9112דצמבר, 17357953.docx

להערות הציבור הצעה

0202בינואר 7ום הערות ניתן להעביר עד לי

עודדאיש הקשר: נתנאל

פרטי התקשרות:

, ת"א0הבורסה לניירות ערך בתל אביב בע"מ, רח' אחוזת בית

netanelo@tase.co.il, מייל: 8941655-20בפקס מס':

הטלת חובות דיווח ומגבלות על עסקאות מחוץ לבורסה ותמרוץ עשיית שוק -לדיון ציבורי הצעה

ותמצית רקע .א

ופורסמה אשר אושרה על ידה האסטרטגית ההבורסה פועלת בשנים האחרונות למימוש תכנית .1

הגברת הוא כוללת מספר נדבכים, אשר המרכזי שבהם . התכנית האסטרטגית 9117בתחילת שנת

הנזילות בשווקים המרכזיים של הבורסה, בדגש על שוק המניות.

מטרה זו היא באמצעות התאמת פעילות הבורסה אחת הדרכים בהן פועלת הבורסה למימוש .9

:קודמו, בין היתר, הנושאים הבאים במסגרת זאת. לסטנדרטים בינלאומיים מקובלים

את מודל החברות שלה למקובל בעולם, התאימה הבורסה - בבורסה החברות תנאי שינוי .א

. סהבורסה חדשים ולהגביר את הנגישות למסחר בבור תמרץ כניסה של חברילעל מנת

במסגרת זו, שונו תנאי החברות הכלליים בבורסה, הותאמו התנאים לחברות מרחוק,

והבורסה "קול רשות ניירות ערךוהוסדרו תנאי החברות לחבר נוסטרו. כמו כן, פרסמו

בנוגע לברוקר קמעונאי, והבורסה פרסמה הצעת לתיקון תקנון הבורסה משותף קורא"

;בנדון

החלה הבורסה לספק שירותי קישוריות 9112במהלך – וקישוריות מסחר שרתי אירוח .ב

מקומיים וזרים, במטרה לשפר את נגישות המסחר הבורסאי. במסגרת זאת, ללקוחות

פתחה הבורסה נקודת גישה מרחוק בלונדון, המאפשרת חיבור ישיר מחוות שרתים גדולה

המאפשר מיקום שרתי ן",בלונדון לחוות השרתים של הבורסה, והשיקה שירות "קולוקייש

מסחר בחוות השרתים של הבורסה לצורך חיבור ישיר, מהיר ויציב למערכת המסחר של

Level, וזאת כדי לאפשר "כללי משחק" אחידים לפעילי שוק מקומיים וזרים )הבורסה

Playing Field).

- 9 -

את 9112הבורסה שינתה בתחילת שנת - הבורסה של המסחר נתוני קבלת עלויות הוזלת .ג

תעריפון נתוני המסחר שלה, והוזילה באופן משמעותי את עלויות קבלת נתוני המסחר שלה

עבור לקוחות פרטיים מישראל ומהעולם.

הבורסה בשלבים מתקדמים של פיתוח מאגר – ניירות ערך מרכזי השאלות מאגר פיתוח .ד

גישה נוחה , ויאפשר לכלל משתתפי השוק 9191בשנת מתוכנן להשקה השאלות מרכזי, אשר

נית לשאילת והשאלת ניירות ערך לזמן קצוב. הדבר יקל על ביצוע "שורטים" בניירות וושווי

הערך, כמו גם פעולות פיננסיות אחרות. גישה נוחה לפעילות השאלה מהווה תנאי כניסה

משמעותי למשיכת שחקנים חדשים מישראל ומהעולם.

בשנים האחרונות פועלת הבורסה באמצעים שיווקיים כדי – נרחב ציבורי קמפיין השקת .ה

להגדיל את החשיפה לה זוכה ההשקעה בבורסה בקרב הציבור הישראלי הרחב, במטרה

להגדיל את פעילות הציבור בשוק.

להעלות לדיון במסגרת זו של התאמת פעילות הבורסה לסטנדרטים בינלאומיים, אנו מבקשים .3

: םהבאינושאים השני את ציבורי

ההיקף הגדול של עסקאות המתבצעות מחוץ לבורסה והיעדר מידע מספיק בגינן; .א

עשיית השוק במניות של החברות הגדולות.היעדר .ב

מקובל בשווקים הלבין המקומי שוק נהוג בהקיימים פערים משמעותיים בין לגבי נושאים אלה

בעולם המקובלים הבורסה סבורה כי יש לאמץ את הסטנדרטים . המפותח אחרים בעולם

שקיפות הבהתמודדות עם סוגיות אלה, כדי להבטיח את המסחר ההוגן והתקין, את המפותח

את הנזילות בשוק הבורסאי.כדי להגביר השוויוניות בשוק, וו

סטנדרטים אלו כוללים: .4

בזמן אמת; חובות דיווח מקיפות על פעילות המסחר מחוץ לבורסה .א

גבלת האפשרות לביצוע עסקאות לא גדולות במניות סחירות מחוץ לבורסה, ותמרוץ ה .ב

ספר הפקודות;בבורסה, כדי להעמיק את להעברת העסקאות למסחר

תמרוץ עשיית שוק בורסאית במניות הגדולות; .ג

, תסייע להלן ויורחבו שתוארוהעקרונות פי עלמאמינה כי הסדרת הנושאים הללו ההבורס

המשקיעים פעילותעל תקלו בינלאומייםו מקומיים, תעודד כניסת עושי שוק לותהנזי בהגברת

.בשוק והזריםהמקומיים המוסדיים

המסמך יציג את המצב הקיים בישראל בהקשרים אלו, ואת ההתפתחויות בשווקים אחרים .5

בעולם בנושא. במסגרת זאת, המסמך מעלה לדיון עקרונות ראשוניים לטיפול בסוגיה, הכוללים

את עמדות הציבור באותם נושאים. לאחר לקבל גם סוגיות מהותיות בהם מבקשת הבורסה

עתדת הבורסה לפרסם תזכיר מעודכן לשקיפות ציבורית אשר קבלת כלל עמדות הציבור, מת

יכלול הצעה קונקרטית להסדרת הנושא.

