CONŢINUTUL

TEMA 1. Investiţii - concept, politici 1.1. Noţiuni conceptuale 1.2. Politica investiţională de stat1.3. Obiective, metode şi mecanismele politicii investiţionale

TEMA 2. Activitatea investiţională la nivel de întreprindere2.1. Factorii de influienţă asupra activităţii investiţionale2.2. Strategia investiţională a firmei2.3. Sursele de finanţare a investiţiilor2.4. Activitatea investiţională la etapa tactică şi operativă

TEMA 3. Riscul în activitatea investiţională3.1. Esenţă, conţinutul şi tipuri de risc3.2. Metode de apreciere a nivelului de risc3.3. Risc-- management

TEMA 4. Eficienţa economică—element esenţial al deciziei de investiţii.4.1. Conceptul de eficienţă a investiţiilor4.2. Structura indicatorilor şi metodele de apreciere a eficienţei economice a investiţiilor4.3. Optimizarea folosirii resurselor de investiţii

TEMA 5. Amplasarea obiectivelor investiţionale5.1. Amplasarea raţională şi eficientă a obiectivelor de investiţii5.2. Metodele de alegere a amplasamentului unui obiectiv nou5.3. Metodele de optimizare a amplasării obiectivelor industriale

TEMA 6. Acţiunea factorului timp asupra investiţiilor.6.1. Semnificaţia timpului6.2. Posibilităţi de folosire a factorilor de actualizare6.3. Indicatorii actualizaţi de eficienţă economică a investiţiilor

TEMA 7. Aspectul metodologic de evaluare şi analiză a proiectelor de investiţi 7.1. Metodici tradiţionale privind eficienţa economică a investiţilor7.2. Metodici moderne privind eficienţa economică a investiţilor7.3. Fazele metodologice de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor conform metodicii CFA

TEMA 8. Indicatori, criterii şi metode de apreciere a proiectelor de investiţii

1

8.1. Indicatorii de eficienţă economică a investiţiei unei firme8.2. Angajamentul de capital, Analiza „venituri / costuri”8.3. Valoarea netă actuală totală (VNAT), Indicele de profitabilitate.8.4. Rata internă de rentabilitate (RIR), Cursul de revenire net actualizat

TEMA 9. Evaluarea financiară a proiectelor investiţionale9.1. Specificul şi rolul evaluării financiare9.2. Costul oportun al capitalului—element esenţial al evaluării proiectului9.3. Nivelul ratei de actualizare pentru evaluarea financiară9.4. Analiza sensibilităţii proiectului

TEMA 10. Evaluarea economică a proiectelor investiţionale10.1. Specificul şi rolul evaluării economice10.2. Analiza situaţiilor „fără” şi „cu” proiect10.3. Preţurile de referinţă10.4. Determinarea efectelor proiectului pentru economia naţională

TEMA 11. Selectarea proiectelor de investiţii11.1. Corectarea parametrilor proiectului expuşi riscului11.2. Selectarea proiectelor investiţionale

TEMA 12. Conducerea operativă cu portofoliul investiţional.12.1. Elaborarea planului calendaristic de realizare a proiectului investiţional12.2. Elaborarea graficului—reţea de realizare a proiectului de investiţii. Metoda PERT12.3. Formarea sistemului de monitoring pentru realizarea programelor investiţionale

2

TEMA 1. Investiţii – concept, politici

1.1. Noţiuni conceptualeNoţiunea de investiţie este sinonimul cu: alocare, plasare, dotare, iar într-un

sens mai restrîns (financiar) reprezintă o cheltuială făcută pentru obţinerea de bunuri materiale cu o valoare mare şi de durată de folosinţă îndelungată.

În condiţiile economiei centralizate investiţia se considera numai ceea ce se alocă pentru crearea şi dezvoltarea bazei materiale de producere şi a celei pentru sectorul social-cultural.

Economia de piaţă a impus schimbarea opticii privind noţiunea de investiţi. Astfel ele sunt înţelese ca reprezentând partea din venit destinată pentru formarea capitalului. Sau cum subliniază unii specialişti, investiţia reprezintă: „angajarea resurselor făcută cu speranţa realizării unor beneficii în decursul unei lungi perioade de timp în viitor” sau „acţiune prin care se cheltuiesc bani sau alte resurse în speranţa că în viitor se vor încasa sume mai mari de bani sau se vor obţine alte beneficii”.

Aceste formulări evidenţiază conţinutul concret, material al investiţiei (resurse materiale, financiare, etc.) şi scopul final – beneficiul (profitul). Noţiunii de investiţii îi este imanent timpul – element definitoriu al procesului investiţional. Pierre Masse subliniază că investiţia este: „o cheltuială pentru un viitor incert”, deci îi este inerent riscul. Banii trebuie alocaţi imediat şi într-un volum concret, iar profitul se capătă peste o perioadă de timp (dacă se capătă) într-un volum necunoscut prealabil.

Prin urmare, activitatea de investiţii se încunună cu succes cînd are loc compunerea următorilor factori: voinţă, energie, informaţie, bani şi timp. Procesul de investire este un dialog permanent între investitor şi societate, ca rezultat fiecare din aceşti factori are o influenţă dublă.

În primul rînd voinţa:

- Pe de o parte voinţa investitorului de a face ceva;

- Pe de altă parte voinţa societăţii (activitatea dată trebuie să fie permisă şi acceptată de societate).

În al doilea rînd energia:

- Pe de o parte pentru realizarea unui proiect investiţional investitorul trebuie să dispună de sănătate fizică şi spirituală;

- Pe de altă parte, investitorul trebuie să fie capabil a utiliza forţele societăţii pentru realizarea scopurilor sale.

În rîndul al treilea informaţia:

- Investitorul trebuie să dispună de informaţia complectă cu privire la piaţă, la evenimentele economice şi sociale ce se petrec în societate, trebuie să înţeleagă

- Pe de altă parte investitorul trebuie să explice publicului intenţiile sale, pentru a nu fi impedicat în activitatea sa, uneori astfel putem căpăta ajutoare

3

nevoia socială şi să ştie cum ea poate fi satisfăcută, căpătînd profituri sau efecte sociale;

neaşteptate.

Urmează banii: - Orice activitate necesită mijloace băneşti pentru a fi „pusă pe roţi”;

- Nici o activitate nu va fi începută dacă ea nu va aduce sub orice formă profit.

Şi dispunerea de timp:

- În primul rînd investiţia necesită timp pentru a fi executată;

- La fel va fi necesar timp pentru a căpăta profiturile previzionate.

Conform ONU investiţiile se clasifică în brute şi nete. Investiţiile brute includ cheltuielile pentru realizarea de noi mijloace fixe, cheltuielile cu reparaţiile capitale, cele pentru creşterea mijloacelor circulante şi soldul mişcării capitalului străin. Investiţiile nete cuprind cheltuielile pentru creşterea capitalului fix şi a celui circulant.

Generalizînd cele enunţate mai sus putem defini investiţiile ca: Plasare de fonduri băneşti într-o acţiune, într-un proiect sau operaţie

pentru a crea un spor de avuţie, atît la nivelul individului, cît şi al firmelor şi al societăţii, urmărindu-se nu numai sporirea bunurilor şi capacităţii de producţie ci şi obţinerea unui profit;

Un flux al valorilor care au ca punct iniţial, de pornire, fondurile financiare, o parte a veniturilor şi economiilor realizate;

O cheltuială efectuată în prezent, certă, în scopul obţinerii unor efecte viitoare, adesea incerte; din acest punct de vedere investiţiile constituie o resursă avansată care comportă un risc.

Referindu-ne la conceptele metodologice ale investiţiilor, în primul rînd trebuie deosebite:

Investiţiile de capital sau reale (real investments): cumpărarea de bunuri cu scopul producerii altor bunuri ce se vor vinde ulterior;

Investiţiile de portofoliu sau fianciare (finacial investments): achiziţoinarea de valori, precum hîrtii de valoare, opere de artă, sau crearea unor depozite bancare etc.

În economiile primitive, în curs de dezvoltare, masa majoritară a investiţiilor se referă la cele real, pe când în ţările cu economie dezvoltată majoritatea o deţin investiţiile financiare. O dezvoltare înaltă a instituţiilor financiare investiţionale într-o mare măsură generează creşterea investiţiilor reale. De exemplu, construcţia unei clădiri necesită investiţii reale efectuate de o persoană oarecare. O parte din suma necesară se va achita din mijloacele acumulate, restul poate fi căpătat prin intermediul gajului. Adică persoana a efectuat o investiţie reală în construcţie, iar intermediarul (banca)—o investiţie financiară. Sau să presupunem o întreprindere ce doreşte să se extindă. Investiţiile reale necesare pot fi căpătate în urma realizării unor noi acţiuni pe piaţa primară a hârtiilor de valoare. La rândul său, procurarea

4

acţiunilor constituie pentru cumpărător o investiţie financiară, ulterior el poate vinde pachetul de acţiuni pe piaţa secundară a hârtiilor de valoare. Cu toate că operaţiile pe piaţa secundară nu aduc venit firmei emitente, însăşi existenţa ei duce la mărirea investiţiilor reale. Investitorul ar plăti mult mai puţin dacă nu ar avea posibilitatea să vândă acţiunile rapid şi fără pierderi.

După cum observăm, investiţiile reale şi financiare sunt complementare şi interdependente, nici de cum concurenţiale.

1.2. Politica investiţională de statNoţiunea de politică, în cele mai dese cazuri, se concepe ca activitatea statului

în diferite domenii pentru realizarea unor sarcini de importanţă mare pentru toată ţara. Provine această noţiune din limba greacă de la cuvîntul polis - cetate, oraş, societate (de unde şi politeia – organizarea socială şi politikos –guvernarea societăţii). În multe cazuri cuvîntul politică se utilizează în sens mai larg - de activitate a unui agent pentru atingerea anumitor obiective (ca exemplu - politica firmei, politica băncii, politica sindicatelor, politica guvernului ş.a.).

Noţiunea de politică investiţională se aplică la diferite nivele de activitate economică.

Primul - nivelul de ţară, la care se promovează politică investiţională de stat a administraţiei publice centrale a unei ţări.

Al doilea - nivelul local, la care se promovează politica investiţională a organelor administraţiei publice locale.

Al treilea – nivelul internaţional (mondial sau regiuni sau ţări străine), la care se promovează de către diferite instituţii internaţionale, ţări, grupe de ţări şi corporaţii politica investiţională internaţională.

Al patrulea - nivelul întreprinderilor, la care se promovează politica investiţională a patronilor şi organelor de conducere ale întreprinderilor.

Politica investiţională de stat – este un complex de activităţi ale organelor administraţiei publice centrale, care prin diferite metode tind de a asigura un nivel de investiţii optim pentru dezvoltarea economiei, diferitor ramuri şi sfere de activitate.

Rolul politicii investiţionale de stat este determinată de următoarele cauze:- sectorul privat nu este cointeresat de a efectua investiţii în anumite

domenii importante pentru economie (în ştiinţa fundamentală şi alte sfere riscante sau cu o rentabilitate mică a proiectelor investiţionale);

- sectorul privat nu dispune de capital suficient pentru realizarea unor proiectelor investiţionale d proporţie);

- cerinţa de a susţine activitatea de export şi a asigura securitatea economică a ţării;

- în perioadele de criză economică activitatea investiţională este maxim scăzută, pe cînd ieşirea din criză nu este posibilă fără investiţii maxime în economia naţională;

- necesitatea asigurării cu ajutorul investiţiilor a creşterii economice;- necesitatea modernizării întreprinderilor cu ajutorul investiţiilor;

5

- necesitatea susţinerii unor ramuri importante din economie şi optimizării structurii economiei prin politică investiţională;

- necesitatea creării locurilor de muncă în urma creşterii investiţiilor;- necesitatea susţinerii businessului mic; - şi altele.

1.3. Obiectivele şi metodele politicii investiţionale Politica investiţională de stat – este o parte componentă a politicilor

economice ale statului şi include obiective, metode, mecanisme şi costuri. Scopul suprem al politicii investiţionale de stat este de a asigura funcţionarea

eficientă a economiei naţionale. Principalele obiective ale statului în domeniul investiţiilor sînt următoarele:

- creşterea eficienţei investiţiilor;- menţinerea unui volum optim de investiţii în economia ţării în ansamblu,

precum şi în diferite ramuri, sfere de activitate şi regiuni ale ţării;- asigurarea unui activism investiţional suficient al populaţiei şi

întreprinderilor, în diferite perioade ale evoluţiei economice şi în special în perioade de criză economică.

Pentru atingerea acestor obiective majore, organele publice folosesc două tipuri de metode: metode pozitive şi metode normative.

Metodele pozitive au un caracter pasiv şi presupun orientarea investitorilor prin intermediul unor planuri indicative de stat, prognoze de stat, strategii, programe, concepţii de dezvoltare şi alte documente adoptate de către organele administraţiei publice centrale.

Planul indicativ este un document de stat, care include un şir de indicatori ce reflectă obiectivele de dezvoltare social-economică, metodele, mecanismele şi activităţile de atingere a obiectivelor şi costurile necesare. Este utilizat mai cu seamă în Franţa, Japonia şi China. Acest plan nu are caracter obligatoriu pentru antreprenori şi serveşte doar drept orientare, ca sursă de informaţii utile pentru luarea deciziilor investiţionale de către antreprenori.

Previziunea este activitatea de prevedere a desfăşurării anumitor evenimente social-economice într-o anumită perioadă de timp. Există previziuni pe termen scurt, mediu şi lung. Prognozele elaborate de către organele de stat servesc şi ele drept sursă importantă pentru luarea deciziilor investiţionale. Ca exemplu, prognozarea de către stat a producţiei agricole pentru o anumită perioadă poate servi drept sursă de informaţie şi luare a deciziilor investiţionale pentru întreprinderile de prelucrare a producţiei agricole, întreprinderile de comerţ ş.a., care planifică activitatea de producţie şi de investişii ţinînd cont de producţia agricolă aşteptată.

Programele de stat, concepţiile, strategiile şi alte acte normative şi legislative de aşa fel, de asemenea nu sunt obligatorii pentru agenţii economici şi nu impun agenţii economici să ia decizii investiţionale, dar pot servi ca sursă de informaţie pentru luarea deciziilor de investire de către agenţii economici. Ca exemplu, adoptarea unui program de stat de modernizare a căilor ferate, ar informa companiile, capabile să execute lucrări sau să producă componente necesare pentru

6

modernizare, despre acţiunile prevăzute de către stat în acest domeniu. Producătorii informaţi, în cazul dacă le convine, s-ar include în executarea lucrărilor sau producţia componentelor necesare modernizării, efectuînd investiţiile necesare. Rolul programelor de stat, concepţiilor, strategiilor în impulsionarea investiţiilor nu se reduce doar la informarea investitorilor, de regulă aceste documente presupun efectuarea de către stat a unor volume considerabile de investiţii, care multiplică cererea agregată, numărul locurilor de muncă şi a veniturilor angajaţilor şi întreprinderilor ce beneficiază de executarea comenzilor de stat şi creşterea cererii agregate.

Metodele normative au un caracter activ şi pot direct sau indirect influenţa activitatea agenţilor economici, prin crearea mediului favorabil pentru investiţii sau prin alocarea investiţiilor de stat, sau prin restricţionarea directă a activităţii economice şi investiţională.

Metodele normative pot fi indirecte şi directe. Metodele indirecte includ instrumente monetar-creditare şi fiscal-bugetare. Instrumentele monetar-creditare cuprind: - emisia de monedă;- modificarea ratei la creditele acordate de Banca Naţională băncilor

comerciale;- modificarea rezervelor obligatorii ale băncilor comerciale la Banca

Naţională;- intervenţiile Banca Naţională pe piaţa valutară;- emisia hârtiilor de valoare ale Băncii Naţionale;- ş.a..Emisia eficientă de monedă, optimizarea ratei la creditele acordate de Banca

Naţională băncilor comerciale, micşorarea rezervelor obligatorii ale băncilor comerciale, intervenţiile Banca Naţională pe piaţa valutară, emisia favorabilă a hârtiilor de valoare ale Băncii Naţionale stimulează procesul de creditare şi efectuare a investiţiilor. Şi invers, emisiile neraţionale de monedă, creşterea ratei la creditele acordate de Banca Naţională băncilor comerciale, impunerea de către Banca Naţională a unor rezervelor obligatorii mari ale băncilor comerciale, politica valutară nefavorabilă a Băncii Naţionale, lipsa unor politici eficiente ale Băncii Naţionale în domeniul emisiei hârtiilor sale de valoare, pot dezechilibra piaţa monetară şi restrînge procesul de creditare şi efectuare a investiţiilor.

Metodele fiscal-bugetare includ impozitele şi taxele, creditele fiscale, amortizarea accelerată şi alte înlesnirile fiscale aplicate în economie, cheltuielile publice, politica asigurărilor obligatorii, care pot accelera sau reţine activitatea investiţională. Ca exemplu, scăderea impozitelor, taxelor şi a defalcărilor pentru asigurările obligatorii, susţinerea de către stat a amortizării accelerate, aplicarea achiziţiilor de stat, subvenţiilor şi altor cheltuieli publice impulsionează activitatea investiţională.

Un rol important în reglarea investiţiilor îl au regulatoarele implantate de către stat în mecanismul de piaţă. Ca exemplu, hîrtiile de valoare cu o dobîndă stabilă şi circulaţie liberă, emise de către Banca Naţională, ar asigura reglarea masei monetare aflate în circulaţie, în special, al banilor liberi ai agenţilor economici şi ar

7

influenţa activitatea investiţională. Astfel, în cazul în care în circulaţie apare un surplus de monedă, iar conjunctura investiţională nu este suficient de favorabilă, banii liberi ar fi alocaţi în hîrtiile de valoare cu o dobîndă stabilă şi circulaţie liberă ale Bancii Naţionale, ar putea fi creditate de către Banca Naţională băncilor comerciale. Şi invers, în cazul în care în circulaţie este un deficit de monedă şi conjunctura investiţională este favorabilă, aceste hîrtii de valoare vor fi vîndute de către agenţii economici înapoi Bancii Naţionale, iar banii obţinuţi ar putea fi investiţi în diferite domenii.

Metodele directe includ:- actele legislative;- protecţia dreptului de proprietate;- crearea infrastructurii investiţionale necesare;- garanţii ale investiţiilor din partea statului; - activitatea investiţională şi antreprenorială a statului;- aplicarea unor standarde, certificări obligatorii, altor limitări, restricţii sau

interziceri aplicate de către stat în diferite domenii, inclusiv în domeniul reglării preţurilor, impunerii unor standarde privind salariul minim, condiţiilor de muncă şi altele.

Reglementarea prea dură a activităţiii economice, inclusiv a preţurilor, impunerea unor standarde privind salariul minim, condiţiile de muncă, lipsa unei infrastructuri de certificare a producţiei şi serviciilor reţin activitatea de investiţii.

În linii generale, principalele activităţi ale politicii investiţionale de stat includ:

- crearea unui climat investiţional favorabil, stimularea activităţii investiţionale;

- crearea legislaţiei şi infrastructurii necesare;- participarea directă a statului în activitatea investiţională şi antrepronială, în

proiecte investiţionale de proporţie.

Mecanismele politicii investiţionale de stat includ în sine organele administraţiei publice centrale, care determină şi realizează obiectivele politicii investiţionale de stat, folosind metodele pozitive şi normative. De regulă, în lista acestor organe publice intră:

- organul legislativ (parlamentul ţării), care adoptă legi în domeniu;- guvernul şi instituţiile guvernamentale, inclusiv agenţia specializată pentru

atragerea investiţiilor străine;- instituţiile juridice, ce asigură protecţia investiţiilor;- alte instituţii publice ce influenţează procesul investiţional.O problemă aparte a politicii ivestiţionale de stat este problema costurilor

acestei politici. Se evidenţiază următoarele costuri:- costurile de întreţinere a organelor administraţiei publice centrale necesare

pentru promovarea politicii investiţionale;- costurile ce apar ca rezultat al incompetenţei funcţionarilor publici şi unor

decizii investiţionale greşite ale organelor publice centrale;

8

- costurile ce apar ca rezultat al corupţiei funcţionarilor publici şi luării unor decizii investiţionale ineficiente pentru economia naţională.

Ineficienţa proiectului investiţional pentru constucţia portului Giurgiulesti a fost determinat de una din ultimile două costuri sau concomitent de ambele (sau a fost calculat efectul proiectului ivestiţional incorect, sau decizia a fost coruptă, sau şi una şi alta).

Politica investiţională de stat poate fi orientată spre:- investitorul intern (ca exemplu Cehia);- investitorul străin (ca exemplu Ungaria);- atît pentru investitorul străin, cît şi pentru cel intern.

Politica investiţională de stat orientată spre investitorul intern presupune facilitarea investitorului intern şi restricţionarea celui străin. Politica investiţională orientată spre investitorul străin presupune facilitarea investitorului străin şi restricţionarea celui intern. Politica investiţională combinată este orientată atît spre facilitarea investitorului intern, cît şi pentru facilitarea celui extern.

9

TEMA 2. Activitatea investiţională la nivel de întreprindere

2.1. Factorii de influenţă asupra activităţii investiţionaleActivitatea investiţională la nivel de întreprinere este influenţată de diverşi factori, care pot fi grupaţi în funcţie de apartenenţa sa. Astfel, distingem factorul tehnico-ştiinţific, factorul managerial (structural, organizatoric, decizional), 'actorul economic, factorul social şi factorul ecologic. Fiecare factor cuprinde câţiva indicatori rezultativi, cum ar fi:

I. Factorul tehnico - ştiinţific

1. Sporirea numărului brevetelor de invenţie.2. Creşterea ponderii producţiei certificate, a proceselor tehnologice avansate.3. Ponderea noilor tehnologii informaţionale, utilizareareţelei de INTERNET.

II. Factorul managerial (structural, organizatoric, decizional)

1. Schimbarea structurii de producere şi organizatorice a Întreprinderilor.2. Perfecţionarea sistemului de gestionare a producerii. 3. Estimarea deciziilor manageriale.

III. Factorul economic

1. Ponderea mărfurilor cu cost mare de producţie în volumul global al vânzărilor.2. Creşterea profitului şi rentabilităţii.3. Reducerea termenului de recuperare a investiţiilor. 4. Finalizarea obiectelor de construcţie capitală.5. Accelerarea rotaţiei mijloacelor circulante, sporirea randamentului capitalului fix.

IV. Factorul social

1. Creşterea gradului de satisfacere a necesităţilor vitale şi de securitate a lucrătorilor.2. Satisfacerea nevoilor sociale şi spirituale ale personalului.3. Formarea noilor locuri de muncă, îmbunătăţirea condiţiilor de muncă a angajaţilor.4. Sporirea veniturilor, pensiilor lucrătorilor.

V. Factorul ecologic

1. Protejarea populaţiei contra substanţelor poluante din atmosferă, sol, apă.2. Scăderea volumului deşeurilor de produc ţie.3. Ameliorarea ecologică a mărfurilor fabricate. 4. Micşorarea amenzilor pentru încălcarea legislaţiei ecologice şi a altor documente normative.5. Promovarea unei politici investi ţionale dure în protejarea situaţiei ecologice.

10

Acţiunea factorilor numiţi va fi evaluată în procesul gestiunii activităţi investiţionale. Gestiunea aspectelor investiţionale, la rândul său, presupune în primul rând elaborarea strategiei investiţionale (SI), care se concretizează în procesul gestiunii tactice (TI) şi gestiunii operative (GO) (fig. ). Se deosebesc aceste etape atât prin perioada pentru care sunt elaborate, cât şi prin nivelul de detaliere a deciziei adoptate.

Fig. Interdependenţa dintre etapele procesului de gestiune a activitaţii investiţionale

2.2. Strategia investiţională a firmeiStrategia investiţională a Firmei precum şi tehnica de alegere a investiţiilor

se formulează în corespundere cu strategia generală a firmei (fig. ). Practica ne demonstrează, că la diferite etape de viaţă firma trebuie să adopte diferite strategii, atât generale, cât şi investiţionale. În interiorul aceleiaşi etape de viaţă formarea strategiei investiţionale se bazează pe prognoza unor situaţii (condiţii) concrete de executare a activităţii investiţionale (tab. ). Strategia investiţională depinde în mare măsură de situaţia în care se află economia firmei respective. Dacă cererea pieţei se menţine la un nivel constant, se va adopta o politică a investiţiilor de menţinere a utilajelor în stare de funcţionare, atunci investiţiile se fac pentru înlocuirea utilajului uzat, înnoire tehnică a utilajului existent. Când cererea previzională este în creştere, se vor adopta decizii de investi ţii în achiziţii de utilaj

Elaborarea strategiei investiţionleElaborarea strategiei investiţionale

Formareaportofoliuluiinvestiţional

Gestiunea operativă a realizării proiectelor investiţionale

Perioada de elaborare

De perspec tivă

Dedurată medie

Descurtă durată

SI

SI

SI

TI

TI

GO

Mic Mediu ÎnaltNivelul detalierii hotărârilor manageriale

11

şi echipament de producere suplimentar, se vor efectua investiţii de dezvoltare a capacităţilor de producţie. La o cerere instabilă se adoptă o politică de investiţii, care să asigure flexibilitatea capacităţilor de producţie: unele utilaje se trec în conservare, se vor vinde etc.Strategia investiţională se formează prin parcurgerea următoarelor etape: a) determinarea perioadei pentru care se elaborează strategia investiţională (orizontul strategic). Orizontul strategiei investiţionale şi orizontul strategic al firmei pot în unele cazuri coincide, în majoritate însă ele se vor deosebi, strategia investiţională fiind de o durată mai scurtă. Aceasta se explică prin simplul fapt, că strategia firmei conţine elementul de strategie investiţională ca parte componentă. Pentru R.Moldova, datorită situaţiei economice actuale instabile, orizontul strategic atât general cât şi investiţional nu va depăşi 3-5 ani.

În ţările cu o economie dezvoltată se observă o diferenţiere a orizontului strategic în dependenţă de mărimea companiei şi domeniul în care activează. Ca regulă firmele mai mari au un orizont strategic mai îndelungat. Firmele din industria uşoară, comerţ şi prestare a serviciilor îşi prognozează activitatea pe un termen mai mic - de 3-5 ani, datorită fluctuaţiei conjuncturii pe piaţă;b) formarea scopurilor strategice ale activităţii investiţionale. Scopurile strategice ale activităţii investiţionale reies din sistemul de scopuri strategice generale. Aceste scopuri pot fi formulate ca: creşterea capitalului, mărirea veniturilor în urma activităţii investiţionale, schimbarea raportului dintre investiţiile reale şi cele financiare, etc. Concomitent scopurile strategice trebuie să corespundă etapei de viaţă la care se află firma (tab. );c) elaborarea celor mai efective căi de realizare a scopurilor strategice ale activităţii investiţionale. Această elaborare se efectuează în două direcţii elaborarea direcţiilor strategice ale activităţii investiţionale şi elaborarea strategiei de formare a resurselor investiţionale. Această etapă este cea mă importantă şi complicată;d) elaborarea direcţiilor strategice ale activităţii investiţionale. Aceste direcţi se bazează pe sistemul de scopuri ale activităţii investiţionale. În procesul elaborării se găseşte răspuns la următoarele probleme: - determinarea raportului dintre diverse forme investiţionale (investiţii reale, financiare) la diferite etape ale perioadei de perspectivă; - determinarea direcţionării ramurale a activităţii investiţionale ( concentrare sau diversificare în cadrul ramurii, grupului de ramuri înrudite şi grupului de ramuri independente); - determinarea direcţionării regionale a activităţii investiţionale.e) elaborarea strategiei de formare a resurselor investiţionale (§2.3) se execută în etape: - prognoza necesităţii de resurse investiţionale; - studiul posibilităţilor de formare a resurselor invesriţionale din diferite surse; determinarea metodelor de finanţare a fiecărei programe sau proiect investiţional aparte; - optimizarea structurii surselor de formare a resurselor investiţionalef) concretizarea strategiei investiţionale pe fiecare perioadă de realizare Concretizarea presupune determinarea consecutivităţii şi termenilor de atingere a scopurilor şi strategiilor propuse. Aici se asigur ă sincronizarea în timp internă şi externă. Sincronizarea externă presupune coordonarea în timp a realizării strategiei

12

investiţionale cu strategia dezvoltării economice a companiei, precum şi cu schimbările conjuncturii pieţei investiţionale. Sincronizarea internă presupune coordonarea în timp a realizării diferitor direcţii investiţionale între ele, precum şi cu formarea resurselor investiţionale necesare.

