medlemsbladet valueinvest danmark 1 2015

A K T I E M A R K E D E R N ER A P P O R T E R I N G E R

I N V E S T E R I N G S C A S E SA R T I K E L

M E D L E M S B L A D F O R I N V E S T E R I N G S F O R E N I N G E N

VALUEINVEST DANMARK

2015

AKTIVFORVALTNING

KRÆVER MOD OG GRUNDIGTHJEMMEARBEJDE

TØR DU SOM AKTIV FORVALTER GÅ MOD STRØMMEN?

CASESADIDAS

STÆRKT GLOBALT BRAND,MEN TJENER DE PENGE?

AIR LIQUIDEET KIG PÅ INDUSTRIELLE GASSER

SOM ATTRAKTIVT LANGSIGTETINVESTERINGSMÅL

3FORORD TILÅRSRAPPORTE-RINGER2014 har givet solide afkast for såvel det generelle aktiemarked som for de globale afdelinger.

26CASE: AIR LIQUIDEIndustrielle gasser er et godt eksempel på en industri, der har de karakteristika de fleste investorer leder efter.

5STATUS PÅ AKTIE-MARKEDERNEEfter en træg start på 2014, hvor de økono-miske nøgletal fra alle sider så lidt svage ud, kom der mere gang i kedlerne i andet halvår.

29AKTIV FORVALT-NING KRÆVER MOD OG GRUNDIGT HJEMMEARBEJDEIkke alle påståede aktive forvaltere lever op til deres egen vare-deklaration.

Medlemsblad for

Investeringsforeningen

ValueInvest Danmark

Udgiver

ValueInvest Danmark

c/o BI Management A/S

Sundkrogsgade 7

DK-2100 København Ø.

Telefon: +45 77 309 000

Telefax: +45 33 144 036

[email protected]

www.valueinvest.dk

Ansvarshavende redaktør

Ole Steffensen

Redaktion

Lotte Beck

Layout og produktion

BUCHS AS

Kertemindevej 15

DK-8940 Randers SV

Telefon: +45 86 420 599

[email protected]

www.buchs.dk

Ansvarsfraskrivelse. ValueInvest Danmark kan på ingen måde gøres erstatningsansvarlig for de informationer, som findes i nærværende medlemsblad – uanset om disse informationer mod forventning skulle være ukorrekte. Value-Invest Danmark kan derfor ikke pålægges ansvar for skader eller tab, der direkte eller indirekte er pådraget på grundlag af informationer, som findes i medlemsbladet. Indholdet af ValueInvest Danmarks medlemsblad er tænkt som generel information og kan på ingen måde sidestilles med rådgivning. Investering kan være forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Nærværende materiale indeholder oplysninger om historiske afkast og allokeringer, simulerede afkast samt prognoser, der således ikke kan opfattes som en garanti for fremtidige afkast eller allokeringer. Afkast kan blive formindsket eller forøget som følge af udsving i valutakurserne samt udviklingen på aktiemarkederne. Eventuelle udsagn om fremtiden, som er indeholdt på hjemmesiden eller i investeringsforeningens publikationer, afspejler ledelsens, på daværende tidspunkt, aktuelle forventninger til fremtidige begivenheder og økonomiske resultater samt til konjunkturerne i verdensøkonomien og på finansmarkederne. Den type forventninger er i sagens natur forbundet med usikkerhed, og vi vurderer, at usikkerheden er større, end hvad vi historisk har set. Og da det ydermere er behæftet med meget stor usikkerhed at give bud på den konkrete udvikling på de mange enkeltmarkeder, vi investerer på, vurderer vi, at det ikke er hensigtsmæssigt at komme med konkrete tal for afkastforventningerne for det kommende år. Investorer og andre, der tager beslutninger på grundlag af denne information, bør generelt foretage deres egne omhyggelige overvejelser om hvilke usikkerheder, der kan have betydning. Det anbefales derfor altid at søge professionel investeringsrådgivning og tillige vejledning om dertil knyttede individuelle skatteforhold, der påvirkes af den aktuelle investering. Der tages forbehold for trykfejl, produktændringer, kurser og lignende. For yderligere information, herunder prospekt, henvises til www.valueinvest.dk The material in this magazine is not directed at and is not intended for persons residential in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark, and the material in this magazine is not an offer to provide, or a solicitation of any offer to buy or sell, products or services in the United States of America, Canada, Australia, Japan, Switzerland or other jurisdictions outside of Denmark.

7BEGREBER FOR VALUEINVEST DANMARK- forklaringer påanvendte begreber.

8ÅRSRAPPORTERIN-GER FOR 2014for ValueInvest Global, Global Akkumulerende, Blue Chip Value ogJapan.

23CASE: ADIDASTyske adidas er et stærkt globalt brand, men har adidas også evnen til at tjene penge?

afkastvaluestabilitet

Forsigtighed er en dyd.Så må vi leve med afkastet.

541 139

Hæftet er miljømærket.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 52

Kære investor

2. halvår 2014 bød på en række begivenhe-

der, der havde betydning for udviklingen på

det globale aktiemarked. USA afsluttede som

ventet obligationsopkøbene, men fortsætter

indtil videre deres lavrentepolitik. Dette sker

på trods af, at mange økonomiske nøgletal

peger i den rigtige retning. En indikation af, at

den amerikanske økonomi er foran de fleste

andre store økonomier i genoprettelsen efter

finanskrisen. USA’s FED forventes fortsat at

være den første centralbank, der hæver de

korte renter. Den geopolitiske situation mel-

lem Rusland på den ene side og Europa og

USA på den anden side er fortsat anspændt,

og sanktionerne fra begge sider går ud over

både virksomhederne og forbrugerne. Ebola

virussens udbrud i Afrika medførte frygt for,

at virussen kunne sprede sig til andre kon-

tinenter også. Imod slutningen af oktober

beroligedes de finansielle markeder dog af, at

man anså virussen for at være under kontrol,

hvorved frygtens effekt aftog. Prisen på olie

må ligeledes siges at have vundet spalte-

plads i 2. halvdel af 2014. Efter at have ligget

relativt stabilt er prisen på olie faldet drastisk

i løbet af efteråret 2014. Det har store nega-

tive implikationer for olieindustrien, hvorimod

den almindelige forbruger oplever det som

en skattelettelse. Fra Japan bidrog central-

banken med en overraskende forhøjelse af

de kvantitative lettelser, hvilket forbedrede

stemningen på det japanske aktiemarked. På

trods af en periode i oktober og december

med store (negative) udsving på det gene-

relle aktiemarked, har 2. halvår givet solide

afkast for såvel det generelle aktiemarked

som for de globale afdelinger.

ValueInvest

Med afkast mellem 17,5% og 18,1% har de

globale afdelinger givet solide afkast, der dog

marginalt overgås af markedet, der har givet

19,0% i afkast. På trods af at Japan i andet

halvår gik i recession, gav markedet et bedre

afkast end i første halvår, hvorimod Japan

afdelingen dog gav højere afkast i første

halvår. For året som helhed kunne investo-

rerne i Japan afdelingen notere 10,4% i afkast

imod det japanske markeds 8,8%. Som altid

måler vi afkastene (inkl. alle omkostninger på

nær handelsomkostninger) op imod Morgan

Stanleys Verdensindeks og Japanindeks inklu-

sive dividender, men ekskl. alle omkostninger.

Vi bruger udelukkende disse indeks som pej-

lemærke for aktiemarkedets generelle afkast,

idet vi ingen inspiration tager fra disse indeks

til sammensætningen af afdelingerne.

Udviklingen i antal investorer og formue

Efter en flot stigning i medlemstallet i 2013,

på mere end 32%, fortsatte stigningen i

2014, dog med en lidt lavere stigningstakt.

Foreningen kunne således i 2014 sige vel-

kommen til 6.857 nye investorer – en stigning

på 17%. Foreningens samlede formue var

ved udgangen af 2014 6,05 milliarder kroner.

Det svarer til en stigning på 13,5%. De høje

afkast i de globale afdelinger og ligeledes et

godt positivt afkast i Japan afdelingen har,

Investeringsresultater 2014Forord til årsrapporteringen

sammen med mange nye investorer, bidraget

til den solide stigning i formuen. Vi vil gerne

byde velkommen til de nye investorer og

samtidig takke for den tillid som både de og

vores bestående investorer har vist os.

Sammensætningen af porteføljerne

Afdelingerne har historisk set haft en over-

vægt af selskaber, der er karakteriseret ved

en høj indtjeningsstabilitet. I en nøje tilrette-

lagt proces bliver alle brancher på aktiemar-

kedet (128, ekskl. Finans) inddelt i forskellige

grader af indtjeningsstabilitet. Derefter for-

søger Foreningen ved en grundig analyse at

afdække de bedste selskaber, typisk inden »

DEN GEOPOLITISKE SITUATION MELLEM RUSLAND PÅ DEN ENE SIDE OG EUROPA OG USA PÅ DEN ANDEN SIDE ER FORT-SAT ANSPÆNDT, OG SANKTIO-NERNE FRA BEGGE SIDER GÅR UD OVER BÅDE VIRKSOMHE-DERNE OG FORBRUGERNE.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 5 3

» for de mest indtjeningsstabile brancher, for

at ende med en sammensætning af virk-

somheder, der giver færrest mulige negative

overraskelser i indtjeningen. Vi mener, at den-

ne sammensætning er et stærkt udgangs-

punkt for at levere en af hjørnestenene i

Foreningens strategi; kapitalbeskyttelse. At

have stor vægt imod indtjeningsstabilitet er

et aktivt tilvalg og har betydning for, hvordan

porteføljerne klarer sig i forskellige markeds-

miljøer. Det betyder bl.a., at afkastene typisk

svinger mindre end markedsafkastet set over

længere perioder. Set i forhold til det gene-

relle aktiemarked (relativt perspektiv) betyder

det, at porteføljerne i opgangstider giver lidt

mindre afkast, men til gengæld i nedgangsti-

der bør tabe noget mindre end markedet. Dis-

se karakteristika omtaler vi under de enkelte

afdelinger. Hvis De har lyst til at læse mere

om aktiv forvaltning, beskriver artiklen ”Aktiv

forvaltning kræver mod og grundigt hjem-

mearbejde” på side 29 nøje forskellen mellem

aktiv og passiv forvaltning – et emne der må

siges at være oppe i tiden.

Forventninger

Oliepriserne er faldet dramatisk siden som-

meren, og dette er gode nyheder for den

”almindelige husholdning”, der sparer på ener-

giregningen. I samme periode er råvarepri-

serne generelt faldet anseeligt, og begge

elementer er med til at holde inflationen i

ave (lavere input omkostninger) på trods af

de hidtil usete likviditetstilførsler fra central-

bankerne. Dette bevirker, at forventningerne

om rentestigninger ligger et stykke ude i

fremtiden på nær i USA, hvor der gættes på

stigninger ”engang i 2015”. Når det kommer

til de økonomiske nøgletal og forventninger,

ser det bedst ud i USA, vekslende i Europa og

lidt udfordrende i Japan. På Emerging Markets

går det ikke så stærkt som før finanskrisen,

men blokken forventes dog stadig at have

en vækst, der er cirka dobbelt så stor som de

udviklede økonomier i 2015. For 2015 forud-

ser IMF en stigning i den globale økonomiske

vækst på et halvt procentpoint til 3,8%

(World Economic Outlook oktober 14).

Porteføljesammensætningen har ikke ændret

sig væsentligt i 2014, og porteføljerne har

fortsat meget stor overvægt mod de mest

indtjeningsstabile selskaber og sektorer. For-

eningen anser det derfor for sandsynligt, at

porteføljerne også vil opføre sig som de ple-

jer, hvilket er beskrevet under ”sammensæt-

ning af porteføljerne” - afhængig af hvordan

aktiemarkederne udvikler sig i 2015.

Udviklingen på det generelle aktiemarked vil

afhænge af forventningerne til rentestignin-

ger, råvarepriserne, oliepriserne, den geopo-

litiske situation (Ukraine / Islamisk Stat) og

naturligvis af indtjeningssituationen for virk-

somhederne, samt den mest afgørende fak-

tor de seneste år; centralbankerne og deres

massive aktivitet på de finansielle markeder.

Jeg ønsker alle et Godt Nytår og håber, at

vores ValueInvest Magasin, nr. 1 2015, byder

til interessant læsning.

Investeringsforeningen

ValueInvest Danmark

Ole SteffensenBestyrelsesformand, ValueInvest Danmark

Oliepriserne er faldet dramatisk, råvare-priserne er generelt faldet anseeligt, og begge elementer er med til at holde infla-tionen i ave. Dette bevirker, at forventnin-gerne om rentestigninger ligger et stykke ude i fremtiden...

UDSTEDELSE AF EX KUPON AFDELING

ValueInvest har i år truffet beslutning om udstedelse af beviser uden udbytte - kaldet

ex kupon beviser. Fra januar og frem til og med den ordinære generalforsamling den 20.

april, kan investorer tegne andele i ValueInvest Global uden at modtage udbytte fra

det forgangne år. Hermed undgår du som investor, at du kort efter køb får udbetalt en

del af investeringen igen som udbytte, der beskattes. Efter udbyttebetalingen på de

"gamle" beviser vil ex kupon afdelingen blive slået sammen med ValueInvest Global.

For alle udbyttebetalende afdelinger gælder, at der via eget pengeinstitut kan registre-

res en geninvesteringsaftale, der automatisk konvertere udbytte til investeringsbeviser

i samme afdeling.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 54

Status på aktiemarkederneEndnu et stærkt år for aktiemarkedet og ValueInvest med høje afkast

Efter en træg start på 2014, hvor de

økonomiske nøgletal fra alle sider så

lidt svage ud, kom der mere gang i

kedlerne i andet halvår.

Selvom der for året som helhed var nok at

bekymre sig om, kunne det ikke holde aktie-

markedet nede – tværtimod. Med det såkald-

te risikofrie afkast tæt på ikkeeksisterende

var aktiemarkedet igen i 2014 ”the-place-to-

be”, synes investorerne at have konkluderet.

Centralbankernes massive opkøb af obligatio-

ner maste næsten al saft ud af rentecitronen,

så alle der ledte efter et afkast, der kunne

inflationssikre deres midler, måtte kigge læn-

gere ud af risikokurven. Tabellen på næste

side viser de tiårige statsobligationsrenter

i udvalgte lande. Heraf fremgår, at USA bød

på den højeste rente på ca. 2,2%, hvorefter

det hurtigt går nedad. Når man ser på denne

tabel, er det måske ikke så overraskende, at

investorerne i 2014 søgte imod aktiemarke-

det, hvor alene dividenden for det samlede

aktiemarked (MSCI Developed Markets) var

på højde med den tiårige rente i USA, og divi-

denden for de globale afdelinger lå væsentlig

højere.

Således hjulpet af rentemarkedets ugunst,

steg det globale aktiemarked med hele

19,0%, og det japanske marked steg 8,8%,

målt ved henholdsvis Morgan Stanleys Ver-

densindeks og Japanindeks. Med afkast på

mellem 17,5% og 18,1% tog investorerne i

de globale afdelinger stor del i aktiefesten,

dog fortsat med en meget stor andel af ind-

tjeningsstabile virksomheder i porteføljerne.

Investorerne i Japan afdelingen kunne med

10,4% notere lidt højere afkast end markedet,

også her opnået med en væsentligt mere

forsigtigt sammensat portefølje end for mar-

kedet generelt - målt på indtjeningsstabilitet.

Sektorudvikling

Sektoren Medicinalindustri var den mest sti-

gende sektor i 2014 efterfulgt af Informati-

onsteknologi og Forsyning. Medicinalsekto-

ren er efterhånden en af de dyreste sektorer

rent prismæssigt. Foreningens investorer

har draget god nytte af sektorens udvikling

de seneste år, idet afdelingerne igennem

en mangeårig periode har haft en relativt

høj andel i medicinalaktier. Med sektorens

højere prisfastsættelse, tyndede Foreningen

ud i medicinalinvesteringerne og bogførte

dermed noget af gevinsten. Der ligger dog

fortsat godt 10% investeret i sektoren i de

globale afdelinger. I sektoren Informations-

teknologi, der var den næstbedste sektor,

klarede to af de globale afdelingers selska-

ber sig på niveau med sektoren, hvorimod

Microsoft gjorde det helt formidabelt og

var én af de største enkelte bidragsydere til

årets afkast. I energisektoren, der var den

klart dårligste sektor i 2014, havde de glo-

bale afdelinger kun to investeringer ved årets

begyndelse, og et af selskaberne, østrigske

OMV, blev solgt i foråret inden olieprisen for

alvor begyndte sit fald. Sektoren Råvarer

var næst-dårligste sektor, og indtil efteråret

har der ikke været nogle råvareselskaber i de

globale afdelinger siden foråret 2010. Med

købet af franske Air Liquide fik afdelinger-

ne igen eksponering imod sektoren – i form

af Industrigasser, der anses som en meget

indtjeningsstabil industri. På side 26 er en

omfattende beskrivelse af både Air Liquide

og sektoren for industrigasser i investerings-

casen om ”Air Liquide”.

Fortsat stor overvægt af indtjenings

stabilitet spredt på mange produkter

og markeder

Til den mest indtjeningsstabile sektor Stabilt

Forbrug er der fortsat en meget stor ekspo-

nering på mere end 55%. I denne sektor er

der selskaber indenfor bl.a. Fødevareproduk-

tion, Fødevarebutikker, Bryggerier, Hushold-

ningsartikler og Destillerier & Vinforhandlere.

I branchen Fødevareproduktion ligger der 8

selskaber, der alle er blandt verdens største

producenter med produkter inden for stort

set alle tænkelige kategorier og brands lige

fra Nestlés KitKat til irske Kerry Groups høj-

teknologiske ingrediensproduktion. I gruppen

af fødevarebutikker er der 5 selskaber - tre

europæiske og to japanske - og der drives

fødevarehandel i Europa, USA, Latinamerika

samt Japan og øvrige Asien. Eksponeringen

til Stabilt Forbrug er spredt ud på 20 selska-

ber, hvorfor spredningen af risikoen inden for

denne sektor er god.

Den resterende eksponering i de globale

afdelinger er spredt ud over 8 sektorer, hvor

kun Medicinal har en tocifret vægtning. Der-

efter kommer sektoren Cyklisk Forbrug, hvori

der ligger tre selskaber, hvoraf tyske adidas

er det ene. adidas har klaret sig dårligt kurs-

mæssigt i 2014 - delvist pga. udfordringer

med valutaeksponering samt et vigende

golfmarked. Foreningen har en stærk tiltro

til selskabets fortsatte succes og har derfor

valgt at øge vægtningen af adidas aktier i

efteråret. I investeringscasen om adidas på

side 23 kan der læses meget mere om sel- »

MED AFKAST PÅ MELLEM17,5% OG 18,1% TOG INVESTO-RERNE I DE GLOBALE AFDELIN-GER STOR DEL I AKTIEFESTEN, DOG FORTSAT MED EN MEGET STOR ANDEL AF INDTJENINGS-STABILE VIRKSOMHEDER IPORTEFØLJERNE.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 5 5

»

Figur 2 Karakteristika for aktiemarkedet inkl. markedsforventninger

Verden Japan Verden Japan Pris / Fair Value 70,8% 79,1% Risiko- Vægt Fair Value Vægt Fair Value Afkastpotentiale 41,1% 26,4% kategori Konsensusforventninger 15,4% 8,0% Vægtet risikopræmie 70,2% 83,3% A 8,8% 59,7% 5,0% 70,9%Earnings Yield 7,1% 6,9% B 39,3% 67,7% 29,7% 66,5%Direkte udbytte 2,2% 1,6% C 28,5% 63,1% 29,2% 79,8%Gæld / Indtj. antal år 1,7 2,1 D 16,4% 85,7% 17,6% 74,4%Antal selskaber i screening 7.461 1.593 E 7,1% 115,6% 18,5% 109,9%

Inkluderede selskaber i screening > EUR 100 mio. Inkluderede sektorer i screening Alle undtagen Finans

CENTRALBANKERNE I EUROPA OG JAPAN SER UD TIL AT HAVE TAGET OVER, HVOR DEN AMERI-KANSKE FED SLAP I FORM AF KVANTITATIVE LETTELSER. REN-TERNE I EUROPA OG JAPAN FORVENTES SÅLEDES AT FOR-BLIVE LAVE I NOGEN TID ENDNU, HVORIMOD DET FORVENTES, AT USA HÆVER RENTERNE I 2015.

skabet, og at det på de fleste markeder går

adidas rigtig godt. Det franske reklamebu-

reau Publicis Groupe har også haft en svær

periode kursmæssigt, efter at den planlagte

fusion med Omnicom blev aflyst i foråret.

Efter et kursfald på godt 30% har Forenin-

gen også her valgt at supplere op i behold-

ningen. For begge selskabers vedkommende

gælder, at der var en meget lille vægtning

før kursfaldende – samlet set under 2% ved

årets begyndelse.

