opinión corporativa abril: zirp. ¿cuánto más? ¿por cuánto tiempo?

PERSPECTIVA INTERNACIONALECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS

Opinión corporativa mensual de AndbankAbril de 2016

¿Cuánto más? ¿Por cuánto tiempo?

ABRIL 2016OPINIÓN CORPORATIVA

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS

Índice

3

4

5

6

7

9

11

13

13

14

14

15

15

16

18

2

19

20

13

8

12

10

� Resumen ejecutivo

� Las noticias del mes en gráficos

� Cobertura por países

� EE.UU.

� Europa

� China

� India

� Japón

� Brasil

� México

� Argentina

� Mercados de renta variable

� Análisis fundamental

� Análisis a corto plazo. Probabilidad de desactivación del riesgo

� Análisis técnico. Índices principales

� Mercados de renta fija

� Renta fija, Países centrales (core)

� Renta fija, Periferia europea

� Renta fija, Deuda empresarial

� Renta fija, Mercados emergentes

� Materias primas

� Divisas

� Cuadro resumen de rentabilidades esperadas de los mercados financieros

� Propuesta mensual de asignación de activos



� EE.UU. – El giro hacia una mayor moderación en la orientación de la Fed sobre el proceso de normalización de tipos en EE.UU. escompatible con nuestra opinión de que habrá dos subidas de los tipos de interés este año. Crecimiento del PIB en 2016: 2%; einflación medida por el IPC: 1,5%. Pensamos que quedan ya atrás los factores que podrían haber implicado un mayor deterioro dela coyuntura, aunque el potencial para la renta variable aún no nos parece convincente. Con todo, persiste uno de los riesgosprincipales, y es el mal funcionamiento del mercado primario de la deuda de alto rendimiento (high yield): la actividad emisora dedeuda nueva siguió apagada en marzo (10.300 millones de USD, frente a los 10.600 millones emitidos en febrero), al tiempo quelo emitido en lo que llevamos de año, unos 30.000 millones de USD, apenas representa una fracción del volumen emitido en elmismo período de 2015 (59.800 millones de USD). Cotización objetivo para el S&P: 1.949 puntos. Rentabilidad objetivo para elbono del Tesoro a 10 años (punto de entrada): 2,5%. Revisamos a la baja los diferenciales objetivo de rendimiento de la deuda deempresas con ratings de categoría de inversión (IG) (de 85 a 63 puntos básicos) y de alto rendimiento (HY) (de 450 a 425 pb)emitida en USD.

� Europa – El 10 de marzo el BCE fue más lejos de lo esperado, anunciando medidas que favorecen a la deuda de empresas comoclase de activo. Pero no este activo se beneficiará, pues de forma indirecta también lo harán los bonos de alto rendimiento, ladeuda periférica y la de entidades financieras. Las compras del BCE a partir de junio deberían sentar las bases de un entornocaracterizado por una menor volatilidad (aunque esto podría suceder tan sólo durante el futuro inmediato). Cotización objetivo porfundamentales para el Stoxx 600 de 360 puntos (entraña una apreciación potencial del 6,5%). Recortamos el objetivo derendimiento para 2016 en el Bund alemán (del 0,6% al 0,4%) , así como los diferenciales objetivo de rendimiento de la deuda deempresas con ratings de categoría de inversión (IG) (de 85 a 65 pb) y de alto rendimiento (HY) (de 360 a 290 pb) emitida en EUR.En el caso de los bonos de emisores periféricos, y una vez que se han alcanzado nuestros objetivos, modificamos éstos en línea conel rango definido previamente, si bien ahora situándolos en el límite inferior del mismo.

� España – Para el IBEX español, hemos empezado a anticiparnos a los acontecimientos en Brasil y Argentina, y al impacto positivoque éstos podrían llegar a tener sobre las multinacionales españolas. Hemos recogido con precaución estos aspectos favorables enforma de una leve alza en el crecimiento previsto de las ventas (del 0,2% al 0,66%, apoyado en un escenario de normalización delas divisas latinoamericanas) y de un ligero aumento en el múltiplo Precio/Beneficios (el PER pasaría de 14 a 14,5 veces). El nuevoobjetivo por fundamentales para el IBEX español es de 9.310 puntos (potencial alcista del 6,5% desde los niveles actuales).

� China – El drenaje de las reservas de divisas parece haberse frenado. La apertura del mercado de bonos chino puede contribuir aaliviar las presiones asociadas a las salidas de capitales y allanar el camino para su inclusión en los principales índices de renta fija.El objetivo de cotización para el índice SSE se sitúa en 3.247 puntos (potencial alcista del 11,2%). El objetivo de rendimiento parael bono chino a 10 años se sitúa en 2,36% (frente al 2,86% actual).

� India – Los analistas y agentes locales aguardan ahora con prudente optimismo una pronta mejoría de la coyuntura económica enIndia. Siguen pendientes de aprobación reformas del sistema tributario, de la legislación sobre explotación del suelo y en materialaboral, pero ya se han realizado algunos cambios importantes en áreas tales como burocracia, digitalización, federalismo, sectorexterior e infraestructuras. La cotización objetivo por fundamentales del Sensex se sitúa en 27.965 puntos (lo que brinda unpotencial alcista del 12,3%). El objetivo de rendimiento para el bono indio a 10 años se sitúa en 7,00% (frente al 7,50% actual).

� Japón – Las encuestas prospectivas al sector empresarial aún muestran un entorno apagado. El índice de la encuesta de confianzaempresarial a grandes empresas cae un 3,2, en contraste con el alza del 4,6 registrado en el último trimestre de 2015. Entre losgrandes fabricantes, los datos respectivos fueron de -7,9 y +3,8. Kuroda, gobernador del Banco de Japón, afirma que teóricamentehay margen para llevar los tipos negativos al -0,5%. Las negociaciones salariales apuntan a subidas de salarios limitadas. Elobjetivo por fundamentales para el Nikkei desciende a 16.445 puntos (potencial bajista del 3,9%).

� Brasil – La situación de la deuda se está deteriorando, sin representar una amenaza inmediata. Sin embargo, cualquier esperanzarazonable de un reequilibrio se desvaneció con la renuncia del Ministro de Economía, Joaquim Levy. La expulsión de Dilma pareceestar más cerca (probabilidad del 75%, según Eurasia), pero habría que preguntarse si existe una alternativa política coherente yorganizada en Brasil. El objetivo por fundamentales para el Bovespa es de 50.000 puntos (potencial bajista del 1,6%). El nuevoobjetivo de rendimiento para la deuda pública a 10 años emitida en USD es del 6,00% (antes era del 7%); para el bono a 10 añosdenominado en moneda local, el objetivo es ahora del 14% (frente al 16% anterior).

� México – Los factores externos que más perjudican a su PIB son el dato de producción industrial de EE.UU. y las previsiones de laFed de una menor tasa de crecimiento de EE.UU. en 2016. Aunque el peso mexicano se apreció frente al dólar estadounidense, semantiene nuestra estimación de un cambio de 17,5 pesos por dólar para 2016. El objetivo por fundamentales para el Índice dePrecios y Cotizaciones (IPC) de la Bolsa Mexicana de Valores aumenta a 47.800 puntos (potencial alcista del 4,8%). Recortamos elobjetivo para la deuda pública de México a 10 años (en moneda local) del 6,5% al 6,3%; para el bono mexicano denominado enUSD, mantenemos nuestro objetivo anterior del 4,4%.

� Argentina – En los cien primeros días de presidencia de Mauricio Macri hemos visto una impresionante gama de medidas paraafianzar la frágil balanza de pagos argentina. Con todo, abordar plenamente los desequilibrios macroeconómicos del país exigiráendurecer aún más las políticas fiscal y monetaria en los próximos meses.

Resumen ejecutivo

3



Las noticias del mes en gráficos… y otras curiosidades

4

Libor-OIS spread

(Overnight Index Swap)



EE.UU.: Si la Fed resultase va por detrás de los acontecimientos, aumenta el riesgo de subidas de tipos más intensas en el futuro.

Reserva Federal de Estados Unidos� El giro hacia una mayor moderación en la orientación de la Fed

sobre el proceso de normalización de los tipos de interés en EE.UU.es compatible con nuestra opinión de que este año habrá dossubidas de tipos, la primera de ellas en septiembre. Aun así, elmomento elegido por Yellen para cambiar el tono del discurso dela Fed nos parece desconcertante, incoherente y, hasta ciertopunto, revelador.

� La Fed, supuestamente «guiada por los datos», ha cambiado deuna forma brusca su perspectiva para 2016 sin que exista muchacorroboración por parte de los datos, ya que: (1) la inflación hasubido más de lo esperado; (2) el mercado de trabajo y el gastode los consumidores en términos reales mantienen su firmeza; (3)el crecimiento del crédito al sector privado es sólido; (4) loscontratiempos a corto plazo asociados al petróleo y el dólar estándisminuyendo, y (5) se consolidan los incrementos salariales.

� Nos tememos que la Fed podría estar subestimando laevolución de la inflación. Las medidas de inflación subyacenteen EE.UU. sugieren un estado de cosas muy diferente al descritopor Yellen, y encontramos escaso apoyo empírico para su opiniónde que los factores que están impulsando la inflación subyacenteen la actualidad son «transitorios».

1. El IPC subyacente, situado en el 2,3% interanual, no era tan altodesde el año 2008, y hay buenas razones para pensar que el IPCpodría subir.

