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PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO
PUC-SP
CASSIO ROGERIO CELESTINO DOS SANTOS
A RELEVÂNCIA DO VALOR DA TI NA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS QUE
FAZEM USO INTENSIVO DE INFORMAÇÃO: UM ESTUDO SOB A ÓTICA DOS
PROFISSIONAIS DE INVESTIMENTOS
MESTRADO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS E ATUARIAIS
SÃO PAULO
2015
CASSIO ROGERIO CELESTINO DOS SANTOS
A RELEVÂNCIA DO VALOR DA TI NA AVALIAÇÃO DE EMPRESAS QUE
FAZEM USO INTENSIVO DE INFORMAÇÃO: UM ESTUDO SOB A ÓTICA DOS
PROFISSIONAIS DE INVESTIMENTOS
MESTRADO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS E ATUARIAIS
Dissertação apresentada à Banca Examinadora da Pontifícia
Universidade Católica de São Paulo, como exigência parcial
para obtenção do título de Mestre em Ciências Contábeis e
Atuariais sob a orientação do Prof. Dr. Napoleão V. Galegale.
SÃO PAULO
2015
Banca Examinadora
_____________________________
_____________________________
_____________________________
À minha querida esposa Ariadney, aos
meus amados filhos Ulisses, Heitor e o
pequeno Dante. A todos vocês, meus
amores, dedico este trabalho!
AGRADECIMENTOS
Primeiramente a Deus, que direcionou os meus passos e iluminou minha mente.
Aos meus pais Nourival e Luzia que, por meio dos ensinamentos, transmitiram-me, ao
longo da vida, muitos de seus valores. Sou grato por serem meus pais.
Aos meus irmãos Abner e Aline, pelo companheirismo e incentivo rotineiro.
À minha sogra, Marlene, a quem agradeço publicamente, por não ter medido esforços,
deslocando-se, durante várias semanas, de uma cidade para outra, a fim de me proporcionar,
juntamente com os meus, um ambiente de paz necessário para que eu pudesse dedicar-me ao
estudo.
Aos demais familiares, por acreditarem em mim e sempre estarem do meu lado,
incentivando e compartilhando bons momentos.
Em especial, meus sinceros agradecimentos ao meu Professor Orientador, Dr.
Napoleão Verardi Galegale, pelo apoio irrestrito, pela paciência, pelo profissionalismo na
condução do estudo, proporcionando-me importante experiência na minha formação
acadêmica. Compartilhar das suas ideias e orientações foi realmente inspirador. Mostrou-me
que orientar é uma arte.
Ao Rogerio Rocha, pela paciência e didática na explicação dos métodos estatísticos.
Também à professora doutora Lucy Sousa, conselheira da APIMEC, pela ajuda
incansável na viabilização da aplicação da pesquisa na APIMEC, e pela contribuição na banca
de qualificação e defesa final, tendo sido fundamental para que essa pesquisa acontecesse.
Também não poderia deixar de agradecer ao senhor Ricardo Tadeu Martins, presidente
da APIMEC – SP, pelo apoio na aplicação dessa pesquisa.
A todos os professores do Departamento de Pós-Graduação em Ciências Contábeis e
Atuariais da PUC-SP, os quais me ensinaram o papel de um verdadeiro pesquisador: Carlos
Hideo Arima, Neusa Maria Fernandes dos Santos, Roberto Fernandes dos Santos (em
memória), Rubens Famá, José Carlos Marion e Sergio Iudícibus.
Ao também mestre em Ciências Contábeis, Luciano dos Santos Clemente, meu
cunhado, pelas incansáveis dicas, explicações, auxílios e companheirismo de sempre e por
acreditar em mim.
Ao meu amigo Peterson, pelo incentivo e por sua amizade sincera.
E finalmente, à CAPES e à PUC-SP, pelo valioso e significativo apoio financeiro que
pude receber durante o meu mestrado por meio da bolsa de estudo.
A persistência é o menor caminho ao êxito.
Charles Chaplin
RESUMO
No processo de avaliação de empresas, a definição do valor justo de uma organização tende a
representar, de modo equilibrado, a potencialidade econômica de determinada companhia,
entretanto, a avaliação de empresas não é uma ciência exata, em busca de valores verdadeiros
e únicos, pois esse procedimento está cercado de uma série de decisões subjetivas. As
empresas com elevados valores de ativos intangíveis e com uso massivo de tecnologia da
informação, tanto no nível operacional como no estratégico, devem, de algum modo, ter o
valor de TI representado na sua valoração. Nesse contexto, esse estudo tem por objetivo
identificar se o valor de TI é devidamente levado em consideração pelos profissionais de
investimento durante o processo de avaliação das empresas que fazem uso intensivo de
informação. Para tanto, verifica-se a influência do valor de TI e do seu modelo de mensuração
(através de indicadores financeiros ou não financeiros) no processo de avaliação dessas
empresas. Do mesmo modo, são examinadas as informações disponibilizadas por essas
empresas ao mercado, se são suficientes para um procedimento adequado de análise. A
amostra utilizada é composta por 108 analistas e profissionais de investimento atuantes, de
alguma forma, no processo de avaliação de empresas. Eles responderam 28 questões, sendo
que a ferramenta estatística utilizada para verificação e tratamento dos dados é a regressão
linear múltipla. Os resultados obtidos sugerem que apenas o valor de TI, identificado através
das variáveis “relações melhores com clientes”, “desenvolvimento de novos planos de
negócio” e “acuracidade das informações”, influencia significativamente no processo de
avaliação das empresas que fazem uso intensivo de informação. A pesquisa também revela
que os profissionais de investimentos consideram as informações disponibilizadas pelas
empresas ao mercado insuficientes para uma adequada avaliação do valor de TI. Os achados
desse estudo contribuem para confirmar a relevância do valor de TI na apreciação dessas
empresas e para evidenciar a falta de informações adequadas para um correto julgamento do
valor de TI. Ainda colaboram com a apresentação de um mapa de orientação, o qual
demonstra os principais elementos do valor de TI considerados no processo de avaliação de
empresas, e, por fim, apresentam sugestões dos profissionais de investimentos a respeito da
divulgação dessas informações.
Palavras-Chave: avaliação de empresas, valor de TI, valor da informação.
ABSTRACT
In the process of evaluating companies, the definition of the fair value of an organization
tends to represent in a balanced manner the economic potential of a given company, however,
the assessment of companies is not an exact science, in search of true and unique values, since
this procedure is surrounded by a series of subjective decision. Companies with high values
of intangible assets and massive use of information technology, both at the operational level
as in strategic, must somehow have the IT value represented in its valuation. In this context,
this study aims to identify if the IT value is properly taken into account by investment
professionals through the process of evaluating the companies that make intensive use of
information. For this purpose, the influence of IT value is verified and its measurement model
(through financial or non-financial indicators) in the evaluation process of these companies.
Similarly, they examine the information provided by these companies to the market, whether
they are sufficient for proper assessment procedure. The sample consists of 108 analysts and
investment professionals active, in some way, in the process of business valuation. They
answered 28 questions, and the statistical tool used for analysis and processing of data is the
multiple linear regression. The results suggest that only the value of IT, identified by the
variable "better relationship with customers," "development of new business plans" and
"accuracy of information", have significant influence on the evaluation process of the
companies that make intensive use of information. The survey also reveals that investment
professionals consider the information provided by companies to the market insufficient for a
proper assessment of the value of IT. The findings of this study help to confirm the relevance
of the IT value in appreciation of these companies and to highlight the lack of appropriate
information for a correct judgment of the IT value. Still, they collaborate with the presentation
of a guidance map, which shows the main elements of the IT value considered in the process
of business valuation, and finally, make suggestions of investment professionals regarding the
disclosure of such information.
Keywords: company valuation, IT value, information value.
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
APIMEC: Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado
de Capitais
BMFBOVESPA: Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de São Paulo
CETIP: Central de Custódia e Liquidação de Títulos Privados
CIAB: Congresso e Exposição de Tecnologia da Informação das Instituições
Financeiras
CNseg: Confederação Nacional das Empresas de Seguros Gerais, Previdência
Privada e Vida, Saúde Suplementar e Capitalização
CODIM: Comitê de Orientação para Divulgação de Informação ao Mercado
CPC: Comitê de Pronunciamentos Contábeis
CRM: Customer Relationship Management
CVM: Comissão de Valores Mobiliários
FEBRABAN: Federação Brasileira de Bancos
IASB: International Accounting Standards Board
IFRS: International Financial Reporting Standards
FIA: Fundação Instituto de Administração
FIPECAFI: Fundação Instituto de Pesquisas Contábeis, Atuariais e Financeiras
INSPER: Instituto de Ensino e Pesquisa
NASDAQ: National Association of Securities Dealers Automated Quotation
PUMA: Plataforma Unificada Multiativos
RBD: Resource-Based View
LISTA DE FIGURAS
Figura 1: Etapas do processo de avaliação ............................................................................... 30
Figura 2: A relevância do valor de TI nas etapas do processo de avaliação ............................ 31
Figura 3: Balanço Patrimonial (visível e invisível) .................................................................. 34
Figura 4: Modelos de avaliação de empresas disponíveis para um analista ............................. 36
Figura 5: Frequência de utilização de métodos de avaliação de empresas ............................... 37
Figura 6: Modelo de avaliação utilizado pelos auditores brasileiros........................................ 38
Figura 7: Empresas de tecnologia como porcentagem do índice S&P 500 .............................. 53
Figura 8: Benefícios oferecidos pelo Uso da Tecnologia da Informação................................. 59
Figura 9: Modelo do Valor da TI - Modelo Integrativo ........................................................... 61
Figura 10: Modelo básico de Turner e Lucas (1985) ............................................................... 62
Figura 11: Modelo de Weill e Broadlent .................................................................................. 63
Figura 12: Modelo inicial de pesquisa com cinco dimensões sobre o valor de TI para as
organizações ..................................................................................................................... 64
Figura 13: Despesas com Investimento em TI em bancos ....................................................... 72
Figura 14: Investimentos em TI no setor de seguros ................................................................ 73
Figura 15: Desenho de Pesquisa ............................................................................................... 76
Figura 16: Modelo de Constructo da pesquisa ......................................................................... 78
Figura 17: Variáveis dependentes e independentes .................................................................. 80
Figura 18: Evolução do Modelo de Beltrame e Maçada et al. ................................................. 82
Figura 19: Análise descritiva dos dados - Idade ....................................................................... 93
Figura 20: Análise descritiva dos dados – Sexo dos Respondentes ......................................... 93
Figura 21: Análise descritiva dos dados - Formação dos Respondentes .................................. 94
Figura 22: Análise descritiva dos dados - Profissão dos Respondentes ................................... 95
Figura 23: Análise descritiva dos dados – Experiência em avaliar empresas .......................... 96
Figura 24: Modelo Estatístico 01.............................................................................................. 97
Figura 25: Modelo Estatístico 02.............................................................................................. 97
Figura 26: Análise descritiva dos dados – Frequência da resposta variável dependente 01 (P6)
........................................................................................................................................ 100
Figura 27: Análise descritiva dos dados – Variáveis da P11 .................................................. 102
Figura 28: Gráfico normal P-Plot da regressão do resíduo padronizado – Regressão Múltipla –
Modelo 01 ....................................................................................................................... 111
Figura 29: Histograma dos resíduos padronizados – Regressão Múltipla – Modelo 01 ........ 111
Figura 30: Resultado da Regressão Linear – Modelo 01........................................................ 114
Figura 31: Análise descritiva dos dados – Frequência da resposta variável dependente 02
(P12) ............................................................................................................................... 115
Figura 32: Método adequado para avaliação de empresas que fazem uso intensivo de
informação ...................................................................................................................... 117
Figura 33: Local de coleta do valor de TI para formação do valor da empresa ..................... 118
Figura 34: Necessidade de utilização de processo complementar para identificação do valor de
TI .................................................................................................................................... 119
Figura 35: Gráfico normal P-Plot da regressão do resíduo padronizado – Regressão Múltipla –
Modelo 02 ....................................................................................................................... 129
Figura 36: Histograma dos resíduos padronizados – Regressão Múltipla – Modelo 02 ........ 130
LISTA DE QUADROS
Quadro 1: Finalidade da Avaliação de Empresa ...................................................................... 25
Quadro 2: Principais métodos de avaliação de empresas ......................................................... 39
Quadro 3: Categorização dos modelos de avaliação de empresa ............................................. 40
Quadro 4: Critério de ajustes no valor contábil ........................................................................ 41
Quadro 5: Revisão da literatura de Valor de TI: Relação da TI x Desempenho Organizacional
.......................................................................................................................................... 68
Quadro 6: Revisão da literatura de Valor de TI: Nível de Análise do valor de TI ................... 69
Quadro 7: Revisão da literatura de Valor de TI: Medidas de desempenho de TI .................... 69
Quadro 8: Questionário de Pesquisa ......................................................................................... 79
Quadro 9: Variáveis do Modelo de Beltrame e Maçada et al. .................................................. 83
Quadro 10: Resultado do Pré-Teste – Profissão dos Respondentes ......................................... 87
Quadro 11: Resultado do Pré-Teste .......................................................................................... 88
Quadro 12: Análise descritiva dos dados – Mensuração do Valor de TI ............................... 101
Quadro 13: Método adequado para avaliação de empresas que fazem uso intensivo de
informação ...................................................................................................................... 116
Quadro 14: Coleta do Valor de TI para formação do Valor da empresa ................................ 117
Quadro 15: Processos complementares para obtenção de informação para composição do
valor de TI ...................................................................................................................... 120
Quadro 16: Melhor lugar para disponibilização das informações sobre o valor de TI .......... 121
Quadro 17: Melhor forma de apresentação do valor de TI..................................................... 121
LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Variáveis utilizadas na análise de confiabilidade de Alfa de Cronbach ................... 98
Tabela 2: Teste de confiabilidade no questionário adotado no estudo ..................................... 99
Tabela 3: Informações das variáveis explicativas que compõem o modelo de regressão
múltipla – Modelo 01 ..................................................................................................... 104
Tabela 4: Variáveis inseridas no modelo de regressão múltipla pelo método stepwise –
Modelo 01 ....................................................................................................................... 104
Tabela 5: Resumo do modelo de regressão múltipla – Modelo 01 ........................................ 105
Tabela 6: ANOVA – Regressão Múltipla – Modelo 01 ......................................................... 106
Tabela 7: Coeficientes da regressão múltipla – Modelo 01.................................................... 107
Tabela 8: Variáveis excluídas do Modelo 01 ......................................................................... 109
Tabela 9: Teste de normalidade dos resíduos padronizados – Modelo 01 ............................. 110
Tabela 10: Relação entre os resultados obtidos e o referencial teórico .................................. 114
Tabela 11: Informações das variáveis explicativas que compõem o modelo de regressão
múltipla – Modelo 02 ..................................................................................................... 122
Tabela 12: Variáveis inseridas no modelo de regressão múltipla pelo método stepwise –
Modelo 02 ....................................................................................................................... 123
Tabela 13: Resumo do modelo de regressão múltipla – Modelo 02 ...................................... 124
Tabela 14: ANOVA – Regressão Múltipla - Modelo 02 ........................................................ 125
Tabela 15: Coeficientes da regressão múltipla – Modelo 02.................................................. 125
Tabela 16: Variáveis excluídas do Modelo 02 ....................................................................... 127
Tabela 17: Teste de normalidade dos resíduos padronizados – Modelo 02 ........................... 128
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO .............................................................................................................. 15
1.1 PROBLEMÁTICA E QUESTÃO DE PESQUISA ................................................................. 18
1.2 OBJETIVOS DO ESTUDO .............................................................................................. 19
1.3 JUSTIFICATIVA ........................................................................................................... 20
1.4 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS .......................................................................... 21
1.5 ESTRUTURA DO TRABALHO ........................................................................................ 22
2 REFERENCIAL TEÓRICO ............................................................................................. 23
2.1 AVALIAÇÃO DE EMPRESA ................................................................................................ 23
2.1.1 O papel da Avaliação de Empresas ......................................................................... 24
2.1.2 O papel dos analistas e profissionais de investimentos ........................................... 27
2.1.3 Metodologia de Avaliação das Empresas ................................................................ 30
2.1.3.1 Modelo do valor contábil ajustado (ou abordagem patrimonialista) ................ 40
2.1.3.2 Método da avaliação relativa ou múltiplo ........................................................ 41
2.1.3.3 Método por Fluxo de Caixa Descontado .......................................................... 44
2.1.3.4 EVA (Economic Value Added) e o MVA (Market Value Added) .................. 46
2.1.3.5 Modelo de Opções ............................................................................................ 49
2.1.4 Avaliação das empresas que fazem uso intensivo das informações ........................ 51
2.2 O VALOR DA TI PARA AS ORGANIZAÇÕES ....................................................................... 56
2.2.1 Níveis de análise do valor da Tecnologia da Informação ........................................ 59
2.2.2 Nível Organizacional da Análise do Valor de TI .................................................... 62
2.2.3 Medidas de Desempenho versus Valor Organizacional da TI ................................ 64
2.2.4 Consolidação da Teoria Revisada de Valor de TI ................................................... 67
2.3 O VALOR DE TI PARA ORGANIZAÇÕES QUE FAZEM USO INTENSIVO DAS INFORMAÇÕES .. 70
2.3.1 Bancos ..................................................................................................................... 70
2.3.2 Seguradoras ............................................................................................................. 72
2.3.3 Corretora de Valores Mobiliários ............................................................................ 74
3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS..................................................................... 76
3.1 TIPO E MÉTODO DE PESQUISA .......................................................................................... 77
3.2 VARIÁVEIS DE PESQUISA .................................................................................................. 79
3.2.1 Variável Dependente ............................................................................................... 80
3.2.2 Variáveis independentes .......................................................................................... 81
3.3 POPULAÇÃO E AMOSTRA ................................................................................................. 85
3.4 PROCEDIMENTOS DE COLETA DE DADOS ......................................................................... 86
3.5 TRATAMENTO DOS DADOS ............................................................................................... 88
4 DESCRIÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS ........................................................... 93
4.1 CARACTERIZAÇÃO DA AMOSTRA ..................................................................................... 93
4.2 ANÁLISE ESTATÍSTICA DE DADOS ..................................................................................... 96
4.2.1 Análise estatística do Modelo 01 ............................................................................. 99
4.2.1.1 Análise descritiva ............................................................................................. 99
4.2.1.2 Regressão linear múltipla ............................................................................... 103
4.2.2 Análise estatística do Modelo 02 ........................................................................... 115
4.2.2.1 Análise descritiva ........................................................................................... 115
4.2.2.2 Regressão linear múltipla ............................................................................... 122
5 CONCLUSÕES E CONTRIBUIÇÕES DO ESTUDO ............................................. 132
5.1 LIMITAÇÕES DO ESTUDO ................................................................................................ 134
5.2 SUGESTÕES PARA PESQUISAS FUTURAS .......................................................................... 134
REFERÊNCIAS.................................................................................................................... 135
APÊNDICE A: QUESTIONÁRIO PARA COLETA DE DADOS .................................. 144
ANEXOS: EXEMPLOS DE RELATÓRIOS DE ANALISTAS ...................................... 150
15
1 INTRODUÇÃO
Atualmente, no mundo capitalista, a globalização dos mercados e a curva crescente da
competitividade trouxeram uma inquietação na economia motivando as empresas a
recorrerem às operações de reestruturação societária, tais como abertura de capital, entrada de
novos sócios, fusões, aquisições, incorporações, dissoluções de sociedades e liquidações de
empreendimentos. Esses procedimentos são suficientes para se implantar um processo de
avaliação no qual é necessário definir o valor econômico das empresas envolvidas.
Segundo Assaf (2003), o conceito do valor econômico foi introduzido com maior
ênfase pelas empresas em todo mundo a partir da década de 1980. Diante da globalização e
abertura dos mercados, o conceito de uma gestão baseada no valor foi adotado visando a
reduzir as ineficiências das empresas, tornando-as mais competitivas e valiosas. Ainda para
Assaf:
A gestão baseada em valor deve orientar as decisões da empresa no sentido de
criação de valor (aumento de riqueza) aos acionistas. É um sistema que exige uma
mudança de postura da empresa e de sua administração, motivando a que todos os
agentes participem do processo de criação de valor. O objetivo da criação de valor
deve estar presente em todos os níveis organizacionais, priorizando todas as decisões
que interferem no valor econômico da empresa, privilegiando a gestão a partir de
direcionadores de valor (ASSAF, 2014, p.2).
Surge então, nesse contexto, a figura do acionista, exigindo dos administradores maior
desempenho operacional e maximização dos lucros. Dessa maneira, o foco da gestão da
empresa está na criação de valor para o acionista, sendo que na avaliação de empresas,
utilizam-se as informações sobre o valor para tomar melhores decisões empresariais,
conforme Copeland, Koller e Murrin (2012).
De acordo com Martins et al (2001), dentre as diversas razões para implantar um
processo de avaliação está a mensuração da habilidade dos gestores de gerar riqueza para os
acionistas. Portanto a teoria de valuation passa a ser considerada como importância central
para as empresas, e não apenas uma disciplina de livros e artigos acadêmicos. Segundo
Martins et al:
Ao avaliar uma empresa, objetivamos alcançar o valor justo de mercado, ou seja,
aquele que representa de modo equilibrado a potencialidade econômica de
determinada companhia. Entretanto, o preço do negócio somente será definido com
base na interação entre as expectativas dos compradores e vendedores. Não existe
um valor correto para um negócio. Pelo contrário, ele é determinado para um
propósito específico, considerando as perspectivas dos interessados (MARTINS et
al, 2001, p. 263).
16
Assaf (2003) argumenta que, no processo de avaliação de empresas, os indicadores
tradicionais baseados nos lucros contábeis foram substituídos, nesse modelo de gestão, por
medidas indicativas de sucesso econômico as quais incorporam o valor agregado aos
acionistas. Segundo esse autor, a análise econômica do valor revela a dinâmica de um
negócio de forma mais abrangente que qualquer outro instrumento de verificação.
A avaliação de empresas não é uma ciência exata, em busca de valores verdadeiros e
únicos, pois nesse processo há o envolvimento de uma série de decisões subjetivas. Os
diversos métodos tradicionais de avaliações disponíveis para o avaliador ou analista e
profissionais de investimento são complementares entre si e não alternativas para um ou
outro. Todos os métodos ou modelos de avaliação são aplicados a determinadas empresas e
usuários em certas condições, tendo cada um seus prós e contras e não há nenhum que,
isoladamente, consiga cercar-se das qualidades que satisfaçam a todos, de acordo com
Martins (2000), Assaf (2014), Martins et al (2001), Damodaran (2005), Assaf (2008),
Copeland, Koller e Murrin (2012), Cornell (1993) e Damodaran (2007).
Assim, o foco central do processo de avaliação é o valor da empresa, sendo que,
segundo Assaf (2003), os negócios passam, então, a ser avaliados pelas métricas de valor
econômico agregado, mantendo uma estreita sintonia com as expectativas dos investidores de
mercado ao maximizar a riqueza do capital investido.
Dessa maneira, Assaf (2014, p. 11) propõe que a empresa como um todo possa ser
avaliada através de medidas mais amplas de valor, contemplando todos os custos e despesas
operacionais e o custo do capital investido, e em suas divisões sejam utilizados direcionadores
sob o controle e governança dos gestores, capazes de influir sobre o valor da empresa. De
acordo com esse autor:
As medidas de criação de riqueza são atualmente demandadas pelo mercado, e
consagradas na teoria de Finanças, como indicadores fundamentais de avaliação de
desempenho e criação de riqueza. O foco do valor econômico para o acionista
desafia as empresas a produzirem um spread econômico cada vez maior, medido
pela diferença entre a taxa de retorno e o custo de oportunidade do capital investido
(ASSAF, 2003, p. 23).
O valor econômico é a chave central da avaliação de empresas, ou seja, independente
do tipo de empresa, o processo de valuation deve ser capaz de estimar um valor justo para
cada uma em questão.
Por outro lado, houve uma explosão da tecnologia, e a importância da informação para
o desenvolvimento econômico aumentou exponencialmente nas últimas décadas, suscitando a
17
questão de como estimar o valor justo de uma empresa, com intensivo uso de informações e
tecnologia.
No presente estudo, utiliza-se a definição de Glazer (1991) para as empresas com uso
intensivo de informação. Para esse autor, uma empresa é considerada intensa no uso de
informações conforme a intensidade com que seus produtos e operações baseiam-se na
informação capturada e processada nas trocas ocorridas ao longo da cadeia de valor, do
fornecedor até o cliente final. Essas empresas, como bancos, seguradoras e corretoras de
valores imobiliários, segundo Beltrame (2008) e Maçada et al (2012), investem fortemente em
TI e a informação é o insumo básico da sua cadeia de valor.
Kuhner (2003) argumenta que a sociedade industrial está transformando-se na
sociedade da informação como recurso econômico da chamada Nova Economia, que se
constitui na migração de um modelo econômico predominantemente industrial, baseado em
ativos tangíveis, para outro, com marcante presença de ativos intangíveis, como tecnologia de
informação e comunicação.
Desse modo, as empresas da nova economia e as de uso intensivo de informação têm
em comum o uso massivo de tecnologia tanto no nível operacional como no nível estratégico,
ou seja, são empresas com elevados valores de ativos intangíveis. Segundo Sveiby (1997), a
contabilidade está concentrada exclusivamente nos capitais físicos e monetários, ignorando o
capital intelectual ou ativo intangível, um dos mais relevantes da empresa moderna. Assim, é
natural o questionamento sobre como mensurar o valor dessas empresas com uso intensivo de
informações e alto valor de TI.
Entre os anos de 1999 e 2001 houve um crescimento explosivo de capitalização no
NASDAQ, índice composto com empresas predominantemente da área de tecnologia. Na
ocasião, os avaliadores, analistas de investimentos e investidores ficaram sem direcionamento,
pois os métodos tradicionais de avaliação não possibilitavam a análise desse tipo de empresa.
Damodaran (2002, p. 17) explicita que os modelos habituais de avaliação das empresas da
velha economia pareciam poucos adequados para as empresas de tecnologia representativas
da nova economia.
De acordo com Silva e Cunha (2003, p. 3), o desenvolvimento da tecnologia trouxe
dificuldades e dúvidas quanto à mensuração do valor da empresa e os métodos de avaliação
desenvolvidos para economia industrial não podem ser aplicados para setores de tecnologia.
Vale ressaltar que embora a tecnologia de informação (TI) seja essencial para auxiliar
as empresas a enfrentarem as mudanças nas economias globais, ainda há grandes debates
sobre o verdadeiro valor de TI para as empresas. Alguns autores têm focado seus estudos
18
nesse tema, com o intuito de demonstrar o valor de TI para o negócio, porém, segundo
Marshall, McKay e Prananto (2005) e Mathrani e Viehland (2009), a questão ainda está longe
de ser resolvida. Por outro lado, alguns pesquisadores, como Melville, Kraemer e Guarbaxani
(2004), Turner e Lucas (1985), Weill (1992), Weill e Broadlent (1998) e Gregor et al (2006)
apresentaram modelos para mensurar o valor de TI da empresa.
1.1 Problemática e Questão de Pesquisa
A avaliação de empresa é um tema amplamente discutido na literatura e, ao mesmo
tempo, tem tornado-se um fascinante desafio para os avaliadores por ser uma questão
extremamente difícil e subjetiva, com o objetivo de estabelecer o valor a uma empresa de uma
forma justa, levando em consideração as informações fornecidas, para executar decisões da
melhor forma.
Quaisquer preconcepções e preconceitos trazidos pelo analista para o processo
certamente se incorporam ao valor e, assim, a principal dificuldade reside nessas questões
subjetivas, pois a relevância de uma empresa compreendida por um indivíduo ou avaliador
não necessariamente é a mesma tida por outro. Além dos pontos pessoais do avaliador, a
avaliação depende das características do ativo e da empresa em questão, conforme Assaf
(2014), Martins et al (2001), Damodaran (2007), Copeland, Koller e Murrin (2012) e Cornell
(1993).
Além de todas essas incertezas e subjetividades dos modelos de avaliação, é preciso
considerar a mensuração do valor de TI de uma empresa. Esse tema ainda não tem consenso
entre os estudiosos, pois a dificuldade em analisar a quantidade de benefícios gerados pela
tecnologia para a empresa tem sido pauta frequente nas discussões empresariais e acadêmicas.
Dessa maneira, para descobrir se o valor de TI é devidamente considerado, de uma
forma explícita no processo de avaliação de empresa, os analistas e profissionais de
investimento são definidos como usuários das informações financeiras divulgadas, e são
investigados nesse estudo. Eles avaliam empresas e emitem pareceres e relatórios de análise
os quais predominam nas decisões dos investidores e, por consequência, podem influenciar
todo o mercado de capitais.
Segundo a homepage da Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do
Mercado de Capitais (APIMEC):
19
Os profissionais típicos de investimento são pessoas formadas em administração de
empresas, economia, ciências contábeis, engenharia ou direito, que trabalham em
instituições financeiras, asset management companies, seguradoras, fundos de
pensão e empresas de consultoria. Regra geral, são analistas de valores mobiliários,
administradores de portfólio, analistas de project finance, gerentes de corporate
finance, gerentes de underwriting de renda fixa e variável, business planning e
profissionais de direção das instituições para as quais trabalham (APIMEC, 2015)
Segundo o livro de mercado de valores mobiliários da CVM:
Os analistas de valores mobiliários são profissionais que elaboram relatórios de
análise destinados à publicação, divulgação ou distribuição a terceiros, ainda que
restritas a clientes, e que possam auxiliar ou influenciar investidores no processo de
tomada de decisão de investimento. Tais relatórios podem ser de análise geral,
relatórios de acompanhamento, estudos ou análises específicas sobre um valor
mobiliário ou sobre um emissor (CVM, 2014).
Considerando a relevância do processo de avaliação de empresas nos dias atuais e as
incertezas dos modelos de avaliações, principalmente em relação às empresas modernas ou às
companhias que se modernizaram no uso amplo de tecnologia, é viável explicitar o
questionamento feito por Damodaran (2002, p. 2), pois tais questionamentos ainda são bem
atuais e pertinentes a essa pesquisa, como: “Será que as regras antigas ainda valem? Será que
precisamos de novas medidas de avaliação, ou será que as antigas são flexíveis o bastante
para lidarem com as empresas que constituem a nova economia?”. Diante do exposto,
apresentam-se as seguintes questões de pesquisa:
Q1: O valor de TI é levado em consideração, pelos profissionais de investimento do
mercado de capitais, no processo de avaliação de empresas que fazem uso intensivo de
informação?
Q2: As informações disponíveis no mercado são suficientes para reportar o valor de TI
das empresas?
1.2 Objetivos do estudo
O objetivo geral deste estudo é identificar se o valor de TI é devidamente levado
em consideração no processo de avaliação de empresas que fazem uso intensivo de
informação pelos profissionais de investimento do mercado de capitais.
A fim de se atingir tal objetivo, é necessário um maior detalhamento e investigação
deste, resultando nos seguintes objetivos específicos:
20
1. Identificar as variáveis do valor de TI mais relevantes nesse processo de avaliação de
empresas, segundo a ótica dos analistas e profissionais de investimentos.
2. Avaliar como é a melhor forma de disponibilizar essas informações de modo que
reportem o valor de TI das empresas.
3. Avaliar onde é o melhor lugar para disponibilizar essas informações de modo que
reportem o valor de TI das empresas.
Quanto ao aspecto sobre a disponibilização de informação, ele é de competência do
CODIM – (Comitê de Orientação para Divulgação de Informação ao Mercado). Esse comitê
tem o objetivo de discutir e sugerir a utilização das melhores formas de divulgação de
informações das companhias abertas para os seus mais diferentes públicos estratégicos,
empregando, como parâmetro, as melhores práticas nacionais e internacionais e como
fundamento mínimo a legislação pertinente.
Para o CODIM (2015), sua finalidade é alcançada através de pronunciamentos de
orientação a serem produzidos e disseminados no mercado de capitais por todas as entidades
participantes direta ou indiretamente deste Comitê.
Verifica-se que não existe nenhum pronunciamento explicitamente sobre o valor da TI
nas empresas. Obviamente, qualquer decisão a respeito da publicação desses dados de TI deve
passar por discussão no CODIM, pois este órgão visa à padronização das melhores práticas de
divulgação e, assim, propõe-se a auxiliar o desenvolvimento do mercado de capitais do país.
1.3 Justificativa
A avaliação de empresas tem sido, cada vez mais, alvo de interesse dos pesquisadores
da área financeira, principalmente nesse momento de crescente importância da economia
mundial e maior integração dos países entre si. Aliada a esse movimento de integração e
globalização dos mercados, a tecnologia de informação vem tornando-se imprescindível para
as organizações.
Dados os altos investimentos em TI realizados por empresas que fazem uso intensivo
de informações, tais como bancos, corretoras, seguradoras, e o elevado crescimento no
mercado brasileiro das empresas de tecnologia da informação e comunicação (TIC), surgem
dúvidas sobre como essas empresas estão sendo avaliadas e como ocorre a evolução dos
métodos de avaliação mediante esse novo modelo de empresas, cada vez mais dependente de
tecnologia.
