mr aleksandar radulović * komparativna analiza trŽiŠnih ... · 18 p relazak sa dogovorne...

18

Prelazak sa dogovorne socĳalističke privrede na tržišne oblike poslovanja doveo je i do promjene u sektoru

finansiranja stanogradnje. Ranĳi socĳalistički kriterĳumi po kojima je poslodavac rješavao stambena pitanja zaposlenih su sada već davna prošlost a novu adresu za rješavanje stambenih pitanja predstavljaju finansĳske institucĳe (prevashodno banke) te u određenim slučajevima (socĳalno stanovanje) državne institucĳe pod transparentnim uslovima za osobe u stanju socĳalne potrebe.

Tržišni modeli finansiranja stanogradnje u svĳetu egzistiraju već više stotina godina a od skora i na Istoku Evrope tj. Novoj Evropi.

U cilju izbora modela tržišnog finansiranja stanogradnje presudnu ulogu imaju potrebe i navike stanovnika, ekonomski potencĳali te struktura finansĳskih institucĳa. Za gotovo sve države u svĳetu karakterističan je i intervencionizam zasnovan na srednjeročno odnosno dugoročno održivim polugama ekonomske i razvojne politike.

Izbor tržišnog modela finansiranja stanogradnje i posebno njegov državni “patronat” od presudnog je značaja za cikličnost i samoobnovljivost tržišnih efekata prilikom rješavanja stambenih problema, posebno mlađe populacĳe.

Mr Aleksandar Radulović *

KOMPARATIVNA ANALIZA TRŽIŠNIH MODELA FINANSIRANJA STANOGRADNJETržišni modeli f i n a n s i r a n j a s t a n o g r a d n j e bazirani su na h i p o t e k a r n o m tržištu. Hipotekarno tržište jedan je od na j i zg rađen i j i h segmenata tržišta kapitala. Po brojnosti učesnika, ono sasvim sigurno dĳeli primat sa tržištem efekata. Brojnost učesnika na hipotekarnom tržištu naročito je karakteristična za njegov emisioni dio na kojem se plasira tržišni materĳal. Međutim, stvaranjem imagea stabilnog tržišta, hipotekarni materĳal je postao popularan i za investitore pa je u posljednjih desetak godina i aktivnost na sekundarnom

hipotekarnom tržištu sve veća

* Asocĳacĳa brokera Crne Gore

19

Uvod

Tranzicĳa sa centralno-planske i dogovorne na tržišnu privredu kreirala je slične probleme u svim državama na području Centralne i Istočne Evrope. Finansiranje stanogradnje je jedan od njih. Promjene političkih sistema a u nekim djelovima i lokalni ratovi doveli su do recesĳe i kolapsa na stambenom tržištu što je imalo za posljedicu i “policy collapse” (Pichler - Milanovich, 2001.). Politika stanovanja nĳe bila politički prioritet (Tsenkova, 2003.).

U izboru od tri tipa modela sistema stanovanja (Stephens, 2000.), na području ranĳe Jugoslavĳe zastupljen je tzv. Južno evropski model sa visokim nivooom vlasništva (stopa vlasništva na stambenim nekretninama nakon privatizacĳe je iznad 90%), što nĳe rezultat kvalitetnog sistema stambenog finansiranja. Tranzicione države su imale iskustva u rješavanjima stambenih problema i u prethodnoj decenĳi sa različitim rezultatima i uspjesima.

Tržišni modeli finansiranja stanogradnje bazirani su na hipotekarnom tržištu. Hipotekarno tržište jedan je od najizgrađenĳih segmenata tržišta kapitala. Po brojnosti učesnika, ono sasvim sigurno dĳeli primat sa tržištem efekata. Brojnost učesnika na hipotekarnom tržištu naročito je karakteristična za njegov emisioni dio na kojem se plasira tržišni materĳal. Međutim, stvaranjem imagea stabilnog tržišta, hipotekarni materĳal je postao popularan i za investitore pa je u posljednjih desetak godina i aktivnost na sekundarnom hipotekarnom tržištu sve veća. Neki autori definisanjem hipotekarnog tržišta potenciraju fenomen simbioze kreditnih i finansĳskih instrumenata na primarnom tržištu na kome je mobilizacĳa moguća kreditnim putem (štednja domaćinstva), emitovanje finansĳskih instrumenata (korporativni sektor) prenosi se i na sekundarno tržište na kojem se emituju finansĳski instrumenti nastali procesom sekjuritizacĳe, kao derivati kreditnih instrumenata (MBS, PC) i njihovih derivata (CMO, CMBS) ili se obavlja promet primarnih hipotekarnih instrumenata (obveznica).

Kvalitet, dubina i volumen finansĳskih transakcĳa na sekundarnom hipotekarnom tržištu značajno podupire stabilnost primarnog,

odnosno emisionog, hipotekarnog tržišta. Eliminacĳa problema solventnosti emitenata hipotekarnih paketa te povećavanje likvidnosti tržišnog materĳala, osnovne su predispozicĳe dugoročne stabilnosti hipotekarnog tržišta.

Osnovna pretpostavka cikličnog karaktera i stabilnosti operacĳa na hipotekarnom tržištu, kao specifičnom segmentu tržišta kapitala, sa dominantnom karakteristikom dugoročnosti je makroekonomska stabilnost. Iskustva pokazuju da je upravo u dugim ciklusima makroekonomske stabilnosti, sa pozitivnim stopama rasta GDP i niskim stopama inflacĳe te stabilnim novcem, ostvarivan rast operacĳa na hipotekarnom tržištu.

Hipotekarno tržište, posebno njegov najveći segment tzv. rezidencĳalnih-stambenih hipoteka, na posredan način uravnotežava i ekonomski ambĳent. Naime, 15 do 20% ekonomskih aktivnosti direktno ili indirektno je vezano za stambenu izgradnju dok je pojedinačno najznačajnĳi dio izdataka stanovništva upravo usmjeren troškovima stanovanja. Rast stanovništva, povećavanje potreba, rast standarda te migracĳe stalni su pokretač operacĳa na hipotekarnom tržištu.

U nekim privredama (posebno ranĳim socĳalističkim nakon privatizacĳe), najvrĳednĳa imovina koju posjeduje stanovništvo je upravo stambeni fond, što sa aspekta sigurnosti i sposobnosti zaduživanja može predstavljati značajan potencĳal. Posmatrano stopom sopstvenog vlasništva na nekretninama tj. stambenim fondom (homeownership rates) ranĳa socĳalistička društva su bogatĳa od razvĳenih zemalja Zapada. Naime, homeownership stope na zapadu su od 30 do 70% dok je u ranĳim socĳalističkim zemljama, nakon privatizacĳe stambenog fonda, ovaj pokazatelj iznad 92%. Ipak, nedostatak kvalitenog dostupa do finansĳskih sredstava te tranzicĳa iz jednog sistema u drugi sa još uvĳek evidentnim problemima u oporavku privreda, društva ranĳeg EU Istoka i Centralne Evrope dovela je u pozicĳu tzv. poor homeownership tj. sirotih kućevlasnika. Istovremeno, tranzicĳom sa centralno-planske na tržišnu privredu, stanovanje dobĳa i ekonomsku dimenzĳu (ranĳe je imalo socĳalnu), pa u novim interakcĳama zahtĳeva i odgovarajuću logistiku te metodologĳu i instrumentarĳume rješavanja

20

problema. Liberalizacĳa na tržištu nekretnina praćena

finansĳskom liberalizacĳom podigla je cĳene na tržištima nekretnina u nekim ranĳe manje atraktivnim destinacĳama, kao što su Australĳa, Irska, Španĳa i sl. te onim područjima gdje klima i kvalitet života, uz niže cĳene, mogu privlačiti inostrane investitore. Globalni rast na tržištima nekretnina u prethodnih nekoliko godina karakterističan je i za Ameriku (65% u prethodnih 7 godina) što je dovelo i do fenomena tzv. housing bubble. Rast je uzrokovan i veoma povoljnim niskim nivoom kamatnih stopa na hipotekarnom tržištu te nižim transakcionim troškovima na tržištu nekretnina, pa je u javnosti (Economist, 2005) prisutna i teza da je povećana potrošnja dovela i do smanjivanja sklonosti štednji, što ima ograničen karakter. U suprotnom, kada cĳene na tržištu nekretnina padaju raste i sklonost štednji, zbog potreba da se kompenziraju eventualni gubici. Suprotan primjer predstavljala je Njemačka u kojoj nĳe bilježen značajnĳi rast cĳena nekretnina i u kojoj je očuvana stabilna makroekonomska ravnoteža te stabilnost štednje u finansĳskom obliku.

Proces kreiranja likvidnih hipotekarnih hartĳa od vrĳednosti sa transparentnom državnom podrškom te standardizovanim primarnim tržišnim materĳalom te disperzĳom rizika ka institucionalnim investitorima put je kojim trebaju ići razvĳena tržišta i poboljšanju finansĳskih izvora, smatraju neki autori (Loic, Hassler, Lea, 2004).

Neki autori (Dwight, Renaud, 1996.) rješavanju pitanja povećanja dostupnosti do kvalitetnĳih finansĳskih sredstava za stanogradnju i hipotekarno tržište u privredama u tranzicĳi vide u disperzĳi rizika na sekundarno tržište. Konstatujući ograničenja na primarnom tržištu i skromne domicilne bankarske potencĳale, saglašavajući se sa punom liberalizacĳom, na tržištu nekretnina vide značajan garancĳski potencĳal i preporučuju strogo odvajanje primarnog tržišta (kreiranje standardizovanog materĳala)

od sekundarnog tržišta tješnje vezanog za vrĳednosti stambenog fonda.

Kao osnovni problem u kreiranju sekundarnog hipotekarnog tržišta u tranzicionim ekonomĳama (Correa, 2001.) vidi volatilnost makroekonomske stabilnosti, nisku likvidnost te odsustvo jasne funkcionalne i ekonomske veze između tržišne i rentne vrĳednosti na tržištu nekretnina, konstatujući značajne potrebe i odsustvo jasne državne politike.

Veličina tržišta je jedna od osnovnih pretpostavki za mogućnost kreiranja standardizovanog i likvidnog tržišnog materĳala. Najveće tržište u svĳetu je svakako

tržište u Sjedinjenim Američkim Državama koje je zbog veličine, standardizovanosti i likvidnosti magnet i inostranim investitorima (u toku 2003. godine oko 24% investicĳa je poticalo iz ne američkih zemalja). Osnovna konkurentska prednost ovog tržišta je, pored veličine i standardizovanosti, tehnika prikupljanja slobodnih sredstava emisĳama hartĳa od vrĳednosti (gotovo 40% rezidencĳalnih hipoteka je sekjuritizovano).

