「伊藤レポート2.0」参考資料

2017年10⽉26⽇経済産業省 産業資⾦課

「伊藤レポート」(2013〜)「伊藤レポート2.0」(2017)

価値協創ガイダンス

企業が稼ぐ⼒を⾼め、持続的な企業価値を向上させるためには、企業における適切なガバナンス機能の発揮とともに、企業と投資家との建設的な対話を促すことが重要。

「伊藤レポート」はガバナンス改⾰の⼟台となってきた。

インベストメント・チェーンの最適化を通じたガバナンス改⾰

取締役会

経営者等

証券取引所、セルサイドアナリスト等 アセット・マネージャー

アセット・オーナー（年⾦基⾦等）

受益者

個⼈投資家

企業

市場関係者

従業員

機関投資家

スチュワードシップ・コード

GPIF改⾰

NISA、確定拠出年⾦

会社法改正コーポレートガバナンス・コード

企業と投資家の対話促進・対話型株主総会の実現・統合的な開⽰の促進

JPX⽇経インデックス400

2

（参考）コーポレート・ガバナンス関連施策の成⻑戦略との関係主な取組 実施状況

⽇本再興戦略

伊藤レポート 2013年7⽉ 開始→2014年8⽉最終報告

JPX⽇経インデックス400 2014年1⽉ 算出開始⽇本版スチュワードシップ・コード 2014年2⽉ 公表会社法改正 2015年5⽉ 施⾏

⽇本再興戦略改訂2014

経営者・投資家フォーラム 2015年6⽉ 開始コーポレートガバナンス・コード 2015年6⽉ 適⽤開始持続的成⻑に向けた企業と投資家の対話促進研究会 2015年4⽉ 報告書公表

⽇本再興戦略改訂2015

コーポレート・ガバナンス・システムの在り⽅に関する研究会 2015年7⽉ 報告書公表株主総会プロセスの電⼦化促進等に関する研究会 2016年4⽉ 報告書公表⾦融審議会「ディスクロージャーワーキング・グループ」 2016年4⽉ 報告書公表スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議 2015年9⽉から検討を開始

⽇本再興戦略2016

・取締役会の役割・運⽤⽅法、CEO の選解任・後継者計画やインセンティブ報酬の導⼊、社外取締役の役割・機能等（CGS（コーポレートガバナンスシステム）研究会）

2016年7⽉から検討を開始⇒2017年3⽉にガイダンス公表

・企業における⻑期投資の判断、評価のあり⽅、投資家が中⻑期的な企業価値を判断する視点や評価のあり⽅、企業と投資家の⾏動や対話やコミュニケーションのあり⽅（持続的成⻑に向けた⻑期投資(ESG・無形資産投資)研究会）

2016年8⽉から検討を開始⇒2017年5⽉に価値協創ガイダンス公表⇒2017年10⽉に伊藤レポート2.0公表

・2019年前半を⽬途として、国際的に⾒て最も効果的かつ効率的な開⽰の実現（制度開⽰の⾒直し）

会社法、⾦商法に基づく制度開⽰の共通化等に向けた検討を実施中

・グローバルな観点から最も望ましい対話環境の整備を図るべく、情報開⽰を充実させ、株主の議案検討と対話の期間を確保する⽅策等について、更なる検討や取組を進め、対話型株主総会プロセスの実現・企業が株主総会の⽇程や基準⽇を合理的かつ適切に設定するための環境整備

・「対話型株主総会プロセス」の実現に向けた関係者の取り組みをフォローアップ・総会⽇を変更する場合の法⼈税の申告期限を株主総会後まで延⻑できる制度導⼊

3

4

⽇本企業の稼ぐ⼒

我が国のROEは、2008年度以降改善傾向にあり、最近は7〜8％の⽔準で推移。 ⽇⽶欧で⽐較すると、⽇本は全体として低い⽔準にあり、ばらつきが少ない。

6.49

2.98

3.92

5.33 5.36

6.25

7.37 7.64 7.40 7.65

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9(%)