21
Assim, com a expansão das empresas de TIC no Brasil e os crescentes investimentos e
dependência de tecnologia por empresas que fazem uso intensivo de informações, há a
motivação para encontrar respostas ao questionamento feito por Damodaran (2002). No final
da década de 1990 e início dos anos 2000, com a ascensão das empresas da nova economia
(empresas ponto com), esse autor questionou se as regras antigas eram ainda válidas e
flexíveis o bastante para lidarem com as empresas da nova economia, ou se seriam necessárias
novas medidas de avaliação.
E ainda, outro fato motivador para a presente pesquisa é a falta de estudos que
associem a questão da avaliação de empresa em relação ao valor de TI.
1.4 Procedimentos Metodológicos
Esse estudo tem por objetivo descobrir características e associações entre variáveis,
caracterizando-se como descritivo, ou seja, visa à descrição das características de determinada
população ou fenômeno, envolvendo o uso de técnicas padronizadas de coleta de dados, nesse
caso, o questionário. Assume, em geral, a forma de levantamento.
Quanto ao método da pesquisa, emprega-se o método qualitativo-quantitivo. A
abordagem qualitativa busca interpretar o objeto em termos do seu significado, e justifica-se,
sobretudo, por ser uma forma adequada para entender a natureza de um fenômeno social,
podendo estar presente até mesmo nas informações colhidas em estudos essencialmente
quantitativos. Por sua vez, conforme Richardson (2007), a abordagem quantitativa representa,
a princípio, a intenção de garantir a precisão nos resultados, pois a análise é mais direta,
diminuindo a assim a margem de inferências e distorções nas análises dos resultados.
No presente trabalho, o instrumento de coleta de dados possui questões abertas e
fechadas indicando a necessidade de uso de análise estatística e análises textuais ou de
conteúdo. Assim, segundo Creswell (2007), supondo que a coleta de diversos tipos de dados
garanta um melhor entendimento do problema pesquisado, o método quali-quanti é o mais
indicado e, assim, usado nesse estudo.
Ainda quanto ao método, essa pesquisa é do tipo survey, que se trata de coleta de
informações diretamente das pessoas e de uma forma padronizada através do uso de um
instrumento de pesquisa, o questionário, cujas perguntas são as mesmas para todas as pessoas,
possibilitando assim a realização de análises sobre a população, conforme Pinsonneault e
Kraemer (1993).
22
Para atingir o objetivo da pesquisa, foi desenhado um constructo, uma criação mental,
simples, a qual serve de exemplificação na descrição de uma teoria.
1.5 Estrutura do trabalho
Esse trabalho estrutura-se em cinco capítulos, descritos a seguir.
O capítulo 1 refere-se à Introdução, que delineia uma visão geral do estudo e na
sequência destaca a problemática, a questão de pesquisa, objetivos do estudo, justificativa e
uma breve descrição da metodologia de pesquisa utilizada.
No capítulo 2, há uma revisão bibliográfica da fundamentação teórica pertinente
utilizada no presente estudo. Inicia-se com o processo de avaliação de empresas, passando
pelo papel dos analistas e profissionais de investimentos e os principais modelos de
avaliações. Na sequência, é abordado o tema do valor da TI para as organizações,
apresentando-se os diversos modelos que auxiliam a captura do valor de TI e destacando o
papel da TI para as empresas com uso intensivo de informações. Esses temas são os alicerces
teóricos do trabalho e seus fundamentos são utilizados como base nas demais fases do
trabalho.
A descrição dos aspectos metodológicos está presente no capítulo 3, o qual expõe o
tipo e a metodologia utilizada, desenho com as etapas da pesquisa e o modelo de constructo,
além das variáveis e questões a serem respondidas. A seguir, são definidos alguns pontos-
chave, como, por exemplo, a população, amostra, procedimento de coleta de dados da
pesquisa e, como último item, o tratamento dos dados.
O capítulo 4 trata dos resultados obtidos pela pesquisa e apresentam-se os resultados e
diversas análises do estudo, com a finalidade de esclarecer os objetivos geral e específico da
pesquisa.
Por fim, no capítulo 5, expõem-se as considerações finais, com um parecer sobre a
opinião dos profissionais e analistas de investimentos quanto à relevância do valor de TI no
processo de avaliação de empresas, além da análise sobre as limitações e considerações gerais
a respeito do estudo e recomendações para estudos futuros sobre o tema.
23
2 REFERENCIAL TEÓRICO
Com base na questão proposta pela pesquisa, cujo principal foco é a relevância do
valor de TI no processo de avaliação de empresas, esse referencial é elaborado, tendo como
temas centrais a avaliação de empresas e o valor de TI. Outras questões, como o papel dos
analistas de investimentos e a descrição do papel de TI nas empresas de uso intensivo de
informações relacionam-se e complementam os pontos centrais do estudo.
Nesse capítulo, há uma revisão das teorias elencadas, com a finalidade de embasar o
instrumento a ser utilizado na pesquisa de campo, realizada no decorrer do estudo.
Primeiramente, expõe-se uma revisão teórica sobre a crescente importância do processo de
avaliações de empresas nas ultimas décadas e a responsabilidade do avaliador ou analista de
investimentos de considerar as empresas mediante as frequentes operações de reestruturação
organizacional e/ou indicação para investimento.
Na sequência, são contextualizados os principais modelos de avaliação e algumas
evidências e questionamentos sobre como avaliar as empresas de tecnologia e de uso
intensivo de informação. Ainda se aborda o valor de TI para as empresas em diversas
situações e apresentam-se alguns modelos validados com algumas variáveis essenciais que
facilitem a evidenciação do valor de TI para empresa.
2.1 Avaliação de Empresa
Conceitos encontrados na literatura quanto à importância do processo de avaliação e
aos diversos modelos de avaliação à disposição dos analistas de investimento são tidos como
referenciais teóricos. Na sequência, destaca-se a dificuldade em avaliar empresas com elevado
valor em ativos intangíveis, isto é, empresas de tecnologia da nova economia ou, de um modo
geral, empresas cuja tecnologia faz parte do seu corebusiness.
Dessa forma, em particular no presente trabalho, o resgate do referencial da avaliação
de empresas serve para contextualizar os principais métodos e processos de avaliação e trazer
à tona a mensuração do valor de TI nas empresas, uma questão muito discutida e ainda sem
consenso.
24
2.1.1 O papel da Avaliação de Empresas
A partir da década de 1980, em um contexto de crescente competitividade, o mercado
mundial começou a vivenciar um grande dinamismo da economia, resultado da crescente
globalização comercial, obrigando as empresas a se adequarem a um ritmo acelerado de
aprimoramento da sua gestão, dos seus produtos e serviços para se manterem ativas. Esse
esforço requer uma demanda maior por aporte de capital e, desse modo, com o intuito de
atingir essa adequação, empresas de diversos setores da economia recorrem às operações de
reestruturação organizacional, tais como abertura de capital, entrada de novos sócios, fusões,
aquisições e privatizações.
Para realizar essas transações, é necessário um estudo mais minucioso a fim de definir
o valor justo das companhias envolvidas nessas operações. A determinação do valor de uma
empresa é um fator imprescindível nos processos de reestruturação organizacional visando a
identificar e mensurar as oportunidades de investimentos, além de estabelecer uma faixa de
valor de referência que sirva como base para essas negociações.
A apuração do valor de uma empresa é essencial para as decisões financeiras de
investimentos, financiamento e dividendos, para realização de negócios como fusões e
aquisições, vendas, cisões, abertura de capital e investimentos de ações. Conforme Assaf
(2014, p. 179), trata-se de uma tarefa complexa, pois os ativos não possuem as mesmas
características, apresentando-se alguns mais fáceis de avaliar e outros mais complicados.
Segundo Martins et al (2001, p. 263), nenhuma área contábil financeira tem sido tão
interessante quanto a avaliação de empresas. Para esses autores, existem várias razões para
implantar um processo de avaliação de empresa, dentre as quais se destacam:
1. Compra e venda de negócios;
2. Fusão, cisão e incorporação de empresas;
3. Dissolução de sociedades;
4. Liquidação de empreendimentos; e
5. Avaliação da habilidade dos gestores de gerar riqueza para o acionista.
No mercado brasileiro, Martelanc et al (2005) fizeram uma ampla pesquisa
envolvendo 29 profissionais que trabalham com fusões, aquisições e private equity dos
principais bancos de investimento e consultorias financeiras atuantes no Brasil, tendo como
finalidade descobrir as principais razões para a avaliação de empresas. Os altos crescimentos
das operações de fusões e de aquisições registradas nos últimos anos resultaram no maior
valor atribuído à atividade de avaliação de empresas, correspondendo a 53,8% das avaliações
25
efetuadas, conforme o quadro 1. As atividades de decisões de investimento e financiamento
corresponderam a 34,6%, e as atividades de gestão de empresa e mercado secundário (compra
e venda de ações) obtiveram 5,8%. Esta baixa porcentagem deve ser considerada à luz do
perfil dos entrevistados, composto por profissionais das áreas de fusões e aquisições de banco
de investimentos.
Quadro 1: Finalidade da Avaliação de Empresa
Fonte: VIII SEMEAD – Martelanc et al (2005).
Cunha e Lapeña (2007) também realizaram um estudo com 330 auditores
independentes brasileiros, de uma amostra de 34 empresas. Neste estudo, fusões e aquisições
e compra e vendas lideraram o ranking de motivos mais frequentes nas demandas de
avaliação de empresas. Numa escala likert de 1 a 5, fusões e aquisições somaram 3,82 pontos,
compra atingiu 3,68 e vendas, 3,35 pontos.
Vale ressaltar que o processo de negociação entre o comprador e o vendedor define o
valor de um negócio e o “fair value” (valor justo) de uma empresa, definido pelo processo de
valuation, representa um valor potencial de um negócio em função da expectativa de geração
de resultados futuros. Assaf (2014, p. 179) argumenta que a premissa básica da avaliação é
obter o valor justo, aquele que reflita o retorno esperado baseado em projeções de
desempenhos futuros coerentes com a realidade do negócio em avaliação.
Em muitos casos, o valor de venda esperado difere do valor apontado no patrimônio
líquido da empresa, causando dúvidas, embora se considerem a inflação e custo de
26
oportunidade como os principais motivos para tal diferença. Conforme Martins (2000, p. 28),
a avaliação patrimonial de empresas tem ocasionado, ao longo do tempo, discussões
acadêmicas e profissionais, desalinhamentos conceituais, chegando ao questionamento da
relevância e da utilidade da Contabilidade.
Assaf (2003) salienta que, mesmo em ambiente de baixas taxas de inflação no longo
prazo, a não consideração do valor do poder aquisitivo da moeda nos valores contábeis altera
bastante a representatividade dos resultados. O lucro passa a ser apurado considerando-se
moedas de diferentes momentos, com poderes aquisitivos diferentes.
De acordo com Damodaran (2007) e Copeland, Koller e Murrin (2012), a avaliação de
empresas pode servir também para aperfeiçoar o processo decisório, pois, se o objetivo
principal, nas finanças corporativas, é a maximização do valor para o acionista, o
relacionamento entre as decisões financeiras, a estratégia corporativa e o valor da empresa
devem ser delineados. Damodaran (2007) ainda conclui que o valor da empresa pode ser
associado diretamente às decisões relativas aos projetos executados, como os financiamentos
e sua política de dividendos. A compreensão deste relacionamento é a chave para a tomada de
decisão que adiciona valor e reestruturação financeira coerente à empresa.
O processo de avaliação de empresas exige o domínio de conceitos de economia e
finanças, de técnicas de cálculo e de inúmeros fatores internos e externos à empresa,
determinantes para seu valor econômico, inclusive considerações de natureza subjetiva. Toda
avaliação deve incluir uma ampla e prévia verificação e auditoria de todas as informações
pertinentes à empresa, com o intuito de confirmar os dados disponíveis. Segundo Assaf (2014,
p. 180), este processo é conhecido por due deligence, ou diligência prévia. Ainda segundo
este autor, o processo de due deligence deve cobrir todas as questões do negócio em
avaliação, inclusive as de natureza contábil, fiscal, societária, trabalhista, ambiental e
propriedade intelectual. Deve incluir também os levantamentos de passivos existentes e
ocultos, presença de passivos e ativos recebíveis vencidos há muito tempo, contingências,
correta mensuração do patrimônio líquido, e assim por diante.
Dessa forma, a teoria de valuation não permanece apenas no plano teórico, por se
tratar de uma questão central para as empresas, uma vez que o administrador precisa entender
quais os fatores determinantes do valor da empresa, para haver argumentos que convençam o
acionista e/ou investidor quanto às suas atitudes para a maximização desse valor. Ou seja, há
uma preocupação crescente quanto ao entendimento de “valuation”, não apenas na área de
finanças, mas em todas as empresas, principalmente as de capital aberto.
27
Para Martins et al (2001, p. 264), o valor de uma empresa depende dos benefícios
líquidos que se espera extrair dela no presente e no futuro. Além disso, a avaliação de uma
empresa pode assumir dois pressupostos:
1. Descontinuidade, em desmanche ou liquidação; e
2. Continuidade, em marcha ou going concern.
Martins afirma que:
Há duas formas de se avaliar uma empresa em circunstâncias normais:
pelo seu valor de liquidação ordenada, ou seja, pelo que valem seus ativos
avaliados a preço de venda, diminuídos dos gastos para se efetuar essa venda
(comissão, impostos, transportes etc) e o valor necessário para saldar seu passivo
para com terceiros; e
pelo seu valor de funcionamento, que depende basicamente dos futuros
benefícios econômicos que ela é capaz de produzir.
E o valor de uma empresa será, desses dois, o maior. Ninguém venderia uma
empresa em funcionamento por menos do que obteria se a fechasse; e ninguém
cerraria as portas de uma empresa se ela pudesse ser vendida por valor melhor em
pleno funcionamento (MARTINS, 1998).
A avaliação não é um exercício objetivo e quaisquer preconcepções e preconceitos do
analista no processo acabam por se incorporar ao valor. A avaliação de uma empresa não é
uma ciência exata, na qual se permite a comprovação absoluta dos resultados apurados; não
existe um “modelo ideal” de avaliação para todos os casos, pois a abordagem a ser feita
depende das características do ativo e da empresa avaliada, conforme Assaf (2014), Martins et
al (2001), Damodaran (2007), Copeland, Koller e Murrin (2012) e Cornell (1993).
2.1.2 O papel dos analistas e profissionais de investimentos
A atividade do analista de valores mobiliários ou também chamado de analista de
investimentos ou analista de mercado de capitais, segundo a CVM (2010), pode ser exercida
por pessoa natural, de forma autônoma ou através de vínculo com alguma instituição de fundo
de pensão, seguradora, ou qualquer outra entidade autorizada pela CVM a desempenhar a
função de administrador de carteira ou de consultor de valores mobiliários, ou por meio de
pessoa jurídica que tenha, em seu objeto social, exclusivamente a atividade de análise de
valores mobiliários.
Segundo a APIMEC (2015), os profissionais de investimentos são formados em
administração de empresas, economia, ciências contábeis, engenharia ou direito e trabalham
em instituições financeiras, seguradoras, fundos de pensão ou empresas de consultoria
exercendo a função de administradores de portfolio, analistas de project finance, gerentes de
28
corporate finance, gerentes de underwriting de renda fixa e variável, business planning e de
profissionais de direção das instituições para as quais trabalham.
A atividade de analista de valores mobiliários no Brasil é regulamentada desde 2003,
quando a Comissão de Valores Mobiliários editou sua Instrução de número 388. Essa
instrução original passou por três modificações, tendo sido a última em 2010, através da
Instrução CVM nº 483, que substituiu a norma original. Nesta última mudança, a Apimec,
através da delegação do órgão regulador do mercado de capitais, além de certificadora, passou
a ser credenciada como entidade fiscalizadora da profissão de analista de valores mobiliários.
A instrução CVM 483, de 06 de julho de 2010, com alterações introduzidas pela
instrução CVM Nº 538/13, dispõe sobre a atividade de analista de valores imobiliários e
estabelece condições para o seu exercício:
Analista de valores mobiliários é a pessoa natural que, em caráter profissional,
elabora relatórios de análise destinados à publicação, divulgação ou distribuição a
terceiros, ainda que restrita a clientes. Para os fins da presente Instrução, a expressão
“relatório de análise” significa quaisquer textos, relatórios de acompanhamento,
estudos ou análises sobre valores mobiliários específicos ou sobre emissores de
valores mobiliários determinados que possam auxiliar ou influenciar investidores no
processo de tomada de decisão de investimento. Exposições públicas, apresentações,
reuniões, conferências telefônicas e quaisquer outras manifestações não escritas,
cujo conteúdo seja típico de relatório de análise, são equiparadas a relatórios de
análise (CVM-483, 2010, p. 1).
Devido à responsabilidade do trabalho do analista, a CVM nº 483 estabelece a maneira
como esse profissional deve agir, com observância dos princípios de probidade e boa fé,
empregando todo cuidado e diligência na análise dos títulos e valores mobiliários, estando
sujeito a responder por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas no
decorrer do trabalho sob sua gestão.
A Apimec, em sua função de órgão de fiscalização, recebe todos os relatórios
emitidos pelos analistas de mercado, para verificar sua adequação às condições
previstas na Instrução nº 483. Os eventuais desvios são punidos de acordo com a
gravidade da falha ou da transgressão. As penalidades compreendem, nos casos
mais simples, advertência ou multa, podendo chegar, nos casos mais graves, à
suspensão temporária ou mesmo impedimento do exercício da profissão (APIMEC,
2015).
A principal atividade desses analistas é efetuar a avaliação de empresas e setores
produtivos buscando identificar boas oportunidades de negócio, ou seja, esses analistas de
investimentos trabalham como conciliadores dos interesses entre dois atores, os ofertantes e
os tomadores de recursos. Mesmo sendo um trabalho cooperativo, dependente de uma rede de
relações pessoais e institucionais, a análise é, geralmente, realizada de forma individual,
29
conforme Boff, Procianoy e Hoppen (2006). Embora a análise seja individual, há uma
evidente coordenação/fiscalização em equipe. De acordo com estes autores:
O analista de investimentos insere-se num contexto de mudanças, principalmente
porque o mercado de capitais no Brasil tem alterado seu perfil nas últimas décadas.
A diminuição do ambiente especulativo e o ingresso de investimentos estrangeiros
no país exigiram melhor estrutura do setor e a necessidade de mais profissionalismo
na análise de investimentos. (BOFF, PROCIANOY e HOPPEN, 2006, p. 170).
Desse modo, não há dúvidas de que os analistas e profissionais de investimento têm
um papel relevante na área de mercado de capitais, pois eles influenciam os investidores ou
qualquer stakeholder dessa área, com seus relatórios e recomendações de investimentos.
Assim, a opinião desses profissionais é de extrema relevância para esse estudo.
Quanto aos analistas de investimentos ou analistas de valores mobiliários, eles são
profissionais que elaboram relatórios de análise destinados à publicação e divulgação a
terceiros, com o intuito de auxiliar ou influenciar investidores no processo de tomada de
decisão de investimento, de acordo com CVM (2014) e Apimec (2015). Esses relatórios
podem ser de análise geral, de estudos, acompanhamento ou análises específicas sobre um
valor mobiliário ou sobre um emissor, segundo definição da instrução CVM nº 483/10, que
regula a atividade.
O analista, para estar habilitado a atuar em sua profissão, emitindo esses relatórios de
análise, precisa ser aprovado na prova de qualificação técnica (CNPI – Certificado Nacional
do Profissional de Investimento) e deve obedecer ao código de conduta o qual estabelece as
normas relativas à sua atuação, isto é, ele tem de buscar informações idôneas e fidedignas
para embasar suas análises e recomendações, evitar situações de conflito de interesse e manter
independência em relação à pessoa ou instituição à qual estiver vinculado.
São analisados alguns relatórios de analistas, listados nos anexos desse estudo,
envolvendo certo aprofundamento técnico, nas considerações das demonstrações financeiras,
resultados trimestrais, além de tabelas, gráficos e múltiplos. Todos os analistas ratificam suas
posições de que o relatório de análise reflete única e exclusivamente as suas opiniões
pessoais, tendo sido elaborados de forma independente em relação à instituição à qual
estavam vinculados. Esses relatórios são técnicos, trazem minúcias das análises e
posicionamento quanto à indicação ou não de investimento, sendo usados para auxiliar ou
influenciar o investidor na tomada de decisão. Os exemplos desses relatórios podem ser
visualizados nas páginas finais desse estudo, na seção dos anexos.
30
2.1.3 Metodologia de Avaliação das Empresas
No processo de avaliação de empresas, o fluxo de trabalho do analista de
investimento, de maneira geral, é seguido pelo processamento e interpretação das informações
disponibilizadas, ou seja, de acordo com Boff (2000), o analista busca informação para
conhecer o mercado de atuação da empresa, o cenário macroeconômico, as políticas públicas,
as normas e leis em vigor, as decisões e os movimentos de mercado para avaliar como esses
fatores podem afetar a empresa em questão.
Segundo este autor, todas essas informações são interpretadas de maneira a se
construir um quadro de referência da análise e o resultado de todo esse trabalho geralmente é
apresentado em relatórios de análise que recomendam ou não o investimento na empresa em
questão.
Segundo Assaf (2014, p.182), as variáveis macroeconômicas a serem consideradas no
processo de avaliação são aquelas que apresentam uma relação mais estreita com o
desempenho do negócio, como oferta de crédito, expansão da demanda, taxas de juros, preços
de commodities, inflação, taxa de cambio. O estudo dessas variáveis tem o propósito de
proporcionar um melhor entendimento da dinâmica econômica na qual a empresa está
inserida e estabelecer melhor as projeções financeiras necessárias para a avaliação.
De acordo com Damodaran, com o objetivo de diminuir os erros na avaliação, os
analistas devem seguir o caminho mais simples antes de prosseguir para o mais complexo:
Na física, o princípio da parcimônia dita a regra de que devemos tentar a explicação
mais simples possível a um fenômeno antes de prosseguir a outras mais complexas.
Seriam bem-sucedidos se adotássemos um princípio semelhante na avaliação. Ao
avaliar um ativo, queremos usar o modelo mais simples possível. Em outras
palavras, se podemos avaliar um ativo com três imputs, não devemos utilizar cinco.
Se podemos avaliar uma empresa com previsão de fluxo de caixa de três anos, fazer
a projeção para dez anos é procurar problema (DAMODARAN, 2007, p. 6).
Conforme Penman (2004), a figura 1 pode elucidar o sequenciamento de etapas no
processo de análise de uma empresa.
Figura 1: Etapas do processo de avaliação
Fonte: Adaptado de Penman (2004, p. 44-96).
31
Segundo a figura, as duas primeiras fases destinam-se a buscar o histórico da empresa,
conhecer em profundidade o negócio, seus produtos e serviços, ramo de atuação, além de
analisar as informações disponíveis nas demonstrações financeiras e sites da empresa. Para
Penman (2004), a análise das informações requer um discernimento do analista, a fim de,
assim, filtrarem-se apenas as informações relevantes para auxiliar nas formulações das
previsões e garantir que o processo seja pautado em informações confiáveis.
Ainda segundo este autor, a terceira fase constitui a principal etapa da avaliação de
investimentos, pois nesta são quantificadas as previsões e projeções do analista, com foco nos
lucros ou no fluxo de caixa, conforme as hipóteses e premissas adotadas, fundamentais para
construção do modelo de previsão dos resultados. A mensuração do resultado depende das
regras usadas para o reconhecimento de receitas e despesas ou das premissas utilizadas para
transformar medidas qualitativas e quantitativas em expectativas.
Na quarta etapa, existe a necessidade do desenvolvimento de um modelo de avaliação
o qual incorpore os valores estimados; os valores futuros são descontados e os resultados,
ainda incertos. Nesse estágio, são elaborados cenários de maior e menor risco, de acordo com
o ativo avaliado. A partir do cenário escolhido, o analista emite o seu parecer.
O foco desse estudo está na percepção dos analistas quanto à fase de análise
propriamente dita. Os analistas e/ou profissionais de investimento, em sua verificação do
negócio, reconhecem e/ou capturam o valor de TI como importante para a empresa que faz
uso intensivo de informações de maneira que esses valores sejam “carregados” nas etapas
terminais do processo de avaliação até o parecer final.
Figura 2: A relevância do valor de TI nas etapas do processo de avaliação Fonte: Adaptado de Penman (2004, p. 44-96).
32
A seguir, são explorados mais alguns modelos, utilizados no processo de avaliação, na
etapa três e essencialmente na etapa quatro; tratam-se de diversos métodos que auxiliam os
analistas de investimentos a estimar um valor para o negócio, tendo alguns uma aplicação
mais simples e outros, uma execução mais complexa. A avaliação empresarial implica a
análise minuciosa da empresa, do seu histórico de resultados, do seu setor de atuação, do
mercado e, principalmente, das suas expectativas de geração de benefícios futuros, pois, desse
modo, tal avaliação torna-se objeto de investimento para um investidor ou outra empresa.
Segundo Damodaran (2005, p. 1), vários procedimentos de avaliação utilizam técnicas
diferentes, entretanto o que surpreende não são as diferenças das técnicas de avaliação de
ativo para ativo, mas o grau de similaridade nos princípios básicos. Existem, sem dúvida,
incertezas associadas à avaliação, possivelmente decorrentes do ativo a ser analisado, embora
o modelo em si possa também aumentar a incerteza.
Além de todas essas indefinições, ainda há os fatores da localização e das políticas
econômicas de um país. Conforme Martelanc et al (2005), mesmo com as teorias de avaliação
de empresas disponíveis no mercado, a simples importação de metodologias para o ambiente
de países emergentes pode ocasionar imprecisões na estimativa de valores de empresas, com o
emprego de modelos conceitualmente bem estruturados aplicados sobre bases ainda frágeis e
instáveis, as quais, podem ser, por exemplo, taxa de desconto, inflação, câmbio entre outras.
Sobre essa questão, Assaf argumenta o seguinte:
O valor de uma empresa é um valor esperado, um preço estimado, baseado em
previsões, erros e incertezas dos analistas. O avaliador convive com a incerteza de
suas projeções, das variáveis macroeconômicas e de mercado em que a empresa
atua. Empresas novas de tecnologia, por exemplo, trazem maior incerteza na
avaliação que outras que atuam e mercados mais consolidados, com menor
dependência tecnológica. Da mesma forma, empresas cíclicas, como companhia de
aviação comercial e montadora de veículos, trazem uma incerteza maior nas
variáveis econômicas, como evolução do PIB, comportamento das taxas de juros e
do câmbio (ASSAF, 2014, p. 179).
O processo de valuation considera variáveis objetivas (como, por exemplo, preço de
ações e o próprio patrimônio líquido) e subjetivas (como valor da marca da empresa e
credibilidade do mercado), podendo contribuir para o sucesso ou fracasso do empreendimento
em avaliação. É possível alcançar vários resultados diferentes, dependendo do método
utilizado, pois o modelo considera as expectativas do avaliador, o objetivo da avaliação, o
setor de atuação do negócio, os riscos da atividade operacional da empresa, os índices de
desempenho e os cenários desenhados.
33
Segundo Martins et al (2001, p. 265), a avaliação de uma empresa normalmente se
inicia com as demonstrações contábeis, porém a necessidade da adoção dos princípios
contábeis e a influência da legislação tributária acabam limitando essas demonstrações,
tornando-as incapazes de refletir o valor econômico de uma empresa. É importante ressaltar
que essa afirmação é de 2001 e, desde então, para diminuir esse distanciamento entre os
valores contábil e econômico, houve o processo de adoção de convergência às Normas
Internacionais de Contabilidade (IFRS - International Financial Report Standards), na
expectativa de melhorar a qualidade da informação e torná-la mais realista.
O procedimento de convergência às Normas Internacionais de Contabilidade no Brasil
ocorreu em duas etapas, sendo a primeira a adoção parcial das IFRS (2008) e, posteriormente,
a segunda, a adoção completa (2010). Ele foi conduzido pelo CPC, que emite
pronunciamentos técnicos com respaldo da autoridade reguladora do mercado de capitais, a
CVM, em consonância com os pronunciamentos emitidos pelo International Accounting
Standards Board (IASB).
De acordo com Carpes et al (2013), Carvalho e Colares (2013) e Padoveze, Benedicto
e Leite (2012), com a globalização do mercado mundial, a contabilidade assume um papel
primordial no processo decisório em âmbito internacional, sendo que a harmonização contábil
ocorre de forma irreversível, pois esta tem a finalidade de produzir referências de caráter
universal, promovendo assim maior transparência e melhor qualidade das informações
contábeis divulgadas pelas companhias, permitindo a comparabilidade das demonstrações
contábeis divulgadas aos diferentes mercados financeiros.
Para escopo desse estudo, é pertinente citar que a obrigatoriedade da adoção das IFRS
contribuiu no processo de avalição de empresas, pois a utilização do valor justo faz com que o
valor contábil oriundo das demonstrações contábeis esteja mais próximo do valor de mercado.
Assim, a partir da adoção das IRFS, as demonstrações contábeis evoluíram bastante, no
sentido de aproximar os valores contábeis aos valores reais, embora não eliminando o
problema completamente. Conforme o pronunciamento do CPC-46:
O valor justo é uma mensuração baseada em mercado e não uma mensuração
específica da entidade. Para alguns ativos e passivos, pode haver informações de
mercado ou transações de mercado observáveis disponíveis e para outros pode não
haver. Contudo, o objetivo da mensuração do valor justo em ambos os casos é o
mesmo – estimar o preço pelo qual uma transação não forçada para vender o ativo
ou para transferir o passivo ocorreria entre participantes do mercado na data de
mensuração sob condições correntes de mercado (ou seja, um preço de saída na data
de mensuração do ponto de vista de participante do mercado que detenha o ativo ou
o passivo). (CPC-46, 2015, IFRS-13).
34
Para Sveiby (1997), a empresa deve observar os seus negócios a partir de uma
perspectiva do conhecimento (ativo intangível), o que não está evidenciado nos relatórios
contábeis tradicionais e, quanto a essa questão, a adoção das IFRS não eliminou, mas
amenizou esse problema. Por essa razão, o autor propõe um novo grupo de itens
patrimoniais, uma vez que a contabilidade concentra-se exclusivamente nos capitais físicos e
monetários, ignorando o capital intelectual, o qual, segundo ele, é o capital mais relevante de
uma empresa moderna.
Martins et al (2001, p. 267) demonstram na figura 3 esse conceito de ativos visíveis e
invisíveis nas demonstrações contábeis.
Figura 3: Balanço Patrimonial (visível e invisível)
Fonte: Martins et al, (2001, p. 267) .
Os autores acrescentam que só em circunstância muito específica as demonstrações
contábeis podem ser usadas para efeitos de avaliação.
Conforme Martins (2000), os modelos de avaliação não são alternativos, que
implicam, obrigatoriamente, a eliminação ou não adoção dos demais; eles podem
simplesmente ser complementares. De acordo com Cornell (1993), o problema maior dos
modelos financeiros de avaliação de empresas é que, apesar de toda sua complexidade
matemática, eles são, no máximo, aproximações rudimentares da realidade. Além disso, os
dados disponíveis para uma avaliação são geralmente brutos em relação à informação
necessária para a aplicação de um modelo acadêmico puro.
35
O intuito desse estudo não é explicar detalhadamente cada modelo de avaliação, e sim,
proporcionar uma visão geral dos mais citados pelos principais pesquisadores do tema. Na
sequência, é explicitada a categorização dos modelos de avaliação segundo alguns autores e
explorados alguns desses modelos mais utilizados, de acordo com a literatura.
Segundo Martins et al (2001, p. 268), os modelos podem ser classificados em três
categorias:
1. Técnicas comparativas de mercado;
2. Técnicas baseadas em ativos e passivos contábeis ajustados; e
3. Técnicas baseadas no desconto de fluxos futuros de benefícios.
Cada uma dessas categorias compreende vários modelos e o grande desafio para o
avaliador é escolher o modelo mais apropriado para fazer suas avaliações sem esquecer as
limitações de cada um deles.
Para esses autores, o modelo baseado em mercado procura estimar o valor de uma
empresa por meio de comparação com outras empresas similares que tenham sido negociadas,
partindo do princípio econômico de que ativos semelhantes devem ter preços semelhantes. Os
métodos baseados em ativos e passivos contábeis ajustados têm por objetivo converter o valor
econômico da empresa em valor de mercado, efetuando-se alguns ajustes nos itens
evidenciados das demonstrações contábeis. Por último, os procedimentos baseados no
desconto de fluxos futuros de benefícios têm a premissa de valorar a empresa de acordo com a
sua capacidade de geração de riqueza, ou seja, relaciona o valor de um ativo ao valor presente
dos fluxos de caixas futuros esperados em relação àquele ativo.
