por medio de diferentes métodos de valoración
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APROXIMACIÓN AL VALOR DE SHAZAM
ENTERTAINMENT LIMITED.
Por medio de diferentes métodos de valoración.
Autor:
David Chaves Jaimes
Asesor:
Julio Villarreal Navarro
Universidad de los Andes
Facultad de ingeniería
Departamento de Ingeniería Industrial
Diciembre 2018
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Tabla de contenido
Historia ......................................................................................................................... 3
Industria y sector ........................................................................................................... 4
Spotify........................................................................................................................... 6
Apple Music ................................................................................................................ 12
Modelo de negocio ...................................................................................................... 16
Tecnologia .......................................................................... Error! Bookmark not defined.
Valoración Shazam entertainment LTDA. ..................................................................... 20
Valoración de empresas con utilidades negativas ........................................................ 22
Valoración relativa ............................................................................................................. 24
Canasta comparable ........................................................................................................... 24
Selección de empresas comparables ................................................................................... 25
Consideraciones a tener en cuenta ...................................................................................... 33
Costo de Capital ................................................................................................................. 35
Costo de la deuda ............................................................................................................... 36
Costo del equity ................................................................................................................. 39
Prueba de consistencia ....................................................................................................... 42
Valoración por flujos de caja descontados a perpetuidad ..................................................... 42
Resumen metodos de valoración ........................................................................................ 60
Incorporación del Riesgo País .............................................................................................. 61
Sensibilidad del WACC ........................................................................................................ 65
Conclusiones ...................................................................................................................... 66
ANEXOS.............................................................................................................................. 68
Bibliografía: ........................................................................................................................ 76
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Historia
Shazam es una aplicación de telefonía móvil que tiene como principal función reconocer e
identificar música. La empresa fue fundada en 2000 por Christ Barton, Phillip Inghelbreht,
Dhiraj Mukherrjee y Avery Wang, los cuales eran estudiantes de Phd y MBA en el
momento. A finales de la época de los noventa la única forma de reconocer una canción
que una persona desconocía era llamar a la radio y preguntar por el título o artista que la
interpretaban y prácticamente todas las estaciones de radio recibían llamadas tanto como
públicamente (al aire) como de forma privada para proveer información del contenido de
los programas de radio a sus oyentes. Esta situación hacía imposible poder reconocer
canciones en bares, clubes, cafés, tiendes y demás, y por lo tanto la idea principal era poder
resolver este problema grabando un fragmento de la canción y compararlo con una base de
datos que pudiera dar el nombre el álbum de la canción con el fin de eliminar la radio como
intermediador en el proceso de reconocimiento de música.
A finales de los noventa lo teléfonos celulares eran muy básicos y sus principales funciones
radicaban en poder hacer llamadas y enviar mensajes de texto, por lo tanto la funcionalidad
de Shazam se basaba en estas dos funciones. Cuando una persona quería reconocer una
canción que estuviera sonando en cualquier lugar debían llamar al ¨2580¨ (diminutivo del
número completo) y los usuarios debían ubicar sus teléfonos cerca de la fuente de sonido
por treinta segundos y posteriormente la llamada se terminaría automáticamente y la
información detallada de la canción sería enviada en forma de mensaje de texto. A medida
que se iban desarrollando innovaciones tecnológicas el mensaje iba acompañado de
hipervínculos en los cuales los usuarios podían comprar y descargar las canciones en línea.
En el 2006 a los usuarios se les cobraba una tarifa de aproximadamente un dólar por cada
llamada que realizaban y además tenían la opción de tener llamadas ilimitadas al mes si
pagaban una subscripción de aproximadamente siete dólares americanos.
Shazam debuto el 10 de julio del 2008 como aplicación gratuita para el iphone 2.0 cuando
Apple lanzo la App Store al mercado y de esta forma se simplifico el procedimiento de
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compra de una canción ya que Shazam estaba directamente enlazado con iTunes y
posteriormente se actualizo y se configuro para el sistema operativo Android. Para el 2009
la aplicación había sido descargada por 10 millones de usuarios en 150 diferentes ciudades
y se registró que el 8% de los usuarios compro una canción una vez la aplicación la había
reconocido. 1
Industria y sector
Para entender el modelo de negocio de Shazam primero se debe aclarar y definir cómo
funciona el sector en el que se encuentra la aplicación y además de que dependen
directamente los ingresos y qué relación tiene con los diferentes agentes que constituyen el
mercado de la música actual.
Cada año la Asociación de la industria discográfica de Estados Unidos (RIAA), por sus
siglas en inglés, presenta los ingresos agregados del sector de la música grabada del
anterior año. Los resultados de los datos del año 2017 muestran que la industria musical ha
traicionado a la nueva era: La era de la trasmisión musical o Streaming. El Streaming es
una forma de proveer contenido multimedia (audio y video) a traves de una red de
servidores en tiempo real, por lo cual no es necesario descargar el contenido para poder
acceder a este pero si se requiere de una conexión a internet para acceder a dicho contenido.
Uno del servicio de Streaming más utilizados es Netflix, el cual retrasmite películas,
documentales, cortometrajes series y miniseries, los cuales son cedidos por productoras o
grupos empresariales que tienen los derechos sobre este contenido a Netflix para que este
los retrasmita a sus usuarios. En cuanto a música, los servicios más utilizados son Spotify,
Deezer, Google play Music, Pandora y Apple Music entre otros.
Según la RIAA, los ingresos por música grabada en los Estados Unidos en el 2017
incrementaron en un 16.5% llegando a $8.7 billones de dolares y de forma similar los
1
The Story of Shazam: The Startup Days – The Startup – Medium. (2018). Retrieved from https://medium.com/swlh/the-story-of-shazam-the-startup-days-6bccebd17d84
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ingresos en el 2016 incrementaron en un 11.3% llegando a $7.5 billones de dolares. Esta es
la primera vez desde 1999 que los ingresos de la industrial crecieron por dos años
consecutivos. Este gran crecimiento se debe principalmente a al crecimiento de usuarios
con subscripciones pagas en servicios de Streaming tales como Spotify, Amazon, Tidal,
Apple Music y Pandora entro otros, los cuales incrementaron en más del 50% con respecto
al año anterior2.
Ilustración 1 Industria de la Música en Estados Unidos
En la tabla anterior se pude evidenciar que en el año 2012 la industria de la música tuvo un
pico (antes de que el streaming absorbiera la mayoría del mercado) y se puede observar que
los ingresos por descargas de archivos, en su mayoría por iTunes, sobrepasaron los ingresos
por ventas de los CD´s. Los ingresos por descargas de archivos en este año corresponden al
2 (2018). Retrieved from http://www.riaa.com/wp-content/uploads/2018/03/RIAA-Year-End-2017-News-and-Notes.pdf
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43% de los ingresos totales de la industria, es decir 3 billones de dólares, mientras que los
ingresos de los CD´s este año correspondieron a aproximadamente el 34% de los ingresos
totales de la industria, es decir 2,4 billones de dólares. Cabe resaltar que el pico de la
industria por venta de CD’s fue en el 2004 con ingresos de 11.5 billones de dólares y desde
entonces los ingresos por CD’s fueron decreciendo de manera exponencial mientras que los
ingresos por streaming fueron creciendo de manera conservadora hasta el 2012, en donde
este servicio era responsable de aproximadamente el 8% de los ingresos totales de la
industria, es decir 560 millones de dólares.
Después del 2012, los ingresos por descarga de archivos empezaron a disminuir y los
ingresos por CD´s siguieron en caída mientras que los ingresos por streaming tomaron
impulso y para el 2015 los ingresos por streaming igualaron a los ingresos por descarga de
archivos y en el año 2016 los servicios de streaming se posicionaron como los mayores
contribuyentes de ingresos a la industria y solo un año después, en el 2017, estos servicios
se posicionaron como líderes dominantes de la industria musical siendo responsables del
55% de los ingresos totales, es decir 4.8 billones de dólares.
Spotify
Como se mencionó anteriormente Spotify es uno de los servicios de retrasmisión o
Streaming más usados en el mundo y este tiene un rol crucial a la hora de generar ingresos
para Shazam ya que estas dos compañías tienen una asociación. Para entender esta alianza
primero se debe entender cómo funciona Spotify y como este genera ingresos.
Spotify es una empresa sueca que fue fundada el 7 de octubre del 2008 con el objetivo de
combatir a la piratería en la industria musical. Su modelo de negocio se basa en la
modalidad ¨Freemium¨ el cual consiste en que la empresa provee un servicio gratuito que
contiene características básicas para acceder a cierto contenido musical, en donde hay
presencia de contenido publicitarios y solo se puede explorar el contenido ofrecido de
forma aleatoria, es decir que los usuarios no pueden seleccionar una canción especifica que
quieran escuchar pero si pueden seleccionar artistas o géneros que quieran explorar
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mientras que la aplicación seleccionara de manera aleatoria las canciones que los usuarios
escuchan. Por otro lado el servicio completo se provee por medio de una suscripción
mensual y este incluye acceso total al contenido, sin anuncios publicitarios ni la modalidad
aleatoria para seleccionar el contenido, y los usuarios pueden crear sus listas de
reproducción o acceder a listas realizadas por otros usuarios sin mencionar que la calidad
que disfrutan los usuarios que pagan por suscripciones mensuales es mucho más alta en
comparación con la versión gratuita. La versión gratuita ofrece 160 KBPS (kilovatios por
segundo) mientras que la versión Premium o paga ofrece una calidad de 320 KBPS
(kilovatios por segundo). Por ultimo en la versión Premium los usuarios pueden descargar
el contenido de cualquier lista de reproducción y por lo tanto pueden acceder a este
contenido sin conexión a internet en cualquier momento desde sus celulares, computadores
o tabletas.
Los ingresos de Spotify se pueden dividir en dos partes: Ingresos por subscripciones e
ingresos por publicidad. La cantidad de usuarios activos mensuales, registrados en el
segundo trimestre del 2018, son 180 millones, de los cuales 83 millones son usuarios que
pagan la versión Premium y los 74 millones de usuarios restantes usan la aplicación de
manera gratuita. Los ingresos de la aplicación ha crecido de manera acelera en los últimos
seis años y esto se debe a diferentes factores. Principalmente, como se menciono
anteriormente, los ingresos por servicios de Streaming han crecido exponencialmente desde
el 2012 en donde hubo un punto de quiebre, y en la actualidad estos servicios son
responsables del más del 55% de los ingresos totales de la industria musical. Por otro lado,
la cantidad de usuarios que pagan la versión Premium ha incrementado de forma similar y
cabe resaltar que la mayor parte de los ingresos que percibe Spotify es por estas
subscripciones mensuales.
Por lo anterior, la compañía implemento diferentes metodologías para incrementar el
número de usuarios con subscripciones Premium introduciendo tres planes de pago
diferentes. La primera modalidad de pago es llamada ¨Spotify Premium¨ y es la modalidad
estándar que siempre ha ofrecido la empresa, la cual tiene un valor mensual de $9.99 USD
por mes. La segunda modalidad de pago es llamada ¨Premium for Family¨ (Premium para
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la familia) la cual tiene un valor de $14.99 UDS por mes, en la cual se pueden incluir hasta
seis personas, y finalmente se ofrece la modalidad de pago ¨Premium for
Students¨(Premium para estudiantes) la cual se ofrece por $4.99 USD por mes (los precios
varían según el país en donde se realice el pago). La introducción de estas modalidades de
pago tuvieron un impacto significativo en los ingresos percibidos por la empresa ya que los
usuarios pueden tener acceso a la totalidad del contenido ofrecido por un menor costo, lo
que genero un incremento en la cantidad de usuarios Premium y por consecuencia un
incremento muy significativo en los ingresos por subscripciones, mientras que el retorno
promedio por usuario o ARPU, por sus siglas en inglés, disminuyeron en un 22% con
respecto al 2015.
La ilustración 2 y 3muestran de forma gráfica el incremento de los ingresos y el
decremento del retorno promedio por usuario desde el 2015. Por lo anterior se puede inferir
que la demanda del servicio ofrecido por Spotify es muy elastica, es decir que un pequeño
cambio en los precios puede resultar en grandes cambios en la demanda, y en este caso
Spotify logro disminuir el precio del servicio por persona y a al mismo tiempo logro
incrementar considerablemente sus ingresos.
Ilustración 2 Ingresos Spotify por suscripciones Ilustración 3 Costo promedio por usuario Spotify
Por otro lado, los ingresos por publicidad, es decir por los usuarios que usan la aplicación
mas no pagan mensualidades, atribuyen al 10% de los ingresos totales percibidos por
Spotify y estos se han duplicado desde el 2015. Spotify le cobra a las empresas o personas
que quieran promocionar sus productos o servicios en la aplicación un valor esperado entre
$0.0015 USD y $0.025 USD por publicación reproducida y bajo esta modalidad Spotify
logro recaudar 480 millones de dólares en el 2018. Los valores cambian dependiendo del
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país en donde se reproduzca la publicidad y de otros factores como los demográficos
(genero, edad ) y la plataforma de reproducción (iOS, Android ) entre otros factores.
Las ilustraciones 4 y 5 muestran de forma gráfica los ingresos por publicidad desde el 2015,
con sus porcentajes de crecimientos respectivos, y por el otro lado se muestran los ingresos
totales de la empresa diferenciando los ingresos por publicidad y los ingresos por
subscripciones de cuentas Premium.
