nastavne jedinice (5 - 7)
DESCRIPTION
lTRANSCRIPT
5.nastavna jedinica – str.1
5. Financijska analiza
U ovoj nastavnoj jedinici obrađene su slijedeće tematske cjeline:
Pojam, svrha i izvori financijske analize
Financijski omjeri i sustavi
5.1. Pojam, svrha i izvori financijske analize
Financijska analiza je procjena financijskog poslovanja koja ima dvostruku
funkciju:
Za donošenje prosudbi o bonitetu poslovanja i
Za predviđanje budućeg poslovanja i donošenje financijskih odluka
Bonitet poslovanja je odrednica njegove ukupne kakvoće, a mjeri se
različitim skupinama i sustavima pokazatelja. Bez analize nije moguće
predviđanje budućeg poslovanja i donošenje financijskih odluka koje trebaju
usmjeravati buduće poslovanje.
Izvori financijske analize su:
Financijski izvještaji
Tržišne informacije i pokazatelji – financijska tržišta i tržišta proizvoda
i usluga i
Ostali – interna izvješća za potrebe menadžmenta, te različiti
gospodarski i granski pokazatelji
Temeljni financijski izvještaji kao osnovni izvor financijske analize su:
Bilanca
RDG (Izvještaj o sveobuhvatnoj dobiti)
Izvještaj o novčanom toku
Izvještaj o promjenama kapitala
Bilješke
5.nastavna jedinica – str.2
Podsjetite se: Što pokazuju pojedini izvještaji? O kakvim
ekonomskim kategorijama oni informiraju analitičara?
Pokazatelji računovodstvene analize mogu biti:
Indeksi - relativni brojevi koji pokazuju odnos između istovrsnih
veličina. Pomnoženi sa 100 predstavljaju postotni indeks i tako se
često izražavaju.
Udjeli - relativni brojevi koji pokazuju odnos između istovrsnih
veličina, od kojih je prva dio druge. Pomnoženi sa 100 predstavljaju
postotnu stopu udjela.
Koeficijenti - relativni brojevi koji pokazuju odnos između
raznorodnih veličina. Pomnoženi s 100 predstavljaju postotni
koeficijent, ali se koeficijenti rjeđe izražavaju kao postotni
koeficijent.
5.2. Financijski omjeri i sustavi
Financijski omjeri tradicionalno se grupiraju u:
Omjere zaduženosti
Omjere likvidnosti
Omjere učinkovitosti
Omjere ekonomičnosti i
Omjere rentabilnosti.
Omjeri zaduženosti stavljaju u odnos komponente izvora financiranja sa
ukupnim izvorima, pa se još zovu i pokazateljima financiranja. Na različit
način mjere stupanj zaduženosti poduzeća. Najvažniji omjeri zaduženosti su:
• KOEFICIJENT ZADUŽENOSTI
ukupne obveze / ukupna imovina
• KOEFICIJENT VLASTITOG FINACIRANJA
glavnica / ukupna imovina
5.nastavna jedinica – str.3
• POKRIĆE TROŠKOVA KAMATA
(dobit prije poreza + kamate) / kamate
• FAKTOR ZADUŽENOSTI
ukupne obveze / zadržana dobit i amortizacija
• STUPANJ POKRIĆA
(glavnica + dug. obveze) / dugotrajna imovina
Razmislite: Koji su financijski izvještaji potrebni analitičaru za izračun?
Primjer:
Razmislite: U kakvom odnosu stoje koeficijent zaduženosti i koeficijent vlastitog financiranja? Koje poduzeće ima povoljnije
pokazatelje zaduženosti i zašto?
Omjeri likvidnosti mjere sposobnost poduzeća da podmiri svoje obveze
različitim kategorijama likvidne imovine. Zovu se još i pokazateljima
financiranja i solventnosti. Najvažniji omjeri likvidnosti su:
A B
Dugotrajna imovina 800.000 1.200.000
Zalihe 300.000 560.000
Potraživanja 60.000 35.000
Novac i kratkoročno utrživi VP 35.000 70.000
AKTIVA 1.195.000 1.865.000
Obveze prema dobavljačima 150.000 250.000
Kratkoročni krediti 170.000 330.000
Dugoročni krediti 500.000 450.000
Kapital 375.000 835.000
PASIVA 1.195.000 1.865.000
Koeficijent zaduženosti 0,69 0,55
Koeficijent vlastitog financiranja 0,31 0,45
5.nastavna jedinica – str.4
• KOEFICIJENT TRENUTNE LIKVIDNOSTI
Novac / kratkoročne obveze
• KOEFICIJENT UBRZANE LIKVIDNOSTI
(novac + potraživanja )/ kratkoročne obveze
• KOEFICIJENT TEKUĆE LIKVIDNOSTI
kratkotrajna imovina / kratkoročne obveze
• KOEFICIJENT FINANCIJSKE STABILNOSTI
dugotrajna imovina / (kapital + dug. obveze)
Razmislite: Koji su financijski izvještaji potrebni analitičaru za izračun? U čemu je razlika između koeficijenata trenutne, ubrzane i tekuće likvidnosti?
Primjer:
A B
Dugotrajna imovina 800.000 1.200.000
Zalihe 300.000 560.000
Potraživanja 60.000 35.000
Novac i kratkoročno utrživi VP 35.000 70.000
AKTIVA 1.195.000 1.865.000
Obveze prema dobavljačima 150.000 250.000
Kratkoročni krediti 170.000 330.000
Dugoročni krediti 500.000 450.000
Kapital 375.000 835.000
PASIVA 1.195.000 1.865.000
Koef.trenutne likvidnosti 0,11 0,12
Koef.ubrzane likvidnosti 0,30 0,18
Koef.tekuće likvidnosti 1,23 1,15
Koef.financijske stabilnosti 0,91 0,93
5.nastavna jedinica – str.5
Razmislite: Koje poduzeće ima povoljnije pokazatelje likvidnosti i zašto?
Omjeri učinkovitosti ili aktivnosti, poznati kao i koeficijenti obrtaja
mjere uspješnost upravljanja imovinom poduzeća na osnovi brzine
cirkulacije imovine u poslovnom procesu. Najvažniji omjeri učinkovitosti
su:
• KOEFICIJENT OBRTA UKUPNE IMOVINE
ukupni prihod / ukupna imovina
• KOEFICIJENT OBRTA KRAT. IMOVINE
ukupni prihod / kratkotrajna imovina
• KOEFICIJENT OBRTA POTRAŽIVANJA
prihodi od prodaje / potraživanja
• TRAJANJE NAPLATE POTRAŽIVANJA
360 / koeficijent obrta potraživanja
Razmislite: Koji su financijski izvještaji potrebni analitičaru za izračun?
Primjer:
A B
Prihodi od prodaje 500.000 1.300.000
Financijski prihodi 19.000 28.000
Ostali prihodi 34.000 -
Ukupni prihodi 553.000 1.328.000
Materijalni troškovi 120.000 650.000
Financijski rashodi 34.000 57.000
Ostali rashodi 15.000 24.000
Ukupni rashodi 169.000 731.000
Bruto FR 384.000 597.000
Porez 76.800 119.400
Neto FR 307.200 477.600
Koef.obrtaja ukupne imovine 0,46 0,71
Koef.obrtaja kratkotrajne imovine 1,40 2,00
Koef.obrtaja potraživanja 8,33 37,14
Trajanje naplate potraživanja 43,20 9,69
5.nastavna jedinica – str.6
Razmislite: Koje poduzeće ima povoljnije pokazatelje učinkovitosti i zašto?
Omjeri ekonomičnosti stavljaju u odnos različite kategorije prihoda sa
korespondirajućim rashodima, te pokazuju koliko se prihoda ostvaruje po
novčanoj jedinici rashoda. Najvažniji omjeri ekonomičnosti su:
• EKONOMIČNOST UKUPNOG POSLOVANJA
ukupni prihodi / ukupni rashodi
• EKONOMIČNOST PRODAJE
prihodi od prodaje / rashodi prodaje
• EKONOMIČNOST FINANCIRANJA
financijski prihodi / financijski rashodi
• EKONOMIČNOST IZVANREDNIH AKTIVNOSTI
izvanredni prihodi / izvanredni rashodi
Razmislite: Koji su financijski izvještaji potrebni analitičaru za izračun?
Izračunajte na prethodnom primjeru omjere ekonomičnosti ukupnog
poslovanja, te ocijenite koje poduzeće posluje ekonomičnije!
Omjeri rentabilnosti ili profitabilnosti stavljaju u odnos različite kategorije
financijskog rezultata (bruto, neto, EBIT, EBITDA) sa prihodima, imovinom
ili vlasničkim kapitalom. Mjere sposobnost stvaranja dobiti. Najvažniji omjeri
rentabilnosti su:
• NETO MARŽA PROFITA
(neto dobit + kamate) / ukupan prihod
• BRUTO MARŽA PROFITA
(dobit prije poreza + kamate) / ukupan prihod
5.nastavna jedinica – str.7
• NETO RENTABILNOST IMOVINE - ROA
(neto dobit + kamate) / ukupna imovina
• BRUTO RENTABILNOST IMOVINE - ROA
(dobit prije poreza + kamate) / ukupna imovina
• RENTABILNOST VLASTITOG KAPITALA- ROE
neto dobit / vlastiti kapital
Razmislite: Koji su financijski izvještaji potrebni analitičaru za izračun?