Seguindo basicamente a mesma linha de raciocínio de Martins et al (2001), Cornell
(1993) apresenta quatro abordagens genéricas de avaliação de empresas:
1. Abordagem do valor contábil ajustado (ou abordagem patrimonialista):
2. Abordagem da comparação direta;
3. Abordagem por fluxo de faixa descontado; e
4. Abordagem do valor de mercado das dívidas e das ações.
As três primeiras abordagens de Cornell seguem as mesmas descrições das técnicas já
descritas pelo professor Martins e coautores. Adicionalmente, Cornell apresenta o método do
valor de mercado das dívidas e das ações, partindo da premissa de que o mercado é eficiente e
o valor da empresa é estimado pelo somatório do valor de mercado e seus títulos, refletindo
todas as informações disponíveis pela empresa.
Para Damodaran (2007, p. 6), existem basicamente três procedimentos para avaliação
de empresas, conforme a figura 4:
36
1. Abordagem de fluxo de caixa descontado;
2. Abordagem de avaliação relativa;
3. Abordagem de direitos contingentes ou precificação de opções.
Figura 4: Modelos de avaliação de empresas disponíveis para um analista
Fonte: Damodaran, 2007, p. 443.
Os dois primeiros enfoques de Damodaran seguem as mesmas descrições feitas por
Martins et al e Cornell, citadas anteriormente. Por sua vez, a abordagem de direitos
contingentes utiliza modelo de precificação de opções para medir o valor de ativos que
possuam características de opções.
Copeland, Koller e Murrin (2012, p. 58-75 e 135-159) focam seu trabalho na avaliação
de empresas através do método do fluxo de caixa descontado, com ênfase especial no modelo
de fluxo de caixa descontado empresarial e no modelo de lucro econômico: o primeiro é o
mais difundido, enquanto o segundo ainda está conquistando popularidade, com a vantagem
de apresentar, ou não, à empresa rendimento igual ao custo do seu capital. Adicionalmente, os
autores enumeram outros métodos de avaliação como, por exemplo, modelo do lucro por
ação, modelo pelo valor presente ajustado e modelo do valor de mercado adicionado (MVA –
Market Value Added).
37
Segundo Martelanc et al (2005), as metodologias mais utilizadas para avaliação de
empresas são:
1. Contábil / patrimonial;
2. Avaliação relativa ou múltipla;
3. Fluxo de caixa descontado;
4. EVA – Economic Value Added;
5. Opções Reais.
Os três primeiros procedimentos seguem as mesmas descrições de Martins et al,
Cornell e Damodaran, elucidadas nos parágrafos anteriores. Martelanc et al (2005)
acrescentam as metodologias EVA – Economic Value Added e Opções Reais. EVA não é só
um indicador de desempenho, mas também uma ferramenta de gestão, sendo ainda,
teoricamente, uma medida fundamental de desempenho corporativo, capaz de calcular a
diferença entre o retorno de capital e o custo de capital. Quanto às Opções Reais, é uma
norma pouco difundida, aplicada na avaliação de projetos de investimentos, com uma
viabilidade dependente de fatores incertos. A teoria de precificação de opções tem grande
aplicabilidade em avaliação tradicional realizada pelo método de fluxo de caixa descontado e
por múltiplos e ambos procedimentos não conseguem capturar o valor da flexibilidade.
Na pesquisa de Martelanc et al (2005), realizada entre março e novembro de 2004,
com 29 analistas de investimentos, o objetivo foi identificar as principais metodologias de
avaliação de empresa utilizadas em bancos e consultorias no Brasil. Como resultado, o
método de fluxo de caixa descontado (FCD) e os Múltiplos foram considerados os preferidos
pelos entrevistados, conforme exposto na figura 5, a qual apresenta uma escala semântica em
que “1” representa o método mais frequente e “7”, o menos frequente.
Figura 5: Frequência de utilização de métodos de avaliação de empresas
Fonte: Martelanc et al, (2005, p. 4).
38
De acordo com Cunha e Lapeña (2007), os modelos de avaliação podem ser divididos
em 5 grandes grupos:
1. Método baseado no Balanço Patrimonial;
2. Método baseado na conta de resultados;
3. Método baseado em Goodwill;
4. Método baseado em fluxo de caixa; e
5. Método baseado em agregação de valor (EVA/MVA).
Embora não seja o foco desse trabalho detalhar todas as estratégias de avaliação, é
importante explicar que, segundo Martins et al (2010), a literatura contábil considera que o
Goodwill representa a diferença entre o valor da empresa e o seu patrimônio líquido avaliado
conforme os valores de mercado.
Em relação aos procedimentos baseados nos resultados, deve-se considerar que o valor
da empresa é o resultado da aplicação de um multiplicador conhecido como relação preço-
lucro, o qual constitui-se em um item na demonstração do resultado, podendo ser um bom
indicador do valor da empresa quando ela é financiada exclusivamente com fundos próprios.
A pesquisa de Cunha e Lapeña (2007), realizada com 330 auditores independentes
brasileiros, a partir de uma amostra de 34 empresas, identificou, com base numa escala likert
de 5 pontos, a frequência de utilização dos modelos de avaliação empresarial, conforme
demonstra a figura 6.
Figura 6: Modelo de avaliação utilizado pelos auditores brasileiros
Fonte: Adaptado de Cunha e Lapeña (2007, p. 128).
39
De acordo com estes pesquisadores, também o modelo baseado no fluxo de caixa
descontado aparece como o preferido dos entrevistados.
Segundo Fernandez (2001), os principais modelos de avaliação de empresas dividem-
se em seis grupos expostos no quadro 2.
Quadro 2: Principais métodos de avaliação de empresas
Fonte: Adaptado de Fernandéz (2001, p. 3).
Basicamente, este autor segue o mesmo raciocínio dos demais na categorização dos
modelos de avaliação de empresas, sendo o mais explícito quanto aos modelos Goodwill e
Opções.
Para Assaf (2014), o método mais consagrado de avaliação é o Fluxo de Caixa
Descontado – FCD, o qual calcula o valor presente dos fluxos de benefícios de caixa previstos
no futuro descontando-se uma taxa que reflete o risco do negócio. O autor acrescenta ainda
que o FCD apresenta o maior rigor técnico e conceitual, sendo por isso o mais indicado e
adotado na avaliação de empresas.
Assaf (2014, p.183) evidencia outros aspectos do método FCD, como: Fluxo de Caixa
Disponível na Empresa – FCDE; Fluxo de Caixa Disponível para o Acionista – FCDA; Lucro
em excesso (EVA); e o Valor Presente Ajustado (APV – Adjust Present Value).
Balanço Patrimonial Demonstração de resultado
Goodwill Fluxo de caixa descontado
Criação de valor
Opções
Valor Contábil Valor Contab. Ajustado Valor Liquidação Valor Substancial
Múltiplos por preço / venda Múltiplo por valor de empresa / EBITDA Outros Múltiplos
Clássico Simplific ação da União Peritos Contábeis Europeus Indiretos Outros
Fluxo de caixa de dividendo Equity Cash Flow Capital Cash Flow APV
EVA Lucro Econômico Cash Value CFROI
Blach e Scholes Opções de Investimento Expansão de Projetos Adiamento de Investimento Usos alternativos
40
Quadro 3: Categorização dos modelos de avaliação de empresa
Fonte: Resultado da pesquisa.
A seguir, são examinados os procedimentos de avaliações mais citados por esses
autores:
Modelo do valor contábil;
Modelo de avaliação relativa ou múltiplos;
Modelo do fluxo de caixa descontado;
EVA e MVA; e
Modelo de opções.
2.1.3.1 Modelo do valor contábil ajustado (ou abordagem patrimonialista)
Para Martins et al (2001, p.269), o modelo de avaliação patrimonial pelo mercado, ou
modelo do valor contábil ajustado, consiste na mensuração dos ativos e passivos exigíveis
com base no valor de mercado. A deficiência desse método é não considerar fatores como
Autores Categorização dos Modelos de
avaliação de empresa
Martins et al (2001) Classifica em três categorias: 1. Comparativas de Mercado, 2. Valores Contábeis ajustados, e 3. Desconto de Fluxos Futuros de benefícios.
Cornell (1993) Classifica em quatro categorias: 1. Valor contábil ajustado (ou abordagem Patrimonialista), 2. Comparação direta, 3. Fluxo de Caixa Descontado e 4. Valor de mercado das dívidas e das ações.
Damodaran (2007) Classifica em três categorias: 1. Fluxo de Caixa Descontado, 2. Avaliação relativa, 3. Direitos Contingentes ou Precificação de Opções.
Copeland, Koller e Murrin (2012) Trabalho focado no Fluxo de Caixa Descontado, com ênfase no FCD empresarial e lucro econômico.
Martelanc et al (2005) Classifica em cinco categorias: 1. Contábil / patrimonial, 2. Avaliação relativa ou múltiplos, 3. Fluxo de caixa descontado, 4. EVA – Economic Value Added, 5. Opções Reais.
Cunha e Lapeña (2007)
Classifica em cinco grupos: 1. Método baseado no Balanço Patrimonial; 2. Método baseado na conta de resultados; 3. Método baseado em Goodwill; 4. Método baseado em fluxo de caixa; e 5. Método baseado em agregação de valor (EVA/MVA).
Fernandéz (2001) Classifica em seis categorias: 1. Balanço Patrimonial, 2. Resultado econômico, 3. Goodwill,
4. Fluxo de Caixa Descontado, 5. Criação de Valor, 6. Opções.
Assaf (2014) Argumenta que o Fluxo de Caixa Descontado é o método mais consagrado de avaliação, apresenta o maior rigor técnico e conceitual, sendo por isso o mais indicado e adotado na avaliação de empresas.
41
inflação e obsolescência, fazendo com que haja discrepâncias em relação aos valores do
mercado.
Cornell (1993) argumenta que em muitos casos o valor contábil ajustado pode não ser
uma estimativa razoável do valor da empresa, por questões de dúvidas quanto à capacidade da
companhia de gerar resultados. Assim, há problemas de confiabilidade nos valores
apresentados, porém o valor contábil é uma informação útil e serve como ponto de partida
econômico-financeira no processo de avaliação de empresas. Vale ressaltar que a adoção das
Normas Internacionais de Contabilidade (IFRS), valor justo, soluciona algumas das questões
relativas a esse quesito, mas não elimina todos os problemas.
Desse modo, esse método tem uma abordagem mais direta do valor da empresa, por
objetivar que os valores contábeis aproximem-se dos valores de mercado, a partir de alguns
ajustes no balanço. Assim, para Martins et al (2001, p. 269), os dois ajustes mais comuns são:
estimar novamente os ativos da empresa pelo seu custo de reposição (valor de entrada); ou
pelo valor de liquidação desses ativos (valor de saída).
Quadro 4: Critério de ajustes no valor contábil
Fonte: Martins et al. (2001, p.269).
O valor da empresa seria dado pela seguinte equação:
(1)
2.1.3.2 Método da avaliação relativa ou múltiplo
Na avaliação relativa, o objetivo é examinar um ativo fundamentado na forma como
ativos similares são precificados correntemente pelo mercado. Consequentemente, há dois
42
componentes na avaliação relativa: o primeiro é a avaliação de ativos em bases relativas,
sendo que os preços devem ser padronizados, em geral, pela conversão deles em múltiplos de
algum indicador ou variável comum; o segundo é identificar ativos similares, o que é bastante
desafiador, pois não há dois ativos exatamente iguais, conforme Damodaran (2007, p.163).
A avaliação relativa tem três passos essenciais: identificar ativos comparáveis
precificados pelo mercado, uma tarefa mais fácil de realizar com ativos reais; O segundo é
escalonar os preços de mercado em relação a uma variável comum para gerar preços
padronizados comparáveis, por exemplo, quando se comparam os ativos que variam de
tamanho ou unidade, havendo a necessidade de equalização dos preços por unidade comum; o
terceiro e último passo nesse processo é ajustar as diferenças entre os ativos, ao comparar os
seus valores padronizados. Muitos analistas regularizam essas diferenças de forma qualitativa,
transformando cada avaliação relativa em uma longa história; aqueles com as melhores e mais
plausíveis histórias recebem o crédito pelas melhores avaliações, de acordo com Damodaran
(2007, p.163).
Martelanc, Pasin e Pereira (2009, p.197) mencionam que a simplicidade, a necessidade
de poucas informações e a rapidez na precificação caracterizam-se como as principais
vantagens da avaliação por múltiplos quando comparada com outros métodos.
A questão central desse procedimento é a comparação, isto é, os ativos precisam ser
“comparáveis”. Conforme Assaf (2014, p. 205), a precificação por múltiplos exige
essencialmente dois conjuntos de informações: valor de uma empresa comparável e um
padrão de referência, como, por exemplo, vendas, lucros, EBITDA.
Algebricamente, o método de comparação direta consiste no cálculo de índice do valor
de mercado (V) e uma variável observável ( I ) relacionada ao valor, assegurando que a razão
entre os dois é aproximadamente igual para a empresa em avaliação e para as empresas
comparáveis, conforme a equação 2.
(2)
Alguns dos índices mais utilizados são: 1- Preço/Venda; 2- Preço/Lucro; 3 –
Preço/Valor Contábil; e 4- Valor Empresa/EBITDA.
1- Preço/Venda: expressa o valor do patrimônio líquido ou de um negócio relativo às
receitas geradas.
43
De acordo com Assaf (2014, p. 205), o preço de uma empresa pode ser equivalente a
2,5 vezes o seu faturamento. Assim, se as vendas da empresa atingem $ 10,0 milhões, seu
valor é calculado em $ 25,0 milhões, conforme equação 3.
Valor da Empresa = Vendas ($) x Múltiplo de Venda
Valor da Empresa Comparável Valor da Empresa = Vendas ($) x _________________________________
Vendas
Valor da Empresa = $10,0 milhões x 2,5 = $ 25,0 milhões
(3)
2- Preço/Lucro : representa a relação entre o preço de mercado da ação (cotação da ação)
e o seu lucro por ação (LPA).
É um índice bastante utilizado, sendo referência de mercado e pode servir como
múltiplo de lucro para avaliar o patrimônio líquido de uma empresa. O valor da empresa é
determinado pela multiplicação do lucro líquido por ação (LPA) apurado e o índice P/L
adotado como múltiplo, conforme Assaf (2014). A equação 4 exemplifica essa relação:
(4)
3- Preço/Valor Contábil: O valor de mercado do patrimônio líquido de uma empresa
reflete as expectativas de mercado do poder de lucros e dos fluxos de caixa da empresa. Para
Damodaran (2007, p. 182), a diferença entre os valores contábeis dos ativos e do passivo
determina o valor contábil do patrimônio liquido, um número em grande parte determinado
pelas convenções contábeis. A razão preço/valor contábil é calculada dividindo-se o valor do
mercado do patrimônio líquido pelo valor contábil corrente do patrimônio líquido, conforme
equação 5.
(5)
44
4- Valor da Empresa / EBITDA: Esse múltiplo destaca-se por estar entre os múltiplos
mais utilizados pelos profissionais de mercado. É importante destacar que EBITDA é um
indicador financeiro que demonstra o resultado operacional antes dos impostos sobre o lucro,
do resultado financeiro, das depreciações e das amortizações. Conforme Assaf:
...o EBITDA é muitas vezes entendido como o melhor múltiplo de valor, pois
desconsidera a depreciação e outras despesas operacionais sem reflexo no caixa, os
impostos sobre os lucros e as despesas financeiras geradas pelo endividamento da
empresa. Ao isolar essas variáveis, o EBITDA permite uma comparação maior entre
as empresas, podendo ser incluídos padrões de empresas de outras economias
(ASSAF, 2014, p. 205).
De acordo com Damodaran (2007), nesse múltiplo o numerador é uma estimativa do
valor de empresa, ao passo que o denominador consiste numa medida de desempenho
operacional. Segundo o autor, quando se adquire uma ação de uma determinada empresa, é
comum atentar-se para o preço pago como um múltiplo dos lucros por ação gerados pela
companhia. Da mesma maneira, quando se adquire um negócio como um todo, é comum
avaliar o valor da empresa como um múltiplo do lucro operacional ou EBITDA.
Martins et al (2001, p. 270) mostra que esse indicador preço / lucro (P/L = x, portanto
P = x.L), num mercado eficiente, proporciona uma medida normalizada para comparar preços
das ações e essa medida também é interpretada como o tempo em que se recupera o
investimento inicial. O inverso desse quociente (Lucro/Preço) é concebido como uma medida
de rendimento do título.
Assaf (2014, p. 206) salienta que a avaliação relativa é um método bastante popular no
mercado, principalmente pela simplicidade, rapidez e intuição de seus resultados. No entanto,
é preciso salientar que os múltiplos apresentam certas dificuldades práticas, como identificar
empresas comparáveis e selecionar os múltiplos mais recomendados para a avaliação e, como
consequência, trazem algumas imprecisões em seus resultados.
Como limitações desse modelo, Damodaran (2005, p. 18) explica que esse indicador
pode ser facilmente manipulado e usado incorretamente, especialmente quando empresas
comparáveis são analisadas, pois o termo “comparáveis” é muito subjetivo e um analista
tendencioso pode relacionar empresas que, em regra, não deveriam ser comparáveis, como
por exemplo, empresas que se diferem quanto aos termos de riscos e crescimento.
2.1.3.3 Método por Fluxo de Caixa Descontado
45
O modelo de fluxo de caixa descontado é um dos mais utilizados, segundo a literatura
contábil, particularmente quando se objetiva mensurar o desempenho das ações no mercado
acionário e, consequentemente, traçar as políticas de aquisição, venda ou manutenção de
investimentos, de acordo com Soute et al (2008). Esse procedimento tem como base o cálculo
do valor de uma empresa definido pelos fluxos de caixas gerados por um período
predeterminado.
O fluxo de caixa descontado é a técnica mais consagrada, por apresentar o maior rigor
técnico e conceitual, sendo, por isso, o mais indicado e adotado na avaliação de empresas,
conforme Assaf (2014, p. 182).
Martins et al (2001, p. 275) determina que “entre os modelos apresentados, o fluxo de
caixa é tido como aquele que melhor revela capacidade de geração de riqueza de determinado
empreendimento”. Para Martelanc, Pasin e Pereira (2009, p. 14), esse método fundamenta-se
na ideia de que o valor de uma empresa está diretamente relacionado aos montantes e às
épocas em que o fluxo de caixa está disponível para distribuição. Segundo Assaf:
A premissa básica da avaliação é obter um valor justo, o valor que reflete o retorno
esperado baseado em projeções de desempenho futuro coerentes com a realidade do
negócio em avaliação. O método mais consagrado de avaliação é o Fluxo de Caixa
Descontado – FCD, o qual calcula o valor presente dos fluxos de benefícios de caixa
previstos no futuro descontado por uma taxa que reflete o risco do negócio (ASSAF,
2014, p. 169).
Damodaran (2007, p.79) argumenta que essa abordagem tem sua fundamentação na
regra de “valor presente”, segundo a qual o custo de qualquer ativo é o valor presente dos
fluxos futuros dele esperados. O valor da empresa através do fluxo de caixa descontado pode
ser obtido pela equação6.
(6)
Onde:
FCt = fluxo de caixa no período t;
rt = taxa de desconto estimada do fluxo de caixa; e
t = número de períodos.
Para Copeland, Koller e Murrin:
46
O valor intrínseco se baseia nos fluxos de caixa futuros ou no poder de ganhos da
empresa. Isto significa, em essência, que os investidores estão pagando pelo
desempenho que esperam obter da empresa no futuro, não por aquilo que ela fez no
passado e, certamente, não pelo custo de seu ativo (COPELAND, KOLLER e
MURRIN, 2012, p. 55).
E ainda, conforme Damodaran:
Há três elementos na previsão de fluxo de caixa. O primeiro consiste em determinar
a duração do período de crescimento extraordinário; diferentes empresas,
dependendo da fase do ciclo de vida em que estão e da concorrência que enfrentam,
terão diferentes períodos de crescimento. O segundo é estimar os fluxos de caixa
durante o período de alto crescimento. (...) O terceiro corresponde ao cálculo do
valor terminal, que deve se basear na trajetória esperada dos fluxos de caixa no ano
terminal (DAMODARAN, 2007, p.79).
Também para este autor, o valor do patrimônio é calculado descontando-se os fluxos
de caixa do acionista esperados, os quais são os fluxos de caixas residuais após dedução de
despesas, bônus fiscais, pagamento de juros e principal, ao custo do patrimônio, ou seja, as
taxas de retorno exigidas pelos investidores sobre o patrimônio líquido da empresa.
Esta metodologia é mais fácil de ser utilizada para ativos cujos fluxos de caixa sejam
atualmente positivos e possíveis de ser estimados para períodos futuros com algum grau de
confiabilidade, em um lugar onde exista um substituto para o risco a ser utilizado para a
obtenção de taxas de desconto, conforme Damodaran (2005). Este autor ainda afirma que há
alguns cenários nos quais a avaliação pelo fluxo de caixa descontado pode encontrar
dificuldades e necessitar de adaptações, como as empresas: em dificuldades; cíclicas; com
ativos não utilizados; com patentes ou opções de produtos; em processo de reestruturação;
envolvidas em aquisições; de capital fechado; e com problemas de taxa de desconto, beta,
juros.
2.1.3.4 EVA (Economic Value Added) e o MVA (Market Value Added)
O EVA (Economic Value Added) é um indicador para aferir o desempenho que
expresse o valor econômico agregado a uma empresa em determinado período. Esse conceito
foi desenvolvido na década de 1980 e amplamente divulgado pela obra de Stewart (1997).
Sobre essa questão, Assaf afirma:
A literatura de Finanças vem sugerindo diversas medidas de valor, muitas delas
simples adaptações de conceitos e formulações tradicionais a uma nova necessidade
de se aferir o desempenho das empresas. Esse é o caso do consagrado conceito de
lucro econômico (lucro residual), utilizado de forma bastante semelhante pela
medida do EVA (ASSAF, 2003, p. 92).
47
Segundo esse autor, o valor agregado econômico é uma estimativa do lucro
econômico, retratando o retorno em excesso ao custo de oportunidade de uma decisão de
investimento, o qual estabelece esse valor.
Segundo Martins et al (2001, p. 246), o EVA não traz nenhuma novidade, porém
recupera conceitos elementares, intuitivos e fundamentais talvez já esquecidos pela prática
gerencial coletiva. De acordo com Assaf (2014, p. 277), essa medida de valor econômico
pode também ser entendida como o resultado apurado depois de dedução das despesas
operacionais e ainda como o custo de oportunidade dos capitais aplicados no negócio.
Ehrbar, vice-presidente sênior da Stern Stewart & Co, citado por Martins et al,
confirma o entendimento de que o EVA não acrescenta nenhuma novidade:
Aritmeticamente, é o lucro operacional após o pagamento de imposto menos o
encargo sobre o capital, apropriado, tanto para o endividamento quanto para o
capital acionário. O que resta é o valor em dólares pelo qual o lucro excede ou deixa
de alcançar o custo do capital utilizado para realizar aquele lucro. Este número é que
os economistas denominam lucro residual, que significa exatamente aquilo que
implica: é o resíduo que sobra depois de todos os custos terem sido cobertos.
Economistas também se referem a isto como lucro econômico ou aluguel
econômico. Nós o chamamos de EVA, valor econômico adicionado (EHRBAR,
1999, p. 2, citado por MARTINS et al, 2001, p. 245).
De acordo com Martins et al (2001, p. 245), o cálculo do EVA pode ser obtido de
acordo com a equação7.
(7)
Onde:
Nopat = resultado operacional líquido depois dos impostos;
C% = custo operacional do capital total (próprio e de terceiros); e
TC = capital total investido.
Assaf (2014, p. 278) argumenta que o custo de oportunidade utilizado no cálculo do
resultado econômico é o custo das fontes de financiamento (terceiro ou próprio) utilizado para
lastrear o investimento, ponderado pelo peso, de acordo com sua respectiva parcela de
participação. Assim, para o cálculo do valor agregado de um investimento, ele também pode
48
ser entendido como o custo médio ponderado de capital (CMPC). Logo, o cálculo do EVA
também pode ser representado de acordo com a equação8:
(8)
Martins et al (2001, p.247) sintetiza as limitações do EVA em dois principais pontos: o
primeiro é que, embora seja reconhecida a inadequação dos resultados contábeis tradicionais
para a mensuração do valor da empresa, o modelo limita-se apenas em ajustá-lo globalmente,
em vez de considerar as informações na medida em que os eventos ocorrem; e o segundo é a
incapacidade de identificar a contribuição gerada por área, tendo como base apenas as
informações globais de resultado da empresa.
Por sua vez, o MVA (Market Value Added) é um indicador também registrado pela
Stern Stewart & Co e tem relacionamento com o EVA e com o conceito de goodwill. De
acordo com Martins et al (2001, p. 250), o EVA e o MVA absorvem, na sua origem, a mesma
intenção de uso eficaz dos recursos captados, contudo o MVA consegue medir a percepção do
mercado sobre os esforços realizados pelos gestores para gerar riqueza, enquanto o EVA
constitui-se em um canal de comunicação entre os agentes internos e externos, reportando os
resultados alcançados e compromissos corporativos com diretrizes que acrescentem valores
para os sócios.
Assaf (2014, p. 281) afirma que quando o EVA é projetado e trazido a valor presente,
descontado do custo de capital dos investidores (WACC), apura-se a riqueza gerada pela
empresa, expressa no conceito de “Valor Agregado pelo Mercado” (MVA – Market Value
Added), representado pelas equações 9 e 10 a seguir:
(9)
A equação genérica é expressa pela equação 10.
(10)
49
O valor de mercado da empresa é a soma do valor de mercado do capital próprio e do
capital de terceiros. Segundo Assaf (2014), dada a baixa qualidade das informações de
mercado para determinação do valor do capital próprio, especificamente no Brasil, o valor de
mercado é mais bem determinado pelo método do fluxo de caixa descontado. Em suma, o
MVA é a diferença entre o valor de mercado da empresa e o total do capital investido em suas
operações ou pelos proprietários de capital (credores e acionistas).
Ehrbar (1999, p. 35) destaca que “a criação de riqueza é determinada, não pelo valor
de mercado de uma empresa, e sim, pela diferença entre o valor de mercado e o capital que os
investidores comprometeram naquela empresa”.
Martins et al (2001, p.259) ainda ressalta que os indicadores baseados no valor
formam uma tendência para as medidas de desempenho. A prática do uso do custo de
oportunidade, ajustada pelo risco, é uma retomada da relevância dos relatórios contábeis,
auxiliando os gestores nas tomadas de decisões que agregam riqueza.
2.1.3.5 Modelo de Opções
Segundo Copeland, Koller e Murrin (2012, p. 401), o método fluxo de caixa
descontado (DCF – Discounted Cash Flow) originalmente foi utilizado para avaliação de
projetos e depois expandido para análise de empresas inteiras. Durante as últimas décadas, os
avanços na teoria e na tecnologia permitiram que os profissionais da área de finanças
adaptassem as técnicas de precificação de opções à avaliação de decisões de investimentos, as
chamadas opções reais.
De acordo com esses autores, o método de precificação de opções é superior à
abordagem do DCF tradicional porque tem a capacidade de captar explicitamente o valor da
flexibilidade. Desse modo, considera-se que essas técnicas eventualmente possam substituir
os procedimentos de DCF tradicionais quanto a decisões de investimento nas quais haja
considerável flexibilidade no futuro:
Os modelos de opções são variações sobre os modelos comuns de fluxo de caixa
descontado que incluem ajuste para a capacidade da administração para modificar
decisões à medida que se tornam disponíveis maiores informações. Os modelos por
opções são especialmente promissores na avaliação da flexibilidade estratégica e
operacional, como a que se refere à abertura e ao fechamento de instalações,
abandono de operações e exploração de desenvolvimento de recursos naturais
(COPELAND, KOLLER e MURRIN, 2012, p. 157).
50
Ainda para esses autores, uma opção confere a seu detentor o direito, mas não a
obrigação, de negociar um ativo a um preço predeterminado, denominado preço de exercício,
por um dado período de tempo, chamado de prazo da opção. Esse direito de poder tomar uma
atitude pode traduzir-se em flexibilidade, enquanto a necessidade ou obrigação de tomar uma
atitude é a inflexibilidade. As opções de compra (call) possibilitam o direito de comprar e as
opções de venda (put), o direito de vender. A respeito desse modelo, Damodaran esclarece
que:
Opções são valores mobiliários derivativos, isto é, são títulos que derivam seu valor
de um ativo subjacente. [...] Uma opção confere ao investidor o direito de comprar
ou vender uma quantidade predeterminada de um ativo subjacente a um preço fixo,
denominado preço de exercício, antes ou na data de vencimento da opção. Como se
trata de um direito e não de uma obrigação, o investidor pode decidir por não
exercer este direito e permitir que a opção expire (vire pó). Existem dois tipos de
opção: opções de compra (call) e opções de venda (put) (DAMODARAN, 2005, p.
439).
Uma opção de compra proporciona, ao seu comprador, o direito de adquirir o ativo
subjacente por um preço fixo a qualquer momento antes da data de vencimento da opção,
sendo que o comprador paga um prêmio por esse direito, conforme explicita Damodaran
(2007, p. 440). A opção de venda fornece ao seu comprador o direito de vendê-la por um
preço fixo a qualquer momento antes da data de vencimento, pagando, também, um prêmio
por esse direito.
Copeland, Koller e Murrin (2012, p. 402) argumentam que as opções podem ser
encontradas no balanço tanto no lado do ativo como no do passivo. As opções do ativo estão
ligadas, principalmente, à flexibilidade, ou seja, uma empresa tem a possibilidade de optar
entre encerrar, reiniciar, expandir, contrair ou abandonar suas atividades, tornando essa
condição de flexibilidade mais valiosa para a empresa do que uma condição sem essas opções.
Além de afetar o valor das empresas que as detêm, as opções do ativo são relevantes também
por proporcionarem critérios explícitos para decisão a respeito de quando determinadas
operações devem ser iniciadas, encerradas ou abandonadas.
As opções do lado do passivo podem ser facilmente reconhecidas; dívidas
conversíveis e ações preferenciais dão aos seus detentores o direito de troca por ações
ordinárias a uma razão de conversão predeterminada, oferecendo, assim, opções de compra.
Segundo os autores citados, as opções de compra de executivos são garantias detidas pela
administração, a qual exige uma subtração do valor de mercado desses passivos do valor
empresarial para tornar possível a determinação do valor do patrimônio líquido.
51
As evidências empíricas indicam que as opções de compra destinadas a executivos são
exercidas de forma não ideal e isso deve ser levado em consideração em sua avaliação. Desse
modo, as opções do passivo afetam o custo médio ponderado do capital, de acordo com
Copeland, Koller e Murrin (2012, p. 402).
Para Damodaran (2005, p. 461), quando a teoria de precificação de opções reais é
aplicada, há diversos problemas em potencial, como o fato de o ativo subjacente não ser
negociado em bolsa; o preço do ativo seguir um processo contínuo; a variância ser conhecida
e não se alterar ao longo da vida da opção; e o exercício ser instantâneo.
2.1.4 Avaliação das empresas que fazem uso intensivo das informações
Conforme explicitado anteriormente, uma empresa é considerada intensa no uso de
informações segundo a intensidade com que seus produtos e operações baseiam-se na
informação capturada e processada nas trocas ocorridas ao longo da cadeia de valor, do
fornecedor até o cliente final. Beltrame (2008) e Maçada et al. (2012) afirmam que
seguradoras, corretoras de valores mobiliários e bancos são exemplos de empresas adequadas
a esse perfil. Estas investem fortemente em TI e a informação é o insumo básico das suas
cadeias de valor.
Em particular para o escopo desse estudo, entende-se que as empresas de tecnologia de
um modo geral também fazem parte do repertório daquelas que fazem uso intensivo das
informações. Assim, empresas de tecnologia na produção de software, de tecnologia da
informação e da comunicação (TIC) e de internet apresentam uso intensivo de informações
nas suas operações diárias, tendo um elevado valor formado pelo capital intangível.
Sveiby (1997) reconhece que um dos maiores problemas da contabilidade tradicional é
concentrar-se exclusivamente nos capitais físicos e monetários, ignorando e não evidenciando
esses ativos intangíveis nos relatórios contábeis. Principalmente para empresas com atividades
baseadas no conhecimento, como, por exemplo, as de telecomunicação ou de informática,
Stewart (1997) acrescenta que a evidenciação desses ativos intangíveis nas demonstrações
contábeis é necessária.
A tecnologia da informação é imprescindível no nível operacional e estratégico para as
empresas que usam informações de forma intensa nas suas operações diárias. Sendo assim, é
possível afirmar que o uso diferenciado da tecnologia gera maiores benefícios ou valor para
essas empresas e, em particular, o objetivo desse trabalho é analisar se esse valor de TI é
52
considerado e/ou observado de uma forma explícita no processo de avaliação pelos analistas e
profissionais de investimento.
Decorrentes do o desenvolvimento da tecnologia computacional, surgiram as
denominadas empresas de tecnologia ou da nova economia. Essas empresas têm diferenças
básicas em relação às tradicionais, pois são muito recentes, com histórico limitado e o seu
capital basicamente é composto por ativo intangível.
O advento da tecnologia da informação observado nas últimas décadas tem gerado
alguma dificuldade no processo de avaliação de empresas, especialmente a partir do início da
década de 1990, com o surgimento das empresas da nova economia.
