从京东看中国电商转折点报告之二买入 -...

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行业深度|零售证券研究报告

从京东看中国电商转折点报告之二

以移动和大数据为核心，拓展金融等增长点

前言：移动和大数据创新为核心战略确定未来增长方向

京东在 2013 年年末公布了 2014 年五大战略方向，即移动和大数据技

术创新、互联网金融、O2O、渠道下沉和国际化，五大战略以移动和大数

据技术为核心，互联网金融、渠道下沉、O2O 和国际化则代表了未来五年

的增长亮点。

在移动互联转型中拥抱新一轮消费革命，满足消费者新需求

我们认为，对卓越的商品、价格、服务的追求是消费者长久不变的内

核需求。传统 B2C 电商所引以为荣的高品质、全品类、高效物流和 IT 系

统、完善的售后服务竞争优势仍将继续推动用户和收入规模增长。以个性

化、多样化、简单化的购物需求、体验、还有社交表达与参与为代表的新

一代需求是技术进步对购物内核需求的升华与外延。

对于 B2C 电商龙头京东商城而言，既要在变革中做精做深对满足购物

内核需求的优势，又要积极拥抱移动互联和新一轮消费革命，把握技术进

步为消费者带来的新需求，包括：（1）提高大数据挖掘能力，丰富数据库

维度，形成精准推送优势；（2）利用平台、物流、品类和技术优势与线下

企业共探 O2O 之路。

加速金融业务和三、四线城市业务发展提升盈利和收入规模

根据阿里金融贷款与销售额占比推算，京东 2014 年金融线累计发放贷

款有望接近 100 亿，将对净利润和毛利率有明显增厚。因此大力发展供应

链金融业务是充分利用公司优势，增厚提升盈利能力的关键手段。另外，

在巩固一、二线城市优势的同时，京东将加大低线城市市场、物流投入，

通过渠道下沉战略来为流量和销售额寻找新的增长点。

展望：线下体验、社交入口是苏宁和实体零售商的机遇

我们认为京东上市可能对苏宁估值造成压力，一方面京东 2013-2014

线上业务增速大幅高于苏宁易购，在传统 B2C 业务上苏宁难以赶超；另一

方面京东上市后融资便利性加强，双方的资本实力不再是差距，京东将加

快在三四线城市的物流布局，对苏宁未来的增长造成压力。但苏宁具备体

验性门店和大家电销售优势，将线上线下平台和线下体验终端与阿里、京

东形成差异化优势是苏宁成功转型的核心，且苏宁在支付、互联网金融和

视频等互联网业务上布局好于京东，正立志于转型为互联网平台公司而非

电商企业，如何抓住移动购物的机遇探索线下流量变现的商业模式将成为

关键。我们判断在移动购物飞速发展的过程中，这两年就会产生成熟的线

下流量变现的商业模式和具备超一流满足个性化、体验、与社交需求的实

体终端出现，届时终端零售的盈利能力和估值水平会再一次重构。

风险提示

网购市场增长超预期放缓、行业竞争加剧、移动互联转型不达预期。

行业评级买入

前次评级买入

报告日期 2014-02-10

相对市场表现

分析师：欧亚菲 S0260511020002

020-87555888-8641

[email protected]

相关研究：

从京东看中国电商转折点系

列报告之一：京东在 PC 电商

巅峰时刻上市将获溢价

2014-02-07

零售行业 2014 年策略：供需

结构仍未改善，转型和改制时

2014 年两大主题

2013-12-03

零售行业：微信公共平台合作

伙伴沟通会纪要:移动购物用

户价值突出，销售明显提升

2013-11-19

零售行业 2013 年双 11 点评:

电商增速放缓，关注王牌品类

和移动购物

2013-11-12

移动购物行业深度报告:拥抱

移动购物，追逐浪潮之巅

2013-09-26

天虹商场推出微信升级服务

号提升购物体验，加速移动购

物推广

2013-09-13

联系人：智健 020-87555888-8423

[email protected]


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行业深度|零售

目录索引

前言：京东以移动和大数据创新为核心战略确定未来增长方向 ......................................... 4

一、在移动互联转型中拥抱新一轮消费革命，满足消费者新需求.................................... 4

（一）通过规模效应深耕商品、价格、服务，巩固“多快好省”形象 ..................... 6

（二）提高大数据挖掘能力，丰富数据库维度，形成精准推送优势 ........................ 9

（三）利用平台、物流、品类和技术优势与线下企业共探 O2O 之路 .................... 11

二、加速金融业务和三、四线城市业务发展提升盈利和收入规模.................................. 16

（一）金融业务将成为盈利提升的关键 .................................................................. 16

（二）加大低线城市市场、物流投入，实现渠道下沉 ............................................ 18

展望：线下体验、社交入口是苏宁和实体零售商的机遇 .................................................. 19

风险提示 ........................................................................................................................... 22

图表索引

图 1：京东未来五年战略：以移动和大数据创新为核心驱动 .................................. 4

图 2：移动购物为商品零售和网购提供了新的增长点............................................. 5

图 3：京东商城移动转型中需在深耕商品、价格、服务基础上挖掘精准推送，同时

与线下体验、社交入口相结合 ................................................................................ 5

图 4：京东 SKU、订单数、活跃用户随销售额迅速增长 ........................................ 6

图 5：京东品类扩张之路还有很长的路要走 ........................................................... 6

图 6：亚马逊占据电商流量入口领先位臵 ............................................................... 6

图 7：京东商城流量与大淘宝相差近一个数量级 .................................................... 6

图 8：京东近年资本支出收入比并不高，14 年有望加速........................................ 7

图 9：亚马逊单位仓储面积支撑销售远高于京东 .................................................... 7

图 10：亚马逊仓储面积长期增速明显高于收入增速 .............................................. 7

图 11：京东信息系统资本支出收入占比偏低 ......................................................... 7

图 12：亚马逊 Prime 会员增长迅猛 ....................................................................... 8

图 13：亚马逊 AWS 收入（毛利率极高）增长迅猛 ............................................... 8

图 14：京东平台销售占比提升，但与亚马逊仍有差距 .......................................... 9

图 15：高毛利率的其他收入增加会大幅提升综合毛利率 ....................................... 9

图 16：精准定制的关键在于设计合理的数据收集与数据挖掘体系，准确观察和捕

捉消费者需求，并适时作出推荐 ............................................................................. 9

图 17：京东 B2C APP 个性化推荐暂时空白；新推出的精品购也只是筛选平台爆

款进行二次推送，精准推荐还没有 ....................................................................... 10

图 18：京东研发中的虚拟试衣系统对脸部融合较为清晰 ..................................... 12

图 19：京东虚拟试衣系统对身材细节的模拟有待验证 ........................................ 12

图 20：京东与线下终端（以便利店为例）通过互惠互利方式整合可为双方开辟巨

大的新市场 ............................................................................................................ 12

