para teor‹s‹websitem.karatekin.edu.tr/user_files/dosyalar...Önsöz ‹ktisat bölümü 3....

T.C. ANADOLU ÜN‹VERS‹TES‹ YAYINI NO: 2635

AÇIKÖ⁄RET‹M FAKÜLTES‹ YAYINI NO: 1603

PARA TEOR‹S‹

YazarlarDoç.Dr. Muharrem AFfiAR (Ünite 1)

Yrd.Doç.Dr. Bilge Ka¤an ÖZDEM‹R (Ünite 2, 5, 6, 7)Yrd.Doç.Dr. Bengül Gülümser ARSLAN (Ünite 3, 4, 8)

EditörProf.Dr. Sevgi GEREK

ANADOLU ÜN‹VERS‹TES‹

Bu kitab›n bas›m, yay›m ve sat›fl haklar› Anadolu Üniversitesine aittir.“Uzaktan Ö¤retim” tekni¤ine uygun olarak haz›rlanan bu kitab›n bütün haklar› sakl›d›r.

‹lgili kurulufltan izin almadan kitab›n tümü ya da bölümleri mekanik, elektronik, fotokopi, manyetik kay›tveya baflka flekillerde ço¤alt›lamaz, bas›lamaz ve da¤›t›lamaz.

Copyright © 2012 by Anadolu UniversityAll rights reserved

No part of this book may be reproduced or stored in a retrieval system, or transmittedin any form or by any means mechanical, electronic, photocopy, magnetic tape or otherwise, without

permission in writing from the University.

UZAKTAN Ö⁄RET‹M TASARIM B‹R‹M‹

Genel Koordinatör Doç.Dr. Müjgan Bozkaya

Genel Koordinatör Yard›mc›s›Arfl.Gör.Dr. ‹rem Erdem Ayd›n

Ö¤retim Tasar›mc›lar›Prof.Dr. Cengiz Hakan Ayd›n

Yrd.Doç.Dr. Evrim Genç Kumtepe

Grafik Tasar›m YönetmenleriProf. Tevfik Fikret Uçar

Ö¤r.Gör. Cemalettin Y›ld›z Ö¤r.Gör. Nilgün Salur

Dil Yaz›m Dan›flman›Okt. Nilay Giriflen

GrafikerlerAysun fiavl›

Hilal Küçükda¤aflan

Kitap Koordinasyon BirimiUzm. Nermin Özgür

Kapak DüzeniProf. Tevfik Fikret Uçar

Ö¤r.Gör. Cemalettin Y›ld›z

DizgiAç›kö¤retim Fakültesi Dizgi Ekibi

Para Teorisi

ISBN 978-975-06-1303-6

1. Bask›

Bu kitap ANADOLU ÜN‹VERS‹TES‹ Web-Ofset Tesislerinde 43.000 adet bas›lm›flt›r.ESK‹fiEH‹R, Temmuz 2012

‹çindekilerÖnsöz ............................................................................................................ vii

Finansal Sistemin Unsurlar› ................................................... 2F‹NANSAL S‹STEM VE ÖNEM‹ ..................................................................... 3F‹NANSAL S‹STEM‹N YAPISI........................................................................ 4F‹NANSAL P‹YASALAR VE TÜRLER‹ .......................................................... 6Para ve Sermaye Piyasalar› ........................................................................... 7Birincil ve ‹kincil Piyasalar ........................................................................... 7Organize ve Tezgah Üstü Piyasalar ............................................................ 9F‹NANSAL ARACILIK VE TÜRLER‹............................................................... 10Finansal Arac›l›k Türleri................................................................................ 10F‹NANSAL ARACILARIN ‹fiLEVLER‹ ............................................................. 13‹fllem Maliyetlerinden Tasarruf Sa¤lama ...................................................... 13Asimetrik Bilgi Sorununun Çözümü ........................................................... 14Gömüleme E¤ilimini Azaltma....................................................................... 15Vade, Miktar ve Risk Ayarlama ................................................................... 16F‹NANSAL ARAÇLAR..................................................................................... 16Para Piyasas› Araçlar› .................................................................................... 17Sermaye Piyasas› Araçlar› ............................................................................. 18Özet ............................................................................................................... 21Kendimizi S›nayal›m ..................................................................................... 22Kendimizi S›nayal›m Yan›t Anahtar› ............................................................ 23S›ra Sizde Yan›t Anahtar› .............................................................................. 23Yararlan›lan Kaynaklar.................................................................................. 24

Para ve Ödemeler Sistemi ..................................................... 26PARANIN TANIMI ......................................................................................... 27Takas Ekonomisi ........................................................................................... 28PARANIN ‹fiLEVLER‹ ..................................................................................... 29De¤iflim Arac› Olma...................................................................................... 29Hesap Birimi Olma ....................................................................................... 29De¤er Muhafaza Arac› Olma ....................................................................... 30ÖDEMELER S‹STEM‹N‹N GEL‹fi‹M‹.............................................................. 30Mal Para ......................................................................................................... 31‹tibari Para .................................................................................................... 32

Çek ........................................................................................................... 32Elektronik Ödemeler ve E-Para.................................................................... 32ULUSAL PARA KULLANIMININ ALTERNAT‹FLER‹ ..................................... 33Dolarizasyon.................................................................................................. 33Para Kurulu.................................................................................................... 34Parasal Birlik.................................................................................................. 34PARA M‹KTARININ ÖLÇÜLMES‹.................................................................. 35Para ile Enflasyon ‹liflkisine ‹lk Bak›fl: Paran›n Miktar Teorisi................... 38Özet ............................................................................................................... 40Kendimizi S›nayal›m ..................................................................................... 41Yaflam›n ‹çinden ........................................................................................... 42Kendimizi S›nayal›m Yan›t Anahtar› ............................................................ 43S›ra Sizde Yan›t Anahtar› .............................................................................. 43Yararlan›lan Kaynaklar.................................................................................. 44

‹ ç indek i ler iii

1. ÜN‹TE

2. ÜN‹TE

Faiz Oranlar›n›n Anlam›, Ölçümü ve Belirlenmesi.............. 46FA‹Z ORANLARININ ANLAMI ...................................................................... 47Bugünkü De¤er ............................................................................................. 48Vadeye Kadar Getiri...................................................................................... 49

‹skontolu Tahvilin Vadeye Kadar Getirisi ............................................. 49Kuponlu Tahvilin Vadeye Kadar Getirisi............................................... 50

GET‹R‹ ORANI VE REEL FA‹Z ORANI......................................................... 51Getiri ve Faiz Oran› Fark› ............................................................................. 51Reel Faiz ve Nominal Faiz Oran› Aras›ndaki Fark...................................... 52FA‹Z ORANLARININ BEL‹RLENMES‹ ........................................................... 54Varl›k Talebini Belirleyen Faktörler ............................................................ 54Ödünç Verilebilir Fonlar Kuram› ................................................................ 55

Tahvil Talep E¤risi ................................................................................. 55Tahvil Arz E¤risi ..................................................................................... 56Tahvil Piyasas›nda Denge....................................................................... 58

Denge Faiz Oran›ndaki De¤iflmeler............................................................. 59Tahvil Talebindeki De¤iflim.......................................................................... 59

Tahvil Arz›ndaki De¤iflim ....................................................................... 61Beklenen Enflasyonun Tahvil Piyasas›ndaki Dengeye Etkisi............... 62

Likidite Tercihi Kuram› ................................................................................. 63Denge Faiz Oran›ndaki De¤iflmeler............................................................. 65

Para Talebindeki Kaymalar..................................................................... 65Para Arz›ndaki Kaymalar ........................................................................ 66Di¤er Etkiler ............................................................................................ 66

Özet ............................................................................................................... 68Kendimizi S›nayal›m ..................................................................................... 69Yaflam›n ‹çinden ........................................................................................... 70Kendimizi S›nayal›m Yan›t Anahtar› ............................................................ 71S›ra Sizde Yan›t Anahtar› .............................................................................. 71Yararlan›lan Kaynaklar.................................................................................. 71

Faiz Oranlar›n›n Yap›s›............................................................ 72FA‹Z ORANLARININ R‹SK YAPISI ............................................................... 73Geri Ödenmeme Riski .................................................................................. 73Likidite ........................................................................................................... 76Vergilendirme ................................................................................................ 77FA‹Z ORANLARININ VADE YAPISI ............................................................. 78Bekleyifller Teorisi ......................................................................................... 79Bölünmüfl Piyasalar Teorisi .......................................................................... 82Likidite Primi Teorisi ..................................................................................... 83Özet ............................................................................................................... 86Kendimizi S›nayal›m ..................................................................................... 87Yaflam›n ‹çinden............................................................................................ 88Okuma Parças› .............................................................................................. 89Kendimizi S›nayal›m Yan›t Anahtar› ............................................................ 90S›ra Sizde Yan›t Anahtar› .............................................................................. 90Yararlan›lan Kaynaklar.................................................................................. 91

Döviz Kurlar›n›n Anlam› ve Belirlenmesi ............................. 92DÖV‹Z KURLARININ ANLAMI ..................................................................... 93Döviz Kurundaki De¤er De¤iflimleri Neden Önemlidir? ........................... 95

Para Teor is iiv

3. ÜN‹TE

4. ÜN‹TE

5. ÜN‹TE

Yerli Paran›n De¤er Kazanmas›n›n Etkileri ........................................... 95Reel Döviz Kurlar› ......................................................................................... 96DÖV‹Z P‹YASASI .......................................................................................... 97Döviz Piyasas›nda Denge Döviz Kurunun Oluflumu.................................. 98

Döviz Piyasas›nda Denge Döviz Kurunun De¤iflmesi.......................... 99UZUN DÖNEMDE DENGE DÖV‹Z KURUNUN BEL‹RLENMES‹ .............. 101Tek Fiyat Kanunu ve Sat›n Alma Gücü Paritesi ......................................... 101

Sat›n Alma Gücü Paritesi Döviz Kuru HareketlilikleriniAç›klayabiliyor mu? ................................................................................. 102

KISA DÖNEMDE DENGE DÖV‹Z KURUNUN BEL‹RLENMES‹ ................. 103Faiz Paritesi Kavram›..................................................................................... 103Faiz Oranlar›, Beklentiler ve Denge Döviz Kuru ...................................... 106

Faiz Oranlar›nda De¤iflme ve Döviz Kuru ............................................ 106Beklentilerdeki De¤iflme ve Döviz Kuru............................................... 108

Özet ............................................................................................................... 109Kendimizi S›nayal›m ..................................................................................... 110Yaflam›n ‹çinden ........................................................................................... 111Okuma Parças› ........................................................................................... .. 112Kendimizi S›nayal›m Yan›t Anahtar› ............................................................ 113S›ra Sizde Yan›t Anahtar› .............................................................................. 113Yararlan›lan Kaynaklar.................................................................................. 114

Para Talebi ve Para Piyasas›nda Denge ............................... 116‹fiLEM AMAÇLI PARA TALEB‹ TEOR‹LER‹ .................................................. 117Klasik Para Talebi Teorisi ............................................................................. 118

Fisher Yaklafl›m› ...................................................................................... 118Cambridge Yaklafl›m› .............................................................................. 121Baumol ve Tobin’in Nakit Yönetimi Modeli ......................................... 122

PORTFÖY TERC‹H‹ AMAÇLI PARA TALEB‹ TEOR‹LER‹............................ 126Keynesyen Para Talebi Teorisi: Likidite Tercihleri Teorisi ......................... 126

‹fllem Amaçl› Para Talebi ........................................................................ 127‹htiyat Amac›yla Para Talebi................................................................... 127Spekülasyon Amac›yla Para Talebi ........................................................ 127

Modern Miktar Teorisi .................................................................................. 130Friedman’›n ve Keynes’in Teorileri Aras›ndaki Farklar............................... 131PARA TALEB‹ FONKS‹YONU ..................................................................... 132Para Talebi Fonksiyonu ................................................................................ 132Para Talebi E¤risi .......................................................................................... 133PARA P‹YASASINDA DENGE....................................................................... 134Para Arz›n›n Belirlenmesi ............................................................................. 134Merkez Bankas› ve Para Arz›n›n Kontrolü .................................................. 135Bankalar›n Para Arz› Üzerindeki Etkisi........................................................ 136Para Piyasas›nda Denge ve Faiz Oran›n›n Belirlenimi .............................. 137Özet ............................................................................................................... 140Kendimizi S›nayal›m ..................................................................................... 142Okuma Parças› .............................................................................................. 143Kendimizi S›nayal›m Yan›t Anahtar› ............................................................ 144S›ra Sizde Yan›t Anahtar› .............................................................................. 144Yararlan›lan Kaynaklar.................................................................................. 145Yararlan›lan ‹nternet Kaynaklar›................................................................... 145

‹ ç indek i ler v

6. ÜN‹TE

Para ve Ekonomik Faaliyetler ................................................ 146UZUN DÖNEMDE ÜRET‹M ......................................................................... 147KISA DÖNEMDE ÜRET‹M VE TOPLAM HARCAMALAR ........................... 150Faiz Oran›n›n Toplam Harcamalar Üzerindeki Etkisi ................................ 151

Para Politikas›n›n Ekonomiye Aktar›m›nda Alternatif Kanallar ............ 152Toplam Harcamalar E¤risi ........................................................................... 154Toplam Harcamalar Arac›l›¤›yla Para Politikas›n›n Denge ÜretimÜzerindeki Etkisinin Belirlenmesi ............................................................... 154Para Politikas› E¤risi .................................................................................... 156TOPLAM TALEP VE TOPLAM ARZ MODEL‹ ............................................. 157Toplam Arz E¤risi ........................................................................................ 158

Uzun Dönem Toplam Arz E¤risi............................................................ 158K›sa Dönem Toplam Arz E¤risi.............................................................. 159

Toplam Talep ve Toplam Arz Modelinde Denge ....................................... 160K›sa Dönemde Denge............................................................................. 160Uzun Dönemde Denge ......................................................................... 161

Toplam Talep ve Toplam Arz Modelinde Para Politikas›n›n EkonomiÜzerindeki Etkilerinin Gösterilmesi ............................................................. 161Özet ............................................................................................................... 163Kendimizi S›nayal›m ..................................................................................... 164Yaflam›n ‹çinden ........................................................................................... 165Okuma Parças› ............................................................ ................................. 166Kendimizi S›nayal›m Yan›t Anahtar› ............................................................ 167S›ra Sizde Yan›t Anahtar› .............................................................................. 167Yararlan›lan Kaynaklar.................................................................................. 168

Para ve Fiyatlar........................................................................ 170PARA VE F‹YATLAR...................................................................................... 171Fiyatlar Genel Düzeyi ve Fiyat Endeksleri ................................................. 171

Tüketici Fiyatlar› Endeksi (TÜFE) .......................................................... 172Üretici Fiyatlar› Endeksi (ÜFE) ............................................................... 174

Para ve Toplam Talep ................................................................................. 175PARA VE F‹YAT ‹ST‹KRARSIZLI⁄I .............................................................. 176Para ve Enflasyon.......................................................................................... 176

Enflasyonun Nedenleri............................................................................ 177Parasal Genifllemenin Nedenleri ............................................................ 178Enflasyonun Maliyeti............................................................................... 180Enflasyonla ‹lgili Yanl›fl ve Yetersiz Görüfller ....................................... 180

Para ve Deflasyon ......................................................................................... 181Deflasyonun Nedenleri ........................................................................... 181Deflasyonun Belirleyicileri...................................................................... 181Deflasyonun Maliyeti .............................................................................. 183

Özet................................................................................................................ 184Kendimizi S›nayal›m...................................................................................... 185Yaflam›n ‹çinden............................................................................................ 186Okuma Parças› .............................................................................................. 186Kendimizi S›nayal›m Yan›t Anahtar› ............................................................ 187S›ra Sizde Yan›t Anahtar› .............................................................................. 187Yararlan›lan Kaynaklar.................................................................................. 187

Para Teor is ivi

7. ÜN‹TE

8. ÜN‹TE

Önsöz

‹ktisat bölümü 3. S›n›f ö¤rencilerinin “Para Teorisi ve Politikas›” dersi bundan

sonra “Para Teorisi” ve “Para Politikas›” olmak üzere iki farkl› ders haline dönüfl-

türülmüfltür.

Günümüzün en önemli finansal arac› olarak kabul edilen para, s›n›rlar› belli

olan de¤iflmez bir tan›ma sahip olmad›¤›ndan iktisatç›lar taraf›ndan farkl› yakla-

fl›mlarla aç›klanmaya çal›fl›lm›flt›r. ‹ktisat teorileri aras›ndaki farkl›l›¤›n temel ne-

denlerinden biri olarak bu olgu gösterilebilir. Dinamik bir kapsama sahip olan pa-

ra toplumdan topluma ve hatta ayn› toplum içerisinde de¤iflen bir yap› sergile-

mektedir. Gündelik hayat›m›zda para olarak kulland›¤›m›z pek çok nesne, tekno-

lojik yeniliklere ba¤l› olarak zaman içerisinde paran›n ekonomi içerisinde yerine

getirmesi gereken ifllevleri sa¤layamayacak ve yeni nesnelerin para olarak kulla-

n›lmas› zorunlulu¤u ortaya ç›kacakt›r.

‹flte ilginç bir geliflim süreci sergileyen paran›n ekonomik faaliyetler üzerinde-

ki etkiler ve farkl› iktisadi ak›mlar›n para kavram›na yönelik olarak gelifltirdikleri

yaklafl›mlar bu kitapta 8 üniteyle incelenmeye çal›fl›lm›flt›r. Finansal piyasalar, fa-

iz oran›, döviz kuru, para talebi, para piyasas›nda denge ve enflasyon gibi günü-

müz ekonomilerinin temel de¤iflkenleri teorik aç›dan incelenmifltir. Bu kitap ara-

c›l›¤›yla ö¤rencilerimize; finansal sistemi analiz edebilecekleri ve para politikas›

konular›n› tart›flabilecekleri güçlü bir alt yap› sunmak en büyük amac›m›zd›r. Bu

sebeple, farkl› iktisadi yaklafl›mlar›n süzgecinden geçirerek sunulan teorik boyut-

taki konular günlük hayattaki geliflmelerden örneklerle desteklenerek daha anla-

fl›l›r k›l›nmaya çal›fl›lm›flt›r.

Üniteleri çok k›sa bir sürede ve editörün ifllerini azami ölçüde azaltarak teslim

eden ünitelerimiz yazarlar› Doç.Dr. Muharrem AFfiAR, Yrd.Doç.Dr. Bengül G.

ARSLAN, Yrd.Doç.Dr. B. Ka¤an ÖZDEM‹R’e ne kadar teflekkür etsem azd›r.

De¤erli katk›lar›ndan dolay› Rektörümüz Say›n Prof.Dr. Davut AYDIN’a, ö¤re-

tim tasar›mc›lar› Prof.Dr. Cengiz Hakan AYDIN ve Yrd.Doç.Dr. Evrim Genç KUM-

TEPE’ye ve dizgi biriminin de¤erli ekibine çok teflekkür ediyorum.

Editör

Prof.Dr. Sevgi GEREK

Önsöz vii

Bu üniteyi tamamlad›ktan sonra;Finansal sistemin önemini aç›klayabilecek,Finansal sistemin yap›s›n› aç›klayabilecek,Finasal piyasalar›n türlerini listeyebilecek,Finansal arac›l›k türlerini listeyebilecek,Finansal arac›l›¤›n ifllevlerini aç›klayabilecek,Finansal araçlar› ay›rt edebilecek bilgi ve beceri kazanabileceksiniz.

‹çindekiler

• Finansal Sistem• Fon Talebi• Hazine Bonusu• Fon Arz›• Hisse Senedi

• Finansal Arac›l›k• Finansal Araç• Tahvil• Finansal Piyasa• Asimetrik Bilgi

Anahtar Kavramlar

Amaçlar›m›z

NNNNNN

Para Teorisi Finansal SisteminUnsurlar›

• F‹NANSAL S‹STEM VE ÖNEM‹• F‹NANSAL S‹STEM‹N YAPISI• F‹NANSAL P‹YASALAR VE TÜRLER‹• F‹NANSAL ARACILIK VE TÜRLER‹• F‹NANSAL ARACILARIN ‹fiLEVLER‹• F‹NANSAL ARAÇLAR

1PARA TEOR‹S‹

F‹NANSAL S‹STEM VE ÖNEM‹Yat›r›m ve tasarruf kararlar›n›n farkl› ekonomik birimler taraf›ndan verildi¤i günü-müz piyasa ekonomilerinde, tasarruflar›n yat›r›mlara aktar›lmas› ifllevi, finansal sis-tem ve o sistem içindeki finansal piyasalar arac›l›¤›yla gerçekleflmektedir. Ekono-mik yaflamda birikimlerin (tasarruflar›n) yat›r›mlara dönüflme sürecinde etkinlik,genel olarak o ülkedeki finansal sistem ve finansal piyasalar›n yap›s›na ve örgüt-lenmesine ba¤l›d›r. Yat›r›m, tasarruf, finansal sistem ve finansal piyasalar bu kav-ramlar›n günümüz piyasa ekonomilerinin önemli kavramlar›d›r. Bu kavramlar›nönemi, onlar›n ekonomik yaflamda oynad›¤› rolden kaynaklanmakt›r.

Yukar›da ifade edilen kavramlar›n önemini flöyle bir örnek yard›m›yla ortayakoyal›m: Daha önce de ifade edildi¤i gibi, günümüz ekonomilerinde yat›r›m ya-panlar ile bu yat›r›mlar için gerekli fonlar› sa¤layanlar (tasarruf sahipleri) genellik-le ayn› ekonomik birimler de¤ildir. Hatta baz› istisnalar d›fl›nda tasarruf yapanlarbirikimlerini kimlerin kullanacaklar›n› da bilmezler. Böyle bir yap› içinde varsaya-l›m ki siz, giriflimci ruha sahip bir ekonomik birim olarak evi temizleyen, bahçe ifl-leri yapan ve ayn› zamanda da araban›z› temizleyen ve bütün bunlar› çok düflükbir maliyetle yapan bir alet gelifltirme projesine sahipsiniz. Ancak küçük bir soru-nunuz var; böyle bir projenin gerçekleflmesi ve üretime geçebilmesi için gerekli fi-nansal olanaktan yoksunsunuz. Oysa Ahmet Bey’in ailesinden miras olarak kalm›flve ayn› zamanda y›llard›r çal›flmas› karfl›l›¤›nda elde etti¤i gelirlerinin bir k›sm›n›ntüketmedi¤i için birikimleri bulunmaktad›r. Ahmet Bey bu birikimlerini kendincegüvenli olarak kabul etti¤i evinin bir yerinde tutmaktad›r. Dolay›s›yla bu ifllemdenherhangi bir kazanç elde etmemektedir. Normal flartlarda siz ve Ahmet Bey birbi-rinizi tan›m›yorsunuz ve bu anlamda karfl›l›kl› durumlar›n›z hakk›nda da bir fikri-niz bulunmamaktad›r. Böyle bir durumda sizi bir araya getirecek aran›zda gerekliiliflkileri kurup Ahmet Bey’in birikimlerini size aktar›lmas›n› sa¤layacak bir organi-zasyona ihtiyaç oldu¤u aç›kt›r. ‹flte bu, organizasyon finansal sistem olarak karfl›-m›za ç›kmaktad›r.

Ahmet Bey’in kendince güvenli olarak evinin bir yerinde tuttu¤u, ekonomininiflleyifli içinden çekilen bu birikimler iktisat teorisi aç›s›ndan bir s›z›nt›y› ifade ederve gömüleme olarak isimlendirilir. Bu paradan Ahmet Bey bir getiri elde edemedi-¤i gibi, bu kadar fon ekonominin iflleyiflinden çekildi¤i için asl›nda ekonomi aç›-s›ndan da bir kay›pt›r.

Finansal Sistemin Unsurlar›

Tasarruflar›n yat›r›mlaradönüflme sürecinde etkinlik,genel olarak o ülkedekifinansal sistem yap›s›na veörgütlenmesine ba¤l›d›r.

Finansal sistem bir ekonomide belli kifli ve kurumlar›n, piyasalar›n, araçlar›nve organizasyonlar›n, beraberce çeflitli finansal fonksiyonlar› yerine getirmek üze-re, bir araya gelmeleri sonucunda oluflan bir bütündür. Peki, finansal sistemin iflle-mesine ba¤l› olarak nas›l bir durum ortaya ç›kmaktad›r? E¤er siz ve Ahmet Bey fi-nansal sistem sayesinde buluflursan›z o size gerekli sermayeyi temin edebilir. Busayede sizin projeniz seri üretime geçecek hâle gelebilir. Siz kâr elde eder hâle ge-lirsiniz birikimini kullanman›z karfl›l›¤›nda Ahmet Bey’e de elde etti¤iniz gelirdenbir k›sm›n› sunars›n›z. Bu iflten iki taraf da kazançl› ç›kar. Ayn› zamanda yap›lanyat›r›m, yeni ifl alan› anlam›nda istihdama katk› sa¤lad›¤› ve yeni gelir ak›mlar› ya-ratmas› ba¤lam›nda genel ekonomiye de katk› sa¤lamaktad›r. Vatandafllar da dahatemiz evlere, parlak arabalara ve güzel çimlere sahip olacaklard›r. Görüldü¤ü gibifinansal sistemin varl›¤› ve çal›flmas› birçok aç›dan faydalar yaratmaktad›r.

Asl›nda bu basit örnekten de görülece¤i gibi, finansal sistemin oluflabilmesi birtak›m unsurlar›n bir araya gelmesine ba¤l›d›r. Örne¤in siz ve Ahmet Bey’i bulufltu-racak çeflitli kurumlara ihtiyaç bulunmaktad›r. Aran›zdaki fon de¤ifliminin yap›ld›-¤› piyasa organizasyonu olmal›d›r. Ahmet Bey size elindeki birikimini verirken kar-fl›l›¤›nda bir belge isteyecektir, ayn› zamanda da aran›zda bu de¤iflim an›nda ya dasonras› ortaya ç›kabilecek sorunlar›n çözümü için gerekli düzenlemelere ihtiyaçbulunmaktad›r. Yani finansal sistem, finansal piyasalar (tahvil ve hisse senedi pa-zarlar›) ve finansal arac›lar (bankalar, sigorta flirketleri, emeklilik fonlar›) siz ve Ah-met Bey gibi kiflileri bir araya getiren bir bütündür. Sistemin temel amac› da fonihtiyac› olan ekonomik birimleri (siz), fon fazlas› olan kiflilerle (Ahmet Bey) biraraya getirmek ve etkin bir fon ak›fl›n› gerçeklefltirmektir.

Finansal sistemin olmamas› durumunda fon fazlas› olanlardan, yat›r›m için fonihtiyac› olanlara fon ak›fl›n› sa¤lamak mümkün olamayacakt›r. Finansal sistem ya-t›r›mlar için fon gereksinimi duyanlara, fon fazlas› olanlardan fon ak›fl› sa¤lamay›gerçeklefltirmektedir. Bu sayede ekonomide yüksek üretkenlik ve verimlilik gelifl-mektedir. Etkin çal›flan bir finansal sistemin varl›¤›, ekonominin iyi ifllemesi veekonomik refah›n gelifltirmek için çok önemlidir. Geliflmifl ve etkin çal›flan bir fi-nansal sistem, tasarruflar›n etkin bir flekilde kullan›m›n› sa¤layarak ülke kalk›nma-s›na katk›da bulunur.

Finansal sistemin etkin çal›flmamas› kendinden beklenilen ifllevi yerine getir-mesini engellemektedir. Ekonomik yaflamda birikimlerin yat›r›mlara dönüfltürül-mesi sürecindeki etkinlik, genel olarak o ülkedeki finans sisteminin ve finansal pi-yasalar›n yap›s›na ve örgütlenmesine ba¤l›d›r. Bununla birlikte son dönemde özel-likle ekonomik yaflamda ortaya ç›kan özellikle finansal sistem kökenli olumsuz-luklar›n (krizler) gerek ulusal gerekse uluslararas› ekonomik yaflamda yaratt›¤› et-kileri de hepimiz yaflamaktay›z. Bu nedenle finansal sistemin içinde yaflan›lan eko-nomiler aç›s›ndan oynad›¤› rol çok önemlidir diyebiliriz.

Finansal sistemin etkin çal›flmamas›n›n sonuçlar› neler olabilir?

F‹NANSAL S‹STEM‹N YAPISIFinansal sistemin iflleyifli ve ekonomiye etkisini ö¤renmek için öncelikle finansalsistemin genel yap›s›n› ortaya koymam›z gerekmektedir. Her fleyden önce sistem,ele al›nmas› gereken ve tan›mlanmas› gereken bir kavram olarak karfl›m›zda dur-maktad›r. Sistem kavram›n› asl›nda hayat›n ak›fl› içinde sürekli kullan›r›z ve bazende bunun anlam›n›n fark›nda bile olmay›z. fiöyle bir düflünün; e¤itim sistemi kav-ram›n› en son ne zaman ve nerede kulland›k? Sa¤l›k sisteminin sorunlar›ndan söz

4 Para Teor is i

Finansal Sistem: Belli kiflive kurumlar›n, piyasalar›n,araçlar›n veorganizasyonlar›n, çeflitlifinansal fonksiyonlar› yerinegetirmek üzere, bir arayagelmeleri sonucunda oluflanbir bütündür.

Etkin çal›flan bir finansalsistemin varl›¤›, etkin birekonomik iflleyifl veekonomik refah›n art›fl› içinoldukça önemlidir.

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE SIRA S ‹ZDE

AMAÇLARIMIZAMAÇLARIMIZ N N

1

ettik mi bir tan›d›¤›m›za? Bilgisayar›n iflletim sistemi size ne ifade ediyor? Evet, buve benzeri sistemlerden asl›nda bilerek ya da al›flkanl›klar›m›z ba¤lam›nda çokcasöz ediyoruz.

Sistem, belli bir amaca yönelik bir araya gelmifl çeflitli unsurlardan oluflan bir bü-tünü ifade etmektedir. Dolay›s›yla temel belirleyicileri, bir amaç olmas› ve bunu ger-çeklefltirmek için de¤iflik parçalar›n bir ahenk ve uyum içinde bir araya gelmesidir.

Yukar›daki aç›klamalar ba¤lam›nda finansal sistemi de flu flekilde tan›mlayabili-riz: Finansal sistem; bir ekonomide belirli kifli ve kurumlar›n, piyasalar›n, araçlar›n veorganizasyonlar›n, beraberce çeflitli finansal fonksiyonlar› yerine getirmek üzere, biraraya gelmeleri sonucunda oluflan bir bütündür. Finansal sistem ayn› zamanda ken-disini de kapsayan genel ekonomik sistemin bir alt sistemidir. Bir ülkede finansal sis-tem, o ülkedeki fon arz ve talep edenler, finansal araç ve kurumlar, yasal ve kurum-sal düzenlemelerin görünüm, özellik ve nispi boyutlar› gibi çeflitli unsurlardan olufl-maktad›r. Buna göre finansal araç ve kurumlar›n bileflimi, finansal yap› ve sistemi fle-killendirmektedir. Finansal sistemin fonksiyonlar›n› gere¤i gibi yerine getirebilmesi,sistemi oluflturan çeflitli unsurlar›n kendi aralar›ndaki etkileflim ve uyuma ba¤l›d›r.Afla¤›da fiekil 1.1’de basit bir finansal sistem yap›s› görülmektedir. Genel olarak sis-tem tan›m›nda ve ayn› zamanda finansal sistem ile ilgili tan›mda ortaya ç›kan temelözellik, aralar›nda iliflkiler bulunan ve biri birilerini etkileyen unsurlar›n varl›¤›d›r. Fi-nansal sistem aç›s›ndan bu unsurlar sistemin temel unsurlar› olarak kabul edilir.

Finansal sistemin temel unsurlar›; fon fazlas› olanlar, fon aç›¤› olanlar, finansalarac›lar (kurumlar), finansal araçlar ve yasal-kurumsal düzenlenmeler olarak s›ra-lanmaktad›r. Sistem içinde finansal piyasalar, taraflar aras›ndaki fon de¤ifliminingereçekleflti¤i yerler olarak önemli bir ifllev görmektedir. Bu anlamda gelirlerindenaz harcamas› olan ve tasarruf yapan ekonomik birimlerden, gelirlerinden daha faz-la harcama yapan/yapmak isteyen ekonomik birimlere fon aktar›m› yaparak temelbir ekonomik ifllevi yerine getirmektedir. Bu ifllev fiekil 1.1’de gösterilmifltir. Sol ta-rafta tasarruf sahibi olan ve borç verenler, sa¤ tarafta giderlerini karfl›lamak için fonihtiyac› olan ekonomik birimler yer almaktad›r. Sistemin fon fazlas› olanlar taraf›n-da ve fon aç›¤› olanlar taraf›nda da ayn› ekonomik birimler (hane halklar›, iflletme-ler ve devlet) yer almaktad›r.

51. Ünite - F inansal S istemin Unsur lar ›

Sistemin temel belirleyicisi,bir amaç ve bu amacayönelik de¤iflik parçalar›nbir ahenk ve uyum içinde biraraya gelmesidir.

Finansal Sistem: Ülkedekifon arz ve talep edenler,finansal araç ve kurumlar,yasal ve kurumsaldüzenlemeler gibi çeflitliunsurlardan oluflmaktad›r.

fiekil 1.1

Yasal-Kurumsal

Düzenlemeler

Fon ArzEdenler

FinansalAracılar

FinansalAraçlar

Fon TalepEdenler

Finansal Sistem veUnsurlar›

Hane halk› olarak bireyler nas›l olur da fon arz edici olabilirler?

Finansal sistemde fon sunanlar, devrettikleri fonlar›n karfl›l›¤›nda, fon talepedenlerden çeflitli belgeler istemektedirler. Bu belgelere finansal araç denilmekte-dir. Finansal araçlar, fonlar›n aktar›lmas› s›ras›nda, aktar›lan fonlar üzerinde çe-flitli haklar ve yükümlülükleri temsil eden yaz›l› belgelerdir. Uygulamada birbirin-den farkl› özeliklere sahip, çok say›da finansal araç bulunmaktad›r. Bunlar ifllemgördükleri piyasalara ba¤l› olarak para piyasas› araçlar› ve sermaye piyasas› araç-lar› olarak genel bir s›n›fland›rmaya tabi tutulmaktad›r.

Günümüz piyasa ekonomilerinde, genellikle fon arz edenlerle fon talep eden-lerin do¤rudan karfl›laflmas› her zaman mümkün de¤ildir. Bunlar aras›nda arac›l›kyapacak, köprü görevi görecek ve bu yolla fonlar›n etkin flekilde ak›fl›n› gerçeklefl-tirecek çeflitli finansal arac›lara ihtiyaç duyulmaktad›r.

Finansal sistemin kendinden beklenilen fonksiyonlar› yerine getirebilmesi içinbütün taraflar›n sistemin iflleyisine güvenmesi gerekmektedir. Bu güven ise büyükölçüde, sistemin gerekli yasal ve kurumsal düzenlemeler ile donat›lm›fl olmas›naba¤l›d›r. Yasal ve kurumsal düzenlemeler sistemin iflleyifli s›ras›nda muhtemel so-runlar›n oluflmas›n› engelledi¤i gibi, sorunlar olufltu¤unda bu sorunlar›n çözümün-de önemli ifllevler üstlenirler.

F‹NANSAL P‹YASALAR VE TÜRLER‹ Finansal sistem içinde fonlar›n dolafl›m› için taraflar› buluflturacak ve de¤iflim ilifl-kilerinin gerçeklefltirecek finansal piyasalar önemli bir yer oluflturmaktad›r. Piyasaen yal›n hâliyle, arz edenlerle talep edenlerin bir araya geldi¤i ve de¤iflimin ger-çekleflti¤i yerdir. Finansal piyasalar ifllem konusu itibariyle reel piyasalardan ayr›l-maktad›r. Hat›rlayaca¤›n›z gibi reel piyasalar üretilmifl mal ve hizmetler ile bu malve hizmetlerin üretiminde kullan›lan üretim faktörlerinin karfl›laflt›klar› piyasalar-d›r. Bu piyasalarda arz edenlerle talep edenler çeflitli mal ve hizmetlerin de¤iflimiiçin bir araya gelmektedirler. Oysa finansal piyasalarda de¤iflime konu olan fleyfonlard›r. Bu anlamda finansal piyasalar, fon fazlas› olanlar ile fon aç›¤› olanla-r›n karfl›laflt›¤› ve fon de¤ifliminin gerçekleflti¤i piyasalar olarak tan›mlan›r.

Finansal piyasalar›n içinde bulunduklar› ekonomik yap›lar içinde fonlar›n de¤i-flimini etkin bir flekilde gerçeklefltirilebilmesi için bir tak›m özelliklere sahip olmas›gerekir. Etkin iflleyen finansal piyasalar›n özellikleri ise flu flekilde s›ralanmaktad›r:

• Zaman›nda ve do¤ru bilgi sa¤lama: Hem al›m sat›m› yap›lan mali araçlar-la ilgili hem de genel olarak piyasay› ilgilendiren her konuda, gecikme ol-madan ve aç›k biçimde bilgiye ulafl›labilmelidir.

• Likitide sa¤lama: Likidite bir varl›¤›n k›sa süredeve önemli bir kayba u¤ra-madan nakde dönüfltürülebilmesidir. ‹yi bir piyasada al›m sat›m› yap›lanaraçlar istenildi¤i anda sat›labilmelidir.

• Düflük fon aktar›m maliyetleri: ‹fllem maliyetleri düflük olmal›d›r, yani pi-yasada al›m sat›m marjlar düflük olmal›d›r.

• Fiyatlar yeni bilgileri h›zla yans›tmal›d›r: Piyasada oluflan fiyatlar›n bil-gileri tam olarak ve hemen yans›tmas› beklenir.

Sistem içinde de¤iflik finansal piyasalar›n varl›¤›ndan söz edilebilir. fiimdi finan-sal piyasalar›n temel fonksiyonlar›n› anlamak için, finansal piyasalar›n çeflitli s›n›f-land›rmalar›n› ve bunlar›n temel özelliklerini aç›klamam›z gerekmektedir.

6 Para Teor is i

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T


AMAÇLARIMIZAMAÇLARIMIZ N NK ‹ T A P

T E L E V ‹ Z Y O N

K ‹ T A P


‹ N T E R N E T ‹ N T E R N E T

M A K A L EM A K A L E

2

Piyasa: Arz ve talebinkarfl›laflt›¤› ve de¤iflimingerçekleflti¤i yerdir.

Finansal Piyasalar: Fon arzedenler ile fon talepedenlerin karfl›laflt›¤› ve fonde¤ifliminin gerçekleflti¤ipiyasalard›r.

Para ve Sermaye Piyasalar›‹flleme konu olan fonlar›n vadeleri aç›s›ndan finansal piyasalar› s›n›fland›rd›¤›m›z-da karfl›m›za para ve sermaye piyasalar› ayr›m› ç›kmaktad›r. Bu iki piyasa k›sa veuzun vadeli fonlar ba¤lam›nda hem kullan›lan finansal araçlar hem de piyasan›niflleyifli anlam›nda farkl› özellikler tafl›maktad›r.

Para Piyasas›: K›sa vadeli (1 y›la kadar) fon arz› ile fon talebinin karfl›laflt›¤›ve fon de¤ifliminin gerçekleflti¤i piyasalara para piyasalar› denir. Para piyasalar›n-da vade genellikle bir seneyi aflmaz. Bu ba¤lamda kullan›lan araçlar da k›sa vade-li özellik tafl›maktad›r. Para piyasas› finansal araçlar›; hazine bonosu, finansmanbonusu, mevduat sertifikas›, repo ve kambiyo senetleri (poliçe, bono, çek) gibi biry›la kadar vadeli finansal araçlard›r.

Para piyasas› araçlar› genellikle uzun vadeli menkul k›ymetlere göre daha yayg›nifllem görmektedir ve böylece daha fazla likit olmaktad›r. Ayr›ca k›sa vadeli araçlar,uzun vadeli menkul k›ymetlerin fiyatlar›na göre daha küçük dalgalanmalara sahiptirve bu özellik onlar› nispeten daha güvenli hale getirmektedir. Bu tür finansal araç-lar çok k›sa bir sürede paraya dönüfltükleri için paraya çok yak›nd›r. Bu nedenle bupiyasalara para piyasalar› denilmektedir. Para piyasas› denildi¤inde ifllemlerin özelolarak yap›ld›¤› bir yer söz konusu de¤ildir. Bu ba¤lamda k›sa vadeli olarak al›nanve sat›lan fonlarla ilgili ifllemlerin tümü para piyasas› çerçevesinde düflünülmelidir.

Sermaye Piyasas›: Orta ve uzun vadeli fon aç›¤› olanlarla orta ve uzun vade-li fon arz etmek isteyen ekonomik birimlerin karfl› karfl›ya geldi¤i ve fon de¤iflimi-nin gerçekleflti¤i piyasalard›r. Tahvil ve hisse senedi gibi uzun vadeli (vadesi bir y›lveya daha fazla) araçlar›n ifllem gördü¤ü ve tasarrufçulardan giriflimcilere kaynakaktar›lan piyasalard›r. Sermaye piyasas›n›n en belirgin özelli¤i, piyasan›n orta veuzun vadeli fonlardan oluflmas›d›r. Önceleri 3 ya da 5 y›la kadar vadeli kredilereorta, daha uzun vadeli fonlara uzun vadeli fonlar denilirdi. Böyle bir ay›r›m sonra-dan kald›r›larak bir y›ldan daha uzun vade, orta vadeyi de kapsayacak flekildeuzun vadeli olarak kullan›lmaya bafllanm›flt›r. Sermaye piyasalar›nda yat›r›mc›lar,yat›r›mlar›n› belli bir getiri beklentisi ile yat›r›m araçlar›nda de¤erlendirirler. Giri-flimciler ise sermaye piyasas›nda ihraç ettikleri hisse senetleri veya borçlanma se-netleri arac›l›¤› ile yat›r›mc›lar›n tasarruflar›n› reel yat›r›mlara çekmektedir. Serma-ye piyasas›ndan sa¤lanan fonlar; genellikle iflletmelerin bina, makina ve techizatgibi duran varl›klar›n›n finansman›nda, yat›r›mlarda kullan›lmaktad›r.

Sermaye piyasas›nda fon ak›mlar›, para piyasas›na göre daha dolays›z olarak ger-çekleflmektedir. Bu piyasada fon aç›¤› olan ekonomik birimler ihraç ettikleri hisse se-nedi, tahvil vb. finansal araçlarla fon ihtiyaçlar›n› karfl›lamaktad›rlar. Fon fazlas› olanekonomik birimler ise ihraç edilen finansal araçlar› almak suretiyle fonlar›n› ihtiyaçduyan kesimlere sunmakta ve böylece kar pay› ve faiz fleklinde gelir elde etmektedir-ler. Bu piyasada genellikle nihai borçlu ile nihai alacakl› aras›nda do¤rudan borç ala-cak ya da mülkiyet iliflkisi oluflmaktad›r. Tasarruf sahibi bu piyasada, aktard›¤› fonunkimler taraf›ndan kullan›laca¤›na piyasada kendisine sunulan finansal araçlar› risk-ge-tiri tercihine göre seçerek kendisi karar vermektedir. Bu özelli¤i nedeniyle sermayepiyasas›ndaki yat›r›mc›y› aktif yat›r›mc› olarak nitelemek mümkündür.

Birincil ve ‹kincil PiyasalarPiyasada ifllem gören finansal araçlar›n piyasaya ç›k›fl durumuna göre de finansalpiyasalar› bir gruplamaya tabi tutabiliriz. Buradaki s›n›fland›rma k›stas› ifllem görenfinansal arac›n piyasaya ilk kez ç›k›p ç›kmad›¤›d›r. Bu ba¤lamda finansal piyasala-r› birincil ve ikincil piyasalar olarak iki grup alt›nda toplayabiliriz.


Para Piyasas›: K›sa vadeli(bir y›la kadar) fonlar›n arzve talebin karfl›laflt›¤›piyasad›r.

Sermaye Piyasas›: Orta veuzun vadeli fonlar›n arz vetalebinin karfl›laflt›¤›finansal piyasad›r.

Birincil piyasalar: ‹lk kez al›m sat›ma konu olan yani ilk defa iflleme tabi ola-cak finansal araçlarla fonlar›n de¤ifliminin gerçekleflti¤i finansal piyasalard›r. Hissesenedi ve tahvil gibi menkul de¤erleri ihraç edenler ile tasarruf sahiplerinin do¤-rudan karfl›laflt›klar› piyasad›r. Birincil piyasada yeni ihraç edilen menkul k›ymet-lerin, ilk al›c›lara örne¤in flirketlere veya di¤er yat›r›mc›lara sat›fl› söz konusudur.Birincil piyasa ifllemlerine en güzel örneklerden biri, flirketlerin hisse senedi halkaarz›d›r. fiirketler, orta ve uzun vadeli fonlar› birincil piyasada temin ederler. Serma-ye piyasas›n›n fonlar› yat›r›mlara aktarma fonksiyonu daha çok birincil piyasalardagerçekleflmektedir.

Birincil piyasada menkul de¤eri ihraç eden firma ile fon fazlas› olan ekonomikbirimler do¤rudan ya da bir finansal arac› vas›tas›yla dolayl› olarak karfl›lafl›r. Do¤-rudan karfl›laflmada herhangi bir finansal arac› yer almayaca¤›ndan ödenecek birkomisyon yoktur. Söz konusu durum ihraç maliyetlerinde önemli bir tasarruf sa¤-layarak üstünlük yarat›r. Bunun yan› s›ra sak›ncas› ise ihrac›n baflar›s›z olma riski-nin yüksek olmas›d›r. Dolayl› karfl›laflmada ise finansal arac›ya komisyon ödenme-sine karfl›n ihrac›n baflar›s›z olma riski daha düflüktür. Birincil piyasada menkulk›ymetlerin ilk sat›fl›nda çeflitli finansal arac›lardan yararlan›l›r. Bunlar›n bafl›ndayat›r›m bankalar› gelmektedir. Yat›r›m bankalar› menkul k›ymet ihrac›nda bulunanekonomik birimlere, menkul k›ymet ihrac› ile ilgili çeflitli dan›flmanl›k hizmetleriyan›nda menkul k›ymetin sat›fl›nda de¤iflik yöntemlerle arac›l›k faaliyetinde bulun-maktad›r.

fiimdi flöyle bir soru ile aç›klamam›za devam edelim. Birincil piyasadan halka arzyöntemine göre bir menkul k›ymet sat›n alm›fl olan yat›r›mc› Caner Bey, bir gün ya-t›r›mdan vazgeçerse bu finansal arac› nerede ya da kime satacakt›r? Böyle bir soru-yu cevaplayabilmek için bizim ikincil piyasalar› ö¤renmemiz gerekmektedir.

‹kincil Piyasa: Daha önce ihraç edilmifl menkul k›ymetlerin, yat›r›mc›lar ara-s›nda tekrar tekrar al›m sat›ma konu oldu¤u piyasalara ikincil piyasalar denir. Men-kul k›ymetleri ihraçtan alanlar, bunlar› paraya çevirmek istediklerinde (satmak is-tediklerinde) , hisse senetlerinde hiç bir zaman, tahvillerde ise vadeden önce bun-lar› ihraç eden kurulufla iade edemezler. Bu takdirde bu finansal araçlar›n likitide-sini sa¤layacak, yani al›m sat›m›n›n gerçeklefltirilece¤i yeni bir piyasaya gereksinimdo¤maktad›r. ‹flte ikincil piyasa tam da burada devreye girmektedir.

‹kincil piyasada, menkul k›ymetler arac› kurulufllar taraf›ndan yat›r›mc›lar içinal›n›p sat›l›r. Birincil piyasan›n sa¤l›kl› ifllemesi, etkin ve verimli bir ikincil piyasa-n›n varl›¤›na ba¤l›d›r. Bu piyasada fonlar ve menkul k›ymetler yat›r›mc›lar aras›n-da el de¤ifltirir. Bu devir ifllemi menkul k›ymeti ihraç eden iflletmeyi do¤rudan et-kilemez. Ancak ikincil piyasada menkul k›ymetin kolayca el de¤ifltirebilmesi (dev-redilebilmesi) ilgili iflletmenin birincil piyasada yeni menkul k›ymet ihrac›n› ve buanlamda sermaye piyasas›ndan fon sa¤lamas›n› kolaylaflt›r›r. ‹kincil piyasalar, men-kul de¤erlerin likidite ve pazarlanabilme yetenene¤ini art›r›p birincil piyasalara ta-lep yarat›r, geliflmesine katk› sa¤lar. ‹kincil piyasan›n bu temel fonksiyonunu yeri-ne getirememesi, birincil piyasalar› olumsuz etkilemekte ve fonlar›n yat›r›mlara ak-tar›lmas› ifllevi zorlaflmaktad›r.

‹kincil piyasalar›n birincil piyasalar üzerinde etkileri nelerdir?

‹kincil piyasalar menkul k›ymetlerin paraya çevrilmesini sa¤layan piyasalard›rve menkul k›ymet borsalar› bu anlamda bir ikincil piyasad›r. Menkul k›ymet bor-salar›, fiziksel olarak belli bir mekanda yer alan ve borsa üyelerinin kat›l›m›yla ön-

8 Para Teor is i

Birincil Piyasalar: ‹lk kezdolafl›ma ç›kan finansalaraçlar›n al›m sat›m›n›nyap›ld›¤› ve fon de¤ifliminingerçekleflti¤i piyasalard›r.

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T


3

‹kincil Piyasalar: Öncedenihrac› yap›lm›fl finansalaraçlar›n bu kez yat›r›mc›lararas›nda tekrar tekrar al›msat›m›n›n yap›ld›¤›piyasalard›r.

ceden belirlenmifl kurallar çerçevesinde menkul k›ymetlerin al›m-sat›m›n›n yap›l-d›¤› yerlerdir. Menkul k›ymetler borsas›nda daha önceden ihraç edilmifl ve borsa-ya kote edilmifl menkul k›ymetler ifllem görmektedir. Yat›r›mc›lar›n istedikleri an-da menkul k›ymetlerini elden ç›karmalar›n› sa¤layan borsalar, finansal bilgi ile za-man uyumu sa¤layan özellikler göstermektedir. Ayr›ca tasarruflar›n yat›r›mlara ka-nalize edilmesinde önemli bir rol oynamaktad›r.

New York Menkul K›ymetler Borsas› (NYSE) dünyan›n en büyük ve önemliborsas›d›r. NYSE, ABD’de New York’ta yerleflik oldu¤u soka¤›n ad› olan “WallStreet” ismiyle bilinmektedir. Yine ‹ngiltere’nin baflkenti Londra’da kurulu olanLondra Borsas› (LSE) da Avrupa’n›n en eski ve en büyük borsalar›ndan birisidir.Londra Borsas› vekâletinde FTSE Group hisse göstergelerini oluflturmufltur, bunla-r›n en çok bilineni de “FTSE 100”dür. Bunlardan baflka Tokyo, Frankfurt, HongKong, Amsterdam Menkul K›ymet Borsalar› da bilinen büyük borsalar olarak s›ra-lanmaktad›r. Ülkemizde de 1986 y›l›ndan beri menkul k›ymetlerin al›m ve sat›m›ikincil piyasa ba¤lam›nda “‹stanbul Menkul K›ymetler Borsas›”nda (‹MKB) yap›l-maktad›r. Di¤er ikincil piyasalar›n örnekleri, döviz piyasalar›, vadeli ifllem piyasa-lar› ve futures ve opsiyon piyasalar›d›r.

Organize ve Tezgah Üstü Piyasalar Finansal piyasalarda al›c› ve sat›c›lar›n bir araya getirilmesi sürecinde, gerekli or-ganizasyonun ve kurumsallaflman›n mevcudiyeti piyasa etkinli¤i aç›s›ndan önem-lidir. Bu do¤rultuda finansal piyasalar organize ve tezgah üstü piyasalar olarakikiye ayr›lmaktad›r.

Organize Piyasalar: Arz ve talep edenlerin resmî olarak belirlenmifl fizikselalanlarda bulufltu¤u ve ifllemlerin oluflmas› için belli kurum ve kurulufllar›n dene-timi ve gözetimine tabi olan piyasalar olarak tan›mlan›r. Bu piyasalarda al›m sa-t›m koflullar›, ifllem yapacak olanlar›n nitelikleri, ifllem zaman› ve yeri gibi çeflitliözellikler belli standartlara ba¤lanm›flt›r. Organize piyasalarda nihai ifllemler mer-kezleflmifl borsalarda yap›lmaktad›r. Bu anlamda yukar›da say›lan borsalar›n ta-mam› ayn› zamanda birer organize finansal piyasa örne¤i olarak kabul edil-mektedir. Bu borsalarda arac›lar biraraya gelerek iletiflim teknolojisi arac›l›¤›ylailetilen al›m sat›m emirlerinin gere¤ini yerine getirmektedir. Bu piyasalara ülke-mizden de çeflitli örnekler verilebilir. Bu ba¤lamda; interbank para piyasas›, TCMBbankalararas› döviz piyasas›, IMKB tahvil ve bono piyasas›, IMKB hisse senetleripiyasas›, IMKB uluslararas› tahvil ve bono piyasas› ve ‹stanbul alt›n borsas› orga-nize finansal piyasalara örnek oluflturan finansal piyasalar olarak karfl›m›za ç›k-maktad›r.

Tezgah Üstü Piyasalar: Fiziki ve resmî olarak belirlenmifl bir mekân› bulun-mayan, organize piyasalarda yap›lamayan al›m ve sat›m ifllemlerinin gerçekleflti¤i,ilgili kurum ve kurulufllar›n denetim ve gözetiminden uzak piyasalar olarak tan›m-lanabilir. Serbest piyasalar olarak da bilinen tezgah üstü piyasalar uluslararas› lite-ratürde “Over-The Counter Markets” olarak bilinmektedir. Tezgahüstü piyasalardanihai ifllemler iletiflim teknolojisi (telekomünikasyon sistemi, ‹nternet) arac›l›¤›ylagerçeklefltirilmektedir. Bu piyasalarda menkul k›ymetlerin al›m sat›m›n›n yap›ld›¤›merkezleflmifl bir mekân söz konusu de¤ildir. Fakat bir piyasan›n tezgahüstü piya-sa say›lmas› için nihai ifllemlerin mutlaka iletiflim teknolojileri arac›l›¤›yla gerçek-leflmesi gerekmez. Genel olarak menkul k›ymetlerin borsalar d›fl›nda ifllem gördü-¤ü piyasalara tezgahüstü piyasalar denir. Tezgahüstü piyasalarda birinci el piya-sa ifllemleri de yap›labilmektedir.


‹letiflim teknolojilerindeki h›zl› geliflmeler ve buna ba¤l› olarak ifllemlerin tele-komünikasyon sistemi üzerinden yap›lmas› yeni olmakla birlikte, tezgahüstü piya-salar›n uzun bir geçmifli bulunmaktad›r. Günümüzde tezgahüstü piyasalar›n en bi-linen örnekleri ABD’de faaliyet gösteren NASDAQ, Avrupa’da faaliyet gösterenBelçika merkezli EASDAQ, Japonya’da faaliyet gösteren JASDAQ piyasalar›d›r. Bukonuda da ülkemiz aç›s›ndan örnekleme yapmak gerekirse; Bankalararas› T piya-sas›, bankalararas› repo piyasas›, serbest döviz piyasas›, Bankalararas› alt›n piyasa-s›, serbest alt›n piyasas› gibi piyasalar birer tezgah üstü finansal piyasa türü olarakkabul edilmektedir.

F‹NANSAL ARACILIK VE TÜRLER‹Finansal piyasalarda ifllemler iki de¤iflik yönteme ba¤l› olarak yürütülmektedir. Buyöntemlerden biri do¤rudan finansman, di¤eri ise dolayl› finansmand›r. Do¤rudan(direkt) finansmanda (fiekil 1.1) fon aç›¤› olanlar fonlar›, fon arz edenlerden her-hangi bir arac›n›n hizmeti olmaks›z›n elde etmektedir. Buradaki ifllemler taraflar›nkarfl›l›kl› öznel koflullar›na ba¤l› olarak yürütülmektedir. Oysa dolayl› (endirekt) fi-nansmanda, taraflar› buluflturan ve aralar›ndaki ifllemlerin yap›lmas›n› kolaylaflt›rançeflitli arac›lar yer almaktad›r. Bu arac›lar, taraflar› bir araya getirirken ayn› zaman-da fon de¤ifliminin koflullar›n› da belirlemektedir. Günümüz ça¤dafl finansal piya-salar›nda yayg›n olarak kullan›lan finansman türü, daha çok dolayl› finasman ola-rak karfl›m›za ç›kmaktad›r. Dolayl› finasman›n do¤rudan finansmana göre çeflitliavantajlar› oldu¤u kadar sak›ncalar› da bulunmaktad›r. En önemli sak›ncas› isefonlar›n de¤ifliminde çeflitli arac›lar›n kullan›lmas› nedeniyle fon aktar›m›n›n taraf-lara arac›l›k maliyeti ad› alt›nda bir bir maliyet yüklemesidir.

Bir finansal arac› kurumun kullan›lmas› ile gerçekleflen dolayl› finansman süre-ci finansal arac›l›k olarak adland›r›lmakta ve günümüzde fon aktar›m›nda kullan›-lan temel mekanizmay› oluflturmaktad›r. Ekonomide fon ak›fl› finansal arac›lar sa-yesinde kolaylafl›p h›zlan›r. Yukar›daki ifadelerden de anlafl›laca¤› gibi dolayl› fi-nansman yönteminin temel belirleyicisi finansal arac›l›kt›r. Dolay›s›yla finansalarac›l›k ifllevini yerine getiren finansal arac›lar (finansal kurumlar) bu yöntemde ol-dukça önemlidir. Finansal arac›lar›n olmad›¤› bir piyasada fon aktar›m süreci hemdaha uzun bir zaman› gerektirecek hem de fonlar›n aktar›m› tam olarak gerçekle-flemeyecektir.

Finansal arac›lar›n asl›nda yapt›klar› fley, fon fazlas› olan ve dolay›syla fon arzeden bir ekonomik birim ya da birimlerden fonlar› al›p fon aç›¤› olan (fon talepeden) ekonomik birimlere aktar›m›n› gerçeklefltirmektir. Uygulamada finansal ara-c›l›k ifllevi gören çeflitli finansal arac›lar bulunmaktad›r. Ayn› zamanda finansal ara-c›lar de¤iflik flekil ve yöntemleri kullanarak fon aktar›m ifllevlerini yerine getirmek-tedirler. Örne¤in bir banka tasarruf mevduat› fleklinde tasarruf sahiplerinden fon-lar› toplamaktad›r. Daha sonra herhangi bir kifli ya da iflletmeye kredi vermek su-retiyle fon aktar›m ifllevini gerçeklefltirmektedir.

Finansal Arac›l›k TürleriFinansal sistem içinde arac›l›k para yaratan finansal arac›lar ve para yaratmayan fi-nansal arac›lar olarak iki grup alt›nda toplanmaktad›r. Mevduat kabul eden finan-sal kurulufllar olarak da bilinen para yaratan finansal arac›lar, tasarruf fazlas› olanbirimlerden mevduat kabul ederek eldeki fonlar›n› tasarruf aç›¤› olan birimlerekredi açarak veya finansal varl›klara yat›r›m yaparak de¤erlendirmektedir. Baflta ti-caret bankalar› olmak üzere bu kurumlar, küçük tasarruflar›n ekonominin iflleyifli-

10 Para Teor is i

Finansal Arac›lar: Taraflar›bir araya getiren, fonde¤iflim koflullar›n›belirleyen ve de¤iflimin h›zl›ve etkin bir flekildeyap›lmas›n› sa¤layankurumlard›r.

ne sokulmas›na, birikimlerin artmas›na ve kullan›labilir olmas›na olanak sa¤larlar.Bunlar afla¤›daki gibi çeflitli bafll›klar alt›nda s›ralanmaktad›r:

Ticaret Bankalar›: Mevduat bankalar› olarak da bilinen bu kurumlar, tümdünyada en fazla a¤›rl›¤a sahip olan finansal arac›lard›r. Ticaret bankalar› mevdu-at toplayarak bu mevduat› kredi ve finansal varl›k yat›r›m› olarak de¤erlendirmek-tedir. Ticaret bankalar›n›n, finansal sistem içerisinde en önemli ifllevlerinden biride kaydi para yaratarak para arz›n› geniflletmeleridir.

Kredi Birlikleri: Üyelerinden toplad›¤› mevduat›, yine üyelerine kredi olarakda¤›tan kurumlard›r. Bu tür arac›lar›n ticaret bankalar›ndan ayr›lan yönü kâr ama-c› gütmemesi ve faaliyetlerinin sadece kendi üyeleri ile s›n›rl› olmas›d›r. Bu sebep-ten kredi birlikleri ticari, bankalara oranla çok daha küçük ölçeklidir.

Kat›l›m Bankalar›: ‹fllemlerini faiz olamaks›z›n yerine getiren bu kurumlar, fa-aliyetlerini tasarruf fazlas› olan birimlerden mevduat toplama ve tasarruf aç›¤› olanbirimlere kredi verme ortakl›k temelinde yerine getirmektedir. Ortakl›k ilkesi söz ko-nusu oldu¤u için mevduat sahipleri önceden tutar› belirli sabit faiz yerine, ancak fa-aliyet sonucu miktar› kesin olarak belli olan kâr veya zarardan pay al›r.

Tasarruf ve Kredi Birlikleri: Fonlar›n› mevduat fleklinde toplamakta olan bukurumlar, fonlar›n kullan›m› yönünden ticaret bankalar›ndan ayr›lmaktad›r. Mes-ken ve ticari konut sektörüne ipotek karfl›l›¤› kredi açan ve mevduat toplayan ku-rulufllard›r. Günümüzde ülkemizde henüz bulunmamas›na ra¤men, mortgage sis-teminin yürürlü¤e girmesi ile ülkemizde de kurulmas› muhtemeldir.

Sistem içinde para yaratmayan, bu ba¤lamda mevduat toplamayan çeflitli finansalarac›lar da bulunmaktad›r. Para yaratmayan finansal arac›lar, mevduat kabul etmeyenve di¤er kaynaklardan fon sa¤layan finansal kurumlard›r. Finansal sistem içindeönemli a¤›rl›¤a sahip olan bu kurumlar, sigorta flirketleri, özel emeklilik flirketleri,emekli sand›klar›, yat›r›m fon ve ortakl›klar› ile finans flirketlerinden oluflmaktad›r.

Kalk›nma ve Yat›r›m Bankalar›: Kalk›nma bankalar›, kalk›nma çabas› için-deki ülkelerin geliflmifl ülkelerden yap›lacak teknoloji ve sermaye transferlerinde,yerli ve yabanc› kurulufllara yard›mc› olmak ve sermaye piyasalar›n›n geliflmesinisa¤lamak amac›yla kurulmufl finansal arac›lard›r. Kalk›nma bankalar›, kendilerinetahsis edilen fonlar› yönlendirerek fon kullan›mlar›na flekil vermektedir. Özellikleelde ettikleri fonlar› uzun vadeli kredi biçimine dönüfltürmenin yan›nda, verdikle-ri teknik hizmetler ile sistem içinde önemli görevler yerine getirmektedir. Yat›r›mBankalar› ise mevduat kabul etmeyen, ticari bankac›l›k yapmayan ve kalk›nmabankac›l›¤› fonksiyonunun d›fl›nda kalan alanlarda faaliyet gösteren, müflterilerineyat›r›m dan›flmanl›¤›, kurumsal fon yönetimi gibi hizmetler sunan ve gelir yap›lar›genel olarak al›nan ücret ve komisyonlardan oluflan finansal kurumlard›r.

Sosyal Güvenlik Kurumlar›: Kamu ve özel emeklilik kurumlar› (özel emek-lilik flirketleri) olarak iki gruba ayr›lmaktad›r. Bu kurumlar asl›nda bireylere çal›fl-ma hayat›n›n bitiminden sonraki döneminde (emeklilik dönemi), çeflitli ihtiyaçlar›-n› karfl›lamak amac›yla tasarruflar›n› biriktirme ve de¤erlendirme ifllevi görmekte-dir. Bu kurumlar tasarruflar› finansal sistemde de¤erlendirerek emeklilik zaman›gelen bireylere getirileri ile beraber sunmaktad›r. Özel emeklilik sisteminin geliflti-¤i ekonomilerde bu arac›lar, finansal sistemin önemli bir kurumu durumundad›r-lar. Biriken fonlar, her tipteki sermaye piyasas› araçlar›na yat›r›labilir. Ancak fonla-r›n de¤erlendirilmesinde sermaye piyasas›ndaki h›zl› fiyat de¤iflmelerinden koru-mak amac›yla hisse senedi yerine tahvillere daha çok a¤›rl›k verilmektedir. Ayr›caTicaret Bankalar› da mevduat, hisse senedi ve tahvil gibi dolayl› finansal araçlarkarfl›l›¤›nda bu fonlar› finansal sistem içine çekebilmektedir.


Sigorta fiirketleri: Türk Ticaret Kanunu’na (TTK) göre sigortan›n tan›m› flu fle-kilde yap›lmaktad›r: “Sigorta bir akittir, bununla sigortac› bir prim karfl›l›¤›nda, di-¤er bir kimsenin para ile ölçülebilir bir menfaatini zarara u¤ratan bir riskin meyda-na gelmesi halinde, tazminat vermeyi ya da bir veya birkaç kimsenin hayat müddet-leri sebebiyle veya hayatlar›nda meydana gelen belli birtak›m hadiseler dolay›s›ylabir para ödemeyi veya sair edalarda bulunmay› üzerine al›r”. Sigorta flirketleri ise ki-fliler ve kurumlar› muhtemel çeflitli risklere karfl› bir prim (sigorta primi) karfl›l›¤›n-da, satt›klar› sigorta poliçeleri ile koruma alt›na alan ve prim gelirlerinin önemli birbölümünü para ve sermaye piyasas› araçlar›na yat›ran flirketlerdir. Sigorta flirketleriözellikle geliflmifl ekonomilerde, küçük tasarruflar›n ekonomiye etkin bir flekildekat›lmas›n› sa¤layan finansal arac›lar olarak da kabul edilmektedir. Poliçeler karfl›l›-¤›nda prim toplayarak gönüllü tasarruflar yoluyla fon yarat›rlar. Bu flirketlerin fonyaratma ile ekonomik ifllevi tam anlam›yla gerçekleflmifl de¤ildir. Yarat›lan fonlar›nbelirli alanlara plase edilmesi, finansal sistem içinde fon aç›¤› olanlara kulland›r›l-mas› gerekir. Prim ad› alt›nda toplanan fonlar›n hasar›n meydana gelece¤i zamanakadar olan dönemde fon talep edenlere kulland›r›lmas› bu flirketlere birer finansalarac› olma özelli¤i kazand›rmaktad›r. Bu yönüyle sermaye piyasalar›nda, özelliklekurumsal yat›r›mc› olarak önemli fonksiyonlar üstlenmektedir.

Finansman fiirketleri: Bireysel ve kurumsal tüketicilere otomobilden, ifl ekip-manlar›na, t›bbi malzemelerden ev araç gereçlerine kadar genifl bir yelpazede kre-di kulland›ran kurumlard›r. Fon kaynaklar› sermaye, uzun vadeli borç ve özelliklefinansman bonosu ç›kararak sa¤lanan k›sa süreli borçlardan oluflur. Finans flirket-leri bütün finansal kurumlarda oldu¤u gibi yasal düzenleme ve denetime tabidir-ler. Mevduat toplayamayan bu kurumlar, baz› faaliyetleri itibariyle bankalara ben-zer ifllemler yapmakla birlikte, bankalarca yap›lan bütün ifllemleri yapamaz. Bunagöre finansman flirketlerinin teminat mektubu verme, mevduat ya da baflka bir ad-la para toplama ve ana faaliyetleri d›fl›nda baflka ifllemler yapmalar› yasakt›r. Bat›-da uzun bir geçmifle sahip olan bu flirketler, binlerce küçük kredi ofisi ile tüketici-lere direkt ulaflarak kredi kulland›rmaktad›r.

Yat›r›m Fonlar› ve Ortakl›klar›: Finansal yat›r›m kararlar› risk içerir. Dene-yim ve tecrübe gerektirir. Finansal yat›r›m yapacak bir tasarruf sahibi için getiri, gü-ven ve piyasada muhtemel risklerden kendini koruyabilmek oldukça önemli kav-ramlard›r. Finansal sistem içinde genellikle küçük birikimlere sahip olanlar genel-likle bu tasarruflar›n› çeflitli finansal araçlara yat›rma konusunda yeterli beceri, bil-gi ve deneyime sahip de¤ildir. Ayn› zamanda tasarruflar›n›n hacmi çeflitlendirilmiflbir portföy oluflturmaya yetecek büyüklükte de de¤ildir. Bu ve benzeri sorunlar›nçözümünde Kollektif Yat›r›m Kurumu (KYK) olarak da bilinen, yat›rm fonlar›ve yat›r›m ortakl›klar› ad›nda kurumlar bulunmaktad›r. Kolektif Yat›r›m Kurumlar›hukuki yap›lar›na göre ayr› ve ba¤›ms›z bir tüzel kiflilik olarak kurulduklar›nda ya-t›r›m ortakl›¤›, baflka bir tüzel kiflilik taraf›ndan bir sözleflme çerçevesinde kurul-duklar›nda ise yat›r›m fonu olarak adland›r›l›r.

Yat›r›m fonlar›, kanun hükümleri uyar›nca halktan kat›lma belgeleri karfl›l›¤›toplanan paralarla, belge sahipleri hesab›na riskin da¤›t›lmas› ilkesi ve inançl› mül-kiyet esaslar›na göre çeflitli varl›klardan oluflan portföyü iflletmek üzere kurulanmal varl›¤› olarak tan›mlanmaktad›r. Kat›lma belgesi sahipleri, kat›lma belgesi sa-t›n alarak fona bir çeflit ortak olurlar. Kat›lma belgesi, belgeyi sat›n alan›n kurucu-ya karfl› sahip oldu¤u haklar› tafl›yan ve fona kaç pay ile kat›ld›¤›n› gösteren k›y-metli evrak niteli¤inde bir senet olup, kaydi olarak tutulur. Yat›r›m fonlar› A ve BTipi olmak üzere iki tipte kurulabilir. Fon iç tüzüklerinde belirtilmek suretiyle port-

12 Para Teor is i

föy de¤erinin ayl›k ortalama bazda en az %25’ini devaml› olarak mevzuata göreözellefltirme kapsam›na al›nan kamu iktisadi teflebbüsleri dâhil, Türkiye’de kurul-mufl ortakl›klar›n hisse senetlerine yat›rm›fl fonlar A Tipi, di¤erleri B Tipi olarak ad-land›r›l›r. Yat›r›mc›lar, kat›lma belgesini bedelini nakden ödemek suretiyle sat›nalabilir ve belgelerini fona iade etmek suretiyle fondan ayr›labilirler. Ancak baz›fonlarda belgeyi paraya çevirebilmek için belge sahibinin, bir ya da iki gün (bu sü-re daha fazla olabilir) öncesinden fona bildirimde bulunmas› gerekmektedir.

Yat›r›m ortakl›klar›, sermaye piyasas› araçlar› ile ulusal ve uluslararas› borsalar-da veya borsa d›fl› organize piyasalarda ifllem gören alt›n ve di¤er k›ymetli maden-ler portföyünü iflletmek üzere, anonim ortakl›k fleklinde ve kay›tl› sermaye esas›-na göre kurulan sermaye piyasas› kurumlar›d›r. Bu kurumlar, küçük tasarruf sahip-lerinin birikimlerini bir havuzda toplayarak de¤iflik menkul k›ymetlerden oluflacakbir portföy oluflturup elde ettikleri kazanc› ortaklar›na paylar› oran›nda da¤›t›r.Anonim flirketler fleklinde kurulan ve tüzel kiflili¤e sahip olan ortakl›¤›n bina, de-mirbafl vb. genel mal varl›klar› ile menkul k›ymetler portföyü birbirinden ba¤›ms›zde¤ildir. Yani bir yat›r›m ortakl›¤›ndan belli bir bedel karfl›l›¤›nda ortakl›¤›n hissesenedini sat›n alm›fl olan bir yat›r›mc›, portföy üzerinde oldu¤u kadar, ortakl›¤›ndi¤er mal varl›klar› üzerinde de haklara sahip olmaktad›r. Yat›r›m ortakl›klar›, ya-t›r›m fonlar›nda oldu¤u gibi A ve B Tipi olarak iki türlü kurulabilmektedir. Türki-ye’deki uygulamaya göre; portföy de¤erinin en az %25’ini devaml› olarak özellefl-tirme kapsam›na al›nm›fl Kamu ‹ktisadi Teflebbüsleri dahil Türkiye’de kurulmufl or-takl›klar›n hisse senetlerine yat›rm›fl yat›r›m ortakl›klar› A Tipi, bunun d›fl›nda ka-lanlar ise B Tipi olarak adland›r›lmaktad›r.

F‹NANSAL ARACILARIN ‹fiLEVLER‹Finansal arac›lar›n en temel ifllevi ad›ndan da anlafl›laca¤› gibi finansal arac›l›k fa-aliyetidir. Yani finansal arac›lar, fonlar›n arz edenlerden talep edenlere do¤ru ak›-fl›n› kolay ve h›zl› bir flekilde yani etkin bir flekilde yerine getirmek amac›yla faali-yetlerini yürütmektedir. Bunun yan›nda, finansal piyasalarda fonlar›n yönetilmesive yönlendirilmesinde de finansal arac›lar›n oynad›¤› rol çok büyüktür. Finansalarac›lar fonlar›n aktar›lmas› ve dönüfltürülmesi ifllevlerini yerine getirirken fon kul-lananlara ve fon arz edenlere hizmet vermekte ve ayn› zamanda ekonomide bir ta-k›m fonksiyonlar yerine getirmektedir. Özellikle finansal sistemin iflleyifli sürecin-de ifllem maliyetleri ve asimetrik bilgi sorunu söz konusu oldu¤undan, finansalarac›lara bu alanda çok önemli roller düflmektedir.

‹fllem Maliyetlerinden Tasarruf Sa¤lamaFinansal ifllemlerin gerçeklefltirilmesinde harcanan para ve zaman ifllem maliyetiolarak isimlendirilmektedir. ‹fllem maliyetleri, fon arz eden ve talep eden ekono-mik birimler aç›s›ndan önemli bir sorun oluflturmaktad›r. Bu sorunun çözümündeetkin iflleyen bir finansal sistem içinde finansal arac›lara önemli bir rol düflmekte-dir. Bu rolü aç›klayabilmek için, bu bölümün bafl›nda verdi¤imiz örne¤e dönelim.Hat›rlayaca¤›n›z gibi ele ald›¤›m›z örnekte siz bir makine gelifltirmifltiniz ve bu ma-kinenin seri üretime geçebilmesi için Ahmet Bey ile bir fon anlaflmas›na girmiflti-niz. Ancak yap›lan bu ifllemde, ileride ç›kabilecek birtak›m sorunlara karfl›l›k ara-n›zda bir sözleflme yapman›z gerekmektedir. Bu ba¤lamda, de¤iflime konu olanfon için ne kadar ve ne zaman faiz ödenece¤ini, borcun ne zaman tahsil edilece¤ive karfl›l›¤›nda istenecek garantileri belirleyen bir sözleflme haz›rlatmak amac›ylabir avukata dan›flman›z gerekmektedir. Bu tür bir kredi sözleflmesinin sizlere yük-


Finansal arac›lar›n; ifllemmaliyetlerini azaltma,asimetrik bilgi sorununçözümü, gömüleme e¤iliminiazaltma, fonlar›n vade,miktar ve risklerini ayarlamagibi fonksiyonlar›bulunmaktad›r.

leyece¤i belli bir ifllem maliyeti söz konusu olacakt›r. Bu maliyet de büyük olas›-l›kla çok yüksek olacakt›r. Bu yüksek maliyet dolay›s›yla büyük bir olas›l›kla fonde¤ifliminden vazgeçilecek ve her ikiniz de potansiyel kazançlar›n›zdan mahrumkalacaks›n›z.

Bu örnek, Ahmet Bey gibi küçük tasarruf sahiplerinin ve sizin gibi potansiyelyat›r›mc›lar›n finansal piyasalar›n d›fl›nda kalaca¤›n› ve finansal piyasalar taraf›n-dan sunulan olanaklardan yararlanamayaca¤›n› göstermektedir. ‹flte bu sorununçözümünde finansal arac›lardan yararlan›lmaktad›r. Finansal arac›lar, bu konular-da uzmanlaflt›klar› ve ölçek ekonomilerinden yararland›klar› (ifllem hacmi artt›kçaifllem bafl›na düflen maliyetin azalmas›) için, ifllem maliyetlerini önemli ölçüdeazaltmaktad›rlar. Finansal arac›lar kredi sözleflmeleri konusunda uzmanlaflm›fl biravukat›n nas›l bulunabilece¤i ve iyi bir kredi sözleflmesinin nas›l haz›rlanaca¤› ko-nusunda uzmanlaflm›flt›r. Ayn› zamanda finansal arac› taraf›ndan bir kez haz›rlat›l-m›fl olan kredi sözleflmesi kredi ifllemlerinde tekrar tekrar kullan›larak ifllem bafl›-na maliyet önemli ölçüde düflürülebilir.

Finansal arac›lar›n ifllem maliyetlerini önemli ölçüde düflürme gücüne sahip ol-malar›, dolayl› finansman› daha cazip hâle getirmektedir. Ayr›ca finansal arac›lar›nkatlanmak zorunda olduklar› ifllem maliyetlerinin düflük olmas›, bu arac›lar›n müfl-terilerine likiditesi daha yüksek hizmetler sunma olana¤›na sahip olmalar›n› dasa¤lamaktad›r.

Asimetrik Bilgi Sorununun Çözümü Asimetrik bilgi genel anlam›yla birinin bildigini baskas›n›n bilmemesi durumudur.Etkin iflleyen bir finansal sistemde fonlar en verimli alanlara tahsis edilir. Ancak uy-gulamada finansal sistem karmafl›k ve tam rekabet koflullar›ndan farkl› bir iflleyiflesahiptir. Örne¤in finansal piyasalardaki kat›l›mc›lar tam rekabet piyasas›nda oldu-¤u gibi “tam bilgi” sahibi de¤ildir. Bu anlamda “asimetrik bilgi” sahibidir.

Finansal sistemde çeflitli sorunlara yol açan asimetrik bilgi, taraflar aras›ndakibilgi eflitsizli¤ine iflaret eder. Finansal piyasalarda taraflar bazen tam bir bilgi eflitli-¤i içinde olamayabilir ve birisi genellikle di¤er taraf hakk›nda do¤ru kararlar ver-mek için yeterli bilgiye sahip de¤ildir. Bu durum “asimetrik bilgi sorunu” olarak bi-linir. Örne¤in kredi alan bir borçlu krediyi nas›l kullanaca¤›n›, yat›r›m projelerininpotansiyel getiri ve risklerini krediyi kulland›rana göre daha iyi bilebilecektir.

Finansal piyasalarda asimetrik bilgi (eksik bilgilenme), yat›r›mc›lar›n ters seçimve kötü niyet sorunlar› ile karfl› karfl›ya kalabilecekleri anlam›na gelir. Ters seçimifllem öncesi oluflan, ahlaki tehlike ise ifllem (fon de¤iflimi) sonras› karfl›lafl›lanasimetrik bilgi sorunlar› olarak bilinmektedir.

Ters seçim sorununa, piyasada bulunan taraflardan birinin yap›lan ifllemin tipi yada niteliklerini gözlemleyemedi¤i durumlarda kars›lafl›l›r. Örne¤in piyasada fon talepedenler, fon bulmalar›n› engelleyece¤ini düflündükleri baz› olumsuz özellikleri sak-layabilir veya daha farkl› gösterebilirler. Böylece istedikleri miktardaki fonu risk pri-mi ödemeden düflük maliyetle elde edebilirler. Finansal piyasalarda böyle bir duru-mun varl›¤›, fon sa¤lay›c›lar›n borç verme konusunda oldukça isteksiz davranmala-r›na yol açabilir. Baflka bir yöntem ise yanl›fl bilgilendirilmeleri ihtimaline karfl› riskprimi talep ederek fonlar›n› oldukça yüksek maliyet ile arz edebilirler. Böyle bir du-rumunda piyasada iyi özelliklere sahip ve borç arayan ekonomik birimler de kendi-lerini di¤erlerinden ay›ramad›klar›ndan, ortaya ç›kan olumsuzluklardan etkilenmek-tedirler. Büyük olas›l›kla da iyi niyetli olanlar fon talebinden vazgeçmektedirler. Pi-yasa kötü niyetlilere kalmaktad›r. Sonuçta piyasada fon arz edenlerin iyi nitelikli

14 Para Teor is i

Asimetrik Bilgi: Birininbildi¤ini baflkas›n›nbilmemesi durumudur.

ekonomik birimler yerine kötü nitelikli ekonomik birimlere fon sa¤lamas›, yani “tersseçim” olas›l›klar› artmaktad›r. Piyasalar›n bu flekilde “kötü”nün pazarlamas›n› yaparduruma düflmesi, fonksiyonlar›n› yerine getiremedi¤i anlam›na gelmektedir.

Asimetrik bilgiyle ilgili di¤er önemli sorun ahlaki tehlikedir. Ahlaki tehlike,sözleflmeden veya di¤er bir ifade ile seçimden sonra ortaya ç›kan bir durumdur.Bu bak›mdan ahlaki tehlike; iki taraf aras›ndaki sözlesmenin varl›¤›, birisinin dav-ran›s›n› di¤erinin refah›na zarar verecek sekilde de¤istirdi¤i bir durumdur. Örne-¤in borç alan kifli elde etti¤i fonlar› gere¤inden fazla riskli ifllerde kullanma e¤ili-mine girebilir. Çünkü çok riskli ifllere girmesi ve projenin de gerçekleflmesi duru-munda borç ödendikten sonra kendisine büyük bir kazanç kalmaktad›r. Ancak buseçim ayn› zamanda borcun geri ödenmesini de tehlikeye atarak borç verenin pa-ras›n› alamama riskini yükseltmektedir. Bu durumda, riskli proje gerçekleflti¤indeborç veren önceden belirlenmifl oran›n d›fl›nda bir getiri sa¤layamazken gerçeklefl-medi¤i durumda zarara katlanmak zorundad›r. Yani borç alan›n normal riskli veçok riskli yat›r›m› seçmesine göre borç verenin getirisi de¤iflmezken katland›¤› riskde¤iflmektedir. Bunun için fon sa¤lay›c›lar fon sa¤lad›klar› kiflilerin hep normalriskli yat›r›mlara yönelmelerini isterler. Bu yüzden borç verenler yukar›da belirle-nen tehlike nedeni ile fon sa¤lamada isteksiz davranabilirler.

Ters seçim ve ahlaki tehlike finansal sistemin iflleyiflinde ne gibi tehikeler içerir?

Finansal arac›lar›n fonksiyonlar›ndan biri “asimetrik bilgi” sorununun çözümü-dür. Asimetrik bilginin varl›¤›, finansal piyasalar›n etkin çal›flmas›n› etkileyece¤iiçin çözümlenmesi gerekir. Asimetrik bilgi sorununun çözülememesi durumundafon arz eden birimler, boyutunu tahmin edemedikleri bir riske katlanmak yerine,fonlar›n› ellerinde likit olarak tutacaklard›r. Bu ba¤lamda belki de, tasarruflar›n› ye-rel para birimine k›yasla daha fazla güvendikleri baflka bir para birimi ya da dahaistikrarl› bir de¤ere dönüfltürüp gömüleme yolunu tercih edeceklerdir. Finansalarac›lar›n kulland›¤› çeflitli yöntem ve teknikler, finansal piyasalardaki ters seçimve kötü niyet sorunlar›n› azalt›r ve yat›r›mc›lar›n kullanabilece¤i enformasyon dü-zeyini artt›rarak finansal piyasalardaki etkinli¤in artmas›n› sa¤lar.

Gömüleme E¤ilimini AzaltmaGömüleme ekonomik birimlerin, birikimlerini ekonomik iflleyifli d›fl›na ç›kartmas›ve onlar› korumak için bildikleri gelensel yöntemleri kullanmas› olarak tan›mlanabi-lir. Buna göre ekonomik birimler, finansal sistemin içine girmesi gereken ve yat›r›m-lara gitmesi gereken fonlar›n› etkin flekilde kullanamamaktad›r. Gelirlerinden dahaaz harcama yapan ve elinde birikimi olan bireylerin, bu fonlar› gömülemesinin çe-flitli nedenleri bulunmaktad›r. Bunlardan en önemlisi ise finansal piyasalarda istedi-¤i türde hizmet verecek finansal kurumlar›n ve finansal araçlar›n olmamas›d›r. Öteyandan ekonomide tüm bireylerden, çeflitli finansal araçlardan hangilerinin kendile-ri için en uygun araç oldu¤una karar vermek konusunda, yeterli bilgi ve tecrübeyesahip olmalar› beklenemez. Bu ba¤lamda bir ekonomide finansal arac›lar›n varl›¤›ekonomide at›l olan ve bu anlamda gömülenmifl olarak nitelenen fonlar›n piyasayagirmesini sa¤lar. Birikim sahipleri, finansal arac›lar›n bu konularda sunduklar› hiz-metlerden yararlanarak daha önce gömülenmifl olarak at›l vaziyette tuttuklar› fonla-r› bu kurumlar arac›l›¤›yla sistemin iflleyifli içine sokarlar. Böylece ellerinde hem da-ha güvenilir hem de getirisi olan çeflitli finansal araçlar bulundururlar.


S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P




4

Finansal arac›lar›n varl›¤›,ekonomide at›l olan ve buanlamda gömülenmifl olaraknitelenen fonlar›n finansalpiyasalara girmesini sa¤lar.

Gömülemenin nedenleri nelerdir?

Vade, Miktar ve Risk Ayarlama Finansal arac›lar, çal›flma prensipleri do¤rultusunda kulland›¤› çeflitli yöntem ve il-kelere dayal› olarak sistem içinde bir tak›m ayarlamalarda bulunurlar. Bunlardanbirincisi vade ayarlamad›r. Vade, fonlar›n arz edenlerden ç›kt›kdan sonra, tekraronlara geri gelinceye kadar geçen süreye verilen isimdir. Finansal piyasalarda ge-nel olarak fon arz edenler ile fon talep edenlerin beklentileri farkl›d›r. Fon arzedenler mümkün oldu¤unca k›sa vadeler ile fonlar›n› kulland›rmak, fon talepedenler ise bu fonlar› mümkün oldu¤unca uzun bir vadede kullanmak isterler. Ta-raflar aras›ndaki bu vade uyumsuzlu¤unun giderilmesinde finansal arac›lara önem-li bir görev düflmektedir. Finansal arac›lar, kullan›lan finansal araçlar› vadelerinifarkl›laflt›rmak yöntemiyle hem fon arz edenlerin hem de fon talep edenlerin ge-reksinimlerine daha uygun hale getirmektedirler.

Finansal sistemin iflleyifli s›ras›nda karfl›lafl›lan bir baflka durum, taraflar aras›n-daki miktar uyuflmazl›¤›d›r. Finansal piyasalarda ifllem yapmak isteyen tasarruf sa-hiplerinin birikimleri nispi olarak yani fon kullanmak isteyenlerin istedikleri tuta-ra göre, küçük miktarlardad›r. Di¤er bir ifade ile fon arz edenlerin birikimleri kü-çük tutarlar iken fon talep edenlerin istedikleri miktarlar büyüktür. Burada birmiktar uyumsuzlu¤u söz konusudur. Finansal arac›lar her miktardaki birikim içinfon arz edenlere birikimlerini yat›rabilecekleri yat›r›m alternatifleri sunarak bufonlar› toplamakta ve bir havuz oluflturmaktad›r. Di¤er yandan fon kullan›c›lar›nnispeten büyük diye ifade edilen fon talepleri bu havuzdan karfl›lanmaktad›r.Böylece finansal arac›lar tutar olarak farkl› büyüklükteki fonlar›n miktar ayarlama-s›n› yapmaktad›rlar.

Finansal arac›lar›n risk ayarlama ya da da¤›tma konusunda ortaya koydu¤u çö-zümlemeler de oldukça önemlidir. Bilindi¤i gibi finansal sistem yap›s› gere¤i çeflit-li riskleri bünyesinde bulundurmaktad›r. Dolay›s›yla bu risklerden kaç›nmak ya damümkün oldu¤unca az etkilenmek için “risk yönetimi” gereklidir. Ancak risklerinayarlanmas› ve da¤›t›lmas› yani risk yönetimi konusunda, bireysel yat›r›mc›lar›nbilgi ve tecrübeleri genellikle yetersizdir. Oysa finansal arac›lar›n emrinde bu ko-nuda yeterli bilgi ve tecrübeye sahip elemanlar bulunmaktad›r. Ayr›ca finansal ara-c›larda toplanan ve büyük boyutlara ulaflan fonlar›, de¤iflik risk derecelerinde fi-nansal araçlara yat›rmak ve finansal yat›r›mlar› farkl›laflt›rmak da mümkündür. Bunedenle finansal arac›lar, bireylerin tek bafllar›na yapamad›¤› risk ayarlama ve da-¤›tma ifllevini, daha kolay ve etkin bir flekilde yerine getirebilmektedirler.

F‹NANSAL ARAÇLARBuraya kadar olan aç›klamalar›m›zda finansal sistemin çeflitli unsurlar› hakk›nda bil-giler vermeye çal›flt›k. Bu bafll›kta sistemin bir di¤er unsuru olan finansal araçlar› in-celeyece¤iz. Sistem içinde fonlar›n arz edenlerden talep edenlere aktar›lmas› s›ras›n-da çeflitli belgelere ihtiyaç duyulmaktad›r. Fon arz edenler, ellerindeki fonlar› fi-nansal araçlar ad› verilen bu belgelerle fon ihtiyac› olanlara bir bedel karfl›l›¤›ndakulland›rmaktad›r. Finansal araçlar; fonlar›n aktar›lmas› s›ras›nda sahiplik ve elde¤ifltirme olgusunu kan›tlayan, fon aktar›m koflullar›n› ortaya koyan, alacak veyamülkiyet iliflkilerini yans›tan yaz›l› belgelerdir. Finansal sistemde birbirinden farkl›özeliklere sahip çok say›da finansal araç vard›r. Bunlar ifllem gördükleri piyasalaraba¤l› olarak para piyasas› araçlar› ve sermaye piyasas› araçlar› olarak genel bir

16 Para Teor is i

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P




5

Finansal Araçlar: Sahiplikve el de¤ifltirme olgusunukan›tlayan, fon aktar›mkoflullar›n› ortaya koyan,alacak veya mülkiyetiliflkilerini yans›tanbelgelerdir.

s›n›fland›rmaya tabi tutulmaktad›r. Hemen belirtelim ki finansal araçlar› bu flekildes›n›fland›rman›n bir kesinli¤i de yoktur. Bir di¤er deyiflle baz› yazarlar baz› belgele-ri para piyasas› arac› olarak kabul ederken baz›lar› sermaye piyasas› arac› olarak ka-bul edebilmektedir. Biz burada bu tart›flmalardan uzak kalarak para ve sermaye pi-yasalar›nda yo¤un kabul gören araçlar› k›saca tan›tmay› tercih edece¤iz.

Para Piyasas› Araçlar›Para piyasas› araçlar› bir y›ldan k›sa vadeli olan, para piyasalar›nda al›n›p sat›lan,likitidesi yüksek, fiyat de¤iflkenli¤i düflük ve ayn› zamanda daha düflük risk düze-yine sahip olan belgelerdir. En yayg›n kullan›m alan›na sahip para piyasas› araçla-r› baflta hazine bonosu olmak üzere finansman bonosu, mevduat sertifikas›, repo,varl›¤a dayal› menkul k›ymetler, yat›r›m fonu kat›lma belgeleri ve ticari senetler(bono, poliçe, çek) dir.

Hazine Bonosu: Vadesi 1 y›ldan k›sa olan devlete ait iç borçlanma araçlar› ha-zine bonosu olarak adland›r›l›r. Devlete ait bu k›sa vadeli borç senetleri, kamu har-camalar›n›n finansman› amac›yla genellikle 3, 6, 9 ve 12 ayl›k vadelerle ihraç edi-lir. Vade sonunda belirli bir miktar›n ödendi¤i bu menkul k›ymetlerde faiz ödeme-si söz konusu olmamakta, bono bafllang›çta bir iskontoyla (yani vade sonundaödenecek miktardan daha düflük bir fiyata) sat›larak fiilen bir faiz ödemesi gerçek-lefltirilmektedir. Hazine bonolar› para piyasalar›nda en yo¤un olarak al›n›p sat›lanbelgeler olup tüm para piyasas› araçlar› içerisinde en likit olan›d›r. Hazine bonola-r›n›n kredi riski tafl›mamas›, likiditesinin yüksek oluflu, çeflitli vergi avantajlar›na sa-hip olmas›, ihraç kupürlerinin yat›r›mc› aç›s›ndan küçüklü¤ü nedeniyle uygun bu-lunmas› gibi özelliklere sahip olmas›, bu araçlara piyasadaki talebin canl› olmas›-na neden olmaktad›r.

Finansman Bonosu: K›sa vadeli fon sa¤lamak amac›yla piyasada tan›nm›flanonim flirketlerin (özel flirketler, finansal kurum ya da ticari iflletme gibi) borçlus›fat›yla düzenleyip ihraç ettikleri nama ya da hamiline yaz›l› k›ymetli evraklar ola-rak tan›mlanmaktad›r. Genellikle uyguland›klar› bütün ülkelerde 1 y›ldan k›sa va-deli olarak ç›kar›lmakta ve iskontolu olarak sat›lmaktad›rlar. Ülkemizdeki uygula-mas›nda, vadeleri 90 günden az, 360 günden çok olmaz ve vadeleri 30 günün kat-lar› fleklinde hesaplanmaktad›r.

Varl›¤a Dayal› Menkul K›ymet: ‹hraç eden kurumun kendi ticari ifllemlerin-den do¤an veya devrald›¤› alacaklar› karfl›l›¤›nda ihraç edilen menkul k›ymetler-dir. VDMK’ler; bankalar, anonim ortakl›klar, finansal kiralama kurulufllar›, finansortakl›klar› taraf›ndan ihraç edilebilir. VDMK ihrac›na konu olabilecek alacak çeflit-leri; konut kredileri, tüketici kredileri, leasing alacaklar›, ihracattan do¤an alacak-lar ve taksitli sat›fl karfl›l›¤› senetli alacaklar olarak s›ralanmaktad›r.

Yat›r›m Fonu Kat›l›m Belgeleri: Yat›r›m fonu, kanun hükümleri uyar›ncahalktan kat›lma belgeleri karfl›l›¤› toplanan paralarla, belge sahipleri hesab›na, ris-kin da¤›t›lmas› ilkesi ve inançl› mülkiyet esaslar›na göre çeflitli varl›klardan oluflanportföyü iflletmek üzere kurulan mal varl›¤› olarak tan›mlanmaktad›r. Kat›lma bel-gesi, belgeyi sat›n alan›n kurucuya karfl› sahip oldu¤u haklar› tafl›yan ve fona kaçpay ile kat›ld›¤›n› gösteren k›ymetli evrak niteli¤inde bir senet olup kaydi de¤erolarak tutulur. Yat›r›m fonu kat›lma belgesi do¤rudan yat›r›m fonunun kurucusun-dan veya kurucu d›fl›nda iç tüzükte belirtilen al›m sat›ma arac›l›k edecek arac› ku-rulufllar dan al›n›r veya bunlara sat›l›r. Ayr›ca baz› kurucular bankalar›n ATM ma-kineleri, interaktif telefon ya da internet arac›l›¤› ile kat›lma belgesi al›m sat›m›nada imkan sa¤lamaktad›rlar.


Finansman Bonolar›: Özelflirketlerin borç bulmakamac›yla ç›kartt›klar› vevadeleri en fazla bir y›l olank›sa vadeli borçlanmabelgeleridir.

Para Politikas› Araçlar›: Biry›ldan k›sa vadeli olan, parapiyasalar›nda al›n›p sat›lan,likitidesi yüksek, fiyatde¤iflkenli¤i düflük ve ayn›zamanda daha düflük riskdüzeyine sahip olanbelgelerdir.

