Narodna banka na Republika Makedonija Direkcija za centralnobankarski operacii i devizni rezervi

Monetarna transmisija preku kanalot na kamatni stapki i finansiski pazari vo Makedonija: {to

napravivme, {to ostvarivme i {to nau~ivme?

m-r Igor Veli~kovski

Septemvri, 2006 godina

2

Sodr`ina: *

Voved ............................................................................................................................ 3

1. Transmisiski mehanizam preku kanalot na kamatni stapki .................... 5 2. Transmisiskiot mehanizam preku kanalot na kamatni stapki vo

Makedonija ........................................................................................................... 7

2.1. Ispituvawe na transmisijata od klu~nata kamatna stapka na Narodnata banka do kamatnite stapki na pazarot na depoziti ............... 7 2.2. Ispituvawe na transmisijata od kamatnite stapki na pazarot na depoziti do kamatnite stapki na bankite .................................................... 12

3. Monetarnata transmisija i finansiskite pazari vo Makedonija ......... 15

3.1. [to napravivme? ......................................................................................... 17

3.2. [to ostvarivme? .......................................................................................... 18 3.3. [to nau~ivme? ............................................................................................. 21

Zaklu~ni razgleduvawa .................................................................................................. 25

Blagodarnost do kolegite od Direkcijata za centralnobankarski operacii i devizni rezervi i od Direkcijata za istra`uvawe za korisnite predlozi i zabele{ki pri izrabotkata na ovoj materijal. Mislewata izrazeni vo tekstot se na avtorot i ne mora da gi pretstavuvaat stavovite na Narodnata banka na Republika Makedonija.

3

Voved

Za ostvaruvawe na svojata osnovna cel, naj~esto definirana kako postignuvawe i odr`uvawe na cenovna stabilnost, monetarnata politika mo`e da se potpira, vo osnova, na dva cenovni instrumenta: devizen kurs i/ili kamatni stapki. Ulogata na devizniot kurs, vo ovoj kontekst, e da ovozmo`i stabilizirawe na inflaciskite o~ekuvawa preku zazemawe na pozicijata na nominalno sidro vo ekonomijata. Istovremeno, kamatnite stapki na centralnata banka ovozmo`uvaat ostvaruvawe na targetiranata stapka na inflacija preku vlijanie na nivoto na kamatnite stapki na bankite koi{to imaat neposreden efekt vrz potro{uva~kata vo ekonomijata.

Postignuvaweto cenovna stabilnost so pomo{ na ovie dva osnovni

instrumenta ne e sekoga{ lesna zada~a bidej}i, kako {to be{e prvi~no prepoznaeno od Kidlend i Preskot (Kydland i Prescott, 1977), monetarnata vlast mo`e da se soo~i so inflaciski jaz poradi vodewe vremenski neusoglasena politika. Imeno, monetarnata vlast voobi~aeno najavuva antiinflaciska politika, po {to otkako javnosta }e se ubedi vo toa, svrtuva kon poekspanzivna monetarna politika. Na ovoj na~in, na kratok rok, o~ekuva da ostvari odredeno vlijanie vrz realnite varijabli, pri {to na dolg rok efektite od ekspanzivnata politika se javuvaat samo vo forma na povisoka inflacija, no ne i povisok realen dohod, ili kako {to voobi~aeno ekonomistite velat: „Filipsovata

kriva na dolg rok e vertikalna“. Rezultatot od vremenski neusoglasenata monetarna politika e gubewe na kredibilitetot {to vodi kon sozdavawe inflaciski jaz, odnosno vgraduvawe od strana na javnosta povisoka stapka na inflacija od objavenata oficijalna stapka pri sozdavaweto na sopstvenite inflaciski o~ekuvawa. Vo vakvi uslovi, Rogof (Rogoff, 1985) bi predlo`il nazna~uvawe konzervativen antiinflaciski guverner so dodeluvawe nezavisnost na centralnata banka {to }e £ ovozmo`i da sprovede monetarna politika izolirana od politi~ki vlijanija. Ponekoga{ toa ne e dovolno za

vospostavuvawe doverliva monetarna politika, pa e dopolneto so „vrzuvawe na racete“ na centralnata banka (Giavazzi, Pagano, 1988) preku odredena forma na fiksirawe na devizniot kurs. Vrzuvaweto za devizniot kurs na zemja koja{to ima postignato niska i stabilna inflacija se tolkuva kako instrument za disciplinirawe na monetarnata vlast da sproveduva politika orientirana kon cenovna stabilnost.

Spomenatite teoretski postavki za gradewe antiinflaciski

kredibilitet na centralnata banka nao|aat primena vo slu~ajot na Makedonija. Imeno, osven preku steknuvawe nezavisnost, antiinflaciskiot kredibilitet na Narodnata banka na Republika Makedonija (ponatamu: Narodnata banka) od

oktomvri 1995 godina e zasilen i preku delumno „vrzuvawe na racete“ na centralnata banka. Sproveduvaweto politika na „de fakto“ fiksen devizen kurs vrzan za evroto (germanskata marka), vo uslovi na visoka zavisnost na nivoto na inflacijata od promenite vo devizniot kurs, ovozmo`i stabilizirawe na inflaciskite o~ekuvawa i ostvaruvawe na osnovnata cel na monetarnata politika. Ova ja potvrduva opravdanosta od koristewe na devizniot kurs kako nominalno sidro vo mala i otvorena ekonomija so potreba za gradewe antiinflaciski kredibilitet. No, osnovnata cel na ovoj materijal ne e ispituvawe na ulogata na devizniot re`im vo ostvaruvaweto na celite na monetarnata politika, tuku ispituvawe na zna~eweto na vtoriot cenoven instrument, kamatnite stapki, pri sproveduvaweto na monetarnata politika.

Ova e osobeno zna~ajno ako se ima predvid deka vrzuvaweto na devizniot

kurs vo uslovi na delumno liberalizirani kapitalni tekovi ovozmo`uva

4

odredena samostojnost na monetarnata politika ~ie efikasno koristewe, me|u drugoto, zavisi i od funkcioniraweto na transmisiskiot mehanizam preku kanalot na kamatni stapki. Pritoa, pretstojnata celosna liberalizacija na kapitalnite tekovi vo Republika Makedonija mo`e da izvr{i odreden pritisok vrz devizniot re`im i da ja naglasi potrebata od razgleduvawe alternativna monetarna strategija vo koja kamatnite stapki nesomneno treba da imaat zna~ajno mesto. Istovremeno, poznavaweto na funkcioniraweto na transmisiskiot mehanizam preku kanalot na kamatni stapki e zna~ajno i od aspekt na idnoto monetarno integrirawe na Republika Makedonija vo Evropskata unija. Vo uslovi koga u~estvoto vo monetarna unija podrazbira

celosno „vrzuvawe na racete“ na centralnata banka, osobeno zna~ajno e soodvetnoto funkcionirawe na transmisiskiot mehanizam preku kanalot na kamatni stapki, so cel da se spre~i opasnosta signalite od monetarnite intervencii na Evropskata centralna banka naso~eni kon spravuvawe so negativnite {okovi da bidat nesimetri~no preneseni vo doma{nata ekonomija.

Dosega{nite empiriski istra`uvawa vo ovaa sfera vo Makedonija se

odnesuvaat na ispituvaweto so koristewe vektorski avtoregresiski model

(Vector Autoregression Model) na reakcijata na inflacijata na promenite na kamatnite stapki na bankite i uka`uvaat na nivno malo vlijanie vrz dinamikata na inflacijata (Mitreska, 2006). Prethodno, Jovanovski i dr. (2005) ja istra`uvaat reakcijata na kamatnite stapki na bankite na promenata na kamatnite stapki na aukcijata na blagajni~ki zapisi i me|ubankarskiot pazar na depoziti1 so koristewe vektorski avtoregresiski model i vektorski model na

korekcija na otstapuvawata (Vector Error Correction Model). Rezultatite od ova istra`uvawe uka`uvaat na otte`nato funkcionirawe na transmisiskiot mehanizam preku kanalot na kamatni stapki, pri {to odredeno podobruvawe e zabele`ano vo periodot 2002-2004 godina. Celta na ovoj materijal, kako dopolnuvawe na prethodniot trud, e naso~ena kon istra`uvawe na prviot del od monetarnata transmisija, odnosno od promenata na klu~nata kamatna stapka na centralnata banka preku promenata na kamatnite stapki na pazarite na pari do promenata na kamatnite stapki na bankite. Pritoa, pridonesot vo odnos na prethodniot trud {to ja pokriva istata problematika e vklu~uvawe na pazarot na kratkoro~ni hartii od vrednost, kako zna~aen segment na pazarite na pari preku koj se odviva monetarnata transmisija vo uslovi na strukturen vi{ok na likvidnost.

Vo prviot del od materijalot se istra`uva monetarnata transmisija vo

periodot 1997-2006 godina so koristewe na modelot na korekcija na

otstapuvawata (Error Correction Model) vo dve fazi: vo prvata faza, od promenata na klu~nata kamatna stapka do kamatnata stapka na pazarot na depoziti i vo vtorata faza, od promenata na kamatnata stapka na pazarot na depoziti do aktivnite i pasivnite kamatni stapki na bankite. Rezultatite od istra`uvaweto uka`uvaat na celosen prenos na dolg rok na promenite na klu~nata kamatna stapka do kamatnata stapka na pazarot na depoziti, pri {to monetarnata transmisija zna~itelno se podobruva po sproveduvaweto na reformata na monetarnite instrumenti {to e prosledeno i so delumno namaluvawe na frekventnosta na monetarnite intervencii. Od druga strana, prenosot na monetarnite signali od pazarot na depoziti do kamatnite stapki na bankite vo ispituvaniot period se odviva ote`nato.

1 Me|ubankarskiot pazar na depoziti e segment na pazarot na pari (koj{to po definicija, gi opfa}a u{te i repo-pazarot, pazarot na kratkoro~ni hartii od vrednost i pazarot na devizni svop-transakcii) na koj se sklu~uvaat transakcii pome|u bankite za kupuvawe, odnosno prodavawe na neobezbedeni depoziti.

5

Vo vtoriot del od materijalot istra`uvaweto e svrteno kon ulogata na finansiskite pazari (pazarot na dr`avni hartii od vrednost) vo zgolemuvaweto na efikasnosta na monetarnata transmisija. Pritoa, kratkiot vremenski period {to podrazbira ograni~en broj podatoci onevozmo`uva regresiska analiza na podatocite, poradi {to zaklu~ocite se zasnovaat na statisti~ko i vizuelno ispituvawe. So pomo{ na ova e identifikuvan eden od zna~ajnite transmisiski mehanizmi preku kanalot na kamatni stapki - efektot na supstitucija, koj{to proizleguva od pojavata na pazarot na dr`avni hartii od vrednost i predizvikuva zasilen konkurentski pritisok vrz del od pasivnite kamatni stapki na bankite.

1. Transmisiski mehanizam preku kanalot na kamatni stapki

S¢ zapo~nuva so intervenciite na centralnata banka koi{to voobi~aeno se sproveduvaat na pazarite na pari, kako najsoodveten segment na finansiskite pazari ~ija{to obemna i postojana aktivnost ovozmo`uva nivno nepre~eno apsorbirawe. Monetarnite intervencii vo dene{ni uslovi naj~esto s¢ vo forma na operacii na otvoreniot pazar {to opfa}aat pove}e monetarni instrumenti: definitivni transakcii so hartii od vrednost, repo-transakcii, kreditni operacii, izdavawe hartii od vrednost od strana na centralnata banka, devizni svop-transakcii i pribirawe depoziti. I pokraj raznovidnosta na instrumentite koi £ stojat na raspolagawe na centralnata banka, naj~esto eden monetaren instrument ima dominantna uloga, {to zavisi od stepenot na razvienost na finansiskite pazari i strukturnata likvidnosna pozicija na bankarskiot sistem. Vo razvienite ekonomii kade {to operaciite na otvoreniot pazar se sproveduvaat na razvienite finansiski pazari, vo uslovi na strukturen nedostig na likvidnost, osnoven monetaren instrument voobi~aeno se repo-transakciite. Za razlika od niv, centralnite banki vo zemjite vo tranzicija upravuvaat vo uslovi na strukturen vi{ok na likvidnost i nedovolno razvieni finansiski pazari, poradi {to, naj~esto, osnoven instrument e izdavaweto hartii od vrednost.

Likvidnosnata strukturna pozicija na bankarskiot sistem ne e zna~ajna

samo za izborot na osnoven instrument vo ramki na operaciite na otvoreniot pazar, tuku e osobeno va`na i za efikasnosta na monetarnite intervencii. Imeno, se smeta deka centralnata banka e pouspe{na pri sproveduvaweto operacii na otvoreniot pazar dokolku intervenira vo uslovi na strukturen nedostig na likvidnost, bidej}i povisokiot stepen na zavisnost na bankite od intervenciite na centralnata banka pridonesuva za polesno opredeluvawe na nezna~itelnite tro{oci na izvorite na sredstva za finansirawe, {to na krajot doveduva do olesnuvawe na funkcioniraweto na transmisiskiot mehanizam.