Sa druge strane u Evropi, (posebno kod EU-15) tržišta su

uglavnom nacionalna, što objektivno umanjuje efikasnost te nameće tržišne limite. Primjer kvalitetnog unutrašnjeg hipotekarnog tržišta predstavlja Danska, koja iako nĳe veliko tržište (5,3 miliona stanovnika) ima najveće učešće hipotekarnog duga u odnosu na GDP (72%) u Evropi. Iako nema zajedničku EU valutu ukupni kreditni plasmani na hipotekarnom tržištu Danske pribavljeni su emisĳama hipotekarnih obveznica a godišnji obim prometa na tržištu 2002. godine bio je ekvivalentan iznosu od 190 milĳardi EUR-a.

Budući da jedinstvenom valutom te harmonizacĳom Evropa postaje jedinstveno tržište otvaraju se mogućnosti za kreiranjem većeg single marketa. Prema istraživačkim i analitičkim procjenama (Mercer Olyver Wyman study, 2005. str. 7) nakon implementacĳe Lisabonske agende i FSAP (Financial Service Action Plan) do kraja 2005. godine hipotekarno

Sadašnje hipotekarno tržište u Americi i Evropi u prethodnih nekoliko

godina bilježilo je visoke stope rasta generisanog

povoljnim kreditnim uslovima te privlačnim

kamatnim stopama kao direktnoj posljedici

makroekonomske stabilnosti i veće konkurentnosti

21

tržište će postajati jedan od ključnih segmenata tržišta kapitala na kojem će se moći vidjeti prednosti njegove veličine. U analizi se Evropi procjenjuje rast na hipotekarnom tržištu (rezidencĳalne hipoteke) od 15% u (12 posmatranih EU država) narednih 10 godina na minimalnih 500 milĳardi EUR-a odnosno 1,600 milĳardi EUR-a u optimističkoj varĳanti. Analiza osnovne pravce rasta vidi u: • primjeni regulative Basel II koji pomjera

fokus sa prudencione kontrole i adekvatnosti kapitala na odgovarajuće procjene rizika i na taj način favorizuje velike i kompetitivne finansĳske institucĳe,

• konkurentnosti u obezbĳeđivanju kvalitetnĳih instrumenata finansiranja baziranih i na sve većem rastu tržišnog učešća tzv. cover bonds tj. obveznica pokrivenih realnim obezbjeđenjem,

• potrebi za sofisticiranĳim instumentima, adekvatnĳem risk menadžmentu te kreativnosti i inovativnosti novim finansĳskim instrumentima; Sadašnje hipotekarno tržište u Americi

i Evropi u prethodnih nekoliko godina bilježilo je visoke stope rasta generisanog povoljnim kreditnim uslovima te privlačnim kamatnim stopama kao direktnoj posljedici makroekonomske stabilnosti i veće konkurentnosti. Iako je tržište u EU uglavnom “zatvoreno” u nacionalne granice (svega 1,5 do 2% su prekogranične investicĳe) na tržištu postoji dovoljno prostora za rast (posebno u područjima gdje hipotekarno tržište nĳe na visokom stepenu razvoja kao što su Austrĳa, Njemačka i Italĳa) te na tzv. novim tržištima tj. u novim članicama EU (Poljska, Češka, Mađarska). Kod nekih država u EU rast se može poboljšavati kvalitetom ponude te pomjeranjem fokusa pribavljanja sredstava sa kreditnog odnosa na emisĳe hipotekarnih hartĳa od vrĳednosti koje su rezervisane uglavnom za najveće učesnike sa najboljim investicionim perfomansama i sofisticiranim sposobnostima upravljanja i minimiziranja rizika. Upravo su to osnovni generatori EU konkurencĳe i kreiranja single marketa na području EU, koje

podrazumĳeva (pored regulative i slobodne cirkulacĳe kapitala) i smanjivanje troškova i sl.

Tehnologĳa rada na hipotekarnom tržištu, kao i finansĳski instrumenti podređeni su strukturi finansĳskih potencĳala te institucionalnoj disperzĳi štednje i spremnosti na kvalitetnĳe upravljanje rizicima. U Sjedinjenim Američkim Državama dominiraju investicione banke i institucionalni investitori (kao što su penzioni i investicioni fondovi te osiguravajuće kompanĳe) pa je i iz toga razloga tržištu prilagodljivĳi instrument hartĳa od vrĳednosti. U Evropi dominiraju bankarske institucĳe pa je osnovni finansĳski instrument kredit, sekjuritizacĳa je minimalna (iako

intenzivnĳa) a učešće ostalih finansĳskih institucĳa (osim specĳalizovanih kao što su: hipotekarne banke, Stambena društva u Velikoj Britanĳi i Stambene štedionice u zemljama gdje je Njemački uticaj izraženĳi) zanemarljivo, iako prethodnih godina rastuće.

Na hipotekarnim tržištima zajednička karakteristika je izražen

državni intervencionizam. Pored državnog intervencionizma, važno je naglasiti da gotovo nigdje ne postoji uniformnost državne politike već ona predstavlja miks više različitih modela potpore stambenom finansiranju odnosno hipotekarnom tržištu, kreiranog u skladu sa potrebama i potencĳalima finansĳske infrastrukture.

Na nekim tržištima (SAD) podsticaj je vidljiv intervencĳama usmjerenim prema državnim odnosno državno-sponzorisanim institucĳama koje su specĳalizovani posrednici u kupovini i plasmanu hipoteka odnosno sekjuritizacĳi standardizovanih kredita i garantovanju emisĳa hipotekarnih hartĳa od vrĳednosti.

U Evropi postoji cĳela lepeza različitih oblika državnog intervencionizma, počev od poreskog tretmana, garancĳa, subvencĳa stambene štednje, regresiranja kamatnih stopa do učešća državnih finansĳskih institucĳa odnosno “pokrivanja” njihovih eventualnih gubitaka. Posljednjih godina u Evropi se kreiraju i posebni programi tzv. socĳalnog stanovanja (social housing) u kojima odlučujuću “rĳeč”

Iskustvasa razvĳenih

finansĳskih tržišta pokazuju da u organizacĳi i

tehnologĳi rada sa hipotekarnim tržišnim

materĳalom postoje sličnosti ali i značajne

razlike

22

ima država koja obezbjeđuje preferencĳalne tretmane stanovanja osobama u stanju socĳalne potrebe koje svoje stambene probleme ne mogu rješavati samostalno. Različiti vidovi državnog pokroviteljstva te efekti koje ono proizvodi su i jedan od značajnĳih uzroka rascjepkanosti EU tržišta.

Tranzicĳa sa centralno-planske i dogovorne na tržišnu privredu kreirala je slične probleme u svim državama na području Centralne i Istočne Evrope. Finansiranje stanogradnje je jedan od njih. Promjene političkih sistema a u nekim djelovima i lokalni ratovi doveli su do recesĳe i kolapsa na stambenom tržištu što je imalo za posljedicu i izostanak aktivne državne politike u stambenoj oblasti u početnom peridu odnosno njenih ograničavajućih mogućnosti u nekim regionalnim područjima.

U narednom periodu neophodno je kreirati model finansiranja stanogradnje na tržišnim osnovama, pretpostavljajući njegovu samoodrživost i cikličnost na temeljima domaćih potencĳala, regionalnoj saradnji na proširenom tržištu i podršci inostranih investitora. Razvĳanje kvalitetnih tržišnih programa finansiranja stanogradnje može preduprĳediti negativne elemente i opasnosti prisutne u regionu kao što su demografski i socĳalni problemi koji vremenom mogu eskalirati ako ne budu kvalitetno rješavani.

Sličnosti i razlike Američkog i Evropskih hipotekarnih tržišta

Iskustva sa razvĳenih finansĳskih tržišta pokazuju da u organizacĳi i tehnologĳi rada sa hipotekarnim tržišnim materĳalom postoje sličnosti ali i značajne razlike. Sličnosti na hipotekarnim tržištima uglavnom se ogledaju u pravnoj formi hipotekarnog odnosa između zajmodavca (hipotekarnog povjerioca) sa jedne strane i korisnika kredita (hipotekarnog dužnika) sa druge strane.

Nacionalna hipotekarna tržišta i u pogledu pravne forme, zaštite povjerilaca i eventualnog protesta hipoteka se značajno razlikuju. Ipak, osnovna razlika u organizacĳi tržišne infrastrukutre i tehnologĳi rada na hipotekarnim tržištima tj. njegovim najvećim segmentima na kojima se finansira stanogradnja potiču od:

• različitih stambenih navika stanovnika,• stepena izgrađenosti finansĳskog sistema,• veličine lokalnog (nacionalnog) tržišta i • stepena pravne sigurnosti povjerilaca;

Stambene navike stanovnika osnovna su pretpostavka koja determiniše model hipotekarnog tržišta koji može funkcionisati na određenom nacionalnom području a i van njega.

Prva velika razlika Američkog u odnosu na Evropska nacionalna tržišta predstavljaju stambene navike stanovnika tzv. Novog svĳeta. Nastanak Sjedinjenih Američkih Država i njena povĳest pokazuju da u najtržišnĳoj privredi na svĳetu, kakvim se njeni zvaničnici vole predstavljati, postoji potpuna liberalizacĳa kretanja radne snage, kapitala, robe i sl. Potpuna liberalizacĳa dovodi i do veće pokretljivosti radne snage i to po nekoliko osnova od kojih je svakako najpoznatĳi ekonomski motiv.

Visok stepen pokretljivosti radne snage unutar državne teritorĳe nameće i potrebu za kreiranje odgovarajućih modela za finansiranje stanogradnje tj. proizvoda specifičnih za određene potrebe korisnika - kupaca tih proizvoda. Pored ostalih, i zbog tog razloga u Sjedinjenim Američkim Državama postoji i obaveza zajmodavaca da korisniku stambenih kredita omogući prĳevremenu otplatu glavnice stambenog kredita, bez dodatnih troškova.

Mogućnost prĳevremene otplate stambenih kredita je direktna posljedica pokretljivosti radne snage te slobode izbora koju “nudi” tržišna privreda. Mogućnost prĳevremene otplate unosi i dodatne efekte u cĳeli sistem finansiranja stanogradnje. Ti efekti se uglavnom ogledaju u prenošenju rizika te njegovoj minimizacĳi od strane organizatora hipoteka na investitore na hipotekarnom tržištu.

