pcp - 什么是私募股权投资(pe)基金 (14 dec 2014)

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私募股权基金

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什么是私募股权投资(PE)基金

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什么是私募股权投资 PE基金？

私募股权投资 PE基金是什么意思？

Private Equity（简称“PE”）在中国通常称为私募股权投资，从

投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对

私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附

带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方

式，出售持股获利。有少部分 PE 基金投资已上市公司的股权（如后

面将要说到的 PIPE），另外在投资方式上有的 PE投资如 Mezzanine

投资亦采取债权型投资方式。不过以上只占很少部分，私募股权投

资仍可按上述定义。

广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,

即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和 Pre-IPO 各

个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投

资(Venture Capital)、发展资本（Development Capital）、并购

基金（buyout/buyin fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、

重振资本（turnaround），Pre-IPO 资本（如

bridge finance），以及其他如上市后私募投

资（private investment in public equity,

即 PIPE）、不良债权 distressed debt 和不动

产投资（real estate）等等（以上所述的概

念也有重合的部分）。狭义的 PE 主要指对已

经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟

企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资

后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金

和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在

中国 PE 多指后者，以与 VC 区别。

这里着重介绍一下并购基金和夹层资本。

并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通

过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一

定的重组改造，持有一定时期后再出售。

私筹股权基金





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并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险投资主要投资于创业

型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企

业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。并购基

金经常出现在 MBO和 MBI 中。

夹层资本，是指在风险和回报方面，介于优先债权投资（如债券和

贷款）和股本投资之间的一种投资资本形式。对于公司和股票推荐

人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资

的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。而夹层融资

的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。夹层资本一般偏向

于采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具。

私募股权基金起源于美国。1976 年，华尔街著名投资银行贝尔斯登

的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司 KKR，专门从事并购业

务，这是最早的私募股权投资公司。迄今，全球已有数千家私募股

权投资公司，KKR 公司、凯雷投资集团和黑石集团都是其中的佼佼

者。

股权投资基金有什么特点

股权投资基金作

为一种重要的市

场约束力量，可

以弥补政府监管

的不足。而股权

投资基金本身具

备的一些特点也

使它更好地促进

资本市场的发展。下面为您分析股权投资基金的特点。

PE 的主要特点如下：

1. 在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人

募集, 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商

进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公

开市场的操作,一般无需披露交易细节。

2. 多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构也因

此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工





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具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形

式。

3. 一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公

司，不会涉及到要约收购义务。

4. 比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业，这

一点与 VC 有明显区别。

5. 投资期限较长，一般可达 3 至 5 年或更长，属于中长期投资。

6. 流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买

方直接达成交易。

7. 资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战

略投资者、养老基金、保险公司等。

8. PE 投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投

资管理效率，并避免了双重征税的弊端。

9. 投资退出渠道多样化，有 IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收

购（M&A）、标的公司管理层回购等等。

私募基金是如何运作的

在成熟市场——美国，共同基金和退休金基金等公募基金，一般通

过公开媒体做广告来招徕客户，而按有关规定，私募基金则不得利

用任何传播媒体做广告宣传，其参加者主要通过获得的所谓“投资





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可靠消息”，或者直接认识基金管理者的形式加入。中国的私募基

金也很类似。

私募基金的主要运作方式有两种。第一种是承诺保底，基金将保底

资金交给出资人，相应地设定底线，如果跌破底线，自动终止操

作，保底资金不退回。第二种是接收账号(也就是说客户只要把账号

给私募基金即可)，如果跌破 10%，客户可自动终止约定，对于赢利

达 10%以上部分按照约定的比例进行分成，这种运作方式主要针对熟

悉的客户和大型企业单位。通常情况下，私募基金会承诺比公募基

金高得多的收益水平。

与 VC 等概念的区别：

PE 与 VC虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资

规模、投资理念和投资特点等方面有很大的不同。主要区别如下：

很多传统上的 VC 机构现在也介入 PE 业务，而许多传统上被认为专

做 PE业务的机构也参与 VC 项目，也就是说 PE 与 VC 只是概念上的

一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。比如著名的 PE 机构

如凯雷（Carlyle）也涉及 VC 业务，其投资的携程网、聚众传媒等

便是 VC 形式的投资。

另外我们也要搞清 PE 基金与内地所称的“私募基金”的区别，如上

所述，PE 基金主要以私募形式投资于未上市的公司股权，而我们所

说的“私募基金”则主要是指通过私募形式，向投资者筹集资金，

进行管理并投资于证券市场（多为二级市场）的基金，主要是用来

区别共同基金（mutual fund）等公募基金的。

股权投资基金收益来自投资本身

股权投资基金通常是私募股权投资，是一种投资非上市股权或者上

市公司非公开交易股权的投资方式。您在选择股权投资基金的同

时，有没有关注股权投资基金的收益情况呢？下面为您介绍股权投

资基金的收益分配情况。

股权投资基金的收益来自于它所进行的投资，也就是对一些有发展

潜力的公司进行的股权类型的投资，包括直接股权投资，可转债

等，在完成退出后取得的收益，这个收益包括投资过程中取得的现

金红利、出让股权（上市或者转让予其他投资者）所获取的回报

等。


http://activities.hzins.com/zhongdajibingbaoxian/

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对于股权投资基金的投资人来讲，基金获得收益后，扣除必要的成

本费用税金（基金管理人的管理费、银行托管费、中介机构的费

用、营业税等等），所获得的是基金的净收益，按照一般惯例，这

个净收益中的 20%由基金管理提取，叫做业绩报酬，也有叫做浮动管

理费的（按年收取的管理费称之为固定管理费），其余 80%由全体投

资人按比例进行分配，如果是有限合伙制的 PE 基金，合伙企业不需

缴纳所得税，投资人的税金是按照个体工商户的纳税方式，即

5%~35%的累积税制，不过现在一般是按 20%税率收取的。

股权投资基金存在五大风险

股权投资基金风险高，高到什么程度？如何才能清楚的认识这些潜

藏的风险？一些投资者往往在利益的趋势下，无法看清眼前的风

险，只一味的投资，最后落得血本无归的下场。下面，本文就股权

投资基金风险问题为您作如下介绍。

（一）杠杆收购中负债比率过高

在私募股权投资过程中，基金通常要采用杠杆融资的方式来获取收

购股权的所需资金。所谓杠杆收购（Leverage Buyout,LBO），是指

收购方（基金）在投入少量资金（一般是收购所需资金的 10%）之

后，以被收购方的资产和财务作抵押进行信贷融资，从而筹得收购

所需的资金，对收购目标进行收购、重组。在收购成功后，利用被

收购公司的利润和现金流清偿负债。基金获得高收益的前提之一，

在于能够以较低的成本获得较高比例的杠杆融资。

（二）市场操纵

市场操纵或内幕交易是股票市场的顽症，也是对证券市场损害最大

的违法行为之一。在私募股权投资过程中，市场操纵和内幕交易行

为非常容易发生。更为重要的是，对这些行为的监管非常困难。

（三）利益冲突

股权投资基金的结构设计和业务操作流程的特殊性，使得基金管理

人和投资人之间、投资人之间、杠杆贷款提供方之间都可能发生利

益冲突。

（四）市场不透明

长期以来，在私募股权投资领域，在信息公开方面，没有任何标准

可循。私募基金的如何评估和公布业绩、公布信息的方式和范围，

完全由基金自己决定。对于非投资人来说，可以获得的信息是非常





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有限的，并且这些信息也不具有可比性。非投资人无法确切评估基

金的资信状况，也很难评估基金管理人的能力。即使是对于基金的

投资人来说，所能获得的信息也通常是复杂的、非标准化的信息。

（五）非法集资

私募基金的一个很突出的特征就是它能为投资人带来比较高的回

报，这一特征也极大地增强了私募基金的融资能力。私募基金的高

回报率这一特征也往往被不法分子作为非法募集投资人资金的一个

诱饵，很多不法分子以“股权投资”为由，以高额回报作为诱惑，

广泛宣传，骗取投资人的财产。这一风险在中国体现得非常明显。

股权投资基金四模式您如何选择

近年来，高收益的股权投资基金受到越来越多人的关注，市场份额

迅速扩张。由于股权投资基金的参与模式众多，投资者对于其运作

可能不是太了解。那么，究竟应该选择什么样的股权投资基金参与

模式呢？

股权投资基金模式一：公司制

顾名思义，公司制私募股权投资基金就是法人制基金，主要根据

《公司法》（2005年修订）、《外商投资创业投资企业管理规定》

（2003 年）、《创业投资企业管理暂行办法》（2005 年）等法律法

规设立。在目前的商业环境下，由于公司这一概念存续较长，所以

公司制模式清晰易懂，也比较容易被出资人接受。在这种模式下，

股东是出资人，也是投资的最终决策人，各自根据出资比例来分配

投票权。

股权投资基金模式二：有限合伙制

有限合伙制私募股权基金的法律依据为《合伙企业法》（2006

年）、《创业投资企业管理暂行办法》（2006 年）以及相关的配套

法规。按照《合伙企业法》的规定，有限合伙企业由二个以上五十

个以下合伙人设立，由至少一个普通合伙人（GP）和有限合伙人

（LP）组成。普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，而有

限合伙人不执行合伙事务，也不对外代表有限合伙企业，只以其认

缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。

股权投资基金模式三：“公司+有限合伙”模式





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“公司+有限合伙”模式中，公司是指基金管理人为公司，基金为有

限合伙制企业。该模式，是目前较为普遍的股权投资基金操作方

式。由于自然人作为 GP执行合伙事务风险较高，加之目前私人资本

对于有限合伙制度的理念和理解都不尽相同，无疑都增强了自然人

GP 的挑战。同时，目前《合伙企业法》中，对于有限合伙企业中的

普通合伙人，是没有要求是自然人还是法人的。

股权投资基金模式四：“公司+信托”模式

“公司+信托”的组合模式结合了公司和信托制的特点。即由公司管

理基金，通过信托计划取得基金所需的投入资金。在该模式下，信

托计划通常由受托人发起设立，委托投资团队作为管理人或财务顾

问，建议信托进行股权投资，同时管理公司也可以参与项目跟投。

如何选择股权投资基金项目

虽然股权投资基金对投资者充满了吸引力，但是由于不知如何选择

股权投资基金项目，很多投资者放慢了投资的脚步。其实，选择股

权投资基金项目很简单。下面为您介绍选择股权投资基金项目的流

程。

1. 项目调查：接触多家公司，自己选定目标公司或由具有声望的

中介机构或金融咨询机构推荐。

2. 项目初筛：对投资机会事先进行评估。

3. 项目评估：筹备阶段为期数周，有时会长达几年。一家 PE/VC

公司每年会评估大量项目，其中有 10%左右能够进入谈判阶

段，而最终只有一两个能够最终获得投资。

4. 尽职调查：在初步评估阶段胜出的公司将进入尽职调查和谈判

程序。同时起草并确定股票收购和股东合同，修改公司章程，

并与管理层签订相关就业、非竞争和保密协议。

5. 谈判、报价。

6. 交易组织。

7. 达成交易：达成交易并为公司注入资金时，基金和公司的关系

将进入新阶段。基金会继续密切关注公司的行动，以保护自己

的利益并为公司的业绩作出贡献。基金将在董事会中保留自己

的代表，而公司会定期将经营情况向基金通报并就具体决策进





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行咨询。基金通常不参与公司的日常运作，但会关注公司的长

期绩效。

8. 审计、管理支持：私募股权投资基金和其他融资手段之间的主

要区别在于，私募股权基金提供管理、战略策划等方面的协

助，并与客户、供应商、银行家和律师建立联系。

9. 退出：获利并退出是投资过程的最后环节。主要退出机制为首

次公开募股（IPO、和战略性出售，也可回售给管理层。

股权投资基金收益如何分配

近年来，股权投资基金在我国市场上持续活跃，有很多投资者先后

投身到股权投资基金当中，试图分一杯羹。然而，对于股权投资基

金的收益分配情况您了解吗？请看如下关于股权投资基金收益分配

的介绍。

一、私募股权投资基金收益分配模式的确定依据

有限合伙制私募股权投资基金的合伙人包括普通合伙人（GP）和有

限合伙人（LP）。其中，GP 是一般为基金管理公司，拥有专业的投

资管理团队，主要提供基金的投资和运作管理，并提供较小的出

资。而 LP 提供绝大部分的资金，且一般情况下并不参与基金的投资

和运作管理。从盈利点看，GP主要通过提供良好的投资管理和决

策，实现基金的盈利基础上，获得投资报酬；而 LP 则通过提供资金

获得投资回报（保值和增值）。因此，私募股权投资基金收益分配

模式的确定依据就是集中在：如何将 GP 和 LP 的利益有效捆绑在一

起、如何对 GP 进行有效激励、如何实现投资人资金保值增值愿望。

二、合伙制私募股权投资基金收益分配模式介绍

根据对私募股权投资基金收益分配模式的确定依据的探讨，目前 PE

行业基本上形成了以优先返还出资人全部出资和优先收益--GP 激励-

-按比例分配为顺序的收益分配模式。具体为：将投资退出的资金按

照出资比例将出资优先返还给全部出资人，并按照 8%年化复利优先

向投资人分配（该分配原则系考虑资金占用的利息，简称资金占用

费），以实现全部投资人出资的保值。然后，按照 “追赶条款”,

以在满足 LP投资保值的基础上，对 GP进行激励。即，将对投资人

的优先分配后的剩余部分全部向 GP 分配或按比例在 GP 和全部投资

人之间分配，直到 GP 所分部分与全部投资人累计所分部分的比例为





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1:4.然后，在这个分配基础上还有剩余的，就直接按照 GP 分配百分

