nese, 2012
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Insper Instituto de Ensino e Pesquisa
Programa de Mestrado em Administração
Arlete de Araujo Silva Nese
O PAPEL DOS FUNDOS DE PENSÃO COMO
ACIONISTAS:
UM ESTUDO COM EMPRESAS BRASILEIRAS DE CAPITAL
ABERTO ENTRE 1995 e 2009
São Paulo
2012
2
Arlete de Araujo Silva Nese
O Papel dos Fundos de Pensão como Acionistas:
Um Estudo com Empresas Brasileiras de Capital Aberto
entre 1995 e 2009
Dissertação apresentada ao Programa de Mestrado
Profissional em Administração do Insper Instituto de
Ensino e Pesquisa, como parte dos requisitos para a
obtenção do título de Mestre em Administração.
Área de concentração: Estratégia Corporativa
Orientador: Prof. Dr. Sérgio Giovanetti Lazzarini –
Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.
São Paulo
2012
3
Nese, Arlete A. S.
O Papel dos Fundos de Pensão como Acionistas: Um Estudo com Empresas
Brasileiras de Capital Aberto entre 1995 e 2009. / Arlete A. S. Nese; orientador: Prof. Dr.
Sérgio Giovanetti Lazzarini – São Paulo: Insper, 2012.
67 f.
Dissertação (Mestrado - Programa de Mestrado Profissional em Administração. Área
de concentração: Estratégia Corporativa) – Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.
1. Fundos de Pensão 2. Governança Corporativa 3.Desempenho Econômico
4. Ativismo 5. Mercados Emergentes 6. Brasil
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FOLHA DE APROVAÇÃO
Arlete de Araujo Silva Nese
O Papel dos Fundos de Pensão como Acionistas: Um Estudo com Empresas Brasileiras de
Capital Aberto entre 1995 e 2009
Dissertação apresentada ao Programa de Mestrado
Profissional em Administração do Insper Instituto de
Ensino e Pesquisa, como parte dos requisitos para a
obtenção do título de Mestre em Administração.
Área de concentração: Estratégia Corporativa
Aprovada em:
Banca Examinadora
Prof. Dr. Sérgio Giovanetti Lazzarini
Orientador
Instituição: Insper Assinatura: _________________________
Prof. Dr. Henrique Machado Barros
Instituição: Insper Assinatura: _________________________
Prof. Dr. Aldo Musacchio
Instituição: Harvard Business School Assinatura: _________________________
5
AGRADECIMENTOS
Ao Prof. Dr. Sérgio Giovanetti Lazzarini, pela honra que tive em estudar sua disciplina de Estratégia Competitiva no curso de Mestrado, pela orientação logo no início do curso e pela paciência na revisão deste trabalho em todo tempo.
Ao Prof. Dr. Henrique Machado Barros, membro da banca, que me honrou com suas aulas sobre Estratégia Corporativa no Mestrado e pelas importantes críticas ao aprofundar a questão de governança corporativa nesta dissertação.
Ao Prof. Dr. Aldo Musacchio, membro da banca, pelo interesse demonstrado na questão desta pesquisa ainda no desenvolvimento da revisão de literatura e ao motivar-me para apresentar sugestões adicionais sobre os resultados do estudo tendo em vista a experiência prática da autora em fundo de pensão.
Aos colegas do fundo de pensão Banesprev pelo apoio e paciência nestes dois anos de árduas horas de estudos e aos colegas de Mestrado pela amizade e troca de experiências durante as discussões em aula e nos trabalhos em grupo que não foram poucos.
Aos meus pais Antonio “in memoriam”, pelo exemplo de trabalho e honestidade e Ana Rita, por sua criatividade e esperança. À minha avó Georgina “in memoriam”, pelo exemplo de coragem e fé em Deus.
Ao Otávio meu esposo, à Jéssica e à Fátima minhas filhas, pelo amor e motivação que me ajudaram a superar obstáculos e pelas orações a Deus que tanto me fortaleceram.
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RESUMO
Nese, Arlete A. S. O Papel dos Fundos de Pensão como Acionistas: Um Estudo com
Empresas Brasileiras de Capital Aberto entre 1995 e 2009. São Paulo. 2012. 67 f.
Dissertação (Mestrado) – Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. São Paulo. 2012
O impacto de ativismo dos fundos de pensão sobre o desempenho econômico de empresas
quando participam de seu bloco acionário tem sido pouco analisado. Estudos em economias
desenvolvidas ao longo do tempo evidenciam a relevância dos fundos de pensão como
investidores institucionais no mercado de capitais. Esta importância decorre da larga posição
acionária, do ativismo na governança corporativa e monitoramento das companhias na
obtenção de maiores retornos. Assim, de forma a se buscar evidências no mercado brasileiro,
como país representativo de mercados emergentes, utilizou-se base acionária de 442 empresas
de capital aberto, com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BM&F Bovespa)
entre 1995 e 2009, para verificar como a participação dos fundos de pensão nos blocos de
controle acionário das empresas afeta o desempenho econômico e de mercado dessas
companhias. Há evidências em algumas regressões de que, a presença dos fundos de pensão
nos blocos de controle aumentou o retorno contábil das empresas. Porém, somente em
regressões em que os fundos de pensão, em conjunto, detêm o controle majoritário da
companhia. Em nenhuma das regressões do modelo o efeito contábil foi reduzido quando
observadas empresas pertencentes a grupos econômicos ou controladas pelo estado, ou
quando havia participação de fundos de pensão de patrocínio público. No entanto, efeito
positivo, encontrado em retorno contábil, não foi evidenciado em nenhuma das formas sobre o
Q de Tobin, uma medida de valor de mercado das firmas. Uma possível explicação é que
outros investidores de mercado não identificam valor na participação dos fundos de pensão no
bloco de controle acionário de empresas.
Palavras-chave: Fundos de pensão; governança corporativa, ativismo; desempenho
econômico; mercados emergentes; Brasil
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ABSTRACT
Nese, Arlete A. S. The Role of Pension Funds as Shareholders: A Study of Brazilian
Listed Companies between 1995 and 2009. Sao Paulo. 2012. 67 p. Dissertation (Mastership)
- Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Sao Paulo. 2012
The impact of pension fund activism in the financial performance of companies is not
sufficiently studied not only in Brazil but also in other emerging markets. However, studies in
developed economies over time have shed light on the relevance of pension funds as
institutional investors in capital markets. This is a result of pension funds’ substantial equity
position in companies and their activism and monitoring on the corporate governance of
invested companies aiming at higher returns. Thus, as a way to get empirical evidence from
the Brazilian economy, as a country representative of emerging markets, it was used a data
base of 442 publicly traded companies with shares traded on the São Paulo Stock Exchange
(BM&F Bovespa) between 1995 and 2009, to demonstrate variation in the effect of pension
funds’ shareholdings in control blocks of corporations on the accounting and market
performance of the associated companies. There are evidences in some regressions, that the
presence of pension funds in control blocks of corporations increased their accounting returns.
Although, only in regressions that pension funds, together, have direct majority capital control
of the company. Moreover, there are no evidences that this effect was attenuated when the
pension fund was observed in companies that are part of a business group or state-owned
enterprises. However, the positive effect of pension funds participation, observed in
accounting returns, was not verified on Tobin's Q, as measure of market value of firms. One
possible explanation is that other investors may not identify value in the pension funds’
shareholdings participation in control blocks of corporations.
Keywords: Pension funds, corporate governance, activism, economic performance, emerging
markets, Brazil.
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LISTA DE FIGURAS
Figura 1. Diagrama das Hipóteses do Estudo.........................................................................66
9
LISTA DE TABELAS
Tabela1a. Análise descritiva das participações dos fundos de pensão no capital social de
empresas listadas em bolsa de valores brasileira e das empresas base do estudo
entre 1995 e 2009. ................................................................................................ 67
Tabela1b. Análise descritiva das participações dos fundosde pensão em controle e
governança corporativa nas empresas entre 1995 e 2009..................................... 68
Tabela 2. Variáveis do Modelo e Análise Descritiva............................................................ 69
Tabela 3. Correlação entre as Variáveis de Ativismo dos Fundos de Pensão....................... 70
Tabela 4. O efeito das participações dos fundos de pensão sobre desempenho econômico das
empresas investidas entre 1995 e 2009................................................................. 71
Tabela 5a. Hipóteses e Resultados para forma de controle FP_DIR_CTRL..........................72
Tabela 5b. Hipóteses e Resultados para forma de controle FP_ANY_ACOR.......................72
Tabela 6. Fatores que afetam a probabilidade de um fundo de pensão fazer parte do bloco de
controle acionário e da governança corporativa da empresa por período..............73
10
SUMÁRIO
1 Introdução ............................................................................................................ 11
2 Revisão da Literatura ............................................................................................. 14
2.1 Ambiente Institucional .................................................................................... 14
2.2 Fundos de Pensão no Mundo ............................................................................ 17
2.3 Fundos de Pensão no Brasil ............................................................................. 20
2.3.1 Regulamentação e Representatividade Econômica ....................................... 22
2.3.2 Política de Alocação dos Ativos sob Gestão ................................................ 24
2.3.3 Ativismo e Monitoramento dos Investimentos ............................................. 28
3 Hipóteses .............................................................................................................. 32
3.1 Fundos de Pensão e Impacto em Desempenho Econômico de Empresas em
Mercados Emergentes ............................................................................................... 32
3.1.1 Efeito quando Empresas Pertencem a Grupo de Negócios............................. 33
3.1.2 Efeito quando a Empresa for Estatal ........................................................... 35
3.1.3 Impacto quando o Fundo de Pensão é Patrocinado por Empresa Pública ........ 37
4 Metodologia do Estudo .......................................................................................... 39
4.1 Coleta dos Dados ............................................................................................ 39
4.2 Operacionalização das Variáveis ...................................................................... 40
4.3 Modelo da Pesquisa ........................................................................................ 44
5 Resultados da Pesquisa .......................................................................................... 46
5.1 Efeito da Participação dos Fundos de Pensão no Bloco de Controle Acionário sobre
Desempenho ............................................................................................................ 46
5.2 Determinantes da Seleção de Empresas para Participação Acionária .................... 48
6 Conclusões e Comentários Adicionais sobre os Resultados ........................................ 49
7 Limitações do Estudo e Sugestões de Pesquisa ......................................................... 52
Referências ................................................................................................................. 55
11
1 Introdução
Em várias partes do mundo, apesar das privatizações ocorridas na década de 90, o governo
ainda permanece presente no capital das empresas de diversas formas, seja direta ou
indiretamente. No caso do Brasil, as privatizações que seguiram após 1990 reforçaram ainda a
influência do governo. O autor Lazzarini (2011) cita, entre os vários exemplos, o caso da
Vale S.A., como um fato em que são apresentados seus dois acionistas diretos, a empresa
Valepar S.A. e o BNDES Participações S.A. (BNDESPar). O BNDESPar executa a política
de investimentos em participações do Banco de Desenvolvimento Social e Econômico
(BNDES), que é uma empresa pública federal. A Valepar tem também como sócios, entre
seus controladores, a Litel Participações S.A., que, por sua vez, tem como principais
acionistas controladores fundos de pensão, atores centrais desta pesquisa, patrocinados por
empresas públicas.
Os fundos de pensão são instituições privadas e classificadas como entidades fechadas de
previdência complementar, tendo o Brasil 334 entidades com cerca de R$ 597 bilhões de reais
de ativos sob sua gestão (BRASIL, 2012) ou aproximadamente 14,7% do PIB brasileiro.
Segundo a Resolução do Conselho Monetário Nacional (CMN) de número 3792 de setembro
de 2009, estas entidades podem alocar investimentos em até 70% dos recursos sob gestão no
segmento denominado de renda variável. Dentre os ativos classificados neste segmento estão
as ações de emissão de companhias abertas; as cotas de fundos de índice e de ações de
empresas listadas em bolsa e os títulos e valores mobiliários emitidos de sociedades de
propósito específico (SPE) conforme legislação (BRASIL, 2009). Adicionalmente, referente
ao investimento no capital social de uma mesma companhia, o fundo de pensão deve observar
a soma dos recursos administrados até o limite de 25% no capital social de uma mesma
empresa conforme estabelece a Resolução CMN nº 3792/2009. Referente às participações no
capital social de companhias listadas em bolsa de valores brasileiras, dados de março de 2012
da Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar – ABRAPP
(ABRAPP, 2012) indicam que dos ativos sob gestão das entidades fechadas de previdência
complementar, 14,6% estão alocados diretamente em ações de empresas e 16,0% em fundos
de investimento em ações e índice, ou seja, um total de 30,6% dos recursos investidos no
segmento de renda variável.
12
Importante destacar que em economias emergentes, o mercado de dívida e de participações
acionárias sofre o impacto dos altos custos de transação e escassez de recursos para
financiamento ou investimentos. Lazzarini e Musacchio (2011) citam teóricos institucionais
que destacaram nestes mercados o pobre ambiente de proteção legal, os altos custos de
transação, o mercado financeiro pouco desenvolvido e a escassez de recursos (NORTH, 1990;
STONE et al., 1996; PENG et al., 2009). Ao longo da história, a obtenção de informações, a
necessidade de reforços em cláusulas contratuais, as diferentes estruturas financeiras e
intermediários envolvem custos econômicos que têm influenciado naturalmente a alocação de
recursos. Além disso, um sistema financeiro com ambiente regulatório pouco desenvolvido
reduz a confiança dos diversos poupadores tornando os recursos escassos e de alto custo
econômico para alocação no mercado financeiro e de capitais (LEVINE, 2005).
Considerando o cenário de escassez de recursos, os fundos de pensão podem ser relevantes
em seu papel de grandes investidores no mercado de capitais. Punsuvo et al. (2007) destacam
que os fundos de pensão são investidores institucionais importantes para o mercado de
capitais pela necessidade de remuneração dos recursos sob gestão e objetivo de retorno de
longo prazo. Os fundos de pensão são responsáveis pela administração dos recursos
arrecadados e alocação desses ativos visando rentabilidade futura. Esta gestão de
investimentos tem objetivo de longo prazo na formação de recursos necessários ao
complemento da renda dos seus participantes durante a fase de aposentadoria. Assim,
segundo os autores, os fundos de pensão, tornaram-se grandes investidores em renda variável,
com participação num amplo número de empresas de capital aberto.
Desta forma, à medida que as participações acionárias desses investidores institucionais se
elevam, aumenta proporcionalmente a necessidade de se monitorar a gestão dos executivos
das empresas investidas que recebem os recursos. Assim, a partir da posição de grandes
acionistas, os fundos de pensão podem passar a exercer atividades de monitoramento de
forma mais ativa, na busca de remuneração adequada para seus investimentos (PUNSUVO et
al., 2007; GIANNETTI; LAEVEN, 2009). Em particular, os mecanismos de governança
corporativa podem apoiar os fundos de pensão na busca destas tarefas, uma vez que, ao
exercerem o direito de requerer modificações na gestão das empresas, buscam o alinhamento
dos interesses dos gestores aos dos fundos de pensão, de forma a garantir o retorno dos
recursos alocados (PUNSUVO et al., 2006). Punsuvo et al. (2007) confirmam que é natural
este ativismo, uma vez que os fundos de pensão têm como compromisso a remuneração
adequada das contribuições dos seus participantes. Caso contrário, podem correr o risco de
13
prejudicá-los com uma rentabilidade insuficiente para formação da reserva para complemento
de suas aposentadorias.
Monks e Minow (1989) vão além dessa questão e afirmam que os acionistas das empresas,
quando participam de sua governança, protegem e elevam o valor das companhias investidas,
através da indicação de executivos. Destacam a crescente participação dos fundos de pensão
na governança das empresas investidas, assim como de outros investidores institucionais,
partindo de uma posição passiva para ativa em defesa de interesses das respectivas entidades.
Com relação ao efetivo aumento de valor das empresas investidas, através de uma gestão ativa
dos fundos de pensão na governança corporativa nestas empresas, o estudo de Giannetti e
Laeven (2009) demonstra que os fundos de pensão públicos e grandes fundos de pensão
privados elevam o valor da firma quando são ativos na governança das empresas investidas.
