유틸리티 / 운송 lpg 산업도 shale gas 수혜 - eugenefn.com · 2014-04-12 · lpg...

2012. 10. 23

유틸리티 / 운송

LPG 산업도 Shale Gas 수혜 Overweight(유지)

유틸리티/운송/자원개발 담당 주익찬

Tel. 368-6099

[email protected]

Glossary

용어 정의

E&P (Exploration & Production) 자원개발

LNG (Liquefied Natural Gas) 액화천연가스

LPG (Liquefied Petroleum Gas) 액화석유가스

Mont Belvieu 북미 대표적 LPG 현물거래 가격

PDH (Propane Dehydrogenation) 탈수소공정, 프로판에서 프로필렌을 만드는 공정

< LPG 단위 환산 >

bbl ton 0.086

ton m^3 1.844

< 에너지 단위 정의 >

BOE (Barrels of Oil Equivalent) 원유, 가스 등을 원유 1배럴로 환산한 수치

MBOE (Thousand Barrels of Oil Equivalent) 천 BOE

MMBOE (Million Barrels of Oil Equivalent) 백만 BOE

BBOE (Billion Barrels of Oil Equivalent) 십억 BOE

Mcf Thousand cubic feet

MMcf Million cubic feet

Bcf Billion cubic feet

Bcfe Billion Cubic Feet of Equivalent

Tcf Trillion cubic feet

Tcfe Trillion Cubic Feet Equivalent

bbl Barrel

Bbbl Billion Barrels

BBO Billion Barrels of Oil

Mmbtu (million British Thermal Unit) 백만 BTU

Summary

내 아이디어는?

Shale gas 수혜주 찾기

북미 shale gas 생산량 증가로 인한 직간접적인 LPG 가격 하락으로, LPG 수입 유통사들의 유통 마진 확대될 전망

판매 가격이 원료 도입 가격에 비탄력적이어서, 원료 도입 가격 하락하면, LPG 수입사들의 유통 마진(=판매 가격 � 원료 도입 가격) 확대

예상

직접 효과: 북미와 아시아 LPG 가격 차이 확대로, 운송비와 터미널 비용을 고려해도, 북미에서 아시아로의 LPG 수입가격은 기존보다

37.2% 낮을 전망

간접효과: 북미 수출량 증가하면, 중동에서의 잉여 물량 증가로, 중동산 LPG 가격도 하락할 전망

북미 LPG 수출량은 향후에도 증가할 전망

미국 LPG 수출량 증가는 미국 shale gas 생산량 증가로 인해, 이의 부산물인 LPG 생산량도 증가하고 있기 때문

미국은 LPG 순수출국으로 전환

캐나다 아시아 LPG 수출량도 증가할 전망, 이유는 미국 LPG 수입량 감소로 캐나다 수출량이 감소하고 있기 때문

PDH 플랜트 수익성 높아질 전망

이유는 북미 프로판 가격 하락으로 인해, 아시아 프로판 수입가격도 하락하여, 북미 프로판을 이용한 프로필렌 생산 플랜트의 이익률이 높

아질 것으로 예상되기 때문

SK가스: 북미 저가 LPG 도입으로, LPG 유통 마진 확대와 PDH 사업 성장 예상

목표주가 98,000원 120,000원으로 상향

주가 추가 상승 전망 이유들

(1) SK루브리컨츠와의 탱크 터미널 사업으로, 2013년 이후 연간 영업이익 200억원 증가 전망

(2) 2015년 이후 저가의 북미 LPG 가스가 도입되면, 유통 마진(판매 가격-원료 도입 가격) 확대될 전망

(3) 2012년 말에 SK가스의 PDH 사업 시행 여부가 결정될 예정인데, 만약 결정되면, 북미의 저가 LPG 수입으로 SK가스의 PDH

사업 이익은 증가할 것으로 판단

KSS해운: 선대 확대로 2015년 매출액은 2011년의 2배로 증가할 전망

북미 shale gas 증가로 인한 LPG 수출량 증가로, 매출액은 2015년 추가 증가할 전망

영업이익률은, 장기 계약 비중이 높아, 타사들보다 높고 변동성이 작을 전망

유틸리티/운송/자원개발 담당 주익찬

Tel. 368-6099

[email protected]

