mua [+16%] vnm ti...báo cáo lần đầu vnm nguồn thông tin được cung cấp bởi công ty...

Chỉ số tài chính 2015A 2016A 2017A 2018A 2019F 2020F

Doanh thu thuần (tỷ VND) 40,080 46,794 51,041 52,562 56,510 63,622

LNST (tỷ VND) 7,770 9,364 10,278 10,206 10,682 11,411

EPS (VND) 5,837 5,831 6,355 5,295 5,865 6,265

Tăng trưởng EPS (%) 28% 0% 9% -17% 11% 7%

Giá trị sổ sách (VND) 15,712 13,973 14,736 15,087 16,278 17,126

P/E 21.93 21.54 32.82 22.66 20.66 21.82

P/B 8.15 8.99 14.16 7.95 7.44 7.98

Cổ tức tiền mặt (%) 60% 60% 50% 50% 50% 50%

MUA [+16%]

Ngày cập nhật: 30/12/2019

Giá mục tiêu 136,700 VNĐ

Giá hiện tại 118,200 VNĐ

PHS

(+82-28) 5 413 5479– [email protected]

s

Thông tin cổ phiếu

CP đang lưu hành (triệu) 1,741.4

Free-float (triệu) 870.7

Vốn hóa (tỷ đồng) 209,135

KLGD TB 3 tháng 1,084,698

Sở hữu nước ngoài 58.69%

Ngày niêm yết đầu tiên 19/01/2006

Cổ đông lớn

Biến động giá cổ phiếu so với Index

Lịch sử định giá

Nguồn: Fiinpro

VNM tiếp tục duy trì vị thế đứng đầu thị trường sữa Việt Nam

Sơ lược về công ty:

Vinamilk tiền thân là Công ty Sữa, Cafe miền Nam được thành lập năm 1976 trực thuộc Tổng Cục Công nghiệp Thực phẩm. Tháng 11/2003 chính thức chuyển đổi thành công ty cổ phần và đổi tên thành CTCP Sữa Việt Nam, được niêm yết trên sàn HOSE từ tháng 1 năm 2006. VNM là doanh nghiệp dẫn đầu ngành sữa cả về thị phần lẫn năng lực sản xuất, trong đó thị phần VNM hiện nay khoảng 59.2% và sở hữu 12 trang trại với quy mô đàn bò khoảng 27,000 con tại Việt Nam với công suất sản xuất đạt hơn 800 triệu lít sữa/ năm.

Cập nhật KQKD:

Lũy kế 9 tháng đầu năm 2019, doanh thu thuần đạt 42,079 tỷ đồng (+6.4% YoY) và LNST đạt 8,378 tỷ đồng (+5.8% YoY), hoàn thành 80% kế hoạch doanh thu và 75% kế hoạch LNST. Mặc dù nguyên liệu bột sữa nhập khẩu tăng trong năm 2019 nhưng lợi nhuận gộp vẫn đạt 19,892 tỷ đồng (+7.8% YoY) nhờ chi phí nguyên vật liệu đường và dầu bơ thấp hơn so với năm ngoái.

Điểm nhấn đầu tư:

Sự phục hồi mảng kinh doanh nội địa: VNM chú trọng tăng trưởng sản lượng của một số dòng sản phẩm chủ lực với mức tăng trưởng lên tới hai chữ số. Bên cạnh đó, một số dòng sản phẩm cao cấp cũng ghi nhận mức tăng trưởng ấn tượng, phù hợp với chiến lược cao cấp hóa danh mục của VNM. Ngoài ra, VNM đã trúng thầu chương trình Sữa Học Đường Quốc Gia ở hơn 15 tỉnh thành trong 17 tỉnh thành tham gia đấu thầu, góp phần cải thiện thể chất cho trẻ em Việt Nam. Doanh thu thuần của mảng kinh doanh nội địa của VNM đạt 35,821 tỷ đồng (+ 5.8% YoY) trong 9 tháng đầu năm 2019. Mở rộng thị trường xuất khẩu – chiến lược dài hạn của VNM:: Doanh thu mảng xuất khẩu của VNM trong 9 tháng đầu năm 2019 đạt 3,524 tỷ đồng (+8.2% YoY). Mức tăng trưởng này đánh dấu sự phục hồi đáng kể của thị trường Trung Đông, hiện đang chiếm 85% doanh thu xuất khẩu trực tiếp của VNM. Bên cạnh đó, VNM đại diện cho ngành sữa VN tham gia “Chương trình ra mắt sản phẩm sữa Việt Nam tại Trung Quốc” vào tháng 9/2019. Sự kiện này giúp sữa chua của VNM lên kệ siêu thị thông minh Hema tại TQ. Thâu tóm GTN: VNM hoàn tất thâu tóm công ty mẹ sữa Mộc Châu, nâng tỷ lệ sở hữu từ 43% lên 75% sau khi mua thêm khoảng 79.6 triệu cổ phiếu GTN với mức giá 22.800 đồng/cổ phiếu, ứng với tổng giá trị gần 1,800 tỉ đồng trong ngày 18/12/2019. Thương vụ này dự đoán sẽ mang lại lợi ích cho VNM trong dài hạn như gia tăng thị phần và mở rộng quỹ đất vùng nguyên liệu để chăn nuôi bò sữa. Định giá & khuyến nghị: Chúng tôi dự phóng doanh thu thuần và LNST của VNM trong năm 2019 lần lượt là 56,510 tỷ đồng (+7.5%YoY) và 10,682 tỷ đồng (+4.5% YoY) với giả định VNM biên lợi lãi gộp ở mức 46.7% sau khi hợp nhất BCTC 2019 của GTN. Bằng phương pháp định giá DCF và P/E, ước tính mức giá hợp lý cho cổ phiếu VNM khoảng 136,700 đồng/cổ phiếu trong năm 2020 (+16% so với giá hiện tại). Từ đó đưa ra khuyến nghị MUA cho cổ phiếu này.

