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Finanzas para Emprendedores

AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01

1

CONTENIDO

• Revisión de temas contables

• Principios básicos de las principales

metodologías de valoración de

compañías

– Flujo de caja descontado (FCD)

– Valoración por múltiplos

• Introducción a la industria de private

equity


2

PRINCIPALES ESTADOS FINANCIEROS

Operación

Inversión Financiación

Estados de

pérdidas y

ganancias

Balance

General

• El estado de pérdidas y

ganancias provee información

acerca de las actividades de

operación de la compañía

• El balance general provee

información acerca de las

actividades de inversión y

financiación de la compañía

• El flujo de caja provee

información acerca de los

efectos de todas las

actividades que afectan la

caja, relacionando y

permitiendo que funcionen

todos los componentes de la

compañía

Flujos

de caja


3

ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS (P&G)

• El estado de pérdidas y ganancias

presenta los resultados de las

actividades operacionales de la

compañía para un determinado

periodo de tiempo (usualmente un

año)

• El estado de pérdidas y ganancias

conecta el balance general de

comienzo de periodo con el balance

general al final del periodo

Utilidades retenidas, Dic 31, Año 1

+ Utilidad Neta Año 2

- Dividendos pagados a los

accionistas

= Utilidad Neta, Dic 31, Año 2

Ingresos

Costo de ventas

Gastos de Admin y Ventas

Depreciación

Amortizaciones

Utilidad Operacional

Otros ingresos (intereses)

Otros egresos (intereses)

Impuesto de renta

Utilidad Neta

15,000

(10,000)

(3,100)

(300)

(100)

1,500

17

(431)

(380)

706


4

ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS

Ingresos

• Los ingresos miden al aumento de los activos (o

reducción de pasivos) al vender bienes o proveer

servicios a los clientes

• Los gastos miden la salida de activos (o el incremento

en los pasivos) utilizados en la generación de los

ingresos

• La utilidad (pérdida) es el exceso de ingresos (gastos)

sobre los gastos (ingresos)

Costos y

Gastos

Utilidad


5

ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS – CONTABILIDAD DE CAUSACIÓN

Contabilidad

de causación

• Los ingresos y los gastos no necesariamente se

encuentran acompañados, al mismo tiempo, por

incrementos y caídas en la caja. Adicionalmente,

incrementos o caídas en la caja no están

necesariamente asociados con incrementos o caídas

en los ingresos o gastos

• La contabilidad de causación mide los

incrementos/decrecimientos en patrimonio por medio

de determinar las diferencia entre ingresos y gastos


6

COMPONENTES DEL ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS

• Las ventas netas son la fuente de ingresos más importante. Estas siempre aparecen de

primero en el estado de pérdidas y ganancias. Representan la principal fuente de dinero

recibido por la compañía por parte de los compradorres de bienes y/o servicios ofrecidos

• El costo de ventas representa todos los costos en que la compañía incurre para producir y

entregar los bienes o servicios. En una compañía manufacturera el costo de ventas

representaría todos los costos incurridos para poder convertir materia prima en bienes

terminados

• La depreciación muestra el decrecimiento en el valor de un activo, a medida que pasa el

tiempo (por ejemplo maquinaria)

• Las amortizaciones muestran el decrecimiento en el valor de un activo intangible (por

ejemplo una patente cuyo vencimiento es en 17 años)

• Los gastos administrativos y de ventas incluyen los salarios de los vendedores y sus

comisiones, gastos de publicidad y mercadeo, viajes, salarios de ejecutivos, etc.

• Los dividendos y los otros ingresos (intereses) son una fuente adicional de ingresos que

provienen de las inversiones que tiene la compañía en acciones y bonos

• Los otros gastos (intereses) son los intereses que paga la compañía sobre sus deudas de

largo plazo

• El impuesto de renta es el impuesto sobre las utilidades que la compañía debe pagar al

Estado


7

BALANCE GENERAL

• El balance representa una "foto" del estado de la compañía en

determinado momento del tiempo

• El balance general cubre específicamente las actividades de inversión

y financiación de la compañía en determinado momento del tiempo

ACTIVOS PASIVOS Y PATRIMONIO

Activos corrientes

Caja

Títulos comerciables

Cuentas por cobrar

Inventarios

Total de activos corrientes

Activos no corrientes

Propiedad, planta y equipo

Inversiones

Patentes y marcas

Goodwill

Total de activos no corrientes

Total activos

1,449

246

9,944

11,012

22,651

13,412

1,110

403

663

38,239

Pasivos corrientes

Cuentas por cobrar

Salarios

Impuestos por pagar

Total de pasivos corrientes

Pasivos no corrientes

Deuda de largo plazo

Total de activos no corrientes

Patrimonio

Capital pagado

Utilidades retenidas

Total pasivo y patrimonio

5,602

1,876

2,041

9,519

2,824

12,343

12,256

13,640

38,239


8

BALANCE GENERAL

• Los activos son los recursos con que cuenta la

compañía, los cuales son necesarios para operar

• Los activos incluyen caja, equipos, tierra,

inventarios, etc.

Activos

• Los pasivos y el patrimonio son las fuentes que

permiten obtener los activos

• Los pasivos son las obligaciones de la compañía con

terceros o los acreedores de los activos de la

compañía

• El patrimonio es la obligación de la compañía con

sus dueños (accionistas) y también acreedores de

los activos de la compañía

Pasivos y

patrimonio


9

BALANCE GENERAL Y SU ESENCIA DUAL

El valor total de los activos debe

ser igual al valor total de los

pasivos y el patrimonio, porque

cada uno de los activos de la

compañía tuvo que estar

financiado por un tercero o por

sus propios dueños.