2. La principal fuerza impulsora de los precios al alza es la firmedemanda de consumo, con el IPC del sector servicios estable enel 3,1% interanual.

3. La actual rigidez del mercado laboral debería seguir propiciandoaumentos en los salarios mientras se desacelera el crecimientodel empleo, manteniendo su solidez la renta agregada.

4. El IPC suele aumentar cuando las familias comienzan a tomarprestado más dinero, y los datos (de flujos de fondos) confirmanque los consumidores poseen una considerable capacidad paraelevar su endeudamiento, una vez que ha finalizado el proceso dedesapalancamiento, habiendo retornado la relación entre pasivosy activos a los niveles de la década de 1990.

5. La encuesta de la Fed sobre préstamos bancarios confirma quelas condiciones de concesión de crédito siguen distendidas.

6. El factor que lastra el IPC está caducando (al reducirse el efectobase del colapso de los precios del petróleo el año pasado). Si elWTI se mantuviese en 40 USD/barril durante el resto de 2016, elprecio del petróleo contribuiría a elevar la inflación en EE.UU. enlugar de a deprimirla. Esto se debe a que los efectos del colapsoen su cotización se dejaron sentir sobre todo en agosto pasado(después de que el barril de crudo ligero cayese hasta los 38USD, desde los 93 USD que marcaba un año antes).

7. El dólar parece haber tocado techo en su cruce con la mayoría delas divisas y es probable que se deprecie en cierta medida, lo quecontribuirá a elevar la inflación.

� Puesto que la dinámica tanto por el lado de la oferta como de lademanda favorece un repunte del consumo, el IPC se apoya enuna base sólida; siendo así, cabe inferir que, si la Fed mantuviesesu posición moderada, estaría arriesgándose cada vez más aquedar sobrepasada por la evolución de los acontecimientos.

� En tal caso, aumenta el riesgo de subidas bruscas de tipos en elfuturo, lo que podría tener consecuencias negativas para losmercados financieros e influir significativamente en el de divisas.

Mercados y previsiones� Pensamos que quedan ya atrás los factores que podrían haber

implicado un mayor deterioro de la coyuntura, si bien el potencialde crecimiento aún no nos parece convincente. Cotizaciónobjetivo para el S&P: 1.949 puntos.

� Rentabilidad objetivo para el bono del Tesoro a 10 años: 2,5%.� PIB para 2016: 2%; IPC: 1,5% (límite inferior del rango). 5

Do you feel dizzy?

ABRIL 2016

Escenario macro BCE

2016E 2017E 2018E

IPC mar-16 0,1% 1,3% 1,6%

dic-15 1,0% 1,6%

sep-15 1,1% 1,7%

jun-15 1,5% 1,8%

mar-15 1,5% 1,8%

PIB real mar-16 1,4% 1,7% 1,8%

dic-15 1,7% 1,9%

sep-15 1,7% 1,8%

jun-15 1,9% 2,0%

mar-15 1,9% 2,1%

Fuente: BCE

OPINIÓN CORPORATIVA


Europa: El BCE superó las expectativas, lo que favorece a la deuda empresarial, a la de economías periféricas, de entidades financieras, al mercado primario y a Francia.

BCE� El 10 de marzo el BCE fue más lejos de lo esperado, al anunciar que

elevaba el importe (en 20.000 millones, ascendiendo ahora a 80.000millones de EUR mensuales) y que ampliaba el alcance de su programade compra de activos, incluyendo ahora valores del mercado de bonoscorporativos.

� ¿Por qué? Tal decisión responde a un escenario macroeconómicorevisado, más moderado de lo esperado (en especial en lo que respectaa las estimaciones de inflación).

� El BCE comprará bonos denominados en euros emitidos por empresasno financieras de la zona euro con ratings de categoría de inversión. Elvolumen potencial de compras en este mercado asciende a más de500.000 millones de EUR. Quedan detalles pendientes de concretar,como importe y distribución geográfica.

� Impacto: (1) en general se trata de una buena noticia para la deudaempresarial; no sólo para la calificada con categoría de inversión, sinotambién para la de alto rendimiento. (2) La deuda del sector financierotambién sale beneficiada, dependiendo los diferenciales de dos factores:el rendimiento de la deuda pública (directamente relacionado con el delas entidades financieras) y el rendimiento de la deuda corporativa. (3)El BCE se habría visto «forzado» a comprar en el universo de deuda conuna calificación de BBB. (4) Los sectores en que se realizarán comprasincluyen servicios públicos y automoción. (5) El BCE estará autorizado acomprar en el mercado primario, estimándose que las nuevasemisiones que podrían ser potencial objeto de compra por el BCEsuperarían los 85.000 millones de EUR.

� Consecuencias positivas para los bancos: «la rentabilidad de los bancoses importante para el BCE». El recorte del tipo aplicado a los depósitos(-10 pb) defraudó las expectativas (-13 pb), pero en breve seconvocarán más subastas de liquidez (TLTRO II): a partir de juniopróximo, con una periodicidad trimestral, serán cuatro las subastas convencimientos a 4 años, no supeditadas a la concesión decrédito/subvención, y en condiciones de tipos más favorables, a las quepodrán acogerse los bancos realizando un cambio desde las de TLRO I(420.000 millones de EUR).

� Esto beneficia a la banca de países periféricos, que recurre enmayor medida al BCE para endeudarse y con menos depósitos en losbancos centrales que sus homólogos de países del núcleo.

� ¿Recortes adicionales de tipos? Ha disminuido la probabilidad denuevas bajadas de tipos, aunque la puerta sigue abierta a tipos másbajos (¿quizás a final de año?). El BCE podría no haber tocado fondo enlo que respecta a los tipos de sus operaciones de repo, según Praet.

Mercados� Recorte del rendimiento objetivo del Bund a 0,4% (desde 0,6%).

Debido al bajo crecimiento, baja inflación, compras del BCE queabsorben totalmente la emisión bruta de los países del núcleo, etc.

� Bonos periféricos. Una vez se han alcanzado los puntos medios denuestros objetivos de TIR, situamos los objetivos en la cota inferior:España al 1,4%, Italia al 1,3%, Portugal al 2,5% e Irlanda al 0,8%.

� Deuda empresarial. Objetivo alcanzado en el segmento IG, con elnuevo objetivo en 65 pb (desde 85 pb). Objetivo alcanzado en elsegmento HY, con el nuevo objetivo en 290 pb (desde 360 pb).

� Renta variable: Europe Stoxx600 estable en 360 puntos. IBEX: ligerarevisión al alza del crecimiento esperado de las ventas (del 0,20% al0,66%). Nueva cotización objetivo en 8.989 puntos.

Macroeconomía y política� Las «sorpresas» en los datos macroeconómicos en Europa se han

hundido desde mediados de diciembre, pero podrían estar cerca demarcar un punto de inflexión. Los mercados parecen estar dando mástiempo a los gobiernos pendientes de definir. La situación de Españasigue siendo incierta, con posibilidad de nuevas elecciones en junio. Laselecciones en Irlanda no fueron concluyentes (podría estar formándoseun gobierno de minoría). S&P ha reafirmado el rating de Portugal:BB+/perspectiva estable. Revisión de DBRS (la única agencia cuyacalificación posibilta que los bonos portugueses sean elegibles paracompras en el marco del QE). 6

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

en

e-0

4

jul-

04

en

e-0

5

jul-

05

en

e-0

6

jul-

06

en

e-0

7

jul-

07

en

e-0

8

jul-

08

en

e-0

9

jul-

09

en

e-1

0

jul-

10

en

e-1

1

jul-

11

en

e-1

2

jul-

12

en

e-1

3

jul-

13

en

e-1

4

jul-

14

en

e-1

5

jul-

15

en

e-1

6

SORPRESAS MACRO EUROPA

Fuente: Bloomberg, ANDBANK España



China: El drenaje de las reservas de divisas parece haberse frenado.

7

UK banks creating

close ties with

Chinese markets

Reservas de divisas

� La disminución de las reservas de divisas parece haberse frenado. Lasreservas extranjeras ascendieron a 3,2 billones de USD en febrero,frente a los 3,23 billones de USD de enero.

� El Diario de información económica sugiere un saldo en torno a los 2billones de USD como el idóneo considerando las importaciones, losniveles de deuda externa y el agregado monetario M2. Las reservas dedivisas han de poder cubrir tanto la deuda externa como el equivalentea tres meses de importaciones. Unas menores reservas de divisas ysalidas de capitales no tendrían por qué conducir necesariamente acaídas bursátiles y baches económicos.

Reformas

� La apertura del mercado de bonos chino puede contribuir a aliviar laspresiones asociadas a las salidas de capitales y allanar el camino parasu inclusión en los principales índices de bonos, como el WorldGovernment Bond Index de Citigroup (FT).

� La propuesta de Song Liping, presidente de la Bolsa de Shenzhen, deincluir la venta de acciones como método de pago en el caso de lasoperaciones de fusión y adquisición en el extranjero aportará unincentivo para invertir en el extranjero. Song añadió que esto ayudaríaa reducir los costes de financiación, además de mejorar el rendimientoy la rentabilidad para los inversores.

� El Gobierno reducirá este año el umbral para autorizar inversionesextranjeras y relajará las restricciones al capital extranjero.

� China busca despedir a 5-6 millones de trabajadores de empresas«zombis» en el transcurso de los próximos dos o tres años como partede las medidas para reducir el exceso de capacidad industrial y lacontaminación.