Rủi ro:

(1) Rủi ro biến động từ giá nguyên liệu đầu vào; (2) Sản phẩm nhập ngoại cạnh tranh trực tiếp với VNM từ các hiệp định thương mại (3) Rủi ro sau M&A

36.0%

17.3%10.6%

2.7%

2.0%

31.4%

Tổng Công ty Đầu tư và Kinh doanh Vốn Nhà nước

F&N DairyInvestmentsPrivate Limited

-20%

-10%

0%

10% VNM VNINDEX

0

10

20

30

3/2

0

4/3

4/1

7

5/1

5/1

5

5/2

9

6/1

2

6/2

6

7/1

0

7/2

4

8/7

8/2

1

9/4

P/E - 6 MONTHS

CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM

Mã CK: VNM Sàn: HOSE/Vietnam Ngành: F&B

Báo cáo lần đầu VNM

Nguồn thông tin được cung cấp bởi Công ty Cổ phần Quản lý Quỹ Phú Hưng. Thông tin chỉ mang tính chất tham khảo. Khách hàng phải chịu trách nhiệm với quyết định đầu tư của mình. Trang 2

Tổng quan thị trường Sữa Việt Nam

Mức thu nhập bình quân đầu người tại Việt Nam ngày càng được cải thiện với tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm đạt 8.5%. Trong báo cáo gửi Ủy ban Thường vụ Quốc hội về dự báo tình hình kinh tế 2016 -2020, Bộ Kế hoạch và Đầu tư đưa ra mục tiêu tốc độ tăng trưởng kinh tế bình quân 5 năm đạt 6.5 - 7%/năm. Do đó, ước tính GDP bình quân đầu người sẽ rơi vào khoảng 3,000 – 3,500 USD trong giai đọa 2019 - 2020. Điều này hỗ trợ mức gia tăng trong chi tiêu dùng tại Việt Nam ở cả thành thị và nông thôn. Cụ thể, mức tăng trong chi tiêu dùng tại nông thôn tăng từ 73.8 tỷ USD đến 97.4 tỷ USD trong giai đoạn 2014 – 2018, với tốc độ tăng trưởng kép khoảng 7.2%. Tại thành thị, mức chi tiêu dùng năm 2018 đạt 70.7 tỷ USD, gấp đôi mức chi tiêu năm 2011, với tốc độ tăng trưởng kép CAGR khoảng 7% trong giai đoạn 2014 – 2018. Theo kết quả nghiên cứu thị trường Việt Nam của Market

Pulse, một trong những ngành có tốc độ tăng trưởng cao khi nhu cầu tiêu dùng trong nước gia tăng là ngành FMCG với mức tăng trưởng 6-7% trong năm 2019. Trong đó, ngành hàng sữa và các sản phẩm từ sữa ở 4 TP lớn (HN,HCM, Hải Phòng và Đà Nẵng) có tốc độ tăng trưởng doanh thu và khối lượng tiêu thụ lần lượt khoảng 7.4% và 14.9%. Đối với khu vực Nông thôn, tốc độ tăng trưởng về doanh thu và khối lượng tiêu thụ sản phẩm sữa đều cao hơn gấp đôi so với thành thị. Điều này cho thấy xu hướng tiêu dùng đang dần thay đổi, nhất là tầng lớp trung lưu và thượng lưu, họ ngày càng chú trọng hơn tới những sản phẩm có lợi cho sức khỏe, và sữa là một trong số đó.

7.40%

14.90%

4.40%

11.30%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

4 TP lớn Nông thôn

Tăng trưởng FMCG theo ngành hàngNguồn: Kantar, PHFM tổng hợp

Tăng trưởng doanh thu của sản phẩm sữa

Tăng trưởng khối lượng tiêu thụ sản phẩm sữa

2,109 2,215 2,389

2,540

3,000

3,500

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

2015 2016 2017 2018 2019F 2020F

GDP bình quân đầu người tại Việt NamNguồn: GSO, PHFM tổng hợp

54.1 57.8 61.6 66.1 70.7 75.5 80.3

73.879.4

84.891.1

97.4103.6

109.3

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F

Chi tiêu dùng của Việt NamNguồn: Euromonitor, PHFM tổng hợp

Thành thị Nông thôn

USD

Tỷ USD



Theo Euromonitor, thị trường sữa Việt Nam trưởng nóng trong giai đoạn 2011 - 2015, doanh số tăng từ 47,000 tỷ đồng

lên 92,000 tỷ đồng với mức tăng trưởng kép CAGR lên tới hai chữ số khoảng 18.3%. Tuy nhiên, từ giai đoạn 2016 –

2019, mức tăng trưởng của ngành sữa có dấu hiệu giảm dần, doanh thu tăng nhẹ từ 95,000 tỷ đồng lên 119,000 tỷ đồng

với tốc độ tăng trưởng kép CAGR chỉ đạt 7.7%. Dự kiến mức tăng trưởng hằng năm của ngành sữa vẫn tiếp tục duy trì

ở mức 9% trong hai năm tiếp theo. Sản phẩm chủ lực trong thị trường sữa Việt Nam trong năm 2018 vẫn là sữa nước

(chiếm 45% thị phần) và sữa bột (chiếm 29% thị phần).

Trong năm 2018, Việt Nam đạt 936,000 tấn sữa và vươn lên đứng thứ 6 châu Á về sản lượng sản xuất sữa. Trong đó, sản lượng sản xuất sản phẩm sữa tăng trưởng tốt hơn sản phẩm sữa bột. Cụ thể, mức tăng trưởng sản xuất sữa tươi đạt 14% trong khi tăng trưởng sản xuất của sữa bột chỉ đạt 8.7%. Nguyên nhân là do giá nguyên liệu đầu vào của sữa bột nguyên kem đang tăng cao. Điều này ảnh hưởng không nhỏ tới biên lợi nhuận của một số doanh nghiệp sữa tại Việt Nam. Tiêu dùng sữa ở thị trường nội địa cũng tăng lên mức 27.5/lít/người/năm, cao hơn 1.5 lần so với 18 lít/người/năm vào năm 2013. Dự báo mức tiêu dùng sữa bình quân tại Việt Nam vào năm 2025 sẽ đạt 34 lít/người/năm. Tuy nhiên, mức tiêu dùng sữa tại Việt Nam vẫn còn thấp hơn các nước trong khu vực Châu Á như Trung Quốc, Malaysia và Thái Lan.

