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國立政治大學商學院經營管理碩士學程

碩士學位論文

台灣期貨信託基金產業之發展探討

與個案分析

指導教授張士傑 博士

研 究 生張寶文 撰

中華民國 一Ｏ四 年 七 月

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中文摘要

國際管理期貨基金之策略與市場呈低相關性是校務基金退休基

金以及機構法人於投資組合中重要投資部位由於管理期貨基金在歐美

長期優異的績效表現為投資人所青睞與重視加上金融海嘯時優於股

市的績效表現於資產配置中加入管理期貨基金確實能夠提升報酬率

或降低投資組合的風險

我國在 2009 年募集第一檔期貨信託基金至今共發行六檔對不特

定人募集之期貨信託基金一檔對符合一定資格之人募集之期貨信託基

金統計至 2015 年 6 月 30 日止對不特定人募集之期貨信託基金規模

共計2801億對照國際管理期貨基金至2015年3月31日止規模3302

億美元相較 2007 年規模 2066 億美元成長 60國內期貨信託基

金產業發展屬萌芽階段

本研究針對國際管理期貨基金發展及目前發行的六檔期貨信託基

金分析比較並探討個案公司發展期貨信託基金所面臨之議題最後研

究具體建議(1)於適法性下開放境外避險基金 (2)放寬期貨信託基金

之投資限制與(3)對符合一定資格條件募集之期貨信託基金比照證券投

資信託私募基金可採事後報備制

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目 次

表 次 V

圖 次 VI

第一章 緒論 1

第一節 研究背景與動機 1

第二節 研究架構 3

第二章 文獻探討 3

第三章 管理期貨基金 9

第一節 避險基金 9

第二節 管理期貨基金 12

第四章 國內期貨信託基金概況 20

第一節 期貨信託基金 20

第二節 期貨信託基金類型 22

第三節 期貨信託基金發行概況 25

第四節 期貨信託基金比較 38

第五章 個案分析 41

第一節 個案公司簡介 41

第二節 個案公司業務範圍 43

第三節 個案公司面臨問題 45

第四節 個案公司面臨問題之可行性 50

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第六章 結論與建議 54

第一節 結論 54

第二節 建議 56

參考文獻 58

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表 次

表 1 股市重挫期間管理期貨 VS 全球股票 VS 全球債券表現 4

表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率 11

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效 14

表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較 19

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅 19

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬 39

表 7 國內期貨信託基金概況 40

表 8 中華民國期貨商業同業公會會員統計表helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 41

表 9 規模前十大國際管理期貨helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 52

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圖 次

圖 1 研究流程 3

圖 2 避險基金規模 10

圖 3 Barclay CTA Index 13

圖 4 Barclay CTA 規模圖 14

圖 5 期貨基金結構 17

圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較 18

圖 7 期貨信託基金類型 22

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況 26

圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖 27

圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況 29

圖 11 元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖 29

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況 30

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖 31

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況 32

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖 33

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況 34

圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖 35

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合

及配置概況 36

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圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢

圖 37

圖 20 國內期貨信託基金績效比較表 39

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第一章 緒論

第一節 研究背景與動機

國際管理期貨基金自 1980 年開始蓬勃發展依 Barclay 統計之管理

期貨基金在 1988 年規模 55 億美元2000 年增加到 379 億美元2007 年

2066 億美元截至 2015 年 3月 31 日止規模已達 3302 億美元相較 2007

年之規模成長 60觀察國際資產管理市場的趨勢以及歐美各國的期

貨基金發展可以看出管理期貨基金已是資產管理市場上不可或缺的重要

投資工具

管理期貨基金在歐美由於長期優異的績效表現為投資人所青睞與重

視加上金融海嘯時優於股市的績效表現於資產配置中加入管理期貨基

金確實能夠提升報酬率或降低投資組合的風險有別於傳統股債只能做

多不能做空讓追求絕對報酬的管理期貨基金在市場嶄露頭角以

Markowitz(1952)所提出的投資組合理論中透過分散投資於具有低或負

相關的資產類別可創造出更有效率的投資組合所以能在資產配置的投

資組合中找到與股債為負相關或是不相關商品來抗衡股災所帶來的重大

損失這對投資人相當重要Lintner(1983)對於管理期貨基金與股票和

債券組合有明顯的不相關性在傳統資產組合中加入管理期貨基金可以提

高投資組合的效率

由於各國期貨市場的發展與開放透過利用計量化模型可即時進出

場設定停利或停損點不受人為情緒影響透過發掘與認定市場的中長

期趨勢達到獲利目標而因應世界金融市場之潮流及提昇我國金融市場之

競爭力國內主管機關於 2007 年 7 月 10 日發佈期貨信託四大子法「期

貨信託事業標準」「期貨信託事業管理規則」「期貨信託基金管理辦

法」「期貨信託事業募集期貨信託基金公開說明書應行記載事項準則」

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開啟國內期貨信託基金發展由於國內以信託方式引進因而稱之「期貨

信託基金」依「期貨信託基金管理辦法」第二條規定本辦法所稱期貨

信託基金指期貨信託契約之信託財產包括因募集發行受益憑證所取得

之申購價款所生孳息及以之購入之各項資產

國人對於「期貨」常有著高風險的負面印象其實國外管理期貨基金

以嚴控風險來追求穩健報酬若運作得宜期貨與選擇權商品反而有避險

之效並得以在股市下跌時避開風險進而獲取報酬由於期貨採保證金

交易內含財務槓桿若過度擴張信用則有面臨高風險的可能性主管

機關針對流動準備規範嚴謹依規定國內募集之期貨信託基金持有以存

放於銀行向票券商買入短期票券附買回交易及其他經主管機關規定之

總額不得超過淨資產價值之 70

期貨信託基金並不是為了取代股票型基金或債券型基金而是要提供

投資人不同於傳統共同基金投資的選擇然而國內期貨信託基金自 2009

年募集發行第一檔至今共計六檔期貨信託基金統計至 2015 年 6 月 30

日整體規模為台幣 2801 億對照國際避險基金 24912 Billions(美

元截至 2015 年 3 月 31 日止) 及國際管理期貨基金 3302 Billions(美

元截至 2015 年 3 月 31 日止)之規模擬就國內各檔基金類型及目前狀

況討論為本研究的主要動機

操作期貨需要透過大量的財務工程除了利用衍生性商品避險之基本

功能來穩定金融市場外更能積極利用其連結不同資產及風險因素之巧妙

功能如何讓期貨信託基金投資衍生性商品來帶動我國金融財務工程及

相關產業發展而又能在面對國際詭譎多變的金融市場起伏中穩健地掌

握金融創新的契機推動台灣成為金融中心為重大關鍵主管機關在加

速金融創新開放市場亦參考國際經驗讓期貨信託基金在台灣能有健

全而穩定的發展

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第二節 研究架構

圖 1 研究流程

研究背景與動機

結論與建議

個案分析

國內期貨信託基金比較

國際管理期貨基金概況

文獻探討

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第二章 文獻探討

劉昭中(2010)依據(表 1)長期歷史資料顯示過去二十多年全球多次發

生重大事件而使股市重挫經歷 1989 年股市下跌1997 年亞洲金融危機

2000 年網路泡沫等期貨基金由於多空操作的特性始終維持相對穩定的

績效表現2007 年金融海嘯期貨基金依舊能創下 143報酬率不僅大

幅超越全球股市指數表現也優於全球債券指數的報酬驗證了期貨基金

不隨股市債市波動的特性

表 1 股市重挫期間管理期貨 VS 全球股票 VS 全球債券表現

事件期間 管理期貨指數 全球股票指數 全球債券指數

1989 年股市下跌

(198912~19999)

1310 -2540 450

亞洲金融危機(199710) 0 -540 2

網路泡沫股市空頭

(20004~20033)

3680 -4770 2890

金融海嘯(20077~20092) 1430 -4970 1390

資料來源證券暨期貨月刊Bloomberg 管理期貨指數Barclay BTOP50 Index 全

球股票指數MSCI World Index(TR)全球債券指數JP Morgan Aggregate Bond Index

資料期間19871231~20091031(月資料)

李福隆(2008)比較我國期貨信託事業法規制及日本商品基金法並分

析期貨信託事業的組織型態業務範圍及法律規範並認為欲解決制度運

作的法律爭議在期貨信託事業法規的解釋適用上仍有必要參照投信投

顧法信託業法等相關規定並建議將證券投資信託不動產投資信託等

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相類似法制的施行成效作為我國期貨投資信託制度檢討修訂的參考依

據並進一步認為在我國期貨信託制度健全發展之後將來仍有必要視市

場發展情形進行期貨交易法規鬆綁以促進市場自由化且更建議應該參

考我國證券市場的證券投資信託及顧問法另行制定專法(如期貨信託及

顧問法)以符合法律保留原則並避免期交法授權行政院金管會訂定行

政命令之目的內容及範圍不明確的疑義

陳璽仁(2008)以 Man AHL Diversified Futures Ltd(AHL 基金)作為

研究對象發現多頭市場或空頭市場對管理期貨基金報酬率的影響不顯

著凸顯 AHL 基金是絕對報酬基金的特色其報酬率不受景氣波動的影響

當大部分的商品波動都很小時AHL 基金將遭受很大的損失其最大的損

失幅度很少超過 625

蔚中傑(2009)表示在「期貨經理事業」於期貨信託事業與之簽訂全

權委託契約並建立「委任契約關係」時因為擔任交易決策的積極角色

與期貨信託事業分工合作故於風險管理上也佔有相當重的地位另外

基金經理人為第一線的風險管理人員應控管風險額度並定期或隨時進行

壓力測試以維持風險管理之運作當然若能於期貨基金募集發行前

先以歷史資料進行模型驗證測試相信對風險的瞭解及未來風險的控管有

相當大的助益

就期貨信託基金管理辦法而言關於管理辦法中第 39 條第 1 項第 2

款有關單一序列契約不得超過基金淨資產之百分之十之限制與第40條第1

項有關非在期貨交易所交易商品投資比例之限制等規定恐將造成基金經

理人之特定交易策略窒礙難行導致專精於特定資產或策略之基金執行之

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障礙進而不利本國於財務工程技術之創新與發展

陳俊寬(2010)表示管理期貨基金做為資產配置的工具確實能夠提

升報酬率或降低投資組合的風險將投資組合效率前緣往左上推移亦發

現管理期貨基金的績效表現在金融風暴下影響甚小突顯其對抗金融危機

的特性

劉欣潔(2010)表示歷經幾次重大股災事件後管理期貨基金運用計

量模型多空可以操作的特性使得績效呈現出優於股市的表現過去以來

價格走勢一直相當平穩甚少有大漲大跌的情形以 Barclay CTA 指數探

討 1995 年至 2010 年間與各股債指數匯率商品價格及期貨指數之間

的關聯指出長期來看管理期貨基金有助於投資組合的資產配置

蔡秋田(2012)由實證結果發現在金融危機期間股票與股票之間

的相關係數為正向相關但 CTA 與股票的相關係數卻是負向相關證明 CTA

比股票更能對抗金融危機其次CTA 在風險低於股票指數的情況下報酬

表現優於股票與股票的相關係數也比股票與股票之間的相關係數低而

且股票指數之間的相關係數有增強的趨勢但 CTA 與股票的相關係數卻無

增強的趨勢所以值得將 CTA 列入股票的資產組合中以提昇投資報酬

率或降低風險亦可作為將管理期貨基金納入投資型保單中為投資標的之

建議建議保戶基金配置的新思維

Lintner(1983)管理商品潛在作用-金融期貨帳戶或基金之股票與債

券投資組合提出於傳統股債的投資組合中加入管理期貨時可降低投

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資風險並提高整體報酬率

Edwards and Pard(1996)觀察管理期貨呈現高度成長探討管理期貨

是否為好的投資期間從 1983-1992 來觀察與 SampP500 及美國長天期債券

的報酬關係分別探討 1983-1988 與 1989-1992 期間是否具有差異性研

究結果顯示 1983-1988 管理期貨表現較好但 1989-1992 管理期貨則表現

較差研究建議若將管理期貨納入投資組合可加強投資組合的績效有

助於獲利空間的提升

ChristophersonGregoriou and Struga(2004)指出2002 年至 2003

年由於全球股票與債券市場波動性增加將管理期貨基金增加到投資組合

中促使波動性減低並建構出國際間最佳的投資組合為了模擬最佳投資

組合的報酬在摩根史坦利世界指數表現不佳的數個月中接受壓力測試

結果顯示增加「另類資產」的投資能夠增加投資組合的報酬由股票債

券避險基金及管理期貨基金組成的投資組合在市場下跌時能減少投資

組合的波動性及增加報酬特別在熊市時為了減少投資組合極大的損

失投資另類資產是必要的

認為投資組合理論著重於構建最佳的資產組合-使預期報酬最大化和

風險最小化他們徹底審視管理期貨與避險基金作為個別投資與被納入多

元化的投資組合後發現它們在歷史上因與其他資產相關性低而獲得正報

酬所以不管是將避險基金或管理期貨基金加入到一般資產組合中將增

加它的夏普比率

Abrams et al(2009)呼應 Lintner(1983)的研究機構投資者應正視

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管理期貨不僅可提高投資組合多樣化也可作為絕對回報的流動風險管

理該管理期貨納入投資組合中的體制導致了更好的風險調整性能而且

發現管理期貨基金在最近的金融海嘯期間極少數表現優異的投資標的

Fabio and Lucrezia(2011)選擇倫敦對沖市場(因為包含了 77的歐洲

對沖基金)研究對沖基金在金融危機期間2007-2008 年的表現利用集群

分析嘗試繪製出各種不同策略所使用的管理以及在金融恐慌時期之風

險收益波動因而增加的市場分析顯示在金融危機倫敦的對沖基金市

場整體表現最好的看來是 CTA 管理期貨長短倉股票以及宏觀經濟

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第三章 管理期貨基金

第一節 避險基金

一避險基金發展

避險基金(Hedge Fund)又稱「套利基金」指同時在市場上執行作多

與放空進而賺取價差亦稱「對沖基金」以追求絕對報酬為目標國際

第一支避險基金成立於 1949 年由避險基金之父 Jones 所提出來的利

用投機工具與另類的投資策略透過買多放空的方式抵消整個大盤高低

起伏的漲跌並消除市場的系統風險(Systematic Risk)對投資組合的影

響使得基金的績效優於以長期持有策略為主的共同基金由於避險基金

以大膽冒險的作風追求高報酬透過衍生性金融商品(Derivatives)搭配

多空策略(buy long and short sell)槓桿(Leverage)達到最佳報酬

多屬私募基金加上投資門檻高基金資訊不透明時而出現交易醜聞

在幾次國際金融市場重大危機如 1992 年英鎊危機1997 年亞洲金融風

暴1998 年長期資本管理公司事件(Long-Term Capital Management Inc

LTCM)避險基金皆被指為罪魁禍首使得避險基金毁譽參半

避險基金雖然在 1949 年開始但接下來的三十年間並未引起人們的

太多關注直到 1980 年代隨著金融自由化的發展避險基金開始有更

廣闊的投資機會也進入快速發展的階段到了 1990 年代世界通貨膨

脹的威脅逐漸減少同時金融工具日趨成熟和多樣化避險基金更是進入

蓬勃發展的階段最著名的莫過於喬治middot索羅斯的量子基金及朱里安middot羅

伯遜的老虎基金(tiger fund)由於避險及投機的活動更加活絡交易策

略不只為了「避險」也出現了量身訂作的金融避險工具

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二避險基金現況

1根據美國另類投資對沖基金績效評比產業龍頭國際對沖基金研究

機構(Hedge Fund Research Inc HFR)分類將另類投資工具依照操作

策略交易標的分為八大類全球宏觀型(Golbal Marco)對沖基金轉換

證券套利型(Convertible Arbitrage)對沖基金特殊事件導向型

(Event-Driven Strategies)對沖基金股票多空型(LongShort Equity)

對沖基金危難公司型(Distress Securities)對沖基金固定收益套利

型(Fixed Income Arbitrage)對沖基金管理期貨(Managed Futures)基

金以及風險購併套利(RiskMerger Arbitrage)對沖基金

2避險基金規模依據 Barclay Hedge 統計資料截至 2015 年 3

月 31 日止為 24912 Billions(美金)不僅規模逐年成長相較 2008

年成長 70依據表二之統計自 2011 年起各月份績效報酬率更可見投資

人資金持續注入之主因而避險基金產業追求ldquo絕對報酬之典範也引導

了全球資本市場結構革命

圖 2 避險基金規模

資料來源Barclay Hedge統計期間2008~2015331

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表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率

資料來源Barclay Hedge統計期間20110101~20150624

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第二節 管理期貨基金

一管理期貨基金發展

管理期貨基金最初是由避險基金發展在國外稱為管理期貨基金

（Managed Futures Fund）簡稱期貨基金(Managed Futures)又因基金

經理人皆為商品交易顧問(Commodity Trading Advisor CTA)故又稱為

期貨交易顧問(CTA)管理期貨基金以操作期貨商品為主而國內期貨信

託基金策與定位與管理期貨基金相近

期貨基金於 1949年由美國 Hayden Stone 證券公司的經紀人 Richard

Donchian 成立了第一個公開發售的期貨基金(Managed Commodity Fund

Futures Inc)主要概念是由專業期貨經理人以期貨與選擇權等多元投

資標的為主透過電腦程式化交易24 小時監控全球各期貨市場運用統

計與科學的方法判斷市場趨勢經理人仰賴許多歷史價格數據和市場趨勢

之統計運算系統來進行較少的人為操作投資範圍涵蓋全球金融市場

貨幣與商品期貨透過多空雙向操作並追求絕對報酬有別於股債只能做

多之單方向操作由於管理期貨策略與市場呈低相關性在傳統投資組合

中加入期貨基金不但可以分散投資組合風險還能提高投資組合的績

效近年來不僅成為投資人重要投資工具也是機構投資者於投資組合中

重要投資部位

管理期貨可交易範圍涵蓋八大類商品包括指數類外匯類利率類

債券類能源類貴金屬類民生金屬類及農產品類近 500 項期貨選

擇權契約投資區域廣及歐美亞澳洲全球 100 多個交易所

二管理期貨基金現況

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1根據國際知名的巴克萊集團(Barclay Trading Group)的研究顯

示可以看出規模成長快速Barclay CTA 指數是反映期貨投資產業的著

名指數是以大約接近 500 檔的期貨基金所統計出來的績效表現全球管

理期貨基金(CTA Funds)的總管理資產規模在 2000 年科技泡沫化以後開始

大幅增加乃因全球高資產投資人以及專業投資機構為了彌補傳統性投

資績效之不足將資產投入以追求絕對報酬之標的使的管理期貨基金

(CTA Funds)的總管理規模快速成長

統計自 1980 年以來管理期貨各年度績效表現(表 3)其中只有 7次負

報酬除了 2011 年到 2013 年連續三年負報酬之外其餘未有連續年度為

負報酬情形且 2008 年金融風暴時更創造 1409之報酬率對照 2008 年

規模為 2064 億美元2015 年 3 月 31 日止規模 3302 億美元成長 60

更可看出 CTA 產業之發展快速

圖 3 Barclay CTA Index

資料來源Barclay Hedge統計期間1980~20156

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圖 4 Barclay CTA 規模圖

資料來源 Barclay Hedge統計期間20001231~2015331

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效

資料來源Barclay Hedge本研究整理統計期間1980~2015620

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2管理期貨基金的參與者

管理期貨基金之業務經營架構及分工完全反應國際期貨市場之多元

性在管理期貨基金主要之參與者包括期貨基金經理(CPO Commodity

Pool Operator)期貨交易顧問(CTA Commodity Trading Advisor)交

易經理(TM Trading Manager)期貨佣金商(FCM Futures commoission

Merchant)託管人(Custodian)基金投資者

(1)期貨基金經理(CPO)

期貨基金經理(CPO)是基金主要管理人主要負責募集基金並需負

責其所募集基金之管理如該基金投資方針操作策略投資標的等對

於有數個交易顧問的基金基金經理人須負責選擇交易顧問同時亦負責

分配予各交易顧問操作的資金比例期貨基金經理人沒有必要針對個別的

期貨基金投資人擬定投資策略許多基金經理會為大型機構投資人個別成

立一個獨立的基金或獨立的投資組合

(2)期貨交易顧問(CTA)

期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO對期貨基金進行具體的交易操作決

定投資策略不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式有的偏重運用基

本面分析有的偏重運用技術面分析有的綜合運用技術面和基本面分

析CTA 的交易指令透過 FCM 執行

期貨交易顧問(CTA)務除提供交易之分析建議及諮詢之外亦可受

特定人之委託以委託人之名義從事交易

(3)交易經理(TM)

受聘於 CPO主要有三項職責一是幫助 CPO 之間挑選 CTA二是監

控 CTA 的交易活動控制風險三是在 CTA 之間分配資金交易經理擁有

CTA 的詳細資料庫以及挑選 CTA 的專業知識和技巧交易經理通過分析

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

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金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

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17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

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19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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中文摘要

國際管理期貨基金之策略與市場呈低相關性是校務基金退休基

金以及機構法人於投資組合中重要投資部位由於管理期貨基金在歐美

長期優異的績效表現為投資人所青睞與重視加上金融海嘯時優於股

市的績效表現於資產配置中加入管理期貨基金確實能夠提升報酬率

或降低投資組合的風險

我國在 2009 年募集第一檔期貨信託基金至今共發行六檔對不特

定人募集之期貨信託基金一檔對符合一定資格之人募集之期貨信託基

金統計至 2015 年 6 月 30 日止對不特定人募集之期貨信託基金規模

共計2801億對照國際管理期貨基金至2015年3月31日止規模3302

億美元相較 2007 年規模 2066 億美元成長 60國內期貨信託基

金產業發展屬萌芽階段

本研究針對國際管理期貨基金發展及目前發行的六檔期貨信託基

金分析比較並探討個案公司發展期貨信託基金所面臨之議題最後研

究具體建議(1)於適法性下開放境外避險基金 (2)放寬期貨信託基金

之投資限制與(3)對符合一定資格條件募集之期貨信託基金比照證券投

資信託私募基金可採事後報備制

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目 次

表 次 V

圖 次 VI

第一章 緒論 1

第一節 研究背景與動機 1

第二節 研究架構 3

第二章 文獻探討 3

第三章 管理期貨基金 9

第一節 避險基金 9

第二節 管理期貨基金 12

第四章 國內期貨信託基金概況 20

第一節 期貨信託基金 20

第二節 期貨信託基金類型 22

第三節 期貨信託基金發行概況 25

第四節 期貨信託基金比較 38

第五章 個案分析 41

第一節 個案公司簡介 41

第二節 個案公司業務範圍 43

第三節 個案公司面臨問題 45

第四節 個案公司面臨問題之可行性 50

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第六章 結論與建議 54

第一節 結論 54

第二節 建議 56

參考文獻 58

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表 次

表 1 股市重挫期間管理期貨 VS 全球股票 VS 全球債券表現 4

表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率 11

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效 14

表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較 19

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅 19

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬 39

表 7 國內期貨信託基金概況 40

表 8 中華民國期貨商業同業公會會員統計表helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 41

表 9 規模前十大國際管理期貨helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 52

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圖 次

圖 1 研究流程 3

圖 2 避險基金規模 10

圖 3 Barclay CTA Index 13

圖 4 Barclay CTA 規模圖 14

圖 5 期貨基金結構 17

圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較 18

圖 7 期貨信託基金類型 22

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況 26

圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖 27

圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況 29

圖 11 元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖 29

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況 30

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖 31

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況 32

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖 33

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況 34

圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖 35

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合

及配置概況 36

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圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢

圖 37

圖 20 國內期貨信託基金績效比較表 39

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第一章 緒論

第一節 研究背景與動機

國際管理期貨基金自 1980 年開始蓬勃發展依 Barclay 統計之管理

期貨基金在 1988 年規模 55 億美元2000 年增加到 379 億美元2007 年

2066 億美元截至 2015 年 3月 31 日止規模已達 3302 億美元相較 2007

年之規模成長 60觀察國際資產管理市場的趨勢以及歐美各國的期

貨基金發展可以看出管理期貨基金已是資產管理市場上不可或缺的重要

投資工具

管理期貨基金在歐美由於長期優異的績效表現為投資人所青睞與重

視加上金融海嘯時優於股市的績效表現於資產配置中加入管理期貨基

金確實能夠提升報酬率或降低投資組合的風險有別於傳統股債只能做

多不能做空讓追求絕對報酬的管理期貨基金在市場嶄露頭角以

Markowitz(1952)所提出的投資組合理論中透過分散投資於具有低或負

相關的資產類別可創造出更有效率的投資組合所以能在資產配置的投

資組合中找到與股債為負相關或是不相關商品來抗衡股災所帶來的重大

損失這對投資人相當重要Lintner(1983)對於管理期貨基金與股票和

債券組合有明顯的不相關性在傳統資產組合中加入管理期貨基金可以提

高投資組合的效率

由於各國期貨市場的發展與開放透過利用計量化模型可即時進出

場設定停利或停損點不受人為情緒影響透過發掘與認定市場的中長

期趨勢達到獲利目標而因應世界金融市場之潮流及提昇我國金融市場之

競爭力國內主管機關於 2007 年 7 月 10 日發佈期貨信託四大子法「期

貨信託事業標準」「期貨信託事業管理規則」「期貨信託基金管理辦

法」「期貨信託事業募集期貨信託基金公開說明書應行記載事項準則」

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2

開啟國內期貨信託基金發展由於國內以信託方式引進因而稱之「期貨

信託基金」依「期貨信託基金管理辦法」第二條規定本辦法所稱期貨

信託基金指期貨信託契約之信託財產包括因募集發行受益憑證所取得

之申購價款所生孳息及以之購入之各項資產

國人對於「期貨」常有著高風險的負面印象其實國外管理期貨基金

以嚴控風險來追求穩健報酬若運作得宜期貨與選擇權商品反而有避險

之效並得以在股市下跌時避開風險進而獲取報酬由於期貨採保證金

交易內含財務槓桿若過度擴張信用則有面臨高風險的可能性主管

機關針對流動準備規範嚴謹依規定國內募集之期貨信託基金持有以存

放於銀行向票券商買入短期票券附買回交易及其他經主管機關規定之

總額不得超過淨資產價值之 70

期貨信託基金並不是為了取代股票型基金或債券型基金而是要提供

投資人不同於傳統共同基金投資的選擇然而國內期貨信託基金自 2009

年募集發行第一檔至今共計六檔期貨信託基金統計至 2015 年 6 月 30

日整體規模為台幣 2801 億對照國際避險基金 24912 Billions(美

元截至 2015 年 3 月 31 日止) 及國際管理期貨基金 3302 Billions(美

元截至 2015 年 3 月 31 日止)之規模擬就國內各檔基金類型及目前狀

況討論為本研究的主要動機

操作期貨需要透過大量的財務工程除了利用衍生性商品避險之基本

功能來穩定金融市場外更能積極利用其連結不同資產及風險因素之巧妙

功能如何讓期貨信託基金投資衍生性商品來帶動我國金融財務工程及

相關產業發展而又能在面對國際詭譎多變的金融市場起伏中穩健地掌

握金融創新的契機推動台灣成為金融中心為重大關鍵主管機關在加

速金融創新開放市場亦參考國際經驗讓期貨信託基金在台灣能有健

全而穩定的發展

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第二節 研究架構

圖 1 研究流程

研究背景與動機

結論與建議

個案分析

國內期貨信託基金比較

國際管理期貨基金概況

文獻探討

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第二章 文獻探討

劉昭中(2010)依據(表 1)長期歷史資料顯示過去二十多年全球多次發

生重大事件而使股市重挫經歷 1989 年股市下跌1997 年亞洲金融危機

2000 年網路泡沫等期貨基金由於多空操作的特性始終維持相對穩定的

績效表現2007 年金融海嘯期貨基金依舊能創下 143報酬率不僅大

幅超越全球股市指數表現也優於全球債券指數的報酬驗證了期貨基金

不隨股市債市波動的特性

表 1 股市重挫期間管理期貨 VS 全球股票 VS 全球債券表現

事件期間 管理期貨指數 全球股票指數 全球債券指數

1989 年股市下跌

(198912~19999)

1310 -2540 450

亞洲金融危機(199710) 0 -540 2

網路泡沫股市空頭

(20004~20033)

3680 -4770 2890

金融海嘯(20077~20092) 1430 -4970 1390

資料來源證券暨期貨月刊Bloomberg 管理期貨指數Barclay BTOP50 Index 全

球股票指數MSCI World Index(TR)全球債券指數JP Morgan Aggregate Bond Index

資料期間19871231~20091031(月資料)

李福隆(2008)比較我國期貨信託事業法規制及日本商品基金法並分

析期貨信託事業的組織型態業務範圍及法律規範並認為欲解決制度運

作的法律爭議在期貨信託事業法規的解釋適用上仍有必要參照投信投

顧法信託業法等相關規定並建議將證券投資信託不動產投資信託等

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相類似法制的施行成效作為我國期貨投資信託制度檢討修訂的參考依

據並進一步認為在我國期貨信託制度健全發展之後將來仍有必要視市

場發展情形進行期貨交易法規鬆綁以促進市場自由化且更建議應該參

考我國證券市場的證券投資信託及顧問法另行制定專法(如期貨信託及

顧問法)以符合法律保留原則並避免期交法授權行政院金管會訂定行

政命令之目的內容及範圍不明確的疑義

陳璽仁(2008)以 Man AHL Diversified Futures Ltd(AHL 基金)作為

研究對象發現多頭市場或空頭市場對管理期貨基金報酬率的影響不顯

著凸顯 AHL 基金是絕對報酬基金的特色其報酬率不受景氣波動的影響

當大部分的商品波動都很小時AHL 基金將遭受很大的損失其最大的損

失幅度很少超過 625

蔚中傑(2009)表示在「期貨經理事業」於期貨信託事業與之簽訂全

權委託契約並建立「委任契約關係」時因為擔任交易決策的積極角色

與期貨信託事業分工合作故於風險管理上也佔有相當重的地位另外

基金經理人為第一線的風險管理人員應控管風險額度並定期或隨時進行

壓力測試以維持風險管理之運作當然若能於期貨基金募集發行前

先以歷史資料進行模型驗證測試相信對風險的瞭解及未來風險的控管有

相當大的助益

就期貨信託基金管理辦法而言關於管理辦法中第 39 條第 1 項第 2

款有關單一序列契約不得超過基金淨資產之百分之十之限制與第40條第1

項有關非在期貨交易所交易商品投資比例之限制等規定恐將造成基金經

理人之特定交易策略窒礙難行導致專精於特定資產或策略之基金執行之

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障礙進而不利本國於財務工程技術之創新與發展

陳俊寬(2010)表示管理期貨基金做為資產配置的工具確實能夠提

升報酬率或降低投資組合的風險將投資組合效率前緣往左上推移亦發

現管理期貨基金的績效表現在金融風暴下影響甚小突顯其對抗金融危機

的特性

劉欣潔(2010)表示歷經幾次重大股災事件後管理期貨基金運用計

量模型多空可以操作的特性使得績效呈現出優於股市的表現過去以來

價格走勢一直相當平穩甚少有大漲大跌的情形以 Barclay CTA 指數探

討 1995 年至 2010 年間與各股債指數匯率商品價格及期貨指數之間

的關聯指出長期來看管理期貨基金有助於投資組合的資產配置

蔡秋田(2012)由實證結果發現在金融危機期間股票與股票之間

的相關係數為正向相關但 CTA 與股票的相關係數卻是負向相關證明 CTA

比股票更能對抗金融危機其次CTA 在風險低於股票指數的情況下報酬

表現優於股票與股票的相關係數也比股票與股票之間的相關係數低而

且股票指數之間的相關係數有增強的趨勢但 CTA 與股票的相關係數卻無

增強的趨勢所以值得將 CTA 列入股票的資產組合中以提昇投資報酬

率或降低風險亦可作為將管理期貨基金納入投資型保單中為投資標的之

建議建議保戶基金配置的新思維

Lintner(1983)管理商品潛在作用-金融期貨帳戶或基金之股票與債

券投資組合提出於傳統股債的投資組合中加入管理期貨時可降低投

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資風險並提高整體報酬率

Edwards and Pard(1996)觀察管理期貨呈現高度成長探討管理期貨

是否為好的投資期間從 1983-1992 來觀察與 SampP500 及美國長天期債券

的報酬關係分別探討 1983-1988 與 1989-1992 期間是否具有差異性研

究結果顯示 1983-1988 管理期貨表現較好但 1989-1992 管理期貨則表現

較差研究建議若將管理期貨納入投資組合可加強投資組合的績效有

助於獲利空間的提升

ChristophersonGregoriou and Struga(2004)指出2002 年至 2003

年由於全球股票與債券市場波動性增加將管理期貨基金增加到投資組合

中促使波動性減低並建構出國際間最佳的投資組合為了模擬最佳投資

組合的報酬在摩根史坦利世界指數表現不佳的數個月中接受壓力測試

結果顯示增加「另類資產」的投資能夠增加投資組合的報酬由股票債

券避險基金及管理期貨基金組成的投資組合在市場下跌時能減少投資

組合的波動性及增加報酬特別在熊市時為了減少投資組合極大的損

失投資另類資產是必要的

認為投資組合理論著重於構建最佳的資產組合-使預期報酬最大化和

風險最小化他們徹底審視管理期貨與避險基金作為個別投資與被納入多

元化的投資組合後發現它們在歷史上因與其他資產相關性低而獲得正報

酬所以不管是將避險基金或管理期貨基金加入到一般資產組合中將增

加它的夏普比率

Abrams et al(2009)呼應 Lintner(1983)的研究機構投資者應正視

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管理期貨不僅可提高投資組合多樣化也可作為絕對回報的流動風險管

理該管理期貨納入投資組合中的體制導致了更好的風險調整性能而且

發現管理期貨基金在最近的金融海嘯期間極少數表現優異的投資標的

Fabio and Lucrezia(2011)選擇倫敦對沖市場(因為包含了 77的歐洲

對沖基金)研究對沖基金在金融危機期間2007-2008 年的表現利用集群

分析嘗試繪製出各種不同策略所使用的管理以及在金融恐慌時期之風

險收益波動因而增加的市場分析顯示在金融危機倫敦的對沖基金市

場整體表現最好的看來是 CTA 管理期貨長短倉股票以及宏觀經濟

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第三章 管理期貨基金

第一節 避險基金

一避險基金發展

避險基金(Hedge Fund)又稱「套利基金」指同時在市場上執行作多

與放空進而賺取價差亦稱「對沖基金」以追求絕對報酬為目標國際

第一支避險基金成立於 1949 年由避險基金之父 Jones 所提出來的利

用投機工具與另類的投資策略透過買多放空的方式抵消整個大盤高低

起伏的漲跌並消除市場的系統風險(Systematic Risk)對投資組合的影

響使得基金的績效優於以長期持有策略為主的共同基金由於避險基金

以大膽冒險的作風追求高報酬透過衍生性金融商品(Derivatives)搭配

多空策略(buy long and short sell)槓桿(Leverage)達到最佳報酬

多屬私募基金加上投資門檻高基金資訊不透明時而出現交易醜聞

在幾次國際金融市場重大危機如 1992 年英鎊危機1997 年亞洲金融風

暴1998 年長期資本管理公司事件(Long-Term Capital Management Inc

LTCM)避險基金皆被指為罪魁禍首使得避險基金毁譽參半

避險基金雖然在 1949 年開始但接下來的三十年間並未引起人們的

太多關注直到 1980 年代隨著金融自由化的發展避險基金開始有更

廣闊的投資機會也進入快速發展的階段到了 1990 年代世界通貨膨

脹的威脅逐漸減少同時金融工具日趨成熟和多樣化避險基金更是進入

蓬勃發展的階段最著名的莫過於喬治middot索羅斯的量子基金及朱里安middot羅

伯遜的老虎基金(tiger fund)由於避險及投機的活動更加活絡交易策

略不只為了「避險」也出現了量身訂作的金融避險工具

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二避險基金現況

1根據美國另類投資對沖基金績效評比產業龍頭國際對沖基金研究

機構(Hedge Fund Research Inc HFR)分類將另類投資工具依照操作

策略交易標的分為八大類全球宏觀型(Golbal Marco)對沖基金轉換

證券套利型(Convertible Arbitrage)對沖基金特殊事件導向型

(Event-Driven Strategies)對沖基金股票多空型(LongShort Equity)

對沖基金危難公司型(Distress Securities)對沖基金固定收益套利

型(Fixed Income Arbitrage)對沖基金管理期貨(Managed Futures)基

金以及風險購併套利(RiskMerger Arbitrage)對沖基金

2避險基金規模依據 Barclay Hedge 統計資料截至 2015 年 3

月 31 日止為 24912 Billions(美金)不僅規模逐年成長相較 2008

年成長 70依據表二之統計自 2011 年起各月份績效報酬率更可見投資

人資金持續注入之主因而避險基金產業追求ldquo絕對報酬之典範也引導

了全球資本市場結構革命

圖 2 避險基金規模

資料來源Barclay Hedge統計期間2008~2015331

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表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率

資料來源Barclay Hedge統計期間20110101~20150624

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第二節 管理期貨基金

一管理期貨基金發展

管理期貨基金最初是由避險基金發展在國外稱為管理期貨基金

（Managed Futures Fund）簡稱期貨基金(Managed Futures)又因基金

經理人皆為商品交易顧問(Commodity Trading Advisor CTA)故又稱為

期貨交易顧問(CTA)管理期貨基金以操作期貨商品為主而國內期貨信

託基金策與定位與管理期貨基金相近

期貨基金於 1949年由美國 Hayden Stone 證券公司的經紀人 Richard

Donchian 成立了第一個公開發售的期貨基金(Managed Commodity Fund

Futures Inc)主要概念是由專業期貨經理人以期貨與選擇權等多元投

資標的為主透過電腦程式化交易24 小時監控全球各期貨市場運用統

計與科學的方法判斷市場趨勢經理人仰賴許多歷史價格數據和市場趨勢

之統計運算系統來進行較少的人為操作投資範圍涵蓋全球金融市場

貨幣與商品期貨透過多空雙向操作並追求絕對報酬有別於股債只能做

多之單方向操作由於管理期貨策略與市場呈低相關性在傳統投資組合

中加入期貨基金不但可以分散投資組合風險還能提高投資組合的績

效近年來不僅成為投資人重要投資工具也是機構投資者於投資組合中

重要投資部位

管理期貨可交易範圍涵蓋八大類商品包括指數類外匯類利率類

債券類能源類貴金屬類民生金屬類及農產品類近 500 項期貨選

擇權契約投資區域廣及歐美亞澳洲全球 100 多個交易所

二管理期貨基金現況

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1根據國際知名的巴克萊集團(Barclay Trading Group)的研究顯