Primjer:
Razmislite: Koje poduzeće ima povoljnije pokazatelje profitabilnosti
(rentabilnosti) i zašto?
A B
Prihodi od prodaje 500.000 1.300.000
Financijski prihodi 19.000 28.000
Ostali prihodi 34.000 -
Ukupni prihodi 553.000 1.328.000
Materijalni troškovi 120.000 650.000
Financijski rashodi 34.000 57.000
Ostali rashodi 15.000 24.000
Ukupni rashodi 169.000 731.000
Bruto FR 384.000 597.000
Porez 76.800 119.400
Neto FR 307.200 477.600
Ekonomičnost 3,27 1,82
Bruto profitna marža 0,69 0,45
Neto profitna marža 0,56 0,36
ROA 0,26 0,26
ROE 0,82 0,57
5.nastavna jedinica – str.8
Osim navedenih temeljnih skupina financijskih pokazatelja postoje i skupine
pokazatelja koji se temelje na izvještaju o novčanom toku, pa su sa
stajališta poslovnih financija osobito značajni.
Prisjetite se: Što sadrži i kako se sastavlja izvještaj o novčanom toku poduzeća?
Ovi pokazatelji dopunjuju standardne pokazatelje financijske analize, a
najvažnije skupine su:
• POKAZATELJ I OCJ ENE LIKVIDNOSTI
• POKAZATELJ I KVALITETE DOBITI
• POKAZATELJ I KAPITALNIH IZDATAKA
• POKAZATELJ I POVRATA NOVČANOG TOKA
Pokazatelji ocjene likvidnosti mjere novčano pokriće različitih kategorija
obveza i to iz poslovnih aktivnosti poduzeća. Time predstavljaju strožiji
kriterij likvidnosti od standardnih omjera likvidnosti. Najvažniji pokazatelji
ocjene likvidnosti su:
• NOVČANO POKRIĆE KAMATA
(NT od posl. akt. prije kamata i poreza / kamate)
• NOVČANO POKRIĆE OBVEZA
(NT od posl. akt. umanjen za dividende / obveze)
• NOVČANO POKRIĆE TEKUĆIH OBVEZA
(NT od posl. akt. / tekuće obveze)
• NOVČANO POKRIĆE DIVIDENDI
(NT od posl. aktivnosti / nov. izdaci za dividende)
Pokazatelji kvalitete dobiti mjere novčano pokriće prihoda i dobiti.
Kvaliteta prihoda i dobiti je veća ako je novčano pokriće veće. Najvažniji
pokazatelji kvalitete dobiti su:
• KVALITETA PRODAJE (prihoda)
(NT po osnovi prodaje / prihodi od prodaje)
5.nastavna jedinica – str.9
• KVALITETA DOBITI
(NT od poslovnih aktivnosti / dobit od poslovnih aktivnosti)
Pokazatelji kapitalnih izdataka mjere novčano pokriće izdataka za nabavu
kapitalne dugotrajne imovine, kao i odnos novčanog toka od investicijske
aktivnosti sa ostalim kategorijama novčanog toka. Ukazuju na intenzitet
investicijskih aktivnosti u poduzeću. Najvažniji pokazatelji kapitalnih
izdataka su:
• POKRIĆE IZDATAKA ZA NABAVU KAPITALNE IMOVINE
(NT od posl. akt. umanjen za isp. dividende / novč. izdaci za nabavu
dug. kapitalne imovine)
• KOEFICIJENT NT OD INVESTICIJSKIH AKTIVNOSTI
(NT od investicijskih akt. / NT od posl. i fin. akt.)
(NT od investicijskih akt. / NT od financijskih akt.)
Pokazatelji povrata novčanog toka mjere pokriće imovine i izvora
novčanim tokom od poslovnih aktivnosti. Poželjno je da su što viši. Najvažniji
pokazatelji povrata novčanog toka su:
• NOVČANI TOK PO DIONICI
(NT od posl. akt. umanjen za dividendu. povl. dionica / prosječan broj
običnih dionica)
• POVRAT NOVCA NA ULOŽENU IMOVINU
(NT od posl. akt. prije kamata i poreza / uk. imovina)
• POVRAT NOVCA NA DUGOVE I KAPITAL
(NT od posl. akt. / dugovi i glavnica)
• POVRAT NOVCA NA GLAVNICU
(NT od posl. akt. / glavnica)
U financijskoj analizi se često koriste i tržišni podaci, za poduzeća čije
vrijednosnice kotiraju na financijskim tržištima. Takva poduzeća imaju
tržišnu vrijednost koja proizlazi iz vrijednosti njihovih dionica. Razlika
5.nastavna jedinica – str.10
između tržišne vrijednosti poduzeća i knjigovodstvene vrijednosti naziva
se dodana tržišna vrijednost. Kada vrijednost ulaganja dioničara
premašuje iskazanu vrijednost kapitala u poduzeću – znači da je
kompanija dodala ekonomske vrijednosti dioničarima, iako to može
značiti i da je zbog računovodstvenih politika iskazana knjigovodstvena
vrijednost kapitala podcijenjena.
Kada se od neto dobiti ostvarene u određenom razdoblju oduzme trošak
vlasničkog kapitala, dobije se ekonomska dodana vrijednost (EVA).
Pokazatelji investiranja su posebna skupina pokazatelja koji promatraju
poduzeće odnosno njegove dionice kao investiciju, te su važni za
investitora u dionice poduzeća. Predstavljaju kombinaciju pokazatelja iz
financijskih izvještaja sa tržišnim pokazateljima. Najvažniji su:
Zarade po dionici (EPS) = neto dobit / broj dionica
Odnos cijene i zarada (P/E) = cijena po dionici / neto dobit po
dionici
Odnos isplate dividendi (D/E) = dividenda / neto dobit
Dividende po dionici (DPS) = dividenda / broj dionica
Prinos od dividendi (D/P) = dividenda po dionici / cijena po
dionici
Financijski pokazatelji se mogu uzajamno povezivati u različite sustave,
kroz koje se promjene pokazatelja objašnjavaju pomoću drugih
pokazatelja, a ne samo komponenti od kojih se sastoje. Ti sustavi
ukazuju na uzajamnu povezanost pokazatelja. Jedan od najpoznatijih je
tzv. Du Pont sustav.
5.nastavna jedinica – str.11
Primjer:
ROA = koeficijent obrtaja imovine * bruto profitna marža
Obrazloženje: U financijskoj analizi je važno znati da li je npr. ROA
promijenjen radi promjene učinkovitosti, ubrzanja obrtanja imovine ili
radi promjene bruto profitne marže, koja može biti posljedica povećanja
prodajnih cijena ili uštede na troškovima – ili je možda došlo do
protusmjernog utjecaja obrtaja imovine i bruto profitne marže, pa je ROA
ostao nepromijenjen.
Usporedbom financijskih omjera sa referentnim pokazateljima poduzeća
iz iste grane i vremenskom usporedbom kretanja pojedinih pokazatelja
financijska analiza omogućuje pravilno usmjeravanje financijskih odluka.
Na koja smo pitanja odgovorili?
• Što je financijska analiza i koja joj je svrha?
• Koja su izvori financijske analize?
• Koji su omjeri značajni za financijsku analizu? Kojim se izvještajima
služimo za izračunavanje pojedinih omjera?
• Koji se pokazatelji temelje na izvještaju o novčanom toku?
• Što je dodana tržišna vrijednost? Što je EVA?
• Koji su pokazatelji investiranja?
• Što je Du-Pont sustav? Objasnite na primjeru ROA.
6.nastavna jedinica – str.1
6. Upravljanje radnim kapitalom
U ovoj nastavnoj jedinici obrađene su slijedeće tematske cjeline:
Pojam, ciljevi i sadržaj menadžmenta radnog kapitala
Upravljanje potraživanjima od kupaca
o Definiranje uvjeta prodaje
o Kreditna analiza kupaca
o Politika naplate
Upravljanje zalihama
Upravljanje novcem
o Utvrđivanje optimalnog stanja novca
o Ubrzavanje naplate i usporavanje plaćanja
o Ulaganje viška novca
6.1. Pojam, ciljevi i sadržaj menadžmenta radnog kapitala
Radni ili obrtni kapital je kratkotrajna imovina poduzeća. Naziva se još i
bruto radni kapital, kako bi se razlikovao od pojma neto radnog kapitala koji
predstavlja razliku između kratkotrajne imovine i kratkoročnih obveza
poduzeća.
Kratkotrajna imovina poduzeća (bruto radni kapital) je ona koja se u
kratkom roku (do godine dana) konvertira u novac. Neophodna je za
kontinuirano poslovanje, a njezini su oblici posljedica logike poslovnog
ciklusa, koji se odvija u slijedećim fazama:
1. faza: Konverzija novca u zalihe sirovina i materijala neophodnih za
odvijanje poslovanja
2. faza: Konverzija ulaznih zaliha u zalihe gotovih učinaka i njihova
konverzija pri prodaji u potraživanja
3. faza: konverzija potraživanja u novac
6.nastavna jedinica – str.2
Upravljanje radnim kapitalom povezano je sa osiguranjem likvidnosti
poslovanja. U ekonomici poduzeća se razlikuje pojam likvidnosti
poslovanja, odnosno sposobnosti neometane cirkulacije imovine kroz
različite oblike u poslovnom ciklusu, od pojma likvidnosti imovine, što
označuje njezinu unovčivost. Npr. tekuća imovina je visoko likvidna, jer se
može u kratkom vremenu prodati, odnosno unovčiti.