图 21：京东唐久转化率明显高于行业水平 ........................................................... 14

图 22：京东唐久客单价明显高于行业水平 ........................................................... 14


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行业深度|零售

图 23：中国便利店业态占比远低于日本 .............................................................. 15

图 24：中国便利店门店、营收增速将保持 10%以上中枢 .................................... 15

图 25：阿里金融业务经过长时间积累 .................................................................. 17

图 26：阿里金融累计放出贷款快速增长 .............................................................. 17

图 27：阿里当年累计放贷销售占比跨苏提升 ....................................................... 18

图 28：京东当年累计放贷预测；2014 步入快速增长期 ....................................... 18

图 29：农村网购使用率远小于城镇，提升空间很大 ............................................ 19

图 30：中国三四线城市居民对网购依赖较大 ....................................................... 19

图 31：三四线城市数量多，无线淘宝用户增速快 ................................................ 19

图 32：专注于 2 线以下城市折扣品牌唯品会快速增长 ........................................ 19

图 33：苏宁云商门店调整和物流建设资本支出持续增大 ..................................... 20

图 34：苏宁云商转型过程中对利润率损耗较大 ................................................... 20

图 35：线下流量比线上流量质量更高 .................................................................. 21

图 36：实现线下流量变现是实体零售终端转型之路 ............................................ 21

表 1：亚马逊 AWS 主要服务 .................................................................................. 7

表 2：亚马逊经典服务项目汇总 ............................................................................. 8

表 3：部分导购平台概览 ...................................................................................... 10

表 4：唐久规模位列中国内资便利店 TOP10 ........................................................ 12

表 5：日本、台湾便利店不断向社区综合服务站迈进........................................... 14

表 6：中国主要城市便利店容量在 8.6-10.8 万家之间，远期容量在 13.8 万家以上15

表 7：阿里金融贷款服务介绍 ............................................................................... 17