Repo/Ters Repo: Repo, belli bir vade sonunda belli bir faiz ya da fiyatla gerialma taahhüdü yap›larak gerçeklefltirilen çeflitli menkul k›ymetlerin sat›fl› anlaflma-s›d›r. K›sa vadeli bir fon toplama ifllemi olan repoda, herhangi bir finansal kuruluflya da bir banka yat›r›mc›lara bir menkul k›ymeti satmakta ve bu menkul k›ymet-leri, sat›fl an›nda belirlenen fiyat› üzerinden belli bir süre sonunda geri sat›n alma-y› taahhüt etmektedir. Ters repo ise menkul k›ymetlerin geri sat›fl taahhüdü ile al›-m› anlaflmas›d›r. Repo ifllemleri sa¤lam›fl oldu¤u likidite, esneklik ve pazarlamakolayl›¤› aç›s›ndan di¤er para piyasas› araçlar›na göre önemli avantajlara sahip bu-lunmaktad›r. Repo yetki sahibi arac› kurulufllar taraf›ndan, kendi aralar›n da veyagerçek ve tüzel kiflilerle belirli bir vade ve belirli bir fiyattan gerçeklefltirilir. Repoifllemlerinde kullan›lan en yayg›n vadeler; gecelik (overnight-O/N), 3 günlük vehaftal›k vadelerdir. Uygulamada repo ifllemi yap›l›rken sat›fl› yap›lan menkul k›y-metler ço¤u zaman sat›n alana teslim edilmez, bu menkul k›ymetler sat›fl› yapanfinansal kurum taraf›ndan müflteri ad›na (sat›n alan) muhafaza edilmektedir. Budurumda yani muhafaza iflleminin yap›lmas› durumunda, menkul k›ymetin karar-laflt›r›lan vadede geri sat›n al›naca¤›na dair taahhüdü tafl›yan bir makbuz müflteri-ye verilmektedir.

Mevduat Sertifikalar›: Bankalara yat›r›lan vadeli mevduatlar karfl›l›¤›ndamevduat sahibine, yat›rd›¤› para miktar›n› ve vadesini göstermek üzere verilen bel-gelerdir. Banka belli bir vade (genellikle bir y›l ve alt›nda) ve faiz karfl›l›¤›nda al-m›fl oldu¤u mevduat›, yani tasarruf sahibine olan borcunu, hamiline yaz›l› bir ser-tifika ile belgeler. Bu yönüyle mevduat sertifikas›, banka taraf›ndan mevduat sahi-bine sat›lan bir borç senedidir. Geliflmifl finansal piyasalarda yayg›n bir kullan›m›olan araçlardan olan mevduat sertifikalar›n›n, geçmiflte bir süre uygulamas› olmuflolmakla birlikte, günümüzde ülkemizde uygulamas› yoktur.

‹kincil piyasas› olan ve bu anlamda ihtiyaç duyulmas› hâlinde paraya çevrilme-si kolay olan, likiditesi yüksek olan finansal araçlardand›r. Devredilebilir olmas›,mevduat sertifikalar›n›n en önemli özelli¤idir. Gerekti¤inde hesap sahibi, vadesinibeklemeden mevduat sertifikas›n› bankas›na devredip paras›n› geri alabilmektedir.Buna göre hesap sahibi, hem vadeli mevduat›n sa¤lad›¤› faiz getirisinden hem devadesiz mevduat›n sa¤lad›¤›, fonlar›n kolayca baflkas›na aktar›labilme avantajlar›n-dan birlikte yararlanmaktad›r. Mevduat sertifikalar›n›n di¤er bir özelli¤i ise, borçteminat› olarak kullan›labilir olmas›d›r. Baz› mevduat sahipleri vadeli mevduatla-r›ndan para çekmek yerine bu mevduat sertifikalar›n› karfl›l›k göstererek kredi kul-lanabilirler.

Sermaye Piyasas› Araçlar›Sermaye piyasalar›, orta ve uzun vadeli fonlar›n arz ve talebinin bulufltu¤u piyasa-lard›r. Bu nedenle bu piyasalarda ifllem görecek araçlar›n, orta ve uzun vadeli fon-lar›n ak›fl›n› gerçeklefltirecek araçlar olmas› gerekmektedir. Sermaye piyasas› kural-lar›na göre piyasada ancak yasa ve yönetmeliklerle tan›nm›fl finansal araçlar› ile ifl-lem yap›labilmektedir. Buna göre sermaye piyasalar›nda ifllem yapan yat›r›mc›lar›nyat›r›m yapabilecekleri çeflitli yat›r›m araçlar› mevcuttur. Bunlar; orta ve uzun va-deli fon transferinde kullan›lan, tahvil, hisse senedi, intifa senedi, gelir ortakl›¤› se-netleri (GOS), kar ve zarar ortakl›¤› belgeleri (KOB) gibi araçlard›r.

Hisse Senedi: Pay senedi olarak da ifade edilen hisse senetleri sermaye piyasa-lar›nda önemli bir yere sahiptir. Hisse senetleri, anonim flirketlerdeki hissedarl›¤› bel-gelendirmek amac›yla ç›kar›lan, flirket sermayesinin birbirine eflit paylar›ndan birparças›n› temsil eden ve kanuni flekil flartlar›na uygun olarak düzenlenen menkul

18 Para Teor is i

Repo: Sa¤lam›fl oldu¤ulikidite, esneklik vepazarlama kolayl›¤›aç›s›ndan di¤er araçlaragöre önemli avantajlarasahiptir.

Sermaye Piyasalar›: Orta veuzun vadeli fonlar›n arz vetalebinin bulufltu¤upiyasalard›r.

k›ymetlerdir. Hisse senedi alan yat›r›mc›, flirkete ortak olur ve flirketin büyüme po-tansiyelinden yararlanabilir. Baflka bir ifadeyle hisse senetleri, elinde bulunduran ki-fliye o flirketin net geliri ve varl›klar› üzerinde mülkiyet hakk› do¤uran pay senetleri-dir. Türk Ticaret Kanunu’na göre çok say›da flekli (nama ve emre yaz›l›, adi ve imti-yazl›, primli ve primsiz hisse senetleri gibi) olabilmektedir. Hisse senedi sahibi olangerçek ya da tüzel kifliler anonim ortakl›¤›n bir orta¤› durumundad›r. Bu ba¤lamdahisse senetleri, sahiplerine çeflitli haklardan yararlanma imkan› sa¤lamaktad›r. Hissesenedinin sahiplerine sa¤lam›fl oldu¤u haklar; ortakl›k hakk›, yönetime kat›lma (oy)hakk›, kâr pay› alma hakk›, rüçhan hakk› (yeni pay alma hakk›), tasfiyeden pay al-ma, bedelsiz pay alma hakk› ve bilgi alma hakk› olarak s›ralanmaktad›r.

Tahvil: Devletin ve anonim flirketlerin bir y›ldan uzun vadeyle ödünç para bul-mak amac›yla ç›kard›klar› borç senetleridir. Tahviller hisse senedinin aksine mül-kiyet senedi de¤il, borç senedidir. Tahvil sahibi, tahvili ç›karan kuruluflun uzun va-deli alacakl›s›d›r ve flirketin aktifi üzerinde alaca¤›ndan baflka hiçbir hakka sahipde¤ildir. Tahvil hamilinin (sahibinin) bir flirkete kulland›rd›¤› sermaye, yabanc› ser-maye olup tahvil hamili, tahvili ç›karan kuruluflun uzun vadeli alacakl›s›d›r. Tahvilsahibi flirketin aktifi üzerinde alaca¤›ndan baflka hiçbir hakka sahip de¤ildir. fiirke-tin yönetimine kat›lamaz. Buna karfl›l›k flirketin kar›ndan önce tahvil sahiplerininfaizleri ödenir. Tahvil sahipleri alacaklar›n› ald›ktan sonra flirketin malvarl›¤› üze-rinde hiçbir hak iddia edemezler.

Türk Ticaret Kanunu’na göre tahviller, çok çeflitli biçimlerde (primli, bafla bafl,ikramiyeli, endeksli vb.) ç›kar›labilmektedir. En çok karfl›lafl›lan flirket tahvilleri,elinde bulundurana üç ayda bir, alt› ayda bir veya y›lda bir faiz ödemesi yapmak-ta ve vade sonunda üzerinde yaz›l› de¤eri ödemektedir. Bu tür tahviller kuponödemeli tahvil olarak adland›r›l›r. De¤ifltirilebilir tahviller olarak adland›r›lan baz›flirket tahvilleri, ilave bir özellik tafl›makta ve bu tahvilleri elinde bulunduranlaravade sonuna kadar, istenilen bir tarihte, belirli bir say›da hisse senedine dönüfltür-me olana¤› sunmaktad›r. Tahvil, vade sonuna kadar elde tutuldu¤u takdirde bellibir faiz kazanc›n› garanti eder. Bu ba¤lamda, piyasa koflullar›nda ortaya ç›kabile-cek de¤ifliklikler yat›r›mc›y› etkilemez, yani sabit getirili bir finansal araç olup ris-ki nisbeten düflüktür. Yat›r›mc›, tahvili vade sonuna kadar tutmak zorunda de¤il-dir. Hisse senetleri gibi ikincil piyasada ifllem görebilir ve piyasada vadesinden ön-ce sat›labilirler.

Kâr-Zarar Ortakl›¤› Belgeleri (KOB): Finansal piyasalarda kâr ve zarar or-takl›¤› belgelerinin bir menkul k›ymet olarak var olmas›n›n temel nedeni, menkulk›ymetler piyasas›ndaki finansal araçlar›n say›s› ve türünü art›rmakt›r. Kar ve zararortakl›¤› belgesi (KOB), faiz kavram› yerine kar ve zarara ortak olma kavram›n›ikame etmek isteyen bir anlay›fl›n ve anonim ortakl›klara belli fonlar yat›rarak kar-fl›l›¤›nda kar elde etmek arzusunun yaratt›¤› bir menkul k›ymettir. Bu anlamdaKOB’nin faiz d›fl› kazanca imkan tan›yan bir özelli¤i bulunmaktad›r. KOB, kar vezarara kat›lma ve ortakl›k hakk› vermekle birlikte hisse senedi say›lmaz. Bunu ne-deni ise, belge sahiplerinin oy haklar›n›n bulunmamas› ve bu belgelerin vadeli ol-mas›, vade sonunda anapara ve kar pay›n›n geri ödenmesidir. KOB vadeli araçlar-d›r. Bu belgelerde uygulanabilecek en k›sa vade 3 ay iken, en uzun vade ise 7 y›l-d›r. Bu belgelerin tahvillerden ayr›lan yönü ise belge sahiplerini kar›n yan›nda za-rara da ortak olmalar›d›r.

Gelir Ortakl›¤› Senetleri (GOS): Çeflitli kamu kurum ve kurulufllar›na ait alt-yap› tesislerinin gelirlerine, gerçek ve tüzel kiflilerin ortak olmas› için ç›kart›lan se-netlerdir. Bu senetler hamiline olarak ihraç edilmekte, belirlenen süreler içindeki


Hisse Senedi: Yat›rmc›s›olan gerçek ya da tüzelkifliler, ellerindeki hissesenedini sat›n ald›klar›anonim ortakl›¤›n orta¤›durumundad›r.

Tahvil yat›r›mc›s› (tahvilisat›n alan) flirketin aktifiüzerinde alaca¤›ndan baflkahiçbir hakka sahip de¤ildir.

sat›fl› ise bankalar, arac› kurumlar ve kamu ortakl›¤› idaresi baflkanl›¤›nca belirle-nen çeflitli kamu kurumlar› arac›l›¤›yla yap›lmaktad›r. Köprü, baraj, elektrik san-tral› gibi altyap› yat›r›mlar›na devlet bütçesi d›fl›nda gelir sa¤lamak amac›yla ihraçedilen gelir ortakl›¤› senetleri, üzerinde “ortakl›k” ibaresi olmas›na ra¤men de¤ifl-ken faizli bir tahvil özelli¤i tafl›maktad›r. Ülkemizde gelir ortakl›¤› senetlerinin ilkörne¤i 3 Aral›k 1984 tarihinde sat›fla ç›kar›lan Bo¤aziçi Köprüsü gelir ortakl›¤› se-netleridir. Onu Keban Baraj› gelir ortakl›¤› senetleri baflta olmak üzere di¤erleritakip etmifltir.

Eurobond: Devlet ya da flirketlerin, kendi ülkeleri d›fl›nda kaynak sa¤lamakamac›yla, uluslararas› piyasalarda yabanc› para birimleri üzerinden sat›fla sunduk-lar›, genellikle uzun vadeli borçlanma arac›d›r. Bir ülkenin d›fl borçlanmas›nda kul-land›¤› araçlardan birisi olan eurobondlar, genellikle euro ve dolar cinsinden ihracedilen uzun vadeli borçlanma araçlar›d›r. Belli yönlerden hazine bonosu ve devlettahvillerine benzerdir. Ancak ayr›ld›klar› temel noktalar da bulunmaktad›r. Örne-¤in hazine bonosu ve devlet tahvilleri iç borçlanmaya yönelik olup devlet iç borç-lanma senedi olarak bilinmektedir. Oysa eurobondlar d›fl borçlanma statüsündedirve sat›fla sunuldu¤u ülkenin para birimi d›fl›nda bir para birimi üzerinden ihraç edi-len belgelerdir. Örne¤in Türkiye hazinesinin dolar cinsinden ihraç etti¤i tahvillerinLondra piyasas›nda sat›lmas› bir eurobond ifllemidir.

Bir yat›r›m arac› olarak bak›ld›¤›nda birikimlerini yabanc› para cinsinden de-¤erlendirmeyi tercih eden ve uzun vadeli yat›r›m yapmay› düflünen kifli ve kuru-lufllara yönelik araçlard›r. Bu araçlar›n fiyat› hem ihraç eden ülke veya kuruluflunmali ve ekonomik performanslar›ndan hem de uluslararas› finansal piyasalardakigeliflmelerden etkilenmektedir. Vadeleri genellikle 5-30 y›l aras›nda de¤iflir. Buaraçlar ikincil piyasalarda da ifllem görmektedir. Bu yönüyle bakt›¤›m›zda uzunvadeli olarak ihraç edilmelerine karfl›n vade sonunu beklemeden likit hale getiri-lebilmektedir. Eurobondlar y›lda bir ya da iki kez sabit ya da de¤iflken faiz getiri-si olan araçlard›r.

20 Para Teor is i


Finansal sistemin önemini aç›klamak.Ekonomik yaflamda birikimlerin (tasarruflar›n) ya-t›r›mlara dönüflme sürecinde etkinlik, genel ola-rak o ülkedeki finansal sisteminin yap›s›na ve ör-gütlenmesine ba¤l›d›r. Finansal sistem yat›r›mlariçin fon gereksinimi duyanlara, fon fazlas› olanlar-dan fon ak›fl›n› gerçeklefltirmektedir. Bu sayedeekonomide yüksek üretkenlik ve verimlilik gelifl-mektedir. Geliflmifl ve etkin çal›flan bir finansalsistem, tasarruflar›n etkin bir flekilde kullan›m›n›sa¤layarak ülke kalk›nmas›na katk›da bulunur.

Finansal sistemin yap›s›n› aç›klamak. Sistem, belli bir amaca yönelik bir araya gelmiflçeflitli unsurlardan oluflan bir bütünü ifade etmek-tedir. Finansal sistem ise bir ekonomide belirli ki-fli ve kurumlar›n, piyasalar›n, araçlar›n ve organi-zasyonlar›n, beraberce çeflitli finansal fonksiyon-lar› yerine getirmek üzere, bir araya gelmeleri so-nucunda oluflan bir bütündür. Finansal sisteminfonksiyonlar›n› gere¤i gibi yerine getirebilmesi,sistemi oluflturan çeflitli unsurlar›n kendi aralar›n-daki etkileflim ve uyuma ba¤l›d›r. Finansal siste-min yap›s›n› fon fazlas› olanlar, fon aç›¤› olanlar,finansal arac›lar (kurumlar), finansal araçlar veyasal-kurumsal düzenlenmeler gibi unsurlar olufl-turmaktad›r.

Finasal piyasalar›n türlerini listelemek.Piyasa, arz edenlerle talep edenlerin bir arayageldi¤i ve de¤iflimin gerçekleflti¤i yerdir. Finan-sal piyasalar ise fon fazlas› olanlar ile fon aç›¤›olanlar›n karfl›laflt›¤› ve fon de¤ifliminin gerçek-leflti¤i piyasalar olarak tan›mlan›r. Sistem içindede¤iflik finansal piyasalar›n varl›¤›ndan söz edi-lebilir. ‹flleme konu olan fonlar›n vadeleri aç›s›n-dan finansal piyasalar› s›n›fland›rd›¤›m›zda karfl›-m›za para ve sermaye piyasalar› ayr›m› ç›kmak-tad›r. Piyasada ifllem gören finansal araçlar›n pi-yasaya ç›k›fl durumuna göre de finansal piyasala-r› bir gruplamaya tabi tutabiliriz. Bu durumda fi-nansal piyasalar› birincil ve ikincil piyasalar ola-rak ay›r›r›z. Finansal piyasalarda al›c› ve sat›c›la-r›n bir araya getirilmesi sürecinde, gerekli orga-nizasyonun ve kurumsallaflman›n mevcudiyetipiyasa etkinli¤i aç›s›ndan önemlidir. Bu do¤rul-tuda finansal piyasalar, organize ve tezgah üstüpiyasalar olarak ayr›lmaktad›r.

Finansal arac›l›k türlerini listelemek.Ekonomide fon ak›fl› finansal arac›lar sayesindekolaylafl›p h›zlan›r. Dolay›s›yla finansal arac›l›k ifl-levini yerine getiren finansal arac›lar (finansal ku-rumlar) bu yöntemde oldukça önemlidir. Finansalarac›lar›n olmad›¤› bir piyasada fon aktar›m süre-ci hem daha uzun bir zaman› gerektirecek hemde fonlar›n aktar›m› tam olarak gerçekleflemeye-cektir. Uygulamada finansal arac›l›k ifllevi görençeflitli finansal arac›lar bulunmaktad›r. Ayn› za-manda finansal arac›lar de¤iflik flekil ve yöntemle-ri kullanarak fon aktar›m ifllevlerini yerine getir-mektedirler. Finasal sistem içinde arac›l›k para ya-ratan finansal arac›lar ve para yaratmayan finansalarac›lar olarak iki grup alt›nda toplanmaktad›r.Mevduat kabul eden finansal kurulufllar olarak dabilinen para yaratan finansal arac›lar; ticaret ban-kalar›, kredi birlikleri, kat›l›m bankalar› ve tasarrufkredi birlikleri gibi kurumlard›r.

Finansal arac›l›¤›n ifllevlerini aç›klamak.Finansal arac›lar fonlar›n aktar›lmas› ve dönüfltü-rülmesi ifllevlerini yerine getirirken fon kullanan-lara ve fon arz edenlere hizmet vermekte ve ay-n› zamanda ekonomide birtak›m ifllevler yerinegetirmektedirler. Bu ifllevler; ifllem maliyetlerin-den tasarruf sa¤lama, asimetrik bilgi sorunununçözümüne yard›mc› olma, ekonomide gömüle-me e¤ilimini azaltma, vade, miktar ve risk ayar-lama olarak s›ralanmaktad›r.

Finansal araçlar› ay›rt etmek.Finansal araçlar; fonlar›n de¤iflimi s›ras›nda sahip-lik ve el de¤ifltirme olgusunu kan›tlayan, fon akta-r›m koflullar›n› ortaya koyan, alacak veya mülkiyetiliflkilerini yans›tan belgelerdir. Finansal sistemdebirbirinden farkl› özeliklere sahip çok say›da fi-nansal araç bulunmaktad›r. Bunlar ifllem gördük-leri piyasalara ba¤l› olarak para piyasas› araçlar› vesermaye piyasas› araçlar› olarak genel bir s›n›flan-d›rmaya tabi tutulmaktad›r. K›sa vadeli fonlar›n de-¤ifliminde kullan›lan para piyasas› araçlar›; hazinebonolar›, finansman bonolar›, mevduat sertifikala-r›, repo, varl›¤a dayal› menkul k›ymetler ve yat›r›mfonu kat›l›m belgeleri olarak s›ralanmaktad›r. Ortave uzun vadeli fonlar›n de¤ifliminde kullan›lan ser-maye piyasas› araçlar› ise hisse senetleri, tahviller,kâr-zarar ortakl›¤› belgeleri, gelir ortakl›¤› senetle-ri ve eurobond olarak s›ralanmaktad›r.

Özet

1NA M A Ç

4NA M A Ç

2NA M A Ç

3NA M A Ç

5NA M A Ç

6NA M A Ç

22 Para Teor is i

1. Finansal sistemin ifllevleri aç›s›ndan afla¤›dakilerdenhangisi söylenemez?

a. Tasarruflar›n yat›r›mlara aktar›lmas› b. Fon aç›¤› olanlar›n ihtiyaçlar›n›n karfl›lanmas›c. Ekonomide üretkenlik ve verimlili¤in gelifltiril-

mesid. Fon arz edenlerin teflviki ve fon sunumuna ara-

c›l›ke. Mal ve hizmet talebinin karfl›lanmas›

2. Genel anlamda bir sistem tan›m›nda afla¤›dakiler-den hangisi gerekli de¤ildir?

a. Bir amaç olmal›b. Çeflitli unsurlar olmal›c. Unsurlararas› iliflkiler olmal›d. Bütün unsurlar bir arada olmal›e. Da¤›n›k amaçlar ve iliflkisiz parçalardan oluflmal›

3. Afla¤›dakilerden hangisi finansal sistemin temel

amac›n› ifade eder?a. Çeflitli finansal fonksiyonlar› yerine getirmekb. Tasarruflar› gelifltirmekc. Yat›r›mlar› art›rmakd. Borç vermeke. Finansal uyumu sa¤lamak

4. Afla¤›dakilerden hangisi finansal sistemin temel un-surlar›ndan de¤ildir?

a. Fon arz edenlerb. Finansal araçlarc. Fon talep edenlerd. Hazinee. Finansal arac›lar

5. Reel ve finansal piyasalar›n ayr›ld›klar› temel noktaafla¤›dakileden hangisidir?

a. Reel piyasalar hep mevcuttur.b. Finansal piyasalar daha kapsay›c›d›r.c. Reel piyasalarda arz ve talep karfl›lafl›r.d. Finansal piyasalar daha basittir.e. Finansal piyasalarda de¤iflime konu olan fley

fonlard›r.

6. Afla¤›dakilerden hangisi etkin iflleyen finansal piya-salar›n özelliklerinden de¤ildir?

a. Zaman›nda ve do¤ru bilgi sa¤lamab. Likitide sa¤lamac. Bankalar›n sistemdeki etkinli¤id. Düflük fon aktar›m maliyetlerie. Yeni bilgileri h›zl› bir flekilde yans›tan fiyatlar

7. Afla¤›dakilerden hangisi, özel flirketlerin k›sa vadelifon ihtiyac›n› karfl›layabilmek amac› ile ç›kartt›klar›borçlanma arac›d›r?

a. Özel sektör tahvilib. Mevduat sertifikas›c. Hazine bonosud. Finansman bonosue. Gelir ortakl›¤› senedi

8. Afla¤›dakilerden hangisi para yaratan finansal arac›-lardand›r?

a. Kalk›nma ve yat›r›m bankalar›b. Ticaret bankalar›c. Sosyal güvenlik kurumlar›d. Yat›r›m fonlar› ve ortakl›klar›e. Finansma flirketleri

9. Afla¤›dakilerden hangisi finansal arac›lar›n ifllevle-rinden birisi de¤ildir?

a. ‹fllem maliyetlerinde tasarruf sa¤lamab. Asimetrik bilgi sorununun çözümüc. Gömüleme e¤ilimini azaltmad. Yat›r›mc›lar› organize etmee. Vade, miktar ve risk ayarlama

10. Hisse senetleri ile ilgili afla¤›daki ifadelerden hangi-si yanl›flt›r?

a. Anonim flirketlerdeki ortakl›k hakk›n› belgeler.b. Sermaye piyasas› arac›d›r.c. Menkul k›ymettir.d. Faiz getirisi sa¤lar.e. Tasviyeden pay alma hakk› sa¤lar.

Kendimizi S›nayal›m


1. e Ayr›nt›l› bilgi için “Finansal Sistem ve Önemi”konusuna bak›n›z.

2. e Ayr›nt›l› bilgi için “Finansal Sistemin Yap›s›” ko-nusuna bak›n›z.

3. a Ayr›nt›l› bilgi için “Finansal Sistemin Yap›s›” ko-nusuna bak›n›z.

4. d Ayr›nt›l› bilgi için “Finansal Sistemin Yap›s›” ko-nusuna bak›n›z.

5. e Ayr›nt›l› bilgi için “Finansal Piyasalar ve Türleri”konusuna bak›n›z.

6. c Ayr›nt›l› bilgi için “Finansal Piyasalar ve Türleri”konusuna bak›n›z.

7. d Ayr›nt›l› bilgi için “Finansal Araçlar” konusunabak›n›z.

8. b Ayr›nt›l› bilgi için “Finansal Arac›l›k ve Türleri”konusuna bak›n›z.

9. d Ayr›nt›l› bilgi için “Finansal Arac›l›¤›n ‹fllevleri”konusuna bak›n›z.

10. d Ayr›nt›l› bilgi için “Finansal Araçlar” konusunabak›n›z.

S›ra Sizde Yan›t Anahtar›S›ra Sizde 1

Finansal sistemin etkin çal›flmamas› durumunda, sistemkendinden beklenilen ifllevleri gere¤i gibi yerine getir-mez. Her fleyden önce fon de¤iflimi gerekti¤i kadar h›z-l› ve en az aktar›m maliyeti ile gerçekleflmez. Sistemiçinde taraflar aras›ndaki güven ortam› oluflmaz, bu du-rumda gerekli fonlar›n finansal piyasalara ve dolay›s›y-la ekonominin iflleyifline çekilmesi zorlafl›r. Ayr›ca sis-tem yat›r›mlar için gerekli kaynaklar› (tasarruflar›) yara-tamayaca¤› için “ekonomik büyüme” ve “kalk›nma” dabu durumdan olumsuz etkilenecektir.

S›ra Sizde 2

Sistem içindeki fon arz edenlerden biri hane halklar›d›r.Buna göre gelirlerinden daha az harcama yapan ve buanlamda net tasarrular› olan bireyler, birikimlerini bafl-kalar›n›n kullan›m›na sunmak istediklerinde fon arz edi-cidirler. Örne¤in tasarruflar›n› gidip bir bankada açt›r-d›rd›¤› vadeli mevduat hesab›na yat›ran bir baba, buba¤lamda sisteme fon arz etmifl olur ve fon arzediciolarak kabul edilmelidir.

S›ra Sizde 3

Menkul k›ymetleri birincil piyasadan sat›n alan bir yat›-r›mc›n›n, daha sonra bunlar› di¤er yat›r›mc›lara satmas›ifllemi ikincil piyasa ifllemidir. ‹kincil piyasadaki al›msat›m ifllemi menkul k›ymeti ihraç eden iflletmeyi do¤-rudan etkilemez, yani bu ifllemden flirkete bir fon girifliolmaz. Ancak, ikincil piyasada menkul k›ymetin kolay-ca el de¤ifltirebilmesi (devredilebilmesi), birincil piyasaifllemlerine olan talebi canl› tutar. Ayr›ca ikincil piyasa-da herhangi bir menkul k›ymet için oluflan fiyatlar, iler-leyen dönemlerde ilgili iflletmenin yeni ihraçlar› için re-ferans oluflturmaktad›r.

S›ra Sizde 4

Ters seçim, finansal ifllemden önce meydana gelen birasimetrik bilgi sorunudur. Ters seçimi flu örnekle ortayakoyabiliriz; e¤er bono ve ya tahvil yat›r›mc›s› (borç ve-ren), iyi kaliteli borçlular ile kötü kaliteli borçlular› ay›ra-maz ise, borçlular›n ortalama kalitesini yans›tan bir faizoran›ndan kredi verecektir. Sonuç olarak iyi ve kaliteli fir-malar, ödemeleri gerekenden daha yüksek bir faiz öde-mek zorunda kalacaklard›r. Düflük kaliteli firmalar iseödemeleri gerekenden daha düflük bir faiz ödeyecekler-dir. Bu durumda baz› yüksek kaliteli firmalar piyasay›terk edebilecekler ve piyasada sadece kötü ve kalitesizolanlar kalacakt›r. Ahlaki tehlike ise, finansal ifllem mey-dana geldikten sonra ortaya ç›kan bir asimetrik bilgi so-runudur. Borç verenler, borç alanlar›n yat›r›m projeleri-nin kalitesini tam olarak bilemezler. Ayn› zamanda borçalanlar, borç vereni zarara u¤ratabilecek faaliyetlerle u¤-raflma dürtüsüne sahip olabilirler. Borç alan kendi güç veprestijini art›ran kars›z faaliyetlere de giriflebilir. Ayn› za-manda borç alanlar, projenin baflar›l› olmas› halinde sa-dece kendilerinin yararlanabildi¤i, baflar›s›zl›k halinde isezarar› borç verenin yüklendi¤i riskli projelere yat›r›m yap-ma e¤iliminde olabilirler.

S›ra Sizde 5

Gömüleme, ekonomik birimlerin birikimlerini korumakiçin geleneksel yöntemleri kullanmas› ve onlar› bildiklerive güvenli kabul ettikleri bir yerde tutmalar›d›r. Gömüle-menin de¤iflik nedenleri olabilir. Bunlardan biri ekono-mik birimlerin finansal sistemi kullanma konusundaki is-teksizlikleri ve bilgisizlikleridir. Di¤eri birikim sahipleri-nin ilgisini çekebilecek türde finansal araç olmamas›d›r.Bir baflkas› finansal sistem içindeki finansal arac› (kurum)çeflitli¤inin az olmas›d›r. Bir baflka neden ise içinde yafla-n›lan toplumun gelenek, dinsel ve ahlaki normlar›d›r.

Kendimizi S›nayal›m Yan›t Anahtar›

24 Para Teor is i

Afflar, M. ve A. Afflar, (2010). Finansal Ekonomi, An-kara: Detay Yay›nc›l›k.

Akman, C. (2001). Bireysel Yat›r›mc›n›n Rehberi, ‹s-tanbul: ‹letiflim Yay›nlar›.

Canbafl, S. ve H. Do¤ukanl›, (2001). Finansal Pazar-

lar, ‹stanbul: Beta yay›nlar›, 3.Bask›, Da¤l›, H. (2000). Sermaye Piyasas› ve Portföy Anali-

zi, Trabzon: Derya Kitabevi, Birinci Bask›.Mishkin, F.S. (2004). The Economics of Money, Ban-

king and Financial Markets, New York: Addison-Wesley.

Mishkin, F. S. and S. G. Eakins. (2003). Financial Mar-

kets and ‹nstitutions, New York: Addison-Wesley.Paras›z, ‹. (1997). Para Banka ve Finansal Piyasalar,

Bursa: Ezgi Kitabevi, 6.Bask›.fi›klar ‹. (2010). Finansal Ekonomi, Eskiflehir: Anado-

lu Üniversitesi Yay›n›Uluda¤, ‹. ve E. Ar›can. (1999). Finansal Hizmetler

Ekonomisi, ‹stanbul: Beta Bas›m Yay›m.

Yararlan›lan Kaynaklar

Bu üniteyi tamamlad›ktan sonra;Paran›n olmad›¤› bir ekonomide yaflanan etkinsizliklerin nedenlerini aç›kla-yabilecek,Paran›n bir ekonomik yap› içerisinde yerine getirdi¤i ifllevlerin sa¤lad›¤› ka-zan›mlar› analiz edebilecek,Ödemeler sisteminin önemini ve paran›n tarihsel süreç içerisinde geçirdi¤ide¤iflimi aç›klayabilecek,Ülkemizde para arz›n›n nas›l ölçüldü¤ünü tan›mlayabilecek bilgi ve becerile-ri kazanacaklard›r.

‹çindekiler

• Para • Takas• Likidite• Mal Para

• ‹tibari Para• Elektronik Para• Para Arz›

Anahtar Kavramlar

Amaçlar›m›z

N

N

N

N

Para TeorisiPara ve ÖdemelerSistemi

• PARANIN TANIMI• PARANIN ‹fiLEVLER‹• ÖDEMELER S‹STEM‹N‹N GEL‹fi‹M‹• ULUSAL PARA KULLANIMININ

ALTERNAT‹FLER‹• PARA M‹KTARININ ÖLÇÜLMES‹• PARA VE ENFLASYON ‹L‹fiK‹S‹NE

‹LK BAKIfi: PARANIN M‹KTARTEOR‹S‹

2PARA TEOR‹S‹

PARANIN TANIMI‹ktisatç›lar paray› “sat›n al›nan mal ve hizmetlerin bedelinin karfl› tarafa aktar›lma-s›nda ya da borçlar›n geri ödenmesinde genel kabul gören her fley” olarak tan›m-lamaktad›rlar. Genel olarak nakit olarak da nitelendirebilece¤imiz banknot ve ma-deni paralar bu tan›ma uymaktad›r ve para kapsam›nda de¤erlendirilebilecek var-l›klardan sadece birini temsil etmektedirler. Para hakk›nda konufluldu¤u zamanço¤u insan cebimizdeki nakitten bahsetmektedir. Örne¤in yan›m›za yaklafl›p “yaparan› ya da can›n›” diyen bir h›rs›za “Para olarak tam da neyi kastetmifltiniz?” di-ye sormak yerine cüzdan›m›zda bulunan nakit miktar›n›n tamam›n› veririz.

Buna karfl›l›k paray› sadece madeni para ve banknottan oluflan nakit olarak ta-n›mlamak iktisadi olarak paray› hak etti¤inden daha dar bir çerçeve içine s›k›flt›r-mak anlam›na gelmektedir. Örne¤in vadesiz mevduatlar da nakde son derece h›z-l› bir flekilde dönüflerek mal ve hizmetlerin bedelinin karfl› tarafa aktar›lmas›nda veborçlar›n geri ödenmesinde kullan›labilir.

Para nedir? sorusuna cevap vermeden önce günlük konuflma dilinde s›kl›klaparan›n eflanlaml›s› olarak kulland›¤›m›z “gelir” ve “servet” kavramlar›yla “para”aras›ndaki farkl›l›klar› aç›klamak faydal› olacakt›r. Ayl›k olarak yay›mlanan bir eko-nomik dergisinin her sene aç›klad›¤›, Türkiye’nin en zenginleri listesinde yer alanbir kifli hakk›nda konuflurken o kiflinin çok paras› oldu¤unu söyleriz. Asl›nda, bu-rada kastetti¤imiz o kiflinin cebinde veya evinde çok fazla kâ¤›t paras›n›n oldu¤ude¤ildir. Bunun yerine o kiflinin hisse senedi bono, gayr› menkuller gibi birçok de-¤erli varl›¤a sahip oldu¤u ifade edilmeye çal›fl›l›yordur. Para, s›ralad›¤›m›z di¤ervarl›klar gibi servetin bir parças›d›r. Ancak “servet” kelimesi sadece para ile aç›k-lanamaz, ayn› zamanda tahviller hisse senetleri gayr› menkuller gibi di¤er pek çokvarl›k da serveti tan›m› kapsam›na girer.

Benzer bir flekilde bir kiflinin yüksek bir gelir düzeyine sahip oldu¤unu ifadeetmek için o kiflinin çok para kazand›¤›n› söyleriz. Asl›nda gelir; o kiflinin belirli birzaman diliminde elde etti¤i kazançlar› ifade etmektedir ve tan›m› gere¤i ak›m de-¤iflkendir. Buna karfl›l›k para; bir stok de¤iflkendir ve zaman›n belirli bir nokta-s›nda geçerli olan tutar› göstermektedir. Yani ekonomik birimlerin genel olarak ge-lir ve servetlerinden daha az düzeyde paraya sahip olduklar›n› söyleyebiliriz.

Görüldü¤ü gibi para kelimesinin tan›m› yapmak kolay de¤ildir. Bu sebeple ik-tisatç›lar paran›n bir ekonomide yerine getirdi¤i ifllevleri s›ralayarak bu ifllevleri ye-rine getiren her varl›¤› para tan›m› kapsam›nda kabul etme e¤ilimindedirler.

Para ve Ödemeler Sistemi

Para: Sat›n al›nan mal vehizmetlerin bedelinin karfl›tarafa aktar›lmas›nda ya daborçlar›n geri ödenmesindegenel kabul gören her fleydir.

Servet: Kiflinin belli bir anakadar birikmifl varl›klar›n›no anki toplam de¤eridir.

Stok De¤iflken: Belirli birzaman noktas›nda ölçülenve o an var olan büyüklü¤ügösteren bir de¤iflkendir.

Ak›m De¤iflken: Bir zamanaral›¤› içerisindeölçülmektedir.

Paran›n bir ekonomide yerine getirdi¤i ifllevleri daha iyi anlamak için öncelik-le paran›n olmad›¤› ve mal ve hizmetlerin, do¤rudan di¤er mal ve hizmetler ilede¤ifltirildi¤i bir ekonomiyi yani takas ekonomisinin iflleyiflini ele almak faydal›olacakt›r.

Takas EkonomisiEkonomik birimler “para” olmadan da faaliyetlerini yürütmeye devam edebilir.Para olmayan bir ekonomide bireyler ürettikleri mal ve hizmetleri, baflka mal vehizmetlerle do¤rudan de¤ifltireceklerdir. Bu tür bir al›flverifle “takas” denilmekte-dir. Örne¤in takas ekonomisi koflullar›nda, yetifltirdi¤i bu¤day›n ö¤ütülmesini is-teyen çiftçi, ö¤ütme hizmetini kendisine sunan de¤irmen sahibine ödemeyi bu¤-day›n›n belirli bir k›sm›n› vererek yapacakt›r. De¤irmen sahibi ise bu¤day ile ek-mek yapacak ve bu ekme¤i vererek süt veya ihtiyac› olan baflka bir mal› sat›n ala-cakt›r. ‹lke olarak takas ekonomisi koflullar›nda ekonomik bireyler mal ve hizmet-lerini de¤ifl tokufl ederek bütün ihtiyaçlar›n› karfl›layabileceklerdir. Uygulamadaise takas ekonomisinin etkin ifllemedi¤i görülmüfltür.

Takas ekonomisinin etkin bir flekilde ifllememesinin ard›ndan dört temel sebepyer almaktad›r. Birincisi, al›c› veya sat›c› ticareti gerçeklefltirece¤i ticaret orta¤›n›bulmak için zaman ve çaba harcayacakt›r. Örne¤imizdeki de¤irmen sahibi süt al-mak için ekmek vermeye veya bu¤day ö¤ütmeye haz›rd›r. Ancak de¤irmen sahi-binin ekmek almak isteyen veya bu¤day ö¤ütmek isteyen bir süt üreticisi bulmas›gerekmektedir. Yani takas ekonomisinde al›flverifle konu olan taraflar›n her birikarfl› taraf›n takasa sunmaya haz›r oldu¤u mal› almak istemelidir. Bu durum “ihti-yaçlar›n karfl›l›kl› çak›flmas›” olarak isimlendirilmektedir. Mal ve hizmetlerin de¤ifl-tirilmesi için ticaret orta¤› ararken harcanan zaman ve çabaya “ifllem maliyeti”denilmektedir. Takasa dayal› bir ekonomide ifllem maliyeti oldukça yüksektir.

Takas ekonomisi koflullar›nda yaflanan etkinsizli¤in ikinci kayna¤› ise her birmal›n birçok fiyat› olmas›ndan kaynaklanmaktad›r. Takas ekonomisi koflullar› al-t›nda mal ve hizmetlerin fiyatlar› di¤er mal ve hizmetler cinsinden belirlenecektir.Takas ekonomisinin geçerli oldu¤u bir ekonomide 1 ine¤i 3 koyunla, 1 ekme¤i ya-r›m litre sütle, 1 kilo elmay› 3/4 kilo portakalla de¤ifltirebiliriz. Peki bu ekonomideine¤in, koyunun, ekme¤in veya portakal›n fiyat› nedir? Bu sorunun cevab›, her birmal›n pek çok farkl› fiyat› oldu¤u fleklindedir. Bir baflka ifadeyle her bir mal›n ta-kasa girece¤i mallar›n her biri için ayr› bir fiyat› olacakt›r. Örne¤in bir ine¤in ko-yun cinsinden bir fiyat› olaca¤› gibi, portakal cinsinden baflka bir fiyat› olacakt›r.Sadece 100 mal›n oldu¤u bir takas ekonomisinde 4950 fiyat olacakt›r. Ancak 10,000mal›n oldu¤u bir takas ekonomisinde 49,950,000 fiyata ihtiyac›m›z olacakt›r. Bura-da kulland›¤›m›z formül, kombinasyon formülünün ayn›s›d›r. N ekonomide varolan mallar›n say›s› olmak üzere, gereksinim duyulan fiyat say›s› afla¤›daki formül-le hesaplan›r;

Takas ekonomisinin etkin ifllememesinin üçüncü sebebi fiyatlar›n standartlaflt›-r›lmas›n›n mümkün olmamas›ndan kaynaklanm›flt›r. Bütün inekler ve koyunlarbirbirinin ayn›s› de¤ildir. Bir ine¤in fiyat›n› koyun cinsinden ifade ederken sadecekoyun say›s›n› belirlememiz yeterli olmayacak, ayn› zamanda koyunlar›n özellik-lerini de vurgulamam›z gerekecektir. Zaten N(N-1)/2 kadar çok say›da fiyatla u¤-raflmak zorunda kald›¤›m›z bir ekonomide, bir de fiyatlar›n her birini kendi içeri-

N(N -1)2

28 Para Teor is i

Takas Ekonomisi: Mal›nmalla de¤iflimine dayanan,de¤iflim arac› olarakparan›n kullan›lmad›¤›ekonomidir.

sinde özelliklerine göre belirlemek, ifllemleri daha da zorlaflt›racakt›r. Son olaraktakas ekonomisi koflullar› alt›nda, servet birikimi sa¤laman›n ne kadar zor olaca¤›-n› düflünelim. Paran›n olmad›¤› böyle bir ekonomide servetini biriktirmek isteyen-lerin mal depolamas› gerekecektir.

PARANIN ‹fiLEVLER‹Paran›n olmad›¤› bir ekonominin iflleyiflini gördükten sonra, flimdi de paran›n var-l›¤›yla ekonomiye sa¤lad›¤› faydalar› aç›klamaya çal›flaca¤›z. Paran›n bir ekonomi-de yerine getirdi¤i üç temel ifllev flu flekilde s›ralanabilir:

• De¤iflim arac› olma• Hesap birimi olma• De¤er muhafaza arac› olmaPara cebimizdeki ka¤›t para ve bozuk parayla s›n›rland›r›lm›fl bir varl›k de¤il-

dir. Yukar›da s›ralad›¤›m›z bu üç ifllevi yerine getiren herhangi bir nesne para ola-rak kabul edilir.

De¤iflim Arac› OlmaParan›n bir ekonomide yerine getirdi¤i temel ifllevlerinden birincisi mal ve hizmet-lerin bedellerinin ödenmesinde kullan›lmas›d›r. Günümüz ekonomilerinde piyasa-larda gerçeklefltirilen ifllemlerin tamam›nda nakit ve çek biçimindeki para de¤iflimarac› olarak kullan›lmaktad›r. Örne¤in bir muhasebeci defter kay›tlar›n› tuttu¤u flir-kete sundu¤u hizmetler karfl›l›¤›nda ücretini para olarak almaktad›r. Muhasebecihizmetleri karfl›l›¤› flirketten kazand›¤› bu parayla kendisinin ve ailesinin ihtiyaçla-r›n› karfl›lamak için mal ve hizmet sat›n almaktad›r. Bu süreci farkl› bir bak›fl aç›s›ile muhasebecilik hizmetlerinin yiyecek, giyecek, g›da ve di¤er mal ve hizmetlerletakas› fleklinde yorumlayabiliriz. Ancak takas ekonomisi koflullar›ndan farkl› ola-rak mal ve hizmetler do¤rudan birbirleriyle takas edilmemekte, onun yerine de¤i-flim sürecinde devreye para girmektedir. Para burada de¤iflim arac› olma fonksiyo-nunu yerine getirmekte ve böylelikle mal ve hizmetlerin el de¤ifltirilmesinde har-canan zaman› en aza indirerek etkinli¤i artt›rmaktad›r. Bu sayede, para insanlar›nen iyi yapt›klar› iflte uzmanlaflmalar›n› ve iflbölümü sa¤layarak ekonominin dahaetkin çal›flmas›n› olanakl› k›lmaktad›r.

Bir nesnenin de¤iflim arac› olarak kullan›labilmesi için tafl›mas› gereken belliözellikler vard›r:

• Standart olmal›d›r,• Genel kabul görüyor olmal›d›r• Bölünebilir olmal›d›r• Tafl›mas› kolay olmal›d›r• Dayan›kl› olmal›d›r,• Kolay taklit edilememelidir.

Hesap Birimi OlmaParan›n üstlendi¤i ikinci ifllev, hesap birimi olmas›d›r. Bu ifllev, paran›n ekonomi-deki de¤erleri ölçmesini sa¤lamaktad›r. Boyumuzu metre, kilomuzu kilogram ileölçtü¤ümüz gibi fiyatlar›, ücretleri, refah düzeyimizi para ile ölçeriz. Paran›n bu ifl-levi sayesinde ekonomide var olan mal ve hizmetlerin tamam›n›n de¤iflim arac›cinsinden (örne¤in lira) ifade edilen tek bir fiyat› vard›r. Paran›n olmad›¤› takasekonomisi koflullar›n› aç›klarken etkinsizli¤in ikinci kayna¤› olarak her bir mal›nbirçok fiyat› olmas› olgusunu vurgulam›flt›k. Ekonomide, hesap birimi olma ifllevi-

292. Ünite - Para ve Ödemeler S istemi

De¤iflim Arac› Olma: Mal vehizmetler sat›n al›mlar›ndagenel olarak kabul görennesnedir.

Paran›n Hesap Birimi Olma:‹fllevi sayesinde mal vehizmetlerin de¤erinin tek birölçü birimiyle ifadesisa¤lan›r.

ni yerine getiren bir varl›¤›n olmamas› durumunda mal ve hizmetlerin fiyatlar› di-¤er mal ve hizmetler cinsinden belirlenecektir. Bu durumun yaratt›¤› etkinsizli¤iortadan kald›rmak için paray› devreye sokmak ve ekonomideki tüm mallar›n fiyat-lar›n› tek bir para birimi ile ifade etmek yeterli olacakt›r. Hesap birimi olma iflleviayn› zamanda borçlar›n de¤erlenmesi ve muhasebe hesaplar›n›n tutulmas›nda dabüyük yarar sa¤lamaktad›r.

De¤er Muhafaza Arac› Olma Paran›n de¤iflim arac› olarak kullan›lmas› için ayn› zamanda de¤er muhafaza arac›olmas› da gerekmektedir. Yani e¤er paray› de¤iflim arac› olarak ödemelerimizdekullanmak istiyorsak paran›n bugünden yar›na de¤erini korumas› gerekmektedir.Paran›n de¤er muhafaza arac› olmas›, geliri elde etti¤imiz an ile harcad›¤›m›z za-man aras›nda paran›n sat›n alma gücünü korumas› anlam›na gelmektedir. Paray›harcamad›¤›m›z sürece, elimizde bulunan para miktar› kadar bir sat›n alma gücü-nü elimizde harcamaya haz›r bulunduruyoruz demektir. Buna karfl›l›k ekonomide-ki fiyatlar›n h›zla artt›¤› enflasyonist bir ortamda, elimizde bulunan sabit para mik-tar› ile sat›n alabilece¤imiz mal ve hizmetlerin miktar› azalacakt›r. Bu durumda pa-ran›n sat›n alma gücü azalacak ve para de¤er muhafaza arac› olma ifllevini yerinegetirememeye bafllayacakt›r.

Kuflkusuz ki de¤er muhafaza arac› olarak kullan›lan tek araç para de¤ildir. Tah-viller, hisse senetleri, gayr›menkuller gibi birçok farkl› varl›k de¤er muhafaza ama-c›yla kullan›labilir. Bunun yan› s›ra tahvil, hisse senedi gibi finansal varl›klar›n de-¤er muhafazan›n yan›nda paraya karfl› önemli bir üstünlükleri vard›r. Bu varl›klarde¤er muhafaza arac› ifllevini yerine getirdikleri gibi, faiz getirisi ve fiyatlar›n›nyükselmesi gibi çeflitli getiri olanaklar› da sunmaktad›r.

Bu kadar farkl› de¤er muhafaza arac› aras›nda ekonomik birimlerin paray› de-¤er muhafaza arac› olarak kullanmaya devam etmelerinin en önemli sebebi likidi-tedir. Likidite, bir varl›¤›n bir de¤iflim arac›na dönüfltürülmesindeki nispi kolayl›kve sürat olarak tan›mlan›r. Bir finansal varl›¤›n düflük maliyetle ve h›zl› biçimde de-¤iflim arac›na çevrilebilir olmas›, likiditesinin yüksek oldu¤u anlam›na gelmektedir.Paran›n kendisi do¤rudan de¤iflim arac› olarak kullan›lmaktad›r ve bu özelli¤i sa-yesinde en likit varl›k olarak bilinmektedir. Finansal varl›k talebini etkileyen temelunsurlardan biri “likidite”dir. Hisse senedi mi yoksa bir gayr›menkul yat›r›m› m›daha yüksek likiditeye sahip diye düflündü¤ümüzde hisse senedinin likiditesinindaha yüksek oldu¤u kaç›n›lmazd›r. Çünkü hisse senetleri sermaye piyasas› içeri-sinde çok düflük bir maliyetle h›zl› biçimde paraya çevrilebilmektedir. Yani, bir fi-nansal varl›¤›n talebini ilgili varl›¤›n likiditesi etkiler ve likiditesi yüksek bir varl›-¤›n talebi de yüksek olur.

Paran›n ifllevlerini yerine getiren herhangi bir nesne para olarak kabul edilir. Son günler-de tart›fl›lan bir konu kredi kartlar›n›n para olarak kabul edilip edilemeyece¤idir. Bu ko-nuda sizin düflünceniz nedir?

ÖDEMELER S‹STEM‹N‹N GEL‹fi‹M‹Bir ekonomide al›flverifl ifllemlerinin yürütülme yöntemine “ödemeler sistemi” de-nilmektedir. Tarih boyunca, farkl› co¤rafyalarda pek çok farkl› nesne de¤iflim ara-c› olarak ifllev görerek para olarak kabul edilmifltir. Örne¤in Çin’de bir dönem de-¤iflim arac› olarak “ipek” kullan›l›rken Kuzey Amerika’da “deniz kabuklar›”, Afri-ka’da “deniz salyangozu kabuklar›”, eski Mezopotamya’da ise “tah›l” bu ifllevi gör-

30 Para Teor is i

De¤er Muhafaza Arac›Olma: ‹flleviyle para zamaniçerisinde sat›n almagücünün elde tutulmas›n›sa¤lar.

Likidite: Herhangi birvarl›¤›n de¤iflim arac›nadönüflebilme h›z› olaraktan›mlan›r.

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



1

müfltür. Zaman içerisinde bu ilkel para biçimlerinin yerini alt›n ve gümüfl gibi de-¤erli madenlerin ald›¤› görülmektedir. De¤erli metallerin dayan›kl›, tafl›nabilir veherkesçe kolay tan›nabilmesi gibi özelliklere sahip olmalar› nedeniyle al›flverifller-de de¤iflim arac› olarak kullan›m› genel olarak kabul görmüfltür. Ard›ndan, made-ni paran›n maliyetinin daha düflük olmas› ve de¤erinin daha kolay anlafl›labilmesigibi nedenlerle de¤erli madenlerin yerini ald›¤›, madeni para sonras›nda kâ¤›t pa-ran›n son derece düflük bir maliyetle üretilmesi ve tafl›mada çok büyük kolayl›klargetirmesi nedeniyle ortaya ç›kt›¤› gözlenmektedir. Buna paralel olarak çeklerin,elektronik fon transferlerinin, kredi kartlar›n›n ortaya ç›kmas›nda yine ihtiyaçlar›nrol oynad›¤› söylenebilir. Paran›n ve ödemeler sisteminin tarih içerisinde geçirdi¤ide¤iflimlere yak›ndan bakmak, paran›n ifllevlerini daha iyi anlamam›za yard›mc›olacakt›r.

Mal ParaMal para, ekonomik birimlerin tamam› taraf›ndan de¤erli kabul edilen bir varl›¤›nde¤iflim arac› olarak ifllev görmeye bafllamas›d›r. ‹lk ça¤lardan bafllayarak birkaçyüzy›l öncesine kadar, mal para bir de¤iflim arac› olarak ifllev görmüfltür. Mal paraolarak en yayg›n olarak kullan›lan iki maden, alt›n ve gümüfl olarak belirtilebilir.Dayan›kl› olmalar› ve herkesçe kolay tan›nabilmesi ile bilinen bu iki k›ymetli ma-den çok eski zamanlardan bu yana mücevher (kuyum) yap›m›nda kullan›lmakta-d›r. Mal para olarak kullan›lan varl›klar›n en önemli özelli¤i, bu varl›klar›n kendi-li¤inden yüksek bir de¤ere sahip olmalar›d›r. Örne¤in yan›m›zda tafl›yabilece¤imizkadar küçük miktarda alt›n ile çok miktarda mal ve hizmet sat›n alabiliriz. ‹lk bafl-larda k›ymetli madenler do¤rudan kullan›l›rken zaman içerisinde madeni paralarve k›ymetli madenlere dayal› ka¤›t paralar kullan›lm›flt›r.

Madeni Para: Tarihte ilk madeni paran›n M.Ö. 100’li y›llarda Çin’de ve M.Ö.700’li y›llarda Yunanistan’da kullan›ld›¤› bilinmektedir. Yönetimler k›ymetli ma-denlere dayanan madeni paralar› standart bir a¤›rl›k ve safl›k düzeyinde üretmeyebafllam›fllard›r. Bu sayede yap›lan her al›flveriflte insanlar›n madeni paralar› tartmave paran›n içeri¤ini inceleme ihtiyac› ortadan kalkm›flt›r.

Eski zamanlarda devletler bast›klar› madeni paralar›n tan›nabilmesi için kendiözel mühürlerini paralarda kullanmaktayd›. Örne¤in Atina flehir devletinde piyasa-ya sürülen gümüfl madeni paralar›n ön yüzü tanr›ça Athena’nin silueti, arka yüzüise bir baykufl portresi ile mühürlenmekteydi. Makedonya Kral› Büyük ‹skender(M.Ö. 356-323) imparatorlu¤unun piyasaya sürdü¤ü bütün paralar›n üzerinde ken-di portresinin olmas›n› istemifltir. Politik liderlerin resimlerinin yer ald›¤› paralar›nbas›m› gelene¤i böylece bafllam›flt›r.

Kâ¤›t Paran›n Temelleri: Ka¤›t para ilk olarak 11. yüzy›lda Çin’de, ard›ndan16. ve 18. yüzy›llar aras›nda Avrupa’da kullan›lm›flt›r. Ka¤›t paran›n ilk ortaya ç›k›-fl›, bankalarda bulunan alt›n veya gümüfl karfl›l›¤› al›nan makbuzlar›n bir de¤iflimarac› olarak kullan›lmas›d›r. Gümüfl ve alt›n paralar kullan›rken ve elden ele dola-fl›rken afl›nmakta ve de¤er kaybetmekteydi. Ayn› zamanda, gümüfl ve alt›n parala-r›n a¤›r olmalar› nedeniyle bir yerden baflka bir yere nakliyesi çok zordu. Bu du-rumu engellemek isteyen baz› esnaflar alt›n karfl›l›¤› senetler vermeye bafllam›fllar-d›r. Kullan›c›lar bu senetleri zamanla para gibi kullanmaya bafllam›fllard›r. Bafllar-da özel bankerler ve bankalar taraf›ndan ç›kart›lan kâ¤›t paralar› zaman içerisindedevletler basmaya bafllam›flt›r. ‹nsanlar madeni para tafl›maktan daha rahat oldu¤uiçin kâ¤›t paralar› tafl›may› tercih etmifllerdir. Bu süreçte kasalardaki alt›n miktar›ile dolafl›mdaki kâ¤›t para miktar› eflittir ve ka¤›t para bu flekilde istenildi¤i zaman


Mal para: De¤iflim arac›olarak kullan›lan alt›n,gümüfl, bak›r, tuz, biber,büyük tafllar, denizkabuklar› gibi mallard›r.

alt›na çevrilebilmekteydi. Bu aç›dan ilk kâ¤›t paralar da mal paran›n bir çeflidi ola-rak kabul edilebilir.

‹tibari Para Modern ekonomilerde merkez bankalar› de¤eri tamam›yla itibari olan kâ¤›t para-lar basmaktad›r. De¤er madenlerin aksine mal olarak bir de¤eri bulunmayan, an-cak mal ve hizmetlerin sat›n al›nmas›nda bir de¤er ifade eden nesnelere itibaripara denilmektedir. Günümüzde de¤iflim arac› olarak kulland›¤›m›z ve merkezbankas› taraf›ndan bas›lan kâ¤›t paralar›n mal olarak bir de¤eri yoktur. Ancak üze-rimizde tafl›d›¤›m›z bu kâ¤›tlar, mal ve hizmet sat›n al›m›nda üzerlerinde yazanmiktar kadar de¤er tafl›maktad›r. ‹tibari paran›n alt›n veya gümüfl karfl›l›¤› bir de-¤eri bulunmamaktad›r. Bu ka¤›t parçalar›n›n de¤iflim arac› olarak kullan›labilmesi-nin tek sebebi, devletin bu ka¤›tlar› yasal ödeme arac› olarak ilan etmesi ve o ül-kenin vatandafllar›n›n bunu kabul etmeleridir.

Ka¤›t para kullan›m›nda genel olarak yaflan›lan iki s›k›nt›; bu paralar›n çal›nma-s›n›n kolay olmas› ve büyük miktarda paran›n tafl›nmas›n›n zor olmas› olarak be-lirtilebilir. Bu sorunlara çözüm yaratabilmek amac›yla ödemeler siteminde gerçek-leflen bir sonraki geliflme, bankalarda vadesiz mevduat hesaplar› bulunanlar›n öde-melerinde çek kullanmaya bafllamas› olmufltur.

ÇekÇek, bankan›zdaki paran›z›n tamam›n›n veya bir bölümünün banka taraf›ndan leh-tar veya hamil olarak isimlendirilen karfl› tarafa ödenmesini emreden k›ymetli birevrakt›r. Çek kullan›m› sayesinde yan›m›zda büyük miktarlarda para tafl›mak zo-runda kalmadan ifllemler yapabiliriz. Çek kullan›m› paran›n nakledilmesi sürecin-de karfl›lafl›lan zorluklar› azalt›p ifllem maliyetini düflürerek ödemeler sisteminin et-kinli¤inin artmas›nda önemli rol oynam›flt›r.

Ancak çekle ödeme sisteminin getirdi¤i bir tak›m sorunlar da bulunmaktad›r.Çekle yap›lan ödemelerin nakde çevrilebilmesi için, bankaya gidilmesi gereklili¤içekle yap›lan ifllemlerin maliyetini yükseltebilmektedir. Buna ek olarak çek kulla-n›m› taraflar›n karfl›l›kl› güveninin yüksek olmas›n› gerektirmektedir. Türkiye Cum-huriyet Merkez Bankas› verilerine göre sadece 2011 y›l›nda karfl›l›ks›z çek say›s›595 bin adet olmufltur. Çeklerin karfl›l›ks›z ç›kma ihtimalini ortadan kald›rmak içinekonomik birimler farkl› ödeme arac› aray›fl› içine girmifllerdir.

Elektronik Ödemeler ve E-ParaBir bankada hesap açarak ödemelerin bu banka üzerinden gerçeklefltirildi¤i ya daödemelerde esas itibar›yla çekin kullan›ld›¤› ödeme sistemlerinin bankac›l›k sek-törü aç›s›ndan sorunlar yaratt›¤› görülmüfltür. Bu sistemlerde ödemeleri gerçek-lefltirecek bankalar çok say›da kâ¤›t belge inceleme yükü alt›na girmifllerdir. Buyük, özellikle çekle ödeme söz konusu oldu¤unda daha da artm›flt›r. Ayr›ca ban-kalar›n personel ve flube giderlerinde de büyük art›fllar›n oldu¤u ve personel gi-derlerinin, banka iflletmelerinin tüm giderlerinin, %70-80’ini oluflturmaya bafllad›-¤› görülmüfltür

Bu süreçte, iletiflim teknolojilerindeki geliflmeler ve internet kullan›m›n›n güngeçtikçe daha çok yayg›nlaflmas› ile birlikte ödemeler sistemi daha iyi organize ol-maya bafllam›flt›r. Teknolojik ilerlemelere ba¤l› olarak ödemeler sisteminde ger-çekleflen bu yenilik ve geliflmelerde flüphesiz bankac›l›k sektörü önemli bir rol oy-nam›flt›r. Bankac›l›k faaliyetlerinin elektronik ortamda yap›labilmesi için pek çok

32 Para Teor is i

De¤erli madenlerin aksinemal olarak bir de¤eribulunmayan, ancak mal vehizmetlerin sat›nal›nmas›nda bir de¤er ifadeeden nesnelere itibari paradenilmektedir.

yat›r›m yap›lm›flt›r. Elektronik bankac›l›¤›n geliflmesinde at›lan en önemli ad›mlar-dan biri otomatik vezne makineleri (automatic teller machine-ATM)’lerin ortayaç›kmas› olmufltur. Bafllang›çta, banka müflterilerinin, banka veznesine gitmedennakit çekebilmelerini sa¤lamak üzere kurulmufl olan bu sistem, günümüzde baflkabir hesaba para transfer etme, para yat›rma, hesap ile ilgili bilgi vermek ve hattakredi baflvurusunda bulunmak gibi pek çok farkl› ifllevi de yerine getirmektedir.Bu flekilde 1983’ten itibaren kullan›ma giren otomatik vezne makineleri (ATM),bankac›l›k ifllemlerinde maliyetlerin büyük ölçüde düflmesine neden olmufltur

Ödemeler sisteminin etkinli¤ini artt›ran bir baflka önemli yenilik, elektronik fontransferidir (EFT). Elektronik fon transferi, bilgisayar ba¤lant›l› sistemler üzerindenyap›lan h›zl› para transferleri olarak tan›mlanabilir. Sat›fl noktalar›nda yap›lan öde-melerde bir kart arac›l›¤›yla çal›flan terminallerden, müflterilerin kendi banka hesap-lar›ndan, sat›c›n›n banka hesab›na para aktar›lmas› fikri, elektronik fon transferinintemelini oluflturur. Debit kart veya di¤er elektronik kartlar›n kullan›m› transfer iflle-minin önemli bir unsurudur. Al›flveriflin hemen sonunda kasiyerde bulunan pos ci-haz› sayesinde kart›n geçerlili¤i ve müflterinin ödemeyi yapmaya yeterli bakiyesininbulunup bulunmad›¤› an›nda kontrol edilir. Görüldü¤ü gibi elektronik fon transferisayesinde debit, ATM ve di¤er elektronik kartlar çek gibi kullan›labilmekte ve siste-min sa¤lad›¤› an›nda kontrol imkan› sayesinde çek kullan›m›n›n olmazsa olmazla-r›ndan olan karfl›l›kl› güven iliflkisi gereklili¤i ortadan kalkmaktad›r. Bu sistem nakitolmaks›z›n al›flverifl yapabilme olana¤›n› artt›ran etkin bir yöntemdir.

Plastik kartlar›n gelifliminin en son basama¤› ak›ll› kartlar (smart card) ve elek-tronik para kullan›m›d›r. Elektronik para, mikroçipine belli miktarlarda kredinin,ATM’lerden veya POS’lardan yüklenebildi¤i ak›ll› kartlard›r. Bu sistem kapsam›ndakendi ad›m›za kay›tl› ve bazen üzerinde foto¤raf›m›z›n bulundu¤u bir kart›m›z var-d›r. Bu karta önceden para yükleyip elimizde haz›r bir fon olarak bulundurabiliriz.Elektronik para kullan›m›nda devreye bankan›n girmesi zorunlu de¤ildir. Tama-m›yla bankalar›n olmad›¤› bir yap›da da elektronik para sistemi iflleyebilir.

Elektronik ödemeler ve e-para ile ilgili daha genifl bilgi için, Görkem Ketenci’nin, T.C.Merkez Bankas›na sundu¤u “Finansal Yeniliklerin Banknot Kullan›m›na Etkileri” isimliuzmanl›k tezine bu adresten ulaflabilirsiniz. “http://www.tcmb.gov.tr/kutuphane/TURK-CE/tezler/gorkemketenci.pdf”

ULUSAL PARA KULLANIMININ ALTERNAT‹FLER‹Merkez bankalar›n›n ihraç edip piyasaya sürdü¤ü “itibari paralar” birçok ülkedeulusal para birimi olarak ifllevlerini yerine getirmektedir. Ancak özellikle yüksek vekronik enflasyon dönemlerinde ulusal paran›n baflta “de¤er muhafaza arac› olma”ifllevi olmak üzere ifllevlerini yerine getiremedi¤i örnekler de vard›r. Ulusal para-n›n kullan›lmas›na son verildi¤i bir di¤er örnek ise Avrupa Birli¤inde yer alan ül-kelerin ekonomik birlik oluflturmak için yerli para birimi yerine ortak bir para bi-rimi kullanmaya bafllamalar›d›r. Bu bafll›k alt›nda ulusal para kullan›m›n üç alter-natifi üzerinde durulacakt›r.

DolarizasyonEn basit tan›m›yla bir ülkenin kendi ulusal para birimi d›fl›nda baflka bir yabanc› pa-ra birimini ulusal piyasalar›nda kullanmas›d›r. Genellikle bu yabanc› para birimiABD dolar› olmufltur. Bu sebeple bu olgu dolarizasyon olarak adland›r›lmaktad›r.Ancak dolarizasyon sadece ABD dolar› için geçerli de¤ildir, herhangi bir yabanc› pa-ra biriminin ulusal para birimi yerine kullan›lmas› dolarizasyon olarak kabul edilir.


Debit Kart: fiekil ve ebatbak›m›ndan kredi kart›ylaayn› fakat al›flverifl tutar›n›nkredili olarak ödemek yerinedo¤rudan sahibininhesab›ndan düflüren kartçeflididir.

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



Dolarizasyon: Bir ülkedeyaflayanlar›n baflka bir ülkeparas›n› de¤iflim arac› vehesap birimi olarakkullanmas›d›r.

Dolarizasyon hükümetler kanal›yla gerçekleflebilece¤i gibi, ekonomik birimlerhükümet kararlar›ndan ba¤›ms›z olarak yerli para yerine yabanc› para kullanmayabafllayabilirler. Dolarizasyonun yaflanmas›nda etkili olan en önemli faktör yüksekenflasyon rakamlar› ve bunun sonucunda yerli paran›n sürekli ve h›zl› bir flekildede¤er kaybetmesidir. Böyle bir ekonomide, tüketicilerin ve firmalar›n ulusal para-ya duyduklar› güven afl›nacak ve ekonomide de¤iflim arac› ve de¤er biriktirme ara-c› olarak tutulmaya bafllayan yabanc› para miktar› h›zla artacakt›r.

Yüksek ve kronik enflasyonla mücadelelerinde baflar›s›z olan ve paralar›ndaki de-¤er kay›plar›n› engelleyemeyen hükümetlerin para basmay› b›rakt›¤› ve resmî olarakdolarizasyonu tercih etti¤i örnekler de vard›r. Örne¤in Ekvator 2000 y›l›ndan bu yana,Zimbabve ise 2009 y›l›ndan bu yana resmî olarak Amerikan dolar› kullanmaktad›r.

Para KuruluUlusal paran›n de¤erini seçilen yabanc› para biriminin de¤erine sabitleyerek parayaratan bir parasal kurulufltur. Para kurulunun en belirgin özelli¤i, merkez banka-s›n›n döviz rezervi kadar sisteme yerli para arz etmesidir. Her ne kadar ulusal parakullan›lmaya devam edilse de, ulusal paran›n de¤eri tamam›yla yabanc› bir para bi-rimine endekslenmifltir. Bu sistemde merkez bankas› fonksiyonlar›n› kaybetmekte-dir. Merkez bankas› ancak döviz rezervindeki art›fl kadar yerli para bas›p piyasayasürebilecektir. Para kurulu uygulamas› bafllat›l›rken iki yöntem kullan›lmaktad›r.Birincisi, ülke merkez bankas› para kurulu haline dönüfltürülmektedir. Geçmifl ül-ke deneyimleri incelendi¤inde genel olarak merkez bankas›n›n para basma d›fl›n-daki görevlerinin di¤er kurumlara ve bankalara da¤›t›ld›¤› gözlenmektedir. Bu du-rumda merkez bankas› di¤er sorumluluklar›n› b›rak›p para kurulu olarak faaliyetebafllayacakt›r. ‹kincisi, merkez bankas›ndan ba¤›ms›z bir para kurulu oluflturulur vemerkez bankas› para basma yetkisini bu kurula devreder.

Ödemeler sisteminin geliflimi bafll›¤› alt›nda inceledi¤imiz mal paraya günü-müzde en yak›n olan kavram para kuruludur. Bu sistemde, uluslararas› piyasalar-da ifllem gören istikrarl› bir para birimi çapa olarak seçilir ve ulusal para birimi buyabanc› para birimine sabitlenir. Örne¤in 1991 ile 2001 y›llar› aras›nda Arjantin’debir para kurulu oluflturulmufl ve 10 y›ll›k bu süre boyunca ulusal para birimi rezervpara birimine birebir oran›nda eflitlenerek 1 peso eflittir 1 dolar eflitli¤inden ifllemgörmüfltür. Mal para ile aras›ndaki tek fark, paran›n bir k›ymetli madenler gibi birmala de¤il de baflka bir itibari para birimine sabitlenmesidir.

Dolarizasyon uygulamas›nda oldu¤u gibi para kurulu uygulamas›n›n da temelamac› enflasyonist sürecin sonunda ulusal paran›n de¤erinde meydana gelen afl›n-ma ile mücadele etmektir. Yaln›z dolarizasyon uygulamas›nda baflka ülkenin parabirimi, o ülkenin resmi para birimi haline gelirken para kurulunda o ülkenin para-s›n›n de¤eri sadece yabanc› paraya sabitlenmektedir.

Parasal BirlikParasal birlik, iki ya da daha fazla ülkenin kendi ulusal para birimlerini kullanma-y› b›rak›p ayn› para birimini kullanmas›d›r. Parasal birlik genellikle befl ad›mdanoluflan bir sürecin sonunda hayata geçer. Buna göre öncelikle döviz kurlar›nda bir-lik sa¤lanmas›, ortak bir fon mekanizmas›n›n iflletilmesi, ekonomi politikalar›n›neflgüdümünün sa¤lanmas› ve ortak rezerv yönetimini gerçeklefltirip ortak para po-litikas›n› yürütecek tek bir merkez bankas›n›n faaliyete geçmesi gerekmektedir.Son aflamada ise birli¤e üye ülkelerin ulusal paralar›n›n yerine tek bir ortak parabiriminin dolafl›ma ç›kar›lmas› gerçekleflecektir.

34 Para Teor is i

Parasal Birlik: ‹ki ya dadaha fazla ülkenin ayn› parabirimini kullanmas›d›r.

Parasal birlik, dolarizasyondan farkl› olarak ülkelerin karfl›l›kl› ortak bir parabirimini kullanmalar›n› içerir. Günümüzde Avrupa, Bat› Afrika, Karayipler gibidünyan›n farkl› bölgelerinde parasal birlik uygulamalar› bulunmaktad›r. Bunlararas›nda en iyi bilinen parasal birlik uygulamas› 1999 y›l›nda Avrupa Birli¤ine üye11 ülke taraf›ndan kurulan Euro bölgesidir. 2011 y›l› itibariyle 17 üyesi olan Eurobölgesinin kurulufluyla birlikte Frans›z frang› ve Alman mark› gibi o güne kadaruluslararas› piyasalarda oldukça önemli bir yere sahip olan para birimleri kulla-n›mdan kalkm›flt›r. Euro bölgesinin para politikas› Almanya’n›n Frankfurt kentindebulunan Avrupa Merkez Bankas› taraf›ndan yürütülmektedir.

Euro bölgesinin kuruluflunda Almanya, Fransa ve di¤er Avrupa ülkelerinin ulusal parala-r›n› b›rak›p ortak para birimi kullanmaya bafllamalar›n›n nedeni nedir?

PARA M‹KTARININ ÖLÇÜLMES‹Hane halklar›, firmalar ve politika yap›c›lar› para miktar›n›n ölçülmesi ile yak›ndanilgilidirler çünkü bir ekonomide bulunan para miktar› ile faiz oranlar›, üretim ve is-tihdam düzeyindeki de¤iflimler ve en önemlisi de enflasyon aras›nda güçlü bir ilifl-ki vard›r. Enflasyon, fiyatlar genel düzeyinin sürekli olarak artmas› olarak tan›mla-nabilir. Enflasyonun yafland›¤› bir ekonomik ortamda belirli bir süre önce sat›n al-d›¤›m›z bir mal sepetinin ayn›s›n› sat›n almak için daha fazla ödemeniz gerekecek-tir. Bir baflka aç›dan, enflasyon paran›n de¤erini düflüren bir olgudur ve enflasyo-nun öncelikli sebeplerinden birisi bir ekonomide fazla para bulunmas›d›r.

Enflasyonla para aras›ndaki bu iliflkinin varl›¤›n›n kan›tlanabilmesi için öncelikleekonomimizde ne kadar para oldu¤unu ölçebilmemiz gerekmektedir. Bu kolay birifl de¤ildir. Para miktar›n›n ölçülmesi ile ilgili farkl› yaklafl›mlar bulunmaktad›r. Bun-lardan ilki, para miktar›n›n paran›n öncelikli ifllevi olan de¤iflim arac› olma ifllevineba¤l› olarak ölçülmesi gerekti¤ini savunmaktad›r. E¤er paran›n tan›m›n› de¤iflim ara-c› olma ifllevinden yola ç›karak yapar ve buna ba¤l› olarak de¤iflim arac› olarak ka-bul edilen bütün araçlar› para olarak ölçmeyi deneyebiliriz. Ancak çeklerden, e-pa-ra kullan›m›na kadar para d›fl›nda birçok ödeme yani de¤iflim arac› oldu¤u için buyöntemle bir sonuca varmam›z oldukça zordur.

Bunun yerine geçecek alternatif bir yöntem ise finansal varl›klar› likiditelerinegöre s›n›fland›rmak ve paran›n tan›m›na likiditeyi kullanarak ulaflmak olabilir. Li-kiditeyi bir varl›¤›n bir de¤iflim arac›na dönüfltürülmesindeki nispi kolayl›k ve sü-rat olarak tan›mlam›flt›k. Likiditesine göre ay›rd›¤›m›z varl›klar aras›ndan likiditesiyüksek olanlar› ödeme arac› olarak kabul edebiliriz. fiekil 2.1. farkl› finansal var-l›klar›n likidite düzeylerini göstermektedir. Buradaki s›ralama likiditesi en yüksekvarl›k olan para ile bafllamakta ve likiditesi daha düflük olan varl›klara do¤ru de-vam etmektedir.


S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



2

fiekil 2.1

ParaVadesiz

MevduatlarVadeli

MevduatlarPara Piyasası

FonlarıHazine

BonolarıGayrı-menkul

LikiditesiYüksek

LikiditesiDüşük

Likidite DüzeylerineGöre Varl›klar›nS›n›fland›r›lmas›

Kaynak: Ball.L. (2012).“Money Banking andFinancial Markets”,Worth Publisher, s.s:43

Paray› do¤rudan de¤iflim arac› olarak kullanabiliriz, bu sebeple en likit varl›kolarak paray› kabul ederiz. fieklimizde paran›n ard›nda vadesiz mevduatlar gel-mektedir. Vadesiz mevduatlar›n en temel özelli¤i, istenildi¤i anda bankadan çeki-lerek nakde dönüfltürülebilir olmalar›d›r. Bu özelliklere ba¤l› olarak vadesiz mev-duatlar› neredeyse para kadar likit kabul ederiz. Ard›ndan vadeli mevduatlar gel-mektedir. Vadeli mevduatlar› kolayl›kla ATM’lerden vadesiz mevduata çevirip na-kit olarak çekebiliriz. Özellikle ATM’lerin yayg›nlaflmas›, internet bankac›l›¤› gibiyenilikler vadeli mevduatlar›n likiditesini artt›ran faktörler olmufltur. Liste bu flekil-de devam etmektedir. Listenin likiditesi en düflük varl›klar›ndan biri gayr›menkul-lerdir. Sahip oldu¤umuz bir konutu satarak nakde dönüfltürebiliriz ancak bu süreçgerçekten zaman gerektiren ve yorucu bir süreç olacakt›r.

Varl›klar› yukar›daki gibi likiditesine göre s›ralad›ktan sonra, listemizin belli birnoktas›na karar verip buradan itibaren çizdi¤imiz çizginin gerisinde kalan bütünvarl›klar› para olarak kabul edebiliriz. Peki, para tan›m› kapsam›na girecek varl›k-lar›n ne kadar likit olmas› gerekti¤ine nas›l karar verece¤iz? Görüldü¤ü gibi para-n›n tan›m›n› yaparken karfl›laflt›¤›m›z güçlüklere benzer bir flekilde para miktar›n›nölçülmesinde hangi varl›klar›n para olarak kabul edilece¤ine karar vermemiz degüç olmaktad›r. Para miktar›n› ölçmek için tek bir tan›m belirlemek yerine para-sal büyüklükler ad›n› verdi¤imiz birden fazla para arz› tan›m›yla farkl› büyüklük-leri hesaplar›z. ‹flte likiditesi en yüksek olan bu üç varl›k; dolafl›mdaki nakit, vade-siz mevduatlar ve vadeli mevduatlar, ülkemizde ve di¤er ekonomilerde en çokkullan›lan M1, dar tan›ml› para arz› ve M2, genifl tan›ml› para arz›, tan›mlar›n›n bi-leflenlerini oluflturmaktad›r.

T.C. Merkez Bankas›n›n 2005 y›l›ndan bu yana M1, M2 ve M3 olmak üzere üçayr› para arz› tan›m› kullanmaktad›r.

Dar tan›ml› para arz› olarak bilinen M1 para arz› tan›m› dolafl›mdaki nakit(C) ve vadesiz mevduatlar›n (D) toplam›ndan oluflmaktad›r. Gördü¤ünüz gibi M1para arz› tan›m›na giren dolafl›mdaki nakit ve vadesiz mevduatlar finansal sisteminlikiditesi en yüksek iki varl›¤›d›r.

M1=C+D

M1 para arz› tan›m› gösteren eflitlikte C ile gösterdi¤imiz dolafl›mdaki nakitemisyon hacminden bankalar›n kasalar›nda bulunan nakdin ç›kart›lmas›yla bu-lunmaktad›r.

Vadesiz mevduatlar, D, kalemi ise mevduat bankalar›, kat›l›m bankalar› ve mer-kez bankas›nda bulunan vadesiz mevduatlar›n›n toplam›ndan oluflmaktad›r. 2005y›l›ndan bu yana yabanc› para cinsinden tutulan vadesiz mevduatlar da M1 paratan›m› kapsam›nda hesaplanmaktad›r. fiekil 2.2’de gösterildi¤i gibi, 2011 y›l› sonuitibariyle M1 para stoku miktar› T143 milyon civar›ndad›r. Bu miktar›n %65’lik k›s-m› bankalarda yerli ve yabanc› para cinsinden tutulan vadesiz mevduatlard›r.%35’lik k›sm› ise halk›n elinde nakit olarak bulunmaktad›r.

36 Para Teor is i

Vadesiz mevduatlar, ayn›zamanda “çeke tabimevduat” olarak daadland›r›lmaktad›r.

Emisyon Hacmi: MerkezBankas› taraf›ndan piyasayasürülen banknotlar›n toplamtutar›n› ifade etmektedir.

Genifl tan›ml› para arz› olarak tan›mlanan M2 para stoku T.C. Merkez Ban-kas› taraf›ndan hesaplanan ikinci para arz› tan›m›d›r. M2 para arz› tan›m›, M1 paraarz›na mevduat bankalar›, kat›l›m bankalar› ve T.C. Merkez bankas›ndaki vadelimevduatlar›n eklenmesiyle bulunur. TD vadeli mevduatlar› gösterirken, M2 paraarz› afla¤›daki flekildedir;

M2 = M1+TD

M1 para arz›na vadeli mevduatlar›n eklenmesiyle bulunan M2 para stoku 2011y›l› sonu itibariyle yaklafl›k T660 milyon düzeyindedir. fiekil 2.3’ten de görülebile-ce¤i gibi, M1 para stoku miktar›, M2 para stoku içerisinde sadece %22 gibi küçükbir oran› kaplamaktad›r. Geri kalan %80’e yak›n kesim vadeli mevduatlardan olufl-maktad›r. Kolayl›kla ATM’lerden vadesiz mevduata çevirip nakit olarak çekilebilenvadeli mevduatlar, özellikle ATM’lerin yayg›nlaflmas›, internet bankac›l›¤› gibi ye-nilikler sayesinde daha fazla tercih edilmeye bafllanm›flt›r.

T.C. Merkez Bankas›n›n yapt›¤› en genifl para tan›m› M3 para arz› tan›m›d›r. M3para tan›m›n› afla¤›daki gibi gösterebiliriz:


fiekil 2.2

DolaşımdakiPara35%

VadesizMevduat(YP)22%

2011 Y›l› Sonu itibariyleM1 Para Arz›n›nDa¤›l›m›: Türkiye’dedar tan›ml› M1 paraarz›n›n sadece %35’idolafl›mdaki nakittenoluflmaktad›r. Gerikalan %65’lik k›sm› isebankalardaki vadesizmevduatlardanoluflmaktad›r.%65oran› bize para arz›sürecinde bankac›l›ksisteminin öneminigöstermektedir.

fiekil 2.3

2011 Y›l› Sonuitibariyle M3 ParaArz›n›n Da¤›l›m›:2011 y›l›n›n sonuitibariyle vadelimevduatlar›n M2içindeki pay› %80’eyaklaflm›flt›r.

‹hraç Edilen MenkulK›ymetler: Bankalarca yurtiçinde Türk liras› üzerindenihraç edilen ve orijinalvadeleri 2 y›la kadar olantahvil ve bonolard›r.

M3 = M2 + Repo + Para Piyasas› Fonlar› + ‹hraç Edilen Menkul K›ymetler

fleklinde yazabiliriz. Tablo 2.1’de, parasal büyüklüklerinin 2011 y›l› sonu itibariyleT.C. Merkez Bankas› taraf›ndan hesaplanan de¤erleri gösterilmektedir.

Afla¤›da yer alan her bir iflleme ba¤l› olarak M1 ve M2 para stoklar›nda meydana gelecekde¤iflimleri (artma veya azalma fleklinde) aç›klay›n›z.

• Yat›r›m hesab›n›zda yer alan hisse senetlerinin bir k›sm›n› satarak bu paray› vadelimevduat hesab›n›za yat›r›rsan›z,

• Vadeli mevduat hesab›n›zda yer alan paran›z›n tamam›n› vadesiz mevduat hesab›n›zatransfer ederseniz,

• Uzun zamand›r giymedi¤iniz montunuzun cebinde 50 lira bulur ve bu paray› vadesizmevduat hesab›n›za yat›r›rsan›z.

Para ile Enflasyon ‹liflkisine ‹lk Bak›fl: Paran›n Miktar TeorisiPara arz› ile enflasyon aras›ndaki iliflkiyi aç›klayan görüfller eski Yunan filozofla-r›ndan Aristotales’e kadar gitmektedir. Buna karfl›l›k, para ile enflasyon oran› ara-s›ndaki iliflkiyi ortaya koymaya çal›flan ilk teorilerden birisi paran›n miktar teorisi-dir. 20. yüzy›l›n bafllar›nda Amerikal› ekonomi profesörü Irving Fisher para arz› ileenflasyon aras›ndaki iliflkiyi aç›kl›¤a kavuflturmak için paran›n miktar teorisinigelifltirmifltir. Fisher ekonomik birimlerin sadece ifllem amac›yla kullanmak için pa-ra talep ettiklerini yani paran›n tutulmas›n›n tek sebebinin mal ve hizmet sat›n al-mak oldu¤unu kabul eder. Fisher’in teorisinin temelleri bir özdefllik niteli¤indeolan de¤iflim denklemine dayanmaktad›r,

M.V≡P.Y (1)

Bu denklem, para miktar›, M; ile paran›n dolafl›m h›z›n›n, V, çarp›m›n›n o eko-nomideki fiyatlar genel düzeyi, P, ile üretim düzeyinin, Y, çarp›m›na eflit oldu¤u-nu göstermektedir. ‹ktisada Girifl dersinizden hat›rlayabilece¤iniz gibi ekonomide-ki fiyatlar genel düzeyini ölçmenin farkl› yöntemleri vard›r. Bu denklem kapsam›n-da fiyatlar› ölçmede en uygun yöntem, GSY‹H’ya dâhil olan bütün mal ve hizmet-leri kapsayan GSY‹H Deflatörü olacakt›r. Üretim düzeyi ile fiyatlar genel düzeyiniçarpt›¤›m›zda ise nominal GSY‹H’y› elde ederiz. Yani eflitli¤in sa¤ taraf› nominalGSY‹H de¤erine eflittir.

Parasal Büyüklükler Aral›k 2011 (milyon TL)

M1 = Dolafl›mdaki Para

+ Vadesiz Mevduatlar (T)

+ Vadesiz Mevduatlar (YP)

Toplam M1

50.3

62.1

31.7

144.1

M2 = M1

+ Vadeli Mevduatlar (T)

+ Vadeli Mevduatlar (YP)

Toplam M2

359.4

158.3

661.9

M3 = M2

+ Repo

+ Para Piyasas› Fonlar› (B tipi likit fonlar)

+ ‹hraç Edilen Menkul K›ymetler

Toplam M3

48

21

10.4

698.2

38 Para Teor is i

Tablo 2.1Para Arz›Büyüklükleri

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



3

Dolafl›m h›z›, gözlenebilen bir de¤iflken de¤ildir. Fisher paran›n dolafl›m h›z›n›bir birim paran›n mal ve hizmet sat›n almak için ortalama olarak kaç kez el de¤ifl-tirdi¤i olarak tan›mlam›flt›r.

(2)

Örne¤in bir y›l içerisinde ölçülen toplam para miktar› 300 lira ise ekonomik bi-rimlerin 1500 liral›k harcama yapabilmesi için bu ekonomide mevcut bulunan herbir liran›n ortalama olarak 5 kere el de¤ifltirmesi gerekir. Dolafl›m h›z›n›, y›ll›k or-talama harcama miktar›n› (P.Y) ekonomideki para miktar›na (M) bölümü olarak ta-n›mlad›¤›m›z zaman de¤iflim denklemi tan›m gere¤i do¤ru olacakt›r. (3) nolu denk-lem bu nedenle eflitlik fleklinde yaz›lm›flt›r.

De¤iflim denklemi bu haliyle bir teoriden ziyade bir denklem niteli¤indedir. Ir-ving Fisher de¤iflim denklemini bir para talebi teorisine dönüfltürebilmek için para-n›n dolafl›m h›z›n›n sabit oldu¤unu varsaym›flt›r. Fisher’e göre, paran›n dolafl›m h›-z› insanlar›n hangi s›kl›kla gelir elde ettikleri, ne s›kl›kla al›fl verifl yapt›klar› gibi ol-dukça yavafl de¤iflim gösteren faktörlere ba¤l›d›r. Bu nedenle paran›n dolafl›m h›-z›n› sabit oldu¤unu iddia etmifltir. Fisher’in bu iddias› do¤ru olabilece¤i gibi yanl›flda olabilir. Dolafl›m h›z›n›n sabit oldu¤u yönünde yapt›¤›m›z bu varsay›m ile birlik-te miktar denklemi miktar teoremine, özdeflli¤imiz ise eflitli¤e dönüfltürmüfltür.

(3)

Eflitlikte, V de¤iflkeni üzerinde bulunan yatay çizgi bu de¤iflkenin sabit oldu¤ufleklindeki varsay›m›m›z› göstermektedir.

Para arz›ndaki de¤iflimlerin enflasyon üzerindeki etkisini aç›klayabilmek için(3) nolu eflitlikle gösterdi¤imiz de¤iflim denkleminde ifade edilen de¤iflkenler de-¤iflim oranlar› fleklinde ifade edilirse:

(4)

fleklinde yeniden yazmam›z gerekir. ∆ sembolu, delta olarak okunmaktad›r ve de-¤iflim miktar›n› ifade etmek için kullan›l›r. Dolafl›m h›z› (V) sabit oldu¤u için, do-lafl›m h›z›n›n de¤iflim oran› s›f›ra eflit olacakt›r. Fiyatlardaki yüzde de¤iflim miktar›da enflasyonu göstermektedir. Bu iki bilginin ›fl›¤›nda afla¤›daki eflitli¤i yazabiliriz

(5)

Elde etti¤imiz bu son eflitli¤i eflitli¤i sözel olarak ifade edersek, Enflasyon Oran› = Para Miktar›ndaki % De¤iflme -Üretim Hacmindeki % De¤iflmeBu eflitli¤e göre, para arz› miktar› reel GSY‹H’n›n büyüme oran›ndan daha h›z-

l› artarsa enflasyona sebep olacakt›r. Para ve enflasyon aras›nda ortaya konan builiflkinin do¤ru olmas› her fleyden önce dolafl›m h›z›n›n sabit olmas› varsay›m›n›ngeçerlili¤ine ba¤l›d›r. Yap›lan çeflitli çal›flmalar, Türkiye dâhil, birçok ekonomidedolafl›m h›z›n›n sabit olmad›¤›n› göstermektedir. Buna karfl›l›k, yüksek enflasyonyaflanan ekonomilerde para arz›n›n da h›zla artt›¤› görülmektedir. Paran›n miktarteorisi, para miktar›ndaki de¤iflmelerle fiyatlar genel düzeyi aras›ndaki iliflkiyi orta-ya koyan ilk teorilerden birisidir ve para ile enflasyon aras›ndaki iliflki kitab›n iler-leyen bölümlerinden daha ayr›nt›l› bir flekilde ele al›nacakt›r.

∆ ∆ ∆PP

= MM

- YY

∆ ∆ ∆ ∆MM

+ VV

= PP

+ YY

M.V = P.Y

V P.YM

≡


40 Para Teor is i

Paran›n olmad›¤› bir ekonomide yaflanan etkin-

sizliklerin nedenlerini aç›klayabilmek.

Paran›n olmad›¤› bir ekonomide, bireyler üret-tikleri mal ve hizmetleri, baflka mal ve hizmetler-le do¤rudan de¤ifltireceklerdir. Bu tür ekonomi-lere takas ekonomisi denilmektedir. Takas eko-nomisinin etkin bir flekilde ifllememesinin ard›n-dan dört temel sebep yer almaktad›r. Birincisi,al›c› veya sat›c› ticareti gerçeklefltirece¤i ticaretorta¤›n› bulmak için harcad›¤› zaman ve çaban›nçok yüksek olmas› ve buna ba¤l› olarak ifllem

maliyetinin artmas›d›r. Takas ekonomisi koflul-lar›nda yaflanan etkinsizli¤in ikinci kayna¤› iseher bir mal›n birçok fiyat› olmas›ndan kaynak-lanmaktad›r. Takas ekonomisinin etkin iflleme-mesinin üçüncü sebebi fiyatlar›n standartlaflt›r›l-mas›n›n mümkün olmamas›ndan kaynaklanmak-tad›r. Son olarak takas ekonomisi koflullar›ndaservet birikimi sa¤lamak oldukça zordur.

Paran›n bir ekonomik yap› içerisinde yerine ge-

tirdi¤i ifllevlerin sa¤lad›¤› kazan›mlar› analiz

edebilmek.

Paran›n bir ekonomide yerine getirdi¤i temel ifl-levlerinden birincisi mal ve hizmetlerin bedelle-rinin ödenmesinde kullan›lmas›d›r. Bir nesneninde¤iflim arac› olarak kullan›labilmesi için tafl›ma-s› gereken belli özellikler ise flunlard›r: Standartolmal›d›r, genel kabul görüyor olmal›d›r, bölü-nebilir olmal›d›r, tafl›mas› kolay olmal›d›r, daya-n›kl› olmal›d›r, kolay taklit edilememelidir. Para-n›n üstlendi¤i ikinci ifllev hesap birimi olmas›d›r.Bu ifllev, paran›n ekonomideki de¤erleri ölçme-sini sa¤lamaktad›r. Paran›n de¤iflim arac› olarakkullan›lmas› için ayn› zamanda de¤er muhafazaarac› olmas› da gerekmektedir. Paran›n üçüncüifllevi olan de¤er muhafaza arac› olma ifllevi, ge-liri elde etti¤imiz an ile harcad›¤›m›z zaman ara-s›nda paran›n sat›n alma gücünü korumas› anla-m›na gelmektedir.

Ödemeler sisteminin önemini ve paran›n tarih-

sel süreç içerisinde geçirdi¤i de¤iflimi aç›klaya-

bilmek.

Bir ekonomide al›flverifl ifllemlerinin yürütülmeyöntemine “ödemeler sistemi” denilmektedir. Ta-rih boyunca, farkl› co¤rafyalarda pek çok farkl›nesne de¤iflim arac› olarak ifllev görerek paraolarak kabul edilmifltir. Zaman içerisinde ilkelpara biçimlerinin yerini alt›n ve gümüfl gibi de-¤erli madenlerin ald›¤› görülmektedir. Ard›ndan,yine de¤erli madenlere dayal› olarak ç›kart›lanfakat standart bir a¤›rl›k ve safl›k düzeyinde üre-tilen madeni paralar kullan›lm›flt›r. Madeni para-lar›, de¤erli madenler karfl›l›¤›nda ka¤›t paralartakip etmifltir. Özellikle 20. yüzy›l›n bafllar›ndanitibaren mal olarak bir de¤eri bulunmayan, an-cak mal ve hizmetlerin sat›n al›nmas›nda bir de-¤er ifade eden nesnelere “itibari para” denilmek-tedir. ‹tibari parayla birlikte s›ras›yla çeklerin,elektronik fon transferlerinin ortaya ç›kmas›ndayine ihtiyaçlar›n rol oynad›¤› söylenebilir.

Ülkemizde para arz›n›n nas›l ölçüldü¤ünü ta-

n›mlayabilmek.

Ülkemizde kullan›lan para arz› ölçümleri T.C.Merkez Bankas› taraf›ndan belirlenmektedir. Paraölçümlerine parasal büyüklükler de denilmekte-dir. T.C. Merkez Bankas›n›n 2005 y›l›ndan bu ya-na M1, M2 ve M3 olmak üzere üç ayr› para arz›tan›m› kullanmaktad›r. Dar tan›ml› para arz› ola-rak bilinen M1 para arz› tan›m› dolafl›mdaki nakit(C) ve vadesiz mevduatlar›n (D) toplam›ndanoluflmaktad›r. Gördü¤ünüz gibi M1 para arz› tan›-m›na giren dolafl›mdaki nakit ve vadesiz mevdu-atlar finansal sistemin likiditesi en yüksek iki var-l›¤›d›r. Genifl tan›ml› para arz› olarak tan›mlananM2 para stoku T.C. Merkez Bankas› taraf›ndanhesaplanan ikinci para arz› tan›m›d›r. M2 para ar-z› tan›m›, M1 para arz›na mevduat bankalar›, ka-t›l›m bankalar› ve T.C. Merkez bankas›ndaki va-deli mevduatlar›n eklenmesiyle bulunur. T.C.Merkez Bankas›n›n yapt›¤› en genifl para tan›m›,M3 para arz› tan›m›d›r. M2 para arz› büyüklü¤ü-ne repo, para piyasas› fonlar› ve ihraç edilen men-kul k›ymetlerin eklenmesiyle bulunur.