Sector inmobiliario

� El notable aumento de los precios de la vivienda en las ciudadesprincipales no estuvo impulsado por la política monetaria, sino por unaserie de factores diferentes.

� La financiación alternativa está exacerbando el auge de los precios en elsector inmobiliario. El Diario de información económica indica que estánutilizándose métodos de financiación especulativos, tales como lamicrofinanciación colectiva (crowdfunding) y el préstamo entreparticulares (P2P), para comprar activos inmobiliarios en las ciudadesprincipales en pleno auge de los precios de los inmuebles. El artículoaboga por medidas adicionales para frenar la inversión especulativa,aunque señala que estos tipos de financiación no son habituales nientrañan riesgos sistemáticos.

Energía

� China ha pospuesto el momento de finalizar la acumulación de susreservas de petróleo de emergencia más allá del plazo original de 2020,citando el Plan Quinquenal de 2016-2020. El Gobierno había planeadooriginalmente haber finalizado tres fases para finales de la década. Laacumulación de activos de la primera fase terminó en 2009, estandoprevisto finalizar la segunda fase el año pasado.

Tipos de cambio

� Con arreglo a la encuesta de Reuters a 38 economistas, se espera queel yuan se debilite ligeramente (aprox. 3,5%) frente al dólar a lo largodel próximo año, si bien se descarta que el Banco Popular de Chinavaya a devaluar con fuerza la moneda en los próximos meses. Laencuesta refleja la expectativa de los analistas de que la cotización delyuan rondará las 6,60 unidades por dólar a finales de marzo, sedepreciará paulatinamente hacia las 6,70 unidades por dólar a finalesde agosto y cerrará febrero de 2017 en 6,78.

Crecimiento

� Investigadores del Centro de Información del Estado indicaron en unarevista de valores de China que se espera que el crecimiento del PIB sedesacelere desde el 6,9% de 2015 hasta alrededor del 6,5% en elprimer trimestre de 2016. Como principales factores de ladesaceleración se citan las salidas de capitales, el exceso de capacidaden el sector inmobiliario y las incertidumbres globales.

ABRIL 2016

Lo que ya sabemos (los aspectos negativos)

� Nuestros colaboradores para la región, que han pasado una semana enIndia entrevistándose con economistas, banqueros, inversores,empresarios y periodistas, albergan ahora un prudente optimismo,convencidos de que la coyuntura de India está a punto de mejorar.

� Por supuesto, persiste un legado de elementos negativos (ministrosineficaces y feroz oposición parlamentaria) que han impedido a Modiaprobar reformas hace tiempo prometidas en relación con elfragmentado sistema tributario del país, sofocantes regulaciones sobreexplotación del suelo y en materia laboral.

� Y hay pocas pruebas hasta ahora de que la retórica de Modi se sustancieen realidades. Es poco probable que el impulso de la industria auspiciadopor Modi vaya a permitir dar empleo siquiera a una fracción de losmillones de nuevos trabajadores que cada año se incorporan al mercadolaboral.

� Además, en India, el sector empresarial no está invirtiendo (lasempresas privadas están endeudadas) y la banca estatal no estáprestando (paralizada como está por 130.000 millones de USD enpréstamos incobrables), y por su parte el gobierno prácticamente no haavanzado en el prolongado debate sobre cómo solucionar este problema(el Ministro de Economía apenas asignó una partida de 3.700 millones deUSD en el presupuesto del mes pasado para recapitalizar a losprestamistas públicos, y los embargos y canjes de deuda por capital sequedan por ahora en meras intenciones).

Lo que aún no se ve (los aspectos positivos)

� Una burocracia más honesta: Según nuestras fuentes locales, lacampaña de Modi contra la corrupción ha dado sus frutos. Todos susinterlocutores coinciden en que la corrupción más notoria se ha reducidode una forma drástica (no hay contratos obtenidos con sobornos, loscaddies de Delhi se quejan de que los campos de golf están vacíos, losfuncionarios llegan con puntualidad al trabajo y trabajan 12 horas al día,los empresarios señalan que el nuevo gobierno es mucho más honesto,etc.)

� El proyecto de ley Aadhaar, en virtud de la cual se proporcionará unaidentidad digital única a cada ciudadano, transformará la administraciónde unos servicios sociales actualmente expuestos a «fugas». Gracias a laincorporación de información biométrica, la ley Aadhaar permitirá abonarlas subvenciones directamente en las cuentas bancarias de losciudadanos. Esto (1) integrará a cientos de millones de hogares en elsistema bancario y (2) garantizará que el dinero llegue a los ciudadanossin riesgo de robo. Nuestras fuentes locales consideran esto un granavance.

� Mejores infraestructuras: El dinero «ahorrado» con los subsidiosimprocedentes evitados se redirigirá a mejorar las infraestructuras. Elpresupuesto asigna una voluminosa partida de 32.000 millones de USDa proyectos de infraestructura. El gobierno está tratando de estimularuna inversión estancada asumiendo responsabilidades del sectorprivado. La construcción de carreteras se ha acelerado, de 2 a 18kilómetros al día. Nuestras fuentes confían en que la inversión seguiráincrementándose. No se escatiman elogios a los ministros responsablesde carreteras, ferrocarril y electricidad.

� El federalismo cooperativo está fomentando la competencia entre losEstados de la India. Algunos como Rajasthan lideran el camino con unaregulación más flexible sobre uso del suelo y en materia laboral. Losvotantes más jóvenes apoyan a los ministros de Estados federales quecrean puestos de trabajo. Incluso Bengala Occidental (conocida en untiempo por «espantar» la inversión) ha empezado a ofrecer incentivosfiscales y tierra barata.

� El entorno macroeconómico es mucho más firme que hace dos años.(1) El déficit por cuenta corriente se ha reducido del 5% al 1% y sefinancia con el aumento de la inversión interna real. (2) La decisión deModi de seguir adelante con la consolidación fiscal ha confirmado a losinversores internacionales que la India controla sus cuentas públicas. (3)La inflación ha caído del 8% al 5,2%. (4) El RBI puede ahora relajar lascondiciones monetarias.

OPINIÓN CORPORATIVA


India: La campaña anti-corrupción de Modi está obteniendo resultados. Asimismo, se vislumbra un cambio decisivo en la utilización del sistema bancario.

8

The SSE has already

reflected the fall in

intermediation

The SSE has already

reflected the fall in

intermediation



Japón: Existe margen para bajar los tipos al -0,5% (desde el actual -0,1%).

El estado de la nación: encuestas al sector empresarial (primertrimestre de 2016 vs último trimestre de 2015)� Índice de confianza empresarial de grandes empresas: -3,2 vs +4,6� Grandes empresas industriales: -7,9 vs +3,8� Grandes empresas no industriales:-0,7 vs +5,0� Pequeñas empresas industriales: -19,3 vs -6,6� Pequeñas empresas no industriales: -16,1 vs -7,9� Beneficios, todos los sectores: +4,8% interanual (ejercicio 2015) vs

+4,8% (dato anterior); previsión (ejercicio 2016): -2,4% !!!� Inversión fija (capex), todos los sectores: +8,8% interanual (ejerc.

2015) vs +7,5% (dato anterior); previsión (ejerc. 2016): -6,6% !!

Banco de Japón� Según Kuroda, gobernador del Banco de Japón, teóricamente hay

margen para llevar los tipos al -0,5%. Asimismo, hizo hincapié en sucapacidad para mantener la política monetaria expansiva.

� El 90% de los analistas estima que el Banco de Japón mantendrá elsesgo expansivo hasta finales de julio.

� El Banco de Japón no modificó su política. Los miembros del comité depolítica monetaria votaron (por una mayoría de 8 a 1) continuar laexpansión de la base monetaria a un ritmo anual de alrededor de80.000 billones de yenes, así como (por 7 a 2) seguir aplicando un tipode interés del -0,1% a los saldos de las cuentas que mantienen con éllas entidades financieras.

� Koichi Hamada, asesor extraordinario del comité, manifestó que es pocoprobable que el Banco de Japón amplíe por el momento las medidasexpansivas, ya que está evaluando el impacto de su política de tipos deinterés negativos en el nivel actual, y agregó que también había factoresexternos en desarrollo.

� El Banco de Japón se encuentra en un punto de no retorno.Cualquier fortaleza sostenida del JPY probablemente mermaría losbeneficios empresariales y debilitaría las negociaciones salariales, lo queprovocaría un deterioro de las expectativas de inflación. Enconsecuencia, el BoJ tendrá que abandonar, o bien redoblar, susesfuerzos por alentar a los bancos a invertir sus reservas en la economíareal o bien en activos financieros de mayor rendimiento. ¿Cómo?Reduciendo aún más los tipos de interés y expulsando a los agentesprivados de los mercados de deuda pública, empujando a entidadesbancarias, compañías de seguros, fondos de pensiones y particulareshacia activos reales o financieros que generen mayor rendimiento, peroque también comportan más riesgo. Desde la perspectiva de los agentesprivados, cambiar rendimientos estables por hipotéticas plusvalías enunos mercados que de suyo entrañan incertidumbre constituye unapropuesta carente de atractivo.

Políticas y fiscalidad� Algunos funcionarios japoneses hablan de un estímulo económico por

importe de 10.000 billones de yenes.� El Ministro de Economía, Taro Aso, ha declarado que mantiene el

calendario del impuesto sobre las ventas (cuya subida está prevista paraabril de 2017).