示可以看出規模成長快速Barclay CTA 指數是反映期貨投資產業的著

名指數是以大約接近 500 檔的期貨基金所統計出來的績效表現全球管

理期貨基金(CTA Funds)的總管理資產規模在 2000 年科技泡沫化以後開始

大幅增加乃因全球高資產投資人以及專業投資機構為了彌補傳統性投

資績效之不足將資產投入以追求絕對報酬之標的使的管理期貨基金

(CTA Funds)的總管理規模快速成長

統計自 1980 年以來管理期貨各年度績效表現(表 3)其中只有 7次負

報酬除了 2011 年到 2013 年連續三年負報酬之外其餘未有連續年度為

負報酬情形且 2008 年金融風暴時更創造 1409之報酬率對照 2008 年

規模為 2064 億美元2015 年 3 月 31 日止規模 3302 億美元成長 60

更可看出 CTA 產業之發展快速

圖 3 Barclay CTA Index

資料來源Barclay Hedge統計期間1980~20156

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圖 4 Barclay CTA 規模圖

資料來源 Barclay Hedge統計期間20001231~2015331

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效

資料來源Barclay Hedge本研究整理統計期間1980~2015620

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2管理期貨基金的參與者

管理期貨基金之業務經營架構及分工完全反應國際期貨市場之多元

性在管理期貨基金主要之參與者包括期貨基金經理(CPO Commodity

Pool Operator)期貨交易顧問(CTA Commodity Trading Advisor)交

易經理(TM Trading Manager)期貨佣金商(FCM Futures commoission

Merchant)託管人(Custodian)基金投資者

(1)期貨基金經理(CPO)

期貨基金經理(CPO)是基金主要管理人主要負責募集基金並需負

責其所募集基金之管理如該基金投資方針操作策略投資標的等對

於有數個交易顧問的基金基金經理人須負責選擇交易顧問同時亦負責

分配予各交易顧問操作的資金比例期貨基金經理人沒有必要針對個別的

期貨基金投資人擬定投資策略許多基金經理會為大型機構投資人個別成

立一個獨立的基金或獨立的投資組合

(2)期貨交易顧問(CTA)

期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO對期貨基金進行具體的交易操作決

定投資策略不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式有的偏重運用基

本面分析有的偏重運用技術面分析有的綜合運用技術面和基本面分

析CTA 的交易指令透過 FCM 執行

期貨交易顧問(CTA)務除提供交易之分析建議及諮詢之外亦可受

特定人之委託以委託人之名義從事交易

(3)交易經理(TM)

受聘於 CPO主要有三項職責一是幫助 CPO 之間挑選 CTA二是監

控 CTA 的交易活動控制風險三是在 CTA 之間分配資金交易經理擁有

CTA 的詳細資料庫以及挑選 CTA 的專業知識和技巧交易經理通過分析

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

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圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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59

11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

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19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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目 次

表 次 V

圖 次 VI

第一章 緒論 1

第一節 研究背景與動機 1

第二節 研究架構 3

第二章 文獻探討 3

第三章 管理期貨基金 9

第一節 避險基金 9

第二節 管理期貨基金 12

第四章 國內期貨信託基金概況 20

第一節 期貨信託基金 20

第二節 期貨信託基金類型 22

第三節 期貨信託基金發行概況 25

第四節 期貨信託基金比較 38

第五章 個案分析 41

第一節 個案公司簡介 41

第二節 個案公司業務範圍 43

第三節 個案公司面臨問題 45

第四節 個案公司面臨問題之可行性 50

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第六章 結論與建議 54

第一節 結論 54

第二節 建議 56

參考文獻 58

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表 次

表 1 股市重挫期間管理期貨 VS 全球股票 VS 全球債券表現 4

表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率 11

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效 14

表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較 19

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅 19

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬 39

表 7 國內期貨信託基金概況 40

表 8 中華民國期貨商業同業公會會員統計表helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 41

表 9 規模前十大國際管理期貨helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 52

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圖 次

圖 1 研究流程 3

圖 2 避險基金規模 10

圖 3 Barclay CTA Index 13

圖 4 Barclay CTA 規模圖 14

圖 5 期貨基金結構 17

圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較 18

圖 7 期貨信託基金類型 22

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況 26

圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖 27

圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況 29

圖 11 元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖 29

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況 30

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖 31

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況 32

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖 33

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況 34

圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖 35

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合

及配置概況 36

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圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢

圖 37

圖 20 國內期貨信託基金績效比較表 39

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第一章 緒論

第一節 研究背景與動機

國際管理期貨基金自 1980 年開始蓬勃發展依 Barclay 統計之管理

期貨基金在 1988 年規模 55 億美元2000 年增加到 379 億美元2007 年

2066 億美元截至 2015 年 3月 31 日止規模已達 3302 億美元相較 2007

年之規模成長 60觀察國際資產管理市場的趨勢以及歐美各國的期

貨基金發展可以看出管理期貨基金已是資產管理市場上不可或缺的重要

投資工具

管理期貨基金在歐美由於長期優異的績效表現為投資人所青睞與重

視加上金融海嘯時優於股市的績效表現於資產配置中加入管理期貨基

金確實能夠提升報酬率或降低投資組合的風險有別於傳統股債只能做

多不能做空讓追求絕對報酬的管理期貨基金在市場嶄露頭角以

Markowitz(1952)所提出的投資組合理論中透過分散投資於具有低或負

相關的資產類別可創造出更有效率的投資組合所以能在資產配置的投

資組合中找到與股債為負相關或是不相關商品來抗衡股災所帶來的重大

損失這對投資人相當重要Lintner(1983)對於管理期貨基金與股票和

債券組合有明顯的不相關性在傳統資產組合中加入管理期貨基金可以提

高投資組合的效率

由於各國期貨市場的發展與開放透過利用計量化模型可即時進出

場設定停利或停損點不受人為情緒影響透過發掘與認定市場的中長

期趨勢達到獲利目標而因應世界金融市場之潮流及提昇我國金融市場之

競爭力國內主管機關於 2007 年 7 月 10 日發佈期貨信託四大子法「期

貨信託事業標準」「期貨信託事業管理規則」「期貨信託基金管理辦

法」「期貨信託事業募集期貨信託基金公開說明書應行記載事項準則」

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開啟國內期貨信託基金發展由於國內以信託方式引進因而稱之「期貨

信託基金」依「期貨信託基金管理辦法」第二條規定本辦法所稱期貨

信託基金指期貨信託契約之信託財產包括因募集發行受益憑證所取得

之申購價款所生孳息及以之購入之各項資產

國人對於「期貨」常有著高風險的負面印象其實國外管理期貨基金

以嚴控風險來追求穩健報酬若運作得宜期貨與選擇權商品反而有避險

之效並得以在股市下跌時避開風險進而獲取報酬由於期貨採保證金

交易內含財務槓桿若過度擴張信用則有面臨高風險的可能性主管

機關針對流動準備規範嚴謹依規定國內募集之期貨信託基金持有以存

放於銀行向票券商買入短期票券附買回交易及其他經主管機關規定之

總額不得超過淨資產價值之 70

期貨信託基金並不是為了取代股票型基金或債券型基金而是要提供

投資人不同於傳統共同基金投資的選擇然而國內期貨信託基金自 2009

年募集發行第一檔至今共計六檔期貨信託基金統計至 2015 年 6 月 30

日整體規模為台幣 2801 億對照國際避險基金 24912 Billions(美

元截至 2015 年 3 月 31 日止) 及國際管理期貨基金 3302 Billions(美

元截至 2015 年 3 月 31 日止)之規模擬就國內各檔基金類型及目前狀

況討論為本研究的主要動機

操作期貨需要透過大量的財務工程除了利用衍生性商品避險之基本

功能來穩定金融市場外更能積極利用其連結不同資產及風險因素之巧妙

功能如何讓期貨信託基金投資衍生性商品來帶動我國金融財務工程及

相關產業發展而又能在面對國際詭譎多變的金融市場起伏中穩健地掌

握金融創新的契機推動台灣成為金融中心為重大關鍵主管機關在加

速金融創新開放市場亦參考國際經驗讓期貨信託基金在台灣能有健

全而穩定的發展

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第二節 研究架構

圖 1 研究流程

研究背景與動機

結論與建議

個案分析

國內期貨信託基金比較

國際管理期貨基金概況

文獻探討

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第二章 文獻探討

劉昭中(2010)依據(表 1)長期歷史資料顯示過去二十多年全球多次發

生重大事件而使股市重挫經歷 1989 年股市下跌1997 年亞洲金融危機

2000 年網路泡沫等期貨基金由於多空操作的特性始終維持相對穩定的

績效表現2007 年金融海嘯期貨基金依舊能創下 143報酬率不僅大

幅超越全球股市指數表現也優於全球債券指數的報酬驗證了期貨基金

不隨股市債市波動的特性

表 1 股市重挫期間管理期貨 VS 全球股票 VS 全球債券表現

事件期間 管理期貨指數 全球股票指數 全球債券指數

1989 年股市下跌

(198912~19999)

1310 -2540 450

亞洲金融危機(199710) 0 -540 2

網路泡沫股市空頭

(20004~20033)

3680 -4770 2890

金融海嘯(20077~20092) 1430 -4970 1390

資料來源證券暨期貨月刊Bloomberg 管理期貨指數Barclay BTOP50 Index 全

球股票指數MSCI World Index(TR)全球債券指數JP Morgan Aggregate Bond Index

資料期間19871231~20091031(月資料)

李福隆(2008)比較我國期貨信託事業法規制及日本商品基金法並分

析期貨信託事業的組織型態業務範圍及法律規範並認為欲解決制度運

作的法律爭議在期貨信託事業法規的解釋適用上仍有必要參照投信投

顧法信託業法等相關規定並建議將證券投資信託不動產投資信託等

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相類似法制的施行成效作為我國期貨投資信託制度檢討修訂的參考依

據並進一步認為在我國期貨信託制度健全發展之後將來仍有必要視市

場發展情形進行期貨交易法規鬆綁以促進市場自由化且更建議應該參

考我國證券市場的證券投資信託及顧問法另行制定專法(如期貨信託及

顧問法)以符合法律保留原則並避免期交法授權行政院金管會訂定行

政命令之目的內容及範圍不明確的疑義

陳璽仁(2008)以 Man AHL Diversified Futures Ltd(AHL 基金)作為

研究對象發現多頭市場或空頭市場對管理期貨基金報酬率的影響不顯

著凸顯 AHL 基金是絕對報酬基金的特色其報酬率不受景氣波動的影響

當大部分的商品波動都很小時AHL 基金將遭受很大的損失其最大的損

失幅度很少超過 625

蔚中傑(2009)表示在「期貨經理事業」於期貨信託事業與之簽訂全

權委託契約並建立「委任契約關係」時因為擔任交易決策的積極角色

與期貨信託事業分工合作故於風險管理上也佔有相當重的地位另外

基金經理人為第一線的風險管理人員應控管風險額度並定期或隨時進行

壓力測試以維持風險管理之運作當然若能於期貨基金募集發行前

先以歷史資料進行模型驗證測試相信對風險的瞭解及未來風險的控管有

相當大的助益

就期貨信託基金管理辦法而言關於管理辦法中第 39 條第 1 項第 2

款有關單一序列契約不得超過基金淨資產之百分之十之限制與第40條第1

項有關非在期貨交易所交易商品投資比例之限制等規定恐將造成基金經

理人之特定交易策略窒礙難行導致專精於特定資產或策略之基金執行之

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障礙進而不利本國於財務工程技術之創新與發展

陳俊寬(2010)表示管理期貨基金做為資產配置的工具確實能夠提

升報酬率或降低投資組合的風險將投資組合效率前緣往左上推移亦發

現管理期貨基金的績效表現在金融風暴下影響甚小突顯其對抗金融危機

的特性

劉欣潔(2010)表示歷經幾次重大股災事件後管理期貨基金運用計

量模型多空可以操作的特性使得績效呈現出優於股市的表現過去以來

價格走勢一直相當平穩甚少有大漲大跌的情形以 Barclay CTA 指數探

討 1995 年至 2010 年間與各股債指數匯率商品價格及期貨指數之間

的關聯指出長期來看管理期貨基金有助於投資組合的資產配置

蔡秋田(2012)由實證結果發現在金融危機期間股票與股票之間

的相關係數為正向相關但 CTA 與股票的相關係數卻是負向相關證明 CTA

比股票更能對抗金融危機其次CTA 在風險低於股票指數的情況下報酬

表現優於股票與股票的相關係數也比股票與股票之間的相關係數低而

且股票指數之間的相關係數有增強的趨勢但 CTA 與股票的相關係數卻無

增強的趨勢所以值得將 CTA 列入股票的資產組合中以提昇投資報酬

率或降低風險亦可作為將管理期貨基金納入投資型保單中為投資標的之

建議建議保戶基金配置的新思維

Lintner(1983)管理商品潛在作用-金融期貨帳戶或基金之股票與債

券投資組合提出於傳統股債的投資組合中加入管理期貨時可降低投

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資風險並提高整體報酬率

Edwards and Pard(1996)觀察管理期貨呈現高度成長探討管理期貨

是否為好的投資期間從 1983-1992 來觀察與 SampP500 及美國長天期債券

的報酬關係分別探討 1983-1988 與 1989-1992 期間是否具有差異性研

究結果顯示 1983-1988 管理期貨表現較好但 1989-1992 管理期貨則表現

較差研究建議若將管理期貨納入投資組合可加強投資組合的績效有

助於獲利空間的提升

ChristophersonGregoriou and Struga(2004)指出2002 年至 2003

年由於全球股票與債券市場波動性增加將管理期貨基金增加到投資組合

中促使波動性減低並建構出國際間最佳的投資組合為了模擬最佳投資

組合的報酬在摩根史坦利世界指數表現不佳的數個月中接受壓力測試

結果顯示增加「另類資產」的投資能夠增加投資組合的報酬由股票債

券避險基金及管理期貨基金組成的投資組合在市場下跌時能減少投資

組合的波動性及增加報酬特別在熊市時為了減少投資組合極大的損

失投資另類資產是必要的

認為投資組合理論著重於構建最佳的資產組合-使預期報酬最大化和

風險最小化他們徹底審視管理期貨與避險基金作為個別投資與被納入多

元化的投資組合後發現它們在歷史上因與其他資產相關性低而獲得正報

酬所以不管是將避險基金或管理期貨基金加入到一般資產組合中將增

加它的夏普比率

Abrams et al(2009)呼應 Lintner(1983)的研究機構投資者應正視

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管理期貨不僅可提高投資組合多樣化也可作為絕對回報的流動風險管

理該管理期貨納入投資組合中的體制導致了更好的風險調整性能而且

發現管理期貨基金在最近的金融海嘯期間極少數表現優異的投資標的

Fabio and Lucrezia(2011)選擇倫敦對沖市場(因為包含了 77的歐洲

對沖基金)研究對沖基金在金融危機期間2007-2008 年的表現利用集群

分析嘗試繪製出各種不同策略所使用的管理以及在金融恐慌時期之風

險收益波動因而增加的市場分析顯示在金融危機倫敦的對沖基金市

場整體表現最好的看來是 CTA 管理期貨長短倉股票以及宏觀經濟

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第三章 管理期貨基金

第一節 避險基金

一避險基金發展

避險基金(Hedge Fund)又稱「套利基金」指同時在市場上執行作多

與放空進而賺取價差亦稱「對沖基金」以追求絕對報酬為目標國際

第一支避險基金成立於 1949 年由避險基金之父 Jones 所提出來的利

用投機工具與另類的投資策略透過買多放空的方式抵消整個大盤高低

起伏的漲跌並消除市場的系統風險(Systematic Risk)對投資組合的影

響使得基金的績效優於以長期持有策略為主的共同基金由於避險基金

以大膽冒險的作風追求高報酬透過衍生性金融商品(Derivatives)搭配

多空策略(buy long and short sell)槓桿(Leverage)達到最佳報酬

多屬私募基金加上投資門檻高基金資訊不透明時而出現交易醜聞

在幾次國際金融市場重大危機如 1992 年英鎊危機1997 年亞洲金融風

暴1998 年長期資本管理公司事件(Long-Term Capital Management Inc

LTCM)避險基金皆被指為罪魁禍首使得避險基金毁譽參半

避險基金雖然在 1949 年開始但接下來的三十年間並未引起人們的

太多關注直到 1980 年代隨著金融自由化的發展避險基金開始有更

廣闊的投資機會也進入快速發展的階段到了 1990 年代世界通貨膨

脹的威脅逐漸減少同時金融工具日趨成熟和多樣化避險基金更是進入

蓬勃發展的階段最著名的莫過於喬治middot索羅斯的量子基金及朱里安middot羅

伯遜的老虎基金(tiger fund)由於避險及投機的活動更加活絡交易策

略不只為了「避險」也出現了量身訂作的金融避險工具

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二避險基金現況

1根據美國另類投資對沖基金績效評比產業龍頭國際對沖基金研究

機構(Hedge Fund Research Inc HFR)分類將另類投資工具依照操作

策略交易標的分為八大類全球宏觀型(Golbal Marco)對沖基金轉換

證券套利型(Convertible Arbitrage)對沖基金特殊事件導向型

(Event-Driven Strategies)對沖基金股票多空型(LongShort Equity)

對沖基金危難公司型(Distress Securities)對沖基金固定收益套利

型(Fixed Income Arbitrage)對沖基金管理期貨(Managed Futures)基

金以及風險購併套利(RiskMerger Arbitrage)對沖基金

2避險基金規模依據 Barclay Hedge 統計資料截至 2015 年 3

月 31 日止為 24912 Billions(美金)不僅規模逐年成長相較 2008

年成長 70依據表二之統計自 2011 年起各月份績效報酬率更可見投資

人資金持續注入之主因而避險基金產業追求ldquo絕對報酬之典範也引導

了全球資本市場結構革命

圖 2 避險基金規模

資料來源Barclay Hedge統計期間2008~2015331

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表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率

資料來源Barclay Hedge統計期間20110101~20150624

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第二節 管理期貨基金

一管理期貨基金發展

管理期貨基金最初是由避險基金發展在國外稱為管理期貨基金

（Managed Futures Fund）簡稱期貨基金(Managed Futures)又因基金

經理人皆為商品交易顧問(Commodity Trading Advisor CTA)故又稱為

期貨交易顧問(CTA)管理期貨基金以操作期貨商品為主而國內期貨信

託基金策與定位與管理期貨基金相近

期貨基金於 1949年由美國 Hayden Stone 證券公司的經紀人 Richard

Donchian 成立了第一個公開發售的期貨基金(Managed Commodity Fund

Futures Inc)主要概念是由專業期貨經理人以期貨與選擇權等多元投

資標的為主透過電腦程式化交易24 小時監控全球各期貨市場運用統

計與科學的方法判斷市場趨勢經理人仰賴許多歷史價格數據和市場趨勢

之統計運算系統來進行較少的人為操作投資範圍涵蓋全球金融市場

貨幣與商品期貨透過多空雙向操作並追求絕對報酬有別於股債只能做

多之單方向操作由於管理期貨策略與市場呈低相關性在傳統投資組合

中加入期貨基金不但可以分散投資組合風險還能提高投資組合的績

效近年來不僅成為投資人重要投資工具也是機構投資者於投資組合中

重要投資部位

管理期貨可交易範圍涵蓋八大類商品包括指數類外匯類利率類

債券類能源類貴金屬類民生金屬類及農產品類近 500 項期貨選

擇權契約投資區域廣及歐美亞澳洲全球 100 多個交易所

二管理期貨基金現況

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1根據國際知名的巴克萊集團(Barclay Trading Group)的研究顯

示可以看出規模成長快速Barclay CTA 指數是反映期貨投資產業的著

名指數是以大約接近 500 檔的期貨基金所統計出來的績效表現全球管

理期貨基金(CTA Funds)的總管理資產規模在 2000 年科技泡沫化以後開始

大幅增加乃因全球高資產投資人以及專業投資機構為了彌補傳統性投

資績效之不足將資產投入以追求絕對報酬之標的使的管理期貨基金

(CTA Funds)的總管理規模快速成長

統計自 1980 年以來管理期貨各年度績效表現(表 3)其中只有 7次負

報酬除了 2011 年到 2013 年連續三年負報酬之外其餘未有連續年度為

負報酬情形且 2008 年金融風暴時更創造 1409之報酬率對照 2008 年

規模為 2064 億美元2015 年 3 月 31 日止規模 3302 億美元成長 60

更可看出 CTA 產業之發展快速

圖 3 Barclay CTA Index

資料來源Barclay Hedge統計期間1980~20156

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圖 4 Barclay CTA 規模圖

資料來源 Barclay Hedge統計期間20001231~2015331

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效

資料來源Barclay Hedge本研究整理統計期間1980~2015620

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2管理期貨基金的參與者

管理期貨基金之業務經營架構及分工完全反應國際期貨市場之多元

性在管理期貨基金主要之參與者包括期貨基金經理(CPO Commodity

Pool Operator)期貨交易顧問(CTA Commodity Trading Advisor)交

易經理(TM Trading Manager)期貨佣金商(FCM Futures commoission

Merchant)託管人(Custodian)基金投資者

(1)期貨基金經理(CPO)

期貨基金經理(CPO)是基金主要管理人主要負責募集基金並需負

責其所募集基金之管理如該基金投資方針操作策略投資標的等對

於有數個交易顧問的基金基金經理人須負責選擇交易顧問同時亦負責

分配予各交易顧問操作的資金比例期貨基金經理人沒有必要針對個別的

期貨基金投資人擬定投資策略許多基金經理會為大型機構投資人個別成

立一個獨立的基金或獨立的投資組合

(2)期貨交易顧問(CTA)

期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO對期貨基金進行具體的交易操作決

定投資策略不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式有的偏重運用基

本面分析有的偏重運用技術面分析有的綜合運用技術面和基本面分

析CTA 的交易指令透過 FCM 執行

期貨交易顧問(CTA)務除提供交易之分析建議及諮詢之外亦可受

特定人之委託以委託人之名義從事交易

(3)交易經理(TM)

受聘於 CPO主要有三項職責一是幫助 CPO 之間挑選 CTA二是監

控 CTA 的交易活動控制風險三是在 CTA 之間分配資金交易經理擁有

CTA 的詳細資料庫以及挑選 CTA 的專業知識和技巧交易經理通過分析

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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59

11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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第六章 結論與建議 54

第一節 結論 54

第二節 建議 56

參考文獻 58

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表 次

表 1 股市重挫期間管理期貨 VS 全球股票 VS 全球債券表現 4

表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率 11

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效 14

表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較 19

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅 19

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬 39

表 7 國內期貨信託基金概況 40

表 8 中華民國期貨商業同業公會會員統計表helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 41

表 9 規模前十大國際管理期貨helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 52

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圖 次

圖 1 研究流程 3

圖 2 避險基金規模 10

圖 3 Barclay CTA Index 13

圖 4 Barclay CTA 規模圖 14

圖 5 期貨基金結構 17

圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較 18

圖 7 期貨信託基金類型 22

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況 26

圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖 27

圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況 29

圖 11 元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖 29

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況 30

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖 31

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況 32

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖 33

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況 34

圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖 35

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合

及配置概況 36

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圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢

圖 37

圖 20 國內期貨信託基金績效比較表 39

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1

第一章 緒論

第一節 研究背景與動機

國際管理期貨基金自 1980 年開始蓬勃發展依 Barclay 統計之管理

期貨基金在 1988 年規模 55 億美元2000 年增加到 379 億美元2007 年

2066 億美元截至 2015 年 3月 31 日止規模已達 3302 億美元相較 2007

年之規模成長 60觀察國際資產管理市場的趨勢以及歐美各國的期

貨基金發展可以看出管理期貨基金已是資產管理市場上不可或缺的重要

投資工具

管理期貨基金在歐美由於長期優異的績效表現為投資人所青睞與重

視加上金融海嘯時優於股市的績效表現於資產配置中加入管理期貨基

金確實能夠提升報酬率或降低投資組合的風險有別於傳統股債只能做

多不能做空讓追求絕對報酬的管理期貨基金在市場嶄露頭角以

Markowitz(1952)所提出的投資組合理論中透過分散投資於具有低或負

相關的資產類別可創造出更有效率的投資組合所以能在資產配置的投

資組合中找到與股債為負相關或是不相關商品來抗衡股災所帶來的重大

損失這對投資人相當重要Lintner(1983)對於管理期貨基金與股票和

債券組合有明顯的不相關性在傳統資產組合中加入管理期貨基金可以提

高投資組合的效率

由於各國期貨市場的發展與開放透過利用計量化模型可即時進出

場設定停利或停損點不受人為情緒影響透過發掘與認定市場的中長

期趨勢達到獲利目標而因應世界金融市場之潮流及提昇我國金融市場之

競爭力國內主管機關於 2007 年 7 月 10 日發佈期貨信託四大子法「期

貨信託事業標準」「期貨信託事業管理規則」「期貨信託基金管理辦

法」「期貨信託事業募集期貨信託基金公開說明書應行記載事項準則」

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2

開啟國內期貨信託基金發展由於國內以信託方式引進因而稱之「期貨

信託基金」依「期貨信託基金管理辦法」第二條規定本辦法所稱期貨

信託基金指期貨信託契約之信託財產包括因募集發行受益憑證所取得

之申購價款所生孳息及以之購入之各項資產

國人對於「期貨」常有著高風險的負面印象其實國外管理期貨基金

以嚴控風險來追求穩健報酬若運作得宜期貨與選擇權商品反而有避險

之效並得以在股市下跌時避開風險進而獲取報酬由於期貨採保證金

交易內含財務槓桿若過度擴張信用則有面臨高風險的可能性主管

機關針對流動準備規範嚴謹依規定國內募集之期貨信託基金持有以存

放於銀行向票券商買入短期票券附買回交易及其他經主管機關規定之

總額不得超過淨資產價值之 70

期貨信託基金並不是為了取代股票型基金或債券型基金而是要提供

投資人不同於傳統共同基金投資的選擇然而國內期貨信託基金自 2009

年募集發行第一檔至今共計六檔期貨信託基金統計至 2015 年 6 月 30

日整體規模為台幣 2801 億對照國際避險基金 24912 Billions(美

元截至 2015 年 3 月 31 日止) 及國際管理期貨基金 3302 Billions(美

元截至 2015 年 3 月 31 日止)之規模擬就國內各檔基金類型及目前狀

況討論為本研究的主要動機

操作期貨需要透過大量的財務工程除了利用衍生性商品避險之基本

功能來穩定金融市場外更能積極利用其連結不同資產及風險因素之巧妙

功能如何讓期貨信託基金投資衍生性商品來帶動我國金融財務工程及

相關產業發展而又能在面對國際詭譎多變的金融市場起伏中穩健地掌

握金融創新的契機推動台灣成為金融中心為重大關鍵主管機關在加

速金融創新開放市場亦參考國際經驗讓期貨信託基金在台灣能有健

全而穩定的發展

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第二節 研究架構

圖 1 研究流程

研究背景與動機

結論與建議

個案分析

國內期貨信託基金比較

國際管理期貨基金概況

文獻探討

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第二章 文獻探討

劉昭中(2010)依據(表 1)長期歷史資料顯示過去二十多年全球多次發

生重大事件而使股市重挫經歷 1989 年股市下跌1997 年亞洲金融危機

2000 年網路泡沫等期貨基金由於多空操作的特性始終維持相對穩定的

績效表現2007 年金融海嘯期貨基金依舊能創下 143報酬率不僅大

幅超越全球股市指數表現也優於全球債券指數的報酬驗證了期貨基金

不隨股市債市波動的特性

表 1 股市重挫期間管理期貨 VS 全球股票 VS 全球債券表現

事件期間 管理期貨指數 全球股票指數 全球債券指數

1989 年股市下跌

(198912~19999)

1310 -2540 450

亞洲金融危機(199710) 0 -540 2

網路泡沫股市空頭

(20004~20033)

3680 -4770 2890

金融海嘯(20077~20092) 1430 -4970 1390

資料來源證券暨期貨月刊Bloomberg 管理期貨指數Barclay BTOP50 Index 全

球股票指數MSCI World Index(TR)全球債券指數JP Morgan Aggregate Bond Index

資料期間19871231~20091031(月資料)

李福隆(2008)比較我國期貨信託事業法規制及日本商品基金法並分

析期貨信託事業的組織型態業務範圍及法律規範並認為欲解決制度運

作的法律爭議在期貨信託事業法規的解釋適用上仍有必要參照投信投

顧法信託業法等相關規定並建議將證券投資信託不動產投資信託等

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相類似法制的施行成效作為我國期貨投資信託制度檢討修訂的參考依

據並進一步認為在我國期貨信託制度健全發展之後將來仍有必要視市

場發展情形進行期貨交易法規鬆綁以促進市場自由化且更建議應該參

考我國證券市場的證券投資信託及顧問法另行制定專法(如期貨信託及

顧問法)以符合法律保留原則並避免期交法授權行政院金管會訂定行

政命令之目的內容及範圍不明確的疑義

陳璽仁(2008)以 Man AHL Diversified Futures Ltd(AHL 基金)作為

研究對象發現多頭市場或空頭市場對管理期貨基金報酬率的影響不顯

著凸顯 AHL 基金是絕對報酬基金的特色其報酬率不受景氣波動的影響

當大部分的商品波動都很小時AHL 基金將遭受很大的損失其最大的損

失幅度很少超過 625

蔚中傑(2009)表示在「期貨經理事業」於期貨信託事業與之簽訂全

權委託契約並建立「委任契約關係」時因為擔任交易決策的積極角色

與期貨信託事業分工合作故於風險管理上也佔有相當重的地位另外

基金經理人為第一線的風險管理人員應控管風險額度並定期或隨時進行

壓力測試以維持風險管理之運作當然若能於期貨基金募集發行前

先以歷史資料進行模型驗證測試相信對風險的瞭解及未來風險的控管有

相當大的助益

就期貨信託基金管理辦法而言關於管理辦法中第 39 條第 1 項第 2

款有關單一序列契約不得超過基金淨資產之百分之十之限制與第40條第1

項有關非在期貨交易所交易商品投資比例之限制等規定恐將造成基金經

理人之特定交易策略窒礙難行導致專精於特定資產或策略之基金執行之

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障礙進而不利本國於財務工程技術之創新與發展

陳俊寬(2010)表示管理期貨基金做為資產配置的工具確實能夠提

升報酬率或降低投資組合的風險將投資組合效率前緣往左上推移亦發

現管理期貨基金的績效表現在金融風暴下影響甚小突顯其對抗金融危機

的特性

劉欣潔(2010)表示歷經幾次重大股災事件後管理期貨基金運用計

量模型多空可以操作的特性使得績效呈現出優於股市的表現過去以來

價格走勢一直相當平穩甚少有大漲大跌的情形以 Barclay CTA 指數探

討 1995 年至 2010 年間與各股債指數匯率商品價格及期貨指數之間

的關聯指出長期來看管理期貨基金有助於投資組合的資產配置

蔡秋田(2012)由實證結果發現在金融危機期間股票與股票之間

的相關係數為正向相關但 CTA 與股票的相關係數卻是負向相關證明 CTA

比股票更能對抗金融危機其次CTA 在風險低於股票指數的情況下報酬

表現優於股票與股票的相關係數也比股票與股票之間的相關係數低而

且股票指數之間的相關係數有增強的趨勢但 CTA 與股票的相關係數卻無

增強的趨勢所以值得將 CTA 列入股票的資產組合中以提昇投資報酬

率或降低風險亦可作為將管理期貨基金納入投資型保單中為投資標的之

建議建議保戶基金配置的新思維

Lintner(1983)管理商品潛在作用-金融期貨帳戶或基金之股票與債

券投資組合提出於傳統股債的投資組合中加入管理期貨時可降低投

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資風險並提高整體報酬率

Edwards and Pard(1996)觀察管理期貨呈現高度成長探討管理期貨

是否為好的投資期間從 1983-1992 來觀察與 SampP500 及美國長天期債券

的報酬關係分別探討 1983-1988 與 1989-1992 期間是否具有差異性研

究結果顯示 1983-1988 管理期貨表現較好但 1989-1992 管理期貨則表現

較差研究建議若將管理期貨納入投資組合可加強投資組合的績效有

助於獲利空間的提升

ChristophersonGregoriou and Struga(2004)指出2002 年至 2003

年由於全球股票與債券市場波動性增加將管理期貨基金增加到投資組合

中促使波動性減低並建構出國際間最佳的投資組合為了模擬最佳投資

組合的報酬在摩根史坦利世界指數表現不佳的數個月中接受壓力測試

結果顯示增加「另類資產」的投資能夠增加投資組合的報酬由股票債

券避險基金及管理期貨基金組成的投資組合在市場下跌時能減少投資

組合的波動性及增加報酬特別在熊市時為了減少投資組合極大的損

失投資另類資產是必要的

認為投資組合理論著重於構建最佳的資產組合-使預期報酬最大化和

風險最小化他們徹底審視管理期貨與避險基金作為個別投資與被納入多

元化的投資組合後發現它們在歷史上因與其他資產相關性低而獲得正報

酬所以不管是將避險基金或管理期貨基金加入到一般資產組合中將增

加它的夏普比率

Abrams et al(2009)呼應 Lintner(1983)的研究機構投資者應正視

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管理期貨不僅可提高投資組合多樣化也可作為絕對回報的流動風險管

理該管理期貨納入投資組合中的體制導致了更好的風險調整性能而且

發現管理期貨基金在最近的金融海嘯期間極少數表現優異的投資標的

Fabio and Lucrezia(2011)選擇倫敦對沖市場(因為包含了 77的歐洲

對沖基金)研究對沖基金在金融危機期間2007-2008 年的表現利用集群

分析嘗試繪製出各種不同策略所使用的管理以及在金融恐慌時期之風

險收益波動因而增加的市場分析顯示在金融危機倫敦的對沖基金市

場整體表現最好的看來是 CTA 管理期貨長短倉股票以及宏觀經濟

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第三章 管理期貨基金

第一節 避險基金

一避險基金發展

避險基金(Hedge Fund)又稱「套利基金」指同時在市場上執行作多

與放空進而賺取價差亦稱「對沖基金」以追求絕對報酬為目標國際

第一支避險基金成立於 1949 年由避險基金之父 Jones 所提出來的利

用投機工具與另類的投資策略透過買多放空的方式抵消整個大盤高低

起伏的漲跌並消除市場的系統風險(Systematic Risk)對投資組合的影

響使得基金的績效優於以長期持有策略為主的共同基金由於避險基金

以大膽冒險的作風追求高報酬透過衍生性金融商品(Derivatives)搭配

多空策略(buy long and short sell)槓桿(Leverage)達到最佳報酬

多屬私募基金加上投資門檻高基金資訊不透明時而出現交易醜聞

在幾次國際金融市場重大危機如 1992 年英鎊危機1997 年亞洲金融風

暴1998 年長期資本管理公司事件(Long-Term Capital Management Inc

LTCM)避險基金皆被指為罪魁禍首使得避險基金毁譽參半

避險基金雖然在 1949 年開始但接下來的三十年間並未引起人們的

太多關注直到 1980 年代隨著金融自由化的發展避險基金開始有更

廣闊的投資機會也進入快速發展的階段到了 1990 年代世界通貨膨

脹的威脅逐漸減少同時金融工具日趨成熟和多樣化避險基金更是進入

蓬勃發展的階段最著名的莫過於喬治middot索羅斯的量子基金及朱里安middot羅

伯遜的老虎基金(tiger fund)由於避險及投機的活動更加活絡交易策

略不只為了「避險」也出現了量身訂作的金融避險工具

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二避險基金現況

1根據美國另類投資對沖基金績效評比產業龍頭國際對沖基金研究

機構(Hedge Fund Research Inc HFR)分類將另類投資工具依照操作

策略交易標的分為八大類全球宏觀型(Golbal Marco)對沖基金轉換

證券套利型(Convertible Arbitrage)對沖基金特殊事件導向型

(Event-Driven Strategies)對沖基金股票多空型(LongShort Equity)

對沖基金危難公司型(Distress Securities)對沖基金固定收益套利

型(Fixed Income Arbitrage)對沖基金管理期貨(Managed Futures)基

金以及風險購併套利(RiskMerger Arbitrage)對沖基金

2避險基金規模依據 Barclay Hedge 統計資料截至 2015 年 3

月 31 日止為 24912 Billions(美金)不僅規模逐年成長相較 2008

年成長 70依據表二之統計自 2011 年起各月份績效報酬率更可見投資

人資金持續注入之主因而避險基金產業追求ldquo絕對報酬之典範也引導

了全球資本市場結構革命

圖 2 避險基金規模

資料來源Barclay Hedge統計期間2008~2015331

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表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率

資料來源Barclay Hedge統計期間20110101~20150624

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第二節 管理期貨基金

一管理期貨基金發展

管理期貨基金最初是由避險基金發展在國外稱為管理期貨基金

（Managed Futures Fund）簡稱期貨基金(Managed Futures)又因基金

經理人皆為商品交易顧問(Commodity Trading Advisor CTA)故又稱為

期貨交易顧問(CTA)管理期貨基金以操作期貨商品為主而國內期貨信

託基金策與定位與管理期貨基金相近

期貨基金於 1949年由美國 Hayden Stone 證券公司的經紀人 Richard

Donchian 成立了第一個公開發售的期貨基金(Managed Commodity Fund

Futures Inc)主要概念是由專業期貨經理人以期貨與選擇權等多元投

資標的為主透過電腦程式化交易24 小時監控全球各期貨市場運用統

計與科學的方法判斷市場趨勢經理人仰賴許多歷史價格數據和市場趨勢

之統計運算系統來進行較少的人為操作投資範圍涵蓋全球金融市場

貨幣與商品期貨透過多空雙向操作並追求絕對報酬有別於股債只能做

多之單方向操作由於管理期貨策略與市場呈低相關性在傳統投資組合

中加入期貨基金不但可以分散投資組合風險還能提高投資組合的績

效近年來不僅成為投資人重要投資工具也是機構投資者於投資組合中

重要投資部位

管理期貨可交易範圍涵蓋八大類商品包括指數類外匯類利率類

債券類能源類貴金屬類民生金屬類及農產品類近 500 項期貨選

擇權契約投資區域廣及歐美亞澳洲全球 100 多個交易所

二管理期貨基金現況

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1根據國際知名的巴克萊集團(Barclay Trading Group)的研究顯