Özet

1NA M A Ç

2NA M A Ç

3NA M A Ç

4NA M A Ç


1. Afla¤›daki ifadelerden hangisi para ile gelir aras›nda-ki fark› göstermektedir?

a. Para ak›m, gelir ise stok de¤iflkendir.b. Para stok, gelir ise ak›m de¤iflkendir.c. Para ile gelir aras›nda bir fark yoktur, her ikisi

de ak›m de¤iflkendir.d. Para ile gelir aras›nda bir fark yoktur, her ikisi

de stok de¤iflkendir.e. Para, geliri kapsayan bir varl›kt›r.

2. Afla¤›daki varl›klar› likidite düzeylerine göre likidite-si yüksek olandan düflük olana do¤ru s›ralarsak, hangifl›k do¤rudur?

a. Tahvil, konut, parab. Para, tahvil, konutc. Para, konut, tahvild. Ev, tahvil, parae. Ev, para, tahvil

3. Afla¤›dakilerden hangisi 100 mal›n sat›ld›¤› bir takasekonomisinde mevcut olan fiyat say›s›n› göstermektedir?

a. 1,000b. 4,950c. 10,000d. 5,961e. 6,720

4. Afla¤›daki ifadelerden hangisi ekonomik birimlerinev tutman›n avantajlar›na sahip olmak yerine para tut-tuklar›n› gösteren do¤ru bir ifadedir?

a. Para, likiditesi en yüksek varl›kt›r.b. Para, servetin korundu¤u tek varl›kt›r.c. Paran›n de¤eri, di¤er varl›klar›n de¤erinden da-

ha h›zl› artar.d. Para, piyasa ekonomisinde vergi avantaj› sa¤lar.e. Para, getirisi en yüksek olan varl›kt›r.

5. Afla¤›dakilerden hangisi TCMB’nin yapt›¤› M3 paraarz› tan›m› içerisinde yer alan bir de¤iflken de¤ildir?

a. B tipi likit fonb. Vadeli mevduatlarc. Vadesiz mevduatlard. Repoe. A tipi likit fon

6. Afla¤›daki ifadelerden hangisi ödemeler sistemininzaman içerisindeki de¤iflimini göstermektedir?

a. Takas, k›ymetli mal para, ka¤›t para, çek, elek-tronik fon transferi

b. Takas, k›ymetli mal para, çek, ka¤›t para, elek-tronik fon transferi

c. Takas, çek, ka¤›t para, k›ymetli mal para, elek-tronik fon transferi

d. Takas, çek, ka¤›t para, elektronik fon transferie. Takas, ka¤›t para, çek, elektronik fon transferi

7. Afla¤›dakilerden hangisi itibari para ile ilgili do¤rubir ifadedir?

a. Itibari paran›n, para olarak kullan›lmad›¤›ndabir de¤eri yoktur.

b. Itibari paran›n birçok geliflmifl ülkedeki kullan›-m› yasad›fl›d›r.

c. Itibari para, k›ymetli metallar›n bir türüdür.d. ‹tibari para, üzerinde yazan de¤erden daha dü-

flük miktarda ifllem yap›lan bir parad›r.e. Itibari para, de¤er muhafaza arac› olma ifllevine

sahip de¤ildir.

8. Afla¤›daki ifadelerden hangisi para kullan›m› ile eko-nomik etkinli¤in artmas› aras›ndaki iliflkiyi en do¤ru fle-kilde aç›klamaktad›r?

a. Para, ekonomik etkinli¤i art›rmaktad›r çünküüretimi bir maliyet yaratmamaktad›r.

b. Para, ekonomik etkinli¤i art›rmaktad›r çünkü uz-manlaflmay› azalt›r.

c. Para, ekonomik etkinli¤i art›rmaktad›r çünkü ifl-lem maliyetlerini azalt›r.

d. Para, ekonomik etkinli¤i art›rmaktad›r çünkü li-kiditesi çok düflüktür.

e. Paran›n ekonomik etkinlik üzerinde bir etkisiyoktur.


42 Para Teor is i

9. Afla¤›daki ifadelerden hangisi M2 para arz› tan›m›y-la ilgili do¤ru bir ifadedir?

a. M2’nin toplam de¤eri, M1’in toplam de¤erindendüflüktür.

b. M2’nin toplam de¤eri, M1’in befl kat› kadard›r.c. M2’yi oluflturan de¤iflkenler vadesiz mevduatlar,

vadeli mevduatlar ve dolafl›mdaki parad›r.d. M2’yi oluflturan de¤iflkenler repo ve B tipi likit

fondur.e. M2’nin de¤eri, M3’ün toplam de¤erinden daha

büyüktür.

10. Paran›n miktar kuram›na göre enflasyonu %2 düze-yinde tutmak isteyen bir merkez bankas›, ekonomikbüyümenin %2.5 olmas›n› bekliyorsa para arz›n› ne ka-dar art›rmal›d›r?

a. % 0.5b. % 1.25c. % 4.5d. % 5e. % 6.5

“Debit kartlar e-ticaretle büyüyecek”

Mastercard Debit Kartlar Avrupa Baflkan› Luke Olbrich,Türkiye’de 25 milyon Avrupa’da 300 milyon yeni kifli-nin e ticarete girece¤ini söylüyor. 16.8.2011

BERR‹N V‹LDAN UYANIK/F‹NANSGUNDEM.COM

Avrupa ülkeleri al›flverifl için debit kart kullan›rken Tür-kiye ise al›flverifl için kredi kart› kullan›yor. Dünya’dabirçok ülkede Debit kart kullan›m›n›n oran› oldukçayüksek olmas›na karfl›n Türkiye’de bu oran hala düflük.Özellikle Avrupa ülkelerinde debit kartlar al›flverifllerdekredi kart›n›n yerini alm›fl durumda. Türkiye’de ise buoran oldukça düflük... Son y›llarda debit kartlar›n›n al›fl-verifllerde de kullan›lmas› için birçok çal›flma yap›lsa dabu kartlar genel olarak ATM’den nakit para çekmek içinkullan›l›yor. Al›flverifl yapmak için kullananlar›n say›s›ise di¤er ülkelerle k›yasland›¤›nda yok denecek kadaraz. Finansgundem.com olarak Mastercard Debit KartlarAvrupa Baflkan› Luke Olbric ile Debit kartlar› nereler-de, ne kadar kullan›ld›¤›n› ve ödeme sistemlerinin sek-tördeki yerini konufltuk.

Türkiye’de ve Dünyada Debit kart kullan›m› nas›l? Luke Olbrich: Türkiye bu alanda halen zor bir pazar.Debit kart kullan›m›nda zor bir pazar olan Türkiye ban-ka kartlar› aç›s›ndan büyük f›rsatlar sunan bir pazar.Türkiye’de halen debit kartlar genellikle ATM’lerdennakit çekmek için kullan›l›yor. Say›lara bakarsak penet-rasyon gayet iyi ama al›flverifllerdeki kullan›m oran› çokdüflük. Avrupa’da debit kart kullan›m› oldukça geliflmifldurumda ve bu kartlar al›flverifl için tercih ediliyor.ABD’de eskiden kredi kart› kullan›m› daha çok a¤›rl›k-tayd›. Ama art›k son zamanlarda bu de¤iflti. Bu al›flkan-l›k azalmaya ve debit kartlar›n kullan›m› da artmayabafllad›. A¤›rl›k olarak art›k banka kart› kullan›l›yor. Ar-t›k kredi kart› kullanmak kredi almak gibi bir fley. Al›fl-

Yaflam›n ‹çinden

“


verifl için a¤›rl›kl› olarak banka kart› kullan›l›yor. Türki-ye’de ise bu oran oldukça düflük. Genelde banka kart›-n› para çekmek için kullan›yorlar. Al›flverifl için kulla-n›m ise yok denecek kadar az.

Türkler neden banka kart› yerine kredi kart›n› tercihediyor? Luke Olbrich: Bu tamamen tarihsel bir al›flkanl›k...Enflasyonun yüksek oldu¤u dönemlerden kalma biral›flkanl›k. 2005 y›l›nda, YTL’den Yeni Türk liras›na ge-çildi¤inde ben Türkiye’deydim. O zaman banka kartla-r›n›n Türkiye’de önem kazanaca¤›n› düflünmeye baflla-d›k. Çünkü enflasyon çok yüksek olunca bir ay boyun-ca faiz ödemeden kredi çekmek ve kredi kart›n› kullan-mak avantajl›yd›. Türkiye’de tüketiciler önce harcay›pbir ay sonra ödedi¤i için kredi kartlar›na al›flt›lar. YeniTürk liras› olduktan sonra ise bu kredi kartlar›n›n sa¤-lad› bu avantajl› durum ortadan kalkt›. Son y›llarda enf-lasyon iyice düfltü¤ü için banka kartlar›n›n da önemiartmaya bafll›yor ve bu 30 gün boyunca kredilendiril-mifl olman›n maliyeti de bankalar› da biraz daha rahat-s›z etmeye bafllad›. Çünkü paran›n maliyeti art›yor. Buyüzden banka kartlar› biraz daha fark edilir olmaya bafl-lad›. Türkiye ekonomisi biraz fazla ve çok h›zl› ›s›n›yor.Buna karfl›n h›zl› da büyüyor. Ama bankalar art›k, nekadar çok aç›ld›klar›n› art›k fark etmeye bafllayacaklar.Türkiye’de hiçbir zaman çok fazla ödenemeyen borçlarolmad›. Çünkü Türkler kredi kart› borçlar›na sad›klarve her zaman geri ödüyorlar. Bence enflasyonist ortam-dan gelen bir al›flkanl›ktan dolay› kredi kartlar› dahaçok kullan›l›yor.

Kaynak: http://www.finansgundem.com/haber/%E2%80%9CDebit-kartlar-e-ticaretle-buyuyecek%E2%80%9D-/64431

www.finansgundem.com

1. b Ayr›nt›l› bilgi için “Paran›n Tan›m›” konusunabak›n›z.

2. b Ayr›nt›l› bilgi için “Paran›n ‹fllevleri” konusunabak›n›z.

3. b Ayr›nt›l› bilgi için “Takas Ekonomisi” konusunabak›n›z.

4. a Ayr›nt›l› bilgi için “Paran›n ‹fllevleri” konusunabak›n›z .

5. e Ayr›nt›l› bilgi için “Para Miktar›n›n Ölçülmesi”konusuna bak›n›z .

6. a Ayr›nt›l› bilgi için “Ödemeler Sisteminin Gelifli-mi” konusuna bak›n›z.

7. a Ayr›nt›l› bilgi için “Ödemeler Sisteminin Gelifli-mi” konusuna bak›n›z.

8. c Ayr›nt›l› bilgi için “Ödemeler Sisteminin Gelifli-mi” konusuna bak›n›z .

9. c Ayr›nt›l› bilgi için “Para Miktar›n›n Ölçülmesi”konusuna bak›n›z.

10. c Ayr›nt›l› bilgi için “Paran›n Miktar Kuram›” ko-nusuna bak›n›z.


Kredi kartlar›n›n para olarak kabul edilmesi için para-n›n ifllevlerini yerine getirmesi gerekmektedir. Bu soru-ya cevap vermek için kredi kartlar›n›n paran›n ifllevleriaç›s›ndan de¤erlendirmemiz gerekmektedir. Kredi kart-lar› ödeme arac› olarak genel kabul görmektedir ve malve hizmet al›m›nda de¤iflim arac› olma ifllevini yerinegetirdikleri söylenebilir. ‹kinci olarak kredi kart›m›z›nkendisi olmasa bile kart ekstresi yapt›¤›m›z bütün har-camalar› kaydetmektedir ve hesap birimi olma iflleviniyerine getirmektedir. Ancak kredi kartlar› de¤er sakla-ma ifllevini yerine getiremez. Kredi kartlar›n›n iflleyiflmekanizmas›, gelecekte ödemek üzere bugün mal vehizmet sat›n almak fleklinde özetlenebilir. Bir baflka ifa-deyle kredi kartlar› kullan›m› s›ras›nda, kredi kart›n› ç›-kartan flirkete borcumuz artmaktad›r. Bu sebeple kredikartlar›n› para olarak kabul edemeyiz.


”

44 Para Teor is i

S›ra Sizde 2

Euro bölgesinin kuruluflunda Almanya, Fransa ve di¤erAvrupa ülkelerinin ulusal paralar›n› b›rak›p ortak parabirimi kullanmaya bafllamalar›n›n sebeplerini üç maddehalinde aç›klayabiliriz. Birincisi, Avrupa ülkeleri ortakbir para birimi kullanarak Avrupa k›tas›n›n tamam›n›kapsayan tek bir piyasa oluflturmak istiyorlard›r. Böyle-likle Avrupa’n›n dünya ekonomisi içerisindeki yerinindaha bir güçlenece¤i beklentisi vard›r. ‹kinci olarak or-tak para birimi mal ve iflgücü hareketlili¤i önündeki en-gelleri kald›rma yönünde katk› sa¤layacakt›r. Üçüncüolarak, ayn› para birimini kullanan ülkeler aras›nda ser-maye yat›r›mlar›n›n hareketlili¤i daha kolay olacakt›r.Bu üç madde ayn› zamanda bize paran›n bir ekonomiiçin ne kadar önemli oldu¤u ve ne kadar farkl› anlam-lar tafl›yabilece¤ini göstermektedir.

S›ra Sizde 3

• Hisse senetleri her iki para arz› tan›m› içerisinde deyer almamaktad›r. Bu sebeple hisse senedi miktar›n-daki azalma M1 ve M2 para arzlar›n› etkilemeyecek-tir. Ancak vadeli mevduat miktar›ndaki art›fl M2 pa-ra arz›n› artt›racak M1 para arz› ise de¤iflmeyecektir.

• M2 para arz› tan›m› kapsam›na hem vadesiz mevdu-atlar hem de vadeli mevduatlar girmekteydi. Bu se-beple vadeli mevduat hesab›m›zda bulunan paray›vadesiz mevduat hesab›m›za transfer etti¤imiz za-man M2 para arz› de¤iflmeyecektir. Dolafl›mdaki na-kit ile vadesiz mevduatlar›n toplam›ndan oluflan M1para stoku ise artacakt›r.

• Bu durumda dolafl›mdaki para miktar› azalacak vevadeli mevduat miktar› artacakt›r. Dolafl›mdaki na-kit miktar›n›n azalmas›na ba¤l› olarak M1 azalacak-t›r. M2 para arz›n›n toplam de¤eri ise de¤iflmeyecekancak, M2 para arz› de¤erinin bileflenlerinde M1 pa-ra arz›n›n oran› da azalacakt›r.

Ball, L. (2012). Money, Banking and Financial Mar-

kets, Worth Publisher Cecchetti, S. G. ve K.Schoenholtz. (2011). Money, Ban-

king and Financial Markets, McGraw-Hill Irwin. Hubbard,R ve A. P. O’Brien. (2012). Money Banking

and the Financial System, New York, AddisonWesley.

Karasoy, A. (1996). Para Kurulu Sisteminin Uygulan-

mas›, TCMB Tart›flma Tebli¤i No:9622.Korkmaz, S. ve Y. E. Gövdeli. (2005). Türk Bankac›l›-

¤›nda Alternatif Da¤›t›m Kanallar› ve Ürünleri

‹le Bunlar›n Gelifliminde ve Pazarlanmas›nda

E¤itimin Önemi. Endüstriyel Sanatlar E¤itim Fa-kültesi Dergisi, 15(1-20).

Ketenci, G. (2005). Finansal Yeniliklerin Banknot

Kullan›m›na Etkileri, TCMB Uzmanl›k yeterlilikTezi.

Mishkin, F.S. (2010). Money, Banking and Financial

Markets, New York, Addison Wesley.fi›klar, ‹. (2004). Para Teorisi ve Politikas›, Anadolu

Üniversitesi, Aç›kö¤retim Fakültesi Yay›nlar› Tonus, Ö. (2000). Avrupa Birli¤i’nde Ekonomik ve

Parasal Birlik ve Türkiye, ‹KSV Yay›nlar›, No:163


Bu üniteyi tamamlad›ktan sonra;Faiz oran› kavram›n›n anlam›n› ve vadeye kadar getiri kavram›n›n faiz oran›-na iliflkin en uygun ölçüt oldu¤unu aç›klayabilecek,Getiri oran›-faiz oran› ve reel faiz-nominal faiz oran› aras›ndaki fark› aç›kla-yabilecek,Faiz oranlar›n›n nas›l belirlendi¤ini ve faiz oranlar›nda meydana gelen de¤ifl-melerin nedenlerini, ödünç verilebilir fonlar kuram› ve likidite tercihi kuram›çerçevesinde yorumlayabilecek bilgi ve becerilere sahip olacaks›n›z.

‹çindekiler

• Faiz Oran›• Vadeye Kadar Getiri• Getiri Oran›• Nominal Faiz Oran›

• Reel Faiz Oran›• Ödünç Verilebilir Fonlar Kuram›• Likidite Tercihi Kuram›

Anahtar Kavramlar

Amaçlar›m›z

N

N

N

Para Teorisi

• FA‹Z ORANLARININ ANLAMI• GET‹R‹ ORANI VE REEL FA‹Z ORANI• FA‹Z ORANLARININ BEL‹RLENMES‹

Faiz Oranlar›n›nAnlam›, Ölçümü veBelirlenmesi

3PARA TEOR‹S‹

Ekonomi aç›s›ndan faiz oranlar›n›n belirlenmesi ve tahmini son derece önemlidir.Çünkü faiz oranlar›nda meydana gelen de¤iflmeler, günlük yaflant›m›z› ve ekono-minin genelini etkilemektedir. Faiz oranlar›ndaki de¤iflmeler, giriflimcilerin yat›r›mkararlar›n›, ekonomik birimlerin tüketim, tasarruf, konut, menkul k›ymet sat›n al-ma gibi bireysel kararlar›n› etkilemektedir. Faiz oran›, bir devletin borçlanma ma-liyeti ve merkez bankas›n›n uygulad›¤› para politikas› aç›s›ndan da önemli bir de-¤iflkendir. Bu aç›dan bu ünitemizde öncelikle, günlük yaflant›m›z› do¤rudan etki-leyen faiz kavram›n› ele alaca¤›z. Daha sonra ise iktisatç›lar›n faiz oran› derken as›lkastettikleri vadeye kadar getiri kavram›n› ele alaca¤›z. Bir tahvilden elde edece¤i-miz getirinin sadece faiz oran›na eflit olmayabilece¤ine ve elde edece¤imiz ya daödeyece¤imiz faiz miktar›n›n reel ve nominal de¤eri aras›ndaki farka de¤inece¤iz.Faiz oran› kavram›n› aç›klad›ktan sonra, bir ekonomide faiz oran›n›n nas›l belirlen-di¤ini ve neden de¤iflti¤ini “likidite tercihi kuram›” ve “ödünç verilebilir fonlar ku-ram›” çerçevesinde ele alaca¤›z.

FA‹Z ORANLARININ ANLAMIFaiz oran›, ödünç alan›n belirli bir dönem boyunca ald›¤› borca karfl›l›k ödedi¤i fa-iz tutar›n›n veya ödünç verenin verdi¤i borca karfl›l›k ald›¤› faiz tutar›n›n anapara-ya oran› fleklinde tan›mlanabilir.

Paran›n kiras› faizdir ve anaparan›n belirli bir yüzdesi olarak ifade edilir. Nas›lki bir ev kiraland›¤›nda karfl›l›¤›nda bir para ödeniyorsa, ayn› flekilde, örne¤in birkifli bir y›ll›¤›na T1000’yi ödünç olarak ald›¤› zaman karfl›l›¤›nda 50 liral›k bir eködemede bulunur. Ödünç al›nan paraya anapara, al›nan ödüncün karfl›l›¤›nda pa-ran›n kullan›lmas› nedeniyle ödünç verene ödenen paraya faiz denir. Bu anlam-da faiz borçlanman›n maliyeti olarak ifade edilir. Faizin anaparaya göre bir oranfleklinde belirlenmesine faiz oran› denilmektedir. Örne¤imize göre faiz oran›50/1000 = 0.05 ya da %5’tir.

Faiz oran› günlük, ayl›k, y›ll›k gibi zaman birimi üzerinden ifade edilen birak›m de¤iflkendir.

Gerçek hayatta borç verenlerin fonlar›n› de¤erlendirebilecekleri farkl› vadeleresahip mevduat hesaplar›, hazine bonosu, tahvil gibi çok say›da yat›r›m arac› var-d›r. Bu alternatif yat›r›m araçlar›n›n vadesi ve geri ödememe riski birbirinden fark-l›d›r. Bu yüzden bu alternatiflerin her birinin getirileri birbirinden farkl›d›r. Dolay›-s›yla gerçek hayatta bir tane de¤il birden fazla faiz oran› vard›r.

Faiz Oranlar›n›n Anlam›,Ölçümü ve Belirlenmesi

Gerçek hayatta birden çok faiz oran› oldu¤u hâlde faiz oranlar›ndan de¤il defaiz oran›ndan bahsedilmesinin nedeni, faiz oranlar›n›n birlikte hareket ediyor ol-mas›d›r. Dolay›s›yla tek bir faiz oran› üzerinden yap›lan bir analizin sonuçlar›n›n,birden çok faiz oran›n›n oldu¤u durum için de geçerli olmas› nedeniyle tek bir fa-iz oran›ndan bahsedilmesi bir sak›nca do¤urmayacakt›r. Ayr›ca bir sonraki ünite-mizde, piyasada neden farkl› faiz oranlar›n›n söz konusu oldu¤unu aç›klayarakanalizimizi bir ad›m ileriye götürece¤iz.

Bugünkü De¤erBugünkü de¤er kavram›, bugün elde edilen bir miktar paran›n gelecekte elde edi-lecek ayn› miktardaki paradan daha de¤erli oldu¤unu ifade etmektedir. Yani sizebugün verilecek 200 lira ile örne¤in bir y›l sonra verilecek 200 liran›n de¤eri ayn›de¤ildir, bugün elde edece¤iniz 200 lira daha caziptir.

Bu olguyu basit bir örnekle anlatal›m. Diyelim ki 200 liran›z› bir bankaya %10faizden bir y›l vadeli mevduat hesab›na yat›rd›n›z. Vade bitiminde yani bir y›l son-ra elinize geçecek para, yat›rm›fl oldu¤unuz anapara olan T200 ve T20 faiz geliri-dir. Yani toplam da bir y›l›n sonunda T220 elde ettiniz.

Farkl› bir ifadeyle birinci y›l›n sonunda 200 + (0,10 x 200) = T220 elde ettiniz.Gördü¤ünüz gibi bugünkü T200 ile bir y›l sonra elde etti¤iniz tutar olan T220 ay-n› miktar de¤ildir. Faiz oran› %10 iken bir y›l sonra elde edece¤iniz T220’nin bu-günkü karfl›l›¤› T200’dir. Tersten ifade edersek faiz oran› %10 iken bugünküT200’nin bir y›l sonraki de¤eri T220’dir.

Söz konusu elde edece¤iniz T220’lik miktar› afla¤›daki flekilde yazabiliriz:

200 x (1 + 0,10) = T220

Elinize geçen T220’yi bir kez daha %10 faizle bir y›l vadeli mevduata yat›r›rsa-n›z, baflka bir ifadeyle bankadan paran›z› çekmeyip ve bir y›l daha bankadatutarsan›z ne olur?

Art›k ikinci y›l elde edece¤iniz toplam miktar› hesaplamak için bafllang›çta ya-t›rd›¤›n›z T200 de¤il, T220 üzerinden hesaplama yapmam›z gerekmektedir. Bunagöre 220 x 0.10 = T22 faiz geliriniz ve T220 anaparan›zla birlikte ikinci y›l›n sonun-da T242 elde edersiniz.

‹kinci y›l›n sonunda elde etti¤iniz faiz geliri (T22), birinci y›l›n sonunda elde etti¤iniz faiz ge-lirinden (T20) daha yüksektir. Çünkü birinci y›lda sadece anaparan›n üzerinden faiz hesap-lamas› yap›lm›fl(basit faiz), ikinci y›l elde etti¤iniz faiz geliri ise sadece anapara üzerinden de-¤il, anapara üzerinden bir y›lda elde etti¤iniz faiz geliri de dikkate alarak hesaplama yap›l-m›flt›r(bileflik faiz). Yani 2. y›lda hem faizden hem de anaparadan faiz geliri elde edilmifltir.

‹kinci y›l›n sonunda elde edece¤iniz de¤er 220 x (1+0.10) = T242 olacakt›r.Bu eflitli¤i yeniden flu flekilde yazabiliriz;

200 x (1+0.10) x (1+0.10) = 200 x (1+0.10)2 = 242

Buradaki eflitli¤i de yukarda yapt›¤›m›z gibi yorumlarsak y›ll›k faiz oran› %10iken bugünkü 200 liran›n 2 y›l sonraki de¤eri 242 lirad›r. Bu olguya tersten bakar-sak y›ll›k faiz oran› %10 iken 2 y›l sonra elde edilecek T242’nin bugünkü de¤eri200 T’dir. Dolay›s›yla gelecekte elde edece¤imiz paran›n bugünkü de¤erini hesap-larken bir indirim ifllemi yap›yoruz yani o de¤eri iskonto ediyoruz. E¤er bu krediifllemini bir y›l daha sürdürürseniz 3. y›l›n sonunda elde edece¤iniz miktar;

242 x (1+0.10) = 200 x (1+0.10)3 = 266,2

48 Para Teor is i

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



Bu ard› ard›na gerçeklefltirdi¤imiz ifllemleri, mevduat›m›z›n “n” y›l vadeli olma-s› durumu için genel bir formülle flöyle ifade edebiliriz:

Bu eflitlik bize gelecekteki belirli bir miktar paran›n bugünkü de¤erini vere-cektir. Bu eflitlikte; PV paran›z›n bugünkü de¤erini veya iskonto edilmifl bugünküde¤erini, FV paran›z›n gelecekteki de¤erini, i faiz oran›n›, n dönem say›s›n› ifadeetmektedir.

Faiz oran› %20 iken, bu gün bir bankaya yat›rd›¤›n›z paran›n birinci y›l›n sonundaki de¤eriT360 ve bu paray› çekmeyip tekrar 1 y›ll›¤›na ayn› faiz oran›ndan yat›rd›¤›n›zda, ikinci y›l›nsonundaki de¤eri T432 olmas› için bu gün bankaya kaç lira yat›rman›z gerekmektedir.

Vadeye Kadar GetiriFaiz oranlar› çeflitli flekillerde hesaplan›rken kullan›lan ortak yol, vadeye kadar ge-tiri kavram›n›n kullan›lmas›d›r. ‹ktisatç›lar faiz oran› terimini kulland›klar›nda kas-tettikleri fley vadeye kadar getiridir.

Vadeye kadar getiri, bir mali varl›¤› bugün sat›n ald›¤›m›zda ödedi¤imiz fiya-t›, mali varl›¤›n sahibine yap›lacak ödemelerin bugünkü de¤erlerinin toplam›naeflitleyen faiz oran›d›r. ‹ktisadi aç›dan daha anlaml› oldu¤u için, vadeye kadar ge-tiri kavram›n›n faiz oran›na iliflkin en uygun ölçüt oldu¤u iktisatç›lar taraf›ndan ka-bul edilmektedir.

‹skontolu Tahvilin Vadeye Kadar GetirisiS›f›r kuponlu tahvil olarak da nitelendirilen iskontolu tahviller, nominal de¤er-lerinin (itibari de¤er veya üzerinde yaz›l› olan de¤er) alt›ndaki bir fiyattan sat›n al›-nan ve vadesi doldu¤unda nominal de¤eri ödenen tahvillerdir. Örne¤in T1000 no-minal de¤erli bir y›l vadeli iskontolu olarak ihraç edilen bir devlet tahvilini bugünbir yat›r›mc› T750’ye alm›flsa bir y›l sonra bu yat›r›mc›ya T1000 ödenir. Bu tür tah-villerde vade sonuna kadar herhangi bir ödeme yap›lmaz.

‹skontolu bir tahvilde vadeye kadar getiriyi (i), hesaplamak için 1 y›l vadeliT1000 nominal de¤erli bir tahvilin flu an T750’ye sat›ld›¤›n› varsayal›m. Bu tahvilinsat›fl fiyat›n› 1 y›l sonra elde edilecek de¤er olan T1000’nin bugünkü de¤erine eflit-leyen denklemi yazal›m;

eflitli¤ini elde ederiz. Bu eflitli¤i “i” için çözersek,

750 + 750i = 1000

750i = 1000 -750

i = (1000 - 750) / 750 = %33.3

sonucuna ulafl›r›z. Elde etti¤imiz bu sonucu bir y›l vadeli iskontolu tahviller içingenellefltirerek afla¤›daki eflitli¤i yazabiliriz:

750 10001

=+ i

PV FVi n

=+( )1

493. Ünite - Faiz Oranlar ›n ›n Anlam›, Ölçümü ve Bel i r lenmesi

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



1

Vadeye Kadar Getiri: Birborç arac›n›n bugünküde¤erini bu borç arac›ndanelde edilecek tümödemelerin bugünküde¤erine eflitleyen faizoran›d›r.

‹skontolu Tahvil: Nominalde¤erinin alt›ndaki birfiyattan sat›n al›nan vevadesi doldu¤unda nominalde¤eri ödenen tahvildir.

Bu eflitlikte,FB: ‹skontolu tahvilin nominal de¤eriniPB: ‹skontolu tahvilin sat›fl fiyat›n›, göstermektedir. Yukar›da elde etti¤imiz eflitlikten de gördü¤ünüz gibi iskonto-

lu bir tahvilin vadeye kadar getirisi ile sat›fl fiyat› aras›nda ters yönlü bir iliflki var-d›r. Örne¤in bu tahvilin fiyat› T750’den T800’ye ç›km›fl olsayd›, tahvilin vadeye ka-dar verimi %33’ten %25’e düflerdi.

Kuponlu Tahvilin Vadeye Kadar GetirisiKuponlu tahvil ifllemlerinde, tahvil sahibine vade tarihine kadar her dönem için sa-bit bir faiz ödemesi (kupon ödemesi) yap›l›r ve vade sonunda ayn› zamanda tah-vilin nominal de¤eri ödenir. Örne¤in, T1000 nominal de¤erli, y›ll›k kupon oran›%20 olan 5 y›l vadeli bir kuponlu tahvil, bize 5 y›l boyunca her y›l T200 kuponödemesi ve vade doldu¤unda tahvilin nominal de¤eri olan T1000 geri ödemesisa¤layacakt›r.Kuponlu bir tahvilde vadeye kadar getiriyi hesaplamak için yine tahvilin bugün-

kü de¤erini (sat›fl fiyat›n›) gelecekte yap›lacak ödemelerin bugünkü de¤erine eflit-leyelim. Yaln›z burada kuponlu tahvillerde vade sonuna kadar birden fazla ödemeoldu¤u için, tahvilin bugünkü de¤eri, gelecekteki tüm kupon ödemelerinin ve no-minal de¤er ödemesinin bugünkü de¤erlerinin toplam› al›narak hesaplanmaktad›r.

Vadeye kadar getiriyi (i), herhangi bir vade tercihinde bulunmadan do¤rudan“n” y›l vadeli kuponlu bir tahvil için hesaplamam›z› sa¤layacak eflitli¤i afla¤›daki gi-bi yazabiliriz.

Bu eflitlikte, PB : Kuponlu tahvilin sat›fl fiyat›n› (bugünkü de¤erini)CB : Y›ll›k kupon ödemesi miktar›n›FB : Tahvilin nominal de¤erinin : Vadeye kadar y›l say›s›n›

ifade etmektedir. Yukar›daki eflitlikte sadece vadeye kadar getiri (i) bilinmiyor di¤er tüm de¤ifl-

kenler biliniyor iken eflitli¤i vadeye kadar getiri de¤eri için çözebiliriz. Ancak butür bir hesaplamay› yapmak kolay de¤ildir, vadeye kadar getiriyi hesaplamak içinbir hesap program› kullanabilirsiniz.

Burada dikkatinizi çekmek istedi¤imiz nokta, iskontolu tahvillerde oldu¤u gibikuponlu tahvillerde de vadeye kadar getiri ile tahvilin sat›fl fiyat› (bugünkü de¤e-ri) aras›nda ters yönlü bir iliflkinin oldu¤udur. (Örne¤in vadeye kadar getiri (i) art-t›¤›nda, tahvilin bugünkü de¤erini veren eflitlikteki ifadelerin tümünün paydalar›da de¤er olarak artaca¤›ndan bugünkü de¤er azalacakt›r.)

Burada bahsetti¤imiz ters iliflki tahvilin sat›fl fiyat› ile vadeye kadar getirisi için geçerlidir.Vadeye kadar getirideki de¤iflim tahvilin nominal de¤erini de¤ifltirmeyecektir.

PC

i

C

i

C

i

C

i

FB

B B B Bn

B=+

++

++

+ ++

+( ) ( ) ( )

...( ) (1 1 1 1 11 2 3 ++ i n)

iF P

PB B

B=

−

50 Para Teor is i

Kupon Oran›: Her y›lödenecek miktar›n (kuponödemesinin) tahvilinnominal de¤erine oran›d›r.

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



GET‹R‹ ORANI VE REEL FA‹Z ORANIVadeye kadar getiri kavram›n›n faiz oran›na iliflkin en do¤ru ölçüm flekli oldu¤un-dan bahsetmifltik. Bundan sonra basitlik sa¤lamak aç›s›ndan, aksi belirtilmedi¤i sü-rece vadeye kadar getiri ile faiz oran› kavramlar›n› efl anlaml› olarak kullanarakanalizlerimize devam edece¤iz. Bir borç arac›n› elde tutmakla sadece faiz geliri el-de edebilece¤imizi düflünürüz. Oysa borçlanma arac›n›n faizi ile getirisi farkl› ola-bilir. Ancak bu durumun ortaya ç›kmas›, elinizdeki borçlanma arac›n› vadesi dol-madan satarsan›z mümkün olmaktad›r. Yine bu aflamaya kadar sözünü etti¤imizfaiz oran› kavram› nominal faiz oran›d›r, asl›nda hem borç verenler hem de borçalanlar için önemli olan reel faiz kavram› da katlanaca¤›n›z faiz maliyeti ya da el-de edece¤iniz faiz gelirinin gerçek de¤erini vermesi aç›s›ndan önemlidir. Bu altbafll›kta söz konusu iki kavrama de¤inilecektir.

Getiri ve Faiz Oran› Fark›Pek çok kifli bir tahvilden elde edece¤i getiriyi görmede bu tahvile iliflkin faiz ora-n›n› bilmenin yeterli olaca¤›n› düflünebilir. Örne¤in elinizde 5 y›l vadeli ve %20 fai-ze sahip uzun vadeli bir tahvil tutuyorken piyasa faiz oran› yükselirse bu yat›r›m›-n›zdan zarara u¤rars›n›z. Tersine, piyasa faizleri siz bu tahvili sat›n ald›ktan sonradüflerse bu yat›r›m›n›zdan elde edece¤iniz getiri %20’lik faiz getirisinden daha yük-sek olacakt›r. Bu yüzden bir tahvili elinizde belirli bir dönem tutarak ne kadar ka-zanç sa¤layaca¤›n›z getiri veya daha do¤ru bir ifadeyle getiri oran› ile ölçülür. Birtahvil veya herhangi bir menkul k›ymet aç›s›ndan getiri oran›, o menkul k›ymetinsahibine yap›lan ödemeler ile menkul k›ymetin al›fl fiyat›ndaki de¤ifliklikten eldeedilecek kazanç veya yerine göre kayb›n toplam›n›n bu menkul k›ymetin al›fl fiya-t›na oran› ile ölçülür. Bu tan›m›n ne ifade etti¤ini bir örnekle aç›klayal›m. T1000nominal de¤erli %20 kupon oranl› olan ve T1000’ye sat›n ald›¤›n›z bir tahvili bir y›lelde tuttuktan sonra T1300’ye satt›¤›n›z› varsayal›m. Elinizde 1 y›l tuttu¤unuz bukuponlu tahvilden elde edece¤iniz getiri oran› flöyle olacakt›r. Tahvil sahibine ya-p›lacak olan T200’lik kupon ödemesi ve tahvilin de¤erinde meydana gelen T300’likde¤iflme toplam›n› sat›n alma fiyat› olan T1000’ye oranlarsak bu tahvili elinizde biry›l tutmaktan dolay› elde edece¤iniz getiri oran›,

olarak hesaplan›r. Dikkat ederseniz bu tahvilden elde etti¤iniz getiri (%50) tahvilinfaiz oran›ndan (%20) daha yüksektir. Bu durum bize bir tahvilin getirisi ile faiz ora-n›n›n eflit olmak zorunda olmad›¤›n› göstermektedir. Burada flu soruyu sorabilirsi-niz, elimizdeki tahvilin fiyat› neden yükseldi? Yukar›da bahsetmifltik, tahvilin fiya-t› ile faizi aras›nda ters yönlü bir iliflki vard›r. Demek ki siz tahvili satmaya kararverdi¤inizde, piyasada faiz oranlar› düflmüfl.

Genel bir formülle, bir tahvilin t döneminden t+1 dönemine kadar elde tutul-mas›yla elde edilebilecek getiri afla¤›daki gibi yaz›labilir:

RETC P P

PB B B

B

t t

t

=+ −

+1

200 3001000

50+= %


Burada, RET: Tahvilden elde edilen getiriyiPBt=t döneminde tahvilin sat›fl fiyat›n›PBt+1=t+1 döneminde tahvilin sat›fl fiyat›n›CB= Kupon ödeme miktar›n›, göstermektedir.Getiri oran›n› veren bu formülü flu flekilde yeniden düzenleyebiliriz;

Yukar›daki eflitlikte, y›ll›k kupon ödeme miktar›n›n tahvilin sat›n alma fiyat›na

oran› , cari getiri oran›d›r (ic).

Eflitlikte yer alan ikinci terim ise tahvilin sat›n alma fiyat›na göre tahvilin

fiyat›nda meydana gelen de¤iflme oran› olarak tan›mlayabilece¤imiz

sermaye kazanc› (veya yerine göre sermaye kayb›) oran›d›r (g).Buna göre, bir tahvilden elde edilebilecek getirinin iki bileflenden olufltu¤unu

görürüz: cari getiri (ic) ve sermaye kazanc›/kayb› oran› (g). Bu tan›mlamalara göre bir tahvilden elde edebilece¤imiz getiriyi:

RET = ic +g

fleklinde yazabiliriz.‹skontolu bir tahvilde ise getiri oran›, vade sonuna kadar herhangi bir kupon

ödemesi yap›lmad›¤› için afla¤›daki flekilde gösterilebilir:

Üzerinde yaz›l› de¤eri T1000 olan 1 y›l vadeli iskontolu tahvili T900’ye sat›n al-d›¤›n›z› düflünelim. E¤er bu tahvili vade sonuna kadar elinizde tutarsan›z bu tah-vilin vadeye kadar verimi yaklafl›k %11 olur. Aniden nakde ihtiyac›n›z oldu¤u içinbu tahvili vadesi dolmadan satarsan›z bu tahvilden elde edece¤iniz getiri piyasa fa-izlerinin durumuna göre de¤iflecektir. Örne¤in bu tahvili satmaya karar verdi¤inizdönemde faiz oranlar›ndaki yükselme nedeniyle T750’ye satarsan›z getiri oran›n›z[(750 - 900) / 900] = - %16.6 olur.

Bu verilen örnekler faiz oranlar›ndaki de¤iflime karfl› getiri oran›n›n hassas ol-du¤unu göstermektedir. Bu hassasiyet tahvilin vadesi uzad›kça artacakt›r. Dolay›-s›yla faiz oranlar›ndaki de¤iflmeden kaynaklanan menkul k›ymetlerin de¤er de¤i-flikli¤i, faiz oran› riskinin ortaya ç›kmas›na neden olmaktad›r.

Reel Faiz ve Nominal Faiz Oran› Aras›ndaki FarkFaiz oranlar›na iliflkin olarak yapt›¤›m›z aç›klamalarda enflasyonun etkilerindenbahsetmemifl, reel-nominal faiz ayr›m› üzerinde durmam›flt›k.

Nominal faiz oranlar› her gün tart›fl›lan, bas›nda, resmî bildirilerde, ilanlardakullan›lan, k›saca piyasada uygulanan cari faiz oran›d›r. E¤er bir ekonomide fiyat-

RETP P

PB B

B

t t

t

=−

+1

( )P P

PB B

B

t t

t

+−

1

( )CP

B

Bt

RETCP

P P

PB

B

B B

Bt

t t

t

= +−

+1

52 Para Teor is i

lar genel düzeyi sabit de¤ilse fiyat de¤iflmelerinin etkisini içeren nominal faiz ora-n›n›n, fiyatlardaki beklenen de¤iflmelere göre düzeltilmifl reel faiz oran›ndan ayr›l-mas› gerekmektedir.

Enflasyon etkisinin nominal faiz oran›ndan ar›nd›r›lmas›yla reel faiz oran› eldeedilir. Reel faiz oran›, Irving Fisher’in ad›yla an›lan Fisher eflitli¤i ile ölçülebilmek-tedir. Fisher eflitli¤ine göre nominal faiz oran› (i); reel faiz oran› (ir) ile beklenenenflasyon oran›n›n (πe) toplam›na eflittir:

i= ir + πe

Bu eflitlikten reel faiz oran›n› çekerek yeniden düzenlersek

ir = i - πe

reel faiz oran›n›n; nominal faiz oran› ile beklenen enflasyon oran› aras›ndaki farkaeflit oldu¤unu görürüz.

Hem borç alan hem de borç veren aç›s›ndan reel faiz oran›n›n önemini dahaiyi kavraman›z için flöyle bir örnek verelim. Bir bankaya %10 faizle 1 y›l vadeli ola-rak T500 yat›rd›¤›n›z› düflünelim. Bir y›l sonra elinize geçecek olan para T550 ola-cak ve paran›z› bir y›l›n sonunda T50 artt›rm›fl olacaks›n›z. Hem banka hem de sizbu geçen bir y›l boyunca enflasyon düzeyinin ne olaca¤›n› bilmiyorsunuz. Siz pa-ran›z› çekti¤inizde yani y›l›n sonunda, y›ll›k enflasyon oran›n›n %12 oldu¤unu var-sayal›m ya da bu bir y›l içerisinde fiyatlar›n %12 oran›nda artaca¤›n› tahmin etti¤i-nizi kabul edebiliriz. fiimdi gerçek anlamda kazançl› olup olmad›¤›n›z› anlayal›m.Enflasyon oran›n›n %12 olmas›, y›l›n bafl›nda örne¤in T500’ye ald›¤›n›z mal ve hiz-metleri y›lsonunda, fiyatlar artt›¤› için T560’ye alman›z› gerektirecektir. Gördü¤ü-nüz gibi paran›z› bankaya yat›rarak asl›nda zarar ettiniz çünkü art›k elinizdeki pa-rayla (T550) fiyat› T560’ye ç›kan bu mal ve hizmetleri alamazs›n›z. Yani reel an-lamda durumunuz %2 oran›nda kötüleflmifltir. Bu sonucu Fisher eflitli¤i arac›¤›ylagöstermek istersek ir = %10 - %12 = -%2 sonucunu elde ederiz. Sizin paran›z›ödünç alan banka aç›s›ndan duruma bakt›¤›m›zda bankan›n bu iflten kazançl› ç›k-t›¤›n›, borcunun reel maliyetinin %2 oran›nda azald›¤›n› görebilirsiniz.

Verdi¤imiz örne¤in tersine y›ll›k fiyat art›fl›n›n negatif olaca¤›n› yani deflasyonbekliyorsan›z ne olur. Diyelim ki bankaya %10 faizle 1 y›l vadeli hesap açt›rd›n›z.Bu dönem boyunca enflasyon beklentiniz -%2 ise reel anlamda elde edece¤inizkazanç, nominal kazançtan yüksek olacakt›r. Bu durumu yine Fisher eflitli¤i arac›-l›¤›yla gösterebiliriz; ir = %10 - (-%2) = %12.

Fisher eflitli¤i arac›l›¤›yla reel faizin ölçümü bize yaklafl›k bir sonuç vermekte-dir. Enflasyon ve nominal faiz oranlar› düflük oldu¤u sürece Fisher eflitli¤i yard›-m›yla hesaplanan reel faiz oran› ile tam sonuç veren reel faiz oran› hesaplama tek-ni¤i sonuçlar› aras›nda ihmal edilebilir düzeyde bir fark ortaya ç›kmaktad›r. Buyüzden, enflasyon ve nominal faiz oranlar›n›n yüksek oldu¤u ekonomilerde, dahado¤ru sonuç veren afla¤›daki eflitlik arac›l›¤›yla reel faiz oran›n› hesaplamak gerek-mektedir:

i ir e

=+

+−

11

1π


Yukar›da tan›mlad›¤›m›z reel faiz oran› fiyatlardaki beklenen de¤iflmelere göredüzeltilmifl ex-ante (dönem bafl›) reel faizdir. ‹ktisadi kararlar bak›m›ndan önemliolan ve iktisatç›lar›n kastettikleri reel faiz oran› ex-ante reel faiz oran›d›r. Öte yan-dan, ekonomik birimlerin beklentileriyle ilgili genifl boyutlu bir araflt›rma yap›lma-d›kça beklentileri tam olarak belirlemek zordur. Bu ba¤lamda, e¤er reel faizi fiyat-lardaki gerçekleflen de¤iflmelere göre hesaplarsak ex-post (dönem sonu) reel faizoran›n› hesaplam›fl oluruz:

ir=i-π

Japonya faizi s›f›rdan 0.25’e yükseltti.... E¤er Japonya’da flimdilerde enflasyon y›ll›k yüzde 0.60’larda dolafl›yorsa MerkezBankas›n›n y›ll›k yüzde 0.25 oran›ndaki faiz oran› nominal olarak da reel olarak da“negatif”tir. Yani enflasyon oran›n›n....Yukar›daki habere göre yazar, enflasyon oran› y›ll›k yüzde 0.60 iken, Japonya Merkez Ban-kas›n›n faizi 0.25 olarak belirlemesi sonucunda, faiz oran›n›n nominal olarak da reel ola-rak da “negatif” olaca¤› sonucuna ulaflm›flt›r. Yazar›n bu görüflüne kat›l›yormusunuz? Ne-deniyle aç›klay›n›z.

FA‹Z ORANLARININ BEL‹RLENMES‹Faiz kavram›n›n ne anlama geldi¤ini inceledikten sonra, bir ekonomide denge fa-iz oran›n›n nas›l belirlendi¤ini ve neden de¤iflti¤ini ortaya koyaca¤›z. Denge faizoran›n›n belirlenmesinde arz ve talep analizini kullanaca¤›z. Bu çerçevede önce-likle para ve tahvil gibi varl›klar› neden talep etti¤imize iliflkin aç›klamalarda bulu-naca¤›z. Bir varl›¤›n neden talep edildi¤ini ö¤rendikten sonra, tahvil ve para tale-bi e¤rilerini elde edebilece¤iz. Bu varl›klar için arz e¤risini de elde ettikten sonra,arz edilen miktar›n talep edilen miktara eflit oldu¤u noktada gerçekleflen piyasadengesi kavram›n› ele alaca¤›z. Faiz oranlar›ndaki de¤iflimin nedenlerini aç›klar-ken de bu modelden yararlanaca¤›z. Bu ba¤lamda, faiz oranlar›n›n nas›l belirlen-di¤ini ve neden de¤iflti¤ini, arz ve talep çerçevesinden ele alan iki teorik yaklafl›-m›: “Ödünç Verilebilir Fonlar Kuram›” ve “Likidite Tercihi Kuram›”n› inceleyece¤iz.

Varl›k Talebini Belirleyen Faktörler Tahvil ve para piyasas›nda arz ve talep analizini incelemeye geçmeden önce birvarl›¤›n talep edilen miktar›n› belirleyen faktörleri ele almam›z gerekir. Varl›k, de-¤er saklama özelli¤i olan bir mülkü ifade etmektedir. Bu anlamda para, tahvil, his-se senedi, sanat eseri, arazi, ev, üretimde kullan›lan makineler gibi mülk unsurla-r›n›n tamam› varl›k kategorisindedir. Bir varl›¤› almak, elde tutmak ya da bir varl›-¤› de¤il de baflkas›n› sat›n almak hususunda karar verirken bir kiflinin göz önündebulundurmas› gereken dört faktör vard›r:

1. Servet: Bir bireyin sahip oldu¤u tüm varl›klar› içeren kaynaklar toplam›d›r.Bir birey serveti artt›¤›nda varl›klar› sat›n almada kullanaca¤› daha fazla kay-na¤a sahip olur. Bu ise do¤al olarak talep etti¤imiz varl›k miktar›nda art›flaneden olur. Bu ba¤lamda, di¤er koflullar sabitken servetteki bir art›fl varl›¤›ntalep edilen miktar›nda bir art›fla yol açar.

2. Beklenen Getiri: Alternatif varl›klara göre bir varl›ktan gelecek dönemdeelde edilmesi beklenen getiridir. Bir varl›¤› sat›n almaya karar verirken ovarl›ktan ne kadar getiri elde edebilece¤imize bakar›z. Ancak bu karar›m›z›verirken sadece bir varl›¤›n getirisine de¤il alternatif varl›klar›n getirisine de

54 Para Teor is i

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



2

bakarak karar›m›z› veririz. Di¤er koflullar sabitken bir varl›¤›n alternatif var-l›klara göre beklenen getirisindeki bir art›fl bu varl›¤›n talep edilen miktar›n-da bir art›fla yol açar.

3. Likidite: Bir varl›¤›n nakde dönüfltürülme h›z› ve kolayl›¤›d›r. Bir varl›¤›npiyasada ne kadar çok al›c›s› ve sat›c›s› varsa yani ne kadar kolay al›n›p sa-t›labiliyorsa o varl›k o kadar likittir. Tabii burada da alternatif varl›klara gö-re k›yaslama yapmak gerekti¤ini belirtmek gerekir. Di¤er koflullar sabitkenbir varl›k alternatif varl›klara göre ne kadar fazla likitse bu varl›¤›n talep edi-len miktar› daha fazla olacakt›r.

4. Risk: Bir varl›¤›n getirisi ile ilgili belirsizlik derecesidir. Bir varl›¤›n talebinietkileyen di¤er bir faktör, bu varl›¤›n risk derecesidir. ‹nsanlar›n ço¤ununriskten kaç›nmay› ve daha az riskli varl›klar› tutmay› istediklerini kabul ede-biliriz. Dolay›s›yla di¤er koflullar sabitken bir varl›¤›n alternatif varl›klara gö-re riskinde bir art›fl olmas› bu varl›¤›n talep edilen miktar›nda bir azal›fla yolaçacakt›r.

Ödünç Verilebilir Fonlar Kuram› Ödünç verilebilir fonlar kuram› faiz oran›n›n belirlenmesini tahvil arz ve talebi ileaç›klamaktad›r. Baflka bir deyiflle faiz oran› ödünç verilebilir fon arz ve talebi tara-f›ndan belirlenmektedir. Bu çerçevede, tahvil arz ve talebi ele al›narak faiz oran›-n›n nas›l belirlendi¤i incelenmektedir. Bu ba¤lamda, öncelikle tahvil arz ve talepe¤risini elde edece¤iz ve tahvil arz ve talebinin birbirine eflit oldu¤u noktada den-ge faiz oran›na ulaflaca¤›z. Sonras›nda ise denge faiz oran›n›n de¤iflmesine nedenolan faktörleri ele alaca¤›z.

Tahvil Talep E¤risi Tahvil talep e¤risi, di¤er koflullar sabitken talep edilen tahvil miktar›yla tahvil fiya-t› aras›ndaki ters yönlü iliflkiyi gösterir.

Bu iliflkiyi rakamsal olarak aç›klayabilmek ve tahvil talep e¤risini elde edebil-mek için, bir y›l vadeli T100 nominal de¤erli iskontolu bir tahvili örnek olarak ala-l›m. E¤er bu tahvilin vade sonuna kadar elde tutuldu¤unu kabul edersek bu tahvi-lin getirisi, tam olarak faiz oran›na (vadeye kadar getiriye) eflit olacakt›r. Baflka birdeyiflle, tahvilin beklenen getirisi faiz oran›na eflittir;

Bu eflitlikte; i:faiz oran›n›, RETe: Beklenen getiriyi, FB: tahvilin nominal de¤eri-ni, PB: tahvilin sat›fl fiyat›n› gösterdi¤ini daha önce belirtmifltik.

Yine yukar›da, tahvilin sat›fl fiyat› ile faizi aras›nda ters yönlü bir iliflki oldu¤u-na de¤inmifltik. fiimdi talep e¤risini elde edebilmek için çeflitli tahvil fiyatlar› içinfaiz oran› de¤erlerini elde edersek bu fiyatlardan (ayn› anlama gelmek üzere faizoranlar›ndan) talep edilmek istenen tahvil miktarlar›na ulaflm›fl oluruz.

Örne¤imizde, nominal de¤eri T100 olan bir y›l vadeli iskontoyla sat›lan bir tahviliele alm›flt›k. Bu durumda e¤er tahvil fiyat› T95 olursa, faiz oran› (beklenen getiri)

i RETe= =−

= =100 95

950 053 5 3, % .

i RETF P

Pe B B

B= =

−


Risk: Bir varl›¤›n getirisi ileilgili belirsizlik derecesidir

Faiz oran›n›n %5,3 sat›fl fiyat›n›n T95 oldu¤u durumda T10 milyon’luk tahvil ta-lep edildi¤ini varsayal›m. Bu de¤erler afla¤›daki flekilde A noktas› ile gösterilmifltir.E¤er tahvilin sat›fl fiyat› T95 yerine T90 olsayd› faiz oran› veya beklenen getiri

i = [(100 - 90) / 90] = %11,1 olurdu.

Sat›fl fiyat› T90’ye düfltü¤ünde gördü¤ünüz gibi tahvilin beklenen getirisi artt›¤›(yani tahvilin fiyat› düfltü¤ü) için (varl›k talebini belirleyen di¤er tüm faktörler sabit-ken) bu tahvilin talebi daha fazla olacakt›r. Bu düflük fiyattan talep edilen tahvil mik-tar› T20 milyon’ye yükselmifl ve flekilde bu durum B noktas›yla gösterilmifltir.

Bu süreç devam ettirilirse tahvil fiyat› kademeli olarak T85, T80 ve T75’ye dü-flerse, beklenen getiri veya faiz oran›n›n s›ras›yla %17,6 , %25 ve %33’e yükseldi¤i-ni ve talep edilen miktar›n sat›fl fiyat›ndaki düflüfl veya beklenen getirideki art›fllabirlikte s›ras›yla 30, 40 ve 50 milyon T’ye yükseldi¤ini (flekilde C, D, E noktalar›)görürsünüz. Dolay›s›yla bu fiyat ve talep miktarlar›n›n kesiflme noktalar› bize tah-vil talep e¤risini (Bd) verecektir. fiekilde gördü¤ünüz gibi bu e¤ri di¤er koflullar sa-bitken düflük tahvil fiyatlar›nda (yüksek beklenen getiri) talep miktar›n›n dahayüksek oldu¤unu gösterecek flekilde negatif e¤imli bir e¤ridir.

Dikkat ederseniz yukar›daki flekilde iki dikey eksen bulunmaktad›r. ‹ki dikeyeksenden soldaki tahvil fiyat›n›, sa¤daki dikey eksen ise faiz oran›n› göstermekte-dir. Burada flekle dikkatlice bakarsan›z faiz oran›n› gösteren ekseni yukar›dan afla-¤›ya do¤ru yükselmekte, tersine tahvil fiyat›n› gösteren eksen ise afla¤›dan yukar›-ya do¤ru yükselmektedir. Bu durum ise tahvilin fiyat› ile faiz oran› aras›ndaki tersyönlü iliflkiden kaynaklanmaktad›r.

Tahvil Arz E¤risi Tahvil talep e¤risini çizerken tahvilin fiyat› ve faiz oran› d›fl›ndaki di¤er tüm eko-nomik de¤iflkenlerin sabit oldu¤unu varsaym›fl, fiyat ve sat›n al›nmak istenen tah-

56 Para Teor is i

fiekil 3.1

Tahvil talep e¤risi

vil miktar› aras›ndaki iliflkiyi gösteren tahvil talep e¤risini elde etmifltik. Tahvil arze¤risini elde ederken de ayn› varsay›m› kullanaca¤›z.

Tahvilin sat›fl fiyat›n› kademeli olarak düflürdü¤ümüzde arz edilmek istenentahvil miktar›n›n düfltü¤ü, tahvil faizlerinin ise tersine kademeli olarak artt›¤› görül-mektedir. Sat›fl fiyat›n›n T95 (faiz oran›n›n %5,3) oldu¤u durumda T50 milyon’liktahvil arz edilmektedir. Bu de¤erler flekilde I noktas› ile gösterilmifltir. Sat›fl fiyat›T90’ye düflerse faiz oran› %11,1 yükselmektedir. Faiz oran›nda yükselme (sat›fl fi-yat›ndaki düflme) , nedeniyle tahvil ihraç ederek borçlanmak daha yüksek maliyetgetirdi¤i için tahvil arz edenler tahvil ihrac› yoluyla daha az borçlanmak isteyecek-ler ve arz edilen tahvil miktar› T40 milyon’ye düflecektir (H noktas›). Bu durumufarkl› bir perspektiften flöyle anlatabiliriz. Burada üzerinde yaz›l› de¤eri T100 olanve iskontoyla sat›lan bir y›l vadeli bir tahvili örnek olarak vermifltik. E¤er siz tahvilarz ederek borçlan›yorsan›z sat›fl fiyat›n›z ne kadar yüksek olursa o kadar borçlan-ma maliyetiniz düflük olacakt›r. Çünkü vade sonunda tahvili elinde bulunduran ki-fliye tahvilin nominal de¤erini (burada T100) ödersiniz. E¤er tahvili T90’ye satarsa-n›z, vade sonunda yat›r›mc›ya T100 ödedi¤iniz için maliyetiniz T10 olurken bu tah-vili T95’ye satarsan›z maliyetiniz daha düflük (T5) olacak ve arz etmek istedi¤iniztahvil miktar› artacakt›r.

Bu süreç devam ettirilirse tahvil fiyat› kademeli olarak T85, T80 ve T75’ye dü-flerse beklenen getiri veya faiz oran›n›n s›ras›yla %17,6, %25 ve %33’e yükseldi¤inive arz edilen tahvil miktar›n›n sat›fl fiyat›ndaki düflüfl veya faiz oran›ndaki art›flla bir-likte s›ras›yla 30, 20 ve 10 milyon T’ye geriledi¤ini (flekilde C, G, F noktalar›) görür-sünüz. Bu fiyat ve miktar bileflimlerini gösteren noktalar›n bileflimi bize tahvil arze¤risini (Bs)verecektir. fiekilde gördü¤ünüz gibi bu e¤ri di¤er koflullar sabitken yük-sek tahvil fiyatlar›nda (düflük faiz oran›) arz edilen tahvil miktar›n›n daha yüksek ol-du¤unu gösterecek flekilde pozitif e¤imli bir e¤ridir.


fiekil 3.2

Tahvil arz e¤risi

Tahvil Piyasas›nda DengeTahvil piyasas›nda denge analizine geçmeden önce yukar›da ele ald›¤›m›z tahvilarz ve talebinden ödünç verilebilir fonlar analizine geçifli aç›klayal›m. Tahvil arz vetalebini ayr› ayr› elde etti¤imiz fiekil 3.1 ve 3.2’de iki dikey eksen bulunmakta veiki dikey eksenden soldaki tahvil fiyat›n›, sa¤daki dikey eksen ise faiz oran›n› gös-termekteydi. Bu çizimlere göre her bir tahvil fiyat›na karfl›l›k gelen faiz oran› sa¤taraftaki dikey eksende gösterildi¤i için, bu grafi¤i denge faiz oran›n› tespit etme-ye iliflkin bir model olarak kullanabiliriz. Ancak bu flekillerin dezavantaj›, sa¤ ek-sende yer alan faiz oran›n›n yukar›dan afla¤›ya do¤ru yükselmesi yani ters yöndede¤iflim sergilemesidir. Bizim buradaki amac›m›z ödünç verilebilir fonlar kuram›-na göre faiz oran›n›n nas›l belirlendi¤ini incelemek oldu¤u için sadece sol tarafta-ki eksene sahip ve bu eksende faiz oran›n›n yer ald›¤› bir arz talep analizi grafi¤içizece¤iz. Bu çizdi¤imiz grafikte dikey eksende yer alan faiz oran›, bu tür diyag-ramlarda al›flk›n oldu¤umuz gibi, orijinden yukar›ya do¤ru ç›kt›kça artan bir de¤e-re sahip olacakt›r. Bu flekilde faiz oran›n› sol eksende gösterdi¤imizde pozitife¤imli bir tahvil talep e¤risi ve negatif e¤imli bir tahvil arz e¤risi ile karfl› karfl›yakal›r›z. Asl›nda bu durumun ortaya ç›kmas› tahvilin sat›fl fiyat› ile faiz oran› aras›n-daki ters iliflkiden kaynaklanmaktad›r. Yani faiz oran› yükseldikçe (sat›fl fiyat› düfl-tükçe) sat›n al›nmak istenen tahvil miktar› artarken arz edilmek istenen tahvil mik-tar› azalmaktad›r.

Geleneksel arz ve talep e¤rilerinde oldu¤u gibi talep e¤risine negatif e¤imi vearz e¤risine pozitif e¤imi verebilmek ve bu kafa kar›fl›kl›¤›n› ortadan kald›rmakiçin, bu e¤rileri yeniden adland›rabiliriz. fiöyle ki; tahvil arz eden kurum bu tahvil-leri fona ihtiyac› oldu¤u için ihraç etmektedir. Yani bu kurum örne¤in bir banka-dan kredi almak yerine tahvil satarak borç alma yolunu seçmifl olmaktad›r. Dola-y›s›yla tahvil arz etmek ödünç fon talep etmekle ayn› anlamdad›r. Olaya tahvil ta-

58 Para Teor is i

fiekil 3.3

Tahvilpiyasas›nda denge

lebi aç›s›ndan bakt›¤›m›zda ise piyasada ödünç fon vermek isteyenler bu fonlar›örne¤in bir bankaya yat›rmak yerine fona ihtiyac› olan kurumlar›n ç›kartt›¤› tahvil-leri sat›n alarak ödünç verme ifllemini gerçeklefltirebilirler. Yani tahvil talep eden-ler ayn› zamanda ödünç fon arz edenlerdir. Bu aç›klamalar›m›z ›fl›¤›nda, e¤er ya-tay ekseni ödünç verilebilir fonlar olarak adland›r›rsak tahvil talebi e¤risi ödünçverilebilir fon arz e¤risi (Ls) ve tahvil arz e¤risi de ödünç verilebilir fon talep e¤ri-si (Ld) olarak yorumlanabilir.

fiekil 3,3’te ödünç verilebilir fon terminolojisi parantez içinde kullan›larak e¤ri-ler ve yatay eksen yeniden isimlendirilmifltir. Tahvil piyasas›ndaki dengeyi ve den-gedeki de¤iflimleri bu analizi kullanarak yapaca¤›z, ancak hangi analizi kullan›rsakkullanal›m sonuçta ayn› faiz oran› belirlenecektir.

Tahvil piyasas›nda denge, arz edilen tahvil miktar›n›n talep edilen tahvil mikta-r›na eflitlendi¤i noktada belirlenecektir: Bd = Bs (veya Ls = Ld)

fiekil 3.3’e göre, tahvil arz (ödünç verilebilir fon talebi) ve tahvil talep (ödünç ve-rilebilir fon arz›) eflitli¤i C noktas›nda sa¤lanmakta, bu denge noktas›na göre piyasadenge faiz oran› %17,6, denge ifllem hacmi ise T30 milyon olarak gerçekleflmektedir.

Yukar›daki flekil faiz oran›n›, tahvil arz ve talebinin belirledi¤ini göstermekte-dir. Tahvil talebi ile arz›n›n birbirine eflit oldu¤u tek bir faiz oran› vard›r; denge fa-iz oran› (%17,6). E¤er faiz oran› denge düzeyinin üzerinde (örne¤in %25) oldu¤uzaman, tahvil arz miktar› (T20 milyon) tahvil talep miktar›ndan (T40 milyon) dü-flük olmaktad›r. Burada bir talep fazlas› söz konusu oldu¤u için tahvil fiyatlar› ar-tacak ve faiz oran› denge noktas›na gelinceye kadar düflecektir. Tersine faiz oran›denge düzeyinin alt›nda %11,1 olursa bu faiz düzeyinde T20 milyon’lik tahvil ta-lep edilirken T40 milyon’lik tahvil arz edilmek istenmektedir. Bu durumda ise, arzfazlas› söz konusu oldu¤u için tahvil fiyatlar› düflecek ve faiz oran› denge noktas›-na gelinceye kadar yükselecektir.

Denge Faiz Oran›ndaki De¤iflmelerDenge faiz oran›n›n de¤iflebilmesi için, tahvil arz ve talep e¤risinin veya her iki e¤-rinin yer de¤ifltirmesi gerekmektedir. Arz ve talep e¤rilerinin yer de¤ifltirmesi isetahvil faizi (veya ayn› anlama gelmek üzere tahvil fiyat›) d›fl›nda sabit kabul etti¤i-miz ve arz ve talep e¤risinin yer de¤ifltirmesine neden olan faktörlerde bir de¤iflik-lik oldu¤unda söz konusu olacakt›r. Afla¤›daki alt bölümde bu de¤iflimlerin dengefaiz oran› üzerinde nas›l etkili olaca¤›n› inceleyece¤iz.

Tahvil Talebindeki De¤iflimDaha önce ele ald›¤›m›z varl›k talebini etkileyen faktörlerde meydana gelecek de-¤iflmeler, tahvil talebi e¤risinin yer de¤ifltirmesine neden olan faktörler hakk›ndabilgi vermektedir. Varl›k talebimizi belirleyen faktörleri; servet, beklenen getiri, li-kidite ve risk olarak s›ralam›flt›k. Di¤er faktörler sabitken, bu de¤iflkenlerin her bi-rinde meydana gelecek de¤iflikli¤in tahvil talep e¤risini ne yönde kayd›raca¤›n› vesonuçta denge faiz oran› ve piyasa ifllem hacminde ne gibi de¤ifliklikler olaca¤›n›ortaya koyaca¤›z.


Servet: Önce servet art›fl›n›n denge faiz oran› üzerindeki etkisine bakal›m. Ser-vetle varl›k talebi aras›nda do¤ru yönlü bir iliflki vard›, buna göre servet artt›¤›ndatahvil talebi artacakt›r. Tahvil talebindeki art›fl›n denge faiz oran›n› ne flekilde etki-leyece¤ini fiekil 3.4.a arac›l›¤›yla gösterelim.

Yukar›daki flekle göre tahvil piyasas› bafllang›çta 0 noktas›nda dengede (dengefaiz oran› i0 ve denge ifllem hacmi B0) iken servetteki art›flla (di¤er flartlar sabitken)tahvil talep e¤risi sa¤a kayarak B1

d konumuna gelecektir. Yeni denge 1 noktas›nagelecek, denge faiz oran› i1’e gerilerken al›n›p sat›lan tahvil miktar› (denge ifllemhacmi) B1’e yükselecektir. Tersine servette bir azalma olsayd› tahvil talebi azala-cakt›. Bu durumu fiekil 3.4.b. arac›l›¤›yla görebiliriz. fiekle göre bafllang›çta tahvilpiyasas› dengede iken servet azal›fl›yla talep e¤risi sola do¤ru kayarak B2

d konu-muna gelecektir. Bu durumda denge 2 noktas›na gelecek, denge faiz oran› i2’eyükselirken denge ifllem hacmi B2’ye düflecektir.

Alternatif varl›klara göre tahvilin beklenen getirisi: Tahvillerin beklenengetirisinde bir de¤iflme olmasa da alternatif varl›klar›n beklenen getirisindeki de-¤iflme tahvil talep e¤risinin kaymas›na neden olacakt›r. Örne¤in ekonomik birim-ler gelecekte hisse senetleri fiyatlar›n›n düflece¤ini bekliyorlarsa hisse senetlerin-den beklenen getiri azalacakt›r. Bu durumda, tahvilden elde edilmesi beklenen ge-tiri de¤iflmese bile, tahvillerin hisse senetlerine göre nispi getirisi artacakt›r. Bu datahvil talebinin artmas›na ve tahvil talebi e¤risinin sa¤a kaymas›na neden olacakt›r(fiekil 3.4.a’da oldu¤u gibi).

Ayr›ca beklenen enflasyondaki bir de¤iflim de tahvil talep e¤risinin yer de¤ifl-tirmesine neden olur. Beklenen enflasyon tahvillerden elde edilmesi beklenen ge-tiriyi etkiledi¤i için talep e¤risinde kayma gerçekleflir. Beklenen enflasyondaki ar-t›fl beklenen getiriyi düflürecektir, çünkü beklenen enflasyondaki art›fl› tahvillerinreel faizinde bir düflüfl olarak de¤erlendirebiliriz. Bu durum tahvil talebinde birazalmaya yol açacakt›r. Duruma farkl› bir aç›dan flöyle bak›labilir: Beklenen enf-lasyondaki de¤iflme konut, arsa gibi reel varl›klar›n beklenen getirisini de¤ifltire-cektir. Örne¤in beklenen enflasyonun %10’dan %20’ye ç›kmas› gelecekte konut vearsa fiyatlar›n›n yükselmesine ve dolay›s›yla sermaye kazanc›n›n artmas›na yolaçar. Bu tür reel varl›klar›n beklenen getirilerindeki art›fl, tahvillerin beklenen nis-pi getirisini düflürece¤inden tahvil talebinin azalmas›na ve talep e¤risinin sola kay-mas›na yol açar (fiekil 3.4.b’de oldu¤u gibi).

60 Para Teor is i

(a) (b)

fiekil 3.4

(a) Tahvil talebinin artmas› ve dengefaizi üzerindeki etkisi

(b) Tahvil talebinin azalmas› ve dengefaizi üzerindeki etkisi

Alternatif varl›klara göre tahvilin likiditesi: E¤er tahvil piyasas›nda dahafazla kifli tahvil al›m ve sat›m› yapmaya bafllarsa ve bunun sonucunda tahvilleri sat-mak daha kolay hale gelirse tahvillerin likiditesi artar. Tahvillerin likiditesinin art-mas› tahvil talebinin artmas›na ve talep e¤risinin sa¤a do¤ru kaymas›na nedenolur. Bu da denge faiz oran›nda bir düflmeye neden olur (fiekil 3.4.a’da oldu¤u gi-bi). Tersine, alternatif varl›klar›n (hisse senedi, bono vb.) likiditesinde meydanagelen art›fl tahvil talebini azaltaca¤›ndan talep e¤risi sola kayar (fiekil 3.4.b.’de ol-du¤u gibi).

Alternatif varl›klara göre tahvilin riski: E¤er tahvil piyasas›nda fiyatlariniflli ç›k›fll› olursa yani tahvil fiyatlar›n›n de¤iflkenli¤i artarsa tahvillerin riski artar,tahviller di¤er varl›klara (örne¤in hisse senedi gibi) göre daha az çekici hâle ge-lir. Dolay›s›yla tahvillerin alternatif varl›klara göre riskinde bir art›fl, tahvil talebi-nin düflmesine ve tahvil talep e¤risinin sola do¤ru kaymas›na neden olur (fiekil3.4.b.’de oldu¤u gibi). Tersine, di¤er varl›klar›n piyasas›nda fiyat de¤iflkenli¤i ar-tarsa tahviller daha çekici hale gelir. Buna göre alternatif varl›klar›n risklili¤inde-ki bir art›fl tahvil talebinin artmas›na neden olur ve talep e¤risi sa¤a kayar (fiekil3.4.a. ‘da oldu¤u gibi).

Tahvil Arz›ndaki De¤iflimTahvil arz e¤risini elde ederken faiz oran› (tahvil fiyat›) d›fl›nda, arz› etkileyen di-¤er faktörleri sabit kabul etmifltik. Tahvil arz›n› etkileyen ve onun yer de¤ifltirme-sine neden olan faktörler; yat›r›m f›rsatlar›ndan beklenen kârl›l›k, beklenen enflas-yon ve devlet bütçesidir. fiimdi bu faktörlerde meydana gelecek de¤iflmeler sonu-cunda arz e¤risi ve denge faiz oran›nda meydana gelecek de¤iflmelere bakaca¤›z.

Yat›r›m f›rsatlar›ndan beklenen karl›l›k: Bir firma yapaca¤› yat›r›mdan nekadar yüksek düzeyde kar elde edece¤ini düflünüyorsa firma yat›r›mlar›n› finanseedebilmek için o kadar çok borçlanmak isteyecektir. Örne¤in ekonominin h›zlabüyüdü¤ü dönemlerde karl› yat›r›m f›rsatlar› artacakt›r ve böylesi dönemlerdeborçlanma miktar› dolay›s›yla tahvil arz› artacakt›r. fiimdi, yat›r›m f›rsatlar›ndanbeklenen karl›l›kta bir art›fl› ve bunun tahvil arz› ve denge faiz oran› üzerindeki et-kisini flekil 3.5 yard›m›yla inceleyelim. fieklin (a) panelinde bafllang›çta tahvil piya-sas› 0 noktas›nda dengede iken, yat›r›m f›rsatlar›ndan beklenen karl›l›kta art›fllabirlikte tahvil arz› sa¤a kaym›fl ve B1

s konumuna gelmifltir. Tahvil piyasas› dengesiise, 0 noktas›ndan 1 noktas›na gelmifl ve bu yeni denge noktas›na göre faiz oran›artarken ifllem hacmi de artm›flt›r. Tersine ekonomik küçülmenin yafland›¤› dö-nemlerde, karl› yat›r›m f›rsatlar› ve dolay›s›yla tahvil arz› azal›r. Bu durum fleklin(b) panelinde gösterilmifltir. fiekil 3.5.b’de tahvil arz› azalm›fl ve arz e¤risi B0

s ko-numundan sola do¤ru kayarak B2

s ye gerilemifltir. Bu durumda yeni denge 2 nok-tas›nda oluflurken faiz oran› ve ifllem hacmi azalm›flt›r.


Beklenen enflasyon: Bildi¤iniz gibi borç alman›n reel maliyeti en do¤ru flekil-de reel faiz oran› ile ölçülmektedir. Reel faiz oran›n›n; nominal faiz oran›ndan bek-lenen enflasyon oran›n›n ç›kar›lmas›yla elde edildi¤ini anlatm›flt›k. Bu ba¤lamda,nominal faiz oran› veri iken beklenen enflasyon artarsa borçlanman›n reel maliye-ti azal›r. Bu nedenle beklenen enflasyon oran›ndaki bir art›fl tahvil arz›n›n artmas›-na ve tahvil arz e¤risinin sa¤a do¤ru kaymas›na, faiz oran›n›n ise artmas›na nedenolur (fiekil 3.5.a.’da oldu¤u gibi). Tersine beklenen enflasyondaki düflme borçlan-man›n reel maliyetini artt›raca¤› için tahvil arz› azal›r ve sonuçta denge faiz oran›düfler (fiekil 3.5.b.’de oldu¤u gibi).

Devlet bütçesi: E¤er devletin bütçe giderleri gelirlerinden büyük olursa arada-ki fark bütçe aç›¤›n› oluflturur. Bütçe aç›klar› borçlanma yoluyla finanse edilebildi-¤i için hazine tahvil ihraç eder. Söz konusu aç›k ne kadar fazla olursa hazine o ka-dar çok tahvil satar, bu durum tahvil arz›n› artt›r›r ve faiz oran› artar (fiekil 3.5.a.’daoldu¤u gibi). Tersine bütçe gelirleri giderlerini aflarsa bütçe fazlas› oluflur. Bütçefazlas› olmas› borçlanma gereksiniminin azalmas›na ve sonuçta tahvil arz›n›n azal-mas›na neden olacakt›r. Bu durumda arz e¤risi sola kayacak ve faiz oran› düflecek-tir (fiekil 3.5.b.’de oldu¤u gibi).

Tahvil piyasas›nda arz ve talep e¤rilerinin kaymas›na yol açan faktörleri, örne¤in servettemeydana gelecek bir de¤iflimin etkisini incelerken, servet d›fl›nda di¤er tüm de¤iflkenlerinsabit kald›¤›n› varsayd›¤›m›z› unutmay›n.

Beklenen Enflasyonun Tahvil Piyasas›ndaki Dengeye EtkisiYukar›daki tart›flmalar›m›zda beklenen enflasyondaki de¤iflimin tahvil arz ve tale-bini nas›l etkiledi¤ini belirtmifltik. Beklenen enflasyon artt›¤›nda beklenen getirioran› düfltü¤ü için tahvil talebinin azald›¤›n› ve ödenmesi beklenen reel faiz düfl-tü¤ü için (yani borçlanman›n reel maliyeti azald›¤› için) de tahvil arz›n›n artt›¤›n›belirtmifltik. fiimdi fiekil 3.6 arac›l›¤›yla beklenen enflasyondaki bir art›fl›n dengefaiz oran› üzerindeki etkisini inceleyelim.

fiekil 3.6’ya göre tahvil piyasas› bafllang›çta 1 nolu noktada dengededir. Bekle-nen enflasyondaki art›fl, tahvil talebinin azalarak tahvil talep e¤risinin B1

d konu-mundan B2

d konumuna gerilemesine ve tahvil arz›n› artt›rarak tahvil arz e¤risinin

62 Para Teor is i

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



Fisher Etkisi: Beklenenenflasyondaki art›fl›n faizoran›n› yükseltmesidir.

(a) (b)

fiekil 3.5

Tahvil arz›n›n artmas› ve dengefaizi üzerindeki etkisi

Tahvil arz›n›n azalmas› vedenge faizi üzerindeki etkisi

sa¤a kaymas›na ve B1s ‘den B2

s ye gelmesine ne-den olmufltur. Sonuçta beklenen enflasyondakiart›fl nedeniyle yeni denge 2 nolu noktada olu-flur. Bu yeni denge noktas›na göre denge faizoran› i1’den i2’ye yükselmifltir. Burada dikkatederseniz denge ifllem hacmi de¤iflmemifltir. Çün-kü biz bu flekli elde ederken arz ve talep e¤rile-rindeki ters yönlü kayman›n büyüklü¤ünün eflitdüzeyde oldu¤unu gösterdik. Burada beklenenenflasyondaki art›fl sonucu ortaya ç›kan arz vetalep e¤rilerindeki yer de¤ifltirmenin büyüklü¤ü-ne ba¤l› olarak denge tahvil miktar› artabilir deazalabilir de, yani kesin olarak tahvil miktar›n›nne olaca¤›n› söyleyemeyiz. Ancak burada kesinolan bir fley var, o da beklenen enflasyondaki ar-t›fl›n faiz oran›n› yükseltmesi. Beklenen enflas-yondaki art›fl›n faiz oran›n› yükseltmesi fleklinde-ki bu sonuca “Fisher Etkisi” ad› verilmektedir.

Likidite Tercihi Kuram›Keynes taraf›ndan gelifltirilen likidite tercihi kuram›nda, denge faiz oran› para arz vetalebi taraf›ndan belirlenmektedir. Oysa ödünç verilebilir fonlar kuram›nda dengefaiz oran› tahvil arz ve talebi taraf›ndan belirlenmekteydi. Bu aç›dan bakt›¤›n›zda ikiyaklafl›m birbirinden farkl› gibi görünse de, asl›nda birbiriyle yak›ndan iliflkilidir.

fiöyle ki, Keynes’e göre, insanlar servetlerini para ve tahvil olarak iki flekilde tu-tarlar. Bu nedenle ekonomideki toplam servet; arz edilen para miktar› (Ms) ve arzedilen tahvil miktar›n›n (Bs) toplam›na eflit olmak zorundad›r. ‹nsanlar ellerindekiservetlerinin izin verdi¤i ölçüde varl›k sat›n alabilece¤i için, insanlar›n talep ettik-leri tahvil (Bd) ve para miktar› (Md) toplam› da toplam servete eflit olmak zorunda-d›r. Buna göre, arz edilen tahvil ve para miktar›, talep edilen tahvil ve para mikta-r›na eflittir. Bu durumda;

Bs + Ms = Bd + Md

olmak durumundad›r. Yukar›daki eflitli¤in bir taraf›n› tahvil di¤er taraf›n› para ko-flullar›nda afla¤›daki flekilde yeniden yazabiliriz:

Bs - Bd = Md - Ms

Elde etti¤imiz bu son eflitli¤e göre, e¤er para piyasas› dengede (Ms=Md) ise efli-ti¤in sa¤ taraf› s›f›ra eflit olur. Bu durumda ise tahvil piyasas› da dengede (Bs=Bd)olacakt›r. Elde etti¤imiz bu sonuca göre, denge faiz oran›n›n, tahvil arz ve talebi-nin eflitlendi¤i noktada ya da para arz ve talebinin eflitlendi¤i noktada belirlendi-¤ini düflünmek ayn› fleydir. Dolay›s›yla likidite tercihi kuram› ve ödünç verilebilirfonlar kuram› efl de¤er analizlerdir. Ancak her iki yaklafl›m ço¤u durumda ayn› so-nuçlara ulaflsa da likidite tercihi kuram›, konut, arsa gibi reel varl›klar›n beklenengetirilerindeki de¤iflmenin, faiz oranlar› üzerindeki etkilerini göz önüne almad›¤›için uygulamada bu iki yaklafl›m birbirinden farkl›laflmaktad›r.


fiekil 3.6

Beklenen enflasyondaki bir art›fl›n tahvil piyasas›ndakidengeye etkisi

Faiz oranlar›n›n belirlenmesinde iki yaklafl›m› ele almam›z›n nedeni, ödünç ve-rilebilir fonlar kuram›n›n, beklenen enflasyondaki de¤iflmelerin etkilerini incele-mede, likidite tercihi kuram›n›n ise gelir, fiyat düzeyi ve para arz›ndaki de¤ifliklik-lerin etkilerini incelemede daha uygun olmas›d›r.

Keynes’in yaklafl›m›nda paran›n getirisi s›f›rd›r. Çünkü Keynes’in para tan›m› na-kit ve çeke tabi (vadesiz) mevduat hesaplar›n› içermektedir. Çünkü Keynes’in teori-sini gelifltirdi¤i dönemde bu tür hesaplar için faiz getirisi söz konusu de¤ildi veyaçok az miktarda faiz geliri elde edilmekteydi. Keynes’in analizinde servetin tahvilve para olmak üzere iki flekilde tutuldu¤unu söylemifltik. Böylece Keynesgil analiz-de tahvil paran›n tek alternatifidir ve faiz oran›na eflit bir beklenen getirisinin oldu-¤u kabul edilir. (Asl›nda Keynes, tahvillerin beklenen getirisinin faiz oran›na eflitoldu¤unu varsaymam›fl, ancak bunlar›n çok yak›ndan iliflkili oldu¤unu varsay-m›flt›r. Bu fark bizim para piyasas› dengesi analizini çok etkilemedi¤i için göz ard›edilmifltir. Kitab›n›zda para talebi teorileriyle ilgili ünitede bu durum detayl› ola-rak ele al›nacakt›r). Buna göre, di¤er koflullar sabitken faiz oran› yükseldikçe pa-ran›n beklenen getirisi tahvilin beklenen getirisine göre düfler ve para talebi azal›r.

Ayn› flekilde, para talebi ve faiz oran› aras›ndaki ters iliflkiyi f›rsat maliyeti kav-ram›yla da aç›klayabiliriz. Paran›n getirisi s›f›r oldu¤u için elde para tutman›n f›rsatmaliyeti kaybedilen faizdir. Buna göre ekonomik birimler faiz oranlar› yükseldik-çe elde tutmak istedikleri para miktar›n› azaltmaktad›r.

Bu analizde para arz› merkez bankas› taraf›ndan belirlenen d›flsal bir de¤iflken-dir yani para arz› merkez bankas›n›n kontrol etti¤i bir de¤iflkendir.

Bu aç›klamalar›m›z›n ›fl›¤› alt›nda, art›k likidite tercihi kuram›na göre para pi-yasas›nda denge faiz oran›n›n nas›l belirlendi¤ini afla¤›daki grafik arac›l›¤›ylagösterebiliriz.

fiekil 3.7’de gelir ve fiyat gibi ekonomik de¤iflkenlerin sabit oldu¤u varsay›m›y-la çeflitli faiz düzeylerinde talep edilen para miktar› (Md) ve merkez bankas› tara-f›ndan belirlenen para arz› miktar› (Ms) gösterilmifltir.

Para talebi ile faiz oran› ars›nda ters yönlü bir iliflki oldu¤undan %15’lik bir fa-iz oran›nda talep edilen para miktar› T10 milyon’dir ve bu bileflim A noktas›ylagösterilmifltir. Faiz oran› %10 gibi daha düflük bir düzeyde oldu¤unda elde paratutman›n f›rsat maliyeti azalaca¤› için talep edilmek istenen para miktar› T20 mil-yon’ye yükselmekte, bu ise A noktas›ndan B noktas›na kayma ile gösterilmektedir.E¤er faiz oran› %5’e düflerse para talebi daha da artarak T30 milyon’ye yükselmek-te ve yeni faiz oran› ve para miktar› bileflimi C noktas›nda oluflmaktad›r. Bu eldeetti¤imiz noktalar› birlefltirdi¤imizde elde etti¤imiz e¤ri negatif e¤imli para talebi(Md) e¤risidir.

Yukar›da de¤indi¤imiz gibi para arz› merkez bankas› taraf›ndan belirlenmekteoldu¤undan faiz oran›na ba¤l› de¤ildir. Bu yüzden para arz› e¤risi dik bir do¤ruolarak gösterilmifl ve merkez bankas›n›n para arz›n› T20 milyon düzeyinde tuttu¤uvarsay›lm›flt›r. Buna göre para piyasas›nda denge para arz›n›n para talebine eflit(Ms = Md) oldu¤u B noktas›nda gerçekleflmifltir. Bu denge noktas›na göre, dengefaiz oran› ise %10 olarak gerçekleflmifltir.

Burada para arz› ve para talebi aras›ndaki iliflkiye bakarak faiz oran›n›n dengedüzeyinin üzerinde veya alt›nda olmas› durumunda tekrar dengeye dönülece¤inigörebiliriz. Örne¤in faiz oran› denge düzeyinin üzerinde (%15) olursa A noktas›n-da talep edilmek istenen para miktar› T10 milyon ve arz edilen para miktar› T20milyon’dir. Bu durum, ekonomik birimlerin elinde arzu ettiklerinden daha fazlapara bulunmas› anlam›na gelir. Bu koflullarda, ekonomik birimler tahvil sat›n ala-

64 Para Teor is i

rak bu fazlal›ktan kurtulmaya çal›flacaklard›r. Buise tahvil talebinde bir art›fla ve tahvil fiyatlar›-n›n yükselmesine neden olacak, sonuçta faizoran› denge faiz oran› olan %10’a do¤ru düfle-cektir. Benzer flekilde faiz oran› %5 ise C nokta-s›nda talep edilen para miktar› T30 milyon ikenarz edilen para miktar› T20 milyon’dir. Ekono-mik birimler arz edilenden daha fazla para eldetutmak istediklerinden, ellerindeki para d›fl›ndatek varl›k olan tahvilleri satacaklar ve tahvil fi-yatlar› düflecektir. Tahvil fiyatlar›ndaki düflüfl fa-iz, denge düzeyi olan %10’a ç›k›ncaya kadar de-vam edecektir. Faiz denge düzeyine geldiktensonra, bir de¤iflme e¤ilimi göstermeyecek ve budüzeyde kalacakt›r.

Denge Faiz Oran›ndaki De¤iflmelerPara arz› ve para talebindeki de¤iflmeler, denge faiz oran›n›n de¤iflmesine yol aç-maktad›r. Likidite tercihi kuram›na göre denge faiz oran›n›n nas›l de¤iflti¤ini ince-lemek için, para arz› ve para talebi e¤rilerinin yer de¤ifltirmesine neden olan ko-flullar› ele alaca¤›z. Likidite tercihi kuram›nda para talebi e¤risini kayd›ran iki fak-tör söz konusudur: Gelir ve fiyatlar. Para arz› ise tam olarak merkez bankas› tara-f›ndan belirlendi¤i için merkez bankas›n›n para miktar› ile ilgili karar›ndaki de¤ifl-me para arz›n›n yer de¤ifltirmesine neden olacakt›r.

Para Talebindeki KaymalarLikidite tercihi kuram›na göre, para talebi e¤risinin yer de¤ifltirmesine ve sonuçtadenge faiz oran›n›n de¤iflmesine yol açan gelir ve fiyatlardaki de¤iflimi ele alal›m.

Gelirdeki de¤iflim: Keynes gelirin para talebini etkilemesini iki flekilde aç›kla-m›flt›r. ‹lk olarak ekonomi geniflledikçe gelir artacak bu ise serveti artt›racak ve in-sanlar de¤er biriktirme amac›yla daha fazla para tutmak isteyecek. ‹kinci olarakekonomi geniflledikçe ve gelir artt›kça insanlar daha fazla harcama yapmak isteye-cekler ve sonuçta daha fazla para talebinde bulunacaklard›r. Buna göre gelir art-t›kça para talebi artarken gelir azald›kça para talebi azalacakt›r. Afla¤›daki flekildegelir art›fl›n›n ve azal›fl›n›n denge faiz oran› üzerindeki etkisi gösterilmifltir. fiekildegörüldü¤ü gibi para arz› sabitken para talebinin de¤iflmesi denge faiz oran›n› de-¤ifltirmektedir. Bafllang›çta para piyasas›nda denge 0 noktas›nda sa¤lanm›flken ge-lirdeki bir azalma nedeniyle para talebi e¤risi sola do¤ru kayarak M0

d konumun-dan M1

d konumuna gelmifltir. Yeni denge düzeyi 1 nolu noktada gerçekleflmifl vebu denge düzeyine göre faiz oran› i1 düzeyine gerilemifltir. Tersine gelirde bir ar-t›fl oldu¤unda, para talebinde bir art›fl gerçekleflecektir. fiekil 3.8’e göre, denge dü-zeyi bafllang›ç dengesi olan “0” noktas›ndan “2” noktas›na kaym›flt›r. fiekilden gö-rebilece¤iniz gibi, denge faiz oran› i0 düzeyinden i2 düzeyine ç›km›flt›r. Buna göredi¤er koflullar sabitken gelir art›fl›n›n faiz oran›n›n yükselmesine, gelir düflüflününise faiz oranlar›n›n düflmesine neden oldu¤unu söyleyebiliriz.

Fiyatlardaki De¤iflim: Fiyatlar genel düzeyi de¤iflti¤inde paran›n de¤eri dede¤iflmektedir. Buna göre örne¤in ekonomide fiyatlar artt›¤›nda, elinizde tuttu¤u-nuz belli miktardaki parayla fiyatlar artmadan önce sat›n alabildi¤iniz mal ve hiz-metleri art›k sat›n alamazs›n›z. Çünkü fiyat art›fl› nedeniyle paran›z›n de¤eri düfl-


fiekil 3.7

Para Piyasas›ndaki Denge

müfl olacakt›r. Bu yüzden fiyatlar artt›¤›nda ayn›miktar mal ve hizmeti sat›n alabilmek için dahafazla nominal para talep etmek zorunda olursu-nuz. Daha yüksek bir fiyat düzeyi para talebi e¤ri-sinin sa¤a do¤ru kaymas›na ve denge faiz oran›n›nyükselmesine neden olacakt›r. Tersine fiyatlar düfl-tü¤ü zaman sat›n ald›¤›n›z mal ve hizmetlerin fiya-t› düflece¤i için, örne¤in eskiden T100’ye alabildi-¤iniz bir mal› fiyatlardaki düflüfl nedeniyle T80’yealabiliyorsan›z para talebiniz düflecektir. Daha dü-flük bir fiyat düzeyi ise para talebinin azalmas›nave denge faiz oran›n›n düflmesine yol açacakt›r(fiekil 3.8’de oldu¤u gibi). Sonuç olarak di¤er ko-flullar sabitken fiyat art›fl› faiz oran›n›n yükselmesi-ne, fiyat düflüflü ise faiz oranlar›n›n düflmesine ne-den olmaktad›r.

Para Arz›ndaki KaymalarYukar›da para arz›n›n tamam›yla merkez bankas›taraf›ndan belirlendi¤ini söylemifltik. Örne¤in Tür-kiye Cumhuriyet Merkez Bankas› genifllemeci birpara politikas› yürütürse para arz› artacak ve bu du-rumda para arz› e¤risi sa¤a do¤ru kayarak M0

s ko-numundan M1

s konumuna gelecektir. fiekil 3.9’dagördü¤ünüz gibi, di¤er flartlar sabitken para arz›n-daki art›fl para piyasas› dengesinin 0 noktas›ndanafla¤›ya do¤ru kayarak 1 noktas›na gelmesine ve fa-iz oran›n›n i0’dan i1’e düflmesine neden olacakt›r.Tersine TCMB s›k› para politikas› izlerse para arz›daralacak, para arz› e¤risi M0

s konumundan M2s ko-

numuna gerileyecektir. Bu durumda denge, bafllan-g›ç denge düzeyi olan 0 noktas›ndan 2 noktas›nagelecektir. Bu yeni denge noktas›nda faiz oran› i2’yeyükselecektir. Sonuç olarak, di¤er koflullar sabitkenpara arz› artt›¤›nda faiz oran› düflerken, para arz›azald›¤› zaman ise faiz oran› yükselecektir.

Di¤er EtkilerMilton Friedman, para arz›ndaki art›fl›n faiz oranlar›n› düflürece¤i fleklindeki sonu-ca önemli bir elefltiri yöneltmifltir. Friedman di¤er flartlar›n de¤iflmedi¤i bafllang›ç-ta, para arz›ndaki art›fl›n faiz oran›n› düflürmesi sonucunu “likidite etkisi” olarakadland›rm›flt›r.

Friedman’a göre, para arz› artt›¤›nda di¤er koflullar sabit kalmayabilir ve paraarz›ndaki art›fl ekonomi üzerinde faiz oranlar›n›n yeniden artmas›na neden olacaketkiler do¤urabilmektedir. Bu yüzden Friedman, likidite etkisinin olay›n sadece birparças›n› oluflturdu¤unu belirtmifltir. E¤er faiz oranlar›n›n artmas›na yol açacak di-¤er etkiler önemli boyutta ise para arz› artt›¤›nda faiz oranlar›n›n yükselmesi müm-kün olacakt›r. Burada kastedilen di¤er etkiler ise gelir, fiyat düzeyi ve beklenenenflasyon etkileridir. Örne¤in para arz›ndaki art›fl, ekonomi üzerinde geniflletici biretki yaratarak millî geliri ve serveti artt›r›r. Bu gelir art›fl› likidite tercihi kuram›na

66 Para Teor is i

fiekil 3.9

Para arz› e¤risindeki de¤iflme ve denge faiz oran›

Likidite Etkisi: Di¤erkoflullar sabitken paraarz›ndaki art›fl›n faiz oran›n›düflürmesidir.

fiekil 3.8

Para talebi e¤risindeki de¤iflme ve denge faiz oran›

göre para talebini artt›r›r ve faiz oranlar›n› yükseltir. Bu gelir etkisi olarak adlan-d›r›lan bir etkiyle olmaktad›r. Para arz›ndaki bir art›fl, daha sonra ekonomide fiyat-lar genel düzeyinde de bir art›fla neden olabilir. Likidite tercihi kuram›na göre, fi-yatlardaki art›fl para talebinin artmas›na ve faiz oranlar›n›n yükselmesine nedenolur. Bu nedenle para arz›ndaki art›fl›n yaratt›¤› fiyat etkisi, fiyatlardaki art›fl›n fa-iz oranlar›n› artt›rmas›d›r. Para arz›ndaki art›fl sonucu yükselen fiyatlar genel düze-yi de, beklenen enflasyon oran›n› etkilemek suretiyle faiz oran›n› etkiler. Para ar-z›ndaki art›fl›n tetikledi¤i yüksek fiyat düzeyi, fiyatlar›n artmaya devam edece¤ifleklindeki beklentileri yani beklenen enflasyon oran›n› yükseltir. Ödünç verilebi-lir fonlar kuram›na göre beklenen enflasyondaki art›fl faiz oranlar›n›n yükselmesi-ne neden olmaktad›r. Bu yüzden, para arz›ndaki art›fl›n yaratt›¤› beklenen enflas-yon etkisi, beklenen enflasyondaki art›fla ba¤l› olarak faiz oran›n›n yükselmesidir.