Inversión = Financiación

ActivosPasivos y

patrimonio


10

BALANCE GENERAL - ACTIVOS

Para poder clasificar algo como un activo, éste debe ser de propiedad de la

compañía, tener valor y haber sido adquirido a un costo medible. Los activos

se clasifican como corrientes y no corrientes

• Los activos corrientes consisten de la caja y otros activos que pueden ser

convertidos a caja en menos de un año

– La caja es el dinero que se tiene en un momento determinado, ya sea a la

mano o en una cuenta bancaria

– Los títulos comerciables son activos que pueden ser convertidos a caja en

menos de un año, por ejemplo acciones, bonos o CDT's de corto plazo

– Las cuentas por cobrar son un derecho sobre un deudor, usualmente

obtenido con los clientes y generado por ventas o servicios prestados

– Los inventarios son tanto productos listos para su venta como materia

prima y productos en proceso de ser terminados

• Los activos no corrientes son activos que se espera sean útiles por más de

un año

– Los activos tangibles son activos de esencia física, tales como

edificios, camiones y máquinas. El nombre más común para este tipo de

activos es Propiedad, Planta y Equipo

– Los activos intangibles son activos que no tienen esencia física, excepto

el hecho de que aparecen en papel, tales como

inversiones, patentes, marcas y goodwill

Activos


11

BALANCE GENERAL - PASIVOS

Los pasivos se clasifican en pasivos corrientes y pasivos no

corrientes

• Los pasivos corrientes son las obligaciones que vencen en menos

de un año

– Las cuentas por pagar son lo opuesto a las cuentas por cobrar, y

corresponden a las deudas que tiene la compañía con sus

proveedores

– Los salarios son la cantidad de dinero que la compañía le debe a

sus empleados

– Los impuestos por pagar son la cantidad de dinero que la

compañía le debe al Estado

• Los pasivos no corrientes son las obligaciones que vencen en

más de un año

– La deuda de largo plazo corresponde a obligaciones con fechas

específicas de vencimiento mayores a un año

Pasivos


12

BALANCE GENERAL - PATRIMONIO

Como se mencionó anteriormente, el patrimonio es la obligación

de la compañía con sus dueños (accionistas).

Existen dos fuentes de patrimonio:

• Capital pagado, correspondiente a la cantidad de capital

proveído por los inversionistas (accionistas)

• Utilidades retenidas, correspondiente a las cantidades de

dinero retenidas después de repartir las ganancias de la

compañía entre sus accionistas

Patrimonio


13

ESTADO DE FLUJO DE CAJA

Operación

Ingresos efectivos

Egresos efectivos

Flujo de caja operacional

Inversión

Venta de activos no

corrientes

Adquisición de activos no

corrientes

Flujo de caja de inversiones

Financiación

Emisión de bonos

Emisión de acciones

Dividendos

Reducción de deuda y

acciones

Flujo de caja de financiación

Cambio neto en caja

2,220

(2,170)

50

---

(30)

(30)

50

100

(40)

---

110

130

• El estado de flujo de caja

reporta los efectos de las

actividades de operación,

inversión y financiación sobre la

caja

• El estado de flujo de caja

explica el cambio en la cuenta

de caja del Balance General

entre un periodo y otro

• El estado de flujo de caja se

relaciona con el estado de

pérdidas y ganancias, dado que

muestra cómo las operaciones

afectaron la caja en determinado

periodo


14

ESTADO DE FLUJO DE CAJA

• El flujo de caja de actividades de operación reporta

cuánta caja se generó por la operación en cierto periodo

de tiempo. Reporta las actividades del día a día que

traen dinero de los clientes y pagan dinero a empleados

y proveedores

Flujo de caja

de actividades

de operación

• El flujo de caja de actividades de inversión reporta

cuánta caja se generó/consumió en la adquisición/venta

de lotes de tierra, edificios, equipos y otros activos no

corrientes

Flujo de caja

de actividades

de inversión

• El flujo de caja de actividades de financiación reporta

cuánta caja se obtuvo de deudas y de emisión de

acciones para apoyar la operación, menos la caja

utilizada para pagar préstamos, dividendos y recompra

de acciones

Flujo de caja

de actividades

de financiación


15

CONTENIDO




compañías




equity


16

¿QUÉ ES VALORAR UN ACTIVO?

Definición

Valorar un activo es proyectar a infinito los flujos

de caja generados por éste y descontarlos a valor

presente neto aplicando una tasa de descuento

que refleje el riesgo de los flujos


17

¿DÓNDE SE UTILIZA VALORACIÓN?

Transacciones

(fusiones y

adquisiciones) Estrategia

Corporativa

Decisiones

de entrada al

mercado

Decisiones

de inversión

Joint Venture

Reestructuración

de compañías

Administración

basada en valorEstrategia de

unidades de

negocioManejo de

riesgo


18

CONTENIDO




compañías




equity


19

EL PROCESO DE FLUJO DE CAJA DESCONTADO (FCD) CONSISTE DE

CUATRO PASOS

Elaboración de

proyecciones010322Ac_PD_FCP007CP

17

SAM PLE IN C O M E STAT EM ENT FO R EC AST

EU R m illions

Sales

- C O G S

= G ross profit

- O perating expenses

= EB IT

- interest

= P rofit before tax

- tax

= N et incom e

EB IT

+ D epreciation

and am ortization

= EB ITD A

2006 2007 2008 2009 20102001 2002 2003 2004 2005

4,555.6 4,722.2 4,888.9 5,055.6 5,222.23,458.0 3,560.3 3,830.3 4,108.3 4,399.3

3,335.4 3,458.3 3,579.2 3,700.0 3,820.82,558.2 2,628.4 2,818.7 3,014.2 3,222.3

1,220.1 1,263.9 1,309.7 1,355.6 1,401.4899.8 931.9 1,011.7 1,094.2 1,177.0

1,111.8 1,152.8 1,193.1 1,233.3 1,273.6852.7 876.1 939.6 1,004.7 1,074.1

108.3 111.1 116.7 122.2 127.847.1 55.8 72.1 89.4 102.9

6.1 5.6 5.6 5.6 5.612.4 11.8 11.2 9.3 6.6

102.2 105.6 111.1 116.7 122.234.7 44.0 60.9 80.1 96.3

33.6 34.4 36.2 37.9 39.614.6 17.3 22.4 27.7 31.9

68.6 71.1 74.9 78.8 82.620.1 26.7 38.5 52.4 64.4

108.3 111.1 116.7 122.2 127.847.1 55.8 72.1 89.4 102.9

60.0 60.6 61.1 62.8 63.350.1 55.8 58.4 59.4 59.3

168.3 171.7 177.8 185.0 191.197.2 111.6 130.6 148.9 162.2

Cálculo del flujo

de caja libre010322Ac_PD_F CP007C P

18

S AM PLE FR EE C ASH FLO W FO R EC AST

EU R m illions

- Tax* 30%

= U nlevered net incom e

+ D epreciation and

am ortization

- C apital expenditure

- C hange in w orking

capital

= U nlevered free cash

flow

2005 2006 2007 2008 2009 20102001 2002 2003 2004

EB IT

* N ote that in som e countr ies am ortizatio n is not ta x ded uctib le , i.e ., ta x is pa id o n EB IT + am ortizatio n

