N11Is it the time

to redefineemerging markets?

To Zalezy

.

Niezale¿ny Magazyn Studencki

Nr

3/20

12ISSN 2084-7874

Książką, którą ostatnio reklamuję na prawo i lewo jest „Mr. China” Tima Clissolda. Sprowadzając tę niezwykłą i autentyczną opowieść do jednego zdania, jest to historia dwóch facetów, którzy w porę zorientowali się, co będzie się działo w Chinach i polecieli tam, uzbrojeni w miliony dolarów,

by z marszu konsolidować całe branże. Ostatecznie ponieśli sromotną klęskę. Pieniądze i umiejętności, które wynieśli z topowych instytucji, przegrały w starciu z tym, co zastali na miejscu. Pomimo tego, iż Chiny ciągle rosły, oni sami brnęli w kolejne problemy, których rozwiązać nie potrafili ściągani przez nich eksperci i „psy wojny” biznesu. Książka ta świetnie obrazuje, jak na pierwszej linii frontu wygląda inwestowanie w emerging markets. Wiele podobnych sytuacji wydarzyło się również i w Polsce. Znamy przecież perypetie firm, które wyruszyły na podbój wyzwolonego kraju, ale musiały się wycofać, gdyż tutaj wciąż obowiązywały inne zasady gry. Pomimo tych porażek zarówno Chiny, jak i Polska, były w grupie państw uczestniczących z sukcesami w globalnym wyścigu konwergencji. Wyścig ten doprowa-dził też do innego typu rywalizacji. Jest nią główkowanie na temat nowych punktów na mapie świata, które będą zapewniać wysokie stopy zwrotu. Kraje BRICS (Brazil, Russia, India China, South Africa), MIKT (Mexico, Indonesia, South Korea, Turkey), N11 („Next Eleven Economies”), a przy okazji i PIIGS, bardzo szybko przewędrowały z raportów banków inwestycyjnych do publikacji naukowych. Również i w trakcie wrześniowego Forum Ekonomicznego w Krynicy, pośród wypowiedzi polityków i naukow-ców, najsilniej przebił się głos dra Jana Kulczyka, który nawoływał do otworzenia się na Afrykę. Kon-tynent ten niewątpliwe będzie rósł, jednakże każdy potencjalny Mr. Africa będzie musiał pamiętać, że sukcesu nie zapewnią mu jedynie otwarta gospodarka, zderegulowany rynek i masy niezaspokojonych konsumentów.

Mając to na uwadze postanowiliśmy poświęcić tej tematyce dwa artykuły w kolejnym, trzecim już wy-daniu To Zależy. Opisujemy potencjalne korzyści i zagrożenia płynące z inwestycji krajów N11 oraz sprawdzamy jedną z najstarszych koncepcji inwestycyjnych jaką są kraje BRICS.

Miłej lektury!

Redaktor Naczelny

W poszukiwaniu nowych możliwości

Editorial

Spis treści ARTYKUŁ GOŚCINNY Refleksje gracza giełdowego ALBERT ROKICKI 4

RYNKI KAPITAŁOWE GPW przesiada się do Pendolino BARTOSZ WASILEWSKI 6 Rynek Catalyst – w poszukiwaniu atrakcyjnych okazji inwestycyjnych SZYMON KAMIŃSKI 8

TEMAT NUMERU Jedenaście szans według Goldman Sachs MATEUSZ NIEWIŃSKI 10

MAKROEKONOMIA Kraje BRIC – koncepcja inwestycyjna czy chwyt marketingowy? BARTOSZ JURA 16 QE – kto zyskuje, kto traci? DAMIAN OLKO 20

REDAKCJA „TO ZALEŻY” POLECA Akademia Mediów – Rekrutacja do III edycji 22

ŚWIAT Czy warto dywersyfikować źródła regulacji? MARCIN SENDERSKI 24

PRAWO FATCA – czyli nie ukryjesz się przed USA DOROTA MALINOWSKA 27

EDUKACJA Stawka POLONIA a mechanizmy transmisji polityki monetarnej PRZEMYSŁAW PRYSZCZ 30 Droga spółki na rynek NewConnect PIOTR ZYGMANOWSKI 34 Słaba edukacja finansowa Polaków doprowadza do tragedii KAMIL MICHALAK 36

RELACJE Emerging Markets Business Summit JAKUB FLORKIEWICZ 38 Dokąd zmierza strefa euro? JAROSŁAW GÓRSKI, JAN JĘCZMYK 40

SYLWETKI Henry Kravis KAJA GOLONKIEWICZ-RYBSKA 44 Jeff Bezos PIOTR SIDORUK 46

ENGLISH SECTION Tobin or still not Tobin: Did the financial crises change our minds? ROMEDIUS TROBERG 48 The Real Estate Market as ‘Tulipomania’ 2.0 ERIK MERKUS 50

Redaktor Naczelny – Jan Jęczmyk Redaktor Prowadzący – Przemysław Pryszcz

Projekt, skład, korekta – Agnieszka ŻurawskaKorekta sekcji anglojęzycznej– Matuesz NIemiec

Strona internetowa tozalezy.pl – Ewa Dębska

Kontakt: redakcja@tozalezy.pl

Wydawca:

Koło Naukowe Strategii Gospodarczej Uniwersytetu Warszawskiego

Traditionally, we continue to provide readers with English Section in To Zależy magazine. This time you can find a contribution from two new editors. One of them, Romedius Troberg, introduces you to the idea of financial tax, commonly known as the Tobin tax for short term currency trans-

actions. We are all aware that in today’s world fast-growing technology means that even nanoseconds could make a difference on the financial markets. The so called HFT (High Frequency Trading) becomes nowadays something common and it tends to generate huge price movements, especially during crises. More and more hedge funds and financial institutions try to overtake each other in seeking mispriced instruments in order to make “fast money”. The question is whether we really want such financial mar-kets? Well, if all you have is a hammer, every problem looks like a nail… And maybe we should just re-consider modern methods of trading.

In the second article Erik Merkus familiarizes us with the current situation in the real estate market in the Netherlands. We know that history likes to repeat itself and Erik tries to answer the question whether we will see the next “Tulipomania” bubble in the Dutch housing market.

I am happy to invite you to read English Section because it is a really good piece of work. I would also like to express my gratitude to Romedius and Erik for their contribution. Thank you!

Przemysław PryszczEditor at To Zalezy

Artykuł gościnny4 Artykuł Gościnny 5

„Zwycięstwo tylko cieszy,

porażka uczy” Wchodząc na rynek finansowy, należy liczyć się, że ta pierwsza, duża porażka prędzej czy później nadejdzie i trzeba odpowiednio wcześnie przygotowywać się na nią. Pamiętajmy, że to reakcja na niepowodzenie i sposób, w jaki zareagujemy, będą być może determinowały naszą dalszą przyszłość. Trzeba każdą porażkę traktować jako pożyteczną lekcję w drodze do uzyskania statusu dojrzałego inwestora. Ja, po dwunastu latach samodzielnych inwestycji, mogę zapewnić, że gry na giełdzie nie da się nauczyć, ją trzeba przeżyć. To rynek finansowy bowiem jest najlepszym z możliwych nauczycieli i to on mówi nam, czy mamy rację czy nie. Nikt inny! Paradoksalnie zatem, im więcej błędów popełnimy, tym więcej się nauczymy i prędzej zrozumiemy reguły panujące przy inwestowaniu kapitału. Ktoś mógłby powiedzieć, że może przytrafić się sytuacja, w której początkujący inwestor będzie dokonywał samych udanych zagrań prze długi czas. Owszem, jest to możliwe i w świecie inwestycyjnym nazywane jest „szczęściem początkującego”, tym niemniej jest to coś najgorszego, co może się przytrafić „raczkującemu” inwestorowi! Młody inwestor popada wtedy w samozachwyt i poczucie boskości. „To ja jestem Bogiem” – zaczyna śpiewać, i staje się coraz większym niewolnikiem tego przekonania. Kiedy rynek zaczyna iść w przeciwną stronę, przez bardzo długi czas zaprzecza rzeczywistości i łudzi się, że przecież skoro on tak twierdzi, to rynek musi kiedyś w końcu zawrócić. Podsumowując, należy zawsze być pokornym

wobec rynku i traktować każdą porażkę jako bezcenną lekcję, a im ona jest większa, tym większa jest szansa na to, że wyciągniemy z niej należyte wnioski. Jak to mówi mój znajomy inwestor – „porażki muszą boleć” i stosuje pewną, podchodzącą pod masochizm technikę, a mianowicie „biczuje się” przypominaniem o poniesionych stratach w przeszłości poprzez czytanie prowadzonego przez siebie skrupulatnie dziennika transakcji.

„Być zwyciężonym i nie ulec to

zwycięstwo, zwyciężyć i spocząć na laurach

– to klęska” Józef Piłsudski (1867-

1935)Jak już zdążyliście się zorientować, to paradoksalnie porażki i niepowodzenia czynią z nas tymi, kim jesteśmy. To one kształtują naszą osobowość i rzeźbią nasz charakter. Dlatego nigdy nie należy się poddawać. Należy zawsze mieć mentalność ludzi i elfów z „Dwóch wież” J.R. Tolkiena, jaką mieli podczas obrony Helmowego Jaru. Nie jest ważne to, co nas czeka i jak złowrogie siły staną nam na drodze, nigdy nie możemy

przestać walczyć, gdyż jeśli w coś bardzo wierzymy, to jest nadzieja, że pojawi się Gandalf na białym koniu i nam w tych trudnościach pomoże. Jednak tym białym rycerzem, Gandalfem, nie będzie jakaś fikcyjna postać, mityczny czarodziej czy anioł, ale my sami. To my możemy dokonywać cudów i pokonywać samych siebie w nawet najcięższych momentach. Na tym bowiem polega w gruncie rzeczy inwestowanie – na ciągłej, niekończącej się walce z największym przeciwnikiem jakiego mamy, a mianowicie z samym sobą. Nie jesteś Bogiem, wiem, że zawiodę w tym momencie wiele osób, nie jesteś pewnie nawet jednym z najlepszych ludzi na świecie, ale jeśli pokonasz siebie i to zrozumiesz, możesz naprawdę bardzo dużo osiągnąć na rynkach finansowych. Rynek finansowy sam dokonuje co roku naturalnej selekcji – po tej pierwszej, wielkiej porażce większość młodych inwestorów się poddaje i porzuca giełdę na dłuższy czas. Wielu zranionych amatorów, szybkiego i łatwego zarobku przeżywa tak wielką traumę, że już nigdy nie wraca… Dlatego chciałbym w tym miejscu jeszcze raz podkreślić, że porażka jest nieunikniona, ale reakcja na nią zadecyduje o tym, czy staniemy się inwestorami sukcesu.

Zostałem poproszony o napisanie artykułu do magazynu, którego odbiorcami są w większości studenci i dosyć sporo czasu zajęła mi odpowiedź na pytanie: „o czym mógłbym napisać?”. Sam byłem kiedyś studentem i mam z tym okresem wspaniałe wspomnienia, aczkolwiek nie chciałbym za nic w świecie cofnąć się w czasie z powodu, który może wielu z was zaszokować. Poziom mojego postrzegania świata był bowiem zgoła odmienny od tego jaki jest obecnie. Po drodze popełniłem wiele błędów, jakich już z pewnością nigdy nie popełnię. Aby z kolei nie stracić niczego z tamtych lat, muszę codziennie szkolić w sobie umiejętność podtrzymywania tamtej energii, tamtego romantycznego wręcz niekiedy zapału. Jedyną przewagą nad, cytując klasyka, „średnio starszym” trzydziestolatkiem, jest bez wątpienia wielki optymizm i zapał dwudziestolatka, oraz jego wielka energia życiowa. Tak jak bokser wagi ciężkiej, który jeszcze nigdy nie otrzymał ciężkich ciosów, wydaje się wam, że jesteście niepokonani i możecie zawojować świat. Tak, to prawda, każdy z was ma taki potencjał i takie możliwości, jeśli w nie uwierzycie, ale uwierzcie mi, że te ciosy też przyjdą. Zatem paradoksalnie nie to, co się wam uda, nie sukces, będzie miarą waszej siły i potencjału, ale wasza reakcja na porażki. Każdy otrzymuje w życiu ciężkie ciosy, napotyka problemy różnego rodzaju, związane ze szkołą, zdrowiem, niespełnioną miłością… Każdy przez to przechodzi, ale różnica pomiędzy ludźmi sukcesu a przeciętnymi polega na sposobie, w jaki radzimy sobie z problemami i niepowodzeniami. Czy porażka nas złamie, czy może sprawi, że wyciągniemy z niej pożyteczną lekcję na przyszłość?

Refleksje gracza giełdowego

ALBERT “LONGTERM” ROKICKI

Ekonomista i gracz giełdowy z wieloletnim doświadczeniem. Prowadzi serwis dla inwestorów giełdowych www.longterm.pl, wcześniej, od 2006 roku, prowadził bloga www.longterm.bblog.pl. Od 2000 roku inwestuje własny kapitał na warszawskiej giełdzie akcji. Od 2010 roku jeden z redaktorów Equity Magazine.

Rynki kapitałowe6 Rynki kapitałowe 7

Kryzys jest szansą, nie zagrożeniem

Obecnie mamy kryzys – taki jest konsensus panujący w szerokim przekazie medialnym. W moich licznych komentarzach często powtarzam, że w języku chińskim słowo kryzys ma dwa znaczenia – jedno pejoratywne, jak w naszej, europejskiej kulturze, a drugie wręcz przeciwnie, bardzo pozytywne, gdyż oznacza „szansę”. Polskie akcje są w tej chwili wyceniane w większości poniżej swojej wartości księgowej, co oznacza, że jedną złotówkę majątku firmy możemy kupić w wielu przypadkach za 80, 70, a nawet 40 groszy. Średni wskaźnik C/WK (cena do wartości księgowej) dla całego rynku wynosi w tej chwili 0,87 (dane GPW na

dzień 25.09.2012). Doszło do bezprecedensowego kuriozum polegającego na tym, że wielu spółkom bardziej opłacałoby się skupić wszystkie swoje akcje z rynku i całkowicie wycofać się z giełdy, dlatego wiele z nich przeprowadza w chwili obecnej intensywne programy skupu akcji własnych (tzw. buy backs). Ponadto, ostatnimi czasy mamy do czynienia z coraz liczniejszymi próbami przejęć jednej firmy przez drugą. Wezwanie holenderskiego Rabonanku na BGŻ, rosyjskiego Acronu na Azoty Tarnów, Synthosa na Zakłady Azotowe Puławy, czy ostatnie zapędy PZU na Aliora, to tylko kilka najbardziej głośnych medialnie przykładów, które świadczą o tym, iż polskie przedsiębiorstwa są po prostu niedowartościowane na rynku. Niestety społeczeństwo reaguje na rynkach finansowych

przeciwnie niż w realnym życiu. Kiedy w supermarkecie jest promocja 40 proc., wszyscy rzucają się do zakupów i mamy długie kolejki do kas. Jednak na giełdzie akcji, aby przysłowiowy „Kowalski” ruszył do zakupów akcji, to muszą one najpierw paradoksalnie zyskać kilkaset procent (sic!). W 2007 roku napływy do funduszy akcji były rekordowe, gdyż wszyscy myśleli, że „drzewa będą rosły do nieba”, a wielu inwestorów myślało sobie: „to ja jestem Bogiem”. Teraz, kiedy główny indeks warszawskiej giełdy jest 40 proc. poniżej tamtych poziomów, nikt nie chce inwestować w polskie akcje, a sam Prezes NBP, Marek Belka, nazywa giełdę kasynem. Czy obecny kryzys jest zagrożeniem czy szansą? Pozostawię to pytanie bez odpowiedzi. Za dużo już i tak napisałem.

BARTOSZ WASILEWSKI

Student Wydziału Prawa i Administracji UW oraz Szkoły

Głównej Handlowej. Na rynku akcji GPW od lipca 2009 roku, na rynku CATALYST od sierpnia 2011. Zwycięzca VII edycji Akademii Giełdowej. Makler papierów wartościowych z uprawnieniami do wykonywania czynności doradztwa inwestycyjnego. Obecnie pracuje w firmie doradctwa compliance.

W ten obrazowy sposób jeden z uczestników polskiego rynku papierów wartościowych określił wielką przeprowadzkę GPW z wysłużonego WARSETu na nowy system notujący UTP (Universal Trading Platform) prosto od NYSE Technologies. Nowy system będzie przede wszystkim szybszy i wydajniejszy – czas odpowiedzi na wysyłane zlecenia będzie skrócony do ułamków milisekund. Giełda ma nadzieję, chyba słusznie, że zachęci to zagranicznych inwestorów, w tym fundusze typu hedge oraz stosujące strategie automatyczne typu HFT (High Frequency Trading) i HVT (High Volume Trading), do skorzystania ze zwiększonej płynności i wejścia na GPW.

GPW przesiada się do Pendolino

Zyska więc przede wszystkim sama giełda, która żyje z prowizji, a więc dąży do maksymalizacji wolumenu obrotu, ale także inni uczestnicy rynku. Nowy system oznacza bowiem również nowe funkcjonalności. Również „zwykli” inwestorzy będą mieli dostęp do nowych typów zleceń. Ciekawe mogą okazać się zlecenia PEG należące do tej samej grupy zleceń, co dostępne już od jakiegoś czasu u niektórych polskich brokerów zlecenia z kroczącym stop-loss. Różnica polega na tym, że w przypadku zlecenia PEG limit aktywacji podąża za najlepszym zleceniem w arkuszu (w zależności od woli inwestora po stronie kupna albo sprzedaży), nie zaś za ceną. Dodatkową możliwością będzie ustalenie kursu, przy którym zlecenie ulega dezaktywacji. Inną nowością będą zlecenia GTT (lub WDC czyli „ważne do czasu”), umożliwiające precyzyjne, co do sekundy określenie momentu bieżącej sesji, do której zlecenie będzie ważne. Dotychczas inwestorzy mieli do wyboru tylko zlecenia ważne do zakończenia bieżącej sesji lub ważne do pierwszego wykonania. To nie koniec nowości. Pewnym modyfikacjom będą poddane używane już dziś zlecenia PKC („po każdej cenie”) czy PCR („po cenie rynkowej”). Oba typy zleceń będą miały równy priorytet, podczas gdy dotychczas pierwszeństwo miało zlecenie PKC. Ponadto zniknie zlecenie PCRO („po cenie rynkowej na otwarciu”). Jak widać, zmiana systemu notującego oznacza nie tylko nowe możliwości dla inwestorów indywidualnych, ale również wymaga aktualizacji wiedzy o rodzajach zleceń. Zainteresowanych tematem

zachęcam do odwiedzenia strony www.gpw.pl/Nowe_typy_zlecen_w_utp. Na marginesie warto dodać, że również dla zwykłych śmiertelników ułatwiony zostanie dostęp do handlu algorytmicznego na GPW. Dotychczas umożliwia to jeden z krajowych brokerów, ale tylko w oparciu o własną infrastrukturę. Wraz z przejściem na UTC możliwy będzie „bezpośredni” dostęp do arkusza zleceń z komputera osobistego każdego inwestora. Oczywiście, dostęp ten będzie zależał od systemu transakcyjnego dostarczanego przez danego brokera i możliwości programowania w nim algorytmów. Można jednak oczekiwać, że przynajmniej liderzy rynku taką możliwość udostępnią.

To nie koniec zmian. Wraz z superszybkim systemem operacyjnym giełda uruchomi usługę tak zwanej kolokacji serwerów. Choć czytelnikowi n i e z a i n t e r e s o w a n e m u bliżej tematem algorytmów HFT może wydawać się to nieco dziwne, to największe fundusze hedge na świecie toczą zażartą wojnę o wynajem nieruchomości położonych jak najbliżej dużych światowych giełd. Zaawansowanie algorytmów inwestycyjnych jest już bowiem tak duże, że przewagę nad konkurencją

można zdobyć skracając fizyczną odległość między komputerem generującym sygnał kupna lub sprzedaży a systemem informatycznym samej giełdy. Możliwe, że wraz z uruchomieniem UTP na GPW również dojdzie do takiej konkurencji. Wówczas giełda będzie przygotowana i przedstawi ofertę wynajmu pomieszczeń na serwery dla inwestorów instytucjonalnych.

Warto wspomnieć o jeszcze jednej kwestii technicznej. W nowym systemie będą notowane akcje z rynku głównego oraz NewConnect, ale w systemie Catalyst tylko na rynkach GPW – RR oraz GPW – ASO. W starym systemie będą notowane obligacje z ynku Bondspot, czyli BS – RR oraz BS – ASO.

