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El auge del midstreamEl esquisto refuerza el crecimiento
del sector de midstreamNoviembre 2013
Deloitte Center
forEnergy Solutions(Centro para Soluciones de Energa de Deloitte)
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Contenido
Avance hacia el desarrollo
Es slo el comienzo
Recuperar el terreno perdido
Trazar el ciclo de crecimiento
Financiar el crecimiento
Comprar el crecimiento
Crecer hacia la exportacin
El futuro del midstream
3
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El auge del midstream 3
La industria de petrleo y gas en los Estados Unidos se
encuentra en medio de un renacimiento. El matrimonio
perfecto entre la fracturacin hidrulica y la perforacin
horizontal ha desbloqueado reservas sin explotar
previamente, impulsando la produccin de los Estados
Unidos en el 2012 a su nivel ms alto en 16 aos1.
Mientras que la creciente produccin ha beneficiado a las
empresas de E&P, tambin ha estimulado la demanda de
ductos, sistemas de almacenamiento e instalaciones de
procesamiento. Durante dcadas, el sector de midstream(Transporte, almacenaje, distribucin y procesamiento)2
responsable de esta infraestructura oper a la sombra
de las empresas de E&P, pero en los ltimos siete aos
el auge del esquisto ha permitido al sector de midstream
tomar su propio camino.
Del 2006 al 2012, las empresas de midstream invirtieron
casi dos veces la cantidad de capital que invirtieron entre
los aos 1992 y 2006, incrementando de ese modo la
intensidad de la inversin de capital (capex), del sector
en relacin con las empresas de E&P (Ver figura 1). Esta
inversin ha sido reconocida por el mercado ya que se
refleja en un incremento triple en la participacin de lasempresas de midstream, en el valor empresarial total de
las compaas de petrleo y gas de los Estados Unidos
desde el 2005 (Figura 2).
Avance hacia el desarrollo
Figura 1. Capex del sector de midstream de los Estados Unidos, 1992 2012.
Notas: Los datos se basan solamente en empresas pblicas que cotizan en la bolsa (Existentes y adquiridas).
Las empresas se clasifican como de transporte, distribucin, exploracin y produccin con base en sus negocios primarios.
La inversin de capital del sector de midstream corresponde a la realizada por operadores y no a la es de socios generaleso patrocinadores. La inversin de capital de midstream de las empresas independientes de E&P, y de las compaas petroleras integradas (IOCs),por sus siglas en ingls, no est ajustado.
Fuentes:FactSet, archivos de la Securities Exchange Commision (SEC), (Comisin de Bolsa y Valores) y anlisis de Deloitte.
Como se utiliza en este documento, Deloitte significa Deloitte LLP y sus subsidiarias. Algunos servicios pueden no estardisponibles para certificar a los clientes de acuerdo con las reglas y regulaciones de contabilidad pblica.
Pre-Shale: Capex del Midstream fue
10% del Capex de E&P de E.U.A.
Inversin de capital del sector de midstream ($Miles de millones, izquierda) Midstream/ Inversin de capital del sector de E&P en los Estados Unidos (% derecha).
30
25
20
15
10
5
0
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
$
billion
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Boom del Shale: Capex del Midstream como un % del E&P de E.U.A. roza el 16%
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El sector de midstream es en la actualidad, el tercer
sector ms grande en la industria de petrleo y gas de los
Estados Unidos de Amrica, despus de las compaas
petroleras multinacionales (Majors) y grandes petroleras
independientes. La mayor empresa de midstream, Kinder
Morgan, con un valor empresarial de $ 110 mil millones de
dlares, es la tercera empresa de energa ms grande en
Norteamrica, despus de dos de las compaas petroleras
multinacionales de petrleo y gas.
El auge del sector de midstream se ilustra por medio del
incremento en el valor de las compaas que lo integran.
Cerca de 25 empresas de midstream cuentan con un valor
empresarial en exceso de $5 mil millones de dlares, en el
2006, nicamente siete empresas superaban este valor.
Esta aceleracin del crecimiento llega en un momento en
el que se esperaba que el sector de midstream entrara en
su etapa de madurez. Despus de una ola de consolidacin
que comenz a finales de los aos noventa, muchos de los
pronsticos indicaban que todos los gasoductos y ductos
de los Estados Unidos se habran construido alrededor
del 2006. Antes del auge del esquisto, los suministros de
petrleo y gas en los Estados Unidos se producan en reas
ms accesibles y unidas a la infraestructura de gasoductosy ductos ya existente. Pero en la actualidad, se necesita de
una creciente alta inversin de capital para conectar los
recursos recin descubiertos con las refineras y plantas de
procesamiento.
Figura 2. Participacin en el valor empresarial de las empresas de petrleo y gas de origen de los Estados Unidos de Amrica
Notas:
El valor empresarial de las compaas de midstream es de sociedades de operacin en lugar de patrocinadores o socios generales.
El segmento de midstream excluye a las empresas del segmento de la distribucin.
Los datos del ao 2013 comprenden el periodo de seis meses, que finaliza en el mes de junio de 2013.
Fuentes: FactSet y anlisis de Deloitte.