表 8：苏宁云商计划打造庞大的门店、金融、IT、物流等支持系统 ..................... 20

表 9：国内一线百货/购物中心纷纷开发体验型手机 APP ..................................... 21


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行业深度|零售

前言：京东以移动和大数据创新为核心战略确定未来增

长方向

京东在2013年年末公布了2014年五大战略方向，即移动和大数据技术创新、互

联网金融、O2O、渠道下沉和国际化，五大战略以移动和大数据技术为核心，互联

网金融、渠道下沉、O2O和国际化则代表了未来五年的增长亮点。

图 1：京东未来五年战略：以移动和大数据创新为核心驱动

数据来源：招股书、广发证券发展研究中心

本文为从京东看中国电商转折点系列报告之二，我们将重点探讨传统B2C电商

京东未来五年如何围绕移动和大数据创新为核心，推动O2O、互联网金融和渠道下

沉战略的增长亮点以及风险所在。同时简要探讨兼有线上线下渠道的苏宁以及其他

实体零售商的积极拥抱移动互联网、拥抱新一代消费者的转型之路。我们认为京东

上市可能对苏宁估值造成压力，一方面京东2013-2014线上业务增速大幅高于苏宁

易购，在传统B2C业务上苏宁难以赶超；另一方面京东上市后融资便利性加强，双

方的资本实力不再是差距，京东在三四线城市的物流布局可能又领先于苏宁，对苏

宁未来的增长造成压力。但苏宁依托线下门店和现有线上平台在支付、互联网金融

和视频等互联网业务上布局好于京东，正立志于转型为互联网平台公司而非电商企

业，如何抓住移动购物的机遇探索线下流量变现的商业模式将成为关键。我们判断

在移动购物飞速发展的过程中，这两年就会产生成熟的线下流量变现的商业模式和

具备超一流满足个性化、体验、与社交需求的实体终端出现，届时终端零售的盈利

能力和估值水平会再一次重构。

一、在移动互联转型中拥抱新一轮消费革命，满足消费

者新需求

随着人们收入水平的提升、终端零售渠道和市场的愈发成熟，加上电子商务和

移动购物对消费特性的改造与升华，物质匮乏和渠道不足时代已经远去，人们已经

可以随时随地选择理想的商品，并对此习以为常。新一代的消费者将更追求个性化、

更关注消费体验、更需要表达与交互。另外，随着全球经济增长放缓，消费品市场

趋于饱和，零售行业进入残酷的存量市场份额争夺阶段；预计2013-2017年中国移

动购物市场复合增长率为56.2%，远超传统零售渠道和PC电商。移动互联的爆发为

零售终端提供了新的增长点，成为传统网购企业和实体零售商纷纷转型的方向。


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行业深度|零售

图 2：移动购物为商品零售和网购提供了新的增长点

数据来源：艾瑞咨询、Forrester、eMarketer、广发证券发展研究中心

在拥抱新一轮消费革命、向移动互联全面转型的时刻，传统B2C电商所引以为

荣的高品质、全品类、高效物流和IT系统、完善的售后服务竞争优势是否会减弱甚

至被抛弃？

我们认为，对卓越的商品、价格、服务的追求是消费者长久不变的内核需求。

以个性化、多样化、简单化的购物需求、体验、还有社交表达与参与为代表的新一

代需求是技术进步对购物内核需求的升华与外延，但对商品购买中所追求卓越的商

品、价格、服务这一内核需求并没有改变。对于B2C电商龙头京东商城而言，既要

在变革中做精做深对满足购物内核需求的优势，又要积极拥抱移动互联和新一轮消

费革命，把握技术进步为消费者带来的新需求。

图 3：京东商城移动转型中需在深耕商品、价格、服务基础上挖掘精准推送，同时与线下体验、社交入口相结合

数据来源：广发证券发展研究中心

4.5%

13.8%

29.3%

10.0%

22.3%

56.2%

商品零售网购移动购物

美国2013-2017 CAGR 中国2013-2017 CAGR


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行业深度|零售

（一）通过规模效应深耕商品、价格、服务，巩固“多快好省”形象

要保证超一流的购物体验，践行“多快好省”宗旨，京东要进一步深耕商品、

价格、服务三大要素，通过更强的规模效应、更好的服务来巩固壁垒，形成对新一

代消费者的内在粘性。首先，从商品质量、价格、品类拓展所带来的销售规模效应

来看，虽然京东SKU和订单数都在快速增长，但品类销售中还是以3C占主导（京东

2012年主营毛利率6.30%远低于亚马逊12.95%也反映了这一点）；虽然活跃用户在

快速增长，但流量与大淘宝还是有明显差距。

图 4：京东 SKU、订单数、活跃用户随销售额迅速增长图 5：京东品类扩张之路还有很长的路要走

数据来源：comScore、中国IT研究中心、广发证券发展研究中心

图 6：亚马逊占据电商流量入口领先位臵图 7：京东商城流量与大淘宝相差近一个数量级

数据来源：comScore、中国IT研究中心、广发证券发展研究中心

其次，物流和IT系统的持续投入是保证公司供应链可靠性、技术创新能力和规

模效应的基础。京东物流在中国自营B2C电商中具备明显优势，但与美国亚马逊相

比仍有明显差距：京东资本开支（物流投资为主）收入占比2012年只有1.57%，到

2014年高点约3%，明显低于亚马逊和苏宁2012年6%以上水平，京东物流费用率

（2012年为7.4%，下同）也明显低于亚马逊（10.5%）；同时京东2012年单位仓储

面积支撑的销售额不到亚马逊近10年均值的一半，因此京东在物流投入与效率上仍

有很大提升空间。京东对IT系统投入与亚马逊差距更是明显：京东技术费用率（1.5%）

2 7 26 13

29 36 66

194 212

327

733

864

2011 2012 2013

SKU（百万）活跃用户（百万）

订单数（百万）毛销售额（亿人民币）

87% 82% 79%

29%

13% 18% 21%

71%

京东2011 京东2013Q1-3 亚马逊2001 亚马逊2013

其他品类销售占比

原本主营品类销售占比（京东为电子产品，亚马逊为媒体产品）

0.45

1.57

2.34

2.82

沃尔玛

阿里

eBay

亚马逊

2011M6全球电商UV（亿）

0.23

0.61

0.86

1.78

4.74

当当网

亚马逊中国

京东商城

天猫

淘宝

2013Q2中国电商UV（亿）


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行业深度|零售

明显低于亚马逊（7.5%）。京东计划2014年投入3亿来升级IT系统，也只是约占2014

年预计销售的0.18%，远低于美国近16年来0.76%的均值水平。亚马逊正式通过持

续、巨大的技术投入，才能开发出如AWS（Amazon Web Service，云服务）全球

领先的云服务终端，大大增强了公司平台的聚客能力和盈利能力。京东在IT系统的

建设上还有很长的路要走。

图 8：京东近年资本支出收入比并不高，14 年有望加速图 9：亚马逊单位仓储面积支撑销售远高于京东

数据来源：公司报表、招股书、广发证券发展研究中心

图 10：亚马逊仓储面积长期增速明显高于收入增速图 11：京东信息系统资本支出收入占比偏低


表 1：亚马逊 AWS 主要服务

项目具体内容

存储服务（S3）公开服务，可以用来存储数字资产，包括图片、食品、音乐和文档。

弹性计算云（EC2）可以租用云电脑运行所需应用。

数据库（SimpleDB）给使用基于云技术应用软件的公司提供了一个存储简单数据场所。

队列服务（SQS）为临时存储和短文本数据消息额传送提供可靠的、高可扩展性的托管消息队列服务。

灵活支付服务（FPS）让其他公司人员方便地集成到他们的电子商务网站中，从而使得亚马逊现有的内部支付系统

向第三方开放。

土耳其机器人（Mturk）一个 Web 服务应用程序接口（API），可以通过它将人的智能整合到远程过程调网（RPC）。

1.91%

1.57% 0.99%

2.95%

6.31%

6.22%

4.57%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013E

2014E

京东苏宁亚马逊

注：预计京东13、14年销售增速为65%、40%。

5134

11242

京东2012 亚马逊04-13 10年均值

单位面积支撑销售额（美元）

34%

30%

仓储面积营收

亚马逊2004-2013 9年CAGR

0.18%

0.76%

京东2014E 亚马逊98-13 16年均值

信息系统资本支出收入占比

注：预计京东13、14年销售增速为65%、40%。


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行业深度|零售

CloudFront 内容分发服务一个内容分发网络，可以将内容投送到终端用户，具有低延迟、高数据传输率等特点。

数据来源：广发证券发展研究中心整理

最后，京东在服务（包括客户服务和平台服务）上的不断创新和精益求精可以

长期提升平台的聚客能力和盈利能力，是提升公司竞争力的核心。亚马逊在电商服

务上可以说是世界的榜样：其成功开发出了Prime服务、AWS、Kindle、一键购买、

