del siglo XIX del libro de Martin Mayer TheBankers (Nueva York: Ballantine Books, 1974).

[27]. R. G. Hawtrey, The Art of Central Banking (Londres:Longmans, Green, 1932), pp. 128-9.

[28]. Ver Herman E. Krooss, ed., Documentary History ofBanking and Currency in the United States (Nueva York:Chelsea House, 1969), vol. 1, p. 31.

[29]. Viner, Studies in International Trade , pp. 245, 249-50.

[30]. Adam Smith, An Inquiry into the Nature and Causesof the Wealth of Nations (1776, Nueva York: ModernLibrary, 1937), pp. 293-7.

[31]. R. G. Hawtrey, Currency and Credit , 3.a ed. (NuevaYork: Longmans, Green, 1930), p. 224.

[32] . Arthur D. Gayer, W. W. Rostow, y Anna JacobsonSchwartz, The Growth and Fluctuation of the BritishEconomy, 1790-1850 (Oxford: Oxford University Press,Clarendon Press, 1953), vol. 1, p. 105.

[33] . Great Britain, Parliamentary Papers (MonetaryPolicy, Commercial Distress ), «Report of the SelectCommittee on the Operation of the Bank Acts and theCauses of the Recent Commercial Distress, 1857-59»(Shannon: Irish University Press, 1969), vol. 4, p. 113,pregunta 1661, and p. 115, pregunta 1679.

[34]. Albert E. Fr. Schäffle, «Die Handleskrise von 1857 inHamburg, mit besonderer Rucksicht auf das Bankwesen»,en Schäffle, Gesammelte Aufsätze (Tubinga: H.Haupp'schen, 1885), vol. 2, p. 31.

[35]. Wirth, Handelskrisen, p. 91.

[36]. Ver C. P. Kindleberger, The World in Depression,1929-1939, 2.a ed. (Berkeley: University of CaliforniaPress, 1986), p. 133 y notas.

[37]. Bouvier, Le Krach, pp. 130-1.

[38]. Después de la disolución del banco, el fiscal francésde Bontoux escribió que hubo graves irregularidades en laemisión de las acciones y en los aumentos de capital. Lassuscripciones al capital las hizo el banco tanto en su propionombre como a nombre de clientes suscriptores ficticios.Un banco rival, el Banque de Lyon et de la Loire, formadoen abril de 1881 con un capital de 25 millones de francos(aumentados a 50 millones en noviembre) y con una cuartaparte de su capital pagado teóricamente, fue igualmente unaburbuja. De las 50.000 acciones originalmente emitidas,más de la mitad no fueron pagadas cuando se debía, y elbanco tenía menos de la mitad de los 6,5 millones defrancos de capital reclamado desde el principio. La UnionGénérale también compró sus propios valores en elmercado abierto y, como veremos, prestó dinero a otrospara comprarlos. (Bouvier, Le krach, pp. 123, 164-5, 167.)

[39]. Ibíd., p. 131.

[40]. Ibíd. Para precios, ver tablas 7 y 8, pp. 136 y 144; parael déficit, ver p. 144.

[41]. Ibíd., Tablas 7 y 8, pp. 136, 144, 145.

[42] . John Carswell, The South Sea Bubble (Londres:Cresset Press, 1960), p. 171.

[43]. Bouvier, Le krach, pp. 112, 113.

[44] . Federal Reserve System, Banking and MonetaryStatistics (Washington, DC: Junta de Gobernadores delSistema Federal de la Reserva, 1943), p. 494.

[45] . Alexander Dana Noyes, The Market Place:Reminiscences of a Financial Editor (Boston: Little,Brown, 1937), p. 353.

[46]. Peter H. Lindert, Key Currencies and Gold, 1900-1913, Princeton Studies in International Finance, n.o 24(agosto de 1969).

[47] . Jeffrey G. Williamson, American Growth and theBalance of Payments, 1830-1913: a Study of the LongSwing (Chapel Hill: University of North Carolina Press,1964).

[48] . Alvin H. Hansen, Business Cycles and NationalIncome (Nueva York: W. W. Norton, 1957), caps. 13, 15.

[49] . A. C. Pigou, Industrial Fluctuations (London:Macmillan, 1927), pt. 1, cap. 7, y p. 274.

[50] . Milton Friedman y Anna J. Schwartz, A MonetaryHistory of the United States, 1867-1960 (Princeton, NJ:Princeton University Press, 1963). El capítulo 10 del librose publicó por separado como The Great Contraction,1929-1933 (Princeton, NJ: Princeton University Press,1965).

[51] . Esta afirmación es de Thomas A. Mayer en unseminario sobre dinero y la Gran Depresión, University ofCalifornia, Berkeley, 11 de mayo de 1977.

[52]. Peter Temin, Did Monetary Forces Cause the GreatDepression? (Nueva York: W. W. Norton, 1976).

[53] . Ben S. Bernanke, «Nonmonetary Effects of theFinancial Crisis in the Propagation of the GreatDepression», American Economic Review, vol. 73, n.o 3(junio de 1983), pp. 237-76.

[54] . Frederic S. Miskin, «Illiquidity, Consumer DurableExpenditure, and Monetary Policy», American EconomicReview, vol. 66 (septiembre de 1976), pp. 642-54.

[55]. Ver la reseña de Minsky sobre Temin, in Challenge,vol. 19, n.o 1 (septiembre/octubre de 1976), pp. 44-6; y verMilton Friedman, «The Monetary Theory and Policy ofHenry Simons», en Friedman, Optimum Quantity ofMoney, pp. 81-93.

[56]. Henry Simons, Economic Policy for a Free Society(Chicago: University of Chicago Press, 1948).

[57]. Friedman, «Henry Simons», p. 83.

[58]. Ver Friedrich A. Hayek, «Choice in Currency: a Wayto Stop Inflation», Occasional Paper n.o 48 (Londres:Institute of Economic Affairs, 1982); Roland Vaubel,«Free Currency Competition», WeltwirtschaftlichesArchiv, vol. 113 (1977), pp. 435-59; Richard H.Timberlake, «Legislative Construction of the MonetaryControl Act of 1980», American Economic Review, vol.75, n.o 2 (mayo de 1985), pp. 97-102; Leland B. Yeager,«Deregulation and Monetary Reform», AmericanEconomic Review, vol. 75, n.o 2 (mayo de 1985), pp. 103-7: Lawrence H. White, Free Banking in Britain: Theory,Experience and Debate (Nueva York: CambridgeUniversity Press, 1984); George Selgin, The Theory ofFree Banking (Totowa, NJ: Rowan and Littlefield, 1989).Para una defensa de los bancos centrales, ver CharlesGoodhart, The Evolution of Central Banks (Cambridge:Cambridge University Press, 1989).

[59]. «The Post-1990 Surge in World Currency Reserves»,Conjuncture, año 26, n.o 9 (octubre de 1996), pp. 2-12.

[60] . Pascal Blanqué, «US Credit Bubble.com»,Conjuncture, año 29, n.o 4 (abril de 1999), pp. 12-21.

[61] . Graciela L. Kaminsky y Carmen W. Reinhart, «TheTwin Crises: the Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems», American Economic Review (juniode 1999), pp. 433-500.

[62]. Gayer, Rostow, y Schwartz, Growth and Fluctuation ,vol. 1, p. 300.

[63]. Hughes, Fluctuations, p. 12.

[64]. Ibíd., p. 261.