Buraya kadar yapt›¤›m›z aç›klamalardan likidite, gelir, fiyat ve beklenen enflas-yon etkilerine göre, yaln›zca likidite etkisi para arz› art›fl›n›n faiz oran›n› düflürece-¤ini ifade etmektedir. Di¤er üç etkiye göre ise, para arz› artt›fl› h›zland›¤›nda faizoran› artacakt›r. Peki, bu etkilerden hangisi daha büyüktür ve bu etkiler faiz ora-n›na ne kadar h›zl› etkide bulunur? Bu sorulara verilecek yan›t, para arz›ndaki birart›fl›n faiz oran› üzerindeki etkisinin ne yönde olaca¤›n›n belirlenmesinde kritikbir öneme sahiptir. Genelde, parasal bir büyümenin yaratt›¤› likidite etkisi çok ça-buk ortaya ç›kar. Gelir ve fiyat etkisinin görülmesi ise parasal bir büyümenin fiyat-lar› ve geliri etkilemesi çok çabuk olmayaca¤›ndan zaman al›r. Beklenen enflasyonetkisi ise parasal geniflleme artt›¤›nda ekonomik birimlerin enflasyon bekleyiflleri-ni yavafl m› yoksa h›zl› m› ayarlad›klar›na ba¤l› olarak h›zl› veya yavafl bir flekildeortaya ç›kabilmektedir.

Yukar›da yapt›¤›m›z aç›klamalar›m›z çerçevesinde, örne¤in faiz oran›nda birdüflüflün gerçekleflmesi isteniyorsa:

• E¤er likidite etkisi di¤er etkilerden (gelir, fiyat ve beklenen enflasyon etki-si) daha büyük ise para arz›n›n artt›r›lmas› gerekir.

• E¤er di¤er etkiler likidite etkisinden büyükse ve enflasyon bekleyiflleri h›z-la ayarlan›yorsa para arz›n›n azalt›lmas› gerekir.

• E¤er di¤er etkiler likidite etkisinden büyük fakat enflasyon bekleyiflleri ya-vafl ayarlan›yorsa o zaman para arz›n›n artt›r›l›p artt›r›lmayaca¤› konusu, in-sanlar›n k›sa dönemde ya da uzun dönemde ne oldu¤una verdikleri önemeba¤l› olacakt›r. Çünkü böyle bir durumda likidite etkisiyle bafllang›çta faiz-ler düflerken di¤er etkiler likidite etkisinden büyük oldu¤u için sonuçta da-ha sonra faiz oranlar› artacakt›r.

Yak›n zamanda yap›lan araflt›rmalarda, genel olarak parasal büyümenin k›savadeli faiz oranlar›n› geçici olarak düflürdü¤ü saptanm›flt›r.

Afla¤›daki tabloda para arz›nda meydana gelecek bir art›fl›n, faiz oranlar› üzerinde zamaniçerisinde yarataca¤› etki görülmektedir.

Para arz›nda gerçekleflecek bir art›fl sonucunda, faiz oranlar›n›n yukar›daki tabloda veri-len seyri izleyebilmesi için gerekli flartlar nedir?

Cari Faiz Oran› %5

1 Ay sonraki Faiz Oran› %3




S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



3

68 Para Teor is i

Faiz oran› kavram›n›n ne anlama geldi¤ini ve

vadeye kadar getiri kavram›n›n faiz oran›na ilifl-

kin en uygun ölçüt oldu¤unu aç›klamak.

Faiz oran›, borçlunun belirli bir dönem boyuncaald›¤› borca karfl›l›k ödedi¤i faiz tutar›n›n veyakredi kulland›ran›n verdi¤i borca karfl›l›k ald›¤›faiz tutar›n›n anaparaya oran› fleklinde tan›mla-nabilir.Di¤er bir ifadeyle faizin anaparaya görebir oran fleklinde belirlenmesine faiz oran› denil-mektedir. Faiz oranlar› çeflitli flekillerde hesapla-n›rken kullan›lan ortak yol vadeye kadar getirikavram›n›n kullan›lmas›d›r. ‹ktisatç›lar faiz oran›terimini kulland›klar›nda kastettikleri fley vadeyekadar getiridir. Vadeye kadar getiri, bir mali var-l›¤› bugün sat›n ald›¤›m›zda ödedi¤imiz fiyat›,mali varl›¤›n sahibine yap›lacak ödemelerin bu-günkü de¤erlerinin toplam›na eflitleyen faiz ora-n›d›r. Vadeye kadar getiri kavram› iktisadi aç›dandaha anlaml› oldu¤u için, vadeye kadar getirikavram›n›n faiz oran›na iliflkin en uygun ölçütoldu¤u iktisatç›lar taraf›ndan kabul edilir.

Getiri oran›-faiz oran› ve reel faiz-nominal faiz

oran› aras›ndaki fark› aç›klamak.

Pek çok kifli bir tahvilden elde edece¤i getirininbu tahvile iliflkin faiz oran› oldu¤unu düflünmek-tedir. Ancak bir menkul k›ymetin fiyat›nda mey-dana gelebilecek bir de¤ifliklik sonucu sermayekayb›na u¤rama riskiniz oldu¤u gibi sermaye ka-zanc› da elde edebilirsiniz. Bu nedenle faiz geli-ri ile sermaye kayb› veya kazanc› oran› bize eldeedebilece¤imiz getiriyi verir. Nominal faiz oranlar› her gün tart›fl›lan, bas›nda,resmî bildirilerde, ilanlarda kullan›lan, k›saca pi-yasada uygulanan cari faiz oran›d›r. E¤er bir eko-nomide fiyatlar genel düzeyi sabit de¤ilse fiyatde¤iflmelerinin etkisini içeren nominal faiz oran›-n›n, fiyatlardaki beklenen de¤iflmelere göre dü-zeltilmifl reel faiz oran›ndan ayr›lmas› gerekmek-tedir. Reel faiz oran›, nominal faiz oran›ndan enf-lasyonun ç›kar›lmas›yla bulunur. Reel faiz oran›,borçlanman›n reel maliyetini ve borç verdi¤imiz-de elde edece¤imiz reel getiriyi görmemiz aç›s›n-dan önemli bir kavramd›r.

Faiz oranlar›n›n nas›l belirlendi¤ini ve faiz

oranlar›nda meydana gelen de¤iflmelerin neden-

lerini, ödünç verilebilir fonlar kuram› ve likidite

tercihi kuram› çerçevesinde yorumlamak.

Pek çok insan aç›s›ndan faiz oranlar›n›n belirlen-mesi ve tahmini son derece önemlidir. Çünkü fa-iz oranlar›nda meydana gelen de¤iflmeler günlükyaflant›m›z› ve ekonominin genelini etkilemekte-dir. Bu yüzden bir ekonomide denge faiz oran›-n›n nas›l belirlendi¤ini ve neden de¤iflti¤ini bil-mek hayat›m›z› kolaylaflt›racakt›r. Genel olarakdenge faiz oran›n›n nas›l belirlendi¤i ve nedende¤iflti¤i “likidite tercihi kuram›” ve “ödünç veri-lebilir fonlar kuram›” arac›l›¤›yla ele al›nmaktad›r.Ödünç verilebilir fonlar kuram›; faiz oran›n›n be-lirlenmesini tahvil arz ve talebi ile aç›klamakta-d›r. Baflka bir deyiflle faiz oran› ödünç verilebilirfon arz ve talebi taraf›ndan belirlenir. Bu çerçe-vede, tahvil arz ve talebi ele al›narak faiz oran›-n›n nas›l belirlendi¤i incelenmektedir. Keynestaraf›ndan gelifltirilen likidite tercihi kuram›nda,denge faiz oran› para arz ve talebi taraf›ndan be-lirlenmektedir. Faiz oranlar›n›n belirlenmesindeiki yaklafl›m›n ele al›nmas›n›n nedeni, ödünç ve-rilebilir fonlar kuram›n›n, beklenen enflasyonda-ki de¤iflmelerin etkilerini incelemede, likidite ter-cihi kuram›n›n ise gelir, fiyat düzeyi ve para ar-z›ndaki de¤iflikliklerin etkilerini incelemede da-ha uygun olmas›d›r.

Özet

1NA M A Ç

2NA M A Ç

3NA M A Ç


1. Afla¤›daki durumlardan hangisinde borç almay› da-ha fazla tercih edersiniz?

a. Faiz oran› %20 ve beklenen enflasyon %25 iseb. Faiz oran› %9 ve beklenen enflasyon %7 isec. Faiz oran› %15 ve beklenen enflasyon %14 ise d. Faiz oran› %4 ve beklenen enflasyon %1 ise e. Faiz oran› %13 ve beklenen enflasyon %15 ise

2. Bir y›l vadeli olan ve 180 liraya sat›n ald›¤›n›z iskon-tolu bir tahvili 3 ay sonra 190 liraya satarsan›z bu tah-vilden elde edece¤iniz getiri oran› ne olur?

a. %10b. -%7.5c. %7.5d. -%5.5e. %5.5

3. Faiz oran› % 10 olan, bir y›l vadeli, T300 nominalde¤erli bir tahvilin sat›fl fiyat› kaç T’dir?

a. 330b. 247.9 c. 250d. 272,7e. 290.9

4. Ödünç verilebilir fonlar kuram›na göre tahvil arz›tahvil talebinden fazla olursa afla¤›dakilerden hangisigerçekleflir?

a. Tahvil fiyatlar› düflece¤i için talep e¤risi sa¤a ka-yar ve faiz oran› artar.

b. Tahvil fiyatlar› düflece¤i için faiz oran› artar.c. Tahvil fiyatlar› artaca¤› için faiz oran› düfler. d. Tahvil fiyatlar› düflece¤i için faiz oran› düfler.e. Tahvil fiyatlar› artaca¤› için talep e¤risi sola ka-

yar ve faiz oran› düfler.

5. Likidite tercihi kuram›na göre, afla¤›dakilerden han-gisi para arz› e¤risinin sa¤a kaymas›na neden olur?

a. Merkez bankas›n›n para arz›n› artt›rmas› b. Merkez bankas›n›n para arz›n› azaltmas›c. Merkez bankas›n›n faiz oran›n› artt›rmas› d. Fiyatlar genel düzeyinin düflmesi e. Gelirin azalmas›

6. Ödünç verilebilir fonlar kuram›na göre, yat›r›mlar-dan beklenen karl›l›k artarsa di¤er flartlar sabitken, tah-vil ............ e¤risi ............... do¤ru kayar.

a. talep, sa¤ab. talep, solac. arz, sa¤a d. arz, solae. talep, afla¤›ya

7. Likidite tercihi kuram›na göre, fiyatlar genel düzeyiyükselirse di¤er flartlar sabitken para ............ e¤risi............... do¤ru kayar.

a. arz›, sa¤a b. arz›, solac. arz›, afla¤›yad. talebi, sa¤a e. talebi, sola

8. T1000 nominal de¤erli ve y›lda bir kupon ödemesiolan bir tahvilin kupon oran› %13 ise bu tahvilin y›ll›kkupon ödeme miktar› kaç T olur?

a. 13b. 130c. 260d. 1000e. 769

9. Milton Friedman’a göre afla¤›dakilerden hangisi liki-dite etkisi olarak de¤erlendirilebilir?

a. Para arz›ndaki art›fl›n geliri artt›rmas› b. Para arz›ndaki art›fl›n beklenen enflasyonu art-

t›rmas›c. Para arz›ndaki art›fl›n fiyatlar› artt›rmas› d. Para arz›ndaki art›fl›n faizleri düflürmesi e. Para arz›ndaki art›fl›n geliri düflürmesi

10. Ödünç verilebilir fonlar kuram›na göre, A tahvilininbeklenen getirisi %5’ten %10’a yükselirken B tahvilininbeklenen getirisinin %12’den %18’e ç›kmas› durumun-da, B tahvilini elde tutman›n beklenen getirisi A tahvili-ne göre ........... ve B tahvilinin talebi ..............

a. artar, azal›rb. artar, artarc. azal›r, artard. azal›r, de¤iflmeze. azal›r, azal›r


70 Para Teor is i

S›f›r reel faiz meselesi

FAT‹H ÖZATAY

Ekonomi

Bankalardaki mevduat›n milligelire oran› flu andaki düzeyin-de de¤il de 1980 öncesindekidüzeyinde kalsayd› ne olurdu?Biraz geçmifle gideyim: Banka-lardaki toplam mevduat›n milli

gelire oran› 1970-79 döneminde ortalama yüzde 14.5düzeyindeydi. Bu de¤er 1980-89 döneminde yüzde 18.7,1990-99 döneminde ise yüzde 23.2 oldu. 2007 y›l›ndaayn› oran yüzde 43.3, 2009 y›l›nda ise yüzde 55.8 düze-yindeydi. Önümüzdeki birkaç y›l›, yani k›sa vadeyi düflünün. Tür-kiye’nin en önemli ekonomik sorunu ne? Yan›t› olduk-ça basit: Cari ifllemler aç›¤› çok yüksek ve bu yüksekaç›k neredeyse tümüyle k›sa vadeli sermaye giriflleri ilefinanse ediliyor. Tasarruflar yetmiyor

K›sa vadeyi bir tarafa b›rak›p orta-uzun vadeli düflü-nünce ortaya ç›kan temel sorun da çok farkl› de¤il: Tür-kiye’nin potansiyeli, geliflmifl ülkelerle aras›ndaki gelirfarkl›l›¤›n› kapatmaya yetmiyor. ‘Potansiyel’ derken,son elli y›l›n, son 30 y›l›n ya da son on y›l›n ortalamabüyüme h›z›ndan söz ediyorum. Hangi dönemi al›rsa-n›z fark etmiyor; yüzde 4.5 civar›nda bir büyüme karfl›-m›za ç›k›yor. Bu h›z›n üzerinde büyüdü¤ümüz y›llardacari ifllemler aç›¤› rekor k›r›yor. Çünkü potansiyelimizinüzerine ç›kmak için baflkalar›n›n tasarruflar›na ihtiyaçduyuyoruz. Kendi tasarruflar›m›z büyüme h›z›m›z› art-t›rmaya yetmiyor. K›sacas›, k›sa döneme baksan›z da, vazgeçip yüzünüzüuzun döneme döndürseniz de karfl›n›za bir cari ifllem-ler aç›¤› sorunu ç›k›yor. Bunu biraz deflince ise soru-nun temel nedenlerinden biri olarak yurtiçi tasarruf dü-zeyimizin yetersizli¤i hemen kendini belli ediyor. Yaz›n›n ilk paragraf›ndaki rakamlara döneyim. 1980 ön-cesi dönemde, bankac›l›k sistemindeki toplam mevdua-t›n milli gelire oran›n›n ne kadar düflük oldu¤u, san›r›mdikkatinizden kaçmam›flt›r. Zamanla bu oran›n yüksel-meye bafllad›¤› gerçe¤i de. Bir noktay› hat›rlatay›m:

1980 öncesi mevduat d›fl›nda pek bir tasarruf arac› yok(alt›n d›fl›nda). Oysa flimdi mevduat d›fl›nda tasarruflar›de¤erlendirebilecek farkl› mali araçlar var. Yine de bubasit karfl›laflt›rma bile, içinde bulundu¤umuz dönem-de, 1980 öncesi ile k›yas bile kabul etmeyecek düzey-de, bankalar›n kredi olarak açabilecekleri önemli mik-tarda kaynaklar› oldu¤unu gösteriyor. 1980 öncesine dikkat

Sorular flunlar: Bankalardaki mevduat, (milli gelire oran-la) flu andaki düzeyinde de¤il de 1980 öncesindeki dü-zeyinde kalsayd› ne olurdu? Türkiye ayn› h›zla büyüye-bilir miydi? Ya da ayn› h›zla büyüse, cari ifllemler aç›¤›acaba flu andaki rekorunu ne ölçüde gölgede b›rak›rd›? Peki, buraya kadar anlatt›klar›m›n ve bu sorular›n yaz›-n›n bafll›¤› ile ilgisi ne? Yan›t, 1980 öncesindeki döne-min temel özelliklerinden birinde gizli: Mevduat ve kre-di faizini devlet belirliyor. Örnek: 1974-1977 dönemin-de bir y›ll›k mevduat faizi yüzde 9, alt› ayl›k faiz ise yüz-de 6 düzeyinde. Y›ll›k faiz 1978’de yüzde 12’ye, 1979’daise yüzde 20’ye yükseltilmifl. Bu y›llar›n enflasyon oran-lar›n› veriyorum flimdi: 1974-1977: Yüzde 20.6, 1978:Yüzde 49.6, 1979: Yüzde 56.5. K›sacas›, saptanan faizlerenflasyon düzeyleri ile karfl›laflt›r›ld›klar›nda oldukçadüflük düzeydeler. Yani, reel faizler s›f›r›n alt›nda. Soru flimdi flu: O dönemdeki çok düflük mevduat düze-yi ile reel faizlerin s›f›r›n alt›nda olmas› iliflkili mi? Reelfaizler s›f›r›n alt›nda de¤il de s›f›r düzeyinde olsa sonuçde¤iflir miydi? ‹lk sorunun yan›t›, “Elbette, yak›ndan ilifl-kililer” fleklinde. ‹kinci sorunun yan›t› ise “Sonuç de¤ifl-mezdi” biçiminde. ‘S›f›r düzeyinde reel faiz’e bir de buaç›dan bakmakta yarar var.

Kaynak: S›f›r reel faiz meselesi FAT‹H ÖZATAY

Ekonomi


“30/06/2011

”


1. a Ayr›nt›l› bilgi için “Reel Faiz ve Nominal FaizOran› Aras›ndaki Fark” konusuna bak›n›z.

2. e Ayr›nt›l› bilgi için “Getiri ve Faiz Oran› Fark›”konusuna bak›n›z.

3. d Ayr›nt›l› bilgi için “Bugünkü De¤er” konusunabak›n›z.

4. b Ayr›nt›l› bilgi için “Tahvil Piyasas›nda Denge”konusuna bak›n›z.

5. a Ayr›nt›l› bilgi için “Para Arz›ndaki Kaymalar”konusuna bak›n›z.

6. c Ayr›nt›l› bilgi için “Tahvil Arz›ndaki De¤iflim”konusuna bak›n›z.

7. d Ayr›nt›l› bilgi için “Para Talebindeki Kaymalar”konusuna bak›n›z.

8. b Ayr›nt›l› bilgi için “Kuponlu Tahvilin VadeyeKadar Getirisi” konusuna bak›n›z.

9. d Ayr›nt›l› bilgi için “Di¤er Etkiler” konusuna ba-k›n›z.

10. b Ayr›nt›l› bilgi için “Alternatif Varl›klara GöreTahvilin Beklenen Getirisi” konusuna bak›n›z.


Bugünkü de¤eri bulmak için kulland›¤›m›z formül

idi. Faiz oran› %20 iken, param›z›n birinci

y›l›n sonundaki de¤eri T360 ise bugünkü de¤eri;360/(1+0.20)1= T300’dir. Param›z› iki y›l sonraki de¤eriayn› faiz oran›ndan 432 / (1+0.20)2 = T300’dir. Bunagöre faiz oran› %20 iken, param›z›n ilk y›l 360 ve ikin-ci y›l T432’ye ulaflmas› için bugün bankaya yat›rmam›zgereken para 360 / (1 + 0.20)1 + 432 / (1+0.20)2 = T600olmal›d›r.

S›ra Sizde 2

Fisher eflitli¤ine göre reel faiz oran› nominal faizdenbeklenen enflasyonun ç›kart›lmas›yla bulunmaktad›r.Burada beklenen enflasyon de¤il gerçekleflen enflas-yon verisi elimizde bulundu¤u için ir = i- π formülüyard›m›yla ex-post reel faiz oran›n› hesaplayabiliriz. Bu-na göre reel faizi, ir= % 0.25 - % 0.60 = -%0.35 olarakelde ederiz. Buna göre, reel faizin negatif olmas› konu-sunda yazar›n söyledi¤ine kat›l›r›z ancak, nominal faiznegatif de¤il pozitiftir. Nominal faiz oran› piyasada uy-gulanan cari faiz oran›d›r ve nominal faiz % 0.25’tir.

S›ra Sizde 3

Cari faiz oran› %5 iken para arz›nda meydana gelen ar-t›fl, 1 ayl›k k›sa sürede faiz oran›n›n %5’ten %3’e düflme-sine yol açm›flt›r. Bu durumun ortaya ç›kmas› likiditeetkisinin fiyat, gelir ve beklenen enflasyon etkilerindendaha büyük olmas›ndan kaynaklanm›flt›r. Para arz›nda-ki art›fl›n 14. ve 24. aydaki etkisine bakarsan›z, para ar-z›ndaki art›fl›n faizlerin yükselmesine neden oldu¤unugörürsünüz. Bu durum bize orta dönemde likidite etki-sinin di¤er etkilerden küçük oldu¤unu göstermektedir.

Yararlan›lan KaynaklarAslan, M. Hanifi. (2009). Para Teorisi ve Politikas›,

Bursa: Alfa Akademi. 1. Bask›.Günal, M. (2006). Para Banka ve Finansal Sistem.

Ankara: Yeni Dönem Yay›nlar›.1.Bask›. Mishkin, Frederic S. (2006). Para, Bankac›l›k, ve Fi-

nansal Piyasalar iktisad›, 8. bask›dan Çeviri, Aka-demi Yay›nc›l›k-2011, Çev. fiahin, Serçin ve di¤erleri.

Mishkin, Frederic S. (2000). Finansal Piyasalar ve Ku-

rumlar, Bilim Teknik Yay›nevi, Çev. fi›klar, ‹lyas vedi¤erleri.

Özatay, Fatih. (2011). Parasal ‹ktisat Kuram ve Poli-

tika, Ankara: Efil Yay›nevi, 1. Bask›.Paras›z, ‹lker. (2007). Finansal Kurumlar ve Piyasa-

lar, Bursa: Ezgi Kitabevi Yay›nlar›, 1. Bask›.Parkin, Michael. (2008). ‹ktisat, 9. bask›dan Çeviri, Aka-

demi Yay›nc›l›k-2011, Çev. Uzun, Özcan ve di¤erleri.Ünsal, Erdal M. (2010). ‹ktisada Girifl, Ankara: ‹maj

Yay›nevi, 2. Bask›.

PV FV

i n=

+( )1


Bu üniteyi tamamlad›ktan sonra;Ayn› vadeye sahip tahvillerin faiz oranlar›ndaki farkl›laflmay›; tahvillerinsahip oldu¤u risk, likidite ve vergi ayr›cal›klar› özelliklerine ba¤l› olarakaç›klayabilecekAyn› risk yap›s›na sahip ve farkl› vadelerdeki tahvillerin faiz oranlar› aras›n-daki iliflkiyi aç›klayabilecek bilgi ve becerilere sahip olacaks›n›z.

‹çindekiler

• Faiz oranlar›n›n yap›s›• Geri ödenmeme riski• Risk primi

• Getiri e¤risi• Faiz oranlar›n›n risk yap›s›• Faiz oranlar›n›n vade yap›s›

Anahtar Kavramlar

Amaçlar›m›z

N

N

Para Teorisi Faiz Oranlar›n›n Yap›s›• FA‹Z ORANLARININ R‹SK YAPISI• FA‹Z ORANLARININ VADE YAPISI

4PARA TEOR‹S‹

Bir önceki ünitede arz ve talep analizi arac›l›¤›yla denge faiz oran›n›n nas›l belir-lendi¤ini ve bu dengenin hangi koflullarda de¤iflebilece¤inden bahsetmifltik. Ana-lizimizi tek bir faiz oran› üzerinden yapm›fl ve bir ekonomide tek bir faiz oran›n›nde¤il, çok say›da ve farkl› düzeylerde faiz oranlar›n›n bulunabilece¤inden bahset-mifltik. Bu ünitede faiz oranlar›n›n yap›s› kavram›n› ele alarak çeflitli faiz oranlar›aras›ndaki iliflkiyi inceleyip bir ekonomide neden farkl› denge faiz oranlar› oldu-¤unu aç›klamaya çal›flaca¤›z.

Faiz oranlar›n›n yap›s›; menkul k›ymetlerin sahip oldu¤u risk, likidite özelli-¤i, vergilendirme durumu ve vade farkl›l›klar›n›n faiz oranlar›n› nas›l etkiledi¤i ileilgilidir. Faiz oranlar›n›n yap›s›n› yani menkul k›ymetlerin tafl›d›klar› risk, likidite,vergilendirilme ve vade özelliklerinin faiz oranlar›n› ne flekilde etkiledi¤ini, faizoranlar›n›n risk ve vade yap›s› bafll›klar› alt›nda inceleyece¤iz.

Afla¤›daki bölümlerde ilk olarak faiz oranlar›n›n risk yap›s› bafll›¤› alt›nda, ayn›vadeye sahip tahvillerin faiz oranlar›n›n neden farkl› oldu¤unu, ikinci olarak iseayn› düzeyde riske sahip ancak vadeleri farkl› olan tahvillerin faiz oranlar› aras›n-daki iliflkiyi faiz oranlar›n›n vade yap›s› bafll›¤› alt›nda inceleyece¤iz.

FA‹Z ORANLARININ R‹SK YAPISIFaiz oranlar›n›n risk yap›s› olgusu, ayn› vadeye sahip tahvillerin faiz oranlar›n›nneden farkl› oldu¤unu aç›klar. Ayn› vadeye sahip tahviller aras›nda faiz oranlar›n›nrisk yap›s›n› oluflturan üç temel faktör vard›r: Geri ödenmeme riski, likidite ve ver-gilendirme durumu. Öncelikle risk yap›s›n› oluflturan faktörlerdeki farkl›l›klar›n ay-n› vadeye sahip tahvillerin faiz oranlar›n› ne flekilde etkileyece¤ini ele alaca¤›z.

Geri Ödenmeme RiskiBir tahvilin faiz oran› üzerinde etkili olan özelliklerden biri, tahvil ihraç eden tara-f›n vade tarihinde faiz ödemelerini veya anapara ödemelerini yerine getirememeolas›l›¤›n› gösteren geri ödenmeme riskidir.

Özel sektörde faaliyet gösteren bir iflletme büyük zararlarla karfl› karfl›ya kala-bilir, iflas edebilir. Dolay›s›yla bu iflletme, ihraç etti¤i tahvillerin anapara ve faizödemelerini zaman›nda yerine getiremeyebilir ya da hiç bir ödemede bulunmaya-bilir. Dolay›s›yla baz› flirketlerin tahvillerinin geri ödememe riski oldukça yüksekolabilmektedir. Oysa hazine taraf›ndan ihraç edilen tahvillerinin böylesi bir risk ta-fl›mad›¤› düflünülür. Çünkü devlet yükümlülüklerini yerine getirmek amac›yla ver-

Faiz Oranlar›n›n Yap›s›

Faiz Oranlar›n›n Yap›s›:Menkul k›ymetlerin sahipoldu¤u risk, likidite özelli¤i,vergilendirme durumu vevade farkl›l›klar›n›n faizoranlar›n› nas›l etkiledi¤idir.

Faiz Oranlar›n›n RiskYap›s›: Ayn› vadedekitahvillerin faiz oranlar›n›nneden farkl› oldu¤ununaç›klanmas›d›r.

Geri Ödenmeme Riski:Tahvil ihraç eden taraf›nvade tarihinde faizödemelerini ve anaparaödemesini yapamamas›olas›l›¤›d›r.

gileri yükseltebilir, yeni vergiler koyabilir hatta para basma yoluna gidebilece¤in-den, devlet tahvilleri geri ödenmeme riskinden ba¤›ms›z menkul k›ymetler olarakadland›r›l›r. Ancak burada flu soru akl›n›za gelebilir. Devlet hiç bir zaman ödemegüçlü¤ü içine düflmez mi? Örne¤in 1998 y›l›nda Rusya, 1999 y›l›nda Ekvador ve2001 y›l›nda Arjantin yaflad›klar› borç krizi nedeniyle moratoryum (borç erteleme)ilan ederek borçlar›n› ödemeyi ertelediklerini aç›klam›fllard›.

Yukar›da verdi¤imiz örnekte oldu¤u gibi devlet de kimi zaman borçlar›n› za-man›nda ödeyemez duruma gelebilmektedir. Bir devlet için, moratoryum ilan et-mek son çare olarak akla getirilebilir. Moratoryuma baflvuran bir ülkenin finansdünyas›n›n tekrar güvenini kazanmas› y›llar alabilecektir. Bu nedenle bu tür istis-nai durumlar› göz ard› edebiliriz.

Ayn› vadeye sahip tahvillerden geri ödenmeme riski tafl›yanla geri ödenmemeriski olmayan tahvillerin faiz oranlar› aras›ndaki fark risk primi olarak adland›r›l-maktad›r.

Risk primi, ekonomik birimlerin riskli bir tahvili sat›n almas› için ne kadar ekbir faiz elde etmesi gerekti¤ini göstermektedir. Önceki bölümümüzde kulland›¤›-m›z tahvil arz ve talebine iliflkin analizimizi burada kullanarak geri ödenmeme ris-ki tafl›yan bir tahvilin neden her zaman pozitif bir risk primine sahip olmas› ge-rekti¤ini ve bu risk ne kadar yüksekse risk priminin de o kadar büyük olaca¤›n›aç›klayabiliriz.

Yukar›da yapt›¤›m›z aç›klamalar çerçevesinde, geri ödenmeme riskinin faizoranlar› üzerindeki etkisini incelemek amac›yla fiekil 4.1’i kullanal›m. fiekil 4.1.a’dageri ödenmeme riski tafl›yan özel sektör tahvilleri ve fiekil 4.1.b’de geri ödenmemeriski olmayan devlet tahvilleri piyasas› ele al›nm›flt›r. Bu iki farkl› risk düzeyindekitahvillerin risk farkl›l›klar›ndan do¤an faiz hareketlerini arz ve talep e¤rilerini kul-lanarak inceleyebilmek için, basitlefltirici bir varsay›m yapal›m ve bafllang›çta özelsektör tahvillerinin de geri ödenmeme riski tafl›mad›¤›n› kabul edelim. Bu durum-da, her iki tahvil de risk tafl›mayaca¤› ve her iki tahvilin di¤er tüm özellikleri de(vadeleri, vergilendirmeleri ve likidite dereceleri) ayn› olaca¤› için bu tahvillereiliflkin denge faiz oranlar› bafllang›çta eflit olacakt›r. Afla¤›daki flekilde görüldü¤ügibi, özel sektör ve devlet tahvilleri piyasas› için bafllang›ç denge faiz oranlar› ay-n›; i0

ö = i0h olacak ve özel sektör tahvillerinin risk primi (i0

ö – i0h) s›f›r olacakt›r.

74 Para Teor is i

Risk Primi: Ayn› vadeyesahip tahvillerden geriödenmeme riskine sahipolan tahvillerle geriödenmeme riski olmayantahvillerin faiz oran›aras›ndaki farkt›r.

B

(a) Özel Sektör Tahvili Piyasas› (b) Devlet Tahvili Piyasas›

i1ö

i0ö

A

B1ö B0

ö

B1d(ö)

B0d(ö)

B0s(ö)

iö

i0h

i1h

B0h B1

h

B0s(h)

B1d(h)

B0d(h)

C

ARisk

Primi

fiekil 4.1

Özel sektör tahvilinin geri ödenmeme riskindeki art›fl sonucu faiz oran›ndaki de¤iflim

E¤er ekonomik koflullar kötüleflirse ve özel sektör flirketleri önemli ekonomiks›k›nt›lar yaflamaya bafllarsa bu flirketlerin ç›kartm›fl oldu¤u tahvillerin geri öden-meme riskleri artacak ve dolay›s›yla bu tahvillerin beklenen getirileri azalacakt›r.Önceki ünitede bir tahvilin geri ödenmeme riskinin artmas›n›n, di¤er koflullar sa-bitken tahvil talebinin azalmas›na neden olaca¤›n› söylemifltik. Bu durum fiekil4.1.a’da özel sektöre ait tahvil talep e¤risinin sola do¤ru kaymas›yla gösterilmifltir.Böylece özel sektöre ait tahvil talep e¤risi B0

d(ö) konumundan B1d(ö) konumuna

gelmifl ve yeni denge B noktas›nda oluflmufltur. Buna karfl›l›k fiekil 4.1.b’de yer alan devlet tahvillerinin, geri ödenmeme riski ol-

mad›¤› için ve özel sektör tahvillerinin riski artt›¤› için devlet tahvillerinin nispi ris-ki azalm›fl ve talebi artm›flt›r. Bu durum fiekil 4.1.b’de tahvil talep e¤risinin B0

d(h)

konumundan sa¤a do¤ru kayarak B1d(h) konumuna gelmesi ile gösterilmifl ve yeni

denge C noktas›nda oluflmufltur. Bu de¤iflimlerden sonra, özel sektör tahvillerininyeni denge faiz oran› i 1

ö ’e yükselirken devlet tahvillerinin yeni denge faiz oran› i 1h

düzeyine düflmüfltür. ‹flte bu iki tür tahvil faiz oran› aras›ndaki fark risk primini ifa-de etmektedir. Yukar›daki fleklimize göre, özel sektör tahvilleri ile geri ödenmemeriskinden ba¤›ms›z devlet tahvilleri faiz oran› aras›ndaki fark yani risk primi, s›f›r-dan i1

ö – i1h düzeyine ç›km›flt›r. Yukar›da yapt›¤›m›z aç›klamalar do¤rultusunda flu-

nu söyleyebiliriz; geri ödenmeme riskine sahip bir tahvil her zaman pozitif bir riskprimine sahiptir ve geri ödenmeme riski artt›kça risk primi de artacakt›r.

Geri ödenmeme riski, risk priminin belirlenmesi aç›s›ndan son derece önemli-dir. Bu yüzden menkul k›ymet sat›n almak isteyenler geri ödenmeme gibi bir du-rumla karfl› karfl›ya kal›p kalmayacaklar›n› bilmek isterler. Uluslararas› kredi dere-celendirme kurulufllar›ndan en bilinenleri Standard and Poors, Moody’s ve Fitch’tir.

754. Ünite - Faiz Oranlar ›n ›n Yap›s ›

Tablo 4.1Standard&Poor’s veMoody’s KrediDerecelendirmeleri

Kaynak:www.moodys.com,www.standardandpoors.com, BDDK,Finansal PiyasalarRaporu, Haziran2011, s. 8.

Standard&Poor’s Moody’s Tan›m2011 itibariyle

örnek ülkeler

Ülkelerin Borç

Stoku/GSYH (%)

AAA AaaEn yüksek kalite,

minimum kredi riskiKanada 84,0

AA+, AA, AA- Aa1, Aa2, Aa3 Yüksek kalite Çin (AA-, Aa3) 17,5

A+, A, A- A1, A2, A3 Üst orta kalite Güney Kore (A, A1) 23,7

BBB+, BBB, BBB- Baa1, Baa2, Baa3 Orta kalite Rusya (BBB, Baa1) 9,5

BB+, BB, BB- Ba1, Ba2, Ba3Alt orta, spekülatif

özellikTürkiye (BB, Ba2) 48,1

B+, B, B- B1, B2, B3Spekülatif, yüksek kredi

riski ihtimali bulunanArjantin (B, B3) 50,3

CCC+, CCC, CCC- Caa1, Caa2, Caa3Zay›f, k›sa vadede dahi

riski yüksek

CC Ca

Yüksek derecede

spekülatif, veya geri

ödenmeme riski

Yunanistan 144

C CEn düflük kalite, En

spekülatif

DMali yükümlülüklerini

yerine getiremez.

Bu kurulufllar; flirketlerin ülkelerin, ihraç ettikleri tahvil bono gibi menkul k›y-metlerin anapara ve faizini zaman›nda ve tam olarak geri ödeme yeterlili¤ine neölçüde sahip olduklar›n› göstermek amac›yla derecelendirme yapmaktad›r. Bu ku-rulufllar derecelendirme ifllemi yaparken flirketlerin ve/veya ülkelerin ekonomikperformanslar›n› incelemektedir. Biz burada örnek olarak S&P ve Moody’s krediderecelendirme kurulufllar›n›n notlar›n› ve bunlara iliflkin aç›klamalar› Tablo 4.1’deveriyoruz. Bu tabloda verilen harflendirmelere göre; Moody’s den Baa1 ve üzerin-de, Standard&Poor’s dan BBB ve üzerinde not alan uzun vadeli tahviller yat›r›myap›labilir olarak kabul edilirken bu harf notlar›n›n alt›nda not alan tahviller spe-külatif olarak de¤erlendirilir.

Afla¤›daki köfle yaz›s›nda, S&P adl› kredi derecelendirme kuruluflunun Yunanistan’›n uzunvadeli kredi notunu üç kademe düflürerek BB+’ya, k›sa vadeli kredi notunu A-2’den B’yeindirdi¤i belirtilmekte ve Yunan tahvillerinin bir anda ‘junk bonds’ (yüksek riskli tahvil)haline geldi¤i belirtilmifltir. Bu bilgi ›fl›¤›nda Yunanistan’›n uluslararas› sermaye piyasala-r›ndan borçlanmak amac›yla ihraç etti¤i tahvillerin faiz oran›nda nas›l bir de¤iflim olaca-¤›n› grafik arac›l›¤›yla aç›klay›n›z.

Yunanistan, Portekiz ve Türkiye “Merkel’in seçim öncesinde Yunanistan’a destek konusunda so¤uk davranmas› Yunanis-tan’› batman›n efli¤ine getirdi. Son günlerde AB ve IMF’nin ortak deste¤ini alma konusun-da ilerleyen Yunanistan’da Almanya’dan gelen bu haberle birlikte krizden ç›k›fl umutlar›bir anda yok oldu. Hemen ard›ndan kredi derecelendirme kuruluflu Standard and Poor’s(S&P) Yunanistan’›n uzun vadeli kredi notunu üç kademe düflürerek BB+’ya, k›sa vadelikredi notunu A-2 ’den B ’ye indirdi¤ini aç›klad›. Kurulufl ayr›ca not görünümünü negatifolarak belirledi. Yunan tahvilleri bir anda ‘junk bonds’ haline geliverdi”.

Ekonomi / 29/04/2010 MAHF‹ E⁄‹LMEZ

LikiditeVadeleri ayn› olan tahvillerin faiz oranlar›ndaki farkl›laflman›n bir di¤er nedeni, butahvillerin likidite derecelerinin farkl› olmas›d›r. Daha önceki ünitemizde likidite-nin ekonomik birimler taraf›ndan arzulanan bir özellik oldu¤unu ve bir tahvil nekadar likitse di¤er koflullar sabitken talebinin de o kadar yüksek olaca¤›ndan bah-setmifltik. Çünkü likit bir varl›k düflük bir maliyetle ve kolayca nakde dönüfltürü-lebilmektedir. Likiditesi yüksek bir menkul k›ymetin bu tür avantajlar›n›n olmas›nedeniyle ekonomik birimler likit varl›klar için daha düflük bir faize raz› olabil-mektedir. Bu yüzden likiditesi yüksek bir varl›¤›n getirisi likiditesi düflük olanlaragöre daha az olacakt›r. Likiditesi yüksek olan tahvillerin faizi ile düflük olan tah-villerin faizi aras›ndaki farka likidite primi denir. Bu durumda likit olmayan tah-vili almaya raz› olan yat›r›mc›lar likidite primini beklenen getirilerine ekleyecek-tir. Bu durumda bir tahvilin likiditesi ve likidite primi aras›nda negatif bir iliflki sözkonusudur.

Bir tahvilin likidite derecesinin faiz oranlar› üzerindeki etkisini incelemek için,ayn› geri ödenmeme riskinde oldu¤u gibi devlet tahvilleri ve özel sektör tahvilleripiyasas›n› karfl›laflt›rabiliriz. Devlet tahvilleri özel sektör tahvillerine göre daha li-kittir. Çünkü devlet tahvillerinin piyasada daha çok al›c› ve sat›c›s› oldu¤u için ge-nifl bir ikincil piyasas› vard›r. Bu özellik devlet tahvillerinin daha kolay nakde dö-nüfltürülmesine imkân tan›r. Öte yandan özel sektör tahvilleri daha az likittir, bu

76 Para Teor is i

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



1

sektördeki menkul k›ymetler piyasas› daha s›¤ oldu¤u için elinizdeki tahvili sat-mak için al›c› bulman›z güç olabilir. Bu yüzden ekonomik birimler, özel sektörtahvillerini sat›n almak için ilave bir likidite primi talep edecektir. Bu da daha azlikit olan tahvilin faizinin likidite priminin eklenmesi nedeniyle daha yüksek olma-s›na yol açacakt›r. Dolay›s›yla devlet tahvilleri faizi ile özel sektör tahvilleri faiziaras›ndaki likidite derecelerinin farkl› olmas› nedeniyle oluflan fark likidite priminiverecektir. Likidite derecesinin likidite primine ve faiz oranlar›na ne flekilde yans›-d›¤›n› görebilmek için fiekil 4.1’den yararlanabiliriz. Burada sadece, tahvillerin ge-ri ödenmeme riski yerine likidite derecelerinin farkl› olmas› durumunu ele alarakayn› analizimizi yapt›¤›m›zda bu iki tür tahvilin faiz oran› aras›ndaki farkl›laflmay›grafik yard›m›yla görebiliriz. Burada benzer bir mant›kla elde edebilece¤iniz grafi-¤in yorumunu sizlere b›rak›yoruz.

VergilendirmeFaiz oranlar›n›n risk yap›s›n› aç›klayan üçüncü bir etken, tahvillerin vergilendirme-si ile ilgilidir.

Vergi, bir tahvilin kazanc› üzerinden maktu ya da oransal olarak al›narak yat›-r›mc›n›n eline geçecek olan getiriyi azalt›c› bir etkiye sahiptir. Bir tahvilden eldeedilecek faiz gelirinin vergilendirilmesi risk priminin do¤mas›na neden olan birbaflka faktördür. Bu durumda ayn› vadede farkl› vergi uygulamalar›na tabi tahville-rin faiz oranlar› farkl› olacakt›r. Bir tahvili sat›n alan yat›r›mc› vergi kesintilerindensonra elde edece¤i getiri ile ilgilendi¤i için, ayn› vadede di¤erine göre vergi avan-taj› olan bir tahvili yüksek beklenen getirisinden dolay› daha düflük faiz oran›nara¤men tercih edebilmektedir. Örne¤in biri vergiden muaf, di¤eri vergiye tabi ikimenkul k›ymeti ele alal›m. Diyelim ki vergiye tabi olan menkul k›ymetin faiz ora-n› %17 vergiden muaf tahvilin faiz oran› %14 olsun. E¤er elde etti¤iniz getiri üze-rinden vergi al›nmasayd› %17 getiri elde edece¤iniz menkul k›ymeti tercih ederdi-niz. Ancak vergiye tabi olan menkul k›ymetten elde edece¤iniz vergi sonras› ka-zanç %13 olursa tercihiniz vergiden muaf menkul k›ymetten yana olacakt›r. Gördü-¤ünüz gibi vergiye tabi bir menkul k›ymetin faiz oran›, vergiden muaf bir menkulk›ymetin faiz oran›ndan daha yüksektir. Bu yüzden vergi risk primini artt›ran birbaflka faktördür.

Vergiye tabi bir tahvil ile vergiden muaf bir tahvilin faiz oranlar›n›n neden fark-l› oldu¤unu anlaman›n bir di¤er yolu, geri ödenmeme riskini incelerken ele ald›¤›-m›z grafi¤i kullanarak arz ve talep analizi arac›l›¤›yla incelemektir. Burada da ana-lizimizi yaparken devlet tahvilleri ve özel sektör tahvillerini karfl›laflt›rabiliriz. Dev-let ihraç etti¤i tahvilleri vergiden muaf tutarak daha düflük maliyetle fon sa¤lamaolana¤› elde edebilir. Bu yüzden devlet taraf›ndan ihraç edilen menkul k›ymetler-den elde edilecek faiz geliri, vergiden muaf tutulurken özel sektör taraf›ndan ihraçedilen menkul k›ymetlerin vergiye tabi olmas› s›k karfl›lafl›lan bir durumdur.

Burada vadeleri ayn› olan, ayn› derecede likit ve geri ödenmeme riskine sahipfakat vergi ayr›cal›klar› farkl› olan bu iki tip tahvilin faiz oranlar›n›n farkl›laflmas›n›arz ve talep analizini kullanarak görmeyi yine size b›rak›yoruz. fiekil 4.1 arac›l›¤›y-la yapaca¤›n›z analizde yine sadece, tahvillerin geri ödenmeme riski yerine, vergi-lendirilme koflullar›n›n farkl› olmas› durumunu ele alarak bu iki tür tahvilin faizoran› aras›ndaki farkl›laflmay› grafik yard›m›yla göreceksiniz.


FA‹Z ORANLARININ VADE YAPISIBuraya kadar yapt›¤›m›z analizde, vadeleri ayn› olan ancak geri ödenmeme riski,likiditesi ve vergilendirilme durumlar› farkl› olan tahvillerin faizlerinin neden fark-l› olabilece¤ini anlatt›k. fiimdi ise tahvil faiz oranlar›n› etkileyen bir baflka faktörüvadeye kalan süreyi ele alaca¤›z.

Ayn› risk, likidite ve vergi ayr›cal›klar›na sahip tahvillerin vadelerinin farkl› ol-mas› nedeniyle faiz oranlar›n›n farkl›laflmas› faiz oranlar›n›n vade yap›s› olarakadland›r›lmaktad›r.

Farkl› vadelerdeki ancak ayn› düzeyde risk, likidite ve vergi ayr›cal›klar›na sa-hip tahvillerin getirileri aras›nda zaman›n belirli noktas›ndaki iliflkiyi gösteren e¤rigetiri e¤risi olarak adland›r›lmaktad›r. Getiri e¤risi, farkl› vadelerdeki menkul k›y-metlerin faiz oranlar›n›n, genel yap›s›n› gösterir ve faiz oranlar›n›n genel seyriningörülmesine yard›mc› olur.

Vade farkl›l›klar›n›n faiz oranlar›na ne flekilde yans›d›¤›n› görebilmek için, tah-villerin benzer risk, likidite ve vergi özelliklerine sahip olmalar› gerekmektedir.Vergiye tabii bir tahville, vergiden muaf bir tahvilin getirisinin karfl›laflt›rmas›, geriödenmeme riski olmayan bir devlet tahvili ile geri ödenmeme riski olan bir özelsektör tahvilinin getirilerinin karfl›laflt›r›lmas› anlaml› sonuçlar vermeyecektir. Buyüzden getiri e¤rileri genelde, geri ödenmeme riski olmayan hazinenin ihraç etti-¤i farkl› vadelerdeki tahviller ve bonolar çerçevesinde incelenmektedir.

Menkul k›ymetlerin vadeleri ile getirileri (faiz oran› da diyebiliriz) aras›ndakiiliflkiyi gördü¤ümüz getiri e¤risinin, dikey ekseninde getiri yatay ekseninde ise va-de yer almaktad›r. Getiri e¤rilerinin e¤imleri genelde 3 flekilde olmaktad›r. Söz ko-nusu getiri e¤rileri fiekil 4.2’de gösterilmektedir. Yukar›ya do¤ru e¤imli getiri e¤ri-si (a), uzun vadeli tahvillerin faiz oranlar›n›n k›sa vadeli tahvillerin faiz oranlar›n-dan daha yüksek oldu¤unu, yatay getiri e¤risi (b), k›sa ve uzun vadeli tahvillerinfaiz oranlar›n›n birbirine eflit oldu¤unu, afla¤›ya do¤ru e¤imli getiri e¤risi (c) ise, k›-sa vadeli faizlerin uzun vadeli faizlerden daha yüksek oldu¤unu gösterir.

Getiri e¤rileri daha farkl› flekillerde de olabilir. Örne¤in getiri e¤rileri önce ar-tan belirli bir vadeden sonra azalan bir e¤im sergileyebilir ya da tam tersi bir flekilalarak daha karmafl›k bir hâl alabilmektedir. Ancak gözlenen getiri e¤rileri ço¤uzaman yukar› do¤ru e¤imlidir. Ekonomik birimler gelecekle ilgili duyulan kayg›larve belirsizlikler nedeniyle yat›r›m yaparken vade uzad›kça menkul k›ymetlerin ge-

78 Para Teor is i

Faiz Oranlar›n›n VadeYap›s›: Ayn› risk, likidite vevergi ayr›cal›klar›na sahiptahvillerin vadelerinin farkl›olmas› nedeniyle faizoranlar›n›n farkl›laflmas›d›r.

Getiri E¤risi: Farkl›vadelerdeki, ancak ayn›düzeyde risk, likidite ve vergiayr›cal›klar›na sahiptahvillerin getirileri aras›ndazaman›n belirli noktas›ndakiiliflkiyi gösteren e¤ridir.

Getiri Getiri Getiri

Vade Vade Vade

a) Yukar›ya Do¤ru E¤imliGetiri E¤risi

b) Yatay Getiri E¤risi c) Afla¤›ya Do¤ru E¤imliGetiri E¤risi

fiekil 4.2

Getiri E¤risifiekilleri

tirisi üzerine ek olarak likidite primi (vade primi) talep ederler. Vade uzad›kça ya-t›r›mc›lar›n karfl› karfl›ya kalacaklar› risklerin olas›l›¤› artaca¤›ndan talep ettikleri li-kidite primi de artacakt›r. Bu nedenle ço¤u zaman uzun vadeli tahvillerin faiz ora-n› k›sa vadeli tahvillerin faiz oranlar›ndan daha yüksektir.

Peki getiri e¤rilerileri neden farkl› biçimlerde karfl›m›za ç›kabilmektedir? Litera-türde getiri e¤rilerinin fleklini yani faiz oranlar›n›n vade yap›s›n› aç›klamaya dönükçeflitli teoriler gelifltirilmifltir. Bu teoriler aras›nda en çok kabul görmüfl dört teori;bekleyifller teorisi, bölünmüfl piyasalar teorisi, tercih edilen ortam teorisi ve likidi-te primi teorisidir. Biz bundan sonra bu dört teorinin faiz oranlar›n›n vade yap›s›-na iliflkin öne sürdükleri görüflleri ele alaca¤›z.

Bekleyifller TeorisiBekleyifller teorisine göre; uzun vadeli tahvillerin faiz oranlar›, cari (bugünkü) vegelecekte beklenen k›sa vadeli tahvil faiz oranlar›n›n a¤›rl›kl› ortalamas›d›r.

Bu teoriye göre örne¤in, bugünkü bir y›ll›k tahvil faiz oran› % 4, gelecek y›lkibir y›ll›k tahvil faiz oran› % 6 ise bugünkü 2 y›l vadeli tahvil faizleri, bu iki faiz ora-n›n›n ortalamas›, (0.04+0.06)/2=0.05 olmal›d›r. Bu aç›dan, bekleyifller teorisine gö-re farkl› vadelerdeki tahvillerin faiz oranlar›n›n farkl› olmas›n›n sebebi, baflka birdeyiflle faiz oranlar›n›n vade yap›s›, sadece gelecekteki k›sa vadeli faiz oranlar›nailiflkin bekleyifller taraf›ndan belirlenir.

Bekleyifller teorisine göre, tahvil sat›n almak isteyenler için, vade tercihi söz ko-nusu de¤ildir yani yat›r›mc›lar k›sa ve uzun vade aras›nda herhangi bir tercihte bu-lunmamaktad›r. Burada yat›r›mc›lar›n amac›, elde etmeyi düflündükleri getiriyimaksimize etmektir. Yani ekonomik birimler vadesi ne olursa olsun, tahvillerinbeklenen getirilerini karfl›laflt›racak ve beklenen getirisi yüksek olan tahvili elde tu-tacakt›r. Bu aç›klamalara göre farkl› vadelerdeki tahviller aras›nda tam ikame ilifl-kisi mevcuttur. Farkl› vadelerdeki tahviller aras›nda tam ikame iliflkisi söz konusuise bu tahvillerin y›ll›k getirilerinin birbirine eflit olmas› gerekmektedir. Bu aç›kla-malara göre, farkl› vadelerdeki tahvillerin tam ikame oldu¤u varsay›m› alt›nda ya-t›r›mc›lar için, 2 y›l vadeli bir tahvil almakla art arda birer y›ll›k tahvil almak aras›n-da bir fark yoktur. Buna göre tam ikame iliflkisi içinde olan farkl› vadelerdeki tah-villerin likiditeleri ve getirileri ayn› olacakt›r.

Yat›r›mc›lar›n bu iki strateji aras›nda fark gözetmemesi için her iki stratejinin deayn› beklenen getiriye sahip olmas› gerekmektedir. ‹ki farkl› vadedeki tahvillerin(bunlardan biri k›sa vadeli, bir y›ll›k; di¤eri uzun vadeli; iki y›ll›k) getirileri aras›n-daki iliflkiyi ele alarak yukar›daki aç›klamalar›n ne anlama geldi¤ini örnekleyelim.Bir y›l vadeli tahvilin cari faiz oran›n›n %8 oldu¤unu ve bir y›l sonraki bir y›l vade-li tahvil faizine iliflkin beklentinizin %12 oldu¤unu düflünelim. E¤er yukar›da de-¤indi¤imiz gibi yat›r›mc› pefl pefle bir y›l vadeli tahvil al›rsa, söz konusu iki y›ldabeklenen getiri ortalama olarak y›ll›k %10 oran›nda [(%8+%12)/2=10] olacakt›r. Bu-nun yerine daha bafllang›çta iki y›l vadeli bir tahvil almak istemeniz için yukar›dade¤indi¤imiz gibi iki strateji aras›nda fark gözetmemeniz için iki y›l vadeli tahviliny›ll›k beklenen getirisinin de %10’a eflit olmas› gerekmektedir. E¤er örne¤in, fark-l› vadedeki bu tahvillerin beklenen getirileri eflit olmazsa, yat›r›mc›lar hangi tahvi-lin beklenen getirisi daha yüksekse onu sat›n alacakt›r. Bu durumda ise getirisiyüksek olan tahvilin talebi artaca¤›ndan bu tahvilin fiyat› yükselecek ve faiz oran›düflecektir. Getirisi düflük olan tahvilin ise, talebi azalaca¤› için fiyat› düflecek vefaizi artacakt›r. Bu fiyat de¤iflimleri sonucunda, tahvil piyasas› dengeye gelecek vebeklenen getiriler eflitlenecektir.


Yukar›da anlatt›klar›m›z›, basit bir modelle genellefltirelim. Modelimizi olufltu-rurken yat›r›mc›m›z›n ufkunun iki y›l oldu¤unu ve elindeki bir lira ile bafllang›çtaiki y›l vadeli bir tahvil ve iki kere bir y›l vadeli tahvil sat›n almak stratejilerini gözönüne alal›m.

a. ‹lk stratejiye göre, bir liran›zla iki y›l vadeli tahvili sat›n almak ve bu tahvilivadesi doluncaya kadar elde tutmak. Bu yat›r›ma iliflkin faiz oran› i2t (iki y›lvadeli tahvilin t dönemindeki (bugünkü) faiz oran›) olsun, burada iki y›ll›ktahvilin faiz oran›n› bugünden biliyor oldu¤umuzu unutmay›n. Bugün butahvilden bir liral›k sat›n al›rsak, iki y›l sonra elde edece¤imiz getiri: (1+i2t)(1+i2t) olacakt›r.

b. ‹kinci stratejiye göre, iki kez bir y›l vadeli tahvile yat›r›m yapacaks›n›z birin-cisini bugün ve ikinci tahvili birinci tahvilin vadesi dolunca yani önümüzde-ki y›l alacaks›n›z. Bu ikinci stratejide flu noktaya dikkat etmeniz gerekli; ön-celikle bugünkü faizi biliyorsunuz ve bugün geçerli olan it, (bir y›l vadelitahvilin t dönemindeki faiz oran›) faizinden bir y›l vadeli bir liral›k tahvil sa-t›n al›yorsunuz. Tasarrufunuzu iki y›l süresince tahvilde de¤erlendirmek is-tedi¤iniz için, birinci y›l›n sonunda size yap›lacak olan (1+it) lira ile yenidentahvil sat›n almak durumunda olacaks›n›z. Bu durumda, bir y›l sonraki tah-vil faizini bilmedi¤iniz için, t+1 dönemindeki faize iliflkin bir tahminde bu-lunman›z gerekecektir. Bu yapt›¤›n›z tahmin sizin önümüzdeki y›l›n bafl›n-daki bir y›l vadeli tahvil faizine iliflkin beklentinizi oluflturmaktad›r. Bunagöre önümüzdeki y›l bir y›l vadeli tahvil faizine iliflkin beklentiniz, i e

t+1 (ge-lecek dönemde (t+1 döneminde) gerçekleflmesi beklenen bir y›l vadeli tah-vil faiz oran›) olacakt›r. Buna göre, bir liran›zla bir y›l vadeli tahvili iki y›l bo-yunca elinizde tutman›n beklenen getirisi; (1+it)(1+i e

t+1) olacakt›r.

Bekleyifller teorisine göre yat›r›mc›lar bu iki strateji aras›nda kay›ts›z oldu¤uiçin (çünkü hat›rlay›n›z dengede her iki stratejiden elde edilecek getiri eflit olacak-t›r) a ve b stratejisinden elde edilecek getirinin eflit olmas› gerekecektir yani

(1+i2t)(1+i2t) = (1+it)(1+i et+1)

olmal›d›r. t dönemindeki iki y›l vadeli faiz ve t dönemindeki bir y›l vadeli faiz ilet+1 döneminde gerçekleflmesi beklenen bir y›l vadeli faiz aras›ndaki iliflkiyi verenbu denklemi, i2t için çözersek yaklafl›k olarak afla¤›daki sonuca ulafl›r›z:

it +i et+1

i2t = ––––––2

Bu eflitli¤e göre iki y›l vadeli tahvillerin faiz oran›, bir y›l vadeli tahvilin bugün-kü faizi ile yine bir y›l vadeli tahvilin önümüzdeki y›l gerçekleflmesi beklenen fa-izinin basit ortalamas›na eflittir. Yukar›da elde etti¤imiz eflitlikte uzun vadeli tahvi-limiz iki y›ll›kt›, daha uzun vadeli tahviller için de ayn› çözümlemeleri yaparak fa-iz oranlar›n›n vade yap›s›na iliflkin bekleyifller hipotezini genel olarak inceleyebi-liriz. Eflitli¤i n y›l vadeli tahvillerin faiz oran› için afla¤›daki flekilde yazabiliriz:

it + i et+1+ i e

t+2+ i et+3 + i e

t+4 +...+ i et+(n-1)

int = –––––––––––––––––––––––––––––––n

80 Para Teor is i

Son olarak elde etti¤imiz eflitli¤e göre “n” y›l vadeli tahvilin faiz oran›, “n” y›l-l›k süre içerisinde gerçekleflmesi beklenen bir y›l vadeli tahvil faiz oranlar›n›n ba-sit ortalamas›na eflit olacakt›r. fiimdi getiri e¤rilerinin e¤iminin bir baflka deyiflle fa-iz oranlar›n›n vade yap›s›n›n nas›l aç›klad›¤›n› say›sal bir örnek vererek aç›kl›¤akavufltural›m. Örne¤imizde, bugünkü bir y›l vadeli faiz oran›n› %15, bir y›l sonra-s› için beklenen bir y›l vadeli faiz beklentisi %13, iki y›l sonraki bir y›l vadeli faizbeklentisi %11, üç y›l sonraki k›sa vadeli faiz beklentisi %9 ve dört y›l sonraki k›-sa vadeli faiz beklentisi %7 ise bekleyifller hipotezine göre uzun vadeli faiz oran-lar›n› hesaplayal›m ve ilgili getiri e¤risinin alaca¤› flekli belirleyelim.

Elde etti¤imiz son eflitli¤e göre 2 y›l vadeli tahvilin y›ll›k faiz oran›:

(%15+%13)/2=%14

Üç y›l vadeli tahvilin y›ll›k faiz oran›:

(%15+%13+%11)/3=%13

Dört y›l vadeli tahvilin y›ll›k faiz oran›:

(%15+%13+%11+%9)/4=%12

Ve son olarak befl y›l vadeli tahvilin y›ll›k faiz oran›:

(%15+%13+%11+%9+%7)/5=%11

Yapt›¤›m›z hesaplamalardan da görece¤iniz gibi vade uzad›kça faiz oranlar›düflmektedir. Bu elde etti¤imiz faiz oranlar›na göre bugün için geçerli olan getirie¤risi, k›sa vadeli faizlerin uzun vadeli faizlerden daha yüksek oldu¤unu gösterenafla¤›ya do¤ru e¤imli getiri e¤risi olacakt›r.

Görüldü¤ü gibi, ekonomik birimler gelecekte k›sa vadeli faizlerin düflmesinibekledikleri zaman ve vade uzad›kça faiz oranlar›n›n azald›¤›n› ifade eden afla¤›yado¤ru e¤imli getiri e¤risi ortaya ç›kmaktad›r. Bugünkü uzun vadeli faiz oran›n›nbugünkü k›sa vadeli faiz oran›ndan düflük oldu¤u böyle bir durumda, gelecektekik›sa vadeli faiz ortalamas›n›n bugünkü k›sa vadeli faiz oran›ndan daha düflük ger-çekleflmesi bekleniyor demektir. Say›sal örne¤imizde bu durumu gösterdik.

Bekleyifller teorisine göre getiri e¤rileri yukar›ya do¤ru e¤imli oldu¤u zaman,gelecekte k›sa vadeli faizlerin artmas› bekleniyor demektir. Bu durumda ise bu-günkü uzun vadeli faizler bugünkü k›sa vadeli faizlerden yüksek olacakt›r.

Getiri e¤risi yatay oldu¤unda ise gelecekte k›sa vadeli faizlerde bir de¤ifliklikbeklenmiyor yani ileriki dönemlerdeki k›sa vadeli faizlerin bugünkü k›sa vadeli fa-izlerden farkl› olmayaca¤› düflünülüyor demektir.

Gördü¤ünüz gibi k›sa ve uzun vadeli tahviller aras›ndaki iliflkiyi yukar›da aç›k-lad›¤›m›z gibi ele alan bekleyifller teorisi, farkl› vadeye sahip tahvillerin tam ikameolduklar›n› ve ekonomik birimlerin bu tahvilleri talep etme nedenlerinin elde et-meyi bekledikleri getiriler oldu¤unu vurgulamaktad›r. Buna göre faiz oranlar› yal-n›zca piyasada oluflan beklentilere göre hareket etmektedir. Bu aç›klamalar alt›n-da bekleyifller teorisi baz› yönlerden elefltirilmifltir. Öncelikle ekonomik birimlerinuzun ve k›sa vadeli menkul k›ymetler aras›nda kay›ts›z olmalar›n›n yani farkl› va-dedeki tahvillerin tam ikame olmas› varsay›m› ve uzun vadelerde faiz oranlar› içinpiyasa kat›l›mc›lar›n›n kesin beklentilerinin olmas› elefltirilmektedir.

Bekleyifller teorisi belirsizli¤in olmad›¤› istikrarl› bir ekonomide faiz hareketiniaç›klayabilse de günümüz piyasas›nda, piyasadaki kat›l›mc›lar belirsizlikten dolay›gelecekteki faiz oranlar›n› kesin olarak kestiremeyebilirler ve uzun vadeli menkulk›ymetleri sat›n al›rken likidite primi talep edebilirler.


Bölünmüfl Piyasalar TeorisiBölünmüfl piyasalar teorisine göre farkl› vadelerdeki tahvillere iliflkin piyasalar bir-birinden tamamen kopuktur yani farkl› vadelerdeki tahviller aras›nda ikame iliflki-si söz konusu de¤ildir. Bu nedenle her bir vadedeki tahvil için ayr› bir piyasa olufl-maktad›r. K›sa ve uzun vadeli tahvillerin faiz oranlar›, bunlara yönelik her bir pi-yasa bölümünde kendi arz ve talep koflullar›na göre belirlenmektedir.

Bu teoriye göre, farkl› vadelerdeki tahviller birbirinin ikamesi olmad›¤›ndan be-lirli bir vadedeki tahvili elde tutman›n beklenen getirisi di¤er bir vadedeki tahvilinbeklenen getirisini dolay›s›yla da talebini etkilememektedir. Bu teori, farkl› vade-lerdeki tahvillerin tam ikame oldu¤unun varsay›ld›¤› bekleyifller teorisinin tam ter-sidir. Çünkü bölünmüfl piyasalar teorisine göre yat›r›mc›lar›n kendi vade tercihlerivard›r ve o vadedeki beklenen getiri ile ilgilenirler.

Farkl› vadedeki tahvillerin birbirlerini neden ikame edemeyecekleri konusu ya-t›r›mc›lar›n tercihleri ile ilgilidir. Finansal piyasalarda çok fazla say›da ve çok fark-l› tercihlere sahip yat›r›c›mlar vard›r. Baz› yat›r›mc›lar k›sa dönemli yat›r›m yapmakonusunda baz›lar› da uzun dönemli yat›r›m yapma konusunda güçlü tercihleresahiptirler. Bu nedenle yat›r›mc›lar sadece kendi tercih ettikleri vadedeki tahville-rin getirisi ile ilgilenirler. Bu durumun ortaya ç›kma nedeni, yat›r›mc›lar›n haf›za-s›nda sadece ilgilendikleri dönemin olmas› ve belirli bir getiriyi risksiz olarak eldeedebileceklerine olan inançlar›d›r (Üçüncü bölümde tahvilinizi vadesi doluncayakadar elinizde tuttu¤unuzda, getirisini tam olarak bilebilece¤inizi ve dolay›s›yla fa-iz oran› riskine maruz kalmayaca¤›n›z› görmüfltük). Örne¤in emekli oldu¤unda da-ha rahat yaflayabilmek ve uzun dönemde düzenli nakit ak›fl›na sahip olabilmekiçin bugünden tasarruf yapmay› düflünen bir kifli, uzun dönemli yat›r›mlar yapar vek›sa vadeli piyasa ile ilgilenmez. Ayn› flekilde k›sa dönemli yat›r›m yapmak isteyenekonomik birimlerde k›sa vadeli tahvilleri tercih edecek ve uzun vadelilerin getiri-leri ile ilgilenmeyecektir.

Bölünmüfl piyasalar teorisine göre, k›sa ve uzun vadeli tahvillerin faiz oranlar›-n›n her bir vadeye iliflkin piyasadaki arz ve talep koflullar›na göre belirleniyor ol-du¤undan bahsetmifltik. Buna göre örne¤in herhangi bir nedenle ekonomik birim-ler k›sa vadeli tahvilleri uzun vadelilere göre daha fazla tercih ediyorsa getiri e¤ri-si tipik olarak yukar› do¤ru e¤imli olacakt›r. Bu örnekte, k›sa vadeli tahvillere yö-nelik talep uzun vadelilere olan talepten daha fazla oldu¤u için, k›sa vadeli tahvil-lerin fiyat› uzun vadeli tahvillerin fiyat›na göre daha yüksek, faiz oranlar› ise dahadüflük olacakt›r. Benzer bir mant›kla yatay ve afla¤›ya do¤ru e¤imli getiri e¤rileri-nin nas›l ortaya ç›kabilece¤ini size b›rak›yoruz.

Bölünmüfl piyasalar teorisi baz› noktalarda elefltirilmektedir. Farkl› vadelerdekitahvillere ait piyasalar birbirinden tamamen ayr›lm›fl olarak kabul edildi¤i için fark-l› vadedeki bir tahvilin faizindeki bir de¤iflim di¤er vadedeki tahvillerin faizi üze-rinde etkili olmayacakt›r. Bu aç›dan bak›ld›¤›nda bu teori, farkl› vadelerdeki faiz-lerin neden birlikte hareket etme e¤ilimi içinde olduklar›n› aç›klamakta yetersizkalmaktad›r.

Yine baz› yat›r›mc›lar›n, vade tercihinde biraz esnek davranabilecek olmalar›nedeniyle farkl› vadeler aras›nda ikame iliflkisinin olmamas› varsay›m› elefltirilmifl-tir. Buna göre uzun ve k›sa vadeli piyasalardan birinde yat›r›m yapmay› terciheden bir ekonomik birim, yeteri kadar çekicilik kazand›¤›nda tercih etti¤i piyasa-dan daha az ifllem yapt›¤› piyasaya geçebilir. Örne¤in uzun vadeli tahvillere yat›-r›m yapmay› düflünen yat›r›mc›lar gelecekte faiz oranlar›n›n yükselmesini bekliyor-larsa k›sa vadeli tahvillere yat›r›m yapmay› düflünebilirler. Ayn› flekilde bu duru-

82 Para Teor is i

mun tersini de düflünebilirsiniz. Bunun yan›nda k›sa vadeli tahvillere yat›r›m yap-may› düflünen yat›r›mc›lar, e¤er uzun vadeli tahvillerin aktif bir ikincil piyasas› var-sa uzun vadeli tahvilleri de tercih edebilirler. Çünkü bir menkul k›ymetin ikincil pi-yasas› ne kadar aktifse o menkul k›ymeti kolayl›kla nakde dönüfltürmeniz müm-kün olacakt›r. Hele günümüzün h›zl› geliflen elektronik teknolojisinde piyasalararas›ndaki geçiflin oldukça h›zl› olabilece¤i düflünülürse.

Bu tip nedenlerle teorinin getiri e¤risinin e¤imini aç›klamakta yetersiz kald›¤›düflünülmektedir.

Teorinin daha esnek bir yorumu, tercih edilen ortam teorisi olarak adland›-r›lmaktad›r. Tercih edilen ortam hipotezine göre, bölünmüfl piyasalar teorisindenfarkl› olarak, yat›r›mc›lar normalde belirli bir vadedeki piyasaya yo¤unlaflm›fl olsada, baz› olaylar nedeniyle yo¤unlaflt›klar› piyasalar›n d›fl›nda yat›r›m yapabilirler.Yani uzun ve k›sa vadeli tahviller aras›nda k›smen de olsa ikame söz konusudur.Bekleyifller teorisinden farkl› olarak da bireylerin faiz beklentileri d›fl›nda farkl› va-de tercihleri de bulunmaktad›r.

Likidite Primi TeorisiLikidite primi teorisine göre uzun vadeli bir tahvilin faiz oran›, bu tahvilin vade sü-resi içinde gerçekleflmesi beklenen k›sa vadeli tahvil faiz oranlar›n›n ortalamas› ar-t› likidite primine eflittir. Likidite primi teorisi, bölünmüfl piyasalar teorisinin aksi-ne farkl› vadelerdeki tahviller aras›ndaki ikame iliflkisinin varl›¤›n› kabul etmektefakat bu ikame iliflkisini bekleyifller teorisinde oldu¤u gibi tam ikame iliflkisi olarakele almamaktad›r.

Yat›r›mc›lar daha fazla likidite için, k›sa vadeli tahvilleri uzun vadeli olanlaratercih etmektedirler. Likidite, yat›r›mc›lara finansal esneklik sa¤lar. Örne¤in elindelikit bir menkul k›ymet bulunduran yat›r›mc›, nakde ihtiyac› oldu¤unda ya da kâr-l› bir yat›r›m f›rsat› yakalad›¤›nda elindeki likit varl›¤› vadesinden önce likit olma-yan varl›klara göre zarara katlanmadan nakde dönüfltürme flans›na sahiptir. Çün-kü vade uzad›kça beklenmedik olaylara maruz kalma riskiniz artar. Örne¤in tasar-rufunuzu 10 y›l vadeli bir tahvil sat›n alarak de¤erlendirdi¤inizi ve bu süre içindefaiz oranlar›n›n düflmesiyle sermaye kazanc› elde edece¤inizi düflündü¤ünüzüvarsayal›m. Ancak siz bu tahvili ald›ktan iki y›l sonra ekonomide ifller kötüye gi-der ve faiz oranlar›nda bir yükselme olursa sermaye kayb›na u¤rayabilirsiniz. Çün-kü uzun vadeli menkul k›ymetler vadelerinden önce nakde dönüfltürülebilseler deuzun vadeli menkul k›ymetlerin fiyatlar› faiz oranlar›ndaki de¤iflimlere son dereceduyarl›d›r. E¤er böylesi bir senaryoyu yaflayaca¤›n›z› bilseydiniz tercihiniz k›sa va-deli tahvillerden yana olurdu ya da uzun vadeli tahvili sat›n almak için daha yük-sek bir faiz talep ederdiniz.

Uzun vadeli tahvillerin faiz oranlar›ndaki de¤iflime daha fazla duyarl› olmas›,uzun vadeli tahvilleri sat›n alan yat›r›mc›lar› daha fazla risk ile karfl› karfl›ya b›raka-cakt›r. Bu yüzden özellikle vadesi oldukça uzun olan tahviller ile k›sa vadeli tah-viller aras›ndaki ikame iliflkisinin varl›¤›n› kabul ederken bu ikame iliflkisinin tamolmad›¤›n› düflünmek anlaml› olacakt›r. Farkl› vadelerdeki tahvillerin beklenen ge-tirileri ayn› olsa bile öngöremedi¤iniz olaylarla karfl›laflma riski dolay›s›yla daha k›-sa vadeli olan tahviller tercih edilecektir.

Bu yüzden yat›r›mc›lar daha uzun vadedeki bir tahvili sat›n almak için ek birgetiri isteyeceklerdir. Yat›r›mc›lara ödenecek olan bu ek getiri likidite primidir.Likidite primi, uzun vadeli tahvillere yat›r›m yapanlar›, geri ödenmeme riski ve fa-iz riskine karfl› koruyan bir ek getiri olarak düflünülebilir.


Görüldü¤ü gibi likidite primi teorisine göre uzun vadeli faiz oranlar› yaln›zcayat›r›mc›lar›n uzun döneme iliflkin faiz beklentilerini yans›tmaz ayn› zamanda,yat›r›mc›lar›n uzun vadeli tahvil almalar› için getiriye dâhil edilmesi gereken liki-dite primini de yans›t›r. Buna göre bekleyifller teorisi için elde etti¤imiz uzun vek›sa vadeli faiz oranlar› aras›ndaki iliflkiyi gösteren eflitli¤imizi likidite primini ek-leyerek yeniden yazd›¤›m›zda likidite primi teorisini afla¤›da yer alan eflitlikleözetleyebiliriz:

it + i et+1+ i e

t+2+ i et+3 + i e

t+4 +...+ i et+(n-1)

int = ––––––––––––––––––––––––––––––– + lntn

Burada bekleyifller teorisinden farkl› olarak eflitlikte, n dönemlik tahvil için tdöneminde geçerli olan likidite primi (lnt) yer almaktad›r. Likidite primi, her za-man pozitif olan ve vade artt›kça (n artt›kça) artan bir de¤erdir.

Likidite primi teorisine göre, yat›r›mc›lar›n likit k›sa vadeli tahvilleri tercih etme-si ve uzun vadeli tahvilleri sat›n almak için vade artt›kça artan bir likidite primi ta-lep etmeleri getiri e¤risinin e¤imi üzerinde yukar›ya do¤ru bir bask› yaratacakt›r.Likidite priminden dolay›, k›sa vadeli faizlerin gelecekte sabit kalaca¤› beklentisihâkim olsa bile, uzun vadeli faizler yine de k›sa vadeli faizlere göre daha yüksekolacakt›r. Bu da getiri e¤risinin genellikle yukar› do¤ru e¤imli olmas›na yol açar.

Bekleyifller teorisi ve likidite primi teorisi aras›ndaki iliflkiyi her iki teoriye göreçizilen getiri e¤rilerinin efl anl› olarak gösterildi¤i afla¤›da yer alan fiekil 4.3 yard›-m›yla ele alal›m. fiekil 4.3’te görüldü¤ü gibi, bekleyifller teorisine göre çizilen geti-ri e¤risi ve likidite primi teorisine göre çizilen getiri e¤risi aras›ndaki fark likiditeprimini vermektedir. Afla¤›daki flekle dikkatlice bakarsan›z likidite primi pozitif birde¤er oldu¤u ve vade uzad›kça da artt›¤› için likidite primi teorisinin öne sürdü¤ügetiri e¤risinin, bekleyifller teorisinin öne sürdü¤ü getiri e¤risinin üzerinde yer al-d›¤›n› ve daha dik bir e¤ime sahip oldu¤unu fark edeceksiniz.

Likidite primi teorisinde vade uzad›kça artan likidite priminin varl›¤› getiri e¤ri-sinin yorumunu bir miktar de¤ifltirmektedir. Bunu en aç›k flekilde getiri e¤risininyatay oldu¤u durumu ele alarak görebiliriz. Yatay bir getiri e¤risi, bugünkü k›savadeli faizler ile bugünkü uzun vadeli faizlerin birbirine eflit oldu¤unu yani gele-cekteki k›sa vadeli faizlerin de¤iflmeyece¤inin beklendi¤ini göstermektedir. Ancak

84 Para Teor is i

Getiri Getiri Getiri

(A) (B) (C)

Vade Vade Vade

LikiditePrimi

LikiditePrimi

LikiditePrimi

Likidite Primi TeorisiGetiri E¤risi

Bekleyifller TeorisiGetiri E¤risi

Bekleyifller TeorisiGetiri E¤risi Bekleyifller Teorisi

Getiri E¤risi

Likidite Primi TeorisiGetiri E¤risi Likidite Primi Teorisi

Getiri E¤risi

fiekil 4.3

Likidite Primi ve Bekleyifller Teorilerine Göre Getiri E¤rileri

likidite primi teorisi bize ekonomik birimlerin uzun vadeli tahvil sat›n almalar› içinbir likidite primi talep edeceklerini söylemektedir. Böyle bir durumda likidite pri-mi teorisine göre, yatay bir getiri e¤risinin ortaya ç›kabilmesi için gelecekte k›savadeli faiz oranlar›n›n düflmesinin beklenmesi gerekir. Ancak k›sa vadeli faizlerde-ki bu düflüflün yavafl olmas› gerekmektedir.

Yine likidite primi pozitif bir de¤er al›yorsa likidite primi teorisine göre afla¤›-ya do¤ru e¤imli getiri e¤risi nas›l yorumlanabilir? K›sa vadeli faiz oranlar›nda e¤ersert bir düflüfl bekleniyorsa afla¤›ya do¤ru e¤imli getiri e¤risi ortaya ç›kacakt›r.

E¤er gözlenen getiri e¤risi ›l›ml› bir flekilde yukar›ya do¤ru e¤imli ise yani ya-vaflça diklefliyorsa gelecekte k›sa vadeli faiz oranlar›nda artma ya da azalma yö-nünde bir de¤iflim beklenmiyor demektir.

Son olarak gözlenen getiri e¤risi, dik bir biçimde yukar›ya do¤ru e¤imli ise ge-lecekte k›sa vadeli faiz oranlar›n›n yükselece¤inin beklendi¤i anlafl›lmaktad›r.

Bugünkü bir y›l vadeli faiz oran› %9, bir y›l sonra beklenen faiz oran› %8 ve iki y›l sonrabeklenen faiz oran› %7 iken likidite priminin s›ras›yla %0, %0.5, %1 oldu¤unu kabul ede-lim. Bekleyifller ve likidite primi teorisine göre bugün piyasada geçerli olacak uzun vade-li faiz oranlar›n› hesaplay›n›z ve ortaya ç›kacak getiri e¤rilerinin e¤iminin ne olaca¤›n›belirtiniz.


S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



2

86 Para Teor is i

Ayn› vadeye sahip tahvillerin faiz oranlar›ndakifarkl›laflmay›; tahvillerin sahip oldu¤u risk, liki-dite ve vergi ayr›cal›klar› özelliklerine ba¤l› ola-rak aç›klamakFaiz oranlar›n›n risk yap›s› olgusu, ayn› vadeyesahip tahvillerin faiz oranlar›n›n neden farkl› ol-du¤unu aç›klar. Ayn› vadeye sahip tahviller ara-s›nda faiz oranlar›n›n risk yap›s›n› oluflturan üçtemel faktör vard›r: geri ödenmeme riski, likiditeve vergilendirme durumu.Bir tahvilin faiz oran› üzerinde etkili olan özellik-lerden biri, tahvil ihraç eden taraf›n vade tarihin-de faiz ödemelerini veya anapara ödemeleriniyerine getirememe olas›l›¤›n› gösteren geri öden-meme riskidir. Bir tahvilin geri ödenmeme riskine kadar yüksek olursa geri ödenmeme riski ol-mayan di¤er bir tahvile göre faiz oran› o kadaryüksek olur. Geri ödenmeme riski ne kadar yük-sek olursa geri ödenmeme riskine sahip olan tah-villerle geri ödenmeme riski olmayan tahvillerinfaiz oran› aras›ndaki fark› yans›tan risk primi deo kadar yüksek olacakt›r. Vadeleri ayn› olan tahvillerin faiz oranlar›ndakifarkl›laflman›n bir di¤er nedeni, bu tahvillerin li-kidite derecelerinin farkl› olmas›d›r. Likidite eko-nomik birimler taraf›ndan arzulanan bir özelliktirve ekonomik birimler likit varl›klar için daha dü-flük bir faize raz› olabilmektedir. Bu yüzden liki-ditesi yüksek bir varl›¤›n faiz oran› likiditesi dü-flük olanlara göre daha az olacakt›r. Likiditesi yük-sek olan tahvillerin faizi ile düflük olan tahvillerinfaizi aras›ndaki farka likidite primi denilmektedir.Vergi bir menkul k›ymetten elde edilecek getiri-yi etkiler. Bir tahvilden elde edilecek faiz geliri-nin vergilendirilmesi, risk priminin do¤mas›naneden olan bir baflka faktördür. Bu durumda ay-n› vadede farkl› vergi uygulamalar›na tabi tahvil-lerin faiz oranlar› farkl› olacakt›r. Vergiye tabi birmenkul k›ymetin faiz oran›, vergiden muaf birmenkul k›ymetin faiz oran›ndan daha yüksektir.

Ayn› risk yap›s›na sahip ve farkl› vadelerdekitahvillerin faiz oranlar› aras›ndaki iliflkiyiaç›klamakAyn› risk, likidite ve vergi ayr›cal›klar›na sahiptahvillerin vadelerinin farkl› olmas› nedeniyle fa-iz oranlar›n›n farkl›laflmas› faiz oranlar›n›n vadeyap›s› olarak adland›r›lmaktad›r.

Getiri e¤risi, menkul k›ymetlerin vadeleri ile ge-tirileri (faiz oran›) aras›ndaki iliflkiyi gösterir. Getiri e¤rilerinin e¤imleri genelde yukar› do¤rue¤imli, afla¤›ya do¤ru e¤imli ve yatay olmak üze-re 3 flekilde olmaktad›r. Literatürde getiri e¤rilerinin fleklini yani faiz oran-lar›n›n vade yap›s›n› aç›klamaya dönük çeflitli te-oriler gelifltirilmifltir. Bu teoriler aras›nda en çokkabul görmüfl dört teori; bekleyifller teorisi, bö-lünmüfl piyasalar teorisi, tercih edilen ortam te-orisi ve likidite primi teorisidir.Bekleyifller kuram›na göre; uzun vadeli tahville-rin faiz oranlar›, cari (bugünkü) ve gelecekte bek-lenen k›sa vadeli tahvil faiz oranlar›n›n a¤›rl›kl›ortalamas›d›r. Bekleyifller teorisine göre, yat›r›m-c›lar k›sa ve uzun vade aras›nda herhangi bir ter-cihte bulunmamaktad›rlar. Burada yat›r›mc›lar›namac›, elde etmeyi düflündükleri getiriyi maksi-mize etmektir.Bölünmüfl piyasalar teorisine göre farkl› vade-lerdeki tahviller aras›nda ikame iliflkisi söz ko-nusu de¤ildir. K›sa ve uzun vadeli tahvillerinfaiz oranlar›, bunlara yönelik her bir piyasa bö-lümünde kendi arz ve talep koflullar›na görebelirlenmektedir.Tercih edilen ortam hipotezine göre, bölünmüflpiyasalar teorisinden farkl› olarak, uzun ve k›savadeli tahviller aras›nda k›smen de olsa ikameiliflkisinin oldu¤u kabul edilir. Bekleyifller teori-sinden farkl› olarak da bireylerin faiz beklentile-ri d›fl›nda farkl› vade tercihlerinin de oldu¤u ka-bul edilir.Likidite primi teorisine göre uzun vadeli bir tah-vilin faiz oran›, bu tahvilin vade süresi içinde ger-çekleflmesi beklenen k›sa vadeli tahvil faiz oran-lar›n›n ortalamas› art› likidite primine eflittir. Liki-dite primi teorisi, bölünmüfl piyasalar teorisininaksine farkl› vadelerdeki tahviller aras›ndaki ika-me iliflkisinin varl›¤›n› kabul etmekte fakat buikame iliflkisini bekleyifller teorisinde oldu¤u gi-bi tam ikame iliflkisi olarak ele almamaktad›r. Buteoriye göre, yat›r›mc›lar daha uzun vadedeki birtahvili sat›n almak için ek bir getiri isteyecekler-dir. Yat›r›mc›lara ödenecek olan bu ek getiri liki-dite primidir.

Özet

1NA M A Ç

2NA M A Ç


1. Önümüzdeki 5 y›l içerisinde bir y›l vadeli tahvil faizoranlar›n›n beklenen düzeyinin s›ras›yla %4, %5, %7,%8 ve %6 olaca¤› bekleniyorsa bekleyifller teorisine gö-re, bugün piyasada geçerli olacak 5 y›l vadeli tahville-rin y›ll›k faiz oran› yüzde kaç olur?

a. 5b. 4c. 6d. 8e. 7

2. Özel sektör tahvillerinin nispi riski, geri ödenmemeriskinden ba¤›ms›z devlet tahvillerine göre artarsa özelsektör tahvillerinin beklenen getirisi .............. , devlettahvillerinin beklenen getirisi ................. .

a. artar, artarb. artar, azal›rc. azal›r, azal›rd. azal›r, artare. azal›r, de¤iflmez

3. Özel sektör tahvillerinin geri ödenmeme riski artar-sa di¤er flartlar sabitken, özel sektör tahvillerinin talepe¤risi .......... kayar, devlet tahvillerinin talep e¤risi............. kayar.

a. sola, solab. sola, sa¤ac. sa¤a, sa¤a d. sa¤a, solae. sa¤a, yukar›

4. Bugünkü k›sa vadeli faiz oran› %2 iken önümüzde-ki 4 y›l içerisinde bir y›l vadeli faiz oranlar›n›n beklenendüzeyinin s›ras›yla %4, %1, %4 ve %3 olaca¤› bekleni-yorsa bekleyifller hipotezine göre bugün piyasada ge-çerli olacak en yüksek faiz oran› kaç y›l vadeli oland›r?

a. 5b. 4c. 3d. 2e. 1

5. Getiri e¤risi hafif bir flekilde yukar› do¤ru e¤imli iselikidite primi teorisine göre ekonomik birimlerin gele-cek dönemlerdeki bir y›ll›k faizlerin ne flekilde hareketedece¤ini beklediklerini gösterir?

a. Yak›n gelecekte k›sa vadeli faiz oranlar›nda biryükselme ve gelecekte daha fazla bir düflüfl.

b. Gelecekte, k›sa vadeli faiz oranlar›nda h›zl› biryükselme bekleniyor.

c. Gelecekte k›sa vadeli faiz oranlar›nda bir düflüflbekleniyor.

d. Gelecekte k›sa vadeli faiz oranlar›nda çok h›zl›bir düflüfl bekleniyor.

e. Gelecekte k›sa vadeli faiz oranlar›n›n de¤iflme-mesi bekleniyor.

6. Ayn› risk yap›s›na sahip menkul k›ymetlerin faizoranlar› aras›ndaki farkl›l›¤›n nedeni afla¤›dakilerdenhangisidir?

a. Faiz risklerinin farkl› olmas›b. Getirilerinin farkl› olmas›c. Vadelerinin farkl› olmas›d. Risk primlerinin farkl› olmas›e. Beklenen getirilerinin farkl› olmas›

7. Getiri e¤rileri yukar›ya do¤ru e¤imli oldu¤unda bek-leyifller hipotezine göre, uzun ve k›sa vadeli faizler ara-s›ndaki iliflki afla¤›dakilerden hangisinde do¤ru olarakverilmifltir?

a. K›sa vadeli faiz oranlar› uzun vadeli faiz oranla-r›na göre daha yüksektir.

b. Gelecekte k›sa ve uzun vadeli faizlerin düflmesibeklenmektedir.

c. K›sa vadeli faiz oranlar› uzun vadeli faiz oranla-r› ile yaklafl›k ayn› düzeydedir.

d. Orta vadeli faiz oranlar› hem k›sa vadeli hem deuzun vadeli faiz oranlar›n›n üzerindedir.

e. Gelecekte k›sa vadeli faizlerin yükselmesi bek-lenmektedir.


88 Para Teor is i

8. Bölünmüfl piyasalar teorisine göre getiri e¤risininyukar›ya do¤ru e¤imli olmas›n›n nedeni afla¤›dakiler-den hangisidir?

a. K›sa vadeli tahvil talebi>uzun vadeli tahvil talebib. K›sa vadeli tahvil talebi<uzun vadeli tahvil talebic. Uzun vadeli tahvil talebi>k›sa vadeli tahvil talebid. Uzun vadeli tahvil talebi=k›sa vadeli tahvil talebie. Uzun vadeli tahvil fiyat›>k›sa vadeli tahvil fiyat›

9. Tahvil ihraç eden taraf›n vade tarihinde faiz ödeme-lerini ve anapara ödemesini yapamamas› olas›l›¤›na nead verilir?

a. Risk primib. Geri ödenmeme riskic. Moratoryum d. Konsolidasyone. Faiz riski

10. Özel sektör tahvillerinin likiditesi devlet tahvillerinegöre azal›rsa di¤er flartlar sabitken özel sektör tahville-rinin talep e¤risi .......... kayar, devlet tahvillerinin talepe¤risi ............. kayar.

a. sola, sola b. sola, sa¤ac. sa¤a, sa¤ad. sa¤a, sola e. sa¤a, yukar›

Merkez bankalar› k›sa vadeli (gecelik) faiz oranlar›n›do¤rudan etkileme gücüne sahiptirler. Daha uzun vade-deki faizler ise, piyasa kat›l›mc›lar›n›n faizlerin ileride iz-leyece¤i seyre iliflkin beklentileri ve risk alg›lamalar› ta-raf›ndan belirlenmektedir. Bu ba¤lamda, getiri e¤rilerimerkez bankalar› taraf›ndan politika oluflturma sürecin-de önemle takip edilen göstergeler haline gelmektedir.Afla¤›da Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankas›’n›n 2011y›l›n›n ilk çeyre¤inde yay›nlad›¤› enflasyon raporundanal›nan ve 1 Ekim 2010’daki getiri e¤risi ve 18 Ocak2011’deki getiri e¤risi yer al›yor. Bu dönem için göz-lemlenen getiri e¤risi yukar›ya do¤ru e¤imli. Bu bölüm-de ö¤rendiklerimiz çerçevesinde getiri e¤risini yorum-larsak, bugünkü uzun vadeli faizlerin bugünkü k›sa va-deli faizlerden yüksek oldu¤u yorumunu yapabiliriz.Afla¤›da yer alan getiri e¤rilerinde en uzun vadenin dörty›l oldu¤unu görmekteyiz. Geliflmifl ve ekonomik istik-rara kavuflmufl ülkelerde bu tür getiri e¤rilerinde vade20-30 y›la kadar ç›k›yor. Asl›nda Türkiye’de enflasyonhedeflemesiyle birlikte yaflanan olumlu geliflmelerdenbirisi borçlanma vadesinin uzamas› olmas›na ra¤menyine de ekonomik istikrar yaflayan ülkelerin gerisindeoldu¤umuzu görmekteyiz.

Kaynak: TCMB Enflasyon Raporu 2011-1, s.7.

fiimdi bu rapordan getiri e¤risinin yorumuna iliflkin k›-sa bir al›nt› verelim:Y›l›n son çeyre¤inde piyasa faizlerindeki düflüflün k›sa

vadelerde daha belirgin olmas›yla, getiri e¤risi önceki

çeyre¤e k›yasla dikleflmifltir. TCMB’nin faiz indirimi k›-

sa vadeli piyasa faizlerinin h›zl› bir biçimde düflmesine

yol açarken, politika faizinin gelecekte alaca¤› seyre

dair net bir sinyal verilmemesi uzun vadeli faizlerdeki

8,5

8

7,5

7

6,5

6

5,50,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4

Get

iri (

yüzd

e)

Vade (y›l)

01.10.201018.01.2011

Getiri E¤risi*


“


düflüflün daha s›n›rl› olmas›na neden olmufltur. Öte

yandan, bu dönemde küresel risk alg›lamalar›ndaki

dalgal› seyre karfl›n, uzun vadeli faizlerin tarihsel ola-

rak en düflük seviyelerinde ve göreli olarak istikrarl› bi-

çimde seyretmeye devam etmesi Türkiye’de düflük faiz

ortam›n›n kal›c› olaca¤› beklentisini yans›tmaktad›r.

Okuma Parças›

Getiri e¤risi neyi gösterir?

U⁄UR GÜRSES, Ekonomi / 19/11/2007

K›sa vadeli faizi indirmek, uzun vadeliyi de afla¤› çeki-yor, ama do¤ru zamanlama ve duruflla.Merkez Bankas›’n›n son üç ayda yapt›¤› faiz indirimle-rinin toplam› yüzde 1.25’e ulaflt›. Bankan›n her toplan-t›s› öncesinde, mali piyasalardaki faiz indirim beklenti-lerinin farkl› oldu¤unu yazm›flt›k. Bu farkl›l›¤›n da, ban-kan›n iletiflim politikas›ndaki yanl›fll›¤a ba¤l› oldu¤ununot etmifltik.Kimine ne dedi¤i bir tarafa, merkez bankalar›n›n söyle-dikleri ile ald›¤› kararlar›n sonucu, mali piyasalardakibir ‘tabloda’ yans›mas›n› bulur. Bu, mali piyasalar›n ‘sa-t›n ald›¤›’ gerçekliktir. Örne¤in, piyasalar, enflasyon ko-nusunda merkez bankalar›n›n söylediklerine inan›yor,ald›¤› politika kararlar›n›n do¤ru oldu¤unu ve ifle yara-yaca¤›n› düflünüyorsa, bu düflünce piyasan›n belli para-metrelerine ‘izdüflüm’ olarak yans›r. Bu izdüflüm, tahvilpiyasas›ndaki getiri e¤risinde izlenir.Örne¤in, enflasyonun düflece¤ine iliflkin beklentilergüçleniyor, merkez bankas›n›n ald›¤› politika kararlar›-n›n do¤ru ve ifle yaraca¤› düflüncesi güçleniyor ise ge-tiri e¤risi negatif e¤ime do¤ru hareketleniyor. Yani, k›-sa vadeli faizler görece yukar›da iken, orta ve uzun va-deli faizler afla¤›da kal›r. Bunun tersi durum da olanak-l›d›r. Enflasyonun yükselece¤i beklentisi egemen olma-ya bafll›yor ise getiri e¤risi önce düz e¤im ya da pozitife¤ime do¤ru hareketleniyor.

Ülkemize dönelim. Eylül ay›ndaki faiz indirimindenbafllayal›m. Mali piyasalardaki beklenti; faiz indirimininPara Politikas› Kurulu’nun ekim ay›ndaki toplant›s›ndabafllayaca¤› idi. Ancak, sürpriz biçimde Merkez Banka-s› eylül ay›nda k›sa vadeli faizleri 25 baz puan indirdi.Bu sürpriz indirim, orta ve uzun vadeli faizleri h›zlaafla¤› çekti. Uzun vadeli faizlerdeki düflüfl daha fazla ol-du. Getiri e¤risi negatife döndü. Ekim ay›ndaki faiz in-dirimi ise a¤›rl›kl› 25 baz puan beklenirken, 50 baz pu-an geldi. Ancak bu indirim, tahvil getirilerinde her va-dede ayn› oranda faiz düflüflü sa¤lad›.Sonuncusu, yani kas›m ay› PPK toplant›s› öncesindekibeklenti yar› yar›ya idi; 25 baz puan bekleyenlerle, 50baz puan bekleyenler dengeli idi. Faiz indirimi 50 bazpuan geldi. Tahvil piyasas›ndaki getiri e¤risi ise faiz in-diriminden önce, negatif e¤imden düz e¤ime do¤ruçoktan hareketlenmiflti. K›sa vadeli faizler 25, uzun va-deli faizler ise 75 baz puan yukar› ç›km›flt›. Faiz indiri-minden sonra da durum de¤iflmedi. Bu geliflme tabi-i ki olumsuz bir geliflme. Buna karfl› argüman olarak,kimse ‘d›fl geliflmeler’ unsurunu ortaya koymas›n, ziraa¤ustos ay›ndan bu yana ‘d›fl geliflme’ koflullar› geçerliidi. Merkez Bankas›’n›n her üç PPK toplant›s› öncesindekimali piyasa beklentisi ile al›nan kararlar aras›nda farkl›-l›k vard›r. Her üç karar da, mali piyasalarca do¤ru olarak kestirilememifl-tir. Hedeflenen enflasyon ile mali piyasalardaki enflas-yon beklentisini gösteren ‘kredibilite aç›¤›’ sürerken,piyasalardaki faiz karar›n› ‘kestirme’ konusundaki bofl-luk, kendini besleyen bir sürece dönüflmektedir. Al›nan kararlar ve iletiflim politikas› bir bütün olarak,bizatihi Merkez Bankas›’na iliflkin alg›lamay› ve bak›fl›farkl›laflt›r›yor. Bu farkl›laflma, al›nacak kararlara iliflkintahminlerde yan›lma getiriyor. Yan›lma ise güveni sar-san bir olgu olarak, sözünü etti¤imiz süreci etkileyenbir unsur halini al›yor.Son durumun özeti flöyle; k›sa vadeli faizleri düflürmekuzun vadeli faizleri de afla¤› çekiyor. Ancak, do¤ru za-manlama ve durufltan uzaklaflma söz konusu olursa,beklenen etkinin tersi, yani uzun vadeli faizlerin yuka-r› ç›kt›¤› bir durumla karfl›lafl›labiliyor. Bunun en iyigöstergesi de getiri e¤risindeki de¤iflim.