Sursa: [20, 21]

Fig. Analiza strategică şi tehnici de alegere a investiţiilor

Tabelul Legătura dintre strategie generală şi investiţională

în funcţie de etapa de viaţă a firmei Scopul

Etapele ciclului de viaţă a firmei«naşte re»

«copilă rie»

«adoles cenţă»

«maturi tate timpurie»

«matu ri tate»

«îmbătrâ nire»

«renaş tere»

Scopulprimar

alstrategiei

dedezvoltare econo

mică

Intra rea pe piaţă

întărirea poziţiei pe piaţă

Mărirea segment ului de piaţă

Mărirea pieţei de desfacere şi diversifica rea regională

Diverşi ficarea ramura la a activită ţii

Asigurarea stabilităţii volumului de activitate.

Înnoirea Considera bilă a formelor şi direcţiilor de activitate.

13

Scopul activi taţii gospodă reşti.

Asigu rărea supra veţu irii

Asigura rea activită ţii profitabi le

Asigura rea ritmuri lor înalte de creşte re a profitului

Asigurarea unui ritm de creştere sistematică a profiturilor

Susţine rea nivelu lui optim al profitu lui

Asigurarea păstrării profituri lor, solvabilită ţii şistabilităţii financiare

Asigurarea condiţiilor pentru ritmuri înalte de profit.

Scopul primar al activită ţii investiţio nale.

Asigur area volu mului nece sar de investi ţii reale

încheie rea perioa dei iniţiale de' investire

Lărgirea activităţii prin noi investiţii reale şi debutul investi ţiei financi are

Continuare a investiţiilor reale pentru lărgirea activităţii, concomi tent mărind volumul şi formele investiţiei financiare

Investi ţii de reutila re şi investi ţii financi are în masă.

Asigurarea investiţiei reale şi financiare, care ar asigura volumul necesar de producere

Investiţii reale în masă, legate de diversifica rea formelor de activitate.

g) evaluarea strategiei investiţionale elaborate. Evaluarea strategiei se propunea efectua pe baza câtorva criterii:- corespunderea strategiei investiţionale cu strategia generală a firmei. Trebuie studiate corespunderea scopurilor, direcţiilor şi etapelor de realizare a strategiilor.- echilibrul intern al strategie investiţionale. Se determină coordonarea dintre scopuri şi direcţiile activităţii investiţionale, precum şi consecutivitatea executării lor.- coordonarea strategiei investiţionale cu mediul extern. Se apreciază corespunderea strategiilor investiţionale prognozelor cu privire la schimbările dezvoltării economice şi climei investiţionale în ţară, precum şi conjunctura peţii investiţionale.- posibilitatea realizării strategiei investiţionale reieşind din potenţialul de resurse existente. Se analizează posibilităţile potenţiale ale firmei cu privire la formarea resurselor financiare pe baza surselor proprii. Se apreciază nivelul de pregătire a personalului de pe poziţia realizării strategiei investiţionale.- acceptabilitatea nivelului de risc legat de realizarea strategiei investiţionale. Se studiază nivelul riscului de investiţii şi posibilele urmări financiare pentru firmă.- efectul cumulativ al strategiei investiţionale. Evaluarea rezultatelor programei investiţionale se bazează pe determinarea eficienţei economice. Paralel se

14

determină şi rezultatele ne economice căpătate în procesul realizării strategiei investiţionale, cum ar fi: îmbunătăţirea imaginii firmei; îmbunătăţirea condiţiilor de muncă; îmbunătăţirea condiţiilor de deservire a clientelei, etc.

2.3. Sursele de finanţare a investiţiilorActivitatea de investiţii necesită resurse financiare, a căror formare este

stimulată de mecanismele economiei de piaţă şi de pârghiile financiare, fiscale utilizate de stat.

În economia de piaţă fiecare agent economic îşi constituie fondul pentru investiţii de sine stătător, stăruindu-se să utilizeze cât mai eficient sumele respective.

Sursele de finanţare a investiţiilor pot fi clasificate în diferite moduri. Din punctul de vedere al agentului economic sursele de formare a resurselor investiţionale pot fi clasificate în proprii, atrase şi împrumutate.

Sursele proprii de formare a resurselor investiţionale includ: parte din profitul net căpătat în urma activităţii economice; amortismentul acumulat, serveşte pentru finanţarea înnoirii

activelor fixe ajunse la limita duratei lor de funcţionare, la fel şi pentru nevoile de dezvoltare—modernizare. In general, sursele provenite din amortismente sunt destinate investiţiilor, însă în unele cazuri, o parte din amortismente pot fi folosite pentru rambursarea împrumuturilor, pentru finanţarea activităţii de exploatare (creşterea stocurilor, creditarea clienţilor etc). Reglementările legale prevăd posibilitatea folosirii amortizării) accelerate pentru unele firme. Aceasta duce la recuperarea cât mai grabnică a valorilor imobilizante, folosite apoi pentru dezvoltarea producţiei.

Poliţa de asigurare pentru acoperirea perderilor legate de pierderea proprietăţii;

Investiţii financiare de lungă durată, efectuate anterior şi termenul cărora expiră în perioada dată;

Reinvestirea sumei căpătate în urma realizării unei părţi din fondurile fixe. La acest articol se referă atât sursele căpătate din vânzarea unor active fixe, cât şi economiile făcute pe baza folosirii unor utilaje în funcţiune sau /şi clădiri existente într—un proiect investiţional nou;

Parte din activele circulante imobilizate în investiţii. Sursele atrase de formare a resurselor investiţionale includ:

emiterea şi vânzarea de acţiuni se foloseşte deseori pentru creşterea capitalului firmei;

emiterea certificatelor investiţionale (în cazul fondurilor de investiţii); alocaţii în fondul statutar din partea altor investitori; mijloacele acordate de către stat pentru investiţii. Statul alocă fonduri

pentru investiţii în volume cât mai mici posibil, asigurând cu resurse doar domeniile care sunt absolut necesare, dar nu pot face faţă concurenţei, sau cele ce constituie monopolul statului..

15

Sursele împrumutate de formare a resurselor investiţionale cuprind: împrumuturile bancare pe termen lung şi mijlociu se folosesc în cazul

insuficienţei mijloacelor proprii ale firmei. în funcţie de garanţiile care stau la baza lor, creditele pentru investiţii pot fi: I1. Împrumuturi bancare pe baza garanţiilor materiale. Garanţiile se

referă la capitalul sau patrimoniul firmei, în special unele elemente ale activului imobilizat, care uşor ar putea fi transformate în lichidităţi.

2. Credite ipotecare. Se ipotechează, de obicei, clădiri, terenuri, mijloace circulante cu o convertire rapidă în lichidităţi.

3. Credite de cash—flow. Aceste credite nu sunt garantate material. Singura garanţie o constituie studiul de fezabilitate a afacerii (planul de afaceri). In ţările dezvoltate acest tip de credit este cel mai răspândit.

Credite externe, care sunt de mai multe categorii: a) credite guvernamentale sau cu garanţie guvernamentală, în spatele cărora este statul. Acestea pot fi căpătate doar în urma convenţiei încheiate între guvernul ţării care va acorda credite şi. guvernul celei ce va primi credite; b) credite bancare, unde riscul e suportat exclusiv de bănci; c) credite acordate de instituţii internaţionale, de genul Fondul Monetar Internaţional, Banca Internaţională de Reconstrucţie şi Dezvoltare, Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare. Acest tip de credite se acordă pentru obiective economice vitale din programul de restructurare, fără garanţii materiale.

Emisie de obligaţiuni este o formă clasică de finanţare a activităţii investiţionale a societăţilor pe acţiuni;

Împrumut fiscal investiţional acordat întreprinderilor de către stat în scopul stimulării investiţiilor reale în anumite sectoare ale economiei;

Leasing investiţional, un sistem special de finanţare a investiţiilor prin intermediul căruia se închiriază utilaje şi maşini moderne, tehnică de calcul, mijloace de transport şi alte bunuri mobiliare şi imobiliare de la unităţui specializate, în schimbul unei chirii;

2.4. Activitatea investiţională la etapa tactică şi operativăGestiunea tactică a activităţii investiţionale presupune procesul de formare a

portofoliului investiţional. Se va subînţelege formarea pachetului de proiecte investiţionale care va corespunde cu strategia investiţională a firmei. Portofoliul poate conţine atât investiţii în active materiale şi nemateriale (investi ţii reale), cât şi investiţii în hârtii de valoare (investiţii financiare). E cert faptul că cu cât portofoliul e mai diversificat cu atât se micşoreaz ă riscul investiţional, de aceea orice întreprindere va încerca să lărgească spectrul investiţional. In literatura de specialitate nu există o clasificare bine determinată a posibilelor obiective care ar diversifica portofoliul. De aceia, propunem o încercare de sistematizare a obiectivelor de investiţii (fig. ).

16

Portofoliul cu investiţii reale cuprinde orice proiect ce presupune o alocare bănească cu scopul formării, lărgirii, îmbunătăţirii, întreţinerii, înlocuirii fondurilor fixe. Portofoliul cu investiţii financiare prezintă orice alocare bănească în active financiare, care se împart după nivelul de risc în acţiuni (risc înalt), obligaţiuni (risc mediu) şi cambii de tezaur (ris c mic sau nul), în practică ne mai putem întâlni şi cu alte tipuri de investiţii, ce nu pot fi incluse în grupările sus numite datorită specificului lor sau deosebirilor în evaluarea acestora. Investiţiile riscante, de exemplu, ar putea fi incluse în categoria investiţiilor reale, însă ele cuprind şi investiţii în ştiinţă, care necesită o evaluare specifică suplimentară. Investiţiile imobiliare sunt numite reale, dacă se procură imobil pentru a întemeia, lărgi o întreprindere, însă procurarea imobilului pentru al da în arendă sau al vinde, prezintă o investiţie specifică, care nu poate fi atribuită nici uneia dintre grupările numite. Investiţiile internaţionale la fel necesită o evaluare deosebită datorită riscului suplimentar—risc valutar. Aceste investiţii presupun aceleaşi grupări (reale, financiare), însă peste hotarele ţării. Răscumpărarea prin împrumut prezintă procurarea întreprinderilor existente cu ajutorul unui mare împrumut bancar cu scopul reorganizării lor. Unele filiale se vând pentru a acoperi împrumutul, altele se unesc pentru a mări eficienţa şi posibilitatea cotării acţiunilor sale pe piaţa secundară a hârtiilor de valoare.

În procesul de formare a portofoliului investiţional al firmei parcurgem următoarele etape: a determina componentele portofoliului (investiţii reale, financiare, altele); a stabili cota fiecărui component (subportofoliu) în portofoliul investiţional al

firmei; a elabora fiecare subportofoliu investiţional aparte.

Portofoliul cu investiţii reale va cuprinde doar proiectele care corespund următoarelor condiţii (fig. ):• necesarul de investiţii corespunde volumului şi structurii resurselor menite investiţiilor reale• nivelul riscului nu va depăşi nivelul acceptat de firmă• este elaborat planul de afaceri în minimum trei variante—optimist, pesimist, mediu.• a trecut prin alegerea primară a proiectelor• este elaborat planul de afaceri detaliat• a fost ales în urma evaluării comparative a proiectelor conform criteriului – profitabilitate• a fost ales în urma evaluării comparative a proiectelor conform criteriului - risc• a fost ales în urma evaluării comparative a proiectelor conform criteriului – lichiditate• a fost acceptat în ultima instanţă, în urma selecţiei.

17

Por

tofo

liu

l cu

ac

ţiu

ni

şi

cert

ific

ate in

vest

iţio

nal

e

Por

tofo

liu

l cu

ac

ţiu

ni

şi

cert

ific

ate in

vest

iţio

nal

e

Por

tof

oliu

l

cu

obli

gaţ

iun

i

Por

tof

oliu

l

cu

obli

gaţ

iun

i

por

tofo

liu

l cu

in

vest

iţii

fi

nan

ciar

e

por

tofo

liu

l cu

in

vest

iţii

fi

nan

ciar

e

cap

ital

ri

sca

nt

cap

ital

ri

sca

nt

răsc

um

păr

are

pri

n

împ

ru

mu

t

răsc

um

păr

are

pri

n

împ

ru

mu

t

i m ob il

i m ob il

In ves

tiţi

i ris

ca nte

In ves

tiţi

i ris

ca nte

M od er niz

ar eM od er niz

ar e

De

zv olt

are

, lăr

gir

e

De

zv olt

are

, lăr

gir

e

Înt

rep

rin

der e no

uă

Înt

rep

rin

der e no

uă

Re

co nst

ru cţi

e

Re

co nst

ru cţi

e

Re

uti

lar

e TE

HN

IC

Ă

Re

uti

lar

e TE

HN

IC

Ă

PO

RT

OF

OL

IU

CU

IN

VE

ST

IŢII

R

EA

LE

PO

RT

OF

OL

IU

CU

IN

VE

ST

IŢII

R

EA

LE

PO

RT

OF

OL

IUL

CU

INV

ES

TIŢ

II

FIN

AN

CIA

RE

PO

RT

OF

OL

IUL

CU

INV

ES

TIŢ

II

FIN

AN

CIA

RE

PO

RT

O

FO

LIU

L

IN VE

S

TI

ŢIO

NA

L

PO

RT

O

FO

LIU

L

IN VE

S

TI

ŢIO

NA

L

PO

RT

OF

OL

IU C

U

AL

TE

OB

IEC

TIV

E D

E

INV

ES

TIŢ

II

PO

RT

OF

OL

IU C

U

AL

TE

OB

IEC

TIV

E D

E

INV

ES

TIŢ

II

In ves

tiţi

i im obi

lia

re

In ves

tiţi

i im obi

lia

re

por

tofo

liu

l cu

in

vest

iţi

i alt

ern

ati

ve

(r

eale

)

por

tofo

liu

l cu

in

vest

iţi

i alt

ern

ati

ve

(r

eale

)

Por

tofo

liu

l cu

ca

mb

ii

de

teza

ur

Por

tofo

liu

l cu

ca

mb

ii

de

teza

ur

Inve

stiţ

ii

inte

rn

aţio

nal

e

Inve

stiţ

ii

inte

rn

aţio

nal

e

Fig. Clasificarea investiţiilor (posibilităţi de diversificare a portofoliului investiţional al firmei)

18Portofoliul cu obligaţiuni şi

cambii de tezaur

DETERMINAREA SCOPULUI PORTOFOLIULUI

CREŞTERE VENIT

DETERMINAREA TIPULUI PORTOFOLIULUI ÎN CORESPUNDERE CU SCOPUL

agresiv risc mediu conservativ

ASIGURAREA PARTICIPĂRII LA

CONDUCEREA S. A.

EVALUAREA COTEI PROCENTUALE ŞI TENDINŢELE EI

EVALUAREA

asigurarea unei lichidităţi înalte

asigurarea diversificării ortofoliului

APRECIEREA MĂRIMII COMISIONULUI PENTRU SERVICIILE DE PROCURARE ŞI REALIZARE A ACTIVELOR FINANCIARE

APRECIEREA NIVELULUI IMPOZITĂRII VENITURILOR CONFORM TIPURILOR ACTIVELOR FINANCIARE

EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII CONFORM PLANURILOR DE AFACERI

ALEGEREA PRIMARĂ A PROIECTELOR PENTRU ANALIZA DETALIATĂ

EVALUAREA PROIECTELOR CONFORM CRITERIULUI: PROFITABILITATE

EVALUAREA PROIECTELOR CONFORM CRITERIULUI: RISC

EVALUAREA PROIECTELOR CONFORM CRITERIULUI: LICHIDITATE

ALEGEREA DEFINITIVĂ A PROIECTELOR (CONSIDERÂND DIVERSIFICAREA NECESARĂ)

Formarea portofoliului cu investiţii reale

Formarea portofoliului cu investiţii financiare

FORMAREA PORTOFOLIULUI INVESTIŢIONAL

Portofoliul cu acţiuni

Portofoliul cu obligaţiuni

Fig. Principiile cheie considerate în cadrul formării portofoliului investiţional

Gestiunea tactică printr-o detaliere continuă se reflectă în gestiune operativă a realizării proiectelor investiţionale. Procesul de realizare a proiectelor necesită un monitoring permanent. Sistemul de monitoring reprezintă un mecanism, elaborat în cadrul firmei, de executare a unei supravegheri permanente asupra celor mai importante rezultate curente, căpătate prin realizarea proiectelor de investiţii în condiţiile incerte ale conjuncturii pieţei investiţionale. Scopul principal al elaborării sistemului de monitoring constă în descoperirea devierilor de la planul calendaristic şi bugetul proiectelor investiţionale, care duc la micşorarea eficienţei activităţii investiţionale. După care, se analizează cauzele, care au chemat aceste modificări şi se elaborează propuneri cu privire la corectarea corespunzătoare a direcţiilor activităţii in vesti ţionale în scopul normalizării situaţiei şi mărir eficienţei.Formarea sistemului de monitoring se bazeaz ă pe următoarele principii:

- alegerea pentru supraveghere a celor mai importante direcţii ale activităţii investiţionale;

19

- formarea sistemului de indicatori informativi pe fiecare direcţie de realizare a proiectelor investiţionale;

- elaborarea sistemului de indicatori estimativi, de generalizare pe fiecare direcţie de realizare a proiectelor;

- stabilirea periodicităţii dărilor de seamă (calculul indicatorilor informativi şi estimativi);

- analiza cauzelor ce au chemat devierea rezultatelor reale faţă de cele previzionate;

- evidenţa rezervelor şi posibilităţilor de normalizare a procesului de implementare a proiectelor investiţionale;

- argumentarea propunerilor cu privire la schimbările din planul calendaristic.

20

TEMA 3 Riscul în activitatea investiţională

3.1.Esenţă, conţinutul şi tipuri de riscRiscul înseamnă hazard, primejdia unor eventuale pierderi, sau "posibilitatea

de alte expune la pierderi" (The Oxford English Dictionary, vol. III, p 714) sau o pierdere posibilă "pe care politica modernă se stăruie să o prevină sau să o repare"(Petit Larousse; ilustre, 1974,p.900).

Riscul este o categorie istorică şi economică. Ca categorie istorică, riscul prezintă un pericol posibil perceput de om. El apare la treapta inferioară de dezvoltare a omenirii odată cu apariţia sentimentului de frică în faţa morţii.

Odată cu dezvoltarea omenirii şi apariţia relaţiei marfă -bani, riscul se transformă în categorie economică.

Ca categorie economică riscul prezintă un eveniment ce poate fi sau nu. În cazul că evenimentul a avut loc sunt posibile trei rezultate economice: negativ (pierdere), nul, pozitiv (câştig, profit, venit). Riscul se constituie ca un rău necesar în procesul de dezvoltare, ocolirea lui generează piedici acestui progres. Astfel, pentru a face faţă riscului la introducerea pe piaţă a unui produs nou, agentul economic va căuta să folosească procedee din cele mai moderne, care să-i permită scăderea costului şi fabricarea unor produse de calitate superioară.

Agenţii economici, acţionarii, clienţii percep riscul ca un rezultat nefavorabil, cu o probabilitate anume. Riscul este considerat o probabilitate a pierderii ataşată unui câştig. Investitorul va accepta riscul, ca o anumită pierdere, presupunând că va putea să o compenseze cu un câştig adiţional, anticipat cu o anumită probabilitate. Astfel, mărimea riscului este o funcţie de variaţia profitului.

După dimensiunile pierderilor pe care le presupune, riscul poate fi împărţit în câteva categorii (tab. ).

Tabelul Tipuri de investiţii în funcţie de nivelul de risc

Nivelul de risc Tipuri de investiţii

Nivel minim sau zeroInvestiţiile de plasament în nivel minim sau zero obligaţiuni, în împrumuturi de termen lung, a căror rată de dobândă se menţine

Grad redus Investiţiile de înlocuire, la care modificările în procesul de producţie sunt relativ reduse

Grad mijlociu Investiţiile de productivitate,care presupun modificarea producţiei, raţionalizarea locurilor de muncă

Grad ridicat Investiţiile de dezvoltere (ex- pansiune), ce implică incertitudinile pieţei, legate de lansarea noilor produse, privind reacţia concurenţei,

21

nivelul preţurilor, volumul vânzărilor

Grad foarte ridicat Investiţiile de cercetare -dezvoltare, ale căror rezultate sunt deosebit de incerte

Riscul are o clasificare destul de vastă, de acea ne vom opri numai la riscurile investiţionale (des. ) şi formele de manifestare a riscului în activitatea firmei (tab. ).

Riscurile investiţionale se împart în: riscul de pierdere profitului, riscul scăderii rentabilităţii, riscul pierderilor financiare.

Riscul de pierdere a profitului—e riscul apariţiei pierderilor financiare indirecte, cauzate de neexecutarea unor lucrări, măsuri (ex. asigurare, investire...).

Riscul scăderii rentabilităţii—apare în rezultatul micşorării venitului de pe procente, dividende, depuneri bancare şi credite. Acest tip de risc include următoarele subtipuri: riscuri procentuale şi riscuri creditare.

La riscurile procentuale se referă pierderile băncilor comerciale, întreprinderi creditare, instituţii investiţionale, cauzate de mărirea cotelor procentuale plătite pentru mijloacele atrase faţă de procentele: căpătate din creditele puse la dispoziţie. La riscuri procentuale se referă pierderile investorilor în urma micşorării dividendelor pe acţiunile deţinute, a cotelor procentuale pe obligaţiuni, certificate şialte hârtii de valoare.

Des. Clasificarea riscului investiţional

Riscul creditar reprezintă pericolul neachitării împrumutului şi procentelor. Aici se referă şi riscul emitentului în caz că nu va fi în stare să plătească datoria pe hârtiile de valoare emise. Riscul ereditar poate fi referit şi la riscurile pierderilor financiare.

22

RISCURI INVESTIŢIONALE

Riscul de pierderea a

profitului

Risculscăderii

rentabilităţii

Riscul pierderilorfinanciare

Riscuri creditare

Riscuri procentuale

Riscuri selectate

Risc de faliment

Riscuri bursiere

Riscul pierderilor financiare - include următoarele subtipuri: riscul bursier, riscuri selective, riscul de ruină sau faliment.

Riscul bursier prezintă pericolul pierderilor în: urma afacerilor la ' bursa de valori. Aici se referă riscul neachitării contractelor încheiate, riscul neachitării comisionului firmei de brokeri etc.

Riscul selectiv (lat. selektio—alegere, selecţie) -e riscul alegerii incorecte a variantelor de investiţii, a hârtiilor de valoare în raport cu alte tipuri din portofoliul investiţional.

Riscul de ruină sau faliment este pericolul în urma alegerii incorecte a proiectului investiţional, pierderea totală a capitalului statutar şi incapacitatea achitării datoriilor.

Tabelul Formele de manifestare a riscului în activitatea firmei

Forma de manifestare Situaţia firmei

RISCUL DE RUINĂ

întreprinderea ajunge într-o situaţie când practic e condamnată la dispariţie, urmând să dea faliment, ceea ce înseamnă că salariaţii îşi pierd posturile, creditorii îşi pierd creanţele (în totalitate sau parţial), acţionarii îşi pierd sumele de bani pe care le-au investit.

RISCUL DE INSOLVABILITATE

întreprinderea nu poate face faţă plăţilor. Aceasta poate duce fie la lichidare când nu mai este nici o şansă de salvare (riscul de ruină), fie că se soluţionează printr-un credit suplimentar de la bancă, sau firma respectivă se asociază cu o altă întreprindere de acord a o ajuta. în acest ultim caz, este vorba de o pierdere a independenţei, ca-re în unele situaţii poate deveni definitivă

RISCUL PIERDERII AUTONOMIEI

Se manifestă înainte de declanşarea crizei de insolvabilitate. Apare când întreprinderea constată că, prin mijloace proprii, nu mai are capacitatea de aşi păstra în viitor poziţia sa în producţie sau sub aspect comercial.

RISCUL SCĂDERII RENTABILITĂŢII

Riscul acesta e de natură mai mult financiară, el exprimă faptul că la creştere de capital, beneficiul net nu creşte în aceeaşi proporţie, semnalându-se astfel fenomenul de diluare. Acesta e riscul care planează asupra noilor investiţii.

. În orice investiţie este prezent riscul. Locul riscului în procesul de investiţie e

determinat de însăşi existenţa şi dezvoltarea procesului de gospodărire. Apariţia

23

riscului ca o parte componentă a procesului economic este o legitate economică obiectivă. Existenţa acestei legităţi e condiţionată de finalitatea oricărui proces. Limitarea (terminarea) resurselor materiale, financiare, informaţionale etc. generează deficitul lor - premisă a apariţiei riscului ca element a procesului de gospodărire. Astfel între risc şi procesul investiţional există o interlegătură (dependenţă).

Agenţii economici şi cetăţenii au o atitudine diferită faţă de noţiunea - risc. După atitudinea sa faţă de nivelul riscului ei pot fi grupaţi în câteva categorii:Antreprenor cel ce investeşte propriul capital cu un anumit risc.Investitor cel ce investeşte, în majoritate capital străin, gândindu-se

în primul rând la minimizarea riscului. Investitorul e un intermediar în investiţiile financiare.

Speculant cel ce acceptă un anumit risc calculat anticipat. Jucătorul cel ce acceptă orice risc

Orice activitate investiţională presupune risc. Insă poate fi evidenţiat capitalul, investirea căruia e echivalentă cu "a risca", aşa numitul capital riscant.

Capitalul riscant prezintă investiţiile în acţiuni emise în noi sfere de activitate legate de un risc foarte înalt.

Capitalul riscant se alocă în proiecte absolut independente unul de altul cu speranţa recuperării rapide a mijloacelor investite. Investiţiile riscante sunt determinate de necesitatea susţinerii financiare a firmelor ce se ocupă de ştiinţă, noi tehnologii, investigaţii.

De obicei se formează companii independente cu capital riscant. Ele atrag alţi investitori şi înfiinţează fonduri cu capital riscant pe bază de partenerat. Firma organizator joacă rolul de partener principal şi alocă 1% în capitalul statutar, însă duce răspundere totală pentru dirijarea fondului.

Acumulând suma necesară, firma închide înscrierea la fondul dat şi trece la investirea acestei sume.

Repartizând un fond, firma propune înscrierea la al doilea. Ca regulă, astfel de firme conduc câteva fonduri cu capital riscant, care se află la diferite nivele de dezvoltare.

Specializându-se la finanţarea proiectelor cu rezultate incerte, firmele propun investiţiile nu în formă de împrumut, ci în schimbul părţii majoritare din pachetul de acţiuni format de capitalul riscant.

Investiţiile făcute aduc venit aproximativ peste 5 ani, când acţiunile noilor firme încep să se coteze pe piaţă. Iar peste o perioadă stabilită în prealabil (de obicei 10 ani), fondurile se desfiinţează, iar acţiunile se împart între fondatori.

La investiţiile cu perspectivă, mărimea capitalului se determină considerând nivelul riscului.

3.2. Metode de apreciere a nivelului de riscMajoritatea operaţiunilor financiare sunt legate de un risc considerabil. Prin

urmare determinarea nivelului de risc devine absolut necesară.

24

Nivelul de risc - este probabilitatea pierderilor, precum şi mărimea prejudiciului cauzat.

Riscul antreprenorului (investitorului) se caracterizează cantitativ prin aprecierea probabilistică subiectivă, adică mărimea aşteptată maximală şi minimală a veniturilor (pierderilor) în urma investirii capitalului. Cu cât e mai mare diapazonul între mărimile max. şi min., cu atât nivelul riscului e mai mare.

Antreprenorul e obligat să rişte, în primul rând, din cauza situaţiei incerte existente (permanentele schimbări politice, economice). Cu cât este mai mare incertitudinea în timpul primirii unei decizii, cu atât e mai mare nivelul de risc.

Incertitudinea oricărei situaţii economice e determinată de: lipsa totală sau parţială a informaţiei, hazard, reacţiune.