示可以看出規模成長快速Barclay CTA 指數是反映期貨投資產業的著

名指數是以大約接近 500 檔的期貨基金所統計出來的績效表現全球管

理期貨基金(CTA Funds)的總管理資產規模在 2000 年科技泡沫化以後開始

大幅增加乃因全球高資產投資人以及專業投資機構為了彌補傳統性投

資績效之不足將資產投入以追求絕對報酬之標的使的管理期貨基金

(CTA Funds)的總管理規模快速成長

統計自 1980 年以來管理期貨各年度績效表現(表 3)其中只有 7次負

報酬除了 2011 年到 2013 年連續三年負報酬之外其餘未有連續年度為

負報酬情形且 2008 年金融風暴時更創造 1409之報酬率對照 2008 年

規模為 2064 億美元2015 年 3 月 31 日止規模 3302 億美元成長 60

更可看出 CTA 產業之發展快速

圖 3 Barclay CTA Index

資料來源Barclay Hedge統計期間1980~20156

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圖 4 Barclay CTA 規模圖

資料來源 Barclay Hedge統計期間20001231~2015331

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效

資料來源Barclay Hedge本研究整理統計期間1980~2015620

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2管理期貨基金的參與者

管理期貨基金之業務經營架構及分工完全反應國際期貨市場之多元

性在管理期貨基金主要之參與者包括期貨基金經理(CPO Commodity

Pool Operator)期貨交易顧問(CTA Commodity Trading Advisor)交

易經理(TM Trading Manager)期貨佣金商(FCM Futures commoission

Merchant)託管人(Custodian)基金投資者

(1)期貨基金經理(CPO)

期貨基金經理(CPO)是基金主要管理人主要負責募集基金並需負

責其所募集基金之管理如該基金投資方針操作策略投資標的等對

於有數個交易顧問的基金基金經理人須負責選擇交易顧問同時亦負責

分配予各交易顧問操作的資金比例期貨基金經理人沒有必要針對個別的

期貨基金投資人擬定投資策略許多基金經理會為大型機構投資人個別成

立一個獨立的基金或獨立的投資組合

(2)期貨交易顧問(CTA)

期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO對期貨基金進行具體的交易操作決

定投資策略不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式有的偏重運用基

本面分析有的偏重運用技術面分析有的綜合運用技術面和基本面分

析CTA 的交易指令透過 FCM 執行

期貨交易顧問(CTA)務除提供交易之分析建議及諮詢之外亦可受

特定人之委託以委託人之名義從事交易

(3)交易經理(TM)

受聘於 CPO主要有三項職責一是幫助 CPO 之間挑選 CTA二是監

控 CTA 的交易活動控制風險三是在 CTA 之間分配資金交易經理擁有

CTA 的詳細資料庫以及挑選 CTA 的專業知識和技巧交易經理通過分析

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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表 次

表 1 股市重挫期間管理期貨 VS 全球股票 VS 全球債券表現 4

表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率 11

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效 14

表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較 19

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅 19

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬 39

表 7 國內期貨信託基金概況 40

表 8 中華民國期貨商業同業公會會員統計表helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 41

表 9 規模前十大國際管理期貨helliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphelliphellip 52

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圖 次

圖 1 研究流程 3

圖 2 避險基金規模 10

圖 3 Barclay CTA Index 13

圖 4 Barclay CTA 規模圖 14

圖 5 期貨基金結構 17

圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較 18

圖 7 期貨信託基金類型 22

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況 26

圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖 27

圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況 29

圖 11 元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖 29

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況 30

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖 31

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況 32

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖 33

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況 34

圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖 35

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合

及配置概況 36

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圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢

圖 37

圖 20 國內期貨信託基金績效比較表 39

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1

第一章 緒論

第一節 研究背景與動機

國際管理期貨基金自 1980 年開始蓬勃發展依 Barclay 統計之管理

期貨基金在 1988 年規模 55 億美元2000 年增加到 379 億美元2007 年

2066 億美元截至 2015 年 3月 31 日止規模已達 3302 億美元相較 2007

年之規模成長 60觀察國際資產管理市場的趨勢以及歐美各國的期

貨基金發展可以看出管理期貨基金已是資產管理市場上不可或缺的重要

投資工具

管理期貨基金在歐美由於長期優異的績效表現為投資人所青睞與重

視加上金融海嘯時優於股市的績效表現於資產配置中加入管理期貨基

金確實能夠提升報酬率或降低投資組合的風險有別於傳統股債只能做

多不能做空讓追求絕對報酬的管理期貨基金在市場嶄露頭角以

Markowitz(1952)所提出的投資組合理論中透過分散投資於具有低或負

相關的資產類別可創造出更有效率的投資組合所以能在資產配置的投

資組合中找到與股債為負相關或是不相關商品來抗衡股災所帶來的重大

損失這對投資人相當重要Lintner(1983)對於管理期貨基金與股票和

債券組合有明顯的不相關性在傳統資產組合中加入管理期貨基金可以提

高投資組合的效率

由於各國期貨市場的發展與開放透過利用計量化模型可即時進出

場設定停利或停損點不受人為情緒影響透過發掘與認定市場的中長

期趨勢達到獲利目標而因應世界金融市場之潮流及提昇我國金融市場之

競爭力國內主管機關於 2007 年 7 月 10 日發佈期貨信託四大子法「期

貨信託事業標準」「期貨信託事業管理規則」「期貨信託基金管理辦

法」「期貨信託事業募集期貨信託基金公開說明書應行記載事項準則」

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2

開啟國內期貨信託基金發展由於國內以信託方式引進因而稱之「期貨

信託基金」依「期貨信託基金管理辦法」第二條規定本辦法所稱期貨

信託基金指期貨信託契約之信託財產包括因募集發行受益憑證所取得

之申購價款所生孳息及以之購入之各項資產

國人對於「期貨」常有著高風險的負面印象其實國外管理期貨基金

以嚴控風險來追求穩健報酬若運作得宜期貨與選擇權商品反而有避險

之效並得以在股市下跌時避開風險進而獲取報酬由於期貨採保證金

交易內含財務槓桿若過度擴張信用則有面臨高風險的可能性主管

機關針對流動準備規範嚴謹依規定國內募集之期貨信託基金持有以存

放於銀行向票券商買入短期票券附買回交易及其他經主管機關規定之

總額不得超過淨資產價值之 70

期貨信託基金並不是為了取代股票型基金或債券型基金而是要提供

投資人不同於傳統共同基金投資的選擇然而國內期貨信託基金自 2009

年募集發行第一檔至今共計六檔期貨信託基金統計至 2015 年 6 月 30

日整體規模為台幣 2801 億對照國際避險基金 24912 Billions(美

元截至 2015 年 3 月 31 日止) 及國際管理期貨基金 3302 Billions(美

元截至 2015 年 3 月 31 日止)之規模擬就國內各檔基金類型及目前狀

況討論為本研究的主要動機

操作期貨需要透過大量的財務工程除了利用衍生性商品避險之基本

功能來穩定金融市場外更能積極利用其連結不同資產及風險因素之巧妙

功能如何讓期貨信託基金投資衍生性商品來帶動我國金融財務工程及

相關產業發展而又能在面對國際詭譎多變的金融市場起伏中穩健地掌

握金融創新的契機推動台灣成為金融中心為重大關鍵主管機關在加

速金融創新開放市場亦參考國際經驗讓期貨信託基金在台灣能有健

全而穩定的發展

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第二節 研究架構

圖 1 研究流程

研究背景與動機

結論與建議

個案分析

國內期貨信託基金比較

國際管理期貨基金概況

文獻探討

3

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第二章 文獻探討

劉昭中(2010)依據(表 1)長期歷史資料顯示過去二十多年全球多次發

生重大事件而使股市重挫經歷 1989 年股市下跌1997 年亞洲金融危機

2000 年網路泡沫等期貨基金由於多空操作的特性始終維持相對穩定的

績效表現2007 年金融海嘯期貨基金依舊能創下 143報酬率不僅大

幅超越全球股市指數表現也優於全球債券指數的報酬驗證了期貨基金

不隨股市債市波動的特性

表 1 股市重挫期間管理期貨 VS 全球股票 VS 全球債券表現

事件期間 管理期貨指數 全球股票指數 全球債券指數

1989 年股市下跌

(198912~19999)

1310 -2540 450

亞洲金融危機(199710) 0 -540 2

網路泡沫股市空頭

(20004~20033)

3680 -4770 2890

金融海嘯(20077~20092) 1430 -4970 1390

資料來源證券暨期貨月刊Bloomberg 管理期貨指數Barclay BTOP50 Index 全

球股票指數MSCI World Index(TR)全球債券指數JP Morgan Aggregate Bond Index

資料期間19871231~20091031(月資料)

李福隆(2008)比較我國期貨信託事業法規制及日本商品基金法並分

析期貨信託事業的組織型態業務範圍及法律規範並認為欲解決制度運

作的法律爭議在期貨信託事業法規的解釋適用上仍有必要參照投信投

顧法信託業法等相關規定並建議將證券投資信託不動產投資信託等

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相類似法制的施行成效作為我國期貨投資信託制度檢討修訂的參考依

據並進一步認為在我國期貨信託制度健全發展之後將來仍有必要視市

場發展情形進行期貨交易法規鬆綁以促進市場自由化且更建議應該參

考我國證券市場的證券投資信託及顧問法另行制定專法(如期貨信託及

顧問法)以符合法律保留原則並避免期交法授權行政院金管會訂定行

政命令之目的內容及範圍不明確的疑義

陳璽仁(2008)以 Man AHL Diversified Futures Ltd(AHL 基金)作為

研究對象發現多頭市場或空頭市場對管理期貨基金報酬率的影響不顯

著凸顯 AHL 基金是絕對報酬基金的特色其報酬率不受景氣波動的影響

當大部分的商品波動都很小時AHL 基金將遭受很大的損失其最大的損

失幅度很少超過 625

蔚中傑(2009)表示在「期貨經理事業」於期貨信託事業與之簽訂全

權委託契約並建立「委任契約關係」時因為擔任交易決策的積極角色

與期貨信託事業分工合作故於風險管理上也佔有相當重的地位另外

基金經理人為第一線的風險管理人員應控管風險額度並定期或隨時進行

壓力測試以維持風險管理之運作當然若能於期貨基金募集發行前

先以歷史資料進行模型驗證測試相信對風險的瞭解及未來風險的控管有

相當大的助益

就期貨信託基金管理辦法而言關於管理辦法中第 39 條第 1 項第 2

款有關單一序列契約不得超過基金淨資產之百分之十之限制與第40條第1

項有關非在期貨交易所交易商品投資比例之限制等規定恐將造成基金經

理人之特定交易策略窒礙難行導致專精於特定資產或策略之基金執行之

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障礙進而不利本國於財務工程技術之創新與發展

陳俊寬(2010)表示管理期貨基金做為資產配置的工具確實能夠提

升報酬率或降低投資組合的風險將投資組合效率前緣往左上推移亦發

現管理期貨基金的績效表現在金融風暴下影響甚小突顯其對抗金融危機

的特性

劉欣潔(2010)表示歷經幾次重大股災事件後管理期貨基金運用計

量模型多空可以操作的特性使得績效呈現出優於股市的表現過去以來

價格走勢一直相當平穩甚少有大漲大跌的情形以 Barclay CTA 指數探

討 1995 年至 2010 年間與各股債指數匯率商品價格及期貨指數之間

的關聯指出長期來看管理期貨基金有助於投資組合的資產配置

蔡秋田(2012)由實證結果發現在金融危機期間股票與股票之間

的相關係數為正向相關但 CTA 與股票的相關係數卻是負向相關證明 CTA

比股票更能對抗金融危機其次CTA 在風險低於股票指數的情況下報酬

表現優於股票與股票的相關係數也比股票與股票之間的相關係數低而

且股票指數之間的相關係數有增強的趨勢但 CTA 與股票的相關係數卻無

增強的趨勢所以值得將 CTA 列入股票的資產組合中以提昇投資報酬

率或降低風險亦可作為將管理期貨基金納入投資型保單中為投資標的之

建議建議保戶基金配置的新思維

Lintner(1983)管理商品潛在作用-金融期貨帳戶或基金之股票與債

券投資組合提出於傳統股債的投資組合中加入管理期貨時可降低投

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資風險並提高整體報酬率

Edwards and Pard(1996)觀察管理期貨呈現高度成長探討管理期貨

是否為好的投資期間從 1983-1992 來觀察與 SampP500 及美國長天期債券

的報酬關係分別探討 1983-1988 與 1989-1992 期間是否具有差異性研

究結果顯示 1983-1988 管理期貨表現較好但 1989-1992 管理期貨則表現

較差研究建議若將管理期貨納入投資組合可加強投資組合的績效有

助於獲利空間的提升

ChristophersonGregoriou and Struga(2004)指出2002 年至 2003

年由於全球股票與債券市場波動性增加將管理期貨基金增加到投資組合

中促使波動性減低並建構出國際間最佳的投資組合為了模擬最佳投資

組合的報酬在摩根史坦利世界指數表現不佳的數個月中接受壓力測試

結果顯示增加「另類資產」的投資能夠增加投資組合的報酬由股票債

券避險基金及管理期貨基金組成的投資組合在市場下跌時能減少投資

組合的波動性及增加報酬特別在熊市時為了減少投資組合極大的損

失投資另類資產是必要的

認為投資組合理論著重於構建最佳的資產組合-使預期報酬最大化和

風險最小化他們徹底審視管理期貨與避險基金作為個別投資與被納入多

元化的投資組合後發現它們在歷史上因與其他資產相關性低而獲得正報

酬所以不管是將避險基金或管理期貨基金加入到一般資產組合中將增

加它的夏普比率

Abrams et al(2009)呼應 Lintner(1983)的研究機構投資者應正視

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管理期貨不僅可提高投資組合多樣化也可作為絕對回報的流動風險管

理該管理期貨納入投資組合中的體制導致了更好的風險調整性能而且

發現管理期貨基金在最近的金融海嘯期間極少數表現優異的投資標的

Fabio and Lucrezia(2011)選擇倫敦對沖市場(因為包含了 77的歐洲

對沖基金)研究對沖基金在金融危機期間2007-2008 年的表現利用集群

分析嘗試繪製出各種不同策略所使用的管理以及在金融恐慌時期之風

險收益波動因而增加的市場分析顯示在金融危機倫敦的對沖基金市

場整體表現最好的看來是 CTA 管理期貨長短倉股票以及宏觀經濟

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第三章 管理期貨基金

第一節 避險基金

一避險基金發展

避險基金(Hedge Fund)又稱「套利基金」指同時在市場上執行作多

與放空進而賺取價差亦稱「對沖基金」以追求絕對報酬為目標國際

第一支避險基金成立於 1949 年由避險基金之父 Jones 所提出來的利

用投機工具與另類的投資策略透過買多放空的方式抵消整個大盤高低

起伏的漲跌並消除市場的系統風險(Systematic Risk)對投資組合的影

響使得基金的績效優於以長期持有策略為主的共同基金由於避險基金

以大膽冒險的作風追求高報酬透過衍生性金融商品(Derivatives)搭配

多空策略(buy long and short sell)槓桿(Leverage)達到最佳報酬

多屬私募基金加上投資門檻高基金資訊不透明時而出現交易醜聞

在幾次國際金融市場重大危機如 1992 年英鎊危機1997 年亞洲金融風

暴1998 年長期資本管理公司事件(Long-Term Capital Management Inc

LTCM)避險基金皆被指為罪魁禍首使得避險基金毁譽參半

避險基金雖然在 1949 年開始但接下來的三十年間並未引起人們的

太多關注直到 1980 年代隨著金融自由化的發展避險基金開始有更

廣闊的投資機會也進入快速發展的階段到了 1990 年代世界通貨膨

脹的威脅逐漸減少同時金融工具日趨成熟和多樣化避險基金更是進入

蓬勃發展的階段最著名的莫過於喬治middot索羅斯的量子基金及朱里安middot羅

伯遜的老虎基金(tiger fund)由於避險及投機的活動更加活絡交易策

略不只為了「避險」也出現了量身訂作的金融避險工具

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二避險基金現況

1根據美國另類投資對沖基金績效評比產業龍頭國際對沖基金研究

機構(Hedge Fund Research Inc HFR)分類將另類投資工具依照操作

策略交易標的分為八大類全球宏觀型(Golbal Marco)對沖基金轉換

證券套利型(Convertible Arbitrage)對沖基金特殊事件導向型

(Event-Driven Strategies)對沖基金股票多空型(LongShort Equity)

對沖基金危難公司型(Distress Securities)對沖基金固定收益套利

型(Fixed Income Arbitrage)對沖基金管理期貨(Managed Futures)基

金以及風險購併套利(RiskMerger Arbitrage)對沖基金

2避險基金規模依據 Barclay Hedge 統計資料截至 2015 年 3

月 31 日止為 24912 Billions(美金)不僅規模逐年成長相較 2008

年成長 70依據表二之統計自 2011 年起各月份績效報酬率更可見投資

人資金持續注入之主因而避險基金產業追求ldquo絕對報酬之典範也引導

了全球資本市場結構革命

圖 2 避險基金規模

資料來源Barclay Hedge統計期間2008~2015331

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表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率

資料來源Barclay Hedge統計期間20110101~20150624

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第二節 管理期貨基金

一管理期貨基金發展

管理期貨基金最初是由避險基金發展在國外稱為管理期貨基金

（Managed Futures Fund）簡稱期貨基金(Managed Futures)又因基金

經理人皆為商品交易顧問(Commodity Trading Advisor CTA)故又稱為

期貨交易顧問(CTA)管理期貨基金以操作期貨商品為主而國內期貨信

託基金策與定位與管理期貨基金相近

期貨基金於 1949年由美國 Hayden Stone 證券公司的經紀人 Richard

Donchian 成立了第一個公開發售的期貨基金(Managed Commodity Fund

Futures Inc)主要概念是由專業期貨經理人以期貨與選擇權等多元投

資標的為主透過電腦程式化交易24 小時監控全球各期貨市場運用統

計與科學的方法判斷市場趨勢經理人仰賴許多歷史價格數據和市場趨勢

之統計運算系統來進行較少的人為操作投資範圍涵蓋全球金融市場

貨幣與商品期貨透過多空雙向操作並追求絕對報酬有別於股債只能做

多之單方向操作由於管理期貨策略與市場呈低相關性在傳統投資組合

中加入期貨基金不但可以分散投資組合風險還能提高投資組合的績

效近年來不僅成為投資人重要投資工具也是機構投資者於投資組合中

重要投資部位

管理期貨可交易範圍涵蓋八大類商品包括指數類外匯類利率類

債券類能源類貴金屬類民生金屬類及農產品類近 500 項期貨選

擇權契約投資區域廣及歐美亞澳洲全球 100 多個交易所

二管理期貨基金現況

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1根據國際知名的巴克萊集團(Barclay Trading Group)的研究顯

示可以看出規模成長快速Barclay CTA 指數是反映期貨投資產業的著

名指數是以大約接近 500 檔的期貨基金所統計出來的績效表現全球管

理期貨基金(CTA Funds)的總管理資產規模在 2000 年科技泡沫化以後開始

大幅增加乃因全球高資產投資人以及專業投資機構為了彌補傳統性投

資績效之不足將資產投入以追求絕對報酬之標的使的管理期貨基金

(CTA Funds)的總管理規模快速成長

統計自 1980 年以來管理期貨各年度績效表現(表 3)其中只有 7次負

報酬除了 2011 年到 2013 年連續三年負報酬之外其餘未有連續年度為

負報酬情形且 2008 年金融風暴時更創造 1409之報酬率對照 2008 年

規模為 2064 億美元2015 年 3 月 31 日止規模 3302 億美元成長 60

更可看出 CTA 產業之發展快速

圖 3 Barclay CTA Index

資料來源Barclay Hedge統計期間1980~20156

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圖 4 Barclay CTA 規模圖

資料來源 Barclay Hedge統計期間20001231~2015331

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效

資料來源Barclay Hedge本研究整理統計期間1980~2015620

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2管理期貨基金的參與者

管理期貨基金之業務經營架構及分工完全反應國際期貨市場之多元

性在管理期貨基金主要之參與者包括期貨基金經理(CPO Commodity

Pool Operator)期貨交易顧問(CTA Commodity Trading Advisor)交

易經理(TM Trading Manager)期貨佣金商(FCM Futures commoission

Merchant)託管人(Custodian)基金投資者

(1)期貨基金經理(CPO)

期貨基金經理(CPO)是基金主要管理人主要負責募集基金並需負

責其所募集基金之管理如該基金投資方針操作策略投資標的等對

於有數個交易顧問的基金基金經理人須負責選擇交易顧問同時亦負責

分配予各交易顧問操作的資金比例期貨基金經理人沒有必要針對個別的

期貨基金投資人擬定投資策略許多基金經理會為大型機構投資人個別成

立一個獨立的基金或獨立的投資組合

(2)期貨交易顧問(CTA)

期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO對期貨基金進行具體的交易操作決

定投資策略不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式有的偏重運用基

本面分析有的偏重運用技術面分析有的綜合運用技術面和基本面分

析CTA 的交易指令透過 FCM 執行

期貨交易顧問(CTA)務除提供交易之分析建議及諮詢之外亦可受

特定人之委託以委託人之名義從事交易

(3)交易經理(TM)

受聘於 CPO主要有三項職責一是幫助 CPO 之間挑選 CTA二是監

控 CTA 的交易活動控制風險三是在 CTA 之間分配資金交易經理擁有

CTA 的詳細資料庫以及挑選 CTA 的專業知識和技巧交易經理通過分析

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

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圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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59

11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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圖 次

圖 1 研究流程 3

圖 2 避險基金規模 10

圖 3 Barclay CTA Index 13

圖 4 Barclay CTA 規模圖 14

圖 5 期貨基金結構 17

圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較 18

圖 7 期貨信託基金類型 22

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況 26

圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖 27

圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況 29

圖 11 元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖 29

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況 30

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖 31

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況 32

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖 33

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況 34

圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖 35

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合

及配置概況 36

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圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢

圖 37

圖 20 國內期貨信託基金績效比較表 39

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第一章 緒論

第一節 研究背景與動機

國際管理期貨基金自 1980 年開始蓬勃發展依 Barclay 統計之管理

期貨基金在 1988 年規模 55 億美元2000 年增加到 379 億美元2007 年

2066 億美元截至 2015 年 3月 31 日止規模已達 3302 億美元相較 2007

年之規模成長 60觀察國際資產管理市場的趨勢以及歐美各國的期

貨基金發展可以看出管理期貨基金已是資產管理市場上不可或缺的重要

投資工具

管理期貨基金在歐美由於長期優異的績效表現為投資人所青睞與重

視加上金融海嘯時優於股市的績效表現於資產配置中加入管理期貨基

金確實能夠提升報酬率或降低投資組合的風險有別於傳統股債只能做

多不能做空讓追求絕對報酬的管理期貨基金在市場嶄露頭角以

Markowitz(1952)所提出的投資組合理論中透過分散投資於具有低或負

相關的資產類別可創造出更有效率的投資組合所以能在資產配置的投

資組合中找到與股債為負相關或是不相關商品來抗衡股災所帶來的重大

損失這對投資人相當重要Lintner(1983)對於管理期貨基金與股票和

債券組合有明顯的不相關性在傳統資產組合中加入管理期貨基金可以提

高投資組合的效率

由於各國期貨市場的發展與開放透過利用計量化模型可即時進出

場設定停利或停損點不受人為情緒影響透過發掘與認定市場的中長

期趨勢達到獲利目標而因應世界金融市場之潮流及提昇我國金融市場之

競爭力國內主管機關於 2007 年 7 月 10 日發佈期貨信託四大子法「期

貨信託事業標準」「期貨信託事業管理規則」「期貨信託基金管理辦

法」「期貨信託事業募集期貨信託基金公開說明書應行記載事項準則」

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開啟國內期貨信託基金發展由於國內以信託方式引進因而稱之「期貨

信託基金」依「期貨信託基金管理辦法」第二條規定本辦法所稱期貨

信託基金指期貨信託契約之信託財產包括因募集發行受益憑證所取得

之申購價款所生孳息及以之購入之各項資產

國人對於「期貨」常有著高風險的負面印象其實國外管理期貨基金

以嚴控風險來追求穩健報酬若運作得宜期貨與選擇權商品反而有避險

之效並得以在股市下跌時避開風險進而獲取報酬由於期貨採保證金

交易內含財務槓桿若過度擴張信用則有面臨高風險的可能性主管

機關針對流動準備規範嚴謹依規定國內募集之期貨信託基金持有以存

放於銀行向票券商買入短期票券附買回交易及其他經主管機關規定之

總額不得超過淨資產價值之 70

期貨信託基金並不是為了取代股票型基金或債券型基金而是要提供

投資人不同於傳統共同基金投資的選擇然而國內期貨信託基金自 2009

年募集發行第一檔至今共計六檔期貨信託基金統計至 2015 年 6 月 30

日整體規模為台幣 2801 億對照國際避險基金 24912 Billions(美

元截至 2015 年 3 月 31 日止) 及國際管理期貨基金 3302 Billions(美

元截至 2015 年 3 月 31 日止)之規模擬就國內各檔基金類型及目前狀

況討論為本研究的主要動機

操作期貨需要透過大量的財務工程除了利用衍生性商品避險之基本

功能來穩定金融市場外更能積極利用其連結不同資產及風險因素之巧妙

功能如何讓期貨信託基金投資衍生性商品來帶動我國金融財務工程及

相關產業發展而又能在面對國際詭譎多變的金融市場起伏中穩健地掌

握金融創新的契機推動台灣成為金融中心為重大關鍵主管機關在加

速金融創新開放市場亦參考國際經驗讓期貨信託基金在台灣能有健

全而穩定的發展

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第二節 研究架構

圖 1 研究流程

研究背景與動機

結論與建議

個案分析

國內期貨信託基金比較

國際管理期貨基金概況

文獻探討

3

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第二章 文獻探討

劉昭中(2010)依據(表 1)長期歷史資料顯示過去二十多年全球多次發

生重大事件而使股市重挫經歷 1989 年股市下跌1997 年亞洲金融危機

2000 年網路泡沫等期貨基金由於多空操作的特性始終維持相對穩定的

績效表現2007 年金融海嘯期貨基金依舊能創下 143報酬率不僅大

幅超越全球股市指數表現也優於全球債券指數的報酬驗證了期貨基金

不隨股市債市波動的特性

表 1 股市重挫期間管理期貨 VS 全球股票 VS 全球債券表現

事件期間 管理期貨指數 全球股票指數 全球債券指數

1989 年股市下跌

(198912~19999)

1310 -2540 450

亞洲金融危機(199710) 0 -540 2

網路泡沫股市空頭

(20004~20033)

3680 -4770 2890

金融海嘯(20077~20092) 1430 -4970 1390

資料來源證券暨期貨月刊Bloomberg 管理期貨指數Barclay BTOP50 Index 全

球股票指數MSCI World Index(TR)全球債券指數JP Morgan Aggregate Bond Index

資料期間19871231~20091031(月資料)

李福隆(2008)比較我國期貨信託事業法規制及日本商品基金法並分

析期貨信託事業的組織型態業務範圍及法律規範並認為欲解決制度運

作的法律爭議在期貨信託事業法規的解釋適用上仍有必要參照投信投

顧法信託業法等相關規定並建議將證券投資信託不動產投資信託等

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相類似法制的施行成效作為我國期貨投資信託制度檢討修訂的參考依

據並進一步認為在我國期貨信託制度健全發展之後將來仍有必要視市

場發展情形進行期貨交易法規鬆綁以促進市場自由化且更建議應該參

考我國證券市場的證券投資信託及顧問法另行制定專法(如期貨信託及

顧問法)以符合法律保留原則並避免期交法授權行政院金管會訂定行

政命令之目的內容及範圍不明確的疑義

陳璽仁(2008)以 Man AHL Diversified Futures Ltd(AHL 基金)作為

研究對象發現多頭市場或空頭市場對管理期貨基金報酬率的影響不顯

著凸顯 AHL 基金是絕對報酬基金的特色其報酬率不受景氣波動的影響

當大部分的商品波動都很小時AHL 基金將遭受很大的損失其最大的損

失幅度很少超過 625

蔚中傑(2009)表示在「期貨經理事業」於期貨信託事業與之簽訂全

權委託契約並建立「委任契約關係」時因為擔任交易決策的積極角色

與期貨信託事業分工合作故於風險管理上也佔有相當重的地位另外

基金經理人為第一線的風險管理人員應控管風險額度並定期或隨時進行

壓力測試以維持風險管理之運作當然若能於期貨基金募集發行前

先以歷史資料進行模型驗證測試相信對風險的瞭解及未來風險的控管有

相當大的助益

就期貨信託基金管理辦法而言關於管理辦法中第 39 條第 1 項第 2

款有關單一序列契約不得超過基金淨資產之百分之十之限制與第40條第1

項有關非在期貨交易所交易商品投資比例之限制等規定恐將造成基金經

理人之特定交易策略窒礙難行導致專精於特定資產或策略之基金執行之

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障礙進而不利本國於財務工程技術之創新與發展

陳俊寬(2010)表示管理期貨基金做為資產配置的工具確實能夠提

升報酬率或降低投資組合的風險將投資組合效率前緣往左上推移亦發

現管理期貨基金的績效表現在金融風暴下影響甚小突顯其對抗金融危機

的特性

劉欣潔(2010)表示歷經幾次重大股災事件後管理期貨基金運用計

量模型多空可以操作的特性使得績效呈現出優於股市的表現過去以來

價格走勢一直相當平穩甚少有大漲大跌的情形以 Barclay CTA 指數探

討 1995 年至 2010 年間與各股債指數匯率商品價格及期貨指數之間

的關聯指出長期來看管理期貨基金有助於投資組合的資產配置

蔡秋田(2012)由實證結果發現在金融危機期間股票與股票之間

的相關係數為正向相關但 CTA 與股票的相關係數卻是負向相關證明 CTA

比股票更能對抗金融危機其次CTA 在風險低於股票指數的情況下報酬

表現優於股票與股票的相關係數也比股票與股票之間的相關係數低而

且股票指數之間的相關係數有增強的趨勢但 CTA 與股票的相關係數卻無

增強的趨勢所以值得將 CTA 列入股票的資產組合中以提昇投資報酬

率或降低風險亦可作為將管理期貨基金納入投資型保單中為投資標的之

建議建議保戶基金配置的新思維

Lintner(1983)管理商品潛在作用-金融期貨帳戶或基金之股票與債

券投資組合提出於傳統股債的投資組合中加入管理期貨時可降低投

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資風險並提高整體報酬率

Edwards and Pard(1996)觀察管理期貨呈現高度成長探討管理期貨

是否為好的投資期間從 1983-1992 來觀察與 SampP500 及美國長天期債券

的報酬關係分別探討 1983-1988 與 1989-1992 期間是否具有差異性研

究結果顯示 1983-1988 管理期貨表現較好但 1989-1992 管理期貨則表現

較差研究建議若將管理期貨納入投資組合可加強投資組合的績效有

助於獲利空間的提升

ChristophersonGregoriou and Struga(2004)指出2002 年至 2003

年由於全球股票與債券市場波動性增加將管理期貨基金增加到投資組合

中促使波動性減低並建構出國際間最佳的投資組合為了模擬最佳投資

組合的報酬在摩根史坦利世界指數表現不佳的數個月中接受壓力測試

結果顯示增加「另類資產」的投資能夠增加投資組合的報酬由股票債

券避險基金及管理期貨基金組成的投資組合在市場下跌時能減少投資

組合的波動性及增加報酬特別在熊市時為了減少投資組合極大的損

失投資另類資產是必要的

認為投資組合理論著重於構建最佳的資產組合-使預期報酬最大化和

風險最小化他們徹底審視管理期貨與避險基金作為個別投資與被納入多

元化的投資組合後發現它們在歷史上因與其他資產相關性低而獲得正報

酬所以不管是將避險基金或管理期貨基金加入到一般資產組合中將增

加它的夏普比率

Abrams et al(2009)呼應 Lintner(1983)的研究機構投資者應正視

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管理期貨不僅可提高投資組合多樣化也可作為絕對回報的流動風險管

理該管理期貨納入投資組合中的體制導致了更好的風險調整性能而且

發現管理期貨基金在最近的金融海嘯期間極少數表現優異的投資標的

Fabio and Lucrezia(2011)選擇倫敦對沖市場(因為包含了 77的歐洲

對沖基金)研究對沖基金在金融危機期間2007-2008 年的表現利用集群

分析嘗試繪製出各種不同策略所使用的管理以及在金融恐慌時期之風

險收益波動因而增加的市場分析顯示在金融危機倫敦的對沖基金市

場整體表現最好的看來是 CTA 管理期貨長短倉股票以及宏觀經濟

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第三章 管理期貨基金

第一節 避險基金

一避險基金發展

避險基金(Hedge Fund)又稱「套利基金」指同時在市場上執行作多

與放空進而賺取價差亦稱「對沖基金」以追求絕對報酬為目標國際

第一支避險基金成立於 1949 年由避險基金之父 Jones 所提出來的利

用投機工具與另類的投資策略透過買多放空的方式抵消整個大盤高低

起伏的漲跌並消除市場的系統風險(Systematic Risk)對投資組合的影

響使得基金的績效優於以長期持有策略為主的共同基金由於避險基金

以大膽冒險的作風追求高報酬透過衍生性金融商品(Derivatives)搭配

多空策略(buy long and short sell)槓桿(Leverage)達到最佳報酬

多屬私募基金加上投資門檻高基金資訊不透明時而出現交易醜聞

在幾次國際金融市場重大危機如 1992 年英鎊危機1997 年亞洲金融風

暴1998 年長期資本管理公司事件(Long-Term Capital Management Inc

LTCM)避險基金皆被指為罪魁禍首使得避險基金毁譽參半

避險基金雖然在 1949 年開始但接下來的三十年間並未引起人們的

太多關注直到 1980 年代隨著金融自由化的發展避險基金開始有更

廣闊的投資機會也進入快速發展的階段到了 1990 年代世界通貨膨

脹的威脅逐漸減少同時金融工具日趨成熟和多樣化避險基金更是進入

蓬勃發展的階段最著名的莫過於喬治middot索羅斯的量子基金及朱里安middot羅

伯遜的老虎基金(tiger fund)由於避險及投機的活動更加活絡交易策

略不只為了「避險」也出現了量身訂作的金融避險工具

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二避險基金現況

1根據美國另類投資對沖基金績效評比產業龍頭國際對沖基金研究

機構(Hedge Fund Research Inc HFR)分類將另類投資工具依照操作

策略交易標的分為八大類全球宏觀型(Golbal Marco)對沖基金轉換

證券套利型(Convertible Arbitrage)對沖基金特殊事件導向型

(Event-Driven Strategies)對沖基金股票多空型(LongShort Equity)

對沖基金危難公司型(Distress Securities)對沖基金固定收益套利

型(Fixed Income Arbitrage)對沖基金管理期貨(Managed Futures)基

金以及風險購併套利(RiskMerger Arbitrage)對沖基金

2避險基金規模依據 Barclay Hedge 統計資料截至 2015 年 3

月 31 日止為 24912 Billions(美金)不僅規模逐年成長相較 2008

年成長 70依據表二之統計自 2011 年起各月份績效報酬率更可見投資

人資金持續注入之主因而避險基金產業追求ldquo絕對報酬之典範也引導

了全球資本市場結構革命

圖 2 避險基金規模

資料來源Barclay Hedge統計期間2008~2015331

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表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率

資料來源Barclay Hedge統計期間20110101~20150624

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第二節 管理期貨基金

一管理期貨基金發展

管理期貨基金最初是由避險基金發展在國外稱為管理期貨基金

（Managed Futures Fund）簡稱期貨基金(Managed Futures)又因基金

經理人皆為商品交易顧問(Commodity Trading Advisor CTA)故又稱為

期貨交易顧問(CTA)管理期貨基金以操作期貨商品為主而國內期貨信

託基金策與定位與管理期貨基金相近

期貨基金於 1949年由美國 Hayden Stone 證券公司的經紀人 Richard

Donchian 成立了第一個公開發售的期貨基金(Managed Commodity Fund

Futures Inc)主要概念是由專業期貨經理人以期貨與選擇權等多元投

資標的為主透過電腦程式化交易24 小時監控全球各期貨市場運用統

計與科學的方法判斷市場趨勢經理人仰賴許多歷史價格數據和市場趨勢

之統計運算系統來進行較少的人為操作投資範圍涵蓋全球金融市場

貨幣與商品期貨透過多空雙向操作並追求絕對報酬有別於股債只能做

多之單方向操作由於管理期貨策略與市場呈低相關性在傳統投資組合

中加入期貨基金不但可以分散投資組合風險還能提高投資組合的績

效近年來不僅成為投資人重要投資工具也是機構投資者於投資組合中

重要投資部位

管理期貨可交易範圍涵蓋八大類商品包括指數類外匯類利率類

債券類能源類貴金屬類民生金屬類及農產品類近 500 項期貨選

擇權契約投資區域廣及歐美亞澳洲全球 100 多個交易所

二管理期貨基金現況

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1根據國際知名的巴克萊集團(Barclay Trading Group)的研究顯

示可以看出規模成長快速Barclay CTA 指數是反映期貨投資產業的著

名指數是以大約接近 500 檔的期貨基金所統計出來的績效表現全球管

理期貨基金(CTA Funds)的總管理資產規模在 2000 年科技泡沫化以後開始

大幅增加乃因全球高資產投資人以及專業投資機構為了彌補傳統性投

資績效之不足將資產投入以追求絕對報酬之標的使的管理期貨基金

(CTA Funds)的總管理規模快速成長

統計自 1980 年以來管理期貨各年度績效表現(表 3)其中只有 7次負

報酬除了 2011 年到 2013 年連續三年負報酬之外其餘未有連續年度為

負報酬情形且 2008 年金融風暴時更創造 1409之報酬率對照 2008 年

規模為 2064 億美元2015 年 3 月 31 日止規模 3302 億美元成長 60

更可看出 CTA 產業之發展快速

圖 3 Barclay CTA Index

資料來源Barclay Hedge統計期間1980~20156

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圖 4 Barclay CTA 規模圖

資料來源 Barclay Hedge統計期間20001231~2015331

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效

資料來源Barclay Hedge本研究整理統計期間1980~2015620

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2管理期貨基金的參與者

管理期貨基金之業務經營架構及分工完全反應國際期貨市場之多元

性在管理期貨基金主要之參與者包括期貨基金經理(CPO Commodity

Pool Operator)期貨交易顧問(CTA Commodity Trading Advisor)交

易經理(TM Trading Manager)期貨佣金商(FCM Futures commoission

Merchant)託管人(Custodian)基金投資者

(1)期貨基金經理(CPO)

期貨基金經理(CPO)是基金主要管理人主要負責募集基金並需負

責其所募集基金之管理如該基金投資方針操作策略投資標的等對

於有數個交易顧問的基金基金經理人須負責選擇交易顧問同時亦負責

分配予各交易顧問操作的資金比例期貨基金經理人沒有必要針對個別的

期貨基金投資人擬定投資策略許多基金經理會為大型機構投資人個別成

立一個獨立的基金或獨立的投資組合

(2)期貨交易顧問(CTA)