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

-

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

Doanh số thị trường sữa Việt NamNguồn: Euromonitor, PHFM tổng hợp

Doanh số thị trường sữa Tốc độ tăng trưởng

Tỷ đồng

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

35.00%

- 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000

1,000,000

Sản lượng sữa Việt NamNguồn: Hiệp hội Sữa Việt Nam, PHFM tổng

hợp

Sản lượng sữa Tốc độ tăng trưởng

Tấn

0

20

40

60

80

100

120

140

Việt Nam Trung Quốc Malaysia Thái Lan

Mức tiêu thụ sữa bình quân tại Việt NamNguồn: Hiệp hội Sữa Việt Nam, PHFM tổng hợp

45%

29%

12%

8%

5% 1%

Cơ cấu sản phẩm ngành sữaNguồn: Euromonitor, PHFM tổng hợp

Sữa nước Sữa bột Sữa chua Sữa đặc Kem Phômai



Việt Nam đang đẩy mạnh và phát triển nhanh ngành chăn nuôi bò sữa trong nước. Ước tính số lượng bò sữa tại Việt Nam trong năm 2020 lên tới 350 con. Hiện nay, năng suất sữa của Việt Nam cao hơn các nước trong khu vực Đông Nam Á, trung bình cả nước trên 5.1 tấn/chu kỳ trong khi Thái Lan 3.2 tấn/chu kỳ, Indonesia 3.1 tấn, Trung Quốc 3.4 tấn. Điều này cho thấy ngành chế biến và sản xuất sữa và các sản phẩm từ sữa của Việt Nam hoàn toàn có thể cạnh tranh và xuất khẩu khả quan ở khu vực Đông Nam Á. Chính vì vậy, Việt Nam đang giảm bớt phụ thuộc vào nguồn nguyên liệu sữa ngoại nhập, dẫn đến tình hình nhập khẩu sữa tại Việt Nam đang có xu hướng giảm. Trong 9 tháng năm 2019, nhập khẩu nguyên liệu sữa giảm 15% so với cùng kỳ năm trước.

Tình hình xuất khẩu sữa của Việt Nam có mức tăng trưởng cao trong giai đoạn 2016 – 2018. Theo số liệu từ Tổng cục Hải quan cũng cho thấy, trong giai đoạn 2016 - 2018, giá trị kim ngạch xuất sữa và sản phẩm từ sữa liên tục tăng từ 84.47 triệu USD năm 2016 lên tới 129.68 triệu USD năm 2018. Giá trị kim ngạch xuất khẩu trung bình cả giai đoạn tăng trưởng là 27.37%. Trong 3 tháng đầu năm 2019, giá trị kim ngạch xuất khẩu sữa đạt 48.6 triệu USD. Các thị trường xuất khẩu chính là: Iraq, Hồng Kông, Trung Quốc, Afganistan, Philippines,.. Trong đó, Trung Quốc là thị trường hàng đầu thế giới, nhập khẩu khoảng 5 tỷ USD/năm, chiếm 18.3% tổng sữa nhập khẩu trên thế giới. Vào tháng 4/2019, Nghị định thư về xuất khẩu sữa, sản phẩm sữa của Việt Nam sang Trung Quốc đã được ký kết sẽ tạo cơ hội rộng mở cho sữa và các sản phẩm sữa của Việt Nam xuất khẩu vào thị trường Trung Quốc. Điều này cho thấy rằng dư địa xuất khẩu sữa sang Trung Quốc là rất lớn. Tuy nhiên, thách thức lớn hiện nay là sữa của Úc và NewZealand đang chiếm thị phần lớn trên thị trường sữa Trung Quốc. Do đó, sữa của Việt Nam vào Trung Quốc có triển vọng nhưng sẽ gặp phải cạnh tranh của hai “ông lớn” này. .

66

68

70

72

74

76

78

80

82

84

86

9T2019 9T2018

Giá trị nhập khẩu sữa của Việt NamNguồn: Tổng cục hải quan, PHFM tổng hợp

Triệu USD

350

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020

Số lượng bò sữa tại Việt NamNguồn: PHFM tổng hợp

0

20

40

60

80

100

120

140

2016 2017 2018

Giá trị xuất khẩu sữa của Việt NamNguồn: Tổng cục hải quan, PHFM tổng hợp

Triệu USD



Sự phục hồi mảng kinh doanh nội địa của VNM Các yếu tố hỗ trợ sự tăng trưởng của mảng kinh doanh nội địa (1) Nỗ lực đa dạng hoá, cao cấp hoá sản phẩm

Trong năm 9 tháng đầu năm 2019, VNM đã tung ra thị trường khoảng 17 sản phẩm mới thuộc các ngành hàng sữa nước, sữa bột, kem và nước giải khát, điển hình như sữa bột trẻ em Organic Gold, trà sữa, sữa gạo, Coco Fresh (nước dừa), kem Matcha hạnh nhân. Việc cải tiến và ra mắt các sản phẩm mới này đã mở rộng thêm danh mục sản phẩm của Vinamilk, mang đến cho người tiêu dùng nhiều trải nghiệm phong phú và tiện lợi. Bên cạnh đó, VNM cũng đã cho ra mắt thành công và ấn tượng với dòng sản phẩm cao cấp như dòng sản phẩm sữa chua cao cấp Greek style Yoghurt đầu tiên tại Việt Nam và dòng sữa tươi 100% A2, tiếp tục là doanh nghiệp tiên phong trong phân khúc sản phẩm tốt cho sức khỏe. Sự tiên phong của VNM phù hợp với xu hướng của người tiêu dùng khi họ ngày càng ưu chuộng loại sữa tốt cho sức khỏe như Organic. Theo Báo cáo của Viện nghiên cứu nông nghiệp hữu cơ, tổng doanh thu sản phẩm sữa organic trên toàn cầu đạt đạt 26 tỉ USD năm 2019 và dự báo có thể lên tới 32.2 tỉ USD năm 2021. Kết quả kinh doanh 9 tháng đầu năm 2019, VNM tiếp tục tăng thị phần thêm 2.2% so với cùng kỳ năm trước và 0.3% so với thời điểm đầu năm, trong đó thị phần sữa chua tăng 2% và doanh thu sữa nước tăng 1% so với đầu năm.

