한진해운 기업분석 제조...

A117930

2010.06.01기업분석팀

소재-중화학 파트

Company Report

한진해운 (117930) 업황은 눈부시고 실적은 아름답다

Earnings Estimate (단위: 억원, 원, %, 배)

결산(12월) 매출액 매출증가율 영업이익 순이익 EPS 증가율 PER PBR EV/EBITDA ROA ROE

2008 0 - 0 0 - - - - - - -

2009 6,681 - -304 -865 -1,167 - -17.6 0.8 -5,761.7 -1.1 -4.5

2010E 91,490 1,269.5 6,225 4,386 5,509 흑전 5.6 1.0 4.3 5.2 19.7

2011E 99,886 9.2 7,872 4,875 5,735 4.1 5.3 0.9 3.4 5.1 17.5

2012E 118,176 18.3 15,347 13,334 15,687 173.5 2.0 0.6 1.5 13.0 36.1

Buy(M)TP: 45,000원 (M)

빠른 운임 상승으로 2,000억원대 2Q 영업이익 기록할 전망

빠른 컨테이너 운임 상승으로 한진해운의 2Q 영업이익은 2,047억원 수준을 기록하게 될 전망

임. 이는 1) 컨테이너운임매출 +3,268억원, 2) 벌크매출 +345억원, 3) 유류비 +500억원, 4)

물류비 +410억원 등과 기타 운항원가의 증가를 감안한 것임. 연간 영업이익은 6,226억원으로

전망

성수기 할증료 조기 부과, 연료비 절감으로 3Q이후 실적 추가 상향조정도 가능

성수기에 부과되는 할증료가 올해에는 예상보다 빠른 6월부터 부과될 예정임. 성수기 할증료

조기 부과 현상은 한진해운 뿐만 아니라 컨테이너 업계 전반에서 일어나고 있는 것으로 파악됨.

이는 컨테이너업황이 매우 좋음을 의미. 이와는 별도로 감속운항에 따른 유류비 절감효과도 추

가로 발생할 수 있어, 실적 개선에 도움을 줄 것

현재 컨테이너업계는 선박부족현상 … 연말까지 현 상황 이어질 것

감속운항이 확대되고 물동량이 증가한 반면, 신조선 컨테이너선 인도는 예상보다 훨씬 둔화되어

이루어지고 있음. 그 결과 현재 일부 컨테이너선 해운업체들이 선박을 확보하는데 어려움을 겪

을 정도로 컨테이너선에 대한 수요가 높음. 하반기로 갈수록 계절적 수요에 따라 물동량은 증가

하지만, 단기적으로 감속운항이 완화되기는 어렵고, 해운업체들도 본격적으로 발주에 나서기는

어려울 것으로 보임. 이에 따라 하반기까지 타이트한 컨테이너 수급상황은 유지될 것

절묘한 Capacity 증가 타이밍 – 목표주가 45,000원, 운송업종 탑픽 유지

한진해운은 2011년까지 대형 컨테이너선 10척을 포함 15척의 선박을 인도받으며 Capacity 증

가에 차질이 없는 상황. 이에 따라 동사의 M/S 증가도 기대됨. 실적 또한 전년도대비 극명히

대비 되는 성적표를 낼 것으로 전망. 목표주가 45,000원과 운송업종 탑픽으로 유지함

주가 30,650원

자본금 3,704억원

시가총액 22,707억원

주당순자산 25,587원

부채비율 316.00%

총발행주식수 74,084,781주

60일 평균 거래대금 212억원

60일 평균 거래량 694,567주

52주 고 32,057원

52주 저 19,889원

주요주주 (주)한진해운홀딩스 외 8

인 30.5%

외인지분율 22.50%

40

60

80100

120

140

160

09.12 10.5

한진해운KOSPI

해운

Analyst 강성진 3770-3592 [email protected]

2 동양종합금융증권 리서치센터

한진해운 (117930)

기존 Valuation 및 실적 추정 내역

1. 2분기 영업이익 2,047억원 전망

한진해운 실적 전망 (단위: 억 원)

Sales Breakdown 2007 2008 2009 2010 2011 1Q 2009 2Q 2009 3Q 2009 4Q 2009 1Q 2010 2Q 2010 3Q 2010 4Q 2010매출액 (만 달러) 746,881 857,358 560,640 815,229 943,258 126,200 129,440 143,700 161,300 168,400 208,538 226,888 211,403

컨테이너 운임 (달러/TEU) 1,279 1,448 979 1,466 1,548 1,049 888 931 1,055 1,287 1,459 1,582 1,512

컨테이너 물동량 (만 TEU) 363 343 322 362 419 63 77 91 91 82 92 95 93

컨테이너 매출 (만 달러) 607,734 654,254 440,586 679,728 828,205 96,918 100,368 114,100 129,200 135,700 172,708 190,855 180,465

벌크 운임 (달러/톤) 33 48 25 28 22 24 24 26 28 28 30 30 23

벌크 물동량 (만 톤) 3,999 4,294 4,953 50,315 49,497 1,285 1,263 1,203 1,203 12,272 12,272 12,886 12,886

벌크 매출 (만 달러) 137,609 201,551 118,338 135,502 115,052 28,803 27,834 29,600 32,100 32,700 35,830 36,034 30,938

환율 (원/달러) 929 1,101 1,276 1,120 1,060 1,415 1,286 1,239 1,168 1,144 1,140 1,120 1,090

Income Statement 2007 2008 2009 2010 2011 1Q 2009 2Q 2009 3Q 2009 4Q 2009 1Q 2010 2Q 2010 3Q 2010 4Q 2010

매출 (억 원) 69,360 93,558 71,235 91,490 99,886 17,857 16,714 17,822 18,841 19,262 23,773 25,411 23,043