Monetarnite intervencii mo`at da bidat naso~eni kon regulirawe na

likvidnosta ili nivoto na kamatni stapki na pazarite na pari, {to zavisi od operativniot target na monetarnata politika. Imeno, izborot na operativen target opfa}a targetirawe na kamatnite stapki (cenovno targetirawe) i targetirawe na primarnite pari (koli~insko targetirawe). Od aspekt na prenosot na signalite preku kanalot na kamatni stapki, pozna~ajno e cenovnoto targetirawe bidej}i dava jasna nasoka za posakuvanoto nivo na kamatnite stapki na pazarot na pari i po{iroko vo ekonomijata. Cenovnoto targetirawe naj~esto se odnesuva na najkratkoro~nite kamatni stapki na pazarite na pari (preku no}, do najmnogu eden mesec) bidej}i postoi visok stepen na zavisnost na bankite od intervenciite na centralnata banka na ovoj rok.

6

Po sproveduvawe na monetarnite intervencii, transmisijata na monetarnite signali od pazarite na pari prodol`uva kon kamatnite stapki koi{to bankite gi primenuvaat na depozitite i kreditite. Povrzanosta pome|u klu~nata kamatna stapka na centralnata banka i bankarskite kamatni stapki mo`e da se izrazi na sledniov na~in:

cb

t

b

t ksks * (1)

kade {to,

b

tks - kamatna stapka na bankite;

cb

tks - klu~na kamatna stapka na centralnata banka;

- kamatna margina;

- elasti~nost na kamatnata stapka na bankite na promenata na klu~nata

kamatna stapka na centralnata banka. Vo uslovi na sovr{ena konkurencija vo bankarskiot sektor, bankarskite

kamatni stapki celosno se prilagoduvaat na promenite vo klu~nata kamatna stapka na centralnata banka. Sprotivno, otsustvoto na sovr{ena konkurencija predizvikuva ne samo necelosno, tuku i pobavno prilagoduvawe na kamatnite stapki na bankite na promenata na klu~nata kamatna stapka na centralnata banka. Pritoa, zna~ajno vlijanie vrz intenzitetot i brzinata na prilagoduvaweto imaat i drugi faktori. Imeno, promenata na bankarskite kamatni stapki povlekuva tro{oci na prilagoduvawe (meni-tro{oci) koi{to sledstveno vlijaat na odnesuvaweto na bankite. Dokolku odredena promena na klu~nata kamatna stapka na centralnata banka se sogleduva kako privremena od strana na bankite, tro{ocite na prilagoduvawe vlijaat na bankite da gi apsorbiraat ovie promeni privremeno, bez promeni na sopstvenite kamatni stapki. Taka, povisok stepen na fluktuacii na klu~nata kamatna stapka mo`e da predizvika pomala responzivnost na bankarskite kamatni stapki. Vo ista nasoka vlijae i otsustvoto na supstituti na bankarskite krediti i depoziti, odnosno nepostoeweto na razvieni finansiski pazari. Poradi toa, bankarskite kamatni stapki nema da reagiraat vedna{ na promenata na klu~nata kamatna stapka na centralnata banka.

Prethodnata ravenka ja odrazuva povrzanosta pome|u klu~nata kamatna

stapka na centralnata banka i kamatnite stapki na bankite na dolg rok, pri {to gi izostava kratkoro~nite relacii pome|u ovie varijabli koi{to se odnesuvaat na brzinata na prilagoduvaweto. Za opfa}awe na ovoj element mo`e da ni poslu`i modelot na korekcija na otstapuvawata (Error Correction Model) koj{to istovremeno se odnesuva na kratkoro~nata dinamika i dolgoro~nite ramnote`ni vrski pome|u odredeni varijabli:

t

cb

t

b

t

cb

t

b

t ksksksks )*(* 1100 (2)

kade {to,

0 - konstanta;

0 - elasti~nost na kamatnite stapki na bankite na promenata na

klu~nata kamatna stapka na centralnata banka vo ist period; - brzina na prilagoduvawe kon dolgoro~nata ramnote`na sostojba;

- razlika vo kamatnata stapka pome|u dva perioda;

t - otstapuvawe.

7

Modelot na korekcija na otstapuvawata, pretstaven vo ravenkata 2, poka`uva deka promenata na kamatnite stapki na bankite glavno zavisi od intenzitetot na promena na bankarskite kamatni stapki, kako rezultat na promenata na klu~nata kamatna stapka na centralnata banka vo istiot period i od brzinata na prilagoduvaweto, merena preku otstapuvaweto od dolgoro~nata ramnote`na sostojba vo prethodniot period. Imaj}i predvid deka intenzitetot na promena vo istiot period mo`e da bide relativno mal, pred s¢, poradi vremeto potrebno za prepoznavawe na trajnosta na promenata na nasokite na monetarnata politika i povrzano so ova, tro{ocite na prilagoduvawe, osobeno zna~aen koeficient vo ovoj model e brzinata na prilagoduvawe, koj{to merej}i gi kratkoro~nite vrski, uka`uva na stepenot na efikasnost na monetarnata politika na dolg rok. Taka, povisokata vrednost na ovoj koeficient uka`uva na pobrz prenos na monetarnite signali kon kamatnite stapki na bankite i sledstveno, pobrzo vospostavuvawe na dolgoro~nata ramnote`a.

Primenata na modelot na korekcija na otstapuvawata e uslovena od

ispolnuvawe na dva preduslova: zavisnata i nezavisnata varijabla da bidat nestacionarni i kointegrirani vremenski serii2. Vo normalni uslovi kamatnite stapki ne zabele`uvaat dolgoro~en trend vo odredena nasoka, tuku samo oscilacii vo ramki na ekonomskiot ciklus, {to gi pravi vremenskite serii stacionarni, poradi {to e ograni~ena primenata na ovoj model za ispituvawe na povrzanosta pome|u kamatnite stapki na centralnata banka i bankite. No, evropskite tranziciski ekonomii voobi~aeno se soo~uvaat so nadolno dvi`ewe na kamatnite stapki poradi stabilizirawe na inflacijata i tendenciite za nominalna i realna konvergencija kon kamatnite stapki vo Evropska unija poradi {to mo`e da se o~ekuva vremenskite serii da bidat nestacionarni. Poradi toa, modelot na korekcija na otstapuvawata }e bide primenet za ispituvawe na transmisiskiot kanal preku kamatnite stapki vo Republika Makedonija.

2. Transmisiski mehanizam preku kanalot na kamatni stapki vo Makedonija

Ispituvaweto na transmisiskiot mehanizam od klu~nata kamatna stapka

na centralnata banka do kamatnite stapki na bankite, so upotreba na modelot na korekcija na otstapuvawata }e se odviva vo dve fazi:

1. ispituvawe na transmisijata od klu~nata kamatna stapka na Narodnata banka do kamatnite stapki na pazarot na depoziti;

2. ispituvawe na transmisijata od kamatnite stapki na pazarot na depoziti do kamatnite stapki na bankite.

2.1. Ispituvawe na transmisijata od klu~nata kamatna stapka na Narodnata banka do kamatnite stapki na pazarot na depoziti

So ogled na toa {to institucionaliziraniot pazar na pari zapo~na da funkcionira vo sredinata na noemvri 1997 godina, analizata go opfa}a periodot od dekemvri 1997 godina do juni 2006 godina3. Pritoa, imaj}i predvid deka transmisijata od klu~nata kamatna stapka na centralnata banka do kamatnite stapki na pazarot na depoziti se o~ekuva da bide brza zaradi

2 Stacionarnosta podrazbira srednata vrednost i varijansata na vremenskata serija da ostanat isti vo tekot na celiot ispituvan period. Kointegriranosta podrazbira postoewe na dolgoro~na povrzanost pome|u ispituvanite varijabli. 3 Poradi relativno kratkiot period opfaten vo analizata, rezultatite i zaklu~ocite od ova istra`uvawe treba da se prifatat so odreden stepen na vnimatelnost.

8

zavisnosta na bankite od likvidnosnite intervencii na centralnata banka, vo analizata se upotrebuvaat nedelni podatoci za prose~nite ponderirani kamatni stapki. Upotrebata na dnevnite podatoci e onevozmo`ena poradi toa {to monetarnite intervencii na Narodnata banka, vo zna~aen del od analiziraniot period, se sproveduvaa edna{ nedelno.

Izborot na klu~nata kamatna stapka na Narodnata banka e usloven od

likvidnosnata pozicija na bankarskiot sistem vo ovoj period. Taka, od po~etokot na analiziraniot period do sredinata na 1999 godina, bankarskiot sistem se nao|a{e vo uslovi na strukturen nedostig na likvidnost, poradi {to klu~na kamatna stapka pretstavuva{e kamatnata stapka ostvarena na aukciite na krediti kako dominanten indirekten monetaren instrument, pri istovremena primena na direktni i indirektni monetarni instrumenti vo toj period. I pokraj toa {to bankarskiot sistem vo sredinata na 1999 godina premina kon strukturen vi{ok na likvidnost, kade {to blagajni~kite zapisi postepeno prerasnaa vo dominanten monetaren instrument, kamatnata stapka na pazarot na depoziti go slede{e dvi`eweto na kamatnata stapka ostvarena na aukcijata na krediti do maj 2000 godina, koga be{e napravena reforma na monetarnite instrumenti {to ovozmo`i celosno napu{tawe na direktnite instrumenti i preminuvawe kon indirektni monetarni instrumenti. Poradi toa, do krajot na april 2000 godina, kako klu~na kamatna stapka e zemena nedelnata prose~na ponderirana kamatna stapka na aukcijata na krediti, koja{to voobi~aeno se odr`uva{e sekoj raboten den so ro~nost od 7 dena. Od po~etokot na maj 2000 godina se upotrebuva prose~nata ponderirana kamatna stapka na aukcijata na blagajni~ki zapisi koja{to se odr`uva{e so razli~na ro~nost (3, 7, 14 i 28 dena) i frekventnost (edna{ nedelno, dvapati vo nedelata ili sekoj raboten den). I pokraj toa {to dominantna ro~nost e 28 dena, vo analizata e upotrebena prose~nata ponderirana kamatna stapka od site ro~nosti, so cel da se obezbedi odreden stepen na fluktuacii na kamatnite stapki, neophoden za sproveduvawe verodostojna ekonometriska analiza. Ova e osobeno zna~ajno vo periodot koga Narodnata banka upotrebuva tender so iznosi, kade {to kamatnata stapka e fiksna bez fluktuacii vo odreden vremenski period, a se opravduva so faktot {to i transakciite na pazarot na depoziti se so razli~na ro~nost.

Kamatnata stapka na pazarot na depoziti, vo periodot dekemvri 1997

godina do krajot na dekemvri 2002 godina, pretstavuva nedelna prose~na ponderirana kamatna stapka od site transakcii sklu~eni na institucionaliziraniot pazar na depoziti. Od po~etokot na januari 2002 godina se upotrebuva nedelnata prose~na ponderirana kamatna stapka, presmetana od transakciite so ro~nost do eden mesec sklu~eni na institucionaliziraniot i neinstitucionaliziraniot pazar na depoziti.

Analizata zapo~nuva so ispituvawe na stacionarnosta na vremenskite

serii za kamatni stapki. Nadolniot trend na dvi`ewe na kamatnite stapki prika`ani na grafikonot 1 uka`uva na mo`nosta za postoewe na nestacionarni vremenski serii, {to e formalno potvrdeno so testot za edini~en koren (unit

root test) zasnovan na ADF-test (ADF - Augmented Dickey-Fuller test). Imeno, napraveniot ADF-test, so nivo na zna~ajnost od 5%, poka`uva deka vremenskite serii, kako za klu~nata kamatna stapka, taka i za kamatnata stapka na pazarot na depoziti, se nestacionarni. Pritoa, potrebnata stacionarnost na vremenskite serii e postignata so edno diferencirawe, {to podrazbira deka vremenskite serii se integrirani od prv stepen (I(1)).

9

Grafikon 1 Strukturna likvidnosna pozicija i kamatni stapki % milioni denari

0

5

10

15

20

25

301

99

7

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

-14,000

-12,000

-10,000

-8,000

-6,000

-4,000

-2,000

0

2,000

4,000Intervencii-aukcija na kreditiIntervencii-aukcija na blagajni~ki zapisiKamatna stapka pazar na depozitiKamatna stapka aukcija na kreditiKamatna stapka aukcija na blagajni~ki zapisi

Izvor: Narodna banka.