Powinniśmy się już przyzwyczaić, że w kraju nad Wisłą budowa kolei szybkich prędkości doznaje opóźnień. W przypadku wdrożenia UTP nie jest inaczej. Do niedawna termin rozpoczęcia handlu w nowym systemie był wyznaczony na 2 listopada. Dziś już wiemy, że nie ma na to szans, a nowy termin poznamy dopiero 15 listopada. Prawdopodobnie będzie to I kwartał 2013 roku. Powodem opóźnień jest fakt, że niektórzy brokerzy jeszcze nie dostosowali swoich systemów do wymagań UTP.

Rynki kapitałowe8 Rynki kapitałowe 9

przypomniał sobie o tym dopiero dwa tygodnie po opublikowaniu raportu okresowego – 31 sierpnia cena obu serii notowanych na Catalyst gwałtownie spadła do około 80 proc. wartości nominalnej. W międzyczasie fundusz podjął starania o znalezienie inwestorów chętnych na zakup nowej serii obligacji emitowanych po to, aby spłacić zapadającą serię. Ostatecznie nową emisję objęło 7 inwestorów finansowych, a zapadające obligacje zostały całkowicie wykupione. Wniosek? Kto kupił w dołku, mógł zarobić kilkanaście procent w… niecałe 3 tygodnie.

Jednakże tak dobrze jak w powyższych dwóch przypadkach wcale nie musiało być. Wystarczyłoby, że Rubicon Partners nie znalazłby kupców na nową serię obligacji. Wtedy obligatariusze złożyliby wniosek o upadłość spółki, banki odcięłyby otwarte linie kredytowe, a na zwrot choćby części włożonych pieniędzy inwestorzy musieliby czekać nawet kilka lat. Widać więc, że strategia kupowania obligacji z krótkim terminem do wykupu notowanych z dyskontem jest przeznaczona dla inwestorów akceptujących podwyższone ryzyko inwestycyjne.

W kontekście powyższych rozważań nasuwa się kluczowe dla inwestorów pytanie: jakie są

rzeczywiste przyczyny niskiej wyceny obligacji na rynku Catalyst? Czy ich rynkowa wycena odzwierciedla instynkt stadny inwestorów, czy raczej wartość odzyskiwalną z masy upadłościowej emitenta? Z jednej strony polski rynek jest jeszcze niedojrzały i inwestorzy mogą mieć tendencję do sprzedawania instrumentów krótko przed terminem wykupu tylko po to, aby ryzyko niewykupienia obligacji spadło na kogoś innego, co winduje cenę instrumentu w dół. Z drugiej strony, jeśli rynkowa wycena obligacji wynosi 90 proc. wartości nominalnej, w przypadku upadłości spółki jest ona zdecydowanie zawyżona, zważywszy na to, że jeśli obligacje są niezabezpieczone, ich posiadacze są praktycznie na samym końcu listy wierzycieli – po zobowiązaniach wobec pracowników i Skarbu Państwa (art. 342 ustawy Prawo upadłościowe i naprawcze) oraz wierzycielach posiadających zabezpieczenie, czyli przeważnie bankach. Biorąc dodatkowo pod uwagę czas dochodzenia należności – wartość godziwa obligacji powinna być dużo niższa niż sugeruje rynek.

Jak zawsze, prawda leży gdzieś po środku. Pozostawiam Czytelnikowi do oceny, który czynnik przeważa w przypadku instrumentów, w które Czytelnik rozważa ulokowanie swoich środków.

W chwili obecnej (26 września 2012 r.) na Catalyst notowanych jest 339 serii instrumentów, z czego cena zamknięcia 89 z nich była tego dnia poniżej wartości nominalnej. Dla inwestorów posiadających wolną gotówkę są to potencjalnie ciekawe propozycje inwestycyjne. Przykładowo, kupując dzisiaj obligację dewelopera Gant, zapadającą w maju 2013 roku za cenę 94,5 proc. wartości nominalnej, mamy szansę na zysk w wysokości 21,2 proc. w stosunku rocznym (otrzymany kupon + zmiana wartości nominalnej). Wszystko oczywiście pod warunkiem, że emitent wykupi całość obligacji w terminie. W niniejszym artykule chciałbym przedstawić kilka przypadków „urealnienia” wyceny rynkowej obligacji, oraz skłonić Czytelnika do rozważań na temat przyczyn tychże „urealnień”.

Spółką, która inwestującym w papiery dłużne przedsiębiorstw w ostatnich miesiącach dostarczyła najwięcej emocji, był producent napojów izotonicznych Oshee. Najpierw, po publikacji raportu rocznego za 2011 r. cena obligacji spółki spadła do 50 proc. nominału. Później, kiedy akcjonariusze podjęli decyzję o dokapitalizowaniu spółki (dzięki emisji akcji opłaconej aportem), oraz skupie obligacji własnych w celu ich umorzenia (do dnia dzisiejszego spółka wykupiła około 20 proc. emisji), cena instrumentu na Catalyst zaczęła z powrotem rosnąć, osiągając

26 września 2012 r. 97,1 proc. nominału, co daje stopę zwrotu w wysokości 95 proc. w niecałe dwa miesiące. Obligacje zapadają w październiku, i aby pozyskać środki na ich wykup, Oshee wyemitowało kolejną serię obligacji (emisja zakończyła się 25 września, w chwili pisania artykułu nie podano jej wyników do publicznej wiadomości). Istnieje więc spora szansa, że obligacje zostaną wykupione w terminie, a czujni inwestorzy zainkasują solidną stopę zwrotu.

Kolejnym ciekawym przypadkiem z ostatnich tygodni jest spółka działająca w branży bankowości inwestycyjnej – Rubicon Partners NFI. Fundusz miał do wykupienia obligacje o wartości 30 mln PLN w dniu 17 września, podczas gdy z raportu za I półrocze wynikało, iż posiadał środki pieniężne w wysokości nieco ponad 9 mln PLN. Rynek

RYNEK CATALYST w poszukiwaniu atrakcyjnych okazji inwestycyjnych

Dla inwestorów śledzących wydarzenia zachodzące na polskim rynku obligacji korporacyjnych ostatnie miesiące z pewnością należały do tych ciekawszych. Jeszcze niedawno wydawało się, że inwestycja w papiery przedsiębiorstw to czysty, pozbawiony praktycznie ryzyka zysk. Wystarczyło kupić wybrany papier na rynku Catalyst i tylko czekać, aż odsetki rzędu 12 proc. w skali roku będą codziennie narastać na rachunku. Głośne ostatnio problemy spółek budowlanych, m.in. bankructwo PBG, czy kłopoty Polimexu-Mostostal przypomniały graczom o tym, że wcale tak różowo nie jest. Co prawda obligacje żadnej z wymienionych powyżej spółek nie są notowane na Catalyst, jednakże na polskim rynku długu jest już zauważalna tendencja do urealniania wycen instrumentów dłużnych.

SZYMON KAMIŃSKI

Posiada bogate doświadczenie zdobyte zarówno dzięki aktywnemu

handlowaniu instrumentami finansowymi, jak i współpracy z takimi instytucjami jak Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych czy domem maklerskim Copernicus Securities. Stypendysta na Solvay Brussels School of Economics and Management, pracuje obecnie w PwC jako Konsultant przy projektach dla firm z sektora finansowego.

Żródło: GPW Catalyst

0100200300400

sie-1

1w

rz-1

1pa

ź-11

lis-1

1gr

u-11

sty-1

2lu

t-12

mar

-12

kwi-1

2m

aj-12

cze-

12lip

-12

sie-1

2

Miesięczny wolumen obrotu na rynku Catalyst (mln PLN)

Temat numeru10 Temat numeru 11

MakroekonomicznieKraje Next Eleven (w tym MIKT), podobnie jak kraje BRIC, charakteryzuje wysoki wzrost gospodarczy. Lecz nie tylko. Warto zwrócić uwagę także na inflację, realne stopy procentowe, wysokość bezrobocia i jego strukturę, a także rachunek bieżący bilansu płatniczego. Warto także spojrzeć na wskaźnik otwartości handlowej gospodarki, lokalne, nominalne stopy procentowe i kurs walutowy. Poniżej przedstawiono najważniejsze z tych danych, wraz z komentarzem.

Wzrost gospodarczy krajów grupy N11 charakteryzuje się dużą stabilnością jak na jego względnie wysokie tempo. Wedle danych z ostatnich piętnastu lat, z małymi wyjątkami wynosi ono średnio ok. 4-5 proc. rocznie. Interesujące jest to, że niektóre kraje nawet podczas Kryzysu Azjatyckiego czy w czasie Kryzysu Subprime utrzymały wyższe tempo wzrostu gospodarczego. Jedynie w Turcji i Meksyku gospodarka zmniejszyła się podczas ostatniego kryzysu. Kolejną ciekawą charakterystyką jest inflacja mierzona cenami konsumenta. Mniej więcej od 2004 roku zmiany cen we

wszystkich krajach są zbieżne, a ich roczna dynamika nie przekracza 20 proc. Poza Wietnamem i Iranem, gdzie inflacja nie przekracza 12 proc. rocznie, co jest dobrym wynikiem jak na kraje z grupy rozwijających się i nowo uprzemysłowionych. Innym ważnym wskaźnikiem dla gospodarek N11 jest stopa bezrobocia. Niestety dane są niepełne, bo część krajów nie jest w stanie podać dokładnych informacji dotyczących zatrudnienia, a także z powodu występowania zatrudnienia nieoficjalnego (tzw. szarej strefy). Jednak nawet bez uwzględnienia tych czynników należy stwierdzić, że poziom bezrobocia w Jedenastce jest względnie niski. Co więcej, w krajach o wyższym bezrobociu wynika ono bardziej z problemów strukturalnych niż z niskiej podaży pracy. Niestety taki stan rzeczy wskazuje na produkcję bliską potencjalnej, a w związku z tym na ograniczone możliwości zwiększenia wzrostu gospodarczego, a w niedalekiej przyszłości – nawet obniżenie tempa wzrostu PKB.

Ostatnim wskaźnikiem m a k r o e k o n o m i c z n y m , przedstawionym w tej części, są bezpośrednie inwestycje zagraniczne (przepływy netto), pokazane jako procent PKB. Na Rysunku 4. pokazano

O krajach Next Eleven po raz pierwszy wspomniano w 2005 roku w jednym z raportów inwestycyjnych Goldman Sachs jako o krajach, które obok tych z grupy BRIC mają szansę zostać najbardziej znaczącymi gospodarkami XXI wieku. Po siedmiu latach Jim O›Neill (szef departamentu zarządzania aktywami GS) może zadać sobie pytanie: czy Next Eleven spełni pokładane w niej nadzieje? Czy kraje N11 to dobre miejsce do inwestycji? I choć nie da się udzielić odpowiedzi, która będzie prognozą na ponad pół wieku, można „luźno” zastanowić się, czy Następna Jedenastka może być realną alternatywą dla inwestycji w krajach rozwiniętych.

Kraje N11 najlepiej przedstawić serią kilku ciekawych danych o nich samych. Największym krajem pod względem liczby mieszkańców jest Indonezja (ok. 240 milionów), lecz to Korea Południowa i Meksyk mają największy udział pod względem PKB. I między innymi z tego powodu spośród omawianej Jedenastki wyróżniono kraje MIKT (Meksyk, Indonezja, Korea Południowa i Turcja), które stanowią ok. ¾ produktu krajów N11, a także skupiają większość inwestycji kapitałowych w te kraje (z powodu dobrze rozwiniętego rynku kapitałowego). W dalszej części artykułu, szczególna uwaga zostanie poświęcona właśnie tym krajom, lecz nie należy lekceważyć pozostałych. W Tabeli 1., kraje MIKT zostały oznaczone kolorem czerwonym.

Jedenaście szans według Goldman Sachs

Tabela 1. Podstawowe wskaź niki makroekonomicźne krajo w N11, dane ź 2010 roku

Country name

GDP growth (annual

%)

Inflation, consumer

prices (annual %)

Current account balance

(% of GDP)

Unemployment, total (% of total labor

force)

Lending interest

rate (%)

Korea 6,32 2,96 2,90 3,70 5,51

Iran n/a 10,14 n/a n/a 12,00

Mexico 5,52 4,16 -0,27 5,30 5,29

Philippines 7,63 3,88 4,47 7,40 7,67

Turkey 9,16 8,57 -6,38 11,90 n/a

Bangladesh 6,07 8,13 2,10 n/a 13,00

Indonesia 6,20 5,13 0,73 7,10 13,25

Egypt 5,15 11,27 -2,06 n/a 11,01

Nigeria 7,82 13,72 6,76 n/a 17,59

Pakistan 4,14 13,88 -0,77 n/a 14,04

Vietnam 6,78 8,86 -4,02 n/a 13,14

ź ro dło: World Bank

MATEUSZ NIEWIŃSKI

Trader, analityk, publicysta, blogger. Student I roku studiów II stopnia na

kierunku Finanse i Rachunkowość w SGH. Na rynku Forex od grudnia 2006. Ulubione tematy to opcje walutowe i midterm trading. Ciągle doskonali swoje umiejętności, chętnie poznaje nowe dziedziny finansów. Aktywnie działa na rzecz polskiej społeczności traderów Forex.

gold

man

sach

s.com

Temat numeru12 Temat numeru 13

tylko w krajach niestabilnych politycznie, lecz w całej grupie, ze względu na przynależność do tego samego koszyka inwestycyjnego. Niestety potencjalnych konfliktów

jest sporo, a niektóre mogą być traktowane jako duże zagrożenie. Najważniejsze z nich zostały scharakteryzowane w Tabeli 2.

Oprócz komentarza w tabeli, trzeba wspomnieć o przemianach w Egipcie, wywołanych przez tzw. Arabską Wiosnę Ludów. W 2011 roku obalono rząd, zmuszono prezydenta Mubaraka do odejścia ze stanowiska, władzę przejęli wojskowi. Dopiero pod koniec roku rozpisano wybory parlamentarne. Gospodarczo Egipt nie ucierpiał, poza dużymi spadkami na rynku akcji, lecz straty społeczne były ogromne. Po zmianie władzy inwestorzy powrócili na rynek egipski, co oznacza, ze wydarzenie nie miało zbyt dużego wpływu na sentyment inwestycji. Pozwala to przypuszczać, że lokalne konflikty spowodują jedynie chwilowy odpływ kapitału z krajów Next Eleven, lecz w długim terminie analitycy z Goldman Sachs nie pomylili się, zakładając względną stabilność społeczno-polityczną.

RynkowoNajważniejsze dla inwestorów są możliwości ulokowania kapitału, który można szybko wycofać. Stąd duże zainteresowanie rynkami kapitałowymi w tych krajach. Mają one odzwierciedlać przemiany zachodzące w gospodarce i pozwolić zarobić więcej niż w przypadku inwestycji na „bezpieczniejszych” rynkach kapitałowych krajów rozwiniętych. W sekcji makroekonomicznej wspominano, że kurs walutowy jest względnie stabilny, choć ma naturalną tendencję do deprecjacji. To oznacza, że zyski z inwestycji nie będą nadmiernie zmniejszane poprzez osłabiającą się walutę krajową.

Tabela 3. przedstawia stopy zwrotu za ostatni rok z indeksów szerokiego rynku (tzn. obejmujących wszystkie spółki, których akcjami handluje się na

PolitycznieChoć kraje Jedenastki są silnymi gospodarkami na tle świata, sytuacja polityczna w niektórych krajach może zniechęcać inwestorów do lokowania kapitału w tych państwach. I nie

historię tego wskaźnika dla wszystkich krajów grupy. W przypadku Wietnamu, Nigerii i Egiptu inwestycje mają znaczny wpływ na PKB, a w pozostałych krajach nie przekraczają 2 proc. Nie oznacza to, że są kwotowo niższe (ciągle jest to kilkanaście miliardów dolarów rocznie), lecz gospodarki krajów są tak duże, że nawet w przypadku całkowitego zaprzestania inwestycji bezpośrednich w tych krajach, wzrost gospodarczy powinien zostać utrzymany (lub bardzo nieznacznie się zmniejszyć).

Warto jeszcze wspomnieć o realnych stopach procentowych. Według dostępnych danych, przez większość czasu realne stopy procentowe w krajach grupy N11 pozostawały dodatnie. Idealnym przykładem są Korea Południowa i Bangladesz, gdzie przez ostatnich 15 lat realne stopy procentowe wynosiły średnio ok. 3 proc. i nieco ponad 5 proc. Wynika to z odpowiednio wysokich nominalnych stóp procentowych (ok. kilka pkt. procentowych ponad wielkością inflacji). Jest to zupełnie inna polityka pieniężna niż w przypadku krajów rozwiniętych, dzięki której waluty tych krajów (grupy N11) pozostają stabilne, choć mają naturalną tendencję do deprecjacji zgodnie z teorią parytetu stóp procentowych. Wpływa to pozytywnie na stopy zwrotu z inwestycji portfelowych, co zostanie omówione w sekcji: „Rynkowo”.

Rysunek 1. Tempo wzrostu gospodarczego w krajach grupy N11 w ciągu ostatnich 15 lat

źródło: World Bank

-15,00

-10,00

-5,00

0,00

5,00

10,00

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

GDP growth (annual %)

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 20042005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Rysunek 2. Inflacja w krajach Next Eleven w latach 1997-2011

źródło: World Bank

-200

20406080

100

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Inflation, consumer prices (annual %)

Korea, Rep. Iran, Islamic Rep. Mexico PhilippinesTurkey Bangladesh Indonesia Egypt, Arab Rep.Nigeria Pakistan Vietnam

Rysunek 3. Stopa bezrobocia w krajach Jedenastki w latach 1997-2011

źródło: World Bank

0,00

5,00

10,00

15,00

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Unemployment, total (% of total labor force)

Korea, Rep. Iran, Islamic Rep. MexicoPhilippines Turkey BangladeshIndonesia Egypt, Arab Rep. NigeriaPakistan Vietnam

Rysunek 4. Zagraniczne inwestycje bezpośrednie, przepływy netto

źródło: World Bank

-5,00

0,00

5,00

10,00

15,00

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Foreign direct investment, net inflows (% of GDP)

Korea, Rep. Iran, Islamic Rep. Mexico PhilippinesTurkey Bangladesh Indonesia Egypt, Arab Rep.Nigeria Pakistan Vietnam

Tabela 2. Waż niejsże konflikty w krajach grupy N11

Kraje zaangażowane w konflikt

Opis konfliktu

Korea Południowa i Korea Północna

Po podżiale Po łwyspu Korean skiego po II Wojnie Ś wiatowej i wojnie w latach 1950-53, oba kraje nie nawiążały dyplomatycżnych stosunko w. Dyktatura w Korei Po łnocnej oraż wrogos c wobec południowych sąsiado w i Śtano w Zjednocżonych nie sprżyja poprawie sytuacji. Śpekuluje się, ż e Korea Po łnocna posiada bron masowego raż enia, lecż prawdopodobien stwo jej uż ycia jest niewielkie. Niemniej, sytuacja politycżna oraż potencjalny konflikt żbrojny mogą negatywnie wpłynąc na sytuację w regionie.

Iran i Izrael Konflikt iżraelsko-arabski ma charakter etnicżny, religijny i terytorialny. Choc Iran oficjalnie nie jest żaangaż owany w sżersży konflikt, spekuluje się, ż e iran ski program atomowy moż e doprowadżic do produkcji broni masowego raż enia i ewentualnego ataku na Iżrael, kto ry rożpocżnie konflikt globalny. Choc Iran oficjalnie żaprżecża, ż e posiada bron atomową, moż na się spodżiewac prewencyjnego ataku że strony Iżraela (lub/i Śtano w Zjednocżonych), co żachwieje rynkiem ropy i gospodarką regionu.

Pakistan i Indie Konflikt terytorialny międży wymienionymi krajami o Kasżmir. Śpo r trwa od 1947 roku, oba kraje posiadają bron masowego raż enia. W ostatnim cżasie, po żamachach ż 2008 roku, konflikt prżycichł. Jednakż e Pakistan jest oskarż any o pomoc terrorystom i nękany konfliktami wewnętrżnymi.

Meksyk (wewnętrzny)

Konflikt wewnętrżny międży rżądem a kartelami narkotykowymi, nie jest żagroż eniem dla gospodarki tego kraju, lecż moż e wywołac niestabilnos c politycżną. W ostatnich latach, ż punktu widżenia inwestoro w żagranicżnych, stracił na żnacżeniu.