出典：Bloomberg注記：TOPIX構成銘柄の中央値

30%

11% 13%

48%

20%29%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

⽇本企業（TOPIX500） ⽶国企業（S&P500） 欧州企業（BE500）〜5％ 5〜10％ 10〜15％ 15％以上

出典：Bloomberg注記：TOPIX500構成銘柄、S&P500構成銘柄、Bloomberg European500構成銘柄における、2008年〜2016年の9年間分のROEを取得。それらの中央値を分類し、分布を算出。

5

ROE（デュポン分解）

出典：Bloomberg注記：TOPIX500構成銘柄、S&P500構成銘柄、Bloomberg European500構成銘柄における、2016年度の数値（いずれも中央値）

我が国のROEの低さは、主に売上⾼利益率の低さに起因している状況。

⽇本（TOPIX500） ROE（％） 利益率（％） 資産回転率 レバレッジ製造業 8.36 5.53 0.81 1.78⾮製造業 9.10 4.86 0.85 2.23合計 8.55 5.30 0.82 1.89

⽶国（S&P500） ROE（％） 利益率（％） 資産回転率 レバレッジ製造業 18.15 10.27 0.67 2.53⾮製造業 13.96 6.95 0.57 2.81合計 15.68 8.60 0.63 2.68

欧州（BE500） ROE（％） 利益率（％） 資産回転率 レバレッジ製造業 13.41 7.19 0.76 2.29⾮製造業 12.86 6.06 0.60 2.85合計 13.18 6.84 0.70 2.46

0

50

100

150

200

250

2008年末 2010年末 2012年末 2014年末 2016年末

⽇経平均TOPIX

6

⽇本の株価動向

アベノミクス開始以降（2013年〜）、株価は上昇基調にある。

出典：Bloomberg注記：⽇経平均株価、TOPIXの2008年末時点における値を100としてそれぞれ2016年末までを指数化

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1990年末 1995年末 2000年末 2005年末 2010年末 2015年末