[65]. Elmer Wood, English Theories of Central BankingControl, 1819-1858, with Some Account ofContemporary Procedures (Cambridge, Mass.: HarvardUniversity Press, 1939), p. 147.

[66] . A. Andréadès, History of the Bank of England(Londres: P. S. King, 1909), pp. 356-7.

[67]. Wirth, Handelskrisen, p. 463.

[68]. Ibíd., pp. 515-16.

[69] . E. Victor Morgan, The Theory and Practice ofCentral Banking, 1797-1913 (Cambridge: CambridgeUniversity Press, 1943), pp. 184-5.

[70] . O. M. W. Sprague, History of Crises under theNational Banking System (1910, Nueva York: AugustusM. Kelley, 1968), p. 241.

[71]. Gibbons, Banks of New York, p. 375.

5. El momento crucial: cuando la brbuja está apunto de estallar

[1]. The Collected Works of Walter Bagehot , ed. NormanSt John Stevas (Londres: The Economist, 1978), vol. 9, p.273.

[2] . Milton Friedman, «In Defense of DestabilizingSpeculation», en The Optimum Quantity of Money andOther Essays (Chicago: Aldine, 1969), p. 288.

[3] . Harry G. Johnson, «The Case for Flexible ExchangeRates, 1969», en Federal Reserve Bank of St Louis,Review, vol. 51 (junio 1969), p. 17.

[4] . John Carswell, The South Sea Bubble (Londres:Cresset Press, 1960), p. 139.

[5] . W. R. Brock, Lord Liverpool and Liberal Toryism,1820-1827 (Cambridge: Cambridge University Press,1941), p. 209.

[6]. R. C. O. Matthews, A Study of Trade-cycle History:Economic Fluctuations in Great Britain, 1832-1842(Cambridge: Cambridge University Press, 1954),

[7]. Maurice Lévy-Leboyer, Les banques européennes etl'industrialisation internationale dans la premièremoitié du XIXe siècle (París: Presses universitaires deFrance, 1964), pp. 618-20.

[8]. Ibíd., p. 713.

[9]. Wladimir d'Ormesson, La grande crise mondiale de1857: L'histoire recommence, les causes, les remèdes(Paris-Suresnes: Maurice d'Hartoy, 1933), p. 110.

[10]. Hans Rosenberg, Die Weltwirtschaftskrise von 1857-59 (Stuttgart: Verlag von W. Kohlhammer, 1934), p. 210.

[11] . Max Wirth, Geschichte der Handelskrisen, 4.a ed.(1890; reimpresión, Nueva York: Burt Franklin, 1968), p.463.

[12]. Fritz Stern, Gold and Iron: Bismarck, Bleichröder,and the Building of the German Empire (Londres: Allen& Unwin, 1977), p. 242.

[13]. The Economist, 21 de abril de 1888, p. 500. Esta citay la siguiente fueron comunicadas al autor por Richard C.Marston.

[14]. Ibíd., 5 de mayo de 1888, pp. 570-1.

[15] . M. J. Gordon, «Toward a Theory of FinancialDistress», Journal of Finance, vol. 26 (mayo de 1971), p.348.

[16]. Carswell, South Sea Bubble, p. 170.

[17]. Sir John Clapham, The Bank of England: a History(Cambridge: Cambridge University Press, 1945), vol. 2, p.257.

[18]. Edouard Rosenbaum y A. J. Sherman, M. M. Warburg& Co., 1758-1938: Merchant Bankers of Hamburg(Nueva York: Holmes & Meier, 1979), p. 129.

[19] . D. P. O'Brien, ed., The Correspondence of LordOverstone (Cambridge: Cambridge University Press,1971), vol. 1, p. 368.

[20]. Michel Chevalier, Lettres sur l'Amérique du Nord ,3.a ed. (Bruselas: Société belge du librairie, 1838), vol. 1,p. 37.

[21]. Jean Bouvier, Le krach de l'Union Générale (París:Presses universitaires de France, 1960), pp. 129, 133, 137.

[22]. Wirth, Handelskrisen. p. 508.

[23] . D. Morier Evans, The History of the CommercialCrisis, 1857-1858, and the Stock Exchange Panic of1859 (Nueva York: Augustus M. Kelley, 1969), p. 203.

[24]. Testimonio de Louis Adolphe Thiers, Ministère desFinances et al., Enquête sur les principes et les faitsgénéraux qui régissent la circulation monétaire etfiduciaire (París: Imprimerie imperiale, 1867), vol. 3, p.436.

[25] . Stephen A. Schuker, The End of FrenchPredominance in Europe, the Financial Crisis of 1924and the Adoption of the Dawes Plan (Chapel Hill:University of North Carolina Press, 1976), pp. 87, 104.

[26]. Arthur D. Gayer, W. W. Rostow, y Anna J. Schwartz,The Growth and Fluctuation of the British Economy,1790-1850 (Oxford: Oxford University Press, ClarendonPress, 1953), vol. 1, p. 190.

[27]. Ibíd., p. 312.

[28]. Bouvier, Le krach, pp. 29, 130.

[29] . James G. Gibbons, The Banks of New York, TheirDealers, the Clearing House, and the Panic of 1857(Nueva York: D. Appleton, 1859), p. 94.

[30]. Ver Clément Juglar, Des crises commerciales et leurretour périodique en France, en Angleterre et aux États-Unis, 2.a ed. (1889; reimpresión, Nueva York: Augustus M.Kelley, 1967), p. 427.

[31] . W. T. C. King, History of the London DiscountMarket (Londres: George Routledge & Sons, 1936), p.232.

[32] . O. M. W. Sprague, History of Crises under theNational Banking System (1910; reimpresión, NuevaYork: Augustus M. Kelley, 1968), p. 127.

[33]. Ibíd., p. 33.

[34]. Ibíd., p. 36.

[35]. Bouvier, Le krach, p. 133.

[36] . Christina Stead puede estar refiriéndose a esteepisodio en The House of All Nations (Nueva York: Simon& Schuster, 1938), cuando uno de sus personajes, Stewart,dice: «Mi primer trabajo. Vaya si nos divertimos. Teníamosuna posición corta en Union Pacific que excedía la ofertaflotante. ¿Nos arruinamos? No aquella vez. Llegaron a unacuerdo con ellos... tuvieron que hacerlo, porque de locontrario habrían provocado el pánico mundial».

[37]. Sprague, History of Crises, pp. 237-53.

[38] . Ver C. P. Kindleberger, «Asset Inflation andMonetary Policy», Banca Nazionale del LavoroQuarterly Review, n.o 192 (marzo de 1995), pp. 17-35.

[39]. Carswell, South Sea Bubble, pp. 136-7, 158.

[40]. Evans, Commercial Crisis, p. 13.

[41]. Gayer, Rostow, y Schwartz, Growth and Fluctuation ,p. 307.

[42] . W. Jett Lauck, The Causes of the Panic of 1893(Boston: Houghton Mifflin, 1907), pp. 59-60.

[43] . Oskar Morgenstern, International FinancialTransactions and Business Cycles (Princeton: PrincetonUniversity Press, 1959), p. 523.

[44] . Parte de la razón de que Alemania vendiera bonosrusos fue política, igual que cuando Alemania compróbonos italianos. Los franceses compraron bonos rusos yvendieron bonos italianos. Pero Alemania dejó flotar unpréstamo a los mexicanos de 10.500 millones de librasesterlinas en 1888, de lo que se deduce que el auge internoalemán no requirió de capital que en circunstancias nopolíticas se destinaría al exterior. Ver Fritz Stern, Goldand Iron: Bismarck, Bleichröder, and the Building of theGerman Empire (Londres: Allen & Unwin, 1977), pp. 427,433, 442. El profesor Stern señaló que no había nada en lacorrespondencia Bleichröder que llevara a la venta alemanade títulos argentinos.