Turcja (wewnętrzny)

Po długoletnim konflikcie, ża sprawą staran o prżyjęcie do Unii Europejskiej, Turcja żłagodżiła politykę w sprawie Kurdo w. W więżieniach nadal pożostają więż niowie politycżni, a żamach nadal występują, jednak konflikt prżygasł i nie stanowi żagroż enia ekonomicżnego.

Tabela 3. Roczna stopa zwrotu z indekso w wszystkich spo łek giełd krajo w N11 (dane na dzien 23.09.2012)

z ro dło: Bloomberg/FTSE Group

Country Name Index name 1Y change (%)

Korea FTSE Korea All Cap Index +20.22%

Iran TEDPIX 0.00%

Mexico FTSE Mexico All Cap Index +25.20%

Philippines FTSE Philippines All Cap Index +36.32%

Turkey FTSE Turkey All Cap Index +21.88%

Bangladesh DSI Index n/a

Indonesia FTSE Indonesia All Cap Index +21.21%

Egypt FTSE Egypt All Cap Index +30.06%

Nigeria Nigerian Stock Exchange All Share Index +28.07%

Pakistan Karachi All Share Index +32.70%

Vietnam Vietnam Ho Chi Minh Stock Index -10.18%

Temat numeru 1514 Temat numeru

i bardzo taniego pieniądza potrzebny jest obarczony ryzykiem, ponadprzeciętny zysk na drugim krańcu świata? Niestety nie, szczególnie dla

krótkoterminowego inwestora, nawet instytucjonalnego. Choć w długim terminie kraje prawdopodobnie staną się gospodarczymi potęgami, to w

drugiej dekadzie XXI wieku nie zainteresują sobą inwestorów z zachodu. No, może poza małym funduszem Goldman Sachs...

danej giełdzie). Choć nie należy oceniać inwestycji tylko w okresie jednego roku, zwłaszcza w czasach kryzysu, warto zauważyć, że liczbowo wynik jest bardzo zadowalający, ze stopami zwrotu z inwestycji w okolicach dwudziestu, trzydziestu procent.

Jeśli jednak porównamy te wyniki z rynkami rozwiniętymi, nie są niczym nadzwyczajnym. S&P 500 w tym samym czasie wzrósł o 28,20 proc., FTSE USA All Cap Index: 27,90 proc., FTSE All Share Index dla Wielkiej Brytanii: 16,08 proc., FTSE Europe All Cap Index: 26,19 proc., a WIG wzrósł o 19,48 proc. Stopy zwrotu wyglądają podobnie, a koszty transakcyjne są niższe w krajach rozwiniętych. Na tle tego całkiem nieźle radzi sobie Goldman Sachs N-11 Equity Fund, osiągając wynik 18,11 proc. (seria A, jednoroczna stopa zwrotu, za MarketWatch). Ostatni rok pokazuje, że w krajach Jedenastki znajduje się duży potencjał inwestycyjny. Zwłaszcza po zabezpieczeniu kursu walutowego, inwestycje portfelowe mogą przynieść spore korzyści. Szczególnie, że zainteresowanie krajami N11 (w tym MIKT) jest niewielkie, szacowane inwestycje liczy się w setkach milionów dolarów, podczas gdy inwestycje w kraje BRIC w dziesiątkach miliardów dolarów. Dodatkowo, w krajach MIKT występuje efekt dywersyfikacji, gdyż nie mają one dokładnie zsynchronizowanych cykli wzrostów/spadków na giełdach. Wystarczy spojrzeć na Rysunek 5., aby zobaczyć korzyści z tego wynikające.

Szanse Next Eleven?W raporcie The N-11: More Than an Acronym z marca 2007 roku, analitycy Goldman Sachs przedstawiają tezę, że do 2050 roku część krajów z grupy N11

wraz z krajami BRIC prześcignie kraje G7 pod względem wielkości PKB. Zilustrowano to na Rysunku 6, pokazując, które kraje grupy G7 „zostaną w tyle” za krajami rozwijającymi się (pod względem wielkości gospodarek).

Trudno się nie zgodzić z taką tezą, szczególnie, gdy po publikacji tego raportu miał miejsce kryzys osłabiający kraje rozwinięte (w tym kraje G7). Trudno jednak oprzeć się wrażeniu, że to kraje BRIC odegrają największą rolę w kształtowaniu globalnej gospodarki przyszłości. Kraje zgrupowane w MIKT, a tym bardziej pozostali członkowie Jedenastki, choć będą miały

znaczny udział w światowym PKB, nie znajdą się w centrum gospodarczym za czterdzieści lat. A w związku z tym, czy inwestycje w tych krajach przyniosą stabilny, długoterminowy zysk? Zysk różniący się od inwestycji w kraje BRIC czy inną część sektora emerging markets? Pytanie pozostanie otwarte jeszcze przez wiele lat…

Kraje N11 to dobre miejsce do poszukiwania alternatywnych inwestycji, zwłaszcza portfelowych. Cechuje je mniejsza rozpoznawalność niż kraje BRIC, lecz tak samo duży potencjał rozwoju. Tylko czy w czasach bardzo łagodnej polityki monetarnej

Rysunek 5. Porównanie indeksów krajów MIKT za ostatnie trzy lata. Legenda: ACIND – FTSE Indonesia All Cap Index, ACMEX – FTSE Mexico All Cap Index, ACKOR – FTSE Korea All Cap Index, ACTUR – FTSE Turkey All Cap Index

źródło: Bloomberg

Rysunek 6. Moment prześcignięcia poszczególnych krajów grupy G7 przez kraje rozwijające się

źródło: Goldman Sachs

Kair, Egiptskyscrapercity.com

Makroekonomia16 Makroekonomia 17

i prawne, które umożliwią swobodniejszy przepływ kapitału, dóbr oraz usług. Między innymi to te czynniki miały spowodować uwolnienie olbrzymiego potencjału, który zaowocowałby boomem gospodarczym. Kraje te miały przegonić największe gospodarki świata i rozdawać karty na arenie międzynarodowej. Prognozy rozwoju krajów BRIC przedstawiono na poniższym wykresie.

Dziś wiadomo, że wzrost gospodarczy krajów BRIC był jeszcze szybszy niż pierwotnie zakładano. Kraje BRIC nie stały się tylko chwytem marketingowym czy tworem politycznym, ale doskonale znaną marką w świecie finansów, jak i w kulturze.

Sukces koncepcji BRIC zdziwił samych autorów, dlatego starano się go podtrzymać, a także ustrukturyzować. W 2005 roku w kolejnym artykule Goldman Sachs, How solid are the BRICs, koncepcja BRIC zyskała model matematyczny dzięki wskaźnikowi Growth Environment Score. Wskaźnik GES posłużył do dalszej analizy krajów BRIC, a także oparto na nim kolejną koncepcję

inwestycyjną – Next Eleven.

Na podstawie tego syntetycznego miernika, który obliczono dla każdego kraju poddanego analizie, stworzono ranking atrakcyjności krajów rozwijających się. Jego istota polegała na wskazaniu 13 parametrów makroekonomicznych w ramach 5 kryteriów, które według autora mają najistotniejszy wpływ na wzrost gospodarczy.

Wskaźniki wchodzące w skład indeksu GES, przedstawiono poniżej.

Warto krótko przedstawić kraje BRIC, gdyż to w ich potencjale wewnętrznym drzemie największa siła, a dzięki nim koncepcja zawdzięcza swój sukces.

Pierwszą koncepcją inwestycyjną opartą na rynkach wschodzących, która zdobyła dużą popularność, jest koncepcja BRIC, będąca akronimem słów pochodzącym od dynamicznie rozwijających się gospodarek Brazylii, Rosji, Indii i Chin.

Stworzona w 2001 roku przez głównego ekonomistę banku inwestycyjnego Goldman Sachs, koncepcja ta stała się jedną z bardziej popularnych i trafnych strategii inwestycyjnych. Obecnie nie jest to już tylko akronim słów pochodzący od czterech gospodarek, ale dynamicznie rozwijająca się grupa państw, która w przyszłości planuje odgrywać coraz większą rolę na arenie międzynarodowej.

BRIC miała być koncepcją średnio- lub długofalowego inwestowania w cztery kraje, które cechują się potencjalnie największym tempem wzrostu gospodarczego. Nazwę stworzył w listopadzie 2001 roku, główny analityk z Nowego Jorku, Jim O’Neill, używając jej po raz pierwszy w publikacji Building Better Economic BRICs. Popularności, a przede wszystkim aliansowi krajów, niż tylko marketingowemu chwytowi,

przysłużył się kolejny artykuł O’Neilla: Dreaming with BRICs: The Path to 2050, w którym znalazła się optymistyczna prognoza dla krajów BRIC i wielu innych gospodarek świata. O’Neill upatrywał w krajach BRIC gospodarczej potęgi świata. Największy bank inwestycyjny na świecie Goldman Sachs w swoich publikacjach wskazywał możliwości inwestycyjne w różnych częściach świata, które nie były do tej pory popularne pod kątem alokacji kapitału, a które ze względu na specyficzne uwarunkowania gospodarcze mogą stać się źródłem atrakcyjnych zysków dla inwestorów instytucjonalnych, jak i indywidualnych.

Tworząc akronim, O’Neill wskazał na kilkanaście cech, takie jak ogromny łączny zasięg terytorialny tychże krajów (w sumie 25 proc. powierzchni Ziemi), znaczący udział w całkowitej liczbie ludności (szacuje się, że 40 proc. ludności świata jest obywatelami krajów BRIC) oraz posiadane największe zasoby surowcowe, które w przyszłości miałyby odgrywać coraz większą rolę. O’Neill zakładał, że kraje w świetle zachodzących procesów globalizacyjnych zaczną uruchamiać nowe rozwiązania gospodarcze

Kraje BRIC – koncepcja inwestycyjna czy chwyt marketingowy?

To w związku z oczekiwaniami inwestorów tworzone są nowe i coraz bardziej wymyślne koncepcje inwestycyjne, produkty finansowe, które mają przynieść ponadprzeciętną stopę zwrotu. Próby znalezienia nowych, atrakcyjnych dla inwestorów regionów świata trwają od kilku lat. Doprowadziło to do łączenia państw w grupy pod kątem szczególnych cech i poszukiwania nowych, atrakcyjnych rynków przez banki i firmy inwestycyjne.

BARTOSZ JURA

Absolwent Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu,

specjalności Inwestycje kapitałowe i strategie finansowe przedsiębiorstw, a jednocześnie student kierunku Biznes międzynarodowy. Organizator ogólnopolskiego wyjazdu London Study Excursion 2011. Posiada licencję maklera papierów wartościowych 2499. Zawodowo związany z firmą doradztwa gospodarczego. Po pracy rozwija swój własny projekt internetowy.

Prognoza wartości PKB dla krajów BRIC i G6

Źródło: „How solid are the BRICS”, Goldman Sachs 2005 r.

020000400006000080000

100000

BRIC G6 - inflacja 1. Stabilność

makroekonomiczna - deficyt rządowy

- dług zagraniczny 2. Uwarunkowania

makroekonomiczne - stopa inwestycji - otwartość gospodarki

- komputeryzacja 3. Możliwości

technologiczne - telefonizacja

- dostęp do Internetu 4. Kapitał ludzki

- edukacja - średnia długość

trwania życia - stabilność polityczna 5. Uwarunkowania

polityczne - zasady prawne

- korupcja

Makroekonomia18 Makroekonomia 19

także odczuły kraje BRIC, coraz większy udział w gospodarce ma rosnąca krajowa konsumpcja prywatna. Można już dzisiaj założyć, że konsumpcja krajowa będzie odgrywać coraz większą rolę we wzroście gospodarczym, gdyż rynki wschodzące posiadają ogromną liczbę konsumentów. Społeczeństwo będzie się bogacić, oczekując zaspokajania nowych, wyższych potrzeb. Te prognozy już dzisiaj w optymistycznym świetle stawiają firmy, które oferują produkty konsumenckie na tamtych rynkach.

Przeciwnicy koncepcji wskazują na kilka innych elementów, które mogą spowodować zagrożenie dla szybkiego wzrostu gospodarek. Należy do nich opieranie gospodarki o przemysł ciężkim czy produkcję. Bez wątpienia rozwój technologiczny przynosi coraz większą automatyzację procesów, która zastąpi prace rąk ludzkich. Jednocześnie gospodarki krajów sukcesywnie się starzeją, na co wpływa wiele elementów (program jednego dziecka zakazujący posiadania wielodzietnej rodziny w Chinach, emigracja zarobkowa, alkoholizm, AIDS, problem głodu, opieki medycznej, a także wiele innych problemów społecznych).

Innego znaczenia nabrała także sama koncepcja BRIC na arenie międzynarodowej, stając się realnie funkcjonującym sojuszem państw. Od 13 kwietnia 2011 roku wraz z przyjęciem nowego członka do grupy – Republiki Południowej Afryki, akronim zmienił nazwę na BRICS. Współpraca i pierwsze spotkania nie przynosiły żadnych deklaracji dotyczących potencjalnej współpracy. Można jednak odnieść wrażenie, że momentem przełomowym dla zmian w grupie był rok 2007 i 2008, czyli okres kryzysu finansowego, który dotknął cały świat. Prawdopodobnie wtedy kraje zdały sobie sprawę, że jeśli mają coś zmienić na arenie międzynarodowej to tylko wspólnie, nie w pojedynkę.

Nowy członek, Republika Południowej Afryki, w porównaniu do innych krajów z grupy BRIC, wypada blado, ma ona jednak reprezentować rozwijające się kraje Afryki. Kraje

te z racji swojej specyfiki już dzisiaj stanowią atrakcyjną formę lokowania kapitału.

Głównym celem, jaki stawiają sobie kraje BRICS jest przełamanie dominacji Zachodu i rozwój wzajemnej współpracy gospodarczej. Zwrócili także uwagę na potrzebę reform ONZ i zwiększenie roli państw BRICS w organizacji. Do innych ambitnych planów grupy należy pomysł stworzenia instytucji finansowej na kształt Banku Światowego, a także wprowadzenie nowej waluty rozliczeniowej.

Wiele pomysłów i planów krajów BRICS jest bardzo ambitnych i trudnych do zrealizowania. Wymagają one czasu, ale także poświęceń, które mogą zburzyć ambicje poszczególnych jednostek, a także stworzyć chęć wybicia się ponad resztę grupy. Patrząc jednak na plan działań, determinację i dotychczasowy efekt działań, plany mogą się zrealizować, tworząc z grupy BRICS nie tylko potęgę gospodarczą, ale i polityczną, rozdającą karty na arenie finansów międzynarodowych.

Trudno jednoznacznie określić, jak będzie wyglądać koncepcja BRIC w przyszłości. Bez wątpienia w okresie poprzednich 10 lat dała zarobić inwestorom, gdyż na rynkach krajów grupy odnotowywano rekordowe wartości indeksów. Zmiana układu sił na arenie międzynarodowej, a także dobrze rokujące gospodarki krajów BRICS przy realizacji koniecznych reform mogą zaoferować inwestorom przez najbliższe kolejne kilka lat ponadprzeciętne stopy zwrotu. Szukając swojej własnej koncepcji inwestycyjnej warto dokładnie przeanalizować kraje z grupy BRIC. Znalezienie czynników sukcesów, powodujących tak dynamiczny wzrost gospodarek, może być pomocne przy inwestycjach na innych rynkach wschodzących. Każdy z inwestorów, który ma ambicje osiągnięcia ponadprzeciętnego zysku musi działać już teraz. W dzisiejszym świecie nie można sobie pozwolić na odkładanie decyzji na później, a trzeba iść tam, gdzie jest szansa na zysk.

Brazylia jest regionalnym mocarstwem. Jest potęgą rolniczą ze względu na posiadane zasoby terytorialne (produkcja 150 milionów ton żywności rocznie), a także bogate zasoby złoża naftowej. Kraj posiada ogromne rezerwy walutowe, szacunkowo mówi się o 350 miliardach USD, które są przeznaczone na gorsze czasy i mające stanowić bufor w przypadku kolejnego kryzysu gospodarczego. Dzięki reformom coraz większa część ludności w Brazylii wychodzi z ubóstwa.

Rosja jest potęgą gospodarczą, opartą przede wszystkim na bogatych złożach surowców naturalnych, ropy naftowa i gazu, które eksportuje głównie do Europy Zachodniej. Gospodarka kraju jest wysoce uzależniona od cen na giełdach – pomimo silnych spadków w roku 2007 wszystko wskazuje na to, że surowce będą drożeć, a z nimi nieco wzrośnie chwiejna potęga gospodarcza Rosji. Kraj nie rezygnuje z przemysłu zbrojeniowego, nuklearnego i kosmicznego.

Indie rozwijają się w tempie około 8 proc. rocznie. Swój wzrost zawdzięczają głównie rozwojowi technologii informatycznych – już dzisiaj można je uznać za światowe centrum usług i technologii IT. Kraj dużo inwestuje w edukację ludności, co ma zachęcić inwestorów do dalszych inwestycji. Indie stają się także coraz poważniejszym graczem militarnym na arenie międzynarodowej.

Chiny są najstarszym państwem świata i jednocześnie dynamicznie się rozwijającym, w tempie około 10 proc. rocznie. Są także największym beneficjentem inwestycji zagranicznych. Ze względu na dużą liczbę ludności państwo ma sporą przewagę w odniesieniu do innych gospodarek. Chiny są liderem w eksporcie produktów na cały świat, które niestety nie cieszą się najlepszym wykonaniem i trwałością, a stanowią synonim niskiej ceny i jakości. Dzięki masowej produkcji bank Goldman Sachs prognozuje, że Chiny do 2040 roku staną się potęga gospodarczą numer 1 na świecie.

Świetlana przyszłość czy wykorzystany potencjał?

Od kilku lat gospodarki krajów BRIC, a dokładniej ich struktura, ulega zmianie. Przewagi państw są w większości przypadków oparte o surowce, czyli uzależnione od cen na światowych giełdach. Gospodarki jednak ulegają transformacji, zdając sobie sprawę z konsekwencji bycia gospodarki opartej na ropie naftowej czy gazie. Kraje BRIC tworzą rezerwy walutowe, a także specjalne fundusze, które mają być zabezpieczeniem na gorsze czasy, ale przede wszystkim wchodzą w nowe segmenty, np. usługi. Pomimo spowolnienia gospodarczego, który

http

://m

ycat

bird

seat

.com

Makroekonomia20 Makroekonomia 21

DAMIAN OLKO

Student I roku studiów II stopnia na kierunku Ekonomia w SGH. Wcześniej współpracownik redakcji Onet Biznes. stażysta w Radzie Gospodarczej w Kancelarii Prezesa Rady Ministrów, The Boston Consulting Group i Fundacji FOR. Interesuje się makroekonomią i przestrzennymi zależnościami w gospodarce.

Publikacja BOE dodaje argumentów krytykom ekstremalnie luźnej polityki monetarnej. Zwłaszcza teraz, gdy niedawno Fed ogłosił trzecią rundę luzowania ilościowego, pomimo tego, że efekty poprzednich programów były bardzo wątpliwe. Głównym rezultatem była inflacja na rynku aktywów i surowców. Z QE skorzystała również administracja Baracka Obamy, która dzięki bardzo niskim rentownościom papierów skarbowych nie ma specjalnej motywacji do obniżana deficytu budżetowego.

Można jeszcze jakoś zrozumieć sięganie po nadzwyczajne instrumenty przez Fed w 2008 i 2009 roku, kiedy system finansowy był w kiepskim stanie, a gospodarce groziła spirala deflacyjna połączona z recesją. Trudno wytłumaczyć jednak uruchomienie QE 3 przez Fed, które poprzez stymulowanie rynku nieruchomości (zakupy MBS, mortgage-backed securities) ma doprowadzić do spadku bezrobocia.

Często można usłyszeć opinie, że rynek nieruchomości w USA znajduje się w stanie zapaści. Tak, jakby okres kwitnącej bańki był tym normalnym stanem, który należy jak najszybciej odtworzyć. Ponowne nadmuchanie bańki jest niewątpliwie w interesie „inflacyjnego konsensusu rynkowego” z Wall Street, jednak dla gospodarki oznacza to ryzyko kolejnego załamania. Obejmując fotel przewodniczącego Fed, Ben Bernanke w publicznym przemówieniu chwalił

Miltona Friedmana za jego analizę dotyczącą polityki Fed w okresie Wielkiej Depresji. Wydaje się jednak, że wziął na serio żart Friedmana o „zrzucaniu pieniędzy z helikopterów” w celu pobudzania koniunktury.

