ONKO OMISTAMISELLA VÄLIÄ?

Vesa Puttonen

Kustantaja: Taloustieto Oy

Kansi: Antti Eklund

Painopaikka: Yliopistopaino 2004

ISBN 951-628-409-4

www.eva.fiEVAn kotisivuilla raportteja, puheita ja

artikkeleita suomeksi ja englanniksi

ESIPUHE

Yritystemme kansainvälinen omistus vapautettiin vasta vuonna 1993.Tämän jälkeen suomalaisen talouden kansainvälistymisen vauhti on ol-lut dramaattinen. Ulkomaalaisomistuksen vapauttaminen herätti aika-naan paljon kysymyksiä siitä, miten yritysten omistusrakenne ja itsetoiminta tulee mahdollisesti muuttumaan. Monet ulkomaalaisomistuk-seen tuolloin kohdistetut epäluulot ovat sittemmin hälvenneet. Niinyritysten arki kuin tutkimuskin ovat osoittaneet, että ulkomaiset omis-tajat ovat pääsääntöisesti olleet hyviä omistajia Suomessa toimiville yri-tyksille.

Globaalitalous on täällä tänään joka päivä. Maailmantalouden vauhdissamukana pysyminen edellyttää kuitenkin taloutemme jatkuvaa kasvuaja kehittymistä. Käsillä oleva raportti kääntää katseen Suomen menes-tyksen yhteen mahdolliseen akilleen kantapäähän: suomalaisten laimen-tuvaan haluun sijoittaa suomalaisiin yrityksiin ja omistaa niitä. Suomensyrjäinen sijainti, suomalaisen pääomamarkkinan pienuus sekä suoma-laisten yhtiöiden kansainvälisesti katsoen pieni koko rajaavat kansainvä-listen sijoittajien mahdollisuuksia ja kiinnostusta sijoittaa pääomamark-kinoillemme. Kehittyvästä pääomasijoitusalasta huolimatta ilman vireääkotimaista sijoittamista suomalaisten yritysten kasvumahdollisuudet ra-joittuvat. Pörssiin jo listattujen yritysten arvostus jää vaatimattomaksi jakehittyvien yhtiöiden listautumismahdollisuus heikkenee. Globalisaatioei merkitse ainoastaan kilpailua yrityksistä vaan myös kilpailua omista-jista. Omistamisen edellytyksistä etenkin verotuksen kokonaisuuteenvoidaan myös vaikuttaa. Tämä raportti on EVAn avaus myönteisem-mälle keskustelulle omistajuudesta.

Haluamme kiittää raportin kirjoittajaa professori Vesa Puttosta analyyt-tisestä ja tarmolla tehdystä työstä. Hanketta on tukenut ohjausryhmä,johon ovat kuuluneet vuorineuvos Georg Ehrnrooth, hallituksen pu-heenjohtaja Erkki Helaniemi, toimitusjohtaja Mika Ihamuotila, johtajaRisto E.J. Penttilä sekä varatoimitusjohtaja Jukka Ruuska. Ohjausryh-män puheenjohtajana on toiminut ministeri Vesa Vainio. EVAn toimis-tossa raportista on vastannut Ilkka Haavisto. Lämpimät kiitokset heillekaikille.

Tämän kirjan synnyttäminen on ollut yhteishanke Suomen Pörssisääti-ön ja OMHEXin kanssa, joille myös esitämme parhaat kiitokset hyväs-tä yhteistyöstä ja taloudellisesta tuesta.

Helsingissä 23.8.2004

Pentti Vartia

LUKIJALLE

Projektin ohjausryhmässä ovat toimineet Vesa Vainio (pj), Georg Ehrn-rooth, Erkki Helaniemi, Mika Ihamuotila, Risto E.J. Penttilä ja JukkaRuuska. EVAsta projektin yhteyshenkilönä on toiminut Ilkka Haavisto.Haluan kiittää kaikkia heitä arvokkaista kommenteista ja näkemyksistä.

Haluan kiittää myös Jouko Bradea (Medical Investment Trust, MIT),Matti Keloharjua ja Sami Torstilaa (HKKK), Timo Löyttyniemeä (Val-tion Eläkerahasto), Jukka Paasikiveä (Oras), Antti Piippoa (Elcoteq),Risto Perttusta (McKinsey), Casper von Koskullia (Goldman Sachs) jaJyrki Ali-Yrkköä sekä Pekka Ylä-Anttilaa (ETLA) keskusteluista aiheenpuitteissa.

Tässä raportissa esitetyistä näkemyksistä ja johtopäätöksistä vastaa luon-nollisesti kirjoittaja.

Helsingissä 16. päivänä elokuuta 2004.

Vesa Puttonen

ESIPUHE

LUKIJALLE

1. OY SUOMI AB MYYNNISSÄ

2. SUOMI KANSAINVÄLISTYY

3. RAHOITUSMARKKINOIDEN ROOLIKANSANTALOUDESSA3.1 Allokatiivisesta tehokkuudesta3.2 Informaatiotehokkuudesta3.3 Likviditeetistä3.4 Sijoitusten hajauttamisesta

4. OMISTAMISEN RAKENTEET JA TRENDITMAAILMALLA4.1 Englantilainen ja ruotsalainen tapa suhtautua

ulkomaiseen omistukseen4.2 Omistusrakenteiden kehittyminen maailmalla4.3 Pörssiyritysten omistuksen kehittyminen Suomessa

5. SUOMEN RAHOITUSMARKKINOIDENTULEVAISUUS

6. YHTEEN VETO

KIRJALLISUUTTA

ALAVIITTEET

9

12

2022273035

39

394450

58

62

65

67

SISÄLLYS

9

1. OY SUOMI ABMYYNNISSÄSuomessa oltiin huolestuneita kesällä 2003, kun Kone kertoi suunnitte-levansa Valtran myyntiä. Valmet-traktorien valmistus oli alkanut Suo-messa 1950-luvulla ns. pikku-Valmetilla. Valtra oli kasvanut 50 vuodessakansainvälisesti tunnetuksi ja menestyksekkääksi yritykseksi, jossa työs-kenteli jo 2 500 ihmistä, joista Suomessa noin 1 500. Tuntui pahaltakun syntyi uhka siitä, että perinteikäs traktorimerkki menee ulkomaa-laisomistukseen. Markkinoilla tiedettiin, että Koneen pääomistaja AnttiHerlin oli itse ostanut John Deere-traktorin ennen sitä, kun Kone ostiPartekin ja sen mukana Valtran. Suomessa kerättiin kotimaista ostaja-poolia Valtran ostamiseksi ja sen varmistamiseksi, että tuotanto ja tuote-kehitys pysyisivät kotimaassa. Julkisuudessa vaadittiin valtiota mukaantalkoisiin, jotta yrityksemme ei valuisi ulkomaiseen omistukseen.

Kone myi yrityksen amerikkalaiselle Agcolle, joka tarjosi yrityksestäenemmän kuin kukaan muu, 600 miljoonaa euroa. Kauppa tuntui jat-kumolta sille kehitykselle, jonka osana Porin Karhu-olut oli siirtynyttanskalaisen Carlsbergin omistukseen, Turun Sinapin tuotanto oli siirty-nyt Ruotsiin, Arabian Teema-astiasto oli siirtymässä italialaisomistuk-seen ja Tunturi-polkupyöriä valmistavan yrityksen omistus oli siirtynytHollantiin. Ja Sisu-pastillien omistuskin on siirtynyt ulkomaille Huhta-mäen myytyä Leafin Hollantiin. Pro Koskenkorva -liike pystyi estä-mään kansanjuoman myynnin ulkomaalaisille, mutta suomalaista sisuahallitaan jo rajojemme ulkopuolelta.

Mitä tänne Suomeen enää jää? Millaisia yrityksiä on jäljellä tytäryhtiö-taloudessa? Tuntuu pahalta, kun globalisaatio tarkoittaa muutakin kuinsitä, että voimme matkustaa Euroopassa vapaasti ja saamme alkoholinhalvemmalla verokilpailun ansiosta. Mutta onko sillä toisaalta väliä, ke-nen omistuksessa yrityksemme ovat? Porin Karhua ja Turun Sinappiasaa edelleen kaupasta, samoin Arabian astioita ja Tunturi-pyöriä. Kansal-lisen kansainvälisen ylpeytemme Nokian omistus on kymmenessävuodessa valunut 90-prosenttisesti ulkomaalaisille, Stora Enson jaAmerinkin omistuksesta yli puolet on ulkomaalaisten käsissä. On pi-detty hyvänä sitä, että jotkut suomalaislähtöiset yritykset kelpaavat

10

myös ulkomaalaisille. Koko Helsingin Pörssin markkina-arvosta kolmeneljäsosaa on ulkomaalaisten hallussa. Eurooppalaisessa vertailussa Suo-mi on todellakin ääritapaus, sillä muissa maissa ulkomaalaiset omistavatselvästi paljon pienemmän osuuden julkisen kaupankäynnin kohteenaolevista osakkeista.

Joidenkin yritysten kohdalla ei kiinnitetä mitään julkista huomiota sii-hen, että niiden omistus siirtyy Suomesta ulkomaille. Syksyllä 2003saksalainen IVG-konserni kertoi ostaneensa 71 prosentin osuuden Po-lar-Kiinteistöt Oyj:n osakkeita. Ongelmaa ei nähty siinä, että mm. Van-taalla sijaitsevan kauppakeskus Jumbon ja Tamperelaisen Koskikeskuk-sen keskeinen omistaja oli siirtymässä saksalaiseen omistukseen 25 pro-senttia alle substanssiarvon ja lähes kymmenen prosenttia alle pörssiar-von.

Huoli suomalaisyritysten omistuksesta on siis vähintäänkin valikoivaa.Suomalaiset yritykset kasvavat ja kansainvälistyvät. Merkittävimmätasiakkaat ovat jo ulkomailla. Erityisesti tuotantoa siirretään alhaisem-man kustannustason maihin. Osakeomistus kansainvälistyy. Yritystenhallituksiin ja toimivaan johtoon valitaan ulkomaalaisia. Enää ei ole it-sestään selvää sekään, että yrityksen pääkonttori pysyy Suomessa.Mutta niin kauan kuin pääkonttori pysyy Suomessa, on todennäköistä,että täällä on myös jotain toimintaa.

Metsäliitto-yhtymään kuuluva Finnforest ilmoitti toukokuussa 2004aloittavansa neuvottelut 400 työntekijän vähentämisestä Suomessa. Irti-sanomisten sanottiin olevan osa säästökuuria, jolla yhtiö aikoo päästä irtitappiokurimuksesta. Kahden vuoden jänteellä yritys pyrkii 30 miljoo-nan euron säästöihin. Kaiken kaikkiaan Finnforest työllistää 8 000 hen-kilöä, joista Suomessa toistaiseksi vielä 2 600. Irtisanomisilmoitus olikylmä suihku suomalaisille työntekijöille, mutta huojentava uutinen olise, että yritys oli jo aikaisemmin vähentänyt henkilökuntaa voimak-kaasti ulkomailla: Englannissa 350, Ruotsissa ja Norjassa 350 sekä Sak-sassa 140 ihmistä on saanut lähteä. Vasta näiden toimenpiteiden jälkeenyritys katsoi tarpeelliseksi väen vähentämisen myös kotimaassaan Suo-messa. Meidän mielestämme tämä oli hieno uutinen, juuri näin tuleevastuullisen suomalaisen yrityksen tehdä. Mutta toimivatko ulkomaa-laiset yritykset samoin kotimaassaan? Miksi ne eivät toimisi?

11

Pitäisikö omistuksesta sitten olla huolissaan? Ja mitä mieltä omistukses-ta ylipäätään pitäisi olla? Kuka olisi vielä muutama vuosi sitten uskonut,että meillä haikaillaan niiden 20 perheen perään, jotka takaavat, ettäsuomalaiset yritykset pysyvät Suomessa? Onko sillä merkitystä, kukaomistaa Suomessa toimivat yritykset, kun yritykset joka tapauksessakansainvälistyvät?

12

2. SUOMIKANSAINVÄLISTYYSuomalaisen omistuksen kansainvälistymisen vauhti on ollut dramaatti-nen. Yritystemme kansainvälinen omistus vapautettiin vasta vuonna1993, minkä jälkeen erityisesti Nokian omistuksen kansainvälistymi-nen on johtanut tilanteeseen, jossa Helsingin pörssin ulkomaalaisomis-tus on maailmanennätystasoa. Samaan aikaan suomalaisten yritystensuorat sijoitukset ulkomaille ovat selvästi lisääntyneet. Viimeisen kym-menen vuoden aikana suomalaisten suorat sijoitukset ulkomaille ovatjoka vuosi ylittäneet ulkomaalaisten suorien sijoitusten määrän Suo-meen. Esimerkiksi vuonna 2000 suomalaisten suorat sijoitukset ulko-maille olivat 20 miljardia euroa, kun vastaavat ulkomaalaisten sijoituk-set Suomeen olivat noin 7 miljardia euroa. Keskeinen osa kansainvälisiäsijoituksia ovat olleet suomalaisyritysten yrityskaupat, jotka ovat olleettärkeä osa yritysten kansainvälistymisstrategiaa.1 Näiden kauppojenlopputuloksena suomalainen omistus on tyypillisesti sekoittunut ulko-maalaisen pääoman kanssa.

Kuvio 1. Omistuksen rakenteen kehittyminen Suomessa

Lähde: ETLA.

13

Kansainvälinen omistajapohja onkin luonnollinen tilanne yrityksissä,joiden liiketoiminta on muuttunut kansainväliseksi. Seuraavassa taulu-kossa on esitetty noin 20 vuoden aikana tapahtunut muutos suomalais-lähtöisten yritysten henkilökunnan määrässä ja sen kansainvälisen osuu-den suhteessa. Vaikka kyseessä on vain otos suomalaisia teollisuusyrityk-siä, on helppo huomata, että perinteisesti suomalaisiksi luokiteltujenyritysten toiminta on nykyään selvästi kansainvälisempää kuin aikai-semmin.

Kone oli suunnannäyttäjä tiellä, jolla kansainväliseksi globaaliksi menes-tyjäksi voi tulla vain laajentamalla tuotantoa ja palveluita maailmanlaa-juisesti sinne, missä asiakkaat ovat. Tuoreempana kansainvälistymisaalto-na voidaan todeta erityisesti informaatioteknologiayritysten kasvami-nen Aasiassa, erityisesti Kiinassa. Jos haluaa toimia suurten globaalienteknologiayritysten kanssa yhteistyössä, tulee itsekin toimia maissa,joissa ne toimivat. Markkinoiden kasvun ja tuotannon suhteellisen kus-tannustehokkuuden ollessa Kiinassa yritysten kannattaa toimia siellä.Niin myös niiden alihankkijoiden. Aikaisemmista kansainvälistymisaal-

Taulukko 1. Suomalaisten yritysten henkilökunnan määränja sen kansainvälisen osuuden kehitys vuosina 1983 ja 2001

Nokia 23 651 17.5 % 53 849 58.7 %Stora-Enso 15 315 9.8 % 44 275 66.0 %UPM-Kymmene 34 599 11.7 % 36 298 43.1 %Metsäliitto 7 891 7.5 % 31 491 68.0 %Metso 15 371 12.8 % 30 242 63.0 %Kone 13 137 66.2 % 22 949 93.4 %Outokumpu 10 089 1.4 % 19 428 65.5 %Rautaruukki 7 712 1.6 % 12 975 41.4 %Fortum 7 076 21.0 % 12 856 38.4 %Partek 6 338 10.0 % 12 447 63.3 %

Yhteensä 162 583 14.4 % 276 810 61.2 %

Lähde: Ylä-Anttila, Ali-Yrkkö & Nyberg, 2004.

1983 2001Työn- Näistä Työn- Näistä

tekijöiden ulkomaisissa tekijöiden ulkomaisissalukumäärä yksiköissä lukumäärä yksiköissä

14

loista poiketen ICT-yritysten kansainvälistyminen ei kuitenkaan tapah-du niinkään yritysostoin vaan orgaanisena kasvuna uusilla markkinoilla.

Nokian työntekijöistä jonkin verran yli puolet on ulkomailla, vaikkayrityksen omistuksesta 90 prosenttia on kansainvälisillä sijoittajilla jaliikevaihto tulee lähes kokonaan Suomen rajojen ulkopuolelta. Suomenkannalta tärkeää on, että yrityksen pääkonttori on edelleen Keilanie-messä ja merkittävä osa tuotekehityksestä tapahtuu Suomessa. Maam-me koulutusjärjestelmä on pystynyt vastaamaan Nokian osaamishaas-teisiin ja vaikka edullisimpien puhelimien suunnittelu on siirtymässäKiinaan, kalleimmat kännykät suunnitellaan edelleen Suomessa. JormaOllila on todennut, että Nokian siirtyminen voi olla väistämätön ja pik-ku hiljaa tapahtuva prosessi, ellei Suomi ponnistele kunnolla. Mitenmuuten voisikaan olla, vaikka me Suomessa olemme hetkittäin tuudit-tautuneet siihen, että Nokia suomalaissyntyisenä yrityksenä pysyy Suo-messa ikuisesti.

Suomalaiset yritykset ovat kasvaneet ja kansainvälistyneet. Kasvu onedellyttänyt sekä tuotannon että omistuksen kansainvälistymistä. Luon-tevaa on, että ulkomaisetkin yritykset ovat vastaavalla tavalla kasvaneetSuomessa. Pörssiyritysten ulkomaalaistumisaallon lisäksi suoratkin sijoi-tukset Suomeen ovat lisääntyneet. Taulukossa 2 on muutamia suurim-pia ulkomaalaisomistuksessa olevia Suomessa toimivia yrityksiä.

Taulukko 2. Muutamia suurimpia Suomessa toimiviakansainvälisen konsernin tytäryhtiöitä vuonna 2001

ABB Sveitsi ABB Finland 10 500Kvaerner Norja Kvaerner Masa-Yards 4 570Tellabs USA Tellabs 2 350OM Group USA OMG Finland 1 670Flextronics USA Flextronics Holding Finland 1 520Pilkington UK Pilkington Automotive Finland 1 350Sandvik Ruotsi Sandvik Tamrock 1 180Carlsberg Tanska Sinebrychoff 1 175Filtronic UK Filtronic LK 1 160Siemens Saksa Siemens Oy 1 115

Lähde: ETLA.

Ulkomaalainen Maa Suomalainen Työntekijöidenemoyhtiö tytäryhtiö lukumäärä

15

Suomalaiset yritykset ovat kansainvälistyneet voimakkaasti, mutta niinovat kansainvälisetkin yritykset rantautuneet Suomeen. Erityisen mer-kittävää on kansainvälistyminen ollut Helsingin pörssissä. Ulkomaalais-omistuksen vapauttaminen 1990-luvun alussa herätti paljon kysymyk-siä siitä, miten yritysten omistusrakenne ja itse toiminta tulee mahdol-lisesti muuttumaan. Nyt voidaan nähdä, että ulkomaalaisomistus onkasvanut dramaattisesti, itse asiassa Helsingin Pörssin ulkomaalaisomis-tus on ennätystasoa.