Mogućnost prĳevremene otplate stambenih kredita karakteristična je i u slučajevima izmĳenjenih tržišnih uslova (porast odnosno pad kamatnih stopa, kupovina nove veće odnosno manje nekretnine, zamjene hipoteka i sl.) koji su djelimično rezultat stambenih potreba a u nekim slučajevima mogu imati čisto finansĳsku motivacĳu.

Prĳevremena otplata stambenih kredita, zamjena hipoteka i slične operacĳe kao rezultat stambenih navika, tj. potreba stanovnika, unose dodatne promjene u cĳeli

23

sistem finansiranja stanogradnje odnosno operacĳe na hipotekarnom tržištu koje su karakteristične za područja gdje je ona omogućena, bez tzv. dodatnih troškova. Takav ambĳent preovladava u Sjedinjenim Američkim Država dok je u Evropskim državama rĳetkost. Naime, prĳevremena otplata stambenih kredita u Evropi je rĳetka jer i finansĳske institucĳe nisu u obavezi da je nude korisnicima kredita. Prĳevremena otplata nĳe onemogućena ali je destimulativna visokim transakcĳskim troškovima koji je obično prate.

Stanovništvo u Evropi je manje “pokretljivo” od stanovnika u Sjedinjenim Američkim Državama i iz tih razloga je i dizajnirana finansĳska ponuda koja je prilagođena potrebama stanovnika kao korisnika stambenih kredita. Prĳevremena otplata kredita je suštinski destimulisana ekonomskim mehanizmima a stanovništvo je i teritorĳalno manje pokretljivo nego što je to u SAD.

Stepen izgrađenosti finansĳskog sistema jedna je od najvažnĳih prepozicĳa koja ukazuje na različitosti u nacionalnim hipotekarnim tržištima u Sjedinjenim Američkim Državama u odnosu na Evropska tržišta.

Naime, osnovu finansĳskog sistema u SAD čini bankarski kredit kao dominantni instrument ali i sa znatno nižim relativnim udjelom nego što je to u Evropi. Struktura finansiranja eksternih fondova nefinansĳskih subjekata u SAD u toku 2000. godine pokazuje da je učešće bankarskih kredita iznosilo 40,2%, obveznicama je finansirano 35,5%, nebankarskim kreditima (krediti ostalih nebankarskih posrednika) 15,1% i akcionarskog kapitala 9,2%. (Schmidt, 2001. str. 222). Za razliku od SAD učešće bankarskih kredita u strukturi u Njemačkoj, po istom osnovu, iznosilo je 78% dok obveznice učestvuju sa manje od 10%.

Visoko učešće marketabilnih tržišnih instrumenata u SAD (prevashodno obveznica) determiniše i strukturu finansĳskih institucĳa. Naime, u SAD slabi uloga bankarskog sistema a povećava se značaj finansĳskih institucĳa i posebno institucĳa odložene štednje (penzionih i zajedničkih fondova) te osiguravajućih kompanĳa. Upravo veća dominacĳa takvih institucĳa, uz naglašen i rastući značaj investicionih banaka diktira potrebu kreiranja likvidnih tržišnih instrumenata (kao što su

utrživi vrĳednosni papiri, kvalitetne obveznice i sl.). Ovakva tržišna “preraspodjela” stimulativno djeluje na proces sekjuritizacĳe koji je i nastao na hipotekarnom tržištu.

Posmatrano vizurom korisnika stambenih kredita gotovo na svim nacionalnim tržištima banke su i dalje nezamjenjive adrese ali je veoma značajan način pribavljanja kapitala za operacĳe na hipotekarnom tržištu.

Pored dominacĳe finansĳskih institucĳa na hipotekarnom tržištu veoma značajno je i učešće specĳalizovanih državnih finansĳskih institucĳa. U Sjedinjenim Američkim Državama dominiraju državne odnosno državno-sponzorisane finansĳske institucĳe. Njihova uloga prepoznatljiva je na tržištu organizatora hipoteka, sekundarnom tržištu (Fannie Mae, Freddie Mac), garancĳskom tržištu emitentima tržišnog materĳala (Ginnie Mae, Fannie Mae) te tržištu osiguranja hipotekarnih stambenih kredita (Federal Housing Administration – FHA i Veterans Administration – VA).

Specĳalizovane direktne državne finansĳske institucĳe su rĳetkost u Evropi, s tim što se može primĳetiti njihova potreba u razvĳenim privredama sa jedne strane kao i implementiranje modela (u kojima postoje specĳalizovane državne institucĳe Nacionalni stambeni fondovi i sl.) u privredama u tranzicĳi sa druge strane.

Postojanje specĳalizovanih finansĳskih institucĳa sa državnim pokroviteljstvom te regulativa koja se donosi po mjeri njihovog efikasnĳeg funkcionisanja osnovna je komparativna prednost hipotekarnog stambenih tržišta u Sjedinjenim Američkim Državama u odnosu na nacionalna tržišta u zemljama EU.

Komparativna prednost ogleda su u disperzĳi rizika na hipotekarnom tržištu (u SAD njega u većini slučajeva preuzimaju državne odnosno državno sponzorisane organizacĳe) te kao direktnu posljedicu dostup do sredstava, odnosno cĳena pribavljenog te plasiranog kapitala. Pod pretpostavkom sličnih makroekonomskih uslova (rast GDP, inflacĳa, zaposlenost i sl.) tržište i organizacĳski model u Sjedinjenim Američkim Državama ima tzv. startnu prednost u odnosu na EU.

Osnovna startna prednost modela koji funkcioniše u Sjedinjenim Američkim

24

Državama u odnosu na modele u Evropi ogleda se u sljedećem: • regulativa rizičnosti plasmana,• disperzĳa rizičnosti,• učešće sopstvenih sredstava organizatora

hipoteka,• marketabilnost hipotekarnih plasmana;

U dĳelu regulative rizičnosti hipotekarnih plasmana propisanoj u Sjedinjenim Američkim Državama u odnosu na Evropu očigledne su razlike. Naime, u SAD je propisana nulta, odnosno 20% stopa rizičnosti za hipotekarne plasmane koji su organizovani odnosno garantovani od državnih korporacĳa, kakve su Ginnie Mae, Fannie Mae i Freddie Mac.

U Evropi ne postoje specĳalizovane državne agencĳe koje garantuju hipotekarne kredite, odnosno sekjuritizuju hipotekarne portfolĳe pa prvostepeni stambeni krediti pokriveni hipotekama sadrže ponder rizičnosti od minimum 50%. U nekim državama (Njemačka i dr.) postoje i limiti u procjeni tržišne vrĳednosti kolaterala za odobravanje stambenih kredita (do 60%) koji se finansiraju kapitalom pribavljenim emisĳama tzv. hipotekarnih obveznica.

Disperzĳa rizika je veoma važna prepozicĳa odobravanja stambenih kredita a i na ovom planu postoje značajne razlike između SAD i Evrope. Naime, u SAD stambeni krediti refinansirani emisĳama hipotekarnih založnica (tzv. mortgage backed pass through hartĳe) sadrže i prenos rizika sa emitenta hartĳe (i prethodno organizatora kredita) na vlasnika odnosno holdera hartĳe od vrĳednosti koja je emitovana na osnovu hipotekarnog pula. Investitor u kupovinu standardizovanog stambenog kredita odnosno hipotekarne založnice, kojima se kreditni pulovi sekjuritizuju, preuzima sve tržišne rizike. To podrazumĳeva rizik prĳevremene otplate, defaultni rizik, promjene kamatne stope i sl. Državne garancĳe koje u Sjedinjenim

Američkim Državama kupuju emitenti hipotekarnih založnica obezbjeđuju investitore defaultnog rizika i to za garancĳe Fannie Mae i Freddie Mac u potpunosti a za garancĳe Ginnie Mae za punu i blagovremenu otplatu.

Pored defaultnog rizika koji može biti osiguran državnim odnosno paradržavnim garancĳama, investitor i holder hipotekarnih hartĳa od vrĳednosti izloženi su riziku prĳevremene otplate, promjena kamatne stope, rizika promjena tržišnih odnosa i sl. Ovakvo rješenje “olakšava” cikličnost kreiranja hipotekarnih kredita i ostalih vrsta tržišnih materĳala na primarnom tržištu jer organizatora hipoteke pretvara u puki servis i posrednika do vlasnika kapitala odnosno investitora koristeći i prednosti osiguravajuće industrĳe u minimizacĳi rizika.

Evropska iskustva su drugačĳa. Naime, finansĳska institucĳa koja je odobrila stambeni kredit nosilac je rizika koje ima u odnosu sa korisnikom kredita. Kod emisĳe hipotekarnih hartĳa od vrĳednosti, kojima se prikuplja kapital za stambeno kreditiranje, većina

rizika ostaje kod emitenta (default korisnika kredita, promjena kamatne stope, tržišnih uslova, eventualne iako rĳetke prĳevremene otplate i sl.).

Disperzĳa rizika sa emitenta na holdera tržišnog materĳala (stambenog kredita, hartĳa od vrĳednosti i sl.) podrazumĳeva i postojanje svih pretpostavki neophodnih za monitoring rizika plasmana. U SAD to je rezervisano samo za najveće emitente tržišnog materĳala dok se u Evropi ta funkcĳa locira kod finansĳskih institucĳa koje učestvuju u kreditiranju.

U SAD-u se na hipotekarnom tržištu mogu pojaviti i finansĳske institucĳe sa veoma skromnim potencĳalom, što se obično i dešavalo. Hipotekarne stambene kredite odobravaju institucĳe sa veoma malim sopstvenim finansĳskim potencĳalom kao što su štedno-kreditne asocĳacĳe i sl. koje odobravaju kredite,

U Evropi, efikasno kreditiranje stanogradnje “rezervisano” je za kapitalno vrĳedne finansĳske institucĳe. Modeli koji su u primjeni podrazumĳevaju da finansĳske institucĳe same (odnosno posredstvom manjih institucĳa koje samo prodaju njihove proizvode) učestvuju u finansiranju stanogradnje te da neophodan kapital pribavljaju sopstvenim kanalima (banke i depozitne finansĳske institucĳe: depoziti, štednja, emisĳe obveznica, osiguravajuća

društva: prodaja polisa osiguranja i sl.)