Inflację można postrzegać zarówno jako ukryte opodatkowanie, na którym korzysta emitent pieniądza, ale również jako transfer (redystrybucję) – np. od kredytodawców do kredytobiorców. Niezależnie od tego, czy inflację definiujemy wąsko – np. jako wskaźnik cen konsumpcyjnych CPI,

czy też szerzej, gdy za inflację uznajemy sam fakt „magicznej” kreacji pieniądza – w obu przypadkach mamy do czynienia z efektem redystrybucyjnym. Skoro jest to efekt redystrybucyjny, to ktoś musi zyskiwać, a ktoś musi tracić. Donald Trump komentując w CNBC decyzję Fed w sprawie QE 3 powiedział bez ogródek: „zyskają na tym tacy jak ja”.

Kto zatem traci? Według Banku Anglii, koszty QE dotknęły przede wszystkim osoby bez aktywów finansowych – głównie młodych lub biednych. Niejednoznaczny jest wpływ programu na dochody osób oszczędzających w programach lub funduszach emerytalnych. Obok luzowania ilościowego, również polityka niskich stóp procentowych wzmacniała i wzmacnia tę redystrybucję – stopy Banku Anglii są na historycznym minimum (0,5 proc.), podobnie jak Fed (0-0,25 proc.). To sprawia, że mniej zamożni uzyskują mniejszą stopę zwrotu z lokat bankowych, które w tej grupie są głównym sposobem lokowania oszczędności.

Pozostała część biednych, nieposiadająca oszczędności i obracająca jedynie gotówką lub środkami na rachunkach bieżących, jest tym bardziej narażona na inflację. Tymczasem, bogaci Amerykanie mają średnio 85 proc. swoich aktywów w akcjach, obligacjach, inwestycjach alternatywnych czy też w funduszach. W zasadzie wszystkie te aktywa finansowe zyskiwały na uruchomieniu QE. Inflacyjny transfer trafiał do wąskiej grupy: według danych Fed, 5 proc. najbogatszych Amerykanów posiada 60 proc. aktywów (nie licząc aktywów kupionych przez inwestorów instytucjonalnych). W szczególności, należy do nich 82 proc. akcji oraz 90 proc. obligacji posiadanych indywidualnie.

Od początku lat 90. można zaobserwować kilka długookresowych trendów. Niektóre z nich to wzrost nierówności majątkowych i stagnacja realnych płac w USA. W 1962 r. majątek 1 proc. najbogatszych w USA był równy 125-krotności mediany majątku gospodarstw domowych. Według Economic Policy Institute, obecnie ten stosunek wynosi 288:1. Co ciekawe, udział 1 proc. najbogatszych w dochodzie narodowym USA pozostaje stabilny, na poziomie 35-37 proc. Wynika z tego, że szybciej bogacili się nieco mniej bogaci.

Duże znaczenie dla podziału dochodu, a w horyzoncie długookresowym – dla akumulacji majątku, mają także obciążenia podatkowe i

parapodatkowe. W państwach OECD normą jest to, że całkowite obciążenia nakładane na prace są znacznie wyższe niż na dochody kapitałowe.

Inflacyjna polityki monetarna, która prowadzi do silnego zlewarowania sektora finansowego, a zatem do wzrostu jego rentowności, sztucznie podbija płace w tym sektorze. Dzięki temu Wall Street przyciągnęło i przyciąga najzdolniejszych, którzy często rezygnują z kariery w branży IT czy np. w przemyśle zaawansowanych technologii. Oznacza to jednak zaburzenie względnych płac i cen w gospodarce, czyli relacji pomiędzy cenami i płacami w różnych sektorach. Zaburzona zostaje również struktura gospodarki. Według Alana Greenspana wartość dodana sektora finansowego wzrosła z 3 proc. PKB w 1953 r. do 7,8 proc. PKB w 2006 r. To wszystko prowadzi nieuchronnie do złej alokacji zasobów, a w konsekwencji – do pęknięcia bańki i recesji.

Nierówności dochodowe czy też majątkowe nie są niczym złym, są naturalnym stanem społecznym, jednakże pod warunkiem, że są wynikiem gry rynkowej. W przypadku, gdy bank centralny staje się głównym aktorem na rynku finansowym – już nie tylko pożyczkodawcą ostatniej instancji i regulatorem ceny pieniądza, ale jak tp ujął Nouriel Roubini – inwestorem ostatniej instancji, mamy do czynienia raczej z fasadą rynku. Rozjechanie się trajektorii tej fasady z trajektorią realnej gospodarki potwierdzały publikacje danych przed decyzją o uruchomieniu QE 3: gdy dane makroekonomiczne były lepsze od oczekiwań, to Wall Street dołowało, ponieważ zmniejszało to szanse na QE 3. Po ostatnich decyzjach Banku Japonii, a zwłaszcza EBC, pojawiają się komentarze, że polityka monetarna wkracza na nowe wody. Przyszłość pokaże, czy będą spokojne czy burzowe. Osobiście obstawiam tę drugą opcję.

QE – kto zyskuje, kto traci?

źródło: US Census Bureau

źródło: cnbc.com za Wolff (2012), Fed

404244464850525456

Mediana dochodu gospodarstw domowych w USA (skorygowana o inflację, tys. USD)

125 131 156

176 173 168 173 190 181

288

1962 1983 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010

Stosunek średniego majątku 1 proc. najbogatszych ludzi w USA do mediany majątku

soci

oeco

hist

ory.f

iles.w

ordp

ress

.com

Miesiąc temu Bank Anglii opublikował raport, z którego wynika jasno, że beneficjentami polityki luzowania ilościowego (QE) są przede wszystkim najbogatsi. Zdaniem autorów raportu, brytyjskie QE odpowiada za 26 proc. wzrostu cen akcji i obligacji, co stanowi kwotę ok. 600 mld funtów. Do 5 proc. najbogatszych trafiło 40 proc. tego „zysku”, który jest de facto inflacyjnym transferem.

Udział w Akademii Mediów dał mi przekonanie, że na tym rozgorączkowanym, amoralnym i nieetycznym świecie są ludzie rozsądnie myślący o mediach. Akademia była, i oby była nadal, promykiem nadziei na to, że o gospodarce można i trzeba mówić rzetelnie, odpowiedzialnie, ale też z pasją i zaangażowaniem. Od nas, uczestników tego projektu, w dużej mierze zależy to, czy obecność tematów ekonomicznych w mediach będzie złem koniecznym, czy też autentyczną pożywką intelektualną dla widza, słuchacza, czytelnika...

Akademia Mediów to najlepsze miejsce dla każdego, kto łączy zainteresowania ekonomiczne i dziennikarskie. Spotkanie z tyloma wybitnymi postaciami, zarówno świata gospodarki, jak i dziennikarstwa, nie jest możliwe w żadnym innym miejscu. Warto podkreślić, że Akademia to jednak nie warsztaty uczące pisania o ekonomii, ale szansa na wysłuchanie ciekawych opinii, zdobycia szerszego spojrzenia i refleksji na temat kształtu dziennikarstwa ekonomicznego. Co więcej, udział w Akademii to spotkanie grupy fantastycznych osób i niezwykła inspiracja do dalszego działania.

„Jeśli nie przygotujesz własnego planu na życie, jest duża szansa, że będziesz wykonywać plan kogoś innego. I zgadnij, co ten ktoś mógł Ci zaplanować? Nic wielkiego.” Jim Rohn

Akademia Mediów to projekt dla ambitnych Jednostek, pragnących współkreować otaczającą ich rzeczywistość; projekt na tyle inspirujący, że może pomóc przygotować swój własny plan na życie…

Akademia Mediów była okazją do bliższego przyjrzenia się procesom społeczno-gospodarczym z perspektywy tych, którzy analizują i tłumaczą je obywatelom, władzom, przedsiębiorcom i aktywistom społecznym. Pozwoliła na zapoznanie się z warsztatem, dylematami i problemami dziennikarzy ekonomicznych. Była cyklem debat i zajęć o tym, jak wyjaśniać to, co skomplikowane w prosty i przystępny sposób.

Marcin Senderski Dariusz Gradzi Andrzej Klimczuk

Więcej o Akademii na stronie http://www.paga.org.pl/stypendium oraz www.paga.org.pl/akademiamediow

Akademia Mediów to projekt Fundacji 2065 im. Lesława A. Pagi i Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Jej celem jest stworzenie trwałej instytucji kształcącej przyszłych dziennikarzy ekonomicznych, komentatorów, liderów opinii i współpracowników mediów gospodarczych.

Bycie dziennikarzem ekonomicznym jest misją szczególną. To z mediów, a nie z instytucji edukacyjnych, czerpiemy najczęściej wiedzę o ekonomii i finansach. To media oceniają politykę gospodarczą władz publicznych, sugerując obywatelom, jakie działania zasługują na wsparcie. To z mediów dowiadujemy się, jak i gdzie inwestować, kiedy warto kupić nieruchomość oraz jakie będziemy płacić podatki. To media wreszcie prezentują analizy sytuacji ekonomicznej na poszczególnych rynkach, radzą, jak prowadzić działalność gospodarczą, wpływają na nasz sposób myślenia o biznesie.

Trwa rekrutacja do Akademii Mediów – projektu dla młodych ekonomistów i prawników, którzy chcą

współpracować z mediami ekonomicznymi

Organizator/Kontakt: Fundacja 2065 im. Lesława A. Pagi ul. Książęca 4, 00-498 Warszawa sekretariat@paga.org.pl | 22 537 73 31 | www.paga.org.pl

Redakcje: Dziennik Gazeta Prawna | Forbes | Gazeta Wyborcza | GPW Media | Gazeta Giełdy Parkiet | PAP | Rzeczpospolita | TOK FM | TV Biznes | Wprost | Wyborcza.biz

Dlaczego robimy ten projekt? Ostatnie wydarzenia po raz kolejny pokazały jak istotna jest rola edukacji i kształtowania świadomości ekonomicznej. Obecny poziom tej wiedzy jest niewystarczający, zarówno szkoła jak i instytucje finansowe nie zaspokajają potrzeb społeczeństwa w tym zakresie. Chcemy uzupełniać tę lukę dostarczając mediom młodych fachowców, chętnych dzielić się swoją wiedzą. – mówi Ewa Paga, Prezes Fundacji 2065 im. Lesława A. Pagi – Tę wiedzę o skomplikowanych mechanizmach gospodarki i biznesu trzeba w przystępny i zrozumiały sposób przybliżać społeczeństwu. Wymaga to ogromnej wiedzy, licznych kontaktów ze sprawdzonymi ekspertami, umiejętności czytania komunikatów ze spółek i analiz giełdowych, a także krytycznego podejścia do setek raportów pisanych każdego dnia na zamówienie doradców inwestycyjnych, bankowców bądź specjalistów od nieruchomości i kredytów hipotecznych.

Do projektu mogą przystąpić młodzi ludzie (do 30. roku życia) z wiedzą i doświadczeniem biznesowym, którzy chcą spróbować swoich sił w mediach gospodarczych. Podczas czterech weekendowych sesji szkoleniowych odbywających się na przełomie listopada i grudnia uczestnicy wezmą udział w: (1) warsztatach dziennikarskich, prowadzonych przez wybitnych dziennikarzy ekonomicznych, (2) warsztatach językowych, (3) kameralnych spotkaniach z Gośćmi – osobistościami świata biznesu lub mediów, (5) warsztatach miękkich z zakresu wystąpień publicznych (prowadzonych przez DOOR Group), (6) debatach z Ekspertami – przedstawicielami partnerów merytorycznych projektu: Giełdy Papierów Wartościowych, CMS Cameron McKenna, PKN Orlen, PZU, PwC, Tauron Polska Energia.

Uroczysta inauguracja Akademii odbędzie się 16 listopada w Warszawie. Debata towarzysząca uroczystości będzie dotyczyła roli nowych mediów w kształtowaniu ekonomicznej świadomości społeczeństwa.

Udział w projekcie jest całkowicie bezpłatny. Najlepsi będą mieli możliwość odbycia stażu w redakcjach partnerskich.

Aby aplikować, wystarczy wypełnić formularz aplikacyjny na stronie http://www.paga.org.pl/akademiamediow załączając do niego jeden z tekstów do wyboru (max 2 tys. znaków): (i) komentarz giełdowy do sesji na dowolnym rynku GPW z dnia złożenia aplikacji bądź dnia poprzedniego lub (ii) analizę/komentarz do wybranej sytuacji mikro- bądź makroekonomicznej. Rekrutacja trwa do 4 listopada

2012.

Świat24 Świat 25

Ekonomiści idą do CanossyDziedzictwem kryzysu gospodarczego jest pokolenie ekonomicznych neofitów, bijących się w pierś za niedostrzeżenie jawnych grzechów liberalizmu, gdy był jeszcze na to czas. Pojawiło się także grono kontestatorów nauk ekonomicznych w takim kształcie, w jakim funkcjonowały przez lata – opartych o bardzo solidne, ekonometryczne instrumentarium badawcze i aspirujących do przynależności do nauk ścisłych. Jak twierdzą „pątnicy”, ekonomia powinna w większym stopniu zajmować się szeroko pojętymi tematami społecznymi i dążyć do poznania drogą bardziej jakościowych, aniżeli ilościowych badań.

Jak grzyby po deszczu wyrosły artykuły i książki o tytułach brzmiących mniej więcej: „How Did Economists Get It So Wrong?” albo „What Went Wrong with Economics”. Część z tych publikacji jest oczywiście pożyteczna, ale nie wszystkie. Wiele epatuje oskarżycielskimi sformułowaniami, tak charakterystycznymi dla nawróconych buntowników. Nazywają oni obecnie funkcjonujący system „rynkowym fundamentalizmem” czy też „samobójczą gospodarką”.

Głównym winowajcą okrzyknięto oczywiście chciwość, napędzaną brakiem wystarczająco surowych regulacji i obostrzeń. Puszczeni samopas bankierzy i finansiści nawarzyli nam piwa, którym musimy obecnie wszyscy się częstować. Jakby to zręcznie ujął bohater jednego z polskich sitcomów – tak dalej być nie będzie! Pokutujący ekonomiści przeszli do kontrataku.

Pączkujące imperiaZasmucającym trendem, który wkomponował się w kryzysowy krajobraz, jest rosnąca potęga regulatorów. Gospodarcze przesilenie, oburzenie społeczeństw, podatność na populistyczną wrzawę, nienawiść do korporacji, szczególnie z sektora usług finansowych – wszystko to spowodowało, że mandat agencji regulacyjnych wzrósł. Jak grzyby po deszczu zaczęły też powstawać nowe. W wielu krajach świata regulator to „państwo w państwie”, udzielna agenda, o nadzwyczajnych kompetencjach, powoływana przez rząd. Wszystko, jakżeby inaczej, w imię wyższego dobra, lecz parafrazując ku przestrodze Orwella – dyktatura nie służy podtrzymaniu ideałów rewolucji. Przeciwnie, ideały są tylko środkiem do ustanowienia dyktatury.

Czy warto dywersyfikować źródła regulacji?

blog

.free

mor

tgag

efix

.com

Cierpi na tym, nazwijmy to, klientocentryczność działań regulacyjnych. Byłem zawsze przekonany, że zasadniczym celem, który powinien przyświecać „rynkowym policjantom”, swoistym raison d’être regulatora, jest ochrona interesów konsumentów. Na przykładzie regulatorów z sektora finansowego, tej troski nie dostrzegam ani w regule Volckera, ani w ukręceniu łba krótkiej sprzedaży, ani w nieprawdopodobnym parciu na uregulowanie rynków niepublicznych (np. funduszy hedgingowych, private equity). To ostatnie jest de facto przerzuceniem na każdego podatnika kosztów monitorowania instrumentów, przeznaczonych przecież wyłącznie dla bardzo zamożnych lub instytucjonalnych inwestorów. Zarządzający agencjami regulacyjnymi przejawiają ten sam zdradliwy syndrom, co menedżerowie wielkich korporacji – pragnienie budowania imperium. Być może przyczyniło się do tego przekonanie, że regulacje w dzisiejszym świecie służą nie tylko do ochrony interesu publicznego, ale mają wręcz proaktywnie wspierać rozwój gospodarczy. Takie podejście otwiera furtkę do nadużyć.

Pojedynek nadgorliwcówWaszyngton i Bruksela niestrudzenie walczą o prym najbardziej „opiekuńczego” regulatora. Na razie wygrywają Jankesi, ale nieco bardziej ociężała Europa również zaczyna łapać odpowiedni rytm. Inna sprawa, że ma do nadrobienia sporo zaległości, jako że z dzisiejszej perspektywy możemy stwierdzić, iż unia walutowa rzeczywiście wymagała pewnych rozwiązań, które nie zostały wdrożone przy jej powołaniu i trzeba to zrobić teraz, gdy pożar już nie tylko wybuchł, ale i strawił znaczną część lasu.

Tematem regulacji próbują zainteresować

wyborców kandydaci na prezydenta Stanów Zjednoczonych. W połowie sierpnia urzędujący wiceprezydent, Joe Biden, zaatakował Mitta Romneya, że ten gotów jest po ewentualnej elekcji poluzować więzy, jakie nałożyła na Wall Street ustawa Dodda-Franka i znów pozwolić bankom rządzić się po swojemu. W okamgnieniu na tak nikczemny atak zareagował sztab Republikanów. Romney zapewnił, że o deregulacji nie ma mowy, a w jego wypowiedzi dało się zauważyć nutkę daleko bardziej posuniętej pasji regulowania niż u Demokratów: we have to have regulation on Wall Street and on every street to make sure that our economy works well – powiedział kandydat na prezydenta. Z drugiej strony, z wcześniejszych wypowiedzi, a także z programu Romneya, można dowiedzieć się, że stosunek kandydata Grand Old Party do nadmiernej regulacji, uosabianej zarówno przez ustawę Dodda-Franka, jak i Obamacare czy budzącej postrach, monstrualnej Environmental Protection Agency, jest negatywny, co kandydat tłumaczy głównie bardzo wysokimi kosztami implementacji tych rozwiązań. A zatem na dwoje babka wróżyła.

Otoczenie Romneya mniej lub bardziej sekunduje deregulacyjnym planom. Były gubernator Minnesoty i konkurent Romneya w wyścigu o nominację prezydencką, Tim Pawlenty, porzucił ostatnio politykę, by zostać prominentnym lobbystą na rzecz sektora finansowego. Zaczął z grubej rury, bo już na pierwszej konferencji prasowej wyraził zdanie, że ustawa Dodda-Franka wymaga poprawek, a banki powinny w większym stopniu regulować się same i… przestać robić głupie rzeczy.

Bardzo prawdopodobne, że dość prostolinijny apel Pawlentego jednak nie podziała na Amerykanów, którzy w większości są

MARCIN SENDERSKI

Specjalista ds. strategii w CEMEX Polska, absolwent Szkoły Głównej Handlowej i Wydziału Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego, doktorant Akademii Leona Koźmińskiego.

Prawo 27Świat26

przekonani, że to deregulacja była kluczowym wydarzeniem poprzedzającym wybuch kryzysu. Niedoszacowane pozostają skutki fatalnej polityki państwa (promowanie kredytów subprime) oraz – w mniejszym stopniu – brzemienne w skutkach błędy (lub jawne oszustwa) agencji ratingowych. Dlatego dziś ze świecą można szukać w Stanach Zjednoczonych polityka, nie licząc niezłomnie broniącego liberalnych szańców Rona Paula, który odważy się na śmiałą deklarację w sprawie deregulacji.

Taka postawa nie różni się zbytnio od tej, którą obserwujemy u europejskich polityków. Tu również regulacje mają swoich zwolenników, np. komisarza Janusza Lewandowskiego, który stwierdził wiosną, że „jedynie regulacje zabezpieczą Unię Europejską przed kryzysem”. To poleganie na nieomylności i skuteczności regulacji ma w sobie coś magicznego. Niestety, przeświadczenie, że setki zadrukowanych stron rozwiążą problemy świata, jest złudne. Na Starym Kontynencie sprawę dodatkowo komplikuje fakt, że regulacje są elementem polityki budowy pewnej europejskiej tożsamości, próbą scementowania różnych modeli regulacyjnych w poszczególnych krajach. Na przykład o pakcie fiskalnym pisał w poprzednim numerze Damian Olko w artykule „Dlaczego unia fiskalna nie jest rozwiązaniem problemów strefy euro („To Zależy” nr 2/2012, s. 12-15).” W Europie podejście do takich projektów jest też z gruntu dużo bardziej emocjonalne, gdyż zawsze wchodzi w grę czynnik suwerenności państw (ostatnio szeroko dyskutowana w mediach unia bankowa). Poza systemowymi regulacjami, co do istnienia których panuje względnie szeroki konsens, Unia serwuje nam jednak sporo „regulacyjnego planktonu”. Aktualną listę najważniejszych dyrektyw UE dla sektora finansowego publikuje na swoich stronach KNF.