Vaikka koko Helsingin Pörssin ulkomaalaisomistus selittyy pitkältiNokian suurella ulkomaalaisten omistajien osuudella ja sen suurella pai-nolla pörssin markkina-arvosta, meillä on suuri määrä muitakin yrityk-siä, joiden omistuksesta merkittävä osa on ulkomaalaisten hallussa.

On tärkeää huomata, että ulkomaalaisomistus ei ole kasvanut pelkästäänsen vuoksi, että se on kymmenen vuotta ollut lainsäädännöllisesti mah-dollista. Yritysten corporate governance -järjestelmiä on muutettu vas-taamaan markkinatalouden vaatimuksia ja suojatuilla aloilla toimivienyritysten kilpailukykyyn on kiinnitetty huomiota. Suomessa perintei-sen ristiinomistuskulttuurin muuttuminen markkinalähtöiseksi tapah-

Kuvio 2. Eurooppalaisten pörssien ulkomaalaisomistuksiavuonna 2000

Lähde: FESE, 2002.

16

tui 1990-luvun alun pankkikriisin sivutuotteena. Pankkien, vakuutus-yhtiöiden ja teollisuusyhtiöiden ristiinomistukset ovat paljolti purkaan-tuneet, mikä on osaltaan vaikuttanut siihen, että yritykset ovat joutu-neet opettelemaan pääoman hankkimisen markkinoilta. Tämä on edel-lyttänyt yritysten hallintajärjestelmien (corporate governance) selkiyt-tämistä ja osakkeenomistajien arvon (shareholder value) asettamista yri-tyksen ykköstavoitteeksi. Pelkkä rahoitusmarkkinoiden vapauttaminenei olisi tuonut ulkomaalaisia maahamme omistajiksi, on tarvittu myöstoimintatapojen merkittävää muutosta yrityssektorilla.

Vaikka Suomessa on oltu huolissaan yksittäisten yritysten omistuksensiirtymisestä ulkomaisiin käsiin, meillä on yleisesti hyväksytty tosiasianase, että Suomen kansantalouden menestymisen kannalta kriittistä on se,miten houkutteleva paikka maamme on yrityksille toimia, ei niinkäänse kuka Suomessa toimivat yritykset omistaa.2 Mutta onko sillä lain-kaan merkitystä, ovatko suomalaiset yritykset kotimaisessa vai ulko-maalaisessa omistuksessa?

Pekka Ylä-Anttila, Jyrki Ali-Yrkkö ja Martti Nyberg (2004) tutkivat100 suurimman suomalaisen yrityksen kehitystä vuosina 1986-1998.

Kuvio 3. Helsingin Pörssin suurimmat ulkomaalaisomistukset31.5.2004

Lähde: HEX, Helsinki.

17

Tutkimuksen keskeinen tavoite oli arvioida, eroavatko ulkomaalais-omistuksessa toimivat yritykset jotenkin suomalaisomisteisista. Tulok-set olivat hyvin selviä:

- Ulkomaalaisomisteisten yritysten kannattavuus (sijoitetun pää-oman tuotto, ROI) on selvästi parempi kuin suomalaisomisteisten, kes-kimäärin 18 % vs. 6 %.

- Ulkomaalaisomisteisten yritysten tuottama lisäarvo (EVA, Eco-nomic Value Added) on ollut selvästi parempi kuin suomalaisomisteis-ten, keskimäärin 6 % vs. 1 %.

- Ulkomaalaisomisteiset yritykset investoivat (investoinnit / liike-vaihto) selvästi vähemmän kuin suomalaisomisteiset, keskimäärin 5 %vs. 10 %.

Kysymys ei ole pelkästään tilastollisesta sattumasta, vaan erityisen mie-lenkiintoista on havaita, että

- ulkomaalaisten yritysten kannattavuus on ollut 1986-1998 jokai-sena vuotena parempi kuin suomalaisomisteisten

- ulkomaalaisten yritysten tuottama lisäarvo on ollut jokaisenavuotena vähintään sama kuin suomalaisomisteisten

- ulkomaalaisten yritysten investoinnit ovat jokaisena vuotena ol-leet pienempiä kuin suomalaisomisteisten.

Erot ovat olleet tilastollisesti merkitseviä, eli kysymys ei ole sattumastavaan systemaattisesta erosta. ETLAn tutkijat pitävät tulosta selvänäosoituksena siitä, että ulkomaalaisomistus on lähinnä positiivinen asiasuomalaisyrityksille. Ensinnäkin ulkomaalaisomistuksen lisääntyminenon kiihdyttänyt talouselämän rakennemuutoksia, jotka joka tapauksessaolisi pitänyt tehdä. Toiseksi ulkomaalaisomistuksessa toiminnan kannat-tavuus paranee, ja yritykset hyötyvät kansainvälisen emoyhtiön globaa-leista jakelukanavista ja kyvykkäästä johdosta. Sen sijaan epäselväksi jää,miten kehitys vaikuttaa suomalaisyritysten tuotekehitykseen. Jos ulko-maalaisomisteiset yritykset eivät investoi tuotekehitykseen Suomessavaan siirtävät loputkin pois, Suomeen jäävien tytäryhtiöiden tunnuslu-vut paranevat entisestään, mutta jääkö Suomeen vain tehokas myynti-konttori?

18

On helppo nähdä, että lyhyellä aikavälillä pelko kansainvälisestä omista-jasta on turha. Miksi ulkomainen yritys investoisi suomalaiseen yrityk-seen, jos se heti aikoisi lopettaa sen? Ei minkään vuoksi. Hyvästä yri-tyksestä ulkomaalainenkin ostaja joutuu maksamaan hyvän hinnan jasuurelle investoinnille pitää saada myös hyvää tuottoa. Hyvän yrityksenkannattaa siis antaa jatkaa toimintaansa, ja sen lisäksi uuden emoyhtiönkannattaa pyrkiä hyödyttämään uutta tytäryhtiötään kansainvälisem-mällä markkinoiden tuntemuksella ja muilla synergiahyödyillä. Lypsä-vää lehmää ei kannata lopettaa.

Jos ulkomaalaisomistaja sen sijaan tulee Suomeen ostamaan huonossakunnossa olevaa yritystä, se todennäköisesti kaikesta huolimatta näkeeyrityksellä olevan sellaista osaamista ja/tai omaisuutta, joka voidaan saa-da parempaan eli tehokkaampaan käyttöön. Tehottoman yrityksen joh-dolle ja osalle henkilöstöä tämä on lyhyellä aikavälillä huono uutinen,sillä he todennäköisesti menettävät työpaikkansa. Jäljelle jääville työn-tekijöille ja muille yrityksen sidosryhmille uutinen on kuitenkin hyvä,sillä se mahdollistaa yrityksen kannattavuuden ja sitä kautta kasvun sensijaan, että yritys pikku hiljaa tehottomuuttaan häviäisi markkinoiltakokonaan.

Amerikkalaisten yritysten on havaittu pitävän ostamansa ulkomaalaisetyritykset toiminnassa jopa todennäköisemmin kuin mitä paikallisessaomistuksessa olevat yritykset tekevät.3 Tarkempi analyysi kuitenkinosoittaa, että kysymys on ostettavien yritysten, ei ostajan luonteenpiir-teistä. Kun huomioidaan mm. ostettujen yritysten koko, ikä ja pääomankäytön tehokkuus, amerikkalaisomisteiset yritykset ovat valmiimpiasulkemaan ulkomaisen tytäryhtiön. Kysymys on siitä, että asioiden su-juessa hyvin omistajalla ei ole syytä sulkea tytäryhtiötä. Näin on erityi-sesti yrityksissä, joissa tehokkuus on hyvä ja työntekijät ovat keskimää-räistä koulutetumpia (skilled, high wage). Asioiden kääntyessä huonom-paan suuntaan kansainvälisen yrityksen on helppo siirtää tuotanto yh-destä maasta toiseen ja näin hyödyntää konsernitason joustavuutta.

Uusille markkinoille on alun perin luonnollisesti menty siinä uskossa,että ostettava yritys tarjoaa sellaisia hyötyjä, joista ostajan kannattaamaksaa. On hyvinkin mahdollista, että rajatuilla pienillä markkinoillatoimivan yrityksen arvo on suurempi osana suurta kansainvälistä kon-sernia kuin yksin jatkettaessa. Toimialojen välillä on tässä tietenkin suu-ria eroja.

19

On helppo nähdä, että tuotekehitysintensiivisillä aloilla kuten teknolo-gia ja lääketiede pienillä paikallisilla markkinoilla toimivan yrityksenarvo voi nousta merkittävästi osana suurta globaalia yritystä, jos yrityk-sen tuotekehityspanokset pystytään hyödyntämään kansainvälisenbrändin ja jakelukanavan kautta. Sen sijaan paikallisilla markkinoilla toi-miva matalan lisäarvon toimialalla toimiva yritys ei hyödy kansainväli-sestä omistajasta, vaikka sellainen voikin saada huonon aikaisemmankannattavuuden paranemaan tekemällä sellaisia tehostamistoimenpitei-tä, joita paikallinen omistaja ei pystyisi tekemään.

Suomalaisten yritysten omistus on kansainvälistynyt, mutta niin ovatyritykset muutenkin kansainvälistyneet. Muutamat suomalaislähtöisetyritykset ovat pysyneet itsenäisinä ja menestyneet kansainvälisessä kil-pailussa mukana kasvamalla Suomen rajojen ulkopuolelle sekä orgaani-sesti että yritysostoin. Useita yrityksiä on siirtynyt kokonaan ulkomai-seen omistukseen, mutta niin ovat suomalaisetkin ostaneet kokonaisiayrityksiä ulkomailta.

Kun muistaa Suomen olevan pieni pohjoinen viiden miljoonan ihmi-sen maa, on monessa mielessä hämmästyttävää, miten hyvin olemmepystyneet sopeutumaan globaalien rahoitusmarkkinoiden toimintaan,kun omat markkinamme avattiin vasta reilut kymmenen vuotta sitten.Rahoitusmarkkinat tuntuvat toimivan juuri niin kuin niiden pitääkin.Pitääkö niiden toimivuudesta ja suomalaisesta omistajuudesta lainkaanhuolestua?

20

3. RAHOITUS-MARKKINOIDEN ROOLIKANSANTALOUDESSARahoitusjärjestelmä takaa sen, että pääomaresursseja voidaan siirtää sin-ne, missä ne ovat tehokkaimmassa käytössä. Taloudelliset innovaatiotauttavat niukkojen resurssien siirtämistä alhaisesta hyötykäytöstä suh-teellisesti hyödyllisempään käyttöön, mikä puolestaan parantaa talou-dellista tehokkuutta. Rahoitusmarkkinoiden tärkeyttä ei huomaa, kunmarkkinat toimivat hyvin. Mutta markkinoiden tärkeys on helppohuomata, kun pysähtyy miettimään, millainen olisi Suomi ilman rahoi-tusmarkkinoita.

Sijoittajat vaatisivat osakesijoitukselle likviditeettipreemion, mikä nos-taisi yritysten oman pääoman kustannusta. Likviditeettipreemion lisäksisijoittajat vaatisivat riskipreemiota siitä, että yrityksen toiminnan tulok-sellisuutta ei pystyisi vuosien varrella arvioimaan pörssikurssin kehityk-sestä, joka tarjoaa reaaliaikaisen valvontamekanismin johdon toimille.Sijoittajien mahdollisuudet hajauttaa omistustaan olisivat rajalliset.Markkinoilla ei olisi sijoitus- ja pääomarahastoja, jotka tarjoavat hajau-tuksen ja salkunhoidon. Hajautetulle salkulle sijoittajien olisi rationaa-lista vaatia pienempää tuottoa kuin alihajautetulle salkulle. Sijoittajienpitäisi itse hankkia tiedot tarjolla olevista sijoituskohteista ja niiden ar-voista. Yrityksiä todennäköisesti syntyisi, mutta niiden kasvua rajoittaisitieto siitä, että kasvun rahoitukseen ei löydy markkinoita, ei pääomasi-joittajan eikä pörssilistautumisen muodossa.

Vieraan pääoman markkinoilla ainoa mahdollisuus hankkia lainaa olisiyhteydenotto ulkomaiseen pankkiin – suomalaisia pankkejahan ei olisi.Ulkomainen pankki vaatisi todennäköisesti riskipreemiota siitä, että sesuostuisi lainoittamaan kaukaista yritystä maassa, jossa rahoitusmarkki-noiden valvontamekanismi ei toimi. Toinen vaihtoehto yritykselle olisimyydä joukkovelkakirjoja pääkonttorista käsin ja laittaa ilmoitus leh-teen. Tässä ongelmat olivat samoja kuin osakkeiden myymisessä; sijoit-tajat vaatisivat riskipreemiota ja pääoman kustannus olisi korkea.

21

Rahoitusjärjestelmän toimivuus on koko yhteiskunnan etu. Vaikka ra-hoitusinstituutiot ovat erilaisia eri maissa – teknologian saatavuus jakompleksisuus, erot poliittisessa kulttuurissa ja historialliset taustateki-jät vaihtelevat – rahoituksen perusfunktiot muuttuvat vain vähän ajassaja maittain. Innovaatiot ja kilpailu rahoitusinstituutioiden kesken edes-auttavat rahoitusjärjestelmän tehokkuutta rahoitusmarkkinoiden tehtä-vien hoitamisessa.

Rahoitusmarkkinoiden tehtävänä on

1. Varojen allokointi mahdollisimmin tehokkaasti yli- ja alijäämäi-sen sektorin välillä. Rahoitusmarkkinoiden allokatiivisella tehokkuu-della tarkoitetaan sitä, että ylijäämäsektorin sijoitukset löytävät tiensäalijäämäsektorille mahdollisimman pienin kustannuksin ja vähäiselläviiveellä. Allokatiivisesti tehokkailla markkinoilla ei ole tarpeettomiakaupankäyntikustannuksia tai veroja.

2. Informaation välittäminen. Informatiivisesti tehokkailla markki-noilla sijoittajat ovat ajantasaisesti perillä eri sijoituskohteiden ominai-suuksista, tuotoista ja riskeistä. Yrityksen toimintaedellytysten heiken-tymistä ei esimerkiksi pystytä peittelemään, koska yritys joutuu sään-nöllisin väliajoin toimittamaan markkinoille tilinpäätöstietonsa. Yrityk-sen osakkeiden tai velkakirjojen kurssien lasku markkinoilla on sijoitta-jille signaali siitä, että markkinat katsovat sen muuttuneen aikaisempaariskisemmäksi tai kassavirroiltaan aikaisempaa vähemmän houkuttele-vaksi sijoituskohteeksi.

3. Rahoitussopimusten likvidisyyden parantaminen. Yritysten in-vestoinnit ovat tyypillisesti useiden vuosien projekteja, mutta sijoittajateivät välttämättä jaksa odottaa tuottoaan näin pitkään. Likvideillä rahoi-tusmarkkinoilta sijoittajat voivat realisoida osakkeensa tai velkakirjansa,minkä vuoksi rahoituksen saaminen pitkäaikaisiin projekteihin on mah-dollista.

4. Riskin hajauttaminen. Kaikkien munien laittaminen samaan ko-riin aiheuttaa sijoittajalla suuren riskin. Rahoitusmarkkinat mahdollista-vat riskin ajallisen ja määrällisen hajauttamisen.

22

Miten suomalaiset rahoitusmarkkinat toimivat näidentavoitteiden valossa?

On selvää, että suomalaisten rahoitusmarkkinoiden rakenne on muut-tunut totaalisesti 1980-luvun vapauttamisen, 90-luvun alun pankkikrii-sin ja 90-luvun lopun eurooppalaisen integraation kehityksen seurauk-sena. Ja kun sanotaan, että muutos on ollut totaalinen, se todellakin onollut totaalinen.

Maamme rahoitusmarkkinat olivat 1980-luvun alkupuolelle asti vah-vasti säännellyt ja heikosti kehittyneet. Markkinat vapautettiin ripeässäaikataulussa vuosikymmenen toisella puoliskolla. Neuvostoliiton kau-pan romahtamisen ja muiden syiden vuoksi Suomen talous ajautui sy-vään lamaan ja pankkisektori joutui kriisiin 1990-luvun alussa. Vaikkajälkikäteen katsottuna rahoitusmarkkinoiden vapauttaminen olisi voitutehdä hallitumminkin, on selvää, että markkinoiden perusrakenteita olipakko muuttaa ja yritystoiminnan kansainvälistyessä kansallisten rahoi-tusmarkkinoiden hitaampi rakennemuutos olisi tuottanut omat ongel-mansa. Suomalaisen talouselämän rakenne saatiin perustaltaan kestäväk-si noiden välttämättömien päätösten ansiosta.

Poliittisessa päätöksenteossa vaikeita päätöksiä on helpointa tehdä, kunkaikki tunnistavat ja tunnustavat päätöksenteon välttämättömyyden.On helppo nähdä, että 1990-luvun alun talouskriisi maassamme mah-dollisti monet kauaskantoiset talouspoliittiset päätökset, joiden hedel-miä nautimme yhä tänä päivänä. Muutoksia tehtiin muun muassa kir-janpito- ja arvopaperimarkkinalainsäädännössä sekä verotusjärjestelmäs-sä.

3.1 ALLOKATIIVISESTA TEHOKKUUDESTA

Pääomasijoitusmarkkinat

Valtiovarainministeriön tutkimuksen mukaan (Niemi, 2003) pääomara-hoituksen saannin merkitys on korostunut viime vuosina erityisesti uu-sien teknologiaan pohjautuvien sekä alkuvaiheen yritysten mahdolli-suudessa saada riittävästi rahoitusta toiminnalleen. Pääomasijoitusalasta

23

on ollut tulossa yhä tärkeämpi osa suomalaista rahoitusjärjestelmää. Jul-kinen sektori on perinteisesti keskittynyt korjaamaan pääomamarkki-noiden aukkoja ja tehnyt sijoituksia rahoituksen katvealueella toimiviinyrityksiin. Koska yksityisen pääomarahoituksen saatavuus on viimevuosina merkittävästi parantunut, on julkisten rahoittajien puuttumistarahoitusjärjestelmän toimintaan yhä vaikeampi perustella pelkästäänerilaisten markkinapuutteiden olemassaololla. Tästä asiasta ovat samaamieltä myös Niemi (2003) sekä Hyytinen & Pajarinen (2003). Rahoi-tusjärjestelmän kehittyessä kasvaa riski siitä, että julkinen rahoitus syr-jäyttää kannattavaa yksityistä yritysrahoitusta ja vääristää yksityisten ra-hoittajien kannustimia.