Loše upravljanje radnim kapitalom poduzeća ima brojne negativne posljedice
koje se mogu podvesti pod dvije temeljne:
Previsoke zalihe – previše sredstava angažirano u zalihama, što
uzrokuje visoke troškove kratkoročnog financiranja i vodi u
nelikvidnost.
Slaba naplata – što dovodi do financijskih neprilika, odnosno
nesposobnosti podmirenja vlastitih obveza i vodi u insolventnost.
Neto radni kapital je razlika između kratkotrajne imovine i kratkoročnih
obveza (prema dobavljačima i drugim kratkoročnim izvorima financiranja).
To je dio tekuće imovine koji se financira dugoročno. U nastavku je neto
radni kapital bilančno ilustriran:
Potreba za neto radnim kapitalom proizlazi iz činjenice da postoji tzv.
permanentna tekuća imovina poduzeća – koja, iako je po svojoj naravi
kratkotrajna, stalno je prisutna u poduzeću u određenoj vrijednosti. Svako
poduzeće ima određenu razinu zaliha i potraživanja ispod koje ta vrijednost
Neto radni
kapital
6.nastavna jedinica – str.3
ne pada. Zbog toga permanentna aktiva mora biti financirana iz dugoročnih
izvora.
U slučaju rastućeg poduzeća raste i permanentna imovina – tekuća i fiksna,
pri čemu samo fluktuirajuća tekuća imovina smije biti kratkoročno
financirana. Navedeno je ilustrirano u nastavku:
vrijeme
veličina imovine
permanentna
imovina
fiksna imovina
permanentna
tekuća imovina
fluktuirajuća tekuća imovina
Dugoročnofinanciranje
Upravljanje neto radnim kapitalom koje je povezano sa upravljanjem
kratkoročnim financiranjem je zasebna tema u okviru poslovnih financija,
koja će se izučavati u jednoj od idućih nastavnih jedinica.
Iz svega navedenog proizlazi da je cilj menadžmenta radnog kapitala (bruto)
osigurati normalno odvijanje poslovnih procesa i uspješno poslovanje uz minimalno angažirana sredstva u kratkotrajnoj imovini. Ovakva
formulacija cilja u sebi sadrži međuovisnost rizika (minimalno angažirana
sredstva) i nagrade (uspješno poslovanje). Sigurnost se povećava povećanjem
stupnja držanja likvidne tekuće imovine, ali takvo povećano držanje
smanjuje profitabilnost poslovanja, jer povećava troškove angažiranih
sredstava u zalihama i potraživanjima, odnosno kamate na kredite kojima se
financira takva imovina. Ako se ona financira i vlastitim sredstvima, odnosno
izvorima – to također implicira sniženu profitabilnost, jer su ti izvori
mobilizirani u zalihama umjesto na profitabilnim ulaganjima.
6.nastavna jedinica – str.4
Upravljanje radnim kapitalom obuhvaća upravljanje:
Potraživanjima od kupaca i kreditnom politikom prodaje
Zalihama – ulaznim (sirovine i materijal) i izlaznim (gotovi proizvodi,
trgovačka roba)
Novcem i ulaganjem kratkotrajnih novčanih viškova
6.2. Upravljanje potraživanjima od kupaca
Potraživanja su kreditiranje kupaca koje se odvija u zakonskim ili
ugovorenim rokovima. Poduzeće planira razinu sredstava angažiranu u
potraživanjima na način da polazi od planiranih prihoda i od očekivanog
koeficijenta obrtaja potraživanja. Taj koeficijent proizlazi iz prosječnog
vremena naplate potraživanja, te se može iskazati:
P=potraživanja
UP = ukupan prihod
Ko=koeficijent obrtaja potraživanja
Prn=prosječno razdoblje naplate
Upravljanje potraživanjima obuhvaća:
Definiranje uvjeta prodaje
Kreditnu analizu kupaca i
Politiku naplate
nKo
Pr
365
oK
UPP
6.nastavna jedinica – str.5
6.2.1. Definiranje uvjeta prodaje
Definiranje uvjeta prodaje uključuje:
Određivanje rokova plaćanja i
Eventualnu ponudu diskonta za plaćanja odmah, odnosno ranija
plaćanja od ugovorenih ili zakonskih rokova
Određivanje rokova plaćanja proizlazi iz procjene konkurentskih prednosti
koje se mogu ostvariti odobrenim duljim rokovima plaćanja u odnosu na
konkurenciju, kao i procjene gubitka tržišta u slučaju definiranja kraćih
rokova plaćanja. Odluka uvelike ovisi o stanju na tržištu i ponašanju
konkurencije. Financijski menadžer uvijek ima u vidu činjenicu da dulji
rokovi znače viša prosječno angažirana sredstva u potraživanjima i obrnuto,
da kraći rokovi naplate znače niža angažirana sredstva u potraživanjima.
Ponuda diskonta (popusta) za ranija plaćanja ovisi o procjeni odnosa
između troškova diskonta i koristi očekivane ubrzane naplate radi odobrenog
diskonta.
Trošak diskonta je definiran tzv. kreditnim uvjetom. Npr. kreditni uvjet:
3/10 neto 30 znači da se naplata ugovara na rok od 30 dana, ali da se za
plaćanja u roku do 10 dana odobrava diskont od 3%.
Koristi od ubrzane naplate procjenjuju se na osnovi slijedećih parametara:
Troška kratkoročnog zaduživanja (kod banke-za obrtna sredstva) – na
godišnjoj razini
Vjerojatnosti naplate potraživanja
Povećane prodaje radi odobrenja diskonta
Varijabilnih troškova povezanih s povećanom prodajom
Pri tome se koristi obrazac:
Tn
k
SpNPV
3651
6.nastavna jedinica – str.6
NPV = sadašnja vrijednost novčanog toka naplate
p=vjerojatnost naplate
S=primici od prodaje
k=stopa kratkoročnog zaduživanja
n= razdoblje kreditiranja
T=troškovi prodaje
Primjer:
Kupac kupuje 10.000 kom proizvoda, jed. P.c.= 10 kn, uz odobreni rok
plaćanja od 60 dana. Traži popust za plaćanje u roku od 20 dana – 4%
diskonta, koji prodavatelj razmatra odnosno procjenjuje.
Parametri prodavatelja: Kamatna stopa banke za kratkoročno
zaduživanje=10%, vjerojatnost naplate=90%, vt=60 lipa na 1 kunu prihoda,
procijenjena povećana prodaja zbog odobrenog popusta = 20%.
Uvrštenjem u prethodni obrazac može se izračunati:
NPV1 = očekivana sadašnja vrijednost novčanog toka naplate – bez odobrenog popusta
NPV2 = očekivana sadašnja vrijednost novčanog toka naplate – sa odobrenim popustom
Budući da je zadovoljen uvjet:
Isplati se odobriti popust.
Razmislite: Kada se odobrenje popusta ne bi isplatilo?
knNPV 48,544.28000.60
365
601,01
000.1009,01
knNPV 98,114.31000.72
365
201,01
)04,01(*000.1209,02
6.nastavna jedinica – str.7
Ako se kupac ne koristi ponuđenim popustom, plaća na godišnjoj razini
kamatnu stopu – trošak propuštenog korištenja popusta, prema slijedećem
obrascu:
ili
Naprimjer, za kreditni uvjet: 4/20, neto 60, trošak propuštenog korištenja
ponuđenog popusta na godišnjoj razini iznosi:
ili
Implicitna kamatna stopa iznosi 4,14% za 40 dana. Za toliko % je povećana
obveza zbog produljenja roka plaćanja za 40 dana. Oznaka implicitnosti
znači da se trošak računa na svotu koja bi bila plaćena da se popust koristi
– zato je ona veća od 4%. Na godišnjoj razini to je 365/40=9,125 razdoblja od
40 dana – zato se implicitna kamatna stopa potencira (ili množi) tim brojem.
Ponegdje se nalazi pojednostavljen obračun implicitnog troška prema kojem
bi se vršilo ne potenciranje nego množenje brojem razdoblja produljenja roka
plaćanja zbog nekorištenja odobrenog popusta.
Kako se vidi, godišnji troškovi nekorištenja popusta su vrlo visoki u odnosu
na odobreni popust. Zato, ako poduzeće – kupac ne koristi ponuđeni popust,
postoji opravdana sumnja u njegovu sposobnost plaćanja. U tom je slučaju
1100
1
___/365
kreditadodatnogdanabroj
popust
popustEks
%14,454514,014100
41
40/365
iliEks
1___/365*100
1
kreditadodatnogdanabrojpopust
popustEks
%78,373778,0140/365*4100
41 iliEks
6.nastavna jedinica – str.8
potrebno da menadžer radnog kapitala odredi potrebna dodatna osiguranja
plaćanja, npr. mjenicu, kako bi se osigurao od neurednog kupca.
6.2.2. Kreditna analiza kupaca
Kreditna analiza kupaca zasniva se na njegovim financijskim izvještajima
koji su javno dostupni. Kao što poduzeće vrši vlastitu analizu poslovanja
temeljem vlastitih financijskih izvještaja, na isti način pristupa i analizi
drugih poduzeća, pri čemu je osobito zainteresirano za ocjenu boniteta svojih
kupaca – jer iz tog boniteta proizlazi njihova sposobnost plaćanja i trajnost
poslovnog odnosa sa njima, a na čemu poduzeće zasniva svoje planske
poslovne aktivnosti.