Rekomendacja: dywersyfikujDostrzegając brak woli politycznej, a tym samym brak realnej możliwości znaczącego ograniczenia ciężaru regulacji, jaki spadł na barki uczestników rynku, powinniśmy zastanowić się chociaż, jak to obciążenie optymalizować. Jednolite regulacje mają przewagę nad swobodną samoregulacją, jeśli mamy pewność, że kierunek działań regulatora jest właściwy. Oczywiście, nie mamy takiej pewności nigdy. Tak jak w biznesie firmy dywersyfikują źródła dostaw albo strumienie przychodów, tak w świecie regulacji również potrzebna

jest różnorodność i podział obowiązków. Tworzenie zbyt mocno umocowanych w systemie superregulatorów, o niemal boskich kompetencjach, jest niezdrowe dla gospodarki.

Wbrew pozorom, przykłady samoregulacji w sektorze usług finansowych istnieją i nie należą do rzadkości (w Stanach Zjednoczonych to organizacje tj. Financial Industry Regulatory Authority, American Arbitration Association czy National Futures Association), choć oczywiście są sektory gospodarki, gdzie model ten zyskał o wiele większe uznanie (np. branża reklamowa, prawnicza, medyczna). Niewątpliwie, są pewne aspekty regulatorskiego rzemiosła, do których państwo jest predestynowane (np. zapobieganie powstawaniu instytucji too big to fail, procedury AML, standardy informacji dostarczanej klientom). Podobnie, w pewnych kwestiach instytucje powinny dostać więcej swobody (np. metodyka oceny wiarygodności kredytowej klientów, alokacja kapitału inwestycyjnego, rozporządzanie zyskiem). Wówczas błędy poszczególnych graczy na rynku znoszą się, a nie kumulują, jak ma to miejsce w przypadku, gdy odgórna regulacja okaże się jednak nietrafiona.

Niemal każda regulacja niesie ze sobą ryzyko tzw. arbitrażu regulacyjnego, pozostawiając uczestnikom rynku możliwość wykorzystania jej bezpośrednio lub pośrednio we własnym interesie. W skrajnym przypadku arbitraż regulacyjny może prowadzić bądź do wypaczenia, bądź kompletnego odwrócenia idei danej regulacji. Wiele razy obserwowaliśmy takie regulacyjne unintended consequences w rzeczywistości i to w różnych branżach. Dywersyfikacja pozwoliłaby na zbilansowanie skutków różnych unormowań i tym samym na ograniczenie zjawiska arbitrażu.

econ

inte

rsec

t.com DOROTA MALINOWSKA

Studentka IV roku Prawa na Wydziale Prawa i Administracji

UW. Członek Koła Naukowego Prawa Podatkowego UW. Praktykantka

w Kancelarii Radcowskiej. Szczególnie interesuje się międzynarodowym prawem podatkowym. Aktywnie uczestniczy w licznych warsztatach, konferencjach i wykładach poświęconych tejże tematyce.

FATCA – czyli nie ukryjesz się przed USA

Obowiązek wymiany informacji wynikający z ustawy FATCA, dotyczyć będzie polskich instytucji finansowych, w przypadku, gdy będą świadczyć usługi na rzecz osób, które:

a) posiadają podwójne obywatelstwo, w sytuacji, gdy jedno z nich jest amerykańskie,

b) na stałe mieszkają w Stanach Zjednoczonych,

c) są obywatelami amerykańskimi i mają status rezydenta w Polsce,

d) posiadają Zieloną Kartę oraz

e) są klientami polskich instytucji finansowych i przebywają w danym roku w Stanach przez co najmniej 183 dni.

Wyżej wymienione osoby, będą musiały podpisać stosowne aneksy do umów, natomiast instytucje finansowe będą musiały wysyłać raz w ciągu roku do amerykańskich władz podatkowych raporty o swoich klientach, m.in. ich nazwiska, adresy, numery identyfikacji podatkowej, szczegółowe salda obrotu na rachunkach bankowych.

W celu uniknięcia sankcyjnego podatku, instytucje finansowe prawdopodobnie będą

zawierać porozumienia z amerykańskimi organami skarbowymi. Porozumienia te będą umożliwiały przekazanie odpowiednich informacji amerykańskim urzędom. Nowe regulacje usankcjonują m. in. powinność zagranicznych instytucji finansowych do podpisania umowy z amerykańskimi władzami podatkowymi w celu uzyskania miana instytucji uczestniczącej (Participating Foreign Financial Institution – PFFI)1.

Komisja Europejska pracuje już nad ustaleniem niezgodności FATCA z prawem unijnym. 1 http://www.zbp.pl/site.php?s=MTM0ODIyOTM=

Kontynuując tematykę Międzynarodowego Prawa Podatkowego z poprzedniego numeru, chciałabym tym razem przybliżyć czytelnikom amerykańskie regulacje, które zaczną w Polsce obowiązywać od końca czerwca 2013 roku. A mianowicie, mowa o FATCA – Foreign Account Tax Compliance Act. Jest to ustawa o ujawnianiu informacji o rachunkach zagranicznych dla celów podatkowych (w literaturze polskojęzycznej występuje również skrót FACTA – przyp. autora). Ustawa została przyjęta w Stanach Zjednoczonych w dniu 28 marca 2010 roku. Jest to amerykańskie prawo, które nakazuje zbieranie informacji o podatnikach za granicą i zobowiązuje zagraniczne banki do zbierania i udostępniania informacji na temat rachunków osób, które podlegają opodatkowaniu na terenie Stanów Zjednoczonych. Celem ustawy jest ściągalność podatków z aktywów ulokowanych poza granicami USA. Od końca czerwca 2013 roku przepisy te wejdą w konflikt z polskim prawem, dotyczącym tajemnicy bankowej. Z tego powodu najdotkliwsze skutki dotkną sektor bankowy. Co więcej, regulacje FATCA stoją w sprzeczności z ochroną tajemnicy bankowej oraz ochroną danych osobowych – mówi Mariusz Zygierewicz ze Związku Banków Polskich. W dodatku niejasne są kryteria tego, kto podlega pod nowe prawo.

Prawo28

forb

es.co

m

Istotną rolę odegra stanowisko KE w sprawie zgodności amerykańskich regulacji z ochroną danych osobowych. Jednak Francja, Niemcy, Włochy, Hiszpania oraz Wielka Brytania znalazły już wyjście z zaistniałej sytuacji. Razem z USA państwa te wydały wspólne oświadczenie co do międzynarodowego sposobu wprowadzenia w życie FATCA na terenie tych państw. To właśnie wyżej wymienione państwa (a nie instytucje finansowe) zawrą porozumienia ze Stanami Zjednoczonymi. Porozumienia te będą podstawami do wprowadzania zmian w prawie poszczególnych państw tak, aby dostosować się do tych uregulowań. Uzgodnienia te przewidują, że wymagane informacje będą przekazywane do ich krajowych skarbówek, a dopiero stamtąd automatycznie będą przesyłane do Stanów Zjednoczonych (a dokładniej do IRS – International Revenue Service, czyli do urzędu podatkowego w Stanach Zjednoczonych). Implementacja ustawy FATCA do prawa krajowego jest znacznie korzystniejsza, ponieważ sprawi, że wszystkie instytucje finansowe będą zgodne z FATCA i nie wystąpi ryzyko potrącenia 30 proc. podatku od dochodu pochodzącego ze Stanów Zjednoczonych. Dodatkowo, podmioty w ramach grup kapitałowych będą mogły przekazywać dane dotyczące rachunków podatników amerykańskich do tych grup, a nie bezpośrednio do IRS. Jest to dużym udogodnieniem.

Dnia 8 lutego 2012r. zostały o g ł o s z o n e

nowe wytyczne dotyczące ustawy FATCA, zawierające m. in.: zminimalizowanie niektórych obowiązków nałożonych na instytucje, takich jak uproszczenie badań due diligence w zakresie osób fizycznych np. poprzez usunięcie specyficznych zasad odnośnie bankowości prywatnej. Jednak najistotniejszymi zmianami są m.in. wydłużenie terminu rozpoczęcia procedury identyfikacji nowych klientów ze stycznia do końca czerwca 2013 r. (dlatego już w lipcu 2013 roku muszą zostać wdrożone nowe procesy i systemy do rejestracji nowych klientów, poszerzone o kategorie danych i dokumentację zgodnie z FATCA). Pobór 30 proc. podatku od wypłat podlegających poborowi na podstawie regulacji FATCA rozpocząć ma się dopiero 1 stycznia 2017r., a nie jak pierwotnie zakładano – od stycznia 2015r. Stany Zjednoczone oświadczyły również, że będą zbierały i przekazywały na zasadzie wzajemności informacje o amerykańskich rachunkach należących do rezydentów/podatników państwa, z którym Stany Zjednoczone zawrą stosowną umowę. Wydaje się to być korzystnym rozwiązaniem dla kraju, który ma podpisać umowę z USA. Państwa te uzyskają w ten sposób informację o rachunkach swoich

r e z y d e n t ó w , które

znajdują się na terenie USA. Obustronna wymiana informacji nie będzie jednak możliwa w sytuacji, gdy umowa zostanie zawarta pomiędzy IRS a poszczególnymi instytucjami finansowymi. Międzyrządowe porozumienie jest niewątpliwie lepsze (czyli tańsze i łatwiejsze do wdrożenia) dla państw podpisujących umowę z USA.

Szacowany koszt wdrożenia przepisów ustawy w zależności od wielkości banku może wynieść nawet kilkadziesiąt milionów złotych. Szczególnie ważne i kosztowne będą zmiany procesowo-informatyczne . Przepisy FATCA będą dotyczyć w Polsce przede wszystkim banków detalicznych, korporacyjnych i inwestycyjnych, a także biur maklerskich, firm zarządzających aktywami i ubezpieczycieli (głównie życiowych).

Najkorzystniej byłoby, gdyby to właśnie Komisja Europejska zawarła stosowne porozumienie. Jest to jednak rozwiązanie mało realne, szczególnie biorąc pod uwagę fakt, iż niektóre państwa są już na zaawansowanym etapie negocjacji2.

Stosowne porozumienia z USA w sprawie ustawy FATCA zawarły również Szwajcaria i Japonia, różnią się one jednak od tych, zawieranych przez wyżej wymienione kraje unijne. Umowa ze Szwajcarią jest tu szczególnym przełomem, ponieważ amerykański Departament Sprawiedliwości i IRS od dawna ścigały banki szwajcarskie takie jak UBS i Credit Suisse za namawianie amerykańskich obywateli do zakładania potajemnych rachunków bankowych. Wiadomo również, że tajemnica 2 http://www.zbp.pl/site.php?s=MTM0OTE2MzI=

bankowa od zawsze była dla Szwajcarii siłą napędową, a porozumienie w sprawie FATCA niewątpliwie to zmieni. Natomiast umowa z Japonią jest istotna pod tym względem, że rozszerza zawieranie porozumień poza Europą do Azji3.

Sankcją w przypadku niezastosowania się do przepisów jest nałożenie 30 proc. podatku na banki na wszystkie transakcje z- i na rachunki zlokalizowane w USA. Karna stawka podatku zostanie nałożona na bank, który nie podpisze umowy z IRS. Bank taki (niestosujący się do przepisów) zostanie wykluczony z amerykańskiego rynku. Ustawa ewidentnie godzi w interesy wszystkich banków.

Warto zwrócić uwagę, iż dla 3 http://www.accountingtoday.com/news/fatca-switzerland-japan--treasury-63091-1.html

osoby fizycznej przy saldzie na rachunku - poniżej 50 000 dolarów FATCA nie będzie miała zastosowania – Internal Revenue Code § 6038D (26 U.S.C. § 6038D), natomiast dla rachunków z saldem - powyżej 1 000 000 dolarów wymagany jest ręczny przegląd rachunków. Dla pozostałych podmiotów próg ten wynosi 250 000 dolarów lub mniej.

Klienci, którzy będą dokonywać transferów pieniędzy z USA, by uchronić się przed stratą środków, muszą wcześniej sprawdzić, czy obsługująca ich instytucja finansowa ma podpisane porozumienie w tej sprawie – w innym przypadku narażą się na stratę pieniędzy (30 proc. podatku nie tylko od kwoty głównej ale również od odsetek i dywidend).

Ustawa FATCA budzi wiele kontrowersji nie tylko z ujawnianiem tajemnicy

bankowej i sprzecznościami na tle prawa krajowego i międzynarodowego. Została przechrzczona na „Fat Cat” i ma raczej za zadanie zwiększyć wpływy do amerykańskiej gospodarki, niż walczyć z oszustami podatkowymi. Pociąga również za sobą negatywne skutki, między innymi: wiele z europejskich banków już zaprzestało współpracy z klientami z USA, obawiając się konsekwencji podatkowych. Na przykład skutkiem wprowadzenia ustawy FATCA jest to, iż europejskie banki takie jak Deutsche Bank, Commerzbank, HSBC, ING Group i Credit Suisse w 2011 roku zamknęły rachunki maklerskie dla wszystkich amerykańskich klientów. Nie ulega wątpliwości, że więcej komplikacji będzie w 2013 roku, kiedy to FACTA zacznie obowiązywać4.4 http://en.wikipedia.org/wiki/Foreign_Account_Tax_Complian-ce_Act

Edukacja30 Edukacja 31

Czym jest stawka POLONIA?

Indeks POLONIA jest stopą referencyjną odnoszącą się do transakcji OIS (Overnight Index Swap), a więc jednodniowych transakcji swap na rynku międzybankowym. Odzwierciedla on wahania cen depozytów O/N między bankami. Oznacza to, iż jest też niejako benchmarkiem sytuacji płynnościowej na rynku. POLONIA działa podobnie jak europejska stawka EONIA – jest to więc średnia ważona ze stawek oraz kwot niezabezpieczonych transakcji depozytowych przekazanych przez uczestników rynku do NBP. Owymi uczestnikami są oczywiście banki komercyjne – w Polsce w fixingu stawki POLONIA bierze obecnie udział 21 banków. Są one zobowiązane do przekazania do godz. 16.30 informacji odnośnie zawartych transakcji do godz. 16.00 danego dnia na termin O/N. Skalkulowana w ten sposób stawka publikowana jest przez NBP o godz. 17.00 i ma ona odzwierciedlać niejako sytuację rynkową w danym dniu. Przewaga stawki POLONIA nad WIBOREM wynika głównie ze sposobu kwotowania – WIBOR publikowany jest o godz. 11.00 i nie jest w ten sposób dobrym miernikiem zmienności w ciągu danego dnia. Kolejną kwestią jest fakt, iż WIBOR ma

wliczone ryzyko kredytowe, albowiem w transakcjach IRS wykorzystujących tą stawkę, dochodzi na koniec okresów do wymiany nominałów. W przypadku transakcji OIS na podstawie stawki POLONIA, wymiana płatności następuje tylko poprzez rozliczenie netto. W związku z intensyfikacją aktywności banków na jednodniowych zapadalnościach, POLONIA jest obecnie najlepszym możliwym miernikiem płynności sektora, głównie dlatego, iż opiera się na dokonanych, rzeczywistych transakcjach, a nie tylko i wyłącznie na podstawie jednorazowych kwotowań (np. WIBOR).

Warto również zauważyć, iż indeks POLONIA powstał z inicjatywy Stowarzyszenia Rynków Finansowych ACI Polska, które współpracowało ściśle nad tym projektem wraz z Narodowym Bankiem Polskim. Wczytując się w regulamin fixingu stawki POLONIA możemy znaleźć zapis, iż to właśnie ACI Polska, stowarzyszenie skupiające osoby związane zawodowo z rynkiem międzybankowym, jest organizatorem fixingu oraz właścicielem praw do POLONII. Rola NBP sprowadza się do zbierania informacji od uczestników rynku i przeprowadzania oficjalnego fixingu stawki referencyjnej.

Czym jest tzw. „POLONIA spread” i co ma

wspólnego z polityką monetarną?

Tak jak już zostało powiedziane wcześniej, bank centralny przeprowadzając operacje otwartego rynku wpływa na płynność w sektorze bankowym tak, aby kształtować stawkę POLONIA w pobliżu stopy referencyjnej. Różnica między obiema stopami może być określana jako „POLONIA spread” i jest wyznacznikiem zdolności NBP do realizacji obranej polityki. Jest to istotne z punktu widzenia efektywnej transmisji założeń polityki monetarnej, przekłada się bowiem na to, jak kształtują się koszty finansowania dla banków oraz stopy depozytowe, a te z kolei wpływają na obrót gotówki w realnej gospodarce.

Aby ten cel osiągnąć, NBP stosuje trzy rodzaje operacji – podstawowe, dostrajające oraz strukturalne. Te pierwsze to przeprowadzane w sposób regularny (w każdy piątek) emisje bonów pieniężnych z 7-dniowym terminem zapadalności, mające na celu ściągnąć pieniądz z rynku, z uwagi na utrzymującą się od dłuższego czasu nadpłynność w polskim sektorze bankowym. Stopa rentowności obowiązująca na przetargach to oczywiście główna stopa NBP. Operacje

W „Założeniach polityki pieniężnej”, publikowanych każdego roku przez NBP, możemy znaleźć zapis dotyczący realizacji polityki celu inflacyjnego na poziomie 2,5 proc. z jednoprocentowym pasmem wahań w średnim terminie. Taka polityka jest prowadzona przez RPP od 1998 r. i była wstępem przed pełnym upłynnieniem kursu walutowego w 2000 r. w celu osiągnięcia wyższej efektywności wpływu na gospodarkę. Innym, równie ważnym elementem polityki monetarnej są przeprowadzane przez Narodowy Bank Polski operacje otwartego rynku (OMO – Open Market Operations), których zadaniem jest stymulowanie kosztu pieniądza oraz płynności w sektorze bankowym w krótkim terminie. Stosunkowo niedawno, bo od 2008 r., do oddziaływania na krótkoterminowe stopy procentowe NBP w miejsce stawki WIBOR SW (Warsaw Interbank Offered Rate Spot Week) wyznaczył nową stawkę POLONIA. Głównym celem NBP jest utrzymywanie tej stawki możliwie jak najbliżej stopy referencyjnej ustalanej przez RPP tak, aby skuteczniej realizować założenia polityki celu inflacyjnego. W poniższym artykule przyjrzymy się mechanizmom działania stawki POLONIA, a także zbadamy, na ile bank centralny jest w stanie na nią oddziaływać.

Stawka POLONIA a mechanizmy transmisji polityki monetarnej

PRZEMYSŁAW PRYSZCZ

Student IV roku Quantitative Finance na Wydziałe Nauk Ekonomicznych UW.

Aktywny członek KNSG UW i koordynator Międzyuczelnianego Forum Dealerów Bankowych.

Inwestor na rynku walutowym i futures oraz autor bloga finansowego. Jest stypendystą II edycji Akademii Mediów organizowanej przez Fundację 2065 im. Lesława Pagi.

bi.gazeta.pl

Edukacja32 Edukacja 33

dostrajające przeprowadzane są nieregularnie i podejmowane w celu ograniczenia zmienności krótkoterminowych stóp procentowych. Są to operacje zarówno zasilające, jak np. przedterminowy wykup bonów pieniężnych, oraz absorbujące, jak np. emisja bonów pieniężnych. W tym przypadku nie ma ustalonej zapadalności oraz sposobu przeprowadzania operacji. W końcu ostatni rodzaj operacji, czyli operacje strukturalne, mają na celu wpływać na długoterminową zmianę struktury płynności w sektorze bankowym.

Tyle teorii. Jak to wygląda w praktyce?