NASDAQドイツDAXNYダウMSCI先進国（除く⽇本）FTSE100TOPIX⽇経平均

7

主要指数別⻑期パフォーマンス

⼀⽅、過去26年間（90年末〜16年末）でみれば、⽇本のみが低迷してきた。

出典：Bloomberg注記：主要指数の1990年末時点における値を100として2016年末までを指数化

先進国株価指数の推移

8

PBR（株価純資産倍率）分析

PBR1倍未満は、理論上、解散価値の⽅が⼤きいこと。

PBR ＝ 株価１株当たり純資産

＝ 時価総額純資産

PBR株価純資産倍率

時価総額に対する純資産の倍率。純資産に対して株価がどれだけ割安/割⾼になっているかの指標1.0以上: 時価総額 ≧ 純資産

• 企業の成⻑性が評価されている。財務諸表にない無形資産が評価されている。

1.0未満：時価総額 < 純資産• 企業を解散した⽅が株主の利益が⼤きい• 企業の成⻑性が評価されていない

算定式企業価値評価の指標 概要

企業の総資産が、企業の利益獲得のためにどれだけ効率的に利⽤されているかの指標

ROE⾃⼰資本利益率

ROA総資産利益率

PER株価収益率

ROE ＝ 当期純利益⾃⼰資本

ROA ＝ 当期純利益総資産

PER ＝ 株価１株当たり純利益

投下資本に対して、企業がどれだけの利益を上げているかの指標

時価総額に対する純利益の倍率、純利益に対して株価がどれだけ割安/割⾼に設定されているかの指標

9

⽇本企業の企業価値①

出典：⽇本取引所グループ「規模別・業種別PER・PBR（連結・単体）⼀覧」

⽇本企業（東証⼀部）のPBR は1倍前後で推移してきた。

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0⽇本企業（東証⼀部）のPBRの年次推移

10

⽇本企業の企業価値②

出典：Bloomberg（2016年9⽉21⽇時点）注記：TOPIX構成銘柄

⽇本企業（東証⼀部）のPBRの中央値は1倍を下回る（0.98倍）。

中央値

0%

25%

50%

75%

100%

0%

10%

20%

30%

40%

0~ 0.5~ 1~ 1.5~ 2~ 2.5~ 3~ 3.5~ 4~ 4.5~ 5~ＰＢＲ

企業の構成︵％︶

⽇本企業のPBRの分布

11

⽇本企業の企業価値③

出典：Bloomberg（2016年9⽉21⽇時点）注記：TOPIX及びNYSE総合指数構成銘柄

⽶国、ドイツのPBRの中央値は2倍を上回る（⽶国2.14倍、ドイツ2.01倍）。

中央値⽶国

中央値⽇本

0%

25%

50%

75%

100%

0%

10%

20%

30%

40%

0~ 0.5~ 1~ 1.5~ 2~ 2.5~ 3~ 3.5~ 4~ 4.5~ 5~0%

25%

50%

75%

100%

0%

10%

20%

30%

40%

0~ 0.5~ 1~ 1.5~ 2~ 2.5~ 3~ 3.5~ 4~ 4.5~ 5~

企業の構成︵％︶

ＰＢＲ

中央値ドイツ

中央値⽇本

0%

25%

50%

75%

100%

0%

10%

20%

30%

40%

0~ 0.5~ 1~ 1.5~ 2~ 2.5~ 3~ 3.5~ 4~ 4.5~ 5~0%

25%

50%

75%

100%

0%

10%

20%

30%

40%

0~ 0.5~ 1~ 1.5~ 2~ 2.5~ 3~ 3.5~ 4~ 4.5~ 5~

企業の構成︵％︶

ＰＢＲ

⽶国企業のPBRの分布 ドイツ企業のPBRの分布

出典：Bloomberg（2016年9⽉21⽇取得）注記：TOPIX及びドイツ フランクフルト証券取引所プライム・スタンダード全株パフォーマンス指数構成銘柄

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無形資産関連データ①

出典：Ocean Tomo, LLC

⽶国において無形資産の価値、投資⽐率が拡⼤している。

出典：The End of Accounting and the Path Forward for Investors and Managers （Baruch Lev, Feng Gu）