Economía� Balanza comercial de febrero: importaciones -14,2%, exportaciones -

4% (ambos, en cifra interanual).� Las negociaciones salariales alcanzan su momento climático y se

confirman aumentos salariales limitados. Las empresas japonesas estánaceptando subidas de sueldo menores, en un revés para el primerministro Shinzo Abe. Las principales acerías ofrecen un aumentoacumulado del salario base de 2.500 yenes/mes para los próximos dosaños (apenas el 50% de lo exigido por los sindicatos).

Mercados� Los bancos regionales ven la necesidad de reequilibrar las carteras por

razón de la política de tipos de interés negativos (NIRP). Una encuestade Bloomberg refleja que 10 de 11 bancos regionales lo justifican por laerosión del atractivo del bono japonés (JGB). Ocho de estos bancosafirmaron haber comenzado a reasignar activos o estar considerándolo.Ocho bancos favorecen clases de activos tales como deuda extranjera,activos inmobiliarios e infraestructura, mientras que dos prefieren larenta variable japonesa y extranjera. 9



Situación de la deuda� La situación se está deteriorando, pero no representa una

amenaza inmediata (la deuda pública se mantiene en el 67% delPIB).

� El endeudamiento va camino de aumentar 10 pp al año; y nodebido al gasto fiscal contra-cíclico (función estabilizadora), sino aaños de incontinencia en el gasto público (con generososprivilegios para funcionarios, burócratas, etc.).

� Cualquier esperanza razonable de reequilibrio se desvaneció con larenuncia del Ministro de Economía, Joaquim Levy, a quiensustituyó Nelson Barbosa (quien prometió atenerse mejor a lasnecesidades de Dilma Rousseff).

� En consecuencia, el ajuste fiscal probablemente se pospondrá, conlo que la deuda pública rondará el 90% del PIB cuando secelebren las próximas elecciones presidenciales (2018).

� Aun en el 90% del PIB en 2018, el gobierno encontrará la manerade satisfacer sus deudas. Se han celebrado conversaciones con elFMI, aunque este no liberará fondos mientras Rousseffpermanezca en el cargo (dada la pérdida total de credibilidad desu gobierno).

� Las reservas de divisas siguen en niveles altos (en 350.000millones de USD), mientras los pasivos externos se hanmantenido estables (y bajos).

El sistema bancario� El sistema financiero es seguro: sus bancos gozan de los

márgenes por intereses (NIM) más amplios del mundo y noafrontan tensiones de financiación (la relación entre préstamos ydepósitos sigue siendo inferior al 100%). En resumen, que aunquela calidad de los activos se está deteriorando, lo hace a menorritmo. Es muy improbable que se produzca un desastre financiero.

� Los inversores extranjeros no han reducido de manera drástica suexposición a Brasil y es poco probable que lo hagan (los inversoresinstitucionales que no están sujetos al criterio de valoración aprecios de mercado –los japoneses– no tienen más remedio quemantener los bonos tras haber perdido tanto).

Los dos escenarios para la salida de Dilma:� La expulsión de Dilma parece estar más cerca (probabilidad del

75%, según Eurasia), pero habría que preguntarse si existe unaalternativa política coherente y organizada en Brasil. No fuera aser, en fin, que el próximo gobierno resultare no menosincompetente que el actual.

1.El Congreso progresa con el juicio político, aunque la credibilidadde este proceso resulta socavada por el hecho de que el portavozdel Congreso tiene fama de contarse entre los políticos máscorruptos.

2.El Tribunal Electoral anula la reelección de Rousseff en 2014 trasunas investigaciones recientes que apuntan a financiaciónirregular por parte del gobierno. Si el tribunal se pronunciaseantes de finales de 2016 se convocarían automáticamente nuevaselecciones; en caso de que esperase a 2017, el Congresodesignaría un presidente interino (no habiéndose resuelto laparálisis política).

El banco central� El Banco Central de Brasil mantuvo sin cambios el tipo Selic en un

máximo histórico del 14,25%. Podría tratarse de una decisiónresponsable, ya que el 55% del presupuesto federal se destina apensiones y beneficios sociales, a su vez vinculados a la inflación.

Datos� La inflación se moderó en febrero (la inflación medida por el IGP

fue del 0,79% intermensual, frente al 1,53% de enero).� Hasta la primera semana de marzo, la balanza comercial acumula

un superávit de 5.200 millones de USD en lo que va de año: lasexportaciones crecieron un 11,2% mensual (17,7% en el caso delos productos fabricados y 11,1% en el de los básicos), al tiempoque las importaciones siguieron cayendo (-13,1% mensual).

Brasil: Qué está bien y qué no lo está tanto en Brasil.

10



Economía� Los factores externos que más perjudican al PIB mexicano son el

dato de producción industrial de EE.UU. y las previsiones de la Fedde una menor tasa de crecimiento de EE.UU. en 2016, lo que podríaafectar a las previsiones de crecimiento de México. Lasexportaciones de México a EE.UU. se han ralentizado e inclusocontraído. Los factores clave de una continua mejoría de lacoyuntura económica siguen siendo los servicios y el consumoprivado.

La inflación sigue favoreciendo el crecimiento� Tras una caída sin precedentes hasta un nivel mínimo, la inflación ha

repuntado ligeramente, acercándose al objetivo.� La inflación en México subió en enero, superando las previsiones de

los analistas al alcanzar el 2,61% interanual. La causa principal hasido el efecto de la depreciación del peso sobre la inflación.

� Las expectativas de inflación a medio y largo plazo todavía siguenancladas en torno al 3,5%.

Política monetaria� La política monetaria se ha ajustado para reflejar una condiciones

externas adversas. Banxico decidió subir su tipo de referencia 50 pben febrero, hasta el 3,75%, vista la debilidad del peso mexicano, eintrodujo una política de intervención directa de carácter discrecionalen el mercado de divisas (que pone fin al enfoque basado en reglaspor el que se vendían divisas por importe de 200 millones por cada1% de depreciación del peso).

� El alza de los tipos no parece incoar un ciclo de subidas de tipos.

Disciplina fiscal y reformas� El Ministerio de Finanzas anunció un recorte del gasto en 2016 por

importe de 132.000 millones de pesos centrado en Pemex.� El presidente Peña anunció que la Fase 4 de la Ronda 1 de subastas

de la reforma energética se celebrarán en diciembre de este año.

Mercados financieros� Divisas. El peso mexicano se apreció frente al USD. La correlación

entre el tipo de cambio y los precios del petróleo ha aumentado,coincidiendo con el deterioro de la prima por riesgo de crédito de laestatal Pemex, pero más recientemente quedó contrarrestada por lamejora de los precios del petróleo. Mantenemos nuestra estimaciónde un cambio de 17,5 pesos por dólar para 2016.

� Renta fija. Los rendimientos permanecieron relativamente estables.Expresado en moneda local, el valor de la deuda públicadenominada en pesos en manos de no residentes se ha mantenidomás o menos constante desde 2015. Teniendo en cuenta la reaccióndel mercado de dinero a la subida de tipos de Banxico (aplanamientode la curva), mantenemos un diferencial de 400-425 pb entre ladeuda pública de México a 10 años y el bono del Tesoro de EE.UU. a10 años en 2016. La recomendación de venta para el bonomexicano a 10 años en moneda local está en 6,30%, mientras quepara la deuda soberana emitida en USD (UMS10) se mantiene laperspectiva en 4,40%.

� Renta variable. Todas las miradas se dirigen a China y EE.UU. Lapreocupación por la desaceleración del crecimiento mundial y por elendeudamiento de las empresas en China ha sido un factor clave enlos ajustes de los precios de materias primas y productos básicos.Las economías latinoamericanas siguen desacelerándose debido a lacaída de los precios del petróleo, superior al 65% en los últimos 18meses. México, con todo, no se cuenta entre las economías másexpuestas a la desaceleración de China. El país seguirá vinculadoestrechamente a EE.UU. (destinatario del 80% de las exportacionesmexicanas). Proseguirá la recuperación del consumo, al menosdurante la primera mitad de 2016. También nos inclinamos de formaselectiva por acciones de los sectores aeroportuario y bancario.Preferimos empresas con alta exposición a ingresos denominados endólares. Estimamos un crecimiento de las ventas del 6%-8% en elúltimo trimestre de 2015; el resultado neto debería ser positivo porefecto de la depreciación del peso. El objetivo para el índice bursátilIPC estaría en torno a los 48.000 puntos.

México: México responde a la inestabilidad del mercado.

11



Situación actual� En los cien primeros días de presidencia de Mauricio Macri

hemos visto una impresionante batería de medidas paraafianzar la frágil balanza de pagos argentina. Estos primerosdías de su presidencia deben, pues, considerarse un rotundoéxito.

� Con todo, abordar plenamente los desequilibriosmacroeconómicos del país y elevar su tasa de crecimientosostenible habrá de pasar por endurecer aún más las políticasfiscal y monetaria en próximos meses.

Revisando la relación de asuntos pendientes� Macri ha adoptado medidas significativas para aliviar los

problemas de balanza de pagos del país: (1) el cambio oficialdel peso se ha devaluado un 35%, de 9,5 pesos por dólar a los14,5 actuales; (2) el apoyo a la moneda se ha reducido, lo quefacilita la acumulación de reservas de divisas, y (3) se hanlevantado los controles sobre los tipos de cambio y sobre lasimportaciones. Este ha sido uno de los principales factores queha contribuido a apuntalar las reservas del banco central en losúltimos meses.