Japan

Hvor alle ti hovedsektorer gav positive afkast

for Verdensindekset, var billedet lidt mere

broget i Japan. Finans, Telekommunikation

og Energi var de tre dårligste sektorer med

negative afkast på henholdsvis 6,0%, 5,8%

og 5,2%. Ligesom i de globale afdelinger er

der heller ingen Finans aktier i Japan afdelin-

gen, og i de øvrige to sektorer er der kun to

selskaber at finde i afdelingen. Inpex (Energi)

steg i modsætning til sektoren og KDDI (Tele-

kommunikation) steg mere end 20% og gav

et væsentligt positivt bidrag til årets afkast.

I den positive ende finder vi sektorerne IT,

Råvarer og Medicinal med afkast på hen-

holdsvis 16,1%, 15,8% og 15,1%.

Forventninger

Den økonomiske udvikling på ValueInvests

investeringsmarkeder forventes at være

uens. IMF forventer at USA sammen med

Storbritannien, med en vækst omkring 3%, vil

føre an i den økonomiske vækst i de modne

økonomier, hvorimod Kontinentaleuropa vil

have en lav og uens vækst. Italien og Frank-

rig forudses at blive taberne i kampen om

vækst. Disse to lande har forfejlet chancen

til at bruge den tid, centralbankerne har købt

dem og har ikke gennemført strukturelle

reformer, der kunne hjælpe væksten på vej.

Derimod ser Spanien ud til have fundet lidt af

melodien og vil opleve højere vækst. I Japan

forventer IMF en vækst på lidt under 1% - lidt

lavere end for Europa. For de samlede Emer-

ging Markets forventes en vækst på 5%, hvil-

ket er cirka det dobbelte af modne økonomi-

er. ValueInvest afdelingerne har ingen direkte

investeringer på Emerging Markets, men de

fleste virksomheder i de globale afdelinger

ER globale, og som koncern betragtet har de

en omsætningseksponering imod Emerging

Markets på ca. 20%.

Centralbankerne i Europa og Japan ser ud til

at have taget over, hvor den amerikanske

FED slap i form af kvantitative lettelser. Ren-

terne i Europa og Japan forventes således

at forblive lave i nogen tid endnu, hvorimod

det forventes, at USA hæver renterne i 2015.

Det risikofrie alternativ til aktier, der blev

beskrevet i indledningen, ser dermed ikke ud

til at blive en væsentlig konkurrent til aktie-

markedet i den kommende tid – bortset fra

USA, hvor der kan komme lidt krusninger på

overfladen. Dette er én af forudsætningerne

for at aktiemarkedet kan bevare optimismen,

men absolut ingen garanti.

Som altid sammensætter Foreningen de

enkelte afdelinger ud fra en ”bottom-up”

strategi, hvor hver enkelt virksomhed er posi-

tivt identificeret til at kunne bringe værdi ind

i den samlede koncern. Sammensætningen

er hverken inspireret af et referenceindeks

eller et makroøkonomisk udsyn. Foreningen

er naturligvis afhængig af, at markedet ska-

ber nogle undervurderede selskaber, der kan

købes med tilstrækkelig rabat, for at revitali-

sere afdelingernes afkastpotentiale og skabe

downside beskyttelse. Ved hjælp af Forenin-

gens aktiemarkedsscreeninger ser vi fortsat

muligheder for at tilkøbe interessante virk-

somheder med en væsentlig rabat i forhold til

deres reelle værdier.

6,5%

7,2% 6,7%

4,7%

8,0%

1,4%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

9,0%

Global Global Akk Blue Chip Value MSCI Verden Japan MSCI Japan

2,2%

1,9% 1,8%

0,8% 0,8%

0,5%

0,3%

2,2%

2,7%

1,9%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

USA Italien England Danmark Frankrig Tyskland Japan Aktiemarkedet

Dividender

ValueInvestJapan

ValueInvestGlobaleafdelinger

Tiårige statsobligationsrenter

Figur 1 Tiårige statsobligationsrenter og dividender pr. 31.12.2014

Kild

e: B

loom

berg

og

Valu

eInv

est A

sset

Man

agem

ent S

.A.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 56

Begreber for ValueInvest Danmark- forklaringer på anvendte begreber

EE A R N I N G S Y I E L D

Afkast i forhold til Fair ValueDette er kursstigningspotentialet ved opnålese af den beregnede Fair Value sam-menlignet med den aktuelle markedsværdi af porteføljen.

BetaBeta er et nøgletal, der viser hvorledes afkastet på porteføljen har svinget i forhold til benchmarkafkastet. En beta på 1 bety-der, at porteføljen vil bevæge sig identisk med benchmark. Er beta derimod større end 1, vil kursudsvingene være større for porte-føljen end for benchmark – dvs. porteføljen vil henholdsvis stige eller falde mere end benchmark. Er beta’en omvendt mindre end 1, da vil porteføljen henholdsvis stige eller falde mindre end benchmark.

Earnings Yield Earnings Yield afspejler den forrentning (før skat), som en investor vil opnå, såfremt selskabet blev overtaget, samtlige aktier blev købt til den aktuelle kurs, nettogæl-den blev indfriet, og under antagelse af, at investoren da ville modtage det fulde resultat af primær drift - (Resultat af pri-mær drift (1 + vækst)) / (samlede markeds-værdi + nettogæld). Earnings Yield for den samlede portefølje ville så forudsætte, at alle selskaber er købt 100%. Det er vigtigt at understrege, at Earnings Yield altid bør analyseres i sammenhæng med indtje-ningsstabilitet. Jo mere stabil indtjeningen er(dvs. risiko kategori A), jo større er sand-synligheden for at opnå den forventede Earnings Yield.

Fair ValueI koncernregnskabet beregnes Fair Value på grundlag af den samlede indtjening for alle selskaberne diskonteret med det kræ-vede afkast fratrukket nettogælden. ((primærdrift * (1 + vækst)) / (global risikofri rente * (1 + risikopræmien))) - nettogæld (+ likviditet hvis positiv).

Global screening Fair Value beregningen i den globale mar-kedsscreening eksklusive finansielle selska-ber er baseret på de senest indberettede tal og afspejler derfor ikke en forværring eller forbedring af den underliggende ind-tjening.

IndtjeningsvækstDen indtjeningsvækst, der anvendes i Fair Value beregningerne kan kun gå 2 år ud i fremtiden, og indtjeningsvæksten kan aldrig være højere end selskabernes egne forventninger. Vi tager kun mere end 2 år indtjeningsforventninger med i beregnin-gen, såfremt indtjeningsvæksten forventes at være negativ mere end 2 år frem. I kon-cernregnskabet udgør indtjeningsvæksten den forventede vækst i den samlede indtje-ning for alle porteføljens selskaber.

Information RatioInformation Ratio er et mål for, hvordan en aktivt forvaltet portefølje har klaret sig i forhold til benchmark. Det aktive afkast (afkast udover benchmark afkast), der er opnået ved at afvige fra benchmark, sættes i forhold til benchmarkrisiko, der beregnes som standardafvigelsen på mer-afkastet (Tracking Error). Information Ratio viser, om man er blevet belønnet for at afvige fra benchmark, og en positiv Infor-mation Ratio fortæller, at porteføljen har outperformet benchmark.

Koncernregnskab Koncernregnskabet er den konsoliderede balance og resultatopgørelse for alle sel-skaberne i porteføljen baseret på data fra ValueInvest AMs (Foreningens rådgiver) Fair Value Database. Koncernregnskabet er et værktøj til overvågning af risiko i porte-føljen set som et enkelt selskab. Koncern-regnskabet giver et billede af kvaliteten og stabiliteten af den samlede portefølje, gra-den af lånefinansiering, cyklikalitet baseret på eksponering over for de fem risikokate-gorier, og endelig kursstigningspotentiale samt underliggende vækst anvendt til at beregne porteføljens Fair Value. Kon-cernregnskabet kan også anvendes til at sammenligne porteføljen med det sam-lede globale marked eksklusive finansielle selskaber. Karakteristika ved den globale portefølje sammenlignet med den globale screening eksklusive finansielle selskaber er: højere indtjeningsstabilitet, lavere net-togæld, højere Earnings Yield og endelig et højere afkastpotentiale baseret på et for-sigtigt vækst estimat.

Nettogæld / EBITDAEvnen til at tilbagebetale gæld med et driftsresultat før afskrivninger, der er gene-reret over flere år. Nettogælden er define-

ret som kort- og langsigtet rentebærende gæld plus pensionsforpligtelser fratrukket likvide midler og omsættelige værdipapirer. Den accepterede størrelse af nettogælden afhænger af stabiliteten i indtjeningen. Et selskab i risikokategori A skal være i stand til at tilbagebetale sin gæld med 5 års, B 4 års, C 3 års, D 2 års og endelig E 1 års EBITDA.

Risikokategori Som aktionær og ejer af et selskab er den risiko, vi er bekymrede for, forbundet med udsving i indtjeningen. Hvor hurtigt og sik-kert er det, at vi kan få vores penge tilbage fra den fremtidige indtjening. Der er etab-leret fem risiko kategorier: A, B, C, D og E, hvor A indeholder de mest indtjeningssta-bile selskaber og E de mest cykliske selska-ber. Alle selskaber i vores globale univers er blevet klassificeret i en af disse fem risi-kokategorier. For at mindske og begrænse kurstabsrisikoen i porteføljen, skal mindst 2/3 af porteføljen til enhver tid være inve-steret i risiko kategorierne A, B og C.

Risikopræmie Risikopræmien er det ekstra afkast, der kræves, udover den globale risikofrie rente, for at afspejle risikoen, dvs. indtjeningsvo-latiliteten, for en investering. Baseret på en omfattende analyse af mindst 10 års indtjeningshistorik for 4.000 globale virk-somheder er risikopræmien blevet skaleret og kalibreret for de fem risikokategorier A, B, C, D og E. For risikokategori A er risiko-præmien 25 %, B 50%, C 75%, D 100% og E 150%. Nogle virksomheder afspejler ikke nødvendigvis deres branches risikoprofil og anses for mere risikobetonede. Sådanne virksomheder kan nedgraderes, hvilket betyder, at de vil få en højere risikopræ-mie. Eksempelvis vil en nedgradering på en ”enkelt karakter” af en virksomhed i risiko-kategorien A vises ved betegnelsen A-1, og risikopræmien forhøjes fra 25% til 50%. Afkastkravet der anvendes til at beregne værdien af den primære drift fremkommer på følgende måde: (1 + risikopræmie) x den globale risikofrie rente.

Sharpe RatioSharpe Ratio er et mål for porteføljens afkast sat i forhold til risikoen og beregnes ved porteføljens merafkast - afkast udover det risikofrie afkast (fastsat til 3,5%) divi-deret med standardafgivelsen for porteføl-

jeafkastet. Investorer vil søge det højeste merafkast pr. risikoenhed, og såfremt porte-føljen har et positivt merafkast, så gælder det, at jo højere Sharpe Ratio desto bedre.

Tracking ErrorTracking Error er et relativt risikomål og måler standardafvigelsen på det aktive afkast (afkast udover benchmark afkast), der er opnået ved at afvige fra det under-liggende benchmark. Aktieporteføljer, der skygger aktiemarkedet tæt, vil have en lav Tracking Error. En Tracking Error på f.eks. 8% p.a. angiver, at det årlige afkast med stor sandsynlighed vil ligge inden for +/- 8% i forhold til benchmark afkastet. Se des-uden forklaring på Information Ratio.

Up-Market og/eller Down-Market Capture Ratio Up-Market Capture Ratio for ValueInvest Danmark er beregnet ved, at tage afdelin-gens månedlige afkast i de måneder, hvor benchmarket havde et positive afkast og dividere det med afkastet for benchmar-ket i samme måned. Down-Market Capture Ratio er beregnet med den samme metodik, men ved måneder med negative afkast for benchmarket. ValueInvest viser Up-Market og Down-Market Capture Ratio for 3-, 5-, 7-, 10-, og 15-års perioder, beregnet som et geometrisk gennemsnit for både Value-Invest Danmark afdelingen og benchmar-ket, for henholdsvis positive og negative måneder.

Vægtet renteniveauEn global risikofri rente anvendes i alle Fair Value beregninger, da investerings univer-set er globale aktier. Den globale risikofri rente udledes fra et gennemsnit af den historiske rente og den vægtede globale nuværende rente for at fjerne eventuelle kortsigtede udsving i renten, som ikke bør have indflydelse på værdien af et selskab (Fair Value). Vægtet risikopræmie Den vægtede risikopræmie for porteføljen er den porteføljevægtede andel af risi-kokategori A (25%), B (50%), K (75%), D (100%) og E (150%) multipliceret med risi-kopræmien.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 5 7

Sat ned i 57% fra Excel

Midterste herefter sat op i 120%

Vandrette sat op i 110%

Nederste sat ned i 69% + 97%

ValueInvest GlobalMSCI Verden

41,1%

16,5%

14,5%

8,1%

4,3%

3,5%

3,1%

2,2%

1,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,7% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

ValueInvest Global AkkumulerendeMSCI Verden

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Akk. hele 2013 2014perioden

1999 2000 2001 2013 Akk. hele perioden

20142007 2008 2009 2010 2011 2012

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Akk. hele perioden

20142002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Akk. hele

perioden 201420131999 2000 2001

ValueInvest Blue Chip ValueMSCI Verden

ValueInvest JapanMSCI Japan

41,1%

16,3%

14,6%

8,1%

4,3%

3,4%

3,1%

1,9%

1,9%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,9% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

41,0%

16,5%

14,3%

8,0%

4,5%

3,4%

3,1%

2,1%

1,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,9% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201450

75

100

125

150

175

200

225

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014



ValueInvest Global Akk.MSCI Verden


29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6% 14,4%

-4,5% -22,0%

27,6%

14,1%

-4,4%

7,8%

22,2% 17,5%

288,2%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6%

19,0%

91,0%

-50,0%

-25,0%

0%

50,0%

25,0%

75,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

200,0%

225,0%

250,0%

275,0%

-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,1%

7,6%

22,3% 17,5%

65,8%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 19,0%

48,5%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

10,6% 20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3% 12,8%

-0,2%

7,5%

22,5% 18,1%

204,5%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 19,0%

32,0%

-50,0%

-25,0%

-0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,7%

5,6%

-0,8%

15,6% 10,4%

156,9%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3% 6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-11,7%

6,6%

22,1%

8,8%

39,9%

-50,0%

-25,0%

0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

Figur 1 Afkast 31.12.1998 – 31.12.2014

Global

tabe væsentligt mindre end aktiemarkedet

generelt.

”Forsigtighed er en dyd... så må vi leve med

afkastet”. Dette står skrevet på Foreningens

hjemmeside under Mission. Ligeledes er det

fremhævet, at målsætningen er ”langsigtet

levering af høje afkast kombineret med lav

risiko for permanente tab”. Vi har beregnet,

hvor meget afdelingen deltager i stigende

aktiemarkeder, og hvor stor deltagelsesgra-

den er i faldende aktiemarkeder – også kaldet

Up-Market Capture Ratio og Down-Market

Capture Ratio. Målt over de seneste 15 år,

frem til ultimo 2014, har afdelingen ”fanget”

85% af kursstigningerne og kun deltaget

i 54% af kursfaldene. Med en historisk set

meget stor eksponering mod indtjenings-

stabile virksomheder har afdelingen dermed

leveret en høj deltagelsesgrad i aktiemarke-

dets stigninger og samtidig leveret en relativ

god beskyttelse i dårlige tider, hvor aktiemar-

ValueInvest Global leverede et positivt afkast

i 2014 på 17,5% mod et ligeledes positivt

afkast fra MSCI Verden på 19,0%. I de 16

kalenderår ValueInvest Global har eksisteret,

har porteføljen akkumuleret et positivt afkast

på 288% mod et ligeledes positivt afkast på

91% for MSCI Verden.

Rapportering > ValueInvest Global- leverede et positivt afkast på 17,5%

Figur 2 Historiske afkast inklusive nøgletal

ValueInvest Global 31.12.11 - 31.12.14 31.12.09 - 31.12.14 31.12.07 - 31.12.14 31.12.04 - 31.12.14 31.12.99 - 31.12.14 (3 år) (5 år) (7 år) (10 år) (15 år) Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden Global MSCI Verden

Akkumuleret afkast 54,7% 65,2% 68,8% 92,6% 67,9% 50,9% 122,9% 102,2% 200,8% 32,0%Årligt afkast 15,7% 18,2% 11,0% 14,0% 7,7% 6,0% 8,3% 7,3% 7,6% 1,9%Årligt merafkast -2,6% -3,0% 1,6% 1,1% 5,7%

Standardafvigelse (p.a.) 6,7% 6,6% 7,6% 8,8% 11,2% 13,7% 10,3% 12,6% 11,1% 14,4% Sharpe Ratio 1,81 2,24 0,99 1,19 0,37 0,19 0,47 0,30 0,37 -0,11

Beta 0,78 0,65 0,70 0,70 0,64Tracking Error (p.a.) 4,5% 5,0% 5,8% 5,4% 6,2% Information Ratio -0,57 -0,59 0,28 0,19 0,92 Up-Market Capture Ratio 82,10 70,69 76,96 78,55 84,61 Down-Market Capture Ratio 59,09 53,77 58,89 60,62 53,58

ValueInvest Global har leveret dette meraf-

kast med en lavere tabsrisiko end den, der er

kendetegnet ved MSCI Verden. I Global afde-

lingens levetid har aktiemarkedet haft to

ekstremt negative afkastår; 2002 og siden

2008. I begge disse år har Global afdelingen

leveret en relativ kapitalbeskyttelse ved at

Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Verdens indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. Kilde: ValueInvest A.M. / Bloomberg

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 58

kedet falder. Afdelingen har fortsat en meget

stor overvægt af virksomheder, der har en

relativ stor forudsigelighed og stabilitet i ind-

tjeningen.

En lang periode med gode afkast skaber høje

forventninger. Hvis der opstår skuffelser i det

generelle aktiemarked, vil det blive straffet,

og afdelingens investeringer kan ikke undgå

også at blive ramt kursmæssigt. Her er det

vigtigt at skelne mellem kortsigtede udsving i

aktiekurser og virksomhedernes underliggen-

de indtjeningsstabilitet. Vi mener, at den sto-

re overvægt af investeringer i virksomheder

med en stor stabilitet i indtjeningen vil blive

belønnet på længere sigt i form af mere sta-

bile afkast og en lavere risiko for permanente

tab. Dette er langt mere væsentligt end de

kortsigtede udsving i aktiekurserne.

Historiske afkast

Af figur 2 fremgår de historiske resultater

fordelt på tre, fem, syv, ti og femten år. I syv-,

ti- og femtenårsperioderne er der leveret et

merafkast i forhold til MSCI Verden, i kom-

bination med en lavere risiko, målt ved den

årlige standardafvigelse. I femårsperioden

har risikoen målt på den årlige standardafvi-

gelse ligeledes været lavere samtidig med, at

afkastet for afdelingen ikke helt har kunnet

følge afkastet for markedet. Med 11% i årligt

afkast har det dog været højere, end hvad

man bør forvente på lang sigt. I alle perio-

derne har porteføljen en høj Tracking Error

(jf. Begreber), som indikerer store afvigelser

i porteføljesammensætningen i forhold til

MSCI Verden. De store afvigelser fra marke-

det understreges ligeledes af, at Aktiv Andel

er over 90% (jf. artiklen ”Aktiv forvaltning

kræver mod og grundigt hjemmearbejde”).

Dekomponering af afkast - lande

Af det samlede afkast for ValueInvest Global

fremgår det af figur 3, at tab og gevinster er

fordelt på forskellige lande. Tyskland, Italien,

Østrig og Australien har stået for hovedpar-

ten af de negative afkast. De største positive

bidrag kommer fra USA, Japan og Belgien.

Figuren viser, hvor stor en procentdel af de

samlede gevinster eller de samlede tab, det

enkelte land har stået for.