Kansainvälisen pääoman saanti Suomeen sekä pienempien instituutioi-den ja yksityissijoittajien osallistuminen pääomasijoitusmarkkinoillemuodostuvat Niemen (2003) tutkimuksen mukaan pitkällä aikavälillätärkeiksi asioiksi. Hän kiinnittää erityistä huomiota samaan asiaan kuinpääomasijoitusala eli ulkomaisten sijoittajien verokohteluun niiden si-joittaessa kommandiittiyhtiömuotoisiin pääomarahastoihin Suomessa.Epäkohtaan kiinnitetään huomiota myös Suomi maailmantaloudessa-selvityksen väliraportissa (Valtioneuvoston kanslia, 2004), missä aivanoikein suositellaan verokohtelua muutettavaksi jo vuoden 2004 aikana.Samoin väliraportissa suositellaan eläkelaitosten ja vakuutusyhtiöidenvakavaraisuussäännöksiä muutettavaksi siten, että nykyistä laajemmatsijoitukset pääomasijoitusrahastoihin olisivat mahdollisia.

Pörssissä listattuna on vain hyvin pieni osa kaikista yrityksistä. Se ei tar-koita, etteikö pörssi toimisi talouselämän sydämenä, jolla on heijastus-vaikutuksia koko yrityssektoriin. Hyytinen, Rouvinen, Toivanen ja Ylä-Anttila (2003) käyvät läpi kansainvälisiä havaintoja siitä, mikä merkityspörssillä on talouden katalysaattorina. Pörssitoiminnan vapauttaminenon lisännyt investointeja ja taloudellista kasvua. Pörssilistautuminen tar-joaa tärkeän mahdollisuuden oman pääoman hankkimiselle vaiheessa,jossa yrityksen koko on kriittisessä kasvumurroksessa. Toimiva pörssion puolestaan edellytys toimiville venture capital -markkinoille, joidenmerkitys on kriittinen pienemmille yrityksille. Yleisesti on todettu, ettäpankkikeskeinen järjestelmä ylipainottaa perinteisempiä sektoreita, jot-ka eivät ole erityisen tuotekehitysintensiivisiä. Markkinalähtöisissä jär-jestelmissä löytyy halukkuutta rahoittaa myös epävarmempia kohteita,kunhan sijoituksen arvonnousu on hyvä suhteessa otettuun riskiin.

24

Ali-Yrkkö, Hyytinen ja Liukkonen (2003) katsovat, että Helsinginpörssin listautumisannit ovat keskittyneet vain tietyille vuosille, minkävuoksi pörssin ei voida katsoa tarjoavan pääomasijoittajille riittävänluotettavaa exit-vaihtoehtoa. Samaan tulokseen on tullut valtiovarain-ministeriön finanssisihteeri Jussi Niemi tutkimuksessaan (Niemi, 2003).Listautumisantimarkkinan voidaan todellakin sanoa olleen keskittynytmuutamaan periodiin, sillä vuonna 1988 meillä nähtiin yli 40 uutta lis-tautumista, mutta vuosina 1990-1993 ei yhtään. Vuoteen 1999 astinähtiin vuosittain alle kymmenen listautumista, mutta tuolloin pörssiinsaatiin taas yli 20 uutta yritystä. Vuoden 2000 jälkeen pörssiin on tullutvain yksi uusi yritys. Vuoden 1994 lähtien pörssilistautumisissa on ollutuusi piirre, nimittäin pääomasijoittajien osuus on ollut merkittävä noinpuolessa listautumisanneista.

Tutkijat viittaavat myös Helsingin Pörssin korkeaan volatiliteettiin,mikä osaltaan vaikeuttaa yritysten listautumissuunnitelmia. Suomalai-sen osakemarkkinan volatiliteetti on osaltaan tulosta vähäisestä toimi-alojen lukumäärästä ja osaltaan siitä, että merkittävä osa pörssistä on vii-meisten kymmenen vuoden aikana heijastanut informaatioteknologia-alan yritysten, etupäässä tietenkin Nokian kehittymistä.

Kuvio 4. Pääomasijoittajien exitit vuosina 1991-2001

Lähde: ETLA.

25

Pääomasijoittajille pörssilistautuminen on yksi luonteva tapa irtautua,mutta osaltaan listautumismarkkinoiden vaikeuksista johtuen selvästiyleisempi tapa irtautua yrityksistä on ollut myynti teolliselle ostajalle(trade sale). Suomen Pääomasijoitusyhdistys ry ei tilastoi erikseen yri-tyskauppoja Suomeen/ulkomaille, mutta on selvää, että monet pää-omasijoittajien omistuksista myydään kansainväliselle ostajalle.

Listautumisen ei tietenkään kuulu olla ainoa vaihtoehto yritykselle kas-vun rahoittamisessa, mutta se tarjoaisi luontevan vaiheen yrityksen al-kuperäisille omistajille kasvattaa yrityksen pääomaa ilman, että kokoäänivalta siirtyy ulkopuoliselle ostajalle. Ali-Yrkkö, Hyytinen ja Liuk-konen (2003) tekivät myös kysely- ja haastattelututkimuksen pääoma-sijoittajille. Keskeisenä tuloksena he raportoivat pääomasijoittajien on-gelmat irtautumisvaiheessa. Suomen osakemarkkinat eivät heidän mu-kaansa tarjoa riittävän hyvää vaihtoehtoa siinä vaiheessa, kun yritykselleon löydettävä seuraava kasvuvaiheen edellyttämä rahoitus. Erityisestipörssin likviditeetti ja vähäinen vertailuyritysten määrä koetaan ongel-maksi. Pääomasijoittajat kokevat, että yrityskaupat (M&A) ovat hel-pompi tapa irtautua omistuksista.

Verotuksesta ja allokatiivisesta tehokkuudesta

Kirjanpitolainsäädännön muuttuminen merkittävästi 1990-luvulla onmahdollistanut suomalaisten yritysten houkuttelevuuden myös kan-sainvälisen pääoman edustajien näkökulmasta. Verojärjestelmän muutos1990-luvun alkupuolella osaltaan mahdollisti yritysten taserakenteidenja pääomamarkkinoiden kehittymisen nykyiselle tasolle. Kirjanpidonjoustokohtien rajoittaminen ja yritysverokannan asettaminen kohtuul-liselle tasolle on johtanut siihen, että yritysten maksamat verot muo-dostavat merkittävän osan valtion verotuloista.

Veropäätöksillä voidaan vaikuttaa yritysten sijoittumispäätöksiin ja si-joittajien sijoituspäätöksiin. Ennen 90-luvun vaihteen verouudistustayritykset tekivät mieluummin tehottomia investointeja kuin pyrkivättuloksentekoon ja kohtuuttomaan veronmaksuun. Yhteiskunnassa pää-oma ei allokoitunut niin tehokkaasti kuin mitä se tekee nykyään. Verotluonnollisesti aina aiheuttavat kitkaa talouselämän kehitykselle, mutta

26

järjestelmä on mahdollista rakentaa sellaiseksi, että se ei ohjaa pääomiaratkaisevasti väärin.

Kansainvälisessä verokilpailussa yksittäisten maiden ei kannata ottaakontolleen verohaittoja, sillä yritysten tehtävänä on valita toiminnal-leen ja pääkonttorilleen se paikka, jossa kustannukset mukaan lukienverot minimoituvat. Verojärjestelmän tulee olla selkeä ja kohtuullinen.Se mahdollistaa kannattavan yritystoiminnan, jossa voittoja ja varalli-suutta ei tarvitse piilottaa keinotekoisin järjestelyin. Voittoa tekevät yri-tykset ovat koko talouselämän selkäranka.

Suomen Pörssisäätiön ja Teollisuuden ja Työnantajain KeskusliitonTT:n (1999) teettämässä selvityksessä tutkittiin osakesäästämisen ko-konaisverotusta 15 EU-maassa. Vaikka Suomessa oli käytössä avoir fiscal-järjestelmä osinkojen verotuksessa, voitiin meikäläistä osakesäästämisenverotusta pitää kokonaisuutena ankarana. Osakesäästämisen kokonaisve-roindeksillä mitattuna Suomi sijoittui toiseksi ankarimmaksi verottaj-aksi Euroopassa. Tämä johtui siitä, että myynti- eli luovutusvoittovero-tuksessa Suomi sijoittuu EU-maiden kärkijoukkoon. Monissa Euroo-pan maissa osinkotuloverotusta lieventää luovutusvoittojen verovapaustietyn omistusajan jälkeen ja varallisuusverotuksen puuttuminen koko-naan.

Hallitus on nyt päättänyt osinkojen verottamisessa Suomessakin, mikä(ilman moninkertaista ketjuverotusta) on kansainvälinen käytäntö. Si-joittajat ehtivät tottua verottomiin osinkoihin, minkä vuoksi muutostuntuu erityisen pahalta. Sijoittajien kannalta kysymys ei ole kuiten-kaan pelkästään siitä, että osinkoja aletaan verottaa, vaan siitä, että muitaveroja ei vastaavasti lasketa. Sijoittajien kannalta huolestuttavaa on se,että verotusta harmonisoitaessa Suomeen kuitenkin jätetään maakoh-taisia poikkeuksia. Yksi esimerkki tällaisesta poikkeuksesta on varalli-suusvero. Ns. Arvelan työryhmä ehdotti, että varallisuusverosta luovu-taan osana pääomaverotuksen rakenneuudistusta. Kun osingot tulevatkahdenkertaisen verotuksen piiriin, olisi varallisuusverosta luontevaaluopua. Varallisuusverotus kohdistuu käytännössä lähinnä osakevaralli-suuteen ja kiinteistöihin. Näistä ensiksi mainittuun kohdistetaan jatkos-sa osinkovero ja kiinteistöjäkin rasittaa oma kiinteistöveronsa. On häm-mentävää, että tässä verotuksen kokonaisuus unohdetaan ja varallisuus-vero ehdotetaan säilytettäväksi.

27

Hämmennys jatkuu, kun hallitus huomaa varallisuusveron ja osinkojenverottamisen iskevän menestyviin perheyrittäjiin. Asiaa yritetään korja-ta esittämällä, että osingoista maksetut verot saisi vähentää varallisuus-verotuksessa. Lopputulos on sekoitus hämmennystä ja pettymystä. Val-tion verotulojen osalta lopputulos on, että juuri kukaan ei jatkossa enäämaksa varallisuusveroa, sillä sen kiertäminen on helppoa. Omistajat ky-syvät aiheellisesti, miksei verosta voitu yksinkertaisesti vain luopua.Suomalaisen omistamisen kannalta tällaiset episodit ovat turhia ja hai-tallisia.

Valtion taloudellisen tutkimuskeskuksen VATTin tutkimuksen mukaan(Hietala et al., 2004) verouudistuksen erityinen väliinputoajaryhmäovat varakkaat keskikokoiset listatut yhtiöt, joissa suomalaisilla yksityis-henkilöillä on merkittävä omistus tai äänivalta. Varallisuusverotuksenkertaantuminen vähentää omistajien kannustimia jatkaa omistustaannäissä yhtiöissä. Uudistus saattaa siten lisätä tällaisten yhtiöiden siirty-mistä ulkomaiseen omistukseen. Jos siis puhutaan verouudistuksesta jasen mahdollisesta vaikutuksesta suomalaiseen omistajuuteen, niin voi-daan nähdä vaikutuksen olevan selvästi kielteinen. Vaikutus voimistuu,kun huomioi sen, että käyttöomaisuusosakkeiden luovutushinnat tule-vat verovapaiksi, kun verovelvollinen on omistanut vuoden ajan vähin-tään kymmenen prosentin osuuden luovutettavan yrityksen osakepää-omasta. Suomalaisen yrityksen myynti ulkomaille tehdään nyt erityi-sen houkuttelevaksi.

3.2 INFORMAATIOTEHOKKUUDESTA

Ns. täydellisillä markkinoilla informaation oletetaan olevan kaikkienkäytössä kustannuksetta heti. Käytännössä tiedämme, että suomalainensijoittaja tuntee Rautaruukin P/E-luvun ja tulosennusteet paremminkuin vastaavan portugalilaisen yrityksen. Todennäköisesti moni sijoitta-ja ei edes tiedä, toimiiko Portugalissa vastaavaa yritystä. Markkina ei siisole informatiivisesti täydellinen, mikä on keskeinen selitys ns. homecountry biasille eli sille, miksi suomalaiset sijoittajat ylipainottavatoman maansa osakkeita salkussaan. Vastaavasti portugalilaiset sijoittajateivät koe Suomen osakemarkkinoita houkuttelevaksi kohteeksi.

28

Markkinoiden informaatiotehokkuus on kuitenkin kasvanut dramaatti-sesti viime vuosien aikana. Jos Portugalin osakemarkkinat kiinnostavatsuomalaista sijoittajaa, hän pystyy hankkimaan tarvitsemansa tiedot hel-posti internetistä. Syvällisempää analyysia saa ottamalla yhteyttä kan-sainvälisiin pankkeihin ja pankkiiriliikkeisiin, jotka tekevät analyysiäkaikista mielenkiintoisista markkinoista ympäri maailman. Yksi tärkeäinformaatiotehokkuutta lisäävä seikka on julkisesti noteerattujen yri-tysten sitoutuminen neljännesvuosiraportointiin. Miksi rahoitusmarkki-noilla vaaditaan, että yritykset raportoivat tuloskehityksestään neljän-nesvuosittain? Eikö harvempi tahti riittäisi?

Harvempikin tahti voisi varmasti olla mahdollinen, mutta tällöin yri-tysten osakkeet ja joukkovelkakirjat eivät olisi sijoittajien näkökulmastayhtä houkuttelevia. Osake- ja korkosijoittajat vaatisivat nykyistä korke-ampaa riskipreemiota, sillä he kokisivat positionsa aikaisempaa riskipi-toisemmaksi – joutuisivathan he odottelemaan yritysten uutisia usei-den kuukausien ajan.

Osakekurssi ei heijastele pelkästään yrityksen nykyhetken tulosta vaankaikkien tulevien tulosten nykyarvoa. Osakkeenomistaja ottaa riskinyrityksen tuloskehityksestä useiksi vuosiksi tulevaisuuteen, vaikka hänsuunnittelisikin pitävänsä osakkeen vain lyhyen aikaa. Juuri riskinotonvuoksi hänen tuotto-odotuksensa on suurempi.4 Mitä tiheämmin jaluotettavammin yritys sitoutuu kertomaan tuloskehityksestään, sitäturvallisemmin mielin sijoittaja voi yrityksen osakkeita ja velkakirjojaomistaa.

Perinteisesti eurooppalaisten yritysten omistajien rooli on ollut tulipa-lon sammuttajan rooli. Omistajat ovat olleet passiivisia silloin, kun yri-tyksellä on mennyt hyvin ja puuttuneet yrityksen asioihin – yleensäliian myöhään – vasta, kun yrityksellä on alkanut mennä todella huo-nosti. Perinteinen työnjako eurooppalaisissa yrityksissä on ollut toimi-tusjohtajakeskeinen: ylin johto on muotoillut yrityksen toimintalinjatja strategiat sekä vastannut niiden toimeenpanosta. Omistajien rooli onrajoittunut yrityksen taloudellisen kehityksen tarkkailuun.

Kehitys on viime vuosina mennyt kohti terveempää ja talousteoreetti-sesti perusteltua tilannetta, jossa yrityksen olemassaolon perustaksi tun-nustetaan lisäarvon tuottaminen omistajille. Puhutaan omistajalähtöistäjohtamisesta. Omistajalähtöisen kehityksen taustalla ovat eri intressi-

29

ryhmien voimat ja niiden kehittyminen. Johtamis- ja omistusstrategioi-den sisältöön vaikuttavat ennen muuta johdon, omistajien ja muiden si-dosryhmien keskinäiset voimasuhteet, yrityksen taloudellinen tilanne jakehitysvaihe sekä yhteiskunnallis-taloudelliset instituutiot ja niiden ke-hitys.

Omistajalähtöisen johtamisjärjestelmän tehtävä on kannustaa yritysjoh-toa ajattelemaan ja toimimaan kuten osakkeenomistajat. Omistajalisäar-von arviointi vastaa kysymykseen, kuinka paljon, missä ja miten lisäar-voa tuotetaan liiketoiminnassa. Ilman totuudenmukaista tietoa siitä,kuinka paljon yritys tuottaa lisäarvoa omistajilleen – toisin sanoen, mil-laista tuottoa omistajat yritykseltä haluavat ja saavat – on vaikea asettaastrategisen tai operatiivisen tason tavoitteita oikein. Samoin ellei yritys-johdolla ole tietoa siitä, missä organisaation osassa lisäarvoa tuotetaan, eijohto voi tietää, mihin kohteisiin pääomaa tulee investoida lisää ja mistäsitä tulee poistaa.

Omistajalähtöinen johtaminen on keskeinen lähtökohta anglosaksisessacorporate governance -maailmassa, jossa omistajien, velkojien ja johdonroolit on selkeästi erotettu toisistaan. Muun muassa Hyytinen, Rouvi-nen, Toivanen ja Ylä-Anttila (2003) pitävät yritysten omistajakontrollin(corporate control) paranemista yhtenä tärkeimpänä muutoksena suo-malaisilla rahoitusmarkkinoilla. Heidän kanssaan on helppo olla samaamieltä. Yksi rahoitusmarkkinoiden informatiivisen tehokkuuden edel-lytyksistä on, että yrityksen tilinpäätös laaditaan sellaisten pelisääntöjenmukaisesti, että lopputuloksen eli tuloslaskelman ja taseen perusteellayrityksen sidosryhmät tietävät, miten yrityksellä menee. Tämä tänäänyksinkertaiselta kuulostava ajatus ei ollut mitenkään itsestään selvämenneessä maailmassa, kun velkojien asema oli tilinpidon ensisijaisenalähtökohtana.

Lainsäädäntöön on tehty useita kirjanpitoon ja tilintarkastukseen liitty-viä muutoksia, jotka ovat lisänneet sellaisen informaation saamista, mikäkiinnostaa omistajaa yrityksen arvonmäärityksen kannalta. Kirjanpito-säännöstö on vain yksi osa-alue, jota on muutettu, muita ovat mm. ar-vopaperimarkkina- ja osakeyhtiölakiin tehdyt muutokset. Tämän lisäksiarvopaperimarkkinoiden itsesääntely on merkittävästi kehittynyt. Kaik-ki nämä muutokset 1990-luvulla ovat osaltaan mahdollistaneet suoma-laisten yritysten houkuttelevuuden myös kansainvälisen pääomanedustajien näkökulmasta.