- 3 -

הקיים המצבתיאור – לבורסה מחוץ עסקאות .ב

01-ל מעללבורסה )כולל עסקאות פנימיות בין לקוחות של אותו חבר( מחוץ מתבצעות שנה מידי .6

הפעילות מחוץ לבורסה במניות ףהיק .בבורסה למסחר הרשומים ערך בניירות, עסקאות אלף

לשווקיםביחס גבוה הינו (,negotiated transactionsצדדיות )-דו בעסקאות הנקשר, בישראל

. ידינו על שנבחנו המפותחים

ות פנימיות, עסקאות מחוץ לבורסה ועסקאות מחוץ אאת השווי הכספי של עסק סוכמים כאשר .7

לבורסה מחוץהעסקאות המתבצעות שלהכספי הכולל המחזור, 1לבורסה ללא תמורה כספית

בשוק המניות( 21%-מכריע )כ רוב .במניות הכולל הכספיהמחזור מסךאחוז 93-כב נאמד

התמורה או העסקהמחיר על מידעלבורסה ללא מדווחמחוץ לבורסה המתבצעותמהעסקאות

. בגינה הכספית

מפאת אופיין או היקפן קיימת הצדקה לביצוען אשר בעוד חלק מעסקאות אלה הינן עסקאות .0

עסקאות הינן הבורסה חלק משמעותי מהעסקאות הערכת הרי שעל פי, מחוץ לבורסה

.במסגרת השוק הבורסאילבצעם , בהיקפים אשר ניתן היה סטנדרטיות בין מוכר וקונה מרצון

בשנה נתונה . עם זאת,ש"חף אל 751-מחוץ לבורסה הוא כשל עסקה הממוצע השווי הכספי .2

על פניו,, ואשר מהממוצעמשמעותית נמוך וין וששעשרות אלפי עסקאות מחוץ לבורסה נקשרות

העסקאות מחוץ הבורסה סבורה כי היקף .צפוי היה שיקשרו באמצעות המסחר בבורסה

.בהוגנות המסחר בבורסה ובתקינותו עלולים לפגוע, שלהןלבורסה, ורמת השקיפות הנמוכה

בעסקאות בהן לא מדווח המחיר, הסכימה נעשית ע"י הכפלת כמות היחידות בעסקה במחיר הנעילה באותו יום 1

79%

7%

14%

1-11/2019, 125-א"מניות ת, התפלגות מחזור יומי ממוצע

מסחר בבורסה עסקאות קטנות מחוץ לבורסה עסקאות גדולות מחוץ לבורסה

, עסקה מוגדרת כ"גדולה" אם שווי ניירות הערך העסקה, לפי מחיר הסגירה, היה בגרף זה 9112מהמחזור היומי הממוצע של נייר הערך, במהלך שנת 11%-גדול מ

- 4 -

בשל העובדה שבארץ קיימות . מחוץ לבורסהמסחר על פעילות מועטות מגבלות קיימות בישראל .11

המשקיעים לגבי ציבורהמגיע לע המידחובות דיווח מצומצמות לגבי עסקאות מחוץ לבורסה,

הוא מצומצם לעומת המידע שמקבל הציבור בגין עסקאות דומות בחו"ל. אלועסקאות

ד ימישם הדיווח על עסקה מחוץ לבורסה צריך להתבצע , בשווקים מפותחים זריםמקובל בניגוד ל

לבורסה בישראל נדרש החבר לדווח עסקאות שנקשרות מחוץ לבורסה קשירת העסקה, על לאחר

רוב הדיווחים כלל אינם כוללים את המחיר בו בוצעה העסקה. .יום המסחר בתוםרק

לבורסה, מחוץ מכירהלאו קנייהל הצעהדיווח על ת חובאין בניגוד לארה"ב ואירופה, בישראל, .11

בנוסף, . מקטין את היקף המידע המצוי בידי כלל המשקיעים בשוקזה מצב . קשירת עסקה טרם

-ההיצע )גם אם מחוץ למרווחעליו מסכימים הצדדים ניתן לקשור עסקה בכל מחיר בישראל

. של אותו חבר אין מגבלות על יכולת קשירת עסקאות בין שני לקוחותו ,ובכל גודל ,(ביקוש בשוק

ראה הערה ) העסקה )ללא מחיר(קשירת על לבורסה לדווח הן סה של חבר הבורהחובות היחידות .19

, וכן לקבל עסקה מחוץמתקשר בשמו בוליידע את הלקוח כי הוא (11בנושא קשירת עסקה בסעיף

הצעות טובות יותר שקיימותבמקרה את אישורו של הלקוח לביצוע עסקה מחוץ לבורסה

.2(בבורסה

תיאור המצב הקיים – עשיית שוק .ג

)קרנות מחקות( הוגבלה האפשרות של עושה השוק לבצע עסקאות מתואמות במסגרת תקנות השקעות משותפות בנאמנות 2 ועסקאות מחוץ לבורסה.