41,1%

16,5%

14,5%

8,1%

4,3%

3,5%

3,1%

2,2%

1,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,7% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien




20142007 2008 2009 2010 2011 2012


20142002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Akk. hele

perioden 201420131999 2000 2001



41,1%

16,3%

14,6%

8,1%

4,3%

3,4%

3,1%

1,9%

1,9%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,9% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

41,0%

16,5%

14,3%

8,0%

4,5%

3,4%

3,1%

2,1%

1,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,9% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201450

75

100

125

150

175

200

225

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014





29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6% 14,4%

-4,5% -22,0%

27,6%

14,1%

-4,4%

7,8%

22,2% 17,5%

288,2%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6%

19,0%

91,0%

-50,0%

-25,0%

0%

50,0%

25,0%

75,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

200,0%

225,0%

250,0%

275,0%

-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,1%

7,6%

22,3% 17,5%

65,8%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 19,0%

48,5%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

10,6% 20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3% 12,8%

-0,2%

7,5%

22,5% 18,1%

204,5%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 19,0%

32,0%

-50,0%

-25,0%

-0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,7%

5,6%

-0,8%

15,6% 10,4%

156,9%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3% 6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-11,7%

6,6%

22,1%

8,8%

39,9%

-50,0%

-25,0%

0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

Figur 5 Landeeksponering

Figur 3 Dekomponering af afkast - lande Figur 4 Dekomponering af afkast - sektorer

USA 59,4%Japan 10,3% 10%Belgien 7,1%Frankrig 6,8%Holland 5,5%Schweiz 5,3% 5%Sverige 4,5%Irland 0,8%Hong Kong 0,2%Canada 0,1% 0%Storbritannien -9,3%Australien -12,2%Østrig -12,4%Italien -26,0%Tyskland -40,0%

Fødevarer 27,2%Husholdningsartikler 11,7%Fødevarebutikker 10,5% 10%Medicinalindustri 9,6%Specialforretninger 8,1%Systemsoftware 7,4%Telekommunikation 6,8%DK&PS* 5,1%Computerudstyr m.v. 2,5%Bryggerier 2,5%Personlige produkter 1,5%Miljø- og Genbrugsservice 1,5%Databehandling & Outsourcede Serviceydelser 1,4%Sundhedsudstyr 1,2%Trådløs Kommunikationsservice 1,1%Gasforsyning 0,8%Industrigasser 0,7%Udvinding og produktion af Olie & Gas 0,2%Landbrugsvarer 0,2% 0%Maskinindustri 0,0%IT Konsulentservice 0,0%Marketing & Reklame -4,3% -10%Diverse forsyning -12,8%Integreret Olie og Gas -13,1%Destillerier og Vinforhandlere -27,5%Tekstiler, Beklædning og Luksusvarer -42,2%

Tallene i Figur 3-7 er pr. 31.12.2014.*Diverse kommercielle & professionelle serviceydelser

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 5 9

Figur 7 Koncernregnskab

Figur 6 Selskabseksponering

Selskabs top 10 Land Sektor Undersektor Risikokategori Vægt Rating

General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,7%Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 5,3%ConAgra Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,1%Staples USA Cyklisk Forbrug Special Detailhandel B-1 5,0%Nestlé Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,5%Ahold Holland Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,5%Casino Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,1%Hormel Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 3,5%Clorox USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 3,5%Roche Schweiz Medicinal Medicinalindustri B 3,5%

Dekomponering af afkast - sektorer

Af figur 4 fremgår, at den største positive

bidragsyder til afkastet i 2014 er sektoren

Fødevarer efterfulgt af sektorerne Hushold-

ningsartikler og Fødevarebutikker. Det er der-

med tre af de mest stabilt indtjenende sek-

torer, der topper listen over positive bidrag

til afkastet. I sektoren Fødevarer er der en

bred vifte af selskaber, der bidrager positivt

til afkastet, heriblandt amerikanske Con–

Agra Foods, General Mills, Hormel Foods og

Kraft Foods Group samt schweiziske Nestlé

Landeeksponering

Af figur 5 fremgår landeeksponeringen.

Udvælgelsen af selskaber og sammensæt-

ningen af porteføljerne sker med udgangs-

punkt i en investeringsproces, der går på

tværs af lande og sektorer. ValueInvest Glo-

bal rummer derfor udelukkende selskaber og

sektorer, der er identificeret positivt ud fra

investeringsprocessen. Selskabsudvælgelsen

har medført, at den største eksponering er til

selskaber baseret i USA, Japan og Frankrig.

Selskabseksponering

Porteføljens ti største selskabseksponerin-

ger fremgår af figur 6. De ti største selskabs-

eksponeringer udgør 44,8% af den samlede

portefølje, med eksponering gående fra 5,7

til 3,5%. Der er således en god diversifikation

i porteføljen, og samtidig er alle ti største sel-

skabseksponeringer investeret i kategorierne

for indtjeningsstabilitet A og B.

Koncernregnskab

Af figur 7 fremgår koncernregnskabet, som er

den konsoliderede balance og resultatopgø-

relse for selskaberne i porteføljen, baseret på

data fra ValueInvest AM's (Foreningens rådgi-

ver) Fair Value Database. Koncernregnskabet

er et værktøj til overvågning af risiko i por-

teføljen set som et enkelt selskab. Koncern-

regnskabet giver et billede af kvaliteten og

stabiliteten af den samlede portefølje, gra-

den af lånefinansiering, konjunkturfølsomhed

baseret på eksponering over for de fem risi-

kokategorier, og endelig kursstigningspoten-

tiale samt underliggende vækst anvendt til

at beregne porteføljens Fair Value.

Sammenligner man porteføljens karakteri-

stika i koncernregnskabet med markedets

karakteristika i figur 2 under Aktiemarkeder-

ne, kan det konkluderes, at porteføljen har et

højere afkastpotentiale, højere Earnings Yield

i kombination med større eksponering overfor

indtjeningsstabilitet (risikokategorierne A og

B) samt en sundere balance.

» og franske Danone. De to største bidrag til

afkastet kommer fra amerikanske Staples og

amerikanske Microsoft, der tilhører henholds-

vis Specialforretninger og Systemsoftware,

hvorefter følger bl.a. belgiske Delhaize og

franske Orange inden for henholdsvis Føde-

varebutikker og Telekommunikation. Det

mest negative selskabsbidrag kommer fra

tyske adidas og franske Casino. Figuren viser,

hvor stor en procentdel af de samlede gevin-

ster eller de samlede tab, den enkelte sektor

har stået for.

A K T I V E R PA S S I V E R Værdipapirer 5,6% Rentebærende gæld 5,8% Likvid beholdning 8,9% Kreditorer 10,3% Egne aktier 0,0% Andre 9,4% Debitorer 10,7% Kortfristet gæld 25,5% Varebeholdninger 8,4% Andre 4,3% Rentebærende gæld 22,7% Omsætningsaktiver 38,0% Andre 5,4% Langfristet gæld 28,1% Associerede selskaber 2,3% Materielle anlægsaktiver 23,1% Pensionsforpligtelser 3,8% Imaterielle anlægsaktiver 31,4% Andre forpligtelser 1,5% Andre 5,1% Hensættelser 5,2% Anlægsaktiver 62,0% Minoritetsinteresser 2,0% Egenkapital 39,2% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% R E S U LTATO P G Ø R E L S E R I S I KO K ATE G O R I E R

Omsætning 100,0% Omkostninger -81,2% KATEGORI A 43,5% Dækningsbidrag 18,8% Afskrivninger -4,8% KATEGORI B 50,6% Associerede selskaber 0,4% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 3,7% Resultat af primær drift 14,0% Afskrivninger på goodwill -0,4% KATEGORI D 2,2% Finansielle poster, netto -1,2% Skat -3,7% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster 0,4% Nettoresultat 9,1% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 2,7% Vægtet renteniveau 3,1% Earnings Yield 7,7% PF vægtet risikopræmie 45,9% Pris / Fair Value 54,0% Indtjeningsvækst 0,0%Afkastpotentiale ved Fair Value 85,2% Gæld / EBITDA 1,4

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 510

Investeringsunivers

ValueInvest Global har et globalt investe-

ringsunivers, men investerer primært i vel-

etablerede amerikanske, europæiske og

japanske virksomheder, som er kendetegnet

ved at have høj indtjeningsstabilitet og lav

gældsætning. Porteføljen består hovedsa-

geligt af større likvide virksomheder, men der

er dog mulighed for at investere i mindre og

mellemstore virksomheder.

Aktieudvælgelse

Aktieudvælgelsen sker ud fra en konservativ

vurdering af den enkelte virksomheds reelle

værdi. Virksomhedens størrelse er afgørende

for den pris, ValueInvest Global er villig til at

betale for aktien i forhold til den beregnede

»Fair Value«.

Små og mindre likvide selskaber opnår ofte

lavere prisfastsættelser end tilsvarende stør-

re og mere likvide selskaber. Derfor forlanges

en større rabat på disse i forhold til virksom-

hedens »Fair Value«. ValueInvest Global vil

betale 30%-65% af den be regnede værdi.

Risikoprofil

ValueInvest Global investerer ikke efter sam-

mensætningen i et tilfældigt indeks. Fokuse-

ring på selskabernes indtjeningsstabilitet og

gældsætning sikrer en lavere risiko for per-

manente tab. Risikoen, målt ved udsvingene i

afkastene (standardafvigelse), for de seneste

10 kalenderår har været 18,1% lavere end for

MSCI Verden. Med baggrund i porteføljens

sammensætning vil afkastet, også fremover,

afvige fra det generelle aktiemarkedsaf-

kast. I lighed med andre aktieinvesteringer

skal investering i ValueInvest Global ses som

langsigtet investering.

Skat

Der udloddes årligt udbytte i ValueInvest

Global i henhold til gældende lovgivning for

beskatning af udloddende investeringsfor-

eninger. Afdelingen er selv fritaget for skat.

Ansvarsfraskrivelse

Investering kan være forbundet med

risiko for tab, og historiske afkast er

ingen garanti for fremtidige afkast.

Nærværende materiale indeholder

oplysninger om historiske afkast

og allokeringer, simulerede afkast

samt prognoser, der således ikke kan

opfattes som en garanti for fremtidige

afkast eller allokeringer. Afkast kan

blive formindsket eller forøget som

følge af udsving i valutakurserne

samt udviklingen på aktiemar kederne.

Det anbefales derfor altid at søge

professionel investerings rådgivning

og tillige vejledning om dertil knyttede

individuelle skatte forhold, der påvirkes

af den aktuelle investering. Der tages

forbehold for trykfejl, produktændrin-

ger, kurser og lignende.

Facts > ValueInvest Global- portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige

indtægter i afdelingen og beskattes hos

modtageren efter tilsvarende principper, som

gælder ved direkte investering i de underlig-

gende værdipapirer m.m. Avance eller tab

ved salg af investeringsbeviserne behandles

efter reglerne for aktiesalg.

Risikomærkning

ValueInvest Global afdelingen er risikomær-

ket gul, i henhold til Finanstilsynets regler

herom.

Risiko-/afkastprofil

Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Verdensindeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.






41,1%

16,5%

14,5%

8,1%

4,3%

3,5%

3,1%

2,2%

1,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,7% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien




20142007 2008 2009 2010 2011 2012


20142002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Akk. hele

perioden 201420131999 2000 2001



41,1%

16,3%

14,6%

8,1%

4,3%

3,4%

3,1%

1,9%

1,9%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,9% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

41,0%

16,5%

14,3%

8,0%

4,5%

3,4%

3,1%

2,1%

1,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,9% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6% 14,4%

-4,5% -22,0%

27,6%

14,1%

-4,4%

7,8%

22,2% 17,5%

288,2%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6%

19,0%

91,0%

-50,0%

-25,0%

0%

50,0%

25,0%

75,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

200,0%

225,0%

250,0%

275,0%

-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,1%

7,6%

22,3% 17,5%

65,8%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 19,0%

48,5%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

10,6% 20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3% 12,8%

-0,2%

7,5%

22,5% 18,1%

204,5%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 19,0%

32,0%

-50,0%

-25,0%

-0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,7%

5,6%

-0,8%

15,6% 10,4%

156,9%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3% 6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-11,7%

6,6%

22,1%

8,8%

39,9%

-50,0%

-25,0%

0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


50

75

100

125

150

175

200

225

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


ValueInvest Global ValueInvest Morgan StanleysTal angivet i procent Global Verdensindeks

31.12.2004-31.12.2014 (10 år)

Akkumuleret afkast 122,9 102,2Årligt afkast 8,3 7,3Årlig standardafvigelse 10,3 12,6

31.12.2009-31.12.2014 (5 år)


31.12.2011-31.12.2014 (3 år)


År-til-dato pr. 31.12.2014

Afkast 17,5 19,0

Akkumuleret afkast31.12.2004-31.12.2014 (10 år)

Lav risiko Høj risiko

Typisk lavt afkast Typisk højt afkast

For yderligere information, se Central investorinformation.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 5 11

Global AkkumulerRapportering > ValueInvest Global Akkumulerende- leverede et positivt afkast på 17,5%

Figur 1 Afkast 31.12.2006-31.12.2014

at tabe væsentlig mindre end aktiemarkedet

generelt.




fremhævet at målsætningen er; ”langsigtet



hvor meget (Global) afdelingen deltager i sti-

gende aktiemarkeder, og hvor stor deltagel-

sesgraden er i faldende aktiemarkeder – også

kaldet Up-Market Capture Ratio og Down-

Market Capture Ratio. Vi har valgt Global

afdelingen pga. længere historik. Målt over

de seneste 15 år, frem til ultimo 2014, har

afdelingen ”fanget” 85% af kursstigningerne

og kun deltaget i 54% af kursfaldene. Med

en historisk set meget stor eksponering mod

indtjeningsstabile virksomheder har afdelin-

gen dermed leveret en høj deltagelsesgrad i

aktiemarkedets stigninger og samtidig leve-

ret en relativ god beskyttelse i dårlige tider,

hvor aktiemarkedet falder. Ligesom Global

afdelingen har også Global Akkumulerende

afdelingen fortsat en meget stor overvægt

af virksomheder, der har en relativ stor forud-

sigelighed og stabilitet i indtjeningen.





ValueInvest Global Akkumulerende leverede

et positivt afkast i 2014 på 17,5% mod et

ligeledes positivt afkast fra MSCI Verden på

19,0%. I de 8 kalenderår ValueInvest Global

Akkumulerende har eksisteret, har porteføl-

jen akkumuleret et positivt afkast på 66%

mod et ligeledes positivt afkast på 49% for

MSCI Verden.

ValueInvest Global Akkumulerende har leve-

ret dette merafkast med en lavere tabsrisiko

end den, der er kendetegnet ved MSCI Ver-

den. I Foreningens levetid har aktiemarkedet

haft to ekstremt negative afkastår; 2002 og

siden 2008. I begge disse år har Foreningens

investeringsproces og den globale aktiestra-

tegi leveret en relativ kapitalbeskyttelse ved






41,1%

16,5%

14,5%

8,1%

4,3%

3,5%

3,1%

2,2%

1,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,7% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien




20142007 2008 2009 2010 2011 2012


20142002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Akk. hele

perioden 201420131999 2000 2001



41,1%

16,3%

14,6%

8,1%

4,3%

3,4%

3,1%

1,9%

1,9%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,9% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

41,0%

16,5%

14,3%

8,0%

4,5%

3,4%

3,1%

2,1%

1,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,9% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6% 14,4%

-4,5% -22,0%

27,6%

14,1%

-4,4%

7,8%

22,2% 17,5%

288,2%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6%

19,0%

91,0%

-50,0%

-25,0%

0%

50,0%

25,0%

75,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

200,0%

225,0%

250,0%

275,0%

-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,1%

7,6%

22,3% 17,5%

65,8%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 19,0%

48,5%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

10,6% 20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3% 12,8%

-0,2%

7,5%

22,5% 18,1%

204,5%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 19,0%

32,0%

-50,0%

-25,0%

-0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,7%

5,6%

-0,8%

15,6% 10,4%

156,9%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3% 6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-11,7%

6,6%

22,1%

8,8%

39,9%

-50,0%

-25,0%

0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


50

75

100

125

150

175

200

225

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


Kild

e: V

alue

Inve

st A

.M. /

Blo

ombe

rg


ValueInvest Global 31.12.11 - 31.12.14 31.12.09 - 31.12.14 31.12.07 - 31.12.14Akkumulerende (3 år) (5 år) (7 år) Global Akk MSCI Verden Global Akk. MSCI Verden Global Akk. MSCI Verden

Akkumuleret afkast 54,7% 65,2% 68,1% 92,6% 75,5% 50,9%Årligt afkast 15,6% 18,2% 10,9% 14,0% 8,4% 6,0%Årligt merafkast -2,6% -3,1% 2,3%

Standardafvigelse (p.a.) 6,8% 6,6% 7,6% 8,8% 11,4% 13,7% Sharpe Ratio 1,79 2,24 0,97 1,19 0,43 0,19

Beta 0,78 0,66 0,71 Tracking Error (p.a.) 4,5% 5,0% 6,0% Information Ratio -0,57 -0,61 0,39 Up-Market Capture Ratio 82,23 70,91 78,88 Down-Market Capture Ratio 60,28 55,69 57,42

Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Verdens indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 512

Global Akkumuler også at blive ramt kursmæssigt. Her er det





med en stor stabilitet i indtjeningen, vil blive





Historiske afkast

På grund af ValueInvest Global Akkumuleren-

des relativt korte levetid viser figur 2 afdelin-

gens historiske resultater fordelt på tre, fem

og syv år. I syvårsperioden er der leveret et

merafkast i forhold til MSCI Verden i kombina-

tion med en lavere risiko, målt ved den årlige

standardafvigelse. I femårsperioden har risi-

koen målt på den årlige standardafvigelse

ligeledes været lavere, dog har afkastet for

afdelingen ikke helt kunnet følge afkastet

for markedet. Med knap 11% i årligt afkast har

det dog været højere, end hvad man bør for-

vente på lang sigt. I alle perioderne har porte-

føljen en høj Tracking Error (jf. Begreber), som

indikerer store afvigelser i porteføljesammen-

sætningen i forhold til MSCI Verden. De store

afvigelser fra markedet understreges lige-

ledes af, at Aktiv Andel er på mere end 90%

(jf. artikel ”Aktiv forvaltning kræver mod og

grundigt hjemmearbejde”).


Af det samlede afkast for ValueInvest Global

Akkumulerende fremgår det af figur 3, at tab

og gevinster er fordelt på forskellige lande.

Tyskland, Italien, Australien og Østrig har stå-

et for hovedparten af de negative afkast. De

største positive bidrag kommer fra USA, Japan

og Belgien. Figuren viser, hvor stor en pro-

centdel af de samlede gevinster eller de sam-

lede tab, det enkelte land har stået for.



bidragsyder til afkastet i 2014 er sektoren

Fødevarer efterfulgt af sektorerne Hushold-

ningsartikler og Fødevarebutikker. Det er der-

med tre af de mest stabilt indtjenende sek-






41,1%

16,5%

14,5%

8,1%

4,3%

3,5%

3,1%

2,2%

1,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,7% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien




20142007 2008 2009 2010 2011 2012


20142002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Akk. hele

perioden 201420131999 2000 2001



41,1%

16,3%

14,6%

8,1%

4,3%

3,4%

3,1%

1,9%

1,9%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,9% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

41,0%

16,5%

14,3%

8,0%

4,5%

3,4%

3,1%

2,1%

1,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,9% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201450

75

100

125

150

175

200

225

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014





29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6% 14,4%

-4,5% -22,0%

27,6%

14,1%

-4,4%

7,8%

22,2% 17,5%

288,2%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6%

19,0%

91,0%

-50,0%

-25,0%

0%

50,0%

25,0%

75,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

200,0%

225,0%

250,0%

275,0%

-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,1%

7,6%

22,3% 17,5%

65,8%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 19,0%

48,5%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

10,6% 20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3% 12,8%

-0,2%

7,5%

22,5% 18,1%

204,5%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 19,0%

32,0%

-50,0%

-25,0%

-0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,7%

5,6%

-0,8%

15,6% 10,4%

156,9%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3% 6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-11,7%

6,6%

22,1%

8,8%

39,9%

-50,0%

-25,0%

0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%


Figur 4 Dekomponering af afkast - sektorerFigur 3 Dekomponering af afkast - lande

USA 59,3%Japan 10,7% 10%Belgien 7,0%Frankrig 6,9%Holland 5,3%Schweiz 5,2% 5%Sverige 4,5%Irland 0,7%Canada 0,2%Hong Kong 0,2% 0%Storbritannien -8,0%Østrig -11,4%Australien -12,4% -20%Italien -27,4%Tyskland -40,8%

Fødevarer 27,1%Husholdningsartikler 11,6%Fødevarebutikker 10,5% 10%Medicinalindustri 9,6%Specialforretninger 8,4%Systemsoftware 7,4%Telekommunikation 6,7%DK&PS* 5,1%Computerudstyr m.v. 2,6%Bryggerier 2,5%Personlige produkter 1,5%Miljø- og Genbrugsservice 1,5%Databehandling & Outsourcede Serviceydelser 1,3%Sundhedsudstyr 1,2%Trådløs Kommunikationsservice 1,2%Gasforsyning 0,8%Industrigasser 0,7%Udvinding & produktion af Olie & Gas 0,2%Landbrugsvarer 0,2%IT Konsulentservice 0,0%Maskinindustri 0,0% 0%Marketing & Reklame -3,7%Integreret Olie & Gas -11,9%Diverse forsyning -13,0% -20%Destillerier og Vinforhandlere -28,7%Tekstiler, Beklædning og Luksusvarer -42,7%


VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 5 13

» torer, der topper listen over positive bidrag

til afkastet. I sektoren Fødevarer er der en

bred vifte af selskaber, der bidrager positivt

til afkastet, heriblandt amerikanske Con–

Agra Foods, General Mills, Hormel Foods og

Kraft Foods Group samt schweiziske Nestlé

og franske Danone. De to største bidrag til

afkastet kommer fra amerikanske Staples og

ligeledes amerikanske Microsoft, der tilhører

henholdsvis Specialforretninger og System-

software, hvorefter følger bl.a. belgiske Del-

haize og franske Orange inden for henholds-

vis Fødevarebutikker og Telekommunikation.

Det mest negative selskabsbidrag kommer

fra tyske adidas og franske Casino. Figuren

viser, hvor stor en procentdel af de samlede

gevinster eller de samlede tab, den enkelte

sektor har stået for.

Landeeksponering





tværs af lande og sektorer. ValueInvest Glo-

bal Akkumulerende rummer derfor udeluk-

kende selskaber og sektorer, der er identifi-

ceret positivt ud fra investeringsprocessen.

Selskabsudvælgelsen har medført, at den

største eksponering er til selskaber baseret i

USA, Japan og Frankrig.