매출원가 64,261 86,915 77,312 81,540 87,949 19,293 18,803 19,506 19,710 18,453 20,759 21,667 20,661

용선료 22,067 31,431 27,861 26,757 25,778 6,990 7,535 6,642 6,694 6,075 6,937 6,991 6,754

연료비 10,084 16,187 12,689 17,416 20,764 2,428 2,657 3,656 3,949 3,878 4,380 4,659 4,500

기타운항원가 32,111 39,297 36,762 37,368 41,407 9,876 8,610 9,208 9,067 8,500 9,442 10,018 9,408

판관비 2,740 3,299 3,393 3,724 4,066 1,057 782 803 752 784 968 1,034 938

영업이익 2,359 3,344 -9,471 6,226 7,872 -2,493 -2,870 -2,487 -1,621 25 2,047 2,710 1,444

매출액 증가율 4,285 5,995 -5,822 9,881 12,015 -1,454 -1,899 -1,760 -709 850 2,872 3,801 2,358

매출원가 증가율 14.6% 34.9% -23.9% 28.4% 9.2% -10.5% -25.6% -30.3% -26.3% 7.9% 42.2% 42.6% 22.3%

판관비 증가율 13.3% 35.3% -11.0% 5.5% 7.9% 5.8% -10.0% -18.6% -17.3% -4.4% 10.4% 11.1% 4.8%

영업이익 증가율 17.8% 20.4% 2.9% 9.7% 9.2% 51.8% 5.1% -3.9% -26.5% -25.8% 23.8% 28.8% 24.7%

EBITDA 증가율 58.2% 41.7% 적전 적지 흑전 적전 적전 적전 적전 적지 적지 흑전 흑전

OPM 28.7% 39.9% 적전 흑전 21.6% 적전 적전 적전 적전 적지 적지 흑전 흑전

자료: 동양종합금융증권 리서치센터

당사는 2분기 한진해운의 영업이익이 2,047억원으로 전분기대비 급증할 것으로 전망하고 있다.

이러한 급격한 실적개선의 근거는 다음과 같다. 1) 컨테이너 운임이 13.3%, 수송량이 12.3%

증가할 것으로 기대되며 이에 따라 컨테이너 운임매출이 2.9억달러(+3,268억원) 증가할 것으

로 보인다. 2) 핸디맥스 중심의 벌크선 운임이 상승하면서 벌크선 매출도 3,130만달러(+345

억원) 증가할 것으로 보인다. 3) 유류단가가 5.7% 하락하고 유류사용량은 물동량 증가에 따라

20% 증가함에 따라 유류비는 4,518만달러(+500억원) 증가한다. 4) 물류비는 물동량 증가에

따라 6,823만달러(410억원) 증가한다. 상기 항목들로 인해 2,703억원의 실적개선효과가 발생

하고 기타 운항원가등의 변화를 감안할 때, 실제 영업이익은 전분기대비 2,022억원 개선된

2,047억원에 이를 것으로 보인다.

‘컨’ 운임매출 : +3,268억원

벌크매출 : +345억원

유류비 증가 -500억원

물류비 증가 : -410억원

기타요인 :-681억원

+ 2,022억원

동양종합금융증권 리서치센터 3

Company Report

2. 컨테이너운임의 빠른 상승

한진해운 운임 전망

분기 운임 추이 및 전망 당분기 운임에 영향을 주는 인상내역 인상폭 ($/TEU) 가중치 적용기간배분 적용대상 인상효과 (추정) 2009 3Q 931 7/1유럽노선+300$/TEU 300 37.5% 66.7% 80% 60

기타 상승폭 (QoQ) 60

2009 4Q 1,055 7/1유럽노선+300$/TEU 300 37.5% 33.3% 95% 36 8/15태평양노선+500$/FEU 400 62.5% 83.3% 25% 52 9/1유럽노선+150$/TEU 150 37.5% 66.7% 95% 36 기타 1

상승폭 (QoQ) 124 2010 1Q 1,287 9/1유럽노선+150$/TEU 150 37.5% 33.3% 95% 18

12/15유럽노선+200$/TEU 200 37.5% 83.3% 90% 56 1/15태평양노선임시인상+400$/FEU 320 62.5% 66.7% 90% 120 기타 38

상승폭 (QoQ) 232 2010 2Q 1,459 12/15유럽노선+200$/TEU 200 37.5% 16.7% 90% 11

3/1유럽노선+270$/TEU 270 37.5% 100.0% 10% 10 1/15태평양노선임시인상+400$/FEU 320 62.5% 33.3% 90% 60 5/1태평양노선 GRI+400$/FEU(순증) 320 62.5% 50.0% 90% 90

상승폭 (QoQ) 171 2010 3Q 1,582 5/1태평양노선 GRI+400$/FEU(순증) 320 62.5% 50.0% 90% 90

성수기할증료(8월~11월)+400$/FEU 320 62.5% 33.3% 50% 33상승폭 (QoQ) 123


당사는 한진해운의 컨테이너 운임이 1Q 1,287$/TEU 에서 2Q 에는 1,459$/TEU 로 인상될

것으로 전망한다. 2Q 에는 지난 5월 1일 적용된 태평양노선의 운임인상이 일부 반영되고, 지난

1월 15일 적용된 임시운임인상도 일부 지연적용되면서 운임인상에 기여하며 운임 상승에 기여

할 것으로 보인다. 실제로 지난해 1운임 인상은 약 0.5~1.5개월 지연되어 매출에 나타난다.

현대상선 태평양 노선 운임 인덱스 (한진해운은 월별 운임추이를 공개하지 않음)

60

70

80

90

100

110

120

2008.1 2008.4 2008.7 2008.10 2009.1 2009.4 2009.7 2009.10 2010.1 2010.4

(pt.)