פנימיות ועסקאות ללא סליקת תמורה כספית הנתונים אינם כוללים עסקאות . הנתונים הם על משווי העסקאות 51%-)המדווחות ללא מחיר(, המהוות מעל מ

.שוק המניות בלבד ללא קרנות סל

- 5 -

אינה מספקת. הדבר בא לידי ביטוי ,, כולל במניות הגדולותבבורסה רמת הנזילות בשוק המניות .13

בעיקר ביחס לאפשרות הביצוע של עסקאות גדולות מול ספר הפקודות. הציטוטים המופיעים

"עומק" מספק על מנת להשלים עסקאות בקנה מידה אינם בעליבספר הפקודות לעיתים תכופות

משמעותי.

עסקאות מחוץ לבורסה, מעבר סגל הבורסה סבור, כי אחת הסיבות המניעות גורמים בשוק לבצע .14

להיעדר דרישות לשקיפות או הגבלות אחרות, היא היעדר עומק מספק בספר הפקודות הגלוי.

משמעותייםציטוטים באופן קבוע אחת הסיבות לכך היא היעדר עושי שוק משמעותיים המציגים

. 3בספר הפקודות ומקלים בכך על האפשרות לבצע עסקאות בבורסה

עולם פועלות לעידוד עושי שוק להקטנת המרווח בין ההיצע והביקוש, ולהגדלת בורסות רבות ב .15

תוכניות אלו כמות היחידות המוצעת לקנייה ולמכירה במסגרת ספר הפקודות. -עומק השוק

הגדיל את הנזילות במגוון מוצרי השקעה תוך הנחה כי "נזילות מביאה נזילות".ל נועדו

כיום, השילוב של עומק בלתי מספק בספר הפקודות, והיתרונות והקלות של קשירת עסקה מחוץ .16

–( Price Impact)על המחיר ת העסקההשפעוצמצום פוטנציאל בהיבטי השקיפות, –לבורסה

מעודד העברה הולכת וגוברת של מסחר מספר הפקודות למסחר חוץ בורסאי. תופעה זו ייתכן ש

שכן ככל שיותר מסחר עובר מחוץ לבורסה, רמת הנזילות בתוך –" מסוכן "כדור שלג תמייצר

יורדת ויכולת קשירת העסקאות מחוצה לו, עולה.השוק

סגל הבורסה סבור כי שילוב של עידוד העברת מחזורים מחוץ לבורסה לתוך ספר הפקודות .17

ר הבורסה בנושא, התנאים שתגדי על פיועידוד עשיית שוק משמעותית על ידי שחקנים שיפעלו

יה להגדיל משמעותית את הנזילות בשוק, את עומק ספר הפקודות, ואת המסחר הבורסאי עשו

.כולו

בעקבות המלצות וועדת הנזילות של רשות ניירות ערך, נבחנה בעבר האפשרות לקדם שינוי רגולטורי אשר יאפשר לבנקים 3 הישראלים לפעול כעושי שוק במניות, ואולם שינוי זה לא קרם עור וגידים.

- 6 -

אופן הסדרת המסחר החוץ בורסאי בשווקים מפותחים זרים .ד

בניירות ערך המסחרהפיקוח על ומנגנוני הרגולציה הבינלאומיתהותאמו שנים האחרונות ב .10

והכל במטרה לייצר שווקים ,ולהתפתחויות בענףלאתגרים הטכנולוגיים בזירות מסחר ראשיות

לחזק את בין היתר, היתה, השינויים הרגולטורים האמורים מטרת שקופים ויעילים יותר.

להדק את הפיקוח על המסחר המתקיים מחוץ ובזירות המסחר הראשיות פעילות המסחר

(. OTC) ות אלהלזיר

IOSCO (International Organization of Securities Commissions )-ארגון ה 9111בשנת .12

" ו/או עסקאות מחוץ נסתרותפרסם דו"ח אשר התייחס להשפעות הפוטנציאליות של פקודות "

4לזירות ראשיות על תקינות שוק ההון.

עסקאות הנקשרות מחוץ לזירות מסחר בנוגע למשמעותיים היבטים "ח זוהו מספר הדובמסגרת .91

ראשיות:

4 International Organization , Technical Committee of the Report Consultation, Issues Raised by Dark Liquidity

of Securities Commissions

0

10

20

30

40

50

60

70

80

ba

sis

po

int

, לחברות גדולות ובינוניות בבורסה( בסיס' נק)bid-askמרווחי

2017-2019

01 Large Cap (>1.3 BLN$) 02 Mid Cap (1.3 BLN$>market cap>200 M$)

מהווה המרווח הממוצע בין הצעת הקנייה הטובה ביותר להצעת המכירה הטובה ביותרהמרווח הממוצע בשלוש השנים –מדד מקובל לאמידת רמת הנזילות בשוק. בגרף WFEהאחרונות לשתי קבוצות מניות, ע"פ הגדרות ה

- 7 -

ועל תקינות קביעת המחיר מנגנוניעל לרעה עשויות להשפיעאשיות עסקאות מחוץ לזירות ר .א

השווקים, בדגש על שווקים בהן נקשרות הרבה עסקאות שכאלו. השפעה זו מתחדדת כאשר

שקופות למשקיעים. אינן ראשיות אלא גם הלא רק מתבצעות מחוץ לזירות אלה העסקאות

Pre)אודות עסקאות וציטוטים דיווח השקיפות והבהקשר זה, הועדה הדגישה את חשיבות

and Post Trade Transparency);

Marketעל הנזילות בשווקים הראשיים )מגבירות לרעה עסקאות מחוץ לבורסה משפיעות .ב

Fragmentation);

עסקאות מחוץ לבורסה משפיעות באופן ישיר על התקינות, ההוגנות ועל רמת השקיפות .ג

קבות הבדלים בנגישות למידע רלוונטי בין שחקני שוק בשוק ההון וזאת, בין היתר, בע

;שונים

יש הצדקה לביצוע עסקאות מסוימות מחוץ לזירות הראשיות, וזאת במקרים בהם גודל .ד

העסקאות מקשה על ביצוען בזירות הראשיות או אופיין המיוחד מצדיק את החרגתן.

