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  • Pontifcia Universidade Catlica Do Rio De Janeiro

    Departamento de Economia

    Monografia de Final de Curso

    DESENHO TIMO DE POLTICAS DE REMUNERAO NAS FIRMAS

    Antonio Fraga Baer Bahia

    Nmero de matrcula: 1012418-2

    Orientador: Vnicius Nascimento Carrasco

    Tutor: Carlos Viana de Carvalho

    Dezembro de 2013

  • Pontifcia Universidade Catlica Do Rio De Janeiro

    Departamento de Economia

    Monografia de Final de Curso

    DESENHO TIMO DE POLTICAS DE REMUNERAO NAS FIRMAS

    Antonio Fraga Baer Bahia

    Nmero de matrcula: 1012418-2

    Orientador: Vnicius Nascimento Carrasco

    Tutor: Carlos Viana de Carvalho

    Dezembro de 2013

    Declaro que o presente trabalho de minha autoria e que no recorri para realiz-lo, a

    nenhuma forma de ajuda externa, exceto quando autorizado pelo professor tutor.

  • 2

    As opinies expressas neste trabalho so de responsabilidade nica e exclusiva do autor

  • 3

    ndice:

    I. Introduo (4)

    II. Motivao (6)

    III. Reviso da literatura (8)

    IV. O custo da remunerao por opes (12)

    V. Melhoras pontuais para os contratos de remunerao por opes padro (15)

    VI. Estudos de caso

    a. Banco BTG Pactual (21)

    b. Grupo EBX (23)

    i. Como evitar que isso acontea de novo? (25)

    VII. Concluso (26)

    VIII. Bibliografia (27)

  • 4

    Introduo:

    Em um mundo ideal, o sistema de remunerao dos executivos em uma firma

    deve estar atrelado ao desempenho da mesma no longo prazo. Infelizmente, so

    incontveis os casos aonde esses sistemas se mostraram inadequados pelos mais

    variados motivos (Bebchuck e Fried 2005, Bebchuk et al 2009). Identificar as falhas de

    um sistema desse tipo ex post um exerccio relativamente simples, entretanto entender

    o que o torna timo ou inadequado ex ante muito mais complexo.

    A literatura sobre polticas de compensao vasta, mas so duas as vises

    principais sobre as condies sob quais esses mecanismos so desenhados. A primeira

    argumenta que o mecanismo de compensao decidido em uma barganha em

    condies normais de mercado (i.e. o executivo buscando o melhor esquema de

    remunerao para ele e o conselho buscando o melhor esquema de remunerao para os

    acionistas) entre o conselho de administrao e o executivo, gerando um contrato que

    eficiente para reduzir os problemas de agncia (Kaplan 2008). A viso alternativa que

    o contrato no determinado em condies normais de mercado, com o executivo tendo

    algum poder sobre o conselho e possibilitando uma extrao de renda (Bebchuck e

    Fried 2003,2005).

    A segunda viso surgiu quando se comeou a observar que muitas das

    caractersticas dos programas de remunerao varivel padro so no se encaixam na

    teoria de contratos timos usualmente aceita (Bebchuk et al 2002).

    Uma reflexo clara disso a parcela relevante da remunerao paga via

    mecanismos mais obscuros e alheios ao controle dos acionistas. Entre eles esto planos

    de penso excessivamente generosos, pacotes de desligamento fora da realidade do

    mercado, discricionariedade para realizar projetos de investimento, e diversos dos

    chamados perks corporativos (Kuhnen e Zwiebel 2008, Bebchuk e Fried 2004).

    Independente de uma viso ou de outra estar certa, na prtica, necessrio se

    construir uma estrutura de compensao que alinhe os interesses dos agentes com o

    principal de maneira eficiente. Isso envolve tambm estudar os custos embutidos na

    concesso de opes, que muitas vezes so esquecidos (Hall e Murphy 2003).

  • 5

    A partir de Jensen e Meckling (1976), programas de remunerao com opes de

    aes foram vistos como suficientes para garantir que os agentes tomassem decises que

    fossem maximizadoras de valor para firma. Entretanto, a literatura atual demonstra que

    diversas outras medidas so necessrias para de fato alinhar no s as decises dos

    executivos com os interesses dos acionistas, mas tambm os seus payoffs.

    Da maneira como a maioria dos programas de remunerao varivel est

    formulada, as opes cedidas geralmente podem ser exercidas ao longo de alguns anos

    aps sua concesso. O exerccio das mesmas quase sempre est sujeito a algumas

    condies bsicas como a permanncia na firma e que no se tenha cometido nenhuma

    fraude, mas uma vez exercidas os executivos tem a liberdade para vender suas aes

    como quiserem (Fried 1998).

    Regular a venda de aes por executivos um dos pontos essenciais para

    eficcia desses programas e algo que ainda no foi implementado de maneira adequada.

