1

POLITICA MONETARÃ

ÎN PERSPECTIVA GLOBALIZÃRII

FundamenteConfiguraþie

CondiþionãriExperienþe

2

3

EDITURA UNIVERSITARÃBucureºti

E U

GHEORGHE MANOLESCU

POLITICA MONETARÃ

ÎN PERSPECTIVA GLOBALIZÃRII

Fundamente

Configuraþie

Condiþionãri

Experienþe

4

Tehnoredactare: Ameluþa ViºanCoperta: Angelica Badea

Copyright © 2009Editura UniversitarãDirector: Vasile MuscaluB-dul. N. Bãlcescu nr. 27-33,Sector 1 , BucureºtiTel./Fax: 021 – 315.32.47 / 319.67.27www.editurauniversitara.roe-mail: redactia@editurauniversitara.ro

EDITURÃ RECUNOSCUTÃ DE CONSILIUL NAÞIONAL AL CERCETÃRIIªTIINÞIFICE DIN ÎNVÃÞÃMÂNTUL SUPERIOR (C.N.C.S.I.S.)

© Toate drepturile asupra acestei lucrãri sunt rezervate Editurii Universitare

Distribuþie: tel/fax: (021) 315.32.47(021) 319.67.27comenzi@editurauniversitara.ro

ISBN 978-973-749-578-5

Descrierea CIP a Bibliotecii Naþionale a RomânieiMANOLESCU, GHEORGHE

Politica monetarã în perspectiva globalizãrii /Manolescu Gheorghe. - Bucureºti : Editura Universitarã,2009

Bibliogr.ISBN 978-973-749-578-5

336.74

5

Soþiei mele, Dana

6

7

Cuprins

Introducere ..................................................................................................................... 11Termeni relevanþi .......................................................................................................... 18

I. Fundamentele politicii monetare ........................................................................ 191. Economia monetarã ºi politica monetarã .............................................................. 20

1.1. Conþinutul ºi evoluþia economiei monetare .................................................. 201.2. Influenþa economiei monetare asupra politicii monetare ............................. 251.3. Dezvoltarea economiei monetare ºi a politicii monetare ............................. 29

2. Evoluþia politicii monetare .................................................................................... 342.1. Consideraþii generale ºi originile politicii monetare .................................... 342.2. Bãncile centrale, obiectivele ºi instrumentele politicii monetare ................. 382.3. Evoluþia teoriilor privind politica monetarã ................................................. 412.4. Dezvoltarea politicii monetare: de la þintele monetare la þintele inflaþiei .... 43

3. ªtiinþa politicii monetare ....................................................................................... 483.1. Politica monetarã, între ºtiinþã ºi artã ........................................................... 483.2. Accentuarea caracterului ºtiinþific al politicii monetare ............................... 513.3. Principiile ºtiinþificitãþii politicii monetare ................................................... 56

4. Teorii ale politicii monetare .................................................................................. 614.1. Aspecte generale privind cererea ºi oferta de monedã ................................. 614.2. Cererea de monedã ....................................................................................... 634.3. Semnificaþia vitezei de circulaþie a monedei ................................................ 644.4. Oferta de monedã ......................................................................................... 694.5. Polticile monetare specifice principalelor teorii monetare ........................... 70

5. Politica monetarã optimalã .................................................................................... 755.1. Reguli de politicã monetarã optimalã ........................................................... 755.2. Preþul monedei ºi politica monetarã optimalã .............................................. 815.3. Deschidere ºi incertitudine în politica monetarã optimalã ........................... 855.4. Model al politicii monetare optimale ........................................................... 88

6. Modelarea politicii monetare ................................................................................. 966.1. Caracteristici ale modelãrii monetare ........................................................... 966.2. Tipuri de modele financiar-monetare ........................................................... 986.3. Valenþe modelistice ale politicii monetare ................................................... 1016.4. Indicatori ai politicii monetare ..................................................................... 1086.5. Modele ale politicii monetare ....................................................................... 113

8

II. Configuraþia politicii monetare ............................................................................. 1217. Politica monetarã ºi banca centralã ...................................................................... 122

7.1. Comportamentul managementului politicii monetare .................................. 1227.2. Dimensiuni ale comportamentului bãncii centrale ....................................... 1257.3. Politica monetarã ºi comportamentul bãncii centrale ................................... 1347.4. Preferinþele ºi politica monetarã ................................................................... 1367.5. Politica bãncii centrale în condiþiile globalizãrii .......................................... 138

8. Strategia politicii monetare .................................................................................... 1408.1. Misiune ºi prioritãþi strategice ...................................................................... 1408.2. Strategia politicii monetare: definiþie ºi mize ............................................... 1458.3. Stabilizarea conjuncturalã ºi stabilitatea preþurilor ...................................... 1478.4. Evoluþia strategiilor de politicã monetarã .................................................... 1498.5. Orientarea viitoare a strategiei politicii monetare ........................................ 153