Selskabseksponering

Porteføljens ti største selskabseksponeringer

fremgår af figur 6. De ti største selskabseks-

poneringer udgør 44,8% af den samlede por-

tefølje med eksponering gående fra 5,6% til

3,6%. Der er således en god diversifikation i

porteføljen, og samtidig er alle ti største sel-



Koncernregnskab

Af Figur 7 fremgår koncernregnskabet, som

er den konsoliderede balance og resultatop-

gørelse for selskaberne i porteføljen, baseret

på data fra ValueInvest AM’s (Foreningens

rådgiver) Fair Value Database. Koncernregn-

skabet er et værktøj til overvågning af risiko

i porteføljen set som et enkelt selskab. Kon-

cernregnskabet giver et billede af kvaliteten

og stabiliteten af den samlede portefølje,

graden af lånefinansiering, konjunkturfølsom-

hed baseret på eksponering over for de fem

risikokategorier, og endelig kursstigningspo-

tentiale samt underliggende vækst anvendt

til at beregne porteføljens Fair Value.

Sammenligner man porteføljens karakteri-

stika i koncernregnskabet med markedets










General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,6%Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 5,3%ConAgra Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,1%Staples USA Cyklisk Forbrug Special Detailhandel B-1 4,9%Nestlé Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,6%Ahold Holland Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,3%Casino Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,1%Danone Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarer A 3,6%Hormel Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 3,6%Clorox USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 3,6%


Omsætning 100,0% Omkostninger -81,1% KATEGORI A 43,8% Dækningsbidrag 18,9% Afskrivninger -4,8% KATEGORI B 50,4% Associerede selskaber 0,4% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 3,7% Resultat af primær drift 14,1% Afskrivninger på goodwill -0,4% KATEGORI D 2,1% Finansielle poster, netto -1,2% Skat -3,7% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster 0,4% Nettoresultat 9,1% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 2,7% Vægtet renteniveau 3,1% Earnings Yield 7,7% PF vægtet risikopræmie 45,8%Pris / Fair Value 54,0% Indtjeningsvækst 0,1%Afkastpotentiale ved Fair Value 85,2% Gæld / EBITDA 1,3

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 514

ValueInvest Global Akkumulerende

ValueInvest Global Akkumulerende er den

nyeste afdeling under ValueInvest Danmark,

lanceret ultimo 2006. Med den akkumule-

rende afdeling er det muligt, også for selv-

stændige erhvervsdrivende, der benytter

virksomhedsordningen, at investere gennem

ValueInvest Danmark.

Investeringsunivers

ValueInvest Global Akkumulerende har sam -

me investerings profil som ValueInvest Glo -

bal (udbyttegivende) - et globalt in veste-

ringsunivers med investeringer primært i

veletablerede amerikanske, europæiske og

japanske virksomheder, som er kende tegnet


gældsætning. Porteføljen består hovedsa-

geligt af større likvide virksomheder, men der

er dog mulighed for at investere i mindre og

mellemstore virksomheder.

Aktieudvælgelse




for den pris, ValueInvest Global Akkumuleren-

de er villig til at betale for aktien i forhold til

den beregnede »Fair Value«. Små og mindre

likvide selskaber opnår ofte lavere prisfast-

sættelser end tilsvarende større og mere

likvide selskaber. Derfor forlanges en større

rabat på disse i forhold til virksomhedens

»Fair Value«. ValueInvest Global Akkumule-

rende vil betale 30%-65% af den beregnede

værdi.

Risikoprofil

ValueInvest Global Akkumulerende investe-

rer ikke efter sammensætningen i et tilfæl-

digt indeks. Fokusering på selskabernes

indtjeningsstabilitet og gældsætning sikrer

en lavere risiko for permanente tab. Risiko-

profilen er lig ValueInvest Global (udbyttegi-

vende) og har, målt ved udsvingene i afka-

stene (standardafvigelse), for de seneste 7

kalenderår været 17% lavere end for MSCI

Verden. Med baggrund i porteføljens sam-

mensætning vil afkastet afvige fra det gene-

relle aktiemarked. I lighed med andre aktie-

investeringer skal investering i ValueInvest

Global Akkumulerende ses som langsigtet

investering.

Facts > ValueInvest Global Akkumulerende- portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

Skat

Da ValueInvest Global Akkumulerende ikke

udbetaler udbytte, er afkast fra afdelingen

undergivet lagerbeskatningsprincippet. Det

indebærer, at den samlede værdi af såvel rea-

liserede som urealiserede gevinster/tab skal

opgøres ved udgangen af året. Der beskattes

således, selvom der ikke er realiseret gevinst

eller tab endnu. Det år, investeringsbeviset

sælges, beskattes der af værdistigningen

eller tabet fra årets start frem til salgstids-

punktet. Ved investering af frie midler med-

regnes resultatet som kapitalindkomst uan-

set dettes sammensætning. Afdelingen er

selv fritaget for skat.

Risikomærkning

ValueInvest Global Akkumulerende afdelin-

gen er risikomærket gul, i henhold til Finans-

tilsynets regler herom.


Ansvarsfraskrivelse





















Akkumuleret afkast 31.12.2007-31.12.2014 (7 år)






41,1%

16,5%

14,5%

8,1%

4,3%

3,5%

3,1%

2,2%

1,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,7% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien




20142007 2008 2009 2010 2011 2012


20142002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Akk. hele

perioden 201420131999 2000 2001



41,1%

16,3%

14,6%

8,1%

4,3%

3,4%

3,1%

1,9%

1,9%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,9% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

41,0%

16,5%

14,3%

8,0%

4,5%

3,4%

3,1%

2,1%

1,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,9% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6% 14,4%

-4,5% -22,0%

27,6%

14,1%

-4,4%

7,8%

22,2% 17,5%

288,2%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6%

19,0%

91,0%

-50,0%

-25,0%

0%

50,0%

25,0%

75,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

200,0%

225,0%

250,0%

275,0%

-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,1%

7,6%

22,3% 17,5%

65,8%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 19,0%

48,5%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

10,6% 20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3% 12,8%

-0,2%

7,5%

22,5% 18,1%

204,5%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 19,0%

32,0%

-50,0%

-25,0%

-0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,7%

5,6%

-0,8%

15,6% 10,4%

156,9%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3% 6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-11,7%

6,6%

22,1%

8,8%

39,9%

-50,0%

-25,0%

0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


50

75

100

125

150

175

200

225

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014





ValueInvest Global Akk. ValueInvest Morgan StanleysTal angivet i procent Global Akk. Verdensindeks

31.12.2007-31.12.2014 (7 år)


31.12.2009-31.12.2014 (5 år)


31.12.2011-31.12.2014 (3 år)



Afkast 17,5 19,0

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 5 15

Blue Chip ValueRapportering > ValueInvest Blue Chip Value- leverede et positivt afkast på 18,1%






41,1%

16,5%

14,5%

8,1%

4,3%

3,5%

3,1%

2,2%

1,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,7% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien




20142007 2008 2009 2010 2011 2012


20142002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Akk. hele

perioden 1. halvår2014

20131999 2000 2001



41,1%

16,3%

14,6%

8,1%

4,3%

3,4%

3,1%

1,9%

1,9%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,9% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

41,0%

16,5%

14,3%

8,0%

4,5%

3,4%

3,1%

2,1%

1,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,9% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201450

75

100

125

150

175

200

225

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014





29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6% 14,4%

-4,5% -22,0%

27,6%

14,1%

-4,4%

7,8%

22,2% 17,5%

288,2%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6%

19,0%

91,0%

-50,0%

-25,0%

0%

50,0%

25,0%

75,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

200,0%

225,0%

250,0%

275,0%

-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,1%

7,6%

22,3% 17,5%

65,8%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 19,0%

48,5%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

10,6% 20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3% 12,8%

-0,2%

7,5%

22,5% 18,1%

204,5%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 19,0%

32,0%

-50,0%

-25,0%

-0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,7%

5,6%

-0,8%

15,6% 8,4%

152,2%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3% 6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-11,7%

6,6%

22,1%

1,0%

29,8%

-50,0%

-25,0%

0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

Figur 1 Afkast 31.12.1999-31.12.2014

aktiemarkedet generelt. Dette er én af de

afgørende faktorer for at kunne skabe et for-

nuftigt positivt afkast på lang sigt.











Capture Ratio. Målt over de seneste 15 år,

frem til ultimo 2014, har afdelingen ”fanget”

85% af kursstigningerne og kun deltaget

i 54% af kursfaldene. Måler man over den

seneste femårsperiode, hvor investorerne

på aktiemarkedet og i ValueInvest er blevet

belønnet med høje afkast, er deltagelsen i

stigningerne 71% imod 45% i faldene. Med

ValueInvest Blue Chip Value leverede et posi-

tivt afkast i 2014 på 18,1% mod et ligeledes

positivt afkast fra MSCI Verden på 19,0%. I

de 15 kalenderår ValueInvest Blue Chip Value

har eksisteret, har porteføljen akkumuleret et

positivt afkast på 205% mod et akkumuleret

afkast på 32% for MSCI Verden.

ValueInvest Blue Chip Value har leveret sit

merafkast med en lavere tabsrisiko end den,

der er kendetegnet ved MSCI Verden. I Blue

Chip Value afdelingens levetid har aktiemar-

kedet haft to ekstremt negative afkastår;

2002 og siden 2008. I begge disse år har

afdelingen leveret en relativ kapitalbeskyt-

telse ved at tabe væsentlig mindre end


ValueInvest 31.12.11 - 31.12.14 31.12.09 - 31.12.14 31.12.07 - 31.12.14 31.12.04 - 31.12.14 31.12.99 - 31.12.14 Blue Chip Value (3 år) (5 år) (7 år) (10 år) (15 år) Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden Blue Chip MSCI Verden

Akkumuleret afkast 55,4% 65,2% 74,9% 92,6% 70,6% 50,9% 117,6% 102,2% 204,5% 32,0%Årligt afkast 15,8% 18,2% 11,8% 14,0% 7,9% 6,0% 8,1% 7,3% 7,7% 1,9%Årligt merafkast -2,4% -2,2% 1,9% 0,8% 5,8%

Standardafvigelse (p.a.) 6,9% 6,6% 7,5% 8,8% 11,1% 13,7% 10,1% 12,6% 11,7% 14,4%Sharpe Ratio 1,79 2,24 1,11 1,19 0,40 0,19 0,45 0,30 0,36 -0,11

Beta 0,78 0,63 0,70 0,69 0,66Tracking Error (p.a.) 4,7% 5,1% 5,7% 5,4% 6,8% Information Ratio -0,51 -0,43 0,33 0,15 0,86 Up-Market Capture Ratio 82,93 71,44 77,00 76,78 85,04 Down-Market Capture Ratio 59,54 45,39 57,49 59,73 53,60

Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Verdens indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. Kilde: ValueInvest A.M. / Bloomberg

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 516

Blue Chip Value en historisk set meget stor eksponering imod

indtjeningsstabile virksomheder har afdelin-

gen dermed leveret en høj deltagelsesgrad i

aktiemarkedets stigninger og samtidig leve-

ret en relativ god beskyttelse i dårlige tider,

hvor aktiemarkedet falder. Afdelingen har

fortsat en meget stor overvægt af virksom-

heder, der har en relativ stor forudsigelighed

og stabilitet i indtjeningen.





også at blive ramt kursmæssigt. Her er det





med en stor stabilitet i indtjeningen vil blive





Historiske afkast

Af figur 2 fremgår de historiske resultater

fordelt på tre, fem, syv, ti og femten år. I syv-,

ti- og femtenårsperioderne er der leveret et

merafkast i forhold til MSCI Verden, i kom-

bination med en lavere risiko, målt ved den

årlige standardafvigelse. I femårsperioden

har risikoen målt på den årlige standardafvi-

gelse ligeledes været lavere samtidig med,

at afkastet for afdelingen ikke helt har kun-

net følge afkastet for markedet. Med knap

12% i årligt afkast har det dog været højere,

end hvad man bør forvente på lang sigt. I alle

perioderne har porteføljen en høj Tracking

Error (jf. Begreber), som indikerer store afvi-

gelser i porteføljesammensætningen i for-

hold til MSCI Verden. De store afvigelser fra

markedet understreges ligeledes af, at Aktiv

Andel er på mere end 90% (jf. artikel ”Aktiv

forvaltning kræver mod og grundigt hjemme-

arbejde”).


Af det samlede afkast for ValueInvest Blue

Chip Value fremgår det af figur 3, at tab og






41,1%

16,5%

14,5%

8,1%

4,3%

3,5%

3,1%

2,2%

1,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,7% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien




20142007 2008 2009 2010 2011 2012


20142002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Akk. hele

perioden 201420131999 2000 2001



41,1%

16,3%

14,6%

8,1%

4,3%

3,4%

3,1%

1,9%

1,9%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,9% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

41,0%

16,5%

14,3%

8,0%

4,5%

3,4%

3,1%

2,1%

1,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,9% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201450

75

100

125

150

175

200

225

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014





29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6% 14,4%

-4,5% -22,0%

27,6%

14,1%

-4,4%

7,8%

22,2% 17,5%

288,2%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6%

19,0%

91,0%

-50,0%

-25,0%

0%

50,0%

25,0%

75,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

200,0%

225,0%

250,0%

275,0%

-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,1%

7,6%

22,3% 17,5%

65,8%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 19,0%

48,5%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

10,6% 20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3% 12,8%

-0,2%

7,5%

22,5% 18,1%

204,5%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 19,0%

32,0%

-50,0%

-25,0%

-0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,7%

5,6%

-0,8%

15,6% 10,4%

156,9%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3% 6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-11,7%

6,6%

22,1%

8,8%

39,9%

-50,0%

-25,0%

0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%


Figur 4 Dekomponering af afkast - sektorerFigur 3 Dekomponering af afkast - lande

Fødevarer 26,9%Fødevarebutikker 11,6%Husholdningsartikler 11,3% 10%Medicinalindustri 9,9%Telekommunikation 7,8%Systemsoftware 7,3%Specialforretninger 6,6%DK&PS* 5,4% 5%Computerudstyr m.v. 2,6%Bryggerier 2,2%Personlige produkter 1,6%Databehandling & Outsourcede Serviceydelser 1,5%Miljø- og Genbrugsservice 1,4%Sundhedsudstyr 1,2%Trådløs Kommunikationsservice 0,9%Gasforsyning 0,7%Industrigasser 0,6%Udvinding & produktion af Olie og Gas 0,6%Maskinindustri 0,1% 0%Marketing & Reklame -5,3%Diverse forsyning -12,1%Integreret Olie & Gas -15,1%Destillerier og Vinforhandlere -21,2%Tekstiler, Beklædning & Luksusvarer -46,3%


USA 57,3%Japan 10,3% 10%Frankrig 8,1%Belgien 7,7%Holland 5,7%Schweiz 5,5% 5%Sverige 4,6%Irland 0,7%Canada 0,1% 0%Storbritannien -5,2%Australien -12,1%Østrig -15,1% -20%Italien -21,2%Tyskland -46,4%

gevinster er fordelt på forskellige lande. Tysk-

land, Italien, Østrig og Australien har stået for

hovedparten af de negative afkast. De stør-

ste positive bidrag kommer fra USA, Japan og

Belgien. Figuren viser, hvor stor en procentdel

af de samlede gevinster eller de samlede tab,

det enkelte land har stået for.



bidragsyder til afkastet er sektoren Fødeva-

rer efterfulgt af sektorerne Fødevarebutikker,

Husholdningsartikler og Medicinalindustri.

Det er dermed fire af de mest stabilt indtje-

nende sektorer, der topper listen over posi-

tive bidrag til afkastet. I sektoren Fødevarer

er der en bred vifte af selskaber, der bidrager

positivt til afkastet, heriblandt amerikan-

ske ConAgra Foods, General Mills, Hormel

Foods og Kraft Foods Group samt schweizi-

ske Nestlé og franske Danone. De to største

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 5 17

bidrag til afkastet kommer fra franske Orange

og belgiske Delhaize, der tilhører henholds-

vis Telekommunikation og Fødevarebutikker,

hvorefter følger bl.a. amerikanske Microsoft

og ligeledes amerikanske Kimberly-Clark

inden for henholdsvis Systemsoftware og

Husholdningsartikler.

Det mest negative selskabsbidrag kommer

fra tyske adidas og franske Casino. Figuren

viser, hvor stor en procentdel af de samlede

gevinster eller de samlede tab, den enkelte

sektor har stået for.

Landeeksponering





tværs af lande og sektorer.

ValueInvest Blue Chip Value rummer derfor

udelukkende selskaber og sektorer, der er

identificeret positivt ud fra investeringspro-

cessen. Selskabsudvælgelsen har medført,

at den største eksponering er til selskaber

baseret i USA, Japan og Frankrig. Der er ikke

sket nævneværdige ændringer i landesam-

mensætningen i forhold til 2013.

Selskabseksponering




tefølje med eksponering gående fra 5,6% til


porteføljen, og samtidig er alle ti største sel-



Koncernregnskab




data fra ValueInvest AM’s (Foreningens rådgi-











Sammenligner man porteføljens karakteristi-

ka i koncernregnskabet med markedets







»




General Mills USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,6%Kimberly-Clark USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 5,2%ConAgra Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 5,1%Staples USA Cyklisk Forbrug Special Detailhandel B-1 4,9%Nestle Schweiz Stabilt Forbrug Fødevarer A 4,5%Ahold Holland Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,3%Casino Frankrig Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,1%Hormel Foods USA Stabilt Forbrug Fødevarer A 3,7%Clorox USA Stabilt Forbrug Husholdningsartikler A 3,6%Roche Schweiz Medicinal Medicinalindustri B 3,6%

A K T I V E R PA S S I V E R Værdipapirer 5,7% Rentebærende gæld 5,8% Likvid beholdning 8,9% Kreditorer 10,3% Egne aktier 0,0% Andre 9,4% Debitorer 10,8% Kortfristet gæld 25,5%Varebeholdninger 8,4% Andre 4,4% Rentebærende gæld 22,7% Omsætningsaktiver 38,1% Andre 5,4% Langfristet gæld 28,1%Associerede selskaber 2,3% Materielle anlægsaktiver 23,1% Pensionsforpligtelser 3,8% Imaterielle anlægsaktiver 31,4% Andre forpligtelser 1,5% Andre 5,1% Hensættelser 5,2% Anlægsaktiver 61,9% Minoritetsinteresser 2,0% Egenkapital 39,2% Aktiver 100,0% Passiver 100,0% R E S U LTATO P G Ø R E L S E R I S I KO K ATE G O R I E R

Omsætning 100,0% Omkostninger -81,1% KATEGORI A 43,4% Dækningsbidrag 18,9% Afskrivninger -4,8% KATEGORI B 50,9% Associerede selskaber 0,4% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 3,6% Resultat af primær drift 14,1% Afskrivninger på goodwill -0,4% KATEGORI D 2,1% Finansielle poster, netto -1,2% Skat -3,7% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster 0,4% Nettoresultat 9,1% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 2,7% Vægtet renteniveau 3,1% Earnings Yield 7,7% PF vægtet risikopræmie 45,9% Pris / Fair Value 54,1% Indtjeningsvækst 0,1%Afkastpotentiale ved Fair Value 85,0% Gæld / EBITDA 1,3

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 518

Investeringsunivers

ValueInvest Blue Chip Value har et globalt

investeringsunivers, men investerer primært

i veletablerede amerikanske, europæiske og

japanske virksomheder, som er kendetegnet


gældsætning. Porteføljen består hovedsage-

ligt af større likvide »Blue Chip« virksomhe-

der, som befinder sig i de globale toneangi-

vende aktieindeks.

Aktieudvælgelse




for den pris, ValueInvest Blue Chip Value er

villig til at betale for aktien i forhold til den

beregnede »Fair Value«.





hedens »Fair Value«. ValueInvest Blue Chip

Value vil betale 30%-65% af den beregnede

værdi.

Risikoprofil

ValueInvest Blue Chip Value investerer ikke

efter sammensætningen i et tilfældigt

indeks. Fokusering på selskabernes indtje-

ningsstabilitet og gældsætning sikrer en

lavere risiko for permanente tab. Risikoen,

målt ved udsvingene i afkastene (standard-

afvigelse), for de seneste 10 kalenderår har

været 19,3% lavere end for MSCI Verden. Med

baggrund i porteføljens sammensætning vil

afkastet, også fremover, afvige fra det gene-

relle aktiemarkedsafkast. I lighed med andre

aktieinvesteringer skal investering i Value-

Invest Blue Chip Value ses som langsigtet

investering.

Skat


Blue Chip Value i henhold til gældende lov-

Facts > ValueInvest Blue Chip Value- portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

givning for beskatning af udloddende inve-

steringsforeninger. Afdelingen er selv frita-

get for skat. Udbyttet svarer til de normalt

skattepligtige indtægter i afdelingen og

beskattes hos modtageren efter tilsvarende

principper, som gælder ved direkte investe-

ring i de underliggende værdipapirer m.m.

Avance eller tab ved salg af investeringsbevi-

serne behandles efter reglerne for aktiesalg.

Risikomærkning

ValueInvest Blue Chip Value afdelingen er

risikomærket gul, i henhold til Finanstilsynets

regler herom.