”

90 Para Teor is i

1. c Ayr›nt›l› bilgi için “Bekleyifller Teorisi” konusu-na bak›n›z.

2. d Ayr›nt›l› bilgi için “Geri Ödenmeme Riski” ko-nusuna bak›n›z.

3. b Ayr›nt›l› bilgi için “Geri Ödenmeme Riski” ko-nusuna bak›n›z.

4. d Ayr›nt›l› bilgi için “Bekleyifller Teorisi” konusu-na bak›n›z.

5. e Ayr›nt›l› bilgi için “Likidite Primi Teorisi” konu-suna bak›n›z.

6. c Ayr›nt›l› bilgi için “Faiz Oranlar›n›n Risk Yap›s›”konusuna bak›n›z.

7. e Ayr›nt›l› bilgi için “Bekleyifller Teorisi” konusu-na bak›n›z.

8. a Ayr›nt›l› bilgi için “Bölünmüfl Piyasalar Teorisi”konusuna bak›n›z.

9. b Ayr›nt›l› bilgi için “Geri Ödenmeme Riski” ko-nusuna bak›n›z.

10. b Ayr›nt›l› bilgi için “Likidite” konusuna bak›n›z.

S›ra Sizde 1

Bir ülkenin kredi notu ne kadar yüksek olursa o ülke-nin uluslararas› piyasalardan borçlanmas› o kadar uy-gun koflullarda gerçekleflebilecektir. S&P’nin Yunanis-tan’›n kredi notunu düflürmesi, uluslararas› sermaye pi-yasalar›nda ülkenin riskinin yüksek olmas› fleklinde yo-rumlanacakt›r. Yunanistan’›n ihraç etti¤i tahvillerin riskdüzeyindeki art›fl, di¤er flartlar sabitken bu tahvillereolan talebin düflmesine ve tahvil talep e¤risinin solado¤ru kaymas›na yol açacakt›r. Bu durumda denge faizoran› i0 konumundan i1 konumuna gelecek yani Yuna-nistan’›n ihraç etti¤i tahvillerin faiz oran› yükselecektir.

S›ra Sizde 2

Bekleyifller teorisine göre;‹ki y›l vadeli tahvilin faiz oran›:i2t = (%9+%8)/2 = %8.5

Üç y›l vadeli tahvilin faiz oran›:i3t = (%9+%8+%7)/3 = %8

Yapt›¤›m›z bu hesaplamalara göre, bugün piyasada ge-çerli olan faiz oranlar› flu flekilde bulunmufltur: 1 y›l va-deli %9, 2 y›l vadeli %8.5 ve 3 y›l vadeli %8. Gördü¤ü-nüz gibi vade uzad›kça faiz oran› azalmakta ve afla¤›do¤ru e¤imli bir getiri e¤risi ortaya ç›kmaktad›r.

Likidite primi teorisine göre;‹ki y›l vadeli tahvilin faiz oran›:i2t = {(%9+%8)/2} + %0.5 = %9

Üç y›l vadeli tahvilin faiz oran›:i3t = {(%9+%8+%7)/3} + %1 = %9

Yapt›¤›m›z bu hesaplamalara göre, bugün piyasada ge-çerli olan faiz oranlar› flu flekilde bulunmufltur: 1 y›l va-deli %9, 2 y›l vadeli %9 ve 3 y›l vadeli %9. Gördü¤ünüzgibi k›sa ve uzun vadeli faiz oran› birbirine eflittir. Gele-cekte k›sa vadeli faizlerin düflmesinin beklendi¤i bu du-rumda, yatay bir getiri e¤risi ortaya ç›km›flt›r. Bunun se-bebi pozitif ve vade uzad›kça artan likidite primidir.

1i1

i00

B1 B0

B1d

B0d

B0s

i

Kendimizi S›nayal›m Yan›t Anahtar› S›ra Sizde Yan›t Anahtar›


Ak›nc›, Ö., Gürcihan, B., Gürkaynak, R. ve Özel Ö.(2006). “Devlet ‹ç Borçlanma Senetleri için Getiri

E¤risi Tahmini” TCMB; Araflt›rma ve Para Politikas›Genel Müdürlü¤ü Çal›flma Tebli¤i No: 06/08.

Aslan, M. Hanifi (2009). Para Teorisi ve Politikas›,Bursa: Alfa Akademi. 1. Bask›.

Mishkin, Frederic S. (2006). Para, Bankac›l›k ve

Finansal Piyasalar iktisad›, 8. bask›dan Çeviri,Akademi Yay›nc›l›k-2011, Çev. fiahin, Serçin vedi¤erleri.

Mishkin, Frederic S. (2000). Finansal Piyasalar ve

Kurumlar, Bilim Teknik Yay›nevi, Çev. fi›klar, ‹lyasve di¤erleri.

Özatay, Fatih (2011). Parasal ‹ktisat Kuram ve

Politika, Ankara: Efil Yay›nevi, 1. Bask›.Özcan, Hande (2011). Getiri E¤risi ve Reel Aktivite,

Ankara: Yüksek Lisans Tezi.Paras›z, ‹lker (2007). Finansal Kurumlar ve Piyasalar,

Bursa: Ezgi Kitabevi Yay›nlar›, 1. Bask›.fi›klar, ‹lyas (2007). Finansal Ekonomi, Eskiflehir:

Anadolu Üniversitesi Aç›k Ö¤retim Fakültesi Yay›n›No: 841.

BDDK (2011). Finansal Piyasalar Raporu, Haziran2011, say›: 22.

TCMB (2011). Enflasyon Raporu 2011-1, web:http://www.tcmb.gov.tr (eriflim tarihi, 01.10.2012)

Tuna, Kadir (2010). “Roubini’nin Kehaneti 10 Y›l

geciktirebilir”, Takvim Gazetesi, 1 May›s 2010.http://www.moodys.com, http://www.standardandpoors.com


Bu üniteyi tamamlad›ktan sonra;Nominal ve reel döviz kurlar› aras›ndaki fark› aç›klayabilecek,Döviz piyasas›n›n iflleyiflini analiz edebilecek,Döviz kurlar›n›n uzun dönemde ve k›sa dönemde sergiledikleri de¤iflimlerinnedenlerini tart›flabilecek, Arz ve talep analizini döviz kurlar› piyasas›na uyarlayabilecek bilgi ve bece-rileri kazanabileceksiniz.

‹çindekiler

• Nominal Döviz Kuru• Reel Döviz Kuru• De¤er Kayb›• De¤er Kazan›m›• Spot Döviz Kuru

• Forward Döviz Kuru• Döviz Kuru Piyasas›• Tek Fiyat Kanunu• Sat›n Alma Gücü Paritesi• Faiz Paritesi

Anahtar Kavramlar

Amaçlar›m›z

NNN

N

Para Teorisi

• DÖV‹Z KURLARININ ANLAMI• DÖV‹Z P‹YASASI• UZUN DÖNEMDE DENGE DÖV‹Z

KURUNUN BEL‹RLENMES‹• KISA DÖNEMDE DENGE DÖV‹Z

KURUNUN BEL‹RLENMES‹

Döviz Kurlar›n›nAnlam› veBelirlenmesi

5PARA TEOR‹S‹

DÖV‹Z KURLARININ ANLAMIFarkl› ülkelerde üretilen mal ve hizmetlerin fiyatlar› aras›nda karfl›laflt›rma yapabil-memizi olanakl› hâle getiren döviz kurlar› baflta d›fl ticaret olmak üzere ekonomi-nin pek çok farkl› alan›nda kritik bir öneme sahiptir. Ekonomik birimler veya fir-malar ithalat veya ihracat yapt›klar›nda veya yurt d›fl›ndaki finansal piyasalara ya-t›r›m yapt›klar›nda, sahip olduklar› ulusal paralar› yabanc› paralar ile de¤ifltirmele-ri gerekmektedir Günümüzde birçok mal ve hizmet piyasalar› ile finansal piyasa-lar küresel düzeyde ifllem görmektedir. Uluslararas› ticaretin ulaflt›¤› önemi gör-mek için ülkemizdeki d›fl ticaret rakamlar›na bakmak yeterli olacakt›r. 1990 y›l›n-da 13 milyar dolar civar›nda olan ülkemizin y›ll›k toplam ihracat miktar›, 2007 y›-l›nda 100 milyar dolar efli¤ini aflm›fl ve 2011 y›l›nda ise 134,6 milyar dolara ulaflm›fl-t›r. Yani 1990 y›l›n›n ard›ndan geçen 20 y›ll›k süre içerisinde ülkemizin ihracat ra-kam› neredeyse 10 kattan fazla artm›flt›r. Bu art›fl ayn› zamanda döviz piyasalar›n›nöneminin art›fl› olarak da de¤erlendirilebilinir.

Döviz Kuru, bir ülkenin para biriminin, baflka bir ülkenin para birimi cinsin-den fiyat›d›r. Döviz kuru iki farkl› biçimde ifade edilebilir. Bir birim yabanc› pa-ra ile sat›n alabilece¤imiz yerli para miktar›n› ifade etmek için direkt döviz ku-ru gösterimini kullan›r›z. Örne¤in 2012 y›l› Ocak ay› itibariyle 1 dolar›n de¤eri1,90 liraya eflittir dedi¤imizde direkt döviz kurunu kullan›yoruz. Buna karfl›l›k,bir birim yabanc› para de¤erinin yerli para cinsinden ifade edilmesi ise dolayl›döviz kuru olarak bilinir. 2012 y›l› Ocak ay› itibariyle 1 lira ile 0,5263 dolaraeflittir fleklinde bir aç›klama bizim dolayl› döviz kurunu tercih etti¤imizi göster-mektedir. Ülkemizde döviz kurlar›n›n ifade edilmesinde genel olarak direkt dö-viz kuru yani bir birim yabanc› para biriminin yerli para cinsinde ifade edilmesikullan›l›r.

Döviz kurlar›n›n bu iki biçimde aç›klanmalar›na ek olarak bir ülkenin paras›esas al›narak yabanc› iki para biriminin birbirleri cinsinden de¤erini ifade etmekiçin çapraz kur olarak bilinen gösterim biçimini kullan›r›z. Örne¤in 1 $ = 0,78 )veya 1 ) = 1,26 $ gibi. ‹ki yabanc› para birimi aras›ndaki bu gösterim ayn› zaman-da parite olarak adland›r›lmaktad›r.

Döviz Kurlar›n›n Anlam› veBelirlenmesi

Döviz Kuru: Bir para biriminisat›n alabilmek için di¤erpara birimindenvazgeçilmesi gereken miktardöviz kuru olarakadland›r›l›r.

Direkt Döviz Kuru: Bir birimyabanc› paran›n de¤erininyerli para cinsindenaç›klanmas›d›r(1 $ = 1,9 T).

Dolayl› Döviz Kuru: Bir birimyerli paran›n de¤erininyabanc› para cinsindenaç›klanmas›d›r(1 T = 0,52 $).

fiekil 5.1, 1995 sonras› dönemde üç ayl›k verilerle Türk liras›yla s›ras›yla euro, do-lar ve pound aras›ndaki döviz kuru de¤erleri gösterilmektedir. Döviz kurunun gös-terildi¤i dikey eksende yukar›ya do¤ru hareket edildikçe Türk liras› de¤er kaybet-mektedir. fiekilde aç›kl›kla gözüktü¤ü gibi 1995 ile 2002 aras›ndaki dönemde Türkliras› di¤er para birimleri karfl›s›nda sürekli olarak de¤er kaybetmifl ve 2002 sonras›dönemde de dalgalanman›n yüksek oldu¤u bir seyir izlemifltir. 1995 ile 2002 döne-mi ile 2002 sonras› dönem aras›ndaki en belirgin farkl›l›¤›n enflasyon oranlar›ndakide¤iflim oldu¤unu söyleyebiliriz. Türkiye ekonomisi 1970’li y›llardan itibaren 2002y›l›na kadar 30 y›l kadar süren bir enflasyonist dönem yaflam›flt›r. Ard›ndan 2002 y›-l› ile birlikte enflasyon düflme e¤ilimine girmifltir. Döviz kurundaki de¤er de¤iflmele-rini ifade etmek için de¤er kazan›m› ve de¤er kayb› ifadelerini kullan›r›z. Yerli pa-ran›n de¤er kazanmas› fiyat›n›n artmas›d›r. Bir birim yerli para ile daha fazla mik-tarda yabanc› para sat›n al›nmas›d›r. Ayn› anlama gelmek üzere bir yerli para alabil-mek için daha fazla miktarda yabanc› para birimi kullanmam›z gerekmektedir.

94 Para Teor is i

1995

0

0,5

1

1,5

2

2,5

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

EURO

1995

0

0,5

1

1,5

2

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

USB

1995

0

1

2

2,5

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

GBP

fiekil 5.1

1995-2012 DönemiNominal DövizKuru De¤erleri

De¤er Kazan›m›: Bir birimyerli para ile daha fazlayabanc› paraal›nabilmesidir.

De¤er Kayb›: Bir birimyabanc› para almak içinihtiyaç duydu¤umuz yerlipara miktar›n›n artmas›d›r.

Yerli paran›n de¤er kaybetmesi ise yerli paran›n fiyat›n›n düflmesidir ve birbirim yabanc› para almak için ihtiyaç duydu¤umuz yerli para miktar›n›n artmas›-d›r. Ellerinde yabanc› para bulunduranlar ise bir birim yerli para almak için dahaaz yabanc› para harcayacaklard›r. De¤er art›fl› anlam›na gelmek üzere yerli para-n›n güçlenmesi ve de¤er kayb› anlam›na gelmek üzere yerli paran›n güçsüz-leflmesi ifadelerini de kullan›r›z.

Döviz Kurundaki De¤er De¤iflimleri Neden Önemlidir? Günlük hayat›m›zda döviz kurlar› çok fazla ilgi görmektedir. Her gün televizyon-lar›n haber bültenlerinde, gazetelerin ön sayfalar›nda döviz kuru ve özellikle dö-viz kurunun de¤erindeki de¤iflimlerle ilgili bilgilerle ve haberlerle karfl›lafl›r›z. Dö-viz kurlar› bizim için neden önemlidir? Ya da flöyle soral›m: Döviz kurunun de¤e-rindeki de¤iflimler hayat›m›z› nas›l etkilemektedir?

Yerli Paran›n De¤er Kazanmas›n›n EtkileriTürk liras›n›n euro karfl›s›nda de¤er kazand›¤›n› ve önceden 1 euro ile T2.50 ala-biliyorken, yeni kurla birlikte 1 euro ile T2 alabildi¤imizi düflünelim. Döviz kurun-da yaflanan bu de¤iflikli¤in ülke ekonomisi üzerindeki etkisini ne tamam›yla iyi, nede tamam›yla kötü olarak belirtebiliriz. Türk liras›n›n de¤er kazanmas›na ba¤l› ola-rak ekonomide kimi sektörler kazanç sa¤layacak, di¤erleri ise kay›plar yaflayacak-lard›r. Yerli paran›n güçlenmesinin ekonomi üzerinde yarataca¤› etkiler afla¤›da 3bafll›k alt›nda gösterilmektedir.

‹thalat›n Ucuzlamas›: Yerli paran›n de¤er kazanmas›yla birlikte, ithal edilenyabanc› mal ve hizmetlerin fiyatlar› Türk tüketicileri için ucuzlayacakt›r. Örne¤inAlmanya’dan beyaz eflya ithal eden bir firman›n, Alman firmas›na yapt›¤› ödeme-nin Türk liras› karfl›l›¤› azalacakt›r. Bir buzdolab›n› ülkemize gelifl maliyet 500) iseönceki döviz kurunda ithalat› yapan firma bu buzdolab› için T1250 (500) × 2.50= T1250) öderken yerli paran›n de¤erlendi¤i yeni kurda T1000 (500) × 2 = T1000)ödeyecektir.

Yerli Firmalar›n Daha Az Sat›fl Yapmas›: Yerli paran›n de¤er kazanmas› tü-keticiler için olumlu ancak baz› firmalar aç›s›ndan olumsuz sonuçlar yaratmakta-d›r. Yerli para biriminin güçlenmesi, yerli firmalar›n rekabet edebilirli¤ini azalt-maktad›r. Yerli paran›n de¤er kazanmas› sonucunda iki tip firma olumsuz etkile-necektir.

Birinci tip firmalar›n ürünleri ulusal piyasada ithal ürünlerle rekabet içerisinde-dir. Yerli paran›n de¤er kazanmas› ile ulusal piyasalardaki ithal mallar›n›n fiyatlar›ucuzlayacakt›r. Yukar›da yer alan buzdolab› örne¤imizde gördü¤ümüz gibi yerliparan›n de¤er kazanmas› ile ithal edilen buzdolab›n›n T cinsinden fiyat› ucuzlaya-cak ve yerli üretim buzdolaplar› karfl›s›nda rekabet üstünlü¤ü sa¤layacakt›r.

‹kinci tip ise yurtd›fl›na ihracat yapan firmalard›r. Yerli paran›n de¤er kazanma-s› ile birlikte bu firmalar›n ihraç etti¤i ürünlerin yurtd›fl›ndaki sat›fl fiyatlar› artacak-t›r. Örne¤in, yurt d›fl›na ihraç etti¤imiz bornoz tak›m›n›n ülkemizdeki fiyat›n›nT125 oldu¤unu düflünelim, Türk liras›n›n de¤er kazan›m›ndan önce ihracatç› fir-ma, yurt d›fl›na gönderdi¤i her bir bornoz tak›m› için 50 Euro talep edecektir (50)× 2.50 = T125). Ancak yerli paran›n de¤er kazanmas› ile birlikte her bir bornoz ta-k›m› için 62,5 Euro (62.5 ) × 2 = T125) talep etmesi gerekecektir. Gördü¤ünüzgibi, yerli paran›n de¤er kazanmas› ile birlikte yerli mal›n yurtd›fl›ndaki fiyat› art-m›fl ve yabanc› piyasalardaki rekabet gücü azalm›flt›r.

955. Ünite - Döviz Kur lar ›n ›n Anlam› ve Bel i r lenmesi

Yabanc› Finansal Varl›klar› Ellerinde Tutanlar›n Kay›plar›: Yerli paran›nde¤er kazanmas›ndan etkilenen bir baflka grup ise portföy yat›r›m› olarak yabanc›varl›klar› tercih eden Türk vatandafllar›d›r. Yerli paran›n de¤er kazanmas› bu var-l›klar›n Türk liras› cinsinden de¤erini düflürece¤i için yabanc› para cinsinden buvarl›klara yap›lan yat›r›mlar zarar edecektir.

Birikimlerinizi Euro mevduat hesab›n›za yat›rd›¤›n›z› ve çok k›sa bir süre içeri-sinde mevduat hesab›n›n vadesinin dolaca¤›n› ve faiz getirisi ile birlikte bankan›z-dan 1000 ) çekmeyi planlad›¤›n›z› düflünelim. Vade sonunda bir önceki döviz ku-rundan 1000 ) karfl›l›¤› T2500(1000) × 2.50 = T2500) elde edecekken, yeni kur-la birlikte elimize sadece T2000(1000) × 2 = T2000) geçecektir.

Türk liras› dolar döviz kuru 1 $ = 1.80 T düzeyinden, 1 $ = 2 T düzeyine yükselmiflse bu ge-liflmeyi Türkiye’deki (i) tüketiciler ve (ii) ihracat yapan firmalar aç›s›ndan de¤erlendiriniz.

Reel Döviz Kurlar›Döviz kurlar›ndaki de¤iflimlerin hane halk› ve firmalar üzerindeki temel etkileriniortaya koyduktan sonra döviz kurlar›n›n de¤erlerinin nas›l belirlendi¤ini aç›klama-dan önceki son ad›m›m›z, nominal ve reel döviz kuru aras›ndaki önemli ayr›m›aç›klamakt›r.

Bölümün bafl›nda nominal döviz kurunu; bir para birimini sat›n alabilmek içindi¤er para biriminden vazgeçilmesi gereken miktar olarak tan›mlam›fl ve günlükhayat›m›zda, yani döviz büfelerinde, ana haber bültenlerinde karfl›m›za ç›kan dö-viz kurlar›n›n nominal kur oldu¤unu söylemifltik.

Döviz kurlar› farkl› ülkelerdeki mal ve hizmetlerin maliyetlerini karfl›laflt›rabil-memiz aç›s›ndan oldukça önemlidir. Örne¤imizi hat›rlarsak T’nin Euro karfl›s›ndade¤er kazanmas› durumunda Türk bornozlar›n›n, Almanya’da sat›fl fiyat› yüksel-mekteydi.

Mal ve hizmetlerinin maliyetlerini, ayn› zamanda üretimi yapan firmalar›n ken-di yerli para cinsinden uygulad›klar› fiyatland›rma ile de ilgilidir. Almanya’ya ihraçedilen bornoz tak›m›n›n fiyat› T125’den T150’ye yükselirse bornoz tak›m›n›n mali-yeti, döviz kurlar›nda bir de¤ifliklik olmasa bile, Almanya’da da yükselip 60 )’ya(60 ) × 2,5 = T150) ç›kacakt›r.

Reel döviz kuru, farkl› ülkelerdeki mallar›n nispi fiyatlar›n› nominal döviz ku-runu ve yerli fiyatlar›n ikisini birden hesaba katarak de¤erlendirir. Reel döviz ku-ru ile elde etmek istedi¤imiz bilgi, bir ülkedeki mal sepetinin maliyeti ile ayn› mal-lardan oluflan sepetin baflka bir ülkedeki maliyetinin karfl›laflt›r›lmas›d›r.

Bir ülkedeki fiyatlar genel düzeyini P ile, yabanc› ülkedeki fiyatlar genel düze-yini P* ile gösterelim. Her iki ülkedeki fiyatlar genel düzeyi o ülkelerin kendi parabirimleri ile ölçülmektedir. Ancak reel döviz kurunu elde etmek için iki ülkedekimal sepetinin fiyatlar›n› karfl›laflt›rmam›z gerekiyor. Örne¤in, Almanya’daki fiyatlarile Türkiye’deki fiyatlar› karfl›laflt›rmak istiyoruz. Karfl›laflt›rma yapabilmek için or-tak bir para birimi kullanmam›z gerekir. Nominal döviz kuru de¤erimize ba¤l› ola-rak her bir T ile Et kadar Euro alabiliyoruz. Türkiye’deki fiyat düzeyimiz P ve ya-banc› ülkelerdeki fiyat düzeyi P* ise Almanya’da mallar›n Euro cinsinden fiyat› E ileP’nin çarp›m›na (E × P*) eflit olacakt›r.

96 Para Teor is i

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P




1

Reel döviz kuru (ε), bu iki ülkedeki mallar›n fiyat›n›n birbirine oran›na eflittir:

Reel döviz kuru iktisadi analizlerimizde, nominal döviz kurundan daha fazlaiflimize yaramaktad›r. Reel döviz kuru ile mal ve hizmetlerin fiyatlar›n› ülkeler ara-s›nda ölçebilir ve bu sayede d›fl ticarete konu olan mallar›n hangi ülkede dahaucuz ve hangi ülkede daha pahal› oldu¤unu söyleyebiliriz.

DÖV‹Z P‹YASASIDünyan›n çeflitli para birimlerinin al›n›p sat›ld›¤› piyasaya döviz piyasas› denil-mektedir. Ekonomideki di¤er fiyatlar›n al›c› ve sat›c›lar aras›ndaki etkileflime ba¤l›olarak oluflmas› gibi döviz kurlar›n›n de¤eri de hane halk›, firma ve finansal ku-rumlar›n kararlar› ile belirlenen döviz arz› ve talebine göre belirlenir. Döviz piya-sas›nda ana kat›l›mc›lar flu flekildedir:

• Ticari Bankalar: Müflterilerine döviz al›m ve sat›m hizmeti sunan ticaribankalar döviz piyasalar›n›n merkezinde yer almaktad›r.

• Firmalar: Yurtd›fl›nda faaliyet gösteren firmalar, yurtd›fl›ndaki flubeleriningiderlerini karfl›lamak ve bu flubelerden elde ettikleri gelirleri yerli parayaçevirmek gibi sebeplerle döviz piyasas›nda ifllem yapar.

• Banka D›fl› Finansal Kesim: Emeklilik fonlar›, yat›r›m fonlar› gibi bankad›fl› finansal kesim firmalar› da yat›r›mlar›n› çeflitlendirmek ve kârl›klar›n›artt›rmak için döviz piyasas›nda ifllemler yaparlar.

• Merkez Bankalar›: Merkez bankalar› fiyat istikrar›n› sa¤lama görevini yeri-ne getirmek için baz› dönemlerde döviz piyasalar›na müdahale eder. Mer-kez bankas› yapt›¤› müdahalelerle gelecek dönemde takip edece¤i makroekonomik politikalar›n da iflaretini verir.

Döviz ifllemleri pek çok farkl› finansal merkezde gerçekleflir. Dünyada ifllemhacminin en büyük oldu¤u döviz piyasas› Londra’d›r. Londra’y› s›ras›yla NewYork, Tokyo, Frankfurt ve Singapur takip eder. Döviz kuru piyasas›nda ifllem gö-ren döviz miktar› çok büyüktür ve büyümeye devam etmektedir. Küresel düzeydedöviz ifllemlerinin ortalama günlük miktar› Nisan 1989 tarihinde 600 milyar dolarkadard›r. Bu ifllem hacminin 184 milyar dolarl›k k›sm› Londra döviz piyasas›nda,115 milyar dolarl›k k›sm› New York döviz piyasas›nda ve 111 milyar dolarl›k k›s-m› ise Tokyo döviz piyasas›nda gerçekleflmekteydi. 2010 y›l›n›n Nisan ay›na geldi-¤imiz zaman dünya genelinde bir günde gerçekleflen döviz ifllemlerinin hacmi 4trilyon dolara ç›km›flt›r. Bu tarihte sadece ‹ngiltere’de günlük 1,85 trilyon dolar de-¤erinde döviz ifllemi gerçekleflmektedir. Yine ayn› tarihte ABD’de 904 milyar do-lar, Japonya’da ise 312 milyar dolar de¤erinde günlük ifllem yap›lmaktad›r.

Döviz piyasalar› uluslararas› bir tezgah üstü piyasad›r, bu piyasalar belirli birborsa fleklinde örgütlenmifl de¤illerdir. Yani, ‹stanbul Menkul K›ymetler Borsas›(‹MKB) gibi bir binas› ve örgüt yap›s› bulunmamaktad›r. K›talar aras›ndaki saatfarkl›l›klar›na ba¤l› olarak bu piyasalarda 24 saat ifllem yap›labilir. Büyük merkez-ler aras›ndaki telefon, internet ve faks ba¤lant›lar› sayesinde, dünyan›n istenilenherhangi bir bölgesinde bulunurken baflka bir bölgede konumlanan döviz piyasa-s›nda rahatl›kla ifllem yap›labilir. Bir ülke para biriminin, bir piyasada di¤er piya-salardan daha yüksek bir de¤ere sahip oldu¤unu düflünelim. Piyasa kat›l›mc›lar›kar elde etmek amac›yla bu para birimini ucuz oldu¤u piyasadan sat›n al›p, efl an-


ε =⋅E P

Pt

*

Reel Döviz Kuru: Yerli parabiriminin yabanc› paralarkarfl›s›nda sat›n almagücüne göre düzeltilmiflde¤eridir.

Döviz Piyasas›: Farkl›ülkelere ait paralar›n al›n›psat›ld›¤› piyasaya dövizpiyasas› denir.

l› olarak pahal› oldu¤u piyasada satmaya bafllayacaklard›r. Bu ifllem her iki piyasa-da da fiyatlar dengeleninceye kadar devam edecektir. Fiyat farkl›l›klar›ndan fayda-lanmak için para birimlerinin farkl› piyasalardan al›n›p sat›lmas› sürecine arbitrajdenir. Arbitrajda, al›m ve sat›m efl anl› olarak yap›lmaktad›r ve risk tafl›mamaktad›r.Arbitraj, dünyan›n farkl› yerlerinde bulunan döviz piyasalar›nda tek bir fiyat›noluflmas›n› sa¤lar.

Genel olarak döviz kuru ifllemlerinden bahsetti¤imiz zaman spot kurlar› kas-tederiz. Spot ifllemler al›n›p sat›lan ulusal paralar›n ilke olarak an›nda teslimi kay-d›yla yap›l›r ve teslimat ifllemi al›m ve sat›m sonras›ndaki iki gün içerisinde gerçek-lefltirilir. Döviz piyasas›ndaki ifllemlerin büyük bölümü spot ifllemlerden oluflur.Döviz ifllemlerinde bazen teslimat için 30, 60, 90 veya 180 gün gibi belirli bir sürebelirtilir. Bu tür ifllemlere forward ifllemler (vadeli ifllemler) denilmektedir. For-ward ifllemde bugün üzerinde anlafl›lan bir kurdan ve vadede, vade bitiminde al›msat›m yap›l›r ve ilerideki bu tarihte kullan›lacak kur de¤eri belirlenmifltir. Forwardpiyasas›nda belirlenen gelece¤e yönelik bu döviz kuruna forward kur denir vespot kurdan farkl›d›r.

Döviz Piyasas›nda Denge Döviz Kurunun Oluflumu‹ktisatç›lar, arz ve talep analizini piyasa fiyatlar›n›n nas›l belirlendi¤ini incelemekiçin kullan›rlar. Döviz kuru da yabanc› para biriminin yerli para birimi cinsindenfiyat›n› ifade etti¤i için, k›sa dönemde döviz kurunun belirlenmesi ve döviz kurun-da gözlenen hareketler konular›nda arz ve talep analizini kullanabiliriz. fiekil 5.2geleneksel arz ve talep analizimizi kullanarak dolar ile Türk liras› aras›ndaki den-ge kur düzeyinin nas›l belirlendi¤ini göstermektedir. Grafi¤in dikey ekseninde birbirim yabanc› para karfl›l›¤›nda sat›n al›nabilecek Türk liras› yani dolar›n T cinsin-den fiyat› yer almaktad›r. Burada dikkat edilmesi gereken nokta dikey eksende yu-kar› do¤ru hareket edildikçe ayn› miktarda dolar ile sat›n al›nabilen T miktar› art-maktad›r. Bir baflka ifade ile dikey eksende yukar› do¤ru gidildikçe kur yüksel-mekte, Türk liras› de¤er kaybetmektedir. Yatay eksende ise her zamanki gibi mik-tar de¤iflkenimiz vard›r.

98 Para Teor is i

Arbitraj: Farkl› piyasalardaayn› mal için farkl› dengefiyatlar›n›n oluflmufl olmas›durumunda, mal›n ucuzoldu¤u piyasadan al›narakdaha pahal› oldu¤u piyasadasat›lmas› ifllemidir.

Spot Döviz Kuru: Dövizinan›nda teslimininamaçland›¤› o günbelirlenen cari kurdur.

fiekil 5.2

Döviz Piyasas›ndaDöviz (Dolar) Arz›ve Talebi ve DengeDöviz Kuru

Dolar Arz E¤risi (S$): Döviz arz› ve talebini gösteren fleklimizde yukar› do¤rue¤imli olan e¤ri dolar arz e¤risidir ve ellerinde dolar bulunduranlar›n T almak içinsatmak istedikleri dolar miktar›n› göstermektedir. Türkiye’den mal ve hizmet sat›nalmak ve Türkiye’de finansal piyasalarda portföy yat›r›m› yapmak isteyenler, elle-rindeki dolar› verip T almak isteyeceklerdir. Örne¤in ‹stanbul Menkul K›ymetlerBorsas›nda (‹MKB) yat›r›m yapmak isteyen Amerikal› yat›r›mc›lar ellerindeki dolarile Türk liras›n› de¤ifltirip Türk liras› ile yat›r›mlar›n› yapacaklard›r. Yukar› do¤rue¤imli olan arz e¤risi ayn› zamanda Türk liras›n›n de¤eri azald›kça sat›lmak istenendolar miktar›n›n da artt›¤›n› göstermektedir. Türk liras› de¤er kaybettikçe Türkmallar›n›n yabanc›lar için fiyatlar› ucuzlamakta ve artan ihracat rakamlar›na ba¤l›olarak daha çok Türk liras› talep edilmektedir.

Dolar Talep E¤risi (D$): Döviz arz› ve talebini gösteren fleklimizde afla¤› do¤-ru e¤imli olan e¤ri dolar talep e¤risidir ve Türk liras› karfl›l›¤›nda sat›n al›nmak is-tenen dolar miktar›n› göstermektedir. Ekonomik birimler yurtd›fl›ndan (örne¤imiz-de Amerika) mal ve hizmet sat›n almak ve yurtd›fl›ndaki finansal piyasalara yat›r›myapmak amac›yla ellerinde bulunan Türk liras›n› dolar ile de¤ifltirmek isterler. Ör-ne¤in Amerika’da yüksek lisans yapmak bir isteyen bir ö¤renci, Amerikan üniver-sitesine harç paras›n› ödemek için dolar talep edecektir. Dolar arz› e¤risinden bah-sederken ‹MKB’de yat›r›m yapmak isteyen yat›r›mc›n›n elindeki dolar› Türk liras›ile de¤ifltirece¤ini ve bu süreçte dolar arz etmifl olaca¤›n› söylemifltik. Bu yat›r›m-c›, yapt›¤› yat›r›m›n vadesi sonunda getiri ile birlikte anaparas›n› tekrar dolara çe-virecektir. Yani önce dolar arz edecek ve ard›ndan yat›r›m›n› kendi ülkesine götü-rürken bu sefer dolar talebinde bulunacakt›r.

Döviz kuru piyasas›ndaki denge döviz kuru dolar talebi ile dolar arz›n›n birbi-rine eflitlendi¤i D noktas›nda oluflacakt›r. Dolar, euro, sterlin ve Türk liras› gibi pa-ra birimlerinin tamam›n›n de¤eri piyasa koflullar›na göre belirlenmektedir. Dövizkurlar›ndaki de¤er de¤iflimleri piyasalardaki arz ve talep koflullar›n›n de¤erinin de-¤iflmesi ile aç›klanabilir.

Döviz Piyasas›nda Denge Döviz Kurunun De¤iflmesiDolar arz› veya dolar talebi e¤rilerinden birinin yer de¤ifltirmesiyle denge döviz ku-rumuzun de¤eri de de¤iflecektir. Döviz piyasas› analizimize öncelikle dolar arz e¤ri-sindeki de¤iflimlere ve bu de¤iflimlerin döviz kuru üzerindeki etkilerine bakal›m.

Ekonomik birimler yurt içi piyasalardan mal ve hizmet sat›n almak için ya da fi-nansal varl›k sat›n almak için ellerindeki dolar› Türk liras› ile de¤ifltirmek isteye-ceklerdir. Örne¤in Amerikal›lar›n millî gelirlerinde yaflanacak bir art›fl, Türk malla-r› dâhil olmak üzere Amerikal›lar›n yabanc› mallara olan talebini artt›racakt›r. Bu-na ba¤l› olarak dolar arz e¤risi artarak sa¤a kayacak ve döviz kurunun de¤eri dü-flerken yerli para de¤er kazanacakt›r.

fiekil 5.3, dolar arz›n›n artmas›na ba¤l› olarak denge döviz kurunda yaflanan de-

¤iflimleri göstermektedir. Dolar arz›ndaki art›fla ba¤l› olarak dolar arz e¤risi sa¤a

do¤ru kayacak ve denge döviz kuru E 0T/$’dan, E 1T/$’a gelecektir. Bu yeni dengedöviz kurunda Türk liras› de¤er kazanm›flt›r. Dolar arz›n›n artmas› durumundasa¤a do¤ru kayan dolar arz e¤risi, aksi durumunda sola do¤ru kayacakt›r. Dolararz›n›n azalmas›yla birlikte döviz kuru yükselecek ve yerli para de¤er kaybede-cektir.


Ellerinde Türk liras› bulunanlar›n Amerika’dan mal ve hizmet sat›n almak iste-melerini artt›ran her türlü faktör dolar talebini de artt›racakt›r. fiekil 5.4’te dolar ta-lebinin artmas›n›n denge döviz kuru üzerindeki etkileri gösterilmifltir. Örne¤inAmerika’da üretilen tablet bilgisayarlara olan talebin artmas›na ba¤l› olarak dolartalebimiz artacak ve fiekil 5.4’te gösterildi¤i gibi dolar talebi e¤risi sa¤a do¤ru ka-yarak kurun yükselmesine ve Türk liras›n›n de¤er kaybetmesine neden olacakt›r.Yine, dolar talebimizi artt›ran bir di¤er faktör de Amerikan finansal varl›klar›nayapmak istedi¤imiz yat›r›m›n artmas› olarak belirtilebilir.

100 Para Teor is i

fiekil 5.3

Döviz Piyasas›ndaDöviz (Dolar)Arz›n›n Artmas› veDenge Döviz Kuru

fiekil 5.4

Döviz Piyasas›ndaDöviz (Dolar)Talebinin Artmas›ve Denge DövizKuru

UZUN DÖNEMDE DENGE DÖV‹Z KURUNUNBEL‹RLENMES‹ Döviz kurlar›ndaki de¤er de¤iflimlerinin firmalar ve tüketiciler aç›s›ndan nas›l etki-ler yaratabilece¤ini gördük. fiimdi ise döviz kurlar›n›n de¤erlerinin nas›l belirlendi-¤i ve neden dalgaland›¤›n› aç›klamaya çal›flaca¤›z. Bu amaçla öncelikle döviz kur-lar›n›n uzun dönemde nas›l belirlendi¤i üzerinde duraca¤›z.

Tek Fiyat Kanunu ve Sat›n Alma Gücü Paritesi Uzun dönemde döviz kurlar›n›n nas›l belirlendi¤ini aç›klamaya ilk olarak “tek fi-yat kanunu” ile bafllayaca¤›z. Tek fiyat kanunu; piyasalar aras› ulafl›m maliyetinins›f›r oldu¤u ve ticaret s›n›rlamalar›n›n olmad›¤› bir ekonomik ortamda, birbirininözdefli (homojen) olan iki ürünün farkl› piyasalarda ayn› fiyata sat›lmas› gerekti¤ianlam›na gelmektedir. Buna göre ürünün hangi piyasada üretildi¤inin bir önemiyoktur. Örne¤in Karabük’te üretilen demirin tonu T1000’ye sat›l›yorsa bu ürününeflde¤eri olan ‹skenderun demiri de T1000’ye sat›lmal›d›r. Aksi takdirde arbitrajc›-lar demiri ucuz oldu¤u piyasadan sat›n al›p pahal› olan piyasada satmaya bafllaya-caklard›r. Bu durumda ucuz olan piyasada demirin talebi artaca¤› için fiyat› artma-ya bafllayacak, di¤er yandan pahal› olan piyasada talebi azalan demirin ise fiyat›düflmeye bafllayacakt›r. Fiyatlardaki bu hareketlilik iki piyasada da fiyatlar eflitle-ninceye kadar devam edecektir.

Tek fiyat kanununun uluslararas› piyasalara uygulanmas› sat›n alma gücü pa-ritesinin temelini oluflturur. Buna göre 1 ton çeli¤in fiyat›n›n sadece ‹skenderunve Karabük’te ayn› olmas› yeterli de¤ildir, ayn› zamanda Almanya’da üretilen çeli-¤in fiyat› da ayn› olmal›d›r. Yani çeli¤in tonu ‹skenderun’da T1000 ve T/) dövizkuru 2,5’e eflitse tek fiyat kanunu Almanya’da üretilen çeli¤in fiyat›n›n 250 ) ol-mas› gerekti¤ini söyler.

Tek Fiyat Kanunu ile Sat›n Alma Gücü Aras›ndaki ‹liflkiyi Tart›fl›n›z.

Sat›n alma gücü paritesi, çelik örne¤inde geçerli olan kural›n, bütün mallar vehizmetler için geçerli olmas› gerekti¤ini söylemektedir. Mal ve hizmetlerin fiyatla-r›n›n, fiyatlar genel düzeyi ile ölçüldü¤ünü hat›rlayal›m. Mal ve hizmetlerin fiyat›Türkiye’de (P) T ile ölçülür ve Almanya’da fiyat› (P*) Euro ile ölçülür ve Alman-ya’daki fiyatlar›n T cinsinden de¤eri, döviz kuru (E) ile yerli fiyatlar›n (P) çarp›m›-na eflittir. Bu durumda, sat›n alma gücü paritesinin öngörüsü afla¤›daki flekilde ya-z›labilir,

E . P = P*

E¤er eflitli¤in her iki taraf›nda yer alan de¤erleri birbirine eflit kabul ediyorsak,birbirine eflit olan bu iki de¤eri, yine birbirine bölersek afla¤›daki eflitli¤e ulafl›r›z;

Gördü¤ümüz gibi eflitli¤imizin sol yan›nda yer alan de¤er reel döviz kurunaeflittir. Sat›n alma gücü paritesi reel döviz kurunun her zaman 1’e eflit olmas› ge-rekti¤ini savunur. Yukar›daki eflitli¤imizden nominal döviz kurunun de¤erini eldeetmek için yukar›daki eflitlikte yer alan nominal döviz kuru (E) de¤iflkeninin eflit-li¤in sol yan›nda yaln›z b›rakabiliriz. Bu durumda afla¤›daki eflitli¤e ulafl›r›z:


Tek Fiyat Kanunu: Birbirininözdefli (homojen) olan ikiürünün farkl› piyasalardaayn› fiyata sat›lmas›gerekti¤ini ifade edenilkedir.

Sat›n Alma Gücü Paritesi:Uzun dönemde iki ülkearas›ndaki denge dövizkurunun, bu ülkelerinfiyatlar› aras›ndakifarkl›laflmaya ba¤l› olarakbelirlenece¤ini savunanteorik yaklafl›md›r.

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P




2

E PP⋅

=*

1

Bu eflitlikten görüldü¤ü gibi sat›n alma gücü paritesine göre, nominal döviz ku-ru yerli ve yabanc› fiyat düzeylerinin birbirlerine oranlanmas›yla bulunur.

Bizim için önemli olan döviz kurunun gelecekteki de¤eri ile ilgili bir öngörüyesahip olabilmektir. Sat›n alma gücü paritesi, nominal döviz kurunun ülkelerin fiyatdüzeylerinin oranlanmas› ile bulundu¤unu söylüyordu (E=P*/P). Döviz kurlar›n›nzaman içerisinde sergiledikleri davran›fllar› görmek için, yukar›daki eflitli¤in yüzdede¤iflimini hesaplamam›z yeterli olacakt›r.

Nominal kurdaki % de¤iflim = oran›ndaki % de¤iflim

Bir oran›n yüzde de¤iflimini, o oran›n pay›nda yer alan de¤erin yüzde de¤ifli-minden paydas›nda yer alan de¤erin yüzde de¤iflimini ç›kartarak bulabiliriz. Buyöntemi kullanarak afla¤›daki ifadeye ulafl›r›z.

Nominal kurdaki % de¤iflim = [(P* ’daki % de¤iflim) – (P’deki % de¤iflim)]

Yukar›daki eflitli¤i daha rahat yorumlamak için önce fiyatlarda meydana gelende¤iflimi nas›l yorumlamam›z gerekti¤ini bilmeliyiz. Hat›rlayaca¤›n›z gibi, enflasyo-nu fiyatlar genel düzeyindeki fiyat art›fl› olarak tan›mlam›flt›k. Yabanc› fiyatlardakiyüzde fiyat art›fl›, yabanc› ülkedeki enflasyon oran›n› gösterirken yurtiçi fiyatlarda-ki yüzde fiyat art›fl› da yurtiçindeki enflasyon oran›n› göstermektedir. Bu durumda,

Nominal kurdaki % de¤iflim = π* – π

yazabiliriz. Bu eflitlikte π, enflasyon oran›n› sembolize etmektedir. Buna göre, dövizkuru de¤erindeki gerçekleflen de¤iflikliklerin, farkl› ülkelerin para birimlerinin sat›nalma gücünü eflitlemek amac›yla gerçekleflti¤ini savunmaktad›r. ‹ki ülkenin para bi-rimlerinin de¤erleri aras›ndaki de¤iflim, bu ülkelerin fiyat düzeylerindeki de¤iflimle-rin aras›ndaki farka eflit olacakt›r. E¤er yurtiçinde enflasyon oran› yabanc› ülkeye gö-re daha yüksekse yerli paran›n de¤er kaybetmesi (yabanc› paran›n de¤er kazanma-s›), yabanc› ülkede enflasyon oran› daha yüksekse yerli paran›n de¤er kazanmas›(yabanc› paran›n de¤er kaybetmesi) gerekmektedir. Örne¤in yabanc› ülkede enflas-yon oran› π* = %5 ve yurtiçinde enflasyon oran› π = %8 ise yerli para birimin yaban-c› para birimi karfl›s›nda %3 de¤er kaybetmesi gerekmektedir.

Sat›n Alma Gücü Paritesi Döviz Kuru HareketlilikleriniAç›klayabiliyor mu?Mutlak sat›n alma gücü paritesi olarak da nitelendirebilece¤imiz nominal döviz ku-runun iki ülke fiyat düzeyleri aras›ndaki orana eflit olmas›, gündelik hayatta pekgeçerlili¤i olan bir teori de¤ildir. Ancak sat›n alma gücü paritesinin, döviz kurlar›-n›n uzun dönemli davran›fllar›n› aç›klayan iki ülke para birimleri aras›ndaki dövizkurunun, iki ülke aras›ndaki fiyat farkl›l›klar›na ba¤l› olarak belirlendi¤i öngörüsügerçek hayatta karfl›l›¤› olan tutarl› bir öngörüdür. Yaln›z burada dikkat etmemizgereken nokta, bu teorinin uzun dönemde döviz kuru hareketlerinin de¤er kazan-ma veya de¤er kaybetme yönünde tutarl› bir öngörü yapabildi¤i ancak her zamankesin bir do¤rulu¤a sahip olmad›¤›d›r. Bir baflka ifadeyle yabanc› ülkede enflasyon

PP

*

102 Para Teor is i

E PP

=*

oran› π* = %5 ve yurtiçinde enflasyon oran› π = %8 oldu¤u örne¤imizde yurtiçindeyaflanan enflasyona ba¤l› olarak döviz kurunda bir de¤er kayb› beklemek yerindeolaca¤› gibi, bu de¤er kayb›n›n kesinlikle %3 oran›nda olaca¤›n› düflünmek yan›l-t›c› olacakt›r. Sat›n alma gücü paritesinin öngörü gücü k›sa dönemde daha da za-y›flamaktad›r. Sat›n alma gücü paritesinin zay›fl›klar›n› üç bafll›k alt›nda ifade ede-biliriz;

• Bütün mallar uluslararas› ticarete konu olamaz: Bir ülkede üretilen malve hizmetlerin yar›s›ndan fazlas›n›n uluslararas› ticareti yap›lamaz. Örne¤insaç kesimi hizmetinin maliyeti Almanya’da daha ucuzsa bu f›rsattan fayda-lanmak için uça¤a binip Almanya’ya gitmemiz rasyonel olmayacakt›r. Saçkesimi örne¤inde oldu¤u gibi pek çok mal ve hizmet uluslararas› ticaretekonu olmad›¤› için döviz kurlar› nispi sat›n alma gücünü yans›tmayacakt›r.

• Bütün mallar özdefl (homojen) de¤ildir: Ayn› mallar›n dünya genelindeayn› fiyattan sat›ld›¤›, buna karfl›l›k iki mal›n birbirinin benzeri oldu¤u an-cak ayn›s› olmad›¤› durumda, fiyatlar›n›n da farkl›laflabilece¤ini varsayd›k.Petrol, bu¤day, çelik gibi ürünler tam anlam›yla özdefltir. Ancak otomobil,televizyon, k›yafet ve benzeri pek çok ürün farkl›laflm›fl ürün olarak kabuledilirler ve özdefl de¤illerdir. Özdefl olmayan ürünler için tek fiyat kanunungeçerli olmas› beklenemez.

• Hükümetler farkl› kota ve tarife uygulamalar›na sahiptirler: Yurtiçiüretimi korumak için ülkeler ithal mallara yönelik tarife ve kota uygular.Tarife hükümetin ithal mallara uygulad›¤› özel bir vergi türüdür. Kota isebaz› mallar›n ithalat›na miktar s›n›rlamas› konmas›d›r. Kota ve tarife uygula-mas›n›n ortak sonucu k›s›tlamaya tabii olan mal›n yurtiçi fiyat›n›n yurtd›fl› fi-yat›n›n üzerine ç›kmas›d›r. Kota ve tarife uygulamas›na tabi olan mallar içintek fiyat kanunu geçerli de¤ildir.

Bir para biriminin sat›n alma gücü paritesinin alt›nda veya üstünde oldu¤unu söylemek neanlama gelmektedir?

KISA DÖNEMDE DENGE DÖV‹Z KURUNUNBEL‹RLENMES‹ Sat›n alma gücü paritesi uzun dönemli döviz kuru hareketlerini anlamam›za yar-d›m eder. Ancak döviz kurlar› bir gün içerisinde bile önemli de¤iflimler gösterebil-mektedir. Döviz kurlar›n›n k›sa dönemde sergiledikleri de¤iflkenli¤e ba¤l› olarakortaya ç›kan belirsizlik ekonomik birimler aç›s›ndan oldukça önemlidir. Bölümü-müzün bafl›nda yer alan fiekil 5.1 esas›nda hem sat›n alma gücü paritesine hem defaiz paritesine neden ihtiyaç duydu¤umuzu aç›klamaya yönelik güzel bir örnektir.1990’l› y›llarda T’n›n farkl› para birimleri karfl›s›nda de¤eri önce yaflanan enflasyonorana ba¤l› olarak sürekli de¤er kay›plar› göstermektedir. 2000’li y›llar›n ard›ndanise döviz kurlar› yüksek bir de¤iflkenlik sergilemektedir. Faiz paritesi teorisini kul-lanarak döviz kurunda çok k›sa sürelerde gerçekleflen de¤er de¤iflikliklerini aç›k-lamaya çal›flaca¤›z.

Faiz Paritesi Kavram›Faiz paritesi teorisi ile birlikte döviz kurlar›n› yat›r›m arac› perspektifinde de¤erlen-dirmeye bafll›yoruz. Döviz piyasalar›nda bir ifllem gününde gerçekleflen döviz ta-lebinin %95’ten fazlas› yabanc› finansal varl›klara portföy yat›r›m› yapabilmek için-dir. Geriye kalan %5 ise hanehalk› ve firmalar taraf›ndan yurtd›fl›ndan mal ve hiz-


S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P




3

met al›m› için yap›lmaktad›r. Finansal yat›r›m yapabilmek için talep edilen yaban-c› paralar›n toplam döviz talebi içerisinde bu kadar yüksek bir yer kaplamas› ulus-lararas› sermaye hareketliliklerindeki art›fl›n do¤al bir getirisidir.

Portföy tercih kuram›na göre bir varl›¤›n talebini belirleyen üç etken (i) getiri, (ii) likidi-te, (iii) risk olarak belirtilebilir.

Konuyu basitlefltirmek için farkl› ülkelerde ihraç edilen devlet tahvillerinin risk,likidite gibi konularda özdefl olduklar›n› varsayaca¤›z. Bu durumda, farkl› piyasa-larda ihraç edilmifl, iki devlet tahviline olan talebi belirleyen temel faktör bu aktif-lerden elde edilmesi beklenen getiri oran› olacakt›r. Faiz paritesi teorisi, farkl› ül-kelerde ihraç edilen tahvillerin getirisinin arbitraj olas›l›¤›na ba¤l› olarak birbirleri-ne eflit olaca¤›n› söylemektedir.

Örne¤in birikimlerimizi de¤erlendirmek için Türk devlet tahvilleri veya Ameri-kan devlet tahvillerine yat›r›m yapmak gibi iki seçene¤imizin oldu¤unu düflünelim.Bu iki yat›r›m arac›n›n vadesinin, likiditesinin ve risklili¤inin tamam›yla birbirininözdefli oldu¤unu kabul edelim. Türk devlet tahvilleri iT gibi bir faiz oran›na tabiolacak ve bu faiz oran› bize Türk liras› cinsinden elde edilebilecek getiriyi göste-recektir. Amerikan devlet tahvilleri ise i$ gibi bir faiz oran›na sahip olacak ve bufaiz oran› da dolar cinsinden elde edilebilecek getiriyi gösterecektir.

Burada, yat›r›m seçeneklerine Türk yat›r›mc›s› aç›s›ndan yaklaflt›¤›m›z› yani eli-mizde Türk liras› oldu¤unu ve bu paray› yurtd›fl›nda de¤erlendirmeye karar versekbile vade sonunda elde etti¤imiz getiriyi yine Türk liras› üzerinden de¤erlendirmekisteyece¤imizi belirtelim. Bir Türk yat›r›mc›s› olarak Amerikan devlet tahvillerineyat›r›m yapabilmek için öncelikle Türk liras› cinsinden olan param›z› Amerikan do-lar›na çevirmemiz, ard›ndan bu dolar› kullanarak Amerikan tahvilini almam›z, va-de sonunda ise elde etti¤imiz getiri ile birlikte anaparam›z› tekrar Türk liras›na çe-virmemiz gerekecektir. Buna karfl›l›k, param›z› Türk tahvillerinde de¤erlendirme-ye karar verirsek basitçe elimizdeki Türk liras›n› tahvile yat›r›r ve vade sonundatahvilin tabi oldu¤u faiz oran› kadar getiri elde ederiz.

Bu iki yat›r›m seçene¤inden hangisini tercih edece¤imiz, risk, likidite ve vadegibi di¤er faktörler ayn›yken yat›r›mlar›n beklenen getirisine ba¤l› olacakt›r. Türkliras›na yat›r›m yapman›n beklenen getirisi oldukça basit bir flekilde Türk tahville-rine ödenen faiz oran›na (iT) eflittir. Bu konuda bir belirsizlik yoktur. Amerikan ha-zine bonolar›na yat›r›m yapman›n beklenen getirisini hesaplamak ise biraz dahakar›fl›kt›r. Tekrara düflme riskini göze alarak bir kez daha bu süreci de¤erlendirir-sek öncelikle elimizdeki Türk liras›n› piyasadaki spot döviz kurunu (Et) kullanarakdolara çeviririz. Ard›ndan, elimizdeki dolar ile Amerikan devlet tahvili sat›n al›r›z.Vade süresince tahvilden faiz getirisi (i$) elde ederiz ve son olarak da vade sonun-da elde etti¤imiz faiz geliri ile birlikte anaparam›z› o günkü (gelecekteki) döviz ku-rundan tekrar Türk liras›na çeviririz. Görüldü¤ü gibi, Amerikan devlet tahvillerin-den beklenen getiriyi hesaplayabilmek için üç de¤iflkene ihtiyac›m›z vard›r: spotdöviz kuru (Et), Amerikan tahvili faiz oran› (i$) ve vade sonunda beklenen dövizkuru (Ee

t+1). Bu üç de¤iflken ile ilgili bilgiye sahip olursak Amerikan devlet tahvil-lerine yap›lan yat›r›m›n, Türk liras› cinsinden beklenen getiri oran› hakk›nda bilgisahibi olabiliriz. Yabanc› aktifin (örne¤imizde Amerikan tahvili) faiz oran› (i$) ileTürk liras›nda beklenen de¤iflim oran›n›n toplam› bize Amerikan devlet tahvilineyap›lan yat›r›m›n beklenen getirisini verecektir.

104 Para Teor is i

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P




Türk liras›n›n de¤erinde beklenen de¤iflim oran›n› afla¤›daki flekilde yazabiliriz;

Türk liras›n›n de¤erinde beklenen de¤iflim oran› =

Bu durumda Amerikan devlet tahvillerine yap›lan yat›r›m›n Türk liras› cinsin-den beklenen getirisi (R$) afla¤›daki flekilde olacakt›r:

Yat›r›mlar›n› Türk liras›nda de¤erlendirmenin beklenen getirisi (RT) ise Türktahviline ödenen faiz oran›na (iT) eflittir.

Bu iki yat›r›m arac›n›n beklenen getirisi d›fl›nda bütün özellikleri benzerdir. Budurumda yat›r›m araçlar›na yönelik talebi, beklenen getiri düzeyi belirleyecektir.Türk tahvillerinin beklenen getirisi (RT), Amerikan tahvillerinin beklenen getirisin-den yüksekse (R$) uluslararas› talep Türk tahvillerine yönelecek, ellerinde Ameri-kan tahvili olanlar satarak Türk tahvili almak isteyeceklerdir. Böyle bir ekonomikortamda, Türk tahvillerine artan talebe ba¤l› olarak fiyatlar› artacak ve fiyat ile fa-iz aras›ndaki ters yönlü iliflkiye ba¤l› olarak faizi düflecektir. Bu süreç her iki yat›-r›m arac›n›n beklenen getirisi eflitleninceye kadar devam edecektir.

Döviz piyasas›nda denge, yerli ve yabanc› para birimlerinin beklenen getirile-rinin eflit oldu¤u noktada oluflacakt›r. Yerli ve yabanc› para birimi cinsinden yap›-lan yat›r›mlar›n beklenen getirisinin ayn› para birimi cinsinden ölçüldü¤ünde bir-birine eflit olmas› gereklili¤ine faiz paritesi koflulu denilmektedir. Faiz paritesikoflulunu afla¤›daki flekilde gösterebiliriz:

RT = R$ veya ayn› anlama gelmek üsere afla¤›daki flekilde yazabiliriz:

iT =

fiekil 5.5 faiz paritesi kofluluna ba¤l› olarak dengede olan döviz kuru piyasas›-n› göstermektedir. Bu grafikte yerli para cinsinden aktiflerin getirisi, Türk liras›nauygulanan faiz oran› noktas›nda dikey eksene paralel bir e¤ridir. Burada, yerli ak-tiflerin faiz oranlar›n›n merkez bankas› taraf›ndan belirlendi¤i varsay›m› yap›lm›fl-t›r ve bu varsay›m önemlidir. Yabanc› aktiflerin getirisini ise afla¤› yönlü e¤imli bire¤ri ile gösteriyoruz. Yabanc› aktiflerin getirisi yabanc› faiz oran› ile Türk liras›ndabeklenen de¤er kay›plar›na eflittir. Yabanc› aktifin beklenen getirisini afla¤›dakieflitlikle göstermifltik:

E¤er döviz kurunun gelecekte beklenen de¤erini (Eet+1) sabit kabul edersek Et

artt›kça terimi azalacakt›r. Bu yüzden bu e¤ri negatif e¤imli olarak gös-

terilmifltir.

E EE

et t

t

+ −1

iE E

E

et t

t

$ +−+1

E EE

et t

t

+ −1


R iE E

E

et t

t

$ $ = +−+1

Faiz Paritesi Koflulu: Farkl›para birimi cinsinde ifllemgören birbirine özdefl ikitahvilin faiz oranlar›aras›ndaki fark dövizkurunun beklenende¤erindeki de¤iflmeleriyans›tacakt›r.

R iE E

E

et t

t

$ $ = +−+1

K›sa dönemli denge döviz kuru T aktiflerinden beklenen getiri ile yabanc› ak-tiflerin beklenen getirinin birbirine eflitlendi¤i (1) noktas›nda belirlenecektir. Dikeyeksende yukar› do¤ru hareket edildikçe ayn› miktarda dolar ile sat›n al›nabilen Tmiktar› artmaktad›r. Bir baflka ifade ile dikey eksende yukar› do¤ru gidildikçe, kuryükselmekte, Türk liras› de¤er kaybetmektedir. Yatay eksende ise beklenen getiri

miktar› vard›r. fiekil 5.5’de döviz kurlar›n›n E 1T/$ düzeyinde olmas› durumunda (2

nolu nokta) Türk liras› aktifinin beklenen getirisi, dolar aktifinin beklenen getiri-

sinden fazla olacak. E 2T/$ döviz kuru düzeyinde ise (3 nolu nokta) dolar aktifinin

beklenen getirisi, T aktifinin beklenen getirisinden fazla olacakt›r.

Faiz Oranlar›, Beklentiler ve Denge Döviz Kuru Denge döviz kurunun, faiz paritesi kofluluna göre nas›l belirlendi¤ini gördüktensonra bu bölümde döviz kurlar›n›n gelecekteki beklentilerden ve faiz oranlar›ndannas›l etkilendi¤ini göstermeye çal›flaca¤›z.

Faiz Oranlar›nda De¤iflme ve Döviz KuruGazetelerde ve ekonomi haberlerinde faiz oranlar› ile döviz kurlar› aras›ndaki ilifl-kiye yönelik pek çok haber yer al›r. Örne¤in, Amerikan Merkez Bankas›n›n faizart›r›m› sonras›nda dolar›n de¤er kazand›¤› veya T.C. Merkez Bankas›n›n enflas-yonla mücadele amac›yla faizleri yüksek tutmas› sebebiyle Türk liras›n›n afl›r› de-¤erli oldu¤u gibi haberler s›kl›kla karfl›m›za ç›kmaktad›r. Bu bölümde faiz oranla-r› ile döviz kuru aras›ndaki iliflkiyi ortaya koymaya çal›flaca¤›z.

Bir gazetenin ekonomi sayfas›nda afla¤›daki haber yer almaktad›r: “Küresel piyasalarda, bir para biriminin baflka bir para birimine nazaran daha yük-sek faiz ödemesinin tek sebebi, o para biriminin de¤er kaybetme riskinin yüksek ol-mas›d›r.” Kat›l›r m›s›n›z?

106 Para Teor is i

fiekil 5.5

Yerli ve Yabanc›Aktiflerin BeklenenGetiri E¤risi veDenge Döviz Kuru

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P




4

Faiz oranlar›n›n RT1 düzeyinden RT

2 seviyesine yükseldi¤ini düflünelim. Bu du-rumda Türk liras› beklenen getiri e¤risi faiz oranlar›nda gerçekleflen art›fl kadar sa-¤a kayacakt›r. fiekil 5.6 Türk liras›n›n beklenen getiri e¤risindeki bu art›fl› göster-

mektedir. Faiz oranlar›ndaki bu art›fltan önce denge döviz kuru düzeyimiz E 1T/$ se-

viyesindedir. Faiz oranlar›ndaki ba¤l› olarak bu döviz kuru seviyesinde Türk lira-s›n›n beklenen getirisi, dolar yat›r›mlar›ndan beklenen getiriyi aflm›flt›r. Bu farkl›l›kdolar›n de¤er kaybetmesine veya ayn› anlama gelmek üzere Türk liras›n›n de¤erkazanmas›na sebep olmufltur.


fiekil 5.6

,

Yerli Aktifin FaizOran›ndaki Art›fl›nEtkisi

fiekil 5.7

Yabanc› AktifinFaiz Oran›ndakiArt›fl›n Etkisi

Yabanc› ülkenin faiz oranlar›ndaki art›fl›n döviz kuru üzerindeki etkisi fiekil5.7’de gösterilmifltir. Dolara uygulanan faiz oran›ndaki art›fl ile birlikte dolar›n bek-lenen getirisi artacak, art›fl, negatif e¤ime sahip olan dolardan beklenen getiri e¤-rimizi sa¤a do¤ru kayd›racak ve yeni denge, Türk liras› ile dolar aras›ndaki dövizkurunun E 2T/$ noktas›nda oluflacakt›r. Yani uluslararas› piyasalarda dolara uygula-nan faiz oran›n›n artmas› sonucunda dolar talebi artacak ve bu faiz art›fl› T’nin de-¤er kaybetmesi ile sonuçlanacakt›r.

Beklentilerdeki De¤iflme ve Döviz KuruFaiz oranlar›nda yaflanan de¤iflimler kadar bu de¤iflimlerin nedenleri de önemlidir.Faiz oran›ndaki de¤iflimin kayna¤›na ba¤l› olarak döviz kurlar› üzerinde farkl› etkiyaratabilir. Faiz oranlar› iki faktöre ba¤l› olarak artabilir; bunlardan birincisi reel fa-iz oran›ndaki art›fl, ikincisi ise enflasyon beklentisindeki art›flt›r. Faiz oranlar›ndakiart›fl›n sebebi reel faizlerin artmas› ise bu art›fl›n sonucu fiekil 5.7’da gösterildi¤i gi-bi olacakt›r. Ancak, faiz oranlar›ndaki art›fl beklenen enflasyondaki art›fla ba¤l› ola-rak meydana gelmiflse, asl›nda kendisi de bir fiyat olan döviz kurunun da artmas›beklenecektir. Döviz kurundaki art›fl, dikey eksende yukar›ya do¤ru hareket et-mek ve yerli paran›n de¤er kaybetmesi anlam›na geliyordu. Yerli paran›n gelecek-te de¤er kaybetmesi beklentisi, yabanc› aktifin beklenen getirisini artt›racakt›r.

108 Para Teor is i


Nominal ve reel döviz kurlar› aras›ndaki fark›aç›klamak.Nominal döviz kuru; bir ülkenin para biriminin,baflka bir ülkenin para birimi cinsinden fiyat›d›r.Döviz kuru de¤erinde de¤iflmeleri ifade etmek içinde¤er kazan›m› ve de¤er kayb› ifadelerini kullan›-r›z. Yerli paran›n de¤er kazanmas›, fiyat›n›n artma-s›d›r. Bir birim yerli para ile daha fazla miktarda ya-banc› para sat›n alabiliriz. Yerli paran›n de¤er kay-betmesi ise yerli paran›n fiyat›n›n düflmesidir ve birbirim yabanc› para satmak için ihtiyaç duydu¤u-muz yerli para miktar› artar. De¤er art›fl› anlam›nagelmek üzere yerli paran›n güçlenmesi ve de¤erkayb› anlam›na gelmek üzere yerli paran›n güç-süzleflmesi ifadelerini de kullan›r›z. Reel döviz ku-ru, farkl› ülkelerdeki mallar›n nispi fiyatlar›n› nomi-nal döviz kurunu ve yerli fiyatlar›n ikisini birdenhesaba katarak de¤erlendirir. Reel döviz kuru ileelde etmek istedi¤imiz bilgi, bir ülkedeki mal sepe-tinin maliyeti ile ayn› mallardan oluflan baflka birülkedeki sepetin maliyetinin karfl›laflt›r›lmas›d›r.

Döviz piyasas›n›n iflleyiflini analiz etmek.Dünyan›n çeflitli para birimlerinin al›n›p sat›ld›¤›piyasaya döviz piyasas› denilmektedir. Ekonomi-deki di¤er fiyatlar›n al›c› ve sat›c›lar aras›ndaki et-kileflime ba¤l› olarak oluflmas› gibi, döviz kurlar›-n›n de¤eri de hanehalk› firma ve finansal kurum-lar›n kararlar› ile belirlenen döviz arz› ve talebinegöre belirlenir. Döviz piyasas›nda ticari bankalar,firmalar, banka d›fl› finansal kesim, merkez banka-lar› olmak üzere dört ana kat›l›mc› bulunmaktad›r.Döviz ifllemleri pek çok farkl› finansal merkezdegerçekleflir. Dünyada ifllem hacminin en yüksekoldu¤u döviz piyasas› Londra’d›r. Londra’y› s›ras›y-la New York, Tokyo, Frankfurt ve Singapur takipeder. Bu piyasalar belirli bir borsa fleklinde örgüt-lenmifl de¤illerdir. K›talar aras›ndaki saat farkl›l›k-lar›na ba¤l› olarak bu piyasalarda 24 saat ifllem ya-p›labilir. Büyük merkezler aras›ndaki telefon, in-ternet ve faks ba¤lant›lar› sayesinde, dünyan›n is-tenilen herhangi bir bölgesinde bulunurken, bafl-ka bir bölgede konumlanan döviz piyasas›nda ra-hatl›kla ifllem yap›labilir.

Döviz kurlar›n›n uzun dönemde sergiledikleride¤iflimlerin nedenlerini tart›flmak.Tek fiyat kanunu; piyasalar aras› ulafl›m maliyeti-nin s›f›r oldu¤u ve ticaret s›n›rlamalar›n›n olmad›¤›bir ekonomik ortamda, birbirinin özdefli (homo-

jen) olan iki ürünün farkl› piyasalarda ayn› fiyatasat›lmas› gerekti¤i anlam›na gelmektedir. Buna gö-re ürünün hangi piyasada üretildi¤inin bir önemiyoktur. Tek fiyat kanunun uluslararas› piyasalarauygulanmas› sat›n alma gücü paritesinin temeli-ni oluflturur. Sat›n alma gücü paritesine göre, no-minal döviz kuru yerli ve yabanc› fiyat düzeyleri-nin birbirlerine oranlanmas›yla bulunur. Bizim içinönemli olan döviz kurunun gelecekteki de¤eri ileilgili bir öngörüye sahip olabilmektir. Sat›n almagücü paritesi, döviz kurlar›n›n uzun dönemli dav-ran›fllar›n› aç›klarken iki ülke para birimleri aras›n-daki döviz kurunun, iki ülke aras›ndaki fiyat fark-l›l›klar›na ba¤l› olarak belirlendi¤ini ifade eder.Yaln›z burada dikkat etmemiz gereken nokta, buteorinin uzun dönemde döviz kuru hareketlerininde¤er kazanma veya de¤er kaybetmesi yönündetutarl› bir öngörü yapabildi¤i ancak de¤iflimin mik-tar› konusunda her zaman kesin bir do¤rulu¤a sa-hip olmad›¤›d›r.

Arz ve talep analizini döviz kurlar› piyasas›nauyarlamak.‹ktisatç›lar arz ve talep analizini piyasa fiyatlar›n›nnas›l belirlendi¤ini incelemek için kullan›rlar. Dö-viz kuru da yabanc› para biriminin yerli para biri-mi cinsinde fiyat›n› ifade etti¤i için, k›sa dönemdedöviz kurunun belirlenmesi ve döviz kurunda göz-lenen hareketler konular›nda arz ve talep analizi-ni kullanabiliriz. Dolar arz e¤risi, ellerinde dolarbulunduranlar›n T almak için satmak istedikleridolar miktar›n› göstermektedir. Türkiye’den malve hizmet sat›n almak ve Türkiye’de finansal piya-salarda portföy yat›r›m› yapmak isteyenler ellerin-deki dolar› verip T almak isteyeceklerdir. Türk li-ras› de¤er kaybettikçe Türk mallar›n›n yabanc›lariçin fiyatlar› ucuzlamakta ve artan ihracat rakam-lar›na ba¤l› olarak daha çok Türk liras› talep edil-mektedir. Dolar talep e¤risi, Türk liras› karfl›l›¤›n-da sat›n al›nmak istenen dolar miktar›n› göster-mektedir. Ekonomik birimler yurt d›fl›ndan (örne-¤imizde Amerika) mal ve hizmet sat›n almak veyurtd›fl›ndaki finansal piyasalara yat›r›m yapmakamac›yla ellerinde bulunan Türk liras›n› dolar ilede¤ifltirmek isterler. Döviz kuru piyasas›ndaki den-ge döviz kuru dolar talebi ile dolar arz›n›n birbiri-ne eflitlendi¤i D noktas›nda oluflacakt›r. Döviz kur-lar›ndaki de¤er de¤iflimleri piyasalardaki arz vetalep koflullar›n›n de¤erinin de¤iflmesi ile aç›kla-nabilir.

Özet

1NA M A Ç

2NA M A Ç

3NA M A Ç

4NA M A Ç

110 Para Teor is i

1. Afla¤›daki dünya finans merkezlerinden hangisindeen büyük ifllem hacmine sahip döviz piyasas› yer al-maktad›r?

a. New Yorkb. Londrac. Tokyod. Frankfurte. Singapur

2. Afla¤›dakilerden hangisi döviz piyasas›nda yer alantemel aktörlerden biri de¤ildir?

a. Firmalarb. Merkez bankalar›c. Ticari bankalard. Banka d›fl› finansal kurumlare. Turistler

3. Almanya’n›n faiz oran› %4, ABD’nin faiz oran› %5olursa dolar›n euro karfl›s›ndaki beklenen de¤er de¤ifli-mi ne kadar olur?

a. %1 artar.b. %1 azal›r.c. %9 artar.d. %9 artar.e. %5 artar.

4. Afla¤›daki ifadelerden hangisi tek fiyat kanununu ta-n›mlamaktad›r?

a. Birçok ülkede gümrük girifli yapan mallar›n fi-yatlar›n›n ayn› olmas› gerekir.

b. Birçok ülkede ihraç mallar›n›n fiyatlar›n›n ayn›olmas› gerekir.

c. Özdefl (homojen) mallar›n fiyatlar›n›n dünyan›nherhangi bir yerinde ayn› olmas› gerekir.

d. Birçok ülkede ma¤azada bulunan ve sat›fl içinhaz›r olan bir mal›n fiyat›n›n de¤ifltirilmemesigerekir.

e. Birçok ülkede hizmet sektörü fiyatland›r›lmas›-n›n ayn› olmas› gerekir.

5. Afla¤›dakilerden hangisi Avrupa Merkez Bankas›n›nfaiz oran›n› art›rmas› durumunda döviz piyasas›ndameydana gelmesi beklenen de¤iflimi gösterir?

a. Euronun de¤erinde düflme olur.b. Türk liras›n›n de¤erinde düflme olur.c. Türk liras›n›n de¤erinde art›fl olur.d. Türk liras› faiz oranlar› düfler.e. Türk liras› faiz oranlar› artar.

6. Afla¤›dakilerden hangisi nominal döviz kurunu ta-n›mlamaktad›r?

a. Bir ülkedeki faiz oran› ile di¤er bir ülkedeki fa-iz oran› aras›ndaki farkt›r.

b. Hazine bonosunun para birimine de¤ifltirilmeoran›d›r.

c. Hisse senedinin para birimine de¤ifltirilme ora-n›d›r.

d. Bir ülkenin paras›n›n bir baflka ülkenin paras›karfl›s›ndaki de¤eridir

e. Alt›n›n para birimine de¤ifltirilme oran›d›r.

7. Afla¤›dakilerden hangisi bir ülkenin para birimininnominal olarak de¤er kazanmas›n›n sonucudur?

a. Ülkenin baflka ülkelerdeki mallar›n›n fiyat› artar.b. Ülkenin baflka ülkelerdeki mallar›n›n fiyat› düfler.c. Ülkede sat›lan yabanc› mallar›n fiyatlar› artar.d. Ülkedeki eme¤in maliyeti artar.e. Yurt d›fl›nda o ülkenin paras›n› tutman›n alter-

natif maliyeti artar.

8. Afla¤›dakilerden hangisi dünyadan temel döviz pi-yasas› merkezlerinden biri de¤ildir?

a. New Yorkb. Londrac. Münihd. Tokyoe. Singapur

9. Afla¤›dakilerden hangisi, sat›n alma gücü paritesinegöre Türkiye’deki fiyat düzeyinin, Bulgaristan’daki fiyatdüzeyinden daha az artmas› sonucu beklenen bir de-¤iflmedir?

a. Türkiye’deki faiz oranlar›, Bulgaristan’dakindendaha yüksek olur.

b. Türk liras›, Bulgar levas› karfl›s›nda de¤er kay-beder.

c. Bulgar levas›, Türk liras› karfl›s›nda de¤er kay-beder.

d. Türkiye’deki üretim verimlili¤i, Bulgaristan’dakiverimlilikten daha yavafl artar.

e. Türkiye’deki eme¤in verimlili¤i, Bulgaristan’da-ki verimlilikten daha yavafl artar.



10. Finansal yat›r›m›n› yerel mi yoksa yabanc› piyasadam› yapaca¤›na karar vermeye çal›flan bir yat›r›mc› afla-¤›daki faktörlerden hangisini dikkate al›r?

a. Yerel ve yabanc› enflasyon oranlar›b. Yerel ve yabanc› bütçe aç›klar›c. Yerel ve yabanc› mallara olan nispi talepteki de-

¤iflimid. Yerel ve yabanc› faiz oranlar› ve döviz kurunda

beklenen de¤iflmelerie. Yerel ve yabanc› emek gücü maliyeti

Ekonomi

‹hracatç›y› döviz kurundan koruyacak Halkbank ile Türkiye ‹hracatç›lar Meclisi (T‹M) ih-

racatç› firmalar› döviz kurundaki dalgalanmalara

karfl› güvenceye almak amac›yla protokol imzalad›.

Protokol imza törenindeki konuflmas›nda Halkbank’›nT‹M üyelerine forward ifllemini piyasadaki en uygun te-minat oran›yla yapma f›rsat› sundu¤unu vurgulayan Ge-nel Müdür Hüseyin Ayd›n, ihracat bedellerini vadelitahsil eden firmalar›n, son y›llarda döviz kurlar›ndakiözellikle afla¤› yönlü dalgalanmalar›n etkisiyle büyüks›k›nt› yaflad›¤›n› kaydetti. Bu protokolle T‹M üyeleri-nin döviz kurlar›ndaki dalgalanmalardan etkilenmeksi-zin faaliyetlerini yürütebilmesini sa¤lamay› amaçlad›k-lar›n› belirten Ayd›n, “Forward, ileri bir vadede gerçek-leflecek döviz al›m sat›m iflleminde kurun, taraflar›n an-laflmas›yla çok daha önceden sabitlenmesini sa¤layanbir enstrümand›r. Bu ürünü kullanan ihracatç›lar›m›z,herhangi bir nedenle kurlarda yaflanmas› muhtemel dü-flüflün ihracat döviz alacaklar›n›n T karfl›l›¤›n› azaltma-s›na engel olabilecektir. Bir di¤er ifadeyle bu ürünükullanan ihracatç›, ifllem tutar› kadar döviz riskini ber-taraf etmifl olacak, döviz kurundaki düflüflten olumsuzetkilenmeyecektir. Böylelikle çok daha etkin bir fiyatla-ma ve maliyet yönetimi yapabilme imkan›na kavuflacakolan firmalar, bir bak›ma rekabet avantaj› da yakalaya-bileceklerdir” ifadelerini kulland›.

“BU KOfiULLARDA DAHA FAZLA ‹HRACATÇI FOR-

WARD ‹fiLEMLER‹NE YÖNELECEK”

T‹M Baflkan› Mehmet Büyükekfli, Forward ifllemelereiliflkin protokol sayesinde üyelerin kur dalgalanmalar›-n› takip etmeye harcad›klar› mesaiyi üretim, finansman,pazarlama gibi faaliyetlere yönlendirece¤ini, böyleceverimlili¤in artaca¤›n› belirterek flu ifadeleri kulland›:“‹hracatç›lar›m›z muhakkak kur risklerini hedge etmekzorundalar. Bu konuda ihracatç›lar›m›z› daha fazla bil-gilendirmek zorunday›z. Bir bilgi eksikli¤i var. ‹hracat-ç›lar›m›z ne yaz›k ki kur risklerini yeterince hedge etmi-yorlar. Halbuki sat›fl kadar, pazarlama kadar, üretim ka-dar, iflin finansal yönünün idare edilmesi de son dere-ce kritik. ‹hracatç›lar›m›z, çok iyi kalitede üretim yap›-yorlar, çok iyi pazarlama taktikleri kullan›yorlar. Ama


20 Ocak 2011

“

112 Para Teor is i

ifl, döviz riski yönetimine gelince duraks›yorlar. Oysakidalgal› kur sistemine sahibiz. Kurlar devaml› surettedalgalan›yor. Bu çalkant›l› ortamda kur risklerinin yö-netilmesi büyük önem tafl›yor. Bu protokol ile bu ifl-lemleri tekrar ihracatç›lar›n gündemine getirmeyi ve bu-nu kolaylaflt›rmay› amaçl›yoruz.”

EN BÜYÜK SORUN DÖV‹Z KURU

Büyükekfli, yap›lan ihracatç› e¤ilim anketi sonuçlar›nagöre ihracatç›lar›n en büyük sorununun yüzde 80 oran-la döviz kuru oldu¤unu belirterek, buna ra¤men ihra-catç›lar›n yüzde 57’si döviz riskini hedge için bir enstrü-man kullanmad›¤›n› kaydetti. Bu oran›n ilk 500’de yeralan firmalarda yüzde 50 iken ikinci 500’deki firmalar-da yüzde 56 olarak gerçekleflti¤ini belirten Büyükekfli,daha küçük firmalarda ise bu oran›n yüzde 63’e ç›kt›¤›-n› kaydetti.

Okuma Parças›

‘Big Mac’ kurlar›

Döviz kurunun denge de¤erinedir? Son günlerde kur tart›fl-mas› gene canland›. Hofl, za-ten hiç bitmemiflti. Ben kendi-mi bildim bileli döviz kuru tar-t›fl›l›r. Her kur düzeyini ya afl›-r› yada düflük de¤erli bulan bi-rileri mutlaka ç›kar.

Ancak bu kez biraz daha heyecanl› geçiyor. Örne¤inMerkez Bankas› Baflkan› da kat›ld›. Yazl›kta canl› yay›-n› izleyemedim. Baflç› mevcut düzeyi k›yasla yüzde 5-10 de¤er kazanabilece¤ini söylemifl. “Kambersiz dü¤ün olmaz” misali, ben de topa girmekistiyordum. fians›ma, The Economist iki say› önce (30Temmuz 2011) ünlü “Big Mac” döviz kuru endeksiniyay›nlad›. Ayr›nt›l› tabloya internetten ulafl›l›yor. Sonuç-lar› ilginç buldum. Paylaflmakta yarar gördüm.

Ç›plak endeks

Hat›rlatal›m. “Big Mac” özel bir hamburger. Dünyan›nher yerinde t›pat›p ayn› üretiliyor. Benzer dükkanlardabenzer k›yafetler giyen personel taraf›ndan sat›l›yor.Böylece kalite ve miktar gibi ölçmeyi zorlaflt›ran sorun-lar ortadan kalk›yor.Son karfl›laflt›rmada 25 Temmuz’da geçerli fiyat ve kur-lar kullan›lm›fl. Türkiye dahil 36 ülke ve euro bölgesikapsan›yor. Yerli fiyat ABD fiyat›na bölününce dolarlasat›nalma gücünü sa¤layan kur bulunuyor. Sonra fiilikurla mukayese ediliyor.Türkiye örne¤ini ile somutlaflt›ral›m. Big Mac fiyat›T6.50; ABD’de ise 4.07 dolar. Buna göre iki fiyat› eflitle-yen dolar kuru T1.60 ç›k›yor. Halbuki fiili kur T1.72.Böylece T’nin yüzde 7 düflük de¤erli oldu¤u sonucunavar›l›yor.Paras› de¤erli ülkelere bakal›m. Zirvede Norveç var:yüzde 104. ‹sviçre frang› yüzde 98, ‹sveç kronas›, yüz-de 88, Brezilya reali yüzde 52, euro yüzde 21, Arjantinpesosu yüzde 19 ile izliyor.Di¤er uçta Hint rupeesi var: yüzde 53 düflük de¤erli.Onu yüzde 44’le yuan, yüzde 36 ile Tayvan liras›, yüz-de 34’le ruble, yüzde 33’le Meksiko pesosu, yüzde 24’lePolonya zlotysi izliyor. T listenin ortas›nda (37’de 19’un-cu) yer al›yor.

Kifli bafl›na gelirle düzeltme

Dergi bu y›l bir yenilik yapm›fl. Kur hesab›n› sat›nalmagücü paritesine göre kifli bafl›na geliri ekleyerek yeni-den yapm›fl. Basit ve ak›ll› bir yöntem. Elde edilen ye-ni kur gelir düzeyinin etkisini de yans›t›yor. ‹lginç flekil-de, s›ralama çok de¤ifliyor.Paras› dolara k›yasla de¤erli ülkelerin zirvesine yüzde149’la Brezilya t›rman›yor. Arjantin yüzde 101’le üçün-cü, Türkiye (s›k› durun) yüzde 50 ile dokuzuncu s›rayayükseliyor. Norveç ise yüzde 46 ile onunculu¤a iniyor.Euro da T’nin alt›nda kal›yor: yüzde 36. Ç›plak endeks-te yüzde 44 düflük de¤erli olan yuan ise düzeltme son-ras›nda yüzde 3 de¤erli ç›k›yor. Yeni endekste sadece 5ülke düflük de¤erli: Suudi Arabistan, Singapur, Tayvan,Hindistan ve Hong Kong.

Kaynak: Asaf Savafl Akat - [email protected]

21.08.2011

”


1. b Ayr›nt›l› bilgi için “Döviz Piyasas›” konusunabak›n›z.

2. e Ayr›nt›l› bilgi için “Döviz Piyasas›” konusunabak›n›z.

3. b Ayr›nt›l› bilgi için “Sat›n Alma Gücü Paritesi”konusuna bak›n›z.

4. c Ayr›nt›l› bilgi için “Sat›n Alma Gücü Paritesi”konusuna bak›n›z.

5. b Ayr›nt›l› bilgi için “Faiz Paritesi Teorisi” konusu-na bak›n›z.

6. d Ayr›nt›l› bilgi için “Döviz Kurlar›n›n Anlam›” ko-nusuna bak›n›z.

7. a Ayr›nt›l› bilgi için “Döviz Kurlar›n›n Anlam›” ko-nusuna bak›n›z.

8. c Ayr›nt›l› bilgi için “Döviz Kurlar›n›n Anlam›” ko-nusuna bak›n›z.

9. c Ayr›nt›l› bilgi için “Sat›n Alma Gücü Paritesi”konusuna bak›n›z.

10. d Ayr›nt›l› bilgi için “Faiz Paritesi Teorisi” konusu-na bak›n›z.


Döviz kurunun 1 $ = 1.80 T düzeyinden 1 $ = 2 T dü-zeyine yükselmesi, Türk liras›n›n de¤er kaybetmesi an-lam›na gelmektedir. Türk liras›n›n de¤er kaybetmesi,tüketiciler aç›s›ndan kötüdür çünkü ithal edilen malla-r›n yurtiçindeki fiyatlar› artacakt›r. Di¤er yandan Türkliras›n›n de¤er kayb›, ihracat yapan firmalar›n mallar›-n›n fiyatlar›n›n yabanc› mallar›na nazaran ucuzlataca¤›için bu firmalar›n uluslar aras› piyasalarda rekabet gücüartacakt›r.

S›ra Sizde 2

Tek fiyat kanunu; piyasalar aras› ulafl›m maliyetinin s›-f›r oldu¤u ve ticaret s›n›rlamalar›n›n olmad›¤› bir eko-nomik ortamda, birbirinin özdefli (homojen) olan ikiürünün farkl› piyasalarda ayn› fiyata sat›lmas› gerekti¤ianlam›na gelmektedir. Tek fiyat kanunu sat›n alma gü-cü paritesinin temelini oluflturmaktad›r. Ancak tek fiyatkanunu mallar›n fiyatlar›n›n ayn› olmas› gerekti¤ini söy-lerken sat›n alma gücü paritesi fiyatlar genel düzeyinikapsayan bir teoridir. Uzun dönemde sat›n alma gücüparitesinin do¤ru olmas› için illa da tek fiyat kanunungeçerli olmas› gerekmemektedir. Bir ülkedeki mal ve

hizmetlerin fiyat› di¤er ülkedeki fiyatlara göre geçiciolarak yükselse bile, fiyatlar› yükselen ülkenin mallar›-na ve para birimine olan talep düflerek döviz kurununsat›n alma gücüne göre belirlenmesi sa¤lanacakt›r.

S›ra Sizde 3

Bir para biriminin sat›n alma gücü paritesinin üstündeyer ald›¤›n› söylemek, enflasyon oranlar›ndaki de¤iflimeba¤l› olarak o para biriminin de¤er kaybetmesi gerekti¤ianlam›na gelmektedir. Bir para biriminin sat›n alma gü-cü paritesinin alt›nda veya üstünde oldu¤unu söylemekiçin farkl› ülkelerdeki ayn› mal gruplar›na dayal› olarakfiyat düzeyi karfl›laflt›rmalar› yapmak gerekir.

S›ra Sizde 4

“Küresel piyasalarda, bir para biriminin baflka bir pa-

ra birimine nazaran daha yüksek faiz ödemesinin tek

sebebi, o para biriminin de¤er kaybetme riskinin yük-

sek olmas›d›r.” Bu yorum, faiz paritesi koflulunun tan›-m›yla uyumludur. Faiz paritesi kofluluna göre likidite,risk, vade yap›s› gibi özelliklerinin birbirine özdefl ikitahvilin faiz oranlar› aras›ndaki fark döviz kurunun bek-lenen de¤erindeki de¤iflmeleri yans›t›r. Bu koflulu afla-¤›daki flekilde de gösterebiliriz;

Yerli bonolara ödenen faiz oran› = Yabanc› bonolaraödenen faiz oran› - yerli para biriminin beklenen de¤erart›fl›

Örne¤in Alman hazine bonolar›na ödenen faiz oran› %4ve Türk hazine bonolar›na ödenen faiz oran› %8 ise,Türk liras›n›n % 4 de¤er kaybetmesi beklenmektedir.


114 Para Teor is i

Ball, L. (2012). Money, Banking and Financial Mar-

kets, Worth Publisher. Cecchetti, S. G. ve K.Schoenholtz. (2011), Money, Ban-

king and Financial Markets, McGraw-Hill Irwin. Hubbard,R ve A. P. O’Brien. (2012). Money Banking


Karasoy, A. (1996). Para Kurulu Sisteminin Uygulan-

mas›, TCMB Tart›flma Tebli¤i No:9622.Ketenci, G. (2005). Finansal Yeniliklerin Banknot

Kullan›m›na Etkileri, TCMB Uzmanl›k yeterlilikTezi.

Krugman, P.R., M. Obstfeld ve M.J. Melitz. (2012). In-

ternational Economics-Theory and Policy. Pe-arson Education Limited, England.


Markets, New York, Addison Wesley.fi›klar, ‹. (2004). Para Teorisi ve Politikas›, Anadolu

Üniversitesi, Aç›kö¤retim Fakültesi Yay›nlar›.fi›klar, ‹. (2010), Finansal Ekonomi, Eskiflehir, Anado-

lu Üniversitesi, Aç›kö¤retim Fakültesi Yay›nlar›.


Bu üniteyi tamamlad›ktan sonra;Paran›n sahip oldu¤u fonksiyonlara ba¤l› olarak para talebini belirleyen fak-törlerin neler oldu¤unu aç›klayabilecek,Klasik iktisat yaklafl›m›n›n para talebi konusundaki görüfllerini aç›klayabilecek,Keynesyen yaklafl›m›n para talebi görüflleri ile Monetarist yaklafl›m›n para ta-lebi görüfllerinin farkl›l›klar›n› aç›klayabilecek,Para arz› ve talebinin bir araya gelmesi sonucunda para piyasas›nda denge-nin nas›l olufltu¤unu aç›klayabilecek bilgi ve becerilere sahip olacaks›n›z.

‹çindekiler

• Para Talebi • Para Arz›• De¤iflim Denklemi • Miktar Teorisi• Paran›n Dolafl›m H›z›• Likidite Tercihi Teorisi• Modern Miktar Teorisi

• Baumol ve Tobin Modeli• Likidite Tuza¤›• Likidite Tercihi Teorisi• Para Talebi Fonksiyonu• Para Piyasas›nda Denge • Denge Faiz Oran›

Anahtar Kavramlar

Amaçlar›m›z

N

NN

N

Para Teorisi Para Talebi ve ParaPiyasas›nda Denge

• ‹fiLEM AMAÇLI PARA TALEB‹TEOR‹LER‹

• PORTFÖY TERC‹H‹ AMAÇLI PARATALEB‹ TEOR‹LER‹

• PARA TALEB‹ FONKS‹YONU• PARA P‹YASASINDA DENGE

6PARA TEOR‹S‹

Para talebini, ekonomik birimlerin farkl› amaçlarla ellerinde bulundurmak istedik-leri nakit para veya ödeme arac› olarak kullanabilece¤imiz para benzeri di¤er var-l›klar›n toplam› olarak tan›mlayabiliriz. ‹ktisat teorisinde para talebinin özel bir ye-ri vard›r. Merkez bankas›n›n yönetti¤i para politikas›ndaki de¤iflikliklerin ekonomiüzerinde yarataca¤› etkilerin anlafl›lmas›nda ilk ad›m para talebinin anlafl›lmas›d›r.Kitab›m›zda bu bölümden sonra gelen yedinci ve sekizinci bölümlerde s›ras›yla“Para ve Ekonomik Faaliyetler” ve “Para ve Fiyatlar” konular› yer almaktad›r. E¤erpara talebinin nas›l olufltu¤unu ve bu talebi etkileyen faktörlerin neler oldu¤unubilirsek daha sonraki bölümlerde s›kl›kla de¤inece¤imiz para arz›ndaki de¤ifliklik-lerin ekonomi üzerindeki etkisini daha rahat aç›klayabiliriz.

Kitab›m›z ikinci bölümünde, paran›n bir ekonomide yerine getirdi¤i ifllevleri in-celeyerek bu ifllevleri yerine getiren her varl›¤›n para tan›m› kapsam›nda kabuledilebilece¤ini aç›klam›flt›k. Paran›n bir ekonomide yerine getirdi¤i üç temel iflle-vin ise s›ras›yla de¤iflim arac› olma, hesap birimi olma ve de¤er muhafaza arac› ol-ma ifllevleri oldu¤unu belirtmifltik. Bu bölümde, paraya iliflkin analizimizi bir ad›mdaha ileriye götürerek ekonomik birimlerin ellerinde para bulundurmalar›n›n se-beplerinin neler oldu¤unu ve paran›n temel ifllevleri ile talep edilen para miktar›aras›nda nas›l bir iliflki oldu¤unu aç›klamaya çal›flaca¤›z. Para talebini aç›klamakiçin geçti¤imiz yüzy›l boyunca de¤iflik iktisatç›lar taraf›ndan gelifltirilen para talebiteorilerinden faydalanaca¤›z. Ard›ndan, para talebi ve para arz›n›n bir araya gele-rek para piyasas›nda dengeyi nas›l oluflturdu¤unu inceleyece¤iz. Para talebinde vepara arz›nda meydana gelen de¤iflikliklerin ekonomi üzerindeki etkilerinin tart›fl›l-mas› ile bölümümüz sonland›r›lacakt›r.

‹fiLEM AMAÇLI PARA TALEB‹ TEOR‹LER‹Paran›n bir ekonomide yerine getirdi¤i birçok ifllevi vard›r. Para; bir de¤iflim arac›-d›r, bir hesap birimidir ve bir de¤er muhafaza arac›d›r. Para talebine iliflkin ilk ge-lifltirilen teoriler paran›n bir de¤iflim arac› olma ifllevi üzerine odaklanm›fllard›r vehane halk› ve flirketlerin paray› ifllemlerinde kullanmak amac›yla talep ettiklerinisavunmufllard›r. Bu teoriler; hisse senedi, tahvil gibi getirisi yüksek varl›klar yerinegetirisi s›f›ra yak›n olan paran›n neden talep edildi¤ini en iyi aç›klayan teorilerdir.‹fllem amaçl› para talebi teorilerine klasik iktisat görüflünün para talebinin miktarteorisini aç›klayarak bafllayaca¤›z. Ard›ndan Keynesyen görüfle sahip iki iktisatç›-

Para Talebi ve ParaPiyasas›nda Denge

n›n William Baumol ve James Tobin’in birbirinden ba¤›ms›z olarak gelifltirmeleri-ne karfl›n ekonomi yaz›n›nda Baumol ve Tobin’in nakit yönetimi modeli olarak bi-linen yaklafl›m› inceleyece¤iz.

