Мониторинг первичного...

23 января 2018 г.

Пожалуйста, ознакомьтесь с Ограничением ответственности аналитика на последней странице настоящего документа.

Специальный обзор

Мониторинг первичного рынка

Снижение доходности среднесрочных ОФЗ на 25 б.п. с середины декабря 2017 г. стимулирует спрос на новые выпуски корпоративных облигаций на локальном рынке. ГТЛК на прошлой неделе удалось собрать книгу заявок на новый выпуск облигаций с переменной ставкой купона по формуле «Ключевая ставка + 0,75%» на срок 5 лет. На текущей неделе запланирован сбор заявок на новые выпуски рублевых облигаций ТрансКонтейнера, БСК, АФК Система и ВБРР.

В сегменте евробондов также отмечается высокая активность эмитентов. На прошлой неделе успешно прошел book-building ФосАгро. Компания привлекала 500 млн долл. по ставке 3,95% годовых с погашением в 2023 г. Road-show новых выпусков еврооблигаций начали Полюс и Русал. Альфа-Банк планирует размещение бессрочных евробондов, учитываемых при расчете капитала. Интерес российских эмитентов к размещению евробондов поддерживают ожидания повышения стоимости долларового фондирования и текущий низкий уровень спредов к UST.

Подробный комментарий к размещению новых выпусков облигаций Полюса и ТрансКонтейнера приведены далее.

Облигации: аукционы, book building

Выпуск

Рейтинг:

АКРА/Эксперт;

M/S&P/F

Возможн.

вкл. в

Ломбард ЦБ

Объем, млн

руб.

Закрытие

книги заявок

Дата

размещения

Ориентир купона /

доходностиPUT / MATURITY, лет

Наша

рекомендация,

доходность

Трансконтейнер, БО-1 –/АА+; Ва3/–/ВВ+ да 6 000 23 янв 25 янв7,75 - 8,00% /

7,90 - 8,16% ам. / 5 от 7,90%

ВБРР, 1Р-2 АА-/АА; Ва2/–/– нет 5 000 25 янв 2 фев7,80 - 7,95% /

7,95 - 8,11% - / 3,5

БСК, 1Р-1 –/А+; –/–/– да 5 000 25 янв 2 фев8,30 - 8,60% /

8,56 - 8,88%ам./4-5 (дюр. 3,2-3,9)

АФК Система, 1Р-7 –/ВВВ; –/В+/ВВ- нет 10 000 26 янв 2 фев9,80 - 10,00% /

10,04 - 10,25% 1 / 10

ЕАБР, 11 –/–; Ваа1/ВВВ-/–- нет 5 000 2 фев 2 фев7,80 - 7,95% /

7,95 - 8,11% 3,5 / 7

Еврооблигации

Полюс –/АА; Ва1/ВВ-/ВВ- да 5 -7 лет

Русал –/АА; В1/–/ВВ- да 5 -7 лет

Альфа-Банк, perp АА/-; Ba2/BB/BB+ нет 5,25 call

Прошедшие размещения

ВыпускРейтинг,

M / S&P / F

Возможн.

включения в

Ломбард ЦБ

Объем, млн

руб.

Закрытие

книги заявок

Дата

окончания

размещения

Ориентир купона /

доходности

Установленная ставка

купона / доходность

PUT / MATURITY,

лет

Спрэд к

ОФЗ по

доходн., б.п.

ГТЛК, 1Р-07 А+/–; Ва2/ВВ-/ВВ да 10 000 16 янв 19 янв ЦБ + (0,85 - 1,0%) КС + 0,75% 5 / 10 207

Вертолеты России, БО-3, БО-4 –/АА-; –/–/– да 10 000 26 дек 28 дек8,70 - 8,90% /

8,89 - 9,10%8,80% / 8,99% - / 10 169

Газпромбанк, БО-25АА/AA+;

Ba2/BB+/BB+нет 5 000 21 дек 26 дек

8,00 - 8,15% /

8,16-8,32%8,00% / 8,16% - / 3 116

Домодедово, 1Р-1 А+/–; –/ВВ+/ВВ+ да 10 000 21 дек 26 дек8,20 - 8,40% /

8,37 - 8,58%8,10% / 8,26% - / 5 106

Московская обл., 34011 АА/–; Ва2/–/ВВ+ да 12 500 22 дек 28 дек7,70 - 7,85% /

7,93 - 8,08%7,50% / 7,71% ам./5 (дюр. 3,0) 71

АИЖК, 1Р-1R AAA/–; Ba1/BB+/BBB- да 15 000 18 дек 25 дек7,65 - 7,75% /

7,87 - 7,98%7,60% / 7,82% 1,2 / 10 82

Магаданская обл., 35001 –/–; –/В+/– да 1 000 15 дек 20 дек 8,10% / 8,35% 8,00% / 8,24% ам. / 5 (дюр. 3,4) 104