Warto teraz zbadać jak NBP wypełnia swój mandat oraz jakie inne czynniki mają istotny wpływ na kształtowanie się tzw. POLONIA spread. W tym celu spójrzmy na Rysunek 1., na którym przedstawione jest zachowanie głównych stóp NBP, czyli stopy referencyjnej, stopy lombardowej i depozytowej (górne i dolne ograniczenia stóp), oraz stawki POLONIA w latach 2006-2011. Widać wyraźnie, iż po wybuchu kryzysu finansowego w 2008 r. i przez następne lata w czasach kryzysu strefy euro, POLONIA znajdowała się permanentnie poniżej stopy referencyjnej – było tylko 10, 4 i 22 dni dodatniego spreadu odpowiednio w latach 2009, 2010 i 2011. Można wysnuć zatem wniosek, iż w okresach podwyższonej niepewności na rynkach finansowych, zdolność Narodowego Banku Polskiego do regulowania stawki POLONIA pozostaje mocno ograniczona. Argument ten powinien być jednak skonfrontowany z sytuacją, w jakiej znajduje się polski sektor bankowy.

Po pierwsze, NBP musi mierzyć

się z całkiem pokaźną strukturalną nadpłynnością w systemie bankowym. W tym przypadku płynność strukturalna to głównie zagraniczne aktywa netto NBP. By uzmysłowić sobie problem, owa nadpłynność wzrosła ponad 3,5-krotnie od momentu wprowadzenia polityki celu inflacyjnego i pod koniec 2011 r. wyniosła ponad 100 mln złotych. Wynika to głównie z napływających do Polski ogromnych sum z Unii Europejskiej, a także wpływów z wyemitowanych przez Ministerstwo Finansów euroobligacji. W rezultacie NBP musi dokonywać odpowiednich transakcji wymiany na rynku walutowym i aby sterylizować owe wpływy musi jednocześnie dokonywać

zwiększonej podaży emisji bonów pieniężnych. Sposobem absorpcji nadpłynności na rynku międzybankowym są przeprowadzane przez NBP wspomniane wcześniej operacje dostrajające, które mają za zadanie zwęzić różnicę między stopą referencyjną a stawką POLONIA.

Po drugie, istnieją duże problemy po stronie popytowej, szczególnie w okresach zawirowań rynkowych. Jednym z tego przykładów to sytuacja tzw. underbiddingu. Występuje ona wtedy, kiedy NBP nie jest w stanie oszacować z odpowiednią dokładnością wielkości popytu banków na oferowane w przetargu bony. Banki z kolei, w okresach niepewności zabezpieczają swoją sytuację

płynnościową i zamiast lokować kapitał na 7-dniowe bony, preferują zarządzanie płynnością w terminie overnight. W efekcie pozostawiania sobie buforów płynnościowych, banki przyczyniały się pośrednio do powiększania negatywnej różnicy między główną stopą a stawką POLONIA i ograniczają skuteczność stosowanych przez bank centralny operacji otwartego rynku.

Trzecim czynnikiem, który należy wziąć pod uwagę oceniając efektywność polityki monetarnej w Polsce, są czynniki zewnętrzne. Nie od dzisiaj wiadomo, że polska gospodarka ściśle zależy od globalnego sentymentu na rynkach czy też

sytuacji gospodarczej w Europie. Warto podkreślić, że również i sektor bankowy jest mocno uzależniony od zagranicznych właścicieli kapitału. Według danych MFW, polski sektor bankowy przynależy w 65 proc. do zagranicznych instytucji mających siedzibę głównie w strefie euro. W tym przypadku gwałtowne pogorszenie się sytuacji płynnościowej w bankach-matkach może przyczynić się do wzrostu zmienności na stawce POLONIA, a w efekcie do jej niedopasowania do wysokości stopy głównej NBP.

Biorąc pod uwagę powyższe czynniki, można śmiało powiedzieć, iż Narodowy Bank Polski zmaga się z całkiem

pokaźnym zasobem problemów w wypełnianiu swojego mandatu, czyli efektywnej transmisji sygnałów płynących z bieżącej polityki monetarnej. Uwagę również zwraca fakt, iż bank centralny na większość z wymienionych czynników nie ma wpływu. Efektywność działań NBP przedstawia Rysunek 2., na którym możemy zobaczyć rozkład „POLONIA spread” w okresie 2006-2010. W zdecydowanej większości okresu NBP potrafił utrzymać POLONIĘ tuż przy stopie referencyjnej.

Warto na koniec zwrócić również uwagę, iż nie wszystkie czynniki charakterystyczne dla polskiego sektora bankowego zostały wymienione, jak np. wahania POLONII związane z utrzymywaniem średniego poziomu rezerw obowiązkowych w ciągu całego miesiąca. Na Rysunku 3. widać wyraźnie, iż wraz ze zbliżającym się okresem rozliczeniowym rezerw, zmienność na stopie znacząco wzrasta. Wynika to głównie z tzw. frontloadingu. Banki mają dowolność w ciągu danego miesiąca w zarządzaniu płynnością, jednak muszą uzyskać ustalone średnie minimum na koniec okresu rozliczeniowego. To właśnie uśrednianie powoduje duże ruchy na koniec każdego miesiąca, co jest widoczne również na Rysunku 1. przy wykropkowanych liniach. Rysunek 4. to próba pokazania, iż rzeczywiście stawka POLONIA odchyla się znacznie w okresach zawirowań na rynkach. Miarą sentymentu na rynku międzybankowym jest w tym przypadku spread WIBOR-OIS.

Źródło: NBP, MFW, ACI Polska.Wszystkie wykresy pochodzą z publikacji Bank i Kredyt 42 (4), 2011, “An assessment of monetary policy effectiveness in POLONIA rate stabilization during financial crisis”, Agata Kliber, Piotr Płuciennik.

Rysunek 1. Zależność między stawką POLONIA a głównymi stopami procentowymi w latach 2006 – 2011.

Note: vertical dashed lines mean the end of the reserve maintenance period.

Rysunek 2. Histogram różnicy między stopą referencyjną a stawką POLONIA w okresie 02.01.2006–30.06.2010.

Rysunek 1. Zależność między stawką POLONIA a głównymi stopami procentowymi w latach 2006 – 2011.

Note: vertical dashed lines mean the end of the reserve maintenance period.

Rysunek 2. Histogram różnicy między stopą referencyjną a stawką POLONIA w okresie 02.01.2006–30.06.2010.

Rysunek 3. Średnia wartość „POLONIA spread” oraz średnia zmienność spreadu w zależności od ilości dni przed końcem okresu utrzymywania minimalnej rezerwy obowiązkowej.

Rysunek 4. Spread między stawką WIBOR a OIS dla zapadalność 1M i 3M.

Rysunek 3. Średnia wartość „POLONIA spread” oraz średnia zmienność spreadu w zależności od ilości dni przed końcem okresu utrzymywania minimalnej rezerwy obowiązkowej.

Rysunek 4. Spread między stawką WIBOR a OIS dla zapadalność 1M i 3M.

Edukacja 35

Obchodom okrągłej, piątej rocznicy funkcjonowania rynku alternatywnego w Polsce podczas NewConnect Convention & Catalyst Bond Congress w Warszawie towarzyszyły debiuty dwóch spółek – Prymus oraz Skoczowskiej Fabryki Kapeluszy Polkap. Debiuty te sprawiły, iż wraz z końcem sierpnia na małym parkiecie notowanych było 415 spółek, co jak na stosunkowo krótki okres funkcjonowania alternatywnego systemu obrotu (dalej ASO) jest sporym sukcesem. Jak to możliwe, że liczba notowanych spółek na rynku NewConnect mogła w ciągu pięciu lat tak szybko wzrosnąć? Wszystko dzięki stosunkowo niskim wymogom dopuszczeniowym, jak i nieskomplikowanemu procesowi wprowadzenia akcji do obrotu.

Na tle wymogów rynku regulowanego kryteria dopuszczeniowe dla rynku NewConnect są bardzo liberalne. Spółka, aby zadebiutować w alternatywnym systemie obrotu musi sporządzić

odpowiedni dokument informacyjny, nie może być wobec niej prowadzone postępowanie upadłościowe lub likwidacyjne oraz zbywalność akcji nie może być ograniczona. W porównaniu z rynkiem regulowanym nie występuje konieczność spełnienia kryterium minimalnej kapitalizacji, czy publikacji sprawozdań finansowych z ostatnich trzech lat obrotowych. Zdecydowanie mniej rygorystyczne wymogi rynku alternatywnego sprawiły, iż spółki, które dotychczas nie spełniały kryteriów dopuszczeniowych rynku regulowanego mogły uzyskać status spółki publicznej poprzez debiut na „małym parkiecie”. Rynek alternatywny stał się doskonałym miejscem na pozyskanie kapitału dla małych i średnich spółek, często znajdujących się w początkowej fazie rozwoju.

Droga spółki na NewConnect rozpoczyna się wraz podjęciem przez dotychczasowych właścicieli decyzji o jej upublicznieniu. Jednym

Droga spółki na rynek

PIOTR ZYGMANOWSKI

Certyfikowany Doradca w Alternatywnym Systemie Obrotu. Na co dzień pracuje jako analityk w Dziale Emisji i Analiz INVESTcon GROUP S.A. z Poznania oraz studiuje Finanse i Rachunkowość na Uniwersytecie Ekonomicznym w Poznaniu. Członek Rady Nadzorczej notowanej na rynku NewConnect spółki STOCKinfo S.A.

Edukacja34

z podstawowych kryteriów stawianych wobec podmiotów ubiegających się o wprowadzenie do ASO jest posiadanie statusu spółki akcyjnej lub komandytowo-akcyjnej. Stąd, jeżeli spółka funkcjonuje w innej formie prawnej koniecznym jest dokonanie jej zmiany. Gdy spółka dokona już stosownego przekształcenia, zwołane zostać musi Walne Zgromadzenie, w celu podjęcia przez akcjonariuszy uchwały o zamiarze wprowadzenia akcji do obrotu giełdowego i ewentualnej nowej emisji akcji. Należy zaznaczyć, iż kwestia pozyskania środków finansowych poprzez podwyższenie kapitału zakładowego zależy od strategii rozwoju spółki. Nie zawsze bowiem debiutom spółek towarzyszy emisja nowych akcji, częstokroć decyzja o wejściu na giełdę motywowana jest chęcią sprzedaży akcji przez dotychczasowych akcjonariuszy lub uzyskaniem rynkowej wyceny danego przedsiębiorstwa.

Zgodnie z obowiązującymi na rynku NewConnect regulacjami, spółka zamierzająca zadebiutować na rynku alternatywnym musi uprzednio nawiązać współpracę z Autoryzowanym Doradcą. W efekcie spółka zyskuje profesjonalnego partnera, który przeprowadza ją przez każdy kolejny etap, poprzedzający debiut na rynku alternatywnym, jak i pomaga w funkcjonowaniu w realiach rynkowych w pierwszym roku notowania jej instrumentów finansowych. Spółka musi także nawiązać współpracę z biegłym rewidentem, który przeprowadzi badanie i wyda opinię na temat jej sprawozdania finansowego. W proces upublicznienia spółki na rynku alternatywnym zaangażowane mogą być także inne podmioty, jednak ich uczestnictwo ma charakter czysto uznaniowy. Nic nie stoi na przeszkodzie, aby spółka skorzystała z usług doradcy prawnego, który koordynowałby wraz z Autoryzowanym Doradcą proces upublicznienia oraz aby w całość zaangażowana była agencja public relations, która zadba o zainteresowanie debiutem ze strony inwestorów i mediów.

Nawiązanie współpracy z Autoryzowanym Doradcą ma pomóc spółce w przygotowaniu stosownego dokumentu informacyjnego, który będzie podstawą ubiegania się o wprowadzenie akcji spółki do obrotu na rynku NewConnect. W stosunku do prospektu emisyjnego, którego przygotowanie trwa od sześciu do dziewięciu miesięcy, sporządzenie dokumentu informacyjnego przebiega o wiele szybciej. W zależności od wcześniejszych przygotowań spółki do debiutu, jego przygotowanie zająć może od jednego do trzech miesięcy. Fakt ten sprawia, iż

procedura upublicznienia spółki jest znacząco krótsza.

W przypadku, gdy spółka zamierza pozyskać kapitał w ramach oferty poprzedzającej jej debiut na rynku alternatywnym, może się ona zdecydować na przeprowadzenie jej w formie oferty publicznej lub prywatnej. W dotychczasowej historii rynku NewConnect, ze względu na zdecydowanie szybszy sposób przeprowadzenia, większość spółek pozyskiwała kapitał w ramach ofert prywatnych. Oferta ta skierowana może zostać maksymalnie do 99 inwestorów, co sprawia, iż spółki nie muszą stosować się do długotrwałego procesu przyjmowania zapisów na akcje z podziałem na transze dla inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych. W praktyce, akcje spółki obejmowane są przez kilkunastu-kilkudziesięciu inwestorów w drodze podpisywanych stosownych umów objęcia. Procesem ich pozyskiwania zajmują się zazwyczaj doradcy zaangażowani w proces upublicznienia, co sprawia, iż sama oferta może zostać przeprowadzona w bardzo krótkim czasie.

Złożenie dokumentu informacyjnego u Organizatora ASO poprzedzać musi dematerializacja i rejestracja akcji w KDPW. To standardowa procedura, która ma także miejsce w przypadku debiutu na rynku regulowanym. Po rejestracji akcji w KDPW możliwym jest złożenie wniosku o wprowadzenie akcji na rynek NewConnect wraz z dostarczeniem odpowiednich dokumentów. Proces weryfikacji dokumentacji przez Organizatora ASO trwa zazwyczaj do jednego miesiąca. Po zatwierdzeniu wniosku i dokumentów złożonych przez spółkę, Organizator uchwałą Zarządu Giełdy wprowadza akcje na rynek alternatywny, co pozwala spółce na podjęcie ostatniego kroku w drodze na mały parkiet – złożenia wniosku o wyznaczenie pierwszego dnia notowań.

Istotna liberalizacja wymogów dopuszczeniowych wraz ze stosunkowo uproszczoną procedurą wprowadzania akcji do obrotu na rynku alternatywnym sprawia, iż upublicznienie spółki na rynku NewConnect możliwe jest nawet na przestrzeni trzech miesięcy. Nie można jednak zapominać, że kluczowe jest zaangażowanie ze strony samej spółki, jak i nawiązanie współpracy z odpowiednimi doradcami. To bowiem od ich profesjonalizmu i doświadczenia w dużej mierze zależy, jak szybko uda się przeprowadzić proces upublicznienia i pozyskać kapitał w ramach przeprowadzonej oferty.

Edukacja36 Edukacja 37

Większość osób poszkodowanych przez parabanki są to osoby nieposiadające nawet podstawowej wiedzy z zakresu ekonomii oraz finansów. Zwykli obywatele, którzy zostali skuszeni lokatami oprocentowanymi w skali roku na 15-20 proc. Każdy z nas chciałby zarabiać rocznie 20, a nawet 50 proc. zainwestowanego kapitału bez ryzyka, lecz musimy zdać sobie sprawę z tego, iż jest to nierealne. Najważniejsze: nie ma na rynku finansowym zysków przekraczających 10-20 proc. bez poniesienia żadnego, nawet najmniejszego ryzyka! Gdy potencjalny zysk osiąga tak imponujące rozmiary, zgodnie z teoriami finansowymi ryzyko utraty całości kapitału również przybiera znaczące rozmiary. Przerażający jest fakt, iż wiele osób przy podejmowaniu swoich decyzji finansowych, przy powierzaniu ciężko zarobionych pieniędzy, nie weryfikuje obietnic, słów, sloganów, którymi zarzucają je parabanki.

Zdecydowanie bezpieczniej powierzony kapitał jest to inwestycja w lokatę oferowaną przez instytucje, której bezpieczeństwo zabezpiecza Bankowy Fundusz Gwarancyjny, lecz zyski z takich lokat oscylują maksymalnie w okolicach 7-8 proc., często osiągając znacznie niższe poziomy. Poziomy niezadowalające wielu osób szukających szybkiego, łatwego zysku. Całkowicie bezpieczna inwestycja jest to inwestycja w instrumenty odzwierciedlające stopę wolną od ryzyka. Stopa wolna od ryzyka (Risk Free Rate) jest to stopa zwrotu z instrumentów finansowych obarczonych zerowym ryzykiem związanym z niewykonaniem zobowiązań, co oznacza pełny zwrot pierwotnego kapitału oraz naliczonych odsetek. Stopa wolna od ryzyka utożsamiana jest jako stopa zwrotu z inwestycji w papiery wartościowe emitowane przez rząd danego państwa, najczęściej w formie obligacji bądź bonów skarbowych, bowiem z

Dzisiejsze czasy oraz obecny system finansowy opiewają w mnóstwo pułapek, ogrom wyborów, których przeciętny Polak, nieposiadający wykształcenia ekonomicznego, nie jest w stanie uniknąć. Głośna sprawa ostatnich tygodni, tysięcy osób, które ulokowały swój kapitał, często oszczędności gromadzone przez dziesiątki lat, w lokaty oferowane przez parabank Amber Gold pokazują, jak wiele jest do poprawy w edukacji ekonomicznej Polaków. Powoli opada już atmosfera skandu, a klienci, którzy stracili swoje pieniądze powoli przestają mieć nadzieje, że zobaczą je jeszcze kiedykolwiek. Pytanie brzmi, czy można było tego uniknąć? Dlaczego tak wiele osób korzysta z instrumentów finansowych oraz usług instytucji finansowych, o których nie mają pojęcia?

sxc.h

u

założenia państwo nie powinno być niewypłacalne. Inwestując w takie instrumenty finansowe możemy być pewni w prawie 100 procentach zwrotu kapitału.

Oferowana przez instytucje finansowe skala zysków znacznie przekraczająca stopę zwrotu oferowaną prze banki powinna powodować, iż każdy obywatel zacznie zdawać sobie sprawę, z jakim ryzykiem wiążą się tak duże potencjalne zyski. Większość osób tracących swoje środki w konsekwencji inwestowania w parabanki zostaje skuszona ogromnymi, ponadprzeciętnymi zyskami, finalnie pozostając z niczym. Moim zdaniem to nie jest dobry kierunek. Podstawową, najważniejszą kwestią powinno być bezpieczeństwo inwestycji oraz zabezpieczenie zwrotu pierwotnego kapitału, dopiero wtórym dylematem poszukiwanie jak największych zysków przy danym stopniu ryzyka. Należy zdać sobie sprawę z jak dużym ryzykiem rynkowym wiążą się potencjalne ponadprzeciętne zyski. Ryzyko rynkowe jest to możliwość powstania straty wynikającej ze zmiany cen lub wahań

zmienności posiadanych przez nas aktywów. Zakres badań ryzyka rynkowego obejmuje handlowe papiery wartościowe takie jak

akcje i obligacje oraz s u r o w c e ,

t o w a r y,

waluty, a także szereg innych instrumentów finansowych. Zakres ten obejmuje również instrumenty pochodne powiązane z tymi walorami. Premia za ryzyko rynkowe jest elementem modelu CAPM, definiowana jako różnica między stopą zwrotu z portfela rynkowego, a stopą zwrotu z walorów pozbawionych ryzyka. W praktyce stopa premii za ryzyko wyznaczana jest jako wielkość różnicy między stopą zwrotu z inwestycji w akcje spółek i stopą zwrotu z inwestycji w dziesięcioletnie obligacje skarbowe. Im wyższa premia za ryzyko rynkowe, tym wyższe ryzyko poniesienia straty części lub całości kapitału. Należy o tym pamiętać przy rozważaniu inwestycji w instrumenty finansowe oferujące stopę zwrotu przekraczającą kilkadziesiąt procent w skali roku.

Wynikiem fatalnej edukacji ekonomicznej Polaków jest przygotowywana przez Narodowy Bank Polski, Bankowy Fundusz Gwarancyjny, Komisję Nadzoru Finansowego oraz Urząd Ochrony Konkurencji i Konsumentów kampania informacyjna, która ma ostrzegać przed korzystaniem z usług parabanków. Parabanki w większości przypadków nie mają wystarczającego do zaspokojenia wierzytelności zabezpieczenia finansowego. Ważnym narzędziem, z którego istnienia większość z nas nie zdaje sobie sprawy, jest lista ostrzeżeń publicznych prowadzona przez KNF. Sprawdzenie, czy firma, której chcemy powierzyć swoje oszczędności znajduje się na tej liście zajmuje zaledwie kilka minut. Te kilka minut, które poświęcimy na weryfikację instytucji, której powierzamy pieniądze, może uchronić nas od katastrofy, od straty naszych oszczędności. Dlatego podstawą jest edukacja obywateli z zakresu ekonomii oraz finansów. Poszerzanie swojej wiedzy w najważniejszej dziedzinie w obecnych realiach życiowych nie kosztuje wiele,

a może przynieść ogromne korzyści. sxc.hu

KAMIL MICHALAKStudent Finansów i Rachunkowości w

Szkole Głównej Handlowej. Absolwent ekonomii na WNE UW oraz wydziale

Ekonomicznym UMCS. Uczestnik oraz prelegent licznych konferencji i szkoleń. Członek rady

oddziału Warszawskiego Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych. Członek Stowarzyszenia MENSA Polska oraz Stowarzyszenia Analityków Technicznych Rynków Finansowych. Analityk GPW Media, inwestor na rynkach akcji, walutowym oraz futures. Autor bloga oraz codziennych komentarzy video dotyczących rynku kapitałowego. Stypendysta II edycji „Akademii Mediów” Fundacji 2065 im. Lesława A. Pagi.

