Meritz Research 88

Analyst 김동희 02. 6454-4869

donghee.kim@meritz.co.kr

(십억원)매출액 영업이익 순이익

(지배주주)EPS (원)

(지배주주)증감률

(%)BPS(원)

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

ROE(%)

부채비율(%)

2017 4,678.5 1,179.2 772.9 4,689 1.5 28,895 37.1 6.0 18.8 18.5 51.2

2018 5,586.9 942.5 648.8 3,937 -18.5 31,795 31.0 3.8 14.9 13.0 66.1

2019E 6,600.0 771.0 469.9 2,851 -52.6 32,665 55.4 4.8 23.6 8.8 68.1

2020E 7,675.9 1,084.9 704.0 4,272 96.8 36,001 37.0 4.4 17.7 12.4 67.5

2021E 8,541.2 1,276.7 840.0 5,096 22.8 40,148 31.0 3.9 15.1 13.4 66.2

Buy

적정주가 (12개월) 200,000원

현재주가 (11.13) 158,000원

상승여력 26.6%

KOSPI 2,122.45pt

시가총액 260,405억원

발행주식수 16,481만주

유동주식비율 77.15%

외국인비중 59.06%

52주 최고/최저가 167,000원/106,500원

평균거래대금 596.4억원

주요주주(%)

국민연금공단 11.10

BlackRock Fund Advisors 외 13 인 5.03

Harris Associates LP 5.01

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 1.3 29.0 36.2

상대주가 -2.4 26.3 32.9

주가그래프

공룡의 변신

2020년 공룡기업 ‘네이버’의 변신은 가속화. 2019년 11월 네이버파이낸셜 분사는 변화의 시작

이제 지급/결제 이외에도 네이버 통장/ 통합금융 조회/ 보험 비교 등 금융서비스 본격화- 쇼핑에 기반하여 생활밀착형 금융상품(보험, 예적금, 소액대출 등) 구체화

또한 네이버의 주요 CIC Forest와 Glace에도 주목할 필요. 쇼핑은 네이버의 광고 성장을 이끌고 있으며2020년 쇼핑 광고 매출액과 순이익은 각각 9,576억원, 2,394억원 추정. 지배력 강화로 프리미엄 확대될 것

Glace 역시 네이버의 검색/지도/페이 경쟁력이 로컬서비스와 결합되며 경쟁력 강화되고 있어 주목

네이버 웹툰 역사 빠르게 성장 진행중이며 2019년 국내 거래액은 약 3,000억원, 영업적자 지속되나 광고, 수익화 비율 상향 등의 노력 지속되고 있어 2020년 BEP 도달 기대

투자의견 Buy, 적정주가 20만원 유지 , 인터넷 업종 Top Pick

적정주가는 국내 네이버 사업가치 24.4조원 + 라인 가치 4.5조원 + 현금성자산/자기주식 5.6조원의합산으로 산정. 국내 사업가치는 검색플랫폼 10.8조원 + 쇼핑 6.0조원 + 파이낸셜 3.1조원 + 웹툰 1.5조원+ 동영상 0.6조원으로 세분화

NAVER(035420) 히든밸류 부자

1,800

2,400

3,000

0

40

80

120

160

200

'18.11 '19.3 '19.7 '19.11

(pt)(천원) NAVER코스피지수(우)

Meritz Research 89

15메리츠 인터넷/게임

Singularity

2020년전망 시리즈

NAVER 플랫폼 – Closed Platform 에서 Open Platform으로

자료: 메리츠종금증권 리서치센터

NAVER의 변화가 남다른 이유

2018년 NAVER는 7개의 사내독립기업, 즉 CIC(Company in Company, 아폴로, 쇼핑, 밴드, 플레이스, 서치&클로바, V, 네이버페이) 설립