之二十，全部投资人分配百分之八十比例进行最后一轮分配。须说

明的是，“追赶条款”的设计目的是对 GP进行有效的激励，为了充

分实现该条款的目的，一般情况下，LP 与 GP 在百分之二十到百分之

百之间确定追赶比例。即如果确定百分之百的追赶比例，那么就意

味着，投资人按照 8%年化复利优先分配后，将暂停分配，剩余部分

将全部用于向 GP 分配，一直到 GP 所分部分与全部投资人累计所分

部分的比例为 1:4;如果追赶比例小于百分之百的，那么，投资人按

照 8%年化复利优先分配后的剩余部分将按照比例在 GP 和全部投资人

之间同时进行分配，一直到 GP所分部分与全部投资人累计所分部分

的比例为 1:4.可见，如果 GP 未能给基金创造足够的收益，且不按照

百分之百的追赶比例分配的话，GP 将获得少于投资收益百分之二十

的分配，为实现更多的分配，GP 须提高投资和运作基金的管理能

力，这就起到了激励作用。

中国资本市场中的 PE：

如以狭义 PE概念衡量（即把 VC排除在外），则如前面所述，中国

大陆出现 PE投资是很晚的事情。1999年国际金融公司（IFC）入股

上海银行可认为初步具备了 PE特点，不过业界大多认为，中国大陆

第一起典型的 PE 案例，是 2004 年 6 月美国著名的新桥资本（New

bridge Capital），以 12.53 亿元人民币，从深圳市政府手中收购

深圳发展银行的 17.89%的控股股权，这也是国际并购基金在中国的

第一起重大案例，同时也藉此产生了第一家被国际并购基金控制的

中国商业银行。由此发端，很多相似的 PE案例接踵而来， PE 投资

市场渐趋活跃。

2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团 55%股

权，创下第一宗国际并购基金收购大型国企案例；进入 2005 年后，

PE 领域更是欣欣向荣，不断爆出重大的投资案例，其特点是国际著

名 PE机构与国内金融巨头联姻，其投资规模之大让人咋舌。首先是

2005年第三季度，国际著名 PE机构参与了中行、建行等商业银行的

引资工作，然后在 2005 年 9月 9 日，凯雷投资集团对太平洋人寿 4

亿美元投资议案已经获得太平洋保险集团董事会通过，凯雷因此将

获得太保人寿 24.975%股权。这也是迄今为止中国最大的 PE 交易。

另外，凯雷集团收购徐工机械绝对控股权的谈判也进入收尾期，有

望成为第一起国际并购基金获大型国企绝对控股权案例。


http://www.shenmeshi.com/Business/Business_20081211135432.html




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此外，国内大型企业频频在海外进行并购活动，也有 PE的影子。如

联想以 12.5亿美元高价并购 IBM 的 PC部门，便有 3 家 PE基金向联

想注资 3.5 亿美元。此前海尔宣布以 12.8 亿美元，竞购美国老牌家

电业者美泰克(Maytag)，以海尔为首的收购团队也包括两家 PE基

金。

在中国，PE基金投资比较关注新兴私营企业，由于后者的成长速度

很快，而且股权干净，无历史遗留问题，但一般缺乏银行资金支

持，从而成为 PE 基金垂青的目标。同时，有些 PE基金也参与国企

改革，对改善国企的公司治理结构，引入国外先进的经营管理理

念，提升国企国际化进程作出了很大的贡献。

目前在国内活跃的 PE 投资机构，绝大部分是国外的 PE 基金，国内

相关的机构仍非常少，只有中金直接投资部演变而来的鼎晖（CDH）

和联想旗下的弘毅投资等少数几家。这一方面由于 PE 概念进入中国

比较晚，另一方面 PE 投资一般需要雄厚的资金实力，相对于国外 PE

动辄一个项目投资几亿美金，国内大多数企业或个人只能自愧不

如，鲜有能力涉足这个行业。

现在国内活跃的 PE 投资机构大致可以归为以下几类：

I. 专门的独立投资基金，如 The Carlyle Group,3i Group etc；

II. 大型的多元化金融机构下设的直接投资部，如 Morgan Stanley

Asia, JP Morgan Partners ，Goldman Sachs Asia, CITIC Capital etc；

III. 中外合资产业投资基金的法规出台后，新成立的私募股权投资

基金，如弘毅投资，申滨投资等；

IV. 大型企业的投资基金，服务于其集团的发展战略和投资组合，

如 GE Capital 等；

V. 其他如 Temasek，GIC。PE 投资中国之驱动力及当前不利因素

中国高速成长的经济和不断完善的投资环境，无疑是 PE投资中国的

巨大驱动力，这主要表现在以下几个方面：

1) 中国作为“金砖四国”(BRICs，即巴西、俄罗斯、印度和中国

英文首写字母连写而成)之一，持续、高速增长的经济蕴藏了巨

大的投资机会。





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2) 基础设施建设逐步完善，全国信息化程度提高，大大改善了投

资的硬件环境。

3) 法律体制逐步健全：《公司法》和《证券法》的修订，创业投

资相关法律也将要制订。

4) 加入 WTO后更多行业将向外资私人资本部分全面开放,如零售

业、金融业和电信业等。

5) 资本市场的不断健全：中小企业板的设立（创业板前奏），股

改（全流通的实现）。

6) 国企改制，国退民进，国家鼓励中小国企实施 MBO 为 PE提供了

巨大机会。

不利因素有，一，国内的退出机制仍不理想，没有创业板，全流通

亦有待解决。二，近日外管局出台的两个文件（11 号文和 29号文）

对离岸资本运作，红筹上市等国外退出方式有负面影响。目前国内

PE 基金投资套牢的案例不少。第三，国内有些行业对外资及私人资

本投资比例亦有限制。第四，在法律环境方面，目前《公司法》有

些规定对 PE投资不利，比如对外投资比例设限，双重征税，有限合

伙制的缺失等。最后，国内诚信体系不健全，诚信意识有待完善。

中国 PE 业务展望：

处于工业化转型期高速发展的中国经济和不断完善的投资环境，为

PE 提供了广阔的舞台。尤其在以下几个领域，PE更加有用武之地：

a. 为日益活跃的中小企业、民营企业的并购、扩展提供资金。

b. 内地企业境内境外公开上市前的 Pre-IPO 支持。

c. 银行及公司重组。

d. 近 10万个国企的改革，国企民营化将是未来 PE 的关注点。PE

基金有望从以前被动的少数股权投资进入到购买控制权阶段，

甚至是 100%买断。华平对哈药的投资，以及凯雷集团谈判收购

徐工机械，都是顺应了这一新趋势。

e. 跨国境的收购兼并。随着国内企业的壮大和国际化意愿的日益

强烈，越来越多的国内企业将走出国门进行境外收购兼并，而

这也为 PE 基金提供了广阔的业务机会。





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f. 其他领域如不良资产处理，房地产投资等等也为 PE 提供了绝好

的机会。

私募股权投资公司力求获得最高的收益。为了实现 20%以上的内部收

益率，必须在投资组合中加入附加价值。金融工程或成本优化的方

法固然有效，但仅靠这些方法并不足以实现最优的收益。

市场参数是优化利润最有效的杠杆。但在日常业务中，这些方法常

常被人忽略，从而留下了可观的利润提升空间。

收购—市场 / 商业尽职调查：

从市场角度评估一项投资（包括未来潜力预测），主要包括：

市场、技术、顾客及竞争风险和机会的识别与评估

审核商业计划

团队结构是我们成功的关键因素。我们的团队由深谙交易流程的专

家和具备丰富相关行业经验的顾问组成。

增值—附加值战略：

制定并实施明确的方案，以实现市场相关利润潜力，如：

清晰的定价方案（优化价格水平，基于价格弹性的差异化定

价，优化折扣体系，价格监控）

优化销售团队（引入系统化的销售模式，重新制定激励机制）

出售—卖方尽职调查：

通过制定和沟通关键卖点以实现理想的交易价格

风险投资/创业投资基金与 PE 基金有何区别？

风险投资/创业投资基金（Venture Capital，简称 VC）比 PE 基金更

早走入中国人的视野。国际上著名的风险投资商如 IDG、软银、凯鹏

华盈等较早进入中国，赚足了眼球与好交易。

从理论上说，VC 与 PE 虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投

资阶段、投资规模、投资理念上有很大的不同。一般情况下，PE 投

资 Pre-IPO、成熟期企业；VC 投资创业期和成长期企业。VC 与 PE 的

心态有很大不同：VC 的心态是不能错过（好项目），PE 的心态是不

能做错（指投资失误）。





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但是，时至今日，交易的大型化使得 VC 与 PE 之间的差别越来越模

糊。原来在硅谷做风险投资的老牌 VC（如红杉资本、经纬创投、凯

鹏、德丰杰）进入中国以后，旗下也开始募集 PE基金，很多披露的

投资交易交易金额都远超千万美元。愿意投资早期创业项目的 VC 越

来越少，现在只有泰山投资、IDG等还在投一些百万人民币级别的项

目，多数基金无论叫什么名字，实际上主要参与 2000 万人民币到 2

亿人民币之间的 PE投资交易。

交易的大型化与资本市场上基金的募集金额越来越大有关。2008

年，鼎晖投资和弘毅投资各自在中国募集了 50 亿人民币的 PE基

金。2009 年募资金额则进一步放大，黑石集团计划在上海浦东设立

百仕通中华发展投资基金，募集目标 50 亿元人民币；第一东方集团

计划在上海募集 60亿元人民币的基金；里昂证券与上海国盛集团共

同发起设立的境内人民币私募股权基金募资目标规模为 100 亿元人

民币；而由上海国际集团有限公司和中国国际金融有限公司共同发

起的金浦产业投资基金管理有限公司拟募集总规模达到 200 亿元上

海金融产业投资基金，首期募集规模即达到 80 亿元。

单个基金限于人力成本，管理的项目一般不超过 30 个。因此，大型

PE 基金倾向于投资过亿人民币的项目，而千万至亿元人民币规模的

私募交易就留给了 VC 基金与小型 PE 基金来填补市场空白。

谁来投资私募股权投资基金？

私募股权投资属于“另类投资”，是财富拥有者除证券市场投资以

外非常重要的分散投资风险的投资工具。据统计，西方的主权基

金、慈善基金、养老基金、富豪财团等会习惯性地配置 10％～15％

比例用于私募股权投资，而且私募股权投资的年化回报率高于证券

市场的平均收益率。多数基金的年化回报在 20%左右。美国最好的金

圈 VC 在 90 年代科技股的黄金岁月，每年都有数只基金的年回报达

到 10倍以上。

私募股权投资基金的投资群体非常固定，好的基金管理人有限，经

常是太多的钱追逐太少的投资额度。新成立的基金正常规模为 1～10

亿美元，承诺出资的多为老主顾，可以开放给新投资者的额度非常

有限。

私募股权投资基金的投资期非常长，一般基金封闭的投资期为 10 年

以上。另一方面，私募股权投资基金的二级市场交易不发达，因





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此，私募股权投资基金投资人投资后的退出非常不容易。另一方

面，多数私募股权投资基金采用承诺制，即基金投资人等到基金管

理人确定了投资项目以后才根据协议的承诺进行相应的出资。

国内由于私募股权投资基金的历史不长，基金投资人的培育也需要

一个漫长的过程。随着海外基金公司越来越倾向于在国内募集人民

币基金，以下的资金来源成为各路基金公司募资时争取的对象：

1. 政府引导基金、各类母基金（Fund of Fund，又称基金中的基

金）、社保基金、银行保险等金融机构的基金，是各类 PE 基金募

集首选的游说对象。这些资本知名度、美誉度高，一旦承诺出

资，会迅速吸引大批资本跟进加盟。

2. 国企、民企、上市公司的闲置资金。企业炒股理财总给人不务正

业的感觉，但是，企业投资 PE基金却变成一项时髦的理财手段。

3. 民间富豪个人的闲置资金。国内也出现了直接针对自然人募资的

基金，当然募资的起点还是很高的。如果是直接向个人募集，起

投的门槛资金大概在人民币 1000 万元以上；如果是通过信托公司

募集，起投的门槛资金也要在人民币一两百万元。普通老百姓无

缘问津投资这类基金。

谁来管理私募股权投资基金？

基金管理人基本上由两类人担任，一类人士出身于国际大牌投行如

大摩、美林、高盛，本身精通财务，在华尔街人脉很广；另一类人

出身于创业后功成身退的企业家，国内比较知名的从企业家转型而

来的管理人包括沈南鹏（原携程网与如家的创始人，现为红杉资本

合伙人）、邵亦波（原易趣网创始人，现为经纬创投合伙人）、杨

镭（原掌上灵通 CEO、现为泰山投资的合伙人）、田溯宁（原中国网

通 CEO、现为中国宽带产业基金董事长）、吴鹰（原 UT 斯达康

CEO、现为和利资本合伙人）等。

基金管理人首先要具备独到的、发现好企业的眼光，如果管理人没

有过硬的过往投资业绩，很难取得投资人的信任。2000年起，一大

批中国互联网、SP与新媒体、新能源公司登陆纳斯达克或者纽交

所，为外资基金带来了不菲的回报。2004 年起，大批民企在深圳中

小板登陆，为内资基金带来的回报同样惊人。因此，基金管理人的

履历上如果有投资百度、盛大网络、分众传媒、阿里巴巴、无锡尚

德、金风科技等明星标杆企业的经历，更容易取信于投资人。





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除投资眼光外，基金管理人还需要拥有一定的个人财富。出于控制