[45] . Johan Åkerman, Structure et cycles économiques(París: Presses universitaires de France, 1955-57), vol. 2,p. 292.

[46] . E. Ray McCartney, Crisis of 1873 (Minneapolis:Burgess Publishing Co., 1935), pp. 58, 71.

[47]. Wirth, Handelskrisen, p. 110.

[48] . George W. Van Vleck, The Panic of 1857: anAnalytical Study (Nueva York: Columbia University Press,1943), p. 68.

[49]. H. S. Foxwell, Introducción a Andréadès, History ofthe Bank of England, p. xvii.

[50] . E. Victor Morgan, The Theory and Practice ofCentral Banking, 1797-1913 (Cambridge: CambridgeUniversity Press, 1943), p. 109.

[51]. Elmer Wood, English Theories of Central BankingControl, 1819-1858 (Cambridge, Mass.: HarvardUniversity Press, 1939), p. 183.

[52]. R. G. Hawtrey, Currency and Credit , 3.a ed. (NuevaYork: Longmans, Green, 1927), p. 28.

[53]. Clapham, Bank of England, vol. 2, p. 153.

[54]. Leone Levi, History of British Commerce (Londres:John Murray, 1872), p. 233.

[55] . Joan Edelman Spero, The Failure of the FranklinNational Bank: Challenge to the International BankingSystem (Nueva York: Columbia University Press, 1980),pp. 66, 71, 85, 91.

[56] . Milton Friedman y Anna J. Schwartz, A MonetaryHistory of the United States, 1867-1960 (Princeton:Princeton University Press, 1963), p. 339.

[57]. Lauck, Causes of the Panic of 1893, cap. 7.

[58]. Sprague, History of Crises, p. 253.

[59]. Thomas Joplin, Case for Parliamentary Inquiry intothe Circumstances of the Panic, in a Letter to ThomasGisbourne, Esq. M.P. (Londres: F. Ridgeway & Sons[después de 1832]), pp. 14-15.

[60]. Robert Baxter, The Panic of 1866, with its Lessonson the Currency Act (1866; reimpresión, Nueva York: BurtFranklin, 1969), pp. 4, 26.

[61]. Clapham, Bank of England, vol. 2, p. 101.

[62]. Ibíd., p. 100.

[63]. Rosenberg, Weltwirtschaftskrise, p. 118.

[64]. Van Vleck, Panic of 1857, p. 74.

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[66]. Sprague, History of Crises, p. 113.

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[68] . H. S. Foxwell, «The American Crisis of 1907», enPapers in Current Finance (Londres: Macmillan, 1919),pp. 202-3.

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[5]. Jan de Vries, Barges and Capitalism: Transportationin the Dutch Economy (Wageningen: A. G. Bidragen,1978), pp. 52 ss.

[6]. Israel, The Dutch Republic, p. 533.

[7]. Garber, «Tulipmania», pp. 71-72.

[8]. Israel, The Dutch Republic, cap. 33.

[9]. Ibíd., p. 869.

[10]. Homer Hoyt, One Hundred Years of Land Values inChicago: the Relationship of the Growth of Chicago tothe Rise in Land Values, 1830-1933 (Chicago: Universityof Chicago Press, 1933).

[11]. Citado en Hoyt, Land Values , p. 165. Esto sugiereque la «teoría del más tonto» —un especulador que comprauna propiedad que cree sobrevalorada porque cree que se lapuede vender a alguien más tonto, que se cita mucho en laactualidad— se remonta al menos un siglo.

[12]. Fritz Stern, Gold and Iron: Bismarck, Bleichröder,and the Building of the German Empire (Londres: Allen& Unwin, 1977), p. 161.

[13] . Hoyt, Land Values , p. 102. Un gran estímulo paraeste auge fue el gran incendio del 8 de octubre de 1871,que destruyó algo más de una cuarta parta de las 60.000casas de la ciudad.

[14]. Hoyt, Land Values, p. 401.

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[19]. Takeda y Turner, «Liberalization of Japanese FinancialMarkets», pp. 99-121.

[20]. Ibíd., tabla A-1, pp. 120-121.

[21]. Ibíd., pp. 58-65. Hamada califica estas revelacionescomo «escándalos» (p. 9).

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[26]. Véase C. E. B. Borio, N. Kennedy y S. D. Prowse,«Exploring Aggregate Price Formation across Countries:Measurement, Determinants and Monetary PolicyImplications», BIS Economic Papers, n.o 40 (primavera de1994), p. 46: «Se ha aceptado ampliamente que el objetivoprincipal de la política monetaria debe ser la estabilidad delos precios».

[27] . Véase Armen A. Alchian y Benjamin Klein, «On aCorrect Measure of Inflation», Journal of Money, Creditand Banking, vol. 5, n.o 1 (febrero de 1973), pp. 172-191.

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[26] . A. Andréadès, History of the Bank of England(Londres: P. S. King, 1909), p. 133.

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[37]. Citado en Wirth, Handelskrisen, p. 80.

[38]. Honoré de Balzac, La maison Nucingen, en Oeuvrescomplètes (París: Calmann Lévy, 1892), p. 68.

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[40]. Wirth, Handelskrisen, p. 491.

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[42]. Wirth, Handelskrisen, p. 491.

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[46]. Rosenberg, Weltwirtschaftskrise, p. 101.

[47]. Stern, Gold and Iron , cap. 10 («Greed and Intrigue»)y p. 364.

[48]. Novak, Economics of Defoe, pp. 14-15 y 160 n. 35.

[49]. Ibíd., p. 16, nota 50.

[50]. Maurice Lévy-Leboyer, Les banques européennes etl'industrialisation internationale dans la premièremoitié du XIXe siècle (París: Presses universitaires deFrance, 1964), pp. 632-633.

[51]. Ibíd., p. 503, nota 90.

[52]. Bouvier, Le krach, p. 124.

[53]. Ibíd., p. 161, nota 50.

[54]. Stern, Gold and Iron, cap. 11.

[55] . L a Trilogy of Desire de Theodore Dreiser estáformada por tres novelas: The Financier (1912), The Titan(1914) y The Stoic (1947). Véase The Titan (Nueva York:World, 1972), pp. 371-372.

[56]. Ibíd., pp. 515-540.

[57] . Henry Grote Lewin, The Railway Mania and itsAftermath, 1845-1852 (1936; reedición revisada, NuevaYork: Augustus M. Kelley, 1968), pp. 262, 357-364.

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[18] . Ibíd., pp. 151, 160. Es posible que existan algunasdudas sobre esto. P. G. M. Dickson sostiene que el cantónde Berna seguía conservando, en 1750, 287.000 libras enanualidades de South Sea (The Financial Revolution inEngland: a Study in the Development of Public Credit,1688-1756 [Nueva York: St Martin's Press, 1967], p. 90).

[19] . Charles Wilson, Anglo-Dutch Commerce andFinance in the Eighteenth Century (Cambridge:Cambridge University Press, 1941), pp. 103, 124.

[20]. Carswell, South Sea Bubble, p. 167.