2019년에는 네이버페이의 분사와 투자유치를 발표하며 본격 변화, 성장하겠다는 회사의 의지가 반영

현재 고성장 중인 신규 사업들, 웹툰, V라이브, 플레이스 등도 분사/투자유치/가치 재평가 가능성 충분

쇼핑

검색

웹툰

V라이브

페이

플레이스

NAVER

NAVER 네이버웹툰

Search& Clova

V

네이버파이낸셜

Group&Apollo

Forest

Glace

Closed Platform에서Open Platform으로

Meritz Research 90

15메리츠 인터넷/게임

Singularity

2020년전망 시리즈

네이버 예약 – 오프라인과 연결접점

자료: NAVER, 메리츠종금증권 리서치센터

네이버 예약 가맹점수

자료: NAVER, 메리츠종금증권 리서치센터

검색/지도/로컬 컨텐츠가 ‘플레이스’로 극대화

Glace는 플레이스/예약/호텔, 항공권/테이블주문/MY플레이스/일본맛집CONOMI 등의 서비스

2019년 10월 현재 네이버 예약 가능한 가맹점수는 6.6만개로 전년동기대비 100% 증가

네이버에서 연결 가능한 지역상점이 250만개라는 점 감안시 빠른 성장이 기대

2019년 하반기에는 현장결제 서비스 ‘테이블 오더’도 출시되며 현재 테스트 진행 중. 또한 오프라인접점 강화를 위해 코레일과 제휴하며 2020년부터 기차 검색, 예약, 조회도 가능

NAVER의 로컬 경쟁력

12,199

31,339

52,573

66,300

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2017 2018 2019

(개)

서비스 최악

다시는 가고싶지 않네요!

주차 아저씨는 반말하질 않나!

완전 강추 사랑해요~

온라인과 오프라인의 연결고리가 없었던 시절

‘정말 화가 나거나 최고로 만족한 사람만 있었을까?’

9점이상 45%

2점이하 36%

극단적 리뷰가 대부분

Meritz Research 91

15메리츠 인터넷/게임

Singularity

2020년전망 시리즈

(십억원) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19E 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2018 2019E 2020E

매출액 1,510.9 1,630.3 1,664.8 1,794.1 1,782.0 1,896.9 1,938.3 2,058.6 5,586.9 6,600.0 7,675.9

광고 142.2 166.6 152.7 168.4 159.3 179.9 164.9 181.8 573.0 629.9 685.9

비즈니스플랫폼 669.3 715.9 719.3 757.3 756.3 816.1 812.8 840.6 2,475.8 2,861.8 3,225.8

IT플랫폼 99.2 105.9 116.3 125.5 111.1 118.6 130.3 140.6 355.9 446.9 500.5

콘텐츠서비스 35.0 50.1 54.5 57.2 58.9 61.9 63.4 66.6 125.8 196.8 250.9

LINE 및 기타플랫폼 565.1 591.8 622.0 685.7 696.4 720.4 766.9 829.0 2,056.4 2,464.6 3,012.7

영업비용 1,304.6 1,502.0 1,462.7 1,559.6 1,555.8 1,618.2 1,664.3 1,752.6 4,644.4 5,829.0 6,591.0

플랫폼개발/운영 218.4 234.6 228.7 235.6 242.6 249.9 259.9 267.7 758.5 917.3 1,020.1

대행/파트너 277.0 298.2 304.6 319.8 329.4 339.3 349.5 365.0 1,035.5 1,199.6 1,383.2

인프라 75.8 80.4 85.0 89.3 98.2 103.1 110.3 119.1 264.3 330.5 430.7

마케팅 65.8 102.9 122.1 130.5 133.1 135.8 125.0 140.2 338.2 421.3 534.1

LINE 및 기타플랫폼 667.6 785.9 722.3 784.5 752.5 790.1 819.6 860.6 2,248.0 2,960.3 3,222.9