Za utvrduvawe na potencijalnata kointegriranost na vremenskite serii

za klu~nata kamatna stapka i kamatnata stapka na pazarot na depoziti e sledena procedurata na Engl i Grenxer (Engle i Granger) i vo soglasnost so nea, testot za kointegriranost se zasnova na otstapuvawata (error terms) od ravenkata (1), koja{to se odnesuva na povrzanosta na dolg rok pome|u ispituvanite varijabli, definirana vo slednava forma:

t

k

t

pd

t ksks * (3)

kade {to,

pd

tks - kamatna stapka na pazarot na depoziti;

k

tks - klu~na kamatna stapka na Narodnata banka;

- konstanta;

- elasti~nost na kamatnata stapka na pazarot na depoziti na promenata

na klu~nata kamatna stapka na Narodnata banka;

t - otstapuvawe.

Rezultatite od ravenkata (3) ja potvrduvaat pretpostavkata za

kointegriranost na vremenskite serii za klu~nata kamatna stapka i kamatnata stapka na pazarot na depoziti. Imeno, vrz osnova na ADF-testot, otstapuvawata od ravenkata (3) se stacionarni so nivo na zna~ajnost od 5%, {to uka`uva na postoeweto na dolgoro~na povrzanost pome|u klu~nata kamatna stapka na Narodnata banka i kamatnata stapka na pazarot na depoziti (prilog 1) 4.

Istovremeno, koeficientot od ravenkata (3) e statisti~ki zna~aen so

vrednost 1,00, {to poka`uva deka prenosot na promenata na klu~nata kamatna stapka na Narodnata banka do kamatnata stapka na pazarot na depoziti e celosen na dolg rok (tabela 1).

4 Zaklu~okot za stacionarnost na ostatocite e potvrden i so PP-testot (PP - Phillips-Perron test).

10

Tabela 1 Rezultati od ravenkata (3) - period dekemvri 1997-juni 2006 godina

Nezavisna varijabla Koeficient t-statistika p-vrednost

0,42 1,687 0,093

1,00 48,16 0,000

R-Squared = 0,85

R-Bar-Squared = 0,85

F-stat. F(1, 422) = 2.319,8 [0,000]

Ispolnuvaweto na preduslovite za nestacionarnost i kointegriranost

na vremenskite serii, kako i dobieniot statisti~ki zna~aen koeficient za povrzanosta na dolg rok, pome|u klu~nata kamatna stapka i kamatnata stapka na pazarot na depoziti, ovozmo`uvaat primena na modelot na korekcija na otstapuvawata koj{to treba da ja rasvetli kratkoro~nata dinamika na transmisijata. Modelot na korekcija na otstapuvawata, vo konkretnata analiza e definiran vo slednava forma:

t

k

t

pd

t

L

l

k

ltl

pd

t ksksksks

)*(* 11

0

0 (4)

kade {to,

0 - konstanta;

l - elasti~nost na kamatnata stapka na pazarot na depoziti na promenata

na klu~nata kamatna stapka na Narodnata banka so definirano vremensko zadocnuvawe;

- brzina na prilagoduvaweto kon dolgoro~nata ramnote`na sostojba;

- razlika vo kamatnata stapka pome|u dva perioda;

t - otstapuvawe.

Rezultatite od ravenkata (4) uka`uvaat na statisti~ki zna~ajni

koeficienti za intenzitetot na transmisija vo tekot na istiot period5 i brzinata na prilagoduvaweto kon dolgoro~nata ramnote`na sostojba (tabela 2). Taka, vo prosek, promenata na klu~nata kamatna stapka na Narodnata banka za 1 procenten poen predizvikuva promena na kamatnata stapka na pazarot na depoziti za 0,12 procentni poeni vo tekot na istata nedela. Pritoa, 0,04 procentni poeni od otstapuvaweto od dolgoro~nata ramnote`na sostojba vo izminatata nedela e otstraneto vo tekovnata nedela. Za celosno otstranuvawe na otstapuvaweto od dolgoro~nata ramnote`a pome|u klu~nata kamatna stapka na Narodnata banka i kamatnata stapka na pazarot na depoziti potrebni se okolu ~etiri i pol meseci, vo prosek 6.

5 Iako pri tolkuvaweto na rezultatite od modelot na korekcija na otstapuvawata pogolemo vnimanie se posvetuva na koeficientot za intenzitetot na transmisijata vo tekot na istiot period, vo ovoj slu~aj se vklu~eni i koeficientite za intenzitetot na transmisijata za slednite tri perioda, so cel podobro da se specificira modelot od aspekt na seriskata korelacija, kade {to brojot na vremenski zadocnuvawa e selektiran soglasno so kriteriumite na Akaike i [varc (Akaike i Schwarz). 6 Presmetkata na prose~niot period potreben za celosno prilagoduvawe e napravena soglasno so

ravenkata /1 0 .

11

Tabela 2 Rezultati od ravenka (4) - period dekemvri 1997 - juni 2006 godina

Nezavisna varijabla Koeficient t-statistika7 vrednost na verojatnost

0 -0,03 -1,45 0,148

0 0,12 5,03 0,000

1 0,11 4,15 0,000

2 0,09 3,44 0,001

3 0,07 2,74 0,006

-0,04 -3,72 0,000

R-Squared = 0,19

R-Bar-Squared = 0,18

F-stat. F(5, 413) = 19,37 [0,000]

DW = 1,82

Imaj}i predvid deka pazarot na depoziti e prvata alka vo transmisijata

na monetarnite signali preku kanalot na kamatni stapki koj{to direktno e pod vlijanie na intervenciite na centralnata banka, vrz osnova na rezultatite od modelot na korekcija na otstapuvawata mo`e da se zaklu~i deka transmisijata e relativno bavna. Pri~inite verojatno se nao|aat vo nerazvienosta na pazarot na depoziti, kade {to samo del od bankite povremeno gi zadovoluvaat svoite likvidnosni potrebi, kako i vo ~estite intervencii na Narodnata banka koi{to zabavuvaat del od me|ubankarskite transakcii na pazarot na depoziti. Verojatno pozna~ajno pra{awe od diskutiraweto za pri~inite e ispituvawe dali transmisijata na monetarnite signali e zabrzana so reformata na monetarnite instrumenti od maj 2000 godina, koga celosno bea napu{teni direktnite instrumenti i be{e izvr{eno namaluvawe na frekventnosta na monetarnite intervencii vo sporedba so prethodniot period koga voobi~aeno se intervenira sekoj raboten den.

Imaj}i predvid deka prenosot na monetarnite signali do pazarot na

depoziti vo periodot dekemvri 1997 - juni 2006 godina e celosen na dolg rok, pretpostavuvame deka reformata na monetarnite instrumenti ne predizvikala zna~ajni promeni kaj dolgoro~nite vrski8. Me|utoa, ova ne zna~i deka odredeni promeni ne nastanale kaj kratkoro~nite relacii pome|u klu~nata kamatna stapka na Narodnata banka i kamatnata stapka na pazarot na depoziti. Taka, eventualnite promeni kaj brzinata na monetarnata transmisija vo periodot maj 2000 - juni 2006 godina gi sogleduvame preku modelot na korekcija na otstapuvawata. Za periodot po reformata na monetarnite instrumenti i namalenata frekventnost na monetarnite intervencii, modelot na korekcija na otstapuvawata uka`uva na pobrza transmisija od promenata na klu~nata kamatna stapka na Narodnata banka do kamatnata stapka na pazarot na depoziti vo sporedba so rezultatite od analizata za celosniot period9. Imeno, vo prosek,

7 t-statistikata e presmetana vrz osnova na standardni gre{ki prilagodeni za neednakvi varijansi (heteroscedasticity) na Vajt (White). 8 Ova e potvrdeno preku analizirawe na periodot po reformata na monetarnite instrumenti (maj 2000 - juni 2006 godina) soglasno so ravenkata (3) za ispituvawe na dolgoro~nite vrski koja{to go ispolnuva uslovot za kointegriranost (prilog 2). Imeno, koeficientot od koj se sogleduvaat dolgoro~nite vrski vo analiziraniot period iznesuva 0,96 ({to statisti~ki ne e razli~no od 1) uka`uvaj}i na toa deka nema promeni kaj prenosot na monetarnite signali na dolg rok. 9 Sporedbata na rezultatite od analizata za periodot maj 2000 - juni 2006 godina se vr{i so rezultatite od analizata za celosniot period bidej}i ne be{e zadovolen uslovot za kointegriranost na vremenskite serii za periodot dekemvri 1997 - april 2000, {to mu prethodi na ispituvaniot period. Poradi toa, mo`e da se zaklu~i deka transmisijata vo ispituvaniot period e u{te pobrza vo sporedba so periodot {to mu prethodi.

12

promenata na klu~nata kamatna stapka na Narodnata banka za 1 procenten poen predizvikuva promena na kamatnata stapka na pazarot na depoziti za 0,20 procentni poeni vo tekot na istata nedela, {to e re~isi dvojno pove}e vo sporedba so rezultatite za celiot period (tabela 3). Pritoa, 0,11 procentni poeni od otstapuvaweto od dolgoro~nata ramnote`na sostojba vo izminatata nedela e otstraneto vo tekot na slednata nedela, {to e re~isi tripati pove}e od rezultatite za celiot period. Za celosno otstranuvawe na otstapuvaweto od dolgoro~nata ramnote`a pome|u klu~nata kamatna stapka na Narodnata banka i kamatnata stapka na pazarot na depoziti, vo prosek, e potrebno okolu eden mesec i polovina nasproti dobienite ~etiri i pol meseci za celiot period. Dobienite rezultati potvrduvaat deka reformata na monetarnite instrumenti i namalenata frekventnost na monetarnite intervencii imaat zna~aen pridones za pobrza transmisija od klu~nata kamatna stapka na Narodnata banka do kamatnata stapka na pazarot na depoziti.

Tabela 3 Rezultati od ravenkata (4) - period maj 2000 - juni 2006 godina

Nezavisna varijabla Koeficient t-statistika10 vrednost na verojatnost

0 -0,02 -0,63 0,527

0 0,20 4,37 0,000

1 0,13 3,02 0,003

-0,11 -4,21 0,000

R-Squared = 0,21

R-Bar-Squared = 0,20

F-stat. F(3, 301) = 26,3 [0,000]

DW = 1,90

2.2. Ispituvawe na transmisijata od kamatnite stapki na pazarot na depoziti do kamatnite stapki na bankite

Otkako }e se utvrdi celosen prenos na monetarnite signali do pazarot na depoziti vo vremenski raspon od mesec i pol, se postavuva pra{aweto za intenzitetot i brzinata na natamo{nata transmisija do kamatnite stapki na bankite. Analizata na transmisiskiot mehanizam od kamatnite stapki na pazarot na depoziti do kamatnite stapki na bankite go opfa}a periodot dekemvri 1997 - juni 2006 godina i se zasnova na koristeweto na mese~ni prose~ni ponderirani kamatni stapki. Pritoa, analizata na transmisiskiot mehanizam se sproveduva za aktivnite i pasivnite kamatni stapki na bankite11.

Analizata zapo~nuva so vizuelno ispituvawe na vremenskite serii za

kamatnite stapki na pazarot na depoziti i aktivnite i pasivnite kamatni stapki na bankite. Taka, od grafikon 2 mo`e da se zabele`i deka kamatnite stapki imaat opa|a~ki trend na dvi`ewe {to uka`uva na mo`nosta za postoewe na nestacionarni vremenski serii. ADF-testot so nivo na zna~ajnost od 5%

10 t-statistikata e presmetana vrz osnova na standardni gre{ki prilagodeni za heteroskedasti~nost na Vajt (White) so cel da se nadmine problemot so neednakvi varijansi vo modelot. 11 Aktivnite kamatni stapki na bankite se odnesuvaat na kamatnite stapki na kreditite so ro~nost od edna godina, dodeka pasivnite kamatni stapki se odnesuvaat na kamatnite stapki na depozitite so ro~nost od tri meseci. Pritoa, metodologijata za presmetka na aktivnite i pasivnite kamatni stapki e promeneta na po~etokot na 2005 godina, pri {to tie sega se presmetuvaat so upotreba na site ro~nosti i valuti vo koi se odobruvaat kreditite, odnosno se primaat depozitite.

13

poka`uva deka vremenskite serii se nestacionarni kako za kamatnata stapka na pazarot na depoziti, taka i za aktivnite i pasivnite kamatni stapki na bankite. Pritoa, potrebnata stacionarnost na vremenskite serii e postignata so edno diferencirawe {to podrazbira deka vremenskite serii se integrirani od prv

stepen (I(1)).

Grafikon 2 Dvi`ewe na kamatna stapka na pazarot na depoziti i kamatni stapki na banki %

0

5

10

15

20

25

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Kamatna stapka na pazar na depoziti

Nominalni aktivni kamatni stapki

Nominalni pasivni kamatni stapki

Izvor: Narodna banka.