Klasik Para Talebi TeorisiPara talebiyle ilgili klasik görüfl, paran›n ifllemlerde kullan›m› üzerinde durmaktave para talebini belirleyen temel faktörün gelir oldu¤unu kabul etmektedir. Gelirdüzeyi yükselen ekonomik birimler ellerinde daha fazla miktarda para tutmak is-teyeceklerdir. ‹kinci bölümde gördü¤ümüz gibi klasik teori para miktar› ile fiyatlargenel düzeyi aras›nda do¤ru yönlü bir iliflki oldu¤unu kabul eder. Klasik para ta-lebi teorisinde iki farkl› yaklafl›m vard›r. Bunlardan Fisher yaklafl›m› esas alarak pa-ran›n de¤iflim arac› olma ifllevi üzerinde durur. Bu yaklafl›m, ekonomik birimlerinparay› elde tutarak hiçbir fayda sa¤lamad›klar›n› sadece paray› kullanarak sat›n al›-nan mal ve hizmetlerden fayda sa¤lanaca¤›n› savunmaktad›r. Buna göre, para ta-lebinin as›l sebebi ifllem amaçl›d›r. Klasik yaklafl›m›n para talebine getirdi¤i yakla-fl›mlardan ikincisi ise Cambridge yaklafl›m›d›r. Bu yaklafl›mda ekonomik birimlerinpara talep etmelerinin sebebi olarak paran›n de¤iflim arac› olmas› ifllevine ek ola-rak paran›n de¤er saklama ifllevi de esas kabul edilmifltir.

Fisher Yaklafl›m›1900’lü y›llar›n bafllar›nda Yale Üniversitesinde görev yapan Amerikal› iktisatç› Ir-ving Fisher paran›n dolafl›m h›z› ad›n› verdi¤i de¤iflkeni içeren bir para talebi te-orisi gelifltirmifltir. Bu yaklafl›m, para talebi ile ilgili teorik çal›flmalar›n›n bafllang›çnoktas› olarak kabul edilmektedir. Paran›n sadece bir de¤iflim arac› olarak kabuledildi¤i Fisher yaklafl›m›na ikinci ünitenin sonunda girifl yapm›flt›k. Hat›rlayaca¤›-m›z gibi, paran›n sadece de¤iflim arac› olma ifllevine sahip oldu¤unu kabul edenFisher yaklafl›m›, toplam harcamalar ile para arz› aras›nda ba¤lant› kuran bir özdefl-lik niteli¤indedir. Bu yaklafl›mda, bir birim paran›n y›lda ortalama kaç kez el de-¤ifltirdi¤i paran›n dolafl›m h›z› (V) olarak kabul edilmektedir. Paran›n dolafl›mh›z› gözlenebilen bir de¤iflken de¤ildir ve ölçülemez. Bu yaklafl›mda, ölçülebildi¤ikabul edilen üç de¤iflken yard›m›yla paran›n dolafl›m h›z› türetilmifltir. Bu üç de-¤iflken s›rayla ekonomideki para miktar› (M), fiyatlar genel düzeyi (P) ve ekono-mide yap›lan toplam ifllem miktar›n› (T) belirleyen gelir düzeyi (Y) olarak belirti-lebilir. Bu üç de¤iflken aras›ndan fiyatlar genel düzeyi (P) ve ekonomide yap›lantoplam ifllem miktar›n›n (T) çarp›m› bize o ekonomide toplam harcama miktar›n›(P.T) vermektedir. Bu üç de¤iflkene ba¤l› olarak paran›n dolafl›m h›z› (V) afla¤›da-ki flekilde gösterilmifltir:

P. TV = ––––

M

Örne¤in, bir y›l içeresinde gerçekleflen toplam harcama miktar›n›n 2000 lira ol-du¤u bir ekonomide para miktar›m›z 500 lira ise bu ekonomide, toplam harcamamiktar› olan 2000 liray›, para miktar› 500 liraya bölerek paran›n dolafl›m h›z›n›n 4oldu¤unu söyleyebiliriz. Bir baflka ifadeyle bu ekonomide her bir lira ortalama ola-rak 4 kez nihai mal ve hizmetlerin sat›n al›m›nda kullan›lm›flt›r.

Yukar›daki eflitli¤in her iki taraf›n› da M ile çarparak paran›n de¤iflim denk-lemi ad› verilen özdeflli¤e ulaflabiliriz:

M ×V = P ×T

118 Para Teor is i

Paran›n Dolafl›m H›z›: Birekonomide var olan paramiktar›n›n, üretilen toplammal ve hizmetleri sat›nalmak için belirli bir süreiçerisinde ortalama olarakkaç defa el de¤ifltirdi¤inigösteren de¤iflkendir.

Paran›n de¤iflim denklemi, para miktar› ile bu paran›n y›lda kaç kere el de¤ifl-tirdi¤ini gösteren rakam ile çarp›lmas› sonu elde edilen de¤erin ekonomideki top-lam harcamalar düzeyine eflit olmas› gerekti¤ini ifade etmektedir. ‹kinci ünitede debelirtti¤imiz gibi yukar›da yer alan ifade gözlenemeyen dolafl›m h›z› de¤iflkeninindi¤er üç de¤iflkenin kullan›lmas› yoluyla türetilmesidir ve ancak Fisher’in paran›ndolafl›m h›z›n›n bir birim paran›n mal ve hizmet sat›n almak için ortalama olarakkaç kez el de¤ifltirdi¤i olarak tan›mlamas›n›n do¤ru kabul edilmesi durumunda ge-çerli olacakt›r. Bu sebeple yukar›daki ifade özdefllik biçiminde yaz›lm›flt›r.

De¤iflim denklemi, eflitli¤in sol yan›nda yer alan para miktar›ndaki art›fl›n eflit-li¤in sa¤ yan›nda yer alan toplam harcamalar miktar›nda bir art›fl m› yarataca¤›yoksa toplam harcamalar›n miktar›n›n sabit kalarak paran›n dolafl›m h›z›n›n m› dü-flece¤i konular›nda bir bilgi vermemektedir. Özdefllik fleklinde ifade edilen de¤i-flim denkleminin para talebi teorisine dönüfltürülebilmesi için dolafl›m h›z›n›n be-lirlenmesinde etkili olan faktörlerin aç›klanmas› gerekmektedir.

Irving Fisher, paran›n dolafl›m h›z›n›n insanlar›n günlük, haftal›k, ayl›k gibihangi s›kl›kla ücretlerinin ödendi¤i, harcama al›flkanl›klar›na ba¤l› olarak ne s›kl›k-la al›fl verifl yap›ld›¤› ve ödemeler sisteminin kurumsal özellikleri gibi faktörlereba¤l› olarak belirlendi¤ini savunmufltur. Bir ekonomideki toplam al›flverifl miktar›ayn› zamanda bu ekonomide elde edilen gelir düzeyini göstermektedir. Fisher’egöre bu faktörler zaman içerisinde oldukça yavafl bir de¤iflim göstermektedir. Bunedenle paran›n dolafl›m h›z›n›n sabit oldu¤unu iddia etmifltir.

De¤iflim Denkleminden Paran›n Miktar Teorisine Geçifl: Dolafl›m h›z›n›nsabit oldu¤u yönünde yapt›¤›m›z bu varsay›m ile birlikte miktar denklemi miktarteoremine, özdeflli¤imiz ise eflitli¤e dönüfltürmüfltür.

M . –V = P.Y

Eflitlikte, V de¤iflkeni üzerinde bulunan yatay çizgi bu de¤iflkenin sabit oldu¤ufleklindeki varsay›m›m›z›, Y de¤iflkeni ise toplam üretim düzeyini göstermektedir.Yukar›da yer alan eflitli¤i ekonomideki toplam harcamalara ba¤l› olarak para tale-binin nas›l belirlendi¤ini gösteren bir teoriye dönüfltürmek için eflitli¤in her iki ta-raf›n› da paran›n dolafl›m h›z›n› gösteren V de¤iflkenine bölersek flöyle olur:

1M = –– × P.Y

V

Para piyasas›n›n dengede olmas› durumunda ekonomide var olan para arz› ileelde tutulan para miktar› tutar› birbirine eflit olacakt›r. Bu bilginin ›fl›¤›nda de¤iflimdenkleminde yer alan toplam para miktar› (M) yerine toplam para talebi (Md) kul-lanabiliriz. Bu de¤ifliklik yard›m›yla Fisher’in de¤iflim denklemini kullanarak eko-nomik birimlerin para talebini gösteren eflitli¤e ulaflm›fl oluruz.

1Md = –– × P.T

V

Fisher yaklafl›m›nda paran›n dolafl›m h›z› sabit kabul edildi¤i için, toplam har-camalarda meydana gelen bir art›fl para talebini artt›racak, toplam harcamalar›nazalmas› durumunda ise para talebi azalacakt›r. Görüldü¤ü gibi, Fisher yaklafl›m›n-da para talebi sadece harcamalar ile iliflkilendirilmifltir ve gelir düzeyinin bir fonk-siyonu olarak kabul edilmifltir. Faiz oranlar›n›n ise para talebi üzerinde bir etkisibulunmamaktad›r.

1196. Ünite - Para Talebi ve Para Piyasas›nda Denge

Miktar Teorisi ve Fiyatlar: Klasik iktisatç›lar ekonomide tam rekabet flartlar›-n›n geçerli oldu¤unu ve ekonomideki ücret ve faiz oranlar›n›n art›fl ve azal›fl yö-nünde tam esnek oldu¤unu kabul ederler. Yine klasik iktisatç›lara göre “her arz›nkendi talebini yarataca¤›” fleklinde özetlenebilecek “Say Yasas›” geçerlidir ve birekonomideki üretim sürekli olarak tam istihdam düzeyinde seyretmektedir. Klasikiktisat görüfllerini benimseyen Fisher’e göre bir ekonomideki üretim düzeyi özel-likle k›sa dönemde sabit olarak kabul edilebilir. De¤iflim denklemizdeki efltli¤inher iki yan›nda yer alan de¤iflkenleri üretim düzeyini gösteren (Y) de¤iflkenine bö-lersek, ekonomideki fiyat düzeyini afla¤›daki flekilde yeniden yazabiliriz:

M × –VP = ––––––Y

Görüldü¤ü gibi üretim düzeyini sabit tutmam›z›n sonucunda V de¤iflkenine ekolarak Y de¤iflkeninin de üzerine yatay bir çizgi ekleyerek bu de¤iflkenin sabit ol-du¤u yönündeki varsay›m›m›z› göstermifl oluyoruz. De¤iflim denklemini kullana-rak elde etti¤imiz fiyat düzeyini belirleyenleri gösteren yukar›daki eflitlik dolafl›mh›z› (V) ve üretim düzeyinin (Y) sabit olmas› durumunda para arz›nda meydana ge-len her türlü de¤iflikli¤in do¤rudan fiyatlar düzeyine yans›yaca¤›n› göstermektedir.

Bu bölümün bafllang›c›nda paran›n dolafl›m h›z›n›n anlafl›lmas›n› kolaylaflt›r-mak için verdi¤imiz örnekte ekonomideki toplam harcama miktar›m›z›n 2000 lira,para arz›m›z›n 500 lira ve dolafl›m h›z›n›n 4 oldu¤unu söylemifltik. Bu örnekte fi-yat düzeyimiz 1’e eflit olacakt›r.

500×4P = 1 = ––––––

2000

Bu ekonomide para arz›n›n ikiye katlanarak 500 lira yerine 1000 lira düzeyineç›kt›¤›n› düflünelim. Bu durumda fiyat düzeyi iki kat artarak 2 seviyesine ç›kacakt›r.

1000×4P = 2 = –––––––

2000

Bir baflka ifadeyle, klasik iktisatç›lar paran›n miktar teorisini kullanarak fi-yatlardaki de¤iflimleri aç›klamaktad›rlar. Bu yaklafl›ma göre para arz›ndaki art›floransal ve do¤ru yönlü olarak fiyatlara yans›yacakt›r.

Miktar Teorisi ve Enflasyon: Miktar teorisini kullanarak para arz›ndaki de¤i-flikliklerin enflasyon üzerindeki etkisini ikinci bölümde göstermifltik. Burada ayn›konu hat›rlatmak amac›yla k›saca ele al›nacakt›r. Matematik dersimizden hat›rlaya-bilece¤imiz gibi birbiri ile çarp›lan iki de¤iflkenin yüzde de¤iflimleri bu iki de¤ifl-kenin her birinin yüzde de¤ifliminin toplam›na eflittir.

(x × y)’nin yüzde de¤iflimi = (x’in yüzde de¤iflimi) + (y’nin yüzde de¤iflimi)

Yukar›daki matematik formülü yard›m›yla de¤iflim denklemimizi afla¤›daki fle-kilde yeniden yazabiliriz:

%∆M + %∆V = %∆P + %∆Y

‹kinci bölümde aç›klad›¤›m›z gibi ∆ sembolu, delta olarak okunmaktad›r ve de-¤iflim miktar›n› ifade etmek için kullan›lmaktad›r. Klasik iktisadi görüflün temelvarsay›mlar›na ba¤l› olarak dolafl›m h›z› (V) de¤iflkeninin sabit oldu¤unu kabul

120 Para Teor is i

edersek bu de¤iflkenin yüzde de¤iflimi s›f›ra eflit olacakt›r. Fiyatlardaki yüzde de¤i-flim ise enflasyon (π) oran›na eflittir. Bu durumda klasik miktar teorisine göre paraile enflasyon aras›ndaki iliflkiyi aç›klayan afla¤›daki eflitli¤e ulaflabiliriz:

π = %∆P = %∆M – %∆Y

Bu eflitli¤e göre, para arz› miktar› reel GSYH’nin büyüme oran›ndan daha h›zl›artarsa enflasyona sebep olacakt›r. Örne¤in ekonomimizin %5 büyüdü¤ü bir or-tamda, Merkez Bankas› para arz›n› %8 artt›r›rsa bu ekonomideki enflasyon oran›%3 (=%8 - %5) olacakt›r.

De¤iflim denkleminin bir özdefllik olarak kabul edilmesinin nedeni nedir? Irving Fisher’inde¤iflim denkleminden bir para talebi teorisi yaratmak için yapt›¤› temel varsay›m nedir?

Cambridge Yaklafl›m›Irving Fisher ile hemen hemen ayn› zamanlarda ‹ngiltere’deki Cambridge Üniver-sitesinde aralar›nda Alfred Marshall ve A. Cecil Pigou gibi iktisatç›lar›n bulundu¤ubir grup klasik iktisatç›, Cambridge yaklafl›m› ad› verilen miktar teorisinin alterna-tif bir versiyonunu gelifltirmifllerdir. Fisher’in de¤iflim denklemini kullanarak Cam-bridge yaklafl›m›n›n para talebi fonksiyonuna ulaflabiliriz.

M . –V = P.Y

Bu eflitlikte toplam para miktar› yerine toplam para talebini kullanarak bu de-¤iflkeni eflitli¤in sol taraf›nda yaln›z b›rak›rsak Fisher para talebi denklemini eldeederiz.

1Md = –– × P .Y

V

Bu denklemde k = 1/V olarak kabul edersek Cambridge yaklafl›m›n›n para ta-lebi denklemini elde etmifl oluruz.

Md = k × P .Y

Fisher yaklafl›m›nda oldu¤u gibi bu denklemde de Md para talebini, P fiyat-lar genel düzeyini, Y ise geliri göstermektedir. Cambridge’in k ’si olarak da bili-nen k de¤iflkeni ise ekonomik birimlerin nominal gelirlerinden nakit olarak bu-lundurduklar› miktar›n oran›n› göstermektedir. Cambridge yaklafl›m›nda, ekono-mik birimler hangi oranda para tutmak istedikleri konusunda tercih yapma hak-k›na sahiptir.

Fisher ve Cambridge yaklafl›mlar› sonucunda elde edilen para talebi denklemibirbirine oldukça yak›n olsa da bu denklemi elde etmek için kullan›lan yaklafl›m-lar önemli farkl›l›klar göstermektedir. Cambridge yaklafl›m›, ekonomik bireylerinpara tutmak istemelerini aç›klarken onlar›n tercih yapma davran›fllar›n› da modeledâhil etmifltir. Buna göre ekonomik birimlerin ellerinde para tutmak istemelerininiki temel nedeni vard›r. Birincisi, paran›n de¤iflim arac› olma ifllevine sahip olmas›ve ikincisi paran›n servet biriktirme arac› olarak kullan›lmas›d›r.

Görüldü¤ü gibi, hem Irving Fisher hem de Cambridge Üniversitesinin ekono-mistleri ayn› dönemlerde para talebinin sadece gelirin bir fonksiyonu oldu¤unu sa-vunan klasik bir yaklafl›m gelifltirmifllerdir. Bu iki yaklafl›m›n birbirinden ayr›ld›¤›en temel nokta, Cambridge yaklafl›m›n›n ekonomik birimlerin tercihlerini vurgula-


S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



1

Cambridge’in k’si olarak dabilinen k de¤iflkeni iseekonomik birimlerin nominalgelirlerinden nakit olarakbulundurduklar› miktar›noran›n› göstermektedir.

mas› ve faiz oranlar›n›n para talebi üzerindeki etkisini tamamen yok saymamas›olarak belirtilebilir.

Bankac›l›k sistemini düzenleyen üst kurulun kredi kart› kullan›m›n› yasaklamas› duru-munda paran›n dolafl›m h›z› nas›l etkilenecektir?

Baumol ve Tobin’in Nakit Yönetimi ModeliWilliam Baumol ve James Tobin 1950’lerde birbirlerinden ba¤›ms›z olarak para tut-man›n maliyet ve faydalar›n› analiz eden benzer para talebi teorilerini gelifltirmifl-ler. Keynes’in gelifltirdi¤i görüflleri takip etmeleriyle bilinen bu iki iktisatç›n›n teori-leri zaman içinde Baumol ve Tobin’in nakit yönetimi ad›yla an›lmaya bafllam›fl-t›r. Bu yaklafl›mda, para tutman›n faydas› rahatl›k ve kolayl›kt›r. Bireyler günlükharcamalar›nda kullanmak için para tutarlar. Bu rahatl›¤›n maliyeti ise kaybedilenfaiz geliridir. Baumol ve Tobin’in gelifltirdi¤i model ekonomik birimlerin bu faydave maliyetler aras›nda nas›l tercih yapt›klar›n› aç›klamaya çal›flmaktad›r. Bu yakla-fl›m›n kendisinden daha önce gelen di¤er ifllem teorilerinden en önemli fark›, eko-nomik birimlerin ifllemlerinde kullanmak için talep ettikleri para miktar›n›n sadecegelir düzeylerinden de¤il ayn› zamanda faiz oranlar›n›n seviyesinden de etkilendi-¤ini ortaya koymas›d›r. Baumol ve Tobin modellerini gelifltirirken dönemlik olarakbir kere gelir elde eden ve ard›ndan dönem boyunca bu gelirini harcayanvarsay›msal bir bireyi ele alm›fllard›r. Biz de benzer bir flekilde, Baumol ve Tobinmodelini anlat›rken “Deniz Bey” isminde varsay›msal bir kiflinin, para tutma karar-lar›n› etkileyen faktörleri analiz edece¤iz.

Deniz Bey, ayl›k olarak gelir elde etmekte ve bu gelirinin ne kadar›n› nakit ola-rak ne kadar›n› da bankada mevduat olarak tutaca¤›na karar vermektedir. DenizBey’in maafl›n›n ifl yeri taraf›ndan her ay›n ilk günü banka hesab›na yat›r›ld›¤›n› ka-bul edelim. Deniz Bey gelirinden nakit olarak tutmak istedi¤i k›sm› otomatik vez-ne makinesini (ATM-Automatic Teller Machine) kullanarak hesab›ndan çekmek-tedir. Deniz Bey’in günlük olarak ulafl›m ve yemek için harcad›¤› para 20 lirad›r.Otomobil kredisi, kira gibi di¤er harcamalar›, bankaya verdi¤i otomatik ödeme tali-mat› arac›l›¤›yla do¤rudan hesab›ndan kesilmektedir. Bir di¤er ifadeyle Deniz Bey’ingünlük olarak yan›nda tafl›mak isteyece¤i para miktar› en az 20 lira olacakt›r.

Deniz Bey ayl›k gelirinin bir k›sm›n› nakit olarak tutacak, bir k›sm›n› da gelirgetiren finansal varl›klara (bono gibi) yat›racakt›r. Bu karar› verirken etkili olanfaktörler s›ras›yla flu flekilde s›ralayabiliriz: (i) ATM’ye giderken harcad›¤› zaman veparaya ba¤l› olarak oluflan maliyet, (ii) Deniz Bey’in harcamalar›n›n miktar›, (iii)gelirini nakit olarak tafl›rsa paray› çald›rma veya kaybetme ihtimali ve (iv) elde na-kit tutman›n f›rsat maliyeti ad›n› verdi¤imiz, para yerine baflka bir varl›k tutmam›zdurumunda elde edece¤imiz faiz getirisinin vazgeçme olarak, belirleyebiliriz.

Deniz Bey’in ATM’ye gitme s›kl›¤›n› testere a¤z›na benzeyen fiekil 6.1 arac›l›-¤›yla gösterebiliriz. Deniz Bey, her T günde bir ATM’ye gitmekte ve para çekmek-tedir. Örne¤in T=1 ise Deniz Bey her gün ATM’ye gitmektedir. T=7 ise, Deniz Beyhaftada bir kere ATM’ye gitmektedir. Deniz Bey’in ATM’den ne kadar para çeke-ce¤i, ATM’ye gitme s›kl›¤›na ba¤l› olarak de¤iflecektir. Günlük olarak 20 lira harca-d›¤›na göre, ATM’ye her bir gidiflte 20 lira×T kadar para çekmesi gerekecektir. Ya-ni ATM’ye her gün gidiyorsa (T=1 ise), her bir gidiflinde sadece 20 lira çekecek, an-cak haftada bir kere gidiyorsa (T=7 ise) 140 lira çekecektir. Bu durumda hafta ba-fl›nda çekti¤i 140 liras› her gün 20 lira azalacak ve yedinci günün sonunda DenizBey’in elinde hiç nakit kalmayacakt›r.

122 Para Teor is i

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



2

Deniz Bey’in, bir ay boyunca ATM’ye kaç gere gitmesi gerekti¤ini hesaplamakiçin ATM’ye daha s›k gitmenin maliyeti ile elde nakit tutman›n f›rsat maliyeti ara-s›nda bir karfl›laflt›rma yapmas› gerekmektedir. ATM daha s›k gitmesi durumundadaha fazla zaman›n› yolda harcamas› gerekecektir. Elde nakit tutman›n f›rsat mali-yeti ise para d›fl›ndaki varl›klar›n getirisini gösteren nominal faiz oran› ve nakit ola-rak tuttu¤u miktar›n çal›nmas› veya kaybolmas› olas›l›¤›na ba¤l›d›r. fiimdi s›ras›ylabu maliyetlere biraz daha ayr›nt›l› bakal›m.

Deniz Bey, ATM’den her para çekiflinde ATM’nin bulundu¤u yere kadar gitme-si gerekecek, s›ra bekleyecek ve bir zaman maliyeti ile karfl› karfl›ya kalacakt›r. Bu-na ek olarak, kendi bankas› d›fl›nda baflka bir bankan›n ATM’sini kullan›yorsa herifllem bafl›na belirli bir komisyon ödemesi gerekecektir. Gelirin daha az bir k›sm›-n› nakit olarak tutmaya karar verirse belirtti¤imiz bu etkenlere ba¤l› olarak DenizBey’in para çekme maliyeti de artacakt›r. Basitlik sa¤lamak amac›yla, Deniz Bey’inATM’den her para çekiflinin 1 lira maliyet yaratt›¤›n› düflünelim. Deniz bey, ATM’dengünde bir defa para çekiyorsa (T=1), y›ll›k olarak para çekme maliyeti 1 lira × 365= 365 lira olacakt›r. Ancak haftada bir kere para çekiyorsa y›ll›k para çekme mali-yeti 1 lira × 52= 52 lira olacakt›r. Yani bir y›lda 365 gün varsa Deniz Bey y›lda365/T kere ATM’ye gidecek ve ATM’ye gitme maliyeti 365/T × 1 lira’ya, bir baflkaifadeyle 365/T liraya eflit olacakt›r.

Deniz Bey’in nakit tutmas›na ba¤l› olarak karfl›laflaca¤› f›rsat maliyetini aç›kla-mak için, gelirini nakit tutmak yerine bir finansal varl›¤a yat›rmas› durumunda el-de edece¤i faiz getirisinin %5’e eflit olaca¤›n› varsayal›m. Deniz Bey haftada birkere bankaya gitmesi durumunda, bankadan 140 lira çekiyor ve günlük ifllemle-rine ba¤l› olarak bu paran›n her gün 20 liras› harcan›yor ve yedinci günün sonun-da elinde s›f›r lira kal›yordu. Bu örnek üzerinden devam edersek Deniz Bey’inelinde bulunan para miktar› 0 lira ile 20 lira × T aras›nda de¤iflen bir de¤erdeseyretmektedir. Basitlik sa¤lamak amac›yla Deniz Bey’in elinde ortalama olarak([[0 lira + (20 lira × 7)]/2] = 70 lira) kadar nakit bulundu¤unu söyleyebiliriz. Ya-ni, Deniz Bey haftada bir kere ATM’ye gidiyorsa, haftada ortalama 70 lira nakitbulundurmaktad›r. E¤er bu paray› nakit tutmak yerine %5 getirisi olan bir finan-sal varl›kda de¤erlendirseydi, Deniz Bey bu 70 lira üzerinde faiz getirisi elde ede-cekti. Bu durumda Deniz Bey’in vazgeçti¤i faiz getirisinin miktar›n› afla¤›daki fle-kilde gösterebiliriz:

[[0 lira + (20 lira × T )]/2] × 0,05 = 10 lira × T × 0,05


fiekil 6.1

0 T 2T 3T Gün

TEl

de T

utul

an P

ara

Mik

tar›

Ay boyunca tümparas›n› nakittutan birinin nakitdengesi

Deniz Bey her gün bankaya gidiyorsa (T=1) kaybetti¤i f›rsat maliyeti 0,5 liraolacakt›r. Deniz Bey haftada bir kere bankaya gidiyorsa (T=7) kaybetti¤i f›rsat ma-liyeti 3,5 lira olacakt›r, Deniz Bey gelirinin tamam›n› aybafl›nda bankadan çekip ayboyunca bir daha bankaya u¤ram›yorsa (T=30) f›rsat maliyeti 15 lira olacakt›r.

Yukar›da verilen bilgiler efli¤inde, günlük olarak 20 lira harcayan Deniz Bey’in,para d›fl›ndaki varl›klar›n getirisinin % 5 oldu¤u bir ekonomik ortamda, y›ll›k ma-liyetini afla¤›daki gibi gösterebiliriz:

Maliyet = ATM’ye Gitme Maliyeti + F›rsat Maliyeti= (365/T ×1 lira) + (T0,50 × T )

Baumol ve Tobin’in nakit yönetimi modeli elde para tutman›n maliyetini yuka-r›daki flekilde hesaplamaktad›r. Bu maliyete ba¤l› olarak örne¤imizdeki Deniz Beyveya gerçek hayatta di¤er ekonomik birimler elde para tutman›n faydalar› ile ma-liyetlerini karfl›laflt›racak ve kendilerini için en ideal düzeyde ATM’ye gitme s›kl›¤›-n› bulacaklard›r. Yani para talebini belirlerlerken bu fayda ve maliyetin karfl›laflt›-r›lmas› sonucu oluflan fikir önemli olmaktad›r. Bu maliyeti etkileyen faktörler ne-lerdir? Bir baflka ifadeyle hangi faktörler bu maliyeti artt›rarak elde tuttu¤umuz pa-ra miktar›n› azaltmaktad›r?

S›ras›yla bu faktörleri flu flekilde s›ralayabiliriz: Birincisi, nominal faiz oranlar›-d›r. ‹kincisi, bankaya (ATM) gitmenin maliyetinde meydana gelecek art›fllard›r.Üçüncüsü, Deniz Bey’in harcamalar›ndaki art›flt›r. Son olarak kaybetme veya h›r-s›zl›k ihtimalinin artmas› da bu maliyeti artt›racakt›r. Buraya kadar varsay›msal birkiflinin para talebinden bahsettik. Ancak bu örnekten yol ç›karak Baumol ve To-bin’in modelinde para talebi miktar› üzerinde etkili olan faktörleri faiz oranlar›, na-kite ulaflman›n maliyeti ve harcamalar›m›z› belirleyen gelir düzeyimiz olarak belir-leyebiliriz. Afla¤›daki Tablo 6.1’de Baumol ve Tobin’in Nakit Yönetimi modelindepara talebini belirleyen faktörler ve bu faktörlerin para talebi üzerindeki etkilerininyönü gösterilmifltir.

Baumol ve Tobin’in nakit yönetimi modelinde ifllem amac›yla para talebini etkileyen fak-törler nelerdir? Bu faktörlerden her birinde meydana gelen de¤iflmelerin para talebi üze-rindeki etkisi nas›l olacakt›r?

Afla¤›daki De¤iflkenlerdeki

Art›fl›n

ATM’ye (Bankaya) Gitme

S›kl›¤› Üzerindeki Etkisi

Para Talebi

Üzerindeki Etkisi

Nominal Faiz Oranlar›, i Artt›r›r Azalt›r

Para Çekmenin Maliyeti Azalt›r Artt›r›r

Harcamalar Artt›r›r Artt›r›r

Çal›nma ve kaybetme riski Artt›r›r Azalt›r

124 Para Teor is i

Tablo 6.1Baumol Tobin’in NakitYönetimi ModelindePara Talebini BelirleyenFaktörler

Kaynak: DeanCroushere, (2006).“Money and Banking: APolicy-OrientedApproach” HoughtonMifflin Company, s.314.

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



3


Yaflam›n ‹çinden: Paran›n Dolafl›m H›z›

Amerika’daki konut piyasalar›nda oluflan balonun patla-

mas› ile bafllayan ve k›sa sürede önce Avrupa Birli¤i ülkele-

rinin ekonomilerini ve ard›ndan dünya ekonomisinin etki-

si alt›na alan Küresel Kredi Krizinin etkilerinin ülkemizde

de yo¤un bir flekilde hissedildi¤i 2009 y›l›nda televizyonlar-

da “Türkiye Reklam Konseyi” taraf›ndan bir reklam kam-

panyas› bafllat›lm›flt›. “Al›n verin ekonomiye can verin” is-

mini tafl›yan bu reklam kampanyas›nda verilen temel mesaj

ekonomide bir simit olsun al›rsan›z, harcaman›z o simitle s›n›rl› kalmaz, simit sata-

n›n simit f›r›n›ndan ald›¤› simit miktar› artar, f›r›n›n un üreticisine yapt›¤› ödeme-

ler artar, un üretici bu¤day al›r fleklinde devam eden bir dizi etki yarataca¤›d›r. Bir

baflka ifadeyle ekonomideki al›flverifl miktar›n›n artmas›na ba¤l› olarak paran›n eko-

nomi içinde dolafl›m›n›n artaca¤› ve ekonomin aktiviteler canlanaca¤› temas› üzeri-

ne kurulmufltur bu reklam kampanyas›. Gerçekten de, ekonomik aktivitelerin daral-

ma yaflad›¤› dönemlerde paran›n dolafl›m h›z›n›n ald›¤› de¤er düflerken, ekonomi-

nin canland›¤› dönemlerde bu de¤er artmaktad›r.

Afla¤›da yer alan grafikte Türkiye ekonomisinde 2005 ile 2011 y›llar› aras›nda s›ra-

s›yla M1 ve M2 para arz› tan›mlar›na göre hesaplad›¤›m›z paran›n dolafl›m h›z› de-

¤erleri yer almaktad›r. Paran›n dolafl›m h›z›n› hesaplarken bu dönem içerisinde ger-

çekleflen GSYH rakamlar› s›ras›yla M1 ve M2 rakamlar›na bölünmüfltür. Dolafl›m h›-

z›n›n hesaplanmas›nda kulland›¤›m›z seriler mevsimsel etkilerden ar›nd›r›lm›flt›r.

Mevsimsel etkileri devreye sokmam›z durumunda dolafl›m h›z›n›n gösterdi¤i de¤ifl-

kenlik daha da artacakt›r.

Kaynak: www.tcmb.gov.tr-EVDS

fiekil 6.2

0

1

2

3

4

5

6

0

0,5

1

1,5

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

M1 Dolafl›m H›z› M2 Dolafl›m H›z›

Paran›n Dolafl›m H›z›

PORTFÖY TERC‹H‹ AMAÇLI PARA TALEB‹ TEOR‹LER‹Para talebini ifllem amac›na ba¤l› olarak aç›klayan teoriler, para talebindeki gözle-nen de¤iflmeleri tam olarak aç›klayamamaktad›r. Para talebini belirleyen faktörleridaha etkili bir flekilde aç›klayabilmek amac›yla Fisher’den sonra birçok iktisatç› bukonuda çal›flmaya devam etmifltir. Portföy tercihi amaçl› para talebi teorileri bafll›¤›alt›nda ele alaca¤›m›z bu yaklafl›mlar›n ortak noktas›, ekonomik birimlerin para ta-lebinde bulunurken paran›n de¤iflim ifllevinin yan› s›ra paran›n de¤er saklama iflle-vinden de faydalanmaya çal›flt›klar›n› kabul etmeleridir. Bildi¤iniz gibi de¤er sakla-ma ifllevine sahip tek varl›k para de¤ildir. Tahvil, hisse senedi gibi para d›fl›ndaki di-¤er finansal varl›k ve bina, arsa gibi reel varl›klar da de¤er saklama ifllevine sahiptir.Ekonomik birimler de¤er saklama amac›yla elde tutmak istedikleri para miktar›na,para ile para d›fl›ndaki varl›klar›n elde tutulmas›n›n fayda ve maliyetine ba¤l› olarakkarar vereceklerdir. Bu karar alma süreci bizi, üçüncü ünitede faiz oranlar›n›n belir-lenmesi konusunu aç›klarken inceledi¤imiz portföy tercihi teorisine götürmektedir.

Kitab›m›z›n üçüncü ünitesinde; varl›k talebinin servet, beklenen nispi getiri velikidite faktörlerine ba¤l› olarak artaca¤›n›, risk faktörüne ba¤l› olarak da azalaca¤›-n› aç›klayan portföy tercih teorisini anlatm›flt›k. Portföy tercihi teorisinde elde etti-¤imiz sonuçlar›n para talebi içinde geçerli oldu¤unu söyleyebiliriz. Bu bölümde,önce portföy tercihi teorisini hat›rlamak amac›yla bu teorinin temel unsurlar›n› k›-sa bir flekilde tekrar ele alaca¤›z. Ard›ndan, para talebinin belirlenmesi sürecindeifllem amac›n›n yan› s›ra portföy da¤›l›m› kararlar›n› da dâhil eden Keynesyen paratalebi teorisi ile Friedman taraf›ndan gelifltirilen modern miktar teorisini aç›klayaca-¤›z. Son olarak bu iki yaklafl›m›n karfl›laflt›rmas›n› yaparak bölümü tamamlayaca¤›z.

Portföy Tercihini Belirleyen Etkenler: Tasarruflar›m›z› de¤erlendirmek içinpara, alt›n, hisse senedi, tahvil ve benzeri bir çok seçene¤imiz vard›r. Peki bu var-l›klardan hangisini tercih edece¤iz? Bir baflka ifadeyle portföyümüz olufltururkenbu portföye dâhil edece¤imiz varl›klara olan talebimizi hangi de¤iflkenler belirle-mektedir. Tasarruflar›m›z› veya gelirimizi bir varl›¤a yönlendirirken dört faktör et-kilidir. Bu dört faktörü kitab›m›z›n üçüncü ünitesinde faiz oran›n›n belirlenmesibafll›¤› alt›nda aç›klam›flt›k. Burada sadece hat›rlatmak amac›yla bu dört faktördenk›saca bahsedelim.

Portföy tercihimizi belirleyen birinci faktör servettir. Servet, bir bireyin sahipoldu¤u tüm varl›klar› içeren kaynaklar toplam› olarak tan›mlan›r. Servetteki bir ar-t›fl varl›¤›n talep edilen miktar›nda bir art›fla yol açmas› beklenir. ‹kinci faktörümüzbeklenen getiridir. Bir varl›¤› sat›n almaya karar verirken o varl›ktan ne kadargetiri elde etmeyi bekledi¤imiz bizim için önemlidir. Bir varl›¤›n beklenen getiri-sindeki nispi art›fl, bu varl›¤›n talep edilen miktar›n› da artt›r›r. Bir varl›¤›n nakdedönüfltürülme h›z› ve kolayl›¤› olarak tan›mlad›¤›m›z likidite üçüncü faktörümüz-dür. Bir varl›¤›n di¤er varl›klara göre likiditesi artt›kça talep miktar› da artacakt›r.Portföy tercihimizde etkin olan son faktör risktir. Riski en basit hâliyle o varl›¤›ngetirisi ile ilgili belirsizlik derecesi olarak tan›mlayabiliriz. Bir varl›¤›n riski artt›kçatalebi azalmaktad›r.

Keynesyen Para Talebi Teorisi: Likidite Tercihleri TeorisiJohn Maynard Keynes 1936 y›l›nda yay›nlad›¤› ünlü “‹stihdam, Faiz ve Para GenelTeorisi” isimli kitab›nda miktar teorisinin paran›n dolafl›m h›z›n›n sabit oldu¤u gö-rüflünü çürüten ve faiz oranlar›n›n para talebi sürecindeki önemini ön plana ç›ka-ran bir para talebi teorisi gelifltirmifltir. Hat›rlayaca¤›n›z gibi kitab›m›z›n üçüncü bö-lümünde faiz oranlar›n›n belirlenmesi konusunu ifllerken Keynesyen para talebi te-

126 Para Teor is i

orisinin Likidite Tercihi Teorisi dedi¤imiz bir teoriye dayand›¤›n› ve bu teorininana hatlar›n› anlatm›flt›k. Bu bölümde ise Likidite Tercihleri Teorisinde para talebi-ni belirleyen faktörler ayr›nt›l› olarak aç›klanacakt›r.

Keynes ekonomik birimlerin üç amaçla para talebinde bulunduklar›n› varsay-maktad›r:

• Paran›n ‹fllem Amac›yla Talebi• Paran›n ‹htiyat (Önlem) Amac›yla Talebi• Paran›n Spekülasyon Amac›yla Talebi

‹fllem Amaçl› Para Talebi‹fllem amac›yla para talebi, paran›n de¤iflim arac› olma ifllevini ön plana ç›karmak-tad›r. Ekonomik birimler al›flverifllerinde ve di¤er günlük harcamalar›nda kullan›l-mak üzere para talep ederler. Gelirle harcamalar aras›nda do¤ru yönlü bir iliflkivard›r. Bununla ba¤lant›l› olarak bir ekonomide gelir artt›kça harcamalar artacak,harcamalardaki art›fla ba¤l› olarak para talebi de artacakt›r. ‹fllem amac›yla para ta-lebini belirleyen gelir d›fl›ndaki ikinci bir faktörde fiyat düzeyidir. Fiyatlarda mey-dana gelecek bir art›fl, ayn› miktar mal ve hizmeti sat›n alabilmek için daha fazlamiktarda para gerektirece¤i için, para talebiyle fiyatlar aras›nda do¤ru yönlü veoransal bir iliflki söz konusu olacakt›r. Ancak Keynes reel para talebini incelemifl-tir bu sebeple Keynesyen para talebi teorisinde ifllem amaçl› para talebini belirle-yen temel ve tek faktör gelir düzeyidir.

‹htiyat Amac›yla Para TalebiKeynes, günlük harcamalarda kullanma d›fl›nda, ekonomik birimlerin beklenme-yen harcamalar›n› karfl›lama amac›yla da para tutmak isteyeceklerini savunmufltur.Örne¤in beklemedi¤imiz bir anda çocu¤umuzu doktora götürmemiz gerekebilirveya ya¤›fll› hava sebebiyle geç kalmamak için ifl yerimize taksiyle gitmek isteye-biliriz. Paran›n ihtiyat amac›yla talebinin, gelir ile pozitif, faiz oran› ile de negatifiliflkisi vard›r. Gelirleri artt›kça bireyler tedbirli olmak için daha fazla para tutarlar.Faiz oran›n›n yükselmesi ile elde para tutman›n f›rsat maliyeti artacakt›r. Bu se-beple bireyler, bu amaçla tuttuklar› para miktar›nda azaltmaya gidebilirler. Ancakihtiyat amac›yla para talebi ile faiz oran› aras›ndaki iliflkinin çok güçlü oldu¤unusöyleyemeyiz.

Spekülasyon Amac›yla Para TalebiKeynes, ekonomik birimlerin ayn› zamanda paran›n de¤er muhafaza ifllevine ba¤-l› olarak para talebinde bulunduklar›n› savunmufltur. Keynes bu amaçla para tale-bini spekülatif para talebi olarak isimlendirmifltir. Keynes’e göre ekonomik bi-rimlerin spekülasyon amac›yla tuttuklar› para miktar›n› belirleyen iki faktör vard›r.Bunlardan birincisi gelirdir. Servetle gelir beraber hareket etmektedir. Bireyin ge-liri artt›kça serveti, serveti artt›kça da geliri artacakt›r. Yani, daha yüksek gelir da-ha fazla servet anlam›na gelmektedir. Geliri artan ekonomik birimlerin spekülas-yon amac›yla talep ettikleri para miktar› da artacakt›r. Keynes’e göre spekülatif pa-ra talebini etkileyen ikinci faktör faiz oranlar›d›r.

Kitab›m›z›n üçüncü ünitesinde, Keynes’in, ekonomik birimlerin servetlerini pa-ra ve tahvil olarak sadece iki flekilde tuttuklar›n› kabul etti¤ini aç›klam›flt›k. YaniKeynes de¤er muhafaza arac› olarak kullan›labilecek varl›klar› iki kategoriye ay›r-m›flt›r. Yine üçüncü ünitemizden hat›rlayal›m, Keynes’in yaklafl›m›nda paran›n ge-tirisi s›f›rd›r. Çünkü Keynes’in para tan›m› nakit ve çeke tabi (vadesiz) mevduat he-


saplar›ndan oluflmaktad›r. Keynes’in bu teoriyi gelifltirdi¤i dönemlerde bu tür he-saplar için faiz getirisi ya hiç ödenmiyordu ya da çok az miktarda faiz geliri eldeedilmekteydi. Di¤er yandan, paran›n alternatifi olarak kabul etti¤i tahviller ise faizoran›na eflit bir beklenen getiriye sahiptir. Keynes’e göre para tutman›n alternatifmaliyeti artt›kça di¤er koflullar sabit olmak üzere, reel para tutma talebi azalmak-tad›r. Paran›n alternatif maliyeti nedir? Bu maliyeti, para tutarak elde etti¤imiz faizgetirisi (s›f›r) ile para yerine baflka tahvil tutmam›z durumunda elde edece¤imiz fa-iz getirisi aras›ndaki fark olarak belirleyebiliriz. Bu durumda, Keynes’in spekülas-yon amac›yla para talebinin faiz oranlar› ile negatif bir iliflkisinin oldu¤unu söyle-yebiliriz. Faiz oranlar›n›n para talebinde etkili oldu¤unun kabul edilmesi Keynes’inpara talebi teorisini kendinden önce gelen klasik iktisatç›lar›n para talebi teorile-rinden ay›ran en önemli özellik olmufltur.

Daha önce belirtti¤imiz gibi, Keynes nominal büyüklükler yerine reel büyük-lükler üzerinde durmufltur. Yukar›da aç›klad›¤›m›z bu üç amac› bir araya getire-rek Keynes’in para talebi denklemine ulaflabiliriz. Bu denklem ayn› zamanda liki-dite tercihi denklemi olarak da bilinmektedir. Keynes’in para talebi denklemi fluflekildedir:

Md––– = f (Y,i )P

Bu denklemde Md/P, reel para talebini göstermektedir. Buna göre reel para ta-lebi gelir (Y ) ve faiz oran›n›n (i ) bir fonksiyonudur. Para talebinin gelir ile pozitifyönlü bir iliflkisi vard›r. Gelir düzeyimiz yükseldikçe talep edece¤imiz para mikta-r› da yükselecektir. Para talebinin faiz oranlar›yla iliflkisi ise negatif yönlüdür. Faizoranlar› artt›kça para tutman›n alternatif maliyet artacak ve para talebi azalacakt›r.

Görüldü¤ü gibi, Keynes’in para talebi teorisinde, ekonomik birimlerin para ta-lebini belirleyen faktörler portföy tercihi kapsam›nda ele ald›¤›m›z faktörlerle ben-zerlik göstermektedir. Servetle gelirin beraber hareket etmesine ba¤l› olarak bu ikide¤iflkeni eflde¤er olarak kabul edebiliriz. Portföy tercihinde servetteki art›fl›n birvarl›¤›n talebinde art›fla sebep olaca¤›n› aç›klam›flt›k. Keynesyen para talebi teori-sinde de gelir düzeyi artt›kça talep edilen para miktar› da artacakt›r.

Faiz oranlar›ndaki art›fl, paraya alternatif olarak gösteren tahvilin beklenen ge-tirisini artt›racakt›r. Bu durumda, paran›n beklenen getirisinde bir de¤iflme olma-mas›na karfl›n, paran›n tahvile göre beklenen getirisi düflecektir. Bir baflka ifadey-le, portföy tercihi aç›klarken gösterdi¤imiz gibi beklenen nispi getirisi artan varl›-¤›n (Keynes’in analizinde bu varl›k tahvildir) talebi artacak ve beklenen nispi geti-risi azalan paran›n talebi azalacakt›r.

Keynes’in para talebi teorisini klasik iktisadi görüflün para talebi teorisindenay›ran bir di¤er özelli¤i ise paran›n dolafl›m h›z›na yaklafl›m›d›r. Hat›rlayaca¤›n›zgibi, klasik iktisatç›lar paran›n dolafl›m h›z›n›, ekonomideki toplam harcamalar›npara miktar›na bölünmesi (P.Y/M) ile elde edilece¤ini ve bu de¤erin sabit kabuledilebilece¤ini savunmufllard›r. Keynes ise likidite tercihi denklemine dayanarakelde etti¤i dolafl›m h›z›n›n sabit olmad›¤›n›, aksine faiz oranlar›na ba¤l› olarak de-¤iflti¤ini savunmufltur. Keynes’in likidite tercihi denklemini kullanarak dolafl›m h›-z›n› nas›l elde etti¤ine bakal›m. Keynes’in likidite tercihi denklemi afla¤›daki flekil-de yeniden yaz›labilir:

P 1–––– = ––––––Md f (Y,i )

128 Para Teor is i

Bu denklemin her iki taraf›n› da Y de¤iflkeni ile çarparsak ve Klasiklerin kabuletti¤i gibi para piyasas›nda para talebinin piyasadaki para miktar›na eflit oldu¤unukabul edersek, dolafl›m h›z›n›n de¤eri afla¤›daki gibi olacakt›r:

P.Y YV = –––– = ––––––

M f (Y,i )

Bu eflitlikten rahatl›kla görülebilece¤i gibi, bir ekonomideki faiz oranlar› de¤ifl-tikçe dolafl›m h›z›n›n de¤eri de de¤iflecektir.


Yaflam›n ‹çinden: Likidite Tuza¤› Keynes, likidite tercihi teorisini gelifltirirken faiz oranlar›n›n çok düflük düzeylerdeolmas› durumunda para talebinin bundan nas›l etkilenece¤ini de incelemifltir. Key-nes’e göre faiz oranlar›n›n s›f›r düzeyine indi¤i bir ekonomide, ekonomik birimlerinpara talebi sonsuza yak›n olacakt›r. Keynes bu duruma likidite tuza¤› ad›n› ver-mifltir. Likidite tuza¤›nda faiz s›f›r s›n›r›na inmifltir ve ekonomik birimler servetleri-nin tamam›na yak›n› para olarak tutacaklard›r. Çünkü faiz oranlar›nda meydanagelecek herhangi bir art›fl finansal varl›klar›n fiyat›n› da düflürecek ve sermaye kay-b›na yol açacakt›r. Bu durumda para talebi e¤risi faizden ba¤›ms›z olarak tamamenyat›k bir flekil alacakt›r ve ekonomik birimlerin spekülatif para talebi sonsuza yakla-flacakt›r. Para arz›nda meydana gelen de¤iflikliklerin ise ekonomi üzerinde hiç biretkisi kalmayacakt›r. OECD verileri kullan›larak haz›rlanm›fl afla¤›daki grafikte Japonya, ‹ngiltere, Ameri-ka Birleflik Devletleri ve Euro Bölgesi gibi dünya ekonomisinde önde gelen ülkelerink›sa dönemli faiz oranlar› gösterilmektedir. Görüldü¤ü gibi 2008 krizinin ard›ndanekonomik daralmayla mücadele etmek isteyen ekonomi otoriteleri h›zla faiz oranla-r›n› s›f›r s›n›r›na kadar düflürmüfl ve likidite tuza¤›na girme tehlikesiyle karfl› karfl›-ya kalm›fllard›r. Bu ekonomiler aras›nda Japonya’n›n durumu ilgi çekicidir. Japon-ya’da 1989 y›l›nda hisse senedi piyasalar›nda bir kriz yaflanm›fl ve bu krizin ekono-mi üzerindeki etkilerinden kurtulmak amac›yla faiz oranlar› afla¤›ya çekilmifltir. Busüreçte, 1999 y›l›na gelindi¤inde Japon ekonomisi Keynes’in Likidite tuza¤› isminiverdi¤i ekonomik olguyu yaflamaya bafllam›flt›r. Likidite tuza¤›na bir kere girildi¤in-de para politikas› uygulamalar› etkinli¤ini kaybetmektedir. Japonya Merkez Banka-s›n›n (Bank of Japan) para politikas› uygulamalar› baflar›s›z kalm›fl ve ekonomi2011 y›l›nda hala s›f›r düzeyindeki faiz oran› sorunundan kurtulamam›flt›r.

fiekil 6.3

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Japonya ‹ngiltere

7,0

2000 2001 2002 2003 2004

ABD Euro Bölgesi

Dünyan›n Önde Gelen Ekonomilerinde K›sa Dönemli FaizOranlar›n›n Seyri: 2000-2011

Kaynak: Dünya Bankas› - http://data.worldbank.org

Keynes’e göre para talebini belirleyen temel amaçlar nelerdir? Keynes’in, paran›n dolafl›mh›z›n› sabit kabul etmemesini ba¤lad›¤› iki sebep nedir?

Modern Miktar TeorisiModern miktar teorisinin temelleri, Milton Friedman’›n 1956 y›l›nda yazd›¤› “Para-n›n Miktar Teorisi: Yeni Bir Yaklafl›m” isimli çal›flmas›na dayanmaktad›r. Friedmanbu makalesinde s›k s›k Irving Fisher ve miktar teorisine at›fta bulunuyor olmas›nakarfl›n para talebi analizleri Fisher’in analizlerinden çok Keynes ve Cambridge eko-nomistlerinin analizlerine yak›nd›r.

Friedman’›n analizinde herhangi bir finansal varl›¤›n talebini belirleyen faktör-lerle para talebini belirleyen faktörlerin ayn› oldu¤u savunulmufltur. Bu sebeplepara talebine sebep olan amaçlar veya para talebinin bileflenleri üzerinde durmakyerine aktif talebini belirleyen faktörler incelenmifltir. Bu ba¤lamda Friedman var-l›k talebini belirleyen faktörleri aç›klayan portföy tercih teorisini para talebine uy-gulad›¤› kabul edilebilir. Friedman’›n teorisi dar tan›ml› para arz› olarak bilinen M1yerine genifl tan›ml› para arz› M2 üzerine kurulmufltur.

Friedman, ekonomik birimlerin para talep etmelerinin temelinde sürekli gelir(Y*) ismini verdi¤i bir de¤iflkenin ve para d›fl›ndaki varl›klar›n beklenen getirileri-nin yer ald›¤›n› savunmaktad›r. Sürekli gelir, uzun dönemde beklenen ortalamagelir veya gelecekte beklenen toplam gelirin bugünkü de¤eri olarak tan›mlanabi-lir. Bireylerin servetleri ile sürekli gelirleri aras›nda iliflki kuran modern miktar te-orisinde, bireylerin sürekli gelirleri artt›kça elde tutmak isteyecekleri para miktar›da artmaktad›r. Para d›fl›ndaki varl›klara örnek olarak tahvil ve hisse senedi gibi fi-nansal varl›klar ile ev, arsa ve bina gibi reel varl›klar gösterilebilir. Para d›fl›ndakivarl›klar›n paraya göre nispi getirilerinin artmas› durumunda para tutman›n alter-natif maliyeti artacak ve para talebi olumsuz etkilenecektir. Friedman’›n öngördü-¤ü para talebi fonksiyonu afla¤›daki flekilde yaz›labilir:

Md––– = f (Y*, i – iM , re – iM)P

Bu fonksiyonda,

Md/P : Talep edilen reel para miktar›n›,Y* : Sürekli geliri,i : Finansal varl›klardan beklenen getiriyi,iM : Paradan beklenen getiriyi,re : Beklenen enflasyona ba¤l› olarak reel varl›klardan beklenen getiriyi

göstermektedir. Bu modelde sürekli gelir artt›kça para talebi artmakta, para tuta-rak elde etti¤imiz beklenen getiri ile para yerine finansal veya reel baflka bir varl›ktutmam›z durumunda elde edece¤imiz faiz getirisi aras›ndaki fark artt›kça yani pa-ra d›fl›ndaki varl›klar›n beklenen nispi getirisi yükseldikçe para talebi azalmaktad›r.Bir baflka ifadeyle, talep edilen reel para miktar› (Md/P) ile sürekli gelir (Y*) ara-s›nda pozitif yönlü, para d›fl›ndaki varl›klar›n nispi getirileri (i – iM) ve (re – iM)aras›nda negatif yönlü bir iliflki bulunmaktad›r.

130 Para Teor is i

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



4

Sürekli Gelir: Ekonomikbirimlerin uzun dönemdeelde etmeyi beklediklerigelirin ortalamas›n›göstermektedir.

Friedman’›n ve Keynes’in Teorileri Aras›ndaki FarklarFriedman’›n para talebi teorisi ile Keynes’in para talebi teorisi aras›nda birçok ben-zerlik bulunmas›na karfl›n önemli farkl›l›klar da bulunmaktad›r. Bu farklar›n aç›k-lanmas› her iki teoriyi de daha iyi anlamam›za yard›mc› olacakt›r. Friedman para-ya alternatif teflkil eden di¤er alternatifleri de para talebi fonksiyonuna dâhil ede-rek genel ekonominin iflleyiflinde birden fazla faiz oran›n›n önem tafl›d›¤›n kabuletmektedir. Keynes ise paran›n d›fl›ndaki aktiflerin hepsini tahvil kategorisi alt›ndatoplam›flt›r. Keynes’in bunu yaparken öne sürdü¤ü gerekçe, söz konusu di¤er ak-tiflerin getirilerinin genellikle birlikte de¤iflim göstermesidir.

Friedman’›n teorisinin Keynes’in teorisinden farkl›laflt›¤› bir di¤er nokta ise Fri-edman’›n arsa bina gibi reel varl›klar› da para talebi fonksiyonuna dâhil etmesidir.Friedman’›n teorisinde, ekonomik birimler ellerinde ne kadar para tutaca¤›na ka-rar verirken reel varl›klar›n getirilerini de göz önünde bulundururlar. E¤er reel var-l›klar›n beklenen getirisi yüksekse elde tutulmak istenen para miktar› azalacakt›r.

Friedman kendi yaklafl›m› ile Keynes’in likidite tercihi teorisi aras›ndaki temelfarklardan birinin paran›n getirisine yönelik yaklafl›mlar oldu¤unu belirtmifltir.Keynes paran›n getirisinin s›f›r oldu¤unu kabul etmifltir. Buna karfl›l›k, Friedman’›nanalizinde elde para tutman›n getirisi pozitiftir ve bu getiriyi belirleyen iki faktör-den söz etmek mümkündür:

Bunlardan birincisi, paraya ödenen faizdir. Vadesiz mevduat hesaplar›na ve pa-ra tan›m›na dâhil edilen di¤er mevduatlara faiz ödemesi yap›lmaktad›r. Ödenen bufaiz yükseldi¤i zaman paran›n getirisi de artar. ‹kinci olarak bireylerin paralar›n›para arz›na dâhil edilen mevduat hesaplar›nda tutmalar› için bankalar birçok fark-l› hizmet gelifltirmektedir. Örne¤in bankalar vadesiz mevduatlarda tutulan paramiktar›n› artt›rmak için otomatik fatura ödemeleri veya internet bankac›l›¤› gibihizmetler gelifltirmektedir. Sunulan hizmetlerin artmas›na ba¤l› olarak paran›n ge-tirisi de artacakt›r.

Bankalar›n daha fazla kredi yaratabilmek için mevduatlara ihtiyaçlar› vard›r.Ekonomideki para d›fl›ndaki varl›klar›n faiz oranlar› yükseldi¤inde bankalar›n ver-dikleri kredilerin faizleri de yükselecektir. Faizlerdeki yükselifle ba¤l› olarak kredi-lerden elde ettikleri kazançlar› artan bankalar daha fazla mevduat çekebilmek içinmevduatlara ödedikleri faiz oranlar›n› artt›racakt›r. Yani piyasadaki faiz oranlar› art-t›¤› zaman bankalarda mevduatlara daha fazla faiz ödeyecekler ve paran›n getirisiartacakt›r. Bu durumda, Friedman’›n para talebi denkleminde yer alan (i – iM) de-¤iflkeni göreceli olarak sabit kalacakt›r. Bu aç›klamalar kapsam›nda Keynes’in yak-lafl›m› ile Friedman’›n yaklafl›m› aras›ndaki en önemli farka ulaflabiliriz. Para ve pa-ra d›fl›ndaki varl›klar›n faiz oranlar› aras›ndaki fark›n göreceli olarak sabit kalmas›,faiz oran›n›n para talebi üzerindeki etkisinin nispeten küçük olmas› anlam›na gel-mektedir. Hat›rlayaca¤›n›z gibi, Keynes’in para talebine getirdi¤i en önemli yenilik-lerden birini faiz oranlar› ile para talebi aras›ndaki negatif yönlü iliflkiyi ortaya koy-mas› olarak belirtmifltik. Friedman’›n yaklafl›m› ise bu etkinin oldukça küçük oldu-¤unu savunmaktad›r. Bu durumda, Friedman’›n yaklafl›m›nda sürekli gelir (Y*) pa-ra talebinin as›l belirleyicisi olacakt›r. Para talebi ile faiz oranlar› aras›ndaki iliflkininoldukça küçük oldu¤unu kabul etmek ayn› zamanda Keynes’in paran›n dolafl›m h›-z›n›n faiz oranlar› ile birlikte dalgalanaca¤› teorisinin de geçersiz olmas› anlam›nagelmektedir.


Keynesyen para talebi görüflünü ile Friedman’›n para talebi görüflünü karfl›laflt›rd›¤›m›zdahangi yaklafl›mda paran›n dolafl›m h›z›n›n daha istikrarl› olmas›n› beklersiniz?

PARA TALEB‹ FONKS‹YONU ‹fllem amaçl› para talebi teorilerini ve portföy tercihi amaçl› para talebi teorilerinibir araya getirerek ekonomik birimlerin hemen harcanabilir durumda bulundur-mak istedikleri para talebi miktar›n› belirleyen para talebi fonksiyonuna ulaflabi-liriz. Burada kullanaca¤›m›z yaklafl›m afla¤›daki unsurlar› içermektedir:

1. Ekonomide gerçeklefltirilmek istenen ifllem miktar› gelir düzeyimiz ile tem-sil edilmektedir. Gelir düzeyi artarsa ekonomideki harcama miktar› ve buharcamalar da kullan›lmak üzere para talebi artacakt›r.

2. Ödemeler sistemindeki teknolojik geliflmeler para d›fl›ndaki varl›klarla öde-me yapabilme olana¤›m›z› artt›racak ve para talebimizi azaltacakt›r. Örne¤inkredi kart› kullan›m›ndaki art›fl harcamalarda kullanmak üzere talep etti¤i-miz para miktar›n› azaltmaktad›r.

3. Paran›n f›rsat maliyeti artt›kça para talebimiz azalacakt›r. Bir baflka ifadeyle,paraya alternatif di¤er finansal varl›klar›n getirileri artt›kça ekonomik birim-ler ellerinde para tutmak yerine bu finansal varl›klara yöneleceklerdir.

Para d›fl›ndaki varl›klar›n beklenen getirilerini göstermek üzere nominal faizoran›n› (i ) kullanabiliriz. Portföy tercih teorisinde aç›klad›¤›m›z gibi, di¤er koflul-lar sabitken para talebi ile para d›fl›ndaki varl›klar›n getirileri aras›nda negatif yön-lü bir iliflki vard›r. Para tutarak elde etti¤imiz faiz getirisi (i ) ile para yerine baflkabir varl›k tutmam›z durumunda elde edece¤imiz faiz getirisi aras›ndaki fark artt›k-ça para talebi azalacak, bu fark azald›kça para talebi artacakt›r.

Para Talebi FonksiyonuPara talebi miktar›n› etkileyen bu faktörleri bir araya getirerek elde tutulmak iste-nen para miktar›n›n belirleyenlerini gösteren nominal para talebi eflitli¤ine ulafl›r›z.

Md––– = f (Y, S, i – iM)P

Bu eflitlik, talep edilen reel para miktar›n›n (Md ), gelirin (Y), ödemelerteknolojisi faktörlerinin (S ) ve para ile para d›fl›ndaki varl›klar›n beklenen getirile-rinin bir fonksiyonu oldu¤unu ifade etmektedir. Bu kapsamda:

• Reel gelirdeki bir art›fl, reel para talebini artt›rmaktad›r.• Para yerine kullan›labilecek alternatif ödeme araçlar›n›n artmas› reel para ta-

lebini azaltmaktad›r.• Para d›fl›ndaki finansal varl›klar›n getirilerinin artmas›, para tutman›n f›rsat

maliyetini art›rmakta ve reel para talebini azaltmaktad›r.• Beklenen enflasyon oran›n›n artmas› para d›fl›ndaki varl›klar›n faiz oranla-

r›n› artt›rmakta, bu ise paran›n f›rsat maliyeti artt›rarak para talebini azalt-maktad›r.

Tablo 6.2 para talebini belirleyen faktörlerin etkilerini özetlemektedir.

132 Para Teor is i

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



5

Para Talebi E¤risiPara talebi fonksiyonunu kullanarak talep edilen reel para miktar› ile faiz oran›aras›ndaki iliflkiyi gösteren para talebi e¤risini elde edebiliriz. Tablo 6.1’de göster-di¤imiz para talebini belirleyen faktörler aras›nda bizim için en önemli olan de¤ifl-ken, di¤er varl›klar›n faiz oran›n› gösteren piyasa faiz oran›d›r. Para talebi e¤rimi-zin çiziminde de para talebi ile faiz oran› aras›ndaki iliflkiyi ön plana ç›kar›r›z. fie-kil 6.4’te faiz oranlar› ile ters yönlü bir iliflki içerisinde olan, para talebi e¤risi gös-terilmektedir. Para talebini etkileyen gelir düzeyi, ödemeler teknolojisi gibi di¤erfaktörler sabitken para d›fl›ndaki varl›klar›n faiz oranlar›n›n artmas›na ba¤l› olarakelde para tutman›n f›rsat maliyeti de artacak ve ekonomik birimler para talepleriniazaltarak bu varl›klara yöneleceklerdir. Faiz oranlar›, i0 düzeyinden i2 düzeyinedüfltü¤ü zaman, para tutman›n alternatif maliyet azalacak ve para talebimiz arta-cakt›r (M0’dan M2’ye artmaktad›r). Bu durumda para talebi e¤rimizin üzerinde afla-¤›ya do¤ru kayma fleklinde gösterilmifltir. Benzer bir flekilde, faiz oranlar›n›n artt›-¤› bir ekonomik ortamda, para tutman›n alternatif maliyeti artacak ve ekonomik bi-rimler daha az para talebinde bulunacaklard›r. fiekilde bu durum para talebi e¤ri-sinde yukar›ya do¤ru bir kay›fl fleklinde gösterilmifltir.


Tablo 6.2Para TalebiniBelirleyenDe¤iflkenler

Kaynak: Hubbard, R.G. (2005). “Money,the Financial Systemand the Economy”Pearson Addison-Wesley, 5. Bask›s.548

Afla¤›daki De¤iflkenlerdeki

Art›fl›n

Para Talebi

Üzerindeki Etkisi

Nedeni

Fiyat düzeyi, P Oransal artt›r›r ‹fllem amac›yla: Fiyatlardaki art›fl ifllem

amac›yla para talebimizi fiyatlarda

gerçekleflen art›fl oran›yla artt›r›r.

Reel gelir, Y Artt›r›r ‹fllem amac›yla: Gelir düzeyindeki art›fl

ekonomik birimlerin daha fazla ifllemde

bulunmas›na ve likit varl›klara olan

taleplerinin artmas›na neden olur.

Ödemeler Teknolojisi, S Azalt›r ‹fllem amac›yla: Para yerine geçen

varl›klar›n artmas› ekonomik birimlerin

ellerinde bulundurduklar› para miktar›n›

azalt›r.

Para d›fl› varl›klar›n faiz

oran›, i

Azalt›r ‹fllem ve portföy tercihi amac›yla: Para

d›fl›ndaki varl›klar›n getirisinin artmas›

ekonomik birimlerin ellerinde daha az

para bulundurarak daha çok getiri getiren

varl›k bulundurmalar›na neden olur.

Paran›n getirisi, iM Artt›r›r Portföy tercihi amac›yla: Paran›n getirisinin

artmas› hane halk›n›n ve iflletmelerin

tuttuklar› para miktar›n› artt›r›r.

Tablo 6.1 ile gösterdi¤imiz, para talebi üzerinde etkili olan di¤er faktörlerindevreye girmesi durumunda ise para talebi e¤rimiz sa¤a veya sola do¤ru kayar.Örne¤in, ödemeler teknolojisinde bir geliflme para talebini de azalt›r. Bu durum-da, ayn› faiz oran›nda talep etti¤imiz para miktar› azalacakt›r. Bu azalmay› göster-mek için para talebi e¤rimiz sola do¤ru kayacakt›r. Gelir düzeyimiz artt›ysa, ayn›faiz düzeyinde para talebimiz de artacakt›r ve para talebi e¤rimiz sa¤a kayacakt›r.

PARA P‹YASASINDA DENGEEkonomik birimlerin ellerinde tutmak istedikleri para miktar›nda meydana gelende¤iflikliklerin ekonomiyi nas›l etkiledi¤ini aç›klayabilmek için, para piyasas› den-gesinin nas›l sa¤land›¤›n› ve neden de¤iflti¤ini anlamam›z gerekmektedir. Benzerbir flekilde para politikas› de¤iflikliklerinin ekonomi üzerinde yarataca¤› etkilerinanlafl›lmas›nda ilk ad›m, para piyasas›nda dengenin nas›l olufltu¤unun anlafl›lmas›-d›r. Bu amaçla bu bölümde, öncelikle para arz› kavram› üzerinde durulacak ve ar-d›ndan para talebi ve arz›n›n bir araya gelerek denge faiz oran›n› nas›l belirledi¤iaç›klanacakt›r. Para arz› ve para talebinde gerçekleflen de¤iflikliklerinin ekonomiüzerindeki etkilerinin tart›fl›lmas› ile bölümümüz sonland›r›lacakt›r.

Para Arz›n›n BelirlenmesiÜlkemizde kullan›lan para arz› tan›m›n› dar tan›ml› para arz› (M1) ve genifl tan›m-l› para arz› (M2) olarak ikiye ay›rarak tan›mlam›flt›k. Dar tan›ml› para arz› olarakbilinen M1 para arz› tan›m› dolafl›mdaki para (C) ve vadesiz mevduatlar›n (D) top-lam›ndan oluflurken genifl tan›ml› para arz› olarak tan›mlanan M2 para stoku M1para arz›na mevduat bankalar›ndaki, kat›l›m bankalar›ndaki ve TC Merkez banka-s›ndaki vadeli mevduatlar›n eklenmesiyle bulunuyordu.

Yukar›daki para arz› tan›mlar›n›n gösterdi¤i gibi, para arz› sadece merkez ban-kas›n›n ihraç edip piyasaya sürdü¤ü emisyon hacminden oluflmamaktad›r. Para ar-z› tan›m› içerisinde bankalar›n ve banka müflterilerinin belirledi¤i vadesiz ve vade-li mevduat kalemleri de yer almaktad›r. Bir baflka ifadeyle bir ekonomideki paraarz› miktar›; merkez bankalar›, bankac›l›k sitemi ve birikimlerini bankalarda mev-duat olarak tutmay› tercih eden mevduat sahiplerinin kararlar› sonucunda oluflur.

134 Para Teor is i

M1 M0 M2

i2

i0

i1Fa

iz O

ran›

(i)

Para Miktar› (M)

M0

Faiz oran›ndakiart›fl›n etkisi

Faiz oran›ndakiazal›fl›n etkisi

fiekil 6.4

Para Talebi E¤risi

Para arz›n›n belirlenim sürecinde etkili olan iki temel ekonomik aktör merkezbankas› ve bankac›l›k sistemi iken para arz›n› belirleyen iki temel de¤iflken pa-rasal taban ve para çarpan›d›r. Bu süreçte rol oynayan ekonomik birimler ve te-mel ekonomik de¤iflkenler önümüzdeki dönem görece¤iniz para politikas› dersin-de kapsaml› bir flekilde aç›klanacakt›r. Bu alt bölümdeki, para piyasas›n›n nas›ldengeye geldi¤ini daha iyi anlayabilmek amac›yla para arz›n›n belirlenimi konusu-na bir girifl yap›lacakt›r.

Merkez Bankas› ve Para Arz›n›n KontrolüMerkez bankas› para arz› üzerinde etkili olabilmek için parasal taban› kullan›r. Pa-ra arz›n› artt›rmak istiyorsa parasal taban›n miktar›n› artt›racak, para arz›n› azalt-mak içinse parasal taban›n miktar›n› azaltacakt›r. Parasal taban merkez bankas›n›nbanka ve banka d›fl› kesimleri karfl› yükümlülü¤ü olarak kabul edilir. Merkez ban-kas› parasal taban›n belirlenmesinde tam olmasa bile önemli bir kontrole sahiptir.Parasal taban (MB), dolafl›mdaki para miktar› (C) ile bankalar›n rezervlerinin (R)toplam›ndan oluflur. Dolafl›mdaki para, ayn› zamanda para arz› tan›m›n›n da bir bi-leflenidir. Bankalar›n rezervleri ise zorunlu karfl›l›klar ile serbest rezervlerin topla-m›ndan oluflmaktad›r. Merkez bankas›n›n parasal arz› üzerinde etkili olmak içinbaflvurabilece¤i iki yöntem vard›r: aç›k piyasa ifllemleri ve reeskont kredileri.

Aç›k Piyasa ‹fllemleri: Merkez bankas›n›n para arz›n› de¤ifltirmek için önce-likli kulland›¤› araç, aç›k piyasa ifllemleridir. Merkez bankalar›, para arz›n› etkin birflekilde düzenlemek amac›yla, ulusal para karfl›l›¤›nda menkul k›ymet al›m-sat›m›,geri al›m vaadiyle sat›m (ters repo) ve geri sat›m vaadiyle al›m (repo) ifllemleriniyapabilir. Parasal taban› artt›rmak isteyen bir merkez bankas›, aç›k piyasa ifllemle-ri arac›l›¤›yla piyasalardan kamu kesimi ka¤›tlar›n› sat›n alacak ve karfl›l›¤›nda pi-yasaya ya nakit ödemede bulunacak ya da bankalar›n hesaplar›na rezerv aktara-cakt›r. Merkez bankas› para arz›n› azaltmak istiyorsa bu sefer piyasalara kamu ke-simi kâ¤›tlar›n› satacak ve piyasadan bu ka¤›tlar›n karfl›l›¤›nda para alacakt›r.

Reeskont Kredileri: Merkez bankas›, parasal taban›n rezerv kalemini artt›r-mak veya azaltmak için reeskont penceresi ifllemlerini kullanarak bankalara krediverebilir. Merkez bankas› bankalara reeskont kredisi vererek, bankac›l›k sistemininsahip oldu¤u rezerv miktar›n› artt›rabilece¤i gibi, reeskont penceresi arac›l›¤›ylabankalar›n sahip oldu¤u rezerv miktar›n› azaltabilir. Bankalar›n kulland›klar› bukredileri geri ödemeleri durumunda merkez bankas›nda bulunan rezervlerde birazalma olacakt›r.

Gördü¤ümüz gibi, merkez bankas› hem aç›k piyasa ifllemleriyle hem de rees-kont penceresi ifllemleriyle parasal taban üzerinde etkili olabilmektedir. Peki bu ikitemel araçtan hangisi daha etkindir? Merkez bankas›n›n aç›k piyasa ifllemleri üze-rindeki kontrolü daha büyüktür. Bunun temelinde ifllem miktarlar›n›n tamam›ylamerkez bankas› inisiyatifinde olmas› ve günün her saatinde de¤iflik yöntemlerlekullan›labilmesi dolay›s›yla esnek olmas› yer almaktad›r. Di¤er yandan, reeskontpenceresi ifllemleri para ve menkul k›ymet piyasalar›n›n geliflmedi¤i dönemlerdemerkez bankalar›n›n en önemli politika araçlar›ndan biri olmufltur. Ancak, piyasa-lar›n geliflmesi sonucu aç›k piyasa ifllemlerinin etkinleflmesi ve modern merkezbankac›l›¤› anlay›fl› nedeniyle, reeskont penceresi ifllemleri art›k aktif olarak fazlakullan›lmamaktad›r.


Aç›k Piyasa ‹fllemleri:Merkez bankas›n›n tahvil vebono piyasas›ndan kamukesimi kâ¤›tlar›n› al›psatmas›d›r.

Merkez bankalar›n›n,bankac›l›k sitemine kredivererek rezerv aktarmas›reeskont kredisi olarakisimlendirilir.

Bankalar›n Para Arz› Üzerindeki EtkisiParasal taban arac›l›¤›yla para arz›n› kontrol etme gücünü elinde bulunduran mer-kez bankas›, para arz›n› etkileyen aktörlerden sadece biridir. Para arz›n› etkileyendi¤er bir önemli aktör ise bankac›l›k sektörüdür.

Bankac›l›k sektörünün para arz›n›n belirlenmesinde oynad›¤› rolü daha iyi an-layabilmek için bankalar›n olmad›¤› bir ekonomide, ekonomik ifllemlerin nas›l yü-rüyece¤ini hayal edelim. Böyle bir ekonomide çek hesaplar›, kredi kartlar› veyabanka rezervleri gibi, bankalar›n hayat›m›za dâhil etti¤i kolayl›klar›n hiçbiri olma-yacakt›r. Ekonomik birimler her türlü mal ve hizmet al›m›nda nakit para kullanmakzorunda kalacaklard›r. Hat›rlayaca¤›n›z gibi dar tan›ml› para arz› dolafl›mdaki paraile vadesiz mevduatlar›n toplam›ndan oluflmaktad›r. Bankalar›n var olmad›¤› birekonomide vadesiz mevduatlar da olmayaca¤› için, bu ekonomide para arz› mer-kez bankas›n›n ihraç edip piyasaya sürdü¤ü emisyon hacmine eflit olacakt›r.

Ancak bankalar mevduat toplay›p kredi veren arac› kurumlard›r ve kredi verir-ken ayn› zamanda para yarat›r. Burada para yaratmaktan kastetti¤imiz bankalar›n,merkez bankas› gibi para bas›p piyasaya sürmesi de¤ildir. Bankalar kredi vererekmevduat hesaplar› yarat›r. Kitab›m›z›n ikinci ünitesindeki fiekil 2.2’ye tekrar baka-l›m. Bu tabloda 2011 y›l›n›n sonu itibariyle Türkiye’de M1 para arz›n›n sadece%35’inin dolafl›mdaki paradan olufltu¤u geri kalan %65’in ise Türk liras› ve yaban-c› para cinsinden vadesiz mevduatlardan olufltu¤unu görüyoruz. Yani bankalar›nmevduat yaratt›¤› her bir ifllemi para arz›n› artt›rmaktad›r.

Bankalar nas›l mevduat yaratmaktad›r? Bankalar mevduat toplay›p bu mevdua-t› krediye dönüfltürmektedir. Kredi olarak verilen tutar, ekonomilerde harcamalar-da kullan›lmakta ve ard›ndan tekrar bankac›l›k sitemine mevduat olarak geri dön-mektedir. Bir örnekle aç›klamaya çal›flal›m; dizüstü bilgisayar sat›n almak içinbankadan ihtiyaç kredisi kulland›¤›n›z› düflünelim. Bu krediyi bankadan ald›ktansonra bilgisayar satan bir firmaya gidip bilgisayar›n›z› sat›n alacaks›n›z ve kredimiktar›n› sat›c›ya vereceksiniz. Sat›c› firma ise bu paray› gün sonunda kasas›ndab›rakmak istemeyecek ve bankaya götürüp mevduat hesab›na yat›racakt›r. Gördü-¤ünüz gibi sizin bankadan çekti¤iniz kredi ayn› veya baflka bir bankaya mevduatolarak geri dönmüfltür. Son derece basitlefltirilmifl flekilde ifade etmeye çal›flt›¤›m›zbu örnekte sizin kredi hesab›n›z yükselirken bilgisayar› satan firman›n mevduathesab› yükselmifltir. Para arz› tan›m›na bankac›l›k siteminin toplam vadesiz mev-duat miktar› girmektedir. Bir baflka ifadeyle sizin kredi kulland›¤›n›z banka ile bil-gisayar› sat›n ald›¤›n›z firman›n mevduat hesab›n›n oldu¤u bankan›n ayn› olmas›gerekmemektedir. Bankac›l›k sistemi taraf›ndan kulland›r›lan kredilerin en az›n-dan belli bir bölümü bankac›l›k sistemine tekrar mevduat olarak geri dönecektir.Bu döngüye ba¤l› olarak mevduatlarda meydana gelen her art›fl, para arz›n› daartt›racakt›r.

Bir kere daha hat›rlatal›m; para arz›n›n belirlenme süreci ayr›nt›l› bir flekilde pa-ra politikas› dersinizde aç›klanmaktad›r. Bu bölümde bizim için önemli olan faizoranlar›n›n artt›¤› bir ekonomik ortamda bankalar›n kredilerden sa¤lad›¤› kazançla-r›n da artacak olmas›d›r. Buna ba¤l› olarak bankalar verdikleri kredi miktar›n› artt›-racakt›r. Kredi miktar›ndaki art›fl ise para arz›n› artt›racakt›r. Faiz oranlar›n›n artmas›ayn› zamanda ekonomik birimlerin ellerinde tuttuklar› para miktar›n› azaltarak ban-kalardaki mevduat miktar›n› artt›racakt›r. Mevduatlardaki art›fla ba¤l› olarak banka-lar›n verebilece¤i kredi miktar› artacak ve para arz› artacakt›r. Bu bilgiler ›fl›¤›nda pa-ra arz› ile faiz oranlar› aras›nda pozitif yönlü bir iliflkinin varl›¤›ndan bahsedebiliriz.

136 Para Teor is i

Bankalar kredi verirken ayn›zamanda para yarat›rlar;yarat›lan bu paraya kaydipara veya banka paras›denilmektedir.

Bankac›l›k sistemininyaratt›¤› kaydi paran›nmiktar›n› hesaplamadakaydi para çarpan› veyamevduat çarpan› kullan›l›r.Bu çarpan de¤erinin eldeedilifli Para Politikas› derskitab›n›z›n birinci ve ikinciünitesinde gösterilmektedir.

Para arz›n›n belirlenmesi süreci bu ünite kapsam›nda yapt›¤›m›z aç›klamalardan çok da-ha kapsaml› bir süreçtir. Ancak bu konu Para Politikas› dersimiz kapsam›nda ayr›nt›l› birflekilde aç›klanaca¤› için, bu ünitede sadece genel bir bilgi verilmifltir.

Para Piyasas›nda Denge ve Faiz Oran›n›n Belirlenimi Para arz› ve talebi birlikte para piyasas›nda dengeyi oluflturarak ekonominin önem-li fiyatlar›ndan biri olan faiz oran›n› belirler. Para piyasas›nda denge para arz› ilepara talebinin birbirine eflit oldu¤u noktada belirlenecektir. fiekil 6.5’te para piya-sas›nda denge flart›n› gösteren para talebi ve para arz› e¤rilerimiz yer almaktad›r.Para arz› e¤risi, para tutmay› etkileyen di¤er bütün faktörler sabitken, para arz› ilefaiz oran› aras›ndaki iliflkiyi gösterir. Para arz› ile faiz oranlar› aras›ndaki pozitifyönlü iliflkinin varl›¤›ndan bahsetmifltik. Para arz› e¤rimiz de bu iliflkiyi yans›tacakflekilde pozitif e¤imli olarak çizilmifltir.

Bir ekonomide denge faiz oran› para piyasas›nda para arz› ile para talebininbirbirine eflit oldu¤u noktada belirlenmektedir. Bu denge grafi¤imizde D0 noktas›ile gösterilmifltir. Bu denge noktas›n›n istikrarl› bir denge noktas› oldu¤u ve faizoran›n›n herhangi bir sebeple bu noktadan ayr›lmas› durumunda tekrar bu nokta-ya do¤ru yönelece¤i kabul edilir. Faiz oranlar›n›n, denge faiz oranlar›n›n üstüne ç›-karsa insanlar›n ellerinde tuttuklar› para miktar›, bu faiz oran›nda tutmak isteye-cekleri para miktar›ndan fazla olacakt›r. Ekonomik birimler, tutmak istedikleri mik-tar›n›n üstünde olan parayla di¤er finansal varl›klar›n al›m›na yönelecektir. Di¤erfinansal varl›klar›n talebinde yaflanan art›fl bu varl›klar›n fiyatlar›n› yükseltecektir.Üçüncü bölümde aç›klad›¤›m›z gibi özellikle sabit getirili menkul k›ymetlerin fiyat-lar› ile faiz oranlar› aras›nda ters yönlü bir iliflki vard›r. Dolay›s›yla finansal varl›kfiyatlar›ndaki art›fl, faiz oran›n› düflürmeye bafllayacakt›r. Faiz oranlar›ndaki bu dü-flüfl faiz oran› denge faiz oran›na dönünceye kadar ve para talebi ile para arz› eflit-leninceye kadar devam edecektir.

Benzer bir flekilde, faiz oran› denge faiz oran›n›n alt›na düflerse piyasada bulu-nan para arz›, elde tutulmak istenen para talebini karfl›layamayacakt›r. Böyle birortamda, ekonomik birimler para taleplerini karfl›lamak için ellerinde bulunan fi-nansal varl›klar› satmaya çal›flacakt›r. Finansal varl›k piyasas›nda arz art›fl›na ba¤l›olarak fiyatlar düflecek ve faiz oran› yükselmeye bafllayacakt›r. Faiz oranlar›n›nyükselmeye bafllamas›yla para talebimiz azalacakt›r. Para talebindeki bu azalmapara talebi ve para arz› eflitleninceye kadar devam edecektir.

1376. Ünite - Para Talebi ve Para Piyasas›nda Denge S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



fiekil 6.5

i1

M1

Md

Ms

D0

Para Miktar› (M)

Faiz Oran› (i) Para Piyasas›ndaDenge

Öncelikle, para talebinde yaflanan bir de¤iflmenin denge faiz oran› üzerindekietkisini ele alal›m. Para talebindeki de¤iflikliklerin denge faiz oran› üzerindeki et-kisi kitab›m›z›n üçüncü ünitesinde ayr›nt›l› olarak aç›klanm›flt›r. Burada k›saca tek-rar gösterelim. Ekonomideki reel gelir düzeyinin artmas› gibi faiz d›fl›ndaki bir se-bebe ba¤l› olarak para talebimizin artmas›, para talebi e¤rimizi sa¤a (yukar›ya)do¤ru kayd›racak ve ekonomideki denge faiz oran› yükselicektir. Aksi durumda,reel gelir düzeyinin düflmesi ve ödemeler sitemindeki geliflmeler gibi faiz oran› d›-fl›ndaki bir faktöre ba¤l› olarak para talebinin azalmas›, para talebi e¤risini sola(afla¤›ya) do¤ru kayd›racak ve denge faiz oran› düflecektir. Para talebinde meyda-na gelen de¤iflikliklerin para piyasas› ve denge faiz oran› üzerindeki etkileri fiekil6.6’da gösterilmifltir.

Merkez bankas›, yürüttü¤ü aç›k piyasa ifllemleri ve bankac›l›k sistemine kullan-d›rtt›¤› reeskont kredileri arac›l›¤›yla para arz› üzerinde etkili olmaktad›r. Merkezbankas›n›n para politkikas› uygulamalar›n›n para piyasas› ve denge faiz oran› üze-rindeki etkilerini, merkez bankas›n›n geniflletici ve daralt›c› para politikas› izledi¤iiki ayr› örne¤i kullanarak takip edelim. Bu iki politikan›n para piyasas› üzerindekietkileri fiekil 6.7’nin s›ras›yla (a) ve (b) panellerinde gösterilmektedir.

‹lk olarak, merkez bankas› taraf›ndan izlenen genifllemeci bir para politikas›-n›n, para piyasas› ve denge faiz oran› üzerindeki etkilerini inceleyelim. EkonomiD0 gibi bir denge noktas›ndayken, merkez bankas›n›n para arz›n› artt›rmas› paraarz› e¤risini M0

s’dan, M1s’ye sa¤a do¤ru (afla¤›ya do¤ru) kayd›racak ve merkez ban-

kas›n›n bu uygulamas›, para piyasas›ndaki denge faiz oran›n›n düflmesine nedenolacakt›r. Faiz oranlar›ndaki bu düflüfl ekonominin reel sektöründe yat›r›m harca-malar›n›n artmas›na ve reel üretim düzeyinin yükselmesini sa¤layacakt›r. Üretimdüzeyindeki art›fl ekonominin genelinde gelirleri artt›racak ve neticesinde tüketimartacak ve toplam harcamalar artacakt›r.

138 Para Teor is i

M2M0M1

i2

i0

i1

Faiz Oran› (i)

Para Miktar› (M)

Ms

M1d

M0d

M2d

D1

D0

D2

fiekil 6.6

Para talebie¤risindeki de¤iflmeve denge faiz oran›

‹kinci olarak merkez bankas› taraf›ndan izlenen daralt›c› bir para politikas›n›n,para piyasas› ve denge faiz oran› üzerindeki etkilerini görelim. Para arz›ndaki azal-maya ba¤l› olarak para arz› e¤rimiz M0

s’dan, M2s’ye sola do¤ru kayacak, denge fa-

iz oran› artacakt›r. Faiz oranlar›ndaki yükselme toplam harcamalar›n ana bileflen-lerinden biri olan yat›r›mlar› azaltacak, buna ba¤l› olarak toplam talep azalacakt›r.

fiekil 6.7 ile gösterdi¤imiz para politkas›n›n, denge faiz oranlar› üzerindeki et-kileri yedinci ünitede ele alaca¤›m›z “Para ve Ekonomik Faaliyetler” konusuna te-mel teflkil etmektedir. Yedinci ünitede merkez bankas›n›n denge faiz oranlar›n›nde¤erlerini de¤ifltirerek yürüttü¤ü para politikas› uygulamalar›n›n reel ekonomiüzerindeki etkilerini ayr›nt›l› bir flekilde görece¤iz.


fiekil 6.7

Faiz Oran› (i)

ParaMiktar› (M)

M0

s

M1

s

D1

M1

d

M1M0

D0i0i1

ParaMiktar› (M)

Faiz Oran› (i)

M2

s

M0

d

M0M2

D2i2i0

M0

s

D0

a. Para arz›ndakiart›fl›n dengefaizi oran›üzerindeki etkisi

b. Para arz›ndakiazal›fl›n dengefaizi üzerindekietkisi

aa bb

140 Para Teor is i

Paran›n sahip oldu¤u fonksiyonlara ba¤l› ola-

rak para talebini belirleyen faktörlerin neler ol-

du¤unu aç›klayabilmek.

Para talebine iliflkin ilk gelifltirilen teoriler para-n›n bir de¤iflim arac› olma ifllevi üzerine odak-lanm›flt›r, hane halk› ve flirketlerin paray› ifllem-lerinde kullanmak amac›yla talep ettiklerini sa-vunmufllard›r. ‹fllem amac›yla para talebi teorile-ri bafll›¤› alt›nda aç›klad›¤›m›z bu yaklafl›mlar;hisse senedi, tahvil gibi getirisi yüksek varl›klaryerine getirisi s›f›ra yak›n olan paran›n neden ta-lep edildi¤ini en iyi aç›klayan teorilerdir. Portföytercihi amaçl› para talebi teorilerinin ortak nokta-s› ise ekonomik birimlerin para talebinde bulu-nurken paran›n de¤iflim ifllevinin yan› s›ra para-n›n de¤er saklama ifllevinden de faydalanmayaçal›flt›klar›n› kabul etmeleridir. Bildi¤iniz gibi de-¤er saklama ifllevine sahip tek varl›k para de¤il-dir. Tahvil, hisse senedi gibi para d›fl›ndaki di¤erfinansal varl›k ve bina, arsa gibi reel varl›klar dade¤er saklama ifllevine sahiptir. Ekonomik birim-ler de¤er saklama amac›yla elde tutmak istedik-leri para miktar›na, para ile para d›fl›ndaki varl›k-lar›n elde tutulmas›n›n fayda ve maliyetine ba¤l›olarak karar vereceklerdir.

Klasik iktisat yaklafl›m›n›n para talebi konusun-

daki görüfllerini aç›klayabilmek.

Para talebiyle ilgili klasik görüfl, ekonomik bi-rimlerin ifllemlerinde kullanmak amac›yla elle-rinde para tutmak istediklerini savunmaktad›r.Klasik görüfl, para talebini belirleyen temel fak-törün gelir oldu¤unu kabul etmektedir. Klasikpara talebi teorisinde iki farkl› yaklafl›m vard›r.Bunlardan Fisher yaklafl›m› esas alarak paran›nde¤iflim arac› olma ifllevi üzerinde durur. Buyaklafl›m; ekonomik birimlerin paray› elde tuta-rak hiçbir fayda sa¤lamad›klar›n›, sadece paray›kullanarak sat›n al›nan mal ve hizmetlerden fay-da sa¤lanaca¤›n› savunmaktad›r. Buna göre, pa-ra talebinin as›l sebebi ifllem amaçl›d›r. Klasikyaklafl›m›n para talebine getirdi¤i yaklafl›mlar-dan ikincisi ise Cambridge yaklafl›m›d›r. Bu yak-lafl›mda ekonomik birimlerin para talep etmele-rinin sebebi olarak paran›n de¤iflim arac› olma-s› ifllevine ek olarak paran›n de¤er saklama iflle-

vi de esas kabul edilmifltir. Bu iki yaklafl›m›nbirbirinden ayr›ld›¤› en temel nokta, Cambridgeyaklafl›m›n›n ekonomik birimlerin tercihlerinivurgulamas› ve faiz oranlar›n›n para talebi üze-rindeki etkisini tamamen yok saymamas› olarakbelirtilebilir.

Keynesyen yaklafl›m›n para talebi görüflleri ile

Monetarist yaklafl›m›n para talebi görüfllerinin

farkl›l›klar›n› aç›klayabilmek.

Friedman, paraya alternatif teflkil eden di¤er al-ternatifleri de para talebi fonksiyonuna dâhil ede-rek genel ekonominin iflleyiflinde birden fazla fa-iz oran›n›n önem tafl›d›¤›n kabul etmektedir. Key-nes ise paran›n d›fl›ndaki aktiflerin hepsini tahvilkategorisi alt›nda toplam›flt›r. Keynes’in bunu ya-parken öne sürdü¤ü gerekçe, söz konusu di¤eraktiflerin getirilerinin genellikle birlikte de¤iflimgöstermesidir. ‹kinci olarak Keynes’ten farkl› ola-rak Friedman arsa bina gibi reel varl›klar› da pa-ra talebi fonksiyonuna dâhil etmifltir. Ekonomikbirimler, ellerinde ne kadar para tutaca¤›na kararverirken reel varl›klar›n getirilerini de göz önün-de bulundurur. E¤er reel varl›klar›n beklenen ge-tirisi yüksekse elde tutulmak istenen para mikta-r› azalacakt›r. Üçüncü farkl›l›k paran›n getirisineyönelik yaklafl›mlarda ortaya ç›kmaktad›r. Key-nes paran›n getirisinin s›f›r oldu¤unu kabul et-mifltir. Buna karfl›l›k, Friedman’›n analizinde eldepara tutman›n getirisi pozitiftir ve bu getiriyi be-lirleyen iki faktörden söz etmek mümkündür:Bunlardan birincisi, paraya ödenen faizdir. Bu-nun yan› s›ra bireylerin paralar›n› para arz›na dâ-hil edilen mevduat hesaplar›nda tutmalar› içinbankalar birçok farkl› hizmet gelifltirmektedir.Örne¤in bankalar, vadesiz mevduatlarda tutulanpara miktar›n› artt›rmak için otomatik fatura öde-meleri veya internet bankac›l›¤› gibi hizmetlergelifltirmektedir. Sunulan hizmetlerin artmas›naba¤l› olarak paran›n getirisi de artacakt›r. Key-nes’in yaklafl›m› ile Friedman’›n yaklafl›m› aras›n-daki en önemli fark ise faiz oran›n›n para talebiüzerindeki etkisine olan yaklafl›mlar›nda ortayaç›kmaktad›r. Keynes’in para talebine getirdi¤i enönemli yeniliklerden biri, faiz oranlar› ile para ta-lebi aras›ndaki negatif yönlü iliflkiyi ortaya koy-

Özet

1NA M A Ç

2NA M A Ç

3NA M A Ç


mas›d›r. Friedman’›n yaklafl›m› ise bu etkinin ol-dukça küçük oldu¤unu savunmaktad›r. Bu du-rumda, Friedman’›n yaklafl›m›nda sürekli gelir(Y*) para talebinin as›l belirleyicisi olacakt›r.

Para arz› ve talebinin bir araya gelmesi sonu-

cunda para piyasas›nda dengenin nas›l olufltu-

¤unu aç›klayabilmek.

Para arz› ve talebi birlikte, para piyasas›nda den-geyi oluflturarak ekonominin önemli fiyatlar›n-dan biri olan faiz oran›n› belirler. Bir ekonomidedenge faiz oran›, para piyasas›nda para arz› ilepara talebinin birbirine eflit oldu¤u noktada be-lirlenmektedir. Faiz oranlar›, denge faiz oranlar›-n›n üstüne ç›karsa insanlar›n ellerinde tuttuklar›para miktar›, bu faiz oran›nda tutmak isteyecek-leri para miktar›nda fazla olacakt›r. Ekonomikbirimler, tutmak istedikleri miktar›n›n üstündeolan parayla di¤er finansal varl›klar›n al›m›na yö-neleceklerdir. Di¤er finansal varl›klar›n talebin-de yaflanan art›fl bu varl›klar›n fiyatlar›n› yüksel-tecektir. Dolay›s›yla, finansal varl›k fiyatlar›ndakiart›fl, faiz oran›n› düflürmeye bafllayacakt›r. Faizoranlar›ndaki bu düflüfl faiz oran› denge faiz ora-n›na dönünceye kadar ve para talebi ile para ar-z› eflitleninceye kadar devam edecektir. Benzerbir flekilde, faiz oran› denge faiz oran›n›n alt›nadüflerse piyasada bulunan para arz› elde tutul-mak istenen para talebini karfl›layamayacakt›r.Böyle bir ortamda, ekonomik birimler para ta-leplerini karfl›lamak için ellerinde bulunan finan-sal varl›klar› satmaya çal›flacaklard›r. Finansalvarl›k piyasas›nda arz art›fl›na ba¤l› olarak fiyat-lar düflecek ve faiz oran› yükselmeye bafllaya-cakt›r. Faiz oranlar›n›n yükselmeye bafllamas›ylapara talebimiz azalacakt›r. Para talebindeki buazalma para talebi ve para arz› eflitleninceye ka-dar devam edecektir. Böyle bir ekonomik ortam-da, merkez bankas›n›n daralt›c› bir para politika-s› uygulamas› izleyerek para arz›n› azaltmas› den-ge faiz oran›n› yukar›ya çekecek, geniflletici birpara politikas› ile para arz›n› artt›rmas› denge fa-iz oran›n› düflürecektir.

