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PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO
PUC-SP
GERALDO CARLOS SILVESTRE
ANÁLISE DE DESEMPENHO ECONÔMICO-FINANCEIRO DAS COMPANHIAS
BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO DE ENSINO SUPERIOR
MESTRADO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS
SÃO PAULO
2014
i
PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO
PUC-SP
GERALDO CARLOS SILVESTRE
ANÁLISE DE DESEMPENHO ECONÔMICO-FINANCEIRO DAS COMPANHIAS
BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO DE ENSINO SUPERIOR
Dissertação apresentada à Banca Examinadora da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo, como exigência parcial para obtenção do Título de MESTRE em Ciências Contábeis e Atuariais, sob a orientação da Profa. Dra. Neusa Maria Bastos Fernandes dos Santos.
SÃO PAULO
2014
ii
Autorizo, para fins exclusivos de estudo e pesquisa, a reprodução e divulgação
parcial ou total desta dissertação, por meio eletrônico ou não, desde que
devidamente citada a fonte.
iii
BANCA EXAMINADORA
_________________________________________
_________________________________________
_________________________________________
iv
Dedico à toda minha
família e especialmente
ao meu Pai José Silvestre
Bêgolo (In Memorian).
v
AGRADECIMENTOS
Agradeço à Profa. Dra. Neusa Maria Bastos F. dos Santos, que colocou à
minha disposição todo seu conhecimento, tempo e paciência, e que com a mesma
elegância que fazia elogios motivadores não deixou escapar as críticas necessárias.
Aos ilustres membros da Banca Examinadora, Prof. Dr. Roberto Fernandes
dos Santos e Prof. Dr. Haroldo Clemente Giacometti, que com detalhadas
observações e discussões elevadas trouxeram valiosas e indispensáveis
contribuições.
A todos os professores do Programa de Mestrado em Ciências Contábeis e
Financeiras da PUCSP pelos conhecimentos transmitidos e pela oportunidade de
convivência e de referência de comprometimento acadêmico.
A todos os meus colegas e aos colegas que se tornaram amigos durante essa
jornada, que compartilharam suas experiências e conhecimentos, sempre tornando
único e agradável cada encontro.
A todos aqueles que de forma direta ou indireta contribuíram para o resultado
final desta dissertação.
vi
RESUMO
No Brasil, em 2007, surgiram as primeiras empresas educacionais de capital aberto, Anhanguera, Estácio e Kroton, cercadas por grandes expectativas de resultados futuros positivos e de elevados e rápidos retornos aos investidores. Passados mais de seis anos da abertura de capital emerge a questão quanto ao desempenho econômico-financeiro dessas instituições. Dessa forma, o presente estudo teve como objetivo apurar e analisar o desempenho econômico-financeiro do universo (N = 3) das Instituições de Ensino Superior (IES) de capital aberto, no período de 2007 a 2013, utilizando os indicadores de: i) geração de valor mensurado pelo EVA; ii) capacidade de geração de caixa mensurada pelo EBITDA; e iii) situação financeira avaliada pelo Método Fleuriet. Com base em fontes de dados secundários e análise documental de domínio público foram apurados, analisados e comparados os desempenhos das IES. Os resultados demonstraram que as três apresentam situação financeira sólida mas com uma grande divergência na capacidade de geração de caixa. No período de 2007 a 2013, apenas a Estácio gerou valor para os acionistas. A Kroton, destruiu/consumiu valor dos acionistas no período de estudo, entretanto, iniciou um processo de recuperação em 2012 e em 2013, após seis anos destruindo/consumindo valor, pela primeira vez gerou valor aos acionistas. A Anhanguera destruiu/consumiu valor dos acionistas durante os sete exercícios. Os resultados também revelaram que o desempenho econômico-financeiro é altamente dependente das políticas governamentais de acesso e financiamento do ensino superior e tem influenciado diretamente no valor de mercado das IES.
Palavras-chave: Desempenho Econômico-Financeiro. EBITDA. EVA. IES de Capital
Aberto. Método Fleuriet.
vii
ABSTRACT
In Brazil, in 2007, the first educational traded companies, Anhanguera, Estácio and Kroton, surrounded by high expectations of positive future results and high and quick returns to investors emerged. After more than six years of IPO emerges the question as to the financial performance of these institutions. Thus, the present study aimed to investigate and analyze the financial performance of the universe (N = 3) of the Higher Education Institutions (HEI) traded in the period 2007-2013, using the indicators: i) value creation measured by EVA; ii) ability to cash generation measured by EBITDA; and iii) financial situation evaluated by the Fleuriet method. Based on secondary sources of data and document analysis in the public domain were calculated, analyzed and compared the performance of HEIs. The results showed that all three have solid financial situation but with a major difference in the ability to generate cash. In the period 2007-2013, only Estácio generated shareholder value. Kroton destroyed / consumed shareholder value during the study period, however, initiated a recovery process in 2012 and in 2013, after six years destroying / consuming value for the first time generated shareholder value. Anhanguera destroyed / consumed shareholder value during the seven years. The results also revealed that financial performance is highly dependent on governmental policies on access and funding of higher education and has directly influenced the market value of the traded HEI.
Keywords: Financial Performance. EBITDA. EVA. IES-Traded. Method Fleuriet.
viii
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Número de Instituições de Educação Superior, Segundo as Regiões
Geográficas – Brasil – 2011..................................................................61
Figura 2 – Estrutura Societária Anhanguera Educacional.....................................69
Figura 3 – Estrutura Societária da Estácio Participações......................................74
ix
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1 – Efeito Tesoura.......................................................................................31
Gráfico 2 – Evolução do Número de IES – Período de 1991 a 2011......................49
Gráfico 3 – Número de Alunos Matriculados no Ensino Superior nas Modalidades
Presencial e à Distância – Período de 1991 a 2011.............................50
Gráfico 4 – Distribuição do Número de Alunos Matriculados nas Modalidades
Presencial e à Distância – Período de 2002 a 2011.............................51
Gráfico 5 – Número de Candidatos Inscritos, Vagas Oferecidas e Alunos
Ingressantes pelas IES privadas...........................................................53
Gráfico 6 – Evolução da Relação entre Candidatos Inscritos e Vagas Oferecidas
pelo Ensino Superior Público e Privado................................................54
Gráfico 7 – Número de Alunos das IES de Capital Aberto Antes da Abertura de
Capital – Período de dezembro de 2006 a julho de 2007.....................56
Gráfico 8 – Número de Alunos das IES de Capital Aberto em Dezembro de
2013......................................................................................................57
Gráfico 9 – Percentual do Número de Alunos Matriculados no Ensino Superior
Presencial e à Distância em Entidades Públicas e Privadas – Período
de 1991 a 2011.....................................................................................59
Gráfico 10 – As Vinte IES com Maior Número de Alunos Matriculados nas
Modalidades Presencial e à Distância – Censo 2011 – Em mil
alunos....................................................................................................63
Gráfico 11 – Índice de Aprovação de Cursos das IES no ENADE 2012...................65
Gráfico 12 – Comparativo da Evolução da Variação Acumulada do Preço da Ação
da Anhanguera e dos Índices Ibovespa e IGC – Período de 30 de
março de 2007 a 30 de dezembro de 2013..........................................70
x
Gráfico 13 – Comparativo da Evolução da Variação Acumulada do Preço da Ação
da Estácio e dos Índices Ibovespa e IGC – Período de 31 de julho de
2007 a 30 de dezembro de 2013..........................................................75
Gráfico 14 – Comparativo da Evolução da Variação Acumulada do Preço da Ação
da Kroton e dos Índices Ibovespa e IGC – Período de 31 de julho de
2007 a 30 de dezembro de 2013..........................................................80
Gráfico 15 – Composição Comparativa da Receita Liquida das IES de Capital Aberto
– Ano de 2013.......................................................................................91
Gráfico 16 – Evolução Comparativa do EVA das Empresas Educacionais de Capital
Aberto no Período de 2007 a 2013.......................................................94
Gráfico 17 – Resultado EVA Acumulado das IES de Capital Aberto – Período de
2007 a 2013..........................................................................................98
Gráfico 18 – Evolução Comparativa de Percentual do EBITDA sobre a Receita
Líquida das Empresas Educacionais de Capital Aberto no Período de
2007 a 2013........................................................................................102
Gráfico 19 – Evolução Comparativa do Valor do EBITDA das Empresas
Educacionais de Capital Aberto no Período de 2007 a 2013.............103
Gráfico 20 – Evolução Comparativa do Índice de Relação entre o Valor de Mercado
e o Valor Patrimonial das IES de Capital Aberto – Período de 2007 a
2013....................................................................................................117
Gráfico 21 – Evolução Comparativa do Preço das Ações das IES de Capital Aberto –
Período de 31 de dezembro de 2007 a 13 de maio de 2014..............119
xi
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 – Os Ciclos no Balanço Patrimonial.........................................................28
Quadro 2 – Configuração da Situação Financeira da Empresa...............................29
Quadro 3 – Exigências aos Níveis de Governança Corporativa..............................34
Quadro 4 – Comparativo da Situação Financeira pelo Método Fleuriet das IES de
Capital Aberto – Período de 2007 a 2013...........................................106
xii
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Número de Cursos e Alunos do Ensino Superior à Distância – Período
de 2002 a 2013.....................................................................................52
Tabela 2 – Número de Instituições de Educação Superior por Categoria
Administrativa, segundo Faixas de Matrícula de Graduação (Presencial
e à Distância) – Brasil – 2011...............................................................62
Tabela 3 – Principais Linhas da Demonstração do Resultado Consolidado da
Anhanguera no Período de 2007 a 2013..............................................67
Tabela 4 – Principais Linhas da Demonstração do Resultado Consolidado da
Estácio no Período de 2007 a 2013......................................................72
Tabela 5 – Principais Linhas da Demonstração do Resultado Consolidado da
Kroton no Período de 2007 a 2013.......................................................77
Tabela 6 – Principais Linhas das Demonstrações dos Resultados das IES de
Capital Aberto – Período de 2007 a 2013.............................................90
Tabela 7 – Estatísticas Descritivas do EVA das Empresas Educacionais de Ensino
Superior de Capital Aberto – Período de 2007 a 2013.........................96
Tabela 8 – Cálculo do EBITDA a Partir do Lucro Líquido das IES de Capital Aberto
– Período de 2007 a 2013.....................................................................99
Tabela 9 – Estatísticas Descritivas do EBITDA das Empresas Educacionais de
Ensino Superior de Capital Aberto – Período de 2007 a 2013...........100
Tabela 10 – Evolução Comparativa do CDG, NCG e T das IES de Capital Aberto –
Período de 2007 a 2013......................................................................105
Tabela 11 – Desempenho Comparativo das IES de Capital Aberto – Período de
2007 a 2013........................................................................................112
xiii
Tabela 12 – Estatísticas Descritivas do Índice de Relação entre o Valor de Mercado
e o Valor Patrimonial das IES de Capital Aberto – Período de 2007 a
2013....................................................................................................118
xiv
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
ACC Acordo em Controle de Concentração
Bovespa Bolsa de Valores de São Paulo
BM&FBovespa Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuro
Cade Conselho Administrativo de Defesa Econômica
CAPM Capital Asset Princing Model
CDG Capital de Giro
CMPC Custo Médio Ponderado do Capital
COFINS Contribuição para o Financiamento da Seguridade Social
CONAES Comissão Nacional de Avaliação da Educação Superior
CTN Código Tributário Nacional
CVM Comissão de Valores Mobiliários
DFP Demonstrações Financeiras Padronizadas
EBITDA Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
Enade Exame Nacional de Desempenho de Estudantes
EVA Valor Econômico Agregado (Economic Value Added)
FEBR Fundo para Educação para o Brasil
FIES Financiamento Estudantil
FIP Fundo de Investimentos em Participações
IBGC Instituto Brasileiro de Governança Corporativa
IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
Ibovespa Índice da Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros
xv
IES Instituições de Ensino Superior
IFC Internaciontal Finance Corporation
IGC Índice de Governança Corporativa
INEP Instituto Nacional de Estudos e Pesquisas Educacional – Anísio
Teixeira
IPO Oferta Pública Inicial (Initial Public Offering)
ISCP Instituto Superior de Comunicação Publicitária
LAJIDA Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciações e Amortizações
LDB Lei de Diretrizes e Bases
MEC Ministério da Educação
MVA Valor de Mercado Adicionado (Market Value Added)
NCG Necessidade de Capital de Giro
NOPAT Lucro Líquido Operacional Depois dos Tributos (Net Operating
Profit After Tax)
PAP Pitágoras Administração e Participações S.A.
PIS Programa de Integração Social
PNAD Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios
Pronatec Programa Nacional de Acesso ao Ensino Técnico e Emprego
ProUni Programa Universidade para Todos
SINAES Sistema Nacional de Avaliação da Educação Superior
T Saldo em Tesouraria
Unesco Organizaçã das Nações Unidas para a Educação, a Ciência e a
Cultura (United Nations Educational, Scientific and Cultural
Organization)
xvi
Unit Certificado de Depósito de Ações
WACC Weighted Average Cost of Capital
xvii
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO .................................................................................. .......................1
1.1 Justificativa e Problema da Pesquisa ................................................................ 8
1.2 Objetivos .......................................................................................................... 11
1.3 Metodologia ..................................................................................................... 11
1.4 Estrutura do Trabalho ...................................................................................... 12
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA .............................................................................. 13
2.1 Métodos de Cálculo do Valor da Empresa ....................................................... 13
2.2 Avaliação de Desempenho .............................................................................. 16
2.2.1 Valor Econômico Adicionado ........................................................................ 17
2.2.2 Capacidade de Geração de Caixa ................................................................ 21
2.2.3 Situação Financeira ...................................................................................... 25
2.3 Interesses dos Acionistas pela Maximização do Valor da Empresa ................ 32
2.4 Custo do Capital .............................................................................................. 36
2.4.1 Custo do Capital Próprio ............................................................................... 37
2.4.2 Custo de Capital de Terceiros ...................................................................... 40
2.4.3 Custo Médio Ponderado de Capital .............................................................. 41
3 CONTEXTO EDUCACIONAL DE ENSINO SUPERIOR PRIVADO BRASILEIRO . 43
3.1 Exploração Econômica do Ensino Superior e os IPOs das IES ....................... 43
3.2 Evolução do Ensino Superior Brasileiro ........................................................... 48
3.3 Concorrência do Mercado Educacional de Ensino Superior ............................ 58
3.4 Empresas Educacionais de Ensino Superior de Capital Aberto ...................... 66
3.4.1 Anhanguera Educacional Participações S.A. ................................................ 67
3.4.1.1 Breve Histórico .......................................................................................... 68
3.4.1.2 Estrutura Societária ................................................................................... 69
3.4.1.3 Variação Acumulada do Preço das Ações ................................................. 70
xviii
3.4.2 Estácio Participações S.A. ............................................................................ 71
3.4.2.1 Breve Histórico .......................................................................................... 73
3.4.2.2 Estrutura Societária ................................................................................... 74
3.4.2.3 Variação Acumulada do Preço das Ações ................................................. 75
3.4.3 Kroton Educacional S.A. ............................................................................... 76
3.4.3.1 Breve Histórico .......................................................................................... 77
3.4.3.2 Variação Acumulada do Preço das Ações ................................................. 79
4 METODOLOGIA ..................................................................................................... 82
4.1 Classificação da Pesquisa ............................................................................... 82
4.2 Amostragem e Coleta de Dados ...................................................................... 84
4.3 Método de Cálculo do EVA .............................................................................. 85
4.4 Método de Cálculo do EBITDA ........................................................................ 87
4.5 Método de Cálculo da Situação Financeira ..................................................... 88
5 ANÁLISE DOS DADOS E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS .............................. 89
5.1 Análise Comparativa das Principais Linhas da Demonstração do Resultado .. 89
5.2 EVA.................................................................................................................. 93
5.2 EBITDA ............................................................................................................ 98
5.4 Situação Financeira pelo Método Fleuriet ...................................................... 105
5.5 Discussão sobre os Resultados ..................................................................... 111
5.5.1 Desempenho Integrado e Comparativo ...................................................... 112
5.5.2 Desempenho Econômico-Financeiro, Valor de Mercado e a Estratégia de
Expansão Mediante Aquisições e Fusões ........................................................... 115
5.5.3 Discussão Crítica sobre o Desempenho das IES de Capital Aberto ........... 123
6 CONCLUSÕES E CONSIDERAÇÕES FINAIS .................................................... 130
REFERÊNCIAS ....................................................................................................... 136
1
1 INTRODUÇÃO
O mercado educacional brasileiro de ensino superior deve, num olhar
econômico e financeiro, ser dividido em dois períodos, um antes e outro após a
Constituição Federal promulgada em 05 de outubro de 1.988. Antes a educação
superior, era, de certa forma, uma exclusividade do Estado sem a permissão para
exploração econômica pela iniciativa privada. No setor privado, apenas entidades
sem fins lucrativos podiam atuar no ensino superior sob a justificativa de
representarem uma extensão das atividades do Estado, ou seja, deveriam ter uma
atuação de carácter filantrópico sem qualquer pretensão de retorno financeiro.
A partir 05 de outubro de 1988, pelo artigo 209 da Constituição Federal, o
ensino superior passou a ser livre para a iniciativa privada. Essa permissão para
exploração econômica modificou radicalmente o mercado educacional. Inicialmente,
várias instituições de ensino superior sem fins lucrativos, especificamente as
associações, modificaram sua forma societária para sociedades de responsabilidade
limitada. Dessa forma, passaram a poder remunerar seus dirigentes e distribuir
lucros aos seus sócios. Mas, as transformações mais ousadas foram as para
sociedades anônimas de capital fechado e também de capital aberto, as quais
tiveram que passar por um processo de adoção de boas práticas de governança
corporativa, constituindo-se um decisivo desafio para o segmento mediante suas
dificuldades de implementação considerando principalmente o aspecto cultural de
baixo nível de transparência dos negócios.
A exploração econômica da atividade educacional de ensino superior já era
praticada pela maioria das instituições que se projetava, apenas na forma jurídica,
como entidades sem fins lucrativos, porém, na essência a exploração era evidente.
Basicamente tinham uma administração familiar não profissionalizada, cuja
preocupação e atuação no processo de gestão estavam centradas nos aspectos
acadêmicos. As prestações de contas, de caráter econômico-financeiro, estavam
limitadas, precariamente, ao cumprimento das exigências legais para manutenção
da condição de Entidades Beneficentes de Assistência Social, requisito necessário
para usufruir dos benefícios fiscais, em decorrência da condição de entidades sem
finalidades lucrativas.
2
O desentrave jurídico da inovação constitucional trouxe ao segmento a figura
do investidor como uma das grandes alterações no ambiente competitivo do ensino
superior. Os investidores foram facilmente atraídos por informações disponíveis que
demonstravam uma grande demanda para esse mercado com possibilidade de
oferecer retornos elevados em curto prazo.
Um grande argumento de convencimento levado aos investidores era a
existência de uma demanda reprimida expressada pelo baixo índice de penetração
dos jovens de 18 a 24 anos no ensino superior. Nesse sentido, as empresas
alimentaram expectativas aos seus investidores de taxas de crescimento elevadas,
baseadas no baixo índice de penetração e consequentemente uma perspectiva de
altas taxas de retorno sobre o capital investido. Essa perspectiva também se
alimentou da informação lastreada em dados da Unesco1
que apontavam o mercado
educacional brasileiro de ensino superior como o quinto maior do mundo e o maior
da América Latina. Dados comparativos de 2008, divulgados pela Unesco (2012)
indicam um baixo nível de penetração, representada pela taxa líquida de
escolaridade, indicando que dos jovens brasileiros na faixa etária de 18 a 24 anos de
idade, apenas 13,6% estavam matriculados no ensino superior. Outra indicação da
Unesco (2010) comparou a taxa bruta de escolaridade, que expressa o percentual
de alunos matriculados, de qualquer idade, em relação à população de 18 a 24 anos
de idade, apontou que em 2008 essa taxa para o Brasil era de 34% enquanto que
para a Argentina e no Chile era de 68% e 52%, respectivamente.
Criou-se a partir daí um novo mercado educacional de ensino superior. E
assim, na lógica de mercado, não demorou muito para que investidores fossem
facilmente convencidos a aportarem maciços investimentos em território brasileiro.
O novo mercado educacional ficou claramente caracterizado no ano de 2007,
quando em 12 de março daquele ano a Anhanguera Educacional efetuou a primeira
oferta pública de ações, do segmento educacional, na Bolsa de Valores de São
Paulo – Bovespa, também chamada de IPO – Initial Public Offering. Nessa oferta a
Anhanguera conseguiu captar no mercado R$ 445,5 milhões. Naquele mesmo ano,
1Organização das Nações Unidas para a Educação, a Ciência e a Cultura (United Nations
Educational, Scientific and Cultural Organization).
3
três outras instituições também abriram o capital. No dia 23 de junho de 2007, foi a
vez da Kroton Educacional efetuar uma captação de R$ 452,4 milhões. Logo em
seguida, em 30 de julho de 2007 a Estácio de Sá captou R$ 446,9 milhões.
Apesar da Constituição Federal de 1988, autorizar a exploração econômica
do ensino superior, somente a partir do ano de 1994 e efetivamente após da edição
da Lei 9.394 de 20 de dezembro de 1996, Lei de Diretrizes e Bases (LDB) e sua
posterior regulamentação, foi que, de fato, a inciativa privada iniciou sua
estruturação legal para exploração lucrativa do segmento.
Ocorreu um acentuado crescimento no número de Instituições de Ensino
Superior (IES), notadamente as entidades privadas, a partir do ano de 1994. Dados
do INEP indicam que mais que triplicou o número de IES particulares, no período de
1994 a 2011, partindo de 633 para 2.081, respectivamente. Em 1994, as IES
particulares detinham 74% dos estabelecimentos de ensino superior e 58% dos
alunos matriculados. Em 2011 passaram a deter 88% dos estabelecimentos e 74%
dos alunos matriculados.
Embora, todos esses indicadores e informações fossem favoráveis, na
prática, ficou evidenciado que não era suficiente e simplesmente apenas aumentar o
número de vagas oferecidas, era necessário torna-se competitivo, como em
qualquer outro segmento, e ser capaz de entender e atender às necessidades do
mercado e da sociedade.
Conforme dados do INEP, do ano de 1991 ao ano de 1999, na média, 81%
das vagas oferecidas pelo ensino superior foram preenchidas e esse era
basicamente o comportamento em períodos anteriores. A partir do ano de 2000, o
percentual de alunos ingressantes, em relação ao número de vagas oferecidas, teve
uma queda acentuada. Do ano de 2007 ao ano de 2011, o percentual médio de
vagas preenchidas foi de 51%.
Daí, surge incialmente o primeiro obstáculo para as IES ingressantes no
mercado de capitais. A Kroton na sua primeira emissão divulgou que do montante
captado, 56% seria destinado para abertura de novas unidades e apenas 12% seria
destinado para aquisições. Já na emissão realizada em 2011, mudou a estratégia de
expansão e divulgou o plano de destinar 95% dos recursos captados para aquisição.
4
A Anhanguera na sua primeira emissão divulgou a destinação de 49% dos recursos
captados para aquisições e 41% para expansão de unidades existentes. Na sua
emissão de 2008, manteve a destinação em aquisições em 56% dos recursos
captados e apenas 14% para abertura de novas unidades. Elas perceberam que o
crescimento orgânico não seria suficiente é viável para atender aos compromissos
de crescimento prometidos aos investidores. E assim, como em qualquer outra
atividade, as IES de capital aberto iniciaram uma forte corrida para aquisições. Esse
processo tem sido propagado como um processo natural de consolidação do
segmento.
As IES que abriram o capital, desde 2007, adotaram postura agressiva de
aquisições. Essa atitude, de aquisições a qualquer custo, para realizar o crescimento
prometido aos investidores, levanta a questão com relação à qualidade das
instituições adquiridas, e as respectivas capacidades de gerar valor aos adquirentes.
Outro choque para as instituições familiares, especialmente as sem fins
lucrativos, está relacionado com o aspecto de governança corporativa. Apesar das
instituições estarem sujeitas à auditoria independente e obrigadas a publicar suas
demonstrações financeiras, em regra, essas instituições não tinham uma gestão
preocupada em mensurar o desempenho econômico-financeiro como ferramenta
gerencial e para fins de tomada de decisão. Além disso, as políticas contábeis
adotadas não eram as melhores, por exemplo: falta reconhecimento contábil das
depreciações, tratamento contábil não uniforme para recursos destinados para
gratuidades, reconhecimento inadequado das receitas de doações e subvenções,
dentre outros.
Passados mais de seis anos da estreia do segmento educacional na bolsa de
valores é conveniente e apropriado a realização de uma pesquisa para mensuração
do desempenho econômico-financeiro das IES de capital aberto.
Uma questão recorrente é a seguinte: quais são os melhores indicadores para
avaliação do desempenho econômico-financeiro de uma empresa? A resposta a
essa questão não deve surgir da simples escolha de um conjunto de índices ou da
pura eleição de uma metodologia isolada. A resposta surge partindo de uma visão
adequada da finalidade da mensuração de desempenho, pois, o desempenho
5
julgado excelente pelo gestor pode ser insuficiente perante o julgamento e
expectativa do investidor. Nesse sentido deve ser claro o propósito da mensuração
do desempenho, ou seja, a quem e para que se destina. Martins (2011) argumenta e
demonstra sua preocupação com as discussões sobre a superioridade de um
método sobre o outro na avaliação do valor de empresas e assevera que os
métodos são complementares e não excludentes. Essa linha de raciocínio também
pode ser estendida aos indicadores de desempenho econômico-financeiro.
Com relação à finalidade da avaliação do desempenho podemos dividir em
dois grupos de interesses com visões diferentes, sendo um os gestores e o outro os
investidores. Uma avaliação sob o ponto de vista dos gestores poderá ser obtida a
partir de análises de índices comparados com o mercado, ou com índices de
referência ou com metas predeterminadas. Sob o ponto de vista do interesse
legítimo dos investidores em obter retornos esperados, a melhor medida é aquela
capaz de demonstrar o nível de geração de riqueza econômica. Assaf Neto (2006)
defende como princípio financeiro fundamental que os investidores obtenham
ganhos equivalentes a uma taxa mínima de retorno esperada.
O princípio financeiro fundamental de toda empresa é oferecer um retorno de
seus investimentos que cubra, pelo menos, a expectativa mínima de ganho
de seus proprietários de capital (credores e acionistas). Toda decisão de
investimento que promove um retorno maior que seu custo de capital cria
valor (riqueza) aos seus proprietários. (ASSAF NETO, 2006, p. 45)
A medida de desempenho econômico-financeiro mais adequada é aquela
capaz de demonstrar a geração de valor aos investidores, pois, seria esta a
mensuração capaz de catalisar os resultados de todas as ações e decisões da
empresa, ou seja, quando não ocorre geração de valor para os investidores isso
indica, em contra partida, que a gestão não foi eficiente para este propósito e estão
destruindo o valor da empresa.
Nesse formato, conforme Ehrbar (1999) Joel M. Stern e Benneth Stewart III
criaram uma metodologia de mensuração da geração de valor de uma empresa.
Denominado como EVA (Economic Value Added), sendo o Valor Econômico
Agregado apurado a partir da demonstração de resultado tradicional. Representa o
valor excedente ao lucro líquido em relação ao custo de capital próprio e de
terceiros.
6
Aritmeticamente, é o lucro operacional após pagamento de impostos menos o
encargo sobre capital, apropriado tanto para endividamento quanto para o
capital acionário. O que resta é o valor em dólares pelo qual o lucro excede
ou deixa de alcançar o custo do capital utilizado para realizar aquele lucro.
Este número é o que os economistas denominam lucro residual, que significa
exatamente aquilo que implica: é o resíduo que sobra depois de todos os
custos terem sido cobertos. Economistas também se referem a isto como
lucro econômico ou aluguel econômico. Nós o chamamos de EVA, valor
econômico adicionado. (EHRBAR, 1999, p. 2)
A geração de valor é fator fundamental para satisfação dos acionistas e
elemento de medida indispensável para atrair novos investimentos para as
empresas. Mas deve-se pesar que a geração de valor é resultado da eficiência da
gestão dos recursos financeiros e ao mesmo tempo propulsora da saúde financeira
da empresa, isso considerado como uma via de sentido duplo, onde uma alimenta a
outra. De tal forma que uma empresa poderá gerar valor, verificado e mensurado
pela metodologia EVA, e apresentar uma situação financeira desfavorável, em
decorrência de gestão ineficiente ou de estrutura de capital inadequada ou até
mesmo das duas situações, ao ponto de não conseguir pagar dividendos. Portanto,
o formato ideal é a geração de valor combinada com uma situação favorável de
equilíbrio financeiro.
Prejuízos operacionais constituem graves ameaças ao equilíbrio financeiro e
à continuidade da empresa, por outro lado, a falta de liquidez ultrapassa a barreira
da ameaça e situa-se na zona de insolvência e, portanto, poderá implicar na
descontinuidade dos negócios.
Assaf Neto (2006), afirma que o capital de giro é o fundamento básico da
avaliação do equilíbrio financeiro de uma empresa. O capital de giro pode e
normalmente é analisado por meio de interpretação de índices tradicionais, porém,
“O comportamento do capital de giro é extremamente dinâmico, exigindo modelos
eficientes e rápidos de avaliação da situação da empresa.” (ASSAF NETO, 2006, p.
209)
Fleuriet, Kehdy e Blanc (1978) propuseram uma metodologia alternativa de
análise do capital de giro considerando-o dinâmico em contraponto às análises
tradicionais por meio de índices estáticos. O Modelo de Análise Dinâmica de Capital
de Giro tem alicerce nos seguintes indicadores: Saldo de Tesouraria, Necessidade
de Capital de Giro e Capital de Giro. A interpretação combinada desses indicadores,
7
em um determinado período, possibilita, de acordo com classificação proposta pelo
Modelo Fleuriet, identificar a situação financeira da empresa nos seguintes níveis:
Excelente, Sólida, Arriscada, Insatisfatória, Ruim ou Péssima.
Uma das vantagens do Modelo Fleuriet é que sua aplicação tem como base
as demonstrações financeiras tradicionais publicadas pelas empresas de capital
aberto, as quais devem ter seus saldos patrimoniais reclassificados para adequar-se
ao modelo.
Esta reclassificação é estabelecida segundo as seguintes premissas: as
contas operacionais ou cíclicas são as contas relacionadas à atividade operacional
da empresa, enquanto que as contas financeiras ou erráticas não estão ligadas à
sua atividade operacional. Segundo o autor, “Errático, do latim erraticu, que significa
errante, vadio, aleatório, andando fora do caminho. Ou seja, implica a não-ligação
dessas contas ao Ciclo Operacional da empresa.” (FLERIUET, KEHDY e BLANC,
2003, p.7). Dessa segmentação surgem os conceitos de Necessidade de Capital de
Giro, do Capital de Giro e do Saldo de Tesouraria, que segundo os autores do
modelo, são conceitos econômico-financeiros.
A geração de valor e o equilíbrio financeiro estão diretamente relacionados e
são dependentes da capacidade operacional de geração de caixa e para sua
mensuração a medida bastante utilizada é o EBITDA (Earning Before Interest,
Taxes, Depreciantion and Amortization). “O EBITDA revela, em essência, a genuína
capacidade operacional de geração de caixa de uma empresa, ou seja, sua
eficiência financeira determinada pelas estratégias operacionais adotadas”. (ASSAF
NETO, 2006, p. 226).
O estudo das empresas de ensino superior de capital aberto, por meio de três
dimensões interligadas e complementares, que são: geração de valor, a capacidade
de geração de caixa e o equilíbrio financeiro, irá propiciar uma visão do status e
evolução do desempenho econômico-financeiro do segmento educacional relativo às
empresas com ações negociadas na Bolsa de Valores, constituindo-se um estudo
relevante para o entendimento desse novo segmento para: fixar e determinar
parâmetros e referências em relação aos demais segmentos e outras instituições
educacionais; fundamentar premissas utilizadas em projeções e estimativas; auxiliar
8
no processo de tomada de decisão dos Shareholders e demais Stakeholders e das
próprias empresas estudadas.
1.1 Justificativa e Problema da Pesquisa
A exploração da atividade de educação de ensino superior é fato recente na
economia brasileira e, sobretudo constitui uma inovação no formato de oferta de
cursos de formação universitária. Por força constitucional o ensino superior público
deve ser oferecido gratuitamente. As 284 instituições públicas correspondem a 12%
do total de instituições de ensino superior, possuem 26% dos alunos matriculados e
preenchem 88% das vagas oferecidas, conforme dados do Censo do Ensino
Superior de 2011.