Lipsa informaţiei impune antreprenorul să caute datele necesare, dacă acest lucru devine dificil el începe activitatea sa bazându-se pe experienţă şi intuiţie.

Hazardul poate fi determinat folosind aparatul matematic, şi anume teoria probabilităţii. Probabilitatea apariţiei unui eveniment oscilează de la 0 la 1. Dacă probabilitatea e egală cu zero, atunci evenimentul se consideră imposibil. Dacă însă probabilitatea e egală cu unitatea evenimentul este cert. Probabilitatea permite a prognoza evenimentele întâmplătoare. Ea le dă lor o caracteristică atât cantitativă cât şi calitativă. Concomitent nivelul incertitudinii şi riscului se micşorează.

Incertitudinea într-o mare măsură se determină de reacţiune. În orice situaţie economică există reacţiune. La reacţiune se referă catastrofele, incendiile, revoluţii, războaie, greve, diverse conflicte în colectivul de muncă, concurenţa, încălcarea obligaţiunilor contractuale, accidente, furturi etc.

Antreprenorul în activitatea sa trebuie să-şi aleagă o astfel de strategie, ce i-ar permite să micşoreze reacţiunea, care, la rândul său, va micşora şi nivelul de risc.

Aparatul matematic pentru determinarea strategiei în situaţii conflictuale ni-l propune teoria jocurilor. Cu ajutorul acestei teorii antreprenorul (managerului) sesizează mai profund situaţia concretă şi poate micşora la minimum nivelul de risc. Analiza efectuată prin intermediul teoriei jocurilor permite examinarea tuturor alternativelor posibile ale acţiunilor sale, precum şi strategiile partenerilor, concurenţilor. Astfel, teoria jocurilor permite rezolvarea multor probleme economice, legate de alegere, determinarea situaţiei optime.

Prin urmare, riscul poate fi exprimat matematic ca probabilitatea apariţiei pierderilor. Mărimea riscului (nivelul riscului) se determină prin două criterii:

1. Speranţa matematică (valoarea medie ponderată).2. Variaţia fluxurilor financiare. Speranţa matematică se determină:

Et =

Sau

25

Et =

în care: Vxt—reprezintă fluxul de numerar asociat cu al x—lea coeficient de probabilitate în timp (t); Pxt—probabilitatea sumei din fluxul financiar; Et—speranţa matematică a fluxurilor financiare;n —numărul cazurilor precăutate; n / n—probabilitatea căpătăriifluxului de numerar Vxt.

Pentru a măsura variaţia fluxurilor financiare faţă de medie, se utilizează ecartul-tip (abaterea medie pătratică) şi dispersia (pătratul ecartului-tip ).

Ecartul-tip al fluxurilor de numerar aşteptate pe o perioadă de timp se obţine cu ajutorul formulei:

t= sau t =

În care: Vxt—reprezintă suma fluxurilor de numerar asociat cu al x-lea coeficient de probabilitate a timpului t; Et—speranţa matematică a fluxurilor de numerar ale investiţiei în timpul t; Pxt—probabilitatea de realizare a valorilor previzionate; n—numărul cazurilor precăutate; n—numărul cazurilor în care fluxurile de numerar au constituit V.

Dispersia fluxurilor de numerar ale unui an t este egală cu:

2= sau 2=

O măsurare mai exactă presupune calculul coeficientului de variaţie, care exprimă raportul dintre ecartul-tip al fluxurilor d venit şi speranţa matematică a acestora:

=

Coeficientul de variaţie e o mărime relativă. Cu ajutorul lui poate comparată variaţia indicatorilor exprimaţi prin diferite unităţi de măsură. El oscilează de la 0% până la 100%. Se propune următoare evaluare calitativă a coeficientului de variaţie:

• Până la 10%—oscilaţie slabă;• 10—25%—oscilaţie medie;• mai mult de 25%—oscilaţie înaltă.

O metodă mult mai simplă, însă subiectivă, care necesită cunoştinţe vaste în domeniu, este analiza „Expert". Conform acestei metode, iniţial, toate riscurile posibile sunt grupate în patru categorii: riscuri economico - financiare, sociale, tehnice şi ecologice. Fiecărei situaţii posibile i se atribuie un anumit grad de probabilitate:0% - pentru un risc considerat inexistent;25% - evenimentul probabil că nu va avea loc;50% - cu privire la evenimentul respectiv nu putem afirma nimic cert;

26

75% - evenimentul probabil că va avea loc;100% - evenimentul va avea loc în mod cert.

După care, se determină media fiecărui grup de riscuri apoi nivelul de risc general aferent proiectului investiţional. Calculul se recomandă a efectua în formă de tabel (tab. ).

Tabelul Calculul nivelului de risc prin metoda „Expert"

Evenimentul Tipul de risc Probabilitatea apariţiei evenimentului, %

1 2 3Riscuri economico —financiare

Instabilitatea cererii Micşorarea cererii odată cu creşterea preţurilor

Apariţia unui produs alternativ

Micşorarea cererii

Mărirea impozitelor Micşorarea venitului net Total riscuri economico -financiare

Riscuri socialePosibilitatea grevelor Amenzi pentru încălcarea

contractelor

Nivel mic al salariului Fluctuaţia cadrelor, micşorarea productivităţii muncii

Calificarea nesatisfăcătoare a cadrelor

Mărirea rebutului, creşterea numărului de accidente

... ...

Total riscuri sociale

Riscuri tehnice

Uzarea utilajului Mărirea cheltuielilor pentru reparaţii

Instabilitatea calităţii materiei prime şi materialelor

Micşorarea volumului de producţie şi a calităţii producţiei

Tehnologii noi Cheltuieli pentru însuşirea tehnicii noi, micşorarea volumului de producţie

... ...

Total riscuri tehnice Riscuri ecologice

Instalaţii de purificare uzate

Amenzi pentru purificarea necalitativă a deşeurilor

27

Nivel înalt al deşeurilor ecologic periculoase

Creşterea cheltuielilor legate de purificarea şi utilizarea deşeurilor

... ... Total riscuri ecologice Nivelul de risc al proiectului

O altă metodă, care permite aprecierea nivelului de risc, este "analiza sensibilităţii proiectului". Această metodă presupune măsurarea efectului, pe care îl au variaţiile elementelor de "intrări" (produse, preţuri...), asupra rentabilităţii nominale, valori nete actuale, ratei de rentabilitate internă, aferente proiectului investiţional. Evaluarea proiectului necesită determinarea valorilor critice ale variabilelor aleatoare, pentru care nu mai este asigurată rentabilitatea prevăzută. O influenţă sensibilă asupra rentabilităţii proiectului în primul rând o exercită: preţurile de vânzare a produselor finite, preţurile de achiziţie ale materiilor

prime, energiei etc.; costurile de fabricaţie, care pot fi sub sau supraestimate faţă de nivelul lor real; cantitatea de produse oferit ă şi cererea lor pe piaţă.

Există şi alte variabile, care influenţează asupra proiectului, dar neînsemnat, cum ar fi durata de funcţionare a obiectivului de investiţie, cheltuielile de investiţie etc.

În calculul de sensibilitate pot fi luaţi concomitent mai mulţi parametri, însă trebuie evitată multiplicarea ipotezelor, care ar complica analiza. După identificarea variabilelor, faţă de care rentabilitatea este mai sensibilă, trebuie aprofundată estimarea relativă a acestora, identificat ordinul de mărime şi consecinţele erorilor previzibile. Ipotezele şi rezultatele testului de sensibilitate sunt prezentate de obicei într-un tabel cu dublă intrare, numit matrice de decizie.Adesea, influenţa asupra ratei de rentabilitate a unui dintre parametri nu este izolată, de exemplu, preţurile de vânzare şi cantitatea de mărfuri vândute au variaţii interdependente şi de sens contrar, adică, când unul din parametri creşte celălalt scade şi invers; astfel ei îşi contracarează influenţa în mod reciproc. De aceia analiza sensibilităţii proiectului trebuie efectuată pe baza mai multor variabile, considerate atât ca independente, cât şi cu interferenţe între ele, presupunând unele strategii investiţionale. Preferabilă este elaborarea câtorva scenarii (optimiste şi pesimiste), care să combine ipotezele de variaţii şi de erori.

Scopul testului de sensibilitate este atât buna informare la luarea deciziei de investiţie, cât şi de a suscita eventuale acţiuni corelative. Cu toate acestea, testul respectiv are şi unele deficienţe cum ar fi lipsa de precizie, de aceea este necesară şi folosirea altor metode de analiză a proiectului, cum ar fi analiza simulaţiilor.

Analiza simulaţiilor permite a determina distribuţia probabilistică posibilelor rezultate, precum şi distribuţia probabilistică pentru fiecare variabilă ce se schimbă, în rezultatul simulării primim un număr mare de variante a indicatorului ce ne interesează. După care, vom determina frecvenţa distribuţiei, care reprezintă numărul de posibile apariţii ale indicatorului analizat. Apoi folosind metode statistice, putem determina nivelul de risc asociat indicatorului respectiv

28

prin formula dispersiei. Această analiză este mult mai realistă, deoarece ea utilizează incertitudinea mai multor variabile.

Banca Mondială, în procesul analizei proiectelor investiţionale, recomandă aplicarea a trei abordări acceptabile pentru evaluarea riscului: analiza sensibilităţii, metoda statistică (Monte Carlo) şi metoda scenariilor.

Analiza şi determinarea valorică a riscului investiţional are o importanţă esenţială la etapa de determinare a costului capitalului, valoarea ce exprimă rata de actualizare în procesul de evaluare a proiectelor investiţionale. Corectitudinea calculului riscului determină corectitudinea deciziilor investiţionale la etapa tactică. Astfel, cu toate că cea mai simplă şi uzuală este metoda „Expert” considerăm, că în procesul de evaluare a proiectelor investiţionale preconizate de întreprinderile de producţie, care presupun cheltuieli considerabile, trebuie folosite metode mai precise.

Noi propunem aplicarea uneia din următoarele metode, în dependenţă de nivelul necesar de exactitate a calculelor:

metoda „expert", care reprezintă o metodă subiectivă de determinare a nivelului de risc;

metoda speranţei matematice, cu detalierea prin ecartul - tip, dispersia şi coeficientul de variaţie;

metoda statistică - Monte Carlo, în practică metoda se aplică pentru evaluarea situaţiilor riscante, care pot apărea în procesul realizării proiectelor de construcţie, complicând relaţiile dintre investitor şi antreprenor;

metoda analizei de sensibilitate sau analiza scenariilor. Ea presupune măsurarea efectului în urna variaţiilor de „intrări" asupra cash - flow-ului, rentabilităţii nominale, valorii nete actuale sau ratei de rentabilitate internă a proiectului;

metoda de analiză a simulaţiilor, care permite a determina distribuţia probabilistică a posibilelor rezultate, precum şi distribuţia probabilistică pentru fiecare variabilă ce se schimbă.

3.3. Risc - managementRisc—managementul prezintă o sistemă de conducere cu riscul şi raporturile

financiare, care apar în procesul acestei conduceri. Risc— managementul include atât strategia, cât şi tactica de conducere. Strategia de conducere presupune determinarea scopului. Ea permite concentrarea eforturilor asupra variantelor de decizii ce nu contravin strategiei acceptate.

Tactica conţine metode exacte pentru atingerea scopului propus în situaţii concrete. Tactica presupune alegerea celor mai optimale şi acceptabile hotărâri şi metode de conducere în momentul dat de timp. Risc—managementul, ca obiect de conducere presupune riscul, investiţiile riscante, raporturile economice între agenţii economici în procesul realizării riscului. La ultima se referă raporturile dintre asigurător şi asigurat, debitor şi creditor, între antreprenori (parteneri, concurenţi) etc.

Conducerea cu riscul înseamnă conceperea (determinarea) corectă a nivelului de risc, care însoţeşte permanent activitatea agenţilor economici. Managerul financiar ce se ocupă de problemele riscului, trebuie să accepte două drepturi,

29

dreptul de a primi hotărâri şi dreptul de a duce responsabilitatea pentru ele. Hotărârile managerul trebuie să le ia singur, precum singur va răspunde pentru urmările acestora. Desigur, poate fi organizată o secţie de conducere cu riscul, care va pregăti informaţia necesară pentru fundamentarea hotărârii. Insă, hotărârea definitivă o ia o singură persoană, e bine ştiut lucrul că nimeni nu poartă răspundere pentru o hotărâre colectivă. Risc—managementul permite atingerea unor performanţe, micşorând incertitudinea situaţiei economice concrete, folosind metode, procedee de rezolvare a unei sau altei situaţii economice.

Un rol aparte în rezolvarea situaţiilor riscante îl joacă intuiţia managerului. Intuiţia—este capacitatea de a primi decizii corecte imediate, fără gândire logică prealabilă. Soluţia apare spontan. Psihologia studiază intuiţia în interlegătură cu sentimentele, senzaţiile şi cunoaşterea logicii, activităţii practice.

Când riscul nu poate fi calculat, deciziile se primesc cu ajutorul euristicii. Euristica constituie o totalitate de procedee logice , metode, reguli de cercetare teoretică şi determinarea adevărului. Cu alte cuvinte, sunt reguli şi procedee de rezolvare a unor situaţii foarte complicate.

Risc—managementul foloseşte propria sistemă de reguli şi procedee euristice pentru primirea hotărârilor în condiţii de risc. Cum ar fi:

a) Nu se poate risca mai mult, decât îţi permite propriul capital.b) Trebuie analizate consecinţele riscului. c) Nu se poate risca cu mult pentru puţin. d) O hotărâre pozitivă se va primi doar în lipsa îndoielilor. e) în caz că există îndoieli se acceptă hotărârea negativă. f) întotdeauna există câteva hotărâri, nu se acceptă gândul, că există doar una. Realizarea primei reguli prevede determinarea prealabilă a:

volumului maximal de pierderi posibile; compararea lui cu volumul investiţiilor; compararea lui cu volumul propriilor resurse financiare şi

determinarea probabilităţii apariţiei situaţiei de faliment. Raportul volumului de pierderi maximal posibile către volumul resurselor

financiare proprii ale investitorului, constituie nivelul de risc ce duce la faliment.

Kr=

În care: P—volumul pierderilor maximale, lei; Cp—volumul resurselor financiare proprii, lei. Valoarea optimală a coeficientului de risc constituie 0.3, iar coeficientul

de risc, ce duce la faliment—0.7 şi mai mult.

30

TEMA 4. Eficienţa economică—element esenţial al deciziei de investiţii

4.1.Conceptul de eficienţă a investiţiilor.Orice activitate umană este în acelaşi timp, consumatoare de resurse şi

producătoare de efecte. Nivelul limitat al resurselor materiale şi de muncă generează cerinţa economisirii lor, în sensul asigurării unor randamente maximale şi a unor cheltuieli minimale. Pornind de la sensul lingvistic al noţiunii de eficienţă ( a produce efectul util aşteptat), se poate spune că eficienţa este atributul oricărei acţiuni umane de a produce efectul util dorit.

Căile şi formele în care se materializează eficienţa în sfera productivă sunt:A. creşterea productivităţii muncii;B. reducerea consumului de materie primă, materiale şi combustibili; C. economisirea cheltuielilor de transport;D. creşterea rentabilităţii întreprinderilor; E. îmbunătăţirea calităţii produselor etc.

Noţiunea de eficienţă se poate întâlni în două sensuri: 1 performanţe (rezultate din cele mai mari) ale unei activităţi; 2. efecte maxime ale unei activităţi în raport cu resursele alocate sau consumate.

În expresia ei cea mai generală, eficienţa economică este redată în relaţiile dintre rezultatele obţinute într—o anumită activitate economică şi cheltuielile efectuate în activitatea respectivă. Tot odată analiza ei se face în comparaţie cu nivelul atins în activităţile similare. O analiză complexă ia în consideraţie toate efectele, indiferent de natura lor. Ideal ar fi să se găsească acea modalitate de comparaţie între efecte prin aducerea lor la acelaş numitor. Teoretic poate fi folosită regula paralelogramelor. În practică însă aceasta e foarte dificil, de acea se aplică abordări parţiale şi în consecinţă vorbim de eficienţa economică, socială, ecologică etc.

În urma efortului de investiţii se obţin diferite efecte economice, reflectate şi pe plan financiar. Nivelul acestor efecte , în raport cu efortul investiţional, dă măsura eficienţei investiţiei. Efectele economice obţinute în funcţie de caracterul investiţii pot fi:

în urma investiţiilor de înlocuire a maşinilor şi utilajelor se reduc costurile de funcţionare a utilajelor (cheltuieli de întreţinere reparaţii);

pe baza investiţiilor de modernizare şi aplicare a inovaţiilor micşorează cheltuielile de forţă de muncă;

sporirea rentabilităţii (randamentului) activităţii firmei, datorită investiţiilor de dezvoltare, care duc la creşterea capacităţii producere şi sau la adăugarea unui nou produs; pe baza astfel investiţii se aşteaptă câştiguri suplimentare mult mai mari decît cele din micşorarea costurilor;

obţinerea unor efecte în perioade mai îndepărtare şi adesea indirecte, este posibilă în rezultatul investiţiilor strategice sau de interes general.

Prin investiţii, desigur, se urmăreşte un efect sau altul pentru firmă dar deoarece efectele sunt într-o interlegătură reciprocă, pentru calculul eficienţei se va consideră cumulul lor. Eficienţa investiţiilor unei firme trebuie apreciată şi din

31

punctul de vedere al interesului economiei naţionale, adică să se ţină seama de efectele social ecologice etc.

O eficienţă economică ridicată se obţine numai în condiţiile unei tehnologii moderne, care valorifică la maximum materiile prime energia, asigură produse de calitate superioară la preţ redus.

4.2. Structura indicatorilor şi metodele de apreciere a eficienţei economice a investiţiilor

Indicatorii fac parte din instrumentul de bază folosit pentru măsurarea şi analiza eficienţei economice în cadrul evaluări proiectelor de investiţii. Ei reprezintă caracteristici cantitative, mărimi, valori, cu ajutorul cărora se exprimă nivelul eficienţi-economice a proiectelor investiţionale. Orice indicator fixează în unităţi de măsură specifice, pe variante de proiect, care este nivelul eficienţei economice a investiţiilor privite din punctul de vedere unei laturi sau forme de manifestare a acestea.

Cele mai frecvente modele pentru formularea indicatorilor eficienţă economică a investiţiilor sunt:1 Modelul raportului matematic.

a) între eforturi şi efecte; b) între efectele economice şi eforturile corespunzătoare.

2 Modelul diferenţei între veniturile (încasările) totale şi costurile totale, considerate pe un orizont de timp egal cu durata de realizare a investiţiilor şi durata funcţionării rentabile a capacităţilor ce se construiesc.3 Modelul costurilor totale de investiţii şi de exploatare, corespunzătoare necesităţilor de construire şi funcţionare a capacităţilor de producere şi servicii. 4 Modelul indicilor de structură, atât pentru costuri , cât şi pentru unele efecte economice. Indicatorii construiţi după primul model se exprimă sub formă de :

Eforturi (costuri) specifice pentru obţinerea unei unităţi de efecte economice; Efecte (rezultate) specifice pe unitatea de măsură a costurilor unitare, antrenate de realizarea proiectului în varianta dată; Coeficienţi; Rate de rentabilitate sau inversul lor.

Pe baza modelului al doilea se obţin indicatori de eficienţă economică a investiţiilor de tipul câştigului sau al profitului net, pe seama realizării unui proiect anumit.

Cu ajutorul modelului 3 se evaluează angajamentul de capital, format din costurile iniţiale de investiţii şi costuri totale de exploatare.

Indicatorii de tipul 4 se exprimă sub formă de cotă—parte, greutate specifică sau procent.

În ţările cu economie de piaţă, în evaluarea economică a proiectelor de investiţii cel mai des se folosesc la analiza economică indicatorii de tipul diferenţei între veniturile integrale şi costurile totale. Acest lucru poate fi explicat prin faptul

32

că aceşti indicatori sunt mai aproape de noţiunea de câştig, profit, care constituie sensul oricărei investiţii.

In cazul când efectele economice aşteptate sunt egale pe variante de proiect, în condiţii identice de calitate şi protecţie a mediului, se determină costurile integrale, iniţiale, de investiţii şi ulterioare, de exploatare.

Indicatorii construiţi ca raport matematic între efecte şi eforturi sau inversul acestora se calculă uşor, sunt logic necontradictorii, însă în unele cazuri nivelul favorabil a astfel de indicatori nu determină o eficienţă înaltă a proiectelor de investiţii.

Indicatorii pot fi clasificaţi şi în alt mod, N. Ciornâi şi I. Blaj [21,212] propun la analiza şi aprecierea variantelor de investiţii folosirea:

- indicatorilor care reflectă rezultatele obţinute în urma realizării proiectelor de investiţii: capacitatea de producţie, volumul anual de producţie, profitul anual etc.;

- indicatorilor care exprimă eforturile necesare pentru realizarea proiectului de investiţii şi funcţionarea obiectivului: volumul investiţiei, durata de executare a lucrărilor de investiţii, cheltuielile anuale de producţie, numărul lucrătorilor etc.;

- indicatorilor eficienţei economice a investiţiei: coeficientul de eficienţă economică a investiţiei, termenul de recuperare a investiţiilor, investiţia specifică etc.În general, la evaluarea proiectelor de investiţii se utilizează mai mulţi

indicatori, uniţi într-un sistem. Practica, precum şi teoria deciziilor recomandă a analiza 7±2 indicatori. Indiferent de numărul indicatorilor analizaţi, aceştia trebuie să răspundă la două întrebări:a) Care este cea mai eficientă variantă, dintre cele posibile şi admisibile elaborate, pentru realizarea proiectului dat de investiţii? b) Proiectul ce se adoptă este cel mai eficient economic, comparativ cu alte

proiecte de investiţii din domeniul respectiv sau din altă domenii sau nu?

In calcule şi analiza eficienţei economice a investiţiilor se aplică o mulţime de metode matematice, statistico—matematice, de econometrie şi de simulare, care ajută la găsirea celor mai bune variante de repartizare a resurselor, alegerea tehnologiilor de fabricaţie etc. Se folosesc metode şi modele matematice ca: balanţa legăturilor dintre ramuri, funcţiile de producţie, programarea liniară etc.

Balanţa legăturilor între ramuri ia în calcule date cunoscute, volumul şi structura cererii finale, ca expresie a nevoii sociale - factorul cel mai important al formării structurii ramurilor economice.

Ţinându-se seama de coeficienţii cheltuielilor materiale directe şi indirecte, se determină volumul producţiei globale, în ansamblu şi pe ramuri, se estimează necesarul resurselor de investiţii etc.

Metoda programării liniare ne permite, la un volum de investiţii dat, să determinăm rezultatele economice maxime, sau la anumite rezultate propuse să determinăm cheltuielile de investiţii minime necesare. Prin utilizarea programării liniare obţinem rezultate mult mai bune decât cu metode obişnuite.

33

Pentru a prognoza efectele economice ale investiţiilor se utilizează funcţiile de regresie şi cele de corelaţie. Cu ajutorul lor se programează modificările ce vor avea loc în tehnologiile de fabricaţie, în cererea produselor pe piaţa internă şi externă, în evoluţia preţurilor etc.

În activitatea de investiţii se foloseşte metoda denumită analiza drumului critic, pentru organizarea ştiinţifică a lucrărilor de realizare a obiectivului.

Determinarea cât mai corectă a eficienţei necesită luarea în calcule a implicaţiilor timpului asupra investiţiei şi asupra rezultatelor acesteia. În acest scop se aplică tehnica actualizării datelor din proiect, despre care vom vorbi mai amănunţit în următoarele teme.

Prin urmare, pentru a fundamenta decizia de investiţie, trebuie să prelucrezi datele din domeniu, să le analizezi, să le compari, să alegi modalitatea optimă de soluţionare dintr-o multitudine de variante.

4 3.Optimizarea folosirii resurselor de investiţiiConcepţia optimizării deciziilor reprezintă chintesenţa studiului, evaluării

eficienţei economice în cadrul fiecărui proiect de investiţii.Concepţia optimizării consideră ca fiind cea mai eficientă acea variantă de

proiect, care asigură obţinerea unui efect maxim în urm: realizării acesteia sau care permite realizarea deciziilor respective cu eforturi minime.

Modelarea şi rezolvare problemelor de optimizare presupuse parcurgerea succesivă a următoarelor momente şi paşi:

1. Se alege funcţia obiectiv (criteriul de eficienţă economică), adică se răspunde la întrebările privind obiectul optimizării şi ce scopuri e necesar să se atingă;

2. Se identifică ce acţiuni, ce decizii, soluţii etc. care influenţează asupra funcţiei obiectiv, depind de specialiştii care pregătesc decizia de investiţii, pot fi reglate şi controlate de către aceştia;

3. Se stabilesc restricţiile principale şi secundare, condiţiile necesare şi suficiente care determină spaţiul de manevră, de acţiune în vederea alegerii celei mai eficiente variante: nivelul minim dat a unor efecte economice ce trebuie realizate, volumul minim de costuri , de resurse care pot fi afectate;

4. Se modelează funcţia obiectiv (criteriul de eficienţă), plecând de la dependenţa acesteia de variabilele soluţiilor care stau la baza alternativelor formulate;

5. Se află care este soluţia (variante, alternativa) care asigură valoarea optimă a funcţiei obiectiv;

6. Se verifică stabilitatea soluţiei optime identificate în raport cu ipotezele adoptate în procesul de analiză şi modelare şi se analizează dacă există şi alte variante, care ar asigura rezultate convenabile, mai sigure în condiţiile ipotezelor respective;

7. Se formulează recomandarea pentru decidenţi privind variante ce ar urma să se adopte, indicându-se avantajul acesteia faţă de alte alternative.

34

TEMA 5. Amplasarea obiectivelor investiţionale

5.1 Amplasarea raţională şi eficientă a obiectivelor de investiţiiProblema amplasamentului unui obiectiv de investiţie sau a unui complex de

unităţi economice, mai ales din ramura industriei, trebuie abordată într-o viziune largă, la rezolvarea ei folosindu-se criterii economice şi social-politice.

Criteriile economice, pe baza cărora se fundamentează alegerea amplasamentului, sunt: apropierea de rezervele de materie primă; atragerea mai largă în circuitul economic a resurselor locale; utilizarea raţională a forţei de muncă; reducerea cheltuielilor de transport; apropierea producţiei de centrele de consum; o asigurare bună a necesarului de energie, combustibil, apă industrială etc.

Criteriile social-politice: ridicarea regiunilor rămase în urmă din punct de vedere economic; micşorarea şomajului; îmbunătăţirea condiţiilor de viaţă în regiune...

De asemenea, în procesul alegerii amplasamentului se iau în consideraţie influenţa asupra mediului geografic şi influenţa negativă asupra mediului ambiant, se ţine seama de unele greutăţi ce pot surveni ca urmare a creşterii a necesarului de apă, combustibil, materii prime etc. În alegerea amplasamentului unui obiectiv de investiţie, problema esenţială o constituie reducerea distanţelor dintre întreprinderi, în vederea micşorării cheltuielilor de transport. Totodată, optimizarea amplasamentului trebuie să asigure minimizarea cheltuielilor de producţie şi a celor de investiţii aferente noilor obiective sau dezvoltării celor existente.

Metodele şi modele de alegere a amplasamentului optim se bazează pe micşorarea cheltuielilor de transport, minimizarea cheltuielilor de producţie şi de investiţii. Ele se specifică conform destinaţiei obiectivului de investiţie.

5.2. Metode de alegere a amplasamentului unui obiectiv noua.)raportul dintre cheltuielile cu transportul materiilor prime şi produselor finite.Notăm costul total al transportului materiilor prime—C1, iar costul total al transportului produselor finite—C2

când C1>C2—firma (obiectivul) se va amplasa cât mai aproape de materia primă;

când CI—C2—obiectivul se va amplasa la mijlocul celei mai mici distanţe dintre sursa de materii prime şi locul de destinaţie. produselor finite;

când C1<C2— obiectivul se va amplasa în vecinătate cu puncte de destinaţie. |

b) Sumarea tuturor cheltuielilor de transport pe variante de amplasament. Metoda se aplică când amplasarea e posibilă în oricare din trei centre aşezate în triunghi. Presupunem că în punctul A—se găseşte materia primă, în B—combustibil şi energie, în C—consumul majoritar a producţiei finite. B A C

Des.