(2) Mở rộng thêm ngành hàng mới

Ngoài ra, VNM mở rộng danh mục sản phẩm sang một số ngành hàng mới như thức uống năng lượng với hai thương hiệu Vinamilk My Joy và Vinamilk Power. VNM cũng đã chi mạnh tay cho việc quảng cáo hai thương hiệu mới này và gây ấn tượng mạnh đối với người tiêu dùng. Đặc biệt là MV "My Joy – Phong cách của con" - quảng cáo cho thương hiệu Vinamilk My Joy. MV đã đạt hơn 50 triệu lượt xem trên YouTube, 16 triệu lượt xem trên TikTok, Top 1 bảng xếp hạng MV của Zing MP3 chỉ trong vòng 1 tuần nhờ vào thông điệp có ý nghĩa được truyển tải trong MV đến với thế hệ tuổi teen.

.

(3) Tham gia chương trình mang ý nghĩa xã hội

Trong năm 2019, VNM tham gia chương trình “Sữa học đường” và gặt hái thành tích đáng nể khi được chọn là nhà cung cấp sữa tại hơn 15 tỉnh thành trong tổng số 17 tỉnh thành tham giá đấu thầu, trong đó có 3 thành phố lớn là Hà Nội, Đà Nẵng và Hồ Chí Minh. Đây là một trong những nhân tố giúp sản phẩm sữa tươi của VNM gây ấn tượng với người tiêu dùng, nhất là các em học sinh và các bậc phụ huynh.

(4) Mở rộng vùng nguyên liệu

VNM đang sở hữu hệ thống 12 trang trại chuẩn quốc tế và ký hợp đồng trực tiếp với gần 6,000 nông hộ chăn nuôi bò sữa để chủ động hơn về sữa tươi nguyên liệu cho sản xuất công nghiệp. Tổng đàn bò cung cấp sữa cho Vinamilk đạt xấp xỉ 130,000 con, với sản lượng sữa tươi nguyên liệu bình quân từ 950-1,000 tấn, đáp ứng năng lực sản xuất khoảng 5.5 triệu hộp sữa tươi mỗi ngày (hộp 180 ml). Ngoài ra, Lào sẽ là một trong những vùng nguyên liệu sữa tươi chiến lược của VNM trong tương lai. Giai đoạn 1 của dự án đang được phát triển trên 4,500 ha trong đó có 4,000 bò organics và 4,000 bò HF. Dự kiến, dự án này có thể nâng quy mô giai đoạn 2 lên 100,000 con trên diện tích 20,000ha với tổng đầu tư lên đến 500 triệu USD.

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2015 2016 2017 2018 9M2019

Số lượng dòng sản phẩm mới của VNM được tung ra thị trường

Nguồn: VNM, PHFM tổng hợp

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

2015 2016 2017 2018 9M2019

Doanh số mảng kinh doanh nội địaNguồn: VNM, PHFM tổng hợp

Tỷ đồng



Chiến lược dài hạn của VNM – Mở rộng thị trường xuất khẩu Năm 2018, với việc xu hướng tiêu dùng có dấu hiệu tăng trưởng chậm lại, trong khi đó, các thị trường xuất khẩu chính là Trung Đông cũng chịu sự tác động chung do các bất ổn chính trị, Vinamilk đã chủ động thay đổi, tập trung vào việc phát triển thị phần trong nước cũng như mở rộng hệ thống xuất khẩu sang các nước trong khu vực và Châu Phi. Năm 2018, hoạt động kinh doanh quốc tế tiếp tục thâm nhập các thị trường quốc tế với chiến lược chuyển đổi mô hình xuất khẩu hàng hóa truyền thống sang các hình thức hợp tác sâu với các đối tác phân phối tại các thị trường trọng điểm mới, giảm dần sự phụ thuộc vào thị trường truyền thống. Trong năm 2018, VNM đã xuất hàng đến 40 quốc gia khác nhau thông qua 70 khách hàng. Ba thị trường mới mở trong năm 2018 thuộc khu vực Asean, châu Phi và sự phục hồi của thị trường Trung Đông giúp mảng xuất khẩu của VNM tăng trưởng tốt trong năm 2019. Cụ thể, doanh thu từ thị trường nước ngoài 9 tháng đầu năm đạt 6,259 tỷ đồng,

trong đó mảng xuất khẩu trực tiếp đạt 3,524 tỷ đồng (8.2% YoY). Theo Bộ Nông nghiệp Trung Quốc, nguồn cung sữa tại quốc gia này hiện chỉ sản xuất đủ đáp ứng 75% nhu cầu. Dự báo năm 2019, Trung Quốc nhập khẩu 39.43 triệu tấn sữa và sản phẩm sữa, trong đó lượng sữa tươi nhập khẩu khoảng 750.000 tấn và khoảng 650,000 tấn sữa bột. Đây sẽ là cơ hội cho các doanh nghiệp đẩy mạnh xuất khẩu, trong đó có Việt Nam. Tận dụng cơ hội này, VNM đã tổ chức "Chương trình ra mắt sản phẩm sữa Việt Nam tại Trung Quốc" vào tháng 9/2019. Sự kiện này giúp VNM sẽ có nhiều cơ hội tăng trưởng mảng Xuất khẩu khi sản phẩm được phân phối của chuỗi siêu thị lớn như Hema của Alibaba, Dennis Department Store,v.v. VNM đặt mục tiêu tăng cơ cấu xuất khẩu sữa lên 25% vào 2021-2022. Hiện nay, VNM vẫn đang chờ phía Trung Quốc cấp đẩy đủ mã số sản phẩm xuất khẩu, kỳ vọng sẽ hoàn thành trong Q4/2019. Trong thời gian đó, VNM vẫn đang xây dựng hệ thống phân phối tại Trung Quốc. Tuy nhiên, VNM đánh giá thị trường này cạnh tranh rất khốc liệt ở phân khúc sữa nước và sữa bột nên bước đầu sẽ tập trung vào sữa chua mang thương hiệu riêng của thị trường Trung Quốc như sản phẩm cũng sẽ được làm theo khẩu vị người Trung Quốc và mã bao bì được thiết kế hoàn toàn bằng tiếng Trung.

Các công ty con của VNM ở nước ngoài đều tăng trưởng doanh số tích cực trong năm 2018. Cụ thể, doanh thu Driftwood đạt hơn 116.2 triệu USD, tương đương 2.674 tỉ đồng bất chấp các biến động tiêu cực của thị trường Mỹ. Vinamilk Europe đã thu mua và xuất khẩu 21,000 tấn nguyên vật liệu cho VNM và các công ty con khác. Mức doanh thu ghi nhận trong 2018 của Vinamilk Europe gần 30.9 triệu USD, tương đương 711 tỉ đồng. Angkormilk ghi nhận tốc độ tăng trưởng tốt với tổng doanh thu đạt 39.8 triệu USD trong năm 2018, tương đương 915 tỉ đồng (+ 98.4% YoY). Trong năm 9 tháng đầu năm 2019, doanh thu của Angkor Milk tăng trưởng 35% so với cùng kỳ.