Ratificam que um importante meio de exercer influência na política da companhia é indicar
membros do Conselho de Administração. A partir dessas afirmações, é possível inferir que se
eleva a importância da rede de proprietários ou bloco de acionistas formados por fundos de
pensão que podem atuar na governança das companhias, potencializando o impacto de
ativismo dos fundos de pensão que fazem parte desta rede. No estudo de Brav et al. (2008),
encontramos a rede de proprietários como bloco de acionistas formado por investidores,
incluindo os fundos de pensão. Os autores afirmam que estes foram precursores dos gestores
de fundos de investimentos, considerando o ativismo dos blocos de controle acionário das
empresas investidas e impacto em desempenho dessas companhias, com base em dados da
década de 80.
Porém, até onde se pesquisou, não há estudos empíricos em economias emergentes sobre o
papel dos fundos de pensão no desempenho econômico das empresas investidas. Assim, como
forma de avançar o conhecimento deste assunto, o objetivo desta dissertação é investigar, em
economias emergentes, o impacto em desempenho de empresas de capital aberto quando estas
possuem em seu bloco de controle acionário os fundos de pensão. Examina-se, além disso,
fatores que poderiam atenuar este efeito, de forma a entender se haveria características das
empresas investidas ou dos próprios fundos de pensão que poderiam reduzir este impacto. Em
outras palavras, a questão de pesquisa é: como a participação dos fundos de pensão no bloco
de controle acionário de empresas em economias emergentes afeta o desempenho dessas
empresas. Para responder essa questão foi desenvolvido estudo quantitativo visando
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examinar, testar as hipóteses levantadas e tecer conclusões sobre o efeito de fundos de pensão
nas empresas investidas.
As próximas seções deste estudo estão organizadas da seguinte forma: A seção 2 (Revisão da
Literatura) apresenta o levantamento bibliográfico sobre o contexto dos fundos de pensão e a
importância do seu ambiente institucional, partindo de uma visão global para a de economias
emergentes, tendo como economia representante desse mercado o Brasil. Destaca a
necessidade de retornos de seus investimentos como motivador para monitoramento e
ativismo dos fundos de pensão e diferenciação do ativismo quando são patrocinados por
empresas públicas. A seção 3 (Hipóteses) destaca as hipóteses que serão testadas para
responder a questão do estudo. A seção 4 (Metodologia do Estudo) introduz a abordagem
metodológica que será empregada para identificar os efeitos em desempenho quando fundos
de pensão fazem parte do bloco de controle acionário da firma e principais atenuadores desse
impacto. A seção 5 (Resultados da Pesquisa) observa os resultados encontrados nas
modelagens desenvolvidas e evidências. A seção 6 (Conclusão) apresenta em que medida os
resultados potenciais deste estudo podem servir para avançar o conhecimento desta área. A
seção 7 (Limitações do Estudo e Sugestões de Pesquisa) indica limitações do estudo e destaca
sugestões para futuras pesquisas.
2 Revisão da Literatura
2.1 Ambiente Institucional
Entender o impacto gerado pelo controle acionário de fundos de pensão em desempenho de
firmas em mercados emergentes requer o entendimento de como se explica um desempenho
diferenciado de uma firma em relação às demais. Ou, como as firmas desenvolvem vantagem
competitiva ou criam valor de forma diferente das demais firmas (PORTER, 1980), em
termos de competências e desempenho.
Nesse sentido, Peng et al. (2009) destaca o seguinte “tripé”. Primeiro, “Competição Baseada
em Elementos da Indústria”, ou seja, modelo de Estrutura-Conduta-Desempenho da indústria
para investigação do ambiente de operação das empresas e decisão da melhor forma da firma
se adaptar ao mercado (MANN, 1971); “Recursos Específicos da Firma”, baseando-se na
Visão Baseada em Recursos (BARNEY, 1986); e, por fim, “Condições e Transições
Institucionais”, que tratam do ambiente institucional onde está inserida a firma. O ambiente
15
institucional é tratado sob o ângulo de propriedade, governança e grupos sendo tema
relevante para estratégia corporativa ao tratar da gestão e organização de corporações.
Entender desempenho da firma no ambiente de mercados emergentes requer, portanto,
reconhecer as condições e transições institucionais desse mercado. Significa refletir sobre
normas explícitas como constituição, regulação, sistema legal, etc., e normas implícitas como
as regras sociais, a cultura, códigos de ética, etc. e como essas se processam no ambiente em
questão (PENG et al., 2009). Estas normas ou regras são instituições que influenciam os
custos de transações na economia, ou seja, o custo para se obter a informação, acompanhar,
monitorar e controlar o cumprimento dos acordos feitos entre as partes envolvidas no negócio
(WILLIAMSON, 1985). E, dada a relevância econômica dos mercados emergentes, o estudo
dos efeitos das instituições na estratégia competitiva tem sido crescente (HOSKISSON;
EDEN; LAU; WRIGHT, 2000).
Embora as instituições existam para facilitar o funcionamento do mercado, em economias
emergentes suas instituições falham por três motivos principais. Primeiro, lacunas de
informação para produtores, empregadores e investidores acessarem bens e serviços
necessários à produção e investimentos. Segundo, reguladores podem sobrepor a política
sobre a eficiência de mercado. Por exemplo, muitos mercados emergentes restringem a
possibilidade de demissão de funcionários. Regras como essa, embora tragam estabilidade à
sociedade, podem tornar as empresas dessas economias menos competitivas em comparação
com as de países de economias desenvolvidas. Terceiro, sistemas judiciários ineficientes não
colaboram para confiança e cumprimento de contratos (KHANNA; PALEPU, 1997). Em
mercados emergentes, decisões economicamente ineficientes podem persistir em função da
pouca transparência, ineficientes mecanismos de controle e por serem mercados fracos em
controles corporativos (KHANNA; PALEPU, 2000). Estas características de instituições em
mercados emergentes, ou lacunas, trazem maiores custos às transações uma vez que as firmas
necessitam proteger seus ativos de expropriações com contratos mais restritivos além de
outros mecanismos de controle, reduzindo a eficiência no uso de recursos (CHAN; ISOBE;
MAKINO, 2008).
Williamson (1985) trata sobre a minimização dos custos de transação em decorrência da
governança corporativa sobre as empresas. Assim, é importante compreender como estes
custos afetam as economias emergentes em seu mercado de dívida e de capitais. O fato é que
as empresas em mercados emergentes diferenciam-se das de economias desenvolvidas pela
16
ausência de estrutura de um sistema regulatório eficiente, falhas nos processos legais, além de
questões de corrupção (LA PORTA, SLINAES E SHLEIFER, 1998). Em consequência, os
mercados financeiros em economias emergentes são pouco desenvolvidos pela falta de
recursos para investimentos e alto prêmio pelo risco que é imposto pelos intermediários
financeiros (INOUE, 2011).
Inoue (2011) discorre sobre os altos custos de transação, falhas de informação e alto risco
sistemático que tornam dificultosas a captação de recursos via dívida em mercados
emergentes. O longo prazo e alto custo em disputas legais implicam maior risco para os
credores, a questão da pouca cobertura de analistas de mercados sobre as empresas eleva
lacunas de informação entre executivos de empresas e intermediários financeiros. Salienta que
instituições políticas recentes e a instável situação macroeconômica elevam o risco
sistemático das economias emergentes. Estes fatores impõem ao mercando financeiro de
dívida dessas economias altas taxas de juros e prazos reduzidos que não tornam possíveis
investimentos de longo prazo em projetos das empresas. Nesse sentido, o autor Inoue (2011)
destaca o papel do governo que, através dos seus bancos de desenvolvimento, subsidiam
recursos de longo para apoiar o desenvolvimento de determinadas indústrias ou de novos
setores da economia. Por fim, destaca que, neste contexto, melhores condições na obtenção de
recursos de longo prazo para crescimento da empresa e desenvolvimento de seus novos
projetos seriam feitos através do mercado de ações.
No entanto, ao contrário do que se poderia esperar, estudos empíricos não suportam o
argumento de que desempenho de firmas em países com lacunas institucionais é menor que
em países com instituições mais bem desenvolvidas (CHAN; ISOBE; MAKINO, 2008). Uma
possível explicação para esta contradição é que o mercado de oportunidades em países com
lacunas institucionais pode compensar os altos custos de transação e produção, gerando
vantagens competitivas maiores do que em países com instituições mais desenvolvidas. Por
exemplo, em economias desenvolvidas, as instituições facilitam novos entrantes, ao passo
que em economias onde há lacunas institucionais pode haver maiores barreiras de entrada,
dando vantagens às firmas que já se posicionaram no mercado (CHAN; ISOBE; MAKINO,
2008). Adicionalmente, também se destaca a associação positiva de melhor desempenho de
empresas com maior nível de risco em economias emergentes (KOHERS; KOHERS;
KOHERS, 2006).
17
Portanto, para se entender fatores que impactam desempenho das firmas é preciso: primeiro,
estudar o ambiente institucional relacionado às falhas do mercado financeiro e diferenças
quando se trata de economias emergentes. Segundo, reconhecer as oportunidades que geram
vantagens competitivas desses mercados. E terceiro, entender o papel do governo no
desenvolvimento dessas economias, em função de sua forte presença nesses mercados, mesmo
após processos de privatização. Este prévio conhecimento é base para informação aos
investidores no seu processo de alocação de recursos no longo prazo, que irão requerer
retorno adequado dado o maior risco assumido por investir em empresas de economias
emergentes.
Desta forma, ao se estudar o ambiente institucional em mercados emergentes e a relevância
dos investidores de longo prazo para o desenvolvimento da economia como os fundos de
pensão, o próximo passo é reconhecer o papel dos fundos de pensão no ambiente institucional
e como podem contribuir para desempenho econômico de firmas.
2.2 Fundos de Pensão no Mundo
A grande questão demográfica global tem sido em torno da elevação da expectativa de vida e
do declínio da fertilidade (MUNNELL, 2004). Segundo Davis e Hu (2005), países ao redor
do mundo têm feito reflexões sobre seus sistemas de previdência e possibilidades de
reformas. Além disso, os autores destacam que os ativos dos fundos de pensão têm se elevado
em diversos países, destacando os países da OCDE. O Reino Unido, por exemplo, em 1980
tinha sob gestão 115,6 bilhões de dólares (21,5% do PIB), em 2003 estes recursos elevaram-
se para 1.281,5 bilhões de dólares (79% do PIB). Os autores indicam evolução similar em
outros países da OECD que totalizavam 12 trilhões de dólares. Apresentam ainda dados das
economias emergentes e indicam o Chile como um dos pioneiros na reforma em direção à
privatização do sistema previdenciário. Afirmam que os maiores fundos de pensão entre as
economias emergentes eram Singapura e Malásia, dando destaque também ao Brasil e
México. Segundo os autores, os 29 países selecionados entre os mercados emergentes
detinham em 2002, o total de US$ 280 bilhões em ativos sob gestão, com média de 12%
sobre o PIB. Este percentual sobre o PIB de economias emergentes era menor que o de países
do OECD com 42% sobre o PIB. Davis e Hu (2005) seguem apresentando evidências de que
o sistema de fundos de pensão vem se desenvolvendo e tem contribuído para o crescimento
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econômico. Porém, é importante destacar as características dos fundos de pensão enquanto
investidores, as motivações para alocação de recursos e o monitoramento.
Há estudos empíricos que dão evidências sobre a participação acionária dos fundos de pensão
e impacto positivo no valor da firma. Também foi testado e mitigado o efeito do impacto
positivo ter relação de causalidade em função da correlação entre escolherem firmas com
base na expectativa de maiores retornos e estrutura acionária (GIANNETTI; LAEVEN,
2008). De fato, Giannetti e Laeven (2008) apresentam estudos e evidências de que o efeito no
valor da firma decorre do ativismo no monitoramento, proatividade e disposição dos fundos
de pensão. Ou seja, uso de mecanismos internos de governança corporativa como ativismo na
empresa, monitoramento de sua gestão e proatividade na apresentação de propostas ao
conselho administrativo, além da predisposição e preparo dos executivos dos próprios fundos
de pensão para realização destas tarefas e continuidade. Adicionalmente, os autores afirmam
que a motivação do ativismo decorre em função da relevante participação acionária dos
fundos de pensão. Isso lhes proporciona posição no Conselho de Administração das empresas
e, portanto, poder na indicação da escolha de diretores. Entretanto, este efeito de ativismo é
principalmente observado em fundos de pensão públicos quando são independentes de
instituições financeiras e grupos industriais e que, portanto, não possuem conflitos para o
monitoramento e a maximização do valor ao acionista. Giannetti e Laeven (2008) afirmam,
adicionalmente, que investidores institucionais não independentes, ou que são relacionados a
instituições financeiras ou a grupos industriais possuem altos custos de transação no
exercício de ativismo e monitoramento sobre as firmas investidas. Estes altos custos de
transação decorrem do risco de se prejudicar, por exemplo, o relacionamento com gestores
dessas empresas, com os acionistas de controle, a viabilidade de negócios futuro, etc.. Por
fim, sugerem que o efeito desses investidores institucionais em desempenho ocorre de
maneira diferenciada entre fundos de pensão públicos dos privados.
No entanto, outros estudos sobre o ativismo dos fundos de pensão contradizem o efeito em
desempenho de firmas quando investidores institucionais participam de seu capital. Wahal
(1996), por exemplo, destaca que os fundos de pensão falham ao não conseguirem persuadir
no conselho deliberativo da firma em adotar suas propostas de mudança. Num primeiro
momento, a interpretação dada aos resultados encontrados de não efetividade de suas
propostas era de que a aceitação ou não das propostas dos fundos de pensão não visavam
necessariamente à melhoria em desempenho da empresa investida. Além disso, a pesquisa de
Wahal (1996) indica que os fundos de pensão falhavam na habilidade de promover as
19
propostas porque não eram efetivos na própria governança para se organizar em encaminhar
propostas com argumentações suficientes e claras para serem aprovadas pelos demais
membros do conselho das empresas. Desta forma, os fundos de pensão têm sua efetividade
do monitoramento reduzida e, portanto, sua capacidade de ativismo e de elevação do valor da
companhia. Outros autores ainda sugerem que investidores institucionais, enquanto acionistas,
podem impactar negativamente o desempenho da firma, pois carecem de expertise para
monitorar adequadamente ou porque seus objetivos têm conflito na maximização do valor da
firma, que podem não ser pela busca da maior lucratividade da empresa (CARLETON;
NELSON; WEISBACH, 1998).
Carleton, Nelson e Weisback (1998) destacam que, no decorrer do tempo, a posição no capital
das companhias pelos investidores institucionais passa a ser tão relevante que acaba tornando
as ações dessas empresas ilíquidas. Estas posições tendem a compor o índice de fundos de
bolsa e o custo desta participação é aceitar governança corporativa existente ou tentar
provocar alguma mudança.
Estudos sobre o impacto e motivadores para ativismo dos fundos de pensão nos Estados
Unidos observaram que as propostas apresentadas pelos fundos de pensão significaram
ativismo sobre a governança corporativa das empresas e larga mudança, como venda de ativos
e reestruturações. Porém, não encontraram evidências para efeito significativo na valorização
do retorno das ações ou de medidas contábeis sobre desempenho nos três anos seguintes ao da
aquisição. Encontraram, outrossim, somente impactos positivos no curto prazo (DEL
GUERCIO; HAWKING, 1999; KARPOFF; MALAESTA; WALKING, 1996; WAHAL,
1996). Já Michael Smith (1996) e Strickland, Wiles e Zenner (1996) apresentam evidências
de que o ativismo dos acionistas tem sucesso na alteração da estrutura de governança, com
resultados significativos na elevação do valor para o acionistas.
O aumento do ativismo dos fundos de pensão coincide com o aumento da participação
acionária de investidores institucionais, coincidindo também com a adoção de medidas
“antitakeover” pelas firmas (KARPOFF, 2001). Em função de problemas de diversificação,
fundos de pensão podem estar concentrados em largas posições acionárias que impedem sua
venda sob condições de baixo desempenho, impelindo-os a um maior esforço para elevar o
desempenho das empresas (MONKS; MINOW, 1991). Outros afirmam que o ativismo é um
movimento natural dos fundos de pensão para restringir que o mercado exerça o controle
20
corporativo das empresas, mantendo seu direito de exercer o monitoramento e estimular maior
desempenho das firmas (POUND, 1992).