Калининградская обл., 35002 ВВВ-/ВВВ; –/–/– да 2 000 15 дек 19 дек8,00 - 8,20% /

8,24 - 8,45%7,91% / 8,15% ам. / 7 (дюр. 5,1) 80

ФПК, 1Р-02 АА+/–; Ва1/ВВ+/ВВ+ да 5 000 15 дек 21 дек7,90 - 8,10% /

8,06-8,26%7,75% / 7,90% 5 / 10 65

Софтлайн, 1Р-1 –/ВВВ; –/–/– да 3 000 14 дек 16 дек11,00 - 11,50% /

11,30 - 11,83%11,00% / 11,30% - / 3 410

ХМАО, 35002 ААА/–; Ва2/ВВ+/– да 7 000 14 дек 19 дек7,80 - 8,00% /

8,03-8,24%7,60% / 7,82% ам. / 7 (дюр. 4,5) 50

ВЭБ, ПБО-1Р-10 ААА/–; Ba1/BB+/BBB- нет 15 000 14 дек 21 дек8,20 - 8,40% /

8,37 - 8,58%8,20% / 8,37% - / 2,5 117

Санкт-Петербург, 35002 ААА/–; Ва1/–/ВВВ- да 5 000 13 дек 15 дек7,65 - 7,75% /

7,80 - 7,90%7,65% / 7,80% ам. / 9 (дюр. 5,5) 40

Еврооблигации

ФосАгро –/–; Ва1/ВВВ-/ВВ+ да $ 500 млн 17 янв 24 янв 4,375% 3,950% - / 5,25

Газпром Ba1/BB+/BBB- да 750 млн евро 15 ноя 22 ноя 2,500% 2,250% - / 7

Petropavlovsk –/В-/В- нет $ 500 млн 7 ноя 14 ноя 8,0 - 8,25% 8,125% - / 5

ABH Financial –/В+/BB да 165 млн chf 18 окт 24 окт 2,875% 2,875% - / 5

РЖД Ва1/ВВ+/ВВВ- да 15 млрд руб. 12 окт 19 окт 7,90 - 8,0 % 7,900% - / 7

Сибур Ba1/–/BB+ да $ 500 млн 28 сен 5 окт 4,25 - 4,375% 4,125% - / 6

РусГидро Ba2/BB+/BB+ да 20 млрд руб. 21 сен 28 сен 8,00 - 8,25% 8,125% - / 5

РЖД Ba1/BB+/BBB- да 450 млн chf 14 сен 2 окт 2,10 - 2,35% 2,10% - / 6

НЛМК Ba1/BBB-/BBB- да $ 500 млн 14 сен 21 сен 4,00 - 4,25% 4,00% - / 7

Источники: данные эмитентов, Cbonds, Rusbonds, Интерфакс

| Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нка

| М

он

ито

ри

нг

пе

рв

ич

но

го р

ын

ка

|

Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нка




Полюс (Ва1/ВВ-/ВВ-): первичное размещение евробондов. Сегодня Полюс заканчивает подготовку к размещению среднесрочных евробондов с целью рефинансирования кредита в Сбербанке с погашением в 2023 г. Последние операционные и финансовые результаты компании выходят в позитивном ключе: выручка по итогам 9 мес. 2017 г. увеличилась на 10,6% в годовом выражении до 1,98 млрд долл., EBITDA – на 9,0% до 1,24 млрд долл., операционный денежный поток – на 8,7% до 0,95 млрд долл. Долговая нагрузка по метрике Чистый долг/EBITDA снизилась за год с 2,3х до 1,9х и предположительно продолжила падать в 4 кв. 2017, исходя из оценки чистого долга в 3,08 млрд долл. на конец года. Мы ожидаем дальнейшего снижения Чистый долг/EBITDA Полюса в 2018-2019 гг. к среднему значению целевого диапазона менеджмента 1,0х-2,0х за счет роста добычи золота и сокращения инвестиционных расходов. Осложнить задачу размещения евробондов для Полюса могут ожидания объявления новых санкций США, которые способны затронуть, в том числе, суверенный долг РФ. Впрочем, гибкость Полюса в выборе объема привлекаемых средств должна способствовать снижению ставки купона. Мы прогнозируем, что размещение пройдет с умеренным переспросом и ориентируемся на уровень доходности 4,7-4,8% для 6-летних бумаг и 4,95-5,05% для 7-летних.

Полюс размещает среднесрочные евробонды с целью рефинансирования кредита в Сбербанке с погашением в 2023 г... Операционные и финансовые показатели компании демонстрируют хорошую динамику, ожидается рост добычи золота...

Параметры размещения. В пятницу золотодобытчик Полюс провел встречу с инвесторами в Москве в рамках подготовки размещения долларовых евробондов, до 23 января компания также организует road show для европейских и американских инвесторов. Агентства S&P и Fitch присвоили планируемому выпуску евробондов рейтинги «BB-», совпадающие с корпоративными рейтингами компании. Цель заимствований – частичное рефинансирование кредита в Сбербанке на сумму 1,25 млрд долл. с плановым погашением в 2023 г. Для этих же целей 22 января компания уже разместила конвертируемые бонды на 250 млн долл. с погашением в 2021 г.

Конкретного ориентира по срочности нового выпуска компания не представила, обозначив горизонт как «среднесрочный». С учетом того, что в обращении у Полюса уже есть 4-летние и 5-летние евробонды, она предположительно составит 6 или 7 лет. Всего на данный момент у эмитента в обращении есть 3 выпуска еврооблигаций на 2,05 млрд долл., последний раз на этот рынок он выходил год назад с 6-летними бумагами объемом 0,8 млрд долл. Спрос превысил 1,7 млрд долл., что позволило Полюсу установить купон на нижней границе маркетируемого диапазона 5,25%-5,5% годовых.

Финансовые результаты. Согласно опубликованным на прошлой неделе операционным результатам, за 2017 г. суммарный объем добычи золота Полюса превысил его официальный прогноз в 2,075-2,125 млн унц. на 3% и составил 2,160 млн унц. Выручка от продаж оценивается в 2,68 млрд долл., что на 9% выше, чем в 2016 г.

Последняя отчетность за 9 мес. по МСФО также вышла в позитивном ключе, зафиксировав рост выручки компании на 10,6% в годовом выражении до 1,98 млрд долл., EBITDA – на 9,0% г/г до 1,24 млрд долл., операционного денежного потока – на 8,7% г/г до 0,95 млрд долл. Рост показателей в абсолютном выражении был обеспечен увеличением объема реализации золота на 14,4% г/г до 1561 тыс. унц. В то же время EBITDA margin и рентабельность по чистой прибыли Полюса сократились на 0,5-1,0 п.п. (г/г) до 62,5% и 49,2% соответственно в условиях снижения средней цены реализации на 0,9% до 1254 долл. за унцию. Сопоставимая динамика данных показателей свидетельствует об успешном контроле менеджмента над издержками, которые несущественно изменились в долларовом выражении, несмотря на 14%-ное укрепление рубля.

