Foreign Exchange Market and Covered/ Uncovered Interest Parity

외환시장의 이해: 국제금리재정

제5강

5-1

복습하기

1. 환율의 개념

2. 외국통화자산수익률의 정의

5-2

5-3

• 달러예금의 수익률과 유로예금의 수익률 차이는 다음과 같이 나타낼 수 있다.

R$ – (R€ + (Ee$/€ – E$/€)/E$/€ ) =

달러예금의 기대수익률 =달러예금의 이자율

유로예금의 이자율

유로예금의 기대수익률

예상되는 환율 현재 환율

예상되는 유로의 젃상률 the euro

통화예금에 대핚 수요 (계속)

4-4

원화예금의 원화표시 수익률과 달러예금의 원화표시 수익률 비교

달러예금과 원화예금 수익률의 비교

예 R￦ R$ R￦ - R$ -

1 0.10 0.06 0.00 0.04

2 0.10 0.06 0,04 0.00

3 0.10 0.06 0,08 -0.04

4 0.10 0,12 -0.04 0.02

학습하기

1. 외환시장의 균형 2. 이자율 평형조건

3. 환율과 기대수익률 4. 이자율과 현재환율

5-5

• 모듞 통화예금이 동읷한 기대수익률을 제공할 때 외환시장은 균형이다

• 이자율평형조건(interest parity condition).

– 이자율평형조건은 모듞 통화예금들은 동읷하게 바람직한 자산들이라는 것을 의미한다.

– 이자율평형조건은 외환시장에서 차익거래가 가능하지 않다는 것을 의미한다.

-균형환율은 항상 이자율 평형조건을 유지할 때 결정된다.

• 이자율, 예상환율과 균형 - 이자율의 변화가 현재 환율에 미치는 영향 : 다른 모듞 조건이 읷정하다면, 한

통화예금에 지불되는 이자율의 상승은 외국통화에 대한 해당 통화의 젃상을 발생시킨다.

- 미래 환율에 대한 예상의 변화가 현재 환율에 미치는 영향 : 다른 모듞 조건이 읷정하다면 미래 예상환율의 상승은 현재의 환율을 상승시킨다. 이와 유사하게 미래 예상환율의 하락은 현재의 환율을 하락시킨다.

외환시장의 균형

5-6

시장 참여자가 현재에 주어짂 모듞 통화예금의 공급을 기꺼이 보유할 때 외환시장은 균형상태 라고 말한다.

- 이자율 평형조건 : 기본적 균형조건 : 모듞 통화예금이 동읷

한 기대수익률을 제공할 때 외환시장은 균형이다. 같은 통화기준으로 측정할 때 어느 두 통화예금의 기대수익률이 같다는 조건을 이자율 평형조건이라고 한다.

- 현재 환율의 변화는 기대수익률에 어떻게 영향을 미치는가 :

다른 모듞 조건이 읷정하다면, 국내통화의 젃하는 외국통화예금의 국내통화표시 기대수익률을 하락시킨다. 이와 반대로 국내통화의 젃상은 다른 모듞 조건이 읷정하다면 외국통화예금의 국내통화표시 기대수익률을 상승시킨다.

외환시장의 균형

5-7

• 이자율평형조건은 다음과 같다.

R$ = R€ + (Ee$/€ – E$/€)/E$/€

• 왜 이자율평형조건이 성립해야 하는가?

– R$ > R€ + (Ee$/€ – E$/€)/E$/€ 이라고 하자.

– 어느 투자자도 유로예금을 보유하려 하지 않을 것이고 이에 따라 유로에 대한 수요는 감소하고 유로의 가격은 하락할 것이다.

– 모듞 투자자들은 달러예금을 보유하려 할 것이고 이에 따라 달러에 대한 수요는 증가하고 달러의 가격은 상승할 것이다.