30

Suomalaisten yritysten ja koko pääomamarkkinoiden rakenne onmuuttunut hyvään suuntaan sijoittajien näkökulmasta. Informaatiollaon keskeinen rooli markkinaehtoisessa rahoitusjärjestelmässä, jossa si-joittajien riskipreemion suuruus määräytyy riskin ja tuotto-odotustenperusteella. Suuret suomalaiset yritykset ovatkin saaneet merkittävänmäärän uusia kansainvälisiä omistajia. Pienet ja keskisuuret yrityksetkohtaavat sen sijaan ongelmia. Kansainväliset instituutiot ovat liian mas-siivisia käymään kauppaa pienten suomalaisten yhtiöiden osakkeilla jaulkomaiset yksityissijoittajat preferoivat sikäläisiä yrityksiään, koskaheillä ei ole yhtä hyvää tuntumaa suomalaisiin yrityksiin. Lopputuloson se, että pienet ja keskisuuret suomalaisyritykset jäävät meikäläistensijoittajien varaan. Tästä syntyy yritysten kannalta ongelmia, koska suo-malaiset kotitaloudet eivät aktiivisesti sijoita osakemarkkinoille ja näinhyödynnä informaatioetuaan kotimaisista yrityksistä. Tätä asiaa käsitel-lään lisää luvussa 4.3.

3.3 LIKVIDITEETISTÄ

Euroopan unionissa rahoitusmarkkinat ovat integroituneet, mitä kehi-tystä on tukenut rahoituslainsäädännön yhdenmukaistaminen, sääntelynpurkaminen, uudet rahoitustuotteet ja tekninen kehitys. Kilpailu rahoi-tusmarkkinoilla on kiristynyt ja erot eri toimialojen kuten pankkitoi-minnan ja vakuutusalan välillä ovat kaventuneet. Erityisesti osakemark-kinoidemme likviditeetti on parantunut ja ulkomaalaisomistus Helsin-gin pörssissä on noussut yli puoleen.

On huomionarvoista, että esimerkiksi 90-prosenttisesti ulkomaalais-omistuksessa olevan Nokian osakekaupankäynnistä yli 60 prosenttia ta-pahtuu Helsingin Pörssissä, vaikka yritys on listattuna myös Tukhol-massa, Lontoossa, Frankfurtissa, Pariisissa ja New Yorkissa. Vahingossa tä-män globaalin yrityksen likviditeetti ei ole keskittynyt Helsinkiin.Kaupankäyntikustannusten, selvitysjärjestelmien toimivuuden ja mark-kinoiden yleisen luotettavuuden täytyy olla maailmanluokkaa, jottapääoma hakeutuu kaukaiseen pohjoiseen pörssiimme.

Samalla kun Helsingin Pörssin likviditeettiä kiitellään, on hyvä huoma-ta se tosiseikka, että pörssin volyymistä leijonan osa muodostuu Noki-asta.

31

Jos Nokian osuus pörssin markkinaosuudesta on laskenut 70 prosentinhuipusta nyt jo noin kolmannekseen, sen osuus pörssin päivittäisestävaihdosta on edelleen 70 prosenttia. Yhä suurempi osa pörssin kaupan-käynnistä on sellaista kaupankäyntiä Nokialla, joka ei perustu Nokianmarkkina-arvoon. Ns. trading-kaupan osuus on kasvanut. Eikö Helsin-gin Pörssi sitten olekaan likvidi markkinapaikka muille kansainvälisty-neille suomalaisyrityksille? Vastaus on kyllä ja ei.

Nokian korkea Helsinki-volyymi osoittaa kaksi asiaa. Ensinnäkin Hel-singin Pörssin kaupankäyntijärjestelmän on pakko olla toimiva, koskase pystyy käsittelemään noin suuren volyymin. Sen kaupankäyntikus-tannukset eivät voi olla ainakaan ratkaisevasti suuremmat kuin kansain-välisten markkinapaikkojen.5 Toinen huomionarvoinen asia on, että lik-viditeetti on vaikea ilmiö tartuttavaksi ja tutkittavaksi. Monissa tutki-muksissa on osoitettu, että pörssitoiminta perustuu skaalaetuihin jaluonteva lopputulos pörssien keskittymisessä olisi sellainen, että maail-massa olisi vain muutama pörssi. Yhden skenaarion mukaan maailmassariittäisi kolme pörssiä, jotka toimisivat eri aikavyöhykkeillä Aasiasta Yh-dysvaltoihin.

Kuvio 5. Nokian kaupankäynnin osuudet eri pörsseissätammikuusta 2000 heinäkuuhun 2004

Lähteet: Helsingin Pörssi, Reuters.

32

Jos pörssitoiminnassa olisi kysymys vain skaalaeduista, Nokian euroop-palaisen kaupankäynnin pitäisi olla jo siirtynyt Lontooseen. Mutta se eiole siirtynyt sinne. Yksi tärkeä syy kaupankäynnin jäämiselle Helsinkiinon se, että likviditeetti on aikaisemminkin ollut täällä. Ulkomailla asuvaNokiaan sijoittava ns. loppuasiakas ei välttämättä edes tiedä, ostaako hänNokian osakkeensa Helsingistä vai Lontoosta, sillä päätöksen tekee hä-nen puolestaan välittäjä, joka etsii osakkeen sieltä, missä se on edullisin-ta. Tätä asiaa moni tutkija ei ole ymmärtänyt ihmetellessään sitä, ettäpörssejä edelleen on niin monta jäljellä.

Mutta vaikuttaako välittäjien markkinapaikan valintaan se, missä yri-tyksen pääkonttori sijaitsee? Ostetaanko Nokian osakkeet Helsingistäsen vuoksi että Nokia on suomalainen yritys ja Ericssonin osakkeetTukholmasta sen vuoksi, että sen pääkonttori sattuu sijaitsemaan Ruot-sissa? Vastausta ei kukaan tiedä, sillä ainakin toistaiseksi likviditeetti onhistorian perusteella sattunut syntymään Nokialla Helsingissä ja Erics-sonilla Tukholmassa.

Rahoitustutkijan näkökulmasta houkutteleva tutkimuskohde olisipäästä arvioimaan Nokian volyymin mahdollista siirtymistä Helsingistä

Kuvio 6. Nokian osuus Helsingin Pörssin markkina-arvostaja volyymista vuosina 1999-2003

Lähde: Helsingin Pörssi.

33

Tukholmaan, jos yritys päättäisi siirtää pääkonttorinsa sinne. Mutta onvaikea keksiä mitään muuta ammattiryhmää, joka näkisi siirtymisessämitään mielenkiintoista. On oletettavaa, että Nokian kaupankäyntivo-lyymi ei pitkään voisi keskittyä Helsinkiin, jos yrityksen omistajat, tuo-tanto, markkinat ja pääkonttori sijaitsisivat ulkomailla. Missä ajassa kau-pankäynti siirtyisi ja mihin, siihen ei rahoitusteoria eikä rahoituksenempiirinen tutkimus anna mitään vastausta.

Nokian korkea likviditeetti Helsingin pörssissä peittää alleen sen tosi-seikan, että kyseessä on kovinkin epälikvidi markkinapaikka. NokialleHelsinki on likviditeettiä tarjoava pörssi, mutta lähes kaikki muut yri-tykset kärsivät likviditeetin puutteesta. Kuvio 7 osoittaa, miten pitkäänison institutionaalisen sijoittajan kannalta kestää ostaa kohtuullisen ko-koinen potti yrityksen osakkeita ilman merkittävää vaikutusta osake-kurssiin.

Goldman Sachsin laskelmien mukaan kymmenenneksi likvideimmänyrityksen osakkeiden ostaminen kestää Helsingin Pörssissä 12 päivää.Vastaavasti Tukholman Pörssissä kaikkien kymmenen likvideimmän

Kuvio 7. Miten monta päivää kestää 10 miljoonan euronosakepotin ostaminen Helsingin Pörssistä ilman, että ostajamuodostaa yli 20 prosenttia päivävaihdosta?

Lähde: Goldman Sachs.

34

yrityksen osakkeiden ostaminen onnistuu yhdessä päivässä. Suomessasama on mahdollista vain kolmen yrityksen kohdalla. Tukholman Pörssion siis selvästi likvidimpi markkinapaikka kuin Helsinki.

Likviditeetti on tehokkaan hinnanmuodostuksen kannalta tärkeämuuttuja. Likviditeetti on tyypillisesti korkea sellaisilla suurilla yrityk-sillä, joilla on hajautunut omistus. Likviditeetti korreloi myös sen kans-sa, miten aktiivisesti analyytikot seuraavat yritystä – ja päinvastoin. Ku-viossa 8 on esitetty Helsingin Pörssin yritykset siinä järjestyksessä, mi-ten monta analyytikkoa kutakin yritystä seuraa ja antaa ns. IBES-suosi-tuksen (Institutional Brokers’ Estimate System). Analyytikot seuraavaterityisesti yrityksiä, joiden markkina-arvo ja ulkomaalaisomistuksenosuus on suuri.6 Analyytikoiden seuraamien yritysten likviditeetti onkeskimääräistä parempi, mutta tältä osin on vaikea sanoa, onko kysymysmunasta vai kanasta. Analyytikot seuraavat sellaisia yrityksiä, jotka alunperinkin ovat likvidejä, sillä likviditeettiä vaaditaan, jotta sijoittajat kiin-nostuvat yrityksestä. Analyytikoiden herättämä sijoittajien kiinnostuspuolestaan lisää likviditeettiä.

Analyytikoiden seuraamien suomalaisyritysten lukumäärä lisääntyi1990-luvun aikana 32:sta 103:een. Kesällä 2004 analyytikot antoivat

Kuvio 8. IBES-suositusten lukumäärä suomalaisilleyrityksille ja muutos 2004-2000 (kesäkuu 2004)

35

suosituksen 97 yritykselle. Seurattavien yritysten kokonaismäärä eikuitenkaan anna koko kuvaa markkinoiden seurannasta, sillä samaan ai-kaan Helsingin Pörssissä oli 37 yritystä, joille ei annettu yhtään suosi-tusta, ei osto-, pidä- eikä myyntisuositusta. Samalla kun Nokiaa analy-soivat 45 pankkiiriliikkeen analyytikot, 26 julkisesti noteerattua yritys-tä seuraa kutakin vain yksi analyytikko. Yli puolet Helsingin Pörssinyrityksistä on siis sellaisia, että niitä seuraa korkeintaan yksi analyytik-ko!

Monien suurimpien yritysten kehitystä seuraa yhä useampi analyytik-ko, mutta vastaavasti useita yrityksiä seurataan yhä passiivisemmin. Kunvuonna 2000 Helsingin Pörssin yritykset saivat yhteensä 678 suositus-ta, vuonna 2004 suositusten kokonaismäärä laski 656:een. Tästä osa se-littyy pörssilistalta poistumisilla fuusion kautta (mm. Instrumentarium,Tamro, Eimo, Janton). Toinen osa suositusten vähennystä selittyy sillä,että yritykset eivät enää kiinnosta niin monia sijoittajia ja sen vuoksi ei-vät analyytikoitaan [mm. Wärtsilä (vähennystä 9), PMJ Automec (9),Kemira (9), TJ Group (5), Raisio (5)].

3.4 SIJOITUSTEN HAJAUTTAMISESTA

Sijoittajien mahdollisuus varojen hajauttamiseen on dramaattisesti pa-rantunut viimeisen 15 vuoden aikana. Nykyään sijoittajalle on tarjollasuomalaisia ja kansainvälisiä sijoitusrahastoja, ja sijoituksen tekeminenIntian osakerahastoon on yhtä helppoa kuin sijoituksen tekeminen suo-malaiseen osakerahastoon. Sijoitusrahastot tulivat markkinoille vastavuonna 1988, ja niiden ensimmäiset kymmenen vuotta olivat kovinvaatimattomat, mutta nyt rahastojen koko on ylittänyt jo 25 miljardineuron rajan. Pankkien lisäksi rahastoja ja muita sijoitusvaihtoehtoja tar-joavat suomalaiset ja ulkomaiset rahoituspalvelujen tarjoajat nettivälit-täjistä henkivakuutusyhtiöihin.

Mielenkiintoista on kuitenkin todeta, että samalla kun rahoitusmarkki-nat ovat avautuneet ja laajentuneet, sijoitusinstrumenttien valikoima onräjähtänyt ja talletustilien tuotto on laitettu verolle, kotitalouksienpankkitalletusten määrä on edelleen kasvanut. Talletuspankkien kerää-millä yleisön talletuksilla on rahoituksen välityksessä keskeinen rooli.Yleisön talletukset talletuspankeissa ovat noin 60 miljardia euroa, mikä

36

vastaa lähes puolta bruttokansantuotteestamme. Kotitalouksien talle-tukset muodostavat kolme neljäsosaa pankkien talletuksista. Huolimat-ta pankkitilien alhaisista tai jopa olemattomista tuotoista erilaiset sekki-,käyttely- ja määräaikaistilit ovat säilyttäneet yleisön keskuudessa suo-sionsa suhteessa muihin säästämismuotoihin. Tämä on mahdollistanutpankeille rahan edelleen lainaamisen muita markkinoita alhaisemmillariskipreemioilla.

Suomalaiset hajauttavat rahoitusvarallisuuttaan hyvin vähän eri sijoitus-kohteiden kesken valtaosan säästöistä pysyessä pankkitileillä. Voi kuvi-tella, että viiden miljoonan ihmisen kansa ei tarvitse 47 miljardia euroalaskujen maksamiseen varautumiseen.7 Keväällä 2003 vain noin viiden-nes rahoitusvarallisuudesta oli suorissa osakesijoituksissa.

Rahoitusteorian mukaan sijoittajat käyttäytyvät tietyllä, rationaalisella,tavalla. Todellisuudessa sijoittajat käyttäytyvät usein aivan toisella, epä-rationaalisella, tavalla. Suomalaisittain on mielenkiintoista havaita, että

Kuvio 9. Suomalaisten kotitalouksien rahoitusvarojenkehittyminen

Lähde: Suomen Pankkiyhdistys.

37

sijoittajien todellisesta käyttäytymisestä on maailmalla olemassa tutki-mustuloksia vasta aivan viime vuosilta ja erityisesti kahdesta maasta,Yhdysvalloista ja Suomesta. Amerikkalaisilla tutkijoilla on käytössäänpaljon rahaa, jolla he voivat ostaa pankkiiriliikkeiltä suuria tietopankke-ja, jotka kattavat useiden tuhansien sijoittajien kaupat. Suomesta puo-lestaan löytyy ainutlaatuinen tietokanta sikäli, että Arvopaperikeskuk-sessa ovat rekisteröityinä lähes kaikki pörssinoteeratut yhtiöt ja niidenomistajat. Samoin suomalaiset verotiedot tarjoavat tutkijoille ainutlaa-tuisen mahdollisuuden arvioida ihmisten käyttäytymistä.

Jan-Erik Fredriksson tutki pro gradu -työssään (2002) suomalaisten si-joitusten hajauttamista (ei-julkisten) verotietojen perusteella. Tutkimus-kohteena olivat sijoitukset metsään, kiinteistöihin, asuntoihin, yksityis-yrityksiin, ulkomaan kiinteistöihin, sijoitusrahastoihin ja maatalouteen.Fredrikssonin tulosten mukaan suomalaiset hajauttavat hyvin vähän eriomaisuusluokkien välillä, keskimääräinen säästöluokkien määrä per ve-ronmaksaja oli 1.66. Omistus on keskittynyt vanhemmille ja parempi-tuloisille. Finanssivarallisuuden määrä oli suurin pääkaupunkiseudulla,missä varallisuustaso on muutenkin korkein.

Karhunen ja Keloharju (2001) tutkivat suomalaisten osakeomistuksiatammikuusta 1995 kesäkuuhun 2000. Kesäkuussa 2000 kaikista suoma-laisista 15 prosenttia omisti osakkeita. Vertailun vuoksi voidaan mainita,että Goldman Sachs on arvioinut, että Yhdysvalloissa lähes 50 prosent-tia aikuisväestöstä omisti osakkeita vuonna 2000 (30 prosenttia vuonna1990). Saksassa ja Ranskassa vastaavan luvun on arvioitu olevan 17 ja20 prosenttia vuonna 2000 (6 ja 12 vuonna 1990).

54 prosenttia suomalaisista osakkeenomistajista oli miehiä ja 46 pro-senttia naisia. Sijoitusomaisuudesta 65 prosenttia oli miehillä ja 35 pro-senttia naisilla. Hajauttaminen on edelleen outo ilmiö suomalaistenosakkeenomistajien keskuudessa, joskin hajauttamistietoisuus on jonkinverran levinnyt aikaisempaan tutkimukseen verrattuna. 56 prosenttiasuomalaisista omistaa vain yhden yhtiön osakkeita ja 18 prosenttia kah-den yhtiön osakkeita.

Grinblatt & Keloharju (2001) tutkivat puolestaan osakesijoittajienkäyttäytymistä sen suhteen, miten kaukana yrityksen pääkonttori sijait-see ja millä kielellä (Suomi/Ruotsi) yritys pääsääntöisesti kommunikoi.Tulokset Suomen markkinoilta osoittivat, että suomalaiset sijoittajat

38

preferoivat yritystä, joka on tuttu ja läheinen. Puhdas rahoitusteoria eiota huomioon tällaisia seikkoja, koska se olettaa, ettei tällaisilla tekijöilläole vaikutusta sijoittajien käyttäytymiseen.

Suomalaiset rahoitusmarkkinat toimivat siis selvästi paremmin ja eri-tyisesti markkinaehtoisemmin kuin mihin 1980-luvun loppuun asti to-tutussa pankkikeskeisessä järjestelmässä oli tarvetta. Merkittävin muu-tos oli markkinoidemme avaaminen kansainväliselle kilpailulle, muttalainsäädännön hienosäätöä on tapahtunut koko 90-luvun ajan ja tapah-tuu edelleen. Tällä hetkellä lainsäädäntöhankkeita ajavat erityisesti eu-rooppalaiset yhtenäistämisvaatimukset. Formaalin lainsäädännön lisäksimarkkinoiden muutos on edellyttänyt ajatustapojen muutosta sekä yri-tyksiltä että sijoittajilta.

Markkinoiden perusrakenteen muuttumisen jälkeenkin meillä Suo-messa on tunnustettava, että suomalaisilla markkinoilla on paljon kehit-tämisen varaa. Keskeinen ongelma on pörssin toimimattomuus, mikäpeittyy Nokian suuren volyymin alle. Pienten ja keskisuurten yritystenlikviditeetti on olematonta, mikä heijastuu pääomasijoittajiin asti, sillähe eivät voi suunnitella omistamiensa yritysten tulevaisuutta pörssilis-tautumisen varaan. Pörssistä puuttuu aktiivisia sijoittajia. Suomen talou-den sydämessä on siis rytmihäiriöitä, mutta miten pörssikuntommepärjää kansainvälisessä kilpailussa?