Ilustración 4 Ingresos por publicidad Ilustración 5 Ingresos totales Spotify
Por otro lado los costos de Spotify son en su mayoría regalías que se le deben atribuir a las
compañías discográficas, productores, escritores y a los artistas entre otros. En promedio
Spotify paga entre $0.006 USD y $0.0084 USD por reproducción en la plataforma y esto
varía principalmente por el país y la tasa de cambio correspondiente en donde la canción
fue reproducida. Como se puede observar en la tabla 1, se puede ver el rango esperado de
dinero que se atribuye como regalías por la cantidad de reproducciones de una canción en
Spotify. Se debe tener en cuenta que en este servicio de Streaming hay más de 35 millones
de canciones y por lo tanto los costos por regalías son significativamente altos.
Ganancias Esperada USD/ Reproducción Limite Inferior Limite Superior
Una $ 0,006 $ 0,0084
Diez $ 0,06 $ 0,084
Mil $ 6 $ 8,4
Diez Mil $ 60 $ 84
Cien Mil $ 600 $ 840
Un Millon $ 6.000 $ 8.400
Diez Millones $ 60.000 $ 84.000
Cien Millones $ 600.000 $ 840.000
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Mil Millones $ 6.000.000 $ 8.400.000
Dos Mil Millones $ 12.000.000 $ 16.800.000 Tabla 1 Ganancia esperada artistas USD/reproducción en Spotify
Aunque los servicios de Streaming han absorbido la mayor parte del mercado de la
industria musical y teniendo en cuenta que Spotify tiene el 42% del mercado de Streaming
mundial, Spotify no ha logrado obtener utilidad neta positiva, y a raíz de esta situación sus
directivos y accionistas privados decidieron convertir a Spotify en una empresa pública con
el fin de financiarse a gran escala y de esta forma poder ejecutar sus proyectos futuros. Por
lo anterior, el 3 de Abril del 2018 Spotify realizo su proceso de listado directo o DLP, por
sus siglas en inglés (Direct Listing Process), en la bolsa de valores de Nueva York. A
diferencia de la mayoría de empresas, Spotify opto por realizar un proceso de listado
directo mas no una oferta pública inicial o IPO, por sus siglas en ingles.
Un Ipo es el proceso más comúnmente utilizado por empresas para hacer la transición del
sector privado al sector público en el cual el proceso del listado de las acciones es realizado
por un intermediario, el cual es generalmente un banco de inversión, que facilita el proceso
y cobra una comisión de entre alrededor del 2% y el 8%. Lo anterior quiere decir que una
porción de capital importante en el IPO es un costo directo tanto para la empresa como para
los accionistas ya que la compañía recibe menor capital y los inversionistas deben pagar un
precio mayor para adquirir las acciones. Sin embargo este costo está asociado al riesgo que
asumen los intermediarios al realizar este proceso ya que estos deben fijar los precios de las
acciones, asegurarse de que la empresa cumpla con todas las regulaciones a la fecha,
comprar un número determinado de acciones y vender las acciones por sus redes de
distribución con el fin de garantizar que un número fijo de acciones se venderán en el
mercado y si hay una sobre oferta estos deben cubrir los sobrantes. En otras palabras, los
intermediarios asumen el riesgo de la empresa que están asistiendo por lo cual una
sobreestimación de los precios inicialmente ofrecidos puede significar grandes pérdidas
para los intermediarios pero la empresa que emitirá las acciones puede mitigar ciertos
riesgos que se presentan en un IPO.
Por otro lado el DLP es el proceso en el cual una compañía vende de forma directa sus
acciones al público sin ningún tipo de intermediación y este proceso generalmente se da
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cuando las compañías no son lo suficientemente grandes para poder cubrir los costos de
intermediación o cuando la compañía simplemente no quiere asumir dichos costos. Cabe
resaltar que en este proceso no hay nuevas acciones emitidas sino que las acciones que los
inversionistas existentes, los cuales pueden incluir empleados de la compañía, pueden
promover y vender sus acciones al público de forma directa y por lo tanto este proceso se
considera más democrático y descentralizado. Sin embargo el bajo costo de esta opción
conlleva riesgos importantes, el cual también se trasmite a sus accionistas ya que no hay
una venta fija de un cierto número de acciones especifico, como aseguran los
intermediarios, lo cual puede resultar en una mayor volatilidad del precio de las acciones
esperada.
Como se mencionó anteriormente, Spotify opto por realizar un DLP lo que quiere decir
que no se emitieron nuevas acciones sino que las acciones ya existentes entraron en
circulación publica por lo cual su capitalización de mercado no incremente de forma
significativa en comparación de las compañías que realizan un IPO. El precio de la acción
de Spotify comenzó a transar a $165.90 USD en la bolsa de valores de Nueva York y
después de unos meses el precio de la acción llego a los $180 USD valorando la compañía
en aproximadamente $32.4 billones de dólares, lo que indica que hay aproximadamente
180.4 millones de acciones en circulación. Desde su DLP las acciones de Spotify no han
sido muy transadas en el mercado ya que la mayoría de los tenedores de dichas acciones
han decidido conservarlas ya que tienen buenas expectativas en el desempeño futuro de la
compañía.
En la ilustración 6, se muestra la evolución de la acción de Spotify desde su IPO el 3 de
abril del 2018.
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Ilustración 6 Precio de la acción de Spotify
Apple Music
Teniendo en cuenta el crecimiento exponencial de los servicios de Streaming en la industria
de la música, Apple decidió lanzar su propio servicio (Apple Music) para competir con
Spotify. Apple ya tenía desarrollado iTunes, el cual es un servicio de reproducción de
medios que tiene como función organizar y sincronizar dispositivos Apple en donde se
puede comprar música, sin embargo este servicio solo estaba disponible para usuarios con
dispositivos de Apple y adicionalmente el servicio se basa en la compra y descarga de
contenido, el cual, como se mencionó anteriormente, ha reducido su participación del
mercado de manera significativa desde el año 2011. Para contrarrestar esta situación Apple
decidió lanzar su propio servicio de Streaming de contenido musical, con el cual, las
personas con dispositivos con sistema operativo Android también pueden acceder al
contenido, y de esta forma incrementar de manera sustancial la cantidad de usuarios
potenciales.
Para ofrecer un nuevo servicio de Streaming Apple opto por adquirir a la compañía Beats
Electronics por 3 billones de dólares, la cual fue la adquisición más costosa en la historia
de Apple. Beats Electronics es una compañía fundada por el productor, cantante de rap y
Hip Hop Andre ¨Dr. Dre¨ Young y el presidente del sello discográfico Interscorpe-Geffen-
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A&M, Jimmy Lovine en el 2008. El principal enfoque de esta compañía era la fabricación
de productos de audio de alta calidad, sin embargo, el 2 de julio del 2012 Beats Electronics
anuncio la adquisición del servicio de música en línea MOG por alrededor de los 14
millones de dólares. Tras la adquisición de MOG y tras una serie de actualizaciones Beats
logro crear su propio servicio de Streaming el cual fue denominado Beats Music y su
lanzamiento fue el 21 de enero del 2014.
MOG era un servicio en línea el cual permitía a sus usuarios, los cuales pagaban una
subscripción mensual, acceder a su catálogo de música, el cual contenía más de 16 millones
de canciones. Este servicio también funcionaba como una red social en la cual los usuarios
podían leer y hacer publicaciones acerca de diversos temas relacionados con la industria
musical. Esta empresa fue fundada en el 2005 y desde entonces le permitía a sus usuarios
crear librerías y perfiles con información de sus gustos musicales y con este contenido
MOG le daría contenido recomendado a sus usuarios, además proponía conectar usuarios
con los mismos gustos para que estos pudieran compartir nuevo contenido entre ellos e
incluso crear blogs de discusiones. El servicio de MOG permitía descargar el contenido
para posteriormente poder escucharlo sin conexión a internet y además este mismo
contenido se podía reproducir a través de diferentes dispositivos como celulares,
computadores, televisores e incluso equipos de sonido.
Por lo anterior, se pude evidenciar que la estructura del modelo de negocio actual del
servicio Streming de audio ya estaba consolidada y desarrollada por MOG, el cual
posteriormente fue adaptado por Beats electronics para lanzar Beats Music y finalmente
este último fue adaptado por Apple para lanzar Apple Music. Se puede evidenciar que esta
serie de adquisiciones se presentó con el fin de crear sinergias en un mercado que estaba en
pleno auge con largas expectativas sobre el modelo de negocio empleado.
El modelo de negocio de Apple Music es muy similar al de sus competidores ya que Apple
Music ofrece una versión paga o Premium y una versión gratuita. En la versión gratuita los
usuarios tienen acceso limitado al contenido ofrecido por Apple Music, en el cual hay
disponible alrededor de 50 millones de canciones, pero pueden escuchar en cualquier
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momento todas las canciones que hayan comprado en sus dispositivos. Adicionalmente los
usuarios con versiones gratuitas pueden acceder a ¨Beats 1 radio¨ lo cual es una radio que
funciona las 24 horas al día durante todos los días de la semana. Esta radio se enfoca en
trasmitir nuevo contenido y nuevos artistas con el fin de poder integrar la mayor cantidad
de artistas en este servicio. Asimismo, en el servicio gratuito los usuarios pueden seguir a
diferentes artistas y radios, pero no pueden seleccionar la canción o radio que quiere
escuchar específicamente y solo tienen un número limitado de saltos entre canciones o
radio. Por el contrario, el servicio pago, es decir la versión Premium, ofrece 3 servicios:
Individual, estudiantes y familiar. El servicio individual tiene un costo de $9.99 USD al
mes, el plan estudiantil tiene un costo de $4.99 USD al mes y finalmente el servicio
familiar, en el cual se puede vincular hasta 5 integrantes más, tiene un costo de $14.99 USD
al mes. Cabe resaltar que los anteriores precios son exclusivos para Estados Unidos y los
precios en caca país son diferentes principalmente por las tasas de cambio respectivas.
Una de las principales diferencias entre estos dos servicios de Streaming musical es que
Apple Music no se enfoca ni incentiva el uso del servicio de forma gratuita, restringiendo
de manera importante el contenido al que pueden acceder los usuarios. Esto se debe
principalmente a que la publicidad en los servicios de Streaming no son bien recibidos por
los usuarios y por lo tanto no generan ingresos importantes, como en el caso de Spotify que
los ingresos por publicidad son menos al 10% de los ingresos totales. Por lo anterior, Apple
Music incentiva que todos sus usuarios tengan cuentas Premium y por lo tanto a todos los
usuarios que quieran probar este servicio se les ofrece 3 meses gratuitos, lo cual ha logrado
incrementado el número de usuarios pagos en Apple Music llegando a los 40 millones de
usuarios pagos en junio del 2018 en comparación de los 36 millones de usuarios pagos en
febrero del mismo año, lo que indica que Apple Music tiene una tasa de crecimiento de
aproximadamente 5% mensual, mientras que Spotify tiene 83 millones de usuarios
Premium pero su tasa de crecimiento es del 2% mensual.3
3 Purcell, C. (2018). With 50 Million Subscribers, Apple Music Still Lags Behind Spotify -- For Now.
Retrieved from https://www.forbes.com/sites/careypurcell/2018/05/15/with-50-million-subscribers-apple-music-still-lags-behind-spotify-for-now/#2a3181ff557f
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Según la RIAA el método de remuneración de Apple Music está en promedio entre los
$0.012 USD y $0.015 USD por reproducción en la plataforma. Como se puede observar en
la tabla 2, se puede evidenciar el rango esperado de dinero que se atribuye como regalías
por la cantidad de reproducciones de una canción en este servicio de Streaming. Teniendo
en cuenta que Apple Music ofrece 3 meses gratis a cualquier usuario que quiera probar la
aplicación, este mismo debe cubrir los gastos que generan las cuentas gratis a lo largo del
año, sin embargo para los artistas una de las mejores opciones de maximizar sus ingresos
por Streaming es por medio de Apple Music, lo que ha generado que algunos de los artistas
más escuchados en el mundo se encuentren en en Apple Music mas no en otros servicios
de Streaming. Cabe resaltar que los dos servicios tienen aproximadamente los mismos
costos por subscripciones, sin embargo, Spotify sigue teniendo más usuarios pagos que
Apple Music aunque este último remunera de mejor forma a los artistas. Cabe resaltar que
ninguno de los dos servicios han generado utilidades netas positivas, aunque han
experimentado crecimientos de hasta el 40% anual y según el modelo de negocio actual la
única forma de llegar a un punto de equilibrio es por medio de incrementar el número de
usuarios que pagan por estos servicios o incrementar los precios, aunque, como se
mencionó anteriormente la demanda es muy elástica en esta industria y un incremento
significativo en los precios puede significar una disminución del número de usuarios que
pagan por acceder a los servicios ofrecidos para las dos plataformas4.
