OPTİMAL SERMAYE YAPISI

Finans yöneticisinin görevlerinden biri ihtiyaç duyulan fonların tutarını belirlemek ve bunları temin etmektir.Burada kritik sorun, bunların hangi kaynaklardan sağlanacağına karar vermektir. Kaynaklar öz sermaye ve borç olarak iki gruba ayrılır.

Borçlar işletme dışından sağlanan kaynaklardır.Öz kaynaklar ise işletme tarafından üretilebileceği gibi (dağıtılmayan karlar, yedekler), işletme dışından da (sermaye artışıyla yeni ortaklar alma, mevcut ortaklara yeni hisse senedi satma) temin edilebilir.

Hangi kaynağa başvurarak işletmenin finanse edileceği konusundaki tartışmalara girmeden önce, her iki kaynak türünün temel özelliklerini ve farklılıklarını kısaca belirlemekte yarar vardır.

Borç ve Öz sermayeyi 4 açıdan karşılaştırmak mümkündür.

l- Vade

Borcun bir vadesi vardır.Anlaşmada belirtilen tarihte geri ödenmek zorundadır. Zamanında ödenmezse, alacaklılar işletmenin tasfiyesini isteyebilir. Öz sermaye için bir vade söz konusu değildir.İşletme için devamlı bir kaynaktır. Ortak yatırdığı sermayeyi geri isterse, ya hissesini başkasına satar, ya da işletmenin tasfiyesi için genel kurul kararı alınmasını sağlaması gerekir.Yoksa belirli bir tarihte geri ödenmesi söz konusu değildir.

2- İşletme Geliri Üzerindeki Talep Hakkı

(i) Öncelik hakkı: Borç verenlerin işletme geliri üzerinde alacakları tahsil hususunda öncelik hakkı vardır.İşletme önce bu yükümlülükleri, sonra da imtiyazlı hisse senedi sahiplerine karşı yükümlülüklerini yerine getirdikten sonra ortak veya sahipler kar paylarını alabilirler.

(ii)· Hakkın kesinliği: İşletme kar etse de etmese de, yabancı kaynakların bedeli olarak faiz ödemek zorundadır.Halbuki ortağa kar payı ödenip ödenmeyeceği, ödenecekse ne oranda ödeneceği işletmenin yetkili kurulların kararına bağlıdır.

(iii) Hakkın tutarı: Alacaklıların alacakları faizin tutarı belirli ve sabittir. Kar payları ise yıllar itibariyle azalır veya çoğalır.Bazen de hiç kar dağıtımı yapılmayabilir.

3- İşletme Varlıkları Üzerindeki Talep Hakkı

Gerek alacaklılar, gerekse ortaklar işletmeye sağladıkları kaynakları tasfiye yoluyla geri almayı pek düşünmezler.İşletme faaliyetlerini sürdüremez hale gelirse tasfiye söz konusu olacaktır.Tasfiye varlıkların nakde çevrilmesi yoluyla alacaklı ve ortakların haklarının ödenmesi işlemidir. Tasfiye halinde önce alacaklılar haklarını alırlar.Bu hak hem anapara hem faizleri içerir.Daha sonra imtiyazlı hisse senedi sahiplerine sıra gelir.Geriye bir şey kalırsa o da adi pay senedi sahiplerine bölüştürülür.

4- İşletmeyi Yönetme Hakkı

İşletmenin yönetimi adi hisse senedi sahiplerine aittir. Bunların oluşturduğu genel kurul yönetim kurulunu belirler. Yönetim kurulunun aklanması da onların hakkıdır.İmtiyazlı hisse senedi sahiplerinin normal şartlarda yönetimde rolleri yoktur. Alacaklılar firma yönetiminde hak sahibi değildirler. Ancak bazen kredi sözleşmelerine konulacak şartlarla alacaklılar yönetim kurulunda temsilci bulundurabilirler, yönetimi bazı açılardan sınırlayabilirler.

OPTİMAL SERMAYE YAPISI VE FİRMA DEĞERİ

Optimal sermaye yapısı işletmenin ortalama sermaye maliyetinin en düşük, piyasa değerinin en yüksek olduğu kaynak bileşimini ifade eder. Bu durumda hisse senetlerinin piyasa fiyatı maksimum seviyeye yükselecektir.