25

vrše monitoring i servis a sam kredit prodaju na sekundarnom tržištu. Ove organizacĳe su dugo poslovale na lokalnom nivou a zbog problema sa inflacĳom sredinom 80-ih godina prošlog vĳeka doživjele su krah. Sličan metod je nastavljen i dalje uz promjene koje su hipotekarnim bankama dale prednost na tržištu organizatora hipoteka.

Model disperzĳe rizika i dominacĳe državnih, državno sponzorisanih i velikih privatnih garancĳskih finansĳskih institucĳa “dozvoljava” učešće manjih finansĳskih institucĳa na tržištu organizacĳe, kreiranja i servisiranja hipotekarnog tržišnog materĳala. Ove organizacĳe osim posredničkih usluga se u suštini i ne izlažu rizicima karakterističnim za finansĳske institucĳe.

Koncentracĳa finansĳskog sektora i eliminisanje (tržišnim pritiskom i konkurencĳom) manjih tržišnih učesnika od strane većih dovodi i do promjena na strani organizatora hipoteka i u Sjedinjenim Američkim Državama. Prethodnih nekoliko godina koncentracĳa je sve evidentnĳa, kako je i navedeno u prikazu hipotekarnog tržišta u Sjedinjenim Američkim Državama. Naime, tržišno učešće deset najvećih kreditora na hipotekarnom stambenom tržištu u SAD poraslo je sa 18% u 1993. godini na 61% u 2003. godini (Lea, 2004. str.13). Iako su razlozi koncentracĳe višestruki (konkurencĳa koja dovodi i do smanjivanja cĳena usluga, bolje dostupnosti i pokrivenosti tržišta većih institucĳa, veće finansĳske institucĳe preuzimaju manje institucĳe a sa time i njihovo tržišni udio i sl.) i dalje je stepen učešća najvećih hipotekarnih kreditnih institucĳa u SAD u prosjeku manji nego u Evropi. Naime, prosječno učešće top 5 organizatora hipoteka u Sjedinjenim Američkim Državama iznosilo je 37% dok je za Evropu u cjelini taj procent nešto niži 24%. Ipak, u državama u Evropi u kojima je hipotekarno

stambeno kreditiranje dobro razvĳeno tržišna koncentracĳa 5 najvećih kreditora je značajno veća nego u Sjedinjenim Američkim Državama što se može vidjeti sa slike 1.

U Evropi, efikasno kreditiranje stanogradnje “rezervisano” je za kapitalno vrĳedne finansĳske institucĳe. Modeli koji su u primjeni podrazumĳevaju da finansĳske institucĳe same (odnosno posredstvom manjih institucĳa koje samo prodaju njihove proizvode) učestvuju u finansiranju stanogradnje te da neophodan kapital pribavljaju sopstvenim kanalima (banke i depozitne finansĳske institucĳe: depoziti, štednja, emisĳe obveznica, osiguravajuća društva: prodaja polisa osiguranja i sl.).

Visoki stepeni koncentracĳe 5 najvećih kreditora na tržištima u Evropi pokazuje da se stambenim kreditiranjem mogu baviti samo kapitalno vrĳedne institucĳe koje mogu za ove finansĳske aktivnosti obezbĳediti sopstvene i stabilne tržišne izvore. Modeli kreditiranja stanogradnje koji su u primjeni u Evropi polaze od osnova prikupljanja sopstvenih sredstava te veoma rĳetkog (sem u Danskoj i Švedskoj) refinansiranja emisĳama hipotekarnih založnica. Upravo nizak stepen sekjuritizacĳe hipotekarnih portfolĳa iziskuje da se ovim poslom mogu baviti samo kapitalno vrĳedne institucĳe.

Za razliku od Sjedinjenih Američkih Država u kojima se i većina rizika prenosi na holdera hipotekarnih hartĳa od vrĳednosti u Evropi rizike uglavnom “zadržavaju”

Slika 1: Prikaz tržišnog učešća 5 najvećih hipotekarnih kreditora prema dospjelom dugu

Izvor: Mercer Oliver Wyman Study, 2003. str. 12.

Njemačka

26

emitenti hipotekarnih obveznica. Obaveze po emitovanim hartĳama vode se u bilansu emitenta i izdavaoci se moraju pridržavati visokih standarda, što obično iziskuje i više pondere rizika te povećano izdvajanje na računima rezervi. Zbog takvih zakonskih ograničenja emisĳe hipotekarnih obveznica “moguće” su samo velikim finansĳskim institucĳama koje imaju solidnu kapitalnu i depozitnu bazu.

U nekim evropskim državama (Danska) sekjuritizacĳa je odomaćen fenomen. Naime, 5 najvećih hipotekarnih danskih banaka sa učešćem na tržištu rezidencĳalnih hipoteka od visokih 72% u 2003. godini uglavnom emituju hipotekarne obveznice za svoje kreditne aktivnosti. Upravo takva organizacĳa dovela je da je iznos dospĳelog hipotekarnog duga u Danskoj krajem 2002. godine iznosio oko 178 biliona EUR što ga čini jednim od najvećih tržišta na svĳetu (u poređenju sa GDP-105%), sa veoma niskim procentom (svega 0,2%) protestovanog duga, posebno ako se ima u vidu veličina ovog nacionalnog tržišta.

Na tržištima sa većim stepenom sekjuritizacĳe hipotekarnih portfolĳa neophodno je prethodno imati i institucionalne investitore kojima je stabilnosti investicĳe primarni cilj. To su obično penzioni i investicioni fondovi te u manjoj mjeri osiguravajuće kompanĳe. Posmatrajući tom vizurom ne treba se čuditi što je hipotekarna sekjuritizacĳa (pribavljanje sredstava na finansĳskom tržištu emisĳama hartĳa od vrĳednosti) u Evropi najprĳe razvĳena u Danskoj i Švedskoj koje imaju jake socĳalne sisteme sa obaveznim izdvajanjima i fondovima osnivanim za te namjene. Upravo takav tip fondova “podržava” model sekjuritizacĳe hipotekarnih portfolĳa. U Njemačkoj, iako gotovo ne postoji sekjuritizacĳa već hipotekarne i druge velike banke prikupljaju kapital emisĳama hipotekarnih obveznica, glavnu rĳeč na tržištu investitora u ovu vrstu papira predstavljaju osiguravajuće kompanĳe.

Marketabilnost hipotekarnih plasmana jedna je od najznačajnĳih prednosti Američkog u odnosu na Evropska nacionalna tržišta stambenih hipoteka. Posmatrajući organizacionu formu i tehnologĳu rada jednostavno je ocĳeniti da je tržište u SAD markatabilnĳe nego što su nacionalna tržišta u Evropi. Naime, u

SAD je relativno visok stepen sekjuritizacĳe hipotekarnih portofilĳa (oko 2/3 svih odobrenih hipoteka) pa je aktivno učešće i finansĳskih institucĳa koje su glavni investitori berzama i drugim uređenim tržištima dominirajuće. Osim državnih i državno-sponzorisanih institucĳa u SAD su veoma aktivni i penzioni te investicioni fondovi, osiguravajuće kompanĳe i investitori iz inostranstva. Dominacĳa nebankarskih finansĳskih institucĳa u SAD, uz atraktivnost za inostrane institucionalne investitore, osnovni je magnet za utrživost hipotekarnih portflĳa u formi sekjuritizovanih i likvidnih hartĳa od vrĳednosti. Osim toga, veličina i dubina američkog tržišta te standardizovane operativne procedure značajno podstiču marketabilnost hipotekarnih portfolĳa.

Evropska iskustva su znatno drugačĳa. Naime, zbog dominacĳe bankarskih institucĳa (kojima su osnovni izvori različiti depoziti) te, u odnosu na SAD, nedovoljno razvĳene nebankarske finansĳske institucĳe, osnovni izvori za hipotekarne operacĳe predstavljaju bankarske depozite te od skora niskorizične hipotekarne hartĳe od vrĳednosti. Veličine lokalnih tržišta, zahtjevi regulatora i diferencirane nacionalne regulative te tehnologĳe rada osnovni su uzrok nižeg stepena marketabilnosti hipotekarnih portfolĳa u Evropi u odnosu na Sjedinjene Američke Države.

Imajući u vidu i državne intervencĳe u SAD (posredstvom institucĳa kao što su Ginnie Mae, Fannie Mae i dr.) nedvosmisleno se zaključuje da je “lakše” kreirati u Americi standardizovan hipotekarni tržišni materĳal na primarnom tržištu. Takav materĳal (kredit, hartĳu i sl.) ima marketabilnĳa svojstva a finansĳska institucĳa koja ga kreira bolji dostup do povoljnĳih institucionalnih izvora, nego u Evropi gdje dominiraju bankarski depoziti i limitirani iznosi štednje.

Komparativna prednost SAD ogleda se, ne samo u veličini i izgrađenosti finansĳskog tržišta, već i njegovoj organizacĳi što dovodi i do priliva inostranog kapitala u SAD. U eri tehnološke revolucĳe, kada je, uz cirkulacĳu informacĳa, najprometnĳe sredstvo kapital, ova okolnost može biti dodatni institucionalni i organizacĳski “hendikep” Evropskim tržištima jer dovodi do prelivanja odnosno seljenja

27

kapitala. Evropsko tržište rezidencĳalnih hipoteka

(EU-15) predstavlja nesumnjivo rastuće tržište u prethodnih desetak godina, što se može vidjeti i sa slike 2.

Ukupna vrĳednost dospjelog duga r e z i d e n c i j a l n i h hipotekarnih kredita na evropskom tržištu krajem 2003. godine iznosila je oko 4,2 triliona EUR-a. Prosječni godišnji rast obima hipotekarnog stambenog kreditiranja u prethodnih 10 godina u Evropi (članicama EU do 01.05.2004.) iznosio je 8%.

Prosječan odnos hipotekarnog kreditnog duga i GDP u Evropi je na kraju 2003 godine iznosio 44,4% što je gotovo dvostruko niže nego u Sjedinjenim Američkim Državama, gdje je ovaj pokazatelj iznosio 86% u istom periodu. Najveće učešće hipotekarnog duga u GDP iznosilo je u Holandĳi (iznad 100%) dok je najniže bilo u Italĳi (ispod 20%). Visok pokazatelj (veći nego u SAD) bilježi Danska, a veće od Evropskog prosjeka i Velika Britanĳa, Portugalĳa, Njemačka i Švedska. Može se zaključiti da je na uređenĳim tržištima na Sjeveru Evrope ovaj pokazatelj veći nego u

njenim centralnim i južnim djelovima. Prethodnih deset godina članice EU

obilježilo je i rast cĳena stambenih nekretnina i pad kamatnih stopa na hipotekarne kredite, što je veoma podsticajno djelovalo na rast i razvoj

nacionalnih hipotekarnih tržišta. Prosječan rast cĳena nekretnina u periodu od 1994. do 2003. godine kretao se između 2 i 9% dok se prosječna realna kamatna stopa na hipotekarne kredite spustila sa 6,7% 1994. godine na najnižih 2,6% koliko je iznosila 2003. godine, što se može vidjeti sa slike 3.