Ganancias Esperada USD/ Reproducción Limite Inferior Limite Superior
Una $ 0,0012 $ 0,0015
Diez $ 0,012 $ 0,015
Mil $ 1,20 $ 1,5
Diez Mil $ 12 $ 15
Cien Mil $ 120 $ 150
Un Millon $ 1.200 $ 1.500
Diez Millones $ 12.000 $ 15.000
Cien Millones $ 120.000 $ 150.000
4 Miller, C., & Miller, C. (2018). RIAA: Highest artist rates come from Apple Music as music industry
slowly rebounds. Retrieved from https://9to5mac.com/2017/03/30/music-streaming-artist-payout-rates/
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Mil Millones $ 1.200.000 $ 1.500.000
Dos Mil Millones $ 2.400.000 $ 3.000.000 Tabla 2 Rango esperado de dinero que atribuye Apple music como regalias por reproducción
Ahora bien, teniendo en cuenta lo anterior, se debe poner en perspectiva los dos servicios
de Streaming en términos de tamaño. Como se mencionó anteriormente, el 90% de los
ingresos que genera Spotify proviene de sus 83 millones de usuarios que tienen cuentas
Premium y el 10% restante provienen de publicidad. Bajo estas condiciones la
capitalización de mercado de Spotify es de aproximadamente $32.4 billones de dólares. Por
otro lado, Apple Music reporta sobrepasar los 40 millones de usuarios Premium, o con
cuentas pagas, por lo tanto si se extrapolan estas cifras se podría inferir que Apple Music
tiene una capitalización de mercado potencial, por comparación directa, de
aproximadamente $15 billones de dólares. Sin embargo, en agosto del 2018 Apple registro
un precio de su acción de $207 USD lo cual la convirtió en la primera empresa pública en
la historia en llegar a un trillón de dólares en su capitalización de mercado. Por lo anterior
se puede evidenciar que Apple Music solo representa alrededor del 1.5% del negocio total
de Apple. 5
Modelo de negocio
Los ingresos de Shazam dependen directamente de sus inversionistas, su publicidad
trasmitida y del número de usuarios referidos a otras plataformas tales como Spotify, Apple
Music, iTunes, Amazon y Google Play entre otros. Los ingresos por publicidad son un gran
elemento de la aplicación, y por lo tanto, Shazam ha sido parte de más de 450 campañas
publicitarias las cuales tienen una duración de aproximadamente 6 meses y el costo
esperado que se cobra por trasmitir dichas publicidades en la aplicación oscila entre los
$75,000 USD y los $200,000 USD.
Por otro lado, los ingresos que se generan por referir a usuarios a otras plataformas son el
núcleo del modelo de negocio y este funciona por medio del proceso de etiquetas, en el cual
5 Bloomberg - How Apple Overcame Fits and Flops to Grow Into a Trillion-Dollar Company. (2018).
Retrieved from https://www.bloomberg.com/graphics/2018-apple-at-one-trillion-market-cap/
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después de que la aplicación reconoce la canción y el artista que la interpreta, Shazam
vincula al usuario con los principales proveedores, como Apple, google y Spotify y recibe
alrededor de un 15% por cada compra realizada por la remisión del usuario a estas
plataformas. Shazam maneja más 300 millones de usuarios activos anuales los cuales
generan a nivel mundial 17 millones de etiquetas al día, de las cuales entre el 5% y 10%
resultan en una compra en estas plataformas y por lo tanto se estimaba que las ventas
digitales generaban ingresos por más de $300 millones de dólares anuales.
Como se mencionó anteriormente, la industria musical ha sufrido cambios radicales en
pocos años y por lo tanto Shazam ha tenido que adaptarse a estos cambios. Antes del auge
absoluto del Streaming, las descargas de canciones, o compra de esta por medios digitales,
y la compra de CDs correspondían a alrededor del 80% de los ingresos totales anuales de la
industria, y esta situación perduro desde aproximadamente el 2007 hasta el 2011. El
anterior modelo de negocio sigue funcionando actualmente, sin embargo hay que tener en
cuenta que ahora la descarga o compra de canciones individuales corresponde
aproximadamente al 8% de los ingresos totales de la industria mientras que el Streaming es
actualmente responsable de más del 60% de dichos ingresos y por lo tanto, Shazam ha
modificado la forma en la cual percibe sus ingresos. Actualmente los fondos percibidos por
la compañía se siguen dando cuando se refieren a usuarios a otras plataformas, sin
embargo, la mayoría de los ingresos actuales provienen de si el usuario que fue referido a
dichas plataformas se convierte en un usuario con subscripción mensual paga.
Teniendo en cuenta que el porcentaje de etiquetas que resultan en una compra han
disminuido significativamente desde el 2011, Shazam ha buscado nuevas formas de generar
ingresos. Por lo anterior y teniendo en cuenta que el tiempo promedio que un usuario usa la
aplicación es muy corto, lo cual se debe a la naturaleza de su funcionalidad que tiene como
objetivo reconocer música lo más rápido posible, se han implementado características que
tiene como objetivo hacer que los usuarios permanezcan más tiempo en la aplicación con el
fin de generar mayores ingresos por publicidad y etiquetas. En otras palabras se quiere
lograr una transición en la cual la aplicación no solo sea usada para descubrir contenido
sino para compartirlo. Con las nuevas características los artistas pueden compartir
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contenido con sus seguidores y estos podrán calificar dicho contenido. Adicionalmente se
compartirán datos como las canción más shazameadas, o la lista de éxitos por región lo cual
es, básicamente manejo y análisis datos. En la actualidad los datos son el nuevo petróleo, ya
que en estos se puede encontrar mucho valor y en el caso de la industria musical las
compañías discográficas requieren este tipo de información para planear como y donde
promover ciertos artistas. Con más de 300 millones de usuarios activos en diversas regiones
del mundo, la base de datos de Shazam es una aproximación muy válida a la realidad de la
demanda musical en cada país e incluso en cada ciudad y por lo tanto se esta información
ha empezado a venderse a diferentes entidades, especialmente a distribuidores y
promotores musicales.
Por otro lado la compañía espera que la mayor parte de sus ingresos en un corto plazo
provengan de publicidad en televisión. Este punto es el mayor enfoque de la compañía para
generar ingresos en el futuro y debido a esto se ha implementado un nuevo servicio
denominado Shazam para marcas, el cual tiene como objetivo proveerle al usuario más
información acerca del contenido que le ha interesado y adicionalmente busca crear una
relación nueva e innovadora entre las marcas, la aplicación y los usuarios. Coca Cola fue
una de las primera marcas que implemento a Shazam como medio para alcanzar a los
usuarios, en donde estos podían escanear con la cámara de los celulares inteligentes, avisos
publicitarios en televisión, publicidad impresa y hasta eventos en vivo. Al escanear estas
publicidades los usuarios podían acceder a información especial y además se les otorgaba el
derecho de reclamar una botella de Coca Cola gratis por el hecho de usar la aplicación.
Diferentes marcas como Disney, Fox, y Pepsi se han sumado a esta nueva forma de
publicidad en la cual se conectan a los usuarios de una forma más personal y directa con las
marcas.
Siguiendo el modelo de negocio freemium, Shazam lanzó al mercado su versión Premium,
o versión paga, la cual es denominada Shazam Encore, por $4.99 USD al mes en donde se
ofrecen las mismas funcionalidades básicas que la versión gratuita, en la cual se pueden
hacer búsquedas ilimitadas de canciones al mes, pero la versión Premium no contiene
avisos publicitarios y además permite que los usuarios sigan en tiempo real a sus artistas
19
favoritos, consigan las letras de todas las canciones, tengan habilitado la cámara para hacer
escáner visuales (el cual también sirve como lector de código QR) y finalmente ofrece un
acceso rápido a fácil a Google play y a Amazon Music en donde se pueden conseguir las
canciones encontradas por la aplicación. En otras palabras Shazam Encore se enfoca en que
la función de la aplicación no solo sea descubrir nuevo contenido que le interesa al usuario
sino que fomenta que este mismo contenido sea compartido en una red de usuarios que
comparten los mismos gustos. Hay que tener en cuenta que mantener el celular con la
aplicación escaneando un fragmento de publicidad por 20 segundos, lo cual es un tiempo
muy alto en términos de publicidad en televisión o en radio, es un problema para el usuario
en el cual en ciertas ocasiones no se podrá encontrara algún resultado.
Tecnología
Para comprender el funcionamiento actual de la aplicación, primero se debe definir que es
un espectrograma y que son las huellas digitales de audio. Un espectrograma proviene del
espectro de frecuencias que se caracteriza por la distribución de amplitudes para cada
frecuencia de un fenómeno ondulatorio, en este caso el sonido, en donde se superponen
diferentes frecuencias entre sí. El conjunto de estas frecuencias sonoras genera una gráfica
tridimensional que representa la energía del contenido frecuencial que va variado a lo largo
del tiempo. En otras palabras, el espectograma se basa en coger una muestra de frecuencias,
en donde el tamaño de las muestras es constante y definido previamente, para
posteriormente analizar la muestra frecuencial en donde los resultados se representan en
una gráfica de tres dimensiones. Este proceso se replica a lo largo de la señal que se reciba
y el conjunto de estas muestras es el espectrograma que está en función del tiempo. Por otro
lado las huellas digitales de audio es un proceso de identificación para archivos de audio.
Con el contenido de estos archivos se identifica un patrón en la muestra y esta es
comparada con una base de datos, en este caso de más de treinta millones de canciones, en
donde se buscan coincidencias. Si se encuentra coincidencias se devuelve como resultado
los detalles de la canción con la que tuvo coincidencias. Actualmente este proceso es muy
eficiente, es decir toma solo unos cuantos segundos para identificar el patrón de la muestra
20
y encontrar coincidencias con la base de datos, es decir, la huella digital de audio es un
sistema fiable en la recuperación e indexación de datos. 6
Ahora bien, Shazam identifica las canciones a partir de las huellas digitales de audio
basadas en el espectograma y este se compone de un catálogo de huellas digitales donde
estas huellas estan catalogadas dentro de la base de datos. Shazam posee unos servidores
los cuales analisan los espectogramas para encontrar puntos de referencia, los cuales son
utilizados para optimizar la comparación con los espectogramas almacenados en la base de
datos. Posteriormente se busca encontrar un espectograma en la base de datos que contenga
un patrón idéntico o lo suficientemente cercano al que se está estudiando con los mismos
valores de frecuencia en las proporciones de tiempo determinadas. Una vez localizado el
patrón el algoritmo devuelve los detalles de la canción, de lo contrario devolverá un error 7.
Valoración Shazam entertainment LTDA.
En el presente trabajo se busca encontrar un valor aproximado de Shazam entertainment
LTDA por medio de dos metodologías. El primer método se trata de estimar el valor
intrínseco de la compañía el cual se basa en que el valor de una firma es la suma de sus
flujos de caja futuros traídos al valor presente ajustados con una tasa de descuento
específica. En este método se debe hacer estimaciones precisas a la hora de estimar los
parámetros, ya que pequeños cambios en dichos parámetros pueden afectar de gran forma
los resultados de la estimación de la firma. Así, teniendo en cuenta que el sector
tecnológico y además el sector de la industria musical no son sectores muy estables, debido
a que estos experimentan cambios radicales durante cortos periodos de tiempo, se estimaran
6 Estructura y características de la señal acústica. Estudio y caracterización. (2018). Retrieved
from https://jmhweb.wordpress.com/docencia/master-en-biologia-de-la-conservacion-ucm/estructura-y-caracteristicas-de-la-senal-acustica-estudio-y-caracterizacion/ 7 Así funcionan Shazam, SoundHound y otros buscadores de canciones - Omicrono. (2018).
Retrieved from https://omicrono.elespanol.com/2013/03/asi-funcionan-shazam-soundhound-y-otros-buscadores-de-canciones/
21
solo diez flujos de caja, ya que estimaciones más extensas incluirían mucha incertidumbre
en el modelo. El segundo método corresponde a la valoración relativa en el cual se busca
estimar el valor de Shazam entertainment LTDA basándose en empresas con las mismas
características, y posiblemente en el mismo nicho de mercado, por medio de índices o
múltiplos que se obtienen de dichas empresas.
Antes de estimar los modelos, se debe tener claro que en los dos métodos de valoración se
encuentran problemas. Para calcular el valor intrínseco por medio del primer método la
teoría asume que los activos o las empresas a valorar generan utilidades o rendimientos
positivos, sin embargo, Shazam entertainment LTDA no ha logrado generar utilidades netas
positivas desde su fundación en 1999. Esta situación se ha generado por diferentes factores
y además genera que la estimación de los flujos de caja futuros sea más compleja, sin
mencionar que tendrán incorporados mayor incertidumbre en comparación a las
estimaciones de los flujos de caja de empresas que tiene un historial extenso de retornos
anuales positivos. Por otro lado, en cuanto la valoración relativa de la compañía, se debe
tener en cuenta que la tecnología y por lo tanto el propósito que cumple Shazam
entertainment LTDA es muy específico, y por lo tanto no existen empresas públicas que
cumplan con su misma funcionalidad, sin embargo, después de entender el modelo de
negocio de Shazam, se pueden hacer comparaciones con empresas que cumplen con
diferentes objetivos pero que recaudan ingresos de forma similar o que apliquen en mismo
modelo de negocio.
Por otra parte, es importante exponer lo que impulso a estimar el valor de Shazam
entertainment LTD. En el 2015, según diferentes entidades (Business Insider, Forbes,
Pitchbook, Financial times, y Bloomberg entre otras) estimaban que el valor de esta
compañía correspondía a $1 billón de dólares y aparentemente todas estas entidades
concordaban en ello. Estas noticias del valor de Shazam se dieron después de que la
compañía terminara su última ronda de financiación en el 2015, en la cual, la compañía
logro recolectar alrededor de $30 millones de dólares. En las rondas de financiación previas
Shazam logro recolectar más de $95 millones de dólares de sus inversionistas, los cuales
incluyen a American Movil (empresa controlada por Carlos Slim) y el fondo de capital de
22
riesgo Kleiner Caufiled & Byers de Sillicon Valley. Posterior al fin de la ronda de
financiación del 2015, Rich Riley, director ejecutivo (CEO) de Shazam, declaro que la
compañía estaba cerca de realizar su oferta pública inicial (IPO) pero previo a esto las
ventas de la compañía debían incrementar a los cientos de millones.