� Macri también redujo los aranceles para una serie deexportaciones agrícolas como el trigo, el maíz y la soja. Elimpacto inicial de esta reforma, unido al de la devaluación delpeso, ha sido sorprendente: la exportación de cereales pasó desólo 450 millones de USD en noviembre a la friolera de 2.400millones de USD en enero. Si los ingresos por exportación decereales se mantienen, su contribución al PIB este añosuperará en más de un 2% la del año anterior.

� Por último, Macri alcanzó un pacto provisional con losacreedores holdout que debería allanar el camino para elretorno de Argentina a los mercados internacionales de capital.

Siguen pendientes amplias reformas de políticaeconómica

� En el ámbito fiscal se han reducido ciertos subsidios asuministros colectivos, pero aún queda por hacer. El recienteaumento tarifario de algunos servicios públicos reducirá eldéficit presupuestario primario, que fue equivalente al 5,8%del PIB el año pasado, en algo menos de un punto porcentual.

� La cuestión de los controles de precios aún no se ha abordado.A principios de 2014 el gobierno introdujo un programa formalpor el que imponía límites de precio (Precios Cuidados) a 300bienes de consumo, una lista que se ha ampliado a más de500 artículos. No sólo ha sido totalmente ineficaz en el controlde la inflación, sino que ha perjudicado a los márgenes debeneficio de las empresas y a la inversión.

� El ajuste del gasto en programas de bienestar social será clavepara contener el déficit público. PROG.R.ES.AR, un programade apoyo a los estudiantes, lanzado en enero de 2014, haampliado su alcance significativamente desde entonces, altiempo que otro, PRO.CRE.AR, de acceso a viviendasprotegidas, tampoco ha dejado de crecer. Aplicar ciertamoderación en el gasto social demostraría que Macri va enserio cuando aboga por la contención fiscal.

Mercados financieros� Argentina previsiblemente emitirá grandes volúmenes de

deuda en los próximos meses, por lo que habrá una granpresión por el lado de la oferta en el mercado de deuda. Seaconseja esperar a ver las condiciones a fin de evaluar suatractivo.

� Seguimos apostando por los Bonar (vencimientos en 2017,2018 y 2020) con rendimientos en el rango 5,1%-6,44%; losvalores de la Provincia de BA (9/14/18) al 7,41% e YPFAR(7/28/25) al 8,9%.

Argentina: Se han acometido reformas importantes en los sistemas cambiario y comerciales; siguen pendientes reformas en el sistema fiscal.

12

NPL at just 1.9%

of total

Fathom Consulting

expects GDP to rise to

around 2% in 2017



Mercados de renta variable

� PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO:

o Puntuación. Nuestro Indicador compuesto GEM de Andbank, con un rango comprendido entre –10 y +10, ha pasadode 5 a 3,6, indicativo de que el mercado ya no está «sobrevendido» y se sitúa ahora en zona neutral (sinestrés). No pensamos que el mercado esté barato, aunque tampoco podemos afirmar que esté caro. En losactuales niveles, un giro hacia la desactivación del riesgo en renta variable significaría que el mercado rápidamentepasaría a situación de «sobreventa» (barato).

o Posicionamiento (especuladores, Hedge Funds, gestores): El ratio put-call (volumen de opciones deventa/volumen de opciones de compra) es inferior a la unidad, lo que significa que los inversores son un tantoalcistas. Los porcentajes de tesorería siguen marcando niveles muy altos (están en 5,1%, el nivel más alto desde2001), lo que representa una indiscutible señal de Compra.

o Flujos (Fondos y ETFs): Según el informe de flujos de fondos de algunas de nuestras fuentes, las entradas en rentavariable estadounidense ascendieron a 6.000 millones de USD, mientras que la renta variable europea sufrió notablesreembolsos, por importe de 1.200 millones de EUR. La encuesta Global Fund Manager de Merrill Lynch revela que losinversores globales han decidido que es hora de apostar por algunos activos que entrañan más riesgo. Los flujos másvoluminosos se dirigieron hacia deuda de mercados emergentes (marcando sus niveles más altos en 12 meses) ytambién vimos un récord histórico en la reasignación a materias primas.

o Confianza: El índice Love/Panic de BNP para EE.UU. está en territorio de Compra, marcando su mínimo histórico (-72%), en un nivel inferior incluso al de 2008/2012. El porcentaje de valores del NYSE que cierran por encima de sumedia móvil a 200 días registra un repunte (del 22% al 49%). El indicador Ned Davis refleja una recuperaciónextrema de pesimismo a optimismo, de ahí que nuestro posicionamiento (según esta lectura) sea bajista.

� ÍNDICES RENTA VARIABLE MUNDIAL – ANÁLISIS FUNDAMENTAL:

13

Andbank’s Global Equity Market Composite Indicator

Previous CurrentPreliminary assessment of the level of stress in markets

Month Month

Buy signals 12 7Positive Bias 2 3Neutral 6 11Negative Bias 0 1 Market is Market is

Sell signals 2 0 Overbought Sell bias Buy bias Oversold

FINAL VALUATION 5,0 3,6

Andbank's Global Equity Market Composite Indicator (Breakdown)

Area of Neutrality-10 +10+50- 5-10 +10+50- 5

� ANÁLISIS TÉCNICO (opinión para 2016):

o S&P: LATERAL. Soportes a corto/medio plazo: 2000/1800; resistencias a corto/medio plazo: 2080/2134.o STOXX50: BAJISTA. Soportes a corto/medio plazo: 2900/2684; resistencias a corto/medio plazo: 3125/3300.o IBEX: BAJISTA. Soporte a medio plazo: 7740. resistencia a medio plazo: 9250.

Sales Andbank's Sales Andbank's EPS INDEX 2016 2016

per Share EPS Net Margin Sales Growth per Share Net Margin EPS Growth PE ltm PE ltm CURRENT TARGET E[Perform.]

Index 2015 2015 2015 2016 2016 2016 2016 2016 2015 2016 PRICE PRICE % Ch Y/Y

S&P 500 INDEX/d 1.130 117,6 10,4% 4,6% 1.182 9,7% 115 -2,5% 17,56 17,00 2.064 1.949 -5,6%

STXE 600 PR/d 301 21,7 7,2% 3,5% 311 7,7% 24 10,5% 15,56 15,00 338 360 6,5%

IBEX 35 INDEX/d 7.875 641,4 8,1% 0,7% 7.927 8,1% 642 0,1% 13,62 14,50 8.737 9.310 6,6%

MXSE IPC GRAL /d28.542 1.888,1 6,6% 7,7% 30.739 7,3% 2.244 18,8% 24,46 21,30 46.192 47.797 3,5%

BVSP BOVESPA I/d55.578 3.377,2 6,1% 5,5% 58.635 6,5% 3.811 12,9% 15,18 13,12 51.249 50.000 -2,4%

NIKKEI 225 INDEX20.408 1.018,6 5,0% 2,0% 20.816 5,0% 1.041 2,2% 16,45 15,80 16.759 16.445 -1,9%

SSE COMPOSITE/d2.652 233,9 8,8% 7,0% 2.838 8,8% 250 6,8% 12,84 13,00 3.004 3.247 8,1%

HANG SENG INDE/d13.064 2.015,3 15,4% 2,0% 13.325 15,4% 2.052 1,8% 10,30 10,00 20.757 20.521 -1,1%

S&P SENSEX/d 12.559 1.432,9 11,4% 11,0% 13.941 11,8% 1.645 14,8% 17,73 17,00 25.406 27.965 10,1%

MSCI EM ASIA 411 34,1 8,3% 7,0% 440 8,3% 37 7,0% 19,41 18,21 662 665 0,4%

ANDBANK ESTIMATES



BONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOSPunto de entrada: rendimiento superior al 2,5%; suelo en 1,92%; techo en 3,00%1. Diferencial swap: Los tipos swap subieron al 1,75% (desde 1,61%) y también lo hicieron los rendimientos de los bonos del Tesoro

a 10 años hasta el 1,95% (desde 1,82%). Por lo tanto, el diferencial swap se mantuvo estable (en -20 pb). Para que este diferencialse normalizase en torno a +20 pb, con un anclaje de las expectativas de inflación a 10 años (tipo swap) en el rango del 2%-2,25%,sería necesario que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años se aproximase a 1,92% (lo que debe considerarse como unsuelo).

2. Pendiente: La curva de rendimientos del bono del Tesoro estadounidense a 10 años se ha elevado (de 105 pb a 107 pb). Al estarel extremo corto de la curva de tipos normalizándose hacia el 1,25%, para igualar la pendiente media a 10 años (175 pb) elrendimiento del bono del Tesoro con ese vencimiento debería situarse en el 3,00%.

3. Dada la «nueva normalidad» (ZIRP, es decir, políticas de tipos de interés cero), un buen punto de entrada en el bono del Tesoroestadounidense a 10 años podría ser cuando el rendimiento real se situase en el 1%. Dado que nuestras previsiones para el IPC de2016 se sitúa ahora en 1,5%, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años debería ir al 2,5% para posicionarnos en «COMPRAR».