102.9 108.3 111.1 116.7 122.2 127.847.1 55.8 72.1 89.4

31.9 33.6 34.4 36.2 37.9 39.614.6 17.3 22.4 27.7

71.0 74.8 76.7 80.5 84.3 88.232.5 38.5 49.8 61.7

59.3 60.0 60.6 61.1 62.8 63.350.1 55.8 58.4 59.4

55.0 55.0 55.0 55.0 55.0 55.044.4 83.3 69.4 61.7

7.2 5.6 4.4 4.4 4.4 4.42.4 2.6 6.7 6.9

68.1 74.2 77.8 82.2 87.7 92.135.7 8.4 32.1 52.6

Cálculo del

WACC (costo

ponderado de

capital) y del

valor terminal010322Ac_PD_F CP007C P

20

W EIG H TED AVER AG E C O ST O F C APIT AL (W AC C ) C ALC U LATIO N

W AC C

C ost of equity

M arket va lue

Tota l va lue*

x

+

C ost of debt

N et debt

Tota l va lue*

x

C ost of equity

R isk free rate

+

M arket r isk prem ium

R eleve red beta

x

C ost of deb t

Borrow ing rate

x

(1-tax)

R isk free rate = G overnm ent bond, e.g., 10 -yea r bond

M arket r isk prem ium = P rem ium that the investor requires to inve st in the m arket po rtfo lio instead of in a r isk free

investm ent. The figure is a constant.

* Tota l va lue = m arket va lue + net debt

Descuento de los

flujos a valor

presente

+


20

RECOMENDACIONES PARA CONSTRUIR PROYECCIONES SÓLIDAS

• Desarrollo histórico de variables claves (e.g.,

ventas, costos de ventas, etc.) para respaldar que

el punto de partida es realista

• El formato de las proyecciones debe estar en

concordancia con cómo las ven los inversionistas

• Utilizar cifras de presupuestos en el primer año al

menos

• En Venture Capital la proyección más importante

es cómo se generan las ventas (número de

unidades vendidas, precio, etc.), pues de ellas se

generan el resto de las variables

Anclar las proyecciones a definiciones

conocidas o formatos de reporte

• Identificar las 5 a 10 palancas claves que sirven

de inductores al EBIT

• Cuantificar las mejoras en estas palancas de

acuerdo con experiencias en la industria

• Desarrollar resúmenes cortos de los planes de

mejora para cada palanca

Identificar las palancas clave


21

EJEMPLO: PROYECTANDO VENTAS PARA UNA CADENA

DE SUPERMERCADOSEUR millions

2001 Asign.

espacio

2005Tiendas

nuevas

Crec.

mercado

Proyección de ventas

Las proyecciones se pueden desglosar por

palanca para ver el efecto de cada una de ellas

• Expandir el número de tiendas

• Remodelar tiendas

• Mejorar ventas por cliente

– Mejora de surtido

– Asignación de espacio

– Ejecución de promociones

– Reducción de stockouts

– Etc.

Palancas potenciales para las ventas

1,350

1,150 14019 41


22

EJEMPLO DE PROYECCIÓN DE P&GEUR millones

2006 2007 2008 2009 20102001 2002 2003 2004 2005

Ventas 4,555.6 4,722.2 4,888.9 5,055.6 5,222.23,458.0 3,560.3 3,830.3 4,108.3 4,399.3

- Costo de

ventas

3,335.4 3,458.3 3,579.2 3,700.0 3,820.82,558.2 2,628.4 2,818.7 3,014.2 3,222.3

= Ingreso bruto 1,220.1 1,263.9 1,309.7 1,355.6 1,401.4899.8 931.9 1,011.7 1,094.2 1,177.0

- Gastos operativos 1,111.8 1,152.8 1,193.1 1,233.3 1,273.6852.7 876.1 939.6 1,004.7 1,074.1

= EBIT 108.3 111.1 116.7 122.2 127.847.1 55.8 72.1 89.4 102.9

- Intereses 6.1 5.6 5.6 5.6 5.612.4 11.8 11.2 9.3 6.6

= Utilidad antes

impuestos

102.2 105.6 111.1 116.7 122.234.7 44.0 60.9 80.1 96.3

- Impuestos 33.6 34.4 36.2 37.9 39.614.6 17.3 22.4 27.7 31.9

= Utilidad neta 68.6 71.1 74.9 78.8 82.620.1 26.7 38.5 52.4 64.4


23

CONCEPTO DE FLUJO DE CAJA LIBRE

Accionistas

(tenedores de

acciones)

Acreedores

(tenedores de

deuda e.g.

bancos)

El flujo de caja libre es la

caja que le queda a los

acreedores y a los

accionistas (en ese orden)

después de haber pagado a

los

proveedores, empleados, al

gobierno (impuestos), etc.