[21] . Ibíd., pp. 178, 199. En The Great Mirror of Folly[Het Groote Taferell der Dwaasheid ], an EconomicBibliographical Study (Boston: Baker Library, HarvardGraduate School of Business Administration, 1949),Arthur H. Cole observa que Holanda tuvo una burbuja a granescala entre abril y octubre de 1720, estimulada por laexcitación en París y Londres. Se fundaron cuarentacompañías nuevas en treinta ciudades pequeñas, por valorde 350 millones de florines. Las acciones de la CompañíaHolandesa de las Indias Orientales se triplicaron duranteeste período, y las de la Compañía de las IndiasOccidentales pasaron de 40 a 600 antes del estallido de laburbuja (pp. 5, 6).

[22] . T. S. Ashton, Economic Fluctuations in England,1700-1800 (Oxford: Oxford University Press, ClarendonPress, 1959), p. 120.

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[45]. Esto se analiza en un estudio sueco sobre la crisis de1857: P. E. Bergfalk, Bidrag till de under de sistadundrade aren inträffade handelskrisershistoria(Uppsala: Edquist, 1859), citado en Theodore E. Burton,Financial Crises and Periods of Industrial andCommercial Depression (Nueva York: Appleton, 1902),pp. 128-129.

[46]. Sir John Clapham, The Bank of England: a History(Cambridge: Cambridge University Press, 1945), vol. 2, p.226.

[47]. Hans Rosenberg, Die Weltwirtschaftskrise von 1857-1859 (Stuttgart: Verlag von W. Kohlhammer, 1934), p.136.

[48]. Åkerman, Structure et cycles économiques, p. 323.

[49] . Clapham, Bank of England, vol. 2, p. 268. R. G.Hawtrey destaca que la crisis no fue aislada sino unasecuela de la crisis continental de 1864. Véase Currencyand Credit, p. 177.

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[57] . Henrietta M. Larson, Jay Cooke, Private Banker(Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1936).

[58]. Homer Hoyt, One Hundred Years of Land Values inChicago: the Relationship of the Growth of Chicago tothe Rise in Land Values, 1830-1933 (Chicago: Universityof Chicago Press, 1933), pp. 101-102, 117.

[59] . R. Ray McCartney, Crisis of 1873 (Minneapolis:Burgess, 1935), p. 85.

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[61]. Fritz Stern, Gold and Iron: Bismarck, Bleichröder,and the Building of the German Empire (Londres: Allen& Unwin, 1977), p. 189.

[62]. Morgenstern, International Financial Transactions ,p. 548.

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[64] . O. M. W. Sprague, History of Crises under theNational Banking System (1910, reedición, Nueva York:Augustus M. Kelley, 1968), p. 132.

[65] . C. P. Kindleberger, «International Propagation ofFinancial Crises: the Experience of 1888-93» en ídem,Keynesianism vs. Monetarism and Other Essays inFinancial History (Londres: Allen & Unwin, 1985), pp.226-239.

[66]. Franco Bonelli, «The 1907 Financial Crisis in Italy: aPeculiar Case of the Lender of Last Resort in Action», enKindleberger y Laffargue (eds.), Financial Crises, pp. 51-65.

[67]. Franco Bonelli, La crisi del 1907: una tappa dellosviluppo industrial in Italia (Turín: Fondazione LuigiEinaudi, 1971), pp. 31-32.

[68]. Ibíd., p. 34.

[69]. Ibíd., pp. 42-43.

[70] . Frank Vanderlip, «The Panic as a WorldPhenomenon», Annals of the American Academy ofPolitical and Social Science, vol. 31 (enero-junio de1908), p. 303.

10. Respuestas políticas: el abandono benigno,la exhortación y las vacaciones bancarias

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[4]. Thomas Joplin, Case for Parliamentary Inquiry intothe Circumstances of the Panic, in a Letter to ThomasGisborne, Esq., M. P. (Londres: James Ridgeway & Sons,s.d. [posterior a 1832]), p. 10 (sobre el pánico de 1825).

[5]. Sir John Clapham, The Bank of England: a History(Cambridge: Cambridge University Press, 1945), vol. 2, p.236 (sobre el pánico de 1847).

[6]. E. Victor Morgan, The Theory and Practice of CentralBanking, 1797-1913 (Cambridge: Cambridge UniversityPress, 1943), p. 133.

[7]. Este episodio se relata en A. Andréadès, History of theBank of England (Londres: P. S. King, 1909), p. 334. Paraun tratamiento más amplio, véase Rudiger Dornbusch yJacob Frenkel, «The Gold Standard and the Bank of Englandin the Crisis of 1847», en Michael Bordo y Anna J.Schwartz, eds., A Retrospective on the Classical GoldStandard, 1821-1931 (Chicago: University of ChicagoPress, 1984), pp. 233-64.

[8] . Ministère des Finances et al., Enquête sur lesprincipes et les faits géneraux qui régissent lacirculation monétaire et fiduciare (París: Imprimerieimpériale, 1867), vol. 1, p. 456.

[9] . «The Revulsion of 1857—Its Causes and Results»,New York Herald , s.d., citado en D. Morier Evans, TheHistory of the Commercial Crisis, 1857-1858, and theStock Exchange Panic of 1859 (1859; reimp., Nueva York:Augustus M. Kelley, 1969), p. 121.

[10] . Herbert Hoover, The Memoirs of Herbert Hoover(Nueva York: Macmillan & Co., 1952), vol. 3, p. 30.

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[13] . Ernst Baasch, Holländische Wirtschaftsgeschichte(Jena: Gustav Fischer, 1927), p. 238.

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[16] . D. Morier Evans, The Commercial Crisis, 1847-1848, 2.a ed. (1849; reimp., Nueva York: Augustus M.Kelley, 1969), p. 89n.

[17]. Evans, Commercial Crisis, p. 181.

[18]. Publicaciones del Parlamento, Commercial Distress ,p. xii.

[19]. Ibíd., vol. 4, apéndice 20; Foreign CommunicationsRelative to the Commercial Crisis of 1857 , circularconsular desde Hamburgo núm. 76, noviembre de 23,1857, pp. 435, 440, 441.

[20] . Henrietta M. Larson, Jay Cooke, Private Banker(Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1936), p. 80.

[21] . W. C. T. King, History of the London DiscountMarket (Londres: George Routledge & Sons, 1936), p.243.

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[24] . The Commercial and Financial Chronicle , 16 demayo de 1884, p. 589, citado en O. M. W. Sprague, Historyof Crises under the National Banking System (1910;reimp., Nueva York: Augustus M. Kelley, 1968), p. 112.

[25]. W. R. Brock, Lord Liverpool and Liberal Toryism,1820-1827 (Cambridge: Cambridge University Press,1941), pp. 209-10 (citado por Clapham, Bank of England,vol. 2, p. 108).

[26]. Clapham, Bank of England, vol. 2, p. 332.

[27]. Stephan Skalweit, Die Berliner Wirtschaftskrise von1763 und ihre Hintergründe (Stuttgart: Verlag W.Kohlhammer, 1937), pp. 49-73.

[28]. Arthur D. Gayer, W. W. Rostow y Anna J. Schwartz,The Growth and Fluctuation of the British Economy,1790-1850 (Oxford: Oxford University Press, ClarendonPress, 1953), vol. 1, p. 272.

[29] . Larry T. Wimmer, «The Gold Crisis of 1869: aProblem in Domestic Economic Policy and InternationalTrade Theory» (Tesis doctoral, University of Chicago,1968), p. 79.