Karpoff (2001) destaca que discrepâncias entre associação de ativismo dos fundos de pensão e
impacto em desempenho ocorrem por diferenças entre os períodos analisados. Karpoff,
Malaesta e Walkling (1996) estudam dados dos anos 80, enquanto Strickland, Wiles e Zenner
(1996), dos anos 90. E, segundo Gillan e Starks (2000), o efeito do ativismo de acionistas nas
companhias investidas muda ao longo do tempo. Segundo eles, esforços nos anos 90
possivelmente contribuíram para efeito positivo. Entre estes esforços destacam a introdução
de novas formas de governança corporativa nas firmas investidas e mudanças regulatórias que
ofereceram maior suporte para coalizão entre acionistas institucionais na comunicação e
encaminhamento de suas propostas. Gillan e Starks (2000) salientam a definição de sucesso
no ativismo dos acionistas: (i) como valorização do preço da ação; (ii) elevação de
indicadores contábeis para desempenho; (iii) mudanças nas operações ou na gestão; (iv) ações
implementadas pelas empresas investidas em função do ativismo; (v) medidas tomadas em
função da pressão exercidas pelos acionistas; (vi) proposta de acionistas suportadas pelos
votos dos demais. Definições essas associadas a critérios de governança corporativa e
ativismo visam a elevar a maximização de valor para o acionista. Ou seja, segundo os autores
Gillan e Starks (2000), o exercício de ativismo associado a mecanismos formais de
governança corporativa, como por exemplo, a apresentação de propostas para serem votadas
nas reuniões anuais, está relacionado a objetivos de elevação do desempenho da companhia.
Assim, reconhecendo a relevância dos fundos de pensão como investidores institucionais no
desenvolvimento econômico de seus países, suas motivações para ativismo nas firmas
investidas e respectivos impactos em desempenho econômico das empresas e atenuadores,
torna-se importante entender esses fatores no contexto específico das economias emergentes.
Desta forma, apresenta-se a seguir o exemplo brasileiro como representativo dos mercados
emergentes.
2.3 Fundos de Pensão no Brasil
Tanto no contexto de Brasil como nos demais países das economias emergentes, é importante
a atração de capital com realocação dos investimentos para a economia real, sendo essa uma
das primeiras implicações para eficiência de mercado (BHARGAVA; DANIA;
MALHOTRA, 2011). Vikas (2011) salienta que no Brasil, o processo de estabilização
21
advindo do Plano Real em 1994 promoveu a redução de inflação. Em diversas nações, tanto
ricas como pobres, são destacadas as mudanças nas condições demográficas e nos sistemas
que proveem pensão a seus trabalhadores no período de aposentadoria. As mudanças nas
condições demográficas decorrem da redução da taxa de fertilidade e do aumento da
longevidade que têm tornado insustentáveis os sistemas de pensão, uma vez que as pessoas
em fase de aposentadoria serão em número superior as que estarão em fase ativa de trabalho.
Neste sentido, países vêm ampliando mudanças no sistema de previdência. E, nos mercados
emergentes, estas reformas são acompanhadas pela expansão dos fundos de pensão privados
para suprir uma maior parte da população, pois é um ônus ao governo que tem que suportar
esses trabalhadores através do sistema público, e representa uma oportunidade para
incremento da poupança no desenvolvimento da economia (PFAU, 2011).
Neste contexto, em 35 anos de existência o sistema privado brasileiro de previdência
complementar acumulou mais de 500 bilhões de reais, tendo sido crescente a discussão da
relevância dos fundos de pensão no desempenho da economia brasileira. Segundo Rabelo
(1998), em função dos ativos acumulados pelos fundos de pensão, estes podem contribuir
para três áreas fundamentais da economia do país: Primeira, para o financiamento do
desenvolvimento econômico do país. Segunda, para o crescimento do mercado de capitais. E,
terceira, como afirma o autor, para a democratização do capital ou desconcentração da
propriedade das empresas sob controle do governo. Estas contribuições trazem à luz debates
importantes para expansão dos fundos de pensão em economias emergentes. Portanto, dada a
relevância do sistema de previdência complementar, faz-se necessário entender seu processo
de participação crescente no mercado de capitais.
Rabelo (1998) afirma que os fundos de pensão necessitam analisar: primeiro, a forma como o
mercado de capitais está organizado; segundo, os mecanismos pelos quais podem exercer
controle e terceiro, as formas pelas quais as participações acionárias podem ser negociadas
nesses mercados. O autor indica que aquisições de capital oferecem sistema de governança
com controle direto e essencial na discussão do papel dos fundos de pensão, uma vez que se
trata de forma de monitoramento dos fundos visando a fazer com que os executivos tenham
interesses alinhados aos dos acionistas. Rabello (1998) indica que o mercado de capitais
desenvolvido também possui relevante participação de fundos de pensão e aquele mercado
sem esses atores é pouco desenvolvidos, porém o autor não tem clara a direção do efeito de
causalidade entre o mercado desenvolvido e a relevância dos fundos de pensão. Ou seja, se os
22
fundos de pensão causam o desenvolvimento do mercado ou se um mercado de capitais mais
desenvolvido causa maior participação dos fundos de pensão.
Rabello (1998) afirma ainda que, a maior capitalização dos fundos de pensão em países como
o Brasil viabiliza uma nova estrutura de propriedade, transferindo concentração do governo e
de grandes grupos industriais através de participação crescente dos fundos de pensão no
mercado de capitais. O autor também destaca que a maior participação dos fundos de pensão
contribui para melhor governança direcionada a estratégias de crescimento das empresas
investidas. Nesse sentido, Rabello (1998) cita processo de privatização do Chile e do Brasil e
o papel dos fundos de pensão no aumento da eficiência dos mercados de capitais e criação de
mecanismos de financiamento que contribuem para crescimento das corporações.
2.3.1 Regulamentação e Representatividade Econômica
O sistema previdenciário no Brasil é baseado em três pilares ou regimes. Primeiro, há o
Regime Geral de Previdência Social (RGPS), que trata das aposentadorias e demais benefícios
dos trabalhadores brasileiros com exceção dos servidores públicos que possuem regimes
próprios. Segundo, há os Regimes Próprios de Previdência Social (RPPS) instituídos e
organizados pelos respectivos órgãos federativos brasileiros responsáveis pela aposentadoria e
benefício dos servidores públicos titulares de cargos efetivos da União, dos Estados, do
Distrito Federal e dos Municípios. E, terceiro, há a Previdência Complementar que trata de
um benefício opcional ao trabalhador, ou seja, uma aposentadoria contratada pela empresa e
empregado para garantir uma renda extra ao do RGPS ao trabalhador ou a seu beneficiário.
Neste sistema, para o empregado ativo, há contribuição mensal de um valor para formação de
reserva que servirá de complemento de aposentadoria no futuro entre outros benefícios. Estas
contribuições são aplicadas pela entidade gestora, com base em cálculos atuariais. No Brasil,
há dois tipos de previdência complementar: a previdência aberta e a previdência fechada. As
instituições que trabalham com planos de previdência aberta são fiscalizadas pela
Superintendência de Seguros Privados (SUSEP) do Ministério da Fazenda. As Entidades
Fechadas de Previdência Complementar (EFPC), objeto deste estudo, são os chamados fundos
de pensão (BRASIL, 2001) do Ministério da Previdência Social.
A Lei brasileira nº 6.435 de 1977 criou a previdência complementar no país a partir da
necessidade de regulamentar o funcionamento de algumas entidades de previdência privada
do setor estatal e de desenvolver a poupança previdenciária, o mercado de capitais e os
23
sistemas de montepios (PINHEIRO, 2008). Os montepios eram instituições privadas
contratadas pelas empresas parar cobrir demandas de acidentes de trabalho, segundo Viscardi
(2008). A Lei 6.435 foi substituída pela Lei Complementar 109 de 30 de maio de 2001, que
disciplina o setor de previdência complementar no Brasil (FONTES FILHO, 2004).
O sistema brasileiro de previdência complementar emergiu a partir da experiência do sistema
de previdência americano ERISA, sigla em inglês para Employee Retirement Income
Security Act que teve sua origem na administração de planos de aposentadoria na modalidade
de benefício definido onde se tem o risco atuarial (PINHEIRO, 2008). O risco atuarial decorre
da necessidade de equilíbrio entre o que se arrecada para o plano através de contribuições dos
participantes e/ou patrocinadora e também da rentabilidade financeira resultante da alocação
dos recursos do fundo, e os compromissos presentes e/ou futuros do plano de aposentadoria
(BERTUCCI; SOUZA; FÉLIX, 2006).
Os planos de previdência privados ligados ao setor estatal evoluíram para as empresas do
setor privado nas décadas de 80 e 90 e também para outras formas de planos de benefício
definido para os de contribuição definida e mistos (ou, contribuição variável) no qual o risco
atuarial é mitigado (PINHEIRO, 2008). No benefício definido, tem-se previamente calculada
a complementação a receber no futuro e arrecadações necessárias. Já nos planos de
contribuição definida e mistos, o benefício a receber dependerá da contribuição individual, da
rentabilidade dos ativos e do tempo de arrecadação e recebimento do benefício (NAJBERG;
IKEDA, 1999).
Destaca-se que o setor de previdência complementar no Brasil tem assegurado pela legislação
a participação de representantes de membros do plano (BRASIL, 2001), podendo ser
participantes ativos ou assistidos, além dos próprios patrocinadores, de forma a compor
conselhos deliberativo e fiscal dos fundos de pensão. A Lei Complementar 109 de 30 de maio
de 2001 também disciplina a separação da pessoa jurídica da entidade fechada de previdência
complementar dos planos que administra, permitindo a possibilidade de haver mais de um
plano de uma mesma organização, porém com independência patrimonial e ainda a existência
de múltiplos patrocinadores na mesma entidade, mantendo a independência entre planos
(FONTES FILHO, 2004).
Segundo dados da Superintendência Nacional de Previdência Complementar (BRASIL,
2010), o Brasil possuía em dezembro de 2010, 84 Entidades Fechadas de Previdência
24
Complementar (EFPC) de Patrocinador Público e 266 de Patrocínio Privado. A população de
participantes das EFPC de patrocínio privado era de 3.611.899 e de público 2.688.335, num
total de 6.300.234. Do total de ativos sob gestão das EFPC em dezembro de 2010, ou seja, R$
565,8 bilhões, 34,5% eram de EFPC de patrocínio privado e 65,5% de patrocínio público. Em
2002, o total de ativos das EFPC era R$ 189,4 bilhões representando uma taxa de crescimento
anual média composta de 14,66% ao ano 2002 a 2010.
A indústria de fundos de pensão é peculiar e exige conhecimento específico em diversas
áreas. Na estrutura do mercado brasileiro, há a influência de intervenientes nas decisões: o
Conselho Nacional da Previdência Complementar (CNPC) que pertence à estrutura do
Ministério da Previdência Social e é o órgão regulador dos fundos de pensão como entidades
de previdência complementar fechadas e a Superintendência Nacional de Previdência
Complementar (PREVIC), autarquia vinculada ao Ministério da Previdência Social e
responsável pela fiscalização e supervisão das entidades fechadas de previdência
complementar (BRASIL, 2010). Além do CNPC e da PREVIC, a ABRAPP e a Associação
Nacional dos Participantes de Fundos de Pensão (ANAPAR) (SANTOS; ANTUNES; LEIS;
2008). Santos, Antunes e Leis (2008) afirmam que há uma concorrência entre as instituições
financeiras para administração dos recursos sob gestão dos fundos de pensão. Nas médias e
pequenas entidades fechadas de previdência complementar, as decisões acabam por ficar
mais centradas na seleção de gestores terceirizados para aplicação de recursos que lhe
ofereçam melhores condições na obtenção da meta atuarial de seus planos, o que não significa
terceirização da gestão.
Pfau (2011) apresenta em seu artigo a expansão e avanço do sistema e salienta a questão da
alocação dos recursos garantidores sob gestão dos fundos de pensão, pois suas escolhas
dependerão de uma série de fatores como o horizonte de pagamento, sensibilidade à inflação e
taxa de reajuste de salário, o que afeta tanto benefícios definidos como contribuições
definidas, tanto em fundos de pensão públicos como privados. Desta forma, faz-se necessário
o entendimento de como se dá o processo de alocação de ativos nos fundos de pensão.
2.3.2 Política de Alocação dos Ativos sob Gestão
A PREVIC, como agente fiscalizador dos Fundos de Pensão no Brasil (até o momento da
escrita desta dissertação) e em substituição à SPC – Secretaria de Previdência Complementar
em 2010, tem como uma de suas atribuições principais a fiscalização da alocação dos ativos
25
sob gestão dos executivos dos fundos de pensão de acordo com a legislação em vigor. Em
setembro de 2009, através da Resolução do Conselho Monetário Nacional de número 3792,
houve a reformulação das possibilidades de alocação estratégica do patrimônio gerido pelos
fundos de pensão, ampliando a possibilidade em investimentos de maior risco e respectivo
retorno – evoluindo nesse processo de alocação para maior proximidade da realidade de
economias desenvolvidas. Por exemplo, a ampliação da alocação dos investimentos no
segmento denominado de renda variável de 50% para 70% sobre o total dos recursos do
plano de benefícios; criação dos limites de 10% para investimentos no exterior; 20% para
investimentos estruturados que são os fundos de investimentos em participações, fundos de
investimentos em empresas emergentes; e, ainda, fundos de investimentos imobiliários,
mantendo os limites máximos de 100% para renda fixa; 8% para investimento direto em
imóveis e 15% para operações com participantes.
Importante destacar que, embora os fundos de pensão individualmente não possam ser
controladores majoritários de empresas, podem se unir em bloco com outros fundos de pensão
ou outros investidores e assumir parte relevante do bloco de controle e do Conselho de
Administração. Por limitação de legislação, a posição acionária de um fundo de pensão,
individualmente, é de no máximo 25% do capital de controle da empresa (BRASIL, 2009).
Os limites quantitativos da legislação e diversificação dos ativos dos fundos de pensão no
Brasil são relevantes, como afirma Pinheiro (2007) em seu estudo, por se tratar de volume de
poupança doméstica que pode interferir na condução da política econômica do país. O autor
destaca que o processo de escolha dos segmentos de alocação de recursos considera
condições de menor risco do investimento, maior rentabilidade, e características de liquidez
necessárias ao cumprimento dos compromisso pelo fluxo de pagamento de benefícios a seus
participantes. Pinheiro (2007) destaca ainda que o processo de seleção dos investimentos se
condiciona a situação econômica do país e que tanto em época de elevadas taxas de inflação,
quanto no período de estabilização em que se ofereceram altas taxas de juros de 1994 a 2005,
os fundos de pensão têm optado por concentrar investimentos em títulos públicos federais.
Esses títulos financiam a dívida pública interna do país e, na época das altas taxas de juros,
eram até superiores à meta atuarial dos planos. Além disso, os títulos públicos federais do país
têm maior segurança devido ao baixo risco que representam para os investidores brasileiros e
liquidez necessária para gestão dos recursos dos fundos de pensão.
26
Quanto à rentabilidade dos investimentos, Pinheiro (2007) destaca que esta variável é
determinada pela exigência da remuneração do plano de benefícios através de uma taxa
mínima atuarial, que corresponde à taxa real anual de juros assumida para cálculo das reservas
necessárias ao pagamento dos benefícios. O total capitalizado entre as contribuições e o total
capitalizado em função da rentabilidade dos investimentos decorrentes das aplicações dessas
contribuições comprova a importância da variável taxa de juros que busca rentabilidade real
frente à mínima exigida para manter o equilíbrio dos planos. Segundo o estudo, a escolha da
taxa de juros para descontar o valor atual do fluxo dos benefícios a serem pagos no futuro
deve representar a expectativa da taxa de rentabilidade dos ativos financeiros dos planos no
longo prazo. De forma geral, os títulos públicos de longo prazo do governo federal brasileiro
são utilizados como balizadores para determinação da taxa de juros livre de riscos para os
investimentos dos fundos de pensão no Brasil. Tendo esses balizadores, Pinheiro (2007)
apresenta a Resolução do Conselho de Gestão da Previdência Complementar nº 18, de 28 de
março de 2006 (BRASIL, 2006) ao destacar a limitação máxima de juros reais para projeção
atuariais, ou reservas dos planos de benefícios em 6% ao ano. Desta forma, uma redução na
taxa de juros provocaria elevação do custo previsto para os planos de aposentadoria e está
relacionado às condições da política macroeconômica do país, significando necessidade de
haver prudência e diligência na gestão dos ativos financeiros dos fundos de pensão.