HMM Transpacific Container Index

운임인상의 효과는 인상시점 이후 2개월간 계속 나타났다

ERC (+400$/FEU) 부과 1월 15일부터

자료: 현대상선, 동양종합금융증권 리서치센터

1월과 5월 컨테이너

운임인상효과가 중대한

운임상승 효과를 낳아


한진해운 (117930)

3. Capacity 확장에 따른 장기 매출기반 확대

한진해운 컨테이너선박 Capacity (사선+용선) 전망 (단위: 천 TEU)

2008 2009 2010E 2011E 2012E under2000 24 17 14 9 9

2,000 18 15 10 3 3

3,000 11 14 25 32 32

4,000 108 122 122 122 122

5,000 122 122 122 122 122

6,500 53 53 53 53 53

8,000 45 45 54 88 88

10,000 - - 10 50 105

Container Subtotal 379 388 409 479 534


컨테이너선 업황의 급반전으로 선박시장에서는 컨테이너선박의 추가 확보가 어려운 상황이다.

그러나, 한진해운은 컨테이너선박을 꾸준히 인도받을 예정이어서 안정적으로 Capacity 를 늘려

갈 것으로 기대된다.

한진해운은 현대삼호중공업에 2007년에 발주했던 8,600TEU 급 컨테이너선박들 중 1대를 지

난 4월 인도받았으며 2011년까지 4척을 더 인도받을 예정이다. 2006년에 삼성중공업에 발주

했던 10,000TEU 급 선박 5척도 올해 1척을 포함 2011년까지 모두 인도받도록 되어있다. 그

외에도 올해부터 2011년까지는 3,000TEU 급 용선 선박 5척을 인도받고 2012년에는

10,000TEU 급 용선 선박 5척도 인도받을 예정이다.

2010년말 기준 한진해운의 컨테이너 선대규모는 2009년 대비 5.4% 증가한 40.9만 TEU 가

될 전망이고, 2011년과 2012년에도 각각 YoY 16.9%와 11.5%의 선대규모 증가율을 보일 것

으로 전망된다.

이에 따라 한진해운의 매출액은 2010년 9.1조원에서 2011년 10조원으로, 2012년 12조원으

로 증가할 것으로 예상된다.

2012년까지 20척의

컨테이너선박 인도 예정

(2011년까지 15척)


Company Report

4. 실적추정치는 추가로 상향조정될 여지가 있다

이상의 영업환경의 변화를 감안해 동사가 전망하는 2010년 한진해운 영업이익 전망치는

6,226억원에 달한다. 그러나, 최근의 컨테이너 시장에서는 실적추정을 상향조정 해야하는 징후

들이 포착되고 있다.

PSS(성수기 할증료)의 조기부과

지난 5월 26일 한진해운 김영민 사장이 Bloomberg 와 가진 인터뷰에 따르면, 한진해운은 6월

부터 태평양노선(E/B)에 400$/FEU 의 성수기 할증료를 부과하기로 했다. 이는 TSA(태평양

노선 안정화 협의체)가 제시한 부과시점보다 약 2개월 앞당겨진 것이다. 당초 TSA 는 8월부터

11월까지 400$/FEU 의 할증료 부과를 제시했었다.

성수기 할증료를 조기 부과하는 것은 한진해운 뿐만 아니라 컨테이너 업계의 전반적인 추세인

것으로 판단된다. TSA 의 회원이 아닌 업체중 가장 큰 업체인 일본의 MOL 社(세계 11위)는 6

월 중순부터 태평양노선(E/B)에 400$/FEU 의 성수기 할증료를 부과하기로 했다. 세계 2위 업

체인 MSC 도 같은 노선에 대해 6월부터 500$/FEU 의 성수기 할증료를 부과하기로 했다.

성수기 할증료의 부과는 컨테이너영업의 업황을 가늠해볼 수 있는 척도가 된다. 즉, 업황이 좋

을 때는 성수기 할증료 부과기간이 길어지고, 좋지 않을 때는 짧아지거나 적용자체가 어려워지

기도 한다. GRI(운임인상)협상이 종료됨과 동시에 성수기할증료가 부과하는 것은 한진해운 등

해운업체들의 업황에 대한 자신감을 의미한다. 실제로 대형 컨테이너업체들의 2Q 까지의 운항

선박은 4월에 이미 100%에 가까운 예약율을 달성한 것으로 관측되고 있다.

PSS 가 조기부과되고 태평양노선에서 50%의 적용율을 보인다고 가정할 때 당사의 3Q 추정운

임은 1,582달러/TEU 에서 1,649$/TEU 까지 상향조정하게 되고, 연간 영업이익규모도 6,226

억원에서 7,452억원으로 상향조정될 여지가 있다.

감속운항으로 인한 비용 추가 절약

한편, 지난해말부터 시작된 컨테이너 업계의 감속운항으로 유류사용량은 추가 절감 될 것으로

보인다. 한진해운의 지난해 3~4분기 평균 유류사용량은 79만톤 수준이었지만, 1분기에는 68만

톤만 사용한 것으로 추정된다. 계절적인 물동량 감소의 원인도 있겠지만, 감속운항의 효과도 있

는 것으로 보인다. 당사가 가정하고 있는 2분기 연료사용량은 82만톤이지만, 1분기의 연료절감

효과가 지속될 경우 2분기 연료사용량은 79만톤 수준이 될 것으로 보인다. 이 경우 영업비용이

200억원가량 절감되는 효과가 있을 것으로 판단된다.