Finans literatüründe; İşletmelerin kaynak bileşimini değiştirerek sermaye maliyeti ve piyasa değerini etkileyip etkileyemeyeceği, böylece optimal bir sermaye yapısının söz konusu olup olamayacağı tartışmalı bir konudur.Bu soruna yönelik olarak başlıca 4 yaklaşım söz konusudur.Bu yaklaşımları tanıtmadan önce dayandıkları varsayımları belir1emek gerekmektedir.Bu varsayımları ana hatlarıyla şöyle sıralayabiliriz.

Karlar üzerinden vergi ödenmemektedir. Borç/Öz sermaye oranı birinin azalması,

diğerinin azalmasıyla değişmektedir.Bu değişimler zaman gerektirmemekte ve masrafa yol açmamaktadır.

Karların tümü ortaklara dağıtılmaktadır. . İşletmenin büyümesi söz konusu değildir.Bu

nedenle gelecekteki karlılıkla cari dönemin karlılığı aynıdır.

Bu varsayımlar ışığında söz konusu olan yaklaşımlar şunlardır.

1. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı2. Net Gelir Yaklaşımı3. Geleneksel Yaklaşım4. Modigliani – Miller Yaklaşımı

1. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı

Bu yaklaşıma göre işletmenin sermaye maliyeti ve piyasa değerinin kullandığı kaynakların bileşimiyle(Borç/Öz Kaynak) ilgisi yoktur.Başka bir ifadeyle işletme öz kaynaklara göre maliyeti düşük olan borçların oranını artırarak sermaye maliyetini düşürme ve dolayısıyla piyasa değerini artırma imkanına sahip değildir.Bu durum, işletme için bir tek optimal sermaye yapısının söz konusu olamayacağı anlamına gelir.

2. Net Gelir Yaklaşımı

Bu yaklaşıma göre, işletme kaynak bileşimini değiştirerek sermaye maliyeti veişletmenin piyasa değerini etkileyebilir.Daha açık bir ifadeyle, kaynak bileşimi içince öz kaynaklara göre daha düşük maliyetli olan borçların payını artırarak (Borç / Öz Kaynak oranını ve kaldıraç derecesini artırarak) ort. sermaye maliyetini azaltıp işletmenin piyasa değerini artırabilir.Bu yaklaşıma göre işletme ne ölçüde borçlanırsa borçlansın borç maliyeti (kd) ve öz kaynak maliyeti (ks) değişmemektedir.Kaynak yapısındaki değişme sadece ortalama sermaye maliyetini değiştirmektedir. (ko) Borç maliyeti, öz kaynak maliyetinden düşük olduğuna göre kaynak yapısı içinde borçların oranının artması ort. sermaye maliyetini (ko) azaltmak durumundadır.

Görüldüğü gibi şekiller, yaklaşımın özetini sunmaktadır.Sermaye yapısı içinde borçların payı arttıkça ortalama sermaye maliyeti düşmekte, işletmenin piyasa değeri yükselmektedir. Yalnız bu sonuç iki önemli ve tartışmalı kabule dayanmaktadır.Bunlardan birincisi öz ve yabancı kaynak maliyetlerinin her kaynak bileşiminde aynı kalacağıdır.Daha açık bir deyişle işletmede kaynak bileşiminin riskli bir hale gelmesi, firmanın ortaklarında ve borç verenlerinde, bu kaynakların maliyetlerini artırıcı olumsuz bir tepki oluşturmamaktadır.Bu kabul pek de gerçekçi değildir.Gerek ortaklar gerekse borç verenlerin, işletmenin finansal yapısı riskli hale geldikçe fonları için daha yüksek bir getiri isteyeceklerinin kabulü gerçeklere daha uygundur.