应用程序内商品购买、下单前先行配送、主动退款服务等一系列引领电商行业变革

的服务。亚马逊层出不穷的电商服务与其对客户体验的高度重视和长期对物流、IT

等基础系统建设、研发的投入是分不开的。

表 2：亚马逊经典服务项目汇总

项目具体内容

Prime 服务于 2005 年启动，用户只要每年交 79 美元年费，即可享受无限次 2 个工作日免费送货商品服务；

后来 Prime 服务项目不断扩展，目前会员已经超过 1000 万人，是亚马逊明星服务之一。

AWS 亚马逊在 2001 年开始推出的第三方技术服务平台，2006 年开始提供云计算服务；AWS 目前覆

盖超过 190 个国家，是亚马逊明星服务之一。

Kindle 亚马逊在 2007 年推出第一代 Kindle，目前已经进化到第五代以上的 Kindle Fire HD，颠覆了电

子阅读器市场，成为亚马逊史上最受欢迎的产品之一。

一键购买

提取顾客第一次购物时输入的身份和付费方式，输入系统，等第二次登录时会出现一个一键购

物的按钮，省去一些不必要的购物环节；亚马逊 1999 年获得此专利，2000 年获得永久性专利

权。

应用程序内商品购买用户可以在使用日历应用程序的同时下单购买一本真正的日历，或者在使用食谱应用程序的同

时购买香料。

下单前先行配送根据顾客购物历史和其他参数，当顾客在浏览商品或将商品放入购物车，亚马逊预测其下单几

率达到一定阈值时，会进行下单前先行配送。

主动退款服务通过自动检索来寻找不达标的客户服务项目，并给客户进行退款。


图 12：亚马逊 Prime 会员增长迅猛图 13：亚马逊 AWS 收入（毛利率极高）增长迅猛

数据来源：艾瑞咨询、Morning Star、广发证券发展研究中心

京东中国电商的客户服务上应该算是做的比较出色，但由于其平台才开放3年时

48 104

198

362

506

970

117%

90% 83%

40%

92%

2007 2008 2009 2010 2011 2012

亚马逊Prime会员数（百万）增速

5.0 7.5

12.2

17.8

25.5

36.8

50%

63%

46% 43% 44%

2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E

亚马逊AWS营收规模（亿美元）增速


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行业深度|零售

间，因流量、交流平台、支付平台、稳定性、商家服务上与大淘宝还是有比较明显

的差距。但京东本身具备自营电商端品质、物流、服务等优势，对商家筛选较为严

格，对商家物流支持也相对到位。京东打造平台生态系统、提升平台聚客能力需要

长时间大规模投入，才能让自己在移动互联转型时代更有竞争力。

图 14：京东平台销售占比提升，但与亚马逊仍有差距图 15：高毛利率的其他收入增加会大幅提升综合毛利率


（二）提高大数据挖掘能力，丰富数据库维度，形成精准推送优势

传统零售终端渠道与营销的成熟，以及新技术的出现丰富了消费者需求，京东

捕捉新一代消费者内核需求的核心竞争力在于依据自身商品、价格、服务传统优势，

基于自身品类、物流、客户群所产生的海量数据库，同时未来与第三方合作数据库

做个性化精准推送。可以俘获更多活跃用户并提升客单价，同时减少无效市场推广

费用，提升销售额和盈利能力。

图 16：精准定制的关键在于设计合理的数据收集与数据挖掘体系，准确观察和捕捉消费者需求，并适时作出推荐


京东目前在个性化推送上亮点还不是非常明显，移动端没有加入相关性推荐项

目，新开发个性化购物APP京品购也只是在京东平台上挑选爆款进行二次推送，并

没有开展定制化推荐模块，在个性化推送上积累较为成熟的亚马逊是京东长期追赶

的标杆。亚马逊深耕在1990年代初期提出，基于协同过滤的第一代推荐引擎，专注

于对用户过去行为的数据分析，其推荐方式包括基于个人和群体浏览记录、交易记

91%

77% 70%

45%

9%

23% 30%

55%

京东2011 京东2013Q1-3 亚马逊2009 亚马逊2015E

平台自营

9.1% 10.0% 12.6%

15.3% 18.2%

0.4% 0.2% 1.1% 2.5%

6.8% 7.5% 9.8%

11.8% 14.0%

0.4% 0.2% 1.0% 2.1%

2009 2010 2011 2012 2013

其他收入占比：亚马逊其他收入占比：京东

综合-主营毛利率差：亚马逊综合-主营毛利率差：京东

注：假设其他收入毛利率为90%。


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行业深度|零售

录的关联推荐（主要是同类商品），以及基于用户评论评分和主观要求等个人反馈

数据的推荐。同时亚马逊的主页也是个性化的，把当前的热卖商品和促销活动与对

用户的推荐商品相互穿插然后随机排序放在首页中，让用户能轻松获得各种自己想

要的商品信息。依托其良好的推荐机制，亚马逊网上用户从访问到购买的转化率达

到16.5%，上有35%的销售额是来自个性化推荐，有60%的销售额是间接受到推荐

的影响。亚马逊的视频服务Prime Instant Video凭借其出色的个性化推荐引擎

（Personalized Recommendation Engines）获2013年艾美奖技术与工程奖项，是

亚马逊出色个性化推荐的最好体现。

但是，消费者总会根据需要和兴趣爱好形成特有的消费习惯和倾向，问题是这

种习惯和倾向往往是潜意识的。数据显示，只有16%的消费者在访问亚马逊时很明

确知道他想要买什么。亚马逊依据自身购物、浏览数据库做个性化推荐对于有明确

目购物的浏览者有较强的效果。但对剩下84%购物目的不明显的消费者来说，这套

推荐系统存在两个明显问题：

（1）但基于网上浏览、购买数据协同过滤的第一代推荐引擎专注于过去购买行

为的分析而难以预测现在或未来。

（2）在无法获得客户精准的多维度数据的前提下，个性化推送算法的优化是以

整个群体的拟合成功率做为考核指标的，这很大可能无法捕捉未产生购物需求的消

费者和被排序较后的兴趣和需要所突然激发购买需求的消费者。

解决上述两个问题的关键在于：一是引入与消费者生活行为联系更紧密的数据

库，提升对消费者当下和未来需求的捕捉能力，这就需要与社交类社会化媒体和本

地生活、体验类线上线下终端合作。二是以更开放的姿态与数量众多的个性化推荐

应用展开合作进行引流。

图 17：京东 B2C APP 个性化推荐暂时空白；新推出的精品购也只是筛选平台爆款进行二次推送，精准推荐还没有


表 3：部分导购平台概览

导购平

台定位流量介绍

美丽说女性时

尚导购

2014 年 1 月注册用户

4000 万以上，日 UV

350 万以上，月度交易

成立于 2010 年，是我国目前做的做好的两家导购平台之一。通过翻杂志、

逛宝贝、搭配、达人、福利社、口碑美妆、品牌等几大形式聚客并吸引消

费者分享，购买。淘宝客佣金和品牌广告的分成是主要盈利来源。已于


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行业深度|零售

额 4500 万 2013 年底自建平台。已获超过 3000 万美元融资。

蘑菇街女性时

尚导购

2014 年 1 月注册用户

6900 万，日 UV550 万，

月度交易额 1.2 亿

成立于 2011 年，模式与美丽说相近，是我国目前做的做好的两家导购平

台之一。已于 2013 年底自建平台。已获 2000-5000 万美元融资。

爱图购

女性时

尚品牌

导购

2013年底注册用户 700

万以上，

主要做 B2C 商品导购，所展示的商品品牌总共有 400 多个。转化率在

7%～8%之间，手机端基本每天每个用户会有 2 次左右的启动。2013 年

3 月至今爱图购每月的成交额都有 2 倍左右的增长，6 月份时其收入已

经打平推广费，10 月实现收支平衡，双 11 当天的实际成交额（折扣价）

超过 500 万元。

多听 FM 音频导

购

2013年底激活用户 600

万以上，活跃用户比例

约为 12%，他们每人每

天会收听 8 个以上音

频，平均时长约为 52 分

钟

音频来源：（1）通过授权获得音频的播放权限，（2）与个人主播合作，

由他们提供自己制作的音频，共有约 400 位主播，上传频率为每周 2～3

次，每天都会有 100 多个音频上线，（3）用户自己上传音频。在导购方

面，一个很受欢迎的主播叫“蔬菜妈妈”，是给小朋友讲睡前故事的，有

一期节目正好讲到儿童安全的话题，就在节目中推荐了奶粉以及汽车安全

椅等相关产品。在播放过程中，主播可以设定在某个时间点，在用户手机

的屏幕中央出现相关链接，用户可以通过这个链接跳转到淘宝的相关购买

页面。那期节目大约有 4000 人收听，有约 200 单成交，客单价在 300

元左右，转化率非常高。

苏格

新开发

天气预

报导购

天气预报上线两个多月

之后激活用户达 60 万，

日活跃用户数保持在万

人以上

新开发的天气衣报导购加入了不同的情感和情境内容，根据系统中沉淀的

用户偏好和当地气象信息，每晚 9 点推送第二天的穿搭。另外，在主要

功能页右侧还有不同的情境或情感专题，例如“出差”、“制服控”、“温暖”