BANCO


24

EJEMPLO DE PROYECCIÓN DE FLUJO DE CAJA LIBREEUR millones

* Nota: en algunos países, la amortización no es deducible al impuesto, i.e., el impuesto es pagado sobre el EBIT

+ amortización

** Unlevered significa independientemente de estructura de capital (fijarse que no se deducen los gastos por

interés). La estructura de capital afecta valor únicamente a través de su impacto en el WACC

El reporte del flujo

de caja libre debe

reflejar todos los

items del flujo de

caja, incluyendo

aquellos no

reflejados en el

balance

general, p.ej.:

Capex. El impuesto

se calcula sobre el

EBIT y la D&A se

suma al final. El

efecto del flujo de

caja del capital de

trabajo es el cambio

incremental de año

a año

2005 2006 2007 2008 2009 20102001 2002 2003 2004

EBIT 102.9 108.3 111.1 116.7 122.2 127.847.1 55.8 72.1 89.4

- Impuesto* 31% 31.9 33.6 34.4 36.2 37.9 39.614.6 17.3 22.4 27.7

= Ingreso neto

desapalancado** 71.0 74.8 76.7 80.5 84.3 88.232.5 38.5 49.8 61.7

+ Depreciación y

amortización (D&A) 59.3 60.0 60.6 61.1 62.8 63.350.1 55.8 58.4 59.4

- Capex55.0 55.0 55.0 55.0 55.0 55.044.4 83.3 69.4 61.7

- Cambio en capital

de trabajo 7.2 5.6 4.4 4.4 4.4 4.42.4 2.6 6.7 6.9

= Flujo de caja libre

desapalancado** 68.1 74.2 77.8 82.2 87.7 92.135.7 8.4 32.1 52.6


25

LOS PARÁMETROS TÉCNICOS DEL FLUJO DE CAJA DESCONTADO

TIENEN IMPACTO SIGNIFICATIVO EN EL VALOR

• Crecimiento a

perpetuidad

• Flujo de caja libre en el

año terminal (último año

de la proyección)

• El peso del valor terminal en la valoración puede ser de

50% o más, dependiendo de la industria y de la madurez

de la compañía

• El crecimiento debe reflejar cómo crecerán los flujos a

perpetuidad

• Debe representar el flujo en estado estable, con los

parámetros relevantes normalizados

• Sirve de semilla para el cálculo de la perpetuidad

Comentarios

• WACC

• Beta

• Se utiliza para descontar los flujos a valor presente

• Depende del riesgo del mercado, de la industria y de la

estructura de capitaL (como se ilustrará a continuación)

• Se estima la sensibilidad de la compañía a fluctuaciones

del portafolio del mercado (riesgo sistemático)

• Debe ser calculado con base en compañías comparables

Parámetro a ser

estimado o calculado

WACC

Valor

terminal


26

CÁLCULO DE WACC (PROMEDIO PONDERADO DE COSTO DE CAPITAL)

WACC

Costo de

capital

Valor mercado

Valor agregado*

Costo de

deuda

Deuda neta

Valor agregado*

Tasa libre de Riesgo = Tasa en bonos del Gobierno, p.ej.: bonos 10- años

Prima por riesgo de Mercado = Prima que el inversionista requiere para invertir

en el portafolio del mercado, en vez de en una inversión libre de riesgo. El valor

es una constante

Costo de capital

Tasa libre de riesgo

Prima por riesgo de

Mercado

Beta re-apalancada

Costo de deuda

Tasa de préstamo

(1-tasa de impuesto)

* Valor agregado = valor del mercado + deuda neta

=

+

x

x

=

x

x

+


27

EJEMPLO DE CÁLCULO DE WACC

Premisas

Tasa libre de

riesgo:

5.12%

Prima por riesgo de

Mercado:

5.00%

Beta re-apalancada: 0.50

Valor del mercado: 4,836

Valor agregado*: 6,636

Tasa de préstamo**: 5.12%

Tasa impuesto: 30.0%

Cálculos

Costo de capital x peso del capital

(5.12% + 5.00% x 0.50) x

= 7.62% x 0.73 = 5.55%

4,836

6,636

Tasa de préstamo x (1-tasa impuesto)

x peso de la deuda

5.12% x (1-0.3) x1,800

6,636

= 3.58% x 0.27 = 0.97%

5.55%

0.97%

WACC 6.52%

Deuda neta: 1,800

* Valor agregado = valor del mercado + deuda neta = 4,836 + 1,800 = 6,636

** Se pudiese agregar una prima por riesgo.


28

EJEMPLO DE CÁLCULO DE FCD

228

1,214

WACC = 7%

1,442

Sep. 30,

2001

2001 2002 2003 2004

Tasa de

crecimiento a

perpetuidad = 2%

2010

35.7

8.4

32.1

52.6

92.1

1,943

Valor

terminal

En este ejemplo, la

valoración se hace en Sep.

30 de 2001, lo que implica

que sólo el 25% del flujo del

año debe ser incluido

Valor del activo

A detallar a continuación


29

CONCEPTO DE VALOR DEL ACTIVO

228

1,214

1,442

Sep. 30,

2001

Deuda neta

Deuda

500

Exceso de caja

272

=

-

Patrimonio

Valor de la firma

1,442

1,214

+

• El valor presente neto de los flujos de caja libre

representa el valor del activo, y éste se

descompone en deuda neta y patrimonio

• Al restar la deuda neta, el residual es el valor

del patrimonio


30

RANGOS DE VALOR SE CALCULAN A PARTIR DE LAS PROYECCIONES

DEL FCD*

Los cálculos se

deben hacer en

un modelo en

Excel

Una buena hoja

de resultados en

Excel contiene

rangos de FCD* y

parámetros de

control para

revisiones

Valuation (EUR)

Valuation of Free Cash F low

PV of PV of Term inal Value

D iscount Future at Term inal G rowth Rate of Aggregate Value @ Sep 30, 2001 Equity Value (Net Debt of EUR 228 M M )