期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO對期貨基金進行具體的交易操作決

定投資策略不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式有的偏重運用基

本面分析有的偏重運用技術面分析有的綜合運用技術面和基本面分

析CTA 的交易指令透過 FCM 執行

期貨交易顧問(CTA)務除提供交易之分析建議及諮詢之外亦可受

特定人之委託以委託人之名義從事交易

(3)交易經理(TM)

受聘於 CPO主要有三項職責一是幫助 CPO 之間挑選 CTA二是監

控 CTA 的交易活動控制風險三是在 CTA 之間分配資金交易經理擁有

CTA 的詳細資料庫以及挑選 CTA 的專業知識和技巧交易經理通過分析

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

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圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢

圖 37

圖 20 國內期貨信託基金績效比較表 39

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第一章 緒論

第一節 研究背景與動機

國際管理期貨基金自 1980 年開始蓬勃發展依 Barclay 統計之管理

期貨基金在 1988 年規模 55 億美元2000 年增加到 379 億美元2007 年

2066 億美元截至 2015 年 3月 31 日止規模已達 3302 億美元相較 2007

年之規模成長 60觀察國際資產管理市場的趨勢以及歐美各國的期

貨基金發展可以看出管理期貨基金已是資產管理市場上不可或缺的重要

投資工具

管理期貨基金在歐美由於長期優異的績效表現為投資人所青睞與重

視加上金融海嘯時優於股市的績效表現於資產配置中加入管理期貨基

金確實能夠提升報酬率或降低投資組合的風險有別於傳統股債只能做

多不能做空讓追求絕對報酬的管理期貨基金在市場嶄露頭角以

Markowitz(1952)所提出的投資組合理論中透過分散投資於具有低或負

相關的資產類別可創造出更有效率的投資組合所以能在資產配置的投

資組合中找到與股債為負相關或是不相關商品來抗衡股災所帶來的重大

損失這對投資人相當重要Lintner(1983)對於管理期貨基金與股票和

債券組合有明顯的不相關性在傳統資產組合中加入管理期貨基金可以提

高投資組合的效率

由於各國期貨市場的發展與開放透過利用計量化模型可即時進出

場設定停利或停損點不受人為情緒影響透過發掘與認定市場的中長

期趨勢達到獲利目標而因應世界金融市場之潮流及提昇我國金融市場之

競爭力國內主管機關於 2007 年 7 月 10 日發佈期貨信託四大子法「期

貨信託事業標準」「期貨信託事業管理規則」「期貨信託基金管理辦

法」「期貨信託事業募集期貨信託基金公開說明書應行記載事項準則」

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開啟國內期貨信託基金發展由於國內以信託方式引進因而稱之「期貨

信託基金」依「期貨信託基金管理辦法」第二條規定本辦法所稱期貨

信託基金指期貨信託契約之信託財產包括因募集發行受益憑證所取得

之申購價款所生孳息及以之購入之各項資產

國人對於「期貨」常有著高風險的負面印象其實國外管理期貨基金

以嚴控風險來追求穩健報酬若運作得宜期貨與選擇權商品反而有避險

之效並得以在股市下跌時避開風險進而獲取報酬由於期貨採保證金

交易內含財務槓桿若過度擴張信用則有面臨高風險的可能性主管

機關針對流動準備規範嚴謹依規定國內募集之期貨信託基金持有以存

放於銀行向票券商買入短期票券附買回交易及其他經主管機關規定之

總額不得超過淨資產價值之 70

期貨信託基金並不是為了取代股票型基金或債券型基金而是要提供

投資人不同於傳統共同基金投資的選擇然而國內期貨信託基金自 2009

年募集發行第一檔至今共計六檔期貨信託基金統計至 2015 年 6 月 30

日整體規模為台幣 2801 億對照國際避險基金 24912 Billions(美

元截至 2015 年 3 月 31 日止) 及國際管理期貨基金 3302 Billions(美

元截至 2015 年 3 月 31 日止)之規模擬就國內各檔基金類型及目前狀

況討論為本研究的主要動機

操作期貨需要透過大量的財務工程除了利用衍生性商品避險之基本

功能來穩定金融市場外更能積極利用其連結不同資產及風險因素之巧妙

功能如何讓期貨信託基金投資衍生性商品來帶動我國金融財務工程及

相關產業發展而又能在面對國際詭譎多變的金融市場起伏中穩健地掌

握金融創新的契機推動台灣成為金融中心為重大關鍵主管機關在加

速金融創新開放市場亦參考國際經驗讓期貨信託基金在台灣能有健

全而穩定的發展

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第二節 研究架構

圖 1 研究流程

研究背景與動機

結論與建議

個案分析

國內期貨信託基金比較

國際管理期貨基金概況

文獻探討

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第二章 文獻探討

劉昭中(2010)依據(表 1)長期歷史資料顯示過去二十多年全球多次發

生重大事件而使股市重挫經歷 1989 年股市下跌1997 年亞洲金融危機

2000 年網路泡沫等期貨基金由於多空操作的特性始終維持相對穩定的

績效表現2007 年金融海嘯期貨基金依舊能創下 143報酬率不僅大

幅超越全球股市指數表現也優於全球債券指數的報酬驗證了期貨基金

不隨股市債市波動的特性

表 1 股市重挫期間管理期貨 VS 全球股票 VS 全球債券表現

事件期間 管理期貨指數 全球股票指數 全球債券指數

1989 年股市下跌

(198912~19999)

1310 -2540 450

亞洲金融危機(199710) 0 -540 2

網路泡沫股市空頭

(20004~20033)

3680 -4770 2890

金融海嘯(20077~20092) 1430 -4970 1390

資料來源證券暨期貨月刊Bloomberg 管理期貨指數Barclay BTOP50 Index 全

球股票指數MSCI World Index(TR)全球債券指數JP Morgan Aggregate Bond Index

資料期間19871231~20091031(月資料)

李福隆(2008)比較我國期貨信託事業法規制及日本商品基金法並分

析期貨信託事業的組織型態業務範圍及法律規範並認為欲解決制度運

作的法律爭議在期貨信託事業法規的解釋適用上仍有必要參照投信投

顧法信託業法等相關規定並建議將證券投資信託不動產投資信託等

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相類似法制的施行成效作為我國期貨投資信託制度檢討修訂的參考依

據並進一步認為在我國期貨信託制度健全發展之後將來仍有必要視市

場發展情形進行期貨交易法規鬆綁以促進市場自由化且更建議應該參

考我國證券市場的證券投資信託及顧問法另行制定專法(如期貨信託及

顧問法)以符合法律保留原則並避免期交法授權行政院金管會訂定行

政命令之目的內容及範圍不明確的疑義

陳璽仁(2008)以 Man AHL Diversified Futures Ltd(AHL 基金)作為

研究對象發現多頭市場或空頭市場對管理期貨基金報酬率的影響不顯

著凸顯 AHL 基金是絕對報酬基金的特色其報酬率不受景氣波動的影響

當大部分的商品波動都很小時AHL 基金將遭受很大的損失其最大的損

失幅度很少超過 625

蔚中傑(2009)表示在「期貨經理事業」於期貨信託事業與之簽訂全

權委託契約並建立「委任契約關係」時因為擔任交易決策的積極角色

與期貨信託事業分工合作故於風險管理上也佔有相當重的地位另外

基金經理人為第一線的風險管理人員應控管風險額度並定期或隨時進行

壓力測試以維持風險管理之運作當然若能於期貨基金募集發行前

先以歷史資料進行模型驗證測試相信對風險的瞭解及未來風險的控管有

相當大的助益

就期貨信託基金管理辦法而言關於管理辦法中第 39 條第 1 項第 2

款有關單一序列契約不得超過基金淨資產之百分之十之限制與第40條第1

項有關非在期貨交易所交易商品投資比例之限制等規定恐將造成基金經

理人之特定交易策略窒礙難行導致專精於特定資產或策略之基金執行之

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障礙進而不利本國於財務工程技術之創新與發展

陳俊寬(2010)表示管理期貨基金做為資產配置的工具確實能夠提

升報酬率或降低投資組合的風險將投資組合效率前緣往左上推移亦發

現管理期貨基金的績效表現在金融風暴下影響甚小突顯其對抗金融危機

的特性

劉欣潔(2010)表示歷經幾次重大股災事件後管理期貨基金運用計

量模型多空可以操作的特性使得績效呈現出優於股市的表現過去以來

價格走勢一直相當平穩甚少有大漲大跌的情形以 Barclay CTA 指數探

討 1995 年至 2010 年間與各股債指數匯率商品價格及期貨指數之間

的關聯指出長期來看管理期貨基金有助於投資組合的資產配置

蔡秋田(2012)由實證結果發現在金融危機期間股票與股票之間

的相關係數為正向相關但 CTA 與股票的相關係數卻是負向相關證明 CTA

比股票更能對抗金融危機其次CTA 在風險低於股票指數的情況下報酬

表現優於股票與股票的相關係數也比股票與股票之間的相關係數低而

且股票指數之間的相關係數有增強的趨勢但 CTA 與股票的相關係數卻無

增強的趨勢所以值得將 CTA 列入股票的資產組合中以提昇投資報酬

率或降低風險亦可作為將管理期貨基金納入投資型保單中為投資標的之

建議建議保戶基金配置的新思維

Lintner(1983)管理商品潛在作用-金融期貨帳戶或基金之股票與債

券投資組合提出於傳統股債的投資組合中加入管理期貨時可降低投

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資風險並提高整體報酬率

Edwards and Pard(1996)觀察管理期貨呈現高度成長探討管理期貨

是否為好的投資期間從 1983-1992 來觀察與 SampP500 及美國長天期債券

的報酬關係分別探討 1983-1988 與 1989-1992 期間是否具有差異性研

究結果顯示 1983-1988 管理期貨表現較好但 1989-1992 管理期貨則表現

較差研究建議若將管理期貨納入投資組合可加強投資組合的績效有

助於獲利空間的提升

ChristophersonGregoriou and Struga(2004)指出2002 年至 2003

年由於全球股票與債券市場波動性增加將管理期貨基金增加到投資組合

中促使波動性減低並建構出國際間最佳的投資組合為了模擬最佳投資

組合的報酬在摩根史坦利世界指數表現不佳的數個月中接受壓力測試

結果顯示增加「另類資產」的投資能夠增加投資組合的報酬由股票債

券避險基金及管理期貨基金組成的投資組合在市場下跌時能減少投資

組合的波動性及增加報酬特別在熊市時為了減少投資組合極大的損

失投資另類資產是必要的

認為投資組合理論著重於構建最佳的資產組合-使預期報酬最大化和

風險最小化他們徹底審視管理期貨與避險基金作為個別投資與被納入多

元化的投資組合後發現它們在歷史上因與其他資產相關性低而獲得正報

酬所以不管是將避險基金或管理期貨基金加入到一般資產組合中將增

加它的夏普比率

Abrams et al(2009)呼應 Lintner(1983)的研究機構投資者應正視

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管理期貨不僅可提高投資組合多樣化也可作為絕對回報的流動風險管

理該管理期貨納入投資組合中的體制導致了更好的風險調整性能而且

發現管理期貨基金在最近的金融海嘯期間極少數表現優異的投資標的

Fabio and Lucrezia(2011)選擇倫敦對沖市場(因為包含了 77的歐洲

對沖基金)研究對沖基金在金融危機期間2007-2008 年的表現利用集群

分析嘗試繪製出各種不同策略所使用的管理以及在金融恐慌時期之風

險收益波動因而增加的市場分析顯示在金融危機倫敦的對沖基金市

場整體表現最好的看來是 CTA 管理期貨長短倉股票以及宏觀經濟

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第三章 管理期貨基金

第一節 避險基金

一避險基金發展

避險基金(Hedge Fund)又稱「套利基金」指同時在市場上執行作多

與放空進而賺取價差亦稱「對沖基金」以追求絕對報酬為目標國際

第一支避險基金成立於 1949 年由避險基金之父 Jones 所提出來的利

用投機工具與另類的投資策略透過買多放空的方式抵消整個大盤高低

起伏的漲跌並消除市場的系統風險(Systematic Risk)對投資組合的影

響使得基金的績效優於以長期持有策略為主的共同基金由於避險基金

以大膽冒險的作風追求高報酬透過衍生性金融商品(Derivatives)搭配

多空策略(buy long and short sell)槓桿(Leverage)達到最佳報酬

多屬私募基金加上投資門檻高基金資訊不透明時而出現交易醜聞

在幾次國際金融市場重大危機如 1992 年英鎊危機1997 年亞洲金融風

暴1998 年長期資本管理公司事件(Long-Term Capital Management Inc

LTCM)避險基金皆被指為罪魁禍首使得避險基金毁譽參半

避險基金雖然在 1949 年開始但接下來的三十年間並未引起人們的

太多關注直到 1980 年代隨著金融自由化的發展避險基金開始有更

廣闊的投資機會也進入快速發展的階段到了 1990 年代世界通貨膨

脹的威脅逐漸減少同時金融工具日趨成熟和多樣化避險基金更是進入

蓬勃發展的階段最著名的莫過於喬治middot索羅斯的量子基金及朱里安middot羅

伯遜的老虎基金(tiger fund)由於避險及投機的活動更加活絡交易策

略不只為了「避險」也出現了量身訂作的金融避險工具

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二避險基金現況

1根據美國另類投資對沖基金績效評比產業龍頭國際對沖基金研究

機構(Hedge Fund Research Inc HFR)分類將另類投資工具依照操作

策略交易標的分為八大類全球宏觀型(Golbal Marco)對沖基金轉換

證券套利型(Convertible Arbitrage)對沖基金特殊事件導向型

(Event-Driven Strategies)對沖基金股票多空型(LongShort Equity)

對沖基金危難公司型(Distress Securities)對沖基金固定收益套利

型(Fixed Income Arbitrage)對沖基金管理期貨(Managed Futures)基

金以及風險購併套利(RiskMerger Arbitrage)對沖基金

2避險基金規模依據 Barclay Hedge 統計資料截至 2015 年 3

月 31 日止為 24912 Billions(美金)不僅規模逐年成長相較 2008

年成長 70依據表二之統計自 2011 年起各月份績效報酬率更可見投資

人資金持續注入之主因而避險基金產業追求ldquo絕對報酬之典範也引導

了全球資本市場結構革命

圖 2 避險基金規模

資料來源Barclay Hedge統計期間2008~2015331

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表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率

資料來源Barclay Hedge統計期間20110101~20150624

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第二節 管理期貨基金

一管理期貨基金發展

管理期貨基金最初是由避險基金發展在國外稱為管理期貨基金

（Managed Futures Fund）簡稱期貨基金(Managed Futures)又因基金

經理人皆為商品交易顧問(Commodity Trading Advisor CTA)故又稱為

期貨交易顧問(CTA)管理期貨基金以操作期貨商品為主而國內期貨信

託基金策與定位與管理期貨基金相近

期貨基金於 1949年由美國 Hayden Stone 證券公司的經紀人 Richard

Donchian 成立了第一個公開發售的期貨基金(Managed Commodity Fund

Futures Inc)主要概念是由專業期貨經理人以期貨與選擇權等多元投

資標的為主透過電腦程式化交易24 小時監控全球各期貨市場運用統

計與科學的方法判斷市場趨勢經理人仰賴許多歷史價格數據和市場趨勢

之統計運算系統來進行較少的人為操作投資範圍涵蓋全球金融市場

貨幣與商品期貨透過多空雙向操作並追求絕對報酬有別於股債只能做

多之單方向操作由於管理期貨策略與市場呈低相關性在傳統投資組合

中加入期貨基金不但可以分散投資組合風險還能提高投資組合的績

效近年來不僅成為投資人重要投資工具也是機構投資者於投資組合中

重要投資部位

管理期貨可交易範圍涵蓋八大類商品包括指數類外匯類利率類

債券類能源類貴金屬類民生金屬類及農產品類近 500 項期貨選

擇權契約投資區域廣及歐美亞澳洲全球 100 多個交易所

二管理期貨基金現況

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1根據國際知名的巴克萊集團(Barclay Trading Group)的研究顯

示可以看出規模成長快速Barclay CTA 指數是反映期貨投資產業的著

名指數是以大約接近 500 檔的期貨基金所統計出來的績效表現全球管

理期貨基金(CTA Funds)的總管理資產規模在 2000 年科技泡沫化以後開始

大幅增加乃因全球高資產投資人以及專業投資機構為了彌補傳統性投

資績效之不足將資產投入以追求絕對報酬之標的使的管理期貨基金

(CTA Funds)的總管理規模快速成長

統計自 1980 年以來管理期貨各年度績效表現(表 3)其中只有 7次負

報酬除了 2011 年到 2013 年連續三年負報酬之外其餘未有連續年度為

負報酬情形且 2008 年金融風暴時更創造 1409之報酬率對照 2008 年

規模為 2064 億美元2015 年 3 月 31 日止規模 3302 億美元成長 60

更可看出 CTA 產業之發展快速

圖 3 Barclay CTA Index

資料來源Barclay Hedge統計期間1980~20156

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圖 4 Barclay CTA 規模圖

資料來源 Barclay Hedge統計期間20001231~2015331

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效

資料來源Barclay Hedge本研究整理統計期間1980~2015620

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2管理期貨基金的參與者

管理期貨基金之業務經營架構及分工完全反應國際期貨市場之多元

性在管理期貨基金主要之參與者包括期貨基金經理(CPO Commodity

Pool Operator)期貨交易顧問(CTA Commodity Trading Advisor)交

易經理(TM Trading Manager)期貨佣金商(FCM Futures commoission

Merchant)託管人(Custodian)基金投資者

(1)期貨基金經理(CPO)

期貨基金經理(CPO)是基金主要管理人主要負責募集基金並需負

責其所募集基金之管理如該基金投資方針操作策略投資標的等對

於有數個交易顧問的基金基金經理人須負責選擇交易顧問同時亦負責

分配予各交易顧問操作的資金比例期貨基金經理人沒有必要針對個別的

期貨基金投資人擬定投資策略許多基金經理會為大型機構投資人個別成

立一個獨立的基金或獨立的投資組合

(2)期貨交易顧問(CTA)

期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO對期貨基金進行具體的交易操作決

定投資策略不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式有的偏重運用基

本面分析有的偏重運用技術面分析有的綜合運用技術面和基本面分

析CTA 的交易指令透過 FCM 執行

期貨交易顧問(CTA)務除提供交易之分析建議及諮詢之外亦可受

特定人之委託以委託人之名義從事交易

(3)交易經理(TM)

受聘於 CPO主要有三項職責一是幫助 CPO 之間挑選 CTA二是監

控 CTA 的交易活動控制風險三是在 CTA 之間分配資金交易經理擁有

CTA 的詳細資料庫以及挑選 CTA 的專業知識和技巧交易經理通過分析

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

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圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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第一章 緒論

第一節 研究背景與動機

國際管理期貨基金自 1980 年開始蓬勃發展依 Barclay 統計之管理

期貨基金在 1988 年規模 55 億美元2000 年增加到 379 億美元2007 年

2066 億美元截至 2015 年 3月 31 日止規模已達 3302 億美元相較 2007

年之規模成長 60觀察國際資產管理市場的趨勢以及歐美各國的期

貨基金發展可以看出管理期貨基金已是資產管理市場上不可或缺的重要

投資工具

管理期貨基金在歐美由於長期優異的績效表現為投資人所青睞與重

視加上金融海嘯時優於股市的績效表現於資產配置中加入管理期貨基

金確實能夠提升報酬率或降低投資組合的風險有別於傳統股債只能做

多不能做空讓追求絕對報酬的管理期貨基金在市場嶄露頭角以

Markowitz(1952)所提出的投資組合理論中透過分散投資於具有低或負

相關的資產類別可創造出更有效率的投資組合所以能在資產配置的投

資組合中找到與股債為負相關或是不相關商品來抗衡股災所帶來的重大

損失這對投資人相當重要Lintner(1983)對於管理期貨基金與股票和

債券組合有明顯的不相關性在傳統資產組合中加入管理期貨基金可以提

高投資組合的效率

由於各國期貨市場的發展與開放透過利用計量化模型可即時進出

場設定停利或停損點不受人為情緒影響透過發掘與認定市場的中長

期趨勢達到獲利目標而因應世界金融市場之潮流及提昇我國金融市場之

競爭力國內主管機關於 2007 年 7 月 10 日發佈期貨信託四大子法「期

貨信託事業標準」「期貨信託事業管理規則」「期貨信託基金管理辦

法」「期貨信託事業募集期貨信託基金公開說明書應行記載事項準則」

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開啟國內期貨信託基金發展由於國內以信託方式引進因而稱之「期貨

信託基金」依「期貨信託基金管理辦法」第二條規定本辦法所稱期貨

信託基金指期貨信託契約之信託財產包括因募集發行受益憑證所取得

之申購價款所生孳息及以之購入之各項資產

國人對於「期貨」常有著高風險的負面印象其實國外管理期貨基金

以嚴控風險來追求穩健報酬若運作得宜期貨與選擇權商品反而有避險

之效並得以在股市下跌時避開風險進而獲取報酬由於期貨採保證金

交易內含財務槓桿若過度擴張信用則有面臨高風險的可能性主管

機關針對流動準備規範嚴謹依規定國內募集之期貨信託基金持有以存

放於銀行向票券商買入短期票券附買回交易及其他經主管機關規定之

總額不得超過淨資產價值之 70

期貨信託基金並不是為了取代股票型基金或債券型基金而是要提供

投資人不同於傳統共同基金投資的選擇然而國內期貨信託基金自 2009

年募集發行第一檔至今共計六檔期貨信託基金統計至 2015 年 6 月 30

日整體規模為台幣 2801 億對照國際避險基金 24912 Billions(美

元截至 2015 年 3 月 31 日止) 及國際管理期貨基金 3302 Billions(美

元截至 2015 年 3 月 31 日止)之規模擬就國內各檔基金類型及目前狀

況討論為本研究的主要動機

操作期貨需要透過大量的財務工程除了利用衍生性商品避險之基本

功能來穩定金融市場外更能積極利用其連結不同資產及風險因素之巧妙

功能如何讓期貨信託基金投資衍生性商品來帶動我國金融財務工程及

相關產業發展而又能在面對國際詭譎多變的金融市場起伏中穩健地掌

握金融創新的契機推動台灣成為金融中心為重大關鍵主管機關在加

速金融創新開放市場亦參考國際經驗讓期貨信託基金在台灣能有健

全而穩定的發展

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第二節 研究架構

圖 1 研究流程

研究背景與動機

結論與建議

個案分析

國內期貨信託基金比較

國際管理期貨基金概況

文獻探討

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第二章 文獻探討

劉昭中(2010)依據(表 1)長期歷史資料顯示過去二十多年全球多次發

生重大事件而使股市重挫經歷 1989 年股市下跌1997 年亞洲金融危機

2000 年網路泡沫等期貨基金由於多空操作的特性始終維持相對穩定的

績效表現2007 年金融海嘯期貨基金依舊能創下 143報酬率不僅大

幅超越全球股市指數表現也優於全球債券指數的報酬驗證了期貨基金

不隨股市債市波動的特性

表 1 股市重挫期間管理期貨 VS 全球股票 VS 全球債券表現

事件期間 管理期貨指數 全球股票指數 全球債券指數

1989 年股市下跌

(198912~19999)

1310 -2540 450

亞洲金融危機(199710) 0 -540 2

網路泡沫股市空頭

(20004~20033)

3680 -4770 2890

金融海嘯(20077~20092) 1430 -4970 1390

資料來源證券暨期貨月刊Bloomberg 管理期貨指數Barclay BTOP50 Index 全

球股票指數MSCI World Index(TR)全球債券指數JP Morgan Aggregate Bond Index

資料期間19871231~20091031(月資料)

李福隆(2008)比較我國期貨信託事業法規制及日本商品基金法並分

析期貨信託事業的組織型態業務範圍及法律規範並認為欲解決制度運

作的法律爭議在期貨信託事業法規的解釋適用上仍有必要參照投信投

顧法信託業法等相關規定並建議將證券投資信託不動產投資信託等

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相類似法制的施行成效作為我國期貨投資信託制度檢討修訂的參考依

據並進一步認為在我國期貨信託制度健全發展之後將來仍有必要視市

場發展情形進行期貨交易法規鬆綁以促進市場自由化且更建議應該參

考我國證券市場的證券投資信託及顧問法另行制定專法(如期貨信託及

顧問法)以符合法律保留原則並避免期交法授權行政院金管會訂定行

政命令之目的內容及範圍不明確的疑義

陳璽仁(2008)以 Man AHL Diversified Futures Ltd(AHL 基金)作為

研究對象發現多頭市場或空頭市場對管理期貨基金報酬率的影響不顯

著凸顯 AHL 基金是絕對報酬基金的特色其報酬率不受景氣波動的影響

當大部分的商品波動都很小時AHL 基金將遭受很大的損失其最大的損

失幅度很少超過 625

蔚中傑(2009)表示在「期貨經理事業」於期貨信託事業與之簽訂全

權委託契約並建立「委任契約關係」時因為擔任交易決策的積極角色

與期貨信託事業分工合作故於風險管理上也佔有相當重的地位另外

基金經理人為第一線的風險管理人員應控管風險額度並定期或隨時進行

壓力測試以維持風險管理之運作當然若能於期貨基金募集發行前

先以歷史資料進行模型驗證測試相信對風險的瞭解及未來風險的控管有

相當大的助益

就期貨信託基金管理辦法而言關於管理辦法中第 39 條第 1 項第 2

款有關單一序列契約不得超過基金淨資產之百分之十之限制與第40條第1

項有關非在期貨交易所交易商品投資比例之限制等規定恐將造成基金經

理人之特定交易策略窒礙難行導致專精於特定資產或策略之基金執行之

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障礙進而不利本國於財務工程技術之創新與發展

陳俊寬(2010)表示管理期貨基金做為資產配置的工具確實能夠提

升報酬率或降低投資組合的風險將投資組合效率前緣往左上推移亦發

現管理期貨基金的績效表現在金融風暴下影響甚小突顯其對抗金融危機

的特性

劉欣潔(2010)表示歷經幾次重大股災事件後管理期貨基金運用計

量模型多空可以操作的特性使得績效呈現出優於股市的表現過去以來

價格走勢一直相當平穩甚少有大漲大跌的情形以 Barclay CTA 指數探

討 1995 年至 2010 年間與各股債指數匯率商品價格及期貨指數之間

的關聯指出長期來看管理期貨基金有助於投資組合的資產配置

蔡秋田(2012)由實證結果發現在金融危機期間股票與股票之間

的相關係數為正向相關但 CTA 與股票的相關係數卻是負向相關證明 CTA

比股票更能對抗金融危機其次CTA 在風險低於股票指數的情況下報酬

表現優於股票與股票的相關係數也比股票與股票之間的相關係數低而

且股票指數之間的相關係數有增強的趨勢但 CTA 與股票的相關係數卻無

增強的趨勢所以值得將 CTA 列入股票的資產組合中以提昇投資報酬

率或降低風險亦可作為將管理期貨基金納入投資型保單中為投資標的之

建議建議保戶基金配置的新思維

Lintner(1983)管理商品潛在作用-金融期貨帳戶或基金之股票與債

券投資組合提出於傳統股債的投資組合中加入管理期貨時可降低投

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資風險並提高整體報酬率

Edwards and Pard(1996)觀察管理期貨呈現高度成長探討管理期貨

是否為好的投資期間從 1983-1992 來觀察與 SampP500 及美國長天期債券

的報酬關係分別探討 1983-1988 與 1989-1992 期間是否具有差異性研

究結果顯示 1983-1988 管理期貨表現較好但 1989-1992 管理期貨則表現

較差研究建議若將管理期貨納入投資組合可加強投資組合的績效有

助於獲利空間的提升

ChristophersonGregoriou and Struga(2004)指出2002 年至 2003

年由於全球股票與債券市場波動性增加將管理期貨基金增加到投資組合

中促使波動性減低並建構出國際間最佳的投資組合為了模擬最佳投資

組合的報酬在摩根史坦利世界指數表現不佳的數個月中接受壓力測試

結果顯示增加「另類資產」的投資能夠增加投資組合的報酬由股票債

券避險基金及管理期貨基金組成的投資組合在市場下跌時能減少投資

組合的波動性及增加報酬特別在熊市時為了減少投資組合極大的損

失投資另類資產是必要的

認為投資組合理論著重於構建最佳的資產組合-使預期報酬最大化和

風險最小化他們徹底審視管理期貨與避險基金作為個別投資與被納入多

元化的投資組合後發現它們在歷史上因與其他資產相關性低而獲得正報

酬所以不管是將避險基金或管理期貨基金加入到一般資產組合中將增

加它的夏普比率

Abrams et al(2009)呼應 Lintner(1983)的研究機構投資者應正視

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管理期貨不僅可提高投資組合多樣化也可作為絕對回報的流動風險管

理該管理期貨納入投資組合中的體制導致了更好的風險調整性能而且

發現管理期貨基金在最近的金融海嘯期間極少數表現優異的投資標的

Fabio and Lucrezia(2011)選擇倫敦對沖市場(因為包含了 77的歐洲

對沖基金)研究對沖基金在金融危機期間2007-2008 年的表現利用集群

分析嘗試繪製出各種不同策略所使用的管理以及在金融恐慌時期之風

險收益波動因而增加的市場分析顯示在金融危機倫敦的對沖基金市

場整體表現最好的看來是 CTA 管理期貨長短倉股票以及宏觀經濟

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第三章 管理期貨基金

第一節 避險基金

一避險基金發展

避險基金(Hedge Fund)又稱「套利基金」指同時在市場上執行作多

與放空進而賺取價差亦稱「對沖基金」以追求絕對報酬為目標國際

第一支避險基金成立於 1949 年由避險基金之父 Jones 所提出來的利

用投機工具與另類的投資策略透過買多放空的方式抵消整個大盤高低

起伏的漲跌並消除市場的系統風險(Systematic Risk)對投資組合的影

響使得基金的績效優於以長期持有策略為主的共同基金由於避險基金

以大膽冒險的作風追求高報酬透過衍生性金融商品(Derivatives)搭配

多空策略(buy long and short sell)槓桿(Leverage)達到最佳報酬

多屬私募基金加上投資門檻高基金資訊不透明時而出現交易醜聞

在幾次國際金融市場重大危機如 1992 年英鎊危機1997 年亞洲金融風

暴1998 年長期資本管理公司事件(Long-Term Capital Management Inc

LTCM)避險基金皆被指為罪魁禍首使得避險基金毁譽參半

避險基金雖然在 1949 年開始但接下來的三十年間並未引起人們的

太多關注直到 1980 年代隨著金融自由化的發展避險基金開始有更

廣闊的投資機會也進入快速發展的階段到了 1990 年代世界通貨膨

脹的威脅逐漸減少同時金融工具日趨成熟和多樣化避險基金更是進入

蓬勃發展的階段最著名的莫過於喬治middot索羅斯的量子基金及朱里安middot羅

伯遜的老虎基金(tiger fund)由於避險及投機的活動更加活絡交易策

略不只為了「避險」也出現了量身訂作的金融避險工具

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二避險基金現況

1根據美國另類投資對沖基金績效評比產業龍頭國際對沖基金研究

機構(Hedge Fund Research Inc HFR)分類將另類投資工具依照操作

策略交易標的分為八大類全球宏觀型(Golbal Marco)對沖基金轉換

證券套利型(Convertible Arbitrage)對沖基金特殊事件導向型

(Event-Driven Strategies)對沖基金股票多空型(LongShort Equity)

對沖基金危難公司型(Distress Securities)對沖基金固定收益套利

型(Fixed Income Arbitrage)對沖基金管理期貨(Managed Futures)基

金以及風險購併套利(RiskMerger Arbitrage)對沖基金

2避險基金規模依據 Barclay Hedge 統計資料截至 2015 年 3

月 31 日止為 24912 Billions(美金)不僅規模逐年成長相較 2008

年成長 70依據表二之統計自 2011 年起各月份績效報酬率更可見投資

人資金持續注入之主因而避險基金產業追求ldquo絕對報酬之典範也引導

了全球資本市場結構革命

圖 2 避險基金規模

資料來源Barclay Hedge統計期間2008~2015331

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表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率

資料來源Barclay Hedge統計期間20110101~20150624

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第二節 管理期貨基金

一管理期貨基金發展

管理期貨基金最初是由避險基金發展在國外稱為管理期貨基金

（Managed Futures Fund）簡稱期貨基金(Managed Futures)又因基金

經理人皆為商品交易顧問(Commodity Trading Advisor CTA)故又稱為

期貨交易顧問(CTA)管理期貨基金以操作期貨商品為主而國內期貨信

託基金策與定位與管理期貨基金相近

期貨基金於 1949年由美國 Hayden Stone 證券公司的經紀人 Richard

Donchian 成立了第一個公開發售的期貨基金(Managed Commodity Fund

Futures Inc)主要概念是由專業期貨經理人以期貨與選擇權等多元投

資標的為主透過電腦程式化交易24 小時監控全球各期貨市場運用統

計與科學的方法判斷市場趨勢經理人仰賴許多歷史價格數據和市場趨勢

之統計運算系統來進行較少的人為操作投資範圍涵蓋全球金融市場

貨幣與商品期貨透過多空雙向操作並追求絕對報酬有別於股債只能做

多之單方向操作由於管理期貨策略與市場呈低相關性在傳統投資組合

中加入期貨基金不但可以分散投資組合風險還能提高投資組合的績

效近年來不僅成為投資人重要投資工具也是機構投資者於投資組合中

重要投資部位

管理期貨可交易範圍涵蓋八大類商品包括指數類外匯類利率類

債券類能源類貴金屬類民生金屬類及農產品類近 500 項期貨選

擇權契約投資區域廣及歐美亞澳洲全球 100 多個交易所

二管理期貨基金現況

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1根據國際知名的巴克萊集團(Barclay Trading Group)的研究顯

示可以看出規模成長快速Barclay CTA 指數是反映期貨投資產業的著

名指數是以大約接近 500 檔的期貨基金所統計出來的績效表現全球管

理期貨基金(CTA Funds)的總管理資產規模在 2000 年科技泡沫化以後開始

大幅增加乃因全球高資產投資人以及專業投資機構為了彌補傳統性投

資績效之不足將資產投入以追求絕對報酬之標的使的管理期貨基金

(CTA Funds)的總管理規模快速成長

統計自 1980 年以來管理期貨各年度績效表現(表 3)其中只有 7次負

報酬除了 2011 年到 2013 年連續三年負報酬之外其餘未有連續年度為

負報酬情形且 2008 年金融風暴時更創造 1409之報酬率對照 2008 年

規模為 2064 億美元2015 年 3 月 31 日止規模 3302 億美元成長 60

更可看出 CTA 產業之發展快速

圖 3 Barclay CTA Index

資料來源Barclay Hedge統計期間1980~20156

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圖 4 Barclay CTA 規模圖

資料來源 Barclay Hedge統計期間20001231~2015331

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效

資料來源Barclay Hedge本研究整理統計期間1980~2015620

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2管理期貨基金的參與者

管理期貨基金之業務經營架構及分工完全反應國際期貨市場之多元

性在管理期貨基金主要之參與者包括期貨基金經理(CPO Commodity

Pool Operator)期貨交易顧問(CTA Commodity Trading Advisor)交

易經理(TM Trading Manager)期貨佣金商(FCM Futures commoission

Merchant)託管人(Custodian)基金投資者

(1)期貨基金經理(CPO)

期貨基金經理(CPO)是基金主要管理人主要負責募集基金並需負

責其所募集基金之管理如該基金投資方針操作策略投資標的等對

於有數個交易顧問的基金基金經理人須負責選擇交易顧問同時亦負責

分配予各交易顧問操作的資金比例期貨基金經理人沒有必要針對個別的

期貨基金投資人擬定投資策略許多基金經理會為大型機構投資人個別成

立一個獨立的基金或獨立的投資組合

(2)期貨交易顧問(CTA)

期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO對期貨基金進行具體的交易操作決

定投資策略不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式有的偏重運用基

本面分析有的偏重運用技術面分析有的綜合運用技術面和基本面分

析CTA 的交易指令透過 FCM 執行

期貨交易顧問(CTA)務除提供交易之分析建議及諮詢之外亦可受

特定人之委託以委託人之名義從事交易

(3)交易經理(TM)

受聘於 CPO主要有三項職責一是幫助 CPO 之間挑選 CTA二是監

控 CTA 的交易活動控制風險三是在 CTA 之間分配資金交易經理擁有

CTA 的詳細資料庫以及挑選 CTA 的專業知識和技巧交易經理通過分析

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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開啟國內期貨信託基金發展由於國內以信託方式引進因而稱之「期貨

信託基金」依「期貨信託基金管理辦法」第二條規定本辦法所稱期貨

信託基金指期貨信託契約之信託財產包括因募集發行受益憑證所取得

之申購價款所生孳息及以之購入之各項資產

國人對於「期貨」常有著高風險的負面印象其實國外管理期貨基金

以嚴控風險來追求穩健報酬若運作得宜期貨與選擇權商品反而有避險

之效並得以在股市下跌時避開風險進而獲取報酬由於期貨採保證金

交易內含財務槓桿若過度擴張信用則有面臨高風險的可能性主管

機關針對流動準備規範嚴謹依規定國內募集之期貨信託基金持有以存

放於銀行向票券商買入短期票券附買回交易及其他經主管機關規定之

總額不得超過淨資產價值之 70

期貨信託基金並不是為了取代股票型基金或債券型基金而是要提供

投資人不同於傳統共同基金投資的選擇然而國內期貨信託基金自 2009

年募集發行第一檔至今共計六檔期貨信託基金統計至 2015 年 6 月 30

日整體規模為台幣 2801 億對照國際避險基金 24912 Billions(美

元截至 2015 年 3 月 31 日止) 及國際管理期貨基金 3302 Billions(美

元截至 2015 年 3 月 31 日止)之規模擬就國內各檔基金類型及目前狀

況討論為本研究的主要動機

操作期貨需要透過大量的財務工程除了利用衍生性商品避險之基本

功能來穩定金融市場外更能積極利用其連結不同資產及風險因素之巧妙

功能如何讓期貨信託基金投資衍生性商品來帶動我國金融財務工程及

相關產業發展而又能在面對國際詭譎多變的金融市場起伏中穩健地掌

握金融創新的契機推動台灣成為金融中心為重大關鍵主管機關在加

速金融創新開放市場亦參考國際經驗讓期貨信託基金在台灣能有健

全而穩定的發展

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第二節 研究架構

圖 1 研究流程

研究背景與動機

結論與建議

個案分析

國內期貨信託基金比較

國際管理期貨基金概況

文獻探討

3

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第二章 文獻探討

劉昭中(2010)依據(表 1)長期歷史資料顯示過去二十多年全球多次發

生重大事件而使股市重挫經歷 1989 年股市下跌1997 年亞洲金融危機

2000 年網路泡沫等期貨基金由於多空操作的特性始終維持相對穩定的

績效表現2007 年金融海嘯期貨基金依舊能創下 143報酬率不僅大

幅超越全球股市指數表現也優於全球債券指數的報酬驗證了期貨基金

不隨股市債市波動的特性

表 1 股市重挫期間管理期貨 VS 全球股票 VS 全球債券表現

事件期間 管理期貨指數 全球股票指數 全球債券指數

1989 年股市下跌

(198912~19999)