ביקש, לדוגמא, לקדם שקיפות קבע בהקשר זה מספר כללים אותם נכון לקדם, ו IOSCO-ארגון ה .91

( בראי ההשפעה השלילית אשר לאי דיווח על Pre and Post Trade Transparencyודיווח )

כאמור. כמו כן, הדו"ח הדגיש את הצורך לתעדף פקודות 'שקופות' ולהנגיש מידע השוקתקינות

בישראל בורסה ברלוונטי על עסקאות מחוץ לזירות "מוארות" לכלל שחקני השוק, בניגוד למצב

ה.מחוץ לבורס שנקשרות על עסקאות ו/או מגבלות מיידיות חובות דיווח אין בה

אשר קודמו בשווקים המרכזיים בעולם במהלך השנים האחרונות הרגולטוריםהשינויים .99

:כזיים הבאיםרהמנושאים ב , בין היתר, עוסקים

כליים המחייבים ברוקרים נקבעו – ((pre-trade transparencyחובת דיווח ציטוטים .א

המתקבל, בכפוף למספר חריגים )עסקאות ציטוטת מסחר לדווח בזמן אמת על כל ואו זירו/

.(וכו' קטנים במיוחדמסחר גדולות במיוחד, ברוקרים/זירות

לזירת כל עסקה הנקשרת מחוץ –((post trade transparencyחובת דיווח עסקאות .ב

.חייבת בדיווח מיידי המשקיעיםהמסחר הראשית השקופה לכלל

עסקה כל – (order protection rule/reference priceמתן עדיפות לשחקני השוק ) .ג

, )לעתים תוך מתן best bid offerלהיות בתוך המרווח הנקשרת מחוץ לזירת המסחר חייבת

ות.(, מלבד חריגים של עסקאות גדולות או מיוחדהניתנות בזירה עצמהעדיפות לפקודות

אשר נועדו לייצר שוק הון צעדיםשורה של הרגולטור במהלך השנים האחרונות באירופה, קידם .93

רמת השקיפות בביצוע עסקאות בניירות והתחרות האירופי, תוך הגברתבאיחוד ופתוחיחיד

מפורטים המגבילים נקבעו כללים נסים מחוץ לזירות ראשיות, ע למסחר בנכסים פינגבנו .ערך

:5הפעילות הזואת

5 4 and 5, MiFIR Articles

- 0 -

בזירה המתקיים ספציפישיעור המסחר בנכס פיננסי - מגבלה על זירת מסחר לא ראשית .א

.באותו נכס מסך נפח המסחר 4%-מחוץ לזירת המסחר הראשית מוגבל לספציפית

שיעור המסחר הכולל בנכס פיננסי מסוים -ף המסחר מחוץ לבורסה יקמגבלה כוללת על ה .ב

מסך היקף המסחר באותו נכס בכל 0%-המסחר הראשית מוגבל להמתקיים מחוץ לזירת

החודשים האחרונים. 19זירות המסחר באיחוד האירופי במהלך

, מחויבת תוך שני ימי עסקים האמורותת ומגבלהכי זירה החורגת מהרגולטור האירופי אף קבע

.םחודשי 6להפסיק את המסחר באותו הנכס לתקופה של

יםמסדירו כללים הקבעהותאמה להתפתחויות בשווקים ונבארה"ב הרגולטוריתהמסגרת גם .94

Regulation National-בזירות מסחר ראשיות ומחוץ אליהן. לדוגמא, כחלק מ את הפעילות

Market Systemגנוני שקיפות שונים כך שכל משתתפי השוק יקבלו גישה שווה למידע נ, עוגנו מ

מהמסחר 5%-ות מחוץ לזירות ראשיות בהן מתקיים מעל לרלוונטי, כולל על עסקאות הנקשר

"(. Rule 610—Access Ruleבנכס ספציפי )"

ניירות י. חוקחובות דיווח מפורטות על ציטוטים ועל עסקאות במניות כיום בארה"ב קיימת .95

ועסקאות ציטוטיםדיווח בזמן אמת על ים, מחייבהראשיותזירות המסחר הערך וכללי

חובות דיווח אלה מתכתבות ., למעט חריגים מוגבליםOTC-בשוק ה או סותבורב המתקיימות

)אשר best execution –עם שתי חובות מרכזיות החלות על ברוקרים בארצות הברית: דרישת ה

שבין הביקוש בתוך המרווח עסקאות בשוק ייסגרוכי איננה קיימת בישראל(; וכן הדרישה

best bid offer "(Rule 611—Order Protection Rule.) וההיצע הטובים ביותר

את תופעת העסקאות מחוץ לזירות להסדירלצד הצעדים אשר קודמו באירופה ובארה"ב בכדי .96

ראשיות, כפי שפורט עד כה, בורסות רבות ברחבי העולם קבעו כללים מפורטים גם במטרה

נות השוק )וזאת או את מידת השפעתן על נזילות ותקי הללוהיקף העסקאות לצמצם את

. (IOSCOבהסתמך על עקרונות

(, לדוגמא, מאפשרת לחבריה לקשור אך ורק עסקאות גדולות במיוחד מחוץ SGXבורסת סינגפור ) .97