Rate (W ACC) Cash F lows 1.5% 2.0% 2.5% 1.5% 2.0% 2.5% 1.5% 2.0% 2.5%

6.5% 413 1,077 1,203 1,360 1,490 1,616 1,773 1,263 1,388 1,545

7.0% 403 940 1,039 1,160 1,343 1,442 1,563 1,115 1,214 1,335

7.5% 393 827 907 1,002 1,220 1,300 1,396 993 1,072 1,168

Im plied Term inal EB ITDA M ultip le Term inal Value of Total Value

1.5% 2.0% 2.5% 1.5% 2.0% 2.5%

10.1x 11.3x 12.7x 72.3% 74.4% 76.7%

9.2x 10.2x 11.3x 70.0% 72.0% 74.2%

8.4x 9.3x 10.2x 67.8% 69.7% 71.8%

+

* FCD = Flujos de Caja Descontados


31

CONTENIDO




compañías




equity


32

LA UTILIZACIÓN DE MÚLTIPLOS ES UNA PARTE IMPORTANTE DE LA

VALORACIÓN

Una

metodología

por sí sola

Perspectiva

del mercado

• La metodología de múltiplos es independiente

de la del flujo de caja descontado y no sólo un

complemento de éste

• Se basa en información pública de cómo

transan las compañías comparables en bolsa,

múltiplos de mercado, o en valoraciones

implícitas de compañías comparables que han

sido adquiridas (o en las que se ha hecho

alguna inversión de capital) en el pasado,

múltiplos de transacciones


33

EL GRUPO DE COMPARABLES DEBE REFLEJAR CÓMO EL MERCADO

PERCIBE EL VALOR DE ESTAS COMPAÑÍAS

Selección del rango

de múltiplos

Identificación de

compañías comparables

y de métricas adecuadas

Cálculo de valoración

implícita basada en los

múltiplos obtenidos

• Las compañías

comparables son

seleccionadas de acuerdo

a:

– Tamaño

– Posición de mercado

– Efectividad operativa

– Etc.

• Las métricas son

seleccionadas

considerando:

– Lo que use el mercado

para medir el valor de las

compañías

– Los inductores de valor

relevantes y que sean

comparables


34

EJEMPLO: UNIVERSO DE COMPAÑÍAS COMPARABLES DE

SUPERMERCADOS EUROPEOS Y SUS MÉTRICAS

* Estimado 2001

Fuente: Broker reports, Bloomberg

EUR millones

Compañía

Casino

Delhaize-Le Lion

Iceland Group

WM Morrison

Safeway plc.

Sainsbury

Somerfield

Tesco

Carrefour

Ahold

EBIT*

765

1,266

342

372

641

1,079

51

2,089

2,877

2,966

EBITDA*

1,193

1,870

486

519

912

1,791

167

2,896

5,177

4,457

Market Cap

9,062

3,047

876

4,414

4,968

11,504

780

28,116

45,793

27,062

Metro

cuadrado*

4,062,000

4,170,000

338,133

351,540

939,715

522,381

1,074,150

1,983,761

6,569,000

5,585,968

Sales*

21,410

21,033

9,111

6,066

13,565

28,755

7,568

36,487

74,637

61,701


35

EL RANGO DE MÚLTIPLOS SE SELECCIONA DE ACUERDO AL

SUBCONJUNTO DE COMPARABLES QUE MEJOR SE ADECUE

• Los intervalos son

seleccionados con base en:

– Los comparables más

parecidos (―pure plays‖)

– Las transacciones más

recientes

– Las transacciones

precedentes que tengan

concordancia con el tipo

de transacción que se

quiera hacer

• La selección de estos

rangos es un arte y una

ciencia al mismo tiempo


de múltiplos

Identificación de







36

EJEMPLO DE INTERVALO DE MÚLTIPLOS DE MERCADO

Fuente: Análisis equipo de trabajo

Compañía

Casino

Delhaize-Le Lion

Iceland Group

WM Morrison

Safeway plc.

Sainsbury

Somerfield

Tesco

Carrefour

Minimum

Maximum

Average

Median

Intervalo

seleccionado (x)

Ahold

1.000 m2

3.1

1.3

3.4

12.6

7.4

26.0

0.9

15.9

8.3

0.9

26.0

8.5

7.0

2.5–4.0

6.5

Ventas

0.58

0.25

0.13

0.73

0.51

0.47

0.12

0.86

0.73

0.12

0.86

0.50

0.55

0.40–0.60

0.59

EBIT

16.3

4.2

3.3

11.9

10.8

12.6

18.2

15.1

19.0

3.3

19.0

12.4

12.5

10.0–12.0

12.3

EBITDA

10.5

2.9

2.4

8.6

7.6

7.6

5.5

10.9

10.5

2.4

10.9

7.5

7.9

6.5–7.5

8.2

Valor del activo /• La selección de

los intervalos

depende de la

compañía

objetivo y su

relación con los

comparables

• El intervalo no

necesariament

e tiene que

estar alrededor

del promedio o

mediana

• Se pueden

eliminar

compañías/múlt

iplos del

universo si no

se asemejan

suficientemente

a la compañía

a valorar


37

EJEMPLO DE INTERVALO DE MÚLTIPLOS DE TRANSACCIONES

Compañía

compradora

Compañía

adquirida

Múltiplo:

Valor

activo /

EBITDAAño

Promodes Carrefour2000 17.9

Comptoirs

Modernes SA

Carrefour1998 10.2

ICA Ahold1999 13.5

Gruppo GS SpA Carrefour2000 11.1

Average

Intervalo

seleccionado (x)

10.0-12.0

13.2

Fuente: Bloomberg; Análisis equipo de trabajo


38

SE APLICAN LOS MÚLTIPLOS SELECCIONADOS A LAS MÉTRICAS DE LA

COMPAÑÍA PARA VER CÓMO SERÍA VALORADA POR EL MERCADO

• Cálculo de rangos de

valoración implícita de la

compañía a valorar basados

en los múltiplos

seleccionados

• Cada métrica tiene su rango

relevante

• Como resultado de este

ejercicio, se obtiene una

valoración de cómo la

compañía en cuestión sería

valorada por el mercado


de múltiplos

Identificación de







39

LA VALORACIÓN SE BASA EN MÚLTIPLES METODOLOGÍAS Y

ESCENARIOS

Valoración Flujo de Caja Descontado

Valoraciones múltiples

Ventas (0.4-0.6x)

EBIT** (10.0-12.0x)

EBITDA*** (6.5-7.5x)

Rango de valoración

Transacciones precedentes

(10.0-12.0x)