Compaas petroleras integradas Servicios Petroleros MidstreamRefinacin y ComercializacinE&Ps (Empresas de Exploracin y Produccin)
100%
90%
2005
7% 8% 7% 10% 12% 14% 16%19% 21%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
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El auge del midstream 5
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Es slo el comienzo
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A pesar de este auge en la intensidad de su capital, el sector
apenas est comenzando a satisfacer las necesidades de las
empresas de E&P en reas como la formacin de esquisto
Bakken en Dakota del Norte. De acuerdo con los ltimos
datos anuales disponibles (2011), de la Energy Information
Administration (Administracin de Informacin de Energa)
(EIA, por sus siglas en ingls), de los Estados Unidos de
Amrica, alrededor del 35 por ciento de la produccin
de gas natural de Bakken tuvo que ser quemado o nocomercializado debido a la insuficiencia en la infraestructura
que se requiere, para almacenarlo o transportarlo. En la
formacin de esquisto del sur de Texas, Eagle Ford Shale,
la produccin excede la capacidad de los gasoductos y de
almacenaje por lo que la transportacin ferroviaria est
aumentando. Por causas de la capacidad limitada de los
ductos, el uso de los ferrocarriles, camiones y embarcaciones
para desplazar el crudo por todo el territorio norteamericano
est en su mximo nivel, desde que el gobierno comenzara
a llevar los registros en 1981(3). Satisfacer estas necesidades
de infraestructura puede requerir ms de $200 mil millones
de dlares en inversin adicional para el ao 2035.
El sector es capaz de satisfacer este requerimientoimportante de inversin de capital, ya que hasta ahora,
el crecimiento no se ha financiado con el balance de las
compaas. El rendimiento sobre los activos del sector es
amplio y la utilidad promedio es tres veces mayor que los
gastos financieros, a pesar del incremento en su inversin
de capital. Los dividendos, tambin han aumentado, una
seal de que el sector no est comprometiendo su balance
general simplemente para satisfacer a los inversionistas
(Figura 3).
En un principio, las formaciones de esquisto fueron
consideradas como oportunidades para las empresas de
extraccin independientes ms pequeas; sin embargo, su
auge ha captado la atencin de las compaas petrolerasmultinacionales y de las grandes empresas independientes,
atrayndolas nuevamente a los Estados Unidos, despus
de dcadas de bsqueda de petrleo en otras partes del
mundo. Por ejemplo, la compra de XTO Energy por parte
de Exxon Mobile, subray un renovado inters en las
reservas domsticas, otros grandes actores en el sector,
como Shell, han invertido miles de millones en yacimientos
de esquisto. Incluso las grandes empresas independientes
estn siguiendo la tendencia. Anadarko Petroleum vendi
una porcin de su participacin en un yacimiento de
gas natural fuera de Mozambique, e indic que seguira
invirtiendo para desarrollar sus activos terrestres en los
Estados Unidos (4). Este tipo de demanda terrestre,(costa adentro), proveniente ahora de empresas grandes
y financieramente slidas, probablemente mantendr el
mismo ritmo, impulsando la necesidad de infraestructura
adicional durante las dos prximas dcadas.
Figura 3. Desempeo del sector de midstream en los Estados Unidos, 2006- 2012
Fuentes:FactSet, Anlisis de Deloitte
Alto Intermedio Bajo
Margen de EBITDA 9.0% 13.2%9.8% 13.6% 13.5%8.9% 15.4%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
3.7%3.8% 3.4%4.2% 4.3% 3.1% 4.5%Rendimiento sobrelos activos (Ajustado)
2.7 2.82.72.9 3.02.7 3.2Razn de coberturade inters
53% 53%54% 52%52% 56% 51%Deuda neta/ Capital
$2.6 $2.5 $2.7 $2.8$2.1 $2.2 $2.8Dividendos por unidad
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El auge del midstream 7
Recuperar el terreno perdido
Con el crecimiento de la produccin y los precios del crudo
rondando los $ 100 dlares por barril, las empresas de E&P
han optado por medios de transporte de la produccin
desde la cabeza del pozo, que son ms costosos y menos
eficientes. De 2011 a 2012, el nmero de entregas de
petrleo por medio de camiones a las refineras, creci
38 por ciento, mientras que los envos ferroviarios se
cuadriplicaron y los envos por barco alcanzaron un 53%5,6.
Pero el sector est enfrentando un escrutinio normativo yuna oposicin pblica al cambiar su centro de atencin de
regiones remotas, como Dakota del Norte y el Sur de Texas,
a reas ms pobladas como Marcellus en Pensilvania, Nueva
York y Utica en Ohio. Recientes fugas en ductos de alto perfil,
aunados a la controversia poltica alrededor del oleoducto
Keystone XL de Canad Occidental a la Costa del Golfo de
los Estados Unidos, han aumentado el escepticismo pblico
en relacin con los proyectos de construccin de ductos.