35

Amplasarea în oricare din aceste puncte presupune cheltuieli de transport. In p. A—cheltuieli pentru transportarea combustibilului şi producţiei finite; în p. B—pentru transportarea materii prime şi produselor spre realizare; în p. C—pentru transportarea materii prime, combustibilului şi energiei. Calculele se fac pentru fiecare localitate pe baza relaţiei:

T =qk*dij*t unde: T—cheltuielile cu transportul; qk—cantitatea din materialul sau produsul k; d—distanţa între localităţile i şi j,

t—tariful de transport, t/km. Pe baza calculelor, se alege varianta cu cheltuielile de transport minime.

O altă variantă cu privire la însumarea cheltuielilor de transport pe variante de amplasament este amplasarea obiectivului într-un punct în interiorul unui triunghi, pe baza minimizării cheltuielilor de transport. Relaţia de calcul: (Ar + Bt+Cv) min Ar = tA*qA*dA

Bt = tB*qB*dB

Cv = tc*qc*dc

unde: d—distanţa de la punctul interior spre periferii (A,B, C); q—cantitatea de produs necesar; t –tariful de transport pe drumul respectiv.Condiţia că în interior să fie un punct al cheltuielilor minime este că prima derivată a sumei cheltuielilor să fie minimă, pornind de la sistemul de mai jos:

, pentru qC; dC=const;

, pentru qB; dB=const;

, pentru qA; dA=const;

BdB Punct interior

dA dC

A C

c) Minimul costurilor de exploatare anuale.

36

Pentru însumarea cheltuielilor de investiţii şi a celor de prelucrare se foloseşte echivalarea. Relaţia de calcul este:

C=(i*en+c)*q+p*M+T*M*d min

unde: C— volumul costurilor totale; i—investiţia specifică pentru construirea obiectivului; en—coeficientul normat de eficienţă economica a investiţiilor: c—cheltuielile pe unitatea de produs pentru prelucrare

materiei prime; q—capacitatea de producţie anuala a întreprinderii; p—preţul unitar al materiei prime (fără cheltuielile de

transport); M—cantitatea de materii prime necesare; t—tariful de transport (t /km); d—distanţa de la sursa de materie prima pana la întreprinderea

prelucrătoare.

5.3. Modele de optimizare a amplasării obiectivelor industriale.Optimizarea amplasării obiectivelor industriale consta in stabilirea locului de

construcţie a acestora în care se vor realiza cheltuielile de exploatare min. In acest scop se utilizează modelul de programare liniara cu algoritmul problemelor de transporta) Modelul de alegere a amplasamentului in raport cu sursele de materie primă.

In acest model se poate ţine seama numai de sursele de materii prime, atunci când variantele de amplasare modifică în măsură neînsemnată cheltuielile cu transportul produselor finite.

Modelul de programare liniara va fi:

min F=

Notaţiile folosite: p — numărul surselor de producţie a materiilor prime, care sunt notate prin r,

r=l,2,3,...,p n — numărul unităţilor posibile de prelucrare a materiei prime, fiecare din ele

este notată prin i, i=1,2,... ,nMărimile cunoscute:xi- volumul producţiei la întreprinderea i (calculat după cantitatea de materii

prime prelucrate);qr- cantitatea de materii prime produse la sursa r;

37

ci(xi)— costul de producţie al unităţii de produs finit la întreprinderea i, care depinde de volumul producţiei întreprinderii respective (XI );

investiţiile specifice la întreprinderea i, care depind de creşterea capacităţilor de producţie (xi ) în raport cu cele existente (Xi

°) sau de volumul producţiei noului obiectiv, dacă Xi

°=0; tn— tariful de transport pentru o unitate de măsură a materiei prime şi a

distanţei (t /km), de la punctul r de producere la punctul i de prelucrare;en -coeficientul normativ al eficienţei economice a investiţiilor, în ramura

respectivă. Mărimile necunoscute: zn - cantitatea de materii prime transportate de la sursa r la punctul i de

prelucrare.Restricţiile arată: (1) cantitatea de materie primă de la toate sursele r pentru

punctul de prelucrare i să fie egală cu capacitatea acestuia ( numărul ecuaţiilor n corespunde numărului întreprinderilor de prelucrare); (2) cantitatea de materie primă ce se transportă de la o sursă de prelucrare i să fie egală cu disponibilul la sursa r (numărul relaţiilor p corespunde numărului surselor de materii prime); (3) cantităţile de materii prime de la toate bazele trebuie să fie egale cu toate capacităţile de prelucrare; (4) condiţiile de nenegativitate, volumul de materii prime ce se transportă nu poate fi o mărime negativă.

Varianta optima, determinată prin calcule, va oferi date referitoare la: punctele de amplasare raţională şi eficientă a întreprinderilor prelucrătoare; cele, mai raţionale capacităţi pentru întreprinderi la fiecare amplasament; suma totală minimă a cheltuielilor de producţie cu transportul materiilor prime şi a celor de investiţii. b) Modelul de alegere a amplasamentului în raport cu centrele de consum.

În acest model se va ţine seama numai de centrele de consum. I se aplică când variantele de amplasare nu modifică considerabil cheltuielile de transportare a materiei prime.

Modelul de programare liniară va fi:

min G=

Notaţiile folosite:m— numărul centrelor de consum al produselor finite, fiecare diele fiind notat prin k, unde k=1,2,.. .,mn— vezi modelul anterior.Mărimile cunoscute:ci, xi ,en ,si—vezi modelul anterior.bk - volumul de produse finite necesare în centrul de consum k;

38

tik— tariful de transport pe o unitate de produs finit de la punctul de producţie la centrul de consum k. Mărimi necunoscute:yik - volumul de produse finite ce, se deplasează de la punctele < prelucrare i la centrele de consum k.

Restricţiile arată: (1) volumul de produse finite ce se trimit tuturor centrelor de consum k de către întreprinderea i să fie egal cu capacitatea de producţie a întreprinderii i ; (2) cantitatea de producţie finită ce se trimite de la diferite puncte de producţie i la centrul de consum k să fie egală cu necesarul acestea; (3) cantităţile de produse finite de la toate întreprinderile producătoare să fie egale cu necesarul de produse al tuturor centrelor de consum; (4) condiţiile de nenegativitate, volumul de mărfuri ce se transportă nu poate fi o mărime negativă.

Varianta optimă calculată va oferi răspunsuri la următoarele: punctele de amplasare raţională şi eficientă a întreprinderilor prelucrătoare; cele mai raţionale capacităţi de producţie ale întreprinderilor producătoare la fiecare amplasament; suma totală minimă a cheltuielilor de producţie, de transport al produselor finite şi de investiţii.

d) metoda sferei de desfacere este o metodă care se aplică mai ales în cazul când funcţionează un obiectiv, însă nu satisface cererea din regiune. Prin această metodă se determină distanţa până la care este eficient să se întindă desfacerea produselor noi, faţă de produsul vechi.

Se va rezolva următorul sistem de ecuaţii:

V +Ct

D1 + D2 = Dîn care:

Pv(n)—preţul de desfacere la produsul vechi şi nou;D1,D2—necunoscutele, distanţa de transport a producţiei provenite de la obiectivul vechi şi nou; Ct—tariful de transport; Qv(n)—greutatea unui produs obţinut de la obiectivul vechi şinou;D—distanţa dintre două localităţi.

Punct de echilibru

D

Des.TEMA 6. Acţiunea factorului timp asupra investiţiilor

39

Nivelul costurilor de desfacere la obiectivul viechi Sfera de desfacere

la obiectivul vechiSfera de desfacere la obiectivul nou

Nivelul costurilor de desfacere la obiectivul nou

6.1. Semnificaţia timpului Procesul investiţional cuprinde ansamblul proceselor din perioada edificării

şi exploatării obiectivului de investiţii. El începe cu prima cheltuire de mijloace financiare, în scop de investiţii, şi se încheie cu, ultima încasare din vânzarea produselor. Această durată se împart din punct de vedere economic în etape: etapa de execuţie; perioada de exploatare economică.

Etapa de execuţie se caracterizează printr-un consum de resurse materializate în investiţii neterminate, fără a avea un venit imediat. În perioada de exploatare se obţin veniturile aşteptate, dacă nu intervin situaţii nefaste.

În cadrul duratei de funcţionare a obiectivului întâlnim: perioada de rambursare a creditelor care au fost folosite di investitor. perioada de recuperare a investiţiei în care se compensează toate

cheltuielile financiare şi băneşti pe seama beneficiilor. S-ă presupunem, că la un moment dat (m0) există un disponibil de capital (x).

Capitalul va fi investit pe o perioadă de n ani, în urmă efectului de fructificare el va fi cu yn mai mare, cu condiţia, că rata profitului (coeficientul de eficienţă economică) să fie pozitivă.

Pentru a înţelege procesul de fructificare să urmărim algoritmul: • la momentul mo capitalul este x şi se investeşte cu o rată profitului a>0 • la momentul m1, după o perioadă de gestiune (de regulă 1 an capitalul disponibil este: y1 = x + a x , unde ax - beneficiul căpătat. • considerând că întregul capital (y1) a fost reinvestit, după o altă perioadă de gestiune capitalul disponibil va fi: y2 =y1+a*y=x+a*x+a*(x+a*x)=x+a*x+a*x+a2 *x = x(1+2a+a2)y2=x(1+a)2

repetând procedeul căpătăm: yn=x(1+ a)n

Deci, yn este echivalentul viitor (peste n ani) al unei sume actuale (x)

Grafic procedeul de fructificare poate fi reprezentat astfel:

Des.

40

Considerarea influenţei timpului poate fi privită şi invers, adică să determine valoarea prezentă (ca echivalent economic) a unei sume viitoare.

Această tehnică de calcul este cunoscută în teoria şi practica economică sub numele de tehnica actualizării.

6.2. Posibilităţi de folosire a factorilor de actualizare Calculele de actualizare servesc pentru a răspunde la următoarele întrebări:

a) Valoarea viitoare a unităţii. Care este echivalentul viitor (peste n ani) al unui capital iniţial (x) investit la momentul (mo). yn = x (1+ a)n ; unde (l+a)n poartă denumirea de factor de fructificare b) Valoarea viitoare a anuităţii. Care este echivalentul viitor (peste n ani) al unor sume fixe anuale (Xh) investite cu o rată de profit a.

yn = xh

în care: - factor de fructificare anuală (suma a factorilor anuali (1+a)h,

h=1,...n).c) Valoarea viitoare a sumelor periodice. Ce plăţi constante anuale (xh) trebuie făcute pentru a achita un împrumut y într-o perioadă de n ani cu o rată a dobânzii a.

xh = y

unde este factorul de recuperare a capitalului (fondul de amortizare).

d) Valoarea prezentă a unităţii. Care este echivalentul prezent (x) la momentul iniţial (mo) al unei sume viitoare (yn) ce va fi obţinută peste n ani.

x = yn

unde: - este factorul de discontare (actualizare)e) Valoarea prezentă a anuităţii. Care este valoarea prezentă (la momentul mo) a unui flux de numerar anual (xh) constant pe o perioadă viitoare de n ani. Se

foloseşte factorul de discontare cumulat , care este suma factorilor de

discontare anuali pentru perioada respectivă.

y = xh

în care x - echivalentul prezent al sumelor xh primite /plătite anual pe o perioadă de n ani cu o dobândă anuală de a.f) Valoarea prezentă a sumelor periodice. Care este cota fixă anuală (xh) ce trebuie alocată la o rată de actualizare a pentru ca peste n perioade să căpătăm o sumă yn:

Xh = yn

41

unde: - factorul fondului de reducere (de compensare)Tabelul

Generalizarea tehnicii de actualizare

Valoarea Viitoare Valoarea Valoarea Prezentă yn = x (1+ a)n

unităţiix = yn

yn = xh

anuităţii

y = xh

xh = y

sumei periodice

Xh = yn

6.3. Indicatorii actualizaţi de eficienţă economică a investiţiilor Actualizarea este o tehnică de lucru cu ajutorul căreia indicatorii ce determină

procesele economice sunt aduşi la acelaşi moment de referinţă, asigurându-se astfel comparabilitatea lor în timp. În cazul investiţiilor eforturile şi efectele economice ce se produc în etape (în diferiţi ani) sunt făcute comparabile în timp prin determinarea echivalentului lor la un moment concret. În acest caz, calculele de eficienţă economică sunt corectate cu influenţa factorului timp.

Pentru explicarea tehnicii de actualizare şi a indicatorilor actualizaţi vom face referire la trei momente caracteristice:

mo—momentul începerii lucrărilor de investiţii;m1 —momentul punerii în funcţiune;m2—momentul scoaterii din funcţiune.Orice alt moment de timp va fi o continuare a celor menţionate.

Indicatorii actualizaţi la momentul începerii lucrărilor de investiţii.Acest moment corespunde datei când se începe execuţia obiectivului,

se trece concret la imobilizarea resurselor investiţionale. Pentru antreprenor, analiza economică la acest moment va reflecta potenţialul economic disponibil şi dacă acesta asigură ducerea la bun sfârşit a acţiunii întreprinse.

Eforturile şi efectele de investiţii, căpătate pe toată durata de exploatare a obiectivului, sunt aduse la momentul iniţial m0 prin factorul de actualizare (discontare).

42

De exemplu: investiţiile totale de actualizare:

sau

unde: h—l, 2, ... ,dd –durata de execuţie a obiectivuluia - rata de actualizare

Valoarea actualizată arată echivalentul prezent al sumelor necesare pe parcursul perioadei de investire. Organismele financiare folosesc aceste calcule atunci când acordă credite pentru investiţii.

Actualizarea efectelor economice cum ar fi beneficii (B), producţia, fluxul de numerar etc. În această relaţie vom ţine cont de faptul că beneficiul apare abia în primul an de funcţionare a întreprinderii.

sau

Unde: l = 1, 2, ..., De De —durata de exploatare obiectivului. În loc de beneficiu (B) putem pune orice alt parametru economic specific duratei de funcţionare: producţie , costuri...

Randamentul economic actualizat.

Indicatorii actualizaţi la momentul punerii în funcţiune ( m 1).

Indicatorii actualizaţi la momentul scoaterii din funcţiune (m2)

43

TEMA 7. Aspectul metodologic de evaluare şi analiză a proiectelor de investiţii

7.1. Metodici tradiţionale privind eficienţa economică a investiţiilorPrin eficienţa economică a investiţiilor subînţelegem relaţia care se

stabileşte între cantitatea şi structura efortului pe de o parte, ca generator de efecte, şi nivelul rezultatelor economice obţinute în urma desfăşurării procesului investiţional.

În categoria eforturilor se cuprind cele care se referă la procesul investiţional (valoarea investiţiei, valoarea lucrărilor de construcţie şi montare, numărul de utilaje şi de personal atrase în procesul investiţional) dar şi cele referitoare la procesul de producţie (costurile de producţie, cheltuieli materiale, numărul de salariaţi etc.). Aceste eforturi se pot referi la un singur an sau la întregul volum de activitate.

Efectele economice, în volum şi structură, au un rol deosebit de important în aprecierea eficienţei economice. Acestea pot fi directe (rezultate imediate obţinute în urma procesului investiţional), cât şi indirecte, care apar la utilizatorul rezultatelor procesului investiţional. Efectele directe, la rândul lor, se pot împărţi în efecte anuale (profituri anuale, valoarea anuală a producţiei) sau efecte totale, însumate pe întreaga perioadă de funcţionare a obiectivului economic (profituri totale, valoarea totală a producţiei etc.).

Efectele economice ale procesului investiţional, ca de altfel la orice activitate economică, mai pot fi divizate în efecte brute, ca de exemplu valoarea producţiei şi efecte nete, cum sunt profiturile.

Referindu-ne la conceptele metodice a investiţiilor, in primul rând, trebuie nominalizate:• investiţiile reale sau de capital, cum este cumpărarea de bunuri cu scopul producerii altor bunuri ce se vor vinde ulterior;• investiţiile financiare ca achiziţionarea de valori, precum hârtii de valoare, opere de arta, sau crearea unor depozite bancare etc.

O dezvoltare înaltă a instituţiilor financiar - investiţionale într-o mare măsură generează creşterea investiţiilor reale. Investiţiile reale şi financiare sunt complementare şi interdependente, dar nici de cum concurenţiale.

Metodica evaluării proiectelor de investiţii cuprinde atât abordări comune pentru analiza investiţiilor reale şi financiare, cât şi abordări specifice fiecăruia. Pentru elaborarea deciziei cu privire la realizarea proiectului investiţional se efectuează evaluarea economică şi financiară a câtorva proiecte de investiţii (variatele optimistă, pesimistă şi mediu).

În ţările dezvoltate evaluarea se bazează pe folosirea combinată a metodelor tradiţionale şi metode raţionale, moderne, caracterizate prin fundamentare ştiinţifică, testate şi validate de o practică îndelungată.

V.P. Crasovskii în lucrarea „Metodica determinării eficienţei investiţiilor capitale" [ ] propune alegerea proiectelor investiţionale, conform nivelului efectului pentru economia naţională determinat prin următoarele principii:

44

se va determina eficienţa economică totală prin raportul efectului la efortul investiţional care a determinat acest efect. Atât costurile cât şi rezultatele se vor determina considerând factorul timp. Sporul venitului naţional de pe urma investiţiilor respective va constitui efectul economiei naţionale. La nivelul întreprinderii efectul investiţiilor reale e determinat prin sporul profitului;

în scopul măririi eficienţei investiţiilor se vor prevedea priorităţi în procesul repartizării lor;

în scopul argumentării şi analizei eficienţei economice a investiţiilor, evidenţierii rezervelor concrete de sporire a ei se va utiliza un sistem de indicatori. Drept sinteză în acest sistem se va considera termenul de recuperare a investiţiilor şi investiţia specifică, în afară de acestea în sistem se vor include şi alţi indicatori ca: - productivitatea muncii; - randamentul fondurilor; - costul producţiei; - calitatea şi nivelul tehnic al producţiei, reflectat în schimbarea indicatorilor tehnico-economici, ce influenţează volumul de capital şi volumul de resurse aferent producţiei; - volumele de materiale şi energie aferente producţiei, lucrărilor, serviciilor; - durata de construcţie, proiectare şi însuşirea capacităţilor de producţie; - indicatorii ce caracterizează efectul social real în comparaţie cu cel normativ; - indicatorii ce caracterizează influenţa asupra mediului ambiant;

în procesul determinării eficienţei investiţiilor din efectul sumar se va exclude influenţa factorilor neinvestiţionali, adică a efectului, căpătat în urma utilizării complete a capacităţilor date în exploatare anterior, efectuarea activităţilor cu privire la organizarea muncii, mărirea numărului de schimburi la întreprindere, aplicarea formelor progresive de gestiune şi organizare a procesului de producere şi muncă, creşterea pregătirii profesionale a cadrelor şi alte activităţi ce nu necesită investiţii în perioada analizată;

în procesul determinării eficienţei trebuie considerat lag-ul dintre investire şi căpătarea efectelor reieşind din termenii normativi de proiectare, durata construcţiei şi însuşire a capacităţilor de producere. Cea mai eficientă se va considera varianta care asigură respectarea normativelor propuse sau presupune un nivel mai efectiv al utilizării resurselor cu un minim de investiţii, având rezultate similare;

Normativele eficienţei trebuie revăzute peste fiecare 5 ani.În viziunea autorului metodica, propusă de V.P.Crasovskii, este puţin

realizabilă, deoarece necesită un număr mare de indicatori, care se dublează unul pe altul, iar normativele nu sunt constante o perioadă lungă de timp.

Specialiştii din occident în scopul alegerii variantei investiţiei, propun urmarea a cinci raţionamente, nerespectarea cărora duce la primirea unor decizii eronate [27, p.559]:a. a judeca în termenii fluxului de trezorerie şi nu a fluxului contabil;b. o gândire diferenţială (trebuie ţinut cont de toate fluxurile induse investiţiei studiate);c. a gândi în termeni de oportunitate;d. a judeca independent de modul de finanţare;e. a ţine cont de fiscalitate.

45

Raţionamentele alegerii versiunii este un lucru necesar de util, însă ele presupun şi utilizarea următoarelor criterii:

Valoarea Actuală Netă (VAN) sau Valoarea Netă Actualizată Totală (VNAT),

Rata Internă de Rentabilitate (RIR), Indicele de Profitabilitate (IP), Termenul de Recuperare Simplu şi Actualizat (T, T1), Cash-flow (CF).Menţionăm, că atât principiile, cât şi criteriile nu sunt în stare să informeze pe

deplin investitorul, de aceia efectuându-se analiza pentru un viitor incert, este necesar să se ia în consideraţie şi alte aspecte ale tendinţei de a investi, ca:

- riscul, care presupune, pe de o parte determinare a primei de risc, iar pe altă parte diversificare;

- modele de Evaluare a Activelor Financiare (MEAF);- costul capitalului, care poate primi una din forme:

o costul datoriei;o costul fondurilor proprii;o costul mediu ponderat al capitalului;

- analiza sensibilităţii proiectului investiţional.Efectuarea analizei conform principiilor şi criteriilor numite poate determina

decizia investitorului de a aloca capital în proiectul dat. În fond, o astfel de evaluare reprezintă metodica fluxurilor de lichidităţi actualizate.

7.2. Metodici moderne privind eficienţa economică a investiţilorÎn ultimii ani, însă, se utilizează un nou principiu de evaluare a investiţiilor

capitale - principiu axat pe teoria contractelor opţionale [90, p.326]. Acesta a fost propus de învăţaţii americani S. Mason, R. Merton şi E. Alitman. Modelul de evaluare a opţiunilor, iniţial, a fost elaborat de către F. Black şi M. Scholes în scopul evaluării primelor pentru opţiunile europene şi opţiunile call1 americane pentru acţiunile, care nu plătesc dividende. La baza modelului se află concepţia formării portofoliului de active fără risc. Formula de calcul poate fi prezentată ca:

unde C - prima opţiunii europene call; S - preţul activului de bază (de exemplu al acţiunii); K - preţul realizării; T - timpul, rămas până la momentul realizării

1 Contract opţional call - opţiune pentru cumpărare, contractul acordă cumpărătorului dreptul de a procura de la vânzătorul opţiunii un număr anumit de acţiuni la un preţ fix într-o perioadă de timp strict determinată.

46

opţiunii; r - cota procentuală fără risc (cota pentru hârtiile de valoare de stat); -abaterea standard al preţului activului de bază; N(d) - funcţia distribuţiei normale.

În conformitate cu această formulă valoarea opţiunii call (C) se determină prin diferenţa dintre cursul aşteptat ponderat al activului de bază şi mărimea preţului aşteptat şi actualizat de folosire (costurilor) a opţiunii date.

Adaptarea modelului Black - Scholes pentru evaluarea obiectelor investiţionale (loturi de pământ, edificii, construcţii, utilaj, tehnologii etc.) presupune modificarea tratării şi metodelor de calcul a parametrilor modelului. De exemplu, dacă firma se ocupă de exploatarea zăcămintelor, atunci tratarea parametrilor este: S - costul curent al zăcămintelor; K - cheltuieli pentru extragerea zăcămintelor; T- termenul, în care se va exploata zăcământul; - abaterea standard a costului zăcământului exploatat; r - cota de proiect fără risc; N(d) - funcţia distribuţiei normale.

La baza oricărui proiect investiţional sunt trei opţiuni reale importante: -continuarea proiectului; - refuzul executării proiectului; - aşteptarea (analiza situaţiei) înainte de a investi. Aceste opţiuni permit managerilor mărirea costului afacerii prin lărgirea posibilităţilor sau micşorarea pierderilor.

Pentru a primi hotărârea de continuare a proiectului investiţional se va proceda, după cum urmează:- în conformitate cu principiul actualizării fluxurilor de lichidităţi, determinăm costul proiectului şi analizăm eficienţa economică a investiţiilor;- pentru a determina posibilitatea investiţiilor ulterioare, se determină valoarea opţiunii call prin formula Black - Scholes;- costul proiectului se determină prin însumarea acestor două valori.

Prin urmare, valoarea proiectului cuprinde în afară de fluxurile de lichidităţi generate şi posibilitatea continuării investiţiei cu căpătarea unui venit corespunzător. Aceste posibilităţi investiţionale de mâne şi reprezintă contractul opţional.

Dacă s-a format o conjunctură economică nefavorabilă, proiectul poate fi anulat, desfiinţat prin vânzarea activelor angajate în proiect după preţul de piaţă, în acest caz trebuie determinată opţiunea încetării activităţii (opţiunea de refuz). In scopul evaluării respective D. Kensingher a modificat formula iniţială Black -Scholes. Sensul noii abordări constă în examinarea posibilităţii (opţiunii) anulării proiectului la fel ca posesia unei poliţe de asigurare: dacă proiectul asigură un venit mai mic decât „valoarea nominală", se efectuează plăţile de asigurare. Preţul unei astfel de poliţe se determină ca suma valorii actualizate nete (VAN) şi costul opţiunii. De exemplu, firma realizează un proiect investiţional de modernizare a utilajului. Preţul utilajului nou constituie X mii lei. Secţia de marketing a determinat că costul afacerii sau se va mări cu a % sau va scădea cu b%. Schematic rezultatele procurării utilajului pot fi demonstrate în felul următor (fig. ):

47

Fig. Rezultatele posibile ale investiţiei

Fluxul aşteptat de lichidităţi în urma realizării proiectului va fi:Z*bp + Y*ap = S (mii lei)

Unde: bp - probabilitatea micşorării cererii, ap - probabilitatea măririi cererii. Valoarea actualizată a proiectului va constitui:

S/(l+r)= VA (mii lei) Unde: r - rata de actualizare.

Astfel, valoarea actualizată netă va fi:VAN = - X + VA

Dacă VAN > O, proiectul se va executa; dacă VAN < O, probabilitatea conjuncturii nefavorabile fiind mare, putem primi decizia de vânzare a utilajului, decât continuarea afacerii costul căreia va fi Z mii lei (Z << X).

Pentru a determina costul opţiunii de refuz, putem aplica şi formula elaborat ă de W.Sharp, J. Cox, S. Ross, M. Rubinstein (modelul binomial pentru o singură perioadă de formare a preţului contractelor opţionale europene put pentru acţiunile, ce nu plătesc dividende):

Numitorul exprimă costul viitor aşteptat al opţiunii de refuz. Costul intern al opţiunii put se determină ca max (0; X-Z). Această formulă poate fi interpretată în felul următor: dacă afacerea prosperă (cererea creşte) atunci opţiunea de refuz se anulează (se egalează cu zero), dacă nu - firma execută opţiunea (prin vânzarea utilajului cu X mii lei, cu o economie de X-Z mii lei). Formula va avea forma:

Prin urmare, costul afacerii va fi (VA+C) mii lei, iar mărimea corectată a valorii actualizate nete va fi:

48

VANcor = VA + C - VANAlegerea momentului de executare a investiţiei depinde de elementele

incertitudinii. Dacă nu este nici o incertitudine, momentul de investire va corespunde momentului cu cea mai mare valoare actualizată netă (VAN - max). însă, în condiţii incerte acest principiu nu este valabil.

In caz că, proiectul are o VAN pozitivă, iar riscurile sunt considerabile, apare problema determinării momentului de timp pentru investiţia respectivă. Hotărârea cu privire la începerea sau nu a executării proiectului investiţional este echivalentă hotărârii de a executa opţiunea call imediat sau mai târziu. Pentru determinarea momentului de executare a investiţiei pot fi aplicate modelele binomiale. Ecuaţia modelului binomial la o singură perioadă pentru evaluarea contractelor opţionale call ale acţiunilor, ce nu plătesc dividende are forma:

unde: p = (r - d) / (u - d); CTU = max [0; (l+u)ST-1 -K]; CTd = max [0; (l+d)ST-r K]; d - micşorarea preţului acţiunii; u - mărirea preţului acţiunii; r - cota

procentuală fără risc (u>r>d); K - costul realizării proiectului; S - valoarea aşteptată.

Dacă r>u, atunci acţiunile se vor vinde, iar suma căpătată se va investi cuprocentul fără risc - r. Dacă, d>r, atunci trebuie luat împrumut bancar cu procentul rambursării -r şi de procurat acţiuni.