성수기 할증료 6월부터 조기

적용

성수기 할증료 조기 부과로

연간 영업이익 1,200억원

증가 효과 가능

연료비 분기당 200억원

감소시키는 효과도 가능


한진해운 (117930)

II. 컨테이너업황

1. 컨테이너 선박이 모자라는 상황

로이드리스트紙의 최근 보도에 따르면 싱가폴의 컨테이너해운업체 NOL(세계 4위)은 현재 선

박확보의 어려움을 겪고 있어, 신규발주까지 고려하고 있는 것으로 보인다. 보도에 따르면, 6월

말이 되면 NOL 의 보유하고 있던 계선선박(Idled ship)이 모두 영업에 투입되게 된다. NOL 회

장 Ron Widdows 는 “현재 6,000TEU 급 이상의 선박이 용선시장에는 전무한 상황이고, 신조

선 리세일선박(조선소에서 건조는 되었지만 발주자가 찾아가지 못한 선박)도 찾아보기 어렵

다”고 밝혔다. 이에 따라 NOL 은 조만간 10,000TEU 급 이하 선박에 대한 공식적인 발주협상

을 가질 것이라고 덧붙였다.

컨테이너 업황 분석 기관은 AXS-Alphaliner 의 자료에 따르면 현재 Idle 되어있는 선박의 비

중은 지난해말 12%에 육박하던 수준에서 최근 4.1%로 낮아졌다. 특히 5,000TEU 급 대형선

박은 단 7척밖에 없는 상황이며 그나마도 대부분 예약이 되어있다. 이에 따라 중대형 컨테이너

선의 용선료는 최근 급등하는 모습을 보이고 있다.

가. 그 많던 선박은 누가 다 먹었을까?

1) 감속운항

감속운항(Slow-steaming)은 해운업체들이 단기간내에 컨테이너선 공급량을 조절하는 일반적

인 수단이다. 동일한 선박수를 가지고 운항속도를 낮추면 선박 1대가 주어진 시간내에 운송할

수 있는 화물이 감소하게 된다. 이를 통해 화물시장에서 선박의 공급을 줄이거나, Idle 되어있는

선박을 공급증가 없이 운항에 투입할 수 있게 된다.

감속운항전 운항상황 (예시) 감속운항에 따른 선박투입 증가 (예시)

왕복에 8주가 걸리던 노선에 8대를 투입

각 항구에는 1주일에 한번 선박이 도착

노선에 9대를 투입하고 왕복에 9주가 걸리도록

감속 각 항구에는 1주일에 한번 선박이 도착

자료: 동야종합금융증권 리서치센터 자료: 동야종합금융증권 리서치센터

② ③

④

⑤⑥⑦

⑧

미주대륙

아시아

① ② ③

④

⑤⑥⑦

⑧

미주대륙

아시아

①

⑨

② ③④

⑤

⑥⑦⑧

①

⑨

② ③④

⑤

⑥⑦⑧

① 미주대륙

아시아

⑨

② ③④

⑤

⑥⑦⑧

①

⑨

② ③④

⑤

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①

⑨

② ③④

⑤

⑥⑦⑧

①

⑨

② ③④

⑤

⑥⑦⑧

①

⑨

② ③④

⑤

⑥⑦⑧

① 미주대륙

아시아

NOL, "5,000TEU 급 이상

선박 구할 수 없어…

발주협상 나설 예정"


Company Report

한편, 최근 컨테이너업계의 감속운항은 감속의 폭과 적용범위가 커서 Super Slow-steaming,

Extra Slow-Steaming(ESS)등으로 불리고 있다. ESS 는 아시아에서 유럽/미국으로 가는 항

해(주력상품수송)보다는 유럽/미국에서 아시아로 돌아오는 항해(비주력상품수송)에 대해 더 많

은 감속을 하는 비대칭적인 감속운항이 이루어지고 있는 것으로 보인다. 이에 따라 유럽에서 아

시아로 보내는 화물이 많은 미쉘린社 등을 비롯한 일부업체들의 불만도 있었지만, 현재 ESS 는

잘 정착된 것으로 보인다. Alphaliner 의 자료에 의하면 현재 88개 노선이 ESS 를 적용하고 있

고 이로 인한 선복량 흡수효과는 55만 TEU (전체 선복량의 4.1%)에 달한다.

2) 물동량은 많이 늘었다

한편 주요 컨테이너항구들의 물동량은 빠른 증가세를 유지하고 있다. 최근 물동량이 급증한 것

은 경기회복으로 인해 최종재의 수요가 늘어난데다가, 유통채널의 재고조정이 마무리되면서 촉

발된 재고보충수요가 증가했기 때문이다.

미국 재고/판매 비율 미국 산업생산

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

1.8

1.9

2.0

90 95 00 05 10

미국 도매 재고/판매 비율

미국 도매 내구재 재고/판매 비율

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2005 2006 2007 2008 2009 2010

80

20,080

40,080

60,080

80,080

100,080

120,080

140,080

160,080YoY (좌)

산업생산 (우)

자료: CEIC, 동양종합금융증권 리서치센터 자료: CEIC, 동양종합금융증권 리서치센터

아시아, 미국서안 컨테이너항구 물동량 증감율 유럽-아시아 컨테이너 물동량

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

2008 2009 2010

L.A. Inbound L.B. Inbound

Singapore Hong Kong

Shanghai

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

09.1 09.7 10.1

300

500

700

900

1,100

1,300

(천 TEU)

아시아 -> 유럽 (우) 유럽 -> 아시아 (우)

아시아 -> 유럽 YoY (좌) 유럽 -> 아시아 YoY (좌)

자료: CEIC, Datastream, 동양종합금융증권 리서치센터 자료: ELLA, 동양종합금융증권 리서치센터

감속운항으로 흡수된

컨테이너선복량 4.1%에 달해


한진해운 (117930)