A pesar de la confiabilidad actual del sector, es poco probable
que los ferrocarriles, camiones y barcos sigan siendo los
mtodos de transporte preferidos, en la medida en que
se construyan ms ductos. Hasta el momento, los altosdiferenciales de precios del crudo entre los centros de
distribucin (hubs) han permitido a los productores de
esquisto absorber los costos ms altos de transportacin
alternativa. Por ejemplo, el crudo de Bakken con costos
totales al desembarque en la costa noreste de los Estados
Unidos, es comercializado a un descuento significativo con
respecto a los precios de Brent, debido a restricciones en la
capacidad de midstream. En el 2011 y 2012, ese descuento
promedi $21.50 por barril, lo que fue mayor que el costo
ferroviario promedio de $15 - $16 por barril en la Costa
Noreste y la Costa del Golfo de los Estados Unidos. Sin
embargo, los nuevos ductos para la Costa del Golfo,redujeron el descuento de Brent-Bakken a $11 por barril a
principios del 2013, un indicador de que otras formas de
transportacin pueden llegar a ser muy costosas como una
solucin a largo plazo, debido a la falta de capacidad de los
ductos (Figura 4).
Aun cuando la flexibilidad ferroviaria, su rpida escalabilidad
y los contratos a corto plazo son caractersticas atractivas
para los productores y consumidores, la explosin de un tren
en Quebec en el 2013, expuso los riesgos del envo de crudo
por ferrocarril. Los ductos tampoco son un ganador indiscutible
para la transportacin del crudo, si consideramos el historial
de fugas y derrames, as como su costo de inversin inicial.
Sin embargo, los ductos tienen una puntuacin general en
dos de los aspectos ms importantes: costo y seguridad,
generalmente mayor al ferrocarril.
Figura 4. Diferencial de Brent-Bakken, 2011 a julio de 2013
Notas:El costo al desembarque de Brent en el Noreste de los Estados Unidos iguala el costo de Brent ms el costo de embarquepromedio por barril a travs de buques tanques de gran capacidad (VLCC), desde el Reino Unido hasta el Noreste de losEstados Unidos; se asume que la capacidad de VLCC es de 250,000 tonelaje de peso muerto.
Fuentes: Bloomberg, Tesoro Corp, Investor Presentations y Anlisis de Deloitte.
Costo al desembarque de Brent en el Noreste de Estados Unidos Bakken
140
130
120
110
100
90
80
70
Ene-11
Abr-1
1
Jul-1
1
Oct-11
Ene-11
Abr-1
1
Jul-1
1
Oct-12
Ene-13
Abr-1
3
$/bbl
$18
$15
$39
$33 $11
Descuento de precios de Bakken:$21.50/barrilCosto promedio por ferrocarril de Bakkena USNE y USGC: $15-$16/barril
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Trazar el ciclo de crecimiento
El crecimiento del sector de midstream est impulsado
en gran medida por el volumen de hidrocarbonos que se
necesita procesar y transportar. Este volumen de midstream
se puede definir ampliamente como una funcin de cuatro
combustibles: petrleo crudo y condensados, petrolferos,
gas natural y lquidos de gas natural (NGLs), por sus siglas
en ingls, y por el papel que desempea el sector con
respecto a cada combustible (Figura 5).
Para el petrleo crudo y condensados, por ejemplo; el papeldel sector de midstream est limitado a la transportacin de
la produccin dirigida al consumo en los Estados Unidos y a
la importacin parcial (ya que el resto de las importaciones
las realizan las refineras costeras, sin requerir del servicio del
sector de midstream), as como la exportacin marginal de
condensados a travs de ductos hacia Canad. En el caso
del gas natural, el papel del sector es transversal a lo largo
de los tres factores de crecimiento: La transportacin de la
produccin domstica y la exportacin e importacin de
productos.
8
Figura 5. Factores de crecimiento del sector de midstream en los Estados Unidos
Produccin para el
consumo domstico
Produccin para
exportacinImportaciones
Petrleo crudo y condensados Marginal1 Parcial 3
Productos de petrleo Marginal2
Gas natural seco Lquidos de gas natural (NGL)
Notas:
1Exportacin de petrleo crudo y condensado a Canad.2Exportacin de productos de petrleo, fundamentalmente de refineras costeras, excepto el gas LP, los combustibles alternativos
de transporte y los componentes para mezclas, cuyas exportaciones hacia Canad se realizan a travs de ductos.3Slo las importaciones de ductos desde Canad; el resto proporcionado por las refineras costeras.
Fuente: Anlisis de Deloitte.
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El auge del midstream 9
La suma de estos factores de crecimiento proporciona
un estimado del tamao de mercado del sector de
midstream, que alcanz casi 14.5 mil millones de
barriles de petrleo crudo equivalente (BBOE) en el 2012
(Figura 6). De acuerdo con esta suma, que se basa en
las proyecciones de la Administracin de Informacin
de Energa para los precios del petrleo en tres casos,
referencia, altos y bajos, el petrleo crudo y los lquidos
de gas natural, impulsar el alto crecimiento del sectorhasta el 2016, e incrementar el tamao del mercado del
sector a 15.5 BBOE.
El sector probablemente entrar entonces en una fase
de transicin donde la declinacin de los principales
yacimientos de petrleo coincidir con el reinicio del
crecimiento del gas. En esta fase, la recuperacin en los
precios del gas natural, el inicio de las exportaciones
de gas natural licuado y el incremento en la demanda
de los sectores industriales que utilizan gas, dirigir el
crecimiento del sector de midstream. Simultneamente,
los lquidos de gas natural crecern de manera ms
rpida que cualquier otro producto debido a la puesta en
marcha de nuevas plantas petroqumicas y al significativo
potencial de exportacin de los lquidos de gas natural,
especialmente del propano.