Ecuaţia binomială pentru două perioade are forma:

Modelul binomial pentru mai multe perioade de evaluare a contractelor opţionale este:

Prin aplicarea modelului binomial, în cazul divizării perioadei până la executarea opţiunii în 5 segmente, căpătăm rezultate ce aproximativ coincid cu calculul prin formula Black - Scholes.

Referindu-ne la metodica fluxurilor de lichidităţi actualizate (CFA), care actual este cea mai răspândită, putem menţiona câteva neajunsuri:

evaluarea fluxurilor de lichidităţi aşteptate este eronată din câteva puncte de vedere: - este imposibil a prognoza cu precizie, pe o durată mare de timp,

49

schimbarea preţurilor atât la produse, cât şi la resursele necesare; - eroarea este mare nu numai la determinarea valorii lichidităţilor aşteptate, ci şi la prestabilirea cotei procentuale fără risc;

aplicarea practică a principiului CFA devine complicată în cazul unor situaţii de incertitudine, care pot fi eliminate în anumite momente de timp. De exemplu, decizia investiţională trebuie amânată pentru o perioadă, timp, în care vor dispărea impedimentele incerte. Evaluarea prin CFA va întâlni greutăţi considerabile la capitolul cote procentuale, datorită structurii complicate de riscuri;

principiul CFA indirect presupune, că firmele menţin activele reale în stare inertă. Pe când, managerul financiar poate opera cu activele firmei în scopul nivelării pierderilor din proiecte sau pentru a realiza noi posibilităţi de moment.

În opinia noastră, metodica axată pe principiile CFA este destul de eficientă în cazurile unor proiecte investiţionale de scurtă durată (1-3 ani), perioadă în care prognozele au o precizie suficientă. Pe când, proiectele realizate în domeniile agricol, extractiv, de prelucrare, construcţie de maşini, proiecte cu o durată considerabilă de realizare, ar trebui evaluate prin metodica opţiunilor. Consider că proiectele, realizate în ţările cu economie în tranziţie, trebuie evaluate prin aplicarea concomitentă a principiilor ambelor metodici, după cum am propus în metodica elaborată.

În a.2000 în Rusia au fost publicate recomandările metodice oficiale de evaluare a eficienţei proiectelor investiţionale [93]. Se propune a evalua proiectele din două puncte de vedere: eficienţa proiectului în ansamblu şi eficienţa participării în proiect.

Eficienţa proiectului în ansamblu se evaluează cu scopul evidenţierii atractivităţii potenţiale a proiectului pentru posibilii participanţi şi determinarea surselor de finanţare. Ea include: eficienţa socio-economică a proiectului şi eficienţa comercială a proiectului. Indicatorii eficienţei socio-economice apreciază urmările sociale şi economice ale executării proiectului investiţional, inclusiv atât rezultatele /costurile nemijlocite ale proiectului cât şi rezultatele / costurile „externe" din sectoarele aferente: efecte ecologice, sociale şi alte efecte neeconomice. Indicatorii eficienţei comerciale a proiectului apreciază rezultatele financiare pentru beneficiarul proiectului (care este şi pe post de realizator). Indicatorii eficienţei proiectului în ansamblu caracterizează din punct de vedere economic soluţiile tehnice, tehnologice şi organizatorice de proiect.

Eficienţa participării în proiect se determină în scopul controlului posibilităţilor de realizare a proiectului investiţional şi capacităţii de cointeresare a participanţilor la proiect. Ea include: eficienţa participări în proiect a întreprinderii (eficienţa pentru întreprinderile participante), eficienţa investiţiilor în acţiunile întreprinderii (eficienţa pentru acţionarii S.A. - participante în proiect), eficienţa participării în proiect a structurilor de nivel superior faţă de întreprinderile participante, eficienţa bugetară a proiectului investiţional (eficienţa participării statului în proiect din punctul de vedere al veniturilor şi cheltuielilor bugetelor de toate nivelele).

50

Recomandările metodice respective, operând cu noţiuni parţial deosebite de cele aplicate în practica internaţională, în fond se bazează pe aceiaşi metodică a fluxurilor actualizate. Astfel, putem nominaliza neajunsurile menţionate anterior.

7.3. Fazele metodologice de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor conform metodicii CFA

Evaluarea proiectelor este un proces continuu şi se realizează pe tot parcursul elaborării deciziilor de investiţii. Evaluarea serveşte la preselecţia variantelor de proiecte investiţionale pe baza examinării şi aprecierii acestora sub raport tehnico-economic şi financiar. În toate etapele sale, evaluarea proiectelor de investiţii se realizează în anumite limite, cum ar fi: obiectivele fundamentale strategice fixate; restricţiile financiare; programul de finanţare; dimensiunea costului capitalului permanent (costului finanţării).

Ideea fundamentală, care orientează specialiştii ce pregătesc proiecte investiţionale, constă în a asigura un raport cât mai favorabil între costuri şi performanţe economice şi calitative ale soluţiilor de realizare.

În funcţie de scopul elaborării proiectului investiţional distingem două etape de evaluare a acestuia: evaluarea primară (în scopul cointeresării potenţialilor investitori şi argumentării necesităţi evaluării detaliate) şi evaluarea complexă (aprecierea eficienţei proiectului, argumentarea deciziilor investiţionale).

Evaluarea primară a proiectelor se exercită în două direcţii: aspectele tehnice şi comerciale. Analiza aspectelor tehnice ale soluţiilor de proiect se încheie cu informaţii fundamentale pentru caracterizarea unui proiect de investiţii, concretizate prin indicatorul "angajament de capital", calculat pe variante, pe întreaga durată de viaţă economică prevăzută. In cadrul evaluării aspectelor comerciale se dimensionează veniturile, costurile de exploatare, rezultatele economice şi financiare aşteptate, precum şi fluxul anual al acestor parametri pe întregul orizont de timp corespunzător duratei de viaţă economică.

La următoarea etapă se efectuează evaluarea complexă, care cuprinde:a) analiza financiară;b) analiza de senzitivitate (evaluarea gradului de risc);c) analiza economică.

Din punct de vedere metodologic, la fiecare din etapele menţionate, cercetarea eficienţei economice a investiţiilor la fiecare proiect în parte cuprinde trei faze:

a) pregătirea metodologică şi informaţională; b) obţinerea rezultatelor; c) analiza rezultatelor.În prima fază are loc: stabilirea metodelor de evaluare economică a

variantelor; se fundamentează şi formulează criteriile de eficienţă; se alcătuiesc variantele şi alternativele posibile, se structurează informaţiile de care dispunem şi se stabilesc restricţiile de fonduri financiare, resurse, termene etc. Tot aici se stabilesc condiţii unice pentru variante (respectate în următoarele faze b),c).): orizont unic de timp de calcul şi analiză, precizia calculelor, identitatea de efecte utile, comparabilitatea din punct de vedere al impactului factorului timp etc.

51

A doua fază este faza măsurării eficienţei economice a investiţiilor la proiectului dat. Aici se determină valoarea indicatorilor de eficienţă economică stabiliţi în faza a), comparându-se eforturile cu efectele necesare pentru adoptarea deciziilor.

Faza a treia a evaluării eficienţei economice a investiţiilor este destinată analizei complexe a indicatorilor de eficienţă economică şi formulării recomandărilor pentru decidenţi. Analiza eficienţei economice a investiţiilor cuprinde: interpretarea şi aprecierea rezultatelor obţinute în urma calculării indicatorilor stabiliţi; analiza indicatorilor pe fiecare variantă şi compararea variantelor; optimizarea variantelor ţinând seama de priorităţile investitorilor /decidenţilor; formularea recomandărilor pentru decidenţi privind variante cea mai eficientă în condiţiile concrete date.

Decizia de investiţii reprezintă rezultatul alegerii celei mai eficiente variante de proiect dintr-o mulţime de variante posibile. De aceia, studiul şi evaluarea eficienţei economice la fiecare variantă posibilă şi admisibilă de proiect are ca problemă centrală fundamentarea alegerii variantei optime.

Evaluare complexă

Analiza financia

ră

Analiza economi

că

Analiza de senziti

vitate

Evaluare preliminară

Evaluarea aspectelor

tehnice

Evaluarea aspectelor comerciale

Rezultate acceptabile ?

da

nu

Rezultate acceptabile ?

Alegerea variantei spre

realizare

Realizarea proiectului

da

nu

52

TEMA 8. Indicatori, criterii şi metode de apreciere a proiectelor de investiţii

8.1. Indicatorii de eficienţă economică a investiţiei unei firmeEvaluarea economică şi financiară a proiectelor de investiţii se bazează pe

folosirea combinată a metodelor tradiţionale şi moderne, caracterizate prin fundamentare ştiinţifică şi testate de o practică îndelungată.

Metodele tradiţionale de evaluare a eficienţei economice şi financiare a investiţiilor se caracterizează prin: abordarea statică a analizei proceselor şi fenomenelor; simplificarea situaţiei reale folosind valori medii anuale; nu se ţine seama de neechivalenţa economică a valorilor nesincrone, din ani diferiţi ale costurilor, veniturilor şi profitului; incertitudinea şi riscul se apreciază intuitiv etc.

Metodele moderne se caracterizează prin: abordarea dinamică a analizei proceselor investiţionale; ţinând seama de acţiunea timpului asupra procesului investiţional, se operează cu valorile actualizate. In fiecare an al orizontului de timp de realizare a proiectului investiţional şi durata de exploatare, se prevăd mărimile concrete referitoare la costuri venituri profit. Aceste metode iau în consideraţie incertitudinea şi riscul, folosind fie analiza de sensibilitate, fie valoare probabilistică a indicatorilor.

La evaluarea proiectelor de durată mică sau medie se foloseşte o combinaţie a metodelor tradiţionale şi moderne. Pentru evaluarea proiectelor de anvergură mare se utilizează numai analiza dinamică bazată pe metode raţionale moderne.

Orice indicator de eficienţă folosit la evaluarea proiectelor de investiţii exprimă rezultatul comparării costurilor şi avantajelor economice (eforturilor) asociate proiectelor respective.

In proiectul investiţional costurile sunt exprimate prin: a)efortul total de investiţii (I),care însumează capitalul amortizabil şi valoarea fondului de rulment; b)capitalul amortizabil; c) investiţiile nete; d) costurile de exploatare (CE).

In calitate de avantaje economice (efecte) , care se iau în consideraţie la calculul indicatorilor de eficienţă a investiţiilor se folosesc: a) profitul brut; b) profitul net; c) "cash flow"—ui brut; d) "cash flow"—ui net.

Parametrii profitul brut şi "cash flow" brut se utilizează la analiza financiară sumară a proiectelor, iar profitul net şi "cash flow" net - la analiza financiară detaliată.

În practică, adesea, sunt folosiţi indicatori contabili simpli:

Încasarea specifică brută

Încasarea specifică netă

Încasarea specifică medie anuală

Beneficiu anual mediu

Rata rentabilităţi contabile integrale

53

Rata contabilă medie anuală

Unde: I –investiţii, B – beneficiu, D – durata economică de realizare a proiectului, P – profit.

Cele mai frecvente, cu o capacitate înalte de informare sunt criteriile economice: "Cash flow" (flux de lichidităţi, flux de trezorerie) reprezintă un parametru economic de bază al proiectelor de investiţii. Raţiunea operării cu el constă în aceea că aşa cum profitul poate fi reinvestit în alte proiecte sau operaţii tot aşa şi amortismentul poate fi reinvestit pe măsură ce ele se încasează la produsele vândute sau serviciile prestate. "Cash flow"—ul reflectă rezultatele sau avantajele economice ale mişcării fondurilor, fluxul lichidităţilor degajate an de an la un proiect de investiţii.

a) Pentru anul j al unei perioade de exploatare (De), "cash flow"— ul se determină:

CFBj=Vj-Cj+Aj=PBj+Aj=Vj-CEj

CFNj=PBj(1-b)+Aj

unde:Vj - venitul anual previzional a se realiza în anul jCj - costul anual de producţie prevăzut pentru anul j A j - amortismentul anual; PBj - profitul brut;CEj - costurile de exploatare prevăzute pentru anul j. PBj (1-b)=PNj - profitul net rămas după impozitare,

b) Rata de rentabilitate a proiectului de investiţii se determină pe baza valorii medii anuale a avantajului economic al proiectului şi a eforturilor investiţionale:

ei=

Eh -valoarea medie anuală a avantajului economic( ) lei; —efortul investiţional, lei; i—

indicele proiectului de investiţii sau al variantei de proiect.Se presupune că valoarea încasărilor la lichidarea fondurilor fixe este nulă, de

aceea:

în care :De—durata de viaţă economică sau durata prevăzută de funcţionare eficientă

a capacităţilor de producţie şi servicii, ani.E - valoarea avantajului economic în anul h, determinată pe baza valorilor

prevăzute ale veniturilor şi costurilor anuale.Proiectul de investiţii se consideră acceptabil dacă se respectă condiţiile: r0

ei > rs r min .dat,dorit

54

Adică, rata de rentabilitate a proiectului dat trebuie să fie mai mare decât ratele de rentabilitate, respectiv, la alte proiecte a investitorului; pe sectorul sau domeniul de care aparţine proiectul dat; mărimea considerată de investitor drept minim posibil.

Acest indicator este frecvent utilizat la fundamentarea proiectelor; el uşor se calculează, este simplu, uşor înţeles de către decidenţi, el face legătura directă între avantajul economic dorit de investitor şi efortul investiţional necesar.

Printre punctele slabe ale acestui indicator se numără: ;• Nu ia în consideraţie impactul factorului timp în perioada realizării

lucrărilor prevăzute, nu reflectă mărimea duratei de execuţie , fenomenul de imobilizare a fondurilor de investiţii;

• Nu face legătură cu costul de oportunitate al bunurilor ce se achiziţionează sau al investiţiilor imobilizate;

• Nu reflectă dinamica efectivă a investiţiilor şi a avantajelor economice, respectiv a situaţiei economice şi financiare în timp;

• Pentru aprecierea rezultatelor calculelor sunt necesare niveluri de referinţă ale acestui indicator , care de multe ori sunt greu de stabilit corect.

Acest indicator poate fi utilizat cu succes în cadrul proiectelor cu o durată de realizare sub un an (achiziţionarea de utilaje, realizarea de capacităţi din domeniul industriei mici şi mijlocii). Nu se recomandă pentru proiectele cu durata de viaţă economică mare şi d>l an.

c) Randamentul economic al investiţiilor (R) reprezintă excesul, surplusul total de profit ce se obţine la un proiect, după recuperarea investiţiilor, la o unitate de efort (cost) investiţional.

Din punct de vedere economic şi financiar, randamentul economic pune în evidenţă, la etapa de pregătire a deciziilor, dacă un proiect de investiţii are sau nu capacitatea de a produce, pe durata de viaţă economică, un volum de profit mai mare decât cel necesar recuperării investiţiilor alocate pentru realizarea acestui proiect.

Acest indicator se poate determina atât în formulare statică cât şi în abordarea dinamică a proceselor economice.

Static, randamentul economic al investiţiilor se determină:

R=

Randamentul economic static nu ia în consideraţie impactul factorului timp în perioada execuţiei lucrărilor, a costului mobilizării fondurilor, lag—ului, volumului mediu de investiţii imobilizate pe durata de execuţie etc. De aceia, în forma statică este recomandat pentru evaluarea proiectelor cu durată de execuţie scurtă, d<l an, şi punerea în funcţiune imediată în acelaşi an.

În analiza dinamică, pentru evaluarea economică şi financiară, se utilizează randamentul economic determinat pe baza valorii actuale a profitului total şi a investiţiilor totale, actualizate la un moment de timp comun:

55

R/=

Randamentul economic dinamic are calitatea de a surprinde fluxul real al costurilor de investiţii şi profitului şi de a opera cu valori echivalente economic în timp. El permite evaluarea proiectelor care diferă prin costurile de investiţii, dar care au aceiaş mărime a duratei de viaţă economică.

Randamentul economic static şi dinamic reprezintă un instrument util, cu mare capacitate de informare pentru evaluarea proiectelor de investiţii. Când R şi R' >0, proiectele sunt eficiente şi acceptabile. Folosit în calitate de criteriu, varianta cea mai eficientă este aceea care se caracterizează prin randament economic maxim.

Dacă R şi R'<0, proiectele se resping. Valoarea negativă a randamentului economic denotă faptul că pe durata de viaţă economică, cu fluxul respectiv de profit, investiţiile nici nu se recuperează.

d) Termenul (durata) de recuperare a investiţiilor reprezintă perioada de timp, începând cu momentul punerii în funcţiune a capacităţilor, instalaţiilor şi echipamentului de producţie etc, pe parcursul căreia suma acumulată a avantajelor economice obţinute egalează volumul investiţiilor prevăzute în proiecte.

Acest indicator permite cunoaşterea duratei de reconstituire a costurilor de investiţii pe seama avantajelor economice obţinute după realizarea proiectului încă din etapa pregătirii deciziei. Acest indicator a fost primul criteriu formalizat care se folosea pentru aprecierea proiectelor investiţionale. Atât teoretic cât şi practic durata de recuperare a investiţiilor se calculează în abordare statică şi dinamică a proceselor economice.

În abordare statică termenul de recuperare a investiţiilor se determină prin relaţia: __

Ti=Iti/EhiSe observă că indicatorul termenul de recuperare a investiţiilor reprezintă

inversul ratei de rentabilitate a proiectelor, adicăT=l/eProiectul investiţional este acceptabil dacă sunt satisfăcute ambele condiţii:Dei >Ti (To; Ts; Tmax.dat)Ceea ce înseamnă, că termenul de recuperare a mijloacelor investite trebuie

să fie mai mic decât durata de viaţă economică a proiectului, adică să se asigure obţinerea de profit pe de o parte, şi desigur prioritate se va da acelui proiect, care asigură cea mai rapidă recuperare a fondurilor.

În abordarea dinamică a proiectelor investiţionale termenul de recuperare se determină pornind de la egalitatea:

în care:T' - termenul de recuperare dinamic;E'h,l'h —valori actuale (actualizate) ale avantajelor economice anuale,

respectiv ale tranşelor anuale de investiţii.

56

Folosind câteva operaţii matematice simple, cu condiţia actualizării la momentul începerii lucrărilor, ajungem la formula:

sau

T/=

În cazul actualizării la momentul punerii în funcţiune T / se deduce din egalitatea:

sau

T/=

Pentru investori şi manageri, indicatorul privind durata de recuperare (T şi T') se consideră că are o capacitate de informare mai mare comparativ cu rata rentabilităţii investiţiilor şi, deci prezintă mai mult interes pentru analiza proiectelor.

Concomitent trebuie luate în consideraţie punctele slabe ale indicatorului dat. Astfel, T (static) nu reacţionează la influenţa mărimii duratei de execuţie a lucrărilor (d) şi la modul de eşalonare a investiţiilor şi, deci, nu reflectă în plan economic şi financiar fenomenul de imobilizare şi costul imobilizării fondurilor investite.

Termenul de recuperare, atât în abordare statică, cât şi dinamică, nu ţine cont de mărimea duratei de funcţionare eficientă (De), reacţionează slab la variaţiile De pe variante. T şi T' nu ne informează ce volume de avantaje economice obţinem după T sau T ani până la expirarea duratei De.

e) Investiţia specifică—este indicatorul care asigură comparabilitatea dintre efortul investiţional şi rezultatele obţinute, exprimate prin capacitatea de producţie ce poate fi obţinută într-o anumită perioadă de timp (de obicei 1 an).

Se cunosc 3 situaţii:1) pentru obiective noi:

în care:Ii—efortul investiţionalqi—capacitatea în unităţi de măsură naturale. Si optim = min Si

2) pentru activitatea de modernizare, dezvoltare, tehnologizare.

în care:Ii—efortul investiţional.qo—capacitatea înainte de schimbări.

q1—capacitatea după schimbări.3) pentru compararea variantelor.

57

în care:i—o variantă j—altă variantă.Se va alege varianta pentru care se adevereşte relaţia:S optimal = S minimal f) Cheltuielile echivalente sau recalculate.Acest indicator reprezintă totalitatea cheltuielilor efectuate atât pentru

realizarea obiectivului de investiţii, cât şi pentru funcţionarea normală la parametrii proiectaţi de funcţionare. Prin utilizarea sa putem obţine un anumit efect economic, fie din raportarea unui volum mai mare de cheltuieli la o investiţie mai mică, fie cu un efort ie investiţii mai mare şi cu cheltuieli mai mici.

Formula de calcul va fi: Ki=Ii+Chi*Tn

în care:I—investiţia propusă în varianta i. Ch—cheltuieli de exploatare în varianta i. Tn—termenul normal de recuperare a investiţiilor. Dacă se compară cheltuielile echivalente prin modernizări sau retehnologizări,

indicatorul poate fi determinat astfel:

Ki=

q—capacitatea de producţie. În cazul determinării indicatorului pentru alegerea variantei optime, prin

comparare, se utilizează formula:

Ki=

D—durata de funcţionare a obiectivului de investiţii.Indicatorul se utilizează pentru că dă posibilitatea determinării corelate a

efortului investiţional şi producţiei, pentru obţinerea unei unităţi de capacitate de producţie. Deci se urmăreşte efortul cel mai mic pentru fiecare unitate de capacitate obţinută, fiindcă orice investiţie este considerată cu eficienţă sporită, dacă pe unitatea de produs sunt necesare cheltuieli mai mici.

8.2. Angajamentul de capital, Analiza „venituri /costuri” Angajamentul de capital exprimă costurile totale iniţiale de investiţii, pentru

construirea capacităţilor de producţie proiectate, şi a costurilor ulterioare punerii în funcţiune, pentru exploatarea lor, exclusiv amortismentul, exprimate in valoare actuală la un moment de referinţă, de regulă la ta=0.

Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este (d+De) sau o perioadă de calcul convenţională. Dacă se compară proiecte cu diferite durate de viaţă economică, pentru intervalul de timp dat de diferenţa de De se au în vedere

58

decizii noi, alternative, de echivalare a variantei cu De mai mic până la nivelul variantei cu De maxim. Angajamentul de capital se determină cu ajutorul relaţiei:

Cu ajutorul acestui indicator putem da răspuns la următoarele întrebări:a) Valoarea totală a 'cash flow'—ului este mai mare sau mai mică decât

angajamentul de capital?Un proiect are un cost eficient şi este acceptabil dacă

CFAT > Kb) Dacă am investit mai mult în tehnica şi tehnologii de

performanţă, comparativ cu alte variante, sau realizat oare economii la costurile anuale de exploatare şi pe ansamblu, am ajuns sau nu la un angajament de capital acceptabil?

În general, se urmăreşte minimizarea angajamentului de capital la un nivel dat al capacităţii de producţie, de venituri totale şi avantaje economice totale;

c) Care este dimensiunea fondurilor de investiţii necesare? Putem finanţa proiectul şi cum putem asigura fondurile necesare?

De oarece, acest indicator răspunde preocupărilor de a atinge scopurile urmărite cu eforturi minime, el se recomandă a fi folosit drept criteriu de alegere a proiectelor investiţionale realizate în domeniile de interes public, finanţate de la buget.

Calculul şi analiza acestui indicator este prevăzută de metodologia organismelor financiar—bancare internaţionale, cunoscută sub denumirea "costuri totale actualizate" (CTA).

O alternativă a angajamentului de capital (K/, CTA) o prezintă indicatorul costul global (CG) elaborat de Comisia de lucru W55 de economia construcţiilor a Consiliului Internaţional de construcţii (CIB) al ONU şi recomandat pentru evaluarea proiectelor de realizare a clădirilor şi construcţiilor speciale, respectiv pentru alegerea variantelor de proiecte ale acestora după criteriul costurilor eficiente.

Indicatorul "costul global" exprimă valoarea actuală a costurilor iniţiale de investiţii şi a costurilor ulterioare de exploatare a clădirilor şi construcţiilor şi de mentenanţă (de intervenţii, reparaţii curente şi reparaţii capitale), pe perioada de viaţă economică a proiectului de investiţii sau pe o durată convenţională de timp (circa 20—25 ani)

Proiectele ce se compară trebuie să asigure performanţe egale de calitate, confort, siguranţă în exploatare, protecţie a mediului, etc.

În analiza economică a proiectelor, nivelul absolut al indicatorilor K/, CTA, CG, servesc la stabilirea faptului dacă un proiect este sau nu acceptabil, la dimensionarea fondurilor de investiţii, la alegerea unei variante de proiect, respectiv la stabilirea priorităţilor, cânt bugetul agentului economic este limitat. Acceptabilitatea unui proiect poate fi reprezentată prin:

>1

59

>1

în care: CETAo,CETAi,—costurile totale de exploatare actualizate pe variante I/

t, I /t0—costuri totale de investiţii, actualizate

Mo, Mi—costurile de mentenanţă totale, actualizate R—economiile totale la cheltuielile de reparaţii, valori actualizateSe observă că indicatorii y se bazează pe comensurarea avantajului economic

net comparativ, calculat pe perechi de variante de proiect, cu sporul de costuri de investiţii care pot genera aceste efecte.

Analiza "venituri / costuri" Analiza "venituri / costuri" reprezintă concepţia fundamentală a evaluării

economice şi financiare a proiectelor de investiţii. Exprimarea şi măsurarea eficienţei în proiectele de investiţii se bazează pe compararea într-o formă sau alta, pe comensurarea avantajelor economice medii anuale şi integrale cu volumul costurilor necesare, de investiţii şi de exploatare, dimensionate prin metode tradiţionale, static, sau în abordare dinamică, ţinând seama de influenţa pe plan economic a impactului factorului timp.

Diferite modele de comparare a veniturilor cu costurile au ca scop stabilirea legăturii dintre aceşti doi parametri ai proiectului, ceea ce e foarte important pentru măsurarea eficienţei, dar şi din punct de vedere al posibilităţilor de a asigura fondurile necesare finanţării, mai ales cele în valută, al costurilor mari ale acesteia şi ale altor resurse deficitare etc.

La o capacitate de producţie şi servicii de mărimea q creată prin proiecte de investiţii vom avea:

I=I(q), modelul investiţiilor necesare pentru crearea capacităţii respective;K=K(q), modelul capitalului angajat necesar pentru construirea şi exploatarea

capacităţii;V=V(q), modelul veniturilor ce se obţin prin exploatarea capacităţii.Modelarea eficienţei este şi mai sugestivă pentru adoptarea deciziei de

investiţii, dacă vom studia modelul V(K), dacă vom analiza indicatorul care ne arată ce venituri se pot obţine în funcţie de un nivel dat al angajamentului de capital, al costurilor totale de investiţii şi de exploatare.

Ca regulă generală, analiza "venituri / costuri" se bazează pe evaluarea raportului şi diferenţei absolute dintre venituri totale actualizate (V / t) şi costurile totale actualizate (K1

t), pentru ta=0

În abordarea statică a problemelor, adică pentru o rată de actualizare a=0, avantajul net al proiectului dat va fi:

AN t =Vt-Kt

60

Operând cu valorile actuale cumulate, la o anumită rată de actualizare (a), avantajul net al investitorului la proiectul dat va fi:

AN't=Se înţelege că dacă Vt = K t, respectiv Vt

/ = K /t atunci:

ceea ce indică faptul că proiectul de investiţii nu produce nici avantaje, nici pierderi, deci investitorul nu câştigă nimic.

Când Vt < Kt, V't < K /t , raportul venituri—costuri este subunitar:

<1 <1

În acest caz proiectul produce pierderi, costurile nu se recuperează, ceea ce ne

duce la concluzia că acel proiect este neeficient şi trebuie respins. Dacă < 1 nici

nu are rost să calculăm ceilalţi indicatori de analiză dinamică a eficienţei economice a investiţiilor la acest proiect. în loc să investim la proiectul respectiv, este mai eficient să plasăm fondurile de investiţii înalte proiecte rentabile, să le depunem la o bancă, cu o anumită dobândă, să cumpărăm acţiuni la alţi agenţi economici etc.