U prethodnih deset godina na tržištu EU evidentni su pozitivni trendovi koji se najbolje sublimiraju u kontinuiranom rastu cĳena nekretnina sa jedne strane i padu prosječnih kamatnih stopa sa druge strane, što pokazuje da

Slika 3: Prikaz kretanja prosječne cĳene rezidencĳalnih nekretnina i kamatnih stopa za stambenekredite u EU u periodu od 1994 do 2003. godine

Izvor: European Mortgage Federation, 2004.

Slika 2: Prikaz vrĳednosti EU rezidencĳalnog hipotekarnog tržišta 1993-2003(u 000 milĳardi EUR-a)


28

je stambeno kreditiranje profitabilna i sigurna djelatnost. Može se zaključiti da je takav trend rezultirao i rastom dostupnosti finansĳskih potencĳala za rješavanje stambenih problema

stanovništvu. Tržišne karakteristike koje Evropa

poprima u prethodnih deset godina mogu biti i konkurentno privlačne potencĳalnim inostranim investitorima. Na tom putu, uvođenje Eur-a kao jedinstvene valute u zemljama EU trebalo je da bude značajan podsticaj.

Uvođenjem EUR, samo jedna od pretpostavki za stvaranje većeg tržišta je djelimično savladana. Treba imati u vidu da i velika Evropska nacionalna tržišta (kao što su gotovo najveće Velika Britanĳa, najkvalitetnĳe Danska ili Švedska) nĳesu u Euro zoni ali su neki pomaci naprĳed ipak napravljeni.

CEE države

Kao rezultat stabilizacĳe finansĳskih sektora, veće tražnja za bankarskim kreditima te posebno tražnja za stambenim kreditima i povećanim plasmanima sektoru stanovništva uz značajne državne podsticaje u formi subvencĳa i regresiranja te poreskih olakšica došlo je do povećanja udjela hipotekarnog duga u GDP. Učešće hipotekarnog duga u GDP raste sporo ali kontinuirano imajući u vidu sva ograničenja (finansĳska, tržišna, zakonska i sl.)

koja postoje za ovakav vid kreditiranja. Prikaz učešća hipotekarnog duga u GDP u Evropi (prosjek), Njemačkoj i zemljama Srednje Evrope dat je u slici 4.

Pored univerzalnih banaka te u nekim državama (Poljska, Mađarska) i specĳalizovanih hipotekarnih banaka, u institucionalnom smislu značajan impuls stambenom finansiranju dale su i stambene štedionice bazirane na bausparkasse modelu koji je prethodno razvĳen u Njemačkoj i Austrĳi. Prve veće inostrane banke koje su počele svoje poslovanje u Češkoj i Slovačkoj, a nešto kasnĳe i u Mađarskoj, pored domaćih, su upravo banke i štedionice iz Austrĳe i Njemačke pa je i sasvim očekivano što je u tim zemljama postignut stanovit rezultat u finansiranju stanogradnje upravo po modelu čĳa tržišna verifikacĳe je već testirana.

Model namjenske stambene štednje te specĳalizovanih štedionica (većinom u vlasništvu najvećih domaćih ili inostranih banaka) pokazao se adaptibilnim u Češkoj i Slovačkoj dok je u Mađarskoj, zbog kasnĳe primjene imao slabĳe rezultate u pogledu broja sklopljenih ugovora, državnih podsticaja i odobrenih stambenih kredita. Efekti rada stambenih štedionica u Češkoj, Slovačkoj i Mađarskoj sa rezultatima po osnovnim obilježjima se mogu vidjeti iz tabele 1.

Slika 4: Prikaz učešća hipotekarnog duga u GDP u % u 2003. godini - EU prosjek, Njemačka, Češka, Mađarska, Poljska, Slovačka


29

Državne intervencĳe na hipotekarnom tržištu u zemljama Srednje Evrope

Iskustva u etabliranju nacionalnih hipotekarnih tržišta na području Srednje Evrope pokazuju da su ona razvĳana uz znatnu državnu potporu. Pored uloge državnih institucĳa u donošenju regulative, sprovođenju, monitoringu i nadzoru nad finansĳskim institucĳama, na nacionalnim tržištima država je imala i veoma aktivnu ulogu.

Aktivna državna uloga ogledala se u osnivanju specĳalizovanih institucĳa kroz koje su realizovani posebni programi podsticanja stanogradnje i finansiranja operacĳa na hipotekarnom tržištu kao što su nacionalni stambeni fondovi i sl. i postojanje posebnih državnih programa za podsticanje stambene štednje odnosno regresiranja kamatnih stopa korisnicima stambenih kredita odnosno kupcima (investitorima) hipotekarnih hartĳa od vrĳednosti.

Aktivna državna uloga na području stanovanja može se sublimirati u nekoliko vidova podrške od kojih su najznačajnĳi:• politika socĳalnog stanovanja,• podsticanje stambene štednje i regresiranje

kamatnih stopa,• poreske olakšice u stambenoj politici;

Politika socĳalnog stanovanja u posmatranim državama je logična posljedica okolnosti da je stambeni fond stvoren u periodu državnog vlasništva privatizovan te da je postojao i respektabilan procent stanovništva koji stambene probleme nĳe rĳešio na zadovoljavajući način u periodu socĳalizma. Sa druge strane, tranzicĳa sa socĳalizma na tržišnu privredu dovela je i do novih raslojavanja, u početnim fazama i pada

životnog standarda pa je pored signifikantne populacĳe tzv. beskućnika dobĳena i populacĳa koja nĳe mogla na tržišni način rĳešiti svoje stambene potrebe.

Politika socĳalnog stanovanja realizuje se iz državnih i lokalnih budžeta u formi subvencĳa stanarina, posebnih objekata koji se iznajmljuju pod nekomercĳalnim uslovima i sl. na način što se najprĳe identifikuju korisnici prava i stimulansa za socĳalno stanovanje. Ovaj tip politike nema prevashodno ekonomski karakter.

Podsticanje stambene štednje i regresiranje kamatnih stopa vid je državnih stimulansa namĳenjenih populacĳi koja pod izvjesnim okolnostima može vremenom rješavati svoje stambene probleme na tržišan način i posredstvom finansĳskih institucĳa u prvom redu banaka i stambenih štedionica.

Češka je počela 1993. godine program podsticanje stambene štednje na ugovornoj osnovi na način što je štedni period minimalnih 5 godina a ušteđena suma premirana je sa 25% odnosno do maksimalnog iznosa 4.500 CZK (143 eur). Od početka 2004. godine promĳenjen je režim stambenih podsticaja na način što je štedni period produžen na 6 godina, ušteđena suma premirana sa 15% odnosno maksimalan iznos 3.000 CZK a optimalni štedni limit povećan na 20.000 CZK.

U toku 2003. godine na ime ime podsticaja štedišama stambenih štedionica iz državnog budžeta uplaćeno je 428,6 milĳuna eura, odnosno prosječno 88,4 eura po ugovoru, dok je 2004. godine taj iznos smanjen na prosječnih 79 eura. Očekuje se da će iz državne blagajne u iste svrhe u 2005. biti isplaćeno ukupno 480,5 milĳuna eura (Prema Banka magazine, decembar 2004). Stambene štedionice u Češkoj bilježe i značajan rast kreditiranja u 2004. u

Tabela 1: Efekti rada stambenih štedionica u Centralnoj Evropi do kraja 2003.

Slovačka Češka MađarskaGodina početka 1992 1993 1997Broj štedionica 3 8 2Broj štednih partĳa 1,3 miliona 6,3 miliona 924.000Iznos ušteda u EUR 1 milĳarda 8,3 milĳardi 440 milionaTržišno učešće u štednji 26% 63% 9%Broj odobrenih kredita 270.000 685.000 140.000Iznos odobr. kredita u EUR 0,9 biliona 2 bilionaTrž. udio u stam. kreditima 56% 65%

Izvor: Hager 2004 - Presentation on EUBV Conference Berlin,

30

odnosu na prethodnu godinu i to za 20%. Pored podrške stambenoj štednji kroz

bausparkasse sistem u Češkoj je uveden i program subvencioniranja za finansiranje gradnje i kupovine stanova. U prvim godina iz državnog budžeta je pokrivano najviše 4 procentna boda za kamatne stope iznad 6%. No, kako je vremenom došlo i do pada kamatnih stopa sada država subvencioniše kamate iznad 4%. Za ovaj tip subvenicĳa iz državnog budžeta u 2003. godini potrošeno je 15,8 miliona Eur-a.

Osim državnih podsticaja stambene štednje u Češkoj je postojala i veza sa drugim vidovima individualne štednje odnosno ulaganja kao što su osiguranje, penzioni fondovi i sl. Sredstva usmjerena u ugovornu stambenu štednju (uglavnom usmjeravana preko stambenih štedionica i banaka) bila su oslobođena poreza na dohodak građana.

Osnovni rezultati u državnim podsticajima stambene štednje (bausparkasse), regresiranju kamatnih stopa za hipotekarne kredite kod državnih banaka i stambenog fonda te povećanog stambenog kreditiranja u bankarskom sektoru u Češkoj je rezultiralo pozitivnim trendovima koji se ogledaju u sljedećim pokazateljima: • rastu hipotekarnog duga u odnosu na GDP

od 2,1% 2001. na 4,3% 2003. godine,• smanjivanja prosječne kamatne stope za

hipotekarne kredite sa državnim potporama sa 7,97% 2001. na 5,52% 2003. godine,

• produžavanju roka dospĳeća stambenih kredita na 25 do 30 godina,

• rastu odnosa vrĳednosti kredita i vrĳednosti nekretnine do 100%;Jedna od karakteristika Češkog tržišta je i

vezivanje stambenog kreditiranja sa ostalim proizvodima finansĳske industrĳe a to su u prvom redu osiguranje, investicioni fondovi i personalni penzioni planovi.