Ansvarsfraskrivelse


























41,1%

16,5%

14,5%

8,1%

4,3%

3,5%

3,1%

2,2%

1,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,7% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien




20142007 2008 2009 2010 2011 2012


20142002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Akk. hele

perioden 201420131999 2000 2001



41,1%

16,3%

14,6%

8,1%

4,3%

3,4%

3,1%

1,9%

1,9%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,9% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

41,0%

16,5%

14,3%

8,0%

4,5%

3,4%

3,1%

2,1%

1,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,9% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6% 14,4%

-4,5% -22,0%

27,6%

14,1%

-4,4%

7,8%

22,2% 17,5%

288,2%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6%

19,0%

91,0%

-50,0%

-25,0%

0%

50,0%

25,0%

75,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

200,0%

225,0%

250,0%

275,0%

-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,1%

7,6%

22,3% 17,5%

65,8%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 19,0%

48,5%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

10,6% 20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3% 12,8%

-0,2%

7,5%

22,5% 18,1%

204,5%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 19,0%

32,0%

-50,0%

-25,0%

-0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,7%

5,6%

-0,8%

15,6% 10,4%

156,9%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3% 6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-11,7%

6,6%

22,1%

8,8%

39,9%

-50,0%

-25,0%

0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


50

75

100

125

150

175

200

225

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


ValueInvest Blue Chip Value ValueInvest Morgan StanleysTal angivet i procent Blue Chip Value Verdensindeks

31.12.2004-31.12.2014 (10 år)


31.12.2009-31.12.2014 (5 år)


31.12.2011-31.12.2014 (3 år)



Afkast 18,1 19,0

Akkumuleret afkast 31.12.2004-31.12.2014 (10 år)




VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 5 19

JapanRapportering > ValueInvest Japan- leverede et positivt afkast på 10,4%






41,1%

16,5%

14,5%

8,1%

4,3%

3,5%

3,1%

2,2%

1,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,7% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien




20142007 2008 2009 2010 2011 2012


20142002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Akk. hele

perioden 201420131999 2000 2001



41,1%

16,3%

14,6%

8,1%

4,3%

3,4%

3,1%

1,9%

1,9%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,9% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

41,0%

16,5%

14,3%

8,0%

4,5%

3,4%

3,1%

2,1%

1,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,9% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201450

75

100

125

150

175

200

225

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014





29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6% 14,4%

-4,5% -22,0%

27,6%

14,1%

-4,4%

7,8%

22,2% 17,5%

288,2%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6%

19,0%

91,0%

-50,0%

-25,0%

0%

50,0%

25,0%

75,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

200,0%

225,0%

250,0%

275,0%

-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,1%

7,6%

22,3% 17,5%

65,8%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 19,0%

48,5%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

10,6% 20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3% 12,8%

-0,2%

7,5%

22,5% 18,1%

204,5%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 19,0%

32,0%

-50,0%

-25,0%

-0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,7%

5,6%

-0,8%

15,6% 10,4%

156,9%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3% 6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-11,7%

6,6%

22,1%

8,8%

39,9%

-50,0%

-25,0%

0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

Figur 1 Afkast 31.12.1998 - 31.12.2014

derår, frem til ultimo 2014, har afdelingen

”fanget” 73% af kursstigningerne og kun

deltaget i 50% af kursfaldene. Hvis man kun

måler over den seneste femårsperiode, hvor

investorerne på aktiemarkedet og i ValueIn-

vest er blevet belønnet med høje afkast, har

deltagelsesgraden i stigningerne været helt

oppe på 81% og for faldenes vedkommende

ligget under 60%. Med en historisk set meget

stor eksponering imod indtjeningsstabile

virksomheder har afdelingen dermed leve-

ret en høj deltagelsesgrad i aktiemarkedets

stigninger og samtidig leveret en relativ god

beskyttelse i dårlige tider, hvor aktiemarke-

det falder. Afdelingen har fortsat en meget

stor overvægt af virksomheder, der har en

relativ stor forudsigelighed og stabilitet i ind-

tjeningen.

Historiske afkast

Af figur 2 fremgår de historiske resulta-

ter fordelt på tre, fem, syv, ti og femten år. I

fem-, syv- ti- og femtenårsperioderne er der

leveret et merafkast i forhold til MSCI Japan,

ValueInvest Japan leverede et positivt afkast

i 2014 på 10,4% mod et ligeledes positivt

afkast fra MSCI Japan på 8,8%. I de 16 kalen-

derår ValueInvest Japan har eksisteret, har

porteføljen akkumuleret et positivt afkast

på 157% mod et ligeledes positivt afkast på

40% for MSCI Japan. ValueInvest Japan har

leveret dette merafkast med en lavere tabs-

risiko end den, der er kendetegnet ved MSCI

Japan.











Capture Ratio. Målt over de seneste 15 kalen-


ValueInvest Japan 31.12.11 - 31.12.14 31.12.09 - 31.12.14 31.12.07 - 31.12.14 31.12.04 - 31.12.14 31.12.99 - 31.12.14 (3 år) (5 år) (7 år) (10 år) (15 år) Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan Japan MSCI Japan

Akkumuleret afkast 26,7% 41,7% 65,5% 54,7% 67,5% 18,3% 74,0% 41,2% 87,7% -25,2%Årligt afkast 8,2% 12,3% 10,6% 9,1% 7,6% 2,4% 5,7% 3,5% 4,3% -1,9%Årligt merafkast -4,1% 1,5% 5,2% 2,2% 6,2%

Standardafvigelse (p.a.) 10,6% 10,7% 12,7% 13,1% 12,9% 15,0% 11,9% 14,4% 13,5% 17,0%Sharpe Ratio 0,63 1,01 0,71 0,58 0,48 0,06 0,35 0,14 0,21 -0,20

Beta 0,58 0,71 0,61 0,59 0,61Tracking Error (p.a.) 8,7% 8,7% 9,1% 8,4% 8,7% Information Ratio -0,47 0,17 0,57 0,26 0,71 Up-Market Capture Ratio 57,65 81,02 78,42 70,14 72,65 Down-Market Capture Ratio 46,34 59,89 51,10 53,24 50,03

Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle om kost ninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Mor gan Stanleys Japan indeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte. Kilde: ValueInvest A.M. / Bloomberg

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 520

gorierne A eller B, hvor vi finder de to højeste

niveauer for indtjeningsstabilitet.

Koncernregnskab




data fra ValueInvest AM’s (Foreningens rådgi-










Air Water Japan Råvarer Kemikalier A 6,0%Asahi Group Japan Stabilt Forbrug Bryggerier B 5,5%FamilyMart Japan Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 5,0%Osaka Gas Japan Forsyning Gas Forsyning B 4,9%Kirin Japan Stabilt Forbrug Bryggerier B 4,8%Nippon Flour Mills Japan Stabilt Forbrug Fødevarer A-1 4,7%Lawson Japan Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,7%House Foods Japan Stabilt Forbrug Fødevarer A-1 4,6%KDDI Corp Japan Telekomm. Trådløs Kommunikationsservice C 4,5%Seven & I Holdings Japan Stabilt Forbrug Fødevarebutikker B 4,5%


Omsætning 100,0% Omkostninger -84,3% KATEGORI A 23,1% Dækningsbidrag 15,7% Afskrivninger -5,3% KATEGORI B 58,7% Associerede selskaber 0,3% Minoritetsinteresser -0,4% KATEGORI C 15,6% Resultat af primær drift 10,3% Afskrivninger på goodwill -0,9% KATEGORI D 2,6% Finansielle poster, netto 0,1% Skat -3,7% KATEGORI E 0,0% Ekstraordinære poster -0,4% Nettoresultat 5,4% KATEGORI TOTAL 100,0% Udbytteprocent 1,9% Vægtet renteniveau 3,1% Earnings Yield 8,7% PF vægtet risikopræmie 57,2% Pris / Fair Value 55,9% Indtjeningsvækst -2,1%Afkastpotentiale ved Fair Value 79,1% Gæld / EBITDA Ingen gæld

Figur 3 Dekomponering af afkast - sektorer






Sammenligner man porteføljens karakteristi-

ka i koncernregnskabet med det japanske

markeds karakteristika i Figur 2 under Aktie-

markederne, kan det konkluderes, at porte-

føljen har et højere afkastpotentiale, højere

Earnings Yield i kombination med større

eksponering over for indtjeningsstabilitet

(risikokategorierne A og B) samt en sundere

balance.

i kombination med en lavere risiko, målt ved

den årlige standardafvigelse. For treårspe-

rioden er afkastet lavere for afdelingen. I

alle perioderne har porteføljen en meget høj

Tracking Error, som indikerer store afvigelser

i porteføljesammensætningen i forhold til

MSCI Japan (jf. Begreber). De store afvigel-

ser fra markedet understreges ligeledes af,

at Aktiv Andel er over 90% (jf. artikel ”Aktiv

forvaltning kræver mod og grundigt hjemme-

arbejde”).


Af det samlede afkast for ValueInvest Japan

for 2014 fremgår det af figur 3, at de største

positive bidragsydere til afkastet er sekto-

rerne Fødevarer, Medicinalindustri, Person-

lige Produkter og Industrigasser. Det største

enkeltstående bidrag til afkastet kommer

fra selskabet Kao efterfulgt af Air Water og

House Foods. De to mest negative bidrags-

ydere til afkastet finder vi hos Benesse og

Daiichi Sankyo, der kommer fra henholdsvis

Uddannelsesservice og Medicinalindustrisek-

torerne.

Selskabseksponering




tefølje, med eksponering gående fra 6,0% til


porteføljen, og samtidig er ni ud af de ti stør-

ste selskabseksponeringer investeret i kate-

Fødevarer 15,3%Medicinalindustri 15,0%Personlige produkter 14,5%Industrigasser 13,7% 10%Bryggerier 8,8%Computerudstyr m.v. 7,6%Trådløs Kommunikationsservice 6,2%IT Konsulentservice 6,1%Gasforsyning 3,6%DK&PS* 3,1%Sundhedsudstyr m.v. 2,8%Udvinding og Produktion af Olie & Gas 2,3%Maskinindustri 0,8% 0%Fødevarebutikker -22,5% -75%Uddannelsesservice -77,5%

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 5 21

Investeringsunivers

ValueInvest Japan har et japansk investe-

ringsunivers og investerer primært i veletab-

lerede virksomheder, som er kendetegnet ved

at have høj indtjeningsstabilitet og lav gæld-

sætning. Porteføljen består hovedsageligt af

større likvide virksomheder.

Aktieudvælgelse




for den pris, ValueInvest Japan er villig til at

betale for aktien i forhold til den beregnede

»Fair Value«.





hedens »Fair Value«. ValueInvest Japan vil

betale 30%-65% af den beregnede værdi.

Risikoprofil

ValueInvest Japan investerer ikke efter sam-

mensætningen i et tilfældigt indeks. Fokuse-

ring på selskabernes indtjeningsstabilitet og

gældsætning sikrer en lavere risiko for per-

manente tab. Risikoen, målt ved udsvingene

i afkastene (standardafvigelse), for de sene-

ste 10 kalenderår har været 17,1% lavere end

for MSCI Japan. Med baggrund i porteføljens

sammensætning vil afkastet, også fremover,

afvige fra det generelle aktiemarkedsafkast.

I lighed med andre aktieinvesteringer skal

investering i ValueInvest Japan ses som lang-

sigtet investering.

Skat


Japan i henhold til gældende lovgivning for

beskatning af udloddende investeringsfor-

eninger. Afdelingen er selv fritaget for skat.

Udbyttet svarer til de normalt skattepligtige

indtægter i afdelingen og beskattes hos

modtageren efter tilsvarende principper, som

gælder ved direkte investering i de under-

liggende værdipapirer m.m. Avance eller tab

ved salg af investeringsbeviserne behandles

efter reglerne for aktiesalg.

Facts > ValueInvest Japan- portefølje, udvælgelse, risikoprofil og skat

Risikomærkning

ValueInvest Japan afdelingen er risikomærket

gul, i henhold til Finanstilsynets regler herom.


Ansvarsfraskrivelse




















Performance i ValueInvest er vist i DKK efter alle omkostninger i Foreningen til adm., depot, handel mv. Morgan Stanleys Japanindeks er vist i DKK, inklusive reinvesteret udbytte.






41,1%

16,5%

14,5%

8,1%

4,3%

3,5%

3,1%

2,2%

1,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,7% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien




20142007 2008 2009 2010 2011 2012


20142002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Akk. hele

perioden 201420131999 2000 2001



41,1%

16,3%

14,6%

8,1%

4,3%

3,4%

3,1%

1,9%

1,9%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,4% Kontant andel

3,9% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

41,0%

16,5%

14,3%

8,0%

4,5%

3,4%

3,1%

2,1%

1,6%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0%

1,6% Kontant andel

3,9% Andre lande

USA

Japan

Frankrig

Schweiz

Holland

Belgien

Sverige

Tyskland

Australien

29,1%

4,7% 15,4%

-16,8%

16,0% 15,7% 21,6% 14,4%

-4,5% -22,0%

27,6%

14,1%

-4,4%

7,8%

22,2% 17,5%

288,2%

44,7%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6%

19,0%

91,0%

-50,0%

-25,0%

0%

50,0%

25,0%

75,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

200,0%

225,0%

250,0%

275,0%

-5,5%

-21,5%

33,1%

13,3%

-4,1%

7,6%

22,3% 17,5%

65,8%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 19,0%

48,5%

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

100,0%

10,6% 20,5%

-19,7%

14,7% 13,9% 17,5% 14,7%

-5,4%

-22,2%

25,3% 12,8%

-0,2%

7,5%

22,5% 18,1%

204,5%

-5,9% -12,8%

-32,5%

12,0% 5,3%

26,6%

7,5%

-1,5%

-38,2%

26,8% 19,8%

-2,7%

14,2% 21,6% 19,0%

32,0%

-50,0%

-25,0%

-0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

175,0%

36,8%

-2,0% -3,6% -12,4%

10,0% 18,6%

25,2%

-1,0%

-16,2%

3,3%

-2,0%

23,7%

5,6%

-0,8%

15,6% 10,4%

156,9%

87,1%

-22,1% -26,0% -24,4%

14,3% 6,3%

45,2%

-4,9% -13,5%

-26,2%

3,6%

23,7%

-11,7%

6,6%

22,1%

8,8%

39,9%

-50,0%

-25,0%

0,0%

50,0%

75,0%

25,0%

100,0%

125,0%

150,0%

75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


50

75

100

125

150

175

200

225

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


75

100

125

150

175

200

225

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014


ValueInvest Japan ValueInvest Morgan StanleysTal angivet i procent Japan Japan Indeks

31.12.2004-31.12.2014 (10 år)


31.12.2009-31.12.2014 (5 år)


31.12.2011-31.12.2014 (3 år)



Afkast 10,4 8,8

Akkumuleret afkast31.12.2004-31.12.2014 (10 år)




casescases

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 522

casescasesadidas

Foreningen opfatter stærke selskabsbrands som en del

af en »bred voldgrav«, der er med til at beskytte en virk-

somheds langsigtede evne til at tjene penge, og der-

med falder brands fint i tråd med Foreningens langsig-

tede investeringstilgang.

Tyske adidas er et stærkt globalt brand, der igennem årene har været

en del af Foreningens portefølje - omend med forskellige positions-

størrelser. I slutningen af 2014 har Foreningen valgt at øge positio-

nen i adidas. Aktien er faldet små 40% i 2014, og Foreningen har en

stærk tro på selskabets langsigtede værdi.

At adidas er et mangeårigt globalt brand, er de fleste formentlig

opmærksomme på. Alligevel fik skribenten bekræftet dette for nyligt,

ikke via rapporter og statistikker, men på en lidt overraskende måde

i den lokale sportsforretning. Jeg var sammen med min femårige søn

på udkig efter fodboldstøvler til hans nystartede og særdeles loven-

de fodboldkarriere. Til historien skal tilføjes, at faderen hører til den

generation, hvor adidas (i dennes fodboldungdom for 30 år siden) var

det største brand i Danmark og kun oplevede sporadisk konkurrence

fra Puma og Patrick. Dertil bør det endvidere tilføjes, at selv samme

fader ikke har været en del af det aktivt-spillende-segment i mere

end 20 år. I sportsforretningen præsenterer ekspedienten to par fod-

boldstøvler; et par adidas og et par Nike støvler. Faderens umiddelbare

respons er, at ekspedienten godt kan pakke Nike modellen væk, da

den ikke hører sig til fodbold. Fodboldstøvler er adidas! Det kan tæn-

kes, at faderen givetvis er gået glip af Nikes indtog i fodboldverdenen

pga. sit 20-årige fodboldfravær, ikke desto mindre er denne anekdote

et tegn på, at adidas var det største for faderen for 30 år siden. Selv

efter skribentens mange års fravær er adidas stadig blandt de stær-

keste brands i dag rent markedsmæssigt og er verdens andenstørste

aktør, kun overgået af Nike, målt på markedsandele.

Stormvejr

Men selv stærke brands oplever udfordringer, og 2014 har været et

vanskeligt år for adidas, og ikke mindst selskabets aktionærer, pga.

faldende kurser i et ellers positivt aktiemarked. Der bliver talt om, at

adidas er ramt af ”the perfect storm”, eller en slags worst case scena-

rio, i form af flere negative begivenheder, der overlappede hinanden

rent tidsmæssigt i løbet af året.

Flere omstændigheder har gjort det svært for adidas. For det før-

ste er golfsporten ikke længere den vækstmotor som tidligere set,

da færre og færre dyrker sporten. Derudover har adidas oplevet stor

fokus pga. deres eksponering mod Rusland. Slutteligt har faldet i flere

emerging markets valutaer (særligt den russiske) over for euroen gjort

ondt på selskabet. De tre nævnte faktorer har således betydet, at adi-

das’ indtjening i årets første 9 måneder er faldet med €230 mio., sva-

rende til at fald på 16% sammenholdt med samme periode sidste år.

Det er dog kun udfordringerne i golfsegmentet, der kan tilregnes adi-

das, hvorimod valutasvækkelser og problemerne i Rusland er uden for

selskabets magt. Nedenfor følger en opridsning af omfanget.

Golfaktiviteterne har tidligere udgjort knap 10% af adidas’ samlede

omsætning, men var efter 9-måneders regnskabet nede på kun at

fylde 6%. Rusland er en del af European Emerging Markets divisio-

nen, som står for 14% af adidas’ totale omsætning. Vi anslår, at eks-

poneringen til Rusland udgør under 10% af den samlede omsæt-

ning. Tilsammen er det således Foreningens vurdering, at 14-15% af

omsætningen relaterer sig til nævnte områder. Foreningen vurderer,

at problembørnene i stor udstrækning er af håndterbar størrelse og er

i dag derfor sandsynligvis allerede indarbejdet i adidas’ kurs.

Nye europæiske markeder

Rusland er den store joker i spillet. De vestlige sanktioner mod Rus-

land, pga. landets rolle i Ukraine-konflikten, og annektering af Krim-

halvøen har betydet faldende forbrugertillid i landet samt en mar-

kant svækket russisk valuta. For adidas har disse faktorer resulteret i

et udfordrende salgsklima - især ved omregning til euro.

Kigges der dog på adidas’ underliggende drift i Rusland, dvs. justeret

for valutaeffekter, går det slet ikke så dårligt. Omsætningen fra Fæl-

lesskabet af Uafhængige Stater (SNG), hvor majoriteten kan henføres

til Rusland, voksede i årets første 9 måneder med 18%. Indtjenings-

mæssigt var Rusland tidligere et af adidas’ fire mest profitable marke-

der, og til trods for den seneste negative indtjeningsudvikling i Rus-

land er det stadig et profitabelt marked. adidas’ nuværende strategi

i Rusland er en reduktion af omkostningsbasen, herunder lukningen

adidas

»

Case af ValueInvest Asset Management S.A.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 5 23

af 27 forretninger siden slutningen af juni, men også en reduktion i

antallet af planlagte butiksåbninger i Rusland. Selskabet gør, hvad der

forventes fra investorerne, men især tidshorisonten på løsningen af

situationen i Rusland er fortsat en joker i adidas casen.

Golfsegmentet

Golfudfordringerne relaterer sig til færre aktive golfspillere og dermed

store ubrugte lagre blandt distributørerne. Forenklet kan det siges, at

adidas har fejlvurderet markedssituationen. Ved udgangen af 2014

har adidas gennemført en restrukturering inden for golf og har taget

samme medicin i brug som i Rusland; nemlig en reduktion af omkost-

ningsbasen. Eksempelvis er 15% af de ansatte inden for golf ble-

vet afskediget. Omsætningen forventes fremadrettet at være på et

lavere niveau end tidligere år, dog til højere marginaler pga. tiltagene

i relation til primært omkostninger. Selskabet forventer på sigt over-

skudsgrader på niveau med de tidligere 8-10%. Endnu et tiltag er ikke

at lancere nye golfprodukter, inden lagrene hos forhandlerne er tømt.

Fra 2015 vil der igen blive sat fart på produktlanceringer. Foreningen

tror ikke på et hurtig turn around for adidas golf, men ligesom adidas

selv, på en mindre men mere rentabel forretning.