Na alocação dos ativos dos fundos de pensão, as resoluções do Conselho Monetário Nacional
constituem restrições que buscam não somente limitar o risco, mas apoiar as possibilidades de
se atingir a meta atuarial e buscar ganhos adicionais através de uma alocação mais flexível
dos recursos geridos pelos fundos de pensão. Importante destacar que a legislação atual não
prevê limite mínimo para alocação em ativos. E que, desde 1994, já havia sido criada
regulação que determinava apenas a alocação quantitativa máxima de limites de alocação
através da Resolução CMN nº 2.109 de 1994. A vedação à determinação de limites mínimos
de alocação de recursos ou sua obrigatoriedade foi confirmada pela Lei Complementar nº 109,
de maio de 2001 (BRASIL, 2001; PAIXÃO;PINHEIRO; CHEDEAK, 2005).
Desta forma, o gestor de ativos de um fundo de pensão, além de estar atento às restrições
legais impostas, deve considerar as condições econômicas do país e a relação de risco e
retorno para alocação ótima dos recursos sob sua gestão. Por exemplo, ações em bolsa em
países desenvolvidos oferecem rentabilidade importante para se aceitar um maior grau de
risco, evidenciando-se através de índices tanto nos Estados Unidos como na maioria dos
países da Europa, uma rentabilidade nominal nos últimos 15 anos que prima pela renda
27
variável. Já no Brasil, como em outras economias emergentes, a renda fixa ainda oferecia em
2011 taxas e risco mais atrativos que o mercado de ações. Além disso, títulos atrelados à
inflação configuram-se na possibilidade de uma gestão passiva, tendo-os como benchmark
para alocação estratégica suficientes para superar metas atuariais atreladas a índices de
inflação (BERTUCCI; FRANCISCO, 2009). Bertucci e Francisco (2009) destacam ainda que
meta atuarial indexada à inflação e opção de alocação de ativos com critérios de risco de
baixa inflação ainda não parecem ser racionais para a realidade.. Ou seja, este critério oferece
um temor pelo risco de se arcar com as consequências de uma possível alta de inflação ainda
não prevista.
Bertucci, Souza e Félix (2006) destacam o conceito de alocação estratégica de ativos que trata
de decisões sobre a formação de carteiras de investimentos a partir da análise de riscos e
retornos oferecidos pelos diferentes ativos. Este conceito tem por objetivo o atingimento da
meta atuarial de planos de benefício sob gestão de um fundo de pensão. Ou seja, a
necessidade de equilibrar ativo e passivo de um plano de benefícios, sendo o ativo o que se
arrecada e se rentabiliza como resultado da alocação de ativos e o passivo os compromissos
atuais e/ou futuros do plano sob gestão dos fundos de pensão a um determinado indexador de
inflação mais juros. Desta forma, os autores afirmam que no Brasil, ao contrário das
economias de países desenvolvidos, o atingimento de metas atuariais seria praticamente
automático através de renda fixa. Os autores afirmam ainda que, apesar da economia
brasileira ter melhorado com o Plano Real, a moeda ainda não seria forte o suficiente para
impedir que investimentos de longo prazo não necessitassem de algum tipo de alocação de
ativos indexados à inflação. Esse fato se potencializa se os juros estiverem altos, onde o fluxo
de capitais é direcionado para títulos pagadores de juros, favorecendo a gestão passiva dos
fundos de pensão pela alocação dos recursos em renda fixa. E, por causa da inflação, mesmo
não havendo cenário de juros altos, os fundos de pensão devem efetuar alocações táticas
aproximando-se de uma carteira imunizada às flutuações de índice inflacionário indexador de
meta atuarial. No entanto, os autores Bertucci, Souza e Félix (2006) também afirmam que
num cenário de taxas de juros baixas, uma estratégia de alocação totalmente passiva à
indexação de 100% dos ativos à meta atuarial é inviável, pois as taxas indexadas dos passivos
não serão mais ofertadas no mercado através de um só tipo de ativo neste cenário de juros.
O fato é que o Brasil, após 2009, encontra-se num novo cenário econômico em função da
redução acentuada da taxa de juros real de longo prazo e que, aparentemente, deve convergir
para patamares abaixo de 5% ao ano. Esta realidade oferece um novo contexto para a
28
alocação dos recursos dos planos sob gestão dos fundos de pensão no país. Havendo,
portanto, maiores desafios e necessidade de reforço das regras prudenciais de solvência e
segurança dos planos para garantia aos participantes e assistidos (PINHEIRO, 2008). Espera-
se, nesse sentido, a alocação de investimentos sob gestão dos fundos de pensão para ativos de
maior risco, como por exemplo, via participação no capital de controle de empresas. Ao
mesmo tempo, passa a ser importante entender como se dá a gestão desses ativos na medida
em que visam garantir o retorno necessário ao cumprimento das metas atuarias e proteção dos
recursos investidos.
2.3.3 Ativismo e Monitoramento dos Investimentos
A redução da taxa de juros é acompanhada da inevitável transição de uma gestão passiva na
alocação dos recursos para uma gestão ativa pelos fundos de pensão, sendo este o caso
brasileiro. As altas taxas de juros oferecidas no passado permitiam a simples alocação dos
recursos em renda fixa caracterizando-se, portanto, uma gestão passiva. No entanto, um
cenário de taxa de juros reais abaixo do exigido pelas metas atuariais dos planos, requer do
gestor do fundo de pensão a busca por alternativas de investimento sem deixar de considerar
os possíveis movimentos inflacionários. Ou seja, há necessidade de uma gestão ativa capaz de
analisar risco e retorno de ativos alternativos à renda fixa para o atingimento da meta atuarial
(BERTUCCI; SOUZA; FÉLIX, 2006). Portanto, este cenário traz novos desafios à alocação
de recursos sob gestão dos fundos de pensão do Brasil, que incluem, por exemplo, uma maior
participação no capital social de empresas
Crisóstomo e Gonzáles (2006) evidenciaram a participação crescente dos fundos de pensão
na propriedade de empresas brasileiras no período de 1995 a 2002 e que, esta seria um
indicativo de possível estratégia dos fundos de pensão como grupo de acionistas ativos na
governança das empresas investidas. Bainbridge (2000) reconhece a importância do ativismo
desses investidores e benefícios econômicos pela redução dos custos de agência, ou redução
de conflitos de interesse entre acionistas e administradores da empresa. Porém, o autor
também destaca possíveis problemas associados pela defesa de interesses dos ativistas frente
aos demais acionistas, destacando os de economias em desenvolvimento.
A pesquisa de Gillan e Starks (1998) indica formas de ativismo realizadas e que se destacaram
pelas propostas de governança da empresa investida, cujos resultados podem ser evidenciados
pela reação do mercados de ações no curto prazo quando da divulgação de ativismo dos
29
fundos em suas propostas, em função de mudanças na empresa alvo do ativismo e na relação
entre investidores institucionais e a empresa. Gillan e Starks (1998), porém, destacam a
dificuldade de serem avaliados os impactos de ativismo exercido pelos fundos de pensão. Ou
seja, se este ativismo de fato gerou consequências positivas sobre os resultados da empresa
investida ou se foi decorrente de outros fatores. Gillan e Starks (1998) também afirmam que é
difícil de avaliar se estes outros fatores ocorreram pelo próprio ativismo dos investidores.
Além disso, existe a questão da reduzida publicidade das propostas apresentadas pelos fundos
de pensão, pois, esta forma de ativismo pode ter ocorrido por negociação entre as partes sem
divulgação externa. Esta situação impossibilita a evidenciação do ativismo exercido e de que
este gerou respectiva consequência em desempenho na empresa.
O fato é que o mercado de capitais e os fundos de pensão como investidores institucionais
necessitam da combinação de fatores que se traduzam em liquidez para transação de alto
volume de ativos, de forma regulamentada e com investidores que tenham condições de
liquidar suas posições de forma ágil (RABELO,1998). Rabelo (1998) afirma que o
envolvimento dos fundos de pensão na governança corporativa das empresas investidas tem
como objetivo específico aumentar o desempenho financeiro, não estabelecendo regras novas,
mas garantindo que as regras existentes sejam cumpridas rigorosamente. O autor destaca a
ação dos fundos de pensão em áreas como: garantia de número mínimo de diretores
independentes e não executivos da companhia no conselho deliberativo das empresas;
estabelecimento de votações veladas de resoluções ou de propostas; e obtenção de
informações precisas da remuneração dos executivos, sendo esta cada vez mais atrelada ao
desempenho econômico da companhia através de opções de ações.
Crisóstomo e Gonzáles (2006) afirmam que o Brasil pode ter características comuns a outros
países que se destacam pela concentração de propriedade e mercados de capitais em evolução,
citando economias emergentes como Índia. Desta forma, os fundos de pensão, motivados pela
própria expansão e avanço a ampliar seu papel pela maior participação em investimentos no
mercado de capitais, estão submetidos a maior exposição de risco através de participações
acionárias. Neste contexto, se faz necessário processo adequado de monitoramento,
acompanhamento de desempenho das empresas investidas e até ativismo na governança
dessas firmas através da formação de blocos de controle nas empresas investidas (HERBST;
DUARTE JÚNIOR; 2007).
30
No Brasil, Jesus (2004) apresenta evidências de ativismo adotado pela Caixa de Previdência
dos Funcionários do Banco do Brasil – PREVI. O autor destaca as primeiras empresas em que
a PREVI nomeou representantes para os Conselhos de Administração e Fiscal a partir de
1992: Cerâmica Portobello, Companhia Petroquímica de Camaçari, LIASA, Tupy e Usiminas.
Segundo o autor, estes conselheiros indicados pela PREVI eram funcionários aposentados
com experiência profissional reconhecida, sendo que seu desempenho e das empresas
investidas eram acompanhados através de relatórios e/ou apresentações verbais para
Colegiado de Diretores da própria PREVI. Esta adoção caracterizou a preocupação do fundo
de pensão em exercer de fato uma posição ativa de monitoramento.
Jesus (2004) também destaca uma nova forma de ativismo na gestão das empresas do país a
partir da aquisição pela PREVI de 15% do capital de controle da empresa Acesita em 23 de
outubro de 1992. Esta nova fase foi marcada quando a PREVI liderou acordo de acionistas
com outros fundos de pensão: Sistel, Real Grandeza, Postalis e PREVI Banerj e com o Clube
de Investimentos dos Empregados do Grupo Acesita (CIGA). Este fundos de pensão
possuíam participação em controle da Acesita em que seriam contempladas cláusulas de
gestão compartilhada da companhia e indicação os membros para uma nova diretoria. O autor
destaca ainda que, a produtividade da Acesita se elevou em 22,2% em um ano sob controle
dos fundos de pensão.
Paixão, Pinheiro e Chedeak (2005) afirmam que a regulamentação dos investimentos tem
incentivado os fundos de pensão do Brasil a exercerem papel ativo ao participarem da gestão
e governança corporativa das empresa de capital aberto em bolsa de valores. Podendo ser
verificado ao serem estabelecidos limites percentuais máximos diferenciados na alocação do
patrimônio sob gestão em função do nível de governança das companhias.
De acordo com a legislação vigente, até a escrita desta pesquisa, estes limites máximos são:
35% de alocação em empresa com governança tradicional; 45% em ações de empresa do
Nível 1; 50% em ações classificadas como Bovespa Mais; 60% em ações do Nível 2 e 70%
como do Nível Novo Mercado. (BRASIL, 2009). Os níveis de governança foram definidos
pela Bolsa de Valores de São Paulo (BM&F BOVESPA, 2000). Estes níveis são segmentos
especiais de listagem criados para desenvolver o mercado de capitais brasileiro e atrair novos
investidores através de regras de governança mais rígidas e de maior transparência de
informações ao mercado.
31
Seguem algumas regras dos respectivos níveis de governança conforme regulamentação da
BM&BOVESPA, até o momento da escrita deste estudo: Nível 1, mínimo de 25% de “free
float” ou ações em circulação; esforços de dispersão acionária e de distribuição pública de
ações; composição de Conselho de Administração com mínimo de três membros e concessão
de “tag along” (mecanismo utilizado para que todos os acionistas tenham o direito de vender
suas ações ao comprador do controle nas mesmas condições do vendedor do controle) em até
80% para ações ON (sigla para ações ordinárias nominativas que dão direito a voto na
companhia entre outros direitos (BRASIL, 1976)). Nível 2, além da companhia aceitar as
práticas adotadas no Nível 1, obrigam-se garantir direitos adicionais aos acionistas
minoritários como “tag along” de 100% tanto para ações ON como PN (sigla para ações
preferenciais nominativas que têm preferência no pagamento de dividendos na companhia
entre outros direitos (BRASIL, 1976)) e pela diferenciação na composição do Conselho de
Administração com cinco membros. Novo Mercado, além das companhias comprometerem-se
com a adoção práticas das regras do Nível 1 e Nível 2, inovam ao se obrigarem a manter
100% do seu capital com ações ordinárias. Já o segmento Bovespa Mais foi formulado,
especialmente, para empresas de pequenos e médios portes. Este segmento oferece condições
para que a empresa ingresse no mercado de capitais aos poucos. No Bovespa Mais, além de
poderem ser emitidas somente ações ON, é permitida a existência de ações PN e têm até o
sétimo ano da listagem no segmento para manter o mesmo percentual de 25% em “free float”
do Novo Mercado, Nível 1 e Nível 2, entre outras regras. O segmento tradicional permite a
existência de ações ON e PN e não há regras para percentual mínimo de “free float” ou para
distribuição pública, por exemplo.
Nesse sentido, Paixão, Pinheiro e Chedeak (2005) destacam que os fundos de pensão
contribuem para a maximização do desempenho da empresa ao indicarem membros para o
Conselho de Administração das empresas em que têm investimentos em grande escala com
capital de longo prazo. Ou seja, os limites da legislação para alocação de ativos pelos fundos
de pensão priorizam investimentos em empresas com níveis de governança que ofereçam
melhores condições de transparência e regras mais restritas em benefícios aos acionistas.
Assim, tem-se reconhecida na literatura a importância de se analisar o ambiente institucional
em que empresas e fundos de pensão estão inseridos e as motivações para ativismo dos
fundos de pensão nas empresas investidas. Desta forma, a próxima seção do estudo sugere as
hipóteses sobre o impacto em desempenho das firmas quando fundos de pensão participam de
32
seu bloco de controle acionário, considerando características específicas das firmas e dos
próprios fundos de pensão.
3 Hipóteses
Como foi destacado na seção de Revisão de Literatura, autores evidenciaram que melhores
retornos de empresas com valorização de mercado podem ocorrer em função da participação
dos fundos de pensão. Também afirmaram que estes resultados decorrem do ativismo dos
fundos de pensão dado ao poder decorrente da relevância de sua participação acionária e
consequente representação nos Conselhos de Administração das empresas investidas
(GIANNETTI; LAEVEN, 2009). Ou seja, em países desenvolvidos a governança corporativa
exercida pelos fundos de pensão impacta diretamente no desempenho da firma (LEVINE,
2005; GIANNETTI; LAEVEN, 2009).
3.1 Fundos de Pensão e Impacto em Desempenho Econômico de Empresas em Mercados Emergentes
Artigos citados neste estudo destacaram que, em países emergentes caracterizados por
escassez de recursos, com mercado financeiro pouco desenvolvido e de alto custo, os fundos
de pensão podem ter relevância crescente como investidores institucionais e causam impacto
no mercado de capitais em função do volume de recursos que transacionam (LEVINE, 2005).
Os fundos de pensão, portanto, também como relevantes investidores no capital social de
empresas têm necessidade de monitorar executivos das companhias investidas para
maximização de seus lucros. Nesse sentido, apresenta-se a questão de agência e a necessidade
de se investigar os incentivos de cada parte para determinar possível equilíbrio contratual da
relação entre executivos ou agentes da firma e seus acionistas (JENSEN; MECKLING, 1976).