Relacje38 Relacje 39

Kraje rozwijające się nie znajdowały się do tej pory w centrum zainteresowań ani studentów, ani debaty publicznej. Projekt Emerging Markets Business Summit wydaje się jednak tę sytuację skutecznie zmieniać.

Dzięki współpracy studentów Szkoły Głównej Handlowej, Uniwersytetu Warszawskiego, Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie oraz najlepszych uczelni z krajów rozwijających się, młodzi ludzie z krajów tak odległych jak Brazylia czy Indonezja, w dniach 3-15 lipca 2012,

mieli szansę poznać nie tylko Polskę, polską gospodarkę oraz kulturę, ale także skonfrontować swoje poglądy i poszerzyć wiedzę nt. rynków wschodzących.

W projekcie EMBS udział wzięło ponad 40

studentów z zagranicy oraz ponad 20-osobowa, polska delegacja, która wraz z CEMS Club Warsaw oraz Samorządem Studentów SGH zorganizowała całe przedsięwzięcie. W trakcie pobytu w Polsce delegaci wzięli udział w spotkaniach (m.in. z Prezesem Związku Banków Polskich, Doradcą

Emerging Markets Business Summit

Czy polscy studenci są w stanie zorganizować wydarzenie na światową skalę, które przyciągnie młodych ludzi z najdalszych zakątków świata? Czy potrafią, pod skrzydłami jednego projektu, zebrać firmy ze wszystkich stron finansowego frontu, angażując przedstawicieli bankowości inwestycyjnej, private equity, giełdy, firm doradczych, kancelarii prawnych, instytucji rządowych, a nawet agencji ratingowych? Okazuje się, że jak najbardziej tak!

DZIĘKI POLSKIEJ INICJATYWIE, PODOBNE PROJEKTY ODBYŁY SIĘ JUŻ W BRAZYLII, A ODBĘDĄ

W INDONEZJI I KOLUMBII.

Prezydenta RP, Prezydentem Miasta Wrocławia), wykładach, warsztatach (Jeronimo Martins), wizytach w firmach (JSW) i debatach. Całość projektu zwieńczyła największa w całej kontynentalnej Europie studencka konferencja nt. rynków wchodzących Emerging Markets Business Conference, która odbyła się 4 lipca na GPW.

Ponad 160 uczestników tego wydarzenia poznawało ekonomiczną oraz inwestycyjną charakterystykę rynków wschodzących a także szanse, zagrożenia i wyzwania ekonomiczne, jakie stoją przed tymi krajami. Prelegentami konferencji byli m.in. Ludwik Sobolewski – Prezes Zarządu GPW, prof. Witold Orłowski – główny doradca ekonomiczny PwC, Piotr Kowalski – prezes Fitch Polska, Kazimierz Marcinkiewicz – były Prezes Rady Ministrów, Artur Tomala – dyrektor Goldman Sachs w Polsce, Marek Sawicki – partner kancelarii CMS Cameron McKenna, Rafał Antczak – wiceprezes Deloitte Polska, Józef Wancer- doradca zarządu Deloitte, Monika Morali-Efinowicz – dyrektor zarządzający Advent International, Bertrand Fraq – partner Bain&Company, Andrzej Dycha – Wiceminister Gospodarki oraz wielu innych.

Partnerami wydarzenia byli m.in. Advent International, BCG, Bain&Co, BZ WBK, CMS Cameron McKenna, Deloitte, Fitch Ratings, FOR, Forbes, Fundacja Polska Miedź, Goldman Sachs, IRK, Jeronimo Martins, KPMG, Komisja Europejska, Ministerstwo Finansów, Ministerstwo Gospodarki, MNiSW, Penta Investments, PressGlass, Santander, Warsaw Equity Managament.

Rekrutacja do drugiej edycji EMBS i EMBC rozpoczyna się już w

październiku.

Więcej informacji na

www.embs.bz www.embc.com.pl

JAKUB FLORKIEWICZ Student CEMS Master’s in International Management na

Rotterdam School of Management Erasmus University, finansów w Szkole Głównej Handlowej oraz prawa na Wydziale Prawa i Administracji

Uniwersytetu Warszawskiego. Ukończył kurs Advanced Corporate Finance na London School of Economics. Jest aktywnym działaczem organizacji studenckich – stworzył i koordynował Chinese-Polish Partnership for Development, Emerging Markets Buiness Summmit oraz Emerging Markets Business Conference. Zawodowo związany z Departamentem Analiz Strategicznych Kancelarii Premiera, kancelarią CMS Cameron McKenna oraz Bloomberg BusinessWeek Polska. Laureat stypendium Akademii Liderów Rynku Kapitałowego oraz Akademii Mediów Fundacji im. Lesława Pagi. Obecnie przewodniczący CEMS Club Warsaw.

sxc.hu

Relacje40 Relacje 41

Co stoi u źródeł kryzysu strefy euro i jakie lekcje wynikają z niego na przyszłość? Jaką rolę w obecnych trudnościach Unii Gospodarczo-Walutowej odgrywają rynki finansowe, jaką wpływ sytuacji w gospodarce globalnej, a jaką polityka państw członkowskich Unii Europejskiej? Jak zapobiec narastaniu nierównowag fiskalnych w krajach członkowskich strefy i czy unia walutowa ma szansę na efektywne działanie w przyszłości? Jaką strategię przyjęcia waluty euro powinna obrać Polska wobec wyzwań stojących przed strefą wspólnej waluty europejskiej? Te i inne pytania były przedmiotem żywej dyskusji polskich i zagranicznych ekonomistów specjalizujących się w tematyce integracji gospodarczej, jaka miała miejsce podczas konferencji „Perspektywy integracji

ekonomicznej i walutowej w gospodarce światowej. Dokąd zmierza strefa euro?” zorganizowanej przez Wydział

Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego dzięki dofinansowaniu Narodowego Banku Polskiego w dniach 24-25 września w Warszawie.

DOKĄD ZMIERZA STREFA EURO?

KONFERENCJA NAUKOWA

PERSPECTIVES OF ECONOMIC AND MONETARY INTEGRATION IN THE WORLD ECONOMY.

WHERE IS THE EUROZONE HEADING?

Wydział Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiegoul. Długa 44/50, Warszawa

24-25 września 2012 r.

KONFERENCJA DOFINANSOWANA ZE ŚRODKÓW NARODOWEGO BANKU POLSKIEGOW RAMACH PROJEKTU STUDIÓW PODYPLOMOWYCH

„MECHANIZMY FUNKCJONOWANIA STREFY EURO”

sxc.hu

Międzynarodowa konferencja „Perspectives of Economic and Monetary Integration in the World Economy. Where’s the Eurozone Heading?” skupiła ponad 200 uczestników, biorących udział w dyskusji wokół kilkudziesięciu wystąpień na temat sytuacji i perspektyw integracji gospodarczej, zwłaszcza w strefie euro. Wśród prelegentów byli uznani ekonomiści z Polski i zagranicy, między innymi: prof. dr hab. Stanisław Gomułka (główny ekonomista BCC), dr Andrzej Raczko (członek Zarządu Narodowego Banku Polskiego), dr Zsolt Darvas (ekspert think tanku Breugel),

Mark Allen (przedstawiciel Międzynarodowego Funduszu Walutowego na Europę Środkową i Wschodnią), prof. dr hab. Wiesława Przybylska-Kapuścińska z Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, prof. dr hab. Andrzej Kaźmierczak (członek Rady Polityki Pieniężnej), prof. dr hab. Jan J. Michałek (dziekan WNE UW), dr hab. Michał Kruszka (dyrektor w Urzędzie Komisji Nadzoru Finansowego), profesor Ryszard Kokoszczyński z Instytutu Ekonomicznego NBP, dr Joanna Bęza-Bojanowska z Ministerstwa Finansów, profesor Cezary Wójcik ze Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie i Piotr

Kuczyński, główny analityk Xelion. Prezentacje i debaty toczyły się w ciągu dwóch dni, w sekcjach poświęconych tematom “Wyzwania strefy euro”, “Integracja walutowa i rynki finansowe UE”, “Konkurencyjność UE i gospodarka globalna”, “Polska - Unia Europejska - strefa euro”, “Przyszłość strefy euro”. Konferencji towarzyszyła uroczystość uhonorowania najlepszych absolwentów trzeciej edycji studiów podyplomowych “Mechanizmy funkcjonowania strefy euro” realizowanych dzięki dofinansowaniu NBP przez siedemnaście uczelni wyższych na terenie całej Polski. Konferencję poprowadzili prof. dr hab. Krzysztof Opolski z WNE UW i Jan Niedziałek, redaktor ekonomiczny TVN CNBC.

W debacie wieńczącej konferencję, poświęconej zagadnieniom przyszłości strefy euro, uczestniczyli Mark Allen (MFW), dr Andrzej Raczko (NBP), prof. dr hab. Andrzej Kaźmierczak, prof. dr hab. Jan Michałek (WNE UW) oraz Piotr Kuczyński (Xelion). Dyskusję rozpoczął Mark Allen, który określił obecny kryzys w strefie euro jako jedną z najbardziej niepewnych sytuacji z jaką MFW miał dotychczas do czynienia. Jednocześnie zapewnił, że reprezentowana przez niego instytucja

Od prawej: dr Andrzej Raczko, prof. dr hab. Stanisław Gomułka, prof. dr hab. Wiesława Przybylska-Kapuścińska, dr hab. Ryszard Kokoszczyński, prof. UW, dr hab. Michał Kruszka

JAN JĘCZMYKStudent Wydziału Nauk Ekonomicznych oraz Wydziału Psychologii UW. Uczestnik szkoły letniej „Relations between the EU and the emerging global players” na Georg-August Universität w Göttingen. Działa w Kole Naukowym Strategii Gospodarczej UW. Stypendysta II edycji Akademii Mediów.

JAROSŁAW GÓRSKI Wykładowca akademicki na Wydziale Nauk

Ekonomicznych UW. Koordynator studiów podyplomowych „Mechanizmy funkcjonowania strefy

euro”, realizowanych we współpracy z NBP. Od 2006 roku Doradca Prezesa Fundacji Polskiego Godła Promocyjnego, a od

2010 roku – Członek Zarządu Fundacji Best Place – Europejskiego Instytutu Marketingu Miejsc.

Relacje42 Relacje 43

współpracuje na bieżąco zarówno z państwami członkowskimi, jak i przedstawicielami struktur unijnych. Kolejne wystąpienia oscylowały wokół praprzyczyn kryzysu w strefie euro. Dr Andrzej Raczko zwrócił szczególną uwagę na kwestię nagłej zmiany percepcji ryzyka kraju przez instytucje finansowe w odniesieniu do poszczególnych krajów strefy euro. Banki początkowo ocenę ryzyka wiązały z przynależnością do strefy euro. Dopiero później gwałtownie ją zdywersyfikowały, traktując inaczej ryzyko południowej i północnej części strefy euro. Z tym, że duża odpowiedzialność za kryzys spoczywa na rynkach finansowych zgodził się Piotr Kuczyński, jednakże zaznaczył przy tym, że u podstaw problemów strefy euro było przyjmowanie do niej państw, które nie powinny się w niej znajdować. Udział rynków finansowych był jego zdaniem katalizatorem, który przyspieszył obnażenie istniejącej już nierównowagi. W swoim wystąpieniu Piotr Kuczyński podkreślił także, że instytucje finansowe nie wyciągnęły wniosków z kryzysu i konieczne jest wprowadzenie skutecznych regulacji w sektorze

bankowym.

Wypowiedzi profesorów Jana Michałka oraz Andrzeja Kaźmierczaka skupiały się na czynnikach makroekonomicznych, a w szczególności na kwestii konkurencyjności państw strefy euro. Kwestią kluczową ich zdaniem jest duża nierównowaga wynikająca z dywergencji kosztów pracy, która dynamicznie pogłębiała się przez kilka ostatnich lat. Profesor Michałek zauważył też, że przed utworzeniem strefy euro spodziewano się dużego wzrostu mobilności pracy, który mógłby odegrać ważną rolę w późniejszej stabilizacji. Niespodziewanie zwiększyła się natomiast mobilność kapitału, która w tak zmiennych warunkach utrudnia zbliżenie się do długookresowej równowagi. Profesor Kaźmierczak przywołał natomiast jeden z wcześniej wygłaszanych referatów, który poświęcony był pokusie nadużycia ze strony państw o wysokich deficytach. Zdaniem profesora dużą przeszkodą do osiągnięcia równowagi i przełamania impasu jest możliwość posiadania deficytu bez deprecjacji waluty krajowej w krajach nadmiernie

zadłużonych. Do kwestii rynków finansowych odniósł się też Dziekan Wydziału Nauk Ekonomicznych UW stwierdzając, że strefę euro mylnie postrzegano przez pryzmat Niemiec.

Kolejna część spotkania dotyczyła mechanizmów, które mogą umożliwić ustabilizowanie sytuacji w strefie euro. Według prof. Kaźmierczaka proces ten powinien przebiegać dwoma pragmatycznymi kanałami – poprzez implementację nowych rozwiązań fiskalnych oraz stymulację wzrostu gospodarczego. Obecne działania EBC dają nadzieję, że uda się te procesy przeprowadzić i uratować wspólny obszar walutowy. Konieczne są jednak długofalowe reformy w krajach zagrożonych, które przywrócą tym państwom konkurencyjność. Zdaniem prof. Michałka może istnieć społeczny opór przed dalszą ekspansją monetarną oraz zaciskaniem pasa. Część państw jest na to gotowych, ale zdaniem wszystkich prelegentów dużym utrudnieniem będzie kwestia politycznej woli. Przedstawiciel MFW zauważył, że w Niemczech pomimo dużej mobilności pracy i bardzo dużych nakładów inwestycyjnych poniesionych po zjednoczeniu Niemiec wciąż nie udało się we wschodniej części kraju osiągnąć poziomu produktywności zbliżonego do tego w byłym RFN. Powiedział też, że szaleństwem byłoby implementowanie rygorystycznej polityki fiskalnej we wszystkich państwach strefy euro. Jako najważniejszy cel wskazał wyrównanie nierównowagi handlowej w obrębie Eurolandu. Dr Andrzej Raczko jeszcze raz podkreślił, że potrzebne są nowe rozwiązania, które umożliwią zarządzanie ryzykiem systemowym, a Piotr Kuczyński określił brak zapowiadanych regulacji sektora bankowego sabotażem.Od lewej: Mark Allen (IMF), dr Andrzej Raczko (NBP).

Absolwenci III edycji studiów podyplomowych “Mechanizmy funkcjonowania strefy euro”

Ostatnia część dyskusji dotyczyła możliwych scenariuszy opuszczenia któregoś z państw członkowskich Eurolandu oraz szans pobudzenia wzrostu gospodarczego, który ułatwiłby przeprowadzenie wymienianych w trakcie dyskusji reform. Już we wcześniejszej wypowiedzi profesor Kaźmierczak zaznaczył, że w interesie Polski jest, aby strefa euro przetrwała. Zdaniem dr. Andrzeja Raczko Grecy na chwilę obecną nie chcą opuścić strefy euro i będzie trwała dalsza restrukturyzacja ich długu. Jego zdaniem Niemcom w tej chwili również nie opłaca się opuszczanie strefy euro. Wyjściem może być polityka wzajemnych ustępstw i jednoczesne ograniczanie wydatków w krajach zagrożonych oraz prowadzenie programów, które zachęcałyby do transferu kapitału do tych krajów. W ten sposób państwa te mogłyby zarówno zrównoważyć swoje budżety, jak i bilanse handlowe. Piotr Kuczyński podkreślił, że działania EBC są jedynie rozwiązaniem tymczasowym. Zgodził się z nim Mark Allen, który stwierdził, że jeżeli politycy nie zaimplementują reform, to sytuacja będzie bardzo zła.

W ostatniej rundzie pytań zastanawiano się nad źródłami wzrostu gospodarczego. Mark Allen wyraził obawy związane z „kurczeniem się” bilansów banków, które może być dużym problemem na drodze do

wzrostu. Prelegenci zwrócili w szczególności uwagę na dobrej jakości politykę gospodarczą na poziomie poszczególnych państw oraz zwiększenie efektywności programów unijnych, które doprowadziłoby do spadku bezrobocia. Piotr Kuczyński zaproponował, aby rozważono przyjęcie modeli, które nie będą zakładały wzrostu i będą miały na celu przede wszystkim reformy strukturalne. Profesor Kaźmierczak dodał, że nie należy robić tragedii z tego, iż ktoś strefę euro może opuścić i określił Euroland wielkim eksperymentem.

Ukoronowaniem konferencji oraz rocznego projektu ogólnopolskich studiów podyplomowych “Mechanizmy funkcjonowania strefy euro” było nagrodzenie najlepszych absolwentów studiów z siedemnastu uczelni realizujących projekt dofinansowany przez Narodowy Bank Polski. Absolwenci odebrali okolicznościowe dyplomy z rąk Dariusza Jadowskiego, dyrektora Departamentu Edukacji i Wydawnictw NBP i profesora Krzysztofa Opolskiego z WNE UW.

W ramach konferencji wydana została książka (w formie e-booka) zawierająca szeroki zbiór opracowań dotyczących tematyki integracji ekonomicznej i walutowej.

Publikację można pobrać ze strony

www.wne.uw.edu.pl/jgorski/eurozone

Sylwetki44 Sylwetki 45

Kravis ukończył Claremont College w Kalifornii, gdzie był kapitanem drużyny golfowej i zdobyl magisterium z ekonomii. W 1969 roku uzyskał tytuł MBA Uniwersytetu Columbia i wraz z kuzynem rozpoczął pracę w Bear Stearns pod kierunkiem Jerome Kohlberga, Jr., który przybliżył Kravis›owi tematykę M&A, ucząc go o nowatorskich, w tym okresie, przejęciach bootstrapowych, polegających na wyszukiwaniu małych, niedowartościowanych firm lub wyspecjalizowanych części większych, by pomóc ich zarządowi w zebraniu kapitału potrzebnego do wykupu firmy. Kravis był zwolennikiem współpracy z zarządem przejmowanej firmy, potrafił skutecznie przedstawić swój cel, wizję tak, by przejęcie przebiegało jak najbardziej płynnie i z jak najpełniejszym

poparciem.

W następnych latach niezrozumienie ze strony Bear Stearns, przejawiające się brakiem wiary w opłacalność nowatorskich działań z dziedziny M&A, doprowadziło Kohlberga do rezygnacji i utworzenia wraz z Kravisem i Robertsem nowej firmy w obszarze bankowości inwestycyjnej – Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR).

Kravis – pionier w dziedzinie private equity, nie obawiał się podejmowania trudnych, czy też ryzykownych decyzji. W następnych latach KKR nabywało, reorganizowało i sprzedawało część aktywów firm, by w następnym etapie odsprzedawać je. Firma zazwyczaj inwestowała 10 proc. ceny wykupu z własnych funduszy, resztę finansując

poprzez emisję tzw. śmieciowych obligacji (junk bonds). Jego działania przyczyniły się do stworzenia zupełnie nowych możliwości inwestycyjnych. KKR niejednokrotnie pomagało również w wykupie kierowniczym, mającym na celu przekształcenie firmy z publicznej w prywatną, by później uczestniczyć w przeprowadzeniu niezbędnych reform w wykupionej firmie, by uczynić ją zyskowną. Niejednokrotnie prywatne przejęcie trwało tylko do momentu odzyskania rentowości przez firmę, którą później z powrotem wprowadzano do obrotu publicznego.