Iz mnoštva instrumenata kreditne analize kupaca koji se izučavaju i u okviru
drugih kolegija poslovne ekonomije, mogu se izdvojiti i ilustrirati dva:
5 K (ili 6 K) analiza i
Statističke metode – kompozitni pokazatelji – npr. z-score Altmanov
model vjerojatnosti stečaja kupca
5 K analiza mjeri pet karakteristika poslovanja poduzeća:
karakter - namjeru i spremnost podmirenja obveza,
kapital,
kapacitet - sposobnost plaćanja,
kolateral - imovinu za pokriće, odnosno osiguranje plaćanja i
kondicije - uvjete poslovanja kupca
Na osnovi tih karakteristika kupci se mogu rangirati, odnosno uspoređivati u
vremenskom kontinuitetu.
Kompozitni pokazatelji ispituju bonitet poslovanja na osnovi linearno
povezanih omjera i njima pridruženih pondera značajnosti – a koji su se
pokazali statistički opravdanim u određenom vremenu i određenoj
nacionalnoj ekonomiji za prognoziranje stečaja, odnosno ocjenu financijskog
6.nastavna jedinica – str.9
zdravlja u poslovanju poduzeća. Jedan od tih omjera, među prvim razvijenim
je Altmanov model:
EBIT= bruto dobit prije odbitka kamate i poreza
TV = tržišna vrijednost
KV=knjigovodstvena vrijednost
Z=zadržana (dobit)
K=kratkotrajna (imovina)
Pokazalo se da je u vrijeme i na mjestu gdje je model nastao, vrijednost
pokazatelja Z<2,7→za poduzeća kojima prijeti stečaj. Hrvatska također ima
modele, od kojih jedan koristi i FINA u ocjeni boniteta poslovanja poduzeća,
a čija dublja analiza prelazi okvire cilja ove nastavne jedinice.
Primjer:
Izračunajte Z-score za poduzeće – kupca koje ima slijedeće pokazatelje
financijske analize:
Udjel dobiti prije kamate i poreza u ukupnoj imovini = 12%
Udjel ukupnog prihoda u ukupnoj imovini = 14%
Udjel zadržane dobiti u ukupnoj imovini = 40%
Odnos tržišne vrijednosti glavnice i knjigovodstvene vrijednosti duga =
90%
Udjel kratkoročnog (obrtnog) kapitala u ukupnoj imovini = 12%
Iz vrijednosti Z-score proizlazi da je riječ o poduzeću kojem prijeti stečaj.
imovina
Kimovina
imovina
Zdobit
KVduga
TVglavnice
imovina
prihod
imovina
EBITZ
2,14,16,00,13,3
6.nastavna jedinica – str.10
6.2.3. Politika naplate
Politika naplate označuje skup postupaka koje poduzeće primjenjuje ako
kupac ne plati obvezu o dospijeću. U tom slučaju se može primijeniti:
dogovaranje, ustupanje specijaliziranim agencijama za naplatu, utuživanje,
otpisivanje – ako je to najjeftinija varijanta. Izbor postupka ovisi o slijedećim
čimbenicima:
Duljini kašnjenja
Uzrocima kašnjenja
Značenju (važnosti) kupca
Razmislite: Kako će koji od navedenih čimbenika utjecati na izbor postupka naplate? Kada će se kupca utužiti, a kada je potraživanje najisplativije otpisati? S kojim kupcima će se poduzeće dogovarati?
6.3. Upravljanje zalihama
Za upravljanje zalihama predstavljen je jedan od najpoznatijih teorijskih
modela, tzv. Economic Order Quantity model (EOQ), odnosno model
optimalne veličine narudžbe.
Pretpostavka modela upravljanja je da su ukupni troškovi držanja zaliha
funkcija veličine nabavke. Ukupni se troškovi držanja zaliha sastoje od:
fiksnih troškova nabavljanja (naručivanja) – npr. prijevoz, osiguranje, i
izravnih troškova držanja - troškova skladištenja, troška angažiranja
imovine - kamate
Troškovi nabavljanja (Tn) su fiksni po nabavci. Na godišnjoj razini ovise o:
fiksnim troškovima nabavke - F
broju nabavki kroz godinu - n
Broj nabavki kroz godinu ovisi o:
količini godišnje potrošnje zaliha, npr. materijala - Qp
količini jedne nabavke - q
6.nastavna jedinica – str.11
Navedeno se može zapisati:
Izravni troškovi držanja zaliha (Td) funkcija su količine nabavke. Ovise o:
prosječnim zalihama – (q/2)
troškovima držanja zaliha po jedinici - td
Navedeno se može zapisati:
Prosječne zalihe su funkcija:
količine nabavke - q
dinamike potrošnje
Ukupni troškovi se mogu zapisati:
Tu ukupni troškovi nabave zaliha
Tn troškovi naručivanja
Td izravni troškovi držanja
Tc tržišna cijena nabavljenih zaliha
Fq
QT
q
Qn
p
n
p
dd tq
T2
2
qZ p
cdnu TTTf(q)T
6.nastavna jedinica – str.12
Količina jedne nabavke (narudžbe) u Td nalazi se u brojniku, što znači da
istosmjerno utječe na ukupne troškove, dok se u Tn nalazi u nazivniku, što
znači da protusmjerno utječe na ukupne troškove. Kako se ta varijabla treba
optimalizirati na način da se minimiziraju ukupni troškovi, odgovarajućim
deriviranjem se dolazi do izraza za optimalnu veličinu nabavke, iz koje
proizlazi i optimalni obrtaj zaliha:
Primjer 1:
Trgovačko poduzeće nabavlja po 1.000 komada proizvoda uz troškove svake
narudžbe od 40 kn. Potražnja maloprodaje je 20.000 proizvoda mjesečno, a
troškovi održavanja zaliha su 0,1 kn po proizvodu mjesečno.
a) Izračunajte optimalnu količinu narudžbe i broj narudžbi mjesečno.
b) Izračunajte optimalnu količinu narudžbe ako troškovi održavanja zaliha
iznose 0,05 kn po proizvodu mjesečno.
c) Izračunajte optimalnu količinu narudžbe ako troškovi naručivanja iznose
10 kn.
Izračun:
d
p
t
2FQq
6.nastavna jedinica – str.13
komQ 000.41,0
40*000.20*2
komQ 657.505,0
40*000.20*2
komQ 000.21,0
10*000.20*2
20.000 / 4.000 = 5 narudžbi mjesečno
A ne 1.000, kao do sada
Razmislite: Kako na optimalnu veličinu narudžbe utječe smanjenje
troška držanja zaliha, a kako smanjenje fiksnog troška narudžbe?
Primjer 2:
Godišnja prodaja podnih lampi dobavljača X u poduzeću iznosi 1.600 kom.
Godišnji zavisni troškovi po jed. zaliha (oportunitetni trošak kapitala vezanog
u zalihama, skladištenje, manipuliranje, osiguranje) iznose 100 kn, a fiksni
trošak po narudžbi (prijevoz i manipulativni troškovi prijevoza) 160 kn.
Kupovna cijena lampi je 700 kn, a poduzeće naručuje po 80 komada, nakon
što sve proda.
Koliki su zavisni troškovi nabave (troškovi držanja), a koliki troškovi
naručivanja?
Kolika je optimalna veličina narudžbe uz koju bi ukupni godišnji
troškovi nabave bili najniži?
Kolike su prosječne zalihe sada, a kolike bi bile pri optimalnoj veličini
narudžbe?
Ako je potrebno 5 dana za dobivanje naručene robe, kada će poduzeće
poduzeti narudžbu? Kolike će tada biti prosječne zalihe lampi?
6.nastavna jedinica – str.14
Ako zbog oscilacija u prodaji i izvanrednih zastoja u narudžbi
poduzeće želi držati rezervu na razini 5-dnevne prodaje, kad će
poduzimati narudžbu?
Ne znamo da li su troškovi minimizirani dok ne izračunamo optimalnu
veličinu narudžbe:
Umjesto sadašnjih 20 narudžbi godišnje, optimalno bi bilo 22 narudžbe
(1.600/72), odnosno poduzimanje narudžbe svakih 17 dana (365/22).
Sadašnje prosječne zalihe su 40 lampi (80/2), a optimalno bi bilo 36 (72/2).
Ako treba 5 dana za dobivanje naručene robe, tada treba poduzeti
narudžbu kada zalihe padnu na 21 lampu (1.600/365*5).
Prosječne zalihe će tada iznositi 57 lampi (36+21).
Ako uz to poduzeće želi držati još i petodnevnu rezervu lampi, tada će poduzimati narudžbu kad zalihe padnu na 42 lampe (21 zbog čekanja od 5 dana + 21 petodnevne prodaje).
Postoje i ostale tehnike koje se koriste u upravljanju zalihama i njihovoj
kontroli, među kojima su najpoznatije:
Just in Time metoda (JIT) i
ABC metoda kontrole zaliha.
JIT je metoda održavanja minimalne ili nulte zalihe koja se počela koristiti
polovinom prošlog stoljeća u japanskoj automobilskoj industriji.
000.4100*2/80 dT
6.nastavna jedinica – str.15
Razmislite: Zašto se u hrvatskim uvjetima ne može koristiti JIT model upravljanja zalihama?