Caso pesimista*: WACC 6.0–7.0

Tasa crecimiento terminal 1.5–2.5%

Caso gerencial*: WACC 6.0–7.0%

Tasa crecimiento terminal 1.5–2.5%

*Normalmente, una valuación de flujo de caja descontada será hecha basada en las proyecciones realizadas por la

gerencia. El caso downside por lo general es un caso menos optimista

**EBIT = Earnings Before Interests and Taxes (Utilidad antes de intereses e impuestos)

***EBITDA = Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortizations (Utilidad antes de intereses, impuestos,

depreciación y amortizaciones)

EJEMPLO

El rango de valoración se

basa en intervalos de

varias metodologías y

escenarios. Hasta cierto

punto el rango tiene

subjetividad

1,8001,200

1,500900

2,1001,400

500 600

600 700

1,000 1,200

1,100 1,400


40

CONTENIDO




compañías




equity


41

INTRODUCCIÓN AL NEGOCIO DE “PRIVATE EQUITY”

• Las firmas de ―private equity‖ construyen nuevos negocios (capital de

riesgo, ―venture capital‖) o adquieren compañías maduras (compra

apalancada, ―LBO‖) para, después de un período de tiempo de tener la

inversión (holding period), venderlas

–Venture capital se enfoca en probar conceptos nuevos para convertirlos en

inversiones exitosas

–LBO se enfoca en mejorar el desempeño operativo y la rentabilidad de

compañías maduras

• ―Private equity‖ se ha convertido en un motor importante en el desarrollo de

nuevos negocios, en la reestructuración de compañías y en hacer

turnarounds que crean valor

• Los fondos de ―private equity‖ alcanzan retornos superiores comparados

con otros títulos valor. De hecho, los fondos que se encuentran en los

mejores cuartiles de desempeño pueden alcanzar hasta dos veces más que

el promedio de la industria de ―private equity‖


42

TIPOS PRINCIPALES DE “PRIVATE EQUITY”


Venture capital

(VC)

Compra

apalancada

(LBO)

Definición Idea de negocio

• Levantar capital de

inversionistas (e.g.

inversionistas institucionales)

• Crear fondos para invertir en

nuevos negocios

• Mantener inversiones por 5

a 7 años

• Vender inversiones

• Levantar capital de

inversionistas y de bancos

(e.g. inversionistas

institucionales)

• Crear fondos para invertir

en negocios maduros, pero

con potencial de mejora

• Mantener inversiones por 3

a 5 años

• Vender inversiones

Principios operativos

• Ayudar a emprendedores a

formar una compañía

partiendo de un plan de

negocios

• Incubar negocios

proveyendo infraestructura

y recursos

• Ser dueño activo con

enfoque en mejorar

crecimiento/rentabilidad

• Trabajar de cerca con

líderes de la empresa

• Etapa inicial (semilla)

y financiación de

expansión, usualmente

inversiones de

patrimonio

• Adquieren compañías

invirtiendo con

combinaciones de

deuda y patrimonio

• La deuda queda en

los libros de la

compañía y se espera

que ésta sea

repagada en el

holding period

Enfoque de

este documento


43

Descrip-

ción

VC

Segunda

Etapa

Tercera

Etapa

Primera

EtapaSemilla

Etapa expansiónEtapa inicial

Préstamos

“Puente”

• Capital de

trabajo para

la expansión

• Financia-

miento de

crecimiento

a mayor

escala

• Financia-

miento

durante la

transición

de ser

privada

a ser

transada

en bolsa

• Investi-

gación

y desa-

rrollo y

prueba

de

concep-

to

• Desarrollo

de

producto y

mercadeo

inicial

• Expansión

inicial de

ventas y

manufac-

tura

• Inver-

siones

en otros

fondos

Fund-

of-

funds

LBO

Private equity

DESGLOSE DETALLADO DEL NEGOCIO DE PRIVATE EQUITY

Fuente: EVCA; Análisis equipo de trabajo

• Negocios existentes que experi-mentan dificultades operativas y financieras para llevarlos a la recupe-ración

Turn-

arounds

• Patrimonio para fondear crecimiento en una compañía más estable-cida vía expansión orgánica o adquisiciones

Compra y

desarrollaBuyouts

• Financia-miento para comprar una compañía madura o línea de negocio para mejorarla y venderla

Inicio


44

• Ángeles

• Private equity

• Corporate VC*

• Incubadoras

• Venture Capital

• Fondos estatales

• Mercado de acciones

• Fundadores

• Préstamos bancarios

• Crédito de fomento

• Créditos de

proveedores

• Mercado de bonos

• Utilidades retenidas • Cartera y cuentas

por pagar

• Otras provisiones

• Pasivos laborales

Patrimonio Pasivo

Financiación

interna

Financiación

externa

* Socios industriales


EXISTEN DIVERSAS FUENTES DE FINANCIACIÓN PARA LOS NEGOCIOS


45

EL USO DE ESTAS FUENTES DEPENDE DEL MOMENTO

EN EL CICLO DE VIDA DE LA EMPRESA Ventas

Semilla

Crecimiento

Consolidación

Renacimiento

Decrecimiento

Tiempo

Ángeles Incubadoras Venture capital

Semilla

• Más capital

de trabajo

• Capital de

trabajo e

infraestructura

• Desarrollo de

productos y

marketing inicial

• Prueba del

concepto

InicioSemilla Primera rondaSegunda

rondaTercera ronda

Puente

financiero

• Preparación IPO

en 6-12 meses

• Expansión

(el negocio

empieza a ser

rentable)

Crecimiento

Fuente:Venture Economics Investor Services Annual Review; Pratt’s Guide to Venture Capital


46

LOS VENTURE CAPITALISTS INVIERTEN CON EL OBJETIVO

DE OBTENER RETORNOS ANORMALES . . .