En los tres casos, la Administracin de Informacin de
Energa prev que el sector de midstream probablementeentre en una fase de madurez a finales de esta dcada.
Se explorarn y agotarn los yacimientos de esquisto
de alta productividad, reduciendo la demanda de nueva
infraestructura e intensificando la competencia de precios
entre los operadores del sector de midstream.
Teniendo conocimiento de esto, el sector est ante
dos disyuntivas: Primera, Cmo se financiar este alto
crecimiento? Segunda, Qu acciones se llevarn a cabo
cuando la tasa de crecimiento disminuya?
Figura 6. Ciclo de crecimiento del volumen del sector, utilizando el pronstico de la EIA
Notas:
Las importaciones de petrleo crudo desde Canad se basan en el Annual Energy Outlook (AEO) (Revisin Anual de Energa),de la Administracin de Informacin de Energa del 2012.Las importaciones de productos de petrleo incluyen productos sin terminar, componentes para mezclas y productosde petrleo terminados.Las exportaciones de lquidos de gas natural desde los Estados Unidos se estiman de acuerdo con el estudio del Canadian EnergyResearch Institute (Instituto Canadiense de Investigacin de Energa) (CERI), por sus siglas en ingls, sobre Lquidos de gas Naturalen Norteamrica: Perspectiva y Revisin para el 2035; debido a la limitada disponibilidad de datos, se asume que las exportacionesde lquidos de gas natural son las mismas en los tres casos.
Fuentes:
AEO 2013 y 2012 de la Administracin de Informacin de Energa y tablas de datos (Descargadas el 31 de mayo de 2013).CERI. Lquidos de gas natural en Norteamrica: Perspectiva y Revisin para el 2035. Estudio No.130, julio 2012.
16.5
16.0
15.5
15.0
14.5
14.0
13.5
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
BBOE
Crecimiento
(1.5 2%)
Transicin
(0.4 0.5%)
Madurez
(0.05 0.13%, CAGR)
Referencia Precio alto Precio bajo
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Financiar el crecimiento
Para comprender mejor las necesidades de financiamiento
del sector, es importante entender la composicin de sus
activos. Los activos del sector de midstream estn formados
por dos segmentos: Local y nacional. El componente
local est formado por los sistemas de recoleccin y
procesamiento de petrleo y gas. Este sector enfrenta
la mayor demanda debido al nmero creciente y las
mayores tasas de produccin inicial de pozos de esquisto.
El segmento nacional se refiere al sistema de ductos que
mueve los hidrocarbonos por todo el pas, muy parecidoal sistema de autopistas interestatal. Este sistema tambin
ha enfrentado un aumento de la demanda debido al auge
de la fracturacin hidrulica, que aument la produccin
de petrleo de los Estados Unidos a 7.5 millones de
barriles por da en julio del 2013, en comparacin con los
5 millones de barriles por da slo cinco aos antes (8).
Adems de la nueva construccin, algunos operadores de
ductos han proporcionado un nuevo uso a las lneas ya
existentes, revirtiendo la direccin de su flujo y unindolas
a nuevas reas de produccin, como por ejemplo el rea
de Bakken, para desplazar el petrleo hacia el Sur y el Este
a las refineras. Dichas conversiones ayudan temporalmente
a disminuir los cuellos de botella, pero no reemplazarn la
necesidad de inversin de capital adicional.
Para financiar y construir este sistema local y nacional de
ductos, las empresas de midstream dependen en gran
medida del capital externo, ya que distribuyen mucho del
flujo de efectivo que generan a inversionistas (Figura 7).
Desde el 2008, ms del 95 por ciento de la inversin de
capital y las adquisiciones del sector han estado financiadas
a travs de capital social y deuda.
En este sentido, el sector de midstream depende de
dos fuentes para el financiamiento en etapa temprana:financiamiento de empresas de E&P y financiamiento por
capital privado (PE, por sus siglas en ingls). En el escenario
de construccin, el productor paga por la infraestructura
local a pequea escala, como el ramal y los sistemas de
recoleccin y procesamiento, para manejar la produccin
de sus pozos. Una vez que los pozos comienzan a producir,
la empresa de E&P busca a un comprador, del sector de
midstream, para los activos.
El capital privado desempea un papel similar al financiar la
construccin de sistemas de recoleccin y la infraestructura
nacional a gran escala, incluyendo ductos de largo recorrido
o interestatales. Despus de que la inversin en midstream
alcanza una cantidad importante, los inversionistas de
capital privado generalmente buscan una salida a travs de
una oferta pblica inicial, o mediante la venta de los activos
a una empresa de midstream ya existente.
10
Figura 7. Fuentes y usos de efectivo del sector de midstream
Fuentes: FactSet, anlisis de Deloitte.
Fuentes de efectivo(2008-2012)
Usos de efectivo(2008-2012)
Emisin de ladeuda neta28%
Emisin de capital
neto 30%
Flujos de capitalde operacin42%
Inters
12%
Adquisicionesnetas 17%
Capex 44%Dividendos27%
Casi todo el flujo de capital delsector se utiliza para pagardividendos e intereses.