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

2015 2016 2017 2018 9M2019

Doanh thu từ thị trường nước ngoài của VNM


62%17%

21%

Cơ cấu doanh thu chi nhánh nước ngoài của VNM

Nguồn :VNM, PHFM tổng hợp

Driftwood Vinamilk Europe Angkormilk

Tỷ đồng



Viễn cảnh của VNM sau khi thâu tóm GTN

Gia tăng thị phần trong ngành sữa

Việc thâu tóm GTN được nhận định sẽ mang lại một số lợi ích của VNM trong dài hạn, điển hình là gia tăng thị phần cả về doanh thu lẫn sản lượng tiêu thụ trong thị trường Sữa Việt Nam. Trong năm 2018, doanh thu của Mộc Châu Milk đạt hơn 2,481 tỷ đồng, chiếm 2.3% thị phần về doanh thu năm 2018. Trong năm 2019, Mộc Châu Milk liên tục làm mới sản phẩm chủ lực, cụ thể công ty đã tung ra các sản phẩm mới gồm sữa tươi Mộc Châu ít đường, sữa chua ăn vị khoai môn và bộ ba “Sữa tươi Năng lượng kết hợp cả hai nguồn protein từ động vật và thực vật. Ngoài ra, Môc Châu Milk cũng chú trọng thúc đẩy hoạt động khuyến mãi, ước tính doanh thu cả năm 2019 và 2020 tăng trưởng lần lượt 4% và 5% mỗi năm. Ước tính doanh thu của Mộc Châu Milk trong năm 2020 đạt khoảng 2,709 tỷ đồng, chiếm 2.1% thị phần thị trường Sữa Việt Nam. Đối với sản lượng tiêu thụ, trong năm 2018, Mộc Châu đạt khoảng 74 nghìn tấn (chiếm 8% thị phần). Ước tính đến năm 2020, Mộc Châu Milk đạt khoảng 85 nghìn tấn với mức tăng trưởng bình quân khoảng 7% trong giai đoạn 2015-2020. So với mức sản lượng tiêu thụ ước tính của cả nước khoảng 1 triệu tấn, Mộc Châu Milk có khả năng nâng thị phần lên 8.5% trong năm 2020. Chúng tôi vẫn hi vọng VNM sẽ có những chiến lược tăng trưởng tốt hơn cho Mộc Châu Milk nhằm nâng cao thị phần trong ngành sữa tươi Việt Nam sau khi thâu tóm GTN.

Gia tăng nguyên liệu đầu vào và quỹ đất tiềm năng

Hiện Mộc Châu Milk đang sở hữu 3 trại chăn nuôi tập trung với quy mô 1,000 con bò mỗi trang trại, tổng cộng trên 3,000 con. Số lượng bò khoán tại các hộ dân khoảng trên 21,000 con tập trung sản xuất với sản lượng khoảng 100,000 tấn sữa tươi/năm, đóng góp 11% sản lượng sữa cả nước. Công ty ước tính ăng trưởng đàn bò từ 12-15% hàng năm lên 35,000 con vào năm 2020. VNM có thể tận dụng tối đa nguồn cung dồi dào từ Mộc Châu Milk, giúp chuỗi cung ứng được cải thiện hơn. Bên cạnh đó, GTN có quỹ đất rộng lớn, với diện tích nuôi đàn bò lên tới 1,040 ha. Công ty đang tiếp tục mở rộng vùng nguyên liệu ra các khu vực lân cận của các tỉnh Sơn La, Phú Thọ, Yên Bái... rủi ro về diện tích đất nông nghiệp của công ty được đánh giá ở mức thấp bởi Cao nguyên Mộc Châu mang đặc trưng của khí hậu cận ôn đới thích hợp cho việc chăn nuôi bò sữa. Với khí hậu lý tưởng như vậy, đàn bò giảm thiểu quá trình thải nhiệt do nhiệt độ tăng cao.

Gia tăng ngành hàng mới ngoài sản phẩm sữa

VNM không chỉ nâng cao thị phần sữa và mở rộng diện tích quỹ đất chăn nuôi bò sữa mà còn gia tăng ngành hàng mới như sản phẩm trà và rượu vang. GTN sỡ hữu Vinatea – một doanh nghiệp sản xuất chè lớn hàng đầu Việt Nam với tổng diện tích trồng chè gần 4,700 ha. Tổng sản lượng tiêu thụ của Vinatea năm 2018 đạt mốc 10,000 tấn (chiếm 8% thị phần theo sản lượng). Trong đó, vùng nguyên liệu Mộc Châu đóng góp 35%, Thanh Sơn – Phú Thọ đóng góp 50%. Doanh thu của Vinatea đạt 394 tỷ đồng và được dự kiến sẽ tăng trưởng mạnh trong những năm tới, khi doanh nghiệp đang đẩy mạnh hoạt động chuyển dịch thị trường xuất khẩu, tập trung vào các thị trường khắt khe và có giá trị cao như Đài Loan, Mỹ, Nga và châu Âu.

VNM có thêm dòng sản phẩm rượu vang cao cấp của Ladofoods như sản phẩm Vang Đà Lạt và vang Việt cao cấp Chateau Dalat. Doanh nghiệp này đang có nhà máy với công suất 6 triệu lít mỗi năm nằm trên khuôn viên 6 hecta đặt tại Điểm công nghiệp Phát Chi – Đà Lạt và vùng nho nguyên liệu chuẩn quốc tế rộng 25 hecta tại Ninh Sơn - Ninh Thuận.