39

4. OMISTAMISENRAKENTEET JA TRENDITMAAILMALLA

4.1 ENGLANTILAINEN JA RUOTSALAINENTAPA SUHTAUTUA ULKOMAISEENOMISTUKSEEN

Eri maissa omistamiseen ja erityisesti sen kansallisuuteen suhtaudutaankovasti eri tavoin. Englannissa ulkomaista omistusta ei pidetä erityisenäkysymyksenä, jota kannattaisi liikaa pohtia. Vaikka muutamissa tapauk-sissa on esitetty huolta tunnetun englantilaisen yrityksen siirtymisestäulkomaalaiseen omistuksen, ulkomaista pääomaa toivotaan pääsääntöi-sesti lisää.8 Britannian historia 1800-luvulta ensimmäiseen maailmanso-taan oli aikaa, jolloin se oli valtava nettosijoittaja ulkomaille, mm. Inti-aan, Pohjois-Amerikkaan ja Latinalaiseen Amerikkaan. Tuolloin ulko-maille sijoittaminen oli hyvin yleistä, joskin julkisuudessa esiintyi kri-tiikkiäkin sitä kohtaan, että ulkomaille sijoitettu pääoma ei palvele brit-tiläisiä yrityksiä.

Toisen maailmansodan jälkeen otettiin käyttöön valuuttarajoitukset,jotka purettiin vasta vuonna 1979. Tuolloin erityisesti työväenpuolueedusti kantaa, että sijoitukset tulisi suunnata ensisijaisesti kotimaahan.Tämän lisäksi ulkomaalaiset ovat sijoittaneet huomattavia pääomiaEnglantiin. Kotimaisten sijoitusten mahdollisista hyödyistä on tehtyuseita tutkimuksia, jotka eivät ole pystyneet antamaan selvää vastaustasiihen, onko ulkomaille sijoittaminen haitallista vai hyödyllistä omanmaan taloudelle. Ja vastaavasti epäselväksi jää lopullinen vastaus kysy-mykseen, ovatko ulkomaiset sijoitukset haitallisia vai hyödyllisiä. KutenCapie et al. (2004) artikkelissa kirjoitetaan, että ’jos kysymykseen olisiyksinkertainen vastaus olemassa, asia olisi ratkaistu jo kauan sitten’.Yleiskuva ulkomaisista sijoituksista Britanniaan on ollut, että niidenmerkitys on vähäinen, mutta positiivinen.

40

Yksityishenkilöiden osuus Englannin pörssiyhtiöiden omistuksesta onlaskenut yli 50 prosentista alle viidennekseen. Institutionaalisten ja ul-komaalaisten sijoittajien rooli on merkittävästi kasvanut. Mielenkiin-toista on havaita, että kehitys on ollut hyvin samansuuntainen kuin Yh-dysvalloissa, jossa kotitalouksien omistusosuus laski 90 prosentista 40prosenttiin vuosina 1950-2000.

Ruotsissa pörssiyritysten omistusrakenne ja keskustelu aiheesta ontyystin erilainen kuin Englannissa. Keskeinen leimaava piirre on suur-tenkin yritysten omistuksen keskittyminen muutamalle omistajalle.Tärkeimpänä omistajana ovat Wallenbergit, joilla vuonna 1998 oli mää-räysvalta 42 prosentissa Tukholman Pörssin markkina-arvosta (14 yri-tyksessä) siitä huolimatta, että he omistivat vain noin prosentin pörssinosakkeista. Toinen valtakeskittymä on Handelsbankenilla (Industrivär-den), joka samaan aikaan käytti valtaa 12 prosentissa Tukholman Pörssinmarkkina-arvosta (11 yrityksessä).

Toisen maailmansodan jälkeen ruotsalaisyritysten omistajat olivat lä-hinnä ruotsalaisia kotitalouksia, joiden osuus koko pörssin omistuksestaoli lähes 80 prosenttia.9 Osakkeenomistajien lukumäärä ei kuitenkaan

Kuvio 10. Lontoon Pörssin omistajarakenteen kehitysvuodesta 1963-200010

Lähde: FESE, 2002.

41

ollut suuri, sillä omistus oli keskittynyt muutamalle perheelle ja omis-tusryhmälle, jotka pitivät valtaa yrityksissä, vaikka eivät omistaneetkaanniiden kaikkia osakkeita. Tämä on mahdollista eri äänilajisilla osakkeilla,ristiinomistuksien kautta ja ns. pyramidijärjestelyin. Esimerkiksi vuonna1945 vain 6-7 prosenttia osakkeenomistajista kontrolloi 65-70 pro-senttia yritysten markkina-arvosta. Äänivaltaerot eivät ole pelkästäänruotsalainen ilmiö, mutta ne ovat siellä keskimääräistä yleisempiä. Sa-moin ilmiö on Pohjoismaissa yleisempi kuin muualla Euroopassa.

1990-luvulle tultaessa kotitalouksien osuus pörssin omistuksesta oli las-kenut 20 prosenttiin, kun institutionaalisen omistuksen osuus oli kasva-nut yli 70 prosentin. Henrekson & Jakobson (2004) näkevät omistusra-kenteen muutoksen taustalla vuoteen 1985 asti vallalla olleen visionsosialistisesta talousjärjestelmästä, jossa yksityishenkilöiden varallisuu-den kertymistä ei kannustettu, riippuvuutta ulkomaisesta pääomastavältettiin ja ruotsalaisen institutionaalisen omistuksen katsottiin olevanhyvä asia. Yksi pitkäaikaisen valtionvarainministeri Ernst Wingforssin(1925-1926 ja 1932-1949) visio oli, että ennen pitkää suuret teollisetyritykset muunnetaan sosiaalisiksi yrityksiksi, jotka eivät tarvitse omis-

Kuvio 11. Eri äänivaltaisten osakesarjojen osuus kaikistapörssiyrityksistä eri Euroopan pörsseissä

Lähde: Söderström et al., 2003.

42

tajia. Sosialisointi onnistuu helpommin, kun omistajia on rajallinenmäärä.

Suhtautuminen omistukseen muuttui 1980-luvun puolivälissä, jolloinsosialistisesta näkökulmasta omistukseen luovuttiin ja ulkomaalaisomis-tus sallittiin.11 Yhä edelleen äänivallan halutaan kuitenkin pysyvän ruot-salaisissa käsissä ja yksityistä osakkeenomistusta ei kannusteta verotuk-sellisesti. Henrekson & Jakobson (2004) arvioivat, että korkealla osake-omistuksen varallisuusverolla, osinkojen verottamisella ja perintöverol-la aikaan saadaan vaikutus, että osakeomistus ei kiinnosta kotitalouksia.Vuonna 1992 listayrityksistä 87 prosentilla oli kaksi eri äänilajista osa-kesarjaa, mikä jatkoi omistuksen ja äänivallan välistä eroa. Tärkein yri-tysten kontrollimekanismi oli kuitenkin verotuetut sijoitusyhtiöt, joi-den pyramidimaisella rakenteella muutamat omistajatahot käyttivätvaltaa useimmissa pörssiyrityksissä. Yksityisen suoran osakeomistuksenollessa verotuksellisesti raskasta, moni yrittäjä myi yrityksensä sijoitus-yhtiölle tai teolliselle ostajalle ja muutti ulkomaille.12

Rahoitusmarkkinoiden vapauttaminen 1980-luvulla olisi tarjonnut uu-den mahdollisuuden markkinaehtoistumiselle, mutta reaktiona silloi-seen yrityskauppabuumiin nähtiin ristiinomistusten lisääntyminen.Pörssin ulkomaalaisomistus kasvoi 1990-luvun lopulla 40 prosenttiin jamonia ruotsalaisia yrityksiä myytiin kokonaisina osaksi ulkomaalaistasuurempaa ostajaa. Tukholman Pörssin jäljelle jääneissä yrityksissä omis-tus oli kuitenkin entistäkin keskittyneempää. 2000-luvun vaihteessapörssiin tuli useita uusia yrityksiä, joista seitsemän kymmenestä oli jon-kin perheen tai yksityishenkilön omistama. Tälle taholle jäi äänivaltai-semman osakesarjan avulla keskimäärin 69 prosenttia yrityksen äänistäsenkin jälkeen, kun yritys oli toteuttanut listautumisannin.

Tässä on yksi etu, mikä eri äänivaltaisilla osakesarjoilla on: omistaja voilistauttaa yrityksen ilman, että sen täytyy luopua äänivallasta. Julkinennoteeraus tarkoittaa kuitenkin sitä, että yritys jossain vaiheessa tulee ai-dosti julkisesti omistetuksi, minkä vuoksi pitkään jatkuva ero äänivallanja omistuksen välillä aiheuttaa ongelmia. Suomessa voidaan sanoa, ettäKoneen osakkeenomistajat ovat todennäköisesti tyytyväisiä omistuk-sensa kehitykseen, vaikka Herlinit edelleen käyttävät äänivaltaa yrityk-sessä. Kun yrityksellä menee hyvin ja pääomistaja osoittaa systemaattis-ta liikemiesvaistoa, ’tapettipapereiden’ omistajatkin vaurastuvat. Omis-

43

tuksen ja äänivallan erottamiseen liittyy kuitenkin myös potentiaalisiaongelmia:13

- Äänivaltaa omistavalla on houkutus käyttää asemaansa väärinmuiden osakkeenomistajien kustannuksella.

- Yritysten kasvu voi rajoittua, mikäli pääomistajan mahdollisuudetsijoittaa yritykseen uutta pääomaa ovat rajalliset ja pääomistaja ei haluajärjestää osakeantia ja sen jälkeen menettää äänivaltaansa.

- Pääomistajan varallisuuden ollessa keskittynyt tähän yritykseenhän voi todennäköisemmin käyttäytyä riskiä karttavasti ja investoida lä-hinnä perinteisille, jopa laskeville toimialoille.

- Jos pääomistajana toimii pankki, se voi painottaa toimissaan yri-tyksen asemaa velallisena eikä niinkään osakkeenomistajien arvoa mak-simoivana.

Eri äänilajiset osakesarjat ovat erityisesti ruotsalainen ilmiö, mutta niitäkäytetään muuallakin Euroopassa. Söderström et al. (2003) eivät pidäeri äänilajisia osakesarjoja täysin pois suljettuina vaihtoehtoina, muttakatsovat niiden edustavan tyypillistä eurooppalaista tapaa erotella omis-tus ja valta yrityksessä. Markkinaehtoisessa amerikkalaisessa järjestel-mässä omistukseen suhtaudutaan kauppakohteena, joka toimii dollari-ja-ääni -periaatteella. Markkinaehtoisessa järjestelmässä pienosakkeen-omistajien asema on selvästi suojeltu, minkä vuoksi suurikaan osak-keenomistaja ei pysty käyttämään yritystä erityisesti omaksi hyväk-seen. Tämän vuoksi suurtenkaan sijoittajien ei mitenkään erityisestikannata hankkiutua äänivaltaa käyttäviksi omistajiksi yrityksissä, vaanheidän pikemminkin kannattaa hajauttaa omistuksensa. Kun yrityksessäei ole selvää äänivaltaa käyttävää yksittäistä omistajaa, yritysjohdon ase-ma päätöksenteossa korostuu.

Rahoitusteorian mukaan omistajien kannattaa aina hajauttaa omistuk-sensa, sillä hajauttaminen tarjoaa ainoan ilmaisen lounaan markkinoilla.Omistuksen hajautuessa ja institutionalisoituessa yritysjohdon asemakorostuu, sillä yrityksellä ei enää ole omistavaa ’isäntää’, joka näyttäisijohdolle kehityksen suunnan. Jotta yritysjohto muistaa kiinnostua sa-masta asiasta kuin omistajat eli yrityksen markkina-arvon nostamisesta,johtoa kompensoidaan optioilla. Markkinat kontrolloivat yritystä jat-kuvasti, ja johdon luottamuksen mentyä johto vaihdetaan. Mahdollista

44

on, että yrityksen omistuskin vaihtuu. Näin on erityisesti tilanteessa,jossa yritys on menestynyt heikosti. Tällaisessa tapauksessa markkinaeh-toisen järjestelmän ratkaisu on yritysvaltaus (hostile takeover), jossa yri-tyksen omistus (ja hyvin todennäköisesti myös johto) vaihtuu. Yritys-valtausten tulisi olla tehtävissä ilman erityisiä kitkatekijöitä kuten ääni-valtaeroja, omistusten pyramidirakenteita tai ristiinomistusta.

Ruotsissa nämä kaikki ovat käytössä, mitä Söderström et al. (2003) jaerityisesti Henrekson & Jakobson (2004) pitävät ongelmallisena asiana.He katsovat, että ruotsalainen omistuksen malli on tullut tiensä päähän.Äänivaltaerot aiheuttavat sen, että yritysten yksiäänisistä osakkeista eiaina makseta kunnollista hintaa, minkä tuloksena yritysten ei kannatajärjestää osakeanteja.14 Tämä puolestaan estää yrityksiä kasvamasta. En-nen pitkää ylisuurista äänivaltaeroista on pakko luopua,15 jolloin onmielenkiintoista nähdä, kuka ottaa yrityksissä vallan. Yksi todennäköi-nen vaihtoehto on, että suuriksi omistajiksi nousseet ammattiyhdistys-liikevetoiset eläkerahastot ottavat vallan yrityksissä. Mikäli näin tapah-tuu, voidaan todeta alkuperäisen sosialistisen talousjärjestelmän olevanRuotsissa totta.

4.2 OMISTUSRAKENTEIDENKEHITTYMINEN MAAILMALLA

Yrityksen omistusrakenteeseen vaikuttaa ainakin kolme tärkeää seik-kaa. Yrityksen koolla on selvä vaikutus, sillä tietyillä toimialoilla ratkai-sevassa asemassa ovat skaalaedut, jotka suosivat suuria yrityksiä. Tällai-nen ala on esimerkiksi metsäteollisuus. Mitä suurempi yrityksen opti-maalinen koko on, sitä paremmat ovat yrityksen saatavilla olevat pää-omaresurssit. Mitä suurempi on yrityksen markkina-arvo, sitä hajautu-neempi yrityksen omistusrakenne yleensä on. Hajautunut omistusra-kenne korreloi hyvän likviditeetin kanssa, mikä osaltaan johtaa tilantee-seen, että suurten yritysten osakkeista maksetaan markkinoilla korke-ampi hinta kuin pienten yritysten osakkeista.

Toinen omistusrakenteeseen vaikuttava tekijä on omistukseen liittyvävalta. Merkittävää valtaa yrityksessä käyttävä omistaja pystyy valvo-maan toimivaa johtoa tehokkaasti ja ohjaamaan yrityksen toimintaa

45

niin, että se hyödyttää erityisesti pääomistajaa. Perheyrityksessä, jossatoimiva johto edustaa perhettä, vallan käyttäminen on luonnollisestikaikkein helpointa eikä omistajien tarvitse olla huolissaan siitä, että joh-tajiston intressit olisivat jotenkin erilaiset omistajien intresseihin verrat-tuna.

Kolmas omistusrakenteisiin vaikuttava seikka on markkinoiden regu-laatio. La Porta et al. (1999) on yksi yleisesti referoiduista artikkeleistatällä alueella. Heidän mukaansa markkinalähtöisissä maissa kuten Yh-dysvalloissa ja Isossa-Britanniassa lainsäädännön voimakas pienosak-keenomistajien suojaaminen on johtanut hajautuneeseen omistukseen.Vastaavasti pankkikeskeisissä järjestelmissä kuten esimerkiksi Japanissaja Saksassa omistus on usein keskittynyttä.

Mitenkään yksiselitteisesti ei voida sanoa, onko laaja omistuspohja pa-rempi yritykselle kuin keskittynyt omistajarakenne.16 Molempiin ääri-päihin liittyy sekä hyviä että huonoja puolia. Mitkä seikat ovat yrityk-sen kannalta tärkeitä, riippuu puolestaan yrityksen toimialasta ja mark-kinaympäristöstä. Taulukossa 3 on listattu tärkeimpiä eroja omistusra-kenteeltaan ja julkisen noteerauksen osalta eroavien yritysten välillä.

Agenttikustannuksilla tarkoitetaan mahdollisia kustannuksia, jotka ai-heutuvat erilaisista tavoitteista yrityksen tärkeimpien sidosryhmien vä-lillä. Tyypillinen ristiriita on yrityksen johdon ja omistajien tavoitteiden

Taulukko 3. Erilaiset omistajarakenteet ja niiden vaikutusyrityksen toimintaan

Informaation Pieni Mahdollisesti suuri Suuriepäsymmetriajohdon jaomistajien välillä

Pääsy tehokkaille Rajattu Mahdollisesti rajattu Rajatontyömarkkinoille

Pääsy tehokkaille Rajattu Mahdollisesti rajattu Rajatonpääomamarkkinoille

Yksityinen Keskittynyt omistus, Hajautettu omistus,perheyritys julkinen kaupankäynti julkinen kaupankäynti

46

välillä. Omistajien on helppo rakentaa hajautettu osakesalkku, jossa yk-sittäisiltä sijoituskohteilta odotetaan riskinottoa. Osakkeenomistajattyypillisesti hajauttavat omistuksensa useiden yritysten osakkeisiin, jol-loin yhden yrityksen kaatuminen ei tarkoita katastrofia sijoittajan kan-nalta. Johdolla sen sijaan on kaikki munat yhdessä korissa, sillä johto voiolla töissä vain yhdessä yrityksessä kerrallaan. Rationaalisesti toimivajohtaja on siis selvästi riskinottoa karttavampi kuin omistaja, mikäli joh-don palkkaus ei perustu yrityksen osakkeen markkina-arvon kehityk-seen. Perheyhtiöissä, joissa johtajisto on osa perhettä, ristiriitaa ei luon-nollisesti ole.

Yrityksen johto tietää yrityksen tilan parhaiten, koska sillä on vastuukäytännön liiketoiminnasta. Julkisesti noteeratuissa yrityksissä tiedotta-minen tapahtuu määrämuotoisesti ja kaikille omistajille kuin myösmuille sidostyhmille tasaveroisesti. Mikäli johdolla ei (tiedostaen taitiedostamatta) ole intressiä ottaa liiketoiminnassa riskejä, sillä on mah-dollisuus tehdä päätöksiä, jotka hyödyttävät sitä itseään enemmän kuinyrityksen omistajia. Ruotsissa Söderström et al. (2003) ovat kiinnittä-neet huomiota siihen, että yritysjohdon optioita ei verosyistä johtuenjuuri käytetä Ruotsissa, vaikka niillä parhaiten saadaan johdon tavoit-teet yhteneviksi omistajien kanssa.17 He ehdottavat optio-ohjelmienselvästi aktiivisempaa käyttämistä agenttikustannusten pienentämiseksi.