Fremgang trods problemer

Det er Foreningens opfattelse, at adidas’ ”problembørn” ikke over-

skygger den resterende del af forretningen, som stadig udgør langt

størstedelen. Det bør således ikke glemmes, at adidas i seneste rap-

porterede kvartalsregnskab øgede det underliggende salg med 9%.

I sig selv en flot vækst, som de fleste selskaber vil misunde adidas,

men endnu flottere når det indbefatter et omsætningsfald på 36%

fra golfforretningen. Med andre ord, der må være andre dele af adidas,

som klarer sig rigtig godt. Og det er der, hvis der ses på nogle af adi-

das’ seneste salgstal i forbindelse med 3. kvartal 2014:

● adidas brandet voksede med 12%

● Salget i Europa voksede med 10% (30% af omsætningen)

● Salget i European Emerging Markets voksede med 19%

(14% af omsætningen)

● Salget i Greater China voksede med 13% (12% af omsætningen)

● Salget i Latinamerika voksede med 16% (11% af omsætningen)

● ”Fodboldsalget” voksede med 25%

● ”Løbesalget” voksede med 20%

● NEO brandet (casual sportswear) til unge voksede med 33%

● eCommercesalget voksede med 78%

● Retailsalget fra egne butikker voksede med 20%

Nogle af de ovennævnte vækstrater er naturligvis positivt påvirket

af ”eftervirkningerne” fra VM i fodbold i Brasilien, som sluttede midt

juli, hvor adidas havde stor succes, bl.a. med Tyskland som verdensme-

stre. adidas er dog mere end bare fodbold, og man kan herudover med

rette spørge, hvor Nordamerika og Asien generelt er henne i ovenstå-

ende succeser fra adidas’ side? Salget i Nordamerika faldt med 1% i

kvartalet, mens Other Asian Markets ”kun” steg 6%. Problemet i disse

to regioner er, at golfeksponeringen her vægter tungt. Desuden var

Nordamerika påvirket af ”oprydning” blandt Reebokforretningerne,

hvor specielt antallet af outletforretninger skal reduceres med 20%

i år. adidas forsøger at give Reebok en mere eksklusiv brandpositio-

nering, og hermed udnytte Reeboks aktuelle solide salgsmomentum

inden for fitness/walking/studio segmenterne.

Prisfastsættelse vs. Fair Value

Flere af adidas’ konkurrenter nyder for tiden også vækstmæssig

succes, og indtjeningsmæssigt gør de det endda bedre end adi-

das. Dette er især tilfældet for de to amerikanske selskaber Nike og

Under Armour. Foreningens beregninger viser dog, at hverken Nike

eller Under Armour er i nærheden af at være billige nok, jf. Forenin-

gens investeringsproces. Dette er i særdeleshed tilfældet med Under

Armour, der i øvrigt ikke er en global spiller, som f.eks. Nike og adidas,

da 90% af deres salg stammer fra Nordamerika. Ja, der findes selska-

ber, der aktuelt klarer sig bedre end adidas, men det har markedet

bestemt også prist i prisfastsættelsen på aktierne.

Målt på pris i forhold til Fair Value er adidas derimod et af porteføljens

absolut billigste selskaber på niveauet 50% - svarende til et fordob-

lingspotentiale i aktien. Samtidig er adidas et selskab med praktisk talt

ingen gæld. Ved udgangen af 3. kvartal 2014 havde adidas således en

netto rentebærende gæld svarende til kun 5% af selskabets balance.

Foreningen anerkender de aktuelle udfordringer, adidas for tiden står

med, men ryster ikke på hånden i relation til adidas’ langsigtede kur-

spotentiale. adidas’ globale sportsbrand er ganske enkelt så stærkt,

og matches i princippet kun af Nike, at det er et solidt fundament

for fremtiden. Samtidig er adidas’ performance på hovedparten af

dets markeder så solid, at performance kombineret med en særde-

»

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 524

(1) Global, vægtet 10 årig statsrente: 10 årig statsobligationsrente vægtet sammen i f.t. MSCI Verden Aktier's vægtning landene imellem. Det såkaldte risikofrie afkast.

a d i d a s www.global.adidas.com

Hjemsted TysklandEtableringsår 1924Antal ansatte 53.457Produkter adidas er verdens andenstørste sportsbrand producent efter Nike.

Omsætningen, adidas (80%), Reebok (10%), TaylorMade - adidas Golf (6%),geografisk Rockport (2%), Reebok - Hockey (2%)Styrker Stærke globale brands, specielt inden for fodbold og golf. Stærk

position i nye markeder. Minimal gæld. Stærk underliggende salgsfremgang, golfproblemerne til trods.

Svagheder Golfsegmentet er udfordret pga. et dalende antal golfspillere. Ugunstig valutapåvirkning i det forløbne år.Muligheder Nye markeder med solide markedspositioner. Reebok brandet har på det seneste vist fremgang.Trusler Stor konkurrence fra andre aktører som Nike, Under Armour, men også i stigende grad fra almindelige tøjproducenter.

Omsætning 2013 EUR 14.492.000.000 é 3% i.f.t 2012Markedsværdi inkl. gæld EUR 12.029.036.637Forventet driftsresultat (EBIT) 2015 EUR 1.203.100.000 Driftsresultat (EBIT) i f.t. dengældfrie virksomhed 10,0% (Earnings Yield)Global, vægtet 10 årig statsrente(1) 1,7%Merafkast for virksomhedsejeren 8,3% point

Indtjeningsstabilitet Meget høj Høj Mellem Lav Meget lav

les stærk kapitalstruktur bør føre til, at dette rent markedsmæssigt

med tiden får det psykologiske overtag i forhold til enkeltstående

mindre problembørn, hvor specielt golfsegmentet skulle begynde at

vise indtjeningsfremgang henimod af slutningen af 2015. Foreningen

regner således heller ikke med nogen markant indtjeningsvækst for

adidas i 2015. Selskabet har selv indikeret, at de forventer en etcifret

vækstrate i salget, dog med en indtjening som vil vokse hurtigere end

salget. Derudover har adidas for nyligt bekendtgjort, at marketings-

budgettet for 2015 bliver tungt. adidas vil lancere selskabets største

marketingkampagne nogensinde, en slags ”genrejsning” af adidas-

brandet, hvilket sandsynligvis sker i forbindelse med adidas’ nye 5-års

strategiplan, der forventes lanceret i starten af 2015 og vil løbe til

2020.

Foreningen forventer, at adidas med tiden vil opleve mere stabilitet

rent indtjeningsmæssigt, men hvornår markedspsykologien vender

omkring aktien er sværere at spå om. Derfor gør Foreningen rent

købsmæssigt det, som Foreningen altid har gjort, nemlig at supplere

op i en aktie af mange men små omgange. Ultimo 2013 havde For-

eningen 0,6% i adidas aktien, mens dette ultimo 2014 var øget til ca.

2,1% i de globale afdelinger. Med den aktuelle prissætning køber man

adidas til ca. halvdelen af den beregnede værdi. Ejede man adidas

100% og indfriede den minimale gæld, ville driftsresultatet– som man

så ”ejer” 100% - give en forrentning i forhold til

den samlede investering på 10%.

adidas har selv indikeret, at de forventeren etcifret vækstrate i salget, dog meden indtjening som vil vokse hurtigere endsalget. Derudover har adidas for nyligtbekendtgjort, at marketingsbudgettetfor 2015 bliver tungt.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 5 25

Det 21. århundrede er præget af globale udfordringer,

som påvirker både samfundet og os som enkeltperso-

ner; en aldrende befolkning, overvægt og klimaændrin-

ger. For at overkomme disse tendenser har vi brug for

effektive værktøjer og bæredygtige løsninger.

Investering i producenten af industrielle gasser, Air Liquide, er et bud

på en forretningsmodel, der kan være med til at forbedre den nuvæ-

rende situation og give investorerne et attraktivt langsigtet afkast.

Franske Air Liquide blev tilkøbt i de globale porteføljer i september

2014. Det langsigtede vækstpotentiale er ikke reflekteret i den nuvæ-

rende prisfastsættelse, og desuden mener vi, at Air Liquides robuste

forretningsmodel, der i mindre grad er påvirket af konjunkturcyklus, vil

bidrage til at øge porteføljernes ”downside protection”.

Air Liquide er en af de førende på markedet for gasser til såvel indu-

strielle formål som til brug i sundhedsvæsenet. 91% af det samlede

salg er industrielle gasser, og den resterende del kommer fra ingeniør-

og konstruktionsvirksomhed mv. Selskabet er et globalt selskab og er

til stede i flere end 80 lande.

Vækstpotentialet for industrielle gasser ser meget lovende ud og er

blandt andet drevet af flere generelle væksttrends: industrialiserin-

gen og globaliseringen af nye markeder, behov for ren og mere effek-

tiv udnyttelse af energi, en aldrende befolkning og en stigende andel

Air Liquidepersoner, der lider af kroniske livsstilsygdomme. 60% af Air Liquides

forsknings- og udviklingsbudget er øremærket til de områder, hvor

selskabet ser et stort vækstpotentiale; alternativ gasproduktion,

hydrogentankstationer og brændselsceller til lydløse biler, der udle-

der tæt på ingen forurening, nye terapeutiske gasser der bruges som

smertestillende, anæstesi og til at behandle patienter i eget hjem.

Nye muligheder for en gammel traver

Air Liquide er stiftet i 1902 og tæller i dag som verdens andenstørste

producent af industrielle gasser, kun overgået af tyske Linde Group,

hvis omsætning er en smule større. Air Liquide har formået at over-

leve i en omskiftelig verden og har løbende tilpasset sig markedet,

hvor de bl.a. har været engageret i at genopbygge infrastrukturen og

udvikle produktionsvirksomhederne efter 2. verdenskrig. Selskabet

er spredt over mange områder og har aktiviteter lige fra dykning til

udforskningen af rummet, hvor Air Liquide bl.a. har designet simula-

torer, der kan genskabe forholdene i rummet samt været med til at

designe teknologier til affyringsplatforme. I figur 1 ses omsætningen

fordelt på geografi samt forskellige kundetyper inden for industrielle

gasser, der er Air Liquides største division. Air Liquide har været børs-

noteret på den franske børs i mere end 100 år og har haft blot fem

bestyrelsesformænd. I øjeblikket består bestyrelsen af 13 medlem-

mer, hvoraf de tre er kvinder.

Fra begyndelsen har Air Liquide haft aktiviteter i en og samme bran-

che og kan se tilbage på en virksomhedshistorie med solid vækst. I

løbet af de seneste 30 år er omsætningen vokset 6% hvert år, og

pengestrømmen fra driftsaktiviteter vokset 7% i gennemsnit årligt.

I samme periode er udbytte til aktionærerne vokset 10% årligt. Air

Liquide opfordrer sine ansatte til ikke kun at arbejde for selskabet,

men også at være aktive ejere. Den opfordring har 60% af alle ansat-

te taget imod ved at blive aktionærer i selskabet.

I øjeblikket er væksten i Air Liquide midlertidig svækket pga. ugunstig

påvirkning fra valutakurser, men på mellemlang sigt ser vækstpoten-

tialet fortsat meget lovende ud og er drevet af verdensomspænden-

de trends, som understøtter Air Liquides forretningsmodel, nemlig

energi, klimaet og sundhed.

Renere energi og lydløse biler

Den hastige vækst inden for den globale industrialisering samt sti-

gende velstand i vækstmarkederne medfører en stigende energief-

terspørgsel og kræver tilførsel af flere industrielle gasser. Der er et

stort behov for renere løsninger inden for energi i takt med opstram-

ning af klimastandarder. Effektiviteten af den energi der udbydes og

mængden af ren energi skal øges – uden at det går ud over livskvalite-

ten og hæmmer den økonomiske udvikling. Dette er en kæmpe udfor-

dring. På den årlige generalforsamling i Paris d. 7. maj 2014 fremlagde

Air Liquides administrerende direktør Benoît Potier, hvor han de kom-

mende fem år ser de største muligheder for øget omsætning og for

Case af ValueInvest Asset Management S.A.

Air Liquide

Kild

e: A

ir Li

quid

e år

sreg

nska

b fo

r 201

3.

23%19%

3% 8%37%

25% 51% 36%

■ Europa

■ Asien-Stillehavet

■ Amerika

■ Mellemøsten & Afrika

■ Fremstillingsvirksomheder

■ Store industrier

■ Sundhed

■ Elektronik

Figur 1 Omsætningen for industrielle gasser, fordelt på geografi og sektorer

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 526

F a k t a o m i n d u s t r i e l l e g a s s e r

Industrielle gasser = gasser der sælges til generelt industrielt

forbrug, ofte i store mængder.

Eksempler på industrielle gasser og deres anvendelse:

OXYGEN er en vigtig bestanddel i produktionen hos de energiintensive sek-

torer, f.eks. stål- og aluminiumsindustrien. Oxyfuel processer øger generelt

performance og halverer samtidig brændstofforbruget samt drivhusgasser.

KULDIOXID bruges i stor udstrækning i fødevareindustrien, særligt i pro-

duktionen af karboniserede drikkevarer som sodavand og danskvand. Ligele-

des bruges stoffet når der skænkes øl fra fad, hvor kuldioxid giver øllen dens

kendte skum. Kuldioxid bruges også til at skabe en beskyttet atmosfære,

der skal mindske spredningen af mikroorganismer, f.eks. bakterier, svamp, og

larver, og findes særligt i korn og brød, hvor produktet tømmes for ilt. Også i

brandslukkere tilsættes der kuldioxid.

HELIUM fjerner lynhurtigt varme og bruges som en beskyttende atmosfæ-

re for fiberoptik og halvleder produktion. Fordi heliums reaktionstid er meget

hurtig, bruges gassen også i airbags, der fyldes hurtigt efter sammenstød.

Helium er endvidere en vigtig gas indenfor hospitalsbehandling, hvor den

f.eks. benyttes ved for tidligt fødte børn, der lider af vejrtrækningsproblemer.

»

begrænset rækkevidde, der i dag er på markedet. Hydrogenteknolo-

gien har utvivlsomt et stort potentiale for Air Liquide, men den admi-

nistrerende direktør påpeger, at potentialet pt. er større inden for olie-

industrien, hvor Air Liquide udbyder løsninger til reduktion af vand og

opløsningsmidler i forbindelse med udvindingen af skifergas i USA.

Øget livskvalitet for de kronisk syge

Air Liquide har en solid position inden for sundhedssegmentet, som

udgør 19% af den samlede omsætning. Sundhed er et vækstområde

for Air Liquide. Efterspørgslen efter sundhedsprodukter er drevet af

en generelt stigende levealder og en vækst i udbredelsen af kroniske

livsstilssygdomme. De kroniske sygedomme, som stammer fra usunde

kostvaner, rygning og inaktivitet, er et stigende problem i de fleste

lande. Mange patienter med kroniske sygdomme tvinges til at tilbrin-

ge meget tid på sygehuset for at blive behandlet til stor last for den

enkeltes livskvalitet, men er også en stor belastning for det i forvejen

pressede offentlige sundhedssystem.

Air Liquide har udviklet og tilbyder produkter der muliggør behandling

i eget hjem. Det giver en større uafhængighed og øget livskvalitet for

patienterne. I øjeblikket behandles 1 million personer på globalt plan

derhjemme, hvor behandlingen kræver medicinsk udstyr til respirato-

risk assistance, intravenøs behandling eller særlig ernæring. Udover

disse former for udstyr tilbyder selskabet også gasser til medicinsk

brug, f.eks. som smertestillende, anæstesi og til forbedring af ånde-

drætsfunktionen. Air Liquide besidder ligeledes ekspertise inden for

desinfektion på hospitalerne, hvor en bred vifte af desinficerende pro-

dukter kan reducere risikoen for spredning af infektioner og pandemi.

Industrielle gasser, en stabil forretningsmodel

Industrielle gasser er et godt eksempel på en industri, der har de

karakteristika de fleste investorer leder efter; højt og stabilt afkast

på den investerede kapital, på trods af at industrien er relativ kapi-

taltung, og gode muligheder for at reinvestere indtjeningen i profita-

ble projekter, der kan skabe den fremtidige vækst.

at skabe værdi: ”i energibranchen […] energiovergangen, som indebæ-

rer væsentlige muligheder for fremtiden, og hvor hydrogenenergi* er

et glimrende eksempel”.

Air Liquide er aktiv, når det gælder etableringen af hydrogenenergi-

industrien på globalt plan, og hydrogen udgør et stort omsætnings-

potentiale for selskabet. I efteråret 2014 åbnede Air Liquide nye

tankstationer for elbiler med brændselsceller i Danmark og Holland.

Selskabet offentliggjorde endvidere planer for, sammen med Toyota,

at udbyde en fuldt integreret optankningsinfrastruktur i det nordøst-

lige Amerika. Tankstationerne udviklet af Air Liquide muliggør en fuld

optankning på ca. 3 minutter, med en efterfølgende rækkevidde på

500 km, alt efter hvilken bilmodel der er tale om. Biler med brændsels-

celler har potentialet til at udkonkurrere de traditionelle elbiler, med

*hydrogenenergi kan udledes fra mange kilder og findes i flere naturlige råstoffer; vand, biomasse, biogas, naturgas, m.m.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 5 27

»

Air Liquide har tjent et stabilt og højt afkast på den investerede kapi-

tal, på trods af høje investeringer. Forrentningen af den investerede

kapital har ligget på gennemsnitligt 14,9% de sidste ti år, med en lav

volatilitet på kun 5,8% (variationskoefficient) – den laveste i forhold til

sammenlignelige selskaber. Alt i alt vurderes det, at Air Liquide har et

solidt fundament for at skabe værdi til selskabets aktionærer.

Prisfastsættelse og fremtidsudsigter

Hvis den forventede vækst i driftsresultatet for næste regnskabsår

blev sat til 0%, dvs. ingen vækst, handles Air Liquide til en Earnings

Yield (jf. Begreber) på 5,3% og prisfastsættelsen ville være 66% ift.

pris/Fair Value. Udover robustheden af Air Liquides forretningsmodel

er selskabets målsætning at levere et profitabelt, langsigtet vækst-

potentiale til sine aktieejere, hvor salget burde stige i gennemsnit

5-7% per år, i et marked der stiger 4-5% per år. For at opnå dette har

Air Liquide udarbejdet en ambitiøs femårig investeringsplan på ca.

10 milliarder euro, inklusive opkøb, der skal sikre en afkastningsgrad

(investerede kapital) på 11-13%. Yderligere vækstdrivere for selskabet

i fremtiden er energiomstillingen, eSundhed og digital mobilitet. Lyk-

kedes dette, er den nuværende prisfastsættelse for konservativ, og

afkastpotentialet vil stige betydeligt. Foreningen tror, at Air Liquide er

godt positioneret til at levere et solidt langsigtet afkast til de globale

porteføljer, og samtidig yde en god beskyttelse mod tab i tilfælde af

en økonomisk forværring.Kilde: VIAM beregninger baseret på data fra Bloomberg. Forrentning af den investerede kapital er defineret som: ((driftsre-sultat / (bogført egenkapital + gæld)).

Industrielle gasser får den moderne verden til at dreje rundt, og spil-

ler en rolle i næsten alt hvad vi forbruger, fra energi og fødevarer til

elektroniske gadgets, og er en essentiel bestanddel i den industrielle

produktion, når det gælder om at højne produktiviteten. Kunderne er

spredt over et bredt spektre af industrier, som f.eks. kemi, stål, glas,

elektronik, papir, svejsning, fødevarer og sundhed, hvilket reducerer

påvirkningen fra industrispecifikke nedture.

Ved at fokusere globalt har de store selskaber inden for industrielle

gasser reduceret effekten af den økonomiske udvikling på de forskelli-

ge markeder. Industrien for industrielle gasser har oplevet stærk konso-

lidering over de seneste par år. De største selskaber har et lavt omkost-

ningsniveau og lettere ved at skaffe billig finansiering på det globale

lånemarked i forhold til mindre aktører. Dette fungerer som en betydelig

barriere for nye lokale konkurrenter, der gerne vil ind på markedet.

Industriens defensive karakter og lave korrelation med den gene-

relle økonomiske udvikling skyldes også, at en forholdsvis stor andel

af salget sker igennem langsigtede brug-eller-betal kontrakter fyldt

med klausuler, der indgås i forbindelse med on-site opgaver hos kun-

den. Udsving i omkostninger og energipriser gives videre til kunden,

lige meget hvor meget eller lidt gas der produceres. Der indgås lange

kontrakter (som regel 15-årige) fordi Air Liquide og andre producen-

ter, sammen med kunderne, investerer store summer i produktionen

af industrielle gasser. Lange kontrakter og kunder der er tvunget til at

betale omkostningerne, lige meget om de benytter ydelserne eller ej,

resulterer i stabil indtjening og reducerer risikoen under en økonomisk

afmatning.

Bæredygtig værdiskabelse

Selvom industrielle gasser er en relativ kapitaltung industri, lig-

ger afkastet af investeret kapital for de store spillere, herunder Air

Liquide, på et højt niveau. At dømme ud fra den historiske udvikling

har Air Liquides ledelse truffet fornuftige investeringsbeslutninger,

der balancerede afkastet til aktionærerne uden at sætte vækstmulig-

hederne på spil.