54.2%

12.1%

9.0%2.7%

1.30%20.7%

Thị phần ngành sữa VN theo doanh thuNguồn: PHFM ước tính

VNM Nutifood Bình Dương

TH True milk Mộc Châu Milk

IDP Khác

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

Sữa nước Sữa bột Sữa chua uống

Sữa chua ăn

Thị phần theo sản phẩm sữa của VNM Nguồn: PHFM tổng hợp

VNM Các DN khác



Cập nhật tình hình kinh doanh và dự báo kết quả kinh doanh 2020

(1) Tình hình kinh doanh năm 2019 của VNM

Trong giai đoạn 2015 – 2018, doanh số của VNM tăng từ 40,080 tỷ đồng lên tới 52,562 tỷ đồng với mức tăng trưởng kép CAGR khoảng 9.5%. Mức tăng trưởng doanh thu của VNM chủ yếu đến từ lĩnh vực chủ đạo của công ty – mảng kinh nội địa (chiếm 85% tổng doanh thu) khi VNM liên tục tung ra thị trường nhiều sản phẩm mới tốt cho sức khỏe phù hợp với thị hiếu người tiêu dùng. Chỉ riêng năm 2018, VNM có cho ra măt 18 sản phẩm mới, nổi bất là dòng sản phẩm sữa tươi thanh trùng 100% A2 đầu tiên tại Việt Nam – đây là một trong những công nghệ mới nhất hiện nay của ngành sữa và mới chỉ xuất hiện tại các thị trường phát triển như Úc, New Zealand, Mỹ,….Trong 9 tháng đầu năm 2019, VNM cũng đã cho ra mắt thêm 17 sản phẩm mới cửa hàng mới chủ yếu tập trung vào ngành hàng sữa bột và sữa chua. Bên cạnh đó, việc mở rộng thêm danh mục thức uống năng lượng với hai thương hiệu Vinamilk My Joy và Vinamilk Power được giới trẻ ủng hộ nhờ chiến lược marketing ấn tượng.

Doanh thu nước ngoài của VNM trong 9 tháng đầu năm 2019 tăng trưởng tích cực nhờ mảng xuất khẩu trực tiếp tăng trưởng 8.2% so với cùng kỳ năm ngoái. So với mức giảm 2.1% trong 9 tháng 2018, kết quả này đánh dấu sự phục hồi đáng kể của thị trường Trung Đông, hiện đang chiếm hơn 85% doanh thu xuất khẩu trực tiếp. Bên cạnh đó, VNM cũng tích cực tham dự Hội chợ quốc tế tại các thị trường truyền thống là khu vực Asean, Châu Phi, Trung Đông. Đặc biệt có gian hàng tại 3 Hội chợ thực phẩm lớn tại Trung Quốc – được xác định là thị trường tiềm năng cho xuất khẩu trong giai đoạn tới.

Biên lợi nhuận gộp của VNM giảm trong 3 quý đầu năm 2019, cụ thể giảm từ 21.1% trong Q1/2019 xuống còn 18.8% trong Q3/2019. Nguyên nhân xuất phát từ giá nguyên liệu bột sữa nguyên kem đã tăng gần 10% kể từ tháng 7/2019 và hơn 17% so với đầu năm. Điều này tạo áp lực lên biên lợi nhuận gộp của VNM trong cuối quý năm 2019 cũng như cả năm 2020. VNM đã khắc phục tình trạng này bằng việc tăng giá bán một số sản phẩm kể lên 1-3%, đẩy mạnh các dòng sản phẩm có biên lợi nhuận cao hơn như sữa nước, sữa chua; và tiết kiệm chi phí đường và dầu bơ. Do thị trường sữa Việt Nam bắt đầu rơi vào ngưỡng bão hòa nên VNM đang tích cực gia tăng thị phần bằng việc chi nhiều cho quảng cáo, nghiên cứu thị trường và dịch vụ khuyến mãi cho sản phẩm mới. Vì vậy, chi phí bán hàng của Vinamilk lên đến 3,292 tỷ đồng trong Q3/2019, tăng 622 tỷ đồng so với đầu năm 2019. Hơn nữa, chi phí quản lý doanh nghiệp và chi phí lãi vay của VNM trong Q3/2019 cũng tăng cao. Cụ thể, chi phí

quản lý doanh nghiệp tăng 11% lên 318 tỷ đồng. Chi phí lãi vay trong Q3 lên tới 28 tỷ đồng (+132% YoY) do nợ vay ngắn hạn tăng từ 1,060 tỷ đầu năm lên 4,188 tỷ đồng. Nguyên nhân VNM gia tăng nợ vay ngắn hạn xuất phát từ việc chi thêm 1,800 tỷ đồng để tăng tỷ sở hữu từ 43% lên 75% và chính thức trở thành công ty mẹ của GTNFoods.

36%

38%

40%

42%

44%

46%

48%

50%

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2015A 2016A 2017A 2018A 2019F 2020F

Tình hình kinh doanh của VNMNguồn: VNM, PHFM tổng hợp

Doanh thu thuần Lợi nhuận ròng

Biên lợi nhuận gộp

80.2% 81.4% 85.4% 85.1% 85.1%

19.8% 18.6% 14.6% 14.9% 14.9%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

120.0%

2015 2016 2017 2018 9M2019

Cơ cấu doanh thu của VNMNguồn: VNM, PHFM tổng hợp

Nội địa Nước ngoài

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

Biên lợi nhuận VNM theo quýNguồn: VNM, PHFM tổng hợp

Biên lợi nhuận gộp Biên lợi nhuận ròng

Tỷ đồng



(2) Dự báo kết quả kinh doanh 2020:

Năm 2020 ước tính doanh thu cả năm đạt 63,622 tỷ đồng (+13% YoY) và lợi nhuận sau thuế đạt 11,411 tỷ đồng (+7% YoY).

(tỷ đồng) 2018A 2019F 2020F %g Điểm nhấn đầu tư

Doanh thu 52,562 56,241 63,622 13%

Nội địa 44,747 47,805 54,079 13% Đa dạng hóa, cao cấp hóa sản phẩm và mở

rộng vùng nguyên liệu

Nước ngoài

7,815 8,362 8,947 7%

Mở rộng thị trường xuất khẩu

LNST 10,227 10,682 11,411

7%

Chi tiết định giá và khuyến nghị:

Bằng phương pháp định giá DCF và P/E, mức giá hợp lý dành cho cổ phiếu VNM khoảng 136,700 đồng/cổ phiếu trong năm 2020 (+16% so với giá hiện tại). Từ đó đưa ra khuyến nghị MUA cho cổ phiếu này.