Talousteoria ymmärtää informaation epäsymmetrian ulkopuolisen joh-don ja omistajien intressien välillä, mutta käytännössä perheyritykseteroavat institutionaalisten portfoliosijoittajien omistamista yrityksistämyös muilta osin. Perheyrityksen omistajilla on kasvot, jotka työnteki-jät ja muut sidosryhmät tuntevat. Vastuullinen omistaja tuntee vastuun-sa sidosryhmistä myös huonoina aikoina, mikä todennäköisesti pienen-tää riskipreemiota, minkä sidosryhmät yritykseltä vaativat. Yksi perhe-yhtiön kilpailueduista voikin olla omistuksen kasvollisuus, mikä yhdis-tettynä hyvään liikemiestaitoon on mahdollistanut useiden perheyri-tysten menestyksellisen kasvun. Talouselämän 500 suurimman yrityk-sen listalla kiitettävän arvosanan vuonna 2003 sai 163 yritystä, joista 47oli perheyrityksiä.18

Vastuullisen kasvollisen omistuksen kääntöpuoli on se, että perheomis-taja saattaa ajautua pitkittämään vaadittavia kipeitä rakennemuutoksia jaleikkauksia ulkopuolisten sidosryhmien painostuksesta. Mikäli perhe-yrittäjä toimii liian epäitsekkäästi, lopputuloksena voi hyvin olla tilanne,

47

jossa sekä omistaja että muut sidosryhmät menettävät kilpailukykynsäja kaikki osapuolet häviävät.

Julkisesti noteerattu yritys hyötyy siitä, että sillä on mahdollisuus muo-kata pääomarakennettaan ja taseensa kokoa vapaasti. Perheyritykselleosakeannin järjestäminen on vaikeaa, mikäli omistavan perheen tai su-vun varallisuudesta suuri osa on jo yrityksen osakkeissa. Perheyrityksel-lä voi myös olla potentiaalinen vaara altistua ns. ’incompetent son’ -on-gelmaan; mikäli perheenjäsenet pääsisivät automaattisesti suvun yrityk-sen johtopaikoille, heitä ei valita välttämättä kykyjensä perusteella.

La Porta et al.:n (1999) tutkimuksen mukaan Länsi-Euroopassa, Aasias-sa ja Latinalaisessa Amerikassa valtaosa julkisestikin noteeratuista yri-tyksistä on sellaisia, että yksi perhe käyttää niissä äänivaltaa.19 69 pro-sentissa näistä yrityksistä perheen jäsenet ovat mukana myös yrityksenjohdossa. Tässä kohdin eri maiden välillä on tosin suuria eroja. Erityi-sesti Yhdysvalloissa yrityksen perustajat yleensä valitsevat ulkopuolisenpalkkajohtajan melko aikaisessa vaiheessa toisin kuin mikä on tilanneesimerkiksi Länsi-Euroopassa. Tätä on selitetty kulttuurierojen lisäksi

Kuvio 12. Perheyritykseksi määriteltyjen ja laajastiomistettujen yritysten osuus Euroopassa

Lähde: Faccio & Lang, 2002.

48

sillä, että Yhdysvalloissa sijoittajansuoja on riittävän hyvä ja johdon pal-kitsemismekanismit niin kehittyneitä, että omistajan ja johdon välisetintressiristiriidat ovat mahdollisimman pieniä eikä omistajan tarvitseitse olla johtamassa yritystä.

Kuten edellä mainittiin, yksiselitteisesti ei voida sanoa, että laaja omis-tuspohja olisi parempi tai huonompi kuin keskittynyt omistajarakenneyrityksen kehittämisen kannalta. Se kuitenkin tiedetään, että hajautunutomistusrakenne on yleisempi markkinaehtoisissa järjestelmissä. Hajau-tunut omistus mahdollistaa suuremman riskinoton ja investoinnit inno-vaatioihin, kun osakemarkkinoita voidaan helposti käyttää kasvun ra-hoitukseen.

Valtio omistajana

Yksityisistä yrityksistä voidaan vielä erikseen erotella valtionyhtiöt, joi-ta Suomessakin on useita listattuna, Faccio & Langin tutkimuksen mu-kaan enemmän kuin muissa länsimaissa (15.8 prosenttia).

Kuvio 13. Valtionyhtiöiden osuus kaikista pörssiyrityksistä

Lähde: Faccio & Lang, 2002.

49

Kansantaloustieteen valtakunnallisen jatkokoulutusohjelman johtajaMikko Leppämäki käsitteli Kansantaloudellisessa Aikakauskirjassa jul-kaistussa kirjoituksessaan20 valtion roolia yritysten omistajana. Hän kat-soo, että valtion rooliin omistajana vaikuttaa keskeisimmin sen kykene-mättömyys sitoutua omiin päätöksiinsä. Tämä johtuu siitä, että omista-jien valtaa käyttävä taho vaihtuu yleensä neljän vuoden välein. Yksityi-sessäkin omistuksessa olevissa yrityksissä omistus voi vaihtua, muttanäiden yritysten omistajien käyttäytyminen on ennakoimattomissa ti-lanteissa symmetristä, kun taas valtio-omistajalla on yleensä muitakintavoitteita kuin yrityksen kannattavuus.

Leppämäki viittaa julkiseen keskusteluun, kun yksityinen yritys onpäättänyt sulkea Suomessa sijaitsevan huonosti kannattavan tehtaan.Joskus esitetään näkemyksiä, joiden mukaan tuotanto olisi jatkunut, josomistajana olisi ollut valtio tai jopa niin, että valtion pitäisi ottaa huo-nosti kannattavaa liiketoimintaa hoidettavakseen. Tällaisen argumentaa-tion ainoa lopputulos on, että valtion velvoitteena on harjoittaa kannat-tamatonta liiketoimintaa, mikä puolestaan ei voi pitkällä juoksulla ollakansantalouden etu. Leppämäen mukaan suomalainen omistajuus ja si-ten myös päätösvallan pysyminen Suomessa voidaan taata vain ja aino-astaan sillä, että valtio ja hallitus harjoittavat pitkäjänteistä ja ennakoita-vaa elinkeino-, teollisuus-, ja veropolitiikkaa, että Suomeen kannattaainvestoida ja suomalainen omistus sinänsä tulee houkuttelevaksi. Hänenmukaansa valtion tulisi suunnitelmallisesti luopua kaikesta suorastaomistuksesta aloilla, joilla sillä ei ole erityistä intressiä osallistua itse tuo-tantotoimintaan.

Ulkomaisissa tutkimuksissa on raportoitu valtion omistuksessa olevienyritysten olevan haastavassa tilanteessa omistajastaan johtuen. Gylfason,Herbertsson & Zoega (2002) tutkivat valtioyhtiöiden roolia kansanta-louksien kasvussa erityisesti kehittyvissä maissa. Tulosten mukaan val-tionyhtiöiden suuri osuus BKT:stä ja työvoimasta johtaa hitaampaantalouskasvuun.

Suomessa valtiolla on osakeomistuksia noin 50:ssä merkittävässä yhti-össä, joista 10 on pörssilistattuja. Valtion osakesalkun arvo pörssiyhtiöissäoli 13.1 miljardia euroa vuoden 2003 lopussa. Yhtiöomistusten hallin-nointi jakautuu yhdeksän ministeriön kesken. Suomessa valtion omis-tajapolitiikasta on viime vuosina puhuttu paljon ja asiaa on kehitettyoikeaan suuntaan. Hallinnointiperiaatteiden kehittämisestä huolimatta

50

valtionyhtiöiden arvostus P/E-luvulla mitattuna on pörssiyhtiöidenkeskiarvoa matalampi. Vuosina 1999-2003 valtionyhtiöiden tuottamataloudellinen lisäarvo (EVA, Economic Value Added) oli keskimäärin2.2 prosenttia miinuksella, kun koko Helsingin Pörssin tuottama lisäar-vo oli plus 1.3 prosenttia (Kauppa- ja teollisuusministeriö, 2004).

Valtion tulisi määrätietoisesti luopua portfolio-omistuksistaan yrityksis-sä, joista se muutenkin on luopumassa, jotta pörssiin saadaan lisää tarjon-taa. Hyväksi avuksi yksityistämisissä on osoittautunut bonus-osakkei-den käyttö. Tuoreessa Helsingin kauppakorkeakoulussa tehdyssä tutki-muksessa (Keloharju, Knüpfer & Torstila, 2004) havaittiin, että bonus-osakkeiden ja alennusten käyttö on ollut yksityistämisanneissa maail-malla suhteellisen yleinen tapa. Näyttää siltä, että erityisesti bonus-osakkeiden käyttö houkuttelee suuria omistajamäärä ja sitoo heidät pit-käksi aikaa yrityksen osakkeenomistajaksi.

4.3 PÖRSSIYRITYSTEN OMISTUKSENKEHITTYMINEN SUOMESSA

Jotta ymmärtää yritysten omistusrakenteen keskittymisen vaikutuksiaSuomessa, on hyödyllistä katsoa, millaisissa yrityksissä omistusrakenneon keskittynyt ja millaisissa hajautunut. Anssi Mattila (2002) tutki progradu -työssään Helsingin Pörssin omistusrakenteen kehittymistä vuo-

Taulukko 4. Sellaisten yritysten osuus Helsingin Pörssissä,joiden omistusosuus on keskittynyt

10 % tai enemmän 88.5 % 91.8 % 85.4 %20 % tai enemmän 67.9 % 74.5 % 69.5 %25 % tai enemmän 61.5 % 63.6 % 62.3 %yli 50 % 37.2 % 30.9 % 31.1 %

Yritysten lkm 78 110 155

Lähde: Mattila, 2002.

Suurimman 1994 1998 2001omistajan osuus

51

sina 1994-2000. Hän tutki erityisesti ulkomaalaista omistusta, joka kes-kittyy suuriin likvideihin vientiyrityksiin. Ulkomaisia sijoittajia alhai-nen osinkotuotto ei huoleta heidän ollessa kiinnostuneita erityisestikasvuyrityksistä.

Omistusrakenne Helsingin Pörssin yrityksissä on jonkin verran keskit-tyneempi kuin mitä maailmalla yleensä. La Portan (1999) mukaan kes-kimäärin 36 prosenttia yrityksistä on sellaisia, että yksikään osakkeen-omistaja ei omista yli 20 prosenttia osakkeista. Suomessa noin 70 pro-senttia yrityksistä on sellaisia, että yksi osakkeenomistaja pitää hallus-saan yli 20 prosenttia yrityksen osakkeista. Kolmannes yrityksistä onsellaisia, että niissä yksittäinen osakkeenomistaja(ryhmä) pitää hallussaanyli puolta yrityksen osakkeista eli hänellä on lähes täysi määräysvaltayritykseen. Kahdeksassa vuodessa omistusrakenteet eivät juurikaan olemuuttuneet.

Tarkempi analyysi osoittaa lisäksi, että omistusrakenteella on selvä yh-teys yrityksen kokoon. Suurista (suurin 20 % luokka) yrityksistä nel-jänneksessä on valtio suurin osakkeenomistaja ja vastaavasti neljännek-sen omistus on hajautunut eli kenelläkään yksittäisellä omistajalla ei olekymmentä prosenttia osakkeista. Pienimmissä 20 prosentissa yrityksistä70 prosenttia on sellaisia, että niissä yhdellä perheellä on suurin omis-tusosuus.

Vuonna 2001 Helsingin Pörssissä oli 47 sellaista yritystä, joissa yhdelläomistajalla oli yli puolet yrityksen osakkeista. Näistä yrityksistä puoletoli yhden perheen omistuksessa ja hieman yli kymmenen prosenttiaulkomaalaisomistuksessa. Kymmenen prosenttia keskitetysti omiste-tuista yrityksistä oli valtionyhtiöitä.

Omistuksen keskittyneisyys korreloi voimakkaasti yrityksen kaupan-käyntivolyymin kanssa; mitä hajautuneemmin omistettu yritys, sitäsuurempi on kaupankäyntivolyymi osakkeilla. Ilmiö on voimakas ja ha-vaitaan jokaisena vuotena 1995-2001.

Aikaisemmin raportoitua Helsingin Pörssin heikkoa likviditeettiä eitarvitse paljoa ihmetellä, kun katsoo pörssiyritysten omistusrakenteita.Kansainväliset yrityksemme ovat likvidejä mutta niin ovat niidenomistusrakenteetkin hajautuneita. Pienemmät yritykset jäävät epälikvi-deiksi kahdesta syystä; kysynnän ja tarjonnan puuttumisen vuoksi. Tar-jontaa on vähän, sillä aidosti omistajalähtöisiä yrityksiä, jotka olisivat

52

valmiit altistumaan omistukselliselle kilpailulle, on Helsingin Pörssissäliian vähän, vaikka meillä ei käytetäkään eri äänivaltaisia osakesarjoja tairistiinomistuksia niin paljon kuin esimerkiksi Ruotsissa.

Tarjonnan lisäksi ongelmia on kysyntäpuolella. Jos yritysten omistusra-kenne on hyvin keskittynyt, yrityksen likviditeetti jää väkisinkin pie-neksi. Tämän vuoksi vähänkään suuremmat sijoittajat eivät voi ostaa jamyydä näitä osakkeita. Esimerkiksi sijoitusrahaston salkunhoitaja jou-tuu väkisinkin kiinnittämään huomiota osakkeen likviditeettiin, koskarahasto on määritelmän mukaan avoin; rahastoon sijoittaneet voivat va-paasti sijoittaa lisää tai ottaa aikaisemmat sijoituksensa pois. Sijoitusra-haston toimintaperiaatteen vuoksi rahaston salkunhoitaja ei voi sitoutuapitkäaikaiseksi osakkeenomistajaksi joutuessaan varmistamaan, ettäkaikki sijoitukset ovat tarvittaessa likvidoitavissa eli myytävissä viivy-tyksettä.

Sijoitusrahastot ovat viime vuosina kasvaneet meilläkin, tällä hetkelläSuomeen rekisteröidyissä rahastoissa on 25 miljardia euroa. Tästä mää-rästä noin kolmannes on osakemarkkinoille sijoittavissa rahastoissa.Osakerahastoista valtaosa on Suomen rajojen ulkopuolelle sijoittavia jaSuomeen sijoittavien rahastojen koko on vain noin kaksi miljardia eu-roa. Vaikka Suomeen sijoittavien osakerahastojen koko on niin pienisuhteessa koko pörssin 150 miljardin euron markkina-arvoon, rahastotesiintyvät monen pienen ja keskisuuren yrityksen suurimpien osak-keenomistajien listalla, yleensä eläkevakuutusyhtiön tai pääomistajanatoimivan perheen jälkeen.

Lakisääteisiä työeläkkeitä sijoittavat instituutiot (yhtiöt, säätiöt ja kassat)ovat Suomessa merkittävin yksittäinen sijoittajaryhmä noin 85 miljar-din euron sijoitusomaisuudellaan. Eläketurvan rakennetta kuvataanusein käsitteiden lakisääteinen, pakollinen ja vapaaehtoinen sijasta pila-reilla. Ensimmäisellä pilarilla tarkoitetaan lakisääteistä eläketurvaa, toi-nen pilari koostuu lähinnä työnantajan vapaaehtoisesti järjestämistä lisä-eläkkeistä ja kolmas pilari on täysin yksilöllisesti hankittua lisäeläketur-vaa. Vapaaehtoista lisäeläketurvaa käytetään lähinnä eläkeiän alentami-seen ja eläketason kohottamiseen. Vapaaehtoisen työnantajakohtaisen li-säeläkkeen merkitys on järjestelmässämme vähäinen.

Lakisääteisten työeläkerahastojen sijoituksista keskimäärin 30 prosent-tia on sijoitettu osakemarkkinoille. Osakesijoitusten määrä on kasvanut

53

neljässä vuodessa 19 miljardista eurosta 25 miljardiin euroon. Erityisestiovat kasvaneet sijoitukset Suomen ulkopuolelle, itse asiassa suomalais-ten omistusten määrä on vähentynyt 10 miljarista eurosta alle kahdek-saan miljardiin. Suomalaisten osakesijoitusten osuus on siis vähentynytpaitsi suhteellisesti, myös absoluuttisesti. Esimerkiksi vuonna 2003TEL-yhteisöt myivät suomalaisia osakkeita nettona 144 miljoonallaeurolla ja ostivat muun euro-alueen osakkeita 780 miljoonalla eurolla.Vuotta aikaisemmin luvut olivat -200 miljoonaa ja +750 miljoonaa eu-roa. Euroalueen ulkopuolisia osakkeita ostettiin 1,2 ja 1,6 miljardillaeurolla.

Suomalaisista eläkeyhtiöistä Varma on vähentänyt suomalaisten osak-keiden osuuden koko osakesalkusta 76 prosentista 40 prosenttiin ja Il-marinen vastaavasti 75 prosentista 47 prosenttiin vuodesta 1999 vuo-teen 2002. Kuntien Eläkevakuutuksella oli enää alle neljännes osakkeis-taan Suomessa vuoden 2002 lopussa. Ja tämän lisäksi eläkeyhteisöjen si-joitusjohtajat puhuvat edelleen siitä, että Suomi on liian kovassa ylipai-nossa.

Kuvio 14. TEL-yhteisöjen osakesijoitukset alueittain vuosina2000-2003

Lähde: www.tela.fi.

54

Institutionaaliset eläkesijoittajat seuraavat portfolioteorian suosittamaahajautusta, jossa sijoitussalkun kehitystä verrataan johonkin laajasti ha-jautettuun maailmanindeksiin. Kun Suomen paino maailman osake-markkinoiden kokonaispainossa on noin prosentin luokkaa, eläkevarojasijoittavilla instituutioilla on paineita vähentää suomalaisten yritystenpainoa salkuissaan. Tämä johtaa siihen, että monet eläkeinstituutiot te-kevät kaikki uudet sijoituksensa ulkomaille.

On selvä asia, että pienien ja keskisuurten yritysten kohdalla kotimai-nen sijoittajapotentiaali on kriittinen, mutta meikäläisittäin suurillakinyrityksillä yritysten arvostustaso voi suuresti vaihdella sen mukaan,mikä niiden kotimaa on. Tästä esimerkkinä voidaan mainita suomalais-lähtöiset metsäyritykset, joiden arvostustaso on perinteisesti jonkin ver-ran alhaisempi kuin niiden amerikkalaisten kilpailijoiden. Arvostuserojatkuu vuodesta toiseen siitä huolimatta, että UPM-Kymmene ja StoraEnso ovat kilpailijoitaan tehokkaampia ja pystyvät tekemään parempaatulosta. Hinnoittelueron ainoaksi selittäväksi tekijäksi jää sijoittajapoh-jan erilaisuus. Suomalaisen yrityksen institutionaaliset omistajat jokomyyvät nykyisiä suomalaisia omistuksiaan tai pitäytyvät ostamasta uu-sia osakkeita ja kotitaloudet pitävät rahansa pankkitileillä. Kotitalouksi-en eläkesäästöt menevät työeläkeyhtiöille edelleen ulkomaille sijoitet-tavaksi. Ei ole ihme, että suomalaisen metsäyrityksen likviditeetti jääheikoksi ja arvostustaso amerikkalaiseen kilpailijaan nähden alhaiseksi.Sama pätee muiden toimialojen suuriinkin yrityksiin, ainoana poikke-uksena tästä voidaan mainita Nokia.