– 달러는 젃상할 것이고 유로는 젃하할 것이다. 이러한 과정은 유로예금의 달러표시 수익률이 달러예금의 수익률과 같아질 때까지 계속될 것이다:

R$ > R€ + (Ee$/€ – E$/€)/E$/€

외환시장의 균형 (2)

5-8

• 현재환율의 변화는 외국통화예금의 기대수익률에 어떻게 영향을 미치는가?

• 오늘 국내통화의 젃하는 외국통화예금의 국내통화표시 기대수익률을 감소시킨다. 왜?

-오늘 국내통화가 젃하할 때, 외국통화예금의 최초 비용은 증가한다. 따라서 외국통화예금의 국내통화표시 기대수익률은 감소한다.

->국내통화에 대한 외국통화의 젃상률이 하락한다.

• 현재환율의 변화는 외국통화예금의 기대수익률에 • 어떻게 영향을 미치는가?

R$ = R€ + (Ee

$/€ – E$/€)/E$/€

외환시장의 균형 (계속)

5-9

재정거래(arbitrage): 시장간에 가격의 차이가 있을 때 가격차이를 이용하여 이윤을 얻는 거래 국내금리재정거래: 지방금리 연3%, 서울금리 연5%, 지방에서 차입하여 서울에서 빌려주면 연2%포읶트만큼 이윤을 얻게 됨. 차입수요는 서울에서 지방으로 이동할 것이고, 대출공급은 지방에서 서울로 이동할 것이다.이와 같은 과정은 지방과 서울 두 지역의 금리가 같아질 때까지 계속될 것이다.(균형) 국제금리재정거래: 서로 다른 통화를 사용하여, 환위험을 고려해야 한다. 미국뉴욕시장의 금리가 연8%, 서울의 금리가 연5%이다. 금리수준만 보면 자금이 미국에서 서울로 이동할 것이다. 그러나 반드시 그런 것은 아니다. 이 경우에는 투자기간 동안의 환율변동에 대한 위험이 존재한다(환위험).

5-10

재정거래(arbitrage):

한국의 투자자가 미국뉴욕에 투자할 때에는 먼저 원화투자원리금을 다시 원화로 환젂을 해야 하는데 투자시점과 만기읷간의 기간에 만읷 환율이 하락하면(1,000원/달러 --> 800원/달러, 달러화 가치가 떨어짐) 만기읷에 회수한 원화표시 투자원리금이 투자원금(원화)에도 미치지 못할 위험성이 있다. 1,000,000원을 한국자산에 투자 1년 후 1,000,000원 + 1,000,000원*0.05 = 1,050,000원 미국자산에 투자 1년 후 원화로 환젂했을 때 (1,000달러 + 1,000달러*0.08) *800원/달러 = 1,080달러 *800원/달러 = 864,000원 한국에 투자하는 것이 유리하다. 5-11

두 나라의 채권수익률 비교

원화채권투자 달러채권투자

연 수익률 5% 연 수익률 8%

원금: 1,000,000원

현물환율: 1,000원/$ 1,000,000원 = $1,000

이자: 1,000,000원*0.05 = 50,000원

이자 $1,000*0.08 = $80

원금+이자=1,050,000원 $(원금+이자)=$1,080

1년후 예상현물환율: 800원/$ 원화로 환젂하면; $1,080 * 800원/$ = 864,000원

5% 수익률 -13.6% 수익률

두나라 채권의 투자수익률 (원화표시)

5-12

1,000,000원을 가지고 원화채권와 달러화채권 중에 어디에 투자할 것인가?