(1) Global, vægtet 10 årig statsrente: 10 årig statsobligationsrente vægtet sammen i f.t. MSCI Verden Aktier's vægtning landene imellem. Det såkaldte risikofrie afkast. Tallene gælder hele koncernen, inkl. Ingenør og Teknologi, der udgør 5%.

A i r L i q u i d e www.airliquide.com

Hjemsted FrankrigEtableringsår 1902Antal ansatte 50.250Divisioner Store industrier (33%), Fremstillings-

virksomheder (33%), Medicinal (18%), Elektronik (7%), Ingenør og Teknologi (5%) og andre aktiviteter (4%)

Omsætningen, Europa (51%), Amerika (23%), Asien-Stillehavet (23%), geografisk Mellemøsten & Afrika (3%).Styrker Industrien understøttes af fordelagtige trends som f.eks. energi, klima og sundhed samt vækst i nye markeder. Langsigtede kontrakter og gode kundeforhold.Svagheder Sensitivitet ift. økonomisk og industriel afmatning samt valutapåvirkning. Muligheder Stigende miljø- og klimabeskyttelse og lovgivning. Efterspørgsel efter renere energikilder. Stigende og aldrende befolkning med kroniske sygdomme. Krav til bedre livskvalitet til ældre, hvor hjemmebeehandling er en mulighed.Trusler Større landerisikoer i nye markeder. Højere transport- og opbevaringsomkostnninger inden for industrien.

Omsætning 2013/14 EUR 15.225.000.000 é 3,1% i.f.t 2012Markedsværdi inkl. gæld EUR 43.385.405.515 Forventet driftsresultat (EBIT) 2014/15 EUR 2.319.768.000 Driftsresultat (EBIT) i f.t. dengældfrie virksomhed 5,3% (Earnings Yield) inkl. vækstGlobal, vægtet 10 årig statsrente(1) 1,7%Merafkast for virksomhedsejeren 3,6% point

Indtjeningsstabilitet Meget høj Høj Mellem Lav Meget lav

Figur 2 Effektiv udnyttelse af den investerede kapital.

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

FY-1 FY-2 FY-3 FY-4 FY-5 FY-6 FY-7 FY-8 FY-9 FY-10

Forr

entn

ing

af d

en in

vest

ered

e ka

pita

l

År bagud

Air Liquide SAGennemsnit industrielle gasser (ekskl. Air Liquide)

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 528

Artikel af ValueInvest Asset Management S.A.

DE MEST AKTIVE FORVALTERE, DER EVNER AT TÆNKE LANGSIGTET, BASERET PÅEN FUNDAMENTAL TILGANG, OG SOM TØR GÅ MOD STRØMMEN, KLARER SIG LANGT BEDRE END DE PASSIVE INVESTORER, DER ER DREVET AF ET MARKEDSINDEKS

Passive indeksfonde er blevet populære i de

seneste år. De har oplevet en voldsom vækst,

fordi flere investorer ønsker at sprede deres

risiko, andre efterlyser større gennemsigtig-

hed og stort set alle er på udkig efter lavere

omkostninger. I den situation er der givetvis

mange, der føler sig fristet til at vælge en

passiv aktieportefølje, fordi de har vanskeligt

ved at gennemskue, hvilke aktive forvaltere

der kan skabe et langsigtet merafkast. Ikke

alle påståede aktive forvaltere lever op til

deres egen varedeklaration, men klynger sig i

stedet til et markedsindeks.

De varme fortalere for den passive indeks-

strategi henviser til teorien om det effektive

marked. Logikken i deres påstand er besnæ-

rende elegant, og den tager udgangspunkt

i, at aktiekurserne afspejler summen af al

information, og at aktørerne på markedet er

rationelle individer.

De akademiske tilhængere af hypotesen om

det effektive marked trækker ofte et tilsy-

neladende stærkt trumfkort op i debatten

om aktiv kontra passiv kapitalforvaltning. De

henholder sig til det uomtvistelige faktum, at

den gennemsnitlige kapitalforvalter klarer sig

dårligere end hans/hendes referenceindeks,

efter at omkostningerne er fratrukket.

»I’D BE A BUM ON THE STREET WITH A TIN CUP IF MARKETS WERE ALWAYS EFFICIENT«Warren Buffett

Men måske er den økonomiske logik kørt lidt

af sporet, for det effektive aktiemarked eksi-

sterer kun i teorien. Det er trods alt stadig

mennesker af kød og blod, drevet af skiftevis

frygt og grådighed, der investerer. Aktiemar-

kedet befinder sig ikke i konstant ligevægt,

ikke alle aktører på markedet er rationelle og

udstyret med en klar krystalkugle. Derfor vil

der altid være støj og lommer af ineffekti-

vitet i aktiemarkedet, som dygtige funda-

mentale aktieplukkere kan udnytte. Den hyp-

pige forekomst af spekulative bobler, som

f.eks. it-boblen i slutningen af 1990’erne, er

et stærkt bevis på, at aktiemarkedet nogle

gange er i ubalance og ikke effektivt stiller

korrekte priser.

At aktiv forvaltning ikke betaler sig er en lidt

forhastet konklusion at drage. At den gen-

nemsnitlige aktive forvalter ikke formår at

give et merafkast efter omkostninger skyl-

des ikke nødvendigvis manglende evner og

mangel på attraktive investeringsmuligheder

i aktiemarkedet, men er også et resultat af

trenden, hvor flere og flere aktive forvaltere

læner sig tættere op ad deres referencein-

deks. En større andel af mere ”passive” aktive

aktieforvaltere, hvis afkast ligger tæt på mar-

kedsafkastet, trækker naturligvis ned i det

gennemsnitlige merafkast.

Du kan kun slå markedet, hvis du

skiller dig ud

Det er umuligt at overpræstere og opnå et

merafkast med en portefølje, der i store træk

minder om indekset, og det er indlysende,

at en porteføljeforvalter kun kan slå marke-

det ved at sammensætte en portefølje, der

adskiller sig væsentlig fra referenceindekset.

»IT IS IMPOSSIBLE TOPRODUCE A SUPERIORPERFORMANCE UNLESS YOU DO SOMETHING DIFFERENTFROM THE MAJORITY«Sir John Templeton (stifter afinvesteringsforeningen Templeton)

En aktiv forvalter kan adskille sig fra sit refe-

renceindeks på to måder. Nogle forvaltere

satser på en selektiv udvælgelse af enkelte

aktier, mens andre vælger en ”top-down”

baseret proces igennem en såkaldt ”factor

timing”, hvor det er taktiske overvejelser, der

fører til over- eller undervægtning af forskel-

lige faktorer, som f.eks. eksponering mod

sektorer eller en portefølje, der hælder mod

value aktier og undervægter selskaber med

vækstkarakteristika.

Investorer har brug for at forstå, om en aktiv

forvalter nu også er rigtig aktiv, eller om de

i stedet kunne opnå samme resultat, med

lavere omkostninger, ved en passiv indeks-

strategi. Graden af aktiv forvaltning kan illu-

streres ved to nøgletal: Aktiv Andel og Track-

ing Error. Tracking Error angiver variationen i

afkastet mellem porteføljen og indekset, og

er et mål for systematiske risikofaktorer der

bedst egner sig til at opfange ”factor timing”.

Aktiv forvaltning kræver modog grundigt hjemmearbejde

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 5 29

Figur 2 Karakteristika for de fem kategorier af aktive amerikanske aktieforvaltere

En høj Tracking Error betyder, at porteføljens

afkast afviger meget fra referenceindekset.

Hvis man vil måle, hvor aktiv porteføljen er

med hensyn til aktieudvælgelse, kan man

gøre det ved at udregne, hvor meget porte-

føljen adskiller sig fra referenceindekset i

procent, også kaldet Aktiv Andel. Den Aktive

Andel kan gå fra 0%, der er en ren indekspor-

tefølje, til 100%, hvor der ikke er overlap mel-

lem porteføljen og indekset. I modsætning

til Tracking Error giver Aktiv Andel alle aktive

positioner en vægt, uanset om risikoen i dis-

se positioner i stor udstrækning er diversifi-

ceret væk.

Lad os uddybe begrebet Aktiv Andel med

et lille regneeksempel. Lad os antage, at et

indeks består af 100 aktier, der alle vægter

1%, men at kun 10 af aktierne kan erhverves

med en tilfredsstillende stor rabat i forhold til

den anslåede fair value. Den kræsne aktive

porteføljeforvalter fravælger derfor 90 af

aktierne i indekset og koncentrerer porte-

føljens investering i de 10 udvalgte aktier,

som hver indgår i porteføljen med en vægt

på 10%. Denne aktive aktieplukker vil derfor

have en Aktiv Andel på 90%. Det er de 90%,

der udgør forskellen til referenceindekset, og

som har potentialet til at levere et afkast, der

er bedre end markedsafkastet.

Ikke alle aktive forvaltere klarer

sig lige godt

Den tidligere professor i finansiering ved NYU

Stern School of Business, Antti Petajisto, har

i sit studie, med titlen ”Active Share and

Mutual Fund Performance” (Financial Ana-

lysts Journal July/August 2013), undersøgt

data for amerikanske aktieinvesteringsfor-

eninger, der har en erklæret aktiv strategi.

Hans konklusion er, at den gennemsnitlige

amerikanske aktive aktieforvalter, på verdens

formentlig mest effektive aktiemarked, i peri-

oden 1990-2009 faktisk har leveret et årligt

merafkast på knap 1 procent, hvilket imidler-

tid ikke er nok til at opveje forvaltnings- og

handelsomkostningerne. Det er ikke et over-

raskende resultat. Det mest interessante i

undersøgelsen er derimod den store forskel,

der er mellem de mest og mindst aktive kate-

gorier af investeringsforeninger. Dette er illu-

streret i figur 1.

Antti Petajisto har opdelt populationen af de

amerikanske aktive investeringsforeninger i

fem kategorier, afhængig af, hvor aktive for-

eningerne er. Kategorierne er vist i figur 2.

Nogle fonde kalder sig aktive, men i realite-

ten investerer de som skabsindeks. For dem

er det op ad bakke, og der er ringe sandsyn-

lighed for at skabe et merafkast, der blot kan

opveje de forvaltningsomkostninger, som

kunden betaler. Det kan illustreres med et lille

eksempel. Kilden til merafkast er den Aktive

Andel. En fond med en Aktiv Andel på 40%

og samlede omkostninger på 2% skal eksem-

pelvis levere et solidt merafkast på 5% på

den aktive del, blot for at kunden kan opnå

markedsafkastet!

Den gruppe, som Antti Petajisto betegner

som skabsindeksforvaltere, har en Aktiv

Andel på kun 59%. Gruppen har samtidig en

2,6%

1,6%

0,1%

0,8%

0,4%

1,0%

1,3%

-0,3%

-1,3%

-0,5%

-0,9%

-0,4%

-2%

-1%

-1%

0%

1%

1%

2%

2%

3%

3%

aktieplukkere Koncentrerede Diversificerede aktieplukkere

Factor Bets Moderate aktive Skabsindeks Samtlige fonde

Årli

gt m

eraf

kast

i fo

rhol

d ti

l ind

eks

Højeste Aktive Andel

Diversificeredeaktieplukkere(16% af forvalterne)

Moderate aktive(48% af forvalterne)

Factor Bets(16% af forvalterne)

Skabsindeks(16% af forvalterne)

Koncentreredeaktieplukkere(4% af forvalterne)

50%

60%

70%

80%

90%

100%

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%

Gen

nem

snit

lig A

ktiv

And

el

Gennemsnitlig Tracking Error

0

50

100

150

200

250

300

350

12/31/1998

12/31/1999

12/29/2000

12/31/2001

12/31/2002

12/31/2003

12/31/2004

12/30/2005

12/29/2006

12/31/2007

12/31/2008

12/31/2009

12/31/2010

12/30/2011

12/31/2012

12/31/2013

12/31/2014

Inde

ks i

USD

(31

/12

/19

98

= 1

00

)

MSCI Verden (ligevægtet)

MSCI Verden (markedsværdivægtet)

Merafkast fratrukket omkostninger

Merafkast før omkostninger

2,6%

1,6%

0,1%

0,8%

0,4%

1,0%

1,3%

-0,3%

-1,3%

-0,5%

-0,9%

-0,4%

-2%

-1%

-1%

0%

1%

1%

2%

2%

3%

3%



Årli

gt m

eraf

kast

i fo

rhol

d ti

l ind

eks







50%

60%

70%

80%

90%

100%

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%

Gen

nem

snit

lig A

ktiv

And

el


0

50

100

150

200

250

300

350

12/31/1998

12/31/1999

12/29/2000

12/31/2001

12/31/2002

12/31/2003

12/31/2004

12/30/2005

12/29/2006

12/31/2007

12/31/2008

12/31/2009

12/31/2010

12/30/2011

12/31/2012

12/31/2013

12/31/2014

Inde

ks i

USD

(31

/12

/19

98

= 1

00

)





Kilde: Antti Petajisto ”Active Share and Mutual Fund Performance”, Financial Analysts Journal July/August 2013. Grafen viser det ligevægtede årlige merafkast i forhold til indeks, før og efter omkostninger, for gennemsnitlig 1.124 amerikanske aktiefonde i perioden 1990-2009 inddelt i fem kategorier, eksklusiv indeksfonde, sektorfonde og fonde med en formue på mindre end 10 millioner dollars.

Kilde: Antti Petajisto ”Active Share and Mutual Fund Performance”, Financial Analysts Journal July/August 2013. Studiet omfatter gennemsnitlig 1.124 amerikanske aktie I perioden 1990 til 2009.

»Figur 1

Merafkast for forskellige kategorier af aktive amerikanske aktieforvaltere i perioden 1990-2009 - ikke alle aktive forvaltere er skabt lige

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 530

»

meget lav Tracking Error, som er et udtryk

for, at porteføljens afkast nærmest klæ-

ber sig til referenceindekset. På trods af

det tætte sammenfald med indekset kan

skabsindeksforvalterne dog stadig levere et

lille merafkast på 0,4% årligt, men fordi disse

skabsindeksforvaltere tager et aktivt forvalt-

ningshonorar er resultatet, at investorerne

efter omkostninger taber 0,9% årligt i forhold

til indekset. Næsten halvdelen af forvalterne

befinder sig i kategorien moderat aktive med

en ubestemt stil og er karakteriseret ved

en middel Aktiv Andel og Tracking Error. De

moderate forvaltere har givet et lidt højere

merafkast end skabsindeksforvalterne, men

stadig ikke nok til at opveje forvaltnings-

omkostningerne. Factor bets, der f.eks. kan

være baseret på over- og undervægtning af

forskellige sektorer, har relativt små aktive

positioner, men har til gengæld en høj Track-

ing Error. Factor bets er den ringeste af de

fem aktive kategorier og kan kun med nød og

næppe følge med indekset før omkostninger.

De højeste merafkast fås i de to strategier,

hvor den Aktive Andel ligger over 90%. De

koncentrerede og diversificerede aktiepluk-

kere har før omkostninger givet et årligt

merafkast på henholdsvis 1,6% og 2,6%. De

koncentrerede aktieplukkere satser på en

kombination af aktieudvælgelse og taktisk

fordeling af aktierne, der kan være koncen-

treret i relativt få sektorer, hvilket giver en

meget høj Tracking Error. De diversificerede

aktieplukkere har derimod en mere moderat

Tracking Error i forhold til de koncentrerede,

f.eks. fordi de enkelte investeringer er spredt

over flere sektorer.

Den kategori af forvaltere, der har givet inve-

storerne valuta for pengene, er de diversifi-

ce rede aktieplukkere, som afveg mest fra

in dekset (gennemsnitlig Aktiv Andel på

97%). Disse aktieplukkere har i perioden slået

deres referenceindeks med gennemsnitlig

1,26% årligt, og det er vel at mærke efter alle

omkostninger er fratrukket. Det er et stærkt

bevis for, at fokuserede porteføljeforvaltere

faktisk er i stand til at udnytte de lommer af

ineffektivitet, der eksisterer i markedet. Og

det er et wake-up-call til dem, der fortsat

drømmer om det effektive aktiemarked.

Naturligvis er ikke alle forvaltere skabt lige,

og der er stor forskel på afkast mellem de

mest og mindst aktive. De forvaltere, der

læner sig for meget op ad et indeks kan ikke

slå indekset, men de mest aktive kan faktisk

slå aktiemarkedet selv efter alle omkost-

ninger er fratrukket. Når investorer vælger

aktive fonde, er den Aktive Andel derfor et

vigtigt nøgletal, når de skal vurdere, om for-

valternes investeringsfilosofi og -proces er

gearet til at skabe værdi. En anden interes-

sant observation fra Antti Petajistos studie

er, at Aktiv Andel er en bedre indikation for

en forvalters potentiale end Tracking Error,

som i øvrigt er baseret på en historisk udvik-

ling.

De fleste søger ly under et indeks

Andelen af skabsindeksforvaltere er steget

kraftigt fra næsten ingenting i 1980 til at

udgøre cirka en tredjedel af den samlede for-

mue i 2009 for alle amerikanske aktiebase-

rede investeringsforeninger inklusive indeks-

fonde. Denne udvikling har over tid udvandet

det gennemsnitlige merafkast for den samle-

de gruppe af aktive forvaltere. Ud af de 1.124

amerikanske investeringsforeninger i Antti

Petajistos studie, var det kun 20 procent, der

kunne kategoriseres som aktive aktieplukke-

re (diversificerede og koncentrerede).

Men hvis fokuserede aktieplukkere er så suc-

cesfulde, hvordan kan det så være, at der sta-

dig er mange der søger ly under et indeks?

Den dårlige gennemsnitlige præstation for

aktive forvaltere skyldes ikke manglende

evner til at udvælge de bedste aktier. For-

klaringen er snarere en række andre faktorer,

der tilskynder aktive forvaltere til at over-

diversificere – hvilket vil sige, at de går på

kompromis med kvalitet og prisfastsættelse

og vælger flere forskellige aktier, end hvad

udgør deres allerbedste ideer. Man kan også

sige, at en skabspassiv forvalter med en lav

Aktiv Andel i virkeligheden ikke gør et hel-

hjertet forsøg på at slå aktiemarkedet. Det

eneste sikre resultat af overdiversifikation er

et gennemsnitligt afkast.

At holde en porteføljeforvalter op mod et

indeks, der afspejler investeringsuniverset,

er sund fornuft. Men det har desværre også

medført en uheldig og overdreven fokus på

indekssammensætning i investeringsbeslut-

ninger. Investering i aktier er en langsigtet

disciplin. Det tager tid, fra man har sået, til

der kan høstes. På lang sigt bør de udvalgte

aktier naturligvis nærme sig Fair Value, men

på den korte bane kan der være meget støj

og store udsving, som kan påvirke det kort-

sigtede porteføljeafkast. På trods af det, er

der blandt investorerne en udpræget ten-

dens til at måle den relative succes eller fia-

sko helt ned på måneds- eller kvartalsbasis.

Det lægger pres på de i forvejen risikofor-

skrækkede porteføljeforvaltere, som er i fare

for at miste deres job, hvis de underpræsterer

i forhold til deres indeks. De fleste vil gerne

beholde deres job, og derfor vælger de den

sikre løsning: at søge ly og beskyttelse under

indekset og reducere den usystematiske risi-

ko (virksomhedsspecifikke risiko). Man risike-

rer ikke at miste sit job, hvis man fejler inden-

for konventionerne – dvs. begår de samme

fejl som alle andre.

»WORLDLY WISDOM TEACHES THAT IT IS BETTER FOR REPUTA-TION TO FAIL CONVENTIONALLY THAN TO SUCCEED UNCONVEN-TIONALLY«John Maynard Keynes

Der er også andre mulige forklaringer på, at

overdiversificering og en lav Aktiv Andel er

så fremherskende. En af dem er, at efterhån-

den som den forvaltede formue bliver større,

begynder nogle forvaltere at investere bre-

dere ud fra likviditetsmæssige hensyn for

dermed at kunne opsuge ”inflow’et” af nye

penge. Formuen har ganske enkelt vokset sig

for stor i forhold til strategiens potentielle

investeringsmuligheder med høje afkast, og

derfor er man nødt til at slække på kravene til

kvalitet i de enkelte investeringer. Resultatet

er, at fokus bliver flyttet til optimering af ind-

tjeningen i forvaltningsfirmaet, hvilket med-

fører et stilskifte i investeringsstrategien.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 5 31

De nye kunder får et skabsindeks, og de kan

derfor ikke gøre sig forhåbninger om at opnå

tidligere tiders merafkast.

Passiv indeksstrategi rummer også risici

Investering i indeksfonde er ikke nødvendig-

vis den sikre vej til succes, og det er en fejl,

hvis man sætter lighedstegn mellem en pas-

siv indeksstrategi og lav risiko. At udvælge

den korrekte indeksfond kræver også analyse

og aktiv stillingtagen fra investors side. Kon-

struktionen af det underliggende indeks, som

den passive fond skal følge, har nemlig stor

betydning for det afkast, som investorerne i

sidste ende opnår. Passive indeksfonde kan

indeholde uvelkomne skævheder og en bety-

delig koncentrationsrisiko.