-(. חשוב להדגיש כי מגבלות אלו נקבעות על151,111$-בשווי של מעל לעסקאות לזירה הראשית )

לפי שיקול דעתה הבלעדי. ידי הבורסה עצמה וכי היא רשאית לשנות את הרף האמור

, עסקאות הנקשרות מחוץ לבורסה חייבות להיות מדווחות )מחיר, SGXעל פי כללי מעבר לכך, .90

-ל 10:31דקות במהלך שעות המסחר ובין 11כמות, צדדים לעסקה וכו'( בסמוך לקשירתן )תוך

קובעת SGXשל יום המסחר העוקב במידה והעסקה נקשרה לאחר שעות המסחר(. בורסת 10:45

בנוסף כי מידע אודות עסקאות מחוץ לבורסה חייב להיות מונגש לכלל שחקני השוק.

חובות הדיווח והמגבלות החלות על עסקאות מחוץ לבורסה נקבעות ,(JSEגם בבורסת יוהנסבורג ) .92

ידי הבורסה עצמה ומפורטות במסגרת כלליה. ראשית, הבורסה קובעת כי כל עסקה במניות -על

ידי חבר בורסה חייבת, כברירת מחדל, להיקשר דרך מערכת המסחר המרכזית של -המבוצעת על

JSEרה לקשור עסקה מחוץ למערכת המסחר בהם הבורסה מתי ם, פרט למקרים ספציפיי

קובעת, עבור כל סוג של עסקה מחוץ לבורסה, האם היא מותרת לחבר JSEהמרכזית. בורסת

(. חשוב לציין כי Pre Trade Transparencyאחד או לשני חברי בורסה והאם היא חייבת בדיווח )

Pre Tradeמסחר )חייבות בדיווח טרום JSEככלל, רוב העסקאות המותרות מחוץ לבורסת

Transparency .פרט למספר חריגים נקודתיים ,)

- 2 -

לאחר קשירת , כולל עסקאות מחוץ לבורסה, חייבת בדיווח JSE-כמו כן, כל עסקה הנקשרת ב .31

ובמהלך שעות JSE(. עסקאות הנקשרות מחוץ לבורסת Post Trade Transparency) העסקה

ידית במהלך שעות המסחר ותוך יהמסחר חייבות להיות מדווחות לבורסה בסמוך לקשירתן )מ

דקות מפתיחת המסחר ביום המסחר העוקב במידה והעסקה נקשרה לאחר שעות המסחר(. 45

341,111$-מחוץ לבורסה מותר אך ורק על עסקאות מעל כ Block Tradeקובעת כי JSEלדוגמא,

. עסקאות מחוץ בזירת המסחר המרכזיתמעסקה ממוצעת באותו הנכס 91ות פי אשר גדול

34,111$( מותרות מעל שווי של ~Principal-לבורסה המבוצעות באמצעות חבר בורסה )המשמש כ

מעסקה ממוצעת באותו הנכס בשוק המואר. 6אשר גדולות פי

- 11 -

במניות סחירות עשיית שוקלתמרוץ זרים מודלים .ה

הקטנת במניות סחירות. מטרת הפעילות היא עושי שוק רבים קיימת פעילות מפותחים בשווקים .31

כמות היחידות המוצעת לקנייה ולמכירה - המרווח בין ההיצע והביקוש, והגדלת עומק השוק

במסגרת ספר הפקודות.

ם לעשיית מתן תמריצינזילות שכוללות בין היתר ברחבי העולם מקיימות תכניות רבות בורסות .39

הגדיל את הנזילות ל תכניות אלו נועדושוק אפקטיבית במניות הגדולות במדדים המובילים.

הבורסה ,בורסת יורונקסט תוך הנחה כי "נזילות מביאה נזילות". ניירות ערך אותםב

מפעילות תוכניות ועוד,( KRX), קוריאה SIX)שוויץ )הבורסה של , (Deutsche Borseפרנקפורט )ב

הנדרשים לעמוד החזרי עמלות לעושי שוק תשלומים או תמריצים כאלו. התכניות מתבססות על

תנאים אלו כוללים לרוב את הדרישות הבאות: במספר תנאים.

;בספר הפקודותמינימלי זמן חשיפה .א

;(Best Bid Offerבשכבת הביקוש וההיצע הראשונה )זמן חשיפה מינימלי .ב

;או ממוצע גודל פקודה או עסקה מינימלי .ג

;שיעור מהמחזור הכוללכו( maker) נותן נזילותשיעור השתתפות במסחר כ .ד

שונות של תשלומים או החזרי עמלות, בהתאם לרמות לעתים מציעות הבורסות מספר רמות

שונות של עמידה של עושי השוק בתנאי הבורסה.

מרכזיים:השוק מתפלג למספר מודלים לעושי אופן התשלום או החזר העמלות .33

החזרים כספיים כפונקציה של היקף המסחר שביצע אותו עושה השוק, עם או בלי סכום .א

החזר מקסימלי.

החזרים כספיים כפונקציה של היקף המסחר שביצע אותו עושה השוק, תוך הפרדה בין .ב

( ובין עסקאות בהם עושה makerעסקאות שהתבצעו מתוך ציטוטים שהעניק עושה השוק )

taker(. בחלק מהשווקים ההחזר בעסקאות takerיטוטים הקיימים בשוק )השוק הגיב לצ

מופחת, ובחלק לא קיים.