Até 1994, ano em que iniciou um grande aumento do número de instituições
particulares, a dinâmica de ingresso no ensino superior era tentar uma vaga em
universidade pública, primeiro pela qualidade e segundo pela gratuidade, e depois,
aqueles sem êxito corriam para preencher as vagas nas IES particulares, as quais
de antemão sabiam que iriam disputar os candidatos sem êxito nas IES públicas.
Nessa dinâmica parte significativa das vagas oferecidas, seja por IES públicas ou
privadas era preenchida (em 2011, 88%). A partir de 1994, com o evento da
regulamentação da exploração da atividade educacional, especificamente de ensino
superior, e implementação de política pública para aumento de vagas e
democratização do processo de acesso às universidades públicas, notou-se um
novo panorama. Em 1994 existiam 851 instituições de ensino superior, sendo 633
(74,4%) privadas e 218 (25,6%) públicas. Em 2011, o número de instituições de
ensino superior passou para 2.365, sendo 2.081 (88%) privadas e 284 (12%)
públicas. No período de 1994 a 2011 entraram e permaneceram no mercado 1.448
instituições privadas de ensino superior, um acréscimo de 228,8%, demonstrando o
grande interesse de exploração econômica dessa atividade.
9
Do total de 2.081 IES privadas, 1.281 (61,6%) possuem menos de 1.000
alunos matriculados e apenas 92 (4,4%) possuem mais de 10.000 alunos
matriculados, o restante de 708 (34%) possuem entre 1.000 e 10.000 alunos
matriculados.
Em 1994, das 574.135 vagas oferecidas, pelas IES privadas, 463.240 (81%)
foram preenchidas. Em 2011, foram oferecidas 3.228.671 para o ensino superior
presencial e 1.224.760 para o ensino à distância, sendo preenchidas 1.686.854
(52,2%) e 406.514 (33,2%), respectivamente. Na média, considerando ensino
superior privado presencial e à distância, apenas 47% das vagas oferecidas no ano
de 2011 foram preenchidas, contra 88% do ensino superior público.
Dados divulgados pela Unesco (2012) indicaram uma baixa taxa de
escolarização líquida, onde apenas 13,6% dos jovens brasileiros em idade entre 18
a 24 anos estavam matriculados no ensino superior no ano de 2008. Em 2011, a
Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios (PNAD) estimou uma população de
22.497.453 jovens na faixa etária de 18 a 24 anos, dos quais apenas 14,6%
declarou cursar ensino superior. A meta do Governo constante novo Plano Nacional
de Educação é elevar essa taxa para 33% até o ano de 2020.
Dados comparativos da Unesco (2011), com base em dados do ano de 2008,
revelam que o Brasil apresentava naquele ano uma taxa2 bruta de matrícula de 34%
enquanto que na Argentina e no Chile, essa taxa era de 68% e 52%,
respectivamente.
De acordo com o Censo do Ensino Superior de 2011 estavam matriculados
no ensino superior 6.739.689 alunos, sendo 4.966.374 (74%) em IES privadas.
As IES privadas com ações negociadas na bolsa de valores, Anhanguera,
Estácio e Kroton, possuem aproximadamente 1.200.000 alunos matriculados, o que
representa uma participação no mercado privado de aproximadamente 24%. Em
2013 apresentaram receita líquida de R$ 5,5 bilhões.
2A taxa bruta de matrícula: Número de alunos matriculados no ensino superior, independentemente
da sua idade, expresso em percentual sobre a população com idade teórica para cursar o nível
superior.
10
Uma diferente forma de estratificar a participação das IES na quantidade de
alunos matriculados nos dá uma noção da relevância das três IES de capital aberto
que possuem 17,8% do total de alunos matriculados (rede pública e privada). As 284
IES públicas possuem 24% e as demais (mais de 2.000) IES privadas possuem
58,2% dos alunos matriculados. A abertura de capital ocorrida em 2007 representou
uma profunda mudança no segmento educacional. Essas instituições passaram a
adotar políticas comerciais agressivas para aumentar a base de alunos e
aumentaram ainda mais a competitividade no setor. Embora tenham que cumprir as
exigências e estejam submetidas às avaliações do MEC, com relação às condições
e qualidade do ensino, os preços das mensalidades praticados estão cada vez mais
baixos. De acordo com Polizel e Steinberg (2013) o preço médio das mensalidades
do ensino superior caiu de R$ 900,00 em 1996 para R$ 537,00 em 2012, uma queda
de aproximadamente 40%.
Nesse contexto de constantes alterações nota-se que o mercado educacional
está em um processo de maturação e consequentemente, as IES deverão se
adequar às modificações.
Dessa forma, o presente estudo é relevante no sentido de avaliar o
desempenho econômico-financeiro do segmento educacional composto por IES com
ações negociadas na bolsa de valores.
A abertura do segmento educacional de ensino superior para exploração da
iniciativa privada e principalmente a abertura de capital de IES faz emergir a
seguinte questão: Qual foi o desempenho econômico-financeiro das IES
brasileiras com ações negociadas na bolsa de valores, no período de 2007 a
2013, com base nos indicadores de geração de valor aos acionistas, de
capacidade de geração de caixa e de situação de equilíbrio financeiro?
11
1.2 Objetivos
O objetivo geral do presento estudo é apurar e analisar o desempenho
econômico-financeiro das IES brasileiras com ações negociadas na bolsa de
valores, no período de 2007 a 2013, utilizando os indicadores de geração de valor
mensurado pelo EVA, a capacidade de geração de caixa mensurada pelo EBITDA e
a situação financeira avaliada pelo Método Fleuriet.
Para atingir o objetivo geral foram planejados os seguintes objetivos específicos:
a) Obter as demonstrações financeiras e demais informações necessárias para
apuração e análise do desempenho econômico-financeiro;
b) Apurar a geração de valor de cada uma das IES com base no indicador EVA;
c) Apurar a capacidade de geração de caixa das IES com base no indicador
EBITDA;
d) Apurar a situação financeira de cada uma das IES de acordo com Método
Fleuriet; e
e) Analisar o desempenho econômico-financeiro comparativo entre as IES.
1.3 Metodologia
Este estudo teve como objetivo principal aprofundar o conhecimento sobre o
tema para descrever o desempenho quantitativo e comparativo entre as IES de
capital aberto, objetos deste estudo, no período de 2007 a 2013.
Gil (2002) sugere que as pesquisas são classificadas em exploratórias,
descritivas e explicativas. As exploratórias têm por finalidade obter um conhecimento
profundo do problema e assim torná-lo explicito, aprimorando as ideias ou a
descoberta de intuições e normalmente compreendem levantamento bibliográfico.
12
As pesquisas descritivas têm como finalidade descrever o fenômeno estudado ou
estabelecer as relações e associações entre variáveis.
Nesse contexto, a presente pesquisa está classificada como exploratória-
descritiva, com base em fontes de dados secundários e análise documental de
domínio público.
1.4 Estrutura do Trabalho
O capítulo 1, destinado à introdução, descreve o contexto e a justificativa do
problema da pesquisa, seguido pelos objetivos, dividido em objetivo geral e objetivos
específicos.
No capítulo 2, foi desenvolvida toda a fundamentação teórica sobre a
abordagem pretendida, trazendo os conceitos para cálculo do valor da empresa,
análises de desempenho, bem como, explanação conceitual acerca dos interesses
dos acionistas pela maximização do valor da empresa, os interesses dos demais
stakeholders e a metodologia para cálculo do custo do capital.
No capítulo 3, está apresentado o contexto e cenário educacional de ensino
superior privado brasileiro, dividido em quatro subcapítulos: exploração econômica
do ensino superior e os IPOs das IES, evolução do ensino superior brasileiro,
concorrência do mercado educacional de ensino superior e empresas educacionais
de ensino superior de capital aberto.
O capitulo 4, destinado à metodologia, contempla a classificação da pesquisa,
a amostragem e coleta de dados, metodologia de cálculo do EVA, metodologia para
cálculo do EBITDA e metodologia de avaliação da situação financeira e, ainda inclui
os procedimentos de análise.
No capítulo 5, estão apresentadas as análises dos dados e discussão dos
resultados.
No capítulo 6, constam as conclusões e considerações finais.
13
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
Este capítulo tem a finalidade de apresentar e discutir os elementos teóricos
que norteiam e fundamentam a presente pesquisa. Estão abordados temas que
envolvem as metodologias para cálculo do valor da empresa, avaliação de
desempenho, abordagem sobre os interesses dos acionistas pela maximização do
valor da empresa e o arcabouço teórico para estimar o custo de capital.
2.1 Métodos de Cálculo do Valor da Empresa
A primeira indagação que surge ao referir-se sobre o valor da empresa é em
relação a amplitude da palavra valor que pode ter vários significados nos diversos
sentidos, seja, filosófico, sociológico, jurídico, econômico-financeiro, dentre outros.
Póvoa (2012) abordando a diferença entre preço e valor diz que, preço é um
conceito objetivo enquanto a ideia de valor é subjetiva. Exemplifica, “Quantas vezes
deparamos com situações em que vamos comprar algum objeto e achamos que ‘não
vale aquilo que está sendo pedido’. Preço não se discute é fato. A noção de valor, ao
contrário, suscita diversas interpretações”. (PÓVOA, 2012, p. 2)
Falcini (1995, p. 15) afirma que “No campo econômico, valor pode ser
entendido como a relação entre duas coisas, num determinado tempo e lugar, sendo
essa relação expressa, geralmente, como preço monetário[...]”.
Na administração financeira, Falcini (1995) entende que uma determinação de
valor é feita com uso de estimativas do valor econômico inerente ao
empreendimento.
As metodologias para cálculo do valor da empresa sempre são questionáveis
por não capturar todos os elementos de valor, primeiro, pela sua subjetividade e
14
segundo por não encontrar meios cientificamente adequados para determinação de
preço.
Perez e Famá (2004), consideram que vários métodos de avaliação podem
ser usados em conjunto ou isoladamente, mas asseveram que nenhum método
utilizado separadamente, pode ser considerado inquestionável ou exato.
Desta forma, não é difícil identificar que o valor da empresa pode modificar de
acordo com interesses e finalidades individuais ou comuns. De acordo com Martins
(2011, p. 264) “[...] a identificação do valor justo de uma empresa depende tanto do
sujeito que a avalia quanto do objeto avaliado”.
Para Falcini (1995, p. 15) “Avaliar significa determinar a valia ou valor e
alguma coisa[...]”. São diversas as razões para se avaliar o valor de uma empresa e
isso irá influenciar no valor determinado. Martins (2011, p. 263) assevera que “Não
existe um valor justo correto para um negócio. Pelo contrário, ele é determinado
para um propósito específico, considerando as perspectivas dos interessados.”
Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p. 4) afirmam que “as expectativas do
valor de uma empresa para seu proprietário podem ser muito diferentes do valor
contemplado por um investidor potencial ou por analistas e avaliadores de
empresas”.
Diante dessa diversidade de possibilidades para avaliação do valor de uma
empresa, temos alguns direcionamentos que embora, como vimos, possam
apresentar suas limitações, constituem-se vertentes de avaliação mais conhecidas e
utilizadas, sempre em consonância com as finalidades e interesses da avaliação.
Paiva (2001), pondera que existem alguns tipos de valor atribuídos a uma
empresa e que podem ser utilizados separadamente ou em conjunto. Esses valores
atribuídos são obtidos pelos seguintes métodos:
a) Valor Contábil: é o valor obtido a partir do balanço da empresa, calculado
com base nos dados de registros contábeis.
15
b) Valor de Mercado dos Ativos: é o valor calculado com base no preço de
venda dos ativos no mercado, no estado em que se encontram no
momento da venda ou da avaliação.
c) Valor de Bolsa: é o valor de mercado de empresas de capital aberto com
ações negociadas em Bolsas de Valores. É obtido mediante a
multiplicação do preço corrente das ações pela quantidade de ações que
compõem o capital social.
d) Valor Patrimonial: é o valor do Patrimônio Líquido da empresa após uma
reavaliação de seus ativos e passivos, porém sem a perspectiva de
alienação.
e) Valor de Liquidação: é o montante que os acionistas esperam receber
após a venda dos ativos e a liquidação dos passivos.
f) Valor Potencial ou Dinâmico: tem um enfoque mais prático e leva em
consideração a administração do negócio para determinar o potencial dos
fluxos de caixa futuros de uma organização, não se limitando apenas aos
dados financeiros.
É primordial que as organizações determinem a utilização consistente de uma
metodologia para cálculo do valor da empresa, não simplesmente por ocasião de
negociação de aquisições e fusões mas como ferramenta de tomada de decisões e
medida de performance da gestão. Além disso, e principalmente, para bem dos
acionistas, irá direcionar as decisões em busca de criação de valor.
Conforme Assaf Neto (2006) o objetivo de qualquer empresa é criar valor para
seus acionistas, mediante a maximização da riqueza. Isso porque as expectativas
dos acionistas são que as empresas gerem retorno superior ao custo dos recursos
investidos. O investimento somente é atrativo economicamente quando o retorno
oferecido for suficiente para remunerar o custo de oportunidade do capital próprio
aplicado na empresa.
O desempenho de uma empresa e por conseguinte da sua gestão poderá ser
melhor avaliado mediante à apuração de geração de riqueza aos acionistas, o que
compreende o aumento do valor da empresa.
16
Dessa forma, o bom desempenho econômico-financeiro agrega valor à
empresa. Assaf Neto (2006) vai além no sentido que quaisquer decisões que
possam resultar em uma remuneração do custo do capital investido irão agrega
valor à empresa, e esse valor será agregado é incorporado pelo mercado na
avaliação das ações, gerando riqueza aos acionistas.
Segundo Martins (2011) normalmente a avaliação de uma empresa tem como
instrumento inicial as demonstrações contábeis que, entretanto, devem ser
ajustadas para que possam se aproximar do valor econômico do empreendimento.
Para os propósitos deste trabalho o valor da empresa tem cunho econômico-
financeiro, embora o grande desafio em termos de metodologia de cálculo de valor
de empresas ainda reside na mensuração de elementos intangíveis para expressá-
los de forma econômico-financeiro, assunto esse que não será tratado neste estudo.
2.2 Avaliação de Desempenho
O desempenho de uma empresa pode ser medido e analisado de diversas
formas e com a utilização de diversos métodos, índices e quocientes. Entretanto, a
utilização de vários índices e medidas, ao mesmo tempo, quando não bem definidos
e associados com alguma questão ou problema definido, poderão simplesmente
representar volumosas informações sem propiciar uma conclusão sobre o objeto de
avaliação.
Este subcapitulo foi desenvolvido para apresentar e discutir a análise e
avaliação de desempenho em três vertentes associados por causa e efeito.
Desempenho econômico, geração de caixa e situação financeira, que são fatores
interdependentes e no conjunto são fundamentais para geração de valor ao
acionista.
Incialmente o acionista ou investidor garante que a empresa tenha recursos
de capital para financiar suas atividades. Esse investimento é feito na perspectiva de
se obter retorno pelo menos igual ao custo de oportunidade. O problema reside em
como acompanhar se a empresa está seguindo na trajetória correta. A partir do
17
investimento, a causa, o acionista espera, como efeito, receber o retorno do capital
investido de acordo com as suas expectativas. Para tanto, a empresa deve ter um
bom desempenho econômico para propiciar um nível adequado de geração de caixa
e estar em uma boa situação financeira, gerando de fato, valor ao acionista.
2.2.1 Valor Econômico Adicionado
Berk e Demarzo (2009) descrevem que o conceito de lucro econômico foi
introduzido há mais de 100 anos por Alfred Marshall3 e sua popularização ocorreu
por conta da firma de consultoria Stern Stewart que renomeou o conceito para
Economic Value Added (EVA). A grande ideia da consultoria surgiu ao perceber que
algumas empresas ofereciam gratificações aos seus administradores quando eles
simplesmente ganhavam dinheiro para a empresa e não levavam em consideração o
custo dos recursos utilizados para obter esse dinheiro. O resgate do lucro
econômico na forma de EVA surgiu para demonstrar que o lucro contábil ou o
simples fato de ganhar dinheiro não significava que os administradores criaram
valor.
Conforme Santos (2008), Valor Econômico Agregado (EVA®)4 foi
desenvolvido no início da década de 1980 pela Stern Stewart trazendo um conceito
de lucro econômico. Santos (2008, p. 137) diz que “Trata-se de uma medida de
desempenho que mede o valor criado por uma empresa, ou o valor adicionado ao
patrimônio dos proprietários, em um único exercício”.
Na visão de Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005) o EVA é considerado a
principal metodologia usada para medir o desempenho e mensurar a criação de
valor de empresas.
Enquanto o fluxo de caixa descontado é utilizado preponderantemente para
fins externos e para análise de investimentos, o EVA/MVA é muito usado para
3Economista e Professor da Universidade de Cambridge, autor do livro Princípios de Economia.
MARSHALL, Alfred. Principles of Economics. Amherst, New York, 1997. 4EVA® é uma marca registrada da Stern Stewart & Co (SANTOS, 2008, p. 137).
18
fins internos, sendo a principal metodologia para análise de desempenho e
gestão de valor. (MARTELANC, PASIN e CAVALCANTE, 2005, p. 237)
Ehrbar (1999) considera que os demonstrativos contábeis, em decorrência
das normas contábeis, neste caso e à época se referindo às normas americanas,
contém vários elementos de distorção e enumera 120 potenciais problemas nos
princípios contábeis geralmente aceitos. Afirma que o motivo da popularidade do
EVA é a facilidade da conversão das informações contábeis em realidades
econômicas e que os gestores quase não conseguem compreender os
demonstrativos contábeis.
Como afirmado por Ehrbar (1999) o EVA foi construído a partir do modelo
econômico do valor da empresa proposto por Miller e Modigliane (1958; 1960; 1961)
que introduziram a teoria básica de microeconomia aplicada às finanças
corporativas. Basicamente os autores demonstraram porque o fluxo de caixa
descontado (DFC) é uma medida capaz de refletir o funcionamento dos mercados,
no sentido que a taxa de retorno é proporcional ao risco e o valor de mercado de
uma empresa é o resultado do comportamento dos investidores que dominam o
processo de expectativas estabelecendo os preços das ações.
Segundo Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005) o EVA é um relançamento do
lucro econômico. Stewart (1991) descreve que o EVA é o lucro da empresa após
pagamento dos custos, das despesas e dos tributos necessários nas suas
operações, e depois do custo do capital empregado.
Costa Guilherme, Costa Rodolfo e Alvim (2011, p. 38) explicam que “o lucro
econômico é diferente do lucro contábil porque este último deixa-se de contabilizar o
custo de oportunidade do capital”. Sendo o custo de oportunidade exatamente o
valor do custo sobre o capital investido.
Stewart (1991) considera que o EVA é mais adequado pois além de fornecer
medidas na criação de valor ainda serve como benchmark na mensuração de
desempenho.
Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005) destacam que mesmo considerando o
EVA a melhor metodologia de avaliação de desempenho, não é recomendável sua
19
utilização de forma isolada, devendo ser analisado e interpretado em conjunto com
outras métricas de rentabilidade e desempenho.
Uma das grandes vantagens do EVA é que seu cálculo pode ser feito de
forma retrospectiva com base nas informações das demonstrações contábeis,
principalmente quando se tratar de companhia aberta, considerando a divulgação
compulsória e o nível de transparência de suas informações.
A equação para cálculo do EVA formulada por Costa Guilherme, Costa
Rodolfo e Alvim (2011) e adaptada, está assim formulada:
𝐸𝑉𝐴 = 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 − 𝐶𝐶𝐼
Onde:
EVA = Valor Econômico Agregado (Economic Value Added)
NOPAT = Lucro Líquido Operacional Depois dos Tributos (Net Operating
Profit After Tax)
CCI = Custo do Capital Investido
Ehrbar (1999), na sua visão, descreve as principais características do EVA,
conforme apresentado, em síntese adaptada pelo autor, a seguir:
A medida de desempenho empresarial mais diretamente ligada à
criação de valor para os acionistas.
A única medida de desempenho que sempre oferece a resposta
adequada, no sentido de que quanto mais EVA melhor para os
acionistas.
A estrutura é entendida como um novo e abrangente sistema de gestão
financeira empresarial para orientar de decisões.
Um método simples e eficaz de fácil compreensão dos negócios.
20
A variável-chave num sistema único de remuneração variável, capaz
de alinhar interesses dos administradores com os dos acionistas.
Uma estrutura que as empresas poderão utilizar para comunicar suas
metas e realizações aos investidores.
Uma estrutura que os investidores poderão utilizar para identificar
empresas com perspectivas de desempenho superior.
Mais importante, um sistema de governança corporativa que motiva
todos os administradores e funcionários.
De maneira complementar à análise do EVA é necessária uma comparação
com relação aos efeitos do desempenho da empresa com o seu valor de mercado,
refletido nos preços de suas ações. Dessa forma, conforme Ehrbar (1999) o Market
Value Added (MVA), que representa o valor de mercado agregado que é exatamente
o equivalente à estimativa do mercado de capitais do valor presente líquido de uma
empresa, o qual incorpora os riscos e desempenho do empreendimento. Nessa
lógica, espera-se que as empresas com melhores desempenhos apresentem um
MVA maior.
Assim temos que o EVA, como medida de desempenho interno, tem
influência direta no MVA, o qual constitui-se em uma medida de desempenho
externo.
Corroborando esse pensamento Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005)
afirmam que o MVA, em termos de valor de mercado das ações, mostra quanto os
acionistas estão mais ricos ou mais pobres, entretanto, a explicação da geração ou
destruição de valor é explicado pelo EVA. Asseveram ainda que “Para criar valor
para o acionista, a administração precisa gerar sistematicamente EVAs positivos, ou
seja, obter excedentes de retorno”. (MARTELANC, PASIN e CAVALCANTE, 2005, p.
262)
Conforme Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005) o MVA é obtido pela seguinte
equação:
21
𝑀𝑉𝐴 = 𝑉𝑀 − 𝐶𝐼
Onde:
MVA = Valor de Mercado Agregado (Market Value Added)
VM = Valor de Mercado
CI = Capital Investido
Para os propósitos deste estudo será empregado o cálculo do EVA
retrospectivo conforme sugerem Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005), de acordo as
seguintes etapas:
1. Ajustar a estrutura patrimonial pelos ativos não operacionais.
2. Calcular o lucro operacional depois dos impostos, excluindo eventos
não recorrentes e não operacionais.
3. Calcular o Custo Médio Ponderado do Capital (CMPC).
4. Determinar o EVA (Lucro Operacional menos o Custo de Capital).
2.2.2 Capacidade de Geração de Caixa
Conforme Assaf Neto (2006) o EBITDA, sigla em inglês de Earning Before
Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, que significa lucro antes dos juros,
tributos, depreciação e amortização, surgiu diante da necessidade das empresas, no
período pós globalização da economia, em implementar e utilizar ferramenta de
medida de desempenho econômico-financeiro capaz de ressaltar melhor as
estratégias financeiras e principalmente as vantagens competitivas empreendidas.
22
O EBITDA tem como propósito indicar ou ser o indicador da capacidade de
geração de caixa oriunda exclusivamente das atividades operacionais das
empresas. Nesse sentido, o seu valor comparativo entre empresas é capaz de
revelar qual segmento, setor ou empresa apresenta a melhor condição de geração e
caixa num determinado período.
Diaz (2002), aponta como ponto positivo do EBITDA a facilidade de
comparação entre empresas do mesmo setor por eliminar os efeitos da estrutura de
capital. Por retirar o efeito da dívida, pode ser utilizado como bom indicador para
demonstrar de forma comparativa a rentabilidade operacional entre empresas do
mesmo setor. Acrescenta ainda que o fato de eliminar os efeitos de diferentes
estruturas de capital, qualifica o EBITDA como um indicador de rentabilidade entres
diferentes setores de atividades econômicas.
Para Coelho (2005) o EBITDA talvez seja a sigla mais popular no mundo das
finanças corporativas. Seu cálculo é simples e as informações operacionais são
obtidas dos demonstrativos financeiros das empresas. É considerado um indicador
muito importante por medir a eficiência do empreendimento e por demonstrar a sua
capacidade de geração de caixa essencialmente operacional.
Para Greenberg (1998) o EBITDA existe nos Estados Unidos da América
desde a década de 1960 e ganhou notoriedade na década de 1980 em decorrência
dos processos de aquisições de empresas alavancadas, cujos lucros não apareciam
na demonstração de resultado tradicional em decorrência dos elevados juros dessa
alavancagem e também das despesas de depreciação e amortização de ativos
provenientes de altos investimentos, especialmente adotado pelas empresas de
televisão a cabo. Isso por sua suposta capacidade de oferecer uma visão mais
adequada das operações das empresas, por remover, no seu cálculo, as despesas
que distorcem os resultados dos empreendimentos.
Outros autores como Klemt e Gewehr apud Silva et al (2012) asseguram que
o indicador popularizou-se ainda na década de 1970 quando empresas que
investiram em infraestrutura o utilizaram para analisar um período para medir a
capacidade do empreendimento prosperar em longo prazo. Isso possibilitado pela
exclusão dos juros dos empréstimos e financiamentos e da depreciação dos ativos.
23
No Brasil, segundo Iço e Braga (2001) apud Silva et al (2012) o EBITDA
começou a ser utilizado efetivamente em 1997 para eliminar os efeitos das despesas
financeiras no resultado do exercício decorrente da maxidesvalorização do real
frente ao dólar norte americano e elevação da taxa de juros.
O EBITDA também é utilizado como múltiplo para determinar o valor de uma
empresa para fins de fusões e aquisições.
Os múltiplos de EBITDA eliminam os impactos decorrentes dos principais
itens que influenciam o caixa (depreciação, exaustão e amortização dos
ativos) da estrutura de capital (juros e benefício fiscal) e de amortizações ou
obtenções de empréstimos. Por serem independentes da estrutura de
capital, empresas com níveis de capitalização distintos podem ser
comparadas por esse indicador – eis uma grande vantagem desse tipo de
múltiplo e uma das justificativas de ele ser o mais utilizado para fins de
avaliação para compra e venda de empresas. (MARTELANC, PASIN e
CAVALCANTE, 2005, p. 206)
De acordo com Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005) um estudo realizado por
Kim e Ritter (1999), intitulado Valuation of IPOs, publicado no Journal of Financial
Economics, concluiu que o EBITDA como múltiplo é o indicador de maior precisão
par avaliar empresas bem estabelecidas que estavam fazendo IPOs.
No Brasil a utilização do EBITDA acabou se tornando um problema pois as
empresas começaram a utilizar o indicador de forma muito subjetiva e, de certa
forma, com intenções de mostrar um resultado diferente do obtido e até mesmo para
justificar prejuízos, principalmente pelas companhias de capital aberto. Sua
divulgação não é obrigatória, entretanto, o seu cálculo pode ser facilmente efetuado
a partir das demonstrações financeiras.
Esse fato não ocorreu apenas no Brasil, Greenberg (1998) já alertava, com
relação às empresas norte americanas, que o EBITDA oferece uma suposta imagem
mais clara com relação ao resultado operacional de uma empresa por eliminar no
seu cálculo despesas que podem distorcer os resultados reais, mas, entretanto,
também pode enganar os investidores, induzindo-os a interpretar e acreditar que a
empresa está em uma situação melhor em relação a sua verdadeira realidade.
24
No Brasil, para resolver os abusos na divulgação do indicador a Comissão de
Valores Mobiliários (CVM), publicou a Instrução 527 de 04 de outubro de 2012
regulamentando a divulgação do EBITDA, que na Instrução está denominado como
Lucro antes dos Juros, Imposto, Depreciação e Amortização (LAJIDA),
determinando que quando divulgado o indicador deve ter como base os números
constantes nas demonstrações contábeis, especialmente na demonstração do
resultado do exercício, vedando expressamente a utilização de números que não
façam parte das demonstrações contábeis. A divulgação deve ser acompanhada de
conciliação entre o valor do EBITDA/LAJIDA e o lucro líquido do período. A referida
Instrução da CVM assim estabelece a forma de cálculo do EBITDA/LAJIDA:
Para Assaf Neto (2006) o EBITDA por se tratar de uma medida
essencialmente relacionada com a capacidade operacional para geração de caixa
sua eficiência financeira é influenciada pelas estratégias operacionais
implementadas. O índice deve ser interpretado quanto maior melhor a eficiência de
geração de caixa das atividades operacionais e consequentemente a capacidade de
pagamentos aos fornecedores de capital, sejam acionistas ou terceiros.
Como ocorre com qualquer outro índice, o EBITDA tem severos críticos,
entretanto, estes não deixam de mencionar os seus aspectos positivos. A
Resultado Líquido do Período
( + ) Tributos sobre o lucro
( + ) Despesas financeiras líquidas das receitas financeiras
( + ) Depreciações
( + ) Amortizações
( = ) EBITDA/LAJIDA
25
preferência desse indicador pelo mercado financeiro justifica o seu sucesso. O site
especializado em finanças Infomoney (2014) pondera que o EBITDA é um índice
muito relevante, mas que deve ser utilizado com outros indicadores de desempenho
para fornecer uma visão mais apropriada da performance da empresa.
2.2.3 Situação Financeira
Segundo Assaf Neto (2006, p. 209) “O capital de giro constitui-se no
fundamento básico da avaliação do equilíbrio financeiro de uma empresa”. Isso
significa que quaisquer alterações na estrutura de capital de giro poderá conduzir a
empresa à uma situação de insolvência ou comprometer a sua rentabilidade
econômica.
O dimensionamento da necessidade de capital de giro é imprescindível para o
adequado e tempestivo planejamento das escolhas das melhores opções para
captação ou aplicação de recursos excedentes. As causas de variações nas
necessidades de capital de giro devem ser rigorosamente monitoradas visando a
garantir tomada de decisões preventivas para reduzir os seus impactos negativos.
Para Matarazzo (2003, p. 337) “Os prazos médios são elementos administráveis
pelos dirigentes. A análise dos prazos médios e seu impacto financeiro é também
uma análise da administração do capital de giro.”
O termo capital de giro surgiu provavelmente nos Estados Unidos da América,
conforme contado por Brigham:
O termo capital de giro teve origem com os antigos mascates ianques, que
carregavam suas carroças com mercadorias e percorriam suas rotas
vendendo seus artigos. A mercadoria era chamada de capital de giro porque
era o que o mascate vendia, ou “girava”, para produzir seus lucros. A
carroça e o cavalo eram os seus ativos fixos. Como o mascate em geral era
o proprietário da carroça e do cavalo, estes eram financiados com “capital
próprio”, mas os fundos para comprar a mercadoria costumavam ser
provenientes de empréstimos de capital de giro e tinham de ser liquidados a
cada viagem, para demonstrar ao banco que o crédito do mascate era bom
[...]. (BRIGHAM, 1999, p. 561 apud BATISTELLA, 2003, p. 6)
26
Nesse sentido, qualquer empresa precisa financiar suas atividades seja por
capital próprio ou de terceiros. Parte do financiamento das suas atividades deverá
ser destinado para capital de giro e os recursos gerados pelas atividades é que irão
remunerar os seus financiadores. Assim, a melhor administração do capital de giro é
aquela que consegue repousar sobre uma situação de equilíbrio financeiro. Batistella
(2003, p. 7) destaca que “é importante notar que não existe um nível ótimo de
política de capital de giro, pois cada setor específico da economia tem um padrão e,
dentro de um mesmo setor, há diferenças em função do porte da empresa, históricos
de relações de crédito, etc.”
Para Gitman (2010) uns dos principais elementos da estrutura financeira de
uma empresa é o capital circulante líquido, mais conhecido como capital de giro. Ele
relata que o assunto é tão importante que requer a maior parte do tempo de trabalho
do administrador financeiro.
Nas industrias norte-americanas, o ativo circulante responde por cerca de
40% do ativo total; o passivo circulante representa aproximadamente 26% do
financiamento total. Portanto, não deve surpreender que a administração
financeira de curto prazo – gestão do ativo e do passivo circulantes – seja
uma das atividades mais importantes e que mais consome tempo do
administrador financeiro. (GITMAN, 2010, p. 546, grifo do autor)
Berk e Demarzo (2009, p. 61, grifo do autor) definem que “a diferença entre
ativos circulantes e passivos circulantes é o capital de giro líquido da empresa, o
capital disponível no curto prazo para dirigir a empresa.”
Assaf Neto (2006) destaca que o capital de giro tem um comportamento
dinâmico com alterações diárias, portanto, o planejamento de administração
financeira requer modelos eficientes que possam prover avaliações rápidas da
situação financeira.
Nos anos de 1975 a 1978 a Fundação Dom Cabral em conjunto com
empresas brasileiras desenvolveram trabalho que resultou no Modelo Fleuriet, que
leva o nome de um dos seus autores, o francês Michael Fleuriet.