Kod ABC metode zalihe se dijele u tri grupe:
A – čiji se elementi kontroliraju i potrebna razina mijenja u skladu s
nastalim potrebama
B – čiji se elementi rjeđe kontroliraju
C – čiji se elementi sporadično kontroliraju
Na zalihama najvažnije grupe A primjenjuju se modeli optimalizacije i
zasebnog naručivanja, što kod drugih grupa nije potrebno.
6.4. Upravljanje novcem
Razlozi držanja gotovine i novca na tekućim (žiro) računima su:
Transakcijski – za plaćanje redovitih obveza
Opreznost – za podmirenje neredovitih obveza – tu je presudno pitanje
konzervativnosti menadžmenta, odnosno njegove procjene koliko
novca treba radi opreznosti stalno držati na računima
Spekulativni razlozi – radi dodatne zarade korištenjem investicijskih
oportuniteta, odnosno mogućnosti kratkoročnih ulaganja viškova
novca
Razmislite: Kako konzervativnost menadžmenta utječe na opreznost i da li konzervativniji menadžment drži više ili manje novca na računima?
Upravljanje novcem znači:
Utvrđivanje optimalnog salda (stanja) novca
Ubrzavanje naplate i usporavanje plaćanja (bez negativnih
posljedica) i
Ulaganje viška novca
6.nastavna jedinica – str.16
6.4.1. Utvrđivanje optimalnog stanja novca
Za utvrđivanje optimalnog stanja ili salda novca na računima prezentirat će
se dva teorijska modela:
1. Baumolov model i
2. Miller - Orrov model – model kontrolnih granica
Baumolov model polazi od modela zaliha (EOQ) – prema kojem poduzeće
troši novac do nulte razine, kada prodaje kratkoročne vrijednosnice da bi
ponovno došlo do novca. Time upravljanje novcem postaje analogno
optimalizaciji narudžbe kod modela zaliha. Prodaju vrijednosnica treba
izvršiti u svoti koja će minimizirati ukupne troškove. Troškovi su:
Transakcijski – administrativni, brokerski, povezani sa transakcijom
prodaje (kod zaliha: troškovi narudžbe)
Oportunitetni – kamatna stopa na prosječni gotovinski saldo – u toj je
vrijednosti izgubljena zarada zbog držanja gotovine
Zapis relevantnih troškova je:
F= fiksni trošak transakcije
T= ukupni iznos novca potreban u određenom razdoblju
Q= iznos VP koji se prodaju za popunjenje novčanog salda
i= kamatna stopa na VP
Kako je u prethodnom zapisu vrijednost VP za prodaju kod transakcijskog
troška u nazivniku, dakle utječe protusmjerno na transakcijske i ukupne
troškove, a kod oportunitetnog troška u brojniku, dakle utječe istosmjerno
na oportunitetni i ukupni trošak, to se odgovarajućim deriviranjem dolazi do
izraza za optimalnu veličinu transakcije, odnosno prodaje VP, pri kojoj su
ukupni troškovi minimalni:
2
** Qi
Q
TF
Transakcijski trošak Oportunitetni trošak
i
FTQ
2
6.nastavna jedinica – str.17
Razmislite: U čemu je sličnost, odnosno analogija prethodnog izraza sa EOQ modelom zaliha?
Primjer:
Poduzeću treba 300.000 kn novca mjesečno za kontinuirana plaćanja.
Kamatna stopa na kratkoročne VP = 9%, a FT transakcije = 200 kn.
Kolika je optimalna transakcija prodaje VP i koliko je optimalno prosječno
stanje novca?
Razmislite: Kada treba izvršiti prodaju, a kada kupnju VP?
Prema Miller – Orrovom modelu kontrolnih granica postoji optimalni
raspon između donje i gornje granice stanja novca. Donja granica može biti
sigurnosni minimum ili nula. Optimalna vrijednost novca je trećina
optimalnog raspona.
Kada novčana sredstva poduzeća dođu na gornju ili donju kontrolnu granicu
financijski menadžer kupuje ili prodaje vrijednosne papire u svoti potrebnoj
da novčana sredstva dođu na točku optimalne vrijednosti. Na donjoj granici
prodaje, na gornjoj kupuje VP. Dok se novčana sredstva kreću unutar
kontrolnih granica, ne poduzimaju se nikakve transakcije.
Izraz za optimalni raspon je:
Primjer:
Vrijednost transakcijskih troškova iznosi 10 kn, varijanca je 4.000.000 (ako
je dnevna standardna devijacija 2.000 kn) i dnevna kamatna stopa iznosi
0,025%.
knQ 491.12612/09.0
000.300*200*2 kn
Q246.63
2
3/1
)PAPIRE/100 OSNENA VRIJEDNSTOPA KAMATNA
TOKA N.VARIJANCA *TROŠKOVI SKITRANSAKCIJ*3/43(=RASPON OPT.
6.nastavna jedinica – str.18
Izračunajte optimalni raspon stanja novca. Izračunajte gornju kontrolnu
granicu, ako je minimalna rezerva sigurnosti 1.000 kn. Kolika je točka
optimalne vrijednosti novca?
Koliko treba investirati u VP kada stanje novca dođe na gornju kontrolnu
granicu? Koliko treba prodati VP kada svota novca padne na sigurnosnu
rezervu?
Izračun – uvrštenjem u gornji izraz:
Optimalan raspon od 14.797 kn.
Ako je minimalna rezerva sigurnosti 1.000 kn, to znači da je gornja
kontrolna granica 15.797 kn (sigurnosna rezerva+optimalan raspon).
Tzv. točka optimalne vrijednosti novca je suma sigurnosne rezerve i trećine
optimalnog raspona i iznosi 5.932 kn. Kada stanje novca u poduzeću
dostigne 15.797 kn, tada treba investirati u vrijednosne papire svotu od
9.865 kn (15.797 - točka optimalne vrijednosti).
Kada svota novca padne na sigurnosnu rezervu, odnosno donju kontrolnu
granicu, tada poduzeće treba prodati vrijednosnih papira u svoti od jedne
trećine optimalnog raspona, što iznosi 4.932 kn (14.797/3).
Model kontrolnih granica fleksibilniji je od Baumolovog modela i prilagođeniji
praktičnoj primjeni. Omogućuje upravljanje novcem prateći njegovo kretanje
unutar definiranih granica. Suprotno tome, Baumolov model govori samo o
optimalnoj vrijednosti transakcije vrijednosnih papira u novac, ne
uvažavajući rizike pritjecanja novca. Transakcija prodaje se vrši kada stanje
novca padne na nulu, a vrijednost i vrijeme kupnje procjenjuje menadžment,
ovisno o odnosu dnevnog pritjecanja i potreba za novcem.
6.4.2. Ubrzavanje naplate i usporavanje plaćanja
Metode ubrzavanja naplate od kupaca prikazane su u okviru menadžmenta
potraživanja, a njihova primjena proizlazi iz procjene troškova povezanih sa
ubrzanjem (npr. popusti) i koristi od ubrzanja (povećana prodaja i s tim u
6.nastavna jedinica – str.19
vezi povećana NSV novčanog toka prodaje). Riječ je o modeliranju kreditnih
uvjeta prema kupcima koji će ostvarivati najveće koristi.
Ubrzanje naplate zasnovano je i na analizi vremena do naplate
bezgotovinskim sredstvima plaćanja kojima su kupci izvršili svoju obvezu, a
koje može biti i nekoliko dana. Ovo osobito dolazi do izražaja kod trgovačkih
poduzeća sa razgranatom prodajnom mrežom. S tim u vezi se otvaraju npr.
pitanja - da li uvesti sustav poštanskih pretinaca, da li otvoriti račune u više
banaka, kako bi vrijeme do „sjedanja“ sredstava na poslovni račun poduzeća
bilo što kraće.
Kako izračunati isplativost nekog postupka ubrzanja naplate – ilustrirano je
na slijedećem primjeru:
Primjer:
Prosječni dnevni novčani primici (priljevi) = 100.000 kn
Prosječno vrijeme naplate = 3 dana
Iznos vezan u kanalu sustava naplate = 3*100.000 = 300.000
Neka se određenim postupkom može smanjiti prosječno vrijeme naplate za 1
dan, to bi značilo smanjenje vezanih sredstava za 100.000 kn.
Ako se ulaganjem 100.000 na tržištu novca može zaraditi po godišnjoj stopi
od npr. 9%, znači 9.000 kn, onda je 9.000 kn maksimalni godišnji trošak
koji se isplati uložiti u skraćenje prosječnog vremena naplate za 1 dan (to je
npr. max. cijena sustava poštanskih pretinaca).
Razmislite: Da se u prethodnom primjeru sustavom poštanskih pretinaca može skratiti vrijeme naplate za 2 dana, a trošak sustava poštanskih pretinaca je 9.000 kn, kolika je mjesečna zarada poduzeća na uvođenju sustava skraćenja naplate?
Usporavanje plaćanja postiže se izdavanjem mjenica, plaćanjem kreditnim
karticama i sl. – ako to nije povezano s dodatnim troškovima. Ako postoje
dodatni troškovi – treba ih usporediti sa zaradom zbog odgode plaćanja.
Odgodom plaćanja se mogu izbjeći dodatni troškovi financiranja, odnosno
6.nastavna jedinica – str.20
smanjiti kamate na izvore, a mogu se i ostvariti profiti od kratkoročnih
ulaganja slobodnih sredstava.