9. Instituþionalizarea politicii monetare ..................................................................... 1559.1. Importanþa instituþiilor în politica macroeconomicã ................................... 1559.2. Instituþionalizarea externalitãþilor în politica monetarã ................................ 1609.3. Rolul instituþiilor în politica monetarã ......................................................... 1629.4. Instituþionalizarea adoptãrii deciziilor de politicã monetarã ........................ 1639.5. Instituþiile financiare în contextul globalizãrii ............................................. 165

10. Predictibilitatea politicii monetare ......................................................................... 17010.1. Contextul predictibilitãþii .............................................................................. 17010.2. Semnificaþia predictibilitãþii politicii monetare ............................................ 17210.3. Transparenþã ºi predictibilitate în politica monetarã .................................... 178

11. Obiectivele ºi instrumentele politicii monetare ..................................................... 18311.1. Abordãri teoretice alternative ale obiectivelor ............................................. 18311.2. Configuraþia obiectivelor politicii monetare ................................................ 18611.3. Cerinþe ale instrumentelor ºi cadrul operaþional ........................................... 19011.4. Acþiunea instrumentelor de politicã monetarã .............................................. 192

12. Mecanismul de transmitere a politicii monetare ................................................... 20012.1. Compoziþia mecanismului de transmitere .................................................... 20012.2. Dileme ºi rãspunsuri privind mecanismul de transmitere ............................ 20612.3. Teoriile referitoare la mecanismul de transmitere ........................................ 210

13. Efectele ºi limitele politicii monetare .................................................................... 21613.1. Abordãri teoretice ale efectelor politicii monetare ....................................... 21613.2. Influenþa politicii monetare asupra economiei ............................................. 22013.3. Limitele politicii monetare .......................................................................... 224

III. Condiþionãri ale politicii monetare ...................................................................... 23114. Condiþiile economice ºi politica monetare ........................................................... 232

14.1. Condiþionarea economicã a politicii monetare ............................................. 23214.2. Impactul politicii monetare asupra condiþiilor financiare ............................ 23614.3. Stabilitatea financiarã ºi a preþurilor, eficacitatea ºi politica monetarã ........ 23914.4. Politica monetarã ºi ciclurile economice ..................................................... 241

15. Mixul de politici economice .................................................................................. 24715.1. Teorii privind politicile macroeconomice .................................................... 24715.2. Mixul de politici într-o economie închisã ................................................... 25115.3. Mixul de politici într-o economie deschisã .................................................. 255

9

15.4. Mixul de politici pentru stabilizarea economicã .......................................... 25915.5. Mixul de politici monetare ºi fiscale în practicã .......................................... 263

16. Regimuri de politicã monetarã .............................................................................. 26816.1. Taxonomia regimurilor de politicã monetarã ............................................... 26816.2. Þintirea cursului de schimb .......................................................................... 27216.3. Þintirea agregatelor monetare ...................................................................... 27516.4. Þintirea inflaþiei ............................................................................................ 27716.5. Ancora nominalã implicitã ........................................................................... 281

17. Globalizarea financiarã ºi politica monetarã ......................................................... 28317.1. Globalizarea mediul financiar al politicii monetare ..................................... 28317.2. Impactul globalizãrii financiare asupra politicii monetare ........................... 28817.3. Globalizarea financiarã, ratele dobânzii ºi preþurile activelor ...................... 29317.4. Reacþia politicii monetare la efectele globalizãrii asupra inflaþiei ............... 297

18. Politica monetarã ºi pieþele financiare ................................................................... 30118.1. Pieþele financiare ºi noile coordonate ale politicii monetare ........................ 30118.2. Impactul pieþelor financiare asupra transmiterii politicii monetare ............ 30418.3. Impactul pieþelor financiare asupra operaþiunilor bãncii centrale ............... 30818.4. Politica monetarã ºi piaþa monetarã ............................................................. 30918.5. Noua economie ºi politica monetarã ............................................................ 31118.6. Politica monetarã în condiþiile globalizãrii pieþelor financiare .................... 313

19. Politica monetarã ºi sistemul bancar ..................................................................... 31619.1. Politica monetarã ºi comportamentul sistemului bancar .............................. 31619.2. Politica monetarã ºi competiþia bancarã ....................................................... 32119.3. Aspecte ale impactului politicii monetare asupra sistemului bancar ........... 324

20. Politica monetarã ºi balanþa de plãþi ...................................................................... 33120.1. Impactul politicii monetare asupra balanþei de plãþi .................................... 33120.2. Abordarea monetarã a balanþei de plãþi ........................................................ 33520.3. Finanþarea balanþei de plãþi ........................................................................... 34020.4. Politica monetarã, ciclul de afaceri ºi balanþa de plãþi ................................. 343