Contents

Summary

I. 북미 shale gas 생산량 증가로 인한 직간접적인 LPG 가격 하락으로, LPG 유통 마진

확대 전망

I-1. LPG 원료 도입 가격이 하락하면, LPG 유통 마진 확대 예상

I-2. 직접 효과: 북미와 아시아 LPG 가격 차이 확대로, 북미에서 아시아로의 LPG

수입가격 하락할 전망

I-3. 일본은 북미 LPG 수입 계약 시작

I-4. 간접효과: 중동 LPG 가격도 하락할 전망

II. 북미 LPG 수출량은 향후에도 증가할 전망

II-1. 미국 LPG 수출량 증가는 미국 shale gas 생산량 증가 때문

II-2. 미국은 LPG 순수출국으로 전환

II-3. 미국의 세계 LPG 수출량 비중 높아질 전망

II-4. 미국의 LPG 액화 수출 터미널도 확대 중

II-5. 캐나다의 아시아 LPG 수출량도 증가할 전망

III. PDH 플랜트 수익성 높아질 전망

IV. 세계 LPG 소비량

V. LPG vs. LNG

기업분석

SK가스(018670.KS)

KSS해운(044450.KS)

3 6

11

19

21

22

23

Analyst 주익찬| 유틸리티 / LPG

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I. 북미 shale gas 생산량 증가로 인한 직간접적인

LPG 가격 하락으로, LPG 유통 마진 확대 전망

I-1. LPG 원료 도입 가격이 하락하면, LPG 유통 마진 확대 예상

이유는 원료단가가 상승하는 시기에는 LPG 판매가격 인상이 원활하지 않지만, LPG 원료 도입 가격이 하락

하면 판매단가를 덜 인하하여, LPG (Liquefied Petroleum Gas) 유통 마진(=판매 가격 � 원료 도입 가격)

이 확대되는 경향이 있는 것으로 판단되기 때문이다.

도표 1 –

0

500

1,000

1,500

2,000

'11.1 '11.4 '11.7 '11.10 '12.1 '12.4 '12.7 '12.10

판매가격-도입단가 spreadArab Gulf LPG Propane Monthly Posted Price

일반용프로판

(원/kg)

자료: SK가스, petronet, Bloomberg, 유진투자증권

www.Eugenefn.com _7


I-2. 직접 효과: 북미와 아시아 LPG 가격 차이 확대로, 북미에서 아시아로

의 LPG 수입가격 하락할 전망

북미 shale gas 생산량 증가로, 부산물인 LPG 생산량도 증가하여, 북미와 타 지역의 LPG 가격 차이는 확

대되고 있다.

2014년 파나마 운하가 확장되면, 북미에서 아시아로의 LPG 수출량이 증가할 것으로 예상되어, 아시아의

LPG 수입가격은 중동 가격보다는 37.2%(=1-(최근 월 북미 프로판 가격 $417/ton + 액화 터미널 비용

$122/ton + 추가 운송 비용 $70/ton) / 최근 월 중동 프로판 가격 $970/ton) 낮을 것으로 예상된다.

도표 2

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

'02.1 '04.1 '06.1 '08.1 '10.1 '12.1

프로판 가격 : 아랍

프로판 가격 : 미국 Mont Belviu

프로판 가격 : 일본 c&F

($/ton)

자료: Bloomberg, 유진투자증권


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걸프만에서 일본까지 LPG 운송비(=해운운임)는 $70/ton인데, 파나마 운하 확장 후 북미 동부에서 수입하

면 $70/ton의 추가 비용이 발생할 것으로 판단된다.

액화 터미널 관련 비용은, 감가상각비와 기타 비용을 포함하여, $122/ton(=2.5억달러 / (5,000bbl

*24*365) * 11.6 bbl/ton * 감가상각비 대비 총 비용 비율 1.84)일 것으로 예상된다. 북미 LPG 수출 기

업 중의 하나인 Targa의 저 ethane 함유 propane 액화 수출 터미널들인 Galena Park Marine Terminal

과 Mont Belvieu의 생산량을 5,000 bbl/hour 확대하는 데 필요한 투자비는 2.5억달러이다. LPG 수출 기

업인 EPD의 감가상각비 대비 총 비용 비율은 1.84이다.

도표 3

0

10

20

30

40

50

60

70

80

'00.1 '02.1 '04.1 '06.1 '08.1 '10.1 '12.1

($/ton)

'00.1 '02.1 '04.1 '06.1 '08.1 '10.1 '12.1

자료: Clarksons, 유진투자증권

도표 4

2008 2009 2010 2011 2012.1H 2010년 이후 평균

매출액 2,640 2,881 3,253 3,872 2,086

Depreciation, amortization and accretion 725 809 936 959 516

기타 비용 770 931 933 825 347

Net income 1,145 1,140 1,384 2,088 1,223

기타 비용/감가상각비 비중 106% 115% 100% 86% 67% 84%

자료: EPD, 유진투자증권

www.Eugenefn.com _9


I-3. 일본은 북미 LPG 수입 계약 시작

일본 기업들은 저가 LPG 수입 계약을 이미 시작한 것으로 판단된다.