קבוע אשר יוענק כתמריץ, וחלוקתו בין עושי השוק ע"פ ניקוד, המתבסס הגדרת סכום כסף .ג

על איכות פעילותם, לפי פרמטרים אותם מגדירה הבורסה.

והיקף התשלום או ההחזר. ברוב המודלים קיים קשר ישיר בין היקף הפעילות

מעבר למחויבויות םהתנאים שמחייבות הבורסות לצורך כניסה למודלי התמרוץ שלהן, הינ .34

בבורסות הרשומיםעושי שוק הרגולטוריות האחרות של עשיית שוק בשווקים השונים. לדוגמה,

כתיבות שמ, לצד דרישות MiFID IIשל האירופאית לעמוד בכללי הרגולציה נדרשיםבאירופה

ופועלים בתוך מסגרות עושי השוק מתחייבים מראש לתוכנית עשיית השוק . הבורסות השונות

מדידות ארוכות טווח של אספקת נזילות לשוק.

.אחרותפירוט של מודלים הנהוגים במספר בורסות זה למסמך 'א נספחראו ב .35

- 11 -

לתוך ספר הפקודות מחד סגל הבורסה סבור כי שילוב של עידוד העברת מחזורים מחוץ לבורסה .36

גיסא ועידוד עשיית שוק משמעותית על ידי שחקנים שיפעלו ע"פ התנאים שתגדיר הבורסה

בנושא, עשויה להגדיל את הנזילות בשוק, את עומק ספר הפקודות, ואת המסחר הבורסאי כולו.

ציבורי הצעה לדיון .ו

לבורסה מחוץ עסקאותהסדרת

שרות קשירת מגבלות על אפעל חברי הבורסה להטיל למקובל בעולם,, בהתאם בוחןסגל הבורסה .37

עסקאות מחוץ לבורסה:

תוך עשר דקות מרגע על עסקה שביצעו מחוץ לבורסה לבורסה חברי בורסה יידרשו לדווח .א

. הדיווח ו/או מרגע שדווח להם על ידי אחד הצדדים לעסקה על קשירתה שנקשרה העסקה

או דיווח לצורך סליקת העסקה לאופן בו מועבר היום הדיווחיועבר לבורסה באופן דומה

את ניירות הערך. המעביר . חובת הדיווח תוטל על חבר הבורסה על עסקאות פנימיות

מובן שחברי הבורסה יידרשו יופצו בזמן אמת ע"י הבורסה לציבור.שיגיעו כאמור הדיווחים

.לתקופת היערכות כדי שניתן יהא לעמוד בדרישה האמורה

באחד מהתנאים אם העסקה תעמוד חברי בורסה יוכלו לקשור עסקאות מחוץ לבורסה רק .ב

הבאים:

. הבורסה תהא רשאית 195-שאינו מניה הנכללת במדד ת"אבנייר ערך עסקה (1

מסף נמוכהבהן תהא נזילות אם רמת ה 195-במדד ת"אלהחריג מניות הכלולות

;ש"ח(ף אל 511-)לדוג', בעלת מחזור יומי הנמוך מ שייקבע

נזילות רמת , ולא הוגדרה כמניה בעלת 195-מניה נכללת במדד ת"אכאשר ה (9

סכומים לא תפחת מן הבעסקה מחוץ לבורסה התמורה הכספית נמוכה,

:שלהלןהמפורטים בטבלה

מחזור יומי

ממוצע במניה

בחציון הקודם

לעסקה

1111עד

אלש"ח

9111עד

אלש"ח

5111עד

אלש"ח

5111מעל

אלש"ח

התמורה

הכספית

המזערית בעסקה מחוץ לבורסה

111

אלש"ח

1111 אלש"ח 511 אלש"ח 911

אלש"ח

כאשר המניה נכללת במדד הבורסה שוקלת את האפשרות לקבוע כי ,לחלופין

, יהיה ניתן לקשור עסקאות , ולא הוגדרה כמניה בעלת נזילות נמוכה195-ת"א

- 19 -

מהמחזור היומי 11% - פחת מלא תהתמורה הכספית בעסקה מחוץ לבורסה אם

;, כפי שיפורסם על ידי הבורסהבמניה בחציון הקודם לעסקההממוצע

אינן תורמות למנגנון קביעת המחיר בבורסה, או לא שמעצם טיבן וטבען עסקאות (3

,ת מכרו, הצעשל מניות רדומות הקצאות פרטיות: כגון ניתן לבצען בבורסה,

, מימוןכחלק מעסקת העברת ניירות ערך , בין צדדים קשורים העברות פנימיות

;בשברי ניירות ערךפעילות הצעות רכש, ו

עסקאות בקרנות סל. (4

ות בין לקוחות יחולו גם על עסקאות מחוץ לבורסה המתבצע לעילהתנאים המפורטים מוצע, כי .30

של אותו חבר בורסה.

משמעותית של על רקע העובדה שגם לאחר הטלת המגבלות המתוארות לעיל תותר פעילות .32

להעלות את המחיר הנגבה בגין סליקת את הצורך הבורסה בוחנתעסקאות מחוץ לבורסה,

ובמקביל להותיר את העמלה בגין עסקאות תואמות, כך שייווצר תמריץ להעברת עסקאות אלה,

. עסקאות אלה לשוק

עשיית שוק

:שאלות לדיון

לסוגיות הבאות:אנו מבקשים לקבל את התייחסות חברי הבורסה והציבור הרחב

בהקשר זה, אנו אילו קשים עשויים להתעורר כתוצאה מיישום מגבלות אלה?.אמבקשים להבין במיוחד את רמת המורכבות ביישום חובת הדיווח המיידית אודות

עסקאות מחוץ לבורסה, ותקופת ההיערכות הנדרשת לשם כך.