27
O trabalho foi desenvolvido a partir do entendimento da dinâmica financeira
das empresas brasileiras, mais especificamente da análise dinâmica do capital de
giro. Para Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003, p. 3) “Em geral, certas contas do ativo e
passivo renovam-se constantemente a medida que se desenvolvem as operações
na empresa [...] que enfatiza os ciclos econômicos e financeiros de uma empresa,
fornecendo dados para uma análise dinâmica em oposição à análise estática[...]”.
De acordo com Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003) o trabalho para preposição do
modelo teve a intenção de criar um modelo de análise de capital de giro moldado
para as características das empresas brasileiras. O modelo surgiu considerando 3
variáveis: capital de giro (CDG), necessidade de capital de giro (NCG) e saldo em
tesouraria (T). Pelo modelo as contas patrimoniais encontradas nas demonstrações
financeiras são classificadas em três categorias: erráticas5, cíclicas e não cíclicas.
O capital de giro (CDG) é representado pela diferença entre os passivos e
ativos não cíclicos. A necessidade de capital de giro (NCG) é representada pela
diferença entre os ativos e passivos cíclicos. O saldo em tesouraria (T) é
representado pela diferença entre os ativos e passivos erráticos ou também pode
ser obtido pela diferença entre o CDG e a NCG.
O ativo e passivo cíclicos representam as contas que estão vinculas às
operações da empresa, como por exemplo duplicatas a receber, estoques,
fornecedores e salários a pagar. Representam uma ligação direta com a
demonstração de resultados na apuração do lucro operacional. São contas que se
renovam de modo contínuo no transcorrer das operações das empresas. Essas
contas são as que devem ser incluídas na determinação da necessidade de capital
de giro (NCG).
O ativo e passivo erráticos são representados por contas circulantes que não
estão diretamente vinculadas à operação da empresa e seus valores alteram de
forma aleatória. As contas caixa, bancos conta movimento, aplicações financeiras do
5Errático, do latim erraticu. Errante, vadio, erradio, aleatório, andando fora do caminho, ou seja,
implica a não-ligação dessas contas ao ciclo operacional da empresa (FLEURIET, 2003, p. 7).
28
lado do ativo circulante e empréstimos de curto prazo do lado passivo circulante são
exemplos de contas erráticas.
Os ativos e passivos não cíclicos são representados pelas contas do ativo
não circulante composto pelo realizável a longo prazo, investimentos, imobilizado e
intangíveis e pelas contas do exigível a longo prazo e patrimônio líquido. No Quadro
1 está demonstrado os ciclos no balanço patrimonial classificados pela forma
tradicional e pelo Modelo Fleuriet.
Quadro 1 – Os Ciclos no Balanço Patrimonial
ATIVO PASSIVO
ATIV
O C
IRC
ULA
NTE
ERR
ÁTIC
AS
ERR
ÁTIC
AS
PASS
IVO
CIR
CU
LAN
TE
Ativo Circulante Passivo Circulante
Numerários em caixa Contas bancárias garantidas
Bancos conta movimento Empréstimos bancários
Títulos e valores mobiliários Outras obrigações
CÍC
LIC
AS
Duplicatas a receber Fornecedores de matéria prima
CÍC
LIC
AS
Estoques
ATIV
O N
ÃO
CIR
CU
LAN
TE
NÃ
O C
ÍCLI
CA
S
Ativo Não Circulante Passivo Não Circulante
NÃ
O C
ÍCLI
CA
S
PASS
IVO
NÃ
O C
IRC
ULA
NT
E
Realizável a longo prazo Exigível a longo prazo
Empréstimos a terceiros Empréstimos bancários
Títulos a receber Financiamentos
Investimentos Patrimônio Líquido
Capital social
Imobilizado Reservas de lucro
Intangível
Fonte: Adaptado pelo autor de (FLEURIET, KEHDY E BLANC, 2003, p. 8)
29
Com base no Modelo Fleuriet, Braga (1991) classificou as possíveis
combinações e relações entre os indicadores CDG, NCD e T e identificou e elaborou
uma escala de classificação da saúde financeira das empresas que refletem 6 tipos
básicos de estrutura de balanços, conforme demonstrado a seguir:
Quadro 2 – Configuração da Situação Financeira da Empresa
Fonte: Adaptado pelo autor com base em (BRAGA, 1991; OLIVEIRA e BRAGA, 2003)
Empresas Tipo 1 – Situação Excelente: Apresentam excelente liquidez e
sobra financeira. Possuem recursos permanentes aplicados no ativo e passivo
circulantes operacionais maiores que os ativos circulantes operacionais.
Características encontradas em empresas comerciais por apresentarem ciclo
financeiro reduzido ou negativo. São empresas com alto grau de sensibilidade às
flutuações de vendas.
Empresas Tipo 2 – Situação Sólida: O investimento operacional em giro
positivo significa que os passivos circulantes operacionais são insuficientes para
atender às necessidades de financiamento a curto prazo, sendo que os recursos
permanentes suprem essa deficiência e geram saldo positivo na tesouraria. O saldo
de tesouraria positivo indica uma situação financeira sólida, enquanto for mantido
determinado volume de vendas. Empresas com essa estrutura normalmente são
sensíveis a elevados e constantes aumentos no volume de vendas, pois isso irá
aumentar a necessidade de capital de giro fazendo que os recursos disponíveis
1 > 0 < 0 CDG > NCG > 0 Excelente
2 > 0 > 0 CDG > NCG > 0 Sólida
3 < 0 < 0 CDG > NCG > 0 Arriscada
4 > 0 > 0 CDG < NCG < 0 Insatisfatória
5 < 0 < 0 CDG < NCG < 0 Ruim
6 < 0 > 0 CDG < NCG < 0 Péssima
SituaçãoTipo CDG NCG Condição T
30
sejam consumidos requerendo empréstimos de curto prazo, e consequentemente
desestabilizando a estrutura financeira da empresa.
Empresas Tipo 3 – Situação Arriscada: Os passivos circulantes operacionais
permitem o financiamento dos ativos circulantes operacionais, contribuindo também
para manutenção de um saldo positivo em tesouraria. Quedas nos volumes de
atividades podem consumir os excedentes do passivo circulante operacional,
tornando a necessidade de investimento em giro positivo e saldo de tesouraria
negativo.
Empresas Tipo 4 – Situação Insatisfatória: Empresas nesta classificação são
bastante dependentes de empréstimos a curto prazo para financiar suas operações.
Encontra-se em uma situação de solvência mais frágil.
Empresas Tipo 5 – Situação Ruim: Os passivos circulantes operacionais
permitem o financiamento dos ativos circulantes operacionais, diminuindo os efeitos
negativos provocados sobre o saldo de tesouraria, sendo que eventuais problemas
nas renovações das linhas de curto prazo podem prejudicar a continuidade de suas
operações. Verifica-se a existência de risco de insolvência.
Empresa Tipo 6 – Situação Péssima: O CDG negativo indica que a empresa
está financiando ativos permanentes com dívidas de curto prazo, sendo que a
expansão dos negócios traria possibilidade de agravamento desta situação, em
função do crescimento do saldo negativo de tesouraria. Empresas nessa situação
apresentam grande risco de insolvência.
Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003) estudando a estrutura financeira das empresas
asseveram que é importante que a administração acompanhe a evolução do saldo
em tesouraria evitando que permaneça constantemente negativo. Nessa
circunstância, saldo negativo em tesouraria, conforme demonstrado no Quadro 2, a
empresa está enquadrada numa situação financeira de baixa solvência. A
característica da empresa nessa situação é a necessidade de empréstimos de curto
prazo oferecidos por taxas de juros mais elevadas.
Um fenômeno apresentado e estudado por Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003) é a
ocorrência do que eles denominaram como efeito tesoura, quando os saldos em
31
tesouraria tornam-se cada vez mais negativos com o crescimento das vendas.
Explica que isso pode ocorrer no período em que as vendas crescem, requerendo
aumento do capital de giro e o resultado das vendas são aplicados no ativo não
circulante para suprir as necessidades operacionais de produção. No Gráfico 1 está
demonstrado o efeito tesoura.
Gráfico 1 – Efeito Tesoura
Fonte: Adaptado pelo auto com base em (Fleuriet, Kehdy e Blanc, 2003, p. 39)
Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003) afirmam que para evitar o efeito tesoura o
autofinanciamento da empresa deve ser suficiente para financiar, pelo menos, os
aumentos de sua necessidade de capital de giro (NCG).
A utilização do modelo Fleuriet, na conclusão de Marques e Braga (1995)
pode auxiliar na avaliação da liquidez e solvência das empresas, e na identificação
do tipo de estrutura financeira utilizada ou a característica do segmento de interesse,
e ainda observar suas tendências relativas.
32
2.3 Interesses dos Acionistas pela Maximização do Valor da Empresa
Conforme mencionado do subcapítulo 2.1 – Métodos de Cálculo do Valor da
Empresa, Assaf Neto (2006) ensina que o objetivo de qualquer empresa é criar valor
para os acionistas, mediante a maximização da riqueza. Com base nessa
perspectiva o EVA constitui-se a medida de desempenho mais adequada para
determinar se houve ou não geração de riqueza. Entretanto, a utilização do EVA
direcionado para os interesses dos acionistas pode gerar interpretação de escolha
tendenciosa. Para afastar essa interpretação e para bom e equilibrado entendimento
sobre os interesses dos acionistas pela maximização do valor da empresa se faz
necessário colocar em pauta alguns aspectos de governança corporativa.
Silva (2010) menciona que o conceito de governança corporativa passou a
ser abordado no âmbito acadêmico a partir do estudo de Berle e Means
questionando e discutindo o surgimento de modernas corporações logo após a
grande quebra da bolsa de valores do Estados Unidos da América em 1929. Mais
adiante, na década de 1980, com a publicação da teoria da agência de autoria de
Jensen e Meckling6, a governança corporativa ganha maior projeção e extrapola o
ambiente acadêmico e torna-se tema de debate de interesse público.
Na teoria da agência, a sociedade é concebida como uma rede de contratos,
explícitos e implícitos, os quais estabelecem as funções e definem os direitos
e deveres de todos os participantes – principal e agente; este se situa no
centro das relações entre todos os interessados na empresa – empregados,
fornecedores, clientes, concorrentes, acionistas, credores, reguladores e
governos. (SILVA, 2010, p. 6)
Um dos grandes problemas da teoria da agência é que os contratos não são
perfeitos e completos e por isso não é possível que eles contenham previsões sobre
todos os tipos de conflitos. Conforme (Silva, 2010, p. 6) “[...]a hipótese fundamental
dessa teoria é que as pessoas têm interesses diferentes e cada uma busca
maximizar seus próprios objetivos”.
6Estudo elaborado por JENSEN, M.; MECKLING, W. Theory of the firm: manegerial behavior, agency
costs, and ownership structure. Journal of Financial Economics, v.11, p.5-50, 1976.
33
É razoável afirmar que os agentes (administradores) tenham como papel
essencial zelar pelos interesses do principal (acionistas). Entretanto, firma-se nesse
tema um dos principais pontos de conflitos. Silva (2010, p. 6) tratando dos interesses
dos acionistas menciona que “[...] conflitos podem surgir quando as ações do agente
não estão de acordo com as expectativas dele. O agente, muitas vezes, preocupa-
se com sua própria riqueza [...] o que pode levá-lo a agir contrariamente à
maximização de riqueza do principal”.
Rossetti e Andrade (2012) ponderam que mesmo com todas mudanças atuais
e as já ocorridas ao longo de mais de 50 anos, a legitimidade dos interesses dos
acionistas não foram questionadas, aliás, essas mudanças tendem a enfatizar os
interesses dos demais stakeholders.
Esses interesses inquestionáveis compreendem a obtenção do máximo
retorno total de longo prazo de seus investimentos.
Rosseti e Andrade (2012) justificam que o máximo retorno total dos acionistas
é condição sine qua non para continuidade das atividades das empresas e ao
mesmo tempo um estímulo para investimentos em novos empreendimentos, visto
que, em contra partida, os acionistas somente têm acesso ao capital investido caso
terceiros se interessem em sua aquisição. Além disso, não há proteção contratual
com a empresa com relação aos riscos do investimento.
O fato é que na lógica quanto melhor o nível de governança corporativa
melhores serão as relações entre agente, principal e demais stakeholders. Presume-
se então que uma companhia de capital aberto com ações negociadas em bolsa de
valores estará sob o melhor ambiente regulatório, especialmente com relação às
exigências de governança corporativa, que irá influenciar positivamente no sentido
da maximização dos interesses legítimos dos acionistas.
Esse ambiente regulatório impõe certas medidas de governança corporativa
que estão alinhadas às características locais, envolvendo desde a cultura até os
aspectos legais.
No Brasil, o propagador e incentivador da governança corporativa é o Instituto
Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC). De acordo com o IBGC (2009) a
34
preocupação da governança corporativa é criar um conjunto eficiente de
mecanismos, tanto de incentivos quanto de monitoramento, com a finalidade de
garantir que o comportamento dos gestores (executivos) esteja sempre alinhado
com os interesses dos acionistas.
Constitui uma grande ameaça aos interesses dos acionistas o fato de que no
Brasil predomina o controle concentrado nas empresas. Nesse caso, pode ocorrer
uma sobreposição de papéis, ou seja, o acionista controlador que ao mesmo tempo
também exerce funções de administrador.
Quadro 3 – Exigências aos Níveis de Governança Corporativa
Fonte: BM&FBovespa, disponível em www.bmfbovesp.com.br (2013).
NOVO MERCADO NÍVEL 2 NÍVEL 1 BOVESPA MAIS TRADICIONAL
Características das Ações
Emitidas
Permite a existência
somente de ações ON
Permite a
existência de
ações ON e PN
(com direitos
adicionais)
Permite a existência
de ações ON e PN
(conforme
legislação)
Somente ações ON
podem ser
negociadas e
emitidas, mas é
permitida a
existência de PN
Permite a existência de
ações ON e PN
(conforme legislação)
Percentual Mínimo de
Ações em Circulação
(free float)
25% de free float até
o 7º ano de listagem,
ou condições
mínimas de liquidez
Não há regra
Distribuições públicas de
ações
Vedação a disposições
estatutárias (a partir de
10/05/2011)
Composição do Conselho
de Administração
Vedação à acumulação
de cargos (a partir de
10/05/2011)
Obrigação do Conselho
de Administração (a
partir de 10/05/2011)
Demonstrações
Financeiras
Reunião pública anual e
calendário de eventos
corporativos
Divulgação adicional de
informações (a partir de
10/05/2011)
100% para ações
ON e PN
100% para ações
ON e 80% para
PN (até
09/05/2011)
Oferta pública de
aquisição de ações no
mínimo pelo valor
econômico
Conforme legislação
Obrigatoriedade em
caso de fechamento
de capital ou saída
do segmento
Conforme legislação
Adesão à Câmara de
Arbitragem do MercadoFacultativo Obrigatório Facultativo
Mínimo de 5 membros, dos quais pelo
menos 20% devem ser independentes
com mandato unificado de até 2 anos
Mínimo de 3 membros (conforme legislação)
No mínimo 25% de free float
Esforços de dispersão acionária Não há regra
Limitação de voto inferior a 5% do capital,
quorum qualificado e "cláusulas pétreas”Não há regra
Presidente do conselho e diretor presidente ou principal
executivo pela mesma pessoa (carência de 3 anos a partir da
adesão)
Não há regra
Manifestação sobre qualquer oferta
pública de aquisição de ações da
companhia
Não há regra
Traduzidas para o inglês Conforme legislação
Concessão de Tag Along 100% para ações ON
80% para ações ON
(conforme
legislação)
100% para ações ON80% para ações ON
(conforme legislação)
Obrigatoriedade em caso de fechamento
de capital ou saída do segmento
Obrigatório
Obrigatório Facultativo
Política de negociação de valores mobiliários e código de
condutaNão há regra
35
As empresas de capital aberto adotam compulsória ou voluntariamente os
diferentes níveis de governança corporativa estabelecidos pela legislação societária,
pelas normas da Comissão de Valores Mobiliários e pelas regras de adesão da
BM&FBovespa. No Quadro 3, estão apresentadas as exigências e os níveis de
governança corporativa para as sociedades anônimas de capital aberto.
Resumidamente, as principais características de cada um dos níveis de
governança corporativa são as seguintes:
Novo mercado: é o nível mais elevado de governança corporativa.
Além de todas as exigências impostas aos níveis 1 e 2, exige-se
também que a companhia somente faça emissão de ações ordinárias e
ofereça 100% de tag along7.
Nível 2: Além das exigências impostas ao nível 1, exige-se também a
concessão de direito a voto aos proprietários de ações preferenciais,
para matérias de alta relevância corporativa.
Nível 1: Free-float8 mínimo de 25%, proibição de emissão de partes
beneficiárias e inexistência desses títulos em circulação, adoção de
mecanismos de ofertas públicas de ações que favoreçam a dispersão
do capital e regras de disclosure em operações envolvendo ativos da
companhia, por parte de seus acionistas, controladores e
administradores.
Tradicional: Obediência à Lei das Sociedades Anônimas.
BovespaMais: é um nível de acesso para as companhias que desejam
se preparar para negociar suas ações no mercado. O objetivo é que a
companhia passe por um processo de adaptação com as práticas de
governança.
7Significa que em caso de venda do controle acionário, o comprador estenderá a oferta de compra a
todos os demais acionistas, assegurando-lhes o mesmo tratamento dado ao grupo controlador. 8Quantidade de ações que a empresa deve manter em circulação.
36
As empresas objeto deste estudo, são de capital aberto com ações
negociadas na bolsa de valores e fazem parte do Novo Mercado, o mais elevado
nível de governança corporativa, conforme demonstrado no Quadro 3.
2.4 Custo do Capital
Determinar o custo do capital é um dos aspectos mais polêmicos no processo
de avaliação de investimentos, pois não existe um consenso com relação às
premissas adotadas, essencialmente, porque esse processo envolve projeções
futuras de taxa de juros e determinação de prêmio de risco, constituindo-se um
campo recheado de incertezas.
Costa Guilherme, Costa Rodolfo e Alvim (2011) enfatizam a delicada tarefa de
determinação do custo do capital e alertam para os perigos de subavaliação ou
superavaliação das taxas que poderá influenciar para tomada de decisões
equivocadas ou prejudicar a gestão baseada em valor.
Para Martins (2011) o custo do capital compreende a remuneração que as
empresas devem pagar aos fornecedores de recursos financeiros. De forma geral os
fornecedores são divididos em duas fontes principais, os investidores acionistas e
terceiros. Os investimentos de acionistas ingressam na forma de capital e integram o
patrimônio líquido da empresa. Os recursos de capital provenientes de terceiros são
obtidos por meio de empréstimos e financiamentos bancários, fornecedores de
mercadorias e serviços etc., e são classificados como passivos circulantes ou não
circulantes.
Segundo Martins (2011, p. 207) “um dos usos do custo de capital é servir de
taxa referencial para as decisões de aceita/rejeitar os investimentos, eliminando as
alternativas que apresentem retornos incapazes de gerar valor para a empresa”.
Damodaram (2009) explica que as empresas captam recursos financeiros
tanto de acionistas como de terceiros e que ambos esperam ter o retorno. O retorno
37
esperado pelos acionistas deve incluir um prêmio de risco das ações, e esse retorno
esperado é denominado custo do capital próprio ou custo do patrimônio líquido. De
forma semelhante, o retorno esperado por terceiros deve incluir um prêmio de risco
pela inadimplência, e esse retorno é denominado custo do capital de terceiros.
Dessa forma, o custo do capital deve considerar todas as fontes de financiamento e
será mensurado pela média ponderada dos custos de capital próprio e de terceiros.
Assim, será apresentado é discutido, nos itens a seguir, metodologias para
estimativa do custo do capital próprio, do custo do capital de terceiros e, por fim, do
custo médio ponderado de capital.
2.4.1 Custo do Capital Próprio
Segundo Damodaram (2009, p. 188) “o custo do capital próprio é a taxa de
retorno que os investidores exigem para realizar um investimento nas ações de uma
empresa”.
Para Schmidt e Santos (2005, p. 66) “o custo do patrimônio líquido representa
a taxa de retorno esperada pelo acionista de uma entidade, ou seja, é o percentual
mínimo de retorno exigido pelo acionista para assumir o risco de investir na
entidade”.
Santos (2008, p. 81) afirma que “o CAPM (Capital Asset Princing Model)
oferece a oportunidade de se conhecer a taxa de retorno requerida pelos
proprietários da empresa, ou seja, seu custo de capital próprio”.
Na visão de Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005) o custo do capital próprio
gera polêmica nos meios acadêmicos, governamentais e empresarias, pela ausência
de consenso com relação às premissas que o fundamentam. Mas, ponderam que, a
metodologia mais difundida para determinação do custo do capital próprio é o
Capital Asset Princing Model (CAPM).
38
Costa Guilherme, Costa Rodolfo e Alvim (2011) mencionam que o modelo
CAPM foi construído a partir do trabalho desenvolvido por Harry Markowitz sobre a
Teoria das Carteiras.
Berk e Demarzo (2009) explicam que o custo de capital depende do seu risco
sistêmico e não do seu risco diversificável, sendo necessário, dessa forma, utilizar
um método para medir o risco sistêmico. Asseveram que o modelo CAPM tem essa
característica e afirmam que o retorno esperado de qualquer ativo, e assim, o custo
de qualquer investimento, depende de seu beta com a carteira de mercado. O pano
de fundo do CAPM é considerar que a carteira de mercado é uma carteira eficiente,
afirmando que não existe maneira de reduzir o risco sem também reduzir o seu
retorno. Assim temos que, o método CAPM afirma que o custo de capital depende
somente do risco sistêmico, o qual pode ser medido pelo beta de um investimento
com a carteira de mercado.
O referido modelo representa que o retorno esperado é o resultado da taxa
livre de risco acrescida do risco sistêmico ajustado pela relação entre o retorno de
um determinado ativo (no caso as ações da empresa) e o retorno de uma carteira de
mercado. A formulação feita por Damodaram (2009) é a seguinte:
𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 = 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑙𝑖𝑣𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜 + 𝐵𝑒𝑡𝑎(𝑃𝑟ê𝑚𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑠𝑐𝑜)
Retorno esperado é a remuneração mínima exigida pelos investidores face
aos riscos assumidos.
Para Damodaram (2009) uma taxa livre de risco é aquela que conhecemos
seus retornos esperados com certeza. Para tanto, duas condições devem ser
preenchidas: uma de que o ativo não incorre em risco de inadimplência, e a outra
que o ativo não pode ter risco de reinvestimento, ou seja, o ativo poderá ser
resgatado, não ocorrendo a rolagem da dívida. Essas condições somente podem ser
atendidas por título do governo, e neste caso refere-se aos títulos do Governo dos
39
Estados Unidos da América, os Treasury Bills de dez anos e Treasury Bonds de
trinta anos.
Segundo Santos (2008) o beta é uma medida estatística da volatilidade do
preço das ações da empresa em relação a uma carteira de referência que pode ser
Ibovespa9, Dow Jones10, S&P 50011 etc. Ele representa o risco sistêmico que tem
por característica não ser diversificável, por isso o beta não pode ser eliminado. O
risco sistêmico é aquele que afeta todas as empresas e geralmente os fatores
originários decorrem de guerra, inflação, taxa de juros, taxa de câmbio, eventos
macroeconômicos dentre outros.
Berk e Demarzo (2009) tratam o risco sistêmico, o beta, como o coeficiente do
grau de sensibilidade capaz de medir a variabilidade das ações da empresa em
relação à variabilidade da carteira de mercado. Isso significa dizer que quando as
ações da empresa têm a mesma variabilidade da carteira de mercado, o beta será
igual a 1. Quando as ações da empresa têm uma variação menor que a carteira de
mercado, o beta será menor que 1. Quando as ações tenham maior variabilidade em
relação à carteira de mercado, o beta será maior que 1.
O prêmio de risco é a diferença entre o retorno da taxa livre de risco e o
retorno da carteira referencial de mercado. Copelant, Koller e Murrim (2002)
denominam o prêmio de risco como sendo o ágio pelo risco do mercado.
Assaf Neto (2003) enfatiza que na prática do CAPM o prêmio pelo risco de
mercado é obtido pela diferença entre o retorno médio histórico das ações da
empresa e a taxa de retorno dos ativos livres de risco, normalmente representado
por títulos do governo.
9Índice da Bolsa de Valores de São Paulo que reflete a rentabilidade de uma carteira teórica de
ações. 10
Índice da Bolsa de Valores de Nova York baseada em uma carteira de ações de 30 empresas
americanas. 11
Índice composto por 500 ações de diferentes empresas, criado pela agência de classificação de
risco Standart & Poors.
40
2.4.2 Custo de Capital de Terceiros
Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005) indicam que o custo do capital de
terceiros pode ser obtido utilizando-se os valores de mercado que a empresa
conseguiria captar recursos de longo prazo. Observa que face a dedutibilidade dos
juros para efeito do imposto de renda e contribuição social, o custo da dívida deve
ser deduzido da alíquota dos referidos tributos. Explica ainda que, as empresas
brasileiras têm um endividamento entre 40% e 60% do patrimônio líquido enquanto
nos Estados Unidos da América gira em torno de 120% a 150%. O motivo da
diferença de comportamento é que as empresas americanas têm maior acesso ao
crédito de terceiros e também entendem os benefícios da gestão de endividamento
como elemento de redução de pagamento de impostos sobre o lucro. No Brasil, o
capital de terceiros não é tão acessível como nos Estados Unidos, e além disso, os
gestores de empresas brasileiras não se utilizam do endividamento para redução da
tributação sobre o lucro.
Capital de terceiros deve ser entendido como os recursos que financiam as
atividades das empresas, cuja origem e aporte não provém de seus acionistas.
De acordo com Assaf Neto (2006) o custo do capital de terceiros é uma taxa
explícita obtida pela relação entre as despesas financeiras e os passivos onerosos
geradores desses encargos, e pode ser determinado da seguinte forma:
𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑇𝑒𝑟𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜𝑠 =Despesas Financeiras
Passivo Oneroso
Segundo Martins (2011) as fontes de recursos financeiros exigíveis assumem
vários formatos, mas para efeito de cálculo do custo de capital de terceiros somente
são considerados os passivos exigíveis onerosos.
De fato a forma de cálculo do custo de capital de terceiros é bastante simples
principalmente quando se tem acesso às informações internas, pois, todos passivos
41
exigíveis circulantes ou não, ou seja, de curto ou longo prazo, sempre estão
suportados por contratos que determinam a forma de pagamento, bem como os
correspondentes encargos.
2.4.3 Custo Médio Ponderado de Capital
Martins (2011) assegura que “é recomendável o acompanhamento do custo
médio ponderado de capital da empresa. Este leva em conta determinada estrutura
de capital ideal ou possível”. Essa é uma forma de assegurar que o custo de capital
da empresa absorva proporcionalmente as participações de cada uma das fontes de
financiamento, determinando uma taxa média para a empresa.
O uso da ponderação também é útil para atenuar os efeitos de taxas que
sejam muito elevadas ou que sejam muito baixas, sendo que, ao final das contas o
que irá contar é a representatividade do valor do principal e não a taxa nominal de
juros. A regra é aplicada ao capital de terceiros onde possa existir passivos exigíveis
de valores baixos e com taxas contratuais muito acima do mercado e vice-versa.
Segundo Damodaram (2009) as empresas utilizam recursos de terceiros
oriundos de empréstimos ou de títulos que são uma combinação de dívida e capital
próprio, e em geral, os custos dessas dívidas são diferentes do custo do capital
próprio. Nesse sentido, esclarece que o custo do capital é a média ponderada de
diferentes componentes de financiamento, incluindo dívidas, capital próprio e títulos
híbridos.
Para Santos (2008) o custo médio ponderado do capital, por considerar a
participação quantitativa de cada fonte na estrutura de capital terá um impacto
relevante no valor da empresa.
Copeland, Koller e Murrim (2002, p. 205), prescrevem que “tanto credores
quanto acionistas esperam ser remunerados pelo custo da oportunidade do
investimento de seus recursos em determinada empresa em vez de outra taxa de
risco semelhante”.
42
Segundo Schmidt e Santos (2005) o custo médio ponderado do capital, do
inglês Weighted Average Cost of Capital (WACC), é constituído pela média
ponderada de todos os custos de financiamentos utilizados por uma empresa.
O custo médio ponderado do capital, segundo Damodaram (2009, p. 215) “é a
média ponderada dos custos de diferentes componentes do financiamento –
incluindo dívidas, capital próprio e títulos híbridos – usados pelas empresas para
suprir suas necessidades financeiras”.
O WACC é obtido por meio da seguinte fórmula:
WACC = 𝐾𝑝𝑙 (𝑃𝐿
𝑃𝐿+𝐷+𝑃) + 𝐾𝑑 (
𝐷
𝑃𝐿+𝐷+𝑃) + 𝐾𝑎𝑝 (
𝑃
𝑃𝐿+𝐷+𝑃)
Onde:
Kpl = Custo do patrimônio líquido
Kd = Custo das dívidas após os impostos
Kap = Custo das ações preferenciais
PL = Patrimônio líquido a valor de mercado
D = Dívida a valor de mercado
P = Ações preferenciais a valor de mercado
43
3 CONTEXTO EDUCACIONAL DE ENSINO SUPERIOR PRIVADO BRASILEIRO
Neste capítulo está apresentado o contexto educacional de ensino superior
brasileiro, com ênfase no setor privado, em uma abordagem do início da permissão
legal para exploração da atividade de ensino superior pela iniciativa privada e as
suas consequências como o processo de IPOs das entidades educacionais, da
evolução do ensino superior e nova conjuntura de concorrência do mercado
educacional. Encerrando o capítulo está apresentada uma visão geral, breve
histórico e estrutura societária das empresas educacionais de ensino superior de
capital aberto, objeto deste estudo.
3.1 Exploração Econômica do Ensino Superior e os IPOs das IES
A exploração econômica do ensino superior até Constituição Federal de 1988,
não era permitida. A participação da iniciativa privada estava restrita às associações
e fundações sem finalidade lucrativa, as quais, nessa condição e atendendo a outros
requisitos legais faziam jus à imunidade e isenção tributária. Justificando assim, a
hipótese de constituírem-se como organizações privadas auxiliadoras do Estado na
sua obrigação de prover o ensino superior à população. Essa situação fez surgir ao
longo do tempo diversas associações e fundações apenas no aspecto formal, cujo
verdadeiro propósito era explorar a atividade de ensino superior. Dentre os requisitos
legais constam aqueles determinados no artigo 14 do Código Tributário Nacional
(CTN) que determina: i) a não distribuição de qualquer parcela do patrimônio, rendas
e lucros, a qualquer título ou pretexto; ii) que todos os recursos de manutenção da
atividade sejam aplicados integralmente em território nacional; e iii) que as
instituições devem manter a contabilidade em ordem e revestida de todas as
formalidades. Dessa forma, as IES (referindo-se àqueles que se transformam em
44
empresas comerciais), que à época eram constituídas sob a forma de associações e
fundações, tinham que comprovar perante às autoridades fiscalizadoras o pleno
atendimento às disposições legais. O descumprimento implica na suspenção da
imunidade e da cassação da isenção. Isso fez surgir uma série de autuações fiscais
que até hoje respingam nas entidades que se transformaram em empresas
comerciais.
Assim o ensino superior era atendido basicamente e maciçamente por três
categorias de instituições, as públicas federais, estaduais e municipais, as
associações e fundações religiosas e as associações e fundações familiares. A
maioria das IES familiares era constituída por empresas essencialmente comerciais
com uma roupagem formal de associação ou de fundação, não podendo distribuir
lucros e muito menos remunerar dirigentes.
Essa formatação limitava a oferta de cursos e vagas no ensino superior. De
um lado a oferta das instituições públicas, cujos cursos são gratuitos por força de lei
e de outro lado a oferta de vagas do setor privado, a preços elevados. Isso fazia com
que o ensino superior fosse elitista, primeiro porque somente os mais privilegiados
economicamente e com boa formação escolar teriam condições de concorrer a uma
vaga nas instituições públicas. As vagas oferecidas pelo setor privado selecionavam,
mediante o preço praticado, aqueles candidatos economicamente favorecidos,
denotando claramente, nessa configuração, a exclusão dos possíveis candidatos
das classes menos favorecidas economicamente.
A partir 05 de outubro de 1988, pelo artigo 209 da Constituição Federal, o
ensino superior passou a ser livre para a iniciativa privada. Essa permissão para
exploração econômica modificou radicalmente o mercado educacional. Inicialmente,
as associações familiares modificaram sua forma societária para sociedades de
responsabilidade limitada, podendo assim remunerar seus dirigentes e distribuir
lucros aos seus sócios. Entretanto, as transformações mais ousadas foram as para
sociedades anônimas de capital fechado e também de capital aberto, as quais
tiveram que passar por um processo de adoção de boas práticas de governança
corporativa, constituindo-se um decisivo desafio para o segmento, considerando sua
dificuldade para aderir às novas práticas basicamente pelo aspecto cultural de baixo
nível de transparência dos negócios.