Za utvrduvawe na potencijalnata kointegriranost na vremenskite serii

e sproveden test za kointegriranost zasnovan na otstapuvawata od ravenkata (1) koja{to se odnesuva na povrzanosta na dolg rok pome|u ispituvanite varijabli, definirana vo slednava forma:

t

pd

t

pa

t ksks *)(

(5)

kade {to,

)( pa

tks - aktivni, odnosno pasivni kamatni stapki na bankite;

pd

tks - kamatna stapka na pazarot na depoziti;

- konstanta;

- elasti~nost na aktivnite, odnosno pasivnite kamatni stapki na

bankite na promenata na kamatnata stapka na pazarot na depoziti;

t - otstapuvawe.

Rezultatite od testot za kointegriranost pome|u kamatnata stapka na

pazarot na depoziti i aktivnite kamatni stapki na bankite poka`uvaat deka so nivo na zna~ajnost od 5% ne se otfrla nultata hipoteza za nestacionarnost na otstapuvawata od ravenkata 5 (prilog 3). Isto taka, nultata hipoteza za nestacionarnost na otstapuvawata ne e otfrlena so nivo na zna~ajnost od 5% i kaj testot za kointegriranost pome|u kamatnata stapka na pazarot na depoziti i pasivnite kamatni stapki na bankite (prilog 4). Ottuka, rezultatite od napravenite testovi uka`uvaat na nepostoewe na dolgoro~na povrzanost pome|u kamatnata stapka na pazarot na depoziti i aktivnite i pasivnite kamatni stapki na bankite. Nepostoeweto na dolgoro~na povrzanost pome|u ovie varijabli ja onevozmo`uva upotrebata na modelot za korekcija na otstapuvawata za ponatamo{na analiza na kratkoro~nata dinamika na transmisijata preku ovoj

14

kanal. Sledstveno, rezultatite od napravenite analizi uka`uvaat na ote`nato funcionirawe na transmisijata preku kanalot na kamatni stapki vo Republika Makedonija.

Pri~inite za ote`nata transmisija na monetarnite signali, odnosno za

rigidnata postavenost na kamatnata politika na bankite vo odnos na promenite na klu~nata kamatna stapka i kamatnata stapka na pazarot na depoziti mo`e da se najdat vo niskoto nivo na {tedewe, neefikasnost i visoki tro{oci na bankarskoto rabotewe, visokiot procent na nenaplatlivi pobaruvawa, dolgite i neefikasni sudski proceduri i niskiot stepen na konkurencija vo bankarskiot sistem (Naumovska, 2001 i Mitreska, 2006). Sepak, vo izminatite nekolku godini se zabele`uva ubla`uvawe na negativnoto vlijanie na del od ovie faktori vrz efikasnosta na monetarnata transmisija (zgolemeno {tedewe, namaluvawe na procentot na nenaplatlivi pobaruvawa, zgolemena konkurencija). Pritoa, iako kako rezultat na ova postoi podobruvawe na monetarnata transmisija do aktivnite kamatni stapki vo periodot 2002 - 2004 godina, {to e utvrdeno od Jovanovski i dr. (2005), taa e nesimetri~na vo zavisnost od trendot na dvi`ewe na kamatnite stapki. Taka, vo tekot na 2003 godina, pri pad na klu~nata kamatna stapka na Narodnata banka, se zabele`uva namaluvawe na aktivnite kamatni stapki na bankite, pri {to trendot na nivno namaluvawe prodol`uva i podocna vo uslovi na zgolemuvawe na klu~nata kamatna stapka vo tekot na 2004 godina (grafikon 3).

Grafikon 3 Dvi`ewe na klu~nata kamatna stapka i kamatnite stapki na bankite vo periodot 2002 - 2006 godina %

0

5

10

15

20

25

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

Kamatna margina

Klu~na kamatna stapka

Nominalni aktivni kamatni stapki

Nominalni pasivni kamatni stapki

Izvor: Narodna banka.

Ottuka, mo`e da se istakne deka podobruvawata kaj spomenatite faktori

imaat pogolemo vlijanie vrz stesnuvaweto na kamatnata margina pome|u aktivnite i pasivnite kamatni stapki na bankite, otkolku vrz responzivnosta na bankite na promenite vo nasokite na monetarnata politika12. Pritoa, eden od klu~nite faktori za poefikasna transmisija na monetarnite signali e zgolemuvawe na konkurencijata, razgleduvana od dva aspekta: interna, vo ramki na bankarskiot sistem, i eksterna, vo ramki na finansiskiot sitem, pred s¢, vo

12 Pro{iruvaweto na kamatnata margina na po~etokot na 2005 godina e rezultat na metodolo{ki promeni pri presmetka na referentnite kamatni stapki (vertikalnata linija na grafikonot 3).

15

kontekst na stepenot na razvoj na finansiskite pazari. Stepenot na konkurencija vo bankarskiot sistem vo Makedonija glavno se ocenuva kako mal poradi dominantnosta na nekolku golemi banki vo bankarskite aktivnosti, sozdavaj}i uslovi za oligopolsko odnesuvawe so {to mo`e da se popre~i transmisijata na monetarnite signali13. Pritoa, zgolemuvaweto na internata konkurencija e neophodno, no ne e sekoga{ dovolno za poefikasna transmisija, osobeno ako se ima predvid deka zgolemenata konkurencija voobi~aeno doa|a nadvor od zemjata koja{to istovremeno ovozmo`uva bankite da gi finansiraat svoite aktivnosti so poevtin stranski kapital {to ja ograni~uva mo}ta na centralnata banka da vlijae so klu~niot monetaren instrument na kamatnata politika na bankite. Poradi toa, na{eto istra`uvawe na stepenot na konkurencija, kako zna~ajna determinanta za poefikasna transmisija, }e bide fokusirano vo natamo{niot tek kon eksternata konkurencija, odnosno kon razvojot na finansiskite pazari vo Republika Makedonija.

3. Monetarna transmisija i finansiski pazari vo Makedonija

Finansiskite pazari se zna~ajna alka vo monetarnata transmisija. Standardnite tri mehanizma (efekt na supstitucija, efekt na dohod i efekt na bogatstvo) preku koi promenata na kamatnite stapki vlijae na odnesuvaweto na ekonomskite agenti mnogu poefikasno funkcioniraat vo ekonomii so razvieni finansiski pazari. Taka, prenosot na promenite na klu~nata kamatna stapka na centralnata banka e pointenziven i pobrz dokolku finansiskite pazari ovozmo`uvaat supstitucija na bankarskite krediti i depoziti preku alternativni formi na zadol`uvawe i investirawe (efekt na supstitucija). Isto taka, monetarnata transmisija e poseopfatna dokolku dohodot na kompaniite i doma}instvata vo eden del zavisi od nivnite zadol`uvawa i investicii na finansiskite pazari (efekt na dohod). Istovremeno, finansiskata aktiva na kompaniite i doma}instvata koja{to slu`i za kolateralizirano zadol`uvawe e zavisna od dvi`eweto na kamatnite stapki poradi {to vlijae na odlukite za investirawe i tro{ewe (efekt na bogatstvo).

Soglasno so Karaxadag i dr. (Karacadag, 2003), razvojot na finansiskite pazari sledi piramidalna postavenost (slika 1a). Na dnoto na piramidata se nao|a pazarot na pari, pred s¢, pazarot na me|ubankarski depoziti, koj{to e osnovno mesto za sproveduvawe na monetarnite operacii od kade monetarnite impulsi se prenesuvaat kon ostanatite segmenti na finansiskite pazari. Ottuka, pazarot na depoziti ima centralna uloga vo odreduvawe na kamatnite stapki i cenite na finansiskite pazari, poradi {to negovoto vospostavuvawe im prethodi na ostanatite segmenti vo hierarhijata. Devizniot pazar e zna~ajna vrska pome|u doma{nite i stranskite finansiski pazari, poradi {to negovoto mesto e neposredno nad osnovata na piramidata. Zaedno so nego e i pazarot na dr`avni zapisi koj{to go iscrtuva kratkoro~niot segment na bezrizi~nata kriva na prinos, koja{to slu`i kako osnova za vrednuvawe na kratkoro~nite finansiski instrumenti so pogolem stepen na rizik. Na ova se nadovrzuva pazarot na dr`avni obvrznici koj{to go iscrtuva dolgoro~niot segment na bezrizi~nata kriva na prinos koja{to slu`i kako osnova za vrednuvawe na dolgoro~nite finansiski instrumenti so pogolem stepen na rizik. Po ova sledi

13 Iako indeksot na Herfindal (Herfindahl) utvrden za vkupnata aktiva, vkupnite finansiski aktivnosti i vkupnite krediti na krajot na 2005 godina upatuva na prifatliv stepen na koncentracija, istiot indeks za vkupnite depoziti na nefinansiskite subjekti poka`uva zna~ajna koncentracija na bankarskiot sistem vo Makedonija. Relativno visokiot stepen na koncentracija na bankarskiot sistem na Makedonija se potvrduva i so analizata na pazarnoto u~estvo na grupite banki vo vkupnata aktiva, vkupnite bilansni i vonbilansni aktivnosti, vkupnite bruto-krediti i vkupnite depoziti na nefinansiskite subjekti (Izve{taj za bankarskiot sistem i bankarskata supervizija na Republika Makedonija vo 2005 godina).

16

pazarot na korporativni obvrznici i akcii, a na kraj doa|a pazarot na

derivativi i kolateralizirani hartii od vrednost (asset backed securities). Stepenot na razvoj na finansiskite pazari vo Makedonija od aspekt na

piramidalna redoslednost e prika`an na slika 1b. Osnovata na piramidata ja postavuvaat devizniot pazar i pazarot na depoziti. Devizniot pazar e nasleden od prethodniot sistem koj{to po osamostojuvaweto postojano se transformira i se prilagoduva na pazarnite uslovi vo soglasnost so tranzicijata kon pazarna ekonomija. Pazarot na me|ubankarski depoziti na po~etokot zapo~nuva da funkcionira neinstitucionalizirano, po {to Narodnata banka se vklu~uva so cel da obezbedi soodvetna transparentnost i koncentrirawe na transakciite na edno mesto, pri {to kon krajot na 1997 godina sleduva negovo institucionalizirawe14. Kako zna~aen segment na pazarot na pari, vo tekot na 1994 godina, zapo~nuva da funkcionira i pazarot na blagajni~ki zapisi koj{to do denes se razviva samo vo ramki na primarniot segment, pri {to ne postoi sekundarno trguvawe. Prviot segment na pazarot na kapital e vospostaven vo tekot na 1995 godina koga se formira berza na dolgoro~ni hartii od vrednost kade se vr{i sekundarno trguvawe so akcii. Vo tekot na 2000 godina zapo~nuva trguvawe so dr`avnite obvrznici (denominirani vo evra) izdadeni za nadomestuvawe na {teda~ite za zarobeni devizni za{tedi vo bankarskiot sistem, po {to sledat dr`avnite obvrznici (denominirani vo evra) izdadeni za denacionalizacija.

Slika 1a Piramidalen razvoj na finansiskite pazari

Slika 1b Stepen na piramidalen razvoj na finansiskite pazari vo Makedonija

Pazar na derivativi i

kolateralizirani hartii od vrednost

Pazar na akcii i

korporativni obvrznici

Pazar na dr`avni obvrznici

Pazar na dr`avni zapisi i devizen pazar

Pazar na pari (depoziti)

Pazar na dr`avni zapisi i obvrznici

Pazar na akcii

Pazar na blagajni~ki zapisi

Pazar na depoziti i devizen pazar

Izvor: Prezemeno od Karaxadag i dr. (Karacadag and al., 2003). Osnoven nedostatok na vakviot razvoj na finansiskite pazari vo

Makedonija do 2004 godina be{e nepostoeweto na segmentot na dr`avni hartii od vrednost denominirani vo doma{na valuta koj{to e osnova za razvoj na ostanatite segmenti na finansiskite pazari. Imeno, dr`avata ne se zadol`uva{e na doma{nite finansiski pazari za finansirawe na buxetskiot deficit, tuku vo najzna~aen del se potpira{e na finansirawe od nadvor. Poinaku ka`ano, po osamostojuvaweto pove}e od edna decenija otsustvuva{e zadol`uvawe vo doma{na valuta {to }e ovozmo`i iscrtuvawe na bezrizi~na

14 Vo maj 2006 godina prestanuva da postoi institucionaliziraniot pazar na depoziti, pri {to istovremeno, me|ubankarskoto trguvawe na depoziti zapo~nuva da se odviva na elektronskiot sistem „Tenfor“ (Tenfore).