No Brasil, os fundos de pensão passaram a exercer governança corporativa nas companhias
investidas enquanto provedores de capital através da participação em controle. Esta
possibilidade lhes conferiu poderes para exercer monitoramento e influência em como a firma
utiliza o capital. No momento seguinte, os fundos de pensão evoluíram para formação de
blocos de controle acionários de empresas. Este ativismo no monitoramento e indução dos
executivos para maximizar o valor da firma, podem melhorar a eficiência na alocação dos
recursos e da expectativa de retorno das empresas investidas (JESUS, 2004).
33
Importante também destacar que este movimento de exploração cada vez maior das
possibilidades de investimentos pelos fundos de pensão no mercado de capitais, a exemplo
das privatizações, tem impulsionado maior profissionalização na administração financeira
dos fundos de pensão (PEREIRA; MIRANDA; SILVA, 1997), que contribui para o efetivo
monitoramento e direcionamento dos executivos das companhias na maximização de
resultados.
No entanto, na seção de Revisão de Literatura deste trabalho também há o destaque de artigos
contrários a estudos encontrados sobre efeito positivo em desempenho de empresas quando
investidores institucionais, como os fundos de pensão, participam do seu capital acionário
(WAHAL, 1996; CARLETON; NELSON; WEISBACH, 1998). Por outro lado, a escassez
de recursos por investimentos de longo prazo em mercados emergentes gera oportunidades
alinhadas aos interesses dos fundos de pensão que necessitam garantir o retorno adequado aos
recursos sob sua gestão, como as participações no capital de controle das empresas.
Desta forma, o foco deste trabalho será observar, em mercados emergentes, se as
participações acionárias em bloco de controle dão condições aos fundos de pensão para
elevação do desempenho econômico. Estas condições na busca por maior retorno esperado de
seus investimentos são: 1) Capacidade de ativismo nas empresas investidas. 2) Exercício de
maior monitoramento na gestão de executivos principais da companhia. Logo, sugere-se a
primeira hipótese:
Hipótese 1. Em mercados emergentes, blocos de controle acionário formados por fundos
de pensão elevam o nível de desempenho econômico da firma.
3.1.1 Efeito quando Empresas Pertencem a Grupo de Negócios
É possível, entretanto, que ocorra atenuação no impacto positivo em desempenho econômico
quando a firma faz parte de grupos de negócios.
Este mesmo processo de estudo de atenuação de impacto em desempenho foi adotado na
pesquisa de Lazzarini e Musacchio (2011) ao analisar o efeito de participações minoritárias
do BNDES no desempenho de empresas investidas. Estes autores se valem do artigo de
Giannetti e Laeven (2009), que destacaram possíveis atenuações em desempenho de
companhias investidas por fundos de pensão da Suécia.
34
Observa-se que, em economias emergentes, grupos de negócios podem prover condições
favoráveis de desenvolvimento de seus negócios em substituição a lacunas institucionais
(KHANNA; PALEPU, 1997). Segundo Khanna e Palepu (1997), em função dos mecanismos
de mercado de capital em economias emergentes serem ineficientes, seus conglomerados ou
grupos de negócios podem gerar capital necessário para expansão de negócios existentes ou
para entrar em novos negócios. Porém, neste contexto, os autores destacam que investidores
institucionais preocupam-se com as operações internas desses grupos, pela dificuldade que há
de confirmar qual negócio de fato está criando valor no grupo. E ainda, pela possível
transferência de fundos entre companhias visando favorecer certos acionistas em detrimento
de outros. Esse efeito é conhecido como “tunneling”, ou prática ilegal em que o acionista
majoritário, em detrimento dos acionistas minoritários, direciona os negócios da empresa em
foco em benefício pessoal. Medidas como transações entre partes relacionadas no mesmo
grupo, por exemplo, podem ser considerados como práticas de “tunneling”. A consequência
principal de não ser monitorada e evitada essa prática significa redução de valor da firma e
perdas para os demais acionistas (BAE et al., 2002; BERTRAND et al., 2007; LAZZARINI;
MUSACCHIO, 2011).
Estudos empíricos confirmam que decisões economicamente ineficientes podem persistir em
função da fraca transparência na prestação de contas, com ineficazes mecanismos de
governança entre grupos de negócios de mercados emergentes (KANNA; PALEPU, 2000).
Os autores destacam evidências que sugerem haver maior dificuldade de monitorar empresas
que fazem parte de grupos de negócios que em empresas isoladas por estes fracos
mecanismos de governança corporativa e pouca transparência. Para controlar esta situação,
Kanna e Palepu (2000) afirmam que seria necessário que cada grupo de negócios criasse
mecanismos de coordenação que facilitassem o compartilhamento de informações e
cumprimento de contratos entre as empresas do grupo.
Segundo La Porta, Lopez-De-Silanes e Shleifer (1998), grupos de negócios podem ser
construídos de forma piramidal com objetivo de separar propriedade acionária de controle
acionário. O fato é que em grupo de negócios há maior custo de monitoramento em função de
possível redução de alinhamento de interesses entre acionistas e gestores. (JENSEN;
MECKLING, 1976; BEATTY; ZAJAC, 1994; TOSI; KATZ; GOMEZ-MEJIA, 1997).
Portanto, a combinação de questões que envolvem os grupos de negócios traz à luz a
necessidade de maior monitoramento do bloco de controle de acionistas sobre executivos de
35
firmas que fazem parte de grupo de negócios. Caso contrário, sua capacidade de ativismo é
reduzida por dois motivos principais: 1) Redução da transparência sobre operações internas
entre empresas de grupo de negócios envolve maiores custos de transação na determinação de
regras, por exemplo, que viabilizem a maior efetividade de monitoramento pelos fundos de
pensão. 2) Elevação de dificuldade na identificação da geração de valor entre firmas, o que
pode reduzir a capacidade de ativismo dos fundos de pensão na obtenção de melhores
retornos ao seu investimento. Desta forma, sugere-se que o impacto positivo em firmas
quando blocos de controle acionário são formados por fundos de pensão em mercados
emergentes é atenuado quando há associação da firma a um grupo de negócios. Logo, chega-
se à segunda hipótese:
Hipótese 2. Em mercados emergentes, o efeito positivo de blocos de controle acionário
formados por fundos de pensão é atenuado quando a firma pertence a um grupo de
negócios.
3.1.2 Efeito quando a Empresa for Estatal
Segundo Lazzarini e Musacchio (2011), esta atenuação pode ser ainda mais crítica quando a
firma for controlada pelo governo. Desta forma, tendo em vista que em mercados emergentes
o governo tem relevante participação em empresas de diversos setores (GOMEZ-IBANEZ,
2007), é importante entender essa participação e como seria possível atenuação ainda maior
do impacto positivo em desempenho das firmas investidas nestes mercados.
A exemplo do Brasil, e em detrimento de seu forte processo de privatização na década de 90,
o governo ainda está associado, mesmo que indiretamente na governança de diversas
companhias, conforme destacado por Lazzarini (2007). O autor analisa a rede de
proprietários, em que os proprietários estão ligados uns aos outros, como num “mundo
pequeno” existindo poucos atores centrais, citando a participação do próprio governo nesta
rede.
Neste sentido, o estudo de Okhmatovskiy (2010) com empresas da Rússia destaca que o
governo exerce o papel de proprietário com controle de alto volume de recursos financeiros,
contratando trabalhadores e executando transações no mercado com outras firmas, além de
regular a economia. Porém, o autor também afirma que essas transações e acesso a recursos
acabam sendo desenvolvidas por indivíduos oficiais do governo que podem agir em favor de
outros interesses que não ao da maior lucratividade da firma. Portanto, empresas com controle
36
do governo podem ter diferentes objetivos aos de uma empresa privada (OKHMATOVSKIY,
2010). Por exemplo, necessidade de redução de custos para maior eficiência operacional com
demissão de funcionários em empresa com participação do governo. Seus executivos evitam
medidas como essa que podem causar repercussão negativa aos objetivos do governo
(WORLD BANK, 1995). Outro exemplo, manutenção da estratégia de negócios mesmo
diante de ineficiência operacional ou frente a crises econômicas que comprometem a
continuidade de negócios da companhia. Executivos de empresas com participação do
governo podem contar com o socorro facilitado do próprio estado através do suporte
financeiro necessário para continuidade de suas operações (OKHMATOVSKIY, 2010).
Okhmatovskiy (2010) também apresenta evidências de que o recurso facilitado em
decorrência de conexões ou laços com o governo gera alto envolvimento político. Nesse
sentido, o autor destaca a perspectiva de “embeddedness” ou integração social que relaciona a
importância na atividade econômica das instituições, em que normas, expectativas e
responsabilidades facilitam as transações, mas também criam limitações para as organizações
envolvidas. Ou seja, o envolvimento político impacta a autonomia e a governança das firmas
com associação de alto custo de transação decorrente desses laços.
Nesse sentido, Ramamurti (1985) em seu estudo junto a empresas públicas da Índia, afirma
que a expectativa das empresas públicas é a criação de empregos, desenvolvimento de
regiões, desenvolvimento de capacidades tecnológicas, etc., em detrimento da existência ou
não da eficiência operacional e do melhor desempenho. Adicionalmente, o autor apresenta a
questão de lacuna de informações que gera a incapacidade de se avaliar desempenho
econômico das empresas públicas e, portanto, torna restrito o monitoramento de controladores
externos de uma empresa.
Desta forma, o impacto positivo em desempenho é atenuado quando a firma tiver controle
majoritário do governo. E os principais fatores relacionados a este efeito atenuador são: 1)
questões políticas e interesses pessoais; 2) possibilidade de não priorização de lucro como
objetivo; 3) possibilidade de ineficiência operacional e 4) lacuna de informações para avaliar
desempenho financeira que comprometem o efetivo monitoramento de seus acionistas
controladores. Logo, pode-se enunciar a seguinte hipótese:
37
Hipótese 3. Em mercados emergentes, o efeito positivo de blocos de controle acionário
com participação de fundos de pensão é atenuado quando a firma for de controle
majoritário estatal.
3.1.3 Impacto quando o Fundo de Pensão é Patrocinado por Empresa
Pública
No estudo de possível impacto positivo em desempenho das firmas quando fundos de pensão
participam em blocos de controle acionário, em economias emergentes passa a ser também
relevante entender a existência de moderação quando fundos de pensão são patrocinados por
empresas públicas.
De acordo com Gomez-Ibanez (2007), nas economias emergentes ainda se faz necessária a
maior participação do Estado no desenvolvimento da economia através de empresas públicas
para garantir a infraestrutura necessária ou de serviços básicos à sociedade. Nesse contexto, os
fundos de pensão são importantes atores que demandam retorno ao risco assumido pelos
investimentos sob gestão. Neste sentido, é crucial considerar eventual conflito na obtenção de
maior retorno em detrimento dos objetivos do governo, considerando fundos de pensão de
patrocínio de empresas públicas.
Adicionalmente, não somente no Brasil como no mundo, após a crise financeira iniciada em
2008, com situação de insolvência de bancos internacionais, passou-se a debater sobre a
necessidade de maior intervenção do governo, mais empresas estatais e maior regulação
(LAZZARINI, 2011).
O fato é que o governo continua fortemente presente e, nos mercados emergentes, a transição
da propriedade do governo para o setor privado ainda é um processo em andamento e que será
continuado (GOMEZ-IBANEZ, 2007). Outro fato importante é que empresas públicas que
tiveram transferida a gestão dos benefícios de aposentadoria de seus empregados ao sistema
privado continuam sendo grandes atores indiretos na economia através de seus fundos de
pensão.
Diante deste contexto, Mello (2003) apresenta exemplos de intervenção do governo brasileiro
na economia. O autor destaca a influência do governo na gestão dos fundos de pensão
públicos, através de diretores indicados pelas empresas públicas patrocinadoras dos planos.
Mello (2003) traz à luz agentes externos ao governo de Fernando Henrique Cardoso que
38
tinham posição contrária à interferência do governo nos fundos de pensão. No entanto, o autor
afirma que estes mesmos agentes, na transição para o governo de Luiz Inácio Lula da Silva,
não mantiveram a mesma posição; ao contrário, buscaram cargos nas maiores entidades de
previdência complementar do país logo após serem situação do governo. Nesse sentido,
retomam-se as questões apresentadas por Okhmatovskiy (2010) de que laços com o governo
em condições de alto envolvimento ou integração política também afetam a governança
corporativa dos fundos de pensão e estão associadas a altos custos de transação.
Ainda sobre questões de influência política, destaca-se a dinâmica institucional da política
regulatória aplicada aos fundos de pensão. Segundo estudo de Silva (2007), a importante
dimensão dos fundos de pensão capta a atenção de diversos grupos de interesse tais como
instituições financeiras, indústrias e sindicatos. Por outro lado, há exemplo de influência de
governo consistente com maximização de lucro, como negociações que buscaram maior
concentração de mercado como estratégia competitiva para determinados setores da
economia. Lazzarini (2011) destaca a ação dos fundos que ultrapassou o desejo de proteger os
investimentos, envolvendo-se na onda de fusões e aquisições conquistando posições
relevantes como Brasil Telecom em 2008, onde participam a PREVI (Fundo de Pensão dos
Funcionários do Banco do Brasil), a PETROS (Fundação Petrobrás de Seguridade Social) e
FUNCEF (Fundação dos Economiários Federais). Há ainda, em 2009, o exemplo da Sadia
que teve problemas com derivativos financeiros decorrentes da crise de 2008 e que se juntou à
Perdigão para formar a Brasil Foods. Esse processo de fusão teve participação ativa da
PREVI, entidade que tinha participação nas duas empresas.
Giannetti e Laeven (2008), adicionalmente, evidenciam os grandes fundos de pensão com
condições de aquisição de bloco de controle. Os autores observam que somente os fundos de
pensão independentes, ou seja, fundos de pensão não patrocinados por instituições financeiras
ou grupos industriais, é que teriam condições de elevar o valor da firma através de ativismo e
monitoramento. Segundo os autores, em função de característica de independência do fundo
de pensão, seus executivos não teriam conflito para exercer ativismo na busca pela
maximização do valor da firma para o acionista. Os autores afirmam ainda que, os fundos de
pensão não independentes de instituições financeiras ou grupos industriais, ao contrário, têm
altos custos de monitoramento. Giannetti e Laeven (2008) observam que este fato decorre, por
exemplo, do risco de impacto nos negócios da empresa investida com as empresas
patrocinadoras destacadas. Ocorre que no Brasil, os maiores fundos de pensão são
patrocinados por instituições financeiras estatais e grupos industriais de destaque no setor
39
também com participação relevante do estado em seu capital. Ou seja, os maiores fundos de
pensão com participação relevante no mercado de capitais têm como patrocinadoras empresas
públicas. Não ficando, portanto, os fundos de pensão isentos de conflito do canal de influência
do governo sobre as empresas investidas.
Assim, é importante investigar a possível atenuação do impacto positivo dos fundos de
pensão no desempenho econômico das empresas investidas, quando as empresas
patrocinadoras, em mercados emergentes, forem empresas públicas. Esta atenuação pode se
dar por duas vias: 1) Pela possibilidade de empresas públicas patrocinadoras de fundos de
pensão não terem como objetivo principal a maior lucratividade da firma. 2) Por laços com o
governo que reforçam a influência e conflito de interesses na gestão dos fundos de pensão,
principalmente ao se considerar ambiente institucional em mercados emergentes com menor
transparência. Em decorrência desses dois argumentos centrais, tendo os fundos de pensão
empresas públicas como patrocinadores, estes não são isentos dos laços com o governo e sua
influência que pode interferir nas decisões de ativismo e na capacidade de monitoramento dos
fundos de pensão. Dessa forma, segue-se para a quarta hipótese:
Hipótese 4. Em mercados emergentes, blocos de controle acionário formados por fundos
de pensão, o efeito positivo sobre o desempenho econômico é atenuado quando os fundos
de pensão são patrocinados por empresa pública.
4 Metodologia do Estudo
Considerando que se trata de pesquisa com hipóteses testáveis, foi desenvolvido estudo
quantitativo visando a examinar os aspectos chave da questão do estudo e testar as hipóteses
levantadas.