Posteriormente, en diciembre del 2017, Apple Inc anuncio la compra o adquisición oficial
de Shazam entertainment LTDA por el valor de $400 millones de dólares. Hay que resaltar
que después del 2015 el rendimiento de Shazam mejoró notablemente en términos de
número de descargas y etiquetas diarias. En otras palabras, el rendimiento de Shazam desde
el 2015 mejoro con respecto a años anteriores, lo cual quiere decir que la empresa no se
devaluó durante este periodo de tiempo. Por lo anterior, se puede evidenciar que la
diferencia entre las estimaciones del valor de Shazam, realizadas por Apple, y el resto de
entidades es de aproximadamente $600 millones de dólares. Esta diferencia es mayor al
mismo precio de compra lo cual indica que las estimaciones hechas por las diferentes
entidades anteriormente mencionadas podían tener supuestos optimistas muy fuertes. En el
siguiente análisis se busca encontrar por qué estas estimaciones del valor de la compañía
difirieron en tan grandes proporciones.
Valoración de empresas con utilidades negativas
Para las empresas con problemas temporales, como una huelga de sus empleados,
problemas con sus productos o pleitos legales, entre otros, que generan utilidades negativas,
el factor de ajuste o que se debe tener en cuenta para las estimaciones de la valoración
deben ser los periodos en los cuales no existían dichos problemas. Para las empresas con
problemas cíclicos, es decir, empresas que dependen en grandes proporciones del estado de
la economía, como las empresas de productos básicos (Commodities), en donde los
cambios de los precios del mercado afectan los ingresos, se debe tener en cuenta los
ingresos normalizados para la estimación de la valoración. Por ultimo las empresas con
problemas de largo plazo, como la deuda excesiva, problemas operativos o personal
ineficiente entre otras, el proceso de valoración se complica debido a que se tienen que
hacer supuestos en donde la firma sobrevive a los problemas y se reestructura o esta declara
23
bancarrota. Si la empresa sigue generando utilidades negativas eventualmente deberá
declarar banca rota, y teniendo en cuenta que en el método de los flujos de caja descontados
se debe hacer una aproximación al valor terminal, en donde se considera un factor de
crecimiento a perpetuidad, la estimación de este valor puede no aplicar o no tener sentido
alguno.
Para las empresas con problemas temporales o cíclicos, las ganancias se ajustan de forma
inmediata o en cortos periodos de tiempo para reflejar condiciones normales y la creencia
de que las utilidades netas negativas pasaran en un corto periodo de tiempo. Por otro lado,
cuando las utilidades son negativas repetidamente, es una manifestación de problemas más
grandes en la empresa y por lo tanto los supuestos que se deben hacer son si la empresa
lograra superar dicha situación y más importante aún, cuando ocurrirá esto.
las razones por la cual una firma reporta utilidad negativa repetidamente se puede rastrear a
errores estratégicos por parte de la administración y se debe determinar si este cambio es
permanente o no. Si es permanente, se debe trabajar bajo el supuesto de que la firma nunca
recuperara el terreno perdido y por lo tanto los márgenes y crecimiento esperado deberán
ser reducidos proporcionalmente. Por el otro lado, si se asume un caso más optimista en
donde se espera que la firma pueda cambiar su estructura, generalmente con una nueva
administración, y esta penetre nuevos nichos de mercado se podrá suponer que los
márgenes y el crecimiento esperado podrán ser como antes lo fueron o incluso más altos.
En el caso de Shazam, se debe tener en cuenta que la empresa nunca logro obtener
utilidades netas positivas lo cual refleja problemas en su modelo de negocio que ha
cambiado radicalmente a lo largo de los años. Al principio se podía considerar como un
start up en donde se esperaban perdidas en los primeros años, sin embargo después de más
de 15 años sin generar utilidades netas positivas no se puede asumir que la empresa tendrá
un cambio agresivo repentino con una alta tasa de crecimiento, sino más bien un
crecimiento moderado y en algún punto en el tiempo se determinara que se generaran
utilidades netas positivas.
24
Este supuesto se basa en el cambio estructural propuesto por la gerencia de la empresa en la
cual se busca cambiar radicalmente el modelo de negocio en donde la mayoría de los
ingresos se esperan que provengan publicidad televisiva en donde se genera un vínculo
entre la aplicación y las propagadas o publicidades que se presentan en la televisión. Este
vínculo genera que exista una interacción entre el usuario y la publicidad, en donde la
aplicación reconoce el comercial de publicidad y por consiguiente el usuario recibe un
beneficio, como un descuento en el producto promocionado, como se expuso
anteriormente con Coca Cola, en donde los usuarios escanearon la propaganda televisiva de
Coca Cola y recibieron una botella gratis que podían reclamar en puntos de venta
específicos.
Valoración relativa
Canasta comparable
Antes que nada, hay que tener en cuenta que la función de esta aplicación es muy específica
por lo que no hay muchas empresas que se dediquen al reconocimiento de música, y las
pocas que se dedican a esto son empresas privadas. Por lo anterior el criterio de selección
de empresas comparables se debe ampliar. Los principales factores que se deben tener en
cuenta es que las empresas seleccionadas sean empresas de tecnología y además deben
tener un modelo de negocio similar al de Shazam. Por lo anterior, la canasta de empresas
comparables tiene un tamaño reducido en comparación a canastas comparables de sectores
bien establecidos con cientos de empresas públicas en dicho sector.
Según Damodaran (2002) el objetivo de la valoración relativa por medio de múltiplos de
mercado es poder valorar un activo por fuera del mercado, en comparación con activos
similares que formen parte de un mercado establecido. Por lo anterior hay dos
componentes claves a la hora de realizar una valoración relativa: El primer aspecto es tener
el valor de los activos en medidas relativas a través de precios estandarizados y usualmente
estos precios se convierten en múltiplos de ganancias, valores en libros o ventas. El
segundo aspecto es poder encontrar activos similares, lo cual puede ser limitante ya que no
25
existen dos activos iguales, inclusive dos firmas similares en el mismo sector pueden diferir
en sus expectativas de crecimiento, apalancamiento y riesgo.
Selección de empresas comparables
Para recolectar la información financiera de las empresas comparables se usó la base de
datos Bloomberg en donde se busca encontrar las mejores comparaciones posibles para la
empresa.
Snapchat: Es una aplicación de mensajería para teléfonos inteligentes, donde los usuarios
pueden tomar imágenes, videos, textos y dibujos y compartirlos con otros usuarios por un
periodo especifico de tiempo, el cual es especificado por el usuario, y posteriormente dicho
contenido desaparece de la pantalla del destinatario y es eliminando de los servidores de
Snapchat. Aunque esta aplicación no cumple con la misma funcionalidad que Shazam, tiene
el mismo modelo de negocio en donde se generan ingresos por medio de publicidad o por
medio de referencias a otras plataformas. Por otro lado estas dos aplicaciones tiene una
alianza en donde los usuarios de Snapchat pueden reconocer canciones dentro de esta
aplicación (con la ayuda de Shazam). Hay que tener en cuenta que los usuarios no deben
tener la aplicación de Shazam descargada en sus teléfonos inteligentes para realizar esta
operación, es decir Snapchat tiene como una de sus funcionalidades reconocer música.
Después de que una canción sea reconocida, se le provee la información general de la
canción al usuario y se la da la opción de ser referido a Shazam (si tiene la aplicación en su
teléfono inteligente) o directamente a los servicios de Streaming (Spotify,Apple Music,
Amazon, Google Play y Deezer entre otros) para poder acceder a la canción por medio de
estos servicios.
Spotify: Como se mencionó anteriormente Spotify es una aplicación empleada para la
reproducción de música vía streaming, la cual cuenta con un modelo de negocio Premium y
un servicio básico gratis. El servicio fue lanzado en el 2008 al mercado europeo y fue
expandiéndose a diferentes mercados a lo largo del tiempo y actualmente tiene más de 80
millones de usuarios a nivel mundial.
26
Twitter Inc: Es un servicio de microblogging, con sede en San Francisco, California. Esta
red permite enviar mensajes de corta longitud (280 caracteres) denominados tuits o tweets,
los cuales se muestran en la página principal de cada usuario. Cada persona o usuario puede
suscribirse a los tweets de otros usuarios, lo que se denomina como seguir, y también se
puede compartir y redirigir los mensajes publicados en la página de cualquier usuario, lo
que genera una red muy amplia de información.
Pandora Media Inc: Ofrece servicios de plataformas de descubrimiento de música en los
Estados Unidos e internacionalmente. La compañía ofrece servicios de radio y música a
pedido, que le permite a los oyentes crear y acceder a listas personalizadas. También ofrece
radio, respaldada por publicidad, que le permite a los usuarios acceder a contenido en vivo,
comedia y podcast. Adicionalmente tiene un servicio Premium, es decir una versión paga,
que les permite a los usuarios acceder a mayor contenido sin ninguna restricción con una
alta calidad de sonido, inclusive si no se tiene acceso a internet.
Netflix: Es una empresa de entretenimiento que ofrece contenido audiovisual ( películas,
series, documentales, miniseries etc) por medio del streaming. Su modelo de negocio se
basa en subscripciones pagas mensuales, lo cual le da acceso a una gran variedad de
contenido a sus usuarios. Cabe resaltar que el contenido audiovisual está restringido por
país y cuenta con diferentes paquetes como los familiares y personales.
Line Corp: Es una subsidiaria de la empresa sur coreana Naver Corporation, y su modelo
de negocio se basa en el desarrollo de aplicaciones móviles y servicios de internet. Line
ofrece servicio de noticias, televisión, juegos, música, cámara y antivirus entre otros, pero
su producto más popular es el de mensajería instantánea, el cual es muy popular en Japón y
en Asia.
Xing SE: Es una plataforma de networking profesional y su principal utilidad es entablar
relaciones entre profesionales de cualquier sector. Ofrece numerosas opciones para
contactar y buscar personas en cualquier empresa o país del mundo. Por otro lado, la
plataforma publica ofertas de empleos y se pueden crear eventos dentro de la plataforma.
Aunque se tiene usuarios en todas las regiones del mundo, su mayor número de usuarios
provienen de Asia.
27
Roku Inc: Es una empresa estadounidense que se enfoca en el streaming de televisión. Las
operaciones de la compañía se enfocan en el desarrollo de contenido de su plataforma. La
plataforma le permite a los usuarios acceder a alrededor de 500 mil películas y series de
televisión, como también a eventos deportivos, música, y noticias entre otros. También
cuenta con sus propios canales de streaming que trasmiten contenido exclusivo de la
compañía a sus subscriptores pagos.
Yelp Inc: Es un servicio de búsqueda local que está respaldado por un foro de revisión de
fuentes múltiples. En otras palabras Yelp publica y rankea reseñas de usuarios sobre
empresas y servicios locales, y esta información es pública, y por lo tanto cualquier persona
puede acceder a esta. Por otro lado la empresa asesora a las empresas en cómo mejorar sus
reseñas o servicios para captar más clientes o mejorar sus ventas. También se pueden
organizar eventos sociales tanto para empresas como para revisores de los diferentes
negocios locales en cada ciudad. Hay que tener en cuenta que el mayor número de usuario
se
Encuentra en Estados Unidos y en Europa.
Facebook: Es una compañía estadounidense que ofrece servicios de redes y medios
sociales en donde los usuarios se pueden conectar con múltiples usuarios y compartir
cualquier tipo de contenido. Este servicio se puede encontrar tanto en internet como en
aplicación móvil. Sus principales características es que las personas comparten fotos o
información que consideren relevantes. De forma complementaria se ofrece un servicio de
chat en la plataforma para que los usuarios se puedan conectar entre ellos.
Selección de múltiplos
Teniendo en cuenta que el EBIT y el EBITDA de Shazam entreteiment LTDA son
negativos en los últimos siete años, los múltiplos que dependen de estos indicadores no son
válidos. Por lo anterior se seleccionaron los siguientes múltiplos:
28
EV/sales:
Aunque los rendimientos antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones
son negativos, las ventas han presentado estabilidad y crecimiento desde la fundación de la
empresa y además, el valor en libros no se ve influenciado por decisiones contables. Sin
embargo, hay que tener en cuenta que este múltiplo puede asignar valores muy altos, o
inflar los precios de una empresa que tiene grandes volúmenes de ventas pero de la misma
forma, pierden mucho dinero en el proceso.
EV/número de usuarios:
En los sectores de telecomunicaciones y tecnología, el valor intrínseco de una empresa está
en función del número de usuarios o personas que usan los servicios ofrecidos, y por lo
tanto, este múltiplo puede reflejar el valor de una empresa dada su demanda. Hay que tener
en cuenta que en este múltiplo no tiene en cuenta la eficiencia o la estructura de costos y
por lo tanto se debe presumir una eficiencia de costos en el largo plazo.