Diğer bir tartışmalı bir husus ise yabancı kaynakla finansmanın işletmenin uzun vadede net faaliyet karı yaratma kapasitesini etkilemeyeceği kabulüdür. Halbuki esas olan, yabancı kaynakla finansmanın işletmenin orta ve uzun vadedeki net faaliyet geliri üretme kapasitesini etkileyeceğidir.Faiz ve ana para ödeme yükümlülüğünün gittikçe büyümesiişletmenin likidite dengesini bozabilir, işletmeyi ödeme güçlüklerine düşürebilir.Sonunda işletmenin tasfiyesi noktasına gelinebilir.Bu gerçekler, borçların sürekli artırılması yoluyla işletmenin piyasa değerinin sonsuza kadar yükseltilemeyeceği, bu yükselişin bir noktadan sonra tersine döneceği görüşüne bizi yöneltmektedir.

3. Geleneksel Yaklaşım

İncelediğimiz iki yaklaşım, görüldüğü gibi iki uç yaklaşımı yansıtmaktadır. Halbuki gerçek hayata daha fazla uyacak olan, bu iki ucu bir ölçüde uzlaştıran ve orta yolu temsil eden geleneksel yaklaşımdır.

Bu yaklaşıma göre tek bir optimal sermaye yapısı söz konusu olacaktır.İşletme kaynak bileşimi içinde borçların payının artması ortalama sermaye maliyetini belirli bir kaynak bileşimine ulaşıncaya kadar düşürecektir.Ancak ortalama sermaye maliyetindeki düşüş bir noktada duracaktır.İşletme optimal sermaye yapısına ulaştıktan sonra borçlanmaya yine devam edecek olursa ortalama sermaye maliyeti, yabancı kaynak maliyetinin de yükselmeye başlamasıyla, artmaya yönelecektir.Yani artık hem öz kaynak maliyeti hem de yabancı kaynak maliyeti (finansal risk artışı nedeniyle) artma seyrinde olacaktır.

4. Modigliani – Miller Yaklaşımı

Bu yaklaşım 'net faaliyet geliri' yaklaşımı ile aynı iddiayı ortaya koymaktadır.Buna göre kaynak bileşimi işletmenin sermaye maliyetini ve piyasa değerini etkilemez.Yaklaşım ana hatlarıyla şu varsayımlara dayanmaktadır.(i) Sermaye piyasaları tam rekabet koşulları altında çalışmaktadır.(ii) Faaliyet gelirlerinin olasılık dağılımı cari ve gelecek dönemler için aynıdır.

(iii) İşletmeler eş risk gruplarına ayrılabilir.Her risk grubuna giren işletmelerin iş riski(beklenen gelirin elde edilmem olasılığı)aynıdır

Bu varsayımlara dayanan söz konusu yaklaşımın ulaştığı sonuçlar şöyle özetlenebilir.(i) İşletmenin sermaye maliyeti ve piyasa değeri onun sermaye yapısından bağımsızdır.İşletmenin piyasa değeri, gelecekte sağlayacağı nakit girişlerinin o firmanın risk grubuna uyan ıskonto oranı ile indirgenmesiyle bulunur.(ii) Yatırım kararları verilirken kriter olarak kullanılan ıskonto oranı (Yatırımdan beklenen asgari karlılık oranı) yatırımın finansman biçiminden tamamen bağımsızdır.Yatırım ve finansman kararları birbirini etkilemez.

Yaklaşıma karşı ileri sürülen epey eleştiri vardır.Bunları şöyle sıralayalım.

Sermaye piyasasında tam rekabet tümüyle geçerli değildir.Bilgi elde etme ve alım-satım işlemlerinin bir maliyeti vardır. Kurumsal tasarrufçuların derhal arbitraj işlemine girişmelerini engelleyen faktörler söz konusudur.Ayrıca sermaye piyasasının etkin çalışamayışı büyük ve küçük işletmelerin sermaye maliyetini de farklılaştırır.Bütün bu hususlar nedeniyle Modigliani-Miller yaklaşımının gerçeklerle bağdaşması zordur. Gözlem ve araştırmalara dayalı bulgular,kaynak bileşimi ile sermaye maliyeti ve işletmenin piyasa değeri arasındaki etkileşim konusunda hangi yaklaşımın daha geçerli olduğu hususunda kesin bir değerlendirmeye imkan vermemektedir. Bununla beraber, özellikle Türkiye şartlarında geleneksel yaklaşımın gerçeğe en yakın olduğu görüşü en fazla taraftar toplamaktadır.

