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市場最新動態

劇烈波動的一周，以及對未來的展望⋯⋯

環球資產管理

2020 年 3 月 13 日

Daniel E. Chornous，特許金融分析師RBC 環球資產管理公司 首席投資官

上周出現了 1987 年股災以來最糟糕的一天，現在持有風險資產的投資者一定感到大受打擊，並且非常不安。新

型冠狀病毒 (Covid-19) 威脅的規模仍不確定，而且到目前為止，政策反應還沒有能讓恐懼消除。雪上加霜的是，

石油價格戰給已經承壓的一個關鍵行業蒙上了巨大的陰影。不祥的預感和脆弱的心態已經進入千家萬戶：春季假

期被迅速取消，學校停課，NBA、NHL 和 MLB 停賽，名人和政客們發佈了他們自己的健康危機情況，並且越來越

多的人在家中工作，甚至連隔離都成為常態。

不過，這並不是說我們可以開始降低甚至決定新型冠狀病毒疫情對

個人、公司以及區域和全球經濟的最終影響。所有這些將取決於涉

及地區的數量，每個局部週期的持續時間、強度和週期重疊的程

度，以及在此期間出現的損害；或者，如果這些情況依次出現，則

即時的影響會減輕，但會使痛苦持續更長的時間。重要的是，這還

取決於疫情對企業和消費者信心、資產負債表和信貸自由流動造成

的附帶損害。

對於這些問題，我們都不得而知，但我們可以估算已經在市場定價

中體現出來的影響規模。我們也可以放眼危機之後（因為危機終究

會結束），並開始為風險資產的最終復甦考慮適當的持倉。例如，

我們剛剛進入了過去 150 年中的第 21 個熊市（定義為標普 500 指

數下跌 20% 或更多）。在所有這些情況中，平均從峰值的下跌幅

度為 36%，而對於那些在我們稱之為超級週期牛市時期（我們認

為，我們在金融危機結束後進入了這樣的時期）發生的情況，平

均的下降幅度縮減為 27%。因此，最近的股市大跌並不是我們所

見過的最嚴重的情況。不過 27% 的跌幅（峰值到截至 3 月 12 日

低谷的跌幅）達到了歷史平均水準的四分之三，而與超級週期牛

市相關的情況相比，熊市可能已經算持續很久了——儘管從下滑開

始以來只有 17 個交易日。

跟蹤新型冠狀病毒 (Covid-19)新病例隨時間推移的發展情況

注：截至 2020 年 3 月 12 日。中國的新臨床診斷病例數包括 2020 年 2 月 17 日

開始的數字，由於統計方法的變化，該數字在 2020 年 2 月 17 日高於 100。

義大利和日本的每日新病例數可能尚未達到峰值。資料來源：世衛組織、

Macrobond、RBC 環球資產管理

0

20

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80

100

-25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

每日新確診病例數

（峰值

= 1

00）

距離每日新確診病例高峰的天數

中國 韓國 日本 義大利

投資者應當如何應對？現在的情況很艱難，但請退一步看。

至少有 114 個國家已經陷入了這場危機，而且在大多數國家中，病

例的數量可能仍然處於上升趨勢的早期。不過，包括中國、韓國和

日本在內的少數國家（最早發生疫情的國家）似乎已經度過了這一

階段。在這些國家中，每天報告的新感染數量在 2 至 5 周前即開

始下降，現在處於非常低的平穩水準。似乎存在這樣一個週期：快

速增加 2 周達到高峰，然後每天的新病例持續減少。毫無疑問，

這樣的週期將受到本地因素的影響（包括醫療保健系統的適應性，

有效隔離的能力和個人衛生標準等），但資料顯示了走出了危機的

道路——對於那些率先出現疫情的國家而言，這是隧道盡頭的光明。

市場最新動態 – 2020 年 3 月

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對此的另外一種思考方法是：疫情是暫時的，而股指成分公司具有