Valoración por múltiplos
En la tabla 3, se muestra la canasta comparable con sus respectivos múltiplos:
Empresa Pais EV (M) Usuarios (M/mes) EV/Rev EV/usuarios
Spotify Technology SA USA $ 27.916,77 83 3,69 336,03
Netflix Inc USA $ 172.654,81 117 7,02 1475,68
Twitter Inc USA $ 30.091,34 330 5,98 91,19
XING SE GER $ 1.831,39 14 6,21 130,81
Roku Inc USA $ 4.303,53 11,3 6,84 380,84
Yelp Inc USA $ 2.457,47 145 2,58 16,95
Facebook Inc USA $ 519.470,12 2167 6,22 239,72
LINE Corp JPN $ 9.091,01 217 3,59 41,89
Pandora Media Inc USA $ 2.408,06 76 3,67 31,44
Snap Inc USA $ 15.095,70 255 5,13 59,20 Tabla 3 Canasta comparable/multiplos
Para comprobar que no existan datos atípicos se realizó un intervalo de 𝑋 ± 2𝜎 como se
muestra a continuación:
29
Multiplo EV/Rev EV/Usuarios
Media 5,09 280,43
Desviación 1,59 439,55
Máximo 7,02 1475,68
Mínimo 2,58 16,95
media - (2*desv) 1,92 -598,67
media + (2*desv) 8,26 1159,53 Tabla 4 Calculo de datos atipicos
Multiplo EV/REV
Como se puede observar en la tabla 4, en cuanto al múltiplo EV/REV se puede observar
que no hay ningún dato que este por fuera del intervalo 𝑋 ± 2𝜎 , por lo tanto se considera
que no hay ningún dato atípico y se presume que la canasta comparable refleja de manera
apropiada el sector.
Por lo anterior, se realiza un inérvalo de confianza para el múltiplo EV/REV con un nivel
de significancia del 5% como se muestra a continuación:
𝐼𝐶95% = �̅� ± 𝑡𝛼2
,# 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑐𝑎𝑛𝑠𝑎𝑡𝑎−1∗
𝜎
√# 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑠 𝐶𝑎𝑛𝑠𝑎𝑡𝑎
𝐼𝐶95% = 5,09 ± 𝑡0,052
, 9∗
1,59
√10
𝐼𝐶95% = 5,09 ± 1,13
𝐼𝐶95% = [3,96, 6,23]
Teniendo en cuenta que las ventas (Revenues) de la empresa en el 2107 fueron de
40.841.482 libras esterlinas se puede hacer la estimación de la compañía.
30
Multiplo Min Media Max
EV/Revenue $ 161.643.456,22 $ 207.969.727,32 $ 254.295.998,42 Tabla 5 Valor estimado por EV/Rev (libras esterlinas)
Se debe tener en cuenta que Shazam es una empresa la cual tiene su sede principal en
Londres, Inglaterra, y por lo tanto, como se mencionó anteriormente, las estimaciones
anteriores son en libras esterlinas. Debido a que Shazam fue adquirida por una empresa
estadounidense (Apple), a continuación se presenta el rango calculado en dólares
americanos, teniendo en cuenta que la tasa de cambio USD/GBP a diciembre de 2017 era
de 1,35158.
Multiplo Min Media Max
EV/Revenue $ 218.461.131,08 $ 281.071.086,48 $ 343.681.041,87 Tabla 6 Valor estimado por Ev/Rev (USD)
Se espera que el valor de Shazam se encuentre dentro del rango hallado por medio del
múltiplo EV/ Revenue, y además, se puede tener un punto de referencia a partir de este
rango.
Multiplo EV/ Número de usuarios
Como se pudo observar anteriormente, el múltiplo EV/ número de usuarios, presenta una
desviación estándar muy grande, lo cual genera que el límite inferior sea negativo. Estas
situaciones en términos de valoración relativa no tienen ningún sentido, por lo cual se busca
ajustar la canasta comparable eliminando los dos múltiplos más grandes y los dos múltiplos
más pequeños con el fin de reducir la desviación estándar. En la tabla 7, se muestra este
múltiplo con los ajustes mencionados:
8 GBP USD Histórico | Histórica Libra Dólar. (2018). Retrieved from
https://es.investing.com/currencies/gbp-usd-historical-data
31
Los dos múltiplos más grandes corresponden a Netflix y ROKU respectivamente, mientras
que los menores múltiplos corresponden a YELP y Pandora Media INC respectivamente.
Después de eliminar estas cuatro empresas la desviación estándar sigue siendo
relativamente alta lo cual no resuelve el problema debido a que el valor mínimo sigue
siendo negativo, lo cual, como se mencionó anteriormente, no tiene sentido. Para lograr
solucionar esta situación se siguen eliminando empresas de la canasta comparable hasta que
el rango de 𝑋 ± 2𝜎 represente un limite inferior positivo. Para esto se eliminaron las
siguientes tres empresas que aportaban la mayor dispersión a la canasta comparable, las
cuales corresponden a Spotify, Facebook y Line Corp. En otras palabras, la canasta
comparable después de las modificaciones mencionadas se basa solo en tres empresas:
Twitter Inc, Xing Se y Snap INC. A continuación se presenta la canasta comparable final y
adicionalmente, para comprobar que no existan datos atípicos se realizó un intervalo de
𝑋 ± 2𝜎 como se muestra a continuación:
Multiplo EV/users
Media 93,73
Desviación 35,88
Máximo 130,81
Mínimo 59,20
media - (2*desv) 21,98
media + (2*desv) 165,48 Tabla 8 Ev/ User Ajustado 2
Tabla 7 EV/ Usuarios ajustado
32
Como se puede observar en la tabla 8, en cuanto al múltiplo EV/ Número de usuarios, se
puede evidenciar que no hay ningún dato que este por fuera del intervalo 𝑋 ± 2𝜎.
Por lo anterior, se realiza un inérvalo de confianza para el múltiplo EV/ Usuarios, con un
nivel de significancia del 5% como se muestra a continuación:
𝐼𝐶95% = �̅� ± 𝑡𝛼2
,# 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑐𝑎𝑛𝑠𝑎𝑡𝑎−1∗
𝜎
√# 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑠 𝐶𝑎𝑛𝑠𝑎𝑡𝑎
𝐼𝐶95% = 93,73 ± 𝑡0,052
,3∗
35,88
√3
𝐼𝐶95% = 93,73 ± 89,11
𝐼𝐶95% = [4,61, 182,85]
Teniendo en cuenta que el número de usuarios que Shazam reporto en el 2017 fue de
aproximadamente cien millones de usuarios activos mensuales (Monthly active users) se
puede realizar la estimación del valor de la empresa en libras esterlinas.
Multiplo Min Media Max
EV/Usuarios $ 461.386.677,00 $ 9.373.270.546,28 $ 18.285.154.415,56 Tabla 10 Valor estimado por medio de EV/usuarios GBP
a continuación se presenta el rango calculado en dólares americanos, teniendo en cuenta
que la tasa de cambio USD/GBP a diciembre de 2017 era de 1,3515.
Empresa EV/Usuarios
Twitter Inc 91,19
XING SE 130,81
Snap Inc 59,20
Tabla 9 Canasta comparable para EV/REV
33
Multiplo Min Media Max
EV/Usuarios $ 623.564.093,97 $ 12.667.975.143,30 $ 24.712.386.192,63 Tabla 11 Valor estimado por medio de EV/usuarios USD
Se puede observar que el rango esperado con los parámetros anteriormente mencionados es
muy alto en comparación al resultado del múltiplo EV/ REV.
Consideraciones a tener en cuenta
Con los resultados anteriores se deben tener en cuenta que el valor de una compañía es una
función de la canasta comparable, la métrica que se usó y los prejuicios que se tienen de la
empresa. Cabe resaltar que el método de comparación relativa se puede considerar como un
método de estimación de precios (pricing), en donde los supuestos y opiniones de cuál
debería ser el valor de una empresa pueden ser muy diferentes para diferentes
inversionistas. Para resaltar el punto anterior se tomara como ejemplo la valoración relativa
de Spotify realizada por el Damodaran la cual se muestra a continuación:9
Ilustración 7 Valoración Spotify Damodaran 1
Para sobresaltar el punto en el cual la valoración relativa puede tener diversas opiniones y
valoraciones, el profesor Damodaran selecciono Pandora y Netflix (empresas que están
9 Spotify Loose ends: Pricing, subscriber-based value and big Data! (2018). Retrieved from http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/blog/SpotifyLooseEnds.pdf
34
incluidas en la canasta comparable de Shazam) como puntos de referencia para estimar el
valor de Spotify. En la tabla X se muestran el número de usuarios, ingresos, utilidad bruta y
valor de mercado de Pandora y Netflix con los cuales el profesor Damodaran realizo la
valoración relativa por múltiplos como se muestra a continuación10:
Ilustración 8 Valoración Spotify Damodaran II
Teniendo en cuenta que Pandora y Spotify tienen utilidades negativas, los posibles
múltiplos a usar son EV/ Usuarios, EV/ventas y EV/ utilidad bruta, como se muestra en la
ilustración 8. Según los múltiplos de mercado obtenidos por el profesor Damodaran, si se
estima el precio de Spotify usando Pandora, el rango obtenido en billones de dólares
americanos es: [$2.37 ; 3.906 ].
De forma similar, si se estima el precio de Spotify usando Netflix, el rango obtenido en
billones de dólares americanos es: [$35.7 ; 185.22].
Según lo anterior, un inversionista que quiere comprar acciones de Spotify tendera a tener
en cuenta a Pandora por encima de Netflix y de forma contraria, un inversionista que quiera
vender acciones de Spotify tendera a tener en cuenta a Netflix por encima de Pandora. Cabe
resaltar que se esperaria que Spotify estuviera valorado por encima de Pandora debido a
que Spotify es más inmune a la competencia creciente de Apple Music debido a que
Spotify es una compañía con usuarios a nivel mundial mientras que Pandora solo tiene
operaciones en Estados Unidos. De forma similar se podría argumentar que Spotify debería
10 Spotify Loose ends: Pricing, subscriber-based value and big Data! (2018). Retrieved from http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/blog/SpotifyLooseEnds.pdf
35
estar valorada por debajo de Netflix debido a que este último percibe menor competencia,
por ser un servicio de Streaming de contenido audiovisual, y además Netflix tiene un mayor
número de subscriptores.
De lo anterior se puede concluir que las estimaciones a las cuales se llegan por medio de
una valoración relativa pueden tener rangos y magnitudes muy diferentes dependiendo de la
canasta comparable, las métricas usadas y los supuestos y prejuicios que se tengan del
sector y de la compañía a valorar. Por consecuencia, y teniendo en cuenta que el modelo de
negocio de Shazam no se basa en una membresía mensual, se concluye que usar el múltiplo
EV/Número de usuarios resulta en una valoración desproporcionada y supremamente
inflada. La principal razón de esta situación es que las empresas de la canasta comparable
tienen modelos de negocio diferentes a Shazam, por lo cual valorar un usuario de una
empresa que se basa en subscripciones pagas mensuales difiere mucho de valorar un
usuario de una empresa que tiene un modelo de negocio Freemium, en donde no se le cobra
a sus usuarios por usar los servicios ofrecidos por le empresa, y por lo tanto se decide no
tomar en cuenta el múltiplo EV/Número de usuarios para la presenta valoración de Shazam
Entertainment Limited.
Costo de Capital
Para calcular el costo de oportunidad de Shazam entertainment LTDA se tomara el modelo
del CAPM que se presenta a continuación:
Costo del Equity
𝐾𝑒 = 𝐾𝑑(1 − 𝜏) + (𝑟𝑝 + 𝑅𝑃)𝛽𝑒
Costo de la deuda
𝐾𝑑 = 𝑟𝑓 + 𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 + 𝑅𝑃
WACC
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑑(1 − 𝜏)𝐷
𝐷 + 𝐸+ 𝐾𝑒
𝐸
𝐷 + 𝐸
36
Donde:
𝑟𝑓: Tasa libre de riesgo
Spread:
𝑟𝑝: Prima por riesgo
𝜏: Tasa impositiva
𝑅𝑃: Riesgo país
𝛽𝑒: Beta del equity de Shazam
𝐷
𝐷+𝐸: Peso de la deuda
𝐸
𝐷+𝐸: Peso del equity
𝐷
𝐷+𝐸: Relación optima deuda/equity
Las especificaciones de los parámetros empleados para el cálculo del WACC se presentan a
continuación:
Costo de la deuda Tasa libre de riesgo: Se considera que la mejor estimación de este parámetro es por medio
de la tasa Spot de los bonos emitidos por el tesoro Americano. Para esto, se selecciona un
bono con vencimiento a 10 años que fue emitido en diciembre del 2017, el cual tiene una
tasa correspondiente a 2.25% (anexos). Se considera un horizonte de proyección de 10
años ya que en términos generales, las empresas incurren en endeudamiento a largo plazo,
bajo el principio de equilibrar su horizonte temporal de fuentes de financiación, con la vida
de sus proyectos de inversión (Villarreal 2010). También hay que tener en cuenta que el
sector de tecnología, y específicamente el de las aplicaciones móviles, sufren fuertes
cambios en cortos periodos de tiempo, y por lo tanto seleccionar un periodo más extenso
para la tasa libre de riesgo solo incluiría una mayor incertidumbre al modelo planteado. Por
último, este tipo de bonos son muy transados en el mercado, lo que quiere decir que su
precio y tasa de rendimiento son eficientes debido a que tienen una gran liquidez.
37
Riesgo País.
El riesgo país representa el riesgo que los inversionistas esperan por el desarrollo de sus
proyectos en países con economías pequeñas e inestables (Villarreal, 2010). Para calcular
este valor se pueden aplicar diferentes métodos. A continuación se expondrán las diferentes
metodologías más comúnmente utilizadas. Hay que tener en cuenta que el riesgo país es un
riesgo no diversifícale y por lo tanto debe ser incluido o incorporado en las tasas de
descuento.