OPTİMAL SERMAYE YAPISININ SAPTANMASINDA KULLANILAN YÖNTEMLER

Ebit ve Eps Analizi

EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) vergi ve faizden önceki kar, EPS (Earnings Pershare) ise pay başına kar demektir. EBIT ve EPS analizi, optimal sermaye yapısının incelenmesinde kullanılan bir araç olup, faiz ve.v giden önceki kar-ile, pay başına gelir arasındaki ilişkinin analizine dayanır.

ÖRNEK

X A.Ş. 20.000.000.- TL. lik yatırım yapacaktır. İşletme, sözkonusu yatırımın tamamını % 42 faizli tahvil ihraç ederek veya mevcut 80.000 adet pay senedine ilave olarak 1.000 lira nominal değerli pay senedi ihracıyla karşılayabilecektir. İşletmenin sermaye yapısında 4.000.000.- TL. % 30 faizli tahvil bulunmaktadır. Faiz ve vergiden önceki kar 10.000.000.- TL. tahmin edilmektedir. Pay başına gelir açısından, yeni yatırım nasıl finanse edilmelidir? K.V. % 50 alınacaktır.

Formülde bilinmeyen X değeridir. X değeri bulunduktan sonra, bu değer ile işletmenin faiz ve vergiden önceki karı karşılaştırılır. Eğer işletmenin faiz ve vergiden önceki karı X değerinden küçük ise, ek finansman gereksinimi pay senedi çıkarılarak giderilmelidir. Buna karşılık, işletmenin FVÖK’ı X değerinden büyükse, o zaman pay başına gelirin artması açısından tahvil çıkararak ek finansman gereksinimini karşılamak daha uygun olur.

UYGULAMADA SERMAYE YAPISI KARARINI ETKİLEYEN FAKTÖRLER

İşletmenin optimal sermaye yapısının oluşturulmasından sorumlu olan finans yöneticisinin temel sorunu, uygulamada hangi etmenlerin en uygun sermaye yapısının saptanmasında etkili olduğunu ortaya koymaktır. işletmelerin ürettikleri mal ve hizmetler birbirine benzese bile, uygulamada bunların finansman yapılarının birbirine benzemediği görülmektedir. işletmenin finansman yapısına ilişkin kararları etkileyen faktörler; Genel ekonomik. durum, endüstrinin özellikleri, işletmenin özellikleri ve hatta yöneticilerin risk almadaki tercihlerine göre değişiklik göstermektedir.

1. Genel Ekonomik Durum

Sağlıklı finansman kararları alınması, gelecek ekonomik durum hakkında tahminlerde bulunmayı gerekli kılar. Bu nedenle finansman kararları, bilinçli bir şekilde yapılan gelecek hakkındaki bekleyişlerin ışığı ve çerçevesi içinde alınmalıdır. Bugünkü ekonomik durumun veya ortamın gelecekte de aynen devam edeceği konusunda bir varsayım gerçekçi olmayabilir. Finansman planı hazırlanması ile ilgili,olarak genel ekonomik durum hakkında tahminlerde bulunurken, özellikle şu noktalara ağırlık verilebilir.

(i) Faaliyet hacmindeki gelişmeler(ii) Para ve sermaye piyasalarındaki

gelişmeler(iii) Vergi oranlarındaki gelişmeler(iv) Kambiyo pazarlarında ve döviz

kurlarında gelişmeler

2. Endüstrinin Özellikleri

Endüstrinin finansman kararlarını etkileyen özellikleri aşağıdaki sıralanan noktalarda toplanabilir.

Mevsimlik Hareketlerden Etkilenme Konjonktür (Dönemsel) Hareketlerden Etkilenme Endüstrideki Rekabet Şekli Endüstrinin İçinde Bulunduğu Evre Endüstrilerde Yerleşmiş Gelenek ve Görenekler

3. İşletmenin Özellikleri

Organizasyon Şekli-Hukuki Yapı Firmanın Büyüklüğü Firmanın Kredi Değerliliği, Kaynak Yapısı Firmanın (İktisadi Değerlerinin-Varlıklarının)

Yapısı Firmanın Büyüme Arzusu Firma Yöneticilerinin Tutumu

4. Yasal Hükümler ve Para Otoritelerinin Kararları

Yasal hükümler ve para otoritelerinin izledikleri politikalar, dolaylı veya dolaysız şekillerde, firmaların finansman kararlarını etkileyebilir.Örnek:

Bankalar Kanunu, bankaların bir firmaya verebileceği azami kredi sınırını, firmanın faaliyet alanına göre farklılaştırmakta, özendirilen alanlarda kullanılacak kredilerde sınırları ,daha yüksek belirlemektedir.