주요 컨테이너 물동량 지표 추이

교역량 단위 '09.4 '09.6 '09.7 '09.8 '09.9 '09.10 '09.11 '09.12 '10.1 '10.2 '10.3 '10.4 L.A.컨테이너 Inbound TEU 279,194 281,175 305,226 323,629 309,078 338,735 298,777 283,364 296,305 267,361 269,634 302,225

(YoY) % -15.0% -17.1% -16.9% -19.3% -15.8% -8.7% -11.8% -4.4% -6.7% 29.8% -2.9% 8.2%

(MoM) % 0.6% 0.7% 8.6% 6.0% -4.5% 9.6% -11.8% -5.2% 4.6% -9.8% 0.9% 12.1%

L.B.컨테이너 Inbound TEU 199,051 206,358 221,719 249,920 224,924 227,064 228,347 232,586 217,925 207,920 206,652 241,245

(YoY) % -29.1% -28.4% -18.6% -11.7% -19.4% -22.4% -14.7% 13.4% 8.6% 39.3% 10.8% 21.2%

(MoM) % 6.8% 3.7% 7.4% 12.7% -10.0% 1.0% 0.6% 1.9% -6.3% -4.6% -0.6% 16.7%

L.A.컨테이너 Outbound TEU 140,829 137,214 138,269 150,342 140,271 150,657 149,148 153,837 141,244 147,926 161,817 158,338

(YoY) % -4.2% -9.0% -20.4% -14.2% -2.2% 11.8% 17.8% 40.2% 35.2% 32.6% 15.8% 12.4%

(MoM) % 0.8% -2.6% 0.8% 8.7% -6.7% 7.4% -1.0% 3.1% -8.2% 4.7% 9.4% -2.1%

L.B.컨테이너 Outbound TEU 112,976 114,107 108,420 130,623 109,337 119,194 114,283 123,084 113,183 123,208 130,495 130,155

(YoY) % -30.9% -28.8% -29.3% -14.9% -15.7% -10.1% 4.0% 30.9% 27.9% 32.8% 10.9% 15.2%

(MoM) % -4.0% 1.0% -5.0% 20.5% -16.3% 9.0% -4.1% 7.7% -8.0% 8.9% 5.9% -0.3%

한국컨테이너처리량 천TEU 1,346 1,345 1,390 1,390 1,427 1,482 1,497 1,551 1,465 1,365 1,606 1,637

(YoY) % -15.4% -8.8% -12.4% -11.9% -5.1% -1.9% 12.0% 18.8% 25.1% 26.4% 21.0% 21.6%

(MoM) % 24.6% -0.1% 3.3% 0.0% 2.7% 3.8% 1.0% 3.6% -5.5% -6.8% 17.7% 1.9%

싱가폴컨테이너처리량 천TEU 2,085 2,097 2,221 2,277 2,145 2,314 2,327 2,284 2,332 2,183 2,410 2,321

(YoY) % -17.7% -17.0% -18.6% -13.8% -16.1% -8.2% 1.7% 5.9% 18.1% 18.0% 9.9% 11.3%

(MoM) % -4.9% 0.6% 5.9% 2.5% -5.8% 7.9% 0.5% -1.9% 2.1% -6.4% 10.4% -3.7%

홍콩컨테이너처리량 천TEU 1,725 1,729 1,875 1,900 1,849 1,848 1,821 1,898 1,888 1,614 1,862 1,910

(YoY) % -17.8% -18.5% -17.0% -12.4% -18.1% -13.0% -3.2% 6.2% 17.1% 20.0% 11.4% 10.7%

(MoM) % 3.2% 0.2% 8.4% 1.3% -2.7% -0.1% -1.5% 4.2% -0.5% -14.5% 15.4% 2.6%

상하이컨테이너처리량 천TEU 1,958 2,010 2,145 2,188 2,223 2,172 2,203 2,398 2,242 1,870 2,372 2,369

(YoY) % -19.4% -17.4% -8.8% -14.4% -5.6% -9.6% -3.3% 7.1% 17.9% 22.4% 8.6% 21.0%

(MoM) % -10.3% 2.7% 6.7% 2.0% 1.6% -2.3% 1.4% 8.9% -6.5% -16.6% 26.8% -0.1%

아시아->유럽 천TEU 878 955 993 1,068 1,052 953 971 1,099 1,116 949 1,055 -

(YoY) % -25.0% -21.2% -17.5% -12.2% -9.7% -11.3% 2.5% 14.8% 9.6% 53.5% 10.5% -

(MoM) % -8.0% 8.8% 3.9% 7.6% -1.6% -9.3% 1.8% 13.2% 1.5% -15.0% 11.2% -

유럽->아시아 천TEU 439 484 493 465 488 476 464 530 417 450 496 -

(YoY) % -10.6% -1.5% 0.7% 8.6% 20.3% 15.3% 30.1% 55.4% 34.4% 25.3% 9.9% -

(MoM) % -2.7% 10.4% 1.9% -5.7% 4.9% -2.4% -2.6% 14.3% -21.3% 7.8% 10.2% -

NOL 물동량(FEU/주) 천FEU 39 43.1 46.9 48.2 51.4 52.9 52.0 52.1 51.2 47.3 51.1 53.0

(YoY) % -22.3% -14.3% -10.7% -7.4% 0.8% 13.5% 22.6% 43.3% 63.2% 37.2% 31.5% 34.3%

(MoM) % 14.5% 9.1% 8.8% 2.9% 6.7% 2.9% -1.7% 0.2% -1.6% -7.7% 8.1% 3.7%

자료: CEIC, Datastream, NOL, 동양종합금융증권 리서치센터


Company Report

한편, 최근 보도에 따르면 전미소매협회(NRF)는 5월에 발간한 자료에서 올해 3Q 까지 미국항

만의 컨테이너 물동량이 지속적으로 증가할 것이라는 전망을 내놓았다. NRF 는 자료에서 “전

년도 물동량이 급감했기 때문에 물동량이 증가하는 것은 당연하다.”면서도, “현재 수치들은

소매업자들이 이번 여름시즌 판매량이 증가할 것이라는 생각을 갖고 있음을 보여주며, 가을시즌

에도 긍정적인 업황을 보일 것이라는 예상을 하게한다”라고 밝혔다.