По оценкам менеджмента, капитальные затраты Полюса в 2017 г. составили около 850 млн долл. против 468 млн долл. в 2016 г. Их резкое увеличение произошло вследствие наращивания темпов строительства на Наталкинском месторождении, выход которого на полную мощность ожидается уже во 2-3 кв. 2018 г. Быстрые темпы его освоения позволили компании на прошлой неделе улучшить свой прогноз по производству золота в 2018 г. до 2,375-2,425 млн унц. против ранее анонсированных 2,35-2,40 млн унц. В перспективе 2019 г. планируется увеличить

| Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нка

| М

он

ито

ри

нг

пе

рв

ич

но

го р

ын

ка

|

Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нка




производство до 2,8 млн унц., что почти в 1,5 раза превышает уровень 2016 г.

Исходя из наших прогнозов по средним ценам на золото и курсу рубля в 2018-2019 гг. в районе 1250 долл. за унцию и 59 руб. за долл. соответственно, мы ожидаем, что в ближайшие 2 года Полюс сможет удержать рентабельность вблизи текущих значений и его операционный денежный поток будет расти сопоставимыми с динамикой добычи темпами.

Долговая нагрузка

Объем денежных средств и их эквивалентов на конец 3 кв. 2017 г. равнялся 1,12 млрд долл., сократившись на 21% по сравнению с уровнем на конец 1 пол. 2017 г. на фоне погашения кредитных линий и дивидендных выплат. Чистый долг Полюса при этом изменился несущественно, составив 3,15 млрд долл., а показатель Чистый долг/EBITDA остался на уровне 1,9х, продемонстрировав снижение с 2,3х по итогам 3 кв. 2016 г. График погашения долга также не претерпел кардинальных изменений, пик платежей по-прежнему приходится на 2023 г., который компания планирует сгладить с помощью предстоящего размещения еврооблигаций.

9 мес.2016 9 мес.2017 Изм. %

Производство золота, тыс. унц. 1 395 1 580 13,3

Объем реализации, тыс. унц. 1 365 1 561 14,4

Ср. цена реализации золота компании,

долл./унц.1 265 1 254 -0,9

TСС, долл./унц. 387 380 -1,8

AISC, долл./унц. 557 606 8,8

Выручка 1 788 1 978 10,6

Операционный денежный поток 872 948 8,7

EBITDA 1 135 1 237 9,0

EBITDA margin 63,5% 62,5% -1,0 п.п.

Чистая прибыль 889 974 9,6

margin 49,7% 49,2% -0,5 п.п.

2016 9 мес.2017 Изм. %

Активы 5 666 6 040 6,6

Денежные средства и эквиваленты 1 740 1 121 -35,6

Долг 4 981 4 272 -14,2

краткосрочный 283 10 -96,5

долгосрочный 4 698 4 262 -9,3

Чистый долг 3 241 3 151 -2,8

Долг/EBITDA 3,2 2,6

Чистый долг/EBITDA 2,1 1,9

Ключевые финансовые показатели

млн долл.

Полюс Золото (МСФО)

Источники: данные компании, PSB Research

График погашения долга Полюса (на 30.09.2017 г.), млн долл.


1 121

1 13

591771

348521

2064

Cash 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

| Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нка

| М

он

ито

ри

нг

пе

рв

ич

но

го р

ын

ка

|

Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нка




Долговая нагрузка Полюса снижается, есть все предпосылки для сохранения этого тренда... Вероятность повышения рейтингов Полюса от S&P и Fitch в ближайшие полгода достаточно высока... Основные ориентиры по доходности – это собственные евробонды Полюса и METALLOINV-24…

Чистый долг Полюса на 31 декабря 2017 г. оценивается его менеджментом в 3,077 млрд долл., что на 74 млн долл. меньше, чем по итогам 3 кв. 2017 г. С учетом роста выручки в 4 кв. на 11% г/г и комментариев менеджмента о произошедшем снижении себестоимости, долговая нагрузка компании по метрике Чистый долг/EBITDA ориентировочно сократилась с 1,9х в 3 кв. до 1,8х на конец 2017 г.

Целевым диапазоном для менеджмента на ближайшие годы по соотношению Чистый долг/EBITDA является 1,0х-2,0х, и по-нашему мнению, в 2018 г. данный показатель будет постепенно двигаться к его среднему значению. Этому будет способствовать не только прогнозируемое нами увеличение EBITDA вследствие роста добычи, но и ожидаемое снижение чистого долга благодаря сокращению капитальных затрат.

К настоящему времени компания уже реализовала большинство из своих запланированных проектов, а начало основного инвестиционного цикла по приобретенному в 2017 г. месторождению Сухой Лог запланировано лишь на 2020 г. Пока же ежегодные затраты на геологоразведку, инженерные работы и прочие мероприятия в рамках его разработки оцениваются на уровне лишь 20-30 млн долл. в год. Оценка по объемам запасов месторождения, как ожидается, будет опубликована в конце 2018 г. Запуск намечен на 2026 г. с целевым объемом производства 1,6 млн унц. в год, это примерно ¾ от всей добычи Полюса на данный момент. Инвестиционные затраты на поддержание текущих мощностей менеджмент оценивает на уровне 200-250 млн долл. в год, что позволяет спрогнозировать общую величину по данной статье расходов в 2018-19 гг. на уровне 300-350 млн долл. в год.

Дивидендная политика Полюса предполагает ежегодные выплаты на уровне 30% от скорректированной EBITDA при условии, что отношение Чистый долг/EBITDA не превышает 2,5х. Сумма дивидендов также не должна быть меньше 550 млн долл. по итогам 2017 и 2018 гг. Ориентируясь на последнюю величину и прогнозный уровень капитальных затрат, а также процентные расходы в районе 250 млн долл. в год, в 2018-2019 гг. компания сможет сокращать свой долг на 100-150 млн долл. ежегодно даже при отсутствии роста операционного денежного потока.