Phương pháp DCF

Chỉ tiêu (tỷ đồng) 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F

EBIT*(1-t) 10,647 11,161 11,640 12,184 13,049

CAPEX (1,966) (1,703) (2,850) (2,612) (3,277)

Khấu hao 1,594 1,693 1,828 1,974 2,000

WC (277) (596) (192) (1,008) (393)

FCFF 9,999 10,555 10,426 10,538 11,378

Giá trị hiện tại của FCFF (WACC 6%) 9,407 9,343 8,682 8,256 8,387

Giá trị cuối cùng (3% g) 193,513

Nợ vay (3,509)

Giá trị vốn cổ phần 235,866

SLCP 1,820,977,694

Giá hợp lý (VND/cp) 129,527

Phương pháp P/E

Rủi ro:

(1) Rủi ro biến động từ giá nguyên liệu đầu vào;

(2) Sản phẩm nhập ngoại cạnh tranh trực tiếp với VNM từ các hiệp định thương mại (3) Rủi ro sau M&A

DCF P/E Giá mục tiêu

Giá mục tiêu

(VNĐ/CP)

129,527 169,391 136,700

VNĐ/CP Tỷ trọng 80% 20%

EPS 2020 6,265

P/E ngành 26.4

Giá mục tiêu 169,391



Sơ lược công ty Vinamilk tiền thân là Công ty Sữa, Café miền Nam, được thành lập năm

1976 trực thuộc Tổng Cục Công nghiệp Thực phẩm. Tháng 11/2003

chính thức chuyển đổi thành công ty cổ phần và đổi tên thành CTCP Sữa

Việt Nam, được niêm yết trên sàn HOSE từ tháng 1 năm 2006.

VNM là doanh nghiệp sữa lớn nhất Việt Nam, chiếm gần 50% tổng doanh

thu toàn ngành sữa với hơn 250 mặt hàng và hệ thống phân phối khắp

cả nước.

Không chỉ là doanh nghiệp sữa lớn nhất, hiện nay VNM còn dẫn đầu trên

nhiều mặt: vốn hóa lớn nhất, thương hiệu giá trị nhất, hệ thống phân phối

lớn nhất, doanh nghiệp đầu tiên và duy nhất có trang trại sữa hữu cơ, sở

hữu hai siêu nhà máy sữa lớn nhất.

Với kế hoạch tiếp tục xây dựng và mở rộng quy mô sản xuất, theo đuổi chiến lược mua bán sát nhập để nâng vị thế, mở rộng khả năng sản xuất và phục vụ tìm kiếm thị trường xuất khẩu, Vinamilk dự kiến sẽ tiếp tục giữ và tăng thị phần hiện có, đồng thời khẳng định vị thế tại các thị trường nước ngoài

Quá trình tăng vốn (tỷ VNĐ)

10,006

12,007

14,515 14,515

17,417

19,217 19,217

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F




Báo cáo tài chính (tỷ VNĐ)

Kết quả kinh doanh 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E

Doanh thu thuần 46,794 51,041 52,562 56,510 63,622

Giá vốn hàng bán (24,459) (26,807) (27,951) (30,134) (34,909)

Lợi nhuận gộp 22,336 24,234 24,611 26,376 28,713

Chi phí bán hàng (10,759) (11,537) (12,266) (13,161) (14,538)

Chi phí QLDN (1,053) (1,268) (1,133) (1,384) (1,601)

Lợi nhuận từ HĐKD 10,524 11,430 11,212 11,831 12,573

Lợi nhuận tài chính 620 729 642 741 783

Chi phí lãi vay (46) (29) (51) (55) (71)

Lợi nhuận trước thuế 11,238 12,229 12,052 12,613 13,465

Lợi nhuận sau thuế 9,364 10,278 10,206 10,682 11,411

LNST của cổ đông Công ty ty mẹ 9,350 10,296 10,227 10,679 11,408

Cân đối kế toán 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E

Tài Sản Ngắn Hạn 18,674 20,307 20,560 25,454 27,979

Tiền và tương đương tiền 655 963 1,523 2,017 2,351

Đầu tư tài chính ngắn hạn 10,454 10,562 8,674 11,135 11,915

Phải thu ngắn hạn 2,867 4,592 4,639 6,604 7,796

Hàng tồn kho 4,522 4,021 5,526 5,454 5,668

Tài sản ngắn hạn khác 176 170 198 244 250

Tài Sản Dài Hạn 10,705 14,360 16,806 18,464 19,136

Phải thu dài hạn 22 54 88 91 98

Tài sản cố định 8,321 10,609 13,365 13,713 13,783

Bất động sản đầu tư 137 95 90 75 22

Chi phí xây dựng dở dang 993 1,929 868 1,065 1,432

Đầu tư tài chính dài hạn 614 555 1,069 1,718 1,753

Tài sản dài hạn khác 494 643 787 922 1,063

Lợi thế thương mại 124 475 538 880 985

Tổng cộng tài sản 29,379 34,667 37,366 43,918 47,116

Nợ phải trả 6,973 10,794 11,095 14,276 15,930

Nợ ngắn hạn 6,457 10,196 10,640 13,252 14,817

Nợ dài hạn 515 599 455 1,024 1,113

Vốn chủ sở hữu 22,406 23,873 26,272 26,614 27,956

Vốn góp 14,515 14,515 17,417 19,217 19,217

Lợi ích cổ đông thiểu số - - - - -

Tổng nguồn vốn 29,378 34,667 37,366 40,890 43,885



Lưu chuyển tiền tệ 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E

Lưu chuyển tiền thuần từ HĐ Kinh doanh 8,390 9,602 8,140 10,270 12,580

Lưu chuyển tiền thuần từ HĐ Đầu tư (1,946) (1,771) (1,045) (3,090) (2,780)

Lưu chuyển tiền thuần từ HĐ Tài chính (7,141) (7,535) (6,535) (6,686) (9,466)