Segundo Damodaran (2002, p. 5), na década de 1990 houve um aumento explosivo de
capitalização do NASDAQ, um índice dominado pelas ações de tecnologia. Esse crescimento
não se limitou apenas às empresas dos Estados Unidos, atingindo também companhias do
Japão, da Coreia e da Europa. Naquela época, alguns analistas de investimentos e o mercado,
por razões atribuídas ao potencial elevado de crescimento dessas empresas de tecnologia,
conferiram um valor bem maior a essas empresas em relação às tradicionais (velha
economia). De acordo com Gama:
Um dos fenômenos mais enigmáticos dos últimos anos consistiu na avaliação das
Ofertas Públicas de Aquisição (OPA) das empresas das novas tecnologias. O fato de
estas empresas terem avançado para o mercado de capitais muito jovens e com
registro de prejuízos não impediu a obtenção de elevadas capitalizações bolsistas
(GAMA, 2009).
Damodaran (2002, p. 6) questiona o que essas empresas ofereceriam para justificar tal
valor e constata que, ao utilizar o processo de avaliação de empresas convencional, não foi
apresentada nenhuma explicação para comprovar essa elevação: “A receita agregada das
empresas de Internet em 1999 foi de $18,4 bilhões, cerca de um terço da receita, no mesmo
ano, de uma só empresa da velha economia, a General Eletric”.
53
Figura 7: Empresas de tecnologia como porcentagem do índice S&P 500
Fonte: Standard and Poor´s, 15 de junho de 2000.
Devido ao fato de as empresas de tecnologia apresentarem um elevado potencial para
crescimento, elas receberam múltiplos de lucros e obtiveram um faturamento muito mais
elevado do que o de outras companhias, conforme Damodaran (2002, p. 8). O autor ainda
contesta o tamanho desse ágio, pondo em dúvidas o processo de avaliação, examinando se os
riscos associados ao crescimento foram avaliados corretamente. Esses questionamentos
incomodaram os investidores e analistas de mercado daquela época.
A motivação do presente estudo converge justamente para essa questão, pois, passados
alguns anos, como os analistas e profissionais de investimento encaram a avaliação de uma
empresa onde a tecnologia faz parte da composição fundamental dos seus ativos?
Para Damodaran (2002, p. 9), ao avaliar uma empresa pelos métodos convencionais é
necessário extrair três fontes de informações: 1- demonstrações financeiras, usadas para
determinar qual a lucratividade dos investimentos da empresa e o quanto ela reinveste para
garantir a sua perenidade; 2- histórico da empresa, que ajuda a medir o seu crescimento e seu
risco, em termos de lucro e preço de mercado; 3- concorrentes, fator decisivo do quanto a
empresa é melhor ou pior do que seus opositores.
Segundo esse autor, as empresas de novas tecnologias, quando avaliadas por esses
métodos convencionais, retratam o seguinte resultado: primeiramente, elas têm um histórico
limitado por serem empresas novas; segundo, as demonstrações financeiras mostram muito
pouco sobre os seus ativos e o crescimento previsto é o que mais contribui para o seu valor;
terceiro, em muitos casos, não há concorrentes ou a comparação não é tão direta. Desse modo,
ressalta-se que, nesse caso, as três fontes de informações podem ser muito restritas.
54
Mediante essa situação, alguns analistas sugeriram que, embora essas empresas não
pudessem ser avaliadas por meio dos modelos tradicionais, meios novos e criativos deveriam
ser criados, com base na pouca informação disponível, para justificar os preços pagos pelas
ações de tecnologia.
Damodaran esclarece que os modelos tradicionais de avaliação das empresas da velha
economia pareciam pouco adequados para as companhias de tecnologia representantes da
nova economia:
Os lucros negativos e a presença de ativos intangíveis são usados pelos analistas
como motivo para o abandono dos modelos tradicionais de avaliação para o
desenvolvimento de novos métodos que possam ser usados para justificar o
investimento em empresas de tecnologia (DAMODARAN, 2002, p. 11).
Diante do cenário exposto, surge o seguinte questionamento: atualmente, os analistas e
profissionais de investimentos praticam métodos diferentes para avaliar empresas que têm a
tecnologia como núcleo de suas operações e estratégias ou, na prática, ainda são usados os
métodos de avaliação tradicionais? A respeito desse assunto, Damodaran argumenta que:
O problema das empresas de tecnologia em geral e das de novas tecnologias em
particular não está no fato de perderem dinheiro, não terem histórico, ou terem
volume substancial de ativos intangíveis. (...) Na verdade, em alguns casos, as
empresas que estão sendo avaliadas têm uma ideia interessante que pode se revelar
um sucesso comercial, mas que ainda não foi testada. O problema, entretanto, não é
conceitual, mas de estimativa. O valor de uma empresa continua a ser o valor
presente dos fluxos de caixa previstos de seus ativos, mas o mais provável é que seja
difícil estimar esses fluxos de caixa (DAMODARAN, 2002, p. 12).
Esta afirmação de Damodaran é aplicável nas empresas de hoje, visto que inovações
ainda são mais frequentes nas companhias que exploram a tecnologia. Logo, a evolução dos
modelos atuais de avaliação dessas empresas deve conseguir remediar, de alguma forma,
esses desvios nas estimativas; caso contrário, esse problema vai persistir.
Demirakos, Strong e Walker (2004) analisaram 104 relatórios dos analistas de banco
de investimento da Inglaterra sobre 26 empresas dos setores de bebidas, de eletroeletrônicos e
farmacêuticos. Os autores afirmam que as metodologias de avaliação de empresas tradicionais
devem ser utilizadas para os setores estáveis, não sendo aconselhável o seu emprego no caso
de empresas intensivas em ativos intangíveis. Corroborando com essa posição, Silva e Cunha
(2003) atestam que os métodos de avaliação desenvolvidos para economias industriais não
podem ser aplicados para setores de tecnologia.
De acordo com Belli (2009), os estudos sobre avaliação de empresas de tecnologia têm
um ponto em comum: todos destacam as diferenças entre as empresas de tecnologia e as
55
tradicionais em termos de volatilidade, sem uma constatação a respeito da influência de um
elemento diferenciador sobre os valores de mercado.
Bancos, seguradoras e corretoras de valores mobiliários são exemplos de empresas que
fazem uso intensivo de informação. Elas podem não fazer parte da nova economia, por serem
mais antigas, mas exercem fortes investimentos em TI. É notório que, para estas, a tecnologia
tem um papel imprescindível desde os níveis operacionais até os mais estratégicos. Assim, é
fundamental questionar se o processo de avaliação não deve levar em consideração os
investimentos e benefícios produzidos pela TI para essas empresas.
Os bancos, que fazem uso intensivo de tecnologia, são bons exemplos de inovação, ao
se comunicarem com os clientes, através dos canais digitais. A facilidade de uso dos meios
digitais, associada ao perfil dos usuários, faz com que a sociedade tenha um comportamento
digital.
Segundo a pesquisa FEBRABAN de tecnologia bancária 2014, as transações feitas
pela internet representam 41% de todas as operações bancárias no Brasil, e o mais
impressionante é o crescimento expressivo das transações no canal mobile banking que, em
2014, já representava 12% das operações, constituindo o quarto canal de maior relevância em
volume. Nos últimos cinco anos, o número de transações realizadas no mobile banking
cresceu em uma média de 270%.
Essas evoluções tecnológicas, com índices de crescimento exponencial, de alguma
maneira são refletidas nos lucros dos bancos. Entretanto, retomando o problema de estimativa
nos modelos de avaliação de empresa, permanece a dúvida sobre os aumentos exponenciais
no uso de novas tecnologias e um maior retorno ao acionista devido a esse crescimento; eles
foram previstos pelos analistas e profissionais de investimentos cinco anos atrás? Os métodos
de avaliação dão subsídios ao analista para capturar essas estimativas?
Para Roberto Setubal, CEO do Banco Itaú Unibanco, numa reunião com os
investidores, organizada pela APIMEC, no dia 20/08/2015, o Itaú não foi agressivo na disputa
pelo HSBC (comprado pelo Bradesco) porque, segundo ele, acreditou-se “muito mais na
agência digital do que na agência de tijolos”. O Itaú começou sua estratégia digital há 15 anos
ao substituir o “a” do símbolo digital @ pelo “i” (de Itaú), na cor laranja. No primeiro
semestre de 2015, 36% do resultado da área de varejo do Itaú foram gerados por operações no
mobile ou pela internet.
A principal estratégia digital do Itaú é a abertura das chamadas agências digitais, que
vão muito além do “internet banking”, pois envolvem relacionamento com o cliente, sendo
esta relação inovadora e de extrema importância para o banco e seu respectivo correntista.
56
Essas informações são relevantes e, de alguma forma, precisam estar publicadas nas
demonstrações financeiras, como parte do processo de avaliação do analista e dos
profissionais de investimentos.
2.2 O Valor da TI para as Organizações
Embora a Tecnologia de Informação (TI) seja essencial para auxiliar as empresas a
enfrentarem as mudanças nas economias globais, contribuindo para o melhor desempenho
organizacional, ainda existem grandes debates sobre o seu verdadeiro valor e sobre qual o
melhor método para medi-lo. Para solucionar esse problema, conforme Marshall, McKay e
Prananto (2005) e Mathrani e Viehland (2009), pesquisadores e fornecedores de TI têm
buscado demonstrar o seu valor para o negócio, documentando os benefícios conquistados
pelas organizações ao investir em TI. Apesar disso, essa questão está longe de ser
completamente resolvida.
A maioria das pesquisas sobre o valor de TI estuda a relação entre investimento de TI
e o desempenho organizacional no nível empresarial. Segundo Dedrick, Guarbaxani e Kramer
(2003), os primeiros estudos, da década de 1980, não encontraram resultados positivos na
relação entre investimento de TI e ganho na produtividade, no nível da organização, da
indústria e da economia.
Lim, Vernon e Tom (2004) fizeram uma pesquisa de revisão bibliográfica de análise
de 15 artigos, publicados entre 1990 e 2002, e relatam que não há suporte para uma correlação
positiva entre investimento em TI e desempenho da empresa, sendo a correlação influenciada
pelos tipos de medidas utilizados nesses estudos. Ao longo desses anos, as percepções sobre a
relevância do valor de TI nem sempre convergiram. Solow (1987) afirma que computadores
podem ser vistos em todos os lugares, mas não estão associados às estatísticas de
produtividade e, ao mesmo tempo, ele relata que as novas tecnologias produzem uma ruptura
com padrões anteriores de crescimento da produtividade.
Outra declaração polêmica é a de Carr (2003), que publicou um artigo com o título “TI
não Importa”, declarando que, conforme crescem o poder e a presença da Tecnologia da
Informação, sua importância estratégica diminui.
Além de todas essas discussões sobre a dificuldade em associar os investimentos em
TI com resultados positivos para a organização, Brynjolfsson (1993) institui o termo
57
conhecido como paradoxo da produtividade. De acordo com este autor, as principais causas e
explicações para o paradoxo da produtividade podem ser classificadas em 4 categorias:
Erros e inconsistências de medida nos investimentos e nos resultados de TI;
Aspecto temporal do retorno da Tecnologia, ou seja, às vezes o retorno não é imediato,
aparecendo apenas ao longo dos anos;
Redistribuição da produtividade / lucros, sendo que, no nível organizacional, a TI pode
aumentar a produtividade de organização, mas seus concorrentes não e, dessa forma, o
lucro é diluído no nível da indústria, amenizando o efeito da TI nos resultados;
Falta da gestão tecnológica.
O tempo entre o investimento de TI e o retorno (lag effect) é ressaltado por
Brynjolfsson (1993) e encontrado também na pesquisa de Radhakrishan et al (2006), para os
quais, além do tempo, o sequenciamento também é significativo para os investimentos de TI.
Segundo os autores, empresas que instalam novas aplicações sofisticadas antes de executarem
as mudanças organizacionais necessárias, não adquirem os benefícios dos investimentos em
Tecnologia de Informação.
Brynjolfsoon e Hitt (1998) alertam os gestores para que estes sejam prudentes ao
considerar o lag effect quando avaliarem os impactos de TI nas organizações. A dificuldade
em associar positivamente investimento em TI e produtividade, conhecida como paradoxo da
produtividade estimulou a pesquisa sobre o tema e, desde então, surgiram pesquisas mais
criteriosas sobre o valor de TI. Diferentes pesquisadores, como Brynjolfsson (1993),
Brynjolfsson e Hitt (2000), Bharadwaj (2000), Devaraj e Kohli (2000) e Radhakrishnan et al
(2006), encontraram relação positiva entre investimento em TI e produtividade.
De acordo com Dedrick, Guarbaxani e Kraemer (2003), estudos realizados durante
uma década sobre o valor de TI no nível da empresa e no nível do país têm consistentemente
mostrado que o impacto do investimento em TI na produtividade do trabalho e no crescimento
econômico é significativo e positivo e o paradoxo da produtividade formulado previamente
foi efetivamente refutado.
No final da década de 1990, Turner (1998) afirma que a TI assume papel primordial na
transformação organizacional, não se limitando apenas à mudança nos processos e na
produtividade, mas estabelecendo como desafio a determinação exata da participação da TI,
da sua contribuição final e de seus limites para a transformação organizacional.
Para Melville, Kraemer e Guarbaxani (2004), o valor da TI para as organizações pode
ser manifesto de diversas formas, mas geralmente é verificado através do desempenho da
58
organização, na qual se incluem o aumento da produtividade e dos lucros, a vantagem
competitiva, a redução de custos e estoques, e outras medidas de desempenho.
Conforme Brynjolfsson e Yang (1996), a TI não deve ser considerada relevante apenas
no cenário de redução de custos, mas também como uma ferramenta transformadora da
maneira como se faz negócio.
Ainda sobre esse assunto, Dedrick, Guarbaxani e Kraemer (2003) defendem que a TI
não é simplesmente um instrumento para automatizar os processos, ela facilita mudanças na
organização, podendo contribuir para ganhos na produtividade. Os valores da TI nas
organizações e a decisão executiva quanto ao direcionamento do investimento a uma
determinada área da empresa é uma questão de estratégia. Por exemplo, conforme Tallon,
Kraemer e Guarbaxani (2000), a empresa pode decidir focar seus produtos na diferenciação e
inovação, exigindo um alto grau de investimento, ou decidir por trabalhar com custo baixo.
Segundo Sward (2006), somente o investimento em TI não garante aumento na
produtividade e, para obter esses resultados, é necessário gerenciar toda gestão tecnológica e
processo de negócio da empresa. Corroborando com essa ideia, de acordo com Grover e Kohli
(2012), atuam juntos com os valores de TI sistemas que incluem gestão e pessoas relacionadas
ou não à TI, processos de negócios, ativos de conhecimento e relacionamento, cultura, política
e estrutura.
De forma complementar, Chau, Kuan e Liang (2007) afirmam que o valor de TI para o
negócio é provido como uma consequência do seu uso. Além disso, para Brynjolfsson e Hitt
(2000), ativos ocultos desempenham um papel primordial no relacionamento entre Tecnologia
da Informação e produtividade.
Os benefícios de TI podem ser definidos como custo, produtividade, flexibilidade,
qualidade e inovação, sendo que eles podem ser entendidos como a oferta trazida pela
tecnologia para as organizações. Porém, conforme Albertin e Moura (2002), tão significativo
quanto a oferta é o seu aproveitamento no desempenho empresarial. Os vários usos de TI
podem apresentar proporções diferentes dos benefícios oferecidos, de acordo com o tipo de
aplicação e nível de reconfiguração, segundo Albertin (2005). A figura 8 apresenta esses
benefícios e exemplos de mensuração.
59
Figura 8: Benefícios oferecidos pelo Uso da Tecnologia da Informação
Fonte: Albertin e Moura (2002).
2.2.1 Níveis de análise do valor da Tecnologia da Informação
As análises dos estudos realizados sobre o valor de TI são focadas em diferentes
pontos de abrangência. Segundo Dedrick, Guarbaxani e Kraemer (2003), o valor de TI pode
ser medido em três níveis: da organização, da indústria (setor) e do país. De acordo com
Brynjolfsson e Yang (1996), as categorias de análise do valor de TI estão voltadas
especialmente para a economia de um país, segmentos industriais, empresas e indivíduos.
Nos estudos conduzidos por Chan (2000), a análise evidenciou o nível individual, de
grupo, organizacional, industrial (segmentos) e macroeconômico, com maior frequência no
nível organizacional. Também de acordo com Grover e Kohli (2012) e Marthandan e Tang
(2012), a grande maioria das pesquisas sobre o valor de TI enfoca a relação entre
investimento em TI e o desempenho no nível organizacional.
Dedrick, Guarbaxani e Kraemer (2003) fizeram uma revisão crítica dos estudos
empíricos sobre a relação entre TI e desempenho organizacional. Eles analisaram mais de 50
artigos com o objetivo de fazer um levantamento das pesquisas, avaliando o desempenho
econômico de cada uma, para ajudar nas pesquisas futuras sobre o retorno dos investimentos
em TI. Os artigos foram separados conforme o nível de análise apresentado: da organização,
da indústria e economia do país. Dessa maneira, os autores constataram que:
O paradoxo da produtividade, formulado primeiramente, foi efetivamente contestado.
Estudos no nível da organização constatam que a grande quantidade de variedade dos
retornos médios do investimento em TI entre as organizações pode ser explicada pelas
60
práticas complementares de gestão, tais como a descentralização da tomada de
decisões, a reestruturação do processo de negócio e a gestão da qualidade. Esses
pontos são considerados críticos para o nível de retorno do investimento em TI
alcançado pelas empresas. Além disso, estudos no nível da organização não mostram
uma clara ligação entre os investimentos em TI e a rentabilidade, a maioria deles só
tiveram como base somente dados de grandes organizações, logo esses resultados
podem não representar a realidade das organizações de pequeno e médio porte.
Pesquisas no nível de indústria mostram aumento no nível de produtividade,
principalmente nas organizações que usam a TI de forma intensiva. Muitos
demonstram aumento na produção industrial, nas indústrias de serviços e na qualidade
dos produtos finais.
Os trabalhos no nível da economia do país apresentam que o investimento em TI, por
se tornar uma maior parcela do total de investimentos de capital por parte das
empresas, exerce uma considerável influência no crescimento econômico do país e no
aumento da produtividade.
TI não é simplesmente uma ferramenta para automatizar os processos existentes, ela
também se configura como uma ferramenta facilitadora de mudanças organizacionais
que podem levar a ganhos adicionais de produtividade.
Marthandan e Tang (2012) também realizaram interessante revisão bibliográfica de
um conjunto preliminar de artigos e periódicos relevantes sobre o tema de valor de TI e suas
relações com benefícios, desempenho, eficiência, recompensa, produtividade e sucesso. Eles
utilizaram as três grandes bases eletrônicas, ProQuest, EBSCOhost e ScienceDirect. Depois
de aplicar alguns filtros no resultado da pesquisa, para adequação de escopo, o resultado
baseou-se em 194 artigos, distribuídos em quatro níveis de análise:
1- Nacional: 9 artigos;
2- Indústria: 10 artigos;
3- Indivíduo: 16 artigos;
4- Organização: 159 artigos.
Como se verifica, a maior concentração de análise é no nível da organização (82%),
seguido por indivíduo (8,2%), indústria (5,2%) e nacional (4,6%). Para Marthandan e Tang
(2012), o foco do seu trabalho concentra-se na demonstração da capacidade ou não da TI de
proporcionar determinados benefícios organizacionais e, por isso, a maioria dos estudos
evidencia o nível da organização.
61
Assim como Dedrick, Guarbaxani e Kraemer (2003) e Marthandan e Tang (2012),
outros autores também realizaram significativas revisões bibliográficas sobre o tema, com
destaque para o estudo de Melville, Kraemer e Guarbaxani (2004). Estes também realizaram
revisões bibliográficas sobre o valor de TI e suas relações com o desempenho organizacional,
a partir de uma verificação dos benefícios proporcionados pela TI nos níveis intermediário e
organizacional, propondo um modelo para compreender melhor o valor da TI.
A proposta desses autores é um modelo integrativo que considera como base teórica a
Teoria Baseada em Recursos (RBV - Resource-Based View), segundo a qual os elementos da
organização são tratados como recursos e, dessa forma, o valor de TI dentro da organização
pode ser combinado com outros recursos, como por exemplo, práticas complementares de
gestão de TI e negócio, redefinição de processos de negócio e recursos humanos qualificados.
Assim, proporcionam-se vantagens competitivas únicas para as organizações, conforme
demonstram os trabalhos de Melville, Kraemer e Guarbaxani (2004), Dedrick, Guarbaxani e
Kraemer (2003) e Bharadwaj (2000).
Figura 9: Modelo do Valor da TI - Modelo Integrativo
Fonte: Melville, Kraemer e Guarbaxani (2004, p.61).
62
Resumidamente, na literatura sobre esse tema, são encontrados os seguintes níveis de
análise relacionados ao valor de TI:
1 – Macroeconômico (economia local, nacional e internacional);
2 – Industrial (segmentos);
3 – Organizacional (segmento com maior ênfase de estudo);
4 – Interno da organização e/ou individual.
Conforme já explicitado, a maior parte dos estudos destaca o nível da organização, ou
seja, é evidente que ainda há dúvidas com relação ao impacto da TI no desempenho
organizacional.
2.2.2 Nível Organizacional da Análise do Valor de TI
Os principais modelos sobre o valor de TI também endereçam as análises no nível das
organizações. O modelo de Turner e Lucas (1985), considerado como básico, trabalha com as
dimensões estratégica, informacional e transacional.
Figura 10: Modelo básico de Turner e Lucas (1985)
Fonte: Adaptado de Turner e Lucas (1985).
Esse modelo básico foi expandido por Weill (1992) e, na sequência, Weill e Broadlent
(1998) acrescentaram ao modelo a dimensão de infraestrutura. De maneira complementar,
Gregor et al. (2006) incluíram outra dimensão, a transformacional.
63
Figura 11: Modelo de Weill e Broadlent
Fonte: Adaptado de Weill e Broadlent (1998).
Em estudos mais recentes, Beltrame (2008) e Maçada et al. (2012) utilizaram estes
modelos e condensaram as cinco dimensões dos benefícios (Estratégica, Informacional,
Transacional, Infraestrutura e Transformacional) num único modelo.
De acordo com Beltrame (2008), após o processo de validação, verificou-se que a
variável infraestrutura não se confirmara e alguns de seus itens migraram para outras
dimensões. Assim, considerando apenas as variáveis, o modelo final é idêntico ao de Gregor
et al (2006), mesmo este tendo utilizado como amostra empresas que não fazem uso intensivo
de informação. Segundo Beltrame (2008), é possível averiguar que, independente do ramo de
atuação da organização, a TI tem a capacidade de proporcionar benefícios estratégicos,
informacionais, transacionais e transformacionais às organizações. É importante salientar que
os itens presentes em cada variável não são exatamente os mesmos, por exemplo, um
benefício estratégico pode variar de uma organização para outra.
64
Figura 12: Modelo inicial de pesquisa com cinco dimensões
sobre o valor de TI para as organizações
Fonte: Adaptado de Beltrame (2008, p. 61).
As pesquisas de Beltrame (2008) e Maçada et al (2012) apresentam percepções dos
executivos sobre a capacidade ou não da TI de gerar determinados benefícios organizacionais,
utilizando um modelo ou instrumento de pesquisa validado, capaz de avaliar o valor da TI
para a organização.
No presente estudo, é utilizado esse mesmo instrumento de pesquisa validado por
Beltrame (2008) e Maçada et al (2012), composto por 4 dimensões (estratégica,
informacional, transacional e transformacional) para capturar a importância do valor da TI no
processo de avaliação de empresas, sob a ótica dos analistas e profissionais de investimentos.
2.2.3 Medidas de Desempenho versus Valor Organizacional da TI
Na revisão bibliográfica, um dos aspectos bastante discutido é a definição de medida
de avaliação para mensurar o valor da tecnologia para a organização. O alinhamento sobre
essas medidas de desempenho é imprescindível para o processo de avaliação, pois pode
influenciar diretamente no reconhecimento do valor de TI.
No início dos anos 1990, conforme Brynjolfsson (1993), Brynjolfsson e Hitt (1996) e
Dos Santos (1991), os estudos sobre TI no nível da organização tinham como foco principal
de avaliação as medidas financeiras e econômicas (ROI - Retorno sobre o Investimento, ROA
- Retorno sobre Ativos, produtividade e crescimento econômico), buscando encontrar uma
relação direta entre os investimentos em TI e o desempenho financeiro da organização.
65
Estudos subsequentes consideraram uma visão mais ampla do valor de TI, incluindo mais
variáveis em outros níveis, de acordo com Chau, Kuan e Liang (2007).
Segundo Dedrick, Guarbaxani e Kraemer (2003), o valor de TI não pode ser
mensurado adequadamente através de medidas financeiras e tangíveis limitadas, visto que TI
não se trata apenas de uma ferramenta para automatizar processos existentes, mas sua
principal função é promover mudanças organizacionais que podem proporcionar ganhos
adicionais de produtividade, rentabilidade e satisfação do cliente. De acordo com Chan
(2000), o processo de avaliação, por sua vez, pode exigir o uso de uma variedade de medidas
qualitativas e quantitativas.
Brynjolfsson e Hitt (1996) fizeram um estudo significativo relacionando o
investimento em TI com três medidas diferentes de valor: produtividade, rentabilidade do
negócio e valor para o consumidor. O estudo foi realizado com 370 organizações do ramo
industrial e de serviços, listadas na Fortune 500, entre 1988 e 1992 e nele os autores
analisaram os resultados das empresas sob as seguintes abordagens:
1-Teoria da Produção: são analisados os benefícios da TI no cenário de redução de custos e
automatização de processos, ou seja, com o uso de medidas financeiras;
2-Teoria da Estratégia Competitiva: apreciação com foco no uso da tecnologia como uma
vantagem competitiva para a empresa, evidenciando a gestão de TI como medida de
desempenho, e;
3- Teoria do Consumidor: análise com abordagem na criação de valor ao produto para o
consumidor, foco na satisfação do cliente, destacando o uso de medidas qualitativas.
Como resultado desse estudo, constata-se que o investimento em TI aumentou a
produtividade do negócio e criou valores substanciais para o consumidor, aumentando sua
satisfação com relação aos produtos e serviços ofertados. No entanto, não se encontraram
evidências de que esses investimentos em TI aumentaram a rentabilidade do negócio.
Na relação entre o valor de TI e o desempenho organizacional, os autores utilizaram
medidas financeiras (quantitativas) e não financeiras (qualitativas), como gestão de TI e
satisfação do consumidor. Desse modo, eles não atrelaram o valor de TI exclusivamente às
medidas de desempenho econômico.
Corroborando com essa ideia, Brynjolfsson e Hitt (2000) e Dedrick, Guarbaxani e
Kraemer (2003) afirmam que a capacidade da organização em realizar investimentos
complementares como redefinição de processos de negócio e prática de gestão afeta
diretamente o nível de retorno alcançado por ela.
66
De acordo com Gunasekaran, Ngai e McGaughey (2004), a prevalência dos estudos
sobre esse assunto sugere que sejam consideradas como medidas de desempenho as métricas
classificadas como financeiro, não financeiro, tangível e intangível, para justificar os
investimentos de TI em projetos. No primeiro passo, devem-se identificar os principais
processos de negócio (core business) da organização e, em seguida, determinar quais das
quatro medidas devem ser mais apropriadas para aquele tipo de organização. Assim, o estudo
sugere o desenvolvimento de uma abordagem equilibrada para avaliar o investimento em TI.
Os autores explicam que se a avaliação dos investimentos em TI estiver relacionada
com serviços, por exemplo, faz-se necessário atribuir mais poder aos intangíveis. Por outro
lado, se for relacionada com fabricação, a atribuição maior de influência seria aos tangíveis e
assim por diante. De acordo com eles, seguem as definições dos diferentes tipos de medidas
de desempenho de TI:
Financeiras: Buscam a relação entre os investimentos em TI e o desempenho
financeiro da organização. Embora alguns pesquisadores enfatizem o uso de medidas não
financeiras e intangíveis, em última análise, a principal avaliação de um projeto é mensurada
pelo desempenho financeiro que esse projeto traz para a organização. Medidas financeiras
impactam o nível operacional e estratégico da organização, evidenciando que o estudo de
viabilidade de investimentos de TI em organizações é baseado principalmente na análise
financeira de custo-benefício. Outros indicadores financeiros também são utilizados de acordo
com as técnicas de avaliação de investimentos tradicionais; as principais são Tempo de
Retorno (PP), Retorno sobre o investimento (ROI), Taxa Interna de Retorno (TIR) e Valor
Presente Líquido (VPL).
Não-Financeiras: Consistem na relação entre investimento em TI e o desempenho da
organização pautada pelos benefícios de natureza intangível sob o ponto de vista estratégico,
social e operacional da organização. No campo estratégico, destacam-se a gestão e
configuração de TI, além das disciplinas como política de segurança e gestão da
documentação. No âmbito operacional, discutem-se as melhorias nos processos
organizacionais. Quanto ao campo social, há sempre elementos sociais e tecnológicos a serem
considerados na avaliação de TI, tratando-se de uma abordagem social e técnica de sistemas
amplamente reconhecida para a promoção e avaliação conjunta da área social e subsistemas
tecnológicos de qualquer procedimento organizacional. O sistema social é composto por
empregados, conhecimento, habilidades, inter-relações, atitudes e necessidades inerentes ao
ambiente de trabalho.
67
Tangíveis: São amplamente utilizadas na avaliação de investimentos em TI e muitos
pesquisadores adotam a avaliação do valor de TI no nível tático e operacional das
organizações. Essas medidas podem ser facilmente determinadas, no entanto deve-se ter
cautela ao eleger os parâmetros realmente importantes no processo de avaliação, para não se
desperdiçar tempo com medição desnecessária. Vendas unitárias por período, controle de
estoque, tempo de fabricação dos produtos e taxa de defeitos constituem as medidas tangíveis.
Intangíveis: Estes não podem ser facilmente mensurados, por terem uma avaliação
complexa, constituindo-se em um verdadeiro desafio, e geralmente podem ser mapeados por
modelos e análises matemáticas. O impacto dos intangíveis afeta o valor financeiro da
organização e, na sua medição, o componente humano não pode ser negligenciado. A
avaliação deve considerar não apenas a tecnologia em si, mas também a interação entre TI e
as pessoas envolvidas no sistema. A boa imagem e reputação da organização, trabalho em
equipe e tecnologia de ponta são medidas intangíveis.
2.2.4 Consolidação da Teoria Revisada de Valor de TI
Os principais temas de valor de TI abordados na revisão da literatura nesse estudo e os
principais pesquisadores sobre o assunto estão consolidados nos quadros 5, 6 e 7.
68
Fonte: Resultado da pesquisa.
No início da década de 1990, o paradoxo da produtividade (a dificuldade em associar
positivamente investimento em TI e produtividade) estimulou a pesquisa sobre esse tema e,
desde então, surgiram muitos estudos que encontraram relação positiva entre investimento em
TI e produtividade. Brynjolfsson e Hitt (2006) associaram o valor de TI a três medidas
diferentes: produtividade, rentabilidade do negócio; e valor para o consumidor. Para Dedrick,
Guarbaxani e Kraemer (2003), o investimento em TI aumenta a produtividade nas empresas
que tem uso intensivo de tecnologia. Outros estudos se destacaram por relacionar
investimento em TI não apenas às variáveis financeiras, mas também às variáveis não
financeiras.
Quadro 5: Revisão da literatura de Valor de TI: Relação da TI x Desempenho Organizacional
Teoria Revisada Principais Autores Contribuição
BRYNJOLFSSON (1993)
As principais causas para o paradoxo da produtividade podem ser classificadas em 4 tipo de erros: erros de medidas (input e output); aspecto temporal entre o investimento em TI e o retorno; redistribuição de tarefas; e má gestão da tecnologia.
BRYNJOLFSSON e HITT (1996)
Relação do investimento em TI com três medidas diferentes de tecnologia: produtividade, rentabilidade do negócio; e valor para o consumidor. Como resultado, o investimento em TI aumenta a produtividade e cria valores substanciais para o Consumidor, aumentando sua satisfação, mas não foi encontrada relação positiva entre o investimento em TI e a rentabilidade da organização.
DEDRICK, GUARBAXANI e KRAEMER (2003)
Relação positiva entre investimento em TI e desempenho organizacional, encontrada em estudos posteriores a 1990. No nível de indústria, aumento no nível de produtividade, principalmente nas organizações que usam a TI de forma intensiva.
DEDRICK, GUARBAXANI e KRAEMER (2003); BRYNJOLFSSON (1993); BRYNJOLFSSON e HITT (2000); BHARADWAJ (2000);
DEVARAJ e KOHLI (2000); RADHAKRISHNAN et al (2006).
Relação positiva entre investimento em TI e desempenho organizacional para estudos posteriores a 1990, associando o investimento em TI a variáveis financeiras e não financeiras.
ALBERTIN (2005); ALBERTIN E MOURA (2002) TI afeta a organização na inovação de produtos, satisfação do cliente, flexibilidade no processo, redução de custo e maior produtividade.