Действия рейтинговых агентств

22 января 2018 г. S&P подтвердило рейтинг Полюса на уровне «BB-» с Позитивным прогнозом, указав на возможность его подъема, если компания продолжит показывать сильные операционные и финансовые результаты. Аналогичный рейтинг с Позитивным прогнозом Полюс получил и от агентства Fitch в сентябре 2017 г. Как сообщается в пресс-релизе, «позитивный прогноз отражает ожидания агентства относительно того, что постепенный рост добычи на руднике Наталка и расширение уже существующих производственных мощностей поддержат делеверидж компании, необходимый для повышения рейтинга».

Таким образом, S&P и Fitch оценивают кредитное качество Полюса сразу на 2 ступени ниже, чем агентство Moody's, чей рейтинг «Ba1» соответствует суверенному рейтингу РФ. Согласно заявлениям менеджмента компании, все необходимые условия для подъема рейтингов от S&P и Fitch с его стороны уже созданы, и мы считаем, что вероятность их пересмотра в ближайшие полгода достаточно высока.

Позиционирование облигаций

Находящиеся в обращении евробонды компании POLYUS-22 и POLYUS-23 обладают достаточно хорошей ликвидностью. За последние несколько недель их доходности поднялись на 30-35 б.п., что сопоставимо со сдвигом суверенной кривой, и на данный момент они торгуются с YTM 4,22% (z-spread 175 б.п.) и 4,42% (z-spread 190 б.п.) соответственно. Премия в доходности за полугодовую разницу в дюрации величиной 18 б.п. дает ориентир для новых облигаций Полюса по доходности 4,75% годовых для 6-летного выпуска и 5,0% – для 7-летного займа.

Еще одним ориентиром для предстоящего размещения являются еврооблигации METALLOINV-24 (Ва2/ВВ/ВВ) с YTM 4,53%, долговая нагрузка которого очень близка к уровню Полюса (Чистый долг/EBITDA 2,0х по итогам 1 пол. 2017 г.). С учетом разницы в сводном рейтинге на 1 ступень в пользу данного эмитента, мы считаем справедливой премию к YTM METALLOINV-24 около 10 б.п., которая транслируется в доходность 4,6%-4,65% для 6-летнего выпуска Полюса.

| Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нка

| М

он

ито

ри

нг

пе

рв

ич

но

го р

ын

ка

|

Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нка




Широкий спрэд между доходностью POLYUS-20 и METALLOINV-20 дает возможность для открытия арбитражной позиции…

Ключевым фактором неопределенности для размещения евробондов Полюса, на наш взгляд, является угроза новых санкций со стороны США, которые способны вызвать масштабную коррекцию на рынке госдолга РФ в случае введения запрета на инвестиции в него для нерезидентов и создать трудности для бизнеса российских компаний при расширении санкционных списков. За оставшиеся несколько дней до публикации «кремлевского доклада» Минфином США инвесторы могут проявить повышенную осторожность и потребовать дополнительную премию в доходности за риск в размере 10-15 б.п. Конкуренцию новым евробондам Полюса может составить проходящее параллельно размещение евробондов Русала (Вa3/–/ВВ-) с аналогичным ориентиром по срочности.

С другой стороны, результаты прошедшего на прошлой неделе первичного предложения Фосагро (Ва1/BBВ-/ВВ+) вселяют оптимизм. Компании удалось разместить 5-летние еврооблигации с доходностью 3,95% при предварительном ориентире 4,375%, спрос превысил предложение объемом 500 млн долл. в 4,8 раза. Позитивным моментом для Полюса является также гибкость в выборе объема размещения, который может быть немного скорректирован вниз для получения более выгодной ставки. С учетом этих факторов мы прогнозируем, что размещение евробондов Полюса пройдет с умеренным переспросом и ориентируемся на уровень доходности 4,7%-4,8% для 6-летних бумаг и 4,95%-5,05% годовых для 7-летних.

С нашей точки зрения, при данных уровнях доходностей лучшей альтернативой для инвесторов сейчас являются более короткие бумаги из-за рисков рыночной коррекции под давлением санкций и ужесточения ДКП ключевых ЦБ. Мы рекомендуем добавлять в портфели выпуск POLYUS-20 с YTM 3,8% (z-spread 150 б.п.), торгующийся с премией в доходности к близким по дюрации выпускам других компании сопоставимого кредитного качества: Eurochem-20 (–/BB-/ВВ), EVRAZ-20 (–/BB/ВВ-) и METALLOINV-20 (Ва2/ВВ/ВВ). Интерес также представляет открытие арбитражной позиции в расчете на сужение спрэда между доходностями POLYUS-20 и METALLOINV-20. Еще в середине 2017 г. он был близок к нулю, но с октября начал расширяться и к настоящему времени достиг, на наш взгляд, неоправданно высокого значения 50 б.п.

Роман Насонов

POLYUS-20 & METALLOINV-20

-40

-20

0

20

40

60

янв 17 мар 17 май 17 июл 17 сен 17 ноя 17 янв 18

б.п.

3,0

3,2

3,4

3,6

3,8

4,0

4,2

янв 17 мар 17 май 17 июл 17 сен 17 ноя 17 янв 18

Спрэд METALLOINV-20 POLUYSZOL-20%

| Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нка

| М

он

ито

ри

нг

пе

рв

ич

но

го р

ын

ка

|

Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нка




Карта доходностей: Металлургия и горнодобывающий сектор, Химия

ALROSA-20

Eurochem-20

Eurochem-21

EVRAZ-20

EVRAZ-21

EVRAZ-22

EVRAZ-23

PHOSAGRO-21

PHOSAGRO-23

KOKS-18

METALLOINV-20

METALLOINV-24

NLMK-19

NLMK-23

NLMK-24

NORDGOLD-18

NORNIKL-18

NORNIKL-20

NORNIKL-22 (6,625%)NORNIKL-22 (3,849%)

NORNIKL-23

POLYUS-20

POLYUS-22

POLYUS-23

RUSAL-22RUSAL-23

SEVERSTAL-18

SEVERSTAL-21

SEVERSTAL-22

TMK-20

URALKALI-18

POLYUS-24

POLYUS-25

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

4,50

5,00

5,50

0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50 5,00 5,50 6,00 6,50

Russia EVRAZ Severstal POLYUS-24 POLYUS-25

YTM/YTP, %

Дюрация, лет

| Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нка

| М

он

ито

ри

нг

пе

рв

ич

но

го р

ын

ка

|

Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нка




ТрансКонтейнер (–/ruАА+; Ва3/–/ВВ+): первичное размещение. ТрансКонтейнер планирует 23 января сбор заявок инвесторов на новый выпуск облигаций серии БО-1. Ориентир ставки 1 купона объявлен в диапазоне 7,75% - 8,00% годовых (YTM 7,90% - 8,16%). Дюрация выпуска составляет 3,6 года. Объявленный уровень доходности нового выпуска облигаций ТрансКонтейнера содержит премию к суверенной кривой 95 - 121 б.п., что выглядит интересно для покупки на всем диапазоне.