Temeljno pravilo u politici plaćanja je plaćanje dobavljačima zadnji dan
dužničko-vjerovničkog odnosa, ako nema diskonta za ranije plaćanje. Ako je
dobavljač ponudio diskont – tada treba procijeniti koliki je oportunitetni
trošak NE-iskorištenja diskonta. Navedeno je prezentirano u okviru
upravljanja potraživanjima.
6.4.3. Ulaganje viška novca
Ulaganje viškova novca vrši se na novčanom tržištu, te se odnosi na ulaganje
u kratkoročne vrijednosnice – niskorizičnu i likvidnu imovinu, npr.
komercijalne zapise. Na ovaj način poduzeće zarađuje na kratkoročno
slobodnim novčanim viškovima, pri čemu preuzima mali ili nikakav rizik.
Bez takvih ulaganja novčani viškovi bi predstavljali tzv. sterilnu aktivu.
Razmislite: Što znači sterilna aktiva?
Ulaganje može biti direktno, odnosno vlastitim sudjelovanjem na novčanom
tržištu, ili indirektno - preko novčanih investicijskih fondova. Manja
poduzeća s nerazvijenim financijskim menadžmentom koristit će indirektni
oblik ulaganja na novčanim tržištima, jer time koriste stručno znanje
financijskih menadžera fondova.. U Hrvatskoj se u oko 130 investicijskih
fondova polovina vrijednosti sredstava nalazi u novčanim fondovima, od čega
su 20-ak čisti novčani fondovi.
6.nastavna jedinica – str.21
Na koja smo pitanja odgovorili?
• Što je radni kapital, zašto je on potreban poduzeću i koja je razlika
između bruto i neto radnog (obrtnog) kapitala?
• Koji je cilj menadžmenta radnog kapitala? U kakvom odnosu stoje
sigurnost i profitabilnost u planiranju radnog kapitala?
• Koje su posljedice lošeg menadžmenta radnog kapitala?
• Što sve uključuje upravljanje bruto radnim kapitalom?
• Kako poduzeće planira razinu sredstava angažiranu u potraživanjima?
• Što znači upravljanje potraživanjima?
• Kako se procjenjuju uvjeti prodaje?
• Što je kreditna analiza kupca?
• Što znači politika naplate?
• Koji su troškovi držanja zaliha?
• Koji su modeli upravljanja zalihama?
• Koji su razlozi držanja novca?
• Što znači upravljanje novcem?
• Kako se utvrđuje optimalni novčani saldo?
• Kako se ubrzava naplata i odgađa plaćenje?
• Kako se ulažu viškovi novca?
7.nastavna jedinica – str.1
7. Vrednovanje ulaganja u vlasničke instrumente i troškovi financiranja vlasničkim instrumentima
U ovoj nastavnoj jedinici obrađene su slijedeće tematske cjeline:
Pojam, svrha i vrste dionica
Računovodstvene i tržišne osobitosti dionica
Vrednovanje ulaganja u dionice
o Vrednovanje zasnovano na očekivanim novčanim tokovima
Vrijednost za planirano razdoblje držanja
Modeli zasnovani na predviđanju kretanja dividende
o Vrednovanje zasnovano na tržišnim pokazateljima i ostali modeli
vrednovanja
Kvantifikacija troška financiranja dionicama
7.1. Pojam, svrha i vrste dionica
Dionice su vlasnički vrijednosni papiri, jer definiraju vlasnički odnos prema
emitentu. Taj je odnos trajan, pa se zato zovu i permanentnim papirima.
Svrha koja se ispunjava dionicama je:
financiranje poduzeća (emitenata),
trgovanje na financijskom tržištu i
ostvarivanje prava koja proizlaze iz sudjelovanja u vlasništvu
izdavatelja
Dionice se mogu definirati sa različitih stajališta:
Legalnog
Korporacijskog
Investitorskog
Poduzetničkog
7.nastavna jedinica – str.2
Sa legalnog stajališta dionica je pismena isprava o vlasništvu. Temeljena je
na sredstvima uloženim kod izdavatelja. Vlasnik temeljem dionice ima pravo:
sudjelovanja u dobiti izdavatelja, što ovisi o financijskom rezultatu i
politici raspodjele
sudjelovanja u upravljanju izdavateljem, što ovisi o veličini udjela
Pravna valjanost dionica označuje se njihovom autorizacijom, službenim
odobrenjem od strane nadležne agencije ili tijela.
S legalnog stajališta dionice mogu biti:
na ime – na dionici je označeno ime dioničara, pa je otežan prijenos
takvih dionica – odnosno one se prenose pravnom procedurom, tzv.
indosamentom.
na donositelja – na dionici nema označene osobe imatelja, te se stoga
mogu prenositi običnom predajom.
Sa korporacijskog stajališta dionica je financijski instrument kojim
dioničko poduzeće prikuplja sredstva potrebna za financiranje poslovanja i
njegovo proširenje. Takav financijski odnos nema roka dospijeća, jer je
dionica instrument formiranja trajnih vlastitih izvora financiranja poduzeća.
Sa poduzetničkog stajališta, koji je usko povezan s korporacijskim, dionice
su pogodan instrument prikupljanja početnog vlastitog kapitala za osnivanje
poduzeća, kao i za realizaciju novih poduzetničkih ideja pri širenju
poslovanja poduzeća. Korporacijski i poduzetnički aspekt su povezani jer
poduzetnički poduhvat zahtijeva financiranje, koje ovaj instrument
omogućuje.
Sa investitorskog stajališta dionica je potpuno prenosiv tržišni vrijednosni
papir visokog stupnja mobilnosti, a može se kupovati:
na primarnom tržištu kapitala, prilikom njihove emisije,
7.nastavna jedinica – str.3
i na sekundarnom tržištu, burzama ili manje formaliziranom tržištu
preko šaltera (OTC).
Investitori od dionice očekuju:
tekući dobitak, dividendu i
kapitalni dobitak, kroz povećanje njezine vrijednosti.
Ostala prava značajna za investitora u dionicu su: pravo na rezidualnu
vrijednost poduzeća i pravo prvokupnje pri novim emisijama dionica
izdavatelja.
Dionice omogućuju i niz drugih poslovnih radnji važnih za investitore: služe
kao instrument osiguranja pri zaduživanju, instrument pologa pri javnom
nadmetanju, instrument osiguranja plaćanja ili čak, uz pristanak druge
strane, i kao instrument plaćanja.
Glavne vrste dionica su: redovne i povlaštene (preferencijalne).
Razlikuju se prema pravima koja vlasnik stječe njihovom kupovinom, a
prava su detaljno opisana u prospektu, kao službenom dokumentu koji se
sastavlja i objavljuje prilikom uvrštenja vrijednosnih papira na burzu.
Prospekt sadrži podatke kao što su broj, vrsta, nominalna vrijednost i prava
koja stječe vlasnik vrijednosnih papira koji se uvrštavaju na burzu, kao i
podatke o ranije izdanim vrijednosnim papirima izdavatelja, podatke o
poslovanju izdavatelja u prethodnih nekoliko godina i slično.
Povlaštene dionice su tzv. hibridni vrijednosni papiri, jer imaju obilježja
redovitih dionica i obveznica.
Glavna osobitost povlaštenih dionica jest ta što nude povlašteni položaj s
obzirom na redovitog dioničara pri raspodjeli poslovnog rezultata i
likvidacijske mase, te podređeni položaj prema vlasnicima obveznica
(kreditorima).
Povlašteni položaj se očituje u tome što se povlaštene dividende isplaćuju
prije običnih dividendi i često su fiksno utvrđene.
7.nastavna jedinica – str.4
S druge strane, u odnosu prema isplati kamata po izdanim obveznicama
poduzeća, povlaštene su dividende podređene jer su kamate obveza
poduzeća čije plaćanje nije ovisno o poslovnim rezultatima poduzeća već o
ugovorno-kreditnom odnosu. Povlaštena dividenda ovisi o ostvarenoj dobiti,
te se isplaćuje nakon što je obračunan porez na dobit.
Zbog svog povlaštenog položaja vlasnici preferencijalnih dionica po pravilu
nemaju pravo glasa o pitanjima upravljanja dioničkim društvom.
Tek se pri duljem izostanku isplate preferencijalnih dividendi vlasnicima
povlaštenih dionica kao kompenzacija mogu odobriti prava na upravljanje. U
tom je slučaju riječ o tzv. participativnim povlaštenim dionicama.
Ako su povlaštene dionice kumulativne, tada se pravo na dividendu
kumulira u slučaju nemogućnosti isplate, pa se u prvom razdoblju
mogućnosti isplate dividende, to pravo ostvaruje prije izdvajanja dividende
običnim dioničarima.
Najvažnije ostale vrste dionica su:
Dividendne dionice – isplaćuju se postojećim dioničarima umjesto
dividendi. Korporacija se odlučuje na izdavanje ovih dionica kada ne
želi na dividendu utrošiti novčana sredstva, a ipak želi dioničare
kompenzirati za ostvarenu dobit poduzeća.
Bonusne dionice – emitiraju se postojećim vlasnicima na osnovi
prethodno formiranih rezervi poduzeća ili iz prethodno formirane
zadržane dobiti. Njihovom emisijom povećava se broj dionica na
tržištu, što može biti u određenim poslovnim situacijama poželjno za
emitenta. Na taj način se spriječava trošenje zadržane dobiti i rezervi
za druge svrhe i iskazuje se prosperitetni potencijal izdavatelja.