[30] . Andréadès, Bank of England, p. 137, quien cita aHenry D. McLeod, Theory and Practice of Banking, 3.aed. (Londres: Longman Green, Reader & Dyer, 1879), p.428.

[31] . John Carswell, The South Sea Bubble (Londres:Cresset Press, 1960), p. 184.

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[33] . Alexander Dana Noyes, The Market Place:Reminiscences of a Financial Editor (Boston: Little,Brown, 1938), p. 333.

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[35]. Ibíd.

[36]. Ibíd., p. 181.

[37] . Max Wirth, Geschichte der Handelskrisen, 4.a ed.(1890; reimp., Nueva York: Burt Franklin, 1968), p. 521.

[38]. Maurice Lévy-Leboyer, Les banques européennes etl'industrialisation internationale dans la premièremoitié du XIXe siècle (París: Presses Universitaires deFrance, 1964), p. 480, texto y nota 5.

[39] . George W. Van Vleck, The Panic of 1857: anAnalytical Study (Nueva York: Columbia University Press,1943), p. 80.

[40]. Sprague, History of Crises, pp. 120, 182-3.

[41]. Ibíd., pp. 75, 291-2.

[42]. Jacob H. Schiff, «Relation of a Central Bank to theElasticity of the Currency», Annals of the AmericanAcademy of Political and Social Science, vol. 31 (enero-junio de 1908), p. 375. Para una versión más próxima anuestra época, véase Jean Strouse «The Brilliant Bailout»,New Yorker (23 de noviembre de 1998), pp. 62-77.

[43]. Myron T. Herrick, «The Panic of 1907 and Some ofIts Lessons», Annals of the American Academy ofPolitical and Social Science, vol. 31 (enero-junio de1908), p. 309.

[44]. John Kenneth Galbraith, The Great Crash, 1929 , 3.aed. (Boston: Houghton Mifflin, 1972), pp. 107-8.

[45] . Para un estudio sobre la comisión de rescate(Aufhilfsfonds) de Viena, véase Eduard März,Österreichische Industrie-und Bankpolitik in der ZeitFranz Josephs I: Am Beispiel der k.k. priv.Österreichischen Credit-Anstalt für Handel und Gewerbe(Viena: Europa Verlag, 1968), pp. 177-82. März señala (p.179) que la mejor descripción de la crisis es la realizadapor Josef Neuwirth, Bank und Valuta in Österreich, vol. 2,Die Spekulationskrisis van 1873 (sin datos depublicación).

[46]. Lévy-Leboyer, Banques européennes, pp. 470-1.

[47]. Bertrand Gille, La banque en France au XIXe siècle(París: Droz, 1970), p. 93.

[48]. Publicaciones del Parlamento, Commercial Distress ,vol. 4, apéndice, despacho consular desde Hamburgo núm.75, p. 434.

[49]. Ibíd., p. 435.

[50]. Hans Rosenberg, Die Weltwirtschaftskrise von 1857-1859 (Stuttgart/Berlín: Verlag von W. Kohlhammer,1934), p. 129.

[51] . Publicación del Parlamento, Commercial Distress ,vol. 4, apéndice, despachos consulares desde Hamburgo,núms. 77, 80, 81, 82, 84, 86, pp. 435-7.

[52]. Albert E. Fr. Schäffle, «Die Handelskrise von 1857 inHamburg, mit besonderer Rücksicht auf das Bankwesen»,en Gesammelte Aufsätze (Tubinga: H. Raupp'schen, 1885),vol. 2, pp. 44, 45, 52, 53.

[53]. Clapham, Bank of England, vol. 2, p. 156.

[54]. Ibíd., p. 331. Para descripciones más detalladas de lacrisis y el rescate de la Baring, véase L. S. Pressnell, «GoldReserves, Banking Reserves and the Baring Crisis of1890», en C. R. Whittlesey y J. S. G. Wilson, eds., Essaysin Money and Banking in Honour of R.S. Sayers (Oxford:Clarendon Press, 1968), pp. 67-228; e ídem, «The SterlingSystem and Financial Crises before 1914», en C. P.Kindleberger y J.-P. Laffargue, eds., Financial Crises:Theory, History and Policy (Cambridge: CambridgeUniversity Press, 1982), pp. 148-64.

[55]. Diario de John Biddulph Martin, en George Chandler,Four Centuries of Banking (Londres: B. J. Batsford,1964), vol. 1, p. 330.

[56]. Ellis T. Powell, The Evolution of the Money Market(1384-1915): an Historical and Analytical Study of theRise and Development of Finance as a CentralCoordinated Force (1915; reimp., Nueva York: AugustusM. Kelley, 1966), p. 528.

[57]. Ibíd., p. 525.

[58] . «New York Fed Assists Hedge Fund Bailout», NewYork Times, 24 de septiembre de 1998, pp. A1, C11.

[59]. Hay algunos puristas, o masoquistas, que piensan quelas estampidas bancarias son una respuesta óptima para losdepositantes y beneficiosas para el sistema; las estampidasconstituirían una forma de monitorización. «Si losdepositantes creen que hay algunos bancos de bajorendimiento, pero no les es posible decidir cuáles puedencaer en la insolvencia, es posible que eliminen todos losbancos indeseables mediante un pánico financiero queabarque todo el sistema». Esta cita es de Charles W.Calomoris y Gary Gorton, «The Origins of Banking Panics:Models, Facts and Bank Regulation», en R. Glenn Hubbard,ed., Financial Markets and Financial Crises (Chicago:University of Chicago Press, 1991), pp. 120-1.

[60]. Hoover, Memoirs, vol. 3, pp. 211-12.

[61] . «Bank Board Doubles Texas Cost Estimate», NewYork Times, 8 de julio de 1988, sec. D.

[62] . «Treasury Says Savings Aid Should Not Tax theTaxpayer», New York Times, 3 de agosto de 1988, sec. D.

[63]. Wirth, Handelskrisen, p. 100.

[64] . Andréadès, Bank of England, pp. 187-9; Clapham,Bank of England, vol. 1, pp. 263-5.

[65] . Gayer, Rostow, and Schwartz, Growth andFluctuation, vol. 1, p. 34.

[66]. William Smart, Economic Annals of the NineteenthCentury (1911; reimp., Nueva York: Augustus M. Kelley,1964), vol. 1, pp. 267-8.

[67]. Ibíd., p. 271.

[68]. Wirth, Handelskrisen, pp. 110-11.

11. El prestamista doméstico de último recurso

[1]. François Nicholas Mollien, Mémoirs d'un Ministre duTrésor Public, 1780-1815 (París: Fournier, 1845), vol. 2,pp. 298 ss.

[2] . Ministère des Finances et al., Enquête sur lesprincipes et les faits généraux qui régissent lacirculation monétaire et fiduciaire (París: Imprimerieimpériale, 1867), vol. 2, pp. 31-32.

[3]. Murray N. Rothbard, America's Great Depression , 3.aed. (Kansas City: Sed & Ward, 1957), p. 167.

[4]. Herbert Spencer, de «State Tampering with Money andBanks», en Essays: Scientific, Political and Speculative(Londres: Williams & Norgate, 1891), vol. 3, p. 354,citado por Charles Lipson, Standing Guard: ProtectingForeign Capital in the Nineteenth and TwentiethCenturies (Berkeley: University of California Press,1985), p. 45.

[5] . T. S. Ashton, Economic Fluctuations in England,1700-1800 (Oxford: Oxford University Press, ClarendonPress, 1959), p. 112.