MELVILLE, KRAEMER e GUARBAXANI (2004)
Destacam-se os benefícios proporcionados pela TI nos níveis intermediário e organizacional e é proposto um modelo para proporcionar um melhor entendimento do valor da TI. Proposta de um modelo integrativo do valor de TI, considerando como base teórica a Teoria Baseada em Recursos (RBV - Resouce-Based View). Nessa teoria, os elementos da organização são tratados como recursos, assim, o valor de TI dentro da organização pode ser combinado com outros recursos, como por exemplo, práticas complementares de gestão de TI e negócio, redesenhos de processos de negócio e recursos humanos qualificados, proporcionando, desse modo, vantagens competitivas únicas para as organizações.
Relação entre TI e o desempenho
organizacional
69
Quadro 6: Revisão da literatura de Valor de TI: Nível de Análise do valor de TI
Fonte: Resultado da pesquisa.
A maior ênfase das pesquisas sobre o valor de TI está no nível da organização, pois os
pesquisadores e profissionais de TI buscam demonstrar os benefícios que a TI pode ou não
proporcionar para as organizações. Nessas pesquisas, surgiram alguns dos principais modelos
abordados nesse trabalho, auxiliando a captura do valor de TI, como os destacados no quadro
anterior.
Quadro 7: Revisão da literatura de Valor de TI: Medidas de desempenho de TI
Fonte: Resultado da pesquisa.
Teoria Revisada Principais Autores Contribuição
DEDRICK, GUARBAXANI e KRAEMER (2003); BRYNJOLFSSON e HITT (1996); MARTHANDAN e TANG (2012); GROVER e KOHLI (2012); CHAN (2000); BHARADWAJ (2000); DEVARAJ e KOHLI (2002); RADHAKRISHNAN et al (2006).
Foco nos seguintes níveis de análise: - Nível nacional (país); - nível da indústria (setor); - nível da organização; - nível do indivíduo. Como o foco dos pesquisadores concentra-se na demonstração da capacidade da TI em proporcionar determinados benefícios organizacionais, a maior ênfase das pesquisas se concentra no nível da organização.
TURNER e LUCAS (1985); WEILL e BROADLENT (1998); GREGOR et al (2006);
BELTRAME (2008).
No nível organizacional, surgem os diversos modelos: - Modelo básico de Turner e Lucas (1985); - Modelo de Weill e Broadlent (1998); - Modelo de Gregor et al (2006); e - Modelo de Beltrame (2008).
Nível de análise do valor de TI
BRYNJOLFSSON (1993); BRYNJOLFSSON E HITT (1996); DOS SANTOS (1991)
Início dos anos 1990: os estudos em TI no nível da organização tinham como foco principal de avaliação as medidas financeiras e econômicas: ROI - Retorno sobre o Investimento ROA - Retorno sobre Ativos; produtividade; crescimento econômico, entre outros.
CHAN (2000); CHAU, KUAN e LIANG (2007) Sugerem medidas intangíveis como cultura organizacional e impacto organizacional e social.
BRYNJOLFSSON E HITT (2000) E DEDRICK, GUARBAXANI E KRAEMER (2003)
Incluem variáveis qualitativas , pois afirmam que capacidade da organização em realizar investimentos complementares como redesenho de processos de negócio, prática de gestão, entre outras, afeta diretamente o nível de retorno alcançado por essas organizações.
DEVARAJ e KOHLI (2000) Incluem variáveis não financeiras e intangíveis, associando o valor de TI com mudanças nos processos organizacionais influenciando positivamente o desempenho da empresa.
GUNASEKARAN, NGAI e MCGAUGHEY (2004)
Sugerem que sejam consideradas como medidas de desempenho as métricas classificadas como financeiro, não financeiro, tangível e intangível, para justificar os investimentos de TI em projetos: Financeiras: Buscam a relação entre os investimentos de TI e o desempenho financeiro da organização, baseando-se na análise financeira de custo-benefício. Ex: ROI, TIR, VPL; Não Financeiras: Consistem na relação entre investimento em TI e o desempenho da organização pautada pelos benefícios de naturezas intangíveis sob o ponto de vista estratégico, social e operacional da organização; Tangíveis:
Amplamente utilizadas na avaliação de investimentos em TI e na avaliação no nível tático e operacional das organizações. As medidas tangíveis são vendas unitárias por período, controle de estoque, tempo de fabricação dos produtos, taxa de defeitos, entre outras; Intangíveis: Têm uma avaliação complexa, não podendo ser facilmente mensurada. Na medição dos intangíveis, o componente humano não pode ser negligenciado, a avaliação deve considerar não apenas a tecnologia em si, mas também a interação entre TI e as pessoas envolvidas no sistema. As medidas intangíveis são boa imagem e reputação da organização, trabalho em equipe, tecnologia de ponta, entre outras.
Medidas de desempenho de TI
70
2.3 O Valor de TI para organizações que fazem uso intensivo das informações
É fundamental evidenciar a importância do valor de TI para algumas empresas que
fazem uso intensivo de informações, através de descrições dos seus modus operandis, como é
o caso dos bancos, seguradoras, corretoras de valores imobiliários, entre outras. Para essas
empresas, a tecnologia é fundamental, enquanto para as outras, é somente importante.
2.3.1 Bancos
A Tecnologia da Informação desempenha significativo papel na competitividade das
organizações, promovendo, inclusive, uma vantagem competitiva para essas instituições
frente aos seus concorrentes. Porter e Millar (1985) ressaltam que as instituições bancárias são
entidades com uso intensivo da TI, evidenciando ainda mais a sua importância para essas
organizações. A TI é considerada imprescindível para o setor bancário e essa ligação ou
dependência ocorre tanto em nível operacional como em nível estratégico, sendo que as
razões para tal importância residem nas características do setor.
Segundo Crane e Bodie (1996), a indústria de serviços financeiros transforma-se de
maneira imprevisível e, muitas vezes, até contraditória. Uma das forças que acelera essa
transformação é a TI, considerada uma das maiores e mais poderosas influências no
planejamento das instituições financeiras.
De acordo com Baldwin (1991), o sistema bancário vem passando, sem dúvida
nenhuma, por uma reestruturação radical e as diretrizes e balizadores fundamentais dessa
mudança são tecnológicas e irreversíveis. O uso de modernas tecnologias de informação, de
comunicação e avaliação é sinônimo de maior qualidade de vários serviços bancários.
Conforme Kimball e Ross (2001), o setor financeiro foi o primeiro a adotar a TI como
estratégia de tomada de decisão, concentrando-se em estudos de dados financeiros para
gerenciar melhor os negócios. Segundo esses autores, a demanda por informações de natureza
financeira é muito grande, principalmente, por parte de gerentes que precisam, com menor
esforço possível, verificar tendências, variações e anomalias de desempenho de uma empresa.
Desse modo, o setor bancário apresenta fortes dependências da TI e, por consequência,
é um dos mercados mais afetados pela nova realidade dos negócios na era digital. O
desenvolvimento de um planejamento em TI para um banco tem importância fundamental e
um grande potencial para alavancar as atividades de negócio. Estas instituições implementam
novos serviços objetivando aumentar a eficiência dos negócios e a utilização e o
71
desenvolvimento contínuo em TI proporciona a criação de novas áreas de negócios e novos
produtos.
Dentre os diversos sistemas de TI, cabe ressaltar a internet banking, a qual propicia o
comércio eletrônico, permitindo o desenvolvimento de novos produtos e serviços e mudando,
assim, a interação entre o banco e os consumidores. Cada vez mais o cliente tem menos
necessidade de ir à agência, isso devido à tecnologia disponível para acesso de sua própria
residência.
Dados da pesquisa da FEBRABAN de tecnologia bancária de 2014 revelam que as
transações financeiras por contas correntes na agência declinaram 5% nos últimos anos. Com
isso, a plataforma tecnológica nas agências deve evoluir para apoiar esse novo perfil com
ferramentas necessárias para conhecer o cliente, como por exemplo, CRM (Customer
Relationship Management) e big data.
Segundo a FEBRABAN (2014), o uso de internet banking manteve crescimento
vigoroso nos últimos anos, apresentando um aumento considerável de 17% ao ano, desde
2010 e 12% em 2014, indicando uma maior aceitação do canal e consequente inclusão digital
da população. Claramente a tendência é que os bancos invistam na maximização do uso de
internet banking, provendo ao consumidor uma experiência cada vez mais amigável em
relação a esse canal, gerando oportunidade de ofertar e criar produtos novos que se encaixem
melhor nesse ambiente.
Nos últimos anos, a evolução tecnológica bancária tem crescido exponencialmente
com o mobile banking. Esse canal, segundo a FEBRABAN (2014), continua em potencial
crescimento, alavancado principalmente por transações sem movimentações financeiras. As
operações nesse canal aumentaram de maneira vertiginosa, 127%, entre 2013 e 2014. O
acesso facilitado dos smartphones a todas as classes sociais continua a ocorrer, significando
crescimento de transações via Mobile Banking.
O uso da tecnologia bancária através de canais digitais continua ganhando
representatividade como movimentação financeira. O mobile banking muda a forma de
atuação dos bancos, ou seja, essas instituições estão cada vez mais deixando de ser entidades
físicas (agências) para ser virtuais, através de internet banking ou na palma da mão (celular)
do cliente, alterando toda a lógica de competitividade do setor.
As evoluções tecnológicas nesse âmbito são impressionantes e o investimento em TI
vem aumentando a cada ano. Segundo a FEBRABAN (2014), o Brasil é um dos principais
participantes da indústria mundial de tecnologia bancária, com investimentos intensivos,
conforme mostra o gráfico a seguir.
72
Figura 13: Despesas com Investimento em TI em bancos
Fonte: Pesquisa Febraban de Tecnologia Bancária 2014.
No Brasil, os gastos com TI das instituições financeiras representam 18% da totalidade
de investimento das indústrias no país, assim os bancos brasileiros têm o desafio de planejar
esse investimento de forma adequada, balanceando eficiência e experiência do consumidor
por meio de uma plataforma integrada de canais e oferta a clientes.
2.3.2 Seguradoras
Especialistas da área de seguros associados à Geneva Association, entidade do setor de
seguros, avaliam que os investimentos em tecnologia determinarão o sucesso ou o fracasso de
uma empresa no próximo ano. Com o avanço da tecnologia, os riscos mudam rapidamente;
quanto mais rápida a velocidade da mudança, mais o modelo de negócio é desafiado, de
acordo com um estudo de CIAB (2015) sobre o mercado segurador mundial, responsável por
receitas da ordem de US$ 4 trilhões. Segundo a KPMG:
O setor de seguros no Brasil vem apresentando um crescimento consistente e
significativo nos últimos dez anos, sempre acima do crescimento do PIB. Apesar das
pressões econômicas ao longo dos últimos anos sobre outros segmentos da
economia, o setor securitário ainda não foi afetado de maneira significativa. O
seguro patrimonial continua representando o pilar tradicional do mercado brasileiro,
seguido pelos produtos de seguro de vida que também apresentam crescimento
significativo. Já o setor de saúde é visto como um dos mais promissores para os
próximos anos. Todavia, o receio do aumento da inflação pode ter um impacto sobre
o sucesso dos produtos com prazos mais longos (KPMG, 2014, p. 1).
A ascensão da economia digital gerou uma revolução no tradicional mercado de
seguros. Os canais de distribuição, tais como os aplicativos mobile, vêm mudando a forma
como as seguradoras fazem negócio. Segundo CIAB (2015), mediante essas inovações
tecnológicas, as seguradoras precisaram mudar o foco de produto para o consumidor, pois,
através da tecnologia, é possível descobrir quais riscos cada cliente oferece, quais clientes
73
querem assumir de fato suas obrigações e qual o preço que pode ser cobrado para atrair os que
interessam e repelir os que não se encaixam na estratégia do negócio.
A empresa KPMG (2014) fez uma pesquisa no setor de seguros do Brasil intitulada “O
mercado brasileiro de seguros hoje e nos próximos anos”. Foram realizadas entrevistas e
enviados questionários eletrônicos aos principais executivos do segmento de seguros. Cerca
de 85% dos participantes da pesquisa estima que seus investimentos em tecnologia
permanecerão elevados, nos mesmos patamares de 2013.
A figura 14 traz uma amostra da expectativa de investimentos em sistemas de
informação no setor de seguros brasileiro.
Figura 14: Investimentos em TI no setor de seguros
Fonte: KPMG (2014) – Pesquisa: O Mercado brasileiro de seguros, hoje e nos próximos anos.
Esta figura demonstra a intenção dos executivos do setor de seguros de modernizar os
sistemas através de investimentos em tecnologia, pois, quanto maior o percentual, maior a
necessidade de investimento tecnológico naquele setor. Por exemplo, segundo os executivos
participantes da pesquisa, o setor de emissão e administração de apólice é o que mais
necessita de investimento e modernização de TI, seguido pela área de gestão de pagamento e
sinistros. Em terceiro lugar aparecem empatados o setor de gestão de relacionamento com
cliente (CRM), a área de contabilidade e finanças e o campo de informações estatísticas. Nos
últimos lugares, estão os setores de sistemas de gerenciamento de riscos e o Enterprise
Resource Planning (ERP).
Segundo depoimento do presidente da Confederação Nacional das Empresas de
Seguros Gerais, Previdência Privada e Vida, Saúde Suplementar e Capitalização (CNseg) à
Revista Ciab Febraban (2015), na América Latina, a expectativa é que os investimentos
74
cheguem a US$ 9,6 bilhões até 2016, com uma taxa anual de crescimento de 18,5%, entre
2014 e 2016.
2.3.3 Corretora de Valores Mobiliários
O período atual de maior volatilidade do mercado brasileiro e de baixo crescimento da
economia vem afastando o investidor – pessoa física – da renda variável e sua participação na
bolsa de valores vem patinando nos últimos anos. Mesmo com esse cenário negativo, segundo
dados da BMFBOVESPA (2015), em 2014, houve recordes: de média diária e número total
de negócios no mercado de ações; de contratos negociados no ano; e de volume financeiro no
mercado futuro. O número total de negócios passou de 228 milhões e a média foi de 919 mil
negócios realizados por dia. O valor de mercado das 363 empresas com ações negociadas na
BMFBOVESPA, ao final de 2014, atingiu R$ 2,24 trilhões e o segmento BMF registrou mais
de 590 milhões de contratos negociados, atingindo um valor financeiro de R$ 73,21 trilhões
no final de 2014.
Para atingir esses dados alarmantes, a tecnologia é imprescindível nas operações
diárias através da ferramenta Home Broker. Segundo BMFBOVESPA, o Home Broker é um
instrumento que proporciona a negociação de ações via internet, permitindo que sejam
enviadas ordens de compra e venda de ações através do site da sua corretora na internet. De
acordo com BMFBOVESPA, o objetivo do Home Broker é que cada vez mais pessoas
possam participar do mercado acionário e, ao mesmo tempo, tornar ainda mais ágil e simples
a atividade de compra e venda de ações; para isso, esse moderno canal de relacionamento
entre os investidores e as corretoras Bovespa foi criado.
Em 2014, as pessoas físicas representavam 13,7% do movimento da Bovespa, sendo
que no final de agosto desse mesmo ano a Bovespa tinha 550 mil CPF´s. De fato, cuidar do
parque tecnológico e deixá-lo em perfeitas condições de funcionamento é fundamental para as
corretoras de valores, enquanto, para muitas empresas, é somente importante. Dessa maneira,
o valor de TI para as corretoras de valores mobiliários é muito mais representativo.
Os investimentos em TI criam diferencial competitivo na intermediação financeira e a
necessidade de altos investimentos nessa área tem movimentado a fusão/aquisição de
corretoras. A tecnologia é imprescindível para as corretoras, de modo que os investimentos
são constantes. No primeiro semestre de 2015, a BMFBOVESPA aposentou sua plataforma
de negociação que estava em funcionamento há 18 anos, a plataforma de negociação Mega
Bolsa. Todas as plataformas de negociação da bolsa migraram para um único sistema, sua
75
nova plataforma PUMA (Plataforma Unificada Multiativos), a qual, conforme o Valor
Econômico (2015), além do ganho tecnológico e agilidade de operações, agrega mais
segurança e controle às negociações.
Essa nova plataforma substitui os quatro sistemas herdados pela BMFBOVESPA após
a fusão das duas bolsas, BM&F e Bovespa, ocorrida no ano de 2008. Segundo o Valor
Econômico (2015), a nova plataforma também integra as operações, amplia a capacidade de
processamento das operações pela bolsa, reduz o tempo de respostas das transações (latência)
e adiciona novas funcionalidades ao sistema.
De acordo com a BMFBOVESPA (2015b), os investimentos em TI nessa área são
constantes. Por exemplo, já está prevista, para março de 2016, a implantação da nova
plataforma de cadastro integrado da BMFBOVESPA, a fim de atender aos participantes tanto
da Câmara de Compensação e Liquidação da BMFBOVESPA, como aos da Câmara de Ações
e Renda Fixa Privada. Dessa maneira, o investimento e uso da tecnologia em corretora de
valores não são apenas importantes, mas imprescindíveis na intermediação financeira.
76
3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
Esse trabalho estrutura-se em três estágios bem definidos: a revisão das teorias, os
procedimentos metodológicos e a pesquisa de campo, a qual tem, como respondentes, os
analistas e profissionais de investimento. A revisão de literatura objetiva apresentar a
importância da metodologia de avaliação de empresas, seus diferentes modelos de abordagens
para precificá-las, além de demonstrar as análises em diversos níveis do valor de TI e da
importância da tecnologia para as empresas com uso intensivo de informação. Aborda-se
também a dificuldade de mensurar o valor de TI de uma empresa e o questionamento a
respeito da evolução dos métodos de avaliação quanto à capacidade de capturar, reconhecer e
recomendar o valor de TI no decorrer do processo de avaliação.
Nessa etapa, são identificados os conceitos e variáveis necessárias para o estudo,
fundamentais para a elaboração do instrumento de análise e realização da pesquisa de campo.
Esta, por sua vez, visa a compreender se os analistas e profissionais de investimento levam em
consideração o valor de TI no processo de avaliação de empresas. Os aspectos metodológicos
fazem a conexão entre a revisão bibliográfica e a pesquisa de campo. A figura 15 apresenta o
desenho de pesquisa e suas diferentes etapas.
Figura 15: Desenho de Pesquisa
Fonte: Resultado da pesquisa.
77
3.1 Tipo e Método de Pesquisa
De acordo com Gil (1999), a pesquisa pode ser definida como o processo formal e
sistemático de desenvolvimento de métodos científicos, e a busca de respostas para problemas
mediante o emprego de procedimentos científicos é o seu principal objetivo. Nesse aspecto, o
presente estudo visa a descobrir características e associações entre variáveis, caracterizando-
se por ser um estudo descritivo. Conforme Gil:
Pesquisa descritiva: visa descrever as características de determinada população ou
fenômeno ou o estabelecimento de relações entre variáveis. Envolvem o uso de
técnicas padronizadas de coleta de dados: questionário e observação sistemática.
Assume, em geral, a forma de Levantamento (GIL, 1999, p. 42).
Quanto ao procedimento, adota-se nessa pesquisa o método qualitativo-quantitativo.
De acordo com Richardson (2007), a abordagem qualitativa difere, em princípio, da
quantitativa, ao passo que não utiliza ferramental estatístico como base do processo de análise
de um problema, visto que a finalidade não é numerar ou medir unidades homogêneas. A
abordagem qualitativa pode descrever a complexidade de determinado problema, analisar a
interação de certas variáveis, compreender e classificar processos dinâmicos vividos por
grupos sociais. Segundo o autor, o aspecto qualitativo de uma investigação pode estar
presente até mesmo nas informações colhidas por estudos essencialmente quantitativos.
Por sua vez, a abordagem quantitativa representa, a princípio, a intenção de garantir a
precisão nos resultados, pois a análise é mais direta, diminuindo assim a margem para
inferências e distorções nas análises dos resultados. Richardson (2007, p. 70) ressalta que o
método quantitativo é frequentemente usado em estudos descritivos, buscando descobrir as
relações entre as variáveis e verificar suas características.
O motivo da escolha pelo método misto (quali-quanti) é que, no caso do presente
trabalho, o instrumento de coleta de dados possui questões abertas e fechadas, exigindo
análises estatística e textual, ou seja, os métodos mistos combinam as abordagens
predeterminadas das pesquisas quantitativas com métodos emergentes das qualitativas.
Assim, conforme Creswell (2007, p. 34-35), a investigação baseia-se no pressuposto de que a
coleta de diversos tipos de dados garante um entendimento mais acurado do problema
pesquisado.
Quanto ao método de pesquisa desse trabalho, trata-se de uma pesquisa do tipo survey,
que tem como característica a interrogação direta dos indivíduos, cujo comportamento se
deseja conhecer, de acordo com Gil (1999, p.70). Pinsonneault e Kraemer (1993) esclarecem
78
que o método de pesquisa survey é uma maneira de coletar informações diretamente das
pessoas, de uma forma padronizada, através do uso de um instrumento de pesquisa, o
questionário, cujas perguntas são as mesmas para todas as pessoas, possibilitando assim a
realização de análises sobre a população.
Para Pinsonneault e Kraemer (1993), a avaliação da metodologia de levantamento
(survey) possui três características básicas: coleta e produção de descrições quantitativas de
alguns aspectos da população estudada; perguntas diretas às pessoas, sendo esta a principal
forma de coleta de informações; e informações reunidas como apenas uma fração ou parte da
população, constituindo-se em uma amostra, porém coletadas de tal modo a tornar capaz a
generalização dos resultados para a população.
Para atingir o objetivo da pesquisa, é esquematizado um constructo, o qual consiste em
uma construção puramente mental, criada a partir de elementos mais simples para ser parte de
uma teoria. Ele pode ser uma criação mental, simples, servindo de exemplificação na
descrição de uma teoria, ou, ainda, ser uma percepção ou pensamento formado a partir da
combinação de lembranças com acontecimentos atuais. Para esse estudo, adota-se a primeira
conceituação de constructo.
Figura 16: Modelo de Constructo da pesquisa
Fonte: Resultado da pesquisa.
O constructo da pesquisa tem a ideia de ilustrar exatamente o que o estudo pretende
responder: se essa relação de benefícios entre o valor de TI e o valor da empresa é
considerada explicitamente no processo de avaliação de empresas, segundo a visão dos
analistas e profissionais de investimento. A dúvida sobre esse relacionamento é expressa
79
através da questão de pesquisa Q1: “O valor de TI é levado em consideração, pelos
profissionais de investimento do mercado de capitais, no processo de avaliação de empresas
que fazem uso intensivo de informação?”.
Também é objetivo do estudo responder, segundo a ótica dos analistas e profissionais
de investimento, sobre a relação entre o valor de TI e o mercado, através das informações
publicadas nas demonstrações financeiras e/ou site da empresa e das informações não
publicadas, capturadas através de entrevista e contato com profissionais da empresa. A
questão de pesquisa Q2 retrata o seguinte: “As informações disponíveis no mercado são
suficientes para reportar o valor de TI das empresas?”.
3.2 Variáveis de pesquisa
Partindo do modelo de constructo da pesquisa e dos objetivos supracitados, tendo
como suporte todo o arcabouço literário revisto no referencial teórico, o questionário e as
variáveis dependentes e independentes utilizadas nesse estudo são delimitados, de acordo com
o quadro 8.
Quadro 8: Questionário de Pesquisa
Fonte: Resultado da pesquisa.
P1 Sexo?
P2 Idade?
P3 Qual a sua formação principal?
P4 Qua a sua profissão?
P5 Você tem experiência em avaliar empresa que FAZ USO intensivo de informação?
P6 O Valor da TI é importante para o processo de Avaliação da Empresa que FAZ uso intensivo de informação?
P7 O Valor da TI é importante para o processo de Avaliação da Empresa que NÃO FAZ uso intensivo de informação?
P8 Na sua opinião, qual o método mais adequado para Avaliação de empresas que fazem uso de informação?
P9 Qual seu grau de concordância com a frase: "A representação do Valor de TI, na sua avaliação, é baseada em indicadores de desempenho FINANCEIROS "?
P10 Qual seu grau de concordância com a frase: "A representação do Valor de TI, na sua avaliação, é baseada em indicadores de desempenho NÃO FINANCEIROS "?
P11 Modelo do Valor de TI - Na sua opinião, quais são os benefícios do valor da TI para o valor da Empresa? P12 As informações disponíveis no mercado (site, bovespa, etc.) são suficientes para avaliação do valor de TI?
P13 Considerando as informações publicadas, onde você coleta as informações sobre o Valor da TI para formação do valor da Empresa que faz uso intensivo de informação?
P14 Qual seu grau de concordância com a frase: "Além dessas informações publicadas, faz-se necessária a utilização de algum outro processo para complementar as informações encontradas"?
P15 Na sua opinião, quais outros processos poderiam ser utilizados para complementar essas informações?
P16 Visando a otimizar o processo de avaliação do Valor de TI das empresas, qual seria o melhor lugar para disponibilizar as informações do valor de TI?
P17 Como seria a melhor forma de apresentação desses dados?
Questionário da Pesquisa
80
3.2.1 Variável Dependente
A variável dependente desse estudo é exatamente o que se propõe a responder, sendo
as dependentes P6 e P12, as quais consistem nas questões de pesquisa.
Figura 17: Variáveis dependentes e independentes Fonte: Resultado da pesquisa.
Assim, a relevância do valor de TI é caracterizada por ser uma variável dependente e
intervalar, mensurada por meio de nível de concordância dos respondentes à afirmação de que
o valor de TI é considerado no processo de avaliação de empresa, utilizando uma escala likert
de 10 pontos, sendo que, quanto maior o score apontado pelo respondente para a questão,
mais positiva é a relevância do valor da TI no processo de avaliação de empresas. De forma
semelhante, a suficiência de informações no mercado para reportar o valor de TI é também
uma variável dependente e mensurada, sendo que, quanto maior o score apontado pelo
respondente, mais suficientes são as informações disponíveis no mercado para justificar o
valor de TI.
Para efeito de análise dessas variáveis, o menor ponto da escala likert adotada
representa a total discordância com a questão, enquanto o maior ponto da escala representa a
concordância plena.
81
3.2.2 Variáveis independentes
Conforme os objetivos estipulados, as variáveis independentes desse estudo são: P9,
P10 e P11, as quais visam a explicar a variável dependente P6; e as variáveis P8, P13, P14,
P15, P16 e P17, que objetivam esclarecer a variável dependente P12.
A variável P7 não é independente e tem a característica de chamar a atenção dos
respondentes quanto aos dois grupos de empresa: aquelas cujo processo de avaliação é objeto
desse estudo e fazem uso intensivo de informação, tendo, consequentemente , segundo Porter
e Millar (1985), um elevado investimento em TI; e as demais, que não fazem uso intensivo de
informação e a TI é apenas relevante e não imprescindível.
Na sequência, expõe-se o detalhamento das variáveis independentes.
1. P9: “A representação do Valor de TI, na sua avaliação, é baseada em indicadores de
desempenho FINANCEIROS?”: e P10: “A representação do Valor de TI, na sua avaliação, é
baseada em indicadores de desempenho NÃO FINANCEIROS?”: Essas variáveis têm a
característica de capturar a abrangência do valor de TI, sob a ótica dos analistas e
profissionais de investimento. Os estudos de Brynjolfsson (1993), Brynjolfsson e Hitt (1996)
e Dos Santos (1991) mostram que, no início dos anos 1990, o valor de TI era relacionado com
o desempenho financeiro. Estudos posteriores, como os de Chau, Kuan e Liang (2007),
promoveram uma visão mais ampla, associando o valor de TI com variáveis em outros níveis
não financeiros.
Brynjolfsson e Hitt (1996) fizeram um estudo significativo que relaciona o
investimento em TI com três medidas diferentes de valor da tecnologia da informação: 1-
Teoria da Produção, segundo a qual o valor de TI é associado à redução de custo e
automatização de processos (medidas financeiras); 2- Teoria da Estratégia Competitiva,
abordagem do uso da tecnologia como vantagem competitiva, destacando-se a gestão de TI
como medida de desempenho (não financeira); e 3- Teoria do Consumidor, com foco na
satisfação do cliente (não financeira).
Outros autores, como Dedrick, Guarbaxani e Kraemer (2003) e Chan (2000), destacam
que o processo de mensuração do valor de TI, por sua vez, pode exigir o uso de uma
variedade de medidas qualitativas e quantitativas, pois sua principal função é promover
mudanças organizacionais que podem levar a ganhos adicionais de produtividade.
Atualmente, mesmo com o maior reconhecimento dos benefícios da tecnologia para a
empresa, ainda existem executivos e avaliadores de empresa os quais consideram os
82
benefícios apenas quando estes estão diretamente associados ao desempenho financeiro. Essas
variáveis propõem-se a mensurar a abrangência do valor de TI no processo de avaliação.
Para efeito de análise dessas variáveis, o menor ponto da escala likert adotada
representa a total discordância com a questão, enquanto o maior ponto da escala evidencia a
concordância plena.
2. P11: “Modelo do Valor de TI - Na sua opinião, quais são os benefícios do valor da TI
para o valor da Empresa?”: Trata-se de uma variável explicativa e com maior detalhamento,
ou seja, ela esclarece a questão e também traz um maior nível de detalhamento, permitindo
identificar quais as variáveis são mais relevantes para o valor de TI.
Para capturar o valor de TI, nesse estudo utiliza-se um modelo testado por Beltrame
(2008) e Maçada et al (2012), composto de 4 dimensões (estratégico, informacional,
transacional e transformacional) e 15 itens. Esse modelo foi originado a partir do modelo
básico de Turner e Lucas (1985), que na sequência foi desenvolvido por Weill e Broadlent
(1998) e depois ainda expandido por Gregor et al (2006).
Figura 18: Evolução do Modelo de Beltrame e Maçada et al.
Fonte: Resultado da pesquisa.
Essa variável é desmembrada no questionário em mais 15 itens, divididos nas quatro
dimensões do modelo (Transformacional, Estratégica, Transacional e Informacional).
83
Quadro 9: Variáveis do Modelo de Beltrame e Maçada et al.
Fonte: Adaptado de Beltrame (2008, p. 126).
Para efeito de análise dessas variáveis, o menor ponto da escala likert adotada significa
a total discordância com a questão, enquanto o maior ponto da escala representa a
concordância plena.
3. P8: “Na sua opinião, qual o método mais adequado para Avaliação de empresas que
fazem uso de informação?”: Alguns autores, como Damodaran (2007) e Silva e Cunha (2003),
defendem que os métodos tradicionais não são indicados para avaliar empresas nas quais a
tecnologia é imprescindível. Por outro lado, Copeland, Koller e Murrin (2012), Martins et al
(2001) e Assaf (2014) afirmam que o método Fluxo de Caixa Descontado é o mais indicado
para avaliar as empresas de todos os setores e segmentos. Essa variável tem a característica de
capturar essas informações dos analistas e profissionais de investimentos. Estes concordam
que o método Fluxo de Caixa Descontado é flexível para avaliar empresas de qualquer setor,
ou usam outro método tradicional, ou ainda desenvolvem uma nova técnica.
Outro ponto é quanto aos dados disponíveis no mercado e se eles são suficientes para
fazer análises ou não. Mediante a suficiência dos dados, verifica-se qual método é possível ou
viável de utilização pelos analistas de investimentos.
Para efeito de análise dessa variável, as alternativas são dispostas em formato de
múltiplas escolhas, elencando-se os principais modelos de avaliação (Balanço Patrimonial,
Demonstração de resultado, Goodwill, Fluxo de caixa descontado e Opções) e como última
Benefícios Transformacionais Maior flexibilidade do negócio Desenvolvimento de novos planos de negócio Melhorar os modelos de negócio Melhorar nível de habilidade dos funcionários
Benefícios Estratégicos Relações melhores com os clientes Melhores produtos ou serviços ao cliente Melhor informação gerencial para o Planejamento Estratégico Estabelecimento de relações úteis com outras organizações
Benefícios Transacionais Redução dos custos de TI Redução do custo marginal de TI das unidades de negócio Redução de custos operacionais Redução do custo de comunicação
Benefícios Informacionais Acesso facilitado à informação Acesso mais rápido à informação Melhor acuracidade da informação
84
opção, há a alternativa “Outros”, que possibilita ao entrevistado descrever um outro método
que, na sua opinião, seja mais adequado.
4. P13: “Considerando as informações publicadas, onde você coleta as informações sobre
o Valor da TI para formação do valor da Empresa que faz uso intensivo de informação?”:
Essa variável tem como característica explicar a “suficiência de informações no mercado para
reportar o valor de TI”, trazendo detalhamento sobre onde é possível coletar essas
informações.
Como os analistas e profissionais de investimentos são potenciais usuários das
informações financeiras, para efeito de análise dessa variável, as alternativas são dispostas em
formato de múltiplas escolhas, podendo-se escolher mais de uma alternativa, elencando os
meios mais comuns para coletar essas informações, tais como: demonstração financeira, notas
explicativas das demonstrações financeiras, site da empresa e outros.