Dacă Vt> Kt, V't >K /t , raportul dintre venituri şi costuri este

supraunitar: >1, >1ceea ce exprimă faptul că proiectul este eficient,

acceptabil şi putem continua analiza dinamică, cu ajutorul altor indicatori, a eficienţei investiţiilor. Având în vedere că analiza acestui indicator se referă la un

orizont de timp îndelungat, = trebuie să fie cu mult mai mare ca 1. Cu cât este

mai mare acest indicator cu atât sunt mai stabile, mai corecte concluziile.Trebuie subliniat, însă, că raportul este sensibil la mărimea ratelor de

actualizare şi de aceea este foarte important să alegem corect rata de actualizare pentru a evita fie acceptarea proiectelor neeficiente, fie respingerea unor proiecte rentabile.

Între mărimea ratei de actualizare, pe de o parte, şi valoarea raportului venituri / costuri precum şi diferenţa absolută între venituri şi costuri, pe de altă parte, se stabilesc următoarele relaţii:

1. cu cât mărimea ratei de actualizare este mai mică (a → 0) creşte valoarea raportului venituri /costuri şi a avantajului net ( Vt

/ - K't).

Pentru a=0, V't = Vt = şi Vt/ - K't iau valori

maxime.2. Pe măsură ce creşte mărimea ratei de actualizare, folosite în calcule,

raportul venituri /cheltuieli şi mărimea absolută a avantajului net scad.

61

Cea mai eficientă, optimă se consideră acea variantă sau acel proiect care asigură o valoare maximă a indicatorului "raportul dintre venituri totale actualizate şi costuri totale actualizate":

i=i( )maxim

Acest indicator (criteriu) este simplu şi uşor de perceput, necontradictoriu în plan logic, pune în evidenţă alternativa cea mai eficientă din mulţimea de variante admisibile de proiect care se utilizează.

Însă acest criteriu nu funcţionează corect în toate cazurile. Adesea el conduce la determinarea ca fiind cea mai eficientă varianta care are valori mici ale parametrilor Vt

/ şi K't, care corespund unor soluţii de proiect obişnuite ca nivel tehnic şi performanţe tehnico—economice, calitative dar ieftine, care solicită costuri mici de investiţii sau la unele resurse necesare în exploatare. La fel, el poate duce la identificarea drept cel mai eficient proiectul cu cele mai mari costuri de investiţii, apelarea la cheltuieli în valută etc, deci nu ia în consideraţie restricţiile cu privire la posibilităţile de finanţare, posibilitatea de asigurare cu valuta necesară importului de tehnică şi tehnologii, de anumite materii prime etc.

Pentru a elimina punctele slabe ale acestui criteriu, problema alegerii variantei optime după raportul y metoda de analiză venituri-costuri se formulează în termenii programării matematice, cu restricţii:

i*: max i, i*: max i,Vt

/(i)>= Vt/dat, dorit Vt

/(i)>= Vt/dat, dorit

sau saui*: max (i), i*: max (i),Vt

/(i)>= Vt/dat Vt

/(i)>= Vt/dat

K't(i)<= K'tdat K't(i)<= K'tdat

8.3.Valoarea netă actuală totală (VNAT), Indicele de profitabilitate VNAT sau Net Present Value – NPV constituie un indicator fundamental

pentru evaluarea economică şi financiară a oricărui proiect de investiţii. VNAT caracterizează, în valoare absolută, aportul de avantaj economic al unui proiect dat de investiţii, câştigul, răsplata sau recompensa investitorului pentru capitalul investit în proiectul respectiv, exprimate fie sub formă de cash flow în valoare actuală, fie ca valoare netă actualizată.

Indicatorul VNAT realizează compararea între cash flow-ul total actualizat degajat pe durata de viaţă economică a unui proiect sau variante de proiect de investiţii (CFTA) şi efortul investiţional total generat de acest proiect, exprimat tot în valoare actuală (I). Momentul de referinţă pentru calculul valorii actuale a investiţiilor şi cash fiow-ului este momentul începerii, lucrărilor, ta=0.

Când durata de realizare a proiectului de investiţii, d, este scurtă, sub 1 an, iar exploatarea instalaţiilor, utilajelor, a capacităţilor de producţie şi servicii începe imediat, în acelaş an:

VNAT = -I + ,j = 1,2,..., De

62

Dacă durata de execuţie este mai mare de 1 an, d>l an,

VNAT = -

Pe altă parte indicatorul respectiv poate fi exprimat prin suma algebrică a valorii nete actuale VNA pe orizontul de timp (d+De).

Prin valoare netă anuală, pentru fiecare an h, h {d + De), se înţelege diferenţa dintre volumul anual al veniturilor previzionate la un proiect de investiţii, Vh, şi volumul costurilor anuale totale, de investiţii şi de exploatare, din anul h, (I+CE=K):

VNh=Vh-{Ih+CEh) = Vh-Kh Deci:

VNAT=

Sunt acceptabile, selectate acele proiecte sau variante de proiect pentru care VNAT>0. În plan economic şi financiar un proiect de investiţii cu VNAT pozitiv, semnifică faptul: 1) că el are capacitatea de a rambursa pe perioada duratei de viaţă economică De capitalul investit, 2) că el are o rentabilitate globală, a capitalului iniţial cel puţin egală cu rata de actualizare (a) folosită în calcule, 3) are capacitatea de a produce cash flow în exces şi de a asigura obţinerea unui anumit volum de valoare netă. Cu cât VNAT este mai mare cu atât şi rentabilitatea sa este mai mare. Dacă VNAT are valoare nulă sau negativă proiectul este inacceptabil, rentabilitatea sa fiind inferioară ratei de actualizare (e<a); capitalul respectiv ar putea fi reinvestit cu o rentabilitate egală cu rata de actualizare şi ar aduce avantaje corespunzătoare mai mari.

Deci rata de actualizare (a) folosită în calculele VNAT îndeplineşte rolul de criteriu de testare a eficienţei (rentabilităţii) unui proiect de investiţii, de acceptare sau respingere a lui.

VNAT poate deveni negativ dacă se alege pentru calcule o rată de actualizare prea mare.

Cel mai eficient proiect se de investiţii se consideră acel pentru care excedentul dintre CFAT şi I' este maxim.

Punctele slabe ale indicatorului VNAT sunt:• VNAT ne permite să constatăm dacă proiectul de investiţii este sau nu

rentabil, dar nu pune în evidenţă importanţa relativă, comparativă a aportului acelui proiect;• Nu permite soluţionarea problemelor de decizie de investiţii când diferă de

la un proiect la altul durata de viaţă economică (Det #). Putem avea variante sau proiecte care au un volum de

VNAT egal, dar Dei & constant. Dacă volumele de investiţiisunt identice pe proiecte, au prioritate proiectele cu durata de viaţă economică

mai scurtă, dar care degajă volume anuale mai mari de VNAT;• VNAT nu ţine seama de mărimea duratei de recuperare T, T/;• Mărimea VNAT depinde de mărimea ratei de actualizare (a) folosită în

calcule, ceea ce ridică problema acordării unei atenţii deosebite alegerii

63

fundamentate a ratei de actualizare şi componentelor acesteia (costul capitalului, prima de inflaţie, prima de risc):

anominal=[(1+a)(1+rinf l)(1+rrisc)-1]

Indicele de profitabilitateCaracterizează raportul dintre VNAT şi fondurile de investiţii care stau la

baza proiectului de investiţii şi generează acel volum de VNAT.Se pot avea în vedere investiţiile iniţiale (I), sau valoarea actuală a acestora I /.

Se exprimă în procente.

Pentru a exprima acest raport sub formă de indice (coeficient), indicele de profitabilitate se calculează cu relaţia:

Indicele de profitabilitate ne permite să selectăm variantele eficiente de proiecte sau variante la care k2>1 şi ordonarea acestora după valoarea descrescătoare a indicelui k. La proiectele /variantele la care k2=l, VNAT va fi nulă (VNAT=0). Cu cât indicele de profitabilitate k2 este mai mare, cu atât proiectele sunt mai eficiente, în condiţii echivalente, comparabile din alte puncte de vedere.

La calculul şi analiza indicelui de profitabilitate trebuie apelat atunci când proiectele sau variantele se deosebesc între ele prin efortul investiţional necesar (Iti

≠ cons tan t), deoarece el ne permite să luăm în consideraţie amploarea investiţiilor, costurile necesare de investiţii, ceea ce nu realizează VNAT.

Varianta optimă de proiect este aceea care răspunde criteriului: k2 -> max.Indicele de profitabilitate (k1), ordonând proiectele eficiente, ne permite să

elaborăm strategia cea mai avantajoasă de investiţii alegând n proiecte dintre ele, ţinând seama de restricţiile bugetelor de capital, deci în limitele fondurilor noastre disponibile pentru finanţarea investiţiilor folosind, în calitate de criteriu de optimizare a setului de proiecte, maxim de VNAT pe ansamblul proiectelor selectate.

Selectarea proiectelor de investiţii cu anumite restricţii e posibilă în termenii programării matematice.

Fiecare proiect Pj are asociaţi ca parametrii VNATj şi Ij. Fondul total disponibil de investiţii: Io Numărul total de proiecte admisibile: n Introducând variabilele:

Xj=1, dacă proiectul se acceptă Xj=0, dacă proiectul se respinge, Funcţia obiectiv se scrie :

maxVNATglobal=

iar restricţiile:

64

Xj =0 sau 1 pentru Ij.

8.4. Rata internă de rentabiIitate (RIR), Cursul de revenire net actualizatRata internă de rentabilitate (RIR) reprezintă acea rată a dobânzii compuse,

care atunci când se foloseşte ca rată de actualizare (a) pentru calculul valorii actuale a fluxurilor de cash flow şi de investiţii ale proiectelor, face ca suma valorii actuale a cash flow-ului să fie egală cu suma valorii actuale a costurilor de investiţii şi, deci, valoarea netă actuală totală să fie nulă:

RIR = a, pentru care VNAT(a)=0Prin urmare RIR reprezintă rata limită de actualizare, pentru care se anulează

realizarea de VNAT la proiectul dat de investiţii:

VNAT (a = RIR) = 0, iar =1

Altfel spus, RIR este acea rată de actualizare (a), care face ca pe perioada (d+De) valoarea actuală totală a veniturilor din vânzarea produselor şi serviciile prestate să fie egală cu suma costurilor totale de investiţii şi de exploatare actualizate.

În formă grafică putem obţine valoarea RIR, astfel:

Fig. Reprezentarea grafică a RIR

Uşor observăm, că pentru a>RTR proiectul de investiţii nu este eficient, deoarece volumul investiţiilor totale actualizate devine mai mare ca volumul cash flow total actualizat şi VNAT va avea valoare negativă.

Dacă a<RIR, VNAT este pozitiv, prin urmare proiectul de investiţii devine acceptabil după condiţia VNAT >0.

Analitic, pentru determinarea RJR se pleacă de la egalitatea I/t = CFTA,

respectiv ecuaţia: VNAT = - I/t + CFTA = 0 .

Pentru a determina RIR. se calculează VNAT pentru diferite rate de actualizare, alese întâmplător. Pentru precizare, RIR se determină cu exactitate folosind relaţia :

RIR=amin+(amx-amin)*

În care:

VNAT

6420

-2-4-6

a1 a2 a3 a4 a5 a6 a7 a8 a9 a10 a%

Proiectele se acceptă Proiectele se resping

VNAT (+)

VNAT (-)

65

amin , amax - respectiv rata mai mică şi mai mare de actualizare folosite pentru calculul VNAT; diferenţa admisă între ele trebuie să fie de maxim 5 puncte procentuale.

În condiţiile economiei de piaţă RIR are semnificaţia şi funcţia de criteriu fundamental pentru acceptarea proiectelor de investiţii şi formularea opţiunilor.

La proiectele sau variantele, alternative de investiţii care se caracterizează prin VNAT apropiate, aproximativ egale, se dă prioritate proiectului / variantei cu RIR maxim.

RIR este un indicator de eficienţă cu o capacitate de informare mai mare în comparaţie cu: termenul de recuperare, coeficientul de rentabilitate, randamentul economic, dar pentru analiza exactă a unui proiect trebuie utilizat în combinaţie cu alţi indicatori: VNAT , T/, R/, indicele de profitabilitate etc.

Selectarea unui proiect după criteriul maxim RIR presupune că la toate proiectele analizate durata de viaţă economică va avea aceiaş mărime, altfel RIR nu va ordona corect proiectele.

Ordonarea proiectelor după RIR şi VNAT diferă; se apropie însă ordonarea proiectelor după RIR şi indicele de profitabilitate. De aceia în analiza proiectelor se recomandă folosirea simultană a: RTR, VNAT, k.

Cursul de revenire net actualizat (CRNA), (testul Bruno sau cursul de revenire al valutei) este indicatorul care e menit să caracterizeze costul intern, exprimat în valută naţională, al unei unităţi de valută externă, obţinută fie prin exportul de produse şi servicii, fie economisite prin înlocuirea importului.

Cursul de revenire net actualizat serveşte, deci, la aprecierea competitivităţii agenţilor economici din ţară pe piaţa internaţională.

Acest test ne permite să evităm deciziile de investiţii care asigură obţinerea/economisirea de valută externă cu un cost intern prea mare. Pentru a calcula CRNA sunt necesare următoarele date:

• fluxul veniturilor anuale în valută previzionate pe seama vânzării la export de produse şi servicii, respectiv fluxul economiilor anuale de valută previzionate prin reducerea importului;

• costurile în valută pentru investiţii şi de exploatare capacităţilor;

• costurile de investiţii şi exploatare exprimate în monedă naţională;• fluxurile valorii nete anuale. Relaţiile de calcul:

CRNA= ; CRNA =

în care:CTA - costuri totale actualizate, respectiv angajamentul de capital, lei;VNAT— valoarea netă actualizată totală sau cumulată, în valută; ENAT - economia netă actualizată totală sau cumulată, în valută, în legătură

cu testul Bruno apar cel puţin două întrebări:1) rata de actualizare este aceiaşi şi pentru calculul VNAT în valută, şi

pentru calculul valorii actuale a costurilor în lei?

66

2) dacă vom folosi rate de actualizare diferite, cum trebuie determinate ele?

Există opinii ale specialiştilor de a folosi aceiaşi rată de actualizare. Dar există şi părerea că ratele de actualizare trebuie să fie diferite: pentru calculul valorii actuale a costurilor în lei se susţine folosirea unei rate de actualizare care să reflecte rentabilitatea medie pe piaţa internă, rata dobânzii la creditele pentru investiţii etc, iar pentru calculul în valută, la alegerea ratei de actualizare, să se ţină seama de rata de discontare practicată pe piaţa mondială.

67

TEMA 9. Evaluarea financiară a proiectelor investiţionale

9.1. Specificul şi rolul evaluării financiareEvaluarea financiară se face pentru a vedea, dacă investiţia este suficient de

rentabilă la nivelul întreprinderii, dacă se obţin venituri, care să asigure recuperarea cheltuielilor şi un profit.

Pentru calculul cheltuielilor şi veniturilor sunt folosite preţurile pieţei interne, iar pentru evaluarea proiectului se foloseşte rata de actualizare stabilită pe baza costului oportun al capitalului la nivel de întreprindere.

În primul rând se face analiza financiară sumară, pentru a identifica proiectul, a-i studia fezabilitatea, pentru a uşura alegerea tehnologiei de fabricaţie şi a utilajelor. Studiul financiar sumar ia în considerare cheltuielile şi încasările ce corespund elementelor esenţiale a proiectului. Nu sunt avute în vedere cheltuielile privind impozitul pe venituri, taxele vamale etc. Sau venituri provenite din subvenţii acordate de stat. De asemenea, nu se ia în consideraţie dobânda datorată băncii.În felul acesta se va cunoaşte rentabilitatea resurselor unui proiect, indiferent de provenienţa lor.

Analiza financiară sumară se efectuează la etapa preliminară de evaluare a proiectelor investiţionale.

Apoi, se face analiza detaliată, cu scopul de a determina rentabilitatea capitalurilor investite. Aici se iau în consideraţie toate momentele neprevăzute în analiza sumară, cum ar fi: împrumuturile bancare, impozitele, taxele vamale, subvenţiile primite de la stat etc.

În cadrul studiului financiar detaliat se rezolvă o serie de probleme: structura optimă a surselor de finanţare a investiţiei, verificarea trezoreriei proiectului, analiza capacităţii de autofinanţare, calculul rentabilităţii definitive a proiectului, a capitalurilor investite. La efectuarea analizei detaliate se va ţine seama de un moment foarte important: spre deosebire de analiza sumară, pentru a fi cât mai aproape de realitate, calculele se fac în monedă curentă. Prin urmare, numaidecât, se va ţine seama de creşterea inflaţionistă a preţurilor, atât la bunurile de investiţii, cât şi la cheltuielile de exploatare şi încasări. De acea, se vor folosi preţuri previzionate (creşterea medie a preţurilor), însă e foarte complicat de a face previziuni pe întreaga durată de viaţă a proiectului. Deci, se vor folosi două simplificări: a) reducerea perioadei pentru care se face studiul financiar detaliat; b) limitarea perioadei considerate pentru previziunea inflaţiei.

Un rezultat al analizei financiare detaliate este determinarea capacităţii maxime de autofinanţare în monedă curentă, precum şi analiza trezoreriei previzionate, a echilibrului dintre resurse şi nevoi. Proiectul se acceptă dacă din calcule căpătăm un sold net al trezoreriei cumulat, mereu pozitiv, chiar dacă unele solduri anuale sunt negative. În caz contrar, se efectuează o analiză suplimentară, în cadrul căreia se încearcă sporirea uneia sau alteia dintre resurse (fonduri proprii, împrumuturi, etc).

Scopul întregului studiu financiar este de a calcula rentabilitatea definitivă a proiectului. Evaluarea definitivă a rentabilităţii proiectului se poate face cu ajutorul criteriilor contabile sau al folosirii tehnicii actualizării în calculul randamentului.

68

Cele mai des utilizate criterii contabile sunt:a) vânzări nete /investiţii;b) profit net /investiţii;c) capacitatea maximă de autofinanţare /investiţii.Cu ajutorul tehnicilor de actualizare se calculează rata internă a rentabilităţii.

Calculând rata de rentabilitate a capitalului în condiţiile în care au fost considerate toate obligaţiile fiscale şi financiare, putem aprecia investiţia (proiectul) din punctul de vedere al aspectelor financiare (capacitatea de autofinanţare, echilibrul financiar, etc), iar investitorul poate compara avantajul investiţiei respective cu alte alternative de plasare a capitalului de care dispune.

9.2. Costul oportun al capitalului – element esenţial al evaluării proiectului

Costul oportun al capitalului este unul din elementele ce delimitează cele două tipuri de evaluare a proiectului: financiară şi economică. El reprezintă partea substanţială a mărimii ratei de actualizare. Stabilirea corectă a acestui cost ne permite să evităm riscul de a adopta proiecte mai puţin rentabile sau să respingem proiecte bune. În activitatea de evaluare, costul capitalului serveşte fie ca element de referinţă, cu care se compară rata de rentabilitate internă a proiectului, fie la stabilirea ratei de actualizare. În legătură cu ultima, trebuie de menţionat că regulile de alegere a unei rate de actualizare folosite la nivelul unei firme se deosebesc cu mult faţă de cele aplicate la nivelul unei naţiuni. Prin urmare, rata de actualizare folosită la evaluare economică nu va fi identică cu cea folosită la evaluarea financiară, cu excepţia coincidenţilor.

În practica investiţiilor, costul capitalului îndeplineşte următoarele roluri:- rata de rentabilitate financiară aşteptată;- rata minimă a rentabilităţii capitalului alocat pentru investiţii;- prag minimal al rentabilităţii, în funcţie de care se hotărăşte acceptarea sau

nu a proiectului de investiţii.Întreprinderea poate folosi mai multe surse de finanţare a investiţiei: surse

proprii ( o parte a venitului şi întreaga sumă a amortizării); împrumuturi bancare pe termen lung sau mediu; emiterea noilor acţiuni pentru sporirea capitalului.

Fiecare din surse are un cost, care trebuie aflat pentru a vedea dacă investiţia e convenabilă în raport cu nivelul acestuia, dacă asigură un spor de venit faţă de costul respectiv. Dacă utilizăm creditul bancar pentru finanţare, rata rentabilităţii investiţiei nu trebuie să fie mai mică decât rata dobânzii aferentă împrumutului, pentru a rămâne o parte din beneficii şi întreprinderii care face investiţia. Prin urmare, rata dobânzii la împrumutul bancar reprezintă un cost de oportunitate.

Spre deosebire, sporirea capitalului pe seama beneficiului apare ca fiind gratuită. Însă şi aici este un cost, aşa-numit de oportunitate, dedus din situaţia plasării sumelor pe piaţa capitalurilor. Adică, dacă beneficiile ar fi cedate sau utilizate în altă parte ar aduce venituri.

69

Măsurarea costului capitaluluiCostul capitalului se determină atât pentru fiecare sursă de finanţare a

investiţiilor, cât şi pentru două sau mai multe, sub forma unei medii ponderate a costului surselor respective.

a) costul împrumuturilor bancare. Pentru sumele primite cu împrumut se plăteşte dobânda, care reprezintă costul real, efectiv al capitalului obţinut pe această cale. De regulă, costul capitalului obţinut din împrumuturi este dat de rata dobânzii stabilită pentru împrumuturile bancare pe termen mediu şi lung. Uneori se consideră şi rata dobânzii la creditele pe termen scurt, dacă acestea constituie o sursă de finanţare a investiţiilor.

Costul capitalului obţinut prin împrumuturi pe baza obligaţiunilor emise, nu este identic cu mărimea ratei nominale a dobânzii, se ţine seama de prima emisiune a obligaţiilor (prin adăugare) şi de cheltuielile de lansare a obligaţiunilor (prin scădere). Totodată la stabilirea costului resurselor împrumutate sunt necesare previziuni asupra ratelor dobânzii, care sunt preferate celor curente de pe piaţa capitalurilor.

b) costul capitalului provenit din profituri alocate investiţiilorIn cazul capitalurilor provenite din resurse proprii costul de oportunitate se

stabileşte pornind de la rentabilitatea capitalului propriu, care exprimă capacitatea întreprinderi de a aduce profit în prezent şi în perspectivă.

Rata de rentabilitate a capitalului propriu reprezintă o limită minimală, un prag al rentabilităţii, sub care nu este acceptabilă o investiţie în această întreprindere.

Atunci când capitalul propriu nu se află sub formă de acţiuni:

i= sau i=

în care:i - rata de rentabilitate (costul capitalului); Bo - beneficiul anual obţinut înainte de a investi; Bp - beneficiul anual previzibil pe seama folosirii amortizării; C - capitalul propriu. Dacă societatea comercială are capitalul sub formă de acţiuni:

i= sau i=

în care:bo, bp- beneficiul pe o acţiune (obţinut sau previzionat);v - valoarea nominală a unei acţiuni.Determinarea costului capitalului provenit din surse proprii se poate face şi

prin raportarea beneficiului la preţul acţiunii (p).

i= sau i=

Trebuie menţionat faptul că preţul de emisiune este inferior cursului acţiunii, datorită unor cheltuieli bancare (comisioane), notariale, de înregistrare, de publicitate etc.

c) costul capitalului provenit din emisiune de acţiuni

70

i=

în care:d - dividendul pe o acţiune; p - preţul unei acţiuni.Costul capitalului pe acţiuni apare ca o rată a dobânzii pentru care valoarea

actuală a dividendelor scontate egalează cursul acţiunii.

9.3. Nivelul ratei de actualizare pentru evaluarea financiarăO formă principală în care este folosit costul capitalului în evaluarea

proiectelor o constituie rata de actualizare a cheltuielilor şi veniturilor. De obicei rata de actualizare financiară se stabileşte la nivelul minim al ratei de rentabilitate financiară, care îndeplineşte rolul de cost al capitalului.

Pot fi menţionate două modalităţi de bază la stabilirea acestei rate:a) pentru obiectivele care sunt finanţate, în principal din împrumuturi - rata

dobânzii la care s-a obţinut împrumutul;b) pentru obiectivele care se realizează prin autofinanţare - rata medie de

rentabilitate din subramura căreia îi aparţine.Rata de actualizare stabilită în acest mod reprezintă nivelul minim admisibil

pentru a accepta un proiect investiţional. Insă, acest conţinut nu reflectă şi unele fenomene interne economiei de piaţă: inflaţie, devalorizare, risc investiţional etc. De aceia e necesar ca rata de rentabilitate minim admisibilă să se determine prin adăugarea la rata dobânzii a unei rate de inflaţie, de depreciere monetară şi de risc.

a = d + rt + rv + rr

în care:a - rata de actualizare;d - rata anuală a dobânzii (fără risc);r, - rata anuală a inflaţiei sau deflaţiei;rv - deprecierea sau reprecierea monetară anuală;rr - marja de risc anuală.În practică întreprinderilor vest - europene se ţine seama la stabilirea costului

capitalului, atât de modul de finanţare, cât şi de tipul investiţiei, de specificul ramurii şi de gradul de risc pe care îl implică.

Dacă întreprinderea se autofmanţează în mare măsură, se va reţine rata la care unitatea ar putea să valorifice fondurile sale în diverse afaceri (plasamente în obligaţiuni, procurarea acţiunilor...) aceasta fiind corectată cu prima de risc, notăm prin i1. Dacă întreprinderea foloseşte în mare măsură împrumuturile, se va reţine rata de dobândă a pieţei (rata dobânzii reale = rata dobânzii bancare corectată cu rata de inflaţie scontată), notăm prin i2. În caz de soluţie mixtă (autofinanţare şi împrumut) se poate utiliza o medie ponderată dintre i1 şi i2 .

Dacă finanţarea se efectuează prin plasare de acţiuni evaluarea are la bază atât rata de rentabilitate aşteptată de un acţionar la sumele investite, cât şi prima de risc investiţional. În acest caz rata de actualizare va fi:

ia=is +(im-is)în care:ia - rentabilitatea aşteptată (costul capitalului);

71

is - rentabilitate fără risc;im - rentabilitatea ce poate fi obţinută printr-un portofoliu diversificat de

valori; (im-is) - preţul riscului sau prima de risc;- coeficientul de risc.Pentru a reflecta corect realitatea la stabilirea ratei de actualizare se pleacă de

la costul capitalului calculat ca medie ponderată a costurilor surselor de finanţare a proiectelor de investiţii.

Pentru o investiţie finanţată prin emisiunea de titluri de valoare (obligaţiuni, acţiuni) rata de actualizare este rezultatul a trei componente:

rata de dobândă (rata de randament fără risc sau aproape fără risc) stabilită la împrumuturile pe obligaţiuni cu garanţie de stat;

primă ce corespunde riscului de întreprindere (al afacerilor), depinzând de sectorul de activitate, de partea de piaţă deţinută, de evoluţia preţurilor etc.;

primă de risc financiar în funcţie de structura planului de finanţare; un împrumut cu pondere mare în cadrul surselor de finanţare sporeşte riscul, face beneficiul mai volatil; diminuarea accentuată a încasărilor viitoare generează riscul de insolvabilitate, pe care nu-1 putem ignora la evaluarea proiectelor.

Trebuie menţionat faptul că această modalitate de calcul a ratei de actualizare, cu luarea în considerare a factorilor de risc, deseori nu este utilizată, deoarece duce la un nivel prea ridicat al ratei respective, ceea ce determină eliminarea prea multor variante investiţionale în procesul de evaluare.

72

TEMA 10. Evaluarea economică a proiectelor investiţionale

9.1. Specificul şi rolul evaluării economiceEvaluarea economică ajută la pregătirea şi selecţionarea proiectelor care

aduc cea mai mare contribuţie la dezvoltarea economică. Pentru aceasta, proiectul se analizează în strânsă interdependenţă cu întreprinderile furnizoare de materie primă şi consumatorii produsului finit. În cadrul evaluării proiectului se vor determina atât indicatorii de sinteză a eficienţei (rata de rentabilitate internă), cât şi măsura în care valoarea adăugată a proiectului contribuie la creşterea veniturilor administraţiei publice, a economiilor populaţiei şi întreprinderilor, la ameliorarea balanţei de plăţi externe a ţării.

La prima etapă se calculează costurile şi avantajele proiectului din punctul de vedere al colectivităţii. Pentru aceasta în calcule preţurile pieţei se înlocuiesc cu preţuri teoretice sau de referinţă.

Principala problemă care apare, este stabilirea preţurilor de referinţă, deoarece ele nu sunt unificate, ci trebuie să fie determinate pentru diferite elemente ale proiectului: capital, forţă de muncă, bunurile şi serviciile consumate sau produse de proiect, devize etc.