Eksempelvis er de fleste indeks markedsvær-

divægtede. Det betyder, at selskaber med en

høj markedsværdi automatisk kommer til at

dominere indekset. I det brede globale indeks

”MSCI Verden”, der omfatter 1.636 selskaber,

udgør de 10 største selskaber, med Apple i

spidsen, 10% af det samlede indeks. Markeds-

værdien af selskaberne er den eneste afgø-

rende faktor for, hvor meget investorerne har

investeret i disse selskaber, og prisfastsæt-

telsen på aktierne har ingen indflydelse. Sti-

ger en aktie kraftigt, og mere end markedet,

vil dette give en højere vægtning. Et indeks

baseret på markedsværdier kan kun være

optimalt, hvis aktiemarkedet fungerer effek-

tivt og aktiekurserne afspejler en korrekt og

objektiv prisfastsættelse af de enkelte sel-

skaber.

Hvis vi accepterer, at der er en del støj i aktie-

markedet, og at det ikke altid er fuldstæn-

digt effektivt, kan det markedsværdivægtede

indeks være et forkert valg. Spekulative bob-

ler, som Japan euforien sidst i 1980’erne og

it-hypen i 1990’er, er gift for indeksinvestorer

i markedsvægtede indeks. På grund af dyna-

mikken i det markedsværdivægtede indeks

betyder det i virkeligheden, at man køber en

høj koncentration af gårsdagens vindere – de

aktier, der har givet højere afkast end det

generelle marked. Det er som at investere

ved udelukkende at kigge i bakspejlet. Når de

»

passive investorer følger et markedsværdi-

vægtet indeks, overvægter de aktier med en

høj prisfastsættelse og undervægter de bil-

lige. Sat på spidsen svarer det til at købe dyrt

og sælge billigt.

Grafen ovenfor viser den indekserede udvik-

ling for to versioner af ”MSCI Verden”: mar-

kedsværdivægtet og ligevægtet. Investo-

rerne ville i perioden have opnået et højere

risikojusteret afkast (sharpe ratio) ved at væl-

ge et ligevægtet indeks.

Som udgangspunkt mangler alle indeks en

kvalitativ bedømmelse af prisen og en vurde-

ring af, om man bliver kompenseret tilstræk-

keligt i forhold til de enkeltes investeringers

risikoprofil. Den opgave betaler man i stedet

den aktive kapitalforvalter for at udføre, og

det er den eneste måde, hvor man som inve-

stor både kan undgå at blive fanget i spe-

kulative bobler og have en stor andel af sin

formue placeret i aktier, der fundamentalt er

overvurderet.

En utopisk verden

Hvad nu hvis alle udelukkende investerede i

indeksfonde, er prisfastsættelse så ikke irre-

levant? Det umiddelbare svar er jo. I en fuld-

stændig indekseret verden vil aktiekurserne

alene være drevet af likviditet fremfor infor-

mationer om virksomhedens fremtidsudsig-

ter og indtjening. Det vil imidlertid give grus

i maskineriet i det kapitalistiske system, og i

sidste ende vil det medføre, at kapitalen bli-

ver placeret forkert og føre til lavere velstand

i samfundet.

En fuldstændig indeksering er derfor ikke

sandsynlig. Før eller siden vil aktive kapital-

forvaltere og informationstraders blive til-

Figur 3 Markedsværdivægtet versus ligevægtet

2,6%

1,6%

0,1%

0,8%

0,4%

1,0%

1,3%

-0,3%

-1,3%

-0,5%

-0,9%

-0,4%

-2%

-1%

-1%

0%

1%

1%

2%

2%

3%

3%



Årli

gt m

eraf

kast

i fo

rhol

d ti

l ind

eks







50%

60%

70%

80%

90%

100%

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%

Gen

nem

snit

lig A

ktiv

And

el


0

50

100

150

200

250

300

350

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Inde

ks i

USD

(31

/12

/19

98

= 1

00

)





Kild

e: B

loom

berg

dat

a fo

r per

iode

n 31

/12/

1998

til

31/1

2/20

14.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 532

»

trukket af de store ubalancer mellem den

fundamentale værdi og aktiemarkedets

prisfastsættelse. De aktive aktører vil tilføre

kapital til de investeringer, der giver det bed-

ste afkast, og de vil fjerne kapital fra mid-

delmådige investeringer, der ikke lever op til

afkastkravene. Dette vil bringe aktiemarke-

det tættere på ligevægt.

Jo flere investorer der vælger passiv indeks-

forvaltning, desto flere muligheder giver det

for aktive investorer.

Risiko er ikke et relativt begreb

Hvis man investerer i en indeksfond, kan man

fjerne den relative risiko og reducere afvi-

gelsen til markedsafkastet til 0, men den

absolutte risiko eksisterer stadig. Mangel

på beskyttelse mod tab kan være særdeles

farligt og bombe ens opsparing tilbage til

stenalderen. I figur 4 er der opstillet scena-

rier for konsekvensen af forskellige niveauer

af formuetab. Det er simpel matematik, men

kendsgerningerne bliver ofte overset i vrim-

len af sofistikerede statistiske nøgletal for

risiko. Taber man 20%, kræver det en gevinst

på 25% for at genvinde det tabte. Taber man

50% af formuen, kræves en fordobling. Har

man lidt et tab på 50%, og giver aktieinve-

steringer et årligt afkast på 7,5%, vil det tage

9,6 år, før formuen er genetableret. Bereg-

ningerne viser tydeligt de udfordringer, man

står overfor, når investeringerne går galt.

Udover at skulle genetablere sin formue skal

man også indhente inflationen for at bevare

købekraften. Investorer, der har lidt store tab,

vil samtidig være mindre risikovillige, og det

gør det endnu vanskeligere at indhente det

tabte.

2008 var et forfærdeligt aktieår for alle inve-

storer, hvor det globale aktiemarked, målt ved

“MSCI Verden”, tabte 38% af sin værdi. 2008

var også det værste år i ValueInvest Dan-

mark Globals historie, hvor vi mistede 22%

efter omkostninger. Det globale aktiemarked

skulle stige 61% for at indhente det tabte,

hvorimod ValueInvest Global blot skulle stige

28%, og det indhentede porteføljen allerede

i det efterfølgende år efter omkostninger.

Det globale aktiemarked indhentede først

formuetabet fra 2008 i 2012, takket være et

historisk bull marked, der blev hjulpet på vej

af en aggressiv og uortodoks pengepolitik fra

verdens førende centralbanker.

Sådan investerer vi i ValueInvest Danmark

Vi ønsker at vinde ved at tabe mindre

I ValueInvest Danmark ser vi ikke risiko som

et relativt mål. Når vi forvalter andre folks

Figur 4 Tab og reetablering af formue

Tab i % af formue Gevinst nødven-dig for at reetab-lere formue

År før tab er gen-vundet ved et nor-maliseret afkast på 7,5% p.a.

-10% 11% 1,5

-20% 25% 3,1

-30% 43% 4,9

-40% 67% 7,1

-50% 100% 9,6

-60% 150% 12,7

-70% 233% 16,6

-80% 400% 22,3

-90% 900% 31,8

-100% Game over Game over

DET ER TRODS ALT STADIG MENNESKER AFKØD OG BLOD, DREVET AF SKIFTEVIS FRYGT OG GRÅDIGHED, DER INVESTERER...

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 5 33

penge, er målsætningen at minimere risikoen

for tab. At mindske tabsrisikoen er det bed-

ste fundament for at skabe et konkurrence-

dygtigt langsigtet afkast. Vores filosofi er at

vinde ved at tabe mindre, når aktiemarkedet

er i dårligt humør.

Det er vores erfaring, at risiko ikke reduceres

ved en overdreven diversifikation. I stedet

satser vi på, at sammensætte en relativt kon-

centreret portefølje af håndplukkede kvali-

tetsselskaber, der er erhvervet til en bety-

delig rabat i forhold til den beregnede Fair

Value. Risiko er et absolut begreb, og det vur-

derer vi bedst ud fra robustheden i porteføl-

jeselskabernes indtjeningskraft, der relaterer

sig til forretningsmodellens bæredygtighed

og konkurrencemæssige fordele. Det er trods

alt virksomhedernes indtjening og evne til

at skabe et cash flow, der på den lange bane

driver aktiekursen og skaber værdi for aktio-

nærerne.

Valg af investering skal afspejle vores

overbevisning, ikke vægten i indekset

Foreningens globale og japanske porteføl-

jer er koncentreret i relativt få håndplukkede

aktier. De globale porteføljer er investeret i

41 aktier spredt over 23 forskellige industri-

er. Til sammenligning indgår der som nævnt

1.636 aktier i det globale aktiemarked repræ-

senteret ved ”MSCI Verden”. Den japanske

portefølje er investeret i 25 aktier fordelt på

15 forskellige industrier. I ”MSCI Japan” indgår

314 selskaber. Med en Aktiv Andel på over

90 procent afviger alle porteføljerne stærkt

fra referenceindekset og tilhører derfor grup-

pen af aktive aktieplukkere, der har de bedste

forudsætninger for at skabe et merafkast til

vores investorer, jf. Antti Petajisto’s studie af

amerikanske investeringsforeninger. Når vi

adskiller os så kraftigt fra referenceindekset,

må vi også acceptere, at der vil være perio-

der, hvor porteføljen ikke helt kan følge med

markedet.

En dødssynd at tilsidesætte prisfast-

sættelse

En objektiv og realistisk prisfastsættelse bør

være en naturlig ledsager i enhver investe-

ringsbeslutning. Hvordan er det ellers muligt

at vurdere, om man bliver tilstrækkelig kom-

penseret for den risiko man påtager sig?

Sund fornuft er i underskud på de finansielle

markeder - og det udnytter vi. Investorerne

vil fra tid til anden blive lokket af fantastiske

nye forretningsmodeller og i forhippelsen

glemme prisfastsættelse, fordi det gælder

om at komme med på vognen, før det er for

sent. Det er derfor, der med jævne mellem-

rum oppustes spekulative bobler. Men pris-

fastsættelse fungerer som tyngdekraften.

Man kan hoppe nok så højt i vejret, men man

vil altid lande på jorden igen, og før eller siden

vil høj prisfastsættelse falde og genfinde

deres normale leje. En fundamental baseret

aktiv forvaltning er det bedste værn mod

investering i bobler.

Glem konsensus, men husk det grundige

hjemmearbejde

I ValueInvest Asset Management bliver alle

investeringsbeslutninger truffet på basis af

egne dybdegående fundamentalanalyser af

de individuelle selskaber. Analyserne munder

efterfølgende ud i et investeringsrationale og

et estimat for Fair Value af virksomheden.

Al investering kræver en god portion ydmyg-

hed. Uanset hvor grundigt et analysearbejde

vi udfører, vil det være umuligt at forudsige

fremtiden præcist. Derfor køber vi kun aktier,

når de kan erhverves til en substantiel rabat i

forhold til Fair Value. Rabatten skal virke som

en stødpude mod uforudsete negative begi-

venheder. Når vi så at sige har gjort vores

hjemmearbejde, er vi stærke nok i troen til at

turde gå mod strømmen og konsensus i mar-

kedet.

Vi forsøger at bevare en høj grad af objektivi-

tet ved at stimulere et arbejdsmiljø, der giver

tid til refleksion og fordybelse uden unødig

støj fra omverdenen. Det er et miljø, hvor

alternative ideer og tanker frit kan gro og

trives. Investering drejer sig om kritisk tænk-

ning og er en konstant læreproces. Vi træffer

ikke bedre investeringsbeslutninger i Value-

Invest, fordi vi er i besiddelse af bedre infor-

mation end andre investorer. Alle investorer

har fri adgang til stort set de samme infor-

mationer. Forskellen ligger i, at det ikke er

alle, der bruger den fornødne tid på f.eks. at

grave dybere i virksomhedernes årsregnska-

ber. Størstedelen af markedsdeltagerne er i

stedet beskæftiget med at gætte det næste

kvartals indtjening. Den kendte investor og

forfatter Jim Rogers har engang sagt, at et af

de bedste råd han nogensinde har fået, er at

læse alt: Hvis du læser årsregnskabet, vil du

have gjort mere end 98 procent af folkene på

Wall Street […..] hvis du derudover også læser

fodnoterne til årsregnskabet, har du gjort

mere end alle andre. Vi bruger meget tid på

at læse årsregnskaber og på at forstå, hvor-

dan og hvorfor virksomheden skaber værdi.

Det er den analytiske proces og filtrering af

informationer, der fører til en forskellig vægt-

ning af væsentligheden af informationer, der

kan lede til mere korrekte konklusioner end

dem, der florerer i markedet.

Vi er aktive aktieplukkere, og de langsigtede

afkast for Foreningens porteføljer er et bevis

for, at aktiv forvaltning kan gøre en forskel.

Over 15 år har den aktivt forvaltede Value-

Invest Global leveret et afkast på 7,6% p.a.*

imod det passive afkast på 1,9% p.a.* målt

ved ”MSCI Verden” udviklede markeder.

Vi elsker volatilitet. Det giver blot flere mulig-

heder for at købe billige kvalitetsselskaber.

Væksten i indeksfonde er også en god nyhed

for ægte aktive forvaltere. En større udbre-

delse af indeksfonde betyder, at en større

andel af aktiemarkedet er drevet af indeks-

vægtning fremfor prisfastsættelsen af de

enkelte aktier. Det vil skabe ”skæve” prisfast-

sættelser på aktiemarkedet, som vi aktie-

plukkere kan udnytte til at skabe solide lang-

sigtede afkast.

*Ovenstående afkast er inkl. alle omkostninger for

ValueInvest Global men eksklusive eventuelle omkost-

ninger for en indeksfond, der følger ”MSCI Verden”

udviklede markeder. Risikoen målt ved den årlige stan-

dardafvigelse har været lavere for afdelingen end for

det passive afkast. Historisk afkast er ingen garanti

for fremtidig afkast.

»

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 534

Pengeinstitutter

Alm. Brand Bank

BankNordik

BIL Danmark

Den Jyske Sparekasse

Djurslands Bank

Dronninglund Sparekasse

Frøs Herreds Sparekasse

Fynske Bank

Jutlander Bank

Jyske Bank

Kreditbanken

Lollands Bank

Lån & Spar Bank

Middelfart Sparekasse

Nordea Bank

Nordfyns Bank

Nordnet

Nykredit Bank

Ringkjøbing Landbobank

Saxo Privatbank

Skjern Bank

Spar Nord Bank

Sparekassen Kronjylland

Sparekassen for Nørre

Nebel og Omegn

Sparekassen Sjælland

Sparekassen Thy

Sparekassen Vendsyssel

Sydbank

Totalbanken

vestjyskBANK

Østjydsk Bank

Praktiske forholdValueInvest Danmark har sine fire afde-linger noteret dagligt på Køben havns Fondsbørs. Når De henvender Dem i Deres pengeinstitut for at investere i Forenin-gens beviser, har De brug for følgende oplysninger:

Fondskoder

ValueInvest GlobalDK001024639-6

ValueInvest Global Ex Kupon DK006058914-1

ValueInvest Global AkkumulerendeDK006003249-8

ValueInvest Blue Chip ValueDK001024922-6

ValueInvest JapanDK001024647-9

Husk navnenotering

InvesteringsforeningenValueInvest Danmarkc/o BI Management A/SSundkrogsgade 7DK-2100 København Ø.Tel: +45 77 309 000Fax: +45 33 144 [email protected]

Foreningens rådgiverValueInvest Asset Management S.A.36, rue Marie-AdelaïdeL-2128 LuxembourgTel: +352 315 155Fax: +352 315 155 31

Regnbuepladsen 5, 2. sal- ved RådhuspladsenDK-1550 København V.Tel: +45 33 317 044

Postadresse:Postboks 341DK-1503 København V.

[email protected]

Afmeldelse af medlems-

bladet ValueInvest Danmark

Husstanden modtager mere end ét eksemplar af medlemsbladet ValueInvest Danmark.

NEJ TAK. Jeg ønsker ikke fremover at modtage medlemsbladet ValueInvest Danmark.

Navn:

Adresse:

Postnr.:

By:

Kuponen kan faxes på +45 33 144 036eller sendes til ValueInvest Danmarkc/o BI Management A/S, Sundkrogsgade 7,DK-2100 København Ø. Mærk kuverten MEDLEMSBLAD. Mail kan også benyttes:[email protected] - skriv venligstAFMELDELSE AF MEDLEMSBLAD som emne.

Generalforsamling

Foreningens ordinære generalfor-

samling afholdes d. 20. april 2015

kl. 16 på Hotel Comwell Aarhus.

Indkaldelse til ValueInvest Dan-

marks ordinære generalforsam-

ling sker alene via foreningens

hjemmeside www.valueinvest.dk

Der bliver ikke udsendt personlige

indbydelser.

Information

ValueInvest Danmark samarbej-

der med en række pengeinsti-

tutter, der alle yder professionel

investeringsrådgivning. Via Deres

eget pengeinstitut kan De blive

investor i ValueInvest Danmark.

De kan naturligvis investere for

frie midler, men derudover også

for Deres

• Kapitalpension

• Aldersopsparing

• Ratepension

• Livrente

Med ValueInvest Global Akkumu-

lerende er det muligt, også for

selvstændige erhvervsdrivende,

der benytter virksomhedsord-

ningen, at investere gennem

ValueInvest Danmark. Ved at lade

Deres investeringsbeviser nav-

nenotere modtager De automa-

tisk Foreningens medlemsblad

og andet skriftligt materiale, der

udsendes til investorerne.

På www.valueinvest.dk kan De

dagligt følge Foreningens indre

værdi m.m. Her er det desuden

muligt at se bl.a. halvårsrapporter,

årsrapport og månedlige behold-

ningsoversigter.

VA LU E I N V E S T 1 : 2 0 1 5 35

Returadresse: Buchs AS, Kertemindevej 15, 8940 Randers SV

ValueInvest Asset Management S.A.ValueInvest Asset Management S.A. (société ano-nyme) blev stiftet den 13. januar 1998. Selskabet er hjemme hørende i Luxembourg, og er under tilsyn af det luxembourgske finans tilsyn CSSF. ValueInvest Asset Management S.A. rådgiver Investeringsforenin-gen ValueInvest Danmark om investering i value aktier, og er et af få kapitalforvaltningsselskaber i Europa, der udelukkende fokuserer på value investering. En investeringsstrategi, der historisk har givet bedre afkast kombineret med en lavere risiko end investering baseret på estimering af virksomheders fremtidige vækst.

B E S T Y R E LS E N• Formand Jan Gerhardt, Aalborg• Næstformand Per Munck, Skjern• Michael Andersen, Aabenraa• Holger Bruun, Bogense

D I R E KT I O N• Jesper Alsing, CEO, Luxembourg• Jens Hansen, Luxembourg

Langsigtet kapitalbeskyttelse og -forøgelse er Foreningens primære opgave, når den investerer på vegne af sine kunder.

ValueInvest Danmark er en specialiseret investerings-forening, som alene koncentrerer sig om investering i aktier ud fra principperne om value investing. De opnå-ede resultater har baggrund i mange års erfaring med de finansielle markeder og en erkendelse af, at man bør bruge sin tid på det, man er bedst til. I forvaltnin-gen af medlemmernes penge er ValueInvest årvågen samt forsigtig, og der investeres udelukkende med baggrund i en beregning af virksomhedernes reelle værdier.

Disciplineret aktieudvælgelsesprocesForudsætningen for målsætningen om høje stabile afkast kombineret med lav risiko for permanente tab er en disciplineret aktieudvælgelsesproces med følgen-de overordnede »leveregler«: • Invester alene ud fra en vurdering af en virksom-

heds reelle værdi.• Invester kun i virksomheder, hvor værdiskabelsen

i virksomheden er til at forstå.• Opnå lav risiko for permanente tab gennem køb

af kvalitetsvirksomheder, der er prissat væsentligt under den reelle værdi.

Gennem fire afdelinger - ValueInvest Global, Value-Invest Global Akkumulerende, ValueInvest Blue Chip Value og ValueInvest Japan, der alle er noterede på Københavns Fondsbørs, investerer ValueInvest Dan-mark udelukkende i selskaber, der er noterede på inter-nationalt anerkendte børser. ValueInvest Danmark indgår i i InvesteringsFondsBranchens (IFB) afkaststa-tistik. Se www.investering.dk.

Investeringsbeviserne kan erhverves hos alle danske pengeinstitutter, og indre værdi m.v. kan følges dag-ligt på www.valueinvest.dk. Ved navne notering af beviserne via eget pengeinstitut tilsendes automatisk løbende information fra Foreningen samt indkaldelse til generalforsamlinger. Investeringsforeningen Value-Invest Danmark samarbejder med Spar Nord Bank A/S som depotbank og med BI Management A/S som administrationsselskab og direktion.

B E S T Y R E LS E N• Formand Ole Steffensen, Odder• Næstformand Jens Harck, Aabenraa• Mikael Bernhoft, København• Bent Carlsen, København• Ole Richter-Mikkelsen, Aalborg

ValueInvest Danmark c/o BI Management A/S Sundkrogsgade 7 DK-2100 København Ø Tel: +45 77 309 000 www.valueinvest.dk

Investeringsforeningen ValueInvest Danmark blev stiftet den 16. april 1998 som en dansk, medlemsejet investeringsforening under tilsyn af Finanstilsynet.

medlemsbladet valueinvest danmark 1 2015

Documents