1. Spread de los bonos soberanos
Esta metodología busca estimar el riesgo país a partir del diferencial del rendimiento que se
obtiene entre los bonos soberanos de un país considerado riesgo cero (generalmente estos
países son los miembros del G7), y los respectivos bonos soberanos gemelos de un país
considerado dentro de los llamados mercados emergentes. Un bono gemelo hace referencia
a que el bono del país con una economía emergente sea emitido en la misma moneda que el
bono del país considerado con riesgo cero. Además se debe tener en cuenta que la madurez
de los dos bonos debe ser la misa.
2. Las desviaciones estándar relativas
Se basa en la presunción teórica de que los mercados emergentes, o fuera del G7, deberían
ser en principio más volátiles. Si esta hipótesis se cumple, entonces el riesgo país se puede
medir como el incremento necesario de la prima de mercado del país desarrollado como
consecuencia de la mayor volatilidad del país emergente o fuera del G7.
3. Spread más desviaciones estándar relativas
La idea teórica detrás del enfoque de esta metodología consiste en que el riesgo país debe
ser mayor al riesgo default de los bonos soberanos de una país especifico ya que se
involucran dimensiones más generales que la simple capacidad y liquidez de un país en
pagar sus deudas. Por lo anterior, el método busca ajustar el riesgo default de los bonos
soberanos de un país específico, hacia arriba, por el hecho de que el mercado accionario es
más volátil que el mercado de bonos. En otras palabras este método asume el riesgo país
como el riesgo default más un ajuste que por otros factores. Si se está en un mercado lo
38
suficientemente profundo estos otros factores serian incluidos en el riesgo de mercado que
se captura en la prima por riesgo del mercado a analizar.
4. Credit Dafault Swap (CDS)
El mercado de este derivado es básicamente un mercado de seguros en contra del riesgo
default. Por lo tanto las tasas que se ofrecen son en si cálculos de las estimaciones del
riesgo que una persona o entidad percibe como el riesgo default de un país o una empresa.
Hay que tener en cuenta que muy pocos mercados tienen la suficiente profundidad y
liquidez para contar con un mercado de CDS lo suficientemente robusto para considerar
dichas tasas como el riesgo país.
Los enfoques anteriormente mencionados se basan en que el riesgo país que afronta una
empresa está basado en su país de constitución. En otras palabras, este enfoque asume que
una empresa que está constituida en una economía desarrollada (Principalmente el G7) no
experimenta riesgo país. Por otro lado hay un segundo enfoque para calcular el riesgo país
el cual no se basa en donde está constituida la empresa sino más bien se basa en su
estructura de negocio e ingresos a nivel global. Para entender de mejor manera estos
conceptos se puede tener como punto de referencia Coca Cola, la cual es una empresa que
tiene operaciones a nivel mundial y está constituida en Estados Unidos. Bajo el primer
enfoque se asumiría que Coca Cola experimenta un riesgo país igual a cero, lo cual puede
inducir a conclusiones sesgadas, y el segundo enfoque asumirá que Coca Cola vende sus
productos en más de 185 países y por lo tanto la incorporación del riesgo país al estimar
Coca Cola es indispensable.
Cuando se hace referencia a la estructura negocio e ingresos se hace referencia a que este
segundo enfoque calcula el riesgo país como un promedio ponderado por peso entre el
porcentaje de ingresos por región y el riesgo país estimado por región. En la siguiente tabla
se muestra la estimación del riesgo país para Coca Cola realizada por el profesor
Damodaran en el 201211:
11
Value/salesratio:anexample(2018).Retrievedfromhttp://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/eqnotes/br
and.pdf
39
Tabla 12 Estimación Riesgo país por región Coca Cola
Como se puede observar en la tabla anterior, el riesgo país de Coca Cola es de
aproximadamente 1,14% el cual es el resultado de sumar la multiplicación del porcentaje
de los ingresos de cada región por el riesgo país estimado por cada región.
Para la valoración de Shazam se tendrá en cuenta, en principio, el primer enfoque y
posteriormente se incorporara el riesgo país estimado por medio del segundo enfoque. En
otras palabras los modelos presentados a continuación tendrán en cuenta un riesgo país
igual a cero y posteriormente en un modelo adicional se incorporara el riesgo país estimado
por el segundo enfoque mencionado.
Costo del equity
Se entiende el costo del equity como el retorno mínimo que un inversionista espera, según
su perfil de riesgo, para compensar la incertidumbre de recibir dicho retorno en un futuro
incierto.
40
Prima por riesgo: Este valor es extraído de la página oficial de KPMG, el cual
corresponde al promedio aritmético del retorno del mercado estadounidense por encima de
la tasa libre de riesgo, y este valor corresponde a 5,5%.12
Beta Equity
El beta es una estimación estadística del riego no diversificadle que en teoría se calcula
como la pendiente de la recta de mejor ajuste que arroja una regresión lineal en donde se
compara los retornos de un índice, como el S&P 500, y el retorno de la empresa en
cuestión. Sin embargo este valor trae consigo un error significativo. En otras palabras el
beta del equity es un ajuste que indica si la empresa a valorar es más o menos riesgosa que
una acción promedio.
Para la presente valoración el beta del equity será calculado por medio de la canasta
comparable anteriormente expuesta y su estimación se presenta a continuación:
Name Be D/E Tasa Impositiva Bu
Spotify Technology SA 1,336 0,00 40,0% 1,336
Netflix Inc 1,397 185,52 40,0% 0,661
Twitter Inc 0,919 48,40 40,0% 0,712
XING SE 0,805 70,61 29,8% 0,538
Roku Inc 1,308 0,00 40,0% 1,308
Yelp Inc 1,518 0,00 40,0% 1,518
Facebook Inc 1,234 0,00 40,0% 1,234
LINE Corp 0,803 11,67 30,9% 0,743
Pandora Media Inc 1,120 41,95 40,0% 0,894
Snap Inc 0,644 0,00 40,0% 0,644 Tabla 13 Calculo betas desapalancados
Se debe tener en cuenta que los betas del equity (Be) están afectados por el nivel de
endeudamiento que posea cada empresa, y por lo tanto, para tener un mejor estimativo del
riesgo de una empresa con respecto al mercado se deben desapalancar los betas, es decir se
buscan los betas (Bu) que no tengan en cuenta la deuda de cada empresa. Para calcular los
betas desapalancados se usa la siguiente formula:
12 Equity market risk premium-Research Summary. (2018). Retrieved from
https://assets.kpmg.com/content/dam/kpmg/nl/pdf/2018/advisory/equity-market-risk-premium-july-2018.pdf
41
𝛽𝑢 =𝛽𝑒
1 + (1 − 𝜏) ∗𝐷𝐸
Con respecto a la canasta comparable se puede calcular la relación D/E optimas (0,3581) y
adicionalmente se puede calcular 𝛽𝑢 promedio (0,9588) de la canasta con el fin de poder
apalancarlo nuevamente con la relación D/E encontrada y con la tasa impositiva del Reino
Unido que corresponde al 19%.
𝛽𝑙 =(𝐷/𝐸)(1 − 𝜏) + 1
(𝐷𝐸) + 1
𝛽𝑢
𝛽𝑙 =(0,3581)(1 − 19%) + 1
(0,35) + 1(0,9588) = 0,9108
Finalmente se calcula el 𝛽𝑒 de la compañía como,
𝛽𝑒 = (𝐷
𝐸+ 1)𝛽𝐿
𝛽𝑒 = (0,35 + 1)(0,9108) = 1,237
Con la información anterior se procede a calcular el costo de oportunidad de Shazam de la
siguiente forma:
𝐾𝑑 = 2,58%
𝐾𝑒 = 2,58%(1 − 19%) + (5,5%)1,237 = 8,89%
Por lo tanto el WACC se puede calcular de la siguiente manera:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑑(1 − 𝜏)𝐷
𝐷 + 𝐸+ 𝐾𝑒
𝐸
𝐷 + 𝐸
42
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑑(1 − 𝜏)
𝐷𝐸
𝐷𝐸 + 1
+ 𝐾𝑒1
𝐷𝐸 + 1
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 2,58%(1 − 19%)(26,37%) + 8,89%(73,63%) = 7,099%
Prueba de consistencia
Al igual que el WACC, el modelo del CAPM estima el costo de oportunidad de Shazam. Al
realizar la estimación del costo de oportunidad, por medio del método modificado del
profesor Villarreal, se concluye que usando cualquiera de las dos metodologías se debe
llegar al mismo resultado. A continuación se presenta el modelo CAPM ajustado:
𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝐾𝑑(1 − 𝜏) + 𝛽𝐿(𝑟𝑝 + 𝑅𝑃)
𝐶𝐴𝑃𝑀 = 2,58%(1 − 19%) + 0,91(5,5 + 0) = 7,099%
Se observa que el resultado de esta metodología es consistente con el costo de oportunidad
encontrado por la metodología del WACC.
Valoración por flujos de caja descontados a perpetuidad
Para realizar la valoración de Shazam se deben tener en cuenta el comportamiento de los
estados financieros (anexos) en los últimos años y además se deber hacer ciertos supuestos.
Según el profesor Damodaran de la universidad de NYU (New York University) Shazam
43
se puede categorizar como una empresa de publicidad y software, y por lo tanto, es de gran
importancia obtener los rendimientos promedio y los múltiplos de estos sectores para poder
lograr hacer supuestos validos que estén respaldados por información estadística robusta. A
continuación se presentan estos indicadores por industria, los cuales fueron tomados de la
pagina oficial del profesor Damodaran:
Nombre Industria Número de firmas Margen bruto EBITDA/ventas13
Publicidad 40 27,61% 15,97%
Software(Entretenimientp) 13 66,18% 23,98%
Software(Internet) 305 66,93% 26,20%
Software(Sistemas & aplicación) 255 66,61% 25,94% Tabla 14 EBITDA/Ventas por industria
Nombre Industria Número de firmas WC/ Ventas14
Publicidad 40 -1,65%
Software(Entretenimientp) 13 20,73%
Software(Internet) 305 9,86%
Software(Sistemas & aplicación) 255 12,76% Tabla 15 WC/ ventas por industria
Nombre Industria Número de
firmas CAPEX/Depreciación CAPEX
neto/Ventas15
CAPEX neto/EBIT(1-
t) Ventas/Capital
Publicidad 40 70,75%% -0,26% -3,00% 6,68
Software(Entretenimiento) 13 40,59% -0,67% -3,76% 1,29
Software(Internet) 305 166,22% 8,92% 44,50% 0,65
Software(Sistemas & aplicación) 255 92,99% 16,89% 105,21% 0,73
Tabla 16 Capex/ ventas por industria
Adicionalmente las ventas de Shazam, en libras esterlinas, desde el año 2012 se presenta a
continuación:
13 Damodaran Online: Home Page for Aswath Damodaran/EBITDA/Ventas. (2018). Retrieved from
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ 14 Damodaran Online: Home Page for Aswath Damodaran/WK/Ventas. (2018). Retrieved from
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ 15 Damodaran Online: Home Page for Aswath Damodaran/Capex/Ventas. (2018). Retrieved from
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
44
Año Ventas (Revenue)
2017 $ 40.841.482,00
2016 $ 40.285.105,00
2015 $ 35.172.120,00
2014 $ 36.012.168,00
2013 $ 31.017.466,00
2012 $ 21.806.832,00 Tabla 17 Ingresos Totales anuales Shazam
Según esta información se puede calcular la tasa de crecimiento promedio compuesto
(CAGR) de la siguiente manera
𝐶𝐴𝐺𝑅 =𝐵𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙
𝐵𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑒 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙
1#𝑎ñ𝑜𝑠−1
− 1
𝐶𝐴𝐺𝑅 =40.841.482
21.806.832
16−1
− 1 = 13,37%
Según el estado de pérdidas y ganancias del 2016 (Anexos) se tiene la siguiente
información:
Indicador Valor
Ventas GBP $ 40.285.105
CAGR 2012-2016 13,370%
Utilidad bruta/Ventas 93%
EBIT/Ventas -10,09%
Depreciación $ 629.645
Amortización $ 1.462.814
EBIT 2016 -$ 4.064.403
EBITDA 2016 -$ 1.971.944
EBITDA/Ventas -4,89%
CAPEX 2016 $ 283.591
CAPEX/Ventas 2016 0,70%
Cuentas por cobrar $ 18.176.725
Cuentas por pagar $ 8.118.122
NOWK 2016 $ 10.058.603
NOWK/Ventas 2016 24,97%
Inflación Proyectada 2,00% Tabla 18 información consolidada Shazam 2016
45
Como se mencionó anteriormente, los flujos de caja se proyectaran por diez años, y por lo
tanto, se deben realizar ciertos supuestos. Teniendo en cuenta el crecimiento promedio
compuesto (CAGR) equivale al 13,37%, se asumirá que las ventas crecerán a esta tasa por
los primeros cinco años de las proyecciones y posteriormente decrecerán de forma lineal
hasta llegar a 2%, lo cual es la inflación pronosticada en el Reino Unido desde el 2018
hasta el 202616.
Por otro lado, teniendo en cuenta que el EBITDA de Shazam es negativo, y que según los
estados financieros (Anexo ) el EBITDA/Ventas, corresponde a -4,89% , se proyectara este
valor por diez años y se incrementara de forma lineal hasta converger en el promedio del
sector de Software y publicidad estimados por el profesor Damodaran. Para calcular el
valor al cual debe converger el EBITDA/ Ventas de Shazam, se debe tener en cuenta que la
estructura de ingresos de Shazam es de aproximadamente 70% publicidad y 30% software.