[6]. Ibíd., p. 111.

[7]. E. Victor Morgan, The Theory and Practice of CentralBanking, 1797-1913 (Cambridge: Cambridge UniversityPress, 1943), p. 240.

[8]. Maurice Lévy-Leboyer, Les banques européennes etl'industrialization internationale dans la premièremoitié du XIXe siècle (París: Presses universitaires deFrance, 1964), p. 490.

[9] . Véase la introducción de F. A. Hayek en HerryThornton, An Enquiry into the Nature and Effect of thePaper Credit of Great Britain (1802; Londres: Allen &Unwin, 1939; reimpresión, Londres: Frank Cass, 1962), p.38.

[10]. Thornton, Paper Credit, pp. 187-188.

[11] . The Collected Works of Walter Bagehot , ed. deNorman St John Stevas (Londres: The Economist, 1978),vol. 11, p. 149.

[12]. Ibíd., vol. 9, p. 267.

[13]. Thomas Joplin, Case for Parliamentary Inquiry intothe Circumstances of the Panic, in a setter to ThomasGisborne, Esq., M.P. (Londres: James Ridgeway & Sons,s.f. [después de 1932]), p. 29.

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[15] . D. P. O'Brien, «Overstone's Thought», en D. P.O'Brien (ed.), The Correspondence of Lord Overstone(Cambridge: Cambridge University Press, 1971), vol. 1, p.95.

[16] . Milton Friedman y Anna J. Schwartz, A MonetaryHistory of the United States, 1867-1960 (Princeton:Princeton University Press, 1963), pp. 418-419. Lametáfora de la avalancha también fue utilizada por AlfredMarshall al constatar que la rápida acción por parte delBanco de Inglaterra con respecto a los tipos de descuentocon frecuencia detiene una expansión poco razonable delcrédito, «que en caso contrario podría crecer, como lacaída de un copo de nieve en la ladera empinada de unamontaña» y convertirse en una avalancha (la cursiva es deMarshall). Véase Marshall, Money, Credit and Commerce(1923; reimpresión, Nueva York: Augustus M. Kelly,1965), pp. 258-259.

[17]. Walter Bagehot, Lombard Street: a Description ofthe Money Market (1873; reimpresión, Londres: JohnMurray, 1917), p. 160.

[18]. Elmer Wood, English Theories of Central BankingControl, 1819-1858 (Cambridge, Mass.: HarvardUniversity Press, 1939), p. 147.

[19] . J. H. Clapham, The Bank of England: a History(Cambridge: Cambridge University Press, 1945), vol. 2, p.289.

[20]. Bagehot, Lombard Street, pp. 161-162.

[21]. Clapham, Bank of England, vol. 2, p. 108.

[22]. Marshall, Money, Credit and Commerce , p. 307. Ensu capítulo final sobre la República Holandesa, Jan deVries y Ad van der Woude señalan que en 1780 el sectorbancario internacional holandés carecía de un elementocrítico: instituciones efectivas de creación de crédito quemantuvieran la liquidez en tiempos de crisis (The FirstModern Economy [Cambridge: Cambridge UniversityPress, 1997], p. 683).

[23]. Bertrand Gille, La banque en France au XIXe siècle:Recherches historiques (Ginebra: Librairie Droz, 1970),p. 32.

[24]. Bertrand Gille, La Banque et le crédit en France de1815 à 1848 (París: Presses universitaires de France,1959), p. 367.

[25]. Michel Chevalier, Lettres sur l'Amérique du Nord ,3.a ed. (París: Charles Gosselin, 1838), p. 37, nota 1.

[26] . Ministère des Finances et al., Enquête, vol. 3, pp.411-412.

[27]. Ibíd., vol. 2, pp. 129-130.

[28]. Jean Bouvier, Un siècle de banque française (París:Hachette Littérature, 1973), pp. 83-84.

[29] . Véase Rondo Cameron, France and the EconomicDevelopment of Europe, 1800-1914 (Princeton:Princeton University Press, 1961), pp. 191 ss.

[30] . Maurice Lévy-Leboyer, Histoire économique etsociale de la France despuis 1848 (París: Les Cours deDroit, Institut d'Études Politiques, 1951-1952), p. 121.

[31]. Cameron, France and Europe, p. 117.

[32]. Alfred Pose, La monnaie et ses institutions (París:Presses universitaires de France, 1942), p. 215.

[33]. Jean Bouvier, Le krach de l'Union Générale, 1878-1885 (París: Presses universitaires de France, 1960), pp.150, 152-153.

[34]. Esther Rogoff Taus, Central Banking Functions ofthe United States Treasury, 1789-1941 (Nueva York:Columbia University Press, 1943), pp. 22, 23, 29.

[35]. Ibíd., pp. 39-131.

[36]. C. A. E. Goodhart, The New York Money Market andthe Finance of Trade, 1900-1913 (Cambridge, Mass.:Harvard University Press, 1969), p. 120.

[37] . George W. Van Vleck, The Panic of 1857: anAnalytical Study (Nueva York: Columbia University Press,1943), p. 106.

[38] . O. M. W. Sprague, History of Crises under theNational Banking System (1910; reimpresión, NuevaYork: Augustus M. Kelley, 1968).

[39] . O. M. W. Sprague, History of Crises under theNational Banking System (1910; reimpresión, NuevaYork: Augustus M. Kelley, 1968).

[40]. El ensayo de Ridgely en Annals tenía el título másexacto de «An Elastic Credit Currency as a Preventive forPanics», pero los escritos de los demás, excepto Seligman,eran incondicionales en su defensa de la elasticidadmonetaria del banco central.

[41]. Nótese la descripción que hace Bagehot del carácterde los por entonces miembros del consejo del Banco deInglaterra. «Un consejo de mercaderes ingleses sencillos yprósperos; e hicieron y dejaron de hacer lo que se podríaesperar que hiciera y dejara de hacer semejante consejo.Nadie podía esperar grandes conocimientos de cienciaseconómicas en semejante consejo; los estudios laboriososresultan extraños en las costumbres de los mercaderesingleses» (Walter Bagehot, Lombard Street: aDescription of the Money Market [1873; reimpresión,Londres: John Murray, 1917], p. 166). Más tarde será máscrítico: «Desgraciadamente... los directores del Banco deInglaterra no estaban familiarizados con los principioscorrectos, ni estaban protegidos por una rutina juiciosa. Nose podía esperar que descubriesen por sí mismos dichosprincipios. El pensamiento abstracto del mundo no sepuede esperar de las personas en puestos elevados... Sinduda cuando está en juego la fortuna de los hombres, laintuición del comerciante anticipa de alguna manera lasconclusiones de los más íntimos» (p. 169).

[42]. Wood, English Central Banking Control , pp. 169-170.

[43]. Franco Bonelli, La crisi del 1907: una tappa dellosciluppo industriale in Italia (Turín: Fondazione LuigiEinaudi, 1971), passim y en especial p. 165.

[44] . Leone Levi, History of British Commerce, 1763-1870, 2.a ed. (Londres: John Murray, 1872), pp. 311-312.

[45] . Gran Bretaña, Parliamentary Papers, MonetaryPolicy, Commercial Distress (1857: Shannon: IrishUniversity Press, 1969), vol. 3, p. XXIX.

[46]. Collected Works of Walter Bagehot, vol. 9, p. 147.

[47]. Ibíd., vol. 11, pp. 149-150.