ТрансКонтейнер обеспечивает 46% российского рынка железнодорожных контейнерных перевозок. Выручка Компании имеет тенденцию к росту за счет повышения спроса на контейнерные перевозки и расширения масштабов бизнеса. За 2013 – 2016 годы выручка выросла на 31%. За 9м2017 г. выручка составила 48,2 млрд руб., что на 30,6% превышает выручку за 9м2016 г. ТрансКонтейнер имеет устойчивый уровень рентабельности по EBITDA на уровне 14% – 19%, что при консервативной инвестиционной программе обеспечивает низкую долговую нагрузку. На 30.09.2017 г. показатель Чистый долг/EBITDA равен 0,1х. Планируемый рост инвестиций при значительных дивидендных выплатах может привести к росту метрики Чистый долг/EBITDA до 0,5х в 2018 г. Данный риск будет нивелироваться ростом бизнеса, долгосрочным графиком погашения долга и окупаемостью инвестиций в пределах горизонта погашения планируемого выпуска облигаций.

ТрансКонтейнер планирует размещение нового 5-летнего выпуска облигаций с амортизацией… ТрансКонтейнер является самым крупным оператором, занимая 46% российского рынка контейнерных ж/д перевозок… Возможная приватизация ТрансКонтейнер может привести к снижению рейтинга на одну ступень от Fitch и нейтрально оценивается РА Эксперт… Российский рынок контейнерных ж/д перевозок находится в растущей фазе…

Комментарий. ТрансКонтейнер планирует 23 января book-building нового выпуска облигаций серии БО-01 объемом 6 млрд руб. Срок обращения займа - 5 лет. График погашения амортизационный, по 25% от номинала в даты выплаты 7 – 10 купонов. С учетом амортизационного графика погашения дюрация выпуска составляет 3,6 года. Выпуск маркетируется со ставкой купона в диапазоне 7,75% - 8,00% годовых, что соответствует доходности к погашению в размере 7,90% - 8,16% годовых.

ТрансКонтейнер является крупнейшим в России интермодальным контейнерным оператором, контролирующим 46% российского рынка контейнерных перевозок. ТрансКонтейнер владеет и управляет более 71 тыс. крупнотоннажных контейнеров, 24,2 тыс. ж/д платформ для их перевозки, имеет сеть из 62 терминалов в ключевых транспортных узлах России (44) и Казахстата. Компания представлена в крупных внешнеторговых странах-партнерах РФ в Европе и Азии.

Ключевыми акционерами ТрансКонтейнера являются РЖД (через АО «ОТЛК», владеющее 50%+2 акции ТрансКонтейнера). 25,07% акции владеет FESCO. В декабре 2017 г. НПФ Благосостояние продал свою долю в ТрансКонтейнере в размере 24,5% в пользу ООО «Енисей Капитал», которое аффилированно с основными акционерами Evraz (-/ВВ/ВВ-) - Романом Абрамовичем и Александром Абрамовым (по данным Интерфакс). Продажа пакета РЖД в ТрансКонтейнере рассматривается Правительством РФ уже более 5 лет и может быть реализована в 2018 г. В то же время, мы обращаем внимание, что РЖД считает бизнес ТрансКонтейнера перспективным и у РЖД нет стимулов продавать прибыльную компанию, в связи с чем приватизация ТрансКонтейнера может быть в очередной раз отложена.

Текущий кредитный рейтинг ТрансКонтейнера от Fitch на уровне «ВВ+» предполагает одну дополнительную ступень за счет поддержки от основного акционера. Рейтинг от РА Эксперт на уровне «ruАА+» определен на самостоятельной основе. Фактор поддержки от акционера в рейтинге РА Эксперт не учтен ввиду отсутствия прецедентов оказания поддержки в прошлом и ожиданий агентства, что такая поддержка не понадобится в будущем. Таким образом, возможная приватизация ТрансКонтейнера может привести к снижению кредитного рейтинга от Fitch на одну ступень, рейтинг от РА Эксперт, вероятно, сохранится на текущем уровне.

Российский рынок контейнерных перевозок в 2017 г. вырос на 19% и достиг рекордного уровня в 3,9 млн ДФЭ (ДФЭ или TEU обозначает условную вместимость

одного двадцатифутового контейнера). Основным драйвером рынка стало увеличение экспортно-импортных и транзитных контейнерных перевозок. В свою очередь, спрос на ж/д контейнерные перевозки через Россию вырос на фоне роста

| Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нка

| М

он

ито

ри

нг

пе

рв

ич

но

го р

ын

ка

|

Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нка




Выручка ТрансКонтейнера за 9м2017 г. составила 48,2 млрд руб. (+30,6% г/г), чистая прибыль выросла в годовом сравнении в два раза - до 5,2 млрд руб… Рост выручки был обеспечен увеличением транзитных и экспортно-импортных контейнерных перевозок… После девальвации рубля в 2014-2015 гг. ТрансКонтейнер получил конкурентные преимущества по сравнению с глобальными перевозчиками…

стоимости морских перевозок контейнеров по маршруту Азия - Европа. В 2001 – 2016 годах среднегодовые темпы роста контейнерных перевозок в России составили 8,3%. Спад в отрасли в 2009 г. и в 2015 г. компенсировался ростом в последующие годы. По оценкам Компании, объем контейнерных перевозок в России в 2020 г. может вырасти на 28% к уровню 2017 г. и составит 5 млн ДФЭ. Потенциал роста обусловлен низким уровнем контейнеризации в России, который составил 6,2% в 2017 г. (от объема всех контейнеризируемых грузов) по сравнению с 14% в Европе, 16% в Индии, 18% в США (по данным AT Kearney). Преимуществом контейнерных перевозок по сравнению с перевозками в вагонах является сохранность грузов и сокращение расходов на разгрузку-погрузку при сложных логистических цепочках. По сравнению с морскими перевозками доставка в ж/д контейнерах позволяет сократить сроки. РЖД обеспечивает скорость движения контейнерных поездов 1100 км в сутки.