45
De fato, a exploração econômica da atividade educacional de ensino superior
já era praticada pela maioria das instituições que se projetava, apenas na forma
jurídica, como entidades sem fins lucrativos, porém, na essência a exploração era
evidente. Basicamente tinham uma administração familiar não profissionalizada, cuja
preocupação e atuação no processo de gestão estavam centradas nos aspectos
acadêmicos. As prestações de contas, de caráter econômico-financeiro, estavam
limitadas, precariamente, ao cumprimento das exigências legais para manutenção
da condição de Entidades Beneficentes de Assistência Social, requisito necessário
para usufruir dos benefícios fiscais, em decorrência da condição de entidades sem
finalidades lucrativas.
A inovação constitucional trouxe ao segmento a figura do investidor como
uma das grandes alterações no ambiente competitivo do ensino superior. Eram
fartos os argumentos para atrair investidores, inclusive respaldados em estudos
elaborados pelo Banco Mundial e Unesco com comparações internacionais o que
fortalecia a convicção de uma grande demanda para o mercado educacional com
possibilidade de oferecer retornos elevados em curto prazo.
A existência de uma demanda reprimida expressada pelo baixo índice de
penetração dos jovens de 18 a 24 anos no ensino superior gerou um cenário
propício para as empresas e lançarem no mercado de capitais com promessas
elevadas taxas de crescimento e consequentemente uma expectativa de altas taxas
de retorno sobre o capital investido. Essa visão também se ampara em dados da
Unesco (2012) que apontavam o mercado educacional brasileiro de ensino superior
como o quinto maior do mundo e o maior da América Latina. Outra informação
importante indica um baixo nível de penetração, onde apenas 13,6% dos jovens
brasileiros em idade entre 18 a 24 anos estavam matriculados. Dados comparativos
da Unesco (2012) aponta que o Brasil em relação aos países da américa latina
ainda tem muito que crescer para se equipar a esses países. A taxa bruta de
escolaridade do Brasil cresceu 20 pontos percentuais no período de 1999 (14%) a
2008 (34%), enquanto a Argentina cresceu 19 pontos percentuais e o Chile cresceu
14 pontos percentuais. Entretanto, a taxa brasileira de 14% (1999) e 34% (2008)
permanece muito distante da Argentina com 49% (1999) e 68% (2008) e do Chile
com 38% (1999) e 52% (2008).
46
Isso fez surgir a oportunidade de expansão das instituições bem como
significativos ganhos na alienação de suas participações. E assim, as instituições
familiares iniciaram um processo de articulação e reestruturação visando à venda
total ou parcial de suas participações societárias ou a captação de recursos no
mercado.
Em 12 de março de 2007, a Anhanguera Educacional efetuou a primeira
oferta pública de ações, do segmento educacional, na Bolsa de Valores de São
Paulo – BOVESPA (atualmente BM&FBovespa), também chamada de IPO – Initial
Public Offering. Nessa oferta a Anhanguera conseguiu captar no mercado 445,5
milhões, sendo R$ 360,0 milhões (80,8%) referente oferta primária destinado aos
cofres da empresa e R$ 85,5 milhões (19,2%) referente oferta secundária
destinados aos acionistas vendedores. Naquele mesmo ano, três outras instituições
também abriram o capital. No dia 23 de junho de 2007, foi a vez da Kroton
Educacional efetuar uma captação de R$ 452,4 milhões, sendo R$ 413,4 milhões
(91,4%) de oferta primária e R$ 39,0 milhões (8,6%) de oferta secundária. Logo em
seguida, em 30 de julho de 2007 a Estácio de Sá captou R$ 446,9 milhões, sendo
R$ 268,2 milhões (60,0%) de oferta primária e R$ 178,7 milhões (40,0%) de oferta
secundária. Em agosto de 2007, coube à SEB – Sistema Educacional Brasileiro
captar R$ 412 milhões, que posteriormente fechou seu capital.
Do total de R$ 1.344,8 milhões, captados nos IPOs da Anhaguera, Kroton e
Estácio, R$ 1.041,6 milhões (77,5%) de oferta primária entraram para os caixas das
empresas e R$ 303,2 milhões (22,5%) destinados aos acionistas vendedores.
Os valores de mercado das ações foram bem superiores aos seus respectivos
valores patrimoniais por ocasião das ofertas. O valor patrimonial de cada ação da
Anhanguera (em 31/12/2006) era de R$ 0,22 e o preço de cada Unit12
(1 ação
ordinária e 6 ações preferenciais) foi negociada a R$ 18,00, representando um de
preço de R$ 2,57 por ação. O valor patrimonial da ação da Kroton (em 31/03/2007)
era de R$ 0,33, e cada Unit (1 ação ordinária e 6 ações preferenciais) foi negociada
a R$ 39,00, correspondente a R$ 5,57 por ação. O valor patrimonial de cada ação
12Equivalente a Certificado de Depósito de Ações. Cada Unit é composta por classes de ações
diferentes, por exemplo uma ação ordinária e três ações preferenciais.
47
da Estácio (em 31/03/2007) era de R$ 0,62, e cada Unit (1 ação ordinária e 2 ações
preferenciais) foi negociada a R$ 22,50, equivalente a R$ 7,50 por ação.
Os preços por Units foram fixados utilizando procedimento de bookbuilding.
Faccini (2011) explica que o bookbuilding é um modelo de precificação, onde os
investidores registram suas intenções de compra de quantidade de ações bem como
o preço máximo que estão dispostos a pagar, dentro de um intervalo estabelecido
pela empresa emitente. Após o período de reserva todas a intenções de compra por
quantidade serão somadas de cima para baixo até o limite da oferta, é dentre essas
intenções será estabelecido o preço de corte válido para todos os demais
investidores que propuseram preços superiores.
Os resultados das primeiras ofertas representaram bons ganhos para os
acionistas que alienaram suas ações, considerando que até a data de abertura do
capital as instituições realizaram várias outras transações com investidores visando
a deixar as empresas mais atrativas para o mercado. Portanto, a verificação de
emissões secundárias logo na primeira oferta, significa que parte dos acionistas
realizaram lucros elevados. O preço de mercado de cada ação foi bem superior ao
seu valor patrimonial, demonstrando o sucesso e grande expectativa nos resultados
futuros das IES. Negociaram cada uma ação por 11,7 (Anhanguera), 16,9 (Kroton), e
12,1 (Estácio) vezes superiores aos seus respectivos valores patrimoniais
Na Estácio, 97% das ações, antes da primeira emissão, pertenciam ao
acionista fundador João Uchôa Cavalcanti Netto (acionista vendedor), o restante de
3% também pertencia a três outras pessoas da família Uchôa Cavalcanti.
Na Anhanguera, 14,1% pertencia à Viana do Castelo, empresa da família
Carbonari, 82,3% pertencia ao Fundo para Educação para o Brasil (FEBR)13
,
administrado pelo Pátria Investimentos e Participações Ltda. e o restante de 3,6%
pertencia a pessoas físicas. Os acionistas vendedores foram Antônio Carbonari
Netto, José Luis Poli, Alex Carbonari, Erik Carbonari, todos com mais de 5% de
participação, à época, na empresa Viana do Castelo, e Claudia Maria Fontanesi Poli.
13Principais quotistas do fundo: Gabriel Mário Rodrigues (39,4%), Ângela Regina Rodrigues de Paula
(12,1%), Carmem Silva Rodrigues Maia (12,1%), Gláucia Helena Castelo Branco Rodrigues (12,1%),
Educational Investments LLP (12.1%) e Olímpio Matarazzo Neto (5,5%).
48
A Kroton tinha como principais acionistas a empresa Pitágoras Administração
e Participações S.A. (PAP)14
com 50% das ações e a Projecta Sociedade Ltda15
com
38,9% das ações. Os acionistas vendedores foram os mesmos que constam como
sócios da Projecta.
3.2 Evolução do Ensino Superior Brasileiro
Após a permissão para exploração econômica do ensino superior, assegurada
pela Constituição Federal de 1988, e da edição da Lei 9.394 de 20 de dezembro de
1996, Lei de Diretrizes e Bases (LDB) e sua posterior regulamentação, foi que, de
fato, a inciativa privada iniciou sua estruturação legal para exploração lucrativa do
ensino superior.
A partir desse marco regulatório, ocorreu um acentuado crescimento no
número de IES – Instituições de Ensino Superior (Gráfico 2), notadamente das
entidades privadas, iniciado no ano de 1994. Dados do INEP indicam que mais que
triplicou o número de IES particulares, no período de 1994 a 2011, partindo de 633
para 2.081, respectivamente. O aumento de estabelecimentos privados alterou
significativamente a participação proporcional no número de alunos matriculados.
Em 1994, as IES particulares detinham 74% dos estabelecimentos de ensino
superior e tinham 58% dos alunos matriculados. Em 2011, as IES particulares
passaram a deter 88% dos estabelecimentos com 74% dos alunos matriculados.
14Principais acionistas da PAP: Samos Participações (33,5%), Neiva Participações (34,5%), Santori
Participações (25,9%) e Citíssimo Participações (6,0%). 15
Principais acionistas da Projecta: PCA Assessoria Administrativa Ltda (10%), W-LDB Produtos e
Serviços Educacionais Ltda (10%), Samos Participações (26,8%), Neiva Participações (27,6%),
Santori Participações (20,7%) e Citíssimo Participações (4,8%).
49
Gráfico 2 – Evolução do Número de IES – Período de 1991 a 2011
Fonte: Preparado pelo autor com base nos dados do INEP. (2010, 2012, 2013)
O marco regulatório trouxe como inovação a possibilidade do ensino superior
à distância. Iniciou de forma tímida e restrita como um elemento acessório ao ensino
presencial, visto sua limitação legal de aplicação de no máximo de 20% da carga
horária nos cursos de graduação. A partir 2002, a sua função estava direcionada às
iniciativas e necessidades da rede pública de ensino, com propósito específico de
formação e educação continuada direcionada aos professores, das esferas federal,
estadual e municipal. Pouco adiante, a regulamentação do artigo 80 da Lei de
Diretrizes e Bases (LDB), por meio do Decreto 5.622/2005 que estendeu à iniciativa
privada a possibilidade de implementar cursos de graduação à distância,
transformou a modalidade até então acessória em uma modalidade alternativa ao
ensino presencial. O processo de credenciamento e oferta de cursos de graduação à
distância por IES privadas teve início no ano de 2005. Também deve-se salientar
que a explosão dos avanços e novas tecnologias de informação e comunicação
viabilizaram o ensino à distância. Essas novas tecnologias compreendem os
elementos fundamentais para ligação entre aluno, professor e instituição. Moran
50
(2002), já definia que educação à distância é o processo de ensino-aprendizagem,
mediado por tecnologias. Assim, extraímos que sem os avanços tecnológicos o
ensino à distância não estaria no contexto do ensino superior.
O crescimento do ensino superior (Gráfico 3), com relação ao número de
alunos matriculados, teve início a partir do ano de 1998, quando o número de alunos
aumentou 9,3% em relação ao ano anterior. No período de 1999 a 2003, ocorreu um
crescimento médio anual de 12,8%. De 2004 a 2007, o crescimento médio anual foi
de 7,5%. Em 2008 ocorreu aumento 10,6%. Em 2009, o aumento foi de apenas
2,5%, bem abaixo das médias dos períodos anteriores, e em 2010 o acréscimo foi
de 7,1%. Em 2011, teve um aumento de 5,6%, novamente abaixo das médias dos
períodos anteriores.
Gráfico 3 – Número de Alunos Matriculados no Ensino Superior nas
Modalidades Presencial e à Distância – Período de 1991 a 2011
Fonte: Elaborado pelo autor com base nos dados do INEP. (2010, 2012 , 2013)
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Total 1,6 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 1,9 2,1 2,4 2,7 3,0 3,5 3,9 4,2 4,6 4,9 5,3 5,8 6,0 6,4 6,7
Públicas 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 0,7 0,8 0,8 0,8 0,9 0,9 1,1 1,2 1,2 1,2 1,3 1,3 1,6 1,5 1,6 1,8
Privadas 1,0 0,9 0,9 1,0 1,1 1,1 1,2 1,3 1,5 1,8 2,1 2,4 2,8 3,0 3,3 3,6 3,9 4,3 4,4 4,7 5,0
-
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
Em m
ilhõ
es d
e al
un
os
51
O ensino à distância, contribuiu para o aumento do número de alunos,
apresentando um crescimento superior, em relação ao ensino presencial, elevando
significativamente a sua participação. Em 2004 possuía 59.611 alunos (Gráfico 4),
equivalente a 1,4% do total de alunos do ensino superior. No período de 2005 a
2008, com crescimento médio anual de 87,1%, atingiu em 2008 o número de
727.961 alunos, representando 12,5% do total de alunos matriculados no ensino
superior. Nos anos de 2009 (838.125 alunos), 2010 (930.179 alunos) e 2011
(992.927 alunos) ocorreram crescimentos bem abaixo dos anos anteriores, sendo de
15,1%, 11,0% e 6,7%, representando uma fatia de 14,1%, 14,6% e 14,7%,
respectivamente, do total de alunos matriculados no ensino superior.
Gráfico 4 – Distribuição do Número de Alunos Matriculados nas Modalidades
Presencial e à Distância – Período de 2002 a 2011
Fonte: Elaborado pelo autor com base nos dados do INEP. (2010, 2012 , 2013)
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Distância 40.714 49.911 59.611 114.642 207.206 369.766 727.961 838.125 930.179 992.927
Presencial 3.479.91 3.887.02 4.163.73 4.453.15 4.676.64 4.880.38 5.080.05 5.115.89 5.449.12 5.746.76
-
1.000.000
2.000.000
3.000.000
4.000.000
5.000.000
6.000.000
7.000.000
8.000.000
Presencial Distância
52
Em 2002, eram apenas 25 IES que ofertavam cursos superiores à distância,
sendo 16 (64%) públicas e 9 (36%) privadas, no total possuíam 46 cursos e 40.714
alunos, conforme Tabela 1. Em 2009, já eram 129 IES que ofertavam 844 cursos à
distância para 838.125 alunos. Em 2011, o INEP passou a não divulgar o número de
instituições, substituindo essa informação pelo número de polos. Naquele ano, o
número de cursos era de 1.044 com 992.927 alunos matriculados.
Tabela 1 – Número de Cursos e Alunos do Ensino Superior à Distância –
Período de 2002 a 2013
Ano Cursos Alunos
2002 46 40.714
2003 52 49.911
2004 107 59.611
2005 189 114.642
2006 349 207.206
2007 408 369.766
2008 647 727.961
2009 844 838.125
2010 930 930.179
2011 1044 992.927
Fonte: Elaborado pelo autor com base nos dados do INEP. (2010, 2012, 2013)
Embora a abertura do mercado de ensino superior para exploração
econômica e também a autorização para os cursos de graduação à distância
indicassem a possibilidade de um grande crescimento da educação superior no
setor privado, na prática, ficou evidenciado que não era suficiente e simplesmente
apenas aumentar o número de vagas oferecidas, era necessário torna-se
competitivo, como em qualquer outro segmento, e ser capaz de entender e atender
às necessidades do mercado e da sociedade.
O percentual de ingresso de alunos em relação ao número de candidatos
inscritos, analisado em três períodos, demonstra claramente a ineficiência da
53
simples ampliação da oferta de vagas combinada com aumento de instituições e
diversidade de cursos. O primeiro período de 1991 a 1999, reflete a maneira
tradicional de oferta de cursos sem a influência do ensino à distância, representado
no ano de 1999 por 1.097 IES, sendo 192 (17,5%) públicas e 905 (82,5%) privadas.
Na média 81,2% das vagas oferecidas foram preenchidas (públicas e privadas) e
esse era basicamente o comportamento em anos anteriores. O segundo período de
2000 a 2005, inclui o ensino à distância e o grande aumento do número de IES, que
em 2005, estava representado por 2.165 instituições, sendo 231 (10,7%) públicas e
1.934 (89,3%) privadas. O percentual de alunos ingressantes, em relação ao número
de vagas oferecidas, teve uma queda acentuada de 15.9 pontos percentuais em
relação à média do período anterior, declinando de 81,2% para 65,3%. Nesse
segundo período o número de IES privadas mais do que dobrou, alcançando um
crescimento de 113,7%, enquanto as públicas aumentaram 20,3%, comparando os
anos de 2005 e 1999. O terceiro período de 2006 a 2011, inclui as empresas de
capital aberto, o percentual médio de vagas preenchidas foi de 51,6% (públicas e
privadas) e novamente registrou queda, desta vez de 13.7 pontos percentuais, em
relação à média do período anterior. O percentual médio de vagas preenchidas no
último período por IES públicas foi de 90,6% e por IES privadas de 46,1%. Conforme
Gráfico 5, o número de candidatos inscritos, vagas oferecidas e alunos ingressantes
em 2011 cresceram 66,2%, 70,6% e 62,0%, respectivamente, em relação ao ano de
2006.
Gráfico 5 – Número de Candidatos Inscritos, Vagas Oferecidas e Alunos
Ingressantes - IES privadas
Fonte: elaborado pelo autor com base nos dados do INEP. (2006 a 2011)
2.831.515 2.901.270 3.081.0283.634.333
3.334.059
4.705.865
2.298.493 2.494.682 2.641.099 2.770.797 2.647.855
3.921.942
1.448.509 1.481.955 1.505.819 1.511.388 1.590.212
2.346.695
0
1.000.000
2.000.000
3.000.000
4.000.000
5.000.000
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Inscritos Vagas Ingressos
54
O crescimento do número de IES e consequentemente do número de cursos
e vagas ofertadas, não foi o suficiente para atrair o contingente de pessoas
esperado para as instituições privadas. Nota-se que a preferência continua sendo
pelos cursos das IES públicas e para essa conclusão o número de candidato por
vaga está apresentado no Gráfico 6. A média Brasil (considerando IES públicas e
privadas) no período de 2006 a 2011 foi de 2,00 candidatos por vaga, sendo que a
média das IES públicas foi de 7,53 e das privadas de apenas 1,22, representando
que os cursos ofertados pelas IES públicas têm uma demanda 6,2 vezes maior em
comparação às IES privadas. Nos períodos de 1991 a 1999 e de 2000 a 2005 as
médias foram de 3,81 e 2,64, respectivamente, considerando o ensino público e o
privado.
Gráfico 6 – Evolução da Relação entre Candidatos Inscritos e Vagas Oferecidas
do Ensino Superior Público e Privado.
Fonte: elaborado pelo autor com base nos dados do INEP (2006 a 2011)
O crescimento do ensino superior é resultado de um conjunto de políticas
adotadas a partir da Constituição Federal de 1988. As legislações posteriores à lei
maior de 1988, especialmente a partir da edição da LDB e sua regulamentação,
vieram influenciadas pelas tendências internacionais de um olhar preocupante em
1,97 1,84 1,85 1,97 2,15 2,24
7,10 6,96 7,136,57
7,56
9,89
1,23 1,16 1,17 1,31 1,26 1,200,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Brasil Publico Privado
55
relação às políticas praticadas para educação de ensino superior por países em
desenvolvimento. As políticas brasileiras, pelo menos nos aspectos conceituais,
estão alinhadas às orientações contidas no relatório do Banco Mundial (1995),
traçadas como estratégias para reforma do ensino superior, que abordam quatro
aspectos chaves, que são:
Fomentar la mayor diferenciación de las instituiciones, incluindo el
desarrollo de instituições privadas
Proporcionar incentivos para que las instituiciones públicas diversifiquem
las fuentes em los gastos y la estrecha vinculación entre el financiamento
fiscal y los resultados
Redefinir la función del gobierno em la enseñanza superior
Adoptar políticas que estén destinadas a otorgar prioridad a los objetivos
de calidad y equidade. (BANCO MUNDIAL, 1995, p. 4)
As orientações do Banco Mundial surgiram como remédio para sua
constatação de que o ensino superior sofre uma crise em proporções mundiais. O
Banco Mundial (1995) afirmou que países em desenvolvimento são mais atingidos
pelas crises mundiais, por estarem sujeitos a ajustes fiscais e estes países não
conseguem conter as pressões para aumento do número de matrículas. Dessa
forma, ocorre um crescimento descontrolado sem o devido planejamento, resultando
que em muitos países a qualidade do ensino e pesquisa sofreram uma deterioração
acelerada e instituições de ensino superior funcionam em condições adversas.
De outro ângulo o Banco Mundial (1995) argumenta que o aumento da
demanda mundial por recursos humanos qualificados provocou que os países em
desenvolvimento adotassem políticas de incentivos visando o crescimento do ensino
superior, medido pelo número de alunos matriculados, e que esse crescimento
constatado na década de 1980 e início da década de 1990 tem afetado
negativamente a qualidade do ensino. As taxas médias anuais de crescimento
consideradas elevadas pelo Banco Mundial (1995) situam-se entre 6,2% a 7,3%.
O Brasil, nos últimos anos apresentou elevadas taxas de crescimento, bem
superiores a taxa média anual divulgada pelo Banco Mundial. No período de 1999 a
56
2003, a taxa média de crescimento foi de 12,8%, de 2004 a 2007, de 7,5%, em 2008
de 10,6%, em 2009 de 2,5%, em 2010 de 7,1% e em 2011 de 5,6%.
De maneira geral, o Governo brasileiro, adotou políticas que resultaram no
crescimento do ensino superior. As principais políticas adotadas são: a) para
financiamento aos estudantes; b) de inclusão e acesso, como por exemplo o ProUni;
c) para aumento do número de vagas nas universidades públicas federais; e d) de
incentivos e benefícios fiscais para a iniciativa privada.
Como resultado desses incentivos e benefícios fiscais o número de IES
privadas cresceu aceleradamente e neste contexto surgiram, em 2007, as IES de
capital aberto, as quais, com formatação jurídica e práticas de governança
corporativa, elementos ideais para atrair investimentos que contribuíram para o
crescimento do ensino superior.
Somente as IES de capital aberto, em número de alunos, cresceram 449,2%
comparando o número de alunos antes da abertura do capital e na data de 31 de
dezembro de 2013. Antes das aberturas de capital as IES detinham 216.879 alunos
matriculados no ensino superior (Gráfico 7), número esse que passou para
1.191.013 alunos em 31 dezembro de 2013 (Gráfico 8).
Gráfico 7 – Número de Alunos do Ensino Superior das IES de Capital Aberto
Antes da Abertura de Capital – Período de dezembro de 2006 a julho de 2007
Fonte: Elaborado pelo autor com base nos prospectos de emissão do ano de 2007
-
50.000
100.000
150.000
200.000
Anhanguera Estácio Kroton
29.579
177.000
10.300
Nú
mer
o d
e al
un
os
57
As IES adotaram estratégias de crescimento orgânico, mas em decorrência
da necessidade de obter rápidos resultados, prevalece, como consequência
preponderante do aumento do número de alunos, os investimentos em aquisições.
Gráfico 8 – Número de Alunos do Ensino Superior das IES de Capital Aberto
em Dezembro de 2013
Fonte: Elaborado pelo autor com base nos relatórios de resultados do 4º trimestre de 2013.
A Anhanguera antes da abertura de capital detinha 29.579 alunos (em
dezembro de 2006). Em dezembro de 2013, aumentou seu número de alunos do
ensino superior para 397.800, representando um crescimento de 1.245,9%. Desse
total aproximadamente 75,7% estava matriculado no ensino presencial e os demais
24,3% no ensino à distância.
A Kroton iniciou sua trajetória de capital aberto com 10.300 alunos e em
dezembro de 2013, a sua base de alunos era de 477.513, correspondente a um
crescimento de 4.536,0%. Desse total de alunos aproximadamente 33% estava
matriculado do ensino a presencial e demais, correspondente a 67% matriculado no
ensino à distância.
397.800 ; 33%
315.700 ; 27%
477.513 ; 40%
Anhanguera Estácio Kroton
58
A Estácio antes da abertura de capital era expressivamente maior que suas
concorrentes e tinha aproximadamente 177.000 alunos. Em dezembro de 2013, sua
base de alunos passou a ser de 315.700, representando um crescimento de 78,4%.
Aproximadamente 80% pertencia ao ensino presencial e o restante 20% ao ensino à
distância.
As três IES tinham, em dezembro de 2013, 1.191.013 alunos matriculados, o
que lhes garantem uma participação de aproximadamente 24% no número de
alunos do ensino superior privado brasileiro. Comparando com o número de
1.773.315 alunos matriculados em instituições públicas em 2011, conforme dados do
INEP (2012), pode-se dimensionar a importância da concentração do ensino
superior apenas por três IES de capital aberto. Essa concentração decorre do fato
que as IES perceberam que o crescimento orgânico não seria suficiente é viável
para atender aos compromissos de crescimento prometidos aos investidores. E
assim, como em qualquer outra atividade, elas iniciaram a corrida para aquisições.
Esse processo tem sido propagado como um processo natural de consolidação do
segmento.
Entretanto, essa atitude agressiva, de aquisições a qualquer custo, para
realizar o crescimento prometido, levanta a questão com relação à qualidade das
instituições adquiridas, e as respectivas capacidades de gerar valor aos adquirentes.
3.3 Concorrência do Mercado Educacional de Ensino Superior
O mercado brasileiro de educação de ensino superior foi classificado como o
sexto maior do mundo em 2004, conforme critérios da Unesco (2011), com
aproximadamente 3,6 milhões de alunos matriculados. Em 2011, segundo dados do
censo do INEP (2013), o número de alunos matriculados no Ensino Superior era de
6,7 milhões, sendo que 4,9 milhões (74%) nas IES privadas e 1,8 milhões (26%) nas
IES públicas (Gráfico 9).
59
Gráfico 9 – Percentual do Número de Alunos Matriculados no Ensino Superior
Presencial e à Distância em Entidades Públicas e Privadas – Período de 1991 a
2011
Fonte: Elaborado pelo autor com base nos dados do INEP. (2010, 2012,2013)
Apesar do crescimento do ensino superior, inclusive com a inclusão da
modalidade a distância, a Pesquisa Por Amostra de Domicílios (PNAD), realizada
pelo IBGE (2009, 2011), aponta que em 2004 apenas 8,1% das pessoas com 25
anos ou mais possuíam nível superior completo. A mesma pesquisa, para o ano de
2012, apontou que esse percentual subiu para 12%.
A pesquisa PNAD, para o ano de 2011, estimou uma população de 22,5
milhões de jovens brasileiros na faixa etária de 18 a 24 anos de idade, dos quais
apenas 14,6% declarou estar matriculado no ensino superior. A meta do Governo
brasileiro, através do Plano Nacional de Educação é elevar esse percentual para
33% em 2020.
Segundo dados da Unesco (2011), em 2008, o Brasil apresentava uma taxa
bruta de escolaridade de 34% enquanto a Argentina apresentava 67% e o Chile de
52%. No período de 1999 a 2008, dados também divulgados pela Unesco (2011), o
Brasil apresentou um crescimento e 20 pontos percentuais (de 14% para 34%),
60
enquanto a Argentina cresceu 19 pontos percentuais (de 49% para 62%) e o Chile
14 pontos percentuais (de 38% para 52%).
Essa perspectiva de demanda potencial, atrelada a outros fatores, como por
exemplo o aumento da classe média e a política de incentivos do Governo Federal,
induz a acreditar que é o bastante ampliar a oferta de cursos, com uma combinação
de redução de preço das mensalidades escolares para atingir e atrair o público alvo
de boa parte das IES privadas, notadamente a nova classe média. Estão incluídas
neste contexto as companhias de capital aberto que apostam no crescimento do
ensino superior sempre fundamentado no baixo nível de penetração do mercado
brasileiro quando comparado com países próximos e também apoiados pelas metas
de crescimento estabelecidas pelo Governo Federal. Entretanto, a generalização
dessa convicção de uma demanda farta e crescente contribuiu para o aumento do
número de IES, especialmente na rede privada.
O mercado brasileiro de educação de ensino superior, em 2011, estava
composto por 2.365 IES, sendo 2.081 (88%) da rede pública e 284 (12%) da rede
privada (Tabela 3). Esse crescimento acentuado ocorreu a partir do ano de 2004,
quando existiam apenas 1004 IES na rede privada.
Aspecto importante para efeito concorrencial é a distribuição geográfica das
IES. A Figura 1 demonstra a distribuição das instituições baseada na sede
administrativa, porém, a informação dada pelo censo do INEP (2013) não contempla
a totalidade do alcance das ofertas de cursos, sobretudo, aqueles oferecidos na
modalidade à distância. De qualquer maneira, é possível observar a grande
concentração na região sudeste, que possui 48,9% das IES, praticamente metade,
as demais estão assim distribuídas: 18,3% no Nordeste, 16,5% no Sul, 9,9% no
Centro Oeste e 6,4% no Norte.
61
Figura 1 – Número de Instituições de Educação Superior, Segundo as Regiões
Geográficas – Brasil - 2011
Fonte: MEC/Inep. (2013)
Conforme dados do INEP (2013), a distribuição por organização acadêmica
indica que do total de 2.365 IES brasileiras, 2.004 (84,7%) são faculdades, 190
(8,0%) são universidades, 131 (5,6%) são centros universitários e 40 (1,7%) são IF/
Cefet16. As IES por organização acadêmica estão distribuídas na região sudeste da
seguinte forma: a) 980 (48,9%) faculdades, sendo 888 (90,6%) privadas e 92 (9,4%)
públicas; b) 79 (41,6%) universidades, sendo 51 (64,6%) privadas e 28 (35,4%)
públicas; c) 87 (66,4%) centros universitários, sendo 84 (96,6%) privados e 3 (3,4%)
públicos; e 11 (27,5%) IF/Cefet, todos públicos.
Os fatores como preço, tradição da instituição, corpo docente, instalações,
localização e variedade de cursos são elementos fundamentais para enfrentar a
concorrência. Exceto quanto ao fator tradição da instituição, os demais podem ser
equiparados à concorrência mediante investimentos, o que justifica a abertura do
capital. O preço das mensalidades é um ponto sensível, especialmente para as
instituições que precisam demonstrar elevado nível de desempenho econômico-
financeiro.
16Instituto Federal de Educação, Ciência e Tecnologia e Centro Federal de Educação Tecnológica.
62
De acordo com Polizel e Steinberg (2013) o preço médio das mensalidades
do ensino superior caiu de R$ 900,00 em 1996 para R$ 537,00 em 2012. Afirmam
ainda que a maior parte da população que demanda por cursos superiores tem uma
capacidade de pagamento que não ultrapassa a R$ 200,00, por mês.
Dessa forma, o ensino superior apesar de toda a demanda reprimida é
altamente dependente das políticas públicas de inclusão e financiamento do ensino
superior. Essas políticas, notadamente, o ProUni e o FIES, oferecem grandes
vantagens não só para os alunos, mas especialmente para as IES. No caso do
ProUni, as IES privadas que aderem ao programa devem oferecer bolsas de estudos
integrais e parciais e em contra partida recebem isenção de pagamento de tributos
federais (impostos de renda, contribuição social sobre o lucro, PIS e COFINS). Já o
FIES é um programa de financiamento mantido pelo Governo pelo qual as IES além
de alavancar o número de alunos, mitigam os riscos de inadimplência.
Tabela 2 - Número de Instituições de Educação Superior por Categoria
Administrativa, segundo Faixas de Matrícula de Graduação (Presencial e à
Distância) – Brasil – 2011
Fonte: MEC/Inep. (2013)
63
As grandes IES líderes de mercado não concorrem apenas entre si, existe
uma acirrada concorrência com as pequenas instituições. Conforme a Tabela 2,
1.393 (58,9%) IES possuem menos de 1.000 alunos matriculados, sendo que desse
total 1.283 são privadas e 110 públicas. No outro extremo encontramos, que apenas
269 (11,4%) das IES têm mais de 5.000 alunos. Dessas, 177 são privadas e 92
públicas. Apenas 4,4% (92 / 2.081) das IES privadas têm mais de 10.000 alunos.
No Gráfico 10, pode-se verificar a participação das principais 20 IES
classificadas por número de alunos matriculados.
Gráfico 10 - As Vinte IES com Maior Número de Alunos Matriculados nas
Modalidades Presencial e à Distância – Censo 2011 – (Em mil alunos)
Fonte: MEC/Inep – obtido em www.estacio.com.br
Outro aspecto fundamental de diferenciação na concorrência é a qualidade do
ensino oferecido. No Brasil, as IES passam por processos de avaliação de acordo
com os critérios legais estabelecidos pelo MEC. Os processos de avaliações do
ensino superior são coordenados e supervisionados pela Comissão Nacional de
Avaliação da Educação Superior (CONAES), órgão subordinado ao MEC. Os
aspectos operacionais de avaliações são de responsabilidade do Instituto Nacional
de Estudos e Pesquisas Educacionais Anísio Teixeira (INEP). Em 2004, o Governo
64
Federal editou a Lei 10.861 dando origem ao Sistema Nacional de Avaliação da
Educação Superior (SINAES). O sistema é formado por três principais elementos:
avaliação das instituições, avaliação dos cursos e avaliação do desempenho dos
estudantes. O sistema também tem a incumbência de avaliar os aspectos de
circundam esses três elementos, como: o ensino, a pesquisa, a extensão, a
responsabilidade social, o desempenho dos alunos, a gestas das IES, o corpo
docente, as instalações e demais aspectos. Os resultados obtidos pelo sistema de
avaliação são utilizados pelos órgãos governamentais, pelas IES, pelos alunos e
pelo público em geral.