미국 컨테이너 물동량 증가율 전망

12%

10%

17%

13%14%

19%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

2010년 4월 2010년 5월 2010년 6월 2010년 7월 2010년 8월 2010년 9월

자료: Global Port Tracker, 동양종합금융증권 리서치센터

3) 선박인도량은 예상보다 많이 줄었다

올해 연초기준으로 예정되어있던 2010년 컨테이너 신조선 인도량은 220만 TEU 로 지난해말

선복량의 17%에 달했다. 그러나 올해 당사가 전망하고 있는 실제 인도량은 122만 TEU 로 예

정인도량의 55%에 불과하다. 이는 지난해 연초 예정인도량의 30%가 실제로 제때 인도되지 않

았던 선례와, 올해에는 이러한 추세가 최고조에 달할 것으로 전망하고 있음을 반영한 것이다.

실제로 올해 4월까지의 컨테이너선 인도량은 당사의 전망보다도 적다. 4월까지 컨테이너 인도

량은 42만 TEU 로 당사의 4월까지 인도전망치 54만 TEU 에 비해 77.2%에 불과했다. 당사의

2010년 컨테이너 선복량 증가 전망치는 7.7%이지만, 4월말에 측정된 전년동월대비 선복량 증

가율은 5.8%수준에 머무르고 있다. 이에 따라 2010년 컨테이너 선복량 실제 증가율은 당사 예

상치마저 하회할 것으로 보인다.

결과적으로, 감속운항, 물동량의 증가, 예상보다 느린 선박 인도가 컨테이너 선박 부족현상을 일

으키고 있다고 할 수 있다.

전미소매협회, “가을까지

컨테이너 물동량 증가세

견조할 것”

2010년 실제 컨테이너선

인도량 당사 전망치 하회할

듯


한진해운 (117930)

2009 년 선종별 예정 인도량 대비 실제 인도량 2010 년 월별 컨테이너선 인도량 추정치 및 실제치

36.6%

29.8%

15.6%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

벌크선 컨테이너선 탱커

인도예정 실제인도

77.2%

-

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2010.1 2010.4 2010.7 2010.10

(천 TEU)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

Orderbook

Delivery (동양증권 전망치)Delivery (Actual)

실제/예상 (누적)

자료: Clarksons, 동양종합금융증권 리서치센터 자료: Clarksons, 동양종합금융증권 리서치센터

2. 앞으로의 전망은?

가) 성수기 진입에 따라 하반기에는 물동량이 증가할 수 밖에 없다

컨테이너 물동량의 성수기는 쇼핑에 대비하는 시즌인 3Q 이다. 이에 따라 컨테이너 물동량은

일반적으로 하반기가 상반기보다 많고, 특히 3Q 에 Peak 를 기록하는 경우가 많다. 이에 따라

하반기에는 상반기보다 물동량이 증가하게 될 것으로 보인다.

한진해운, 현대상선, NOL, 컨테이너 물동량

66.269.7

73.176.1

70.5

83.8 84.7 82.9

93.0 90.8 89.0 90.684.6

91.7 91.7

74.7

62.9

77.1

91.5 90.5

81.8

51.954.8 54.1 52.8 51.2 53.4 55.2 55.8 53.6

57.463.1 62.8

58.9

67.772.9

66.3

52.7

6266.8

69.6

61

10.7 11.5 11.5 11.3 11.5 12.1 12.6 12.5 12.5 13.5 14.1 14.3 14.2 15.1 15.612.5 10.5 12.2 14.6 15.7 15.0

-

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q

2005 2005 2005 2005 2006 2006 2006 2006 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010

한진해운 (만 TEU) 현대상선 (만 TEU) NOL (만 FEU/week)

자료: AXS-Alphaliner, 동양종합금융증권 리서치센터

하반기 계절적 요인에 의한

물동량 증가 전망


Company Report

나) 단기적으로 선박공급을 더 이상 늘릴 수 없는 상황

반면, 지금으로서는 해운업체들도 선복량 투입을 늘릴 수 있는 뾰족한 방법이 없다. 현재 계선

율은 충분히 낮아져 더 이상 시장에 복귀할 만한 컨테이너선박은 많지 않다. 새로 건조되는 컨

테이너 선박의 규모도 하반기로 갈수록 줄어들 것으로 보여 영업에 투입되는 컨테이너 선박 자

체가 증가하기는 어려운 상황이다. 이러한 상황에서 해운업체들이 할 수 있는 선택은 1) 감속운

항을 종료하거나 2) 선박을 발주하는 것이다.

세계 컨테이너선박 계선율 추이

Dec 14 2009, 11.7%

May 24 2010, 4.1%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

2008.11 2009.5 2009.11 2010.5

컨테이너선 계선율

자료: AXS-Alphaliner, 동양종합금융증권 리서치센터

다) 단기적으로 선박 운항속도를 다시 높이기도 어려워

ESS 를 종료하는 것은 단기간에 이루어지지 않을 전망이며, 그러한 조짐조차 보이지 않는다. 감

속운항은 선박의 투입 대수만 조절하면 되는 것이 아니라, 화물 운송시간변화에 따라 해운업체

와 화주들간의 추가적인 협상도 필요로 한다. 화주들은 운항속도가 달라지면 적정 재고를 조절

해야하기 때문이다. ESS 가 업황개선의 방법으로 제시된 것이 2009년 중반기였음에도 실제로

만연하게 된 것이 2010년 초였다는 사실도, 선박 운항속도의 변경이 간단한 문제가 아님을 방

증한다.