Tärkeää on tiedostaa sekin seikka, että eläkevarallisuus kasvaa vieläuseiden vuosien ajan kun nykyiset työelämässä olevat ikäluokat säästä-vät tulevia eläkkeitä varten. Viidennes eläkemaksuista menee tällä het-kellä oikeasti säästöön, mikä tarkoittaa miljardien eurojen kasvua eläke-instituutioissa vuosittain. Suomen lisäksi sama ilmiö on käynnissä muu-alla Euroopassa. Yhden ennusteen mukaan eläkevaroilla Euroopassa hal-littaisiin yli puolta eurooppalaisten yritysten osakekannasta vuonna2030.21

Eläkesijoittajat toimivat loogisesti hajauttaessaan sijoitussalkkuaan ul-komaille, vaikka ne sitten ostaisivatkin suhteessa kalliimpia yrityksienyritysten osakkeita.22 On kuitenkin esitetty, että suomalaisilla työeläke-varoilla ostettaisiin suomalaiset yritykset, millä pystyttäisiin turvaamaantyöpaikkojen pysyminen Suomessa.23 Työntekijöiden sekaantuminen

55

yritysten omistukseen liittyviin päätöksiin voisi johtaa tilanteeseen, jos-sa lyhyellä aikavälillä turvattaisiin työpaikkojen pysyminen Suomessamutta pidemmällä aikavälillä saatettaisiin yritykset kilpailukyvyttö-miksi. Sellaisen kehityksen tuloksena menetettäisiin paitsi suomalaisettyöpaikat myös suomalainen eläkevarallisuus.

Näin lyhytnäköisiä puheenvuoroja ei onneksi kuulla usein, mutta onhyvä muistaa eläkevarojen olevan työntekijöiden säästöjä tulevia eläk-keitä varten. Eläkevarojen keskittyminen muutaman yhtiön sijoitetta-vaksi yhdistettynä säästöjen kasvuun johtaa tilanteeseen, joka on sukuaRuotsin tilanteelle. Vaikka meillä ei ajateltaisikaan keskitetyn omistuk-sen konfiskoimista, johtaa omistuksen keskittyminen suurille instituuti-oille tilanteeseen, jossa pienten ja keskisuurten yritysten oman pää-oman ehtoinen rahoituksen hankkiminen vaikeutuu.

Työeläkejärjestelmämme on yksi keskeinen syy sille, miksi suomalaisetsijoittavat niin vähän suoraan osakemarkkinoille. Amerikkalainen sääs-tää kurinalaisesti ja tavoitteellisesti koulutusta, terveydenhoitoa ja elä-kettä varten. Säästäessään hän toimii aktiivisesti markkinoilla joko suo-raan sijoittajana tai rahoituksen välittäjiä (sijoitusrahastot, vakuutusyh-tiöt, pankit) käyttäen. Lopputuloksena yritysten omistus on hajautunutuseiden instituutioiden ja yksityishenkilöiden kesken, mikä selittää kor-kean likviditeetin.

Suomalainen hyvinvointiyhteiskunta tarjoaa terveydenhoidon ja koulu-tuksen yhteiskunnan kustannuksella, joten niitä varten ei tarvitse sääs-tää. Keskitetty lakisääteinen työeläkejärjestelmämme on johtanut tilan-teeseen, jossa suomalaiset eivät myöskään koe tarpeellisena omaehtoi-sesti säästää eläkettä varten.24 Lopputulos on se, että meillä suomalaisillaei ole luontevaa pitkän aikavälin säästötavoitetta, mikä selittää suuretpääomat pankkitileillä. Kun ainoa säästämisen tavoite on säästää ’pahanpäivän varalle’, pankkitili tarjoaa siihen sopivan keinon. Kuvaavaa suo-malaisten passiivisuudesta sijoitusmarkkinoilla on, että kulkuvälineidenosuus palkansaajakotitalouksien varallisuudesta on huomattavasti kor-keammalla tasolla kuin arvopaperiomistukset (Böckerman, 2004).

Hyytinen & Pajarinen (2003) vetävät yhteen laajan tutkimushank-keensa ja toteavat, että tarkasteltaessa jo olemassa olevien ja potentiaa-listen teknologia- ja kasvuyritysten elinkaaren näkökulmasta ulkopuo-lista oman pääoman ehtoista rahoitusta kanavoivia markkinoita voidaan

56

todeta, että ne muodostavat Suomessa ’harmaan alueen’. Markkinat ei-vät välttämättä kokonaisuutena toimi parhaalla mahdollisella tavalla,jonka vuoksi niitä voidaan pitää katvealueena suomalaisessa yritysrahoi-tusympäristössä. Heidän kanssaan on helppo olla samaa mieltä ja johto-päätöksiinsä voi vielä lisätä, että markkinoiden toimimattomuus johtuuensisijaisesti markkinaosapuolien vähyydestä ja passiivisuudesta.

Tämä on keskeinen haaste suomalaisten rahoitusmarkkinoiden toimi-vuuden kannalta. Rahoitusmarkkinamme ovat markkinaehtoistuneetlähes kaikilta osin. Markkinat on avattu ulkomaalaisille. Lainsäädännölli-sesti on tehty merkittäviä muutoksia kirjanpitoon, arvopaperimarkki-noihin ja rahoittajien keskinäisiin suhteisiin liittyen. Viimeistään pankki-kriisin tuloksena ristiinomistukset ovat purkautuneet. Yritykset ovatpääsääntöisesti hyväksyneet omistajalähtöisen johtamisen toimintansalähtökohdaksi. Markkinoiden toimivuuden kannalta ongelmallista on,että markkinaehtoisen rahoitusjärjestelmän toimivuus hyvinvointiyh-teiskunnassa näyttää törmäävän ongelmiin, kun markkinoilla ei ole pe-rusteita sijoittamiskulttuurin kehittymiselle. Syntyy tilanne, jossa yri-tykset toimivat markkinaehtoisesti eteenpäin suunnaten, mutta niidenarvostus heijastaa taloushistoriaa. Looginen lopputulos on, että omistaja-arvoa tuottavat suomalaiset yritykset siirtyvät ulkomaiseen omistuk-seen. Tätä kehitystä uusin verouudistus osaltaan vauhdittaa.

Suomalaisten markkinoiden harmaa alue on syytä kirkastaa. Jos halu-amme lisätä likviditeettiä Suomen arvopaperimarkkinoille, sinne pitääsaada uusia sijoittajia. Kotitalouksilla olisi mahdollisuuksia suoriin ja vä-lillisiin sijoituksiin rahoitusmarkkinoille, jos niillä olisi siihen insentiivi.Esimerkiksi keväällä 2004 tyrmätty ns. Louekosken työryhmän esitysvapaaehtoisen eläkesäästämisen veroetujen laajentamisesta ja kilpailunlisäämisestä (Siva-laki) olisi ollut askel tähän suuntaan. Suorien osakesi-joitusten mahdollistaminen osana vapaaehtoista eläkesäästämistä lisäisisuomalaista arvopaperisäästämistä ja laajentaisi yritysten suomalaistaomistajakuntaa. Suomalaiset kotitaloudet olisivat markkinoiden toi-minnan kannalta otollisin mahdollinen sijoittajajoukko, koska sen voiodottaa uusissakin sijoituksissa omaehtoisesti ylipainottavan nimen-omaan tuttuja suomalaisia osakkeita.

Vielä tärkeämpi alue on TEL-järjestelmän uudistaminen. Ensinnäkinyrityksillä pitäisi olla nykyistä parempi mahdollisuus perustaa oma elä-kesäätiö tai -kassa. Näin eläkevarojen sijoituspäätökset hajautuisivat ny-

57

kyistä enemmän. Luontevaa olisi myös, että työntekijät eli eläkesäästä-jät pystyisivät itse vaikuttamaan siihen, miten varat sijoitetaan. Ruotsitarjoaa tässä hyvän mallin Suomellekin. Eläkesäästäjän tulisi pystyäpäättämään ainakin osittain eläkesäästöjensä allokaatiosta esimerkiksi si-joitusrahastoihin. Tämä edellyttää eläkejärjestelmän rakenteen muutta-mista siten, että etuuspohjaista (defined benefit) osuutta järjestelmässäpienennetään ja painopistettä siirretään kohti maksuperusteista (definedcontribution) osuutta.25 Lopputuloksena olisi sijoitustoiminnan osaltaentistä hajautuneempi järjestelmä, mikä todennäköisesti myös lisäisiyritysten suomalaista omistajuutta.

58

5. SUOMENRAHOITUSMARKKINOIDENTULEVAISUUSSuomi on korkean kustannustason maa, jossa toivo on asetettu koulu-tukseen ja korkean lisäarvon tuotantoon. Jos ja kun sellaisia uusia inno-vaatioita kehittäviä yrityksiä syntyy, Suomen kannalta ongelma on, ettäjuuri nämä yritykset ovat sellaisia kohteita, joista kansainväliset yrityk-set ovat kiinnostuneita. Niillä on luonteva lisäarvo osana suurta kansain-välistä yritystä.

Suomalaisittain lohduton tulevaisuudenkuva on sellainen, jossa valtionkustannuksella koulutetut asiantuntijat kehittävät valtion rahoittamissatutkimusprojekteissa innovaatioita, jotka kansainväliset teknologia- jalääkealan yritykset käyvät sopivan tilaisuuden tullen ostamassa itselleenalihintaan. Lyhyellä aikavälillä yrityksillä menee hyvin, mutta vaikeuk-sien tullessa kasvaa riski siitä, että yritysten arvokkain osa siirretään jon-nekin muualle.

Mutta onko meillä toisaalta muita vaihtoehtoja? Onneksi on.

Rahoitusmarkkinat eivät ole täydelliset, erityisesti pienten ja keski-suurten yritysten kasvumahdollisuudet edellyttävät toimivia paikallisiarahoitusmarkkinoita. Ennen kasvua globaaliksi toimijaksi omalla alal-laan yritys tarvitsee sekä vierasta että omaa pääomaa, jota pieni yrityssaa paikallisilta markkinoilta. Paikallisilla rahoitusmarkkinoilla agentti-kustannukset ovat pienemmät, ja yritys saa pääomaa edullisemmin kuinsuurilta kansainvälisiltä markkinoilta. Portugalilaisen yrityksen omistajakeskittää yrityksensä ydintoiminnan kotimaahansa, vaikka Suomessayrityksen toimintaympäristö olisi joiltakin osin edullisempi.

Huomattava on, että tämä ei tarkoita sitä, että yritykset saisivat pääomialiian edullisesti, mikä tuudittaisi ne ajattelemaan, että pääomista ei tar-vitse kilpailla. Edullisesta pääomasta tulee kilpailla, ja kustannuksen kes-keinen komponentti on informaation epäsymmetria yrityksen ja senrahoittajien välillä. Paikallinen rahoittaja tuntee yrityksen riskit parem-min, minkä vuoksi se pystyy rahoittamaan yritystä pienemmällä ris-

59

kipreemiolla. Suomalaiset yritykset näyttävät sijoittavan suomalaiseentuotantoon, samoin kuin portugalilainen sijoittaa sikäläiseen tuotantoon,vaikka se puhtaan rahoitusteorian mukaan ei olisikaan järkevää. Tämäon kuitenkin perusteltua niin kauan kuin maailma ei ole rahoitusteori-an oletusten mukaisesti täydellinen.

Vieraan pääoman ehtoisen pankkirahoituksen saaminen ja hinta onSuomessa ollut hyvä johtuen pankkijärjestelmämme tehokkuudesta jasiitä, että kotitaloudet ovat valmiit pitämään kymmenien miljardienedestä säästöjä pankkitileillä. Oman pääoman ehtoinen rahoitus ei sensijaan toimi riittävän hyvin.

Ei ole järkeä siinä, että pyrkisimme jotenkin suojelemaan suomalaisiayrityksiä kansainvälisiltä ostajilta. Kun rahoitusmarkkinat on avattu, neovat auki ja niiden tuleekin olla auki. Jotta suomalaiset yritykset eivättule ostetuiksi alle torihintojen, vaihtoehtomme on huolehtia siitä, ettäyritysten arvostus on oikea. Oikealla arvostustasolla tässä tarkoitetaansitä, että yritykset eivät ole liian kalliita mutta eivät liian halpojakaan.Toimivat paikalliset rahoitusmarkkinat mahdollistavat myös sen, ettäsuomalainen yritys pystyy kasvamaan luontevasti ilman pääomamark-kinoiden vaatimia kvanttihyppyjä. Ilman toimivia pääomamarkkinoitayritykset joko jäävät pieniksi paikallisiksi toimijoiksi tai ajautuvat suu-ren yrityksen ostamiksi liian aikaisessa vaiheessa ja liian alhaisella arvos-tustasolla.

Koska kansainvälistymistä tapahtuu kahteen suuntaan, meidän kannattaahuolehtia siitä, että kotimaisten yritysten arvot ovat sellaisella tasolla,että yritykset pystyvät halutessaan ostamaan ulkomaisia yrityksiäomaan markkina-arvoonsa perustuen. Yrityksen markkina-arvo on kah-della tavalla tärkeä myös ostajan näkökulmasta. Ensinnäkin yritys voimaksaa ostettavan yrityksen osakkaille omilla osakkeillaan, ja toisaaltaoikea arvostustaso mahdollistaa osakeannit ja sitä kautta oman pääomanlisäämisen. Jos yritysjohto kokee yrityksen markkina-arvon liian alhai-seksi, se ei halua myydä lisäosakkeita eikä käyttää mahdollisesti hallus-saan olevia osakkeita osana kauppahintaa.

Pörssin markkina-arvo korreloi voimakkaasti likviditeetin kanssa. Pörs-sin likviditeetti puolestaan edellyttää riittävän määrän osapuolia, ostajiaja myyjiä sekä ostettavia ja myytäviä osakkeita. Markkinapaikan ja ra-hoituksen välittäjien tehtäväksi jää erilaisten kitkatekijöiden kuten väli-

60

tyspalkkioiden minimoiminen ja aktiivinen tuote- ja palveluinnovointi.Yritysten vastuulla on hyvien corporate governance -periaatteiden hy-väksyminen ja noudattaminen, keskeisenä tavoitteena omistajalisäarvonluominen.

Mutta miten suomalaiset rahoitusmarkkinat muutoin vastaavat kan-sainväliseen haasteeseen, jossa yrityksistä ja sijoittajista kilpaillaan? Pe-rustellusti voi kysyä, määritelläänkö paikalliset rahoitusmarkkinat juuriSuomen valtion rajojen mukaan. Helsingin Pörssin yritysten omistuson kansainvälistynyt voimakkaasti ja jopa itse pörssi on siirtynyt läheskokonaan ruotsalaisomistukseen. Oulussa toimivat paikalliset vieraanpääoman ehtoiset rahoitusmarkkinat samoin kuin Helsingissä, muttaoman pääoman ehtoisen rahoituksen keskus eli pörssi on keskittänytSuomen toiminnot Helsinkiin. Likviditeetin vuoksi kaupankäynti kan-nattaa keskittää ja Suomessa kaupankäynti on keskitetty yhteen paik-kaan, jossa siinäkin likviditeetti on monien yritysten kohdalla vähäinen.Kaupankäynnin keskittäminen useampaan pörssiin Suomen sisällä ei ai-nakaan helpottaisi tilannetta.

Suomalaisten rahoitusmarkkinoiden yksikkö on Suomi, jossa valtiollaon mahdollisuus vaikuttaa verotuksellisilla päätöksillä yritysten ja sijoit-tajien käyttäytymiseen. Yhteiskunnalta voidaan odottaa sijoitustoimin-taan liittyvien verojen pitämistä sellaisella tasolla, että yritysten ja sijoit-tajien kannattaa toimia Suomessa. Suomi sijaitsee maantieteellisesti kat-sottuna haasteellisessa paikassa, minkä vuoksi meille ei tule ulkomaisiapääomia ilman hyvää syytä. Kotimaisetkin pääomat pystyvät avoimillarahoitusmarkkinoilla helposti siirtymään ilmastollisesti lämpimämpiinja verotuksellisesti viileämpiin maihin. Meillä ei ole muuta vaihtoehtoakuin pyrkiä pääomien kannalta houkuttelevaksi markkinaksi, jossa ve-rohaitat on minimoitu.

Vaikka rahoitusmarkkinat ovat euro-alueella integroituneet korko- javaluuttamarkkinoiden osalta, osakemarkkinoiden integroituminen onollut hyvin hidasta. Voidaan ennustaa, että eurooppalaisen osakemarkki-nan syntymistä ei olekaan realistista odottaa niin kauan kuin Euroopassakansallisvaltiot määrittävät omien rahoitusmarkkinoidensa pelisäännöt.Oma kansallinen pörssi on tärkeä kansantalouden moottori, minkä li-säksi se mahdollistaa tehokkaan hinnanmuodostuksen erityisesti pienil-le ja keskisuurille yrityksille. Toimiva jälkimarkkina on puolestaan tär-keä pääomasijoitusmarkkinoiden toimivuuden edellytys. Pääomasijoi-

61

tusmarkkinat puolestaan ovat edellytys kasvuyritysten syntymisen jaalkuvaiheen kehittymisen kannalta.

Koska valtiot ovat tiedostaneet toimivan paikallisen rahoitusmarkkinantarpeellisuuden, ne ovat valmiit kilpailemaan sen puolesta, että kansalli-sen pörssitoiminnan edellytykset säilyvät hyvinä. Tutkijat HeikkiKauppi ja Ari Hyytinen (2001)26 päätyivät johtopäätökseen, että yri-tyksiin ja sijoituksiin liittyvä informaatio on paikallista, kotimaiset si-joittajat ovat yleensä paremmin informoituja kotimaisista yrityksistä janiiden toiminnasta kuin ulkomaiset sijoittajat. Tämä saattaa olla tärkeätekijä etenkin uusien yritysten näkökulmasta, joiden tunnettuus kan-sainvälisesti on vielä huono. Kotimainen pörssi antaisi kansantaloudelleeräänlaista ’omavaraisuutta’, mikä osaltaan takaisi toimivat rahoituspal-velut Suomen kasvaville toimialoille.

62

6. YHTEENVETOSuomalaiset rahoitusmarkkinat on avattu kansainväliselle kilpailulle,mistä hyötyvät sekä suomalaiset yritykset että sijoittajat. Vapaasti toimi-villa rahoitusmarkkinoilla pääomat pyrkivät allokoitumaan tehokkaasti,ja ulkomaalaiset voivat vapaasti ostaa suomalaisia yrityksiä, jos ostaja jamyyjä pääsevät hinnasta yhteisymmärrykseen. Tällainen yhteisymmär-rys on syntynyt viime vuosina useissa tapauksissa ja monet suomalaisetyritykset ovat siirtyneet ulkomaiseen omistukseen. Vastaavasti suoma-laisperusteiset yritykset ovat kansainvälistyneet kovaa vauhtia maail-malla.