道德风险的考虑，基金管理人如果决策投资一个 1000 万美元的中型

交易，个人要拿出 20 万美元来配比跟进投资。因此，基金管理人的

经济实力门槛同样非常高。

总体说来，私募股权投资基金的管理是一门高超的艺术，既要找到

高速增长的项目，又要说服企业接受基金的投资，最后还要在资本

市场退出股权。好的项目基金之间的竞争激烈；无人竞争的项目不

知道有无投资陷阱。无论业绩如何，基金管理人几乎个个是空中飞

人、工作强度惊人。

私募股权投资基金如何决策投资？

企业家经常很疲惫地打电话给律师，“XX 基金不同的人已经来考察

三轮了，什么时候才是个尽头……”这是由于企业不了解基金的运

作与管理特点。

尽管基金管理人的个人英雄主义色彩突出，基金仍然是一个公司组

织或者类似于公司的组织，基金管理人好比基金的老板，难得一

见。

基金内部工作人员基本上分为三级，基金顶层是合伙人；副总、投

资董事等人是基金的中间层次；投资经理、分析员是基金的基础层

次。基金对企业一般的考察程序是先由副总带队投资经理考察，然

后向合伙人汇报，合伙人感兴趣以后上投资决策委员会（由全体合

伙人组成，国内基金还常邀请基金投资人出席委员会会议）投票决

定。一个项目，从初步接洽到最终决定投资，短则三月，长则一

年。

有限合伙制为何成为私募股权投资基金的主流？

有限合伙企业是一类特殊的合伙企业，在实践中极大地刺激了私募

股权投资基金的发展。

有限合伙企业把基金投资人与管理人都视为基金的合伙人，但是基

金投资人是基金的有限合伙人（LP），而基金管理人是基金的普通

合伙人（GP）。有限合伙企业除了在税制上避免了双重征税以外，

主要是设计出一套精巧的“同股不同权”的分配制度，解决了出钱

与出力的和谐统一，极大地促进了基金的发展。

在一个典型的有限合伙制基金中，出资与分配安排如下：





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LP 承诺提供基金 98％的投资金额，它同时能够有一个最低收益的

保障（即最低资本预期收益率，一般是 6%），超过这一收益率以后

的基金回报，LP 有权获得其中的 80％。LP不插手基金的任何投资决

策。

GP 承诺提供基金 2％的投资金额，同时 GP每年收取基金一定的资

产管理费，一般是所管理资产规模的 2%。基金最低资本收益率达标

后，GP 获得 20％的基金回报。基金日常运营的员工工资、房租与差

旅开支都在 2%的资产管理费中解决。GP 对于投资项目有排他的决策

权，但要定期向 LP汇报投资进展。

尽管我国政府部门对国内是否也要发展有限合伙制基金曾有不同意

见，但是目前意见已经基本一致：基金可以选择公司制或者契约制

进行运营，但是有限合伙制是基金发展的主流方向。

基金对企业的投资期限大概是多久？

基金募集时对基金存续期限有严格限制，一般基金成立的头 3 至 5

年是投资期，后 5年是退出期（只退出、不投资）。基金在投资企

业 2 到 5年后，会想方设法退出。

基金有四大退出模式：

1. IPO或者 RTO 退出：获利最大的退出方式，但是退出价格受资本

市场本身波动的干扰大。

2. 并购退出（整体出售企业）：也较为常见，基金将企业中的股

份转卖给下家。

3. 管理层回购（MBO）：回报较低。

4. 公司清算：此时的投资亏损居多。

企业接受基金的投资也是一种危险的赌博。当基金投资企业数年后

仍然上市无望时，基金的任何试图退出的努力势必会干扰到企业的

正常经营。私募的钱拿得烫手就是这个道理。

私募股权投资基金如何寻找目标企业？

根据我们的观察，国内民营企业家对私募股权投资基金的认知程度

并不高，他们普遍比较谨慎，不大会主动出击，而是坐等基金上门

考察。





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基金投资经理的社会人脉在目标企业筛选上起到了很关键的作用。

因此，基金在招募员工时很注重来源的多元化，以希望能够最大程

度地接近各类高成长企业。新成立的基金往往还会到中介机构拜拜

码头，希望财务顾问们能够多多推荐项目。为了尽可能地拓展社会

知名度，中国还出现了独有的现象，基金的合伙人们经常上电视台

做各类财经节目的嘉宾，甚至在新浪网上开博客，尽量以一个睿智

的投资家的形象示于大众。

此外，政府信息是私募基金猎物的一个重要来源。私募基金在西方

还有个绰号“裙带资本主义”，以形容政府官员与私募基金的密切

关系，英美国多位卸任总统在凯雷任职，梁锦松卸任后加盟了黑

石，戈尔在凯鹏任职。

私募股权投资基金喜欢投资什么行业的企业？

私募基金喜欢企业具有较简单的商业模式与独特的核心竞争力，企

业管理团队具有较强的拓展能力和管理素质。但是，私募基金仍然

有强烈的行业偏好，以下行业是我们总结的近 5 年来基金最为钟爱

的投资目标：

1. TMT：网游、电子商务、垂直门户、数字动漫、移动无线增值、

电子支付、3G、RFID、新媒体、视频、SNS；

2. 新型服务业：金融外包、软件、现代物流、品牌与渠道运营、

翻译、影业、电视购物、邮购；

3. 高增长的连锁行业：餐饮、教育培训、齿科、保健、超市零

售、药房、化妆品销售、体育、服装、鞋类、经济酒店；

4. 清洁能源、环保领域：太阳能、风能、生物质能、新能源汽

车、电池、节能建筑、水处理、废气废物处理；

5. 生物医药、医疗设备；

6. 四万亿受益行业：高铁、水泥、专用设备等。

企业在什么阶段需要进行私募股权融资？

国内外上市的中国企业全部加起来大概不到 3000家，但是中国有几

百万家企业，民营企业平均寿命只有 7 年，企业从创业到上市，概

率微小。企业经营还有个“死亡之谷”定律，绝大部分创业项目在

头 3 年内死亡，企业设立满 3 年后才慢慢爬出死亡之谷。因此，私

募股权投资基金对于项目的甄选非常严格。





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风险投资/创投企业与 PE基金之间的区别已经越来越模糊，除了若

干基金的确专门做投资金额不超过 1000 万人民币的早期项目以外，

绝大多数基金感兴趣的私募交易单笔门槛金额在人民币 2000 万以

上，1000 万美元以上的私募交易基金之间的竞争则会比较激烈。因

此，企业如果仅需要百万元人民币级别的融资，不建议花精力寻求

基金的股权投资，而应该寻求个人借贷、个人天使投资、银行贷

款、甚至是民间高息借款。

根据我们的经验，服务型企业在成长到 100 人左右规模，1000 万以

上年收入，微利或者接近打平的状态，比较合适做首轮股权融资；

制造业企业年税后净利超过 500 万元以后，比较合适安排首轮股权

融资。这些节点与企业融资时的估值有关，如果企业没有成长到这

个阶段，私募融资时企业的估值就上不去，基金会因为交易规模太

小而丧失投资的兴趣。

当然，不是所有企业做到这个阶段都愿意私募，但是私募的好处是

显而易见的：多数企业靠自我积累利润进行业务扩张的速度很慢，

而对于轻资产的服务型企业来说，由于缺乏可以抵押的资产，从获

得银行的贷款非常不易。企业吸收私募投资后，经营往往得到质的

飞跃。很多企业因此上市，企业家的财富从净资产的状态放大为股

票市值（中国股市中小民企的市盈率高达 40 倍以上，市净率在 5-10

倍之间），财富增值效应惊人。只要有机会，中国多数的民营企业

家愿意接受私募投资。

企业如何接洽私募股权投资基金？

尽管企业向基金毛遂自荐也有少许成功的可能。在中国，绝大多数

私募交易谈判的发起来自于私募股权投资基金投资经理朋友的推介

以及中介机构的推销。

中国经济周期性特点非常明显，在不同的经济周期下，企业寻求基

金、基金追逐企业的现象总是周而复始地循环。一般而言，在经济

景气阶段，一家好企业往往同时被多家基金追求，特别是在 TMT、新

能源、环保、教育、连锁等领域，只要企业有私募意愿，企业素质

不是太差，基金往往闻风而动。

但是在企业私募愿望空前强烈的经济下行阶段，谈判难度骤然增

加，企业即使由老总亲自挂帅、作好商业计划书后大海捞针式地与





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数十家基金乱谈，效果往往未必好。这时候财务顾问、投行券商、