Lưu chuyển tiền thuần trong kỳ (697) 295 560 494 334

Tiền & tương đương tiền đầu kỳ 1,359 655 963 1,523 2,017

Tiền & tương đương tiền cuối kỳ 655 963 1,523 2,017 2,351

Chỉ số tài chính (%) 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E

Tăng trưởng

Doanh thu 16.8% 9.1% 3.0% 7.0% 7.0%

Lợi nhuận sau thuế 20.5% 9.8% -0.7% 4.5% 5.0%

Tổng tài sản 6.9% 18.0% 7.8% 4.9% 7.5%

Tổng vốn chủ sở hữu 6.9% 18.0% 7.8% 4.9% 7.5%

Khả năng sinh lời

Tỷ suất lãi gộp 47.7% 47.5% 46.8% 46.7% 45.1%

Tỷ suất EBIT 22.5% 22.4% 21.3% 21.0% 20.6%

Tỷ suất lãi ròng 20.0% 20.1% 19.4% 18.9% 17.9%

ROA 31.9% 29.6% 27.3% 24.3% 24.2%

ROE 41.8% 43.1% 38.8% 40.1% 40.8%

Hiệu quả hoạt động

Số ngày phải thu 16.30 11.08 11.30 13.24 13.37

Số ngày tồn kho 66.80 54.27 71.33 60.14 61.48

Số ngày phải trả 9.82 6.63 7.38 9.49 8.86

Khả năng thanh toán

Tỷ suất thanh toán hiện thời 2.89 1.99 1.93 1.92 1.89

Tỷ suất thanh toán nhanh 2.19 1.60 1.41 1.51 1.51

Cấu trúc tài chính

Tổng nợ/Tổng tài sản 0.24 0.31 0.30 0.33 0.34

Tổng nợ/Vốn chủ sở hữu 0.31 0.45 0.42 0.54 0.57

Vay ngắn hạn/VCSH 0.29 0.43 0.40 0.50 0.53

Vay dài hạn/VCSH 0.02 0.03 0.02 0.04 0.04

Nguồn: PHFM

Đảm bảo phân tích

Báo cáo được thực hiện bởi Tôn Nữ Nhật Minh, Chuyên viên phân tích – Công ty Cổ phần Quản lý Quỹ Phú Hưng. Mỗi nhân viên phụ

trách về phân tích, chiến lược hay nghiên cứu chịu trách nhiệm cho sự chuẩn bị và nội dung của tất cả các phần có trong bản báo cáo

nghiên cứu này đảm bảo rằng, tất cả các ý kiến của những người phân tích, chiến lược hay nghiên cứu đều phản ánh trung thực và chính

xác ý kiến cá nhân của họ về những vấn đề trong bản báo cáo. Mỗi nhân viên phân tích, chiến lược hay nghiên cứu đảm bảo rằng họ

không được hưởng bất cứ khoản chi trả nào trong quá khứ, hiện tại cũng như tương lai liên quan đến các khuyến cáo hay ý kiến thể hiện

trong bản báo cáo này.

Định nghĩa xếp loại

Mua = cao hơn thị trường nội địa trên 10%

Giữ = bằng thị trường nội địa với tỉ lệ từ +10%~ -10%

Bán = thấp hơn thị trường nội địa dưới 10%.

Không đánh giá = cổ phiếu không được xếp loại trong Phú Hưng hoặc chưa niêm yết.

Biểu hiện được xác định bằng tổng thu hồi trong 12 tháng (gồm cả cổ tức).

Miễn trách

Công ty Cổ phần Quản lý Quỹ Phú Hưng/Công ty Cổ phần Chứng khoán Phú Hưng không chịu trách nhiệm về sự hoàn chỉnh hay tính

chính xác của báo cáo. Đây không phải là bản chào hàng hay sự nài khẩn mua của bất cứ cổ phiếu nào. Chứng khoán Phú Hưng/Quản lỹ

Quỹ Phú Hưng và các chi nhánh và văn phòng và nhân viên của mình có thể có hoặc không có vị trí liên quan đến các cổ phiếu được nhắc

tới ở đây. Chứng khoán Phú Hưng/Quản lý Quỹ Phú Hưng (hoặc chi nhánh) đôi khi có thể có đầu tư hoặc các dịch vụ khác hay thu hút

đầu tư hoặc các hoạt động kinh doanh khác cho bất kỳ công ty nào được nhắc đến trong báo cáo này. Tất cả các ý kiến và dự đoán có

trong báo cáo này được tạo thành từ các đánh giá của Công ty Cổ phần Quản lý Quỹ Phú Hưng vào ngày này và có thể thay đổi không

cần báo trước.

© Công ty Cổ phần Chứng khoán Phú Hưng (PHS).

Tòa nhà CR3-03A, Tầng 3, 109 Tôn Dật Tiên, Phường Tân Phú, Quận 7, Tp. HCM Điện thoại: (+84-28) 5 413 5479 Fax: (+84-28) 5 413 5472 Customer Service: (+84-28) 5 411 8855 Call Center: (+84-28) 5 413 5488 E-mail: [email protected] / [email protected] Web: www.phs.vn

PGD Phú Mỹ Hưng

Tòa nhà CR2-08, 107 Tôn Dật Tiên, P. Tân Phú, Quận 7, Tp. HCM Điện thoại: (+84-28) 5 413 5478 Fax: (+84-28) 5 413 5473

Chi nhánh Quận 3

Tầng 2, Tòa nhà Phương Nam, 157 Võ Thị Sáu, Quận 3, Tp. HCM Điện thoại: (+84-28) 3 820 8068 Fax: (+84-28) 3 820 8206

Chi Nhánh Thanh Xuân

Tầng 1, Tòa nhà 18T2, Lê Văn Lương, Trung Hòa Nhân Chính, Quận Thanh Xuân, Hà Nội. Phone: (+84-24) 6 250 9999 Fax: (+84-24) 6 250 6666

Chi nhánh Tân Bình

Tầng trệt, P. G.4A, Tòa nhà E-Town 2, 364 Cộng Hòa, Phường 13, Quận Tân Bình, Tp.HCM. Điện thoại: (+84-28) 3 813 2405 Fax: (+84-28) 3 813 2415

Chi Nhánh Hà Nội

Tầng 3, Tòa nhà Naforimex, 19 Bà Triệu, Q. Hoàn Kiếm, Hà Nội Phone: (+84-24) 3 933 4560 Fax: (+84-24) 3 933 4820

Chi nhánh Hải Phòng

Tầng 2, Tòa nhà Eliteco, 18 Trần Hưng Đạo, Quận Hồng Bàng, Hải Phòng Phone: (+84-22) 384 1810 Fax: (+84-22) 384 1801

mailto:[email protected]

mailto:[email protected]

http://www.phs.vn/

mua [+16%] vnm ti...báo cáo lần đầu vnm nguồn thông tin được cung cấp bởi công ty...

Documents