得到驗證的盈利能力。在每次危機、調整、崩盤和熊市之後，標普

500 指數的盈利最終都能達到先前的峰值，通常是在 3 年之內，並

且經常是在擺脫衰退之後出現。這次，標普 500 指數的每股盈利

達到了 165 美元的峰值。如果利潤下降和隨後的修復遵循歷史平均

經驗，我們將在 2023 年初回到這一水準。超低利率和良性的通脹

現在更有可能保持下去，因此我們認為市盈率 (P/E) 的倍數將與剛

剛結束的牛市情況（約 18.3 倍）相似。在這樣的情況下，該指數

三年後將達到 3,020 點，期間產生 9.3% 的複合年回報率（包括股

息）。更保守地估計，盈利的回升也許會比較緩慢，可能與金融危

機後的 51 個月情況相似，這將使全面復甦推遲到 2024 年，而該

指數的複合年總回報率將降至 7%。或者，殘留的風險厭惡情緒可

能導致市盈率下降一個完整的標準差，並比上述“公允價值”水準

低 2 個倍數點。若市盈率僅為 16.3 倍且平均盈利恢復期為3年，

則複合年總回報率仍有 5%。當然，與上面詳述的新型冠狀病毒週

期一樣，這些只是簡單粗略的路線圖，基於相當有限的歷史，並且

樣本結果非常寬泛。此外我們也承認，每個週期都有其獨有的特點。

局面會變得多糟糕，而這個熊市獨有的特點是什麼？如果確信我們

已經看到了低點，這無疑非常幼稚。在危機之中，最激進且時機不

佳的計畫總是會遭遇打擊。私募股權增長較高，頻繁使用相對較高

的杠杆而且缺乏透明度，這絕對是一個令人擔憂的問題。如果經濟

停滯不前，這樣的問題現在幾乎就可以確定；特別是假如復甦推遲，

高杠杆的公司可能會難以生存。凱雷投資集團 (Carlyle Group)

和百仕通 (Blackstone) 都是頂級的私募股權管理公司，它們鼓勵

其投資組合中的公司利用信貸額度，為現金流量有限的時期做好準

備。此外，石油行業受到突然降價的衝擊，如果原油價格水準持續

疲軟，許多能源公司必須做出艱難的選擇。各國央行正匆忙做出反

應，設法緩解流動性壓力，防止其演變為更為嚴重的償債能力問題。

不過，讓我們暫時假設，這些關於疫情和標普 500 指數的粗略路

線圖有一定的正確性。在這樣嚴重的下跌中，有人會本能地設法降

低風險，但他們可能會使其儲蓄計畫處於更危險的境地。危機消除

之後，經濟將從四個方面得到支援：危機期間推遲的活動和延遲的

交易將恢復；降息已經發生，將要還會出現；未來的其他財政舉措

幾乎可以確定；以及如果石油價格戰持續下去，能源成本將下降。

毫無疑問，利率最終將對增長復甦情況做出反應，但是收益率曲線

不會顯著高於過去十年中的水準，因為人口和其他各種因素會使實

際利率承壓。對於儲戶而言，固定收益投資會成為投資組合的穩定

因素，現在肯定會得到青睞。不過，展望未來，主權債券可能只能

取得非常低的個位數回報，而且期限很長。

如果投資組合不接受一定程度的風險，實現長期目標（可能基於歷

史資產類別的回報情況確定）將比較困難。股票最終料將沿著體現

其盈利能力和估值的路徑恢復，而該路徑將符合當前（低）通脹和

利率的情況。其實，如果要重新制定儲蓄和投資計畫，以反映金融

危機以來溫和增長、通脹和利率的“新常態”，則可能應增持而不

是減少風險資產。

目前的波動性難以控制，但是選擇適當的時間範圍對於計畫的成功

至關重要，而且相應地，堅持計畫的決心也極為關鍵。我們構建的

投資組合要確保多元化，並為我們“最可能的”預測場景之外的情

況做好準備，從而在事件發展出乎意料時具有韌性。如果投資者具

有耐心，而且儲蓄和投資計畫考慮周密，我們認為在這個熊市之後，

他們的最終目標並不會受到損害。

市場最新動態 – 2020 年 3 月

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發佈日期：2020 年 3 月 13 日

(13/03/2020)

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