Выручка ТрансКонтейнера по МСФО за 9м2017 г. составила 48,2 млрд руб., что на 30,6% превышает выручку за аналогичный период 2016 г. Скорректированная выручка (за вычетом стоимости услуг соисполнителей по контрактам интегрированной логистики) за 9м2017 г. составила 20,4 млрд руб. (+29,9% г/г). Основным драйвером роста выручки стал сегмент интегрированных экспедиторских и логистических услуг.

Диверсифицированная база грузов и клиентов обеспечивает устойчивость доходов компании к циклическим изменениям в отдельных отраслях. На долю топ-10 клиентов приходится 22,9% выручки, ни один клиент не обеспечивает более 5% выручки Компании. Среди перевозимых грузов основной объем занимают химикаты (19,5%), пиломатериалы (15,6%), бумага и целлюлоза (10%), цветные металлы (6,6%), метизы (6,5%), машины и станки (5,8), автокомплектующие (5,7%), пищевые грузы (5,8%), прочее (24,6%).

По операционным данным за 2017 г. ТрансКонтейнер увеличил перевозки на 15,2% г/г. Как и в целом по рынку, экспортно-импортные и транзитные перевозки выросли быстрее. Внутренние перевозки выросли на 4,3%.

Обслуживание экспортно-импортных и транзитных потоков обеспечило в 2017 г. 49% от общего объема перевозок ТрансКонтейнера.

Инвестиции ТрансКонтейнера финансируются в основном за счет собственных средств. Короткий инвестиционный цикл позволяет компании оперативно реагировать на изменении рыночной конъюнктуры. В 2015 – 2016 годах на фоне рост стоимости заимствований и спада в российской экономике ТрансКонтейнер сократил инвестиции до 2,9 млрд руб. и 2,4 млрд руб. соответственно, тогда как в 2014 г. инвестиции составляли 4,5 млрд руб. На фоне роста рынка и повышения спроса на услуги компании в 2017 г. ТрансКонтейнер увеличил инвестиций до 8,3 млрд руб. В 2018 г. капзатраты планируются в размере 12,3 млрд руб. Основные инвестиции направляются на покупку подвижного состава и крупнотоннажных

2015 2016 9м2016 9м2017 Изм. %

Выручка 42,5 51,5 36,9 48,2 30,6

Операционный денежный поток 4,2 6,2 4,4 5,9 34,1

EBITDA скорр. 6,5 7,1 5,3 8,9 68,7

EBITDA margin 15,4% 13,8% 14,4% 18,5% +4,1 п.п.

Чистая прибыль 2,8 3,2 2,6 5,2 96,4

margin 6,6% 6,2% 7,2% 10,8% +3,6 п.п.

2015 2016 9м2016 9м2017 Изм. %

Активы 49,2 51,8 55,4 54,8 -1,1

Денежные средства и эквиваленты 2,1 5,5 9,2 5,0 -45,4

Долг 5,6 9,0 8,8 6,3 -28,8

краткосрочный 1,9 2,8 2,6 1,3 -50,1

долгосрочный 3,7 6,2 6,2 5,0 -20,0

Чистый долг 3,5 3,5 -0,3 1,2

Долг/EBITDA 0,9 1,3 1,2 0,6

Чистый долг/EBITDA 0,5 0,5 отр. 0,1

Источники: МСФО-отчетность, PSB Research

Ключевые финансовые показатели

млрд руб.

ТрансКонтейнер

| Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нка

| М

он

ито

ри

нг

пе

рв

ич

но

го р

ын

ка

|

Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нка




Короткий инвестиционный цикл позволяет ТрансКонтейнеру гибко управлять капзатратами в зависимости от рыночной конъюнктуры… Метрика Чистый долг/EBITDA на протяжении последних 3-х лет поддерживалась ниже 1,0х за счет хорошей рентабельности и консервативных инвестициях… В среднесрочной перспективе долговая нагрузка может вырасти, оставаясь в консервативных границах (Чистый долг/EBITDA менее 0,5х)…

Риски рефинансирования будет сглаживать долгосрочный характер долга и рост доходов компании…

контейнеров, а также на модернизацию терминальной инфраструктуры. По данным Компании, срок окупаемости контейнера составляет около 1,5 лет, подвижного состава – 7 лет. Финансирование капзатрат в 2014 – 2017 гг. осуществлялось ТрансКонтейнером преимущественно за счет собственных средств. Денежный поток от операционной деятельности ТрансКонтейнер в течение последних 5 лет превышал денежный отток от инвестиционной деятельности, что позволило компании сократить долговую нагрузку.

* Денежный поток от инвестиционной деятельности меньше, чем программа капзатрат на сумму

доходов от инвестиций (продажа имущества и пр.)