4NA M A Ç

142 Para Teor is i

1. Afla¤›dakilerden hangisi nihai mal ve hizmetleri sa-t›n almak için bir birim paran›n y›lda ortalama kaç kezel de¤ifltirdi¤ini göstermektedir?

a. Gayri Safi Milli Has›lab. Gayri Safi Yurtiçi Has›lac. Para çarpan›d. Dolafl›m h›z›e. Para arz›

2. Afla¤›dakilerden hangisi nominal gelir düzeyinin6000 lira ve para arz›n›n 1000 lira oldu¤u bir ekonomi-de dolafl›m h›z›n›n de¤erini göstermektedir?

a. 6b. 60c. 1/6d. 1/60e. 10/6

3. Afla¤›dakilerden hangisi de¤iflim denklemini do¤ruolarak göstermektedir?

a. M × P = V × Yb. M + V = P + Yc. M + Y = V + Pd. M × V = P × Ye. M × Y = P × V

4. Afla¤›dakilerden hangisi paran›n de¤iflim denklemi-ne göre para arz›n›n miktar›n›n %50 artt›r›lmas› duru-munda ortaya ç›kacak de¤iflikli¤i göstermektedir?

a. Dolafl›m h›z› %50 azal›r,b. Dolafl›m h›z› %50 artar,c. Nominal gelir %50 azal›r,d. Nominal gelir %50 artar,e. Para talebi %50 azal›r.

5. Afla¤›dakilerden hangisi Keynesyen para talebi te-orisini klasik para talebi teorilerinden ay›ran özelli¤inigöstermektedir?

a. Dolafl›m h›z›n›n sabit kabul etmesib. Ekonomik birimlerin rasyonel davran›fllara sa-

hip oldu¤unu savunmas›c. Para talebinde beklentilerin önemini ön plana

ç›kartmas›d. Para talebinde gelir düzeyinin önemini ön plana

ç›kartmas›e. Para talebinde faiz oranlar›n›n önemini ön plana

ç›kartmas›

6. Afla¤›dakilerden hangisi Keynesyen para talebi te-orisinde spekülatif amaçl› para talebini belirleyen temelde¤iflkeni göstermektedir?

a. Dolafl›m h›z›b. Gelir düzeyic. Faiz oranlar›d. Hisse senedi fiyatlar›e. Gayrimenkul fiyatlar›

7. Afla¤›dakilerden hangisi Keynes’in likidite tercihi te-orisine göre tan›mlanan para talebi fonksiyonunu do¤-ru ifade etmektedir?

a. Para talebi gelir düzeyine ba¤l› olarak de¤ifl-mektedir, faiz oranlar› para talebini etkileme-mektedir.

b. Para talebi faiz oranlar›na ba¤l› olarak de¤ifl-mektedir, gelir düzeyi para talebini etkileme-mektedir.

c. Para talebi gelir düzeyi ve faiz oranlar›na ba¤l›olarak de¤iflmektedir.

d. Para talebi kamu harcamalar› ve gelir düzeyineba¤l› olarak de¤iflmektedir.

e. Para talebi tamam›yla merkez bankas›n›n kon-trolündedir.

8. Afla¤›dakilerden hangisi likidite tuza¤›nda olan birekonomide para politikas›n›n etkisini do¤ru olarak ifa-de etmektedir?

a. Para arz›ndaki art›fl, faiz oranlar›n› büyük ölçü-de düflürür.

b. Para art›fl faiz oranlar›n› küçük ölçüde düflürür.c. Para politikas› uygulamalar› faiz oranlar›n› etki-

leyemez.d. Para arz›ndaki art›fl faiz oranlar›n› büyük ölçüde

artt›r›r.e. Para arz›ndaki art›fl, faiz oranlar›n› küçük ölçüde

artt›r›r.

9. Afla¤›daki iktisatç›lardan hangisi 1900’lü y›llar›n bafl-lar›nda para talebinin miktar teorisini gelifltirmifltir?

a. Milton Friedmanb. John Maynard Keynesc. Paul Krugmand. Irving Fishere. Joseph Stiglitz



10. Afla¤›dakilerden hangisi Friedman’›n para talebi te-orisi ile Keynes’in para talebi teorisi aras›ndaki önemlifarkl›l›¤› göstermektedir?

a. Friedman’›n yaklafl›m›nda faiz oranlar›n›n paratalebi üzerindeki etkisi, Keynes’in yaklafl›m›nagöre daha büyüktür.

b. Friedman’›n yaklafl›m›nda faiz oranlar›n›n paratalebi üzerindeki etkisi, Keynes’in yaklafl›m›nagöre daha küçüktür.

c. Keynes sürekli gelir kavram›n› gelifltirmifltir.d. Friedman paran›n getirisinin s›f›r oldu¤unu var-

saym›flt›r.e. Keynes, kamu harcamalar›n›n para talebi üze-

rindeki etkisinin önemini vurgulam›flt›r.

Biraz para teorisi

Ekonomide para arz ve talebi-nin yönetilmesi görevi MerkezBankas›’na aittir. Çünkü kanu-ni geçerlili¤i olan ülke paras›n›basma tekeline sahiptir. Bu iseona piyasalardaki likiditeyi de-netleme gücünü verir. Bu ifl-lemlere “para politikas›” denir.Para talebi istikrarl› ve öngörü-

lebilir ise para politikas›n›n temel enstrüman› para arz›-d›r. Dolafl›mdaki banknot miktar› ya da Merkez Banka-s› bilançosunun pasifinde yer alan kalemler para arz›n›oluflturur.Bu durumda k›sa dönemli faizler para arz› karar›n›n so-nucunda ortaya ç›kar. Yak›n bir geçmifle kadar makrove para derslerinde para politikas› bu flekilde anlat›l›r-d›. Para arz› k›s›l›nca para piyasas›nda faiz yükselir. Pa-ra arz› artt›r›l›nca düfler.Ancak para talebi teorinin varsayd›¤› gibi istikrarl› veöngörülebilir de¤ildir. O nedenle Merkez Bankas› parapiyasas› faizlerini do¤rudan belirler. O faiz düzeyindevarolan para talebi kadar likiditeyi piyasaya sa¤lar.

Paran›n iki fiyat›

Bu noktada iktisad›n temel postülalar›ndan birini hat›rla-tal›m. Bir piyasa oyuncusu fiyat ve miktar› ayn› anda be-lirleyemez. Birini tercih etmek zorundad›r. Fiyat› belirle-miflse miktar, miktar› belirlemiflse fiyat piyasada oluflur.Ancak iflin içine para girince ifller kar›fl›r. Çünkü para-n›n bir de¤il iki fiyat› vard›r. Birincisi para tutman›n f›r-sat maliyeti olan k›sa dönemli faizdir. Sermaye hareket-lerinin serbest olmad›¤› durumda paran›n tek fiyat›d›r.Paran›n konvertibilitesi varsa ikinci fiyat yani döviz ku-ru devreye girer. Çünkü iç faiz yerlefliklerin ve yabanc›-lar›n portföylerinde yerli paran›n pay›n› etkiler. Serma-ye hareketleri ise yerli paran›n de¤erini belirler. Aç›kekonominin bu özelli¤i para politikas› aç›s›ndan çokönemlidir. Diyelim ki Merkez Bankas› flu yada bu nedenle k›sa dö-nem faizlerini ekonominin konjonktürel ve yap›sal ge-reklerinin üzerinde bir yerde belirledi. Sermaye giriflle-ri ülke paras›n›n h›zla de¤er kazanmas›na yol açacakt›r. Devam edelim. Merkez Bankas› ülke paras›n›n de¤erkazanmas›ndan rahats›z oldu. Döviz alarak paradakide¤er art›fl›n› s›n›rlamaya çal›flt›. Ne olur? Döviz al›rkenpara yarat›r. Yani para arz› üzerinde denetimi kalmaz.

Okuma Parças›

Asaf Savafl Akat

[email protected]

144 Para Teor is i

Küreselleflme üçlemi

Aç›k ekonomilerde faiz-kur iliflkisine iktisat literatürün-de “küreselleflme üçlemi” deniyor. Para politikas›n›nzorunlu ve zor bir açmaz›na iflaret ediyor. Bir yanda faiz (ve para arz›), öte yanda döviz kuru var.Faizi (para arz›n›) denetlemek isterseniz döviz kurunu,yok döviz kurunu belirlemek isterseniz faizi (para arz›-n›) piyasaya b›rakmak zorundas›n›z.Merkez Bankas› “bir yandan faizi yüksek tutar›m öteyandan gelen dövizi sat›n al›r›m, böylece paran›n de¤erkazanmas›n› engellerim” diyebilir mi? Der ama iktisatpolitikas› hata ve tutars›zl›k kald›rmaz. O macera kötübiter.

Kendimizi S›nayal›m Yan›t Anahtar›1. d Ayr›nt›l› bilgi için “Klasik Para Talebi Teorisi”

konusuna bak›n›z.2. a Ayr›nt›l› bilgi için “Klasik Para Talebi Teorisi”

konusuna bak›n›z.3. d Ayr›nt›l› bilgi için “Klasik Para Talebi Teorisi”

konusuna bak›n›z.4. d Ayr›nt›l› bilgi için “Klasik Para Talebi Teorisi”

konusuna bak›n›z.5. e Ayr›nt›l› bilgi için “Keynesyen Para Talebi

Teorisi” konusuna bak›n›z.6. c Ayr›nt›l› bilgi için “Keynesyen Para Talebi



Teorisi” konusuna bak›n›z.9. d Ayr›nt›l› bilgi için “Klasik Para Talebi Teorisi”

konusuna bak›n›z.10. b Ayr›nt›l› bilgi için “Para Talebinin Portföy Tercihi

Teorileri” konusuna bak›n›z.

S›ra Sizde 1

De¤iflim denkleminde, paran›n dolafl›m h›z› bir birimparan›n mal ve hizmet sat›n almak için ortalama olarakkaç kez el de¤ifltirdi¤i olarak tan›mlanm›flt›r. Dolafl›mh›z›n›n alaca¤› de¤er de¤iflim de¤iflkeninde yer alan pa-ra arz›, gelir düzeyi ve fiyat düzeyi de¤iflkenlerine ba¤-l› olarak belirlenmektedir. Bu de¤er ancak dolafl›m h›-z›na iliflkin yap›lan tan›m›n do¤ru kabul edilmesi duru-munda geçerli olacakt›r. Bu sebeple de¤iflim denklemibir özdefllik olarak kabul edilir. Özdefllik fleklinde ifadeedilen de¤iflim denkleminin para talebi teorisine dö-nüfltürülebilmesi için Fisher’in dolafl›m h›z›n›n belirlen-mesinde etkili olan faktörlerin aç›klamas› gerekmifltir.Fisher, paran›n dolafl›m h›z›n› belirleyen faktörlerin za-man içerisinde oldukça yavafl bir de¤iflim gösterdi¤inisavunmufltur. Bu nedenle paran›n dolafl›m h›z›n›n sabitoldu¤unu iddia etmifltir.

S›ra Sizde 2

Kredi kart› kullan›m›n yasaklanmas› durumunda harca-malar›nda para yerine kredi kart› kullanan bireyler tek-rar para kullanmaya bafllayacakt›r. Ekonomide var olanifllem hacmi de¤iflmemesine ra¤men, bu ifllemleri ger-çeklefltirmek için ihtiyaç duyulan para arz› (M ) miktar›-n›n artmas›n› gerektirecektir. Paran›n dolafl›m h›z›n›ekonomide gerçekleflen bütün harcamalar›n para mik-tar›na bölünmesi ile buluyorduk (V=P.Y /M ). Bu du-rumda, para arz› miktar›ndaki (M ) art›fl, paran›n dola-fl›m h›z›n› düflürecektir.

S›ra Sizde 3

Baumal ve Tobin’in gelifltirdi¤i para talebi modeli eko-nomik birimlerin para tutmalar›n›n temel sebebinin ifl-lem amac›yla oldu¤unu savunmaktad›r. Buna göre pa-ra talebini, para d›fl›ndaki varl›klar›n faiz oran›, nakitparaya ulaflman›n maliyeti, bireylerin harcamalar› vedolay›s›yla bireylerin harcamalar›n› belirleyen gelir dü-zeyi ve fiyatlar genel düzeyi ve son olarak nakit para-n›n çal›nma ihtimali etkilemektedir. Bu faktörlerden no-minal faiz oran› ve çal›nma ihtimali ile para talebi ara-s›nda negatif yönlü, harcamalar ve nakit paraya ulafl-man›n maliyeti aras›nda pozitif yönlü bir iliflki vard›r.

S›ra Sizde Yan›t Anahtar›


S›ra Sizde 4

Keynes, para talebinin gelir düzeyine ve faiz oranlar›-na ba¤l› olarak belirlendi¤ini savunmufltur. Bu yakla-fl›mda ekonomik birimler günlük harcamalar›n› karfl›la-mak ve beklenmedik harcamalar›n ortaya ç›kmas› ihti-maline ba¤l› olarak ihtiyat amac›yla para talebinde bu-lunur. Bu iki amaçla elde tutulan para miktar› gelir dü-zeyine ba¤l›d›r. Keynesyen görüfl ekonomik birimlerinayn› zamanda paray› bir varl›k olarak de¤erlendiripspekülatif amaçla talep edeceklerini de savunmufltur.Spekülatif amaçla para talebi gelir düzeyine ve faizoranlar›na ba¤l› olarak de¤iflmektedir. Ekonomik bi-rimler tahvil fiyatlar›n›n düflece¤i beklentisine sahipler-se spekülatif amaçl› para talebi artacakt›r. Faiz oranla-r›ndaki de¤iflmeler para talebini etkilemektedir. Dola-y›s›yla, paran›n dolafl›m h›z› faiz oranlar›yla birlikte de-¤iflmektedir. Ayn› zamanda, para talebi ekonomik bi-rimlerin gelecek dönemdeki faiz oran›n›n de¤erine ilifl-kin beklentilerine ba¤l› olarak de¤iflmektedir. Bu du-rumda, beklentilerdeki de¤iflmeler para talebini ve do-lafl›m h›z›n› de¤ifltirecektir.

S›ra Sizde 5

Friedman’›n para talebi teorisine göre para d›fl›ndakivarl›klar›n getirisi ile paran›n getirisi aras›ndaki farklarreel para talebini belirlemektedir. Friedman bu farklar›noldukça küçük oldu¤unu ve faiz oranlar›ndaki de¤iflik-liklerin para talebini çok fazla etkilemeyece¤ini savun-mufltur. Buna ba¤l› olarak Friedman’›n yaklafl›m›ndadolafl›m h›z›n›n Keynes’in yaklafl›m›na göre daha istik-rarl› oldu¤unu söyleyebiliriz.

Ball, L. (2012). Money, Banking and Financial

Markets, Worth Publisher.Cecchetti, S. G. ve K.Schoenholtz. (2011). Money,

Banking and Financial Markets, McGraw-HillIrwin.

Croushere, D. (2006). “Money and Banking: A Policy-

Oriented Approach” Houghton Mifflin Company,1st edition.

Hubbard, R. ve A. P. O’Brien. (2012). Money Banking


Mishkin, F.S. (2000). Para Teori ve Politikas›,(Çevirenler: ‹lyas fi›klar, Ahmet Çakmak ve SuatYavuz), Bilim Teknik Yay›nevi.


Markets, New York, Addison Wesley, 8th Edition.Mishkin, F.S. (2012). Money, Banking and Financial

Markets, New York, Addison Wesley, 10th Edition.Özatay, F. (2011). Parasal ‹ktisat, Kuram ve Politika,

Ankara, Efil Yay›nevi.fi›klar, ‹. (2004). Para Teorisi ve Politikas›, Anadolu

Üniversitesi, Aç›kö¤retim Fakültesi Yay›nlar›.Taylor, John. (1995), “The Monetary Transmission

Mechanism: An Empirical Framework” Journal

of Economic Perspectives , Vol: 9, Issue: 4, s. 11-26.Y›ld›r›m, K., D. Karaman ve M. Tafldemir (2009). “Makro

Ekonomi” Seçkin Yay›nc›l›k.

Yararlan›lan ‹nternet Kaynaklar›OECD-http://www.oecd.org/Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankas› - EVDS

(http://evds.tcmb.gov.tr/cbt.html)


Bu üniteyi tamamlad›ktan sonra;Para politikas› uygulamalar›n ekonomiye aktar›lmas›n›n alternatif kanallar›n›tart›flabilecek, Toplam harcamalar e¤risi ve para politikas› e¤risini kullanarak toplam talepe¤risinin nas›l elde edildi¤ini aç›klayabilecek, Para politikas›n›n ekonomi üzerindeki etkilerini aç›klamak için toplam talep vetoplam arz modelini kullanabilecek bilgi ve becerilere sahip olacaks›n›z.

‹çindekiler

• Arz fioku• Potansiyel Üretim Düzeyi• Üretim Aç›¤›• Tüketim Çarpan›• Toplam Harcamalar E¤risi• Para Politikas› E¤risi

• Paran›n Yans›zl›¤›• Banka Kredileri Kanal›• Bilanço Kanal›• Toplam Talep E¤risi• Toplam Arz E¤risi

Anahtar Kavramlar

Amaçlar›m›z

N

N

N

Para Teorisi Para ve EkonomikFaaliyetler

• UZUN DÖNEMDE ÜRET‹M• KISA DÖNEMDE ÜRET‹M, TOPLAM

HARCAMALAR VE REEL FA‹ZORANI

• TOPLAM TALEP VE TOPLAM ARZMODEL‹

7PARA TEOR‹S‹

Ekonominin geniflleme dönemlerinde üretim artar ve bir noktada zirveye ulafl›r.Bunu takip eden daralma döneminde üretim art›fl› yavafllar ve dip noktas›na ula-fl›r. Bu dalgalanmalar periyodik hareketler de¤ildir. Daralma ve geniflleme hareket-leri her dalgada farkl› geliflir. Bir dipten di¤er dibe geçifl süresi birkaç aydan birkaçy›la kadar de¤iflebilir mevsimsel olmayan ve ekonominin bütününü etkileyen budalgalanmalar “konjonktür dalgalanmalar›” olarak bilinmektedir. Bir ekonomininüretim ve iflsizlik oran› gibi temel makroekonomik de¤iflkenleri konjonktür dalga-lanmalar›yla birlikte dalgalanmaktad›r.

Bu bölümde temel amac›m›z para ve ekonomik faaliyetler aras›ndaki iliflkiyegirifl yapmakt›r. Bir önceki ünitede merkez bankalar›n›n bir ekonomideki para ar-z› miktar› üzerinde etkili olarak nominal faiz oranlar›n› de¤ifltirdiklerini gördük. Buünitede merkez bankalar›n›n nominal faiz oranlar›n› de¤ifltirirken ayn› zamandareel faiz oranlar› üzerinde de etkili olabildiklerini görece¤iz. Merkez bankalar› re-el faiz oranlar› üzerindeki etkilerini kullanarak ekonomik aktivitenin düzeyini be-lirleyen üretim düzeyi, iflsizlik oran› ve enflasyon gibi temel ekonomik de¤iflken-leri etkileyebilirler. Ancak bu iliflki k›sa dönemde ortaya ç›kmaktad›r. Uzun dö-nemde ise para politikas› uygulamalar›ndaki de¤iflmelerin ekonomideki reel de¤ifl-kenler üzerinde etkisinin olmad›¤› kabul edilir. Bu duruma uzun dönemde para-n›n yans›zl›¤› denilmektedir.

Ünitemizin temel amac›n›n para ve ekonomik faaliyetler aras›ndaki iliflkiye giriflyapmak oldu¤unu belirttik. Bu amaçla öncelikle uzun dönemde üretim düzeyiningösterdi¤i geliflmeler aç›klanacakt›r. Ard›ndan, k›sa dönemde üretim düzeyindemeydana gelen dalgalanmalar üzerinde önemli bir etkiye sahip olan toplam harca-malar konusu incelenecektir. Toplam harcamalar ile reel faiz oranlar› aras›ndaki ilifl-ki ve bu iliflkide merkez bankalar›n›n rolü üzerinde özellikle durulacakt›r. Bu bö-lümde ayn› zamanda merkez bankalar›n›n politika uygulamalar›n›n reel ekonomiüzerinde etkili olmas›nda arac›l›k eden kredi kanal› ve bilanço kanal›n›n iflleyifliaç›klanacakt›r. Ünitemiz, toplam talep ve toplam arz modeli yard›m›yla para politi-kas›n›n ekonomik faaliyetler üzerindeki etkilerini aç›klayarak sonland›ralacakt›r.

UZUN DÖNEMDE ÜRET‹M Ekonomide mevcut bulunan üretim faktörlerinin tam kapasite kullan›lmas› ile üre-tilebilecek olan üretim düzeyi, potansiyel üretim düzeyi olarak bilinmektedir. Po-tansiyel üretim düzeyi; ekonomide var olan kaynaklar›n miktar›, iflgücünün büyük-

Para ve EkonomikFaaliyetler

lü¤ü ve fabrika, makine gibi fiziki sermaye faktörlerine ba¤l› olarak oluflmaktad›r.Kaynaklar›n mal ve hizmetlere dönüfltürülmesinde kullan›lacak teknolojilere sahipolunmas› da potansiyel üretim düzeyi üzerinde etkilidir.

Potansiyel üretim düzeyi, bir ekonomide üretilebilecek maksimum düzey de¤il-dir. Aksine bu üretim düzeyine ekonomideki mevcut üretim faktörlerinin normalyo¤unlukta kullan›lmas› ile ulafl›ld›¤›n› söyleyebiliriz. Potansiyel üretim düzeyinibir örnek yard›m›yla aç›klamaya çal›flal›m.

2000’li y›llar›n bafllar›ndan itibaren iç piyasalara yönelik basketbol malzemeleriüreten bir firman›n sahibi oldu¤unuzu düflünelim. Piyasalardan elde etti¤iniz bilgi-ye ba¤l› olarak basketbol malzemelerine olan talebi belirlersiniz. Ard›ndan, üretimiçin gerekli olan makineleri (fiziki sermaye) sat›n al›r ve bu makineleri iflletecek ifl-çileri istihdam edersiniz. Normal flartlar alt›nda belirli bir kâr oran› ile faaliyetleri-nize devam ediyorken Uluslararas› Basketbol Federasyonlar› Birli¤i (FIBA), 2010y›l›nda yap›lacak 16. Dünya Erkekler Basketbol fiampiyonas› organizasyonunu dü-zenleme hakk›n› Türkiye’ye verdi¤i haberinin duyulmas›yla birlikte basketbol spo-runun ülkemizdeki popülaritesinin artt›¤›n› düflünelim. Basketbolun daha geniflkesimlerce sevilmesinde etkili olan bu haberle birlikte basketbol malzemelerineolan talep de artacakt›r.

Beklenmedik bu yeni geliflme ile birlikte artan talebi karfl›lamak amac›yla ön-celikle fabrikam›zda bulunan tüm makineleri, mevcut olan iflgücünüz do¤rultusun-da mümkün olan en yüksek üretimi sa¤layacak kadar çal›flt›r›r›z. Bu seviyedekiüretim, potansiyel üretim düzeyinin üstündedir. Tam bu süreçte, Türk millî tak›m›-n›n Avusturya ve ‹sviçre’de ortak düzenlenen EURO 2008 Avrupa Futbol fiampiyo-nas›’nda üçüncü olmas›na ba¤l› olarak futbol malzemelerinin sat›fl›nda bir patlamabuna karfl›l›k basketbol malzemelerinin sat›fl›nda bir daralma yafland›¤›n› düflüne-lim. Oluflan bu yeni talep yap›s› üretimi normal seviyenin alt›na çekmeyi gerekti-recektir. Makinelerimizi daha az kullanacak ve iflgücünden daha az faydalanarakfabrikam›z›n kapasitesi kapsam›nda üretebilece¤imiz potansiyel üretim seviyemi-zin daha alt›nda bir üretimde bulunmam›z gerekecektir.

Basketbol malzemeleri üreten tesisinizin koflullar› zaman içinde de¤iflikliklergösterecektir. ‹lk olarak talepteki artman›n veya azalman›n sürekli olaca¤›na inan›-yorsan›z tesisinizin üretim kapasitesini artt›rma veya azaltma yönünde yeniden öl-çeklendirebilirsiniz. ‹kincisi, teknolojik geliflmelere ba¤l› olarak mevcut sermayeve iflgücü seviyenizi de¤ifltirmeden üretiminizi artt›rabilirsiniz. Bir baflka ifadeyle,fabrikan›z›n normal üretim düzeyi zaman içerisinde de¤iflecektir. Bu de¤iflim ge-nellikle büyüme yönünde gerçekleflirken, baz› istisnai durumlarda küçülme degözlenebilecektir. Yani, k›sa dönemde üretiminiz normal üretim düzeyinizden sap-malar gösterirken, uzun dönemde normal üretim düzeyinizin art›fl yönünde bir ge-liflme göstermesi beklenecektir.

Basketbol malzemeleri üreten fabrikam›z için geçerli olan koflullar ekonomininbütünü için de geçerlidir. Bir ekonominin potansiyel üretim düzeyini gösteren nor-mal bir üretim seviyesi vard›r. Ekonomideki sermaye stoku ve iflgücü miktar› zamaniçerisinde artacak ve teknolojik geliflmeler üretimin etkinli¤ini artt›racakt›r. Bu se-beple potansiyel üretim düzeyi sabit de¤ildir, zaman içerisinde artma e¤ilimindedir.Beklenmeyen ekonomik olaylar, ekonomide gerçekleflen üretim düzeyini potansiyelüretim düzeyinden farkl›laflt›rarak üretim aç›¤› yaratabilir. Gerçekleflen üretim dü-zeyinin, potansiyel üretim düzeyinin üzerinde olmas›na genifllemeci üretim aç›¤›denir. Gerçekleflen üretim düzeyi, potansiyel üretim düzeyinin alt›ndaysa daralt›c›üretim aç›¤› denir. Bu ç›kt› aç›klar› zaman içerisinde birbirlerini dengeleyecektir veuzun dönemde gerçekleflen üretim ile potansiyel üretim birbirine eflit olacakt›r.

148 Para Teor is i

Potansiyel Üretim Düzeyi:Ekonomide mevcut bulunanüretim faktörlerinin tamkapasite kullan›lmas› ileüretilebilecek olan üretimdüzeyidir.

Genifllemeci Üretim Aç›¤›:Bir ekonomide belirli birzaman aral›¤›ndagerçekleflen üretimdüzeyinin, potansiyel üretimdüzeyinin üzerindeolmas›d›r.

Daralt›c› Üretim Aç›¤›: Birekonomide belirli bir zamanaral›¤›nda gerçekleflenüretim düzeyinin, potansiyelüretim düzeyinin üzerindeolmas›d›r.

Gerçekleflen üretim düzeyi ile potansiyel üretim düzeyinin k›sa dönemde gös-terdi¤i farkl›laflmalar konjonktür hareketleri arac›l›¤›yla takip edilir. Konjonktür ha-reketleri, ekonomik faaliyetlerin genelinde efl zamanl› olarak gözlenen ve sürekli-li¤i olan dalgalanmalar olarak tan›mlanabilir. fiekil 7.1 potansiyel üretim düzeyininuzun dönemde sergiledi¤i istikrarl› davran›fl ile gerçekleflen üretim düzeyinin po-tansiyel üretim düzeyinden sapmalar› ve k›sa dönemde potansiyel üretim düzeyin-de meydana gelen sapmalara ba¤l› olarak iflsizlik oran›nda meydana gelen de¤ifl-meleri göstermektedir. Gerçekleflen üretim düzeyinin potansiyel üretim düzeyininüzerinde oldu¤u dönemler, ekonominin canlanma dönemleri olarak isimlendiril-mektedir. Ekonominin canland›¤› dönemlerde üretim düzeyinde yaflanan art›flaba¤l› olarak iflsizlik oranlar› da düflecek ve do¤al iflsizlik oran›n›n alt›nda bir de¤eralacakt›r.

Gerçekleflen üretim düzeyinin potansiyel üretim düzeyinin alt›nda olmas› du-rumu ise ekonominin daralmaya girmesi olarak tan›mlanmaktad›r. ‹ktisatç›larekonomik daralman›n ve genifllemenin boyutlar›n› üretim aç›¤› (Y~) arac›l›¤›ylahesaplarlar. Üretim aç›¤› gerçekleflen üretim düzeyi (Y) ile potansiyel üretim (Y *)düzeyi aras›ndaki fark›n yüzde de¤erine eflittir ve matematiksel olarak flu flekildegösterilebilir:

Üretim aç›¤› de¤iflkeninin pozitif bir de¤er almas›, ekonominin geniflleme dö-neminde oldu¤unu; negatif bir de¤er almas› ise ekonominin daralma dönemindeoldu¤unu göstermektedir.

Gördü¤ümüz gibi, bir ekonomide üretim düzeyi uzun dönemde istikrarl› bir se-yir izlemekte, k›sa dönemde dalgalanmalar göstermektedir. Bu dalgalanmalar eko-nomik faaliyetleri daraltmakta veya canland›rmaktad›r. Dalgalanmalara sebep olan

%Y = Y - YY

*

*

1497. Ünite - Para ve Ekonomik Faal iyet ler

fiekil 7.1

ReelGSYH

‹flsizlikOran›

Zaman

Zaman

Do¤al ‹flsizlik Oran›

Gerçekleflen ‹flsizlik

Gerçekleflen Üretim

Potansiyal Üretim KonjonktürHareketleri

en öneneli etkenlerden birisi toplam harcama düzeyidir. Toplam harcamalarda-ki bir art›fl ekonomik faaliyetleri canland›racak, azal›fl ise daraltacakt›r.

KISA DÖNEMDE ÜRET‹M VE TOPLAM HARCAMALAR Bir ekonominin k›sa dönemde daralma ve geniflleme dönemlerine girmesinin ar-d›nda yatan temel sebep toplam harcama düzeyidir. Bu de¤iflken, bir ekonomi-de üretilen bütün mal ve hizmetlere tüketiciler, firmalar ve hükümet taraf›ndan ya-p›lan harcamalar›n tamam›n› içerir. Toplam harcamalardaki de¤iflimler konjonktürdalgalanmalar›na neden olur.

Toplam harcamalarda meydana gelen de¤iflimlerin ekonomiyi nas›l etkiledi¤ifiekil 7.2 arac›l›¤›yla aç›klanabilir. Harcamalardaki bir art›fl mal ve hizmet üretimin-de bulunan firmalar›n daha çok sat›fl yapt›¤› anlam›na gelmektedir. Firmalar, artansat›fl rakamlar›na ba¤l› olarak üretimlerini de artt›racakt›r. Yani artan harcamalarç›kt› düzeyini de artt›racakt›r. Ç›kt› düzeyindeki art›fl ise firmalar›n daha fazla iflgü-cüne ihtiyaç duymalar›na sebep olacakt›r. Böylelikle ekonomideki iflsizlik oran›azalacakt›r. Tabii bu sürecin tersi de geçerlidir. Toplam harcamalardaki bir azalma,firmalar›n sat›fl düzeylerini düflürerek daha düflük bir ç›kt› düzeyi ve daha yüksekbir iflsizlik oran›na sebep olacakt›r.

Bu noktada iki soru karfl›m›za ç›kmaktad›r. Birincisi, konjonktür dalgalanmalar›toplam harcamalardaki de¤iflmelere ba¤l› olarak olufluyorsa toplam harcamalardakide¤iflmeler neye ba¤l› olarak oluflmaktad›r? ‹kincisi, bu süreçte para politikas›n›n oy-nad›¤› rol nedir? Bu sorulara cevap verebilmek için ekonomideki farkl› harcamalar›nneler oldu¤unu ve bunlar› etkileyen faktörleri ele almam›z gerekir. ‹ktisada girifl der-sinden hat›rlayabilece¤imiz gibi toplam harcamalar›n dört bilefleni bulunmaktad›r:

• Tüketim (C): Bireyler taraf›ndan yiyecek, giyecek, ulafl›m, e¤lence, e¤itimvb. üretilmifl mal ve hizmetlere yap›lan harcamalard›r.

• Yat›r›m (I): Firmalar›n yeni bir fabrika veya makine gibi fiziki sermaye sa-t›n al›mlar› ile stoklara yap›lan eklemelerin toplam›d›r.

• Kamu Harcamalar› (G): Kamu kesiminin hizmetlerini yerine getirebilmekiçin yapt›klar› harcamalard›r. Savunma harcamalar›ndan, kamu personelineyap›lan ödemeye kadar uzanan çeflitli harcamalar› kapsar.

• Net ‹hracat (NX): Mal ve hizmet ihracat de¤erinden ithalat de¤erini ç›kar-t›lmas› ile bulunur. Toplam net ihracat, ithalat›n ihracattan az olmas› duru-munda pozitif, tersi durumda negatif olacakt›r.

Bu dört harcama bilefleninin toplam› ekonomideki toplam harcamalar (AE) dü-zeyini göstermektedir. Toplam harcamalar›n ekonomideki ç›kt› düzeyine eflit oldu-¤unu kabul edersek bu iliflkiyi afla¤›da gösterdi¤imiz flekilde ifade edebiliriz:

Y=AE=C+I+G+NX

Harcama bileflenlerinin birini etkileyen herhangi bir faktör, ekonominin toplamharcamalar ve buna ba¤l› olarak toplam üretim düzeyini etkileyecektir.

150 Para Teor is i

ToplamHarcamalar ( )

Firmalar›nSat›fllar› ( ) Ç›kt› ( ) ‹flsizlik ( )

fiekil 7.2

Toplam Harcamalar›n Ekonomik Faaliyetler Üzerindeki Etkileri

Faiz Oran›n›n Toplam Harcamalar Üzerindeki Etkisi Toplam harcamalar üzerinde birçok farkl› faktörün etkisi bulunmaktad›r. Ancak bubölümün temel amac› olan para ve ekonomik faaliyetler aras›ndaki iliflkiyi daha iyianlamam›z› sa¤layacak temel faktör faiz oranlar›d›r. Konuya bu aç›dan yaklaflt›-¤›m›z zaman, toplam harcamalar›n birleflenlerini; faiz oranlar›na duyarl› olanlar vefaiz oranlar›na duyars›z olanlar olmak üzere ikiye ay›rabiliriz. Toplam harcamala-r›n yat›r›m, tüketim ve net ihracat bileflenleri faiz oranlar›ndaki de¤iflimlerden etki-lenmektedir. Faiz oranlar›ndan etkilenmedi¤ini kabul etti¤imiz bileflen ise kamuharcamalar›d›r. Faiz oranlar›ndaki art›fl, kamunun borçlanma maliyetini artt›rarakbütçe dengesi üzerinde negatif etki yaratabilir. Ancak bu etki nispeten küçük ola-cakt›r bu yüzden kamu harcamalar›n›n faiz oranlar›ndaki de¤iflmelere karfl› duyar-s›z oldu¤u kabul edilir.

Toplam harcamalar›n faize duyarl› bileflenleri aras›nda en önemlisi yat›r›m har-camalar›d›r. Faiz oranlar›ndaki art›fl, flirketlerin yat›r›m projelerinin finansman›n›daha pahal› hâle getirecektir. Bu durumda flirketler yat›r›mlar›n› erteleyecek vetoplam harcamalar azalacakt›r.

Net ihracat kalemi ile faiz oranlar› aras›ndaki iliflki biraz daha kar›fl›kt›r. Dövizkurlar›n›n anlam› ve belirlenmesi bafll›¤›n› tafl›yan beflinci ünitede, k›sa dönemdedöviz kurlar›nda meydana gelen de¤iflmeleri aç›klarken faiz oran› ile döviz kuruiliflkisini anlatm›flt›k. K›saca hat›rlatmak gerekirse yurt içi reel faiz oranlar›n›n yu-kar›ya do¤ru hareket etti¤i bir ekonomik ortamda, yerli para cinsinden aktifleringetirileri artacakt›r. Beklenen getirideki bu yükselmeye ba¤l› olarak yat›r›mc›lar›nyerli para cinsinden aktiflere yöneltti¤i talep de artacakt›r. Talepteki bu art›fl iseyerli paran›n de¤er kazanmas› ile sonuçlanacakt›r. Yerli paran›n de¤er kazanmas›,ithal edilen mal ve hizmetlerin yurt içindeki fiyatlar›n› afla¤›ya çekerek ithalat›n art-mas› ile sonuçlanacakt›r. Di¤er yanda, yerli paran›n de¤er kazanmas›, ihraç edilenmallar›n uluslararas› piyasalarda daha pahal›ya sat›lmas›na neden olarak ihracat›azaltacakt›r. K›saca, faiz oranlar›ndaki bir art›fl, yerli paran›n de¤erini ve ithalat› art-t›racak, ihracat› ise azaltacakt›r. Buna ba¤l› olarak ihracattan ithalat›n ç›kart›lmas›olarak tan›mlad›¤›m›z net ihracat kalemi azalacakt›r. Görüldü¤ü gibi faiz oranlar›n-daki yükselifl, toplam harcamalar kaleminin bir bileflenini daha azaltmaktad›r.

Yüksek faiz oranlar›n›n toplam harcamalar üzerindeki etkisi tüketim çarpan›arac›l›¤›yla artmaktad›r. Harcama miktar›ndaki bir azal›fl, bireylerin gelir seviyele-rini düflürecek, gelir düzeyindeki azalma ise bireylerin daha az tüketim harcama-lar› yapmalar›na sebep olacakt›r. Örne¤in faiz oranlar›ndaki art›fl sonucunda kre-di maliyetleri artan ve bu sebeple yat›r›mlar›n› erteleyen flirketler, bu yat›r›m pro-jelerinde çal›flacak di¤er firmalara ve iflçilere ifl veremeyecektir. Ekonomik birim-lerin gelirlerindeki azalma, tüketim amac›yla daha az harcamada bulunulmas›nayol açacakt›r.

Tüketim harcamalar›ndaki azalma ise sat›fllar› azaltaca¤› için faiz oranlar›ndakide¤iflmelerden do¤rudan etkilenmeyen firmalar› bile olumsuz etkileyecektir. Sat›flyapamayan ma¤aza sahiplerinin ve çal›flanlar›n gelir düzeyleri düflecek ve tüketimdaha da k›s›lacakt›r. Bu sürecin sonunda düflük harcama düzeyi ekonominin ge-neline yay›lacakt›r.

Faiz oranlar›ndaki art›fl›n ekonomi üzerinde yaratt›¤› etkiler bu kadarla s›n›rl›de¤ildir. Faiz oranlar›ndaki art›fllar ayn› zamanda bir ekonomideki hisse senedi pi-yasas›, bankac›l›k sistemi gibi farkl› kanallar arac›l›¤›yla da ekonomi üzerinde etki-li olmaktad›r. ‹ktisatç›lar, para politikas› uygulamalar›na ba¤l› olarak de¤iflen faiz


oranlar›n›n üretim düzeyi ve enflasyon üzerinde etkili olmas›na arac›l›k eden yön-temlere parasal aktar›m mekanizmas› ad›n› vermektedir. Afla¤›da yer alan bö-lümde, parasal aktar›m mekanizmalar›n›n iflleyifli genel olarak aç›klanm›fl ve buaktar›m sürecine arac›l›k eden banka kredileri ve bilanço kanallar› tart›fl›lm›flt›r.

Para Politikas›n›n Ekonomiye Aktar›m›nda Alternatif KanallarPara politikas› uygulamalar›n›n toplam harcamalar ve reel ekonomi üzerinde etki-li olufl sürecinde üç aflamadan bahsedebiliriz. Merkez bankas›n›n k›sa vadeli nomi-nal faiz oranlar›nda yapt›¤› de¤iflikliklerin k›sa ve uzun vadeli reel faiz oranlar›n›etkilemesi, aktar›m mekanizmas›n›n ilk ad›m›d›r. Bu aflamada faizlerdeki de¤iflik-likler varl›k fiyatlar›na, döviz kuruna ve kredi koflullar›na yans›mak suretiyle önce-likle finansal piyasalar› etkilemektedir. Finansal piyasalardaki de¤ifliklikler, ekono-mik birimlerin harcamalar›n› etkileyecek düzeyde finansman maliyetlerini etkiler.‹kinci aflamada finansman maliyetlerindeki de¤iflimlere ba¤l› olarak ekonomidekitoplam harcama düzeyi de¤iflmektedir. Üçüncü aflamada ise toplam harcamalarda-ki bu de¤iflmeler üretimi ve fiyatlar genel düzeyini etkilemektedir.

Parasal aktar›m mekanizmas›; faiz kanal›, kur kanal›, kredi kanal› ve bilanço ka-nal›n› içermektedir. Faiz kanal› ve kur kanal› geleneksel kanallar olarak da bilin-mektedir. Ünitemiz kapsam›nda, merkez bankas›n›n faiz kanal›n› kullanarak top-lam harcama miktar›n› nas›l etkiledi¤ini, böylece üretim aç›¤›n› ve enflasyon oran›üzerinde nas›l bir etkiye sahip oldu¤unu görece¤iz. Faiz oranlar›n›n toplam harca-malar›n dört bilefleninden biri olan net ihracat miktar› üzerindeki etkileri ise para-sal aktar›m›n kur kanal›n› göstermektedir.

Faiz kanal› ve kur kanal›na ek olarak para politikas› uygulamas›ndaki de¤iflik-likler banka kredilerini ve bilançolar› da etkilemektedir. Faiz oranlar›ndaki de¤iflik-liklerin banka kredileri ve bilançolar arac›l›¤›yla ekonomik aktiviteler üzerinde et-kili olmas› parasal aktar›m mekanizmas›n›n banka kredileri kanal› ve bilançokanal› olarak bilinmektedir. Bu kanallar afla¤›da aç›klanm›flt›r.

Banka Kredileri Kanal›: Banka kredileri kanal›, finansal sitemde bankalar›nönemli bir rol üstlendi¤i görüflüne dayanmaktad›r. Bankalar, tasarruf sahiplerininfonlar›n› yat›r›mc›lar ile buluflturur ve enformasyon asimetrisinden do¤an problem-lere çözüm sa¤lar. Banka kredileri, bir ekonomide özellikle küçük firmalar için çokönemlidir.

Alt›nc› ünitenin sonunda para piyasas›nda denge konusunu aç›klarken merkezbankas›n›n parasal taban› etkilemek için aç›k piyasa ifllemleri ve reeskont kredile-ri olmak üzere iki arac›n›n bulundu¤unu belirtmifltik. Merkez bankas›, aç›k piyasaifllemleri arac›l›¤›yla bankac›l›k sisteminden menkul k›ymet al›rsa bunun karfl›l›¤›n-da bankalara rezerv aktaracakt›r. Bankalar, rezervlerinde meydana gelen bu art›fl›kredi olarak kulland›rtacaklard›r. Yani banka rezervlerindeki art›fl banka kredileri-ne ba¤›ml› küçük firmalar›n elde edebilece¤i fonlarda ve dolay›s›yla da yat›r›mlar-da bir art›fla yol açacakt›r. Bu mekanizmay› afla¤›daki gibi özetleyebiliriz:

MS (↑) → Banka Rezervleri (↑) → Banka Kredileri (↑) → I (↑) → Y (↑)

Görüldü¤ü gibi, merkez bankalar›n›n para arz›n› artt›rmak için bankac›l›k sistemi-ne rezerv aktarmas› bankalar›n kulland›rtmak istedikleri kredi miktar›n› artt›racak,banka kredilerindeki art›fl ise yat›r›m harcamalar›n› artt›rarak ekonominin gelir veüretim düzeyini yükseltecektir.

Bilanço Kanal›: Merkez bankalar›n›n, bankalar›n kulland›rtmak istedikleri kre-di miktar›n› etkilemek yan›nda, kredi kullan›c›lar›n›n kredi itibar› üzerinde de

152 Para Teor is i

Parasal Aktar›mMekanizmas›: Parapolitikas› uygulamalar›n›nüretim ve fiyatlar geneldüzeyi de¤iflenlerini hangikanallar arac›l›¤›yla, nekadar bir gecikmeyle, neölçüde etkiledi¤iniincelemektedir.

Bilanço Kanal›: Parapolitikas› uygulamalar›n›n,potansiyel kredikullan›c›lar›n›nbilançolar›n›n net de¤eriüzerinde etkili olarakekonomik faaliyetlerüzerinde etkili olmayöntemini aç›klamaktad›r.

önemli bir etkisi vard›r. Para politikas›n›n aktar›m›nda bilanço kanal›, merkezbankas›n›n potansiyel kredi kullan›c›lar›n›n bilançolar›n›n net de¤eri üzerinde sa-hip oldu¤u do¤rudan etkiye ba¤l› olarak çal›flmaktad›r.

Merkez bankas›n›n para arz›n› artt›rmas›, faiz oranlar›n› düflme e¤ilimine soka-cak ve ekonomik birimlerin elinde tutmak istediklerinden daha fazla para buluna-cakt›r. Ekonomik birimler daha fazla harcama yaparak bu paradan kurtulacakt›r.Bu süreçte, paran›n harcanaca¤› yerlerden biri hisse senedi piyasalar›d›r. Bu dahisse senetlerine olan talebi artt›racak ve sonuçta hisse senedi fiyatlar› artacakt›r.Yüksek hisse senedi fiyatlar› ise firmalar›n net de¤erlerini artt›rarak firmalar›n kre-diye ulafl›m›n› kolaylaflt›racakt›r.

Faiz oranlar›ndaki düflüfle ba¤l› olarak firmalar›n kulland›klar› kredilerin mali-yetleri azalacak ve bilançolar›ndaki borç oran› düflerek finansal durumlar› güçlen-ecektir. Faiz oranlar›nda yaflanan düflüfl ayn› zamanda tüketicilerin de kredi mali-yetlerini azaltarak daha fazla harcama yapmalar›n› sa¤layacakt›r. Bir taraftan kredi-lerinin maliyetlerindeki düflüfle ba¤l› olarak finansal durumlar›n›n güçlenmesi, di-¤er taraftan sat›fllar›n›n artmas› firmalar›n kârl›l›¤›n› art›racakt›r. Bir bankan›n krediverirken ilk bakt›¤› husus, kredi kullan›c›s›n›n toplam geliri içerisinde kullan›lmas›planlanan kredinin taksitlerinin oran›d›r. Faiz oranlar›n›n azalmas› ile birlikte buoran›n de¤eri düflecektir ve kredi kullan›m› artacakt›r.

Genifllemeci bir para politikas› yukar›da aç›klad›¤›m›z iki etkiye ba¤l› olarak fir-malar›n net de¤erlerini artt›racak ve bilançolar›n› iyilefltirecektir. Yüksek bir netde¤er, firman›n kulland›¤› krediyi geri ödememe durumunda katlanaca¤› maliyetiart›racakt›r. Yani yüksek net de¤er firmalar›n kulland›klar› kredilerle riskli ve ma-ceral› ifllere giriflme e¤ilimini azaltacakt›r.

Yüksek bir net de¤ere sahip olunmas›, borçlar aç›s›ndan daha yüksek bir temi-nat anlam›na gelir. Böylece, borçlar› geri ödememe olas›l›¤› azal›r ve kredi vermeiste¤i artar. Yüksek net de¤ere sahip olan bir firman›n, ifllerin kötüye gitmesi du-rumunda katlanaca¤› kay›plar da büyük olur. Dolay›s›yla merkez bankas›n›n ban-kalar›n kulland›rtaca¤› kredi miktar› üzerinde do¤rudan bir kontrolü olmamas›nakarfl›n, parasal bir genifllemenin ard›ndan firmalar›n net de¤erlerinin yükselmesibankalar›n verdikleri kredi miktar›n› artt›rmaktad›r.

Özetlersek genifllemeci bir para politikas› (MS ↑), hisse senedi fiyatlar›nda biryükselmeye (Phisse ↑) ve firman›n net de¤erinin yükselmesine neden olur. Bu dakredilerin geri ödenmeme olas›l›¤›n› azaltarak bankalar›n kredi kullan›m›n› artt›r›r.Sonuçta yat›r›mlar (I↑) ve üretim hacmi (Y↑)artar.

‹kinci olarak genifllemeci bir para politikas› (MS ↑), faiz olanlar›nda bir düflüfleneden olurken firmalar›n gelir ve giderlerinde nakit olarak yer alan para ak›m›n›gösteren nakit ak›mlar›n› artt›r›r. Firmalar›n finansal pozisyonlar› güçlenirken kre-dilerin geri ödenmeme olas›l›¤› azal›r. Bankalar›n kulland›rtt›¤› krediler artar veböylelikle yat›r›mlar (I↑) ve üretim hacmi (Y↑)artar.

MS (↑) → Nakit Ak›m› (↑) → Eksik Bilgiden Kaynaklanan Sorunlar (↓) →Banka Kredileri (↑) → I(↑) → Y(↑)

Faiz oranlar›nda gerçekleflen art›fl bir firman›n net de¤erini nas›l etkiler? Firman›n net de-¤erindeki de¤iflme ile bankalar›n bu firmalara kulland›rtt›¤› kredi miktar› aras›nda biriliflki var m›d›r?


MS (↑) → Kredilerin Geri Ödenmeme Olas›l›¤› (↓) → Banka Kredileri (↑) → I(↑) → Y(↑)

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



1

Toplam Harcamalar E¤risi Faiz oranlar›n›n toplam harcamalar üzerindeki etkisini fiekil 7.3’te gösterdi¤imiztoplam harcamalar e¤risi (AE) yard›m›yla özetleyebiliriz. Toplam harcamalar e¤risi;reel faiz oran›n›n, toplam harcamalar arac›l›¤›yla üretim düzeyi üzerinde nas›l etki-li oldu¤unu göstermektedir. Faiz oranlar›ndaki bir art›fl›n toplam talebi azaltacak ol-mas›na ba¤l› olarak toplam harcamalar e¤risi negatif e¤imli çizilmifltir. Yatay eksen-

de yer alan üretim düzeyi de¤ifl-keni reel faiz oran›n›n ald›¤› de-¤ere ba¤l› olarak potansiyel üre-tim düzeyinin alt›nda veya üstün-de olabilir. Uzun dönemde, eko-nomide gerçekleflen üretim düze-yinin potansiyel üretim düzeyineyaklaflaca¤›n› daha önce aç›kla-m›flt›k. Bu durumda uzun dönemreel faiz oran›m›z, ekonomidekitoplam harcamalar düzeyimizitoplam üretim düzeyine eflitleyenfaiz oran›na eflit olacakt›r.

Toplam Harcamalar Arac›l›¤›yla Para Politikas›n›n DengeÜretim Üzerindeki Etkisinin Belirlenmesi Üretim düzeyi üzerinde önemli bir etkisi olan reel faiz oranlar›n›n de¤erinin k›sadönemde belirlenmesinde merkez bankas› etkilidir. Para piyasas›nda denge konu-sunu aç›klad›¤›m›z bir önceki ünitemizde, merkez bankas›n›n para arz› düzeyinietkileyerek k›sa dönemde nominal faiz oranlar›n› nas›l belirledi¤ini görmüfltük.Merkez bankalar›n›n k›sa dönemli nominal faiz oranlar› üzerindeki kontrolü ayn›zamanda reel faiz oranlar›n› da kontrol edebilmelerini sa¤lamaktad›r.

Üçüncü ünitede, enflasyon etkisinin nominal faiz oran›ndan ar›nd›r›lmas›yla re-el faiz oran› elde etti¤imizi aç›klam›flt›k. Reel faiz oran›n›n de¤erini bulmak için Fis-her eflitli¤ini kullan›yorduk. Fisher eflitli¤ine göre reel faiz oran›; nominal faiz oran›ile beklenen enflasyon oran› aras›ndaki farka eflit oldu¤unu görmüfltük (ir = i - πe).Beklenen enflasyon de¤erini nelerin belirledi¤i konusunda iktisatç›lar aras›nda gö-rüfl birli¤i bulunmamaktad›r. Ancak merkez bankalar›n›n nominal faiz oranlar›nailiflkin de¤iflikliklerine ba¤l› olarak bu beklentinin k›sa sürede de¤ifliklikler göster-medi¤i genel olarak kabul edilmektedir. Bu sebeple, nominal faiz oranlar›n› belir-leyen merkez bankalar›n›n ayn› zamanda k›sa dönem reel faiz oran›n›n de¤eri üze-rinde kontrol sahibi oldu¤unu söyleyebiliriz.

Merkez bankalar› piyasada elde ettikleri enflasyon beklentisi rakamlar›n› veri ola-rak kullanarak reel faiz oranlar›n› istedikleri düzeyde tutmalar›n› sa¤layacak flekildenominal faiz oranlar› belirleyebilir. Merkez bankalar›n›n enflasyon beklentilerini ölç-mek için çeflitli yöntemleri vard›r. Beklenti anketi T.C. Merkez Bankas›n›n enflasyonbeklentisini ölçmek için kulland›¤› yöntemlerden biridir. Yaflam›n içinden bölümünde2012 y›l›n›n Mart ay›nda düzenlenen beklenti anketinin enflasyon beklentisi sonuç-lar›na iliflkin CNN Türk internet sitesinden al›nan bir haber yer almaktad›r.

Para politikas› yürütücülerinin reel faiz oranlar›n›n %3 düzeyinde olmas› iste-diklerini varsayal›m. E¤er enflasyon beklentisi %6 olarak belirlenmiflse merkezbankas› hedef faiz oran›n› %9 düzeyinde tutacaklard›r. Bu durumda reel faiz oran›

154 Para Teor is i

Toplam Harcamalar E¤risi:reel faiz oran› ile üretimdüzeyi aras›ndaki iliflkiyitoplam harcamalararac›l›¤›yla göstermektedir.

Y1

r1

AE

Reel FaizOran›, r(%)

ÜretimDüzeyi, Y

fiekil 7.3

ToplamHarcamalar E¤risi

%9 - %6 = %3 olacakt›r. Merkez bankas›, nominal faiz oran›n› düflürdü¤ü zamanreel faiz oran› düflecek, artt›rd›¤› zaman reel faiz oran› da artacakt›r.

Merkez bankas›n›n belirledi¤i reel faiz oranlar›, toplam harcamalar arac›l›¤›ylabir ekonomideki üretim düzeyi üzerinde etkili olmaktad›r. Bu iliflki fiekil 7.4’te gös-terilmektedir. fieklin (a) panelinde merkez bankas›n›n reel faiz oranlar›n› artt›r›c›yönde bir para politikas› uygulamas› yürütmesi durumunda, reel faiz oranlar› r1düzeyinden r2 düzeyine ç›kmakta ve toplam harcamalarda meydana gelen azal›flaba¤l› olarak, üretim düzeyi Y1‘den Y2‘ye kayarak daralmaktad›r.

Verili bir faiz oran›nda toplam harcamalar› artt›ran de¤iflikliklere harcama flokuad› verilir. Harcama floklar›na örnek olarak hükümetin askerî harcamalar› artt›rma-s›n› gösterebiliriz. Askerî harcamalar›n artmas›, toplam harcamalar›n kamu harca-malar› (G) birleflenini artt›racak ve fiekil 7.4’ün (b) panelinde gösterildi¤i gibi top-lam harcamalar e¤risini AE1‘den AE2‘ye do¤ru sa¤a kayd›racakt›r. Toplam harcama-lardaki bu art›fla karfl› olarak merkez bankas› reel faiz oranlar›n› sabit tutarsa eko-nomide gerçekleflen denge üretim düzeyimiz (Y1‘den Y2‘ye do¤ru) artacakt›r.

Toplam harcamalar› oluflturan tüketim, yat›r›m, kamu harcamalar› ve net ihra-cat bileflenleri çok farkl› sebeplerle de¤ifliklikler göstermektedir. Buna ba¤l› olarakharcama floklar›n›n pek çok farkl› türünden bahsedebiliriz. Bu floklar, harcamalar›artt›r›c› bir etki yaratarak toplam harcamalar e¤risini sa¤a kayd›rabilece¤i gibi, har-camalar› azalt›c› bir etki yaratarak toplam harcamalar e¤risini sola da kayd›rabilir.Merkez bankas›n›n reel faiz oranlar›n› sabit tutmas› durumunda her iki etkinin so-nucunda da üretim düzeyi de¤iflecektir. Örne¤in hükümetin vergi oranlar›n› artt›r-mas›, ekonomik birimlerin gelirlerinden tüketime ay›rabilecekleri k›sm› azalt›r. Tü-ketim harcamalar› azal›rken toplam talep e¤risi sola do¤ru kayacakt›r. Vergi oran-lar›n›n azalt›lmas› durumunda ters yönde bir etki ortaya ç›kacakt›r. Benzer flekildetüketicilerin ekonomik yap›ya duyduklar› güven tüketim harcamalar›nda önemlibir etkiye sahiptir. Tüketicilerin gelecek dönemlerle ilgili beklentilerinin bozulma-s› daha fazla tasarrufta bulunup daha az tüketim harcamalar› yapmalar›na sebepolacakt›r. Ekonomide teknolojik geliflmelerin yaflanmas› firmalar›n bu alanlardadaha çok yat›r›m yapmalar›na sebep olacak ve yat›r›m harcamalar›n› artt›racakt›r.

Bir ekonomide kamu harcamalar› artarken bütçe aç›¤› vermek istemeyen hükümet, kamuharcamalar›ndaki art›fl kadar vergileri de artt›r›yorsa toplam harcamalar e¤risi bu durum-dan nas›l etkilenecektir?


fiekil 7.4

Y2Y1

AE1

r1

Ç›kt› Düzeyi


AE2

Y2 Y1

AE1

r2

r1

B

Ç›kt› Düzeyi


(a) (b)

Potansiyel üretim düzeyinin de¤iflmesi Toplam harcamalardaki art›fl

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



2

Para Politikas› E¤risi Reel faiz oranlar› ile üretim düzeyi aras›ndaki iliflkiyi gösteren toplam harcamalare¤risini aç›klarken merkez bankas›n›n reel faiz oranlar›n› yukar›ya çekmesininekonomideki toplam harcamalar düzeyini ve buna ba¤l› olarak üretimi azaltaca¤›-n› belirtmifltik. Bir merkez bankas› neden toplam harcamalar› ve üretimi azaltmakister? Kitab›m›z›n sekizinci ünitesinde para arz› ve fiyatlar genel düzeyi aras›ndakiiliflki ayr›nt›l› bir flekilde aç›klanm›flt›r. Toplam harcamalardaki art›fl, bir ekonomi-deki toplam talep düzeyinin toplam arz düzeyinin üstüne ç›kmas›na sebep olarakfiyatlar genel düzeyini yükseltir. E¤er toplam talep sürekli olarak toplam arzdanfazla ise bu süreç ekonomide enflasyon ile sonuçlan›r. Ekonomideki enflasyonistbask›y› kontrol etmek isteyen merkez bankalar›, faiz oran› ile toplam harcamalar›ve dolay›s›yla toplam talebi kontrol eder.

fiimdi, bir ekonomide yaflanan enflasyona merkez bankas›n›n reel faiz oranla-r›n› kullanarak nas›l reaksiyon gösterdi¤ine bakal›m. Bu amaçla para politikas›(MP) e¤risini kullanaca¤›z. Bu e¤ri, bir ekonomide merkez bankas›n›n düzeyinibelirledi¤i reel faiz oranlar› ile o ekonomide gerçekleflen enflasyon oranlar› aras›n-daki iliflkiyi göstermektedir. Bu e¤riye temel teflkil eden iliflkiyi afla¤›daki flekildeyazabiliriz:

r = r– + λ.π

Bu eflitlikte r, reel faiz oran›n›; r– reel faiz oran›n›n enflasyondan ba¤›ms›z ola-rak belirlenen k›sm›n›; π, enflasyon oran›n› ve λ ise merkez bankas›n›n enflasyonoran›na karfl›l›k olarak reel faiz oran›nda gerçeklefltirdi¤i de¤iflmenin derecesinigöstermektedir.

Bu eflitli¤i daha aç›k bir flekilde ifade edebilmek için bir örnek vermek faydal›olacakt›r. Örne¤in r– = 1.0 ve λ = 0,5 oldu¤unu düflünelim. Bu durumda yukar›daeflitli¤imizi afla¤›daki flekilde yeniden yazabiliriz:

r = 1.0 + 0,5.π

E¤er ekonomide gerçekleflen enflasyon oran› %1 ise, merkez bankas› reel faizoran›n› %1,5’e eflit olacak flekilde ayarlayacakt›r. Enflasyon oran›n›n %2’ye eflit ol-mas› durumunda, reel faiz oran› %2 olacakt›r. Enflasyon oran›n›n %3 olmas› duru-munda ise reel faiz oran› %2,5 olacakt›r.

Merkez bankas›, toplam talebi azaltmak amac›yla nominal faiz oranlar›n› enflas-yondaki art›fl oran›n›n üstünde bir oranda artt›rmaktad›r. Bir kere daha ayr›nt›l› birflekilde aç›klayal›m. Toplam talebin artmas› enflasyonu artt›rmaktad›r. Enflasyon-daki art›fl reel faiz oranlar›n› düflürmekte, bu düflüfle ba¤l› olarak toplam harcama-lar ve toplam talebin daha fazla artmas›na sebep olmaktad›r. Merkez bankas› top-lam talebi azaltarak fiyat istikrar›n› sa¤lamay› amaçlamaktad›r. Bu durumda mer-kez bankas›n›n nominal faiz oranlar›n›, enflasyondan fazla artt›rarak reel faizi yük-seltmesi gerekmektedir. Reel faizlerdeki yükselifl toplam harcamalar› azaltarak top-lam talebi düflürecektir.

Bu durumda reel faiz oran› ile enflasyon oran› aras›ndaki iliflkiyi gösteren parapolitikas› e¤rimizi afla¤›daki flekilde çizebiliriz.

Para politikas› e¤risi bize merkez bankalar›n›n enflasyonda yaflanan geliflmele-re nas›l reaksiyon gösterdi¤ini göstermektedir. Bu e¤rinin e¤imi, merkez bankala-r›n›n enflasyona hangi fliddetle tepki verdiklerini göstermektedir. E¤rinin e¤iminin

156 Para Teor is i

Para Politikas› E¤risi:Merkez bankalar›n›nenflasyonda yaflanangeliflmelere verdi¤i tepkiyigöstermektedir.

dikleflmesi (λ katsay›s›n›n artmas›), merkez ban-kas›n›n enflasyonda yaflanan art›fl oran›na karfl›-l›k reel faiz oranlar›n› daha fazla yukar›ya çekti-¤i anlam›na gelmektedir. E¤er merkez bankas›sadece enflasyonda ortaya ç›kan art›fl oran› ka-dar nominal faiz oran›n› artt›r›rsa reel faiz oran›sürekli sabit kalacak ve para politikas› e¤risi ya-tay eksene paralel olacakt›r. Enflasyondaki art›fl-lara kay›ts›z kalan ve faiz oranlar›n› de¤ifltirme-yen bir merkez bankas›n›n (λ katsay›s›n›n s›f›rolmas›) para politikas› e¤risi negatif e¤imli ola-cakt›r. Ancak ça¤dafl merkez bankac›l›¤› anlay›fl›merkez bankalar›n›n en önemli görevinin fiyatistikrar›n› sa¤lamak oldu¤unu belirtmektedir. Birmerkez bankas›n›n enflasyonda meydana gele-cek art›fllara kay›ts›z kalmas›n› beklemek gerçek-çi olmayacakt›r.

TOPLAM TALEP VE TOPLAM ARZ MODEL‹ Makroekonomi dersimizden toplam talep e¤risinin, de¤iflik fiyat düzeylerinde parave mali piyasalar›n›n dengede oldu¤u üretim seviyelerini gösterdi¤ini biliyoruz. Buünitede, toplam talep e¤risini merkez bankas›n›n fiyat art›fllar›nda ortaya ç›kan de-¤iflmeleri faiz oranlar› kanal›yla müdahale etti¤i bir ekonomik ortamda enflasyon ileüretim düzeyi aras›ndaki iliflkiyi göstermek amac›yla kullanaca¤›z. Bir baflka ifadey-le bu bölümde, toplam talep e¤risi yard›m›yla enflasyon oranlar›nda yaflanan de¤ifl-melerin toplam üretim düzeyi üzerindeki etkilerinianaliz edece¤iz. fiu ana kadar yap›lan aç›klamalar-dan, merkez bankas›n›n enflasyonda yaflanan art›fl-lara faiz oranlar›n› artt›rarak karfl›l›k verdi¤ini biliyo-ruz. Merkez bankas›n›n enflasyon oran›ndaki art›flagösterdi¤i reaksiyonu, fiekil 7.5’te para politikas› e¤-risi üzerinde kaymalar fleklinde olaca¤›n› göstermifl-tik. Faiz oranlar›ndaki art›fl ise yat›r›m, tüketime venet ihracat harcamalar› üzerinde etkili olarak toplamharcamalar› azaltacakt›r. Bu etkiyi de fiekil 7.3’te gös-terdi¤imiz toplam harcamalar e¤risi arac›l›¤›yla gös-termifltik. Toplam harcamalar e¤risinden ö¤rendi¤i-miz bilgileri, para politikas› e¤risinden ö¤rendi¤imizbilgilerle birlefltirerek, enflasyon oran›n› gösteren fi-yatlar genel düzeyinin yükselmesine ba¤l› olarak ta-lep edilen toplam üretim düzeyinin düfltü¤ünü söy-leyebiliriz. Enflasyon ile talep edilen toplam üretim miktar› aras›nda ters yönlü biriliflki vard›r. Buna ba¤l› olarak toplam talep e¤rimizi flekil 7.6’daki flekilde çizebiliriz.

Negatif e¤imli toplam talep e¤risi enflasyon oran›ndaki art›fl›n talep edilen top-lam üretim düzeyini azaltt›¤›n› göstermektedir. Fiyatlar genel düzeyinin yükselme-sine tepki olarak para politikas› uygulay›c›lar› reel faiz oranlar›n› yükseltecektir.Reel faiz oranlar›ndaki art›fl ise toplam harcamalar› azaltacak ve buna ba¤l› olaraktoplam talep de azalacakt›r. Bir baflka ifadeyle fiyatlar genel düzeyindeki art›fl ola-rak tan›mlad›¤›m›z enflasyon oran›ndaki art›fl toplam talebi azaltacakt›r. Bu sebep-le toplam talep e¤rimiz negatif e¤imli olarak çizilmektedir.


fiekil 7.5

MP

r1


1 Enflasyon Oran›,

Para politikas› e¤risi

fiekil 7.6

AD

P1

FiyatlarGenelDüzeyi, P

Üretim DüzeyiY1

Toplam talep e¤risi

Enflasyon oran› ile talep edilen toplam üretim miktar› aras›ndaki iliflkiyi paramiktar›n›n reel de¤eri üzerinden de aç›klayabiliriz. Piyasadaki para miktar› sabit-ken enflasyon oran›n›n artmas›, reel para miktar›n› azaltacakt›r. Bir baflka ifadeyle,fiyatlardaki (P) art›fl h›z› para miktar›n›n (M) art›fl h›z›ndan büyük olursa reel paramiktar› (M/P) düflecektir. De¤iflim denklemi (M.V=P.Y), bir ekonomide toplamharcamalar miktar›n›n, o ekonomideki para miktar› taraf›ndan belirlendi¤ini göste-riyordu. Reel para miktar›n›n azald›¤› bir ekonomide ekonomik birimler daha azmal ve hizmet sat›n alacaklard›r. Bu sebeple para politikas› uygulay›c›lar› yükselenenflasyon oran›na karfl›l›k reel faiz oranlar›nda bir de¤iflikli¤e gitmese bile, enflas-yonun reel para miktar› üzerindeki etkisi toplam talep e¤risini afla¤›ya do¤ru e¤im-li yapacakt›r.

Buna ek olarak enflasyon oran›ndaki art›fl ekonomik birimlerin ellerinde bulu-nan para miktar›n›n de¤erini düflürecek ve servetlerini azaltacakt›r. Enflasyondakiart›fl ayn› zamanda piyasalardaki belirsizli¤i artt›racak ve özellikle hisse senedi pi-yasas› üzerinde negatif bir etkiye sahip olacakt›r. Hisse senedi piyasas›ndaki de¤erdüflüflleri de ekonomik birimlerin servetini negatif etkileyecektir. Servet düzeyleriazalan bireyler daha az tüketimde bulunacak ve toplam talep e¤risi negatif e¤imliolacakt›r.

Toplam harcamalar e¤risini kayd›ran faktörler ayn› zamanda toplam talep e¤ri-sinin de kaymas›na sebep olacakt›r. Fiyat düzeyi sabitken para arz›n›n artmas› re-el para arz›n›n artmas›na sebep olacakt›r. Para arz›ndaki art›fl ayn› zamanda faizoranlar›n› düflürecektir. Reel para arz›ndaki art›fl ve faiz oranlar›ndaki düflüfl eko-nomideki toplam harcama miktar›n› artt›rarak toplam talep e¤risini sa¤a do¤rukayd›racakt›r. Toplam harcamalar›n birleflenlerinde meydana gelen art›fl toplam ta-lep e¤risini sa¤a do¤ru kayd›racakt›r. Örne¤in toplam harcamalar›n kamu harca-malar› ve net ihracat kalemlerindeki bir art›fl talep edilen toplam üretim düzeyiniartt›racak ve toplam talep e¤risi sa¤a do¤ru kayacakt›r. Vergi oranlar›n›n düflürül-mesi, bireylerin tüketime yönlendirebilecekleri gelirlerinin miktar›n› artt›racak vetüketim harcamalar›ndaki art›fla ba¤l› olarak toplam talep e¤risi sa¤a do¤ru kaya-cakt›r. Tüketicilerin ve flirketlerin ekonomiye iliflkin olumlu beklentilerini artt›rma-s› tüketim ve planlanm›fl yat›r›m harcamalar›n› artt›rarak toplam talep e¤risini sa¤ado¤ru kayd›racakt›r. Bu geliflmelerin tersi yönünde gerçekleflmesi durumunda isetoplam talep e¤risi sola do¤ru kayacakt›r.

Toplam Arz E¤risi Toplam arz e¤risi, bir ekonomide fiyatlar genel düzeyi ile arz edilen toplam üre-tim miktar› aras›ndaki iliflkiyi göstermektedir. Ünitemizin bafl›nda üretimin uzundönemde potansiyel üretim düzeyine eflit olaca¤›n› ancak k›sa dönemde potansi-yel üretim düzeyinden sapmalar gösterece¤ini belirtmifltik. Uzun dönem ve k›sadönem üretim düzeyleri aras›ndaki bu farka ba¤l› olarak k›sa ve uzun dönem içintoplam arz e¤risi iki farkl› flekilde çizilmektedir. Bu alt bölümde, öncelikle uzundönem toplam arz e¤risinin özellikleri aç›klanacak ve ard›ndan k›sa dönem toplamarz e¤risinin nas›l türetildi¤ini görece¤iz.

Uzun Dönem Toplam Arz E¤risiEkonominin uzun dönem üretim düzeyini belirleyen potansiyel üretim düzeyi;ekonomide var olan sermayenin miktar›, iflgücünün büyüklü¤ü ve mal ve hizmetüretiminde bulunmak amac›yla iflgücü ve sermaye faktörlerini bir araya getirenteknoloji düzeyine ba¤l› olarak oluflmaktad›r. Uzun dönemde bir ekonomi, potan-

158 Para Teor is i

Toplam Arz E¤risi: Birekonomide fiyatlar geneldüzeyi ile arz edilen toplamüretim miktar› aras›ndakiiliflkiyi göstermektedir.

siyel üretim düzeyinde üretimde bulunacak ve bu üretim düzeyi fiyatlardaki de¤ifl-melerden etkilenmeyecektir. fiekil 7.7’de gösterildi¤i gibi, uzun dönem toplam arze¤risi (LRAS) dikey eksene paralel ve potansiyel üretim düzeyine (Yp) eflit olacak-t›r. Yukar›da sayd›¤›m›z üç faktörden herhangi birinin artmas› durumunda uzundönem toplam arz e¤risi sa¤a do¤ru kayacakt›r. Bir baflka ifadeyle bir ekonomidevar olan sermaye miktar› artarsa veya bir ekonomideki var olan iflgücünün bü-yüklü¤ü artarsa veya mevcut teknoloji düzeyi artarsa o ekonomide uzun dönemtoplam arz e¤risi sa¤a do¤ru kayacakt›r. Aksi durumda uzun dönem toplam arz e¤-risi sola do¤ru kayacakt›r.

Uzun dönem toplam arz e¤risi üzerinde etkili olan bu üç faktörün zaman içeri-sinde artmas› beklenmektedir. Bu sebeple uzun dönem toplam arz e¤risinin za-man içerisinde istikrarl› bir flekilde sa¤a do¤ru kaymas› beklenmektedir.

K›sa Dönem Toplam Arz E¤risiFiyat düzeyi ile arz edilen toplam üretim miktar› aras›ndaki k›sa dönemdeki iliflki-yi gösteren k›sa dönem toplam arz e¤risi (AS), fiekil 7.7’de gösterildi¤i gibi yukar›-ya do¤ru e¤imlidir. Bu e¤ri fiyatlar›n artt›¤› bir ortamda arz edilen toplam üretimmiktar›n›n artt›¤›n› göstermektedir. Fiyatlar ile toplam arz aras›ndaki k›sa dönem-de geçerli olan bu iliflkinin nedenini flu flekilde aç›klayabiliriz: Üretimde kullan›langirdilerin maliyetleri aras›nda iflgücüne ödenen ücretlerinpay› oldukça büyüktür. Ücretler genellikle uzun dö-nemli sözleflmeler arac›l›¤›yla belirlendi¤i için k›sa dö-nemde büyük de¤iflkenlik göstermez. Benzer bir flekil-de üretimde kullan›lan hammaddelerin temininde uzundönemli sözleflmeler kullan›l›r. fiirketlerin üretimde bu-lunurken amaçlar› kârlar›n› maksimize etmektir. Yaniarz edilen toplam üretim miktar›, her bir birim ürün ba-fl›na elde edilen kâr taraf›ndan belirlenir. Kârlar›n artt›-¤› bir ekonomik ortamda flirketler daha çok ürün ürete-cek ve arz edilen toplam üretim miktar› artacakt›r. Üre-tim birimi bafl›na kâr›n›n hesaplanmas› ise üretilen biri-min sat›fl fiyat›ndan, üretim maliyetinin ç›kart›lmas› ilebulunur. Üretim maliyetlerinin k›sa dönemde büyükde¤ifliklikler göstermemesi, enflasyonist ortamlarda,üretilen bir birim mal›n sat›fl fiyat› yükselirken flirketlerinkârl›l›klar›n› artt›rmas›na neden olmaktad›r. Bu durumda, arz edilen toplam üretimmiktar› artacak ve k›sa dönem toplam arz e¤risi yukar›ya do¤ru e¤imli olacakt›r.

Üretim maliyetlerinin k›sa dönemde de¤ifliklik göstermedi¤i varsay›m›m›za ba¤l›olarak fiyat art›fllar› sonucunda ürün fiyatlar›n›n artmas›n›n üretim düzeyini artt›raca-¤›n› ve k›sa dönem toplam arz e¤risi üzerinde yukar›ya do¤ru hareket edece¤imizigördük. Tersi durumda, ürün fiyatlar›n›n azalmas›, flirketlerin kârl›l›¤›n› azaltacak vearz edilen toplam üretim miktar›n› düflürerek k›sa dönem toplam arz e¤rimiz üzerin-de afla¤›ya do¤ru kaymam›za neden olacakt›r. Üretim maliyetlerinin de¤iflmesi duru-munda ise k›sa dönem toplam arz e¤rimiz sa¤a veya sola kayacakt›r. K›sa dönemüretim maliyetlerinin de¤iflmesini üç nedene ba¤l› olarak aç›klayabiliriz.

Toplam talep e¤risinin negatif e¤ime ve k›sa dönem toplam arz e¤risinin pozitif e¤ime sa-hip olmas›n›n nedenlerini aç›klay›n›z


fiekil 7.7

YP

AS

LRAS

P1

FiyatlarGenelDüzeyi,

Üretim Düzeyi

p

Toplam arz e¤irisi

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



3

‹flgücü Maliyetlerinin De¤iflmesi: Üretim sürecinde kullan›lan girdiler aras›ndaiflgücü maliyetinin önemli bir yeri oldu¤unu vurgulam›flt›k. Gerçekleflen üretiminpotansiyel üretim düzeyinin üstünde oldu¤u geniflleme dönemlerinde iflgücüneolan talep de artacakt›r. ‹flgücünün talebindeki art›fla ba¤l› olarak zaman içerisindeücretler de artacak ve flirketlerin iflgücü maliyetini artt›racakt›r. ‹flgücü maliyetinde-ki art›fla ba¤l› olarak üretim maliyetleri artan flirketler üretimlerini k›sacak ve k›sadönem toplam arz e¤risi sola do¤ru kayacakt›r. Üretimin potansiyel düzeyinin al-t›na düflmesi durumunda ise flirketler azalan üretime ba¤l› olarak iflçi ç›kartmayabafllayacak ve ücretler düflecektir. Sonuçta, iflgücü maliyeti düflecek ve k›sa dönemtoplam arz e¤risi sa¤a do¤ru kayacakt›r.

Girdi Maliyetlerinin De¤iflmesi: Hammadde ve üretimde kullan›lan teknolojile-rin fiyatlar›nda yaflanan beklenmeyen de¤iflmeler üretim maliyetini ve k›sa dönemtoplam arz e¤risini etkileyecektir. Bu tür de¤iflmelere arz floku ad› verilmektedir.Arz floklar›; teknoloji, hava koflullar›, petrol fiyatlar› ve di¤er hammadde fiyatlar›n-da beklenmeyen de¤iflmeleri kapsamaktad›r. Petrol fiyatlar›n›n yükselmesi gibi ne-gatif arz floklar› k›sa dönem toplam arz e¤risini sola do¤ru kayd›r›rken iflgücününverimlili¤ini artt›ran teknolojik bulufllar gibi pozitif arz floklar› k›sa dönem toplamarz e¤risini sa¤a kayd›racakt›r.

Beklenen Fiyat Düzeyinin De¤iflmesi: Bir flirketin çal›flanlar› gelecek dönemdeelde edecekleri ücret düzeyinin pazarl›¤›n› yaparken reel al›m güçlerini korumayaçal›fl›rlar. Fiyat düzeyinin yükselmesini bekleyen bir çal›flan, reel al›m gücünü koru-yabilmek amac›yla daha yüksek bir nominal ücret düzeyi talep edecektir. Ücretle-rin artmas› üretim maliyetini artt›rarak toplam arz e¤risinin sola do¤ru kaymas›naneden olur. Fiyat düzeyindeki art›fl beklentisi artt›kça (beklenen enflasyon yüksel-dikçe) k›sa dönem toplam arz e¤risinde gerçekleflen kayma daha fazla olacakt›r.

Uzun dönem toplam arz e¤risinin e¤iminin k›sa dönem toplam arz e¤risinin e¤imindenfarkl› olmas›n›n sebeplerini aç›klay›n›z.

Toplam Talep ve Toplam Arz Modelinde DengeToplam üretim düzeyi ve fiyatlar genel düzeyi aras›ndaki denge, talep edilen top-lam üretim düzeyinin, arz edilen toplam üretim düzeyine eflit oldu¤u noktada olu-flur. Bu kapsamda, toplam talep ve toplam arz modelinde k›sa dönem ve uzun dö-nem olmak üzere iki tür dengenin varl›¤› söz konusudur.

K›sa Dönemde DengeTalep edilen toplam üretim miktar›n›n k›sa dönemde arz edilen toplam üretimmiktar›na eflit oldu¤u nokta, k›sa dönem dengesini göstermektedir. Bir baflka ifa-deyle toplam talep e¤risiyle k›sa dönem toplam arz e¤risinin kesiflti¤i noktada mo-delimiz dengede olmaktad›r. Bu denge noktas›n›n üstünde arz edilen toplam üre-tim miktar›, talep edilen toplam üretim miktar›ndan fazla olacakt›r. Bireylerin sat›nalmak istediklerinden daha fazla miktarda mal satmak istendi¤i için (arz fazlas›),mal ve hizmet fiyatlar› düflecek ve fiyat düzeyi denge noktas›na gelene kadar afla-¤›ya do¤ru hareket edecektir.

Ekonomide gerçekleflen fiyat düzeyinin denge fiyat düzeyinin üzerinde olmas›durumunda ise talep edilen toplam üretim miktar›, arz edilen toplam üretim mik-tar›ndan daha fazla olacakt›r. Talep fazlas›na ba¤l› olarak fiyatlar yükselecek veekonomi denge noktas›na geri dönecektir.

160 Para Teor is i

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



4

Uzun Dönemde Denge Uzun dönemde fiyatlar genel düzeyi, ekonomiyi potansiyel üretim düzeyine tafl›-mak üzere ayarlanacak ve ekonominin uzun dönem dengesi toplam talep e¤risi ileuzun dönem toplam arz ve k›sa dönem toplam arz e¤rilerinin kesiflti¤i noktadaoluflacakt›r. fiekil 7.8’de, toplam talep ve toplam arz modelinde uzun dönem den-genin elde edilifli gösterilmifltir. Bafllang›ç aflamas›nda dengemiz D1 noktas›ndaoluflmufltur. Bu noktada gerçekleflen üretim düzeyimiz potansiyel üretim düzeyine(Yp) eflit ve fiyat düzeyimiz P1 seviyesindedir.

Ekonomi bu denge seviyesindeyken toplam talepte beklenmeyen bir art›fl›n etki-lerini görelim. Toplam talepteki bu art›fl, toplam talep e¤rimizi AD1’den AD2’ye do¤-ru sa¤a kayd›racakt›r. K›sa dönemde oluflan yeni denge düzeyi D2 ile gösterilmifltir.Yeni denge düzeyinde üretim düzeyi ve fiyat düzeyi artm›flt›r. Fiyatlarda meydanagelen bu art›fl zaman içerisinde üretim girdilerinin maliyetini artt›racak ve firmalar›nüretimlerini k›smalar›yla sonuçlanacakt›r. Bu durumda, k›sa dönem toplam arz e¤ri-miz AS1’den AS2’ye do¤ru sola kayacakt›r. Uzun dönemde, ekonomimiz tekrar po-tansiyel üretim düzeyine dönecek ve nihai dengemiz D3 noktas›nda oluflacakt›r.

Maliye politikas›n›n disiplinli olmad›¤› ve bu disiplinsizli¤in kal›c› hâle geldi¤i bir ekono-mik ortamda, ekonomik birimler bütçe aç›klar›n›n gelecek dönemde enflasyona sebep ol-mas›n› bekliyorlarsa bütçe aç›klar›n›n k›sa dönem toplam arz e¤risi üzerinde nas›l bir et-ki yaratmas›n› beklersiniz?

Toplam Talep ve Toplam Arz Modelinde ParaPolitikas›n›n Ekonomi Üzerindeki Etkilerinin GösterilmesiEkonomi bir daralma dönemine girdi¤inde gerçekleflen üretim düzeyi düfler veekonomideki iflsizlik artarak bireyler ve flirketler üzerinde pek çok olumsuz etkiyarat›r. Üretim düzeyinin potansiyel düzeyinin alt›nda oldu¤u böyle bir ortamdamerkez bankas›n›n para arz›n› artt›rarak faiz oranlar›n› düflürmesi k›sa dönemdegerçekleflen üretim düzeyi üzerinde artt›r›c› bir etki yaratacakt›r. Merkez bankas›-n›n bir ekonomik daralman›n etkilerini dengelemek ve üretim aç›¤›n› azaltmakamac›yla yürüttü¤ü bu tür politikalara istikrar politikas› ad› verilir. Merkez ban-kas›n›n ekonomik daralma dönemlerinde uygulayacaklar› politikalar ekonomideki


fiekil 7.8

YP

LRAS1FiyatlarGenelDüzeyi, P

Üretim Düzeyi, YY2

D1

D2

D3

AS1

AS2

AD2

AD1

P1

P2

Toplam talep vetoplam arzmodelinde uzundönemde dengeninoluflmas›

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



5

‹stikrar Politikas›:Konjonktürdalgalanmalar›na ba¤l›olarak yaflanan ekonomikdalgalanmalar›n negatifetkilerini azaltmak veekonomiye istikrarkazand›rmak için amac›ylayürütülen para ve maliyepolitikalar›na verilen genelbir isimdir.

toplam talep düzeyini artt›rmay› amaçlayacakt›r. Böyle bir ekonomik ortamda,ekonomiye istikrar kazand›rmak için maliye politikas› uygulamalar›nda da de¤iflik-li¤e gidilebilir. Örne¤in kamu harcamalar›n›n artt›r›lmas› veya vergi oranlar›n›n dü-flürülmesi yöntemiyle de toplam talep artt›r›labilir.

Beklenmeyen bir talep flokunun yaratt›¤› etkilerinin giderilmesinde bir merkezbankas›n›n izledi¤i genifllemeci para politikas›n›n ekonomik faaliyetler üzerindekietkileri fiekil 7.9’da gösterilmifltir. Bafllang›ç aflamas›nda ekonomimiz toplam talep(AD1) ile k›sa dönem toplam arz (AS1) ve uzun dönem toplam arz (LRAS1)e¤rileri-nin kesiflti¤i D1 denge noktas›ndad›r. Üretim düzeyi, potansiyel üretim düzeyine(Y p) eflittir ve fiyat düzeyi P1 seviyesindedir. Böyle bir ekonomik ortamda yaflana-cak talep floku toplam talep e¤risini AD1’den AD2’ye do¤ru sola kayd›racakt›r.Ekonomi bir daralma dönemine girmifltir ve üretim düzeyi Y p ’den Y2 düflmüfl, fi-yatlar genel düzeyi ise P2 seviyesine inmifltir.

Bu sürece yönelik bir istikrar politikas› uygulamas›n›n devreye sokulmamas›durumunda ekonomi uzun dönemde potansiyel üretim düzeyine geri dönecektir.Ancak uzun dönem, y›llar sürebilir. Bu süreçte ortaya ç›kan iflsizlik sosyal prob-lemlere yol açacak, birçok firma faaliyetlerine son vermek zorunda kalacakt›r.Merkez bankas› genifllemeci bir para politikas› uygulayarak ekonomik daralman›nekonomi üzerinde ortaya ç›kard›¤› negatif etkileri k›sa dönemde azaltabilir. Mer-kez bankas› para arz›n› artt›r›rsa faiz oranlar› düflecek, toplam harcamalar artacakve toplam talep e¤risi tekrara sa¤a kayacak, böylece ekonomi daralma sürecindenç›karak potansiyel üretim düzeyine geri dönecektir.

Para politikas›n›n ekonominin üretim düzeyi üzerindeki etkisi k›sa dönemdegeçerlidir. Uzun dönemde üretim düzeyi, potansiyel üretim düzeyine eflittir. Top-lam talep ve toplam arz modelinde bu durum, uzun dönem toplam arz e¤risininpotansiyel üretim düzeyinde dikey eksene paralel olarak çizilmesiyle gösterilmifl-tir. Uzun dönem toplam arz e¤risinin ald›¤› bu flekil ayn› zamanda toplam talepte-ki de¤iflikliklerin uzun dönemde üretim düzeyi üzerinde etkisi olmayaca¤›n› gös-termektedir. Merkez bankas›n›n toplam talebi artt›rmas› veya azaltmas› uzun dö-nemde sadece fiyatlar genel düzeyinin artmas› veya azalmas›yla sonuçlanacakt›r.Merkez bankas› politikalar›n›n uzun dönemde reel ekonomik de¤iflkenler üzerin-de etkili olmamas› sadece fiyatlar genel düzeyini etkileyebilmesine paran›n uzundönemde yans›zl›¤› (nötrlü¤ü) ad› verilmektedir.

162 Para Teor is i

LRAS1FiyatlarDüzeyi, P

Üretim Düzeyi, YY2

D1

D2

D3

AS2

AD2

AD1

YP

P2

P1

fiekil 7.9

Genifllemeci parapolitikas›n›nekonomikfaaliyetler üzerindeetkileri


Para politikas› uygulamalar›n›n ekonomiye ak-tar›lmas›n›n alternatif kanallar›n› tart›flmak.Merkez bankalar›n›n para politikas› uygulamalar›-n›n ilk etkileri finansal piyasalarda bafllar. Ard›n-dan, toplam harcamalar düzeyini etkiler. Toplamharcamalardaki bir art›fl mal ve hizmet üretimindebulunan firmalar›n daha çok sat›fl yapt›¤› anlam›-na gelmektedir. Firmalar, artan sat›fl rakamlar›naba¤l› olarak üretimlerini de artt›racakt›r. Yani ar-tan harcamalar ç›kt› düzeyini de artt›racakt›r. Ç›k-t› düzeyindeki art›fl ise firmalar›n daha fazla iflgü-cüne ihtiyaç duymalar›na sebep olacakt›r. Böyle-likle, ekonomideki iflsizlik oran› azalacakt›r. Tabiibu sürecin tersi de geçerlidir. Merkez bankas›n›ndaralt›c› bir para politikas› izlemesi faiz oranlar›n›yukar›ya çeker. Faiz oranlar›ndaki art›fl ise toplamharcamalar› azalt›r. Toplam harcamalardaki birazalma firmalar›n sat›fl düzeylerini düflürerek da-ha düflük bir ç›kt› düzeyi ve daha yüksek bir iflsiz-lik oran›na sebep olacakt›r.

Toplam harcamalar e¤risi ve para politikas› e¤ri-sini kullanarak toplam talep e¤risini elde etmek.Toplam harcamalar e¤risi, reel faiz oran›n›n, top-lam harcamalar arac›l›¤›yla üretim düzeyi üzerin-de nas›l etkili oldu¤unu göstermektedir. Faizoranlar›ndaki bir art›fl›n toplam talebi azaltacakolmas›na ba¤l› olarak toplam harcamalar e¤risinegatif e¤imli çizilmifltir. Para politikas› e¤risi isemerkez bankalar›n›n enflasyonda yaflanan gelifl-melere nas›l reaksiyon gösterdi¤ini göstermekte-dir. Bu e¤rinin e¤imi merkez bankalar›n›n enf-lasyona hangi fliddetle tepki verdiklerini göster-mektedir. E¤rinin e¤iminin dikleflmesi, merkezbankas›n›n enflasyonda yaflanan art›fl oran›nakarfl›l›k reel faiz oranlar›n› daha fazla yukar›yaçekti¤i anlam›na gelmektedir. Merkez bankas›-n›n enflasyon oran›ndaki art›fla gösterdi¤i reaksi-yonu, para politikas› e¤risi üzerinde kaymalarfleklinde olacakt›r. Faiz oranlar›ndaki art›fl ise ya-t›r›m, tüketim ve net ihracat harcamalar› üzerin-de etkili olarak toplam harcamalar› azaltacakt›r.Bu iki e¤ri arac›l›¤›yla elde edilen bilgilere ba¤l›olarak enflasyon oran›n› gösteren fiyatlar geneldüzeyinin yükselmesine ba¤l› olarak talep edilentoplam üretim düzeyinin düfltü¤ünü söyleyebili-riz. Enflasyon ile talep edilen toplam üretim mik-tar› aras›nda ters yönlü iliflkinin varl›¤›na ba¤l›

olarak fiyatlar genel düzeyi ile talep edilen top-lam üretim düzeyini gösteren toplam talep e¤ri-sini negatif e¤imli çizeriz.

Para politikas›n›n ekonomi üzerindeki etkileriniaç›klamak için toplam talep ve toplam arz mo-delini kullanabilmek.Talep edilen toplam üretim miktar›n›n k›sa dö-nemde arz edilen toplam üretim miktar›na eflit ol-du¤u nokta k›sa dönem dengesini göstermekte-dir. Bir baflka ifadeyle toplam talep e¤risiyle k›sadönem toplam arz e¤risinin kesiflti¤i noktada fi-yatlar genel düzeyi ile üretim düzeyi dengede ol-maktad›r. Bu denge noktas›n›n üstünde arz edi-len toplam üretim miktar›, talep edilen toplamüretim miktar›ndan fazla olacakt›r. Bireylerin sa-t›n almak istediklerinden daha fazla miktarda malsatmak istendi¤i için (arz fazlas›), mal ve hizmetfiyatlar› düflecek ve fiyat düzeyi denge noktas›nagelene kadar afla¤›ya do¤ru hareket edecektir.Ekonomide gerçekleflen fiyat düzeyinin denge fi-yat düzeyinin üzerinde olmas› durumunda ise ta-lep edilen toplam üretim miktar›, arz edilen top-lam üretim miktar›ndan daha fazla olacakt›r. Ta-lep fazlas›na ba¤l› olarak fiyatlar yükselecek veekonomi denge noktas›na geri dönecektir. Uzundönemde fiyatlar genel düzeyi, ekonomiyi potan-siyel üretim düzeyine tafl›mak üzere ayarlanacakve ekonominin uzun dönem dengesi toplam ta-lep e¤risi ile uzun dönem toplam arz ve k›sa dö-nem toplam arz e¤rilerinin kesiflti¤i noktada olu-flacakt›r. Merkez bankas› para politikas› uygula-malar› arac›l›¤›yla toplam talep düzeyini etkileye-bilir. Merkez bankas› toplam talep miktar›n› artt›-rarak k›sa dönemde üretim düzeyini ve fiyatlargenel düzeyini yükseltir. Merkez bankas›n›n top-lam talep miktar›n› azaltmas› ise k›sa dönemdeüretim düzeyini ve fiyatlar genel düzeyini azalta-cakt›r. Ancak merkez bankas›n›n toplam talep dü-zeyi üzerindeki etkisi uzun dönemde sadece fi-yatlar genel düzeyinin de¤erini de¤ifltirecektir.Merkez bankas› politikalar›n›n uzun dönemde re-el ekonomik de¤iflkenler üzerinde etkili olmama-s› sadece fiyatlar genel düzeyini etkileyebilmesi-ne paran›n uzun dönemde yans›zl›¤› (nötrlü¤ü)ad› verilmektedir.

Özet

1NA M A Ç

2NA M A Ç

3NA M A Ç

164 Para Teor is i

1. Afla¤›dakilerden hangisi bir ekonomideki toplamharcamalar› oluflturan de¤iflkenleri ve bu de¤iflkenlerintoplam harcamalar›n›n hesaplanmas›nda nas›l bir etkiyaratt›¤› do¤ru olarak göstermektedir?

a. AE = C + I + G - NXb. AE = C + I + G + NXc. AE = C + I + (G - T) + NXd. AE = C + I + (G - T) - NXe. AE = C + I + (G+T) + NX

2. Afla¤›dakilerden hangisi negatif e¤imli toplam talepe¤risine ba¤l› olarak enflasyon, reel faiz oran› ve dengeüretim düzeyine aras›nda var olan iliflkiyi do¤ru olarakifade etmektedir?

a. Enflasyon oran›ndaki bir art›fla karfl›l›k merkezbankas› reel faiz oranlar›n› yükseltir ve dengeüretim düzeyi azal›r.

b. Enflasyon oran›ndaki bir azal›fla karfl›l›k merkezbankas› reel faiz oranlar›n› yükseltir ve dengeüretim düzeyi azal›r.

c. Enflasyon oran›ndaki bir art›fla karfl›l›k merkezbankas› reel faiz oranlar›n› azalt›r ve denge üre-tim düzeyi azal›r.

d. Enflasyon oran›ndaki bir art›fla karfl›l›k merkezbankas› reel faiz oranlar›n› yükseltir ve dengeüretim düzeyi artar.

e. Enflasyon oran›ndaki bir azal›fla karfl›l›k merkezbankas› reel faiz oranlar›n› düflürür ve dengeüretim düzeyi artar.