IV. Experienþe în politica monetarã ........................................................................... 34721. Politici monetare regionale .................................................................................... 348

21.1. Integrarea monetarã regionalã ...................................................................... 34821.2. Coordonarea politicilor monetare regionale ................................................. 35221.3. Experienþe referitoare la politicile monetare regionale ................................ 357

22. Politica monetarã în þãrile dezvoltate .................................................................... 36322.1. Evoluþii recente ale politicii monetare în þãrile dezvoltate ........................... 36322.2. Politica monetarã în þãrile dezvoltate în condiþiile globalizãrii .................... 36622.3. Experienþe privind politicile monetare în þãri dezvoltate ............................. 372

23. Politica monetarã în þãrile în curs de dezvoltare ................................................... 38223.1. Caracteristicile politicii monetare în þãrile central ºi est europene .............. 38223.2. Specificul politicii monetare în þãri în curs de dezvoltare ............................ 38923.3. Experienþe privind politica monetarã în þãri în curs de dezvoltare ............. 394

24. Politica monetarã a Uniunea Europeanã ............................................................... 40124.1. Structura financiarã ...................................................................................... 40124.2. Banca Centralã Europeanã ........................................................................... 40324.3. Strategia politicii monetare ........................................................................... 40624.4. Obiectivele ºi rolul politicii monetare .......................................................... 410

10

24.5. Cadrul operaþional al politicii monetare ....................................................... 41324.6. Mecanismul de transmitere a politicii monetare .......................................... 416

25. Politica monetarã a SUA ....................................................................................... 42025.1. Structura Fed ºi obiectivele politicii monetare ............................................. 42025.2. Instrumentele politicii monetare a SUA ....................................................... 42425.3. Adecvarea instrumentelor la obiectivele politicii monetare ......................... 42725.4. Impactul politicii monetare asupra economiei SUA .................................... 42925.5. Politica monetarã a SUA în noul mediu economic ...................................... 433

26. Politica monetarã a României .................................................................................. 43726.1. Contextul politicii monetare a BNR ............................................................. 43726.2. Caracteristicile evolutive ale politicii monetare ........................................... 44026.3. Strategii de politicã monetarã ....................................................................... 44226.4. Cadrul operaþional ........................................................................................ 44626.5. Impactul politicii monetare .......................................................................... 44826.6. Politica monetarã în perspectiva aderãrii la UEM........................................ 453

27. Viitorul politicii monetare ..................................................................................... 45727.1. Rolul viitor al bãncii centrale ....................................................................... 45727.2. Politica monetarã ºi tehnologia informaticã ................................................. 46227.3. Alternative ale politicii monetare ................................................................. 46627.4. Noua economie ºi politica monetarã ............................................................ 46827.5. Criza financiarã globalã ºi politica monetarã ............................................... 472

Glosar selectiv de termeni ........................................................................................... 483

Bibliografie ................................................................................................................... 505

11

Introducere

În centrul teoriei politicii monetare se aflã problema referitoare la raportuldintre reguli ºi discretionism, aceastã problemã fiind revizuitã recent de cãtreeconomiºti, care au propus reguli specifice de politica monetarã (Bernanke,Mishkin, Taylor) ºi au utilizat instrumente noi ºi diverse, precum modeleleeconometrice ºi teoria jocurilor. În prezentarea istoriei politicii monetare estegreu, dacã nu imposibil, sã se stabileascã momentul exact în care noua cale s-aramificat din drumul gândirii economice convenþionale. Politica monetarã areo lungã istorie ºtiinþificã, ºi este greu de gãsit un domeniu pentru inovaþii majoresau radicale sau o breºã în bogãþia de idei, de la mercantiliºti la fiziocraþi, de laeconomiºtii clasici la Keynes ºi Friedman, ºi de la divergenþa între studiereaa ceea ce este monetar ºi ceea ce este real, a lui Don Patinkin, la primul succesreal cu teoria valorii. Deºi politica monetarã a fost mult timp studiatã separatde alte domenii ale ºtiinþei economice, odatã cu naºterea noii ºcoli clasice, lasfârºitul anilor 1970, a început închiderea faliei dintre politica monetarã ºicelelalte domenii economice, teoria jocurilor având un rol cheie în aceastãdezvoltare. Capacitatea explicativã a modelului interacþiunilor aºteptãrilor(raþionale sau adaptative) bãncii centrale, guvernului ºi subiecþilor economicia permis un nou set de studii, care s-a extins paralel cu acelea care au fostdezvoltate prin modelele echilibrului general, cu aceste studii nãscându-seabordarea microeconomicã a macroeconomiei.