A avaliação do desempenho dos estudantes é obtida por meio do Exame
Nacional de Desempenho de Estudantes (ENADE), aplicado aos alunos de
graduação, ingressantes e concluintes. Visa a medir o rendimento dos alunos em
relação aos conteúdos programáticos correspondentes aos cursos em que estão
matriculados. Os alunos que deverão realizar o exame são selecionados pelo INEP,
sendo, a presença, obrigatória e indispensável para emissão do histórico escolar. O
exame é aplicado no máximo a cada triênio para cada área do conhecimento.
O exame do ENADE é composto por 40 questões, sendo 10 questões de
formação geral, que equivale a 25% da nota final, e 30 questões de formação
específica com relação ao curso, que equivale a 75% da nota final. A partir das
notas médias de cada curso o INEP calcula e divulga as notas padronizadas que
vão de 1 a 5, sendo que as notas inferiores a 3 são consideradas insatisfatórias.
Conforme Moreno (2012) a edição do exame de 2012 avaliou 7.228 cursos de
17 áreas de ensino, oferecidos por 1.646 IES, públicas e privadas. O Gráfico 5,
apresenta um comparativo do índice de aprovação dos cursos das IES. O índice
indica o percentual de cursos avaliados com conceito igual ou superior a 3.
De acordo com os dados demonstrados no Gráfico 11, as instituições públicas
apresentam o maior número de programas avaliados com nota igual ou superior a 3,
obtiveram 81% de aproveitamento.
65
Gráfico 11 – Índice de Aprovação de Cursos das IES no ENADE 2012
Fonte: www.kroton.com.br
Dentre as empresas de capital aberto a Kroton obteve o melhor
aproveitamento, correspondente a 80% dos 186 programas avaliados com nota igual
ou superior a 3. A Estácio submeteu à avaliação 192 programas e obteve um índice
de 64% de aproveitamento. A Anhanguera, teve o pior aproveitamento, sendo
avaliados 256 programas é seu índice foi de 47%.
De acordo com matéria de Moreno (2012) a avaliação do ENADE é alvo de
severas críticas, primeiro porque os alunos selecionados são obrigados a fazer o
exame mas o seu aproveitamento individual não é divulgado e nem consta no seu
histórico escolar, ou seja, o aluno apenas é o obrigado a comparecer e assinar a
lista de presença. Questionado sobre o assunto o INEP informou que o exame visa a
avaliar o curso e não o aluno. Outro aspecto criticado é o critério adotado pelo
MEC/INEP para cálculo do conceito que vai de 1 a 5, por adotar um método de nota
padronizada. Para essa questão o INEP explica que o ENADE é um conceito relativo
e que esse método não permite que o Brasil tenha 0% de cursos com nota 1 e 2,
sempre terão cursos de conceito 1, 2, 3, 4 e 5. Especialistas em educação,
entrevistados por Moreno (2012), afirmam que “A diferença de desempenho que se
expressa nos cursos não pode ser explicada somente pelo ENADE, elas carregam
diferenças pré-existentes na formação”.
66
Embora exista uma grande discussão em torno dos métodos e critérios do
ENADE, esse sistema fornece informações importantes para o estabelecimento de
políticas educacionais por parte do governo, bem como constitui-se uma ferramenta
de gestão para as IES.
Os resultados do ENADE são amplamente divulgados pelas mídias, e as IES
cujos cursos obtenham conceito insatisfatório poderão sentir queda de demanda
como reflexo desse mal desempenho em relação à qualidade dos cursos ofertados,
favorecendo suas concorrentes.
3.4 Empresas Educacionais de Ensino Superior de Capital Aberto
Este capítulo descreve uma visão geral, breve histórico, demonstra a
estrutura societária e apresenta a evolução do preço das ações das empresas
educacionais de ensino superior de capital aberto. A visão geral demonstra os dados
e resultados atuais das empresas, com relação aos números de alunos, atuação no
mercado brasileiro, públicos alvos, bem como as principais linhas das
demonstrações dos resultados dos exercícios de 2007 a 2013. O breve histórico
relata a origem das empresas e os principais eventos ocorridos até os dias atuais. A
apresentação das estruturas societárias visa a proporcionar uma melhor
compreensão dos grupos educacionais sendo possível identificar as instituições
mantidas e as mantenedoras. Por fim, uma análise da evolução dos preços das
ações do período de 2007 a 2013.
67
3.4.1 Anhanguera Educacional Participações S.A.
A Anhanguera Educacional Participações S.A., é sucessora da Mehir Holdings
S.A., constituída em janeiro de 2001, com sede na cidade de Valinhos (SP), é uma
companhia de capital aberto registrada na CVM e listada sob o código AEDU3, na
BM&F Bovespa S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros. Suas ações,
totalmente ordinárias, são negociadas no segmento especial denominado Novo
Mercado, o qual corresponde ao mais elevado nível de governança corporativa.
Em 31 de dezembro de 2013, a Anhanguera tinha um capital social de R$
1.876.774 mil, totalmente subscrito e integralizado, representado por 437.070.783
ações ordinárias.
O valor de mercado da Anhanguera era de R$ 6,5 bilhões, conforme a
cotação de preço da ação no fechamento do último pregão do ano de 2013.
A Anhanguera é uma das maiores IES do Brasil em número de alunos.
Possuía um total de 441,9 mil alunos em dezembro de 2013, distribuídos em seus
70 Campi e mais de 500 Polos, localizados em todos os estados brasileiros e
também no Distrito Federal. O público-alvo da Anhanguera é composto por adultos
das classes média e baixa, que trabalham durante o dia e estudam à noite.
(ANHANGUERA, 2013)
Na Tabela 3, está demonstrado a evolução das principais linhas do resultado
da Companhia no período de 2007 a 2013.
Tabela 3 - Principais Linhas da Demonstração do Resultado Consolidado da
Anhanguera no Período de 2007 a 2013
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Receita Líquida 273.572 654.165 904.548 1.003.839 1.232.168 1.607.384 1.812.782
Custo 151.620 410.392 546.922 592.427 785.241 971.745 1.046.044
Lucro Bruto 121.952 243.773 357.626 411.412 446.927 635.639 766.738
Lucro (Prejuízo) Líquido 405 (25.760) 67.449 121.622 42.137 152.048 125.420
Em R$ mil
Fonte: Elaborado pelo autor com base nas Demonstrações Financeiras
68
3.4.1.1 Breve Histórico
Fundada em 1994, por um grupo e professores liderado por Antônio Carlos
Carbonari Netto e José Luis Poli, iniciou suas atividades acadêmicas na cidade de
Leme, no Estado de São Paulo, com as Faculdades Integradas Anhanguera. Em
2003, ano de constituição da Anhanguera Educacional S.A., as faculdades detinham
aproximadamente 8.848 alunos, representadas por sete unidades localizadas em
seis cidades do Estado de São Paulo. Em 2003, Passou a integrar o quadro de
acionistas o Instituto Superior de Comunicação Publicitária (ISCP), mantenedora da
Universidade Anhembi Morumbi, contribuindo para a expansão e gestão dos
negócios. Em 2005, o ISCP realizou permuta de suas ações por quotas de
participação no Fundo de Investimentos em Participação (FIP) denominado Fundo
de Educação para o Brasil (FEBR), fundado e administrado pelo Pátria
Investimentos e Participações Ltda. A transação originou novos recursos e propiciou
acesso a um empréstimo de US$ 12 milhões do International Finance Corporation
(IFC), tornando o FEBR acionista controlador da Anhanguera. (ANHANGUERA,
2013)
Em março de 2007, realizou a primeira oferta pública com captação de R$
360,0 milhões referente a oferta primária, representada pela emissão de 20.000.000
Units, composta por 1 ação ordinária e 6 ações preferenciais, ao preço de R$ 18,00,
cada. Conjuntamente, realizou oferta pública secundária mediante emissão de
4.750.000 Units, ao preço total de 85,5 milhões.
Em abril de 2008 e dezembro de 2010, realizou duas novas ofertas públicas
com captação de R$ 508,3 milhões e R$ 844,1 milhões respectivamente.
Em setembro de 2010, como requisito para integrar ao novo mercado e para
possibilitar a emissão de dezembro, efetuou a conversão da totalidade das ações
preferenciais em ações ordinárias, à razão de 1 por 1, extinguindo assim todas
Units. Em seguida procedeu o grupamento das ações ordinárias à razão de 7 por 1,
passando o seu capital a ser representado apenas por ações ordinárias.
A partir da abertura de capital iniciou um forte processo de expansão de suas
atividades, adquirindo por meio de aquisições aproximadamente 50 novos campi e
69
inaugurou 16 outros campi mediante crescimento orgânico, perfazendo-se um
crescimento total de 66 campi, no período de 2007 a 2012.
Em abril de 2013, divulgou aos acionistas e ao mercado a assinatura de um
acordo de associação com a Kroton a ser efetivada mediante incorporação de ações
de emissão da Anhanguera pela Kroton. Inicialmente, após a troca de ações, o
controle das IES associadas, seria de aproximadamente 42,52% exercido pela
Anhanguera e 57,48% exercido pela Kroton. Em maio de 2013, as IES redefiniram
as bases de trocas das ações, sendo a proporção de participação alterada para
33,5% em favor da Anhanguera e 66,5% para a Kroton.
Após mais de um ano sob análise para aprovação do Conselho de
Administração de Defesa Econômica (Cade), o Acordo foi aprovado, em maio de
2014, com restrições, condicionando sua aprovação final ao cumprimento de
medidas determinadas no Acordo em Controle de Concentração (ACC), pactuado
entre o Cade e as IES envolvidas. (CADE, 2014a)
3.4.1.2 Estrutura Societária
Figura 2 – Estrutura Societária Anhanguera Educacional
Fonte: http://www.anhanguera.com/ri/
70
3.4.1.3 Variação Acumulada do Preço das Ações
O preço da ação da Anhanguera foi cotado em R$ 14,90 no último pregão do
ano de 2013, ocorrido no dia 30 de dezembro. Durante o período de 30 de março de
2007 a 30 de dezembro de 2013, as ações da Anhanguera tiveram uma valorização
de 100,7%, enquanto que no mesmo período os índices Ibovespa e IGC
acumularam valorização de 12,5% e 46,1%, respectivamente.
Gráfico 12 – Comparativo da Evolução da Variação Acumulada do Preço da
Ação da Anhanguera e dos Índices Ibovespa e IGC – Período de 30 de março
de 2007 a 30 de dezembro de 2013
Fonte: Elaborado pelo autor com base nas cotações disponíveis em www.bmfbovespa.com.br
0
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13
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/13
AEDU3 Ibovespa IGC
71
Conforme Gráfico 12, nos anos de 2008 a 2012, o preço das ações
acompanhou os movimentos de alta e de baixa dos índices Ibovespa e IGC. O ano
de 2008 marcou a maior queda dos preços das ações, especificamente refletindo os
efeitos da crise econômica mundial decorrente dos problemas econômicos ocorridos
nos Estados Unidos da América. Naquele ano o preço das ações da Anhanguera
caiu 68,1%, enquanto os índices Ibovespa e IGC acumularam baixas de 41,2% e
45,6%, respectivamente.
Em 2009, ocorreu recuperação tanto dos índices quanto do preço das ações
da IES. O preço no último pregão do exercício apontava uma variação positiva de
105,5%, contra 82,7% e 83,4% correspondentes aos índices Ibovespa e IGC,
respectivamente.
Em 2010, a valorização das ações da Anhanguera alcançou o patamar de
60,9% deixando bem longe a variação positiva dos índices que foram de 1,0%
(Ibovespa) e 12,5% (IGC).
Em 2011, novamente a IES experimentou uma amarga queda do preço das
ações de 49,8% enquanto o Ibovespa caiu 18,1% e o IGC 12,5%.
Em 2012, ocorreu uma boa recuperação com uma variação positiva de 72,1%
do preço da ação, enquanto os índices apresentaram alta de 7,4% (Ibovespa) e
19,0% (IGC).
No ano de 2013, as ações da IES acumularam uma valorização de 29,5%
contra as quedas de 15,5% do Ibovespa e de 2,0% do IGC.
3.4.2 Estácio Participações S.A.
A Estácio Participações S.A., com sede na cidade de Rio de Janeiro, é uma
companhia de capital aberto registrada na CVM e listada sob o código ESTC3, na
BMF&F Bovespa S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros. Suas ações,
72
totalmente ordinárias, são negociadas no segmento especial denominado Novo
Mercado, o qual corresponde ao mais elevado nível de governança corporativa.
Em 31 de dezembro de 2013, a Estácio tinha um capital social de R$ 983.835
mil, totalmente subscrito e integralizado, representado por 295.212.146 ações
ordinárias.
O valor de mercado da Estácio era de R$ 6,0 bilhões, conforme a cotação do
preço da ação no fechamento do último pregão do ano de 2013.
A Estácio é uma das maiores organizações privadas no setor de ensino
superior no Brasil em números de alunos matriculados. Em 31 de dezembro de
2013, possuía 315,7 mil alunos matriculados nas modalidades presencial e à
distância, em cursos de graduação e pós-graduação. A rede é formada por uma
universidade, quatro centros universitários, 35 faculdades e 52 polos de ensino à
distância, com uma capilaridade nacional representada por 80 campi, nos principais
centros urbanos de 20 estados brasileiros. Oferece 78 cursos de graduação nas
áreas de Ciências Exatas, Ciências Biológicas e Ciências Humanas, em graduação
tradicional e tecnológica. Oferece também cursos de pós-graduação lato sensu,
cursos de mestrado e de doutorado além de diversos cursos de extensão. Seu
público alvo são os trabalhadores de classes média e média-baixa. (ESTÁCIO,
2013)
Na Tabela 4, está demonstrado a evolução das principais linhas do resultado
da Companhia no período de 2007 a 2013.
Tabela 4 - Principais Linhas da Demonstração do Resultado Consolidado da
Estácio no Período de 2007 a 2013
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Receita Líquida 635.502 979.966 1.008.810 1.016.156 1.148.437 1.383.288 1.731.010
Custo 409.537 669.082 696.402 692.255 765.535 877.360 1.036.536
Lucro Bruto 225.965 310.884 312.408 323.901 382.902 505.928 694.474
Lucro (Prejuízo) Líquido 27.316 38.187 63.366 80.660 70.155 109.687 244.707
Em R$ mil
Fonte: Elaborado pelo autor com base nas Demonstrações Financeiras
73
3.4.2.1 Breve Histórico
Fundada em 1970 por seu idealizador, o magistrado João Uchôa Cavalcanti
Netto, nasceu a faculdade de Direito Estácio de Sá. Em 1972, transformou-se em
Faculdades Integradas Estácio de Sá e em 1988 conquistou o status de
Universidade. Em 1992, iniciou processo de expansão pelo município do Rio de
Janeiro com a abertura de um campus no bairro da Barra da Tijuca. Em 1996
inaugurou unidades nas cidades de Resende, Niterói e Nova Friburgo, no Estado do
Rio de Janeiro, obtendo também autorização para a criação do curso de medicina da
Universidade Estácio de Sá. Efetivou sua estratégia de expansão nacional
estabelecendo novas unidades em São Paulo, Minas Gerais, Espirito Santo, Santa
Catarina, Mato Grosso do Sul, Bahia, Pernambuco, Pará e Ceará. Em 2005 iniciou o
processo de transformação de suas subsidiárias para sociedades com fins
lucrativos. (ESTÁCIO, 2013)
Em 27 de julho de 2007, anunciou o início da oferta pública, mediante
emissão de 11.918.400 Units (1 ação ordinária e 2 ações preferenciais) destinadas
para oferta primária e 7.945.600 Units para oferta secundária das ações do acionista
João Uchôa Cavalcanti Neto. As Units ofertadas foram negociadas ao preço de
R$22,50, por ação. O total captado foi de R$ 446,9 milhões, sendo R$ 268,2 milhões
para oferta primária e R$ 178,7 milhões para oferta secundária.
Em maio de 2008, Moena Participações S.A. adquiriu uma participação de
20% no capital da Estácio. A Moena era sociedade controlada diretamente pela
Private Equity Partners C, LLC, sociedade constituída sob as leis de Delaware,
Estados Unidos da América. Private Equity Partners C, LLC é detida pela Private
Equity Partners C (Cayman), Ltd, sociedade constituída sob as leis das Ilhas
Cayman que, por sua vez, é sociedade controlada por GP Capital Partners IV, L.P.
(GPCPIV), fundo de investimento constituído sob leis das Ilhas Cayman. O GPCPIV
é gerido pela GP Investments IV, Ltd., subsidiária integral da GP Investments, Ltd.,
companhia aberta com sede nas Bermudas. (ESTÁCIO, 2013)
Em outubro de 2010 realizou nova oferta pública com captação de R$ 685,6
milhões, sendo R$ 62,3 milhões, correspondente a 3.280.324 ações ordinárias, para
74
oferta primária e R$ 623,3 milhões, correspondente a 32.803.240 ações ordinárias
para oferta secundária. As ações ofertadas foram negociadas ao preço de R$19,00
por ação.
A partir da abertura do capital, ocorrido em 2007, intensificou seu plano de
expansão e investiu aproximadamente R$ 246,7 milhões em cerca de 17 aquisições
no período de 2007 a 2012. O maior investimento foi de R$ 56,7 milhões destinado
para compra da Centro Universitário Radial, instituição que à época contava com
10.800 alunos. As demais IES adquiridas tinham, juntas, aproximadamente 39.000
alunos. Em 2013, investiu aproximadamente R$ 651,1 milhões para aquisição de 3
instituições com aproximadamente 42.000 alunos. Uma das três últimas transações
corresponde à aquisição da União dos Cursos Superiores SEB Ltda – UNISEB, pela
quantia de R$ 615,3 milhões, com aproximadamente 37.800 alunos, representando
o maior investimento já feito pela Estácio, cuja aquisição foi aprovada pelo Cade
(2014b) com restrições. A referida transação está detalhada no subcapitulo 5.5.2.
3.4.2.2 Estrutura Societária
Figura 3 – Estrutura Societária da Estácio Participações
Fonte: http://www.estacioparticipacoes.com.br
75
3.4.2.3 Variação Acumulada do Preço das Ações
O preço da ação da Estácio foi cotado em R$ 20,41 no último pregão do ano
de 2013, ocorrido no dia 30 de dezembro. Durante o período de 31 de julho de 2007
a 30 de dezembro de 2013, as ações da Estácio tiveram uma valorização de
178,5%, enquanto que no mesmo período o Ibovespa apurou queda 4,9% e o IGC
acumulou valorização de 22,2%.
Gráfico 13 – Comparativo da Evolução da Variação Acumulada do Preço da
Ação da Estácio e dos Índices Ibovespa e IGC – Período de 31 de julho de 2007
a 30 de dezembro de 2013
Fonte: Elaborado pelo autor com base nas cotações disponíveis em www.bmfbovespa.com.br
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/12
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/13
ESTC3 Ibovespa IGC
76
O Gráfico 13, demonstra que nos anos de 2008 a 2012, o preço das ações
acompanhou os movimentos de alta e de baixa dos índices Ibovespa e IGC. O ano
de 2008 marcou a maior queda dos preços das ações, especificamente refletindo os
efeitos da crise econômica mundial decorrente dos problemas econômicos ocorridos
nos Estados Unidos da América. Naquele ano, 2008, o preço das ações da Estácio
caiu 17,8%, enquanto os índices Ibovespa e IGC acumularam baixas de 41,2% e
45,6%, respectivamente.
Em 2009, ocorreu recuperação tanto dos índices quanto do preço das ações
da Estácio. O preço no último pregão do exercício apontava uma variação positiva
de 98,4%, contra 82,7% e 83,4% correspondentes aos índices Ibovespa e IGC,
respectivamente.
Em 2010, a valorização das ações da Estácio foi de 8,9% enquanto a
variação positiva dos índices que foram de 1,0% (Ibovespa) e 12,5% (IGC). Em
2011, ocorreu queda no preço das ações de 33,4% enquanto o Ibovespa caiu 18,1%
e o IGC caiu 12,5%.
Em 2012, ocorreu uma excelente recuperação com uma variação positiva de
131,9% do preço da ação, enquanto os índices apresentaram alta de 7,4%
(Ibovespa) e 19,0% (IGC).
No ano de 2013, as ações acumularam uma valorização de 46,9% contra as
quedas de 15,5% do Ibovespa e de 2,0% do IGC.
3.4.3 Kroton Educacional S.A.
A Kroton Educacional S.A., com sede na cidade de Belo Horizonte, é uma
companhia de capital aberto registrada na CVM e listada sob o código KROT3, na
BMF&F Bovespa S.A. – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros. Suas ações,
totalmente ordinárias, são negociadas no segmento especial denominado Novo
Mercado, o qual corresponde ao mais elevado nível de governança corporativa.
77
Em 31 de dezembro de 2013, a Kroton tinha um capital social de R$
1.867.228 mil, totalmente subscrito e integralizado, representado por 268.703.876
ações ordinárias.
O preço de mercado da Kroton era de R$ 10,5 bilhões, conforme a cotação do
preço da ação no fechamento do último pregão do ano de 2013.
A Kroton tem uma presença nacional, contando com 53 campi no ensino
superior, localizados em 10 estados do Brasil e em 39 municípios, além de 447
polos. São 518 mil alunos no ensino superior, nas modalidades de ensino presencial
e à distância. (KROTON, 2013)
Na Tabela 5, está demonstrado a evolução das principais linhas do resultado
da Companhia no período de 2007 a 2013.
Tabela 5 - Principais Linhas da Demonstração do Resultado Consolidado da
Kroton no Período de 2007 a 2013
3.4.3.1 Breve Histórico
As atividades da Kroton tiverem origem do curso pré-vestibular Pitágoras,
fundando em 1966 na cidade de Belo Horizonte e posteriormente, em 1972, foi
fundado o Colégio Pitágoras. Em 2000, em parceria com a Apollo International,
empresa educacional com sede nos Estados Unidos da América, foi fundada a
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Receita Líquida 86.068 279.033 341.179 599.681 734.553 1.405.566 2.015.942
Custo 54.398 179.924 230.850 434.404 493.454 762.841 922.388
Lucro Bruto 31.670 99.109 110.329 165.277 241.099 642.725 1.093.554
Lucro (Prejuízo) Líquido (16.583) 30.560 (8.013) (29.623) 37.375 202.044 516.571
Em R$ mil
Fonte: Elaborado pelo autor com base nas Demonstrações Financeiras
78
Faculdade Pitágoras. Em 2005, a Apollo International vendeu sua participação aos
fundadores. (KROTON, 2013)
Em julho de 2007 realizou a abertura de capital, mediante oferta pública
primária e secundária com emissão de 10.675.000 Units, resultando em uma
captação de R$ 356,7 milhões (primária) e R$ 59,7 milhões (secundária). Em agosto
de 2007, realizou oferta de lote suplementar de 1.601.500 Units, resultando em uma
captação de R$ 62,4 milhões para oferta primária e R$ 23,4 milhões para a
secundária.
No período de 2007 a 2010, investiu aproximadamente R$ 302,2 milhões em
aquisições em cerca de 13 instituições de ensino. Nesse período a maior aquisição
foi a da IUNI Educacional S.A., ocorrida em março de 2010, pelo valor de R$ 184,4
milhões. Na época a instituição tinha cerca de 86.000 alunos. Para as demais 12
aquisições foram dispendidos aproximadamente R$ 117,8 milhões, as quais, juntas,
tinham 21.000 alunos.
Em 2011, efetivou quatro aquisições com investimento total de R$ 1,1 bilhão.
A maior e mais importante transação foi divulgada ao mercado em dezembro de
2011, sendo a esta destinado a quantia de R$ 1,0 bilhão para aquisição da Unopar –
União Norte do Paraná Ltda, instituição que contava com 203.825 alunos
matriculados em cursos de graduação e pós-graduação nas modalidades presencial
e à distância. O principal foco de atuação da Unopar é o ensino à distância com
192.294 alunos matriculados em cursos de graduação, correspondente a 94,3% da
sua base de alunos, sendo apenas 10.991 (5,7%) alunos matriculados em cursos de
pós-graduação na modalidade ensino presencial. Com isso, a Kroton passou a ter
322.913 alunos, sendo 124.201 (38,5%) matriculados no ensino presencial e
198.712 (61,5%) na modalidade a distância.
Nos meses de abril e maio de 2012, voltou a divulgar outras duas outras
aquisições. Primeiro adquiriu por R$ 52 milhões a UNIRONDON – União
Educacional Cândido Rondon Ltda., com unidades no Estado do Mato Grosso e que
detinha 5.470 alunos matriculados na modalidade de ensino presencial. Em seguida,
adquiriu o Grupo Uniasselvi por R$ 530 milhões e acrescentou à sua base
aproximadamente 86.000 alunos na modalidade ensino à distância.
79
Em abril de 2013, divulgou aos acionistas e ao mercado a assinatura de um
acordo de associação com a Anhanguera Educacional. A associação será efetivada
mediante à incorporação de ações de emissão da Anhanguera pela Kroton.
Inicialmente, após a troca de ações, o controle das IES associadas, seria de
aproximadamente 42,52% exercido pela Anhanguera e 57,48% exercido pela
Kroton. Em maio de 2013, as IES redefiniram as bases de trocas das ações, sendo a
proporção de participação alterada para 33,5% em favor da Anhanguera e 66,5%
para a Kroton.
O Acordo de Associação após mais de um ano sob análise para aprovação do
Conselho de Administração de Defesa Econômica – Cade, o Acordo foi aprovado,
em maio de 2014, com restrições, condicionando sua aprovação final ao
cumprimento de medidas determinadas no Acordo em Controle de Concentração
(ACC), pactuado entre o Cade e as IES envolvidas. (CADE, 2014a)
3.4.3.2 Variação Acumulada do Preço das Ações
O preço da ação da Kroton foi cotado em R$ 39,26 no último pregão do ano
de 2013, ocorrido no dia 30 de dezembro. Durante o período de 31 de julho de 2007
a 30 de dezembro de 2013, suas ações tiveram uma valorização de 83,9%,
enquanto que no mesmo período o índice Ibovespa apurou queda 4,9% e o IGC
acumulou valorização de 22,2%.
80
Gráfico 14 – Comparativo da Evolução da Variação Acumulada do Preço da
Ação da Kroton e dos Índices Ibovespa e IGC – período de 31 de julho de 2007
a 30 de dezembro de 2013
Fonte: Elaborado pelo autor com base nas cotações disponíveis em www.bmfbovespa.com.br
Conforme Gráfico 14, nos anos de 2008 a 2012, o preço das ações
acompanhou os movimentos de alta e de baixa dos índices Ibovespa e IGC. O ano
de 2008 marcou a maior queda dos preços das ações, especificamente refletindo os
efeitos da crise econômica mundial decorrente dos problemas econômicos ocorridos
nos Estados Unidos da América. Naquele ano, 2008, o preço das ações da Kroton
caiu 55,5%, enquanto os índices Ibovespa e IGC acumularam baixas de 41,2% e
45,6%, respectivamente.
Em 2009, ocorreu recuperação tanto dos índices quanto do preço das ações
da Kroton. O preço no último pregão do exercício apontava uma variação positiva de
44,6%, contra 82,7% e 83,4% correspondentes aos índices Ibovespa e IGC,
respectivamente.
Em 2010, a valorização das ações foi de 21,4% enquanto a variação positiva
dos índices que foram de 1,0% (Ibovespa) e 12,5% (IGC).
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
1,2
1,4
1,6
1,8
2
jul/
07
out
/07
jan
/08
abr/
08
jul/
08
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/08
jan
/09
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09
jul/
09
out
/09
jan
/10
abr/
10
jul/
10
out
/10
jan
/11
abr/
11
jul/
11
out
/11
jan
/12
abr/
12
jul/
12
out
/12
jan
/13
abr/
13
jul/
13
out
/13
KROT3 Ibovespa IGC
81
Em 2011, ocorreu queda no preço das ações de 15,8% enquanto o Ibovespa
caiu 18,1% e o IGC caiu 12,5%.
Em 2012, ocorreu uma excelente recuperação com uma variação positiva de
151,5% do preço da ação, enquanto os índices apresentaram alta de 7,4%
(Ibovespa) e 19,0% (IGC).
No ano de 2013, as ações acumularam uma valorização de 69,8% contra as
quedas de 15,5% do Ibovespa e de 2,0% do IGC.
82
4 METODOLOGIA
Neste capítulo estão apresentadas as metodologias utilizadas para o
desenvolvimento deste trabalho. No primeiro subcapitulo está apresentada a
abordagem e classificação da pesquisa. Nos subcapítulos seguintes estão
apresentadas amostragem e coleta de dados, e em seguida, a descrição dos
métodos utilizados para cálculo do EVA, EBITDA e da situação financeira.
4.1 Classificação da Pesquisa
Segundo Markoni e Lakatos (2011, p. 109) “a especificação da metodologia
da pesquisa é a que abrange maior número de itens, pois responde, a um só tempo,
às questões como? com o quê? onde? quanto? ”.
Markoni e Lakatos (2011) tratam com distinção os métodos de pesquisa, em
dois níveis, um abstrato e outro concreto. O método abstrato se caracteriza por uma
abordagem mais ampla na sua concepção ao que se refere à inspiração filosófica.
Nesse sentido a abordagem engloba a utilização dos métodos, indutivo, dedutivo,
hipotético-dedutivo e dialético. O outro nível, métodos de procedimentos, constituem
os elementos e ações concretas do processo de pesquisa limitados a um domínio
particular, esses procedimentos são: histórico, comparativo, monográfico ou estudo
de caso, estatístico, tipológico, funcionalista, estruturalista e etnográfico.
Nesse sentido a aplicação de métodos quantitativos e qualitativos estão
inseridos nas ações concretas para realização da pesquisa.
Para Richardson (1999) “método em pesquisa significa a escolha de
procedimentos sistemáticos para a descrição e explicação de fenômenos”. Dentro de
uma classificação ampla o método se divide em quantitativo e qualitativo, sendo que
o primeiro envolve a quantificação para coleta de informação e o emprego de
técnicas estatísticas para análise interpretação dos dados e, o segundo, não
83
emprega técnicas estatísticas, pois não necessita ou não objetiva quantificar
informações ou dados.
Creswell (2010, p. 25) afirma que “as abordagens qualitativa e quantitativa
não devem ser encaradas como extremos opostos ou dicotomias, pois, em vez
disso, representam fins diferentes em um contínuo”. Na sua visão um estudo pode
ter uma tendência mais qualitativo do que quantitativo, ou vice-versa. Na sua
abordagem ele sugere uma pesquisa de métodos mistos combinando ou associando
as duas formas de maneira complementar.
Para Gil (2002) as pesquisas são classificadas em exploratórias, descritivas e
explicativas. As pesquisas exploratórias têm por finalidade obter uma um
conhecimento profundo do problema e assim torná-lo explicito. Tem como
características o aprimoramento de ideias ou a descoberta de intuições.
Normalmente envolvem levantamento bibliográfico, entrevistas e análise de
exemplos que ajudem na compreensão do problema e assumem a forma de
pesquisa bibliográfica ou de estudo de caso. As pesquisas descritivas têm por
finalidade oferecer a descrição das características do fenômeno estudado ou
estabelecer as relações e associações entre variáveis. As pesquisas explicativas
têm por finalidade identificar os fatores determinantes da ocorrência de um
fenômeno e explicar as suas razões.
O processo de pesquisa deste trabalho envolveu o levantamento bibliográfico
em busca de todo o arcabouço teórico para solucionar e fundamentar o problema da
pesquisa.
A pesquisa bibliográfica é aquela que se realiza a partir do registro,
disponível, decorrente de pesquisas anteriores, em documentos impressos,
como livros, artigos, teses etc. Utiliza-se de dados ou de categorias teóricas
já trabalhas por outros pesquisadores e devidamente registrados.
(SEVERINO, 2007, p. 122)
Os principais dados coletados referem-se às Demonstrações Financeiras
Padronizadas (DFP) das companhias objeto do estudo. Essas informações são
84
públicas e estão disponíveis para consulta na Comissão de Valores Mobiliários
(CVM), que é o órgão regulador das companhias de capital aberto.