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El auge del midstream 11
Las empresas financiadas a travs de este proceso tienen
mltiplos de salida superiores a otras inversiones de capital
privado debido a la naturaleza nica de sus ofertas pblicas
iniciales. Sin embargo, los inversionistas pblicos que
participan en la compra de la oferta, son cautelosos en los
casos en que los inversionistas de las etapas tempranas
venden ms de la mitad de su participacin en una empresa.
Para disminuir esta preocupacin, algunas firmas de capital
privado mantienen sus inversiones por ms tiempo de lo
normal. Aun as, tienen la opcin de vender sus activos a uncomprador estratgico con la finalidad de hacer una salida
completa. No obstante a lo anterior, la preocupacin aqu
es: Podr el sector de midstream atraer inversionistas,
incluso si las tasas de inters aumentan?
Beneficiarse del modelo MLP
La estructura de una Master Limited Partnership (Sociedad
Limitada, (MLP, por sus siglas en ingls), disminuye
mucho esta preocupacin al permitir a los operadores
de midstream monetizar activos y realizar una prima de
valuacin superior, en parte debido al tratamiento del
impuesto sobre la renta federal de los Estados Unidos
de las MLPs. Una MLP no est sujeta al impuesto sobre
la renta federal de los Estados Unidos al nivel de entidad
MLP, sino a los flujos de ingresos/ prdidas gravables
federales de los Estados Unidos a los titulares de las MLPs
y se incluye en la declaracin de impuestos de los titulares
de las participaciones (9). A diferencia del tratamiento
que reciben las compaas pblicas tradicionales, este
tratamiento elimina un nivel de impuesto sobre la renta
federal de los Estados Unidos. Adems, mientras que el
titular es gravado en su asignacin de ingreso/ prdida
de la MLP, las distribuciones de las MLPs a sus titulares noson gravadas. En la actualidad, debido a las deducciones
con depreciacin acelerada proporcionadas a las MLPs,
stas con frecuencia distribuyen de manera significativa
ms efectivo que la cantidad de ingresos gravables
asignada a sus titulares.
Originalmente, las MLPs eran pequeas y atraan
fundamentalmente a pequeos inversionistas, muchos
de los cuales buscaban retornos o rendimientos estables.
Pero con el tiempo, ms instituciones se han desplazado
al campo de la inversin. Para el 2012, slo el 33 % de
las participaciones de MLP eran de la propiedad de los
pequeos inversionistas, en comparacin con el 62 % en
el 2006 (Figura 8).
Figura 8. Patrn accionario de las MLPs de midstream
Fuentes: FactSet, anlisis de Deloitte.
Minorista Instituciones Interno/ Promotores Fondos mutuos
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%7 8 7
1914
16
62
20
20
5652
18
611 14
2725
19
56
4441
33
26
719
19
8
28
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Este mercado de MLP ms robusto y grande ha
permitido a las empresas llevar a cabo transacciones
de mayor volumen. El sector, en la actualidad, tiene
acceso a una abundancia de capital de bajo costo, una
demanda continua de clientes y la capacidad de escalar
sus operaciones rpidamente, adems de ofrecer una
estrategia de salida viable para los inversionistas de la
etapa inicial.
Hasta el momento, los mercados pblicos han sidoreceptivos y las MLPs han podido incrementar su base
de activos y expandir sus distribuciones con muy pocas
seales de que el apetito de los inversionistas se est
desvaneciendo. La MLP permanece siendo la base de la
estructura de capital del sector de midstream, con 14
operaciones captando $4.9 miles de millones, a travs
de ofertas pblicas iniciales en el ao 2012, el mayor
nmero de transacciones y los volmenes ms grandes
en tres aos (10). Esto, sin embargo, podra cambiar si
las tasas de inters aumentan de manera significativa.
Superando los retos de las tasas de inters
En el 2012, las MLPs de midstream generaron unrendimiento promedio del 6.1 %, que signific 4.3
puntos porcentuales (Nivel Mximo), mayor que
el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 aos.
Ese diferencial excede el promedio de 3.2 puntos
porcentuales (Nivel de Referencia), por encima
del rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 aos,
durante la dcada pasada (Figura 9).
Figura 9. MLP de midstream vs. rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 aos
Fuentes: FactSet, Bloomberg, anlisis de Deloitte.
12.0%
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
2002 2003
Tesoro de los Estados Unidos 10 aos MLP de midstream
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
La media durante
2002 - 2012: 3.22%
4.34%
-
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El auge del midstream 13
Los economistas pronostican que el rendimiento de los
bonos del Tesoro a 10 aos puede incrementarse durante
los prximos cuatro aos a un 3.75 %. Para mantener el
diferencial de su Nivel Mximo de 4.3 puntos porcentuales
sobre los bonos del Tesoro, el rendimiento de las MLPs de
midstream, tendra que crecer por encima del 8 %, lo que
requerir un crecimiento promedio en las distribuciones del 7
% anualmente (Figura 10).