Bazele politicii monetare moderne se regãsesc în dezbaterea iniþiatã decãtre keynesieni ºi monetariºtii conduºi de Friedman, referitoare la obiectivelepoliticii monetare ºi managementul ofertei de moneda, dezbaterea vizând maitârziu douã domenii distincte nou apãrute: keynesienii susþinând politicamonetarã discreþionarã, iar monetariºtii bazându-se pe reguli. În scopul de agãsi originea dezbaterii “reguli versus discretionism” trebuie, totuºi, privitînapoi spre Anglia ºi disensiunile între ºcoala monetarã ºi ºcoala bancarã,din anii 1840.

Condusa de cãtre David Ricardo, ºcoala monetarã susþinea necesitatearegulilor referitoare la oferta de moneda, ei neconcepând depozitele bancareca monedã, argumentând cã moneda este în circulaþie ºi cantitatea acesteia

12

fluctueazã ca ºi cum ar fi aurul, prin definiþie, totuºi, balanþa de plãþi determinândcantitatea de moneda în circulaþie. În acest context, ºcoala monetarã se regãseºteîn abordãrile recente referitoare la transparenþa ºi independenþa bãncii centrale.

ªcoala bancarã se poziþioneazã, în cadrul dezbaterii, pe discreþionism,susþinând cã evoluþia stocului de monedã depinde de miºcãrile rezervelor bãnciicentrale, pe de o parte, ºi de faptul dacã aceste miºcãri sunt permanente sautranzitorii, pe de altã parte, adepþii acestei scoli criticând regula etalonului aurºi apãrând ideea discreþionismului autoritãþilor. Cu toate acestea, aceasta ºcoalaa propus o regulã abstractã pentru funcþionarea bãncii Angliei: doctrinabancnotelor reale. În condiþiile acestei reguli, creditul putea fi extins prinscontarea numai a acelor facturi al cãror obiect era finanþarea bunurilor realeîn curs de producþie sau comercializare ºi, deoarece aceastã doctrinã lega creaþiamonetarã de producþia realã, creaþia monetarã nu putea fi niciodatã excesivã,adicã inflaþionistã. În virtutea Actului lui Peel, din 1844, banca Angliei eraseparatã în douã entitãþi: departamentul de emisiune ºi departamentul bancar,primul acoperind bancnotele bãncii Angliei în aur sau în moneda din aur,conform unei reguli precise de convertibilitate, cel de al doilea funcþionând cao bancã comercialã, prin acest act dezbaterea dintre cele douã ºcoli înclinândcãtre ºcoala monetarã, politica monetarã a bãncii Angliei urmând o regulãsimplã: oferta de moneda varia conform rezervelor de aur. Deºi, de remarcat,ºcoala monetarã a inspirat conceperea unei astfel de reguli, ºcoala bancarã ainspirat implementarea acesteia, funcþionarea acestui sistem reclamând. ungrad ridicat de discretionism, de libertate din partea autoritãþilor monetarebritanice.

Aproape dupã un secol de la începutul dezbaterii referitoare la raportuldintre discretionism ºi reguli din Anglia, ea reapare în SUA (1926-1927), atuncicând Congresul ºi Fed s-au gãsit pe poziþii diametral opuse. CongresmenulStrong dorea ca Fed sã urmeze regula monetarã care sã þinteascã stabilitateapreturilor, Miller, administratorul Fed, susþinând discreþionismul monetar bazatpe doctrina bancnotelor reale. Deºi, Actul din 1913 stipula stabilitatea preþurilorca obiectiv principal al Fed, acesta nu specifica mijloacele prin care bancacentralã putea sã realizeze acest obiectiv, lãsând susþinãtorii politicii monetarediscreþionare cu aceleaºi posibilitãþi de manevrã ca ºi în cazul Angliei,sustinãtorii disrecþionismului câºtigând dezbaterea, independenta Fed fiinddeplin sprijinita prin lege.

Câteva lucrãri formeazã baza noului clasicism, ºi anume cele ale lui Lucas,Sergent ºi Wallace, din rãdãcinile lor apãrând douã trunchiuri principale:primul, analizele curbei lui Phillips, în lumina aºteptãrilor raþionale; al doilea,problema originii monetare a inflaþiei. Unul dintre rezultatele principale aleacestor schimbãri prealabile a ipotezelor este ca ºomajul se abate de la rata sa

13

naturalã, numai dacã existã deviaþii probabile ale ofertei de moneda comparativecu componenta sa sistematicã. Datoritã lui Lucas, noua ºcoalã clasicã a apãratideea ca politica monetarã discreþionarã nu poate produce efecte pe termenlung asupra producþiei ºi ocupãrii, aceastã politicã fiind ineficientã datoritãformãrii aºteptãrilor raþionale ale subiecþilor economici, astfel, dezbaterea“reguli contra discretionism”, înclinând spre reguli. Teoria ratei naturale aºomajului nu a zdruncinat, totuºi, suficient structura keynesiana, deºi a respinseficacitatea politicii monetare pe termen lung, nepunându-se însã problemaeficientei politicii monetare pe termen scurt.