O objetivo de aprofundar o conhecimento para propiciar uma maior
familiaridade com o tema e ao mesmo tempo descrever o desempenho quantitativo
e comparativo das companhias durante o período de 2007 a 2013, dá a essa
pesquisa as características de uma pesquisa exploratória-descritiva, com base em
fontes de dados secundários e análise documental de domínio público.
Diante do exposto, a pesquisa está classificada como exploratória-descritiva.
4.2 Amostragem e Coleta de Dados
O objeto de pesquisa são as empresas educacionais de ensino superior de
capital aberto registradas na CVM e com ações negociadas no mercado.
Durante o período (2007 a 2013) de pesquisa foram identificas seis empresas
educacionais de ensino superior de capital aberto, que são:
Anhanguera Educacional S.A.
Estácio Participações S.A.
GAEC Educação S.A.
Kroton Educacional S.A.
SEB – Sistema Educacional Brasileiro S.A.
SER Educacional S.A.
Dessas empresas, três não foram incluídas neste trabalho pelos seguintes
motivos:
GAEC Educação S.A.: Obteve registro na CVM em outubro de 2013 e
realizou seu IPO no mesmo mês.
85
SER educacional S.A.: Obteve registro na CVM também no mês de
outubro de 2013 e realizou se IPO no mesmo mês.
SEB – Sistema Educacional Brasileiro S.A.: Obteve seu registro na
CVM em 2007 e realizou seu IPO em agosto daquele ano. Em julho de
2010, a Pearson Education do Brasil Ltda assinou contrato para
aquisição da SEB com a intenção declarada de fechar o capital. Em
março de 2011, a Pearson Sistemas do Brasil S.A., sucessora da SEB,
comunicou o cancelamento de seu registro de companhia aberta na
CVM.
Dessa forma, foram selecionadas 100% das empresas educacionais de
ensino superior com capital aberto e ações negociadas no mercado, que realizaram
seus IPOs durante o exercício de 2007 e permaneceram negociando suas ações até
31 de dezembro de 2013.
Os dados das empresas foram coletados junto à CVM, BM&FBovespa, jornais
e periódicos especializados, sites de informações econômico-financeiro e nas
páginas de relações com investidores mantidas pelas empresas.
As principais informações estão contidas nas Demonstrações Financeiras
Padronizadas (DFP) e nas demais informações obrigatórias a serem divulgadas
conforme as normas da CVM.
4.3 Método de Cálculo do EVA
O Valor Econômico Adicionado (EVA) foi estabelecido em conformidade com
os conceitos consagrados na literatura econômico-financeira, conforme a seguir
demonstrado:
EVA = NOPAT - CP
86
Rcp = Rf + β (Rm – Rf)
Onde:
EVA: Valor Econômico Adicionado (Economic Value Added)
NOPAT: Lucro Operacional Depois da Tributação (Net Operating Profit After
Taxes)
CP: Custo do Capital Total
O custo do capital total (CP) investido foi calculado com base no Custo Médio
Ponderado de Capital (WACC – Weighted Average Cost of Capital), conforme
demostrado:
WACC = 𝑅𝑐𝑝 (𝐶𝑝
𝐶𝑝+𝐶𝑡) + 𝑅𝑐𝑡 (
𝐶𝑡
𝐶𝑝+𝐶𝑡) (1 − 𝑇)
Onde:
Rcp = Taxa de retorno do capital próprio
Rct = Taxa de retorno do capital de terceiros
Cp = Capital próprio
Ct = Capital de terceiros
T = Alíquota dos tributos sobre o lucro
O custo do capital próprio foi calculado pelo Modelo de Precificação de Ativos
de Capital (CAPM – Capital Asset Pricing Model), conforme demonstrado:
Onde:
Rcp: Taxa de retorno do capital próprio
Rf: Taxa livre de risco
87
Rm: Taxa de retorno do mercado
β: Coeficiente beta de risco
O cálculo do beta foi efetuado para cada uma das empresas numa série
histórica de variações mensais que compreende o período desde a abertura de
capital das empresas até 31 de dezembro de 2013.
Para efeito de taxa livre de risco foi considerada a taxa Selic efetiva mensal
ajustada para 252 dias ano.
A taxa de retorno do mercado foi obtida pelo rendimento médio da carteira
teórica do Índice de Governança Corporativa (IGC). A escolha do IGC se justifica
pela consistência das companhias que compõem a carteira teórica, as quais adotam
práticas diferenciadas de governança corporativa. Securato (2006) em seu estudo
concluiu que as empresas que aderiram aos níveis diferenciados de governança
corporativa obtiveram retorno superior às empresas listadas na Bolsa de Valores que
adotaram práticas mínimas, ou seja, aqueles determinadas pela Lei das Sociedades
Anônimas.
O prêmio de risco de mercado foi estimado pela diferença entre a taxa média
de retorno da carteira teórica do IGC e a taxa livre de risco.
4.4 Método de Cálculo do EBITDA
Para cálculo do EBITDA foram utilizadas exclusivamente as informações
contidas das Demonstrações Financeiras disponíveis.
Os cálculos foram efetuados de acordo com a Resolução CVM 527, da
seguinte forma:
88
Resultado Líquido do Período
(+) Tributos sobre o lucro
(+) Despesas financeiras líquidas das receitas financeiras
(+) Depreciações
(+) Amortizações
(=) EBITDA
4.5 Método de Cálculo da Situação Financeira
O cálculo da situação financeira foi realizado com utilização do Método
Fleuriet.
O método considera 3 variáveis: capital de giro (CDG), necessidade de capital
de giro (NCG) e saldo em tesouraria (T). Pelo modelo as contas patrimoniais
encontradas nas demonstrações financeiras são classificadas em três categorias:
erráticas, cíclicas e não cíclicas.
Os dados obtidos foram interpretados de acordo com 6 tipos de
combinações possíveis que determinam a situação financeira das empresas, de
acordo com o Quadro 2 – Configuração da Situação financeira da Empresa,
apresentado no subcapítulo 2.2.3.
89
5 ANÁLISE DOS DADOS E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS
Neste capítulo estão apresentadas as análises dos dados e discussão dos
resultados. Inicialmente serão apresentados e analisados de forma comparativa os
principais itens das demonstrações dos resultados das IES no período de 2007 a
2013. Em seguida as análises dos resultados do EVA, do EBITDA e da situação
financeira apurada de acordo com Método Fleuriet. As análises foram efetuadas com
o propósito de estabelecer a comparabilidade do desempenho, geração de valor e
situação financeira das instituições de ensino superior de capital aberto.
Ao final do capítulo os resultados são discutidos abordando aspectos com
potenciais efeitos negativos e positivos sobre o desempenho econômico-financeiro
das IES.
5.1 Análise Comparativa das Principais Linhas da Demonstração do Resultado
Na Tabela 6, estão apresentados os resultados contábeis das principais
linhas das demonstrações dos resultados apurados pelas IES no período de 2007 a
2013.
A receita líquida somada das IES em 2007 era de R$ 995.142 mil em 2007 e
aumentaram para R$ 5.559.734 mil em 2013, representando um acréscimo de
458,7%. Em 2007, a Estácio detinha a maior receita liquida (R$ 635.502 mil)
correspondente a 2,3 vezes a receita líquida da Anhanguera (R$ 273.572 mil) e 7,4
vezes a receita líquida da Kroton (R$ 86.068 mil).
A Anhanguera apresentou um crescimento de 562,6% verificado no período
de 2007 a 2013, enquanto que a Estácio apresentou um crescimento de 171.1% e a
Kroton 2.242,3%. A diferença no percentual de crescimento está relacionada,
preponderantemente, aos investimentos em aquisições. Nos anos de 2007 e 2008, a
Anhanguera liderou processo de aquisições investindo aproximadamente R$ 450
90
milhões, enquanto a Estácio investiu aproximadamente R$ 110 milhões e a Kroton
120 milhões. Com isso, no ano de 2009, a receita líquida da Anhanguera quase se
igualou à da Estácio. Nos anos de 2010 a 2012, a liderança nas aquisições ficou por
conta da Kroton com investimento de aproximadamente R$ 1,9 bilhão. A
Anhanguera também efetuou investimento significativo de aproximadamente R$ 790
milhões. A Estácio por seu turno investiu, apenas, em comparação às concorrentes,
R$ 134 milhões. O reflexo das aquisições pode ser notado nos resultados de 2013,
ano em que a Krotou tomou a liderança em termos de receita líquida, apurando o
valor de R$ 2,0 bilhões, deixando a Anhanguera na segunda posição com R$ 1,8
bilhão, seguida da Estácio com R$ 1,7 bilhão.
Fonte: Elaborado pelo autor com base nas demonstrações financeiras (2007 a 2013)
As margens brutas (lucro bruto / receita líquida) das IES apresentam algumas
divergências em decorrência da composição dos serviços prestados e produtos
vendidos e consequentemente apresentam estruturas de custo diferentes. Em 2013,
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Receita Líquida 273.572 654.165 904.548 1.003.839 1.232.168 1.607.384 1.812.782
Custo 151.620 410.392 546.922 592.427 785.241 971.745 1.046.044
Lucro Bruto 121.952 243.773 357.626 411.412 446.927 635.639 766.738
Lucro (Prejuízo) Líquido 405 (25.760) 67.449 121.622 42.137 152.048 125.420
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Receita Líquida 635.502 979.966 1.008.810 1.016.156 1.148.437 1.383.288 1.731.010
Custo 409.537 669.082 696.402 692.255 765.535 877.360 1.036.536
Lucro Bruto 225.965 310.884 312.408 323.901 382.902 505.928 694.474
Lucro (Prejuízo) Líquido 27.316 38.187 63.366 80.660 70.155 109.687 244.707
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Receita Líquida 86.068 279.033 341.179 599.681 734.553 1.405.566 2.015.942
Custo 54.398 179.924 230.850 434.404 493.454 762.841 922.388
Lucro Bruto 31.670 99.109 110.329 165.277 241.099 642.725 1.093.554
Lucro (Prejuízo) Líquido (16.583) 30.560 (8.013) (29.623) 37.375 202.044 516.571
Valores em R$ Mil
ANHANGUERA
ESTÁCIO
KROTON
Tabela 6 - Principais Linhas das Demonstrações dos Resultados das IES de Capital Aberto -
Período de 2007 a 2013
91
a Kroton apresentou a melhor margem bruta entre as três IES, correspondente a
54,2%, contra 42,3% da Anhanguera e 40,1% da Estácio.
A explicação para essa grande diferença de margem bruta apresentada pela
Kroton, está concentrada na parcela da receita proveniente do ensino à distância.
Em 2013, conforme Gráfico 15, a receita líquida da Kroton estava formada por R$
1.234,9 milhões (61,3%) do ensino presencial, por R$ 618,8 milhões (30,7%) do
ensino à distância e por R$ 162,2 (8%) de demais receitas. A margem bruta total de
54,2%, estava composta por 48,7% do ensino presencial, 75,8% do ensino à
distância e 55,6% correspondentes às demais receitas.
Gráfico 15 – Composição Comparativa da Receita Líquida das IES de Capital
Aberto – Ano de 2013
Fonte: Elaborado pelo autor com base nas demonstrações financeiras (2013)
-
500,0
1.000,0
1.500,0
2.000,0
2.500,0
Anhanguera Estácio Kroton
1.549,8 1.585,5
1.234,9
263,0 140,0 618,8
-5,5
162,2
Em M
ilhõ
es d
e R
$
Título do Eixo
Receita Líquida / Presencial Receita Líquida / Distância Outras Receitas
92
No último trimestre de 2013, a Kroton tinha 518 mil alunos matriculados,
sendo 167 mil (32,2%) no ensino presencial e 351 mil (67,8%) no ensino à distância.
A mensalidade média17 apurada foi de R$ 615,50 para o ensino presencial e de R$
146,70 para o ensino à distância.
A receita líquida da Anhanguera, em 2013, era composta por R$ 1.549,8
milhões (85.5%) proveniente do ensino presencial e R$ 263,0 milhões (14,5%) do
ensino à distância. No último trimestre de 2013, a Anhanguera tinha 442 mil alunos
matriculados, sendo 301 mil (68,1%) no ensino presencial e 141 mil (31,9%) no
ensino à distância. A mensalidade média apurada para o ano de 2013 foi de R$
428,90 para o ensino presencial e R$ 155,70 para o ensino à distância.
A receita líquida da Estácio, em 2013, estava composta por R$ 1.585,5
milhões (91,6%) pelo ensino presencial, por R$ 140,0 milhões (8,1%) pelo ensino à
distância e R$ 5,5 milhões (0,3%) por demais receitas.
Com relação ao resultado contábil, a Estácio se destaca por apresentar uma
situação consistente com tendência continua de crescimento do lucro líquido. O
lucro líquido aumentou 795,8% de 2007 para 2013, enquanto a receita líquida no
mesmo período cresceu 172,4%, demonstrando uma boa capacidade de gestão no
sentido da redução dos custos que foram diminuídos, em 2013, em 4.5 pontos
percentuais em relação a 2007.
A Kroton apresentou prejuízos nos anos de 2007 (R$ 16,5 milhões), em 2009
(R$ 8,0 milhões) e em 2010 (R$ 29,6 milhões). A sua recuperação, efetivamente,
ocorreu a partir de 2012, basicamente pelo aparente sucesso da execução da
política estratégica de aquisições e notadamente pela atuação no segmento de
ensino à distância o que provocou um expressivo aumento da margem bruta e
consequentemente do lucro líquido. Conforme já mencionado a IES conta com 351
mil alunos no ensino à distância que correspondeu, em 2013, a R$ 618,8 milhões de
receita líquida, apurando uma margem bruta de R$ 469,1 milhões (75,8%). Esse fato
contribuiu para um lucro líquido recorde, entre as três IES, de R$ 516,5 milhões,
17Mensalidade média calculada pelo autor com base na receita líquida anual dividida pelo número de
alunos apurados e divulgados no quarto trimestre de 2013.
93
representado uma significante margem líquida de 25,6%. Enquanto as demais IES,
tiverem lucro líquido de R$ 125,4 milhões (Anhanguera) com margem líquida de
6,9% e R$ 244,7 milhões (Estácio) com margem líquida de 14,1%.
A Anhanguera em 2007 teve um lucro líquido inexpressivo de apenas R$ 0,4
milhões e apurou prejuízo em 2008 de R$ 25,8 milhões. A partir de 2009,
apresentou lucros mas com oscilações, não fixando uma tendência de crescimento.
A evolução do lucro líquido não acompanhou de forma proporcional o crescimento
da receita líquida. No ano de 2013, o seu lucro líquido foi de R$ 125,4 milhões, o
menor entre as três IES. Comparado com o resultado da Estácio de R$ 244,7
milhões, cuja receita liquida é inferior à da Anhanguera mas que tem uma
composição de receita semelhante em relação ao ensino presencial e à distância,
seu desempenho está bem abaixo das suas concorrentes. Acrescenta-se a isso o
fato de que o preço médio das mensalidades apurados para a Anhanguera no
ensino presencial é inferior 20,8% e no ensino à distância inferior 23,3% em relação
aos preços médios apurados para a Estácio.
5.2 EVA
No Gráfico 16 estão apresentados os resultados do EVA de cada uma das
empresas, de forma comparativa, obtidos no período de 2007 a 2013. Destaca-se
que as empresas em estudo são as entidades educacionais de ensino superior de
capital aberto. Não está incluída neste estudo a empresa SEB – Sistema
Educacional Brasileiro S.A. Referida empresa, após ter sido adquirida pela Pearson
Sistemas do Brasil S.A., sua sucessora, fechou o seu capital em 2011. Também não
estão incluídas as empresas Ser Educacional S.A. e GAEC Educacional S.A., que
abriram o capital em outubro de 2013.
94
A partir dos IPOs e com os recursos captados a estratégia de expansão das
IES de capital aberto estava concentrada em aquisições e fusões. Nos anos de 2007
e 2008, as IES investiram aproximadamente R$ 680 milhões em aquisições. Daí
emerge, o processo de consolidação do segmento educacional liderado pelas
companhias abertas.
Apesar de todos os fatores parecerem favoráveis ao crescimento e a geração
de valor aos acionistas, deve-se considerar que as aquisições feitas envolviam
pequenas entidades educacionais sem estrutura de gestão compatível com o novo
ambiente competitivo. Dessa forma, os anos de 2007 e 2008, seriam prematuros
para efeito de geração de valor aos acionistas. Essa circunstância foi confirmada e
nos anos de 2007 e 2008, as IES tiveram EVAs negativos, conforme demonstrado
no Gráfico 16.
Gráfico 16 – Evolução Comparativa do EVA das Empresas Educacionais de
Capital Aberto no Período de 2007 a 2013
Fonte: Elaborado pelo autor
-350.000
-300.000
-250.000
-200.000
-150.000
-100.000
-50.000
0
50.000
100.000
150.000
200.000
20072008
20092010
20112012
2013
Em R
$ M
il
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Anhanguera -1.001 -18.655 -78.218 -42.442 -304.469 -108.968 -179.426
Estácio -17.967 -33.282 -2.207 15.834 -4.374 51.384 129.174
Kroton -87.258 -36.706 -83.098 -138.775 -95.630 -8.236 194.676
95
O ano de 2009, foi marcado pelas consequências da crise econômica mundial
iniciado em 2008. Naquele ano, as IES não investiram nenhum centavo sequer em
aquisições. O mundo estava assimilando e gerenciando os efeitos da crise
econômica mundial desencadeada pelo desequilíbrio da economia dos Estados
Unidos da América. Isso, de certa forma justifica o baixo desempenho do segmento
educacional, visto que as IES não tiveram as condições ideais para dar continuidade
à estratégia de aquisições e, portanto, apresentaram pelo terceiro ano consecutivo
EVAs negativos.
No ano de 2010, timidamente as companhias educacionais retomaram a
estratégia de expansão das atividades e investiram aproximadamente R$ 260
milhões em aquisições.
A Estácio se destacou entre as três companhias em 2010, gerando valor ao
acionista de R$ 15,8 milhões enquanto as demais ainda apresentavam EVA negativo
(Kroton de R$ 138,8 milhões e Anhanguera de R$ 42,4 milhões) e estavam muito
distantes de gerar valor aos seus acionistas.
Em 2011, as três companhias frustraram as expectativas de geração de valor,
mesmo assim o destaque ainda permaneceu com a Estácio, cujo EVA mesmo
negativo de R$ R$ 4,3 milhões, continuou sendo o melhor dentre as três. O
destaque negativo, com o pior desempenho, foi apresentado pela Anhanguera com
um EVA negativo de R$ 304,5 milhões, e consequentemente muito distante de gerar
valor. A kroton obteve um EVA negativo de R$ 95,6 milhões.
Nesse mesmo ano, 2011, ocorreu o maior investimento em aquisição desde
2007, de aproximadamente R$ 1,8 bilhão feito pelas companhias, sendo investido
pela Estácio R$ 51 milhões, pela Kroton R$ 1,1 bilhão e pela Anhanguera R$ 730
milhões. Também ficou marcado pelo início das grandes aquisições e fusões. A
kroton investiu R$ 1,0 bilhão na aquisição da União Norte do Paraná de Ensino
(Unopar). A Anhanguera investiu R$ 510 milhões na aquisição da União Bandeirante
de São Paulo (UNIBAN).
Em 2012, novamente o destaque foi da Estácio com um EVA positivo de R$
51,3 milhões, um excelente retorno aos seus acionistas. A Kroton, por sua vez, teve
o seu melhor desempenho mesmo com EVA negativo de R$ 8,2 milhões. A
96
Anhanguera, apesar da melhora quando comparado com o ano de 2012, não
acompanhou a recuperação das duas concorrentes e teve um EVA negativo de R$
108,9 milhões.
No ano de 2012, as Companhias investiram aproximadamente R$ 645
milhões em aquisições. O destaque foi o investimento da Kroton de R$ 530 milhões
para aquisição do Grupo Uniasselvi. A Estácio investiu cerca de 63 milhões. A
Anhanguera não fez nenhuma aquisição em 2012.
Em 2013, a Estácio e a Kroton deram início à tendência de melhores
desempenhos e confirmaram as expectativas de crescimento. A Estácio demonstrou
pelo segundo ano consecutivo sua capacidade de gerar valor aos acionistas com um
EVA positivo de R$ 129,2 milhões, um crescimento de 151,4% em relação ao ano
anterior e o seu melhor resultado desde a abertura do capital. A Kroton, também
demonstrou sua capacidade de geração de valor e foi o destaque de 2013, e pela
primeira vez desde a abertura de capital teve um EVA positivo, atingindo a quantia
de R$ 194,7 milhões, justificando os altos investimentos realizados em aquisições. A
Anhanguera confirmou sua posição de pior desempenho dentre as três companhias,
apresentando um EVA negativo de R$ 179,4 milhões.
Tabela 7 - Estatísticas Descritivas do EVA das Empresas Educacionais de Ensino Superior de Capital Aberto - Período de 2007 a 2013
Empresas Média Mínimo Máximo Desvio Padrão
Anhanguera -104.740 -304.469 -1.001 106.649
Estácio 19.794 -33.282 129.173 55.209
Kroton -36.432 -138.775 194.676 110.261
IES de capital aberto -40.459 -304.469 194.676 103.424
Valores em R$ mil
Fonte: Elaborado pelo autor
97
Conforme demonstrado na Tabela 7 a média anual de geração de valor
medido pelo EVA apresenta um valor negativo (R$ 40,5 milhões), significando que o
segmento educacional de ensino superior de capital de aberto, no todo, não
conseguiu resultados suficientes para gerar retorno aos acionistas em relação ao
capital investido. A média do EVA da Anhanguera apresentou o pior resultado entre
as empresas, sendo correspondente a 2,6 vezes menor que a média do segmento.
O EVA da Kroton, ligeiramente inferior, situou-se próximo da média correspondendo
a 0,9 vezes a média do segmento. O destaque ficou por conta da Estácio que na
média superou às expectativas de retorno aos investidores, ou seja, além de
satisfazer o retorno esperado, efetivamente criou riqueza para seus acionistas.
A Anhanguera apresentou desempenho instável que está refletido no EVA
máximo negativo de R$ 304,5 milhões e mínimo também negativo de R$ 1 milhão e
um desvio padrão amplo de R$ 179,4 milhões. Conforme Gráfico 16, o pior
desempenho ocorreu no ano de 2011 e o melhor, mesmo que negativo, no ano de
2007, período em que as empresas ainda estavam em processo inicial como
atuantes no mercado de ações.
A Estácio se destacou das demais apresentando melhor condição de
estabilidade, seu desempenho mínimo foi negativo em R$ 33,3 milhões e o máximo
positivo em R$ 129,2 milhões e seu desvio padrão mais estreito, no valor de R$ 55,2
milhões. O Gráfico 16, mostra que o desempenho mínimo ocorreu no ano de 2008 e
o máximo em 2009.
A Kroton ocupa uma posição intermediária em decorrência, basicamente, do
seu desempenho positivo no ano de 2013 no valor de R$ 194,7 milhões, conforme
Gráfico 16, sendo esse o máximo é único resultado positivo da série. O mínimo
negativo de R$ 138,8 milhões ocorreu no ano de 2010 e seu desvio padrão de R$
110,3 milhões também se apresenta amplo.
98
Gráfico 17 – Resultado EVA Acumulado das IES e Capital Aberto - Período de
2007 a 2013
Fonte: Elaborado pelo autor
No Gráfico 17, considerando o EVA acumulado do período de 2007 a 2013,
está demonstrado o valor de geração ou destruição de riqueza. A Anhanguera, neste
período consumiu/destruiu valor dos acionistas no montante de R$ 733,2 milhões. A
Kroton consumiu/destruiu dos acionistas o valor de R$ 255,0 milhões. A Estácio foi a
única que conseguiu gerar valor para acionistas no montante acumulado de R$
138,6 milhões.
5.2 EBITDA
Nas demonstrações contábeis divulgadas pela IES e nas apresentações dos
resultados trimestrais do período de 2007 a 2013, constam informações sobre o
cálculo do EBITDA Ajustado, do qual são excluídos os saldos de itens não
-800.000
-700.000
-600.000
-500.000
-400.000
-300.000
-200.000
-100.000
0
100.000
200.000
Anhanguera Estácio Kroton
-733.179
138.562
-255.027
Em
R$ M
il
99
recorrentes, de itens não operacionais e os resultados de atividades não
continuadas. Geralmente, o EBITDA Ajustado é utilizado como parâmetro para
determinação do nível máximo de endividamento e outros covenants financeiros,
que em regra, quanto à sua forma de cálculo, são estabelecidos nos memorandos
de oferta para captação de recursos via emissão de ações ou títulos de dívidas. Por
esse motivo, o cálculo do EBITDA Ajustado pode variar de empresa para empresa.
O propósito do EBITDA, na sua essência, é oferecer uma indicação da
capacidade de geração de caixa de uma empresa, sendo isso, o que interessa para
os objetivos deste estudo, que requer a utilização do EBITDA como medida de
desempenho para análise individual, conjunta e comparativa. Portanto, a sua forma
de cálculo deve seguir os mesmos critérios para as diferentes IES. Nessa direção,
os cálculos demonstrados na Tabela 8, foram efetuados em conformidade com a
Instrução CVM 527/2012, que apesar de editada por órgão regulador, está
fundamentada nos princípios teóricos constantes das literaturas que abordam o
tema.
Tabela 8 - Cálculo do EBITDA a Partir do Lucro Líquido das IES de Capital
Aberto - Período de 2007 a 2013
Fonte: Elaborado pelo autor
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Lucro (Prejuízo) Líquido do Exercício 405 (25.760) 67.449 121.622 42.137 152.048 125.420
( + ) Tributos sobre o lucro 3.548 4.881 6.978 (13.704) 25.982 4.885 11.131
( +/- ) Resultado financeiro líquido (11.873) 8.688 32.936 49.094 17.977 52.792 66.556
( + ) Depreciação e amortização 10.315 50.451 27.561 34.241 76.248 70.480 95.979
EBITDA 2.395 38.260 134.924 191.253 162.344 280.205 299.086
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Lucro (Prejuízo) Líquido do Exercício 27.316 38.187 63.366 80.660 70.155 109.687 244.707
( + ) Tributos sobre o lucro 2.109 6.794 4.938 (6.834) 5.071 5.240 12.029
( + ) Despesas financeiras líquidas (12.190) (26.342) (15.026) (14.322) 5.592 33.763 (8.191)
( + ) Depreciação e amortização 19.005 34.367 40.229 32.739 42.218 60.520 67.203
EBITDA 36.240 53.006 93.507 92.243 123.036 209.210 315.748
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Lucro (Prejuízo) Líquido do Exercício (16.583) 30.560 (8.013) (29.623) 37.375 202.044 516.571
( + ) Tributos sobre o lucro 558 10.076 6.661 2.437 5.305 6.577 16.969
( + ) Despesas financeiras líquidas (10.136) (13.925) (19.279) (4.170) (4.916) 34.435 25.210
( + ) Depreciação e amortização 4.472 19.541 16.409 33.854 44.407 85.935 108.212
EBITDA (21.689) 46.252 (4.222) 2.498 82.171 328.991 666.962
Valores em R$ Mil
ANHANGUERA
ESTÁCIO
KROTON
100
O EBITDA (Tabela 8) foi obtido a partir do resultado líquido do
exercício/período, ao qual foram somados: a) os tributos sobre o lucro,
compreendendo o imposto de renda a contribuição social sobre o lucro líquido e os
tributos diferidos; b) as despesas financeiras líquidas das receitas financeiras; e c)
as depreciações e amortizações.
A partir dos dados estatísticos apresentados na Tabela 9, foram efetuadas as
análises comparativas dos valores correspondentes ao EBITDA das IES de capital
aberto do período de 2007 a 2013.
Tabela 9 - Estatísticas Descritivas do EBITDA das Empresas Educacionais de
Ensino Superior de Capital Aberto – Período de 2007 a 2013
Empresas Média Mínimo Máximo Desvio Padrão
Anhanguera 158.352 2.395 299.086 111.838
Estácio 131.856 36.240 315.748 98.554
Kroton 157.280 -21.689 666.962 254.722
IES de capital aberto 149.163 5.649 427.265 155.038
Valores em R$ mil
Fonte: Elaborado pelo autor
Conforme apresentado na Tabela 9, a média anual de capacidade de geração
de caixa das IES de capital aberto, medida pelo EBITDA, foi de R$ 149.163 mil.
A Kroton apresentou um EBITDA médio de R$ 157.280 mil, representado 1,1
vezes a média do segmento. O mínimo apresentado, sendo negativo em R$ 21.689
mil, ocorreu no ano de 2007, ano de estreia no mercado de ações. O valor máximo
de R$ 666.962 mil foi realizado no ano 2013, sendo esse o melhor resultado do
período de 2007 a 2013, e que puxou a média para cima. A IES demonstrou no
período grandes variações oscilando entre resultados negativos e positivos,
acarretando um desvio padrão amplo, que significa um risco elevado, quando
comparado com suas outras duas IES, com relação à volatilidade do resultado do
EBITDA.
101
A Anhanguera com resultado médio de R$ 158.352 mil correspondente a 1,1
vezes o valor da média. O seu mínimo foi de R$ 2.395 mil e foi realizado no ano de
2007, puxando a média para baixo. O máximo foi de R$ 299.086 mil, realizado no
ano de 2013. Obteve um desvio padrão abaixo da média colocando-a em uma
posição intermediária em relação ao risco de volatilidade do seu resultado de
EBITDA, porém, com maior proximidade do menor risco, apresentado pela Estácio, e
bem distante do maior risco apresentado pela Kroton.
A Estácio com R$ 131.856 mil de um EBITDA correspondente a 0,9 vezes o
valor da média. A Estácio apresentou mínimo de R$ 36.240 mil, ocorrido no ano de
2007, e um máximo de R$ 315.748 mil verificado no ano de 2013. A exemplo do
verificado com relação ao EVA também se confirma nas estatísticas do EBITDA,
confirmando e posicionando a Estácio como a Companhia que apresenta menor
variação dos seus resultados. Isso significa que ela oferece um melhor risco com
relação volatilidade dos seus resultados.
Cabe salientar que as empresas apresentaram em comum a ocorrência do
valor do EBITDA mínimo no ano de 2007, ano em que estrearam na bolsa de
valores. A Anhanguera em março de 2007 e as outras duas, Kroton e Estácio, nos
meses de junho e julho de 2007, respectivamente, portanto, os resultados daquele
ano não compreendem, para nenhuma das IES, os dozes meses do exercício. Com
relação ao valor máximo, as IES também apontaram o bom desempenho em um
mesmo ano, ou seja, em 2013. Isso demonstra que o segmento teve excelentes
resultados no último ano da série em estudo, e confirma a tendência de crescimento
da capacidade de geração de caixa do segmento, representado pelas três IES.
No Gráfico 18 está demonstrado a evolução comparativa do percentual do
EBITDA sobre a receita líquida. Verifica-se que as empresas ao longo do período
apresentaram percentuais bem diferentes na relação EBITDA/receita líquida.
A tendência é que essas diferenças de EBITDA entre as IES sejam ajustadas
no decorrer tempo. Por se tratar de empresas de um mesmo segmento e com
atuação em um mesmo mercado e com condições iguais de concorrência e preço.
102
Conforme já mencionado, um fator identificado que leva a Kroton a apresentar um
melhor índice é a sua maior participação no ensino à distância, cuja margem bruta
se demonstrou superior à margem bruta do ensino presencial. Por isso, espera-se
que essa vantagem seja ser brevemente equiparada pela concorrência.
Gráfico 18 – Evolução Comparativa do Percentual do EBITDA sobre a Receita
Líquida das Empresas Educacionais de Capital Aberto no Período de 2007 a
2013
Fonte: Elaborado pelo autor
No Gráfico 18 percebe-se que o desempenho da Kroton nos anos de 2012 e
2013 foi muito acima dos seus concorrentes. Em 2012, o EBITDA foi 6.0 pontos
percentuais acima da Anhanguera e 8.3 pontos percentuais acima da Estácio. No
ano de 2013, essa superioridade alargou-se ainda mais, foram significativos 16.6
pontos percentuais acima do apresentado pela Anhanguera e 14.9 pontos
percentuais acima do desempenho da Estácio.
-30,0%
-20,0%
-10,0%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
0,9%5,8%
14,9%19,1%
13,2%17,4% 16,5%
5,7%5,4%
9,3% 9,1%
10,7%
15,1% 18,2%
-25,2%
16,6%
-1,2%
0,4%
11,2%
23,4%33,1%
Anhaguera Estácio Kroton
103
Gráfico 19 – Evolução Comparativa do Valor do EBITDA das Empresas
Educacionais de Capital Aberto no Período de 2007 a 2013
Fonte: Elaborado pelo autor
Uma análise cruzada entre os valores absolutos (Gráfico 19) do EBTIDA e o
seu percentual sobre a receita líquida (Gráfico 18), indica, incialmente, que a Kroton
obteve um aumento de margem de contribuição, considerando os percentuais sobre
a receita liquida.