1310 -2540 450

亞洲金融危機(199710) 0 -540 2

網路泡沫股市空頭

(20004~20033)

3680 -4770 2890

金融海嘯(20077~20092) 1430 -4970 1390

資料來源證券暨期貨月刊Bloomberg 管理期貨指數Barclay BTOP50 Index 全

球股票指數MSCI World Index(TR)全球債券指數JP Morgan Aggregate Bond Index

資料期間19871231~20091031(月資料)

李福隆(2008)比較我國期貨信託事業法規制及日本商品基金法並分

析期貨信託事業的組織型態業務範圍及法律規範並認為欲解決制度運

作的法律爭議在期貨信託事業法規的解釋適用上仍有必要參照投信投

顧法信託業法等相關規定並建議將證券投資信託不動產投資信託等

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相類似法制的施行成效作為我國期貨投資信託制度檢討修訂的參考依

據並進一步認為在我國期貨信託制度健全發展之後將來仍有必要視市

場發展情形進行期貨交易法規鬆綁以促進市場自由化且更建議應該參

考我國證券市場的證券投資信託及顧問法另行制定專法(如期貨信託及

顧問法)以符合法律保留原則並避免期交法授權行政院金管會訂定行

政命令之目的內容及範圍不明確的疑義

陳璽仁(2008)以 Man AHL Diversified Futures Ltd(AHL 基金)作為

研究對象發現多頭市場或空頭市場對管理期貨基金報酬率的影響不顯

著凸顯 AHL 基金是絕對報酬基金的特色其報酬率不受景氣波動的影響

當大部分的商品波動都很小時AHL 基金將遭受很大的損失其最大的損

失幅度很少超過 625

蔚中傑(2009)表示在「期貨經理事業」於期貨信託事業與之簽訂全

權委託契約並建立「委任契約關係」時因為擔任交易決策的積極角色

與期貨信託事業分工合作故於風險管理上也佔有相當重的地位另外

基金經理人為第一線的風險管理人員應控管風險額度並定期或隨時進行

壓力測試以維持風險管理之運作當然若能於期貨基金募集發行前

先以歷史資料進行模型驗證測試相信對風險的瞭解及未來風險的控管有

相當大的助益

就期貨信託基金管理辦法而言關於管理辦法中第 39 條第 1 項第 2

款有關單一序列契約不得超過基金淨資產之百分之十之限制與第40條第1

項有關非在期貨交易所交易商品投資比例之限制等規定恐將造成基金經

理人之特定交易策略窒礙難行導致專精於特定資產或策略之基金執行之

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障礙進而不利本國於財務工程技術之創新與發展

陳俊寬(2010)表示管理期貨基金做為資產配置的工具確實能夠提

升報酬率或降低投資組合的風險將投資組合效率前緣往左上推移亦發

現管理期貨基金的績效表現在金融風暴下影響甚小突顯其對抗金融危機

的特性

劉欣潔(2010)表示歷經幾次重大股災事件後管理期貨基金運用計

量模型多空可以操作的特性使得績效呈現出優於股市的表現過去以來

價格走勢一直相當平穩甚少有大漲大跌的情形以 Barclay CTA 指數探

討 1995 年至 2010 年間與各股債指數匯率商品價格及期貨指數之間

的關聯指出長期來看管理期貨基金有助於投資組合的資產配置

蔡秋田(2012)由實證結果發現在金融危機期間股票與股票之間

的相關係數為正向相關但 CTA 與股票的相關係數卻是負向相關證明 CTA

比股票更能對抗金融危機其次CTA 在風險低於股票指數的情況下報酬

表現優於股票與股票的相關係數也比股票與股票之間的相關係數低而

且股票指數之間的相關係數有增強的趨勢但 CTA 與股票的相關係數卻無

增強的趨勢所以值得將 CTA 列入股票的資產組合中以提昇投資報酬

率或降低風險亦可作為將管理期貨基金納入投資型保單中為投資標的之

建議建議保戶基金配置的新思維

Lintner(1983)管理商品潛在作用-金融期貨帳戶或基金之股票與債

券投資組合提出於傳統股債的投資組合中加入管理期貨時可降低投

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資風險並提高整體報酬率

Edwards and Pard(1996)觀察管理期貨呈現高度成長探討管理期貨

是否為好的投資期間從 1983-1992 來觀察與 SampP500 及美國長天期債券

的報酬關係分別探討 1983-1988 與 1989-1992 期間是否具有差異性研

究結果顯示 1983-1988 管理期貨表現較好但 1989-1992 管理期貨則表現

較差研究建議若將管理期貨納入投資組合可加強投資組合的績效有

助於獲利空間的提升

ChristophersonGregoriou and Struga(2004)指出2002 年至 2003

年由於全球股票與債券市場波動性增加將管理期貨基金增加到投資組合

中促使波動性減低並建構出國際間最佳的投資組合為了模擬最佳投資

組合的報酬在摩根史坦利世界指數表現不佳的數個月中接受壓力測試

結果顯示增加「另類資產」的投資能夠增加投資組合的報酬由股票債

券避險基金及管理期貨基金組成的投資組合在市場下跌時能減少投資

組合的波動性及增加報酬特別在熊市時為了減少投資組合極大的損

失投資另類資產是必要的

認為投資組合理論著重於構建最佳的資產組合-使預期報酬最大化和

風險最小化他們徹底審視管理期貨與避險基金作為個別投資與被納入多

元化的投資組合後發現它們在歷史上因與其他資產相關性低而獲得正報

酬所以不管是將避險基金或管理期貨基金加入到一般資產組合中將增

加它的夏普比率

Abrams et al(2009)呼應 Lintner(1983)的研究機構投資者應正視

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管理期貨不僅可提高投資組合多樣化也可作為絕對回報的流動風險管

理該管理期貨納入投資組合中的體制導致了更好的風險調整性能而且

發現管理期貨基金在最近的金融海嘯期間極少數表現優異的投資標的

Fabio and Lucrezia(2011)選擇倫敦對沖市場(因為包含了 77的歐洲

對沖基金)研究對沖基金在金融危機期間2007-2008 年的表現利用集群

分析嘗試繪製出各種不同策略所使用的管理以及在金融恐慌時期之風

險收益波動因而增加的市場分析顯示在金融危機倫敦的對沖基金市

場整體表現最好的看來是 CTA 管理期貨長短倉股票以及宏觀經濟

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第三章 管理期貨基金

第一節 避險基金

一避險基金發展

避險基金(Hedge Fund)又稱「套利基金」指同時在市場上執行作多

與放空進而賺取價差亦稱「對沖基金」以追求絕對報酬為目標國際

第一支避險基金成立於 1949 年由避險基金之父 Jones 所提出來的利

用投機工具與另類的投資策略透過買多放空的方式抵消整個大盤高低

起伏的漲跌並消除市場的系統風險(Systematic Risk)對投資組合的影

響使得基金的績效優於以長期持有策略為主的共同基金由於避險基金

以大膽冒險的作風追求高報酬透過衍生性金融商品(Derivatives)搭配

多空策略(buy long and short sell)槓桿(Leverage)達到最佳報酬

多屬私募基金加上投資門檻高基金資訊不透明時而出現交易醜聞

在幾次國際金融市場重大危機如 1992 年英鎊危機1997 年亞洲金融風

暴1998 年長期資本管理公司事件(Long-Term Capital Management Inc

LTCM)避險基金皆被指為罪魁禍首使得避險基金毁譽參半

避險基金雖然在 1949 年開始但接下來的三十年間並未引起人們的

太多關注直到 1980 年代隨著金融自由化的發展避險基金開始有更

廣闊的投資機會也進入快速發展的階段到了 1990 年代世界通貨膨

脹的威脅逐漸減少同時金融工具日趨成熟和多樣化避險基金更是進入

蓬勃發展的階段最著名的莫過於喬治middot索羅斯的量子基金及朱里安middot羅

伯遜的老虎基金(tiger fund)由於避險及投機的活動更加活絡交易策

略不只為了「避險」也出現了量身訂作的金融避險工具

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二避險基金現況

1根據美國另類投資對沖基金績效評比產業龍頭國際對沖基金研究

機構(Hedge Fund Research Inc HFR)分類將另類投資工具依照操作

策略交易標的分為八大類全球宏觀型(Golbal Marco)對沖基金轉換

證券套利型(Convertible Arbitrage)對沖基金特殊事件導向型

(Event-Driven Strategies)對沖基金股票多空型(LongShort Equity)

對沖基金危難公司型(Distress Securities)對沖基金固定收益套利

型(Fixed Income Arbitrage)對沖基金管理期貨(Managed Futures)基

金以及風險購併套利(RiskMerger Arbitrage)對沖基金

2避險基金規模依據 Barclay Hedge 統計資料截至 2015 年 3

月 31 日止為 24912 Billions(美金)不僅規模逐年成長相較 2008

年成長 70依據表二之統計自 2011 年起各月份績效報酬率更可見投資

人資金持續注入之主因而避險基金產業追求ldquo絕對報酬之典範也引導

了全球資本市場結構革命

圖 2 避險基金規模

資料來源Barclay Hedge統計期間2008~2015331

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表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率

資料來源Barclay Hedge統計期間20110101~20150624

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第二節 管理期貨基金

一管理期貨基金發展

管理期貨基金最初是由避險基金發展在國外稱為管理期貨基金

（Managed Futures Fund）簡稱期貨基金(Managed Futures)又因基金

經理人皆為商品交易顧問(Commodity Trading Advisor CTA)故又稱為

期貨交易顧問(CTA)管理期貨基金以操作期貨商品為主而國內期貨信

託基金策與定位與管理期貨基金相近

期貨基金於 1949年由美國 Hayden Stone 證券公司的經紀人 Richard

Donchian 成立了第一個公開發售的期貨基金(Managed Commodity Fund

Futures Inc)主要概念是由專業期貨經理人以期貨與選擇權等多元投

資標的為主透過電腦程式化交易24 小時監控全球各期貨市場運用統

計與科學的方法判斷市場趨勢經理人仰賴許多歷史價格數據和市場趨勢

之統計運算系統來進行較少的人為操作投資範圍涵蓋全球金融市場

貨幣與商品期貨透過多空雙向操作並追求絕對報酬有別於股債只能做

多之單方向操作由於管理期貨策略與市場呈低相關性在傳統投資組合

中加入期貨基金不但可以分散投資組合風險還能提高投資組合的績

效近年來不僅成為投資人重要投資工具也是機構投資者於投資組合中

重要投資部位

管理期貨可交易範圍涵蓋八大類商品包括指數類外匯類利率類

債券類能源類貴金屬類民生金屬類及農產品類近 500 項期貨選

擇權契約投資區域廣及歐美亞澳洲全球 100 多個交易所

二管理期貨基金現況

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1根據國際知名的巴克萊集團(Barclay Trading Group)的研究顯

示可以看出規模成長快速Barclay CTA 指數是反映期貨投資產業的著

名指數是以大約接近 500 檔的期貨基金所統計出來的績效表現全球管

理期貨基金(CTA Funds)的總管理資產規模在 2000 年科技泡沫化以後開始

大幅增加乃因全球高資產投資人以及專業投資機構為了彌補傳統性投

資績效之不足將資產投入以追求絕對報酬之標的使的管理期貨基金

(CTA Funds)的總管理規模快速成長

統計自 1980 年以來管理期貨各年度績效表現(表 3)其中只有 7次負

報酬除了 2011 年到 2013 年連續三年負報酬之外其餘未有連續年度為

負報酬情形且 2008 年金融風暴時更創造 1409之報酬率對照 2008 年

規模為 2064 億美元2015 年 3 月 31 日止規模 3302 億美元成長 60

更可看出 CTA 產業之發展快速

圖 3 Barclay CTA Index

資料來源Barclay Hedge統計期間1980~20156

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圖 4 Barclay CTA 規模圖

資料來源 Barclay Hedge統計期間20001231~2015331

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效

資料來源Barclay Hedge本研究整理統計期間1980~2015620

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2管理期貨基金的參與者

管理期貨基金之業務經營架構及分工完全反應國際期貨市場之多元

性在管理期貨基金主要之參與者包括期貨基金經理(CPO Commodity

Pool Operator)期貨交易顧問(CTA Commodity Trading Advisor)交

易經理(TM Trading Manager)期貨佣金商(FCM Futures commoission

Merchant)託管人(Custodian)基金投資者

(1)期貨基金經理(CPO)

期貨基金經理(CPO)是基金主要管理人主要負責募集基金並需負

責其所募集基金之管理如該基金投資方針操作策略投資標的等對

於有數個交易顧問的基金基金經理人須負責選擇交易顧問同時亦負責

分配予各交易顧問操作的資金比例期貨基金經理人沒有必要針對個別的

期貨基金投資人擬定投資策略許多基金經理會為大型機構投資人個別成

立一個獨立的基金或獨立的投資組合

(2)期貨交易顧問(CTA)

期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO對期貨基金進行具體的交易操作決

定投資策略不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式有的偏重運用基

本面分析有的偏重運用技術面分析有的綜合運用技術面和基本面分

析CTA 的交易指令透過 FCM 執行

期貨交易顧問(CTA)務除提供交易之分析建議及諮詢之外亦可受

特定人之委託以委託人之名義從事交易

(3)交易經理(TM)

受聘於 CPO主要有三項職責一是幫助 CPO 之間挑選 CTA二是監

控 CTA 的交易活動控制風險三是在 CTA 之間分配資金交易經理擁有

CTA 的詳細資料庫以及挑選 CTA 的專業知識和技巧交易經理通過分析

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

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圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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59

11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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第二節 研究架構

圖 1 研究流程

研究背景與動機

結論與建議

個案分析

國內期貨信託基金比較

國際管理期貨基金概況

文獻探討

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第二章 文獻探討

劉昭中(2010)依據(表 1)長期歷史資料顯示過去二十多年全球多次發

生重大事件而使股市重挫經歷 1989 年股市下跌1997 年亞洲金融危機

2000 年網路泡沫等期貨基金由於多空操作的特性始終維持相對穩定的

績效表現2007 年金融海嘯期貨基金依舊能創下 143報酬率不僅大

幅超越全球股市指數表現也優於全球債券指數的報酬驗證了期貨基金

不隨股市債市波動的特性

表 1 股市重挫期間管理期貨 VS 全球股票 VS 全球債券表現

事件期間 管理期貨指數 全球股票指數 全球債券指數

1989 年股市下跌

(198912~19999)

1310 -2540 450

亞洲金融危機(199710) 0 -540 2

網路泡沫股市空頭

(20004~20033)

3680 -4770 2890

金融海嘯(20077~20092) 1430 -4970 1390

資料來源證券暨期貨月刊Bloomberg 管理期貨指數Barclay BTOP50 Index 全

球股票指數MSCI World Index(TR)全球債券指數JP Morgan Aggregate Bond Index

資料期間19871231~20091031(月資料)

李福隆(2008)比較我國期貨信託事業法規制及日本商品基金法並分

析期貨信託事業的組織型態業務範圍及法律規範並認為欲解決制度運

作的法律爭議在期貨信託事業法規的解釋適用上仍有必要參照投信投

顧法信託業法等相關規定並建議將證券投資信託不動產投資信託等

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相類似法制的施行成效作為我國期貨投資信託制度檢討修訂的參考依

據並進一步認為在我國期貨信託制度健全發展之後將來仍有必要視市

場發展情形進行期貨交易法規鬆綁以促進市場自由化且更建議應該參

考我國證券市場的證券投資信託及顧問法另行制定專法(如期貨信託及

顧問法)以符合法律保留原則並避免期交法授權行政院金管會訂定行

政命令之目的內容及範圍不明確的疑義

陳璽仁(2008)以 Man AHL Diversified Futures Ltd(AHL 基金)作為

研究對象發現多頭市場或空頭市場對管理期貨基金報酬率的影響不顯

著凸顯 AHL 基金是絕對報酬基金的特色其報酬率不受景氣波動的影響

當大部分的商品波動都很小時AHL 基金將遭受很大的損失其最大的損

失幅度很少超過 625

蔚中傑(2009)表示在「期貨經理事業」於期貨信託事業與之簽訂全

權委託契約並建立「委任契約關係」時因為擔任交易決策的積極角色

與期貨信託事業分工合作故於風險管理上也佔有相當重的地位另外

基金經理人為第一線的風險管理人員應控管風險額度並定期或隨時進行

壓力測試以維持風險管理之運作當然若能於期貨基金募集發行前

先以歷史資料進行模型驗證測試相信對風險的瞭解及未來風險的控管有

相當大的助益

就期貨信託基金管理辦法而言關於管理辦法中第 39 條第 1 項第 2

款有關單一序列契約不得超過基金淨資產之百分之十之限制與第40條第1

項有關非在期貨交易所交易商品投資比例之限制等規定恐將造成基金經

理人之特定交易策略窒礙難行導致專精於特定資產或策略之基金執行之

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障礙進而不利本國於財務工程技術之創新與發展

陳俊寬(2010)表示管理期貨基金做為資產配置的工具確實能夠提

升報酬率或降低投資組合的風險將投資組合效率前緣往左上推移亦發

現管理期貨基金的績效表現在金融風暴下影響甚小突顯其對抗金融危機

的特性

劉欣潔(2010)表示歷經幾次重大股災事件後管理期貨基金運用計

量模型多空可以操作的特性使得績效呈現出優於股市的表現過去以來

價格走勢一直相當平穩甚少有大漲大跌的情形以 Barclay CTA 指數探

討 1995 年至 2010 年間與各股債指數匯率商品價格及期貨指數之間

的關聯指出長期來看管理期貨基金有助於投資組合的資產配置

蔡秋田(2012)由實證結果發現在金融危機期間股票與股票之間

的相關係數為正向相關但 CTA 與股票的相關係數卻是負向相關證明 CTA

比股票更能對抗金融危機其次CTA 在風險低於股票指數的情況下報酬

表現優於股票與股票的相關係數也比股票與股票之間的相關係數低而

且股票指數之間的相關係數有增強的趨勢但 CTA 與股票的相關係數卻無

增強的趨勢所以值得將 CTA 列入股票的資產組合中以提昇投資報酬

率或降低風險亦可作為將管理期貨基金納入投資型保單中為投資標的之

建議建議保戶基金配置的新思維

Lintner(1983)管理商品潛在作用-金融期貨帳戶或基金之股票與債

券投資組合提出於傳統股債的投資組合中加入管理期貨時可降低投

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資風險並提高整體報酬率

Edwards and Pard(1996)觀察管理期貨呈現高度成長探討管理期貨

是否為好的投資期間從 1983-1992 來觀察與 SampP500 及美國長天期債券

的報酬關係分別探討 1983-1988 與 1989-1992 期間是否具有差異性研

究結果顯示 1983-1988 管理期貨表現較好但 1989-1992 管理期貨則表現

較差研究建議若將管理期貨納入投資組合可加強投資組合的績效有

助於獲利空間的提升

ChristophersonGregoriou and Struga(2004)指出2002 年至 2003

年由於全球股票與債券市場波動性增加將管理期貨基金增加到投資組合

中促使波動性減低並建構出國際間最佳的投資組合為了模擬最佳投資

組合的報酬在摩根史坦利世界指數表現不佳的數個月中接受壓力測試

結果顯示增加「另類資產」的投資能夠增加投資組合的報酬由股票債

券避險基金及管理期貨基金組成的投資組合在市場下跌時能減少投資

組合的波動性及增加報酬特別在熊市時為了減少投資組合極大的損

失投資另類資產是必要的

認為投資組合理論著重於構建最佳的資產組合-使預期報酬最大化和

風險最小化他們徹底審視管理期貨與避險基金作為個別投資與被納入多

元化的投資組合後發現它們在歷史上因與其他資產相關性低而獲得正報

酬所以不管是將避險基金或管理期貨基金加入到一般資產組合中將增

加它的夏普比率

Abrams et al(2009)呼應 Lintner(1983)的研究機構投資者應正視

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管理期貨不僅可提高投資組合多樣化也可作為絕對回報的流動風險管

理該管理期貨納入投資組合中的體制導致了更好的風險調整性能而且

發現管理期貨基金在最近的金融海嘯期間極少數表現優異的投資標的

Fabio and Lucrezia(2011)選擇倫敦對沖市場(因為包含了 77的歐洲

對沖基金)研究對沖基金在金融危機期間2007-2008 年的表現利用集群

分析嘗試繪製出各種不同策略所使用的管理以及在金融恐慌時期之風

險收益波動因而增加的市場分析顯示在金融危機倫敦的對沖基金市

場整體表現最好的看來是 CTA 管理期貨長短倉股票以及宏觀經濟

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第三章 管理期貨基金

第一節 避險基金

一避險基金發展

避險基金(Hedge Fund)又稱「套利基金」指同時在市場上執行作多

與放空進而賺取價差亦稱「對沖基金」以追求絕對報酬為目標國際

第一支避險基金成立於 1949 年由避險基金之父 Jones 所提出來的利

用投機工具與另類的投資策略透過買多放空的方式抵消整個大盤高低

起伏的漲跌並消除市場的系統風險(Systematic Risk)對投資組合的影

響使得基金的績效優於以長期持有策略為主的共同基金由於避險基金

以大膽冒險的作風追求高報酬透過衍生性金融商品(Derivatives)搭配

多空策略(buy long and short sell)槓桿(Leverage)達到最佳報酬

多屬私募基金加上投資門檻高基金資訊不透明時而出現交易醜聞

在幾次國際金融市場重大危機如 1992 年英鎊危機1997 年亞洲金融風

暴1998 年長期資本管理公司事件(Long-Term Capital Management Inc

LTCM)避險基金皆被指為罪魁禍首使得避險基金毁譽參半

避險基金雖然在 1949 年開始但接下來的三十年間並未引起人們的

太多關注直到 1980 年代隨著金融自由化的發展避險基金開始有更

廣闊的投資機會也進入快速發展的階段到了 1990 年代世界通貨膨

脹的威脅逐漸減少同時金融工具日趨成熟和多樣化避險基金更是進入

蓬勃發展的階段最著名的莫過於喬治middot索羅斯的量子基金及朱里安middot羅

伯遜的老虎基金(tiger fund)由於避險及投機的活動更加活絡交易策

略不只為了「避險」也出現了量身訂作的金融避險工具

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二避險基金現況

1根據美國另類投資對沖基金績效評比產業龍頭國際對沖基金研究

機構(Hedge Fund Research Inc HFR)分類將另類投資工具依照操作

策略交易標的分為八大類全球宏觀型(Golbal Marco)對沖基金轉換

證券套利型(Convertible Arbitrage)對沖基金特殊事件導向型

(Event-Driven Strategies)對沖基金股票多空型(LongShort Equity)

對沖基金危難公司型(Distress Securities)對沖基金固定收益套利

型(Fixed Income Arbitrage)對沖基金管理期貨(Managed Futures)基

金以及風險購併套利(RiskMerger Arbitrage)對沖基金

2避險基金規模依據 Barclay Hedge 統計資料截至 2015 年 3

月 31 日止為 24912 Billions(美金)不僅規模逐年成長相較 2008

年成長 70依據表二之統計自 2011 年起各月份績效報酬率更可見投資

人資金持續注入之主因而避險基金產業追求ldquo絕對報酬之典範也引導

了全球資本市場結構革命

圖 2 避險基金規模

資料來源Barclay Hedge統計期間2008~2015331

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表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率

資料來源Barclay Hedge統計期間20110101~20150624

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第二節 管理期貨基金

一管理期貨基金發展

管理期貨基金最初是由避險基金發展在國外稱為管理期貨基金

（Managed Futures Fund）簡稱期貨基金(Managed Futures)又因基金

經理人皆為商品交易顧問(Commodity Trading Advisor CTA)故又稱為

期貨交易顧問(CTA)管理期貨基金以操作期貨商品為主而國內期貨信

託基金策與定位與管理期貨基金相近

期貨基金於 1949年由美國 Hayden Stone 證券公司的經紀人 Richard

Donchian 成立了第一個公開發售的期貨基金(Managed Commodity Fund

Futures Inc)主要概念是由專業期貨經理人以期貨與選擇權等多元投

資標的為主透過電腦程式化交易24 小時監控全球各期貨市場運用統

計與科學的方法判斷市場趨勢經理人仰賴許多歷史價格數據和市場趨勢

之統計運算系統來進行較少的人為操作投資範圍涵蓋全球金融市場

貨幣與商品期貨透過多空雙向操作並追求絕對報酬有別於股債只能做

多之單方向操作由於管理期貨策略與市場呈低相關性在傳統投資組合

中加入期貨基金不但可以分散投資組合風險還能提高投資組合的績

效近年來不僅成為投資人重要投資工具也是機構投資者於投資組合中

重要投資部位

管理期貨可交易範圍涵蓋八大類商品包括指數類外匯類利率類

債券類能源類貴金屬類民生金屬類及農產品類近 500 項期貨選

擇權契約投資區域廣及歐美亞澳洲全球 100 多個交易所

二管理期貨基金現況

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1根據國際知名的巴克萊集團(Barclay Trading Group)的研究顯

示可以看出規模成長快速Barclay CTA 指數是反映期貨投資產業的著

名指數是以大約接近 500 檔的期貨基金所統計出來的績效表現全球管

理期貨基金(CTA Funds)的總管理資產規模在 2000 年科技泡沫化以後開始

大幅增加乃因全球高資產投資人以及專業投資機構為了彌補傳統性投

資績效之不足將資產投入以追求絕對報酬之標的使的管理期貨基金

(CTA Funds)的總管理規模快速成長

統計自 1980 年以來管理期貨各年度績效表現(表 3)其中只有 7次負

報酬除了 2011 年到 2013 年連續三年負報酬之外其餘未有連續年度為

負報酬情形且 2008 年金融風暴時更創造 1409之報酬率對照 2008 年

規模為 2064 億美元2015 年 3 月 31 日止規模 3302 億美元成長 60

更可看出 CTA 產業之發展快速

圖 3 Barclay CTA Index

資料來源Barclay Hedge統計期間1980~20156

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圖 4 Barclay CTA 規模圖

資料來源 Barclay Hedge統計期間20001231~2015331

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效

資料來源Barclay Hedge本研究整理統計期間1980~2015620

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2管理期貨基金的參與者

管理期貨基金之業務經營架構及分工完全反應國際期貨市場之多元

性在管理期貨基金主要之參與者包括期貨基金經理(CPO Commodity

Pool Operator)期貨交易顧問(CTA Commodity Trading Advisor)交

易經理(TM Trading Manager)期貨佣金商(FCM Futures commoission

Merchant)託管人(Custodian)基金投資者

(1)期貨基金經理(CPO)

期貨基金經理(CPO)是基金主要管理人主要負責募集基金並需負

責其所募集基金之管理如該基金投資方針操作策略投資標的等對

於有數個交易顧問的基金基金經理人須負責選擇交易顧問同時亦負責

分配予各交易顧問操作的資金比例期貨基金經理人沒有必要針對個別的

期貨基金投資人擬定投資策略許多基金經理會為大型機構投資人個別成

立一個獨立的基金或獨立的投資組合

(2)期貨交易顧問(CTA)

期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO對期貨基金進行具體的交易操作決

定投資策略不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式有的偏重運用基

本面分析有的偏重運用技術面分析有的綜合運用技術面和基本面分

析CTA 的交易指令透過 FCM 執行

期貨交易顧問(CTA)務除提供交易之分析建議及諮詢之外亦可受

特定人之委託以委託人之名義從事交易

(3)交易經理(TM)

受聘於 CPO主要有三項職責一是幫助 CPO 之間挑選 CTA二是監

控 CTA 的交易活動控制風險三是在 CTA 之間分配資金交易經理擁有

CTA 的詳細資料庫以及挑選 CTA 的專業知識和技巧交易經理通過分析

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

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圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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第二章 文獻探討

劉昭中(2010)依據(表 1)長期歷史資料顯示過去二十多年全球多次發

生重大事件而使股市重挫經歷 1989 年股市下跌1997 年亞洲金融危機

2000 年網路泡沫等期貨基金由於多空操作的特性始終維持相對穩定的

績效表現2007 年金融海嘯期貨基金依舊能創下 143報酬率不僅大

幅超越全球股市指數表現也優於全球債券指數的報酬驗證了期貨基金

不隨股市債市波動的特性

表 1 股市重挫期間管理期貨 VS 全球股票 VS 全球債券表現

事件期間 管理期貨指數 全球股票指數 全球債券指數

1989 年股市下跌

(198912~19999)

1310 -2540 450

亞洲金融危機(199710) 0 -540 2

網路泡沫股市空頭

(20004~20033)

3680 -4770 2890

金融海嘯(20077~20092) 1430 -4970 1390

資料來源證券暨期貨月刊Bloomberg 管理期貨指數Barclay BTOP50 Index 全

球股票指數MSCI World Index(TR)全球債券指數JP Morgan Aggregate Bond Index

資料期間19871231~20091031(月資料)

李福隆(2008)比較我國期貨信託事業法規制及日本商品基金法並分

析期貨信託事業的組織型態業務範圍及法律規範並認為欲解決制度運

作的法律爭議在期貨信託事業法規的解釋適用上仍有必要參照投信投

顧法信託業法等相關規定並建議將證券投資信託不動產投資信託等

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相類似法制的施行成效作為我國期貨投資信託制度檢討修訂的參考依

據並進一步認為在我國期貨信託制度健全發展之後將來仍有必要視市

場發展情形進行期貨交易法規鬆綁以促進市場自由化且更建議應該參

考我國證券市場的證券投資信託及顧問法另行制定專法(如期貨信託及

顧問法)以符合法律保留原則並避免期交法授權行政院金管會訂定行

政命令之目的內容及範圍不明確的疑義

陳璽仁(2008)以 Man AHL Diversified Futures Ltd(AHL 基金)作為

研究對象發現多頭市場或空頭市場對管理期貨基金報酬率的影響不顯

著凸顯 AHL 基金是絕對報酬基金的特色其報酬率不受景氣波動的影響

當大部分的商品波動都很小時AHL 基金將遭受很大的損失其最大的損

失幅度很少超過 625

蔚中傑(2009)表示在「期貨經理事業」於期貨信託事業與之簽訂全

權委託契約並建立「委任契約關係」時因為擔任交易決策的積極角色

與期貨信託事業分工合作故於風險管理上也佔有相當重的地位另外

基金經理人為第一線的風險管理人員應控管風險額度並定期或隨時進行

壓力測試以維持風險管理之運作當然若能於期貨基金募集發行前

先以歷史資料進行模型驗證測試相信對風險的瞭解及未來風險的控管有

相當大的助益

就期貨信託基金管理辦法而言關於管理辦法中第 39 條第 1 項第 2

款有關單一序列契約不得超過基金淨資產之百分之十之限制與第40條第1

項有關非在期貨交易所交易商品投資比例之限制等規定恐將造成基金經

理人之特定交易策略窒礙難行導致專精於特定資產或策略之基金執行之

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障礙進而不利本國於財務工程技術之創新與發展

陳俊寬(2010)表示管理期貨基金做為資產配置的工具確實能夠提

升報酬率或降低投資組合的風險將投資組合效率前緣往左上推移亦發

現管理期貨基金的績效表現在金融風暴下影響甚小突顯其對抗金融危機

的特性

劉欣潔(2010)表示歷經幾次重大股災事件後管理期貨基金運用計

量模型多空可以操作的特性使得績效呈現出優於股市的表現過去以來

價格走勢一直相當平穩甚少有大漲大跌的情形以 Barclay CTA 指數探

討 1995 年至 2010 年間與各股債指數匯率商品價格及期貨指數之間

的關聯指出長期來看管理期貨基金有助於投資組合的資產配置

蔡秋田(2012)由實證結果發現在金融危機期間股票與股票之間

的相關係數為正向相關但 CTA 與股票的相關係數卻是負向相關證明 CTA

比股票更能對抗金融危機其次CTA 在風險低於股票指數的情況下報酬

表現優於股票與股票的相關係數也比股票與股票之間的相關係數低而

且股票指數之間的相關係數有增強的趨勢但 CTA 與股票的相關係數卻無

增強的趨勢所以值得將 CTA 列入股票的資產組合中以提昇投資報酬

率或降低風險亦可作為將管理期貨基金納入投資型保單中為投資標的之

建議建議保戶基金配置的新思維

Lintner(1983)管理商品潛在作用-金融期貨帳戶或基金之股票與債

券投資組合提出於傳統股債的投資組合中加入管理期貨時可降低投

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資風險並提高整體報酬率

Edwards and Pard(1996)觀察管理期貨呈現高度成長探討管理期貨

是否為好的投資期間從 1983-1992 來觀察與 SampP500 及美國長天期債券

的報酬關係分別探討 1983-1988 與 1989-1992 期間是否具有差異性研

究結果顯示 1983-1988 管理期貨表現較好但 1989-1992 管理期貨則表現

較差研究建議若將管理期貨納入投資組合可加強投資組合的績效有

助於獲利空間的提升

ChristophersonGregoriou and Struga(2004)指出2002 年至 2003

年由於全球股票與債券市場波動性增加將管理期貨基金增加到投資組合

中促使波動性減低並建構出國際間最佳的投資組合為了模擬最佳投資

組合的報酬在摩根史坦利世界指數表現不佳的數個月中接受壓力測試

結果顯示增加「另類資產」的投資能夠增加投資組合的報酬由股票債

券避險基金及管理期貨基金組成的投資組合在市場下跌時能減少投資

組合的波動性及增加報酬特別在熊市時為了減少投資組合極大的損

失投資另類資產是必要的

認為投資組合理論著重於構建最佳的資產組合-使預期報酬最大化和

風險最小化他們徹底審視管理期貨與避險基金作為個別投資與被納入多

元化的投資組合後發現它們在歷史上因與其他資產相關性低而獲得正報

酬所以不管是將避險基金或管理期貨基金加入到一般資產組合中將增

加它的夏普比率

Abrams et al(2009)呼應 Lintner(1983)的研究機構投資者應正視

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管理期貨不僅可提高投資組合多樣化也可作為絕對回報的流動風險管

理該管理期貨納入投資組合中的體制導致了更好的風險調整性能而且

發現管理期貨基金在最近的金融海嘯期間極少數表現優異的投資標的

Fabio and Lucrezia(2011)選擇倫敦對沖市場(因為包含了 77的歐洲

對沖基金)研究對沖基金在金融危機期間2007-2008 年的表現利用集群

分析嘗試繪製出各種不同策略所使用的管理以及在金融恐慌時期之風

險收益波動因而增加的市場分析顯示在金融危機倫敦的對沖基金市

場整體表現最好的看來是 CTA 管理期貨長短倉股票以及宏觀經濟

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第三章 管理期貨基金

第一節 避險基金

一避險基金發展

避險基金(Hedge Fund)又稱「套利基金」指同時在市場上執行作多

與放空進而賺取價差亦稱「對沖基金」以追求絕對報酬為目標國際

第一支避險基金成立於 1949 年由避險基金之父 Jones 所提出來的利

用投機工具與另類的投資策略透過買多放空的方式抵消整個大盤高低

起伏的漲跌並消除市場的系統風險(Systematic Risk)對投資組合的影

響使得基金的績效優於以長期持有策略為主的共同基金由於避險基金

以大膽冒險的作風追求高報酬透過衍生性金融商品(Derivatives)搭配

多空策略(buy long and short sell)槓桿(Leverage)達到最佳報酬

多屬私募基金加上投資門檻高基金資訊不透明時而出現交易醜聞

在幾次國際金融市場重大危機如 1992 年英鎊危機1997 年亞洲金融風

暴1998 年長期資本管理公司事件(Long-Term Capital Management Inc

LTCM)避險基金皆被指為罪魁禍首使得避險基金毁譽參半

避險基金雖然在 1949 年開始但接下來的三十年間並未引起人們的

太多關注直到 1980 年代隨著金融自由化的發展避險基金開始有更

廣闊的投資機會也進入快速發展的階段到了 1990 年代世界通貨膨

脹的威脅逐漸減少同時金融工具日趨成熟和多樣化避險基金更是進入

蓬勃發展的階段最著名的莫過於喬治middot索羅斯的量子基金及朱里安middot羅

伯遜的老虎基金(tiger fund)由於避險及投機的活動更加活絡交易策

略不只為了「避險」也出現了量身訂作的金融避險工具

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二避險基金現況

1根據美國另類投資對沖基金績效評比產業龍頭國際對沖基金研究

機構(Hedge Fund Research Inc HFR)分類將另類投資工具依照操作

策略交易標的分為八大類全球宏觀型(Golbal Marco)對沖基金轉換

證券套利型(Convertible Arbitrage)對沖基金特殊事件導向型

(Event-Driven Strategies)對沖基金股票多空型(LongShort Equity)

對沖基金危難公司型(Distress Securities)對沖基金固定收益套利

型(Fixed Income Arbitrage)對沖基金管理期貨(Managed Futures)基

金以及風險購併套利(RiskMerger Arbitrage)對沖基金

2避險基金規模依據 Barclay Hedge 統計資料截至 2015 年 3

月 31 日止為 24912 Billions(美金)不僅規模逐年成長相較 2008

年成長 70依據表二之統計自 2011 年起各月份績效報酬率更可見投資

人資金持續注入之主因而避險基金產業追求ldquo絕對報酬之典範也引導

了全球資本市場結構革命

圖 2 避險基金規模

資料來源Barclay Hedge統計期間2008~2015331

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表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率

資料來源Barclay Hedge統計期間20110101~20150624

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第二節 管理期貨基金

一管理期貨基金發展

管理期貨基金最初是由避險基金發展在國外稱為管理期貨基金

（Managed Futures Fund）簡稱期貨基金(Managed Futures)又因基金

經理人皆為商品交易顧問(Commodity Trading Advisor CTA)故又稱為

期貨交易顧問(CTA)管理期貨基金以操作期貨商品為主而國內期貨信

託基金策與定位與管理期貨基金相近

期貨基金於 1949年由美國 Hayden Stone 證券公司的經紀人 Richard

Donchian 成立了第一個公開發售的期貨基金(Managed Commodity Fund

Futures Inc)主要概念是由專業期貨經理人以期貨與選擇權等多元投

資標的為主透過電腦程式化交易24 小時監控全球各期貨市場運用統

計與科學的方法判斷市場趨勢經理人仰賴許多歷史價格數據和市場趨勢

之統計運算系統來進行較少的人為操作投資範圍涵蓋全球金融市場

貨幣與商品期貨透過多空雙向操作並追求絕對報酬有別於股債只能做

多之單方向操作由於管理期貨策略與市場呈低相關性在傳統投資組合

中加入期貨基金不但可以分散投資組合風險還能提高投資組合的績

效近年來不僅成為投資人重要投資工具也是機構投資者於投資組合中

重要投資部位

管理期貨可交易範圍涵蓋八大類商品包括指數類外匯類利率類

債券類能源類貴金屬類民生金屬類及農產品類近 500 項期貨選

擇權契約投資區域廣及歐美亞澳洲全球 100 多個交易所

二管理期貨基金現況

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1根據國際知名的巴克萊集團(Barclay Trading Group)的研究顯