BONO DE REFERENCIA EN EUR A 10 AÑOSObjetivo de rendimiento: 0,6%; techo: 0,85%1. Diferencial swap: Los tipos swap se mantuvieron estables en el 0,56% (desde 0,57%) y ha aumentado el rendimiento del Bund

hasta el 0,18% (desde el 0,12%). El diferencial swap se redujo por tanto a 38 pb (desde 45 pb). Para que este diferencial senormalizase en torno a 30-40 p.b., con un anclaje de las expectativas de inflación a 10 años (tipo swap) en la zona del 1%-1,25%,sería necesario que el rendimiento del Bund avanzase hacia el 0,8%.

2. Pendiente: La curva de rendimientos del EUR se elevó a 65 pb (desde 64 pb). Cuando el extremo corto de la curva de tipos se«normalice» en torno al -0,25%, para igualar la pendiente media a 10 años (113 pb) el rendimiento del Bund tendría que situarseen 0,88%.

• Desde la última reunión se han alcanzado algunos denuestros objetivos. El escenario europeo is relativamentebenigno para la deuda pública (bajo crecimiento, bajainflación, intensificación de las compras por el BCE). Lascompras de activos del BCE absorberán íntegramente laemisión neta de los países centrales, pero también unbuen porcentaje de la emisión de economías periféricas.

• El anuncio de compras adicionales por el BCE podríacomportar un mayor endurecimiento de la política.

• Sugerimos mover nuestros objetivos al extremo inferiorde la banda del rango de previsiones (Italia, España),aunque el margen para descensos significativos de losrendimientos desde los niveles actuales parece limitado.

• Objetivos (rentabilidades de los bonos a 10 años):España 1,4%, Italia 1,3%, Portugal 2,5%, Irlanda 0,8%.

14

Mercados de renta fija – Países periféricos: POSICIONAMIENTO NEUTRAL

Mercados de renta fija – Países centrales: POSICIONAMIENTO NEGATIVO



� RENTA FIJA – MERCADOS EMERGENTES (DEUDA PÚBLICA): «No se cumplen las dos condiciones»

Valores de deuda con Categoría de inversión(IG) y de Alta rentabilidad (HY) en USD

� CDX HY: Los rendimientos de los bonos y diferencialesdisminuyeron 146 pb el mes pasado, hasta 6,71%, esdecir, 216 pb por debajo del pico de 8,87% registrado el11 de febrero. Los precios de ETF de alto rendimientoestán ahora en 8,25%, sobre el mínimo del mercado defebrero, y el avance representa la ganancia más intensapara esta clase de activo desde el inicio de la crisisfinanciera global. En una oscilación extrema, las entradasdel mes pasado en ETF de HY recuperaron más de lamitad de las salidas de febrero. Las salidas en lo que vade año en el segmento de alto rendimiento asciendenahora tan sólo a 1.600 millones de USD. El mercadoprimario el universo HY sigue contenido: la actividadde nueva emisión siguió escaseando en marzo (10.300mill. USD vs 10.600 mill. USD en febrero), y la emisiónen lo que va de año, 30.000 millones de USD, todavía esuna fracción de los volúmenes vistos en el mismo periodode 2015 (59.800 mill. de USD). Perspectivas: Eldiferencial actual se sitúa en 450 pb y el objetivo está en425 pb. La deuda de alto rendimiento está brindando másrentabilidad que el cupón de la deuda, con una atractivadiferencia entre apalancamiento financiero y diferencialesde rendimiento (carry) que compensa parte del potencialbajista. No esperamos una recesión global, aunque seprevé que la volatilidad seguirá guardando correlacióncon los precios de la energía, mientras persiste el riesgode contagio en otros sectores. Sobreponderación:Entidades financieras, Medios de comunicación yDistribución minorista. Infraponderación: Metales yMinería, Energía y Suministros públicos.

� CDX IG: Diferencial actual: 83 pb; objetivo para 2016:63 pb. Opinión sectorial: Sobreponderación: Entidadesfinancieras, Materiales, Bienes de consumo cíclico;infraponderación: Suministros públicos, Salud, Productosindustriales.

15

Valores de deuda con Categoría de inversión (IG) yde Alta rentabilidad (HY) en EUR� Intensa reversión de los diferenciales para los principales

índices (tanto IG como HY), habiendo superado esteúltimo nuestro objetivo revisado.

� Teniendo en cuenta las últimas decisiones del BCE, losobjetivos deberían retornar a los inicialmente formuladospara 2016.

� Aunque el margen de mejora parece ahora limitado en elmercado de deuda corporativa, las compras del BCE apartir de junio deberían sentar las bases de un entornomenos volátil (a corto plazo) y con diferenciales menoreshasta que comiencen las compras del BCE.

� La emisión de deuda nueva se ha recuperado sobre todoen el segmento de categoría de inversión.

� En cuanto a resultados sectoriales, materias primas seha destacado tras la recuperación del petróleo y losajustes realizados por empresas del sector (recortes dedividendo, menor inversión y reducciones de plantilla).

� Mantenemos el enfoque selectivo en bonos, favoreciendoal sector financiero y a otros sectores respaldados porlas compras del BCE.

� Mantenemos un posicionamiento NEUTRAL en ambasclases de activos.

� Riesgos: Menor crecimiento y entorno muy complicadode tipos de interés negativos (que resta atractivo a losinstrumentos de renta fija).

� Objetivos: Itraxx Europe en 65 pb (frente al nivel actualde 75 pb, e inferior al objetivo previo de 85 pb). ItraxxHY en 290 pb (frente al nivel actual de 314 pb, e inferioral objetivo anterior de 360 pb).

� RENTA FIJA – DEUDA EMPRESARIAL

10 Year CPI (y/y) 10 Year

Yield Last Yield

Govies reading Real

Indonesia 7,65% 3,35% 4,30%

India 7,46% 5,61% 1,85%

Philippines 3,53% 1,50% 2,04%

China 2,84% 1,60% 1,24%

Malaysia 3,80% 2,68% 1,12%

Thailand 1,65% -0,85% 2,50%

Singapore 1,82% 0,00% 1,82%

South Korea 1,79% 1,28% 0,52%

Taiwan 0,84% 0,14% 0,71%

Turkey 9,75% 8,81% 0,94%

Russian Federation9,11% 12,92% -3,81%

Brazil 13,65% 10,67% 2,98%

Mexico 5,93% 2,13% 3,80%

Colombia 8,02% 6,77% 1,25%

Peru 7,18% 4,40% 2,78%

EM

ASIA

LATAM

EM

E

Mercados de renta fija – Deuda corporativa y Deuda pública de Mercados emergentes

� Tratándose de bonos de mercados emergentes, la regla de oro hasido hasta la fecha «comprar» cuando (1) los bonos del Tesoro deEE.UU. estuviesen baratos o a valor razonable, y (2) elrendimiento real de los bonos de mercados emergentes fuese 175pb superior al de los bonos del Tesoro de EE.UU.

� ¿Están los bonos del Tesoro de EE.UU. baratos o a valorrazonable? Históricamente, un rendimiento real de 1,75% osuperior constituía un buen nivel de entrada en los bonos delTesoro de EE.UU. Habida cuenta de la situación de «nuevanormalidad» (políticas de tipos de interés cero en todo el mundo),un rendimiento real del 1% podría ser un buen punto de entradaen estos bonos. Dado nuestro objetivo para 2016 del 1,5% parael IPC estadounidense, el rendimiento de los bonos del Tesoro deEE.UU. debería situarse en el 2,5% para ser considerado barato.Por lo tanto, no se cumple la primera condición.

� ¿Ofrece el rendimiento real de la deuda de mercadosemergentes un diferencial suficiente? Si se cumple laprimera condición, y bajo la «nueva normalidad» (ZIRP), un buenpunto de entrada en los bonos de mercados emergentes podríaser cuando sus rendimientos reales estuviesen 100 pb por encimadel rendimiento real de los bonos del Tesoro de EE.UU. Puestoque el rendimiento real previsto para este año de los bonos delTesoro de EE.UU. a 10 años es del 0,45% (1,95%-1,50%), elrendimiento real de los bonos de mercados emergentes deberíaser al menos del 1,45% (véase Cuadro).



Materias primas

16

Precio y volatilidad� El petróleo ha contado con un respaldo relativamente firme este mes (aunque su cotización no ha estado exenta de

volatilidad) gracias al anuncio de un acuerdo de reunión a mediados de abril entre los productores mundiales, asícomo en virtud del comunicado de la Fed en el que acentuaba el sesgo moderado de su política. Los productores depetróleo, incluidos los miembros de la OPEP del Golfo, apoyan la celebración de conversaciones el próximo mes alobjeto de alcanzar un acuerdo para mantener la producción, aun cuando Irán rechazase participar, lo que aumenta laprobabilidad de que se cierre el primer acuerdo sobre suministro mundial en 15 años. Los productores de crudo, tantode la OPEP como los demás, se reunirán en Qatar el 17 de abril.

Panorama� La perturbación del petróleo parece haberse estabilizado y existen —a nuestro juicio— buenas razones para pensar

que su precio podría mantenerse en torno a los niveles actuales, descartándose en consecuencia tanto caídas grandesy sostenidas como fuertes alzas en su cotización. ¿Por qué decimos esto?

1. Los productores de esquisto en EE.UU. redujeron la cobertura de su producción en el último trimestre de 2015,engañados por un falso fondo en los precios. Veintiocho empresas finalizaron el trimestre con unos 28 millones debarriles menos sin cobertura, y en la actualidad tan sólo está cubierto el 15-20% de la producción de petróleo deEstados Unidos, y apenas el 2% de la producción de 2017, lo que indica que no se esperan fuertes descensos.