Las distribuciones crecientes por un 7 %, en un entorno detasa de inters en aumento, requerir que la tasa de pago
de dividendos del sector aumente del actual 80 % a un 93
% en el 2016. Un incremento de este tipo es poco probable
debido a los significativos requerimientos de inversin de
capital. Esperamos que aunque el sector va a enfrentar
mucha presin para mantener el diferencial actual del 4.3
puntos porcentuales, muy probablemente gravitar hacia
el Nivel de Referencia de 3.2 puntos porcentuales. Los
diferenciales ya estn muy presionados. Por ejemplo, en
la primera mitad del 2013, el diferencial disminuy a 3.6
puntos porcentuales.
Aun as, incluso mantener esta expansin requerir que lasMLPs de midstream aumenten sus rendimientos totales
para atraer a los inversionistas, ofreciendo ms opciones de
rendimiento en un entorno de tasa de inters en aumento.
Al final, aumentar este diferencial, afectar el costo de
capital del sector. En la primera mitad del 2013, el costo de
capital promedio del sector aument 70 puntos porcentuales
debido al incremento del rendimiento de los bonos y un
aumento en la tasa esperada de rendimiento del mercado.
Un costo mayor de deuda generalmente ejerce un impacto
negativo en el ingreso neto del mercado. Sin embargo,
aproximadamente el 75% de la estructura de la deuda del
sector de midstream est en tasa fija, por lo que el impacto
de un incremento en las tasas de inters recae sobre el valor
justo de su deuda y menos sobre su ingreso neto. El anlisis
de Deloitte sugiere que el ingreso neto del sector disminuir
por aproximadamente un 1.5 %, si la tasa de inters efectiva
del sector aumenta 50 puntos porcentuales.
Un aumento en las tasas de inters presionar el diferencial
de alto rendimiento (high-yield) de la industria que
actualmente tiene sobre los bonos del Tesoro e incrementar
el costo de nuevos proyectos, pero no diluir el gran
atractivo, ni el desempeo del sector, porque permanecer
reforzado por su estructura de deuda a tasa fija, su buena
calificacin crediticia y la incorporacin de clusulas de
escalamiento de tarifas en los contratos.
Consideraciones fiscales
Adems de las tasas de inters, las MLPs enfrentan otro
problema: Los cambios en las leyes fiscales. Aunque parece
poco probable que el Congreso apruebe cambios especiales
que puedan afectar la estructura actual del sector de
midstream, las amplias ventajas fiscales que permiten a las
MLPs emplear el capital de manera eficiente, s convierte
al sector en un posible objetivo para futuros cambios del
cdigo fiscal federal.
Incluso si las actuales ventajas fiscales federales permanecen
vigentes, las empresas de midstream enfrentarn una serie
de cuestiones fiscales a nivel estatal. La proliferacin de
yacimientos de esquisto en Estados que han experimentado
poca actividad de perforacin en las recientes dcadas,
ha trado como resultado un mosaico de regmenes
fiscales. Histricamente, los Estados productivos continan
proporcionando un entorno ms propicio para el desarrollo
del petrleo y gas, mientras que los Estados en los que dicha
actividad es un desarrollo ms reciente, en especial el norestede los Estados Unidos, estn eligiendo incrementar las tasas
de impuestos y acabar con las exenciones con la finalidad
de aumentar los ingresos (11, 12). En algunos casos, estos
Estados estn depositando su confianza en el pujante
negocio del petrleo y el gas para reconstruir sus economas
en dificultad, incluso si sus estructuras fiscales no estn
debidamente establecidas para adaptarse al crecimiento.
Aos
Rendimiento
proyectado delbono del Tesoro
a 10 aos
Nivel de Referencia (Tesoro + 3.2%) Nivel Mximo (Tesoro + 4.3%)
Rendimiento
requerido
Rendimiento
requerido
Crecimiento requerido
de distribucin
Crecimiento requerido
de distribucin
2012A 1.76% 6.10% - 6.10% -
2013E 2.24% 5.46% 0.0% 6.58% 7.9%
2014E 2.64% 5.86% 0.0% 6.98% 6.1%
2015E 3.12% 6.34% 3.9% 7.46% 6.9%
2016E 3.74% 6.96% 9.8% 8.08% 8.3%
Promedio 3.3% 7.3%
Figura 10. Crecimiento requerido en el rendimiento de MLP y las distribuciones
Notas:
Se asume que el precio unitario de la MLP es constante en ambos casos ya que las MLPs generalmente distribuyen lo que ganan.La tasa proyectada del bono del Tesoro de los Estados Unidos en 10 aos se basa en los estimados de Oxford Economics.
En la columna de aos, A se refiere a actual y E a estimado.
Fuentes: FactSet, Oxford Economics, anlisis de Deloitte.
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14/20
Comprar el crecimiento
En la medida en que el sector madura y se incrementa la competencia
de precios, el rendimiento ser menor y los operadores con los precios
ms bajos prevalecern, sentando las bases para la consolidacin.
El sector est altamente fragmentado, como se refleja en el menor
ndice Herfindahl - Hirschman (HHI, por sus siglas en ingls). Aunque
algunas empresas diversificadas de alta capitalizacin han estado
recuperando su participacin de mercado, a travs adquisiciones en
los ltimos aos, el ndice est muy por debajo, 0.15, en una escala
de 0 a 1. Un HHI por debajo de 0.15 indica una estructura de sectorfragmentada, mientras que un ndice de 1 muestra una estructura
concentrada (13).