כלכליים של האם נכון להגביל את יכולת קשירת העסקאות או לפעול באמצעים .ב מנגנוני מחיר ותמרוץ בלבד?

מהם הספים הנכונים להבדלה בין עסקאות "לגיטימיות" ואחרות?.ג

כיצד יש לפעול כדי להבטיח את העברת המידע בצורה מלאה ומהירה לכלל .ד משתתפי השוק?

נכון להגביל את היכולת של חברי הבורסה לשדל את לקוחותיהם לביצוע האם.ה באופן מלפעולבורסה חברמגבלות על להטיל, האם נכון כלומר ?עסקאות פנימיות

לביצוע עסקה מחוץ לבורסה? יותמלקוחו שניים לשדל אקטיבי

האם יש מקום לקבוע שעמלות הסליקה בגין עסקאות מחוץ לבורסה תהיינה .ו גבוהות מעמלות המסחר והסליקה של עסקאות תואמות?

- 13 -

הבורסה לפעול להגדלת היקף פעילות בוחנתלצד הצעדים להעברת מסחר לתוך ספר הפקודות, .41

רץ פעילות עשיית שוק תמל נבחנת האפשרותעשיית השוק במניות הגדולות. בשלב ראשון,

כדלהלן: בבורסות מקבילות יםמקובלתנאים ל דומהב, 35-משמעותית במניות ת"א

.לרבות חברים רחוקים וחברי נוסטרו, חברי בורסה יהיו המתומרציםעושי השוק .א

במשך התנאים להלן ייבחנו מוצע שעושי שוק בינלאומיים, כדי לא להקשות על השתתפות .ב

ארבעה ימים בשבוע בלבד, לפי בחירת עושה השוק.

4%, (maker) לספר הפקודות פאסיבייםלבצע, באמצעות ציטוטים וי השוק יידרשעוש .ג

או יותר. 35-ת"אממניות 91-יותר ב או מהמחזור החודשי

מהזמן 95%( bid1, ask1עושי השוק יידרשו לצטט בשורות ההיצע והביקוש הגבוהות ביותר ) .ד

ציטוט מינימלי הבורסה תקבע גודל או יותר. 35-מניות הכלולות במדד ת"א 31-בחודש, ב

כנית.לצורך הכרה לת

מהמחזור 1.117%בגובה ן החזר חודשי יינתלעיל לעושי שוק אשר יעמדו בתנאים המנויים .41

. גובה ההחזר המקסימלי בחודש כמייקר עושי השוקע"י תבצעויאשר 35-במניות ת"אהחודשי

. ₪ 111,111לעושה שוק יעמוד על

, ותזמין תכנית התמרוץ תפעל לתקופה של שנה, במהלכה תבחן הבורסה את אפקטיביות המהלך .49

. גורמי מחקר לבחון את השפעות המהלך

להגדיל את ההחזר החודשי המקסימלי בהתאם לפעילות בשוק לאורך תהא רשאית הבורסה .43

השנה.

יו"ר דירקטוריון הבורסה אישר לפרסם את ההצעה כמפורט לעיל. .44

שאלות לדיון

, בשים לב למאפייני השוק עשיית שוקלאמץ מודלים בינלאומיים לתמרוץ האם נכון .א ?המקומי

אשר בעיקרה הינה להגדיל את האם המודל המוצע נכון וצפוי להשיג את מטרתו.ב ?הנזילות ואת עומק השוק

נשמח לקבל את התייחסותכם למודל עצמו וכל הצעה חלופית תתקבל בברכה. .ג

- 14 -

פירוט מודלים בינלאומיים לתמרוץ עשיית שוק –נספח א'

עשיית שוק ונזילות שנוהגות בבורסות זרות: להלן תיאור קצר של מודלים מרכזיים לתמרוץ

ניירות בהם יש ודל לעשיית שוק מ בורסה

עשיית שוק

י להשתתף שאמי ר

בתוכנית עשיית

השוק

EURONEXT הבורסה השיקה שלושה מודלים לתמרוץ

עשיית עשיית שוק במניות. ככל שמודל

השוק אגרסיבי יותר, כך גם גודל החזרי

. Rebate)גבוה יותר ) העמלות בסוף החודש

עושי השוק צריכים לעמוד במספר תנאים

בכדי להשתתף בתוכנית עשיית השוק

וליהנות מהחזרי העמלות. בחירת התוכנית

לעשיית השוק נקבעת מראש ומשתתפי

התוכנית צריכים לעמוד בתנאים הבאים:

מינימום גודל זמן חשיפה בספר הפקודות,

BBO (Best-זמן חשיפה מינימלי ב, עסקה

Bid Ofer) ,שיעור מינימלי מהמחזור כ-

Maker ,שיעור מינימלי מסך המחזור

הכולל.

, ETFמניות,

, ETFאופציות על

יות וחוזים על אופצ

מניות ומדדי מניות.

הבורסה מאפשרת

לחברי הבורסה,

חברות השקעה עם

מכונות אלגו או

חברות השקעה

בעלות

אסטרטגיות

לעשיית שוק

להיקשר בהסכם

עשיית שוק.