17

kriva na prinos kako reper za kamatnite stapki na bankite, a so toa i mo`nost za pobrza monetarna transmisija preku ovoj kanal. Objasnuvaweto za ova verojatno se nao|a vo hipotezata na „ prethoden grev“

15 i vo soglasnost so nea visokite inflacii i devalvacii vo minatoto sozdavaat nedoverba vo doma{nata valuta koja{to go onevozmo`uva razvojot na doma{nite finansiski pazari poradi {to otsustvuva zadol`uvawe na finansiskite pazari vo doma{na valuta, a osobeno na dolg rok. Potvrda za validnosta na ovaa hipoteza vo Makedonija, odnosno za toa deka „prethodnite grevovi bavno se zaboravaat“, se i visokiot stepen na evroizacija ({tedewe i zadol`uvawe denominirano vo evra ili indeksirano za evra), kratkiot rok na depozitite vo bankite i visokite kamatni stapki vo uslovi na stabilen devizen kurs i niska inflacija pove}e od edna decenija.

3.1. [to napravivme?

Razvojot na finansiskite pazari vo Makedonija koi{to, me|u drugite

prednosti, treba da ovozmo`at poefikasna monetarna transmisija, e edna od celite na Strategijata za razvoj na pazarot na dr`avni hartii od vrednost izgotvena vo tekot na 2003 godina od strana na Narodnata banka i Ministerstvoto za finansii. Sproveduvaweto na Strategijata zapo~na vo po~etokot na 2004 godina so otpo~nuvawe na primarniot pazar na dr`avni zapisi. Taka, prvite dr`avni kratkoro~ni hartii od vrednost denominirani vo doma{na valuta bea izdadeni vo januari 2004 godina preku aukcii na koi u~estvuvaat bankite, kako direktni u~esnici i ostanatite pravni i fizi~ki lica, indirektno preku bankite. Ro~nosta na dr`avnite zapisi na po~etokot be{e utvrdena na tri meseci i podocna, paralelno so zgolemuvaweto na interesot na investitorite za ovoj tip na hartii od vrednost taa be{e prodol`ena na {est i dvanaeset meseci. Vo nasoka na zgolemuvawe na koordinacijata pome|u monetarnata i fiskalnata politika pri sproveduvaweto operacii na ist segment od finansiskite pazari, kako i so cel da se namalat opasnostite od segmentacija na pazarite na kratkoro~ni hartii od vrednost, Narodnata banka vo maj 2004 godina ja ukina mo`nosta pravnite lica (osven bankite) i fizi~kite lica da kupuvaat blagajni~ki zapisi koi{to se prenaso~ija kon pazarot na dr`avni zapisi. Aktivnostite za razvoj na primarniot pazar prodol`ija vo tekot na 2005 godina so izdavaweto na prvite dvegodi{ni kuponski dr`avni obvrznici denominirani vo denari16.

Paralelno so razvojot na primarniot pazar, bea prezemeni aktivnosti za

razvoj na sekundarniot pazar na dr`avni hartii od vrednost. Imeno, so cel da se namalat transakciskite tro{oci, kako i za da se skrati vremeto za poramnuvawe na sklu~enite transakcii na inicijativa na Narodnata banka, a vo sorabotka so Ministerstvoto za finansii, vo tekot na april 2005 godina bea vospostaveni pazari preku {alter vo Makedonija. Na pazarite preku {alter mo`e da se sklu~uvaat transakcii so dol`ni~ki hartii od vrednost bez posrednici, vo direktna komunikacija pome|u kupuva~ot i prodava~ot, so poniski transakciski tro{oci vo sporedba so institucionaliziranite pazari. Poramnuvaweto na sklu~enite transakcii se odviva vo tekot na istiot den vo realno vreme {to im ovozmo`uva na investitorite poefikasno upravuvawe so likvidnosta. Vo nasoka na poddr{ka na razvojot na sekundarniot pazar na

15 Hipotezata na „prethoden grev“ (original sin) e postavena od Ajhengrin i Hausman (Eichengreen, Hausmann, 1999) i so nea ja objasnuvaat povrzanosta pome|u devizniot kurs i finansiskata ranlivost vo zemjite vo razvoj koja{to proizleguva od necelosnosta na finansiskite pazari poradi nemo`nosta da se pozajmuva na doma{nite finansiski pazari na dolg rok ili na me|unarodnite finansiski pazari vo doma{na valuta. 16 Prethodno, dr`avata ima izdadeno tri obvrznici denominirani vo denari koi{to ne bea nameneti za redovno finansirawe na buxetot, tuku za re{avawe odredeni problemi vo bankarskiot sistem.

18

dr`avni hartii od vrednost, a so toa istovremeno poefikasno sproveduvawe na monetarni operacii, vo juli 2005 godina Narodnata banka sozdade pravna ramka za sklu~uvawe repo-transakcii koi{to imaat za cel da se zgolemi likvidnosta na pazarot na dr`avni hartii od vrednost. Aktivnostite za infrastrukturno podobruvawe na pazarot na dr`avni hartii od vrednost prodol`ija i vo tekot na 2006 godina koga be{e vospostaven elektronski sistem za kotacii i trguvawe so depoziti i kratkoro~ni hartii od vrednost pome|u bankite na pazarite preku

{alter (Tenfore Spider Bond). Isto taka, od po~etokot na juli 2006 godina e ovozmo`eno trguvawe so dr`avni obvrznici na pazarite preku {alter za koi isto taka e planirano priklu~uvawe kon postoe~kiot elektronski sitem za trguvawe.

Koordinacijata pome|u monetarnata i fiskalnata politika, pokraj na

poleto na infrastrukturno vospostavuvawe na primarniot i sekundarniot pazar na dr`avni hartii od vrednost, be{e ostvarena i na poleto na sproveduvawe na monetarnite intervencii. Imeno, so cel da se sterilizira strukturniot vi{ok na likvidnost vo bankarskiot sistem na podolg rok od onoj na redovnite monetarni intervencii na Narodnata banka (blagajni~ki zapisi so rok od 28 dena), vo mart 2006 godina zapo~na da se sproveduva proektot za izdavawe dr`avni zapisi za monetarni celi. So ovoj proekt e predvideno prenaso~uvawe na pogolem del od iznosot na blagajni~ki zapisi vo dr`avni zapisi {to }e ovozmo`i poefikasno sproveduvawe na monetarnata politika i izbegnuvawe segmentacija na finansiskite pazari na kratkoro~ni hartii od vrednost.

Zaokru`uvaweto na aktivnostite okolu celosnoto sproveduvawe na

Strategijata za razvoj na pazarot na dr`avni hartii od vrednost }e bide napraveno so voveduvawe primarni dileri preku koi }e se kanalizira proda`bata na dr`avni hartii od vrednost na primarniot pazar i poddr`uva~i na pazarot koi treba da ovozmo`at postignuvawe soodvetna likvidnost na sekundarniot pazar na dr`avni hartii od vrednost.

3.2. [to ostvarivme?

Osnovnoto pra{awe e kako funkcionira monetarnata transmisija po

vospostavuvaweto na pazarot na dr`avni hartii od vrednost, odnosno dali ima podobruvawe kaj transmisiskiot mehanizam preku kanalot na kamatni stapki kako rezultat na zgolemenata konkurencija vo finansiskiot sistem preku diverzificirawe na finansiskite instrumenti. Imaj}i predvid deka stanuva zbor za relativno kratok period od dve i pol godini efektivno duri i pomalku ako se ima predvid deka vo prvata godina pazarot be{e vo vospostavuvawe poradi {to ima{e mal kapacitet od aspekt na zgolemuvaweto na konkurencijata, ne mo`eme da se potpirame na modelot na korekcija na otstapuvawata za ispituvawe na monetarnata transmisija vo ovoj period. Isto taka, ostanatite dinami~ki linearni regresiski modeli se neprimenlivi poradi maliot broj podatoci, pri {to se istakna problemot na seriska korelacija onevozmo`uvaj}i voedna~ena ocenka na regresiskite koeficienti. Poradi toa, ponatamo{noto istra`uvawe na eventualnoto podobruvawe na monetarnata transmisija vo ovoj period }e se potpira na statisti~ko i vizuelno, namesto regresisko, ispituvawe na podatocite.

19

Grafikon 4 Dvi`ewe na kamatnite stapki na blagajni~kite i dr`avnite zapisi %

Grafikon 5 Dvi`ewe na kamatnite stapki na dr`avnite zapisi, aktivni i pasivni kamatni stapki %

5

6

7

8

9

10

11

01

-04

04

-04

07

-04

10

-04

01

-05

04

-05

07

-05

10

-05

01

-06

04

-06

07

-06

KS DZ 3m KS BZ 28d

0

2

4

6

8

10

12

14

01

-04

04

-04

07

-04

10

-04

01

-05

04

-05

07

-05

10

-05

01

-06

04

-06

07

-06

KS DZ 3m AKS PKS

Izvor: Narodna banka.

Dokolku se razgleda dvi`eweto na mese~nata prose~na ponderirana

kamatna stapka na blagajni~ki zapisi so ro~nost od 28 dena i na trimese~nite dr`avni zapisi mo`e da se zaklu~i deka postoi relativno visoka povrzanost pome|u ovie dve kamatni stapki (grafikon 4). Ova go potvduva i koeficientot na korelacija koj{to poka`uva visoka pozitivna povrzanost (0,95) pome|u ovie dve kamatni stapki vo ispituvaniot period {to e zna~aen preduslov za postoewe transmisija od klu~nata kamatna stapka do kamatnata stapka na dr`avnite zapisi. Od druga strana, dokolku se sporedi dvi`eweto na kamatnata stapka na dr`avnite zapisi so aktivnite i pasivnite kamatni stapki na bankite ne mo`e da se utvrdi visoka povrzanost pome|u niv (grafikon 5). Toa e potvrdeno i so koeficientite na korelacija koi{to se pozitivni, no so niska vrednost od 0,22 za aktivnite kamatni stapki i 0,09 za pasivnite kamatni stapki.

Iako ne e iznenaduvawe {to ne mo`e da se identifikuva odredena

povrzanost pome|u aktivnite kamatni stapki i kamatnite stapki na dr`avnite zapisi so trimese~na ro~nost poradi toa {to direkten efekt na supstitucija ne e mo`en s¢ dodeka ne se razvie pazarot na korporativni dol`ni~ki hartii od vrednost, za~uduva otsustvoto na povrzanost so pasivnite kamatni stapki kade {to mo`e da se o~ekuva dr`avnite hartii od vrednost da pretstavuvaat supstituti na bankarskite depoziti. Imaj}i predvid deka zaklu~ocite od prethodniot pasus se zasnovaat na analizirawe zbirni podatoci, mo`no e poradi ova odredeni tendencii kaj dezagregiranite podatoci od aspekt na ro~nostite i sektorite da bidat sokrieni. Ova e osobeno va`no ako se ima predvid deka pazarot na dr`avni hartii od vrednost e vo po~etna faza na razvoj kade {to dominiraat dr`avnite zapisi so trimese~na ro~nost (grafikon 6), poradi {to mo`e da se o~ekuva da postoi pogolema povrzanost so depozitite vo bankarskiot sistem na ovoj rok. Poradi toa, ponatamo{nata analiza }e se odviva na poedine~no nivo od aspekt na ro~nost (tri i {est meseci) i sektori (naselenie i pretprijatija). Istovremeno, periodot za koj se vr{i analizata zapo~nuva od 2005 godina, namesto od 2004 godina poradi toa {to od po~etokot na 2005 godina raspolo`livi se podatoci za bankarskite kamatni stapki za pretprijatijata, kako rezultat na izvr{enata promena vo medologijata za kamatni stapki.

Grafikon 6

Ro~na struktura na dr`avni hartii

od vrednost na 31.07.2006

12 mes

10%6 mes

20%

2 god

4%3 mes

66%

Izvor: Narodna banka

20

Od grafikonite 7 i 8 mo`e da se zabele`i sli~na tendecija na dvi`ewe

na kamatnite stapki na dr`avnite zapisi i kamatnite stapki na depozitite na pretprijatijata i naselenieto so soodvetna ro~nost. Imeno, na po~etokot na periodot se zabele`uva zna~ajna razlika pome|u kamatnite stapki na dr`avnite zapisi i kamatnite stapki koi{to bankite gi pla}aat na depozitite na svoite klienti (pretprijatija i naselenie). Pritoa, kamatnite stapki na depozitite na pretprijatijata so trimese~na i {estmese~na ro~nost zapo~nuvaat da se zgolemuvaat vo periodot koga iznosite na dr`avni zapisi kupeni od strana na klientite se zgolemuvaat. Ovoj trend prvpat se zabele`uva kaj trimese~nata ro~nost poradi pogolemiot iznos na dr`avni zapisi na ovoj rok, a podocna koga dr`avata zapo~nuva da go zgolemuva iznosot na {est mese~ni dr`avni zapisi istovremeno se zgolemuvaat i kamatnite stapki na depozitite na pretprijatijata na ovoj rok. Trendot na zgolemuvawe na kamatnite stapki na depozitite na pretprijatijata prestanuva vo periodot koga e dostignato nivoto na kamatnite stapki na dr`avnite zapisi so soodvetna ro~nost, a vo podocne`niot period e zabele`an niven pad po koj sledat kamatnite stapki na depozitite na pretprijatijata.