3. Afla¤›dakilerden hangisi di¤er koflullar› sabit tuttu-¤umuz bir ekonomik ortamda toplam talebi artt›r›r?

a. Vergilerin azalt›lmas›b. Kamu harcamalar›n›n azalt›lmas›c. Yat›r›m harcamalar›n›n azalt›lmas›d. ‹thalat›n artmas›e. ‹hracat›n azalmas›

4. Afla¤›dakilerden hangisi di¤er koflullar› sabit tuttu-¤umuz bir ekonomik ortamda k›sa dönemde toplam ar-z› artt›r›r?

a. Enerji fiyatalar›n›n artmas›b. ‹flgücü maliyetlerinin artmas›c. Enflasyonist bekleyifllerinin artmas›d. Teknolojik geliflmelerin artmas›e. ‹thalat harcamalar›n›n artmas›

5. Afla¤›dakilerden hangisi uzun dönem toplam arz e¤-risini kayd›ran faktörlerden birini göstermektedir?

a. Fiyatlar genel düzeyinin artmas›b. Beklenen fiyat düzeyinin azalmas›c. ‹flgücü verimlili¤inin artmas›d. Tüketim harcamalar›n›n artmas›e. Bütçe aç›¤›n›n azalmas›

6. Afla¤›dakilerden hangisinde potansiyel üretim düze-yinde faaliyet gösteren bir ekonomide di¤er koflullarsabitken tüketici ve firmalar›n beklentilerinin bozulma-s›n›n yarataca¤› etkiler do¤ru olarak gösterilmifltir?

a. K›sa dönemde üretim reel üretim düzeyi artar-ken k›sa dönemde enflasyon artacakt›r.

b. K›sa dönemde üretim reel üretim düzeyi azal›r-ken k›sa dönemde enflasyon azalacakt›r.

c. K›sa dönemde üretim reel üretim düzeyi de¤ifl-mezken k›sa dönemde enflasyon artacakt›r.

d. K›sa dönemde üretim reel üretim düzeyi de¤ifl-mezken k›sa dönemde enflasyon azalacakt›r.

e. K›sa dönemde üretim reel üretim düzeyi artar-ken k›sa dönemde enflasyon sabit kalacakt›r.

7. Afla¤›dakilerden hangisi istikrar politikalar›n›n kullan-d›¤› yöntemi ve amac›n› do¤ru olarak ifade etmektedir?

a. K›sa dönem ekonomik dalgalanmalar›n etkisiniazaltmak amac›yla toplam talep e¤risini kayd›-r›rlar.

b. K›sa dönem ekonomik dalgalanmalar›n etkisiniazaltmak amac›yla k›s dönem toplam arz e¤risi-ni kayd›r›rlar.

c. Fiyatlar genel düzeyini en alt seviyede tutmakamac›yla toplam talep e¤risini kayd›r›rlar.

d. Teknolojik geliflmeleri desteklemek için toplamtalep e¤risini kayd›r›rlar.

e. Para talebini artt›rmak amac›yla toplam arz e¤ri-sini kayd›r›rlar.

8. Afla¤›dakilerden hangisi net de¤er ile kulland›rt›lankrediler ve dolay›s›yla ekonomik aktivite düzeyi üzerin-de iliflki kuran parasal aktar›m kanal›n› göstermektedir?

a. Faiz kanal›b. Döviz kuru kanal›c. Bilanço kanal›d. Para kanal›e. Banka kredileri kanal›



9. Afla¤›dakilerden hangisi bir ülkedeki faiz oranlar› ileo ülkenin paras›n›n de¤eri aras›ndaki k›sa dönemli ilifl-kiyi do¤ru olarak göstermektedir?

a. Faiz oranlar›nda art›fl, ülkenin para biriminin de-¤erini azalt›r.

b. Faiz oranlar›nda art›fl, ülkenin para biriminin de-¤erini art›r›r.

c. Faiz oranlar›nda azal›fl, ülkenin para birimininde¤erini azalt›r.

d. Faiz oranlar›nda azal›fl, ülkenin para birimininde¤erini art›r›r.

e. Faiz oranlar›ndaki de¤iflmeler, ülkenin para biri-mi üzerinde k›sa dönemde etkili de¤ildir.

10. Para politikas›n›n ekonomiye aktar›m›nda kredi ka-nal› görüflüne göre genifllemeci bir para politikas›naba¤l› olarak k›sa dönemde ekonomik aktivitelerin can-lanmas›n›n sebebi nedir?

a. Hanehalk› ve flirketlerin harcanabilir gelirleri ar-tacakt›r.

b. Fiyatlarda meydana gelen art›fl üretim yapman›nkârl›l›¤›n› artt›racakt›r.

c. Bankalar›n verebilece¤i kredi miktar› artacakt›r. d. Kamu harcamalar›ndaki art›fl toplam talebi can-

land›racakt›r. e. Yerli para de¤er kaybedecek ve ihracat artacakt›r.

Enflasyon beklentisi yükseldi

23.03.2012 13:06:01 Merkez Bankas› mart ay› 2. dönem beklenti anke-

tinde, y›lsonu y›ll›k TÜFE beklentisi yüzde 7,22’ye

yükseldi. Mart ay› 1. dönem anketinde beklenti,

yüzde 7,20 düzeyindeydi.

Merkez Bankas› mart ay›n›n birinci dönem beklenti an-ketinde 1,7763 lira olan cari ay sonu dolar kuru bek-lentisi, Mart ay› ikinci dönem anketinde 1,8006 lirayayükseldi.Merkez Bankas›’n›n, mali ve reel sektörde karar al›c› veuzman kiflilerle profesyonellerin beklentilerini sapta-maya yönelik her ay iki kez düzenledi¤i beklenti anke-tinin mart ay› ikinci dönem sonuçlar› aç›kland›.Ankete göre, cari ay›n tüketici fiyat endeksi (TÜFE)beklentisi yüzde 0,57’den yüzde 0,59’a yükseldi. Gele-cek ay›n TÜFE beklentisi ise yüzde 0,64’den yüzde0,66’ya yükseldi. Ankette iki ay sonras›n›n TÜFE bek-lentisi de yüzde 0,68 olarak öngörüldü.Mart ay› 2. dönem anketinde y›lsonu y›ll›k TÜFE bek-lentisi yüzde 7,22 oldu. Mart ay›n›n birinci dönem an-ketinde söz konusu beklenti yüzde 7,20 düzeyindeydi.12 ay sonras›n›n y›ll›k TÜFE beklentisi yüzde 6,78’denyüzde 6,84’e, 24 ay sonras›n›n y›ll›k TÜFE beklentisi deyüzde 6,32’den yüzde 6,42’ye yükseldi.

Kaynak: CNN TURK Ekonomi Web Sayfas›ndan al›nt›.


”

“

166 Para Teor is i

Geliflmifl ülkelerde para politikas›

Ercan KUMCU11.11.2008

GEL‹fiM‹fi ülkelerde

yaflanan finansal kri-

zin çözümünde “para

politikas›” çok önem-

li bir rol üstlendi. Ba-

flar›l› olup olmayaca-

¤› henüz belli de¤il.

Baflar›l› olsa da, olmasa da, para politikas›n›n flim-

di geldi¤i yer ileriye dönük kayg›lar yarat›yor.

K›sa vadeli faizler, merkez bankalar›n›n para politikala-r›n› yönlendirmede en önemli araç. Merkez bankalar›k›sa vadeli faizleri tespit ederek yaln›zca piyasadaki pa-ra miktar›n› belirlemeye çal›flm›yor. Ayn› zamanda, k›sa

vadeli faiz politikas›yla merkez bankalar›, enflas-

yon beklentilerini de yönlendirmeye çal›fl›yorlar.

FA‹ZLER SIFIRA YAKLAfiAB‹L‹R

Geliflmifl ülkelerde yaflanan “kredi çöküflü” olgusu as-l›nda küresel düzeyde tüm ülkeleri ilgilendiriyor. Finan-sal kurumlar birbirlerine kredi vermekten çekindiklerigibi, kendi d›fllar›ndaki ekonomik birimlere de krediiliflkisine girmekten kaç›n›yorlar. Finansal kurumlar

yaflananlar karfl›s›nda likit kalmak istiyorlar. Bozu-lan ekonomik durum karfl›s›nda, müflterilerinin kredide¤erliliklerini ölçmekte zorlan›yorlar. Kendi bilançola-r›nda ald›klar› darbeleri tamir etmeye çal›fl›yorlar.Bugün geliflmifl ülkelerde uygulamada olan para politi-kas› “kredi çöküflü” olgusunu tersine çevirmeye çal›fl›-yor. Para arz›n› art›rarak, k›sa vadeli faizleri düflürerekmerkez bankalar› finansal kurumlar›n borçlanma mali-yetini düflürmeye çal›fl›yorlar. Bu yolla, finans kurum-

lar›, getirilerini art›rmak için kredi vermeleri tefl-

vik edilirken, di¤er ekonomik birimlerin de düflük

faizlerle kredi almalar› özendirilmeye çal›fl›l›yor.

Para politikas› faizleri y›ll›k bazda Amerika’da yüzde1.5’e, ‹ngiltere’de yüzde 3’e, Euro Bölgesi’nde yüzde3.25’e geldi. Euro yarat›ld›¤›ndan bu yana ilk kez ‹ngi-liz Merkez Bankas› politika faizleri Avrupa Merkez Ban-kas›’n›n alt›na geldi. Genel beklenti para politikas›

faizlerinin geliflmifl ülkelerde daha da düflece¤i

yönde. Piyasalar da bu yönde bask› yap›yor.

Öyle ki, merkez bankalar› faizleri indirmeseler, krizindaha da derinleflebilece¤i konusunda bir tehditten dahisöz edilebilir. Durum de¤iflmedi¤i takdirde, k›sa vade-

li faizlerin Amerika ve ‹ngiltere’de s›f›ra do¤ru h›z-

la yaklaflabilece¤i olas›l›¤› küçük de¤il.

YARININ SORUNLARI

K›sa vadeli faizlerin gelinen noktada enflasyon

beklentilerini yönlendirebilme kabiliyetinin kal-

mad›¤› söylenebilir. Enflasyon riskinin kalmad›¤› birortamda enflasyon beklentilerinin yönlendirilmesininsöz konusu olamayaca¤› iddia edilse de, bu iddia odenli do¤ru de¤il. Bu olguyu Japonya ekonomisi yafla-yarak gördü. Krizden önce yaflanan enflasyon risklerikarfl›s›nda Japon Merkez Bankas›’n›n elinde faiz politi-kas› de¤il, ekonomik analizler ve para arz› politikas›kalm›flt›.Geliflmifl ülkelerin merkez bankalar› giderek Japon

Merkez Bankas›’n›n befl y›l önceki durumuna geli-

yor. Faiz politikas›n›n de¤il, para arz› politikas›n›n enf-lasyon beklentilerini yönlendirebildi¤i, e¤er mümkünolursa, bir ortama do¤ru ilerliyoruz. Bu mutlaka kötü birfley olarak alg›lanmamal›. Ama, krizin bitmesiyle olufla-cak olumlu ortamda, flimdi art›r›lan para arz›n›n enf-

lasyon yaratmamas› ve olumsuz enflasyon beklen-

tilerini körüklememesi için al›nacak tav›rda mer-

kez bankalar› zor durumlarda kalabilecekler.

fiimdilik ileriye dönük bu çeflit kayg›lar gündemde de-¤il. Gündeme geldi¤inde, geliflmifl ülkelerde ekonomikdurgunluk kayg›lar› en az bugünkü kadar önemli olabi-lecek. O takdirde, kriz bitti derken baflka çeflit kriz-

lerle mücadele etmek zorunda kal›nabilecek.

Kaynak: HÜRR‹YET GAZETES‹

Okuma Parças›


1. b Ayr›nt›l› bilgi için“Toplam Harcamalar ve ReelFaiz Oran›” konusuna bak›n›z.

2. a Ayr›nt›l› bilgi için “Toplam Talep ve Toplam ArzModeli” konusuna bak›n›z.


4. d Ayr›nt›l› bilgi için “Toplam Talep ve Toplam ArzModeli” konusuna bak›n›z.

5. c Ayr›nt›l› bilgi için “Toplam Talep ve Toplam ArzModeli” konusuna bak›n›z.

6. b Ayr›nt›l› bilgi için “Toplam Talep ve Toplam ArzModeli” konusuna bak›n›z.


8. c Ayr›nt›l› bilgi için “Para Politikas›n›n Ekonomi-ye Aktar›m›nda Alternatif Kanallar” konusunabak›n›z.

9. b Ayr›nt›l› bilgi için “Para Politikas›n›n Ekonomi-ye Aktar›m›nda Alternatif Kanallar” konusunabak›n›z.

10. c Ayr›nt›l› bilgi için “Para Politikas›n›n Ekonomi-ye Aktar›m›nda Alternatif Kanallar” konusunabak›n›z.


Para politikas›n›n aktar›m›nda bilanço kanal›, merkezbankas›n›n potansiyel kredi kullan›c›lar›n›n bilançola-r›n›n net de¤eri üzerinde sahip oldu¤u do¤rudan etki-ye ba¤l› olarak çal›flmaktad›r. Genifllemeci bir para po-litikas›, firmalar›n net de¤erlerini artt›rarak bilançolar›-n› iyilefltirecektir. Yüksek bir net de¤er, firman›n kul-land›¤› krediyi geri ödememe durumunda katlanaca¤›maliyeti art›racakt›r. Para politikas› kredi kullananlar›nnet de¤erini iki yoldan etkilemektedir. ‹lk olarak mer-kez bankas› para arz›n› artt›rd›¤› zaman faiz oranlar›düflme e¤ilimine girecek ve ekonomik birimler dahafazla harcama yapacaklard›r. Bu süreçte, paran›n har-canaca¤› yerlerden birisi hisse senedi piyasalar›d›r. Buda hisse senetlerine olan talebi artt›racak ve sonuçtahisse senedi fiyatlar› artacakt›r. Yüksek hisse senedi fi-yatlar› ise firmalar›n net de¤erlerini artt›rarak firmalar›nkrediye ulafl›m›n› kolaylaflt›racakt›r. ‹kinci etki geniflle-meci bir para politikas›n›n faiz oranlar›n› düflürmesi iledo¤rudan ilgilidir. Birçok firma, stoklar›n› ve üretim

sürecinde karfl›laflt›klar› maliyetlerini k›sa vadeli kredi-lerle finanse ederler. Faiz oranlar›n›n düflmesi berabe-rinde bu firmalar›n kulland›klar› kredilerin maliyetleri-ni azaltarak finansal durumlar›n› güçlendirecektir. Faizoranlar›ndaki düflme firmalar›n müflterilerinin de kredimaliyetlerini azaltarak daha fazla harcama yapmalar›n›sa¤layacakt›r.

S›ra Sizde 2

Kamu harcamalar›, toplam harcamalar›n dört temel bir-lefleninden biridir. Toplam harcamalar, kamu harcama-lar›ndaki art›fla eflit miktarda artacakt›r. Buna karfl›l›k,vergi oranlar›ndaki art›fl ekonomik birimlerin tüketimiçin ay›rd›klar› gelirlerini azaltacak ve tüketim harcama-lar›ndaki azal›fla ba¤l› olarak toplam harcamalar üzerin-de dolayl› bir etkiye sahip olacakt›r. Bu durumda, ka-mu harcamalar›ndaki art›fl›n toplam harcamalar üzerin-deki artt›r›c› etkisinin, vergi oranlar›ndaki art›fl›n toplamharcamalar üzerindeki azalt›c› etkisinden daha büyükolmas› beklenir. Bu durumda ekonomideki toplam har-camalar e¤risi sa¤a kayacak ve reel faiz oran›n›n de¤ifl-memesi durumunda üretim düzeyi artacakt›r.

S›ra Sizde 3

Enflasyon oran›nda bir art›fl yaflanmas› durumunda, fi-yat istikrar› hedefini sa¤lamaya çal›flan bir merkez ban-kas› reel faiz oran›n› yükseltecektir. Bu art›fl ekonomi-deki toplam harcamalar› ve üretim düzeyini azaltacak-t›r. Bu sebeple enflasyonun yüksek oldu¤u bir ekono-mik ortamda mal piyasas›nda denge daha düflük bir se-viyede gerçekleflirken enflasyonun düflmesi ile birliktedaha yüksek bir düzeyde gerçekleflecektir. Toplam arze¤risinin k›sa dönemde pozitif e¤im almas› ise fiyat dü-zeyinde meydana gelen art›fllar›n ilk etapta firmalar›nkârlar›n› artt›rmas›na ba¤l› olarak üretimi artt›rmalar›n›göstermektedir.

S›ra Sizde 4

Uzun dönemde üretim düzeyi potansiyel üretim düze-yine eflittir. Toplam talep ve toplam arz modelinde budurum uzun dönem toplam arz e¤risinin potansiyel üre-tim düzeyinde dikey eksene paralel olarak çizilmesiylegösterilmifltir. Buna karfl›l›k, k›sa dönem toplam arz e¤-risi fiyatlar genel düzeyi ile üretim düzeyi aras›nda k›sadönemde var olan iliflkiyi göstermektedir. K›sa dönem-de girdi maliyetlerinin sabit kalaca¤› varsay›m›na ba¤l›olarak fiyat art›fllar›n›n flirketlerin kârl›l›¤›n› artt›rmas›


168 Para Teor is i

beklenmektedir. Kâr oranlar› artan flirketler üretim dü-zeylerini yükseltecektir. Fiyatlar ile k›sa dönem üretimaras›ndaki bu iliflkiyi gösteren k›sa dönem toplam arze¤risi pozitif e¤imlidir.

S›ra Sizde 5

Bütçe aç›klar›n›n artmas› ile birlikte beklenen enflas-yon de¤eri yükselecektir. Enflasyonist bekleyifllerdekiart›fllar çal›flanlar›n daha yüksek ücret art›fl› talep etme-lerine sebep olacakt›r. Ücretlerin artmas› üretim maliye-tini artt›rarak k›sa dönem toplam arz e¤risinin sola do¤-ru kaymas›na neden olacakt›r. Bütçe aç›klar›ndaki art›-fl›n yükselmesi beklenen enflasyonu yükseltecek k›sadönem toplam arz e¤risinde gerçekleflen kayma dahafazla olacakt›r.

Ball, L. (2012). Money, Banking and Financial

Markets, Worth Publisher.Bernanke, B.S. ve M.Gertler, (1995); “Inside Black Box:

The Credit Channel of Monetary Transmission”Journal of Economic Perspectives, 5, 27- 48.

Cecchetti, S. G. ve K.Schoenholtz. (2011). Money,

Banking and Financial Markets, McGraw-HillIrwin.

Cengiz, V. (2009), “Parasal Aktar›m Mekanizmas› ‹fl-

leyifli ve Parasal Bulgular” Erciyes Üniversitesi ‹k-tisadi ve ‹dari Bilimler Fakültesi Dergisi, Say› 33, s.225-247

Çavuflo¤lu, F. (2010). “Para Politikas› Faiz Oranlar›ndan

Kredi ve Mevduat faiz Oranlar›na Geçiflkenlik:

Türkiye Örne¤i” TCMB Uzmanl›k Yeterlilik TeziHubbard,R ve A. P. O’Brien. (2012). Money, Banking


Hazine Müsteflarl›¤›- Kamu Borç Yönetimi Raporu,

No:54-68-79

Kasapo¤lu, Ö. (2007). “Parasal Aktar›m Mekanizma-

lar›: Türkiye ‹çin Uygulama” TCMB Uzmanl›k Ye-terlilik Tezi

Kaytanc›, B.G. (2005). “Merkez Bankas› Para politikas›Tepki Fonksiyonu: Türkiye Uygulamas› (1990-2003)”Bas›lmam›fl Doktora Tezi, Anadolu Üniversitesi.

Mishkin, F. S. (1995); “Symposium on the Monetary

Transmission Mechanism”, Journal of EconomicPerspectives, 9(4), 3-10.

Mishkin, F. S. (2000). “Para Teorisi ve Politikas›”.Çevirenler: ‹lyas fi›klar, Ahmet Çakmak, Suat Yavuz,Bilim Teknik Yay›nevi, ‹stanbul.

Mishkin, F. S. (2001); “The Transmission Mechanism

and The Role of Asset Prices in Monetary

Policy”, NBER Working Paper 8617, 1-21.Mishkin, F.S. (2008). Money, Banking and Financial

Markets, New York, Addison Wesley, 8th Edition.Mishkin, F.S. (2012). Money, Banking and Financial

Markets, New York, Addison Wesley, 10th Edition.Özatay, F. (2011). Parasal ‹ktisat, Kuram ve Politika,

Ankara, Efil Yay›nevifi›klar, ‹. (2004). Para Teorisi ve Politikas›, Anadolu

Üniversitesi, Aç›kö¤retim Fakültesi Yay›nlar›.Taylor, John. (1995), “The Monetary Transmission

Mechanism: An Empirical Framework” Journalof Economic Perspectives, Vol:9, Issue: 4, s. 11-26

Y›ld›r›m, K., D. Karaman ve M. Tafldemir (2009). “Mak-

ro Ekonomi” Seçkin Yay›nc›l›k.


Bu üniteyi tamamlad›ktan sonra;Para ve fiyatlar genel düzeyi aras›nda nas›l bir iliflki oldu¤unu aç›klayabilecek,Paran›n enflasyon ve deflasyon gibi fiyat istikrars›zl›klar›na nas›l neden ola-bilece¤ini aç›klayabilecek bilgi ve becerilere sahip olacaks›n›z.

‹çindekiler

• Toplam Talep• Toplam Arz• Enflasyon

• Hiperenflasyon• Deflasyon

Anahtar Kavramlar

Amaçlar›m›z

NN

Para Teorisi Para ve Fiyatlar• PARA VE F‹YATLAR• PARA VE F‹YAT ‹ST‹KRARSIZLI⁄I

8PARA TEOR‹S‹

Para ve fiyatlar aras›ndaki iliflkinin ortaya konmas›, parasal iktisad›n önemli bir il-gi alan›n› oluflturmaktad›r. Çünkü her ekonomi için, fiyatlar genel düzeyi olarak ta-n›mlad›¤›m›z ortalama fiyatlar, önemli makroekonomik de¤iflkenlerdendir. Fiyatistikrar›n›n sa¤lanmas›, temel ekonomi politikas› amaçlar›ndan biridir. Dolay›s›ylaekonomi politikas› yap›c›lar›, politik kararlar›n› flekillendirirken ortalama fiyatlar›ndüzeyini ve bu düzeyin de¤iflme e¤ilimini dikkate almak durumundad›r. Benzerbir dikkate alma gereklili¤i ekonomik birimler için de geçerlidir. Ekonomik birim-lerin hem cari hem de gelecek dönemlere iliflkin tüketim, tasarruf ve yat›r›m gibikonularda verecekleri kararlar›n flekillenmesinde fiyatlar genel düzeyi önemli birbelirleyici olma gücüne sahiptir. Bu ünitede, ekonominin geneli için önemli bir de-¤iflken olan fiyatlar genel düzeyi ile para miktar› aras›ndaki iliflki ve enflasyon vedeflasyon süreçlerinde paran›n rolü incelenecektir.

PARA VE F‹YATLARPara teorisinin ilgi alanlar›ndan biri, para ve ekonomik faaliyetler aras›ndaki iliflki-lerdir. Bu iliflkilerin sa¤l›kl› olarak ortaya konulabilmesi için, paran›n ekonomide-ki rolünün do¤ru anlafl›lmas› gerekmektedir. Genel olarak bak›ld›¤›nda para veekonomi aras›ndaki iliflkilerin sonuçlar› fiyatlar genel düzeyi ve millî has›la düzeyiüzerinde ortaya ç›kmaktad›r. Paran›n ekonomide bahsi geçen de¤iflkenler üzerin-de yaratt›¤› etkileri hangi kanallardan ortaya ç›kard›¤› ise yine para teorisinin birbaflka konusu olan parasal aktar›m kanallar›n›n inceledi¤i bir alan› oluflturmakta-d›r. Görüldü¤ü üzere para ve fiyatlar aras›ndaki iliflkinin analizi, paran›n ekonomi-deki rolünün incelenmesinin önemli bir aya¤›n› oluflturmaktad›r.

Fiyatlar Genel Düzeyi ve Fiyat Endeksleri Bir ekonomide piyasada al›m-sat›ma konu olan mal ve hizmetlerin, belirli bir dö-nemdeki ortalama fiyatlar›na fiyatlar genel düzeyi denilmektedir. Baflka bir deyifllefiyatlar genel düzeyi, ekonomideki mal ve hizmetlerin mutlak fiyatlar›n›n a¤›rl›kl›ortalamas›d›r. Bir ekonomide paran›n de¤erinin nas›l de¤iflti¤ini takip edebilmekiçin ortalama fiyatlara iliflkin bir göstergeye ihtiyaç duyulmaktad›r. Bu amaçla kul-lan›lacak tek araç ise fiyat endeksleridir. Ayr›ca bir ekonomide fiyat endeksleri;ekonomik yap›n›n belirlenmesi, ekonomik kararlar al›nmas›, kiflilerin sat›n almagücünün tespiti, ücret ve maafllar›n belirlenmesi, konjonktüre iliflkin tespitler vegelece¤e dönük kararlar al›nmas› için de önemlidir.

Para ve Fiyatlar

Her ülkede, enflasyonun hesaplanabilmesi için fiyat endeksleri kullan›lmakta-d›r. Ülkeler aras›nda fiyat endeksleri hesaplanmas›nda kapsam farkl›l›klar› olabil-mesine ra¤men genel standartlar aç›s›ndan ayn› yöntemler izlenmektedir.

Bir ekonomide çeflitli amaçlarla birden çok fiyat endeksi oluflturulmaktad›r. Ül-kemizde kullan›lan önemli fiyat endekslerinden ikisi Türkiye ‹statistik Kurumu(TÜ‹K) taraf›ndan oluflturulan ve takip edilen Tüketici Fiyatlar› Endeksi (TÜFE) veÜretici Fiyatlar› Endeksi (ÜFE) dir.

Fiyat endekslerini takip edilebilmek için, Türkiye ‹statistik Kurumuna ait www.tuik.gov.trve TCMB’na ait www.tcmb.gov.tr internet adreslerinden faydalabilirsiniz.

Tüketici Fiyatlar› Endeksi (TÜFE)Türkiye ‹statistik Kurumu taraf›ndan hesaplanan Tüketici Fiyatlar› Endeksi belirlibir zaman aral›¤›nda hanehalklar›n›n tüketim harcamalar›nda yer alan mal ve hiz-metlerin fiyatlar›ndaki de¤iflmeleri göstermektedir. Tüketici Fiyatlar› Endeksi, ülke-mizde hanehalklar›n›n tüketimine yönelik mal ve hizmet fiyatlar›n›n zaman içinde-ki de¤iflimini takip etmek için kulland›¤›m›z fiyat endeksidir. TÜ‹K birçok baz y›-l›na iliflkin TÜFE hesaplam›flt›r. Bu endeksler içinde en güncel olan› 2003 temel y›l-l› TÜFE’dir. Bu endeksin temel amac›; piyasada tüketime konu olan mal ve hizmet-lerin fiyatlar›ndaki de¤iflimi ölçerek enflasyon oran›n› hesaplamakt›r. TÜFE’de,yurt içinde mal ve hizmet tüketmek amac›yla yap›lan, tüm nihai parasal tüketimharcamalar› esas al›nm›flt›r. Endeks için fiyat verileri tüm il merkezlerinden ve 74ilçeden derlenmektedir. Bu amaçla TÜ‹K, her ay 27.500 iflyerinden 375.000 fiyatderlemekte ve 4176 kirac›y› endeks kapsam›nda takip etmektedir. Mal sepetindeyer alan mal ve hizmetlerin fiyatlar›; taze sebze ve meyveler, petrol ve seçilmifl 15g›da ürünü için haftada bir kez, di¤er ürünler için ise ayda iki kez ve kiralar içinise ayda bir kez derlenmektedir.

2003 y›l›n› temel alan TÜFE, TÜ‹K taraf›ndan takip edilen en güncel tüketici fiyat endek-sidir.

TÜ‹K, 2005 y›l›ndan bafllayarak Tüketici ve Üretici Fiyatlar› Endekslerini Las-peyres zincirleme fiyat endeksi yönetimine göre hesaplamaktad›r. Bu yöntemdehesaplamaya temel oluflturan madde sepeti ve madde a¤›rl›klar› her y›l›n aral›kay›nda yeniden belirlenmektedir. Bunlar›n belirlenmesinde ise, TÜ‹K baz› anket-lerden derlenen verileri dikkate almaktad›r. Bu anketler; Hanehalk› Bütçe Anketi,Yabanc› Ziyaretçiler Anketi ve Kurumsal Nüfusa Yönelik Tüketim Harcamalar›Anketi isimli anketlerdir. Düzenli olarak her y›l sepetlerin bu flekilde güncellen-mesi sayesinde 1994 temel y›ll› endeksinde oldu¤u gibi sepetin eskimesi, eski birharcama kal›b›n› yans›tmas› gibi temel problemlerin ortadan kald›r›lmas› amaç-lanmaktad›r.

Mal sepetinde yer alan mal ve hizmetler; 12 ana grup ve 44 alt grup alt›nda top-lanm›flt›r. 2012 y›l› itibariyle bu sepette 444 adet madde kapsam alt›ndad›r. Bu anaharcama gruplar›n›n son üç y›la iliflkin sepet içerisindeki a¤›rl›klar› afla¤›daki tab-loda verilmifltir.

172 Para Teor is i

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



Ayr›ca TÜ‹K, Tüketici Fiyatlar› Endeksinden baz› alt kalemlerin d›fllanmas›yoluyla Özel Kapsaml› TÜFE Göstergeleri isimli fiyat endeksleri oluflturmaktad›r.Bu özel kapsaml› fiyat endeksleri; uluslararas› piyasalardaki fiyat hareketlerineba¤l› enerji fiyatlar›, mevsimsel etkilere maruz ürünlerin fiyatlar›, devletin kon-trolünde belirlenen fiyatlar ve dolayl› vergilerin, tüketici fiyatlar› endeksindenkademeli olarak ayr›flt›r›lmas› ile hesaplanmaktad›r. Bu sebeple özel kapsaml› fi-yat endeksleri ekonomideki enflasyonun nedenlerini tespit etmekte, önemli biraraç olarak de¤erlendirilmelidir. TÜ‹K taraf›ndan hesaplanan özel kapsaml› fiyatendeksleri flunlard›r:

• Mevsimlik ürünler hariç TÜFE• ‹fllenmemifl g›da ürünleri hariç TÜFE• Enerji hariç TÜFE• ‹fllenmemifl g›da ürünleri ve enerji hariç TÜFE• Enerji, alkollü içkiler ve tütün hariç TÜFE• Enerji, alkollü içkiler, tütün, fiyat› yönetilen/yönlendirilen ürünler ve dolay-

l› vergiler hariç TÜFE• Enerji, alkollü içkiler, tütün, fiyat› yönetilen/yönlendirilen ürünler, dolayl›

vergiler ve ifllenmemifl g›da ürünleri hariç TÜFE• ‹fllenmemifl g›da ürünleri, enerji, alkollü içecekler, tütün ve alt›n hariç

TÜFE• G›da ve alkolsüz içecekler, enerji, alkollü içecekler, tütün ve alt›n hariç TÜFEEnflasyon, enflasyon oran› ile ölçülmektedir. Enflasyon oran› fiyatlar genel

düzeyinde cari dönemde meydana gelen art›fl ile önceki dönem fiyatlar geneldüzeyi aras›ndaki oran›n 100 ile çarp›m›na eflittir ve afla¤›daki formül ile hesaplan›r:

Burada Pt, cari dönem (bu y›la iliflkin fiyat düzeyi), Pt-1 ise bir önceki dönemfiyat düzeyidir. Ülkemizde enflasyonun takibinde 2003 temel y›l› Tüketici Fiyat En-deksi dikkate al›nmaktad›r. Günümüzde ülkemizde enflasyon oran› TÜFE’dekiy›ll›k yüzde de¤iflim oran› olarak flu flekilde hesaplanmaktad›r:

Enflasyon OranıP P

Pt t

t =

−×−

−

1

1100

Harcama Gruplar› 2010 2011 2012

G›da ve alkolsüz içecekler 27,60 26,78 26,22

Alkollü içecekler ve tütün 5,31 5,90 5,21

Giyim ve ayakkab› 7,30 7,22 6,87

Konut 16,83 16,46 16,44

Ev eflyas› 6,78 6,93 7,45

Sa¤l›k 2,55 2,40 2,29

Ulaflt›rma 13,90 15,15 16,73

Haberleflme 4,94 4,64 4,60

E¤lence ve kültür 2,83 2,70 2,98

E¤itim 2,48 2,32 2,18

Lokanta ve oteller 5,51 5,89 5,63

Çeflitli mal ve hizmetler 3,97 3,61 3,40

1738. Ünite - Para ve F iyat lar

Tablo 8.1Tüketici Fiyatlar›Endeksi Mal SepetiHarcama Gruplar›A¤›rl›¤› (%)

Kaynak:www.tuik.gov.tr

Görüldü¤ü gibi enflasyon, endeks de¤erinin kendisi de¤il, endeks de¤erindekiart›fl› ifade etmektedir. Y›ll›k enflasyon oran› TÜFE de¤erinde meydana gelen y›l-l›k yüzde de¤iflim oran› olarak hesaplan›r. Bu oran yaflam maliyetlerindeki y›ll›kde¤iflim h›z›n› göstermektedir. Örne¤in bir önceki dönem endeks de¤eri 150 ikencari dönem endeks de¤eri 180 olarak gerçekleflmifl ise enflasyon oran›:

olarak hesaplanmaktad›r.

Enflasyonun tam tersi bir olgu olan deflasyon, fiyatlar genel düzeyindeki düflmeyi gösterir.Negatif enflasyon anlam›na gelen deflasyon da, deflasyon oran› ile ölçülür. Örne¤in birekonomide 2009 y›l› fiyat düzeyi 140 iken, 2010 y›l› fiyat düzeyi ise 130’a düflmüfl ise 2010y›l› deflasyon oran›,

olarak hesaplan›r yani fiyatlar genel düzeyi 2010 y›l›nda % 7,14 düflmüfltür.

Enflasyon, fiyat endeksi de¤erinin kendisi anlam›na gelmeyip, bu de¤erin de¤iflim h›z›n›ifade etmektedir.

Üretici Fiyatlar› Endeksi (ÜFE)TÜ‹K taraf›ndan hesaplanan Üretici Fiyatlar› Endeksi (ÜFE), belirli bir referans dö-neminde ülke ekonomisinde üretimi yap›lan ürünlerin yurtiçine yönelik üretici fi-yatlar›n› zaman içinde karfl›laflt›rarak fiyat de¤iflikliklerini gösteren fiyat endeksidir.Hizmetleri kapsamayan bu endeks, sektörlerde üretimi yap›lan mallar›n, üretici ta-raf›ndan yurtiçi peflin sat›fl fiyatlar›ndaki de¤iflimeleri göstermektedir.

Bu endeksin takibinde temel veri kayna¤› olarak ulusal hesaplar, sanayi ve ta-r›ma iliflkin ürün ve üretim istatistikleri ve Üretici Fiyatlar› Endeksi anketi kullan›l-makta ve fiyat verileri kurum taraf›ndan anket yoluyla derlenmektedir.

Üretici Fiyatlar› Endeksinde yer alan ana sektörlerin endeks içi a¤›rl›klar› son üçy›la iliflkin olarak afla¤›daki tabloda sunulmufltur:

130 140130

100 7 14−

× = −% ,

Enflasyon Oranı

Enflasyon Oranı

%

=−

∗

=

180 150150

100

220

Enflasyon OranıTUFE TUFE

TUFEt t

t =

−∗−

−

1

1100

Ana Sektörler 2010 2011 2012

Tar›m 17,07 17,49 17,21

Tar›m, avc›l›k, ormanc›l›k 16,75 17,15 16,87

Bal›kç›l›k 0,32 0,34 0,34

Sanayi 82,93 82,51 82,79

Madencilik ve taflocakç›l›¤› 2,62 3,10 3,09

‹malat 72,95 70,68 70,83

Elektrik, gaz ve su 7,36 8,73 8,87

174 Para Teor is i

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



Tablo 8.2Üretici Fiyatlar›Endeksi AnaSektörler A¤›rl›¤› (%)


S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



Para ve Toplam Talep Para arz› ve talebindeki de¤ifliklikler, makro iktisadi de¤iflkenler üzerinde birçoketkiye neden olmaktad›r. Bu durum sebebiyle de parasal iktisat, standart k›sa dö-nem makro iktisat teorisi ile iç içedir.

Paran›n toplam talebi hangi ölçüde etkiledi¤i ve bu etkileflim mekanizmalar›n›nne oldu¤u, talep cephesinde parasal iktisattaki temel tart›flma konular›ndan biridir.Klasik görüfl, paran›n toplam talep üzerinde do¤rudan etkisinine vurgu yaparken,Keynesyen görüfl ise dolayl› mekanizmalara dayan›r. Ayr›ca klasiklere göre para-n›n toplam talep üzerindeki etkisi oldukça güçlü kabul edilmekteyken Keynesyengörüflte paran›n toplam talep üzerindeki etkisine atfedilen önem daha azd›r.

Bir ekonomide para miktar› ile fiyatlar aras›nda nas›l bir iliflki oldu¤u incelenir-ken toplam arz ve toplam talep analizinden faydalan›l›r. Çünkü bir ekonomide or-talama fiyatlar›n göstergesi olarak kabul edilen, fiyatlar genel düzeyinin seviyesi,toplam arz- toplam talep analizi ile belirlenmektedir. Bir ekonomide denge fiyat-lar genel seviyesi ve denge millî gelir düzeyi, toplam talep toplam arz eflitli¤ininsa¤lanmas›yla yani ekonominin genel dengesinin sa¤lanmas›yla belirlenmektedir.

Toplam talep ve toplam arz›n birbirine eflit olmas› ekonomide genel dengeninsa¤land›¤›n› gösterir. Bu eflitli¤i sa¤layan fiyatlar genel düzeyi, denge fiyat düzeyiolarak, ç›kt› miktar› ise denge millî gelir düzeyi olarak tan›mlan›r. Fiyatlar geneldüzeyinde bir de¤iflim olmas› için ise toplam arz ve/ veya toplam toplam talep e¤-rilerinin yer de¤ifltirmesi gerekmektedir.

‹ktisat teorisinde toplam talep e¤risinin e¤imi tart›flma konusu olmazken, bue¤rinin yerinin nas›l de¤iflebilece¤i tart›fl›la gelmifl bir konu olmufltur. Keynesyeniktisat, toplam talebi toplam harcamalardan türetmektedir. Dolay›s›yla toplamharcama fonksiyonunda yer alan de¤iflkenler, millî gelir de¤iflimi d›fl›ndaki bir ne-denden ötürü de¤ifliyor ise toplam talep e¤risinin yer de¤ifltirmesine neden ol-maktad›r. Dolay›s›yla tüketim, planlanan yat›r›mlar, kamu harcamalar› ve net ih-racatta millî gelir de¤iflimi d›fl›ndaki bir nedenden kaynaklanan bir art›fl, o ekono-mideki mevcut toplam talebin artmas›na neden olacak, toplam talep e¤risi ise busebeple sa¤a kayacakt›r. Bu durumda ekonominin genel dengesinin sa¤land›¤› fi-yatlar genel düzeyinin de¤iflmesi söz konu olacakt›r. Pozitif e¤imli ya da s›f›r es-nek bir arz e¤risine sahip ekonomilerde, bahsi geçen olas› bir geliflme fiyatlar ge-nel düzeyinin artmas›na, aksi bir geliflme ise fiyatlar genel düzeyinin düflmesineneden olacakt›r. Görüldü¤ü gibi toplam talep e¤risinde bir kayma, fiyatlar geneldüzeyini de¤ifltirmifltir.


Ana Sektörler

2010 2011 2012

Ürün

Say›s›

Firma

Say›s›

Fiyat

Say›s›

Ürün

Say›s›

Firma

Say›s›

Fiyat

Say›s›

Ürün

Say›s›

Firma

Say›s›

Fiyat

Say›s›

Sanayi 671 1755 4449 677 1815 4543 683 1854 4664

Madencilik ve Taflocakç›l›¤› 29 106 154 29 103 150 29 101 152

‹malat 636 1626 4238 642 1689 4336 648 1730 4454

Elektrik, gaz ve su 6 23 57 6 23 57 6 23 58

Tar›m 108 325 9203 108 729 10018 108 822 10291

Tablo 8.3Üretici FiyatEndeksinde Yer AlanAna Sektörlere ‹liflkinDe¤erlendirme


Keynesyen iktisada göre toplam talep e¤risinin yerini de¤ifltirebilecek unsurlar-dan ikisi, ekonomideki para miktarindaki de¤iflmelere karfl› duyarl› olabilir. Bun-lar yat›r›m harcamalar› ve net d›fl ticarettir. Para arz›ndaki bir art›fl, ekonomide fa-iz oranlar›n› düflürebilir. Bu durumda yat›r›m harcamalar› faizlerdeki bu de¤iflimeartarak tepki verecek ve dolay›s›yla para arz›ndaki art›fl, toplam talepde bir art›flaneden olacakt›r. Benzer bir etki, toplam talebin bir baflka bilefleni olan net d›fl ti-caret üzerinden de ortaya ç›kabilir. Faizlerdeki bu azalma sonucu, net d›fl ticaretartabilir ve dolay›syla toplam talep artabilir. Görüldü¤ü gibi toplam talep, para ar-z›ndaki de¤iflmelere tepki vermektedir. Para arz›ndaki bir art›fl, toplam talebi art-t›rmakta, toplam talep e¤risinin sa¤a kaymas› ise fiyatlar genel düzeyinin yüksel-mesine neden olmaktad›r. Elbette ki Keynesyen modele göre böyle bir geniflleme-nin fiyatlar› artt›rmama ihtimali de bulunmaktad›r. Ekonominin likidite tuza¤›ndabulunmas› ya da yat›r›mlar›n faiz esnekli¤inin s›f›r olmas› durumunda para arz›n-daki art›fl›n toplam talebi etkilemesi mümkün de¤ildir. Bu durumlar geçerli olma-sa bile toplam arz›n sonsuz esnek olmas› durumunda da toplam talep art›fl›n›n fi-yatlar› etkilemesi mümkün olmayabilir. Ancak pozitif ya da s›f›r esnekli¤e sahip birarz e¤risine sahip bir ekonomi için, para arz› faizleri ve yat›r›m harcamalar›n› etki-ledi¤i sürece, fiyatlar üzerinde etkili olacakt›r.

Monetarist iktisada göre de benzer sonuçlar geçerlidir. Keynesyen ve Moneta-rist görüfl toplam talep e¤risinin yerini etkileyen faktörlerin ne oldu¤u konusun-da birbirinden ayr›lmakla birlikte, olas› faktörler içinde fikir birli¤i sa¤lanan tekfaktör parad›r. Çünkü Monetarizme göre, toplam talep e¤risini etkileyen tek fak-tör parad›r. Daha önceki ünitelerde bahsedilen miktar kuram›n›n Monetarist yo-rumu olan Modern Miktar Kuram›na göre, bir ekonomide para arz›ndaki de¤iflim,toplam harcamalar› etkilemektedir.

Dolay›syla, para gerek Keynesyen iktisatta gerekse de Monetarist iktisattatoplam talebi etkileyen makro ekonomik bir de¤iflkendir. Bu durumda paran›nmiktar›ndaki de¤iflmelerin fiyatlar üzerinde etkili olmas› gerekmektedir. Ancakpara arz›ndaki de¤iflimin fiyatlar üzerinde yarataca¤› etki, para arz› de¤iflimininfliddetine ba¤l› oldu¤u gibi, ayn› zamanda toplam arz e¤risinin flekline yani e¤i-mine de ba¤l›d›r.

PARA VE F‹YAT ‹ST‹KRARSIZLI⁄IBir ekonomide mal ve hizmetlerin fiyatlar› de¤iflme e¤ilimi içindedir. Bu durummal ve hizmetlerin a¤›rl›kl› ortalamas› olan fiyatlar genel düzeyi için de geçerlidir.Fiyatlar genel düzeyindeki de¤iflmeler genel olarak art›fl fleklinde olurken, azal›flyönündeki e¤ilimler daha seyrek görülen bir durumdur. Fiyatlar genel düzeyinde-ki sürekli art›fl enflasyon olarak adland›r›l›rken, fiyatlar genel düzeyindeki sürekliazalmalar deflasyon olarak adland›r›lmaktad›r. Ekonomilerdeki fiyatlar genel düze-yindeki de¤iflmelerden kaynaklanan istikrars›zl›k ile ilgili hakim olan özellik, def-lasyon de¤il enflasyondur.

Para ve EnflasyonEnflasyon belirli bir zaman döneminde ortalama mal ve hizmet fiyatlar›ndakisürekli art›fl e¤ilimidir. Dolay›s›yla enflasyon, ekonomi politikas› amaçlar›ndan bi-ri olan fiyat istikrar›n›n bozulma çeflitlerinden biridir. Enflasyon, yafland›¤› ekono-milerde paran›n sat›n alma gücünün düflmesi anlam›na gelir.

176 Para Teor is i

Enflasyon: Bir ekonomidefiyatlar genel düzeyindeyaflanan sürekli art›flt›r.

Yukar›daki grafikte Türkiye ekonomisinde 2003 y›l›ndan itibaren parasal büyü-me ile fiyat endekslerindeki de¤iflim h›zlar› verilmifltir. Serilerin birbirine paralelgeliflim gösterdi¤i görülmektedir. Dolay›s›yla bu tablo, ülkemizde de para miktar›ve enflasyon aras›ndaki iliflkinin varl›¤›n› göstermektedir.

Enflasyonun NedenleriFiyatlar genel düzeyinin artmas› için ya toplam talep artmal› ya toplam arz azalmal› yada iki durumun bir birleflimi gerçekleflmelidir. Fiyatlar genel düzeyindeki sürekli art›fl›nnedenlerine bakarken “Neden sürekli olarak toplam arz azal›r ya da neden toplam ta-lep artar? Bu azal›fl ve art›fllar sürekli olabilir mi?” sorular›na cevap bulmaya çal›flaca¤›z.

Öncelikle toplam arz cephesi aç›s›ndan de¤erlendirmemizi yapal›m. Örne¤inkurakl›k, deprem, enerji k›s›tlamalar›, petrol fiyatlar›ndaki art›fl gibi üretim düzeyi-ni azalt›c› arz floklar› toplam arz e¤risinin sola kaymas›na fiyatlarda bir art›fla ne-den olur. Ancak yaflanan bu arz floklar› sürekli yaflanmamaktad›r. Bu yüzden olum-suz arz floklar› fiyatlar genel düzeyini artt›r›r, ancak fiyatlar genel düzeyindeki sü-rekli art›fl›n arkas›ndaki temel neden olarak görülemez.

Bu durumda e¤er bir ekonomide enflasyon yaflan›yor ise bunun ana nedeni top-lam talebin sürekli olarak toplam arzdan fazla olufludur. Toplam arz ve toplam taleparas›nda fiyatlar› bu flekilde de¤ifltirebilecek olas› geliflmelere afla¤›da de¤inilmifltir.

Kamu harcamalar›n›n kamu gelirlerinden fazla olmas›; kamu harcamala-r›n›n artmas›, buna koflut olarak vergi gelirlerinin azalmas› ya da vergi gelirleriazalmasa bile kamu harcamalar›n› telafi edecek düzeyde artmamas›, toplam tale-bin artmas›na ve fiyatlarda bir art›fla neden olacakt›r. Ancak kamu aç›¤›n›n fiyatlargenel düzeyinde sürekli art›fla yol açabilmesi için, bu aç›¤›n para bas›larak finanseedilmesi gerekmektedir.

Kamu aç›klar›, iç ve d›fl borçlanmalar yoluyla da finanse edilebilir ancak bir ül-kenin sürekli olarak borçlanmas›n›n da bir s›n›r› vard›r. Sürekli kamu aç›¤› olan veyüksek enflasyona sahip ülkenin bu aç›¤›n› sürekli olarak borçlarla kapatmas› zorbir durumdur. Bu durumda devletin kamu aç›klar›n› azalt›c› önlemler almas› ya daborcunu para basarak finanse etmesi gerekecektir. Yani sürekli enflasyonun orta-ya ç›kmas› için, devletin toplam talebi sürekli olarak art›rmas› ve bunu da ancakparasal genifllemeyle karfl›lamas› gerekecektir.


fiekil 8.1

2003

Q1

2003

Q3

2004

Q1

2004

Q3

2005

Q1

2005

Q3

2006

Q1

2006

Q3

2007

Q3

2008

Q1

2008

Q3

2009

Q1

2009

Q3

2010

Q1

2010

Q3

2011

Q1

2011

Q3

25

20

15

10

5

0

-5

-10

M1 De¤iflim TÜFE De¤iflim ÜFE De¤iflim

2012

Q1

2007

Q1

Para Arz› (M1) veFiyat EndeksleriDe¤iflim H›zlar›(2003-2012)

Kaynak:www.tcmb.gov.tr

Kamu kesimi aç›¤› d›fl›nda sisteme ç›kan paran›n toplam talep üzerinde-ki etkisi; ‹lk olarak örne¤in parasal geniflleme bankalara daha fazla kredi vermeolana¤› sunmaktad›r. Bu olana¤›n bankalarca kullan›ld›¤›n› farz edersek kredi ar-z›n›n artmas› iç talepte bir art›fla yol açacakt›r. ‹kinci olarak parasal geniflleme yer-li paran›n de¤er kaybetmesine ve ihracat›n artmas›na yol açar. Bu da toplam tale-bin artmas›na neden olur. Para ve toplam talep aras›ndaki iliflkinin ele al›nd›¤› bafl-l›kta ortaya kondu¤u gibi, toplam talep parasal genifllemeden etkilenmektedir.

Toplam talebin artmas›na yol açan yukar›da belirtti¤imiz nedenlerin sürekli veyüksek enflasyona yol açabilmesi için sürekli parasal bir genifllemenin olmas› ge-rekmektedir. Keynesyen iktisatç›lara göre k›sa dönemde enflasyona yol açan bir-kaç parasal olmayan faktör de mevcuttur. Monetarist görüfle göre ise enflasyonunnedeni para arz›ndaki yüksek art›fl oran›d›r. K›sa dönemde, Keynesyen iktisatç›larve Monetarist iktisatç›lar enflasyonun kayna¤›n›n para arz›ndaki yüksek art›fl olma-s› noktas›nda birleflmeseler de uzun dönemde yaflanan sürekli enflasyonun üzerin-de para arz›ndaki sürekli art›fl›n rolünü kabul ederler.

Parasal Genifllemenin NedenleriMerkez bankas›n›n para politikas› önlemleri reel ve nominal de¤iflkenleri, parasalaktarma mekanizmas› olarak bilinen bir çok kanal arac›l›¤›yla etkileyebilmektedir.Uzun dönemde para politikas› uygulamalar›yla enflasyon ve döviz kuru gibi nomi-nal de¤iflkenler etkilenebilmekte iken istihdam ve gayrisafi millî has›la gibi reel de-¤iflkenlerin büyüme oran› ya da ortalama düzeyleri artt›r›lamamaktad›r. Fakat k›sadönemde para politikas› hem reel hem de nominal de¤iflkenler üzerinde bir etki-ye sahiptir. Fakat ekonomide tahmin edilemeyen floklar ve mevcut belirsizliklerlebirlikte karmafl›k parasal aktarma mekanizmalar› (de¤iflken gecikmeler ve farkl›aktarma mekanizmalar›n›n ekonomiyi etkileme gücünden kaynaklanan) para po-litikas› arac›l›¤›yla ince ayar yap›lmas›n› güçlefltirmektedir. Ayr›ca, istikrars›z veyüksek bir enflasyona yol açan para politikas› uygulamalar›, piyasa ekonomisininetkinli¤inin azalmas›na yol açmaktad›r.

Uzun süre devam eden bir enflasyonun ortaya ç›kabilmesi için sürekli bir para-sal genifllemenin olmas› gere¤ini vurgulad›ktan sonra para otoritesinin neden sü-rekli parasal genifllemeye gitti¤ini de tart›flmak gerekmektedir.

Ekonomik Canlanma ile ‹stihdam› Artt›rma ‹ste¤i ve EnflasyonPara arz›n›n artmas›yla bafllang›çta artan karlarla birlikte ekonomik canlanma ve is-tihdam art›fl›, enflasyon art›fl› ile gerçekleflir. Ancak bu olumlu etkiler, k›sa süresonra yerini süreklilik kazanan yüksek enflasyona b›rak›r ve büyüme üzerindekiolumlu etki kaybolarak olumsuz etkiler ortaya ç›kmaya bafllar.

Genifllemeci politikalar uzun dönemde enflasyona yol açmaktad›r. Çünkü üc-retler ve fiyatlar ileriye dönük enflasyon beklenlentilerine göre flekillenmektedir.Ekonomik canlanmay› hedefleyen bir para politikas›yla ekonomik birimlerin bek-lentilerinin de¤iflmeyece¤i varsay›larak enflasyon artt›r›lmadan, üretimin artt›r›laca-¤› ve iflsizli¤in azalt›laca¤› görüflü tart›fl›lmaktad›r. Bu tip genifllemeci politikalar›uygulayanlar, ekonomik birimlerin beklentilerini veri (bekleyifllerin sabit oldu¤u)kabul etmekte (iflçilerin ücret ve firmalar›n fiyatlar›nda, dolay›s›yla da enflasyondaart›fl olmayaca¤›n› varsayarak) ve zaman tutars›zl›¤› sorununu göz ard› etmektedir.Zaman tutars›zl›¤› sorununun ortaya ç›kma sebebi, ücretlerin ve fiyatlar›n belirlen-mesi sürecinde, gelecekte izlenecek para politikas› ile ilgili bekleyifllerin belirleyi-ci rol oynamas›d›r. Ekonomik birimlerin bekleyiflleri sabitken para politikas› karar-lar›n› verenler beklenenden daha fazla genifllemeci bir para politikas› izleyerek

178 Para Teor is i

ekonomiyi canland›rabileceklerini ve dolay›s›yla iflsizli¤i düflürebileceklerini düflü-nerek beklenenden daha yüksek genifllemeci politikalar izleme e¤ilimi sergilerler.Ancak iflçiler ve firmalar ücret ve fiyatlarla ilgili kararlar›n› izlenecek politika konu-sundaki bekleyifllerine dayand›rd›klar› için, karar al›c›lar›n genifllemeci para politi-kas› izleme e¤iliminde olduklar›n›n fark›na var›rlar ve enflasyonla ilgili beklentile-rini artt›r›rlar. Sonuçta ise ücretler ve fiyatlar yükselir. Zaman tutars›zl›¤› problemi-nin genel sonucunu flu flekilde özetlemek mümkündür. Para politikas› kararlar›n›alanlar›n firmalar› ve iflçileri sürekli flafl›rtmas› mümkün de¤ildir. Dolay›s›yla bu türgenifllemeci para politikalar› ortalama anlamda daha yüksek üretim düzeyi yarat-maz ama daha yüksek bir enflasyona yol açar. Baflka bir deyiflle, ak›lc› davrananekonomik birimler üretim art›fl›n› hedef alan bir merkez bankas›n›n gelecektekipolitikas›n›n genifllemeci olaca¤›n› öngörerek ücret ve fiyatlarda art›fl yaparak enf-lasyon beklentisine neden olurlar. Sonuçta üretim art›fl› sa¤lanmadan yüksek birenflasyon düzeyinde denge sa¤lanm›fl olur. Bu ba¤lamda genifllemeci politikalaruzun dönemde ekonomik büyümeyi de¤il enflasyonu artt›rmaktad›r.

Bütçe Aç›klar› ve EnflasyonYüksek enflasyon oranlar›n›n alt›nda yatan temel nedeni, ekonomiyi canland›rmave yüksek istihdam hedefiyle ba¤daflt›rmak yeterli olmayacakt›r. Çünkü çok yük-sek enflasyon oranlar›na düflük oranda büyüme gerçeklefltirebilmek için katlan›l-mas› ve bir de bu büyümenin kal›c›l›¤›n›n flüpheli olmas› nedeniyle baflka bir ne-den daha aranmas› gerekmektedir. Bu neden bütçe aç›klar›n›n sürekli olarak paraarz› art›fl›yla kapat›lmas›d›r.

Daha önce belirtti¤imiz gibi, devlet bütçe aç›klar›n› vergileri artt›rarak veyaborçlanarak kapatt›¤›nda bunun enflasyonist etkileri olmayacak, sürekli enflasyonoranlar›n›n yaflanabilmesi için bütçe aç›klar›n›n para arz› art›fl› ile finanse edilmesigerekecektir. Bütçe aç›klar› sürekli devam ederse ve bu aç›k sürekli para arz› art›-fl› ile finanse edilirse yüksek enflasyona yol açabilecektir.

Bu durumu en aç›k flekliyle hiperenflasyonlar›n yafland›¤› ortamlarda görebili-riz. Tarihte baz› ülkelerin yaflad›¤› hiperenflasyonlarda paran›n rolü son derecenettir. Bunun en tipik örne¤i, Birinci Dünya Savafl› sonunda yaflanan ve fiyatlar›nortalama olarak ayda %300 civar›nda artt›¤› Alman hiper enflasyonudur. Hiperenf-lasyonlar›n birtak›m ortak özellikleri vard›r: Öncelikle bu tür enflasyonlar›n temelflart› kâ¤›t para rejimidir çünkü bu rejimde para miktar›n›n hiperenflasyona yolaçacak flekilde artt›r›lmas› teknik olarak mümkündür. Ayr›ca hiper enflasyon or-tamlar›nda son derece yüksek bütçe aç›klar› vard›r ve bu aç›klar muazzam ölçüdepara bas›larak kapat›lmak zorunda olmufltur.

Bu tür enflasyonlar›n ortaya ç›kmas›na neden olan yüksek bütçe aç›klar›n›n, sa-vafllar, darbeler ve iç savafllarla ilgili oldu¤u görülmektedir. Örne¤in Alman hipe-renflasyonunun yaflanmas›n›n›n alt›nda, yüksek tutardaki savafl tazminatlar›n›nödenmesi sorunuyla bafllayan ve devasa boyutlara ulaflan bütçe aç›klar›n›n muaz-zam ölçüde para bas›larak kapat›lmas› yatmaktad›r. Böylesi d›flsal floklar›n yaratt›-¤› devasa bütçe aç›klar›n›n kapat›lmas›nda devlet, bunlar› içerden ve d›flardanborçlanarak para arz›n› artt›rmadan finanse etmeye çal›flabilir. E¤er aç›k geçici ol-sa enflasyon kontrol alt›nda tutulabilir. Ancak bütçe aç›¤› devam ettikçe ve borçsto¤u artt›kça, geri ödenmeme riski veya enflasyon riski gibi olumsuz koflullar›nortaya ç›kabilece¤i korkusu, bu aç›klar› finanse edenlerin isteksiz olmaya bafllama-lar›na yol açar. Bu flekilde di¤er finansman kaynaklar› kurudu¤unda, hükümet aç›-¤› para basarak finanse etme yolunu seçmek zorunda kalacakt›r.


Hiperenflasyon: Birekonomide ayl›k fiyat art›flh›z›n›n %50 ve üzerindeoldu¤u enflasyon türüdür.

Afla¤›daki tabloda tarihte yaflanan dört büyük hiperenflasyon örne¤i verilmifltir.Tablodan görüldü¤ü gibi, hiperenflasyon yaflayan bu ülkelerde hem fiyat düzeyihem de para miktar›nda afl›r› art›fllar gerçekleflmifltir. Yine her durumda, son dere-ce yüksek enflasyon oranlar›n›n son derece yüksek para arz› art›fl oranlar› ile ça-k›flt›¤› görülmektedir. Yine bu tablodan, enflasyon oran› ve para arz› art›fl oran›aras›nda güçlü bir korelasyon oldu¤u görülmektedir.

Enflasyonun MaliyetiEnflasyon, karar alma ve yat›r›m sürecinde, kredi piyasas›nda, iflgücü piyasas›ndad›fl piyasalarda ve toplumsal alan olmak üzere çeflitli alanlarda baz› maliyetlerin or-taya ç›kmas›na neden olmaktad›r. Bu maliyetler yaflanan enflasyonun fliddeti vesüresi artt›kça daha güçlü hissedilebilir.

Enflasyonist bir ortamda ekonomik birimlerin fiyatlar› alg›lama ve sa¤l›kl› kararalmalar› zorlaflmaktad›r. Çünkü nisbi fiyat de¤iflmelerini takip etmek zorlaflaca¤›için, ekonomik birimlerin karar alma süreçleri olumsuz etkilenecektir. Enflasyonistortam; gelece¤e iliflkin belirsizlikleri artt›rd›¤› için, ekonomik birimlerin uzun va-deli tüketim, tasarruf ve yat›r›m kararlar›ndan kaç›nmalar›na neden olur.

Enflasyonun yaratt›¤› belirsizlik, yat›r›mc›n›n kendini garantiye almak ve risktenkorunmak ad›na, fazladan bir getiri talep etmesine ve dolay›s›yla reel faizlerin yük-selmesine yol açar. Ayr›ca enflasyon, ekonomik birimlerin birikimlerini enflasyon-dan korumak amac›yla üretken olmayan döviz, alt›n, gayrimenkul gibi alanlara yö-neltmelerine neden olur.

Enflasyon, karar alma sürecindeki belirsizli¤e paralel olarak kredi piyasas›ndauzun vadeli kredi alabilme olanaklar›n› s›n›rland›r›r. Enflasyon, ülkeye giren yaban-c› sermayenin a¤›rl›kl› olarak k›sa vadeli olmas›na yol açarak ekonomideki k›r›lgan-l›klar› artt›r›r. Enflasyon, gelir da¤›l›m›n›n›n giderek bozulmas›na neden olur. Çün-kü enflasyonist ortamda tasarruf edebilme imkân› olan kesimler, yüksek reel faiz-lerden yararlanabilirken, gelir düzeyi düflük kesimlerin bu imkân› olmayacakt›r.

Birçok iktisatç›ya göre, yüksek enflasyon ekonomik büyümeyi olumsuz yönde etkilemekte-dir. Bu görüflün dayanaklar› sizce neler olabilir?

Enflasyonla ‹lgili Yanl›fl ve Yetersiz Görüfller‹lk olarak yüksek fiyat düzeylerinin enflasyonla kar›flt›r›lmas› olgusunu ele alal›m.Fiyat düzeyi ne kadar yüksek olursa olsun e¤er fiyat düzeyi istikrar kazanm›flsa budurumun enflasyonla herhangi bir ilgisi yoktur. Bunun yan›nda enflasyon, ekono-mik birimlerin sat›n alma güçlerinin azalmas› biçiminde düflünülmektedir. Ekono-mik birimlerin bu düflüncesi e¤er gelirleri fiyatlar oran›nda artarsa enflasyondanbahsedilemeyece¤i fleklinde bir yorum yap›labilmesine olanak vermektedir. Ancakbu düflünce tarz› enflasyonun sadece bir aç›dan etkisini göz önüne ald›¤› için yan-l›flt›r. Çünkü gelirler fiyatlar oran›nda artsa bile, ekonomik istikrars›zl›k yine orta-

180 Para Teor is i

S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



1

Ülkeler Zaman DönemiAyl›k Enflasyon

Oran›

Ayl›k Parasal

Büyüme

Almanya A¤ustos 1922-Kas›m 1923 322 314

Polonya Ocak 1923-Ocak 1924 81 72

Yunanistan Kas›m 1943-Kas›m 1944 365 220

Macaristan A¤ustos 1945-Temmuz 1946 19.800 12.200

Tablo 8.4HiperenflasyonÖrneklerindeParasal Büyüme

Kaynak: Aslan, M.Hanifi. (2009). ParaTeorisi ve Politikas›,Bursa, s. 352

dan kalkmayacakt›r. Örne¤in ekonomik birimler yine para fleklinde tasarruf yap-mak istemeyecektir.

Ayr›ca enflasyonun parasal geniflleme fleklinde tan›mlanmas› da yetersiz gö-rüfllerden biridir. Enflasyonun bu flekilde tan›mlanmas›nda, toplam harcamalar›nmal ve hizmet arz›ndan daha fazla oldu¤una iflaret edilmek istenmektedir. Bu ta-n›mlama amac› aç›s›ndan do¤ru fakat ifade edilifl biçimiyle hatal›d›r. Parasal ge-nifllemenin enflasyona yol açt›¤› fleklinde yorum yapabilmek için, iflin bir de ta-lep taraf›na bakmak gerekmektedir. Burada dikkat etmemiz gereken nokta, paratalebinin üzerindeki parasal genifllemenin enflasyonist oldu¤udur. Çünkü para ar-z› artt›¤›nda ayn› zamanda para talebi (elde para tutma iste¤i) de artm›flsa parasalgeniflleme toplam harcamalar› artt›rmayabilir. Ekonomide bir mal veya hizmetüretildi¤inde ayn› zamanda bir gelir yarat›lmaktad›r. Dolay›s›yla para miktar› buek üretim yani ekonomik büyüme kadar artt›r›l›r ise fiyatlar genel düzeyi üzerin-de bir etki yarat›lmaz.

Bunun yan›nda, para arz› artmad›¤› hâlde paran›n dolafl›m h›z›n›n artmas› har-camalar› artt›rabilir. K›sacas› bu görüflün eksik yan›, dikkati sadece para miktar›naçekiyor olmas›d›r. Bu yüzden parasal geniflleme enflasyona yol açan son dereceönemli bir öge olmakla beraber, enflasyonun tek ve en iyi endeksi olarak kabuledilmesi de do¤ru de¤ildir.

Bir baflka sorunlu durum ise tek seferlik fiyat art›fllar› ile enflasyonun birbirinekar›flt›r›lmas›d›r. Fiyat art›fllar›n›n enflasyon olarak tan›mlanmas› için süreklilik arzetmesi gerekmektedir.

Para ve DeflasyonGenel olarak deflasyon, fiyatlar genel düzeyinde düflmedir. Enflasyon s›f›r›n alt›-na düfltü¤ünde, ki bu negatif enflasyondur, bu durum deflasyon olarak adland›r›l-maktad›r. Bir ekonomide deflasyonist bir sürecin yaflanmas›; ekonomik belirsizlik-lerin artmas›, kaynak da¤›l›m›n›n bozulmas› ve sa¤l›ks›z büyüme performans›naneden olmak gibi sorunlara neden olabilir.

Deflasyonun NedenleriHem talep hem de arz floklar› deflasyona yol açabilir. Negatif talep floklar›nda, dü-flen fiyatlar mal ve hizmetlerin talebindeki düflmeyle ortaya ç›karken pozitif arzfloklar›nda ise fiyatlardaki düflüfller, ç›kt› art›fl›yla olabilir. Bununla birlikte, deflas-yon nadiren oluflur. fiokun kayna¤› ne olursa olsun, bu borçlulardan alacakl›laragelirin yeniden da¤›t›lmas›na yol açar.

Deflasyonun BelirleyicileriToplam arz ve toplam talep floklar›n›n gösterildi¤i flekil 8.2’de bir ekonomideki def-lasyonist süreç yans›t›lmaktad›r. fiekil 8.2’ye göre ekonominin bafllang›çta toplamtalep (AD) ve toplam arz (AS) e¤rilerinin kesiflti¤i A noktas›nda, tam istihdam den-ge düzeyinde (π*,Y*) dengede oldu¤unu göz önüne alal›m. Daha sonra, örne¤in ol-dukça fliddetli bir negatif talep flokunun yaflanmas›yla toplam talep e¤risi AD’denAD1’e sola do¤ru kaym›fl ve ekonomi deflasyonist bölgeye itilmifltir. Böylece üretimmiktar› düflmüfl ve ekonomideki fiyat art›fl h›z› negatif düzeyde gerçekleflmifltir (π1,Y1). Böyle bir flokun ortaya ç›kabilmesi için yaflanmas› gereken olas› nedenlere ör-nek olarak bir varl›k fiyat› balonu patlamas› veya afl›r› derecede s›k› politikalarverilebilir. Daralt›c› para politikas›, bu s›k› politika örneklerinden biridir. Ayr›ca ne-gatif para arz› flokunun yaflanmas› da benzer bir etki yaratabilir.


Deflasyon: Bir ekonomidefiyatlar genel düzeyindeyaflanan azalmad›r.

Varl›k Fiyat› Balonu: Birekonomide gayrimenkul yada varl›k piyasalar›ndaenflasyon oran›n›n üzerindegerçekleflen afl›r› fiyatart›fllar›n›n olmas›d›r.

fiok etkisi, ilk deflasyonist etkiyi güçlendiren güven kayb› ve azalan fiyat bek-lentileri yoluyla a¤›rlaflm›fl olabilir. Alternatif olarak pozitif bir arz flokunda, toplamarz e¤risi sa¤a do¤ru kayarak AS konumundan AS1 konumuna gelir. Bu de¤iflim-den sonra (toplam talep de¤iflmezken) üretim düzeyi daha yüksekken fiyatlar ge-nel düzeyi düflecektir (π2, Y2).

Pozitif arz floklar›, teknolojik yenilik ve verimlilik art›fl›, ticaretin serbestlefltiril-mesi sonucu oluflan kazançlar veya uzun vadeli siyasi ve ekonomik istikrar›n arta-ca¤› beklentileri de dâhil olmak üzere çeflitli faktörlere ba¤l› olarak ortaya ç›kabi-lir. Bir ekonomide talep ve arz floklar›n›n bir arada oldu¤u (Ayn› anda, toplam ta-lep e¤risinin AD’den AD1’e sola do¤ru ve toplam arz e¤risinin ise AS’den AS1’e sa-¤a do¤ru kaymas› durumu) durumlarla da karfl›laflabilir, bu deflasyonist bask›lar›artt›r›rken üretim miktar›ndaki daralt›c› etki azalmaktad›r (π3, Y3).

Bir kere fiyatlar düflmeye bafllad›¤›nda özellikle bir talep flokunu takiben ekonomi-de baz› olumsuzluklar yaflanabilecek ve nominal faiz oranlar› muhtemelen azalacakt›r.

Deflasyonist bir ortamda nominal faiz oranlar›nda s›f›r düzeyine yaklafl›ld›¤›ndaveya gelindi¤inde reel faiz oranlar› pozitif olacakt›r. Nominal faiz oranlar› s›f›r yada s›f›ra yak›n oldu¤unda para talebi sonsuz ya da sonsuza yak›n bir esnekli¤e sa-hip olaca¤› için para politikas› etkinli¤ini kaybedecektir. Bu durum ekonominin li-kidite tuza¤›na düflmesi anlam›na gelir. Likidite tuza¤›nda, para otoritesi ekono-miyi canland›rmak için para arz›n› artt›rsa da para tutman›n alternatif maliyeti s›f›roldu¤u için para talebi sonsuz olur. Sonuç olarak fazla fonlar yeni yat›r›mlara ka-nalize olmayabilir. Likidite tuza¤› genellikle devam eden deflasyona dönüflür.

Ekonomik birimler para arz›n›n gelecekte izleyece¤i yolun de¤ifltirilece¤ine inan-mad›klar› sürece, geçici olaca¤›n› düflündükleri cari para arz› art›fllar›na tepki vermez-ler. Bu durumda, politika yap›c›lar›n, deflasyonist ortamda politika uygulamalar›n›ns›n›rl› düzeyde kalmas›na neden olur. Fiyatlar›n yükselece¤i yönünde sözün kredibilolabilmesi için yap›lan uygulamalar›n bugünü de¤il gelece¤i de kapsamas› gerekir.

Beklentilerin rolü deflasyonun kal›c›l›¤› aç›s›ndan çok önemlidir. Olumsuz bir ta-lep floku sonucunda, bugünkü mal fiyatlar›n›n gelecekteki mal fiyatlar›na göre çokyüksek oldu¤unu varsayal›m. Bu durumda gelecekte daha yüksek harcama beklen-tisi nedeniyle bugünkü harcamalar azalt›lacakt›r. Bu ise ekonomi üzerinde cari dö-nemde yat›r›mlar› aflan tasarruf fazlal›¤› anlam›na gelir. Ancak bir kez cari fiyat sevi-yesi azalmaya bafllarsa beklenen fiyat seviyesi de düflmeye bafllayabilir ve ekonomikaktivite daha da yavafllar. Böylelikle fiyatlardaki düflüfllerin, gelecekteki fiyat gelifl-meleri ile ilgili beklentileri güçlendirmesiyle bir deflasyonist spiral oluflabilir.

182 Para Teor is i

Likidite Tuza¤›: Faizoranlar›n›n s›f›r ya da s›f›rayak›n olmas› durumundapara talebinin sonsuz yadasonsuza yak›n oldu¤uekonomik ortamd›r.

A

D

CB

Y1

Y* Y3

Y2Y

AD1

AD

AS

AS1

0

fiekil 8.2

Toplam Talep veArz fioklar›

Japonya’da deflasyon dönemi sona erdiDeprem ve tsunaminin ard›ndan üretim k›tl›¤› ve küresel ekonomide ise g›da ve ener-ji fiyatlar›ndaki yükseliflle karfl› karfl›ya kalan Japonya’da, tüketici fiyatlar›, Nisanay›nda ilk kez art›fl kaydederek, 28 ay›n zirvesine ç›kt› ve y›ll›k yüzde 0.6’ya yükseldi.Yukar›da verilen habere göre Japonya’da uzun bir aradan sonra deflasyonun sona erdi¤ive fiyatlar genel düzeyinde bir art›fl›n yafland›¤› belirtilmektedir. Bu haberi dikkate alarakfiyatlar genel düzeyindeki art›fl›n ne flekilde gerçekleflmifl olabilece¤ini flekil yard›m›ylaaç›klay›n›z.

Deflasyonun MaliyetiDeflasyonun, enflasyona (enflasyonun maliyeti önemli olsa da) göre potansiyelolarak daha maliyetli oldu¤u konusunda iktisat literatüründe artan bir fikir bir-li¤i vard›r. Deflasyonun maliyeti; deflasyonun kayna¤›na, kapsam›na ve süresi-ne ba¤l›d›r.

Deflasyonist sürecin toplam arzdan kaynaklanmas› durumunda, toplam talep-ten kaynaklanmas›na k›yasla etkileri daha farkl›d›r. Fiyatlar üzerindeki etkileri ben-zer olsa da, ç›kt› üzerindeki etkileri tam ters yöndedir. ‹ster arz isterse de talep flo-ku kaynakl› olsun, deflasyonist bir sürecin neden olabilece¤i baz› olumsuzluklaraafla¤›da de¤inilmifltir.

Nominal ücretler afla¤› do¤ru kat› oldu¤unda toplam talep kaynakl› deflasyonistihdam› azaltabilir. Yap›flkan ücretlerin varl›¤›, fiyatlar›n düflmesiyle reel ücretleriartt›rarak, kar marjlar›n› düflürecek ve istihdam›n düflmesine yol açacakt›r. Bu def-lasyonist bir döngüye neden olabilir. Nominal ücretlerin afla¤›ya do¤ru kat› olma-s› deflasyon ortam›nda reel ücretlerin ayarlanma sürecini engelleyecektir.

Deflasyon hem finansal sistemin sa¤l›kl› iflleyebilmesine hem de ekonomininistikrar›na zarar vermektedir. Beklenmeyen deflasyon borç-deflasyon ve kredi çö-küflü gibi olumsuz mekanizmalar yoluyla finansal arac›l›k ifllevini olumsuz etkile-yebilir.

Borç deflasyon mekanizmas› durumu, beklenmedik deflasyon borcun reel de-¤erinde bir art›fl yaratt›¤› için, borçlulardan alacakl›lara bir gelir transferi olmas›d›r.Çünkü deflasyon nominal olarak sözleflmeli ödenmemifl borçlar›n reel de¤eriniyükseltmektedir. Borçlular›n, kredi verenlere göre harcama e¤ilimleri daha yüksekoldu¤u için böyle bir gelir transferi toplam talepte bir düflüfle neden olabilecektir.

Kredi çöküflü mekanizmas› durumunda ise borçlu ekonomik birimlerin, borç-lar›n›n de¤erinin artmas› ve düflen fiyatlar nedeniyle sat›fl gelirlerindeki azalma se-bebiyle firmalar›n net de¤erleri düflecektir. Bu durum, finansal sistem içinde sorun-lu kredilerde bir art›fla yol açabilir. Bu koflullar alt›nda, sermaye taban› afl›nm›flolan ekonomik birimler ve ayr›ca bu birimlerle ticari iliflkide bulunan ekonomikbirimler, ifl yaparken risk alma konusunda ihtiyatl› davran›rlar ve bu da ekonomikaktivitede bir düflüfle yol açar.

Deflasyonun olumsuz etkilerinden bir di¤eri de nominal faizler üzerinde düflü-rücü bir etki yarat›lamamas›d›r. Düflük bir nominal faiz oran›, ekonomi deflasyo-nist bask› ile yüzyüze geldi¤inde merkez bankas›na faizleri daha düflük seviyeyegetirmesi için çok küçük bir manevra alan› b›rak›r. Bu durumda, artan deflasyonistbask› reel faiz oranlar›nda bir art›fl beklentisinin ortaya ç›kmas›na ve böylece muh-temelen daha büyük ekonomik istikrars›zl›klara yol açacakt›r.


S O R U

D ‹ K K A T

SIRA S ‹ZDE

DÜfiÜNEL ‹M

SIRA S ‹ZDE

S O R U

DÜfiÜNEL ‹M

D ‹ K K A T




K ‹ T A P



2

184 Para Teor is i

Para ve fiyatlar genel düzeyi aras›nda nas›l bir

iliflki oldu¤unu aç›klamak.

Para teorisinin ilgi alanlar›ndan biri, para ve eko-nomi aras›ndaki iliflkilerdir. Bu iliflkilerin sa¤l›kl›olarak ortaya konulabilmesi için paran›n ekono-mideki rolünün do¤ru anlafl›lmas› gerekmekte-dir. Genel olarak bak›ld›¤›nda para ve ekonomiaras›ndaki iliflkilerin sonuçlar› fiyatlar genel dü-zeyi ve milli has›la düzeyi üzerinde ortaya ç›k-maktad›r. Bir ekonomide piyasada al›m-sat›ma konu olanmal ve hizmetlerin, belirli bir dönemdeki orta-lama fiyatlar›na, fiyatlar genel düzeyi denilmek-tedir. Baflka bir deyiflle fiyatlar genel düzeyi,ekonomideki mal ve hizmetlerin mutlak fiyat-lar›n›n a¤›rl›kl› ortalamas›d›r.Bir ekonomide çeflitli amaçlarla birden çok fiyatendeksi oluflturulmaktad›r. Ülkemizde kullan›lanönemli fiyat endekslerinden ikisi Türkiye ‹statis-tik Kurumu (TÜ‹K) taraf›ndan oluflturulan ve ta-kip edilen Tüketici Fiyatlar› Endeksi (TÜFE) veÜretici Fiyatlar› Endeksi (ÜFE) dir.Tüketici Fiyatlar› Endeksi belirli bir zaman ara-l›¤›nda hanehalklar›n›n tüketim harcamalar›ndayer alan mal ve hizmetlerin fiyatlar›ndaki de¤ifl-meleri göstermektedir. Tüketici Fiyatlar› Endek-si, ülkemizde hanehalklar›n›n tüketimine yöne-lik mal ve hizmet fiyatlar›n›n zaman içindekide¤iflimini takip etmek için kulland›¤›m›z fiyatendeksidir.Üretici Fiyatlar› Endeksi (ÜFE), belirli bir refe-rans döneminde ülke ekonomisinde üretimi ya-p›lan ürünlerin yurt içine yönelik üretici fiyatlar›-n› zaman içinde karfl›laflt›rarak fiyat de¤ifliklikle-rini gösteren fiyat endeksidir. Hizmetleri kapsa-mayan bu endeks, sektörlerde üretimi yap›lanmallar›n, üretici taraf›ndan yurtiçi peflin sat›fl fi-yatlar›ndaki de¤iflmeleri göstermektedir.Bir ekonomide para miktar› ile fiyatlar aras›ndanas›l bir iliflki oldu¤u incelenirken toplam arzve toplam talep analizinden faydalan›l›r. Çünkübir ekonomide ortalama fiyatlar›n göstergesi ola-rak kabul edilen fiyatlar genel düzeyinin sevi-yesi, toplam arz- toplam talep analizi ile belir-lenmektedir.

Paran›n enflasyon ve deflasyon gibi fiyat istik-

rars›zl›klar›na nas›l neden olabilece¤ini aç›kla-

mak.

Enflasyon, belirli bir zaman döneminde ortala-ma mal ve hizmet fiyatlar›ndaki sürekli art›fl e¤i-limidir. Dolay›s›yla enflasyon, ekonomi politi-kas› amaçlar›ndan biri olan fiyat istikrar›n›n bo-zulma çeflitlerinden biridir. Enflasyon yafland›¤›ekonomilerde paran›n sat›n alma gücünün düfl-mesi anlam›na gelir. Fiyatlar genel düzeyinin artmas› için ya toplamtalep artmal› ya toplam arz azalmal› ya da iki du-rumun bir birleflimi gerçekleflmelidir. Toplam ta-lebin artmas›na yol açan nedenlerin sürekli veyüksek enflasyona yol açabilmesi için sürekli pa-rasal bir genifllemenin olmas› gerekmektedir.Genel olarak deflasyon fiyatlar genel düzeyindedüflmedir. Bir ekonomide deflasyonist bir süre-cin yaflanmas›, ekonomik belirsizliklerin artmas›,kaynak da¤›l›m›n›n bozulmas› ve sa¤l›ks›z büyü-me performans› gibi sorunlara neden olabilir. Hem talep hem de arz floklar› deflasyona yol aça-bilir. Negatif talep floklar›nda, düflen fiyatlar malve hizmetlerin talebindeki düflmeyle ortaya ç›-karken pozitif arz floklar›nda ise fiyatlardaki dü-flüfller, ç›kt› art›fl›yla olabilir.

Özet

1NA M A Ç

2NA M A Ç


1. Afla¤›dakilerden hangisi Tüketici Fiyat Endeksi MalSepetinde yer alan mal ve hizmetler aras›nda yer almaz?

a. G›dab. Konutc. Ulaflt›rmad. Giyim ve ayakkab›e. Tar›m

2. Afla¤›dakilerden hangisi fiyatlar genel düzeyindekisürekli azalmay› ifade eder?

a. Enflasyonb. Slumflasyonc. Deflasyond. Stagnasyone. Stagflasyon

3. Bir ekonomide cari y›la iliflkin TÜFE de¤eri 120, biry›l öncesinin TÜFE de¤eri 110 ise enflasyon oran› yüz-de kaç olur?

a. 9.09b. 10.9c. 8.33d. 18.8e. 11.2

4. Monetarist iktisatç›lara göre afla¤›dakilerden hangisitoplam talep e¤risinin yer de¤ifltirmesine neden olur?

a. Kamu harcamalar›b. Net ihracatc. Planlanan yat›r›mlard. Para arz›e. Tasarruflar

5. Afla¤›daki durumlardan hangisi deflasyonun ortayaç›kmas›na neden olan faktörlerden birisi de¤ildir?

a. Negatif talep flokub. Pozitif arz flokuc. Para arz›n›n azalmas›d. Para talebinin artmas›e. Nominal faizlerin yüksek olmas›

6. Afla¤›daki durumlardan hangisinde enflasyon ortayaç›kmaz?

a. Bütçe aç›klar›n›n sürekli para arz›yla kapat›lmas›b. Yüksek istihdam amac›yla sürekli para arz›n›n

artt›r›lmas›c. Ekonomik büyüme oran›nda para arz›n›n artt›-

r›lmas›d. Ekonomik canlanma hedefi için para arz›n›n sü-

rekli artt›r›lmas›e. Kamu aç›klar›n›n sürekli para arz› art›fl›yla karfl›-

lanmas›

7. Afla¤›dakilerden hangisi Zaman tutars›zl›¤› proble-minin genel sonuçlar›ndan biri de¤ildir?

a. Para politikas› uygulay›c›lar›, firmalar› sürekliolarak flafl›rtamaz.

b. Para politikas› uygulay›c›lar› iflçileri sürekli ola-rak flafl›rtamaz.

c. Genifllemeci para politikalar› daha yüksek üre-tim düzeyi yaratmaz.

d. Genifllemeci para politikalar› daha yüksek birenflasyona yol açar.

e. Genifllemeci para politikalar› daha yüksek birdeflasyona yol açar.

8. Ayl›k fiyat art›fllar›n›n %50’yi aflt›¤› enflasyon türüafla¤›dakilerden hangisidir?

a. Deflasyonb. Yüksek enflasyonc. Hiperenflasyond. Il›ml› enflasyone. Çekirdek enflasyon

9. Afla¤›dakilerden hangisi deflasyonun olumsuz etki-lerinden biri de¤ildir?

a. Nominal faizler üzerinde düflürücü bir etki yara-t›lamamas›

b. Yap›flkan ücretlerin varl›¤› nedeniyle reel ücret-lerin artmas›

c. Borçlulardan alacakl›lara bir gelir transferi olma-s›

d. Finansal arac›l›k ifllevini olumsuz etkileyebilme-si

e. Borçlar›n reel maliyetini düflürmesi

10. Belirli bir zaman aral›¤›nda hanehalklar›n›n tüketimharcamalar›nda yer alan mal ve hizmetlerin fiyatlar›n-daki de¤iflmeleri gösteren endeks afla¤›dakilerden han-gisidir?

a. ÜFEb. TÜFEc. GSMH deflatörüd. TEFEe. Laspeyres Endeksi


186 Para Teor is i

29.03.2010

Japonya’da deflasyon korku yarat›yor

Japonya’da fiyatlar›n 12 ayd›r sürekli olarak düflmesi(deflasyon) ülkenin resesyona (durgunluk) tekrar geridönebilece¤i endiflelerini körüklüyor. Japonya’da en sonaç›klanan veriler, fiyatlar›n flubat ay›nda bir önceki y›laoranla yüzde 1,2 geriledi¤ini ortaya koydu. Bu duruminsanlar›n tüketime yönelece¤i ve ekonominin canlana-ca¤› beklentisini yaratabilir ancak öyle olmad›. Japonlarfiyatlar›n daha da inece¤i beklentisiyle al›flverifllerini sü-rekli olarak erteliyor. Bu da ekonomiyi bir k›s›r döngü-ye sokuyor. Tüketim olmay›nca flirketlerin kârlar› gide-rek düflüyor, kârlar› düflen flirketler daha az maafl veri-yor, daha az maafl alan çal›flanlar daha az tüketiyor.Yaz ay›nda seçime gitmeye haz›rlanan hükümet ise soru-nu çözmek için Japonya Merkez Bankas›’na bask› yap›-yor. Merkez Bankas›’ndan, para arz›n› artt›rmas› isteniyor.Hükümetin bunun d›fl›nda ise manevra alan›n›n s›n›rl› ol-du¤una dikkat çekiliyor. Japonya sanayileflmifl ülkeler ara-s›nda borç miktar› en yüksek olan ülke. Bu nedenle de fi-yatlar›n yükselifle kolay kolay geçemeyece¤i belirtiliyor.Bu da Japonya’n›n tekrar resesyona dönebilece¤i endifle-lerini getiriyor. Japonya, resesyondan yani ekonomik dur-gunluktan 2009 y›l›n›n son çeyre¤inde yakalad›¤› yüzde0,9’luk mütevaz› büyümeyle kurtulmay› baflarm›flt›. (bbc)

Okuma Parças›

19.03.2010Japon deneyimi yeniden

U⁄UR GÜRSES

Ekonomi

Para politikas›ndan ‘miktarsal gevfletmenin’ (Qu-

antitative easing) ‘piri’ Japonlard›r. Çünkü 1989

y›l›ndan sonraki yirmi y›ll›k döneme damgas›n›

vuran durgunluk ve deflasyon sorunuyla bafl et-

mek için, Japonlar bir yandan faizleri s›f›rlarken...

Para politikas›ndan ‘miktarsal gevfletmenin’ (Quantitativeeasing) ‘piri’ Japonlard›r. Çünkü 1989 y›l›ndan sonrakiyirmi y›ll›k döneme damgas›n› vuran durgunluk ve def-lasyon sorunuyla bafl etmek için, Japonlar bir yandan fa-izleri s›f›rlarken, bunun yetmedi¤ini gördüklerinde para-sal alanda miktar gevflemesi yoluna gittiler. Bunun özü,Japon Merkez Bankas›’n›n (BOJ) piyasaya çeflitli araçlarla

bol miktarda para sürmesidir. ‹flte bu yüzden, 2000’li y›l-lar›n ortalar›nda ço¤umuzun ‘küresel likidite’ olarak ad-land›rd›¤› olguyu yaratanlardan ve de büyük ölçüde kat-k›da bulunanlardan biri de Japonya’d›r. Japonya’da 1989sonras›nda olan fludur: Çöken borsa ve gayrimenkul fi-yatlar›, hem baflta bankalar olmak üzere ülkede finansalyap›y› sarst›. Hem de, tasarruflar›n›, emeklilik yat›r›mlar›-n› borsaya yat›ran hane halk›n›n servetini eritti. Yafllanmanedeniyle sosyal güvenlik kayg›lar›n›n daha fazla oldu¤u,bu yüzden de tasarruflar› eriten bu geliflme karfl›s›nda da-ha fazla temkinlili¤i tercih eden hane halk›, uzun vadedeekonomide durgun bir seyre yol açt›. Japonya’da merkezbankas› BOJ, 2001 y›l›n›n mart ay›nda bafllad›¤› ‘miktarsalgevflemeyle’ devlet tahvilleri sat›n alarak piyasaya bolmiktarda Yen vermeye bafllad›. Japon Merkez Bankas›’n›naktif büyüklü¤ü, ortalama olarak GSYH’n›n yüzde 10’useviyesinde seyrederken, 2003 ortas›nda yüzde 26’s›naulaflm›flt›. 2005 Y›l› sonuna gelindi¤inde ise 2000 y›lsonu-na göre para taban›ndaki art›fl yüzde 66’ya ulaflm›flt›. Befly›lda piyasaya giren para 350 milyar dolar karfl›l›¤› idi. Bupolitikadan ‘ç›k›fl’ karar› al›nd›¤›nda yani 2006’da, bir y›liçinde para taban› yüzde 20 daralt›ld›.

Japonlar›n bu parasal manevralar›, geride kalan 10 y›laönemli ölçüde damga vurdu. Likidite ve finansal yat›r›mpatlamas›na yol açt›. Sona erifli de, benzer biçimde etki-ledi. Japon Merkez Bankas› BOJ, geçti¤imiz gün, 2009’dakrize karfl› yüzde 5 büyüttü¤ü para taban›n› bir yüzde10 daha büyütme karar› ald›. ‹flte bu karar, kabaca fi-nansal piyasalara 100 milyar dolar karfl›l›¤› bir likidite gi-rifli demekti. Önceki gün ülkemizde ‘IMF gitti faiz düfltü’gibi alg›lanan karar buydu! Ancak bunun orta vadedefazla bir yarar› olamayacak, finansal piyasalarda k›sa va-deli bir ‘adrenalin etkisi’ yaratacak. 1989’da bafllayan ve


Para Taban› Y›ll›k De¤iflim (yüzde)

2000 -1.1

2001 16.9

2002 19.5

2003 13.2

2004 4.2

2005 1.0

2006 -20.0

2007 0.4

2008 1.8

2009 5.2

Japonya’da Parasal Geliflme

Kaynak: BOJ

”

“


Japonya’n›n 20 y›l›n› esir alan durgunluk ve deflasyon-dan al›nan dersler gösteriyor ki; Japon siyasetçiler, ban-kac›l›ktaki sorunlar› çözme iradesini gösteremeyince,sorunu zamana b›rakma, ekonomik büyümeyi de yeresermiflti. ‹flte bu yüzden, bugünkü krizin ana oda¤› da,krizin merkezi olan ülkelerdeki finansal sistemin derle-nip toplanmas›ndad›r. Merkez bankalar› bu tür bir yan-g›nda sadece ‘ara so¤utma’ sa¤layabiliyor, o kadar.

Kendimizi S›nayal›m Yan›t Anahtar›1. e Ayr›nt›l› bilgi için “Tüketici Fiyatlar› Endeksi”

konusuna bak›n›z.2. c Ayr›nt›l› bilgi için “Para ve Deflasyon” konusu-

na bak›n›z.3. a Ayr›nt›l› bilgi için “Tüketici Fiyatlar› Endeksi”

konusuna bak›n›z.4. d Ayr›nt›l› bilgi için “Para ve Toplam Talep” ko-

nusuna bak›n›z.5. e Ayr›nt›l› bilgi için “Deflasyonun Nedenleri” ko-

nusuna bak›n›z.6. c Ayr›nt›l› bilgi için “Enflasyonla ilgili yanl›fl ve

yetersiz görüfller” konusuna bak›n›z.7. e Ayr›nt›l› bilgi için “Parasal Genifllemenin Ne-

denleri” konusuna bak›n›z.8. c Ayr›nt›l› bilgi için “Parasal Genifllemenin Ne-

denleri” konusuna bak›n›z.9. e Ayr›nt›l› bilgi için “Deflasyonun Maliyeti” konu-

suna bak›n›z.10. b Ayr›nt›l› bilgi için “Tüketici Fiyatlar› Endeksi”

konusuna bak›n›z.


Yüksek enflasyonun en önemli etkilerinden biri, kay-nak tahsisinde etkinli¤i bozmas›d›r. Ekonomide kay-naklar›n etkin ve verimli bir flekilde üretken alanlaraaktar›lmamas›na yol açar. Ayr›ca kredi piyasas›nda va-delerin k›salmas› da uzun vadeli yat›r›mlar›n finansma-n›nda sorunlar yaflanmas›na, birçok yat›r›m projesininhayata geçirilememesine neden olur. Bu da ekonomikbüyümeyi olumsuz etkileyen bir baflka unsurdur.

S›ra Sizde 2

Habere göre Japonya’da deprem felaketinin yaflanmas›ve küresel g›da ve enerji fiyatlar›ndaki yükselifl negatifarz flokunun yafland›¤›n› göstermektedir. Buna göre,ekonominin bafllang›çta flekilde verilen toplam talep(AD) ve toplam arz (AS) e¤rilerinin kesiflti¤i 1 noktas›n-da, deflasyonist bölgede dengede oldu¤unu düflüne-lim. Oldukça fliddetli bir negatif arz flokunun yaflanma-s›yla toplam arz e¤risi AS’den AS1’e kaym›fl ve ekono-

mi deflasyonist bölgeden ç›karak enflasyonist bölgededengeye gelmifltir. Böylece üretim miktar› Y2’ye düfl-müfl ve ekonomideki fiyatlarda π2 düzeyine ç›km›fl veekonomi deflasyonist bölgeden ç›km›flt›r.

Yararlan›lan KaynaklarAren, Sadun. (1998). ‹stihdam Para ve ‹ktisadi Politi-

ka, Ankara: SavaflYay›nlar›. 11. Bask›.Aren, Sadun. (2007). 100 Soruda Para ve Para

Politikas›, Ankara: ‹mge Kitapevi Yay›nlar›, 1. Bask›.Aslan, M. Hanifi. (2009). Para Teorisi ve Politikas›,

Bursa: Alfa Akademi. 1. Bask›.Günal, Mehmet (2006). Para Banka ve Finansal Sis-

tem. Ankara: Yeni Dönem Yay›nlar›.1.Bask›. Kaytanc›, B. Gülümser (2005). Merkez Bankas› Para

Politikas› Tepki Fonksiyonu: Türkiye Uygula-

mas› (1990-2003), Anadolu Üniversitesi Sosyal Bi-limler Enstitüsü, Doktora Tezi, Eskiflehir.

Kumar, Manmohan Singh ve di¤erleri (2003).“Definition: Determinants, Risks and Policies”,IMF Occasional Paper, No. 221.

Mankiw, N. Gregory (2009). Principles of Economics,

Cengage Learning, Fifth Edition.Özatay, Fatih. (2011). Parasal ‹ktisat Kuram ve Poli-

tika, Ankara: Efil Yay›nevi, 2. Bask›.Parkin, Michael. (2008). ‹ktisat, 9. bask›dan Çeviri, Aka-

demi Yay›nc›l›k-2011, Çev. Uzun, Özcan ve di¤erleri.Shiratsuka, Shigenori (2000). “Is There a Desirable

Rate of Inflation? A Theoretical and Empirical

Survey”, IMES Discussion Paper No.2000-E-32.Ünsal, Erdal. (2010). ‹ktisada Girifl, Ankara: ‹maj

Yay›nevi, 2. Bask›.TCMB (2004). Enflasyon, AnkaraTÜ‹K (2008). Fiyat Endeksleri ve Enflasyon Sorular-

la Resmi ‹statistikler Dizisi-3, Yay›n No: 3129,Ankara, 2008

www.tcmb.gov.tr www.tuik.gov.tr

2

1Y

AD

Y1

AS

Y2

AS1

para teor‹s‹websitem.karatekin.edu.tr/user_files/dosyalar...Önsöz ‹ktisat bölümü 3....

Documents