Cu ajutorul preţurilor de referinţă se evaluează costurile şi avantajele proiectului pentru colectivitate cu mai multă exactitate decât prin folosirea preţurilor pieţei. Preţurile de referinţă dau proiectului o dimensiune mai largă deoarece ele reflectă: modele sau strategii de dezvoltare implicite sau explicite, rata şomajului, nivelul de dezvoltare al industriei, agriculturii etc, situaţia balanţei de plăţi a ţării. Practic, preţurile de referinţă se stabilesc pe baza preţurilor reale ale pieţei, cărora li se aplică anumiţi coeficienţi de corectare. În unele împrejurări, se consideră drept preţuri de referinţă preţurile pieţei externe, mai ales pentru importuri şi exporturi.

La a doua etapă se determină costurile şi avantajele proiectului pe ansamblul economiei naţionale, folosind preţurile pieţei la nivelul proiectului, al întreprinderilor ce cooperează cu proiectul pe linia furnizării de materii prime, materiale etc. şi a prelucrării în continuare a produselor sale.

Pentru adoptarea deciziei finale asupra proiectului, se face analiza economică detaliată folosind metoda efectelor. Metoda efectelor este destul de diferită de metoda preţurilor de referinţă. Pe de o parte, deoarece toate costurile şi avantajele sunt calculate în preţul pieţei, pe de altă parte, deoarece se calculează separat şi apoi se adună cele trei categorii de efecte: directe, indirecte şi " induse " sau de venit.

Efectele directe cuprind cheltuielile şi încasările proiectului însuşi, aşa cum au fost stabilite în baza studiilor tehnice şi de marketing, a studiului de fezabilitate.

Efecte indirecte sunt avantaje şi costuri suplimentare pe care un. proiect de investiţie le antrenează pentru alte proiecte cu care el este legat pe plan tehnologic şi economic. Dacă nu ar fi proiectul respectiv aceste efecte nu sar produce.

Efectele induse sau de venit apar în urma utilizării veniturilor distribuite. Economiile băneşti ale întreprinderilor, gospodăriilor familiale şi administraţiei publice pot servi unor noi investiţii, care vor duce la creşterea producţiei.

73

Metoda preţurilor de referinţă este uşoară, rapidă şi mai puţin costisitoare pentru o primă apreciere, pe când metoda efectelor dimpotrivă, este necesară pentru un studiu mai aprofundat, care permite o mai bună analiză a eficienţei proiectului pentru societate.

Rezultatele proiectului pentru economie sunt apreciate prin valoarea adăugată netă, care reprezintă contribuţia proiectului la creşterea venitului naţional. Desigur, se face suma valorilor adăugate directe şi indirecte. La fel se va ţine cont de " valoare adăugată negativă ", adică pierderile din cauza suprimării unor activităţi prin realizarea proiectului.

Analiza economică trebuie să releve faptul cum proiectul răspunde intereselor economiei naţionale, iar acestea luate nu global, ci pe diferiţi agenţi economici.

10.2. Analiza situaţiilor 'fără' şi 'cu' proiect.În evaluarea eficienţei proiectului atât sub aspect financiar, dar mai ales

economic, este necesară considerarea a două situaţii la nivelul întreprinderii, respectiv al economiei naţionale: "cu proiect" şi "fără proiect". Analiza respectivă serveşte pentru a evidenţia unele costuri şi efecte ale obiectivului economic care nu sunt reflectate în veniturile şi cheltuielile acestuia. Practic se compară situaţia în care nu s-ar efectua obiectivul respectiv cu situaţia în care s-ar realiza. O întreprindere deja existentă îşi poate mări productivitatea atât printr-o investiţie, cât şi ridicând nivelul de pregătire a lucrătorilor, îmbunătăţirea organizării procesului de producţie etc. Prin urmare, este necesar să cunoaştem sporul rezultatelor ce se pot obţine prin acţiunea unor factori nelegaţi de proiect, pentru a vedea care este contribuţia proiectului la rezultatele respective. însă nu numai atât, problema este de a şti cum se vor satisface nevoile, în condiţiile în care producţia nu se ridică la nivelul acestora.

Analiza situaţiilor "cu" şi "fără" proiect ne ajută să stabilim costurile economice şi preţurile de referinţă ale factorilor de producţie şi ale produselor oferite de proiect, din punctul de vedere al colectivităţii naţionale.

Preţurile de referinţă constituie nişte parametri naţionali necesari în evaluarea economică a proiectului de investiţie. Mărimea acestor parametri este independentă de deciziile luate în privinţa unui sau altui proiect; ea este întemeiată pe informaţii asupra obiectivelor naţionale şi pe judecăţi de valoare.

Parametrii naţionali sunt calculaţi de organisme guvernamentale şi servesc la repartizarea optimă a resurselor. Nivelurile acestora sunt comunicate celor care iau decizii de investiţii la nivelul microeconomic: societăţi comerciale, regii autonome, bănci de dezvoltare etc.

Metodologiile de evaluare a proiectelor, elaborate de organisme internaţionale, preconizează utilizarea unei serii de parametri naţionali: rata de actualizare economică, preţurile de referinţă a forţei de muncă, ale devizelor etc, sugerând şi modalităţile de calcul.

Mărimile preţurilor de referinţă ar trebui să fie aceleaşi pentru toate sectoarele din economie, pentru toate regiunile şi toate proiectele. în unele cazuri particulare se consideră necesară diversificarea lor pe ramuri şi sectoare ale activităţii economice, pe regiuni, pe proiecte etc.

74

10.3. Preţurile de referinţăÎn evaluarea proiectelor pentru a fi reflectată mai bine valoarea mărfurilor şi a

resurselor pentru colectivitate se utilizează preţurile de referinţă (teoretice). Pentru a determina mărimea lor trebuie de avut în vedere două elemente esenţiale:

• gradul de raritate sau de abundenţă a factorilor de producţie, a bunurilor şi serviciilor;

• politica guvernului de a favoriza sau, din contra, de a limita utilizarea anumitor resurse sau bunuri.

Preţurile de referinţă servesc la selecţia proiectelor care au cea mai mare contribuţie la rezolvarea celor mai stringente probleme ale dezvoltării economiei naţionale, cum ar fi: repartiţia viitoare a veniturilor pentru investiţii şi consumaţie la nivel naţional; şomajul sau penuria forţei de muncă; raritatea relativă a diferitelor bunuri şi servicii; situaţia balanţei de plăţi şi a monedei.

În practică, deseori, se iau ca preţuri de referinţă preţurile de pe piaţa mondială, deşi nu în toate cazurile e corect.

Costul capitalului pentru economia naţionalăStabilirea costului capitalului pentru economia naţională înseamnă alegerea

ratei de actualizare economică (pentru evaluarea economică a proiectelor). Rata de actualizare economică nu este altceva decât preţul de referinţă al capitalului, în funcţie de care se face repartizarea viitoare a venitului, la nivel naţional, pentru investiţii şi consum.

Pentru analiza economică, în cadrul studiilor de fezabilitate, pe care le întocmesc firmele, asupra propriei activităţi şi perspectivei acestea, se recomandă folosirea ratei de rentabilitate medii pe economia naţională sau pe subramura din care face parte obiectivul economic respectiv.

Costul capitalului pentru economia naţională reprezintă nivelul minim admisibil al ratei economice a rentabilităţii sau, cu alte cuvinte nivelul minim admisibil de fructificare a resurselor economice pe care societatea şi-1 poate permite într-o anumită perioadă şi într-o ramură sau alta de activitate economică. Organele guvernamentale de previziune pot determina costul capitalului pentru diverse ramuri ale economiei naţionale pe o perioadă scurtă de timp. Modelul economic de calcul se deduce din definiţia ratei interne de rentabilitate:

Bact=Iact de unde deducem - Iact+ Bact=0 dacă actualizăm la momentul începerii execuţiei obiectivului de investiţii:

-

Preţul de referinţă al capitalului (rata de actualizare economică) se calculează, de fapt, în funcţie de situaţia economică generală, exterioară proiectului.

Preţul de referinţă al forţei de muncăDacă la evaluarea financiară se aplică costul efectiv al foiţei de muncă, ce

constă din salariile plătite, pentru evaluarea economică se foloseşte preţul de referinţă al forţei de muncă sau costul ei pentru naţiune.

75

Costul economic al forţei de muncă este în funcţie de: a) gradul de raritate sau abundenţa forţei de muncă; b) politica guvernamentală privind utilizarea acestui factor.

Cel mai simplu calcul al preţului de referinţă al forţei de muncă constă în corectarea preţului de piaţă al acesteia. Adică, în caz de şomaj, costurile economice prevăzute în proiect vor fi micşorate în comparaţie cu costurile financiare sau preţurile de piaţă, pentru ca proiectul să devină avantajos şi să absoarbă forţa de muncă locală. Dacă, însă, în zona de amplasare a proiectului există o suprautilizare a forţei de muncă, costul acesteia se consideră pentru economia naţională ca doar 0,5 din costul său financiar.

Se poate face şi un calcul mai temeinic al preţului de referinţă a forţei de muncă, pornind de la evaluarea mânii de lucru utilizate. În acest scop se analizează următoarele probleme:

care este originea forţei de muncă şi cum va fi utilizată; dacă afectarea ei la un proiect va provoca pierdere de producţie într-o altă

parte a economiei; cum se evaluează aceste pierderi în termeni monetari.În cazul când la sursa de provenienţă a forţei de muncă există şomaj, în

dependenţă de tipul acestuia se stabileşte costul de oportunitate al forţei de muncă atrase la proiect: dacă este şomaj permanent—cost nul, deoarece nu va avea loc nici o pierdere de producţie; dacă este şomaj temporar, pot avea loc două situaţii:

a) folosirea la proiect, în perioade de disponibilitate—cost nul;b) folosirea la proiect, în perioade de indisponibilitate—cost ridicat.

Preţurile de referinţă ale bunurilor şi serviciilorPreţurile de referinţă ale resurselor consumate de proiect şi ale bunurilor şi

serviciilor produse de acestea trebuie să reflecte costurile lor reale pentru economia naţională. Modul de evaluare a costurilor economice depind de diverse împrejurări de procurare a resurselor şi de vânzare a produselor şi serviciilor.

• La echipamente importate, este egal cu costul la frontieră (CAF), la care se adaugă costul transportării spre uzină. Nu se cuprind taxele vamale, care apar ca plăţi de transfer.

• Pentru produse exportate, este egal cu preţul de vânzare la frontieră (FOB), din care se scade costul transportării până la punctul de expediere la graniţă.

• Dacă produsele fabricate au ca destinaţie piaţa internă, însă substituie importurile reale (sau potenţiale, legate de creşterea cererii), se consideră preţul de import CAF, plus cheltuielile de transport, ale aducerii de la frontieră; produsele respective ar fi importate dacă n—ar exista proiectul dat.

• Bunurile cumpărate de pe piaţa internă necesită analiza implicaţiilor pe care le determină pe plan economic, mai ales în privinţa tranzacţiilor internaţionale. Sunt trei cazuri mai semnificative:

Partea din producţia de utilaje livrată de furnizorul intern pentru proiectul în cauză micşorează livrările către alţi utilizatori. Aceştia din urmă vor fi nevoiţi să recurgă la import. De aceia, deşi se cumpără pe piaţa internă, costul economic se determină ca în cazul importului.

76

Furnizorul de utilaje intern exporta o fracţiune din producţia sa, iar acum această parte este livrată pentru proiect. Costul economic se va stabili ca în cazul exportului.

Datorită solicitărilor din partea proiectului, producătorul de utilaje din ţară îşi sporeşte capacitatea de producţie; investiţiile pe care le face se consideră legate de proiect. Costul economic se va determina ca în cazurile precedente sau analizând preţurile elementelor ce concură la realizarea investiţiei.

Preţul de referinţă al devizelorRelaţiile de comerţ cu străinătatea ale unei ţări sau împrumuturile sale din

exterior presupun operaţiuni de schimb între moneda naţională şi o deviză (monedă străină). Aceste operaţiuni de schimb se efectuează după un curs (raport) ce reiese dintr-un echilibru între cererea şi oferta acestor două monede.

Preţul de referinţă a devizelor, cursul de schimb valutar pentru economie, trebuie să reflecte valoarea efectivă, reală a valutei străine, adică o rată de schimb asigurată spontan de echilibrul balanţei de plăţi externe.

Atunci când se constată deficit al balanţei de plăţi, statul ia unele măsuri de redresare referitoare la restrângerea importurilor (taxe vamale etc.) şi la stimularea exporturilor (subvenţii de la buget). Ca urmare ratele oficiale de schimb valutar nu reflectă valoarea reală a devizelor. Astfel, se stabileşte un curs de schimb artificial, care generează numeroase dificultăţi la stabilirea preţurilor de producţie, a preţurilor mărfurilor importate etc. iată de ce este necesară corectarea unor astfel de cursuri valutare , adoptarea unor preţuri de referinţa devizelor.

Nivelul preţului de referinţă al devizelor se stabileşte de echipe de specialişti ai Ministerului Finanţelor, care dispun de informaţiile necesare privind situaţia balanţei de plăţi şi măsurile de intervenţie din partea statului pentru menţinerea cursului valutar la un nivel mai convenabil.

10.4. Determinarea efectelor proiectului pentru economia naţională.Evaluarea economică a proiectului prin metoda efectelor constă în aprecierea

raportului dintre costuri şi avantaje, din punct de vedere al societăţii, cu luarea în consideraţie a consecinţelor proiectului pentru diferite categorii sau grupuri social—economice. Această analiză ne permite să apreciem influenţa proiectului asupra diferitor categorii sociale, să observăm "transferurile" de valori, în interiorul ţării şi spre străinătate, datorate proiectului.

Realizarea unui proiect investiţional poate aduce valoare adăugată care poate rămânea în ţară integral sau parţial. În cadrul evaluării proiectului se va calcula succesiv:

1. valoarea adăugată directă, aferentă proiectului;2. valoarea adăugată indirectă, generată de producţia din ţară de bunuri şi

servicii utilizate de proiect, aşa-numitele consumuri intermediare (efecte în amont) sau prin transformarea ulterioară a bunurilor produse de proiect, dacă ele nu sunt destinate în întregime consumului final (efecte în aval);

77

3. valoarea adăugată care se va pierde datorită suprimării de către proiect a unor activităţi economice;

4. elementele valorii adăugate transferate în străinătate fără contrapartidă, adică fără să fie plătite în bunuri şi servicii importate.

Calculele se fac la nivelul unui an normal de exploatare, apoi se însumează pentru întreaga durată de viaţă economică a proiectului.

Mărimea valorii adăugate directe a proiectului se calculează pe baza datelor din contul de exploatare previzional. În debitul acestui cont sunt cuprinse cheltuielile cu materii prime, salarii, diverse cheltuieli financiare, impozite directe şi rezultatul brut al exploatării.

Materiile prime şi energia constituie consumul intermediar (consum productiv); acesta prin prelucrare, intră în componenţa produsului. Valoarea adăugată se va obţine prin diferenţa între valoarea producţiei globale şi costul consumurilor intermediare.

Valoarea adăugată căpătată în urma aplicării proiectului se repartizează practic inegal între diferitele grupări sociale, potrivit destinaţiilor ce i se dau în utilizare. De aceea, pentru a cunoaşte efectele negative involuntare sau pentru a stabili unele măsuri voite, nu este suficientă mărimea globală a valorii adăugate, ci trebuie făcută o detaliere a acesteia pe destinaţii. Prin urmare, ţinând seama de utilizatori, valoarea adăugată ia următoarele forme: venitul brut al exploatării, ce revine întreprinderii; salariile primite de lucrători; impozitele încasate de stat; cheltuielile financiare aferente împrumutului de capital; plata drepturilor de licenţă etc.

În unele ţări cu economie de piaţă liberă, analiza economică a proiectului se bazează pe măsurarea valorii adăugate indiferent de grupările beneficiare şi de natura fizică a nevoilor de satisfăcut.

Valoarea adăugată indirectă se calculează atât pentru întreprinderile din amonte, cât şi pentru cele din aval, poziţie stabilită în raport cu proiectul în cauză. Calculele se fac pe baza informaţiilor existente la întreprinderile respective, în aceiaşi manieră ca şi calculul valorii adăugate directe.

În cele din urmă se determină aportul net (în valoare adăugată) al proiectului la produsul intern brut.

Concomitent cu aprecierea valorii adăugate se apreciază şi valoarea costului social. Estimarea costului social al proiectului presupune considerarea utilizărilor efective de bunuri şi servicii la nivelul societăţii în ansamblul său, determinate de aplicarea proiectului.

Pe lângă costul financiar al proiectului, estimat în devizul investiţiei, costul social al acestuia va ţine seama de două categorii de cheltuieli principale:

1) cheltuieli implicate de realizarea proiectului, dar care nu constituie o utilizare efectivă de bunuri şi servicii pentru, economia naţională;

- impozitele care revin statului;- economii ale întreprinderii şi gospodăriilor individuale, care rămân în ţară;- cheltuieli "invariabile", ce au loc cu totul independent de realizarea

proiectului (consumul final al populaţiei autohtone).2) cheltuieli suplimentare:

78

- investiţii complementare pentru infrastructura economică şi socială, finanţate de la bugetul de stat;

- investiţii privind creşterea capacităţii de producţie a altor întreprinderi, care asigură proiectului produsele pentru consumurile intermediare locale;

- diminuarea altor activităţi pe perioada de realizare a proiectului (datorată angajării pe şantier a muncitorilor din alte activităţi).

Costul social al proiectului va fi egal cu costul financiar - (minus) cheltuielile care nu corespund unei utilizări efective de resurse + (plus) investiţii şi cheltuieli suplimentare.

Costul social net al proiectului apare ca fiind suma algebrică a tuturor efectelor pozitive şi negative ale perioadei de execuţie, soldul negativ constituind prelevare din resursele economiei naţionale.

79

TEMA 11. Selectarea proiectelor de investiţii

10.1 Corectarea parametrilor proiectului expuşi riscului.Sunt unele laturi ale proiectului, care pot fi stabilite, fără mare dificultate, de

investitor, aşa ca: structurile tehnice şi tehnologice, capacitatea de producţie etc. Alte elemente din proiect pot fi sau sunt totalmente incerte, adică sunt posibile unele stări, cărora nu li se pot asocia probabilităţi, nici obiective, nici subiective. Unele consecinţe nu pot fi cunoscute dinainte dar li se poate asocia o anumită probabilitate, fie obiectivă, fie subiectivă.

O formă simplă de estimare a riscului în domeniul investiţiilor constă în corectarea elementelor luate în calcule sau direct a rezultatelor obţinute din calcule.

Pentru a adapta cheltuielile la dimensiunile reale, impuse de împrejurările viitoare, se recomandă a elabora un plan de investiţii suplu, flexibil, ceea ce presupune:

fie includerea în program a unor proiecte ce pot fi uşor amânate, atunci când conjunctura devine defavorabilă;fie elaborarea de proiecte adaptabile circumstanţelor, având echipamente transformabile, capacităţi de producţie modulate, pentru a face faţă variaţiei cererii.

Să examinăm căile de micşorare a riscului investiţional.Scurtarea duratei de viaţă a proiectului.Durata de viaţă a proiectului prezintă o nesiguranţă datorită rapidelor

schimbări ale tehnicilor şi tehnologiilor ce se petrec permanent. Reducerea duratei de viaţă a obiectivului este o cale de micşorare a riscului legat de uzura morală a utilajelor. Acest lucru ar trebui aplicat în următoarele cazuri:

- dacă întreprinderea aparţine unui sector sensibil la schimbările rapide ale progresului tehnic;

- dacă durata de viaţă stabilită depăşeşte mult orizontul de timp, care depinde de durata economică a proiectului.

Această corectare aplicată proiectului nu schimbă prea mult rezultatele, pentru că tehnica actualizării privilegiază fluxurile de numerar din primii ani ai perioadei de funcţionare, în timp ce le estompează pe cele din ultimii ani.

Micşorarea progresivă a fluxurilor de numerar.Mărimea fluxurilor financiare depinde de costul forţei de muncă materiilor

prime, preţul de vânzare al produselor etc, elemente ce sunt afectate de incertitudine şi risc. De aceea, fluxurile financiare previzionale vor trebui corectate cu nişte coeficienţi care să reflecte riscul în realizarea lor.

Pentru a considera elementul de risc în calcule e posibilă introducerea lui în seria fluxului financiar, prin aplicarea unor coeficienţi variabili, care să exprime gradul de probabilitate a realizării lor, în raport cu creşterea în timp a riscului.

Dacă notăm cu coeficientul de reducere în timp, t=1,..., n, iar prin i-rata de actualizare fără risc, formula valorii actuale nete va fi:

VAN=

80

Principala dificultate a acestei metode de considerare a riscului este stabilirea coeficienţilor de corectare a fluxurilor financiare. De aceea, adesea este preferată folosirea ratei de actualizare ce include o cotă de risc.

Estomparea valorii reziduale a investiţieiLa expirarea perioadei de viaţă a proiectului, există unele elemente ale

investiţiei care pot fi încă utilizate. Valoarea reziduală a acestora este luată în calcule în ultimul an de funcţionare şi prezintă incertitudine mărimea prevăzută.

De oarece, în momentul elaborării proiectului nu se poate stabili cu precizie mărimea valorii reziduale, s-a propus de a nu se considera în calcule. Cu toate că nu suferă prea mult exactitatea rezultatelor obţinute, totuşi această eliminare poate avea drept consecinţă deformarea clasamentului multor investiţii care prezintă, de exemplu, valori reziduale foarte inegale.

Se pare că este mai bine să luăm în calcule valoarea reziduală, iar riscul pe care îl implică mărimea ei aproximativă este adus la un nivel minim, prin mecanismul actualizării. Adică, la o rată de actualizare mai ridicată, mărimile de la sfârşitul perioadei de actualizare sunt estompate; actualizarea face ca influenţa lor asupra rezultatelor să fie minimă, neglijabilă.

Stabilirea şansei de realizare a randamentului investiţieiDupă ce se determină randamentul investiţiei, fie valoarea actuală netă, fie

rata de rentabilitate internă, suma obţinută se corectează cu un coeficient care exprimă şansa de realizare, ţinând cont de risc. Pentru aceasta, trebuie stabilit gradul de risc în care se încadrează firma sau investiţia pe care o face.

Evident, estimările sunt subiective, la stabilirea lor îşi spun cuvântul intuiţia, experienţa şi preferinţele specialiştilor.

10.2 Selectarea proiectelor investiţionaleTeoreticienii propun selectarea proiectelor de investiţii conform criteriilor

VNAT, RIR şi IP. Noi propunem a selecta proiectele prin utilizarea metodei utilităţii globale maximale.

Proiectele se vor alege în ordinea priorităţii sale pentru firmă şi în corespundere cu strategia investiţională la etapa respectivă. Criteriile de ordonare vor fi:

Criteriul financiar prin:o Venitul net actualizat total o Indicele de profitabilitateo Nivelul de risc

Criteriul lichidităţii prin:o Termenul de recuperare

Criteriul importanţei strategice prin:o Nivelul importanţei proiectilui

Datele iniţiale le vom introduce în tabelul . Coeficientul de prioritate a fiecărui criteriu se stabileşte de către specialişti în corespundere cu obiectivele propuse de strategia firmei. De exemplu, la etapa de viaţă "adolescenţă", scopul

81

activităţii firmei constă în asigurarea ritmurilor înalte de creştere a profitului (tab.xx), prin urmare cea mai mare prioritate o vor avea criteriile VNAT şi IP.

Apoi se va construi matricea utilităţilor cu elementele xij. Fiecare element al matricei se calculează pentru criteriul de maxim cu expresia:

Iar pentru fiecare criteriu de minim cu expresia:

În care: xi—valoarea indicatorului i asociată proiectului j, xi min —valoarea minimă a indicatorului i; xi max— valoarea maximă a indicatorului i.

După ce, se calculează utilitatea globală pentru fiecare proiect ca suma produselor elementele matricei utilităţilor (vectorul coloană corespunzător proiectului) şi coeficienţii de prioritate daţi pentru fiecare indicator. Se vor ordona proiectele în descreşterea valorilor utilităţilor globale maximale.

În conformitate cu ordinea respectivă se vor alege proiectele care vor forma portofoliul cu investiţii reale.

TabelulTabelul datelor iniţiale

CriteriileProiectele Prioritatea

criteriuluiPI P2 P3 P...VNAT (mii $ SUA) IP (%)

Gradul de risc (%)

Termenul de recuperare(zile, luni, ani)

Nivelul importanţei proiectului (%)

În model am introdus un indicator specific - nivelul importanţei proiectului pentru întreprindere. Acest indicator este propus din considerente de marketing, Corectitudinea determinării acestui indicator depinde în mare măsură de experienţa şi cunoştinţele managerului investiţional sau analistului financiar al întreprinderii, Calculul nivelului de importanţă a proiectului este propus în tabelul xxx.

Se vor aprecia proiectele după cum urmează:Până la 45% - proiect cu un nivel foarte mic al importanţei investiţionale. 45—55% - proiect cu un nivel mic al importanţei investiţionale. 55—75% - proiect cu un nivel mediu al importanţei investiţionale. Mai mare de 75% - proiect cu un nivel înalt al importanţei investiţiopnale, i se va da prioritate.

82

Tabelul Determinarea nivelului de importanţă a proiectului

Indicatorul apreciat

Caracteristicaindicatorului

Balulflecarei

posibilităţi

Importanţa

%Coefici

ent1 2 3 4 5

Corespunderea strategiei investiţionale a firmei

Corespunde total 66 0,06Parţial corespunde 3

Nu corespunde 0Caracteristica pieţei de desfacere a produsului preconizat

Piaţa încă nu e formată, dar există cerere 7

7 0,07O piaţă stabilă cu o cerere înaltă

3

Piaţa se află în declin, cererea este în scădere

0

Caracteristica regiuniide realizare aproiectului.

Peste hotarele R.M., un climat investiţional favorabil.

7

7 0,07

Zona liberă (în R. Moldova)

5

Regiune (din R. M.) cu un nivel înalt al atractivităţii investiţionale.

3

Regiune cu un nivel jos al atractivităţii investiţionale.

0

Asigurarea cu materie primă, materiale, resurse energetice.

Toate există în regiunea respectivă 10

40 0,1Se produc în alte regiuni ale ţării

5

Se importă 0Necesitatea cheltuielilor suplimentare aferente proiectului ( mărirea calificaţiei personalului, necesitatea schimbărilor structurale etc)

Vor fi micşorate cheltuielile existente în cadrul firmei

10 10 0,1

Nu vor fi schimbări 7Sunt necesare cheltuieli suplimentare, care vor fi recuperate de proiect

5

Sunt necesare cheltuieli suplimentare.

0

Sursele de finanţare a proiectului

Proprii 15 15 0.15Proprii şi atrase 10Proprii şi împrumutate 5Împrumutate 0

Formarea preţului

Preţ de monopol 10 10 0,1Preţ înalt 8Preţ mediu 3Preţ scăzut 0

Concurenţa Concurenţi nu sunt 15 15 0,15

83

Există un concurent potenţial

10

Există mai mulţi concurenţi

0

Durata de realizare a proiectului

Până 1 an 10 10 0,11 — 2 ani 72-3 ani 4mai mult 3 ani 0

Desfacerea produsului

Utilizarea marketingului direct

10

10

0,1

Există deja o reţea de desfacere (proprie sau prin contract)

5

Nu există reţea de desfacere

0

Total pe proiect. 100 1,0

84

TEMA 12. Conducerea operativă cu portofoliul investiţional

12.1 Elaborarea planului calendaristic de realizare a proiectului investiţionalRealizarea cu succes a portofoliului investiţional (compus din câteva

proiecte de investiţii) depinde în mare măsură de elaborarea calitativă a planului operativ de execuţie. Acest plan operativ, în practica managementului investiţional, poartă denumirea de "plan calendaristic de realizare a proiectelor investiţionale".

Elaborarea planului calendaristic de realizare a proiectelor investiţionale se bazează pe anumita principii şi se efectuează într-o anumită consecutivitate. (vezi des. )

Des. principiile de elaborare a planurilor calendaristice

Principiul Nr.l — presupune că planificarea trebuie efectuată pentru fiecare obiect, inclus în portofoliul investiţional, aparte. Procesul planificării operative a realizării proiectului investiţional se bazează pe termenii prevăzuţi şi graful fluxului de investiţii, nominalizat în planul de afaceri investiţional.