Entre las empresas de midstream actuales, las diversificadas de alta
capitalizacin tienen el menor costo de capital promedio ponderado en
menos de 6.5 %. Las empresas medianas tienen el mayor, en ms del
7%. Las empresas con un valor empresarial menor a los $5 mil millones
pueden seguir esforzndose para alcanzar el efectivo que necesitan
para generar rendimientos, lo que las convertira en blancos de
adquisicin para las empresas ms grandes, que estn en bsqueda
de comprar oportunidades para mantener su crecimiento.
El resultado ser el surgimiento de compaas petroleras multinacionales
de midstream, las grandes empresas de midstream que dominan elmercado y que cuentan con el tamao y la influencia que rivaliza con
sus contrapartes en el sector de E&P. Un pequeo grupo de las ms
grandes empresas de midstream pasar a ser una parte esencial de la
infraestructura y disfrutarn de una participacin de mercado
significativa.
Entre los cuatro sectores (recoleccin y procesamiento, gasoductos
de gas natural, ductos para lquidos/ logstica y almacenaje de gas
y terminales), las multinacionales de midstream se beneficiarn de
la compra de activos de procesamiento y recoleccin lucrativos y
fragmentados, lo que representa el primer paso de la estrategia de
crecimiento del sector de midstream y cubre tanto los lquidos como
el gas natural. Las empresas dueas de estos activos tienen un alto
valor de mercado y van hacia el establecimiento de contratos de
servicios basados en tarifas, que las protege de la volatilidad de los
precios de los productos y estn construyendo activos en nuevos
yacimientos de esquisto, solamente en los casos en que las empresasde E&P se comprometan con grandes superficies explotables, para
as asegurar su utilizacin. Por ejemplo, la reciente adquisicin de
Copano Energy, por parte de Morgan Kinder por $3.9 miles de
millones, es un paso hacia esa direccin.
Aun cuando el segmento de ductos de gas natural y lquidos, as
como el segmento de logstica pueden proporcionar un crecimiento
significativo a las multinacionales, dado su alto nivel de consolidacin,
pueden presentar retos regulatorios, o son muy costosas para comprar.
El segmento de almacenamiento de gas y terminales (costero),
comparte las mismas caractersticas pero proporciona adicionalmente
una nueva oportunidad de crecimiento para las multinacionales, la
exportacin de LNG y NGL. Las multinacionales de midstream puedenbuscar sociedades conjuntas con las empresas de extraccin, lo que
sera muy beneficioso para ambas. La empresa de E&P reducira su
riesgo de transportacin y procesamiento, mientras que la empresa
de midstream se beneficiara de un suministro seguro. Por ejemplo,
Energy Transfer Partners ha celebrado un contrato con BG Group
para desarrollar un proyecto de exportacin de LNG en Luisiana, para
el que ha recibido la aprobacin del Departamento de Energa de los
Estados Unidos (DOE).
14
Figura 11. ndice Herfindahl-Hirschman del sector de midstream de los Estados Unidos
l li i l i
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Adquisiciones continuadas
por las multinacionales
Desaceleracin econmica
y adquisiciones por parte
de las multinacionales
Herfindahl-Hirschmanindex
Aumento del crecimientoeconmico en IPOs
2012
0.07
0.08
0.09
0.10
0.11
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Crecer hacia la exportacin
Aunque se debate de manera importante sobre cun lejos
y rpido se desarrollar Estados Unidos como una nacin
exportadora de energa, es generalmente aceptada la opinin
que las exportaciones crecern y que este crecimiento va a
requerir una infraestructura de midstream significativa.
Este crecimiento de las exportaciones requerir que las empresas
multinacionales de midstream desempeen un papel ms
importante. Algunas de las empresas de midstream ya se han
asociado en las instalaciones de exportacin para el Gas NaturalLicuado (LNG, por sus siglas en ingls), y muchas ms pueden
seguir sus pasos, a medida que el gobierno federal de los
Estados Unidos apruebe nuevas instalaciones de exportacin.
Se han presentado ms de 30 aplicaciones de proyecto al
Departamento de Energa de los Estados Unidos hasta la
fecha, y se esperan mucho ms (14). En la medida en que
ms instalaciones de LNG inician operaciones, las empresas
de midstream que invierten en ellas, sern atradas al mercado
global. El gas natural tendr precios similares en todo el mundo,
lo que significar que las empresas de midstream estarn ms
vulnerables en relacin con la geopoltica. Las exportaciones de
productos petrolferos, condensados y lquidos de gas natural
NGL, pueden tambin atraer el inters de las multinacionales
de la midstream, si la produccin domstica contina
sobrepasando el consumo.
Sin embargo, en el caso de las MLPs, el apetito de crecimiento
se detendr en la frontera con los Estados Unidos. A diferenciade sus contrapartes en el sector de E&P, histricamente, el
negocio de midstream ha estado enfocado en las actividades
dentro de los Estados Unidos y la mayora de estas empresas
no cuentan con la presencia internacional. Ms all de las
interconexiones con los sistemas en Canad y Mxico, han
mostrado muy poco inters en la inversin internacional directa.