示可以看出規模成長快速Barclay CTA 指數是反映期貨投資產業的著

名指數是以大約接近 500 檔的期貨基金所統計出來的績效表現全球管

理期貨基金(CTA Funds)的總管理資產規模在 2000 年科技泡沫化以後開始

大幅增加乃因全球高資產投資人以及專業投資機構為了彌補傳統性投

資績效之不足將資產投入以追求絕對報酬之標的使的管理期貨基金

(CTA Funds)的總管理規模快速成長

統計自 1980 年以來管理期貨各年度績效表現(表 3)其中只有 7次負

報酬除了 2011 年到 2013 年連續三年負報酬之外其餘未有連續年度為

負報酬情形且 2008 年金融風暴時更創造 1409之報酬率對照 2008 年

規模為 2064 億美元2015 年 3 月 31 日止規模 3302 億美元成長 60

更可看出 CTA 產業之發展快速

圖 3 Barclay CTA Index

資料來源Barclay Hedge統計期間1980~20156

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圖 4 Barclay CTA 規模圖

資料來源 Barclay Hedge統計期間20001231~2015331

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效

資料來源Barclay Hedge本研究整理統計期間1980~2015620

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2管理期貨基金的參與者

管理期貨基金之業務經營架構及分工完全反應國際期貨市場之多元

性在管理期貨基金主要之參與者包括期貨基金經理(CPO Commodity

Pool Operator)期貨交易顧問(CTA Commodity Trading Advisor)交

易經理(TM Trading Manager)期貨佣金商(FCM Futures commoission

Merchant)託管人(Custodian)基金投資者

(1)期貨基金經理(CPO)

期貨基金經理(CPO)是基金主要管理人主要負責募集基金並需負

責其所募集基金之管理如該基金投資方針操作策略投資標的等對

於有數個交易顧問的基金基金經理人須負責選擇交易顧問同時亦負責

分配予各交易顧問操作的資金比例期貨基金經理人沒有必要針對個別的

期貨基金投資人擬定投資策略許多基金經理會為大型機構投資人個別成

立一個獨立的基金或獨立的投資組合

(2)期貨交易顧問(CTA)

期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO對期貨基金進行具體的交易操作決

定投資策略不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式有的偏重運用基

本面分析有的偏重運用技術面分析有的綜合運用技術面和基本面分

析CTA 的交易指令透過 FCM 執行

期貨交易顧問(CTA)務除提供交易之分析建議及諮詢之外亦可受

特定人之委託以委託人之名義從事交易

(3)交易經理(TM)

受聘於 CPO主要有三項職責一是幫助 CPO 之間挑選 CTA二是監

控 CTA 的交易活動控制風險三是在 CTA 之間分配資金交易經理擁有

CTA 的詳細資料庫以及挑選 CTA 的專業知識和技巧交易經理通過分析

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

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19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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相類似法制的施行成效作為我國期貨投資信託制度檢討修訂的參考依

據並進一步認為在我國期貨信託制度健全發展之後將來仍有必要視市

場發展情形進行期貨交易法規鬆綁以促進市場自由化且更建議應該參

考我國證券市場的證券投資信託及顧問法另行制定專法(如期貨信託及

顧問法)以符合法律保留原則並避免期交法授權行政院金管會訂定行

政命令之目的內容及範圍不明確的疑義

陳璽仁(2008)以 Man AHL Diversified Futures Ltd(AHL 基金)作為

研究對象發現多頭市場或空頭市場對管理期貨基金報酬率的影響不顯

著凸顯 AHL 基金是絕對報酬基金的特色其報酬率不受景氣波動的影響

當大部分的商品波動都很小時AHL 基金將遭受很大的損失其最大的損

失幅度很少超過 625

蔚中傑(2009)表示在「期貨經理事業」於期貨信託事業與之簽訂全

權委託契約並建立「委任契約關係」時因為擔任交易決策的積極角色

與期貨信託事業分工合作故於風險管理上也佔有相當重的地位另外

基金經理人為第一線的風險管理人員應控管風險額度並定期或隨時進行

壓力測試以維持風險管理之運作當然若能於期貨基金募集發行前

先以歷史資料進行模型驗證測試相信對風險的瞭解及未來風險的控管有

相當大的助益

就期貨信託基金管理辦法而言關於管理辦法中第 39 條第 1 項第 2

款有關單一序列契約不得超過基金淨資產之百分之十之限制與第40條第1

項有關非在期貨交易所交易商品投資比例之限制等規定恐將造成基金經

理人之特定交易策略窒礙難行導致專精於特定資產或策略之基金執行之

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障礙進而不利本國於財務工程技術之創新與發展

陳俊寬(2010)表示管理期貨基金做為資產配置的工具確實能夠提

升報酬率或降低投資組合的風險將投資組合效率前緣往左上推移亦發

現管理期貨基金的績效表現在金融風暴下影響甚小突顯其對抗金融危機

的特性

劉欣潔(2010)表示歷經幾次重大股災事件後管理期貨基金運用計

量模型多空可以操作的特性使得績效呈現出優於股市的表現過去以來

價格走勢一直相當平穩甚少有大漲大跌的情形以 Barclay CTA 指數探

討 1995 年至 2010 年間與各股債指數匯率商品價格及期貨指數之間

的關聯指出長期來看管理期貨基金有助於投資組合的資產配置

蔡秋田(2012)由實證結果發現在金融危機期間股票與股票之間

的相關係數為正向相關但 CTA 與股票的相關係數卻是負向相關證明 CTA

比股票更能對抗金融危機其次CTA 在風險低於股票指數的情況下報酬

表現優於股票與股票的相關係數也比股票與股票之間的相關係數低而

且股票指數之間的相關係數有增強的趨勢但 CTA 與股票的相關係數卻無

增強的趨勢所以值得將 CTA 列入股票的資產組合中以提昇投資報酬

率或降低風險亦可作為將管理期貨基金納入投資型保單中為投資標的之

建議建議保戶基金配置的新思維

Lintner(1983)管理商品潛在作用-金融期貨帳戶或基金之股票與債

券投資組合提出於傳統股債的投資組合中加入管理期貨時可降低投

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資風險並提高整體報酬率

Edwards and Pard(1996)觀察管理期貨呈現高度成長探討管理期貨

是否為好的投資期間從 1983-1992 來觀察與 SampP500 及美國長天期債券

的報酬關係分別探討 1983-1988 與 1989-1992 期間是否具有差異性研

究結果顯示 1983-1988 管理期貨表現較好但 1989-1992 管理期貨則表現

較差研究建議若將管理期貨納入投資組合可加強投資組合的績效有

助於獲利空間的提升

ChristophersonGregoriou and Struga(2004)指出2002 年至 2003

年由於全球股票與債券市場波動性增加將管理期貨基金增加到投資組合

中促使波動性減低並建構出國際間最佳的投資組合為了模擬最佳投資

組合的報酬在摩根史坦利世界指數表現不佳的數個月中接受壓力測試

結果顯示增加「另類資產」的投資能夠增加投資組合的報酬由股票債

券避險基金及管理期貨基金組成的投資組合在市場下跌時能減少投資

組合的波動性及增加報酬特別在熊市時為了減少投資組合極大的損

失投資另類資產是必要的

認為投資組合理論著重於構建最佳的資產組合-使預期報酬最大化和

風險最小化他們徹底審視管理期貨與避險基金作為個別投資與被納入多

元化的投資組合後發現它們在歷史上因與其他資產相關性低而獲得正報

酬所以不管是將避險基金或管理期貨基金加入到一般資產組合中將增

加它的夏普比率

Abrams et al(2009)呼應 Lintner(1983)的研究機構投資者應正視

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管理期貨不僅可提高投資組合多樣化也可作為絕對回報的流動風險管

理該管理期貨納入投資組合中的體制導致了更好的風險調整性能而且

發現管理期貨基金在最近的金融海嘯期間極少數表現優異的投資標的

Fabio and Lucrezia(2011)選擇倫敦對沖市場(因為包含了 77的歐洲

對沖基金)研究對沖基金在金融危機期間2007-2008 年的表現利用集群

分析嘗試繪製出各種不同策略所使用的管理以及在金融恐慌時期之風

險收益波動因而增加的市場分析顯示在金融危機倫敦的對沖基金市

場整體表現最好的看來是 CTA 管理期貨長短倉股票以及宏觀經濟

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第三章 管理期貨基金

第一節 避險基金

一避險基金發展

避險基金(Hedge Fund)又稱「套利基金」指同時在市場上執行作多

與放空進而賺取價差亦稱「對沖基金」以追求絕對報酬為目標國際

第一支避險基金成立於 1949 年由避險基金之父 Jones 所提出來的利

用投機工具與另類的投資策略透過買多放空的方式抵消整個大盤高低

起伏的漲跌並消除市場的系統風險(Systematic Risk)對投資組合的影

響使得基金的績效優於以長期持有策略為主的共同基金由於避險基金

以大膽冒險的作風追求高報酬透過衍生性金融商品(Derivatives)搭配

多空策略(buy long and short sell)槓桿(Leverage)達到最佳報酬

多屬私募基金加上投資門檻高基金資訊不透明時而出現交易醜聞

在幾次國際金融市場重大危機如 1992 年英鎊危機1997 年亞洲金融風

暴1998 年長期資本管理公司事件(Long-Term Capital Management Inc

LTCM)避險基金皆被指為罪魁禍首使得避險基金毁譽參半

避險基金雖然在 1949 年開始但接下來的三十年間並未引起人們的

太多關注直到 1980 年代隨著金融自由化的發展避險基金開始有更

廣闊的投資機會也進入快速發展的階段到了 1990 年代世界通貨膨

脹的威脅逐漸減少同時金融工具日趨成熟和多樣化避險基金更是進入

蓬勃發展的階段最著名的莫過於喬治middot索羅斯的量子基金及朱里安middot羅

伯遜的老虎基金(tiger fund)由於避險及投機的活動更加活絡交易策

略不只為了「避險」也出現了量身訂作的金融避險工具

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二避險基金現況

1根據美國另類投資對沖基金績效評比產業龍頭國際對沖基金研究

機構(Hedge Fund Research Inc HFR)分類將另類投資工具依照操作

策略交易標的分為八大類全球宏觀型(Golbal Marco)對沖基金轉換

證券套利型(Convertible Arbitrage)對沖基金特殊事件導向型

(Event-Driven Strategies)對沖基金股票多空型(LongShort Equity)

對沖基金危難公司型(Distress Securities)對沖基金固定收益套利

型(Fixed Income Arbitrage)對沖基金管理期貨(Managed Futures)基

金以及風險購併套利(RiskMerger Arbitrage)對沖基金

2避險基金規模依據 Barclay Hedge 統計資料截至 2015 年 3

月 31 日止為 24912 Billions(美金)不僅規模逐年成長相較 2008

年成長 70依據表二之統計自 2011 年起各月份績效報酬率更可見投資

人資金持續注入之主因而避險基金產業追求ldquo絕對報酬之典範也引導

了全球資本市場結構革命

圖 2 避險基金規模

資料來源Barclay Hedge統計期間2008~2015331

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表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率

資料來源Barclay Hedge統計期間20110101~20150624

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第二節 管理期貨基金

一管理期貨基金發展

管理期貨基金最初是由避險基金發展在國外稱為管理期貨基金

（Managed Futures Fund）簡稱期貨基金(Managed Futures)又因基金

經理人皆為商品交易顧問(Commodity Trading Advisor CTA)故又稱為

期貨交易顧問(CTA)管理期貨基金以操作期貨商品為主而國內期貨信

託基金策與定位與管理期貨基金相近

期貨基金於 1949年由美國 Hayden Stone 證券公司的經紀人 Richard

Donchian 成立了第一個公開發售的期貨基金(Managed Commodity Fund

Futures Inc)主要概念是由專業期貨經理人以期貨與選擇權等多元投

資標的為主透過電腦程式化交易24 小時監控全球各期貨市場運用統

計與科學的方法判斷市場趨勢經理人仰賴許多歷史價格數據和市場趨勢

之統計運算系統來進行較少的人為操作投資範圍涵蓋全球金融市場

貨幣與商品期貨透過多空雙向操作並追求絕對報酬有別於股債只能做

多之單方向操作由於管理期貨策略與市場呈低相關性在傳統投資組合

中加入期貨基金不但可以分散投資組合風險還能提高投資組合的績

效近年來不僅成為投資人重要投資工具也是機構投資者於投資組合中

重要投資部位

管理期貨可交易範圍涵蓋八大類商品包括指數類外匯類利率類

債券類能源類貴金屬類民生金屬類及農產品類近 500 項期貨選

擇權契約投資區域廣及歐美亞澳洲全球 100 多個交易所

二管理期貨基金現況

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1根據國際知名的巴克萊集團(Barclay Trading Group)的研究顯

示可以看出規模成長快速Barclay CTA 指數是反映期貨投資產業的著

名指數是以大約接近 500 檔的期貨基金所統計出來的績效表現全球管

理期貨基金(CTA Funds)的總管理資產規模在 2000 年科技泡沫化以後開始

大幅增加乃因全球高資產投資人以及專業投資機構為了彌補傳統性投

資績效之不足將資產投入以追求絕對報酬之標的使的管理期貨基金

(CTA Funds)的總管理規模快速成長

統計自 1980 年以來管理期貨各年度績效表現(表 3)其中只有 7次負

報酬除了 2011 年到 2013 年連續三年負報酬之外其餘未有連續年度為

負報酬情形且 2008 年金融風暴時更創造 1409之報酬率對照 2008 年

規模為 2064 億美元2015 年 3 月 31 日止規模 3302 億美元成長 60

更可看出 CTA 產業之發展快速

圖 3 Barclay CTA Index

資料來源Barclay Hedge統計期間1980~20156

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圖 4 Barclay CTA 規模圖

資料來源 Barclay Hedge統計期間20001231~2015331

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效

資料來源Barclay Hedge本研究整理統計期間1980~2015620

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2管理期貨基金的參與者

管理期貨基金之業務經營架構及分工完全反應國際期貨市場之多元

性在管理期貨基金主要之參與者包括期貨基金經理(CPO Commodity

Pool Operator)期貨交易顧問(CTA Commodity Trading Advisor)交

易經理(TM Trading Manager)期貨佣金商(FCM Futures commoission

Merchant)託管人(Custodian)基金投資者

(1)期貨基金經理(CPO)

期貨基金經理(CPO)是基金主要管理人主要負責募集基金並需負

責其所募集基金之管理如該基金投資方針操作策略投資標的等對

於有數個交易顧問的基金基金經理人須負責選擇交易顧問同時亦負責

分配予各交易顧問操作的資金比例期貨基金經理人沒有必要針對個別的

期貨基金投資人擬定投資策略許多基金經理會為大型機構投資人個別成

立一個獨立的基金或獨立的投資組合

(2)期貨交易顧問(CTA)

期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO對期貨基金進行具體的交易操作決

定投資策略不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式有的偏重運用基

本面分析有的偏重運用技術面分析有的綜合運用技術面和基本面分

析CTA 的交易指令透過 FCM 執行

期貨交易顧問(CTA)務除提供交易之分析建議及諮詢之外亦可受

特定人之委託以委託人之名義從事交易

(3)交易經理(TM)

受聘於 CPO主要有三項職責一是幫助 CPO 之間挑選 CTA二是監

控 CTA 的交易活動控制風險三是在 CTA 之間分配資金交易經理擁有

CTA 的詳細資料庫以及挑選 CTA 的專業知識和技巧交易經理通過分析

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

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圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

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融學系碩士在職專班碩士論文

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台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

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士在職專班碩士論文

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融學系碩士論文

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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障礙進而不利本國於財務工程技術之創新與發展

陳俊寬(2010)表示管理期貨基金做為資產配置的工具確實能夠提

升報酬率或降低投資組合的風險將投資組合效率前緣往左上推移亦發

現管理期貨基金的績效表現在金融風暴下影響甚小突顯其對抗金融危機

的特性

劉欣潔(2010)表示歷經幾次重大股災事件後管理期貨基金運用計

量模型多空可以操作的特性使得績效呈現出優於股市的表現過去以來

價格走勢一直相當平穩甚少有大漲大跌的情形以 Barclay CTA 指數探

討 1995 年至 2010 年間與各股債指數匯率商品價格及期貨指數之間

的關聯指出長期來看管理期貨基金有助於投資組合的資產配置

蔡秋田(2012)由實證結果發現在金融危機期間股票與股票之間

的相關係數為正向相關但 CTA 與股票的相關係數卻是負向相關證明 CTA

比股票更能對抗金融危機其次CTA 在風險低於股票指數的情況下報酬

表現優於股票與股票的相關係數也比股票與股票之間的相關係數低而

且股票指數之間的相關係數有增強的趨勢但 CTA 與股票的相關係數卻無

增強的趨勢所以值得將 CTA 列入股票的資產組合中以提昇投資報酬

率或降低風險亦可作為將管理期貨基金納入投資型保單中為投資標的之

建議建議保戶基金配置的新思維

Lintner(1983)管理商品潛在作用-金融期貨帳戶或基金之股票與債

券投資組合提出於傳統股債的投資組合中加入管理期貨時可降低投

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資風險並提高整體報酬率

Edwards and Pard(1996)觀察管理期貨呈現高度成長探討管理期貨

是否為好的投資期間從 1983-1992 來觀察與 SampP500 及美國長天期債券

的報酬關係分別探討 1983-1988 與 1989-1992 期間是否具有差異性研

究結果顯示 1983-1988 管理期貨表現較好但 1989-1992 管理期貨則表現

較差研究建議若將管理期貨納入投資組合可加強投資組合的績效有

助於獲利空間的提升

ChristophersonGregoriou and Struga(2004)指出2002 年至 2003

年由於全球股票與債券市場波動性增加將管理期貨基金增加到投資組合

中促使波動性減低並建構出國際間最佳的投資組合為了模擬最佳投資

組合的報酬在摩根史坦利世界指數表現不佳的數個月中接受壓力測試

結果顯示增加「另類資產」的投資能夠增加投資組合的報酬由股票債

券避險基金及管理期貨基金組成的投資組合在市場下跌時能減少投資

組合的波動性及增加報酬特別在熊市時為了減少投資組合極大的損

失投資另類資產是必要的

認為投資組合理論著重於構建最佳的資產組合-使預期報酬最大化和

風險最小化他們徹底審視管理期貨與避險基金作為個別投資與被納入多

元化的投資組合後發現它們在歷史上因與其他資產相關性低而獲得正報

酬所以不管是將避險基金或管理期貨基金加入到一般資產組合中將增

加它的夏普比率

Abrams et al(2009)呼應 Lintner(1983)的研究機構投資者應正視

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管理期貨不僅可提高投資組合多樣化也可作為絕對回報的流動風險管

理該管理期貨納入投資組合中的體制導致了更好的風險調整性能而且

發現管理期貨基金在最近的金融海嘯期間極少數表現優異的投資標的

Fabio and Lucrezia(2011)選擇倫敦對沖市場(因為包含了 77的歐洲

對沖基金)研究對沖基金在金融危機期間2007-2008 年的表現利用集群

分析嘗試繪製出各種不同策略所使用的管理以及在金融恐慌時期之風

險收益波動因而增加的市場分析顯示在金融危機倫敦的對沖基金市

場整體表現最好的看來是 CTA 管理期貨長短倉股票以及宏觀經濟

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第三章 管理期貨基金

第一節 避險基金

一避險基金發展

避險基金(Hedge Fund)又稱「套利基金」指同時在市場上執行作多

與放空進而賺取價差亦稱「對沖基金」以追求絕對報酬為目標國際

第一支避險基金成立於 1949 年由避險基金之父 Jones 所提出來的利

用投機工具與另類的投資策略透過買多放空的方式抵消整個大盤高低

起伏的漲跌並消除市場的系統風險(Systematic Risk)對投資組合的影

響使得基金的績效優於以長期持有策略為主的共同基金由於避險基金

以大膽冒險的作風追求高報酬透過衍生性金融商品(Derivatives)搭配

多空策略(buy long and short sell)槓桿(Leverage)達到最佳報酬

多屬私募基金加上投資門檻高基金資訊不透明時而出現交易醜聞

在幾次國際金融市場重大危機如 1992 年英鎊危機1997 年亞洲金融風

暴1998 年長期資本管理公司事件(Long-Term Capital Management Inc

LTCM)避險基金皆被指為罪魁禍首使得避險基金毁譽參半

避險基金雖然在 1949 年開始但接下來的三十年間並未引起人們的

太多關注直到 1980 年代隨著金融自由化的發展避險基金開始有更

廣闊的投資機會也進入快速發展的階段到了 1990 年代世界通貨膨

脹的威脅逐漸減少同時金融工具日趨成熟和多樣化避險基金更是進入

蓬勃發展的階段最著名的莫過於喬治middot索羅斯的量子基金及朱里安middot羅

伯遜的老虎基金(tiger fund)由於避險及投機的活動更加活絡交易策

略不只為了「避險」也出現了量身訂作的金融避險工具

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二避險基金現況

1根據美國另類投資對沖基金績效評比產業龍頭國際對沖基金研究

機構(Hedge Fund Research Inc HFR)分類將另類投資工具依照操作

策略交易標的分為八大類全球宏觀型(Golbal Marco)對沖基金轉換

證券套利型(Convertible Arbitrage)對沖基金特殊事件導向型

(Event-Driven Strategies)對沖基金股票多空型(LongShort Equity)

對沖基金危難公司型(Distress Securities)對沖基金固定收益套利

型(Fixed Income Arbitrage)對沖基金管理期貨(Managed Futures)基

金以及風險購併套利(RiskMerger Arbitrage)對沖基金

2避險基金規模依據 Barclay Hedge 統計資料截至 2015 年 3

月 31 日止為 24912 Billions(美金)不僅規模逐年成長相較 2008

年成長 70依據表二之統計自 2011 年起各月份績效報酬率更可見投資

人資金持續注入之主因而避險基金產業追求ldquo絕對報酬之典範也引導

了全球資本市場結構革命

圖 2 避險基金規模

資料來源Barclay Hedge統計期間2008~2015331

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表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率

資料來源Barclay Hedge統計期間20110101~20150624

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第二節 管理期貨基金

一管理期貨基金發展

管理期貨基金最初是由避險基金發展在國外稱為管理期貨基金

（Managed Futures Fund）簡稱期貨基金(Managed Futures)又因基金

經理人皆為商品交易顧問(Commodity Trading Advisor CTA)故又稱為

期貨交易顧問(CTA)管理期貨基金以操作期貨商品為主而國內期貨信

託基金策與定位與管理期貨基金相近

期貨基金於 1949年由美國 Hayden Stone 證券公司的經紀人 Richard

Donchian 成立了第一個公開發售的期貨基金(Managed Commodity Fund

Futures Inc)主要概念是由專業期貨經理人以期貨與選擇權等多元投

資標的為主透過電腦程式化交易24 小時監控全球各期貨市場運用統

計與科學的方法判斷市場趨勢經理人仰賴許多歷史價格數據和市場趨勢

之統計運算系統來進行較少的人為操作投資範圍涵蓋全球金融市場

貨幣與商品期貨透過多空雙向操作並追求絕對報酬有別於股債只能做

多之單方向操作由於管理期貨策略與市場呈低相關性在傳統投資組合

中加入期貨基金不但可以分散投資組合風險還能提高投資組合的績

效近年來不僅成為投資人重要投資工具也是機構投資者於投資組合中

重要投資部位

管理期貨可交易範圍涵蓋八大類商品包括指數類外匯類利率類

債券類能源類貴金屬類民生金屬類及農產品類近 500 項期貨選

擇權契約投資區域廣及歐美亞澳洲全球 100 多個交易所

二管理期貨基金現況

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1根據國際知名的巴克萊集團(Barclay Trading Group)的研究顯

示可以看出規模成長快速Barclay CTA 指數是反映期貨投資產業的著

名指數是以大約接近 500 檔的期貨基金所統計出來的績效表現全球管

理期貨基金(CTA Funds)的總管理資產規模在 2000 年科技泡沫化以後開始

大幅增加乃因全球高資產投資人以及專業投資機構為了彌補傳統性投

資績效之不足將資產投入以追求絕對報酬之標的使的管理期貨基金

(CTA Funds)的總管理規模快速成長

統計自 1980 年以來管理期貨各年度績效表現(表 3)其中只有 7次負

報酬除了 2011 年到 2013 年連續三年負報酬之外其餘未有連續年度為

負報酬情形且 2008 年金融風暴時更創造 1409之報酬率對照 2008 年

規模為 2064 億美元2015 年 3 月 31 日止規模 3302 億美元成長 60

更可看出 CTA 產業之發展快速

圖 3 Barclay CTA Index

資料來源Barclay Hedge統計期間1980~20156

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圖 4 Barclay CTA 規模圖

資料來源 Barclay Hedge統計期間20001231~2015331

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效

資料來源Barclay Hedge本研究整理統計期間1980~2015620

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2管理期貨基金的參與者

管理期貨基金之業務經營架構及分工完全反應國際期貨市場之多元

性在管理期貨基金主要之參與者包括期貨基金經理(CPO Commodity

Pool Operator)期貨交易顧問(CTA Commodity Trading Advisor)交

易經理(TM Trading Manager)期貨佣金商(FCM Futures commoission

Merchant)託管人(Custodian)基金投資者

(1)期貨基金經理(CPO)

期貨基金經理(CPO)是基金主要管理人主要負責募集基金並需負

責其所募集基金之管理如該基金投資方針操作策略投資標的等對

於有數個交易顧問的基金基金經理人須負責選擇交易顧問同時亦負責

分配予各交易顧問操作的資金比例期貨基金經理人沒有必要針對個別的

期貨基金投資人擬定投資策略許多基金經理會為大型機構投資人個別成

立一個獨立的基金或獨立的投資組合

(2)期貨交易顧問(CTA)

期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO對期貨基金進行具體的交易操作決

定投資策略不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式有的偏重運用基

本面分析有的偏重運用技術面分析有的綜合運用技術面和基本面分

析CTA 的交易指令透過 FCM 執行

期貨交易顧問(CTA)務除提供交易之分析建議及諮詢之外亦可受

特定人之委託以委託人之名義從事交易

(3)交易經理(TM)

受聘於 CPO主要有三項職責一是幫助 CPO 之間挑選 CTA二是監

控 CTA 的交易活動控制風險三是在 CTA 之間分配資金交易經理擁有

CTA 的詳細資料庫以及挑選 CTA 的專業知識和技巧交易經理通過分析

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

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會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

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Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

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17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

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19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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資風險並提高整體報酬率

Edwards and Pard(1996)觀察管理期貨呈現高度成長探討管理期貨

是否為好的投資期間從 1983-1992 來觀察與 SampP500 及美國長天期債券

的報酬關係分別探討 1983-1988 與 1989-1992 期間是否具有差異性研

究結果顯示 1983-1988 管理期貨表現較好但 1989-1992 管理期貨則表現

較差研究建議若將管理期貨納入投資組合可加強投資組合的績效有

助於獲利空間的提升

ChristophersonGregoriou and Struga(2004)指出2002 年至 2003

年由於全球股票與債券市場波動性增加將管理期貨基金增加到投資組合

中促使波動性減低並建構出國際間最佳的投資組合為了模擬最佳投資

組合的報酬在摩根史坦利世界指數表現不佳的數個月中接受壓力測試

結果顯示增加「另類資產」的投資能夠增加投資組合的報酬由股票債

券避險基金及管理期貨基金組成的投資組合在市場下跌時能減少投資

組合的波動性及增加報酬特別在熊市時為了減少投資組合極大的損

失投資另類資產是必要的

認為投資組合理論著重於構建最佳的資產組合-使預期報酬最大化和

風險最小化他們徹底審視管理期貨與避險基金作為個別投資與被納入多

元化的投資組合後發現它們在歷史上因與其他資產相關性低而獲得正報

酬所以不管是將避險基金或管理期貨基金加入到一般資產組合中將增

加它的夏普比率

Abrams et al(2009)呼應 Lintner(1983)的研究機構投資者應正視

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管理期貨不僅可提高投資組合多樣化也可作為絕對回報的流動風險管

理該管理期貨納入投資組合中的體制導致了更好的風險調整性能而且

發現管理期貨基金在最近的金融海嘯期間極少數表現優異的投資標的

Fabio and Lucrezia(2011)選擇倫敦對沖市場(因為包含了 77的歐洲

對沖基金)研究對沖基金在金融危機期間2007-2008 年的表現利用集群

分析嘗試繪製出各種不同策略所使用的管理以及在金融恐慌時期之風

險收益波動因而增加的市場分析顯示在金融危機倫敦的對沖基金市

場整體表現最好的看來是 CTA 管理期貨長短倉股票以及宏觀經濟

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第三章 管理期貨基金

第一節 避險基金

一避險基金發展

避險基金(Hedge Fund)又稱「套利基金」指同時在市場上執行作多

與放空進而賺取價差亦稱「對沖基金」以追求絕對報酬為目標國際

第一支避險基金成立於 1949 年由避險基金之父 Jones 所提出來的利

用投機工具與另類的投資策略透過買多放空的方式抵消整個大盤高低

起伏的漲跌並消除市場的系統風險(Systematic Risk)對投資組合的影

響使得基金的績效優於以長期持有策略為主的共同基金由於避險基金

以大膽冒險的作風追求高報酬透過衍生性金融商品(Derivatives)搭配

多空策略(buy long and short sell)槓桿(Leverage)達到最佳報酬

多屬私募基金加上投資門檻高基金資訊不透明時而出現交易醜聞

在幾次國際金融市場重大危機如 1992 年英鎊危機1997 年亞洲金融風

暴1998 年長期資本管理公司事件(Long-Term Capital Management Inc

LTCM)避險基金皆被指為罪魁禍首使得避險基金毁譽參半

避險基金雖然在 1949 年開始但接下來的三十年間並未引起人們的

太多關注直到 1980 年代隨著金融自由化的發展避險基金開始有更

廣闊的投資機會也進入快速發展的階段到了 1990 年代世界通貨膨

脹的威脅逐漸減少同時金融工具日趨成熟和多樣化避險基金更是進入

蓬勃發展的階段最著名的莫過於喬治middot索羅斯的量子基金及朱里安middot羅

伯遜的老虎基金(tiger fund)由於避險及投機的活動更加活絡交易策

略不只為了「避險」也出現了量身訂作的金融避險工具

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二避險基金現況

1根據美國另類投資對沖基金績效評比產業龍頭國際對沖基金研究

機構(Hedge Fund Research Inc HFR)分類將另類投資工具依照操作

策略交易標的分為八大類全球宏觀型(Golbal Marco)對沖基金轉換

證券套利型(Convertible Arbitrage)對沖基金特殊事件導向型

(Event-Driven Strategies)對沖基金股票多空型(LongShort Equity)

對沖基金危難公司型(Distress Securities)對沖基金固定收益套利

型(Fixed Income Arbitrage)對沖基金管理期貨(Managed Futures)基

金以及風險購併套利(RiskMerger Arbitrage)對沖基金

2避險基金規模依據 Barclay Hedge 統計資料截至 2015 年 3

月 31 日止為 24912 Billions(美金)不僅規模逐年成長相較 2008

年成長 70依據表二之統計自 2011 年起各月份績效報酬率更可見投資

人資金持續注入之主因而避險基金產業追求ldquo絕對報酬之典範也引導

了全球資本市場結構革命

圖 2 避險基金規模

資料來源Barclay Hedge統計期間2008~2015331

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表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率

資料來源Barclay Hedge統計期間20110101~20150624

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第二節 管理期貨基金

一管理期貨基金發展

管理期貨基金最初是由避險基金發展在國外稱為管理期貨基金

（Managed Futures Fund）簡稱期貨基金(Managed Futures)又因基金

經理人皆為商品交易顧問(Commodity Trading Advisor CTA)故又稱為

期貨交易顧問(CTA)管理期貨基金以操作期貨商品為主而國內期貨信

託基金策與定位與管理期貨基金相近

期貨基金於 1949年由美國 Hayden Stone 證券公司的經紀人 Richard

Donchian 成立了第一個公開發售的期貨基金(Managed Commodity Fund

Futures Inc)主要概念是由專業期貨經理人以期貨與選擇權等多元投

資標的為主透過電腦程式化交易24 小時監控全球各期貨市場運用統

計與科學的方法判斷市場趨勢經理人仰賴許多歷史價格數據和市場趨勢

之統計運算系統來進行較少的人為操作投資範圍涵蓋全球金融市場

貨幣與商品期貨透過多空雙向操作並追求絕對報酬有別於股債只能做

多之單方向操作由於管理期貨策略與市場呈低相關性在傳統投資組合

中加入期貨基金不但可以分散投資組合風險還能提高投資組合的績

效近年來不僅成為投資人重要投資工具也是機構投資者於投資組合中

重要投資部位

管理期貨可交易範圍涵蓋八大類商品包括指數類外匯類利率類

債券類能源類貴金屬類民生金屬類及農產品類近 500 項期貨選

擇權契約投資區域廣及歐美亞澳洲全球 100 多個交易所

二管理期貨基金現況

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1根據國際知名的巴克萊集團(Barclay Trading Group)的研究顯

示可以看出規模成長快速Barclay CTA 指數是反映期貨投資產業的著

名指數是以大約接近 500 檔的期貨基金所統計出來的績效表現全球管

理期貨基金(CTA Funds)的總管理資產規模在 2000 年科技泡沫化以後開始

大幅增加乃因全球高資產投資人以及專業投資機構為了彌補傳統性投

資績效之不足將資產投入以追求絕對報酬之標的使的管理期貨基金

(CTA Funds)的總管理規模快速成長

統計自 1980 年以來管理期貨各年度績效表現(表 3)其中只有 7次負

報酬除了 2011 年到 2013 年連續三年負報酬之外其餘未有連續年度為

負報酬情形且 2008 年金融風暴時更創造 1409之報酬率對照 2008 年

規模為 2064 億美元2015 年 3 月 31 日止規模 3302 億美元成長 60

更可看出 CTA 產業之發展快速

圖 3 Barclay CTA Index

資料來源Barclay Hedge統計期間1980~20156

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圖 4 Barclay CTA 規模圖

資料來源 Barclay Hedge統計期間20001231~2015331

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效

資料來源Barclay Hedge本研究整理統計期間1980~2015620

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2管理期貨基金的參與者

管理期貨基金之業務經營架構及分工完全反應國際期貨市場之多元

性在管理期貨基金主要之參與者包括期貨基金經理(CPO Commodity

Pool Operator)期貨交易顧問(CTA Commodity Trading Advisor)交

易經理(TM Trading Manager)期貨佣金商(FCM Futures commoission

Merchant)託管人(Custodian)基金投資者

(1)期貨基金經理(CPO)

期貨基金經理(CPO)是基金主要管理人主要負責募集基金並需負

責其所募集基金之管理如該基金投資方針操作策略投資標的等對

於有數個交易顧問的基金基金經理人須負責選擇交易顧問同時亦負責

分配予各交易顧問操作的資金比例期貨基金經理人沒有必要針對個別的

期貨基金投資人擬定投資策略許多基金經理會為大型機構投資人個別成

立一個獨立的基金或獨立的投資組合

(2)期貨交易顧問(CTA)

期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO對期貨基金進行具體的交易操作決

定投資策略不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式有的偏重運用基

本面分析有的偏重運用技術面分析有的綜合運用技術面和基本面分

析CTA 的交易指令透過 FCM 執行

期貨交易顧問(CTA)務除提供交易之分析建議及諮詢之外亦可受

特定人之委託以委託人之名義從事交易

(3)交易經理(TM)

受聘於 CPO主要有三項職責一是幫助 CPO 之間挑選 CTA二是監

控 CTA 的交易活動控制風險三是在 CTA 之間分配資金交易經理擁有

CTA 的詳細資料庫以及挑選 CTA 的專業知識和技巧交易經理通過分析

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

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圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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管理期貨不僅可提高投資組合多樣化也可作為絕對回報的流動風險管

理該管理期貨納入投資組合中的體制導致了更好的風險調整性能而且

發現管理期貨基金在最近的金融海嘯期間極少數表現優異的投資標的

Fabio and Lucrezia(2011)選擇倫敦對沖市場(因為包含了 77的歐洲

對沖基金)研究對沖基金在金融危機期間2007-2008 年的表現利用集群

分析嘗試繪製出各種不同策略所使用的管理以及在金融恐慌時期之風

險收益波動因而增加的市場分析顯示在金融危機倫敦的對沖基金市

場整體表現最好的看來是 CTA 管理期貨長短倉股票以及宏觀經濟

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第三章 管理期貨基金

第一節 避險基金

一避險基金發展

避險基金(Hedge Fund)又稱「套利基金」指同時在市場上執行作多

與放空進而賺取價差亦稱「對沖基金」以追求絕對報酬為目標國際

第一支避險基金成立於 1949 年由避險基金之父 Jones 所提出來的利

用投機工具與另類的投資策略透過買多放空的方式抵消整個大盤高低

起伏的漲跌並消除市場的系統風險(Systematic Risk)對投資組合的影

響使得基金的績效優於以長期持有策略為主的共同基金由於避險基金

以大膽冒險的作風追求高報酬透過衍生性金融商品(Derivatives)搭配

多空策略(buy long and short sell)槓桿(Leverage)達到最佳報酬

多屬私募基金加上投資門檻高基金資訊不透明時而出現交易醜聞

在幾次國際金融市場重大危機如 1992 年英鎊危機1997 年亞洲金融風

暴1998 年長期資本管理公司事件(Long-Term Capital Management Inc

LTCM)避險基金皆被指為罪魁禍首使得避險基金毁譽參半

避險基金雖然在 1949 年開始但接下來的三十年間並未引起人們的

太多關注直到 1980 年代隨著金融自由化的發展避險基金開始有更

廣闊的投資機會也進入快速發展的階段到了 1990 年代世界通貨膨

脹的威脅逐漸減少同時金融工具日趨成熟和多樣化避險基金更是進入

蓬勃發展的階段最著名的莫過於喬治middot索羅斯的量子基金及朱里安middot羅

伯遜的老虎基金(tiger fund)由於避險及投機的活動更加活絡交易策

略不只為了「避險」也出現了量身訂作的金融避險工具

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二避險基金現況

1根據美國另類投資對沖基金績效評比產業龍頭國際對沖基金研究

機構(Hedge Fund Research Inc HFR)分類將另類投資工具依照操作

策略交易標的分為八大類全球宏觀型(Golbal Marco)對沖基金轉換

證券套利型(Convertible Arbitrage)對沖基金特殊事件導向型

(Event-Driven Strategies)對沖基金股票多空型(LongShort Equity)