Долговая нагрузка компании находится на низком уровне. Показатель Чистый долг/EBITDA на 30.09.2017 г. снизился до 0,1х. В абсолютном выражении Чистый долг на 30.09.2016 г. составляя 1,2 млрд руб. ТрансКонтейнер поддерживает хороший уровень ликвидности. Запас денежных средств и эквивалентов на 30.09.2017 г. равнялся 5,0 млрд руб., что обеспечивает возможность погашения долговых обязательств на 3-х летнем горизонте. С учетом планируемого роста инвестиций в 2017 – 2018 гг. при сохранении значительных дивидендных выплат (50% от прибыли) метрика Чистый Долг/ EBITDA ТрансКонтейнера может вырасти, по нашим оценкам, до 0,4-0,5х. При этом риски рефинансирования долга будет сглаживать амортизационный график погашения по обращающимся и новым бондам ТрансКонтейнера.

Свободный денежный поток и инвестиции ТрансКонтейнера

Источники: данные компании, прогноз PSB Research

-3,9 -2,3 -1,6 -3,2

-8,0

6,0 4,2 6,2 5,98,0

0,6 0,6 0,5

0,1

0,5

-1,6

-1,1

-0,6

-0,1

0,4

0,9

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

2014 2015 2016 9м2017 2018 прогноз

Денежный поток от инвест деятельности

Денежный поток от операц. деятельности

Чистый долг / EBITDA (ПШ)

График погашения долга ТрансКонтейнер (на 30.09.2017 г.)


2,0

2,5 2,5

5,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

2017 2018 2019 2020 2021

Долг к погашениюДенежные средства и экв.

| Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нка

| М

он

ито

ри

нг

пе

рв

ич

но

го р

ын

ка

|

Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нка




Индикативная доходность нового займа ТрансКонтейнера на уровне 7,90% - 8,16% годовых содержит премию 95 – 121 б.п. к кривой ОФЗ, что выглядит интересно для покупки при сильных кредитных метриках компании.

Позиционирование займа

У ТрансКонтейнера в обращении имеется два облигационных займа. Выпуск серии 04 предстоит к погашению 26.01.2018 г., причем, большая часть займа уже выкуплена в рамках амортизации номинала. Всего 26.01.2018 г. предстоит погашение долга по данной серии на 1,25 млрд руб. Выпуск серии БО-2 также имеет амортизационный график погашения (по 2,5 млрд руб. в 2020 – 2021 гг.). Бумага торгуется с доходностью 7,75% – 7,85% при дюрации 2,5 года. С учетом более длинной дюрации, новый выпуск облигаций мы считаем интересным для покупки с премией 10 – 20 б.п. к займу ТрансКонтейнер БО-4.

Среди эмитентов транспортного сектора бенчмарками для нового займа ТрансКонтейнера мы видим недавно размещенные выпуски ФПК (АА+/–; Ва1/ВВ+/ВВ+) и Домодедово 1Р-1 (А+/–; –/ВВ+/ВВ+).

Выпуск ФПК 1Р-2 был размещен 22.12.2017 г. со ставкой купона 7,75% на 5 лет. Доходность первичного размещения (YTP – 7,90%) содержала премию к кривой ОФЗ в размере 65 б.п. На вторичном рынке бумага торгуется сейчас с доходностью 7,73%, однако за счет снижения доходности ОФЗ спрэд к суверенной кривой расширился до 75 б.п. ФПК превосходит ТрансКонтейнер по размеру выручки, имеет более высокую системную значимость, а также в большей степени контролируется РЖД и государством, долговая нагрузка также находится на низком уровне. Выручка ФПК за 6м2017 г. составила 91,4 млрд руб., чистый долг – 2,3 млрд руб. ФПК обеспечивает 95% пассажирских железнодорожных перевозок дальнего следования в России и на 99,9% контролируется РЖД, которое в свою очередь принадлежит государству. Справедливый уровень премии в бондах ТрансКонтейнера к ФПК мы оцениваем на уровне 10 - 20 б.п., что транслируется в доходность на уровне 7,85% – 7,95% годовых.

Облигационный заем Домодедово серии 1Р-1 был размещен 26.12.2017 г. со ставкой купона 8,10% годовых на 5 лет. Доходность первичного размещения (YTP – 8,26%) содержала премию к кривой ОФЗ в размере 106 б.п. Сейчас бумага торгуется с доходностью 8,15%, а премия к ОФЗ составляет 115 б.п. Домодедово уступает ТрансКонтейнеру по размеру выручки и имеет более высокую долговую нагрузку в результате реализации инвестиционной программы в 2015-2017 гг. С учетом меньших рисков по сравнению с Домодедово, мы считаем, что облигации ТрансКонтейнера могут быть интересны на 20 б.п. ниже доходности выпуска Домодедово 1Р-1, что соответствует доходности 7,95%.

Карта доходностей: Транспорт

Дмитрий Монастыршин

ДелоПортс1

ДФФ 1Р-01

ПГК 01

ПГК 02

ПГК 03

ПГК 05

РЖД БО-02

РЖД-18 обл

РЖД-28 обл

РЖД-30 обл

РЖД Б01P1R

РЖД Б01P2R

РЖД Б01P4R

ТрансКонБ2

ФПК 01

ФПК 1P-01

ФПК 1P-02

6,5%

7,0%

7,5%

8,0%

8,5%

0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0

YTM/YTP, %

Дюрация, лет

| Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нка

| М

он

ито

ри

нг

пе

рв

ич

но

го р

ын

ка

|

Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нка

ТрансКонт БО-1

ОФЗ



ПАО Промсвязьбанк PSB Research 114115, Москва, Дербеневская набережная, д.7, стр.22 e-mail: [email protected] Bloomberg: PSBF <GO>

http://www.psbank.ru http://www.psbinvest.ru

PSB RESEARCH

Николай Кащеев Директор по исследованиям и аналитике

[email protected] +7 (495) 777-10-20, доб. 77-47-39

АНАЛИЗ ДОЛГОВЫХ РЫНКОВ

Александр Полютов [email protected] +7 (495) 777-10-20, доб. 77-67-54 Дмитрий Монастыршин [email protected] +7 (495) 777-10-20, доб. 77-47-10

Роман Насонов [email protected] +7 (495) 777-10-20, доб. 77-98-33 Михаил Поддубский [email protected] +7 (495) 777-10-20, доб. 77-78-69