律师的推介就起到很关键的作用。

在中国当前国情下，专业律师在企业与私募股权投资基金的接洽中

发挥着重要作用。私募基金对于律师的推荐与意见是相当重视的，

对于律师推介的企业，基金一般至少会前往考察。这是因为：

第一，律师推荐与财务顾问推荐的动机有所不同，财务顾问向基金

推荐项目是财务顾问的日常业务，带有强烈的达成交易的经

济动机，基金多有戒心；而专业律师向基金推荐项目多出于

个人帮忙性质，一般没有太强的经济目的，反而易为基金所

接受。

第二，由于律师的职业特点，律师极其珍惜自己的执业声誉，素质

太差的企业律师不会盲目推荐的，以免破坏在业内的口碑。

第三，律师有时还是融资企业的法律顾问，往往比较清楚企业的经

营特点与法律风险。基金在判断企业的经济前景时往往要征

询律师的意见。

什么原因会导致私募股权融资谈判破裂？

在中国，私募交易谈判的成功率并不高。以企业与意向投资基金签

署了保密协议作为双方开始接洽的起点，根据我们观察，能够最终

谈成的交易不到三成。当然，谈判破裂的原因有很多，比较常见的

有以下几条：

第一，企业家过于情感化，对企业的内在估值判断不够客观，过分

高出市场公允价格。企业家往往是创业者，对于企业有深厚

的感情，日常又喜欢读马云等人的名人传记，总觉得自己的

企业也非常伟大，同时现在又有基金上门来谈私募了，更加

进一步验证企业的强大，因此，不是一个高得离谱的价格是

不会让别人分享企业的股权。但是，基金的投资遵循严格的

价值规律，特别是经过金融风暴的洗礼以后，对于企业的估

值没有企业家那么浮躁。双方如果在企业价值判断上的差距

超过一倍，交易很难谈成。

第二，行业有政策风险、业务依赖于具体几个人脉、技术太高深或

者商业模式太复杂。作为专业的私募律师，我们曾经考察过

千奇百怪的企业，有的企业是靠政府、垄断国企的人脉设置

政策壁垒来拿业务；有的企业技术特别先进，比如最近非常





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热门的薄膜电池光伏一体化项目、生物质能或者氨基酸生物

医药项目；有的企业商业模式要绕几个弯才能够明白做什么

生意。伟大的生意总是简单的，基金倾向于选择从市场竞争

中杀出来的简单生意，行业土一点、传统一点的并没有关

系。餐饮酒店、英语培训、甚至保健按摩都有人投资，而太

难懂、太神秘的企业大家敬而远之。

第三，企业融资的时机不对，企业过于缺钱的样子吓到了基金。基

金永远锦上添花，而不会雪中送炭。很多国内民企在日子好

过的时候从来没有想做私募，到揭不开锅的时候才想起要私

募。基金不是傻瓜，企业现金流是否窘迫一做尽职调查马上

结果就出来，财报过于难看的企业基金往往没有勇气投。

第四，企业拿了钱以后要进入一个新行业或者新领域。有些企业家

在主业上已经非常成功，但是突然心血来潮要进入自己从来

没玩过的一个新领域，因此就通过私募找钱来玩这些项目。

这种玩法不容易成功，基金希望企业家专注，心思太活的企

业家基金比较害怕。

签署保密协议对企业意味着什么？

一般而言，在找到正确的途径后，企业是不难接洽到基金来考察

的。见过一两轮后，基金往往要求企业签署保密协议，提供进一步

财务数据。我们律师也是往往在这个阶段接到企业的电话，要求提

供交易指导。

保密协议的签署仅表明基金愿意花费时间严肃地考察这个项目，私

募的万里长征才迈出第一步，本身不是一件特别值得庆贺的事情。

在这个阶段，除非企业家自己无法判断应当提交什么材料，请律师

帮忙判断，否则律师仅仅只提供一般的签约法律指导，不会介入材

料的准备。

多数情况下，签署的保密协议以使用基金的版本为主，我们在帮客

户把握保密协议的利益上，一般坚持以下要点：

第一，保密材料的保密期限一般至少在 3年以上；

第二，凡是企业提交的标明“商业秘密”字样的企业文件，都应当

进入保密范围，但保密信息不包括公知领域的信息；

第三，保密人员的范围往往扩大到基金的顾问（包括其聘请的律

师）、雇员及关联企业。





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企业应当请专职融资财务顾问吗？

对融资财务顾问（FA）正面的评价与负面的口碑都很突出。FA不是

活雷锋，企业聘请 FA 的服务佣金一般是私募交易额的 3～5％，部分

FA 对企业的股权更感兴趣。

FA 最关键的作用是估值。但是国内多数的 FA 给人感觉更象个“婚

介”，专业性较差，特别是 FA做的财务预测往往被基金嗤之以鼻。

尽管如此，如果企业自我感觉对资本市场比较陌生，请最有名气的

财务顾问（中国前 5 强）的确有助于提高私募成功率，企业为此支

付融资佣金还是物有所值。

如何安全无争议地支付佣金？

企业在私募成功在望时，经常会被暗示要支付给这个项目上出过力

的人佣金，企业多数感到困惑。

私募交易就象婚姻，一开始认识要有缘分，但是最终能够牵手是要

克服千难万险的。由于业内惯例是基金作为投资人一般不会支付任

何佣金，如果此次交易没有请财务顾问，企业在交易成功后对此次

交易贡献较大的人或者公司支付 2-3%的感谢酬劳，也为情理所容，

但是要注意以下两点：

第一，要绝对避免支付给交易对方的工作人员—基金的投资经理，

这会被定性为“商业贿赂”，属于不能碰的高压线；

第二，建议将佣金条款-“Find Fee”写进投资协议或者至少让投资

人知情。佣金是一笔较大的金额，羊毛出在羊身上，企业未

经过投资人同意支出这笔金额，理论上损害投资人的利益。

企业什么时候请律师介入交易谈判？

私募交易的专业性与复杂程度超越了 95％以上民营企业家的知识范

畴与能力范围。企业家如果不请律师自行与私募股权投资基金商洽

融资事宜，除非该企业家是投资银行家出身，否则是对企业与全体

股东的极端不负责任。

一般而言，企业在签署保密协议前后，就应当请执业律师担任融资

法律顾问。常见的做法是求助于企业的常年法律顾问，但是中国合

格的私募交易律师太少，自己的常年法律顾问碰巧会做私募交易的

可能性很低，因此建议聘请这方面的专业资深律师来提供指导。私





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募交易属于金融业务，因此，有实力的企业应当在中国金融法律业

务领先的前十强律所中挑选私募顾问。

在我们担任私募交易法律顾问的实践中，无论最终交易是否成功，

企业家都会深深地信任上我们。在所有的私募参与者中，财务顾问

更关心自己的佣金，有时候为达成交易不惜反过来让企业降价；基

金是企业的博弈对象，在谈判中利益是对应的，成交以后利益才一

致；基金律师只为基金打工，谈不上与企业有什么感情；只有公司

律师完全站在企业与企业家的立场考虑问题；为企业、企业家的利

益在谈判中锱铢必较。常见情形是当私募谈判完成后，我们还会受

邀担任企业的常年法律顾问，企业在日后的下一轮私募以及 IPO业

务时，同样会使用我们的服务。

为什么有那么多轮的尽职调查？

尽职调查是一个企业向基金亮家底的过程，规范的基金会做三种尽

职调查：

① 行业/技术尽职调查：

• 找一些与企业同业经营的其他企业问问大致情况；如果企业的上

下游，甚至竞争伙伴都说好，那基金自然有投资信心；

• 技术尽职调查多见于新材料、新能源、生物医药等高技术行业的

投资。

② 财务尽职调查：

• 要求企业提供详细财务报表，有时会派驻会计师审计财务数据真

实性。

③ 法律尽职调查：

• 基金律师向企业发放调查问卷清单，要求企业就设立登记、资质

许可、治理结构、劳动员工、对外投资、风险内控、知识产权、资

产、财务纳税、业务合同、担保、保险、环境保护、涉诉情况等各

方面提供原始文件。

• 为了更有力地配合法律尽职调查，企业一般由企业律师来完成问

卷填写。

企业估值的依据何在？

企业的估值是私募交易的核心，企业的估值定下来以后，融资额与

投资者的占股比例可以根据估值进行推算。企业估值谈判在私募交





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易谈判中具有里程碑的作用，这个门槛跨过去了，只要基金不是太

狠，比如要求回赎权或者对赌，交易总可以做成。

总体来说，企业如何估值，是私募交易谈判双方博弈的结果，尽管

有一些客观标准，但本质上是一种主观判断。对于企业来说，估值

不是越高越好。除非企业有信心这轮私募完成后就直接上市，否

则，一轮估值很高的私募融资对于企业的下一轮私募是相当不利

的。很多企业做完一轮私募后就卡住了，主要原因是前一轮私募把

价格抬得太高，企业受制于反稀释条款不大好压价进行后续交易，

只好僵住。

估值方法：市盈率法与横向比较法。

① 市盈率法：对于已经盈利的企业，可以参考同业已上市公司的

市盈率然后打个折扣，是主流的估值方式。市盈率法有时候对

企业并不公平，因为民企在吸收私募投资以前，出于税收筹划

的需要，不愿意在账面上释放利润，有意通过各种财务手段

（比如做高费用）降低企业的应纳税所得。这种情况下，企业

的估值就要采取其他的修正方法，比如使用 EBITDA。

② 横向比较法：即将企业当前的经营状态与同业已经私募过的公

司在类似规模时的估值进行横向比较，参考其他私募交易的估

值，适用于公司尚未盈利的状态。

经验数值：制造业企业首轮私募的市盈率一般为 8～10倍或者 5-8

倍 EBITDA；服务型企业首轮私募估值在 5000 万-1 亿人民币之间。

签署 Term Sheet 对企业意味着大功告成了吗？

双方在企业估值与融资额达成一致后，就可以签署 Term Sheet 或者

投资意向书，总结一下谈判成果，为下一阶段的详细调查与投资协

议谈判作准备。Term Sheet或者投资意向书其实只是一个泛泛而谈

的法律文件，声明除保密与独家锁定期（No Shop）条款以外，其余

均无约束力。签署 Term Sheet 是为了给谈判企业一颗定心丸，使得

其至少在独家锁定期内（一般为 2个月）不再去继续寻找白马王

子，专心与该基金独家谈判。签署 Term Sheet以后，基金仍然可能

以各种理由随时推翻交易，Term Sheet 获得签署但最终交易流产的

案例比比皆是。





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不同基金草拟的 Term Sheet的详尽程度也有很大不同，某些基金公

司的 Term Sheet 已经很接近于合同条款，在所投资股权的性质（投

票表决、分红、清盘时是否有优先性）、投资者反摊薄权利、优先

认购新股权、共同出售权、信息与检查权、管理层锁定、董事会席

位分配、投资者董事的特殊权力、业绩对赌等诸方面都有约定。尽

管这些约定此时并无法律效力，但是企业日后在签署正式投资协议

时要推翻这些条款也非易事。

私募股权投资人需要思考的五个问题

私募股权公司通常都是其投资组合公司的董事会中的活跃分子。几

乎所有的投资公司都会密切监视其投资组合公司的战术表现：相对

预算的业绩、销售管道分析、现金流监控、利润评估、资本结构优

化、估值等等不一而足。公司的战术表现确实重要，然而作为投资

者和董事，私募股权投资人的终极角色还是应该偏向于战略方面。

投资人很容易迷失在细枝末节当中，而忘记拷问自己那些重大的战

略问题。

下面我们列出了 5个关键的战略性问题，对于每家投资组合公司，

甚至是潜在投资目标，私募股权投资人每过 3 到 6 个月都至少应该

审视一番。

1、公司的核心战略计划是什么？投资人需要在战略目标的框架内

评估战术表现。

公司或者业务部门的生命周期基本上就是由一系列的 3-5 年战

略计划组成。计划可以是开发原型产品并赢得重要的首批客

户。可以是国际拓展，增加收入和现金流，或者扩展产品线进

入邻近市场。可以是通过对成本结构的合理化改革，实现从增

长导向到价值导向的转变，或者完成从业务剥离到独立实体的

成功转型。也可能是在萎缩的市场中将公司的力量集中于某些

核心产品。对于私募股权或风投投资的公司，在 3-5年的计划

中常常有多种核心战略可供选择。投资人必须持续地评估这种

战略计划，如果公司的运营或竞争环境发生变化，该计划是否

仍然合适。能够清楚地确认其核心战略计划的公司通常比缺乏

战略的公司表现更好。

2、投资人本身的状况是否与该战略计划合拍？





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这也许是投资人最难以回答的问题，但却是一个根本性的问

题。私募股权公司通常善于在收购股权时就排除那些不符合其

战略的交易，但在投入资金之后，他们可能不会察觉到战略环

境的变化。比如，一个追求成长的私募股权公司投资于一家已

经转向慢速增长的成熟期的企业；处于行业兼并风潮中的小公

司作为大公司的一个分支可能更加合适；公司着手启动新的 5

年生产战略，而投资人已经接近其投资周期的尾声……

这些例子告诉我们，有时正确的决定只能是转手。回答这个问

题有时需要勇于承认某项投资的失败，但那也好过在与公司的

投资战略不符的企业身上空耗时日。

3、公司的首席执行官能否执行该战略计划？

多数私募股权投资人善于发现不称职的首席执行官。难题在于

判断是否好人被放错了位置，特别是核心战略发生改变的情况

下。有时需要一个有远见卓识的思想家，有时又需要实干型的

“修理匠”。有时需要救火队员来扭转乾坤，有时只要一个营

销老手就够。思想家的才干不适合于复兴战略，营销专家也解

决不了运营效率的问题。

4、投入公司的资本得到适当的回报了吗？

公司产品的关键单位经济效益就是必须实现投入资本的充分回

报。资本回报率方法在各个行业有所不同（比如，成熟产品制

造商和成长阶段的在线软件公司需要关注不同的指标），而资

本的成本也不尽相同。但不管处于何种商业阶段，最终核心业

务必须能够产生有盈利的收入。没有单位经济效益的收入增长

并不值得投资。

5、公司的市场份额是否增加？

如果能实现单位经济效益，公司必须评估所面向的市场和所占

市场份额。如果竞争对手增长更快（并赢得投入资本的足够回

报），投资人需要找出原因，并帮助寻找解决方案。问题可能

出在营销执行，也可能出在产品本身。还可能是市场支配力问

题，那就只能通过转向其它市场或者更专门的小众市场来解

决。如果公司在某个市场难以增加市场份额，它需要考虑是否

继续在该市场竞争。





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如果能坚持时常思考以上五个问题，投资人就有了一个用以评估企

业战术表现的框架，从而能够为投资组合公司创造更多价值。而那

恰恰是私募股权投资人的“钱”途和职责之所在。

中国中小企业私募股权融资过程

私募股权融资进度表:

私募股权融资过程从和中国首创投资签署融资协议到私募股权投资

基金的资金打到贵公司的银行账户上，大概需要一个月到六个月的

时间。根据贵公司的配合情况和尽职调查的时间长短，整个融资过

程可长可短。对于大多数中小企业，私募股权融资的时候是第一次

接触到尽职调查。通常私募股权融资的尽职调查要比商业银行做的

详细得多，因为私募股权投资是相对流动性差的投资，只能通过兼

并收购时的股权转让和首次公开市场发行（IPO）才能退出。作为投

资银行，中国首创投资的任务就是减轻这个过程对老板精力的占

用，为老板获取最高的企业估值，并且尽可能加快融资过程。我们

和最好的律师和会计师合作，使融资过程顺利，快速，取得最好的

结果。

第一阶段

1. 贵公司和中国首创投资签署融资协议。这份协议包含中国首创

投资作为投资银行为老板获得私募股权融资提供的整体服务。

同时，这份协议也包含中国首创投资只有在为企业老板成功融

资后才收取费用。中国首创投资收取的这笔费用是来自于私募

股权投资基金投资于企业的资金，而不是老板的个人资金。

2. 中国首创投资立刻开始和贵公司的团队一起工作，准备专业的

私募股权融资材料。

3. 私募股权融资材料包括：

a. 私募股权融资备忘录——关于贵公司的简介，结构，产

品，业务，市场分析，竞争者分析等等。这份备忘录以幻

灯片形式出现，共 20-30页。

b. 历史财务数据——企业过去三年的审计过的财务报告。

c. 财务预测——在融资资金到位后，企业未来三年销售收入

和净利润的增长。我们与老板合作确认这一预测是积极乐

观的，而且是可行的。私募股权投资基金依赖于这个预测

去进行企业估值。所以，这项工作是非常关键的。





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4. 中国首创投资与老板共同合作为企业设立一个目标估值，即老