Dinero

Tiempo Primera

ronda

Segunda

ronda

Tercera

ronda

Oferta

pública de

acciones

Capital

invertido

Capital de

riesgo

Retornos

anormales

Retorno promedio

de industria

Fuente: EVCA; Análisis equipo de trabajo


47

30

30

10

30

. . . SIN EMBARGO, SOLAMENTE UNA DE CADA DIEZ INVERSIONES

DE VENTURE CAPITAL ES EXITOSAPorcentaje

Fuente: Análisis McKinsey

Alto crecimiento

Desempeño esperado

Mal desempeño

Quiebra

100

Inversiones hechas

en venture capital

El alto riesgo asociado con

estas inversiones exige

una alta expectativa de

retorno en las inversiones


48

EN PRIVATE EQUITY SE UTILIZAN VARIOS INSTRUMENTOS

PARA FINANCIAR LOS NEGOCIOS

• Deuda rotativa

• Senior term debt

• Secured debt

• Common stock

• Preferred stock

• Convertible preferred stock

• Deuda convertible

• Garantía

• Deuda no asegurada senior

• Deuda subordinada

• Bonos de interés diferidos

• Step-up bonds

• Payment-in-kind bonds

Fuente: P.Temple:Private Equity; P. Vest: Der Verkauf von Konzernunternehmen; Artículos de Prensa; Análisis equipo de

trabajo

30

15

25

30

USD 1bn

Estructura dela negociación

Equity

Deuda

subordinada

Senior/

secured debt

Deuda

rotativa

100% =

• Los factores determinantes en la estructura

financiera son:

– Flujo de caja esperado

– Características de los activos (e.g. cash

cow, crecimiento, etc.)

– Nivel de apalancamiento

– Horizonte de inversión

• En la práctica, no hay un modelo universal, pero

para el espectro va de los negocios incipientes con

casi todo en patrimonio a más o menos 2/3 partes

de deuda para los negocios maduros

Ejemplo de la estructura de financiación de una

inversión de private equity en una compañíaFactores que influyen en la estructura financiera

Instrumentos financieros

EJEMPLO


49

Levantamiento

del venture capital

(principios 1980s)

Infancia (pre-1980)

Levantamiento de fondos buy-out(finales 80s-principios 90s)

Concentración &

especialización

(mediados-1990s)

• Financiamiento a niveles record

• Los fondos comienzan a especializar para desarrollar experticia de industria y de tipo de negocio

• Los fondos menos exitosos comienzan a perecer

• A medida que aumenta el tamaño de los fondos, aumenta la inversión promedio y se hace énfasis en inversiones con etapas tardías

• A pesar de reducción de gastos en inversión, durante principios de los 1990s por la recesión USA, los flujos a private equity llegaron su record más alto para mediados de los 90s

• Aumento de enfoque en "buy and build"* en vez de "buy and flip"**

• Éxito de inversiones de venture capital (Apple, DEC, Compaq) conlleva a un crecimiento explosivo de venture capital

• Cambios a legislación de inversión y de impuestos en USA tienen como resultado un aumento en la financiación

• Corporaciones e instituciones financieras comienzan a entrar en el mercado

• Aumento de LBOs estrategia "buy and flip"

• Primer fondo privado formado en 1946 (American Research and Development)

• Foco en administrar el dinero de americanos afluentes y principalmente fondear nuevas inversiones

• Capital de inversión anual por debajo de los cientos de millones de dólares

Globalización

(late 1990s-hoy)

• Aumento de la competencia por las negociaciones y tendencias hacia la globalización, conlleva a una expansión de los fondos más allá de Norteamérica a Europa/Asia

• Los fondos realizan alianzas estratégicas para adquirir conocimiento local

• Fondos grandes se hacen más institucionales

• Énfasis especial en mejorar operaciones como medio para agregar valor

Descripción

Fase Industria

LA INDUSTRIA DE PRIVATE EQUITY ESTÁ COMENZANDO A MADURAR

* Crecimiento del negocio en 3-5 años** Enfoque inicial en reventa a corto plazo

Fuente: P.Temple: Private Equity; Análisis equipo de trabajo

Principales

jugadores

Negociaciones

importantes

• ARD

• Thomas H Lee

• Charterhouse

• Candover

• Bain Capital

• Clayton, Dubilier

& Rice

• KKR

• Carlyle

• TPG

• Blackstone

• 3i

• Blackstone

• Carlyle

• Permira

• DEC

Número de

jugadores

(miembros

EVCA)

• RJR Nabisco • Continental

Airlines

• Premiere• UPN

58259462364259747935426222619722521621221018715513211910991685337

1983 1985 1990 1995 2000 2005


50

Dinámica competitiva del mercado

• Alto crecimiento sostenido en

inversiones

• Cambio de enfoque en ingeniería

financiera a estrategias de nicho

para incrementar enfoque operativo

• Crecimiento acelerado del número

de fondos

PRINCIPALES TENDENCIAS EN LA INDUSTRIA DE PRIVATE EQUITY

Competidores y nuevos entrantes• Líderes tradicionales que se desglosan y se

reconforman en nuevos grupos• Segmentación más fina de los fondos por

especialización de industria• Jugadores grandes se quedan con los

mejores negocios por tener mayor músculo financiero

• Dentro de las mismas firmas se dan fondos que hacen o VCs o LBOs

Influencias externas

• Turbulencia de los mercado de valores (e.g.

la burbuja de internet)

• Cambios fuertes en las tasas de interés

• Regulaciones gubernamentales (legislaciones

más estrictas rigen ahora para los fondos de

private equity y los hedge funds)


Oferta de inversiones

• Incremento de venta de

activos de compañías no

centrales al negocio

– Mayor sofisticación en la

venta de compañías—

subastas son comunes

– Los vendedores disfrutan

de más fuentes de

financiamiento

alternativas y de mayor

transparencia del

mercado

• Con más frecuencia se ven

casos de compañías

privadas que pasan de

manos de un fondo a otro

Demanda de los clientes

• Crecimiento de la

participación de inversiones

en private equity, con

respecto a las inversiones

totales de los inversionistas

institucionales

• Los inversionistas se están

volviendo compradores más

sofisticados

– Poder de negociación de

los inversionistas

institucionales presiona la

rentabilidad de los fondos


51

100+ fondos

14 fondos

5 fondos

• Kohlberg Kravis Roberts &

Co. (USD 5,600)

• Forstmann Little (USD

3,000)

• Morgan Stanley (USD

1,500)

• Merrill Lynch Capital

Partners (USD 1,500)

• Lehman Brothers (USD

1,250)

EL NÚMERO DE FONDOS COMPITIENDO ES CADA VEZ MAYOR

* En caso de fondos Europeos, la conversión de EUR a USD es al promedio de la tasa de cambio del 2005