Nikkei Shinbun에 따르면, 일본의 JX Nippon Oil Energy Corp.는 미국에서 2014년부터 연간 20만톤의

LPG(Liquefied Petroleum Gas)를, Idemitsu Kosan Co.는 2013년~2015년부터 연간 10~20만톤을, 미

국에서 수입할 예정이다.

또한, 에너지경제연구원에 따르면, 일본 Astomos Energy는 2009년부터 연간 10~20만톤의 미국 프로판

을, 일본 Eneos Globe는 2014년부터 연간 20만톤의 프로판을, Mont Belvieu 가격(북미 대표적 LPG 현물

거래 가격) 연동으로 수입할 예정이다.

일본은 2011년 연간 LPG 수입량 1,600만톤의 90%를 중동에서 수입했다. 2011년 일본의 LPG 총 수입량

중 미국 비중은 1.6%였다. LPG는 일본 에너지 수입량의 10%를 차지한다.


10_ www.Eugenefn.com

I-4. 간접효과: 중동 LPG 가격도 하락할 전망

미국 수출량이 증가하면, 중동 지역의 잉여물량 발생으로, 아시아로 수출되는 LPG 가격도 하락할 것으로

예상된다.

www.Eugenefn.com _11


II. 북미 LPG 수출량은 향후에도 증가할 전망

II-1. 미국 LPG 수출량 증가는 미국 shale gas 생산량 증가 때문

미국 LPG 생산량 증가는, shale gas를 정제하는 과정에서 부산물로 NGL(Natural Gas Liquid)이 생성되

기 때문이다. NGL이란 light hydrocarbons들을 의미하며, 프로판(propane, C3H8, LPG의 일종), 부탄

(butane, C4H10, LPG의 일종), 펜탄, 헥산, 헵탄 등을 포함한다.

천연가스는 주로 methane으로 구성되어 있지만, ethane, propane, butane 등도 포함되어 있어, LPG를

포함한 NGL들을 제거해야 한다. NGL은 천연가스에는 1 ~ 10%, 원유에는 1~4% 포함되어 있다.

도표 5

Wellhead Stream

Gas, 71%

NGL, 24%

Inerts, 4%

1

Iso-Butane, 3% IC4

Propane, 23% C3

Ethane, 64% C2

Butane, 6% NC4

Pentanes+, 4% C5+

NGL

자료: Midstream, EIA, 유진투자증권



LPG 생산 방법에는 크게 두 가지가 있는데, 세계 LPG 생산량의 60%는 천연가스 processing으로 생산되

며, 40%는 정제(crude oil refining)에 의해 생산된다. 정제 방법에는 atmospheric distillation,

reforming, cracking 등이 있다.

Pervin & Gertz에 따르면, 미국 NGL 생산량이 2011년 200만 bpd에서 2015년 250만 bpd로 증가할 것

으로 전망된다.

도표 6

자료: Purvin & Gertz, 유진투자증권



II-2. 미국은 LPG 순수출국으로 전환

전통적인 LPG 수입국이었던 미국이 LPG 순수출국으로 전환되었다. 미국의 LPG 수출량은 2011년 0.4억

bbl(=345만톤=636만㎥)에서, 2013년에는 0.5억bbl(=431만톤=795만㎥), 2015년 0.8억bbl(=690만톤

=1,272만㎥), 2017년 1억bbl(=862만톤=1,590만㎥)으로 증가할 것으로 전망된다.

2008년 이후 미국 멕시코만에서 중남미와 유럽으로 LPG 수출량이 증가하고 있고, 향후에는 미국에서 동북

아시아로 수출이 확대될 전망이다.

미국은 LNG 수출에는 제한을 두지만, LPG 수출에는 제한을 두지 않는다.

도표 7 도표 8

자료: Encana, EIA, 유진투자증권 주: MB(Mont Belviu)는 북미산 가격, CP(contract price) 는 중동산 가격

자료: Waterborne LPG, Targa, 유진투자증권

도표 9 도표 10

주: 2012.3 기준

자료: Waterborne, Enterprise Products Partners, 유진투자증권

주: 2012.8 기준




Enterprise Products Partners는 미국 Propane 수출량 전망치를 점차 상향 조정하고 있다.

Dow도 미국 LPG 순수출량(수출량-수입량)을 2011년 연간 300만톤에서 2015년 500만톤으로 증가할 것

으로 예상하고 있다.

도표 11




II-3. 미국의 세계 LPG 수출량 비중 높아질 전망

미국의 propane 수출량은 2008년 이후 증가했다. 미국 수출량은 세계 수출량의 9%이다.

반면, 중동 수출량은 유지되고 있는데, 국가별로는 사우디 아라비아는 감소, 카타르는 증가하고 있다.