5. P14: “Além dessas informações publicadas, faz-se necessária a utilização de algum
outro processo para complementar as informações encontradas?": Essa variável é mensurada
pelo questionamento direto aos respondentes, que apontam em uma escala likert de 10 pontos
o grau de concordância com a afirmação. É uma questão invertida em relação à variável
dependente, ou seja, quanto maior for o score apontado nessa questão, menor o grau de
suficiência dos dados que explicam o valor de TI.
6. P15: “Na sua opinião, quais outros processos poderiam ser utilizados para
complementar essas informações?”: Essa variável é mensurada pelo questionamento direto ao
respondente e as alternativas são dispostas em formato de múltipla escolha, podendo ser
escolhida mais de uma opção, elencando os processos usuais de captura de informações, tais
como entrevistas, contato telefônico com a empresa e/ou com o pessoal do RI
(Relacionamento com o Investidor), e evento especial promovido pela empresa, como os
encontros realizados entre empresas e investidores intermediados pela APIMEC.
7. P16: “Visando a otimizar o processo de avaliação do Valor de TI das empresas, qual
seria o melhor lugar para disponibilizar as informações do valor de TI?”: Trata-se de uma
variável explicativa e com maior detalhamento, ou seja, ela explicita a questão e também traz
um maior nível de detalhamento, pois, através de questão aberta, questiona os respondentes
sobre qual seria o melhor lugar para disponibilizar as informações do valor de TI de maneira
que seja mais fácil considerá-lo no processo de avaliação de empresa. Conforme já citado
anteriormente, trata-se de uma questão aberta para a qual se usa a técnica de análise de
conteúdo.
85
8. P17: “Como seria a melhor forma de apresentação desses dados?”: O esclarecimento
desse item é similar ao item anterior, pois se trata de uma questão aberta que é feita ao
respondente considerando-se a otimização do processo de avaliação de empresas.
3.3 População e Amostra
A população-alvo dessa pesquisa compreende todos analistas e profissionais de
investimentos associados à APIMEC. Fundada há mais de 40 anos, a associação exerce as
atividades de certificação e atua na regulação do exercício do profissional de investimento,
exigindo elevado padrão ético de conduta e profissionalismo com base no atendimento de
requisitos técnicos previstos na Instrução CVM nº 483. Atualmente, a APIMEC conta com
mais de 980 analistas associados e a regional do estado de São Paulo é uma das instituições
mais relevantes da área, concentrando a maior parte dos profissionais de investimento.
O questionário desse estudo foi enviado pela APIMEC–SP aos seus associados no
começo do mês de outubro de 2015. Inicialmente, o retorno das respostas estava muito baixo
e, por essa razão, foi solicitado à Associação que reenviasse o questionário, com o intuito de
relembrar os associados sobre a pesquisa. Quinze dias após o primeiro envio, foi expedido
novamente o email com o link do questionário aos seus associados. Após o segundo email, o
índice de retorno começou a melhorar, entretanto nos dias seguintes o índice voltou a um
patamar mais baixo.
Desse modo, devido à limitação do tempo para finalização da pesquisa, foi solicitado
à APIMEC que enviasse mais uma vez o questionário a seus associados e, em paralelo, foram
executadas mais duas ações. A primeira foi entrar em contato com os coordenadores dos
principais MBA de Finanças e Mercado de Capitais de São Paulo para verificar a
possibilidade de se aplicar o questionário, uma vez que esses profissionais, ao cursarem uma
pós-graduação, são experientes e caracterizam-se como público-alvo, por trabalharem com
mercado de capitais e finanças. Foram contactados, através de email e telefone, os
responsáveis pelos MBA: de Finanças do INSPER; de Finanças da FIA; de Mercado de
Capitais e Gestão de Risco Financeiro da BMFBOVESPA; e de Mercado de Capitais e de
Finanças e Riscos da FIPECAFI.
A FIPECAFI não aprovou a aplicação da pesquisa a seus alunos sob a alegação de que
havia muitos pedidos de pesquisa a serem feitas; o INSPER não atendeu à solicitação; a
BMFBOVESPA autorizou a aplicação da pesquisa, porém a demora do retorno inviabilizou a
aplicação, pois a pesquisa já tinha sido encerrada. Por último, a FIA autorizou a aplicação em
86
tempo hábil e a pesquisa foi aplicada aos alunos do curso de MBA de Finanças, totalizando
17 respondentes.
A outra ação foi via LinkedIn, um site de relacionamento, através do qual foi
divulgado email com a pesquisa aos diretores e vice-presidentes das principais corretoras do
Brasil. Foram 30 emails solicitando que a pesquisa fosse disponibilizada aos analistas e
profissionais de investimento das instituições contatadas.
Adicionalmente, a APIMEC enviou pela terceira vez o link do questionário aos seus
associados, faltando 10 dias para encerrar a pesquisa. Como resultado, o número total de
participantes, constituintes da amostra desse estudo, é de 108 profissionais.
3.4 Procedimentos de Coleta de Dados
Visando à resposta da questão de pesquisa proposta, são coletados dados junto aos
profissionais de investimentos por se acreditar na sua influência sobre os investidores e o
mercado de capitais de uma forma geral, com seus relatórios e pareceres quanto à avaliação
de empresas, com indicação de investimentos. Os dados são coletados através de questionário
composto por 28 questões.
Segundo Gil (1999, p.128), o questionário pode ser definido como uma “técnica de
investigação composta por um número mais ou menos elevado de questões apresentadas por
escrito às pessoas, tendo por objetivo o conhecimento de opiniões, crenças, sentimentos,
interesses, expectativas, situações vivenciadas etc”. Richardson (2007, p.189) argumenta que
“os questionários cumprem pelo menos duas funções: descrever as características e medir
determinadas variáveis de um grupo social”.
Para elaboração do questionário, primeiramente se identificam fatores considerados
como possíveis influentes na relevância do valor de TI quanto ao procedimento de análise de
empresas. Assim, esse instrumento de pesquisa possui os principais elementos e variáveis
elencadas na literatura sobre valor de TI ou benefícios da tecnologia e os questionamentos
quanto à consideração destes no processo de avaliação de empresas.
Depois de elaborado o questionário, com o intuito de validar o instrumento de coleta
de dados, realizou-se um pré-teste.
O pré-teste direcionou-se para duas categorias: 1-Empresas e 2- Acadêmicos. No
grupo de empresas, responderam a pesquisa alguns profissionais da CETIP, da Price
Waterhouse e do Banco Itaú. No conjunto dos acadêmicos, responderam-na alguns alunos do
87
mestrado de Ciências Contábeis da PUC-SP, professores da FEA-USP e FIA, e professor da
POLI-USP ligado à APIMEC.
O questionário pré-teste foi elaborado e disponibilizado em um website
(http://docs.google.com), ficando disponível para respostas no período de 14/07/2015 a
09/08/2015, com a finalidade de validar o entendimento/clareza das questões e houve vinte
respondentes. Estes têm idade média de 40 anos, 80% são do sexo masculino e as principais
profissões estão relacionadas de acordo com o quadro 10.
Quadro 10: Resultado do Pré-Teste – Profissão dos Respondentes
Fonte: Resultado da pesquisa.
Quanto ao resultado do pré-teste, o quadro 11 sintetiza as respostas obtidas
diretamente para a P6 e P12, as variáveis dependentes do estudo. A P6 teve uma média de
8,33 pontos e a P12, de 3,6 pontos, ou seja, os respondentes acreditam em que o valor de TI
seja importante para o processo de avaliação de empresa que faz uso intensivo de informação.
Contudo, os dados exibidos pelas empresas e/ou reportados nas demonstrações financeiras ou
site das empresas são insuficientes e o analista ou profissional de investimentos não consegue
capturar esse valor de TI e considerá-lo adequadamente na avaliação de empresas.
88
Quadro 11: Resultado do Pré-Teste
Fonte: Resultado da pesquisa.
Após o pré-teste, os respondentes fizeram algumas observações não técnicas,
solicitando que se explicasse melhor a questão do valor de TI. De maneira geral, aprovaram o
instrumento de coleta de dados. Feitos então os ajustes, o questionário final foi
disponibilizado em um website na internet (http://docs.google.com), ficando acessível para
respostas no período de final de setembro/2015 a meados de novembro/2015.
3.5 Tratamento dos Dados
Os dados, primeiramente, foram tratados por meio de uma análise descritiva, com o
intuito de caracterizar a amostra quanto ao perfil do respondente, com perguntas sobre sexo,
idade, formação, profissão e experiência do respondente em relação à avaliação de empresas
que fazem uso intensivo de informação. Posteriormente, aplicaram-se métodos estatísticos de
dependência para a análise de dados.
Segundo Hair et al (2005, p. 35), os modelos preditivos que envolvem técnicas de
dependências são os mais adequados ao objetivo desse trabalho, pois, neste procedimento, há
uma variável a ser prevista, identificada como variável dependente ou explicada por outras
variáveis, conhecidas como independentes ou explicativas. A técnica utilizada para análise e
interpretação dos dados foi a Regressão Linear Múltipla.
Conforme Corrar, Paulo e Dias (2012, p. 5), a Regressão Linear Múltipla permite
analisar a relação entre uma única variável dependente e duas ou mais variáveis
independentes e, dessa forma, através de modelagem matemática, é possível observar uma
89
relação causal entre as variáveis dependentes e independentes e estimar o valor da variável
dependente a partir dos valores conhecidos ou fixados das variáveis independentes.
Entretanto, durante o desenvolvimento deste modelo, é comum haver, dentre as variáveis
independentes, algumas que necessitam de algum tipo de transformação para que possam ser
inseridas no procedimento.
Nesse estudo, utiliza-se a distribuição de frequência, um método que agrupa os dados
em classes de modo a fornecer a quantidade ou porcentagem de dados de cada classe. A partir
da distribuição de frequência, foi desenvolvido um agrupamento no qual foram reunidas todas
as categorias com apenas uma citação. Esta técnica visa a reduzir o número de categorias das
variáveis explicativas, aumentando assim o poder de predição do modelo.
Dessa forma, as variáveis explicativas candidatas ao modelo passaram a ter um
número reduzido de categorias, porém, por se tratarem de informações categóricas nominais
(que não possuem ordem ou hierarquia), não podem entrar diretamente no modelo de
regressão linear. Para tanto, é necessária uma recodificação em variáveis dummy.
Para Corrar, Paulo e Dias (2012), a solução é criar variáveis dummy independentes,
também chamadas de variáveis binárias ou categóricas, usadas para indicar a presença ou
ausência de determinado atributo, assumindo apenas o valor 1 ou 0. A variável dummy é
utilizada para, em conjunto com as variáveis independentes, proporcionar a melhoria do
percentual de R². De acordo com este autor, a variável somente permanece no modelo se
houver incremento no coeficiente de determinação (R²).
Uma variável dummy é nominal com k categorias e ela deve ser transformada em k-1
variável dummy. Dessa forma, se há a escolha de incluir no modelo uma variável categórica
nominal com 5 categorias, é necessário transformá-la em uma variável dummy com 4
categorias, sendo que cada categoria das variáveis explicativas é transformada em uma
variável indicadora (dummy), assumindo 1 caso o indivíduo pertença à categoria em questão e
0, caso contrário.
Este artifício é utilizado a fim de incorporar possíveis efeitos não lineares das
variáveis explicativas no modelo. Para evitar a multicolinearidade, é necessário excluir uma
das categorias de cada variável, dado que esta categoria é uma combinação das demais. Como
critério de exclusão, optou-se pela última categoria de cada variável.
No presente trabalho, foi utilizada a estratégia de dummy nas variáveis P8, P13, P15,
P16 e P17. Foram empregadas nas questões abertas P16 e P17 análises textuais que consistem
no agrupamento de palavras-chaves, ou seja, palavras mais frequentes no texto. A tabela
resultante desses agrupamentos é apresentada na seção de análise descritiva.
90
A análise descritiva foi empregada para caracterização do perfil dos respondentes e
também para cálculo dos valores das variáveis dependentes e independentes, utilizadas na
compreensão de gráficos e tabelas de frequências, além da apuração dos indicadores básicos
de estatística usados na análise de dados, os quais se constituem em média aritmética,
mediana e desvio-padrão.
Normalmente, um teste de confiabilidade é exigido para análise das escalas de
mensuração das variáveis independentes e o teste utilizado nesse estudo é o Alfa de Cronbach,
uma medida de confiabilidade comumente usada para um conjunto de dois ou mais
indicadores de construto, segundo Hair et al (2005, p. 466). Os valores variam entre 0 e 1,
com as medidas mais altas indicando maior confiabilidade entre os indicadores. Hair et al
(2005, p. 90) pontuam que os valores de 0,60 e 0,70 são considerados os limites inferiores de
confiabilidade.
Após a realização desses testes, foi feita a análise confirmatória empregando o método
estatístico da regressão linear múltipla, normalmente usado quando, conforme Corrar, Paulo e
Dias (2012, p. 134), existe no problema de pesquisa uma relação de dependência, sendo esta
linear.
A regressão, em geral, estima um valor condicional não esperado, chamado de "linear"
por se considerar que a relação da resposta às variáveis é uma função linear de alguns
parâmetros. A combinação linear de variáveis independentes ocorre quando estas são usadas
coletivamente para prever a variável dependente e é também conhecida como equação ou
modelo de regressão, conforme Corrar, Paulo e Dias (2012, p.135), exemplificado pela
equação11.
(11)
Onde:
Y é a variável dependente;
X1, X2, .... Xn são as variáveis independentes;
β0, β1, β2 . . . . βn são denominados parâmetros de regressão;
ε é o termo que representa o resíduo ou erro da regressão.
Corrar, Paulo e Dias (2012, p. 137) argumentam que a explicação estatística de um
fenômeno da natureza fundamenta-se na análise dos erros ou resíduos, que se caracterizam
pela diferença entre as observações reais e os valores estimados. Segundo os autores, a
estimativa mais adequada é aquela que apresenta o menor resíduo estatístico, representando a
91
menor diferença entre os valores reais observados e os valores estimados pelo modelo. Para
que essa fórmula possa ser aplicada, os erros devem satisfazer determinadas hipóteses: ser
variáveis normais, com a mesma variância (desconhecida), avulsas e independentes da
variável explicativa X.
O procedimento de estimação de modelos mais comumente utilizado em regressão
linear é a técnica usada no presente estudo, o Método dos Mínimos Quadrados, cujo objetivo
é justamente obter a menor soma de quadrados dos resíduos possível, de acordo com Corrar,
Paulo e Dias (2012, p.137).
A estratégia usada para entrada das variáveis independentes no modelo foi a do
método passo a passo, conhecido como estimação stepwise. Trata-se da abordagem mais
comum na utilização da regressão linear múltipla. Neste método, segundo Corrar, Paulo e
Dias (2012), o processo é iniciado com a variável independente que apresenta o maior
coeficiente de correlação com a variável dependente e as outras variáveis são adicionadas na
equação de regressão.
Segundo os autores, o método stepwise para escolha de variáveis para compor o
modelo é considerado como uma das ações corretivas para os problemas de
multicolinearidade. O procedimento de avaliação das variáveis independentes desconsidera
variáveis que apresentem sinais de multicolinearidade, optando por manter no modelo apenas
aquelas de maior significância estatística. Hair et al (2005) descrevem o stepwise como uma
técnica segundo a qual as variáveis são selecionadas para entrar no modelo com base em sua
contribuição incremental sobre as outras já presentes na equação.
Para estes autores, o coeficiente de determinação, também chamado de R², é uma
medida de qualidade do modelo econométrico em relação à sua habilidade de estimar
corretamente os valores da variável resposta y. Seu cálculo é feito através da razão entre a
soma dos quadrados explicados e soma dos quadrados totais. O R² indica o quanto da
alteração da variável resposta é explicado pela modificação das variáveis explicativas, tendo
seu valor no intervalo de 0 a 1: quanto maior, mais explicativo é o modelo.
Ainda segundo Hair et al (2005, p.132), o coeficiente ajustado de determinação (R2
ajustado) é um indicador muito útil para comparação entre equações com diferentes números
de variáveis independentes, com diversos tamanhos de amostra. Corrar, Paulo e Dias (2012)
argumentam que o erro padrão da estimativa é outra medida da precisão da previsão, pois
quanto menor o erro padrão da estimativa, melhor o modelo estimado.
Outra análise empregada nesse estudo para averiguar se o modelo é significativamente
melhor do que a utilização da média é o teste F-ANOVA, cujo objetivo é testar o efeito do
92
conjunto de variáveis independentes sobre a variável dependente. Conforme Corrar, Paulo e
Dias (2012, p. 143), este teste também consiste em verificar a probabilidade de que os
parâmetros da regressão em conjunto sejam iguais a zero, não existindo, neste caso, uma
relação estatística significativa.
Também para estes autores, testa-se a hipótese nula em que a quantia de variação
explicada pelo modelo é maior do que a variação explicada pela média. Assim, as hipóteses a
serem testadas são H0: R² = 0 e H1: R² > 0. Para que o modelo de regressão proposto seja
significativo, a hipótese nula deve ser rejeitada, ou seja, R² tem que ser significativamente
maior que zero.
Dessa forma, para a aplicação da análise descritiva e das técnicas estatísticas
mencionadas, é utilizado o software SPSS.
93
4 DESCRIÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS
4.1 Caracterização da amostra
O presente estudo baseia-se em uma amostra composta por 108 respondentes, pessoas
com idades entre 23 e 65 anos, em sua maioria do sexo masculino, contabilistas que atuam na
área de investimento e possuem alguma experiência em avaliar empresas que fazem uso
intensivo da informação.
Ao analisar as idades dos respondentes que compõem a amostra, verifica-se que a
idade média é de 40,7 anos e com desvio padrão de 10,7 anos, entretanto, conforme
demonstrado na figura 19, a maioria dos respondentes tem entre 31 e 40 anos, fato também
confirmado pela moda, cujo valor é de 35 anos.
Figura 19: Análise descritiva dos dados - Idade
Fonte: Resultado da pesquisa.
Na figura 20, demonstra-se a frequência e a participação dos respondentes de cada
sexo na composição da amostra, sendo possível identificar que esta é representada
principalmente pelo sexo masculino (83 respondentes, ou 77% da amostra).
Figura 20: Análise descritiva dos dados – Sexo dos Respondentes
Fonte: Resultado da pesquisa.
94
Quanto à formação principal dos respondentes, a amostra é formada por uma grande
maioria de profissionais da área de contabilidade (40 respondentes ou 37% da amostra). Na
sequência, aparecem profissionais da área de economia (22 respondentes ou 20% da amostra),
de administração (19 respondentes ou 19% da amostra), de engenharia (15 respondentes ou
14% da amostra) e de outras áreas, incluindo profissionais da área de direito, estatística e
tecnologia da informação (11 respondentes ou 10% da amostra). Tais dados estão
evidenciados na figura 21.
Figura 21: Análise descritiva dos dados - Formação dos Respondentes
Fonte: Resultado da pesquisa.
Essa distribuição da formação profissional da amostra condiz com a definição da
APIMEC, segundo a qual os profissionais de investimentos são formados em administração
de empresas, economia, ciências contábeis, engenharia ou direito.
Quanto à profissão dos respondentes, a amostra é formada por uma grande parte de
profissionais de investimentos, como analistas de mercado de capitais, analistas financeiros
e/ou gestores de investimentos – juntos, conforme a figura 22, eles representam 48% da
amostra (52 respondentes). Em seguida, surgem os analistas contábeis, auditores contábeis,
analistas de custo e analistas de riscos (15 respondentes ou 14% da amostra); investidores (14
respondentes ou 13% da amostra); professores e estudantes de ciências contábeis ou finanças
(11 respondentes ou 10% da amostra); e empresários, executivos de outros setores,
profissionais de crédito, advogados e profissionais de TI agrupados com o título “Outros” (16
respondentes ou 15% da amostra).
95
Figura 22: Análise descritiva dos dados - Profissão dos Respondentes
Fonte: Resultado da pesquisa.
A experiência dos profissionais em avaliar as empresas que fazem uso intensivo de
informação é verificada, na questão P5, através de uma escala likert de 10 pontos (de 1 a 10),
considerando que do ponto 06 para cima a resposta é positiva, ou seja, há uma concordância
com a pergunta. Logo, o resultado apresentado é positivo, uma vez que 75 respondentes (69%
da amostra) concordam com a questão. Os valores de média aritmética e da mediana para essa
questão são 6,67 com desvio padrão de 2,62, todavia, a mediana da amostra é 7,0,
corroborando o resultado positivo apresentado.
De fato, analisando isoladamente essa variável, é possível afirmar que a amostra
apresenta profissionais com certa experiência na avaliação de empresas que fazem uso
intensivo de informação. A figura 23 representa um histograma com a frequência das
respostas para esse questionamento.
96
Figura 23: Análise descritiva dos dados – Experiência em avaliar empresas
Fonte: Resultado da pesquisa.
4.2 Análise estatística de dados
O objetivo desta análise é testar estatisticamente a relação de dependência entre as
duas variáveis dependentes do estudo, P6 e P12. Para tanto, utiliza-se a técnica de Regressão
Linear Múltipla, que, de acordo com Corrar, Paulo e Dias (2012), é a técnica mais indicada
para o propósito desse estudo, pois, através de modelagem matemática, consegue-se encontrar
a relação causal entre as variáveis dependentes e independentes.
Para possibilitar melhor compreensão dos resultados obtidos, também é exposta uma
análise descritiva da variável dependente e de todas as variáveis de cada modelo proposto.
O modelo estatístico, denominado Modelo 01 e exposto na figura 24, testa as relações
da variável dependente “importância do valor de TI na valoração das empresas que fazem uso
intensivo de informação”, obtida através da questão P6, possuindo, como variáveis
independentes, a mensuração do valor de TI por meio de indicadores financeiros (P9), a
mensuração do valor de TI por meio de indicadores não financeiros (P10) e os benefícios do
valor de TI os quais refletem no valor da empresa (P11).
97
Figura 24: Modelo Estatístico 01
Fonte: Resultado da pesquisa.
Por sua vez, o modelo estatístico, denominado Modelo 02, testa as relações da variável
dependente “disponibilidade de informações no mercado para avaliação do valor de TI”,
obtida através da questão P12, com as seguintes variáveis independentes: “método adequado
para avaliação de empresas que fazem uso intensivo de informação” (P8); “local onde são
coletados os dados para avaliação do valor de TI” (P13); “necessidade de utilização de
informações complementares às publicadas para avaliação do valor de TI” (P14); “método
complementar para avaliação do valor de TI” (P15); “local adequado para disponibilização de
informações para avaliação do valor de TI” (P16); e “melhor forma de apresentação dos
dados” (P17). A figura 25 demonstra o Modelo Estatístico 02.
Figura 25: Modelo Estatístico 02
Fonte: Resultado da pesquisa.
98
Quanto à análise de confiabilidade no questionário, utilizado para ambos os modelos,
utiliza-se o coeficiente Alfa de Cronbach (conforme anteriormente mencionado), apresentado
por Lee J. Cronbach, em 1951, como uma forma de estimar a confiabilidade em um
questionário aplicado em uma pesquisa. De acordo com Hair et al (2005, p.90), o Alfa de
Cronbach é uma “medida de confiabilidade que varia de 0 a 1, sendo os valores de 0,60 a 0,70
considerados o limite inferior de aceitabilidade”. De acordo com Corrar, Paulo e Dias (2012,
p. 65), o Alfa de Cronbach é calculado pela equação 12.
(12)
Onde:
k = número de variáveis consideradas;
cov = média das covariâncias; e
var = média das variâncias.
A análise de confiabilidade do estudo conta com 18 questões, descritas na tabela 1.
Tabela 1: Variáveis utilizadas na análise de confiabilidade de Alfa de Cronbach
Questões
P9 P11g
P10 P11h
P11a P11i
P11b P11j
P11c P11k
P11d P11l
P11e P11m
P11f P11n
P14 P11o
Fonte: Resultado da pesquisa.
Após a análise de confiabilidade, os seguintes resultados obtidos estão expressos na
tabela 2.
99
Tabela 2: Teste de confiabilidade no questionário adotado no estudo
Fonte: Resultado da pesquisa.
Esses resultados, a partir do coeficiente Alfa de Cronbach de 0,944, confirmam boa
consistência interna em todas as variáveis medidas.
4.2.1 Análise estatística do Modelo 01
4.2.1.1 Análise descritiva
A variável dependente deste modelo (importância do valor de TI na valoração das
empresas que fazem uso intensivo de informação) foi avaliada por meio de questionamento
exposto diretamente aos respondentes na questão P6: “O valor de TI é importante para o
processo de avaliação de empresas que fazem uso intensivo de informação?”. De acordo com
o grau de anuência a esta afirmação, a questão foi respondida, com base em uma escala likert
de 10 pontos.
Neste quesito, verifica-se resultado, uma vez que dos 108 respondentes, 98 concordam
com a afirmação apresentada nesta questão, assinalando nota seis (06) ou superior,
considerando a escala likert adotada, ou seja, 90,7% aprovam a relevância do valor de TI no
processo de avaliação de empresas. Destes, 86 apontam nota igual ou superior ao escore 08,
demonstrando forte concordância com o tema. De fato, a média para esta variável é de 8,44
pontos e a mediana é o ponto 09, enquanto o desvio padrão é de 1,78 pontos. A figura 26
apresenta o histograma de frequência das respostas para a questão (P6).
100
Figura 26: Análise descritiva dos dados – Frequência da resposta variável dependente 01 (P6)
Fonte: Resultado da pesquisa.
Desse modo, constata-se que o valor de TI é importante na avaliação de empresas que
fazem uso intensivo de informação.
Conforme exposto, são três as variáveis independentes deste modelo: a mensuração do
valor de TI por meio de indicadores financeiros (P9), a mensuração do valor de TI por meio
de indicadores não financeiros (P10) e os benefícios do valor de TI os quais refletem no valor
da empresa (P11).
Com relação à mensuração do valor de TI, considera-se, no presente estudo, que essa
medição possa ser realizada através de indicadores financeiros (P9) ou de indicadores não
financeiros (P10) – ambas variáveis independentes nesse modelo, com a função de capturar a
abrangência do valor de TI, sob a ótica dos analistas e profissionais de investimento.
Conforme citado anteriormente, no início dos anos 1990, os estudos mostraram que o valor de
TI estava associado apenas ao desempenho financeiro. Em seguida, estudos posteriores
expandiram essa visão, associando o valor de TI a indicadores não financeiros, de acordo com
Brynjolfsson e Hitt (1996) e Chau, Kuan e Liang (2007).
A pergunta P9, que associa a avaliação do valor de TI a indicadores de desempenhos
financeiros, obteve uma média de 6.73 pontos. Dada uma escala likert de dez pontos, do ponto
médio para cima a resposta é positiva, demonstrando-se uma concordância com a questão.
Para não suscitar dúvidas, ao invés de considerar a média, é recomendável analisar a mediana,
que, nesse caso foi de 7,0 pontos, com desvio padrão de 2,44. Assim, analisando essa
101
variável, pode-se afirmar que os respondentes avaliam o valor de TI considerando medidas
financeiras.
A questão P10, por sua vez, associa a avaliação do valor de TI a indicadores de
desempenhos não financeiros, e as respostas resultaram na média de 6,74 pontos, mediana de
7,0 pontos, com desvio padrão de 2,25, ou seja, valores muito semelhantes à pontuação obtida
na questão anterior (P9), conforme apresentado no quadro 12.
Quadro 12: Análise descritiva dos dados – Mensuração do Valor de TI
Fonte: Resultado da pesquisa.
Esse resultado corrobora com os estudos de Brynjolfsson e Hitt (1996), Gunasekaran,
Ngai e McGaughey (2004), Dedrick, Guarbaxani e Kraemer (2003), Chan (2000), Chau, Kuan
e Liang (2007), os quais sugerem o desenvolvimento de uma abordagem equilibrada entre
indicadores quantitativos (financeiros) e qualitativos (não financeiros) para avaliação do valor
de TI. Essa abordagem mista, segundo os estudos analisados, consegue capturar o valor de TI
em toda sua amplitude, e não apenas na dimensão financeira.
Por fim, a outra variável independente do Modelo 01 refere-se aos benefícios do valor
de TI os quais refletem no valor da empresa, segundo a ótica do analista ou profissional de
investimento e é obtida através de um conjunto de afirmações expostas na questão P11. Trata-
se de uma variável que traz um maior nível de detalhamento para a questão, permitindo
identificar quais variáveis são mais relevantes para o valor de TI.
Nesse estudo, utiliza-se o modelo testado por Beltrame (2008) e Maçada et al (2012),
com quinze itens, distribuídos em quatro dimensões (estratégico, informacional, transacional e
transformacional). Esses itens foram mapeados como perguntas no questionário.
Cada item do modelo representa uma variável do valor de TI no questionário,
conforme segue:
P11a: Maior flexibilidade do negócio;
P11b: Desenvolvimento de novos planos de negócio;
P11c: Melhoria do modelo de negócio;
Medidas (Financeiras/Não Financeiras) Média Mediana Desvio Padrão
P9: Avaliação baseada em medidas Financeiras
6,73 7,0 2,44
P10: Avaliação baseada em medidas Não Financeiras 6,74 7,0 2,25
102
P11d: Melhoria do nível de habilidades dos funcionários;
P11e: Relações melhores com os clientes;
P11f: Melhoria de produtos ou serviços aos clientes;
P11g: Melhoria da informação gerencial para o planejamento estratégico;
P11h: Estabelecimento de relações úteis com outras organizações;
P11i: Benefícios transacionais na redução dos próprios custos de TI;
P11j: Benefícios transacionais na redução do custo marginal de TI nas unidades de
negócio;
P11k: Benefícios transacionais na redução de custos operacionais;
P11l: Benefícios transacionais na redução do custo de comunicação;
P11m: Acesso facilitado à informação;
P11n: Acesso mais rápido à informação;
P11o: Melhoria na acuracidade da informação.
O resultado da amostra exibe que todos os itens ou variáveis são relevantes, visto que
a menor média foi da questão P11d, com 7,48 pontos numa escala likert de 10 pontos.
Analisando os resultados isoladamente, é possível afirmar que os quinze itens sobre o valor de
TI apresentam significativa relevância no processo de avaliação, segundo os respondentes. As
médias mais altas são das questões P11n e P11g, e as menores, das questões P11d e P11j, com
valores médios de 8,96, 8,82, 7,48 e 7,74 pontos, respectivamente.
Entretanto, ao comparar a mediana, os valores são mais uniformes, aparecem dois
grupos empatados: o primeiro, com sete variáveis que apresentam mediana igual a 8 pontos; e
o segundo, também com sete variáveis que apresentam mediana igual a 9 pontos, e uma
variável isolada, P11n, com mediana de 10 pontos. A figura 27 apresenta o resultado da
amostra para as quinze variáveis que representam o valor de TI e, de cada uma delas, são
exibidas média, mediana e desvio padrão.
Figura 27: Análise descritiva dos dados – Variáveis da P11
Fonte: Resultado da pesquisa.
103
Apesar de todos os itens expostos na figura 27 serem relevantes para os respondentes,
a regressão linear múltipla demonstra que apenas três deles influenciam de forma fundamental
na variável independente (itens 11e, 11b e 11o), sendo os demais itens descartados no modelo
estatístico utilizado, conforme será a análise da regressão linear múltipla a seguir.
4.2.1.2 Regressão linear múltipla
O modelo estatístico que testa as relações da variável dependente P6 com as variáveis
independentes P9, P10 e P11, denominado Modelo 01 e evidenciado na figura 24
anteriormente, foi realizado através de regressão linear múltipla, com o uso o método passo a
passo para a entrada das variáveis no modelo, denominado estimação stepwise. Neste caso, de
acordo com Corrar, Paulo e Dias (2012, p. 159), o procedimento é iniciado com a variável
independente que apresenta o maior coeficiente de correlação com a variável dependente e,
incrementalmente, as outras variáveis são adicionadas na equação de regressão.
Toda vez que uma variável independente é introduzida no modelo, é feito um teste F
para examinar se a contribuição da variável anteriormente presente continua significativa,
dada a presença do novo elemento. Caso não seja, conforme Corrar, Paulo e Dias (2012, p.
161), o método stepwise permite que tais variáveis sejam eliminadas.
O processo de estimação via stepwise tem basicamente duas etapas: a inclusão e
eliminação de variáveis. A inclusão testa as variáveis uma a uma, incluindo-as no modelo
caso elas se apresentem estatisticamente significativas. Feita a inclusão, segue-se a
eliminação. Nesta fase, todas as variáveis presentes no modelo são testadas para verificar se
alguma perdeu a significância estatística mínima, devendo ser então eliminada.
A sequência do método stepwise é a seguinte: primeiramente, inicia-se com o modelo
vazio; em seguida, a variável mais significante estatisticamente é incluída no modelo;
sucessivamente, as demais variáveis são incluídas no modelo em ordem de significância. As
variáveis presentes são testadas e, caso alguma tenha perdido a significância mínima, é
excluída do modelo. O processo de testes de inclusão e exclusão continua até que não haja
mais variáveis significantes para entrar no modelo. A tabela 3 apresenta as variáveis
explicativas que compõem o modelo 01.