No Gráfico 18, está demonstrado que Kroton, nos anos de 2011, 2012 e 2013
apresentou EBITDA sobre a receita líquida de 11,2%, 23,4% e 33.1%,
respectivamente. O EBITDA sobre a receita líquida aumentou 9.7 pontos
percentuais em 2013 em relação ao ano anterior e em 2012 aumentou 12.2 pontos
percentuais em relação ao ano de 2011. Em 2013, a Kroton teve uma geração de
2.395
38.260
134.924
191.253
162.344
280.205
299.086
36.240
53.006
93.507
92.243
123.036
209.210
315.748
-21.689
46.252
-4.222
2.498
82.171
328.991
666.962
-100.000 0 100.000 200.000 300.000 400.000 500.000 600.000 700.000 800.000
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Kroton Estácio Anhanguera
104
caixa de R$ 666.962 mil e representou um aumento de 102,7% em comparação ao
ano de 2012 que gerou R$ 328.991 mil. Em 2012, teve uma geração de caixa de R$
328.991 mil e representou um aumento de 300,3% em relação ao caixa gerado em
2011 que foi de R$ 82.171 mil.
A Estácio apresentou um crescimento nos anos de 2011, 2012 e 2013, e teve
um EBTIDA sobre a receita líquida de 10,7%, 15,1% e 18,2%, respectivamente. O
EBITDA sobre a receita líquida aumentou 3.1 pontos percentuais em 2013 em
relação ao ano anterior e em 2012 aumentou 4.4 pontos percentuais em relação ao
ano de 2011. A Estácio teve em 2013 e 2012 um EBITDA de R$ 315.748 mil e R$
209.210 mil que apresentaram aumentos de 50,9% e 70,0%, respectivamente, em
relação aos anos anteriores.
A Anhanguera no mesmo período, anos de 2011, 2012 e 2013 demonstrou
um EBITDA sobre a receita líquida de 13,2%, 17,4% e 16,5%, respectivamente. O
EBITDA sobre a receita líquida teve uma redução de 0.9 pontos percentuais em
2013 em relação ao ano anterior e em 2012 um aumento 4.2 pontos percentuais em
relação ao ano de 2011. A Anhanguera teve em 2013 e 2012 um EBITDA de R$
280.205 mil e R$ 299.086 mil que apresentaram aumentos de 6,3% e 72,6%,
respectivamente, em relação aos anos anteriores.
Considerando o período de 2007 a 2013, a Kroton foi a que teve maior
capacidade de geração de caixa. Entretanto, ela conseguiu superar as concorrentes
em decorrência dos excelentes resultados obtidos em 2013 e 2012, onde o
percentual do EBITDA sobre a receita líquida alcançou significativos percentuais de
33,1% e 23,4%, respectivamente.
A Estácio vem na segunda posição com relação a geração de caixa. Mas,
durante o período de 2007 a 2013, apresentou menor variação dos percentuais e
manteve uma sequência com tendência de crescimento. Isso demonstra maior
equilíbrio e estabilidade com relação a geração de caixa. Em patamares menores a
Estácio acompanhou o crescimento da Kroton ocorrido em 2012 e 2013.
A Anhanguera se manteve na terceira posição entre as três na geração de
caixa. O crescimento do seu EBITDA em 2013 foi de apenas 6,3%, enquanto o das
105
concorrentes foram de 50,9% (Estácio) e 102,7% (Kroton). O EBITDA sobre a
receita líquida em 2013 sofreu uma redução de 0.9 pontos percentuais, enquanto as
concorrentes apresentaram aumento de 3.1 (Estácio) e 9.7 (Kroton), pontos
percentuais.
5.4 Situação Financeira pelo Método Fleuriet
Para aplicação do método Fleuriet as contas patrimoniais foram classificadas
em três categorias: Erráticas, Cíclicas e Não Cíclicas. A partir daí foram
determinadas as três variáveis utilizada no método: capital de giro (CDG),
necessidade de capital de giro (NCG) e saldo em tesouraria (T). Os resultados
obtidos estão demonstrados na Tabela 10, a seguir apresentada:
Tabela 10 – Evolução Comparativa do CDG, NCG e T das IES de Capital Aberto
– Período de 2007 a 2013
Fonte: Elaborado pelo autor
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Anhaguera
CDG -58.401 -33.963 218.481 1.053.677 268.363 391.767 478.023
NCG 22.252 86.099 195.245 222.100 259.832 321.210 409.963
T -80.653 -120.062 23.236 831.577 8.531 70.457 68.060
Estácio
CDG 206.771 174.998 187.341 250.930 357.571 317.915 979.892
NCG 30.890 31.821 56.704 130.006 231.282 245.154 375.200
T 175.881 143.177 130.637 120.924 126.289 72.761 604.692
Kroton
CDG 337.259 152.795 454.867 67.154 -126.553 171.986 355.987
NCG 30.266 54.778 65.813 99.113 167.414 129.373 190.280
T 306.993 98.017 389.054 -31.959 -293.967 42.613 165.707
Valores em R$ mil
106
No Quadro 4, está demonstrado a situação financeira de cada uma das
companhias educacionais apurada em conformidade com Método Fleuriet. O
enquadramento da situação financeira foi efetuado com base na configuração
apresentada no Quadro 2.
Quadro 4 - Comparativo da Situação Financeira pelo Método
Fleuriet das IES de Capital Aberto – Período de 2007 a 2013
Empresas Anhanguera Estácio Kroton
2013 Sólida Sólida Sólida
2012 Sólida Sólida Sólida
2011 Sólida Sólida Péssima
2010 Sólida Sólida Insatisfatória
2009 Sólida Sólida Sólida
2008 Péssima Sólida Sólida
2007 Péssima Sólida Sólida
Fonte: Elaborado pelo autor
A Anhanguera, nos anos de 2007 e 2008 apresentava uma situação
financeira péssima, e assim estava mesmo antes da abertura de capital. Uma
classificação da situação financeira como péssima indica que a empresa não tem
recursos em caixa ou equivalentes de caixa e o seu capital de giro (CDG) é inferior a
zero (capital de giro negativo) e também inferior à sua necessidade de capital de giro
(NCG).
Mesmo com a captação do IPO de 2007, no montante de R$ 360 milhões,
referente à oferta primária e que efetivamente ingressou no caixa, a Anhanguera não
conseguiu redefinir uma estrutura de capital menos arriscada. Esse valor foi
investido em aquisições de 13 campi e 450 polos e ainda foram destinados para
expansão dos negócios representado pelo surgimento de 5 novos campi mediante
crescimento orgânico. Os ativos imobilizado e intangível cresceram R$ 696 milhões,
correspondente à uma variação de 598% em relação ao ano anterior. O passivo
107
circulante aumentou R$ 651 milhões e o não circulante R$ 160 milhões. Com esse
quadro, o saldo em tesouraria (T) em 2007, ficou negativo em R$ 81 milhões e o
capital de giro (CDG), negativo em R$ 58 milhões, enquanto a necessidade de
capital de giro (NCG) estava positiva em R$ 22 milhões.
Em 2008, a situação financeira permaneceu péssima, mesmo com entrada de
novos recursos no montante de R$ 548 milhões, mediante aumento de capital em
dinheiro. A empresa manteve sua política agressiva de aquisições investindo
aproximadamente R$ 340 milhões. Aos ativos imobilizados e intangíveis foram
adicionados R$ 587 milhões, representando um aumento de 84% em relação ao
saldo de 2007. Em contrapartida os passivos circulante e não circulante aumentaram
R$ 750 milhões e R$ 135 milhões, significando acréscimos de 92% e 80%,
respectivamente, em relação ao ano de 2007. Além disso, a Anhanguera não teve
uma boa performance, apurando prejuízo no exercício de 2008 de R$ 26 milhões e
um EBITDA de apenas R$ 38 milhões. Fechando o exercício de 2008, o saldo em
tesouraria (T) estava negativo em R$ 120 milhões e também negativo foi o CDG de
R$ 34 milhões, ao passo que o NGC ficou positivo em R$ 86 milhões.
Em 2009, a IES não realizou nenhuma aquisição. Efetuou captação de
recursos no valor de R$ 304 milhões provenientes da emissão de notas promissórias
e debentures. Ainda em 2009, obteve lucro líquido de R$ 67 milhões e EBITDA de
R$ 135 milhões. Com isso, a empresa equilibrou-se e sua situação financeira foi
classificada como sólida, assim como as das demais. Uma classificação da situação
financeira como sólida indica que a empresa tem recursos em caixa e equivalentes
de caixa, o CDG e a NCG são positivos e o CDG e maior que NCG.
De 2007 a 2009, mesmo com apresentação de prejuízos de R$ 17 milhões
(2007) e R$ 8 milhões (2009), a Kroton manteve uma situação financeira sólida. Isso
ocorreu porque no ano de 2007, a empresa captou R$ 416 milhões no IPO de julho
e mais R$ 62 milhões em uma oferta suplementar realizada em agosto daquele
mesmo ano, sendo que desse total de R$ 478 milhões, o montante de R$ 396
milhões, correspondente à oferta primária, ingressou no caixa da empresa. A IES,
nos anos de 2007 e 2008, efetuou aquisições no montante de R$ 117 milhões,
108
sendo que no total foram desembolsados R$ 248 milhões para pagamento das
aquisições de participação societária (R$ 103 milhões), compras de imobilizado (R$
56 milhões) e intangível (R$ 89 milhões). Em 2009, ocorreu aporte de capital de R$
388 milhões, o que fez com que a empresa em 31 de dezembro de 2009,
demonstrasse um saldo de caixa e equivalentes de caixa no montante de R$ 410
milhões. Naquele ano, 2009, a Kroton, a exemplo de suas concorrentes não realizou
nenhuma aquisição de participação societária.
Em 2010, os recursos em caixa foram basicamente destinados para aquisição
de imobilizado no montante de R$ 326 milhões e na aquisição de 100% na
participação da IUNI Educacional, no valor total de R$ 184 milhões. Com isso, a
Kroton passou a apresentar uma situação financeira insatisfatória, enquanto as
demais estavam classificadas como sólidas. Uma classificação da situação
financeira como insatisfatória indica que a empresa não tem recursos em caixa ou
equivalentes de caixa, o CDG e NCG são positivos, entretanto, o CDG é inferior à
NCG. Assim pode-se constatar objetivamente essa situação na Tabela 10, onde está
demonstrado que em 2010, o saldo em tesouraria (T) era de 32 milhões negativos, o
capital de giro (CDG) e a necessidade de capital de giro (NCG), positivos,
entretanto, o CDG no montante de R$ 67 milhões é inferior à NCG de R$ 99
milhões. Os motivos da situação financeira classificada como péssima decorreram
preponderantemente dos seguintes aspectos: a) em 2010 o ativo intangível teve um
aumento líquido de 424 milhões, equivalente a um acréscimo de 244% em relação a
2009; b) o imobilizado teve um aumento líquido de R$ 56 milhões, acréscimo de
33% em relação a 2009; e c) redução de R$ 384 milhões dos recursos em caixa e
equivalentes de caixa, correspondente a uma diminuição de 94%.
No ano de 2011, a Kroton teve uma piora na sua situação financeira que de
insatisfatória passou a ser classificada como péssima, enquanto as demais
permaneceram com situação sólida. Essa piora na situação financeira decorreu, a
exemplo de 2010, em virtude das inversões de capital em aquisições que atingiram a
quantia de R$ 1,1 bilhão, sendo que parte, no valor de aproximadamente R$ 670
milhões foi liquidada a vista. A maior parcela no valor de R$ 1,0 bilhão refere-se à
109
aquisição a União Norte do Paraná de Ensino Ltda. – UNOPAR. Assim, o passivo
circulante teve um aumento de R$ 450 milhões representando um acréscimo de
336% em relação ao ano de 2010, e dessa forma, a combinação do desencaixe
financeiro para o pagamento à vista e o aumento do passivo com dívidas de
aquisição, provocou um desiquilíbrio momentâneo da estrutura de capital, reduzindo
recursos de curto prazo, circulantes, para financiamento de ativos não circulantes.
Uma situação péssima indica que a empresa está financiando ativos permanentes
com dívidas de curto prazo, e nessa circunstância a expansão dos negócios pode
agravar a situação em decorrência do crescimento do saldo negativo de caixa e
equivalentes de caixa, classificando a situação da empresa como de grande risco de
insolvência. Essa era a situação da Kroton em 31 de dezembro de 2011, facilmente
visualizado na Tabela 10, onde consta saldo negativo de tesouraria (T) de R$ 294
milhões, capital de giro (CDG) negativo de R$ 127 milhões e uma necessidade de
capital de giro (NCG) positiva de R$ 167 milhões.
Em 2012, a Kroton continuou sua estratégia e investiu R$ 582 milhões nas
aquisições do Grupo Uniaselvi (R$ 530 milhões) e do Centro Educacional Cândido
Rondon – Unirondon (R$ 52 milhões), sendo pagos à vista R$ 335 milhões.
Entretanto, parte do financiamento para essas aquisições teve origem das atividades
operacionais, referente lucro líquido de R$ 202 milhões e um EBITDA de R$ 329
milhões, apurados no ano de 2012, e outra para por recursos de acionistas por
aumento de capital de R$ 597 milhões. Com essa formatação, os recursos de caixa
e equivalentes de caixa aumentaram R$ 64 milhões, um acréscimo de 42% em
relação ao ano de 2011, enquanto o passivo circulante foi reduzido em R$ 215
milhões, representando um decréscimo de 37% em relação ao ano anterior.
Favorável à situação financeira parte das dívidas contraídas se concentrou no
passivo não circulante, que aumentou R$ 262 milhões, correspondente a 29% de
acréscimo em relação a 2011.
A Estácio no período de 2007 a 2013, apresentou uma situação totalmente
estável, classificada em todos os anos como situação financeira sólida. Apresentou
lucro líquido nos sete anos estudados, com tendência constante de crescimento.
110
Demonstrou uma grande capacidade de geração de caixa por meio de suas
atividades operacionais. No período de 2007 a 2012, investiu R$ 247 milhões em
aquisições, quantia bastante inferior ao investido por suas concorrentes de capital
aberto, as quais investiram, no mesmo período, juntas, R$ 3,1 bilhões (Anhanguera
– R$ 1,2 bilhão e Kroton – R$ 1,9 bilhão). A Estácio tem mantido uma estratégia de
aquisições de pequenas instituições. O seu maior investimento, na quantia de R$ 57
milhões, ocorreu no ano de 2007 para aquisição do Centro Universitário Radial com
aproximadamente 10.800 alunos. Em setembro de 2013, a IES divulgou ter assinado
termo de compromisso para aquisição, pela quantia de R$ 615 milhões, da empresa
TCA Investimentos e Participações Ltda, empresa controladora da UNISEB – União
dos Cursos Superiores SEB Ltda, que possuí aproximadamente 37 mil alunos,
matriculados em cursos de graduação e pós-graduação nas modalidades presencial
e à distância. A referida aquisição está em processo de análise para aprovação do
Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade). Caso seja aprovada essa
aquisição poderá modificar a situação financeira da Estácio no ano de 2014. Os
saldos de tesouraria (T) foram positivos em todos os anos e em 2013, atingiu a
quantia significativa de R$ 605 milhões equivalente a 3,7 vezes maior que o da
Kroton (R$ 165 milhões) e 8,9 vezes maior que o da Anhanguera (R$ 68 milhões).
Essa relevante diferença de recursos em caixa tem como principal origem a
captação de R$ 617 milhões mediante oferta pública realizada em 2013. O capital de
giro (CDG) esteve sempre positivo e superior à necessidade de capital de giro
(NCG).
Nos anos de 2012 e 2013, todos as empresas foram classificadas com
situação financeira sólida, que pode-se notar facilmente essa condição na Tabela 9,
verificando que todas apresentam saldo positivo em tesouraria (T), de capital de giro
(CDG) e de necessidade de capital de giro (NCG), sendo o valor do CDG maior que
o valor da NGC.
Com relação a situação financeira, as três empresas, no decorrer de 2007 a
2013, se destacaram. A Anhanguera por ter iniciado no mercado de ações com
111
situação péssima e ter conseguido sua recuperação no ano de 2009 e se manter
numa situação financeira sólida até 2013.
A Kroton iniciou com uma situação financeira sólida e enfrentou problemas
nos anos de 2010 e 2011, por agressividade nas aquisições. Em 2010 sua
classificação financeira caiu para insatisfatória e em 2011 para péssima, entretanto,
apresentou uma rápida recuperação e em 2012 e 2013, mediante captação de
recursos e geração de caixa pelas suas atividades operacionais, voltou a ter sua
situação financeira classificada como sólida.
A Estácio se lançou no mercado de ações com uma situação financeira
classificada como sólida e isso não se modificou nos anos seguintes. Entre os
destaques de recuperação de suas concorrentes a Estácio teve destaque positivo
por sua capacidade de estabilidade, transparecendo uma eficiente capacidade de
gestão do capital de giro, sem frequentar as zonas de risco de insolvência.
5.5 Discussão sobre os Resultados
Os resultados analisados são objetos de discussão neste subcapitulo, visando
a permitir uma reflexão sobre os resultados obtidos e as expectativas futuras quanto
ao desempenho das IES de capital aberto. Essa reflexão busca identificar, com base
no contexto educacional e nos dados e resultados apresentados neste estudo, os
eventuais problemas potencialmente capazes de interferir no desempenho das
instituições.
No subcapitulo 5.5.1, destina-se a apresentar, analises de forma integrada e
comparativa dos resultados obtidos por cada uma das medidas de desempenho,
fazendo ligação em primeiro plano com as variações do preço de mercado das IES.
No subcapitulo 5.5.2, está apresentando as interligações identificadas entre o
tripé desempenho econômico-financeiro, aquisições e fusões e valor de mercado
das empresas.
112
O subcapitulo 5.5.3, apresenta a reflexão e discussão sobre o crescimento
acelerado do ensino superior e os efeitos sobre o desempenho econômico-
financeiro, contextualizando a imagem de mercado ideal em contra ponto ao
mercado real de ensino superior e seus potenciais efeitos sobre os resultados das
IES.
5.5.1 Desempenho Integrado e Comparativo
A Tabela 11, demonstra os resultados das IES de capital aberto no período de
2007 a 2013, propiciando análises integradas e comparativas dos desempenhos
medidos por meio do EVA, do EBITDA e da situação financeira pelo Método Fleuriet.
Adicionalmente, apresenta-se o índice de relação entre o valor de mercado e o valor
patrimonial (VM/VP), com o propósito de verificar o comportamento do valor de
mercado das IES, ao longo período, de forma associada aos seus respectivos
desempenhos.
Tabela 11 – Desempenho Comparativo das IES de Capital Aberto – Período de
2007 a 2013
Fonte: Elaborado pelo autor
Legendas: AEDU = Anhanguera; ESTC = Estácio; e KROT = Kroton
AEDU ESTC KROT AEDU ESTC KROT AEDU ESTC KROT AEDU ESTC KROT
2007 -4,3% -36,4% -138,3% 0,9% 5,7% -25,2% Péssima Sólida Sólida 7,90 2,91 2,01
2008 -17,3% -57,9% -57,8% 5,8% 5,4% 16,6% Péssima Sólida Sólida 1,46 2,35 0,88
2009 -43,8% -4,3% -148,9% 14,9% 9,3% -1,2% Sólida Sólida Sólida 2,81 4,30 1,42
2010 -19,9% 30,7% -132,2% 19,1% 9,1% 0,4% Sólida Sólida Insatisfatória 2,91 3,78 1,78
2011 -83,5% -5,2% -74,7% 13,2% 10,7% 11,2% Sólida Sólida Péssima 1,46 2,39 1,08
2012 -34,7% 55,8% -3,4% 17,4% 15,1% 23,4% Sólida Sólida Sólida 2,28 4,87 2,77
2013 -48,3% 120,3% 56,1% 16,5% 18,2% 33,1% Sólida Sólida Sólida 2,80 3,97 4,03
EVA EBITDA Situação Financeira VM / VP
113
As captações iniciais demonstraram que o mercado recepcionou de forma
positiva a entrada das IES na bolsa de valores. A expectativa do mercado, visto o
sucesso dos IPOs, não foi satisfeita, considerando o desempenho econômico-
financeiro do período de 2007 de 2009. Nesse período, as três IES apresentaram
EVAs negativos, indicando a destruição de valor dos acionistas, por 3 anos
consecutivos. Com relação ao EBITDA os resultados apresentados foram bem
diferentes para as IES, não demonstrando coerência dentro de um mesmo
segmento de atuação, prevalecendo a indicação de uma fraca capacidade de
geração de caixa pelo segmento. A Kroton apresentou um EBITDA negativo de
25,2%(2007) e 1,2% (2009), significando que a sua atividade operacional não gerou
e sim consumiu recursos. A Anhanguera, apresentou uma geração de caixa ínfima
de apenas 0,9% em 2007, passando para 5,8% em 2008 e para 14.9% em 2009. A
Estácio teve o melhor desempenho nesse quesito, por sua regularidade, com uma
capacidade de geração de caixa iniciada em 2007 em 5,7%, com pequena redução
de 0.3 pontos percentuais em 2008, que foi de 5,4% e um acréscimo de 3.9 pontos
percentuais em 2009, que foi de 9,3%, em relação ao ano anterior. Ainda nesse
período, a Estácio e a Kroton apresentaram situação financeira sólida, de acordo
com Método Fleuriet. A Anhanguera nos anos de 2007 e 2008 tinha situação
financeira classificada como péssima, apresentando recuperação no ano de 2009,
classificada como sólida. Observa-se nos anos 2007 a 2009, perda de valor de
mercado da Anhanguera (64,4%) e da Kroton (29,4%), enquanto a Estácio teve
valorização de 47,8%.
Os anos de 2010 e 2011, indicaram um fraco desempenho da Kroton, com
EVAs negativos de 132,2% e 74,7%, EBITDA de 0,4% e 11,2% situação financeira
classificada como insatisfatória e péssima, respectivamente, e ainda, uma queda de
23,9% do seu valor de mercado em 2011 em relação ao ano de 2009.
Anhanguera apresentou um baixo desempenho com relação ao EVA que
perdurou como negativo em 19,9% e 83,5%, nos anos de 2010 e 2011,
respectivamente. Registrou o seu melhor EBITDA em 2010 de 19,1% sofrendo
decréscimo de 5.9 pontos percentuais em 2011, que foi de 13,2%. A situação
financeira classificada como sólida nos dois anos. Teve redução de 48,0% do seu
valor de mercado em 2011 em comparação a 2009.
114
A Estácio, no ano e 2010 apresentou pela primeira vez EVA positivo, que foi
de 30,7%, constituindo naquele ano geração de valor aos acionistas. Em 2011, o
EVA voltou a ser negativo de 5,2%. Seu EBITDA em 2010 foi de 9,1%, apresentando
uma leve redução de 0.2 pontos percentuais em relação ao anterior, e em 2011 foi
de 10,7%, representando um acréscimo de 1.6 pontos percentuais comparado ao
ano anterior. A situação financeira se manteve sólida nos dois exercícios. O seu
valor de mercado em 2011 foi reduzido em 44,4%, em relação ao ano de 2009.
No ano de 2012, as IES melhoram muito seus desempenhos. Destaque para
a Estácio, que obteve EVA positivo de 55,8%, alcançou um EBITDA de 15,1%, o
melhor da sua série, se manteve com situação financeira sólida, conseguindo mais
que dobrar o seu valor de mercado, representado por um aumento de 103,8%, em
comparação ao ano anterior. A Kroton iniciou seu processo melhoria do desempenho
representado por um EVA, ainda negativo de 3,4%, mas em comparação aos anos
anteriores indicava mudanças radicais. Com EBITDA de 23,4%, o melhor até então
apresentado pelas IES, recuperou sua condição de situação financeira sólida e
obteve um aumento do seu preço de mercado de expressivos 156,5% em relação
ano anterior. A Anhanguera apresentou o pior desempenho, com EVA negativo de
34,7%, um EBITDA de 17,4% e permanecendo com a situação financeira sólida,
mesmo assim o seu valor de mercado aumentou 56,2% em comparação ao ano
anterior.
Em 2013, a Estácio apresentou EVA expressivo de 120,3% e EBITDA de
18,2%, representado acréscimos de 64.5 e 3.1 pontos percentuais, respectivamente,
em relação ao ano anterior. A situação financeira permaneceu como sólida.
Entretanto, mesmo com o bom desempenho o seu valor de mercado caiu 18,5% em
relação ao ano anterior, nivelando-se, em termos de relação VM/VP, ao desempenho
da Kroton. A Kroton, pela primeira vez, obteve EVA positivo de 56,1% e um
surpreendente EBITDA de 33,1%, que comparados com o ano anterior,
representaram acréscimos de 59.5 e 9.7 pontos percentuais, respectivamente.
Permaneceu com uma situação financeira sólida e obteve um crescimento de 45,5%
do seu valor de mercado, em relação ao ano anterior. A Anhanguera, novamente
teve um EVA negativo de 48,3% e um EBITDA de 16,5%, representando uma queda
115
de 16.5 e 0.9 pontos percentuais em relação ao ano anterior. A situação financeira
permaneceu como sólida.
5.5.2 Desempenho Econômico-Financeiro, Valor de Mercado e a Estratégia de
Expansão Mediante Aquisições e Fusões
A utilização do índice de relação entre o valor de mercado e o valor
patrimonial (VM/VC) em conexão com o EVA, com o EBITDA, e com a situação
financeira, permite analisar e estabelecer uma relação entre o desempenho das
empresas e a percepção do mercado que devem ser refletidos nos preços das
ações. Entretanto, não só o desempenho define diretamente o preço da ação, o
mercado também pondera nas suas análises e interpretações outros fatores como
as expectativas de resultados futuros e evidentemente o risco. Nessa análise
procura-se capturar apenas, na medida do possível, a relação do desempenho
auferido por meio do EVA, do EBITDA e da situação financeira, os quais incluem os
efeitos das aquisições e fusões provenientes da estratégia de expansão das
atividades.
O valor de mercado de uma empresa com ações negociadas em bolsa, sem
quaisquer interferências para manipulação e direcionamento nas suas cotações,
indica, por meio da variação do preço da ação, a percepção do mercado com
relação ao desempenho econômico-financeiro e às expectativas de resultados
futuros, incluindo, os riscos percebidos e avaliados pelo mercado de maneira geral.
A diferença entre o valor de mercado e o valor patrimonial da empresa
constitui-se a expressão monetária das expectativas de resultados futuros e os
riscos envolvidos. Assim temos que o desempenho econômico não pode ser
simplesmente tratado como informações retrospectivas sobre resultados já apurados
e sem conexão com o valor de mercado. Além de confirmar ou não prognósticos
traçados no passado, as demonstrações contábeis que apresentam o desempenho
116
econômico-financeiro, configuram-se como o ponto de partida para projeções
futuras.
O principal e mais confiável direcionador do valor de mercado de uma
empresa, calculado a partir do preço de sua ação, é o desempenho econômico-
financeiro, expressado nas demonstrações contábeis. Expectativas futuras podem
ser consubstanciadas em projeções e estimativas para novas empresas sem dados
retrospectivos ou para as quais não existam elementos comparativos no mercado,
entretanto, o nível de incertezas é altamente elevado e consequentemente o risco
também.
O Gráfico 20 apresenta o índice entre a relação de valor de mercado e o valor
patrimonial das IES de capital aberto. Esse índice quando igual a 1 significa que o
preço pago pelo mercado para cada ação é igual ao valor patrimonial por ação. Na
hipótese de o preço de mercado de cada ação for inferior ao seu valor patrimonial, o
índice será menor que 1. Quando o mercado paga um preço superior ao valor
patrimonial o índice será superior a 1. Nessa situação, ou seja, índice superior a 1,
significa que aquilo que ultrapassar o valor patrimonial compreende exatamente ao
valor do MVA (Market Value Added). Entretanto, o propósito não é demonstrar o
valor agregado em números absolutos e sim efetuar uma análise comparativa da
percepção do mercado em relação ao desempenho das empresas. Essa percepção,
que é refletida no MVA, pode ser melhor analisada a partir da utilização do índice de
relação entre o valor de mercado e o valor patrimonial das ações.
O índice reflete quantas vezes o valor de mercado das empresas é superior
ou inferior ao valor contábil do patrimônio líquido ou simplesmente valor patrimonial,
e sua interpretação é quanto maior melhor.
117
Gráfico 20 – Evolução Comparativa do Índice de Relação entre o Valor
de Mercado e o Valor Patrimonial das IES de Capital Aberto – Período de 2007
a 2013
Fonte: Elaborado pelo autor
No Gráfico 20, está demonstrado que após a crise de 2008, a grande
valorização dos preços das ações da Anhanguera, ocorrida em 2007, foi reduzida ao
mesmo patamar das suas concorrentes. A Estácio, a partir de 2008, sempre se
manteve com um preço de mercado em relação ao seu patrimônio líquido superior
aos de suas concorrentes. No ano de 2013, em decorrência do bom desempenho, a
Kroton conseguiu equiparar a sua valorização de mercado ao mesmo patamar da
Estácio.
Na Tabela 12 estão apresentadas as estatísticas descritivas do índice de
relação entre o valor de mercado e o valor patrimonial de cada uma das IES, obtidos
no período de 2007 a 2013.
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Anhaguera 7,90 1,46 2,81 2,91 1,46 2,28 2,80
Estácio 2,91 2,35 4,30 3,78 2,39 4,87 3,97
Kroton 2,01 0,88 1,42 1,78 1,08 2,77 4,03
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
7,00
8,00
9,00
118
Tabela 12 - Estatísticas Descritivas do Índice de Relação entre o Valor de
Mercado e o Valor Patrimonial das IES de Capital Aberto – Período de 2007 a
2013
Empresas Média Mínimo Máximo Desvio Padrão
Anhanguera 3,09 1,46 7,90 2,21
Estácio 3,51 2,35 4,87 0,98
Kroton 2,00 0,88 4,03 1,10
Setor educacional 2,86 1,56 5,60 1,43
Fonte: Elaborado pelo autor
Na média, para o período de em análise, o valor de mercado das empresas
educacionais de ensino superior corresponde a 2,86 vezes o valor patrimonial.
A Estácio, pela média, tem o seu valor de mercado 3,51 vezes o seu valor
patrimonial, e está superior à média do segmento em 0,65.
A Anhanguera, pela média, tem o seu valor de mercado corresponde a 3,09
vezes o seu valor patrimonial, e está superior à média das três empresas em 0,23.
A Kroton, também pela média, tem o seu valor de mercado corresponde a 2,0
vezes o seu valor patrimonial, ficando abaixo da média em 0,86.
Os mínimos de 1,46, 2,35 e 0,88 das empresas Anhanguera, Estácio e
Kroton, respectivamente, ocorreram para todas elas em 2008, isso em decorrência,
preponderantemente, da crise econômica mundial desencadeada pelos problemas
economia dos Estados Unidos da América. Naquele ano as ações das IES
desvalorizaram 68,1% (Anhanguera), 17,8% (Estácio) e 55,5% (Kroton), enquanto
os índices Ibovespa e IGC também acumularam perdas de 41,2% e 45,6%,
respectivamente.
O máximo atribuído ao valor de mercado da Anhanguera de 7,9 vezes o valor
do seu patrimônio líquido, ocorreu no ano de 2007, demonstrando que o mercando
alimentava grande expectativa com relação a abertura de capital das empresas
educacionais. No mesmo ano o valor de mercado das suas concorrentes, Estácio e
Kroton era de 2,91 e 2,01 vezes o valor do patrimônio líquido, respectivamente.
119
Assim, nota-se que, em 2007, as ações da Anhanguera eram as preferidas pelo
mercado.
O máximo atribuído ao valor de mercado da Estácio (4,87) e da Kroton (4,03)
ocorreram exatamente em períodos que elas apresentaram bons desempenhos, a
primeira em 2012 e a segunda em 2013.
Gráfico 21 – Evolução Comparativa do Preço das Ações das IES de Capital
Aberto – Período 31 de dezembro de 2007 a 13 de maio de 2014.
Fonte: Elaborado pelo autor
A partir de 2012, o ocorreu uma grande valorização do preço ações de
510,9% (Kroton), 342,9% (Estácio) e 139,0% (Anhanguera), considerando o período
de janeiro de 2012 a maio de 2014.