板愿意出让多少股份来获得多少资金。我们的目标是企业出让

最多不超过 25%的股份，尽量减少股权稀释，以保证老板对企

业的经营控制权。

5. 准备私募股权融资材料。中国首创投资开始和相关投资方的合

伙人开电话会议沟通，向他们介绍贵公司的情况。

6. 中国首创投资会把融资材料发给至少 30 家最优秀的私募股权

投资基金，并与他们就该项目的融资事宜展开讨论。这个阶段

的目标是使最优秀的私募股权投资基金的合伙人能够对贵公司

产生最大的兴趣。

7. 中国首创投资会回答私募股权投资基金的第一轮问题，并且与

这些私募股权投资基金进行密集的沟通。目标是决定哪一家基

金对贵公司有最大的兴趣，有可能给出最高的估值，有相关行

业投资经验，能够帮助公司成功上市。

8. 中国首创投资通过过滤，筛选出几家最合适的投资者。这些投

资者对企业所在行业非常了解，对贵公司非常看好，会给出最

好的价钱。

第二阶段

1. 安排私募股权投资基金的合伙人和贵公司老板面对面的会谈。

中国首创投资会派核心人员参加所有会议，给老板介绍私募股

权投资基金的背景，帮助老板优化回答问题的方式，并且总结

和私募股权投资基金的所有会议。

2. 实地考察——私募股权投资基金会去实地调查工厂，店铺或者

其他的公司办公地点。这个阶段，老板不一定要参加，可以派

相关人员陪同即可。但中国首创投资会全程陪同私募股权投资

基金，保证他们的所有问题都能被解答。

3. 投资意向书——目标是获得至少两到三家私募股权投资基金的

投资意向书（Term Sheet）。投资意向书是私募股权投资基金

向企业发出的一份初步的投资意向合同。这份合同会定义公司

估值和一些条款（包括出让多少股份，股份类型，以及完成最

终交易的日程表等等）。

4. 中国首创投资的目标是获得若干投资意向书，形成相当于拍卖

形式的竞价，以期为老板获得最好的价格。





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5. 中国首创投资会和老板共同与私募股权投资基金谈判，帮助老

板获得最好的价格和条款。

6. 由老板决定接受哪个私募股权投资基金的投资，并签订投资意

向书。

第三阶段

1. 尽职调查开始。中国首创投资将起到非常重要的作用来协调组

织这个过程，并且保证贵公司的相关人员，律师，审计师和私

募股权投资基金的相关人员，律师，审计师紧密顺利的合作。

2. 尽职调查包含三个方面：

a. 财务方面——由私募股权投资基金聘请并支付费用的会计

师事务所完成。他们对企业的历史财务数据进行分析。

b. 法律方面——由私募股权投资基金聘请并支付费用的律师

事务所完成。他们对企业的法律文件，注册文件，许可证

及营业执照进行核实。

c. 经营方面——由私募股权投资基金的人员完成。他们对企

业的经营，战略和未来商业计划进行分析。

3. 中国首创投资在向私募股权投资基金以及他们聘请的法律和财

务顾问发出这些尽职调查资料前，会认真检查，以确认上述资

料的准确性及能反映企业的积极信息。

4. 私募股权投资基金对企业的尽职调查过程中，中国首创投资会

进行日常监督和管理，以确保尽职调查的顺利进行和来自私募

股权投资基金和老板的所有疑问都被解答。

5. 最终合同——尽职调查结束后，私募股权投资基金将会发给我

们最终投资合同。这份合同会超过 200 页，非常详细。我们会

和老板一起与私募股权投资基金谈判并签署协议。这是一个强

度非常高的谈判过程。

6. 签署最终合同，资金在 15 个工作日到贵公司帐户上。

在投资后，私募股权投资基金会向企业要求至少一个董事的席位。

但是，老板在董事会会有过半数的董事席位。通常，董事会会议一

年四次。在投资后，私募股权投资基金会要求审计过的企业年度财

务报告。

虽然中国首创投资通过帮助企业成功融资，获得了费用。但是，我

们希望作为相互信赖的长期顾问继续为老板工作。中国首创投资协





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助于企业未来的财政和资本规划——其中包括并购，银行贷款，额

外的企业上市前的私募融资，和企业成功上市的准备工

作。

企业需要提供的初步资料:

启动私募股权投资基金融资过程，企业需要向中国首创投资提供企

业的“商业计划书”或“业务概述”。这份材料中，对贵公司的历

史，当前的战略，未来的发展战略，竞争优势，融资用途，行业背

景及预测等进行详细的解释。对于那些没有相关经验的企业，我们

会协助准备上述资料。中国首创投资将用这份材料准备私募股权融

资备忘录。

企业还需要向中国首创投资提供过去三年的审计过的财务报告和编

制投资到位后企业未来三年的财务预测。这些预测应该高到足以让

企业至少在三年后的利润增加一倍。中国首创投资将与企业共同完

成此项预测，使其反映出企业的雄心勃勃和可实现性。

中国首创投资建议老板指派贵公司管理团队中的一名成员，通常是

财务部的，来准备这些材料，并直接与中国首创投资沟通合作。

中国私募股权投资基金（PE）监管现状及面临的主要问题

（一）、PE（私募股权投资基金）的定义及特点

1、私募股权资基金的定义

私募股权投资基金(Private Equity)是指以非公开的方式向机构投

资者或个人募集资金，主要向非上市企业进行股权投资，最终通过

被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出而获利的一类投资

基金。

2、私募股权投资基金的特点

（1）、募集资金合法化

在资金募集上，私募股权投资基金向特定机构和个人募集，且主要

通过非公开发行的方式募集，不通过广告或某公开市场方式进行销

售，而是基金发起人通过与投资者协商等方式进行。

（2）、对外投资多元化





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在投资上，私募股权投资基金多采取权益性投资方式，例如通过投

资取得普通股或者可转让优先股或是可转债等金融工具。投资对象

多为未上市、高成长的企业，比较少的是已公开发行股票的公司。

投资后，私募股权投资基金须参与被投资企业的经营管理并提供增

值服务。

（3）、投资期限长

在投资期限上，一般可达五年至七年，甚至更长，属于中长期投

资，而且多为封闭性投资，在投资期内不能退出，只能通过被投资

企业成功上市后方可套现退出，或通过并购、回购等方式退出，所

以流动性差。

（4）、本质上是一种信托法律关系或代人理财行为

首先，无论是 PE（私募股权投资）、VC（风险投资）还是所谓的创

业投资都不是一个法律概念，而是学界和投资界对投资于不同成长

阶段企业或投资不同产业企业的投资机构进行区别和分类而创设的

概念。其中，PE 和 VC 是舶来品，其概念均来源于西方发达国家，是

其英文名称的简称；而创业投资却是国人的创新概念，本质上就是

西方所称的风险投资，但由于东方人不喜欢风险一词，故改称为创

业投资。

其次，无论是 PE（私募股权投资）还是 VC（风险投资或创业投资）

都具有信托业“受人之托，代人理财”的性质，都是以经营管理者

名义投资，为别人理财，并以赢利为目的，本质上是一种信托法律

关系。由于涉及公共利益和金融秩序，不仅需要自律，也需要他

律，即监管。

（二）、私募股权投资基金的立法现状

目前我国初步形成了公司制、信托制和有限合伙制私募股权投资基

金的基本法律框架，即：

（1）、以《公司法》、《创业投资企业管理暂行办法》、《外商投

资创业投资企业管理规定》为主形成的对公司制私募股权投资基金

的法律规范。

（2）、以《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资

金信托计划管理办法》为主形成的对信托制私募股权投资基金的法

律规范。





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（3）、以《合伙企业法》为主形成的对有限合伙制私募股权投资基

金的法律规范。修订后的《合伙企业法》在多方面进行了重大改

进，引入了有限合伙制度，为私募股权投资基金的发展起了重大推

进作用。自 2007 年以来，一大批合伙制的人民币基金在天津、深

圳、北京和上海及其他地区成立，中国的私募股权投资基金进入了

全面发展的新阶段。

以上几部法律和部门规章形成了目前我国私募股权投资基金的基本

监管制度。从我国现行的私募股权投资基金的法律规范可以看出，

我国尚未出台专门规范私募股权投资基金较高效力层级的的法律规

定，对于私募股权投资基金运营规范的责任主要由部门规章来承

担，导致目前私募股权投资基金运营的募集和退出的配套机制缺

失，致使各项法律制度之间存在不兼容的问题。

此外，由于各个政府主管部门分别对相应类型的私募股权投资基金

作出规定，且效力位阶不高，往往得不到严格执行。由于缺乏明

确的法律规定，合法私募和非法集资的界限往往难以把握，可能导

致其自认为正常的经营行为却被认定为非法集资而人罪，而实践中

借私募之名行集资诈骗之实的也确实不乏其人，导致投资者损失巨

大，甚至会引发影响社会稳定的群体事件。这对我国私募股权投资

基金的健康发展是不利的。

（三）、我国私募股权投资基金的监管现状及问题

1、发改委备案与创投委行业自律相结合的监管模式初步确立

在 VC/PE业的发展实践中，发改委逐渐确立了监管事实：包括 2005

年开始的 VC自愿备案制度和 2011 年开始的 PE 强制备案制度。同

时，通过其主管的创投委进行行业自律监管。2005 年，发改委、财

政部、商务部、证监会等十部委报经国务院批准，联合发布了《创

业投资企业管理暂行办法》，明确对创业投资企业实行备案制管

理，备案管理部门分国务院管理部门和省级管理部门两级，其中国

务院管理部门为国家发改委，省级管理部门由同级人民政府确定。

2008年，国务院对发改委的三定方案中，明确发改委财政金融司

“牵头推进产业投资基金和创业投资的发展及制度建设”。

按照国家发改委的有关规定，创业投资（VC）的备案管理采取自愿

制，股权投资（PE）的备案则采取强制制。但对两者的区分依然停

留在注册名称字样，或注册时经营范围的描述，没有更为全面、深





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入、系统性的界定，致使注册为创业投资但实际从事股权投资业务

的基金成为监管模糊地带。 2、现行监管模式的主要问题

（1）、管理层监管思路仍未明确，中央部门多头监管，地方政府也

政出多门。

VC/PE 行业存在明显多头监管问题。首先，发改委的监管范围是在

中华人民共和国境内设立的从事非公开交易企业股权投资业务的股

权投资企业，而在中国境内从事股权投资业务但是在境外注册的美

元基金，不在发改委的监管范围中，而是受商务部及外管局监管，

由此可见，对于目前市场上同时管理双币种基金的机构存在多头监

管的问题。其次，具有国资背景的股权投资企业若在中国境内设立

股权投资企业，同样是受到国家发改委和国资委的多头监管。第

三，券商直投所设立的股权投资基金，在受证监会监管的同时也是

在发改委的管辖范围内。因此，目前股权投资行业的监管体系仍然

有待进一步梳理。据悉，中央编办正在按照国务院要求对此进行研

究和讨论，但尚无定论。

实践中，一些地方政府纷纷出台地方性政策，以各种优惠政策吸引

私募股权投资基金落户本地，并规定分别由地方发改委、商委、金

融办、财政局、税务局、工商局等多部门对私募股权投资基金共同

监管。显然，由于管理层对私募股权投资基金的监管思路仍未明

确，任由各地自行确定监管机构，导致实践中多头监管大行其道，

而多头监管的结果是有权力的谁都想管，涉及责任的谁也不管，不

仅不能起到监管的初衷，其效率也必然是低下的。

（2）、监管目标不明，投资者保护不足容易引发群体纠纷。

我国目前除信托制私募股权投资基金外还没有建立合格投资者制

度。由于资金募集存在困难，一些基金发起人在设立基金时往往会

无视投资者是否具备投资经验和风险识别能力、违规公开宣传、违

规设定保底条款，运作基金时不向投资者披露基金运营情况、分配

时侵犯投资者的权益，甚至部分基金管理人并不具备足够的管理大

量股权投资资产的能力和资质，随意决策，造成投资者资产的巨大

损失。因此，明确基金投资者、基金管理人以及基金设立与管理运

作规范并将之纳入监管内容，是立法部门当前迫在眉睫的任务。

目前，理论界和实务界对私募股权投资基金是否需要监管仍然有争

论。主张不需监管观点的学者认为，私募股权投资基金的关键功能





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在于保障融资便利，其投资者应为具有风险识别能力和风险承受能

力的个人或机构投资者，因此，不需要特别予以保护或监管。但实

际上如果不通过各种监管法律规则将私募股权投资基金的募资对象

限定在具有风险识别能力和风险承受能力的特定投资者范畴内，该

等高风险投资的风险则很容易扩散至一般投资者从而引发系统性风

险。

（3）、监管内容不明，基金设立与运作均不规范。

由于监管法律规范的缺乏，目前对私募股权投资基金的监管对象与

监管内容并无定论。在缺乏有效监管的环境下，私募股权投资基金

的发展犹如脱缰野马。但是，不受约束的无序发展带来的必然是投

资者利益损失与金融市场秩序的混乱。因此，法律应当设置严格的

投资者主体准入制度、投资者人数限制、私募发行方法和禁止广告

制度，控制风险向社会公众传播，保护中小投资者，维护金融市场

的稳定。

在今后的私募股权投资基金立法中，立法机构不仅应提升相关专门

规范的效力层级，使得相关的规范更具有执行力，立法机构更要注

意到相关法律法规的兼容性或统一性，使得我国的私募股权投资基

金能够顺畅地运行。

三、境外 PE 监管概述

在私募股权投资基金发达的欧美国家，对私募股权投资基金亦有监

管制度。对私募股权投资基金的外部监管主要包括政府机构的监管

和私募股权投资基金行业自律组织的监管。由于私募股权投资基金

不涉及公开市场的操作，各国政府机构对私募股权投资基金的监管

都较为宽松，立法除了对其投资者人数、资质和信息传播的方式有

具体规定外，没有对基金做出更多的限制。在私募股权投资中行业

自律是监管体制的重要组成部分。

1、美国实行宽松监管，强调行业自律。

对私募股权投资基金采取宽松监管态度的美国，《证券法》和《投

资公司法》等法律建立了比较健全的私募股权投资基金制度和投资

者保护制度，其私募股权投资基金的投资者被严格限定在具有风险

识别能力和风险承受能力的富有个人和专业的机构投资者范围内。





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实行宽松监管的前提是，进入私募股权投资市场的基金投资者与基