În 2004, Kydland ºi Prescott au dezvoltat noþiunea “inconsistenþeitemporale”, aceastã noþiune referindu-se la tentaþia bãncii centrale de a vizamaximizarea surplusului total prin nerespectarea ex post a obiectivelormonetare ex ante ºi, dacã subiecþii economici au aºteptãri raþionale faþã deaceastã tentativã, se creeazã o bazã inflaþionistã. Cu alte cuvinte, posibilitateaca autoritãþile monetare sã nu respecte propriile lor angajamente reduceîncrederea subiecþilor economici în politica monetarã, acest “mers în gol”subminând controlul ofertei de monedã.

În acest context, apare problema motivului pentru care un guvern foloseºtepolitica monetarã pentru a înºela aºteptãrile subiecþilor economici, rãspunsulfiind dual. În primul rând, el îºi poate schimba politica din motive precum oajustare la ºocurile economice asimetrice, iar în al doilea rând, el o poate faceºi din motive care implicã ciclul politicii afacerilor. Atunci când se apropiealegeri importante, guvernul poate dori sã falsifice aºteptãrile subiecþilor, înscopul de a da un impuls pe termen scurt activitãþii economice, pentru abeneficia politic de fructele îmbunãtãþirii prosperitãþii, care ar urma.

Fiind rezultatul unei lipse de încredere, tendinþa inflaþionistã a dus lacrearea unei noi noþiuni, “credibilitate”, dezbaterea schimbându-ºi cursul prinintroducerea acestui concept. Intr-adevãr, unii autori, începând cu Barro ºiGordon, au evidenþiat cãi alternative de dezvoltare a credibilitãþii bãncii centrale,menþinând opþiunea stabilizãrii economiei în cazul ºocurilor exogene. Barro ºiGordon au fost primii autori care au explicat cã gradul de încredere în bancacentrala este relevant pentru agenþii economici, atunci când ei îºi formeazãaºteptãrile referitoare la inflaþia viitoare. În urma unor revizuiri succesive,Woodford a introdus inerþia pe latura politicii discreþionare, în timp ce Rogoff,inspirat de noua punere a problemei generatã din noþiunea de credibilitate, apropus delegarea funcþiei unei bãnci centrale conservatoare, care are o aversiunela risc mai mare decât agentul economic mediu, în acest fel agenþii nu vorconsidera semnalele transmise de cãtre bãncile centrale, la începutul perioadei,ca fiind vorbe banale, modelul lui Rogoff constituind un reper pentru teoriamodernã a bãncii centrale. În timp ce exemplul cel mai bun al unei astfel de

14

delegãri a politicii monetare este funcþia de bancã centralã conservatoare(Clarida, Gali, Gertler), Rogoff, Svensson, Neumann, accentueazã mai multaspectul instituþional, insistând asupra avantajelor existentei unei bãnci centraleindependente, intr-un asemenea caz inclinatia inflationista aproape disparand,banca centrala având capacitatea de a stabiliza economia în cazul unui soceconomic, prin politica monetara bine stabilita.

Totuºi, unii autori pun sub semnul întrebãrii avantajele unei bãnci centraleindependente. Prin definiþie, scopul unei bãnci centrale independente estesepararea de puterea politicã ºi, astfel, bãncile centrale sunt singura autoritateîn ceea ce priveºte politica monetarã, problema fiind aceea a omnipotenteiavantajelor politicii monetare pentru monedã.

Inspiraþi de teoria organizãrii industriale, Fratianni, Huang ºi Walleraplica teoria agenþiei la relaþia dintre banca centralã ºi populaþie, preºedintelesau guvernatorul bãncii centrale fiind agentul ºi populaþia fiind principalul,faþã de banca centralã. Ca ºi acþionarii, cetãþenii sunt interesaþi ca banca centralãsã “producã” cea mai bunã monedã posibilã, adicã sã ajusteze corect cererealor agregatã la monedã. Obiectivul bãncii centrale este de a îmbunãtãþi funcþiaei de utilitate, teoria agenþiei susþinând cã poate exista o incompatibilitateîntre obiectivul celei mai bune monede posibile ºi funcþia de utilitate amanagerului. În scopul de a preveni o politicã monetarã expansionistã, poatefi implementatã o procedurã de control, pentru a determina banca centralã sãse angajeze la stabilitatea valorii monedei, ºi în acest sens, regula dominãdiscreþionismul.