104
Tabela 3: Informações das variáveis explicativas que compõem o modelo de regressão
múltipla – Modelo 01
Variável Descrição - Informações da variável
P9 9- A representação do Valor de TI, na sua avaliação, é baseada em indicadores de desempenho FINANCEIROS?
P10 10- A representação do Valor de TI, na sua avaliação, é baseada em indicadores de desempenho NÃO FINANCEIROS?
P11a 11a- Maior flexibilidade do negócio
P11b 11b- Desenvolvimento de novos planos de negócio
P11c 11c- Melhoria do modelo de negócio
P11d 11d- Melhoria do nível de habilidades dos funcionários
P11e 11e- Relações melhores com os clientes
P11f 11f- Melhoria de produtos ou serviços aos clientes
P11g 11g- Melhoria da informação gerencial para o planejamento estratégico
P11h 11h- Estabelecimento de relações úteis com outras organizações
P11i 11i- Benefícios transacionais na redução dos próprios custos de TI
P11j 11j- Benefícios transacionais na redução do custo marginal de TI nas unidades de negócio
P11k 11k- Benefícios transacionais na redução de custos operacionais
P11l 11l- Benefícios transacionais na redução do custo de comunicação
P11m 11m- Acesso facilitado à informação
P11n 11n- Acesso mais rápido à informação
P11o 11o- Melhoria na acuracidade da informação
Fonte: Resultado da pesquisa.
Na tabela 4, através do modelo de regressão linear múltipla, pelo método stepwise, há
três passos, sendo que, a cada passo, uma variável é introduzida no modelo. Como critério de
inclusão das variáveis independentes, o ponto de corte é baseado nos valores da probabilidade
F, e estes devem ser iguais ou menores que 0,05 (5%), e maiores ou iguais a 0,10 (10%), para
exclusão.
Tabela 4: Variáveis inseridas no modelo de regressão múltipla pelo método stepwise –
Modelo 01
Variáveis Inseridas/Removidasa
Modelo Variáveis inseridas
Variáveis
removidas Método
1 11e- Relações melhores com os
clientes
. Stepwise (Critério: Probabilidade de F a ser
inserido <= ,050)
2 11b- Desenvolvimento de novos
planos de negócio
. Stepwise (Critério: Probabilidade de F a ser
inserido <= ,050)
3 11o- Melhoria na acuracidade
da informação
. Stepwise (Critério: Probabilidade de F a ser
inserido <= ,050)
a. Variável Dependente: 6- Qual o seu grau de concordância com a frase: "O Valor de TI é importante para o processo de avaliação de empresa que FAZ USO intensivo de informação"?
Fonte: Resultado da pesquisa.
105
Dessa forma, as três variáveis que fazem parte do modelo são P11e, P11b e P11o e a
sua ordem de entrada foi obtida de acordo com a importância de cada variável. A tabela 5
demonstra que, considerando as três variáveis como preditoras (relações melhores com o
cliente, desenvolvimento de novos planos de negócios e melhor acuracidade da informação)
da variável dependente em questão, o modelo final proposto pelo método utilizado apresenta
um maior coeficiente de determinação (R2) e um menor erro-padrão da estimativa.
A tabela 5 também apresenta o R2 nos três passos em que foi executado o modelo. No
primeiro passo, com a entrada da primeira variável, observa-se que o modelo apresentou um
R2 de 39%. No segundo passo, com a inclusão da segunda variável, nota-se que o R
2 obteve
um aumento de 9%, passando para 48% de explicação. Em seguida, com a entrada da terceira
variável, o modelo obteve um ganho de aproximadamente 2% de predição, diminuindo
também o erro padrão da estimativa.
Tabela 5: Resumo do modelo de regressão múltipla – Modelo 01
Sumarização do modelod
Modelo R R2 R
2 ajustado
Erro padrão da
estimativa Durbin-Watson
1 ,624a ,390 ,384 1,396
2 ,693b ,480 ,470 1,295
3 ,710c ,504 ,490 1,270 1,941
a. Preditores: (Constante), 11e- Relações melhores com os clientes. b. Preditores: (Constante), 11e- Relações melhores com os clientes, 11b- Desenvolvimento de novos planos de negócio. c. Preditores: (Constante), 11e- Relações melhores com os clientes, 11b- Desenvolvimento de novos planos de negócio, 11o- Melhoria na acuracidade da informação. d. Variável Dependente: 6- Qual o seu grau de concordância com a frase: "O Valor de TI é importante para o processo de avaliação de empresa que FAZ USO intensivo de informação"?
Fonte: Resultado da pesquisa.
Dessa maneira, o modelo obteve um R2 de pouco mais de 50% de explicação,
significando que 50,4% da alteração da variável dependente é explicada pelas mudanças das
variáveis independentes inseridas no modelo, ou seja, 50,4% da variação do “Valor de TI é
importante para o processo de avaliação de empresas que fazem uso intensivo de informação”
é explicado pela modificação das variáveis “Relações melhores com clientes”,
“Desenvolvimento de novos planos de negócios” e “Melhoria na acuracidade da informação”,
de acordo com Hair et al (2005, p. 172) e Corrar, Paulo e Dias (2012, p. 149).
106
O R² ajustado, o coeficiente de determinação ajustado, é de 0,490 ou 49,0%. Ele
informa o quanto de variância da variável dependente é explicada pelo conjunto de variáveis
independentes utilizadas no modelo, enquanto o R² ajustado informa o quanto de variância da
variável dependente pode ser creditada ao modelo, conforme Corrar, Paulo e Dias (2012,
p.150).
De acordo ainda com a tabela 5, observa-se que o percentual de explicação das
variáveis diminui a cada passo e como nenhuma outra variável apresenta melhorias
significantes de predição, o modelo finaliza no terceiro passo.
A autocorrelação refere-se à medida que informa a influência da realização de uma
variável aleatória sobre seus vizinhos, de acordo com Hair et al (2005). Quando há correlação
entre os resíduos, entende-se que existem situações de correlação decorrentes da influência de
variáveis formadoras de valores importantes não consideradas no modelo. O teste de Durbin-
Watson é utilizado para detectar autocorrelação de primeira ordem, sendo um teste de
hipótese da existência de autocorrelação baseado no número de observações e de variáveis
usadas no modelo de regressão, segundo Gujarati (2000).
Uma regra básica para análise do teste de Durbin-Watson é de que números resultantes
desta estatística com valores próximos a 2 atendem ao pressuposto de independência de erros.
Como o valor resultante da estatística Durbin-Watson do modelo é igual a 1,941, é possível
afirmar, de acordo com Corrar, Paulo e Dias (2012, p. 190), que o modelo de regressão linear
possui independência dos erros (ou ausência de autocorrelação serial).
Através do teste F-ANOVA, verifica-se, também, se o coeficiente de determinação é
igual a zero, através das seguintes hipóteses:
H0: O coeficiente de determinação da equação de regressão (R²) é igual a zero;
H1: O coeficiente de determinação da equação de regressão (R²) é significantemente diferente
de zero.
Tabela 6: ANOVA – Regressão Múltipla – Modelo 01
ANOVAa
Soma dos
Quadrados gl
Quadrado
Médio F Sig.
Regressão 170,674 3 56,891 35,245 ,000d
Resíduo 167,872 104 1,614
Total 338,546 107
107
a. Variável Dependente: 6- Qual o seu grau de concordância com a frase: "O Valor de TI é importante para o processo de avaliação de empresa que FAZ USO intensivo de informação"? d. Preditores: (Constante), 11e- Relações melhores com os clientes, 11b- Desenvolvimento de novos planos de negócio, 11o- Melhoria da acuracidade da informação
Fonte: Resultado da pesquisa.
Através do teste da F-ANOVA, busca-se saber se alguma das variáveis explicativas
possui o coeficiente beta diferente de zero, levando à rejeição da hipótese nula. Os resultados
do teste F-ANOVA, apresentados na tabela 6, demonstram que a variável estatística exerce
influência sobre a variável dependente e que o modelo é significativo, visto que o Sig. (0,000)
do modelo é menor que o α (0,05), rejeitando a hipótese H0, de que o coeficiente de
determinação (R²) é igual a zero. Pelo menos um beta é diferente de zero, representando que
pelo menos uma das variáveis utilizadas explica o modelo.
A tabela 7 apresenta os coeficientes de regressão múltipla, utilizados na elaboração da
equação para predição da variável dependente, bem como o teste t, o qual verifica a
probabilidade de que os coeficientes das variáveis independentes e da constante utilizada na
regressão não sejam estatisticamente nulos, conforme orientação de Corrar, Paulo e Dias
(2012, p. 172).
Tabela 7: Coeficientes da regressão múltipla – Modelo 01
Coeficientesa
Coeficientes não
padronizados
Coeficientes
padronizados
t Sig. B
Erro
Padrão Beta
(Constante) 1,714 ,667 2,570 ,012
Relações melhores com os clientes ,324 ,092 ,324 3,506 ,001
Desenvolvimento de novos planos
de negócio
,259 ,102 ,258 2,536 ,013
Melhor acuracidade da informação ,235 ,104 ,233 2,252 ,026
a. Variável Dependente: 6- Qual o seu grau de concordância com a frase: "O Valor de TI é importante para o
processo de avaliação de empresa que FAZ USO intensivo de informação"?
Fonte: Resultado da pesquisa.
A função obtida através dos coeficientes pode ser demonstrada no modelo estatístico
conforme equação 13.
108
Y = 1,714 + 0,324 * X1 + 0,259 * X2 + 0,235 * X3 (13)
Onde:
Y é a variável dependente: Qual o seu grau de concordância com a frase: "O Valor de
TI é importante para o processo de avaliação de empresa que faz uso intensivo de
informação"?
X1 é a variável independente: Relações melhores com os clientes.
X2 é a variável independente: Desenvolvimento de novos planos de negócio.
X3 é a variável independente: Melhoria na acuracidade da informação.
De acordo com a tabela de coeficientes, os testes t possuem as seguintes hipóteses:
H0: Os coeficientes da equação de regressão tendem, estatisticamente, a ser nulos;
H1: Os coeficientes da equação de regressão tendem, estatisticamente, a ser diferentes de
zero.
Dado que os valores de Sig. do teste t são inferiores ao α = 0,05, rejeita-se a hipótese
nula de que os coeficientes utilizados tendem a zero, validando a equação utilizada.
Entretanto, as variáveis “Desenvolvimento de novos planos de negócio” e “Melhoria na
acuracidade da informação” não se mostram significantes ao nível de α = 0,01.
Com o resultado, é possível concluir que quanto maior é a concordância sobre
”Relações melhores com os clientes”, maior também é a concordância com que o valor de TI
seja importante para o processo de avaliação de empresa que faz uso intensivo de informação.
O mesmo ocorre com o “Desenvolvimento de novos planos de negócio” e “Melhoria
na acuracidade da informação”, ou seja, quanto maior é a nota dada a essas afirmativas, maior
é a concordância com que o valor de TI seja importante para o processo de avaliação de
empresa que faz uso intensivo de informação.
A tabela 8 apresenta as variáveis testadas e excluídas do modelo de regressão linear
múltipla. Em cada variável da tabela há um teste T, no qual há uma hipótese nula, de que cada
coeficiente iguala-se a zero. Ao observar a coluna Sig., verifica-se que todas as hipóteses
nulas são verdadeiras, dado que o Sig. das variáveis é maior que o nível de significância
adotado (α = 0,05)
109
Tabela 8: Variáveis excluídas do Modelo 01
Variáveis excluídas
Beta
In t Sig. Correlação
parcial
Estatísticas de
colinearidade
Tolerância
A representação do Valor de TI, na sua avaliação, é baseada em indicadores de desempenho FINANCEIROS ,078
d ,992 ,324 ,097 ,768
A representação do Valor de TI, na sua avaliação, é baseada em indicadores de desempenho NÃO-FINANCEIROS ,102
d 1,441 ,153 ,141 ,938
Maior flexibilidade do negócio ,183d 1,886 ,062 ,183 ,495
Melhoria do modelo de negócio ,158d 1,225 ,224 ,120 ,286
Melhoria do nível de habilidades dos funcionários ,071
d ,781 ,436 ,077 ,587
Melhoria de produtos ou serviços aos clientes ,024
d ,209 ,835 ,021 ,354
Melhoria de informação gerencial para o planejamento estratégico ,123
d 1,158 ,249 ,113 ,419
Estabelecimento de relações úteis com outras organizações ,014
d ,139 ,890 ,014 ,472
Benefícios transacionais na redução dos próprios custos de TI -,101
d
-1,140 ,257 -,112 ,607
Benefícios transacionais na redução do custo marginal de TI nas unidades de negócio ,062
d ,687 ,494 ,068 ,581
Benefícios transacionais na redução de custos operacionais -,040
d -,381 ,704 -,038 ,439
Benefícios transacionais na redução do custo de comunicação ,070
d ,738 ,462 ,072 ,532
Acesso facilitado à informação ,019d ,175 ,861 ,017 ,417
Acesso mais rápido à informação ,061d ,561 ,576 ,055 ,406
Fonte: Resultado da pesquisa.
Para que os resultados da análise sejam fidedignos, é necessário que os pressupostos
do modelo sejam atendidos, como por exemplo, segundo Hair et al (2005), a normalidade dos
resíduos. Segundo este autor, a verificação de resíduos fornece um conjunto simples, mas
poderoso, de ferramentas analíticas para o exame da adequação do modelo de regressão.
Dessa forma, foram testados os pressupostos da distribuição normal dos resíduos através do
gráfico de probabilidade normal, do histograma dos resíduos padronizados e do teste KS
(Kolmogorov-Smirnov) de normalidade, de acordo com as hipóteses:
H0: a distribuição da série testada é normal;
H1: a distribuição da série testada não apresenta comportamento normal.
110
O teste da normalidade é realizado com os resíduos padronizados, aceitando-se a
hipótese nula como verdadeira se Sig. for maior que o nível de significância estabelecido (α =
0,05). Caso a hipótese nula seja rejeitada, conforme Corrar, Paulo e Dias (2012, p. 193),
devem-se realizar transformações nas variáveis ou na composição da amostra como forma de
correção da violação deste pressuposto.
Através do teste de normalidade dos resíduos padronizados é possível concluir que a
hipótese nula é rejeitada na distribuição da série testada por não ser normal, dado que o Sig.
apresentou um valor menor do que o nível de significância adotado no estudo (α = 0,05),
conforme apresentado na tabela 9.
Tabela 9: Teste de normalidade dos resíduos padronizados – Modelo 01
Teste de Kolmogorov-Smirnov de uma amostra
Resíduos
Padronizados
N 108
Parâmetros normaisa,b
Média ,0000000
Desvio Padrão 1,25255622
Diferenças Mais Extremas Absoluto ,113
Positivo ,061
Negativo -,113
Significância Assint. (Bilateral) ,002c
a. A distribuição do teste é Normal.
b. Calculado a partir dos dados.
c. Correção de Significância de Lilliefors.
Fonte: Resultado da pesquisa.
No gráfico de probabilidade normal (P-P Normal), os resíduos padronizados são
comparados com a distribuição normal. Se uma distribuição é normal, a reta residual
aproxima-se da diagonal. A figura 28 apresenta o gráfico P-P Normal.
111
Figura 28: Gráfico normal P-Plot da regressão do resíduo padronizado – Regressão Múltipla – Modelo 01
Fonte: Resultado da pesquisa.
Neste caso, observa-se a ausência de normalidade dos resíduos padronizados, pois os
pontos distanciam-se da reta diagonal.
Na sequência, a figura 29 apresenta o histograma dos resíduos padronizados do
modelo de regressão.
Figura 29: Histograma dos resíduos padronizados – Regressão Múltipla – Modelo 01
Fonte: Resultado da pesquisa.
112
Pode-se constatar que, a partir da análise dos pressupostos para validação do modelo
de regressão linear, a normalidade dos resíduos não é adequada para o modelo, pois os
resíduos não estão distribuídos de forma normal.
Entretanto, segundo Hair et al (2005), o Teorema do Limite Central afirma que, para
quase todas as populações-alvo definidas, a distribuição amostral da média ou do valor
percentual derivado de uma amostra aleatória simples tem distribuição aproximadamente
normal, desde que o tamanho da amostra seja grande. Assim, quando o número é maior ou
igual a 30 casos, aumenta a probabilidade de se selecionarem valores centrais, com o
incremento das tentativas de amostragem.
Através do cenário exposto e dos resultados obtidos, “Relações melhores com os
clientes” é o principal indicador da relevância do valor de TI no processo de avaliação de
empresa que faz uso intensivo de informação. Esse resultado corrobora com a afirmação dos
pesquisadores Dedrick, Guarbaxani e Kraemer (2003) de que o valor de TI não pode ser
mensurado através apenas de medidas financeiras limitadas, pois uma das principais funções
do valor de TI é melhorar a relação com o cliente, promovendo sua maior satisfação.
Brynjolfsson e Hitt (1996) pesquisaram 370 organizações, analisando-as sobre três
abordagens, sendo uma delas a Teoria do consumidor, com foco no cliente. Como resultado,
os pesquisadores verificaram que o investimento em TI aumenta a produtividade do negócio e
cria valores substanciais para o consumidor, promovendo sua satisfação. Ou seja, os
resultados do estudo desses pesquisadores estão alinhados com os resultados da presente
pesquisa.
Vale mencionar que o resultado dessa pesquisa é adequado ao parecer da Febraban
(2014), sobre a intensa revolução protagonizada, nos últimos anos, pelos canais de tecnologia
(internet banking e o mobile banking) na maneira do banco relacionar-se com o cliente.
Assim, por meio dos resultados obtidos, considera-se que quanto maior e melhor
forem as relações com clientes, mais relevante é o valor de TI no processo de avaliação de
empresa que faz uso intensivo de informação.
Outra variável significante para o modelo é “Desenvolvimento de novos planos de
negócio”, o segundo principal preditor da relevância do valor de TI no processo de avaliação
de empresa que faz uso intensivo de informação. Esse resultado corrobora com a proposta de
um modelo integrativo baseado em recursos (RBV – Resouced Based View) dos autores
Melville, Kraemer e Guarbaxani (2004). Segundo essa proposta, os elementos da organização
são tratados como recursos e o redesenho de processo de negócio cria um novo plano de
negócio, considerado uma vantagem competitiva única para a organização.
113
Os pesquisadores Dedrick, Guarbaxani e Kraemer (2003) também confirmam esse
resultado, por considerarem que o valor de TI não se trata apenas de uma ferramenta para
automatizar processos existentes, mas sua principal função é promover mudanças
organizacionais, como o “desenvolvimento de novos planos de negócio”. Albertin (2005)
igualmente defende esse resultado, pois um dos benefícios do valor de TI para negócio está na
relação entre recurso, produto anterior e produto novo, podendo-se submeter a, por exemplo,
novo produto, novos segmentos e novos mercados.
Essa variável ainda é respaldada pelo mesmo parecer da Febraban (2014), citado em
relação ao item anterior, por defender que o valor da TI (internet banking e o mobile banking)
gera oportunidades de ofertar e criar produtos novos, reestruturando novos planos de negócio,
reinventando novos produtos, novos segmentos e novos nichos de mercado.
Por fim, a terceira variável significante para o modelo é a “Melhoria na acuracidade da
informação”, a última variável preditora da relevância do valor de TI no processo de avaliação
de empresa que faz uso intensivo de informação. Corroboram com esse resultado Kimball &
Ross (2001), que citam o setor financeiro como pioneiro a adotar TI como estratégia de
tomada de decisão, no gerenciamento e acuracidade da informação. Segundo os
pesquisadores, a demanda de informações de natureza financeira é imensa, principalmente,
por parte dos gerentes que precisam verificar as tendências e podem fazer isso com o menor
esforço possível, através do uso de TI.
Dedrick, Guarbaxani e Kraemer (2003), Melville, Kraemer e Guarbaxani, (2004) e
Brynjolfsson e Hitt (1996) também sustentam que o gerenciamento de informações fidedignas
pode ser entendido como acuracidade das informações, sendo um atributo realmente
considerável do valor de TI.
Vale mencionar que as três variáveis significativas para o modelo 01 configuram-se
como um dos principais benefícios de TI, fazendo parte do modelo de captura do valor de TI
dos pesquisadores Turner e Lucas (1985), Weill (1992), Weill e Broadlent (1998), Gregor et
al (2006). Estes foram precursores do modelo de Beltrame (2008) e Maçada et al. (2012),
utilizado nesse estudo.
Entretanto, ao verificar as situações evidenciadas e os resultados coletados, dos quinze
(15) valores de TI relatados pelo modelo de Beltrame (2008), utilizado nessa pesquisa, apenas
três estatisticamente tiveram sua relevância reconhecida pelos respondentes da pesquisa,
conforme demonstrado na figura 30.
114
Figura 30: Resultado da Regressão Linear – Modelo 01
Fonte: Resultado da pesquisa.
Na tabela 10, a seguir, as constatações da presente pesquisa são relacionadas aos
principais autores do referencial teórico, demonstrando a corroboração de ideias, de acordo
com os dados obtidos.
Tabela 10: Relação entre os resultados obtidos e o referencial teórico
Fonte: Resultado da pesquisa.
Modelo Beltrame / Maçada et al.
(4 dimensões - 15 itens) Questão de Pesquisa (Desdobramento da P11)
Relevância do valor de TI no processo de
avaliação de empresas (sob ótica dos
profissionais de investimentos)
Maior flexibilidade do negócio 11a - Maior flexibilidade do negócio Desenvolvimento de novos planos de negócio 11b - Desenvolvimento de novos planos de negócio Melhorar os modelos de negócios 11c - Melhorar os modelos de negócios Mehorar nível de habilidade dos funcionários 11d - Mehorar nível de habilidade dos funcionários
Relações melhores com os clientes 11e - Relações melhores com os clientes Melhores produtos ou serviços aos clientes 11f - Melhores produtos ou serviços aos clientes Melhor informação gerencial para o Planej. Estratégico 11g - Melhor informação gerencial para o Planej. Estratégico Estabelecimento de Relações úteis com outras organizações 11h - Estabelecimento de Relações úteis com outras organizações
Redução dos custos de TI 11i - Redução dos custos de TI Redução do custo marginal de TI das unidades de negócio 11j - Redução do custo marginal de TI das unidades de negócio
Redução de custos operacionais 11k - Redução de custos operacionais Redução do custo de comunicação 11l - Redução do custo de comunicação
Acesso facilitado à informação 11m - Acesso facilitado à informação Acesso mais rápido à informação 11n - Acesso mais rápido à informação Melhor acuracidade da informação 11o - Melhor acuracidade da informação
Beneficios Transformacionais
Benefícios Estratégicos
Benefícios Transacionais
Beneficio Informacionais
Principais Autores (Referencial Teórico)
Desenvolvimento de novos planos de negócio
Dedrick, Guarbaxani e Kraemer (2003), Brynjolfsson e Hitt (1996), Albertin (2005),Turner e Lucas (1985), Weill (1992), Weill e Broadlent (1998), Gregor et al (2006), Beltrame (2008) e Maçada et al (2012)
Relações melhores com os clientes
Melville, Kraemer e Guarbaxani, (2004), Dedrick, Guarbaxani e Kraemer (2003), Albertin (2005), Turner e Lucas (1985), Weill (1992), Weill e Broadlent (1998), Gregor et al (2006), Beltrame (2008) e Maçada et al (2012)
Melhor acuracidade da informação
Kimball e Ross (2001), Turner e Lucas (1985), Weill (1992), Weill e Broadlent (1998), Gregor et al (2006), Beltrame (2008) e Maçada et al. (2012)
Amplitute no reconhecimento do valor de TI
Relacionar valor de TI a questões qualitativas
Dedrick, Guarbaxani e Kraemer (2003), Brynjolfsson e Hitt (1996), Brynjolfsson e Hitt (2000)
Valores de TI mais relevantes no processo de avaliação de empresas que fazem uso intensivo de informação
Resultados da Pesquisa
115
4.2.2 Análise estatística do Modelo 02
4.2.2.1 Análise descritiva
A variável dependente desse modelo refere-se à disponibilidade de informações no
mercado para a avaliação do valor de TI, sendo também verificada através do questionamento
direto aos respondentes na questão P12. Estes analisaram, por meio de uma escala likert de 10
pontos, o grau de concordância à seguinte afirmação: “As informações disponíveis no
mercado (site da empresa, Bovespa, etc.) são suficientes para avaliação do valor de TI?”.
Nota-se resultado negativo quanto à disponibilidade de informações no mercado para
avaliar o valor de TI, uma vez que 73 respondentes discordaram da afirmação apresentada na
questão, assinalando valores iguais ou inferiores ao escore cinco (05), considerando a escala
likert adotada, ou seja, para 67,6% dos respondentes, as informações disponibilizadas no
mercado são insuficientes para a avaliação do valor de TI nas empresas que fazem uso
intensivo de informação.
Assim, conforme a figura 31, o escore médio para esta variável é de 4,54 e desvio
padrão, de 2,22, enquanto a mediana é representada pelo ponto 04.
Figura 31: Análise descritiva dos dados – Frequência da resposta variável dependente 02 (P12)
Fonte: Resultado da pesquisa.
Desse modo, as informações disponibilizadas pelo mercado não são suficientes para
avaliar o valor de TI nas empresas que fazem uso intensivo de informação. Assim, os
avaliadores julgam que os dados exibidos ou reportados pelas empresas, via site ou
116
demonstrações financeiras, não possuem informações suficientes para facilitar a captura do
valor da TI para compor a valoração da empresa por parte dos analistas e profissionais de
investimento.
A primeira variável independente desse modelo refere-se ao “Método adequado para
avaliação de empresa que faz uso intensivo de informação”, obtido através da questão P8. Os
resultados demonstram que 44,4% da amostra (48 respondentes) entende que o método
adequado para a avaliação destas empresas é o Fluxo de Caixa Descontado, enquanto para
29,6% (32 respondentes), o procedimento mais apropriado ocorre através da análise de
criação de valor. O restante da amostra considera a Demonstração de Resultado (14
respondentes ou 13% da amostra), o Balanço Patrimonial (09 respondentes ou 8,3% da
amostra) e o Goodwill (05 respondentes ou 4,6% da amostra) como as melhores metodologias
para análise dessas empresas. O quadro 13 e a figura 32 a seguir demonstram estes valores
mencionados.
Quadro 13: Método adequado para avaliação de empresas que fazem uso intensivo de
informação
Fonte: Resultado da pesquisa.
Frequência Porcentagem Porcentagem
cumulativa
Balanço Patrimonial (Valor Contábil, V. Cont.Ajustado, Valor Substancial)
9 8,3 8,3
Criação de Valor (EVA, Lucro Econômico, Cash value added, CFROI (Cash Flow Return On Investment)
32 29,6 38,0
Demonstração de Resultado (Múltiplos, Valor dos lucros, Múltiplos de venda, EBITDA, Outros Múltiplos)
14 13,0 50,9
Fluxo de Caixa Descontado (Fl. de caixa livre, Dividendos, Equity cash flow, Capital cash flow, APV (Adjusted Present Value)
48 44,4 95,4
Goodwill (Clássico, Simplificado da União Europeia, Peritos Contábeis Europeus, Indiretos, Outros)
5 4,6 100,0
Total 108 100,0
8- Na sua opinião, qual o método mais adequado para avaliação de empresa que FAZ USO INTENSIVO de INFORMAÇÃO?
117
Figura 32: Método adequado para avaliação de empresas que fazem uso intensivo de informação
Fonte: Resultado da pesquisa.
O resultado obtido ratifica os estudos de Copeland, Koller e Murrin (2012), Martins et
al (2001), Assaf (2014) e Damodaran (2007), pois, segundo estes, o método Fluxo de Caixa
Descontado é o mais indicado para avaliar as empresas de todos os setores e segmentos.
Os dados também possibilitam a averiguação de que a maioria dos respondentes coleta
os dados do valor de TI para a formação do valor da empresa (P13) nas notas explicativas das
demonstrações financeiras publicadas (67 respondentes ou 62% da amostra), conforme
demonstra o quadro 14.
Quadro 14: Coleta do Valor de TI para formação do Valor da empresa
Fonte: Resultado da pesquisa.
Frequência Porcentagem Porcentagem
cumulativa
Demons. Financ. (DRE, Balanço Patrimonial, Fluxo de Cx, Mutuação do Patrimônio Líquido e Vl Adicionado).
22 20,4 20,4
Notas Explicativas das Demonstrações FinanceirasSite da Empresa
67 62,0 82,4
RI 2 1,9 84,3
Site da empresa 17 15,7 100,0 Total 108 100,0
13- Considerando as informações publicadas, onde você coleta o Valor de TI para formação do Valor da empresa ?
118
Uma menor parte da amostra utiliza as demonstrações financeiras – DRE, Balanço
Patrimonial, Fluxo de Caixa, Mutação do Patrimônio Líquido e Valor Adicionado (22
respondentes ou 20,4% da amostra) e a página da empresa na internet (site) para coleta de
dados (17 respondentes ou 15,7%). Apenas 1,9% da amostra (02 respondentes) utilizam o
“Relacionamento com os Investidores” para obtenção desses dados. Cabe ressaltar que foi
dada a opção aos respondentes de apontarem outros locais para coleta de dados, entretanto,
todos escolheram dentre as possibilidades apresentadas na questão, evidenciadas no quadro
14, anterior, e na figura 33, a seguir.
Figura 33: Local de coleta do valor de TI para formação do valor da empresa
Fonte: Resultado da pesquisa.
Apesar dos respondentes apontarem os locais de coleta do valor de TI para formação
do valor da empresa, de acordo com os dados obtidos na amostra, as informações publicadas
não são suficientes para efetuar a valoração, sendo indispensável outro processo para
complementação das informações não encontradas. Esses dados, constatados através de
questionamento direto aos respondentes (P14), por meio de uma likert de 10 pontos,
demonstram o grau de concordância com a seguinte afirmação: “Além dessas informações
publicadas, faz-se necessária a utilização de algum outro processo para complementar as
informações não encontradas?”.
De fato, verifica-se resultado positivo quanto à necessidade de emprego de outros
processos para complementação das informações encontradas, uma vez que 97 respondentes
119
concordaram com a afirmação apresentada na questão, assinalando valores iguais ou
superiores ao escore seis (06), considerando a escala likert adotada, ou seja, 86,1% dos
respondentes consideram que é preciso adotar outros procedimentos para identificar o valor
de TI nas avaliações de empresas que fazem uso intensivo de informação.
Assim, como demonstra a figura 34, o escore médio para esta variável é de 8,25 e
desvio padrão de 1,93, enquanto a mediana é representada pelo ponto 09.
Figura 34: Necessidade de utilização de processo complementar para identificação do valor de TI
Fonte: Resultado da pesquisa.
O questionário oferecido também possibilitou que os respondentes sugerissem outros
meios complementares para obtenção de dados para composição do valor de TI na avaliação
das empresas que fazem uso intensivo de informação (P15). Desse modo, os respondentes
poderiam optar por uma ou mais alternativas apresentadas, além de escolher e descrever
alternativas não apontadas.
Assim, conforme o quadro 15, 47 respondentes apontaram a utilização de entrevistas,
contato com a área de relacionamento com o investidor e eventos específicos organizados pela
empresa para interação com os investidores como outros processos a serem utilizados para
complementação do valor de TI para avaliação das empresas que fazem uso intensivo de
informação. Os 61 respondentes restantes assinalaram outras alternativas sem as descreverem,
pois não havia a obrigatoriedade dessa descrição.
120
Quadro 15: Processos complementares para obtenção de informação para composição do
valor de TI
Fonte: Resultado da pesquisa.
Ainda foi dada aos respondentes a possibilidade de que estes apontassem, através de
questões abertas, qual seria o lugar ideal para disponibilização das informações sobre o valor
de TI (P16) e qual seria a melhor forma de apresentação desses dados (P17). Por se tratar de
questões abertas, foi feita uma análise textual e identificaram-se os termos mais utilizados. A
maioria dos respondentes considera que a página da empresa na internet – site (33
respondentes ou 30,6% da amostra) e o relatório de referência/notas explicativas (29
respondentes ou 26,9% da amostra) são os melhores lugares para disponibilização das
informações sobre o valor de TI, enquanto 15 respondentes (13,9% da amostra) concebem as
demonstrações financeiras/notas explicativas como o melhor local. Os demais respondentes
assinalam as notas explicativas (isoladas) e o site da empresa como melhor local (8
respondentes ou 7,4% da amostra para cada item, conforme quadro 16). Outros 15
participantes da amostra não responderam esta questão.
Frequência Porcentagem
Contato(telefônico e/ou por email) com a área de Relacionamento com o Investidor
9 8,3
Entrevistas 5 4,6
Entrevistas, Contato(telefônico e/ou por email) com a área de Relacionamento com o Investidor, Evento específico organizado pela empresa
27 25,0
Evento específico organizado pela empresa para interação com investidores
6 5,6
Total 47 43,5
Outros (não descritos) 61 56,5
108 100,0
15- Na sua opinião, quais outros processos poderiam ser utilizados para complementar essas informações?
Total
121
Quadro 16: Melhor lugar para disponibilização das informações sobre o valor de TI
Fonte: Resultado da pesquisa.