6,69 7,33
11,51 10,86
14,90 14,00
15,99
5,99 6,56
13,89 14,62
20,41
22,86
26,53
9,20
13,30
23,13
25,95
39,26
49,90
56,20
-
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
60,00
dez
/07
mar
/08
jun/
08
set/
08
dez
/08
mar
/09
jun/
09
set/
09
dez
/09
mar
/10
jun/
10
set/
10
dez
/10
mar
/11
jun/
11
set/
11
dez
/11
mar
/12
jun/
12
set/
12
dez
/12
mar
/13
jun/
13
set/
13
dez
/13
mar
/14
Em R
$ 1,
00
dez/07
mar/08
dez/08
mar/09
dez/09
mar/10
dez/10
mar/11
dez/11
mar/12
dez/12
mar/13
dez/13
mar/14
13/05/2014
Anhanguera 4,03 7,99 4,03 3,83 8,28 8,59 13,32 13,31 6,69 7,33 11,51 10,86 14,90 14,00 15,99
Estácio 4,16 3,28 4,16 3,83 8,26 7,19 8,99 8,82 5,99 6,56 13,89 14,62 20,41 22,86 26,53
Kroton 6,23 11,45 6,23 4,65 9,00 8,30 10,93 10,52 9,20 13,30 23,13 25,95 39,26 49,90 56,20
120
No ano de 2012 o preço das ações da Kroton, da Estácio e da Anhanguera
apresentaram valorização acumulada de 151,5%, 131,9% e 72,0%,
respectivamente. No mesmo período os índices Ibovespa e IGC tiveram ganhos
acumulados de 7,4% e 19,0%, respectivamente. Os anúncios ocorridos em 2011 e
2012 de grandes aquisições impactaram nas expectativas do mercado e foram
refletidas no preço das ações.
No período de 2007 a 2010, a Kroton investiu aproximadamente R$ 302,2
milhões em aquisições em cerca de 13 instituições de ensino. Nesse período a
maior aquisição foi a da IUNI Educacional S.A., ocorrida em março de 2010, pelo
valor de R$ 184,4 milhões. Na época a instituição tinha cerca de 86.000 alunos.
Para as demais 12 aquisições foram dispendidos aproximadamente R$ 117,8
milhões, as quais, juntas, tinham 21.000 alunos.
A Kroton, em 2011, efetivou quatro aquisições com investimento total de R$
1,1 bilhão. A maior e mais importante transação foi divulgada ao mercado em
dezembro de 2011, sendo a esta destinado a quantia de R$ 1,0 bilhão para
aquisição da Unopar – União Norte do Paraná Ltda, instituição que contava com
203.825 alunos matriculados em cursos de graduação e pós-graduação nas
modalidades presencial e à distância. O principal foco de atuação da Unopar é o
ensino à distância com 192.294 alunos matriculados em cursos de graduação,
correspondente a 94,3% da sua base de alunos, sendo apenas 10.991 (5,7%)
alunos matriculados em cursos de pós-graduação na modalidade ensino presencial.
Com isso, a Kroton passou a ter 322.913 alunos, sendo 124.201 (38,5%)
matriculados no ensino presencial e 198.712 (61,5%) na modalidade a distância.
Passando a ser a maior IES de graduação a distância. Os efeitos das aquisições,
caso os resultados fossem consolidados, durante todo o período de 2011,
aumentaria a receita líquida da Kroton de R$ 734,6 milhões para 1,0 bilhão,
representando um aumento de R$ 285,4 milhões, equivalente a um incremento de
38,9%. O lucro líquido apurado de R$ 37,4 milhões, passaria para R$ 142,9 milhões,
representando um aumento de R$ 105,6 milhões, equivalente a um crescimento de
282,1%.
Nos meses de abril e maio de 2012, a Kroton voltou a divulgar outras duas
outras aquisições. Primeiro adquiriu por R$ 52 milhões a UNIRONDON – União
121
Educacional Cândido Rondon Ltda., com unidades no Estado do Mato Grosso e que
detinha 5.470 alunos matriculados na modalidade de ensino presencial. Em seguida,
adquiriu o Grupo Uniasselvi por R$ 530 milhões e acrescentou à sua base
aproximadamente 86.000 alunos na modalidade ensino à distância.
Os resultados dessas aquisições foram refletidos no desempenho de 2012,
cuja receita líquida foi de R$ 1,4 bilhão, e lucro líquido de R$ 202,0 milhões,
representando significativos aumentos de 91,3% e 440,6%, respectivamente, em
relação ao ano de 2011.
Em abril de 2013, a Kroton e Anhanguera divulgaram aos acionistas e ao
mercado a assinatura de um acordo de associação. A associação será efetivada
mediante à incorporação de ações de emissão da Anhanguera pela Kroton.
Inicialmente, após a troca de ações, o controle das IES associadas, seria de
aproximadamente 42,52% exercido pela Anhanguera e 57,48% exercido pela
Kroton. Em maio de 2013, as IES redefiniram as bases de trocas das ações, sendo a
proporção de participação alterada para 33,5% em favor da Anhanguera e 66,5%
para a Kroton.
O Acordo de Associação, após mais de um ano sob análise para aprovação
do Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade), foi aprovado em maio de
2014 com restrições, condicionando sua aprovação final ao cumprimento de
medidas determinadas no Acordo em Controle de Concentração (ACC), pactuado
entre o Cade e as IES envolvidas. Uma das principais exigências é a alienação da
Uniasselvi, instituição adquirida pela Kroton em 2012 pelo montante de R$ 530
milhões e atua exclusivamente no ensino à distância e que à época da aquisição
tinha aproximadamente 86.000 alunos. Além disso, o Cade aplicou outras medidas,
a quais estabelecem que: a) Alienação além, Uniasselvi, também nas Localidades
de Rondonopólis (MT) e Cuibá (MT); b) a bandeira (Kroton ou Anhanguera) que tiver
maior participação de mercado nos cursos em que foram detectados problemas
concorrenciais ficará impedida de oferecer vagas, e a outra, que tiver menor
participação não poderá ampliar sua oferta de matrículas; c) nas localidades onde a
Kroton e Anhanguera não estão presentes simultaneamente, mas onde poderá
ocorrer sobreposição em decorrência de cursos requeridos ao MEC e ainda em fase
de aprovação, apenas umas das duas poderá oferecer os cursos, quando existir
122
problemas concorrenciais; e d) metas de qualidade com relação aos cursos de
ensino à distância, como por exemplo: aumento da proporção atual de mestres e
doutores para 80% e incremento de ferramentas e de material didático.
O anúncio da associação foi favorável para a Kroton, especificamente porque
os resultados das IES indicam uma situação mais confortável para a Kroton e o que
sugere que na essência trata-se de uma aquisição, isso corroborado pelo fato de o
controle e gestão foram definidos que serão exercidos pela Kroton. Assim, pode-se
perceber o bom momento da Kroton, iniciado pelo sucesso nas recentes aquisições
capazes de reposicioná-la da condição de empresa de pior desempenho até 2011
para a condição de melhor desempenho em 2013. Além disso, os resultados de
2013, apresentaram crescimento orgânico de 26%, elevando para 518.508 alunos
matriculados em dezembro de 2013. A Receita líquida de 2,0 bilhões e lucro líquido
de 516,6 milhões, no ano de 2013, representaram acréscimos de 43,4% e 155,7%,
respectivamente, em relação ao ano de 2012. Os bons resultados alcançados
fizeram disparar o preço das suas ações com alta acumulada de 69,7% somente no
ano de 2013. No ano 2014, até o dia 13 de maio, as ações da Kroton acumularam
ganhos de 43,1%.
A Anhanguera iniciou sua estratégia de expansão efetivando aquisições de
várias IES com pequenos números de alunos, aumentando sua capilaridade. A IES
investiu aproximadamente de R$ 1,2 bilhão em aquisições no período de 2007 a
2011, sendo a mais expressiva realizada no ano de 2011 com a aquisição da
Universidade Bandeirantes de São Paulo – UNIBAN, pela quantia de R$ 510,6
milhões. Na época da aquisição a UNIBAN detinha 55.100 alunos matriculados.
Aproximadamente R$ 732,5 milhões foram destinados para cerca de 27 outras
aquisições, as quais, totalizavam aproximadamente 200.000 alunos.
A Estácio investiu aproximadamente R$ 246,7 milhões em cerca de 17
aquisições no período de 2007 a 2012. O maior investimento foi de R$ 56,7 milhões
destinado para compra da Centro Universitário Radial, instituição que à época
contava com 10.800 alunos. As demais IES adquiridas tinham, juntas,
aproximadamente 39.000 alunos. Em 2013, investiu aproximadamente R$ 651,1
milhões para aquisição de 3 instituições. Uma das aquisições, divulgada em
setembro de 2013, foi da União dos Cursos Superiores SEB Ltda – UNISEB, pela
123
quantia de R$ 615,3 milhões, com aproximadamente 37.800 alunos. As outras duas
aquisições envolveram aproximadamente R$ 35,8 milhões e cerca de 4.500 alunos.
A UNISEB representa o maior investimento já feito pela Estácio, cuja
aquisição foi aprovada pelo Cade com restrições. Foram identificados 20 cursos com
potencial de apresentarem problemas concorrenciais no ensino de graduação à
distância. Em conformidade com os termos do Acordo em Controle de
Concentrações (ACC), pactuado entres o órgão e as IES, as medidas a serem
adotadas são: a) Limitar a captação de novos alunos nas localidades afetadas por
problemas concorrenciais durante quatro semestres letivos; b) No segundo ano
letivo de 2014 e no primeiro semestre letivo de 2016, o número de ingressantes nas
instituições não poderá ultrapassar a metade do atingido em 2013; c) No ano letivo
de 2015, para três cursos, o número de ingressantes nas instituições não poderá ser
superior à soma da captação do ano de 2013. Para outros 17 cursos o limite é o
número de novos alunos da empresa que mais captou naquele ano.
No ano de 2013, as ações das IES acumularam valorizações de 69,7%
(Kroton), 46,9% (Estácio) e 29,5% (Anhanguera), contra as quedas de 15,5% do
Ibovespa e de 2,0% do IGC.
5.5.3 Discussão Crítica sobre o Desempenho das IES de Capital Aberto
O início da série, ano 2007, é marcado pela estreia das empresas
educacionais no mercado de ações. Ainda estavam em processo de entendimento
do novo cenário de atuação. É importante destacar que até Constituição Federal
Brasileira de 1988, a atividade educacional de ensino superior não podia ser
explorada com finalidades lucrativas pela iniciativa privada. Dessa forma, as
instituições de capital aberto de ensino superior, estreantes na bolsa em 2007,
poucos anos antes eram associações ou fundações sem finalidade de lucros com
administração familiar.
124
O novo mercado educacional ficou claramente caracterizado no ano de 2007,
quando em 12 de março daquele ano a Anhanguera Educacional efetuou a primeira
oferta pública de ações, do segmento educacional, na Bolsa de Valores de São
Paulo, também chamada de IPO – Initial Public Offering. Nessa oferta a Anhanguera
conseguiu captar no mercado 445,5 milhões. O êxito do IPO da Anhanguera,
motivou e facilitou a abertura de capital de outras três instituições ainda naquele
mesmo ano, meses depois. No dia 23 de junho de 2007, foi a vez da Kroton
Educacional efetuar uma captação de R$ 452,4 milhões. Logo em seguida, em 30
de julho de 2007 a Estácio Participações captou R$ 446,9 milhões.
O sucesso dos IPOs das empresas educacionais é atribuído ao grande
potencial de crescimento do segmento em razão da demanda reprimida existente.
Dados da pesquisa Nacional de Amostra por Domicílios (PNAD), realizada pelo
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), estimou, em 2011, uma
população de 22.497.453 jovens na faixa etária de 18 a 24 anos de idade, dos quais
apenas 14,6% declarou cursar o ensino superior.
A meta do Governo brasileiro, através do Plano Nacional de Educação é
elevar esse percentual para 33% em 2020. Segundo dados da UNESCO (2010), em
2008, o Brasil apresentava uma taxa bruta de escolaridade de 34% enquanto a
Argentina apresentava 67% e o Chile de 52%. No período de 1999 a 2008, dados
também divulgados pela Unesco (2011), o Brasil apresentou um crescimento e 20
pontos percentuais (de 14% para 34%), enquanto a Argentina cresceu 19 pontos
percentuais (de 49% para 62%) e o Chile 14 pontos percentuais (de 38% para 52%).
Ao mesmo tempo, a classe média brasileira, a partir de 2005, engatou um
processo de pleno crescimento. A pesquisa Observador Brasil 2012 revela que o
crescimento da classe C foi tão acentuado que o seu contingente saltou de 34% em
2005 para 54% em 2011, correspondente a 62.702.248 pessoas e 103.054.685
pessoas, respectivamente, em relação à população total. Isso significa que a classe
C é maior que a somatória das classes A, B, D e E.
Além disso, acrescenta-se nesse contexto, as políticas governamentais de
incentivo para inclusão e acesso da população no ensino superior. Em 2005, o
Governo Federal editou a Lei 11.096/2005 que instituiu o Programa Universidade
125
para Todos (ProUni), com a finalidade de oferecer bolsas de estudos integrais e
parciais a estudantes de cursos de graduação, em instituições privadas de educação
superior. Pela adesão ao ProUni, as instituições privadas, com ou sem finalidade
lucrativa, passam a fazer jus à isenção de tributos federais sobre a receita bruta e
sobre o lucro. O programa de financiamento também faz parte da política de
inclusão, sendo o Financiamento Estudantil (FIES) uma forma interessante, pois,
suas condições para os alunos são excelentes, e por outro lado, as instituições de
ensino não estão sujeitas à inadimplência.Em 2011, o Governo Federal criou o
Programa Nacional de Acesso ao Ensino Técnico e Emprego (Pronatec), com a
intenção de ampliar a oferta de cursos de educação profissional e tecnológica. O
programa oferece cursos gratuitos nas escolas públicas e também nas instituições
de ensino superior da rede privada.
Este cenário envolvendo, demanda reprimida, crescimento da classe média,
incentivos fiscais e financiamento estudantil, fomentou e continua fomentando a
ideia de que o ensino superior é um grande negócio em termos de lucratividade com
espaço para crescimento continuo durante anos. Entretanto, o aspecto da qualidade,
fundamental para sustentação de qualquer atividade, não foi considerado neste
contexto, adotando-se apenas premissas econômico-financeiras para vislumbrar um
mercado ideal.
A exploração da atividade econômica de ensino superior não pode analisada
somente pela vertente do desempenho econômico-financeiro. A educação é um dos
pilares de desenvolvimento e sustentabilidade do país, e dessa forma, é de interesse
da sociedade. Assim, todas as formas de investimentos na educação, seja no setor
público ou privado, devem ser estimuladas, porém, os retornos esperados não
devem ser entendidos como aqueles apenas devidos aos investidores, deve-se
incluir nessa fórmula o retorno esperado pela sociedade, especialmente, quando a
inciativa privada é altamente alavancada pelo governo mediante incentivos e
financiamentos diretos e indiretos. Um retorno esperado pela sociedade é a
qualidade do ensino, sendo um termômetro disso a relação de candidato inscrito e
vagas oferecidas e também a conversão de vagas oferecidas em matrículas. No
período de 2006 a 2011, a média de candidato inscrito por vaga do setor privado foi
126
de 1,22 e para o setor público 7,53. Já o percentual de preenchimento de vagas
oferecidas em 2011, foi de 46,1% para o setor privado e de 90,6% para o setor
público.
O Banco Mundial (1995) ao traçar as quatro orientações estratégicas para
reforma do ensino superior teve como objetivo indicar aos países em
desenvolvimento como alcançar metas de maior eficiência, qualidade e igualdade no
ensino superior.
Duas das orientações do Banco Mundial (1995) referem-se ao fomento para
maior diferenciação das instituições, incluindo o desenvolvimento de instituições
privadas e da redefinição da função do governo no ensino superior. Nesse sentido, o
Governo brasileiro ao tornar livre a exploração econômica pela iniciativa privada
rompeu com a sua função tradicional no ensino superior e também provocou um
grande aumento do número IES.
Outra orientação enfoca a adoção de políticas destinadas à prioridade dos
objetivos de qualidade e igualdade. Sobre essa orientação, especialmente, com
relação à qualidade, cabe ao Governo manter o monitoramento, o controle e a
fiscalização, sendo essa uma prerrogativa do MEC.
Em que pese todo o trabalho do MEC, surge uma dúvida com relação à
qualidade dos cursos ofertados pelas IES de capital aberto. Incialmente, não se
pode presumir que a exploração pela iniciativa privada é incompatível com o nível
elevado de qualidade do ensino superior. Entretanto, o crescimento acelerado do
número de matrículas combinado com a redução dos preços das mensalidades são
fatores de potencial influência negativa na qualidade do ensino. Nesse sentido, se
encaixa o setor privado de educação superior, sobretudo as IES de capital aberto. A
redução dos preços das mensalidades não ocorreu pelo aumento de volume de
matrículas e sim pela competitividade instalada pelo aumento do número de IES e
consequentemente do aumento da oferta de cursos e vagas. De maneira geral, o
Banco Mundial (1995) alertava que as nações industriais de países em
desenvolvimento sofrem o problema de melhorar a qualidade do ensino superior ao
mesmo tempo em que se reduzem os investimentos em educação. No setor público
127
isso ocorre com relação a redução orçamentária. No setor privado pode ocorrer pela
obrigação de gerar os retornos esperados pelos investidores, pois, estes quando
não satisfeitos migrarão seus recursos financeiros para atividades mais rentáveis.
Outro aspecto abordado pelo Banco Mundial (1995) é quanto à queda da qualidade
do ensino superior como efeito colateral do crescimento acelerado e insustentável,
principalmente quando decorrente de políticas de incentivos. Nos últimos anos o
Brasil vem adotando fortes políticas para ampliar o acesso ao ensino superior,
notadamente, o ProUni, o FIES, e o Pronatec, aplicáveis ao setor privado e que
contribuíram para o crescimento do número de matrículas.
As IES de capital aberto, assim como as demais IES privadas, têm cada vez
mais enfocado a captação de novos alunos por meio do Programa de Financiamento
Estudantil (FIES), garantindo assim a redução da inadimplência.
Em dezembro de 2013, 55,6% (86.956) dos alunos de graduação tradicional e
tecnologia da Kroton eram integrantes do FIES, enquanto a Anhanguera contava
com 37,7% (110,6 mil alunos). A Estácio, no ano de 2013, teve 65,7% (R$ 1.1
bilhão) da sua receita líquida proveniente de alunos do FIES.
Com relação ao ProUni, as IES de capital aberto usufruíram, no ano de 2013,
de aproximadamente R$ 290 milhões18 em isenções de imposto de renda e
contribuição social sobre o lucro líquido, sendo R$ 145 milhões para a Kroton, R$ 83
milhões para a Estácio e R$ 62 milhões para a Anhanguera. Acrescenta-se ainda,
por conta do ProUni, a isenção do PIS e da COFINS, que em 2013, pode ter
alcançado a quantia aproximada de R$ 200 milhões19.
Dessa forma, aproximadamente 50% da receita das IES de capital aberto, são
provenientes de alunos do FIES. Com relação ao ProUni, a renúncia fiscal custou
aos cofres públicos aproximadamente R$ 490 milhões, apenas no ano de 2013. Isso
caracteriza que os resultados das IES são altamente sensíveis às políticas
governamentais de incentivos de forma direta e indireta. A forma direta representa
18Baseado nos valores divulgados em nota explicativa às demonstrações contábeis de 2013 das IES
de capital aberto. 19
Cálculo estimado a partir da receita líquida considerando carga tributária de 3,65% para PIS e
COFINS.
128
basicamente a possibilidade de redução, suspensão ou descontinuidade dos
programas de incentivos. A forma indireta está relacionada com as condições para
adesão aos programas, visto que o aumento das exigências ou aumento dos juros
podem impactar na demanda proveniente do FIES, por exemplo.
Outro aspecto importante é a preferência da população pelo ingresso nas
instituições públicas, essencialmente pela combinação de gratuidade das
mensalidades e qualidade dos cursos. Esse fato também apresenta uma
contribuição negativa para a qualidade do ensino superior privado, pois os alunos de
classes sociais mais favorecidas são exatamente aqueles, em maioria, que tiveram
melhores condições de formação escolar até o ensino médio e que, portanto,
ingressaram nas instituições públicas. De outro lado, estão os também interessados
no ensino superior público, entretanto, a maioria, pertence às classes sociais menos
favorecidas, a qual não teve as melhores condições de formação escolar até o
ensino médio e, portanto, irão recorrer às instituições privadas. Nesse raciocínio as
instituições públicas têm a favor da manutenção da qualidade do ensino o bom nível
dos alunos ingressantes, os quais ainda passam por um processo seletivo mais
rigoroso, em decorrência, principalmente, pela alta demanda. Nas instituições
privadas, especialmente aquelas com preços mais populares, irão ingressar, em
maioria, aqueles candidatos com fragilidades na sua formação escolar. As IES de
capital aberto têm como público alvo exatamente essa camada da sociedade menos
favorecida, e isso aumenta acentuadamente o nível de dificuldade para manutenção
e melhoria dos cursos por elas ofertados.
Por tudo que foi exposto, conclui-se que o crescimento acelerado do ensino
superior privado é decorrente primordialmente das políticas governamentais de
incentivos, que são eficientes para ampliar as condições de acesso mas ineficientes
para a qualidade do ensino superior. A ampliação do acesso, representado pelo
maior número de matrículas, favoreceu o desempenho econômico-financeiro das
IES de capital aberto, porém, deixou caracterizado o nível elevado de dependência
aos programas de incentivos, colocando em dúvida a capacidade de
129
sustentabilidade das atividades dessas instituições, caso os incentivos sejam
reduzidos, suspensos ou descontinuados.
130
6 CONCLUSÕES E CONSIDERAÇÕES FINAIS
Nos últimos anos o segmento educacional brasileiro de ensino superior
passou e vem passando por um grande processo de transformação. Inicialmente
seguindo uma tendência mundial de desenvolvimento do ensino superior apoiado
pelas orientações e diretrizes de órgãos como o Banco Mundial e a Unesco. No
cenário nacional essas transformações tiveram início na Constituição Federal
Brasileira de 1988, mediante a previsão legal de livre exploração da atividade de
ensino superior pela iniciativa privada. Mas, o marco legal somente produziu
melhores efeitos após a edição da Lei 9.394/1996 a denominada Lei de Diretrizes e
Bases (LDB), que trouxe no seu artigo 80 a possibilidade do Ensino à distância
(EAD) em todos os níveis e modalidades de ensino, tornando possível a oferta de
cursos de graduação à distância.
De outro lado, o Governo implementou importantes políticas de inclusão das
classes de baixa renda no ensino superior por meio de incentivo fiscal como o
Programa Universidade para Todos (ProUni), que consiste na isenção de tributos
federais para as instituições privadas que aderirem ao programa. Adicionalmente, o
programa de Financiamento Estudantil (FIES) também funcionando como política de
inclusão ao ensino superior, e sobretudo, como elemento de aquecimento da
demanda. Os programas de incentivo são fatores decisivos que contribuíram para o
crescimento acelerado do número de matrículas no ensino superior a partir do ano
de 1999.
Acrescenta-se a esses fatores a demanda reprimida expressada pelo baixo
índice de penetração dos jovens de 18 a 24 de idade, que com conforme estimativa
divulgada pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), em 2011,
apenas 14,6% desse contingente declarou estar cursando o ensino superior.
Outro aspecto importante é o aumento do poder econômico da população,
marcado pela ascensão social das classes economicamente menos favorecidas.
Dados da pesquisa Observador Brasil 2012 revelam que em 2005, a classe C
131
representava 34% da população e em 2011 passou a representar 54%, composta
por 103 milhões de pessoas, sendo maior que a soma de todas as demais classes
sociais.
A associação dos elementos, regulamentação legal, incentivos fiscais,
demanda reprimida por cursos superiores, financiamento estudantil, crescimento da
classe C e maior alcance do público através do ensino à distância, tornaram o
ensino superior um atrativo para a iniciativa privada, especialmente pelo seu
potencial de crescimento.
O mercado rapidamente assimilou esse potencial e o número de IES privadas
saltou de 1.004 no ano de 2000 para 2.081 no ano de 2011, um aumento de
107,2%. O número alunos das IES particulares aumentou 174,8% no mesmo
período, partido de 1.807.219 alunos matriculados no ano de 2000 para 4.966.374
em 2011.
Também como consequência e parte desse contexto, surgem em 2007 os
primeiros IPOs das empresas educacionais de ensino superior que conseguiram
captar no mercado, logo na primeira emissão R$ 1,3 bilhão. A Anhanguera fez sua
primeira captação no montante de R$ 445,5 milhões, seguida pela Kroton com R$
452,4 milhões e pela Estácio com R$ 446,9 milhões.
A partir daí ganha ênfase o processo de aquisições, o que passou a ser
chamado de consolidação do mercado educacional. Evidentemente que o processo
de aquisição é o caminho mais curto para o crescimento, e foi preferido
especialmente pelas companhias abertas, em decorrência da necessidade de
propiciar os retornos esperados pelos investidores no menor prazo possível,
mantendo assim, a capacidade de refinanciamento.
No período de 2007 a 2012, a Anhanguera (R$ 1,2 bilhão), Estácio (R$ 0,3
bilhão) e Kronton (R$ 2,0 bilhões), investiram aproximadamente R$ 3,5 bilhões em
aquisições.
Neste contexto, inevitavelmente, ocorreu um aumento significativo da
concorrência e competitividade das IES do setor privado. O aumento do número de
instituições e consequentemente a ampliação da oferta de cursos e vagas, provocou
132
a redução dos preços das mensalidades, cujo preço médio sofreu um decréscimo de
aproximadamente 40% no ano 2012 em comparação ao preço médio praticado no
ano de 1996.
Após decorridos mais de seis anos da estreia do segmento educacional de
ensino superior no mercado de ações é importante uma avaliação quanto ao
desempenho econômico-financeiro das IES de capital aberto procedido sob
perspectivas diferentes daquelas que norteiam as divulgações formais e obrigatórias
das empresas.
Este estudo teve o objetivo geral de apurar e analisar o desempenho
econômico-financeiro da IES de capital aberto. O desempenho foi avaliado para o
período de 2007 a 2013, sob três vertentes, a primeira com relação a geração de
valor para os acionistas, a segunda, sobre a capacidade de geração de caixa e a
terceira sobre a situação financeira.
O EVA é o indicador utilizado no presente estudo para mensurar a geração ou
destruição de valor das três IES de capital aberto.
Os estudos demonstraram que o desempenho medido pelo EVA no período
de 2007 a 2013, a Anhanguera apresentou destruição de valor, ou seja, seus
resultados não foram suficientes para remunerar o custo de capital. A Kroton, no
período de 2007 a 2012, também apresentou destruição de valor, entretanto, no ano
de 2013 a Companhia surpreendeu e apresentou geração de valor para os
acionistas e teve a melhor performance no ano entre as três. A Estácio apresentou
destruição de valor nos anos de 2007, 2008, 2009 e 2011 e geração de valor nos
anos de 2010, 2012 e 2013. Entre as três companhias, com relação ao EVA, a
Estácio é a que mais apresenta estabilidade nos resultados obtidos. A Kroton, após
apresentar destruição de valor no período de 2007 a 2012, demonstrou uma
excelente recuperação, que iniciou em 2012 e melhorou em 2013, ano em que
apresentou uma geração de valor superior à da Estácio. A Anhanguera teve o pior
desempenho entre as três, não gerou valor em nenhum dos exercícios do período, e
além disso, nos últimos três anos apresentou nível muito elevado de destruição de
valor.
133
O EBITDA é o indicar aplicado neste trabalho para mensurar a capacidade de
geração de caixa. As empresas apresentaram indicador de EBITDA bem diferentes,
fato que não deveria ser comum para empresas que atuam em um mesmo
segmento e em condições iguais de concorrência. A Estácio novamente se destacou
pela estabilidade do seu desempenho. A kroton se destacou pela recuperação que
apresentou em 2012 e 2013, demonstrando a melhor capacidade de geração de
caixa entre as três. A Anhanguera teve o pior desempenho nos últimos três anos
com relação a geração de caixa.
O Método Fleuriet foi adotado neste estudo para avaliar a situação financeira
das IES objeto deste trabalho. A Estácio apresenta uma situação financeira estável e
foi classificada como sólida durante todos os anos do período em estudo. A Kroton,
ratificou a sua capacidade de recuperação e saiu de uma situação financeira
péssima em 2011 para sólida em 2012 e se manteve assim em 2013. A Anhanguera
a partir de 2009 apresenta uma situação financeira sólida.
Uma situação financeira sólida significa que os passivos circulantes
operacionais são insuficientes para atender às necessidades de financiamento de
curto prazo, sendo que os recursos permanentes suprem essa deficiência e geram
saldo positivo em caixa e equivalentes de caixa.
Outro aspecto a destacar é a relação entre o valor de mercado e o valor
patrimonial das empresas. De 2008 a 2012, a Estácio apresentou os melhores
índices sendo ligeiramente superada pela Kroton apenas em 2013. Em 2013, o valor
de mercado das ações da Anhanguera representava 2,80 vezes o valor do seu
patrimônio líquido. Já para a Estácio representava 3,97 e para a Kroton 4,03. Isso
indica que o desempenho econômico-financeiro das companhias influenciou no valor
de mercado dos preços das ações.
Esta dissertação comparou o desempenho econômico-financeiro das IES de
capital aberto com base nos indicadores de geração de valor para os acionistas, de
geração de caixa de da situação financeira. De forma geral, foi constado que das
três apenas a Estácio, considerando o período de 2007 a 2013, gerou valor para os
acionistas, demonstrando estabilidade de nos seus desempenhos. A Kroton,
134
destruiu/consumiu valor dos acionistas, mas em 2013 quebrou uma série de seis
exercícios consecutivos e EVAs negativos. A Anhanguera não demonstrou
capacidade de geração de valor para os acionistas, consumindo/destruindo valor por
sete exercícios consecutivos. Com relação da capacidade de geração de caixa, a
Estácio se posiciona como uma empresa estável e com desempenho consistente. A
Kroton teve um desempenho acima da média em 2013 mas que precisa ser
confirmado nos anos posteriores. Já a Anhanguera, apresentou uma capacidade de
geração de caixa inferior às suas concorrentes. As Companhias se encontram com
uma situação financeira sólida de acordo o método aplicado, entretanto, precisam
manter o volume de receita para continuar financiando suas operações e mantendo
o caixa e equivalentes de caixa positivos.
Apesar de 2013 as companhias, especialmente a Kroton e a Estácio, terem
apresentados bons resultados, ficou evidente que que o crescimento acelerado do
ensino superior privado é decorrente primordialmente das políticas governamentais
de incentivos, que são eficientes para ampliar as condições de acesso mas
ineficientes para a qualidade do ensino superior, notadamente para as IES do setor
privado. O desempenho econômico-financeiro da IES foram diretamente favorecidos
pela ampliação do acesso e o consequente aumento número de matrículas,
caracterizando, assim, um nível elevado de dependência aos programas de
incentivos, colocando em dúvida a capacidade de sustentabilidade das atividades
dessas instituições, caso os incentivos sejam reduzidos, suspensos ou
descontinuados.
Por fim, temos que, em termos de desempenho econômico-financeiro, a
Estácio se coloca em primeira posição por apresentar situação de estabilidade e
consistência dos seus resultados, com menor volúpia por aquisições e portanto,
oferecendo menor risco. A kroton situa-se na segunda posição em decorrência dos
excelentes resultados apresentados em 2013, especialmente pelo aparente acerto e
resultados das aquisições realizadas no fim de 2011 e no ano de 2012, entretanto,
ainda não apresenta uma série retrospectiva como base para avaliações futuras,
sendo prematuro garantir que o desempenho de 2013 seja repetido nos anos
135
posteriores. A Anhanguera ocupa a terceira posição e ao que tudo indicou, sua
estratégia de investimentos em aquisições de pequenas instituições de ensino não
propiciaram os resultados desejados, e a sua maior aquisição (UNIBAN) pode ter
comprometido seu desempenho.
Uma proposta para estudos futuros seria analisar e identificar as condições
das aquisições e seus impactos nos resultados das companhias. Isso principalmente
porque verifica-se que a Estácio foi a que menos investiu em aquisições e
apresentou um desempenho estável. A Kronton em 2012 efetuou investimentos
maciços em aquisições e obteve uma recuperação fora dos padrões e por fim, a
Anhanguera que também efetuou altos investimentos em aquisições, entretanto,
apresentou o pior desempenho entre as empresas estudas. Dessa forma, fica uma
questão: Qual foi o impacto das fusões e aquisições no desempenho econômico-
financeiro da IES de capital aberto?
Uma segunda proposta e a investigação sobre a relação entre a qualidade do
ensino superior e o desempenho econômico-financeiro, comparando dados das IES
de capital aberto com dados das demais IES do setor privado, com o objetivo de
apurar os efeitos da competividade no nível de qualidade do ensino superior privado.
136
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