또, ESS 를 통해 유류비절감효과도 얻고 있어 해운업체들은 이러한 이점을 포기하기도 어려울

것 같다. 선가(船價)추정업체인 Det Norske Veritas 는 10% 선박속도를 낮추는 것만으로도 유

류사용을 30% 줄일 수 있다고 전망하기도 했다.

라) 선박발주?

대만의 컨테이너 해운사 Evergreen(세계 5위)는 이미 100척의 컨테이너선박 발주계획의 윤곽

을 발표한바 있으며, 싱가폴의 NOL 도 신조선 발주의 필요성을 밝힌바가 있다. 그러나, 이러한

단기적으로 컨테이너 선박

투입 대수 증가는 어려워


한진해운 (117930)

발주에 나서기에 앞서, 해운사들은 올해 연말 이후의 수급상황을 체크해볼 것으로 전망된다. 연

말 성수기가 끝나면 물동량은 감소하는 반면 컨테이너선 인도는 계속 되기 때문에 수급이 완화

될 가능성이 있기 때문이다. 따라서, 컨테이너 해운사들이 발주에 나서더라도 그 시점은 2011

년 초가 될 가능성이 높다는 판단이다. 이럴 경우 이때 발주된 선박은 빨라야 2012년 말부터

인도가 가능해진다. 2012년까지는 기존 발주량만이 인도될 가능성이 높다.

현재까지의 발주상황을 살펴보면, 컨테이너 발주량은 1년이상 거의 전무한 상황을 유지하고 있

다. 이에 따라 컨테이너선 발주잔량은 빠르게 줄어들고 있으며, 2010년 말에는 발주잔량 자체

가 적정수준으로 낮아질 전망이다. 이에 따라 그간 컨테이너 업황의 고질적인 문제점으로 지적

되던 컨테이너선박의 과잉 발주 논란도 올해말로 종식될 것이라고 판단된다.

경제위기이후 컨테이너선 발주는 거의 이루어지지 않았다

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

탱커 벌크선 컨테이너선

자료: Clarksons, 동양종합금융증권 리서치센터

컨테이너 발주잔량은 곧 정상수준으로 회귀할 전망

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

Tanker Bulker Containership

21%

9%

자료: Clarksons, 동양종합금융증권 리서치센터


Company Report

III. 한진해운 투자포인트

컨테이너 운임의 빠른 상승에 힘입어 한진해운의 실적은 급격히 개선되고 있다. 특히 BEP 수준

에 불과했던 한진해운의 1Q 영업실적이 2Q 에는 확실한 이익국면으로 진입할 것으로 예상되며,

이에 따라 한진해운의 주가도 상승탄력을 받을 것으로 예상된다.

뿐만 아니라, 현재 일부 컨테이너 해운사들이 컨테이너 선박을 확보하지 못해 어려움을 겪고 있

는 반면 한진해운은 올해와 내년에 POST-PANAMAX 급 대형 컨테이너선을 10척, 중소형 컨

테이너선을 5척 인도(용선)받을 예정이어서 업황호황기에 Capacity 를 늘리는데도 문제가 없는

상황이다. 이는 한진해운의 M/S 확대의 기반이 될 전망이다.

최근 유상증자 등으로 인한 주가희석 우려에도 불구하고 컨테이너 터미널 매각에서 오는 차익,

추가적인 실적 개선 가능성 등으로 목표주가를 하향조정할 필요는 없는 것으로 판단된다. 목표

주가 45,000원과 투자의견 BUY 를 유지한다. 운송업종 Top-Pick 라는 판단 역시 변함없다.


한진해운 (117930)

한진해운 (117930) 추정재무제표

대차대조표 (단위: 억원) 손익계산서 (단위: 억원)

결산(12월) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 결산(12월) 2008 2009 2010E 2011E 2012E

유동자산 0 17,067 26,424 21,361 28,541 매출액 0 6,681 91,490 99,886 118,176현금 및 현금성자산 0 6,250 11,166 4,013 7,931 매출원가 0 6,703 81,540 87,949 98,019단기예금,단기매매증권 0 887 2,000 2,272 2,682 매출총이익 0 -23 9,949 11,938 20,157매출채권 0 5,914 8,447 9,595 11,326 판매비와관리비 0 282 3,724 4,066 4,810재고자산 0 2,306 2,788 3,167 3,738 영업이익 0 -304 6,225 7,872 15,347기타유동자산 0 1,709 2,023 2,315 2,865 영업외수익 0 236 3,972 1,871 1,305

비유동자산 0 62,015 64,793 77,705 77,064 금융수익 0 29 486 516 353투자자산 0 4,869 4,542 4,477 4,586 외환관련이익 0 0 1,129 1,029 601유형자산 0 56,140 59,066 71,884 70,831 지분법이익 0 52 183 183 183무형자산 0 60 53 49 45 기타수익 0 155 2,174 143 168

기타비유동자산 0 947 1,132 1,295 1,603 영업외비용 0 802 5,790 4,845 3,256자산총계 0 79,083 91,217 99,066 105,605 금융비용 0 187 2,599 2,233 1,572유동부채 0 16,921 19,862 20,596 15,658 외환관련손실 0 7 1,905 1,596 681매입채무 0 6,808 7,819 8,881 10,483 지분법손실 0 524 583 291 146단기차입금 0 900 600 600 600 기타비용 0 84 703 726 858유동성장기부채 0 5,617 8,528 8,157 1,534 *경상이익 0 -871 4,407 4,898 13,396기타유동부채 0 3,596 2,915 2,958 3,041 *특별손익 0 0 0 0 0