En este sentido, el sector probablemente permanecer anclado
por su sesgo domstico.
El auge del midstream 15
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El futuro del midstream
El trayecto de la etapa de crecimiento, a la madurez,
transformar el sector de la midstream durante las prximas
dos dcadas. El sector que emerge tendr activos desde
Canad hasta la Costa del Golfo de los Estados Unidos
e incluir no solo los oleoductos y gasoductos, sino
terminales de exportacin y transportacin martima.
Para beneficiarse de esta transformacin, las empresas de
midstream deben desempear un papel ms importante
en el manejo de la produccin, dado que los procesosde produccin y transportacin de combustibles fsiles
se automatizarn cada vez ms. Utilizando mejores
herramientas para el anlisis de pronsticos, el sector
se beneficiar al anticipar la demanda y suministrando
mezclas de crudo personalizadas y opciones dinmicas
de almacenaje a los usuarios finales.
Dentro del sector de midstream, las multinacionales de
midstream estn fuertemente posicionadas para llevar
este ciclo de crecimiento en mejores condiciones que
las empresas medianas, debido a sus capacidades de
financiamiento, su presencia en la cadena de valores
y lo ms importante, por su dominio creciente en losyacimientos de esquisto nuevos y potenciales. Por
consiguiente, en el futuro, estas multinacionales
dominarn el sector de midstream; sin embargo,
oportunidades de nicho seguirn existiendo para las
empresas menores que sean sagaces e innovadoras.
El sector de midstream seguir siendo crucial para llevar
a cabo y hacer realidad la promesa del renacimiento
energtico de Norteamrica.
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El auge del midstream 17
Notas a pie de pgina:
1 U.S. Energy Information Administration, U.S. Field Production of Crude Oil, (Administracin de Informacin de Energa de los Estados Unidos), Produccin de
Campo de Petrleo Crudo de lo s Estados Unidos, (27 de septiembre, 2013), http://www.eia.gov/dnav/pet/hist/LeafHandler.ashx?n=pet&s=mcrfpus2&f=a.2 En este informe, el sector de midstream de los Estados Unidos comprende empresas involucradas en la recopilacin, procesamiento, transportacin por medio de
ductos y almacenamiento y terminales de gas natura y lquidos.3 Pipeline-Capacity Squeeze Reroutes Crude Oil, The Wall Street Journal, (Aug. 26, 2013), http://online.wsj.com/news/articles/SB10001424127887323838204579003
093413317418.4 Anadarko Announces $2.64 Billion All-Cash Transaction for Portion of Offshore Mozambique Block, news release, Anadarko, (Aug. 25, 2013), http://www.anadarko.
com/Investor/Pages/NewsReleases/NewsReleases.aspx?release-id=1849614.
5 Refinery receipts of crude oil by rail, truck, and barge continue to increase, U.S. Energy Information Administration, (Jul. 17, 2013), http://www.eia.gov/todayinenergy/detail.cfm?id=12131.
6 Refinery Receipts of Crude Oil by Method of Transportation, U.S. Energy Information Administration, (accessed on Oct. 30, 2013), http://www.eia.gov/dnav/pet/
pet_pnp_caprec_dcu_nus_a.htm.7 Sweet spots refers to those areas that have the highest known production rates in a shale play.8 U.S. Energy Information Administration, Crude Oil Production, (Oct. 30, 2013), http://www.eia.gov/dnav/pet/pet_crd_crpdn_adc_mbblpd_m.htm.9 An MLP may still be subject to state and local income taxes, and/or its investors may be subject to income taxes at the state and local level.10 IPO Wave Kicks Off With Trio of MLPs, The Wall Street Journal, (Jan. 13, 2013), http://online.wsj.com/article/SB10001424127887324581504578236113296906792.html.11 Pennsylvania Set to Allow Local Taxes On Shale Gas, The New York Times, (Feb. 08, 2012). NYT: http://www.nytimes.com/2012/02/08/us/pennsylvania- senate-
passes-compromise-bill-on-gas-drilling.html?_r=0.12 Ohio will raise taxes on shale drillers, Kasich again pledges, Columbus Business First, (Nov. 30, 2012). Columbus Biz First: http://www.bizjournals.com/columbus/
blog/2012/11/ohio-will-raise-taxes-on-shale.html.13 The Herfindahl-Hirschman Index is a measure of the size of firms in relation to the industry and an indicator of competition among them. An increase in the HHI
generally indicates a decrease in competition and an increase of market power, whereas a decrease indicates the opposite.14 U.S. Department of Energy, Applications Received by DOE/FE to Export Domestically Produced LNG from the Lower-48 States, (Oct. 15, 2013), http://energy.gov/
sites/prod/files/2013/10/f4/Summary%20of%20LNG%20Application.pdf.
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Trans, Henrik Cort. Industry trajectories of change: Industry Analysis of the Digital Video Player industry (masters theses, Copenhagen Business School, 2009).
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Contactos de petrleo y gasde Mxico
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John England
Vicepresidente
Lder de Petrleo y Gas Deloitte LLP
+1 713 982 2556
Arturo Garca BelloSocio Lder de Energay Recursos Naturales
+525550806274
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It Risks National Study in Mexico 19
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