KKR stało za jednymi z najbardziej spektakularnych lewarowanych wykupów lat 70-tych (Leveraged Buy Out, LBO) –

Henry Kravis68-letni Henry Kravis pochodzi z Tuluzy w stanie Oklahoma. Obecnie zajmuje 92. pozycję na liście Forbes 400 i 276. na Forbes Billionaires, a jego majątek szacowany jest na 5,5 miliardów dolarów. Jest porównywany do J.P. Morgana, a także uważany za jednego z twórców sektora usług zajmującego się fuzjami i przejęciami, obecnie wartego 2,5 tryliona dolarów.

bloo

mbe

rg.co

m finansowanych długiem lub przy zastosowaniu dźwigni. Dotyczyły one następujących firm: A.J. Industries, Lily-Tulip and Houdaille Industries (pierwsza duża firma notowana na NYSE, która została przejęta przez LBO). W tym okresie, dzięki trafionym inwestycjom, KKR uzyskało 36-cio procentowy zwrot z inwestycji, zarabiając średnio 50 milionów dolarów rocznie. W latach osiemdziesiątych firma przeprowadziła pierwsze przejęcia na kwotę przekraczającą miliard dolarów.

Jednakże działania Kravisa, a zatem i KKR, nie zawsze miały na celu uchronienie aktualnego zarzadu firmy przed wrogim przejęciem. W późniejszym okresie wraz z zwiększającą się konkurencją na rynku M&A, hostile takeovers stawały się nieomal koniecznością. Tak było w przypadku Beatrice Companies, gdzie zastosowano tzw. przejęcie bear hug, polegające na złożeniu nadmiernie hojnej oferty wykupu akcji – oferowana kwota przekracza wartość bieżącą firmy. Zarząd przejmowanej firmy jest praktycznie zmuszany do jej przyjęcia, gdyż zobowiązany jest do działania zgodnie z intereserm udziałowców.

Filozofię działalności Kravisa najlepiej opisuje cytat:

„But once you buy a company, you are

married. You are married to that company.”,

który przyznaje, że przez całe życie dążył do sukcesu, chciał udowodnić swoją świetność. W 1987 roku, gdy Kohlberg zrezygnował z pełnionej funkcji, Kravis jako starszy partner został najważniejszą osobą w KKR. Rok

później firma Kravisa zdołała wygrać oferując 22,9 miliardów dolarów pięciotygodniową ostrą licytację o kontrolę nad RJR Nabisco – dziewiętnastą co do wielkości firmę w USA, znaną m.in. z marek takich jak Camel, Oreo, czy LifeSavers. Tego typu wielkie przejęcia przykuwają uwagę opinii publicznej, co było inspiracją dla książki Barbarians at the Gate, na podstawie której powstał film. W tym samym okresie KKR skutecznie ochroniło Texaco przed wrogim przejęciem, kupiło również Duracell. KKR stoi także za największym przejęciem w historii, które miało miejsce w 2007 roku i dotyczyło firmy TXU Corp (obecnie znanej pod nazwą Energy Future Holdings). Kwota transakcji, według nawet najbardziej ostrożnych oszacowań, przekroczyła 43 miliardy dolarów. Obecnie zakres działalności KKR jest znacznie mniejszy niż w latach największej świetności, a wiele osób odpowiedzialnych za sukces firmy już w niej nie pracuje. Jednakże firma nadal utrzymuje swoją reputację, a nawet rozwija działalność, otwierając biuro w Londynie.

W trakcie swojej kariery Kravis zasiadał w zarządach wielu z przejętych firm, m.in. Duracell, Safeway, Borden, a obecnie First Data Corporation, China International Capital Corporation Limited. Zajmowały go jednak nie tylko transakcje

biznesowe. New York’s Mount Siani Hospital, jak również Metropolitan Mueum of Art otrzymały od niego ogromne, bo aż dziesięciomilionowe darowizny. Kravis pełnił także funkcje dyrektora, patrona czy kustosza w wielu instytucjach takich jak wymienione już Metropolitam Museum of Art (ma tam skrzydło swojego imienia), the New York City Ballet, Columbia Graduate School of Business. W 2010 ta ostatnia otrzymała od Kravisa najwyższą w historii dotację, wynoszącą 100 milionów dolarów, mającą na celu sfinansowanie budowy dwóch budynków na kampusie.

Uczciwość zdaje się być jedną z bardziej cenionych przez Kravisa cech. Mówi on, że ten, kto jej nie posiada, nie posiada niczego, choćby posiadał wszystkie pieniądze świata. Ogromny sukces, który osiągnął, jest dowodem na prawdziwość jego słów. Kravis ceni ludzi zdolnych mu się przeciwstawić, wypowiedzieć głośno swoje zdanie, choćby nie było to tym, co chciałby usłyszeć. Jak powiedziało wcześniej wielu ekonomistów, polityków, czy naukowców, tak i on w swoich wypowiedziach podkreśla, że nie ma nic złego w porażce, pod warunkiem, że człowiek jest w stanie ucząc się na swoich błędach, próbując ponownie, gdyż nigdy nie poznamy swojej prawdziwej wartości, jeśli nie zmieżymy się z porażką.

KAJA GOLONKIEWICZ-RYBSKA

Studentka II roku studiów II stopnia na kierunku Quantitative Finance na WNE

UW. Odbyła praktykę w dziale Financial Services Audit KPMG. Jest członkiem KNSG UW. Interesuje się rynkiem energetycznym i metodami ilościowymi.

Sylwetki46 Sylwetki 47

Umiejętność zaspokojenia potrzeb konsumenta to w dzisiejszych czasach klucz do udanego biznesu. Jeff Bezos posiadał ją od najmłodszych lat. Podobno jako trzyletni brzdąc uznał, iż kołyska, w której sypia, nie spełnia jego oczekiwań. Chciał mieć prawdziwe łóżko, więc postanowił wziąć do ręki śrubokręt i ją rozkręcić, by bardziej przypominała produkt, którego potrzebował. Na przestrzeni czasu jego zdolności do kreatywnego i analitycznego myślenia rozwijały się. Dzięki niemu kapitalizm ewoluował w nowym kierunku. To on położył kamień węgielny pod nowy wymiar handlu – handel elektroniczny.

Jeff Bezos przyszedł na świat jako syn nastoletniej Jacklyn Gise Jorgensen, a swoje nazwisko zawdzięcza kubańskiemu imigrantowi, który w późniejszym czasie poślubił jego matkę. Jako dziecko pasjonował się elektroniką, a poznanie możliwości komputera osobistego zmieniły nie tylko jego życie, ale także milionów ludzi na świecie. W dzieciństwie wiele czasu poświęcał mu dziadek, który często gościł małego Jeffa na swojej farmie. Tam poznał wartość ciężkiej pracy. Wtedy uświadomił sobie, że w życiu może liczyć tylko na

siebie, a własne cele może osiągnąć przez upór, pracowitość, staranność i niezłomność w dążeniu do celu. Wiedział, że musi być na tyle silny, by negatywne opinie innych nie umniejszały wiary w siebie. Dzięki temu wiele jego pomysłów okazało się przełomowymi, a nowatorskie spojrzenie na relacje pomiędzy konsumentem a sprzedawcą pozwoliło na pozyskiwanie coraz większej rzeszy klientów i osiągnięcie silnej pozycji na rynku.

Jeff Bezos jako pierwszy wprowadził możliwość negatywnego oceniania książek sprzedawanych w sklepie internetowym. Wielu konkurentów wyśmiało ten pomysł sugerując, że jest to strzał we własną bramkę. Taki ruch wydawał się nielogiczny, bo ewidentnie przyczyniał się do spadku popytu na nisko oceniane książki. Jednak Bezos widział szerzej i dostrzegał więcej. Wierzył w znaczenie wartości przywiązania klienta do dobrego sprzedawcy, który nie tylko umożliwia zakup książki z szerokiego wachlarza zbiorów, lecz także zasugeruje, którą z nich naprawdę warto wybrać.

Trafność wizjonerskich pomysłów zaskakiwała nawet samego Bezosa. W 1995 roku, miesiąc

Jeff Bezos

horizont.net

po utworzeniu witryny Amazon.com wysyłał już książki do 50 amerykańskich stanów i 45 krajów. Bezos w strategii zakładał powolny wzrost, więc nagły wybuch ogromnego zainteresowania portalem wymógł na nim konieczność przeprowadzenia gruntownych zmian. Firma została zmuszona do przeprowadzki. Prowizorycznie zagospodarowany garaż przestał być siedzibą rosnącego giganta.

Jeff obawiał się, iż zmiana przyzwyczajeń konsumentów będzie powolna i nastąpi stopniowo. Wszak nikt wcześniej nie wpadł na pomysł korzystania ze sklepu przez internet. Wierzył jednak w statystyki, które sugerowały wielki wzrost liczby użytkowników sieci – wynosił on bagatela 2000 proc. rocznie. Zależało mu na zdobyciu możliwie największego rynku i dlatego systematycznie obniżał ceny, poświęcając zyski na rzecz nowych klientów. Miał na celu osiągnięcie najmocniejszej pozycji. Zdawał sobie sprawę, że tempo wzrostu zainteresowania jego usługami nie będzie wiecznie rosnąć. Swoją strategię uznawał za rozwiązanie tymczasowe. Uważał, że możliwości właściwego zaspokajania potrzeb klientów są tym większe, im większa będzie jego firma. Dlatego planował jak najszybszy rozwój, by pozostawić konkurencję daleko w tyle.

W miarę wzrostu zainteresowania sprzedażą książek, Amazon stopniowo wprowadzał do swojej oferty kolejne produkty. Obecnie jest największym sklepem internetowym o globalnym zasięgu i jedną z dziesięciu najpopularniejszych stron internetowych na świecie (według rankingu Alexa). Gdy przed kilkoma laty wprowadzał na rynek tablet Kindle służący do czytania elektronicznych książek, osiągnął pozycję monopolisty z wynikiem

95 proc. rynku. Wyzwaniem okazała się premiera iPada firmy Apple. Jednak Bezos wykazał się instynktem nawet w sytuacji, gdy czuł już oddech rywala na plecach. Nie wahał się przed podjęciem radykalnej decyzji – obniżeniem ceny nawet do poziomu niższego niż koszty produkcji. Najważniejsze było utrzymanie silnej pozycji.

Sukces Amazona umożliwił Bezosowi nie tylko realizowanie innych e-biznesowych projektów, lecz także spełnianie swoich marzeń i marzeń innych ludzi. Chętnie angażuje się w działalność charytatywną wspierając rozmaite organizacje. Zasłynął rekordowym wsparciem w wysokości 2,5 miliona dolarów, jakie wraz z żoną przeznaczył na wsparcie kampanii na rzecz małżeństw gejowskich.

Utworzył także Blue Origin – przedsiębiorstwo przemysłu kosmicznego pracujące nad systemami załogowego transportu suborbitalnego i orbitalnego. Firma stawia sobie za cel oferowanie lotów komercyjnych. Prace projektowe trwają już od dwunastu lat, jednak data rozpoczęcia świadczenia usług turystycznych w kosmosie ciągle pozostaje niewiadomą.

Jeff Bezos w każdym obszarze swojej działalności stawia w centrum uwagi człowieka i jego potrzeby. Filozofia prowadzenia przedsiębiorstwa wyznawana przez niego pokazuje, iż sukces w biznesie nie polega wyłącznie na sprawnym operowaniu liczbami, lecz także emocjami. Jak sam mówi „Nie martwi mnie ktoś, kto oferuje ceny o 5 proc. niższe. Niepokoi mnie ktoś, kto może zaoferować lepsze doznania dla klienta.”

PIOTR SIDORUK

Student trzeciego roku Metod Ilościowych w Ekonomii i Systemów

Informacyjnych w Szkole Głównej Handlowej oraz drugiego roku Psychologii na Uniwersytecie Warszawskim. Jego główne zainteresowania to psychologia ekonomiczna oraz e-biznes. Autor publikacji Polskej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości.

English section48 English section 49

My name is Romedius Troberg. After I got my high school diploma in Germany I went in 2006 to Vienna to study economics at the Vienna University of Economics and Business. In 2010 I graduated from my bachelor study in Business, Economics and Social Sciences with the

major in Economics. After that I started a master study in Economics and elected the mathematical track. But after a year I thought I would rather like to study finance. Therefore, I moved from Vienna to Innsbruck and started there another master study in Banking and Finance. After my first year in Innsbruck I took the chance to make a semester abroad in Aarhus/Denmark, where I am currently studying.

Due to my two different study fields – in economics and finance – I see the FTT from different perspectives:

Since Keynes (1936) invented his idea of financial transaction tax (FTT) there has been a hot debate

about the advantages and disadvantages of an invention of such a tax. After the breakdown of Bretton Woods – an international agreement of fixed exchange rates – in 1973 one famous and revolutionary man stepped onto the stage of international economics. His name was James Tobin (* 5th March, 1918, Champaign, Illinois; † 11th March, 2002, New Haven, Connecticut). This American professor wrote down in his famous “Proposal for International Monetary Reform (1978)” his idea of a financial transaction tax for the foreign exchange market to lower the high volatility in the FX markets.

But with the time passing by his brilliant idea got lost in the minds of many politicians. This tax only heated the very controversial academic discussions between several professors of economics.

It needed more than 30 years to give the idea a new revival. In 2007 a financial crises has started as the American subprime market crashed. Not only that, property credits were given to people that normally cannot be seen as credit – worthy, but also with this credits new financial inventions were created. The most “famous”, but maybe also most harmful inventions were so called CDS – Credit Default Swaps. These CDSs were created

TOBIN OR STILL NOT TOBIN: Did the financial crises change our minds?

busi

ness

insi

der.c

om by pooling property credits, creating tradable assets out of these pools and letting them to be rated with a high rating by “reliable” companies. The problem with these inventions was that even the rating agencies could not calculate the intrinsic value of such inventions. After the crash of the subprime market, investment banks and institutional investors realised that these CDSs are worth nothing.

But what is the link between the financial crises, CDSs and the Tobin tax?

For nearly 10 years trading any security has become so easy that trading is no more common in the traditional way but is done by electronic trading. Thanks to computers trading automatically with other computers, transaction costs went down to nearly zero. Therefore, also the speed of trading increased exponentially. It is the reason why I would like to argue that this kind of trades is in most cases not done because one thinks the intrinsic value of some stock is higher than its price but because speculating on little market mispricing can be exploited to make a huge amount of money. Many hedge funds, for example, look for stocks that are priced different at different stock exchanges. For them, it is easy to buy, for example, one stock of KGHM POLSKA MIEDZ at a price of 152.00 PLN in London and sell it instantly in Frankfurt for 152.20 PLN. This 0.20 PLN seems to be not very much (round about 0.133 % ) but if a hedge fund makes 1 000 000 trades in one second this will give him a huge amount of money. However, in this situation the hedge fund has no interest in investing in KGHM POLSKA MIEDZ but wants to make fast money. Therefore, my argument would be to prohibit such kind of trades by setting a little transaction tax on every trade.

When I talk about “little” I am thinking of a 0.1 % transaction tax. Of course, this tax would “harm” everybody who has to transfer money from one account to another. However, if we think of a family paying their monthly rent of about 2000 zlotys they would have to pay 2 zlotys of fees. I believe this is affordable for everybody. On the other hand, it would pull sand in the wheels of the financial market. And if one could slow down trading speed and speculation, this would also mean to lower volatility in the financial market because this kind of speculation moves

prices away from their fundamental equilibrium value.

This kind of FTT would not only slow down trading speed, but it would also provide governments or international organisations with big revenues. In Germany the estimation of tax goes from 2 billion (minister of finance Wolfgang Schäuble (CDU)) to 11.2 billion, estimated by the Deutschen Instituts für Wirtschaftsforschung (DIW). Not only this tax could be used in the national budgets, but also this revenues could be used to finance social projects in the third world as these countries benefit the least from the high developed financial markets in our modern societies.

To conclude, I would like to say we all have to think about in what kind of society we want to live in the future. Do we really want to live under the dictate of the financial services industry or do we want to make our extremely divided world society into rich and poor parts a little bit more equal? I think it is the time to let everybody receive a share in the profits of the financial markets.

sxc.h

u

English section50 English section 51pauljavor.deviantart.com

Another bubble, if we assume that the problems on the American real estate market indirectly led to the bankruptcy of Lehmann Brothers, also caused our current crisis. When the crisis crossed the Atlantic and turned into a sovereign debt (AKA ‘political’ or ‘trust’) crisis, some countries experienced similar real estate market crashes. Ireland and Spain are prime examples. The Netherlands, however, is still regarded as one of the safest and most reliable economies of the Eurozone (AAA-ratings at this moment). Over the last few

weeks (early September 2012), several figures on the Dutch housing market were published and they did not look bright, to say the least. Will we relive the ‘tulipomania’ and face another recession caused by a bubble?

Current Situation

As a financial incentive to support private home-ownership among the citizens, the Dutch government came up with the brilliant idea to make mortgage interest payments deductible (MIPD) from taxable income. A small example: if you borrow 400.000 euro for the

The Netherlands has the dubious honour to be referred to as the country of origin of the first economic or speculative bubble in recorded history. Back in the good old days we were the leading power in the world (the Dutch Golden Age roughly spans the 17th century). Flowers were important commodities for the Dutch economy in 1637 and tulips were no exception. Within 2 months, the price of tulips increased rapidly and a single bulb would trade for as much as a yearly income of a normal worker. A sudden drop in the market price of these bulbs paralyzed the Dutch economy, as many investments turned out to be worthless. Because the intrinsic value of a single tulip can never be anywhere close to the annual income of a worker, some historians see this the first speculative bubble (and named it ‘tulipomania’).

The Real Estate Market as ‘Tulipomania’ 2.0

ERIK MERKUS

Currently, he is in his final year of the bachelor degrees Bsc Economics

and BA International Relations at the University of Groningen, Netherlands. Recently,

he participated in Summer School “Relations between EU and the global emerging countries” at Georg-August Universität in Göttingen. He hopes to be accepted into a master degree in the field of Development Economics or Economic History in the UK or Sweden. As student assistant, he helps a professor with local government economics research and hopes to publish his first article this year.

English section52 English section 53

purchase of your home at 4% interest per year, you will have to pay 16.000 euros interest per year. The MIPD then allows you to deduct the 16.000 euro from your taxable income, which will save you a little over 8000 euro in taxes each year (52% is our income tax rate). Both in this example and in real life, it does not make sense to repay anything of your mortgage loan back to the bank before it is due, usually after 30 years, in order to reap the full benefits of MIPD. A small thought experiment; if you would repay 100.000 euro, you could only deduct 12.000 euro from taxable income. Earlier in 2012, Dutch politicians have decided to make it obligatory to make annual repayments, such that the principal, outstanding loan decreases every year. At this moment, however, the mortgage debt level is well over 100% of GDP, the highest level in Europe.

None of this would be a real problem if the real estate prices rise and continue to do so. However, this has not been the case since 2008. According to the latest figures, the average house price has dropped 15% since its peak in early 2008. Some analysts from ING (Dutch bank) predict that we could see another 15% drop in 2013-2014, such that the combined decrease in real estate prices will be equal to the 30% drop that Spain experienced over the last years. It should not come by surprise that we would probably suffer as much as Spain does now. Another remarkable prediction by the ING is more alarming. Next year, in 2013, 1 in 4 homes will be worth less than their mortgage debts. Taking into account that some people were able to take out mortgages that go as far as 12 times their annual income, we could honestly say that such mortgaged homes are ‘under water’. In the aftermath of

‘Lehmann Brothers’, this was reduced to 5 times annual income, but it does not solve our problem, as we have the highest real estate Loan-to-Value ratio in the world.

What should we do?

In order to avoid ‘American’ situations in which entire neighbourhoods can no longer afford their mortgages, it is of vital importance that the housing market is revived. It now takes up to 20 months before the average house is sold, partly because people are uncertain as to what will happen next with the MIPD. If it is to be gradually abolished, estimates are that the value of the average house will drop by 15%. Downside of such an approach is that a gradual abolishment of the MIPD is unfair towards the ‘first-time’ buyers, as they can no longer benefit from tax deduction. Pressure from the IMF and the European Commission also indicate that the newly elected politicians should take into account that the housing market can destabilize the Dutch economy and severely harm the economic growth. On top of that, in times of budget cuts, the 11 billion euros extra tax money that the government could receive (at full abolishment), could be used

to reduce the deficit.

Conclusion

Within the European Union, our representatives are usually among the strictest towards countries that face problems. However, our own real estate market could turn into a huge problem if our politicians do not act now. It is difficult; there is no clear-cut pathway to a more stable market at this point. It is unhealthy to retain the high house prices, since they went up 80% since the 1980s and are thus valued on ‘thin air’. On the other hand, it is dangerous to let them drop quickly, because people would face mortgage debts that will then be higher than the value of their homes.

CBS houseprices drop

Koło Naukowe Strategii Gospodarczej Uniwersytetu Warszawskiego

Warszawa2012