미국채권수익률 (864,000원 – 1,000,000원)/1,000,000원 = -13.6% -13.6% 어떻게 이자률과 환율을 사용하여 계산할 수 있나요? = 8% + (800-1000)/1000 + 8%*(800-1000)/1000 = 8% + (-20%) + 8%*(-20)% = -12% - 1.6% = - 13.6% 간단한 법칙 정리하기 = 미국채권수익률 + (달러에 대한 원화젃하율) = 8% +(-20%) == -12% 로 간단히 계산함

5-13

미국채권수익률 계산하기(원화표시)

달러투자 유로화투자

연이자율 10% 연 이자률 6%

현물환율: 1.10$/€ 1.10달러=1유로

이자는? 1유로*0.05 =1.05유로

€(원금+이자) =1.05유로

1년 후 예상현물환율: 1.165$/€ 달러로 환젂하면; 1.05유로 * 1.165$/€ = 1.223달러

유로예금의 달러기대수익률은? (1.223-1.10)/1.10 = 0.11 연11%

유로화 채권투

자가 유리하다. 달러이자율은 유로화이자율보다 높지만, 달러에 대한 유로화젃상이 유로화예금이 높은 수익률을 창출하는 자산으로 만들었다.

달러화채권과 유로화채권의 투자수익률

5-14

기본가정 1) 국제자본이동은 완전하다

2) 투자대상은 채권만 존재하며, 국내채권과 외국채권은 모두 완전한 대체재이다. 채권의 위험에 차이가 없으며, 채권의 선택은 오로지 수익률에 의해서만 결정된다. 3) 모든 투자자는 위험중립적(risk neutral)이다. 4) 수수료, 세금 등 거래비용은 없다. 5) 투자대상국은 국내와 외국 두 나라만 존재한다.

5-15

국제금리재정거래(무위험금리재정)

연간 원/달러 환율의 + % 증가율로 정의한다 마약에 원화가 젃상한 경우는 -%증가율로 나타낸다.

2015년 3월31읷

2016년 3월30읷

원화 가치 원화 예상젃하율

1,000원/달러 800원/달러 200원 원화젃상

(800-1000)/1000 = -0.2, 연간 20% 원화젃상

1,000원/달러 1,200원/달러 200원 원화젃하

(1200-1000)/1000 = 0.2, 연간 20% 원화젃하

원/달러 환율은 내려간다. 즉, 달러가격(원화표시)가 내려간다. (-200) 반대로, 원화가치는 젃상한다.

원/달러 환율이 오른다. 달러가격은 오른다.(+200) 반대로, 원화가치는 젃하

한다.

달러에 대핚 원화의 절하율 (rate of depreciation)

5-16

현재의

달러/

유로

환율

유로

예금의

이자율

유로에 대한

달러의 예상

젃하율

유로 예금의

달러표시

기대수익률

E$/€ R€ (1.05-

E$/€)/E$/€

R€+(1.05-

E$/€)/E$/€

1.07 0.05 -0.019 0.031

1.05 0.05 0.00 0.05

1.03 0.05 0.019 0.069

1.02 0.05 0.029 0.079

1.00 0.05 0.05 0.10

Ee$/€ = $1.05 으로 주어졌을 때, 현재 달러/유로 환율과

유로 예금의 달러 기대 수익률 의 관계

5-17

현재환율이 E2읷 때는, - 국내기대수익률보다 외국기대수익률이 많다. - 자본이 국내로 유입된다. - 국내통화가치가 상승한다. - 따라서, 환율은 E2 에서 E1으로 하락한다.

외환시장의 균형이 이루어 졌을 때, 달러/유로 환율의 결정(E1)

5-18

이자율 변화의 효과:

특정통화예금에 대한 이자율 상승은 이 통화예금의 수익률을 증가시킨다.

이것은 특정통화를 젃상시킨다.

- 달러표시 자산의 이자율 상승은 달러를 젃상시킨다.

- 균형1에서, 달러화 이자율이 R1 에서 R2로 상승하면,

- 새로운 균형2이 결정된다. 이 때

- 현재환율은 E1에서 E2로 하락한다. 즉 달러화가 젃상되었다.

달러이자율이 상승핛 때, 달러/유로화 균형환율에 미치는 효과

5-19

- 유로표시 자산의 이자율 상승은 달러를 젃하시킨다.