Grafikon 7 Dvi`ewe na kamatnite stapki so trimese~na ro~nost milioni denari %

Grafikon 8 Dvi`ewe na kamatnite stapki so {estmese~na ro~nost milioni denari %

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

01

-05

04

-05

07

-05

10

-05

01

-06

04

-06

07

-06

0

2

4

6

8

10

12

Iznos DZ-klienti

KS Nasel.

KS Pretp.

KS DZ

Izvor: Narodna banka.

0

100

200

300

400

500

600

01

-0

5

04

-0

5

07

-0

5

10

-0

5

01

-0

6

04

-0

6

07

-0

6

0

2

4

6

8

10

12

Iznos DZ-klientiKS Nasel.

KS Pretp.KS DZ

Povrzanosta pome|u kamatnite stapki na dr`avnite zapisi i na

depozitite na pretprijatija so soodvetna ro~nost se potvrduva i formalno so pomo{ na koeficientot na korelacija. Taka, koeficientot na korelacija pome|u kamatnite stapki na dr`avnite zapisi i depozitite na pretprijatijata so trimese~na ro~nost iznesuva 0,78 za celiot period, dodeka vo periodot po pribli`uvaweto na nivoto na ovie kamatni stapki vo oktomvri 2005 godina toj se zgolemuva na 0,95 {to e na isto nivo so koeficientot na korelacija pome|u kamatnite stapki na blagajni~ki i dr`avni zapisi. Sli~na tendencija e zabele`liva i kaj koficientot na korelacija za {estmese~na ro~nost ~ija{to vrednost, iako za celiot period e zna~itelno pomala (0,23), se zgolemuva vo periodot po pribli`uvaweto na nivoto na ovie kamatni stapki vo dekemvri 2005 godina i iznesuva 0,78 nasproti -0,53 vo prethodniot period.

Od druga strana, kamatnata stapka na depozitite na naselenieto e stabilna vo

tekot na celiot period kaj dvata roka nezavisno od dvi`eweto na kamatnata stapka na dr`avnite zapisi. Ova se objasnuva so relativno pomaliot iznos na kupeni dr`avni zapisi od strana na naselenieto vo sporedba so pretprijatijata. Taka, vo prosek naselenieto ima kupeno 8%, dodeka pretprijatijata 44% od vkupniot iznos na dr`avni zapisi vo tekot na analiziraniot period. Istovremeno, kamatnata stapka na depozitite na preprijatijata i naselenieto so ro~nost od 12 meseci ne poka`uva

21

nikakva povrzanost so kamatnata stapka na dr`avnite zapisi so ista ro~nost, {to e rezultat na maloto u~estvo na izdadenite dr`avni zapisi na ovoj rok (grafikon 6). Pritoa, kamatnata stapka na depozitite na pretprijatijata so ro~nost od 12 meseci (okolu 2,5%) vo izminatite nekolku meseci e zna~itelno poniska od kamatnata stapka na depozitite na pretprijatija so ro~nost od 3 i 6 meseci (okolu 5,5% i 6,5%, respektivno) {to uka`uva na maliot konkurentski pritisok na ovoj rok od strana na pazarot na dr`avni zapisi. Ottuka, mo`e da se zaklu~i deka efektot na supstitucija e prisuten samo kaj depozitite na pretprijatijata so ro~nost od tri i {est meseci {to se sovpa|a so relativno pogolemiot iznos na dr`avni zapisi kaj ovie ro~nosti kupeni od strana na pretprijatijata.

3.3. [to nau~ivme?

Prvo, pazarot na depoziti kako osnovna alka na monetarnata transmisija soglasno so teorijata i praktikata na razvienite ekonomii, ne ja potvrduva istata funkcija vo slu~ajot na Republika Makedonija. Kako pozna~aen segment za monetarna transmisija se nametnuva pazarot na kratkoro~ni hartii od vrednost. Identifikuvaweto na efektot na supstitucija kako rezultat na pojavuvaweto na pazarot na dr`avni zapisi e samo eden argument za ova. Kon sli~en zaklu~ok upatuvaat i rezultatite od istra`uvaweto na monetarnata transmisija od Jovanovski i dr. (2005) kade {to vo periodot na podobruvawe na monetarnata transmisija (2002-2004 godina) podominantno e vlijanieto na blagajni~kite zapisi vo odnos na pazarot na depoziti vrz aktivnite kamatni stapki na bankite (koeficientot na dolgoro~na ramnote`na povrzanost kaj blagajni~kite zapisi iznesuva 0,99 nasproti 0,34 kaj pazarot na depoziti). Ova e razbirlivo ako se ima predvid deka trite najgolemi banki koi{to ja opredeluvaat kamatnata politika vo bankarskiot sistem17, pri upravuvaweto so sopstvenata likvidnost vo ramki na periodot na ispolnuvawe na zadol`itelnata rezerva mnogu pove}e se potpiraat na monetarnite intervencii preku blagajni~ki zapisi, kako i na pazarot na dr`avni zapisi, otkolku na pazarot na depoziti (tabela 4).

Tabela 4 Prose~en kvartalen soodnos - iznos na blagajni~ki zapisi, dr`avni zapisi i zadol`enost na me|ubankarski pazar vo odnos na obvrskata za zadol`itelna rezerva vo denari

Period

Vkupen bankarski sistem Tri najgolemi banki

blagajni~ki zapisi

dr`avni zapisi

zadol`enost na me|ubankarski

pazar blagajni~ki

zapisi dr`avni zapisi

zadol`enost na me|ubankarski

pazar

Q1-2004 1,63 0,10 0,08 0,83 0,06 0,02

Q2-2004 1,63 0,31 0,05 0,95 0,17 0,02

Q3-2004 1,63 0,27 0,04 0,82 0,13 0,02

Q4-2004 1,58 0,24 0,05 0,70 0,11 0,01

Q1-2005 1,26 0,16 0,05 0,50 0,04 0,03

Q2-2005 1,25 0,34 0,03 0,61 0,03 0,01

Q3-2005 1,18 0,28 0,03 0,44 0,04 0,01

Q4-2005 2,10 0,23 0,01 1,29 0,09 0,01

Q1-2006 2,13 0,48 0,01 1,50 0,14 0,00

Q2-2006 1,63 1,03 0,02 1,39 0,43 0,01

Izvor: Narodna banka.

Vtoro, razvojot na finansiskite pazari e zna~aen preduslov za pojava na

efektot na supstitucija neophoden za funkcionirawe na transmisiskiot

17 Promenite vo kamatnata politika kaj golemite banki so odredeno vremensko zadocnuvawe se sledeni od strana na srednite banki i posledovatelno, od strana na malite banki (Kadievska-Vojnovi} i dr., 2006).

22

mehanizam preku kanalot na kamatni stapki. Vo ovaa faza na razvoj na finansiskite pazari, efektot na supstitucija e mo`en samo na stranata na pasivnite kamatni stapki. Aktiviraweto na ovoj efekt na stranata na aktivnite kamatni stapki }e zavisi od natamo{niot razvoj na pazarot na dr`avni hartii od vrednost koj{to treba da sozdade osnova za pojava na pazarot na korporativni obvrznici kako alternativna forma na zadol`uvawe preku bankarskite krediti. Pritoa, vo ovaa faza na razvoj na finansiskite pazari vlijanieto na klu~nata kamatna stapka vrz aktivnite kamatni stapki }e bide indirektno preku goleminata na efektot na supstitucija na stranata na pasivnite kamatni stapki.

Treto, efektot na supstitucija na stranata na pasivnite kamatni stapki

vo izminatiot period e rezultat na privlekuvawe na investitorite vo dr`avni hartii od vrednost preku odr`uvawe kamatni stapki povisoki od pasivnite kamatni stapki na bankite, {to be{e neophodno za gradewe doverba vo pazarot na dr`avni hartii od vrednost. Pritoa, namaluvaweto na kamatnite stapki na dr`avnite hartii od vrednost vo poslednata godina e prosledeno so namaluvawe na iznosot na trimese~ni dr`avni zapisi kupeni od strana na klientite (grafikon 7). Istovremeno, na grafikonot 7 vo poslednite nekolku meseci se zabele`uva pro{iruvawe na marginata pome|u kamatnite stapki na dr`avnite zapisi i na depozitite na pretprijatijata. Ovoj trend go postavuva pra{aweto dali zabele`aniot efekt na supstitucija e odr`liv na dolg rok dokolku motivot za investirawe vo dr`avni hartii od vrednost se samo visokite kamatni stapki, koi{to vo normalni uslovi treba da se na ponisko nivo od pasivnite kamatni stapki na bankite zaradi povisokiot kredibilitet na izdava~ot.

Imeno, pritisokot vrz kamatnite stapki na bankite vo izminatiot

period doa|a{e samo preku primarniot pazar na dr`avni hartii od vrednost. Od druga strana, i pokraj vospostavuvaweto na infrastruktura za trguvawe i poramnuvawe na sekundarniot pazar so niski transakciski tro{oci i vo realno vreme (pazari preku {alter) mnogu mal broj transakcii bea sklu~eni od strana na pretprijatijata i fizi~kite lica. Imaj}i predvid deka motivot na fizi~kite lica e ostvaruvawe povisok prinos, pri {to naj~esto sredstvata gi investiraat do dostasuvawe nezavisno dali se raboti za depoziti ili dol`ni~ki hartii od vrednost, opravdano e nivnoto malo u~estvo na sekundarniot pazar na dr`avni hartii od vrednost. Od druga strana, motivot na pretprijatijata za investirawe vo dr`avni hartii od vrednost ne e samo ostvaruvawe povisok prinos tuku i podobro likvidnosno upravuvawe preku investirawe vo likvidni instrumenti. Maliot broj transakcii na sekundarniot pazar sklu~eni od strana na pretprijatijata uka`uva na toa deka otsustvuva motivot za koristewe na dr`avnite hartii od vrednost za likvidnosno upravuvawe.

Pri~inite za ova verojatno treba da se baraat vo otsustvo na promocija

na pazarite preku {alter i edukacija na pretprijatijata za podobro upravuvawe so likvidnosta preku investirawe vo dr`avni hartii od vrednost. Imeno, naporite na Narodnata banka i Ministerstvoto za finansii vo izminatiot period bea naso~eni kon vospostavuvawe infrastruktura za trguvawe na primarniot i sekundarniot pazar i edukacija na bankite za rabota so hartii od vrednost so cel podobro da se upravuva so nivnata likvidnost. Me|utoa, strukturniot vi{ok na likvidnost vo bankarskiot sistem prosleden so relativno ~esti aukcii na blagajni~ki zapisi i dr`avni zapisi im ovozmo`uva na bankite relativno polesno upravuvawe so likvidnosta bez potreba od pozna~ajno potpirawe na sekundarniot pazar. Poradi toa, negoviot razvoj vo idnina treba da se zasnova pred s¢ na poaktivna vklu~enost na pretprijatijata kade {to postoi potencijalot za sekundarno trguvawe, na {to uka`uva kratkiot rok na depozitite na pretprijatijata kade {to dominiraat depozitite so

23

ro~nost do eden i tri meseci so okolu 80% od vkupnite depoziti na pretprijatijata (grafikon 9). Pritoa, iako ovoj procent e stabilen od po~etokot na 2005 godina, vo negovi ramki postoi visok stepen na konvertibilnost pome|u ovie dve ro~nosti {to uka`uva na nivno koristewe za likvidnosno upravuvawe koe{to vo idnina bi mo`elo u{te poefikasno da se ostvaruva preku pazarot na dr`avni hartii od vrednost. Seto ova nalaga po{iroka edukativna kampawa za koristewe na mo`nostite na pazarite preku {alter za podobro upravuvawe so likvidnosta, preku sklu~uvawe definitivni i repo-transakcii. Pritoa, kampawata mo`e da bide organizirana so odr`uvawe ednodnevni seminari za pretprijatijata od strana na Narodnata banka, kako direktno zasegnata za podobruvawe na monetarnata transmisija, Ministerstvoto za finansii, kako izdava~ na hartiite od vrednost i ACI, kako promotor na razvojot na finansiskite pazari. Na ovoj na~in bi trebalo da se postigne zgolemuvawe na interesot na pretprijatijata za dr`avnite hatii od vrednost i pri poniski kamatni stapki od onie na depozitite na bankite, kako i razvoj na sekundarniot pazar, a so toa i investirawe vo hartii od vrednost na podolgi rokovi {to }e pomogne vo ubla`uvawe na problemite {to proizleguvaat od hipotezata na „prethoden grev“. Krajnata cel na Narodnata banka e odr`uvawe i zajaknuvawe na efektot na supstitucija i negovo pro{iruvawe na podolgi rokovi {to bi pridoneslo za poefikasna monetarna transmisija. Istovremeno, poaktivnoto u~estvo na pretprijatijata na pazarite preku {alter }e ovozmo`i polesen izbor na primarni dileri i poddr`uva~i na pazarot koi{to treba da ja odr`uvaat likvidnosta na pazarot na dr`avni hartii od vrednost.