金发起人、基金管理人都是适格的主体，资金募集方式严格限制为

私下投放（private placement），因而私募股权投资基金与基金管

理人可得到法律的豁免注册，因为这是具有丰富的投资经验和风险

承担能力的少数人间的游戏，并不涉及社会公众的利益。因此，法

律会设置严格的投资者主体准入制度、投资者人数限制、私募发行

方法和禁止广告制度，控制风险向社会公众传播，保护中小投资

者，维护金融市场的稳定。

2、英国设立了监管部门

英国私募股权投资市场在欧洲规模最大，发展也最成熟。但整个欧

洲也只有英国金融服务监管局对私募股权投资基金设立了监管部

门。根据 2000《金融服务与市场法案》，私募股权投资基金可以作

为一种不受监管的集合投资形式来成立，但必须接受金融服务监管

局的批准才能从事私募股权投资基金的管理业务。

3、香港地区以投资者保护为监管的首要目标。

香港特区对 PE 监管制度的核心内容，一是私募基金公司必须有牌照

或注册，并具备所需的技术和能力；二是基金投资的自由度必须得

到适当限制，主要表现为按规定分散投资，严格控制风险，限制卖

空及借贷，增加报告透明度；三是基金资产必须由受托人/托管人持

有，受托人/托管人的职责包括核实基金公司的投资决定没有违反投

资规定，并确保基金公司不可动用基金的投资资产，这种资产独立

托管制度，有利于保护投资者，受证监会监管的私募基金都有这种

制度设计，因此可以凭借这种制度优势通过不断发展而压缩非法私

募基金。

四、对我国 PE 立法监管的建议

1、立法理念的转变：从“监管”到“保护”

对私募股权投资基金进行监管主要是基于投资者保护的需要。投资

人限制制度、基金管理人规范制度、广告宣传限制制度和信息披露

规范制度，都是为了将投资者限定在具有相应投资经验和风险识别

能力、能够进行自我保护的群体之内、将高风险与一般社会公众隔

离。如此，才能在豁免对私募股权投资基金的发行审批、使其享受

融资便利的同时，确保投资者的合法利益不受侵害。惟此，我国私





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募股权投资基金才能得以健康发展、多层次资本市场亦可有望尽快

形成。

根据证券市场国际组织制定的《证券监管目标和原则》，证券市场

基本法律的主要功能是保护投资者，确保市场规则的公平、有效和

透明，最大限度防范系统性风险。随着我国市场经济的纵深发展、

资本市场的日趋成熟，金融工具不断创新，以“监管”为导向的立

法理念已不适应目前市场的发展现状。从保护投资者、金融创新等

角度，应实现从“监管”到“保护”之立法理念的转变。

2、明确监管思路，合理确定监管机构和构建监管体系。

国外对私募股权投资基金的监管一般包括行政监管和行业监管。我

国也应当建立行政监管为主、行业监管为辅的监管体系。因此，应

通过立法明确确定监管机构和监管体系。但国务院的机构设置和各

部门的权限划分并不是人大能够通过《证券投资基金法》确定的，

只有在国务院就私募股权投资基金的监管问题做出决策后才能写入

法律。

此外，应设立全国私募股权投资基金行业协会，进行行业自律监

管。当前我国应尽快设立全国私募股权投资基金行业协会，进行

行业自律监管。行政监管部门可以授权全国私募股权投资基金行业

协会一定的权限，要求私募股权投资基金向行业协会登记备案，定

时报告有关基金运作的财务资料，接受其检查、监督，以构建统一

行政监管、私募股权投资基金行业协会自律监管、私募股权投资基

金自我监管的多层次监管体系。

3、建议对《修订草案》171 条的表述进行修改和完善

在法案起草者看来，无论采取章、节还是条的形式进行立法都只是

立法技术问题。根据人大财经委的《修订说明》，现行的非公开募

集基金如果以公司或有限合伙企业的形式存在是否就应适用第一百

七十一条的规定而非前文非公开募集的基金的有关规定？甚至公开

募集基金以公司或有限合伙企业的形式存在也适用该条规定？如果

是这样的话，由于上述类型的基金与《证券投资基金法》（修订草

案）主要规范的公开募集基金与非公开募集基金的资金募集方式、

运作方式、投资方式均大不相同，仅按照第一百七十一条规定“参

照适用本法”，会给实际操作带来很多疑问和困难，如：此类公开

或者非公开募集资金是需要注册还是备案？其管理人有何要求，是





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否也需要登记备案？如何进行前述注册或备案？如何信息披露？因

此建议考虑对该类基金的管理规范予以明确和细化，而非简单参照

适用相关条款。

我国 PE 基本上是投资于未上市企业的股权，也有一些投资于上市公

司向特定投资者定向募集的股权，而前者的退出渠道主要是被投资

企业的 IPO。因此，私募股权投资基金与证券市场联系更为紧密。而

我国证券市场是由证券监督管理委员会统一监管的。在私募股权投

资基金最为发达的美国，私募股权投资基金的监管机构即为美国证

券交易委员会（简称 SEC）。因此，从监管的便利、及时和有效来

看，PE 的行政监管权由证监会行使更为妥当。

4、建议明确界定“证券投资基金”和“证券投资”

《证券投资基金法》（修订草案）第八十四条规定了公募基金财产

应用于投资上市交易的股票、债券、国务院证券监督管理机构规定

的其他证券及其衍生品种；第一百零七条第二款规定了“非公开募

集基金财产的证券投资，包括买卖或持有股票、债券，或者国务院

证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”。而在第一百七

十一条中关于以公司或有限合伙企业形式进行证券投资活动的公募

或私募基金，具体可从事哪些投资活动并未明确。

由于上述列举的证券投资活动并未包括投资于有限责任公司股权的

行为，因此修订后的《基金法》并不针对投资于有限责任公司股权

的行为进行调整，而以此方式进行投资的私募股权投资基金（PE）

亦不属于“证券投资基金”。但此种理解又将与《修订说明》中新

增第一百七十一条，将私募投资基金纳入监管范围的立法意图产生

矛盾。因此，如果不对这两个概念的外延进行清晰的界定，则无法

准确理解和适用本法的调整对象和范围。

根据该法起草者的说明，投资于有限责任公司股权的行为不在该法

调整范围，但投资于股份公司的行为为证券投资行为，在该法调整

范围之内。如果这样区分和界定，当 PE 投资的有限公司为准备上市

改制为股份公司时，则其应当接受本法调整。

5、构建和规范投资人资格制度

我国居民储蓄量大，民间资金投资出路较少，如对私募股权投资基

金投资者资格没有限制规定，会导致大量没有投资经验和风险识别





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能力的一般公众的储蓄被引诱投人高风险的私募股权投资，一旦私

募股权投资失败，将导致大量投资纠纷，甚至引发社会稳定问题。

私募股权投资基金投资人限制制度核心实际就是投资者市场准入制

度，即规定满足规定条件的投资者才能投资私募股权投资基金，禁

止基金募集人向不符合条件的投资人募集资金，将一般公众投资者

隔离在高风险投资之外。发达国家对投资者的限制，一般包括两个

方面，即对投资者资格的限定和投资人数的限定。

关于投资者资格限制，我国银监会 2007 年颁布的《信托公司集合资

金信托计划管理办法》规定，合格投资者是指能够识别、判断和承

担信托计划相应风险且具备下列条件之一的人：

(1)、投资一个信托计划的最低金额不少于 100 万元人民币的自然

人、法人或者依法成立的其他组织；

(2)、个人或家庭金融资产总计在其认购时超过 100 万元人民币，且

能提供相关财产证明的自然人；

(3)、个人收入在最近 3 年内每年收入超过 20 万元人民币或者夫妻

双方合计收入在最近 3 年内每年收入超过 30 万元人民币，且能提供

相关收入证明的自然人。”

根据《创业投资企业管理暂行办法》第 9 条第 4 款的规定，单个投

资者对创业投资企业的投资不得低于 100 万元人民币，根据《外商

投资创业投资企业管理规定》第 6条的规定，除必备投资者外，每

个投资者最低认缴出资额不得低于 100 万美元，该等规定实际是确

立了参与创业投资企业形式的私募股权投资基金投资者的财产标

准。

在投资者的人数限制上，《信托公司集合资金信托计划管理办法》

规定，参与单个信托计划的自然人不得超过 50 人，而机构投资者数

量不受限制。《创业投资企业管理暂行办法》第 9 条第 4 款则规

定，创业投资企业的投资者不得超过 200 人，其中以有限责任公司

形式设立的不得超过 50人。《外商投资创业投资企业管理规定》第

6 条规定，投资者人数应在 2人以上 50人以上。国务院办公厅 2006

年 12 月 22 日发布的《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券

业务有关问题的通知》第 3条第 1项规定：向不特定对象发行股票

或向特定对象发行股票后股东累计超过 200 人的，为公开发行。





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该等规定虽然在财产数额的确定上比较主观，人数限制也尚缺乏科

学依据，但其希望明确界定合格投资者的财富标准和投资人数限制

标准的意图是可取的，但上述规定仅分别适用于信托制和创业投资

企业形式的私募股权投资基金，且效力位阶较低，建议以位阶更高

的统一立法予以构建、完善，以规范我国私募股权投资基金投资人

限制制度。

6、构建和规范基金管理人制度

由于私募股权投资的高风险特征，一般都要求具有丰富投资经验和

良好职业素养的投资专家担任基金管理人，以确保投资者的资金能

够通过投资专家的独到眼光、专业判断、规范运作和增值管理获得

价值增值和收益。而我国目前法律对基金管理人的投资经验要求并

不明确，且非常简单。如《创业投资企业管理暂行办法》第 9 条规

定，创业投资企业应当至少有 3 名具备 2 年以上创业投资或相关业

务经验的高级管理人员承担投资管理责任。委托其他创业投资企

业、创业投资管理顾问企业作为管理顾问机构负责其投资管理业务

的，管理顾问机构必须有至少 3 名具备 2 年以上创业投资或相关业

务经验的高级管理人员对其承担投资管理责任。《外商投资创业投

资企业管理规定》第 6 条规定，除委托创业投资管理公司管理外，

创投企业应有 3名以上具备创业投资从业经验的专业人员；

第 7 条规定，必备投资者应当具备下列条件：

(1)、以创业投资为主营业务；

(2)、在申请前 3 年其管理的资本累计不低于 1亿美元，且其中至少

5000万美元已经用于进行创业投资。在必备投资者为中国投资者的

情形下，业绩要求为：在申请前 3年其管理的资本累计不低于 1亿

元人民币，且其中至少 5000 万元人民币已经用于进行创业投资；

(3)、拥有 3名以上具有 3 年以上创业投资从业经验的专业管理人

员。这些规定并未对基金管理人如其他专门人才作出具体的任职资

格、资质要求，且仅适用于创业投资企业形式的私募股权投资基

金。

基金管理人规范的缺乏导致我国 PE 管理人市场出现良莠不齐、鱼龙

混杂的乱象。实践中，不少并无私募股权投资经验的人也在大张旗

鼓地募集基金、从事投资管理，而目前又缺乏让投资者辨别基金管





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理人投资经验的机制和信息供给渠道，投资出现损失只能由投资者

自行承担，这种状况严重损害了投资者的利益，也影响了私募股权

投资基金行业的健康发展。因此，建议通过立法确立基金管理人准

入制度，将基金管理人的管理年限、历史业绩、职业操守等作为准

人的具体条件予以细化规定。

7、规范广告宣传的限制

为了确保 PE的募集人不会向社会公众募集资金，从而将投资人限定

在具有相应投资经验和风险承担能力的合格投资者范围内，各国法

律都严格限制私募基金进行广告宣传。国务院办公厅 2006 年 12

月 22日发布的《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有

关问题的通知》第 3 条第 2项规定：非公开发行股票及其转让，不

得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、

网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发

行。国家发改委 2009 年 07 月 10 日发布《关于加强创业投资企业备

案管理严格规范创业投资企业募资行为的通知》第 2条第 4 项规

定，备案创业投资企业代理其他创业投资企业等机构或个人的创业

投资业务时，不得面向不特定对象，通过发布广告（包括在创业投

资企业自己的网站，在社区张贴布告，在商业银行、证券公司、信

托投资公司等机构的柜台投放招募说明书）和举办研讨会、讲座及

其他变相公开方式进行推介。但实践中，由于资金募集的实际困

难，基金募集人无视既有规范，通过电话、推介会、说明会、研讨

会、讲座和网站宣传的方式向不特定对象募集资金的现象广泛存

在，而目前也并未见到监管部门因此对违规基金募集人进行监管和

处罚的报道，使得广告宣传的限制规定如同虚设。建议在立法中对

宣传限制作详细规定并明确罚则，既让基金募集人有规可循、又增

加法律的严肃性。

关于中国私募股权投资基金（PE）的监管问题

如果说经济发展、资本市场繁荣和公共政策的鼓励与支持是 PE 业发

展的三大推动力，那么市场约束、行业自律和适度监管则是 PE 业健

康的三大支柱。市场约束是市场本身优胜劣汰的事后矫正机制，行

业自律是 PE业的自我防范与矫正机制，适度监管是基于法律和行政

法规的防范与矫正机制。

一、监管的主体、客体和内容





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论及监管，首先要明确监管行为的主体、客体和内容。通俗地说，