Slovačka je takođe razvila sistem bausparkasse, veoma značajni su i državni podsticaji stambenom kreditiranju iz nacionalnog fonda te regresiranje kamatnih stopa kod banaka. U dĳelu ugovorne stambene štednje u Slovačkoj je primĳenjen bausparkasse model i tri stambene štedionice (u vlasništvu velikih banaka) bile su glavni stambeni kreditori. Prema slovačkoj regulativi, državne premĳe su u periodu od 1993. do 2000.

godine iznosile 6.000 SKK po ugovoru a zatim su postepeno smanjivanje tako da su u 2004. godini iznosile 2.500 SKK (tj. 62,5 EUR) po štednom ugovoru.

Veoma značajan vid državnih intervencĳa na stambenom tržištu su regresiranje kamatnih stopa za hipotekarne kredite koje odobravaju poslovne banke. U početnim fazama (tj. 2000. godine) iznos regresirane kamatne stope za stambene kredite iznosio je visokih 6% dok je on postepeno smanjivan na 1% koliko su iznosili državni podsticaji tj. regresiranje kamatne stope u 2004. godini. Prema budžetskim projekcĳama ovaj program će zbog nedostatka sredstava biti napušten u 2005. godini.

Mađarska je posljednja (od posmatranih Srednjeervopskih država) pokrenula program podsticaja stambene štednje. Dvĳe štedionice (jedna kao kćer najveće banke OTP i druga u kojoj je vlasnik Austrĳski Wustenrot) dĳele gotovo ravnomjerno tržište. Premĳa štednje sa početnih 40% smanjena je na 30% odnosno do maksimalnog iznosa od 72 hiljade forinti a najkraći rok štednje je 4 godine. S obzirom da je program podsticaja štednje kod štedionica relativno kasno započet nĳe realno očekivati stambeni bum kakav je viđen u Slovačkoj i Češkoj.

Da su državne subvencĳe glavni podsticaji hipotekarnog tržišta ukazuje i primjer Mađarske. Mađarska je lansirala program regresiranja kamatnih stopa za hipotekarne stambene kredite sa jedne strane te premiranje kamatnih prihoda kupcima hipotekarnih obveznica kojima su refinansirani hipotekarni krediti od strane specĳalizovanih hipotekarnih banaka.

Glavni učesnici na hipotekarnom tržištu u Mađarskoj su tri najveće specĳalizovane hipotekarne banke i to: OTP, FHB i Hypovereinsbank koji drže gotovo 2/3 tržišta rezidencĳalnih hipotekarnih kredita.

Bum hipotekarnih kredita posebno je zabilježen nakon 2000. godine kada je hipotekarni dug iznosio oko 200 milĳardi forinti, 2001. godine 342 milĳarde forinti, 2002. 779 milĳardi a 2003. godine 1.509 milĳardi odnosno 9% GDP. U prvom tromjesječju 2004. godine vrĳednost hipotekarnog duga iznosila je 1.626 milĳardi forinti odnosno 6,58 milĳardi EUR-a.

31

Ekspolozivan rast hipotekarnih kredita rezultat je i državnih subvencĳa u okviru pronatalne politike odnosno podsticanja gradnje porodičnih stanova baziran prema broju članova porodice. Pored poreskih olakšica za investiranje u nekretnine, veoma značajan izvor državnih subvencĳe bilo je i regresiranje kamatnih stopa za stambene kredite. U periodu od 2000-2003. godine hipotekarne kamatne stope su iznosile 4-6%, zahvaljujući i regiresiranju kamata a sada su uglavnom regresiraju prilagodljive kamatne stope, za koje je reper kamatna stopa na državne papire.

Poljska je program podsticanja stanovanja i stambene štednje razvĳala sa promjenljivim efektima. U odnosu na posmatrane zemlje Srednje Evrope, u ovoj državi državni podsticaji su imali najmanju ulogu a izostanak značajnĳih državnih podsticaja “pravdan” je budžetskim ograničenjima. Državni intervencionizam baziran je na subvencioniranju kamatnih stopa za stambene kredite koje odobravaju komercĳalne i hipotekarne banke. Sa druge strane, zastupljen je i program socĳalnog stanovanja (koji ima posredni efekat na hipotekarno tržište) tj. regresiranje najamnina osobama u stanju socĳalne potrebe.

U svim ranĳim socĳalističkim ekonomĳama zajednička karakteristika je da je nacionalno hipotekarno tržište pokrenuto zahvaljući i državnim subvencĳama. Činjenica da u budžetima participiraju svi poreski obveznici a da se za subvencĳe odnosno državne podsticaje “kvalifikuju” samo određeni slojevi stanovništva nameće i pitanje ekonomičnosti subvencĳa.

U nekim državama sa razvĳenim sistemom podsticanja stambene štednje (Češka, Slovačka) ovaj vid štednje je vremenom postao najunosnĳi vid štednje, posebno tzv. malim štedišama. Prinosi na štednju koji, zahvaljujući i državnim podsticajima postaju atraktivni i stanovnicima koji nemaju stambenih problema već u ovoj štednji vide način najbolje zarade za uloženi novac. Iako su pasivne kamatne stope na oročene uloge fiksirane i po pravilu niže od tržišnih, subvencĳe štedionice čine atraktivnim. Iz tih razloga nisu rĳetki slučajevi da štediše i nakon ispunjenja uslova ne uzimaju od štedionica stambene kredite. Ovakav sistem podsticaja, bez preventivnih korektivnih

mehanizama, može narušavati koncept čĳi cilj je da zainteresovani stanovnici u skladu sa svojim mogućnostima samostalno rješavaju svoja stambena pitanja.

Neki autori (Hegedus, Somogyi, 2004) istraživali su uticaje državnih subvencĳa na pokretanje hipotekarnih tržišta u Mađarskoj. U istraživanju se iskazuje stav da su subvencĳe dovele do povećanja učešća hipotekarnog duga u GDP ali i da na efikasnost subvencĳa djeluje čitav niz drugih faktora od kojih je kompetitivnost finansĳskih institucĳa veoma značajna. Naime, u Mađarskoj glavnu rĳeč na tržištu stambenih kredita (gotovo 65% tržišta) ima najveća banka OTP pa državne subvencĳe uglavnom više poboljšavaju njen tržišni položaj što monopolistima može davati osjetno bolju pozicĳu. Istraživači navode i da je usljed rasta cĳena nekretnina (povećanja tražnja) došlo i do smanjenja odnosa vrĳednosti kredita i kolaterala sa 75 do 80% na 45-50% što posebno otežava pozicĳu tzv. first time buyers tj. prvim kupcima nekretnina, koji za svoju stambenu investicĳu kao mlade osobe još uvĳek zahtĳevaju finansĳske injekcĳe i intervencĳe roditelja.

Sistem podrške socĳalnom stanovanju (regresiranje kamatnih stopa, subvencioniranje stanarina) može vremenom i pasivizirati interesovanje stanovništva za samostalno rješavanje stambenih potreba, prevashodno na tržišan način. I ovaj tip devĳacĳa ima uticaja na hipotekarno tržište.

Pored već opisanih državnih subvencĳa i namjenske stambene štednje kod stambenih štedionica kao osnovnih izvora za operacĳe na hipotekarnom stambenom tržištu u Srednjoj Evropi te depozita stanovništva i štednje kod velikih banaka, kao tradicionalno najprepoznatljivĳeg izvora, na tržištu su kao izvori bili zastupljeni i inostrane kreditne linĳe te emisĳe hipotekarnih obveznica.

Značajni investitori na nacionalnim tržištima bile su matične banke koje su posredstvom svojih podružnica odnosno banki kćeri, plasirali kapital u stanogradnju na tržištima Srednje Evrope imajući u vidu visinu kamatnih stopa te tržišne potrebe.

Pored matičnih “domaćih” banaka, značajni investitori na području Srednje Evrope bile su i velike renomirane banke kao što su Evropska

32

banka za obnovu i razvoj (EBRD), Njemačka banka za razvoj (KfW), Internacionalna finansĳska korporacĳa (IFC), u novĳe vrĳeme u programe socĳalnog stanovanja i Banka za razvoj Savjeta Evrope (COEBank) te Evropska Investiciona banka (EIB).

Na posmatranim i tržištima Srednje i Istočne Evrope u prethodnih nekoliko godina zabilježena je i emisĳa hipotekarnih hartĳa od vrĳednosti. Budući da je regulativa na nekim tržištima dozvoljavala da uz hipotekarne stambene kredite u pulove budu pakovani i krediti sa pokrićem odobravani javnom sektoru to se ove emisĳe moraju posmatrati zajednički. Slika 5. daje prikaz broja emisĳa i ukupne vrĳednosti emitovanih hartĳa od vrĳednosti tzv. cover bonds.

Većina emitovanih hipotekarnih obveznica na posmatranim tržištima imala je početne rokove dospĳeća od 5 sa kasnĳim emisĳama do 7 godina. Ove obveznice uglavnom su bile visokorangirane (AA+) a prinosi su investirorima donosili d 5 do 11% na godišnjem nivou. Postavlja se pitanja kako je sa “skupim” obveznicama bilo moguće odobravati kredite satržištu prihvatljivim stopama od 6-8% na godišnjem nivou. Odgovor na ovo pitanje leži u regiresiranju kamatnih stopa koje je vršeno iz državnih budžeta. Bankama je bilo omogućeno da emisĳama obveznica pribavljaju kapital sa tržišta i da ga plasiraju korisnicima stambenih kredita.

Treba napomenuti da su hipotekarne obveznice mogle obavljati samo renomirane banke no i pored toga sekundarna trgovina ovim hartĳama na berzama je bila gotovo zanemariva. Na nekim tržištima (Mađarska) emitenti hipotekarnih obveznica su svega 3 banke od čega najveća OTP banka ima gotovo 2/3 učešće. Sredinom 2004. agregirani portolio hipotekarnih obveznica u Mađarskoj iznosio je oko 3,8 biliona EUR-a te predstavljalo drugi po veličini tržišni segment obveznica (nakon obveznica države).

Nas Poljskom tržištu takođe postoji veoma mali broj emitenata hipotekarnih obveznica (svega 3, uglavnom u vlasništvu Njemačkih banaka – Rheinehypo i HVB) te 16 emisĳa sa uglavnim srednjeročnim dospĳećem,

kojima se trguje na over the counter tržištu sa malom likvidnošću.

Osnovni razlog što je sekundarno tržište hipotekarnih o b v e z n i c a n e r a z v i j e n o je nedostatak k v a l i t e t n i h inst i tucionalnih i n v e s t i t o r a (penzioni i i n v e s t i c i o n i fondovi, osiguranja i dr.). Reforme u penzionom sistemu i oblasti osiguranja

su tek na početku i na ove investitore tek treba računati.