對沖基金危難公司型(Distress Securities)對沖基金固定收益套利

型(Fixed Income Arbitrage)對沖基金管理期貨(Managed Futures)基

金以及風險購併套利(RiskMerger Arbitrage)對沖基金

2避險基金規模依據 Barclay Hedge 統計資料截至 2015 年 3

月 31 日止為 24912 Billions(美金)不僅規模逐年成長相較 2008

年成長 70依據表二之統計自 2011 年起各月份績效報酬率更可見投資

人資金持續注入之主因而避險基金產業追求ldquo絕對報酬之典範也引導

了全球資本市場結構革命

圖 2 避險基金規模

資料來源Barclay Hedge統計期間2008~2015331

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表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率

資料來源Barclay Hedge統計期間20110101~20150624

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第二節 管理期貨基金

一管理期貨基金發展

管理期貨基金最初是由避險基金發展在國外稱為管理期貨基金

（Managed Futures Fund）簡稱期貨基金(Managed Futures)又因基金

經理人皆為商品交易顧問(Commodity Trading Advisor CTA)故又稱為

期貨交易顧問(CTA)管理期貨基金以操作期貨商品為主而國內期貨信

託基金策與定位與管理期貨基金相近

期貨基金於 1949年由美國 Hayden Stone 證券公司的經紀人 Richard

Donchian 成立了第一個公開發售的期貨基金(Managed Commodity Fund

Futures Inc)主要概念是由專業期貨經理人以期貨與選擇權等多元投

資標的為主透過電腦程式化交易24 小時監控全球各期貨市場運用統

計與科學的方法判斷市場趨勢經理人仰賴許多歷史價格數據和市場趨勢

之統計運算系統來進行較少的人為操作投資範圍涵蓋全球金融市場

貨幣與商品期貨透過多空雙向操作並追求絕對報酬有別於股債只能做

多之單方向操作由於管理期貨策略與市場呈低相關性在傳統投資組合

中加入期貨基金不但可以分散投資組合風險還能提高投資組合的績

效近年來不僅成為投資人重要投資工具也是機構投資者於投資組合中

重要投資部位

管理期貨可交易範圍涵蓋八大類商品包括指數類外匯類利率類

債券類能源類貴金屬類民生金屬類及農產品類近 500 項期貨選

擇權契約投資區域廣及歐美亞澳洲全球 100 多個交易所

二管理期貨基金現況

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1根據國際知名的巴克萊集團(Barclay Trading Group)的研究顯

示可以看出規模成長快速Barclay CTA 指數是反映期貨投資產業的著

名指數是以大約接近 500 檔的期貨基金所統計出來的績效表現全球管

理期貨基金(CTA Funds)的總管理資產規模在 2000 年科技泡沫化以後開始

大幅增加乃因全球高資產投資人以及專業投資機構為了彌補傳統性投

資績效之不足將資產投入以追求絕對報酬之標的使的管理期貨基金

(CTA Funds)的總管理規模快速成長

統計自 1980 年以來管理期貨各年度績效表現(表 3)其中只有 7次負

報酬除了 2011 年到 2013 年連續三年負報酬之外其餘未有連續年度為

負報酬情形且 2008 年金融風暴時更創造 1409之報酬率對照 2008 年

規模為 2064 億美元2015 年 3 月 31 日止規模 3302 億美元成長 60

更可看出 CTA 產業之發展快速

圖 3 Barclay CTA Index

資料來源Barclay Hedge統計期間1980~20156

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圖 4 Barclay CTA 規模圖

資料來源 Barclay Hedge統計期間20001231~2015331

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效

資料來源Barclay Hedge本研究整理統計期間1980~2015620

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2管理期貨基金的參與者

管理期貨基金之業務經營架構及分工完全反應國際期貨市場之多元

性在管理期貨基金主要之參與者包括期貨基金經理(CPO Commodity

Pool Operator)期貨交易顧問(CTA Commodity Trading Advisor)交

易經理(TM Trading Manager)期貨佣金商(FCM Futures commoission

Merchant)託管人(Custodian)基金投資者

(1)期貨基金經理(CPO)

期貨基金經理(CPO)是基金主要管理人主要負責募集基金並需負

責其所募集基金之管理如該基金投資方針操作策略投資標的等對

於有數個交易顧問的基金基金經理人須負責選擇交易顧問同時亦負責

分配予各交易顧問操作的資金比例期貨基金經理人沒有必要針對個別的

期貨基金投資人擬定投資策略許多基金經理會為大型機構投資人個別成

立一個獨立的基金或獨立的投資組合

(2)期貨交易顧問(CTA)

期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO對期貨基金進行具體的交易操作決

定投資策略不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式有的偏重運用基

本面分析有的偏重運用技術面分析有的綜合運用技術面和基本面分

析CTA 的交易指令透過 FCM 執行

期貨交易顧問(CTA)務除提供交易之分析建議及諮詢之外亦可受

特定人之委託以委託人之名義從事交易

(3)交易經理(TM)

受聘於 CPO主要有三項職責一是幫助 CPO 之間挑選 CTA二是監

控 CTA 的交易活動控制風險三是在 CTA 之間分配資金交易經理擁有

CTA 的詳細資料庫以及挑選 CTA 的專業知識和技巧交易經理通過分析

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

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圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

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期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

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金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

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10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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第三章 管理期貨基金

第一節 避險基金

一避險基金發展

避險基金(Hedge Fund)又稱「套利基金」指同時在市場上執行作多

與放空進而賺取價差亦稱「對沖基金」以追求絕對報酬為目標國際

第一支避險基金成立於 1949 年由避險基金之父 Jones 所提出來的利

用投機工具與另類的投資策略透過買多放空的方式抵消整個大盤高低

起伏的漲跌並消除市場的系統風險(Systematic Risk)對投資組合的影

響使得基金的績效優於以長期持有策略為主的共同基金由於避險基金

以大膽冒險的作風追求高報酬透過衍生性金融商品(Derivatives)搭配

多空策略(buy long and short sell)槓桿(Leverage)達到最佳報酬

多屬私募基金加上投資門檻高基金資訊不透明時而出現交易醜聞

在幾次國際金融市場重大危機如 1992 年英鎊危機1997 年亞洲金融風

暴1998 年長期資本管理公司事件(Long-Term Capital Management Inc

LTCM)避險基金皆被指為罪魁禍首使得避險基金毁譽參半

避險基金雖然在 1949 年開始但接下來的三十年間並未引起人們的

太多關注直到 1980 年代隨著金融自由化的發展避險基金開始有更

廣闊的投資機會也進入快速發展的階段到了 1990 年代世界通貨膨

脹的威脅逐漸減少同時金融工具日趨成熟和多樣化避險基金更是進入

蓬勃發展的階段最著名的莫過於喬治middot索羅斯的量子基金及朱里安middot羅

伯遜的老虎基金(tiger fund)由於避險及投機的活動更加活絡交易策

略不只為了「避險」也出現了量身訂作的金融避險工具

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二避險基金現況

1根據美國另類投資對沖基金績效評比產業龍頭國際對沖基金研究

機構(Hedge Fund Research Inc HFR)分類將另類投資工具依照操作

策略交易標的分為八大類全球宏觀型(Golbal Marco)對沖基金轉換

證券套利型(Convertible Arbitrage)對沖基金特殊事件導向型

(Event-Driven Strategies)對沖基金股票多空型(LongShort Equity)

對沖基金危難公司型(Distress Securities)對沖基金固定收益套利

型(Fixed Income Arbitrage)對沖基金管理期貨(Managed Futures)基

金以及風險購併套利(RiskMerger Arbitrage)對沖基金

2避險基金規模依據 Barclay Hedge 統計資料截至 2015 年 3

月 31 日止為 24912 Billions(美金)不僅規模逐年成長相較 2008

年成長 70依據表二之統計自 2011 年起各月份績效報酬率更可見投資

人資金持續注入之主因而避險基金產業追求ldquo絕對報酬之典範也引導

了全球資本市場結構革命

圖 2 避險基金規模

資料來源Barclay Hedge統計期間2008~2015331

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表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率

資料來源Barclay Hedge統計期間20110101~20150624

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第二節 管理期貨基金

一管理期貨基金發展

管理期貨基金最初是由避險基金發展在國外稱為管理期貨基金

（Managed Futures Fund）簡稱期貨基金(Managed Futures)又因基金

經理人皆為商品交易顧問(Commodity Trading Advisor CTA)故又稱為

期貨交易顧問(CTA)管理期貨基金以操作期貨商品為主而國內期貨信

託基金策與定位與管理期貨基金相近

期貨基金於 1949年由美國 Hayden Stone 證券公司的經紀人 Richard

Donchian 成立了第一個公開發售的期貨基金(Managed Commodity Fund

Futures Inc)主要概念是由專業期貨經理人以期貨與選擇權等多元投

資標的為主透過電腦程式化交易24 小時監控全球各期貨市場運用統

計與科學的方法判斷市場趨勢經理人仰賴許多歷史價格數據和市場趨勢

之統計運算系統來進行較少的人為操作投資範圍涵蓋全球金融市場

貨幣與商品期貨透過多空雙向操作並追求絕對報酬有別於股債只能做

多之單方向操作由於管理期貨策略與市場呈低相關性在傳統投資組合

中加入期貨基金不但可以分散投資組合風險還能提高投資組合的績

效近年來不僅成為投資人重要投資工具也是機構投資者於投資組合中

重要投資部位

管理期貨可交易範圍涵蓋八大類商品包括指數類外匯類利率類

債券類能源類貴金屬類民生金屬類及農產品類近 500 項期貨選

擇權契約投資區域廣及歐美亞澳洲全球 100 多個交易所

二管理期貨基金現況

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1根據國際知名的巴克萊集團(Barclay Trading Group)的研究顯

示可以看出規模成長快速Barclay CTA 指數是反映期貨投資產業的著

名指數是以大約接近 500 檔的期貨基金所統計出來的績效表現全球管

理期貨基金(CTA Funds)的總管理資產規模在 2000 年科技泡沫化以後開始

大幅增加乃因全球高資產投資人以及專業投資機構為了彌補傳統性投

資績效之不足將資產投入以追求絕對報酬之標的使的管理期貨基金

(CTA Funds)的總管理規模快速成長

統計自 1980 年以來管理期貨各年度績效表現(表 3)其中只有 7次負

報酬除了 2011 年到 2013 年連續三年負報酬之外其餘未有連續年度為

負報酬情形且 2008 年金融風暴時更創造 1409之報酬率對照 2008 年

規模為 2064 億美元2015 年 3 月 31 日止規模 3302 億美元成長 60

更可看出 CTA 產業之發展快速

圖 3 Barclay CTA Index

資料來源Barclay Hedge統計期間1980~20156

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圖 4 Barclay CTA 規模圖

資料來源 Barclay Hedge統計期間20001231~2015331

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效

資料來源Barclay Hedge本研究整理統計期間1980~2015620

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2管理期貨基金的參與者

管理期貨基金之業務經營架構及分工完全反應國際期貨市場之多元

性在管理期貨基金主要之參與者包括期貨基金經理(CPO Commodity

Pool Operator)期貨交易顧問(CTA Commodity Trading Advisor)交

易經理(TM Trading Manager)期貨佣金商(FCM Futures commoission

Merchant)託管人(Custodian)基金投資者

(1)期貨基金經理(CPO)

期貨基金經理(CPO)是基金主要管理人主要負責募集基金並需負

責其所募集基金之管理如該基金投資方針操作策略投資標的等對

於有數個交易顧問的基金基金經理人須負責選擇交易顧問同時亦負責

分配予各交易顧問操作的資金比例期貨基金經理人沒有必要針對個別的

期貨基金投資人擬定投資策略許多基金經理會為大型機構投資人個別成

立一個獨立的基金或獨立的投資組合

(2)期貨交易顧問(CTA)

期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO對期貨基金進行具體的交易操作決

定投資策略不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式有的偏重運用基

本面分析有的偏重運用技術面分析有的綜合運用技術面和基本面分

析CTA 的交易指令透過 FCM 執行

期貨交易顧問(CTA)務除提供交易之分析建議及諮詢之外亦可受

特定人之委託以委託人之名義從事交易

(3)交易經理(TM)

受聘於 CPO主要有三項職責一是幫助 CPO 之間挑選 CTA二是監

控 CTA 的交易活動控制風險三是在 CTA 之間分配資金交易經理擁有

CTA 的詳細資料庫以及挑選 CTA 的專業知識和技巧交易經理通過分析

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

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期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

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金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

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10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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二避險基金現況

1根據美國另類投資對沖基金績效評比產業龍頭國際對沖基金研究

機構(Hedge Fund Research Inc HFR)分類將另類投資工具依照操作

策略交易標的分為八大類全球宏觀型(Golbal Marco)對沖基金轉換

證券套利型(Convertible Arbitrage)對沖基金特殊事件導向型

(Event-Driven Strategies)對沖基金股票多空型(LongShort Equity)

對沖基金危難公司型(Distress Securities)對沖基金固定收益套利

型(Fixed Income Arbitrage)對沖基金管理期貨(Managed Futures)基

金以及風險購併套利(RiskMerger Arbitrage)對沖基金

2避險基金規模依據 Barclay Hedge 統計資料截至 2015 年 3

月 31 日止為 24912 Billions(美金)不僅規模逐年成長相較 2008

年成長 70依據表二之統計自 2011 年起各月份績效報酬率更可見投資

人資金持續注入之主因而避險基金產業追求ldquo絕對報酬之典範也引導

了全球資本市場結構革命

圖 2 避險基金規模

資料來源Barclay Hedge統計期間2008~2015331

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表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率

資料來源Barclay Hedge統計期間20110101~20150624

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第二節 管理期貨基金

一管理期貨基金發展

管理期貨基金最初是由避險基金發展在國外稱為管理期貨基金

（Managed Futures Fund）簡稱期貨基金(Managed Futures)又因基金

經理人皆為商品交易顧問(Commodity Trading Advisor CTA)故又稱為

期貨交易顧問(CTA)管理期貨基金以操作期貨商品為主而國內期貨信

託基金策與定位與管理期貨基金相近

期貨基金於 1949年由美國 Hayden Stone 證券公司的經紀人 Richard

Donchian 成立了第一個公開發售的期貨基金(Managed Commodity Fund

Futures Inc)主要概念是由專業期貨經理人以期貨與選擇權等多元投

資標的為主透過電腦程式化交易24 小時監控全球各期貨市場運用統

計與科學的方法判斷市場趨勢經理人仰賴許多歷史價格數據和市場趨勢

之統計運算系統來進行較少的人為操作投資範圍涵蓋全球金融市場

貨幣與商品期貨透過多空雙向操作並追求絕對報酬有別於股債只能做

多之單方向操作由於管理期貨策略與市場呈低相關性在傳統投資組合

中加入期貨基金不但可以分散投資組合風險還能提高投資組合的績

效近年來不僅成為投資人重要投資工具也是機構投資者於投資組合中

重要投資部位

管理期貨可交易範圍涵蓋八大類商品包括指數類外匯類利率類

債券類能源類貴金屬類民生金屬類及農產品類近 500 項期貨選

擇權契約投資區域廣及歐美亞澳洲全球 100 多個交易所

二管理期貨基金現況

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1根據國際知名的巴克萊集團(Barclay Trading Group)的研究顯

示可以看出規模成長快速Barclay CTA 指數是反映期貨投資產業的著

名指數是以大約接近 500 檔的期貨基金所統計出來的績效表現全球管

理期貨基金(CTA Funds)的總管理資產規模在 2000 年科技泡沫化以後開始

大幅增加乃因全球高資產投資人以及專業投資機構為了彌補傳統性投

資績效之不足將資產投入以追求絕對報酬之標的使的管理期貨基金

(CTA Funds)的總管理規模快速成長

統計自 1980 年以來管理期貨各年度績效表現(表 3)其中只有 7次負

報酬除了 2011 年到 2013 年連續三年負報酬之外其餘未有連續年度為

負報酬情形且 2008 年金融風暴時更創造 1409之報酬率對照 2008 年

規模為 2064 億美元2015 年 3 月 31 日止規模 3302 億美元成長 60

更可看出 CTA 產業之發展快速

圖 3 Barclay CTA Index

資料來源Barclay Hedge統計期間1980~20156

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圖 4 Barclay CTA 規模圖

資料來源 Barclay Hedge統計期間20001231~2015331

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效

資料來源Barclay Hedge本研究整理統計期間1980~2015620

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2管理期貨基金的參與者

管理期貨基金之業務經營架構及分工完全反應國際期貨市場之多元

性在管理期貨基金主要之參與者包括期貨基金經理(CPO Commodity

Pool Operator)期貨交易顧問(CTA Commodity Trading Advisor)交

易經理(TM Trading Manager)期貨佣金商(FCM Futures commoission

Merchant)託管人(Custodian)基金投資者

(1)期貨基金經理(CPO)

期貨基金經理(CPO)是基金主要管理人主要負責募集基金並需負

責其所募集基金之管理如該基金投資方針操作策略投資標的等對

於有數個交易顧問的基金基金經理人須負責選擇交易顧問同時亦負責

分配予各交易顧問操作的資金比例期貨基金經理人沒有必要針對個別的

期貨基金投資人擬定投資策略許多基金經理會為大型機構投資人個別成

立一個獨立的基金或獨立的投資組合

(2)期貨交易顧問(CTA)

期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO對期貨基金進行具體的交易操作決

定投資策略不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式有的偏重運用基

本面分析有的偏重運用技術面分析有的綜合運用技術面和基本面分

析CTA 的交易指令透過 FCM 執行

期貨交易顧問(CTA)務除提供交易之分析建議及諮詢之外亦可受

特定人之委託以委託人之名義從事交易

(3)交易經理(TM)

受聘於 CPO主要有三項職責一是幫助 CPO 之間挑選 CTA二是監

控 CTA 的交易活動控制風險三是在 CTA 之間分配資金交易經理擁有

CTA 的詳細資料庫以及挑選 CTA 的專業知識和技巧交易經理通過分析

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

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金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

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會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

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Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

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17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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表 2 Barclay Hedge 2011 年以來各個月份報酬率

資料來源Barclay Hedge統計期間20110101~20150624

11

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第二節 管理期貨基金

一管理期貨基金發展

管理期貨基金最初是由避險基金發展在國外稱為管理期貨基金

（Managed Futures Fund）簡稱期貨基金(Managed Futures)又因基金

經理人皆為商品交易顧問(Commodity Trading Advisor CTA)故又稱為

期貨交易顧問(CTA)管理期貨基金以操作期貨商品為主而國內期貨信

託基金策與定位與管理期貨基金相近

期貨基金於 1949年由美國 Hayden Stone 證券公司的經紀人 Richard

Donchian 成立了第一個公開發售的期貨基金(Managed Commodity Fund

Futures Inc)主要概念是由專業期貨經理人以期貨與選擇權等多元投

資標的為主透過電腦程式化交易24 小時監控全球各期貨市場運用統

計與科學的方法判斷市場趨勢經理人仰賴許多歷史價格數據和市場趨勢

之統計運算系統來進行較少的人為操作投資範圍涵蓋全球金融市場

貨幣與商品期貨透過多空雙向操作並追求絕對報酬有別於股債只能做

多之單方向操作由於管理期貨策略與市場呈低相關性在傳統投資組合

中加入期貨基金不但可以分散投資組合風險還能提高投資組合的績

效近年來不僅成為投資人重要投資工具也是機構投資者於投資組合中

重要投資部位

管理期貨可交易範圍涵蓋八大類商品包括指數類外匯類利率類

債券類能源類貴金屬類民生金屬類及農產品類近 500 項期貨選

擇權契約投資區域廣及歐美亞澳洲全球 100 多個交易所

二管理期貨基金現況

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1根據國際知名的巴克萊集團(Barclay Trading Group)的研究顯

示可以看出規模成長快速Barclay CTA 指數是反映期貨投資產業的著

名指數是以大約接近 500 檔的期貨基金所統計出來的績效表現全球管

理期貨基金(CTA Funds)的總管理資產規模在 2000 年科技泡沫化以後開始

大幅增加乃因全球高資產投資人以及專業投資機構為了彌補傳統性投

資績效之不足將資產投入以追求絕對報酬之標的使的管理期貨基金

(CTA Funds)的總管理規模快速成長

統計自 1980 年以來管理期貨各年度績效表現(表 3)其中只有 7次負

報酬除了 2011 年到 2013 年連續三年負報酬之外其餘未有連續年度為

負報酬情形且 2008 年金融風暴時更創造 1409之報酬率對照 2008 年

規模為 2064 億美元2015 年 3 月 31 日止規模 3302 億美元成長 60

更可看出 CTA 產業之發展快速

圖 3 Barclay CTA Index

資料來源Barclay Hedge統計期間1980~20156

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圖 4 Barclay CTA 規模圖

資料來源 Barclay Hedge統計期間20001231~2015331

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效

資料來源Barclay Hedge本研究整理統計期間1980~2015620

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2管理期貨基金的參與者

管理期貨基金之業務經營架構及分工完全反應國際期貨市場之多元

性在管理期貨基金主要之參與者包括期貨基金經理(CPO Commodity

Pool Operator)期貨交易顧問(CTA Commodity Trading Advisor)交

易經理(TM Trading Manager)期貨佣金商(FCM Futures commoission

Merchant)託管人(Custodian)基金投資者

(1)期貨基金經理(CPO)

期貨基金經理(CPO)是基金主要管理人主要負責募集基金並需負

責其所募集基金之管理如該基金投資方針操作策略投資標的等對

於有數個交易顧問的基金基金經理人須負責選擇交易顧問同時亦負責

分配予各交易顧問操作的資金比例期貨基金經理人沒有必要針對個別的

期貨基金投資人擬定投資策略許多基金經理會為大型機構投資人個別成

立一個獨立的基金或獨立的投資組合

(2)期貨交易顧問(CTA)

期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO對期貨基金進行具體的交易操作決

定投資策略不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式有的偏重運用基

本面分析有的偏重運用技術面分析有的綜合運用技術面和基本面分

析CTA 的交易指令透過 FCM 執行

期貨交易顧問(CTA)務除提供交易之分析建議及諮詢之外亦可受

特定人之委託以委託人之名義從事交易

(3)交易經理(TM)

受聘於 CPO主要有三項職責一是幫助 CPO 之間挑選 CTA二是監

控 CTA 的交易活動控制風險三是在 CTA 之間分配資金交易經理擁有

CTA 的詳細資料庫以及挑選 CTA 的專業知識和技巧交易經理通過分析

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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59

11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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第二節 管理期貨基金

一管理期貨基金發展

管理期貨基金最初是由避險基金發展在國外稱為管理期貨基金

（Managed Futures Fund）簡稱期貨基金(Managed Futures)又因基金

經理人皆為商品交易顧問(Commodity Trading Advisor CTA)故又稱為

期貨交易顧問(CTA)管理期貨基金以操作期貨商品為主而國內期貨信

託基金策與定位與管理期貨基金相近

期貨基金於 1949年由美國 Hayden Stone 證券公司的經紀人 Richard

Donchian 成立了第一個公開發售的期貨基金(Managed Commodity Fund

Futures Inc)主要概念是由專業期貨經理人以期貨與選擇權等多元投

資標的為主透過電腦程式化交易24 小時監控全球各期貨市場運用統

計與科學的方法判斷市場趨勢經理人仰賴許多歷史價格數據和市場趨勢

之統計運算系統來進行較少的人為操作投資範圍涵蓋全球金融市場

貨幣與商品期貨透過多空雙向操作並追求絕對報酬有別於股債只能做

多之單方向操作由於管理期貨策略與市場呈低相關性在傳統投資組合

中加入期貨基金不但可以分散投資組合風險還能提高投資組合的績

效近年來不僅成為投資人重要投資工具也是機構投資者於投資組合中

重要投資部位

管理期貨可交易範圍涵蓋八大類商品包括指數類外匯類利率類

債券類能源類貴金屬類民生金屬類及農產品類近 500 項期貨選

擇權契約投資區域廣及歐美亞澳洲全球 100 多個交易所

二管理期貨基金現況

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1根據國際知名的巴克萊集團(Barclay Trading Group)的研究顯

示可以看出規模成長快速Barclay CTA 指數是反映期貨投資產業的著

名指數是以大約接近 500 檔的期貨基金所統計出來的績效表現全球管

理期貨基金(CTA Funds)的總管理資產規模在 2000 年科技泡沫化以後開始

大幅增加乃因全球高資產投資人以及專業投資機構為了彌補傳統性投

資績效之不足將資產投入以追求絕對報酬之標的使的管理期貨基金

(CTA Funds)的總管理規模快速成長

統計自 1980 年以來管理期貨各年度績效表現(表 3)其中只有 7次負

報酬除了 2011 年到 2013 年連續三年負報酬之外其餘未有連續年度為

負報酬情形且 2008 年金融風暴時更創造 1409之報酬率對照 2008 年

規模為 2064 億美元2015 年 3 月 31 日止規模 3302 億美元成長 60

更可看出 CTA 產業之發展快速

圖 3 Barclay CTA Index

資料來源Barclay Hedge統計期間1980~20156

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圖 4 Barclay CTA 規模圖

資料來源 Barclay Hedge統計期間20001231~2015331

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效

資料來源Barclay Hedge本研究整理統計期間1980~2015620

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2管理期貨基金的參與者

管理期貨基金之業務經營架構及分工完全反應國際期貨市場之多元

性在管理期貨基金主要之參與者包括期貨基金經理(CPO Commodity

Pool Operator)期貨交易顧問(CTA Commodity Trading Advisor)交

易經理(TM Trading Manager)期貨佣金商(FCM Futures commoission

Merchant)託管人(Custodian)基金投資者

(1)期貨基金經理(CPO)

期貨基金經理(CPO)是基金主要管理人主要負責募集基金並需負

責其所募集基金之管理如該基金投資方針操作策略投資標的等對

於有數個交易顧問的基金基金經理人須負責選擇交易顧問同時亦負責

分配予各交易顧問操作的資金比例期貨基金經理人沒有必要針對個別的

期貨基金投資人擬定投資策略許多基金經理會為大型機構投資人個別成

立一個獨立的基金或獨立的投資組合

(2)期貨交易顧問(CTA)

期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO對期貨基金進行具體的交易操作決

定投資策略不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式有的偏重運用基

本面分析有的偏重運用技術面分析有的綜合運用技術面和基本面分

析CTA 的交易指令透過 FCM 執行

期貨交易顧問(CTA)務除提供交易之分析建議及諮詢之外亦可受

特定人之委託以委託人之名義從事交易

(3)交易經理(TM)

受聘於 CPO主要有三項職責一是幫助 CPO 之間挑選 CTA二是監

控 CTA 的交易活動控制風險三是在 CTA 之間分配資金交易經理擁有

CTA 的詳細資料庫以及挑選 CTA 的專業知識和技巧交易經理通過分析

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

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圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

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期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

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金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

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會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

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17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

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18 ChristophersonR GregoriouG N and

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19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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1根據國際知名的巴克萊集團(Barclay Trading Group)的研究顯

示可以看出規模成長快速Barclay CTA 指數是反映期貨投資產業的著

名指數是以大約接近 500 檔的期貨基金所統計出來的績效表現全球管

理期貨基金(CTA Funds)的總管理資產規模在 2000 年科技泡沫化以後開始

大幅增加乃因全球高資產投資人以及專業投資機構為了彌補傳統性投

資績效之不足將資產投入以追求絕對報酬之標的使的管理期貨基金

(CTA Funds)的總管理規模快速成長

統計自 1980 年以來管理期貨各年度績效表現(表 3)其中只有 7次負

報酬除了 2011 年到 2013 年連續三年負報酬之外其餘未有連續年度為

負報酬情形且 2008 年金融風暴時更創造 1409之報酬率對照 2008 年

規模為 2064 億美元2015 年 3 月 31 日止規模 3302 億美元成長 60

更可看出 CTA 產業之發展快速

圖 3 Barclay CTA Index

資料來源Barclay Hedge統計期間1980~20156

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圖 4 Barclay CTA 規模圖

資料來源 Barclay Hedge統計期間20001231~2015331

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效

資料來源Barclay Hedge本研究整理統計期間1980~2015620

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2管理期貨基金的參與者

管理期貨基金之業務經營架構及分工完全反應國際期貨市場之多元

性在管理期貨基金主要之參與者包括期貨基金經理(CPO Commodity

Pool Operator)期貨交易顧問(CTA Commodity Trading Advisor)交

易經理(TM Trading Manager)期貨佣金商(FCM Futures commoission

Merchant)託管人(Custodian)基金投資者

(1)期貨基金經理(CPO)

期貨基金經理(CPO)是基金主要管理人主要負責募集基金並需負

責其所募集基金之管理如該基金投資方針操作策略投資標的等對

於有數個交易顧問的基金基金經理人須負責選擇交易顧問同時亦負責

分配予各交易顧問操作的資金比例期貨基金經理人沒有必要針對個別的

期貨基金投資人擬定投資策略許多基金經理會為大型機構投資人個別成

立一個獨立的基金或獨立的投資組合

(2)期貨交易顧問(CTA)

期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO對期貨基金進行具體的交易操作決

定投資策略不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式有的偏重運用基

本面分析有的偏重運用技術面分析有的綜合運用技術面和基本面分

析CTA 的交易指令透過 FCM 執行

期貨交易顧問(CTA)務除提供交易之分析建議及諮詢之外亦可受

特定人之委託以委託人之名義從事交易

(3)交易經理(TM)

受聘於 CPO主要有三項職責一是幫助 CPO 之間挑選 CTA二是監

控 CTA 的交易活動控制風險三是在 CTA 之間分配資金交易經理擁有

CTA 的詳細資料庫以及挑選 CTA 的專業知識和技巧交易經理通過分析

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

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圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

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期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

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會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

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Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

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17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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圖 4 Barclay CTA 規模圖

資料來源 Barclay Hedge統計期間20001231~2015331

表 3 Barclay CTA 指數歷年績效

資料來源Barclay Hedge本研究整理統計期間1980~2015620

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2管理期貨基金的參與者

管理期貨基金之業務經營架構及分工完全反應國際期貨市場之多元

性在管理期貨基金主要之參與者包括期貨基金經理(CPO Commodity

Pool Operator)期貨交易顧問(CTA Commodity Trading Advisor)交

易經理(TM Trading Manager)期貨佣金商(FCM Futures commoission

Merchant)託管人(Custodian)基金投資者

(1)期貨基金經理(CPO)

期貨基金經理(CPO)是基金主要管理人主要負責募集基金並需負

責其所募集基金之管理如該基金投資方針操作策略投資標的等對

於有數個交易顧問的基金基金經理人須負責選擇交易顧問同時亦負責

分配予各交易顧問操作的資金比例期貨基金經理人沒有必要針對個別的

期貨基金投資人擬定投資策略許多基金經理會為大型機構投資人個別成

立一個獨立的基金或獨立的投資組合

(2)期貨交易顧問(CTA)

期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO對期貨基金進行具體的交易操作決

定投資策略不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式有的偏重運用基

本面分析有的偏重運用技術面分析有的綜合運用技術面和基本面分

析CTA 的交易指令透過 FCM 執行

期貨交易顧問(CTA)務除提供交易之分析建議及諮詢之外亦可受

特定人之委託以委託人之名義從事交易

(3)交易經理(TM)

受聘於 CPO主要有三項職責一是幫助 CPO 之間挑選 CTA二是監

控 CTA 的交易活動控制風險三是在 CTA 之間分配資金交易經理擁有

CTA 的詳細資料庫以及挑選 CTA 的專業知識和技巧交易經理通過分析

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

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圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

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6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

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10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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2管理期貨基金的參與者

管理期貨基金之業務經營架構及分工完全反應國際期貨市場之多元

性在管理期貨基金主要之參與者包括期貨基金經理(CPO Commodity

Pool Operator)期貨交易顧問(CTA Commodity Trading Advisor)交

易經理(TM Trading Manager)期貨佣金商(FCM Futures commoission

Merchant)託管人(Custodian)基金投資者

(1)期貨基金經理(CPO)

期貨基金經理(CPO)是基金主要管理人主要負責募集基金並需負

責其所募集基金之管理如該基金投資方針操作策略投資標的等對

於有數個交易顧問的基金基金經理人須負責選擇交易顧問同時亦負責

分配予各交易顧問操作的資金比例期貨基金經理人沒有必要針對個別的

期貨基金投資人擬定投資策略許多基金經理會為大型機構投資人個別成

立一個獨立的基金或獨立的投資組合

(2)期貨交易顧問(CTA)

期貨交易顧問(CTA)受聘於 CPO對期貨基金進行具體的交易操作決

定投資策略不同的 CTA 有不同的風險偏好和工作方式有的偏重運用基

本面分析有的偏重運用技術面分析有的綜合運用技術面和基本面分

析CTA 的交易指令透過 FCM 執行

期貨交易顧問(CTA)務除提供交易之分析建議及諮詢之外亦可受

特定人之委託以委託人之名義從事交易

(3)交易經理(TM)

受聘於 CPO主要有三項職責一是幫助 CPO 之間挑選 CTA二是監

控 CTA 的交易活動控制風險三是在 CTA 之間分配資金交易經理擁有

CTA 的詳細資料庫以及挑選 CTA 的專業知識和技巧交易經理通過分析

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

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10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

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Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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CTA 的績效記錄對 CTA 的綜合能力進行評價並確定 CTA 的投資風格和特

點

(4)期貨佣金商(FCM)

FCM 是指接受客戶交易指令及其資產以代表其買賣期貨合約和商品

期權的組織或個人許多 FCM 是附屬於商品基金經理並為 CTA 提供

進入各交易所進行期貨交易途經的期貨經紀公司FCM 負責執行 CTA

發出的交易指令管理期貨頭寸的保證金實際上許多 FCM 同時也

是 CPO 或 TM向客戶提供投資項目的業績報告同時也為客戶提供投

資於期貨投資基金的機會

(5)託管人(Custodian)

為了保障基金投資者的權益防止基金資產被挪用託管人一般是商

業銀行儲蓄銀行大型投資公司等獨立的金融機構其職責是記

錄報告並監督基金在證券市場和期貨市場上的所有交易保管基金

資產計算財產本息催繳現金證券的利息以及辦理有關交易的交割

事項簽署基金決算報告等

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

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18 ChristophersonR GregoriouG N and

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19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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圖 5 期貨基金結構

三管理期貨基金特性

1多空雙向走勢穩健空頭市場表現突出

回顧近期多空循環2002 年 10 月至 2007 年 10 月五年期間MSCI 世

界指數上漲約 1302007 年 10 月次貸風暴爆發後不到一年半期間就將

過去五年漲幅跌完破底主要由於空頭市場發生期間多殺多市場情緒與

斷頭停損等市場機制所造成緩漲急跌情形十分明顯大部分 CTA 多屬趨勢

操作緩慢行情較難掌握轉折與方向急速與大波動行情較利於趨勢操作

模式為 CTA 基金在空頭市場較容易創造突出績效主要原因依圖 6歷次

股災MSCI 指數下跌 73~195不等CTA 則透過多空雙向操作下跌幅

度最大僅 12最高可創造 59獲利

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

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圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

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10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

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20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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圖 6 歷年世界重大危機 MSCI 與 CTA 比較

資料來源Bloomberg元大寶來投信整理統計期間自 199808~201308

2市場相關性低資產配置重要元件

巴克萊 CTA 指數與股市與債市分別呈現-005 與 025 低度相關與其

他六大類資產類別亦呈現-028 到 029 低度相關針對配置大量資產在股

市或債市投資人若希望分散投資風險將 CTA 納入投資組合分散效果

將優於在同類型基金內尋找標的

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

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圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

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會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

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Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

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17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

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19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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表 4 CTA 與八大類商品月損益相關比較

資料來源Barclay Hedge元大寶來投信整理

3多元資產連結創造全方位獲利

多元資產連結是 CTA 相較於其他投資工具更為有效的風險管理方式

大型 CTA 大多交易上百種期貨契約交易標的多元除有效分散風險更

能掌握趨勢發動市場提升獲利能力(高昊岑2013)

表 5 各事件發生期間與各類別商品漲跌幅

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

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圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

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期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

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金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

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10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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第四章 國內期貨信託基金概況

第一節 期貨信託基金

期貨信託基金業務自2008年開放設立以來截至2015年6月25日止

共有九家取得許可證照其中八家由證券投資信託事業兼營一家為期貨

經理事業兼營而實際發行募集期貨信託基金則有四家六檔對不特定人

募集之期貨信託基金(以下簡稱公募基金)及一檔對符合一定資格之人募

集之期貨信託基金(以下簡稱私募基金)包括元大投信(原元大寶來

投信於2015年7月6日更名)發行四檔公募基金國泰投信一檔公募基金

康和期經一檔公募基金新光投信一檔私募基金本文僅針對公募基金探

討及比較

自2009年8月27日由國泰投信募集第一檔國泰Man AHL組合期貨信託基

金成立時規模55億至2015年6月30日止規模235億存續之5年10個

月期間總報酬率58整體六檔公募期貨信託基金截至2015年6月30

日止總規模為2801億顯見國內期貨信託基金規模衰退且未獲投資人青

睞

國內期信基金對於風控機制之規範架構除參考美國著重揭露基金之

相關風險及控制風險的方式及歐盟之規範（著重基金之總風險暴露

（Global Risk Exposure）風險價值（Value at Risk）事後測試

及壓力測試等）並對於投資比例限制且參考證券投資信託基金之控

管方式故架構下國內期貨信託基金已不如國人對期貨之高風險國內

期貨信託業者並以國際知名之專業投資機構合作發展期貨信託基金如

委外代操組合型或被動式連結指數基金操作為募集方向

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

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圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

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融學系碩士在職專班碩士論文

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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由於全世界的發展趨勢是全球分散式操作交易量較大者都在歐美

地區受限於國內期貨專業人才欠缺加上期貨交易市場瞬息萬變須隨

時調整業者對於財務工程技術研究團隊及人才培養產品設計能力

基金操作績效風險控管能力以及是否能跨足國際是致勝關鍵

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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第二節 期貨信託基金類型