도표 12


도표 13

주: EPD는 Enterprise Products Partners

자료: Argus, Waterborne, Enterprise Products Partners, 유진투자증권



미국 수출량은 주로 중남미와 지중해 국가들로 확대되고 있다. 2014년말 파나마 운하 확장 이전까지는

VLGC(Very Large Gas Carrier)가 미국 동부에서 아시아로 운항하기 어렵기 때문이다. 파나마 운하 확장

후에는 아시아로 확대될 전망이다.

세계 LPG 주요 수입국들은 일본과 한국이다.

도표 14


도표 15




II-4. 미국의 LPG 액화 수출 터미널도 확대 중

미국 기업들은 미국 LPG 수출량 증가에 필요한 수출 터미널을 확대 중이다. 미국 LPG 수출량 중 대부분을

차지하는 Enterprise Products는 2012년말 프로판 수출 터미널 용량 계획을 2012년 3월 6,500만bbl/년

에서, 2012년 7월에는 7500만bbl/년으로 확대했다.

Targa도 Galena Park 수출 터미널 확장을 3Q13에 완료할 예정이다.

도표 16

주: 2012.8 기준


도표 17 도표 18

자료: Purvin & Gertz, Enterprise Products Partners L.P., 유진투자증권 자료: Targa, 유진투자증권



II-5. 캐나다의 아시아 LPG 수출량도 증가할 전망

캐나타의 LPG 수출량도 2015년 연간 0.2억 배럴(=173만톤=318만㎥)로 증가할 전망이다. 이유는 미국의

LPG 생산량 증가로, 캐나다로부터의 LPG 수입량이 감소했기 때문이다.

도표 19 –

자료: Bentek, EIA, 유진투자증권

도표 20




III. PDH 플랜트 수익성 높아질 전망

SK가스는 PDH(탈수소공정, Propane Dehydrogenation)에 의한 프로필렌 플랜트 사업을 검토 중이며,

2012년 말에 사업 시행 여부가 결정될 예정인데, 만약 결정되면 향후 SK가스의 이익은 증가할 것으로 전망

된다.

이유는, 제품인 프로릴렌(propylene)과 원료인 프로판(propane) 가격 차이가 확대되었고, 향후에도 제품가

격과 원료가격 spread가 유지되어, PDH에 의한 프로필렌 생산 플랜트의 수익성은 높을 것으로 전망되기

때문이다.

프로필렌은 필름, 성형제품, PP수지나 우레탄수지, 계면활성제, 알릴알콜, 글리세린, 에폭시수지, 농약, 산

화방지제, 가소제, 아세톤, 용제, 도료의 원료가 된다. NCC(나프타 분해공정, Naphtha Cracking Center)

에서 추출되거나, PDH를 통해 생산된다.

도표 21 도표 22

–

자료: Dow 자료: Dow



Dow와 LPG 수출 기업인 EPD도 북미에서 PDH margin 확대되어, PDH 플랜트가 확대될 것으로 전망한다.

북미 프로판을 원료로 사용하는 아시아의 PDH 플랜트 수익성은, 일본의 중동산 프로판 또는 나프타를 원료

로 사용하는 방법보다 높을 것으로 판단된다. 다만, 운송비와 수출 터미널 관련 비용 때문에, 북미 PDH 플

랜트보다는 수익성이 낮을 전망이다.

도표 23 도표 24

자료: Enterprise Products Partners, 유진투자증권 주: 2012.8 기준

자료: Enterprise Products Partners, 유진투자증권

도표 25

생산량 제품

가격

원료

가격

KRW/

USD

매출액 원료비 연간

감가

상각비

기타

세전

비용

세전

이익

법인세 순이익 순

이익률

천톤 $/ton $/ton 십억원 십억원 십억원 십억원 십억원 십억원 십억원 %

프로필렌 - 프로판 미국 Mont

Belviu(운송비 포함)

300 1,351 725 1,100 446 239 20 62 124 33 91 20.3%

프로필렌 - 프로판 일본 C&F(중동산) 300 1,351 1,092 1,100 446 360 20 62 3 1 2 0.5%

프로필렌 - 나프타 일본 300 1,351 979 1,100 446 323 20 62 40 11 30 6.6%

주1: 프로판 미국 Mont Belviu가격에는 미국 아시아 해상 운송비 $140/ton과, 터미널 관련 비용 $122/ton 포함

주2: 기타 세전비용은 호남삭유화학의 경우를 적용

주3: 가격은 2012.10.12 기준




IV. 세계 LPG 소비량

세계 LPG 소비량은 2020년까지는 연간 2.7% 증가할 전망이다.

용도별로는 화학용 25%, 산업용 15%, 자동차용 15%이다.