等。不同用户所接收的专题也不一样。

M

Fashion

本地奢

侈品导

购

上线四个月装机量约有

十几万，次日留存率为

25%

MFashion 将每张图片打上包括风格、色系、品牌等标签。有些奢侈品是

限量款，并不是所有人都能够及时买得到，而奢侈品实体店在二三线城市

无法有效拓展，再加上线下不同实体店存在不同程度的信息不对称问题，

都是 MFashion 机会。MFashion 为消费者提供的 LBS 导航，让消费者通

过地理位臵获得邻近的奢侈品店铺信息，进而甚至可以为消费者提供这些

店内同款产品的信息，为奢侈品行业提供产品增值。

LC 风格

网

时尚媒

体型导

购

-

LC 风格网更像将传统时尚媒体搬到线上，至上而下得传递潮流资讯、服

饰搭配，相比传统时尚媒体，他们离消费者更近。与蘑菇街、美丽说等社

会化导购网站不同，LC 一直坚持 PGC（专业生产内容）而不是现在大热

的 UGC（用户生产内容）模式，生产的内容要少很多，但是专业性强。


（三）利用平台、物流、品类和技术优势与线下企业共探 O2O 之路

在线下体验、社交、本地生活入口上，京东与已经形成完整的电商、支付、社

交、O2O应用服务的阿里和腾讯相比无疑是弱项，而且很难追赶。增强京东对新一

代消费者需求吸引力的最好方式是依靠京东相对于实体终端在物流、平台和品类上

的优势，以互惠互利的方式与多种线下体验、社交入口进行流量互换，为消费者提

供个性化、体验和社交外延服务的同时，将线上平台触角往线下购物与服务进行深

度和多维度延伸，通过在商品、价格、服务和精准推送上的优势形成客户粘性。京

东商城陆续开始提供手机充值、福利彩票、电子书、酒店预订、京东门票、机票预


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行业深度|零售

订、电影票等尝试性的本地生活服务。2013年开始接连收购今夜酒店特价、与山西

太原唐久便利店展开合作、2014年马上要推出的虚拟试衣功能更是加快了其融合线

下体验、社交、本地生活入口的步伐。

图 18：京东研发中的虚拟试衣系统对脸部融合较为清晰图 19：京东虚拟试衣系统对身材细节的模拟有待验证


图 20：京东与线下终端（以便利店为例）通过互惠互利方式整合可为双方开辟巨大的新市场


京东于2013年下半年和太原市唐久便利店展开的合作可以看作其融合体验、社

交、本地生活入口非常成功的一次尝试。B2C电商与便利店有着天然的互补优势：

（1）品类互补：便利店可以借助电商扩充SKU，电商可以借助便利店销售生鲜；（2）

供应链互补：B2C电商大范围、大流量的供应链与便利店小范围内精细供应链系统

互补；（3）服务、体验、社交互补：B2C电商售后、平台的服务，以及网络社交媒

体与便利店社区综合服务站互补。因此两者深度合作可以明显优化产业链效率。

表 4：唐久规模位列中国内资便利店 TOP10

门店排名便利店企业主要分布地区进入时间门店总

数

3 年门店

CAGR

门店占

比

内资便利店

1 东莞美宜佳广东 1997 4650 25% 13.44%


13 / 23

行业深度|零售

2 浙江供销便利浙江 1997 2115 - 6.11%

3 联华快客便利店上海/浙江/江苏 1997 2031 1% 5.87%

4 农工商好德、可的上海 2001/1996 1780 -11% 5.14%

5 苏果南京 1999 1694 12% 4.90%

6 广东上好便利广东 2002 1559 - 4.51%

7 红旗连锁四川 1993 1336 12% 3.86%

8 浙江人本超市温州 1997 1208 - 3.49%

9 四川互惠商业四川 1994 1203 0% 3.48%

10 山西唐久超市山西 1998 1156 5% 3.34%

外资便利店

1 7-11（独资+区域特许）广州/深圳/北京/天津/成都/上海 1992 1732 63% 5.01%

2 全家（独资）上海/深圳/广州/苏州/杭州/成都 2004 1008 41% 2.91%

3 罗森（独资）上海 1996 362 7% 1.05%

4 OK（区域特许）广州 2002 115 5% 0.33%

数据来源：中国连锁经营协会、广发证券发展研究中心

唐久在太原地区运营已经比较成熟：（1）门店密度大：其在太原有600多家门

店，基本50-100米就有一家；（2）供应链成熟：有仓储、本地采购、全温层配送体

系（常温、低冷、深冷）、中央厨房体系；（3）体验、社交、本地生活入口初步形

成：太原市水电费有50%以上在唐久便利店交；店里本来就有用户电话订购送货上

门服务。因此，京东在这次合作中主要尝试了以合作形式的供应链整合模式，为唐

久提供基于平台的品类、品牌、技术、配送支持：京东将唐久和自己的信息系统、

商品系统、供应链系统、服务系统、支付系统以及会员系统进行深度打通，如移动

端、WIFI端服务器的提供，改造ERP销售系统、改造POS销售系统等。合作对京东

而言获益明显：

（1）将京东与唐久客流进行流量互换，实现线下引流并增加销售：京东通过多

种定向的网路营销手段给山西太原的京东会员和网络用户进行精准营销同时，唐久

则在便利店内宣传商品促销信息；在京东唐久网下单前需要先注册为京东会员，线

下购物也可以扫描二维码，手机下单和支付后享受优惠，在京东唐久网的销售额由

京东和唐久共同分成，为同时京东线上和唐久线下低成本增加流量和销售额，一箭

双雕。虽然刚开始运营，但根据京东披露数据看已取得不错的成绩：合作后京东唐

久SKU达30000支（便利店SKU一般在3000支左右），京东该项目网店的访问每天

超过万次，下单量将近1000单，客单价在100元左右（2013年野村综研数据中国、

美国、日本便利店客单价分别只有15元、30元、46元），下单转化率达7%，远高

于行业水准。


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行业深度|零售

图 21：京东唐久转化率明显高于行业水平图 22：京东唐久客单价明显高于行业水平

数据来源：野村综研、Hitwise、广发证券发展研究中心整理

（2）充分利用便利店高效的线下物流系统，与京东一、二线城市供应链融合，

大幅提升配送效率，压低配送成本：鉴于唐久拥有成熟的供应链，京东并没有深度

参与到物流中，而是借助唐久已有的供应链体系，京东将新增SKU直接配送至唐久

指定仓库里，唐久每天再往唐久门店里配送订单，到了门店后可选上门自提或者唐

久营业员送货（现在是39元/单以上免费送货，39元以下加收5-10元/单）。整个过

程采用零售业的做法，不在做包裹就直接周转商品，取消了包装纸箱耗材，整个成

本是电商物流成本三分之一多一点，成本大幅下降。在供应链整合完成后，京东有

信心利用数据调度系统帮助唐久完成1小时送货（现在是最晚次日前达）。唐久也在

打算给门店加配人手以满足配送要求。

（3）为京东本地化生活平台提供支点：在成熟的便利店市场中，便利店除了不

断丰富的商品销售、体验和服务外，还已成为聚客能力不断增强的综合服务站，提

供的服务几乎涵盖顾客所有日常需求：日本和台湾的便利店服务涵盖了金融、通讯、

缴费、影印传真、快递、订票、邮票和明信片、充值、预售、彩票、垃圾处理、ID

照片、干洗、电动车快速充电、电子终端等服务。广泛的便捷服务大幅提高顾客流

量和粘性，成为一个重要的体验和社交入口，刚好弥补了京东B2C电商在新一代消

费者面前最大短板，大幅提升了京东客户群的整体粘性。

“7-11有书房、客厅、餐厅，就差一张床给顾客依靠，消费者生活上七、八成

的事情，都能透过7-11解决。这就是统一超商想打造的社区完整生态生活系统。 ”