2. Los hedge funds que poseen deuda de alto rendimiento de empresas del sector energético cuyos precios sufren unproceso de deterioro han estado apostando por caídas en el precio del crudo como una forma de cubrirse frente adepreciaciones adicionales de esos mismos bonos. Apollo Global Management y GSP Capital Partners de Blackstonese cuentan entre las numerosas empresas que han apostado por caídas del precio del petróleo como medida paracubrir su posición en deuda de alto rendimiento. Si hacen esto es porque el mecanismo habitual de cobertura dedeuda de empresas petrolíferas mediante CDS está mucho menos activo, y sus bonos han carecido de liquidez. Unavez que surja un mecanismo más «directo» de cobertura, o que se disipen los temores a un proceso de quiebradesordenada relacionado con el petróleo, estos fondos de cobertura procederían a cerrar esas posiciones cortas, loque ayudaría a proporcionar apoyo a los precios del petróleo.

3. Una docena de compañías energéticas optaron por recortar dividendo este año, reduciendo con ello los ingresos delos accionistas en 7.400 millones de USD, y señalizando que no esperan un alza en el precio.

4. Una subida de los precios del petróleo podría tener efectos contraproducentes, ya que provocaría un aumento de laproducción del petróleo de esquisto. Según IHS Energy, si los precios siguieran subiendo concitarían una respuestade los productores estadounidense extraordinariamente elástica, reprimiendo con ello alzas adicionales significativasen su cotización. Contradiciendo esta hipótesis, algunos productores estadounidenses advierten que en el caso de quelos precios repuntaran no podrían elevar la producción con la intensidad que muchos aventuran. Afirman quenumerosas empresas independientes atraviesan por tremendas dificultades financieras y que han prescindido dedemasiados empleados, o bien mantenido demasiada maquinaria sin operar, como para estar en condiciones deincrementar la producción con carácter inmediato. Los analistas estiman que cerca del 60% de los equipos de fracturahidráulica en EE.UU. han permanecido ociosos durante la fase recesiva de los precios del petróleo, aunque admitenque bastarían sólo dos meses para que parte de los mismos volvieran a estar operativos.

5. Los productores de petróleo de esquisto de EE.UU. están llevando la tecnología del fracking al límite para obtener másrendimiento de sus pozos. Si bien el impacto de estas técnicas podría no ser perceptible al nivel de producción actual,con tan pocos pozos operativos, bien podría implicar que los frackers estadounidenses fueran capaces de acelerar laproducción a un ritmo inusitado al recuperarse los precios, poniendo un límite máximo efectivo al precio del petróleo.

ENERGÍA (PETRÓLEO): Objetivo fundamental en 40 USD (Rango: comprar a 30 USD, vender a 50 USD)



17

Materias primasORO: Comprar a 900 USD/onza. Vender por encima de 1.000 USD/onza

Factores negativos:

1. Oro en términos reales. A precios constantes, el oro cotiza ahora a 1.105 USD/onza (frente a los 1.110 USD dehace un mes y aún por encima de su promedio de 20 años de 754 USD). Dado nuestro deflactor mundial (USImplicit Price Deflator – Domestic Final Sales con año base en 2009) situado en 1,1033, para que el precio del ororondase en términos reales su promedio histórico, su precio nominal debería aproximarse a 831 USD.

2. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo). Este ratio ha caído hasta 32,12 (desde su valor previo de 38,48)y se mantiene sobre su promedio de largo plazo de 14,16. Si el precio promedio del petróleo continúa en 40USD/barril, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 566 USD para que esta relación se mantengapróxima a su promedio de largo plazo.

3. Oro en términos de renta variable, DJI (Dow Jones/Oro). Este ratio ha pasado a ser de 14,37 (desde su valoranterior de 13,41), todavía por debajo de su valor promedio de largo plazo de 20,4. Dado nuestro precio objetivo alargo plazo para el DJI (16.700 puntos), el precio nominal del oro debería estar cerca del nivel de 818 USD para queesta relación se mantuviera próxima a su nivel promedio de largo plazo.

4. El posicionamiento en oro apunta a nuevas caídas. Evolución mensual de posiciones abiertas en contratos defuturos no comerciales (CEI 100 oz): Posiciones largas: pasan de 209.000 a 258.000; posiciones cortas: pasan de91.000 a 79.000 => Evolución mensual de la posición neta: de 117.000 a 178.000). (En conjunto, las posicionesespeculativas vuelven a estar más largas que hace un mes.)

5. Liberalización financiera en China. Las «cuotas» crecientes de apertura de la balanza de capital para losinversores financieros cualificados (QFII) amplía las alternativas de que disponen los inversores chinos (enfocadostradicionalmente al metal áureo).

6. Actividad de los bancos centrales: Los bancos centrales han reducido gradualmente sus existencias de oro trasuna intensa acumulación de reservas durante los años anteriores a 2012 (véase el gráfico más abajo). Pese a ello,las existencias de oro en los bancos centrales siguen siendo considerablemente superiores a los niveles de 2008.

7. Continúa el estímulo monetario del BCE y el BoJ, pero no de la Fed (recuérdese que la cotización del oro seexpresa en USD). Esto apunta a la siguiente dinámica: el precio del oro se mantendrá estable o a la baja entérminos de USD, y en tendencia al alza en EUR y JPY. Esto que significa que el USD debería apreciarse frente alEUR y el JPY.

Factores positivos:

1. Mercado mundial de oro: El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6,9 billones deUSD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212 billones). La negociacióndiaria en el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima en valor a los 173.000 millones de USD (equivalente al2,5% del oro mundial y apenas al 0,08% del total de los mercados financieros).



Divisas

• EUR/USD: Objetivo a medio plazo (1.05)El posicionamiento en el cruce EUR/USD es en la actualidad casi neutral (sólo 10.000 millones de USD,frente a los 8.000 millones del mes anterior; ambas, posiciones cortas). Aún existe amplio margen paraque los especuladores alcancen el extremo inferior del rango (–30.400 millones) visto el año pasado ytomen posiciones más cortas en EUR. En tal caso, el cruce EUR/USD podría seguir cayendo hacia 1,05.

• JPY/USD: Objetivo a medio plazo (120). JPY/EUR: Objetivo a medio plazo (126)La posición larga neta en el JPY (5.000 millones de USD) ha declinado gradualmente, pero se mantienecerca de su máximo de 12 meses de 7.100 millones de USD. Medido por la amplitud de lasdesviaciones típicas (Z score), los especuladores permanecen en el extremo superior (por tanto, largosen JPY) de su rango de posicionamiento durante los tres últimos años.

• GBP/USD: Objetivo a medio plazo (0,65). GBP/EUR: Objetivo a medio plazo (0,68)• CHF/USD: Objetivo a medio plazo (1,00). CHF/EUR: Objetivo a medio plazo (1,05)• MXN/USD: Objetivo a medio plazo (17,5). MXN/EUR: Objetivo a medio plazo (18,4)• BRL/USD: Objetivo a medio plazo (4,00). BRL/EUR: Objetivo a medio plazo (4,20)• RUB/USD: Infraponderar RUB• AUD/USD: Infraponderar AUD• CAD/USD: Infraponderar CAD• CNY/USD: Objetivo a medio plazo (6,20). Perspectiva: Tras un intento ejecutado torpemente

de pasar a un tipo de cambio más determinado por el mercado, y con un dólar estadounidensefuerte frente a las demás monedas, y la probabilidad de que el mercado de divisas ya hayadescontado en gran medida la perspectiva de un endurecimiento por la Reserva Federal, es probableque el dólar estadounidense se debilite en los 6-12 meses posteriores a la primera subida de tiposde la Fed (según sugiere la experiencia).

18

Values of Change vs CurrentNet positions last week 1-yr Max 1-yr Min 1-yr Avg Z-score

Currency (Bn $) (Bn $) (Bn $) (Bn $) (Bn $) 3-yr

USD vs All 7,48 -0,91 45,3 0,0 27,7 -1,13USD vs G10 6,50 -0,51 44,0 6,2 27,8 -1,38

EM -0,98 0,40 0,1 -2,8 -1,3 -0,50EUR -10,77 -0,87 -6,5 -30,4 -17,7 0,05JPY 5,02 -2,12 7,1 -11,7 -2,7 2,57GBP -1,21 3,15 0,7 -4,4 -2,1 0,00CHF 0,67 0,68 1,4 -3,2 -0,2 0,87BRL 0,13 -0,02 0,2 -0,3 0,0 0,25MXN -1,26 0,35 0,3 -2,7 -1,4 -0,70RUB 0,15 0,07 0,2 -0,1 0,0 1,15AUD 0,95 -1,22 2,2 -5,9 -2,2 0,85CAD -1,26 0,66 0,6 -5,1 -2,7 0,65

ANDBANK

-5,0

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

USD vs

All

USD vs

G10

EM vs

USD

EUR vs

USD

JPY vs

USD

GBP vs

USD

CHF vs

USD

BRL vs

USD

MXN vs

USD

RUB vs

USD

AUD vs

USD

CAD vs

USD

SPECULATIVE POSITION IN THE FX MARKETS

(3Yr - Z SCORES. Max, Min & Current in 1Yr)