Un alt trend în abordarea instituþionalã, se focalizeazã pe “contractul deperformanþã” (Walsh), un contract de performanþã fiind un stimulent dat decãtre guvern bãncii centrale, pentru ca aceasta sã-ºi menþinã politica monetarãanunþatã. Acest stimulent poate fi, de exemplu, o primã trimestrialã, pe carebancherii centrali o primesc la sfârºitul perioadei, dacã realizeazã obiectivelestabilite la începutul perioadei.

Lohmann valorificã cercetãrile bazate pe reguli, focalizate pe abordareainstituþionalã, propunând un mecanism bazat pe reguli, argumentând capropunerea lui Friedman, referitoare la regula k%, poate fi revizuitã în luminaacestor noi cercetãri. Intuiþia acestuia constã în aceea cã, deoarece toþi agenþiicunosc regula ºi integreazã previziunea inflaþiei în contractele lor salariale,opþiunea utilizãrii politicii monetare de a stabiliza economia este aproape cainexistentã. Cercetãrile întreprinse au propus, de asemenea, ce instrumente sãpoatã fi utilizate pentru a întãri credibilitatea bãncii centrale, una dintrepropuneri, adesea discutatã, bazându-se pe cantitãþi, care leagã oferta de monedãde rata creºterii economice sau de schimbãrile cererii de agregate monetare,precum M1, M2, M3. În acest sens, bãncile centrale ofereau câteva raþiuni

15

pentru monitorizarea dezvoltãrii agregatelor monetare. Prima, monedã poatefi un indicator al inflaþiei viitoare. A doua, monedã poate avea un rolinformaþional, dacã este corelatã cu alta variabilã care determinã inflaþia, dareste imperfect controlatã. A treia, monedã este strâns legatã de credit, putând,astfel, sã fie o componentã importantã a canalului creditului din cadrulmecanismului de transmitere. Banca Centralã Europeanã, de exemplu, a acordatmonedei un rol proeminent în implementarea politicii monetare, prin pãstrareaunei valori de referinþã de 4,5% pentru rata de creºtere a M3, mai târziu, totuºi,banda larg acceptatã a agregatului monetar îngust fiind schimbatã prin noipolitici, de exemplu, a ratei dobânzii.

În practicã, rata dobânzii pe care bãncile mari o ajusteazã este rata pe o zila împrumuturile interbancare, pe care bãncile o utilizeazã la rezerveleobligatorii. Taylor a declanºat discuþia referitoare la reguli simple ale dobânzii,prin evidenþierea faptului ca regulã a furnizat o descriere bunã a inflaþiei pentruperioada 1987-1992. Regula lui Taylor reclamã ajustarea gradualã a inflaþieila þinta sa, ea rãspunzând unei inflaþii cu lag. O versiune modernã a regulii luiTaylor se bazeazã pe aºteptãrile prospective, prin care politica monetarãrãspunde la inflaþia aºteptatã (Clarida, Gali, Gertler), schimbãrile fiind fãcuteconform acestora, precum luarea în considerare a obiectivului netezirii rateidobânzii (Woodford). Alte þinte, precum þinta creºterii venitului nominal(Jensen) ºi þinta schimbãrii gapului producþiei (Walsh), au fost, de asemenea,abordate în literaturã.

Reguli simple au fost propuse ºi pentru þinte, ca opuse instrumentelor,acordându-i-se o mare atenþie þintirii inflaþiei (Bernanke, Mishkin) ºipropunerilor vizând economia realã, impunându-se convergenta gradualã ainflaþiei spre þinta sa, uneori, aceastã propunere luând forma unei þinte a inflaþieimedii pentru câteva perioade (Nessen, Vestin), sau fiind asociatã cu un rolcrescut al monedei (Sonderstrom), în acest din urmã caz, deoarece ancora eraexplicitatã în termenii monedei, aceastã politicã evitã problemele potenþialeale instabilitãþii, asociate cu alternative, de exemplu, ancora creºterii cantitãþiide monedã, care este numai indirect legatã de inflaþie. În final, þintele inflaþieipot insufla credibilitate crescutã angajamentelor de a menþine inflaþie joasã,urmãrindu-se totodatã o anumitã flexibilitate pe termen scurt (Clarida, Gali,Gertler).

Primele faze ale abordãrilor moderne au fost asociate cu o schimbare ademersului metodologic. Inspirat din conceptele de reputaþie, dezvoltate deliteratura referitoare la organizarea industrialã, lucrãrile fundamentale ale noiitendinþe în literatura privind politica monetarã au utilizat, ca instrumentprincipal, teoria jocurilor (Barro, Gordon, Backus, Driffill, Canzoneri), nefiind,astfel, o surprizã sã se constate ramificarea abordãrilor în noi direcþii. Noile

16

metodologii au transformat dezbaterea “reguli contra discretionism” într-odezbatere “credibilitate versus flexibilitate”. Este introdus conceptul deinformaþie privata în relaþia dintre agenþii economici ºi bãncile centrale,conform cãruia bãncile centrale dispun de informaþii de care agenþii nu dispun(Canzoneri), explicându-se cã atunci când agenþii integreazã o tendinþã(înclinaþie) inflaþionistã în aºteptãrile lor, bãncile centrale au un interes real dea înºela, echilibrul realizându-se printr-o strategie necooperativa. Totuºi, înafara cazului în care banca centralã este forþatã sã rãmânã într-un echilibru decooperare, înclinaþia, tendinþa inflaþionistã existã totdeauna.