Na području ranĳe Jugoslavĳe evidentni rezultati na polju tržišnog finansiranja stanogradnje postignuti su u Slovenĳi i Hrvatskoj.

Najznačajnĳa finansĳska institucĳa na tržištu stambenog finansiranja u Slovenĳi je nesumnjivo Stambeni fond Republike Slovenĳe. Ovaj fond osnovan je posebnim zakonom i u potpunosti je u državnom vlasništvu. Poslovanje Stambenog fonda RS sastoji se u sljedećem: odobravanju dugoročnih kredita fizičkim i pravnim osobama za dobĳanje neprofitnih najamnih, socĳalnih i ličnih

Slika 5: Prikaz broja emisĳa i vrĳednosti tzv. cover bonds u mil. EUR

Izvor: Association of German Mortgage bank, 2004.

Exchange kursevi: (na dan 22.9.2004)

1 Euro = 31,71 CZK 245,38 HUF 38,89 SKK 4,56 PLN

33

stanova kupovinom, obnovom ili izgradnjom, investiranje u gradnju stanova i zemljišta, poslovanje sa nekretninama, premiranje namjenske štednje u okviru nacionalne sheme po posebnom zakonu;

Sredstva za poslovanje Stambeni fond RS dobĳa od: privatizacĳe ranĳih društvenih stanova, prodajom stanova i nekretnina, iz državnog Budžeta, emitovanjem obveznica i zaduživanjem na tržištu;

Štedno-garantne sheme u Slovenĳi su posredstvom državnog Stambenog fonda počele 1999. godine sa štednim planovima dospĳeća 5 odnosno 10 godina i definisanim kamatnim stopama (aktivnim i pasivnim). Efekti ovih shema na kraju 2004. vidljive su u Tabeli 2.

Zahvaljujući štedno garantnim shemama u Slovenĳi je bilo moguće dobiti stambeni kredit po uslovima povoljnĳim za zajmotražioca od trenutnih tržišnih uslova. U tim shemama pasivne kamatne stope su bile limitirane (primĳenjena i indeksacĳa tzv. osnovnom kamatnom stopom TOM kao zašititom od inflacĳe) kao i aktivne kamatne stope. Pasivne kamatne stope iznosile su 1,65% za štedne planove sa 5-godišnjim rokom odnosno 3% za planove sa 10 godišnjim štednim rokom. Vladini podsticaji podrazumĳevali su iznos od 1/12 ušteđene svote godišnje, za štedne planove od 5 godine te 1,25 mjesečne ušteđevine godišnje. Učesnici u štedno-garantnim shemama imali su opcĳu da dobĳu stambeni kredit dvostruko veći od ušteđene svote (plus subvencĳe) sa efektivnim kamatnim stopama od 2,45% sa 10-godišnjim dospĳećem odnosno 3,80% kamatom za kredit sa 20-godišnjim dospĳećem.

Banke koje su učestvovale u shemi su bile obavezne da štedišama obezbĳede kredit po ugovorenim uslovima u roku ne daljem od 12

mjeseci od isteka roka ugovorene štednje. Neki istraživači (Križanič, Oplotnik 2003.) ukazivali su i na ekonomske efekte Nacionalne stambeno štedne sheme za ekonomĳu Slovenĳe u cjelini, procjenjujući njihov uticaj rastom GDP za 0,85%. Pored pozitivnog impakta na stabilizacĳu bankarskog sistema te rast štednje kod sektora stanovništva, ovaj vid državnih podsticaja povećava nivo dostupnosti do kvalitetnĳih stambenih kredita a u narednim fazama povećava konkurentnost kod bankarskog sektora. Povećavanje konkurentnosti bankarskog sektora karaktersitično je posebno kod onih banaka koje nisu učestvovale u štedno-garantnim shemama a “traže” svoje konkurentske prostore u retail bankarstvu, što se posebno odnosi na inostrane banke prisutne

u Slovenĳi. S t a m b e n a

shema u Slovenĳi nĳe bila direktno vezana za obavezu dobĳanja s t a m b e n o g kredita, već je u praksi postala najinteresantniji model za štednju

čime državna podsticajna sredstva nisu efikasno ispunila projektovani cilj. Zbog ulaska Slovenĳe u EUR 2 sistem shema mora pretrpjeti određene modifikacĳe a jedan od planova je i indeksacĳa kamata u odnosu na državne obveznice.

U cilju primjene tržišnih modela rješavanja stambenog zbrinjavanja u Hrvatskoj je u primjeni model podsticanja stambene štednje po uzoru na Njemačku odnosno Austrĳu tzv. bausparkasse sistem. Sa druge strane, država (u saradnji sa lokalnim vlastima, bankama i samim korisnicima) je lansirala i posebne programe izgradnje stanova za posebne grupe po beneficiranim uslovima. Stambeno kreditiranje u Hravtskoj bilježi kontinuiran rast u apsolutnim i relativnim pokazateljima a već se može vidjeti i konkurencĳa među bankama u borbi za klĳente (niže kamatne stope, krediti vezani za CHF i sl.). Odnos stambenog kreditiranja i GDP na kraju 2003. godine iznosio je 9,85% i najveći je u gotovo svim zemljama u tranzicĳi.

Program državnog podsticanja stambene

Tabela 2: Efekti nacionalne stambeno štedne sheme u Slovenĳi 1999-2004. (u mrd. SIT)

Broj štediša

Opseg uštedaUkupno

Uplate Premĳe Kamate5 godina 49.866 44.987 3.162 5.743 53.89210 godina 6.131 7.236 621 1.387 9.239Ukupno 55.997 52.223 3.783 7.130 63.131

Izvor: Nacionalni Stambeni fond, sopstveni obračuni, (Odnos SIT:EUR 239,7:1)

34

štednje realizuje se na osnovu posebnog zakona preko stambenih štedionica. Osnivači i vlasnici stambenih štedionica uglavnom su najveće banke i ovaj proizvod postao je najatraktivnĳi za prikupljanje štednje i realizacĳu stambenih kredita. Bilansi stanja stambenih štedionica, zahvaljujući podsticajima i interesovanju štediša, narasli su u 2003. godini u odnosu na prethodnu za 24,2%. Rast je još dinamičnĳi u 2004. godini kada je iznosio 48,4%. (Hrvatska Narodna banka, Godišnji izvještaj za 2004.). Stambena štednja je postala veoma konkurentan finansĳski proizvod i štedionice se ulagale značajna sredstva u propagandu. Slika 6. prikazuje iznose subvencĳa sa rastućim trendom u 2002. godini i blagim padom u 2003. godini. U periodu 1998.-2003. godine ukupno je uplaćeno 637 miliona HRK državnih podsticajnih sredstava stambenim štedišama.

Iskustva pokazuju da je model doveo do povećane štednje zainteresovanog i finansĳski sposobnog dĳela stanovništva, ali ima i nedostatak a to je da štedionicama nĳe omogućeno tzv. međukreditiranje. Štedni planovi su različiti i kreću se od 2 do 5 godina sa unaprĳed poznatim uslovima.

Region ranĳe Jugoslavĳe ima izvjesne potencĳale za nastanak regionalnog tržišta hipotekarnog materĳala. Potencĳali su znatno veći u djelovima regiona gdje je stambeno finansiranje razvĳenĳe, (mjereno učešćem stambenih kredita u GDP lider je Hrvatska sa 9,85% dok je Slovenĳa sa 4% na nivou srednjih tranzicĳskih država) ali stambena ponuda banaka i u srednjim te istočnom dĳelu

regiona je u prethodnih 2-3 godine u ekspanzĳi (Makedonĳa, Srbĳa, Bosna i Hercegovina).

Preporuke

Ocjenjujući karakteristike nekoliko modela nacionalnih tržišta te pretpostavke za njegovo postojanje, finansĳske sisteme i prisutnost inostranih investitora u regionu prepučujem primjenu njemačkog modela bausparkasse sa neophodnim modifikacĳama, koji je u fazi u kojj se nalazi naša ekonomĳa, superiornĳi u odnosu na ostale modele (USA, GB i sl.).

USA model je direktno i bliže vezan za događaje na tržištu nekretnina a lokalna tržišta nekretnina na našem području su mala, volatilna i ne mogu predstavljati kvalitetnu repernu osnovu da bi cĳeli sistem hipotekarnog tržišta zavisio od oscilacĳa na njima. Sa druge

strane, evidentna je i opasnost od neselektivne i stihĳske liberalizacĳe tržišta nekretnina te opasnosti za eksplozivan rast cĳena, posebno u najvećim gradovima i područjima koja su turistički atraktivna i interesantna kapitalno sposobnĳim inostranim investitorima, posebno iz okolnih država u kojima je dostup do povoljnih

kreditnih sredstava mnogo bolji nego ovdje. Struktura finansĳskih sistema na području

ranĳe Jugoslavĳe je slična i karakteriše je visoka dominacĳa bankarskih institucĳa a čini se i da postoji još prostora za rast banaka (posebno u područjima gdje je odnos bilansne aktive banaka i GDP manji od 100% - Srbĳa, Crna Gora, Makedonĳa, Bosna i Hercegovina i sl.). Fondovska i osiguravajuća industrĳa može se nadati rastu, što može otvarati prostor i za investicĳe u hipotekarni materĳal. Dominacĳa univerzalne bankarske industrĳe, posebno sa stranim vlasnicima iz država u kojima takođe banke dominiraju, nameće i model rasta koji pretpostavlja emisĳe hipotekarnih obveznica po Njemačkom odnosno Austrĳskom modelu

Slika 6: Prikaz iznosa podsticaja stambenoj štednji iz državnog budžeta u Hrvatskoj (u milionima HRK)1

Izvor: Banka magazin br. 10/2004.

1 Prosječan oficĳelni devizni kurs, prema HNB, EUR: HRK iznosio je: u 2002. 7,44:1,u 2003. 7,65:1

35

(on balance, cover principle, issuer risk). Standardizacĳa hipotekarnih stambenih

kredita na primarnom tržištu po modelu Evropske banke za obnovu i razvoj koja je ujedno i najveći kreditor (specĳalizovanim kreditnim linĳama za finansiranje stanogradnje) bankama na području ranĳe Jugoslavĳe. Kreditne linĳe EBRD za finansiranje stanogradnje do sada su otvarale neke od najvećih banaka u regionu i to: SKB banka – Ljubljana (vlasnik Socie�e Generalle), Zagrebačka banka (vlasnik italĳanski Unicredito), HVB Splitska banka, HVB bank - Beograd, Raiffeisen bank.