Max

Min

Current

ANDBANK



19

Performance Performance Performance Current 2016 Expected

Asset Class Indices 2015 Last month YTD 31/03/2016 Target Performance*

30/03/2016

Equity USA - S&P 500 -0,73% 3,9% 1,0% 2.064 1949 -5,6%

EUROPE - STOXX 600 6,79% -1,1% -7,8% 337 360 6,6%

SPAIN - IBEX 35 -7,15% -0,4% -8,5% 8.733 9310 6,6%

MEXICO - MXSE IPC -0,39% 3,5% 7,5% 46.192 47797 3,5%

BRAZIL - BOVESPA -13,31% 14,2% 18,2% 51.249 50000 -2,4%

JAPAN - NIKKEI 225 9,07% 0,1% -12,0% 16.759 16445 -1,9%

CHINA - SHANGHAI COMPOSITE 9,41% 5,4% -15,1% 3.004 3247 8,1%

KONG KONG - HANG SENG -7,16% 3,9% -5,2% 20.777 20521 -1,2%

INDIA - SENSEX -5,03% 4,7% -2,8% 25.390 27965 10,1%

MSCI EM ASIA -7,90% 4,1% 0,0% 662 665 0,4%

Fixed Income US Treasury 10 year govie 0,2% 4,1% 1,83 2,50 -3,56%

Core countries UK 10 year Guilt 0,3% 4,6% 1,44 2,00 -3,06%

German 10 year BUND 0,4% 3,9% 0,16 0,40 -1,76%

Fixed Income Spain - 10yr Gov bond 1,3% 3,2% 1,41 1,40 1,53%

Peripheral Italy - 10yr Gov bond 1,9% 3,4% 1,22 1,30 0,54%

Portugal - 10yr Gov bond 1,1% -1,5% 2,75 2,50 4,73%

Ireland - 10yr Gov bond 1,0% 3,6% 0,72 0,80 0,08%

Fixed Income Credit EUR IG-Itraxx Europe 0,7% 0,3% 74,57 65 0,59%

Credit Credit EUR HY-Itraxx Xover 2,5% 0,9% 316,78 290 2,93%

IG & HY Credit USD IG - CDX IG 0,7% 0,9% 78,75 63 2,00%

Credit USD HY - CDX HY 1,7% 1,8% 450,47 425 5,09%

Fixed Income Turkey - 10yr Gov bond 5,4% 8,1% 9,76 9,76 9,76%

EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond 3,1% 7,4% 9,09 10,09 1,09%

Fixed Income Indonesia - 10yr Gov bond 3,5% 11,1% 7,70 7,20 11,66%

Asia India - 10yr Gov bond 1,7% 4,1% 7,49 7,03 11,18%

(Local curncy) Philippines - 10yr Gov bond 1,8% 5,1% 3,53 3,35 5,00%

China - 10yr Gov bond 0,2% 0,3% 2,86 2,36 6,82%

Malaysia - 10yr Gov bond 1,0% 3,9% 3,81 3,35 7,45%

Thailand - 10yr Gov bond 1,9% 6,7% 1,70 1,27 5,10%

Singapore - 10yr Gov bond 3,5% 6,6% 1,82 1,47 4,66%

South Korea - 10yr Gov bond 0,6% 3,1% 1,78 2,00 0,02%

Taiwan - 10yr Gov bond 0,1% 1,7% 0,83 0,97 -0,29%

Fixed Income Mexico - 10yr Govie (Loc) 2,2% 4,1% 5,93 6,30 2,97%

Latam Mexico - 10yr Govie (usd) 1,3% 3,7% 3,74 4,40 -1,55%

Brazil - 10yr Govie (Loc) 15,8% 26,6% 13,65 14,00 10,85%

Brazil - 10yr Govie (usd) 8,0% 15,3% 5,99 6,00 5,87%

Commodities CRY -2,9% 3,9% 171,0 190,0 11,13%

Oil (WTI) 1,6% 8,6% 37,7 40,00 6,24%

GOLD 16,0% -0,8% 1.230,3 900,0 -26,84%

Fx EUR/USD (price of 1€) 4,4% 4,4% 1,134 1,05 -7,42%

GBP/USD (price of 1$) 2,6% -2,0% 0,70 0,65 -6,64%

GBP/EUR (price of 1€) 7,2% 2,3% 0,79 0,68 -13,55%

CHF/USD (price of 1$) -3,8% -3,3% 0,96 1,00 3,77%

CHF/EUR (price of 1€) 0,4% 0,9% 1,09 1,05 -3,95%

JPY/USD (price of 1$) -6,5% -0,9% 112,43 120 6,73%

JPY/EUR (price of 1€) -2,2% 3,5% 127,54 126,00 -1,21%

MXN/USD (price of 1$) 0,5% -3,1% 17,25 17,50 1,43%

MXN/EUR (price of 1€) 4,9% 1,0% 19,56 18,38 -6,06%

BRL/USD (price of 1$) -9,2% -7,6% 3,60 4,00 11,27%

BRL/EUR (price of 1€) -5,2% -3,6% 4,08 4,20 3,01%CNY (price of 1$) -0,4% -1,3% 6,47 6,20 -4,13%

* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period

Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales



20

Este cuadro de asignación recomendada de activos ha sido elaborado por el Comité de Asignación de Activos (AAC, por sus siglasen inglés), integrado por los directores de los departamentos de gestión de carteras y los responsables de producto de cada unade las jurisdicciones en las que operamos. Del mismo modo, la distribución de activos para cada uno de los perfiles de clientecumple los requisitos de control de riesgos establecidos por las normativas.

Propuesta mensual de asignación internacional de activos



Autores principales

Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia: Macro, Rates & FX. +376 881 248

Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US – U.S. Rates & Equity. +1 786 471 2426

Eduardo Anton. – Portf. Manager US – Credit & Quasi governments. +1 305 702 0601

J.A Cerdan. – Equity Strategist Europe – European Equity. +376 874 363

Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager LatAm – Rates & FX. +5982-626-2333

Jonathan Zuloaga. – Analyst, Mexico – Macro, bonds & FX. +52 55 53772810

Albert Garrido. – Portfolio Manager Andorra – European Equity. +376 874 363

Ricardo Braga. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075

Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075

Andrés Davila. – Head of Asset Management Panama – Venezuela. +507 2975800

Mª Angeles Fernández. – Product Manager, Europe – Macro & Rates. +34 639 30 43 61

David Tomas. – Wealth Management, Spain – Spanish Equity. +34 647 44 10 07

Andrés Pomar. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25

Carlos Hernández. – Product Manager – Technical Analysis. +376 873 381

21



Aviso legal

22

Todos los apartados y secciones de este documento han sido elaborados por el equipo deanalistas financieros de ANDBANK.

Las opiniones expresadas en el mismo se basan en una valoración conjunta de estudios einformes de terceros. Esos informes contienen valoraciones de carácter técnico-subjetivo dedatos y factores económicos y socio-políticos de relevancia, de los cuales los analistas deANDBANK extraen, valoran y sintetizan aquellas informaciones que consideran másobjetivas para, después, consensuar y redactar unas opiniones razonables sobre lascuestiones analizadas en el documento.

Las opiniones y estimaciones del presente documento se basan en hechos y condiciones demercado sucedidos hasta la fecha de la publicación de este documento y, por tanto, nopueden ser determinantes para valorar hechos futuros posteriores a dicha fecha.

ANDBANK puede emitir opiniones sobre activos financieros que difieran, en su totalidad oen parte, del consenso de mercado. Los índices de mercado elegidos están seleccionadosbajo los criterios únicos y exclusivos que ANDBANK considere más apropiados.

ANDBANK en ningún caso garantiza la materialización efectiva de predicciones o hechoscontenidos en el presente documento, y de manera expresa advierte que los resultadospasados no constituyen una orientación sobre los resultados futuros; que los instrumentosanalizados podrían no ser adecuados para todos los inversores; que las inversiones puedenfluctuar con el tiempo en precio y valoración, y que eventuales cambios en los tipos deinterés o en los tipos de cambio entre divisas son factores que también podrían afectar a laexactitud de las opiniones expresadas.

Este documento no puede considerarse, en ningún caso, una oferta o proposición de ventade productos o activos financieros mencionados en este documento, y toda la informaciónaquí contenida es indicativa y no podrá ser considerada como único factor relevante en ladecisión de realizar una inversión determinada.

El presente documento no analiza otros factores importantes que pudieran afectar a dichadecisión, tales como el perfil de riesgo del inversor, sus conocimientos, experiencia ysituación financiera, el horizonte temporal de la inversión o la liquidez de la misma.

En consecuencia, será responsabilidad del inversor buscar y obtener el asesoramientofinanciero oportuno con el objetivo de valorar los riesgos, costes y otras características delas inversiones que desee realizar.

ANDBANK declina expresamente cualquier responsabilidad por la exactitud o exhaustividadde las evaluaciones mencionadas en este documento, así como por los posibles errores uomisiones en que pudiera incurrirse durante el proceso de publicación del mismo. NiANDBANK ni el autor de este documento responderán por cualquier pérdida en que uninversor pudiera incurrir, directa o indirectamente, como resultado de cualquier inversiónque estuviese basada en cualquier información contenida en el presente documento.

La información y las opiniones aquí contenidas están sujetas a modificación sin previo aviso.

opinión corporativa abril: zirp. ¿cuánto más? ¿por cuánto tiempo?

Economy & Finance