4.1 Coleta dos Dados
A pesquisa utilizou base de dados financeiros e de controle acionário de empresas listadas em
bolsa de valores coletada por Lazzarini e Musacchio (2011) de 1995 a 2003 e complementada
até 2009 por Inoue (2011). Os autores utilizaram relatórios registrados na Comissão de
Valores Mobiliários (CVM) e base de dados dos sistemas Economática, Interinvest e do
Valor Grandes Grupos. Em complemento a essa base de dados, houve pesquisa de
documentos de acordos de acionistas registrados no sistema da Comissão de Valores
40
Mobiliários (CVM). A pesquisa dos acordos de acionistas teve como objetivo coletar dados
de ativismo e monitoramento sobre a gestão nas empresas pelos fundos de pensão. Além da
CVM, houve pesquisa no endereço eletrônico de relações com investidores das empresas e
entrevistas com dirigentes de fundos de pensão. Sobre as informações do tipo de patrocínio
dos fundos de pensão houve coleta de dados através do endereço eletrônico da PREVIC
(BRASIL, 2008) e do histórico de privatização de empresas entre 1995 e 2009 (BRASIL,
2009).
Desta forma, a base dados é validada para operacionalização das variáveis serem utilizadas no
modelo e serem testadas as hipóteses.
4.2 Operacionalização das Variáveis
Primeiramente, apresenta-se análise descritiva nas Tabelas 1a e 1b (páginas 67 e 68) em que
são destacadas a representatividade dos fundos de pensão no mercado de capitais brasileiro e
a descrição das variáveis que foram operacionalizadas no modelo da pesquisa,
respectivamente.
A Tabela 1a apresenta as participações diretas (coluna 1) e indiretas (coluna 2) dos fundos de
pensão no capital social de empresas listadas em bolsa de valores brasileira e o total de
empresas base do estudo (coluna 3) entre 1995 e 2009. Esta descrição considera as
participações tanto em ações preferenciais como ordinárias. Para o estudo, assume-se a forma
indireta no segundo nível. O segundo nível ocorre quando o fundo de pensão tem participação
direta no capital social de uma holding ou Sociedade de Propósito Específico (SPE) e esta
holding ou SPE participa diretamente no capital social da companhia analisada.
Na Tabela 1a coluna 3, observam-se importantes variações no número total de empresas
listadas da base. Este número evolui fortemente de 1995 até seu máximo em 1998, após isso
decresce de forma consistente ao seu mínimo nos anos 2005 e 2006. Porém, as posições dos
fundos de pensão nas duas formas não foram reduzidas na mesma velocidade, ratificando a
sugestão da importância desses investidores no mercado de capitais. Já a partir de 2006,
observa-se a forte retomada da elevação do número de empresas listadas da base. Porém, o
mesmo não ocorre com o número de empresas com participações diretas e indiretas de fundos
de pensão. Ao contrário, reduz-se a partir de 2008 na forma de participação indireta. A
41
observação sugere a presença de outros agentes no desenvolvimento do mercado de capitais
brasileiro a partir deste período.
Adicionalmente, observa-se que o número de participações diretas de fundos de pensão ao
longo do período é menor que de participação indireta. Sugere-se que esta observação
decorre da possibilidade de serem os mesmos fundos de pensão que estão sendo acessados
para participar das estruturações através de SPEs ou holdings em empresas. Pode ser que, em
função do maior volume de patrimônio sob gestão, os grandes fundos de pensão do país têm
maiores condições de serem acessados por estruturadores de mercado que os fundos de
pensão com menor volume de ativos. Por exemplo, capacidade de articulação com outros
agentes de mercado através de estrutura operacional própria com profissionais especializados
em investimentos. Desta forma, limitando a participação indireta a um menor número de
empresas listadas. Outra sugestão seria um número ainda limitado de estruturadores, ou
gestores de investimentos no país, externos aos fundos de pensão para articulação de acordo
entre acionistas que abrangesse um número maior de empresas com participação de fundos de
pensão diversos.
Quanto à operacionalização das variáveis da pesquisa, seguiu-se o processo de identificação
das participações dos fundos de pensão no controle acionário de empresas entre 1995 e 2009
descritas na Tabela 1b. A Tabela 1b apresenta as duas formas de participação em controle que
o estudo assume. A primeira, as participações diretas em controle, ou no primeiro nível,
quando os fundos de pensão, em conjunto, detêm mais de 50% das ações da empresa com
direito a voto (coluna 1). Esta informação está representada pela variável FP_DIR_CTRL do
modelo. A segunda, a participação de algum fundo de pensão em acordo de acionistas com
direito de possuir no mínimo um representante no Conselho de Administração da companhia
(coluna 2). Para esta segunda forma, assume-se tanto participação direta como indireta no
capital social da empresa. A variável FP_ANY_ACOR do modelo do estudo representa esta
informação.
Para identificação dos fundos de pensão no controle majoritário de empresas, o estudo assume
somente as participações diretas de no mínimo 15% por fundo de pensão que, em conjunto,
detêm mais de 50% das ações com direito a voto. Segundo a legislação brasileira, participação
acionária de no mínimo 15% das ações com direito a voto confere ao acionista o direito de
possuir um representante no Conselho de Administração da companhia (BRASIL, 1976).
Desta forma, a medida contínua da participação, em conjunto, no capital de controle reflete a
42
capacidade de ativismo e monitoramento de fundos de pensão na obtenção de maiores
retornos (variável contínua FP_DIR_CTRL entre 0 e 1).
Já para a identificação dos fundos de pensão no acordo de acionistas e com direito a pelo
menos um representante no Conselho de Administração da companhia, foi utilizada medida
contínua que segue quatro passos: 1) Identificação da participação no capital social da
empresa de algum fundo de pensão até o segundo nível tanto de ações preferenciais como
ordinárias. 2) Para cada empresa nessa situação, identificação daquelas com registro de
documento de acordo de acionistas no endereço eletrônico da CVM. 3) No acordo de
acionistas de cada empresa e ano, pesquisa da participação de menos um fundo de pensão no
acordo. 4) Ainda no acordo de acionistas, observação do direito do fundo de pensão a
representante no Conselho de Administração da companhia e sua proporção em relação ao
total de membros do conselho. A proporção de membros no Conselho de Administração de
representantes de fundos de pensão, confirmada em acordo de acionistas, corresponde à
medida contínua (entre 0 e 1) utilizada no modelo através da variável FP_ANY_ACOR.
Observando-se as participações dos fundos de pensão em controle (Tabela 1b), destaca-se a
maior representatividade na forma FP_ANY_ACOR que em FP_DIR_CTRL (colunas 1 e 2,
respectivamente). Esta maior participação na forma FP_ANY_ACOR, decorre da
operacionalização da variável FP_DIR_CTRL que considera somente participações em
conjunto acima de 50% em capital de controle. Esta forma de participação requer maiores
aportes de recursos que limita a abrangência a um número maior de empresas. Ao passo que,
algum fundo de pensão ser parte de um acordo de acionistas confere maiores condições de se
atingir um número maior de companhias para investir em controle e exercer ativismo que no
controle majoritário por fundos de pensão, em conjunto.
Segundo revisão da literatura do estudo, as principais formas de monitoramento e ativismo
possíveis de serem observadas para validação desta pesquisa, seriam o direito de participação
de representantes dos fundos de pensão como membros em Conselho de Administração e/ou
em conselho fiscal e/ou de indicação de executivos principais da companhia (Monks e
Minow, 1989; Rabello,1998; Jesus, 2004; Giannetti e Laeven, 2009). Como forma de
observar o ativismo e monitoramento dos fundos de pensão sobre as empresas investidas e seu
impacto no desempenho econômico, o estudo assume duas formas de participação dos fundos
de pensão no bloco de controle acionário de empresas. Esta distinção decorre de que o
ambiente legal impacta o sistema de governança corporativa das empresas.
43
Segundo Silveira (2002), as instituições econômicas e legais de um país são afetadas por
políticas no governo. Desta forma, o Estado pode impactar o ambiente institucional pela
maior proteção legal e pelo incentivo ao desenvolvimento do mercado de capitais. Portanto,
torna-se relevante a observação dos resultados considerando formas distintas do exercício da
governança corporativa pelos fundos de pensão brasileiros e característica de economia
emergente. Assim, a primeira forma representa o percentual de controle majoritário de fundos
de pensão, em conjunto, no capital social da companhia por meio da variável FP_DIR_CTRL.
Essa forma de participação utiliza a estrutura de propriedade como mecanismo de controle da
governança corporativa da empresa investida (DAMI et al., 2007).
A segunda forma representa a participação de ao menos um fundo de pensão em acordo de
acionistas com direito a indicação de membro no Conselho de Administração da empresa
investida. Conforme a cartilha da CVM e código do Instituto Brasileiro de Governança
Corporativa (IBGC) sobre melhores práticas de governança corporativa, as companhias
abertas devem disponibilizar o acesso de acordos de acionistas a todos os demais acionistas da
empresa (CVM, 2002; IBGC, 2009). Desta forma, foi possível a operacionalização da
variável FP_ANY_ACOR, que mede a proporção de representantes dos fundos de pensão no
Conselho de Administração da empresa. Esta forma destaca a separação da estrutura de
propriedade e controle entre acionistas e gestores. Ou seja, observa uso de práticas de
governança corporativa superiores aos de estrutura de propriedade para alinhamento de
interesses entre acionistas e executivos da empresa (Silveira, 2002). Com estas variáveis,
portanto, há condições para ser testada a hipótese 1 sobre o impacto positivo no desempenho
econômico de empresas listadas em bolsa de valores quando os fundos de pensão, em
mercados emergentes, participam no bloco de controle acionário de uma companhia.
Utilizando as mesmas variáveis de Lazzarini e Musacchio (2011) e de Inoue (2011), temos
que: firmas pertencentes a grupos de negócios foram codificadas através da criação da
variável binária (MULTGROUP), sendo 1 quando fizer parte de grupo de negócios e 0,
quando não for o caso; empresas estatais foram codificadas através da criação da variável
binária STATE, sendo 1 quando for estatal e 0, quando não o for. Desta forma, tem-se a
validação do modelo na utilização da variável MULTGROUP para se testar a hipótese 2. Ou
seja, quando a empresa investida fizer parte de grupo de negócios, tem-se atenuado o efeito
positivo em desempenho contábil (ROA) descrito na hipótese 1. A mesma validação ocorre
44
para a utilização da variável STATE, utilizada para se testar a hipótese 3 de atenuação do
efeito positivo quando a firma for estatal.
Para codificação do tipo de patrocínio dos fundos de pensão, quando o fundo de pensão for de
patrocínio de empresa pública, utiliza-se variável contínua (FPSPPUB entre 0 e 1). A variável
FPSPPUB apresenta a proporção dos fundos de pensão de patrocínio público sobre o total de
fundos de pensão com participação nas mesmas empresas e anos. Desta forma, esta
operacionalização valida a variável FPSPPUB para se testar a hipótese 4 de atenuação de
efeito positivo em desempenho econômico quando o fundo de pensão que faz parte do bloco
de controle for de patrocínio publico conforme apresentado na literatura.
Para as medidas de desempenho das empresas, foram utilizadas as variáveis ROA e Q de
Tobin, sendo ROA o Lucro Líquido da empresa sobre seu Ativo Total; Q de Tobin, o
resultado do Valor de Mercado mais Passivo Circulante e Exigível de Longo Prazo, sobre
Ativo Total de cada empresa e ano. E, as seguintes variáveis de controle: Ativo Total,
Endividamento, Ativo Fixo, Investimentos, Fusões, além dos efeitos fixos da firma, ano e
indústria-ano. De forma a controlarmos fatores não observáveis que poderiam influenciar a
estimativa dos resultados. Quanto à variável Indústria, importante destacar que as empresas
foram classificadas com o código de dois dígitos da SIC - “Standard Industrial
Classification”, para se manter um número que fosse razoável de empresas para cada
indústria. A análise descritiva das variáveis utilizadas no modelo está apresentada na Tabela
2 (página 69) e correlação entre as variáveis na Tabela 3 (página 70) para validação do
modelo.
4.3 Modelo da Pesquisa
O experimento ideal para esta pesquisa seria testar participações os fundos de pensão de
forma aleatória (LAZZARINI; MUSACCHIO, 2011). Porém, como isso é inviável, foi
escolhida como melhor proposta para o desenvolvimento deste estudo o modelo de dados em
painel com efeitos fixos da firma, de ano e de indústria-ano. Os efeitos fixos por firma
controlam por fatores não observáveis de cada firma, fixos ao longo de todo o período. Os
efeitos fixos por ano para controlar variações que afetam todas as firmas a cada ano. Os
efeitos fixos indústria-ano, por sua vez, controlam por choques ou variações anuais que
afetam todas as firmas da mesma indústria.
45
Uma relação positiva suportaria a tese de que a participação de fundo de pensão em bloco de
controle é um indicador de sua contribuição na governança corporativa da companhia em
função de monitoramento e ativismo (hipótese 1). Assim, para testar se mudanças na
participação dos fundos de pensão em bloco de controle impactam positivamente o
desempenho das empresas (Hipótese 1), regridem-se as variáveis de desempenho ROA e Q de
Tobin contra as duas formas de controle acionário e governança corporativa medidas na
pesquisa por meio das variáveis FP_DIR_CTRL e FP_ANY_ACOR, respectivamente.
Para testar se esse impacto positivo sobre desempenho é reduzido quando a empresa participa
de grupo de negócios (Hipótese 2), multiplicam-se as variáveis FP_DIR_CTRL e
FP_ANY_ACOR, respectivamente, com a variável que indica se a companhia pertence a um
grupo de negócios (MULTGROUP). Da mesma forma em MULTGROUP, para evidenciar a
atenuação quando a empresa for estatal multiplicam-se as variáveis, respectivamente, com a
variável STATE (Hipótese 3). Havendo redução do impacto positivo, confirmamos a hipótese
2 em que a revisão de literatura trata a questão do conflito de agência (JENSEN e
MECKELING, 1976) e possibilidade de “tunneling” como transações entre partes
relacionadas no mesmo grupo (BAE et al., 2002). A redução quando a empresa for estatal
confirma a hipótese 3, que traz à luz a questão da não priorização do lucro como objetivo
principal da firma, além do envolvimento de laços políticos que intervêm na governança
corporativa da firma (OKHMATOVSKIY, 2010).
Quanto à característica de fundos de pensão, se de patrocínio público, testa-se a redução de
impacto positivo em desempenho quando fundos de pensão de patrocínio público fazem parte
do bloco de controle da empresa. Assim, multiplicam-se as variáveis FP_DIR_CTRL e
FP_ANY_ACOR, respectivamente, com a variável FPSPPUB. A redução do impacto em
desempenho com a inclusão desta variável confirma a hipótese 4, de que fundos de pensão de
patrocínio público não estão isentos de laços com o governo e de sua influência nas decisões
de ativismo e monitoramento exercidos pelos fundos de pensão.
No entanto, considerando que os fundos de pensão não escolhem aleatoriamente as empresas
para investir, há, assim, possibilidade de causalidade reversa, em função de poderem escolher
empresas com base na expectativa de retorno que avaliaram para empresas listadas em bolsa.
Desta forma, há possibilidade de variáveis não observadas na pesquisa e que estejam
correlacionadas com maior desempenho. Ou seja, poderia haver viés de estimação de fatores
não observáveis.
46
Assim, seguindo o caminho percorrido pelos autores Lazzarini e Musacchio (2011) e Inoue
(2011), além de serem consideradas as variáveis de controle também foi desenvolvido teste
para examinar o processo de seleção do Fundo de Pensão através de regressão adicional das
variáveis FP_DIR_CTRL e FP_ANY_ACOR, respectivamente, como variáveis dependentes.
Desta forma, sendo essas variáveis medidas na forma contínua, foi adotado o modelo de
dados em painel com efeitos fixos da firma, ano e indústria-ano para reconhecer possível
relação de ROA e demais variáveis do modelo com a participação de fundos de pensão em
controle e na governança corporativa de empresas.