Cuando se hace referencia a ingresos por Software, quiere decir que son los ingresos que se
perciben por referir a usuarios de la plataforma de Shazam a los diferentes servidores de
Streaming como Spotify, Apple Music, Google Play o Deezer entre otros. El cálculo del
valor a converger del EBITDA/ Ventas se presenta a continuación:
Industria Porcentaje
Publicidad 70%
Sofware 30% Tabla 19 Estructura de ingresos Shazam
Industria Porcentaje
Publicidad 15,97%
Software Entretenimiento 23,98%
Software Internet 26,20%
Software Sistemas y aplicaciones 25,94% Tabla 20 EBITDA /ventas por industria
16 Forecasted consumer price index (CPI) inflation in the United Kingdom (UK) from 2018 to 2022, i.
(2018). Comparing CPI inflation forecasts 2018-2022 | UK Statistic. Retrieved from https://www.statista.com/statistics/375214/cpi-inflation-forecast-comparison-uk/
46
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑎𝑑𝑜 = (15,97% ∗ 70%) + (
(23,98% + 26,20% + 25,94%)
3∗ 30%)
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑎𝑑𝑜 = 18,79%
Con los valores anteriormente mencionados se procede a realizar las proyecciones por un
periodo de diez años en donde el crecimiento de las ventas convergen a la inflación
proyectada y el EBITDA/Ventas converge al promedio de sector de software y publicidad.
Ahora bien, para construir el flujo de caja lible se deben hacer estimaciones del capital de
trabajo (WK) y del gasto de capital (CAPEX). Para las proyecciones del capital de trabajo
se utilizara nuevamente las estimaciones del profesor
Damodaran, en las cuales se pueden observar el promedio
del capital de trabajo neto sobre las ventas (NOWK/Ventas) de las industrias de publicidad
y software. Como se menciono anteriormente, la estructura de ingresos de Shazam es de
aproximadamente 70% por publicidad y 30% por software. A continuación se presentan las
estimaciones del profesor Damodaran y adicionalmente se estima el NOWK/ ventas de
Shazam:
Industria Porcentaje
Publicidad 70%
Sofware 30% Tabla 22 Estructura de ingresos Shazam
Año 2016 2017 E 2018 E 2019 E 2020 E 2021 E 2022 E 2023 E 2024 E 2025 E 2026 E 2027
g sales 0,00% 13,37% 13,37% 13,37% 13,37% 13,37% 13,37% 11,10% 8,82% 6,55% 4,27% 2,00%
EBITDA Margin
-4,89% -4,89% -2,53% -0,16% 2,21% 4,58% 6,95% 9,32% 11,69% 14,05% 16,42% 18,79%
Tabla 21 Supuestos caso base
47
Industria NOWK/ventas
Advertising -1,65%
Software Entertainment 20,73%
Software Internet 9,86%
Software System & application 12,76% Tabla 23 NOWK/ ventas por industria
𝑁𝑂𝑊𝐾
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑎𝑑𝑜 = (−1,65% ∗ 70%) + (
(20,73% + 9,86% + 12,76%)
3∗ 30%)
𝑁𝑂𝑊𝐾
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑎𝑑𝑜 = 3,18%
Para calcular el delta del capital de trabajo de cada periodo de proyección se usa la
siguiente formula:
∆𝑁𝑂𝑊𝐾𝑖 = (𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑖 − 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑖−1) ∗ 3,18%
De forma similar, para calcular el CAPEX de cada periodo se usan las estimaciones del
profesor Damodaran por industria. A continuación se presenta las proyecciones del
CAPEX:
Industria Porcentaje
Publicidad 70%
Sofware 30% Tabla 24 Estructura de ingreos Shazam
Industria Net CAPEX/ Ventas
Publicidad -0,26%
Software(Entretenimientp) -0,67%
Software(Internet) 8,92%
Software(Sistemas & aplicación) 16,89% Tabla 25 Capex/ventas por industria
𝑁𝑒𝑡 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 = (−0,26% ∗ 70%) + (
(−0,67% + 8,92% + 16,89%)
3∗ 30%)
𝑁𝑒𝑡 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑎𝑑𝑜 = 1,46%
48
Para calcular el CAPEX de cada periodo de proyección se usa la siguiente formula:
𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋𝑖 = (𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑖) ∗ 1,46%
Por otro lado, teniendo en cuenta las depreciaciones y amortizaciones que se obtuvieron a
partir del balance general de la empresa en el 2016 (Anexos), se proyectaran por diez años
de la siguiente forma:
𝐷𝐸𝑃 & 𝐴𝑀𝑂𝑅𝑇𝑖 = 𝐷𝐸𝑃 & 𝐴𝑀𝑂𝑅𝑇𝑖−1 + (𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋𝑖 + 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋𝑖−1
2) /10
Adicionalmente se tiene en cuenta que la tasa de impuestos corporativa proyectada es del
19% para el Reino Unido.
Con la información anterior se puede proceder a calcular el flujo de caja libre como se
muestra a continuación:
Año Ventas EBITDA Dep&Amort EBIT
2016 $ 40.285.105,00 -$ 1.971.944,00 $ 2.092.459,00
2017 $ 45.671.223,54 -$ 2.235.592,91 $ 2.122.713,91 -$ 4.358.306,82
E 2018 $ 51.777.466,13 -$ 1.308.092,15 $ 2.157.013,89 -$ 3.465.106,04
E 2019 $ 58.700.113,35 -$ 92.614,92 $ 2.195.899,79 -$ 2.288.514,71
E 2020 $ 66.548.318,50 $ 1.471.263,97 $ 2.239.984,73 -$ 768.720,75
E 2021 $ 75.445.828,68 $ 3.454.979,64 $ 2.289.963,82 $ 1.165.015,82
E 2022 $ 85.532.935,98 $ 5.942.841,01 $ 2.346.625,12 $ 3.596.215,89
E 2023 $ 95.023.670,56 $ 8.852.986,51 $ 2.410.177,43 $ 6.442.809,08
E 2024 $ 103.406.658,77 $ 12.083.284,05 $ 2.480.020,93 $ 9.603.263,11
E 2025 $ 110.177.726,79 $ 15.484.163,87 $ 2.555.198,36 $ 12.928.965,51
E 2026 $ 114.886.722,83 $ 18.867.160,56 $ 2.634.416,54 $ 16.232.744,03
E 2027 $ 117.184.457,29 $ 22.020.131,37 $ 2.716.100,94 $ 19.304.030,43
Tabla 26 Estimación FCL 1
49
Año (-) EBIT*Tao (+) dep&Amort (-) Delta NetOP
WK (-) CAPEX FCFF
2016 $
2.092.459,00
2017 -$
828.078,30 $
2.122.713,91 $
171.278,57 $
670.453,56 -$ 2.249.246,75
E 2018 -$
658.370,15 $
2.157.013,89 $
194.178,51 $
760.093,20 -$ 1.603.993,72
E 2019 -$
434.817,79 $
2.195.899,79 $
220.140,18 $
861.717,66 -$ 739.654,97
E 2020 -$
146.056,94 $
2.239.984,73 $
249.572,92 $
976.929,32 $ 390.818,68
E 2021 $
221.353,01 $
2.289.963,82 $
282.940,82 $
1.107.544,77 $ 1.843.141,04
E 2022 $
683.281,02 $
2.346.625,12 $
320.770,01 $
1.255.623,50 $ 3.683.166,48
E 2023 $
1.224.133,72 $
2.410.177,43 $
301.805,36 $
1.394.947,48 $ 5.932.099,94
E 2024 $
1.824.619,99 $
2.480.020,93 $
266.579,03 $
1.518.009,75 $ 8.474.075,28
E 2025 $
2.456.503,45 $
2.555.198,36 $
215.319,96 $
1.617.409,03 $ 11.194.931,43
E 2026 $
3.084.221,36 $
2.634.416,54 $
149.746,07 $
1.686.537,09 $ 13.946.656,03
E 2027 $
3.667.765,78 $
2.716.100,94 $
73.067,96 $
1.720.267,83 $ 16.559.029,80 Tabla 27 Estimación FCL 2
A continuación se presentan los flujos de caja libre de manera gráfica:
50
Ilustración 9 FCL forma grafica
Posteriormente, se calcula el valor terminal de la compañía, ya que esta no pierde su
capacidad de generar flujos de caja posterior al periodo de proyección establecido. Por lo
tanto, se calcula el valor terminal bajo el enfoque de perpetuidad bajo crecimiento estable.
Para el cálculo de este valor se usa la siguiente formula:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑛 =(𝐹𝐶𝐹𝐹)𝑛 ∗ (1 + 𝑔)
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔
Para este ejercicio, se plantea que el máximo crecimiento al que serán sometidos los flujos
de caja es de 2%, ya que esta es la inflación proyectada del reino Unido. Cabe resaltar que
el crecimiento a perpetuidad de una empresa no puede ser mayor al crecimiento de la
economía del país en donde opera dicha empresa ya que si esto sucediera, en el largo plazo,
la compañía llegaría a ser más grande que la economía del país donde opera. Cabe resaltar
que el crecimiento del producto interno bruto (PIB) del Reino Unido desde 1950 es de
2,5%, (Anexos) y por lo tanto el crecimiento máximo al que se pueden someter los flujos de
caja a perpetuidad es del 2,5%17.
A continuación se presenta el cálculo de valor terminal en libras esterlinas:
17 Bruto, P. (2018). PIB de Gran Bretaña (UK) 2018. Retrieved from
https://datosmacro.expansion.com/pib/uk
$(5,000,000.00)
$-
$5,000,000.00
$10,000,000.00
$15,000,000.00
$20,000,000.00
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Flujo de Caja Libre
51
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑛 =($16.599.029) ∗ (1 + 2%)
7,099% − 2%= $331.226.222,75
Ahora bien, con el cálculo de valor terminal se puede encontrar el valor presente de los
flujos proyectados, incluyendo el valor termina, de la siguiente manera:
Año FCFF+Valor Terminal
E 2018 -$ 1.603.993,72
E 2019 -$ 739.654,97
E 2020 $ 390.818,68
E 2021 $ 1.843.141,04
E 2022 $ 3.683.166,48
E 2023 $ 5.932.099,94
E 2024 $ 8.474.075,28
E 2025 $ 11.194.931,43
E 2026 $ 13.946.656,03
E 2027 $ 347.785.252,55 Ilustración 10 Adicion del Valor terminal al FCl
Para calcular el valor presente de los flujos se usa la siguiente formula:
𝑉𝑃 =𝐹𝐶𝐹𝐹𝑖
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑖
Año Valor Presente Flujos
1 -$ 1.497.669,69
2 -$ 644.845,89
3 $ 318.137,93
4 $ 1.400.915,96
5 $ 2.613.895,61
6 $ 3.930.870,41
7 $ 5.243.073,71
8 $ 6.467.381,23
9 $ 7.522.990,12
10 $ 175.164.035,43 Tabla 28 Valor presente flujos estimados
52
Se obtiene el que valor de la empresa (Enterprise Value) es de $200.518.784,82 libras
esterlinas.
Para calcular la capitalización de mercado (Market Capitalization), es decir el valor del
equity se aplica la siguiente formula:
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = 𝐸𝑣 − 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 + 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜
En los estados financieros de la empresa no se presentan deudas con vencimiento myores a
un año y por lo tanto se asume como cero este valor. Además el valor del efectivo, es decir
de la caja se puede encontrar en los estados financieros del 2016 (Anexos).
Teniendo en cuenta lo anterior se tiene:
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = $200.518.784,82 − 0 + $27.846.353
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = $228.365.137,82
Debido a que la empresa fue comprada por Apple INC en Diciembre del 2017, se debe
tener en cuenta la tasa de cambio GBP/USD en este momento la cual es de
aproximadamente 1,3515 dólares americanos por cada libra esterlina. Por lo tanto el valor
de la empresa en dólares americanos será:
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 (𝑈𝑆𝐷) = $313.113.057
Es importante tener en cuenta que todos los parámetros empleados en la valoración están
sujetos a variaciones macro y micro económicas y adicionalmente, aunque los supuestos
usados tengan una justificación estadística robusta, los rendimientos de la empresa en el
futuro pueden ser significativamente diferentes al promedio de la industria de software y
publicidad.
53
Como se menciono anteriormente, debido a que la utilidad neta ha sio negativa por un
periodo prolongado de tiempo se asume que la empresa llegara a tener rendimiento
positivos en algún momento del tiempo de las proyecciones. En el caso anterior, con los
parámetros y supuestos aplicados se puede observar que el flujo de caja libre se tornó
positivo en el año tres de proyección, lo cual puede considerarse bastante arbitrario.
Teniendo en cuenta lo anterior, se considerara el modelo de flujos de caja descontados a
perpetuidad anteriormente expuesto como el caso base y se expondrán dos modelos
adicionales. Los cambios realizados a estos dos modelos adicionales serán en el
crecimiento de las ventas y en la estimación del EBIT. A continuación se presentan los tres
casos con sus respectivos supuestos:
Caso Base:
Tabla 29 Supuestos caso base
Caso desacelerado:
Tabla 30 Supuestos caso desacelerado
Caso acelerado:
Tabla 31 Supuestos caso acelerado
Como se mencionó anteriormente, en el caso base se espera que el crecimiento de las
ventas, que dependen de la tasa compuesta de crecimiento anual (CAGR), se mantenga
54
constante los primeros cinco años de proyección y luego decrecen de forma lineal hasta
converger a la inflación proyectada del Reino Unido de 2%. Por otro lado, el margen del
EBITDA aumentara de forma lineal durante los diez años de proyección hasta converger a
la tasa calculada de 18,79%, la cual, como se mencionó anteriormente, es el promedio del
sector de software y publicidad estimados por el profesor Damodaran.