^etvrto, naporite za podobruvawe na monetarnata transmisija preku

kanalot na kamatni stapki treba da bidat naso~eni ne samo kon zajaknuvawe na prenosot na monetarnite signali, tuku i kon nivno pojasno ispra}awe. Imeno, od reformata na monetarnite instrumenti vo 2000 godina, Narodnata banka se potpira na aukcijata na blagajni~ki zapisi kako osnoven instrument za signalizirawe na nasokite na monetarnata politika. Pritoa, vo ovoj period vo primena bea nekolku tipovi tenderi koi{to imaat razli~na efikasnost od aspekt na ispra}aweto monetarni signali i ~itaweto na pazarnite dvi`ewa. Imeno, vo najgolem del, Narodnata banka naizmeni~no gi koriste{e tenderot so iznosi (ograni~eni ili neograni~eni iznosi) i tenderot so kamatni stapki, so samo edna primena na tenderot so maksimalna kamatna stapka vo kratok vremenski period. Osnovnata prednost na tenderot so iznosi e ovozmo`uvaweto na jasno signalizirawe na nasokite na monetarnata politika so istovremeno onevozmo`uvawe na ~itaweto informacii od strana na centralnata banka za odnesuvaweto na bankite, {to osobeno doa|a do izraz vo uslovi na nerazvieni pazari na pari. Od druga strana, prednosta na tenderot so kamatni stapki se sogleduva vo ~itaweto na pazarnite informacii od odnesuvaweto na bankite na aukciite, pri {to za nego se vrzuva nedostatokot deka ne dava jasen signal za nasokite na monetarnata politika. Poradi toa, vo mnogu zemji (Evropska unija -

Ro~na struktura na depoziti na pretprijatija

Izvor: Narodna banka

Grafikon 9

0%

20%

40%

60%

80%

100%

I.05

III.

05

V.0

5

VII

.05

IX.0

5

XI.

05

I.06

III.

06

V.0

6

VII

.06

po viduvawe 1 mesec 3 meseci 6 meseci 12 meseci nad 1 godina

24

Evropska centralna banka (prilog 5), Polska, ^e{ka) vo primena e tenderot so maksimalna, odnosno minimalna kamatna stapka. Prednosta na ovoj tender e {to gi zadr`uva karakteristikite na obi~niot tender so kamatni stapki vo vrska so ~itaweto informacii za pazarnoto odnesuvawe na bankite, pri {to istovremeno dava jasnost vo nasokite na monetarnata politika.

Prilog 5. Tender so minimalna kamatna stapka na Evropskata centralna banka

Od vospostavuvaweto do 28 juni 2000 godina, Evropskata centralna banka pri sproveduvaweto na svoite osnovni operacii za refinansirawe go koriste{e tenderot so iznosi so fiksna kamatna stapka. Pritoa, vo prvata polovina od 2000 godina na aukciite za refinansirawe be{e zabele`ano zna~ajno naddavawe (podnesuvawe ponudi so pogolemi iznosi od vistinskite potrebi) od strana na u~esnicite kako rezultat na pazarnite o~ekuvawa za porast na kamatnite stapki. Vo vakvi uslovi kamatnite stapki na pazarite na pari bea zna~itelno povisoki od klu~nata kamatna stapka na Evropskata centralna banka, pravej}i go zadol`uvaweto preku osnovnite operacii za refinansirawe privle~no {to dovede do golemo naddavawe koe{to go zagrozuva{e efikasnoto upravuvawe so likvidnosta od strana na Evropskata centralna banka. So cel da se stabilizirat pazarnite o~ekuvawa, Evropskata centralna banka donese odluka za promena na tipot na tender so {to tenderot so iznosi be{e zamenet so tender so kamatni stapki. Pritoa, prednosta na tenderot so iznosi od aspekt na jasnoto signalizirawe na nasokite na monetarnata politika be{e zadr`ana preku postavuvawe na minimalna kamatna stapka na aukciite za refinansirawe. Iako na po~etokot se o~ekuva{e deka vakvata promena e od privremen karakter i }e trae do stabiliziraweto na pazarnite o~ekuvawa, po {to }e sledi povtorno vra}awe kon tenderot so iznosi, Evropskata centralna banka prodol`i da go primenuva tenderot so kamatni stapki i ponatamu. Osnovnata pri~ina za zadr`uvawe na tenderot so kamatni stapki e {to vospostavenata minimalna kamatna stapka ja ispolnuva signalizira~kata funkcija na tenderot so iznosi, pri {to istovremeno tenderot so kamatni stapki ovozmo`uva dopolnitelni informacii za pazarnite o~ekuvawa od odnesuvaweto na u~esnicite na aukciite.

So cel da se zajakne mehanizmot na signalizirawe na monetarnite

operacii, {to vo sega{ni uslovi funkcionira pove}e preku koli~ini otkolku preku ceni, prepora~livo e da se primenuva tenderot so maksimalna kamatna stapka na aukciite na blagajni~ki zapisi na Narodnata banka. Na ovoj na~in, Narodnata banka }e mo`e poefikasno da ja ostvaruva svojata funkcija za upravuvawe so likvidnosta vo bankarskiot sistem bidej}i odlukata za iznosot na monetarni intervencii bi se zasnovala na momentalnite likvidnosni uslovi vo bankarskiot sistem, a ne na ispra}aweto signal za posakuvanoto nivo na kamatni stapki preku koli~ini. Istovremeno, bi se nadminal i mo`niot problem okolu pogre{noto tolkuvawe na dvi`ewata na kamatnite stapki na aukciite pod vlijanie na dominantnosta na poedine~nite banki na aukciite koi{to predizvikuvaat zna~ajna varijabilnost na kamatnite stapki, bidej}i signalot za posakuvanoto nivo na kamatni stapki }e bide ispraten preku maksimalnata kamatna stapka.

Isto taka, na ovoj na~in }e se obezbedi osnova za vrzuvawe na

lombardnata kamatna stapka, kako gorna granica na pazarnite kamatni stapki, za dvi`eweto na maksimalnata kamatna stapka na aukciite na blagajni~ki zapisi, {to isto taka }e bide sli~no na priodot na Evropskata centralna banka i na golem broj tranziciski ekonomii. Ova e osobeno neophodno ako se ima predvid deka lombardniot kredit mnogu malku se koristi od strana na bankite i realno mo`e da ima samo signalizira~ka funkcija, poradi {to e potrebno promenata na kamatnata stapka na ovoj instrument da bide vremenski usoglasena so promenata na kamatnata stapka na aukcijata na blagajni~ki zapisi. Pritoa, so cel ovoj instrument da se aktivira relativno pove}e, kako za upravuvawe so likvidnost, taka i za signalizirawe, bi mo`elo da se izvr{i pogolemo dobli`uvawe na kamatnata stapka na ovoj instrument do onaa na blagajni~kite zapisi (na primer, 1-2 procentni poeni nad maksimalnata kamatna stapka na

25

blagajni~ki zapisi). Ova e opravdano poradi dostignuvaweto mnogu ponisko nivo na kamatnite stapki na pazarite na pari vo sporedba so izminatite godini, pri {to marginata pome|u kamatnata stapka na lombardniot kredit i onaa na blagajni~ki zapisi i ponatamu ostanuva na visoko nivo. Istovremeno, transakciite na pazarot na depoziti najmnogu se sklu~uvaat so ro~nost preku no} {to e zna~itelno pomala od ro~nosta na blagajni~ki zapisi (grafikon 10) poradi {to „de fakto“ kamatnata stapka na aukcijata na blagajni~ki zapisi pretstavuva gorna granica za dvi`eweto na kamatnite stapki na pazarot na depoziti, namesto kamatnata stapka na lombardniot kredit, {to e nejzina osnovna namena (grafikon 11).

Grafikon 10 Ro~na struktura na sklu~enite transakcii na me|ubankarskiot pazar na depoziti po kvartali 2004-06

Grafikon 11 Dvi`ewe na kamatnite stapki na pazarot na depoziti, blagajni~ki zapisi i lombarden kredit %

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Q3

Q4

Q1

Q2

Preku no} Do 7 dena Do 1 mesec

2004 20062005

0

2

4

6

8

10

12

14

16

20

04

20

05

20

06

Kamatna stapka na blagajni~ki zapisiKamatna stapka na pazar na depozitiLombardna kamatna stapka

Izvor: Narodna banka.

Zaklu~ni razgleduvawa

Vnimanieto na stru~nata javnost od monetarnata oblast vo izminatata decenija be{e svrteno kon funkcioniraweto na transmisiskiot mehanizam preku kanalot na devizen kurs poradi karakteristikite na makedonskata ekonomija (mala, otvorena, zavisna od uvoz, visoko evroizirana) koi{to podrazbiraat visoka zavisnost na nivoto na inflacija od dvi`eweto na devizniot kurs. Vo vakvi uslovi kamatnite stapki imaa relativno sporedna uloga od aspekt na nivnoto aktivno koristewe za postignuvawe i odr`uvawe na proektiranata stapka na inflacija. Sepak, izgradeniot antiiflaciski kredibilitet na centralnata banka dozvoluva, a pretstojnata celosna kapitalna liberalizacija mo`e da nalo`i poramnomerna podelba na tovarot pome|u kamatnite stapki i devizniot kurs pri sproveduvaweto na monetarnata politika vo idniot period. Od tie pri~ini, poznavaweto na funkcioniraweto na transmisiskiot mehanizam preku kanalot na kamatni stapki e od su{testveno zna~ewe za uspe{no sproveduvawe na monetarnata politika vo idnina.

Negovoto dosega{no funkcionirawe uka`uva na ote`nat prenos na

monetarnite signali do bankarskite kamatni stapki. I pokraj celosniot prenos na monetarnite signali od klu~nata kamatna stapka na Narodnata banka do kamatnite stapki na pazarot na depoziti, natamo{nata transmisija do aktivnite i pasivnite kamatni stapki na bankite funkcionira ote`nato. Pri~inite se baraat vo neefikasnosta i visokite tro{oci na bankarskoto rabotewe, visokiot procent na nenaplatlivi pobaruvawa, dolgite i neefikasni

26

sudski proceduri i niskiot stepen na konkurencija vo bankarskiot sistem. Pritoa, ne pomalku zna~ajni se i strukturniot vi{ok na likvidnost vo bankarskiot sistem i ~estite monetarni intervencii koi{to ja relativiziraa ulogata na pazarot na depoziti, kako segment na pazarot na pari preku koj monetarnite impulsi se upatuvaat kon finansiskiot i realniot sektor vo ekonomijata.

Otpo~natiot razvoj na ostanatite segmenti na pazarot na pari, pred s¢,

pazarot na dr`avni zapisi, otvora novo pole na koe centralnata banka mo`e pouspe{no da ja sprovede monetarnata politika i poefikasno da vlijae na bankarskite kamatni stapki. Imeno, vo ~ekor so razvoj na pazarot na dr`avni zapisi se zgolemuva konkurencijata vo finansiskiot sistem koja{to predizvikuva poresponzivna kamatna politika na stranata na bankite vo soglasnost so slu~uvawata na pazarot na dr`avni zapisi koi{to se tesno povrzani so promenite vo kamatnata politika na Narodnata banka. Vo tekot na izminatata godina i pol se zabele`uva pridvi`uvawe na del od pasivnite kamatni stapki na bankite, vo soglasnost so promenite kaj kamatnite stapki na pazarot na dr`avni zapisi uka`uvaj}i na pojavata na efektot na supstitucija kako rezultat na konkurencijata pome|u bankarskite depoziti i dr`avni zapisi kako alternativni formi na {tedewe i investirawe. Pozitivnite efekti vo ovoj segment se rezultat pred s¢ na visokite kamatni stapki na primarniot pazar na dr`avni zapisi koi{to go privlekoa interesot na nebankarskite investitori i predizvikaa zgolemuvawe na kamatnite stapki na depozitite na pretprijatija so soodvetna ro~nost. Pritoa, nadolniot trend na dvi`ewe na kamatnite stapki vo tekovnata godina e propraten so namaluvawe na interesot na nebankarskite subjekti za dr`avnite zapisi, {to mo`e da dovede do zabavuvawe na {totuku zgolemenata responzivnost na pasivnite kamatni stapki na promenite kaj kamatnite stapki na dr`avnite zapisi i blagajni~ki zapisi vo idnina. Ova e pred s¢ rezultat na potpiraweto na monetarnata transmisija na primarniot pazar na dr`avni zapisi, pri {to ulogata na sekundarniot pazar vo ovoj kontekst e minimalna.