Fuente: Allianz Capital Partners

PE fondos levantados > USD 1bn*

• Forstmann Little (USD 2,100)

• Warburg Pincus (USD 2,000)

• Kohlberg Kravis Roberts &

Co. (USD 1,900)

• Morgan Stanley (USD 1,825)

• Goldman Sachs (USD 1,750)

• Hellman & Friedman (USD

1,500)

• Clayton, Dubilier & Rice

(USD 1,500)

• Blackstone (USD 1,270)

• Thomas H. Lee (USD 1,000)

• Apollo Advisors (USD 1,000)

• DLJ (USD 1,000)

• Stonington Partners (USD

1,000)

• Zell/Chilmark (USD 1,000)

• Cypress Group (USD 1,000)

• JPMorgan Partners (USD 7,700)

• Blackstone Capital Partners (USD 6,500)

• Thomas H. Lee Company (USD 6,100)

• Permira (USD 6,300)

• CVC Ltd. (Europe) (USD 5,800)

• Cinven (USD 5,500)

• Apax (USD 5,500)

• CSFB/DLJ Merchant Banking (USD 5,400)

• Warburg Pincus & Co. (USD 5,300)

• GS Capital Partners (USD 5,300)

• BC Partners (USD 5,200)

• KKR (USD 5,100)

• Madison Dearborn Partners (USD 4,300)

• Texas Pacific Group (USD 4,100)

• Welsh, Carson, Anderson & Stowe (USD 4,000)

• Forstmann Little & Co. (USD 4,000)

• The Cartyle Group (Americas) (USD 3,900)

• Apollo Management (USD 3,800)

• KKR (Europe) (EUR 3,700)

• Bain Capital (USD 3,500)

• Clayton, Dubilier & Rice (USD 3,500)

• Candover (USD 3,400)

• Charterhouse (Europe) (USD 3,400)

• Morgan Stanley Capital Partners (USD 3,200)

• Providence Equity Partners (USD 2,800)

• CSFB Equity Partners (USD 2,700)

• CSFB Global Opportunities (USD 2,700)

• 3l Group (U.K.) (USD 2,700)

• Industri Kapital AB (USD 2,600)

• Advent International (USD 2,600)

• Vestar Capital Partners (USD 2,500)

• EQT Partners (USD 2,500)

• Bridgepoint Capital (USD 2,500)

• 3i Group (Europe) (USD 2,400)

• Hellman & Friedman (USD 2,200)

• Silver Lake Partners (USD 2,200)

• Summit Partners (USD 2,100)

• Oaktree Capital Management (USD 2,100)

• Blackstone Communication Partners (USD 2,000)

• CVC Ltd. (Americas) (USD 2,000)

• GTCR Golder Rauner (USD 2,000)

• Lehman Brother Private Equity (USD 2,000)

• Spectrum Equity Investors (USD 2,000)

• TA Associates (USD 2,000)

• Capital Z (USD 1,900)

• Quadrangle Group (USD 1,800)

• J. W. Childs (USD 1,800)

• PAI (USD 1,800)

• Hicks, Muse, Tate & Furst (USD 1,800)

• AIG Investment Corp. (Asia) (USD 1,700)

• Berkshire Partners (USD 1,700)

• Terra Firma (USD 1,700)

• CSFB/Sprout Group (USD 1,600)

• Oak Hill Capital Partners (USD 1,600)

• Bear Stearns Merchant Banking (USD 1,500)

• Hicks, Muse, Tate & Furst (USD 1,500)

• Kelso & Co. (USD 1,500)

• Lindsay Goldberg & Bessemer (USD 1,500)

• Mid Ocean Partners (USD 1,500)

• Nordic Capital (USD 1,500)

• Wachovia Capital Partners (USD 1,500)

• GSC Partners (USD 1,500)

• Thomas Weilsel Private Company (USD 1,300)

• Leonard Green & Partners (USD 1,200)

• Behrman Cpital (USD 1,200)

• Ripplewood (USD 1,200)

• Gilbert Global (USD 1,200)

• The Carlyle Group (Europe) (USD 1,100)

• JP Morgan Partners (Asia) (USD 1,100)

• TH Lee Putman Ventures (USD 1,100)

• Whitney & Co. (USD 1,100)

• AIG Capital Partners (USD 1,000)

• VS&A Communications Partners (USD 1,000)

• AEA Investors Inc. (USD 1,000)

• Charterhouse (Americas) (USD 1,000)

• Code Hennessey & Simmons (USD 1,000)

• Fox Paine (USD 1,000)

• Joseph, Littlejohn & Levy (USD 1,000)

• Stonington Partners (USD 1,000)

• The Jordan Co. (USD 1,000)

1989

1995

2005


52

EL NEGOCIO DE PRIVATE EQUITY ES ALTAMENTE CÍCLICO Y ASÍ LO

DEMUESTRA LA EVOLUCIÓN EN RENTABILIDAD

* TRI de 5 años. Utiliza el valor de los activos netos del fondo al comienzo del periodo como un outflow de caja

inicial y el valor al final de los 5 años como el flujo de caja terminal. TRI es calculado utilizando aquellos valores,

además cualquier efectivo recibido/pagado al fondo de o para inversionistas en un periodos de 5 años

Fuente: EVCA

Tasa de retorno interna de 5 años* (TRI) de fondos buy-out en Europa y en los USA, 1985-2004

Porcentaje

5.710.1

14.8

20.525.825.9

19.117.0

12.78.27.57.89.3

18.0

24.7

30.3

22.3

7.1

-2.4-1.3

3.03.41.2

6.1

15.919.3

17.320.7

18.515.9

13.516.2

18.322.4

29.2

8786 891985 90 91 92 93 94 9588 96 97 98 99 2000 01 02 200403

Europa

U.S.

n/a n/a n/a n/a n/a

powerpoint finances

Education

sourcesstickerexhibit

gastosutilidadunit of

gastosunit of measure

gastos ingresos costos

exceso de ingresos gastos

causacinlos ingresos

gananciasingresoslos

equity unit of measure