영업이익 206.2 128.3 202.1 234.4 226.2 278.8 274.0 306.0 942.5 771.1 1,084.9

세전이익 189.8 110.4 180.2 205.0 200.5 250.5 246.6 278.8 1,111.7 685.5 976.5

지배순이익 130.1 79.2 125.4 135.2 154.5 181.0 175.6 192.2 648.8 469.9 704.0

NAVER 분기별 실적 추이 및 전망

자료: NAVER, 메리츠종금증권 리서치센터

쇼핑광고가 받혀주고, 파이낸셜/웹툰/예약이 이끌고

2020년 실적 전망

2020년 매출액과 영업이익은 각각 16.3% 40.7% 성장한 7.7조원, 1.1조원으로 추정

비즈니스플랫폼 매출액은 쇼핑 호조, 인플루언서 컨텐츠(#검색,셀렉티브,동영상) 강화로 성장 지속

컨텐츠 매출액 역시 네이버웹툰의 유료화 확대, 미국 등 해외시장 호조 등에 힘입어 27.5% 증가 예상

라인 핀테크 투자로 인한 실적 부진은 더 이상의 악재 아니며 2020년 도쿄올림픽 계기로 재평가될 것

Meritz Research 92

15메리츠 인터넷/게임

Singularity

2020년전망 시리즈

(십억원) 내용 비고

네이버 (A+B+C+D+E+F) –(1) 24,411.1

검색 플랫폼 (A) 10,793.1

2020E NP 719.5 알파벳, 야후 등과 비교

Target PER 15.0

쇼핑 (B) 5,985.2

2020E NP 239.4 20E 광고매출 대비 25% 비중, NPM 25%

Target PER 25.0 쇼핑 사업 성장 프리미엄 부여

파이낸셜 (C) 3,128.3 미래에셋대우 그룹으로 피투자 기준

2020E 매출액 446.9

PSR 7.0

웹툰(D) 1,500.0

2020E 매출액 150.0

PSR 10.0

동영상 (E) 685.9 네이버TV, V 라이브 등의 가치

2020E 매출액 68.6 광고 매출액대비 10% 비중 가정

Target PSR 10.0

기타 (F) 2,318.5 NAV대비 30% 할인

라인 -(2) 4,473.0 NAV대비 30% 할인

라인 시가총액 9,000.0

지분율 71.0

현금성자산 –(3) 2,765.4

자사주 –(4) 2,825.0

총 기업가치 (1+2+3+4) 34,474.4

적정주가(원) 200,000

현주가(11/13, 원) 158,000

상승여력(%) 26.6%

주식수(천주) 164,813

투자의견 Buy, 적정 주가 20만원 유지

NAVER의 적정가치는 국내 NAVER 24.4조원(검색플랫폼 10.8조원 + 쇼핑 6.0 조원+ 파이낸셜 3.1조원 + 웹툰 1.5조원+ 동영상 0.7조원) + 라인 4.5조원+ 현금과 자사주 5.6조원= 총 34.5조원으로 산정

파이낸셜은 신규 사업 구체화와 웹툰은2020년 경쟁사 카카오페이지 상장을 기점으로재평가. 쇼핑은 전자상거래 시장 지배력강화로 경쟁사대비 프리미엄 타당

Valuation Valuation

자료: 메리츠종금증권 리서치센터

Meritz Research 93

15메리츠 인터넷/게임

Singularity

2020년전망 시리즈

Income Statement

(십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E매출액 4,678.5 5,586.9 6,600.0 7,675.9 8,541.2매출액증가율(%) 16.3 19.4 18.1 16.3 11.3매출원가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0매출총이익 4,678.5 5,586.9 6,600.0 7,675.9 8,541.2판매비와관리비 3,499.3 4,644.4 5,829.0 6,591.0 7,264.5영업이익 1,179.2 942.5 771.0 1,084.9 1,276.7

영업이익률(%) 25.2 16.9 11.7 14.1 14.9금융손익 82.6 52.1 54.7 57.4 60.3종속/관계기업관련손익 -14.0 -85.1 -89.3 -93.8 -98.5

기타영업외손익 -51.9 202.2 212.3 222.9 234.0세전계속사업이익 1,195.8 1,111.7 685.5 976.5 1,199.2

법인세비용 423.2 488.8 384.4 390.6 479.7당기순이익 770.1 627.9 297.7 585.9 719.5지배주주지분 순이익 772.9 648.8 469.9 704.0 840.0

Balance Sheet

(십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E유동자산 4,784.2 5,385.6 6,788.8 7,357.4 8,072.3

현금및현금성자산 1,907.6 3,322.9 3,364.9 3,641.6 4,014.8매출채권 621.5 585.5 670.7 803.4 962.5재고자산 36.2 57.4 65.8 78.8 94.4