도표 26


도표 27




V. LPG vs. LNG

LPG(Liquefied Petroleum Gas)는 액화 석유 가스이다. 주성분은 propane(C3H8)과 butane(C4H10)이

다. 천연가스 processing이나 원유 정제 과정에서 생산되는 부산물이다.

LNG(Liquefied Natural Gas)는 액화 천연 가스이며, 주성분은 methane(CH4)이다. 지하에 원유형태가

아닌 가스형태로 매장 되어있다.

LPG가 LNG에 비해 가지는 장점은 임계온도가 낮아 이동이 편리하다는 점이다. 임계온도란 아무리 압력을

높여도 액화되지 않고 기체 상태로 존재하지 못하는 온도인데, propane의 임계온도는 97℃, methane의

임계온도가 -82℃이다. propane이 주성분인 LPG는 상온에서 약간의 압력만 가하면 (6-7kg/cm2) 액화

되어 부피가 약 1/250로 줄게 되어, 가스통에 담아 운반할 수 있다. 따라서, LPG는 초기 투자비가 많이 필

요한 파이프라인보다는, 액체상태로 압력용기를 사용하여 운송하는 것이 경제적이다.

반면, methane이 주성분인 천연가스는 200기압에서 기체상태로 압축하는 압축천연가스(CNG)로써 부피를

줄일 수는 있지만, 부피를 더 줄일 수 있는 “액화”는 -161℃까지 냉각시켜야 한다. 부피는 1/600로 줄

어든다. 액화 설비를 운송장치마다 설치하기엔 굉장히 비용이 많이 필요하기 때문에 비경제적이서, 파이프

라인으로 운송한다. 천연가스를 액화하는 목적은 생산지와 먼 지역으로 해상 운송하기 위해서이다. 성분 중

대부분의 수증기, 부탄, 프로판 등이 제거되고 98% 순수 메탄만 남게 된다. 액화천연가스는 액화공정 전에

탈황·탈습되기 때문에 그 성질이 천연가스보다 뛰어나고 더욱이 청결하며 황분이 없고 해가 없으며 고칼로

리라는 점 등 장점이 많다.

LNG와 LPG는 연소에 필요한 공기량이 거의 차이가 없어, 연소장치 호환성이 높아, 혼합하여 사용하는 경

우가 있다.

LNG의 장점은 공기보다 가벼워 쉽게 확산되어, 폭발 위험성이 LPG에 비해 작은 점이다. LPG는 공기보다

무거워 폭발 유험성이 있다.

LPG의 발열량은 21,000 Kcal/kg으로, LNG 발열량 10,500 Kcal/kg의 2배이다.



기업분석

SK가스(018670.KS)

BUY(유지) / TP 120,000원(상향)

Shale gas 수혜: 북미 저가 LPG 도입으로, 유통 마진 확대와 PDH

이익 성장 예상


NR

선대 확대와 shale gas 수출량 증가 수혜



SK가스(018670.KS)

유틸/자원개발/운송 담당 주익찬 Tel. 368-6099 / [email protected]

shale gas 수혜: 북미 저가 LPG 도입으로,

유통마진 확대와 PDH 이익 성장 예상

목표주가 98,000원 120,000원으로 상향

– 목표주가는 4Q12~3Q13의 EPS 합계에 Bloomberg KOSPI 2012년과 2013년의 예

상 PER 평균을 곱한 값

– 상향 이유는,

(1) 향후 세전이익이, 탱크 터미널 임대사업과 북미 저가 LPG 도입으로 인한 마진 확

대로, 증가할 것으로 예상

(2) 아직 결정되지 않았지만, PDH 사업을 추진한다면 이익은 더 증가할 가능성이 있

기 때문

(3) 이에 따라, 적용 PER을, 과거에는 이익 성장성이 정체된 도시가스사들의 평균을

적용하였지만, 향후에는 KOSPI 평균보다 높을 것으로 예상되어, KOSPI 평균을

적용했기 때문

주가 추가 상승 전망 이유: (1) SK루브리컨츠와의 탱크 터미널 사업으로 2013년이

후 연간 영업이익 200억원 증가 전망

– 영업이익은 4Q12에도 일부 발생할 전망

주가 추가 상승 전망 이유: (2) 2015년 이후 저가의 북미 LPG 가스 도입되면, 유

통 마진(=판매 가격 – 원료 도입 가격) 확대될 전망

– 이유는 LPG 판매가격은, 원료 도입 가격 상승 시에는 덜 상승하지만, 하락 시에도 덜

하락하기 때문

주가 추가 상승 전망 이유: (3) 북미의 저가 LPG 수입되면, PDH 사업의 이익은

증가할 것으로 판단

– 이유는 북미 프로판 가격 하락으로 인한 아시아 프로판 수입가격 하락이 예상되어, 북

미 프로판을 이용한 프로필렌을 생산 플랜트의 이익률이 높아졌기 때문

– 아직 최종적으로 PDH 플랜트에 대한 투자가 결정되지 않았지만, 만약 결정된다면 향

후 이익 증가율이 더 높아질 전망

BUY(유지)