Dionice s ograničenim pravima - su npr. one koje se daju vlastitim
zaposlenicima ili menadžerima radi stimulacije ili nagrade, ali se u
određenom vremenu ne smiju prodavati, ili se s njima ograničava bilo
koje drugo pravo.
Trezorske dionice - vlastite dionice koje je emitent otkupio na
financijskom tržištu. Razlozi otkupa vlastitih dionica mogu biti:
7.nastavna jedinica – str.5
o da bi se spriječio pad cijena vlastitih dionica na tržištu
smanjenjem njihove količine za slobodno trgovanje ili
o da bi se osigurao potreban broj dionica za izvođenje određenih
poslovnih kombinacija, podjelu radnicima ili izvršnim organima,
i
o drugi razlozi npr. ako se želi smanjiti udjel vlasničke glavnice u
strukturi izvora financiranja i sl.
U burzovnom žargonu postoje nazivi za različite dionice sa stajališta
kvalitete (poželjnosti za ulaganje) i rizika; npr. Blue Chips ili Bo Derek – za
stabilne i kvalitetne dionice, J.Lo.- za dionice za koje se očekuje da će im
cijena početi rasti, Junk ili John Low - za visokorizične dionice, Emerging –
za dionice korporacija iz zemalja u razvoju itd.
7.2. Računovodstvene i tržišne osobitosti dionica
Računovodstvene osobitosti dionica proizlaze iz njihovog iskazivanja u
poslovnim knjigama i financijskim izvještajima dioničkog društva.
Autorizirana vrijednost je maksimalan broj dionica koje se mogu emitirati
bez promjene statuta, odnosno ugovora o inkorporiranju.
Emitirane dionice su onaj dio autoriziranih dionica koji je pušten u promet.
Sve emitirane dionice ne moraju biti odmah i plaćene, pa se s
računovodstvenog stajališta može govoriti o uplaćenim i neuplaćenim
dionicama.
Vrijednost na koju dionice glase je nominalna vrijednost, a ako su dionice
prodane iznad nominalne vrijednosti, riječ je o premiji ili kapitalnom
dobitku (i obrnuto – o diskontu).
Nominalna vrijednost korigirana za eventualnu premiju ili diskont je ujedno
knjigovodstvena vrijednost dionica.
7.nastavna jedinica – str.6
Tržišne osobitosti dionica značajne su sa stajališta uloge dionica na
sekundarnom tržištu kapitala. Temeljne su dvije tržišne osobitosti:
Tržišna cijena
Prinos od dividendi
1. Tržišna cijena - ona koja se ostvaruje kupoprodajom dionica na tržištu.
Investitorske odluke zasnivaju se, među ostalim na procjeni kretanja
budućih cijena dionica. Ta se procjena zasniva na predviđanju cikličkih
kretanja na tržištu, na usporedbi s dionicama sličnih tvrtki i na procjeni
prosperitetnog potencijala pojedinačnih tvrtki.
Kako se uspjeh na financijskom tržištu zasniva na sposobnosti ponašanja
suprotnog od prevladavajućeg ponašanja, to vrijedi pravilo da pri padu cijena
treba kupovati dionice, jer su tada podcijenjene, a pri rastu, kada većina
kupuje, treba prodavati, kako bi se precijenjena vrijednost unovčila.
2. Prinos od dividendi je odnos između isplaćene dividende i tržišne cijene
dionice. Investitorima omogućuje usporedbu s profitabilnošću drugih
dionica.
7.3. Vrednovanje ulaganja u dionice
Vrednovanje ulaganja u dionice daje odgovor na pitanje kako odrediti
vrijednost dionica – tržišnu ili sadašnju vrijednost – ili cijenu po kojoj su
investitori spremni kupiti dionice. Postoje dvije grupe metoda vrednovanja:
Vrednovanje zasnovano na očekivanim novčanim tokovima i
Vrednovanje zasnovano na tržišnim pokazateljima
U okviru poslovnih financija i postavljene razine znanja za ovaj stupanj,
naglasak je na vrednovanju zasnovanom na očekivanim novčanim tokovima.
7.nastavna jedinica – str.7
7.3.1. Vrednovanje zasnovano na očekivanim novčanim tokovima
Pri vrednovanju zasnovanom na očekivanim novčanim tokovima treba imati
u vidu činjenicu da ti tokovi nisu jasno definirani, kao što je to bio slučaj
kod ulaganja u obveznice. Očekivani novčani tok dionica je dividenda i
eventualna razlika u cijeni pri prodaji – ali su obje te kategorije visoko
neizvjesne.
U nastavku je ilustriran pristup naslovljenom vrednovanju – pri čemu može
ili ne mora postojati planirano razdoblje držanja dionica:
Vrednovanje dionica – zasnovano na očekivanim novčanim tokovima
Vrijednost za planirano razdoblje
držanja- Uzima u obzir očekivanu dividendu i cijenu dionice na kraju razdoblja držanja
Vrijednost bez planiranog razdoblja držanja- Uzima u obzir samo očekivanu dividendu u neograničenom razdoblju
Modeli zasnovani na predviđanju kretanja dividende
Ove se vrijednosti teorijski izravnavaju – jer je očekivana cijena na kraju bilo kojeg planiranog razdoblja držanja utemeljena na očekivanim dividendama nakon tog razdoblja
Razmislite: Kolika bi bila vrijednost dionice za koju bi se očekivalo da nikada neće isplatiti dividendu? Zašto vrijednost nekih dionica, npr. Microsofta stalno raste, usprkos tome što ne isplaćuju dividendu?
Budući prinosi investitora u dionice ovise o veličini poslovnog i financijskog
rezultata emitenta raspoloživog za distribuciju vlasnicima i očekivanom rastu
dividendi, a to su neizvjesne kategorije.
Diskontna stopa kojom se očekivani budući prinosi iskazuju u sadašnjosti i
koja umanjuje njihovu očekivanu nominalnu vrijednost je tzv. tržišna stopa
7.nastavna jedinica – str.8
kapitalizacije ili oportunitetni trošak ulaganja, odnosno zahtijevana stopa
prinosa na ulaganje istog rizika.
Postoji više teorijskih modela vrednovanja dionica, pri čemu odabir treba
zavisiti od podudarnosti stvarne vrijednosti s vrijednošću dobivenom
primjenom određenog modela, koja vrijedi u određenom prošlom razdoblju.
Time se povećava vjerojatnost ispravne projekcije vrijednosti u budućem
razdoblju.
7.3.1.1. Vrijednost za planirano razdoblje držanja
Vrijednost za planirano razdoblje držanja je suma sadašnje vrijednosti
očekivanog novčanog toka od dividende i prodajne cijene istekom razdoblja
držanja. Obrazac za izračun je:
– P0 sadašnja vrijednost dionice
– Dt dividende kroz razdoblje držanja
– t godine razdoblja držanja
– Pt cijena dionice krajem razdoblja držanja
– T razdoblje držanja dionice
– ks diskontna stopa – tržišna stopa kapitalizacije
Primjer:
Očekuje se da će dionica “A” u predstojećoj godini davati 48 kn dividendi i da
će njena cijena na kraju godine iznositi 400 kn. Koliko bi danas maksimalno
platio za ovu dionicu investitor koji za takvu investiciju traži 12%-tni prinos?
Razmislite: Zašto je sadašnja vrijednost dionica iz primjera jednaka očekivanoj cijeni na kraju godine?
T
tT
s
t
t
s
t
k
P
k
DP
1
011
40012,1
448
12,01
400
12,01
480
P
7.nastavna jedinica – str.9
7.3.1.2. Vrijednost zasnovana na predviđanju kretanja dividende
Opći model vrednovanja zasnovanog na dividendi prikazan je u nastavku:
Dt dividende za razdoblja t (t = 1, 2, … , T
Pretpostavke kretanja dividende, a koje proizlaze iz stvarnog kretanja u
proteklom razdoblju, te prema kojima su oblikovani modeli vrednovanja
mogu biti:
Model konstantnih dividendi
Model konstantnog rasta dividendi
Model varijabilnih (višefaznih) dividendi
Model supernormalnog rasta dividende
Model konstantnih dividendi:
Vrijednost je odnos između konstantne dividende i tržišne stope
kapitalizacije (tražene stope prinosa).
T
s
T
ss k
D
k
D
k
DP
1112
210
1
01t
t
s
t
k
DP
T
s
T
ss k
D
k
D
k
DP
1112
210
tT DDDD 21
T
sss
Tkkk
DP1
1
1
1
1
120
s
t
k
DP 0
7.nastavna jedinica – str.10
Primjer:
Očekuje se da će dionica “A” u predvidivoj budućnosti donositi 48 kn
dividendi godišnje. Koja je njena fer tržišna vrijednost ako se za takve dionice
zahtijeva 12%-tna profitabilnost?
Razmislite: Kolika bi bila vrijednost da je zahtijevana profitabilnost viša - niža?
Model konstantnog rasta dividende (Gordonov model)
Dt = dividende u razdoblju t
D0 = sadašnje dividende
g = stopa rasta dividendi
Vrijednost je odnos između uvećane dividende po konstantnoj stopi rasta i
razlike između tržišne stope kapitalizacije i konstantne stope rasta
dividende.
Primjer:
Dioničko društvo isplatilo je u prethodnoj godini 6 kn dividendi po dionici.