Deutsche

Borse

הבורסה השיקה שני מודלים לעשיית שוק.

דרישות הרגולציה מודל המבוסס על

51 חשיפה בספר הפקודות ב: האירופאית

אורך חודש, אחוז מהזמן ממוצע ל

-וה Bid-וציטוטים ב Spreadמקסימום

Ask 51%שלא יעלו על .

בנוסף, הבורסה השיקה מודל אגרסיבי

לעשיית

ETFsמניות,

ETPsובמודל לעשיית שוק

על בסיס הרגולציה

חברים - האירופאית

שיש להם Xetra -ב

אלגוריתמים לעשיית

שוק.

- 15 -

ניירות בהם יש ודל לעשיית שוק מ בורסה

עשיית שוק

י להשתתף שאמי ר

בתוכנית עשיית

השוק

) DS Designated(שוק

Sponsors במניות קטנות ובינוניות

במטרה לשפר את נזילות המסחר במניות

אלו. הבורסה קובעת כל חודש שני ברבעון

תנאי סף לעמידה בתנאי עשיית שוק לפי

ממוצע מחזור המסחר החודשי. בסוף כל

רבעון עושי השוק מדורגים על בסיס זמן

-ההחשיפה בספר הפקודות, ממוצע

spread ושיעור מהמסחר הכולל. רק עושי

אחוז זמן 21שוק שעמדו במינימום של

חשיפה בספר הפקודות נכנסים לדירוג.

מהחזרי נהנים םבתנאי יםמדושעעושי שוק

עמלות סליקה, שימוש חינמי בכלים

טכנולוגים מתקדמים והקלות בעמידה

.לחץ בשווקיםבעת בתנאי ציטוט

במודל לעשיית

בנקים, - DSשוק

ברוקרים ובתי

השקעות

-שרשומים ב

Xetra .

הבורסה רשאית

לבטל את

של תההשתתפו

עושי השוק

בתוכנית אם לא

עמדו בתנאים.

TMX

Toronto

Stock

Exchange

הבורסה בטורונטו מחייבת את כל החברות

הנסחרות להיקשר עם עושה שוק, בכדי

לוודא נזילות מספקת בנייר. הבורסה

מגדירה בכל חודש יעד לעושי השוק ומנקדת

את פעילותם לפי עמידתם בדרישות

החודשיות. הבורסה דירגה לקבוצות

ניירות ערך לפי ממוצע המחזור שנתי

(ADVכל קב .) וצה הוגדר לה מראש תנאיי

, זמני spread -עשיית השוק: גובה ה

וזמני חשיפה בספר BBO-חשיפה ב

הפקודות. הבורסה עיצבה עבור עושי השוק

נטו ובורסת טור

מחייבת את כל

החברות שנרשמו

למסחר להיקשר עם

עושי שוק בכדי

לספק נזילות בשוק

.cash-ה

הבורסה הגדירה

שלושה תנאים

לחברות

שמעוניינות

להצטרף לתוכנית

עשיית השוק:

טכנולוגיה .1

והון

מספקים

בכדי

לעמוד

- 16 -

ניירות בהם יש ודל לעשיית שוק מ בורסה

עשיית שוק

י להשתתף שאמי ר

בתוכנית עשיית

השוק

MGF (Minimum פקודה אוטומטית

Guaranteed Fill ( שמשקיעים , בכדי

ייהנו מההצעה הטובה ביותר על ספר

הפקודות וגודל פקודה מינימלי, כאשר יש

קודה מיועדת ית נזילות בנייר. הפבעי

MGFעסקאות .לביצוע עסקאות קטנות

נות, שקופות ומפורסמות בזמני אמת. מסומ

בפעילות

עשיית

השוק.

התחייבות .9

לעשיית

שוק

םבמינימו

מספר

ניירות

ערך

שהבורסה

קבעה.

עמידה .3

ביחסי

נזילות.

SIX

Swiss

Exchange

מודל עשיית שוק בבורסה בשוויץ מציב

ארבעה תנאים לשם עשיית שוק במניות:

9מינימלי במסחר של שיעור השתתפות

, BBOאחוז 95שיעור חשיפה של אחוז,

פרנקים אלף 11גודל עסקה מינימלי של

אחוז 9שיעור השתתפות של שוויצרים ו

חברות. 91במסחר במינימום

הוא על מודל התמרוץ של בורסת שוויץ

. Maker-Takerבסיס מודל התגמול

ETFsמניות,

ETPsו

- 17 -

ניירות בהם יש ודל לעשיית שוק מ בורסה

עשיית שוק

י להשתתף שאמי ר

בתוכנית עשיית

השוק

לא משלמות עמלות ואילו Makerעסקאות

bpמשלמות עמלה של Takerעסקאות

כפי FIXולא נדרשות לשלם עמלה 0.28

שנוהגת הבורסה לגבות על ביצוע עסקאות.

Luxembourg

Stock

Exchange

בבורסת ETFs-עושי השוק במניות וב

לוקסמבורג נדרשים לעמוד ברגולציה

האירופאית ולצטט בספר הפקודות בשני

הצדדים גודל פקודות זהה, מחירים

תחרותיים ולפחות מחצית ממהלך יום

המסחר לתקופה של חודש.

בנוסף, הבורסה השיקה תכנית לעשיית שוק

LPהנקראת םבמוצרים ספציפיי

(Liquidity provider.)

ETFs-מניות ו

ואג"ח

חברות השקעה

בעלי מומחיות

במסחר

אלגוריתמי

וחברות בעלי

מומחיות

באסטרטגיות

לעשיית שוק.