--- 台湾7-11特许经营商统一超商整合行销部部长，刘鸿徽，2013

表 5：日本、台湾便利店不断向社区综合服务站迈进

快递（送货上门）智能终端影印充值缴费订票洗衣拍照金融（ATM 等）

日本 7-11 √ √ √ √ √ √ √ √

日本罗森 √ √ √ √ √ √ √

日本全家 √ √ √ √ √ √ √ √ √

统一超商 √ √ √ √ √ √ √ √

台湾全家 √ √ √ √ √ √ √ √ √

数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心

1.0% 1.3% 1.4%

7.0%

易迅(2012.7.8 -

7.14)

当当(2012.7.8 -

7.14)

京东(2012.7.8 -

7.14)

京东唐久(2013年

底)

整体转化率

注：易迅、当当、京东为2012年7月一周数据，京东唐久为2013年底

数据，前后口径可能不一致，仅供参考。

15

30

46

100

中国(2013) 美国(2013) 日本(2013) 京东唐久(2013年

底)

便利店客单价（按购买力平价转为人民币元）

注：京东唐久为2013年年底数据，仅供参考。


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行业深度|零售

与便利店加快合作，是京东凸显在移动和大数据支持下的O2O战略的核心。一、

二线城市便利店的快速发展与加密也将为京东拓展合作伙伴提供了巨大便利：在不

考虑城镇化加速的情况下，我们测算目前全国225个主要城市便利店容量在8.6-10.8

万家之间，远期将超过13.8万家。预计未来10年我国便利店门店有望保持10%的

CAGR中枢，仍处于日本1990-2000年、台湾1995-2005年的快速增长期。（排除中

石油、中石化便利店）按照规划，未来五年京东将在中国20多座城市与当地便利店

龙头深度合作，利用京东在全国的物流、IT体系整合便利店、厂家和代理商，配送

时间还可以大幅缩短（未来最快目标是10分钟送达，1、2小时都会成为历史），配

合实体终端平台的其他功能，为客户提供第一时间的购物、体验、社交服务。

图 23：中国便利店业态占比远低于日本图 24：中国便利店门店、营收增速将保持 10%以上中枢

数据来源：商务部、Kantar Retail、广发证券发展研究中心预测

表 6：中国主要城市便利店容量在 8.6-10.8 万家之间，远期容量在 13.8 万家以上

便利店市

场分类

区分条件

城市数量

保守测算乐观测算远期测算

人均

GDP 人口密度

便利店密

度

店数

(万家)

便利店密

度

店数（万

家）

便利店密

度

店数

(万家)