Očekuje se 5%-tni rast dividendi. Stopa tržišne kapitalizacije za tu kvalitetu
dionica je 10%. Kolika je vrijednost ove dionice primjenom modela
konstantnog rasta dividendi?
40012,0
480 P
tt gDD 10
gk
gDP
s
10
0gk
D
s 1
126
05,0
30,6
05,010,0
05,0160
P
7.nastavna jedinica – str.11
Razmislite: Kako na vrijednost dionice utječe konstantna stopa rasta dividende?
Model konstantnog rasta dividende može se primijeniti i za prognozu buduće
cijene dionice:
Primjer:
Dioničko društvo PQR isplatilo je u prethodnoj godini 7 kn dividendi po
dionici. Očekuje se 3%-tni rast dividendi. Stopa tržišne kapitalizacije za tu
kvalitetu dionica je 15%. Kolika je očekivana vrijednost ove dionice krajem
četvrte godine?
Kolika je cijena danas?
Kapitalizacijom današnje cijene po stopi rasta dividende za 4 godine dobije
se:
Ključni problem Gordonovog modela je mogućnost pogreške u pretpostavci
konstantnog rasta dividendi, jer krivo procijenjena stopa rasta dividendi
odražava se dvostruko na procjenu dionice:
precjenjuje (podcjenjuje) brojnik
gk
D
gk
gDP
s
t
s
tt
11
gk
gDP
s
t
t
1
0 1
tt gPP 10
67,67
12,0
12,8
12,0
16,1*7
03,015,0
03,0175
P
08,60
12,0
21,7
03,015,0
03,017
P
tt gPP 10
62,671255,1*08,6003,01*08,604
4 P
7.nastavna jedinica – str.12
umanjuje (uvećava) nazivnik
Model je primjenjiv samo za tvrtke koje isplaćuju dividende.
Model nije primjenjiv za super-normalni rast dividendi, kada je stopa rasta
viša od stope tržišne kapitalizacije.
Značaj sadašnje vrijednosti dividendi to je manji što su one udaljenije od
sadašnjosti zbog utjecaja diskontne tehnike. Za pravilno vrednovanje dionice
ključna je procjena očekivanih prvih nekoliko dividendi - prvih tri do pet
godina.
Model varijabilnih (višefaznih) dividendi
Prema ovom modelu dividenda se predviđa u više faza, npr. najprije
konstantna, a zatim rastuća po konstantnoj stopi, ili u nekim drugim
kombinacijama višefaznog kretanja. Ovdje se model za predviđeno razdoblje
držanja transformira prema prikazanom:
Primjer:
Očekuje se da će tvrtka A isplatiti kroz naredne 3 godine stalne dividende od
6 kn po dionici. Nakon toga očekuje se da će dividende rasti 5% godišnje.
Stopa tržišne kapitalizacije je 15%. Kolika je vrijednost ove dionice?
33
1
015,0115,01
6
t
tt
PP
22,5552,4170,13659,0*6370,13
659,010,0
05,1*6283,2*6II*
05,015,0
I *6IV *6 3
15
1
53
150
P
7.nastavna jedinica – str.13
Model super-normalnog rasta dividende
Ovo je varijanta Gordonovog modela prilagođena situaciji kada je stopa rasta
dividendi viša od stope kapitalizacije. Obično je riječ o modelu s dvije stope
rasta, pri čemu je super-normalni rast održiv kroz kraće vrijeme nakon kojeg
poduzeće nastavlja s normalnim rastom.
gs = stopa super-normalnog rasta dividendi
gn = stopa normalnog rasta dividendi
T =vrijeme super-normalnog rasta dividendi
Primjer:
Dioničko društvo je isplatilo u prethodnoj godini 5 kn dividendi po dionici.
Zbog uspješnog osvajanja nove tehnologije očekuje se da će kroz naredne tri
godine dividende rasti 20% godišnje. Nakon toga dividende će rasti po 6%-
tnoj stopi. Stopa tržišne kapitalizacije za ove dionice je 12%. Kolika im je
cijena (vrijednost)?
Faze izračuna su:
1. izračunavanje dividendi tijekom super-normalnog rasta
D1 = D0 (1 + gs) = 5 (1 + 0,2) = 5 * 1,2 = 6,00
D2 = D0 (1 + gs)2 = 5 (1 + 0,2)2 = 5 * 1,22 = 7,20
D3 = D0 (1 + gs)3 = 5 (1 + 0,2)3 = 5 * 1,23 = 8,64
2. sadašnja vrijednost dividendi faze super-normalnog rasta
6,00 * 0,893 + 7,20 * 0,797 + 8,64 * 0,712 = 5,36 + 5,74 + 6,15 = 17,25
3. cijena dionice krajem super-normalnog rasta:
D3 (1 + gn) 8,64 (1 + 0,06) 8,64 * 1,06 PT = ------------- = ------------------ = -------------- = 152,64 ks - gn 0,12 - 0,06 0,06
4. sadašnja vrijednost cijene dionice s kraja faze super-normalnog
rasta:
T
tT
sns
nT
t
s
t
s
kgk
gD
k
gDP
1
00
1
1
1
1
7.nastavna jedinica – str.14
P0 = PT /(1 + ks)T = 152,64 / (1 + 0,12)3 = 152,64 * 0,712 = 108,65
5. ukupna sadašnja cijena dionice:
P0 = 17,25 + 108,65 = 125,90
Prikažite očekivanu dividendu na vremenskom pravcu!!
7.3.2. Vrednovanje zasnovano na tržišnim pokazateljima i ostali modeli vrednovanja
Ovo vrednovanje dionica ne ulazi u okvir sadržaja predviđenog za osnovni
program iz poslovnih financija, ali je nužno ukazati na njegove osnove. Riječ
je o poznatim podacima sa tržišta kapitala. Model kapitalizacije zarade ili tzv.
P/E model, odnos cijene i zarade, jedan je od najvažnijih tržišnih omjera ili
multiplikatora. Računa se iz odnosa tržišne cijene po dionici, koja je uvijek
poznata i zarade po dionici (dobiti nakon kamate i poreza), koju dionička
društva čije dionice kotiraju na organiziranim tržištima, moraju javno
objavljivati.
P/E = odnos cijene i zarade (Price Earnings Ratio)
PPS = cijena po dionici (Price per Share)
EPS = zarada po dionici (Earning per Share)
Primjer:
Zarade po dionici dioničkog društva A iznose 4 kn. P/E pokazatelj = 25.
Kolika je tržišna cijena dionica?
PPS = 4 * 25 = 100 kn
Ostali modeli vrednovanja predstavljaju nadogradnju i variranje prethodno
prikazanih modela. Pretpostavljaju određeno buduće kretanje dobiti
izdavatelja, ili dividende, ili kombinacije i jednog i drugog ili se predviđa
određena stopa rasta EPS-a.
)/(*/ EPEPSPPSEPS
PPSEP
7.nastavna jedinica – str.15
7.4. Kvantifikacija troška financiranja dionicama
Prisjetite se nastavne jedinice 4: Kakav je odnos između prinosa na obveznicu za investitora i troška financiranja za izdavatelja? Iz čega proizlazi analogija? U čemu je razlika između te dvije stope?
Trošak financiranja dionicom proizlazi iz osnovnog modela vrednovanja,
formule:
k = stopa kapitalizacije ili diskontna stopa ili prinos na ulaganja
Za razdoblje držanja t=1, stopa kapitalizacije proizlazi iz dobiti ulaganja i
dobiti držanja, te iznosi:
Trošak financiranja je dividenda i trošak emisije. Predstavlja ogledalnu sliku
prinosa za investitore. Prema modelu konstantne dividende:
k=trošak financiranja
D=konstantna dividenda
V0 =cijena, vrijednost dionice pri emisiji
Prema Gordonovom modelu konstantne stope rasta dividende:
D1=dividenda u prvom razdoblju
g=konstantna stopa rasta dividende
Ako se uvaže još i troškovi emisije koje ima emitent, tada je formula:
T
tT
s
t
t
s
t
k
P
k
DP
1
011
cijenakupovna
dobitakikapitadividenda
P
PPDk
_
_ln
)(
0
011
0V
Dk
gV
Dk
0
1
7.nastavna jedinica – str.16
T=troškovi emisije redovnih dionica
I ovdje je trošak financiranja diskontna stopa koja izjednačuje priljev za
emitenta (cijenu umanjenu za troškove emisije) i njegov odljev (dividendu –
konstantnu, rastuću ili višefaznu).
Primjer:
Poduzeće želi emitirati nove dionice, čija je tržišna cijena 100 EUR-a.
Očekivana dividenda za prvo razdoblje je 5 EUR-a, a očekivana konstantna
stopa rasta dividende je 10%. Trošak emisije je 10 EUR-a po dionici.
Koliki je trošak financiranja?
k =
Na koja smo pitanja odgovorili?
• Kako se mogu definirati dionice i koje su vrste dionica?
• Koje su računovodstvene i tržišne osobitosti dionica?
• Kakvo može biti vrednovanje dionica?
• Koji su modeli vrednovanja zasnovani na očekivanim novčanim
tokovima i koje su osobitosti pojedinih modela?
• Koji je najpoznatiji model vrednovanja zasnovan na tržišnim
pokazateljima?
• Kako se računa prinos na ulaganje u dionice?
• Kakav je odnos između troška financiranja dionicama (za izdavatelja) i
prinosa na dionice (za investitora)?