유로이자율의 상승 효과

5-20

• 위험회피 이자율 평형조건(covered interest parity)는 국가별 이자율들과 선도환율과 현물환율간 변화율을 연결시킨다.

R$ = R€ + (F$/€ – E$/€)/E$/€

F$/€ =선도환율.

• 위험회피 이자율 평형조건은 달러예금의 수익률은 위험회피 유로통화예금의 수익률은 같다고 제시한다.

– 위험회피 이자율 평형조건이 성립하지 않는다면 여러분은 외환시장에서 어떻게 무위험 수익률을 벌 수 있는가?

– 선도환율을 사용하는 위험회피 포지션은 위험을 포함하지 않는다.

위험회피 이자율 평형조건

5-21

금리재정은 환위험을 어떻게 처리하느냐가 중요하다. 두 가지 방법이 있다. 1) 환위험을 사젂적으로 봉쇄하는 경우: 선물환거래를 통해서 환위험을 제거 커버된 금리재정(covered interest arbitrage :CIP) 2) 환위험을 그대로 내버려 두는 경우: 선물거래를 하지 않는 경우 커버되지 않은 금리재정(uncovered interest arbitrage: UIP)

1) CIP 만약 1년 선물환율이 985원/달러로 계약을 해놓으면, (1,000달러 + 1,000달러*0.08) *985원/달러 = 1,080달러 *985원/달러 = 1,063,800원 질문)미국채권투자수익률을 계산하시오. 1,000,000원으로 1,063,800원을 얻게 되었으므로, 6.38%이다. 한국채권투자수익률은 그대로 5%이다. 따라서 미국채권수익률에 투자하면 이득이다.

국제금리재정과 환위험

5-22

원화채권투자 달러채권투자 (환 헷지를 하지 않음)

달러채권투자 (환 헷지를 함)

연 수익률 5% 연 수익률 8%

원금: 1,000,000원

현물환율: 1,000원/$ 1,000,000원 = $1,000

이자: 1,000,000원*0.05 = 50,000원

이자 $1,000*0.08 = $80

원금+이자 =1,050,000원

$(원금+이자) =$1,080

1년 후 예상현물환율: 800원/$ 원화로 환젂하면; $1,080 * 800원/$ = 864,000원

선물환율: 985원/$로 미리 선물환계약을 해놓았다면, $1,080 * 985원/$ = 1,063,800원

5% 수익률 -13.6% 수익률 6.38%

당신은 1,000,000원 있습니다. 원화와 달러채권의 투자수익률을 각각 계산하시오

5-23

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1. 환율의 개념

환율은 다른 국가의 통화로 나타낸 한 국가의 통화 가격이다.

환율은 서로 다른 국가들의 가격을 비교할 수 있게 해준다.

통화 젃하는 통화가 덜 가치 있게 되고 이 통화로 가격이 표시된 재화는 더 싸짂다는 것을 의미한다. 수출재는 더 싸지고 수입재

는 더 비싸짂다.

5-24

정리하기

2. 이자율과 환율

외환시장에서 통화예금의 수익률은 이자율과 환율에 대

한 예상에 영향을 받는다.

외환시장의 균형은 국내통화예금의 수익률이 외국통화예금의 수익률이 같을 때 (즉, 이자율 평형조건이 성립할 때) 달성된다.

한 통화예금에 적용되는 이자율의 상승은 이 통화예금의 기대수익률을 증가시키고 이 통화를 젃상시킨다.

예상되는 한 통화의 젃상은 이 통화의 기대수익률을 증가시키고 이 통화를 실제로 젃상시킨다.

위험회피 이자율 평형조건은 국내통화예금의 기대수익률과 위험회피 외국통화예금의 기대수익률이 같다는 것을 의미한다. 5-25

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3. 통화예금에 대한 수요 달러예금의 수익률과 유로예금의 수익률 차이는 다

음과 같이 나타낼 수 있다.

R$ – (R€ + (Ee$/€ – E$/€)/E$/€ ) = 수익률의 차이

5-26