一期貨信託基金(Futures Trust Fund)之類型

組合型 指數股票型 保本型 傘型 一般型

期貨信託基金分類

圖 7 期貨信託基金類型

1傘型

期貨信託事業得募集發行具資產配置理念之傘型期貨信託基金對不

特定人募集發行傘型期貨信託基金者應遵守下列事項

(1)子期貨信託基金數不得超過三檔且應一次申請同時募集當任

一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即不成

立

(2)子期貨信託基金得依資產配置理念選擇為某一種類期貨信託基

金或交叉組合各種類期貨信託基金

(3)每一子期貨信託基金應簽訂個別之期貨信託契約並敘明下列事項

項

當任一子期貨信託基金未達成立條件時該傘型期貨信託基金即

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

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期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

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金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

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會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

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Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

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17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

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Markets16pp475-517

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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不成立

子期貨信託基金間不得有自動轉換機制子期貨信託基金間之轉

換應由受益人申請方得辦理其轉換費用得由期貨信託事業自行

訂定

2保本型

期貨信託事業得募集發行保證型及保護型等保本型期貨信託基金

所稱保證型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

保證機構保證到期時提供受益人一定比率本金保證之期貨信託基金

所稱保護型期貨信託基金係指在期貨信託基金存續期間藉由

期貨信託基金投資工具於到期時提供受益人一定比率本金保護之期

貨信託基金

保本型期貨信託基金之保本比率應達投資本金之百分之九十以

上其因保本操作之需要得將資產投資於經主管機關核准之國內

外固定收益商品或以定期存款保持之定期存款應存放於經主管機關

核准經營保管業務且符合主管機關所定條件之銀行其最高比率不

予限制

期貨信託事業運用保本型期貨信託基金其範圍限於第三十八條第

一項第一款及第二款並遵守相關規範

保證型期貨信託基金應經保證機構保證保證機構應為經主管機關

核准經營保證業務且符合主管機關所定條件之本國銀行

保護型期貨信託基金除應於公開說明書及銷售文件清楚說明本期

貨信託基金無提供保證機構保證之機制外並不得使用保證安全

無風險等類似文字

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

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Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

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17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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3組合型

所稱組合型期貨信託基金指投資於期貨信託事業證券投資信託

事業或外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資

單位者

期貨信託事業對不特定人募集發行組合型期貨信託基金除主管

機關核准外應至少投資五檔以上子基金子基金不得為向第十三條

所定對象所募集之期貨信託基金私募之證券投資信託基金或私募之

外國基金管理機構所發行或經理之受益憑證基金股份或投資單位

並不得為組合型基金

4指數股票型

所稱指數股票型期貨信託基金指以追蹤模擬或複製標的指數

表並在證券交易市場交易且申購買回採現金或依據期貨信託契

約規定方式交付之期貨信託基金

標的指數應符合下列條件

(1)指數編製者應具有編製指數之專業能力及經驗

(2)指數應對所界定之契約標的市場具有代表性

(3)指數成分應具備分散性及流動性但經主管機關核准者得不具備

分散性

(4)指數資訊應充分揭露並易於取得

(5)無違反法令規定或不宜列為標的指數之情事

5一般型

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

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圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

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金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

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識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

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10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

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17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

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19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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第三節 期貨信託基金發行概況

依據中華民國期貨商業同業公會資料統計截至 2015630 止共有

六檔期貨信託基金整體規模 2801 億針對各檔基金概況如下

一基金名稱國泰 Man AHL 組合期貨信託基金

基金成立日2009827

基金類型組合型

投資策略

本基金為組合型期貨信託基金將依流動性及子基金資產管理規

模配置資金於不同幣別的 AHL 系列子基金分散各國匯率波動造成的

風險

投資特色

AHL 系列基金採計量化順勢策略在金融投資領域中順勢策略

是一種投資策略在市場的趨勢出現時作多或作空獲利計量化順勢

投資方式主要是使用技術指標價格指標或移動平均線等數量資料

辨認趨勢的發生在個別標的多頭趨勢中順勢作多或在空頭趨勢中

順勢作空因此無論趨勢如何順勢投資是多空都可以操作的交易策

略

AHL 系列基金之特色為分散的系統化交易使用多投資標的及多

策略的配量並執行系統化的交易實行跨國家跨投資標的跨市

場及多重時間頻率的交易策略交易依即時資料 24 小時不停進行以

因應跨全世界市場投資標的價格變動並利用價格趨勢獲利交易跨

全世界市場的投資標的包括股票指數債券貨幣利率商品及

能源投資工具以期貨和遠期外匯為主交易策略採系統化的架構執

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行

圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

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期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

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金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

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識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

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Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

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17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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圖 8 國泰 Man AHL 組合期貨基金基金投資組合及配置概況

資料來源國泰投信網站統計期間2015630 止

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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59

11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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圖 9 國泰 Man AHL 組合期貨基金淨值走勢圖

資料來源國泰投信網站統計期間2009827~2015630

二基金名稱元大寶來商品指數期信基金

基金成立日20091210

基金類型指數型

投資策略

以追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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Index)之績效表現為本基金投資組合管理之操作策略原則上以完全

複製法(Full Replication Methodology)為主

投資特色

本基金運用於中華民國及外國之期貨交易及有價證券並依下列

規範進行交易或投資

1依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及經主管

機關核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有價證券利率指數

或其他商品之期貨交易

2依照投資目標本基金初步投資比例及資產配置規劃如下

(1)期貨保證金商品指數股票型基金及上市櫃期貨信託基金市值

約佔本基金淨資產價值 40~50其中商品指數股票型基金及

上市櫃期貨信託基金市值小於本基金淨資產價值 10(保證金

原則上以美元為主)前述之投資標的最主要的操作目的在

於追蹤標準普爾高盛綜合商品指數 (SampP GSCI Reduced Energy

Index)以縮小基金淨值或基金與指數間的追蹤偏離度

(2)活存定存短期票券債券附買回約佔本基金淨資產價值

50~60而前述貨幣市場投資工具目的在於藉由安全投資

標的來提升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)(2)項所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例

期貨信託公司將考量央行避險政策指示外匯避險成本各貨

幣市場工具收益率及實際申贖狀況遵循法規及本基金信託契

約約定之各項投資限額進行對基金最有利之配置

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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圖 10 元大寶來商品指數期信基金投資組合及配置概況

資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 11元大寶來商品指數期信基金淨值走勢圖

三基金名稱元大寶來多元策略期信基金

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

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圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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基金成立日201097

基金類型一般型

投資策略

1本基金投資地區為全球經金管會依期貨交易法第五條公告期貨商

得受託從事之期貨交易及核准非在期貨交易所進行衍生自貨幣有

價證券利率指數或其他商品之期貨交易

2期貨信託公司得以現金存放於銀行(含基金保管機構)買入短期

票券債券附買回交易或其他經金管會規定之方式保持本基金之資

產並指示基金保管機構處理以前述方式保持之本基金資產除

現金外應達本基金淨資產價值之百分之三十且不得超過本基金

淨資產價值之百分之七十但經金管會核准者不在此限上開之

銀行交易對象及標的物應符合金管會所定條件

投資特色

本基金全權委託 Aspect Capital Limited 得將資金投資於經金

管會依期貨交易法第五條公告期貨商得受託從事之期貨交易及以銀行

為交易對手之匯率交易

圖 12 元大寶來多元策略期信基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

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Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

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17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

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19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 13 元大寶來多元策略期信基金淨值走勢圖

四基金名稱元大寶來黃金期貨信託基金

基金成立日2010114

基金類型一般型

投資策略

1本基金運用於中華民國及外國之期貨交易期貨相關現貨商品及有

價證券依照投資目標本基金初步資金配置比例與投資比例及資

產配置規劃如下

(1)投資於黃金相關交易之契約價值加計以黃金存摺方式所投資黃

金現貨黃金相關有價證券(含期貨信託基金)之總金額合計不

得低於本基金淨資產價值之 60以上前述之投資標的最主

要以追求黃金現貨價格走勢為操作 目標

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

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20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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(2)投資於活存定存短期票券債券附買回之總金額約佔本基金

淨資產價值 30~70而前述貨幣市場投資工具目的在於藉

由安全投資標的來提 升本基金資產之使用效率

(3)前述(1)及(2)所規劃之資金配置比例並非永久固定之比例下

表為基金操 作限額之整理期貨信託公司將考量央行避險政策

指示外匯避險成本 各貨幣市場工具收益率及實際申贖狀

況遵循法規及本基金信託契約約定 之各項投資限額進行對

基金最有利之配置 資金配置 產品操作限額 黃金相關交易之

契約價值+以黃金存摺方式所投資黃金現 貨+黃金相關有價證

券(含期貨信託基金) 不低於 60 活存定存短期票券債

券附買回 30~70

投資特色

本基金投資目標為追求黃金現貨價格走勢故參考指標

(Benchmark)為黃金現貨價格(黃金現貨價格係指倫敦黃金市場在倫敦

時間下午 3點之黃金定盤價報價單位為每盎司美金價格)

圖 14 元大寶來黃金期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

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Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

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17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 15 元大寶來黃金期貨信託基金淨值走勢圖

五基金名稱康和多空成長期貨信託基金

基金成立日2013126

基金類型一般型

投資策略

本基金主要投資於全球期貨交易及國內有價證券並依下列規範進行

交易或投資

1本項所稱全球期貨交易係指經主管機關依期貨交易法第五條公告

期貨商

得受託從事之期貨交易及經主管機關核准非在期貨交易所進行衍

生自貨幣有價證券利率指數或其他商品之期貨交易

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

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期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

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金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

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識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

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會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

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StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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2本項所稱國內有價證券主要係指上市櫃有價證券以及為增加基

金收益考量配置於經主管機關核准或申報生效承銷之有價證

券政府債券依法募集發行之公司債或金融債券證券投資信

託事業發行之基金受益憑證經主管機關核准之國際金融組織債

券其他經主管機關核准得投資項目

基金特色由國內期貨信託事業自行操作之期貨信託基金

圖 16 康和多空成長期貨信託基金投資組合及配置概況

資料來源康和期經網站統計期間2015630

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

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圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

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期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

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融學系碩士在職專班碩士論文

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12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

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15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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圖 17 康和多空成長期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源Funddj 網站統計期間2013126~2015630

六基金名稱元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金

基金成立日201541

基金類型指數型

投資策略

1本基金之標的指數為「SampP GSCI Gold Excess Return Index」(標

普高盛黃金超額回報指數簡稱標普高盛黃金 ER 指數)期貨信託

公司應採用指數化策略將本基金儘可能於扣除各項必要費用之後

以 追蹤標的指數之績效為目標並將本基金之資產依標的指數編

製之權值比例投資於各成分商品本基金所採用之指數化策略以完

全複製法(Full Replication Methodology)為主本基金所稱完全

複製法策略係根據標的指數成分黃金期貨 契約的權重建構本基金

交易部位惟本基金得同時考量市場或法規因素可能使基金無法全

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

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10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

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Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

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17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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數依指數權值比例建置交易部位或預期不同交易所不同規格之黃

金期貨契約可能達到較佳收益等因素或基於基金流動性風險或資

產管理之考量將本基金資產之部分比例交易非標的指數成分期貨

契約或投資有價證券以達成追蹤標的指數績效表現之目標

2原則上本基金應於成立日起六十日內完成上市作業本基金自上

市日起投資於本基金標的指數成分之黃金期貨契約價值不得低於本

基金淨資產價值之百分之七十 (以追蹤標普高盛黃金 ER 指數之績

效表現為投資目標並自上市日起投資於本基金標的指數成分之黃

金期貨契約價值不得低於本基金淨資產價值之百分之七十

基金特色

1 免補保證金免轉倉

2 掌握指數追蹤效果

3 為首檔指數股票型期貨信託基金無漲跌幅限制

4

圖 18 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金投資組合及配置概況

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

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期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

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會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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資料來源元大寶來投信網站統計期間2015630

圖 19 元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金淨值走勢圖

資料來源元大寶來投信統計期間201541~2015630

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

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• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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第四節 期貨信託基金比較

根據圖 20 可看出各檔期貨信託基金之績效表現差異頗大分析原因

主要來自操作標的及策略之不同屬於操作全球期貨標的共三檔基金

截至 2015 年 6 月 30 日止之績效報酬為正數包括國泰 Man AHL 組合期貨

信託基金 58元大寶來多元策略期貨信託基金 12837康和多空成長

期貨信託基金 158而屬於商品期貨類則為負報酬共二檔基金包括

元大寶來黃金期貨信託基金-251元大寶來商品指數期貨信託基金

-308

由於選擇之標的市場及各家機構之操作策略不同以致於各檔期貨信

託基金之績效差異頗大究其原因為 2014 年全球原物料價格大幅下跌影

響另外由於元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股票型期貨信託基金於 2015

年 4 月 1日成立由於成立期間較短故績效報酬未具參考價值

國內自第一檔期貨信託基金成立自今接近六年時間共發行六檔期

貨信託基金而整體規模僅 2801 億不僅發行之基金數量少規模亦呈

現遞減情形扣除今年 4 月 1 日成立之元大寶來標普高盛黃金 ER 指數股

票型期貨信託基金規模 1129 億其餘五檔基金規模最低為元大寶來商

品指數期貨信託基金199億規模最高為康和多空成長期貨信託基金537

億參考 2009 年第一檔國泰 Man AHL 組合型期貨信託基金成立時規模

55 億目前規模 235 億其餘各檔基金與成立時規模皆有大幅減少狀況

顯見國內期貨信託基金整體產業發展仍有很大空間

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

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期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

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金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

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12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

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15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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圖 20 國內期貨信託基金績效比較表

資料來源MoneyDJ 網站統計期間2009827~2015630

表 6 國內期貨信託基金各年度績效報酬

國泰Man AHL組合期

貨信託基金

元大寶來多元策

略期信基金

元大寶來商品

指數期信基金

元大寶來黃金

期貨信託基金

元大寶來標普高盛黃金

ER指數股票型期貨信託

基金

康和多空成長期

貨信託基金

2009年 -580 480

2010年 1104 576 076 190

2011年 -688 657 -230 726

2012年 -524 -1147 -509 247

2013年 -455 -671 -336 -2848 059

2014年 2928 2893 -2322 -350 -007

YTD -711 -598 -476 -310 -270 105

成立以來 580 1284 -3080 -2510 -270 158

整體期信規模 2801 億

資料來源各基金公司網站本研究整理統計期間2009~2015630

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

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會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

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Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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表 7 國內期貨信託基金概況

基金名稱 基金成立日 基金類型 基金規模(億)2015630淨值

國泰Man AHL組合期貨信託

基金20090827 組合型 235 1058

元大寶來商品指數期信基金 20091210 一般型 199 692

元大寶來多元策略期信基金 20100907 一般型 350 112837

元大寶來黃金期貨信託基金 20101104 一般型 351 749

康和多空成長期貨信託基金 20131206 一般型 537 10158

元大寶來標普高盛黃金ER

指數股票型期貨信託基金20150401 指數型 1129 1946()

()發行價格 20元

資料來源各基金公司網站統計期間2015630

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

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2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

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金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

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10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

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Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

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17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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第五章 個案分析

第一節 個案公司簡介

個案公司為國內目前唯一專營之期貨經理事業(表 8)係依據 97 年

10 月 30 日修訂「期貨信託事業設置標準」以放寬期貨信託事業專業發起

人資格條件即為輔導期貨經理事業轉型並鼓勵其母公司(證券商)擔任專

營期貨信託事業之發起人將證券商專業發起人之財務條件由實收資本

額應達新臺幣八十億元放寬為淨值達新臺幣八十億元或實收資本額達六

十億元以上而後依法經金融監督管理委員會許可並發給許可證申請兼

營期貨信託業務

表 8 中華民國期貨業商業同業公會會員統計表

期貨服務事業

期貨經理事業 期貨信託事業 年度 期貨顧問事業

專營 他業兼營 專營 他業兼營

2000 0 0 0 0 0

2001 0 0 0 0 0

2002 0 0 0 0 0

2003 0 1 0 0 0

2004 23 14 0 0 0

2005 23 14 0 0 0

2006 26 13 0 0 0

2007 27 11 0 0 0

2008 28 8 0 0 2

2009 31 3 10 1 8

2010 34 2 10 1 10

2011 36 1 9 1 9

2012 37 1 7 1 9

2013 35 1 8 0 9

2014 33 1 8 0 9

20155 33 1 8 0 9

資料來源中華民國期貨商業同業公會 資料截止日20150529

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

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19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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期貨經理事業主要業務係接受特定人委任經理期貨交易是目前我國

法制下唯一的合法期貨代客操作業者亦稱為「全權委託投資」

(investment discretion)針對有從事期貨投機者套利需求者提供

資產管理之服務為主於專業領域做有效率之資產運用經營績效以代操

客戶績效表現為主要存續基礎

回溯期貨經理事業開放之初相關期貨業者無不對其寄予厚望因此

國內相關知名證券期貨業者均投入相當多金錢及精力經營期貨經理事

業然而業者陸續因不堪虧損而退出市場對國內期貨市場之發展較為不

利(莊銀琛2007)

由於台灣衍生性商品市場仍屬早期發展階段除外資避險操作之外

目前本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主然而期貨自營與經理

事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任容易因不成熟的直覺與

不可靠之經驗而對瞬息萬變的市場風險認知不足以致缺乏系統性的避

險操作而使投資組合價值大起大落直接導致需要避險或分散投資組合部

位之法人機構對期貨經理事業信心不足因而造成代操資金規模日損因

此當國內金融業對期信事業滿懷期待之際走出期貨自營與經理事業之

現有格局必須是有志業者一致的共識(符玉章2007)

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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59

11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

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19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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第二節 個案公司業務範圍

依據期貨經理事業業務範圍如下

1 期貨經理事業

從事全權委託期貨交易但不包括以信託基金之方式募集資金從事期貨

交易

2 期貨信託事業

指募集期貨信託基金發行受益憑證並運用信託基金從事期貨交易

3 期貨顧問事業

接受委任對期貨交易人提供研究分析意見或建議發行有關交易之出

版品舉辦有關期貨交易之講習

個案公司為發展期貨信託事業需建置與全權委託業務不同之前

中後台系統及各項風控作業故暫緩執行全權委託業務全力發展期貨

信託基金期望讓台灣投資人投資於一檔由國內自行操作自行設計之期

貨信託基金

於 2013 年 12 月 6 日募集成立第一檔公募基金截至 2015 年 6 月 30

日止基金總報酬率 158規模 537 億由於績效報酬不如預期投資

人陸續贖回考量公司業務未來方向需發展其他新基金及拓展新業務

故將原暫停之期經全委代操業務恢復並列為主要業務開發

依據高盛衍生性金融商品事業之開山祖師德爾曼教授之經驗談一

個計量金融大師在華爾街從物理學家到高盛董事的波瀾人生指出衍生

性金融商品市場主要由交易員及計量金融師(quants)這兩種具有截然不

同個性與專業背景的參與者所組成一般而言經驗與直覺是交易員調整投

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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59

11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

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19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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資決策之重心而計量金融師則倚重衍生性金融商品的巧妙結構所堆砌之

量化模擬策略一個卓越的避險基金團隊必須在這兩種專業合作無間之

下才能不斷在穩固的風險管理基礎上拓展投資獲利機會與穩健成長同

理推之一個健全的衍生性金融商品市場必須在靈活合理的遊戲規則下

才能不斷地提供多元的成長契機讓這兩種專業相輔相成地活躍於金融市

場

為公司整體發展考量發展有效率之財務工程及設計新產品並與國

際專業機構合作或合資對於期貨信託基金之發展應更為有利

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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59

11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

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Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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第三節 個案公司面臨問題

與國際投資機構合作對於發展期貨信託基金之經驗累積有絕對正面

效益惟國際管理期貨基金於 2011~2013 年連續三年報酬率皆為負值此

一現象是 1980 年到 2010 年之間的三十年未曾有過連續負報酬的狀況究

其原因與 2008 年金融風暴後各國採取量化寬鬆貨幣政策(QE)有關

有鑑於元大投信與 Aspect 合作國泰投信與 Man AHL 合作新光投

信與 Winton 合作觀察委託單一 CTA 之操作績效不如預期於基金存續

期間幾乎無法變更或增加委任 CTA以致操作彈性降低

個案公司擬參考國際 CPO 模式規劃募集第二檔基金將資金配置予

不同 CTA由多重經理人分散操作長期可以透過交易策略分散效果提升

穩定績效惟產品設計過程面臨之相關問題以致無法發展 CPO原因是

依據國內法令規範期貨信託基金雖可收取績效報酬收取方式採取「高

水位」原則當基金淨值創前波新高時即可收取績效報酬但須以基金

整體計算非以個別委託 CTA 計算故當委託二家以上 CTA 時若有 CTA

正報酬有 CTA 負報酬加總後整體可收取之績效報酬將減少則無法支

付操作績效為正報酬 CTA 之應付績效費故擔任國際 CPO 角色無法執行

針對公司發展 CPO 面臨之法令限制目前基金規模過低無法收取績效

費規定及私募基金送件審核時間過長所面臨之狀況分述如下

一 委託國外之多重經理人操作為新產品設計方向依據目前法令規

定有窒礙難行之情況

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金契約

範本第十六條有關委託報酬與費用之計算與交付部份為規範委

任方全權委託受委任人交易或投資所發生之交易手續費稅捐及

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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59

11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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相關費用均由本基金負擔並自委託交易資金中扣除至於績

效報酬部份則由委任方撥付給受委任方依據現行規定在績效

費計算原則採投資人與期貨信託事業之間約定至於委任人與

受委任人之間績效報酬之部份則由期貨信託事業負擔

2依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令規定績效

報酬不得為負數若委託操作超過二家即面臨績效費收取與計

算之困難國際 CPO 全權委託數個 CTA 進行操作係依個別 CTA

之績效報酬狀況計收績效費就整體基金績效報酬而言確實會

發生特定期間有部份 CTA 獲利但部份 CTA 虧損加總後之整體基

金績效報酬為負數依據規定將造成期貨信託事業必須支付負

數績效報酬之差額致經營風險增加

3參考國泰 Man AHL 組合期貨基金所投資之子基金以 Man Group PLC

之資產管理部門及其子公司 Man Investments 所發行或管理之

AHL 系列基金各子基金於淨值計算時皆包含個別基金之管理費

與績效報酬實質上與績效報不得為負數產生不一致狀況

二 期貨信託事業規劃委任二家以上之 CTA若委任之 CTA 操作績效不佳

欲做調整時將面臨須召開受益人大會通過且新增之 CTA 簽約等後

續進行將造成基金操作困難

1依據期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注

意事項第八點第二款規定「最近期經會計師查核或核閱之財務

報告顯示淨值及資本額達新臺幣七千萬元以上」

然而美國主管機關並未要求管理期貨專業機構應公開揭露淨值

及資本額資訊以及美國之「Barclay Hedge」及「Institutional

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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Advisory Services Group」均為國際知名之管理期貨基金研究

機構亦未於其網站揭露管理期貨專業機構之淨值及資本額資

訊若國內期貨信託事業擬發行多重經理人操作於操作期間增

加或變更 CTA目前仍無法執行

2期貨信託事業全權委託其他專業機構運用期貨信託基金應注意事

項第十受委任機構如為國外之專業機構應事先確認受委任機

構之國外主管機關與本會已簽訂合作協定或期貨信託事業已事

先取得受委任機構之國外主管機關同意監理合作之同意函其內

容應包括

（一）國外主管機關知悉並同意受委任機構執行受託事項

（二）於受委任機構之受委任事項範圍內國外主管機關同意應本

會要求協助蒐集相關資料或對受委任機構進行必要之查核

(三）國外主管機關如有必要對期貨信託事業全權委託受委任機構

之事項進行查核應事先通知本會

3第十一點規定對不特定人募集期貨信託基金之期貨信託事業全權

委託其他專業機構運用期貨信託基金當有變更受委任機構接受

期貨信託事業全權委託運用期貨信託基金之範圍期間及金額情

形時應立即將相關資訊傳送至本會指定之資訊申報網站公告

三 現行公司發行之第一檔基金規模低於募集成立時之規模依規定基

金淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值時不得計收績效報酬

1依據 97 年 7 月 18 日以金管證七字第 0970026507 號令發布規定

期貨信託事業得於「經理費」項下收取期貨信託基金績效報酬

於收取時應遵守下列規範

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

國

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

國

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

國

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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（一）績效報酬之收取應適當合理

（二）績效報酬之收取應由期貨信託事業明訂收取條件內容及

計算方式並列入期貨信託契約公開說明書及相關銷售

文件

（三）期貨信託基金之淨資產價值低於基金成立時之淨資產價值

時不得計收績效報酬

（四）績效報酬不得為負數或以獲利金額拆帳之方式計收並應

有一定之限額且就實際經營績效超過所訂衡量標準時

始能提撥一定比率或金額作為獎勵不宜有績效即予獎勵

之情事

2國際間追求絕對報酬之管理期貨基金均有收取績效報酬設計

目的在於獎勵交易團隊專注研發交易策略運用合理風險為投

資人創造合理預期報酬且對於績效報酬之收取均一致採用

高水位原則確保費用收取之公平合理性

3國內期貨信託基金之同樣採取高水位原則收取績效報酬惟近

年來投資人對於新基金募集後並於開放贖回之後之贖回比例增

加以致於基金規模減少至成立時淨資產規模無法收取績效

費狀況下同時影嚮公司獲利

四 對符合一定資格之人募集期貨信託基金須檢具各書件送同業公會

審查

1期貨信託基金募集之對符合一定資格條件之人募集期貨信託基

金依據期貨信託基金管理辦法第十二條規定期貨信託事業

對符合一定資格條件之人募集期貨信託基金應檢具各書件

送由同業公會審查並附審查意見轉報主管機關申請核准後

始得為之故募集私募基金之募集申請作業流程與公募基金相

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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59

11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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同

2若參考證券投資信託基金管理辦法第五十三條規定證券投資信

託事業於私募受益憑證價款繳納完成日起五日內應填具申報書

及檢附各書件向主管機關申報備查採事後報備制

3為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求

並強化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財

目標及資產配置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行

時間

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

國

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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第四節 個案公司面臨問題之可行性

一 個案公司之 SWOT 分析

優勢(Strength)

1 具備衍生性金融商品發展經驗及平台

2 具備篩選配置風險控管量化系統

3具有自營部交易經驗或具有投資研究部研究員經驗在完整風控

機制及明確交易紀律規範下專業技能超越一般市場投資水平

劣勢(Weaknesses)

1 期貨市場瞬息萬變不易克服歐美交易時差問題

2 整體國內期貨人才欠缺

機會(Opportunities)

1與國際 CTA 合作發展新產品

2尋找國際投資銀行合作或合資

威脅(Threats)

1 國內證券投資信託業者具較完整之平台及風控能力以及擔任資

產管理之經驗時間短

2 集團資源相較國內金控業者較弱

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

國

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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二對於個案公司於發展過程面臨之問題以國際發展經驗可為參考

1與國際 CTA 合作發展新產品

國際管理期貨基金發展 30 多年歷經多次金融風暴及市場考驗

長期優異績效已確實被驗證反觀國內發展期貨信託基金時間不到六年

不論在財務工程的發展或如何降低系統性風險的衝擊仍須借鏡國際經

驗依據表 9 統計之前十大管理期貨基金除了第一大 Winton Capital

Management Ltd 與新光投信合作之外其餘皆未引進國內若能慎選

評估長期性合作或能為公司發展有利基產品

雖然國內發行的各檔期貨信託基金績效未如預期但觀察 2011-2013

年國際管理期貨基金有連續三年負報酬狀況出現後續應繼續觀察 2014

年起管理期貨市場環境若能回歸常態則追蹤的趨勢也相對更具延續性

國

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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表 9 規模前十大國際管理期貨

CTA名稱 成立日期 損益曲線年化

報酬率

今年

報酬率最大回檔

資產規模

($M USD)

1Winton Capital Management LtdDiversified Trading Program CLSD

101997 1303 131 -2573 3005910

2Transtrend BV Diversified TrendProgram - Enhanced Risk USD

011995 1314 -162 -1515 527300

3Campbell amp Company LP CampbellManaged Futures

041983 1099 262 -4192 484400

4QMS Capital Management LP QMSDiversified Global Macro QEP

062010 1337 834 -1127 149000

5 FORT LP FORT Global Contrarian QEP 102002 1237 246 -1742 97128

6 Millburn Corporation Diversified Program 021977 1509 177 -2565 807

7ISAM - International Standard AssetManagement ISAM Systematic Trend USDCLASS A FRN PROP

062001 1382 659 -3479 792

8DUNN Capital Management Inc WorldMonetary and Agriculture (WMA) ProgramQEP

111984 1457 646 -6022 513

9Eckhardt Trading Company StandardProgram QEP

081991 1422 397 -2711 3382

10Global Sigma Group LLC Global SigmaPlus Program QEP

112009 1742 565 -155 33505

資料來源Altergrishttpwwwmanagedfuturescom本研究整理資料日期2015515

二 尋找國際投資銀行合作或合資

台灣衍生性商品市場以法人而言除外資及機構法人避險操作之

外本土市場之發展以期貨自營與經理事業為主由於期貨自營商與期貨

經理事業之操盤手或為股市基金經理人及交易員轉任而對瞬息萬變的市

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

國

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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場如果風險認知不足以致缺乏系統性的避險操作而使投資組合價值大

起大落將直接導致需要避險或分散投資組合部位之法人機構對期貨經理

事業信心不足故基金經理人或交易員想要從複雜的資本市場之變動見微

知著絕對需要配合風險管理師對投資策略作系統性的量化分析

為了減低信用風險與流動性風險若能引進信譽良好之投資銀行為合

作對象對於公司事業發展可增加期貨信託基金交易的實務經驗

國際上許多投資銀行旗下皆有發行避險基金的資產管理子公司許多

獨立避險基金公司的經理人也是從這些投資銀行的主要經紀業務交易員

千錘百鍊而成因此尋找合作夥伴可為國內交易平台減低信用風險與流

動性風險透過與全球避險基金產業整合可加速台灣金融服務業推向世

界成為亞洲另一個區域金融服務中心

國

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

國

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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第六章 結論與建議

第一節 結論

由於財務工程日新月異已改變全球資本市場之基礎建設與資產結

構資金快速暢流並帶動產業全球化趨勢因而衍生性商品市場之活絡狀

況已成為一個國家或區域吸引全球資金的關鍵因素若期信事業之基金管

理團隊能透過全球資本市場的嶄新結構開發具競爭優勢的財務工程技術

之全球交易網絡平臺讓跨市場與連結不同類型資產的交易在彈指間即可

完成則可發展台灣為亞投行

一 國內期貨信託基金引進時機點為國際管理期貨基金因環境改變績

效不佳而影響投資人投資意願

期貨信託基金採取計量方式操作與傳統的主動被動商品有所不同

就資產類別與操作模式來說期貨信託基金均迥異於現有偏重於股票債

券等有價證券之投資產品實為補齊投資組合所不可或缺之重要產品以

國外為例無論是追求絕對報酬的期貨信託基金或是商品黃金等天然

資源基金都是國外大型校務基金及退休基金投資組合之重要標的此等

標的在2008年金融海嘯期間甚至還有漲幅高達1409之紀錄顯示期貨信

託基金具有規避市場系統風險之功能

由於2011年到2013年之間以中長期趨勢追蹤為主要交易策略之管理

期貨基金多數面臨績效回檔因全球量化寬鬆貨幣政策致市場改變國

內期貨信託基金於2009年開放後也因此未能顯現資產配置之特性吸引投

資人

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

國

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

國

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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二 國內期貨信託基金規模未見成長

依據 Barclay 統計之國際管理期貨基金於 2011 年規模 3143 億美元

2012 年規模 3296 億美元2013 年規模 3312 億美元2014 年規模 3179

億美元而績效報酬則為 2011 年-3092012 年-1702013 年-142

2014 年+761由於 2011 年到 2013 年國際管理期貨基金呈現連續三年負

報酬狀況此一情形自 1980 年以來未曾發生故規模未有大幅資金流入

探究其原因為與績效不佳有相關性

國內期貨信託基金發展初期即面臨國際管理期貨基金回檔故國內投

資人並未獲取過往如國際管理期貨基金之預期報酬也是目前各檔基金規

模未見大幅成長之主因

國

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

國

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

國

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60

Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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第二節 建議

一建議於適法性下開放境外避險基金

現行期貨交易法並未授權主管機關訂定有關境外期貨基金之相關管

理規範因此現行法律規範下金管會尚不開放境外基金來台雖然期貨

信託基金不開放境外期貨基金來台募集但允許期貨信託事業發行連結期

貨信託基金(feeder fund)連結單一國外期貨基金但鑑於國外某些知名

期貨基金不銷售予小額投資人為提供小額投資人透過國內期貨信託基金

投資國外知名基金的機會明定期貨信託基金經主管機關核准者得發行

組合型期貨信託基金(包含連結型基金)連結國外多檔或單檔基金

另依據證券投資信託及顧問法之定義境外基金應具有「證券投資

信託性質」者始足當之換言之依據該法申請核准中華民國境內銷售之

境外基金其本質應屬證券投資信託基金之性質且主要投資標的為證券商

品為主之基金若能適度開放境外避險基金來台亦可為國內投資人增加

投資選擇

二開放國內期貨信託基金之投資限制

美國對於期貨基金之風險控管並非著重於商品的投資限制或資產配

置而係著重於揭露基金之相關風險及控制風險的方式確保基金能符合

有關保證金要求的規定以利投資人選擇及判斷對於揭露資訊之正確性

及時間則由美國全國期貨公會負責審核此外則須符合對於期貨交易的

一般規範如鉅額交易之申報部位限制等

英國新加坡之風險控管則不僅要求充分揭露同時要求風險分散

設定一定之比率

國內採取英國新加坡及國內現行證券投資信託基金之模式要求分

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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58

參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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59

11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

19 AbramsRBhaduriR and FloresL(2009)How Managed

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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散投資商品比重

1基於考量期貨交易之高風險針對操作基金之財務槓桿比例設限

2為了避免操作商品集中度太高發生突發事件會無量下跌要求分散投

資商品比重

3針對備抵保證金部分規範避免產生超額損失規定超額損失部份由

期貨信託事業負擔

4其餘風險控管比照證券投資信託基金之規範

5設定基金強制清算機制規模於最近三個營業日之平均單位淨資產較最

初單位淨資產價值累積跌幅達百分之七十時或本基金淨資產價值低於

二千萬元

建議適度放寬期貨信託基金操作限制在主管機關可以監控其總體系

統性風險之要求下依其操作之需求及能力有利經理人有更靈活操作的空

間

三對合一定資格條件之人募集之期貨信託基金比照證券投資信託私募基

金採事後報備制

為期貨資產管理業務發展及迎合不同資產規劃客戶的投資需求並強

化競爭優勢對於產品設計能符合一定資格條件之人的理財目標及資產配

置需求如能縮短基金送件時程可掌握最佳發行時間

四 國內期貨基金發展時間及樣本較少後續研究者可繼續探討

國際管理期貨基金自 1949 年募集的第一檔至今已發展六十六年

相較國內於 2009 年募集第一檔至今六年仍處於發展萌芽階段以六檔

期貨信託基金為樣本研究時間較短未來基金標的增加所研究之結果

將更具代表性及參考性

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

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20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

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• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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參考文獻

1 符玉章期貨信託基金風險控管機制之研究中華民國期貨商業同

業公會研究計畫期末報告2007 年 10 月

2 楊清筠我國開放期貨信託事業募集期貨信託基金之可行性研究

中華民國期貨業商業同業公會2005 年 9 月

3 李福隆期貨信託事業法規制對期貨信託基金市場的影響-以日本

與臺灣的比較法分析為基礎證券暨期貨月刊第二十六卷第三期

4 符玉章陳玉華鄭振和以期貨信託基金為媒介利用財務工程推

動台灣成為金融中心之探討證券暨期貨月刊第二十五卷第十一

期頁 38-60

5 中華民國期貨業商業同業公會(2012)台北國際期貨論壇期貨信託

基金之國際發展趨勢期貨人第三季頁 2-39

6 高昊岑(2013)多空雙向操作掌握經濟情勢變化-CTA 絕對報酬式

期信基金介紹期貨人第三季頁 54-65

7 古坤榮(2010)國際管理期貨基金業務經營模式與國內期貨信託基

金業務差異初探證券暨期貨月刊第二十八卷第二期頁 23-36

8 陳銘賢(2003)從美國證管會 2003 Hedge Fund Roundtable 再認

識 Hedge Fund 證券暨期貨月刊頁 1-14

9 陳璽仁(2008)管理期貨基金績效決定因素之研究國立臺灣大學社

會科學院經濟系碩士論文

10 蔚中傑(2009)論期貨信託基金之風險管理機制淡江大學財務金

融學系碩士在職專班碩士論文

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

StrugaA(2004)Optimal Allocation of Commodity Trading

Advisors in an International Stock Bond and Hedge Fund

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Futures Can Help PortfoliosPensions and Investments

20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

of Hedge Funds During the Financial Crisis An Empirical

InvestigationMPRA Paper with number 28178

• 表 次
• 圖 次
• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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11 陳雯卿(2009)另類投資管理期貨基金之研究與其對資產管理之

影響臺灣大學企業管理碩士專班碩士論文

12 陳俊寬(2010)管理期貨基金配置於投資組合之效率性研究國立

台灣大學管理學院碩士在職專班財務金融組碩士論文

13 劉欣潔(2011)管理期貨基金指數與股票債券匯率商品與期

貨市場指數之連動性研究淡江大學管理科學研究所企業經營碩

士在職專班碩士論文

14 劉昭中(2010)我國期貨信託基金發展探討國立中央大學財務金

融學系碩士論文

15 蔡秋田(2012)投資型保險商品潛在投資標的-管理期貨基金之研

究逢甲大學金融碩士在職專班碩士論文

16 Lintner J(1983)The Potential Role of Managed

Commodity ndash Financial Futures Accounts in Portfolios of

Stocks and BondsAnnual Conference of the Financial

Analysis Federation Toronto Canada May161983

17 Edwards FR and ParkJM(1996)Do Managed Futures Make

Good InvestmentsThe Jourmal of Futures

Markets16pp475-517

18 ChristophersonR GregoriouG N and

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Portfolio Journal of Derivatives amp Hedge Funds10229-240

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20 Fabio P and Lucrezia AI(2011)The Asset Allocation

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• 表 次
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• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議

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• 表 次
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• 第一章 緒論
• • 第一節 研究背景與動機
  • 第二節 研究架構
  • • 第二章 文獻探討
    • • 第一節 避險基金
      • 第二節 管理期貨基金
      • • 第四章 國內期貨信託基金概況
        • • 第一節 期貨信託基金
          • 第二節 期貨信託基金類型
          • 第三節 期貨信託基金發行概況
          • 第四節 期貨信託基金比較
          • 第一節 個案公司簡介
          • 第二節 個案公司業務範圍
          • 第三節 個案公司面臨問題
          • 第四節 個案公司面臨問題之可行性
          • • 第六章 結論與建議
            • • 第一節 結論
              • 第二節 建議