Retrospectiv, pânã la sfârºitul anilor 1990, metodologia utilizatã pentrustudierea tendinþei inflaþioniste (Barro, Gordon, Backus, Driffill, Canzoneri,Fratianni, Waller) a fost orientatã spre o regulã a “producþiei” monetare, maidegrabã decât spre intervenþie discreþionarã a bãncii centrale. Într-adevãr, acestecercetãri accentueazã importanþa autoritãþilor monetare, care continuã sã joaceun rol cheie, nu numai cu privire la reguli, ci, de asemenea, cu privire laintervenþia pe piaþã în cazul ºocurilor exogene. Dialectica istoricã a cercetãrilora evidenþiat faptul cã latura discreþionarã a fost reînviatã de mulþi autori, careau arãtat cã aplicarea unei politici discreþionare într-o lume cu agenþi economiciprospectivi, se caracterizeazã printr-o “tendinþã spre stabilizare” (Svensson,Woodford).

Dezbaterea care a condus la apariþia noii scoli clasice a avut loc, totdeauna,în cadrul unei economii închise. Versiunea cea mai târzie a dezbaterii reguliversus discretionism a fost credibilitate versus flexibilitate, dar chiar ºi aceastaabordare nu se refera la un context al economiei deschise. De exemplu, lanivel internaþional o regulã empiricã ar putea fi aceea a evitãrii politiciloreconomice destabilizatoare, politica monetarã naþionalã trebuind sã fie legatãde un sistem monetar internaþional stabil, printr-un mecanism al cursului deschimb fix, dar ajustabil, aceasta contribuind la neafectarea echilibrului findintre credibilitate ºi flexibilitate. Atunci când nu existã ºocuri economice, oþarã va importa inflaþie joasã din sistemul internaþional, dar în cazul unui ºocþara va avea suficientã latitudine pentru a-l absorbi prin politica monetarãexpansionistã.

În mod nesurprinzãtor, o literaturã referitoare la cursul de schimb într-oeconomie deschisã a fost dezvoltatã paralel cu crearea ºi expansiunea noiiºcoli clasice. De exemplu, studierea mecanismului cursului de schimb a foststrâns însoþitã de cercetarea zonelor monetare optimale (Mundell), luarea înconsiderare a regimului de curs fiind esenþialã, deoarece ar putea constrângebanca centralã.

În acest sens, este evident cã trebuie realizatã o punte peste gapul dintrecadrul economiei deschise ºi noua ºcoalã clasicã, asemenea sarcina fiind în

17

prim-planul cercetãrilor privind politica monetarã. Contextul internaþional încare evolueazã politica monetara naþionalã trebuie sã fie inclus în studiereacredibilitãþii bãncii centrale, primul aspect fiind acela al comparãrii unei bãncicentrale cu alta, pentru a mãsura impactul lipsei de credibilitate asupra cursuluide schimb, iar cel de al doilea aspect fiind necesitatea de a lua în considerarecursurile de schimb prin ele însele.

Unii autori au elaborat lucrãri în aceastã direcþie, noua abordare integratãfiind demaratã odatã cu integrarea economicã europeanã. Utilizându-se ometodologie apropiatã de aceea a lui Barro ºi Gordon, s-a încercat mãsurareadiferenþelor, în termeni de credibilitate, între douã þãri ale Uniunii Europene(De Grauwe). De asemenea, au fost incluse cursurile de schimb într-un modelconstruit pe presupuneri deduse din Barro ºi Gordon, în scopul de a rãspundela problema precisã a relevantei excluderii din zona euro, pentru cursul deschimb (Martin).