비유동부채 0 43,150 45,915 48,156 46,298 세전계속사업이익 0 -871 4,407 4,898 13,396사채 0 15,657 15,415 9,715 9,715 계속사업이익법인세비용 0 -6 20 23 62장기차입금 0 9,499 7,990 5,694 5,213 계속사업이익 0 -865 4,386 4,875 13,334기타비유동부채 0 17,995 22,510 32,747 31,370 중단사업이익 0 0 0 0 0

부채총계 0 60,071 65,777 68,752 61,956 법인세효과 0 0 0 0 0자본금 0 3,704 4,250 4,250 4,250 당기순이익 0 -865 4,386 4,875 13,334자본잉여금 0 9,872 11,848 11,848 11,848 매출총이익률 (%) - -0.3 10.9 12.0 17.1자본조정 0 -5 -5 -5 -5 EBITDA Margin (%) - -0.1 10.9 12.0 16.5기타포괄손익누계액 0 5,864 5,384 5,384 5,384 영업이익률 (%) - -4.6 6.8 7.9 13.0

이익잉여금 0 -424 3,962 8,837 22,171 *경상이익률 (%) - -13.0 4.8 4.9 11.3자본총계 0 19,011 25,440 30,315 43,649 세전계속사업이익률 (%) - -13.0 4.8 4.9 11.3총차입금 0 31,672 32,533 24,165 17,062 순이익률 (%) - -12.9 4.8 4.9 11.3순차입금 0 24,513 19,349 17,860 6,425 수정순이익률(%) - - 2.6 4.9 11.3

현금흐름표 (단위: 억원) Key Financial Data (단위: 억원)

결산(12월) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 결산(12월) 2008 2009 2010E 2011E 2012E

영업활동 현금흐름 0 -269 4,738 8,986 16,351 FCF - -39,119 4,650 4,369 13,455당기순이익(손실) 0 -865 4,386 4,875 13,334 EBIT 0 -304 6,225 7,872 15,347비현금수익비용가감 0 678 2,915 4,848 4,214 EBITDA - -7 9,931 12,020 19,489유형자산감가상각비 0 297 3,701 4,143 4,138 SPS (원) - 9,017 114,912 117,513 139,031무형자산상각 0 0 5 4 4 EPS (원) - -1,167 5,509 5,735 15,687기타비현금수익비용 0 380 -791 701 73 DPS (원) 0 0 0 0 0

영업활동관련자산,부채변동 0 -81 -2,563 -738 -1,197 BPS (원) - 25,587 29,872 35,613 51,304매출채권감소(증가) 0 -274 -2,744 -1,173 -1,761 EBITDAPS (원) - -9 12,473 14,141 22,928재고자산감소(증가) 0 -70 -556 -379 -571 매출증가율 - - 1,269.5 9.2 18.3매입채무증가(감소) 0 218 1,166 1,062 1,602 영업이익증가율 - - 흑전 26.5 95.0기타자산,부채변동 0 45 -430 -248 -467 EPS 증가율 - - 흑전 4.1 173.5

투자활동 현금흐름 0 -222 -7,887 -17,520 -3,953 EBITDA 증가율 - - 흑전 21.0 62.1유형자산감소(증가) 0 -147 -8,388 -16,961 -3,085 ROA - -1.1 5.2 5.1 13.0무형자산감소(증가) 0 0 0 0 0 ROE - -4.5 19.7 17.5 36.1투자자산감소(증가) 0 -49 1,784 -44 -72 ROIC - -0.8 15.7 18.6 34.1기타투자활동 0 -26 -1,282 -514 -796 배당수익률 - - - - -

재무활동 현금흐름 0 -795 8,064 1,381 -8,480 PSR (배) - 2.3 0.3 0.3 0.2사채및차입금의증가(감소) 0 -1,089 248 -8,368 -7,103 PER (배) - -17.6 5.6 5.3 2.0자본의증가(감소) 0 -5 2,521 0 0 PBR (배) - 0.8 1.0 0.9 0.6배당금의 지급 0 0 0 0 0 EV/EBITDA (배) - -5,761.7 4.3 3.4 1.5기타재무활동 0 299 5,295 9,749 -1,377 부채비율 - 316.0 258.6 226.8 141.9

현금의 증가 0 -1,285 4,915 -7,153 3,918 차입금/자기자본 - 166.6 127.9 79.7 39.1기초현금 0 7,536 6,250 11,166 4,013 순금융비용/매출액 - 9.4 1.3 2.3 1.0기말현금 0 6,250 11,166 4,013 7,931 영업이익/금융비용 (배) - -1.6 2.4 3.5 9.8


Company Report

한진해운 (117930) 투자등급 및 목표주가 추이

(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

09.5 09.10 10.3

주가

목표주가

날짜 투자의견 목표주가

2009/12/28 Buy 28,000원 2010/01/14 Buy 32,000원 2010/02/26 Buy 32,000원 2010/05/03 Buy 45,000원

자료: 동양종합금융증권

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종목 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 3단계(Buy, Hold, Sell)와 위험도 2단계(H:High, L:Low)로 구분

Buy : 10%이상(Low)/20%이상(High), Hold: -10~10%(Low)/-20%~20%(High), Sell: -10이상(Low)/-20%이상(High)

업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

2008년 2월19일부터 당사 투자등급이 기존 5단계(Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell)에서 3단계(Buy, Hold, Sell)와 리스크 2단계(High, Low)로 변경

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한진해운 기업분석 제조...

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