목표주가(12M, 상향) 120,000원

현재주가(10/22) 78,000원 Key Data (기준일: 2012. 10.22)

KOSPI(pt) 1,941.6

KOSDAQ(pt) 523.0

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 673.0

52주 최고/최저(원) 94,300 / 55,600

52주 일간 Beta 0.31

발행주식수(천주) 8,629

평균거래량(3M,천주) 19

평균거래대금(3M,백만원) 1,576

외국인 소유지분율(%) 4.4

주요주주지분율(%)

SK케미칼㈜외 5인 51.7

국민연금 8.5

Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -14.3 6.8 28.3 1.0

KOSPI대비

상대수익률 -11.3 0.3 30.0 -4.6

Financial Data 결산기(12월) 2011 2012F 2013F

매출액(십억원) 5,470.3 5,582.7 5,870.2

영업이익(십억원) 151.1 160.2 186.9

세전계속사업손익(십억원) 114.2 123.4 162.5

당기순이익(십억원) 85.5 88.1 113.7

EPS(원) 9,907 10,212 13,179

PER(배) 7.5 7.6 5.9

ROE(%) 10.8 10.2 11.6

PBR(배) 0.8 0.8 0.7

자료: 유진투자증권




유틸/자원개발/운송 담당 주익찬 Tel. 368-6099 / [email protected]

선대 확대와 shale gas 수출량 증가 수혜

선대 확대로 2015년 매출액은 2011년의 2배로 증가할 전망

– KSS해운의 매출액은 2011년 984억원에서 2015년 1,981억원으로 2배로 증가할 전망

– 2013년 2분기에 암모니아 수송선 1척을, 2014년 1분기에는 LPG 수송선 1척을 각각

인도받을 예정이기 때문

북미 shale gas 증가로 인한 북미 LPG 수출량 증가로, 매출액은 2015년 이후부터

추가 증가할 전망

– 북미 LPG 수출량은 2011년 0.4억 bbl에서, 2017년에는 1.2억bbl으로 증가할 전망

– 파나마 운하 확장공사가 완료되는 2015년 이후, 한국은 3~5척에 해당하는 연간 LPG

수입 수요 증가가 발생하고 KSS해운도 추가 1척의 LPG 운송은 가능할 것으로 예상

KSS해운의 LPG선 매출액 비중은 62%로, Maersk와 MOL 등 주요 해운사들에 비

해 높아, KSS해운의 매출액 증가율이 타사들보다 클 것으로 예상

영업이익률은 타사들보다 높고 안정적

– KSS해운의 영업이익률은 향후에도 15% 이상 유지될 전망

– 이유는, 장기 운송 계약 비중이 높기 때문

– 영업이익률에 유가의 영향이 크지 않을 것으로 전망

– 연료비 증가분을 화주로부터 보전 받기 때문

주가는 상승 가능성 있는 것으로 판단

– 매출액은 4년 후 2배로 성장하고, 영업이익률은 안정적이어서, 영업이익 증가 가능성이

높기 때문

– KSS해운의 2012년과 2013년 PBR은 각각 0.6배, 0.5배로, 해외 컨테이너선사들의 각

각 0.7배, 0.7배와 벌크선사들의 0.7배, 0.6배보다 작은데, 영업이익의 향후 성장성과

안정성 때문에, 오히려 높게 평가 받는 것이 적절한 것으로 판단

NR

현재주가(10/22) 6,660원 Key Data (기준일: 2012. 10. 22)

KOSPI(pt) 1,941.6

KOSDAQ(pt) 523.0

액면가(원) 500

시가총액(십억원) 77.2

52주 최고/최저(원) 7,490 / 3,370

52주 일간 Beta 0.54

발행주식수(천주) 11,593

평균거래량(3M,천주) 39

평균거래대금(3M,백만원) 243

외국인 소유지분율(%) 0.1

주요주주지분율(%)

박종규외 11인 35.8

신영자산운용 7.6

Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -0.3 32.1 44.8 90.3

KOSPI대비

상대수익률 2.7 25.6 46.5 84.7

Financial Data 결산기(12월) 2011 2012F 2013F

매출액(십억원) 98.4 107.4 116.8

영업이익(십억원) 28.9 19.0 20.8

세전계속사업손익(십억원) 24.8 14.3 17.4

당기순이익(십억원) 24.0 12.5 13.5

EPS(원) 2,066 1,082 1,168

PER(배) 1.8 6.4 6.0

ROE(%) 17.9 8.7 8.7

PBR(배) 0.3 0.6 0.5

자료: 유진투자증권



I. 선대 확대로 2015년 매출액은 2011년의 2배로 증

가할 전망

KSS해운의 매출액은 2011년 984억원에서 2015년 1,981억원으로 2배로 증가할 전망이다. 이유는 2013

년 2분기에 35,000cbm급 암모니아 수송선을, 2014년 1분기에는 84,000cbm급 LPG 수송선을 각각 인도

받을 예정이기 때문이다.