Cercetãrile sunt orientate spre studierea modului cum economia deschisãschimbã strategiile jucãtorilor ºi dacã aceasta are impact asupra cursurilor deschimb, imaginându-se o primã de risc pentru o monedã pe piaþa mondialã,dacã aceasta are lipsa de credibilitate, din aceasta determinându-se un criteriuconform cãruia un regim de curs de schimb este mai credibil decât altul. Înacest sens, a fost începutã o nouã direcþie de cercetare (Herrendorf), caredezvoltã un model de reputaþie cu asimetrie informaþionalã într-o economiedeschisã, care stabileºte cã, datoritã instabilitãþii create de informaþia asimetricã,cursurile de schimb flexibile sunt inferioare regimurilor fixe. Odatã cu apariþiaUniunii Economice ºi Monetare, precum ºi cu discuþiile centrate pe noua uniunemonetarã, aceste probleme sunt deosebit de relevante. Atât în cazulmecanismului cursului fix, cât ºi al celui flexibil, tendinþa inflaþionistã esteprevalentã, realizarea condiþiilor pentru succes a uniunii monetare trebuind sãfie analizate prin utilizarea conceptului de inclinaþie inflaþionistã. Dacã o þarãeste parte a unui regim al cursurilor fixe, credibilitatea acesteia nu se bazeazãpe propriile decizii, însã dacã este o parte a unui mecanism de cursuri flexibile,integrarea în zona cursurilor fixe este un mijloc pentru îmbunãtãþireacredibilitãþii (Herrendorf, Melitz).

Este, într-adevãr, adecvat cã cercetãrile de prim plan în domeniul politiciimonetare sã ia în considerare mediul economic global, din ce în ce maiinterdependent. Mizele sunt mari, aºa cum Uniunea Economicã ºi Monetarãeuropeanã a devenit un exemplu pentru America Latinã, Africa, Asia de Sud-Estºi America de Nord. Este dificil de prevãzut unde ºi când noi cãi de cercetarevor apare în literaturã privind politica monetarã, dar, în mod sigur, vor fi multmai multe. Aºa cum s-a evidenþiat, prin transformarea dezbaterii clasice « reguliversus discretionism » în dezbaterea modernã « credibilitate versus

18

flexibilitate », vor fi de aºteptat inovaþii radicale în cunoaºterea ºi aplicareapoliticii monetare, în modernizarea continuã a acesteia.

Termeni relevanþi

Asimetrie informaþionalã Aºteptãri raþionaleBancã centralã Contract de performanþãCredibilitatea bãncii centrale Flexibilitatea politicii monetareFuncþie de utilitate Inconsistenþã temporalãIndependenþa bãncii centrale Inerþie monetarãInstrument de politicã monetarã Înclinaþie inflaþionistãKeynesism Mecanism de transmitereMonetarism Noua ºcoalã clasicãObiectiv al politicii monetare Oferta de monedãPoliticã monetarã Politica monetarã diacreþionarãPolitica monetarã expansionistã Regulã a politicii monetareªoc exogen Teoria agenþieiTeoria politicii monetare Teoria reputaþieiTransparentã a politicii monetare Þintã a politicii monetareZonã monetarã optimã

19

I. Fundamentele politicii monetare

20

1. Economia monetarã ºi politica monetarã

1.1. Conþinutul ºi evoluþia economiei monetare

Economia monetarã sau ºtiinþa monetarã se ocupã, în primul rând, curolul monedei în economie, moneda fiind, de fapt, un termen mai vechi decâtºtiinþa monetarã ºi este mai larg folositã pentru a acoperi subiectul acestuidomeniu. Descriptorul „ºtiinþã monetarã” sau „economie monetarã” a intrat înuzul obiºnuit atunci când subiectul mai larg al monedei a devenit coexistentcu macroeconomia, ea continuând sã fie utilizatã ºi atunci când problemaconsiderãrii monedei ca o marfã generalã a început sã fie abordatã într-un modteoretic riguros ºi cercetãrile sã se orienteze de la macroeconomic spre studiereafundamentelor microeconomice ale monedei.

În ansamblul sãu, conþinutul economiei monetare contemporane este maimult macro decât micro, cu toate cã distincþia este neclarã în cadrul teorieiechilibrului general ºi noii economii clasice.

Structura tip a economiei monetare cuprinde douã categorii problematicedefinitorii: teoria monetarã ºi politica monetarã, componentele principale alecelor douã categorii fiind prezentate în tabelul nr. 1.

Tabelul nr. 1Structura tip a economiei monetare

Teoria monetarã Politica monetarã1. Natura economiei monetare 1. Modelarea cererii de monedã2. Sistemele ºi standardele monetare 2. Cererea de monedã ºi inovaþiile financiare3. Teoria clasicã a monedei 3. Mecanismul de transmitere4. Moºtenirea walrasianã ºi critica acesteia 4. Politica monetarã pe pieþele financiare5. Teoria generalã keynesianã 5. Implementarea politicii monetare6. Teoria portofoliului 6. Controlul inflaþiei7. Monetarismul ºi teoria cantitãþii 7. Cursul de schimb ºi aranjamentele externe8. Moneda ºi cursul de schimb 8. Coordonarea politicilor monetare9. Aºteptãrile raþionale 9. Sistemul monetar internaþional10.Teoria politicii optimale 10. Controlul inflaþiei