5 Resultados da Pesquisa
5.1 Efeito da Participação dos Fundos de Pensão no Bloco de Controle Acionário sobre Desempenho
As regressões das variáveis de desempenho (ROA e q de Tobin) contra as variáveis
independentes FP_DIR_CTRL e FP_ANY_ACOR, respectivamente, no período 1995-2009
estão dispostas na Tabela 4 (página 71). Conforme estimativas das modelagens 1, 2, 3, 9, 10 e
11 para ROA entre 1995 e 2009, empresas com participação de fundos de pensão em bloco de
controle tinham um ROA maior do que outras firmas. Nas modelagens 1,2 e 3 observam-se
resultados significativos quando fundos de pensão na forma direta, em conjunto, detêm acima
de 50% do capital de controle em empresas, como exemplo, Perdigão, Paranapanema e Tupy
(FP_DIR_CTRL). Assim, confirma-se hipótese 1 do efeito positivo em desempenho
econômico através de ROA nas modelagens 1, 2 e 3. Porém, o mesmo não é evidenciado em
nenhuma das duas formas de participação, quando se observa valor de mercado relacionado
através de Q de Tobin e nem em ROA na forma de participação FP_ANY_ACOR.
Nota-se que empresas pertencentes a grupos de negócios possuíam um ROA
significativamente maior que empresas em geral na forma FP_DIR_CTRL, modelagem 2
(exemplos de empresas pertencentes a grupos de negócios: Paranapanema e BR Foods).
Porém, tanto em empresas com participação de fundos de pensão na forma FP_DIR_CTRL
como em FP_ANY_ACOR, não houve atenuação significativa do efeito positivo na interação
com empresas pertencentes a grupo de negócios (MULTGROUP) conforme hipótese 2.
Analogamente à hipótese 2, ao se testar a hipótese 3 não houve resultado estatisticamente
significativo de atenuação de efeito positivo na interação com empresas estatais (STATE). Em
47
FP_DIR_CTRL esta interação não é possível, pela participação dos fundos de pensão, em
conjunto, ser observada na forma majoritária de controle. Não havendo, portanto, interação
com empresas estatais. Já na forma FP_ANY_ACOR, ao ser testada a interação com empresas
estatais, como por exemplo, Ceterp, Celesc e Sanepar, não foram observados resultados
significativos de atenuação em ROA ou em Q de Tobin. Adicionalmente, ao ser considerada a
característica do fundo de pensão, proporção de fundos de pensão de patrocínio de empresa
pública (FPSPPUB) no bloco de controle acionário, tanto na forma FP_DIR_CTRL como em
FP_ANY_ACOR, não há resultado significativo em ROA quando da interação com fundos
desse tipo de patrocínio, não sendo evidenciada a hipótese 4 em desempenho contábil e nem
em valor de mercado.
Da mesma forma em ROA, ao serem testadas as hipóteses 1, 2, 3 e 4 em Q de Tobin tanto na
forma FP_DIR_CTRL como em FP_ANY_ACOR, não há evidências suportar os resultados
observados.
Assim, consistente com a Hipótese 1, a participação de fundos de pensão em bloco de
controle acionário impacta positivamente no desempenho econômico da companhia investida.
Porém, segundo os resultados, somente na forma em que fundos de pensão, em conjunto,
detêm mais de 50% do capital da companhia. Esta forma de participação dos fundos de
pensão em controle destaca a estrutura de estrutura de propriedade como relevante
mecanismo interno de governança corporativa da empresa pelos fundos de pensão para maior
desempenho econômico. Possivelmente, a governança corporativa exercida pelos fundos de
pensão foi efetiva na contribuição de estratégias que gerassem maior valor para as
companhias impactando desempenho contábil. Vale destacar que esse efeito positivo não é
evidenciado quando observada a proporção dos fundos de pensão com patrocínio de empresa
pública, ou seja, não há significância em se diferenciar fundos de pensão com este tipo de
patrocínio.
Para a medida de valor da empresa através do indicador de Q de Tobin, os resultados não
evidenciam efeito positivo do exercício de ativismo dos fundos de pensão. Sugere-se que o
mercado não precifica empresas com participação de fundos de pensão como fator que
contribui para elevar o valor do ativo quando comparado a desempenho contábil, conforme
modelagens 5 a 8 e 13 a 16.
Desta forma, não há como generalizar a hipótese 1 para o efeito positivo em desempenho
econômico para participação do fundo de pensão no bloco de controle acionário de empresas.
48
Resultados não evidenciados ao ser testada a hipótese 2, quanto à redução em desempenho
quando a empresa investida participa de grupos de negócio, sugerem que a questão do conflito
de agência e da possibilidade de “tunneling” como transações entre partes relacionadas no
mesmo grupo, não são suficientes para representar a redução do desempenho econômico da
firma na presença de fundos de pensão. Ao contrário, em função do resultado superior e
significativo observado na presença de empresas pertencentes a grupos de negócios que em
empresas em geral na forma FP_DIR_CTRL (modelagens 1 e 2, respectivamente), sugere-se
que, em mercados emergentes, grupos de negócios podem suprir lacunas do ambiente
institucional na busca por melhor desempenho econômico (KHANNA; PALEPU, 1997).
Estas lacunas supridas seriam, por exemplo, mercado de capitais pouco desenvolvido, fraca
transparência na troca de informações e ambiente pobre de proteção legal. Da mesma forma,
resultados não significativos para a hipótese 3, quando a empresa for estatal, sugerem que
possibilidades de não priorização do lucro como objetivo principal da firma e do
envolvimento de laços políticos que intervêm na governança corporativa não foram
suficientes para reduzir o ativismo e monitoramento dos fundos de pensão de forma efetiva.
E, quanto à característica do tipo de patrocínio dos fundos de pensão, na proporção de
empresas patrocinadoras públicas, os resultados apresentados não suportam a hipótese 4 de
redução de desempenho econômico. Desta forma, sugere-se que a influência do governo em
função de laços pelo patrocínio não é suficiente para reduzir o ativismo dos fundos de pensão
nas empresas em que são acionistas. Resumo dos resultados descritos na Tabela 5a (página
72) para forma de participação de fundos de pensão no controle majoritário da companhia e
na Tabela 5b (página 72) quando algum fundo de pensão participa do bloco de controle
acionário através de acordo de acionistas.
5.2 Determinantes da Seleção de Empresas para Participação Acionária
Como os fundos de pensão não escolhem aleatoriamente as empresas das quais adquirem
participações, foram observadas as características que podem influenciar a decisão do fundo
de participação participar em controle nas duas formas testadas na pesquisa. Sugere-se que os
fundos de pensão podem estar escolhendo empresas com melhores perspectivas para investir
e, portanto, quanto melhor o desempenho da empresa, maior a probabilidade de ter o fundo de
pensão como acionista.
Para se verificar se características das empresas influenciam a probabilidade do fundo de
pensão adquirir participações em controle, utilizou-se um modelo em efeitos fixos da firma,
49
ano e indústria-ano. Seus resultados indicam se há viés de seleção na escolha de melhores
empresas que explicariam as evidências encontradas para efeito positivo dos fundos de pensão
em ROA. As regressões são apresentadas na Tabela 6 (página 73) para o período de 1995-
2009 (Modelagens 1 e 2). Observa-se que o desempenho passado (ano anterior), medido tanto
por ROAt-1 como por Q de Tobint-1, não tem um efeito significante sobre ambas variáveis de
participação de controle de fundos de pensão. Já quando a empresa é estatal, há evidências de
redução do interesse pela aquisição de estatais na forma FP_A NY_ACOR.
Desta forma, não há evidências de que fundos de pensão adquiriram participação de
empresas em função de bom retorno no passado dessas companhias validando os testes
realizados para confirmação das hipóteses do estudo.
6 Conclusões e Comentários Adicionais sobre os Resultados
A hipótese 1, que apresenta a questão central deste estudo, foi suportada no modelo para
desempenho contábil, exclusivamente, na forma em que fundo de pensão participa
majoritariamente do controle acionário da empresa. Não sendo possível, portanto, sua
generalização para participação dos fundos de pensão no bloco de controle acionário de
empresas, ou quando observados resultados para valor da companhia. Adicionalmente, ao
contrário das hipóteses derivadas da questão central do trabalho, não há evidências nas
regressões de que esse efeito foi atenuado quando o fundo foi observado em empresas
pertencentes a grupos econômicos ou quando controladas pelo estado, ou mesmo quando os
fundos de pensão são proporcionalmente do tipo de patrocínio público. Também não há
evidência de que o efeito positivo se dá por um mecanismo de seleção, isso é, os fundos
escolhendo as melhores empresas para investir.
Desta forma, este estudo contribui na explanação de como fundos de pensão, governo e
grupos econômicos interagem em desempenho das firmas. Nesse sentido, também amplia o
entendimento do fenômeno dos blocos de controle acionário formados por fundos de pensão
em mercados emergentes. Além disso, apresenta o debate sobre fatores institucionais que
podem impactar o desempenho das firmas e a maximização do retorno para acionistas. As
observações sobre o impacto em desempenho das empresas consideram tanto características
dos próprios fundos de pensão como das empresas investidas, principalmente, aquelas de
laços com o governo.
50
Para os fundos de pensão e demais investidores institucionais, a contribuição decorre da
relevância econômica dos mercados emergentes e necessidade de aprofundamento do
ambiente institucional dessas economias (PENG et al., 2009). Assim, esta pesquisa colabora
para se entender o funcionamento das instituições dos mercados emergentes e relacionamento
com investidores institucionais. Considerando que países emergentes necessitam desenvolver
sua economia interna fortalecendo suas empresas (WORLD BANK, 1995), este estudo
contribui na apresentação do ambiente institucional dessas economias para atratividade de
investidores institucionais e seleção de firmas.
Vale tecer alguns comentários adicionais a seguir, à luz desses resultados e da experiência
profissional da autora no mercado de fundos de pensão.
Os fundos de pensão no Brasil são fortemente regulamentados, seja pelo governo em
legislação específica, seja pelo seu próprio estatuto, assim como pelos regulamentos dos
planos de benefícios. Neste ambiente, a prática em fundos de pensão enfatiza a necessidade de
se manter uma estrutura interna de controle e conformidade. Porém, referente à alocação de
recursos, a experiência em fundo de pensão também destaca que o cenário econômico de crise
após a primeira década do século ressaltou a dificuldade da atual estrutura de gestão de
investimentos.
Ocorre que, até o fim da década de 90, a prática de uma gestão passiva de investimentos seria
suficiente para gerar rentabilidade aos ativos e garantir o pagamento de benefícios ao longo
do tempo. Assim, a política de investimentos de um plano de benefícios poderia se resumir na
alocação de títulos de renda fixa e na simplificação do acompanhamento de resultados. Estes
títulos eram pagadores de altas taxas de juros, indexados à inflação e com rentabilidade
superior à meta atuarial do plano. Contudo, a observação de políticas de investimentos ainda
limitadas à renda fixa num cenário econômico de estabilidade e com baixas taxas de juros,
confirma o espaço ainda a ser percorrido para uma gestão ativa de investimentos e respectivo
acompanhamento de desempenho. Importante destacar, que o acompanhamento do
desempenho da rentabilidade de um plano de benefícios não ocorre como num fundo de
investimento dado objetivos de risco e retorno, pois deve também conciliar com o objetivo de
garantir a liquidez suficiente para o pagamento de benefícios hoje e ao longo do tempo.
Assim, o estabelecimento de estrutura para uma gestão ótima de alocação entre ativo e
passivo e seu respectivo acompanhamento poderiam contribuir de fato para mitigação de
riscos ainda não observados pelos fundos de pensão brasileiros.
51
Referente à decisão de alocação dos fundos de pensão em ações, a média de recursos alocados
neste segmento seria próxima de 20%, excluída a participação dos três maiores fundos de
pensão do país em renda variável (BRASIL, 2012). Ocorre que, na prática, a média de 20%
não apresenta diferença relevante quando comparada à média de 22% dos recursos alocados
pelos fundos de pensão dos países da OCDE e dos chamados G20 em ações (OCDE, 2009).
Ou seja, considerando incentivos para maiores alocações em participações acionárias, há
indicativos de que a atual alocação dos fundos de pensão brasileiros para uma taxa de juros
ainda acima de 7% ao ano apresenta-se como razoável. Destaca-se a taxa média de 3% ao ano
para os juros nos países da OCDE e G20, ou seja, estes países teriam incentivos maiores que
os fundos de pensão brasileiros para alocação relativamente superior em ações de empresas
listadas em bolsa de valores, por exemplo (OCDE, 2009).
Quanto à decisão de fundos de pensão, em conjunto, participarem na estrutura de propriedade
de empresas, sugere-se que estão sendo consideradas as condições de mercados emergentes.
Condições como, por exemplo, o mercado financeiro pouco desenvolvido e o ambiente pobre
de proteção legal teriam servido como incentivos para a utilização desse mecanismo de
governança visando à garantia do retorno esperado. Desta forma, a evidência de maiores
retornos através da estrutura de propriedade (FP_DIR_CTRL) está coerente com as práticas
de ativismo e monitoramento observadas na alocação dos maiores fundos de pensão do país,
conforme revisão de literatura deste estudo.
No entanto, ao serem observadas as alocações em estruturas de propriedade de empresas e, ao
mesmo tempo, serem oferecidas taxas de juros pelos títulos públicos superiores à meta
atuarial, pode-se recorrer à revisão de literatura de que grandes fundos de pensão buscaram
maior concentração de mercado como estratégia competitiva de setores da economia
(LAZZARINI, 2011). O fato é que em termos de rentabilidade, as evidências dos resultados
observados sugerem que os fundos de pensão podem ter beneficiado seus planos muito mais
pelo maior valor patrimonial registrado nas empresas com seu controle majoritário do que se
tivessem mantido a posição em renda fixa.
Porém, quando observados os resultados para participação dos fundos de pensão através de
instrumentos de governança corporativa (FP_ANY_ACOR), não há evidências de que os
fundos de pensão impactam positivamente em desempenho econômico da companhia. Os
resultados podem sugerir que os incentivos dos fundos de pensão não foram suficientes para a
52
disponibilidade e preparo necessários para o exercício de ativismo e monitoramento nas
companhias investidas.
Na prática, observa-se que há fundos de pensão que acabam por não dar continuidade ao
exercício desses mecanismos de governança corporativa. Esta situação pode ocorrer mesmo
mantendo-se alocação suficiente no capital social para ser parte em acordo de acionistas e
tendo a ciência do conflito de agência entre acionistas e administradores de empresas.
Exemplo, abrir mão do direito a representante no Conselho de Administração ou Conselho
Fiscal o qual seria expresso em acordo de acionistas. Este fato poderia ser em decorrência da
ênfase ainda a ser dada à adaptação a novas exigências do cenário econômico para uma gestão
ativa de investimentos e acompanhamento adequado dos resultados obtidos. Dessa forma,
adaptações para uma gestão ativa e respectivo acompanhamento de desempenho frente ao
novo cenário deveriam ser perseguidas com a mesma ênfase dada a não menos relevante
questão do controle e conformidade do fundo de pensão.
Adicionalmente, a experiência observa que o uso deste mecanismo de governança corporativa
nas empresas investidas ainda pode estar em estágio de desenvolvimento e aprendizado pelos
executivos e representantes dos fundos de pensão no Brasil. Este fato pode ser em decorrência
do histórico recente de desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro e o processo lento,
porém, crescente neste tipo de participação em governança.
Os resultados do presente estudo, assim, abrem espaço para mais pesquisas avaliando o
impacto de maior ativismo e monitoramento por parte dos fundos de pensão em mercados
emergentes.
7 Limitações do Estudo e Sugestões de Pesquisa
Dados econômicos e financeiros das empresas após o período da base de dados analisada do
estudo, ou seja, após 2009, podem ter sofrido variações relevantes. Alterações no cenário
econômico global geraram variações na inflação, nas taxas de juros e no câmbio. Estas
variações na economia podem ter impactado a aversão à risco de investidores institucionais.
Informações atualizadas com grandes variações podem também afetar os resultados
encontrados nesta pesquisa.
53
Além disso, evidências verificadas quando os fundos de pensão participam majoritariamente
em controle da firma e não observadas na forma em que ao menos um fundo de pensão
participa de controle através de acordo de acionistas, sugerem aprofundamento para novas
pesquisas referentes à capacidade de investidores institucionais no Brasil, como os fundos de
pensão, interagirem com demais acionistas na criação de maior valor da companha através de
seu desempenho econômico.