АНАЛИЗ ОТРАСЛЕЙ И РЫНКОВ КАПИТАЛА

Евгений Локтюхов [email protected] +7 (495) 777-10-20, доб. 77-47-61 Илья Фролов [email protected] +7 (495) 777-10-20, доб. 77-47-06 Екатерина Крылова [email protected] +7 (495) 777-10-20, доб. 77-67-31 Игорь Нуждин [email protected] +7 (495) 777-10-20, доб. 77-70-11 Лящук Владимир [email protected] +7 (495) 777-10-20, доб. 77-47-86 Антонов Роман [email protected] +7 (495) 777-10-20, доб. 77-15-14

ДЕПАРТАМЕНТ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ

СОБСТВЕННЫЕ ОПЕРАЦИИ

Дмитрий Иванов Операции на финансовых рынках

Руслан Сибаев FICC

Пётр Федосенко Еврооблигации +7 (495) 705-97-57 Константин Квашнин Рублевые облигации +7 (495) 705-90-69

Евгений Жариков ОФЗ, длинные ставки +7 (495) 705-90-96

Михаил Маркин

Алексей Кулаков

Опционы на FX, Rates, Equites, Commodities +7 (495) 411-5133

Павел Демещик FX,короткие ставки +7 (495) 705-9758

Евгений Ворошнин Денежный рынок +7 (495) 411-5132

Сергей Устиков РЕПО +7 (495) 411-5135

КЛИЕНТСКИЕ ОПЕРАЦИИ

Ольга Целинина Александр Аверочкин

Операции с институциональными клиентами Fixed Income +7 (495) 411-51-36 +7 (495) 705-97-57

Филипп Аграчев Илья Потоцкий Татьяна Муллина Владислав Риман Максим Сушко Давид Меликян Александр Борисов

Центр экспертизы для корпоративных клиентов Конверсии, Хеджирование, РЕПО, Структурные продукты, DCM

+7 (495) 228-39-22

Олег Рабец Александр Ленточников Глеб Попов

Конверсионные и валютные форвардные операции +7 (495) 733-96-28

Игорь Федосенко Виталий Туруло

Брокерское обслуживание +7 (495) 705-97-69 +7(495) 411-51-39

| Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нк

а

|

Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нк

а

|

Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нк

а

mailto:[email protected]










© 2018 ПАО Промсвязьбанк. Все права защищены.

Настоящий информационно-аналитический обзор предоставляется исключительно в информационных целях. Содержащаяся в настоящем обзоре информация и выводы были получены и основаны на источниках, которые ПАО «Промсвязьбанк», в целом, считает надежными. Однако ПАО «Промсвязьбанк» не дает никаких гарантий и не предоставляет никаких заверений, что такая информация является полной и достоверной, и, соответственно, она не должна рассматриваться как полная и достоверная. Выводы и заявления, сделанные в настоящем обзоре, являются лишь предположениями, которые могут существенно отличаться от фактических событий и результатов. ПАО «Промсвязьбанк» не берет на себя обязательство регулярно обновлять информацию, содержащуюся в настоящем обзоре, или исправлять неточности, и оставляет за собой право пересмотреть ее содержание в любой момент без предварительного уведомления.

Содержащаяся в обзоре информация и выводы не являются рекомендацией, офертой или приглашением делать оферты на покупку или продажу каких-либо ценных бумаг и других финансовых инструментов. Обзор не является рекомендацией в отношении инвестиций и не принимает во внимание какие-либо специальные, особые или индивидуальные инвестиционные цели, финансовые обстоятельства и требования какого-либо конкретного лица, которое может быть получателем настоящего обзора. Содержащиеся в обзоре комментарии и выводы, в том числе, о действиях и политике ЦБ, отражают только позицию аналитиков ПАО «Промсвязьбанк». Комментарии подготовлены на основе данных, размещенных в открытых источниках, которые ПАО «Промсвязьбанк», в целом, считает надежными. Сделки, совершенные в прошлом и упомянутые в настоящем обзоре, не всегда являются индикативными для определения результатов будущих сделок.

Инвесторам необходимо принять во внимание, что доход от ценных бумаг или других инвестиций может меняться, и цена или стоимость ценных бумаг и инвестиций может как расти, так и падать, и, как следствие, результаты инвестирования могут оказаться меньше первоначально инвестированных средств. Результаты инвестирования в прошлом не гарантируют доходов в будущем. Множество факторов может привести к тому, что фактические результаты будут существенно отличаться от прогнозов и выводов, содержащихся в настоящем обзоре, включая, в частности, общие экономические условия, конкурентную среду, риски, связанные с осуществлением деятельности в Российской Федерации, стремительные технологические и рыночные изменения в отраслях, в которых действуют соответствующие эмитенты ценных бумаг, а также многие другие риски.

ПАО «Промсвязьбанк», его руководство и сотрудники не несут ответственности за инвестиционные решения получателей настоящего обзора, основанные на информации, содержащейся в нем, за прямые или косвенные потери и/или ущерб, возникшие в результате использования получателем настоящего обзора информации или какой-либо ее части при совершении операций с ценными бумагами и иными финансовыми инструментами. Прежде чем принять решение о приобретении ценных бумаг, потенциальный инвестор должен самостоятельно изучить и проанализировать все риски, связанные с такими инвестициями. Использование информации, представленной в настоящем обзоре, осуществляется потенциальным инвестором на свой собственный страх и риск. Если прямо не указано обратное, настоящий обзор предназначен только для лиц, являющихся допустимыми получателями данного обзора в той юрисдикции, в которой находится или к которой принадлежит получатель обзора, и которые могут получать данный отчет без того, чтобы распространение данного отчета таким лицам нарушало или не соответствовало законодательным и регуляторным требованиям указанной юрисдикции. Соответственно, каждый получатель данного обзора вправе использовать обзор только в случае, если он является допустимым получателем.

| Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нк

а

|

Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нк

а

|

Мо

ни

тор

ин

г п

ер

ви

чн

ого

ры

нк

а

Мониторинг первичного...

Documents