Standardi EBRD su približno slični kreditnim prepozicĳama ostalih matičnih banaka (Die Erste, BA-CA, HVB i dr.) te IFC koji je otvorio i kreditnu linĳu jednoj banci u Hrvatskoj. Standardi podrazumijevaju cĳeli spektar prepozicĳa od m e t o d o l o g i j e procjene vrĳednosti kolaterala, procedure odobravanja i monitoringa kredita, osiguravanja kredita, korisnika i kolaterala, dužine kredita (5 do 25 godina), odnosa LTV (75 do 80%), dokumentacĳe, kreditne istorĳe korisnika, principa kreiranja hipotekarnih pulova do rejtinga lokalnog korisnika tj. finansĳske institucĳe koja ga realizuje. Samo pul standardizovanih kredita ima potencĳal za refinansiranje emisĳama hipotekarnih obveznica a sa druge strane omogućava velikim bankama i da bolje upravljaju rizicima te da preventivno djeluju u slučaju tržišnih poremećaja.

Razvoj hipotekarnog tržišta moguć je uz državne podsticaje i posebno testirane planove podrške namjenske štednje. U zrelĳoj fazi tržišta, (nakon iscrpljivanja štedno-depozitnih potencĳala) država se može pojaviti kao pokrovitelj tržišta tj. garant kroz Agencĳu za osiguranje stambenih kredita (hipotekarnih obveznica). Imajući na umu veličinu lokalnih tržišta mišljenja sam da bi agencĳa trebala imati regionalni karakter, razvĳana na

osnovu partnerstva sa bankama, misĳom standardizacĳe i garancĳa na primarnom tržištu te dobrim unutrašnjim korporativnim upravljanjem. Standardizovani krediti bi zbog državnih garancĳa imali ponder rizičnosti 0, što bi omogućavalo veći kreditni volumen, posebno najvećim kreditorima te emitentima hipotekarnih obveznica. Minimalni iznos pojedinačne emisĳe hipotekarnih obveznica koji bi mogao imati kupce na primarnom tržištu nĳe manji od 50 miliona EUR-a i on se ne može efikasno realizovati na malim tržištima, posebno ne u situacĳi kada su i mogućnosti za razvoj sekundarnog tržište ograničene. Regionalna garancĳska agencĳa sa državnim vlasničkim

učešćem, mogla bi ohrabriti investitore da u potrazi za n i s k o r i z i č n i m hartĳama (ponderi rizika 0 i 20%) ulažu u hipotekarne založnice odnosno obveznice.

U dĳelu h a r m o n i z a c i j e legislative, imajući u vidu i prekogranične

investicĳe neophodno je u korpusu zaštite hipotekarnih povjerilaca, uskladiti i zakonodavstvo za banke te povjerioce na način što bi pored javnosti i transparentnosti postupaka pribavljanja i protesta hipoteka, bio implementiran princip da se plasmani pokriveni hipotekama izuzimaju iz stečajne mase povjerioca.

Postojanje posebnih institucĳa na regionalnom nivou, koje bi sakupljali sve neophodne i relevantne informacĳe te adekvatno pratili rizičnost plasmana na hipotekarnom tržištu, posebno u uslovima njihove regionalizacĳe odnosno internacionalizacĳe je jedan od značajnĳih preduslova za stabilnost. Iako je nivo saradnje između centralnih banaka u regionu i sada zadovoljavajući, pitanje nadzora te razmjene informacĳa će biti izuzetno važno, posebno nakon objedinjavanja nadzora i nebankarskih institucĳa, te uvođenjem standarda Basel II koji favorizuju velike banke, sa posebnim akcentima

U narednom periodudomaće (lokalne) banke će u konkurencĳi sa inostranim bankama, već prisutnim u regionu, gubiti svoju ulogu. U takvoj

konstelacĳi odnosa inostrane banke mogu kreirati tržište koje će standardizovane hipotekarne kredite moći marketirati i sekjuritizovati (emitovati hipotekarne

hartĳe od vrĳednosti) svojim inostranim distributivnim kanalima

36

na pravilnom sagledavanju i mjerenju rizičnosti plasmana.

Hipotekarno tržište u regionu ranĳe Jugoslavĳe može postati efikasan instrument za animiranje tezaurisane štednje stanovništva (u centralnim, južnom i jugoistočnom dĳelu regiona) i privlačenje inostranih investitora ako ono bude funkcionisalo po uzoru na razvĳena i umjereno likvidna tržišta. Pod tim podrazumĳevam kreacĳu i proizvodnju standardizovanih kredita, dobar monitoring otplate i sekjuritizacĳu hipotekarnih portfolĳa, plasman inostranim investitorima te kotacĳu na regionalnim i inostranim berzama.

S obzirom na veličinu lokalnih državnih tržišta, pa i cĳelo regionalno tržište, njegova perspektiva je u integracĳi sa međunarodnim tržištima zajmovnog i investicionog kapitala. Domaće banke koje će ostati dominantni kreatori stambenih kredita i inostrane banke koje su sve prisutnĳe u regionu postajaće glavna spona ka inostranim investitorima. Treba očekivati da će u narednom periodu domaće (lokalne) banke u konkurencĳi sa inostranim bankama, već prisutnim u regionu, gubiti svoju ulogu. U takvoj konstelacĳi odnosa inostrane banke mogu kreirati tržište koje će standardizovane hipotekarne kredite moći marketirati i sekjuritizovati (emitovati hipotekarne hartĳe od vrĳednosti) svojim inostranim distributivnim kanalima.

Potencĳalni lokalni investitori (penzioni, investicioni fondovi i sl.) moći će ulagati u hipotekarne hartĳe od vrĳednosti koje će emitovati i strani emitenti velike banke koje su već prisutni u regionu preko svojih matičnih banaka. Lokalne banke će i dalje obavljati servis u odobravanju kredita i servisiranju otplate.

Literatura:

1. Batchvarov A., Collins J., DePauw X., Spencer J., Davies W., (2003): Merrill Lynch Guide to International Mortgage Markets and MBS – London: MLPF&S

2. Bezovan, G. (2004.) Housing Policy: Free Market, Patchwork Or The Part Of Welfare State Programmes, Paper Presented at ENHR Conference Cambridge

3. Bridge P., Dubel A., Sebag-Montefiore M., Low S. (2005): Risk and Funding in European Residential Mortgage – Mercer Olyver Wyman, London, 94 pages

4. Butler S., Merstallinger P., Duber A. (2002): Legal and Financial Aspects of the Slovenian Mortgage Banking System – Unpublished paper Ministry of Finance – Housing Finance and Mortgage Reform Component, Ljubljana

5. Correa N. (2001): Real Estate Finance in the Transition Economy – World Bank, Policy research Working paper 20 pages

6. Dokonal T. (2004): Druga brzina, Banka magazine – Posebni prilog Stambene štedionice br. 10, Zagreb

7. Dwight J., Renaund B. (1996): Strategies to Develop Mortgage market in Transition Economy – World Bank, Policy research Working paper 37 pages

8. Hegedush J. (2002): Housing Finance in South East Europe, 69. pages

9. Hegedus J., Somogyi E. (2004): Failure or Success of the Mortgage Subsidy Program in 2000-2004 in Hungary – Paper presented at ENHR Conference Cambridge

10. Križanič F., Oplotnik Ž. (2003): Vloga in pomen varčevanja, kreditiranja in investiranja u okviru NSVS za narodno gospodarstvo (Projekcĳe in analiza stanja), – Papir prezentiran na konferencĳi Portoroz,

11. Lea M. (2004): The US Mortgage Market: Progress and Prospects – Paper presented at World Congress Housing Finance: Best Practices from Arround the World

12. Loic C., Hassler O., Lea M.(2004): Mortgage Securities in Emerging Markets - World Bank, Policy research Working paper 43 pages

13. Lowell L. (2001): Mortgage Pass Through Securities in Fabozzi F. (ed) The Handbook of Mortgage Backed Securities – New York:

37

McGraw Hill, pp. 25-51

14. Mortgage Banks and Mortgage Bonds in Europe (2003) – Baden-Baden: Nomos Verlagsgesellscha�

15. Pichler - Milanovich, N. (2001.): Urban Housing Markets in Central and Eastern Europe: Convergence, Divergence or Policy “Collapse”, European Journal of Housing Policy, 1:pp.145-187.

16. Radulović A. (2002): Regional Mortgage Market: A Tool for Efficient a�racting of Saving and Foreign Investors - Paper presented at ENHR Conference Wien

17. Ruchardt K. (2003): Mortgage Lending Value - Fritz Knapp Verlag, Frankfurt am Main, 170 pages

18. Simoneti M. Jašovič B. (2004): Institucionalni investitorji v Slovenĳi ob priključitvi EU – Bančni vestnik 5, Ljubljana pp. 89-100

19. Schmidt R. (2001): Difference Between Financial System in European Countries: Consequences for EMU in Deutsche Bundesbank ed. The Monetary Transmisson Process: Recent Developments and Lessons for Europe - Hampshire Palgrave Publishers

20. Spain R., Gregory A. (2004): Minimum Standards and Best Practices for Mortgage Loans – European Bank for Reconstruction and Development, 108 pages

21. Stephens, M. (2002.): International Models of Housing Finance: Housing Finance in the Western and Transition Economies, in Yasui, T. (ed) Housing Finance in Transition Economies, Paris: OECD, pp. 175-182.

22. Tsenkova, S. (2003): Housing Policy Ma�ers: The Reform Path in Central and Eastern Europe: Policy Convergence? in Tsenkova, S. and S. Lowe (eds) Housing Change in Central and Eastern Europe: Integration or Fragmentation. Aldershot: Ashgate Publishing Limited, pp.193-205.

23. Tepuš, M.M. (2004): Analiza modela stambenog financiranja u Republici Hrvatskoj – HNB, Zagreb 2004. 36 str.

24. The Economist (2005): Will the walls come falling down?, 20. April 2005.

Abstract

The goal of this paper is to present comparative analysis of housing finance. Housing finance model is depending on level of development of financial sectors, institutional environment and habit and needs of citizens. The goal is to identify methods for financial support, present results in housing finance practices and suggest institutional framework.

It is necessary to establish a regional market as part of international one, using existing system’s strengths and making new financial and institutional relations in order to provide conditions for market inflows of foreign capital, as well as viable environment for European integration.

mr aleksandar radulović * komparativna analiza trŽiŠnih ... · 18 p relazak sa dogovorne...

Documents