一级城市 >8000 >800 41 3000 5.8 2500 7.0 2000 8.7

二级城市 >5000 >600 56 4000 1.9 3000 2.5 2300 3.3

三级城市其他其他 128 5000 9.1 3500 1.3 2500 1.8

总计 225 8.6 10.8 13.8

注：1. 统计口径中 225 个城市人口 3.7 亿，基本囊括一、二、三级城市，占全国人口 26%；随着城镇化加速上升

未来样本城市人口会大幅增长，但测算过程并没有考虑此因素，所以此为保守估算。

2. 城市口径：只计算了市辖区面积和人口。

3. 单位：人均 GDP 单位为美元，人口密度单位为人/平方公里。

数据来源：Kantar Retail、世界银行、wind、公司年报、维基百科、广发证券发展研究中心测算

但京东在加速融合便利店的过程中仍有三个待解难题。与唐久便利店的合作是

实验性质为主，所以京东对便利店的条件应该是比较优厚的。京东唐久模式能否在

其他地区铺开，并通过规模效应提高收入和盈利能力则要重点关注以下三个问题：

（1）对便利店供应链和管理能力要求高：京东合作伙伴需要有完善的仓储、本

20%

9.36%

14%

4.82%

2%

6.89%

中国日本

超市百货便利店

注：便利店、超市、百货业态销售额社零占比。

1.43 2.87

4.19

6.72

10.06

0.84 1.57 2.40

3.46 4.58

26%

13% 17%

14% 23%

15% 13%

10% 8% 10%

2004 2007 2010 2013E 2016E 日本1990-

2000

台湾1995-

2005

收入（百亿）门店数（万家）

收入CAGR 门店CAGR


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行业深度|零售

地采购、全温层配送体系（常温、低冷、深冷）、中央厨房体系，无法通过优势便

利店高效生鲜供应链来帮助京东完成配送。要暂时并不具备实体零售终端供应链、

采购、生产和销售的管理能力的京东帮助建立供应链系统也是昂贵而且不现实的。

同时京东在门店、结算和供应链信息系统、员工融合上会花费大量成本。

（2）合作过程中商品、服务、配送质量的保障有待探究：首先，由于合作模式

是由京东将商品配送至便利店仓库后供应链便交予便利店运营，对于送到顾客手中

商品质量、售前售后服务的落实效果有待观察。其次，便利店员工承担配送和自提

服务会加重便利店负担，同时配送效率有待观察：便利店在高峰期人手非常紧张，

显然无法实时满足配送要求，配送质量也无法像京东自行配送一样统一保障；便利

店店内空间十分有限，如果出现大量商品自提需求的话很容易超出便利店容纳需求。

（3）与便利店合作效果有待观察：一方面，由于京东需要将信息系统、商品系

统、供应链系统、服务系统、支付系统以及会员系统与便利店进行打通，涉及双方

核心客户和经营信息时如何合作仍有待观察；另一方面，在销售分成方面是否能让

便利店满意并能通过规模效应对其他电商产生较低的利润率壁垒也是京东未来需要

重点优化的问题。

二、加速金融业务和三、四线城市业务发展提升盈利和

收入规模

（一）金融业务将成为盈利提升的关键

京东发展供应链金融的一个重要对标标的即是阿里金融。阿里金融最早从2002

年开始推出“诚信通”，在经过数据积累期、与建行工行合作放贷的经验积累期后，

2010年中开始分别在浙江、重庆成立注册资本分别达6亿、10亿的小额贷款公司（同

时成立的担保公司不祥，注册资本应该在几个亿），又于2013年中在重庆继续成立

注册资本2个亿的另一家小额贷款公司（同时成立的担保公司不祥，规模应该与小额

贷相当），目前我们统计阿里金融小额贷注册资本18亿左右，按照最高100%杠杆计

算（银监会指导杠杆为50%，部分地区开始突破至100%，按乐观情形算）可贷额度

在36亿。2013年9月18日，阿里两支小额贷款资产证券化产品（ABS）于深交所挂

牌，预计阿里金融可贷额度将达46亿以上（估计担保公司净资本在10亿左右或以上，

按照3至5倍担保杠杆计算可担保额度将达50亿左右），我们测算目前阿里金融可贷、

可担保额度将近100亿（没统计P2P、众筹渠道）。截至2013年底，阿里金融累计

投放贷款超过1500亿（供应链小贷周转快，很多商家只借十几天甚至几天），年均

增长超200%，小贷累计放贷65万户，户均贷款余额低于4万元。在民营银行成功获

批并运行之前，预计未来阿里还将通过资产证券化、新增小额/担保公司、P2P、众

筹渠道合作增加可贷额度以满足快速增长的贷款需求。

阿里金融已经覆盖B2B阿里信用贷款，B2C/C2C淘宝/天猫信用贷款，淘宝/天猫

订单贷款等服务。所有项目都是根据商家交易记录和信用记录放贷，对商家监控能

力强。随时借款随时还款，在网上自动审批自动放贷，最快1分钟便可获批，资金稍

后到帐。阿里贷款年化利率在20%左右，2012年预计贷款业务税前净利在5-6亿（32

亿可贷额度，20%利率，假设资金使用率100%，税前净利率90%；担保本金净利率


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行业深度|零售

只有2%-4%，保守估计收入在几千万），占阿里整体净利的12%-15%，同时显著拉

升集团毛利率（阿里2012年净利30亿人民币，假设25%税率）。

图 25：阿里金融业务经过长时间积累图 26：阿里金融累计放出贷款快速增长

数据来源：36氪、广发证券发展研究中心根据网上资料整理、预测

表 7：阿里金融贷款服务介绍

产品种类客户群额度利息期限

阿里信用贷款阿里巴巴平台上江浙沪地区普通会员和广

东地区付费会员，注册满 2 年。 5 万-300 万

1.5%/月，按月计息，

年化 19.6% 12 个月

淘宝信用贷款淘宝店铺经营时间满 6 个月，信誉良好，无

地域限制。 100 万以下

0.05%/天，按日计

息，年化 20% 12 个月

淘宝订单贷款淘宝店铺经营时间满 6 个月，信誉良好，无

地域限制。 100 万以下

0.05%/天，按日计

息，年化 20% 30 天

虚拟信用卡（待推）支付宝用户，无地域限制，首推无线客户端。 200-500 元额度免年费，签约商支付

1%交易服务费 38天免息期

数据来源：工银研究、广发证券发展研究中心

京东从2012年底正式涉足供应链金融业务。2012年10月到2013年6月累计放贷

4.6亿。2013年底推出京宝贝供应链金融产品，加速贷款业务发展；同时将金融集团

独立，直接向刘强东先生汇报，保证其快速、独立、灵活发展。京东披露2013年11

月单月放贷额近5个亿，未来增速非常快，预计很快就会超过100亿。京东正在升级

买家和平台无人结算系统，同时争取2014年一季度末前开放网银钱包和账户系统。

京东供应链金融模式与阿里相近，目标也是根据商家物流、交易、信誉记录给予额

度，商家可以直接在网上随时快速贷款、还款。预计2013年底推出的京宝贝会大大

提升京东供应链金融的效率。

京东供应链金融对阿里金融的优势主要集中在自建物流和客户质量上：（1）京

东的优势在于其自建物流。凡是在京东物流上有流通历史的，京东都可以较为清晰

的把握它的价值，这是传统商业银行、实体终端小额贷、甚至阿里金融都不能做到。

京东将其定位是在重要企业和银行之间搭建桥梁。（2）京东客户平均要比阿里规模

大并且优质，预计其不良率会比阿里更小，风险更可控。

30 120

350

1100

32 32 32 46

300%

192% 214%

2010M6-12 2011 2012 2013

当年累计放出贷款（亿）贷款最高总资本金（亿）当年累计放贷增长率

注：2010、2011当年累计放出贷款为估算值，假设小额贷杠杆为

100%。


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行业深度|零售

最后，根据阿里金融贷款与销售额占比推算，京东2014年金融线累计发放贷款

有望接近100亿（京东2013年最后2月估算放款超10亿）。假设2014年底京东有5亿

以上小额贷款资本金（担保资本金相当），可以增厚净利1亿人民币，将对净利润和

毛利率有明显增厚。因此大力发展供应链金融业务是充分利用公司优势，增厚提升

盈利能力的关键手段。

图 27：阿里当年累计放贷销售占比跨苏提升图 28：京东当年累计放贷预测；2014 步入快速增长期

数据来源：广发证券发展研究中心根据网上资料整理、预测

（二）加大低线城市市场、物流投入，实现渠道下沉

京东一直以来的主要优势在一、二线城市，像北京是2012年是目前唯一一个超

过大淘宝，2013-2014年在上海也有可能超越大淘宝，这说明凭借出色的产品、价

格和服务，京东的竞争力在一线城市正逐步显露出来。但相比于一线城市，三线以

下城市则是京东非常大的一块短板：三线及以下城市京东的知名度和客户群体则比

大淘宝弱很多。京东自己调研结果显示，在许多小城市淘宝知名度非常高，但甚至

90%的用户都不知道京东，更有很多地区将网购与淘宝等同起来。

京东已经在2014年战略中将渠道、市场下沉作为未来5年重点发展方向：（1）

京东供应链对三、四线物流配送能力要提速，京东2014年要求大部分的三、四线城

市，以及北上广深附近的镇和村配送要由过去的2、3天送达做到12小时送达。这也

是京东在2014年计划供应链资本开支从10亿水平增加到50亿的重要原因。当然京东

的自建物流并不能无限扩张，当在三、四线以下城市使用率不能满足要求时，自建

物流及其庞大的配送队伍会对京东形成巨大负担。所以京东一方面要精选物流下沉

地区，二要开放仓储和配送服务，并将地区性的配送终端以合作方式纳入供应链体

系中，提高效率，降低成本。（2）对于市场推广而言，三线以下市场偏低的知名度

对京东以前来说是很大的劣势，对未来而言则是巨大的机会。京东需要加强对三线

以下城市的宣传推广力度，让用户知道有一家以商品、价格、服务见长的京东在他

们身边，京东在三线以下城市市场份额还有巨大提升空间。

6706

10872

14953

120 350 1100

1.79%

3.22%

7.36%

2011 2012 2013

大淘宝总销售额（亿）阿里金融累计放款（亿）

累计放款销售占比

298 567

1021

1633

2449

3429

20 98 196 343

3%

6%

8%

10%

2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E

京东毛销售额（亿）京东金融累计放款（亿）

累计放款销售占比

http://t.linkshop.com.cn/kindex_id_436.aspx


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行业深度|零售

图 29：农村网购使用率远小于城镇，提升空间很大图 30：中国三四线城市居民对网购依赖较大

数据来源： CNNIC、McKinsey、广发证券发展研究中心

图 31：三四线城市数量多，无线淘宝用户增速快图 32：专注于 2 线以下城市折扣品牌唯品会快速增长

数据来源：无线淘宝、公司报表、广发证券发展研究中心