Principiul Nr.2—presupune necesitatea elaborării planurilor pentru diferite porţiuni de timp, cum ar fi:

Graful anual de realizare a proiectului; Planul lucrărilor trimestriale; Planul lunar de realizare a lucrărilor; Sarcina de realizare a lucrărilor pe decadă.

1. Principiul diferenţierii pe obiecte a planului calendaristic

6. Principiul asigurării controlului permanent asupra executării planului calendaristic

2. Principiul diferenţierii în timp a planului calendaristic

Principiile de elaboare a planului

calendaristic

3. Principiul diferenţierii funcţionale a planului calendaristic

5. Principiul planificării responsabilităţi şi

distribuirii riscurilor

4. Principiul formării rezervei planului

calendaristic

85

Graful anual de realizare a proiectului este documentul iniţial, de bază, care reflectă rezultatele planificării operative. La proiectele cu termenul de realizare până la un an el reflectă consecutivitatea şi termenii de execuţie a întregului proiect. Pentru proiectele cu o durată de execuţie mai mare - însumează doar volumul lucrărilor presupus a fi executat în anul calendaristic planificat.

La elaborarea grafului anual de realizare a proiectului investiţional se folosesc unele metode ale grafului—reţea.

Planul trimestrial şi lunar de realizare a proiectului conţine volumele de lucrări concrete în limitele date de timp. Baza elaborării lor o constituie graful anual de realizare a lucrărilor cu detalierea respectivă. Planul trimestrial se elaborează şi se aprobă concomitent cu graful anual, pe când planul lunar se elaborează doar pe trimestrul curent.

Sarcina de decadă este o formă de detaliere a planului lunar de realizare a lucrărilor. In practica locală acest tip de detaliere a planului se foloseşte destul de rar. Pe când antreprenorii străini, atraşi pentru realizarea unor proiecte investiţionale voluminoase, folosesc pe larg acest tip de planificare calendaristică.

Principiul Nr.3.—presupune împărţirea planului calendaristic în părţi funcţionale aparte. Această diversificare depinde de etapa de realizare şi mărimea proiectului. Proiectele investiţionale voluminoase de obicei se împart în şase blocuri mari:

Pregătirea proiectului către realizare; Lucrări de proiectare; Asigurarea materialo—tehnică; Lucrări de construcţie montaj; Darea proiectelor în exploatare; Însuşirea capacităţilor proiectate.

Pregătirea proiectului către realizare include planul activităţilor de alegere a antreprenorului (subantreprenorilor) şi încheierea contractului. Acest bloc funcţional include de obicei următoarele lucrări: planificarea pregătirii contractului; alegerea pretendenţilor; pregătirea şi expedierea interpelărilor (cerere); primirea şi sinteza propunerilor; încheierea contractului.

Lucrările de proiectare în cadrul elaborării planului calendaristic se prevăd numai pentru acele proiecte investiţionale unde ele nu au fost efectuate sau terminate la momentul includerii proiectului în portofoliu. Planul calendaristic a acestor lucrări stabileşte termenii de pregătire, componenţa documentaţiei tehnice şi specificaţiilor pentru fiecare bloc a proiectului investiţional, precum şi aprobarea de către beneficiar a documentaţiei de proiect.

Asigurarea materialo—tehnică în cadrul elaborării planului calendaristic apare sub forma unei liste detaliate a materialelor şi utilajelor cu termenii de furnizare. La această etapă se formează lista furnizorilor potenţiali, pregătirea ofertei cu preţuri; efectuarea concursurilor de alegere a furnizorilor; furnizarea utilajelor şi materialelor procurate. Acest bloc funcţional al planului calendaristic trebuie strict coordonat în timp cu blocurile funcţionale ce vor urma, în primul rând cu proiectul de efectuare a lucrărilor de construcţie montaj.

86

Lucrările de construcţie—montaj cer o elaborare mai minuţioasă în planificarea calendaristică, acest bloc funcţional trebuie să reflecte: termenii de începere şi finalizare a fiecărui tip şi etapă de lucrări; dinamica utilizării tehnicii şi forţei de muncă; dinamica utilizării materialelor; lucrări de control şi verificare a tuturor sistemelor mari ale proiectului investiţional. În acest bloc se integrează elementele lucrărilor din blocurile funcţionale precedente (blocul de proiectare şi de asigurare materialo—tehnică).

Darea în exploatare în procesul planificării calendaristice a realizării proiectului investiţional prevede: instruirea personalului pentru începerea exploatării obiectului; procurarea şi furnizarea materiei prime şi materialelor necesare; planificarea proceselor tehnologice de demarare—ajustare. Acest bloc funcţional încheie etapa investiţiilor directe transformând-o în proces de punere în funcţiune.

Însuşirea capacităţilor proiectate încheie planificarea calendaristică de realizare a proiectului investiţional. Blocul acesta include activităţi ce asigură valorificarea capacităţilor de producere proiectate.

Principiul Nr.4—constă în determinarea duratei acceptabile de încălcare a termenilor de realizare a lucrărilor şi distribuirea acestei rezerve între participanţii la realizarea proiectului investiţional. Pentru a elabora un plan calendaristic real, timpul planificat pentru executarea lucrărilor trebuie determinat cu probabilitatea nu mai mică de 75—80%. Considerând această probabilitate, rezerva prevăzută trebuie să constituie 10—-12% din timpul total planificat.

Principiul Nr.5—permite asigurarea realizării reale a proiectului investiţional atât din partea beneficiarului (investitorului) cât şi din partea antreprenorului (executantul lucrărilor). El determină distribuirea responsabilităţii executării şi riscul neîndeplinirii unor etape de lucrări asupra reprezentanţilor beneficiarului sau antreprenorului în corespundere cu obligaţiile lor funcţionale, nominalizate în contract. Planificarea responsabilităţii şi riscurilor are scop apărarea investitorului de riscul catastrofal şi minimizarea cheltuielilor suplimentare de capital pentru realizarea proiectului investiţional.

Principiul Nr.6—constă în faptul, că planificarea calendaristică a realizării proiectului investiţional include şi blocul corespunzător de control. Controlul planului calendaristic de executare a lucrărilor se poate efectua în următoarele forme: compararea indicatorilor prevăzuţi în planul calendaristic cu rezultatele reale de executare a lucrărilor; determinarea şi evaluarea drumului critic (dacă s-a folosit această metodă); construirea şi evaluarea "curbei integrale a progresului"—ea prezintă graficul de realizare a lucrărilor, prevăzut în planul calendaristic (volumul lucrărilor real se exprimă în formă bănească sau în procente faţă de cel planificat). Acest grafic integrează toate estimările—manopera, costul utilajului şi mecanismelor, consumul materialelor şi chiar cheltuielile de regie.

Elaborat conform acestor principii şi coordonat cu toate părţile cointeresate planul calendaristic (în formă tabulară sau grafică) se precaută şi se aprobă de către conducătorul proiectului investiţional.

87

12.2. Elaborarea graficului -reţea de realizare a proiectului de investiţii. Metoda PERT.

În domeniul investiţiilor, pentru nevoile planificării, analizei şi controlului acţiunilor tehnico—organizatorice se folosesc unele metode ale graficului—reţea. Variantele cele mai simple sunt' metodele: CPM (Criticai Path Metliod), CPA (Criticai Path Analysis) şi altele. Cea mai precisă este metoda PERT (Program Evaluation and Review Technique) care introduce anumite elemente ale calculului probabilităţii. Aceste metode au fost elaborate în S.U.A. şi puse în aplicare începând cu anul 1958. Ele şi-au găsit o largă utilizare la programarea lucrărilotr de investiţii, punerea în fabricaţie a produselor noi, planificarea producţiei de unicate şi de serie mică, a produselor complicate, efectuarea lucrărilor de reparaţii curente şi capitale etc.

Metoda drumului critic aplică teoria grafului. Graful este un sistem de arce orientate şi de noduri, alcătuit în conformitate cu relaţiile dintre operaţiuni. Nod—un vârf dintr-o reţea, care are mai mult de două arce (săgeţi) incidente. Drum—o succesiune de arce în care extremitatea terminală a fiecărui arc coincide cu extremitatea iniţială a arcului următor.

Lucrarea, care este o acţiune de amploare şi complexă într-un domeniu, poate să fie descompusă în lucrări simple (operaţiuni) denumite activităţi şi în evenimente care marchează începutul sau sfârşitul activităţilor. Evenimentele arată stadiul în care se găseşte o operaţiune în decursul execuţiei sale: la început sau la sfîrşit.

Evenimentele se pot reprezenta prin noduri, iar activităţile—prin arce (săgeţi). Astfel o lucrare complexă se poate reprezenta printr-o reţea formată din noduri şi arce.

Activităţile trebuie reprezentate în ordinea lor tehnologică sau logică. In acest caz, activităţile pot fi succesive, când ele se înşiră în ordinea lor tehnologică, sau simultane, în cazul în care se pornesc din acelaş eveniment (nod).

La analiza drumului critic convenim că evenimentul marchează începutul sau încheierea unei operaţii, deşi pot fi şi alte evenimente. Prin convenţie, o activitate nu poate începe înainte ca activitatea precedentă să se fi terminat. Tot prin convenţie, pentru a se reprezenta anumite legături între activităţi, au fost introduse şi activităţile fictive (pasive), care nu au durată (d=0), reprezentate prin linie întreruptă, şi indică legarea operaţiilor, care trebuie executate simultan.

În vederea elaborării graficului—reţea, se întocmeşte lista operaţiilor necesare unei lucrări, în care se trec şi duratele de execuţie ale operaţiilor. O activitate poate să preceadă declanşarea uneia sau a mai multor activităţi şi invers, o activitate poate să fie precedată de una sau mai multe activităţi.

Drumul cel mai lung care duce prin activităţi ce urmează una alteia reprezintă drumul critic.

Este necesar să se stabilească momentul, cel mai apropiat în care poate începe sau se poate încheia o activitate, precum şi momentul cel mai întârziat în care poate începe sau se poate încheia o activitate. De aceia mai întâi se vor calcula termenele evenimentelor ce se pot produce cel mai devreme, apoi—cel mai târziu.

88

Pentru a afla termenul minim al unui eveniment se însumează duratele activităţilor ce trebuie realizate până la acest eveniment. Deci termenul minim este identic cu durata diurnului complet, cel mai lung, care precede evenimentul respectiv.

Pentru stabilirea termenului maxim al unui eveniment, se parcurge drumul complet al activităţilor, în sens invers, până la evenimentul respectiv. Termenul maxim va fi egal cu durata de execuţie a întregii lucrări, din care se va scade drumul complet, cel mai lung, care urmează.

ti = max L 1,i

Ti = Lcr - max L i,n

în care: ti - minim al evenimentului i;L1,i—drumul de la evenimentul 1 până la evenimentul i; T i—termenul maxim al evenimentului i; Lcr—drumul critic; L i,n—drumul de la evenimentul i până la evenimentul n.Drumul critic se poate calcula mai uşor pe graficul—reţea elaborat, în acest

scop se scriu pe grafic termenele minime şi maxime ale evenimentelor. Mergându-se pe drumul format de activităţile, care nu au timp de aşteptare, se obţine aşa numitul "drum critic". El se trasează cu o linie groasă (sau două paralele) pe graficul—reţea. Pe drumul critic timpul minim şi cel maxim al evenimentelor coincid. Duratele activităţilor de pe drumul critic trebuie respectate cu rigurozitate.

Activităţile situate pe drumurile necritice pot fi realizate cu o depăşire a duratei normate, cu condiţia ca drumul respectiv să se încadreze în durata drumului critic. Aceste depăşiri reprezintă rezervele de timp ale unor activităţi.

Rezervele de timp rezultă ca o diferenţă între durata maximă şi cea minimă pentru executarea unei operaţii, marcate prin duratele evenimentelor respective. Rezervele de timp se împart în următoarele categorii:

rezerva totală (R)—reprezintă suma rezervelor sau rezerva maximă posibilă pentru o activitate. Consumarea ei atrage trecerea la starea critică a tuturor activităţilor care compun lucrarea respectivă şi se află în dependenţă unele de altele.

rezerva liberă (r)—reprezintă suma rezervelor de care dispun activităţile precedente. Consumarea ei atrage trecerea la starea critică a activităţilor respective. Se mai poate defini ca fiind rezervă de care dispune ultima activitate dintr-un drum ne critic.

Ordinea tehnologică4

2 6 7

1 3 5

Figura

89

Graful Reţea

Des

a, g, 1, m,—numărul de ordine a evenimentelor respective; k—durata lucrării (a-g); b—începutul timpuriu a lucrării (a-g); c—începutul târziu a lucrării (a-g); e—sfârşitul timpuriu a lucrării (a-g); /—sfârşitul târziu a lucrării (a-g); h—numărul evenimentului de care depinde mărimea fx(7 sau m);

e=b+kc=f-k r=e-(b+k)R=f-(b+k)

Drumul critic trece prin lucrările pentru care

Din analiza drumului critic şi a rezervelor celorlalte drumuri se pot deduce avantajele metodei:

graficul—reţea permite o vedere de ansamblu a desfăşurării lucrării; sunt scoase în evidenţă lucrările de pe drumul critic, asupra cărora

trebuie să se îndrepte toată atenţia; scoate în evidenţă lucrările cu rezervă de timp astfel că acestea pot

începe sau se pot încheia mai târziu, se pot face mai încet pentru a se reduce cheltuielile;

permite un control continuu şi simplu; formează baza pentru optimizarea termenilor şi a cheltuielilor.

Metoda PERT (Program Evaluation and Review Technique)în analiza drumului critic, am considerat că duratele de execuţie a activităţilor

sunt cunoscute din documentaţiile tehnico—economice sau se pot stabili cu uşurinţă.

Pentru unele obiective, duratele activităţilor sunt cunoscute sau pot fi determinate pe cale statistică. Aceste durate sunt determinate fie prin calcul, fie prin comparare cu o lucrare asemănătoare executată anterior.

La obiectivele mari, duratele de execuţie a activităţilor, în special ale activităţilor noi sau care comportă soluţii de execuţie mai deosebite, nu pot fi determinate în mod direct, prin calcule simple, ci pe baza unor calcule mai complexe.

Pentru a determina duratele unor astfel de activităţi se foloseşte calculul probabilităţilor. Se consideră că duratele de execuţie a lucrării au un caracter

90

l

m

aleator, deci se va utiliza funcţia de frecvenţă beta (P), admiţându-se că durata unei activităţi (d) are o astfel de distribuţie (fig. ).

Figura

Calculele se vor efectua pe baza unei durate medii probabile determinată cu ajutorul expresiei:

in care :d -reprezintă durata medie probabilă a activităţii; a—durata optimistă ( cea mai mică), considerând că toate condiţiile vor fi asigurate din timp; b—durata pesimistă (cea mai mare), considerând că nu vor fi asigurate din timp toate condiţiile; m—durata medie probabilă, cu frecvenţa cea mai mare. j

Probabilitatea că durata medie calculată să se realizeze efectiv, este dată de mărimea dispersiei:

sau

Cu cât dispersia datelor este mai mare, cu atât probabilitatea de realizare a duratelor medii este mai mică.

Aprecierea posibilităţii ca durata calculată de realizare ( ~d) să fie aceeaşi cu cea planificată (dp) se face cu ajutorul factorului de probabilitate (z), care se calculează pe baza formulei:

sau

În concluzie, prin întocmirea reţelei drumului critic se realizează: ordonarea procesului la nivelul dorit de detaliere, ţinând seama de interdependenţele activităţilor, ca şi de importanţa fiecărei activităţi; îmbunătăţirea considerabilă a programului şi a controlului, obţinând astfel scurtarea termenilor de execuţie şi reducerea costului lucrărilor. Cunoaşterea activităţilor critice permite concentrarea atenţiei asupra factorilor hotărâtori, ceea ce măreşte eficienţa muncii de coordonare.

a m d b t (durata)

f(t)

91

12.3. Formarea sistemului de monitoring pentru realizarea programelor investiţionale

Realizarea proiectelor investiţionale aparte în corespundere cu planul calendaristic necesită un monitoring permanent. Sistema de monitoring de realizare a programelor investiţionale prezintă nu mecanism, elaborat în cadrul companiei, de executare a unei supravegheri permanente asupra celor mai importante rezultate curente în urma realizării tuturor proiectelor investiţionale în condiţiile incerte a conjuncturii pieţei investiţionale.

Scopul principal al elaborării sistemei de monitoring constă în descoperirea devierilor de la planul calendaristic şi bugetul proiectelor investiţionale aparte, ce duc la micşorarea eficienţei activităţii investiţionale; analiza cauzelor ce au chemat aceste devieri şi elaborarea propunerilor cu privire la corectarea corespunzătoare a direcţiilor activităţii investiţionale cu scopul normalizării ei şi mărirea eficienţei.

Formarea sistemei monitoringului de realizare a programelor investiţionale ale companiei se bazează pe utilizarea următoarelor principii de bază:

1. Alegerea pentru supraveghere a celor mai importante direcţii ale activităţii investiţionale.

2. Formarea sistemului de indicatori informativi pe fiecare direcţie de realizare a proiectelor investiţionale.

3. Elaborarea sistemului indicatorilor estimativi de generalizare pentru fiecare direcţie de realizarea proiectelor investiţionale.

4. Stabilirea periodicităţii dărilor de seamă (indicatori informativi şi estimativi).

5. Analiza cauzelor ce au chemat devierea rezultatelor reale faţă de cele previzionale.

6. Evidenţierea rezervelor şi posibilităţilor de normalizare a mersului realizării proiectelor investiţionale.

7. Argumentarea propunerilor cu privire la schimbările din planul calendaristic şi bugetul realizării proiectelor investiţionale în perioada curentă.Principiu Nr.l. Realizarea acestui principiu se bazează pe scopurile formate apriori ale activităţii investiţionale a companiei în general, inclusiv cu privire la portofoliul investiţiilor reale, în corespundere cu care se determină direcţiile prioritare ale acestei activităţi, care necesită supraveghere pe parcursul realizării proiectelor investiţionale. în primul rând, supravegherea trebuie organizată asupra realizării planului calendaristic şi bugetului.Principiul Nr.2. Un astfel de sistem în primul rând se va baza pe datele operative a evidenţei contabile şi dărilor de seamă statistice. Sistemul indicatorilor informativi (de dare de seamă) trebuie să reflecte mersul realizării planului calendaristic conform indicatorilor de volum şi structurali, îndeplinirea bugetului cu privire la volum şi structura cheltuielilor, precum şi finanţarea lucrărilor din fiecare sursă aparte (proprii, credite, împrumuturi).Principiul Nr.3. Sistemul indicatorilor estimativi se construieşte reieşind din scopurile monitoringului direcţiilor aparte ale activităţii investiţionale ale companiei, şi se bazează pe indicatorii informativi. Pentru simplificarea analizei ulterioare acest sistem de indicatori estimativi trebuie format în corespundere cu

92

capitolele de bază a monitoringului. în limitele capitolelor aparte în cadrul formării sistemului indicatorilor estimativi se pot, evidenţia subcapitole funcţionale.

În cadrul fiecărui capitol (subcapitol) se formează lista concretă a celor mai importanţi indicatori estimativi.

În majoritatea companiilor, calculul indicatorilor estimativi de generalizare se efectuează cu ajutorul calculatorului (în mediul Exel, Quatro Pro etc.), de aceia formând sistemul acestor indicatori, trebuie elaborat concomitent algoritmul de calcul pentru fiecare dintre ei pe baza indicatorilor informativi folosiţi.Principiul Nr.4. O astfel de periodicitate e determinată de periodicitatea planului calendaristic şi bugetului de realizare a programelor investiţionale. în corespundere cu această periodicitate putem evidenţia: a) darea de seamă operativă (de decadă sau de 2 săptămâni); b) darea de seamă lunară; c) darea de seamă trimestrială. Indicatorii din darea de seamă anuală nu sunt obiectul monitoringului curent de realizare a programelor investiţionale.Lucrările efectuate în corespundere cu aceste patru principii, permit formarea unui bloc concis informaţional al monitoringului realizării programelor investiţionale.Principiul Nr.5. În procesul acestei analize în primul rând se evidenţiază indicatorii cu "devieri critice" faţă de planul calendaristic sau buget, în calitate de criteriu al "devierilor critice" poate fi considerată devierea mai mare de 20% pentru perioada operativă (decadă); mai mult de 15%—pentru lunară şi mai mult de 10%— pentru trimestrială. Pentru fiecare "deviere critică" trebuie evidenţiate cauzele acestor devieri.Principiul Nr.6. În procesul realizării acestui principiu rezervele sunt analizate în corespundere cu blocurile funcţionale cu studierea posibilităţilor beneficiarului şi a antreprenorului de normalizare a mersului realizării proiectului. Una dintre aceste posibilităţi poate fi folosirea rezervei financiare bugetare.Principiul Nr.7. Dacă posibilităţile de normalizare a mersului realizării proiectelor investiţionale sunt limitate sau lipsesc, la etapa finală a monitoringului se argumentează propunerile cu privire la corectarea documentelor de bază planificării curente—plan calendaristic şi buget, în unele situaţii critice poate fi justificată propunerea de "ieşire" din proiectul investiţional sau programa investiţională în general.

Sistemul elaborat al monitoringului realizării programelor investiţionale trebuie corectat concomitent cu schimbarea scopurilor activităţii investiţionale, componenţei portofoliului cu investiţii reale şi în alte cazuri necesare.

93

BIBLIOGRAFIE

1. Albu I, Todiraş S., Bazele anreprenoriatului, Chişinău 19982. Albu Svetlana, Teoria investiţională şi portofolio management, www.

TACIS.MOLDNET. md., Chişinău, 1999 3. Angliei, Popa, Eficienţa investiţiilor, Craiova,1995 4. Bailesteanu Gh., Investiţii, resurse, efecte, indicatori, Timişoara, 1991.5. Bailesteanu Gh., Teoria investiţiilor în contextul trecerii la economia de

piaţă, Timişoara, 19916. Bancel Frank, Richard Alban, Les choix d'investissment, Paris, 19957. Bierman H., Smidt S., The capital bugeting decision. Economic analysis of

investment projects, New - York - London, 1988 is. 8. Brezeanu Petre, Gestiunea financiară şi politicile financiare ale

întreprinderii, Bucureşti, 1998 9. Buhociu Florin, Negoescu Gheorghe, Investiţiile în economia de tranziţie.

Brăila, 1998.10.Ciornâi Nicolae, Blaj Ilie, Economie firmelor contemporane. Chişinău,

2003.11.Dicţionar de sinonime, ed.Albatros, 197212.Didier M., Econimie: Ies regies du jeu, Paris, 1989.13.Elton Edvin J, Gruber Martin J, Modern portofolio theory and investment

analysis, -5th ed., 199514.Fătu Nicolae, Gheorghe Gorincu, Investiţiile în economia de piaţă, Brăila,

199215.Friedman J.P., Ordway N. Income proprety appraisal and analysis, пер.с

англ. Москва "Дело" 199516.Garold D. Oberlender, Project management for engineering and

construation, McGRAW-HILL, INC.,1993 17.Haim Levy, Marshal Sarnat, Capital investment and financial decisions,

5th ed.,Prentice hall, 199418.Haugen Robert A., Modern investment theory, 4th ed., 199719.Iulian C., Enciclopedia managerială, Bucureşti, 199920.Keilly Frank K. Investments, 3rd ed., 199221.Linei M., Piers, Fenar & Smiht, inc., How to read a financiar report, 4th. ed.,

trad., Moscova, 199222.Maniu A., Balica S., Planul de afaceri - ca instrument managerial, Bucureşti,

199723.Masse P., Leş choix d'investissement: Criteres et memodes, Paris, 199524.Nicolescu O. ş.a., Ghidul managerului eficient, vol.l,2. Bucureşti, 199325.Noul sistem contabil al agenţilor economici din R.M., voi. 1,2, Chişinău, 199826.Oxford dictionary of business, 2 ed., Oxford university press, 199627.Peterson Pamela P., Financial management and analysis,

McGRAW-HILL, INC.,1994

94

28.Porter M., L'avantage concurrentiel: comment devancer ses concurrents et mainteriir son avantaje, InterEditions, 1986

29.Raţiu-Suciu C., Modelarea şi simularea proceselor economice, Bucureşti 1995

30.Românu Ion, Vasilescu Ion, Eficienţa economică a investiţiilor şi a capitalului fix, Bucureşti, 1993

31.Rotariu T., ş.a., Metode statistice aplicate în ştiinţe sociale, Bucureşti, 2000 32.Rusii C. ş.a., Managementul afacerilor mici şi mijlocii, Chişinău, 199333.Sichigea Nicolae, Criterii de fundamentare a deciziei de investiţii

la nivel microeconomic, "Finanţe, credit, contabilitate"- Nr.l, 1999 34.Soroceau Chirii, Restructurarea întreprinderilor: necesitate, modalităţi,

tehnici, rezultate, (îndrumar ştiinţifico-metodic şi practic), Chişinău, 199735.Staicu Florea, Eficienţa economică a investiţiilor,'Bucureşti, 199536.Stan S., Metode şi uzanţe de evaluare a întreprinderilor, Bucureşti, 199937.Şerbanu Ion, Gorincu Gheorghe, Investiţiile în economia de piaţă, Brăila,

1994.38.Todiraş S, Albu L, Investiţii. Evaluarea proiectelor, Chişinău, 1999 39.Todorov K., Business Plans for Starting Up an Own Business, ext, Sofia,

1996 40.Toma M., Alexandru F. Finanţe şi gestiune financiară de întreprindere,

Bucureşti, 199841.Transition report 1995: Investment and entreprise development, London:

European Bank for Reconstruction and Development, 199542.Vagu Paraschiv, Conducerea, organizarea şi planificarea unităţilor

industriale, Bucureşti, 197543.Vernimmen Pierre, Finance d'entreprise. 2е edition,"Dallaz", 199644.Vişinoiu Niculae, Statistică, Bucureşti, 199245.Zaiţ Dumitru, Fundamentele economice ale investiţiilor, Iaşi, 1996.46.Zvi Bodie Essentials of investments, 2nd ed., 199547.Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента, Москва, 1996 48.Балабанов И.Т. Риск—менеджмент, Москва, 199649.Берне В., Хавранек П., Руководство по оценке эффективности

инвестиций, пер. с анг., Москва, 199550.Бланк И. А. Инвестиционный менеджмент, Киев, 1995.51.Бригхам Е.С., Гапенски Л.К., Финансовый менеджмент. Полный курс в

двух томах. Пер. с англ., «Экономическая школа», Санкт—Петербургб, 1997

52.Бромович М. Анализ экономической эффективности капитало-вложений, Москва, 1996.

53.Дорнбуш Р., Фишер С., Макроэкономика, пер-, с англ., Москва, 199754.Колтынюк Б.А., Инвестиционные проекты: учебник. Второе издание,

переработанное и дополненное - СПб.:изд-во Михайлова В.А., 200255.Красовский V. Р. и др., Методика определения эффективности

капитальных вложений., М:«Наука», 4-изд., 1990

95

56.Кузин Б., Юриев В., Шахдинаров В., Методы и модели управления фирмой, Санкт - Петербург, 2001

57.Методика определения экономического или иного положительного эффекта от использования рационализаторских предложений, Утверждена Министерством Экономики, Министерством Финансов и Республиканским советом общественного движения изобретателей и рационализаторов P.M. «Inovatorul».М.О. al R.M. nr. 123-125 din 20.06.2003

58.Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. Вторая редакция - М.: экономика, 2000

59.Сырбу И., Менеджмент предприятия, МЭА, 199960.Сырбу П., Основы предпринемательской деятельности, МЭА, 200261.Ханко И., Планирование и контроль капиталовложений, Москва, 198762.Шарп В. и др. Инвестиции, пер.с англ., Москва, 199763.*** Elaborarea politicilor financiare, Seria de manuale de instruire

în Managementul Financiar, Bucureşti, 2002 64.*** Planificarea investiţiilor, Seria de manuale de instruire în Managementul

Financiar, Bucureşti, 2002

96