    Entre outras das regulaes desejadas, esto restries quanto ao timing da venda,

    divulgao de negociao antes do fato e venda por preo mdio futuro (Bebchuk e

    Fried 2010).

    Outra caracterstica necessria para que um sistema de remunerao seja timo

    uma limitao para reprecificao dos preos de exerccio das opes. As evidncias

    empricas mostram que isso bem mais comum quando h uma queda no preo das

    aes em bolsa do que quando h uma alta inesperada (Brenner et al 1998).

    Por ltimo, mas no menos importante entender a qual preo de exerccio

    devem ser concedidas as opes. A literatura no extensa nessa rea, mas claro que a

    prtica usual de conceder opes em sua grande maioria at-the-money no adequada.

    Firmas em estgios diferentes de maturidade provavelmente deveriam conceder opes

    com preos de exerccio distintos (Bebchuk e Fried 2010). Como disse Warren Buffett,

    these plans are really a royalty on the passage of time

  • 6

    Motivao:

    A motivao desse projeto surgiu de uma srie de acontecimentos ao longo dos

    ltimos anos aonde os executivos das empresas observadas foram claramente

    remunerados muito alm do que poderia ser justificado pela criao de valor nas suas

    companhias no longo prazo.

    O caso recente mais bvio o dos bancos originadores de hipotecas nos EUA.

    Os seus executivos eram remunerados pelo volume financeiro de hipotecas emitidas

    sem qualquer clusula de claw back para os bnus pagos. Esse de fato um problema

    generalizado na indstria financeira, e isso ficou evidente na crise. Naturalmente, aps

    ficar claro para os reguladores que o sistema de remunerao padro da indstria estava

    desenhado de maneira inadequada, foram tomadas uma srie de medidas para coibir o

    pagamento de bnus em dinheiro. No faz parte do escopo desse trabalho entender se

    essas medidas vo ser efetivas, mas interessante observar a velocidade que os

    reguladores comearam a buscar solues uma vez que ficou claro que havia um

    problema.

    Outro caso recente que motivou esse projeto foi fraqussimo desempenho das

    empresas do chamado grupo X aps o lanamento de suas aes no mercado aberto. A

    princpio, o plano de negcios das empresas do grupo parecia muito bem desenhado,

    mas ficou claro com o passar do tempo que esse na verdade no era o caso.

    O primeiro objetivo era atrair capital humano de grande capacidade, que em

    teoria estaria preso em estruturas corporativas antiquadas em que no poderiam ser

    remunerados pelo desempenho. Para isso, os executivos receberiam aes e opes de

    aes das respectivas companhias e poderiam compartilhar de seu sucesso. Com grande

    fanfarra, os executivos deixaram as, de fato no muito eficientes, grandes empresas de

    minerao, eletricidade e principalmente de petrleo.

    A segunda etapa do plano era levantar recursos de terceiros, j que os

    investimentos planejados muito excediam a capacidade de financiamento do

    controlador. Como todas eram pr-operacionais, as empresas precisavam de confiana

    dos investidores, umas vez que levaria algum tempo at que se pudesse ver os

    resultados dos seus investimentos. O mercado, talvez por acreditar que todos os

  • 7

    sistemas de remunerao varivel so efetivos, mostrou grande apetite pelas aes. A

    final, se grandes executivos deixaram a estabilidade de seus empregos, os projetos

    deviam de fato ser muito rentveis.

    Hoje, alguns anos depois dos lanamentos das aes, pode ser ver o resultado

    dos sistemas de remunerao mal desenhados. No que se sabia que os projetos no

    eram rentveis, a verdade que empresas pr-operacionais de fato esto sujeitas a

    muitas incertezas. O que no era claro, que muitos executivos poderiam vender suas

    aes antes da empresa se tornar rentvel ou pelo menos apresentar um plano de

    negcios vivel.

    Obviamente o caso das empresas X ter consequncias para qualquer empresa

    que tentar levantar capital por emisso de aes antes de ser tornar rentvel, e

    provavelmente fechou a porta do mercado de capitais para empresas pr-operacionais

    por um tempo.

    Estabelecer polticas de remunerao que alinham o interesse dos executivos

    com os dos acionistas no longo prazo ficou ainda mais importante para mitigar esse tipo

    de problema. Polticas de remunerao varivel diferem muito umas das outras e no

    podem ser vistas como uma bala de prata independente de seu desenho.

  • 8

    Reviso da Literatura:

    A literatura sobre polticas de remunerao vasta, mas no captulo que segue

    discorrerei apenas sobre os papers que so mais pertinentes aos objetivos principais

    dessa pesquisa. Isto , entender como se constri um mecanismo adequado de

    remunerao, seus problemas de agncia, e o que es

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