Para el caso desacelerado, el crecimiento de las ventas no se mantendrá constante durante
los primeros cinco años sino que decrecerán de forma lineal desde el primer año de
proyección hasta converger a la inflación proyectada del Reino Unido de 2%. Por otro lado,
el margen del EBITDA aumentara de forma durante los diez años de proyección hasta
converger a la tasa calculada de 18,79%.
Para el caso acelerado, el crecimiento de las ventas (CAGR) se mantendrá constante
durante los primeros cinco años de proyección y luego decrecerán de forma lineal hasta
converger a la inflación estimada del Reino Unido de 2%. Por otro lado, el margen del
EBITDA aumentara rápidamente de forma lineal hasta converger a la tasa calculada de
19,79% en el quinto año de proyección y a partir de este año se mantendrá constante.
Con los cambios anteriormente mencionados se realiza el ejercicio de estimar los flujos de
caja para calcular el valor de la empresa bajo estos cambios. A continuación se presentan
los flujos de caja estimados para dichos cambios:
Caso desacelerado:
A continuación se presenta el flujo de caja libre para el caso desacelerado:
55
Tabla 32 Estimación FCL 1 caso desacelerado
Tabla 33 Estimación FCL caso desacelerado 2
A continuación se presentan los flujos de caja libre de manera gráfica:
56
Ilustración 11 FCL caso desacelerado
Posteriormente se procede a calcular el valor terminal de la empresa bajo estas condiciones
de la siguiente manera:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑛 =(𝐹𝐶𝐹𝐹)𝑛 ∗ (1 + 𝑔)
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑛 =($10.984.247) ∗ (1 + 2%)
7,099% − 2%= $259.691.774
Ahora bien, con el cálculo de valor terminal se puede encontrar el valor presente de los
flujos proyectados, incluyendo el valor termina, de la siguiente manera:
𝑉𝑃 =𝐹𝐶𝐹𝐹𝑖
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑖
-$5,000,000.000
$-
$5,000,000.000
$10,000,000.000
$15,000,000.000
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
FCFF
57
Ilustración 12 Valor presente FCL caso desacelerado
Se obtiene el que valor de la empresa (Enterprise Value) es de $158.289.685 libras
esterlinas.
Para calcular la capitalización de mercado (Market Capitalization), es decir el valor del
equity se aplica la siguiente formula:
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = 𝐸𝑣 − 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 + 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = $158.289.685 − 0 + $27.846.353
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = $186.136.038,80
Como se mencionó anteriormente, debido a que la empresa fue comprada por Apple INC
en Diciembre del 2017, se debe tener en cuenta la tasa de cambio GBP/USD en este
momento la cual es de aproximadamente 1,3515 dólares americanos por cada libra
esterlina. Por lo tanto el valor de la empresa en dólares americanos será:
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 (𝑈𝑆𝐷) = $251.562.856,44
58
Caso acelerado:
A continuación se presenta el flujo de caja libre para el caso acelerado:
Tabla 34 Estimacion FCL caso acelerado 1
Tabla 35 Estimacion FCL caso acelerado 2
A continuación se presentan los flujos de caja libre de manera gráfica:
Ilustración 13 FCL caso acelerado
$(5,000,000.00)
$-
$5,000,000.00
$10,000,000.00
$15,000,000.00
$20,000,000.00
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
FCFF
59
Posteriormente se procede a calcular el valor terminal de la empresa bajo estas condiciones
de la siguiente manera:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑛 =(𝐹𝐶𝐹𝐹)𝑛 ∗ (1 + 𝑔)
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑛 =($16.684.710,83) ∗ (1 + 2%)
7,099% − 2%= $333.740.183,68
Ahora bien, con el cálculo de valor terminal se puede encontrar el valor presente de los
flujos proyectados, incluyendo el valor termina, de la siguiente manera:
𝑉𝑃 =𝐹𝐶𝐹𝐹𝑖
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑖
Ilustración 14 Valor presente FCL caso acelerado
Se obtiene el que valor de la empresa (Enterprise Value) es de $230.540.457,52 libras
esterlinas.
Para calcular la capitalización de mercado (Market Capitalization), es decir el valor del
equity se aplica la siguiente formula:
60
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = 𝐸𝑣 − 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 + 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = $230.540.457,52 − 0 + $27.846.353
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = $258.386.810,52
Como se mencionó anteriormente, debido a que la empresa fue comprada por Apple INC
en Diciembre del 2017, se debe tener en cuenta la tasa de cambio GBP/USD en este
momento la cual es de aproximadamente 1,3515 dólares americanos por cada libra
esterlina. Por lo tanto el valor de la empresa en dólares americanos será:
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 (𝑈𝑆𝐷) = $349.209.774,42
Resumen métodos de valoración
A continuación se presenta los resultados de las diferentes alternativas de valoración en
libras esterlinas:
Ilustración 15 Resumen de resultados GBP
Teniendo en cuenta una tasa de cambio de 1,3515 dólares americanos por cada libra
esterlina, los resultados en dólares serán:
61
Ilustración 16 Ilustración 15 Resumen de resultados USD
A continuación se presentan los rangos encontrados de forma grafica:
Ilustración 17 Estimación rango Shazam
Teniendo en cuenta lo anterior, el rango final para el valor de Shazam entertainment
limited, fue acotado inferiormente por la valoración relativa y superiormente por la
valoración de flujos descontados. En otras palabras el rango mínimo es definido por el
máximo de los mínimos y el rango máximo es acotado por el mínimo de los máximos. En
rango encontrado es el siguiente:
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒($𝑈𝑆𝐷) = [$251.562.856,44 ; $343.681.041,87]
Incorporación del Riesgo País
62
Como se mencionó anteriormente, la estimación a la cual se llegó de Shazam entertainment
limited, asume que el riesgo país es cero debido a que esta empresa está constituida en
Inglaterra. Sin embargo la no inclusión de este parámetro en los modelos de valoración
pueden tener grandes impactos en las estimaciones de una compañía y por lo tanto, a
continuación se calcula una estimación al riesgo país al cual está expuesto Shazam
entertainment limited.
Para la estimación del riesgo país se debe tener la estructura de ingresos de Shazam, es
decir el porcentaje de ingresos por regiones o continentes, y además, se deben tener las
estimaciones del riesgo país de estas mismas regiones, las cuales son estimadas por el
profesor Damodaran y son presentadas a continuación18:
Ilustración 18 Riesgo país por región
Con esta información se procede a calcular el riesgo país de la siguiente manera:
Ilustración 19 Estimación Riesgo país Shazam
18 Stern.nyu.edu. (2018). Country Risk premium by country/ region. [online] Available at:
http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls [Accessed 10 Dec. 2018].
63
Con la información anterior se vuelve a calcular el costo de oportunidad de la siguiente
manera:
𝐾𝑑 = 2,58% + 1,11% = 3,69%
𝐾𝑒 = 2,58%(1 − 19%) + (5,5% + 1,11%)1,237 = 11,17%
Por lo tanto el WACC se puede calcular de la siguiente manera:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑑(1 − 𝜏)𝐷
𝐷 + 𝐸+ 𝐾𝑒
𝐸
𝐷 + 𝐸
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑑(1 − 𝜏)
𝐷𝐸
𝐷𝐸 + 1
+ 𝐾𝑒1
𝐷𝐸 + 1
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 2,58%(1 − 19%)(26,37%) + 8,89%(73,63%) = 9,016%
Según lo anterior, al incorporar el riesgo país calculado (1,11%) el costo del equity aumenta
de 8,89% a 11,17%, es decir un aumento del 25,65%, y de forma similar, el costo de la
deuda aumenta de 2,58% a 3,69%, es decir un aumento del 43%. Por último, el WACC
aumenta de 7,099% a 9,016%, es decir que tiene un aumento del 27%. Teniendo en cuenta
lo anterior, la estimación del valor de la empresa por el método de flujos de caja
descontados a perpetuidad disminuye de forma significativa. A continuación se presenta la
valoración de la empresa con la incorporación del riesgo país:
Tabla 36 Resumen estimación con RP
A continuación se presentan los rangos encontrados de forma gráfica:
64
Ilustración 20 Estimación grafica Shazam con RP
Si se continua con el supuesto de seleccionar el valor máximo de los mínimos como cota
inferior y el valor mínimo de los máximos se tendría el siguiente rango para el valor del
equity de la empresa:
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒($𝑈𝑆𝐷) = [$218.461.131 ; $250.693.872]
Debido a que la valoración relativa no se ve afectada por la incorporación del riesgo país, y
por lo tanto tampoco se ve afectada por los cambios del WACC, el intervalo anteriormente
estimado presenta una cota superior muy baja. Debido a lo anterior, se considera que una
mejor estimación al valor real de la compañía es: Para la cota inferior, el promedio de los
valores mínimos encontrados por las dos metodologías y de forma similar, la cota superior
será el promedio de los valores máximos encontrados por la dos metodologías. Este
supuesto se presenta a continuación:
𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒($𝑈𝑆𝐷) = [$197.896.671 ; $297.187.457]
65
Como se puede observar, este último rango es más amplio y el límite superior no se
encuentra sesgado por los cambios realizados que solo afectan las estimaciones de los
flujos de caja descontados mas no la valoración relativa.
Sensibilidad del WACC
Como se pudo observar anteriormente, cuando se incorporó el riesgo país al modelo, el
valor estimado de la empresa disminuyo significativamente, esto se debe a que pequeñas
variaciones en la tasa de descuento, es decir el WACC, tiene grandes impactos en el valor
estimado de la empresa. Cabe resaltar que un cambio del 1% en el WACC, puede
representar una diferencia de entre 5 y 13% del valor total de la compañía. Para exponer
este punto se varió el WACC desde 6% hasta 12%, con intervalos de 0,5%, y se calculó el
valor del equity de la empresa para cada uno de los casos presentados anteriormente. A
continuación se muestran los resultados:
Ilustración 21 Sensibilidad WACC
66
Según la tabla anterior, se puede inferir que un cambio del 1% en el WACC puede hacer
que la estimación de la empresa cambien entre 4 % y 10,3%, lo cual es equivalente a un
rango de [$13.368.489 ; $33.421.233] dólares americanos.
Conclusiones
Después de realizar la estimación del valor de Shazam Entertainment Limited por medio de
flujo de caja descontados a perpetuidad y por medio del múltiplo EV/ Revenue se puede
concluir que, actualmente los ingresos de Shazam dependen directamente de Spotify y de
Apple Music, sin embargo hay que resaltar que antes del auge del streaming en la industria
de la música Shazam obtenia sus ingresos por medio de una comisión que se generaba
cuando Shazam identificaba una canción y refería al usuario a iTunes, en donde el este
compraba la canción previamente identificada. Debido a que la industria de la música
experimenta cambios radicales en cortos periodos de tiempo, las empresas que dependen de
esta industria deben estar en la capacidad de cambiar al mismo ritmo que la industria, sin
embargo Shazam no logro cambiar su modelo de negocio cuando el streaming se convirtió
en el mayor contribuyente a la industria de la música. Por esta razón Shazam no logro
obtener utilidades netas positivas en los últimos siete años. Cabe resaltar que aunque esta
empresa nunca logro obtener utilidad neta positiva, esta tenía la habilidad de recaudar
fondos de inversionistas privados para poder financiar sus operaciones. Como se puede ver
en los estados financieros (Anexos), la empresa cuenta con muy poca deuda y mucho
equity, lo cual indica que había una expectativa positiva en cuanto al futuro de la compañía,
lo cual se debe a que Shazam es una de las aplicaciones más descargadas en el mundo. Por
otro lado, según las estimaciones realizadas, el valor de la empresa está en el rango de
[$251.562.856,44 ; $343.681.041,87] dólares americanos, sin embargo Apple pago $400
millones de dólares. La razón por la cual Apple accederia a pagar un precio por encima del
valor de mercado (considerando los supuestos mencionados anteriormente), es porque estas
dos empresas presentan una sinergia perfecta19 debido a que Apple Music, que solo lleva
19 Fortune. (2018). http://fortune.com. [online] Available at: http://fortune.com/2018/01/26/shazam-
apple-music-subscribers/ [Accessed 10 Dec. 2018].
67
tres años en el mercado, está en expiación y crecimiento intentando alcanzar a Spotify, el
cual lleva más de diez años en el mercado, y una de la mejores maneras de acelerar este
crecimiento era por medio de la compra de Shazam, por el cual se van a poder adquirir
nuevos usuarios.
Por otro lado cabe resaltar que, aunque el valor de Shazam se deriva del número de
personas que usan la aplicación, el múltiplo EV/ Número de usuarios, no refleja de manera
apropiad el sector y por lo tanto las estimaciones derivadas de este múltiplo presentan un
error estadístico muy alto. La razón por la cual este múltiplo no representa de manera
apropiada el sector es porque las empresas de la canasta comparable, tienen modelos de
negocios que difieren mucho unos de otros y por lo tanto el valor por usuario que
experimenta una empresa puede ser mucho más alto o bajo, que el de otra empresa con un
modelo de negocio diferente.
68
ANEXOS
Anexo: Estrado perdidas y ganancias Shazam 2016
69
70
Anexo: Balance geneal Shazam 2016
71
Anexo: Estrado perdidas y ganancias Shazam 2015
72
Anexo: Balance General Shazam 2015
73
Anexo: Estado perdidas y ganacias Shazam 2014
74
Anexo: Balance general Shazam 2014
75
76
Anexo: Estado Pérdidas y Ganancias Shazam 2013
Anexo: Balance General Shazam 2013
77
78
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