就是谁监管、监管谁和监管什么。

① 监管的主体

谁来监管，取决于监管的客体和内容。广义的监管包括对 PE进行规

范和引导的所有行为。包括市场行为（缔结交易合同和执行法律制

度）、行业自律行为和政府职能部门的行政监管行为；狭义的监管

通常指行政监管行为。PE 活动的不同客体和内容通常由不同的主体

来监管。

② 监管的客体

PE 活动的主要当事人包括投资人、管理人和受资企业。PE 监管的客

体通常既包括基金管理人（或发起人），也包括投资人，特别是机

构投资人。需要注意的是：第一，有时候，虽然监管客体实质上是

管理人（或发起人），但出于监管操作上的方便，监管规定是针对

其他当事人制定的。如，“合格投资人”规定表面是针对个人（或

家庭）投资人的，但其实是禁止管理人向不具备一定资产和收入要

求的个人（或家庭）募集资金；第二，PE行业的参与者还包括投资

银行、商业银行、会计师事务所、律师事务所和咨询公司等其他中

介机构，这些中介机构也是监管的客体。

③ 监管的内容

作为金融中介，PE公司或 PE 基金既为投资人提供参与 PE投资的工

具，又为受资企业提供资金和增值服务。作为一个行业，PE业是金

融体系的重要组成部分，可以产生明显的外部效应。一个健康的 PE

业，可以有效推动科技创新、促进中小企业发展、培育新兴产业、

推进经济结构调整、改善企业的公司治理结构与运营效率、完善金

融体系、培育多层次资本市场的上市资源、优化资源配置、最终促

进实体经济的健康发展。

但是，第一，PE 业存在明显的信息不对称和委托代理风险，有可能

损害投资人的利益；第二，PE投资后的战略、业务、资产和人员的

重组，也可能对被投资企业原有和其他股东以及员工造成不利影

响；第三，大比例使用财务杠杆等业务操作还可能间接危害金融体

系的安全；第四，PE 的跨国（跨境）交易可能逃避税收和外汇监

管。此外，理论上，PE收购活动（尤其是滚动收购）同样可能涉及





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反垄断审查，而跨国 PE活动可能涉及外资准入，民族产业保护和投

资所在国经济安全。

二、监管的依据、目标和重点

① 监管的依据

PE 各方当事人的行为是由多种机制来约束和规范的。第一是市场约

束，主要是市场的优胜劣汰机制；第二是法律约束，主要是 PE 资金

募集和投资过程中的各种合同契约以及相关法律规定；第三是行业

自律，主要是行业行为规范（重点是信息披露和企业估值等）；第

四是政府部门的行政监管，包括审批、注册、备案、检查和处罚

等。

现代经济学的发展，尤其是“市场失灵理论”和“信息经济学”的

发展为金融监管奠定了理论基础。市场的失灵导致政府有必要对市

场机构和市场体系进行外部监管，行政监管的依据是“市场失

灵”。

但是，政府也会“失灵”。在纠正“市场失灵”时不能损失市场效

率和阻碍市场创新。行政监管既要避免出现监管真空，又要避免不

当监管；既有避免监管不力，又要避免监管过度。同时，行政监管

必须依法进行。要讲究效率和效益，避免监管成本过高。

对于 PE 的监管，特别要注意到 PE 与其他金融中介的区别和不同发

展阶段与国家 PE 业的特点。

第一，与共同基金的投资人包括大量中小投资者不同，PE 的投资人

是“合格投资人（Accredited investor）”，包括机构投资者和高

净值人士或富裕家庭。“合格投资人” 是证券法定义的一个术

语，用以描述允许从事某些高风险投资，进入有限合伙制，对冲基

金和天使投资人网络的投资人，包括富裕个人（家庭）和公司、捐

赠基金和退休基金等机构。各国对“合格投资人”的资产规模和收

入水平都有严格的定义。如在美国，净资产至少 100万美元，或过

去两年的年收入至少 20万美元（已婚双方至少 30万美元）并且预

期当年收入能达到同样水平的个人和其它成熟投资人才能考虑为合

格投资人；专业投资顾问机构和总资产达到一定规模（500 万美元）

的其他机构才能考虑为合格的机构投资人。如此，“合格投资人”

不但有较强的风险承受能力，而且，也许更重要的是，应该有更强





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的识别风险能力、选择管理人的能力、缔结平等合理契约的能力以

及监督管理人行为的能力。

第二，尽管 PE，特别是收购基金在收购目标企业后通常会进行战

略、业务、资产和人员的重组，但是，大量实证研究表明，与受控

组企业对比，PE 投资对受资企业股东价值的影响是十分正面的，对

受资企业员工就业与工资的影响也和受控组企业没有太大差异。同

时，对于 PE解雇受资企业员工和降低员工工资的行为，主要应该由

市场竞争以及就业、最低工资和社会保障法规约束，而不是行政业

务监管。同样，对于 PE活动可能涉及的垄断后果与反垄断审查以及

跨国 PE 活动可能涉及的外资准入，民族产业保护和投资所在国经济

安全问题也应该主要有相关法律来规范。

第三，与其它金融机构和工具（包括对冲基金）不同，实证研究表

明，PE 的系统性风险不大。例如 Robert J. Shapiro and Nam D.

Pham的研究（The Role of Private Equity in U.S. Capital

Markets ，2008，10）发现尽管金融危机前 PE（主要是收购基金）

迅速扩张（处于收购基金第二次繁荣期），而且收购业务普遍使用

财务杠杆，但 PE 并没有增加资本市场和经济的系统性风险。这是因

为，相对于 GDP、相对于 CDO等金融衍生产品、甚至相对于对冲基金

的规模，总体上 PE仍然很小，PE 交易使用的财务杠杆也大大低于投

资银行等其他机构，PE引发连锁违约的可能性不大。

第四，不同发展阶段与国家的具体环境对 PE 活动和 PE业的监管会

产生不同的影响。比如，PE 活动的范围与程度，PE 业的相对规模，

投资人的成熟程度，管理人的成熟程度，PE 活动发生地的市场成熟

程度、法制完善程度、行业协会的有效性等。

② 监管的目标

监管的目标是保护投资人的利益，防止对就业和社会稳定造成负面

影响，防止逃避税和外汇管制，以及限制过度使用财务杠杆，引发

金融风险。

③ 监管的重点

第一，规定个人或机构须具备一定条件才能投资 PE 基金，将投资者

限定为“合格投资者”。同时，规定机构投资者投资 PE基金等另类

资产受“谨慎人规则（Prudent person rule）”的制约。“谨慎人





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规则”是行为导向的而不是基于定量标准的投资规范。谨慎人规则

允许退休基金等机构在尊重客户自身风险特征的情况下，根据需要

在其资产组合中包括 PE基金和对冲基金等另类资产。

第二，规范证券私募行为。“私募（Private Placement）”是与

“公开募集（Public Offering）”相对的概念，各国相关法律对私

募都有严格的限制性规定。一般是在《公司法》和《证券法》中，

通过一定的规定，“豁免（Exemption）”私募证券向证券监管部门

登记注册的法律责任。证券私募的基本判断标准，一是投资人资格

（通过规定“合格投资者”的条件或规定最低投资额的方式），不

能向潜在的中小普通投资者募集；二是投资者数量。即规定持有者

的人数或企业股东的人数或基金份额数的上限（例如，美国现行法

律规定，私募证券的持有人和有限合伙企业的股东人数不得超过 100

人，我国现行《公司法》和《证券法》规定的上限为有限责任公司

的股东人数上限是 200 人，《合伙企业法》规定的有限合伙企业合

伙人上限是 50 人）。三是，私募证券不能通过报刊、电台、电视台

和网络等大众媒体向不特定潜在投资人营销。

第三，加强跨国 PE交易的监管。主要是防止 PE 透过基金、管理公

司、投资咨询顾问和一般合伙人的个人公司相互之间复杂的公司架

构和跨国筹资、投资与退出等交易安排，利用各种“避税天堂”和

税收优惠协议逃避税收。为此，各国都对 PE 基金管理人或其顾问公

司及其雇员，以及基金投资人的常住地点（Permanent

Establishment）规定具体明确的认定方式和标准。存在外汇管制的

国家还要监管跨境交易的外汇收支。

第四，加强信息披露。信息披露是保护投资者利益的重要手段。从

欧美各国实践来看，信息披露的要求主要来自基金投资人的“倒

逼”和 PE 行业的“自律”。所谓“倒逼”，是指由于机构投资人自

身面临信息披露的强制要求，因而反过来要求其投资的 PE 基金披露

相关信息。所谓“自律”，是指行业协会等中介组织或其他非政府

组织制定有关信息披露的指引性文件，以行业规范约束或指引 PE 业

的信息披露行为。

三、美国新金融监管法案及其对美国 PE 业的影响

金融危机之后，有人认为另类投资工具，特别是对冲基金对金融危

机有推波助澜的作用，而且，直接引发“金融海啸”的导火索就是





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贝尔斯登旗下两支大量持有“次贷”CDO 产品的对冲基金，因此，欧

美各国在危机后的金融改革中要求加强对另类投资工具的监管。除

了进一步强化对信息披露的要求外，也提出经营许可、基金管理人

注册等要求。

2010年 7 月 21日，奥巴马签署了美国国会参众两院通过的《多德—

法兰克华尔街改革和消费者保护法案》（Dodd-Frank Wall Street

Reform and Consumer protection Act）。该法案被认为是和 1933

年的《格拉斯——斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act，又称《

1933年银行法》）和 1999 年的《格雷姆——里奇——比利雷法案》

（Gramm-leach-Bliley，又称《金融服务现代化法案》）同样重大

的美国金融业历史上三大改革法案。

《多德—法兰克华尔街改革和消费者保护法案》有两个重点，一是

强化对那些“太大而不能倒闭（too big to fail）”的银行的监管

以防止系统性风险，二是加强对消费者的保护。就对 PE业的影响而

言，颇有“城门失火，殃及池鱼”的意味。由于新法案限制银行投

资 PE的比例不能超过自身资本的 3%，将迫使银行不得不在法案规定

的过度期终止之前分离旗下的 PE 业务单元。同时，将限制银行投资

新基金的资金数额，影响 PE 业的资金来源。

四、中国 PE 业监管的几个具体问题

① 关于监管主体

笔者主张建立“统”“分”结合的监管体制，多部门分工协作，共

同监管。该“统”则“统”——由证券监管部门统一负责监管基金

管理人遵守“合格投资人”规定和私募证券的发行营销行为，并负

责监督基金的信息披露，不必画蛇添足建立专门的监管部门；该

“分”则“分”，按照职能监管的原则，由有关部门在各自职责范

围内进行监管。银监、证监、保监和国有资产管理等部门分别监管

各自的监管对象在投资时是否遵守“谨慎人”规则，财税部门监管

基金管理人纳税和跨国交易税收安排，工商行政管理部门监管基金

注册，司法部门监管基金管理人是否存在欺诈行为等。为了便于证

券监管部门统一管理，发起设立基金进行证券私募可以在该部门备

案，并自动获得私募证券发行的登记注册“豁免”。如果发起人在

基金募集营销过程中违反了证券私募的有关规定，证券监管部门有

权查处。





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② 关于基金发起人或管理人资格

美国不限定基金发起人或管理人的资格，而英国规定私人股权基金

必须备案，并对发起人或管理人资格有一定限制。但是，至少各国

监管实践都没有将此问题作为重点。毕竟，挑选基金发起人和管理

人的责任在于投资者。作为合格的投资人，应该能够挑选合格发起

人和管理人，并具备保护自身权益的能力，在与发起人和管理人的

谈判和协议中规定有关的条款（如防止利益冲突和撤换管理人等条

款）。此外，市场的优胜劣汰法则不会让不合格的发起人或管理人

存在太长时间，获得大的发展。

③ 关于“审批制”与“备案制”之争

对于设立 PE管理公司和发起设立 PE 基金的行为，根据不同的设立

主体实行区别监管：对于市场主体，无论是企业还是自然人，不需

要审批，可以直接到工商行政管理部门注册登记，管理资产达到一

定规模的必须想证券管理部门备案；尽量减少政府和政府部门使用

财政公共资金发起设立 PE 管理公司和 PE 基金（这是坚持市场化取

向的题中应有之义），确有必要设立某些引导基金的，必须经过审

批（这是财政公共资金的法定要求，与市场化取向没有矛盾），并

且尽量不要设立公司。其中，政府部门设立基金，应该经同级政府

或发改委审批；各级政府设立基金，法理上必须经同级人大审批

（进入预算），实践上可以由同级人大和上级发改委双重审批。

④ 是否需要监管财务杠杆的使用和其他 PE 具体业务运作

对于基金的具体投资运作业务主要由基金管理人根据基金章程和有

限合伙协议的约定自主决策。对基金使用过高财务杠杆可能引发的

风险，金融监管部门可以透过对其各自监管对象的风险监管简直进

行控制，如对商业银行为 PE 基金贷款业务制定贷款总额比例、贷款

风险权重等具体规定。

⑤ 关于行业自律

行业自律是规范对 PE 公司和基金管理人（发起人）的重要机制。在

中国的具体情景下，行业协会的力量还不能和国外同日而语，但

是，加强行业协会等社会中介组织的作用无疑是下一步改革的题中

应有之义。全国性的 PE行业协会一方面必须大力传播 PE知识和理





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念，为行业发展“鼓”与“呼”，另一方面，必须尽快着手制定行