Quanto à melhor forma de apresentação dos dados (P17), 25% da amostra (27
respondentes) sugere a criação de um relatório padronizado similar a uma DRE exclusiva para
TI e outros 20,4% da amostra (22 respondentes) apontam para a elaboração de infográficos
das demonstrações financeiras. Outras sugestões são a transparência de investimento em TI
(19 respondentes, 17,6% da amostra), notas explicativas (9 respondentes, 8,3% da amostra) e
relatório on-line no site da empresa ou nas informações de RI (7 respondentes ou 6,5% da
amostra). Outros 24 participantes não responderam à questão, conforme o quadro 17.
Quadro 17: Melhor forma de apresentação do valor de TI
Fonte: Resultado da pesquisa.
Frequência Porcentagem
Demonstração Financeira e Notas Explicativas 15 13,9
Notas explicativas 8 7,4
Relatório de Referência e Notas Explicativas 29 26,9
Site da Empresa 33 30,6
Site de RI 8 7,4
Total 93 86,1
Sem resposta 15 13,9
108 100,0
16- Visando otimizar o processo de avaliação do Valor de TI das empresas,
onde seria o melhor lugar para disponibilizar as informações sobre o valor
de TI ?
Total
Frequência Porcentagem
Relatório padronizado de TI - Apresentação de
uma DRE de TI
27 25,0
Notas explicativas 9 8,3
Infográficos das demonstrações financeiras 22 20,4
Transparência de investimento em TI 19 17,6
Relatório on-line no site da empresa ou nas
informações de RI
7 6,5
Total 84 77,8
Sem resposta 24 22,2
108 100,0Total
17- Como seria a melhor forma de apresentação desses dados?
122
4.2.2.2 Regressão linear múltipla
O modelo estatístico que testa as relações da variável dependente P12 com as variáveis
independentes P8, P13, P14, P15, P16, P17, denominado Modelo 02, e apresentado
anteriormente na figura 25, foi realizado através de regressão linear múltipla, cujo
procedimento de entrada das variáveis no modelo é o método passo a passo, denominado
como estimação stepwise, como o modelo 01.
Essa metodologia segue o mesmo critério, sendo que a inclusão de variáveis baseia-se
na probabilidade F, cujos valores devem ser iguais ou menores que 0,05, enquanto para
exclusão, os valores da probabilidade F devem ser iguais ou maiores que 0,10. A tabela 11
apresenta as variáveis explicativas que compõem o modelo 02.
Tabela 11: Informações das variáveis explicativas que compõem o modelo de regressão
múltipla – Modelo 02
Variável Descrição - Informações da variável
P8_dummy_1 Balanço Patrimonial (Valor Contábil, V. Cont. Ajustado, Valor Substancial)
P8_dummy_2 Criação de Valor (EVA, Lucro Econômico, Cash value added, CFROI - Cash Flow Return On Investment)
P8_dummy_3 Demonstração de Resultado (Múltiplos, Valor dos lucros, Múltiplos de venda, EBITDA, Outros Múltiplos)
P8_dummy_4 Fluxo de Caixa Descontado (Fl.de caixa livre, Dividendos, Equity cash flow, Capital cash flow, APV)
P8_dummy_5 Goodwill (Clássico, Simplificado da União Europeia, Peritos Contábeis
Europeus, Indiretos, Outros)
P13_dummy_1 Demons. Financ. (DRE, Balanço Patrimonial, Fluxo de Cx, Mutuação do Patrimônio Líquido e Vl Adicionado).
P13_dummy_2 Notas Explicativas das Demonstrações Financeiras, Site da empresa
P13_dummy_3 RI
P13_dummy_4
P14
Site da empresa
Além dessas informações publicadas, faz-se necessária a utilização de
algum outro processo para complementar as informações não encontradas
P15_dummy_1 Contato (telefônico e/ou por email) com a área de relacionamento com o Investidor
P15_dummy_2 Entrevistas
P15_dummy_3 Entrevistas, Contato (telefônico e/ou por email) com a área de relacionamento com o Investidor
P15_dummy_4 Evento específico organizado pela empresa para interação com investidores
P16_dummy_1 Demonstração Financeira e Notas Explicativas
P16_dummy_2 Notas explicativas
P16_dummy_3 Formulário de Referência e Notas Explicativas
P16_dummy_4 Site da Empresa
123
P16_dummy_5 Site de RI
P17_dummy_1 Relatório padronizado de TI - Apresentação de uma DRE de TI
P17_dummy_2 Notas explicativas
P17_dummy_3 Infográficos das demonstrações financeiras
P17_dummy_4 Transparência de investimento em TI
P17_dummy_5 Relatório on-line no site da empresa ou nas informações de RI
Fonte: Resultado da pesquisa.
Através do modelo de regressão linear múltipla, com o método stepwise, a tabela 12
exibe o resultado para o segundo modelo.
Tabela 12: Variáveis inseridas no modelo de regressão múltipla pelo método stepwise –
Modelo 02
Variáveis Inseridas/Removidasa
Modelo Variáveis inseridas Variáveis
removidas Método
1 Formulário de Referência e Notas
Explicativas
Stepwise (Critérios: Probabilidade de F a ser inserido <= ,050, Probabilidade de
F a ser removido >= ,100).
a. Variável Dependente: 12- Qual o seu grau de concordância com a frase : "As informações disponíveis no mercado (site da empresa, bovespa, etc) são suficientes para avaliação do
Valor de TI"?
Fonte: Resultado da pesquisa.
Dessa forma, apenas a variável “Formulário de Referência e Notas Explicativas” faz
parte do modelo, ou seja, o modelo foi executado em apenas um passo. Desse modo, como
demonstrado no modelo final proposto pelo método utilizado, a variável “Formulário de
Referência e Notas Explicativas” é preditora da variável dependente em questão.
A tabela 13 apresenta o R2 no primeiro e único passo em que foi executado o modelo.
Nesta etapa, com a entrada da variável, observa-se que o modelo apresentou um R2 de 0,368,
representando que 36,8% da variação da variável dependente "As informações disponíveis no
mercado (site da empresa, bovespa, etc) são suficientes para avaliação do Valor de TI?” é
explicada pela variação da variável independente “Formulário de Referência e Notas
Explicativas” inserida no modelo, conforme orientação de Hair et al (2005, p. 172) e Corrar,
Paulo e Dias (2012, p. 149).
124
Tabela 13: Resumo do modelo de regressão múltipla – Modelo 02
Sumarização do modelob
Modelo R R2 R
2 ajustado
Erro padrão da
estimativa Durbin-Watson
1 ,607a ,368 ,350 1,678 2,075
a. Preditores: (Constante), Formulário de Referência e Notas Explicativas
b. Variável Dependente: 12- Qual o seu grau de concordância com a frase : "As informações disponíveis no mercado (site da empresa, bovespa, etc)
são suficientes para avaliação do Valor de TI"?
Fonte: Resultado da pesquisa.
O R² ajustado, o coeficiente de determinação ajustado, é de 0,350 ou 35,0%. Conforme
Corrar, Paulo e Dias (2012, p. 150), anteriormente mencionado, o R² informa o quanto da
variância da variável dependente é explicada pelo conjunto de variáveis independentes
utilizado no modelo, enquanto o R² ajustado informa o quanto de variância da variável
dependente pode ser creditada ao modelo.
Para Gujarati (2000), emprega-se o teste de Durbin-Watson para detectar
autocorrelação de primeira ordem, sendo um exame de hipótese da existência de
autocorrelação baseado no número de observações e de variáveis usadas no modelo de
regressão. Quando há correlação entre os resíduos, entende-se que existem situações de
correlação decorrentes da influência de variáveis formadoras de valores importantes não
consideradas no modelo.
Para análise do teste de Durbin-Watson, segundo Corrar, Paulo e Dias (2012, p. 190),
deve ser considerada a regra básica de que números resultantes desta estatística com valores
próximos a dois (2) atendem ao pressuposto de independência de erros. Como a estatística
Durbin-Watson apresenta o valor 2,075, é possível afirmar que o modelo de regressão linear
possui independência dos erros (ou ausência de autocorrelação serial).
Através do teste F-ANOVA, verifica-se, também, se o coeficiente de determinação é
igual a zero, por meio das seguintes hipóteses:
H0: O coeficiente de determinação da equação de regressão (R²) é igual a zero;
H1: O coeficiente de determinação da equação de regressão (R²) é significantemente diferente
de zero.
125
Tabela 14: ANOVA – Regressão Múltipla - Modelo 02
ANOVAa
Modelo Soma dos Quadrados gl
Quadrado Médio F Sig.
1 Regressão 59,009 1 59,009 20,964 ,000b
Resíduo 101,333 36 2,815
Total 160,342 37
a. Variável Dependente: 12- Qual o seu grau de concordância com a frase : "As informações disponíveis no mercado (site da empresa, bovespa, etc) são suficientes para avaliação do Valor de TI"?
b. Preditores: (Constante), Formulário de Referência e Notas Explicativas
Fonte: Resultado da pesquisa.
No teste da F-ANOVA, a finalidade é averiguar se alguma das variáveis explicativas
possui o coeficiente beta diferente de zero, o que levaria rejeição da hipótese nula. Os
resultados do teste F-ANOVA, apresentados na tabela 14, demonstram que a variável
estatística exerce influência sobre a variável dependente e o modelo é significativo, visto que
o Sig. (0,000) do modelo é menor que o α (0,05), rejeitando a hipótese H0 de que o
coeficiente de determinação (R²) é igual a zero. Assim, pelo menos um beta é diferente de
zero, significando que pelo menos uma das variáveis utilizadas explica o modelo.
A tabela 15 apresenta os coeficientes de regressão múltipla, usados na elaboração da
equação para predição da variável dependente, bem como o teste t, que verifica a
probabilidade de que os coeficientes das variáveis independentes e da constante utilizada na
regressão não sejam estatisticamente nulos, de acordo com a orientação de Corrar, Paulo e
Dias (2012, p. 172).
Tabela 15: Coeficientes da regressão múltipla – Modelo 02
Coeficientesa
Modelo
Coeficientes não padronizados
Coeficientes padronizados
t Sig. B Erro
Padrão Beta
1 (Constante) 5,083 ,342 14,843 ,000
Formulário de Referência e Notas Explicativas
-2,583 ,564 -,607 -4,579 ,000
a. Variável Dependente: 12- Qual o seu grau de concordância com a frase : "As informações disponíveis no mercado (site da empresa, bovespa, etc) são suficientes para avaliação do Valor de TI"?
Fonte: Resultado da pesquisa.
126
A função obtida através dos coeficientes é demonstrada no modelo estatístico
conforme equação 14.
Y = 5,083 - 2,583 * X1 (14)
Onde:
Y é a variável dependente: Qual o seu grau de concordância com a frase: "As
informações disponíveis no mercado (site da empresa, bovespa, etc) são suficientes
para avaliação do Valor de TI."?
X1 é a variável independente: Formulário de Referência e Notas Explicativas.
De acordo com a tabela de coeficientes, os testes t possuem as seguintes hipóteses:
H0: Os coeficientes da equação de regressão tendem, estatisticamente, a ser nulos;
H1: Os coeficientes da equação de regressão tendem, estatisticamente, a ser diferentes de
zero.
Considerando que os valores de Sig. do teste t são inferiores ao α = 0,05, rejeita-se
portanto a hipótese nula de que os coeficientes utilizados tendem a zero, validando, portanto,
a equação empregada. Com o resultado do modelo, aqueles que reportaram o Formulário de
Referência e Notas Explicativas como o melhor lugar para disponibilizar as informações do
valor de TI diminuem a concordância com a frase "As informações disponíveis no mercado
(site da empresa, bovespa, etc) são suficientes para avaliação do Valor de TI?”.
A tabela 16 apresenta as variáveis testadas e excluídas do modelo de regressão linear
múltipla. Em cada variável da tabela há um teste T, com uma hipótese nula de que cada
coeficiente iguala-se a zero. Ao observar a coluna Sig., verifica-se que todas as hipóteses
nulas são verdadeiras, dado que o Sig. das variáveis é maior que o nível de significância
adotado (α = 0,05).
127
Tabela 16: Variáveis excluídas do Modelo 02
Variáveis excluídasa
Beta In t Sig. Correlação
parcial
Estatísticas de
colinearidade
Tolerância
Criação de Valor (EVA, Lucro Econômico, Cash value added, CFROI -Cash Flow Return On Investment)
,190b 1,312 ,198 ,216 ,824
Demonstração de Resultado (Múltiplos, Valor dos lucros, Múltiplos de venda, EBITDA, Outros Múltiplos)
-,179b -1,340 ,189 -,221 ,967
Fluxo de Caixa Descontado (Fl. de caixa livre, Dividendos, Equity cash flow, Capital cash flow, APV)
-,007b -,050 ,960 -,009 ,893
Demons. Financ. (DRE, Balanço Patrimonial, Fluxo de Cx, Mutuação do Patrimônio Líquido e Vl. Adicionado)
,035b ,252 ,802 ,043 ,951
Notas Explicativas das Demonstrações Financeiras, site da empresa
-,175b -1,333 ,191 -,220 ,998
Site da empresa ,209b 1,585 ,122 ,259 ,965
P14 Além dessas informações publicadas, faz-se necessária a utilização de algum outro processo para complementar as informações não encontradas
,246b 1,888 ,067 ,304 ,969
Evento específico organizado pela empresa para interação com investidores
-,109b -,814 ,421 -,136 ,982
Entrevistas -,174b -1,329 ,192 -,219 1,000
Entrevistas, Contato (telefônico e/ou por email) com a área de relacionamento com o Investidor, Evento específico organizado pela empresa
,086b ,646 ,522 ,109 1,000
P16_1 Balanço Patrimonial e na DRE ,016b ,110 ,913 ,019 ,868
Notas explicativas -,063b -,455 ,652 -,077 ,950
P16_4 Site da Empresa ,161b 1,122 ,269 ,186 ,844
Relatório padronizado de TI - Apresentação de uma DRE de TI
-,241b -1,849 ,073 -,298 ,971
Notas explicativas -,049b -,365 ,718 -,062 ,991
Infográficos das demonstrações financeiras ,094b ,702 ,487 ,118 ,999
Transparência de investimento em TI ,180b 1,312 ,198 ,216 ,918
a. Variável Dependente: 12- Qual o seu grau de concordância com a frase : "As informações disponíveis no mercado (site da empresa, bovespa, etc) são suficientes para avaliação do Valor de TI"?
b. Preditores no Modelo: (Constante), Formulário de Referência e Notas Explicativas
Fonte: Resultado da pesquisa.
Para que os resultados da análise sejam fidedignos, conforme Hair et al (2005), é
necessário que os pressupostos do modelo sejam atendidos, como, por exemplo, a
128
normalidade dos resíduos. Segundo este autor, a análise de resíduos fornece um conjunto
simples, mas poderoso de ferramentas analíticas para o exame da adequação do modelo de
regressão. Dessa forma, foram testados os pressupostos da distribuição normal dos resíduos
através do gráfico de probabilidade normal, do histograma dos resíduos padronizados e do
teste KS (Kolmogorov-Smirnov) de normalidade, de acordo com as hipóteses:
H0: a distribuição da série testada é normal;
H1: a distribuição da série testada não apresenta comportamento normal.
O teste da normalidade é realizado nos resíduos padronizados, aceitando-se a hipótese
nula como verdadeira se Sig. for maior que o nível de significância estabelecido (α = 0,05).
Caso a hipótese nula seja rejeitada, devem-se realizar transformações nas variáveis ou na
composição da amostra como forma de correção da violação deste pressuposto, de acordo
com Corrar, Paulo e Dias (2012, p. 193).
Através do teste de normalidade dos resíduos padronizados, é possível reconhecer que
se deve aceitar a hipótese nula, ou seja, a distribuição da série testada é normal, dado que o
Sig. apresenta um valor maior do que o nível de significância adotado no estudo (α = 0,05),
conforme a tabela 17.
Tabela 17: Teste de normalidade dos resíduos padronizados – Modelo 02
Teste de Kolmogorov-Smirnov
Resíduos Padronizados
N 93
Parâmetros normais
a,b
Média ,0985663
Desvio Padrão 2,03490622
Diferenças Mais Extremas
Absoluto ,067
Positivo ,064
Negativo -,067
Significância Assint. (Bilateral) ,200c,d
a. A distribuição do teste é Normal.
b. Calculado dos dados.
c. Correção de Significância de Lilliefors.
Fonte: Resultado da pesquisa.
No gráfico de probabilidade normal (P-P Normal), os resíduos padronizados são
comparados com a distribuição normal. Se esta ocorrer, a reta residual aproxima-se da
diagonal. Quanto ao presente caso, observa-se normalidade dos resíduos padronizados, pois
os pontos aproximam-se da reta diagonal, conforme a figura 35 .
129
Figura 35: Gráfico normal P-Plot da regressão do resíduo padronizado – Regressão Múltipla – Modelo 02
Fonte: Resultado da pesquisa.
A figura 36 apresenta o histograma dos resíduos padronizados do modelo de
regressão. Pode-se constatar que, na análise dos pressupostos para validação do modelo de
regressão linear, a normalidade dos resíduos é adequada para o modelo, dado que estes se
encontram normalmente distribuídos. Isso se deve ao fato de o Sig. do Teste de Kolmogorov-
Smirnov ser maior que o nível de significância adotado (α = 0,05) e os gráficos dos resíduos
padronizados estarem corroborando esses resultados.
130
Figura 36: Histograma dos resíduos padronizados – Regressão Múltipla – Modelo 02
Fonte: Resultado da pesquisa.
Como o valor de TI relacionado com avaliação de empresa é pouco explorado, o
objetivo do modelo 02 é questionar, primordialmente, se as informações disponíveis são
suficientes para avaliar o valor de TI de uma empresa e, depois, apurar sugestões, através de
questões abertas, a respeito de qual seria o lugar ideal para disponibilização das informações
sobre o valor de TI e qual seria a melhor forma de apresentação desses dados.
Através do cenário exposto e dos resultados obtidos, observa-se que os dados são
insuficientes para avaliar o valor de TI nas empresas que fazem uso intensivo de informação,
ou seja, mesmo as empresas atendendo à obrigatoriedade da lei de divulgar suas
demonstrações financeiras, as informações publicadas sobre o valor de TI não são suficientes
o bastante para serem consideradas adequadamente no processo de avaliação de empresas.
Quanto à sugestão dos melhores lugares para reportar o valor de TI, os termos mais citados
são sites da empresa e formulário de referências/notas explicativas, respectivamente.
Analisando o modelo de regressão, a variável “formulário de referência/notas
explicativas”, da questão P16, é a única variável preditora do modelo, com beta negativo, ou
seja, como resultado do modelo, aqueles que confirmaram o formulário de referência e notas
explicativas como o melhor lugar para disponibilizar as informações do valor de TI, limitam a
concordância com a frase "As informações disponíveis no mercado (site da empresa, bovespa,
131
etc) são suficientes para avaliação do Valor de TI?”. Consequentemente, a nota baixa da
questão P12 (suficiência das informações do valor de TI para avaliação) é em parte explicada
pelos respondentes que assinalaram “formulários de referências / notas explicativas” como os
melhores lugares para conter as informações dos valores de TI.
Outro resultado relevante para o Modelo 02 é relativo à melhor forma de apresentação
desses dados, sendo que os termos mais citados são a criação de um relatório padronizado
similar a uma DRE exclusiva para TI e a elaboração de infográficos das demonstrações
financeiras, respectivamente.
132
5 CONCLUSÕES E CONTRIBUIÇÕES DO ESTUDO
Esse estudo teve como objetivo identificar se o valor de TI é levado em consideração
no processo de avaliação de empresas que fazem uso intensivo de informação. Buscou-se,
ainda, reconhecer se a forma de mensuração do valor de TI (indicadores financeiros ou
indicadores não financeiros) também se contitui em um fator influente no processo de
avaliação dessas empresas. Para definição do valor de TI, utilizou-se uma adaptação do
modelo de Beltrame (2008) e Maçada et al. (2012), composto de quinze variáveis financeiras
e não financeiras as quais representam os benefícios do valor de TI.
Os resultados obtidos evidenciaram que apenas três itens demonstraram-se
estatisticamente significantes: (1) relações melhores com os clientes; (2) desenvolvimento de
novos planos de negócio e (3) melhor acuracidade de informações, sendo estes elementos do
valor de TI. O modo de mensuração do valor de TI não se mostrou um preditor
estatisticamente expressivo, entretanto a análise descritiva possibilitou destacar um equilíbrio
na relevância dada aos indicadores financeiros e não financeiros no processo de avaliação de
empresa.
O resultado da análise descritiva corrobora os estudos de Brynjolfsson e Hitt (1996),
Gunasekaran, Ngai e McGaughey (2004), Dedrick, Guarbaxani e Kraemer (2003), Chan
(2000) e Chau, Kuan e Liang (2007), os quais sugerem uma abordagem equilibrada para
avaliar o valor de TI, contendo indicadores quantitativos (financeiros) e qualitativos (não
financeiros). Esse enfoque mais amplo consegue capturar o valor de TI em toda sua
amplitude, e não só apenas na dimensão financeira.
Apesar desse equilíbrio identificado na análise descritiva entre indicadores financeiros
e não financeiros, cabe ressaltar que o resultado da regressão linear do modelo sinalizou que,
dos benefícios do valor de TI, apenas os considerados não financeiros mostraram-se
estatisticamente significativos no processo de avaliação de empresas.
Conforme os estudos de Copeland, Koller e Murrin (2012), Martins et al (2001) e
Assaf (2014), o método Fluxo de Caixa Descontado é o mais indicado para avaliar as
empresas de todos os setores e segmentos. Os resultados evidenciados nesse trabalho
apontaram que o método utilizado para avaliação das empresas que fazem uso intensivo da
informação é o Fluxo de Caixa Descontado, embora se verifique que as informações
disponibilizadas por essas empresas ao mercado não sejam suficientes para avaliação do valor
de TI e de seu consequente impacto na valoração dessas empresas. Assim, verificou-se um
consenso sobre a relativa falta de informações concernentes ao valor de TI e, nesse aspecto,
133
foi solicitado aos participantes que apontassem qual seria o melhor local para divulgação de
informações que influenciam o valor de TI.
Com base nesses dados, através de uma análise textual, criou-se um modelo para
reconhecer quais procedimentos influenciam significativamente na avaliação da
disponibilidade de informação sobre o valor de TI. Dessa forma, por meio desse modelo,
foram identificados os seguintes fatores: o método utilizado pelos profissionais de
investimento para avaliação de empresas; a avaliação da necessidade/método de coleta de
informações complementares; e sugestão de um modo/ local para melhorar o processo de
divulgação das informações do valor de TI. Assim, são estes os processos que possibilitariam
aprimorar a valoração das empresas que fazem uso intensivo da informação.
Os resultados demonstraram que somente o modo de divulgação sugerido mostrou-se
estatisticamente significante na avaliação da suficiência das informações divulgadas para
análise do valor de TI. Aqueles que destacaram os formulários de referência/notas
explicativas como os melhores locais para divulgação de informação complementar são os
que mais identificaram a insuficiência de dados divulgados para a avaliação do valor de TI.
Por fim, a análise textual do método adequado sugerido para avaliação do valor de TI
apontou que a elaboração de um relatório padronizado similar a uma DRE exclusiva para TI e
a criação de infográficos nas demonstrações financeiras seriam os modos adequados para
divulgar o valor de TI.
Assim, o valor de TI é relevante no processo de avaliação de empresas que fazem uso
intensivo de informação e as informações não são suficientes para reportar o valor de TI nas
empresas, respondendo, dessa forma, as questões de pesquisa desse estudo.
Esse trabalho contribui com a evidenciação da falta de informações suficientes para
uma adequada avaliação do valor de TI nas empresas que fazem uso intensivo de informação,
uma vez que, conforme os resultados alcançados, o valor de TI influencia no processo de
avaliação de empresas.
O estudo contribui ainda com a apresentação de um mapa de orientações a essas
empresas, demonstrando quais são os principais elementos do valor de TI reconhecidos por
profissionais de investimentos como significativos no processo de avaliação de empresas, e
também qual a melhor forma e local adequado para divulgação dessas informações.
134
5.1 Limitações do estudo
Uma das limitações desse trabalho é a não inclusão de outras possíveis variáveis
preditoras no modelo considerado. Apesar de o estudo ser representativo, o método de
regressão linear explicou 50,4% em um modelo e 36,8% em outro, evidenciando a presença
de outras variáveis que influenciam as variáveis dependentes, mas não foram examinadas.
A composição da amostra também é outra limitação existente, pois identificou-se uma
participação massiva de respondentes do sexo masculino, o que talvez possa não representar
adequadamente a população estudada. Do mesmo modo, a quantidade de respondentes, por
ser pequena em relação à população estudada, pode ser ainda um outro limitante.
Enfim, o questionário foi respondido por profissionais com experiência na avaliação
de empresas, todavia não se refere somente a profissionais que atuam especificamente na área
de mercado de capitais.
5.2 Sugestões para pesquisas futuras
Diversas pesquisas podem ser desenvolvidas a partir das contribuições alcançadas,
começando pela reaplicação da pesquisa para uma amostra mais representativa da população e
mais homogênea em relação ao sexo dos respondentes, refutando as limitações desse estudo.
Outra perspectiva é a realização de pesquisa similar incluindo outros elementos não
estudados, como variável independente, analisando se tais fatores são estatisticamente
significantes na predição da relevância do valor de TI como condição influente no processo de
avaliação de empresas que fazem uso intensivo de informação.
Sugere-se também uma averiguação sobre o equilíbrio entre os indicadores financeiros
e não financeiros para mensuração do valor de TI e como isso influencia no processo de
avaliação de empresa. Os resultados obtidos explicitam que todos os elementos do valor de TI
influentes no processo de avaliação das empresas, com uso massivo de informação, são
qualitativos, ou seja, indicadores não financeiros.
Os profissionais de investimento sugeriram a idealização de um relatório similar a uma
DRE exclusiva e padronizada para TI. Assim, outra possibilidade de estudo é a identificação
de dados a serem inclusos neste relatório e da melhor formatação para a sua padronização.
Por fim, sugere-se reaplicar esse estudo em empresas que não possuem o uso intensivo
de informação, a fim de se confrontarem os resultados obtidos, comparando-os com os
achados então apresentados.
135
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APÊNDICE A: QUESTIONÁRIO PARA COLETA DE DADOS
Programa de Mestrado em Ciências Contábeis e Atuariais
Pontifícia Universidade Católica de São Paulo (PUC-SP),
Rua Ministro Godói, 969 – 4º andar
Perdizes, São Paulo – SP
CEP. : 05015-000
Questionário de Pesquisa: A Relevância do Valor de TI na avaliação de empresas que
fazem uso intensivo de informações: Um estudo sob a ótica dos profissionais de
investimentos
1. Sexo:
☐ Masculino ☐ Feminino
2. Idade:
3. Qual a sua formação principal?
☐ Administração ☐ Economia ☐ Contabilidade
☐ Engenharia ☐ Outros
4. Qual a sua profissão?
☐ Profissional de Investimento (analista financeiro, analista mercado de capitais,
gestor de investimento)
☐ Executivo de outro setor ☐ Investidor
☐ Outros ☐ Professor / estudante
5. Qual é o seu grau de concordância com a frase:
“Tenho experiência em avaliar empresas que FAZEM USO intensivo de informação”
Obs: Empresas que fazem uso intensivo de informação são empresas que investem fortemente em TI e a informação é o insumo básico
da sua cadeia de valor. Ex: Seguradoras, Corretoras de Valores, Bancos, Empresas de tecnologia na produção de softwares, Empresas
da tecnologia da informação e comunicação e Empresas de Internet. São empresas que tem elevado valor formado pelo capital
intangível.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Discordo totalmente Concordo totalmente
6. Qual é o seu grau de concordância com a frase:
145
“O valor de TI é importante para o processo de avaliação de empresas que FAZEM USO
intensivo de informação”
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Discordo totalmente Concordo totalmente
7. Qual é o seu grau de concordância com a frase:
“O valor de TI é importante para o processo de avaliação de empresas que NÃO FAZEM
USO intensivo de informação”
Ex: Demais empresas de Manufatura e do Comércio
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Discordo totalmente Concordo totalmente
8. Na sua opinião, qual o método mais adequado para avaliação de empresas que fazem uso
intensivo de informação:
☐ Balanço Patrimonial (Valor Contábil, V. Cont. Ajustado, Valor Substancial);
☐ Demonstração de Resultado (Múltiplos, Valor dos Lucros, Múltiplos de venda,
EBITDA, Outros Múltiplos);
☐ Goodwill (Clássico, Simplificado da União Europeia, Perito Contábil Europeu,
Indiretos, Outros);
☐ Fluxo de caixa Descontado (Fl. Caixa livre, Dividendos, Equity cash flow, APV
(Adjusted Present Value);
☐ Criação de Valor (EVA, Lucro Econômico, Cash value added, CFROI (Cash Flow
Return On Investment);
☐ Outros:
9. Qual é o seu grau de concordância com a frase:
“A representação do valor de TI na sua avaliação é baseada em indicadores de
desempenho FINANCEIROS”?
Ex: Retorno sobre o Investimento (ROI), Taxa Interna de Retorno (TIR), Valor Presente Líquido (VPL), etc.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Discordo totalmente Concordo totalmente
10. Qual é o seu grau de concordância com a frase:
“A representação do valor de TI na sua avaliação é baseada em indicadores de
desempenho NÃO FINANCEIROS”?
146
Ex: Melhorias no processo organizacional, melhoria na qualidade do produto e serviço, Inovação, Mudanças do modelo de negócio,
Gestão de Documentação, Gestão da Informação, entre outros.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Discordo totalmente Concordo totalmente
11. De acordo com a Literatura Acadêmica, os itens abaixo são benefícios resultantes da
Tecnologia da Informação e relevantes para a formação do Valor de TI. Qual seu grau de
concordância em relação a cada um desses benefícios?
11a. Maior flexibilidade do negócio
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Discordo totalmente Concordo totalmente
11b. Desenvolvimento de novos planos de negócio
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Discordo totalmente Concordo totalmente
11c. Melhoria do modelo de negócio
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Discordo totalmente Concordo totalmente
11d. Melhoria do nível de habilidade dos funcionários
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Discordo totalmente Concordo totalmente
11e. Relações melhores com o cliente
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Discordo totalmente Concordo totalmente
11f. Melhoria nos produtos ou serviços aos clientes
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
147
Discordo totalmente Concordo totalmente
11g. Melhoria de informação gerencial para o planejamento estratégico
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Discordo totalmente Concordo totalmente
11h. Estabelecimento de relações úteis com outras organizações.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Discordo totalmente Concordo totalmente
11i. Benefícios transacionais na redução do custo dos próprios custos de TI
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Discordo totalmente Concordo totalmente
11j. Benefícios transacionais na redução do custo marginal de TI das unidades de negócio
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Discordo totalmente Concordo totalmente
11k. Benefícios transacionais na redução dos custos operacionais
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Discordo totalmente Concordo totalmente
11l. Benefícios transacionais na redução dos custos de comunicação
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Discordo totalmente Concordo totalmente
11m. Acesso facilitado à informação
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
148
Discordo totalmente Concordo totalmente
11n. Acesso mais rápido à informação
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Discordo totalmente Concordo totalmente
11o. Melhoria na acuracidade da informação
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Discordo totalmente Concordo totalmente
12. Qual o seu grau de concordância com a frase:
“As informações disponíveis no mercado (site da empresa, bovespa, etc) são suficientes
para avaliação do valor de TI”?
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Discordo totalmente Concordo totalmente
13. Considerando as informações publicadas, onde você coleta as informações do valor de TI
para formação do valor da Empresa que faz uso intensivo de informação?
☐ Demonstração Financeira (DRE, Balanço Patrimonial, Fluxo de Caixa, Mutuação do
Patrimônio Líquido e Valor Adicionado)
☐ Notas explicativas das Demonstrações Financeiras
☐ Site da empresa
☐ Outro
14. Qual é o seu grau de concordância com a frase:
“Além dessas informações publicadas, faz-se necessária a utilização de algum outro
processo para complementar as informações não encontradas”?
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Discordo totalmente Concordo totalmente
15. Na sua opinião, quais outros processos poderiam ser utilizados para complementar essas
informações?
☐ Entrevistas;
☐ Contato (Telefônico e/ou por email) com a área de Relac.com o Investidor;
149
☐ Evento específico organizado pela empresa para interação com o Investidor;
☐ Nenhum outro processo é necessário;
☐ Outros.
16. Visando aperfeiçoar o processo de avaliação do valor de TI das empresas, onde seria o
melhor lugar para disponibilizar as informações do valor de TI ?
17. Como seria a melhor forma de apresentação desses dados?
Muito Obrigado por sua contribuição! Caso tenha interesse em receber o resultado
dessa pesquisa, deixe o seu e-mail no campo abaixo:
Grato,
Programa de Mestrado em Ciências Contábeis e Atuária da Pontifícia Universidade Católica
de São Paulo (PUC-SP)
Mestrando: Cássio Rogerio Celestino dos Santos
Email: [email protected]
Orientador: Prof. Dr. Napoleão Verardi Galegale
150
ANEXOS: EXEMPLOS DE RELATÓRIOS DE ANALISTAS
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