Merkez Bankası ıskonto edeceği veya avansa kabul edeceği ticari senetlerde aradığı koşullarla, bazı endüstrilerin banka kredilerinden yararlanmasını kolaylaştırabilmektedir.

5. Borç Verecek Olanların Davranışı, Tepkileri

Firmanın finansmana ilişkin yaptığı analizlerin sonucu ne olursa olsun, borç verecek kredi kurumlarının tutumları, sermaye piyasasından gelecek tepkiler, para ve sermaye piyasalarındaki gelişmeler çoğu kez finans yapısını belirleyen en önemli etmenler olmaktadır. Bankalar, özellikle orta ve uzun süreli kredi veren finansman kurumları, firmanın finans yapısı konusunda önerilerde bulunmakta, kredilendirme koşulları arasında belirli bir yabancı kaynak/öz sermaye oranında ısrarlı olmaktadırlar. Firma açısından borçlanma daha iyi bir seçenek olsa dahi, fon sağlayan kurum veya kişiler, söz Konusu firmanın daha fazla kredi kullanmasını riskli bularak, firmanın gereksinme duyduğu kaynakları, ödünç olarak vermekten kaçınmaktadırlar.

OPTİMAL SERMAYE YAPISININ BOZULMASI

Optimal sermaye yapısının bozulmasına yol açan nedenler;

1. Kontrol

2. Borçlanma Eksikliği

3. Pazar Zamanlamasıdır.

1. Kontrol

Özellikle küçük aile işletmelerinde, yönetimin kontrolünün kaybedilmemesi işletmenin piyasa değerinin arttırılmasından daha önemlidir. Örneğin, kontrolde işletmenin varlığının arttırılması ölçüsünde daha önemli olacak gelirin arttırılması üzerinde durulabilir. Buna ek olarak değişik ortakların vergilendirme durumlarının farklı olması bir ortak ya da bir grup ortağın kişisel varlıklarının en yükseğe çıkarılması için kontrolü gerekli görmesine yol açar. Bu ortaklar ödeyecekleri verginin daha yüksek bir dilimden hesaplanmaması için öteki ortakların zararına bile olsa, nakit olarak kar payı ödenmesini engelleyebilirler.

2. Borçlanma Eksikliği

Belirsizliklerle dolu, değişen bir iş dünyasında, finansal yöneticiler işletmenin borç kapasitesinin sonuna kadar kullanılmasından rahatsız olabilirler. Önceden tahmin edilmeyen, çok önemli durumlarda başvurulmak üzere borç kapasitelerinin bir kısmını kullanmak istemeyebilirler, Böylece önceden tahmin edilmeyen bu durum ortaya çıktığında, gerek duydukları ek fonları kolaylıkla sağlayabilirler.

3. Pazar Zamanlaması

İşletme, optimal sermaye yapısından geçici olarak pazar zamanlamasını göz önünde tutarak ayrılmış olabilir. Örneğin, optimal sermaye yapısına ulaşılması için, özsermayenin artması gerektiği zaman bu fonların maliyeti de çok yüksek olabilir. İşletme özsermaye fonlarının maliyetinin yakın bir gelecekte düşeceğini umuyorsa ki bu düşüş piyasaya fon arzının artışı ya da talepte düşüş beklenmesine veya işletmenin gelir potansiyeline bağlı olarak piyasanın bekleyişlerine bağlı olabilir, hisse senedi ihraç etmeyi bir süre geciktirebilir. Tersine, piyasada borç alma oranlarında düşüşler bekliyorsa ya da tek bir işletmenin borçlanma oranını etkileyecek gelişmeler bekliyorsa ek borçlanmalara girmeyi erteleyebilir.