KSS해운의 매출액은, LPG 수송선 인도 후 10년 간 2.1억 달러(약 2,400억원, 원달러 환율 1,100원 가정),

암모니아 운반선 인도 후 5년 간 약 3천만 달러(약 350억원, 원달러 환율 1,100원 가정) 증가할 것으로 전

망된다.

KSS해운은 LPG선과 케미칼선 fleet(선대) 확대를 지속하여, 매출액은 향후 더 증가할 전망이다.

도표 28

선박 종류 크기

(cbm) 인도예정일

연간예상운항수입

(Mil USD)* 계약종류

VLGC 84,000 2014년 1월 21.4 E1 LPG 운송

암모니아 운반선 35,000 2013년 5월 6.4 장기대선

자료: KSS해운, 유진투자증권



II. 북미 shale gas 증가로 인한 LPG 수출량 증가

로, 매출액은 2015년 추가 증가할 전망

북미 LPG 수출량은 2011년 0.4억 bbl(=345만톤=636만㎥)에서, 2017년에는 1.2억bbl(=미국 1.0억 bbl+

캐나다 0.2억 bbl) (=1,035만톤=1,908만㎥)으로 증가할 전망이다.

2017년까지 세계 LPG 수송선은 19척 (=북미 LPG 수출 증가량 1,272만㎥ / LPG선 1척 용량 84,000㎥

/ 연간 항차 8회) 더 필요할 것으로 전망된다.

파나마 운하 확장공사가 완료되는 2015년 이후, 일본과 한국은, 기존 LPG 수입가격의 절반인 북미 LPG

수입량을 대폭 증가시켜, 북미 수출량의 대부분을 수입할 것으로 전망된다. 일본과 한국의 수입량 비율이

3:1이므로, 한국은 LPG선(84,000㎥ 기준) 3~5척에 해당하는 연간 LPG 수입 수요 증가가 있을 것으로

예상된다. 이 중, KSS해운도 2015년 이후, 신규 1척의 LPG선 운송은 가능할 것으로 예상된다.

도표 29

(단위: 십억원) 2011 2012F 2013F 2014F 2015F

매출액: 가스선 65.1 77.2 80.2 94.6 144.8

LPG수송선 84k cbm급 인도 11.8 23.5

셰일가스 수혜로 LPG 수송 시 23.5

매출액: 케미칼선 30.5 30.2 36.6 44.8 53.4

35k cbm 급 암모니아 수송선 도입 5.3 7.1 7.1

매출액 합계 98.4 107.4 116.8 139.5 198.1

영업이익 28.9 19.0 20.8 24.8 35.9

세전이익 24.8 14.3 17.4 21.2 32.2

법인세 0.8 1.8 3.8 4.7 7.1

순이익 24.0 12.5 13.5 16.6 25.2




도표 30

0

50

100

150

200

250

2011 2012F 2013F 2014F 2015F

셰일가스 효과로 추가될 매출액

운용선박 추가로 발생할 매출액

기존 운용선박에서 발생할 매출액

(십억원)

CAGR 19%

자료:KSS해운, 유진투자증권



III. 가스선 비중이 가장 커, LPG 수출량 증가 영향

도 가장 큼

KSS해운의 LPG선 매출액 비중은 62%로, Maersk와 MOL 등 주요 해운사들에 비해 매우 높다. 따라서,

북미 shale gas 생산량 증가에 의해 LPG 수송량이 증가하게 되면, KSS해운의 매출액 증가율이 타사들보

다 클 것으로 예상된다.

도표 31

LPG선 62.0%

케미칼선 31.9%

LNG선 6.1%


도표 32 도표 33

LPG사업부문 3%

기타 사업부문 97%

LPG사업부문 11%

기타 사업부문 89%

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권



IV. 영업이익률은 타사들보다 높고 안정적

IV-1. 장기 계약 비중이 높아, KSS해운의 영업이익률은 해외 해운사들보다

높으며, 안정적

KSS해운의 영업이익률은 과거 2년간 타사에 비해 높았으며 안정적이었다. 15% 이상의 영업이익률은 향후

유지될 전망이다. 이유는 KSS해운의 매출액 중 장기 계약 비중이 대부분으로, 타사들보다 높기 때문이다.