⽶国企業の有形・無形資産に対する投資S&P500の市場価値に占める無形資産の割合

13

無形資産関連データ②

出典：第4回研究会（2016年11⽉10⽇）宮川委員資料

⽇本の無形資産投資額は2007年をピークに減少している。

無形資産投資の推移

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有形・無形資産⽐率との関係

出典：Bloomberg（2016年9⽉21⽇時点）

PBR上位100社の有形資産⽐率は⽇本のみが90%台である。

⽇本

⽶国

ドイツ

フランス

英国

91.8 %

75.7 %

73.0 %

79.6 %

71.2 %

上位100企業

99.1 %

94.0 %

88.3 %

88.2 %

87.4 %

下位100企業有形資産⽐率に着⽬した分析（PBRの上位100位・下位100位企業）

15

研究開発投資データ①

出典：Google（Alphabet）、Apple、Facebook、Amazon各社公表資料、TOPIX Core30はBloomberg

世界のプラットフォーマー（GAFA）は研究開発投資を年々拡⼤させている。

1.53

1.10

0.65

1.77

0.27

0.0

0.5

1.0

1.5

2012 2013 2014 2015 2016Google AppleFacebook AmazonTOPIXCore30構成銘柄平均

（兆円） Amazon

TOPIXCore30

Facebook

Apple

Google

プラットフォーマーの研究開発費

16

研究開発投資データ②

出典：経済産業省「平成28年度産業技術調査事業研究開発投資効率の指標の在り⽅に関する調査（フェーズⅡ）最終報告書」

⽇本企業の研究開発は短期的になっている。

既存技術改良に偏る研究開発 短期化する研究開発投資

17

パッシブ運⽤の拡⼤

出典：Investment Company Institute

世界的にパッシブ・インデックス運⽤が拡⼤している。

0%

20%

40%

60%

80%

100%

02468

1012141618

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

アクティブファンド インデックスファンドETF アクティブファンドの割合（右軸）

（兆ドル）

アクティブ/インデックスファンド、ETFの純資産総額の推移

⽶国籍の⽶国株投資信託とETFの累積資⾦流出⼊

出典：Investment Company Institute「2017 Investment Company Fact Book」

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ESG 〜国連 責任投資原則（PRI）〜

出典：UNPRI

１．私たちは投資分析と意思決定のプロセスにESG課題を組み込みます。２．私たちは活動的な所有者となり、所有⽅針と所有習慣にESG問題を組⼊れます。３．私たちは投資対象の企業に対してESG課題についての適切な開⽰を求めます。４．私たちは資産運⽤業界において本原則が受け⼊れられ、実⾏に移されるよう働き

かけを⾏います。５．私たちは本原則を実⾏する際の効果を⾼めるために、協働します。６．私たちは本原則の実⾏に関する活動状況や進捗状況に関して報告します。

Governance (G) •executive pay•bribery and corruption•political lobbying and donations•board diversity and structure•tax strategy

Environmental (E) •climate change•greenhouse gas (GHG) emissions•resource depletion, including water•waste and pollution•deforestation

Social (S) •working conditions, including slavery and child labour•local communities, including indigenous communities•conflict•health and safety•employee relations and diversity

PRIの６原則

ESGの要素

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投資家におけるESG要素の考慮

出典：UNPRI

ESG（環境・社会・ガバナンス）要素の考慮等を求める国連責任投資原則（PRI：Principles for Responsible Investment）の署名数は年々増加している。

PRI署名数及び運⽤資産残⾼

20

（参考）GPIFの動向

出典：年⾦積⽴⾦管理運⽤独⽴⾏政法⼈（GPIF）

GPIFは、運⽤受託機関と投資先企業との「建設的な対話」を促進することで、中⻑期的な企業価値の向上が⽇本経済全体の成⻑に繋がり、最終的に「リターンの上昇」というインベストメント・チェーンにおけるWin-Win環境構築を⽬指している。（例）PRI署名、ESG指数の公募、企業・アセットオーナーフォーラムの開催

21

⾮財務情報の重要性の⾼まり

出典：The End of Accounting and the Path Forward for Investors and Managers（Baruch Lev, Feng Gu）

⾮財務情報が株価の変動に与える影響が⼤きくなっている。

株価変化に影響を与える情報ソースの変化

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価値協創ガイダンス（全体像）

⻑期的な価値向上に向けて、企業の情報開⽰や投資家との対話のあり⽅の参考となるガイダンス（指針）を2017年5⽉に策定。

• セミナー、ワークショップ• ベストプラクティスの検

討・研究

経済団体等

企業 ガイダンスを活⽤した経営戦略の⾼度化 統合的開⽰による、投資家からの適切な評価

獲得 ⻑期志向の株主（年⾦基⾦等）の信任による

持続的成⻑に向けた戦略的な経営、投資判断への⽀持を得る

建設的対話・エンゲージメント

投資家 企業評価への活⽤による収益・株価予測の⾼度化 優良企業の選別による中⻑期のリスク低減及び

リターン向上 対話を通じた投資先の経営改善によるリターン向上

• 表彰制度との連携• アナリストレポートにお

ける活⽤

証券取引所資⾦仲介者

• セミナー、ワークショップ• 企業分析・エンゲージメン

トにおける活⽤

投資家等

国際イニシアティブ例.IIRC

スチュワードシップ・コード

プラットフォームプラクティスの検討企業分析への活⽤

各種施策への組み込み

コーポレート・ガバナンスコード

価値協創ガイダンス協働

価値協創ガイダンスの展開

23

24

今後の展開の具体例①

東証「企業価値向上表彰」（※）の審査に価値協創ガイダンスを活⽤。⼤賞・優秀賞は来年1⽉公表予定。※ 東証市場に上場する全上場会社から、資本コストをはじめ投資者の視点を深く組み込んで企業価値の向上を