展望：线下体验、社交入口是苏宁和实体零售商的机遇

面对移动互联转型下的新一消费者，实体零售终端要大幅提升品牌性、体验型

需求，让门店成为满足消费者个性化、体验、社交实体流量入口，然后通过与线上

商家进行流量互换而增加收入，提升盈利。

苏宁云商从2013年开始正积极向线上线下同价、线上线下全品类销售、线上线

下购物平台转型，从公布的方案观察，苏宁在门店、金融、IT、物流等支持方面都

将会有持续、大规模的投入。持续的资本投入和销售调整无疑会拉低苏宁的利润率，

但当物流、门店、IT、金融基础成型后将会形成较为明显的壁垒，对其在电商/移动

购物业务方面的开展提供持续性的支持。苏宁线上销售和平台与阿里和京东都有不

小差距，但苏宁具备体验性门店和大家电销售优势。将线上线下平台和线下体验终

端与阿里、京东形成差异化优势是苏宁成功转型的核心。

0.61 0.89

1.36 1.63

2.00

0.13 0.19 0.25 0.32 0.45

29% 32%

41% 43% 49%

15% 18% 20% 23% 29%

2008 2009 2010 2011 2012

城镇网购用户（亿）农村网购用户（亿）

城镇使用率农村使用率

5

40

106

220 146%

167% 180%

203%

一线城市二线城市三线城市四线城市

数量 2012年无线淘宝用户增长率

0.0 0.3 2.3

6.9

14.0

1064%

597%

205% 102%

2009 2010 2011 2012 2013

销售额（亿美元）增速


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行业深度|零售

表 8：苏宁云商计划打造庞大的门店、金融、IT、物流等支持系统

支持项目具体支持内容

店面云目前苏宁拥有 1600 多家实体门店，2020 年将达到 3500 家，自贸区商户可以进入苏宁实体门店。

金融云提供支付和供应链融资服务，满足低成本低风险的融资需求。利用好苏宁小贷、易付宝等金融理财工具。

IT 云通过云储存、云计算、云应用为商户提供 IT 定制服务，目前苏宁已经拥有 4000 多人的技术团队，15 年要

超过 1 万人。

物流云提供云储存和云速递，苏宁拥有 60 个大型物流基地和 12 个自动拣选中心。5000 辆干线运输，5000 个配

送点，2 万个快递员。

广告云通过苏宁平台自有资源，利用导航、户外、电视、自媒体等进行宣传。

运营云提供呼叫坐席服务，售后服务和代运营服务，拥有 4000 个售后网点。

知识云提供在线学习、云商学院、专题讲座、业主沙龙、营销培训和远程指导。

数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心

图 33：苏宁云商门店调整和物流建设资本支出持续增大图 34：苏宁云商转型过程中对利润率损耗较大

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

由于我国整体实体零售商集中度低，实力相对较弱，往网购平台成功转型则很

可能超出了实体零售商的实力范围。但移动购物的爆发式发展为实体零售商转型提

供了一条绝佳之路：满足个性化、体验、社交需求的实体流量入口。实体零售商需

要根据当地客户群体特点，增加门店体验和社交类模块，争取在当地做到对客户有

差异化吸引力，成为顾客休闲、体验、社交、购物首选场所。强大的聚客能力将为

实体门店创造巨大价值：相对于线上流量而言，线下流量所具备的精准属性、商品

体验、表达交互和个性化特性让其价值更高，更容易对其做精准推送，提升转化率

和客单价。在实体终端完成聚客并掌握客户精准需求与属性数据时，可以积极将顾

客引流至相应商品或者相关商品网站，并向对方进行分成。线上商家可以将部分流

量引入线下，如京东唐久一样实现共赢。目前对于百货和购物中心而言，成熟可行

的线下流量变现商业模式并没有出现，线下终端迎合新一代消费者的实力也不是太

强，但我们相信，在移动购物飞速发展的过程中，这两年就会产生成熟的线下流量

变现的商业模式和具备超一流满足个性化、体验、与社交需求的实体终端出现，届

时终端零售的盈利能力和估值水平会再一次重构。

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净资本支出（亿）资本支出/总收入（右轴）

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净利率毛利率（右轴）


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行业深度|零售

图 35：线下流量比线上流量质量更高图 36：实现线下流量变现是实体零售终端转型之路


表 9：国内一线百货/购物中心纷纷开发体验型手机 APP

推出 APP 的重点百货/购物中心基本功能进阶功能

百货/购物中心上市情况

商城

定位

导航

商

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信

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层信息

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会

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王府井 A 股上市 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √

天虹商场 A 股上市

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银泰百货 H 股上市

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苏宁云商 A 股上市 √ √

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金鹰商贸 H 股上市 √

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万达百货非 A/H股上市 √ √ √ √ √ √ √ √

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合肥之心城非 A/H股上市 √ √ √ √ √

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北京红星爱琴海非 A/H股上市 √ √ √ √ √

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远洋未来广场非 A/H股上市 √ √ √ √ √

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上海月星环球港非 A/H股上市 √ √ √ √ √

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正佳广场非 A/H股上市 √ √ √ √ √

新燕莎 mall 非 A/H股上市 √ √ √ √ √ √

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万象城非 A/H股上市 √ √

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平和堂非 A/H股上市 √ √

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大悦城非 A/H股上市

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青岛麦凯乐非 A/H股上市 √ √ √ √

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光一百货非 A/H股上市 √

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新梦百货非 A/H股上市

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汉光（中友）百货非 A/H股上市 √ √

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乐天百货非 A/H股上市 √ √

亚欣生活广场非 A/H股上市

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凯德虹口非 A/H股上市

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中心百货非 A/H股上市

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行业深度|零售

风险提示

网购市场增长超预期放缓、行业竞争加剧、移动互联转型不达预期。


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行业深度|零售

广发零售行业研究小组

欧亚菲：首席分析师，华南理工大学管理工程硕士，2000 年进入广发证券，2005 年开始从事零售行业研究。2013 年度新财富批零行业

第二名，金牛分析师第二名，水晶球奖第一名，第一财经分析师第一名；2012 年度新财富批零行业第二名、金牛分析师第二名；

2011 年度新财富批零行业第三名，金牛分析师第三名，2009-2010 年度新财富批零行业第六名。

智健：研究助理，哥伦比亚大学运筹学硕士，浙江大学金融学、自动化双学士， 2013 年进入广发证券发展研究中心。2013 年度新财

富批零行业第二名(团队)，金牛分析师第二名(团队)，水晶球奖第一名(团队)，第一财经分析师第一名(团队)。

Table_RatingIndus try 广发证券—行业投资评级说明

买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。

持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。

卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。

Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明

买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。

谨慎增持：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。

持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。

卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。

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