So cel ponatamu da se zajaknuva monetarnata transmisija preku noviot

vospostaven kanal, potrebno e prezemawe dopolnitelni aktivnosti za razvoj na sekundarniot pazar. Pokraj aktivnosti za pojasno ispra}awe na monetarnite signali od strana na Narodnata banka, kako do primarniot, taka i do sekundarniot pazar, pozna~ajni se aktivnostite na poleto na edukacijata na del od investitorite vo dr`avni hartii od vrednost. Imeno, dosega{noto iskustvo uka`uva na neiskoristuvawe na potencijalite na pazarite preku {alter od strana na pretprijatijata za poefikasno likvidnosno upravuvawe, {to vo idnina, namesto visokite kamatni stapki, treba da e osnovniot stolb na privlekuvawe na nivniot interes na pazarot na dr`avni hartii od vrednost. Nivnoto otsustvo na ovoj segment verojatno se dol`i na neinformiranosta i needuciranosta za mo`nostite za aktivno likvidnosno upravuvawe preku sklu~uvawe definitivni i repo-transakcii na pazarite preku {alter. Ottuka, vo sledniot period }e bide neophodno da se prezeme edukativna kampawa za preprijatijata od strana na Narodnata banka, Ministerstvoto za finansii i ACI, zatoa {to mo`ostite za koi ne znaete deka postojat e re~isi isto kako da ne postojat.

Na kraj, potrebno e da se istakne u{te edna{ deka napravenite analizi

opfa}aat relativno kratok vremenski period, a se odnesuvaat za istra`uvawe dolgoro~ni vrski pome|u ispituvanite varijabli, za ~ie poprecizno sogleduvawe se potrebni podolgi vremenski serii. Poradi toa, rezultatite od ova istra`uvawe treba da se prifatat so odreden stepen na vnimatelnost. Sepak, napravenite analizi ovozmo`uvaat prvi~ni sogleduvawa na povrzanosta pome|u ispituvanite varijabli, pri {to tie vo idnina mo`e da se proverat i da

27

se pro{irat preku prodol`uvawe na vremenskite serii, kako i so upotreba na drugi ekonometriski tehniki.

Koristena literatura:

1. Bank for International Settlements (1998) „The transmission of monetary policy in

emerging market econoies“, Policy Papers No.3.

2. Borio, E.C.V. (1997) „The implementation of monetary policy in industrial countries:

a survey“, BIS Economic Papers No.47.

3. Veli~kovski, I. (2004) „Ulogata i zna~eweto na operaciite na otvoren pazar vo implementiraweto na monetarnata politika - slu~ajot na

Makedonija“, magisterski trud. 4. Veli~kovski, I. (2004) „Repo transakcii - nivno voveduvawe vo

Republika Makedonija“, Ekonomski istra`uvawa, Raboten materijal br. I/2004, Narodna banka na Republika Makedonija.

5. Giavazzi and Pagano (1988) „The advantage of tying one’s hands: EMS discipline

and central bank credibility“, European Economic Review No. 32, p.1005-1082.

6. Gujarati, D. (2004) „Basic econometrics“, The McGraw-Hill Companies, Fourth

edition.

7. De Bondt, G. (2002) „Retail bank interest rate pass-through: new evidence at the euro

area level“, ECB Working Paper No.136.

8. Eichengreen, B. and Hausmann, R. (1999) „Exchange rates and financial fragility“,

NBER Working Paper No.7418.

9. Jovanovski, Z. i dr. (2005) „Monetarna transmisija preku kamatni stapki vo Republika Makedonija“, Narodna banka na Republika Makedonija.

10. Kadievska-Vojnovi}, M. i dr. (2006) „Analiza na kamatnite stapki i kamatnite margini na bankarskiot sistem vo Republika Makedonija -

statisti~ki i metodolo{ki aspekti“, Narodna banka na Republika Makedonija, neobjaven materijal.

11. Karacadag, C. and al. (2003) „Managing risks in financial market development: the

role of sequencing“, IMF Working paper No.03/116.

12. Kosak, T. (1998) „Modeliranje prilagajanja kratkorocnih posojilnih obrestnih mer

obrestni meri Banke Slovenije: model korekcije napak (ECM) “, Prikazi in analize

No.VI/4, Banka Slovenije.

13. Kot, A. (2004) „Is interest rate pass-through related to the banking sector

competitiveness? “, National Bank of Poland.

14. Kydland, F. and Prescott, E. C. (1977) „Rules rather than discretion: the

inconsistency of optimal plans, Journal of Political Economy.

15. Mitreska, A. (2006) „Opredeluvawe na optimalna monetarna strategija za

mali i otvoreni ekonomii“, magisterski trud. 16. Mojon, B. (2000) „Financial structure and the interst rate channel of ECB monetary

policy“, ECB Working Paper No.40.

17. Naumovska, A. (2000) „Transmisioniot mehanizam na monetarnata politika i efikasnosta na bankarskiot sistem - so poseben osvrt na Republika Makedonija, magisterski trud, Narodna banka na Republika Makedonija.

18. Rogoff, Kenneth (1985) „The optimal degree of commitment to an intermediate

monetary target“ Quarterly Journal of Economics, 100(4), str.1169-90.

19. Tieman, A. (2004) „Interest rate pass-through in Romania and other Central European

economies“, IMF Working Paper No.04/211.

20. Horvath, C. and al. (2004) „Interest rate pass-through: the case of Hungary“, Working

Paper No.2004/8, Magyar Nemzeti Bank.

21. Cuaresmo, C. J. and al. (2004) „Interest rate pass-through in new EU member states:

The case of the Czech Republic, Hungary and Poland“, The William Davidson

Institute Working Paper No. 671.

28

22. Cuaresmo, C. J. and al. (2006) „Interest rate pass-through in Central and Eastern

Europe: Reborn from ashes merely to pass away?“, Fovus on Transition 1/06,

National Bank of Austria

23. Wrobel, E. and Pawlowska, M. (2002) „Monetary transmission in Poland: some

evidence on interest rate and credit channels“, Paper No.24, National Bank of Poland.

29

Prilog 1. Test na edini~en koren na otstapuvawa Unit root tests for residuals ***************************************************************************

Based on OLS regression of pd

tks on:

CON k

tks

424 observations used for estimation from 1 to 424

***************************************************************************

Test Statistic LL AIC SBC HQC

DF -6,2647 -557,5964 -558,5964 -560,6057 -559,3912

ADF(1) -4,7571 -545,1199 -547,1199 -551,1385 -548,7096

ADF(2) -4,8296 -544,7462 -547,7462 -553,7741 -550,1308

ADF(3) -4,0684 -539,4575 -543,4575 -551,4947 -546,6369

ADF(4) -4,3481 -537,6509 -542,6509 -552,6974 -546,6252

ADF(5) -4,0828 -537,0656 -543,0656 -555,1214 -547,8348

ADF(6) -4,1867 -536,5831 -543,5831 -557,6482 -549,1471

ADF(7) -4,3377 -535,7742 -543,7742 -559,8486 -550,1331

ADF(8) -4,2569 -535,7686 -544,7686 -562,8523 -551,9223

ADF(9) -4,3796 -535,1447 -545,1447 -565,2377 -553,0933

ADF(10) -3,9436 -532,5879 -543,5879 -565,6902 -552,3313

ADF(11) -3,7501 -532,0782 -544,0782 -568,1897 -553,6164

ADF(12) -3,6218 -531,8535 -544,8535 -570,9744 -555,1866

***************************************************************************

95% critical value for the Dickey-Fuller statistic = -3,3523

LL = Maximized log-likelihood AIC = Akaike Information Criterion

SBC = Schwarz Bayesian Criterion HQC = Hannan-Quinn Criterion

Phillips Perron Test Statistic = -3,8887

Prilog 2. Test na edini~en koren na otstapuvawa Unit root tests for residuals

***************************************************************************

Based on OLS regression of pd

tks on:

CON k

tks

307 observations used for estimation from 1 to 307

***************************************************************************

Test Statistic LL AIC SBC HQC

DF -5,3544 -300,7623 -301,7623 -303,6041 -302,4999

ADF(1) -4,0878 -293,8305 -295,8305 -299,5141 -297,3057

ADF(2) -3,9715 -293,8304 -296,8304 -302,3558 -299,0432

ADF(3) -3,5154 -292,5934 -296,5934 -303,9606 -299,5437

ADF(4) -3,3489 -292,5019 -297,5019 -306,7109 -301,1898

ADF(5) -3,1013 -292,0650 -298,0650 -309,1157 -302,4905

ADF(6) -2,9737 -291,9860 -298,9860 -311,8786 -304,1491

ADF(7) -3,0983 -291,4924 -299,4924 -314,2267 -305,3930

ADF(8) -2,7926 -290,4176 -299,4176 -315,9937 -306,0558

ADF(9) -2,9858 -289,4288 -299,4288 -317,8467 -306,8046

ADF(10) -2,6448 -287,8471 -298,8471 -319,1068 -306,9605

ADF(11) -2,7772 -287,2706 -299,2706 -321,3721 -308,1216

ADF(12) -2,8515 -287,0131 -300,0131 -323,9564 -309,6017

***************************************************************************

95% critical value for the Dickey-Fuller statistic = -3,3581

LL = Maximized log-likelihood AIC = Akaike Information Criterion

SBC = Schwarz Bayesian Criterion HQC = Hannan-Quinn Criterion

Phillips Perron Test Statistic = -3,5650

30

Prilog 3. Test na edini~en koren na otstapuvawa - aktivni kamatni stapki Unit root tests for residuals

***************************************************************************

Based on OLS regression of a

tks on:

CON pd

tks

100 observations used for estimation from 1998M2 to 2006M5

***************************************************************************

Test Statistic LL AIC SBC HQC

DF -1,3723 -91,7388 -92,7388 -93,9718 -93,2353

ADF(1) -1,7376 -89,5119 -91,5119 -93,9778 -92,5048

ADF(2) -1,9608 -88,7302 -91,7302 -95,4290 -93,2196

ADF(3) -1,8300 -88,6857 -92,6857 -97,6176 -94,6716

ADF(4) -1,7637 -88,6848 -93,6848 -99,8495 -96,1671

ADF(5) -1,3778 -87,5374 -93,5374 -100,9351 -96,5162

ADF(6) -1,2550 -87,4433 -94,4433 -103,0740 -97,9187

ADF(7) -1,2041 -87,4378 -95,4378 -105,3015 -99,4096

ADF(8) -1,3178 -87,1622 -96,1622 -107,2587 -100,6304

ADF(9) -1,1923 -87,0624 -97,0624 -109,3920 -102,0272

ADF(10) -1,0122 -86,7513 -97,7513 -111,3138 -103,2125

ADF(11) -,93684 -86,7148 -98,7148 -113,5102 -104,6725

ADF(12) -,77337 -86,3956 -99,3956 -115,4240 -105,8498

***************************************************************************

95% critical value for the Dickey-Fuller statistic = -3,4075

LL = Maximized log-likelihood AIC = Akaike Information Criterion

SBC = Schwarz Bayesian Criterion HQC = Hannan-Quinn Criterion Prilog 4. Test na edini~en koren na otstapuvawa - pasivni kamatni stapki Unit root tests for residuals

***************************************************************************

Based on OLS regression of p

tks on:

CON pd

tks

100 observations used for estimation from 1998M2 to 2006M5

***************************************************************************

Test Statistic LL AIC SBC HQC

DF -1,1005 -67,9334 -68,9334 -70,1663 -69,4298

ADF(1) -1,8500 -60,9819 -62,9819 -65,4478 -63,9748

ADF(2) -1,9788 -60,6609 -63,6609 -67,3597 -65,1503

ADF(3) -1,8366 -60,6179 -64,6179 -69,5498 -66,6038

ADF(4) -1,8583 -60,5520 -65,5520 -71,7168 -68,0344

ADF(5) -1,3860 -59,0646 -65,0646 -72,4623 -68,0435

ADF(6) -1,5262 -58,7125 -65,7125 -74,3431 -69,1878

ADF(7) -1,4875 -58,7108 -66,7108 -76,5744 -70,6826

ADF(8) -1,1980 -58,1115 -67,1115 -78,2081 -71,5797

ADF(9) -1,1765 -58,1086 -68,1086 -80,4381 -73,0733

ADF(10) -1,1594 -58,1024 -69,1024 -82,6649 -74,5636

ADF(11) -1,0160 -57,9715 -69,9715 -84,7669 -75,9292

ADF(12) -,81124 -57,6844 -70,6844 -86,7128 -77,1386

***************************************************************************

95% critical value for the Dickey-Fuller statistic = -3,4075

LL = Maximized log-likelihood AIC = Akaike Information Criterion

SBC = Schwarz Bayesian Criterion HQC = Hannan-Quinn Criterion