[48]. Véase C. P. Kindleberger, «Rules vs. Men: Lessonsfrom a Century of Monetary Policy», en ChristophBuchheim, Michael Hutter y Harold James (eds.),Zerrissene Zwischenkriegsheit: WirtschaftshistoricheBeiträge: Knut Borchardt zum 65. Geburtstag , reimpresoen C. P. Kindleberger, The World Economy and NationalFinance in Historical Perspective (Ann Arbor: Universityof Michigan Press, 1995), p. 181-200.

[49]. Bouvier, Le krach, cap. 5.

[50] . Charles Wilson, Anglo-Dutch Commerce andFinance in the Eighteenth Century (Cambridge:Cambridge University Press, 1941), pp. 176-177.

[51]. Friedman y Schwartz, Monetary History, p. 309 y enespecial pp. 309-310 n.; Peter Temin, Did MonetaryForces Cause the Great Depression? (Nueva York: W. W.Norton, 1976).

[52]. Clapham, Bank of England, vol. 1, p. 261; vol. 2, p.58.

* Literalmente: País Negro. Zona de Inglaterra fuertementeindustrializada, situada en los Midlands occidentales,aproximadamente entre Birmingham y Wolverhampton. (N.del T.)

[53]. Ibíd., vol. 2, pp. 59-60.

[54]. Ibíd., vol. 1, pp. 249.

[55]. Ibíd., vol. 2, pp. 82-84.

[56]. Ibíd., p. 145.

[57]. Alain Plessis, La Politique de la Banque de Francede 1851 à 1879 (Ginebra: Droz, 1985), pp. 89, 99 y 107.La Banque también prestó sobre bonos de París, pero nosobre los de Marsella o Burdeos; Ibíd., pp. 105-106.

[58]. Bagehot, Lombard Street, p. 195.

[59]. Clapham, Bank of England, vol. 2, p. 59.

[60] . W. C. T. King, History of the London DiscountMarket (Londres: George Routledge & Sons, 1936), p. 36.

[61]. Clapham, Bank of England, vol. 2, pp. 206-207.

[62]. Ibíd., vol. 1, p. 261.

[63] . D. Morier Evans, The History of the CommercialCrisis, 1857-1858, and the Stock Exchange Panic of1859 (1859; reimpresión, Nueva York: Augustus M.Kelley, 1969), p. 80.

[64]. Lévy-Boyer, Banques européennes, p. 559.

[65]. Ibíd., p. 647.

[66]. Ibíd., p. 492.

[67]. Evans, Commercial Crisis, pp. I-II, VI-XVIII.

[68] . A. Andréadès, History of the Bank of England(Londres: P. S. King, 1909), p. 266.

[69]. Clapham, Bank of England, vol. 2, p. 157. Más tardese refiere a él como «el asunto del banco W que se arrastródurante mucho tiempo» (Ibíd., p. 337).

[70]. R. C. O. Matthews, A Study in Trade-Cycle History:Economic Fluctuations in Great Britain, 1832-1842(Cambridge: Cambridge University Press, 1954), p. 173.

[71]. Clapham, Bank of England, vol. 1, p. 245.

[72] . H. S. Foxwell, prefacio a Andréadès, Bank ofEngland, p. XVII.

[73]. Clapham, Bank of England, vol. 1, p. 256.

[74]. Véase Friedman y Schwartz, Monetary History, pp.339, 363-367.

[75]. Ibíd., p. 395.

[76]. Ibíd., p. 339.

[77] . Véase Milton Friedman, «Rediscounting» en AProgram of Monetary Stability (Nueva York: FordhamUniversity Press, 1960), pp. 36-36.

[78] . Paul Johnson, Modern Times: the World from theTwenties to the Eighties (Nueva York: Harper & Row,1983), p. 244.

[79] . Friedman y Schwartz, Monetary History, pp. 334-335.

[80]. Clapham, Bank of England, vol. 2, p. 102.

[81]. Evans, Commercial Crisis, p. 207.

[82]. Taus, Central Banking, pp. 50, 70.

[83]. Sprague, History of Crises, p. 256.

12. El prestamista internacional de últimorecurso

[1] . Niall Ferguson, The House of Rothschild: Money'sProphets, 1798-1847 (Nueva York: Viking, 1998), cap.16, Tabla 16a en p. 461, muestra el curso de los precios delos bonos en Viena, París, Roma y Londres. Fergusonafirma que «la casa de Londres no era el prestamista deúltimo recurso para todos»; pero Alphonse, nieto deNathan, fue enviado a Nueva York para alejar de Belmont lapreocupación sobre la indemnización mexicana y centrarseen Europa (pp. 466-70).

[2]. Ron Chernow, The Warburgs: the Twentieth-CenturyOdyssey of a Remarkable Jewish Family (Nueva York:Random House, 1993), p. 328.

[3]. R. D. Richards, «The First Fifty Years of the Bank ofEngland, 1694-1744», en History of the Principal PublicBanks, compilado, de J. G. van Dillen (The Hague:Martinus Nijhoff, 1934), p. 234.

[4] . Violet Barbour, Capitalism and Ámsterdam in the17th Century (1950, Ann Arbor: University of MichiganPress, 1966), p. 125.

[5]. Charles Wilson, Anglo-Dutch Commerce and Financein the Eighteenth Century (Cambridge: CambridgeUniversity Press, 1941), pp. 168-9.

[6]. Ibíd., p. 176.

[7]. Sir John Clapham, The Bank of England: a History(Cambridge: Cambridge University Press, 1945), vol. 1, p.249.

[8]. Alain Plessis, La Politique de la Banque de France de1850 à 1870 (Ginebra: Droz, 1985), cap. 4, pp. 241-5.

[9]. Knut Wicksell, Lectures on Political Economy (NuevaYork: Macmillan, 1935), vol. 2, pp. 37-8.

[10]. Jacob Viner, Studies in the Theory of InternationalTrade (Nueva York: Harper & Bros., 1937), p. 273;Clapham, Bank of England, vol. 2, p. 169.

[11]. Clapham, Bank of England, vol. 2, pp. 164-5.

[12] . Clément Juglar, Des crises commerciales et leurretour périodique en France, en Angleterre et aux États-Unis, 2.a ed. (1889, Nueva York: Augustus M. Kelley,1967), p. 417.

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[23]. Ibíd., informe n.o 393 de Berlín, diciembre 29, 1857,pp. 450-1.

[24]. Clapham, Bank of England, vol. 2, p. 234.

[25]. Morgan, Theory and Practice of Central Banking, p.176.

[26]. Clapham, Bank of England, vol. 2, pp. 291-4.

[27]. Ibíd., pp. 329-30, 344.

[28] . Citado por Hartley Withers, en The Meaning ofMo n e y (1909), en R. S. Sayers, Bank of EnglandOperations 1890-1914 (Londres: P. S. King, 1936), p.111.

[29] . J.-L. Billoret, «Système bancaire et dynamiqueéconomique dans un pays à monnaie stable: France, 1896-1914», tesis, Faculté de Droit et Sciences Économiques,Nancy, 1969, citado por Jean Bouvier, en Un siècle debanque française (París: Hachette Littérature, 1973), p.240.

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[40] . J. N. Jeanneney, «De la Spéculation financièrecomme arme diplomatique: À propos de la premièrebataille de franc (novembre 1923-mars 1924)», Relationsinternationales, n.o 13 (primavera de 1978), pp. 9-15, creeque el gobierno alemán lanzó el ataque contra el franco.Schuker es escéptico: The End of French Predominance ,p. 56. Jean-Claude Debeir, «La crise du franc de 1924: Uneexemple de la spéculation "internationale"», RelationsInternationales, n.o 13 (primavera de 1978), p. 35, culpa alos ataques a bancos estadounidenses pero afirma que losfranceses hicieron parte de la especulación.