⽬指すなど、東証市場の魅⼒向上に資すると認められる経営を実践している上場会社を表彰する制度

出典：⽇本取引所グループHP

選考プロセス

価値協創ガイダンスの趣旨・内容を反映

会社名⼤賞 花王

優秀賞明治ホールディングス

スタートトゥデイアステラス製薬

2016年度受賞企業

25

今後の展開の具体例②

WICI（※1）ジャパン「統合報告優良企業賞」（※2）の審査に価値協創ガイダンスを活⽤。本年11⽉公表予定。

出典：WICIジャパンHP

※ 1)⺠間組織や公的組織とパートナーシップを組み、株主やその他ステークホルダーの関⼼が⾼い知的資産/資本や、KPI（Key Performance Indicator/主要業績・価値評価指標)に関する開⽰を改善しようとする組織

※ 2)上場会社等が発表したその年度のアニュアルレポート（年次報告）を対象に、財務・⾮財務のデータを統合し、企業の価値創造活動を印刷物あるいはホームページにおいて簡潔明瞭に⽰し、企業の将来が⾒通せるようにしたものを選定。

2016年度⽇本精⼯

MS&ADインシュアランスグループホールディングス

伊藤忠商事オムロン

⽇⽴化成（奨励賞）

2016年度受賞企業

※企業名はアイウエオ順

＜審査ポイント＞1. ＩＩＲＣが定める<ＩＲ>フレームワークに定められた必須記載事項を反

映して、当該発⾏体の価値創造ストーリーが簡潔明瞭に記されているか否か。

2. 過去の事業活動で達成された成果と残された課題が整理され、それと今期の実績との繋がりを明確にすると共に、それを踏まえた将来の事業展開について、そのリスクと合わせて適確に⾒通せるようになっているか。

3. 営む各事業活動の価値創造ドライバーを明確に⽰し、それを定量的にＫＰＩとして表現することに挑戦し、経時的ないしピアグループ間で⽐較できるような形で提供しようとしている。ＫＰＩと開⽰する企業データとの繋がりが⽰されているか。

4. 事業活動の⻑期にわたる持続可能性を⽀えるコーポレート・ガバナンスが当該発⾏体に相応しい形で保たれているか。

5. 経営執⾏陣が⾃社の資本コストを⾃覚し、それを意識して、統合的思考により経営に取り組んでいるか。

6. 企業の報告・開⽰は、主たるステークホルダーを意識するとともに、その他のステークホルダーに対しても、適確な開⽰メディアを選択活⽤してそれらの情報ニーズに応えているか。 価値協創ガイダンスの趣旨・内容を反映

26

（参考）統合的開⽰の増加

出典：「⽇本企業の統合報告書に関する調査2016」KPMGジャパン、2017注記：発⾏企業数は企業価値レポーティング・ラボ「国内⾃⼰表明型統合レポート発⾏企業リスト2016年版」に基づく

⽇本企業の統合報告書発⾏数は年々増加。

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今後の展開の具体例③

証券リサーチセンター（※）のアナリストレポート執筆への価値協創ガイダンスの活⽤を開始。

出典：⼀般社団法⼈証券リサーチセンターHP ※ 財務情報のみならず、将来価値を決める知的資本である⾮財務情報を統合する⽅法で作成

※ 株式市場の活性化に向けて、中⽴的な⽴場から、アナリスト・カバーが不⼗分な企業を中⼼にアナリスト・レポートを作成し、広く⼀般にレポートを公開する活動を展開している組織

価値協創ガイダンスの趣旨・内容を反映