도표 34 도표 35

-10

0

10

20

30

40

KSS해운 AP

Moller

MOL 한진해운 현대상선 흥아해운

2010

2011

(%)

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

1999 2002 2005 2008 2011 2014F

(%)

자료: fndataguide, 유진투자증권

주: 2011년 영업이익률이 높았던 이유는 선박 매각이익 발생 때문, 선박 매각효과

를 제외할 경우, 영업이익률은 14%.

자료: fndataguide, 유진투자증권



IV-2. 유가에 의한 영업이익률 변동성은 작을 전망

유가가 상승하더라도, KSS해운의 영업이익률은 안정적으로 유지될 전망이다. 이유는 화주와의 장기계약 시

연료비 증가분을 화주로부터 보전 받기 때문이다. 연료비는 2011년 기준으로 매출원가의 29.9%를 차지한다.

도표 36

연료비, 29.9%

기타비용, 70.1%




V. KSS해운은?

도표 37 도표 38

자료: KSS해운, 유진투자증권 자료: KSS해운, 유진투자증권

도표 39 도표 40

자료: KSS해운, 유진투자증권 자료: KSS해운, 유진투자증권



VI. 해운사 Valuation

도표 41

CODE PER (12E) PER (13E) PER (14E) PBR (12E) PBR (13E)

컨테이너 NOL NOL sp equity - 17.8 7.3 0.7 0.7

Evergreen 2603 tt equity 12.0 8.2 6.1 0.7

Yang Ming 2609 tt equity 31.2 9.7 5.9 0.8

Orient Overseas 316 HK equity 12.1 9.0 6.1 0.6 0.6

China Cosco 1919 hk equity - 58.9 9.8 0.6 0.6

China Shipping 2866 hk equity - 11.1 6.2 0.4 0.4

A P Moller MAERSKB Dc equity 8.8 7.2 5.9 0.7 0.7

Regional rcl tb equity - 106.7 10.2 0.4 0.4

Wan Hai 2615 tt equity 11.3 8.9 7.4 1.0 0.9

평균 15.1 35.9 8.6 0.7 0.7

도표 42

CODE PER (12E) PER (13E) PER (14E) PBR (12E) PBR (13E)

벌크 STX팬오션-KR 028670 ks equity 28.7 9.8 0.7 0.7

Dryships DRYS US EQUITY 5.0 3.9 4.4 0.3 0.3

Pacific Basin 2343 hk equity 17.8 13.8 7.9 0.5 0.5

Precious psl tb equity 14.9 10.8 8.5 1.0 1.0

U-Ming Marine 2606 tt equity 14.6 16.4 16.2

Malaysian Bulk mbc mk equity 10.7 9.9 9.0 0.9 0.8

Shipping Corp India sci in equity

Cosco Shipping 600428 ch equity 22.2 13.0 9.3 1.4 1.2

Chang Jiang 000520 ch equity

Nanjing Water 600087 ch equity 29.3 20.0 1.0 0.9

CMB CIE CMB BB Equity 8.0 8.9 0.7 0.7

Diana DSX US Equity 6.0 9.8 16.6 0.5 0.5

Sincere 2605 tt equity 7.2 7.4 8.6 1.0 0.0

Excel EXM US Equity 0.1 0.1

Eagle Bulk EGLE US Equity 0.2 0.2

평균 18.9 16.7 12.5 0.7 0.6

주: 주가 기준일 = ‘12.10.22




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투자기간 및 투자등급

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함)

ㆍSTRONG BUY

ㆍBUY

ㆍHOLD

ㆍREDUCE

추천기준일 종가대비 +50%이상

추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만

추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만

추천기준일 종가대비 0%미만

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

추천일자 투자의견 목표가(원) SK가스(018670.KS) 주가 및 목표주가 추이

20110607 BUY 80,000

20110803 BUY 80,000

20110817 BUY 80,000

20110926 BUY 98,000

20111031 BUY 98,000

20111101 BUY 98,000

20111115 BUY 98,000

20111125 BUY 98,000

20111223 BUY 98,000

20120111 BUY 98,000

20120425 BUY 98,000

0

50,000

100,000

150,000

'10.1 '10.4 '10.7 '10.10 '11.1 '11.4 '11.7 '11.10 '12.1 '12.4 '12.7 '12.10

SK가스 목표주가

(원)

20120508 BUY 98,000

20120530 BUY 98,000

20120712 BUY 98,000

20120727 BUY 98,000

20120814 BUY 98,000

20120904 BUY 98,000

20121023 BUY 120,000

유틸리티 / 운송 lpg 산업도 shale gas 수혜 - eugenefn.com · 2014-04-12 · lpg...

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