Níveis de ativismo na governança corporativa podem ser exercidos de diversas formas.
Estudos mais detalhados poderiam avaliar os níveis de ativismo exercidos nas empresas por
investidores institucionais como fundos de pensão no Brasil e respectivos resultados em
desempenho econômico. Por exemplo: além de identificar representantes no Conselho de
Administração dos investidores institucionais, pode-se observar o direito a ter representantes
também no Conselho Fiscal e o direito de indicar os executivos principais da companhia.
Pode-se também verificar a certificação de conselheiros ou mesmo sua independência com
relação aos acionistas e à gestão da própria empresa. Seria possível, então, observar o
desempenho econômico das empresas em função dessas características serem observadas.
Existem diversos desdobramentos naturais deste estudo em relação aos fundos de pensão em
mercados emergentes. Dentre eles, seguem cinco sugestões de estudo:
1) Incentivos para exposição em ativos de maior risco e adequação da estrutura operacional
dos fundos de pensão em mercados emergentes. No Brasil, as taxas de juros oferecidas no
passado através de títulos públicos federais representavam conforto aos fundos de pensão.
Essas taxas e indexação à inflação facilitavam o equilíbrio de seus planos de benefícios e
representam baixo risco. Porém, a redução das taxas de juros no país trouxe o entendimento
da necessidade de investimentos em ativos de maior risco na obtenção de maior retorno e
manutenção do equilíbrio dos planos. A questão passa por entender qual seria a estrutura
adequada dos fundos de pensão em termos operacionais e de profissionalização para uma
nova gestão baseada em riscos. Além de se investigar as motivações e processos dos fundos
de pensão para atualização dessa estrutura à nova realidade econômica do país.
2) Dado o cenário de queda de taxa de juros e necessidade de diversificação de investimentos
e riscos, tem sido sinalizada a necessidade de diversificação do risco país. Porém, observa-se
que as taxas de juros no Brasil, pelo menos até a conclusão desse trabalho, ainda estavam
altas comparativamente a de outros países e próximas à meta atual dos planos sob gestão dos
54
fundos de pensão. Há, também, o risco do câmbio, havendo, portanto, maior necessidade de
retorno pelo risco assumido em investimentos no exterior. Além disso, a necessidade de
serem observadas as metas atuariais dos planos compostas por indexador de inflação mais
juros. Inflação no mercado doméstico e de controle incerto é foco de atenção dos fundos de
pensão que ainda conseguem proteção natural através de títulos públicos no Brasil. Assim, a
questão envolve o entendimento de quais classes de ativos e regiões geográficas deveriam ser
primeiramente acessadas e do momento adequado para investimentos fora do mercado
doméstico.
3) Papel dos fundos de pensão em economias emergentes nos investimentos em empresas de
capital fechado. Há um campo fértil para se estudar o ativismo dos fundos de pensão. Por
exemplo, através de fundos de investimentos em participações em empresas não listadas em
bolsa de valores ou os chamados “private equities”. Pode-se procurar entender os respectivos
papéis dos fundos de pensão e dos gestores contratados nas estruturas de “private equities” e
observar o desempenho econômico desta estrutura como ativo final de investimento do fundo
de pensão. Adicionalmente, incluir o custo econômico ao fundo de pensão em assumir
determinado papel na governança corporativa no “private equity” e capacidade de manter esse
mesmo ativismo em novos fundos de investimento em participação. Por exemplo,
participação de representantes dos fundos de pensão no Comitê de Investimentos em cada
estrutura de “private equity”.
4) Funcionamento do processo de investimentos dos fundos de pensão em mercados
emergentes. Pode-se procurar identificar a proporção da gestão de investimentos feita
internamente e externamente nos fundos de pensão em mercados emergentes. E tentar
entender as motivações para a relação encontrada em termos de taxa de retorno líquida de
custos de investimentos, comparativamente ao mercado, e riscos assumidos. Quanto aos
profissionais que fazem parte do processo de investimentos, podem ser analisados quais
seriam os instrumentos efetivos para certificação e confirmação da inexistência de conflito
que possa influenciar as decisões.
5) Investidores institucionais e sua interface com o mercado financeiro e de capitais. Pode-se
procurar entender quais poderiam ser as contribuições efetivas para o desenvolvimento
econômico do país, sem deixar de observar os interesses das próprias entidades e situações de
conflito.
55
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Figura 1. Diagrama das Hipóteses do Estudo
67
Ano Empresas com participação direta de fundos de pensão em
seu capital social.
Empresas com participação indireta de fundos de pensão em
seu capital social
Base de empresas listadas em bolsa de valores brasileira no
ano.(1) (2) (3)
1995 34 4 215
1996 51 8 228
1997 56 8 250
1998 65 34 295
1999 62 43 288
2000 60 41 278
2001 54 35 263
2002 52 33 256
2003 49 28 235
2004 38 26 217
2005 39 30 205
2006 50 32 206
2007 45 34 238
2008 43 31 242
2009 41 19 247
Fonte: Base de dados de controle acionário de empresas coletados por Lazzarini e Musacchio (2011) e Inoue (2011). Apoio de Sérgio Hatty, aluno do Insper, na indentificação das participações dos fundos de pensão nas empresas da base.
Tabela 1a. Análise descritiva das participações dos fundos de pensão no capital social de empresas listadas em bolsa de valores brasileira e das empresas base do estudo entre 1995 e 2009
(1) Total de empresas no ano com participação direta no capital social de fundos de pensão em conjunto. O estudo assume as
participações diretas ou no primeiro nível tanto em ações preferenciais como ordinárias.
(2) Total de empresas no ano com participação de fundos de pensão no capital social de empresas na forma indireta (*). O estudo
assume as participações indiretas ou no segundo nível tanto em ações preferenciais como ordinárias.
(*) Assume-se a forma indireta como sendo a participação no segundo nível, quando o fundo de pensão participa de uma holding ou SPE na forma direta e esta holding ou SPE participa diretamente no capital social da companhia.
(3) Total de empresas listadas em bolsa no ano e que fazem parte da base de estudo.
68
AnoEmpresas com participação de fundos de pensão
que, em conjunto, detêm o controle direto da
companhia
Empresas com participação de fundo pensão em acordo com direito a representante no conselho de
administração(1) (2)
1995 1 6
1996 3 7
1997 4 7
1998 5 11
1999 5 12
2000 5 13
2001 5 11
2002 5 11
2003 4 10
2004 4 14
2005 4 14
2006 2 13
2007 2 14
2008 0 13
2009 0 14
Fontes: Base de dados de controle acionário de empresas coletados por Lazzarini e Musacchio (2011) e Inoue (2011). Sobre a participação na governança corporativa dos fundos de pensão através de pesquisa em acordo de acionistas das empresas investidas. Acordos de acionistas
coletados no endereço eletrônico da CVM e das companhias investidas com apoio de Sérgio Hatty aluno do Insper.
Tabela 1b. Análise descritiva das participações dos fundos de pensão em controle e governança corporativa nas empresas entre 1995 e 2009
(1) Total de empresas no ano com participação direta em controle acionário de fundos de pensão. O estudo assume as participações diretas em controle, ou no primeiro nível, quando os fundos de pensão, em conjunto, detêm mais de 50% das ações com direito a voto da companhia. Esta informação está representada pela variável FP_DIR_CTRL do modelo do estudo.
(2) Total de empresas no ano com participação de pelo menos um fundo de pensão em acordo de acionistas da companhia, com direito de
possuir no mínimo um representante em seu conselho de administração. O estudo assume tanto participação direta como indreta (*) no capital
social da empresa. A variável FP_ANY_ACOR do modelo do estudo representa esta informação.
(*) Assume-se a forma indireta como sendo a participação no segundo nível, quando o fundo de pensão participa de uma holding ou SPE na
forma direta e esta holding ou SPE participa diretamente no capital social da companhia.
69
Tabela 2. Variáveis do Modelo e Análise Descritiva
Variável Descrição Média Desvio Padrão
Mínimo Máximo
ROA Lucro Líquido / Ativo -0.030 0.329 -4.125 0.309
Q de Tobin[Valor de Mercado + (Passivo Circulante + Exigível a Longo Prazo)] / Ativo (em bilhões de dólares)
1.345 1.439 0.231 2.232
FP_DIR_CTRLVariável contínua que representa a proporção de participação em controle de fundos de pensão que, em conjunto, detêm mais de 50% das ações com voto da empresa.
0.008 0.073 0 0.89
FP_ANY_ACOR
Variável contínua que representa a proporção de representantes no conselho de administração da empresa de ao menos um fundo de pensão, conforme acordo de acionistas da companhia, em função de sua participação no capital social tanto na forma direta como indireta.
0.013 0.086 0 1
MULTGROUPVariável dummy igual a 1 se empresa pertencer a grupo de negócios e 0, quando não pertencer.
0.459 0.498 0 1
STATEVariável dummy igual a 1 se a empresa for estatal e 0 quando não for empresa estatal.
0.072 0.259 0 1
FPSPPUB
Variável contínua que representa a proporção de fundos de pensão de patrocínio público sobre o total de fundos de pensão que, em conjunto, investem no capital social da companhia tanto na forma direta como indireta.
0.168 0.356 0 1
LNASSET Ativo Total na forma logarítimica 1.238 1.862 0.693 1.901
LEVERAGE Dívida bruta / Ativo total 0,505 5,718 0 2.444
FIX Ativo imobilizado / Ativo total 0,292 0,251 0 0.995
MERGERVariável dummy em que 1 representa se a empresa passou por processo de fusão e 0, o contrário.
0.115 0,1060 0 1
Fontes: Dados financeiros e de controle acionário: coletados por Lazzarini e Musacchio (2011); dados sobre participação na governança corporativa dos fundos de pensão: coletados através de pesquisa de acordos de acionistas arquivados no site da CVM; dados do tipo de patrocínio dos fundos de pensão: através do histórico de privatização de empresas patrocinadoras dos fundos de pensão ocorridos entre 1995 e 2009 e informações complementares do site da PREVIC.
(*) Assume-se a forma indireta como sendo a participação no segundo nível quando o fundo de pensão participa de uma holding ou SPE na forma
direta e esta holding ou SPE participa diretamente no capital social da companhia.
70
Tabela 3 . Correlação entre as Variáveis de Ativismo dos Fundos de Pensão
roa tobin fp_dir_ctrl fp_any_acor multgroup state fpsppub lnasset leverage fix merger
roa 10.000
tobin -0.5005* 10.000
fp_dir_ctrl 0.0108 0.0022 10.000
fp_any_acor 0.0503* 0.0106 0.4733* 10.000
multgroup 0.0919* -0.0326 0.0179 0.0817* 10.000
state 0.0384* -0.0788* -0.0295 -0.0018 -0.0227 10.000
fpsppub 0.0902* -0.0276 0.0967* 0.2017* 0.1940* 0.0271 10.000
lnasset 0.3415* -0.1388* -0.0076 0.0971* 0.3908* 0.3101* 0.1896*10.000
leverage -0.4716* 0.4534* -0.0015 -0.0076 -0.0226 -0.0181 -0.0250 -0.1206*10.000
fix -0.0449* -0.1193* -0.1086* -0.0643* -0.0329* 0.2557* 0.0383* 0.1071* 0.0540*10.000
merger 0.0218 0.0809* -0.0114 0.0331* 0.1065* -0.0301 -0.0067 0.1308* -0.0056 -0.0629* 10.000
71
Tabela 4. O efeito das participações dos fundos de pensão sobre desempenho econômico das empresas investidas entre 1995 e 2009
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16Variáveis roa roa roa roa tobin tobin tobin tobin Variáveis roa roa roa roa tobin tobin tobin tobin
Fundos de Pensão em Controle Acionário Fundos de Pensão em Acordo de Acionistasfp_dir_ctrl 0.184* 0.270* 0.183* -0.027 -0.152 -0.379 -0.145 -0.444 fp_any_acor 0.198 0.053 0.228 -0.131 -0.391 -0.065 -0.379 0.697
[0.088] [0.124] [0.088] [0.242] [0.567] [0.549] [0.569] [0.666] [0.146] [0.123] [0.157] [0.395] [0.295] [0.410] [0.307] [1.473]Grupo de Variáveis do Modelo Grupo de Variáveis do Modelomultgroup -0.006 0.205 multgroup -0.006 0.203
[0.054] [0.209] [0.053] [0.207]state -0.114 0.450 state -0.108 0.441
[0.085] [0.404] [0.085] [0.404]fpsppub 0.010 0.013 fpsppub 0.005 0.031
[0.020] [0.096] [0.018] [0.095]
Interações com as Variáveis Interações com as Variáveisfp_dir_ctrl * multgroup -0.160 0.409 fp_dir_ctrl * multgroup 0.342 -0.794
[0.149] [1.045] [0.400] [0.900]fp_dir_ctrl * state fp_dir_ctrl * state -0.951 1.102
[0.611] [2.524]fp_dir_ctrl * fpsppub 0.434 0.616 fp_dir_ctrl * fpsppub 0.556 -2.030
[0.340] [1.649] [0.820] [2.674]
Controles Controles
lnasset Y Y Y Y Y Y Y Y lnasset Y Y Y Y Y Y Y Y
leverage Y Y Y Y Y Y Y Y leverage Y Y Y Y Y Y Y Y
fix Y Y Y Y Y Y Y Y fix Y Y Y Y Y Y Y Y
merger Y Y Y Y Y Y Y Y merger Y Y Y Y Y Y Y Y
Constant Y Y Y Y Y Y Y Y Constant Y Y Y Y Y Y Y YEfeitos fixos de Firma, Ano e Indústria
Y Y Y Y Y Y Y YEfeitos fixos de Firma, Ano e Indústria
Y Y Y Y Y Y Y Y
Observations 3,578 3,578 3,578 3,578 2,943 2,943 2,943 2,943 Observações 3,578 3,578 3,578 3,578 2,943 2,943 2,943 2,943R-squared 0.414 0.414 0.415 0.414 0.476 0.477 0.478 0.476 0.414 0.415 0.416 0.414 0.476 0.477 0.478 0.477 0.233Number of id 441 441 441 441 419 419 419 419 Número de firmas 441 441 441 441 419 419 419 419
Modelo de efeitos fixos, com erros padrão robusto entre colchetes centralizados em cada firma Modelo de efeitos fixos, com erros padrão robusto entre colchetes centralizados em cada firma*** p<0.001, ** p<0.01, * p<0.05, # p<0.10 *** p<0.001, ** p<0.01, * p<0.05, # p<0.10Obs.: A interação entre as variáveis fp_dir_ctrl e state não é observada na modelagem 2, em função da variável fp_dir_ctrl observar empresas com controle majoritáro de fundos de pensão e state de controle estatal.
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Tabela 5a. Hipóteses e Resultados para forma de controle FP_DIR_CTRL
Hipóteses roa tobin q
1 suportada (1) não suportada
2 não suportada não suportada
3 não suportada não suportada
4 não suportada não suportada
(1) exceto quando controlado o tipo de patrocínio do fundos de pensão, se de empresa pública.
Tabela 5b. Hipóteses e Resultados para forma de controle FP_ANY_ACOR
Hipoteses roa tobin q
1 não suportada não suportada
2 não suportada não suportada
3 não suportada não suportada
4 não suportada não suportada
1995 a 2009
1995 a 2009
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1995 a 2009
1 2VARIABLES fp_dir_ctrl fp_any_acor
roalag1 0.008 0.002[0.006] [0.006]
tobinlag1 -0.000 -0.002[0.002] [0.001]
multgrouplag1 -0.000 -0.004[0.003] [0.003]
statelag1 0.005 -0.020#[0.005] [0.011]
lnassetlag1 -0.006 0.001[0.004] [0.001]
leveragelag1 0.003 0.003[0.007] [0.003]
mergerlag1 0.008 -0.003[0.006] [0.006]
Observações 2,912 2,912R2 0.106 0.109Número de Firmas 428 428
Modelo de efeitos fixos, com erros padrão robusto entre colchetes centralizados em cada firma*** p<0.001, ** p<0.01, * p<0.05, # p<0.10
Tabela 6. Fatores que afetam a probabilidade de um fundo de pensão fazer parte do bloco de controle acionário e da governança corporativa da empresa entre 1995 e 2009