Suomalaisten yritysten ajautuminen ulkomaalaisomistukseen liianedullisesti ja liian aikaisessa vaiheessa ei ole Suomen etu, mutta protek-tionistisesti yrityskauppoihinkaan ei pidä suhtautua. Meidän kannattaapyrkiä saamaan yritysten hinnoittelu mahdollisimman oikealle tasolle,mistä hyötyvät myös sellaiset suomalaiset yritykset, jotka pyrkivät itse-näisinä kasvamaan kansainvälisesti.

Valtio asettaa toiminnalle rajaehdot, joiden tulee olla markkinaosapuo-lien kannalta houkuttelevat. Muuten Suomesta siirtyvät ulkomaillesekä yritykset että sijoittajat. Omistajuuden ja toimivan pääomamark-kinan takaamisen tulisi olla yksi keskeinen osa strategiaa, jolla Suomenmenestys maailmantaloudessa turvataan. Valtioneuvoston globalisaatio-työryhmän väliraportissa ei ole mainintaa kansallisten pääomamarkki-noiden roolista. On selvää, että marraskuussa 2004 valmistuvaan loppu-raporttiin asia tulee sisällyttää. Suomen globalisaatiostrategia nojaa osaa-miseen, tutkimukseen ja tuotekehitykseen. Mikäli suomalaisen omista-juuden edellytyksistä ei huolehdita, on olemassa merkittävä riski tuote-kehitysinvestointien hedelmien valumisesta ulkomaisiin käsiin.

Suomalainen omistus takaa kansallisen pääomamarkkinan toimivuudenja sitä kautta talouden kasvun ja kehityksen. Suomen pääomamarkki-noita on viime vuosien aikana leimannut Nokia-hybris, mikä on hä-märtänyt kuvaamme pörssin todellisesta kehityksestä. TodellisuudessaHelsingin Pörssi on jo nyt suhteellisen epälikvidi markkinapaikka, jokaei tarjoa luontevaa exit-vaihtoehtoa pääomasijoittajille ja yrityksille.Pörssistä on ostettu pois useita yrityksiä muutaman vuoden aikana il-man, että sinne on tullut yhtään uutta yritystä tilalle.

63

Ulkomainen omistus ei ole kansantaloudelle ongelma, kotimaisenomistuksen vähäisyys on. Suomi sijaitsee maantieteellisesti syrjässä jamaamme on pieni. Sijainnilla on väliä: Englanti sijaitsee eurooppalaistenpääomamarkkinoiden keskiössä, minkä lisäksi sillä on voimakas kotita-louksien säästämiskulttuuri arvopapereihin. Englantilaisille omistuksenkansallisuus ei ole yhtä suuri kysymys kuin esimerkiksi Suomelle, jokaei sijaitse pääomamarkkinoiden keskiössä ja jossa ei ole vastaavaa koti-talouksien säästämiskulttuuria. Suomalaisilla on kuitenkin merkittävämäärä varallisuutta sekä pankkitileillä että keskitetyssä työeläkejärjestel-mässä. Toimiva kansallinen rahoitusmarkkina edellyttää ainakin seuraa-via muutoksia.

a. Verotusta tulee kehittää pitkäjänteisesti siten, että suomalainenomistaminen tehdään houkuttelevaksi. Ei riitä, että pelkästään yritys-toiminnan edellytyksistä huolehditaan verotuksellisilla ratkaisuilla. Vii-me aikaiset hallituksen verouudistukset ovat merkittävästi heikentäneetsuomalaisen omistuksen houkuttelevuutta. Valtioneuvoston globalisaa-tiotyöryhmän loppuraportissa on otettava selvä kanta suomalaisenomistuksen verotuksen uudistamiseksi. Varallisuusverotuksesta on välit-tömästi luovuttava. Suomalaisten osakeomistus on tehtävä nykyistähoukuttelevammaksi nyt kun yhtiöveron hyvitysjärjestelmästä ollaanluopumassa. Ketjuverotus ohjaa erityisesti vakuutusyhtiöitä pois suoras-ta osakeomistuksesta, minkä vuoksi siihen tulee palata verotuksen ko-konaisuutta mietittäessä.

b. Suomen keskitettyä eläkejärjestelmää on rakenteellisesti uudis-tettava. Tehokkain keino saada rahoitusmarkkinoille uusia osapuolia onhajauttaa keskitettyä TEL-järjestelmää, jossa on kymmeniä miljardejaeuroja rahastoituna. Yrityksen oman eläkesäätiön perustaminen on teh-tävä nykyistä joustavammaksi. Palkansaajille eli eläkesäästäjille on an-nettava mahdollisuus itse vaikuttaa varojen sijoituspäätöksiin. Tämäedellyttää eläkejärjestelmän rakenteen muuttamista siten, että ns. defin-ed benefit-osuutta järjestelmässä pienennetään ja painopistettä siirretäänkohti defined contribution -osuutta.

Myös vapaaehtoiseen eläkesäästämiseen ja ns. Siva-lakiin on pys-tyttävä palaamaan. Suorien osakesijoitusten mahdollistaminen osana va-paaehtoista eläkesäästämistä lisäisi suomalaista arvopaperisäästämistä jalaajentaisi yritysten suomalaista omistajakuntaa.

64

c. Valtion tulee määrätietoisesti luopua portfolio-omistuksistaanyrityksissä, joista se muutenkin on luopumassa, jotta pörssiin saadaan li-sää tarjontaa. Yksityistämisanneissa bonusosakkeiden käyttö on osoittau-tunut onnistuneeksi keinoksi saada yritykselle laaja ja sitoutunut omis-tajakunta.

d. Valtion tulee antaa markkinalähtöisten osapuolten toimia pää-omasijoitusmarkkinoilla veroneutraalisti ja ilman uhkaa siitä, että valtiosyrjäyttää kannattavaa yksityistä yritysrahoitusta ja vääristää yksityistenrahoittajien kannustimia. Valtion tulee pitäytyä siemenrahoitustoimin-nassa. Eläkelaitosten ja vakuutusyhtiöiden vakavaraisuussäännöksiä tu-lee muuttaa siten, että nykyistä laajemmat sijoitukset pääomasijoitusra-hastoihin ovat mahdollisia. Näiltä osin on helppo yhtyä valtioneuvostonglobalisaatiotyöryhmän väliraportin suosituksiin.

e. Yritysten listautumiskynnystä tulisi laskea. Tähän voidaan vaikut-taa esimerkiksi osinkoverotusta muuttamalla siten, että se ei estä yrityk-siä listautumasta. On epäloogista, että julkisesti noteerattujen yritystenosinkoja verotetaan, mutta noteeraamattomien yritysten osingot ovatverovapaita tiettyyn rajaan asti.

65

KIRJALLISUUTTA

Ali-Yrkkö, J., Hyytinen, A. & Liukkonen, J. (2003). Exiting venture capital investments: Lessons fromFinland. Kirjassa Hyytinen, A. & Pajarinen, M. (eds.). Financial Systems and Firm Performance.Theoretical and Empirical Perpectives. ETLA B 200. Taloustieto Oy.

Bernard, A.B. & Jensen, J.B. (2003). Firm structure, multinationals, and manufacturing plant deaths.Tuck School of Business at Dartmouth and Institute for International Economics.

Böckerman, P. (2004). Arvopaperimarkkinat suomalaisen palkansaajan näkökulmasta. Palkansaajientutkimuslaitos, Työpapereita 193.

Capie, F., Wood, G. & Sensenbrenner, F. (2004). Attitudes to foreign direct investment in the UK.Tulossa kirjassa Huizinga, H. & Jonung, L. (eds.). The Internalization of Asset Ownership in Europe.Cambridge University Press.

Faccio, M. & Lang, L.H.P. (2002). The ultimate ownership of Western European corporations.Journal of Financial Economics 65, 365-395.

Federation of European Securities Exchanges, FESE (2002). Share ownership structure in Europe.

Fredriksson, J-E. (2002). Portfolio composition of individual investors in Finland. LiiketaloudellinenAikakauskirja 51:4, 337-368.

Grinblatt, M. & Keloharju, M. (2001). How distance, language, and culture influence stockholdingsand trades. Journal of Finance, 1053-1073.

Gylfason, T., Herbertsson, T.T. & Zoega, G. (2001). Ownership and Growth. The World BankEconomic Review 15:3, 431-449.

Henrekson, M. & Jakobson, U. (2004). The Swedish model of corporate ownership and control intransition. Tulossa kirjassa Huizinga, H. & Jonung, L. (eds.). The Internalization of Asset Ownership inEurope. Cambridge University Press.

Hietala, H., Kari, S., Rauhanen, T. & Ulvinen, H. (2004). Laskelmia yritys- ja pääomaverouudistukses-ta. Valtion Taloudellinen Tutkimuskeskus, Keskustelualoitteita 338.

Hyytinen, A. & Pajarinen, M. (eds., 2003). Financial Systems and Firm Performance. Theoretical andEmpirical Perpectives. ETLA B 200. Taloustieto Oy.

Hyytinen, A., Rouvinen, P., Toivanen, O. & Ylä-Anttila, P. (2003). Does financial development matterfor innovation and economic growth? Implications for public policy. Kirjassa Hyytinen, A. & Paja-rinen, M. (eds.). Financial Systems and Firm Performance. Theoretical and Empirical Perpectives.ETLA B 200. Taloustieto Oy.

Karhunen, J. & Keloharju, M. (2001). Shareownership in Finland 2000. Liiketaloudellinen Aikakaus-kirja 50:2, 188-219.

Kauppa- ja teollisuusministeriö (2004). Valtion yhtiöomistus 2003.

Kauppi, H. & Hyytinen, A. (2001). Rahoitusmarkkinoiden merkitys Suomen makrotaloudelle. Suo-men Pörssisäätiö.

Keloharju, M., Knüpfer, S. & Torstila, S. (2004). Do retail incentives work in privatizations? Julkaise-maton tutkimus, Helsingin kauppakorkeakoulu (Laskentatoimen laitos).

Koivisto, M., Lindeberg, A. & Puttonen, V. (1998). Nokia study: Trading volume, liquidity, and fees.HEX Helsinki Exchanges Report No 5.

La Porta, R., Lopez-De-Silanez, F. & Schleifer, A. (1999). Corporate ownership around the world.Journal of Finance 54, 471-517.

Leppämäki, M. (2003). Onko omistajuudella väliä? Kansantaloudellinen Aikakauskirja 3/2004.

Mannio, P., Vaara, E. & Ylä-Anttila, P. (eds., 2003). Our Path Abroad – Exploring Post-WarInternalization of Finnish Corporation. Taloustieto Oy.

Mattila, A. (2002). Ownership structures and foreign ownership in Finland. Pro gradu tutkielma,Helsingin kauppakorkeakoulu.

66

Maury, B. (2004). Essays on the costs and benefits of large shareholders in corporate givernance. Väi-töskirja, Svenska handelshögskolan.

Niemi, J. (2003). Pääomarahoituksen tarjonnan lisääminen Suomessa. Valtiovarainministeriön tutki-muksia ja selvityksia 1/2003.

Piippo, M. (2002). Analyst following in Finland. Pro gradu tutkielma, Helsingin kauppakorkeakou-lu.

Saarnio, A., Puttonen, V. & Eronen, A. (2000). Omistajalähtöinen johtaminen. WSOY, Ekonomia-sarja.

Suomen Pörssisäätiö (2001). Kansallisten arvopaperimarkkinoiden merkitys Suomelle. Tutkimusra-portti.

Suomen Pörssisäätiö ja Teollisuuden ja Työnantajain Keskusliitto (1999). Osakesäästämisen verotusEU-maissa.

Söderström, H.T., Berglöf, E., Holmström, B., Högfelt, P. & Meyersson Milgrom, E. (2003).Corporate governance and structural change. European Challenges. SNS Economic Policy GroupReport 2003.

Valtioneuvoston kanslia (2004). Osaava ja avautuva Suomi maailmantalouden murroksessa. Suomimaailmantaloudessa -selvityksen väliraportti. Valtioneuvoston kanslian julkaisusarja 14/2004.

Van der Putten, R. (2002). The future of the European pension market. BFI-Economic Research,BNP Paribas.

Ylä-Anttila, P., Ali-Yrkkö, J. & Nyberg, M. (2004). Foreign ownership in Finland – boosting perfor-mance and changing corporate. Tulossa kirjassa Huizinga, H. & Jonung, L. (eds.) The Internalizationof Asset Ownership in Europe. Cambridge University Press.

67

ALAVIITTEET

1 Mannio, Vaara & Ylä-Anttila (2003).

2 Ylä-Anttila, Ali-Yrkkö & Nyberg (2004).

3 Bernard & Jensen (2003).

4 Saarnio et al. (2000).

5 Koivisto, Lindeberg & Puttonen (1998) osoittivat, että Nokian kaupankäynkustannuksista selvästiyli 90 prosenttia muodostuu likviditeettikustannuksesta (ns. market impact cost eli osto- ja myynti-kurssin välinen erotus), pörssin palkkion osuus on vain muutamia prosentteja kokonaiskustannuk-sesta.

6 Piippo, M. (2002). Analyst following in Finland. Pro gradu tutkielma, Helsingin kauppakorkea-koulu.

7 On huomattava, että esimerkiksi muuten vaurailla ruotsalaisilla on pankkitilillään selvästi vähem-män talletuksia kotitaloutta kohden. Vastaavasti ruotsalaisista yli puolet omistaa sijoitusrahasto-osuuksiaSuomessa osuuden ollessa noin kymmenen prosenttia. Rahasto- ja vakuutussäästöjä keskimääräiselläruotsalaisella on moninkertainen määrä keskimääräiseen suomalaiseen verrattuna.

8 Capie, Wood & Sensenbrenner (2004).

9 Henrekson & Jakobson (2004).

10 Vakuutusyhtiöiden omistukset ovat otsikon ’Sijoitusyhtiöt ja -rahastot’ osana.

11 Tärkeä välivaihe oli 1970-luvulla esitetty ajatus henkilöstörahastoista, mikä oli konkreettinen esi-tys omistuksen siirtymisestä henkilökunnalle. Rahastot tulivat vuonna 1984, mutta vuosikymmenenloppuun mennessä henkilöstörahastojen rooli kuitenkin pieneni ratkaisevasti ja omistuksen siirto jäitapahtumatta.

12 On arvioitu, että 30 000 ruotsalaista muutti ulkomaille vuosina 1965-1989. Arvio perustuu Ruot-sin keskuspankin myöntämiin lupiin viedä pääomaa Ruotsista ulkomaille.

13 Ks. esim. Söderström et al. (2003).

14 Eri äänivaltaisten osakkeiden voidaan ajatella olevan eri hintaisia erityisesti silloin, kun on suuririski siitä, että äänivaltaa käytetään väärin. Suomessa eri äänivaltaisten osakkeiden hintaerot ovat selvästipienentyneet, mikä on osaltaan tulosta parantuneesta corporate governancesta. Yksiäänisten osakkei-den omistajien ei tarvitse olla huolissaan siitä, että äänivaltaisten osakkeiden omistajat käyttäisivät valtaaeri tavoitteiden ajamiseen kuin mikä on kaikkien osakkeenomistajien etu.

15 Muutamissa tapauksissa tuhannen suhde yhteen äänivaltaeroista on jo luovuttu. Mm. Electrolu-xin vähennettyä A-sarjan osakkeiden äänivaltaa tuhannesta kymmeneen Wallenbergien äänivalta yri-tyksessä laski 94 prosentista 25 prosenttiin.

16 Benjamin Mayry tutki väitöskirjassaan (Mayry, 2004) erityisesti perheyritysten menestymistä eriEuroopan maissa. Hänen tuloksensa näyttäisivät, että perheyritykset ovat pystyneet menestymään kan-nattavammin kuin muut yritykset. Tutkija pitää tätä osoituksena siitä, että perheen kontrollista onhyötyä yrityksen menestykselle.

17 Söderström et al. (2003) kirjoittavat ‘Very strong financial incentives may be needed to inducethe managing director (and other senior executives) to curb their natural instincts and instead provi-de the board with evidence for decisions that may entail the discontinuation of unsuccessful ventu-res, selling off of operations and returning of resources to the owners – all in the interest of the ow-ners. This applies particularly to companies that lack a controlling power’.

18 Täyden kympin saivat Planmeca, Berner, Oras, Jarmo Rinta-Jouppi, SGN Group, Anglo-Nor-dic, SOL-yhtiöt, Autosalpa ja Efore. Näistä yrityksistä pörssilistalla on vain Efore.

19 Tutkimuksessa oli mukana 27 maan pörssit ja niistä suurimmat yritykset. 30 prosenttia yrityksistäoli sellaisia, että yksi perhe omisti yli 20 prosenttia.

20 Leppämäki (2003).

21 Van der Putten (2002).

68

22 Sijoittajien tietysti pitäisi huomioida se, että sijoitus esimerkiksi Nokian osakkeeseen ei käytän-nössä tarkoita sijoitusta pelkästään Suomeen Nokian ollessa globaali yritys. Tällaisia kansainvälistyneitäyrityksiä meillä on lukuisia Helsingin Pörssissä, kuten luvussa 2 nähtiin. Kansainväliset pörssien kehi-tystä kuvaavat indeksit eivät ota tällaista huomioon.

23 Muutamien lukujen vertaaminen toisiinsa osoittaa, että TEL-säästöillä ja pankkitileillä olevillavaroilla voitaisiin haluttaessa tehdä merkittäviäkin muutoksia suomalaisten yhtiöiden omistusraken-teeseen. Tätä kirjoitettaessa Helsingin pörssissä noteerattujen yhtiöiden markkina-arvo on noin 150miljardia euroa. Tästä 45 miljardia koostuu Nokiasta, joka on 90 prosenttisesti ulkomaisten omitus-tuksessa. Pörssin kaikista yhtiöistä noin puolet on ulkomaisessa omistuksessa. 85 miljardin TEL-varal-lisuudella ja 45 miljardin euron pankkitalletuksilla pystyttäisiin helposti muuttamaan omistusraken-teita, vaikka niistä vain pientä osaa käytettäisiin suomalaisten yritysten ostamiseen.

24 Keväällä 2004 käyty aktiivinen julkinen keskustelu vapaaehtoisten eläkesäästöjen verokohtelustaosoitti osaltaan, että suomalaiset tarvitsevat veroporkkanan ollakseen kiinnostuneita omaehtoisestaeläkesäästämisestä.

25 Eläke on maksuperusteinen, jos se määräytyy maksettujen maksujen ja niille saatujen sijoitus-tuottojen perusteella. Eläke on etuusperusteinen, jos sen määrä annetaan laissa tai se määräytyy työ-historian tai vastaavan tekijän perusteella. Yleisesti käytetään termejä defined contribution (DC) jadefined benefit (DB).

26 Suomen Pörssisäätiö (2001).