[41]. Schuker, The End of French Predominance, cap. 4.

[42]. Ibíd., p. 111.

[43]. C. P. Kindleberger. The World in Depression, 1929-1939, 2.a ed. (Berkeley: University of California Press,1986), caps. 7, 14.

[44]. R. G. Hawtrey, The Art of Central Banking (Londres:Longmans, Green, 1932), pp. 220-4; todas las cursivasaparecen en el original. Hawtrey es profético hasta ciertopunto. Dado que el FMI se toma su tiempo para tomardecisiones de crédito como prestamista de último recurso,y el Banco Internacional de Pagos puede actuar conrapidez, este último ha operado en varias crisis financierasrecientes proporcionando «préstamos puente», es decir,financiación a corto plazo (aunque de cantidades limitadas)a países con necesidades inmediatas. Estos préstamosserían reembolsados con fondos de créditos del FMI. VerHarold James, International Monetary Cooperation sinceBretton Woods (Washington, DC: International MonetaryFund, 1995; Nueva York y Oxford: Oxford UniversityPress, 1996), pp. 361-2, 389, 557, 562, 592.

[45]. Hawtrey, The Art of Central Banking, pp. 229-32; encursiva en el original.

[46] . Susan Howson y Donald Winch, The EconomicAdvisory Council, 1930-1939: a Study in EconomicAdvice during Depression and Recovery (Cambridge:Cambridge University Press, 1977), pp. 188-9. Hay unalista del personal de varios comités en ibíd., Apéndice 1,pp. 354-70.

[47]. Ibíd., pp. 272-81.

[48]. Esta discusión está basada en el libro de Karl ErichBorn, Die deustsche Bankenkrise, 1931: Finanzen undPolitik (Munich: R. Piper & Co. Verlag, 1967).

[49]. Ibíd., p. 86.

[50]. Ibíd., p. 83.

[51]. De Norman a Harrison, mensaje, 3 de julio de 1931,en los archivos del Banco de la Reserva Federal de NuevaYork.

[52] . Stephen V. O. Clarke, Central Bank Cooperation,1924-31 (Nueva York: Banco de la Reserva Federal deNueva York, 1967), p. 44. Esto ocurrió después de ladiscusión entre ambos lados, con británicos y americanosdiciendo que no (Kindleberger, World in Depression , p.153). Por su parte, los alemanes debatieron un plan deWilhelm Lautenbach del Ministerio de Economía, quepedía la suspensión del servicio de deuda externa y laexpansión el gasto (ibíd., p. 171, n. 5). El plan deLautenbach surgió nuevamente después de que la libraesterlina se desvinculara del oro en septiembre de 1931.Ver Knut Borchardt y Hans Otto Schöltz, eds.,Wirtschaftspolitik in der Krise (Baden-Baden: Nomos,1931 [1991]). Se trata de una transcripción del fascinantedebate en el Reichsbank entre economistas y funcionariosalemanes.

[53]. Clarke, Central Bank Cooperation, pp. 121, 148.

[54]. Howson and Winch, Economic Advisory Council, pp.88-9.

[55]. Ibíd., p. 162.

[56]. Kindleberger, World in Depression, pp. 168, 184.

[57]. D. E. Moggridge, «Policy in the Crises of 1920 and1929», en C. P. Kindleberger y J.-P. Laffargue, eds.,Financial Crises: Theory, History and Policy(Cambridge: Cambridge University Press, 1982), pp. 171-87.

[58] . Stephen A. Schuker, American «Reparations» toGermany, 1919-33: Implications for the Third-WorldDebt Crisis, Princeton Studies in International Finance n.o61 (Princeton: International Finance Section, PrincetonUniversity Press, 1988).

[59]. Richard N. Cooper, «Economic Interdependence andForeign Policy in the Seventies», World Politics , vol. 24(enero de 1972), p. 167.

[60] . Ver Bank for International Settlements, AnnualReport n.o 63 al 31 marzo de 1993, p. 196; y n.o 64 al 31de marzo 1994. El volumen de negocios mundial aumentóde 10.000 millones a 20.000 millones en un día en 1973, a80.000 millones en 1983, antes de la subida a más de 1billón en un día en 1995: The Economist, vol. 337, n.o7936 (14 de octubre de 1995), p. 10. Para mercadosemergentes y la Unión Monetaria Europea, ver Bank forInternational Settlements, 68th Annual Report al 31 demarzo de 1998, p. 11, y gráfica p. 115.

[61] . Charles A. Coombs, The Arena of InternationalFinance (Nueva York: Wiley), pp. 77, 79, 81, 83, 195,202, 292.

[62]. Coombs, Arena, p. 37.

[63]. Ibíd., pp. 81, 85, 111, 121, 127, 134, 181, 185.

[64]. Susan Strange, «International Monetary Relations», enAndrew Schonfield, ed., International Economic Relationsof the Western World, 1959-71 (Oxford: OxfordUniversity Press, para el Royal Institute of InternationalAffairs, 1976), vol. 2, p. 136.

[65]. Ver Debeir, «La crise du franc du 1924».

[66]. Kathleen Burk y Alec Cairncross, «Goodbye GreatBritain»: the 1976 IMF Crisis (New Haven, Conn.: YaleUniversity Press, 1992).

[67]. Para los antecedentes, ver el informe sobre Méxicode Ernesto Zedillo en Donald R. Lessard y JohnWilliamson, ed., Capital Flight and Third World Debt(Washington, DC: Institute for International Economics,1987), pp. 174-85. La crisis en sí es debatida enprofundidad en los números del New York Times desde el21 al 29 de diciembre de 1994.

[68] . «President Clinton Sidesteps Congress UsingEmergency Authority», New York Times , 1 de febrero de1995, p. A1.

[69] . Bank for International Settlements, Annual Report,n.o 68, p. 134.

[70]. Ibíd.

[71]. Wynne Godley, «Seven Unsustainable Processes», uninforme especial del Levy Institute, Annandale-on-Hudson,Nueva York, 1999.

[72]. C. P. Kindleberger, World Economic Primacy, 1500-1990 (Nueva York: Oxford University Press, 1996), caps.10 y 12.

[73]. Robert O. Keohane, After Hegemony: Cooperationand Discord in the World Political Economy (Princeton:Princeton University Press, 1984).

Manías, pánicos y cracs: Historia de las crisisfinancierasCharles P. Kindleberger No se permite la reproducción total o parcial de este libro,ni su incorporación a un sistema informático, ni sutransmisión en cualquier forma o por cualquier medio, seaéste electrónico, mecánico, por fotocopia, por grabación uotros métodos, sin el permiso previo y por escrito deleditor. La infracción de los derechos mencionados puedeser constitutiva de delito contra la propiedad intelectual(Art. 270 y siguientes del Código Penal) Diríjase a CEDRO (Centro Español de DerechosReprográficos)si necesita reproducir algún fragmento de esta obra.Puede contactar con CEDRO a través de la webwww.conlicencia.como por teléfono en el 91 702 19 70 / 93 272 04 47 Título original: Manias, Panics and Crashes: A History ofFinancial Crises. 6thEdition. Publicado originalmente por Palgrave Macmillan,sello de MacMillan

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