비유동자산 3,235.0 4,495.6 4,776.6 5,342.6 5,978.6유형자산 1,150.0 1,457.3 1,328.3 1,527.5 1,756.6무형자산 339.5 307.0 440.0 506.0 581.9투자자산 1,387.7 2,247.7 2,693.3 2,926.3 3,205.5

자산총계 8,019.3 9,881.2 10,245.3 11,130.3 12,182.2유동부채 2,302.7 2,619.7 643.3 662.0 682.6

매입채무 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0단기차입금 211.0 349.9 458.4 458.4 458.4유동성장기부채 150.0 0.0 0.0 0.0 0.0

비유동부채 411.3 1,312.4 1,363.6 1,420.0 1,482.0사채 0.0 711.6 756.5 756.5 756.5장기차입금 49.9 100.1 100.1 100.1 100.1

부채총계 2,714.1 3,932.1 4,149.9 4,484.9 4,853.4자본금 16.5 16.5 16.5 16.5 16.5자본잉여금 1,507.9 1,541.0 1,541.0 1,541.0 1,541.0기타포괄이익누계액 -117.2 -221.8 -117.2 -117.2 -117.2이익잉여금 4,555.5 5,229.2 5,430.7 5,980.7 6,664.2비지배주주지분 542.8 708.9 711.9 711.9 711.9자본총계 5,305.2 5,949.1 6,095.4 6,645.3 7,328.8

Statement of Cash Flow

(십억원) 2017 2018 2019E 2020E 2021E영업활동현금흐름 940.0 973.5 823.5 1,083.9 1,308.1

당기순이익(손실) 770.1 627.9 297.7 585.9 719.5유형자산감가상각비 182.7 228.0 239.4 251.4 264.0무형자산상각비 23.6 33.1 34.7 36.4 38.3운전자본의 증감 -138.5 220.2 28.1 327.4 392.2

투자활동 현금흐름 -1,310.3 -388.3 -427.1 -595.9 -686.5유형자산의 증가(CAPEX) -472.2 -535.0 -561.8 -589.9 -619.4투자자산의 감소(증가) -604.8 -945.1 -992.3 -1,041.9 -1,094.0

재무활동 현금흐름 636.2 751.0 463.7 444.9 430.9차입금증감 33.6 750.6 85.9 88.0 92.4자본의증가 290.7 33.1 34.8 36.5 38.3

현금의증가(감소) 181.3 1,415.3 42.0 116.6 43.3기초현금 1,726.2 1,907.6 3,322.9 3,525.0 3,971.4기말현금 1,907.6 3,322.9 3,364.9 3,641.6 4,014.8

Key Financial Data

2017 2018 2019E 2020E 2021E주당데이터(원)SPS 28,387 33,898 40,045 46,573 51,824EPS(지배주주) 4,689 3,937 2,851 4,272 5,096CFPS 8,698 7,493 7,547 8,716 10,488EBITDAPS 8,406 7,303 6,341 8,329 9,580BPS 28,895 31,795 32,665 36,001 40,148DPS 289 314 314 314 314배당수익률(%) 0.2 0.3 0.2 0.2 0.2Valuation(Multiple)PER 37.1 31.0 55.4 37.0 31.0PCR 20.0 16.3 20.9 18.1 15.1PSR 6.1 3.6 3.9 3.4 3.0PBR 6.0 3.8 4.8 4.4 3.9EBITDA 1,385.4 1,203.6 1,045.1 1,372.7 1,578.9EV/EBITDA 18.8 14.9 23.6 17.7 15.1Key Financial Ratio(%)자기자본이익률(ROE) 18.5 13.0 8.8 12.4 13.4EBITDA이익률 29.6 21.5 15.8 17.9 18.5부채비율 51.2 66.1 68.1 67.5 66.2금융비용부담률 0.0 0.2 0.0 0.0 0.0이자보상배율(x) - - - - -매출채권회전율(x) 8.5 9.3 10.5 10.4 9.7재고자산회전율(x) 201.0 119.3 107.1 106.1 98.6

NAVER (035420)