业自律规范，引导行业健康发展。

⑥ 是否需要一个管理办法

在欧美发达国家，并没有一部专门的 PE 法律。在我国，《公司

法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《民法》和其

他关于证券交易、公司收购以及关于外商投资的法律等基本上奠定

了股权投资基金业的法律基础。本来，无须画蛇添足再制定一部专

门的股权投资基金法，只需要修改完善分散在各相关法律之中的有

关规定。但是，鉴于目前中国 PE 业存在的一些乱象，尤其是大量公

共资金进入 PE、基金募集时的“泛公募化”等问题，制定一个统一

但也是过度性的股权投资基金管理办法仍然具有现实意义。管理办

法应该建立“合格投资者”规定和“谨慎人”规则，规范基金募集

行为，完善工商登记、机构投资者投资、证券登记和税收等相关政

策，同时，必须为各项行政规定将来经过相应的立法程序逐步进入

各项相关法律积累经验，留出空间。

监管，某种意义上是“亡羊补牢”，是一个不断演化的过程。后危

机时期，金融监管正在加速变革。各个市场和不同阶段 PE 业的具体

情况不同，监管的内容也有差别，并且要与时俱进。现阶段，中国

PE 还要特别加强对公共资金进入 PE 和上市前期突击投资的利益输送

行为。

外资私募股权基金进行境内股权投资操作模式分析

一、以外商直接投资形式进行境内股权投资

（一）运作模式

外资 PE 直接投资我国国内企业股权多数是“两头在外”。首先是资

金来源于境外，外资 PE在国际市场融资；其次是投资机构是非居

民，由于国内目前没有专门针对私募股权投资基金的法规，外资 PE

无法在国内以基金名义注册法人实体，其经营实体通常注册在境

外，再以外商直接投资的方式参与我国市场；由于境外私募股权投

资基金收购国有股份敏感性较强，涉及层面多，因此目前其在国内

收购的企业多数是民营企业，外资 PE通常选择在国内中小板或创业

板上市的方式实现资本退出。

（二）审批流程





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注：

1）以上操作流程中，涉及特殊项目或外资项目进口设备免税确认

的，还须报发改委出具项目确认书及免税核准。

2）涉及特殊行业还须报该行业的主管部门审批。（如信息服务须报

国家信息产业部前置审批）

3）涉及国有资产/股权转让的还须报国资委批准。

（三）投资境内股权的退出方式

外资 PE 主要从出售或以其他方式处置其在所投资企业的股权获得收

益，其可以依法选择适用的退出机制包括：（一）将其持有的所投

资企业的部分股权或全部股权转让给其他投资者；（二）与所投资

企业签订股权回购协议，由所投资企业在一定条件下依法回购其所

持有的股权；（三）所投资企业在符合法律、行政法规规定的上市

条件时可以申请到境内外证券市场上市。创投企业可以依法通过证





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券市场转让其拥有的所投资企业的股份；（四）中国法律、行政法

规允许的其他方式。通常而言，私募股权投资基金更偏向于第三种

方式，主要通过上市渠道实现退出。

外商投资企业境内上市后，外资 PE 中属于外国投资者的利润等收益

汇出境外的，应当凭董事会的分配决议，由会计师事务所出具的审

计报告、外方投资者投资资金流入证明和验资报告、完税证明和税

务申报单（享受减免税优惠的，应提供税务部门出具的减免税证明

文件），从其外汇帐户中支付或者到外汇指定银行购汇汇出。《外

国投资者对上市公司战略投资管理办法》规定，（外国）投资者通

过 A 股市场将所持上市公司股份出让的，可凭以下文件向上市公司

注册所在地外汇局申请购汇汇出：（一）书面申请；（二）为战略

投资目的所开立的外国投资者专用外汇账户（收购类）内资金经外

汇局核准结汇的核准件；（三）商务部出具的关于上市公司股权结

构变更的批复文件；（四）证券经纪机构出具的有关证券交易证明

文件。例如：中捷股份于 2004 年 7 月份在中小企业板发行上市，

2006年 12 月 7日，外资股东佐藤秀一持有 0.56%的股份。经中华人

民共和国商务部“商资批[2006]2281号”文件批准，同意本公司发

起人外资股东佐藤秀一将其持有的 0.56%的中捷股份的股份（共计

1,004,640 股），通过深圳证券交易所中小企业板块售出。之后，佐

藤秀一通过深圳证券交易所中小企业板块挂牌售出所持本公司全部

股份，顺利实现了退出。

外资 PE 在境内进行股权投资，必须经历外汇监管部门、国资委、发

改委、商务部的层层审批，耗时较长。此外，外资 PE 所面临的最大

问题是，在我国实行外汇管制的情况下，从国内资本市场退出后如

何顺利将资金转至境外。尽管法律上是允许的，但是手续繁多，同

时又消耗了时间和成本，因此,大多数外资 PE 还是选择将投资收益

留在中国国内,再加上人民币的单向升值趋势，以及中国国内好项目

层出不穷，境外基金也没有将投资收益汇出的强烈动机，并且日后

中国实现人民币国际化后，则无需换汇也可直接出境。

二、外资 PE/VC 境内设立股权投资基金进行境内股权投资 PE/VC

（一）设立模式

在中国目前的法律环境下，外资 VC/PE 在境内发起设立股权投资基

金主要有三种模式：





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（1）第一种是依据商务部 2004年颁布的《关于外商投资举办投资

性公司的规定》成立投资性公司

在第一种模式下，外商投资性公司具备股权投资的经营范围，其可

以以外汇资金结汇后进行股权投资。但设立外商投资性公司进行股

权投资的弊端在于：①对境内、境外投资者有较高的门槛要求；②

设立需经省级商务部门审批再报商务部批准，耗时较长，程序繁

琐；③在避免双重征税、规避产业投资限制方面无特殊处理；④公

司制架构下也无法确保基金管理人对基金投资决策的独立性。出于

以上种种不利因素的考虑，这种模式并未成为外资 PE 设立人民币基

金的主流模式。

（2）第二种是依照原对外经贸部等五部门联合制定的《外商投资创

业投资企业管理规定》设立外资创投企业

第二种模式曾为国家一度鼓励采用，不少外资 VC/PE依据《外商投

资创业投资企业管理规定》采取非法人制形式设立了股权投资基

金。但该模式的弊端同样明显：①外商投资创投企业有必备投资者

要求，且门槛较高；②设立时需经过耗时、繁琐的审批流程；③投

资方向主要针对上市高新技术企业；④受制于外商产业投资限制；

⑤投融资情况需要到监管部门备案；⑥非法人制创投企业主体资格

尚不明确，被投资企业或将遭遇上市障碍；⑦非法人制税收政策尚

不明确等等。投资四川新力光源项目的上海科兴创投就是依照此法

规成立的公司制中外合资创投企业。

（3）第三种是成立带有外资成分的有限合伙企业

第三种模式下有限合伙基金则具有前两种模式所不具备的优点：①

合伙企业设立通常不需前置审批；②有限合伙企业适用“先分后

税”原则，有效避免了双重征税；③普通合伙人（“GP”）执行合

伙事务，有限合伙人(“LP”)不参与合伙事务执行的制度设计可有

效确保普通合伙人（基金管理人）投资决策的独立性；④GP投入少

量的资金可享受较高比例的分成收益。基于以上原因，随着一度困

扰 VC/PE的有限合伙企业开立证券帐户问题的解决，以有限合伙形

式设立股权投资基金，已成为当下本土人民币基金的主流选择。但

对外资 VC/PE 相对而言，在现行法律政策下，外资 VC/PE 设立有限

合伙形式的股权投资基金还存在诸多限制。

（二）监管框架





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（1）我国现行关于外资私募股权投资基金的法律依据

我国现行关于外资私募股权投资基金的法律依据主要有：《外商投

资创业企业管理规定》（2003年）和《创业投资企业管理暂行办

法》（2005年），这两部部门规章为创业投资和外商投资创投企业

的成立、运作和退出建立了制度上的基本框架。在外商创投企业的

设立和组织形式问题上，需要适用的其他法律还有：《公司法》

（2006 年）、《合伙企业法》（2006年）、《中外合资经营企业

法》（2000年）、《中外合作经营企业法》（2000 年）、《外商投

资企业法》（2000年）、《关于外商投资举办投资性公司的规定》

（2004 年）等，显然，在我国设立公司制的外资私募股权投资基金

已经没有根本性的法律障碍。

（2）设立有限合伙制外商创投企业的法律障碍

《合伙企业法》规定，外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业

的管理办法由国务院规定。虽然国务院总理温家宝于 2009 年 8 月 19

日主持召开国务院常务会议，审议并原则通过《外国企业或个人在

中国境内设立合伙企业管理办法（草案）》。但在管理办法正式出

台前，境外实体尚不能直接担任有限合伙基金的合伙人。

另外，关于外商投资企业作为合伙企业合伙人的资格问题，国家工

商总局的立场与各地地方工商局的实务操作不尽一致。根据国家工

商行政管理总局 2007 年制定的《关于做好合伙企业登记管理工作的

通知》的相关规定，外商投资企业可以登记为有限合伙企业的合伙

人。但实践中，大多数工商局却不接受外商投资企业作为有限合伙

企业的合伙人。就我们所知，仅少部分地区的工商局对此持开放态

度，例如天津有不少外商投资企业登记为有限合伙基金合伙人的实

例。

（3）外汇管理局的相关管理规定

2008年外管局颁布的《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇

管理有关业务操作问题的通知》（“外管局 142 号文”）规定外商

投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在批准的经营范围内使

用，除另有规定，不得用于境内股权投资。这样，即使工商登记部

门允许外商投资企业登记为有限合伙企业的合伙人，但外商投资企

业仍无法将其注册资本金结汇所得人民币用于对有限合伙企业（基

金）的出资。虽然外商投资企业可以用其合法人民币资金或经常项





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目下外汇收入结汇所得作为对有限合伙基金的出资，但这种方式以

外商投资企业拥有人民币资金。

（4）国家发改委和/或地方发改委备案

国家发改委于 2005年 11月发布规定，要求股权投资基金及其管理

企业向国家发改委和/或地方发改委备案。在实践中，国家发改委和

地方政府部门可给予完成备案的股权投资基金和基金管理人某些优

惠待遇。例如作为目前的一项政策，国家社保基金仅能投资于已向

国家发改委完成备案的股权投资基金。将来其他可作为潜在的有限

合伙人的机构或中央部委直属的国有企业也可能被要求仅向完成备

案的股权投资基金投资。

（5）税收的相关管理规定

相关的税收政策有：①. 如果境内的外资基金采用有限合伙的形式

设立，该合伙企业将享受免税待遇。但该合伙企业的合伙人从被投

资公司获得的收入应被视为股息、红利还是营业收入，将是一个问

题，对该收入性质的不同认定将导致适用不同的所得税率。②. 对

于境内基金管理企业收取的业绩报酬，如果该报酬被视为管理费，

将对其征收营业税和企业所得税。③. 外国股东从境内基金管理企

业分得的股息或分红将适用 10%的预提所得税，该税率依双边税收协

定或可降低至 5%。④.在中国设立投资实体，意味着投资收益必须按

照中国相关法律缴纳所得税，而且没有任何税收减免，这对于所有

私募股权基金而言都是难以接受的。例如，私募股权基金在美国的

税负仅为 15%的资本利得税，一旦在中国设立投资实体，将面临 33%

的所得税负担。

（三）上海新试点政策

近来上海成为外资 VC/PE设立人民币股权投资基金首选城市的热度

陡增，这得益于《上海市浦东新区设立外商投资股权投资管理企业

试行办法》的推出，更得益于上海推动外资人民币基金政策试点的

努力。根据《上海市浦东新区设立外商投资股权投资管理企业试行

办法》，外资 VC/PE 可以在上海设立外商投资的股权投资管理公

司，接受股权投资企业委托，从事投资管理及相关咨询服务业务。

同时上海又积极推动政策试点，以期望解决上述“外商投资股权投

资管理企业”担任有限合伙基金 GP 的现实困境。





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上海市金融服务办公室（“上海金融办”）表示，上海市正与国家

外汇管理局、商务部积极协调，争取：（1）使注册在上海的外资股

权投资基金不受外管局 142号文的限制，即外商投资股权投资管理

企业可用资本金结汇所得人民币作为对基金的出资；（2）使外资成

分低于一定比例的注册在上海的外资股权投资基金享受“国民待

遇”，即视同内资股权投资基金对待。据了解，上海市政府推进此

事的决心非常大，相关部门拟于近期召开协调会，期望能以文件形

式将最新试点政策确定下来。但上述试点政策是否能获得批准，仍

存在很大的不确定性。

三、总结

1、资本项目管制。资本管制导致外资股东转让股份或创业投资退出

而改变股权结构面临较多的手续，从而在一定程度上限制了境外创

业资本来华投资的欲望。

2、缺乏创业投资专项法规。作为大陆法系的转轨国家，我国应对新

生事物的法律出台慢，没有形成完整的体系。在我国现有的法律政

策下，直接设立以外币为主的股权投资基金仍然会面临着诸多限

制。

3、外资基金通过与国内基金管理企业合作设立股权投资基金从商业

角度看大致是可行的，但需要地方政府的大力支持，在此方面，上

海的成功经验值得借鉴。


pcp - 什么是私募股权投资(pe)基金 (14 dec 2014)

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